2012: een sober maar cruciaal jaar - BNP Paribas Investment Partners

bnpparibas.ip.nl

2012: een sober maar cruciaal jaar - BNP Paribas Investment Partners

Uitsluitend voor professionele beleggers

2012: een sober maar cruciaal jaar

Een beleggingsvisie voor 2012


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 2

Aan de vooravond van alweer een nieuw jaar lijken de problemen groter dan

ooit. Westerse landen zien hun economische groei fors inzakken ondanks een

zeer ruim monetair beleid. Niettemin wordt het begrotingsbeleid in veel landen

aangescherpt. Ook in de opkomende markten vertraagt de groei, zij het minder

sterk dan in het Westen. Beleidsmatig staan de westerse centrale banken voor

de vraag of nieuwe onconventionele initiatieven zinvol zijn, terwijl centrale

banken in de opkomende landen gereed staan om de beschikbare speelruimte te

benutten. Overheden zullen onder druk van de markten door de zure appel heen

moeten bijten, hoewel de naderende verkiezingen in een aantal grote landen

misschien nog voor een verrassing kunnen zorgen wat betreft de besluitvorming

– of het uitblijven daarvan. Ook voor beleggers is het huidige klimaat lastiger dan

ooit. De aandelenkoersen zijn gedaald, maar een recessie is nog niet ingeprijsd en

de traditionele vluchthavens zijn volgens ons relatief duur. Bovendien kunnen bij

een uiterst sombere marktstemming kleine positieve ontwikkelingen al tot forse

koersreacties leiden. Economisch gezien lijkt 2012 een sober jaar te worden; voor

beleidsmakers wordt het een cruciaal jaar en voor beleggers een jaar waarin het

vooral aankomt op een juiste markttiming.

William De Vijlder

CIO, BNP Paribas Investment Partners

Uitsluitend voor professionele beleggers


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 3

Inhoudsopgave

MACRO-ECONOMISCHE EN MARKTANALYSES

• Macro-economische vooruitzichten 4

• Marktvooruitzichten 9

BELEGGINGSKLASSEN VOOR 2012

• Hoogdividendaandelen 14

• Aandelen opkomende markten 16

• Vastrentende waarden uit opkomende markten 18

• Hoogrentend wereldwijd 19

• Converteerbare obligaties 20

Aan deze publicatie werkten mee:

Macro-economische en marktanalyses

Joost van Leenders

Individuele beleggingsklassen

Tom Bagguley, Mathew Powers, Jennifer Clarke, Martin Fridson,

Sheila Ter Laag

Editor

Maryelle Ouvrard

Art director

Sandrine Rivière

Vormgeving

Studio BNPP IP, Ateliers Hiver

Projectcoördinatie

Hannah Wright

Uitsluitend voor professionele beleggers


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 4

Uitsluitend voor professionele beleggers

Macro-economische

vooruitzichten

SAMENVATTING

• Groei in de ontwikkelde economieën blijft

gering

• Opkomende markten doen het naar verwachting

beter

• Inflatierisico’s zijn beperkt

• Meer monetaire stimulering is mogelijk

• Dollar stijgt in waarde, yen daalt

De vooruitzichten voor 2012 werpen moeilijke vragen op.

Glijden de ontwikkelde landen opnieuw af naar een recessie?

Vinden de politieke leiders in de eurozone een uitweg

uit de staatsschuldencrisis? Hoe gaat het debat over de

Amerikaanse overheidsfinanciën verder? Dringt bij centrale

banken het besef door dat extra monetaire stimulering

nodig is? De politiek speelde in 2011 een belangrijke rol en

in 2012 wordt dat niet anders. In de VS, Rusland, Frankrijk

en Spanje worden verkiezingen gehouden; in China staan

veranderingen in de partijtop op stapel. Al deze in de media

breed uitgemeten vragen zijn onbeantwoord. Intussen staan

conjunctuurgevoelige componenten van het bbp zoals de

huizenmarkt, de bedrijfsinvesteringen en de consumptieve

bestedingen aan duurzame goederen op een relatief laag

niveau. Het risico dat deze factoren de groei belemmeren,

is daarom minder groot dan gebruikelijk tijdens een

recessie. Niettemin zijn wij niet erg optimistisch over de

vooruitzichten voor 2012, hoewel we verwachten dat een

erg negatief scenario vermeden kan worden.

Lage groei, meer kans op recessie in

ontwikkelde economieën

Onze verwachting voor 2012 voor de ontwikkelde economieën

kan het beste omschreven worden als lage groei met een

verhoogd recessierisico. De voorlopende indicatoren in veel

ontwikkelde economieën wijzen veelal op een lage groei

en terecht. In landen waar de zeepbel op de huizenmarkt

is uiteengespat, zoals de VS, Spanje en Ierland, hebben

huishoudens nog een lange weg te gaan bij het afbouwen

van hun schulden. De meeste ontwikkelde landen kampen

met een fors begrotingstekort en een groeiende staatsschuld,

zodat bezuinigingen hoog op de agenda staan. Er is echter

op basis van peilingen onder consumenten en producenten

weinig vertrouwen dat de regeringen erin slagen om deze

tekorten en schuldniveaus in de nabije toekomst terug te

dringen.


Consumentenvertrouwen (indices)

150

125

100

75

50

25

VS

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Bron: Datastream, BNP Paribas Investment Partners

Eurozone

Bedrijven maken globaal nog steeds veel winst en hebben

veel geld in kas, maar zijn terughoudend met het investeren

in nieuwe productiecapaciteit en het werven van personeel.

De banengroei is dan ook te gering om de werkloosheid echt

te verminderen. De inkomensgroei van huishoudens is slechts

bescheiden en blijft in veel landen achter bij de inflatie.

Er is dus volgens ons sprake van een impasse. Huishoudens

kijken naar het bedrijfsleven dat meer banen moet creëren,

terwijl het bedrijfsleven wacht tot de huishoudens meer gaan

besteden. In normale tijden wordt deze patstelling doorbroken

via monetair of budgettair beleid, maar de opties voor extra

stimuleringsmaatregelen zijn momenteel beperkt. Volgens

het IMF hebben sommige landen ruimte voor budgettaire

stimulering, zoals Duitsland en een aantal kleinere landen

in Europa met relatief gezonde overheidsfinanciën, en de VS,

waar de overheid nog steeds tegen zeer gunstige tarieven

kan lenen. De politieke animo voor verdere stimulering

is echter gering. De Duitsers vinden stimulering van de

economie op dit moment niet opportuun, terwijl veel andere

Europese landen hun rating en het renteverschil met Duitse

Bunds angstvallig in de gaten houden. In de VS gaat de

politieke discussie over hogere overheidsuitgaven en lagere

belastingen. Het Super Committee, dat in augustus 2011

na de verhoging van het schuldplafond werd opgericht,

moet duidelijkheid verschaffen over de aanpak van de

begrotingsproblemen in de VS. Grootschalige stimulering

lijkt echter zeer onwaarschijnlijk: President Obama kwam

in september 2011 met een stimuleringsplan, maar wist dit

niet door het Congres te loodsen. Het politieke gesteggel

zal volgens ons in 2012 ongetwijfeld toenemen, met de

presidentsverkiezingen in het verschiet. Voor veel Europese

landen, zoals Frankrijk, Italië en Spanje, is budgettaire

stimulering niet eens een optie.

In het Verenigd Koninkrijk en Japan vallen de klappen in de

exportsector. Het VK heeft last van de groeivertraging in de

eurozone, haar grootste handelspartner, en Japan heeft te

kampen met een sterke yen en een zwakke binnenlandse

vraag.

Bij een lage groei neemt het risico van een recessie

automatisch toe omdat een negatieve schok dan harder

aankomt en de economische groei sneller in het rood duwt.

Denk bijvoorbeeld aan hogere olieprijzen door geopolitieke

10

0

-10

-20

-30

-40

spanningen of het uitblijven van een oplossing voor de enorme

begrotingsproblemen in veel ontwikkelde landen. Daar komt

bij dat huishoudens en overheden niet de enigen zijn die

hun schuldposities afbouwen. Banken verkorten hun balans

vanwege strengere kapitaaleisen en hogere afboekingen op

kredieten. Schuldafbouw in de financiële sector en een trage

kredietgroei kunnen bepaalde ontwikkelde landen weer in

een recessie duwen.

Perspectief gunstiger voor opkomende landen

De opkomende markten staan er beter voor. Over het algemeen

zitten deze landen niet in een fase van schuldenafbouw in

de privé sector en zijn de overheidsfinanciën gezond. De

groei ligt hier veelal structureel hoger dan in de ontwikkelde

economieën, omdat zij nog steeds bezig zijn met een

inhaalslag op het gebied van innovatie en productiviteit en

door hun jongere bevolking demografisch in het voordeel zijn.

De sterke dynamiek in deze landen – zoals de geleidelijke

overgang naar een consumptie-maatschappij – en tussen

deze landen – zoals de groeiende onderlinge handelsrelaties

– maken veel opkomende markten enigszins immuun voor

de gebeurtenissen in de gevestigde economieën. Toch

denken we niet dat de verwachte trage groei ongemerkt

aan de opkomende markten voorbijgaat. De voorlopende

indicatoren in veel opkomende economieën laten inderdaad

een daling zien en wijzen op een meer gematigde groei, wat

in onze optiek gunstig is voor de inflatie en het monetair

beleid. De officiële rente en de reserveverplichtingen in de

BRIC-landen (Brazilië, Rusland, India en China) stonden in

oktober 2009 op het laagste punt ooit. Vervolgens werden

rente en reserveverplichtingen fors verhoogd als reactie

op de versnelde groei en inflatiedruk. Deze fase is nu

waarschijnlijk achter de rug. In Brazilië is de rente sinds juli

2011 al tweemaal verlaagd. De afnemende inflatie stelt de

centrale banken in de opkomende landen bovendien in staat

om hun monetair beleid in 2012 te verruimen.

Indicator BRIC monetair beleid* (6-maandsmutatie, %-punt)

2

1

0

-1

-2

2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 5

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

* Gewogen gemiddelde van korte rente en reservevereisten Brazilië, Rusland, India en

China.

Bron: Bloomberg, BNP Partners Investment Partners

Inflatie of deflatie in ontwikkelde landen?

In september 2011 bedroeg de inflatie in de VS 3,9% j-o-j, in

de eurozone 4,0% en in het VK maar liefst 5,2%.

Uitsluitend voor professionele beleggers


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 6

Consumentenprijzen (CPI) (% j-o-j)

6

4

2

0

-2

VS

eurozone

-4

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Bron: Datastream, BNP Paribas Investment Partners

Geen wonder dat steeds meer beleggers zich zorgen maken

over de inflatie. Wij delen die zorgen niet. Veel centrale

banken hebben inderdaad forse geldbedragen in de economie

gepompt, zodat de inflatie in theorie uit de pan kan rijzen.

Deze liquiditeit heeft de reële economie echter niet bereikt.

Ondanks diverse rondes van kwantitatieve verruiming in

de VS en het VK en de onbeperkte liquiditeitsverschaffing

door de ECB neemt de kredietverlening nauwelijks toe.

Banken blijven veelal terughoudend met het verstrekken

van krediet. In het najaar van 2011 scherpten banken in de

eurozone hun kredietvoorwaarden zelfs verder aan, omdat

de economische groei afzwakte en de spanningen op de

interbancaire markt groter werden. Er is ook relatief weinig

vraag naar krediet: schulden worden immers afgebouwd.

Kortom, de geldhoeveelheid is in veel ontwikkelde landen

toegenomen, maar de omloopsnelheid is scherp gedaald.

De inflatie zal volgens ons pas gaan oplopen nadat de

kredietgroei sterk is toegenomen. Nog belangrijker is dat

ook de inflatieverwachtingen en de lonen nog moeten

stijgen. Er zijn geen signalen dat dit nu gebeurt. In de VS

en Frankrijk zijn de inflatieverwachtingen, gemeten naar

het verschil tussen de rente op nominale staatsobligaties

en geïndexeerde obligaties, in de loop van 2011 afgenomen.

In de VS en de eurozone is de loongroei vanwege de

relatief hoge werkloosheid matig. In de VS steeg het

gemiddelde uurloon in september 2011 met slechts 1,9%

j-o-j. Dat is te weinig om de inflatie te compenseren. Het

reële loon daalde met 1,9%. Het besteedbare inkomen van

huishoudens – dat ook beïnvloed wordt door banengroei

en veranderingen in het aantal gewerkte uren – lag hoger,

maar met 3,2% j-o-j nominaal en 0,3% reëel in augustus

2011 was ook deze groei uiterst bescheiden. Daar komt bij

dat veel Amerikaanse huishouders zwaar door de overheid

worden ondersteund. De overdrachtsbetalingen stegen van

gemiddeld 14% tussen 2000 en 2007 naar gemiddeld 18% in

de eerste negen maanden van 2011. De belastinginkomsten

naderen het laagste niveau ooit, als gevolg van eerdere

belastingverlagingen en de lage werkgelegenheid. In de

eurozone steeg de loonsom per werknemer in het tweede

kwartaal met gemiddeld 2,5% j-o-j. Meer dus dan in de

voorgaande negen kwartalen, maar niet genoeg om de

stijgende prijzen te compenseren. Vandaar dat een loon-

Uitsluitend voor professionele beleggers

prijsspiraal of stagflatie (lage groei en aanhoudende inflatie)

volgens ons niet waarschijnlijk is. Werknemers hebben

simpelweg de onderhandelingsruimte niet om hogere lonen

af te dwingen. Loonindexatie zoals in de jaren ’70 is verleden

tijd (enkele uitzonderingen daargelaten), veel vakbonden

hebben aan macht ingeboet en veel werknemers in de

ontwikkelde landen moeten concurreren met laagbetaalde

arbeidskrachten in de opkomende landen.

Werkloosheid en lonen in de VS

10

8

6

4

2

0

Werkloosheid (%)

Uurloon (in % j-o-j)

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 11

Bron: Datastream, BNP Partners Investment Partners

Wij denken dat voor sommige ontwikkelde landen deflatie

een groter risico vormt, hoewel dat niet ons basisscenario

is. Een stijgende inflatie door duurdere grondstoffen

en eindproducten zonder dat de lonen meegroeien,

leidt uiteindelijk tot deflatie, omdat de koopkracht van

huishoudens wordt aangetast. Sommige ‘perifere’ landen in

de eurozone moeten wellicht door een periode van deflatie

heen om hun concurrentievermogen binnen de monetaire

unie te herstellen. Wat de kerneurolanden betreft, is

deflatie vanwege de relatief lage werkloosheid volgens ons

minder waarschijnlijk. Gezien de vastberadenheid van de

Amerikaanse Federal Reserve om deflatie tegen te gaan,

is de kans klein dat de prijzen in de VS structureel gaan

dalen.

Meer monetaire stimulering?

Veel centrale banken in de ontwikkelde landen hebben

de afgelopen jaren alles uit de kast gehaald. De Fed

verlaagde de rente tot nul en voerde twee kwantitatieve

verruimingsrondes uit. De ECB pompt tegen lage

rentetarieven onbeperkt liquiditeit in het bancaire

systeem en de Bank of England is het verst gegaan met

kwantitatieve verruiming. De Japanse centrale bank hield

de rente, net als in voorgaande jaren, op nul en paste ook

enige kwantitatieve verruiming toe. In de zomer van 2011

maakte de Fed bekend dat zij de uitzonderlijk lage rente in

ieder geval tot medio 2013 handhaaft. Daarnaast maakte

de Fed een begin met Operation Twist, waarbij eerder

opgekochte, kortlopende Treasuries worden verkocht en

obligaties met een langere looptijd worden gekocht. De

rentecurve zou hierdoor moeten afvlakken. De ECB verstrekt

noodleningen met een looptijd van zes tot 12 maanden

en liet de rente na de twee verhogingen in april en juli


ongemoeid. Begin november verraste de ECB – na de eerste

beleidsvergadering onder leiding van de nieuwe president

Draghi – de markt met een verlaging met 25 bp. De Bank

of England breidde haar programma van kwantitatieve

verruiming uit van 75 miljard GBP naar 275 miljard GBP.

Balanstotaal centrale bank (geindexeerd, 1 januari 2007 = 100)

400

300

200

100

0

BoE

07 08 09 10 11

Bron: Bloomberg, BNP Partners Investment Partners

De vraag is nu of de centrale banken in de ontwikkelde

landen vinden dat ze genoeg hebben gedaan of dat ze nog

verder moeten gaan. Wij denken dat zowel in de VS als in

Europa de kans groot is dat nieuwe maatregelen worden

genomen. Wanneer de lage groei aanhoudt, de werkloosheid

hoog blijft en de inflatie afzwakt — zoals wij verwachten

– zal de Fed mogelijk overgaan tot een derde ronde van

kwantitatieve verruiming (QE3). Net als bij QE1 zal de Fed bij

QE3 waarschijnlijk kiezen voor de aankoop van hypothecair

gedekte effecten. De hypotheekrente gaat dan omlaag,

waardoor consumenten hun hypotheeklening goedkoper

kunnen oversluiten. Wij hebben echter onze twijfels over

het mogelijke effect van QE3 op de reële economie: door de

aangescherpte kredietvoorwaarden van veel banken is voor

veel mensen oversluiting van hun hypotheek geen optie.

Wellicht biedt HARP – een herfinancierings-regeling voor

mensen met een hypotheek die de waarde van hun woning te

boven gaat – meer soelaas.

Vooral de economie in de eurozone is onzes inziens gevoelig

voor een recessie. We denken dan ook dat de ECB de rente

eind 2011, begin 2012 verder verlaagt. Een tarief onder de 1%

is alleen waarschijnlijk wanneer er duidelijke deflatierisico’s

zijn. De Bank of England heeft minder speelruimte omdat

haar geloofwaardigheid al in het geding is als gevolg van

de aanhoudend hoge inflatie. Het beleid van de BoE was tot

dusver meer op economische groei dan op inflatie gericht. De

economie zal dus eerst veel zwakker moeten worden, voordat

de centrale bank een nog agressiever beleid gaat voeren.

Sterkere dollar, zwakkere yen

Ondanks de aanhoudende staatsschuldencrisis en de grote

kans op een dubbele dip in de eurozone deed de euro het in

2011 verrassend goed. In het eerste halfjaar kreeg de munt

steun van de renteverhogingen door de ECB, terwijl het op

de valreep afgewende wanbetaling door de Amerikaanse

overheid in augustus en de toegenomen kans op een dubbele

ECB

Fed

2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 7

dip in de VS voor een relatief zwakke dollar zorgden. De euro

daalde toen de schuldencrisis in de eurozone in het najaar

van 2011 verergerde, maar herstelde zich nadat eind oktober

een akkoord werd bereikt. Wij denken niet dat de euro zich

in 2012 op het huidige sterke niveau kan handhaven. Daar

zijn verschillende redenen voor. Allereerst verwachten wij

dat de groei in de eurozone afzwakt en dat een recessie hier

waarschijnlijker is dan in de VS. Daarnaast ligt een verdere

renteverlaging door de ECB in 2012 voor de hand. Ten slotte

zijn bepaalde problemen nog steeds niet opgelost ondanks

de belangrijke stappen die eind oktober 2011 zijn gezet om

de staatsschuldencrisis in de eurozone aan te pakken. We

noemen de structureel lage groei en het in sommige landen

potentieel onhoudbare begrotingstekort. Dit kan op de euro

drukken. Zolang de Fed een zeer ruim monetair beleid voert,

is een forse stijging van de dollar op korte termijn echter

onwaarschijnlijk. Wij verwachten dat de EUR/USD in 2012

geleidelijk terugkeert naar een wisselkoers beneden de 1,30.

Valuta’s

1,6

1,5

1,4

1,3

1,2

1,1

euro sterker

USD per EUR (links)

JPY per USD (rechts)

01-09 06-09 01-10 06-10 01-11 06-11

Bron: Datastream, BNP Paribas Investment Partners

yen sterker

De yen is gedurende het grootste deel van 2011 ten opzichte

van de dollar gestegen. Dat lijkt misschien vreemd, aangezien

de groeivooruitzichten voor Japan op zijn best matig zijn en de

Japanse centrale bank nog steeds een uiterst ruim monetair

beleid voert. De yen heeft echter geprofiteerd van de door

risicoaversie ingegeven repatriëring van kapitaal. De Japanse

centrale bank heeft meermaals tevergeefs op de valutamarkten

ingegrepen om een verdere stijging van de yen tegen te gaan.

Een structurele daling is door velen al eerder voorspeld en

lijkt dus een behoorlijke gok voor 2012. Toch denken we dat

de yen in 2012 onder druk zal komen van de zwakke groei,

de deflatie en het ruime monetaire beleid in Japan. De zwakte

van de Japanse economie en aandelenmarkt word in feite deels

veroorzaakt door de sterke yen. Voor 2012 verwachten we een

zwakkere yen.

Onze macro-economische visie samengevat

Wij verwachten voor 2012 een aanhoudend lage groei in veel

ontwikkelde landen als gevolg van de verdere schuldafbouw

door overheden en huishoudens. Het risico van een recessie

blijft hoog en de inflatie zwakt af. Het monetaire beleid blijft

ruim en centrale banken zullen overwegend de rente verlagen

of andere stimuleringsmaatregelen aankondigen.

105

Uitsluitend voor professionele beleggers

99

93

87

81

75


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 8

De economische groei in veel opkomende markten blijft beter

op peil. Enige groeivertraging is positief omdat de inflatiedruk

dan afneemt en centrale banken een ruimer monetair beleid

kunnen voeren.

Risico’s voor de vooruitzichten

Er zijn diverse risico’s voor onze vooruitzichten. Allereerst

zijn wij misschien te pessimistisch. De groeivertraging in de

zomer van 2011 was deels het gevolg van tijdelijke factoren,

zoals de sterke stijging van de olieprijzen van mei 2010 tot

mei 2011 en de leveringsproblemen in de industrie als gevolg

van de aardbeving en tsunami in Japan in maart 2011. Het

bedrijfsleven is echter veelal zeer winstgevend en zit ruim bij

kas. Wanneer het positieve sentiment terugkeert en de groei

van de investeringen en werkgelegenheid weer aantrekt, is een

duurzamer economisch herstel mogelijk.

Anderzijds zijn we misschien te optimistisch: politieke risico’s

zijn er te over in 2012, in zowel ontwikkelde als opkomende

landen. In november 2011 bereikten de regeringsleiders in

de eurozone op hoofdlijnen een akkoord over herkapitalisatie

van de banksector, gedeeltelijke kwijtschelding van de Griekse

staatsschuld en een verdere vergroting van de slagkracht

van het EFSF. Toch moet nog steeds een structurele oplossing

worden gevonden voor de begrotingssituatie in een aantal

‘perifere’ landen, de groeiverschillen binnen de eurozone, het

gebrek aan concurrentievermogen van bepaalde lidstaten en

de onevenwichtigheden op de lopende rekeningen.

Eurozone obligatierentespreads (verschil 10-jaarsrente ten

opzichte van Duitse Bunds, in bp)

2500

2000

1500

1000

500

Portugal

Italië

Griekenland

Ierland

0

01-08 06-08 01-09 06-09 01-10 06-10 01-11 06-11

Bron: Bloomberg, BNP Paribas Investment Partners

Uiteindelijk zal er volgens ons wel een oplossing worden

gevonden die uit drie delen zou kunnen bestaan. Ten eerste:

kom met een geloofwaardige instantie die in noodgevallen

schuldpapier opkoopt van landen met liquiditeitsproblemen.

Dat kan het EFSF zijn, mits de capaciteit van het noodfonds

via hefboomwerking fors wordt vergroot, of de ECB zelf.

Ten tweede: biedt steun aan ‘perifere’ landen zodat zij door

groei uit de problemen kunnen komen. In de derde plaats:

emissies van collectief schuldpapier door de gezamenlijke

eurolanden in een nog te bepalen vorm. Deze oplossingen

zullen echter tijd kosten. In de tussentijd blijven er risico’s

bestaan met negatieve gevolgen voor het vertrouwen, de

financiële markten en de wereldeconomie.

Uitsluitend voor professionele beleggers

Aan het politieke front kunnen de verkiezingen in de VS tot

een impasse leiden in het begrotingsbeleid. We verwachten

dat de tijdelijke belastingverlagingen die eind 2011 aflopen

worden verlengd, omdat de toch al fragiele economie anders

hard wordt getroffen door de verkrapping die dan ontstaat.

Verder denken we dat de onzekerheid over de Amerikaanse

overheidsfinanciën op de langere termijn aanhoudt, met

alle negatieve gevolgen vandien voor het consumenten- en

productenvertrouwen. Wat China betreft, is de kans groot

dat de wijzigingen in de partijtop juist voor economische

stabiliteit zorgen, omdat de Communistische partij er alles

aan zal doen om de economie zowel tijdens als na de

overgang op koers te houden.

Tot slot zijn er ook op het economische vlak neerwaartse

risico’s voor onze gematigd negatieve vooruitzichten.

Wanneer landen opnieuw in een recessie belanden, zal

dat naar onze verwachting een milde recessie zijn, omdat

veel correcties wat betreft werkgelegenheid, investeringen

en consumptie van duurzame goederen al tijdens de vorige

recessie hebben plaatsgevonden – ook al heeft dit niet

tot volledig herstel geleid. De kans bestaat echter dat de

gebruikelijke instrumenten voor het bestrijden van een

recessie – budgettaire en monetaire stimulering – minder

effectief uitpakken dan normaal of helemaal niet beschikbaar

zijn. Als ontwikkelde landen weer in een recessie belanden,

gaat dit bovendien wellicht gepaard met een nieuwe

financiële crisis. In dat geval verergert de recessie en zal

deze mogelijk langer duren.

Het enorme pakket aan stimuleringsmaatregelen dat China

in 2008-2009 heeft ingezet om een recessie af te weren,

blijkt ook nadelen te hebben. De uitgaven op het gebied

van huisvesting en infrastructuur en de kredietverlening

door banken waren wellicht buitensporig. Wij verwachten

voor 2012 een matiging van het groeitempo in China,

wat gunstig is voor de inflatie. Een harde landing van de

economie kan niet worden uitgesloten, maar gezien de

verschuiving binnen de Chinese partijtop lijkt ons dit niet

waarschijnlijk. Bovendien vormen de enorme buitenlandse

valutareserves van China een belangrijke buffer tegen

een diepe economische terugval. Banken kunnen zo nodig

geherkapitaliseerd worden. Er is ook voldoende ruimte voor

budgettaire stimulering via infrastructurele investeringen of

belastingverlagingen.

Tot slot is er het risico van oplopende valutaspanningen

in 2012. De interventies in Japan en Zwitserland in 2011

zorgden voor sterke fluctuaties op de valutamarkten, maar

hadden geen politieke gevolgen. Omdat de vraag naar veel

valuta’s van opkomende landen in de zomer van 2011 sterk

afnam, staan de regeringen van deze landen niet langer

onder druk om de waarde van hun munt te drukken. Het

groeiverschil tussen de ontwikkelde en de opkomende

landen blijft echter bestaan, zodat de valuta’s van de

opkomende landen op een bepaald moment wel in waarde

moeten stijgen. We denken niet dat die stijging zo sterk zal

zijn dat dit tot grote interventies en politieke spanningen

leidt, maar we zien dat wel als een risico.


Marktvooruitzichten

SAMENVATTING

• Waarderingen zijn naar verwachting niet de

belangrijkste koersaanjager voor aandelen

• Aandelen uit de opkomende markten zullen

profiteren van robuuste groei en lage inflatie

• Amerikaanse en Duitse staatsobligaties zijn nu

niet aantrekkelijk

• Schuldpapier uit de opkomende markten wordt

ondersteund door groei en monetair beleid

• Voorkeur voor hoogrentende boven investmentgrade

bedrijfsobligaties

• Tijd voor grondstoffen moet nog komen

Op het moment van schrijven (begin november) is de

performance van de aandelenmarkten in 2011 tot op zekere

hoogte vergelijkbaar met die in 2010: sterk in de eerste

paar maanden, gevolgd door een verkoopgolf in de zomer.

In 2010 liepen de beurskoersen in de laatste maanden van

het jaar op naar het hoogste niveau sinds het begin van de

financiële crisis. Zullen aandelen in 2012 de erfenis van de

crisis eindelijk van zich afschudden? In de afgelopen paar

jaar is al vaak voorspeld dat de obligatierente zou oplopen

vanaf het bereikte historische dieptepunt. Blijft de lange

rente in 2012 laag? Het zal waarschijnlijk geen verrassing

zijn dat wij, gezien onze enigszins negatieve verwachtingen,

niet staan te springen om 2012 te beginnen met beleggingen

in risicovolle activa. Wat niet betekent dat wij onverdeeld

pessimistisch zijn voor het hele jaar. De situatie kan in de

loop van 2012 verbeteren; timing zal dan ook heel belangrijk

zijn.

Aandelen: lage waardering, veel risico’s

Aandelen zijn zowel absoluut als relatief laag gewaardeerd.

De koers-winstverhoudingen (K/W) in zowel de ontwikkelde

als de opkomende markten zijn gedaald tot ver onder

het langetermijngemiddelde. Het winstrendement op

Amerikaanse en Europese aandelen ligt in de buurt van een

historisch hoogtepunt in vergelijking met het rendement

op staatsobligaties. In Japan is de koers van aandelen

in verhouding tot de onderliggende boekwaarde van de

ondernemingen extreem laag. Deze positieve factoren

zijn volgens ons nog geen overtuigende reden om op dit

moment aandelen te kopen. Ten eerste ligt de Amerikaanse

cyclisch gecorrigeerde K/W, waarbij de koersen worden

afgezet tegen het langetermijngemiddelde van de winst

om cyclische patronen te egaliseren, nog steeds boven het

eigen langetermijngemiddelde. Bovendien is de vergelijking

met het rendement op obligaties minder relevant in tijden

2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 9

Uitsluitend voor professionele beleggers


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 10

van geringe groei, omdat de obligatierendementen dan

onder druk staan als gevolg van een zeer ruim monetair

beleid. Amerikaanse aandelen zijn dus niet volgens alle

maatstaven goedkoop. Ten tweede kunnen de waarderingen

verder dalen als de VS of de eurozone opnieuw in een

recessie belandt omdat beleggers ervan uitgaan dat de

winstverwachtingen dan naar beneden zullen worden

bijgesteld. Op het moment van schrijven bedraagt de

K/W voor Amerikaanse aandelen ongeveer 13 tegen 11,5

tijdens de recessie van 2008/09. De K/W voor de Europese

en de opkomende markten ligt momenteel iets boven 10

tegenover minder dan 8 tijdens de financiële crisis. Tot

slot twijfelen wij aan de duurzaamheid van de winstgroei.

Analisten hebben hun winstprognoses in de afgelopen

maanden verlaagd, maar voor Amerikaanse ondernemingen

wordt voor volgend jaar nog steeds een winstgroei van bijna

14% verwacht. In het tweede kwartaal van 2011 bedroegen

de Amerikaanse bedrijfswinsten 12,9% van het bbp, het

hoogste niveau sinds begin jaren ‘50. Dit is mogelijk voor

een deel van structurele aard omdat bedrijven meer winst

in het buitenland realiseren, maar een verbetering van

de marges zal moeilijk zijn: deze hebben al (bijna) een

recordhoogte bereikt. De verwachte winstgroei in Frankrijk

en Duitsland is verlaagd naar 8%, maar gezien de dreigende

recessie kan dit nog te optimistisch zijn. De loonkosten zijn

in de meeste ontwikkelde economieën gematigd, maar de

productiviteitsgroei is aanzienlijk afgenomen. Hierdoor zijn

de arbeidskosten per eenheid product gestegen. Lagere

grondstoffenprijzen kunnen een positief effect hebben,

maar dit zal volgens ons relatief gering zijn.

Wij denken dan ook niet dat waarderingen de belangrijkste

marktfactor wordt in 2012. Macro-economische en politieke

ontwikkelingen zullen volgens ons een belangrijkere rol

spelen. Zoals in het vorige hoofdstuk beschreven, zijn

wij op dit punt niet optimistisch. Met andere woorden,

de waarderingen zijn momenteel misschien laag, maar

zonder positieve katalysatoren voorzien wij geen wezenlijke

verandering. Wij verwachten dan ook geen langdurige

aandelenrally. Als de juiste beleidsmaatregelen worden

genomen en het vertrouwen weer toeneemt, is een

duurzamer herstel later in 2012 mogelijk, maar dit is

omgeven met onzekerheden. We zullen koersstijgingen zien,

maar ook periodes van dalingen. Dit pleit voor een meer

tactische benadering van de aandelenmarkten in plaats van

een buy-and-hold-strategie.

Ontwikkelde of opkomende markten?

Regionaal gezien hebben wij geen sterke voorkeur voor

een bepaalde ontwikkelde markt. Structureel is de groei

in de VS over het algemeen hoger dan in Europa (deels

dankzij gunstiger demografische omstandigheden) en de

Fed gaat meestal agressiever te werk om een recessie te

vermijden. Bovendien zijn Amerikaanse aandelen tijdens

een neergaande markt over het algemeen defensiever.

Anderzijds zijn de waarderingen in Europa lager en de

winstverwachtingen gematigder. We hebben per saldo een

Uitsluitend voor professionele beleggers

lichte voorkeur voor Amerikaanse aandelen in vergelijking

met Europese aandelen. In Japan is het waarderingsniveau

zeker laag. Dit kan een sterk argument zijn om Japanse

aandelen te kopen, maar beleggers dienen wel te beseffen

dat veel Japanse ondernemingen sterk afhankelijk zijn van

de wereldeconomie en dat een sterke yen hen parten kan

blijven spelen.

Wel zijn er veel argumenten voor het kopen van aandelen

uit de opkomende landen. Het positieve groeiverschil ten

opzichte van de ontwikkelde economieën, dat in de afgelopen

10 jaar gemiddeld 4,6 procentpunt bedroeg, is tijdens de

huidige neergang in stand gebleven en zal naar verwachting

ook niet veel afnemen: de opkomende markten kenmerken

zich door gunstige demografische ontwikkelingen en kampen

niet met schuldafbouw. Naar onze mening zijn aandelen uit

de opkomende landen ook aantrekkelijker gewaardeerd dan

aandelen uit de ontwikkelde markten. De K/W van aandelen

uit de opkomende markten sinds 1996 was gemiddeld circa

25% lager dan die van aandelen uit de ontwikkelde markten.

Op dit moment is dit slechts 16%.

12-maands K/W opkomende/ontwikkelde markten

120

100

80

60

40

96 98 00 02 04 06 08 10 11

Bron: Datastream, BNP Paribas Investment Partners

De waardering van de opkomende in verhouding

tot de ontwikkelde markten ligt dus iets boven het

langetermijngemiddelde, maar wij denken dat dit

gerechtvaardigd is gezien de vooruitgang in de macroeconomische

stabiliteit, de transparantie en de corporate

governance in de afgelopen 10 jaar. Bovendien zijn aandelen

uit de opkomende landen ten opzichte van de ontwikkelde

markten aantrekkelijker gewaardeerd dan in 2007/08, of in

2010, toen ze met een premie van 5% werden verhandeld.

Hoewel de opkomende aandelenmarkten onvermijdelijk

mee naar beneden worden getrokken bij een daling van de

ontwikkelde markten en dus kwetsbaar blijven voor schokken,

zijn wij positief gestemd over deze beleggingscategorie,

vooral in vergelijking met aandelen uit de ontwikkelde

landen.

Obligatierente blijft laag

In onze beleggingsvisie 2011 waarschuwden wij dat

staatsobligaties niet geheel risicovrij zijn. Wij wezen op

de specifieke risico’s van staatsobligaties uit de ‘perifere’

eurolanden en deze risico’s zijn in 2011 inderdaad


werkelijkheid geworden. Hoewel wij niet denken dat de

eurozone uiteen zal vallen of dat Italië of Spanje failliet

gaat, adviseren wij beleggers niet om hun positie in deze

obligaties uit te breiden. De Griekse staatsschuld zal mogelijk

sterker worden herschikt dan op dit moment gepland en wij

sluiten een schuldherschikking in Portugal of Ierland ook

niet volledig uit. De ECB kon door grootschalige aankopen

voorkomen dat de spreads voor Italiaanse en Spaanse

obligaties onbeheersbaar werden, maar heeft wel meerdere

keren duidelijk aangegeven dat zij dit niet als een van haar

kerntaken beschouwt.

Vorig jaar wezen wij ook op het risico van een stijgende

lange rente voor de waarde van Amerikaanse of Duitse

staatsobligaties. De rente was zo laag dat zelfs een bescheiden

stijging het totaalrendement van deze beleggingen zou

wegvagen. Dit is niet veranderd. De obligatierente is op dit

moment zelfs lager dan op het moment van schrijven van

onze beleggingsvisie voor 2011.

10-jaars rente op staatsobligaties (%)

5

4

3

2

1

VS

01-08 06-08 01-09 06-09 01-10 06-10 01-11 06-11

Bron: Datastream, BNP Paribas Investment Partners

Duitsland

Wij denken dat de lange rente in de VS, Duitsland, Japan en

het VK laag blijft naar historische maatstaven. Ten eerste

verwachten wij dat de groei laag blijft en dat, zoals wij eerder

schreven, enkele ontwikkelde economieën mogelijk weer in

een recessie afglijden. Wij denken niet dat de inflatie aantrekt

en verwachten ook niet dat inflatierisico’s in 2012 de kop

opsteken. De centrale banken in de VS, Europa, Japan en

het VK zullen in 2012 volgens ons dan ook pas op de plaats

maken en wij sluiten zelfs extra stimulering niet uit. Hierdoor

wordt de rente op staatsobligaties duidelijk begrensd.

Wij sluiten een stijging van de obligatierente in 2012 echter

niet volledig uit. Er zijn drie situaties waarin dit zou kunnen

gebeuren: als de VS een recessie weet te vermijden, als

een eventuele recessie beperkt blijft en van korte duur is of

als er vooruitgang wordt geboekt met het oplossen van de

staatsschuldencrisis in de eurozone, waardoor de behoefte

aan veilige havens afneemt. Niettemin kunnen, gegeven het

huidige lage niveau van de lange rente, zelfs kleine stijgingen

resulteren in een negatief rendement op staatsobligaties.

Wij hebben daarom een voorkeur voor andere vastrentende

instrumenten, zoals schuldpapier uit de opkomende markten

of hoogrentende bedrijfsobligaties.

2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 11

Betere vooruitzichten voor vastrentende

waarden uit opkomende markten

Volgens ons zijn de vooruitzichten voor vastrentende

waarden uit de opkomende markten verbeterd. Tijdens de

zomer van 2011 werden veel van deze obligaties massaal

verkocht nadat beleggers bang werden voor een dubbele

dip. Het renteverschil tussen in USD luidende leningen en

Amerikaanse Treasuries nam toe tot ruim 440 bp, vergeleken

met gemiddeld 270 bp in de eerste zeven maanden. De

valuta´s van sommige opkomende landen daalden met 20%.

Hierdoor is de waardering van opkomende obligaties, in

zowel Amerikaanse dollars als lokale valuta’s, aantrekkelijker

geworden. Omdat de begrotingspositie van veel opkomende

landen over het algemeen fundamenteel gezond is, denken

wij dat de verkoopgolf overtrokken is geweest. Een groot deel

van het verloren terrein werd in oktober 2011 teruggewonnen

dankzij de weer toegenomen risicobereidheid onder beleggers,

maar volgens ons is er nog ruimte voor een verdere stijging.

Wij verwachten dat de inflatie afzwakt en dat de verkrapping

van het monetaire beleid wordt teruggedraaid. Hierdoor zou

het rendement in lokale valuta’s moeten dalen.

De valutaontwikkelingen zijn uiteraard uiterst belangrijk

voor deze beleggingscategorie. In 2012 zullen opkomende

valuta’s volgens ons niet langer steun ondervinden van

monetaire verkrapping, zoals in 2011 het geval was, maar

wij denken dat dit over het algemeen al is verdisconteerd.

De veerkrachtige groei van de opkomende markten kan

zelfs leiden tot een stijging van de valutakoersen, ondanks

monetaire verruiming.

Het rendement op obligaties uit de opkomende landen die in

buitenlandse valuta’s luiden is gerelateerd aan het rendement

op obligaties uit de ontwikkelde economieën (voornamelijk

de VS) en de risicospread. Wij verwachten geen grote

veranderingen in de obligatierendementen in de ontwikkelde

economieën. Volgens ons is de risicospread op obligaties uit

de opkomende markten die in buitenlandse valuta’s luiden in

2011 voldoende toegenomen om een bescheiden groeiscenario

te kunnen absorberen. Wij vinden het gestegen rendement

aantrekkelijk en denken dat een afnemende spread in de loop

van 2012 verdere steun kan bieden.

Bedrijfsobligaties: voorkeur voor hoogrentend

Wij hebben op dit moment een neutrale of negatieve visie

op de meeste risicovolle beleggingscategorieën, maar als we

onze positie in één categorie zouden uitbreiden, dan zou dat in

bedrijfsobligaties zijn en meer bepaald in hoogrentend papier.

Bedrijfsobligaties doen het in periodes van lage groei over

het algemeen beter dan aandelen en staatsobligaties. Onder

dergelijke omstandigheden zijn bedrijven gedwongen zich te

richten op hun kernactiviteiten en zullen ze minder geneigd

zijn tot avontuurlijke investeringsprojecten of fusies en

overnames, die positief kunnen zijn voor aandelen maar over

het algemeen ongunstig zijn voor obligatiehouders. Bovendien

staan veel bedrijven er bijvoorbeeld qua winstgevendheid en

balanssituatie over het algemeen goed voor. Veel bedrijven

hoeven geen schuldposities af te bouwen. De creditspreads zijn

Uitsluitend voor professionele beleggers


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 12

tijdens de verkoopgolf van afgelopen zomer toegenomen. Wij

denken dat het aantal wanbetalingen wellicht zal toenemen

ten opzichte van het huidige lage niveau, maar gaan ervan uit

dat die toename beperkt blijft. Wij zijn daarom van mening

dat de waarderingen van bedrijfsobligaties zijn verbeterd.

De risicospreads voor bedrijfsobligaties met een investmentgrade

rating zijn sterker toegenomen dan die voor

hoogrentende leningen. De spreads voor investment-grade

leningen liggen nu dicht in de buurt van de niveaus tijdens

de financiële crisis van 2008/09. De stijging van de spreads

voor hoogrentende obligaties is veel bescheidener geweest,

althans in Europa.

Spreads op bedrijfsobligaties eurozone gecorrigeerd voor

opties (bp)

500

400

300

200

100

0

Investment-grade (links)

Hoogrentend (rechts)

05 06 07 08 09 10 11

Bron: Barclays Capital, Bloomberg, BNP Paribas Investment Partners

2500

2000

1500

1000

Dit verschil is terug te voeren op het feit dat veel banken,

die een groot deel van het investment-grade universum

vertegenwoordigen, van de staatsschuldencrisis in de

eurozone te lijden hebben gehad. Wij zijn per saldo

terughoudender met het vergroten van belangen in

obligaties met een investment-grade rating, ook al zijn deze

wellicht aantrekkelijker gewaardeerd, dan met het bijkopen

van hoogrentende obligaties. Wij zijn overigens van mening

dat men hierbij geen haast hoeft te maken. Angst voor

een recessie kan op korte termijn zorgen voor een verdere

toename van de spreads en de liquiditeit in deze markten is

de afgelopen tijd verslechterd.

Grondstoffen - voorlopig niet

Grondstoffen hebben het in de eerste paar maanden van 2011

goed gedaan. De wereldeconomie draaide goed en politieke

onrust in het Midden-Oosten en Noord-Afrika leidde tot

angst voor een ontwrichting van de olieaanvoer. In reactie op

de groeivertraging van de wereldeconomie afgelopen zomer

en de verhoging van de olieproductie in Saudi-Arabië ter

compensatie van het wegvallen van de Libische productie

begonnen de olieprijzen zich echter zijwaarts te bewegen.

De goudprijs steeg verder doordat beleggers de ultieme

veilige haven opzochten om zich te beschermen tegen het

risico van een recessie en het (volgens ons geringe) risico

dat te sterke monetaire stimulansen tot onbeheersbare

inflatie zouden leiden. Toen ook deze angst afnam, daalde

de goudprijs sterk. De prijzen van basismetalen bereikten

Uitsluitend voor professionele beleggers

500

0

vrij vroeg in 2011 een piek, maar daalden eveneens fors in

augustus en september 2011.

Uit deze ontwikkelingen blijkt dat de grondstoffenprijzen

aan de wereldwijde economische cyclus zijn gecorreleerd.

Wij geven daarom op dit moment nog geen positief advies

over grondstoffen. Fundamenteel bieden grondstoffen

volgens ons echter goede perspectieven: wij gaan ervan uit

dat de grondstofintensieve groei van de opkomende markten

steun blijft bieden, vooral gegeven de beperkte groei van de

productiecapaciteit. Wij denken daarom dat een rotatie naar

grondstoffen in de loop van 2012 aantrekkelijk kan worden,

zodra er meer duidelijkheid komt over de ontwikkeling van

de macro-economische cyclus. Wanneer die verbetert,

zullen wij tevens een overstap van defensieve grondstoffen,

zoals goud, naar meer cyclische grondstoffen, bijvoorbeeld

basismetalen, adviseren.

Alternatieve beleggingen

Tijdens en na de financiële crisis van 2008/09 zorgden

alternatieve beleggingen over het algemeen voor spreiding,

met betrekking tot zowel rendement als risico’s, hoewel

sommige instrumenten (zoals hedgefondsen) geen

negatieve correlatie hadden. Beleggingen in niet-publiekelijk

verhandelde activa, zoals niet-beursgenoteerde bedrijven,

infrastructuur en andere fysieke activa, hebben een

langetermijnkarakter. De beleggingshorizon is hier gemiddeld

8-10 jaar en deze beleggingen kennen een beperkte liquiditeit.

Zo kan optimaal worden geprofiteerd van probleemsituaties

door te beleggen in zwakke activa die beschikbaar zijn als

gevolg van een gefragmenteerde omgeving en heeft men

minder last van kortstondige marktbewegingen door de

waarderingsmethode van transacties.

Private equity had wel te lijden van de crisis, maar met een

vertraging doordat 2009 en 2010 de jaren waren waarin de

immuniteit werd aangetast. Toch is het resultaat gemeten

over de afgelopen drie jaar positief gebleven. De Amerikaanse

private equity-markt had per december 2010 bijvoorbeeld een

voorsprong van ruim 5% op de bredere S&P-index. Dankzij het

anticyclische karakter blijken private equity-investeringen

onder de slechtste economische omstandigheden het beste

resultaat te hebben behaald, dankzij de combinatie van

lage waarderingen, een selectiever investeringsbeleid en

een strengere attributie van leverage. In ieder geval zullen

financieringen uit de goede jaren op een of andere manier

met vreemd vermogen of met kapitaal moeten worden

geherfinancierd en blijven crisisomstandigheden gunstig

voor ondernemerschap en innovatie. Andere beleggingen in

fysieke activa, zoals infrastructuur, bieden beleggers ook een

mogelijkheid om hun portefeuille minder gevoelig te maken

voor de volatiliteit op de korte termijn van beursgenoteerde

beleggingen.

Investeringen in infrastructuur houden in dat de private

sector het financieringsgat opvult voor nieuwe of bestaande

activa die nodig zijn voor de economische bedrijvigheid. Een

kenmerk van dergelijke investeringen is dat deze over het

algemeen gericht zijn op het financieren, onderhouden en


exploiteren van activa in de overheids- of private sector in

ruil voor langlopende contractuele betalingen op basis van

de lange operationele levensduur van het onderliggende

actief. De huidige schuldenproblematiek, meer bepaald in

de eurozone, zal volgens ons tot een voorkeur voor private

financiering kunnen leiden, met als gevolg een groter aantal

transacties .

Wij denken dat 2012 en 2013, gegeven de sterke selectiviteit,

goede jaren zullen zijn om te investeren in private markten.

De belangrijkste redenen hiervoor zijn het aantrekkelijke

prijsniveau, fundamentele omstandigheden die bijdragen

aan het tot stand komen van transacties, maar ook het feit

dat dit soort beleggingen over het algemeen een effectief

middel blijken voor spreiding van de portefeuille op de

middellange tot lange termijn.

Onze ideeën voor 2012

In het volgende deel van deze beleggingsvisie gaan wij nader in

op verschillende beleggingsideeën voor 2012, die wij hebben

geselecteerd op basis van risico-rendementoverwegingen.

De beleggingscategorieën waarover wij positief zijn op

grond van het opwaarts potentieel, het rendement of een

gunstige combinatie van mogelijkheden voor koersstijgingen

en defensieve kenmerken zijn aandelen met een hoog

dividendrendement, aandelen uit de opkomende markten,

obligaties uit de opkomende markten, hoogrentende

bedrijfsobligaties en converteerbare obligaties.

Aandelen met een hoog dividend kunnen voor beleggers een

goed rendement opleveren, terwijl ze tevens mogelijkheden

bieden om koerswinst te behalen wanneer de economie

aantrekt. Wij denken dat Azië hiervoor de beste regio is.

Aandelen uit de opkomende markten zullen naar verwachting

profiteren van de sterkere economische groei in deze regio’s

ten opzichte van de ontwikkelde economieën, terwijl een

lagere inflatie en een ruimer monetair beleid ook steun

kunnen bieden.

Daarnaast gaan wij ervan uit dat de relatief sterke groei ook

positief zal zijn voor obligaties uit de opkomende markten.

Bovendien zijn veel van deze markten fundamenteel solide

en verwachten wij dat de beleggingsklasse zal profiteren

van de instroom van institutioneel vermogen.

De relatief lage rente op staatsobligaties van veilige landen

kan beleggers met een sterke, onvervulde behoefte aan

rendement ertoe aanzetten om vermogen over te hevelen

naar hoogrentende alternatieven.

Converteerbare obligaties bieden een combinatie van

defensieve kenmerken en stijgingspotentieel.

2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 13

Uitsluitend voor professionele beleggers


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 14

Hoogdividendaandelen

Belangrijkste ontwikkelingen in 2011

Hoogdividendaandelen gedroegen zich in 2011, om het

maar eens populair uit te drukken, ‘volgens het boekje’. Deze

beleggingscategorie zou in een dalende markt van nature

meer bescherming moeten bieden dan aandelen in het

algemeen. Onder de moeilijke marktomstandigheden van

2011 hebben hoogdividendaandelen het beter gedaan dan

de brede aandelenmarkt, zowel wereldwijd als regionaal.

Hoewel ook deze categorie aandelen niet is ontkomen aan de

verkoopdruk die risicomijdende particuliere en institutionele

beleggers veroorzaakten, heeft het hoge dividend als

stootkussen gefungeerd.

Aanjagers voor de beleggingscategorie

Nu de markten zich vooral laten leiden door macroeconomische

factoren, negatief sentiment en de herinnering

aan 2008, lijken beleggers de fundamentele gezondheid van

ondernemingen uit het oog te hebben verloren. Terwijl veel

landen een zware schuldenlast torsen, lijkt het bedrijfsleven

over het algemeen gezond te zijn: ruim bij kas, met een

sterke balans en een bredere geografische spreiding.

Gezien de verwachting van gematigde groei wereldwijd, lage

inflatie en monetaire stimulering kan de rente laag blijven.

Voor beleggers die op zoek zijn naar rendement biedt een

klimaat van lage rente weinig opties. Beleggers die vanwege

de veronderstelde veiligheid en stabiele rente altijd in

obligaties hebben belegd, zouden in de lage obligatierente

aanleiding kunnen zien om naar hoogdividendaandelen over

te stappen.

Meer duidelijkheid over de macro-economische vooruitzichten

en minder risicoaversie onder beleggers zijn naar onze

mening op de korte termijn de belangrijkste katalysatoren

voor de performance van hoogdividendaandelen. In veel

portefeuilles vormen liquide middelen momenteel een

aanzienlijk deel van het vermogen. Dit wordt ook onderstreept

door de forse kapitaalinstroom naar geldmarktfondsen in

2011. Omdat deze reserves weinig opleveren, zou de vraag

naar aandelen die een relatief hoog dividend uitkeren sterk

kunnen aantrekken zodra het vertrouwen bij beleggers

terugkeert.

Op de langere termijn creëert de vergrijzing een natuurlijke

vraag naar pensioenplanning. Wat betreft Azië bijvoorbeeld

is de vergrijzende bevolking van Japan een veelbesproken

onderwerp, maar in 2050 is in Zuid-Korea meer dan 35% van de

bevolking 65 jaar of ouder en in China naar verwachting 20%.

Wij zijn van mening dat deze demografische ontwikkelingen

de vraag naar hoogdividendaandelen in de regio Azië/Pacific

op de langere termijn zullen ondersteunen.

Waardering

Hoogdividendaandelen lijken aantrekkelijk gewaardeerd te

zijn, zowel historisch gezien als in vergelijking met obligaties.

Uitsluitend voor professionele beleggers

Naar historische maatstaven gemeten is de mondiale

K/W van hoogdividendaandelen momenteel aantrekkelijk:

met circa 10 ligt deze aan de onderkant van de langjarige

bandbreedte. Sommige groeiaandelen die kortgeleden nog

te duur waren, zijn door de marktbewegingen inmiddels

aantrekkelijke dividendaandelen geworden. Op de

obligatiemarkt is de rente op staatsleningen door de ‘vlucht

naar veiligheid’ tot een historisch dieptepunt gedaald. De

rente op staatsobligaties bedraagt momenteel 2-3% en is in

sommige landen zelfs nog lager. Het dividendrendement op

aandelen wereldwijd bedraagt momenteel circa 3% (MSCI

World). Hoogdividendaandelen bieden met hun huidige

rendement van circa 5% (S&P High Income Equity World)

een nog aantrekkelijkere spread.

De strategie hoogdividendaandelen wordt vaak onderbouwd

door het dividendrendement af te zetten tegen de

obligatierente. Deze vergelijking gaat echter enigszins mank.

Op een staatsobligatie ontvangt een belegger immers alleen

rente, terwijl bij aandelen het dividendrendement slechts de

helft van het verhaal is. Bij een winstuitkeringspercentage

van ongeveer 50% houdt een bedrijf de helft van de winst

in om deze opnieuw te investeren. Het winstrendement op

aandelen is daardoor in wezen drie à vier maal zo hoog als

het rendement op obligaties, een verbijsterende verhouding!

Historisch gezien heeft een dergelijk groot verschil zich in

meer dan 30 jaar niet voorgedaan, zoals de onderstaande

grafiek voor de VS laat zien. Dit impliceert dat de huidige

marktwaardering momenteel verre van accuraat is; volgens

ons niet wat het winstrendement betreft, maar wel wat de

obligatierente betreft.

Winstrendement en obligatierente VS (%)

16

12

8

4

0

S&P 500 winstrendement

Rente 10-jaars Treasuries

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

Bron: Datastream, BNP Paribas Investment Partners

Een ander belangrijk aspect is dat bedrijven die een hoog

dividend uitkeren, over groeipotentieel beschikken. Met

andere woorden, snelgroeiende bedrijven zijn in staat

relatief hoge dividenden uit te keren. Dit komt nergens

zo duidelijk tot uiting als in Azië/Pacific. Aangezien groei

als een kenmerk van die regio wordt beschouwd, zouden

aandelenbeleggers zich moeten richten op aandelen van


edrijven met een hoge groei. Een hoogdividendstrategie kan

resulteren in een aanzienlijke outperformance ten opzichte

van de brede aandelenmarkt, niet alleen in baisse- maar

ook in hausseperioden.

Punten van overweging bij deze strategie

Beleggers moeten echter niet alleen naar het absolute niveau

van het dividendrendement kijken. Van veel groter belang

is of dat niveau houdbaar is en, bij voorkeur, een stijgende

lijn vertoont. Beleggers moeten waken voor een ‘value

trap’: een aandeel dat gezien zijn hoge dividendrendement

goedkoop lijkt, maar het in werkelijkheid niet is. De koers

van een dergelijk aandeel zou verder kunnen dalen, of het

betreffende bedrijf zou zijn dividenduitkeringen kunnen

verlagen of stopzetten. In het slechtste geval gebeurt

beide. Om deze potentiële valkuil te vermijden is het van

belang aandelen bottom-up te selecteren op basis van

diepgaande research en analyse. In ons beleggingsproces

voor hoogdividendaandelen ligt op deze aspecten dan ook

de nadruk.

Conclusie

Wij zijn van mening dat hoogdividendaandelen in het

huidige economische klimaat aantrekkelijk gewaardeerd

zijn en een hoger rendement dan op obligaties combineren

met groeipotentieel. Wereldwijd bezien biedt de regio Azië,

vooral opkomend Azië, sinds de terugval in de zomer volgens

ons de interessantste perspectieven. Gezien de lage groei

en het verhoogde recessierisico elders lijkt Azië relatief

aantrekkelijk. Hoewel de regio niet zonder risico’s is, lijkt

de inflatie er het hoogste punt te hebben bereikt en is een

zachte landing in China volgens ons waarschijnlijk.

2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 15

Uitsluitend voor professionele beleggers


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 16

Aandelen opkomende markten

Belangrijkste ontwikkelingen in 2011

Onzekerheid en volatiliteit hadden de markten in grote

delen van het jaar in hun greep. Begin 2011 waren beleggers

bang dat de stijgende grondstoffenprijzen, vooral in de

voedingssector, de inflatie in de opkomende markten tot

gevaarlijke niveaus zou opdrijven. Aan het einde van de

zomer, toen de staatsschuldenproblematiek in de eurozone

en de verlaging van de rating van de VS voor onrust zorgden

over de groeivertraging in China, vielen de markten terug.

De uitstroom van kapitaal uit de opkomende markten in

een groot deel van de eerste negen maanden werd vooral

veroorzaakt door externe macro-economische factoren.

Zelfs tijdens het brede marktherstel in oktober was de

kapitaalinstroom in deze beleggingscategorie minimaal.

Tegen het einde van 2011 ontwikkelde zich een gunstiger

klimaat voor de opkomende markten: de ECB verlaagde de

rente, de Fed gaf aan dat zij de rente waarschijnlijk tot 2013

laag zou houden en de Braziliaanse centrale bank verlaagde

haar basistarief tweemaal. Het wereldwijde streven om

de economische groei aan te zwengelen is een belangrijk

argument voor onze positieve verwachtingen voor de

opkomende markten.

Aanjagers voor de beleggingscategorie

Een sterk punt van de opkomende markten is dat veel lokale

ondernemingen er goed voorstaan. Veel regeringen hebben

bovendien hun financiën goed op orde. Tijdens de neergang

van de markten in juli ondervond de beleggingscategorie

vastrentende waarden uit de opkomende markten slechts

een beperkte kapitaaluitstroom. In vergelijking met 2008,

toen beleggers zich over de kracht van de financiële markten

soortgelijke zorgen maakten, was die uitstroom ook gering.

Wij achten dit illustratief voor het toenemende vertrouwen

van beleggers in de regeringen van de opkomende markten.

Dit vormt een goede basis voor succesvol zakendoen in deze

landen.

De opkomende markten zijn volgens ons nog steeds de

aangewezen plek om van groei te profiteren ondanks zorgen

over het tempoverlies van de economische expansie. Ook

al zwakt de bbp-toename af, toch groeien veel opkomende

landen nog altijd sneller dan Europa en de VS. Dit zal volgens

ons de komende tijd niet veranderen.

Uitsluitend voor professionele beleggers

Bbp-groei (% j-o-j)

10

5

0

-5

Opkomende economieën

Wereld

Ontwikkelde economieën

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Bron: IMF, BNP Paribas Investment Partners

In 2012 zullen regeringen zich naar onze verwachting

minder zorgen maken over de inflatie en sterker de nadruk

leggen op het creëren van groei. Wij gaan er daarom van

uit dat het beleid in veel opkomende markten, met inbegrip

van China, een meer accommoderend karakter zal krijgen.

Terwijl de VS en de eurozone moeite hebben om de groei een

krachtige impuls te geven, hebben landen als China juist een

vertraging geregisseerd om de terugkeer naar groeibeleid

te vergemakkelijken. Het neerwaartse conjunctuurrisico

in de ontwikkelde markten kan de opkomende markten

uiteraard nog altijd parten spelen, gezien de conjuncturele

correlatie. Omdat de reële rente in de opkomende markten

hoger is dan in de meeste ontwikkelde markten, is de

monetaire flexibiliteit er groter. Als het marktsentiment

weer verslechtert, is die flexibiliteit een voordeel.

Regionaal gezien verwachten wij dat de opkomende markten

waar de aantrekkelijkste sectoren sterk vertegenwoordigd

zijn het beste zullen presteren. Zo is Zuid-Korea een

aantrekkelijke markt gezien de verschuivende voorkeur

van consumenten voor mobiele data-apparatuur en de aan

zekerheid grenzende waarschijnlijkheid dat het autobezit

in China zal toenemen. In Brazilië opent de snelle opkomst

van de middenklasse aantrekkelijke perspectieven voor

binnenlandse detailhandelsbedrijven.

Waardering

In oktober 2011 waren beleggers weer bereid meer risico

te nemen: er was sprake van een duidelijke rotatie van

defensieve beleggingen naar aandelen met een hogere bèta.

Een groot aantal beurzen, waaronder Rusland, Brazilië,

China, Zuid-Korea en Taiwan, bleef niettemin in mineur. Het

merendeel van de markten kon zich in oktober verheugen in

enige kapitaalinstroom, maar die stond niet in verhouding

tot de uitstroom tijdens de malaise in de zomer.

Naar onze mening zijn aandelen uit de opkomende markten

aantrekkelijk gewaardeerd. De beleggingscategorie had

vooral te lijden van externe factoren, zoals de stagnerende

groei in de ontwikkelde landen. In 2007 noteerden Chinese


aandelen circa 35 keer de winst, terwijl ze momenteel tegen

8-9 keer de winst worden verhandeld. Voor Chinese banken

is de K/W momenteel ongeveer 5, terwijl circa 10 de norm

is. Omdat de opkomende markten in tegenstelling tot de

ontwikkelde markten niet onder een zware schuldenlast

gebukt gaan, lijken aandelen uit de opkomende landen

onevenredig zwaar te zijn afgestraft en zijn zij daardoor

ondergewaardeerd.

Valuta’s uit de opkomende markten hebben ook klappen

opgelopen, misschien nog wel meer dan aandelen. Omdat de

lagere schuldenlast van de opkomende landen structureel

een hogere groei mogelijk maakt dan in de ontwikkelde

markten en deze landen beleggers waarschijnlijk ook een

hogere rente zullen blijven bieden, hebben hun valuta’s

een aanzienlijk opwaarts koerspotentieel. Gegeven het feit

dat het stijgingspotentieel van aandelen uit de opkomende

markten voor een belangrijk deel wordt bepaald door

de waardestijging van de lokale valuta’s zouden ook de

aandelenkoersen flink kunnen stijgen.

Punten van overweging bij deze strategie

Hoewel de groeivooruitzichten en waarderingsniveaus

aantrekkelijk zijn, staan de opkomende markten uiteraard

wel bloot aan risico’s. Het belangrijkste risico is een harde

landing in China. De Chinese regering zou de beleidsteugels

te strak kunnen aanhalen. Dat zou ontwikkelaars in het

nauw kunnen brengen en de beschikbaarheid van krediet

kunnen beperken. Wij achten een meer accommoderend

beleid echter een waarschijnlijker scenario, niet alleen in

China maar in de meeste opkomende markten. Een ander

risico betreft de machtswisseling binnen de Chinese regering

in 2012. De verwachting is dat dit proces vrij soepel zal

verlopen, maar eventuele turbulentie zou op aandelen uit

de opkomende markten een substantiële weerslag kunnen

hebben.

Conclusie

Aandelen uit de opkomende markten lijken uitstekende

rendementsvooruitzichten te bieden. De beleggingscategorie

heeft ogenschijnlijk onevenredig veel terrein verloren, is

fundamenteel sterk en zou in de meeste vermogensallocaties

een belangrijke component moeten blijven. In het komende

decennium zouden opkomende markten in veel portefeuilles

heel goed de snelst groeiende component kunnen blijken.

Wij zijn van mening dat de recente koersdalingen voor

beleggers een uitstekende mogelijkheid hebben gecreëerd

om in aandelen uit deze landen te stappen.

2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 17

Uitsluitend voor professionele beleggers


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 18

Vastrentende waarden uit opkomende

markten

Belangrijkste ontwikkelingen in 2011

In de eerste helft van 2011 behaalden valuta’s van de opkomende

landen een outperformance dankzij de solide groei. De aanvankelijke

inflatievrees verdween snel toen veel centrale banken in de opkomende

markten de beleidsrente normaliseerden. De afzwakkende groei in het

tweede halfjaar had vervolgens een positief effect op de curves.

Gedurende de zomer wierp de opnieuw acute dreiging van de Europese

staatsschuldencrisis een schaduw op de wereldwijde effectenmarkten.

De risicoaversie bereikte het hoogste punt sinds oktober 2008 en de

internationale markten kregen te maken met extreme volatiliteit. De

opkomende markten wisten zich de hele zomer goed te handhaven maar

in september werd ook hier het effect van de wereldwijde gebeurtenissen

merkbaar. Dit drukte op het rendement in het derde kwartaal. De

opkomende markten blijven echter fundamenteel aantrekkelijk en

vastrentende waarden uit de opkomende markten hebben de verliezen

van september al weer goedgemaakt.

Aanjagers voor de beleggingscategorie

Wij denken dat groei en een sterke potentiële instroom van kapitaal in

2012 de belangrijkste aanjagers blijven voor de opkomende markten,

maar zien wel regionale verschillen. Zo verwachten wij dat de groei

in Azië, Latijns-Amerika en Afrika krachtig en op het niveau van de

potentiële output zal blijven. De groei in Rusland/GOS bleef iets achter

bij de potentiële output maar lijkt inmiddels aan te trekken. De groei zal

volgens ons het zwakst zijn in Centraal- en Oost-Europa door de sterke

handels- en financieringsrelaties met West-Europa.

Doordat obligaties uit de opkomende markten niet immuun zijn voor

gebeurtenissen in de ontwikkelde markten, zullen de staatsschuldencrisis

in de eurozone en de balansverkorting door Europese banken

waarschijnlijk ook daar hun sporen achterlaten. Vastrentende waarden

uit de opkomende landen zullen door de ontwikkelde markten

waarschijnlijk besmet worden met volatiliteit en er is een risico dat de

groei in Centraal- en Oost-Europa onder druk komt als de eurozone in

een recessie belandt. De schuldafbouw in de eurozone brengt ook een

tail risk mee, maar wij denken niet dat dit de positieve vooruitzichten

voor obligaties uit de opkomende markten aantast.

Waardering

De waarderingen zijn momenteel historisch gezien laag. Leningen in

buitenlandse valuta’s en bedrijfsobligaties met een BBB rating bieden

een positieve spread van ongeveer 400 bp.

Valuta’s van de opkomende landen zijn momenteel relatief goedkoop na

de performance in 2011, maar omdat dit cyclische activa zijn wachten

wij het dieptepunt van de mondiale groei af.

Punten van overweging bij deze strategie

De kans dat de nu zwakke groei in de eurozone aantrekt en de

staatsschuldencrisis afneemt, kan leiden tot een outperformance van

obligaties uit de opkomende markten.

Uitsluitend voor professionele beleggers

Een mogelijk negatief risico is een gesynchroniseerde wereldwijde

groeivertraging als de staatsschuldencrisis verergert. Wij denken dat de

gevolgen voor de opkomende markten in dat geval tijdelijk zijn en dat

vastrentende waarden uit de opkomende markten zich als een van de

eerste beleggingscategorieën zullen herstellen.

Conclusie

Wij vinden obligaties uit de opkomende markten nog steeds

aantrekkelijk gewaardeerd en zijn positief over de vooruitzichten

voor 2012. Onze constructieve visie op beleggingen in de opkomende

markten is niet gebaseerd op een ontkoppeling of op een ‘veilige haven’

theorie maar op fundamentele factoren. Ondanks de recente volatiliteit

staat het argument vóór de opkomende markten nog overeind, zijn de

waarderingen aantrekkelijker en nemen de risico’s op korte termijn af.

Groeipotentieel is een van de belangrijkste aanjagers van de performance

van deze beleggingscategorie en wij verwachten dat de superieure groei

van opkomende markten zal aanhouden. De markt is bang dat de groei in

de opkomende markten gaat haperen in lijn met die van de ontwikkelde

markten, maar hoewel deze zorgen geloofwaardig en realistisch zijn,

wordt dit niet gerechtvaardigd door harde economische cijfers. Wij

denken dat het groeimomentum aanhoudt en dat de markt kortzichtig

is en zich alleen richt op het tail risk van de staatsschuldencrisis. De

fundamentele factoren verbeteren verder en wij denken per saldo

dat het economisch momentum minder zwak is dan door de markt is

ingeprijsd.

Voorts verwachten wij dat de structurele toename van de allocatie

van institutioneel vermogen aan de opkomende markten aanhoudt:

omdat beleggers de waarde van in buitenlandse valuta’s luidende

staatsschuld heroverwegen, komen bedrijfsobligaties uit de opkomende

markten waarschijnlijk meer in beeld en trekken zij institutionele

langetermijnbeleggers aan.

Spreads obligaties opkomende markten

(renteverschil vs Amerikaanse Treasuries, bp)

550

500

450

400

350

300

250

Staatsobligaties

Bedrijfsobligaties

01-11 04-11 07-11 10-11

Bron: Bloomberg, JPMorgan, BNP Paribas Investment Partners


Hoogrentend wereldwijd

Belangrijkste ontwikkelingen in 2011

De risicopremie op hoogrentende bedrijfsobligaties liep in de

eerste vier maanden van 2011 terug doordat de vrees voor

een uitbreiding van de staatsschuldencrisis en een dubbele

economische dip afnam. Hoogrentende obligaties realiseerden

over deze periode een rendement van 5,57% wereldwijd en

bleven staatsobligaties uit zowel Europa als de VS ruim voor.

In de zes maanden daarna keerde het tij. Het rendement op hoogrentende

obligaties werd negatief en dat op staatsobligaties sterk

positief. De beleggingscategorie hoogrentende obligaties viel ten

prooi aan een algemene vlucht naar kwaliteit als gevolg van

de hernieuwde vrees voor een wanordelijk Grieks faillissement

en het mogelijk overslaan van de staatsschuldenproblematiek

naar andere ‘perifere’ eurolanden. Tevens begonnen economen

hun groeiverwachtingen voor de VS terug te schalen. De

koersdaling stond in schril contrast met de solide fundamentele

factoren voor bedrijfsobligaties. Er was geen sprake van een

wezenlijke verslechtering van het feitelijke of verwachte

insolventiepercentage.

Aanjagers voor de beleggingscategorie

Als de leiders in de eurozone erin slagen het vertrouwen te

herstellen, kunnen de kredietkwaliteit en de onderliggende

staatsobligatierente hun rol als belangrijkste bepalende

factoren voor de performance van hoogrentende obligaties weer

oppakken. Tekenen van een verbetering in de wereldeconomie

kunnen de ECB onder hernieuwde druk zetten om de inflatie

via renteverhogingen onder controle te houden, al lijkt het niet

waarschijnlijk dat dit al in 2012 gebeurt. Zolang de bbp-groei

gematigd positief blijft, zou het insolventiepercentage niet

sterk moeten stijgen vanaf het huidige niveau van ca. 2%.

Als het tot een recessie komt, dan zal dit percentage stijgen

maar waarschijnlijk niet tot dubbele cijfers zoals in 2009. De

balanspositie van veel bedrijven is immers beter dan vóór de

Lehman-crisis en veel ondernemingen hebben van de uiterst

gunstige financieringsvoorwaarden geprofiteerd om de looptijd

van hun schulden tot na 2012 te verlengen. In deze cyclus zijn

er bovendien weinig overnames geweest die met veel vreemd

vermogen zijn gefinancierd.

Waardering

De high-yield spread (het renteverschil tussen hoogrentende

obligaties en Amerikaanse Treasuries) ligt ruim boven het

historisch gemiddelde, ondanks dat het insolventiepercentage

in de segmenten onder de investment-grade grens beduidend

lager is dan het historisch gemiddelde. Dit ongebruikelijke

beeld wijst volgens ons erop dat hoogrentende obligaties

uitstekende perspectieven bieden. De discrepantie tussen risico

en rendement weerspiegelt de illiquide omstandigheden op de

secundaire markt, waar handelaren diep het mes hebben gezet

in het kapitaal dat zij voor market-making reserveerden. Als

deze handelaren hun activiteiten op de secundaire markt weer

2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 19

opvoeren, dalen de high-yield spreads waarschijnlijk en komen

hoge enkelcijferige rendementen in 2012 in zicht.

Punten van overweging bij deze strategie

Hoogrentende obligaties staan aan dezelfde gevaren bloot als

andere risicovolle beleggingscategorieën, waaronder aandelen.

Bij een wanordelijk staatsfaillissement, een economische

groeivertraging, een harde landing in China of een onvoorziene

geopolitieke 5 schok zouden deze obligaties klappen oplopen.

Daar staat tegenover dat een onverwacht krachtige bbp-groei

de spreads 4 tot onder het historisch gemiddelde zou kunnen

terugdringen, waardoor de rendementen omhoog kunnen

3

schieten tot ruim 10%.

2

Conclusie

Hoogrentende 1 obligaties beschikken volgens ons over potentieel

voor een goede performance in 2012. Voorwaarde is wel dat de

0 ontwikkelingen in de financiële markten niet langer gedicteerd

Gemiddelde '97 - '10 31-okt-11

worden door de staatsschuldenproblematiek. De lage rente

op staatsobligaties uit veilige landen moedigt beleggers met

een niet-gestilde honger naar rendement volgens ons aan om

vermogen naar hoogrentende obligaties over te hevelen. Tenzij

zich een dubbele dip-recessie voordoet, zou de kredietkwaliteit

hoog moeten blijven en de koersen van hoogrentende obligaties

verder moeten ondersteunen.

High-yield spread (renteverschil vs Amerikaanse Treasuries, bp)

800

700

600

500

400

300

200

100

0

Gemiddelde '97 - '10 31-okt-11

Bron: BofA Merrill Lynch, BNP Paribas Investment Partners

High-yield insolventiepercentage (%)

5

4

3

2

1

0

Gemiddelde '97 - '10 31-okt-11

Bron: Moody’s, BNP Paribas Investment Partners

Uitsluitend voor professionele beleggers


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 20

Converteerbare obligaties

Belangrijkste ontwikkelingen in 2011

Converteerbare obligaties voldeden in 2011 aan de

verwachtingen door de performance van aandelen in een

dalende markt en bij een lagere volatiliteit te overtreffen.

Toch kan hun bufferwerking sommigen hebben teleurgesteld,

want het verschil ten opzichte van aandelen was niet groot:

eind september bedroeg het totale rendement van de UBS

Convertible Global CB index in USD -9,38%, tegen -11,82% voor

de MSCI World USD index. Deze beperkte outperformance was

voor een belangrijk deel het gevolg van de algemene toename

van de creditspreads, die ook reguliere obligaties trof, vooral

tijdens het hoogtepunt van de crisis in augustus en september.

Hoewel de stijging zich over de gehele linie voordeed, was

dit net als in de reguliere obligatiemarkt extremer in het

hoogrentende segment dan in het investment-grade segment.

Doordat converteerbare obligaties hun aandelengevoeligheid

voor een deel verloren, werden ze ontvankelijker voor nieuws

over obligaties.

Aanjagers voor de beleggingscategorie

De belangrijkste aanjager voor converteerbare obligaties blijft

hun kenmerkende eigenschap dat ze in een negatief scenario

het neerwaarts risico kunnen beperken en opwaarts potentieel

kunnen bieden wanneer zich een gunstiger scenario ontvouwt.

Een portefeuille converteerbare obligaties heeft als kenmerk

dat wanneer in een periode bijvoorbeeld 50% van de aandelen

stijgt en 50% daalt, de corresponderende converteerbare markt

per saldo positief rendeert doordat hier meer van de stijgers

wordt meegenomen dan van de dalers.

In het segment bedrijfsobligaties voorzien wij geen drastische

rentestijging; de spreads zijn zo ruim dat ze kunnen afnemen.

Converteerbare obligaties zijn dan ook bij uitstek geschikt in een

lusteloos klimaat, blijkt uit de vergelijking tussen verschillende

beleggingscategorieën in Japan over een periode van 15 jaar

(zie de figuur hiernaast).

Waardering

De spreads zijn ruim en sommige leningen bevinden zich

dicht bij de obligatievloer. Wij kunnen echter niet stellen dat

de koersen even ver naar beneden doorgeschoten zijn als

na de Lehman-crisis. Doordat deze markt structureel klein

is vergeleken met andere beleggingscategorieën, zouden

de waarderingen ook kunnen worden ondersteund door de

zeldzaamheidswaarde, fusies en overnames, emissieactiviteit

in de opkomende markten en potentiële nieuwe emissies van

inwisselbare obligaties door nationale overheden.

Punten van overweging bij deze strategie

Converteerbare obligaties staan aan dezelfde gevaren bloot als

andere risicovolle beleggingscategorieën, waaronder aandelen.

Bij een wanordelijk staatsfaillissement, een economische

groeivertraging, een harde landing in China of een onvoorziene

Uitsluitend voor professionele beleggers

geopolitieke schok zouden deze obligaties klappen oplopen.

Daar staat tegenover dat ze kunnen profiteren van een

verkrapping van de creditspreads en een daarop volgende

aandelenrally. Vanwege hun korte duration zouden ze niet erg

gevoelig moeten zijn voor eventuele renteverhogingen.

Conclusie

Converteerbare obligaties kennen onder de meeste

marktomstandigheden een gunstiger risico-rendementsprofiel

dan aandelen. Wij zijn er dan ook van overtuigd dat houders

van converteerbare obligaties bij lage groei de voordelen van

dispersie zouden moeten blijven ondervinden. De performance

van een converteerbare obligatie wordt niet beïnvloed door een

zwakke performance van het onderliggende aandeel zolang de

hoofdsom wordt afgelost en de coupon wordt betaald. Bereikt

het onderliggende aandeel echter de uitoefenkoers, dan valt

de houder van een converteerbare obligatie een substantieel

positief rendement ten deel.

Rendement beleggingsklassen in Japan

(totaalrendement, indices 1 januari 2005 = 100)*

250

200

150

100

50

0

Aandelen

Staatsobligaties

Convert. obligaties

Liquide

middelen

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

* data JPM niet beschikbaar na nov. 2010.

Bron: Bloomberg, JPMorgan, BNP Paribas Investment Partners

De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden

behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt;

het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen

inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig

koersverloop geheel of ten dele verloren gaat.


Contactinformatie

Joost van Leenders

Investment Specialist

Allocation and Strategy

joost.vanleenders@bnpparibas-ip.com

Tom Bagguley

Investment Specialist

High Income Equities

tom.bagguley@bnpparibas-ip.com

Mathew Powers

Investment Specialist

Emerging Market Equities

mathew.powers@bnpparibas-ip.com

Jennifer Clarke

Investment Specialist

Emerging Fixed Income

jennifer.clarke@bnpparibas-ip.com

Martin Fridson

Global Credit Strategist

martin.fridson@bnpparibas.com

Sheila Ter Laag

Investment Specialist

Convertible Bonds

sheila.terlaag@bnpparibas.com

2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 21

Uitsluitend voor professionele beleggers


2012: een sober maar cruciaal jaar | november 2011 I 22

Datastream en Bloomberg zijn de bronnen voor alle data in dit document per eind-oktober 2011, tenzij anders aangegeven.

Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten

hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies.

Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico’s die

verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van

toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u

dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product

- gezien de daarmee verbonden risico’s - past binnen uw beleggingsactiviteiten.

De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid

bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw

inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat.

BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter

aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd

zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren

of te wijzigen.

* “BNP Paribas Investment Partners” is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document

is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: postbus 71770, 1008 DG Amsterdam), dat deel uitmaakt van

de BNP Paribas groep.

Uitsluitend voor professionele beleggers


Wereldwijd aanwezig

Europa

België

Duitsland

Frankrijk

Griekenland

Italië

Luxemburg

Nederland

Oostenrijk

Portugal

Spanje

Verenigd Koninkrijk

Zwitserland

Noord-Amerika

Canada

Verenigde Staten van Amerika

Latijns-Amerika

Argentinië

Brazilië

Chili

Colombia

Mexico

Uruguay

Zuidoost-Azië

Australië

Brunei

China

Hongkong

India

Indonesië

Japan

Maleisië

Singapore

Taiwan

Zuid-Korea

Noordse landen

Denemarken

Finland

Noorwegen

Zweden

EEMEA

Bahrein

Hongarije

Koeweit

Marokko

Polen

Rusland

Tsjechië

Turkije

De kantooradressen vindt u in de rubriek ‘Over onszelf’ van www.bnpparibas-ip.nl.

www.bnpparibas-ip.nl

P1111077

More magazines by this user
Similar magazines