Full Text

ปีที่ 32 ฉบับที่ 121 มกราคม-มีนาคม 2552
กลไกบรรษัทภิบาลเพิ่มมูลค่ากิจการ
จริงหรือไม่
ฉบับก่อนได้ทิ้งท้ายไว้ว่ากลไกการกำกับดูแลกิจการจะช่วยสร้างมูลค่าเพิ่มได้จริง
หรือไม่นั้น สิ่งหนึ่งที่จะพิสูจน์ได้ ก็คืองานวิจัย คอลัมน์ประจำในครั้งนี้จึงขอกล่าวถึง
งานวิจัยที่มีผู้วิจัยทำกันมาอย่างต่อเนื่อง
งานวิจัยหลายงานได้พิสูจน์ว่ากลไกบรรษัทภิบาลช่วยสร้างมูลค่าเพิ่มให้แก่กิจการ
จริงหรือไม่ เช่น Brown และ Caylor (2004) ได้จัดอันดับคะแนนของการกำกับดูแล
กิจการของบริษัทในสหรัฐอเมริกาจำนวน 2,327 บริษัท โดยผูกกับผลการดำเนินงาน 3
ด้านของปี พ.ศ.2545 ซึ่งได้แก่ (1) Operating Performance โดยใช้ตัววัด คือ Return
on Equity, Profit Margin และ Sales Growth (2) Firm Value โดยใช้ Tobin’s Q
เป็นตัววัด และ (3) Shareholder Payout โดยใช้ Dividend Yield และ Stock
Repurchases เป็นตัววัด จากการวิจัยพบว่า บริษัทที่จัดให้มีการกำกับดูแลกิจการที่ดีมี
แนวโน้มที่จะมีผลการดำเนินงานทั้ง 3 ด้านดีตามไปด้วย นอกจากนี้ Gompers et al
(2003) ก็ได้ทำการวิจัยเกี่ยวกับความมีคุณภาพของสิทธิของผู้ถือหุ้นของบริษัท
จดทะเบียนในสหรัฐอเมริกาจำนวน 1,500 บริษัท โดยใช้ข้อมูลในปี พ.ศ.2533 ซึ่งจาก
งานวิจัยพบว่ากิจการที่มีคุณภาพในเรื่องของสิทธิของผู้ถือหุ้นหรือกิจการที่จัดให้มี
การกำกับดูแลกิจการที่ดีจะมีสหสัมพันธ์ในเชิงบวกกับผลตอบแทนที่จะได้รับจากการถือ
หุ้น โดยใช้ Tobin’s Q เป็นตัววัดในแง่ของ Firm Value และใช้ Net Profit Margin
เป็นตัววัดในเรื่องของ Operating Performance
Download จาก..วารสารบริหารธุรกิจ
คณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
1

่
2
Corporate Governance
Gompers, Ishii and
Metrick (2003) ศึกษาความสัมพันธ์
ระหว่างกลไกการกำกับดูแลกิจการกับ
ผลประกอบการของบริษัท โดยใช้
จำนวนกลุ่มตัวอย่าง 1,500 บริษัท
ในช่วงปี ค.ศ. 1991-1999 ผู้วิจัยได้นำ
กลไกการกำกับดูแลกิจการทั้งหมด 24
ข้อมาสร้างเป็น Governance Index
(G Index) โดยจะใช้ G Index
เป็นตัวแทนของระดับการให้สิทธิแก่ผู้
ถือหุ้น และศึกษาความสัมพันธ์ระหว่าง
G Index กับผลการดำเนินงานของ
บริษัท ซึ่งผลการศึกษาพบว่าบริษัทที่ให้
สิทธิผู้ถือหุ้นน้อย หรือมีระดับการกำกับ
ดู แ ล กิ จ ก า ร ที่ ต่ำ จ ะ ส่ ง ผ ล ใ ห้ มี
ผลการดำเนินการที่ต่ำตามไปด้วย
ในขณะที่บริษัทที่ให้สิทธิแก่ผู้ถือหุ้นมาก
จะมีมูลค่าบริษัทสูง ผลกำไรสูง อัตรา
การเติบโตของยอดขายสูง ผลการ
ศึกษาพบว่าบริษัทที่มีผู้ถือหุ้นที่ถือหุ้นใน
สัดส่วนที่สูง (แต่ไม่ได้เป็นผู้บริหาร)
จะมีมูลค่ากิจการสูง ในขณะที่บริษัทที่
เน้นโครงสร้างการบริหารโดยเจ้าของ
จะมีมูลค่ากิจการต่ำกว่า โดยความ
สัมพันธ์เช่นนี้จะเห็นได้ชัดเจนมากใน
ประเทศที่ให้การคุ้มครองกับผู้ถือหุ้นใน
สัดส่วนที่ต่ำ จากผลของการวิจัยอธิบาย
ได้ว่าการที่บริษัทมีผู้ถือหุ้นที่ถือหุ้นใน
สัดส่วนที่สูงแต่ไม่ได้เป็นผู้บริหาร
จำนวนมากนั้น จะทำให้ผู้ลงทุนมีความ
มั่นใจว่าสิทธิของตนในบริษัทจะได้รับ
การปกป้องจากบุคคลเหล่านี้ เนื่องจาก
เหตุผลที่ว่าถึงแม้บุคคลเหล่านี้จะไม่ได้
เป็นผู้บริหาร แต่พวกเขาก็มีอิทธิพล
อย่างมากในการตัดสินใจของบริษัท
เนื่องจากมีหุ้นมากทำให้มีจำนวนเสียง
ในการลงมติและมีอิทธิพลในการ
ออกเสียงในการประชุมมาก นอกจากนี้
ยังเปรียบเสมือนว่ามีกลไกควบคุมจาก
ภายนอก จึงส่งผลให้มูลค่าบริษัทเพิ่ม
ขึ้น
วารสารบริหารธุรกิจ
Pham, Suchard and Zein
(2007) ศึกษาความสัมพันธ์ระหว่าง
การกำกับดูแลกิจการกับผลการดำเนิน
งานของบริษัท โดยใช้กลุ ่มตัวอย่างเป็น
บริษัทในประเทศออสเตรเลีย จำนวน
150 บริษัทที่มีจำนวนเงินทุนมากที่สุด
ตั้งแต่ปี ค.ศ. 1994 – 2003 เพื่อ
หาความสัมพันธ์ระหว่างผลการดำเนิน
งานของบริษัทโดยดูจาก Tobin’s Q
และมูลค่าเพิ่มเชิงเศรษฐศาสตร์ (EVA)
กับการกำกับดูแลกิจการโดยได้ใช้
ตัวแปรในการวัดผล 3 ตัวคือ (1)
สัดส่วนความเป็นอิสระของกรรมการ
และขนาดของคณะกรรมการ (2)
จำนวนผู ้ถือหุ ้นที ่เป็นบุคคลภายใน (3)
จำนวนผู ้ถือหุ ้นที ่เป็นบุคคลภายนอก
ผลการศึกษาไม่พบความสัมพันธ์ระหว่าง
ผลการดำเนินงานของบริษัทและกลไก
การกำกับดูแลกิจการ อีกทั ้ง Tobin’s Q
และ EVA ยังไม่สามารถเชื ่อมโยง
หรือหาผลกระทบไปยังกลไกของ
การกำกับดูแลกิจการได้ สาเหตุของ
ความไม่สัมพันธ์กันครั ้งนี ้ ผู ้วิจัยได้อธิบาย
ว่าในการทำวิจัยประเภทนี ้ การควบคุม
ปัจจัยภายในที ่มีผลต่อการกำกับดูแล
กิจการและผลการดำเนินงานของบริษัท
นั ้นทำได้ยาก เนื ่องจากมีปัจจัยหลายตัว
และยากต่อการควบคุม และปัจจัยเหล่า
นี ้ถูกทำนายว่าเกิดมาจากตัวแปรสาเหตุ
อื ่นๆ ซึ่งไม่สามารถนำมาวิเคราะห์ได้
ทั ้งหมด เช่น ธุรกิจบางประเภทมี
ลักษณะเฉพาะ เช่น สถาบันการเงิน
ห รื อ บ ริ ษั ท เ งิ น ทุ น ส่ ง ผ ล ใ ห้
ผลการวิจัยของความสัมพันธ์ระหว่าง
กลไกการกำกับดูแลกิจการและ
ผลการดำเนินงานของบริษัทไม่เกี ่ยวข้อง
กัน ประกอบกับทั ้ง Tobin’s Q และ
EVA นั ้น ล้วนแล้วแต่เป็นตัวเลขที
แปรผันตามปัจจัยภายนอกทั ้งสิ ้น ซึ ่งแม้
จะทำการปรับเพื ่อลดปัจจัยภายนอกออก
ไปก็ไม่สามารถทำได้หมด
ในส่วนของภาคพื้นเอเชียก็มี
งานวิจัยของ Klapper และ Love
(2004) ที่ได้ใช้การจัดอันดับการกำกับ
ดูแลกิจการที่จัดทำโดย Credit
Lyonnais Securities Asia (CLSA)
มาหาความสัมพันธ์ระหว่างการกำกับ
ดูแลกิจการกับผลการดำเนินงาน
การวิจัยนี้ได้ทำการศึกษากับบริษัท
ทั้งสิ้น 374 บริษัทใน 14 ประเทศ คือ
บราซิล ชิลี ฮ่องกง อินเดีย อินโดนีเซีย
เกาหลี มาเลเซีย ปากีสถาน ฟิลิปปินส์
สิงคโปร์ แอฟริกาใต้ ไต้หวัน ตุรกี และ
ประเทศไทย ซึ่งผลที่ได้ในทำนอง
เดียวกัน คือ การจัดให้มีการกำกับดูแล
กิ จ ก า ร ที่ ดี จ ะ ส่ ง ผ ล ใ ห้ บ ริ ษั ท มี
ผลการดำเนินงานที่สูง โดยวัดค่าจาก
Return on Assets และก็ยังส่งผลให้
มูลค่าของกิจการสูงตามไปด้วยโดยวัด
ค่าจาก Tobin’s Q นอกจากนี้
ความสัมพันธ์ในเชิงบวกดังกล่าวจะยิ่งมี
เพิ่มมากขึ้นในประเทศที่กระบวนการ
ทางกฎหมายขาดความเข้มแข็ง
และจากงานวิจัยของ Nam และ Nam
(2004) ก็ส่งผลเช่นเดียวกัน จากข้อมูล
การสำรวจในเรื่องของการกำกับดูแล
กิจการที่ได้รับจากความร่วมมือของ
องค์กรในแต่ละประเทศในปี 2546
(Forum for Corporate Governance
in Indonesia, KDI School of Public
Policy and Management (Korea),
Thai Institute of Directors
Association และ the Malaysian
I n s t i t u t e o f C o r p o r a t e
Governance) ส่งผลให้เห็นว่า ค่า
Tobin’s Q ที่คำนวณได้จะมีความ
สัมพันธ์ในเชิงบวกกับคะแนนการกำกับ
ดูแลกิจการ นั่นคือ ระบบการกำกับ
ดูแลกิจการที่ดีจะส่งผลให้องค์กรมี
ผลการดำเนินงานที่ดีขึ้น
Download จาก..วารสารบริหารธุรกิจ

่
ในประเทศไทย นวลนภา
อัครพุทธิพร และศิลปพร ศรีจั่นเพชร
(2550) ศึกษาว่าการที่บริษัทที่
จดทะเบียนอยู่ในตลาดหลักทรัพย์แห่ง
ประเทศไทย ซึ่งจัดให้มีการกำกับดูแล
กิจการที่ดีจนได้รับการประเมิน
การกำกับดูแลกิจการที่มีช่วงคะแนนที่
สูงจะสามารถส่งผลให้บริษัทมีมูลค่า
ของกิจการที่สูงกว่ากิจการที่ได้รับ
ผลการประเมินในช่วงที่ต่ำกว่าหรือไม่
ผู้วิจัยได้นำ Tobin’s Q มาเป็น
เครื่องมือในการหาความสัมพันธ์
ระหว่างการกำกับดูแลกิจการกับมูลค่า
ของกิจการ ผลจากงานวิจัยพบว่าบริษัท
ที่ได้รับการประเมินให้มีช่วงคะแนน
การกำกับดูแลกิจการที ่สูงกว่าจะมีค่า
เฉลี ่ย Tobin’s Q สูงกว่าบริษัทในกลุ ่มที
ได้คะแนนการกำกับดูแลกิจการที ่ต่ำกว่า
อย่างไรก็ตาม ยังมีงานวิจัย
บางงานที่พบว่ากลไกบรรษัทภิบาลกับ
มูลค่าเพิ่มไม่มีความสัมพันธ์กัน เช่น
Bhagat และ Black (2002) ศึกษาถึง
ความสัมพันธ์ระหว่างความเป็นอิสระ
ของคณะกรรมการกับผลการดำเนิน
งานของบริษัทมหาชนในประเทศสหรัฐ
อเมริกาจำนวน 934 บริษัท ระหว่างปี
2531-2536 พบว่าความเป็นอิสระของ
คณะกรรมการกับผลการดำเนินงาน
ของกิจการ ซึ่งวัดค่าโดย return on
assets, ratio of sales to assets,
และ Tobin’s Q มีความสัมพันธ์กันใน
เชิงลบ ซึ่งหมายความว่า กิจการที่มี
ความเป็นอิสระของคณะกรรมการที่มา
กกว่าไม่ได้ทำให้ผลการดำเนินงานของ
กิจการสูงกว่ากิจการอื่นๆ เช่นเดียวกับ
การค้นพบจากงานวิจัยของ Bauer et
al (2003) ซึ่งได้ใช้ Corporate
Governance Ratings เป็นตัววัดใน
เรื่องของการกำกับดูแลกิจการของ
ประเทศในทวีปยุโรป (FTSE Eurotop
300) โดยระยะเวลาที่ใช้ในการทำวิจัย
เ ป็ น ช่ ว ง ปี 2 5 4 3 ถึ ง 2 5 4 4
ผลการวิจัยพบว่าการกำกับดูแลกิจการ
มีสหสัมพันธ์เชิงบวกกับ Common
Stock Return อย่างไม่มีนัยสำคัญ
ส่วนในด้านของมูลค่าของกิจการที่วัด
ค่าโดย Tobin’s Q พบว่าการกำกับ
ดูแลกิจการของบริษัทในประเทศ
อังกฤษมีสหสัมพันธ์ค่อนข้างน้อยกับ
มูลค่าของกิจการ ในขณะที่มีสห
สัมพันธ์อย่างมากสำหรับบริษัทในกลุ่ม
European Monetary Union (EMU)
แต่เมื่อได้ทำการขจัดความแตกต่างของ
ประเทศออกไป พบว่าความสัมพันธ์นี้
ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ เช่นเดียวกับการ
วัดผลในเรื่องของ Firm Performance
ที่ใช้ Return on Equity และ Net
Profit Margin เป็นตัววัดผล พบว่ามี
ความสัมพันธ์ในเชิงลบกับการกำกับ
ดูแลกิจการ
นอกจากนี้ มีงานวิจัยหลาย
งานที่พิสูจน์ว่ากรรมการและผู้บริหาร
ซึ่งเป็นกลไกสำคัญมีความสัมพันธ์กับ
มูลค่าเพิ่มกับกิจการหรือไม่ เช่น
Beiner, Drobetz, Schmid
and Zimmermann (2004) ศึกษาถึง
ความสัมพันธ์ของขนาดของกรรมการ
กับผลการดำเนินงานของบริษัท
จดทะเบียน โดยพิจารณา 4 กลไก
ได้แก่ (1) ขนาดของคณะกรรมการ
บริษัท (2) สัดส่วนของกรรมการอิสระ
ในคณะกรรมการบริษัท (3) โครงสร้าง
การถือหุ้น และ (4) ระดับหนี้สินโดยใช้
ค่า Tobin’Q เป็นตัววัดมูลค่าของ
กิจการและใช้ข้อมูลจาก The Swiss
Performance Index ในปี ค.ศ.2002
การศึกษาพบว่าโครงสร้างการถือหุ้นที่
วัดจากร้อยละของการถือหุ้นของผู้ถือ
หุ้นใหญ่มีความสัมพันธ์อย่างมีนัยสำคัญ
ปีที่ 32 ฉบับที่ 121 มกราคม-มีนาคม 2552
กับมูลค่าของกิจการ สำหรับตัวแปร
อื่นๆ พบว่าไม่มีความสัมพันธ์กับ
ผลการดำเนินงานอย่างมีนัยสำคัญทาง
สถิติ
Chidambaran, Palia and
Zheng (2006) ศึกษาเพื่อพิสูจน์ว่า
บริษัทที่มีการกำกับดูแลกิจการที่ดีจะมี
ผลการประกอบการที่ดีกว่าบริษัทที่มี
การกำกับดูแลกิจการที่ไม่ดีหรือไม่
โดยศึกษาจากบริษัทที่มีผลการดำเนิน
การแตกต่างกัน โดยวัดจาก Stock
Return และผลกำไร ซึ่งสามารถแบ่ง
ออกได้เป็น 3 ประเภท ได้แก่ (1)
บริษัทที่มีผลการดำเนินการที่ดีมาก (2)
บริษัทที่มีผลการดำเนินการที่ตกต่ำมาก
(3) บริษัทที่ผลการดำเนินการค่อนข้าง
คงที่ จากนั้นทำการวัดประสิทธิภาพ
การกำกับดูแลกิจการของแต่ละบริษัท
จากตัววัด 13 ตัว เช่น ลักษณะของ
คณะกรรมการ สิทธิของผู้ถือหุ้น
การถือหุ้นโดยนักลงทุนสถาบัน เป็นต้น
เพื่อแปลตัววัดทั้งหมดออกมาเป็น
คะแนนรวมของแต่ละบริษัท เพื่อหาว่า
แต่ละบริษัทมีประสิทธิภาพการกำกับ
ดูแลกิจการเป็นอย่างไร จากการศึกษา
พบว่าไม่ว่าบริษัทจะมีการกำกับดูแล
กิจการที่ดีหรือไม่ดี ก็ไม่มีผลต่อผล
ประกอบการของบริษัท โดยบริษัทที่มี
การกำกับดูแลกิจการที่ดีก็สามารถมีผล
ประกอบการที่ตกต่ำได้ ในขณะที่บริษัท
ที่มีการกำกับดูแลกิจการที่ไม่ดีกลับ
สามารถทำผลประกอบการของบริษัท
ให้ดีมากได้ ดังนั้น ผลจากวิจัยนี้จึงสรุป
ได้ว่าการกำกับดูแลกิจการที่ดีไม่มีผล
ทำให้บริษัทมีผลประกอบการที่ดีขึ้น
Lawrence and Stapledon
(1999) ศึกษาว่าองค์ประกอบของ
คณะกรรมการมีความสำคัญกับ
ผลการดำเนินงานของกิจการและการ
Download จาก..วารสารบริหารธุรกิจ
คณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
3

4
Corporate Governance
จ่ายผลตอบแทนแก่ผู้บริหารหรือไม่
โดยศึกษากับบริษัทขนาดใหญ่ใน
ประเทศออสเตรเลีย ในช่วงปี ค.ศ.
1 9 8 5 - 1 9 9 5 ทั้ ง นี้ ไ ด้ มุ่ ง ก า ร วั ด
องค์ประกอบของคณะกรรมการไปที่
สัดส่วนของกรรมการอิสระในคณะ
กรรมการบริษัท และวัดผลการดำเนิน
ง า น ข อ ง กิ จ ก า ร จ า ก ร า ค า หุ้ น
ผลการวิจัยพบว่าสัดส่วนของกรรมการ
อิสระในคณะกรรมการไม่มีผลกระทบ
ต่อมูลค่าหุ้นของกิจการและการจ่ายค่า
ตอบแทนแก่ผู้บริหาร โดยให้เหตุผลว่า
อาจเป็นผลมาจากกรรมการอิสระ
ปฏิบัติงานในการตรวจสอบไม่มี
ประสิทธิภาพในช่วงที่ทำการศึกษา
เนื่องจากประเทศออสเตรเลียเริ่มให้
ความสำคัญในเรื่องของโครงสร้างคณะ
กรรมการและสัดส่วนของคณะ
กรรมการในช่วงต้นของปี 1990
นอกจากนี้อาจเนื่องมาจากความ
เหมาะสมของสัดส่วนคณะกรรมการ
ของแต่ละบริษัทอาจมีความแตกต่างกัน
ไป เช่น บริษัทที่มีการเติบโตช้าอาจ
ต้องการสัดส่วนของคณะกรรมการ
อิสระที่สูงเพื่อควบคุมคณะผู้บริหารใน
จ่ายค่าตอบแทน เป็นต้น
Vafeas (1999) ทดสอบ
ความสำคัญของกิจกรรมของคณะ
กรรมการบริษัทที่มีความสัมพันธ์ต่อ
ผลการดำเนินงานของบริษัท โดยใช้
ความถี่ในการประชุมคณะกรรมการ
เป็นตัวแทนของกิจกรรมหรือการปฏิบัติ
หน้าที่ของคณะกรรมการ และใช้
ผลการดำเนินงานของบริษัทเป็นตัวชี้
วัดความสำคัญของกิจกรรมของคณะ
กรรมการดังกล่าว การวิจัยครั้งนี้ใช้การ
คัดเลือกกลุ่มตัวอย่าง ซึ่งเป็นบริษัท
จดทะเบียนขนาดใหญ่วัดจากยอดขาย
รวม จำนวน 307 บริษัท ในช่วงปี ค.ศ.
1990 – 1994 ผลจากการทดสอบ
วารสารบริหารธุรกิจ
ความสัมพันธ์พบว่ากิจกรรมของคณะ
กรรมการบริษัทมีความสัมพันธ์ใน
ทิศทางตรงกันข้ามกับมูลค่าของกิจการ
โดยอธิบายว่าความถี่ในการประชุมของ
คณะกรรมการเพิ่มขึ้นต่อเมื่อมูลค่าของ
บริษัทลดลง หรือเกิดขึ้นเมื่อบริษัทมี
ผลการดำเนินงานที่ย่ำแย่ ซึ่งทำให้เกิด
กิจกรรมของคณะกรรมการที่เกินปกติ
(Abnormal Board Activity) จนบริษัท
กลับมามีผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นอย่าง
ชัดเจนในปีถัดมา
กิตติชัย สถิตย์มั่นวิวัฒน์
(2548) ศึกษาถึงความสัมพันธ์ระหว่าง
กลไกควบคุมตามหลักการกำกับดูแล
กิจการกับผลการดำเนินงานของบริษัท
จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่ง
ประเทศไทยที่มิใช่สถาบันการเงิน
จำนวน 285 บริษัท โดยใช้ค่า
Tobin’s Q Ratio แทนผลการดำเนิน
งานของบริษัทจดทะเบียน สำหรับกลไก
ควบคุมวัดจากสัดส่วนของระดับการ
เปิดเผยข้อมูลที่เกี่ยวกับการกำกับดูแล
กิจการ สัดส่วนของกรรมการอิสระใน
คณะกรรมการบริษัท การควบรวม
ตำแหน่งของประธานกรรมการและผู้
บริหาร และสัดส่วนของกรรมการ
ที่เป็นเครือญาติในคณะกรรมการบริษัท
แ ล ะ ใ ช้ ตั ว แ ป ร ค ว บ คุ ม ไ ด้ แ ก่
ความเสี ่ยงทางการเงิน (หรืออัตราส่วน
หนี้สินรวมต่อส่วนของผู้ถือหุ้น)
ขนาดของบริษัท อัตราส่วนสินทรัพย์
ลงทุน (หรืออัตราส่วนของสินทรัพย์
ถาวรต่อสินทรัพย์หมุนเวียนรวม)
และอายุของบริษัท ผลการศึกษาพบ
ว่าการที่กรรมการมีลักษณะเป็น
เครือญาติกัน มีอิทธิพลทางลบต่อ
ผลการดำเนินงาน สำหรับสัดส่วนของ
ระดับการเปิดเผยข้อมูลที่เกี่ยวกับ
การกำกับดูแลกิจการ สัดส่วนของ
กรรมการอิสระในคณะกรรมการบริษัท
และการควบรวมตำแหน่งของประธาน
กรรมการและผู้บริหารไม่มีอิทธิพลต่อ
ผลการดำเนินงานอย่างมีนัยสำคัญทาง
สถิติ ในขณะที่ขนาดของบริษัทมี
อิทธิพลทางบวกต่อผลการดำเนินงาน
แต่อายุของบริษัทมีอิทธิพลในทางลบกับ
ผลการดำเนินงานของบริษัท
โครงสร้างการถือหุ้นเป็น
ปัจจัยสำคัญที่มีผลกระทบต่อกลไก
การกำกับดูแลกิจการของบริษัท โดยที่
ลักษณะการกระจายตัวของการถือหุ้น
แสดงให้เห็นถึงการกระจายอำนาจ
การบริหารกิจการระหว่างผู้ถือหุ้นกับผู้
บริหาร หรือระหว่างผู้ถือหุ้นที่มีอำนาจ
บริหารกับผู้ถือหุ้นรายย่อย และยัง
แสดงให้เห็นถึงลักษณะของปัญหา
ความขัดแย้งทางผลประโยชน์ของการ
เป็นตัวแทนและตัวการด้วย การที่
บริษัทมีโครงสร้างการถือหุ้นที่กระจาย
ตัว ทำให้บทบาทในการบริหารงานจะ
ตกอยู่กับผู้บริหารที่ได้รับการมอบหมาย
ให้เข้ามาปฏิบัติงาน โดยไม่มีผู้ถือหุ้น
รายใหญ่เข้ามามีส่วนร่วมในการบริหาร
งาน และเป็นการเปิดโอกาสให้ผู้บริหาร
ใช้อำนาจที่มีอยู่ในการแสวงหาผล
ประโยชน์ให้กับตนเองได้ง่าย ปัญหา
การเป็นตัวแทนจะเป็นความขัดแย้ง
ทางผลประโยชน์ระหว่างเจ้าของกิจการ
(หรือผู้ถือหุ้น) กับผู้บริหาร ซึ่งปรากฏ
ให้เห็นในประเทศที่ตลาดทุนมีขนาด
ใหญ่ เช่น สหรัฐอเมริกาหรืออังกฤษ
โดยที่โครงสร้างทางการเงินของบริษัท
ในประเทศเหล่านี้จะเน้นการระดมทุน
จากตลาดทุน ซึ่งสิทธิของผู้ถือหุ้นราย
ย่อยจะได้รับการคุ้มครองโดยส่งผลให้
บริษัทส่วนใหญ่เกิดการกระจายตัวใน
การถือหุ้น ในทางตรงกันข้ามบริษัทที่มี
โครงสร้างการถือหุ้นแบบกระจุกตัว
ผู้ถือหุ้นรายใหญ่จะเป็นผู้ที่มีบทบาท
สำคัญในการบริหารกิจการ ปัญหาการ
Download จาก..วารสารบริหารธุรกิจ

เป็นตัวแทนจะเกิดขึ้นระหว่างผู้ถือหุ้นที่
มีอำนาจบริหารกับผู้ถือหุ้นรายย่อย
สำหรับบริษัทจดทะเบียนใน
ประเทศไทยส่วนใหญ่จะมีโครงสร้าง
การถือหุ้นและอำนาจทางการบริหาร
เป็นแบบกระจุกตัว เนื่องจากลักษณะ
ของการดำเนินธุรกิจเป็นแบบครอบครัว
มาตั้งแต่เริ่มต้น ซึ่งมีผู้ก่อตั้งเป็นบุคคล
ภายในครอบครัว และยังคงอำนาจการ
บริหารไว้โดยการเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่
ของบริษัท การตัดสินใจลงทุนของผู้
ลงทุนภายนอกมาจากความเชื่อมั่นใน
กลุ่มของผู้ถือหุ้นใหญ่ อย่างไรก็ตาม
การกระจุกตัวของการถือหุ้นมีข้อดีใน
ด้านความคล่องตัวในการบริหารงาน
และผู้ถือหุ้นรายใหญ่จะมีความผูกพัน
กับบริษัท รวมทั้งมีแนวโน้มที่จะคำนึง
ถึงผลประโยชน์และความอยู่รอดของ
บริษัทในระยะยาว การเปลี่ยนแปลง
ความเป็นเจ้าของจากการควบรวม
กิจการจึงมักไม่เกิดขึ้น ในขณะที่
บริษัทที่มีการถือหุ้นแบบกระจายตัว
การบริหารงานจะไม่มีความยั่งยืน
เพราะขาดผู้ที่เป็นเจ้าของ บริษัทจึง
เสี่ยงต่อการเปลี่ยนแปลงจากการควบ
บรรณานุกรม
กิตติชัย สถิตย์มั่นวิวัฒน์ “ความ
สัมพันธ์ระหว่างกลไกควบคุม
ตามหลักการกำกับดูแล
กิจการ กับผลการดำเนินงาน
ของบริษัทจดทะเบียนใน
ตลาดหลักทรัพย์ที่ไม่ใช่
สถาบันการเงิน” วิทยานิพนธ์
คณะพาณิชยศาสตร์และการ
บั ญ ชี ม ห า วิ ท ย า ลั ย
ธรรมศาสตร์ 2548
รวมกิจการที่อาจเกิดขึ้นอยู่ตลอดเวลา
สำหรับข้อเสียของโครงสร้างการถือหุ้น
แบบกระจุกตัว คือ จะเอื้ออำนวยให้ผู้
ถือหุ้นรายใหญ่บริหารงานในลักษณะที่
เป็นการเอาเปรียบผู้ลงทุนภายนอกได้
โดยคำนึงถึงผลประโยชน์ของกลุ่มตัว
เองเป็นหลัก
การที่บริษัทให้ความสำคัญกับ
สัดส่วนการถือหุ้นของบุคคลภายนอกที่
ไม่ใช่ผู้บริหารรวมทั้งมีกลไกรองรับการ
ใช้สิทธิต่างๆ ของผู้ถือหุ้นอย่างมี
ประสิทธิภาพ ไม่ว่าจะเป็นการใช้สิทธิ
ในการออกเสียง เพื่อร่วมตัดสินใจใน
เรื่องสำคัญ การติดตามตรวจสอบการ
ดำเนินงาน เพื่อให้มั่นใจว่าผู้บริหารได้
ปฏิบัติหน้าที่อย่างเป็นธรรมและคำนึง
ถึงประโยชน์สูงสุดของบริษัทโดยรวม
กลไกเหล่านี้จะช่วยในการผลักดันให้
บริษัทมีการกำกับดูแลกิจการที่ดี
สำหรับประเทศไทย ศิลปพร
ศรีจั่นเพชร (2551) ศึกษาถึงความ
สัมพันธ์ของกลไกการกำกับดูแล
กิจการของบริษัทจดทะเบียนใน
ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET
ปีที่ 32 ฉบับที่ 121 มกราคม-มีนาคม 2552
50) กับมูลค่าเพิ่มเชิงเศรษฐศาสตร์ของ
กิจการ กลไกการกำกับดูแลกิจการที่
ศึกษา ประกอบด้วย (1) บทบาทความ
รับผิดชอบของคณะกรรมการ และ (2)
โครงสร้างของผู้ถือหุ้น โดยบทบาท
ความรับผิดชอบของคณะกรรมการ
ศึกษาจาก (1.1) สัดส่วนของกรรมการ
ที่เป็นอิสระและกรรมการที่ไม่เป็นผู้
บริหาร (1.2) ความเป็นอิสระของ
ประธานกรรมการ และ (1.3) จำนวน
ครั้งการประชุมของคณะกรรมการ
บริษัท ส่วนโครงสร้างของผู้ถือหุ้น
ศึกษาจาก (2.1) สัดส่วนการกระจุกตัว
ของผู้ถือหุ้น และ (2.2) สัดส่วนการถือ
หุ้นของผู้บริหารและกรรมการบริหาร
ผลการศึกษาแสดงให้เห็นว่ากลไกด้าน
การกำกับดูแลกิจการในเรื่องความเป็น
อิสระของประธานกรรมการมีความ
สัมพันธ์ในทิศทางเดียวกับที่คาดไว้
และมีผลอย่างมีนัยสำคัญกับมูลค่าเพิ่ม
เชิงเศรษฐศาสตร์ของกิจการ สัดส่วน
การกระจุกตัวของผู้ถือหุ้นมีความ
สัมพันธ์ในทิศทางตรงกันข้ามกับที่คาด
ไว้ และมีผลอย่างมีนัยสำคัญกับมูลค่า
เพิ่มเชิงเศรษฐศาสตร์ของกิจการ
่
่
นวลนภา อัครพุทธิพร และศิลปพร ดูแลกิจการ” วารสารบริหาร
ศรีจั่นเพชร “คะแนนการ ธุรกิจ ปีที่ 31 (มกราคม-
ประเมินการกำกับดูแลกิจการ มีนาคม 2551): หน้า 1-2
มีความสัมพันธ์กับมูลค่า
กิจการหรือไม่” วารสาร ศิลปพร ศรีจั่นเพชร “ความรับผิดชอบ
วิชาชีพบัญชี ปีที่ 3 ฉบับที่ 6 ของคณะกรรมการบริษัท
(เมษายน 2550) หน้า 95- โครงสร้างของผู ้ถือหุ ้นกับ
106
มูลค่าเพิ ่มเชิงเศรษฐศาสตร์”
วารสารวิชาชีพบัญชี ปีที 4
ศิลปพร ศรีจั่นเพชร “บทบาทหน้าที่ ฉบับที 10 (สิงหาคม 2551)
ของกรรมการ: กลไกการกำกับ หน้า 28-41
คณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
Download จาก..วารสารบริหารธุรกิจ
5

6
Corporate Governance
Beiner, S., Drobetz, F and
Zimmermann, H., (2004),
“ I s B o a r d S i z e a n
Independent Corporate
G o v e r n a n c e
Machanism?”, Kyklos, Vol
57, No 3, pp 327-356.
Bauer, R., Guenster, N. and Otten,
R., (2003), “Empirical
Evidence on Corporate
Governance in Europe:
The Effect on Stock
Returns, Firm Value and
Performance”, EFMA
2004 Basel Meetings
Pape, Available from:
http://www.ssrn.com.
Bhagat, S. and Black, B. (2002),
“The Non-Correlation
b e t w e e n B o a r d
Independence and Long-
Term Firm Performance”,
Journal of Corporation
Law, Vol.27, 231-273.
Brown, L.D. and Caylor, M.L.
( 2 0 0 4 ) , “ C o r p o r a t e
Governance and Firm
performance”, Working
Paper, Georgia State
University. Available from:
http://www.ssrn.com.
Chidambaran, N.K. , Palia, D. &
Zheng, Y. (2006), “Does
B e t t e r C o r p o r a t e
Governance “Cause”
B e t t e r F i r m
P e r f o r m a n c e ?” ,
วารสารบริหารธุรกิจ
A v a i l a b l e f r o m
: h t t p : / / s s r n . c o m /
abstract=891556 (2008,
April 16).
Gompers, P.A., Ishii, J.L. and
M e t r i c k , A. (2003),
“Corporate Governance
and Equity prices”,
Quarterly Journal of
Economics, Vol.118, No.1,
107-155.
Jeffrey Lawrence, G P Stapledon
( 1 9 9 9 ) , “ I s B o a r d
Composition Important?
A S t u d y o f L i s t e d
Australian Companies”,
Available from:http:
//ssrn.com/abstract=
193528
Klapper, L.F., and Love, I. (2004),
“Corporate Governance,
Investor Protection, and
Performance in Emerging
Markets”, World Bank
Policy Research Working
Paper, No. 2818.
Lawrence and Stapledon (1999),
“ D o I n d e p e n d e n t
Directors Add Value?”,
Research Paper, Centre
for Corporate Law and
Securities Regulation, The
University of Melbourne.
Nam, S. and Nam, I.C., (2004).
“Corporate Governance
in Asia: Recent Evidence
from Indonesia, Republic
of Korea, Thailand, and
M a l a y s i a” , P a p e r
presented at Review of
corporate governance in
Asia seminar, 10 Nov
2003, Tokyo, Japan.
A v a i l a b l e f r o m h t t p
://www.adbi.org.
Pham P., Suchard J. & Zein J.
( 2 0 0 7 ) , “ C o r p o r a t e
G o v e r n a n c e a n d
Alternative Performance
Measures: Evidence from
A u s t r a l i a n F i r m s ” ,
Available from :http://
ssrn.com/abstract=10159
85 (2008, April 16).
Shivdasani, A. (1993), “Board
Composition, Ownership
Structure, and Hostile
Takeovers”, Journal of
A c c o u n t i n g a n d
Economics, 16 (1-3), 167-
298.
Vafeas, N. (1999), “Board Meeting
Frequency and Firm
Performance, Journal of
Financial Economics, 53,
113-142.
Download จาก..วารสารบริหารธุรกิจ