Investment Insights Augustus 2012

deutsche.bank.nl

Investment Insights Augustus 2012

Investment Insights

Augustus 2012


Inhoudsopgave

Inleiding door de CIO 3

Macro-economische vooruitzichten 4

Overzicht van prognoses en actuele gegevens 6

Onze visie & aanbevolen portefeuilleverdeling 7

‘High conviction ideas’ 12

Halfjaarlijkse evaluatie van onze beleggingsthema‘s en

aandachtsgebieden voor 2012 16

Belangrijkste contactpersonen: ons Global Strategy Team 18

Ons Global Investment Committee (GIC),

Private Wealth Management

Kevin Lecocq (voorzitter)

Global Chief Investment

Officer

Arnaud de Servigny

(Plaatsvervangend)

Global Head of Discretionary

Portfolio Management and

Strategy

Zonder titel door Gillian Ayres bij Deutsche Bank te Londen

© Gillian Ayres

Foto: John Wildgoose, 2012

Larry V. Adam

Chief Investment Strategist,

VS

Owen Fitzpatrick

Head of Global Equity

Practice,

VS

Ben Pace

Chief Investment Officer,

Noord-, Midden- en

Zuid-Amerika

Kunst bouwt op. Kunst stelt vragen. Kunst overschrijdt grenzen. Kunst werkt.

Björn Jesch

Head of Discretionary

Portfolio Management,

Duitsland

Elke Speidel-Walz

Chief Investment Strategist,

Duitsland

Stéphane Junod

Head of Discretionary

Portfolio Management,

EMEA

Paul Wharton

Head of Discretionary Portfolio

Management and Strategy,

VK

Anurag Mahesh

Head of Global Investment

and Key Client Solutions,

Azië/de Pacific

Christian Nolting

Head of Discretionary

Portfolio Management and

Strategy,

Azië/de Pacific

Deutsche Bank heeft de wereld van de moderne kunst opengesteld voor het publiek via zijn eigen omvangrijke collectie,

zijn tentoonstellingen en zijn gezamenlijke projecten met partners. Over de hele wereld. Dertig jaar lang.

Meer informatie vindt u in het online kunsttijdschrift op www.db-artmag.com.


Inleiding door de CIO

Beste lezer,

Deze maand richten we ons op twee belangrijke thema’s.

Ten eerste zullen we nooit aan de dynamiek van de crisis in

de eurozone kunnen ontsnappen: op de markten speelt dit

structurele probleem inmiddels continu op de achtergrond.

Ten tweede is de groei van de grote economieën in de wereld

trager gebleken dan verwacht en zijn ook de toekomstige

groeiverwachtingen naar beneden bijgesteld. De markten

worden op dit moment voornamelijk door deze twee thema’s –

het ene structureel, het andere grotendeels cyclisch – beheerst.

Structureel

Zoals we verleden jaar reeds in Investment Insights hebben

toegelicht, is onze visie op de schuldencrisis in de eurozone als

volgt. Van een afstand lijkt het totale bedrag aan schulden in

de eurozone goed beheersbaar, gezien de grote concentratie

van spaartegoeden (m.a.w. alles kan intern worden

gefinancierd). Van dichtbij bezien blijkt het echter moeilijk tot

overeenstemming te komen hoe dat precies moet gebeuren.

Tot nu toe hebben de politieke leiders en beleidsmakers van de

Europese landen druk met elkaar onderhandeld in een poging

een balans te vinden tussen de wensen van de crediteuren- en

de debiteurenlanden. Ook wilden zij hiermee laten zien dat

zij zich voor het Europese “project” inzetten. Dit noemden we

de diplomatieke fase. Maar beleidsmakers zijn ook gebonden

door de lokale politiek, de wensen van de lokale kiezers en

beperkingen die door nationale grondwetten worden opgelegd.

Het proces waarin deze tegengestelde gezichtspunten bij elkaar

worden gebracht, dat we de democratische fase noemden,

is op dit moment van essentieel belang. Door de markten

wordt verdere druk uitgeoefend op de obligatiemarkten van de

debiteurenlanden. Deze druk geeft de politieke beleidsmakers

een stimulans (en politieke rugdekking) om een compromis te

sluiten en de laatste meningsverschillen op te lossen.

Kevin L. Lecocq

We verwachten echter niet dat uit een compromis een blijvende

oplossing zal voortkomen. Compromissen zijn tenslotte naar

hun aard altijd slechts voor een deel succesvol; de druk neemt

snel daarna weer toe. We denken dat deze cyclus nog wel even

zal aanhouden nu de leiders van zowel de debiteurenlanden als

de crediteurenlanden nog geen politieke motivatie hebben om

tot een overkoepelende oplossing te komen.

Cyclisch

Onlangs hebben we een duidelijke terugval geconstateerd

in de economieën van Europa, Noord-Amerika en China. De

inkoopmanagersindices zijn in de Europese kerneconomieën

Duitsland en Frankrijk verder gedaald, de groei van het

Amerikaanse bbp is in het tweede kwartaal van 2012

achtergebleven. China is gedwongen opnieuw in zijn

beleidsarsenaal te tasten om groeistimulerende maatregelen in

te kunnen zetten. De zorgen over een structurele neerwaartse

verschuiving in de groei van de ontwikkelde markten zijn

toegenomen.

De op en neer gaande ontwikkelingen met betrekking tot de

eurozone, in combinatie met tekenen van groeivertraging,

hebben lagere beurzen en een krachtige rally in Amerikaanse

en Duitse obligaties tot gevolg gehad. Zoals we in deze

uitgave van Investment Insights zullen toelichten, zijn de

vooruitzichten voor de risicovolle vermogenswaarden wellicht

echter aanzienlijk positiever dan men op het eerste gezicht zou

denken.

Met vriendelijke groeten,

Kevin L. Lecocq,

Global Chief Investment Officer

24 juli 2012

Investment Insights Augustus 2012 Pagina 3


Macro-economische vooruitzichten

Elke Speidel-Walz

Brengen Amerikaanse gezinsuitgaven redding? Plannen eurozone bieden weinig directe steun

Spanje onder aanhoudende druk financiële

markten

Vooruitzichten VS verslechteren, maar er blijven positieve factoren

De beoordelingen van de huidige Amerikaanse situatie en de

vooruitzichten op de korte termijn zijn verslechterd. In het tweede

kwartaal lijkt slechts een bescheiden groei te zijn behaald. Wel zijn

er tekenen dat de gezinsuitgaven de komende kwartaalperioden in

toenemende mate de groei zullen aanjagen, ondanks een slechts

langzaam aantrekkende arbeidsmarkt. De lagere energieprijzen

helpen hierbij, evenals de aanhoudende stabilisering van de

woningmarkt. Een andere positieve factor is de fundamentele

verbetering in de financiële situatie van de gezinshuishoudens. De

verhouding schuldpositie/inkomen van de huishoudens is niet meer

zo laag geweest sinds het tweede kwartaal van 2003. De combinatie

van een verlaging van de schuldpositie t.o.v. het inkomen en de

scherpe daling van de rentetarieven heeft de schuldaflossingen

als percentage van het besteedbare inkomen doen dalen van een

historisch hoogtepunt (14 procent) naar een historisch dieptepunt

(minder dan 11 procent), zoals figuur 1 laat zien.

Ondanks de verdere vertraging in economische activiteit en

dalende rentetarieven doet de Fed nog steeds geen uitspraken

over een nieuwe ronde van kwantitatieve versoepeling. Er wordt

Financieringslasten Amerikaanse huishoudens nemen af

schuldaflossingen als percentage van het besteedbare inkomen

15

14

13

12

11

10

9

8

1995 2000 2005 2010

Figuur 1 Bronnen: Deutsche Bank, Global Investment Solutions;

Federal Reserve Board; Thomson Reuters Datastream. Per 23 juli 2012

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor

de toekomst. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses of

streefcijfers zullen worden gehaald. De voorspellingen zijn gebaseerd op

veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen of

analyses die onjuist kunnen blijken.

Versoepeling monetair beleid kan China en

Brazilië helpen, maar India niet

wel gespeculeerd dat hiertoe kan worden besloten tijdens de

eerstvolgende bijeenkomst van de Federal Open market Committee

(FOMC) of tijdens de Jackson Hole conferentie in augustus.

Eurozone: oude en nieuwe onzekerheden

De problemen in de eurozone zijn nog lang niet opgelost. De top

die eind juni plaatsvond bracht geen duurzame verlichting. De

plannen voor een EU-bankenunie en een reddingsoperatie voor

Spaanse banken zijn niet in detail uitgewerkt en, vooralsnog, door

de meeste landen niet goedgekeurd. Het Duitse Constitutionele Hof

doet pas op 12 september uitspraak over het Europees Stabiliteits

Mechanisme (ESM), dat een voorwaarde is voor de bankenunie.

Ondertussen blijven de inkoopmanagersindices (PMI’s, figuur 2)

dalen.

Griekenland kwam wederom in de aandacht na berichten dat

het IMF nieuwe programma’s of uitstel zou weigeren omdat

de huidige Griekse economische plannen om de schuldenlast

te verlagen als onrealistisch werden gezien. Aangezien de

medewerking van het IMF voor Finland en Nederland een

voorwaarde is om deel te nemen aan reddingsoperaties,

PMI Indices in juli geven verdere vertraging aan in Frankrijk en

Duitsland

indices; scores lager dan 50 zijn een teken van economische krimp

65

60

55

50

45

40

Duitsland Frankrijk

2010 2011 2012

Figuur 2 Bronnen: Deutsche Bank, Global Investment Solutions;

Thomson Reuters Datastream. Per 23 juli 2012

Investment Insights Augustus 2012 Pagina 4


Rente Spaanse staatsobligaties weer scherp hoger

in procent

8

7

6

5

4

3

2

1

10-jaars rente Spaanse staatsobligatie 2-jaars rente Spaanse staatsobligatie

2010 2011 2012

Figuur 3 Bronnen: Deutsche Bank, Global Investment Solutions;

Thomson Reuters Datastream. Per 23 juli 2012

neemt door dit alles de kans toe dat Griekenland in augustus

of september niet aan zijn obligatieverplichtingen zal kunnen

voldoen. Er wordt zelfs weer gespeculeerd over een Griekse exit

uit de Eurozone.

De druk concentreert zich momenteel echter op Spanje. Eind juli

steeg de obligatierente tot een nieuw hoogtepunt (figuur 3) op

berichten dat een tweede Spaanse regio de federale overheid om

financiële steun had gevraagd. Men is (weliswaar laat) tot het inzicht

gekomen dat de voorgenomen redding van de bankensector mogelijk

pas verderop volgend jaar zal plaatsvinden, en de zorgen zouden

nog verder toenemen als het Duitse Constitutionele Hof zich tegen

de vorming van het ESM zou uitspreken. In het licht van deze zorgen

heeft de aankondiging door de Spaanse regering van verdere,

substantiële bezuinigingen dan ook weinig soelaas geboden.

Anders dan in Italië speelt wel in het voordeel van Spanje dat

de regering daar nog drie jaar aan de macht is. Er valt echter

geen snel herstel te verwachten: de daling van piek tot dal in het

Spaanse bbp is momenteel slechts 5 procent, veel lager dan

de daling van 15 procent die kenmerkend was in de afgelopen

bankencrises. Een combinatie van middelen uit de European

Financial Stability Facility (EFSF)/ESM en nog een Long Term

Refinancing Operation (LTRO) door de Europese Centrale Bank

zou de Spaanse economie voldoende lucht kunnen geven tot de

economische groei herstelt. Ook in het meest rooskleurige geval

betekent dit echter dat Spanje nog geruime tijd de druk van de

financiële markten zal voelen.

China en Brazilië lijken beter gepositioneerd dan India

Het is geen verrassing dat de economische groei in veel

opkomende markten momenteel afzwakt. De groeivertraging is

in de meeste gevallen echter cyclisch van aard en weerspiegelt in

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses of streefcijfers zullen

worden gehaald. De voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen,

schattingen, oordelen en hypothetische modellen of analyses die onjuist

kunnen blijken.

Pagina 5 Investment Insights Augustus 2012

Elke Speidel-Walz / Macro-economische vooruitzichten – vervolg

Consumentenprijsinflatie lijkt hardnekkig in India

percentage, jaar-op-jaar

16

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

India China Brazilië

2009 2010 2011 2012

Figuur 4 Bronnen: Deutsche Bank, Global Investment Solutions;

Thomson Reuters Datastream. Per 23 juli 2012

zekere mate de monetaire verkrapping die had plaatsgevonden.

Nu de inflatie afneemt (figuur 4) kan in veel markten het monetaire

beleid worden versoepeld – maar niet overal.

In Brazilië is de basisrente de afgelopen 12 maanden met in totaal

450 bps verlaagd, tot een nieuw laagterecord van 8 procent. De

binnenlandse vraag is recentelijk verzwakt maar wordt nog steeds

gesteund door sterke loonstijgingen en krappe arbeidsmarkten.

Bovendien nemen de infrastructurele uitgaven toe met het oog op

sporttoernooien in 2014.

In China is het beleid op bankleningen en vastgoedinvesteringen

aanmerkelijk versoepeld. Hoewel met de herbalancering van de

economie op de lange termijn het belang van de gezinsuitgaven

zal toenemen, moet een effectieve stimulans voor de korte termijn

uit de hoek van de kapitaalinvesteringen komen. De zorgen over

eventuele negatieve effecten van overmatige investeringen zijn

overdreven; tot nu toe heeft de versnelling in investeringen niet

geleid tot hogere productiecapaciteit maar wel tot een herstel van

infrastructurele investeringen. Het belang van export voor Chinese

groei wordt wellicht verkeerd ingeschat: tussen 1998 en 2008 steeg

het Chinese bbp gemiddeld met 10 procent per jaar; slechts 1

procent daarvan kwam voort uit netto export. Vorig jaar had de netto

export een negatieve invloed op de groei van -5,8 procent. Ondanks

dat kwam de algehele groei nog steeds uit op meer dan 9 procent.

Wat dit betekent is dat er nog steeds sprake zou kunnen zijn van een

groeiherstel van het Chinese bbp, ook als de export zich niet zou

herstellen. Hiermee willen we overigens het belang van de export

voor de Chinese arbeidsmarkt zeker niet bagatelliseren.

In India is de economische groeivertraging echter niet alleen

cyclisch maar ook structureel van aard. Er wordt slechts

moeizaam vordering gemaakt op het gebied van deregulering

en privatisering. Dit belemmert infrastructurele verbeteringen

en vormt een steeds groter obstakel voor de economische

groei. Tegelijkertijd hebben beperkingen aan aanbodzijde

op het gebied van de infrastructuur de inflatie relatief hoog

gehouden, waardoor zelfs in een cyclische neerwaartse trend de

mogelijkheden voor monetaire versoepeling beperkt zijn.


Overzicht van prognoses en actuele gegevens

Cijfers

bbp-groei

in procent

Markten

2011 2012 2013

VS 1,7 2,0 2,5

Eurozone 1,5 -0,5 0,3

VK 0,8 0,0 1,8

Japan -0,7 3,1 1,2

Azië zonder Japan 7,3 6,4 6,9

Latijns-Amerika 4,3 2,9 3,9

EMEA 4,7 3,2 3,6

Wereld 3,6 3,1 3,5

Begrotingssaldo’s

in procent van bbp

2011 2012 2013

VS -8,5 -6,2 -5,1

Eurozone -4,1 -3,2 -2,5

VK -8,3 -6,3 -6,1

Japan -10,0 -10,1 -9,2

Azië zonder Japan -2,9 -2,9 -2,6

Latijns-Amerika -2,2 -2,0 -1,8

EMEA -0,4 -1,0 -0,9

Aandelen

niveau van de indices

Actueel * 3-maands 12-maands

VS (S & P 500) 1.351 1.400 1.450

Eurozone

(EuroSTOXX 50)

2.179 2.250 2.325

Duitsland (DAX) 6.419 6.700 7.050

VK (FTSE 100) 5.534 5.700 6.000

Japan (Nikkei) 8.508 8.900 9.150

Azië zonder Japan 470

(MSCI. USD)

500 525

Latijns-Amerika 3.475

(MSCI. USD)

3.600 3.800

Grondstoffen

Actueel * 3-maands 12-maands

Olie (USD. WTI) 88 90 100

Goud (USD) 1.577 1.650 1.750

Inflatie

in procent

2011 2012 2013

VS 3,1 2,3 2,5

Eurozone 2,7 2,3 1,7

VK 4,5 2,8 1,9

Japan -0,3 0,5 -0,1

Azië zonder Japan 6,0 4,0 4,3

Latijns-Amerika 8,4 7,6 7,6

EMEA 6,5 5,5 6,1

Saldo’s op de lopende rekening

in procent van bbp

2011 2012 2013

VS -3,3 -3,1 -3,2

Eurozone 0,0 0,2 0,1

VK -1,9 -2,4 -2,0

Japan 2,1 2,0 2,6

Azië zonder Japan 2,1 1,3 1,1

Latijns-Amerika -0,7 -1,4 -1,6

EMEA 2,2 1,7 0,9

Belangrijkste rendementen op

staatsobligaties (10 jaars)

in procent

Actueel * 3-maands 12-maands

VS 1,43 1,75 2,25

Eurozone 1,18 1,50 2,00

VK 1,47 1,75 2,40

Japan 0,73 0,75 1,25

Officiele basisrente

in procent

Actueel * 3-maands 12-maands

VS 0,25 0,25 0,25

(Fed rente)

Eurozone

(Ref, rente)

0,75 0,50 0,50

VK

(Basisrente)

0,50 0,50 0,50

Japan

(Ref, rente)

0,10 0,10 0,10

Valuta’s

Actueel * 3-maands 12-maands

EUR / USD 1,21 1,18 1,25

USD / JPY 78,40 80,00 85,00

EUR / CHF 1,20 1,20 1,20

GBP / USD 1,55 1,51 1,57

EUR / GBP 0,78 0,78 0,80

De cijfers in de kolommen ‚2011‘ en ‚actueel‘ zijn feitelijke cijfers. De cijfers in de kolommen ‚2012‘, ‚2013‘,

3-maands‘ en ‚12-maands‘ zijn onze prognoses per 24 juli 2012.

Lichtblauw gekleurde prognoses wijzen op opwaartse bijstellingen en cursief gedrukte prognoses wijzen

op neerwaartse bijstellingen van de cijfers die in Investment Insights van vorige maand gepubliceerd zijn.

*Per 23 juli 2012.

Bronnen: Deutsche Bank, PWM Global Investment Committee; Deutsche Bank, Global Markets.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan niet worden

gegarandeerd dat prognoses of streefcijfers zullen worden gehaald. De voorspellingen zijn gebaseerd

op veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen of analyses die onjuist kunnen

blijken.

Investment Insights Augustus2012 Pagina 6


Onze visie

Arnaud de Servigny

David’s Pool door by Howard Hodgkin

bij at Deutsche Bank Bank, te London Londen

© Howard Hodgkin

Foto: Photo: John Wildgoose, 2012

2012

Grotendeels “risk on”,

maar met afdekking van neerwaartse risico’s


Het algemene standpunt van ons Global Investment Committee

(GIC) is dat we ons in een klimaat bevinden waarin de macroeconomische

omstandigheden slecht zijn en nog verder kunnen

verslechteren, maar waarin de genomen beleidsmaatregelen in

de VS en Azië naar verwachting de koers van (reeds goedkoop

ogende) risicovolle vermogenswaarden zullen opdrijven. Door

het gebrek aan effectieve samenwerking in Europa houdt de druk

echter aan. Dit is een bron van risico’s en kan leiden tot beleids- of

marktincidenten. Tegen deze achtergrond staat het GIC achter zijn

positie van “risk on” en zelfs achter een enigszins hoger risico, maar

een bepaalde afdekking van neerwaartse risico’s wordt aanbevolen.

De aandelen en vastrentende waarden in de eurozone baren ons

zorgen, omdat de beleidsmaatregelen geen duidelijkheid bieden

De eurozone is er niet in geslaagd snel uitvoering te geven aan de

afspraken die eind juni op de Europese top zijn gemaakt. Dit heeft

geleid tot toenemende nervositeit in de markt en een escalatie van

de onderliggende schuldenproblematiek.

De problemen waar de eurozone mee te maken heeft zijn in

bepaalde opzichten erg complex, maar in andere opzichten juist vrij

eenvoudig. Op dit moment is het fundamentele probleem dat zowel

de huishoudens, het bedrijfsleven als de publieke sectoren in de

meeste landen tegelijkertijd willen bezuinigen. Dat remt de groei.

Daarnaast heeft het bankwezen van de eurozone – dat circa 80

procent van de vermogensallocatie in de regio verwerkt – vanwege

de verslechterende groeiverwachtingen te maken met grote

landenrisico’s op de balans en een toenemend aantal dubieuze

leningen. Bovendien blijft het bankwezen van de eurozone zich

inzetten voor een afbouw van zijn schuldpositie om daarmee de

structurele veiligheid te verhogen.

Over het geheel genomen is de regio goed op weg om het

begrotingstekort tegen 2013 fors lager te doen uitvallen. Het debat

richt zich echter steeds meer op de vraag of deze consolidatie te

diepgaand en te snel plaatsvindt. In figuur 1 worden de situatie en

de vooruitzichten in de eurozone afgezet tegen andere regio’s.

Een duidelijke groeivertraging in de eurozone en prestaties die

relatief gezien achterblijven bij de VS dragen eveneens bij aan

de bezorgdheid. Uiteraard worden in dit algemene beeld de grote

onderliggende verschillen verhuld: sommige economieën presteren

veel beter dan andere. Er lijkt sprake te zijn van drie groepen

landen: landen die zijn teruggekeerd naar het bbp van voor de

crisis (Duitsland en Oostenrijk), landen die zich nog altijd onder

het bbp van voor de crisis bevinden en er niet in zijn geslaagd een

groeitrend neer te zetten (Spanje, Italië, Portugal) en de landen die

uiterst zwaar door de crisis zijn getroffen (Ierland en Griekenland).

Eén land dat bijzondere aandacht verdient is Frankrijk. Dit land lijkt

nu onderdeel te zijn van de eerste groep, maar het staat te bezien of

dit zo zal blijven.

Wat moet de eurozone doen? De complexiteit van de huidige

situatie vereist in toenemende mate een betere afstemming van

beleid en een naadloze uitvoering daarvan. Beide aspecten

waren recent vaak niet aanwezig. De vraag of de eurozone al

dan niet een begrotingsunie zou moeten gaan vormen, moet nu

Begrotingstekorten vergeleken

in procent van bbp

Eurozone VS VK

2

0

-2

-4

-6

-8

-10

-12

2003 2005 2007 2009 2011 2013

Figuur 1 Bron: OESO. Per 23 juli 2012

snel worden beantwoord. Daarnaast kan een bepaalde mate van

gecoördineerde “reflatie” nodig zijn om de huidige krimp tegen te

gaan.

In een klimaat waarin lidstaten zijn gedwongen een aarzelende en

protectionistische benadering te volgen, kan het lastig zijn tot een

afgewogen beslissing over verdere integratie te komen. De reeds

onder druk staande huishoudens/kiezers in de meer succesvolle

economieën voelen er steeds minder voor de onbekende

toekomstige kosten op zich te nemen die gepaard gaan met de

risico’s en verplichtingen van andere landen.

Naar het zich laat aanzien zal de koers van de euro blijven dalen

zolang er geen duidelijkheid bestaat over een oplossing voor

de huidige crisis. Andere trends in de markt laten zich minder

makkelijk duiden. Sommige aandelen in de eurozone zijn nu (bijna)

“noodlijdend”, maar het lijkt toch nog te vroeg om daar nu agressief

in te stappen. Dit geldt met name voor de perifere eurolanden.

Duitsland is hierbij de uitzondering.

Voor wat betreft de vastrentende waarden in de eurozone

zijn we niet bereid wat dan ook te doen met betrekking tot de

perifere economieën. Verder is voorzichtigheid geboden voor de

Duitse Bunds, daar een gemeenschappelijke overname van de

schuldverplichtingen de kredietwaardigheid van Duitsland kan

aantasten. Met uiterst onzekere vooruitzichten voor Frankrijk in

het tweede halfjaar lijkt het ons raadzaam actief een onderwogen

positie in Franse staatsobligaties en Franse bankschulden te

nemen.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor

de toekomst. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses of

streefcijfers zullen worden gehaald. De voorspellingen zijn gebaseerd op

veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen of

analyses die onjuist kunnen blijken.

Investment Insights Augustus 2012 Pagina 8


Deutsche Bank US Macro Data Surprise Index

Index, een positief cijfer geeft aan dat de economische gegevens beter zijn dan

verwacht, een negatief cijfer dat ze slechter zijn dan verwacht; de oranje lijnen geven

een afwijking weer van +/- 2 standaardafwijkingen van nul

0,5

0,3

0,1

-0,1

-0,3

-0,5

-0,7

Figuur 2 Bron: Deutsche Bank Global Markets. Per 23 juli 2012

Over Amerikaanse aandelen zijn we positiever, maar de

Amerikaanse vastrentende waarden baren ons zorgen op basis van

de fundamentals en de waarschijnlijke beleidsmaatregelen

Ter vergelijking: de VS zou moeten profiteren van de duidelijke inzet

van alle huidige financiële actoren op het stimuleren van de groei.

De geprognosticeerde groei was iets boven 2 procent voor 2012,

naar Amerikaanse standaarden een laag niveau, maar veel hoger

dan de groei die in Europa wordt verwacht.

De discussie over de manier waarop de Amerikaanse groei moet

worden gestimuleerd richt zich momenteel op twee vragen. Ten

eerste: hoe snel en op welke manier zal de Federal Reserve

ingrijpen om economische zwakte tegen te gaan? Ten tweede:

wat zal er gebeuren met de geplande vermindering van fiscale

aftrekmogelijkheden eind 2012 en welke gevolgen zal dit hebben

voor de groei?

Wat betreft de eerste vraag kan gezegd worden dat de kans

dat via een kwantitatieve versoepeling nog een geldinjectie zal

plaatsvinden, aanzienlijk is toegenomen. Maar zal deze injectie in

september plaatsvinden, zodat de markten vanaf medio augustus

worden gestimuleerd? Of zal de injectie worden uitgesteld tot

het einde van het jaar, zodat zij samenvalt met de Amerikaanse

verkiezingen en de economie ondersteunt op het moment dat de

tweede, voornamelijk fiscale, vraag overheerst? Met betrekking

tot deze tweede vraag is onze visie dat een tussenoplossing zou

moeten worden bereikt, waarbij sommige belastingverlagingen

worden aangehouden teneinde de invloed van de zogenaamde

“fiscal cliff” te beperken. We verwachten echter nog altijd dat door

de fiscale veranderingen in 2013 de groei van het bbp zo’n 1,5

procentpunt lager zal uitkomen. Dit vertegenwoordigt een fors risico.

De markten hebben na een reeks negatieve macro-economische

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de

toekomst. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses of streefcijfers

zullen worden gehaald.

Pagina 9 Investment Insights Augustus 2012

Arnaud de Servigny / Onze visie – vervolg

Huidige koers/winst voor S&P 500 ziet er historisch gezien

aantrekkelijk uit

verhouding

35

30

25

20

15

10

5

0

K/W (trailing) per start cijferseizoen Historisch gemiddelde K/W per start

cijferseizoen

2010 2011 2012 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Figuur 3 Bron: FirstCall. Per 23 juli 2012

“verrassingen” zeker grote dalingen laten zien. Daardoor kwam de

Deutsche Bank US Macro Data Surprise Index eind juni op een zeer

laag punt uit (figuur 2). In juli begon de index echter weer aan een

stijging naar normalere niveaus.

Gunstige factoren voor de Amerikaanse economie zijn onder meer

een combinatie van lagere energieprijzen en stabilisatie van de

huizenmarkt. Bovendien zitten de bedrijfsresultaten nog altijd in de

lift – dit in een tijd waarin de verwachtingen voor winstgroei naar

beneden worden bijgesteld – waardoor het voor ondernemingen

makkelijker is de prognoses in de toekomst te overtreffen. Dankzij

deze combinatie van een accommoderend monetair beleid,

beheerste productiekosten, nog steeds groeiende bedrijfsresultaten

en minder hooggespannen winstverwachtingen zijn we dan ook

over het algemeen positief over de Amerikaanse aandelen. Ook de

waarderingen zien er steeds aantrekkelijker uit (figuur 3).

We zijn voorzichtiger over de Amerikaanse vastrentende

waarden, in die zin dat door het beperkte aanbod van “veilige”

vermogenswaarden in de wereld ten opzichte van de vraag, in

combinatie met de doorgaande zware interventies in Amerikaanse

Treasuries door de Federal Reserve, deze markt veel te duur is.

Chinese beleidsinterventies worden gerichter, waar bepaalde

sectoren van zullen profiteren

Het derde hoofdonderdeel in onze analyse is Azië, en dan

met name China. Welke opties heeft China? Uit de recente

economische geschiedenis van Japan blijkt dat de Chinese

groei twee belangrijke bedreigingen kent. Ten eerste kunnen

exportgevoelige economieën zwaar te lijden hebben van een te

snelle en sterke waardestijging van hun valuta. Dit heeft Japan

door schade en schande geleerd na het Plaza-akkoord uit 1985,

waardoor de yen aanzienlijk duurder werd. Ten tweede levert

grootschalige overheidsinterventie (en de daarmee gepaard

gaande onvermijdelijke groei van de schuld/bbp-verhouding) geen

haalbare, structurele oplossing op.


Het mag duidelijk zijn dat de economische ontwikkeling van China

minder vergevorderd is dan die van Japan halverwege de jaren ‘80.

China heeft dan ook nog een veel groter ontwikkelingspotentieel.

Toch denken we dat de Chinese overheid met grote aandacht kijkt

naar de lessen die uit de Japanse ontwikkeling zijn getrokken. Een

praktisch gevolg hiervan is dat de renminbi slechts geleidelijk in

waarde zal stijgen; de laatste tijd hebben we zelfs een zeer beperkte

waardedaling geconstateerd. Daarnaast is het zeer onwaarschijnlijk

dat China nogmaals, net zoals in 2008, met grootschalige monetaire

stimuleringsmaatregelen zal komen.

Chinese interventie lijkt deze keer gerichter te gaan

plaatsvinden, waarbij vooral de banken in staat zullen worden

gesteld om gemakkelijker krediet te verlenen en waarbij het

infrastructuurprogramma iets wordt versneld. Dat laatste is nodig

vanwege de nog altijd grote ongelijkheid tussen regio’s. (In figuur

4 worden de recentste cijfers voor China, uit 2008, vergeleken

met de cijfers voor Japan halverwege de jaren ‘80.) Deze gerichte

overheidssteun zal met name gunstig uitpakken voor bedrijven die

zich bezighouden met infrastructuur. De aandelenkoersen van deze

bedrijven zouden dan ook moeten kunnen stijgen.

Kijken we verder dan China, dan verwachten we dat de obligaties

in opkomende landen goed zullen blijven presteren dankzij een

combinatie van verdere versoepeling van het monetaire beleid in de

regio en een positieve toestroom vanuit de rest van de wereld. Een

zorgvuldige landenselectie is echter noodzakelijk, omdat de situatie

in een aantal landen problematischer is dan in andere landen. Zo

moet India het hoofd bieden aan gestegen financieringskosten,

hoge inflatie en het risico dat de kredietstatus wordt verlaagd tot

“junk”-status.

Als we ten slotte een blik op de grondstoffen werpen, zien we

dat verdere monetaire stimuleringsmaatregelen wel enige

ondersteuning kunnen bieden. We verwachten echter niet een

zodanig positieve trend dat wij daarvan kunnen profiteren door onze

weging te verhogen.

Wijzigingen assetallocatie

Ons beleggingsproces blijft onze “driepijlerbenadering” strikt volgen.

Pijler 1, waar we kijken naar de bijeengevoegde standpunten van

de leden van het GIC, geeft momenteel aan dat we onze bestaande

allocatie grotendeels moeten handhaven, maar met een lichte,

geleidelijke uitbreiding van onze positie in obligaties uit opkomende

markten.

Pijler 2, de optelsom van bottom-up macro-economische, waarderingsgerelateerde

en markttechnische gegevens door ons team van

strategen, geeft aan dat we ons moeten concentreren op obligaties

uit opkomende markten en op bedrijfsobligaties (met name hoogrenderende

Amerikaanse obligaties).

Pijler 3, een modelmatige benadering die veranderingen in

Vergelijking tussen Chinese en historische

Japanse inkomens

bbp per hoofd van de bevolking, in niet-gecorrigeerde USD

Rijkste regio Armste regio

18.000

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0

China (2008) Japan (1984)

Figuur 4 Bronnen: CEIC; Centre for Intelligence

Research and Analysis. Per 23 juli 2012

beleggingsregimes tracht te herkennen, geeft aan dat we een meer

risicomijdende benadering zouden moeten kiezen.

Op basis van het totaalplaatje dat deze drie perspectieven opleveren,

besloot het Global Investment Committee de allocatie aan

obligaties uit opkomende markten met 2 procentpunt te verhogen.

Deze verhoging werd gefinancierd door de allocatie aan liquide

middelen met 2 procentpunt te verlagen. Binnen de obligaties van

opkomende markten prefereren we obligaties in Amerikaanse dollars

boven obligaties in lokale valuta. Zoals hiervoor is vermeld, gaf

pijler 3 aan dat voorzichtigheid is geboden. Het GIC besloot daarom

een gemiddeld niveau van risicoafdekking te hanteren.

Wat betreft valuta’s en het actieve beheer daarvan verkiezen we de

Amerikaanse dollar boven de euro. Valuta’s in opkomende markten

worden bij voorkeur tegen de Amerikaanse dollar afgedekt.

Ten slotte hebben we onze ‘high conviction ideas’ herzien. Op 18

juli hebben we het idee van onze Master Limited Partnership (MLP)

laten varen. Gedurende drie weken vanaf de oprichting heeft deze

vennootschap uitstekend gepresteerd en we kregen de indruk dat

een verdere waardestijging op korte termijn onwaarschijnlijk was.

We voegen nu een nieuw high conviction idea toe, dat is gericht op

de Chinese aandelen waarvan wij denken dat ze zullen profiteren

van de hiervoor besproken Chinese initiatieven op het gebied van

monetair beleid en begrotingsbeleid. Dit nieuwe idee wordt op

pagina 14 behandeld.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor

de toekomst. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses of

streefcijfers zullen worden gehaald. De voorspellingen zijn gebaseerd op

veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen of

analyses die onjuist kunnen blijken.

Investment Insights Augustus 2012 Pagina 10


Door het GIC voor augustus 2012 aanbevolen

assetallocatie

Activaklasse Wijziging * Aanbevolen weging

(vanaf 24 juli 2012)

Liquide middelen - 2 % 10 %

Staatsobligaties ontwikkelde markten geen wijziging 9 %

Bedrijfsobligaties ontwikkelde markten geen wijziging 23 %

Obligaties opkomende markten +2 % 11 %

Aandelen ontwikkelde markten geen wijziging 20 %

Aandelen opkomende markten geen wijziging 14 %

Absoluut rendement en valuta‘s geen wijziging 9 %

Grondstoffen geen wijziging 4 %

Totaal 100 % 100 %

* T.o.v. de assetallocatie na onze vergadering van 26 juni 2012.

Assetallocatie gedurende het bestaan van de GIC-portefeuille

in procent

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2010 2011 2012

Bron: Deutsche Bank, Global Investment Solutions. Per 24 juli 2012

De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden.

Het assetallocatieproces wordt op pagina 11 beschreven.

Pagina 11 Investment Insights Augustus 2012

}

}

}

53 %

34 %

13 %

Bron: Deutsche Bank, PWM Global

Investment Committee (GIC).

Per 24 juli 2012. De allocaties kunnen

zonder voorafgaande kennisgeving

gewijzigd worden.

Liquide middelen

Staatsobligaties ontwikkelde markten

Bedrijfsobligaties ontwikkelde markten

Obligaties opkomende markten

Aandelen ontwikkelde markten

Aandelen opkomende markten

Absoluut rendement en valuta’s

Grondstoffen


Schnitte door Lenz Klotz

bij Deutsche Bank te Zürich

© Galerie Carzaniga Basel

Foto: Günter Bolzern, 2012

‘High conviction ideas’

Nieuw ‘high conviction idea’

Overzicht van de resultaten

Evaluatie van bestaande ‘high conviction ideas’


Nieuw ‘high conviction idea’

Christian Nolting

Partijen die van Chinese stimuleringsmaatregelen

profiteren (Idee gelanceerd op 24 juli 2012)

De huidige vertraging in de Chinese groei gaat vergezeld van

dalende inflatie, waardoor Chinese beleidsmakers de ruimte

krijgen om door middel van monetaire versoepeling de groei te

stimuleren.

De Chinese overheid heeft in juni en juli de officiële rente

twee keer verlaagd. Dit geeft aan dat zij vastberaden zijn een

economisch herstel in het tweede halfjaar te ondersteunen.

Met veel vreemd vermogen gefinancierde sectoren,

zoals energie, vastgoed, transport en grondstoffen, lijken

het meest te zullen profiteren van een verlaging van de

financieringskosten (figuur 1). Zo schatten we dat een daling

in de leenrente van 31 bp. kan leiden tot een 7 procent

hogere geprognosticeerde winst per aandeel (WPA) van de

onafhankelijke elektriciteitsproducenten. De vastgoedsector

zal niet alleen profiteren van de lagere financieringskosten voor

projectontwikkelaars, maar ook van de stijgende vraag naar

vastgoed die voortkomt uit de verlaging van de referentierente

voor hypothecaire leningen. Ook infrastructuurbedrijven, met

name spoorwegmaatschappijen, zullen munt slaan uit de

stijgende overheidsuitgaven.

We verwachten dat het wel een paar maanden zal duren

voordat de invloed van de beleidsverruimende maatregelen in

de reële economie merkbaar zal zijn. Voor beleggers is dit dan

ook een idee om nu op dalingsmomenten tegen aantrekkelijke

koersen bij te kopen. De aandelen in China/Hong Kong

reageerden in het verleden goed op verruimde liquiditeit. De

waarderingen van veel ondernemingen (in K/W) naderen nu de

bodem van 2008/2009.

Zoals gezegd, menen wij dat de Chinese overheid vastbesloten

is de groei te stimuleren. We voorzien nog twee à drie

verlagingen van de Reserve Requirement Ratio (RRR) voor

banken om de groei te stimuleren, evenals andere maatregelen

ter bevordering van de kredietgroei. Een actueel punt van

zorg is het betrekkelijk lage aandeel van leningen met een

middellange en lange looptijd in het totale aantal leningen, wat

erop kan duiden dat de vraag naar die leningen in de sectoren

Pagina 13 Investment Insights Augustus 2012

infrastructuur en vastgoed wordt gedrukt door bestaande

regelgeving. We verwachten dat een versoepeling van de

regelgeving de komende maanden een stimulans kan zijn voor

leningen met een middellange en lange looptijd. Dit betekent

dat de nieuwe leningen in 2012 als geheel licht hoger kunnen

uitvallen dan de oorspronkelijke doelstelling van RMB 8 biljoen.

Mogelijke neerwaartse risico’s zijn onder meer een

verslechtering van de Europese crisis, groeiende bezorgdheid

over de dreigende “fiscal cliff” in Amerika en de eventuele

problemen die gepaard kunnen gaan met de overgang van het

Chinese leiderschap.

Waarschijnlijke invloed van stimuleringsmaatregelen op Chinese

sectoren

Relatieve winnaars

Waarschijnlijk neutraal

Vastgoed

Energie

Spoorwegmaterialen

Bouw & materialen

Basisgrondstoffen

Reizen & recreatie & gaming

Industriële goederen & diensten

Consumentenmerken & kleding

Verzekeringen

Utilities

Figuur 1 Bron: Deutsche Bank, Global Investment Solutions.

Per 23 juli 2012

Voeding & drank

Banken

Automobielen

Gezondheidszorg

Informatietechnologie

Telecommunicatie

‘High conviction ideas’ zijn mogelijk niet geschikt voor alle beleggers.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de

toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose,

beleggingsdoelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald.


Overzicht van de resultaten

‘High conviction ideas’

Partijen die van Chinese

stimuleringsmaatregelen

profiteren

Kortlopende Franse

OAT‘s/ langlopende

Britse Gilts

Duitse mid caps vs.

Duitse large caps

‘Wallet commerce’technologie

Aandelen met groot

herstelpotentieel

Amerikaanse aandelen die

een hoog dividend uitkeren

Amerikaanse

hoogrentende obligaties

Amerikaanse

technologieaandelen

‘High Conviction ideas’ die wij recentelijk hebben laten varen

Master Limited

Partnerships (MLP‘s)

Instapdatum Beweegreden Referentie-index Rendement

sinds instapdatum

24 juli,

2012

29 mei,

2012

29 mei,

2012

26 maart,

2012

30 januari,

2012

30 januari,

2012

27 oktober,

2011

26 april,

2011

26 juni,

2012

Met veel vreemd vermogen gefinancierde sectoren,

zoals energie, vastgoed, transport en grondstoffen,

moeten kunnen profiteren van een verlaging van de

financieringskosten door monetaire versoepeling.

Sommige sectoren zullen ook profiteren van

stijgende infrastructurele uitgaven.

De huidige waarderingen voor Franse

staatsobligaties vallen niet te rijmen met de

Franse macro-economische situatie. Britse

staatsobligaties profiteren mogelijk van het feit dat

ze als „veilige haven“ worden gezien, en van de

appreciatie van het pond sterling.

Grote Duitse MDAX-bedrijven hebben een

hogere grotere exportblootstelling aan de VS

en Aziatische opkomende markten dan de

topaandelen van de DAX, wat in het huidige

onzekere eurozoneklimaat aantrekkelijk kan zijn.

Mobiele betalingen, ofwel ‚Wallet commerce‘,

zullen in een aantal sectoren kansen op lange

termijn bieden.

Het opsporen van bedrijven die mogelijk

relatief goed herstellen van de prijsdalingen

in 2011.

Het dividendthema heeft nog steeds een

brede basis en blijft aantrekkelijk.

Aantrekkelijk rendement, en

betalingsachterstanden blijven naar

verwachting laag als zich in de VS geen

recessie manifesteert.

Winstmomentum, beleggersvriendelijke

uitkeringen en waarderingen nog steeds

aantrekkelijk.

* Idee voor relatief rendement, gebaseerd op de relatieve performance van de twee

benchmarks, uitgedrukt in USD. De vermelde prestaties gelden vanaf de opgegeven

instapdatum tot 24 juli 2012.

** Idee voor totaalrendement, waarbij de performance gemeten worden aan het resultaat

ten opzichte van de benchmark, uitgedrukt in USD. De vermelde prestaties gelden vanaf

de opgegeven instapdatum tot 24 juli 2012.

10-jaars OAT‘s vs. 10-jaars Gilts *

Idee dat wij op 18 juli 2012 hebben laten varen. Het Alerian MLP Index **

instappunt bleek goed te zijn en werd dankzij hogere

olieprijzen gevolgd door sterke waardestijgingen.

Het idee is verlaten omdat het potentieel voor

verdere waardegroei op de korte termijn beperkt lijkt.

n.v.t. n.v.t.

MDAX vs. DAX *

n.v.t. n.v.t.

n.v.t. n.v.t.

S&P 500 High Yield Dividend

Aristocrats Index **

Barclays US High Yield Index **

S&P Information Technology

Index **

geeft winst aan geeft verlies aan

High conviction ideas‘ zijn mogelijk niet geschikt voor alle

beleggers.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie

voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven

dat een prognose, beleggingsdoelstelling en/of verwacht

rendement wordt behaald.

Investment Insights Augustus 2012 Pagina 14


Evaluatie van andere ‘high conviction ideas’

Larry V. Adam, Megan Horneman, Elke Speidel-Walz, Paul Wharton

Evaluatie van bestaande ideeën

Kortlopende Franse OAT’s, langlopende Britse Gilts.

(Idee gelanceerd op 29 mei 2012.)

De prestaties van dit idee lopen tot op heden wat achter bij de

verwachtingen, waarbij de French Obligations Assimilables du

Trésor (OATS, staatsobligaties) het beter doen dan verwacht.

We verwachten echter dat de matige Franse schuldendynamiek

zal leiden tot een wijdere spread, en dat de euro-sterling

wisselkoers onder druk zal blijven staan.

Duitse midcaps vs. Duitse large caps.

(Idee gelanceerd op 29 mei 2012)

Twijfels over toekomstige Chinese en Amerikaanse groei

hebben recentelijk afgedaan aan de prestaties van dit idee, dat

gebaseerd is op de (in vergelijking met de DAX) relatief hoge

blootstelling van de M DAX aan niet-Europese markten. Indien

genoemde twijfels wegebben zou het hogere winstpotentieel

en de aantrekkelijker waarderingen van MDAX-aandelen de

komende maanden tot betere resultaten moeten leiden.

‘Wallet commerce’-technologie.

(Idee gelanceerd op 26 maart 2012.)

Communicatieapparatuur, internetsoftware en serviceproviders

zijn de laatste tijd flink in waarde gedaald. De iPhone 5, die

naar verluidt eind 2012 op de markt komt, zal waarschijnlijk een

flinke stimulans vormen voor aandelen die verband houden met

“wallet commerce” (d.w.z. technologie voor mobiele betalingen);

meevallende winstcijfers zouden ook helpen.

Aandelen met groot herstelpotentieel.

(Idee gelanceerd op 30 januari 2012.)

Veel van deze aandelen – wereldwijd opererende

ondernemingen met sterke merkbekendheid, aanzienlijke

groeikansen, een hoog dividendrendement en een aantrekkelijke

waardering – hadden het de laatste tijd moeilijk, met name in de

grondstoffenindustrie, die in het bijzonder te kampen heeft gehad

met zorgen over de wereldwijde groei. Op de langere termijn

blijven wij positief over dergelijke aandelen, maar wel denken we

dat beleggers steeds selectiever zullen worden.

‘High conviction ideas’ zijn mogelijk niet geschikt voor alle beleggers.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de

toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose,

beleggingsdoelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald.

Pagina 15 Investment Insights Augustus 2012

Amerikaanse aandelen die een hoog dividend

uitkeren. (Idee gelanceerd op 30 januari 2012.)

Met het oog op de aanhoudende macro-economische risico’s

verwachten wij dat aandelen die een hoog rendement uitkeren

beter zullen blijven presteren dan de brede S&P 500, aangezien

beleggers selectiever worden. Met de huidige lage rentestand

zijn dergelijke aandelen wellicht ook aantrekkelijker dan

obligaties.

Amerikaanse hoogrentende obligaties.

(Idee gelanceerd op 27 oktober 2011.)

Hoewel de spreads voor Amerikaanse Treasuries dit jaar krapper

zijn geworden, oogt het extra rendement van hoogrentende

obligaties ondanks de daaraan verbonden risico’s nog altijd

aantrekkelijk. Als onze verwachting uitkomt en Amerika een

recessie weet te vermijden, zullen de betalingsachterstanden

waarschijnlijk laag blijven. Koersstijgingen kunnen gepaard gaan

met een aantrekkelijke coupon.

Amerikaanse technologieaandelen.

(Idee gelanceerd op 26 april 2011.)

Sinds begin dit jaar is de technologiesector een van de best

presterende sectoren uit de S&P 500. De winstgroei zal naar

verwachting in 2012 solide blijven. De beleggersvriendelijke

uitkeringen (d.w.z. hoger dividend en meer aandeleninkoop)

blijven positief, evenals de aantrekkelijke waarderingen. Wel

verdient aandacht dat deze sector in de zomermaanden soms

slecht presteert.

Idee dat wij onlangs hebben laten varen

Master Limited Partnerships.

(Idee gelanceerd op 26 juni 2012;

idee verlaten op 18 juli 2012.)

Zoals wij al hadden voorspeld, vormde de daling in Master

Limited Partnerships (MLP’s) vóór de lancering een aantrekkelijk

instapmoment. Mede door de stijgende olieprijzen zaten de

MLP’s vervolgens in de lift. Na een forse waardestijging van de

Alerian MLP Index in de drie weken tot 16 juli vonden we dat

het moment was aangebroken om het idee los te laten, omdat

verdere koersstijgingen op de korte termijn waarschijnlijk beperkt

zouden zijn. Gezien het hoge dividend staan we echter nog

steeds positief tegenover MLP’s op de langere termijn.However,

we continue to like MLPs longer term, given their high dividends.


Prognose 2012: een halfjaarlijkse evaluatie

Arnaud de Servigny

Ultimo 2011 stelden we vier brede economische en

beleidstechnische thema’s voor waarvan we het vermoeden

hadden dat ze in 2012 de economische ontwikkelingen en de

marktontwikkelingen zouden ondersteunen. (Zie Investment

Insights – Prognose 2012.) Nu de eerste helft van het jaar achter

ons ligt, kijken we hoe relevant deze thema’s zijn gebleken,

en hoe zij zich gedurende de rest van het jaar zullen kunnen

ontwikkelen.

1. Het jaar waarin de rekeningen worden

gepresenteerd.

Hier betoogden we dat de gebeurtenissen in 2011 de omvang

van de onbalans in de begroting en schulden in de ontwikkelde

economieën hadden blootgelegd, en dat het herstellen van de

balans pijn zou doen. Helaas bleken onze verwachtingen juist:

de toenemende begrotingsproblemen hebben, ondanks de soms

pijnlijke bezuinigingsprogramma’s, de schulden van de G7-landen

opgedreven en de rekeningen moeten nu echt worden betaald.

De vooruitzichten voor het tweede halfjaar van 2012 zijn meer van

hetzelfde, met een grotere nadruk op de zogenaamde “fiscal cliff”

in Amerika.

Oordeel: helaas is dit thema maar al te waar gebleken. •

2. Wereldwijd economisch bestuur in overgangsfase.

Eind 2011 leken bedrijven zich gemakkelijker door de crisis

heen te loodsen dan veel overheden. Ook bleek dat door een

laat politiek antwoord op de crisis vanuit de eurozone (naast

gekibbel in Amerika over het verhogen van het schuldenplafond)

de beeldvorming over economisch bestuur wereldwijd negatiever

werd. In 2012 zijn meer initiatieven in de eurozone waargenomen.

We kunnen ons echter niet aan de indruk onttrekken dat het

economisch bestuur tenminste in Europa en de VS nog niet

volledig op stoom is gekomen. Verder in het jaar kunnen nog

meer problemen ontstaan, omdat er op binnenlandse politici

in Europa toenemende druk wordt uitgeoefend om voor de

belangen van hun eigen land op te komen. In de VS heeft het

economisch bestuur te maken met de overduidelijke hindernis

van de verkiezingen en de nasleep daarvan. Ook in Azië kunnen

zich verscheidene grote veranderingen in politiek leiderschap

voordoen.

Oordeel: het wereldwijde economisch bestuur bevindt zich

inderdaad in een overgangsfase, en het is onduidelijk hoe dit

gaat eindigen. •

3. Herziening van het “Sociaal Contract”.

Bij dit thema hebben we opgemerkt dat de economieën

vertrouwen op een stilzwijgende overeenkomst tussen

overheden, burgers en bedrijven over belastingheffing op

diensten en andere sociale voorzieningen. Wij stelden dat dit

“sociaal contract” in het nauw begon te komen door de druk op

de begroting en dat het lastig zou zijn de overheidsuitgaven te

verlagen in een tijd waarin de kloof tussen arm en rijk steeds

groter wordt. De gebeurtenissen in Europa in het eerste halfjaar

van 2012, met stakingen en demonstraties in veel grote Europese

economieën, hebben laten zien tot welke verdeeldheid en

ontwrichting verandering op dit gebied inderdaad kan leiden. Het

is zeer wel mogelijk dat de ontwikkelingen in de rest van het jaar

verslechteren, waarbij de VS in de aanloop naar de verkiezingen

op steeds meer aandacht kan rekenen.

Oordeel: zoals voorspeld; de relatie tussen de staat en burgers

blijft een centraal punt van discussie. •

4. De wereld wordt kleiner, maar wel complexer.

We betoogden dat toenemende eenwording van de

wereldeconomie de beleidsvorming in de weg staat, mede

doordat het vaak moeilijk in te schatten is wat de wereldwijde

gevolgen van individuele initiatieven zullen zijn. De aanhoudende

volatiliteit in 2012 heeft nog eens duidelijk gemaakt hoe ernstig dit

probleem kan zijn: de VS en andere markten zijn zeer kwetsbaar

gebleken voor het schommelende optimisme over de eurozone.

De gevolgen van beleidswijzigingen op de langere termijn zijn een

onderwerp van steeds fellere, maar nog onbesliste, discussies.

Oordeel: naar het zich laat aanzien blijft dit thema de rest van

2012 in de schijnwerpers staan. We hebben nog lang geen

volledig inzicht in de complexiteit van het huidige economische

klimaat. •

Daarnaast stelden we tien meer beperkte beleggingsonderwerpen

voor: vijf vanuit het perspectief van de belegger en vijf

vanuit een beleggingsperspectief.

• Thema/aandachtsgebied is grotendeels juist gebleken

• Thema/aandachtsgebied heeft een gemengd resultaat opgeleverd

• Thema/aandachtsgebied is onjuist

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de

toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose,

beleggingsdoelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald.

Investment Insights Augustus 2012 Pagina 16


Aandachtsgebieden vanuit beleggersperspectief:

1. Veilig is niet noodzakelijkerwijs veilig.

Onze waarschuwingen over traditionele “veilige havens” bleken

in de eerste helft van 2012 slechts voor een deel terecht. In

deze periode daalde de goudprijs, maar ook het rendement

op staatsobligaties van kernlanden nam af (d.w.z.: de prijzen

stegen). We denken echter dat, met het huidige lage rendement,

deze staatsobligaties in het tweede halfjaar kwetsbaar kunnen

blijken. En terwijl goud naar verwachting zal kunnen meeliften

op een verdere kwantitatieve versoepeling, lijken beleggers juist

sceptischer over goud als ‘veilige haven’. •

2. Eerst lopen, dan rennen.

Hier stelden we dat de belegger zijn begrijpelijke voorzichtigheid

wellicht zou mogen laten varen als hij zou beleggen in “equity

lite” beleggingen, bijvoorbeeld hoogrenderende aandelen,

converteerbare obligaties en hoogwaardige bedrijfsobligaties.

Door de MSCI World Index te overtreffen hebben de

hoogrenderende aandelen beslist goed gepresteerd, evenals de

converteerbare obligaties. •

3. Klaar? Af?

We dachten dat de keuze van het juiste tijdstip zeer bepalend

zou zijn, omdat de individuele marktdynamiek zou kunnen

worden hervat na de tekenen die erop wezen dat de crisis

in de eurozone zou worden opgelost. Aangezien de macroeconomische

onzekerheden nog altijd centraal staan, hebben

we het nog niet zien gebeuren. •

4. Wees snel, maar zorg voor een vangnet.

Onze visie dat heel 2012 in het teken zou staan van risicobeheer

is vermoedelijk juist. We spraken over het gebruik van

schokabsorberende vermogenswaarden en een periodieke,

dynamische herverdeling van de portefeuille. •

5. Verstand boven emotie.

Zoals we al hebben opgemerkt: wie zich door emoties laat leiden

in zijn beleggingsbeslissingen, loopt het risico van het verkeerde

besluit op het verkeerde moment. Een puur emotionele reactie

op de pieken en dalen in de eerste helft van 2012 zou ook

kunnen zijn dat men zich helemaal niet op de markt waagt. Een

rationele benadering van “risk on” leidde ondanks het macroeconomische

rumoer tot een beter resultaat. •

Pagina 17 Investment Insights Augustus 2012

Arnaud de Servigny / Prognose 2012: een halfjaarlijkse evaluatie – vervolg

Aandachtsgebieden vanuit beleggingsperspectief:

6. Groot wordt groter.

We betoogden dat grote multinationals, met name in de VS,

naar verwachting meer voordeel zouden kunnen behalen uit

de veranderende economische omstandigheden wereldwijd. In

de VS werd deze verwachting bewaarheid, waar de S&P 500

beter presteerde dan de mid- en smallcap-indexen. Maar nu

de crisis in de eurozone doorrommelt, is het de grote Europese

ondernemingen minder goed vergaan. •

7. Kapitaal boven arbeid.

We dachten dat er ruim voldoende gelegenheid zou zijn om

middelgrote ondernemingen te reorganiseren, te consolideren

en nieuw leven in te blazen, met name door private equitybeleggingen.

Tot nu toe is het volume in dit soort transacties

lager dan kon worden verwacht, hoewel er nog altijd aanzienlijke

kansen liggen. •

8. Aziatische groei werpt eindelijk vruchten af.

Na een uiterst teleurstellend 2011 zijn de Aziatische aandelen

weer gestegen. De MSCI Asia ex Japan steeg in de tweede helft

van 2011 met 6,1 procent. De MSCI Latin America daalde in

deze periode fors. China beweegt verder in de richting van een

pro-groeibeleid, dat de rest van het jaar de groei zou moeten

steunen. •

9. Ondernemingen met groot groeipotentieel in

Europa.

We stelden dat sterke, ondergewaardeerde, wereldwijd

actieve bedrijven, met name de bedrijven in de grotere perifere

economieën van Europa en Spanje, een overweging waard

zijn. Tot dusverre is dit grotendeels niet het geval geweest,

aangezien de problemen in de eurozone nog lang niet zijn

opgelost. Enkele Europese ondernemingen met grote exposure

aan wereldwijde markten hebben echter goede resultaten

geboekt. We handhaven daarom ons wereldwijde ‘high

conviction idea’ over dit aandachtsgebied (zie pagina 15 en

16). •

10. Volatiliteit kan ‘even’ je vriend zijn.

Volatiliteit heeft absoluut kansen gegenereerd voor de korte

termijn, hoewel het niet altijd makkelijk was ze ook te realiseren.

Deze situatie zal waarschijnlijk voortduren. •

• Thema/aandachtsgebied is grotendeels juist gebleken

• Thema/aandachtsgebied heeft een gemengd resultaat opgeleverd

• Thema/aandachtsgebied is onjuist

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de

toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose,

beleggingsdoelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald.


Belangrijke contactpersonen: Ons Global Strategy Team

Wereldwijd

Arnaud de Servigny

arnaud.de-servigny@db.com

Duitsland

Elke Speidel-Walz

elke.speidel-walz@db.com

Expertise in de activaklasse:

Opkomende markten

VS

Larry V. Adam

larry.v.adam@db.com

Expertise in de activaklasse:

Aandelen

EMEA (pro tem)

Stephane Junod

stephane.junod@db.com

VS

Megan Horneman

megan.horneman@db.com

Expertise in de activaklasse:

Obligaties

APAC

Christian Nolting

christian.nolting@db.com

Expertise in de activaklasse:

Grondstoffen

VK

Paul Wharton

paul.wharton@db.com

Expertise in de activaklasse:

Aandelen


Disclaimer

Private Wealth Management biedt oplossingen voor vermogensbeheer voor vermogende particulieren, hun gezin en een selectie van

instellingen over de hele wereld. Deutsche Bank Private Wealth Management heeft dit document via Deutsche Bank AG, haar filialen

en haar functionarissen en personeelsleden (samen ‘Deutsche Bank’) te goeder trouw gepubliceerd. Deutsche Bank Securities Inc.,

een dochteronderneming van Deutsche Bank AG, verricht investment banking en effectenactiviteiten in de Verenigde Staten en is lid

van FINRA, NYSE en SIPC.

Dit document is opgesteld zonder rekening te houden met de beleggingsbehoeften, de doelstellingen of de financiele omstandigheden

van beleggers. Alvorens een beleggingsbeslissing nemen, dienen beleggers te overwegen, al dan niet met de hulp van een

beleggingsadviseur, of de beleggingen en strategieen die Deutsche Bank beschrijft of aanbiedt, geschikt zijn in het kader van

hun specifieke beleggingsbehoeften, doelstellingen en financiele situatie. Voorts is dit document alleen bedoeld ter informatie of

bespreking. Het is geen aanbieding, aanbeveling of uitnodiging om een transactie te doen en het mag niet worden beschouwd als

beleggingsadvies.

Deutsche Bank geeft geen fiscaal of juridisch advies. Beleggers dienen advies in te winnen bij hun eigen belastingexpert en advocaat,

wanneer zij beleggingen en strategieen in overweging nemen die door Deutsche Bank worden voorgesteld. Beleggingen bij Deutsche

Bank zijn niet gegarandeerd, tenzij specifiek vermeld. Tenzij in een specifiek geval nadrukkelijk wordt vermeld dat dit wel het geval is,

zijn beleggingsinstrumenten niet verzekerd door de Federal Deposit Insurance Corporation (“FDIC”) of een andere overheidsinstelling.

Zij worden niet gegarandeerd door, en zijn geen verplichtingen van, Deutsche Bank AG of haar filialen.

Hoewel de informatie in dit document ontleend is aan bronnen die wij betrouwbaar achten, garanderen wij niet de nauwkeurigheid,

volledigheid of juistheid ervan en mag u er als zodanig niet op vertrouwen. Alle opvattingen en schattingen in dit document, inclusief

rendementsprognoses, geven ons oordeel weer op de datum van deze publicatie. Zij kunnen zonder kennisgeving worden gewijzigd

en houden een aantal veronderstellingen in die eventueel onjuist kunnen blijken.

Aan beleggingen zijn diverse risico’s verbonden, zoals marktfluctuaties, wijzigingen in de regelgeving, tegenpartijrisico, mogelijke

vertragingen in de terugbetaling, en verlies van inkomsten en de belegde hoofdsom. De waarde van beleggingen kan dalen en stijgen.

Het is te allen tijde niet uitgesloten dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet terugontvangt. Voorts kan de waarde van de belegging

aanzienlijk fluctueren, zelfs over korte periodes.

Deze publicatie bevat uitspraken die op de toekomst zijn gericht. Toekomstgerichte uitspraken zijn onder meer, maar niet uitsluitend,

veronderstellingen, schattingen, projecties, opinies, modellen en analyses van hypothetische resultaten. De toekomstgerichte

uitspraken die worden gedaan, geven het oordeel van de auteur weer op de datum van publicatie van dit document. Toekomstgerichte

uitspraken houden in belangrijke mate subjectieve oordelen en analyses in. Wijzigingen daarin en/of het in aanmerking nemen

van andere of bijkomende factoren, zouden een materiel effect kunnen hebben op de vermelde resultaten. Daarom kunnen de

feitelijke resultaten afwijken, misschien zelfs in belangrijke mate, van de in dit document vervatte resultaten . Deutsche Bank doet

geen uitspraak over en geeft geen garantie af voor de redelijkheid of volledigheid van dergelijke toekomstgerichte uitspraken of

andere financiele informatie in dit document. De voorwaarden van een belegging zijn uitsluitend onderworpen aan de gedetailleerde

bepalingen, met inbegrip van risico-overwegingen, vermeld in de emissiedocumenten. Wanneer u een beleggingsbeslissing neemt,

moet u uitgaan van de definitieve documentatie met betrekking tot de transactie en niet van de samenvatting in dit document.

Dit document mag niet worden gereproduceerd of verspreid zonder onze schriftelijke toestemming. Voor de wijze waarop dit document

in omloop wordt gebracht of wordt gedistribueerd, kunnen beperkingen gelden uit hoofde van de wet- of regelgeving in bepaalde

landen, met inbegrip van de Verenigde Staten. Dit document richt zich niet op, en is ook niet bedoeld om verspreid te worden onder

of gebruikt te worden door, personen of entiteiten die burger zijn van, wonen in, of gevestigd zijn in een plaats, staat, land of ander

rechtsgebied, inclusief de Verenigde Staten, waar deze verspreiding, publicatie, terbeschikkingstelling of gebruik in strijd zou zijn

met de wet- of regelgeving, of die Deutsche Bank zou verplichten zich te laten registreren of een vergunning aan te vragen in dat

rechtsgebied waar Deutsche Bank nog niet aan deze verplichtingen voldoet. Personen die mogelijk in het bezit komen van dit

document, moeten zich informeren over dergelijke beperkingen en deze naleven.

Resultaten uit het verleden zijn geen garantie voor resultaten in de toekomst;

niets in dit document mag worden beschouwd als een uitspraak over of garantie voor toekomstige resultaten.

Meer informatie is verkrijgbaar op verzoek van de belegger.

Dit document mag niet worden verspreid in Canada, Japan, de Verenigde Staten van Amerika of onder personen uit de VS.

© 2012 Deutsche Bank AG

Uitgever: Deutsche Bank AG, Global Investment Solutions, Taunusanlage 12, D-60325 Frankfurt am Main, Duitsland

Grafisch ontwerp: Weigand Design und Kommunikation GmbH, Frankfurt

Drukwerk: Adelmann GmbH, Frankfurt

Similar magazines