Transform your PDFs into Flipbooks and boost your revenue!
Leverage SEO-optimized Flipbooks, powerful backlinks, and multimedia content to professionally showcase your products and significantly increase your reach.
06<br />
3,95<br />
21 MAART 2009<br />
HEINEKEN EN AB INBEV<br />
IN ANALYSE<br />
BOSKALIS LAAT<br />
SMIT NIET LOS<br />
<strong>CERTIFICERING</strong><br />
KAN ECHT NIET MEER<br />
KAS BANK:<br />
KANSEN<br />
IN CRISIS<br />
DE SCHULD VAN<br />
HEDGEFONDSEN<br />
PLUSSEN<br />
EN MINNEN<br />
FORTIS-DEAL
Beleggingstips 2009<br />
t.w.v. 14,95<br />
Leden kunnen het boek<br />
* gratis bestellen via:<br />
www.veb.net/beleggingstips2009<br />
* Geldt alleen voor lidmaatschappen binnen Nederland en België en<br />
niet in combinatie met andere aanbiedingen.<br />
In Beleggingstips 2009 komt een nieuwe generatie<br />
experts aan het woord: elf professionele<br />
beleggers die vanuit verschillende invalshoeken<br />
de vinger aan de pols van de financiële markten<br />
houden. Dat maakt hun verwachtingen voor 2009<br />
bijzonder interessant. Wat gaan de beurzen doen?<br />
In welke sectoren moet u nu beleggen? Welke<br />
aandelen hebben groot koerspotentieel? Bovendien<br />
vertellen deze experts hoe zij in het beleggingsvak<br />
gegroeid zijn en wat zij gaandeweg<br />
geleerd hebben.<br />
Tips van toppers:<br />
Dennis van der Putten SNS<br />
Sven Bouman Aegon<br />
Wouter Weijand Fortis Investments<br />
Dirk-Jan Dirksen Delta Lloyd<br />
Mark Glazener Robeco<br />
Thijs Berkelder Petercam<br />
Edward Loef Theodoor Gilissen<br />
Jorik van den Bos Kempen & Co<br />
Jack Jonk Delta Lloyd<br />
Bob Homan ING<br />
Patrick Beijersbergen <strong>VEB</strong>
<strong>CERTIFICERING</strong><br />
KAN ECHT NIET MEER<br />
18<br />
administratiekantoren blijven<br />
aandeelhoudersvergaderingen frustreren<br />
Plussen en minnen<br />
van nieuwe<br />
Fortis-deal<br />
gezien de marktomstandigheden<br />
een acceptabel akkoord<br />
6<br />
14<br />
kas Bank: ‘kredietcrisis<br />
biedt kansen’<br />
interview met topman albert röell<br />
VISIE<br />
4 kOrTWeG<br />
inhoud 3<br />
Nummer 6<br />
GRASSLEY, VAN DER VEER, VAN DEN DIJSSEL<br />
5 OPeNiNGSBeL<br />
SHELL-GRABBELTON OP HERHALING<br />
8 ONDerNemiNGSNieUWS HUNTER DOUGLAS<br />
8 ONDerNemiNGSNieUWS BOSKALIS<br />
9 COLUmN DALENDE RENTE, DEFLATIE<br />
10 mACrO RICHTING GRATIS GELD<br />
12 mACrO LESSEN UIT JAPAN<br />
21 CHiNA LIEVER NAMAAK DAN NAAKT<br />
ADVIES & ANALYSE<br />
22 SeCTOrANALYSe HEINEKEN EN AB INBEV<br />
26 TeCHNiSCHe ANALYSe<br />
LUCHT LOOPT OVERAL UIT<br />
27 COLUmN DIVIDENDDILEMMA<br />
28 BeLeGGiNGSFONDSeN PHOENIX FUND<br />
30 BeLeGGiNGSFONDSeN<br />
SCHULD VAN HEDGEFONDSEN<br />
<strong>VEB</strong><br />
32 ACTieS<br />
OK LAAT BELEGGERS LCI IN DE KOU STAAN<br />
33 OPrOeP ALGEMENE LEDENVERGADERING<br />
34 LeDeNSerViCe<br />
36 AVA-AGeNDA<br />
BEURSOVERZICHT<br />
37 BeUrSOVerZiCHT INDICES<br />
38 BeUrSOVerZiCHT STIJGERS & DALERS<br />
39 BeUrSOVerZiCHT AEX<br />
40 BeUrSOVerZiCHT AMX<br />
41 BeUrSOVerZiCHT ASCX & LOKAAL<br />
42 kOerSeN BELEGGINGSFONDSEN<br />
42 COLOFON<br />
21 MAART 2009<br />
06 21 MAART 2009
4<br />
Harakiri<br />
kortweg<br />
Van Lanschot-bankier Floris<br />
Deckers brak in Nederland<br />
de ban door in NRC Handelsblad<br />
zijn excuses aan te bieden voor<br />
de rol die de banken hebben<br />
gespeeld in de crisis waar we<br />
nu inzitten. Er waren al in zijn<br />
tijd bij ABN Amro symptomen<br />
in de fi nanciële sector waar hij<br />
zich ongemakkelijk bij voelde.<br />
Deckers trekt het zich aan dat hij<br />
daarover niet aan de bel heeft getrokken.<br />
De vraag is wat de top-<br />
Bonusreparatiescenario<br />
Shell is in de jaren zeventig<br />
bekend geworden met de<br />
scenarioanalyses. Scenario’s<br />
moesten volgens Shell niet de<br />
zekerheden opzoeken, maar<br />
zich richten op de onzekerheden<br />
en deze structureren. Toen<br />
niet veel later de oliecrisis uitbrak,<br />
bleek de scenarioanalyse<br />
een schot in de roos. De scenario’s<br />
van het pensioenfonds<br />
van Shell blijken echter minder<br />
goed uit te pakken. Daar ligt de<br />
dekkingsgraad waarschijnlijk<br />
zelfs onder de 80 procent.<br />
Ook voor de langetermijnbeloning<br />
van de topmanagers<br />
heeft Shell scenario’s opgesteld.<br />
Als het aandeel Shell<br />
in de periode 2006-08 het<br />
in een groep met vier andere<br />
grote oliemaatschappijen<br />
het beste zou doen,<br />
kreeg topman JEROEN VAN<br />
DER VEER 310.000 gratis<br />
aandelen. Bij plek twee<br />
kreeg hij er 232.500 en bij<br />
06 21 MAART 2009<br />
mannen van de andere banken<br />
nu gaan doen. Een vergelijkbare<br />
uitspraak kan fi nancieel grote<br />
gevolgen hebben als je daardoor<br />
een rechtszaak verliest van gedupeerde<br />
beleggers. En die zijn bij<br />
Fortis en ING talrijker en groter<br />
dan bij Van Lanschot.<br />
Afstand doen van bonussen die<br />
ook maar iets te maken hebben<br />
met de gang van zaken in de afgelopen<br />
drie jaar zou een gebaar<br />
zijn dat de bestuurders die geen<br />
‘sorry’ durven zeggen in het<br />
reine kan brengen. In de eerste<br />
plek drie nog altijd 124.000<br />
aandelen. Maar presteerde het<br />
aandeel gedurende drie jaar<br />
minder dan de directe concurrenten,<br />
dan kreeg Van der Veer<br />
geen gratis aandelen. Vorig jaar<br />
stond Shell op plek vier van de<br />
vijf, dus zou Van der Veer geen<br />
gratis aandelen krijgen. Maar<br />
gelukkig had de Shell-top met<br />
dit negatieve scenario rekening<br />
gehouden. De commissarissen<br />
hadden namelijk een speciale<br />
bevoegdheid om hem toch een<br />
aandelenbonus van 2 miljoen<br />
euro te geven.<br />
de export zal eerst moeten opkrabbelen, bijvoorbeeld<br />
naar oost-europa, en we moeten onze fi nanciële sector<br />
weer op poten zetten na de sanering door de crisis. dat<br />
kan wel een paar jaar duren.<br />
NOUT WELLINK (DNB)<br />
in gPd-Bladen<br />
plaats met de publieke opinie,<br />
maar anders toch tenminste<br />
met zichzelf. De Republikeinse<br />
senator CHARLES GRASSLEY riep<br />
de afgelopen week in dit verband<br />
de bestuurders van AIG op<br />
tot een soortgelijke actie, nadat<br />
bekend was geworden dat er bij<br />
het zonder staatssteun absoluut<br />
failliete AIG nog doodleuk<br />
ouderwetse bonussen worden<br />
uitgedeeld. “Neem ontslag of<br />
pleeg zelfmoord”, was zijn advies,<br />
verwijzend naar de Japanse<br />
traditie waarin iets waarvoor<br />
Wie dacht dat na het cadeautje<br />
van vorig jaar dit scenario zich<br />
niet meer zou voordoen, komt<br />
bedrogen uit. Ook dit jaar eindigt<br />
het Shell-aandeel op plek<br />
vier, waardoor de aandelenbonus<br />
aan de neus van Van der<br />
Veer voorbij zou gaan. Gelukkig<br />
zijn er altijd nog commissarissen<br />
en het bonusreparatiescenario.<br />
Van der Veer wordt<br />
weer gematst, nu voor circa 1,7<br />
miljoen euro. En hij krijgt vlak<br />
voor zijn pensioen nog eens<br />
309.000 nieuwe prestatieaandelen,<br />
ofwel driemaal zijn jaarsalaris.<br />
Onder andere Wim<br />
Kok en de Duitse bankier<br />
Josef Ackermann gunnen<br />
Van der Veer daarmee een<br />
fl inke tegemoetkoming<br />
op zijn pensioenpotje van<br />
20,3 miljoen euro. Nu maar<br />
hopen dat het pensioenfonds<br />
van Shell er zuinig<br />
mee omgaat. n<br />
men zich te zeer schaamt vanzelfsprekend<br />
tot harakiri leidt.<br />
Eergevoel, daar ontbreekt het<br />
de meeste westerse bestuurders<br />
nog altijd aan, helaas.<br />
Misschien gaat het wat ver om<br />
hier een oproep te plaatsen dat<br />
iedere bankbestuurder maar<br />
een Japans zwaard in zijn ingewanden<br />
plaatst, maar het<br />
weigeren van een bonus is toch<br />
wel het minste dat een bankbestuurder<br />
kan doen om zijn eer<br />
hoog te houden. n<br />
Arbitrage<br />
fnuikt Pehac<br />
H et fonds Pehac, dat in de<br />
zomer van 2007 ruim 115<br />
miljoen euro ophaalde om hotels<br />
in Europa op te kopen maar<br />
daar niet in slaagde, is deze<br />
week door zijn eigen aandeelhouders<br />
afgeschoten. De onderneming<br />
werd slachtoffer van activistische<br />
arbitragefondsen die<br />
de aandelen van deze ‘special<br />
purpose acquisition company’<br />
(spac) onder de intrinsieke<br />
waarde opkochten met het simpele<br />
doel te pleiten voor liquidatie<br />
om zodoende een snelle<br />
winst te realiseren. Het grote<br />
percentage aandeelhouders<br />
(98%) dat ervoor stemde om het<br />
bedrijf op te doeken, verraadt<br />
dat dit de arbitragefondsen aardig<br />
is gelukt.<br />
Topman WILLEM JAN VAN DEN<br />
DIJSSEL becijferde dat de arbitragepartijen<br />
gezien de forse<br />
gemiddelde discount van het<br />
aandeel ten minste 15 procent<br />
rendement hebben gemaakt.
De trouwe aandeelhouders<br />
die sinds<br />
de beursintroductie<br />
zijn blijven zitten,<br />
spelen ongeveer<br />
quitte door<br />
dure en achteraf<br />
overbodige advieskosten.<br />
Toch is dit<br />
vergeleken met de<br />
prestaties van de<br />
hoofdindex op het<br />
Damrak, die ruimschoots halveerde,<br />
een mooi rendement.<br />
Het bestuur, dat verder uit<br />
Max Kok en Laurence Strenger<br />
bestaat, springt er een stuk<br />
minder mooi uit. De directie<br />
Veiligste banken<br />
Voor de zeventiende keer<br />
presenteert Global Finance<br />
de lijst met de veiligste banken<br />
ter wereld op basis van de kredietratings.<br />
Bij de top vijftig<br />
staan slechts twee Nederlandse<br />
instellingen, maar wel op plek<br />
drie en vijf: Bank Nederlandse<br />
Gemeenten en de Rabobank. Al<br />
kunnen bij de Bank Nederlandse<br />
Gemeenten alleen overheden<br />
en semioverheden een rekening<br />
openen. Rabobank is net als<br />
vorig jaar een plekje gedaald,<br />
maar is voor de spaarder verreweg<br />
de veiligste Nederlandse<br />
bank uit de lijst van de vijfhonderd<br />
grootste banken.<br />
Lijstaanvoerder is de KfW in<br />
Duitsland. De bank is in handen<br />
van Duitse overheden en is<br />
een afkorting van Kreditanstalt<br />
für Wiederaufbau. Kfw had na<br />
de Tweede Wereldoorlog een<br />
ontving door de<br />
spac-oprichtingsvorm<br />
van het bedrijf<br />
nooit een cent<br />
salaris. Verder betaalde<br />
de directie<br />
bij de oprichting 1<br />
euro per ‘founding<br />
share’ en krijgt<br />
daar bij liquidatie<br />
nog maar 16 cent<br />
van terug. Het gezamenlijk<br />
verlies van het drietal<br />
komt daarmee neer op 2,52<br />
miljoen euro. Alweer een fonds<br />
dat de beurs verlaat en deze<br />
keer zonder ook maar één investering<br />
te hebben gedaan. n<br />
centrale rol bij de fi nanciering<br />
van de heropbouw door het<br />
Marshallplan. Kwf kwam onlangs<br />
wel negatief in het nieuws<br />
doordat ze 300 miljoen euro<br />
naar Lehman Brothers overboekte<br />
op de dag dat de Amerikaanse<br />
bank failliet ging. Ondanks deze<br />
blunder blijft Kfw toch de veiligste<br />
bank ter wereld.<br />
Fortis en ABN Amro zijn sinds<br />
vorig jaar niet meer te vinden bij<br />
de veiligste vijftig banken, zelfs<br />
niet na het overheidsingrijpen<br />
van afgelopen oktober. Ook ING<br />
staat er niet meer in. ING stond<br />
vorig jaar nog op plek twaalf,<br />
maar is nu niet eens meer in<br />
de top vijftig te vinden. Andere<br />
grote dalers zijn Dexia, HSBC,<br />
Wells Fargo en Lloyds. Dit geeft<br />
overigens meteen aan dat een<br />
lijst van veiligste banken niet<br />
alles zegt. n<br />
1 KfW Duitsland<br />
2 Caisse des Depots et Consignations Frankrijk<br />
3 Bank Nederlandse Gemeenten Nederland<br />
4 Landwirtschaftliche Rentenbank Duitsland<br />
5 Rabobank Nederland<br />
6 Landeskreditbank BWF Duitsland<br />
7 NRW Bank Duitsland<br />
8 BNP Paribas Frankrijk<br />
9 Banco Santander Spanje<br />
10 Royal Bank of Canada Canada<br />
Bron: Global Finance<br />
Jan Maarten Slagter<br />
Directeur <strong>VEB</strong><br />
openingsbel<br />
Shell-grabbelton op herhaling<br />
noteerde een vierde plaats (van de vijf sectorgenoten,<br />
JMS) op het gebied van totaal aandeelhoudersrendement<br />
“Shell<br />
(beurskoers plus dividend, JMS), maar het verschil met<br />
nummer drie was marginaal. De remuneratiecommissie heeft gekeken<br />
naar de resultaten van andere prestatiemaatstaven om een geïnformeerde<br />
afweging te kunnen maken. Volgens de remuneratiecommissie weerspiegelt<br />
de positie op de ranglijst voor totaal aandeelhoudersrendement<br />
onvoldoende Shells relatieve prestatie. De commissie heeft besloten 50<br />
procent van de langetermijnbonusaandelen uit te keren” (eigen vertaling<br />
uit het Engels).<br />
Soms moet je het met eigen ogen zien om het te geloven. Bovenstaande<br />
passage komt uit het jaarverslag 2008 van Koninklijke Shell. Het is de<br />
toelichting op het besluit om Jeroen van der Veer c.s. toch bonusaandelen<br />
toe te kennen, terwijl aan de voorwaarde daarvoor niet is voldaan. Alleen als<br />
Shell in de top drie van zijn kleine ‘peer group’ van vijf komt, hebben de<br />
bestuurders recht op de aandelen. Maar ja, het is natuurlijk zuur als je daar<br />
net buiten valt. Zoals het ook zuur is als je net één onvoldoende te veel hebt<br />
om over te gaan. Of net één doelpunt te weinig hebt gemaakt om kampioen<br />
te worden.<br />
Such is life, is dan de normale reactie. Soms zit het mee, soms zit het tegen.<br />
Behalve blijkbaar als je in het bestuur van Shell zit. Dan worden de harde<br />
kantjes van het leven aan de top voor je afgevijld. Bestuursvoorzitter Jeroen<br />
van der Veer (totale beloning over 2008 8,8 miljoen euro) heeft een<br />
afscheidscadeautje verdiend in het jaar dat hij met pensioen gaat. Zijn<br />
pakket bonusaandelen is bij de huidige koers 1,7 miljoen euro waard. Shell<br />
kiest voor het beloningsbeleid van de grabbelton: ieder kind een prijs.<br />
Even nog dan: de maatstaf van totaal aandeelhoudersrendement afgezet<br />
tegen die van de sectorgenoten is misschien niet perfect, maar wel de meest<br />
objectieve manier om te bepalen in hoeverre het een bedrijf vanuit<br />
aandeelhoudersperspectief gelukt is de concurrentie voor te blijven. Daar op<br />
basis van, verder niet gespecifi ceerde, andere indicatoren van afwijken,<br />
betekent kiezen voor willekeur. Wat heeft het dan nog voor zin om een<br />
gedetailleerd beloningsbeleid op te laten stellen door een duur adviesbureau<br />
en daar vervolgens aandeelhoudersgoedkeuring voor te vragen? Overigens<br />
is het natuurlijk ondenkbaar dat met dezelfde argumenten ten nadele van de<br />
bestuurders van het beleid wordt afgeweken.<br />
Helemaal grauw wordt het als je weet dat Shell vorig jaar precies hetzelfde<br />
kunstje fl ikte. Ook toen werd een nipte vierde plaats opgewaardeerd voor de<br />
hardwerkende Shell-bestuurders. Als de FIFA eenzelfde benadering had<br />
gevolgd, was Nederland al twee keer wereldkampioen geweest.<br />
Dat dit gebeurt in 2009 betekent dat de raad van commissarissen van<br />
Koninklijke Shell, met daarin onder meer oud-premier Wim Kok, het gevoel<br />
voor de maatschappelijke realiteit volstrekt kwijt is. n<br />
06 21 MAART 2009<br />
5
6<br />
actuele kwestie<br />
Plussen en minnen<br />
van nieuwe Fortis-deal<br />
De Belgische staat, BNP Paribas en Fortis hebben een nieuw akkoord<br />
bereikt over de verdeling van de verschillende Belgische onderdelen<br />
van Fortis. Gezien de marktomstandigheden een acceptabel akkoord.<br />
In grote lijnen blijft de verkoop van de<br />
bank aan BNP Paribas overeind, ondanks<br />
het feit dat op de beurs de waarde<br />
van de banken en verzekeraars in<br />
de Benelux in enkele weken meer dan halveerde.<br />
Sinds het afstemmen van de vorige<br />
overeenkomst op 11 februari van dit jaar<br />
daalden de beurskoersen van de Europese<br />
financiële instellingen met tientallen procenten.<br />
In de Benelux waren de dalingen<br />
het sterkst. Zo daalde ING van 6,14 euro op<br />
11 februari naar 2,50 euro de vrijdag voordat<br />
de nieuwe Fortis-overeenkomst bekend<br />
werd. Aegon daalde in dezelfde periode van<br />
3,94 naar 1,93 euro, het Belgische KBC ging<br />
van 13,15 euro naar 5,60 euro en Dexia van<br />
2,30 euro naar 1,14 euro. Alle geplaagde<br />
financials in de Benelux halveerden ruimschoots<br />
in waarde. Belangrijkste oorzaak<br />
was hernieuwde vrees bij beleggers voor afschrijvingen<br />
in de beleggingsportefeuilles.<br />
Hoofdlijnen nieuw akkoord<br />
Beleggers in Fortis hielden dan ook hun<br />
adem in en vreesden dat BNP Paribas zich<br />
uit de overeenkomst zou terugtrekken. De<br />
opluchting was groot nadat op zaterdag 7<br />
maart bekend werd dat Fortis Holding, BNP<br />
Paribas en de Belgische staat het eens waren<br />
geworden over nieuwe voorwaarden van<br />
de transactie. Deze komen in hoofdlijnen<br />
hierop neer:<br />
1. Fortis Holding verkoopt 25 procent van<br />
de aandelen in het Belgische verzekeringsbedrijf<br />
Fortis Insurance Belgium<br />
(FIB) aan Fortis Bank voor 1,375 miljard<br />
euro. Deze prijs is gebaseerd op de waarde<br />
van 5,5 miljard euro die in de oude<br />
overeenkomst aan het verzekeringsbedrijf<br />
werd toegekend. Fortis behoudt dus<br />
75 procent van FIB. Ondanks de prima<br />
06 21 MAART 2009<br />
prijs is dit toch een aderlating, omdat in<br />
de oude overeenkomst 90 procent in FIB<br />
werd verkregen.<br />
2. De SPV, het vehikel met de gestructureerde<br />
kredieten, soms de ‘toxic assets’<br />
genoemd, wordt aangevuld en anders<br />
verdeeld. Er wordt voor ongeveer 2 miljard<br />
euro aan nieuwe kredietlijnen uit<br />
de gestructureerde kredietportefeuille<br />
van Fortis Bank toegevoegd. Er is al voor<br />
ongeveer 1 miljard euro afgelost, dus per<br />
saldo komt er 1 miljard euro bij ten opzichte<br />
van de originele portefeuille die<br />
eind augustus 2008 werd samengesteld.<br />
Details zijn niet bekend, maar de aankoopprijs<br />
zal hierdoor naar verwachting<br />
stijgen tot 11,4 miljard euro, tegen de valutakoersen<br />
van 31 augustus 2008.<br />
De SPV wordt dus groter, de financie-<br />
TeksT: PaTrick BeijersBergen<br />
ForTis-BesTuursleden karel de Boeck, jozeF de Mey en jan zegering Hadders oP weg naar overleg<br />
MeT de BelgiscHe regering en BnP PariBas over een nieuw akkoord (ANP/Dirk WAem)<br />
ringsverplichting van Fortis Holding in<br />
de SPV wordt wel beperkt tot 760 miljoen<br />
euro. Daarmee koopt Fortis 45 procent in<br />
het eigen vermogen van het vehikel, de<br />
Belgische staat neemt voor 740 miljoen<br />
euro deel, BNP Paribas voor 200 miljoen<br />
euro. De SPV is nu scherper gefinancierd.<br />
Het eigen vermogen is 1,7 miljard euro.<br />
De SPV krijgt een schuld aan BNP Paribas<br />
en Fortis Bank, die deels wordt gegarandeerd<br />
door de Belgische staat. Fortis<br />
Holding krijgt een lening van 1 miljard<br />
euro waarmee onder andere aan de verplichtingen<br />
ten opzichte van de SPV kan<br />
worden voldaan.<br />
3. De verbeteringen met betrekking tot<br />
het complexe in aandelen converteerbare<br />
financieringsproduct ‘cashes’ en de<br />
Relative Performance Note (RPN) blijven
gehandhaafd. Fortis Holding hoeft niet<br />
langer een bedrag van 2,35 miljard euro<br />
te betalen in verband met de afhandeling<br />
van de cashes.<br />
4. Fortis krijgt net als onder de verbeterde<br />
overeenkomst van 31 januari een calloptie<br />
op de aandelen BNP Paribas die de<br />
Belgische staat kreeg uit hoofde van de<br />
verkoop van Fortis Bank België. De uitoefenprijs<br />
wordt 68 euro. In de nieuwe overeenkomst<br />
krijgt Fortis Holding bepaalde<br />
rechten die verwatering tegengaan en de<br />
waarde van de optie moeten behouden<br />
als BNP Paribas nieuwe aandelen uitgeeft.<br />
Dat mechanisme heeft overigens<br />
beperkte waarde: het treedt niet in werking<br />
bij een kapitaalsverhoging van BNP<br />
Paribas waar geen voorkeursrechten aan<br />
te pas komen of in andere gevallen waarin<br />
de Belgische staat met verwatering<br />
zonder compensatie te maken krijgt.<br />
PaPieren winst<br />
De nieuwe verdeling van de belangen zorgt<br />
ervoor dat Fortis een grotere kaspositie<br />
krijgt en, tenminste op papier, ook een hogere<br />
intrinsieke waarde. Het netto eigen vermogen,<br />
toewijsbaar aan de aandeelhouders<br />
van Fortis per ultimo september 2008, zou<br />
nu uitkomen op 7 miljard euro, circa 2,98<br />
euro per aandeel. Dit is 510 miljoen euro<br />
(0,22 euro per aandeel) meer dan onder de<br />
op 11 februari weggestemde overeenkomst.<br />
Het betreft echter een papieren winst die<br />
wordt veroorzaakt doordat er nu 15 procent<br />
meer wordt verkocht van Fortis Insurance<br />
Belgium. De waarde van dit verzekeringsbedrijf<br />
is namelijk hoger dan het eigen vermogen<br />
volgens de boeken. Het is nog maar de<br />
vraag of de huidige aandeelhouders Fortis<br />
op langere termijn niet beter af zijn met een<br />
belang van 90 procent in het Belgische verzekeringsbedrijf.<br />
De netto kaspositie ultimo september<br />
2008 zou nu uitkomen op 3,4 miljard euro,<br />
doordat er 825 miljoen euro binnenkomt<br />
uit de verkoop van 15 procent in Fortis<br />
Insurance Belgium en doordat er 240 miljoen<br />
euro minder hoeft te worden geïnvesteerd<br />
in de SPV.<br />
De nieuwe raad van bestuur van Fortis<br />
Holding, waarin de door de <strong>VEB</strong> en Deminor<br />
voorgedragen Jan Zegering Hadders, noemt<br />
de nieuwe overeenkomst een belangrijke<br />
verbetering op de voorwaarden die eerder<br />
waren overeengekomen en dringt er bij<br />
aandeelhouders op aan ermee in te stemmen.<br />
Best mogelijke deal<br />
Het lijkt er inderdaad op dat de nieuwe<br />
overeenkomst onder de huidige omstandigheden<br />
de best mogelijke deal voor alle<br />
belanghebbenden is. Zeker omdat de waardering<br />
van de Belgische verzekeraar op 5,5<br />
miljard euro is gehandhaafd zou men zelfs<br />
kunnen stellen dat de Fortis-beleggers bijzonder<br />
goed wegkomen na het wegstemmen<br />
van de eerdere deal op 11 februari.<br />
Nog een keer ‘nee’ stemmen zou wel eens<br />
heel wat slechter kunnen aflopen.<br />
Wat betreft verdeling van de belangen is<br />
de nieuwe deal iets minder gunstig dan de<br />
vorige. De grotere belangen die BNP Paribas<br />
en Fortis nu in elkaar aanhouden zorgen er<br />
echter ook voor dat beide bedrijven nu meer<br />
van elkaar afhankelijk zijn en daardoor<br />
worden gedwongen zich sterk te verbinden.<br />
De bestaande distributieovereenkomst tussen<br />
Fortis Insurance Belgium en Fortis Bank<br />
over de verkoop van verzekeringsproducten<br />
via Fortis Bank wordt verankerd in een<br />
langdurig strategisch samenwerkingsverband<br />
tussen Fortis Holding en BNP Paribas.<br />
Deze overeenkomst kan vóór eind 2020<br />
door geen van de partijen eenzijdig worden<br />
opgezegd. Fortis Holding wordt de voorkeurspartner<br />
van BNP Paribas voor nietlevenproducten.<br />
De twee gaan ook samen<br />
nieuwe niet-levenactiviteiten ontwikkelen<br />
op nieuwe markten.<br />
Vooral de samenwerking tot 2020 biedt<br />
kansen voor Fortis Holding. Fortis kan verder<br />
met een gezonde kaspositie en heeft de<br />
mogelijkheid zich verder te ontwikkelen<br />
als belangrijke Europese verzekeringsmaatschappij.<br />
Dit is bereikt, mede door<br />
de inzet van aandeelhouders en hun vertegenwoordigers,<br />
in een periode waarin<br />
het klimaat voor banken en verzekeraars<br />
sterk is verslechterd. De voorgestelde nieuwe<br />
overeenkomst wordt ter goedkeuring<br />
voorgelegd aan de aandeelhoudersvergaderingen<br />
die in april zullen plaatsvinden.<br />
De <strong>VEB</strong> meent dat de plussen en minnen<br />
van de aangepaste overeenkomst min<br />
of meer tegen elkaar wegvallen en is met<br />
de huidige informatie voornemens vóór<br />
deze nieuwe overeenkomst stemmen.<br />
Doorslaggevend argument daarbij is, nog<br />
afgezien van de marktomstandigheden,<br />
dat een nieuwe nee-stem vermoedelijk<br />
leidt tot een uitkomst die voor geen enkele<br />
partij bevredigend is omdat het de<br />
Belgische staat dan niet meer zal lukken<br />
BNP Paribas met nog meer garanties binnenboord<br />
te houden. n<br />
actuele kwestie<br />
geef de VeB uw stem!<br />
Alle aandeelhouders van Fortis Holding mogen<br />
op beide aandeelhoudersvergaderingen stemmen<br />
over het nieuwe akkoord en de benoeming van<br />
nieuwe bestuurders. De <strong>VEB</strong> strijdt voor een<br />
levensvatbare toekomst voor Fortis en voor<br />
compensatie van (voormalige) aandeelhouders.<br />
Dat kan de <strong>VEB</strong> alleen doen met een stevig<br />
stemgeluid. Geef de <strong>VEB</strong> daarom een volmacht<br />
om voor u te stemmen.<br />
☞ 8 april - Utrecht<br />
U dient de volgende stappen te doorlopen om<br />
de <strong>VEB</strong> te machtigen om namens u te stemmen<br />
tijdens de aandeelhoudersvergadering in Utrecht.<br />
1. U neemt contact op met de bankinstelling<br />
waar u de aandelen Fortis in depot heeft en<br />
geeft daarbij aan dat u de <strong>VEB</strong> voor de beide<br />
aandeelhoudersvergaderingen van Fortis wilt<br />
machtigen. U vraagt hoeveel aandelen Fortis<br />
Holding u in portefeuille heeft. Dat aantal heeft<br />
u straks nodig voor het Belgische volmachtformulier.<br />
2. U ontvangt geen registratiebewijs. Dit zal<br />
direct door Fortis aan de <strong>VEB</strong> worden gezonden.<br />
De <strong>VEB</strong> en Fortis registreren uw volmacht.<br />
☞ 9 april - Brussel<br />
U dient de volgende extra stappen te doorlopen<br />
om de <strong>VEB</strong> te machtigen om namens u te stemmen<br />
tijdens de ava in Brussel.<br />
3. De Belgische wet vereist dat aandeelhouders<br />
die een andere partij volmacht verlenen, in<br />
casu de <strong>VEB</strong>, een volmachtformulier invullen.<br />
Het volmachtformulier staat grotendeels voor<br />
u ingevuld op onze site www.veb.net. U dient<br />
vervolgens het volmachtformulier verder in<br />
te vullen. U hoeft alleen uw naam, adres en<br />
handtekening in te vullen. Het invullen van uw<br />
stemgedrag op de verschillende agendapunten<br />
is niet nodig. De <strong>VEB</strong> zal immers voor u stemmen<br />
tijdens de aandeelhoudersvergadering.<br />
4. Vervolgens stuurt u het ingevulde volmachtformulier<br />
toe aan Fortis SA/NV. Daarbij kunt u<br />
gebruikmaken van de volgende adresgegevens:<br />
Fortis SA/NV<br />
Corporate Administration (1WA2A)<br />
Koningsstraat 20<br />
1000 Brussel<br />
België<br />
Let op! Fortis SA/NV dient uw ingevulde en ondertekende<br />
volmachtformulier uiterlijk 2 april<br />
2009 te hebben ontvangen. Zorg er dus voor<br />
dat u uw formulier op tijd op de post doet.<br />
5. U hoeft verder niets te doen. Volg de ontwikkelingen<br />
in het Fortis-dossier op de website<br />
www.veb.net/fortis.<br />
06 21 MAART 2009<br />
7
8<br />
ondernemingsnieuws<br />
Boskalis BlijFt TeksT: jasPer jansen<br />
vizier oP smit houden<br />
Baggeraar Boskalis kan terugkijken<br />
op een recordjaar.<br />
De nettowinst van het<br />
kersverse AEX-fonds steeg<br />
met 22 procent tot 249,1 miljoen<br />
euro. De winst viel fors hoger uit<br />
door een eenmalige meevaller. De<br />
verzekeraar van Boskalis keerde 92,1<br />
miljoen euro uit ter compensatie<br />
van de verongelukte W.D. Fairway<br />
in China. Exclusief bijzondere posten<br />
kwam de nettowinst uit op een<br />
respectabele 204,4 miljoen euro in<br />
vergelijking met 235,7 miljoen euro<br />
een jaar eerder. De omzet ging omhoog<br />
met 12 procent en werd zowel<br />
geografisch als over de productsegmenten<br />
gedragen.<br />
Hoewel het orderboek een flinke<br />
tik kreeg van 450 miljoen euro door<br />
het verwijderen van projecten, waaronder<br />
het prestigieuze havenproject Port Rashid<br />
in Dubai, is dit met 3,4 miljard euro nog<br />
steeds goed gevuld (vorig jaar: 3,6 miljard<br />
euro). Hiermee weet Boskalis in 2009 en een<br />
gedeelte van 2010 zijn vloot in ieder geval<br />
06 21 MAART 2009<br />
in de vaart te houden. De baggeraar heeft<br />
met een solvabiliteitsratio van 34 procent<br />
een solide basis en kan de voor de komende<br />
jaren geplande investeringen, getaxeerd op<br />
200 à 250 miljoen euro, grotendeels uit eigen<br />
kas betalen.<br />
hunter douglas uit Beleggingen<br />
TeksT: ronald van genderen<br />
Hunter Douglas is in 2008 dubbel<br />
geraakt door de recessie. De omzet<br />
daalde met 2,8 procent tot 2,9 miljard<br />
dollar. In het vierde kwartaal<br />
kelderde de omzet met 19,9 procent. Onder<br />
de streep resteerde voor de operationele activiteiten<br />
nog een winst, zelfs na herstructureringslasten<br />
van 68,4 miljoen dollar. Dat<br />
de onderneming het nettoresultaat in rood<br />
schreef kwam uiteindelijk voor rekening<br />
van de beleggingsportefeuille. Daarop werd<br />
een negatief resultaat van 159,8 miljoen dollar<br />
geboekt.<br />
De beleggingsportefeuille is al jaren controversieel.<br />
Hunter Douglas startte medio<br />
1991 met het beleggen van overtollige mid-<br />
delen. In de loop der jaren werd de portefeuille<br />
groter en groter. De laatste jaren<br />
bedroeg de waarde zelfs een kwart of meer<br />
van het balanstotaal. Dus aan de ene kant<br />
produceerde en verkocht de onderneming<br />
raambekleding en aan de andere kant was<br />
zij eigenlijk een beleggingsfonds.<br />
Deze vreemde combinatie maakte het voor<br />
beleggers lastig het aandeel te waarderen.<br />
Afgezien van het feit dat beleggingsresultaten<br />
zich nauwelijks laten voorspellen, werd<br />
dit onmogelijk gemaakt omdat beleggers<br />
nooit een vinger achter de samenstelling<br />
van de portefeuille kregen. ‘Het beheer van<br />
de middelen is uitbesteed en wordt breed<br />
gespreid over een range van managers’, zo<br />
tegenVallers<br />
Hoewel de onderliggende<br />
winstontwikkeling beleggers<br />
tevreden zal stellen kwam er<br />
niet alleen maar goed nieuws<br />
uit Papendrecht. Boskalis verraste<br />
beleggers met een negatief<br />
hedgeresultaat van 43,5 miljoen<br />
euro. Kosten die gemaakt werden<br />
om valuta- en brandstoffluctuaties<br />
af te dekken van het eerdergenoemde<br />
project in Dubai<br />
moesten worden genomen.<br />
Verder schreef Boskalis een fiks<br />
bedrag van 35,3 miljoen euro af<br />
op het strategische 25%-belang<br />
in Smit.<br />
Beleggers zullen ook teleurgesteld<br />
zijn over het plan om<br />
de komende jaren het cashdividend<br />
om te ruilen in stockdividend. Daarbij<br />
is de dividenduitkering van 1,19 euro, gezien<br />
de sterke kaspositie van het bedrijf, mager<br />
te noemen. Maar ook Boskalis is niet ongevoelig<br />
voor het gure economische klimaat.<br />
Berdowski verwacht op korte termijn last te<br />
heette het. Deze onzekerheid zal het aandeel<br />
ongetwijfeld een lagere waardering opgeleverd<br />
hebben.<br />
scHuldreductie<br />
De portefeuille is inmiddels grotendeels afgebouwd<br />
en zal verder worden gereduceerd.<br />
Jammer genoeg gebeurt dat pas nadat er<br />
een fors verlies is geleden. In 2008 werd<br />
voor 463 miljoen dollar aan de portefeuille<br />
onttrokken. Hierdoor en door het geleden<br />
verlies daalde de waarde naar 265 miljoen<br />
dollar en het is de bedoeling dit verder te<br />
verlagen tot 160 miljoen dollar. Terwijl in<br />
2008 de opbrengsten werden gebruikt voor<br />
het inkopen van eigen aandelen, zal in 2009
krijgen van de sterk gedaalde olieprijs, de<br />
afnemende vraag naar grondstoffen en de<br />
stagnerende wereldhandel.<br />
smit in Het nauw<br />
Bij de presentatie van de jaarresultaten<br />
werd glashelder waarvoor Berdowski het<br />
niet uitgekeerde dividendgeld wil gebruiken.<br />
De topman gelooft nog steeds heilig<br />
in een strategische overname van Smit en<br />
heeft “het gevoel dat de onderhandelingen<br />
de goede kant op gaan”.<br />
Wel laat hij weten dat hij geen<br />
haast heeft en dat is niet verwonderlijk.<br />
Als Boskalis voor 15 september<br />
dit jaar een openbaar bod doet – dit<br />
is wettelijk verplicht als een belang<br />
van 30 procent aangetikt wordt<br />
– moet het bod ten minste even<br />
hoog zijn als het bod van vorig jaar<br />
van 62,50 euro. Het lijkt gezien de<br />
huidige koers van Smit van 39 euro<br />
dus waarschijnlijker dat de topman<br />
tot na midden september wacht<br />
met een eventueel bod. Een andere optie<br />
is dat grootaandeelhouder Berdowski<br />
het bestuur van Smit onder druk zal zetten<br />
om de meest begeerde activiteiten<br />
(terminaldivisie) in handen te krijgen.<br />
Aandeelhouders lijken sceptisch over de<br />
ambitieuze overnameplannen. Het aandeel<br />
verloor bijna 10 procent. n<br />
de nadruk liggen op het verminderen van<br />
de schuld. Echt nodig is dat niet, want de<br />
rentedragende schuld bedraagt nog geen<br />
22 procent van het balanstotaal.<br />
Hunter zou de hele portefeuille moet afstoten.<br />
Voor het rendement is die niet nodig.<br />
Sinds 2001 was het jaarlijks rendement gemiddeld<br />
7,3 procent. De normale bedrijfsactiviteiten<br />
scoorden meer dan het dubbele,<br />
namelijk 15,4 procent. Bij de huidige koers<br />
zou met de opbrengst van het resterende<br />
deel 20 procent van de eigen aandelen kunnen<br />
worden teruggekocht. Daarna blijft er<br />
een bedrijf over met een duidelijke focus en<br />
een heel gezonde balans. Vrijwel volledig<br />
gecontroleerd door één aandeelhouder die<br />
tevens bestuursvoorzitter is, dat dan weer<br />
wel... n<br />
Door Alex Otto<br />
Directeur Beleggingen Delta Lloyd Asset Management<br />
column<br />
Dalende rente, deflatie en landenspreads<br />
Wie zich met het rentevak bezighoudt, zal drie<br />
ontwikkelingen opmerken. Natuurlijk is dat in de<br />
eerste plaats de dalende rente: zowel de korte als de lange<br />
rente gaat omlaag. Dat is allerminst vreemd. Want hoewel het<br />
rentewapen op den duur steeds botter begint te worden, blijft het een<br />
belangrijk instrument waarmee overheden en centrale banken economische<br />
stagnatie en krimp te lijf gaan. Op dit moment staat de Duitse<br />
staatsrente iets boven de 3 procent. Met in het achterhoofd dat we waarschijnlijk<br />
een langere periode van economische stagnatie tegemoet gaan,<br />
verwacht ik dat die nog wel verder zal dalen naar 2,5 procent.<br />
In de tweede plaats valt op dat we onvermijdelijk terecht zullen komen in een<br />
periode van defl atie. Wie naar de huidige olieprijs en de rentestand kijkt, heeft<br />
geen kristallen bol nodig om dat vast te stellen. Hoelang die defl atie zal<br />
aanhouden, is echter weer een ander verhaal. En ook minder goed voorspelbaar.<br />
De meeste modellen, ook die van de ECB, geven aan dat de defl atie van<br />
zeer tijdelijke aard zal zijn en dat we aan het eind van dit jaar waarschijnlijk alweer<br />
te maken zullen hebben met infl atie.<br />
Ik denk echter dat de defl atie langer zal aanhouden omdat al die modellen geen<br />
rekening houden met het versterkende effect van defl atie. Op het moment dat je<br />
defl atie krijgt, worden aankopen uitgesteld en gaat de prijs verder dalen. Dat zie je nu<br />
al bij huizen, auto’s en andere duurzame goederen. Immers, consumenten gaan er dan<br />
van uit dat wanneer er vandaag defl atie is die er morgen, overmorgen en volgende<br />
week ook nog wel zal zijn. En dus wachten zij gewoon tot de prijzen nog verder<br />
dalen. Een gevaarlijke veronderstelling die ertoe kan leiden dat we in een defl atiespiraal<br />
terechtkomen.<br />
De derde trend is de oplopende schuldenlast van veel landen. Overheden zien<br />
enerzijds hun inkomsten signifi cant verminderen door teruglopende economische<br />
activiteit, terwijl hun uitgaven aan de andere kant aanzienlijk blijven toenemen. Investeren in<br />
werkgelegenheid of het overeind houden dan wel nationaliseren van een bank is immers niet<br />
goedkoop. Die verzwaring van de schuldenlast heeft een behoorlijke impact op de waarde<br />
van staatsobligaties. Was staatspapier voorheen een begrip en maakte het niet uit door welk<br />
euroland het uitgegeven was, nu zijn staatsobligaties van EMU-landen minder homogeen.<br />
Hoefde een vastrentende belegger vroeger uitsluitend te kiezen tussen bedrijfsobligaties en<br />
staatsobligaties, nu moet hij dus ook opletten uit welk land een effect afkomstig is. Niet elk<br />
land heeft immers dezelfde economische problemen of eenzelfde exposure op de crisis. Het<br />
ene land heeft meer banken met giftige leningen op de balansen dan het andere en zal dus<br />
eerder kapitaal moeten investeren om zijn fi nanciële systeem stabiel te houden. En daarmee<br />
zijn schuldenlast verzwaren en zijn obligatie minder aantrekkelijk maken. Daarnaast is de<br />
situatie op de huizenmarkt belangrijk en die verschilt sterk per land.<br />
Wij geven momenteel de voorkeur aan Duitse, Finse en Oostenrijkse staatsobligaties en<br />
mijden papier uit Nederland, België, Ierland en Spanje. Vastrentende beleggers kregen niet<br />
eerder zo expliciet te maken met het uiteenlopen van landenspreads binnen de EMU-zone.<br />
Een duidelijke indicatie dat de vrees toeneemt dat sommige landen niet in staat zullen zijn<br />
hun schulden af te lossen. Dat is natuurlijk geen goede zaak. Aan de andere kant is het wel<br />
een ontwikkeling die het vastrentende vak nog interessanter maakt.<br />
06 21 MAART 2009<br />
9
10<br />
macro<br />
RICHTING GRATIS GELD EN<br />
ontluikende koersen<br />
De Duitsers krijgen de hardste klappen en de rode Draak vertraagt<br />
zienderogen, maar in de Verenigde Staten lijkt het ergste economische<br />
leed geleden.<br />
TeksT: cees rijsdijk (BeleggingssTraTeeg sns securiTies)<br />
Het is wrang: Duitsland<br />
heeft de afgelopen<br />
jaren met<br />
succes zijn concurrentiepositie<br />
ten opzichte van<br />
andere Europese landen versterkt,<br />
maar loopt nu de hard-<br />
ste klappen op. In het vierde kwartaal van<br />
vorig jaar kromp de economie 2,1 procent,<br />
tegen gemiddeld 1,5 procent in euroland.<br />
De industriële productie lag in januari<br />
bijna 20 procent lager en de fabrieksorders<br />
dalen nog harder.<br />
Het sterkst slinken de buitenlandse orders<br />
van kapitaalgoederen, voor de Duitse<br />
industrie een heel belangrijk product. De<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
Koers-winstverhouding in de Europese markt<br />
74<br />
I = op basis van gerapporteerde winsten<br />
II = op basis van trendmatige winsten<br />
75<br />
76<br />
77<br />
78<br />
06 21 MAART 2009<br />
79<br />
80<br />
81<br />
82<br />
83<br />
84<br />
nadruk op machines betekent ook dat de<br />
Duitse economie laat op gang zal komen<br />
als zich economische herstel zou aandienen.<br />
De mondiale investeringsvraag zal namelijk<br />
pas in een laat stadium aantrekken<br />
omdat het langetermijnbeslissingen vergt<br />
die pas genomen worden nadat bedrijven<br />
ervan overtuigd zijn dat het economisch<br />
klimaat en de winstvooruitzichten defi nitief<br />
ten goede zijn gekeerd. Bovendien zal<br />
het lang duren voordat de productie tegen<br />
capaciteitsgrenzen aanloopt die (uitbreidings)investeringen<br />
noodzakelijk maken.<br />
Dit is geen fi jn verhaal over onze oosterburen.<br />
Hun problemen brengen de crisis<br />
voor ons nog eens extra dichtbij omdat<br />
85<br />
86<br />
87<br />
88<br />
89<br />
90<br />
91<br />
92<br />
93<br />
94<br />
95<br />
96<br />
97<br />
98<br />
Duitsland onze belangrijkste handelspartner<br />
is.<br />
rente naar recordlaagte<br />
De ECB geeft de economie van euroland een<br />
steun in de rug door haar rentetarief te verlagen.<br />
Het herbeleningstarief is tot een recordlaagte<br />
van 1,5 procent teruggebracht.<br />
Omdat de centrale bank het bankwezen<br />
intussen ruimhartig van liquide middelen<br />
voorziet is de daggeldrente die banken onderling<br />
berekenen gezakt tot 0,7 procent.<br />
Niettemin is de druk van de omstandigheden<br />
in de eurozone zo groot dat zelfs een<br />
monetaire havik als Bundesbank-president<br />
Weber nu al zegt dat een verdere verla-<br />
99<br />
00<br />
01<br />
02<br />
03<br />
04<br />
05<br />
06<br />
07<br />
08<br />
09<br />
Bron: Datastream Datastream
ging van het officiële tarief zeker nodig is.<br />
(Inflatie is geen ‘issue’.) Daarmee komt de<br />
grens in zicht van wat er met de gewone monetaire<br />
instrumenten gedaan kan worden.<br />
Het probleem is echter dat de financieringscondities<br />
voor de private sector nog<br />
sterk te wensen overlaten omdat banken<br />
geen kredieten durven te verstrekken. Een<br />
mogelijke oplossing is om de kredietmarkten<br />
buiten de banken te ondersteunen door<br />
rechtstreeks bedrijfsobligaties te kopen.<br />
Toegegeven, er zitten nog wel wat haken<br />
en ogen aan. Zo is de ECB de centrale bank<br />
van vele landen en is het niet duidelijk welk<br />
land ervoor opdraait in geval van schade.<br />
Toch kan het geen kwaad voorbereidingen<br />
voor deze vorm van ‘kwantitatieve verruiming’<br />
te treffen. De centrale banken van<br />
de Verenigde Staten en Groot-Brittannië<br />
gingen de ECB al voor en de situatie lijkt er<br />
ernstig genoeg voor.<br />
Vertragende draak<br />
Het Chinese groeisprookje loopt ten einde.<br />
Tot voor kort denderde de China Express onverdroten<br />
verder, maar het Jaar van de Os is<br />
begonnen met een exportdaling van maar<br />
liefst 25 procent. Zelfs de Red Dragon is<br />
kwetsbaar voor het ineenzakken van de wereldeconomie.<br />
Het aandeel van de exporten<br />
in het bbp is beperkt, maar de doorwerking<br />
op de economie is toch aanzienlijk omdat<br />
veel bedrijven direct of indirect afhankelijk<br />
zijn van de export.<br />
Intussen proberen de autoriteiten de economie<br />
uit alle macht gaande te houden<br />
door onder andere groots te investeren in<br />
publieke werken. Als we de cijfers mogen<br />
geloven, groeien de consumptie en inves-<br />
teringen nog altijd fors, maar het is uiterst<br />
twijfelachtig of de autoriteiten onder de<br />
huidige omstandigheden de economie voor<br />
een (verdere) terugval kunnen behoeden.<br />
En hoe de regering de doelstelling van een<br />
economische groei van 8 procent – recentelijk<br />
nog herhaald door de premier – wil<br />
gaan verwezenlijken is helemaal een raadsel.<br />
De industriële productiegroei kwam in<br />
januari/februari uit op een kleine 4 procent.<br />
Dat voelt daar al als een recessie.<br />
enkele zaken VerBeteren<br />
De aandelenmarkten weten zich recent iets<br />
te verheffen nadat ze eerder deze maand<br />
nieuwe dieptepunten bereikten. Positief is<br />
dat de stijging nu eens een keer niet plaatsvond<br />
op grond van weer nieuwe plannen<br />
macro<br />
06 21 MAART 2009<br />
11<br />
ten behoeve van de economie of de financiële<br />
sector, maar op grond van concrete<br />
aanwijzingen dat een aantal zaken aan het<br />
verbeteren is.<br />
Zo houdt in de Verenigde Staten de eerder<br />
gesignaleerde opleving van de detailhandelsbestedingen<br />
stand, hetgeen hoop geeft<br />
dat daar voorlopig de ergste economische<br />
ellende achter de rug is. Voorts zegt een<br />
aantal grote Amerikaanse banken op basis<br />
van gewone bedrijfsvoering weer winstgevend<br />
te draaien. Dit is zo belangrijk omdat<br />
herstel van het bankwezen essentieel is<br />
voor een stabilisering van de economie en<br />
dat laatste is weer een voorwaarde voor een<br />
mogelijk serieus herstel van de aandelenmarkten.<br />
De waardering van aandelen op grond van<br />
‘trend earnings’ – gewoonlijk een zeer goede<br />
maatstaf – is de afgelopen maanden alleen<br />
maar aantrekkelijker geworden. Zo ligt voor<br />
Europa de koers-winstverhouding op basis<br />
van het trendniveau van de winsten zelfs beneden<br />
het niveau in 1982. Dat bleek achteraf<br />
een ultiem aankoopmoment. Het probleem<br />
bij deze waarderingsmaatstaf is wel dat die<br />
veronderstelt dat de winsten terugkeren naar<br />
hun trend. In normale tijden mag je daarvan<br />
uitgaan, maar juist omdat er een gerede kans<br />
is dat de economie in een depressiescenario<br />
terecht is gekomen, valt nu niet zomaar op<br />
een cyclisch winstherstel te rekenen. De economische<br />
lichtpunten zijn te zwak om het<br />
einde van de ‘bear market’ aan te kondigen.<br />
Toch hangt er iets van voorjaar in de lucht.<br />
Als de economische cijfers blijven meevallen,<br />
is het goed mogelijk dat het optimisme in de<br />
aandelenmarkten aanhoudt. n<br />
kOrTe reNTe 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 02/03/09 16/03/09 mut. 2 wkn<br />
3 MND EURO 2,49 3,73 4,68 2,89 1,81 1,63 -10,1%<br />
3 MND GB 4,58 5,28 5,95 2,63 2,10 1,93 -8,3%<br />
3 MND VS 4,54 5,36 4,70 1,43 1,27 1,31 3,4%<br />
3 MND JAP 0,10 0,54 0,86 0,74 0,71 0,69 -3,0%<br />
3 MND ZWI<br />
LANGe reNTe<br />
0,91 2,02 2,76 0,20 0,21 0,14 -33,3%<br />
10 JAAR NL 3,37 3,80 4,41 3,53 3,70 3,69 -0,3%<br />
10 JAAR GB 4,10 4,74 4,55 3,09 3,31 2,85 -14,0%<br />
10 JAAR VS 4,40 4,71 4,03 2,25 2,92 2,95 1,1%<br />
10 JAAR JAP 1,46 1,66 1,48 1,18 1,30 1,29 -0,7%<br />
10 JAAR ZWI<br />
VALUTA<br />
1,89 2,46 2,97 2,06 2,07 2,02 -2,3%<br />
EURO/DOLLAR 1,18 1,32 1,46 1,40 1,26 1,30 3,3%<br />
EURO/POND 0,69 0,67 0,73 0,97 0,90 0,92 2,6%<br />
EURO/YEN 138,73 157,26 162,95 127,82 122,40 128,41 4,9%<br />
EURO/CHF 1,55 1,61 1,65 1,49 1,48 1,54 4,1%<br />
Bron: Datastream
12<br />
macro<br />
LESSEN UIT JAPAN<br />
De huidige economische situatie in de Verenigde Staten wordt vaak<br />
vergeleken met die van Japan in de jaren negentig van de vorige<br />
eeuw. kunnen de Amerikanen daarvan leren?<br />
TeksT: koen lauwers (Financieel analisT)<br />
Ook in de economie herhaalt de<br />
geschiedenis zich, zij het niet<br />
altijd op exact dezelfde manier.<br />
Daarom is het interessant om<br />
na te gaan wat de gelijkenissen en de verschilpunten<br />
zijn tussen de Japanse situatie<br />
toen en de Amerikaanse nu en of de Japanse<br />
ervaring een inzicht kan geven in wat de<br />
Verenigde Staten nog te wachten staat.<br />
talrijke gelijkenissen<br />
Een ongebreidelde schuld- en kredietgroei<br />
ligt aan de basis van zowel de Japanse als<br />
de Amerikaanse crisis. Een klein stukje geschiedenis<br />
om het geheugen op te frissen.<br />
Het Japanse mirakel uit de jaren tachtig was<br />
gestoeld op een combinatie van gunstige<br />
omgevingsfactoren. Enerzijds waren er de<br />
goedkope munt, die de export bevorderde,<br />
en de relatief lage arbeidskosten, gekoppeld<br />
aan een hoge technologische kennis. Japan<br />
was wereldwijd hét voorbeeld van een economisch<br />
succesverhaal.<br />
Daarnaast voerde de overheid een groeistimulerend<br />
beleid met lage rentevoeten<br />
en goedkope kredieten. Iedereen wou zijn<br />
graantje meepikken van de Japanse groei<br />
en mede door toedoen van de buitenlandse<br />
investeerders werden de activaprijzen omhooggejaagd.<br />
Zo stegen de vastgoedprijzen<br />
in de jaren tachtig naar een historisch hoog<br />
niveau en werd Tokio de duurste stad ter<br />
wereld. Ook de aandelenmarkt bleef niet<br />
achter. In negen jaar verzesvoudigde de<br />
toonaangevende Nikkei 225 tot een niveau<br />
van bijna 39.000 punten. In 1989 maakte de<br />
Japanse aandelenmarkt zelfs 40 procent uit<br />
van de wereldwijde beurskapitalisatie.<br />
In de Verenigde Staten werd de kredietbubbel<br />
in twee fasen gevormd. Een eerste<br />
06 21 MAART 2009<br />
leidde tot speculatieve excessen op de aandelenmarkten<br />
(internetzeepbel van 2001)<br />
en werd gevolgd door een opvallend milde<br />
recessie. Daarna werd door een monetaire<br />
politiek van goedkoop geld de consumptie-<br />
en vastgoedbubbel gevormd die in 2007 uit<br />
elkaar begon te spatten.<br />
Er zijn ook grote parallellen tussen de<br />
rentepolitiek van de Verenigde Staten en<br />
die van Japan. Toen de Japanse centrale<br />
bank eind jaren tachtig de rente begon te<br />
verhogen, was het sprookje uit. Banken<br />
kreunden onder slechte leningen als gevolg<br />
van onrendabele investeringen die<br />
niet meer terugbetaald werden. In de jaren<br />
negentig probeerde de Bank of Japan de<br />
groei opnieuw aan te zwengelen door de<br />
rente fors te verlagen van 8 procent in 1991<br />
naar 0 procent in 1999. Intussen schommelt<br />
de Japanse rente al bijna tien jaar rond<br />
het nulpunt.<br />
In de Verenigde Staten leek de rentepolitiek<br />
van de Federal Reserve op het eerste<br />
gezicht wel succesvol. Tussen 2000 en 2003<br />
werd de rente verlaagd van 6,25 procent<br />
naar 1 procent. In plaats van de excessen van<br />
de aandelenbubbel uit te zieken, voedden<br />
de renteverlagingen de vorming van een<br />
nieuwe zeepbel maar dan nu in vastgoed en<br />
gestructureerde beleggingsproducten op<br />
basis van leningen. Die slechte leningen liggen<br />
aan de basis van de huidige problemen<br />
bij de Amerikaanse banken. De renteverhogingen<br />
tussen 2004 en 2006 werden in recordtempo<br />
ongedaan gemaakt en intussen<br />
bevindt de Amerikaanse korte rente zich<br />
net als in Japan dicht bij het nulpunt.<br />
Een derde gelijkenis is het gebruik van fi scale<br />
en ‘experimentele’ maatregelen om de<br />
economie er weer bovenop te helpen. Met dit<br />
laatste bedoelen we de aankoop van Japanse<br />
overheidsobligaties en slechte leningen<br />
door de Bank of Japan. Ook de Amerikaanse<br />
monetaire autoriteiten kopen in het kader
van het TARP-plan rommelactiva op van de<br />
banken en kondigden de voorbije maanden<br />
herhaaldelijk aan te overwegen om ook<br />
overheidsobligaties aan te kopen.<br />
Door de monetaire en fi scale stimuli liep<br />
het Japanse overheidstekort sterk op en het<br />
bedraagt nu nog steeds 160 procent van<br />
het bruto binnenlands product (bbp). In de<br />
Verenigde Staten bedroeg die verhouding<br />
vorig jaar 75 procent maar verwacht wordt<br />
dat de schuldgraad vanaf dit jaar fors zal<br />
oplopen. Het land stevent namelijk af op<br />
een begrotingstekort van ongeveer 2.000<br />
miljard dollar, ruim vijf keer zoveel als het<br />
gemiddelde van de vorige jaren.<br />
geen eXact sPiegelBeeld<br />
Naast de vele grote en kleinere gelijkenissen<br />
zijn er ook heel wat verschilpunten tussen<br />
de situaties in beide landen. De belangrijkste<br />
is de positie van de munt. De Japanse yen<br />
bleef ook in de periode na de crisis sterk<br />
omdat het land dankzij de kwaliteit van de<br />
producten die het op de markt bracht, gekoppeld<br />
aan een hoge spaarquote van de<br />
bevolking, een handelsoverschot had. Een<br />
dure munt vermindert de concurrentiepositie<br />
op de exportmarkt maar heeft als voordeel<br />
dat de importprijzen laag worden gehouden.<br />
Voor een land als Japan, dat bijna<br />
alle natuurlijke rijkdommen (voedsel, olie,<br />
…) moet importeren, is dit belangrijk omdat<br />
zo de infl atie in toom wordt gehouden.<br />
Japan kende de voorbije twee decennia een<br />
bescheiden defl atie van gemiddeld 1 procent<br />
per jaar, waardoor de koopkracht van<br />
de bevolking steeg.<br />
De buitenlandse schuld wordt niet als<br />
een bedreiging voor de sterkte van de yen<br />
gezien want het grootste deel is in Japanse<br />
handen. De Verenigde Staten echter zijn<br />
de grootste schuldenaar ter wereld met<br />
een gezamenlijke schuldpositie (federale<br />
overheid, gezinnen, bedrijven) van 361<br />
procent van het bbp. Meer dan 10.000<br />
miljard dollar is in buitenlandse handen.<br />
De Amerikaanse dollar is een intrinsiek<br />
zwakke munt, al hield hij zich tot nog toe<br />
erg sterk. Dit komt omdat heel wat investeerders<br />
na het bloedbad op de fi nanciële<br />
markten zijn gevlucht in veilig gewaand<br />
Amerikaans overheidspapier. Er is echter<br />
geen garantie dat de Amerikaanse munt<br />
naar analogie van de Japanse in deze crisis<br />
sterk zal blijven. De kans hierop is zelfs<br />
heel klein.<br />
Het grootste deel van de Amerikaanse<br />
overheidsschuld is in buitenlandse handen.<br />
Alleen al China houdt naar schatting<br />
1.000 miljard dollar aan Amerikaanse<br />
staatsobligaties aan. China en ook andere<br />
Aziatische en Europese landen fi nancierden<br />
de voorbije jaren dus de consumptie van de<br />
Amerikanen. Nu de export naar de Verenigde<br />
Staten is afgenomen als gevolg van de lagere<br />
vraag, valt te verwachten dat ook de<br />
bereidheid van buitenlandse investeerders<br />
om Amerikaanse staatsobligaties te blijven<br />
kopen verder zal afnemen. Daarnaast hebben<br />
overheden in Azië en vooral Europa hun<br />
handen vol aan een wankelende fi nanciële<br />
industrie en ontsporende begrotingen. Het<br />
risico is reëel dat investeerders een hogere<br />
rentevergoeding op Amerikaans staatspapier<br />
zullen eisen naarmate de begrotingste-<br />
macro<br />
06 21 MAART 2009<br />
13<br />
korten oplopen. Een dergelijk scenario zou<br />
funest zijn voor de dollar.<br />
weinig zoden aan de dijk<br />
Bijna twintig jaar na het uitbreken van de<br />
Japanse crisis is de oogst van de vele overheidsmaatregelen<br />
bijzonder mager. De monetaire<br />
politiek, de opbouw van overheidsschuld<br />
en het rechtstreeks interveniëren op<br />
de wisselmarkten hebben weinig zoden aan<br />
de dijk gezet. De Japanse aandelenmarkt illustreert<br />
dit het best. Van een terugkeer naar de<br />
topkoersen van 1989 is nooit sprake geweest.<br />
Elke opleving in de voorbije twintig jaar had<br />
een tijdelijk karakter en per saldo staat de<br />
Nikkei nu op hetzelfde niveau als begin jaren<br />
tachtig. Ook het bbp staat nog steeds op hetzelfde<br />
niveau als vijftien jaar terug.<br />
Men kan dus moeilijk van een overweldigend<br />
succes spreken. Anderzijds is het eveneens<br />
te kort door de bocht om te stellen dat<br />
de maatregelen helemaal geen effect hadden.<br />
Een langdurige depressie werd vermeden,<br />
al valt dit eveneens toe te schrijven aan<br />
de sterke munt en het handelsoverschot.<br />
De vraag rijst daarom of de vele gelijkaardige<br />
maatregelen in de Verenigde Staten<br />
wél zullen werken. Het antwoord is hoogstwaarschijnlijk<br />
negatief. De Amerikaanse<br />
economie is drie keer groter dan de Japanse<br />
en de omvang van de stimuleringsmaatregelen<br />
is in relatieve termen ook veel groter.<br />
Dit jaagt op zijn beurt de schuldpositie van<br />
de overheid nog verder omhoog.<br />
De les die uit de Japanse crisis valt te trekken,<br />
is dat grootschalig overheidsingrijpen<br />
om de economie weer leven in te blazen<br />
weinig effi ciënt is als overdreven schuldopbouw<br />
aan de basis ligt van die crisis. Dit was<br />
zowel in Japan als nu in de Verenigde Staten<br />
het geval. Het voornaamste verschil is dat<br />
het element dat Japan voor erger heeft behoed,<br />
met name de intrinsiek sterke munt,<br />
in de Verenigde Staten niet aanwezig is. Een<br />
herhaling van het milde defl atiescenario<br />
van Japan is in de Verenigde Staten bijgevolg<br />
erg onwaarschijnlijk.<br />
Wat er dan wel zal gebeuren, is een open<br />
vraag. Net als in Japan liggen tussentijdse<br />
beursrally’s in de lijn der verwachtingen.<br />
Het grootste gevaar voor de Verenigde<br />
Staten zit in een heuse muntcrisis gekoppeld<br />
aan infl atie. Voorlopig lijkt er nog<br />
geen vuiltje aan de lucht wat het vertrouwen<br />
van buitenlandse investeerders in de<br />
dollar betreft. Partijen met grote dollarposities<br />
hebben overigens geen belang bij een<br />
muntcrisis. Dit is echter geen garantie dat<br />
dit scenario niet zal uitkomen. n
14<br />
Hoe zijn de vooruitzichten voor 2009?<br />
“Voor de hele fi nanciële sector wordt 2009<br />
een heel zwaar jaar. De fi nanciële crisis<br />
heeft met name banken en verzekeraars geraakt.<br />
Dat is doorgerold in een recessie en<br />
daar is het hoogtepunt nog niet van bereikt.<br />
Dat gaat de banken weer raken. Als de echte<br />
economie in de problemen komt, lopen<br />
banken een risico op extra stroppen. Wij<br />
werken als effectenbank voornamelijk met<br />
banken, verzekeraars, pensioenfondsen,<br />
Geboren:<br />
6 juli1959<br />
ID ALBERT RÖELL<br />
Functie:<br />
bestuursvoorzitter<br />
kas Bank<br />
Basissalaris:<br />
367.000 euro<br />
Werkervaring:<br />
- Mckinsey & company<br />
- ing<br />
- cene Bankiers<br />
06 21 MAART 2009<br />
koersrendement:<br />
-52,8% sinds<br />
aantreden op 12-5-05<br />
externe functies:<br />
- bestuurslid van Holland Financial centre<br />
- bestuurslid van vereniging van effecten<br />
uitgevende ondernemingen (veuo).<br />
Opleiding:<br />
rechten, universiteit van utrecht<br />
Burgerlijke staat:<br />
gehuwd, zes kinderen<br />
Hobby’s:<br />
tennis, golf<br />
interview<br />
kas Bank: ‘kredietCrisis<br />
Biedt kansen’<br />
kas Bank, een europese specialist in zakelijke effectendienstverlening,<br />
verwacht dat de crisis de behoefte aan die dienstverlening zal aanwakkeren.<br />
een interview met bestuursvoorzitter Albert röell.<br />
TeksT: MarTin voorn<br />
dat zijn onze klanten. Als het met hen slecht<br />
gaat kunnen wij daar last van krijgen.”<br />
Banken hebben de crisis ook veroorzaakt…<br />
“Het is wel heel algemeen om dat zo te stellen.<br />
De vraag is: waar is het begonnen en<br />
vooral: hoe komen we er weer uit? De communis<br />
opinio is dat vele partijen betrokken<br />
zijn bij de oorzaken van deze crisis. Het is<br />
begonnen bij de Amerikaanse hypotheekbanken<br />
die het vertrouwen kwijtraakten.<br />
En als vertrouwen in de fi nanciële sector<br />
gaat glijden heb je een systeemrisico dat<br />
niet makkelijk is af te remmen. Daar zitten<br />
we nu middenin. Ik ben bang dat het nog<br />
een tijd uitzitten wordt. Het vertrouwen<br />
van banken onderling is nog steeds niet of<br />
onvoldoende aanwezig. Dat betekent dat<br />
banken niet kunnen rekenen op de interbancaire<br />
markt. En dat betekent dat alle bedrijfsmodellen<br />
die zichzelf niet fi nancieren<br />
een risico hebben.”<br />
Voor economisch herstel moet het fi nanciële<br />
systeem goed werken…<br />
“Dat is waar. De overheden hebben hulpmiddelen<br />
aangeboden en die helpen, maar<br />
dat is geen totaalmedicijn. Dat medicijn<br />
bestaat ook niet voor deze kwaal. Die hulpmiddelen<br />
– solvabiliteitssteun, liquiditeitssteun<br />
op de korte termijn van de ECB en 200<br />
miljard om leningen op gang te brengen –<br />
zijn goede stappen die het vertrouwen in de<br />
fi nanciële sector moeten herstellen.”<br />
Als ik u zo hoor kan het nog best een paar<br />
jaar duren…<br />
“Een recessie duurt achttien maanden, historisch<br />
gezien. Ik weet niet of dit zwaarder<br />
is, ja misschien wel. Maar we moeten elkaar<br />
ook niet helemaal de put in praten. Tot vorig<br />
jaar was de Nederlandse economie ijzersterk.<br />
Dus er is geen reden om te geloven dat<br />
er een hele zware recessie aan zit te komen.”<br />
Een fi nanciële crisis is ernstiger dan een<br />
recessie…<br />
“Als het regent worden wij nat, met name<br />
omdat onze klanten in de fi nanciële sector<br />
zitten. Maar in ons specialisme gaat de basis<br />
van de bedrijfsvoering gewoon door. Wij<br />
bewaren de stukken voor klanten, wikkelen<br />
de handel van klanten over de hele wereld<br />
af. Wat daar speelt is dat volumes lager zijn.<br />
De waarde van de stukken is ook lager. Als<br />
er opnieuw banken omvallen, kunnen we<br />
daar echt last van hebben. Dat kan schades<br />
opleveren voor onze beleggingen en kredieten<br />
op die banken. We moeten daar wel voor<br />
waarschuwen, ook al omdat de beurzen in<br />
de eerste maanden van 2009 een dalende<br />
trend kennen.”<br />
Een dalende trend? Het is een drama op de<br />
beurs…<br />
“Nu is het in de markt inderdaad hommeles.<br />
We zijn gevoelig voor de aandelenbeurzen,<br />
niet zeer gevoelig. We beheren passief vermogens<br />
voor klanten, pensioenfondsen,<br />
verzekeraars. Dat zijn grotendeels obligaties,<br />
die houden aardig stand. Het aandelenstuk<br />
staat onder druk en dat raakt ons, want<br />
wij krijgen een beloning over de beurswaarde,<br />
dat zie je bij vermogensbeheerders ook.<br />
Maar een belangrijk deel van onze omzet<br />
bestaat bijvoorbeeld uit rapportages voor<br />
De Nederlandsche Bank of de performancemeting,<br />
of compliance monitoring (afstem
ming van fi nanciële regels). Daar krijgen we<br />
dan een vaste vergoeding voor.”<br />
In het derde kwartaal daalde de waarde van<br />
uw aandelenbeleggingen van 31 naar 27<br />
miljoen…<br />
“Dat is inderdaad vervelend. Als aandelen<br />
een lagere marktwaarde hebben, word je<br />
onder IFRS geacht ze af te waarderen via<br />
de resultatenrekening. Wij hebben aandelenbelangen<br />
in beurzen. Die worden elk<br />
halfjaar geherwaardeerd. Dat is niet alleen<br />
maar negatief: in 2007 was het resultaat 13<br />
miljoen positief, in 2006 was het 9 miljoen<br />
positief. En dat is uitgekeerd aan aandeelhouders.<br />
Wij keren een vorstelijk dividend<br />
uit, een pay-out van 60 à 80 procent, ook<br />
van de bijzondere baten.”<br />
Handhaaft u die pay-out, ondanks de malaise?<br />
“In principe blijven we dat gewoon doen.<br />
We kunnen ons bedrijf goed fi nancieren<br />
vanuit de kasstroom, hebben dus niet veel<br />
eigen vermogen nodig. Als we kapitaal nodig<br />
hebben is het in beginsel voor acquisities.<br />
Op dat moment is het beter naar de<br />
beurs te gaan en geld op te halen dan zelf<br />
een hele grote koffer met geld op de balans<br />
te hebben staan. Dan vraag je je af: wat doet<br />
dat geld daar? We houden wel een sterk eigen<br />
vermogen aan als zekerheid voor onze<br />
klanten. De solvabiliteit is 18 procent en<br />
de tier-1 is per eind december 15 procent.<br />
Grote banken zitten nu rond de 10 procent,<br />
Mark van den Brink<br />
interview<br />
06 21 MAART 2009<br />
15
16<br />
200<br />
150<br />
100<br />
50<br />
0<br />
108,8<br />
2004<br />
interview<br />
120,5<br />
2005<br />
Baten (€ mln)<br />
130,3<br />
2006<br />
174,1<br />
2007<br />
129,6<br />
2008<br />
Rabo zit op 11. Maar van de beursgenoteerde<br />
banken heeft Kas Bank de hoogste solvabiliteitsratio.<br />
Dus daar zijn we sterk.”<br />
Ondanks Lehman en Madoff?<br />
“Met Lehman en Madoff hebben we natuurlijk<br />
een slecht jaar gehad. En daar voel ik<br />
me richting aandeelhouders niet blij mee.<br />
Gezien de marktomstandigheden hebben<br />
we operationeel best goed gedraaid, maar<br />
het is wel echt geld: bij Lehman 15 miljoen<br />
euro netto en bij Madoff 9 miljoen. Onze<br />
klanten hebben niets van Lehman gemerkt,<br />
zij zijn bediend als altijd. Overigens heeft<br />
niemand voorspeld dat Lehman kon omvallen.<br />
De bank had een AA-rating, bijna het<br />
hoogst.”<br />
Krijgt u nog iets terug van Lehman en Madoff?<br />
“Ik ben niet heel hoopvol gestemd. Bij<br />
Lehman gaan we in de boeken uit van een<br />
‘recovery rate’ van 5 procent, dat kwam<br />
van 40 procent. Die 5 procent is wat nu op<br />
de fi nanciële markten betaald wordt voor<br />
schuld van Lehman. Dus als je 100 schuld<br />
van Lehman wilt kopen betaal je 5. En dan is<br />
nog de vraag of je een koper vindt, de markt<br />
is niet zo liquide. Bij Madoff gaan we uit van<br />
06 21 MAART 2009<br />
200<br />
150<br />
100<br />
50<br />
0<br />
85,0<br />
2004<br />
2005<br />
Lasten (€ mln)<br />
93,3 94,2<br />
2006<br />
106,8<br />
2007<br />
181,6<br />
2008<br />
Nettowinst (€ mln)<br />
60 15,9<br />
50,9<br />
50<br />
19,4<br />
40<br />
30<br />
20<br />
10<br />
0<br />
-10<br />
-20<br />
-30<br />
-40<br />
15,9<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
een nulscenario. Maar het zou onze eer te na<br />
zijn als we niet kijken of er toch wat terug te<br />
halen valt. We onderzoeken bij welke claims<br />
we ons aansluiten.”<br />
Kunt u nieuwe narigheid zoals bij Madoff dan<br />
uitsluiten?<br />
“Nee, dat is niet uit te sluiten. Het is niet<br />
aannemelijk, we hebben een fl ink aantal<br />
maatregelen genomen om het beheer van<br />
de portefeuille aan te scherpen. We hebben<br />
de ‘collateral’-vereisten (garanties op leningen)<br />
verzwaard en segmenten helemaal uitgesloten.<br />
De fi nanciële sector is niet meer<br />
acceptabel als onderpand, omdat de volatiliteit<br />
veel en veel te hoog is. Je onderpand is<br />
dan niet meer veilig.”<br />
U claimt anders wel een laag risicoprofi el te<br />
hebben…<br />
“Dat lage risicoprofi el hebben we, omdat onze<br />
beleggingen conservatief zijn en omdat we<br />
heel liquide zijn. Banken gaan niet ten onder<br />
aan (een gebrek aan) solvabiliteit, maar aan<br />
liquiditeit. We hebben bovendien een sterke<br />
solvabiliteit. Geen van onze beleggingen zit<br />
in rare constructies, dus geen mdo’s of cdo’s.<br />
Het zijn allemaal obligaties van bedrijven<br />
19,4<br />
26,6<br />
-39,9<br />
met een hoge rating, 80 tot 90 procent van<br />
onze stukken is op triple-A-niveau.”<br />
U kunt niet 26,6 meer nat gaan op fi nanciële instel-<br />
50,9<br />
lingen? -39,9<br />
“Wij hebben obligaties in fi nanciële instellingen,<br />
ook achtergestelde obligaties. Daar<br />
zitten eersteklas banken bij, waaronder ING,<br />
maar ook Banco Popular in Spanje, de Rabo<br />
van Spanje. Maar als een instelling omvalt,<br />
is zo’n obligatie niet veel meer waard. Zoals<br />
elke bank hebben we ook beleggingen. Je<br />
kunt risico mijden door alleen te beleggen<br />
in staatsobligaties, maar dan praat je wel<br />
over een ander rendement. Tot 2008 was dat<br />
een volstrekt onlogische strategie. Als triple<br />
A- en double A-partijen omvallen, kan<br />
dat een probleem geven. Dat kan ik ook niet<br />
uitsluiten voor de toekomst. Maar als het<br />
vertrouwen in de markten terugkomt, gaan<br />
die net zo hard weer de andere kant uit. En<br />
dan gaan we weer positief herwaarderen.”<br />
Wat is uw eigen vermogen?<br />
“Het eigen vermogen is 165 miljoen gedeeld<br />
door 15 miljoen aandelen, dus 11 euro, terwijl<br />
de koers 7 euro doet. We zijn terug naar<br />
waar de banken in de jaren tachtig zaten:<br />
beneden pari, onder de waarde van je bezittingen.<br />
Als je de hele toko zou liquideren en<br />
het eigen vermogen eruit zou halen houd je<br />
4 euro over. Zo werkt het natuurlijk niet, je<br />
hebt verplichtingen, je hebt achthonderd<br />
mensen in dienst.”<br />
S&P zegt dat uw kostenbasis te hoog is, dat<br />
zijn dus die mensen…<br />
“We hebben stabiele kasstromen, maar het<br />
is al lang een hele competitieve bedrijfstak,<br />
een ‘global industry’, geen ‘rich man’s<br />
world’. Onze tak van sport is erg arbeidsintensief.<br />
De effi ciencyratio moet tussen de 70
en 77 liggen, die is nu 81 procent. We<br />
streven ernaar dit jaar die 77 te halen.<br />
Dat is een uitdagend doel, omdat we<br />
dan 4 procent in onze kosten moeten<br />
snijden of onze omzet navenant<br />
moeten laten stijgen. We hebben het<br />
doel toch gehandhaafd, omdat we de<br />
kosten meer onder controle moeten<br />
brengen. Het is alleen niet zo dat je<br />
hier makkelijk kunt zeggen: gooi er<br />
maar even vijftig man uit.”<br />
Dus u bezuinigt niet op mensen?<br />
“We kunnen enigszins schuiven met<br />
een flexibele groep jaarcontractanten,<br />
uitzendkrachten en ingehuurde<br />
specialisten. Natuurlijk zijn we voorzichtig<br />
met het inhuren van nieuwe<br />
mensen. Via partnerships kun je<br />
goed sturen op kosten én kwaliteit.<br />
We nemen ook geen drastische<br />
maatregelen, omdat het bedrijf goed<br />
draait. We kunnen de achthonderd<br />
vaste medewerkers niet missen. In de<br />
cao hebben we ingezet op een nullijn.<br />
De financiële sector zit qua cao<br />
aan de bovenkant. Dat is op zich niet<br />
erg, want het is hooggespecialiseerd<br />
werk. Maar onze Amerikaanse concurrenten<br />
hebben een hoge arbeidsethiek<br />
en daar concurreren wij mee.”<br />
Mark van den Brink<br />
Volgens S&P hebben uw inkomsten een<br />
beperkte veerkracht en capaciteit…<br />
“Een belangrijk deel van onze inkomsten bestaat<br />
uit ‘fees’ en die lopen gewoon door. Die<br />
kun je ook niet zomaar verdubbelen van de<br />
ene op de andere dag, je trekt niet morgen<br />
honderd nieuwe klanten uit de muur, daar<br />
is die markt te competitief voor. Maar het<br />
geeft wel continuïteit. Ook heb je inkomsten<br />
die meer gerelateerd zijn aan de beurs, aan<br />
de koersen van aandelen en van volumes, en<br />
daar ben je meer macrogevoelig.”<br />
Bonussen zijn niet verstrekt in 2008, neem ik<br />
aan?<br />
“Dat klopt, dat spreekt eigenlijk ook vanzelf.<br />
We hebben er zelf van afgezien als raad van<br />
bestuur. En we hebben onze onkostenvergoedingen<br />
naar nul teruggebracht en een<br />
deel van onze vakantiedagen ingeleverd.<br />
De salarissen zijn ook niet verhoogd. Maar<br />
de bonussen, dat is natuurlijk het grootste<br />
deel.”<br />
In 2009 kunnen bonussen weer als u goed<br />
presteert?<br />
“Ja, dat zou kunnen. We hebben twee soorten<br />
bonussen, een korte- en een langeter-<br />
mijnbonus. De langetermijnbonus is gebaseerd<br />
op prestaties over drie jaar, die wordt<br />
geraakt door het jaar 2008 en dat werkt<br />
door naar 2009 en 2010. De kortetermijnbonus<br />
is de jaarlijkse afrekening van prestaties<br />
over dat jaar. Wij benaderen veel meer het<br />
Rijnlandse model dan het Angelsaksische,<br />
daar zijn de bonussen hoog ten opzichte<br />
van het vaste salaris. Bij ons is het 80 procent<br />
vast en 20 procent variabel, in Amerika<br />
is het eerder 30-70.”<br />
Is 10 procent autonome groei nog steeds een<br />
langetermijndoel?<br />
“In 2008 is dat niet gelukt, want je krijgt<br />
dan het effect van die dalende beurzen over<br />
je heen. De vijver wordt wat kleiner, maar<br />
wij groeien. We groeien autonoom met 10<br />
procent per jaar of meer. We groeien operationeel,<br />
acquireren nieuwe klanten, zoals<br />
PGGM en SNS. In het buitenland groeien we<br />
ook. Dat is al vanaf 2004 tot en met 2007 zo.<br />
Voor 2009 hebben we die doelstelling laten<br />
vallen, kijken we meer naar de rendementskant.<br />
Als de externe invloed op je omzet zó<br />
groot is – dalende beurzen, volumes – heeft<br />
het geen zin te roepen dat we die 10 procent<br />
blijven halen. Onze autonome groei moet nu<br />
3 procent groter zijn dan de kostengroei.”<br />
interview<br />
06 21 MAART 2009<br />
17<br />
Met financiële instellingen gaat het<br />
slecht, dat zijn uw klanten…<br />
“Dat raakt ons niet direct. De kredietcrisis<br />
biedt ons zelfs interessante kansen.<br />
Institutionele beleggers hebben<br />
meer belang bij (neutrale) rapportages.<br />
Zij willen meer weten van hun<br />
portefeuille. En ook de vraag naar<br />
institutioneel risicobeheer groeit. We<br />
rekenen risico’s in portefeuilles van<br />
institutionele klanten door, kijken<br />
hoe het per regio verdeeld is, per sector,<br />
we kijken naar mandaten, hoe het<br />
met aandelen zit en met obligaties.<br />
Ook kijken we naar het afdekken van<br />
risico’s.”<br />
U veroorzaakte onlangs opschudding<br />
door de verwachting uit te spreken dat<br />
ING de rente op eeuwigdurende obligaties<br />
dit jaar niet zal betalen…<br />
“Op die dag zijn alle financials op de<br />
beurs met dubbele cijfers omlaaggegaan.<br />
Ja, ons bericht over ING heeft<br />
onrust veroorzaakt, ik betreur dat.<br />
Wij hebben daar ook direct een toelichting<br />
op gepubliceerd. Wij zijn volgens<br />
de Nederlandse wet en Europese<br />
regelgeving verplicht hiermee naar<br />
buiten te komen. Zodra duidelijk was<br />
dat we volgens IFRS impairments op de<br />
obligaties van vijf eersteklas banken moesten<br />
nemen, hebben we dat gedaan. Als je<br />
met een omvangrijke impairment van 10<br />
miljoen komt – de helft van onze operationele<br />
winst – wordt je geacht daar compleet,<br />
direct en transparant mee te zijn. Dus moesten<br />
we die namen noemen, ook die van ING.<br />
Die beweging daarna illustreert ook hoe<br />
onrustig de financiële markten zijn. In die<br />
nerveuze markten blijkt zoiets de narigheid<br />
te versterken.”<br />
Maar iedereen dacht dat ING geen rente meer<br />
betaalde…<br />
“Daar heb ik geen oordeel over. We hebben<br />
die stukken in de boeken en over een halfjaar<br />
kijken we weer wat de waarde is. Als<br />
de koers dan weer is gedaald, herbezien we<br />
onze positie opnieuw. En aandeelhouders<br />
willen toch ook graag zien wat de bezittingen<br />
waard zijn. Het is niet zeker dat we<br />
straks weer negatieve herwaarderingen<br />
doen, hoewel de eerste maanden natuurlijk<br />
niet best waren. Als de beurzen dalen<br />
bestaat de kans dat we opnieuw moeten<br />
afwaarderen. Maar ook dan blijft onze financiële<br />
positie goed. Kas Bank heeft geen<br />
steun van de staat nodig.” n
18<br />
certificering<br />
CertiFiCering<br />
kan eCht niet meer<br />
Beleggers hadden iNG nooit kunnen bijsturen, zoals Bos wil. Ook bij iNG<br />
blijft het administratiekantoor aandeelhoudersvergaderingen frustreren.<br />
TeksT: david ToMic ´ en kevin looyscHelder<br />
Volgens minister Wouter Bos van<br />
Financiën hebben aandeelhouders<br />
gefaald. Aandeelhouders van<br />
financiële instellingen zouden<br />
onvoldoende hebben gedaan om de kredietcrisis<br />
te voorkomen. En toen deze er<br />
eenmaal was, zouden zij niet geprobeerd<br />
hebben het management en commissarissen<br />
op het juiste pad te brengen. Terwijl Bos<br />
natuurlijk donders goed weet dat kapitaalverschaffers<br />
van Nederlandse beursfondsen<br />
nog altijd nauwelijks bij machte zijn om de<br />
ondernemingsleiding te corrigeren.<br />
Vooral bij ondernemingen die certificaten<br />
van aandelen hebben, zoals ING, staat de<br />
kapitaalverschaffer buitenspel. De <strong>VEB</strong> onderzocht<br />
weer in hoeverre gecertificeerde<br />
ondernemingen zich aan de code-Tabaksblat<br />
houden.<br />
functioneren gefrustreerd<br />
Alle Nederlandse financials zijn op een<br />
of andere manier beschermd. Aegon en<br />
SNS Reaal hebben via respectievelijk de<br />
Vereniging Aegon (met 22,44%) en de<br />
Stichting SNS Reaal (54,2%) een aan de onderneming<br />
gelieerde grootaandeelhouder.<br />
Bij ING, Kas Bank en Van Lanschot is het nog<br />
erger. De aandelen van deze ondernemingen<br />
zijn in handen van een bevriend administratiekantoor<br />
(AK) dat daarvoor certificaten<br />
van aandelen uitgeeft. Op de beurs<br />
zijn alleen deze certificaten verhandelbaar.<br />
De certificaathouder heeft wel recht op dividend<br />
en claims bij een claimemissie, maar<br />
geen zeggenschaprechten.<br />
Het stemrecht ligt bij het AK, dat stemt op<br />
alle aandelen waarvoor het stemrecht niet<br />
door beleggers zelf is opgeëist. In de praktijk<br />
betekent dit dat het administratiekantoor<br />
ongeveer 60 procent van de stemmen<br />
vertegenwoordigt en in aandeelhoudersver-<br />
06 21 MAART 2009<br />
gaderingen de dienst uitmaakt, zonder zelf<br />
risicodragend kapitaal te hebben verstrekt.<br />
Certificering frustreert daarmee het functioneren<br />
van de aandeelhoudersvergadering:<br />
de kapitaalverschaffer kan immers niet als<br />
correctiemechanisme optreden tegen zwak<br />
management en falend toezicht. Het zijn<br />
dan ook de AK-bestuurders die zich de kritiek<br />
van Bos zouden moeten aantrekken.<br />
certificering gecodeerd<br />
De code-Tabaksblat formuleerde vijf jaar<br />
geleden een aantal beginselen of principes<br />
waaraan certificering bij beursvennootschappen<br />
ten minste moet voldoen. Terwijl<br />
certificering van oudsher altijd bedoeld<br />
was om de onderneming te beschermen tegen<br />
ongewenste invloeden van buitenaf, is<br />
dit volgens de code niet langer toegestaan.
Prominente ak-Bestuurders: wie zit waar?<br />
In Nederland zijn nog 54 bestuurders van administratiekantoren actief. Veelzeggend is dat<br />
de typische AK-bestuurder een juridische achtergrond heeft. Slechts één AK-bestuurder heeft<br />
een specifieke aandeelhoudersachtergrond: Paul Frentrop, hoofd corporate governance van<br />
pensioenuitvoerder APG, zit in het AK van ING.<br />
Voorheen waren er nog echte verzamelaars die minimaal drie bestuursfuncties hadden, maar<br />
dat komt niet meer voor. Notaris Rudy Voogd heeft nog twee functies: hij zit in het AK van<br />
Heijmans en Wegener en zat tot de afschaffing in medio 2007 ook in het AK van CSM. Bij<br />
Heijmans en Wegener komt hij Wim van den Goorbergh tegen, voormalig cfo van de Rabobank,<br />
die ook twee AK-bestuursfuncties heeft.<br />
Andere opvallende namen zijn CDA-prominent en oud-minister van Landbouw Gerrit Braks<br />
bij Grontmij en Andre Olijslager, president-commissaris bij Eriks en Heijmans en voormalig<br />
commissaris bij ABN Amro, bij Unilever. Ook de naam van VVD’er en voormalig minister van<br />
Defensie Henk Kamp duikt op: hij zit in het AK van technisch handelshuis Reesink. Kamp is<br />
recent verhuisd naar de Antillen vanwege zijn benoeming tot commissaris van de Antilliaanse<br />
eilanden Bonaire, Sint Eustatius en Saba.<br />
Old boys die niet langer voorkomen op de lijst van AK-bestuurders zijn oud-Getronicstopman<br />
Ton Risseeuw (voorheen ING en Wolters Kluwer) en Simon de Bree (Grolsch en Wolters<br />
Kluwer).<br />
Certificering mag nog uitsluitend dienen<br />
om te voorkomen dat een toevallige minderheid<br />
van het kapitaal de besluitvorming<br />
naar haar hand kan zetten.<br />
Het AK moet certificaathouders onder<br />
alle omstandigheden, dus ook in een overnamesituatie<br />
of bij een belang van meer<br />
dan 25 procent van de certificaten, een<br />
volmacht verstrekken. Ook moeten certificaathouders<br />
te allen tijde een steminstructie<br />
aan het AK kunnen geven. Verder<br />
dient het AK zich bij zijn stemgedrag primair<br />
te richten naar de belangen van de<br />
certificaathouder. Ten slotte moet het AKbestuur<br />
expliciet het vertrouwen hebben<br />
van certificaathouders, die dit in een aparte<br />
certificaathoudersvergadering moeten<br />
kunnen uitspreken.<br />
In de praktijk blijken deze uitgangspunten<br />
nog lang geen gemeengoed. De vijftien<br />
overgebleven ondernemingen met certificering<br />
voldoen slechts aan 51 procent van de<br />
bepalingen. Ter illustratie: eind 2005 was<br />
het nalevingspercentage bij de toen nog negentien<br />
gecertificeerde ondernemingen 43<br />
procent. Sindsdien hebben Wolters Kluwer<br />
en CSM de certificering vrijwillig afgeschaft<br />
en zijn Grolsch (in 2007) en Vedior (in 2008)<br />
door overnames van de beurs gehaald.<br />
Liefst elf ondernemingen voldoen zelfs<br />
niet aan het principe dat certificering geen<br />
beschermingsconstructie meer mag zijn.<br />
Ondernemingen maken op dit punt handig<br />
gebruik van een ontsnappingsroute uit de<br />
Wet structuurregeling. Deze staat namelijk<br />
toe dat de volmachtverlening in ‘oorlogstijd’<br />
mag worden geweigerd.<br />
lieVer geen Vergadering<br />
Duidelijk is dat de echte hardliners nu overblijven.<br />
De meerderheid van de administratiekantoren<br />
weigert zelfs om een aparte vergadering<br />
van certificaathouders te houden.<br />
Onder hen de hoofdfondsen ING en Fugro,<br />
maar ook het AK van TKH en dat van ingenieursbedrijf<br />
Grontmij zien niks in een aparte<br />
vergadering.<br />
Vooral de motivering van het AK van ING<br />
raakt kant noch wal. Een aparte vergadering<br />
zou “niet zinvol zijn omdat certificaathouders<br />
die dan aanwezig zullen zijn doorgaans<br />
ook de aandeelhoudersvergadering<br />
van ING zullen bijwonen en daarin al naar<br />
eigen inzicht kunnen stemmen.” Het AK<br />
negeert daarmee dat in een certificaathou-<br />
certificering<br />
Beursondernemingen<br />
met certificering<br />
AEX: ING<br />
Unilever<br />
Fugro<br />
AMX: Heijmans<br />
ASCX: Grontmij<br />
Telegraaf Media Groep<br />
Kas Bank<br />
Lokaal: Alanheri<br />
Ballast Nedam<br />
Crown van Gelder<br />
Van Lanschot<br />
Brill<br />
Reesink<br />
TKH<br />
Wegener<br />
certificaatHouders fugro willen Vergadering<br />
Het administratiekantoor van Fugro staat onder druk. De <strong>VEB</strong> heeft samen met het ABP<br />
en beleggingsfonds Midlin per brief aangedrongen op een spoedige vergadering van<br />
certificaathouders (VvCH) zodat het functioneren van het AK in overeenstemming wordt gebracht<br />
met de code-Tabaksblat. De eerste en tevens laatste VvCH vond plaats in mei 2004, maar dit was<br />
een louter informatieve bijeenkomst. Een stemming over het vertrouwen van certificaathouders<br />
in het AK-bestuur, zoals de code voorschrijft, stond niet op de agenda.<br />
Maar het AK voldoet op meerdere punten niet aan de code. Zo dient de certificering bij Fugro<br />
als beschermingsmaatregel: het AK richt zich bij het uitoefenen van zijn stemrecht niet naar<br />
het belang van de certificaathouders. Ook verleent het AK niet onder alle omstandigheden een<br />
stemvolmacht aan certificaathouders en kunnen certificaathouders het AK niet instrueren hoe te<br />
stemmen als zij niet zelf aanwezig kunnen zijn bij de aandeelhoudersvergadering.<br />
De <strong>VEB</strong>-brief aan het AK van Fugro is te vinden op onze site www.veb.net.<br />
06 21 MAART 2009<br />
19<br />
dersvergadering het bestuur verantwoording<br />
moet afleggen over zijn eigen functioneren<br />
en dat de vertrouwenskwestie moet<br />
worden besproken. Hoe bepaalt het AK bijvoorbeeld<br />
zijn stemgedrag? Welke analyses,<br />
ook ten opzichte van concurrenten, worden<br />
er uitgevoerd om te beoordelen hoe de onderneming<br />
ervoor staat? Stelt het AK wel<br />
vragen in een-op-eengesprekken met het<br />
management en zo ja, welke dan?<br />
Was er dan helemaal geen beweging waarneembaar<br />
bij de AK-besturen? Toch wel, zij<br />
het zeer marginaal. Zowel het AK van bouwbedrijf<br />
Heijmans als dat van Kas Bank ging<br />
na de nodige druk van onder andere de <strong>VEB</strong><br />
overstag en riep voor de eerste maal certificaathouders<br />
bijeen.
20<br />
certificering<br />
ONDerNemiNG CATeGOrie BeSCHermiNG iV.2.1. iV.2.1B. iV.2.2. iV.2.2B. iV.2.3. iV.2.5. iV.2.6. iV.2.7. iV.2.8. iV.2.8B.<br />
ING AEX ja nee nee ja nee ja nee ja ja ja ja<br />
UNILEVER AEX ja ja ja ja ja ja nee ja ja ja ja<br />
FUGRO AEX ja nee nee nee nee ja nee ja ja nee nee<br />
HEIJMANS AMX nee nee ja nee ja nee ja ja nee ja ja<br />
GRONTMIJ ASCX nee nee ja ja ja ja ja nee nee ja ja<br />
KAS BANK ASCX ja nee ja nee ja ja nee nee nee ja nee<br />
TELEGRAAF ASCX ja nee ja ja ja ja ja ja ja ja nee<br />
ALANHERI lokaal ja nee nee nee nee nee nee nee nee nee nee<br />
BALLAST NEDAM lokaal nee ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja<br />
CROWN V. GELDER lokaal ja nee ja ja ja ja nee ja ja nee nee<br />
BRILL lokaal ja nee nee ja ja ja nee nee nee nee nee<br />
REESINK lokaal ja nee nee nee nee nee nee nee nee nee nee<br />
TKH lokaal ja nee nee nee ja ja nee ja nee nee nee<br />
VAN LANSCHOT lokaal nee nee ja ja ja ja ja ja ja ja ja<br />
WEGENER lokaal ja nee nee nee nee ja ja nee nee ja nee<br />
BePalingen certificering<br />
in de code-TaBaksBlaT zijn acHT ‘BesT PracTice’ BePalingen oPgenoMen die de werking van cerTiFicering voorscHrijven.<br />
de individuele sTrekking van deze BePalingen is als volgT:<br />
BePALiNG iV.2.1. (A) HeT ak-BesTuur MoeT HeT verTrouwen genieTen van de cerTiFicaaTHouders en onaFHankelijk oPereren van<br />
de vennooTscHaP. diT dienT exPlicieT BesProken Te worden Tijdens vergadering.<br />
(B) ak-voorwaarden BePalen voorwaarden BijroePing vergadering door cerTiFicaaTHouders.<br />
BePALiNG iV.2.2. (A) BenoeMing ak-BesTuurders door coöPTaTie en (B) cerTiFicaaTHouders HeBBen een aanBevelingsrecHT.<br />
BePALiNG iV.2.3. MaxiMale ziTTingsPeriode ak-BesTuurders is drie Maal vier jaar.<br />
BePALiNG iV.2.4. ak-BesTuur is aanwezig Tijdens aandeelHoudersvergadering en geeFT desgevraagd een ToelicHTing oP sTeMgedrag.<br />
BePALiNG iV.2.5. HeT ak ricHT zicH Bij Haar sTeMgedrag PriMair naar Belangen cerTiFicaaTHouders.<br />
BePALiNG iV.2.6. HeT ak BrengT Ten MinsTe één keer Per jaar verslag uiT aan cerTiFicaaTHouders.<br />
BePALiNG iV.2.7. HeT verslag MoeT Ten MinsTe voldoen aan Tien inHoudelijke eisen.<br />
BePALiNG iV.2.8. (A) onBePerkTe verlening van sTeMvolMacHTen en (B) accePTaTie van sTeMinsTrucTies.<br />
Het AK van Kas Bank was zich daarin duidelijk<br />
niet bewust van zijn verantwoordelijkheden.<br />
Toen de <strong>VEB</strong> vroeg om aan te geven hoe<br />
het bestuur zijn taken vervult, antwoordde<br />
voorzitter Adri Baan veelzeggend met: “Als<br />
u soms twijfel heeft over ons functioneren<br />
dan kan ik u een lijst met tien namen geven<br />
waar u referenties over mij kunt opvragen.”<br />
Op enige inhoudelijke kennis van de operationele<br />
prestaties van Kas Bank was het AK<br />
niet te betrappen.<br />
Het AK van Heijmans had zich beter voorbereid,<br />
maar heeft ondertussen wel jarenlang<br />
zwak management beschermd. Onder voormalig<br />
bestuursvoorzitter Guus Hoefsloot<br />
werd de ene fout op de andere gestapeld,<br />
maar dankzij het AK – dat op alle agendapunten<br />
voor stemde – konden Hoefsloot en<br />
zijn commissarissen hun gang gaan.<br />
06 21 MAART 2009<br />
Bij de lokale fondsen valt op dat alleen het<br />
AK van Ballast Nedam aan alle bepalingen<br />
voldoet. Net als bij TMG heeft het AK een<br />
volwaardige vergadering van certificaathouders<br />
gehouden. Bij TMG bleek in 2006<br />
een grote meerderheid geen vertrouwen te<br />
hebben in het bestuur. Alleen de AK’s van<br />
Crown van Gelder, Van Lanschot, TMG en<br />
Ballast Nedam zijn bereid om jaarlijks een<br />
certificaathoudersvergadering bijeen te<br />
roepen. Bovendien is de statutaire doelomschrijving<br />
van zes van de elf AK’s niet in<br />
overeenstemming met de code. Het beschermingskarakter<br />
is dus nog springlevend.<br />
sPek en Bonen<br />
De vijftien ondernemingen hebben geen<br />
enkel steekhoudend argument om deze ondemocratische<br />
constructie te handhaven.<br />
Bij Unilever heeft Wouter Bos de sleutel voor<br />
afschaffing in handen. Unilever houdt naar<br />
eigen zeggen noodgedwongen vast aan certificering<br />
omdat anders preferente aandelen<br />
met disproportioneel stemrecht de aandeelhoudersvergadering<br />
gaan domineren.<br />
Twee van die prefhouders zijn Fortis en ING.<br />
De staat is inmiddels eigenaar van Fortis en<br />
ING heeft een forse injectie gekregen. Als<br />
beide banken afstand doen van de prefs heft<br />
Unilever de certificering op.<br />
Gezien de spek-en-bonenrol van certificaathouders<br />
moet certificering zo snel mogelijk<br />
tot het verleden gaan behoren. Goed<br />
presterende ondernemingen die de juiste<br />
strategische beslissingen nemen, kunnen<br />
op steun van aandeelhouders rekenen. Dat<br />
moet toch plezieriger zijn dan de slaafse<br />
steun van een AK. n
china<br />
liever namaak dan naakt<br />
China is een van de weinige markten ter wereld waar het Amerikaanse<br />
Apple moeite heeft voet aan de grond te krijgen.<br />
TeksT: BerT van dijk<br />
(FreelancecorresPondenT in sHangHai)<br />
Apple opende vorig jaar zijn eerste<br />
eigen winkel op een toplocatie<br />
in Peking, maar de iPhone is er<br />
niet te koop. En iTunes, in veel<br />
landen een enorme hit, heeft nog steeds<br />
geen Chinese versie, waardoor de magische<br />
connectie tussen de hardware (iPod) en<br />
software (iTunes) in China niet kan worden<br />
uitgemolken. Het ontbreken van een creditcardcultuur<br />
is een van de redenen waarom<br />
er nog geen Chinese iTunes-winkel bestaat.<br />
telefoons, telefoons, telefoons<br />
Maar Apple kampt in China met meer uitdagingen.<br />
Vijf minuten lopen vanaf het<br />
treinstation in Sjanghai staat een groot<br />
goudkleurig gebouw. Op de gevel staat in<br />
Chinese karakters ‘Bu Ye Cheng’, ofwel de<br />
stad die nooit slaapt. Het is misschien wel<br />
de grootste overdekte markt voor mobiele<br />
telefoons in de stad. Honderden piepkleine<br />
winkeltjes zitten naast elkaar en verkopen<br />
allemaal hetzelfde: telefoons, telefoons en<br />
telefoons. Hier is werkelijk alles op het gebied<br />
van mobiele telefonie te koop. Niet alleen<br />
uit Hongkong illegaal geïmporteerde<br />
echte iPhones en Nokia-mobieltjes, maar<br />
ook tientallen klonen. Samsnug, Nokla,<br />
Suny, elk merk heeft hier wel een kloon.<br />
Maar soms nemen de neppers niet eens de<br />
moeite de naam te verdraaien. ‘Designed<br />
by Apple, assembled in China’, gevolgd<br />
door een serienummer. Net echt, totdat je<br />
het apparaatje aanzet en een scherm met<br />
lage resolutie tevoorschijn komt en de software<br />
traag werkt. De icoontjes mogen dan<br />
exact hetzelfde zijn als op de echte iPhone,<br />
de software is dat zeker niet. Het maakt de<br />
Chinezen weinig uit. “Als ik hem zo tegen<br />
mijn oor houd, denkt iedereen dat ik een<br />
iPhone heb”, zegt een verkoper op de vijfde<br />
verdieping. “En dat voor maar 700 yuan<br />
(ruim 70 euro), terwijl de echte iPhone al<br />
snel 3.500 tot 4.500 yuan kost.”<br />
Soms duurt het slechts een paar weken<br />
na de introductie van een nieuwe Nokia<br />
of Apple voordat de eerste nepversies verschijnen.<br />
Niet verwonderlijk, want het zijn<br />
Chinese bedrijven die alle onderdelen van<br />
de telefoons voor de echte Apples en Nokia’s<br />
06 21 MAART 2009<br />
21<br />
leveren. Onderdelen die steeds meer worden<br />
gestandaardiseerd en uitwisselbaar<br />
zijn. Zelfs het klonen van populaire klonen<br />
is in China heel gebruikelijk.<br />
meer functies dan origineel<br />
Even verderop anticipeert een Chinees<br />
bedrijf zelfs al op toekomstige Appletelefoons,<br />
getuige de iPhone<br />
Mini, een kleinere versie van<br />
de iPhone, en de iPod Air, een<br />
uitklapbare mobiele telefoon.<br />
Het is vooral het uiterlijk waar<br />
de kloonindustrie zich tot nu<br />
toe op richtte, maar sommige<br />
nepproducten hebben meer<br />
functies dan het origineel waar<br />
de kloon op is gebaseerd. Zo heeft<br />
de ‘HiPhone’ een videorecorder en<br />
ondersteunt het telefoontje Java,<br />
hetgeen de iPhone niet doet. Ook<br />
kunnen in de meeste neptelefoons<br />
twee simkaarten worden gestopt, zodat<br />
met een telefoon twee verschillende<br />
nummers kunnen worden gebruikt.<br />
De vele iPhone-klonen gaan als warme<br />
broodjes over de toonbank. Echte<br />
Apple-producten zoals de iPod, bureaucomputers<br />
en laptops zijn voor de meeste<br />
Chinezen veel te duur. En terwijl andere<br />
westerse merken wel producten voor de<br />
onderkant van de markt aanbieden, kosten<br />
veel Apple-producten in China zelfs meer<br />
dan in Europa of de Verenigde Staten. En<br />
dat in een land waar het inkomen vaak een<br />
fractie is van het inkomen in het westen.<br />
Dan maar wat minder kwaliteit, maar wel<br />
een stuk voordeliger, denkt de gemiddelde<br />
Chinees. Apple heeft in China nog een lange<br />
weg te gaan voordat de Chinese consument<br />
het merk met liefde omarmt. n
22<br />
sectoranalyse<br />
Ook als defensief bekend staande sectoren hebben last van de recessie.<br />
Brouwers Heineken en AB inBev eens te meer vanwege dure overnames.<br />
TeksT: jacQues PoTuijT (Financieel consulTanT)<br />
We weten het al<br />
een tijdje: de<br />
door de kredietcrisisveroorzaakte<br />
recessie is niet het<br />
gebruikelijke stapje terug<br />
in de economische groei als<br />
noodzakelijk corrigerende<br />
afsluiting van een conjuncturele cyclus.<br />
De fall-out van de fi nanciële systeemcrisis<br />
slaat aanzienlijk diepere wonden dan een<br />
groeidaling van een of twee procent in een<br />
enkel jaar. Vandaar dat de defensief geachte<br />
sectoren dit keer de dans niet kunnen ontspringen.<br />
We zullen wel moeten blijven<br />
eten en drinken maar de wijze waarop, het<br />
consumptiepatroon, zal wellicht voor lange<br />
tijd grondig veranderen. We zullen minder<br />
vaak buiten de deur eten en ook het café zal<br />
minder worden gefrequenteerd. Hoe dat<br />
precies zal uitwerken op de omzetten en resultaten<br />
is allerminst duidelijk.<br />
De onzekerheid, vijand van de belegger, is<br />
in ieder geval fors toegenomen, wat op de<br />
beurs ook zeer nadrukkelijk tot uitdrukking<br />
is gekomen in de koersen van de brouwerijen.<br />
In de hele sector zijn de koersen zwaar<br />
onderuitgegaan, maar die van Heineken en<br />
InBev, dat sinds de overname van Anheuser<br />
06 21 MAART 2009<br />
Busch verdergaat onder de naam van AB<br />
InBev, nog het meest. De koersen van beide<br />
fondsen zijn vorig jaar ruim gehalveerd.<br />
De koersdalingen werden ongetwijfeld een<br />
handje geholpen door de overnames waarin<br />
beide brouwers zich stortten. InBev kocht<br />
voor 52 miljard dollar Anheuser Busch,<br />
Heineken verwierf voor 6,1 miljard euro iets<br />
minder dan de helft van het Britse Scottish<br />
& Newcastle (S&N) in een met het Deense<br />
Carlsberg uitgevoerde coup. Beleggers hadden<br />
even weinig aandacht voor de inhoudelijke<br />
merites van beide deals en maakten<br />
zich vooral zorgen over de timing van deze<br />
grote transacties.<br />
Grote overnames leggen tijdelijk een sluier<br />
over de fi nanciële rapportage. Tegenover<br />
de in het vooruitzicht gestelde synergieën<br />
staan herschikkingen, afboekingen en<br />
herstructureringskosten. De door acquisities<br />
veroorzaakte extra fi nancieringslasten<br />
zijn moeilijk vast te stellen, zeker wanneer<br />
een deel van de fi nanciering moet worden<br />
verkregen uit de verkoop van bedrijfsonderdelen,<br />
zoals in het geval van AB InBev.<br />
Ook de cijfers van Heineken zijn al geruime<br />
tijd niet meer heerlijk helder maar worden<br />
stelselmatig vertroebeld door herstructureringsprogramma’s,<br />
waardoor naast de<br />
gerapporteerde resultaten ook winstcijfers<br />
op genormaliseerde wijze worden gepubliceerd.<br />
Al die factoren werken gezamenlijk uit in<br />
een momenteel zeer negatief klimaat rondom<br />
de nummers 1 en 2 van de mondiale biersector.<br />
Dat is vervelend maar schept voor beleggers<br />
misschien ook wel kansen. Ooit trekt<br />
de mist weer op en zal blijken dat beleggers<br />
zich al te grote zorgen hebben gemaakt.<br />
HecHte aandeelHoudersBasis<br />
De overname van AB heeft van InBev met<br />
aanzienlijke afstand ’s werelds grootste<br />
bierconcern gemaakt. Pro forma bedroeg de<br />
gezamenlijke omzet vorig jaar 26,4 miljard<br />
euro waarover een bedrijfsresultaat werd<br />
behaald van 7,8 miljard euro. Het gezamenlijk<br />
geproduceerde biervolume bedraagt nu<br />
460 miljoen hectoliter. Onder druk van de<br />
kredietcrisis zag het er maandenlang naar<br />
uit dat de deal niet rond zou komen. Dat het<br />
uiteindelijk toch gelukt is de fi nanciers over<br />
de streep te trekken, zou als een eerste succes<br />
mogen worden beschouwd.<br />
De overnamesom werd voorlopig gefi nancierd<br />
met diverse overbruggingskredieten<br />
die op korte termijn moeten worden afgelost<br />
en vervangen door permanente fi nan-
cieringen. Een aandelenemissie bracht in<br />
december 6,4 miljard euro aan nieuw eigen<br />
vermogen op. De verkoop van bedrijfsonderdelen,<br />
waaronder de pretparken van AB,<br />
het Canadese Labatt en het 19,9%-belang in<br />
het Chinese Tsingtao, moet de vermogensbehoefte<br />
met 7 miljard dollar reduceren.<br />
Een hechte aandeelhoudersbasis bleek een<br />
voordeel. Belgische en Braziliaanse grootaandeelhouders<br />
die vóór de overname 64<br />
procent van de aandelen in InBev bezaten,<br />
zagen hun belang niet graag verwateren.<br />
Na de emissie bezitten ze nog steeds 55 procent.<br />
Samen brachten ze 2,8 miljard euro in.<br />
Om outsiders over de brug te trekken werd<br />
een diepe discount nodig geoordeeld. Op<br />
elke vijf bestaande aandelen, die vlak voor<br />
de emissie 20 euro deden, konden aandeelhouders<br />
acht nieuwe aandelen voor een<br />
prijs van 6,45 euro verwerven.<br />
Die discount deed uiteindelijk z’n werk,<br />
maar zorgde er ook voor dat het vertrouwen<br />
eind vorig jaar tot een absoluut dieptepunt<br />
daalde. Om dat te pareren stelde bestuursvoorzitter<br />
Carlos Brito begin maart tegelijkertijd<br />
met de publicatie van de jaarcijfers<br />
over 2008 de synergiedoelstelling met 50<br />
procent naar boven bij. Werd aanvankelijk<br />
nog gerekend op 1,5 miljard dollar synergievoordelen,<br />
nu gaat AM InBev uit van<br />
2,25 miljard dollar. Het afgelopen jaar werd<br />
hiervan al 250 miljoen dollar gerealiseerd,<br />
dit jaar moet daar 1 miljard dollar aan worden<br />
toegevoegd en in 2010 en 2011 moet er<br />
naar verwachting nog 1 miljard dollar aan<br />
besparingen op volgen.<br />
Ook aan de opbrengstenzijde is de overname<br />
veelbelovend doordat er nauwelijks geografische<br />
overlappingen zijn en beide brou-<br />
wers hun bestaande distributiekanalen voor<br />
elkaars producten kunnen gaan benutten.<br />
Goede mogelijkheden bestaan er voor distributie<br />
van het succesvolle Bud Light buiten<br />
de Verenigde Staten. Tegelijkertijd ligt<br />
er in de Verenigde Staten een uitgebreid distributienetwerk<br />
gereed voor Stella Artois,<br />
Beck’s, Leffe en Hoegaarden.<br />
Anheuser Busch, dat 48 procent van de<br />
Amerikaanse biermarkt in handen heeft,<br />
distribueert 90 procent van zijn bier voor<br />
de binnenlandse markt via zelfstandige distributeurs<br />
die desondanks met handen en<br />
voeten aan de bierbrouwer zijn gebonden.<br />
AB heeft streng bewaakt dat zij geen concur-<br />
sectoranalyse<br />
06 21 MAART 2009<br />
23<br />
rerende biermerken distribueren hoewel ze<br />
graag, door hun betere groeipotentieel en<br />
hogere winstmarge, buitenlandse premiumbieren<br />
in hun assortiment zouden opnemen.<br />
De nieuwe combinatie beschikt over een<br />
machtig marketinginstrument om zowel de<br />
Amerikaanse bierconsument te winnen voor<br />
de Europese premiumbieren van InBev als de<br />
distributeurs tegemoet te komen.<br />
formidaBele kasstroomgenerator<br />
Uit de ontwikkeling blijkt InBev evenwel<br />
niet immuun voor de recessie. Over heel<br />
2008 daalde het afgezette biervolume met<br />
0,8 procent. Dankzij prijsverhogingen<br />
anHeuser BuscH inBeV (aBi.Br)<br />
2004 2005 2006 2007 2008 2009T 2010T<br />
Omzet (€ mln) 8.568 11.656 13.308 14.430 16.102 25.000 26.250<br />
Ebitda 2.116 3.339 4.239 4.992 5.334 8.300 9.000<br />
Ebit 1.255 2.439 3.223 3.920 4.022 6.474 7.020<br />
Nettowinst 719 904 1.422 2.198 1.288 2.882 3.730<br />
Nettowinst (genormal.) 621 1.024 1.522 1.863 1.711 2.882 3.730<br />
EV/Balanstotaal 44,6% 48,7% 46,7% 47,5% 19,8% 25,7% 29,0%<br />
Rendement TV 11,3% 14,2% 16,2% 14,3% 7,3% 8,6% 10,1%<br />
Rendement EV 7,5% 8,9% 12,4% 13,7% 11,5% 16,9% 19,6%<br />
Ebitmarge 14,6% 20,9% 24,2% 27,2% 25,0% 25,9% 26,7%<br />
Nettowinstmarge 7,2% 8,8% 11,4% 12,9% 10,6% 11,5% 14,2%<br />
WpA € 1,23 € 0,95 € 0,93 € 1,42 € 1,29 € 1,80 € 2,33<br />
WpA (genormaliseerd) € 1,06 € 1,08 € 1,58 € 1,91 € 1,71 € 1,80 € 2,33<br />
Dividend € 0,25 € 0,30 € 0,45 € 1,54 € 0,28 € 0,30 € 0,32<br />
Uitst. aand. (mln) 761,9 952,4 965,1 976,0 999,0 1.599 1.599<br />
Koers ult. & 13/3/09 € 17,94 € 23,13 € 31,22 € 35,87 € 16,58 € 21,31<br />
K/W 16,9 21,4 19,8 18,8 9,7 11,8 9,1<br />
Marktkapitalisatie (€ mrd) 34,1
24<br />
sectoranalyse<br />
heineken heeFt in rusland<br />
een direCte ConCurrent<br />
in het zadel geholPen<br />
06 21 MAART 2009<br />
kwam de geldomzet toch nog 4,9 procent<br />
hoger uit. De in de biersector uitzonderlijk<br />
hoge marges, fors opgevoerd door de succesvolle<br />
integratie van Interbrew en Ambev,<br />
stonden echter nog maar licht onder druk.<br />
De genormaliseerde ebitmarge daalde van<br />
25,3 tot 25,0 procent. In het vierde kwartaal<br />
kwamen de resultaten echter wat meer onder<br />
druk. Het biervolume daalde met 2,3<br />
procent bij een nog groeiende geldomzet<br />
van 1,6 procent. De ebitmarge daalde tot<br />
een overigens nog steeds comfortabel niveau<br />
van 24 procent.<br />
Interessant is dat AB Inbev erin slaagde<br />
in zeven van de tien belangrijkste markten<br />
het marktaandeel te verbeteren. Alleen in<br />
China, Rusland en Argentinië moest terrein<br />
worden prijsgegeven. In geen van de drie<br />
gevallen lijkt de teruggang werkelijk problematisch.<br />
In Argentinië werd een prijsverhoging<br />
niet ogenblikkelijk gevolgd door<br />
concurrenten en in Brazilië is het marktaandeel<br />
van 67,5 procent zo hoog dat ook<br />
niet verwacht mocht worden dat dit tot in<br />
lengte van jaren houdbaar zal zijn.<br />
Het bestuur van AB Inbev werd de afgelopen<br />
vijf jaar afgerekend op margeverbetering.<br />
Aangezien die het afgelopen jaar licht onder<br />
druk kwam, heeft het topmanagement<br />
geen bonus ontvangen. Voor de komende<br />
vijf jaar is de variabele beloning afhankelijk<br />
gesteld van een nieuw gegeven, namelijk<br />
de ratio rentedragende schuld/ebitda.<br />
Hierdoor zal naast ebitdagroei en margeverbetering<br />
dus ook gestuurd gaan worden<br />
op schuldreductie en kasstroom. De laatste<br />
moet vooral toenemen door interne effi -<br />
ciencyverbetering waardoor AB InBev met<br />
minder werkkapitaal toe zal kunnen. Voor<br />
2009 wordt ten minste een vermindering<br />
van het werkkapitaal nagestreefd met 0,5<br />
miljard dollar terwijl de investeringen 1<br />
miljard dollar lager zullen moeten uitvallen<br />
dan in 2008. Deze in dollars luidende<br />
doelstellingen zijn conform het genomen<br />
besluit om met ingang van 2009 de resultaten<br />
in dollars te rapporteren.<br />
Door de hoge winstgevendheid is AB<br />
Inbev een formidabele kasstroomgenerator.<br />
In 2008 was de kasstroom uit operationele<br />
activiteiten gelijk aan de ebitda,<br />
derhalve 5,4 miljard euro. Inclusief de volledige<br />
bijdrage van Anheuser Busch zou deze<br />
7,8 miljard euro hebben bedragen. Met de<br />
dit jaar voorgenomen reductie van werkkapitaal<br />
en investeringen en de verlaging<br />
van het dividend tot 0,28 euro per aandeel<br />
kan naar schatting vanaf 2009 jaarlijks zo’n<br />
7 miljard euro voor schuldafl ossing uit de<br />
eigen kasstroom worden vrijgemaakt. De<br />
fi nanciële verhoudingen die recent verslechterden<br />
– de solvabiliteit daalde ultimo<br />
2008 tot 19,8 procent – kunnen daardoor de<br />
komende jaren snel bijgespijkerd worden.<br />
In 2010 moet de solvabiliteit alweer bijna 30<br />
procent kunnen bedragen.<br />
fraaie autonome omzetgroei<br />
Mede door een stelselwijziging (joint ventures<br />
worden met ingang van 2008 volgens<br />
de equitymethode in de boeken genomen<br />
waardoor hun omzet niet langer wordt geconsolideerd)<br />
en herstructureringen in het<br />
kader van het Fit2Fight-programma (F2F)
Heineken (Heia.as)<br />
2004 2005 2006 2007 2008 2009T 2010T<br />
Omzet (€ mln) 10.062 10.796 11.829 11.245 14.319 15.749 16.536<br />
Ebitda 2.085 2.069 2.345 2.629 2.906 3.008 3.358<br />
Ebit 1.386 1.301 1.559 1.748 1.932 2.000 2.232<br />
Nettowinst 642 761 1.211 807 209 1.050 1.158<br />
Nettowinst (genormal.) 803 840 930 1.119 1.013 1.050 1.158<br />
EV/Balanstotaal 34,6% 33,6% 38,5% 47,5% 23,4% 25,7% 26,8%<br />
Rendement TV 12,9% 11,0% 12,0% 14,0% 11,9% 9,6% 10,4%<br />
Rendement EV 21,5% 18,6% 16,8% 20,9% 19,3% 20,6% 20,5%<br />
Ebitmarge 13,8% 12,1% 13,2% 15,5% 13,5% 12,7% 13,5%<br />
Nettowinstmarge 8,0% 7,8% 7,9% 10,0% 7,1% 6,7% 7,0%<br />
WpA € 1,27 € 1,55 € 2,47 € 1,65 € 0,43 € 2,15 € 2,37<br />
WpA (genormaliseerd) € 1,64 € 1,71 € 1,90 € 2,28 € 2,07 € 2,15 € 2,37<br />
Dividend € 0,40 € 0,40 € 0,60 € 0,70 € 0,62 € 0,62 € 0,65<br />
Uitst. aand. (mln) 490,0 490,0 490,0 490,0 489,4 489,4 489,4<br />
Koers ult. & 13/3/09 € 24,42 € 26,66 € 36,03 € 44,22 € 21,90 € 20,42<br />
K/W 14,9 15,6 19,0 19,4 10,6 9,5 8,6<br />
Marktkapitalisatie (€ mrd) 10,0<br />
zijn de cijfers van Heineken momenteel<br />
moeilijk toegankelijk.<br />
De gerapporteerde nettowinst over 2008<br />
bleek te zijn gedaald met 74 procent tot 209<br />
miljoen euro. Voor het merendeel werd de<br />
winst gedrukt door 757 miljoen euro aan<br />
buitengewone lasten en afboekingen. Deze<br />
niet meegerekend bleef de winstdaling beperkt<br />
tot 11 procent bij een omzetgroei van<br />
27 procent tot 14,3 miljard euro. Wordt de<br />
omzetbijdrage van de van S&N gekochte<br />
bedrijfsonderdelen buiten beschouwing<br />
gelaten, dan resteert een autonome omzetgroei,<br />
vooral dankzij prijsverhogingen, van<br />
7,4 procent.<br />
Dat deze op zich fraaie autonome omzetgroei<br />
toch gepaard ging met een winstdaling<br />
van 11 procent komt geheel voor<br />
conto van de financieringslast van 370<br />
miljoen euro die de overname van de S&Nonderdelen<br />
met zich meebracht. De eerste<br />
bijdrage van de S&N-activiteiten aan het<br />
operationele resultaat van 72 miljoen euro<br />
woog daar bij lange na niet tegen op. Van<br />
de overgenomen S&N-activiteiten heeft 80<br />
procent betrekking op Groot-Brittannië en<br />
Ierland en vooral in Groot-Brittannië slaat<br />
de recessie hard toe. Wordt ook S&N in het<br />
resultaat buiten beschouwing gelaten, dan<br />
zou de nettowinst in dezelfde mate zijn gegroeid<br />
als het genormaliseerde bedrijfsresultaat,<br />
te weten met 11 procent.<br />
De uiteenlopende winstberekeningen maken<br />
een beoordeling er niet makkelijker op.<br />
De 16 procent groei van het afgezette biervolume,<br />
waarvan 3,6 procent autonoom, viel<br />
bij beleggers in goede aarde maar de sterk<br />
negatieve nettowinstbijdrage van de S&N-<br />
onderdelen stond uiteindelijk een positieve<br />
beoordeling in de weg. Het versterkt immers<br />
het vermoeden dat Heineken te veel voor<br />
zijn aandeel in S&N heeft betaald. Doordat<br />
bovendien Carlsberg door de overname volledig<br />
eigenaar werd van Baltic Beverages, de<br />
grootste brouwer in Rusland, heeft Heineken<br />
in die belangrijke groeimarkt een directe<br />
concurrent nog beter in het zadel geholpen.<br />
In 2008 vielen de prestaties van Heineken in<br />
Rusland al tegen en werd een forse afboeking<br />
noodzakelijk geacht.<br />
De algemeen als te duur beoordeelde overname<br />
legt een schaduw over de goede prestaties<br />
die Heineken de afgelopen drie jaar<br />
sectoranalyse<br />
06 21 MAART 2009<br />
25<br />
heeft geboekt op het punt van kostenreductie.<br />
Het F2F-programma, dat vorig jaar werd<br />
afgesloten, heeft ruim aan de verwachtingen<br />
voldaan. De herstructureringskosten bleven<br />
met 284 miljoen euro binnen de geïndiceerde<br />
range van 325 tot 375 miljoen euro terwijl<br />
de structurele kostenverlaging met 469<br />
miljoen euro iets boven de doelstelling is<br />
uitgekomen. De vaste kosten werden met 5,4<br />
procentpunt tot 29,5 procent verlaagd waardoor<br />
de flexibiliteit van de kostenstructuur<br />
aanzienlijk is verbeterd. Om dit te bereiken<br />
moesten vijf brouwerijen worden gesloten<br />
en 12.000 banen geschrapt.<br />
fors HerstelPotentieel<br />
AB InBev en Heineken houden elkaar nauwlettend<br />
in de gaten in de strijd om de toppositie<br />
in de mondiale biersector. Heineken<br />
voorzag een halfjaar na de overname van de<br />
S&N-onderdelen dat de synergie 30 procent<br />
hoger zou uitvallen dan aanvankelijk beloofd,<br />
AB InBev ging daar nog eens dunnetjes<br />
overheen met een 50 procent hoger geschatte<br />
synergie dan bij eerste benadering<br />
was becijferd. Beide brouwers moeten onder<br />
verslechterende marktomstandigheden<br />
dus vooral de hoop zien te voeden met kostenbesparingen<br />
die pas op langere termijn<br />
worden gerealiseerd.<br />
Gezien de uitzonderlijke economische<br />
omstandigheden onthouden beide brouwers<br />
zich ook van concrete uitspraken over<br />
de winstontwikkeling in 2009 en volgende<br />
jaren. Beleggers zullen daarom op hun eigen<br />
instinct en inzicht moeten vertrouwen.<br />
De biersector is, zoals blijkt uit de resultaten<br />
over 2008, weliswaar niet geheel recessiebestendig<br />
maar de cyclische gevoeligheid is<br />
toch beperkt. In de bijgaande cijfertabellen<br />
zijn de resultaten geprojecteerd naar 2009<br />
en 2010, waarbij is aangenomen dat de verzwakking<br />
die in het vierde kwartaal 2008<br />
accelereerde tenminste ook in 2009 haar<br />
tol zal eisen.<br />
Op basis van de daaruit rollende winsttaxaties<br />
zijn beide aandelen in verhouding<br />
tot hun historische niveaus momenteel<br />
uitzonderlijk laag gewaardeerd met koerswinstverhoudingen<br />
die onder de 10 zijn<br />
gedoken, terwijl jarenlang een waardering<br />
tussen de 15 en 20 regel was. Beide beschikken<br />
daarom over een fors herstelpotentieel.<br />
Op wat langere termijn lijkt dat potentieel<br />
van InBev groter dan van Heineken. Daar<br />
staat op korte termijn wel een hoger risicoprofiel<br />
tegenover. Het hangt daarom van<br />
de risicoaversie van de individuele belegger<br />
af aan welke brouwer hij op dit moment de<br />
voorkeur geeft. n
26<br />
technische analyse<br />
de luCht looPt overal uit<br />
De beurzen zijn weer fl ink hersteld. is dé bodem nu gezet of is<br />
dit slechts een ‘dead cat bounce’? TeksT: royce TosTraMs (TosTraMs groeP)<br />
Alle lichten blijven<br />
op rood en er is<br />
nog steeds geen<br />
reden om in de<br />
markt te stappen. Zolang de<br />
dalende trends op de aandelenmarkten<br />
intact zijn, blijft<br />
behoedzaamheid het devies.<br />
Belangrijkste vraag op dit moment is niet of<br />
dé bodem al is gezet, maar tot welk niveau<br />
het herstel kan reiken. Met andere woorden,<br />
hoeveel potentieel zit er nog in deze markt.<br />
In Amsterdam ligt de eerste horde al in zone<br />
217,80-225, waar de AEX op de voormalige<br />
bodems uit 2003 stuit. In het beste geval kan<br />
het herstel doorzetten tot aan de bovenkant<br />
van het dalende middellangetermijntrendkanaal<br />
rond 235-240. Meer zit er niet in.<br />
In het slechtste geval heeft de markt nog<br />
zo’n 2 procent opwaarts potentieel, in het<br />
beste geval bedraagt de ruimte naar boven<br />
zo’n 15 procent. Of dit voldoende is om opwaartse<br />
posities te rechtvaardigen, moet<br />
elke belegger zelf beoordelen. Wij zijn van<br />
mening dat de opwaartse kansen van de<br />
markt alleen bespeeld kunnen worden met<br />
speculatieve en kortlopende posities.<br />
Het aanhouden van cash is de enige vei-<br />
AMSTERDAM AEX INDEX<br />
Volgens het principe van de ‘Pendulum Swing’<br />
ligt er een sterke weerstand in de buurt van<br />
punt ‘A’. De afstand tussen ‘C’ en ‘B ‘ wordt<br />
rond ‘A’ voor de helft gecompenseerd. Omdat<br />
dit punt vrijwel samenvalt met trendlijn D-D’<br />
zien we het niveau rond ‘A’ als een belangrijke<br />
natuurlijke horde. Niet instappen dus!<br />
D-D’<br />
08 4 7 10 09 4 7<br />
© Bron: www.tostrams.nl<br />
06 21 MAART 2009<br />
lige en risicoloze positie in deze turbulente<br />
markt, waar alle assets (behalve die<br />
van staatsobligaties) in waarde dalen.<br />
Wereldwijd zijn de koersen op de aandelenmarkten<br />
gehalveerd, de vastgoedprijzen<br />
zijn zelfs nog sterker gedaald, evenals<br />
grondstoffen. Nu er wereldwijd en over een<br />
breed front sprake is van prijsdalingen in<br />
alle assets, signaleert dit het ergst denkbare<br />
economische scenario: defl atie. Ondanks<br />
het felle herstel op de aandelenmarkten in<br />
de afgelopen week verandert onze behoedzame<br />
visie niet. De posities in Europese en<br />
Amerikaanse staatsleningen alsmede die<br />
in goud houden we aan. Alle andere assets,<br />
behalve staatsleningen, zijn technisch niet<br />
interessant.<br />
uitstel Van aankoPen<br />
De Nederlandse uitleg van het woord defl atie<br />
is ‘uitblazen’. Dat is ook exact de economische<br />
betekenis van dit woord. De lucht loopt<br />
overal uit. Tegelijkertijd geeft het waardevermeerdering<br />
van het geld aan, want als<br />
de prijzen dalen, neemt de koopkracht toe.<br />
Dit betekent dat bijvoorbeeld bij het boodschappen<br />
doen een product op een gegeven<br />
moment 10 euro kost, maar over een jaar<br />
A<br />
C<br />
B<br />
500<br />
450<br />
400<br />
350<br />
300<br />
250<br />
200<br />
150<br />
GOUD<br />
slechts 9,50 euro. Bij defl atie groeit dus de<br />
koopkracht, ervan uitgaande dat de lonen<br />
gelijk blijven of stijgen of, theoretisch, in ieder<br />
geval met een kleiner percentage dalen<br />
dan het percentage defl atie.<br />
Defl atie kan zeer schadelijk voor de economie<br />
zijn, omdat consumenten hun bestedingen<br />
zullen uitstellen: over een jaar kunnen<br />
zij immers meer kopen voor dezelfde<br />
hoeveelheid geld. Dit geldt voor dagelijkse<br />
boodschappen (Ahold is recent een nieuwe<br />
prijzenoorlog gestart), bij de aanschaf van<br />
duurzame goederen (de ingezakte autoverkopen),<br />
in de vastgoedsector (wereldwijd<br />
zijn de vastgoedprijzen in anderhalf jaar<br />
met 70 procent gedaald) en in de aandelenkoersen<br />
(de MSCI World-index is sinds eind<br />
2007 met bijna 65 procent gedaald).<br />
Defl atie zoals die zich thans zou kunnen<br />
manifesteren, lijkt een reactie op een periode<br />
van 35 jaar waarin er sprake is geweest<br />
van infl atie (prijsstijgingen). Banken hebben<br />
hierin een belangrijke rol gespeeld,<br />
aangezien zij de luchtbel van prijsstijgingen<br />
op de vastgoedmarkten, de aandelenmarkten<br />
en de grondstoffenmarkten hebben opgeblazen<br />
door het ongebreideld verschaffen<br />
van leningen aan bedrijven en consumen-<br />
De opwaartse trend van Goud is<br />
intact. Deze paniekbarometer<br />
staat nog steeds in de stormstand<br />
1990 1995 2000 2005 2009<br />
© Bron: www.tostrams.nl<br />
1500<br />
1300<br />
1200<br />
1100<br />
1000<br />
900<br />
800<br />
700<br />
600<br />
500<br />
400<br />
300
deflatie in aantocHt<br />
Begin maart nam ik met onder andere<br />
historicus Erik Mecking deel aan een debat<br />
voor de nieuwszender BNR over de vraag<br />
waarom economen de huidige crisis niet<br />
hebben zien aankomen.<br />
Zelden heb ik een wetenschapper zo duidelijk<br />
horen uitleggen waar het aan schort<br />
als Erik Mecking. In zeer begrijpelijke taal en<br />
vrijwel zonder jargon legde Mecking de oorzaken<br />
van de kredietcrisis bloot: we hebben<br />
te lang op de pof geleefd en nu wordt de<br />
rekening gepresenteerd. Ik kon niet anders<br />
dan ademloos luisteren, niet in de laatste<br />
plaats omdat Mecking dezelfde golfbewegingen<br />
in de economie ziet als technische<br />
analisten. Helemaal perplex was ik te horen<br />
dat Mecking vrijwel dezelfde conclusies<br />
trekt als ik, door aandelen en vastgoed in<br />
de ban te doen! Ook hij adviseert contanten<br />
aan te houden of anders alleen in obligaties<br />
te beleggen.<br />
De historicus heeft in zijn boek Defl atie<br />
in aantocht al een aantal jaren geleden de<br />
huidige crisis zien aankomen. Daarin heeft<br />
hij glashelder uiteengezet dat we met deze<br />
kredietcrisis aan het begin staan van de<br />
grootste economische malaise sinds de jaren<br />
dertig. Nu consumenten de banken niet<br />
meer vertrouwen en de banken elkaar niet<br />
meer vertrouwen, staat ons volgens Mecking<br />
een nieuwe grote depressie te wachten.<br />
In combinatie met de snelle vergrijzing van<br />
onze samenleving moet dit volgens Mecking<br />
wel leiden tot ernstige problemen, onder<br />
andere in onze pensioenvoorziening.<br />
Het boek van Mecking is mijns inziens<br />
een must voor iedereen die de historische<br />
achtergronden van de kredietcrisis wil<br />
begrijpen.<br />
ten. Een van de reële gevaren bij defl atie is dat<br />
de schulden nominaal gelijk blijven, maar dat<br />
het onderpand in waarde daalt.<br />
casH de enige oPtie<br />
Nogmaals, de enige optie die een belegger in<br />
deze markt heeft is cash. Dat is ook ons advies<br />
sinds we eind 2007/begin 2008 geheel uit<br />
aandelen zijn gestapt. We adviseerden circa<br />
60 procent van het totale vermogen contant<br />
te houden, circa 35 procent in veilige staatsleningen<br />
en een klein percentage in goud of<br />
goudmijnaandelen. n<br />
Door Willem Burgers,<br />
Fondsbeheerder Add Value Fund<br />
Dividenddilemma<br />
column<br />
Het wordt eindelijk lente. De dagen worden langer, de krokussen schieten uit de<br />
grond en in de boardrooms van bedrijven worstelen bestuurders met de vraag:<br />
keren wij nog dividend uit en zo ja, in welke vorm? Tot voor kort had het dividendvoorstel<br />
veel weg van een hamerstuk. Men neme 30 à 40 procent van de nettowinst van het<br />
voorgaande jaar en dat wordt voor uitkering ter beschikking gesteld aan de aandeelhoudersvergadering.<br />
Een variant was het keuzedividend: in plaats van de contante<br />
uitkering kunnen aandeelhouders desgewenst opteren voor een betaling in aandelen<br />
die qua omvang overeenkomt met de waarde van het contante dividend. Dit leidde dan<br />
tot een geringe verwatering van de winst per aandeel, die echter acceptabel was omdat<br />
het langetermijnperspectief – een ten minste stabiele en liefst stijgende winst per<br />
aandeel – er niet door in gevaar kwam.<br />
Hoe anders is de situatie in de huidige kredietcrisis. Het traditionele dividendvoorstel<br />
voldoet niet meer aan de prioriteiten van de beleidsbepalers. Als wordt gekozen de<br />
normale 30 à 40 procent uit te keren over 2008 (dit voorjaar betaalbaar), is nu reeds<br />
in de meeste gevallen zonneklaar dat dit dividend over twaalf maanden niet kan<br />
worden gehandhaafd. Daarvoor staat de winstgevendheid te sterk onder druk en is de<br />
prioriteit bij de meeste ondernemingen verlegd van winstmaximalisatie naar<br />
balansoptimalisatie. Cash is king en vanuit die fi losofi e is het inhouden van winst een<br />
groter goed dan het uitkeren van een genereus dividend. Om beleggers niet van zich<br />
te vervreemden, grijpen Nederlandse ondernemingen steeds vaker naar het lapmiddel<br />
van het keuzedividend en zelfs naar dat van de eenzijdige uitkering in aandelen. Na<br />
de koersval van de afgelopen twaalf maanden is de potentiële verwatering van<br />
de winst per aandeel echter veel groter dan voorheen. Bovendien moet straks<br />
de lagere winst over 2009 worden verdeeld over het grotere aantal uitgegeven<br />
aandelen.<br />
Als voorbeeld noem ik Aalberts Industries. Eind februari kondigde Aalberts een<br />
keuzedividend aan van 0,28 euro per aandeel. Dit was een daling van<br />
13 procent ten opzichte van het dividend over 2007 van 0,32 euro, maar<br />
feitelijk een verhoging van de pay-out, omdat de nettowinst per aandeel<br />
vorig jaar met 19 procent afnam. Het addertje onder het gras schuilt in de<br />
nu veel lagere koers van het aandeel Aalberts ten opzichte van twaalf<br />
maanden geleden. De 0,32 euro werd uitgekeerd bij een beurskoers van<br />
circa 14 euro, hetgeen overeenkwam met een potentiële verwatering van<br />
2,3 procent. Op de huidige beurskoers van 3,65 euro geeft 0,28 euro per<br />
aandeel echter een maximale verwatering van 7,7 procent. Dit percentage<br />
staat beslist op gespannen voet met een andere doelstelling van Aalberts:<br />
een stabiele stijging van de winst per aandeel. Bovendien kan worden<br />
geconstateerd dat Aalberts bij het uitvoeren van het dividendvoorstel feitelijk<br />
aandelen emitteert op een koers die ruim een derde onder de zichtbare<br />
intrinsieke waarde per aandeel ligt (€ 5,58 per ultimo 2008).<br />
Kortom, dit dividendvoorstel lijkt niet in het belang van stakeholders Aalberts<br />
Industries te zijn. Alleen een contante uitkering is beter op zijn plaats. Een<br />
toekomstig winstherstel wordt zo niet op voorhand gefrustreerd door een<br />
overmatige aandelenemissie op een koersdieptepunt. n<br />
06 21 MAART 2009<br />
27
28<br />
beleggingsfondsen<br />
Beleggen met najiB nakad<br />
TeksT: ronald van genderen; FoTo: Mark van den Brink<br />
Najib Nakad is fondsbeheerder van<br />
het Phoenix Fund. Effect sprak<br />
met hem in het statige hoofdkantoor<br />
van vermogensbeheerder<br />
en fondsaanbieder Dresdner VPV in het<br />
historische centrum van Gouda. Het fonds<br />
is na een dramatisch jaar voor beleggers<br />
verschrompeld. Reden genoeg om te vragen<br />
hoe dat kan en wat de vooruitzichten voor<br />
het fonds zijn.<br />
wat voor fonds is het Phoenix fund?<br />
“Het fonds is in 2001 opgericht, ten tijde van<br />
het uiteenspatten van de internetbubbel.<br />
Sinds oktober 2007 heeft het een beursnotering.<br />
Bij het begin was het fonds circa 10<br />
Najib Nakad<br />
Geboren:<br />
4 juli 1965<br />
Opleiding:<br />
– informatica, TU Delft<br />
– Chartered Financial Analyst<br />
Werkervaring:<br />
1989 – 1996: Abstract Computing Intern.<br />
1996 – 2000: Logica<br />
2000 – 2003: MeesPierson<br />
2003 – heden: Dresdner VPV<br />
06 21 MAART 2009<br />
miljoen euro groot en na een tussentijdse<br />
top op 75 miljoen euro zijn we nu gedaald<br />
tot ongeveer 15 miljoen euro.<br />
Wij beleggen in schuldpapier van bedrijven<br />
met fi nanciële problemen, zogenaamd<br />
‘distressed debt’. Dat betekent dat we voornamelijk<br />
in illiquide effecten en leningen<br />
met een hoog rendement investeren. Dat<br />
doen we vooral in Europa.<br />
Naast schuldpapier hebben we ook op beperkte<br />
schaal aandelen in portefeuille. Deze<br />
worden veelal verkregen uit herstructureringen<br />
van schulden. Wij houden deze aandelen<br />
vaak aan tot de onderneming weer<br />
dividend uitkeert omdat dan meestal het<br />
volledige waardepotentieel is bereikt. Vorig<br />
jaar waren we in veel gevallen dicht bij een<br />
exit, maar de kredietcrisis gooide roet in<br />
het eten. Een verkoop van bestaande aandelenbelangen<br />
gaat nu langer duren.”<br />
in 2008 was het rendement bijna<br />
60 procent negatief…<br />
“Tot en met het derde kwartaal ging het<br />
goed. Vanaf oktober kwamen we in een<br />
moeilijke markt terecht. De liquiditeit<br />
droogde volledig op. Verkopen was bijna<br />
niet meer mogelijk, terwijl de economie<br />
een noodstop maakte. Je zit dan in ondernemingen<br />
die actief zijn in sectoren die geconfronteerd<br />
worden met sterke omzetdalingen<br />
van soms wel 30 procent. Zonder dat<br />
je dan uit de effecten van dit soort bedrijven<br />
kan stappen.<br />
Dergelijke ondernemingen waren daarvoor<br />
al distressed, aan de fi nanciële kant<br />
wel te verstaan. Ze hebben te veel schuld,<br />
maar met de operationele activiteiten is<br />
niets mis. Door de vraaguitval krijgen zij ineens<br />
problemen met de bedrijfsactiviteiten.<br />
Wij hebben de afgelopen periode bedrijven<br />
failliet zien gaan die tot voor kort volle<br />
orderboeken hadden. Dat is onder andere<br />
gebeurd met toeleveranciers van de autoindustrie<br />
en in de verpakkingsbranche.”<br />
Hoe wordt het fonds beheerd?<br />
“Wij beheren het fonds in samenwerking<br />
met Faxtor Securities. Dat gebeurt op basis<br />
van gelijkwaardigheid. Offi cieel hebben we<br />
één keer in de drie weken een vergadering<br />
met het beleggingscomité, maar in de praktijk<br />
spreken we elkaar dagelijks. Zij brengen<br />
hun expertise in op het gebied van bankleningen.<br />
Daarmee bedoel ik niet leningen<br />
die banken zelf hebben uitgegeven, maar<br />
leningen tussen banken en een derde partij,<br />
die weer verkocht worden. Veelal gaat het<br />
om leningen aan private equity. Dit soort<br />
schuldpapier wordt vaak opgenomen in zogenaamde<br />
‘collateralized loan obligations’<br />
(clo’s), een besmette naam op dit moment.<br />
Wij hebben voornamelijk verstand van<br />
obligaties. We hebben ervoor gekozen om<br />
samen te werken om het universum waaruit<br />
we onze beleggingen kiezen te verruimen.<br />
De markt voor bankleningen is namelijk<br />
groter dan de markt voor bedrijfsobligaties.<br />
Het onderzoek dat wij doen werkt anders<br />
dan bij reguliere aandelenresearch. Wij<br />
spreken bedrijven soms bij plaatsing van<br />
een lening, maar daarna niet meer. Verder<br />
baseren wij ons toch voornamelijk op de<br />
gepubliceerde cijfers, die af en toe wel gepaard<br />
gaan met een conference call. Bij<br />
bankleningen worden dergelijke cijfers in<br />
veel gevallen op maandbasis gepubliceerd.<br />
Wij hebben daarnaast een netwerk van<br />
gespecialiseerde brokers. Als er iets misgaat<br />
met een bedrijf, willen gewone beleggers er<br />
vaak uit. Wanneer een bedrijf bijvoorbeeld<br />
in kredietrating omlaaggaat. Voor ons is<br />
het wachten op een trigger of event. En<br />
soms daarna op liquiditeit, want aanbod<br />
is er niet altijd direct. Wanneer een hedgefonds<br />
noodgedwongen moet sluiten, levert<br />
dat voor ons een uitstekende kans op.”<br />
Hoe kijk je aan tegen kredietratings?<br />
“Voor beleggers die zelf niet de tijd en middelen<br />
hebben om het benodigde onderzoek<br />
te doen, kunnen de analyses en publicaties<br />
van ratingbureaus nuttig zijn. Maar de ratings<br />
zelf zijn volmaakt nutteloos. Zij lopen<br />
altijd achter de markt aan. Bedrijven hebben<br />
ze echter nodig om geld op te halen uit<br />
de markt. Slechts een beperkt aantal bedrijven<br />
is in staat om zonder kredietrating leningen<br />
te plaatsen. Heineken bijvoorbeeld.
Phoenix Fund<br />
Productgegevens<br />
koers: 11,29 euro<br />
Belegd vermogen: 15,7 miljoen euro<br />
Ter 2008: 2,23%<br />
omloopfactor 2008: 12%<br />
oprichtingsdatum: 1 oktober 2007<br />
Benchmark: csFB western europe<br />
High yield<br />
isin-code: nl0006056491<br />
Grootste belangen (31 december 2008)<br />
iwP international 8,4%<br />
concordia Bus 7,6%<br />
Finmatica 7,4%<br />
deutsche nickel 6,7%<br />
Proventec 6,6%<br />
Opvallend is overigens dat de bedrijven met<br />
de hoogste kredietrating de hardste klappen<br />
hebben gekregen.”<br />
wat verwacht je voor de komende periode?<br />
“Onze stijl doet het goed na een recessie.<br />
Historisch is het bovendien zo dat de kredietmarkt<br />
eerder herstelt dan de aandelenmarkt.<br />
De obligatiemarkt lijkt nu iets te stabiliseren.<br />
Wij zijn daarom op korte termijn<br />
positiever over obligaties dan over aandelen.<br />
Het is op dit moment echter nog wel een<br />
moeilijke markt. We overwegen altijd of we<br />
betere kansen zien in de markt dan wat<br />
we op dit moment in portefeuille hebben,<br />
maar de huidige posities hebben voldoende<br />
potentieel. Bovendien is het niet altijd mogelijk<br />
om huidige belangen te verkopen en<br />
met de opbrengst iets anders te kopen. Met<br />
de kasstromen die onze portefeuille genereert<br />
uit afl ossingen, couponbetalingen en<br />
uitkeringen uit faillissementen kunnen we<br />
wel aankopen doen.<br />
Het einde van de crisis is nog niet bereikt.<br />
Er komen nog klappen. De fi nanciering is<br />
nog niet overal rond en het herstel zet pas<br />
echt in wanneer alle bedrijven de herfi nanciering<br />
kunnen starten. De huidige situatie<br />
biedt ongekende mogelijkheden. Zo zijn er<br />
leningen in de markt te koop op zeg 30 procent.<br />
Wanneer zo’n bedrijf failliet gaat kan<br />
zo’n lening na afwikkeling een waarde hebben<br />
van 80 tot 90 procent! Maar de vraag is<br />
altijd of zo’n positie beter is dan wat we op<br />
dit moment al in portefeuille hebben. Vaak<br />
niet, en de kosten om te handelen zijn hoog.<br />
We kijken vooral naar nieuwe liquide posities.<br />
In de markt zijn leningen te vinden<br />
met een rendement van 10 procent. Dat is<br />
niet zo hoog, maar ze hebben een relatief<br />
laag risico.”<br />
waar liggen op dit moment de grootste kansen?<br />
“Of het de meest kansrijke sector is weet ik<br />
niet, maar fi nanciële waarden zijn in ieder<br />
geval interessant om te volgen. Ze ogen wellicht<br />
kansrijk, maar de vraag is of ze dat<br />
ook inderdaad zijn. De leningen zijn vaak<br />
achtergesteld en dan is er niets dat de bodem<br />
beschermt. Daar blijven wij liever van<br />
af. Het is bij banken daarnaast moeilijk te<br />
bepalen wie uiteindelijk het eigendom zal<br />
hebben door mogelijk ingrijpen van de<br />
overheid. Dat maakt het nog gecompliceerder.<br />
Niet-klassieke banken en andere fi nanciële<br />
instellingen zijn daarentegen naar<br />
onze mening wel kansrijk, bijvoorbeeld<br />
GMAC. We zijn dus niet direct positief of<br />
negatief, maar het is wel veel moeilijker te<br />
analyseren dan andere sectoren.<br />
De autosector, of beter gezegd de toeleveranciers,<br />
zijn op dit moment risicovol. Het is<br />
onmogelijk om te bepalen wat de komende<br />
periode de verkopen zullen zijn omdat onduidelijk<br />
is wat de consument in dit economisch<br />
klimaat doet.”<br />
welke obligaties zijn op dit moment aantrekkelijk?<br />
“Dan zou ik op dit moment die van Lehman<br />
noemen. Het is echter goed uitkijken welke<br />
lening je koopt, want de prospectussen en<br />
voorwaarden zijn allemaal verschillend.<br />
Uit de gewone leningen gaat meer waarde<br />
komen dan de huidige koersen doen vermoeden<br />
en deze zijn zeer liquide. De curator<br />
heeft aangegeven dat het faillissement<br />
in anderhalf tot twee jaar zal worden afgewikkeld.<br />
Dat is een relatief korte periode en<br />
de waarde kan dus ook al snel gerealiseerd<br />
worden. De obligaties die de basis vormden<br />
van gestructureerde producten kunnen beter<br />
vermeden worden.” n<br />
beleggingsfondsen<br />
advertentie<br />
06 21 MAART 2009<br />
29
30<br />
beleggingsfondsen<br />
de sChuld van hedgeFondsen<br />
Beleggers en banken halen massaal hun geld weg uit hedgefondsen,<br />
met als gevolg nog verdere koersdalingen op de aandelenbeurzen.<br />
Hoelang houdt die verkoopdruk nog aan?<br />
TeksT: gerBen HeTTinga (value8)<br />
Hedgefondsen zijn al jaren de gebeten<br />
hond bij politici en staan<br />
voor velen symbool voor het uit de<br />
hand gelopen kapitalisme. Maar<br />
doordat de hedgefondsen jarenlang bovengemiddelde<br />
rendementen konden laten zien,<br />
waren de fondsen onverminderd populair bij<br />
institutionele beleggers. De lage rente en de<br />
grote beschikbaarheid van kapitaal hebben<br />
de hedgefondsen dan ook groot gemaakt.<br />
Nog geen driekwart jaar geleden hadden de<br />
naar schatting achtduizend hedgefondsen<br />
in de wereld in totaal 2.200 miljard dollar<br />
vermogen onder beheer. Maar dat is nu in<br />
rap tempo aan het dalen.<br />
zonder zwemBroek<br />
Zo populair als de hedgefondsen toen<br />
waren, zo negatief zijn beleggers nu.<br />
Hedgefondsen heten ook wel ‘absolute<br />
return’-fondsen, verwijzend naar<br />
de ongevoeligheid voor beursdalingen.<br />
Hedgefondsen claimden zowel in goede<br />
als in slechte beurstijden een positief resultaat<br />
te boeken, ook nog met lage risico’s.<br />
Dit werd verklaard doordat de fondsen<br />
ook short konden gaan en daarmee<br />
ook van slechte tijden konden profiteren.<br />
06 21 MAART 2009<br />
Maar deze mythe is door de kredietcrisis<br />
en de plotselinge omslag op de grondstoffenmarkt<br />
wel gelogenstraft.<br />
Het gemiddelde rendement was in 2008<br />
circa 20 procent negatief. Als klap op de<br />
vuurpijl kwamen daar de schandalen rond<br />
Bernard Madoff en Allen Stanford bij.<br />
Beleggers zagen bij Madoff liefst 65 miljard<br />
dollar in rook opgaan; bij Stanford was dat<br />
‘slechts’ 8 miljard dollar. De uitspraak van<br />
Warren Buffett “nu het eb wordt, zie je wie<br />
er al die tijd zonder zwembroek zwom” is<br />
zonder meer van toepassing op de hedgefondsen.<br />
Wie nog enig vertrouwen in hedgefondsen<br />
had, is dat nu wel kwijt.<br />
Het vermogen van de hedgefondsen zal<br />
in de komende jaren naar verwachting<br />
verder dalen van de huidige 1.400 miljard<br />
dollar tot onder de 1.000 miljard dollar.<br />
Niet alleen door de negatieve resultaten,<br />
maar vooral door onttrekkingen van de<br />
beleggers. Je kan het de pensioenfondsen,<br />
financiële instellingen en rijke particulieren<br />
niet kwalijk nemen dat ze geld uit de<br />
hedgefondsen trekken. Zeker als men ook<br />
het prijskaartje van hedgefondsen in ogenschouw<br />
neemt. Een vergoeding van 2 plus<br />
20 procent is gemeengoed geworden in die<br />
grootste Hedgefondsen ter wereld<br />
1 Bridgewater Associates $ 38,6 miljard<br />
2 JPMorgan $ 32,9 miljard<br />
3 Paulson & Co. $ 29,0 miljard<br />
4 D.E. Shaw Group $ 28,6 miljard<br />
5 Brevan Howard $ 26,8 miljard<br />
6 Och-Ziff Capital Management $ 22,1 miljard<br />
7 Man AHL $ 22,0 miljard<br />
8 Soros Fund Management $ 21,0 miljard<br />
9 Goldman Sachs Asset Management $ 20,6 miljard<br />
10 Farallon Capital Management $ 20,0 miljard<br />
Bron: absolute magazine maart 2009, cijfers per 1-1-2009<br />
industrie. Dit betekent dat naast een forse<br />
beheervergoeding van 2 procent per jaar<br />
ook nog eens 20 procent van de winst naar<br />
de beheerders gaat. Het is dus niet verwonderlijk<br />
dat de top 25 van hedgefondsmanagers<br />
de afgelopen jaren gemiddeld 500 tot<br />
800 miljoen dollar per jaar verdiende.<br />
Banken terugHoudender<br />
Tegelijkertijd zijn banken steeds terughoudender<br />
in het geven van krediet aan hedgefondsen.<br />
Banken eisen op dit moment dat<br />
hedgefondsen hun schuldpositie verder<br />
afbouwen. Hedgefondsen bestaan grotendeels<br />
bij de gratie van schuld en hefboomwerking<br />
en hebben daarmee de banken nodig<br />
voor de financiering. De afgelopen jaren<br />
was dit geen probleem en hebben banken,<br />
maar ook de vele adviseurs, goed verdiend<br />
aan de hedgefondsen. Daarbij loopt de bank<br />
nu een fors risico als het vermogen niet toereikend<br />
is om de schulden af te lossen. Hoe<br />
groot dit probleem voor de banken is, is een<br />
goed bewaard geheim. Banken hebben naar<br />
schatting nog voor 1.500 miljard dollar aan<br />
leningen uitstaan bij hedgefondsen.<br />
Maar ondanks alle negatieve berichten<br />
zullen de hedgefondsen niet verdwijnen.<br />
Vele honderden miljarden dollar aan vermogen<br />
is natuurlijk nog altijd substantieel<br />
en de gemiddelde rendementen van hedgefondsen<br />
zijn in het afgelopen halfjaar<br />
dan wel slecht, maar nog altijd beter dan<br />
de aandelenindices, hoewel deze twee qua<br />
risico niet te vergelijken zijn. De laatste<br />
twee maanden lieten de verschillende hedgefondsindices<br />
zelfs weer een klein plusje<br />
zien. Hedgefondsen zijn bovendien zo divers<br />
van opzet, strategie en risico dat er voor<br />
de betere fondsen altijd wel een toekomst<br />
blijft, al zal het toezicht op deze fondsen<br />
verder vergroot worden en de belachelijke<br />
kostenstructuur verlaagd worden.
eleggingsfondsen<br />
george soros, jaMes siMons, joHn alFred Paulson, PHiliP Falcone, en kenneTH griFFin, Tijdens een HoorziTTing in HeT aMerikaanse congres over ToezicHT oP<br />
de HedgeFondsensecTor. (HH/POLAriS)<br />
Haasje-oVereffect<br />
Voor de aandelenbeleggers is het vooral interessant<br />
of de verkoopdruk van hedgefondsen<br />
nog aanhoudt. De ECB waarschuwde al<br />
eerder voor het haasje-overeffect. Doordat<br />
massa’s beleggers uit de hedgefondsen stappen<br />
moeten deze hun posities afbouwen,<br />
waardoor de koersen alleen maar verder<br />
dalen. In hoeverre dit effect heeft bijgedragen<br />
aan de crisis is onbekend, maar dat het<br />
heeft bijgedragen lijdt geen twijfel. Bij een<br />
schuldratio van 100 procent werkt elke onttrekking<br />
bovendien dubbel: elke euro inleg<br />
is dan twee euro belegd vermogen.<br />
Het is daarom interessant om te kijken<br />
naar de schuldpositie en de onttrekkingen<br />
bij de hedgefondsen. Zolang de onttrekkingen<br />
bij de hedgefondsen aanhouden en<br />
banken minder genegen zijn om leningen<br />
te verstrekken, is nog altijd koersdruk te<br />
verwachten uit de hoek van de hedgefond-<br />
sen. In hoeverre dit problemen geeft voor de<br />
bank en het hedgefonds, ligt met name in<br />
de verhandelbaarheid van de activa in combinatie<br />
met de schuldpositie.<br />
Een hedgefonds dat zijn geld op illiquide<br />
activa heeft gezet is nu ongetwijfeld in de<br />
problemen gekomen. Nederlandse hedgefondsen<br />
als Spirit Aim en Go Capital zijn<br />
hiervan treffende voorbeelden. Gelukkig<br />
hebben de meeste grote hedgefondsen hun<br />
kapitaal redelijk liquide belegd, waardoor<br />
onttrekkingen zelf niet tot grote problemen<br />
hoeft te leiden. Voorbeeld hiervan is<br />
het in Amsterdam genoteerde MW Tops dat<br />
liefst 85 procent heeft uitgekeerd aan aandeelhouders,<br />
terwijl de waarde per aandeel<br />
de crisis redelijk doorstaan heeft.<br />
scHulden dalen<br />
Omdat de meeste fondsen een opzegtermijn<br />
kennen om geld uit het fonds te halen<br />
Best Verdienende Hedgefondsmanagers<br />
1 John Paulson Paulson & Co. $ 3,7 miljard<br />
2 George Soros Soros Fund Management $ 2,9 miljard<br />
3 James Simons Renaissance Technologies $ 2,8 miljard<br />
4 Philip Falcone Harbinger Capital Partners $ 1,7 miljard<br />
5 Kenneth Griffin Citadel Investment $ 1,5 miljard<br />
6 Steven Cohen SAC Capital Advisors $ 900 miljoen<br />
7 Timothy Barakett Atticus Capital $ 750 miljoen<br />
8 Stephen Mandel Jr. Lone Pine Capital $ 710 miljoen<br />
9 John Griffin Blue Ridge Capital $ 625 miljoen<br />
10 O. Andreas Halvorsen Viking Global Investors $ 520 miljoen<br />
Bron: Alpha magazine april 2008, cijfers over 2007<br />
06 21 MAART 2009<br />
31<br />
is er enig vertragend effect waar te nemen.<br />
Volgens de ECB zou 20 procent van de hedgefondsen<br />
een opzegtermijn van minder<br />
dan een maand hebben, terwijl het bij ruim<br />
40 procent drie maanden of langer duurt<br />
voordat beleggers hun geld terughebben.<br />
Het goede nieuws is dat de afbouw van de<br />
schuld al voor een vrij groot deel is doorgevoerd.<br />
De Britse toezichthouder FSA concludeerde<br />
onlangs dat de schuldratio van<br />
de hedgefondsen gedaald was tot 1,14. Dit<br />
betekent dat er nog 114 procent van de inleg<br />
werd bijgeleend. Dit lijkt nog steeds erg<br />
veel, maar een jaar geleden lag dit percentage<br />
nog op 200 procent. Gecombineerd met<br />
onttrekkingen en een waardeverlies van<br />
circa 800 miljard dollar betekent dit dat de<br />
hedgefondsen in vergelijking met een jaar<br />
geleden meer dan 2.000 miljard dollar minder<br />
te beleggen hebben.<br />
En het vermogen van hedgefondsen zal<br />
nog wel even verder dalen. De banken zullen<br />
namelijk zeer terughoudend zijn om<br />
op dezelfde voorwaarden schuld te blijven<br />
financieren. De renteopslag zal fors stijgen<br />
en de maximale belening zal fors dalen.<br />
Hiermee staat ook de toekomst van vele<br />
hedgefondsen op het spel, zeker als beleggers<br />
hun geld uit deze fondsen blijven terughalen.<br />
Alleen de hedgefondsen die hun<br />
beloftes hebben waargemaakt, zullen de<br />
huidige crisis kunnen overleven. De overige<br />
hedgefondsen moeten echter massaal<br />
de deuren sluiten. Daarmee is de enige uitzonderlijke<br />
vermogensgroei in de industrie<br />
terug te vinden op de bankrekeningen van<br />
hedgefondsmanagers. n
32<br />
actie<br />
ok laat Beleggers<br />
lCi in de kou staan<br />
De VeB is teleurgesteld in het oordeel dat de Ondernemingskamer van<br />
het gerechtshof Amsterdam op 12 maart velde in de enquêteprocedure<br />
tegen LCi.<br />
TeksT: Paul coenen; illusTraTie: josje van koPPen<br />
De Ondernemingskamer (OK)<br />
kwam in zijn beschikking niet<br />
toe aan een inhoudelijke beoordeling<br />
van de feiten die tot de ondergang<br />
van LCI hebben geleid. Het nota<br />
bene door de OK zelf gelaste onderzoek<br />
naar mogelijk wanbeleid blijkt te beperkt<br />
te zijn uitgevoerd. Het onderzoeksrapport<br />
levert in omvang en qua<br />
periode en onderwerpen onvoldoende<br />
grondslag om daarop een verantwoord<br />
oordeel over wanbeleid te vellen, zo stelt<br />
de OK. De OK is dan ook niet ingegaan op<br />
de feiten die de onderzoeker heeft aangedragen<br />
voor het wanbeleid door bestuurder<br />
Asseer en de commissarissen Schonis, Maes<br />
en Tollenaar.<br />
280 miljoen VerdamPt<br />
Het beursgenoteerde LCI ging in december<br />
2001 failliet, nadat de ontwikkeling van<br />
de veelbelovende Smartpen en diverse overnames<br />
op een fi nancieel drama uitliepen.<br />
Het volledig fi nancieren van de overnames<br />
met vreemd vermogen, het afgeven<br />
van ongedekte garanties aan dochterondernemingen<br />
en een forse fraude<br />
hadden in combinatie met een eigenzinnige<br />
bestuurder en een gebrek aan toezicht<br />
door de commissarissen een vernietigende<br />
uitwerking. 280 miljoen euro aan marktwaarde<br />
verdampte en vele kleine beleggers<br />
bleven na de optimistische jaarrekening<br />
2000/01 met grote verliezen achter.<br />
oPmerkelijk oordeel<br />
Het oordeel van de OK is opmerkelijk.<br />
Enerzijds ontbreekt de inhoudelijke toet-<br />
06 21 MAART 2009<br />
sing van het rapport, anderzijds stelt de<br />
OK “dat het verslag… wel… bevindingen<br />
inhoudt… die de… redenen om aan een<br />
juist beleid van LCI te twijfelen, bevestigen”.<br />
Waarom heeft de OK dat niet in een eerder<br />
stadium vastgesteld en zo mogelijk op nader<br />
of aanvullend onderzoek aangedrongen,<br />
vraagt de <strong>VEB</strong> zich af. Naar de mening<br />
van de <strong>VEB</strong> is de OK ervoor verantwoordelijk<br />
dat de door haar gelaste<br />
onderzoeken juridisch van een behoorlijk<br />
niveau zijn en de toets der<br />
kritiek kunnen doorstaan.<br />
Dit klemt des te meer nu verzoekster<br />
<strong>VEB</strong> in het onderzoekstraject geen formele<br />
bevoegdheden heeft om zich over de inhoud<br />
en kwaliteit van het rapport uit te laten<br />
en de OK niet om aanvullend onderzoek<br />
kan vragen. Weliswaar heeft de <strong>VEB</strong> in deze<br />
zaak garant gestaan voor een deel van de<br />
onderzoekskosten (de curatoren van de failliete<br />
boedel weigerden namelijk om de kosten<br />
van het onderzoek te voldoen), maar dat<br />
betekent niet dat de <strong>VEB</strong> de onderzoeker op<br />
enigerlei wijze kan sturen of de omvang van<br />
het onderzoek kan bepalen.<br />
feitelijk wanBeleid<br />
De feiten in deze zaak, zoals door de onderzoeker<br />
ook bevestigd, rechtvaardigen<br />
naar de mening van de <strong>VEB</strong> het oordeel van<br />
wanbeleid bij de bestuurder en de commissarissen.<br />
Dat de OK aan dat oordeel niet<br />
toekomt is een onwenselijke uitkomst.<br />
Hoeveel feiten heeft een rechtscollege nodig<br />
om een inhoudelijk oordeel te vellen?<br />
Waarom heeft de OK in deze zaak partijen<br />
door laten procederen terwijl zij wist dat het<br />
onderzoek geen basis voor een inhoudelijke<br />
juridische toetsing en oordeel verschafte?<br />
Vragen die voor de toekomst van de enquêteprocedure<br />
een antwoord verdienen.<br />
De <strong>VEB</strong> blijft zich in deze zaak inzetten<br />
voor de compensatie van aandeelhouders<br />
LCI en beraadt zich thans op de te nemen<br />
stappen. n
OPROEP <strong>VEB</strong> NCVB LEDENVERGADERING 2009<br />
AANMELDINGSFORMULIER<br />
Lidnummer<br />
Naam en voorletters ( ❏ m/ ❏ v)<br />
Adres<br />
Postcode/woonplaats<br />
Telefoon (overdag)<br />
Wenst deel te nemen aan<br />
❏ de Algemene Ledenvergadering op vrijdag 24 april 2009, die wordt gehouden in het<br />
Beatrixgebouw van de Jaarbeurs te Utrecht, en wenst de vergaderstukken te ontvangen.<br />
❏ de aansluitende lunchbijeenkomst + het middagprogramma.<br />
❏ Neemt geen deel aan de vergadering, maar wenst slechts de vergaderstukken te ontvangen.<br />
(NB Het tekstuele deel van het jaarverslag zal in E ect worden gepubliceerd).<br />
oproep<br />
Op vrijdag 24 april a.s. zal de jaarlijkse Algemene Ledenvergadering plaatsvinden, te Utrecht. De vergadering begint om<br />
10.00 uur en wordt gehouden in het Beatrixgebouw van de Jaarbeurs aan het Jaarbeursplein, te Utrecht. Registratie en<br />
ontvangst met ko e vinden plaats vanaf 09.15 uur. Leden worden van harte opgeroepen de vergadering bij te wonen.<br />
Agenda <strong>VEB</strong> NCVB ledenvergadering 2009<br />
1. Opening, mededelingen en ingekomen stukken<br />
2. Inleiding door Jan Maarten Slagter, directeur <strong>VEB</strong> NCVB<br />
3. Vaststelling notulen<br />
4. Jaarverslag <strong>VEB</strong> NCVB<br />
• Jaarverslag 2008<br />
• Jaarrekening 2008<br />
5. Decharge 2008<br />
• Decharge Bestuur en Raad van Toezicht <strong>VEB</strong><br />
• Decharge Bestuur NCVB<br />
6. Begroting 2009<br />
7. Vaststelling contributie 2010<br />
8. Rotatieschema leden Raad van Toezicht<br />
9. Benoeming registeraccountant dhr. R. van der Houwen<br />
(Bouwer & O cier)<br />
10. Rondvraag en sluiting<br />
Toelichting agendapunt 7<br />
Bestuur en Raad van Toezicht stellen voor de contributie te<br />
handhaven op € 67,50. Indien leden hun contributie voldoen via<br />
automatische incasso, wordt op de contributie een korting verleend<br />
van € 5,00. Voor studenten geldt een tarief van € 30,00 per jaar.<br />
’s Middags na de ALV zal een informatief programma worden<br />
gepresenteerd, dat de gelegenheid biedt elkaar en de <strong>VEB</strong><br />
NCVB beter te leren kennen. Hierover zullen we u zo spoedig<br />
mogelijk nader informeren via de website en E ect.<br />
(hier langs knippen)<br />
Wij verzoeken u vriendelijk het aanmel-<br />
dingsformulier zo spoedig mogelijk in<br />
te sturen of te faxen naar onderstaand<br />
adres of faxnummer.<br />
<strong>VEB</strong> NCVB<br />
Antwoordnummer 2143<br />
2509 VB DEN HAAG<br />
Faxnummer: 070 – 313 00 99<br />
U kunt zich ook aanmelden via de website:<br />
WWW.<strong>VEB</strong>.NET/ALV<br />
33
34<br />
ledenservice<br />
Succesvol beleggen is een keuze<br />
Heeft u ook geld verloren op de beurs<br />
in 2008? Wees dan niet al te boos op<br />
uzelf. U bevindt zich immers in goed gezelschap.<br />
Alle vermogensbeheerders hebben<br />
geld verloren in dat ‘uitdagende’ beursjaar.<br />
Had u meer van uw adviseur verwacht? Of<br />
bent u gewoonweg boos op uw bank die<br />
geld verdiend heeft met waardeloos advies?<br />
De meeste beleggers blijven hangen in deze<br />
fase van boosheid of afkeer en stoppen dan<br />
met beleggen.<br />
Maar het kan ook anders! Het boek<br />
Succesvol beleggen is een keuze helpt u om de<br />
goede weg te vinden. Na het lezen van dit<br />
boek denkt u: zo kan het dus ook en zo ga<br />
ik het doen. Want succesvol beleggen is een<br />
keuze. Een keuze die u ook kunt maken.<br />
Bert van Arkel leert in zijn boek beleggers<br />
beter om te gaan met de kansen die beleg-<br />
De atie in aantocht<br />
I n de eerste editie van Defl atie in aantocht<br />
(2005) werd veel van het onheil uit 2007<br />
en 2008 al uitgetekend. In deze uitgebreide<br />
en geactualiseerde editie maakt Eric<br />
Mecking ons wegwijs in het economisch-fi -<br />
nanciële labyrint. Aan de hand van zijn heldere<br />
uiteenzettingen komen we tot de slotsom<br />
dat het ergste nog niet achter de rug is.<br />
Dat we inmiddels aan het begin staan van<br />
de grootste economische terugval sinds de<br />
jaren dertig, een depressie die in combinatie<br />
met de toenemende vergrijzing wel moet<br />
leiden tot een zware crisis bij onze pensioenfondsen<br />
en het einde zal inluiden van<br />
de verzorgingsstaat die we nu kennen.<br />
Alvorens bij deze conclusie aan te landen<br />
krijgt de lezer op boeiende wijze uitgelegd<br />
wat de ‘roaring twenties’, de beurskrach<br />
van 1929, en de daarop volgende depressie<br />
(die tot in de jaren veertig duurde) werkelijk<br />
inhielden, en worden hem/haar de jaren<br />
negentig – de ‘new economy’ – voorgescho-<br />
06 21 MAART 2009<br />
gen biedt. Van mooie winsten tot het nemen<br />
van verlies als dat niet anders kan. Zijn<br />
grote ervaring kan ook u tot een betere en<br />
succesvollere belegger maken. Of u nu een<br />
belegger bent met ruime ervaring of net begonnen<br />
bent met beleggen, dit boek is een<br />
waardevolle investering.<br />
AUTeUr<br />
BerT van arkel<br />
ISBN 978 90 77553 08 4<br />
Normale prijs € 39,95<br />
Voor VeB-leden € 34,00<br />
(inclusief verzendkosten)<br />
teld, het aansluitend uiteenspatten van de<br />
it-zeepbel in 2000 en de daarna dalende<br />
spiraal tot aan de kredietcrisis van nu.<br />
Eric Mecking (1959) studeerde geschiedenis<br />
aan de Universiteit van Amsterdam en<br />
is thans werkzaam als informatiespecialist.<br />
Eerder verscheen van hem Het drama van<br />
1918, over de Spaanse griep en de zoektocht<br />
naar virus en vaccin (2006).<br />
AUTeUr<br />
eric Mecking<br />
isBn 978 90 53306 44 4<br />
Normale prijs € 19,90<br />
Voor VeB-leden € 16,90<br />
(inclusief verzendkosten)<br />
194 blz.<br />
Paperback<br />
256 blz.
De Wisselbank<br />
Van stadsbank tot bank van de wereld<br />
In 1609 werd de Amsterdamse Wisselbank<br />
opgericht, een bank die grote wereldfaam<br />
zou krijgen. Het eerste decennium van de<br />
zeventiende eeuw werd later bestempeld als<br />
de wieg van Amsterdam als fi nancieel centrum<br />
van Europa, met als hoogtepunt de<br />
oprichting van de Wisselbank.<br />
De Wisselbank beschrijft in dertien hoofdstukken<br />
de bank en haar centrale rol bij<br />
de ontwikkeling van Amsterdam tot het<br />
onbetwiste economische en fi nanciële<br />
middelpunt dat zij werd in de zeventiende<br />
eeuw. Kort en krachtig samengevat door de<br />
Amerikaanse historica Violet Barbour: “If<br />
in earlier centuries all roads led to Rome, in<br />
the 17th century all roads led to Amsterdam,<br />
the economic capital of Europe.”<br />
Cursus Trackers<br />
Hoe werken ETF’s (exchange traded<br />
funds), of trackers zoals ze in Nederland<br />
genoemd worden, en hoe kunt u ze toepassen<br />
in uw portefeuille?<br />
Met deze cursus biedt <strong>VEB</strong> haar leden in<br />
samenwerking met Barclays meer inzicht<br />
in deze innovatieve producten. U leert<br />
wat ETF’s zijn, wat de voordelen zijn en<br />
hoe ETF’s zich verhouden tot andere beleggingsinstrumenten<br />
zoals beleggingsfondsen<br />
en aandelen. Daarnaast passeren<br />
trends en innovaties in de ETF-markt de<br />
revue. Ten slotte worden beleggingsstrategieën<br />
behandeld die u kunt gebruiken om<br />
ETF’s optimaal in te zetten en komen termen<br />
zoals tracking error en indexbeleggen<br />
aan bod. De trackercursussen vinden<br />
plaats op:<br />
– 12 juni 2009 in Utrecht van 10.00-12.30<br />
uur.<br />
– 4 september 2009 in Utrecht van 10.00-<br />
12.30 uur.<br />
Een toegankelijk boek dat een helder beeld<br />
geeft van de belangrijke historische rol en<br />
betekenis van deze ‘eerste centrale bank van<br />
de wereld’.<br />
AUTeUr/eiNDreDACTeUr<br />
Marius van nieuwkerk<br />
ISBN 978 90 78217 11 4<br />
Normale prijs € 42,50<br />
Voor VeB-leden € 32,50<br />
(inclusief verzendkosten)<br />
Het doorgaan van de cursus is afhankelijk<br />
van het aantal inschrijvingen per cursus.<br />
In elke groep is plaats voor maximaal 35<br />
cursisten. Kijk voor meer informatie of om<br />
u aan te melden op www.veb.net onder het<br />
ledenservice<br />
35<br />
Full colour,<br />
geïllustreerd,<br />
luxe gecapitonneerde<br />
omslag<br />
192 blz.<br />
kopje voordeel. Aanmelding is exclusief<br />
voor <strong>VEB</strong> leden en toegang is gratis. Vooraf<br />
inschrijven is echter verplicht. U kunt uw<br />
aanmelding tot een week voor aanvang van<br />
de cursus annuleren.
42<br />
06 21 MAART 2009<br />
colofon<br />
<strong>VEB</strong> NCVB: Voor elke belegger<br />
NAAm FONDS mUNT HUiDiGe AeX kOerS reTUrN reTUrN DATUm<br />
kOerS VOriGe 3 mND 1 JAAr<br />
eDiTie<br />
NAAm FONDS mUNT HUiDiGe AeX kOerS reTUrN reTUrN DATUm<br />
kOerS VOriGe 3 mND 1 JAAr<br />
eDiTie<br />
Intervest Offices EUR 19,3 * 18,49 4,49 -26,27 17.03<br />
Intervest Retail EUR 30 * 31 3,45 -8,7 17.03<br />
VastNed Offices/Indus. EUR 6,45 * 6,45 1,42 -66,35 17.03<br />
VastNed Retail EUR 28,75 * 27,8 -1,13 -53,83 17.03<br />
31<br />
nummer 9, 1 mei 2004<br />
DL Dollar Fonds EUR 10.12 * 10.1 +4.87 -5.07 27/04<br />
DL Donau Fonds EUR 14.41 * 15.05 +13.46 +62.27 27/04<br />
DL Euro Credit Fund EUR 11.49 * 11.5 +1.86 +5.03 27/04<br />
DL Euro Fonds EUR 6.5 * 6.52 -2.55 +29.48 27/04<br />
DL Investment Fund EUR 6.38 * 6.19 +5.98 +21.99 27/04<br />
DL Jade Fonds EUR 7.46 * 7.33 +17.48 +72.69 27/04<br />
DL Mix Fonds EUR 9.93 * 9.92 +0.81 +9.12 27/04<br />
DL Nederland Fonds EUR 5.42 * 5.43 -2.34 +31.87 27/04<br />
DL Rente Fonds EUR 13.43 * 13.45 +0.98 +4.68 27/04<br />
Delta Deelnemingen Fonds EUR 29.31 * 29.41 +10.19 +88.46 27/04<br />
Friesland Bank Aandelen FdsEUR 20.95 * 20.65 +6.35 +23.58 27/04<br />
Friesland EuroRente Fonds EUR 27.55 * 27.5 +1.66 +5.14 27/04<br />
Friesland Mix Fonds EUR 21.25 * 21.1 +2.16 +9.41 27/04<br />
Ducatus EUR 56 * 58 -5.88 -5.49 27/04<br />
Van Lansch.Euro Credit Fd EUR 50.25 * 50.2 +1.23 - 27/04<br />
Van Lanschot Conv.Ptf EUR 24.66 24.6 -0.04 +5.38 27/04<br />
Van Lanschot Dutch Eq. EUR 26.84 * 26.83 -2.58 +19.29 27/04<br />
Van Lanschot European Eq. EUR 17.84 * 17.9 +1.77 +20.01 27/04<br />
Van Lanschot Far East Eq. EUR 29.69 * 29.35 +10.78 +58.60 27/04<br />
Van Lanschot Global Bond EUR 60.15 * 60.3 +1.60 +3.37 27/04<br />
Van Lanschot Global Eq.F EUR 32.49 * 31.99 +4.17 +19.99 27/04<br />
Van Lanschot ICT Fund EUR 9.35 * 9.09 -3.81 +18.20 27/04<br />
Van Lanschot Vintage Bd PtfEUR 15.31 15.32 +0.53 - 27/04<br />
Allianz Europe Fund EUR 2.93 * 2.91 +2.09 +20.58 27/04<br />
Allianz Mix Fund EUR 4.97 * 4.96 +0.20 +9.62 27/04<br />
Allianz Plus Fund EUR 5.75 * 5.74 +0.35 +1.90 27/04<br />
Allianz Top Fund EUR 3.78 * 3.75 -0.79 +15.53 27/04<br />
Holland Amerika Fonds EUR 15.73 * 15.38 - - 27/04<br />
Holland Continu Klik Fds EUR 23.3 23.3 +0.00 +0.87 27/04<br />
Holland Dollar Fonds EUR 30 29.75 +4.35 -12.54 27/04<br />
Holland Euro Selectie Fds EUR 24.3 * 24.17 +0.91 +11.93 27/04<br />
Holland Europe Fund EUR 49.05 * 49.02 +3.05 +24.45 27/04<br />
Holland Fund EUR 65 * 64.95 -1.14 +22.53 27/04<br />
Holland Int.Rentefonds EUR 29.9 29.9 +2.05 -2.13 27/04<br />
Holland Obligatie Fonds EUR 68.85 * 68.7 +0.73 +4.50 27/04<br />
IdB Eq.Income Fd EUR 42 * 41.8 +7.69 +22.81 27/04<br />
IdB Euro Alchemy EUR 27.6 * 27.4 +4.55 +10.40 27/04<br />
IdB Euro High Yld Lx EUR 100.27 95.42 +5.41 +17.12 26/04<br />
IdB Global Convertible EUR 43.4 * 43.4 +4.58 +14.71 27/04<br />
IdB MM Asia ex Japan USD 151.96 152.41 +5.10 +51.94 27/04<br />
IdB MM Balanced C EUR 83.93 83.79 +3.36 +15.83 27/04<br />
IdB MM Emerging CompaniesEUR 29.4 * 29.55 +13.08 +50.00 27/04<br />
IdB MM Equity C EUR 63.08 62.94 +5.77 +24.12 27/04<br />
IdB MM European Equity EUR 47 * 46.8 +4.44 +27.03 27/04<br />
IdB MM Global Equity EUR 167.5 * 169.5 +5.35 +25.37 27/04<br />
IdB MM Zeus EUR 113.5 113.5 +2.25 +7.55 31/03<br />
IdB Real Estate Equity EUR 64.4 * 65 +8.60 +58.66 27/04<br />
IdB RentSelect EUR 38.5 * 38.5 +1.32 +0.58 27/04<br />
IdB Total Mix EUR 46.59 46.56 +4.04 +12.29 27/04<br />
MM European Bond A EUR 129.21 129.28 +0.82 +2.96 26/04<br />
Intereffekt Japanse Aand. EUR 14.31 * 14.2 +12.50 +59.71 27/04<br />
Intereffekt Japanse Warr. EUR 1.69 * 1.65 +19.87 +76.04 27/04<br />
Orange Eur.Largecap Fund EUR 6.64 * 6.5 +4.58 +28.49 27/04<br />
Orange Eur.Midcap Fund u. EUR 15.39 * 15.15 +2.60 +48.45 27/04<br />
Orange Eur.Smallcap Fnd u.EUR 15.6 * 15.25 +0.97 +47.14 27/04<br />
Orange Europ.Property EUR 14.05 * 14.02 +9.77 +53.00 27/04<br />
Orange Fund u. EUR 25.4 * 25 +8.30 +47.10 27/04<br />
Orange Largecap Fund u. EUR 6.35 * 6.35 -1.55 +25.74 27/04<br />
Orange SeNSe Fund EUR 13.85 * 13.75 +4.14 +52.20 27/04<br />
Orange Wine Fund EUR 109 * 109.8 +8.46 +31.01 27/04<br />
Sterrenstelsel Libra I EUR 42.45 42.45 -0.28 +2.61 31/03<br />
Sterrenstelsel Libra II EUR 51.24 51.24 -0.10 +6.35 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Prima EUR 734.24 734.24 -0.52 +4.32 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Quarta EUR 619.5 619.5 +0.86 +4.20 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Secun. EUR 885.44 885.44 -0.16 +4.16 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Tertia EUR 720.52 720.52 -0.23 +3.16 31/03<br />
Robeco America u. EUR 38.02 * 37.48 +0.96 +10.68 27/04<br />
Robeco Balanced Mix EUR 45.49 * 45.31 +2.48 +8.59 27/04<br />
Robeco Divirente EUR 24.4 * 24.34 +0.99 +5.34 27/04<br />
Robeco DuurzaamAandelen EUR 43.28 * 42.85 +4.74 +19.49 27/04<br />
Robeco Dynamic Mix EUR 35.66 * 35.42 +4.82 +16.57 27/04<br />
Robeco Economic Recovery EUR 21.14 * 20.97 +7.86 +34.99 27/04<br />
Robeco Private Equity EUR 81.5 * 82.5 +5.84 +35.83 27/04<br />
Robeco Safe Mix EUR 43.33 * 42.69 +0.84 +4.30 27/04<br />
Robeco Solid Mix EUR 42.54 * 42.38 +0.40 +6.14 27/04<br />
Robeco YoungDynamic EUR 11.41 * 11.27 +4.20 +14.67 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Australie EUR 67.75 * 67.55 +6.66 +28.21 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Brazilie EUR 30.14 * 30.25 -11.94 +46.92 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Canada EUR 85.15 * 85 +3.30 +30.73 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Cap.Goods EUR 37.5 * 36.45 +5.07 +32.91 27/04<br />
Robeco ZelfSel.China EUR 19.05 * 19.29 -9.29 +62.82 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Comm.Tech. EUR 3.51 * 3.42 -7.14 +56.00 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Cons.Goods EUR 42.3 * 41.5 +10.24 +30.35 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Duitsland EUR 55.3 * 53.9 -3.57 +44.89 27/04<br />
Robeco ZelfSel.E-Business EUR 5.87 * 5.63 +4.26 +39.76 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Energy EUR 55 * 56.25 +8.48 +29.34 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Financials EUR 39.38 * 39.8 +5.41 +24.57 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Food&Agri EUR 42.35 * 41.9 +9.81 +16.71 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Frankrijk EUR 74.85 * 72.6 +1.76 +37.41 27/04<br />
Robeco ZelfSel.HealthCare EUR 48.59 * 47.75 +8.97 +12.85 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Hongkong EUR 35.75 * 35.25 -1.41 +41.71 27/04<br />
Robeco ZelfSel.IT EUR 34.96 * 34.13 -3.08 +31.68 27/04<br />
Robeco ZelfSel.IT-Hardware EUR 7.15 * 7.12 -3.90 +43.00 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Japan EUR 39.76 * 38.71 +16.43 +62.24 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Maleisie EUR 17.49 * 17.1 +15.69 +35.20 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Med.BioT. EUR 14 * 12.37 +27.27 +58.73 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Media EUR 39.45 * 38.96 +1.41 +13.82 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Mexico EUR 108 * 106.9 +17.67 +47.11 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Nederland EUR 50.95 * 51.05 +0.21 +24.94 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Polen EUR 41.96 * 42.99 +7.49 +42.10 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Property EUR 66.65 * 66.5 +3.54 +32.44 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Singapore EUR 26.08 * 25.95 +2.27 +49.60 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Softw.&Serv EUR 8.76 * 8.59 -2.01 +23.38 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Spanje EUR 56.45 * 56.55 +3.30 +29.26 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Telec.Serv. EUR 28.28 * 28.18 +2.69 +14.03 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Ver.Staten EUR 75.75 * 74.6 +5.71 +17.95 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Zuid-Afrika EUR 52.95 * 52.8 +8.11 +40.43 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Zwitserland EUR 71.1 * 70.25 +3.98 +27.79 27/04<br />
Robeco u. EUR 22.5 * 22.64 +4.37 +19.93 27/04<br />
Rolinco u. EUR 19.12 * 19.24 +5.60 +24.15 27/04<br />
Rorento k. EUR 39.89 * 39.82 +1.68 +3.48 27/04<br />
Intervest Offices EUR 24.99 * 24.92 -0.44 +2.04 27/04<br />
Intervest Retail EUR 35 * 34.84 +0.34 +7.33 27/04<br />
VastNed Offices/Indus. EUR 20.26 * 20.35 +7.73 +23.68 27/04<br />
VastNed Retail EUR 43.95 * 43.23 +11.37 +27.01 27/04<br />
Wereldhave Belgium EUR 55 * 58.9 -0.63 +13.37 27/04<br />
Wereldhave NV EUR 65.1 * 63.65 +11.87 +40.15 27/04<br />
Pyramidefonds EUR 72.74 72.48 +0.58 +15.02 27/04<br />
T 0513 48 22 22 F 0513 41 63 65<br />
www.intereffektfunds.nl TT PAG 524<br />
T 0900 1737 www.vanlanschot.com<br />
www.insinger.com<br />
T 030 6077651 www.hollandbeleggingsgroep.nl<br />
T 020 594 21 18 beleggen@deltalloyd.nl<br />
www.koerslijn.nl<br />
T 058-299 5599<br />
service@frieslandbank.nl<br />
www.kempen.nl<br />
T +31 (0)10 2247000<br />
www.robeco.com fundinfo@robeco.com<br />
F 010 242 43 33 www.vastned.nl<br />
www.wereldhave.com<br />
T 020 638 82 26 F 020 639 15 16<br />
www.wijs.nl<br />
Pyramidefonds EUR 41,83 41,2 -14,28 -46,99 17.03<br />
31<br />
nummer 9, 1 mei 2004<br />
DL Dollar Fonds EUR 10.12 * 10.1 +4.87 -5.07 27/04<br />
DL Donau Fonds EUR 14.41 * 15.05 +13.46 +62.27 27/04<br />
DL Euro Credit Fund EUR 11.49 * 11.5 +1.86 +5.03 27/04<br />
DL Euro Fonds EUR 6.5 * 6.52 -2.55 +29.48 27/04<br />
DL Investment Fund EUR 6.38 * 6.19 +5.98 +21.99 27/04<br />
DL Jade Fonds EUR 7.46 * 7.33 +17.48 +72.69 27/04<br />
DL Mix Fonds EUR 9.93 * 9.92 +0.81 +9.12 27/04<br />
DL Nederland Fonds EUR 5.42 * 5.43 -2.34 +31.87 27/04<br />
DL Rente Fonds EUR 13.43 * 13.45 +0.98 +4.68 27/04<br />
Delta Deelnemingen Fonds EUR 29.31 * 29.41 +10.19 +88.46 27/04<br />
Friesland Bank Aandelen FdsEUR 20.95 * 20.65 +6.35 +23.58 27/04<br />
Friesland EuroRente Fonds EUR 27.55 * 27.5 +1.66 +5.14 27/04<br />
Friesland Mix Fonds EUR 21.25 * 21.1 +2.16 +9.41 27/04<br />
Ducatus EUR 56 * 58 -5.88 -5.49 27/04<br />
Van Lansch.Euro Credit Fd EUR 50.25 * 50.2 +1.23 - 27/04<br />
Van Lanschot Conv.Ptf EUR 24.66 24.6 -0.04 +5.38 27/04<br />
Van Lanschot Dutch Eq. EUR 26.84 * 26.83 -2.58 +19.29 27/04<br />
Van Lanschot European Eq. EUR 17.84 * 17.9 +1.77 +20.01 27/04<br />
Van Lanschot Far East Eq. EUR 29.69 * 29.35 +10.78 +58.60 27/04<br />
Van Lanschot Global Bond EUR 60.15 * 60.3 +1.60 +3.37 27/04<br />
Van Lanschot Global Eq.F EUR 32.49 * 31.99 +4.17 +19.99 27/04<br />
Van Lanschot ICT Fund EUR 9.35 * 9.09 -3.81 +18.20 27/04<br />
Van Lanschot Vintage Bd PtfEUR 15.31 15.32 +0.53 - 27/04<br />
Allianz Europe Fund EUR 2.93 * 2.91 +2.09 +20.58 27/04<br />
Allianz Mix Fund EUR 4.97 * 4.96 +0.20 +9.62 27/04<br />
Allianz Plus Fund EUR 5.75 * 5.74 +0.35 +1.90 27/04<br />
Allianz Top Fund EUR 3.78 * 3.75 -0.79 +15.53 27/04<br />
Holland Amerika Fonds EUR 15.73 * 15.38 - - 27/04<br />
Holland Continu Klik Fds EUR 23.3 23.3 +0.00 +0.87 27/04<br />
Holland Dollar Fonds EUR 30 29.75 +4.35 -12.54 27/04<br />
Holland Euro Selectie Fds EUR 24.3 * 24.17 +0.91 +11.93 27/04<br />
Holland Europe Fund EUR 49.05 * 49.02 +3.05 +24.45 27/04<br />
Holland Fund EUR 65 * 64.95 -1.14 +22.53 27/04<br />
Holland Int.Rentefonds EUR 29.9 29.9 +2.05 -2.13 27/04<br />
Holland Obligatie Fonds EUR 68.85 * 68.7 +0.73 +4.50 27/04<br />
IdB Euro Alchemy EUR 27.6 * 27.4 +4.55 +10.40 27/04<br />
IdB Euro High Yld Lx EUR 100.27 95.42 +5.41 +17.12 26/04<br />
IdB Global Convertible EUR 43.4 * 43.4 +4.58 +14.71 27/04<br />
IdB MM Asia ex Japan USD 151.96 152.41 +5.10 +51.94 27/04<br />
IdB MM Balanced C EUR 83.93 83.79 +3.36 +15.83 27/04<br />
IdB MM Emerging CompaniesEUR 29.4 * 29.55 +13.08 +50.00 27/04<br />
IdB MM Equity C EUR 63.08 62.94 +5.77 +24.12 27/04<br />
IdB MM European Equity EUR 47 * 46.8 +4.44 +27.03 27/04<br />
IdB MM Global Equity EUR 167.5 * 169.5 +5.35 +25.37 27/04<br />
IdB MM Zeus EUR 113.5 113.5 +2.25 +7.55 31/03<br />
IdB Real Estate Equity EUR 64.4 * 65 +8.60 +58.66 27/04<br />
IdB RentSelect EUR 38.5 * 38.5 +1.32 +0.58 27/04<br />
IdB Total Mix EUR 46.59 46.56 +4.04 +12.29 27/04<br />
MM European Bond A EUR 129.21 129.28 +0.82 +2.96 26/04<br />
Intereffekt Japanse Aand. EUR 14.31 * 14.2 +12.50 +59.71 27/04<br />
Intereffekt Japanse Warr. EUR 1.69 * 1.65 +19.87 +76.04 27/04<br />
Orange Eur.Largecap Fund EUR 6.64 * 6.5 +4.58 +28.49 27/04<br />
Orange Eur.Midcap Fund u. EUR 15.39 * 15.15 +2.60 +48.45 27/04<br />
Orange Eur.Smallcap Fnd u.EUR 15.6 * 15.25 +0.97 +47.14 27/04<br />
Orange Europ.Property EUR 14.05 * 14.02 +9.77 +53.00 27/04<br />
Orange Fund u. EUR 25.4 * 25 +8.30 +47.10 27/04<br />
Orange Largecap Fund u. EUR 6.35 * 6.35 -1.55 +25.74 27/04<br />
Orange SeNSe Fund EUR 13.85 * 13.75 +4.14 +52.20 27/04<br />
Orange Wine Fund EUR 109 * 109.8 +8.46 +31.01 27/04<br />
Sterrenstelsel Libra I EUR 42.45 42.45 -0.28 +2.61 31/03<br />
Sterrenstelsel Libra II EUR 51.24 51.24 -0.10 +6.35 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Prima EUR 734.24 734.24 -0.52 +4.32 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Quarta EUR 619.5 619.5 +0.86 +4.20 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Secun. EUR 885.44 885.44 -0.16 +4.16 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Tertia EUR 720.52 720.52 -0.23 +3.16 31/03<br />
Robeco America u. EUR 38.02 * 37.48 +0.96 +10.68 27/04<br />
Robeco Balanced Mix EUR 45.49 * 45.31 +2.48 +8.59 27/04<br />
Robeco Divirente EUR 24.4 * 24.34 +0.99 +5.34 27/04<br />
Robeco DuurzaamAandelen EUR 43.28 * 42.85 +4.74 +19.49 27/04<br />
Robeco Dynamic Mix EUR 35.66 * 35.42 +4.82 +16.57 27/04<br />
Robeco Economic Recovery EUR 21.14 * 20.97 +7.86 +34.99 27/04<br />
Robeco Solid Mix EUR 42.54 * 42.38 +0.40 +6.14 27/04<br />
Robeco YoungDynamic EUR 11.41 * 11.27 +4.20 +14.67 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Australie EUR 67.75 * 67.55 +6.66 +28.21 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Brazilie EUR 30.14 * 30.25 -11.94 +46.92 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Canada EUR 85.15 * 85 +3.30 +30.73 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Cap.Goods EUR 37.5 * 36.45 +5.07 +32.91 27/04<br />
Robeco ZelfSel.China EUR 19.05 * 19.29 -9.29 +62.82 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Comm.Tech. EUR 3.51 * 3.42 -7.14 +56.00 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Cons.Goods EUR 42.3 * 41.5 +10.24 +30.35 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Duitsland EUR 55.3 * 53.9 -3.57 +44.89 27/04<br />
Robeco ZelfSel.E-Business EUR 5.87 * 5.63 +4.26 +39.76 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Energy EUR 55 * 56.25 +8.48 +29.34 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Financials EUR 39.38 * 39.8 +5.41 +24.57 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Food&Agri EUR 42.35 * 41.9 +9.81 +16.71 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Frankrijk EUR 74.85 * 72.6 +1.76 +37.41 27/04<br />
Robeco ZelfSel.HealthCare EUR 48.59 * 47.75 +8.97 +12.85 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Hongkong EUR 35.75 * 35.25 -1.41 +41.71 27/04<br />
Robeco ZelfSel.IT EUR 34.96 * 34.13 -3.08 +31.68 27/04<br />
Robeco ZelfSel.IT-Hardware EUR 7.15 * 7.12 -3.90 +43.00 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Japan EUR 39.76 * 38.71 +16.43 +62.24 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Maleisie EUR 17.49 * 17.1 +15.69 +35.20 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Med.BioT. EUR 14 * 12.37 +27.27 +58.73 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Media EUR 39.45 * 38.96 +1.41 +13.82 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Mexico EUR 108 * 106.9 +17.67 +47.11 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Nederland EUR 50.95 * 51.05 +0.21 +24.94 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Polen EUR 41.96 * 42.99 +7.49 +42.10 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Property EUR 66.65 * 66.5 +3.54 +32.44 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Singapore EUR 26.08 * 25.95 +2.27 +49.60 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Softw.&Serv EUR 8.76 * 8.59 -2.01 +23.38 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Spanje EUR 56.45 * 56.55 +3.30 +29.26 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Telec.Serv. EUR 28.28 * 28.18 +2.69 +14.03 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Ver.Staten EUR 75.75 * 74.6 +5.71 +17.95 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Zuid-Afrika EUR 52.95 * 52.8 +8.11 +40.43 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Zwitserland EUR 71.1 * 70.25 +3.98 +27.79 27/04<br />
Robeco u. EUR 22.5 * 22.64 +4.37 +19.93 27/04<br />
Rolinco u. EUR 19.12 * 19.24 +5.60 +24.15 27/04<br />
Rorento k. EUR 39.89 * 39.82 +1.68 +3.48 27/04<br />
Intervest Offices EUR 24.99 * 24.92 -0.44 +2.04 27/04<br />
Intervest Retail EUR 35 * 34.84 +0.34 +7.33 27/04<br />
VastNed Offices/Indus. EUR 20.26 * 20.35 +7.73 +23.68 27/04<br />
VastNed Retail EUR 43.95 * 43.23 +11.37 +27.01 27/04<br />
Wereldhave Belgium EUR 55 * 58.9 -0.63 +13.37 27/04<br />
Wereldhave NV EUR 65.1 * 63.65 +11.87 +40.15 27/04<br />
Pyramidefonds EUR 72.74 72.48 +0.58 +15.02 27/04<br />
T 0513 48 22 22 F 0513 41 63 65<br />
www.intereffektfunds.nl TT PAG 524<br />
T 0900 1737 www.vanlanschot.com<br />
T 030 6077651 www.hollandbeleggingsgroep.nl<br />
T 020 594 21 18 beleggen@deltalloyd.nl<br />
www.koerslijn.nl<br />
T 058-299 5599<br />
service@frieslandbank.nl<br />
www.kempen.nl<br />
T +31 (0)10 2247000<br />
www.robeco.com fundinfo@robeco.com<br />
F 010 242 43 33 www.vastned.nl<br />
www.wereldhave.com<br />
T 020 638 82 26 F 020 639 15 16<br />
www.wijs.nl<br />
OHRA Aand. Fonds EUR 9,61 * 9,47 -2,14 -33,22 17.03<br />
OHRA Care Fund EUR 11,52 * 11,34 -3,52 -25 17.03<br />
OHRA Mil.tech. Fonds EUR 9,63 * 9,48 -8,63 -44,72 17.03<br />
OHRA New Energy Fonds EUR 4,75 * 4,53 -7,77 -53,25 17.03<br />
OHRA Obl. Div. Fonds EUR 30,14 * 30,26 -1,44 1,14 17.03<br />
OHRA Onr. Goed Fonds EUR 31,67 * 30,75 -19,13 -45,83 17.03<br />
OHRA Spaardiv. fonds EUR 21,05 * 21,12 0,81 3,89 17.03<br />
OHRA Technology Trend Fund EUR 5,22 * 5,12 3,98 -22,55 17.03<br />
OHRA Totaal Fonds EUR 18,08 * 17,94 -2,38 -18,84 17.03<br />
Intereffekt China Warrant EUR 1,53 * 1,43 -3,77 -76,24 17.03<br />
Intereffekt India Warrant EUR 0,29 * 0,27 -27,5 -85,57 17.03<br />
Intereffekt Japanse Warr.A EUR 0,96 * 0,86 -23,81 -74,05 17.03<br />
Intereffekt Vietnam EUR 8,25 * 8,1 -0,12 -18,24 17.03<br />
31<br />
nummer 9, 1 mei 2004<br />
DL Dollar Fonds EUR 10.12 * 10.1 +4.87 -5.07 27/04<br />
DL Donau Fonds EUR 14.41 * 15.05 +13.46 +62.27 27/04<br />
DL Euro Credit Fund EUR 11.49 * 11.5 +1.86 +5.03 27/04<br />
DL Euro Fonds EUR 6.5 * 6.52 -2.55 +29.48 27/04<br />
DL Investment Fund EUR 6.38 * 6.19 +5.98 +21.99 27/04<br />
DL Jade Fonds EUR 7.46 * 7.33 +17.48 +72.69 27/04<br />
DL Mix Fonds EUR 9.93 * 9.92 +0.81 +9.12 27/04<br />
DL Nederland Fonds EUR 5.42 * 5.43 -2.34 +31.87 27/04<br />
DL Rente Fonds EUR 13.43 * 13.45 +0.98 +4.68 27/04<br />
Delta Deelnemingen Fonds EUR 29.31 * 29.41 +10.19 +88.46 27/04<br />
Friesland Bank Aandelen FdsEUR 20.95 * 20.65 +6.35 +23.58 27/04<br />
Friesland EuroRente Fonds EUR 27.55 * 27.5 +1.66 +5.14 27/04<br />
Friesland Mix Fonds EUR 21.25 * 21.1 +2.16 +9.41 27/04<br />
Ducatus EUR 56 * 58 -5.88 -5.49 27/04<br />
Van Lansch.Euro Credit Fd EUR 50.25 * 50.2 +1.23 - 27/04<br />
Van Lanschot Conv.Ptf EUR 24.66 24.6 -0.04 +5.38 27/04<br />
Van Lanschot Dutch Eq. EUR 26.84 * 26.83 -2.58 +19.29 27/04<br />
Van Lanschot European Eq. EUR 17.84 * 17.9 +1.77 +20.01 27/04<br />
Van Lanschot Far East Eq. EUR 29.69 * 29.35 +10.78 +58.60 27/04<br />
Van Lanschot Global Bond EUR 60.15 * 60.3 +1.60 +3.37 27/04<br />
Van Lanschot Global Eq.F EUR 32.49 * 31.99 +4.17 +19.99 27/04<br />
Van Lanschot ICT Fund EUR 9.35 * 9.09 -3.81 +18.20 27/04<br />
Van Lanschot Vintage Bd PtfEUR 15.31 15.32 +0.53 - 27/04<br />
Allianz Europe Fund EUR 2.93 * 2.91 +2.09 +20.58 27/04<br />
Allianz Mix Fund EUR 4.97 * 4.96 +0.20 +9.62 27/04<br />
Allianz Plus Fund EUR 5.75 * 5.74 +0.35 +1.90 27/04<br />
Allianz Top Fund EUR 3.78 * 3.75 -0.79 +15.53 27/04<br />
Holland Amerika Fonds EUR 15.73 * 15.38 - - 27/04<br />
Holland Continu Klik Fds EUR 23.3 23.3 +0.00 +0.87 27/04<br />
Holland Dollar Fonds EUR 30 29.75 +4.35 -12.54 27/04<br />
Holland Euro Selectie Fds EUR 24.3 * 24.17 +0.91 +11.93 27/04<br />
Holland Europe Fund EUR 49.05 * 49.02 +3.05 +24.45 27/04<br />
Holland Fund EUR 65 * 64.95 -1.14 +22.53 27/04<br />
Holland Int.Rentefonds EUR 29.9 29.9 +2.05 -2.13 27/04<br />
Holland Obligatie Fonds EUR 68.85 * 68.7 +0.73 +4.50 27/04<br />
IdB MM Balanced C EUR 83.93 83.79 +3.36 +15.83 27/04<br />
IdB MM Emerging CompaniesEUR 29.4 * 29.55 +13.08 +50.00 27/04<br />
IdB MM Equity C EUR 63.08 62.94 +5.77 +24.12 27/04<br />
IdB MM European Equity EUR 47 * 46.8 +4.44 +27.03 27/04<br />
IdB MM Global Equity EUR 167.5 * 169.5 +5.35 +25.37 27/04<br />
IdB MM Zeus EUR 113.5 113.5 +2.25 +7.55 31/03<br />
IdB Real Estate Equity EUR 64.4 * 65 +8.60 +58.66 27/04<br />
IdB RentSelect EUR 38.5 * 38.5 +1.32 +0.58 27/04<br />
IdB Total Mix EUR 46.59 46.56 +4.04 +12.29 27/04<br />
MM European Bond A EUR 129.21 129.28 +0.82 +2.96 26/04<br />
Intereffekt Japanse Aand. EUR 14.31 * 14.2 +12.50 +59.71 27/04<br />
Intereffekt Japanse Warr. EUR 1.69 * 1.65 +19.87 +76.04 27/04<br />
Orange Eur.Largecap Fund EUR 6.64 * 6.5 +4.58 +28.49 27/04<br />
Orange Eur.Midcap Fund u. EUR 15.39 * 15.15 +2.60 +48.45 27/04<br />
Orange Eur.Smallcap Fnd u.EUR 15.6 * 15.25 +0.97 +47.14 27/04<br />
Orange Europ.Property EUR 14.05 * 14.02 +9.77 +53.00 27/04<br />
Orange Fund u. EUR 25.4 * 25 +8.30 +47.10 27/04<br />
Orange Largecap Fund u. EUR 6.35 * 6.35 -1.55 +25.74 27/04<br />
Orange SeNSe Fund EUR 13.85 * 13.75 +4.14 +52.20 27/04<br />
Orange Wine Fund EUR 109 * 109.8 +8.46 +31.01 27/04<br />
Sterrenstelsel Libra I EUR 42.45 42.45 -0.28 +2.61 31/03<br />
Sterrenstelsel Libra II EUR 51.24 51.24 -0.10 +6.35 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Prima EUR 734.24 734.24 -0.52 +4.32 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Quarta EUR 619.5 619.5 +0.86 +4.20 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Secun. EUR 885.44 885.44 -0.16 +4.16 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Tertia EUR 720.52 720.52 -0.23 +3.16 31/03<br />
Robeco America u. EUR 38.02 * 37.48 +0.96 +10.68 27/04<br />
Robeco Balanced Mix EUR 45.49 * 45.31 +2.48 +8.59 27/04<br />
Robeco Divirente EUR 24.4 * 24.34 +0.99 +5.34 27/04<br />
Robeco DuurzaamAandelen EUR 43.28 * 42.85 +4.74 +19.49 27/04<br />
Robeco Dynamic Mix EUR 35.66 * 35.42 +4.82 +16.57 27/04<br />
Robeco Economic Recovery EUR 21.14 * 20.97 +7.86 +34.99 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Canada EUR 85.15 * 85 +3.30 +30.73 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Cap.Goods EUR 37.5 * 36.45 +5.07 +32.91 27/04<br />
Robeco ZelfSel.China EUR 19.05 * 19.29 -9.29 +62.82 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Comm.Tech. EUR 3.51 * 3.42 -7.14 +56.00 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Cons.Goods EUR 42.3 * 41.5 +10.24 +30.35 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Duitsland EUR 55.3 * 53.9 -3.57 +44.89 27/04<br />
Robeco ZelfSel.E-Business EUR 5.87 * 5.63 +4.26 +39.76 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Energy EUR 55 * 56.25 +8.48 +29.34 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Financials EUR 39.38 * 39.8 +5.41 +24.57 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Food&Agri EUR 42.35 * 41.9 +9.81 +16.71 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Frankrijk EUR 74.85 * 72.6 +1.76 +37.41 27/04<br />
Robeco ZelfSel.HealthCare EUR 48.59 * 47.75 +8.97 +12.85 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Hongkong EUR 35.75 * 35.25 -1.41 +41.71 27/04<br />
Robeco ZelfSel.IT EUR 34.96 * 34.13 -3.08 +31.68 27/04<br />
Robeco ZelfSel.IT-Hardware EUR 7.15 * 7.12 -3.90 +43.00 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Japan EUR 39.76 * 38.71 +16.43 +62.24 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Maleisie EUR 17.49 * 17.1 +15.69 +35.20 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Med.BioT. EUR 14 * 12.37 +27.27 +58.73 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Media EUR 39.45 * 38.96 +1.41 +13.82 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Mexico EUR 108 * 106.9 +17.67 +47.11 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Nederland EUR 50.95 * 51.05 +0.21 +24.94 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Polen EUR 41.96 * 42.99 +7.49 +42.10 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Property EUR 66.65 * 66.5 +3.54 +32.44 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Singapore EUR 26.08 * 25.95 +2.27 +49.60 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Softw.&Serv EUR 8.76 * 8.59 -2.01 +23.38 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Spanje EUR 56.45 * 56.55 +3.30 +29.26 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Telec.Serv. EUR 28.28 * 28.18 +2.69 +14.03 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Ver.Staten EUR 75.75 * 74.6 +5.71 +17.95 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Zuid-Afrika EUR 52.95 * 52.8 +8.11 +40.43 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Zwitserland EUR 71.1 * 70.25 +3.98 +27.79 27/04<br />
Robeco u. EUR 22.5 * 22.64 +4.37 +19.93 27/04<br />
Rolinco u. EUR 19.12 * 19.24 +5.60 +24.15 27/04<br />
Rorento k. EUR 39.89 * 39.82 +1.68 +3.48 27/04<br />
Intervest Offices EUR 24.99 * 24.92 -0.44 +2.04 27/04<br />
Intervest Retail EUR 35 * 34.84 +0.34 +7.33 27/04<br />
VastNed Offices/Indus. EUR 20.26 * 20.35 +7.73 +23.68 27/04<br />
VastNed Retail EUR 43.95 * 43.23 +11.37 +27.01 27/04<br />
Wereldhave Belgium EUR 55 * 58.9 -0.63 +13.37 27/04<br />
Wereldhave NV EUR 65.1 * 63.65 +11.87 +40.15 27/04<br />
Pyramidefonds EUR 72.74 72.48 +0.58 +15.02 27/04<br />
T 0513 48 22 22 F 0513 41 63 65<br />
www.intereffektfunds.nl TT PAG 524<br />
T 0900 1737 www.vanlanschot.com<br />
T 030 6077651 www.hollandbeleggingsgroep.nl<br />
T 058-299 5599<br />
service@frieslandbank.nl<br />
www.kempen.nl<br />
T +31 (0)10 2247000<br />
www.robeco.com fundinfo@robeco.com<br />
F 010 242 43 33 www.vastned.nl<br />
www.wereldhave.com<br />
T 020 638 82 26 F 020 639 15 16<br />
www.wijs.nl<br />
T 0513 482 222 F 0513 416 365<br />
www.intereffektfunds.com<br />
TT pag 524<br />
Delta Deelnemingen Fonds EUR 26,78 * 25,67 -5,07 -43,18 17.03<br />
Dresdner VPV Emerg.Mkts EUR 37,06 35,04 1,04 -41,5 17.03<br />
Dresdner VPV Eur.Value Fd EUR 14,73 * 14,58 -10,29 -58,86 17.03<br />
Dresdner VPV Income Fund EUR 12,03 * 12,12 -21,58 -53,69 17.03<br />
Phoenix Fund EUR 10,98 * 11,35 -16,94 -58,55 17.03<br />
VPV Value Fund EUR 13,21 13 -4,34 -50,67 17.03<br />
Friesland Bank Aandelen Fds EUR 13,63 * 13,27 -8,65 -32,55 17.03<br />
Friesland EuroRente Fonds EUR 23,69 * 23,79 -3,15 -5,24 17.03<br />
MEI Real Estate EUR 28,86 * 28,86 -1,54 10,83 30.09<br />
MEI Rusland Midcap Fonds EUR 7,39 * 7,57 -9,88 -62,43 17.03<br />
MEI-Roemenie&Bulgarije Fds EUR 4,86 * 4,67 -29,36 -83,45 17.03<br />
MEI-Tsjechie&Slowakije Fds EUR 18,33 * 19,49 -21,57 -50,75 17.03<br />
Wereldhave Belgium EUR 49,38 * 49,91 -4,12 0,77 17.03<br />
Wereldhave NV EUR 48,31 * 48,3 -24,45 -36,45 17.03<br />
31<br />
nummer 9, 1 mei 2004<br />
* 20.65 +6.35 +23.58 27/04<br />
* 27.5 +1.66 +5.14 27/04<br />
* 21.1 +2.16 +9.41 27/04<br />
* 58 -5.88 -5.49 27/04<br />
* 50.2 +1.23 - 27/04<br />
24.6 -0.04 +5.38 27/04<br />
* 26.83 -2.58 +19.29 27/04<br />
* 17.9 +1.77 +20.01 27/04<br />
* 29.35 +10.78 +58.60 27/04<br />
* 60.3 +1.60 +3.37 27/04<br />
* 31.99 +4.17 +19.99 27/04<br />
* 9.09 -3.81 +18.20 27/04<br />
15.32 +0.53 - 27/04<br />
* 2.91 +2.09 +20.58 27/04<br />
* 4.96 +0.20 +9.62 27/04<br />
* 5.74 +0.35 +1.90 27/04<br />
* 3.75 -0.79 +15.53 27/04<br />
* 15.38 - - 27/04<br />
23.3 +0.00 +0.87 27/04<br />
29.75 +4.35 -12.54 27/04<br />
* 24.17 +0.91 +11.93 27/04<br />
* 49.02 +3.05 +24.45 27/04<br />
* 64.95 -1.14 +22.53 27/04<br />
29.9 +2.05 -2.13 27/04<br />
* 68.7 +0.73 +4.50 27/04<br />
Intereffekt Japanse Aand. EUR 14.31 * 14.2 +12.50 +59.71 27/04<br />
Intereffekt Japanse Warr. EUR 1.69 * 1.65 +19.87 +76.04 27/04<br />
Orange Eur.Largecap Fund EUR 6.64 * 6.5 +4.58 +28.49 27/04<br />
Orange Eur.Midcap Fund u. EUR 15.39 * 15.15 +2.60 +48.45 27/04<br />
Orange Eur.Smallcap Fnd u.EUR 15.6 * 15.25 +0.97 +47.14 27/04<br />
Orange Europ.Property EUR 14.05 * 14.02 +9.77 +53.00 27/04<br />
Orange Fund u. EUR 25.4 * 25 +8.30 +47.10 27/04<br />
Orange Largecap Fund u. EUR 6.35 * 6.35 -1.55 +25.74 27/04<br />
Orange SeNSe Fund EUR 13.85 * 13.75 +4.14 +52.20 27/04<br />
Orange Wine Fund EUR 109 * 109.8 +8.46 +31.01 27/04<br />
Sterrenstelsel Libra I EUR 42.45 42.45 -0.28 +2.61 31/03<br />
Sterrenstelsel Libra II EUR 51.24 51.24 -0.10 +6.35 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Prima EUR 734.24 734.24 -0.52 +4.32 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Quarta EUR 619.5 619.5 +0.86 +4.20 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Secun. EUR 885.44 885.44 -0.16 +4.16 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Tertia EUR 720.52 720.52 -0.23 +3.16 31/03<br />
Robeco America u. EUR 38.02 * 37.48 +0.96 +10.68 27/04<br />
Robeco Balanced Mix EUR 45.49 * 45.31 +2.48 +8.59 27/04<br />
Robeco Divirente EUR 24.4 * 24.34 +0.99 +5.34 27/04<br />
Robeco DuurzaamAandelen EUR 43.28 * 42.85 +4.74 +19.49 27/04<br />
Robeco Dynamic Mix EUR 35.66 * 35.42 +4.82 +16.57 27/04<br />
Robeco Economic Recovery EUR 21.14 * 20.97 +7.86 +34.99 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Maleisie EUR 17.49 * 17.1 +15.69 +35.20 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Med.BioT. EUR 14 * 12.37 +27.27 +58.73 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Media EUR 39.45 * 38.96 +1.41 +13.82 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Mexico EUR 108 * 106.9 +17.67 +47.11 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Nederland EUR 50.95 * 51.05 +0.21 +24.94 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Polen EUR 41.96 * 42.99 +7.49 +42.10 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Property EUR 66.65 * 66.5 +3.54 +32.44 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Singapore EUR 26.08 * 25.95 +2.27 +49.60 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Softw.&Serv EUR 8.76 * 8.59 -2.01 +23.38 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Spanje EUR 56.45 * 56.55 +3.30 +29.26 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Telec.Serv. EUR 28.28 * 28.18 +2.69 +14.03 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Ver.Staten EUR 75.75 * 74.6 +5.71 +17.95 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Zuid-Afrika EUR 52.95 * 52.8 +8.11 +40.43 27/04<br />
Robeco ZelfSel.Zwitserland EUR 71.1 * 70.25 +3.98 +27.79 27/04<br />
Robeco u. EUR 22.5 * 22.64 +4.37 +19.93 27/04<br />
Rolinco u. EUR 19.12 * 19.24 +5.60 +24.15 27/04<br />
Rorento k. EUR 39.89 * 39.82 +1.68 +3.48 27/04<br />
Intervest Offices EUR 24.99 * 24.92 -0.44 +2.04 27/04<br />
Intervest Retail EUR 35 * 34.84 +0.34 +7.33 27/04<br />
VastNed Offices/Indus. EUR 20.26 * 20.35 +7.73 +23.68 27/04<br />
VastNed Retail EUR 43.95 * 43.23 +11.37 +27.01 27/04<br />
Wereldhave Belgium EUR 55 * 58.9 -0.63 +13.37 27/04<br />
Wereldhave NV EUR 65.1 * 63.65 +11.87 +40.15 27/04<br />
Pyramidefonds EUR 72.74 72.48 +0.58 +15.02 27/04<br />
T 0513 48 22 22 F 0513 41 63 65<br />
www.intereffektfunds.nl TT PAG 524<br />
www.vanlanschot.com<br />
llandbeleggingsgroep.nl<br />
9 5599<br />
landbank.nl<br />
www.kempen.nl<br />
T +31 (0)10 2247000<br />
www.robeco.com fundinfo@robeco.com<br />
F 010 242 43 33 www.vastned.nl<br />
www.wereldhave.com<br />
T 020 638 82 26 F 020 639 15 16<br />
www.wijs.nl<br />
www.wereldhave.nl<br />
Allianz Holland Amerika EUR 10,68 * 10,45 -6,56 -26,29 17.03<br />
Allianz Holland Amerika EUR 10,7 10,27 -6,3 -26,26 16.03<br />
Allianz Holland Cont.Klik EUR 25,9 25,91 0,15 2,05 16.03<br />
Allianz Holland Dollar Fds EUR 28,18 28,51 4,18 26,21 16.03<br />
Allianz Holland Euro Sel. EUR 26,66 * 26,39 -2,49 -15,12 17.03<br />
Allianz Holland Europe Fd EUR 38,41 * 36,63 -9,5 -39,87 17.03<br />
Allianz Holland Fund EUR 35,17 * 33,94 -10,53 -46,75 17.03<br />
Allianz Holland Intl.Rente EUR 26,53 26,77 1,49 6,26 16.03<br />
Allianz Holland Obligaite Fd EUR 62,42 * 62,8 0,4 1,93 17.03<br />
Allianz Holland Pacific Fd EUR 39,54 * 38,07 -8,62 -30,85 17.03<br />
Allianz Holland Pacific Fd EUR 39,66 38,52 -8,62 -28,94 16.03<br />
Allianz Holland Selectie EUR 63,79 * 63,22 -5,27 -16,56 17.03<br />
Allianz Holland Wereld Fds EUR 19,84 19,13 -7,16 -27,41 16.03<br />
Allianz Holland Wereld Fds EUR 19,81 * 19,22 -7,17 -27,62 17.03<br />
T 030-6077651 F 030 60 30 269<br />
www.allianz.nl<br />
Delta Deelnemingen Fonds EUR 26,78 * 25,67 -5,07 -43,18 17.03<br />
DL Dollar Fonds EUR 9,98 * 10,22 5,16 26,97 17.03<br />
DL Donau Fonds EUR 11,42 * 11,22 -10,01 -61,22 17.03<br />
DL Euro Credit Fund EUR 9,9 * 9,93 -2,08 -3,74 17.03<br />
DL Europa Fonds EUR 4,42 * 4,24 -9,98 -36,48 17.03<br />
DL Investment Fund EUR 4,17 * 4,02 -6,08 -33,12 17.03<br />
DL Jade Fonds EUR 4,38 * 4,26 -6,61 -27,96 17.03<br />
DL Mix Fonds EUR 8,51 * 8,42 -3,62 -15,41 17.03<br />
DL Nederland Fonds EUR 4,14 * 4,05 -3,72 -43,9 17.03<br />
DL Rente Fonds EUR 12,44 * 12,49 -1,19 0,88 17.03<br />
DL Select Dividend Fonds EUR 5,84 * 5,67 -10,43 -31,54 17.03<br />
Triodos Meerw.Aandelen EUR 14,06 * 13,44 -6,39 -36,37 17.03<br />
Triodos Meerw.Obligatie EUR 27,9 * 28,04 1,31 1,18 17.03<br />
Triodos Meerwaarde Mix EUR 22,07 * 21,7 -1,47 -14,39 17.03<br />
T 020 594 2118<br />
beleggen@deltalloyd.nl<br />
www.koerslijn.nl<br />
BioPharma Fund C EUR 14.31 * 13.63 +16.34 +31.89 27/04<br />
DL Dollar Fonds EUR 10.12 * 10.1 +4.87 -5.07 27/04<br />
DL Donau Fonds EUR 14.41 * 15.05 +13.46 +62.27 27/04<br />
DL Euro Credit Fund EUR 11.49 * 11.5 +1.86 +5.03 27/04<br />
DL Euro Fonds EUR 6.5 * 6.52 -2.55 +29.48 27/04<br />
DL Investment Fund EUR 6.38 * 6.19 +5.98 +21.99 27/04<br />
DL Jade Fonds EUR 7.46 * 7.33 +17.48 +72.69 27/04<br />
DL Mix Fonds EUR 9.93 * 9.92 +0.81 +9.12 27/04<br />
DL Nederland Fonds EUR 5.42 * 5.43 -2.34 +31.87 27/04<br />
DL Rente Fonds EUR 13.43 * 13.45 +0.98 +4.68 27/04<br />
Delta Deelnemingen Fonds EUR 29.31 * 29.41 +10.19 +88.46 27/04<br />
Friesland Bank Aandelen FdsEUR 20.95 * 20.65 +6.35 +23.58 27/04<br />
Friesland EuroRente Fonds EUR 27.55 * 27.5 +1.66 +5.14 27/04<br />
Friesland Mix Fonds EUR 21.25 * 21.1 +2.16 +9.41 27/04<br />
Ducatus EUR 56 * 58 -5.88 -5.49 27/04<br />
Van Lansch.Euro Credit Fd EUR 50.25 * 50.2 +1.23 - 27/04<br />
Van Lanschot Conv.Ptf EUR 24.66 24.6 -0.04 +5.38 27/04<br />
Van Lanschot Dutch Eq. EUR 26.84 * 26.83 -2.58 +19.29 27/04<br />
Van Lanschot European Eq. EUR 17.84 * 17.9 +1.77 +20.01 27/04<br />
Van Lanschot Far East Eq. EUR 29.69 * 29.35 +10.78 +58.60 27/04<br />
Van Lanschot Global Bond EUR 60.15 * 60.3 +1.60 +3.37 27/04<br />
Van Lanschot Global Eq.F EUR 32.49 * 31.99 +4.17 +19.99 27/04<br />
Van Lanschot ICT Fund EUR 9.35 * 9.09 -3.81 +18.20 27/04<br />
Van Lanschot Vintage Bd PtfEUR 15.31 15.32 +0.53 - 27/04<br />
Holland Pacific Fund EUR 48.2 * 48.4 +6.17 +50.63 27/04<br />
Holland Selectie Fonds EUR 70.5 * 70.2 -0.42 +13.03 27/04<br />
Holland Wereld Fonds EUR 26.15 * 25.8 - - 27/04<br />
IdB Eq.Income Fd EUR 42 * 41.8 +7.69 +22.81 27/04<br />
IdB Euro Alchemy EUR 27.6 * 27.4 +4.55 +10.40 27/04<br />
IdB Euro High Yld Lx EUR 100.27 95.42 +5.41 +17.12 26/04<br />
IdB Global Convertible EUR 43.4 * 43.4 +4.58 +14.71 27/04<br />
IdB MM Asia ex Japan USD 151.96 152.41 +5.10 +51.94 27/04<br />
IdB MM Balanced C EUR 83.93 83.79 +3.36 +15.83 27/04<br />
IdB MM Emerging CompaniesEUR 29.4 * 29.55 +13.08 +50.00 27/04<br />
IdB MM Equity C EUR 63.08 62.94 +5.77 +24.12 27/04<br />
IdB MM European Equity EUR 47 * 46.8 +4.44 +27.03 27/04<br />
IdB MM Global Equity EUR 167.5 * 169.5 +5.35 +25.37 27/04<br />
IdB MM Zeus EUR 113.5 113.5 +2.25 +7.55 31/03<br />
IdB Real Estate Equity EUR 64.4 * 65 +8.60 +58.66 27/04<br />
IdB RentSelect EUR 38.5 * 38.5 +1.32 +0.58 27/04<br />
IdB Total Mix EUR 46.59 46.56 +4.04 +12.29 27/04<br />
MM European Bond A EUR 129.21 129.28 +0.82 +2.96 26/04<br />
Intereffekt Japanse Aand. EUR 14.31 * 14.2 +12.50 +59.71 27/04<br />
Intereffekt Japanse Warr. EUR 1.69 * 1.65 +19.87 +76.04 27/04<br />
Orange Eur.Largecap Fund EUR 6.64 * 6.5 +4.58 +28.49 27/04<br />
Orange Eur.Midcap Fund u. EUR 15.39 * 15.15 +2.60 +48.45 27/04<br />
Orange Eur.Smallcap Fnd u.EUR 15.6 * 15.25 +0.97 +47.14 27/04<br />
Orange Europ.Property EUR 14.05 * 14.02 +9.77 +53.00 27/04<br />
Orange Fund u. EUR 25.4 * 25 +8.30 +47.10 27/04<br />
Orange Largecap Fund u. EUR 6.35 * 6.35 -1.55 +25.74 27/04<br />
Orange SeNSe Fund EUR 13.85 * 13.75 +4.14 +52.20 27/04<br />
Orange Wine Fund EUR 109 * 109.8 +8.46 +31.01 27/04<br />
Sterrenstelsel Libra I EUR 42.45 42.45 -0.28 +2.61 31/03<br />
Sterrenstelsel Libra II EUR 51.24 51.24 -0.10 +6.35 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Prima EUR 734.24 734.24 -0.52 +4.32 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Quarta EUR 619.5 619.5 +0.86 +4.20 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Secun. EUR 885.44 885.44 -0.16 +4.16 31/03<br />
Zonnestelsel Terra Tertia EUR 720.52 720.52 -0.23 +3.16 31/03<br />
Robeco Emerg. Markets u. EUR 60.5 * 61.8<br />
Robeco Euro Oblig.Div. EUR 25.05 * 25.06<br />
Robeco Euroland Aandelen EUR 36.67 * 36.43<br />
Robeco Europe u. EUR 29.14 * 29<br />
Robeco Growth Mix EUR 47.58 * 47.01<br />
Robeco High Yld Obligaties EUR 28.89 * 29.19<br />
Robeco Hollands Bezit EUR 20.86 * 20.31<br />
Robeco Hypotheekfonds EUR 50.05 * 50.1<br />
Robeco Lux-o-rente EUR 90.06 90.07<br />
Robeco Obligatierente EUR 55.94 56.04<br />
Robeco Pacific u. EUR 62.65 * 64.4<br />
Robeco Private Equity EUR 81.5 * 82.5<br />
Robeco Safe Mix EUR 43.33 * 42.69<br />
Robeco Solid Mix EUR 42.54 * 42.38<br />
Robeco YoungDynamic EUR 11.41 * 11.27<br />
Robeco ZelfSel.Australie EUR 67.75 * 67.55<br />
Robeco ZelfSel.Brazilie EUR 30.14 * 30.25<br />
Robeco ZelfSel.Canada EUR 85.15 * 85<br />
Robeco ZelfSel.Cap.Goods EUR 37.5 * 36.45<br />
Robeco ZelfSel.China EUR 19.05 * 19.29<br />
Robeco ZelfSel.Comm.Tech. EUR 3.51 * 3.42<br />
Robeco ZelfSel.Cons.Goods EUR 42.3 * 41.5<br />
Robeco ZelfSel.Duitsland EUR 55.3 * 53.9<br />
Robeco ZelfSel.E-Business EUR 5.87 * 5.63<br />
Robeco ZelfSel.Energy EUR 55 * 56.25<br />
Robeco ZelfSel.Financials EUR 39.38 * 39.8<br />
Robeco ZelfSel.Food&Agri EUR 42.35 * 41.9<br />
Robeco ZelfSel.Frankrijk EUR 74.85 * 72.6<br />
Robeco ZelfSel.HealthCare EUR 48.59 * 47.75<br />
Robeco ZelfSel.Hongkong EUR 35.75 * 35.25<br />
Robeco ZelfSel.IT EUR 34.96 * 34.13<br />
Robeco ZelfSel.IT-Hardware EUR 7.15 * 7.12<br />
Robeco ZelfSel.Japan EUR 39.76 * 38.71<br />
Robeco ZelfSel.Maleisie EUR 17.49 * 17.1<br />
Robeco ZelfSel.Med.BioT. EUR 14 * 12.37<br />
Robeco ZelfSel.Media EUR 39.45 * 38.96<br />
Robeco ZelfSel.Mexico EUR 108 * 106.9<br />
Robeco ZelfSel.Nederland EUR 50.95 * 51.05<br />
Robeco ZelfSel.Polen EUR 41.96 * 42.99<br />
Robeco ZelfSel.Property EUR 66.65 * 66.5<br />
Robeco ZelfSel.Singapore EUR 26.08 * 25.95<br />
Robeco ZelfSel.Softw.&Serv EUR 8.76 * 8.59<br />
Robeco ZelfSel.Spanje EUR 56.45 * 56.55<br />
Robeco ZelfSel.Telec.Serv. EUR 28.28 * 28.18<br />
Robeco ZelfSel.Ver.Staten EUR 75.75 * 74.6<br />
Robeco ZelfSel.Zuid-Afrika EUR 52.95 * 52.8<br />
Robeco ZelfSel.Zwitserland EUR 71.1 * 70.25<br />
Robeco u. EUR 22.5 * 22.64<br />
Rolinco u. EUR 19.12 * 19.24<br />
Rorento k. EUR 39.89 * 39.82<br />
Intervest Offices EUR 24.99 * 24.92<br />
Intervest Retail EUR 35 * 34.84<br />
VastNed Offices/Indus. EUR 20.26 * 20.35<br />
VastNed Retail EUR 43.95 * 43.23<br />
koers<br />
huidige vorige return return<br />
naam fonds munt koers aex editie 3 maand 1 jaar datum<br />
koers<br />
huidige vorige return return<br />
naam fonds munt koers aex editie 3 maand 1 jaar datum<br />
koers<br />
huidige vorige<br />
naam fonds munt koers aex editie<br />
T 0513 48 22 22 F 0513 41 63 65<br />
www.intereffektfunds.nl TT PAG 524<br />
T 0900 1737 www.vanlanschot.com<br />
T 020 521 50 00 F 020 521 50 09<br />
www.insinger.com<br />
T 030 6077651 www.hollandbeleggingsgroep.nl<br />
T 0900 1737 TT PAG 524<br />
www.biopharmafund.nl<br />
T 020 594 21 18 beleggen@deltalloyd.nl<br />
www.koerslijn.nl<br />
T 058-299 5599<br />
service@frieslandbank.nl<br />
www.kempen.nl<br />
F 010 242 43 33 ww<br />
www.wereldhave.com<br />
KOERSEN BELEGGIN<br />
effect #9 2004 3 28-04-2004 19:38 Pagina 31<br />
www.finles.nl<br />
Finles Altern.Bond Fund EUR 100,14 100,14 -7,67 -2,18 30.01<br />
Finles Coll.Beheer Fonds EUR 97,73 97,27 -4,91 -21 16.03<br />
Finles Europ.Selector Fds EUR 86,13 86,13 -13,04 -26,8 30.01<br />
Finles Lotus Fonds EUR 21,1 20,49 -2,72 -36,94 16.03<br />
Finles Star Selector Fds EUR 88,87 88,87 -7,36 -23,63 30.01<br />
T 0573 28 98 88<br />
info@mei.nl<br />
www.mei.nl<br />
T 0182 59 77 77<br />
F 0182 59 77 59<br />
www.dresdnervpv.nl<br />
Effect verschijnt tweewekelijks en is een uitgave van de <strong>VEB</strong> NCVB.<br />
redactie<br />
Floris Hers, e-mail: fhers@veb.net<br />
Martin Voorn, e-mail: mvoorn@veb.net<br />
Abonnement<br />
via het lidmaatschap van de <strong>VEB</strong> NCVB<br />
tel. 070-313 0000, fax 070-313 0099, e-mail info@veb.net<br />
Advertentie-exploitatie<br />
Recent BV, Prins Hendrikkade 77b<br />
1012 AE Amsterdam, Telefoon 020-330 89 98<br />
Contactpersoon Joop Slor<br />
Basisontwerp en prepress<br />
az grafisch serviceburo bv, www.az-gsb.nl, Den Haag<br />
Druk<br />
Roularta, België<br />
Coverfoto<br />
iStockphoto<br />
Aan dit nummer werkten mee:<br />
<strong>VEB</strong>: Patrick Beijersbergen, Paul Coenen, Ronald van Genderen,<br />
Jasper Jansen, Kevin Looyschelder, Jan Maarten Slagter, David Tomic<br />
Extern: Marian van Agt, Mark van den Brink, Willem Burgers, Bert<br />
van Dijk, Gerben Hettinga, Josje van Koppen, Koen Lauwers, Alex<br />
Otto, Jacques Potuijt, Cees Rijsdijk, Royce Tostrams<br />
Disclaimer<br />
Dit nummer is met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samenge-<br />
steld. De <strong>VEB</strong> NCVB aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid<br />
voor mogelijke gevolgen die zouden kunnen voortvloeien uit het<br />
gebruik van de in deze uitgave opgenomen informatie. De <strong>VEB</strong><br />
NCVB behoudt zich het recht voor aangeboden advertenties te<br />
weigeren. Een in dit nummer geplaatste advertentie betekent geen<br />
aanbeveling van de <strong>VEB</strong> NCVB.<br />
VeB NCVB<br />
Postadres: Postbus 240, 2501 CE ’s-Gravenhage<br />
Bezoekadres: Amaliastraat 7, 2514 JC ’s-Gravenhage<br />
Tel. 070-3130000, fax 070-3130099<br />
E-mail info@veb.net, website www.veb.net<br />
Ledenservice telefonisch spreekuur<br />
Maandag 10.00 tot 13.00 uur<br />
Donderdag 10.00 tot 13.00 uur<br />
Directie<br />
mr. J.M. Slagter, directeur<br />
dhr. E. Keyner, adjunct-directeur<br />
raad van toezicht<br />
prof. mr. drs. H.P.J. Ophof (voorzitter), drs. P.C. van der Lugt<br />
(vice-voorzitter), drs. J.F. Leeuwerik RA, mr. P. Arlman,<br />
jhr. mr. G. Hooft Graafland, mevr. A. Gram MBA CFA ,<br />
prof. dr. L.R.T. van der Goot. mr. P.C.M.M. Terporten,<br />
mevr. ing. L.F.J. Herman, dhr. T. Konijn<br />
Lidmaatschap<br />
Het lidmaatschap van de <strong>VEB</strong> NCVB kost voor Nederland en België<br />
€ 62,50 en voor overige landen € 110 per jaar bij automatische<br />
incasso. U kunt zich telefonisch opgeven bij het secretariaat,<br />
tel. 070-3130000, of via www.veb.net/lidworden. Het<br />
lidmaatschap wordt automatisch verlengd, tenzij uiterlijk één<br />
maand voor de vervaldatum schriftelijk een opzegging is<br />
ontvangen. Voor uitgebreide informatie over het lidmaatschap en<br />
het doorgeven van adreswijzigingen en opzeggingen verwijzen<br />
wij u naar onze website, www.veb.net/lidmaatschap.<br />
Copyright ©2009<br />
Effect ISSN 0165-6341<br />
´
Maak aanspraak op<br />
de Shell-reserves.<br />
(Compensatie olie-reserves 2004)<br />
Kijk voor meer informatie op<br />
www.shellvergoeding.nl
Change language