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Sesto colloquio su"Derivati, rapporto rischio-rendimento e sub-prime"Lucca, Complesso Monumentale San Micheletto19 settembre 2008Secondo la stampa finanziaria e le pubblicazioni accademiche, nei soli Stati Uniti d’America le perditecausate nel settore bancario dall’esposizione a cartolarizzazioni collegate a mutui potrebbero ammontare aoltre 250 miliardi di dollari. Ciò ha generato una tensione senza precedenti sui mercati del credito, deimutui e dei derivati, nonché una drastica riduzione della disponibilità creditizia che ha rallentato lacrescita economica e costituisce una minaccia per la stabilità finanziaria mondiale. Partendo da questeconsiderazioni e dal massiccio crollo del mercato dei sub-prime, il colloquio di quest’anno esaminerà ilruolo svolto dagli istituti di credito (vulnerabilità bancaria), dalle banche centrali e da altri enti nonbancari nell’originare tale crisi. Il colloquio si pone inoltre il fine di esaminare i regolamenti e le politicheistituibili al fine di minimizzare il rischio che altre crisi simili possano verificarsi in futuro. Al Colloquio,che rientra fra le iniziative annuali a carattere scientifico e di ricerca intraprese dall’Associazione Luiss-Guido Carli e dalla Fondazione Cesifin “Alberto Predieri” in collaborazione con la redazione del Journalof Financial Stability su importanti temi di attualità, con particolare riferimento a mercati finanziari,derivati e intermediazione finanziaria, prenderanno parte studiosi di fama internazionale, normatori eoperatori dei mercati finanziari di tutto il mondo, con presentazioni, discussioni e scambi di idee sullacrisi in atto.I PAPERIL RUOLO DELLE BANCHE CENTRALI NEL 21° SECOLO: C’É QUALCOSA DI NUOVOSOTTO IL SOLE?Paul WachtelABSTRACTAlla fine del XX secolo il ruolo delle banche centrali sembrava essere ben definito e universalmenteaccettato. A livello micro-economico, la banca centrale era vista come parte di un quadro normativobancario chiaro e trasparente, mentre a livello macro-economico doveva servirsi di una serie di strumentistandard per proteggere la stabilità dei prezzi. Questa visione unanime ha subito un duro colpo in seguitoalla crisi finanziaria esplosa nell’estate del 2007. Nella presente relazione si sostiene che alcuni elementidi tale crisi cambieranno o hanno già profondamente cambiato il ruolo delle banche centrali nel XXIsecolo.Dalla crisi stessa e dalle risposte a cui abbiamo già assistito emergono quattro elementi di questo tipo. Inprimo luogo, la funzione di “prestatore di ultima istanza” (Lender of Last Resort, LLR) svolta dallebanche centrali è divenuta necessaria per sostenere la liquidità dei mercati e non solo i problemi diliquidità dei singoli istituti. In secondo luogo, la presenza di rischi sistemici nelle istituzioni finanziarie ditipo non bancario ha sollevato per le banche centrali preoccupazioni che vanno ben oltre gli istitutibancari. In terzo luogo, in un ambiente complesso il rischio si accumula anche in presenza di norme divigilanza, il che potrebbe portare ad un nuovo consenso a favore di una vigilanza più stretta. Infine, lemacro-politiche monetarie hanno marcate conseguenze sulla stabilità finanziaria e richiedono quindimaggiore attenzione.

II PAPERIMPATTO DELLA CARTOLARIZZAZIONE SULLE HOLDING BANCARIE STATUNITENSIWenying Jiangli e Matt PritskerABSTRACTCon l’ausilio di dati estrapolati dal periodo 2001-2007 viene valutato l’impatto dei mutui e di altre formedi cartolarizzazione degli asset sul rischio di insolvenza, la redditività e il grado di leva finanziaria(leverage) delle holding bancarie statunitensi. L’uso di tre diverse tecniche di stima evidenzia che lebanche utilizzano la cartolarizzazione dei mutui per ridurre il rischio di insolvenza e aumentare la levafinanziaria. Viene inoltre dimostrato che le tecniche di cartolarizzazione aumentano la redditività bancaria.I risultati ottenuti suggeriscono l’ipotesi che tali tecniche abbiano svolto un ruolo positivo. L’attuale crisidel mercato dei mutui e delle cartolarizzazioni è legata agli eccessi recentemente verificatisi su quelmercato; l’attività di cartolarizzazione riprenderà dopo che tali eccessi saranno stati eliminati.III PAPERCOMPRENDERE LA CRISI DEI MUTUI SUB-PRIMEYuliya Demyanyk, Otto Van HemertABSTRACTUtilizzando dati relativi a singoli prestiti, viene analizzata la qualità dei mutui sub-prime rettificandone laperformance in base alle caratteristiche del beneficiario, alle caratteristiche del mutuo eall’apprezzamento di valore delle unità immobiliari successivamente alla data di accensione. L’analisiindica che la qualità dei mutui si è deteriorata per ben sei anni consecutivi prima dello scoppio della crisie che i cartolarizzatori ne erano in una certa misura consapevoli. Viene quindi dimostrato che l’ascesa e ilcrollo del mercato dei mutui sub-prime hanno seguito uno scenario classico di formazione e scoppio diuna bolla creditizia, nel corso del quale una crescita insostenibile porta al crollo del mercato. I problemiavrebbero potuto essere individuati ben prima della crisi, ma sono stati mascherati dal forteapprezzamento del mercato immobiliare intervenuto fra il 2003 e il 2005.IV PAPERCRISI SUB-PRIME, FONDI SOVRANI E STABILITÀ FINANZIARIA MONDIALEFariborz MoshirianABSTRACTQuesta presentazione intende offrire una panoramica dei fondi sovrani di ricchezza (sovereign wealthfunds, SWF) per quanto concerne fonti di finanziamento, modelli di investimento e crescita dimensionalenegli ultimi anni. Verranno inoltre illustrati il ruolo di questi fondi durante la crisi dei mutui sub-prime ele relative implicazioni per i mercati finanziari mondiali.Da una valutazione del rapporto rischi-benefici dei fondi stessi risulta evidente che essi non rappresentanouna significativa minaccia per i Paesi beneficiari né per la stabilità finanziaria dei mercati. Inoltre,eventuali preoccupazioni riferite a scarsa trasparenza e motivazioni non commerciali possono essereaffrontate al meglio attraverso il rispetto delle linee-guida internazionali messe a punto dall’OCSE e dalFMI sia per i fondi stessi che per i Paesi beneficiari. Allo stesso tempo, un’integrazione finanziaria a

livello sovranazionale e globale potrebbe ridurre il rischio politico associato a determinati investimentistrategici effettuati dai SWF in alcune parti del mondo.V PAPERMUTUI SUBPRIME O POLITICHE SUBPRIME? L'ENIGMA DEI DERIVATIPaolo Savona, Chiara Oldani, Rainer Masera, Giancarlo MazzoniABSTRACTIl nostro paper approfondisce la crisi subprime nelle sue origini: le politiche subprime, adottate dalleautorità americane e accettate dal resto del mondo. Gli economisti devono focalizzare l’attenzione sullesoluzioni che incidano sulle cause, non solo alleviando gli effetti.La prima parte del paper non vuole affrontare il tema da un punto di vista altamente filosofico e polemico,ma vuole invece andare dritto alle radici della crisi, che non sono state finora sviscerate in modoappropriato.Nella seconda parte osserviamo che la letteratura non ha finora prodotto alcuna giustificazione valida,discutiamo il ruolo monetario dei derivati, componente fondamentale per spiegare la dinamica della crisi,e discutiamo una serie di cambiamenti da apportare all’architettura internazionale.Nella prima appendice presentiamo la Fallacy of Composition, che ha contribuito in modo sostanziale apeggiorare gli effetti negativi della crisi. Alcune assunzioni di partenza nei modelli di valutazione deiderivati sono errate, specialmente quella relativa all’esistenza di un fattore comune e dell’indipendenzadella probabilità di default dai tassi di recovery.Nella seconda appendice presentiamo un modello analitico per prezzare titoli a reddito fisso il cui payoffdipende dalla cassa o dal derivato sottostante. In particolare, mostriamo come la convessità del prezzo delsottostante influenzi sia il mecanismo di pricing che il rating di questi strumenti. Mostriamo dellesoluzioni in forma chiusa per il calcolo della probabilità di default (i.e. il rating) e la loro varianza edevoluzione nel tempo.Nell’ultima appendice (A.3) concludiamo che il rischio di controparte derivante dagli scambi OTC, chegeneralmente viene sottostimato nei modelli più in voga, può essere meglio valutata considerandol’esposizione creditizia potenziale come una scelta tra due portafogli di derivati.VI PAPERCARTOLARIZZAZIONE ED EFFETTO RICCHEZZA PER GLI AZIONISTIBill Francis, Iftekhar Hasan, Haizhi Wang e Cristiano ZazzaraABSTRACTLa relazione analizza a livello empirico la reazione dei mercati azionari e obbligazionari all’emissione dititoli asset-backed (ABS) e mortgage-backed (MBS). Verrà dimostrato che la cartolarizzazione ègeneralmente associata a tassi di rendimento insolitamente negativi sui mercati azionari. Ciò vale sia per ititoli MBS che per i titoli ABS. Tuttavia, la scomposizione del campione secondo un’ottica temporaleindica che nel periodo 1988-1997 la reazione complessiva dei mercati azionari alla cartolarizzazionerisulta pressoché pari a zero, mentre diviene il principale motore della succitata correlazione negativa nelperiodo 1998-2007. Analizzando un campione di cartolarizzazioni emesse da istituti di credito, viene

dimostrato che la capitalizzazione delle banche ha ripercussioni importanti sulla reazione dei mercatiazionari alla cartolarizzazione. L’analisi di regressione indica che le dimensioni dello sponsor svolgonoun ruolo di rilievo a livello di certificazione e beneficiano di una risposta positiva, mentre i più frequentipartecipanti a questo mercato riscontrano reazioni sfavorevoli all’annuncio di una cartolarizzazione.Inoltre, il paper analizza per la prima volta i modi in cui le strutture di governance societarie possonoinfluire sull’effetto ricchezza che la cartolarizzazione produce per gli azionisti del venditore di asset. Irisultati dimostrano che una società che vende asset e ha un CEO potente ma un consiglio diamministrazione diversificato beneficia di un risultato insolitamente positivo all’annuncio di unacartolarizzazione. Sembra inoltre che, per gli istituti di credito, la presenza di un CFO sia marginalmenteassociata a un rendimento insolitamente elevato. I risultati dell’analisi dei mercati obbligazionari indicanoche i proprietari di obbligazioni del venditore di asset beneficiano in genere di un rendimentoparticolarmente positivo in seguito all’annuncio di una cartolarizzazione.