Magazine u op de hoogte van het wel en wee van de 40

i e x m a g a z i n e • j a a r g a n g 3 • n u m m e r 7 • o k t o b e r 2 0 0 6 A E X 4 4 7 5 , 7 1 – 2 5 s e p t e m b e r 2 0 0 6 

W A t s t A A t i n h E t s c h r i f t v A n c o r n é v A n Z E i j l ? 

m a g a z i n e 

van beleggers voor beleggers 

Special 

Beleggingsfondsen 

De beste en brutaalste 

fondsen van Nederland en 

omstreken 

Nieuw! De IEX Top 40 

Instant-analyse van de 

belangrijkste aandelen op 

het Damrak 

Een stempel van Tak 

Beleggers beter beschermd 

door het IEX InfoKeur 

Spelen met smallcaps 

Het leven na Robeco 

volgens Arnoud Wolff 

Fondsbeheerders spelen open kaart (blz. 30) 

jaargang 3 • nummer 7 

oktober 2006 

m 4,95 

4 

Topbeleggers 

18 

Aandelen 

www.iex.nl

I N H O U D 

ronde tafel Vier topbeleggers leggen hun kaarten op tafel 

Vier leden van de Magnificent Seven – de beste fondsmanagers volgens de flexibele 

meetlat van iex – ontmoeten elkaar in een Haagse bistro en laten zich in de kaart kijken 

over de wereldeconomie, olie, rente, terrorisme, de meest kansrijke regio’s en sectoren 

en de kansen op een eindejaarsrally. Plus: de 18 favoriete aandelen van Glazener, Lanters, 

Van den Bos en Lemmens. 

A A n d e l e n i n 

d i t n u m m e r 

Allied World Insurance: 5 

AkBank: 5 

Aksigorta: 5 

Amgen: 4 

ASML: 18 

Cisco: 

Coach: 4 

Deutsche Bank: 5 

GlaxoSmithKline: 

Greene King: 2 

Grolsch: 20 

Heijmans: 16 

Molsen Coors: 4 

Pfizer: 21 

Primus Guaranty: 5 

Royal Bank of Scotland: 2 

SBI Holdings: 20 

Stada Arzneimittel: 

Telenor: 

Terna: 2 

Transocean: 

Swiss Re: 4 

Vivendi: 2 

42 

Scoren met noren 

Wat valt het meeste op als je naar de lijsten 

van beste beleggingsfondsen kijkt? Een 

merkwaardig groot deel wordt beheerd 

door Scandinaviërs. Een overzicht van de 

beste fondsen in zeven categorieën. 

V A n b e l e g g e r S 

22 Mijn schrift is vol 

Corné van Zeijl 

24 Spreid, sluit 

Jerry de Leeuw 

26 Irrationeel en inferieur 

Jacques Potuijt 

46 De focus van Frank 

Frank van Dongen 

64 Nieuw IEX InfoKeur 

Marcel Tak 

30 

V o o r b e l e g g e r S 

12 Van open tot close 

Vermogensbeheerder Hilco Wiersma 

�� 

Guruwatch-consensus Buy � 

Analistenmomentum � 

Technisch � 

Fundamenteel � 

Fair value 59,67 euro 

Na de verkoop van Marine Harvest heeft het bedrijf er ook het belang in Hydrotech-Gruppen van de hand gedaan. 

Het eerder voorgestelde superdividend van 9 euro per aandeel geeft aan dat Nutreco niet terughoudend is om meevallers 

met aandeelhouders te delen. 

�� 

Guruwatch-consensus Hold � 


Technisch � 



De technologische voorsprong op de concurrentie is intact en de strategie om met kleine overnames de positie op 

nichemarkten te versterken oogt kansrijk. Op de korte termijn gooit een hogere Amerikaanse dollar echter roet in 

het eten. 

�� 



Technisch � 



40 

Sixpack 

Uit de special beleggingsfondsen: zes 

fondsen die zich onderscheiden door een 

bijzondere smaak en een eigenzinnige 

� � � � � � � � � 

1 

De winststijging van 30% in het eerste halfjaar is mooi meegenomen. De onderneming neemt aan de lopende band 

kleine it-dienstverleners en consultancybureau’s over zodat Ordina steeds beter kan profiteren van een aantrekkende 

economie. 

�� 



Technisch � 



2 

5 

De Europese toezichthouder EMEA heeft de C1-remmer, beter bekend onder de naam Rhucin, geaccepteerd voor 

de marketingaanvraag. Dit is het belangrijkste product van Pharming en de koers zal nu nog meer bepaald worden 

door de nieuwsstroom rond Pharming. 

�� 


Analistenmomentum Buy � 

Technisch � 



7 

�� 

aanpak. Want brave indexvolgers zijn er 

genoeg, tenslotte. 

55 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

De resultaten van Philips worden minder volatiel door de verkoop van de halfgeleiderdivisie. Minder volatiel betekent 

echter niet dat de cijfers makkelijker te voorspellen zijn, want de resultaten worden sterk beïnvloedt door de 

belangen van het concern. 

�� 



Technisch � 



�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

Historisch gezien is het huidige economisch klimaat ideaal voor uitzendbedrijven. De beurskoers was echter al ver 

vooruit gelopen op de goede winstcijfers en in het verleden was dit vaak geen goede tijd om in bedrijven zoals Randstad 

te beleggen. 

�� 



Technisch � 



4 

Een hoge autonome omzetgroei en de expliciete belofte om de eigen aandeleninkoop te verhogen hebben de koers 

van Reed Elsevier in beweging gezet. Na een nieuwe meevaller is dit misschien het nieuwe troetelaandeel in de uitgeefbranche. 

�� 



Technisch � 



6 

5 

6 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

nieuw! de ieX top 40 

U was erbij: in dit nummer vindt de 

galapremière plaats van de iex Top 40. 

Een compleet statusrapport van de 40 

belangrijkste Nederlandse aandelen. 

Inclusief een nieuwe stemmingsmeter. 

De kwartaalcijfers van Royal Dutch Shell waren sterk, maar de lauwe koersreactie geeft aan dat de zorgen om de afnemende 

voorraad zwaar weegt bij beleggers. Totdat de reserves snel vervangen worden, komt de koers waarschijnlijk 

niet snel in beweging. 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

16 Bedrijfsbezoek 

Heijmans 

18 Aandeel van de Maand 

ASML, Grolch en Pfizer 

36 In de special Beleggingsfondsen 

Bye Bye Benchmark 

68 Hebben & Houden 

Wolff@home 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

1306 IEX 64-65 aankon_40.indd 65 21-08-2006 20:28:52 

p l u S 

5 Editorial 

6 Snapshots 

14 Centerfold 

48 Colofon 

66 Warrum Buffet

E D I T O R I A L 

IEX Top 40 

Voer voor 

sprinkhanen 

Ook private equity-beleggers hebben 

het moeilijk. Het is niet eenvoudig 

om heel Europa af te schuimen 

op zoek naar interessante bedrijven om 

in te beleggen. Bij iex zijn we niet te 

beroerd om een handje te helpen. Daarom 

vindt u met ingang van dit nummer 

achterin dit magazine de iex Top 40: een 

compact en compleet statusrapport van de 

belangrijkste Nederlandse aandelen. Met 

een technische en fundamentele stand van 

zaken, waarderingsindicatoren en de iex 

Stemmingsmeter. Zie pagina 55. 

Private Piraten 

De fase dat de grote beursfondsen uit zichzelf instortten ligt gelukkig 

alweer een paar jaar achter ons, maar om nu te zeggen dat de 

Amsterdamse verzameling hoofdfondsen een baken van continuïteit 

is… nou, nee. Er wordt aan de lopende band afgesplitst, uitgekocht, 

ingevochten en opgedoekt. En dat allemaal – grotendeels – dankzij de 

sprinkhanenplaag van Joop Wijn. Sinds de verzamelde private equity van 

de wereld heeft besloten de Lage Landen tot favoriete jachtterrein aan 

te wijzen, verkeert financieel Nederland in een voortdurende staat van 

paniek. Beursfondsen die iets te ver van de kudde afdwalen – lees: te weinig 

waarde creëren met hun portfolio van activiteiten – worden besprongen 

door deze nieuwe generatie corporate raiders. Anderen beginnen zelf alvast 

maar te saneren en af te splitsen, om de jagers naar verborgen waarde te snel 

af te zijn. Het is maar de vaag of Philips al zijn semiconductors nu al had 

verkocht en of tnt de logistiek van de hand had gedaan zonder al dat private 

equity-geld langs de zijlijn. 

Ook al zijn de eerste gevolgen van de inmenging door activistische 

aandeelhouders vaak niet erg sympathiek – er verdwijnen mooie 

beursfondsen en in veel gevallen ook banen – er gebeurt wel wat. 

Geen beursfonds is veilig en geen topman kan het zich veroorloven om niet 

in de spiegel kijken. Worden de beschikbare middelen wel effectief ingezet? 

Creëer ik genoeg waarde? Zeker met het oog op de plek van de Nederlandse 

multinationals tussen de mondiale concurrentie, zijn dat vragen die het 

waard zijn om veel en vaak te worden gesteld. En wie er geen bevredigend 

antwoord op heeft kan rekenen op een telefoontje uit New York. “Hi, 

Henry Kravis here. Have you got a minute?” 

Pieter Kort 

Hoofdredacteur iex 

Wat (is) heet 

Uit In 

Hedge fundmanagers 

Noorse fondsmanagers 

Uraniummijnen Duurzame energie 

Wouter Bos Jan-Peter Balkenende 

Dit logo kunt u binnenkort tegenkomen op 

brochures en websites van nieuwe 

beleggingsproducten. Het betekent 

dat de informatie die over het 

product wordt gegeven voldoet aan 

de zeer strenge eisen van iex – 

en met name Marcel Tak. 

Lees meer op pagina 64. 

5

H O T S . S N A P S H O T S . S N A P S H O T S . S N A P S H O T S . S N A P S H O T S . S N A P 

Vrouw aan het stuur… 

Eens in de zoveel tijd wordt het onderzoekje 

weer afgestoft en verschijnt de kop 

“Vrouwen beleggen beter dan mannen” 

weer eens in de krant. Tot groot genoegen 

van zo’n 20% van de iex-redactie. 

En eerlijk gezegd, is het niet eens zo 

vreemd. Mannen, zo luidt de gangbare 

verklaring, kunnen hun vingers maar 

moeilijk van de koop- en verkoopknop afhouden. 

Bij gelijke capaciteiten zouden de 

vrouwen het dan alleen al op transactiekosten 

moeten winnen. Gelukkig neemt het 

aantal vrouwelijke fondsmanagers en vermogensbeheerders 

snel toe. In de rest van 

de zakenwereld is het een ander verhaal. 

Daar breekt nog steeds maar heel zelden 

een vrouw door het matglazen plafond. 

Van de 25 aex-fondsen heeft slechts één 

een vrouwelijke ceo. In de midcap staat de 

teller nog op nul. 

Imposante underperformance 

Als vrouwen echt zoveel verstandiger met 

geld omgaan, is het zaak om die ratio snel 

te laten stijgen. Of is er misschien een verschil 

tussen vrouwelijke beleggers en vrouwelijke 

ceo’s? Op het gevaar af tot politiek 

incorrecte conclusies te komen, zetten we 

de prestaties van wat vrouwelijke topbestuurders 

af tegen de rest van de markt. 

Bij gebrek aan Nederlandse topvrouwen 

pakken we even de Amerikaanse lijst van 

Woman ceo’s erbij. Hoe deden zij het dit 

en vorig jaar? Eh, nou, niet best eigenlijk 

Goed, het is noodgedwongen een kleine 

steekproef, maar de imposante underperformance 

is er niet minder om. En dan heb- 

2006 Sinds 

jan 2005 

Brenda Barnes* Sara Lee -18,89% -36,50% 

Andrea Jung Avon 5,50% -22,17% 

Anne Mulcahy Xerox 4,37% -10,11% 

Patricia Russo Lucent -13,91% -39,10% 

Meg Whitman eBay -39,59% -55,11% 

S&P 500 5,33% 8,49% 

* ceo sinds februari 2005 

Brenda Barnes Andrea Jung Anne Mulcahy Patricia Russo Meg Whitman 

ben we inmiddels afgetreden topvrouwen 

als Carly Fiorina (tijdens haar periode als 

ceo van Hewlett-Packard een kleine underperformance 

ten opzichte van de Nasdaq) 

en Martha Stewart (mag na de beruchte 

voorkennis-affaire niet meer betrokken 

zijn bij de financiële verslaggeving van haar 

Martha Stewart Living-concern) nog buiten 

beschouwing gelaten. 

Vrouwen-malaise 

Hm, zou er dan toch iets zijn wat mannen 

beter kunnen? Laten we voor de zekerheid 

nog even naar die ene, overigens ook 

Amerikaanse, topvrouw in de Nederlandse 

index kijken. Terugkijkend tot januari 2005 

boekte Nancy McKinstry met Wolters Kluwer 

34,8% rendement, dat is zo goed als 

gelijk aan de index. Keurig. Nederland doet 

niet mee met de Amerikaanse vrouwenmalaise, 

althans volgens deze minimale 

steekproef. 

Sinds begin dit jaar steeg Wolters zelfs met 

16,6%. Dat is zelfs twee keer zoveel als de 

aex-index en héél veel beter dan de man die 

eerder dit jaar door de Vereniging van Effectenbezitters 

(veb) werd uitgeroepen tot 

beleggerstopman van het jaar; Ronald Brus 

van Crucell zag zijn bedrijf dit jaar 17% 

minder waard worden. 

Quote – Unquote 

“Een jaar geleden klopte er iemand op 

mijn deur. Het was Al Gore, die naar 

Engeland was gekomen om twee uur 

met me te praten” 

Virgin-eigenaar Richard Branson legt uit aan 

Bill Clinton waarom hij zojuist alle winsten 

van zijn luchtvaartmaatschappij in de komende 

jaren – in totaal zo’n 3 miljard dollar – beschikbaar 

stelt voor de ontwikkeling van milieuvriendelijke 

brandstoffen. Gore, ook aanwezig bij de bekendmaking, 

heeft nog wel één vraag: “Ik wil wel even zeker 

weten dat ook de winsten uit je ruimtevaartproject 

hieronder vallen.” Branson: “Milieuvriendelijke 

ruimtevaartuigen hebben we al.” 

Small Cap Saloon 

Gifbekertje drinken 

De gifbeker moet zo langzamerhand 

toch wel een keertje leeg raken. Van 

de tien euro waarmee de Small Cap 

Saloon begon, is nog exact 7 euro over. Dat 

is niet best. Sterker nog, ‘niet best’ is een 

koe van een understatement. Natuurlijk, de 

haussejaren van het kleine grut lijken voorlopig 

achter de horizon, maar daar hoeft de 

stockpicker pur sang niet onder te lijden. 

Er is wel een ander excuus, wie met 10 euro 

een gespreide portefeuille wil beginnen, is 

AANKOOPKOERS KOERS 

25/09/06 

Antonov 0,57 0,57 

Isotis 1,23 0,96 

Kendrion 1,82 1,78 

Laurus 3,31 2,02 

Qurius 0,89 0,81 

Rood Testhouse 0,78 0,60 

Sopheon 0,29 0,29 

7,03 

Startkapitaal 10,00 euro, rendement –29,7% 

Rijk met spam 

De aanbevelingen van obscure aandelen 

die ongevraagd in talloze digitale 

brievenbussen terechtkomen, zijn 

niet voor alle partijen even vervelend. De 

spammers die de mails versturen, verdienen 

gemiddeld 4,9 tot 6% op de aandelen 

die ze aanprijzen. Dat is de conclusie van 

twee wetenschappers van de Amerikaanse 

Purdue University en het Britse Oxford. 

Onderzoekers Laura Frieder en Jonathan 

Zittrain hebben ook berekend dat de nietsvermoedende 

koper vervolgens met een 

verlies van 8% achterblijft als de koers na 

de spamactie weer terugvalt. Die schatting 

oogt overigens nog heel erg optimistisch 

als de aandelentips uit ‘Een dag uit het 

leven van redactie@iex.nl’ (iex magazine 3 

2006, blz. 22) er even bij gepakt worden. 

De zes fondsen die eerder dit jaar in onge- 

veroordeeld tot de pennystocks, de speculatieve 

tijdbommetjes van het Damrak. Toch 

deed de portefeuille het niet eens zo gek, 

alleen zwaargewicht Laurus (ruim 20% van 

de scs) blijft maar nieuwe bodems vinden. 

Nieuwe kansen 

Van automatengoochelaar Antonov werd 

eindelijk afscheid genomen op 67 cent, in 

de hoop op een nog lager niveau weer in 

te stappen, maar juist daarna deed het aandeel 

gek, het steeg eventjes. Tegen zulke 

ontwikkelingen valt voor de Saloon-stamgasten 

natuurlijk niet op te boksen. Op 57 

cent werd het uiteindelijk toch weer opgeraapt, 

door de licht masochistische barman. 

De Tilburgse Schuldvereniging werd ook 

verkocht, met minimale winst zelfs. Gezien 

de malaise in de Saloon wordt er niet meer 

op de pof geschonken en is schuld uit den 

boze. Ook Via Networks werd gedumpt. 

Daarvoor in de plaats hebben we Sopheon 

een nieuwe kans gegeven. In het land der 

pennystocks, is Sophie toch weer koningin. 

vraagde e-mails in de postbus van de redactie 

van iex vielen, zagen de koers sindsdien 

met gemiddeld meer dan 77% dalen. Dat 

is bijna tien keer zo veel als de 8% die in 

het onderzoek van Frieder en Zittrain 

genoemd wordt. Je zou je haast afvragen 

of spammers alleen hun allerslechtste tips 

naar redactie@iex.nl sturen. 

Scorebord 

Game over? De persberichtenwedstrijd 

tussen moeder Crucell en 

dochter Galapagos lijkt nu echt 

beslist. In de nazomer breidde de mediamannetjes 

van de Leidse biotech de 

score drastisch verder uit tot een schier 

overbrugbare 43-21. Crucell perste er in 

ruim een maand tijd liefst negen communiqués 

uit, terwijl het zomerreces bij 

Galapagos nog aanhield. Het journaille 

werd slechts opgeschud door twee persberichtjes. 

Die waren overigens niet helemaal 

zonder belang voor beleggers. Zo 

meldde het concern 11,1 miljoen euro 

opgehaald te hebben door uitgifte van 

nieuwe aandelen en gaat zij samen met 

One World Health nieuwe geneesmiddelen 

ontwikkelen tegen diarreeziekten. 

Crucell hield beleggers en analisten 

vooral uitmuntend op de hoogte van de 

gang van zaken bij dochter Berna, de 

ontwikkelingen rond star en de halfjaarcijfers. 

En, lukte het de persmachines 

de koersen nog wat op te krikken? Ja. 

Crucell steeg 12,8%, een slordige 1,4% 

per persbericht, sinds half augustus. De 

mediaheren en -dames van Galapagos 

kunnen daar nog iets van leren. De schamele 

twee berichtjes zetten de koers in 

diezelfde periode precies 4% lager. Werk 

aan de winkel! 

Bedrijf Fondscode Koers toen Koers nu Rendement 

Harbing Pinchuan Pharmaceutical PGCN 1,08 0,225 -79,17% 

Nano Superlattice Technology NSLT 3,3 0,24 -92,73% 

Dark Dynamite Inc. DKDY 1,02 0,23 -77,45% 

Premier Info Management PIFR 1,22 0,03 -97,54% 

DC Brands International DCBI 0,087 0,07 -19,54% 

Sunrise Broadband Group SBBD 2,5 0,08 -96,80%

H O T S . S N A P S H O T S . S N A P S H O T S . S N A P S H O T S . S N A P S H O T S . S N A P 

Klare taal / Stocks voor nix 

Jeroen Veth in Los Angeles 

Het is zover. In Amerika wordt deze maand 

de eerste internetbroker gelanceerd die 

gratis transacties aanbiedt. Helemaal opvallend 

is dat de revolutie wordt geleid 

door Nederlanders. De mannen achter 

Zecco – voluit Zero Commission Costs – zijn 

Dino van Es, een van de oprichters van derivatenhuis 

iwb, en Jeroen Veth, voorheen 

werkzaam bij Merrill Lynch en Oyens & 

Van Eeghen. We treffen Jeroen Veth in de 

ochtendspits rond Los Angeles. 

Gratis handelen in aandelen. Geweldig, maar 

hoe verdienen jullie daaraan? 

“Aandelentransacties zijn gratis, maar we 

rekenen bijvoorbeeld wel geld voor optietransacties. 

Een op de tien transacties in 

Amerika is in opties. We zijn ook in opties 

dan nog steeds de allergoedkoopste broker 

van Amerika. We verdienen vornamelijk 

aan de rente op de tegoeden en op effectenkrediet 

– net als Binck en E*Trade trouwens 

– en in de toekomst misschien aan 

andere bankproducten. Daarnaast creëren 

we er ook een informatieve en interactieve 

omgeving omheen, waar we advertentieinkomsten 

uit kunnen halen.” 

Waarom heeft geen van de grote partijen in 

Amerika – toch een aardige vechtmarkt – dit 

nog nooit aangedurfd? 

“De markt verandert. Voor eigenlijk alle 

brokers geldt dat de commisies niet de 

belangrijkse inkomstenstroom meer zijn. 

Kijk naar E*Trade. Een derde van de inkomsten 

komt uit commissies, 45% komt 

uit rente. Zij zouden ook gratis transacties 

kunnen bieden, maar het zijn bedrijven die 

beursgenoteerd zijn en per kwartaal worden 

beoordeeld. Zij kunnen niet overnight 

hun omzetopbouw veranderen. Ik weet 

uit gesprekken dat er zowel bij Charles 

Schwab als E*Trade al zeker drie jaar over 

een model als het onze wordt gesproken. 

Maar de belangen zijn te groot om het roer 

om te gooien. Het zijn niet meer die frisse 

prijsvechters die ze vijf jaar geleden waren. 

E*Trade is zo’n 13 miljard waard!” 

En jullie zijn niet bang dat zo’n partij er gewoon 

een gratis ‘light’-product naast zet? 

“Nee, dat zou compleet kannibaliseren op 

hun eigen klantenbestand. Het is voor 

hun alleen interessant als wij een hele 

grote factor worden op de markt. Maar 

wij gaan echt E*Trade niet omgooien, 

hoor.” 

Wanneer barst het marketingoffensief los? 

“Op 9 oktober gaan we live, maar we moeten 

het hebben van free publicity. En we 

zullen rond de introductie in New York 

nog wel wat guerilla-achtige dingen ondernemen.Twee 

van onze investeerders waren 

ook de eerste investeerders in Skype. Zij 

hebben veel ervaring in het opbouwen van 

de hype rond een bedrijf dat de gevestigde 

orde uitdaagt.” 

En Europa? 

“Daar willen we in het eerste kwartaal volgend 

jaar beginnen. Maar we richten ons 

nu nog even volledig op Amerika.” 

Wanneer is het avontuur voor jou een succes? 

“Als we aan het eind van het jaar 50.000 

klanten hebben doen we het goed.” 

Hoe bang is 

Binck? 

Wat vinden grote Nederlandse brokers 

van Zecco? Jonneke van Staveren van 

Binck stelt vooral vraagtekens bij de 

haalbaarheid van een gratis platform op 

de Europese markt. “In Amerika kun 

je buiten de beurs om handelen, maar 

in Europa moet je wel zaken doen met 

beurzen en dat is gewoon heel duur. 

Daarbij is het geen bank. Ze laten ze de 

transacties verwerken door Pension Financial 

Services, een soort Amerikaanse 

Kasbank, en die doen dat ook niet voor 

niets. De managers van Zecco hebben 

daarbij ook geen enkele ervaring in de 

online brokerage. Wij zitten nog niet 

te trillen, in ieder geval.” Er is dus geen 

strategisch antwoord in de maak? “Nee, 

we zijn heel flexibel als het gaat om het 

aanpassen van ons product, maar voorlopig 

geeft Zecco ons nog geen aanleiding 

om dat te doen.” 

Q&A 

Putin’s input 

“Ik zit in een Rusland-beleggingsfonds. 

Wat denkt u, moet ik daar uit stappen 

nu Putin zo moeilijk begint te doen met 

het energieproject van Shell? Of waait dit 

over?” 

Om met de laatste vraag te beginnen: 

nee, dit waait zeker niet over. 

Goed, misschien loopt de strijd om 

de milieuvergunning - een typische ‘gezochte’ 

stok om mee te slaan, zoals alleen 

Russen dat kunnen - in het Sachalin-project 

met een sisser af. Beide partijen zullen 

wat water bij de wijn doen en uiteindelijk 

wordt alleen het Kremlin er beter van. 

Overigens speelt grootmeester Putin als 

in een simultaansessie zijn schaakspel op 

meerdere borden tegelijk. Het Franse Total 

dreigt ook haar vergunning te verliezen (‘te 

geringe oliewinning’) voor het olieboren in 

het poolgebied Kharyaga. 

Bakken met geld 

Putin heeft de afgelopen jaren een netwerk 

van hondstrouwe oligarchen opgebouwd, 

de afvalligen (Chodorkovsky van Yukos) 

werden afgeserveerd. Buitenlandse partijen 

zullen goedschiks of kwaadschiks mee 

moeten in dit nieuwe epos, dat gebouwd 

wordt op de oude ruïnes uit het pre-Jeltchin 

tijdperk. Olie en gas voorzien de Russische 

economie en regering van bakken 

met geld en daarom kan het Kremlin het 

spel hard spelen en is het investeringsklimaat 

een stuk killer geworden. 

Maar Rusland is óók op de terugweg om 

weer een economische 

wereldmacht 

te worden. Dat gaat 

misschien niet volgens 

de Westerse 

mores, maar het gáát 

wel. In die zin is Rusland 

ook niet meer 

weg te denken van 

het wereldbeurstoneel. 

Aandelen zijn 

goedkoop gewaardeerd(koers-winstverhouding 

van minder 

dan 10). Maar wie 

naar de grafiek kijkt 

van de rts of rdx 

– de Russische indices 

– kan hoogtevrees 

krijgen. Dat kan een 

overweging zijn om 

tijdelijk uit de markt 

te stappen, maar nu 

de Russische beer 

uit zijn winterslaap 

ontwaakt is, lijkt het 

geen gek idee om 

aan zijn zijde mee te 

grommen. 

Buy-andhold 

sell 

Buy-and-hold is een bekende strategie 

waarmee bijvoorbeeld superbelegger 

Warren Buffett wereldberoemd is geworden. 

De alarmbellen moeten echter 

gaan rinkelen als een fondsbeheerder 

dicht tegen de benchmark aankruipt 

en weinig handelt. Uit recent onderzoek 

van zakenbank Dresdner Kleinwort 

blijkt dat de outperformance van 

goede actieve fondsbeheerders veel 

groter is dan de outperformance van 

goede passieve managers. Dat is niet 

verrassend, want een fondsbeheerder 

die veel transacties doet heeft ook 

meer kansen om extra rendement te 

maken. Wat wel verrassend is, is dat 

slecht gemanagede passieve fondsen 

een nog grotere underperformance 

laten zien dan slechte actieve fondsen. 

Van een fondsbeheerder die weinig 

handelt zou je juist verwachten dat 

het verschil met de benchmark niet zo 

groot zou zijn. Voor beleggingsfondsen 

geldt dus eigenlijk hoe actiever, 

hoe liever. 

� 

� 

� 

� 

� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

��

H O T S . S N A P S H O T S . S N A P S H O T S . 

goeroe@iex.nl 

Op zoek naar de graal 

door Frank van Dongen 

Beleggers lopen nog steeds verliezen op in 

hun zoektocht naar de Heilige Graal. Over 

deze zoektocht is een komische film van 

Monty Python gemaakt, en nog steeds nemen 

velen het veel te serieus. Iedereen die 

er even over nadenkt, weet toch eigenlijk 

ook wel dat er niet één methode bestaat 

die altijd perfect werkt. 

Het leuke van het huidige it-tijdperk 

is dat iedere hobbyist op zijn computer 

een berg data theoretisch 

elke handelsmogelijkheid kan terugrekenen. 

Vaak met verbluffende resultaten. Je 

kunt alles backtesten en allerlei verhoudingen 

aantonen die er helemaal niet zijn. Zo 

kwam mijn zoon laatst met de volgende 

grap thuis. “Hoe noem je het als bij jou je 

fietsband lek gaat en op hetzelfde moment 

bij de buren het licht stuk gaat? …Toeval!” 

De markt hangt samen van toevalligheden. 

Er worden veel oude toevalligheden in een 

systeem verkocht. En iedereen zou moeten 

weten dat deze gebeurtenissen uit het 

verleden niets zeggen over de toekomst. Je 

moet jezelf dus afvragen wat wil een persoon 

met Future Trading bereiken als hij 

schermt met rendement tussen de 50 

en 100%? Waarom wil hij dit verkopen 

voor een appel en een ei. Zoiets 

werkt wel als het systeem 

voor een laag bedrag aan een 

10 

grote groep mensen wordt verkocht. Maar 

een systeem kopen voor een klein abonnementsbedrag 

en dan toch mega rendementen 

genereren is wel wat onnozel. 

Gevonden geld 

Het is ook nogal naïef om te denken dat je 

met beleggen in stenen geen risico loopt. 

Ik krijg regelmatig projecten in Spanje aangeboden 

waarmee ik – als ik de folder moet 

geloven – slapend rijk zou worden. Bestaat 

er zo’n free lunch? Hoeven we echt alleen 

maar te bukken om het geld op te rapen 

van de straat of is er toch meer voor nodig? 

Een lezer attendeerde me op de website 

www.verantwoordvermogensbeheer.nl. 

De naam van de website doet mij vermoeden 

dat het hier om een groen of milieuverantwoord 

product gaat. Het gaat echter 

om iets heel anders: een speculatief handelssysteem 

van een technisch ingestelde 

vermogensbeheerder. Ze claimen 27,3% 

gemaakt te hebben. Of dat echt zo is, weet 

ik helaas niet. Ik zou zeggen: rendementen 

uit het verleden… Een gewaarschuwd 

mens telt voor twee. 

klik hier... 

Blijf schrijven naar 

goeroe@iex.nl over 

beleggers in en aanbieders 

van gouden tips. 

Insider Kent u die van 

die bulldog die de 

politiek inging? 

Hij ging niet. Net 

als in het vliegtuig 

wilde Arthur Docters 

van Leeuwen 

ook in de Tweede 

Kamer graag een plek voorin, waar de 

beenruimte het grootst is. Toen hij die 

niet kreeg, besloot hij nog wat langer leiding 

te geven aan zijn leger Ambtenaren 

met Scoringsdrift. Met stijgende verbazing 

ziet financieel Amsterdam het lijstje 

slachtoffers van Sherrif Arthur groeien. 

Eerst schieten, dan vragen stellen, is 

het motto. De aangeschoten ex-vpv-directeuren 

Jan Voûte en Michiel Palthe 

zaten al jaren thuis, toen ze pas te horen 

kregen dat de toezichthouder ook in hun 

geval iets te trigger-happy was geweest. 

Voor Wiet Pot was het toen al te laat. De 

Kempen-directeur, bij wie in zijn naam 

al diverse strafbare zaken zijn verstopt, 

kwam onder de wielen van de afm-dnbcombine 

toen hij een privé-transactie niet 

netjes bleek te hebben gemeld. Niet zo 

netjes natuurlijk, maar het is opvallend 

dat een leidende zakenbank van zijn topman 

beroven bij de afm kennelijk onder 

het kopje proportionele vergelding valt. 

Enfin, voor Van Lanschot, dat Kempen 

meteen maar overnam, is het prettig dat 

de afm de eerste saneringsronde voor zijn 

rekening neemt. Hoe het verder gaat, 

weet niemand. Bij Van Lanschot zijn ze 

er kennelijk ook niet uit, want daar werd 

pas nog een nieuwe directeur Strategie 

aangesteld: Joost Rietvelt van Oyens & 

Van Eeghen en derivatenhuis imc. 

De gunslingers van de toezichthoudende 

instanties zijn alweer verder getrokken, 

op zoek naar verse haarden van fraude, 

bedrog en gebrekkige rapportage. abn 

Amro heeft inmiddels door dat de preemptive 

strike de enige manier is om de 

posse van sherrif Arthur buiten de deur 

te houden: drie private bankers in Londen 

werden fluks afgevoerd na gesjoemel 

met bonussen en andere perks.

v a n o p e n t o t c l o s e 

Een dag uit het leven van Hilco 

Wiersma (28), die deel uitmaakt van 

het team dat bij het Amsterdamse 

afs Capital Management particuliere 

vermogens beheert. 

door Pieter Kort/fotografie Mark van den Brink 

Kansen 

benutten 

12 

8:15 

Op zijn bureau vindt Hilco de nieuwsflashes van de 

ochtend, in alle vroegte opgesteld door collega Jacob 

Jurg. Ook directeur René de Jong, die iedere dag uit 

Enschede komt, zit al op zijn post. Hilco zet zijn 

vier handelsschermen aan – “ik zou echt niet weten 

wat ik zonder Bloomberg zou moeten” – en scant de 

markt, het laatste nieuws en zijn mail. Het is de dag 

na de staatsgreep in Thailand en de val van gas-hedgefonds 

Amaranth. Hilco verbaast zich hoe gelaten 

de markt reageert op een verlies van 5 miljard dollar. 

8:10 

8:30 

De sneltrein uit Amersfoort komt iets voor acht aan 

op Amsterdam cs. Tien minuten later duwt Hilco 

Wiersma de deur open bij afs aan de Oudezijds 

Voorburgwal. Zijn werkterrein ligt al jaren rond deze 

plek. Hij begon zijn carrière als 19-jarige optiehandelaar 

op de optievloer aan het Rokin. Sinds 2000 werkt 

hij voor afs; eerst op de optiebeurs, later op de aandelen- 

en derivatendesk voor instititutionele beleggers. 

Sinds juni zit hij bij afs Capital +, waar particuliere 

vermogens worden beheerd. 

Geleid door Kees de Kort – de immer cynische beurscommentator 

van bnr Nieuwsradio – gaat de morning 

meeting van start. Met de klok mee, vanaf boven: 

Kees de Kort, Jacob Jurg, Theo Heijmans, Alfred Vega, 

Rene de Jong, Hilco en zijn broer Simon Wiersma, 

Robert Schuckink Kool en Tom Koster. De Kort geeft 

zijn visie op de nieuwsfeiten, af en toe geïnterrumpeerd 

door een van de andere aanwezigen. “Wat krijgt 

prioriteit in de VS? De inflatie of de afzwakkende 

groei? Dat wordt het thema van de komende weken.” 

9:30 

Een klant belt om wat informatie. Samen met Ben 

Pais bestiert Wiersma het nieuwe particuliere vermogensbeheer, 

voor vermogens van meer dan 2,5 

miljoen. De ervaren private banker Pais is veel bij 

klanten en in ondernemerskringen, Wiersma zoekt 

dagelijks met het researchteam naar nieuwe beleggingsmogelijkheden. 

Daarin krijgt hij veel vrijheid. 

“Ik schrijf mijn eigen research en heb mijn eigen modellen 

om aandelen te selecteren. We bieden een hele 

specifieke service, die vooral is gebaseerd op onze 

keuze van beleggingen en onze marktkennis.” 

14:30 

Transacties gaan bij afs via ordertickets, die worden 

afgeleverd bij de mid office. Hilco handelt minder 

dan vroeger. Vermogensbeheer vraagt om een rustiger 

portefeuillebeheer. De transacties die hij doet 

zijn nu vooral op basis van afs-research. “We zijn 

nu bijvoorbeeld vrij enthousiast over Griekse banken. 

De groei ligt daar hoger dan in West-Europa, 

maar de bankensector moet nog heel veel inhalen. 

Ik reken erop dat die banken de komende jaren een 

sterke groei gaan doormaken.” 

13:00 

Een niewe klant heeft zich genesteld in het pluche 

van de ontvangstkamer. De meeste klanten komen 

binnen via mond-tot-mond reclame. De klant van 

vandaag kreeg via-via de publicatie Capital View van 

afs in handen en vond de opinies in het blad boeiend 

genoeg om een afspraak te maken. “We hebben 

goede contacten met fiscalisten. Ook zijn we aanwezig 

bij evenementen als polotoernooien en de Volvo 

Ocean race.” 

17:30 

Nadat hij de start van Wall Street heeft gevolgd en 

de stand van zaken in alle portefeuilles heeft bekeken, 

werkt Hilco nog aan een nieuw beleggingsidee. 

“Ik ben elke dag op zoek naar opportunities. Dat is 

mijn hobby.” Hilco heeft een voorliefde voor smallen 

midcaps, maar schuwt ook exotica als leningen 

in Turkse Lira niet als daar een interessante risicorendementsverhouding 

te vinden is. Thuis werkt hij 

er ’s avonds ook nog aan, nu het ook mogelijk is om 

Bloomberg thuis te raadplegen. Zonder tas, zonder 

krant, stapt hij om zes uur weer in de trein. 

13

D E W E R E L D V O L G E N S I E X 

Top 5 omvang 2005 (in miljoen dollar) 

Verenigde Staten 33.086 

China 24.263 

Frankrijk 18.291 

Australië 10.106 

Groot-Brittannië 8.138 

Top 5 aantal 2005 

Verenigde Staten 210 

Australië 169 

Japan 157 

Groot-Brittannië 117 

China 114 

Top 5 ipo’s 2005 (in miljoen dollar) 

China Constr. Group Bank 9.227 

Electricité de France 8.200 

Gaz de France 4.178 

China Shenhua Energy 3.276 

Bank of Communications 2.165 

Grootste ipo in 2006 (in miljard dollar) 

Europa Rosneft 10,4 

Azië Bank of China 9,7 

VS MasterCard 2,4 

6294 

75 

Canada 

33086 

210 

Verenigde Staten 

8138 

117 

Groot-Brittannië 

18291 

1773 

58 

Frankrijk 

9 

Brazilië 

Grootste ipo ooit (in miljard dollar) 

3472 

4 

Nederland 

2767 

België 

NTT Mobile Communications Network 18,4 in 1998 

Grootste ipo in de planning 

ICBC (Industrial & Commercial Bank of China) 

voorzien eind oktober dit jaar, 19 miljard dollar 

14 

4707 

800 

23 

Duitsland 

2 

Finland 

1050 

2 

Denemarken 

3245 

1051 

Italië 

8 

16 

Griekenland 

1388 

waarde ipo’s 

bedragen in miljoenen usd 

aantal ipo’s 

11 

Noorwegen 

291 2 

Zuid-Afrika 

2846 

Bronnen: Ernst & Young/Thomson Financial 

1530 

Polen 

27 

10 

Zwitserland 

Beursbestormers 

Het wordt steeds moeilijker om het meest kansrijke aandeel aan te wijzen. Alleen al 

in 2005 kwamer er meer dan duizend ondernemingen naar de beurs, die een geza- 

menlijke waarde van meer dan 150 miljard dollar vertegenwoordigden. Het aantal en 

de waarde van de beursgangers is per land afgebeeld en niet per beurs. Opvallend is 

het lage aantal nieuwkomers in Zuid-Amerika. In Argentinië heeft bijvoorbeeld sinds 

2000 geen enkele onderneming een beursnotering gekregen. 

14 15 

471 

Turkije 

1674 

8 

741 

4 

Saudi-Arabië 

1 

Libanon 

1282 

Egypte 

4 

1663 

Israël 

40 

1948 

2283 53 

213 

9 

India 

Ver. Arabische 

Emiraten 

3 

Koeweit 

10106 

169 

Australië 

1362 

721 

2 

Kazachstan 

37 

Thailand 

505 

33 

Singapore 

1406 

83 

Maleisië 

2903 

83 

Zuid-Korea 

24263 

429 

China 

114 

4 

Nieuw-Zeeland 

6231 

4932 

11 

Rusland 

Japan 

157

B E D R I J F S B E Z O E K 

Guus Hoefsloot 

Voorzitter raad van bestuur 

van Heijmans 

Heijmans werd in 1923 opgericht door stratenmaker Jan Heijmans. 

Na de Tweede Wereldoorlog kende de onderneming een 

periode van sterke groei dankzij de aankoop van Koninklijke Van 

Drunen en de grote bouwactiviteiten in de woningmarkt. Na een 

buitenlands avontuur in Turkije en Perzië heeft Heijmans zich 

begin jaren zestig teruggetrokken op de Nederlandse markt. Nu 

is Heijmans ook actief in België, Duitsland en het Verenigde Koninkrijk. 

In 1993 kreeg het concern een beursnotering en inmiddels 

is Heijmans de derde bouwer van Nederland. 

Opvallend? 

De Nederlandse bouwsector was de laatste jaren niet altijd even 

positief in het nieuws, maar dat neemt niet weg dat de koers van 

Heijmans op 11 mei van dit jaar het hoogste niveau ooit heeft bereikt. 

De toenmalige koers van 44,75 euro betekende dat het aandeel 

sinds de introductie in 1993 ruimschoots vertwaalfvoudigd is. 

Nog meer opvallend? 

Heijmans staat bekend als een bouwbedrijf, maar het bedrijf heeft 

ook vastgoedactiviteiten die goed zijn voor bijna een derde van de 

totale omzet. Onderaan de streep is deze divisie zelfs nog belangrijker. 

In 2005 leverde vastgoed 45% van de winst na belastingen. 

Omzet 2005: 2,84 miljard euro (+6%) 

Nettowinst 2005: 87,1 miljoen euro (+117%) 

Werknemers: 9135 

Beurswaarde: 898,9 miljoen euro 

Aandeelhouders: Van Herk (10,3%), F. van Lanschot Int. 

Trust Company bv (9,32%), Ducatus nv (6,52%), Delta Lloyd 

Levensverzekeringen nv (5,70%) en Fidelity 5,2% 

door Michiel Pekelharing/fotografie Ruud Binnekamp 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

“Heijmans gaat meedoen aan de consolidatie 

in de bouwsector. We hebben een hoop 

ballen in de lucht. Welke bal op welk moment naar 

beneden komt, is moeilijk te voorspellen.” 

Gefotografeerd bij Het Sint Franciscus Gasthuis in Rotterdam, waar 

Heijmans bouwt aan een zorghotel en de uitbreiding van intensive care-units. 

De helm is privé-eigendom van Guus Hoefsloot. 

16 17

A A N D E E L V A N D E M A A N D 

ASML 

Met de stroom mee 

door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk 

De opgang van de halfgeleidercyclus is nog 

in volle gang, maar beleggers lijken zich 

al voor te bereiden op de onvermijdelijke 

daling. ASML profiteert ondertussen van 

een zeer gunstige onderstroom. 

Beleggen in halfgeleideraandelen 

heeft ergens iets weg van surfen. 

Wie de goede golf te pakken heeft, 

kan een heerlijke rit maken en een 

verkeerde timing betekent een nat pak. Iedereen 

met aandelen asml in portefeuille zal 

zich inmiddels voelen als een windsurfer in 

een wervelwind. Goed en slecht nieuws wisselt 

elkaar vaak om de dag af. De derdekwartaalcijfers 

die de Franse topman Eric Meurice 

op 18 oktober publiceert, zijn in dit opzicht 

een boei die mogelijk enige houvast biedt. 

De vooruitzichten voor de cijfers zelf 

zijn zondermeer gunstig. Op 6 september 

maakte asml al bekend dat in de periode 

tussen begin juli en eind september ongeveer 

93 nieuwe orders binnengehaald zijn. 

Bij de halfjaarcijfers nog geen twee maanden 

eerder werd er rekening gehouden met 62 

bestellingen. De neerwaartse beweging van 

de halfgeleidercyclus had eigenlijk later dit 

jaar ingezet moeten worden, maar de hoge 

orderinname wijst erop dat de terugval niet 

voor 2007 komt. De goed gevulde opdrachtenportefeuille 

van asml betekent dat de 

winst pas over twee jaar een deuk kan oplopen. 

De koers kan al eerder een tik krijgen. 

Dat gebeurde bijvoorbeeld in juli al toen 

Intel aankondigde dat het de investeringen 

in nieuwe apparatuur terug gaat schroeven. 

De grootste halfgeleiderproducent ter wereld 

maakte bekend dat in het lopende jaar 

6,2 miljard dollar aan nieuwe fabrieken uitgeven 

wordt. In april lag dat budget nog op 

6,6 miljard dollar. 

De kans is niet echt groot dat asml veel te 

lijden heeft onder de bijgestelde investeringsplannen 

van de grote namen binnen de 

sector. De onderneming levert vooral aan 

makers van geheugenchips en zogenoemde 

foundries die in opdracht van andere bedrijven 

halfgeleiders fabriceren. Zelfstandige 

spelers zoals Intel en stmicroelectronics 

vertegenwoordigen een slordige 20% van 

de omzet. 

Inhaalslag 

Voor deze partijen is het vooruitzicht alleszins 

redelijk. Half september voorspelde 

Bill McClean, voorzitter van brancheorga- 

omzetberg en -dal 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

� 

Omzet 

nisatie ic Insights, dat de omzet voor deze 

spelers volgend jaar met 9% kan groeien 

en in 2008 zelfs met 20%. Het nadeel van 

dergelijke verwachtingen is dat ze even snel 

weer worden bijgesteld als de halfgeleidercyclus 

plotseling iets sneller of langzamer 

gaat dan waar iedereen op rekent. asml is 

bepaald niet ongevoelig voor de golven van 

�� 

�� 

�� 

Het cyclische karakter van asml is misschien nog het beste terug te vinden in de ontwikkeling van het 

aantal machines in de orderportefeuille. Zowel de backlog voor nieuw als voor gebruikte apparaten 

laat een prachtige golfbeweging zien. De huidige stijging zet in ieder geval nog enkele kwartalen door. 

De golven van de chipcyclus 

asml is niet het meest geschikte aandeel voor een buy-and-hold strategie. De capaciteit 

op de chipmarkt bepaalt of de orders met bakken tegelijk binnenkomen of dat 

de orderstroom juist in één klap opdroogt. Halfgeleiderproducenten moeten een 

inschatting maken van de toekomstige afzet en op basis daarvan worden de machines 

besteld. Tussen bestelling en levering zit al gauw een jaar en als de chipmarkt 

in de tussentijd snel verslechterd, loopt asml het risico dat de apparatuur wordt 

afbesteld. Dat is wat er in 2000 gebeurde, met als gevolg dat de onderneming een 

winst van honderden miljoenen euro’s in een kwestie van maanden zag omslaan in 

een fors verlies. Tussen februari en april 2000 daalde de koers hierdoor van 150,50 

naar 32 euro. asml had weinig invloed op de inkomsten, maar de onderneming is 

daarna scherp op de kosten gaan letten. Zelfs tijdens de vorige opleving werd een 

reorganisatie doorgevoerd en het gevolg is dat de omzet de afgelopen kwartalen 

veel sneller is gegroeid dan de kosten. 

�� 

de halfgeleidercyclus, maar juist bij deze 

onderneming is het verfrissend om een stap 

achteruit te doen en wat verder terug te 

kijken binnen de branche. Aan het eind van 

de jaren tachtig kostte een lithographymachine 

3 miljoen euro en het marktaandeel 

van het Nederlandse bedrijf lag onder de 

10%. asml bleef echter consequent in zowel 

up- als downturns investeren in nieuwe 

technologie en de onderneming had in 2005 

een derde van de markt in handen. Nikon en 

Canon, de enige twee overgebleven concurrenten, 

moeten nog steeds terrein inleveren. 

Het neusje van de zalm op halfgeleidergebied 

is nu de zogenoemde immersion-technologie. 

Bij dit proces komen de wafers (de 

platen waarop de chips met een laserstraal 

als het ware geëtst worden) onder een klein 

laagje water terecht. De waterspiegel breekt 

het licht van de laserstraal, waardoor de lijntjes 

op de chips nog dichter op elkaar komen 

te staan. Dat levert krachtigere halfgeleiders 

op en asml was de eerste speler die een immersion-apparaat 

had ontwikkeld. Dit soort 

machines gaan voor een slordige 40 miljoen 

dollar over de toonbank. 

Nieuwe standaard 

De technologische voorsprong is zelfs zo 

groot dat er verschillende opdrachten zijn 

binnengekomen van Japanse chipmakers. 

Op deze markt maken Nikon en Canon 

traditioneel de dienst uit en buitenlandse 

partijen hebben in dit land nooit een voet 

tussen de deur gekregen. 

Een ander signaal dat in het voordeel van 

asml spreekt is dat het marktaandeel op het 

vlak van nieuwe apparatuur in 2005 steeg 

van 50,3 naar 53,3%. Dit betekent dat de 

Japanse concurrenten relatief veel meer 

gebruikte machines (met een lagere verkoopprijs) 

verhandelen dan het Nederlandse 

concern. De immersion-technologie zal 

in ieder geval tot 2008 of 2009 de nieuwe 

standaard zijn. asml investeert nu al in de 

volgende generatie chipmachines die onder 

de gevleugelde term Extreme Ultra Violet 

op de markt zal verschijnen. Zolang de golven 

in de halfgeleidercyclus voorbij blijven 

drijven, heeft asml de kans om dankzij technologische 

innovaties meer terrein op de 

concurrentie te winnen. 

Lange opleving 

Het was altijd vrij gevaarlijk om in asml te 

stappen als het de onderneming voor de 

wind gaat. Het risico is dan groot dat de top 

van de halfgeleidercyclus bereikt is, zodat de 

winst en dus ook de koers aan de vooravond 

staan van een flinke daling. Er is echter ook 

zoiets als té veel angst. Er komen steeds 

meer signalen dat de huidige opleving zich 

langer doorzet dan waar iedereen nog op 

rekent. Bovendien is het huidige asml een 

veel stabieler en winstgevender concern dan 

enkele jaren geleden. De operationele kasstroom 

bedraagt ruim 200 miljoen euro per 

kwartaal en in dat tempo komt de kaspositie 

aan het eind van het jaar op bijna 1,5 miljard 

euro. Met het oog op de groeiende technologische 

voorsprong en de in historisch perspectief 

lage waardering (16,8 maal de winst 

en 2,5 maal de omzet) kan het misschien 

geen kwaad om nu eens niet te proberen om 

een golf precies te timen en voor een wat 

langere tijd meegevoerd te worden. 

De cijfers 

Omzet: 2,53 miljard euro 

Verwachte wpa: 1,05 euro 

Verwachte k/w: 16,8 

Beurswaarde: 8,61 miljard euro 

Analisten: 12x kopen, 16x houden, 

9x verkopen 

Gemiddelde koersdoel: 19,07 euro 

Laatste 3 koersdoelen: 

19,00 euro – Theodoor Gillissen 

22,90 euro – Citigroup Smith Barney 

17,00 euro – csfb 

18 19 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

� 

�� 

�� 

�� 

De omzet is sinds het eerste kwartaal van 2003 verdrievoudigd, terwijl de kosten in deze 

periode slechts verdubbeld zijn. Een explosieve groei van de brutowint (+600%) is het gevolg.

A A N D E E L V A N D E M A A N D 

Grolsch 

Cultaandeel 

door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk 

Grolsch heeft jarenlang een 

teruggetrokken bestaan gekend op 

de Amsterdamse beursvloer. Na een 

overgangsjaar in 2006 kan de brouwer 

volgend jaar misschien uitgroeien tot één 

van de verrassingen op het Damrak. 

Aandeelhouders van Grolsch hebben 

de afgelopen jaren gemerkt 

dat er niet altijd leven in een 

beursgenoteerde brouwerij zit. 

Er wordt al jarenlang ongeveer drie miljoen 

hectoliter bier van het merk verkocht 

en aan het begin van het jaar stond de 

beurskoers nog op dezelfde 24 euro waar 

ze zich begin 2002 ook bevond. In Nederland 

kampt Grolsch met een supermarktoorlog 

die de winkelprijzen onder druk zet 

en door zeer zwakke verkopen in Groot- 

Brittannië liet de buitenlandse bierafzet 

vorig jaar een daling zien. De omzet laat 

wel een gestage groei zien, maar de operationele 

marge (voor afschrijvingen) is juist 

in een rechte lijn gedaald van 21,5% vijf 

jaar geleden naar 17,6% in 2005. Grolsch 

was zo enkele jaren een beursfonds dat onderweg 

was van niets naar nergens. Een solide 

bedrijf waarvan iedereen ongeveer wel 

kon inschatten dat er over vijf jaar niet veel 

veranderd zou zijn. Die voorspelbaarheid 

is de laatste tijd snel afgenomen dankzij het 

beleid dat de in 2004 aangetreden topman 

Ab Pasman heeft ingezet. 

Imageboost 

Een van de meest zichtbare veranderingen 

sinds het aantreden van Pasman is de manier 

waarop het bedrijf zich presenteert. 

Cijferpresentaties worden niet meer georganiseerd 

in het onvermijdelijke hotelzaaltje, 

maar bijvoorbeeld in het nieuwe restaurant 

van Jamie Oliver, in een Amsterdams café of 

in een studentensociëteit. Het stokpaardje 

van Pasman is dat het imago van Grolsch 

veel sterker moet worden, waarbij hij een 

vergelijking met grote namen zoals Apple en 

Harley Davidson niet schuwt. De komende 

tijd kunnen bierdrinkers nieuwe bieren en 

nieuw vormgegeven 

flessen van Grolsch 

verwachten, maar de 

belangrijkste verschuiving 

van dit moment 

vindt in de Verenigde 

Staten plaats. Daar is 

distributiepartner usb 

ingeruild voor Anheuser-Busch. 

Deze partij 

heeft een veel groter 

netwerk en kan ervoor 

zorgen dat de 

Amerikaanse omzet van 

Grolsch fors gaat toenemen. 

Het is tekenend dat de beurskoers 

met 17% omhoog schoot toen bekend 

werd dat de samenwerking al dit jaar 

van start zou gaan in plaats van 2007 zoals 

eerder was aangekondigd. Zelfs een afkoopsom 

van 3,4 miljoen euro voor usb kon het 

enthousiasme van beleggers niet remmen. 

Muziek in Grolsch 

In Nederland is grolschmusic.nl gelanceerd 

– een speciale website – waar onder meer via 

grolschverpakkingen gespaard kan worden 

voor kaarten voor optredens en speciale 

evenementen. Hiermee probeert de onderneming 

vooral de jongere leeftijdsgroepen 

aan te spreken die de 

laatste jaren steeds 

meer alternatieve 

mixdrankjes zijn gaan 

drinken in plaats van 

bier. Pasman heeft dus 

letterlijk weer muziek 

in Grolsch gestopt, 

maar beleggers gaat 

het vooral om de financiële 

kant van het 

bedrijf. In dat opzicht 

is nog enig geduld 

vereist, want 2006 is 

nog een overgangsjaar. 

In Nederland heeft 

Pasman de marge 

zo ongeveer heilig 

�� 

�� 

�� 

�� 

verklaard. Grolsch doet niet meer mee aan 

de prijsstunts van supermarkten, waardoor 

het premium merk soms zelfs goedkoper 

was dan bijvoorbeeld Heineken. Bij de publicatie 

van de halfjaarcijfers bleek dat het 

marktaandeel in Nederland was afgenomen 

als gevolg van het nieuwe beleid. De hogere 

marges betekenden echter wel dat de winst 

was gestegen en deze trend zal zich waarschijnlijk 

de komende maanden doorzetten, 

terwijl de daling van het marktaandeel 

stagneert. Door de overgang van de Amerikaanse 

distributie naar de Anheuser-Busch 

mag Grolsch naar eigen zeggen al blij zijn 

stabiele schuimkraag 

� 

�� 

De omzet van Grolsch is de laatste jaren telkens toegenomen, maar 

de operationele marge daalde juist voortdurend zodat het bedrijfsresultaat 

per saldo alleen maar is afgenomen. 

als het volume op hetzelfde niveau ligt als 

in 2005. Op het eerste oog is dat een teleurstelling, 

want de Amerikaanse markt voor 

importbier groeit 7% per jaar. De komende 

jaren kan waarschijnlijk een enorme inhaalslag 

geworden, aangezien de nieuwe distributiepartner 

maar liefst 48,8% van deze 

markt in handen heeft. Grolsch heeft een 

aandeel van 150.000 hectoliter op een totaal 

van 30 miljoen hectoliter “en we zijn niet 

gaan samenwerken met Anheuser-Busch om 

dat naar 151.000 hectoliter te tillen,” aldus 

Pasman bij de jaarcijfers over 2005. 

Vanaf volgend jaar wordt pas echt duidelijk 

Pfizer 

Geldfabriek 

door Michiel Pekelharing 

De groei van farmacieconcern Pfizer dreigt 

in het lopende kwartaal stil te vallen. 

Topman Jeffrey Kindler heeft echter een 

belangrijk wapen om de groeimotor weer 

op gang te krijgen. 

Kindler kan zijn borst natmaken. 

De nieuwe topman van Pfizer 

staat aan de vooravond van zijn 

eerste cijferpublicatie en de voortekenen 

zijn weinig bemoedigend. De Amerikaanse 

farmaceut staat vooral bekend om 

de productie van het middel Viagra tegen 

erectiestoornissen, maar cholesterolverlager 

Lipitor weegt veel zwaarder mee in de 

omzetcijfers. In het tweede kwartaal was 

dit middel goed voor maar liefst 3,1 miljard 

dollar van de totale inkomsten van 11,7 miljard 

dollar. Eind juli verliep het patent van 

het concurrerende middel Zocor van branchegenoot 

Merck en dat kan voor een flinke 

knauw zorgen in de verkopen van Lipitor. 

Zodra een bedrijf het alleenrecht op een medicijn 

verliest, kunnen generieke producenten 

het middel ook in productie nemen. De 

toenemende concurrentie zorgt ervoor dat 

de verkoopprijs sterk onder druk komt te 

staan. Het gevaar is dat veel ziektekostenverzekeraars 

nu het goedkopere Zocor zullen 

vergoeden in plaats van het dure Lipitor. De 

omzetgroei die in het tweede kwartaal nog 

op 3% uitkwam, kan zomaar helemaal stilvallen. 

Kindler heeft echter een machtig wapen: 

of de nieuwe koers van Grolsch succesvol 

is. Het ideale scenario is dan een combinatie 

van een sterke groei in de Verenigde Staten 

met hogere marges en een stabiliserend 

marktaandeel in Nederland. De winst per 

aandeel kan dan makkelijk dubbel zo snel 

stijgen als de 13% die analisten nu verwachten. 

En als de groei toch tegenvalt en het 

aandeel opnieuw jarenlang niet van zijn 

plaats komt, kunnen beleggers zich troosten 

met de wetenschap dat Grolsch de vaste 

payout-ratio van 40 tot 45% heeft losgelaten 

en er nu naar streeft om het dividend geleidelijk 

te verhogen. 

geld. Eind 2005 had de onderneming 22,7 

miljard dollar in kas en daar stond een langetermijnschuld 

van 6,3 miljard tegenover. In 

het lopende jaar stevent de farmaceut af op 

een winst van circa 14 miljard dollar, en de 

kaspositie neemt nog sneller toe. 

Overnamevuur 

In de voorgaande drie jaren kwam de free 

cashflow telkens miljarden dollars hoger 

uit dan het nettoresultaat. Pfizer deelt deze 

inkomsten al voor een deel met de aandeelhouders 

via een dividend van 0,96 dollar 

per aandeel (3,4%) en de komende twee jaar 

wordt 17 miljard dollar opzij gezet voor de 

inkoop van eigen aandelen. Daarmee kan 

tegen de huidige koers 

ruim 8% van het totale 

aandelenkapitaal worden 

ingekocht. Nog eens 17 

miljard dollar zal worden 

geïnvesteerd in nieuwe 

producten en acquisities. 

Met name de laatste 

optie lijkt aanlokkelijk, 

want berichten over 

de aankoop van Bristol 

Myers Squibb door 

Schering-Plough hebben 

het overnamevuur in de 

sector aangewakkerd. En 

historisch gezien is het 

ook weer tijd voor een 

De cijfers 

Omzet: 312,3 miljoen euro 

Verwachte wpa: 1,13 euro 


Beurswaarde: 475,5 miljoen euro 



Gemiddelde koersdoel: 30,86 euro 

Laatste 3 koersdoelen: 

24,00 euro – Kempen & Co. 

45,00 euro – ing 

30,00 euro – Fortis 

De cijfers 

Omzet: 47,3 miljard dollar 

Verwachte wpa: 2,00 dollar 


Beurswaarde: 207,2 miljard dollar 



mega-acquisitie. Zowel in 2000 (Warner- 

Lamber voor 90 miljard dollar) als in 2003 

(Pharmacia voor 60 miljard dollar) heeft het 

concern een grote aankoop gedaan. Pfizer 

haalde hiermee synergievoordelen, medicijnen 

en pijpleidingen in huis, en dit waren 

belangrijkste aanjagers voor de groei. Een 

omzetvertraging in het derde kwartaal is 

dus geen aanleiding voor paniek. Eerder een 

mooi koopmoment voor deze onnavolgbare 

geldfabriek. 

�� 

Sinds de aankoop van Pharmacia in 2003 was de free cashflow hoger 

dan de winst. De kas stroomt sneller vol dan de winst doet vermoeden. 

20 21 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

� 

winstmachine (in miljoenen dollars) 

�� 

��

S T R A T E G I E 

door Corné van Zeijl 

Mijn schrift is vol 

Corné van Zeijl is senior 

portfolio manager bij sns 

Asset Management waar 

hij verantwoordelijk is 

voor de Nederlandse 

aandelenportefeuilles. 

22 

Van Zeijl beheert 

het sns Nederland 

Aandelen Fonds. 

Een beetje ouderwets misschien. Ik vind het belangrijk om het 

management van bedrijven waarin ik beleg te ontmoeten, niet alleen 

om de goede lunches. En ik maak aantekeningen in een schrift. 

Mijn schrift is vol! Ik heb 

een dik A4-schrift met een 

harde kaft, die ik naar alle 

bedrijven, meetings en presentaties 

meeneem. Het schrift heeft 

een zware tijd gehad. Het valt niet 

mee om tijdens een lunch te worden 

dubbelgevouwen, zodat het nog net 

naast mijn bord past. Het heeft dan 

ook hier en daar een klein vetvlekje, 

want schrijven, eten, luisteren, 

vragen stellen tegelijkertijd valt niet 

mee. Het schrift valt bijna uit elkaar. 

Het is bijzonder interessant om terug 

te lezen. Zo ontmoette ik in 

maart 2002 Cees van der Hoeven. Ik 

lees: Van der H. ziet er moe uit. Vooral 

de laatste twee weken zitten erg tegen. 

De winstgroei van 15% kan wat meer 

fluctueren tussen 10 en 20%. Spanje, 

moeizaam, Portugal, nieuw management, 

bi-lo nieuw management. Genoeg 

waarschuwingssignalen dus. 

Ik had ook nog een notitie gemaakt 

dat ik eens naar de free cash flow en 

de us gaap-winst moest kijken, met 

al dat boekhoudkundig gedoe. Tja, 

leuk om terug te lezen. 

Ook mijn eerste ontmoeting met 

Rudi de Becker van Hagemeyer was 

bijzonder. Ik mocht bij de lunch 

aanschuiven, ook al deed ik met de 

organiserend broker – Petercam – 

geen zaken. Kijk, zo kweek je goodwill. 

Ik kreeg een bijzonder goede 

indruk van meneer De Becker en 

zag waarom het weliswaar wat tijd 

zou gaan kosten, maar dat Hagemeyer 

er uiteindelijk wel bovenop 

zou komen. 

Wellus nietus 

En nu is het schrift vol. De eerste 

aantekeningen waren van een lunch 

met Aegon’s Kees Storm in maart 

2000, de laatste een lunch met Michel 

Tilmant en Cees Maas van ing 

in augustus dit jaar. 

Ik koester dit schrift. De ontmoetingen 

met het management zijn 

een duidelijke toevoeging op mijn 

kennis over deze bedrijven. Strateeg 

James Montier van Dresdner 

Kleinwort Wasserstein denkt daar 

heel anders over. Hij heeft daar eens 

een mooi stuk over geschreven. Hij 

vraagt zich daarin af waarom iemand 

deze managers zou willen 

zien? Hij geeft de volgende vijf redenen 

waarom er zo weinig mogelijk 

contact tussen beleggers en managers 

zou moeten zijn: 

De meeste informatie die van 

1. de bedrijven afkomt, is alleen 

maar ruis. En beleggers hebben al 

last van té veel informatie. Meer informatie 

levert alleen maar meer 

ruis op en slechtere beslissingen. 

Deze informatie is meestal toch gekleurd. 

2. 

hagemeyer 

Ontmoeting met 

De Becker 

De meeste managers zijn te 

optimistisch en hebben te 

veel zelfvertrouwen. Montier haalt 

een enquête aan, die ieder kwartaal 

wordt gehouden onder Amerikaanse 

cfo’s. In de uitslagen is duidelij- 

Mijn vijf redenen om juist wel 

managers te zien 

1. Als eerste krijg je een indruk van het management. Vind ik het een goede 

manager of niet. Denkt hij vooral aan zichzelf of meer aan zichzelf. 

Zit hij er voor het geld of voor de eer? Kortom, what drives the man? En 

komt hij capabel over. Niet dat mijn mensenkennis zo briljant is, maar 

de duidelijkste karaktertrekken haal je er toch wel uit. 

2. Daarnaast ontmoet ik tijdens zo’n meeting andere beleggers. Het is altijd 

nuttig om te weten wat zij denken en doen.Waarom hebben zij het 

bedrijf in portefeuille of juist niet? Zo krijg ik een beter marktgevoel. 

3. Een dergelijke ontmoeting verplicht mij om me beter in het bedrijf te 

verdiepen. Dat is altijd een pré. 

4. Tijdens zo’n meeting komen er soms bijzondere vragen naar boven. En 

bijzondere antwoorden. Zo gaf iemand van TNT een week geleden als 

antwoord op de vraag hoe een ex-monopolist zijn prijsbeleid voert als 

antwoord dat je beter een strategie van prijsverhogingen in plaats van 

prijsverlagingen kan doorvoeren.Want marktaandeel raak je toch kwijt. 

Een week later ging de prijs van de postzegel met 5 cent omhoog. Kijk, 

zo´n antwoord is dus erg leerzaam en staat in een heel ander daglicht 

na de prijsverhoging. En toch is het geen voorinformatie. 

5. Als laatste wil ik als aandeelhouder ook mijn mening geven over het bedrijf. 

Zo vertelde ik de CFO van Reed Elsevier Mark Armour dat ik de managementbonussen 

te hoog en de grondslagen te willekeurig zijn. En ik 

laat het management van LogicaCMG weten dat ze als eeuwige overnemer 

ze het geld van de huidige aandeelhouders naar de overnamekandidaat 

brengen. En dat ik als aandeelhouder met dat vlaggetjes 

planten in allerlei nieuwe landen, niet gelukkiger en niet rijker wordt. Ik 

kan mijn frustraties dus aardig kwijt en misschien, heel misschien luisteren 

ze ook. 

ke te zien dat cfo’s altijd enthousiaster 

zijn over hun eigen bedrijf 

dan over de overige bedrijven. Dat 

klinkt logisch, maar is natuurlijk onjuist. 

Het is opvallend dat ook 63% 

van de cfo’s hun aandeel ondergewaardeerd 

vind, 32% denkt dat het 

juist gewaardeerd is en de overigen 

hadden geen oordeel. En inderdaad 

ik heb nog nooit iemand horen zeggen: 

“Ik snap niet waarom ze op de 

beurs zo’n belachelijke hoge prijs 

voor ons bedrijf geven.” 

3. 

We willen altijd informatie 

horen die ons bestaande oordeel 

bevestigd. En als het management 

vertelt wat je wilt horen is er 

geen toegevoegde waarde. Ik merk 

dat overigens ook aan de vragen die 

sommige tafelgenoten stellen. Ze 

zoeken een bevestiging van hun eigen 

oordeel. 

Het management van deze 

4. grote bedrijven straalt een bepaalde 

autoriteit uit. Dat je zomaar 

met de grote baas van Shell, Unilever 

of ing mag praten. Ik vind dat 

ook nog steeds bijzonder. Wie ben 

ik, dat ik met dat soort mensen mag 

praten? Maar uit academische research 

blijkt dat mensen met autoriteit 

ook erg overtuigd zijn van 

hun eigen gelijk en ze worden eerder 

door hun toehoorders geloofd. 

Er is een mooi onderzoek, waarbij 

een man zich voordeed als arts. Hij 

belde verpleegsters op die hem niet 

kenden. De nep-arts zei hun dat ze 

bepaalde patiënten een bepaald medicijn 

moesten geven. De verpleegsters 

wisten dat het een verkeerd 

medicijn was en toch volgden ze de 

orders op, zonder dat ze de arts kenden. 

Gelukkig was het maar een onderzoek. 

De vijfde reden is dat al zou- 

5. den de managers tegen ons liegen, 

de meeste beleggers niet eens 

zouden kunnen zien of ze liegen. 

Ik vind deze laatste reden een beetje 

onzin. Noem me naïef, maar ik ga 

ervan uit dat topmanagers niet keihard 

liegen, hooguit een gekleurd 

verhaal vertellen. 

Lekker lunchen 

Toch blijf ik graag die topmanagers 

zien en dat is niet omdat de meeste 

van deze gesprekken gepaard gaan 

met lunches die beter zijn dan er in 

de sns-kantine (excuus bedrijfsrestaurant) 

wordt geserveerd. In het 

kader staan mijn redenen om juist 

wel topmanagers te zien. 

Ik neem de punten van meneer 

Montier gewoon mee en probeer die 

fouten niet te maken en begin gewoon 

met een nieuw schrift. 

klik hier... 

De enquête van James Montier 

kunt u vinden op www.cfosurvey.org. Meer 

columns van Corné van Zeijl staan op maga- 

zine.iex.nl/vanzeijl 

23

f u t u r e s 

door Jerry de Leeuw 

Jerry de Leeuw is 

optietrader op 

Euronext.Liffe en 

financial coach van 

24 

Mercurious. 

Spreid, sluit 

Arabische en Amerikaanse olie volgen allebei de schommelingen op de 

oliemarkt. Maar zijn niet hetzelfde. Hoe profiteert u daarvan? 

U 

verwacht dat een aandeel, 

index of andere verhandelbare 

grootheid het beter 

gaat doen dan een van zijn soortgenoten? 

Dan hebt u de ideale opinie 

om er eens een spread trade op los 

te laten. Spread trading kan worden 

toegepast wanneer de prijsvorming 

van twee producten samenhang 

vertoont. Een paar of koppel 

van twee producten zijn vaak vergelijkbaar. 

Neem bijvoorbeeld ing 

en Fortis. Deze twee bedrijven hebben 

vergelijkbare activiteiten en 

worden dus door vrijwel dezelfde 

marktomstandigheden beïnvloed. 

Dit betekent dat deze ondernemingen 

gelijke koerspatronen vertonen. 

Als de grafieken over elkaar 

heen worden gelegd, dan zijn 

er bijna twee identieke lijnen te 

zien. Uiteraard gaat de vergelijking 

van de bankverzekeraars 

op 

in hoofdlijnen, 

maar meer detaillistischverschillen 

de 

activiteiten altijd wel iets. Dit zorgt 

ervoor dat de koersverschillen in de 

loop van de tijd structureel kunnen 

wijzigen. Maar zolang dat niet het 

geval is, kunt u profiteren als er incidenteel 

uit de rekenkundige pas 

(correlatie) wordt gelopen. Op dat 

moment kunt u het ondergewaardeerde 

aandeel kopen, terwijl u het 

overgewaardeerde aandeel short 

gaat. Dan heeft u een tegengestelde 

samengestelde positie. Zodra de 

prijzen volgens uw correlatiemodel 

weer in lijn staan, kunt u de posi- 

Het grote voordeel van spread 

ties weer afwikkelen en resteert een 

positief saldo. Tel uit uw winst! 

Pas op! 

De enige waarschuwing bij dit 

soort transacties is dat u ervoor 

moet zorgen dat de activiteiten 

niet worden opgezet precies op het 

moment dat er sprake is van ontwrichting 

en verschuiving van de 

onderlinge samenhang. Dan komt 

het verschil niet meer terug op het 

scorebord maar wordt er juist een 

nieuw evenwicht gezocht. Het grote 

voordeel van deze handel is dat 

u niet hoeft te kiezen voor een 

richting van de markt. U reageert 

slechts op onder- of overwaardering 

ten opzichte van vergelijkbare 

financiële waarden. 

Olie als benchmark 

In de oliebranche worden West 

Texas Intermediate (wti) en Brent 

olie veelal aan elkaar gekoppeld. 

Beide benchmarks vormen de 

twee belangrijkste prijsmechanismen 

in de oliewereld. Ze zijn goed 

vergelijkbaar omdat beide light 

sweet crude betreffen. Dit hangt samen 

met de viscositeit (heavy ver- 

trading is dat u niet hoeft te kiezen 

voor een richting van de markt 

sus light) van de olie en de hoeveelheid 

sulfaat (sweet versus sour) die 

zich in de olie bevindt. Heavy sour 

crude oil moet anders en intensiever 

geraffineerd worden dan light 

sweet crude. Deze extra hoeveelheid 

werk maakt het raffinageproces 

dus duurder, terwijl er voor het 

product zelf juist minder betaald 

wordt. Hierdoor ontstaan op de 

oliemarkt prijsverschillen. 

Brent olie komt uit de Noordzee 

en wti is afkomstig uit de Verenigde 

Staten. De meeste olie is echter 

afkomstig uit het Midden-Oosten. 

Deze olie is van een totaal andere 

kwaliteit: zwaar, zuur en ruw. 

Daarom is er behoefte aan een additioneel 

prijsmechanisme, die juist 

deze groep vertegenwoordigt. Deze 

benchmark is ontwikkeld en zal 

aan het eind van dit jaar handelbaar 

worden op een nieuwe beurs 

in Dubai. Deze Dubai Mercantile 

Exchange (een joint venture waarvan 

nymex 50% bezit) zal gaan handelen 

in Oman-backed futures. 

Dat wil zeggen: termijncontracten 

waarbij de onderliggende waarde 

olie is uit Oman (geen lid van opec). 

Deze Dubai-Oman prijsformule 

wordt al gebruikt voor 80% van de 

olie-export uit het Midden-Oosten 

naar Azië. Het gaat hier overigens 

om ongereguleerde over-the-counter 

handel. Driekwart van de olie-import 

in Azië komt uit het Midden- 

Oosten. Japan laat zelfs 90% noteren. 

Een gouden toekomst voor een 

gereguleerd prijsmechanisme. 

Cross margin 

Zodra Dubai Mercantile Exchange 

(dme) van start gaat, is het zeer de 

vraag hoe de liquiditeit in de futures 

zich zal ontwikkelen. Handelaren 

proberen geld te verdienen aan het 

verschil tussen koop- en verkoopprijs. 

Deze spread is groter naarmate 

de liquiditeit lager is. Als er in 

eerste instantie maar weinig volume 

omgaat in deze futures zal het 

koop- en verkoopproces trager verlopen. 

Handelaren zullen op het 

moment dat een koop van een futurecontract 

op dme niet snel wordt 

gevolgd door een verkoop deze aanschaf 

proberen af te dekken door op 

nymex een wti-contract te verkopen. 

De achterliggende gedachte is 

dus om zich in te dekken tegen dalende 

olieprijzen. Er is echter geen 

garantie dat beide contracten in dezelfde 

mate wijzigen. 

Op zowel nymex als dme zijn de- 

zelfde clearingorganisaties actief. 

Zij zorgen ervoor dat op deze tegengestelde 

posities niet de volledig 

margindekking hoeft te worden 

betaald. Omdat ook zij uitgaan 

van gecorreleerde prijzen zullen zij 

een korting geven op de borgstorting. 

Daalt het ene product dan zal 

ook de prijs van de ander dalen, zo 

luidt de redenering. Deze margin 

inclusief korting wordt cross margin 

Vergelijkbare actiViteiten en koersen 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

�� 

Borg betalen 

Termijncontracten op de aex of fti-futures representeren een samengesteld 

mandje aandelen die een waarde vertegenwoordigen 

van tweehonderd maal de aex-stand. Het grote voordeel van 

de handel in afgeleide producten is dat niet de volle mep hoeft te 

worden vastgelegd. In plaats van het neertellen van 90.000 euro, 

kan worden volstaan met een borg. Deze borg (overnight margin) 

bedraagt doorgaans ongeveer 9000 euro, slechts eentiende van 

de onderliggende waarde. Wordt de positie op dezelfde dag weer 

gesloten, dan wordt een intraday margin in rekening gebracht. 

Deze is fors lager dan de overnight margin. 

Borgstelling wordt in rekening gebracht in geval van een positie 

in futures, maar ook als er opties zijn geschreven. Bij het kopen 

van opties wordt geen borg in rekening gebracht. De prijs voor 

de optie wordt immers volledig bij aanschaf afgerekend en daarna 

kan de koper nooit meer verliezen dan dit bedrag. Het marginbedrag 

is afhankelijk van de mate van risico. Voor beweeglijke 

onderliggende waarden worden hogere percentages aan garantiestelling 

doorberekend dan voor producten met zeer stabiele 

koersen. Overigens wordt voor particulieren door hun broker 

bepaald hoe groot de marginverplichting is. Deze verschilt daarom 

per partij. 

�� 

�� 

genoemd. In plaats van twee maal 

100% te betalen, kan nu worden 

volstaan met bijvoorbeeld 60%. Dit 

percentage hangt uiteraard af van 

de verbanden tussen beide producten 

en kan daarom in de loop van 

de tijd variëren. 

klik hier... 

Meer columns van Jerry de Leeuw 

staan op magazine.iex.nl/deleeuw 

�� 

25

C O L U M N 

door Jacques Potuijt 

Irrationeel en inferieur 

Jacques Potuijt was 

analist, fondsmanager 

en fusiespecialist bij abn 

amro en hoofd particulier 

vermogensbeheer en hoofd 

beleggingsresearch bij 

Deutsche Morgan Grenfell 

in Amsterdam. 

Begin 1996 richtte hij de 

Provest Group op. 

Potuijt schrijft regelmatig 

fundamentele analyses op 

iex.nl. Hij belegt 

privé uitsluitend in 

beleggingsfondsen. 

26 

Volgens onderzoekers kan het zomaar gebeuren dat irrationele 

beleggers de markt gaan domineren, ten koste van de rationalisten. De 

beleggingsresultaten van deze rationalisten blijven dan ook achter. 

Het thema van de niet rationeel 

handelende belegger 

oefent een onweerstaanbare 

aantrekkingskracht uit op onderzoekers. 

De stroom academische 

artikelen is nauwelijks te overzien. 

Het onderwerp is in trek vooral 

sinds het wetenschappelijk werk 

van Daniel Kahneman in 2002 een 

heuse Nobelprijs kreeg. Wie herinnert 

zich niet zijn laboratoriumproeven 

die onomstotelijk aantoonden 

hoe irrationeel individuen 

omgaan met risico’s? 

Angst om een bedrag te verliezen 

doet ons over het algemeen veel 

meer dan de mogelijkheid het zelfde 

bedrag te winnen. Die houding 

die we met de apen gemeen 

hebben, verklaart 

heel wat irrationeel gedrag. 

Evenals voor een 

aap die de achter tralies 

voorgehouden banaan niet 

kan loslaten en zich dus laat 

vangen, is het voor menig 

belegger psychisch onmogelijk 

verlies te nemen.Wetenschappelijk 

onderzoek is nuttig 

en professionele beleggers, 

met name hedge 

funds, doen er hun 

voordeel mee, maar de 

huis-, tuin- en keukenbelegger 

zal het allemaal 

worst wezen. Aan hem 

zijn al die artikelen niet besteed. 

Dat is niet bijzonder. Hetzelfde lot 

onderging het leerstuk van de efficiënte 

kapitaalmarkt en de portefeuilletheorie. 

Beleggers blijven 

onverminderd handelen op basis 

van quasi informatie, gaan af op die 

enkele tip en hebben een broertje 

dood aan spreiding hoezeer de theorie 

er ook op hamert dat ze nooit 

beloond zullen worden voor het lopen 

van risico dat ze met simpele 

diversificatie hadden kunnen vermijden. 

Rationeel individu 

De kloof tussen theorie en praktijk 

blijkt voor de doorsnee belegger 

onoverbrugbaar. Dat is niet alleen 

toe te schrijven aan hardleersheid 

maar vooral ook aan het ontoegankelijk 

jargon waarvan de 

academische onderzoekers zich bedienen. 

Bovendien blijken theoretici 

er soms met hun onderzoek 

en conclusies flink naast te zitten. 

Zo gingen beleggings- en financieringsdeskundigen 

en economen 

in het algemeen, tot voor kort onvoorwaardelijk 

uit van de rationaliteit 

van het handelend individu. De 

theorie beschreef mensen als koele 

rekenmeesters die, alle beschikbare 

informatie afwegende, de juiste 

beslissing nemen. In werkelijkheid 

blijkt dat menstype nauwelijks 

te bestaan. De meesten onder 

ons zitten nu eenmaal vol emoties 

en handelen ernaar. De fout van de 

theoretici was bovendien die emotionaliteit 

te verwarren met irrationaliteit, 

een onwerkbaar begrip dat 

ook nog eens een zwaar negatieve 

lading draagt. Irrationeel is immers 

per definitie inferieur en afkeurenswaardig. 

Zou het niet kunnen 

zijn dat het vooralsnog onbegrepen 

maar functioneel gedrag ten 

onrechte door de wetenschap als irrationeel 

wordt aangemerkt? Als 

zoveel mensen blijven volharden in 

door wetenschappers als irrationeel 

bestempeld gedrag dan zou wellicht 

op z’n minst de vraag op zijn 

plaats zijn of de theorie de werkelijkheid 

wel dekt. 

Onfeilbare belegger 

Het onderscheid tussen rationeel 

en irrationeel gedrag is in de 

praktijk ook nauwelijks te maken. 

Dankzij de Franse filosoof René 

Descartes hebben we nu nog steeds 

een overmatig respect voor de ratio. 

Emoties zitten in het verdomhoekje 

en worden afgedaan als irrationeel. 

Ten onrechte. Ook emoties 

hebben in de evolutie van de menselijke 

soort hun bestaanrecht bewezen 

en in elk handelen zal zowel 

het verstand, de ratio als het gevoel, 

de intuïtie, zijn betrokken. 

Het filosofische rationalisme is inmiddels 

volledig achterhaald, maar 

op het gebied van beleggen doet rationaliteit 

nog steeds opgeld. Een 

rationeel handelende belegger, niet 

geplaagd door emoties, zou dus onfeilbaar 

zijn. Het enige recept voor 

goed beleggingsresultaat is onverstoorbaar 

vasthouden aan de eigen 

superieure en rationeel gevormde 

inzichten. 

Goede neus 

Dat klinkt aannemelijk maar nieuw 

onderzoek wijst uit dat dit de zoveelste 

illusie is waarmee beleggers 

moeten afrekenen. Vooral het 

driemanschap Hirshleifer, Subrahmanyam 

en Titman doet baanbrekend 

onderzoek naar irrationeel 

beleggergedrag. Ze hebben vastgesteld 

dat markten jarenlang gedomineerd 

kunnen worden door irrationele 

beleggers die daar zelf ook 

de vruchten van plukken. Dit ten 

koste van de rationalist die hoofdschuddend 

en meewarig zijn in 

geestelijk opzicht zwakkere medemens 

gadeslaat, maar met zijn beleggingsresultaten 

aan het kortste 

eind trekt. 

Dat is deprimerend voor de een en 

opbeurend voor de ander. De verstokte 

rationalist die vasthoudt aan 

de rigide theorie van de efficiënte 

markt en ervan uitgaat dat alle beschikbare 

informatie in de koersen 

van aandelen wordt verdisconteerd, 

maar langzaam genoeg om er nog 

van te profiteren, zal het ongetwijfeld 

moeilijk hebben met deze onderzoeksresultaten. 

Voor beleggers 

die van nature al geneigd zijn te 

vertrouwen op hun goede neus, intuïtie 

en inlevingsvermogen zal het 

niet minder dan een morele opsteker 

zijn te beseffen dat wetenschap- 

27

pelijk onderzoek hun Fingerspitzengefühl 

serieus neemt. 

Het mechanisme dat in het voordeel 

van de irrationele en emoties 

en valse informatie gedreven belegger 

werkt is dat van de feedback, 

de self-fulfilling prophecy of 

zoals superbelegger George Soros 

het graag noemt, de reflexiviteit. 

Elke gedrag in de markt heeft 

repercussies. Ook irrationele beoordelingen 

en verwachtingen 

brengen geldstromen op gang die 

koersbewegingen veroorzaken. 

Daar blijft het niet bij. Een stijgende 

koers, hoe irrationeel de aanleiding 

daarvoor ook is, verleent een 

aura van succes. Meer dan een dure 

reclamecampagne begunstigt een 

stijgende beurskoers het imago van 

een bedrijf: “success breeds success”. 

Het bedrijf waarvan de koers op de 

beurs stijgt valt in de smaak van de 

banken, zowel in hun rol van kredietverschaffer 

als die van beleggingsanalist. 

Eigen superioriteit 

Betere rentecondities verlagen de 

vermogenskosten. Winsttaxaties 

worden verhoogd. Geen analist wil 

buiten de boot vallen en een sterke 

consensus onder analisten draagt 

bij aan de aantrekkelijkheid van het 

boordeelde bedrijf. Het management 

van het bedrijf begint zelf 

ook in eigen superioriteit te geloven. 

Overmoedig worden nieuwe 

investeringsprojecten geëntameerd 

die het enthousiasme van beleggers 

slechts verhogen. Alles gaat er in als 

koek onder termen als creativiteit, 

innovatie en dynamiek. Goedkoop 

vermogen stroomt van alle kanten 

toe en maken dure overnames onweerstaanbaar. 

De virtueuze cirkel 

kennen we maar al te goed van Enron, 

WorldCom en Ahold. 

Vooral de laatste voorziet met name 

de Nederlandse beleggers van 

een prachtige casus die het waard is 

om te onthouden. De kans dat dit 

gebeurt, schat ik niet erg hoog in. 

De herinnering van de gemiddelde 

belegger reikt niet zo ver. Maar het 

principe van de feedback, de verwisseling 

van oorzaak en gevolg, de bejubeling 

van steeds grotere acquisities 

en de weeromslag, het niet minder 

misplaatste pessimisme over de 

mogelijkheid van duurzaam winstherstel, 

wordt in het geval Ahold 

duidelijk gedemonstreerd. 

Interessant idee 

Waar we moeite mee hebben is al 

dit gedrag als ‘irrationeel’ te bestempelen. 

Ook het eerder aangehaalde 

driemanschap, dat op hun terrein 

werkelijk vorderingen boekt, geeft 

aan een recent artikel de titel Feedback 

and the Success of Irrational Investors. 

Geheel onnodig wordt in de 

theorie een waardeoordeel geïntroduceerd. 

Alle verwachtingen zijn 

naar mijn idee interessant voorzover 

ze door voldoende mensen gekoesterd 

worden en dus invloed uitoefenen 

ongeacht of de grond voor die 

verwachtingen nu rationeel of irrationeel 

is. Beter is het om die verwachtingen 

die aan die eis voldoen 

te bestempelen als reëel en ze dus 

zeker niet te negeren. 

Veel meer succes 

Die opvatting brengt een andere 

beleggingsattitude met zich mee. 

Volgens de tot nog toe gangbare, 

tamelijk normatief getinte benadering 

zou de succesvolle belegger 

halsstarrig moeten vasthouden aan 

zijn rationele beoordeling in de zekere 

verwachting dat op den duur 

het irrationele altijd als zodanig 

wordt ontmaskerd. Volgens recent 

wetenschappelijk onderzoek lijkt 

dat niet langer houdbaar. Lichtvaardiger 

beleggers zouden over 

langere perioden aanmerkelijk suc- 

cesvoller zijn dan de studeerkamergeleerde 

die in een klinische omgeving 

slechts de jaar- en kwartaalcijfers 

van bedrijven ontleedt. 

Deze conclusie lijkt ons nog wel 

aan revisie onderworpen. Cruciaal 

is immers de definitie van ‘langere 

periode’. Het kan de lichtvaardige 

belegger een tijdlang voor de wind 

gaan maar vroeg of laat, denk aan 

Ahold, kan de afrekening komen. 

Ik pleit daarom voor het model van 

de flexibele en enigszins cynische 

belegger die zich na solitaire analyse 

van de fundamentals een zelfstandig 

oordeel vormt over bedrijven 

en hun vooruitzichten. Een belegger 

die tegelijkertijd zo midden 

in het leven staat dat hij de geest 

van de tijd goed aanvoelt en daardoor 

bereid is een tijdlang met de 

‘irrationele’ stroming mee te gaan. 

Zo’n belegger verdient veel meer 

het predikaat ‘realistisch’ dan ‘rationeel’. 

C O L U M N 

Essentieel voor een goed beleggingsresultaat 

is onverstoorbaar vasthouden aan de eigen 

superieure en rationeel gevormde inzichten 

29

B e l e g g i n g s f o n d s e n 

Magnificent Seven 

leggen kaart en op tafel 

Vier van de Magnificent Seven schuiven aan in de oudste bistro van Den Haag, 

Gentil Homme, voor de jaarlijkse rendez-vous met de IEX redactie. Op 9/11, 

exact vijf jaar na de aanslagen op de Twin Towers en het Pentagon, laten zij 

hun onvolprezen licht schijnen over de wereldeconomie, het spel om de knikkers 

en de beurs. Rond de tafel van links naar rechts, Jorik van den Bos, Patrick 

Lemmens, Mark Glazener en Felix Lanters. 

door Peter van Kleef en Michiel Pekelharing/fotografie Mark van den Brink 

Nog een keer terug naar 9/11 en de nasleep. Is 

de wereld écht veranderd sinds die dag? 

Glazener: “Ik zat op dat moment in het 

management van de beleggingsafdeling 

van Robeco. Die middag had ik een bijeenkomst 

waar we budgetten en strategieën 

bespraken. We kregen wisselende berichten 

en uiteindelijk bleek het dus ernstig te 

zijn. De budgetten waren opeens een stuk 

minder relevant en de vergadering werd 

opgebroken. Wat me van de periode daarna 

bijblijft, is dat het eigenlijk een vrij kleine 

gebeurtenis was. Het klinkt een beetje 

banaal, maar er zijn ongeveer drieduizend 

mensen omgekomen. In oorlogen vallen 

wereldwijd miljoenen slachtoffers. Maarten 

van Rossum heeft eens gezegd dat de kans 

dat je verdrinkt in een badkuip tijdens het 

baden groter is dan de kans dat je omkomt 

bij een terroristische aanslag.” 

Lemmens: “Initieel dacht men dat het een 

sportvlieguigje was dat in het wtc was 

gevolgen, maar de uiteindelijke gevolgen 

waren enorm. Kijk bijvoorbeeld naar de 

oorlog in Irak en de compleet nieuwe buitenlandpolitiek 

van de Verenigde Staten.” 

Lanters: “De aanslagen hebben ervoor 

gezorgd dat de belastingverlagingen in 

de Verenigde Staten versneld zijn doorgevoerd. 

Daardoor zijn op verschillende 

markten wel wat belletjes geblazen.” 

Van Den Bos: “Ik las laatst ergens dat na 11 

september alles veranderd is, maar dat er 

eigenlijk ook weer niets veranderd is. Dat 

vat het wel goed samen denk ik. Op zich 

was het voor de aandelenbeurs een kleine 

gebeurtenis, maar de wereld ziet er toch 

heel anders uit nu.” 

Glazener: “Het is moeilijk om te verzinnen 

wat de beurs nu nog echt kan ontwrichten, 

behalve dan een verkrapping van de 

liquiditeit. Zoiets hebben we al gezien toen 

het hedge fund ltcm eind jaren negentig 

over de kop ging en bijna eigenhandig een 

meltdown van het financiële systeem veroorzaakte. 

Tegenwoordig zijn er nog veel meer 

hedge funds actief en als er nu iets vergelijkbaars 

zou gebeuren met de liquiditeit...” 

Van Den Bos: “Volgens mij gebeurt het al. 

Dat is de reden dat we in mei en juni een 

correctie zagen waardoor aandelen, emerging 

markets en valuta geraakt werden.” 

Lemmens: “Mijn indruk is dat het financiële 

systeem flink is veranderd. Toezichthouders 

letten heel scherp op misstanden, want door 

de globalisering kunnen de gevolgen enorm 

zijn als er een bank omvalt. In dat klimaat 

zie je dus dat een probleem zoals bij ltcm 

gewoon wordt opgelost. Er zullen altijd 

schokken blijven, maar er zijn nu mensen 

die roepen dat derivaten de nieuwe black 

hole gaan worden in het financiële systeem. 

Ik geloof daar niets van. Je moet je niet het 

hoofd op hol laten brengen door de enorm 

grote derivatenposities die open staan, want 

daar zitten heel veel dubbeltellingen in.” 

Van Den Bos: “Dan kan je het misschien 

halveren, maar dan is het nog heel veel. In 

de credit default swaps zit een bubbel. Die 

handel is enorm gegroeid en nooit echt 

getest.” 

Lemmens: “Dat is wél getest! Enron en 

WorldCom vind ik formidabele tests. Toen 

bestonden credit default swaps al en toen 

hebben ze gewerkt.” 

Van Den Bos: “Dat was niet op de schaal van 

vandaag. Inmiddels is de markt tien keer zo 

groot geworden.” 

Lemmens: “Zelfs Greenspan heeft gezegd 

dat deze markt goed in elkaar zit, behalve 

dan misschien de papierwinkel die erachter 

zit, en die is meer recentelijk geprepareerd 

na oveleg tussen een paar grote spelers en 

toezichthouders.” 

Van Den Bos: “Waar hebben we dat laatste 

eerder gehoord? Het gaat opvallend vaak 

mis bij dingen die snel groeien. Zo hebben 

we net ltcm genoemd. Het is aan de andere 

kant weer goed om heel hard kijk uit te roepen, 

want dan gebeurt het natuurlijk niet.” 

Dat is een interessante constatering. Durft iemand 

aan deze tafel nog te waarschuwen voor 

een ramp die niemand ziet aankomen? 

Lemmens: “Ik weet niet wat er gebeurt als 

terroristen vuile bommen laten ontploffen 

in grote Amerikaanse steden.” 

Lanters: “Uiteindelijk is dat ook een local 

event.” 

Van Den Bos: “Je hebt dan toch wat fallout 

hoor.” 

Lemmens: “Je ziet overigens wel dat markten 

steeds snel corrigeren door een stabiel 

financieel klimaat met een redelijke groei en 

ik vraag me echt af waardoor dat in gevaar 

kan komen. Als ergens de inflatie toeneemt, 

wordt dat vaak in de kiem gesmoord dankzij 

goedkope arbeidskrachten in de opkomende 

markten. Misschien dat er weer een 

recessie komt als die economieën volwassen 

zijn geworden.” 

Glazener: “Het is een veel opener wereld 

geworden met bijvoorbeeld China in de 

Wereldhandelsorganisatie. Eigenlijk is dit 

een economieles uit het boekje. De welvaart 

neemt toe zodra je grenzen weghaalt.” 

Lemmens: “Wat mij opvalt is dat Amerika 

steeds minder belangrijk wordt. Vroeger 

had de wereld een probleem als de groei in 

de Verenigde Staten tegenviel. Nu lijken 

de economieën veel meer los van elkaar te 

staan. De één groeit, de ander komt net uit 

een recessie tevoorschijn en begint nu ook 

te groeien.” 

Glazener: “Het risico bestaat altijd dat er 

ergens nog een ballon wordt lekgeprikt. 

30 Volg de stockpicks van de Magnificent 7 op magazine.iex.nl/magnificent7 

31


Stockpicks JORIK VAN DEN BOS (Orange European Large Cap Fund) 

“We kunnen niet zonder 

bier en elektriciteit” 

“Ik heb bij mijn stockpicks gekozen voor dingen waar 

we niet zonder kunnen en dat zijn bier en elektriciteit. 

Het Engelse Greene King exploiteert een keten van 

pubs. Het is niet heel groot en de onderneming weet 

door acquisities goed te groeien. Een nadeel is dat het 

straks verboden is om in Britse pubs te roken. In Schotland 

geldt al een rookverbod en Greene King heeft daar 

via een overname veel ervaring opgedaan.” 

“Het Italiaanse Terna exploiteert een deel van het Italiaanse 

elektriciteitsnetwerk. Megasaai, maar aantrekkelijk door een dividendrendement 

van 6%. Het is een gereguleerde en voorspelbare markt en Terna 

heeft nog wat belangen in Brazilië die mogelijk via een beursgang verzilverd 

kunnen worden.” 

“Vivendi staat nog vooral bekend als mediabedrijf, maar voor het grootste deel 

is het een telefonieconcern. Het is eigenlijk zowel een goedkoop mediabedrijf 

als een goedkoop telecombedrijf met een dividendrendement van bijna 4%.” 

“Iedereen heeft het altijd over de tegenstelling tussen groeien waardeaandelen. 

Royal Bank of Scotland is over de laatste tien jaar een van de snelste groeiers, 

terwijl het nu heel goedkoop is en een prachtig dividendrendement heeft.” 

Stel dat je opdracht krijgt van je baas om je dividendstrategie te beperken tot 50% van 

je portefeuille. Voor de andere 50% verwacht hij een strategievoorstel om meer rendement 

te halen dan de MSCI World index? 

“Dan ben ik weg. Maar als ik toch iets moet verzinnen, dan zou ik iets willen 

doen op basis van infrastructuur in de brede zin van het woord. Daarbij kan je 

denken aan distributie van elektriciteit en water, tolwegen, spoorwegen, telecom 

en zelfs bijvoorbeeld ook de beurs. Het voordeel van deze activiteiten is 

dat je alleen met de initiële investering hoeft te doen en je weet gewoon dat je 

elk jaar een voorspelbaar rendement gaat halen.” 

Ik zie overigens niet waar dat zou moeten 

gebeuren. Voorlopig moeten we het vooral 

van de fundamentele ontwikkeling hebben 

en minder van de geldstromen die naar verschillende 

markten zijn gestroomd. De rendementen 

zullen een stuk lager liggen dan 

waar beleggers aan gewend zijn geraakt.” 

Lanters: “De afgelopen jaren hebben bijna 

alle asset classes het goed gedaan. Risico 

leek niet te bestaan.” 

Lemmens: “Het verschil tussen agressieve 

hedge funds die op alle mogelijke manieren 

geld kunnen verdienen en de traditionele 

beleggingsfondsen wordt steeds kleiner. 

Steeds meer fondsen kunnen shortposities 

innemen. Kijk maar naar de grotere spelers 

in de financiële wereld die steeds agres- 

32 

sievere fondsen in de markt zetten. De concurrentie 

neemt steeds meer toe.” 

Lanters: “Je zal meer moeten doen om 

te bewijzen dat je de hoge kosten waard 

bent. Alles is transparanter geworden en 

dat betekent dat partijen die geen toegevoegde 

waarde leveren, hun bestaansrecht 

verliezen. Er komt een enorme concentratie 

in de beleggingswereld. Het maakt straks 

niet meer uit of een partij nu in Nederland, 

Duitsland of China zit. Als ze rendement 

halen, zal er geld naar toe stromen.” 

Hoe kan een fonds zich nu onderscheiden? 

Glazener: “Als beheerder voeg je performance 

en stabileit aan een fonds toe. Er 

zijn heel veel spelers actief op de financiële 

markten en er gebeuren voortdurend nieuwe 

dingen. Voor iemand die dat goed doorgrondt, 

liggen daar altijd mogelijkheden. 

Daarnaast kan een fondsbeheerder altijd 

op het risico blijven letten. Dat is niet altijd 

even zichtbaar, maar op de lange termijn 

zorgt dat juist voor een stabiel rendement. 

Lemmens: “Ik heb een mooi voorbeeld van 

het Merrill Lynch Financial Fund dat aan 

het begin van het jaar nog een Morningstar 

Award won. Dat had de afgelopen maanden 

meer dan 30% van de portefeuille belegd in 

Amerikaanse mortgagebedrijven. Daardoor 

zijn ze van vijf naar één ster gegaan. Voorafgaand 

aan 2006 was het fonds zeer succesvol. 

Je moet dus zeker voorzichtig zijn met 

al die ranglijstjes. Ik kijk wel eens naar wat 

er bovenaan staat en dat zijn dan vaak piepkleine 

fondsen van 20 of 40 miljoen euro. 

De beste performende financials fondsen 

zijn voor een groot deel fondsen die alleen 

in Europa beleggen. Blijven Europese financials 

de beste beleggingen? Dat is natuurlijk 

enorm onvoorspelbaar.” 

Wat is dan een reëel rendement? Het Noorse Skagen 

streeft met haar drie fondsen een rendement 

van 20% per jaar na en zelfs het oudste fonds dat 

uit 1993 stamt, heeft dat elk jaar gehaald. 

Lemmens: “Dat is een heel ambitieus model. 

Als dat de weg zou zijn die we opgaan, 

zijn er maar een paar mensen die zulke rendementen 

kunnen halen. Al het geld zal dan 

“Partijen die geen toegevoegde waarde 

leveren, verliezen hun bestaansrecht” 

naar die managers toestromen en dan worden 

die fondsen zo groot dat het rendement 

weer naar het marktgemiddelde tendeert.” 

Glazener: “Verstandige mensen weten hoeveel 

geld ze nodig hebben voor hun kunstje, 

sluiten de deur en schroeven de beheervergoeding 

op. Het verbaast me niet dat hun 

fonds uit 1993 stamt. Sindsdien is de rente 

gedaald en de wereld gegroeid. 20% per jaar 

haal je alleen als het rendement van de markt 

als geheel ook op een hoog niveau ligt.” 

Van Den Bos: “Het klinkt bijna als een mar- 

ketingtruc. Ik durf te wedden dat minimaal 

één van hun drie fondsen over de komende 

vijf jaar die 20% niet haalt.” 

Lanters: “Dit is typisch een geval van zolang 

het goed gaat, gaat het goed.” 

Glazener: “Volgens mij zijn dit niet de fondsen 

waarmee wij concurreren. De doorsnee 

klant koopt toch wat zijn adviseur hem 

aanraadt. En die adviseur kijkt vooral naar 

de fondsen die hij via zijn eigen bank kan 

aanbieden. Fondsen zoals die van Skagen 

groeien misschien hard, maar als het een paar 

keer misgaat is dat ook zo weer afgelopen.” 

Terug naar de beurs van dit moment. Mogen we 

dit jaar nog een eindejaarsrally verwachten? 

Lanters: “We denken allemaal van niet. Dus 

het zal haast wel. Het sentiment is redelijk 

voorzichtig. Beleggers zijn terughoudend 

en in het verleden is dat vaak een goede bodem 

geweest voor een eindejaarsrally.” 

Van Den Bos: “In Amerika geloven ze allemaal 

in de presidentscyclus. Het tweede jaar 

in de termijn van een nieuwe president is 

altijd een slecht jaar op de beurs, terwijl het 

derde en vierde jaar juist goed zijn. Er zijn 

mensen die roepen dat we al vooruit zijn gelopen 

op het derde jaar van die cyclus.” 

Glazener: “Dan wordt het het wel heel ingewikkeld.” 

Van Den Bos: “Mensen proberen nu eenmaal 

steeds meer op van alles te anticiperen.” 

Lanters: “En dat moeten ze niet doen?” 

Van Den Bos: “Het wordt steeds moeilijker 

om op dingen te anticiperen omdat iedereen 

dat al doet. Je zegt zelf al dat er mogelijk een 

eindejaarsrally kan komen omdat veel beleggers 

nu juist denken dat hij er niet komt.” 

Lemmens: “Is het niet simpeler om te kijken 

naar fundamententele ontwikkelingen 

die niet zijn ingecalculeerd, maar wél een 

factor gaan spelen? Als iedereen nu nog te 

negatief is over volgend jaar en er in de komende 

maanden betere vooruitzichten komen, 

kan dat aanleiding zijn voor een rally. 

Ik verwacht geen rally voor de Amerikaanse 

banken die het al goed gedaan hebben omdat 

beleggers de renteverlagingen voor volgend 

jaar al hebben ingeprijsd. Er is een supervlakke 

yieldcurve en de winstprognoses worden 

voortdurend verlaagd. Omdat iedereen zover 

vooruit kijkt stijgen de koersen. In Europa 

en Japan is een rally wel mogelijk aangezien 

de fundamentals voor financials veel beter 

zijn, terwijl de waardering daar lager is.” 

Glazener: “Als het erom gaat welke aandelen 

het tot het eind van het jaar goed moeten 

gaan doen, kom ik uit bij de farma-achtigen. 

Ondernemingen die in hun segment marktleider 

zijn. Het worden de saaiere aandelen. 

Beleggers die de eerste helft van dit jaar vol 

in olie en grondstoffen zaten, waren spekkoper. 

Dat gaat nu veranderen.” 

“Eindejaarsrally? We denken allemaal 

van niet, dus het zal haast wel” 

Van Den Bos: “Veel hangt natuurlijk af van 

wat de fed gaat doen. Het risico zit nu aan 

de bovenkant. De fed basseert haar beslissingen 

niet op verwachtingen, maar op de 

economische cijfers over de voorgaande 

maanden. De kans bestaat dus dat er nog 

één renteverhoging aan gaat komen terwijl 

niemand daar meer op rekent.” 

Glazener: “Dat zou een gemeen scenario 

zijn.” 

Van Den Bos: “Het doet een beetje denken 

aan 1987. Toen stegen de koersen ook terwijl 

de fed de rente maar bleef verhogen. 

Totdat iedereen zich op hetzelfde moment 

besefte dat het een heel raar scenario was.” 

Lemmens: “En nu kijken we dus toch weer 

naar wat er in Amerika gebeurt…” 

Lanters: “Dat is ook logisch, anders zou- 

Stockpicks FELIX LANTERS (Theodoor Gilissen Bankiers) 

“BRIC? Flink short gaan!” 

“Ik geloof in defensieve groei en dan kom je al snel uit 

bij de farmasector. GlaxoSmithKline is een stockpick 

van vorig jaar die ik wil prolongeren. Een paar jaar terug 

werd de onderneming nog geplaagd door aflopende 

patenten, maar inmiddels is de pijplijn misschien wel de 

beste in de sector. De winst gaat snel groeien, terwijl de 

waardering in lijn ligt met het sectorgemiddelde.” 

“Ik blijf in de farmahoek hangen met Stada Arzneimittel, 

een Duitse producent van generieke medicijnen. 

Slimme overnames in Oost-Europa en veranderingen 

op de Duitse ziektekostenmarkt vertalen zich in een omzetgroei van 20% en 

een winstgroei die nog hoger ligt.” 

“Telenor is een Noors bedrijf, maar de onderneming is ook actief in een groot 

aantal emerging markets. Telenor is grootaandeelhouder van Vimpelcom en 

heeft een conflict met Altimo, de andere Vimpelcom-grootaandeelhouder. Zodra 

dit conflict wordt opgelost, kan de koers flink omhoog.” 

“Cisco is enorm afgestraft door alle ellende met technologieaandelen. De 

onderneming staat nog steeds dicht op de kern van het internet en de omzet 

groeit met 10 tot 15% per jaar. De waardering is echter heel bescheiden.” 

“Ten slotte kies ik toch een olieaandeel. Transocean is de koning van het 

diepwaterboren. De prijzen voor hun boorplatforms schieten onophoudelijk 

omhoog en de komende maanden kunnen er veel nieuwe contracten worden 

afgesloten tegen een fors hogere prijs. Het enige nadeel is dat ze een topman 

hebben die geen idee heeft hoe hij met beleggers moet omgaan.” 

Stel dat je vanaf 1 januari het eerste bric long/short fonds gaan beheren met als doel 

25% rendement per jaar... 

“Is dat in lokale valuta? Maar ik heb geen idee hoe ik dat voor elkaar zou boksen, 

daar zou ik eerst een paar nachten over moeten slapen. Waarschijnlijk zou 

ik beginnen met flink shorten.” 

Volg de stockpicks van de Magnificent 7 op magazine.iex.nl/magnificent7 

33


Stockpicks MARK GLAZENER (Robeco) 

“Een combinatie van twee 

ellendige bedrijven” 

“Coach is een bedrijf dat damestasjes maakt, maar dan 

wel hele mooie. In deze wereld worden de rijken rijker 

en de armen armer. Luxegoederen zullen ook tijdens 

een economische teruggang goed worden verkocht. Dat 

geldt vooral Japan en de Verenigde Staten, waar Coach 

een grote speler is.” 

“Swiss Re is een Zwitserse herverzekeraar waarvan de 

koers is teruggevallen na 1,1 à 1,2 maal de boekwaarde. 

In het verleden kregen dit soort bedrijven niet de kans 

om de herverzekeraarspremie op te voeren in de regio 

van de Verenigde Staten waar de orkanen overheen trekken, aangezien dat veel 

nieuwe concurrentie aantrok. Inmiddels is de toetredingsdrempel voor deze 

markt flink opgetrokken.” 

“Molsen Coors is een combinatie van twee ellendige bedrijven die samen een 

nog ellendiger bedrijf hebben gevormd. Vier keer achter elkaar is er een winstwaarschuwing 

gekomen omdat de prijzen voortdurend verlaagd moesten worden 

in een poging om het marktaandeel te beschermen. Inmiddels is de prijs 

gestabiliseerd en bovendien kunnen nu synergievoordelen behaald worden.” 

“Amgen is een van de grootste overwegingen in onze portefeuille. De winstgroei 

van het biotechbedrijf ligt hoger dan dat van veel farmabedrijven. De 

waardering ligt ook iets hoger, maar het verschil in groeisnelheid is aanzienlijk 

groter.” 

Stel dat je de benchmark moet loslaten en volledig de vrije hand krijgt. Hoe ziet je portefeuille 

er over een jaar uit? 

“Dan hebben we dertig aandelen in portefeuille op basis van een absolute valuation 

model, waarbij we zonder regio- of sectorrestricties aan het werk gaan. Er 

zouden koersdoelen gesteld worden voor de aandelen in portefeuille en zodra 

die bereikt zijn, worden de aandelen weer verkocht.” 

den we de Europese economie heel anders 

moeten gaan inrichten. En dat is een beetje 

veel gevraagd. Voor onze regio is het heel 

belangrijk dat de export het goed doet.” 

Is er geen stoelendans der continenten op komst, 

met een prominentere rol voor Japan? 

Glazener: “De export naar de Verenigde 

Staten vormt ongeveer 5% van het bruto 

nationaal product (bnp )in Europa, maar 

psychologisch is het veel belangrijker. Als de 

Amerikaanse groei afvlakt, zullen Europese 

ondernemers minder gaan investeren. Dus 

dat effect is veel groter dan die 5% en dat 

geldt natuurlijk ook voor Japan en China.” 

Lemmens: “Maar geldt dat ook voor een 

ondernemer in Venray die volledig afhanke- 

lijk is van de export naar Duitsland?” 

Van Den Bos: “Die bedrijven zullen het 

voorlopig goed blijven doen, maar dat kunnen 

ze nooit volhouden. Uiteindelijk hoort 

hij ook dat de economische groei afneemt 

en hij merkt dat zijn klanten hun uitgaven 

terugschroeven. Zo gaat het altijd in de 

economische cyclus. Alleen de vorige golf 

was wel apart. Consumenten bleven geld 

uitgeven, terwijl bedrijven wel de balans repareerden 

maar niet gingen investeren.” 

Lanters: “Misschien hebben bedrijven ook 

gezien dat de consumptiegroei was aangedreven 

door belastingverlagingen en een lage 

rente, zodat de opleving niet houdbaar was.” 

Van Den Bos: “Dat is de positieve insteek. 

De negatieve is dat bedrijven zo hard de 

billen gebrand hebben in 2000 dat ze lang 

heel erg huiverig zijn gebleven om nieuwe 

investeringen te doen.” 

Lemmens: “Hoe komt het eigenlijk dat 

Japan twee jaar achterstand heeft met investeringen 

en dat dit nu ineens wordt ingelopen? 

Vorige maand viel het iets tegen, maar 

er is daar een enorme verandering gaande. 

Het land gaat van deflatie naar groei.” 

Glazener: “Japan is erg op de export gericht. 

De consumenten daar zijn nog heel 

terughoudend. Dus als Amerika inzakt is 

het mooie verhaal daar ook afgelopen.” 

Lemmens: : “Tja, wat is inzakken in de 

Verenigde Staten? 2% economische groei 

wordt daar al gezien als een recessie.” 

Lanters: “Dat zou een ideaal scenario zijn. 

Als de Amerikaanse economie afneemt tot 

beneden het gemiddelde maar nog wel positief 

blijft, kunnen we van alle bubbels afkomen 

zonder rare dingen te hoeven doen.” 

Lemmens: “Japan heeft een zwaar vergrijzende 

samenleving. Dan moet er ontsparing 

gaan plaatsvinden en dat geeft de economie 

ook een impuls. Mensen kunnen hun Yennen 

niet eeuwig in hun matras houden.” 

Glazener: “Dat doen ze ook niet. Ze sparen 

nu al een aantal jaren achter elkaar minder. 

Door de vergrijzing wordt Japan straks het 

eerste land waar de groei niet meer gemeten 

wordt aan het bnp, maar aan het bnp per 

hoofd van de bevolking. En dat levert een 

“In Amerika wordt een economische 

groei van 2% al gezien als een recessie” 

aanzienlijk beter beeld op.” 

Lemmens: “Arbeid wordt steeds schaarser 

in Japan. Ondertussen moet de oudere bevolking 

toch verzorgd worden en je ziet al 

dat er een hele stroom op gang is gekomen 

van Koreaanse verpleegsters naar Japan.” 

Van Den Bos: “Een soort omgekeerde globalisatie 

dus. In plaats van dat het werk naar 

de arme landen verschuift, komen de arme 

landen naar het werk.” 

Lemmens: “Dat heeft voor een groot deel 

al de groei van Amerika gedreven. De toe- 

stroom van immigranten heeft ervoor gezorgd 

dat de gemiddelde huisprijs zo snel is 

toegenomen. In Japan is het zover nog niet 

omdat het land hoge drempels heeft voor 

immigratie. Maar de globalisering gaat uiteindelijk 

ook niet aan Japan voorbij. Ik heb 

een overweging in Japan. De groei neemt 

toe en banken maken winst die niet meer 

volledig wegvloeit naar slechte leningen. 

Bovendien is er ruimte voor consolidatie.” 

Glazener: “Financials is één van onze favoriete 

sectoren in Japan en daarnaast hebben 

we ook veel in kapitaalgoederen.” 

Lanters: “Ik prijs mij gelukkig dat we in Japan 

beleggen via zorgvuldig geselecteerde 

third party fondsen, dus ik hoef zelf niet op 

zoek te gaan naar de beste kansen.” 

Zien jullie, na de klap in mei/juni nog kansen 

voor emerging markets? 

Lemmens: “Ik kijk vooral naar Turkije. Je 

hebt daar een aantal financials die op ongeveer 

zeven keer de winst staan.” 

Lanters: “Fundamenteel bieden emerging 

markets wel kansen voor de lange termijn. 

Maar als ik naar het komende jaar kijk, staan 

ze bij een afnemende liquiditeit vooraan de 

rij om een draai om de oren te krijgen.” 

Glazener: “De grote vraag is of emerging 

markets al een binnenlandse vraag hebben 

gecreeërd. Ik denk van niet, maar alle 

emerging market-experts vinden dat ik gek 

ben. Bij een sterk afnemende groei in de 

Verenigde Staten sta ik liever aan de zijlijn 

dan dat ik erin zit.” 

Van Den Bos: “Rusland is en geval apart. Ik 

heb gehoord dat tweederde van de Amerikaanse 

honderd dollar-biljetten zich in Rusland 

bevindt. Maar zolang de olieprijs boven 

de veertig dollar blijft gaat het daar prima.” 

Lemmens: “Veel emerging markets hebben 

de laatste jaren gebruikt om enorme 

reserves op te bouwen. Dat helpt om 

schokken op te vangen. Turkije heeft 

die reserves niet kunnen opbouwen en 

daarom krijgt dat land zware klappen als 

ergens in het systeem een schok komt.” 

Durft iemand zich nog te branden aan een 

voorspelling voor de olieprijs over een jaar? 

Glazener: “Zo rond de huidige spotprice.” 

Lanters: “Hij zal niet veel dalen. Rond de 

55 dollar denk.” 

Glazener: “Daarin kan ik me prima vinden. 

Zo krijgen we een consensus van 55 dollar.” 

“Tweederde van de Amerikaanse honderd 

dollar-biljetten bevindt zich in Rusland” 

disclaimer: Voor alle stockpicks geldt dat 

ze op moment van publicatie in het fonds van 

de desbetreffende fondsbeheerder zijn opge- 

nomen (Jorik van den Bos - Friesland Aandelen 

Fonds/Orange European Largecap Fund; Mark 

Glazener - Robeco; Patrick Lemmens - ABN 

Amro Financials Fund, Felix Lanters - klanten- 

portefeuilles Theodoor Gilissen Bankiers). De 

informatie in dit artikel is niet bedoeld als pro- 

fessioneel beleggingsadvies of als aanbeveling 

tot het doen van bepaalde beleggingen. 

Stockpicks PATRICK LEMMENS (ABN Amro Financials Fund): 

“Gouden tijden bij 

afnemend kredietrisico” 

“Ik wilde eigenlijk geen Amerikaans aandeel noemen, 

maar ik kies toch voor Allied World Insurance. De 

onderneming is goed gediversificeerd en profiteert van 

dezelfde trends als Swiss Re die Mark net noemde.” 

“Een Turks aandeel mag niet ontbreken en daarom kijk 

ik naar Aksigorta. Dat is een Turkse verzekeraar met 

een enorme premiegroei die in de eerste jaarhelft al op 

29% uit is gekomen. Ze weten veel agenten van concurrerende 

bedrijven over te nemen en ze werken nauw 

samen met AkBank, waar Aksigorta ook een belang in 

heeft. En als daar de waarde van andere belangen bij optelt, krijg je zelfs geld 

toe op de verzekeringsactiviteiten.” 

“Mensen zijn enorm sceptisch over Deutsche Bank. Er wordt nu al jarenlang 

voorspeld dat fixed income gaat dalen. De koers-winstverhouding komt nu op 

8,5 en het dividendrendement komt op 4 of 5%. Dat is een enorme onderwaardering 

ten opzichte van Amerikaanse branchegenoten. Ten slotte heeft Deutsche 

Bank ook prima groeikansen in het Verre Oosten.” 

“In Japan kies is ik voor sbi Holdings. Dat is een private equity-partij en veel 

mensen zijn erg terughoudend over dat segment. Voor de grote overnames is 

dat begrijpelijk, maar sbi richt zich juist op de onderkant van de markt en doet 

vooral kleine aankopen.” 

“Als reserve wil ik eventueel Primus Guaranty noemen. Deze onderneming 

koopt creditswaps en houdt die aan tot het einde van de looptijd. Via deze partij 

kunnen grote banken risico’s afdekken zonder zelf derivaten op hun balans 

op te nemen. Zodra het kredietrisico weer toeneemt, breken gouden tijden aan 

voor Primus.” 

Stel dat je een mooie bonus in het vooruitzicht gesteld hebt gekregen als je aan het eind 

van het jaar het beste financialfonds bent. Hoe pers je er een eindsprint uit als alle middelen 

geoorloofd zijn? 

“Ik zou alles zetten op de twintig financials die volgens mij het meest ondergewaardeerd 

zijn. Daarnaast zou ik op basis van overtuiging een aantal shortposities 

innemen. De risico’s van zo een portefeuille zijn natuurlijk veel groter 

dan het fonds dat ik nu beheer, de kans dat je dik in de min eindigt bij grotere 

risico’s is er dan ook...” 

34 Volg de stockpicks van de Magnificent 7 op magazine.iex.nl/magnificent7 

35


Voor veel fondsbeheerders is de benchmark heilig. Daar komt 

langzaam verandering in, want een groeiende groep beleggers vindt 

het niet meer interessant of de index verslagen wordt. Het is steeds 

meer absoluut rendement dat telt. 

door Michiel Pekelharing/illustraties Nico den Dulk 

Winnen is altijd leuk, maar een zege 

heeft al een stuk minder glans 

als bijvoorbeeld een eredivisieploeg 

met een magere 1-0 een amateurclub 

verslaat. En een tweede plaats bij een golftoernooi 

is een stuk minder zuur als de winnaar 

Tiger Woods heet. Met beleggen is dat 

precies hetzelfde. Een negatief rendement is 

altijd moeilijk te verteren, maar wie in 2002 

zijn beleggingsportefeuille 5% in waarde 

zag dalen kan terugkijken op een relatief 

uitstekende prestatie. De aandelenmarkten 

stonden dat jaar wereldwijd onder druk en 

in Nederland daalde de aex met ruim 35%. 

Geen benchmark 

Deze index zal voor de meeste Nederlandse 

beleggers de graadmeter zijn voor het 

Amsterdamse beursklimaat. Via natuurlijk 

www.iex.nl of bijvoorbeeld Teletekst kan 

iedereen de hele dag met één blik op de aex 

een beeld krijgen van de stemming op de 

Amsterdamse beurs. Toch wordt de index 

bijna nooit door professionele partijen 

gebruikt als benchmark voor beleggingsfondsen. 

Het eerste probleem is dat de aex 

Bye bye ben chmark 

sectorgewijs bepaald geen evenwichtige 

blauwdruk voor een aandelenportefeuille 

oplevert. Financials zoals abn Amro, Aegon, 

Fortis en ing vormen meer dan 40% van de 

index, terwijl een grote sector zoals farmacie 

niet eens in de aex is vertegenwoordigd. 

Bovendien levert een benchmark van 25 

aandelen wel een heel smalle selectie op 

waar echt grote fondsen met een omvang 

van honderden miljoenen euro’s in kunnen 

vissen. Ten slotte zou de aex wel een heel 

groot voordeel opleveren voor beleggingsfondsen 

die de index als benchmark nemen. 

De koers wordt niet gecompenseerd voor 

dividenduitkeringen. En met een dividendrendement 

van ruim 2% hoeven fondsma- 

nagers alleen maar de samenstelling van 

hun portefeuille te spiegelen aan de aex om 

zeker te zijn van een outperformance. Het 

Fortis Nederlands Fonds, dat als een van 

de weinige partijen de aex als benchmark 

heeft genomen, had hier een voorbeeld aan 

kunnen nemen. In de afgelopen dertien jaar 

heeft het fonds een kleine achterstand opgelopen 

ten opzichte van de index. 

Dat het niet altijd eenvoudig is om een 

normale aandelenindex te verslaan, blijkt 

ook in de Verenigde Staten. Daar is meer 

dan de helft van de fondsmanagers zijn salaris 

eigenlijk niet waard. Dat lijkt in ieder 

geval de onvermijdelijke conclusie van alle 

onderzoeken waaruit systematisch blijkt dat 

meer dan 50% van de Amerikaanse beleggingsfondsen 

een lager rendement haalt 

dan de s&p 500. Gelukkig zijn er altijd managers 

die de index wel consistent weten te 

verslaan. Fondsmanager Bill Miller van het 

Legg Mason Value Trust is er bijvoorbeeld 

al veertien jaar op rij in geslaagd om de s&p 

500 achter zich te houden. Maar aan deze 

imposante reeks dreigt nu een eind te komen. 

Sinds ultimo 2005 is zijn fonds met 6% 

gedaald terwijl de index juist met hetzelfde 

percentage is gestegen. 

Vrijheid, blijheid 

Dit roept bijna de vraag op waarom fondsen 

zich vrijwillig blijven onderwerpen aan de 

tucht van de benchmark. Toeval of niet, 

steeds meer grote partijen kiezen ervoor 

om hun vermogensbeheerders in dit opzicht 

steeds meer vrijheid te geven. “Wij 

gebruiken een benchmark puur omdat wij 

een maatstaf willen hebben om de performance 

van onze fondsen tegen af te zetten”, 

zegt Henk van Eldik, director Fidelity 

Investments Luxembourg: “Soms weegt 

een aandeel zo zwaar mee in de index dat 

Obligaties achter 

aandelen aan 

Het zijn niet alleen aandelenfondsen 

die zich ontworstelen aan de tucht van 

de benchmark. ing heeft in september 

het Opportunity Obligatie Fonds gelanceerd 

dat ernaar streeft om een rendement 

te halen dat 2,5% hoger ligt dan 

de actuele geldmarktrente. Omdat de 

beheerders zich niet hoeven te spiegelen 

aan een index, kunnen obligaties uit alle 

mogelijke categorieën in portefeuille 

worden genomen. Het risico ligt daardoor 

wel hoger dan bij een gemiddeld 

obligatiefonds. ing wil een eventueel 

negatief rendement beperken tot 5% 

onder de geldmarktrente door het risico 

sterk terug te brengen in periodes van 

tegenvallende resultaten. 

fondsmanagers er niet onderuit komen om 

het in portefeuille te nemen, maar meestal 

letten ze nauwelijks op de samenstelling van 

de benchmark en wordt er voornamelijk gekeken 

naar ideeën die analisten aandragen.” 

Bovendien is niet alleen de performance 

zelf interessant, maar vooral ook de wijze 

waarop deze tot stand komt. “In een recente 

presentatie hoorde ik van een fonds met een 

outperformance van maar liefst 60%”, vertelt 

Van Eldik: “Dat was volledig te danken 

aan drie aandelen in een portefeuille van 

ongeveer 100 aandelen. Met de andere 97 

aandelen zat de fondsmanager er dus naast. 

Dat is nou niet echt een fonds waar ik mijn 

geld op zou zetten.” 

Er is een grote groep beleggers voor wie 

het in de eerste plaats niet gaat om een zo 

hoog mogelijk rendement, maar vooral om 

de zekerheid dat er in de toekomst met 

grote zekerheid een bepaald vermogen is 

opgebouwd. Voor dit soort beleggers is een 

benchmark helemaal niet interessant en 

speciaal daarvoor heeft Fidelity de Targetfunds 

ontwikkeld. Binnen deze fondsen 

verschuift een steeds groter deel van de inleg 

richting vastrentende waarden naarmate 

de afloopdatum dichterbij komt. Op deze 

wijze wordt het opgebouwde vermogen be- 

36 37


schermd. Iemand die over twee jaar met 

pensioen gaat, zit natuurlijk niet te wachten 

op een outperformance van 2% terwijl de 

benchmark met 40% daalt en zo een enorm 

deel van de waarde van zijn portefeuille 

wegvaagt. 

Superaandeel 

jp Morgan Asset Management, een van de 

vijf grootste vermogensbeheerders ter wereld, 

heeft een geheel-aanpak in de vorm 

van Dynamic investing. Bij die strategie 

probeert de fondsmanager zijn portefeuille 

zo samen te stellen dat alle aandelen samen 

zich gedragen zoals één superaandeel – een 

goedkoop beursfonds met een mooie groei 

en een positieve nieuwsstroom. De kunst is 

om zowel de beste groei- als de beste waardeaandelen 

te selecteren. “De nadruk ligt zo 

helemaal op de beleggingsstijl en niet op het 

38 

volgen van de benchmark”, zegt Jonathan 

Price, als product director verantwoordelijk 

voor de Amerikaanse aandelenportefeuilles 

van jp Morgan Asset Management: 

“Een gevolg van deze 

werkwijze is dat we regelmatig 

de grootste aandelen uit de 

benchmark niet in portefeuille 

hebben en daar 

kunnen we prima mee 

leven.” Het rendement 

van de fondsen wordt afgezet 

tegen fondsen van 

andere aanbieders die 

zich op dezelfde regio’s 

of sectoren richten. 

In Nederland is 

Robeco nog één van 

de partijen die vooral 

naar de benchmark 

kijkt. In het jaarverslag 

over 2005 wordt keurig 

vermeld dat 98% van de 

aandelenfondsen vorig 

jaar hun benchmark 

heeft verslagen. 

Daarbij is het 

fondsenhuis 

goed op 

weg, want 

in het voorjaar 

van 2005 stelde topman 

George Möller nog dat 60% van de Robecofondsen 

een hoger rendement moest halen 

dan de index. Ondanks het mooie percentage 

komt Robeco niet voor in het overzicht 

van de beste beleggingsfondsen (zie pagina 

42). Toeval of niet – de show wordt daar 

vooral gestolen door een partij die de benchmark 

volledig heeft laten varen. Het Noorse 

Skagen streeft met alledrie de fondsen naar 

een rendement van 20% per jaar, ongeacht 

het klimaat op de beurs. 

Dit soort absolute return-fondsen is de laatste 

jaren sterk in opkomst. De naam absolute 

return betekent natuurlijk niet dat inleg absoluut 

geretourneerd wordt aan de belegger 

aan het eind van de looptijd, maar juist dat 

er gestreefd wordt naar een zo hoog mogelijk 

absoluut rendement. Soms kunnen deze 

fondsen ook shortgaan en derivaten gebruiken, 

wat ze in de buurt van hedge fundsen 

Stemlokaal 

Als het aan bezoekers van iex.nl ligt, 

mag de benchmark al voorzichtig in 

de vuilnismand gemikt worden. In een 

poll op de website gaf meer dan de helft 

van de bijna 500 stemmers aan een rendement 

van ten minste 20% per jaar te 

streven. Daarnaast gaf een grote groep 

(35%) aan zich vooral te richten op de 

aex-index, terwijl de grote, internationale 

indices weinig volgers trekken. 

De msci World Index wordt door 9% 

gezien als maatstaf voor het beleggingsrendement 

en 3% kijkt daarvoor naar de 

EuroStoxx-50. 

�� 

�� 

�� 

�� 

brengt. Kredietbeoordelaar Standard & 

Poor’s is er eerder dit jaar mee begonnen 

om absolute return-fondsen onder de loep 

te nemen. Daarbij kijkt s&p naar de waarschijnlijkheid 

dat de eigen rendementsdoelstelling 

gehaald wordt. Als die kans 

zeer groot is komt de rating op aaa, terwijl 

dat voor een kleine kans A is. Bovendien 

komt er een speciale beoordeling voor de 

verwachte stabiliteit van het rendement. De 

waarde van een fonds met een N1-oordeel 

zal veel minder fluctueren dan wanneer s&p 

een N9-oordeel geeft. 

Populair fonds 

De populariteit van absolute return-fondsen 

neemt hand over hand toe en volgens s&p 

wordt er aan het eind van dit jaar meer dan 

100 miljard euro op deze wijze beheerd. De 

groei is er voorlopig nog niet uit, gezien ook 

de voorkeur die bezoekers van iex.nl voor 

een absoluut rendement hebben (zie kader: 

Stemlokaal). Misschien is de benchmark 

over enkele jaren wel net zo achterhaald als 

de postkoets en draaischijftelefoons.


Sixpack 

Wie écht unieke fondsen zoekt, is wel even bezig om die op te dissen uit het waanzinnige aanbod. 

Toch zijn ze er. iex vond de fondsen die zich onderscheiden van de massa. Een tikje eigenzinnig, een 

beetje tegendraads. Precies de ingrediënten die een succesvol belegger zoekt. Hier is de Sixpack die 

deze speurtocht opleverde. Originaliteitsgarantie 100%, rendementsgarantie tot aan de deur. 

door Peter van Kleef (en een blikje door Michiel Pekelharing)/data Morningstar 

ASN Novib Fonds 

Oxfam Novib kennen we als de ontwikkelingshulporganisatie 

die streeft naar een rechtvaardige 

wereld, zonder armoede. En asn Bank is de bank 

die vooral denkt aan de wereld van morgen. De 

combinatie is dan ook zo gek nog niet en het asn 

Novib Fonds heeft een sterk maatschappelijke 

functie. Het geld dat in het fonds vloeit, wordt op 

basis van het microkredietsysteem aan kleine ondernemers in derdewereldlanden 

uitgeleend. Het zal u niet verbazen: de rendementen 

van het fonds zijn niet hoog, het risico is erg laag. Per saldo moet de 

opbrengst net genoeg zijn om de inflatie te compenseren, maar de 

insteek van het fonds is dan ook vooral een aantrekkelijk alternatief 

voor donaties te zijn. Het geannualiseerde rendement over de afgelopen 

drie jaar was 1,9%. Dat is geen vetpot, maar kom, het levert 

het prettige gevoel van een goede daad verrichten op en u schiet er 

ook niets bij in, tenminste als de inflatie niet hevig accelereert. 

Rendement? 1,9% (drie jaar geannualiseerd) 

Risico? nihil 

Grootste posities? Oikocredit Nederland, Procredit Bank Servië en 

Banco Solidario Ecuador 

Doen? Niet voor de poen, wel voor de minder bedeelde 

medemens 

Axa World Talents Fund 

Fondsbeheerder Charles Firmin-Didot gelooft 

niet in benchmarks of blue chips. De Fransman is 

fan van échte ondernemers, de Victor Mullers, Jan 

Aalbertsen en John de Mols van deze wereld. Zijn 

portefeuille bestaat dan ook alleen uit bedrijven die 

door echte entrepreneurs geleid worden, niet zelden 

familiebedrijven. Firmin-Didot zoekt stabiele 

bedrijven met grote aandeelhouders, geen hebzuchtige huurling 

ceo’s die meer op hun bonus dan op de langetermijnperspectieven 

van het bedrijf letten. Michael Dell (van de gelijknamige, lichtontvlambare 

computers), Vincent Bolloré (alles wat Frans is en los en 

vast zit) en Masayohi Son (Softbank) zijn mannen naar zijn hart. 

Deze manier van aandelen selecteren levert een abosluut unieke portefeuille 

op en zou op de lange termijn een outperformance moeten 

kunnen opleveren. Talent komt vroeg of laat altijd bovendrijven. Als 

de grafiek van Aalberts Industries zijn blauwdruk is, zit u goed. 


Risico? Op lange termijn lager dan gemiddeld 

Grootste posities? Fin de l’Odet, Softbank, Elior 

Doen? Aardig voor fondsportefeuille en een absolute 

aanrader voor verjaardagen 

Midas Fund 

Het goud van Midas blinkt opvallend in de rendementslijsten 

van de beleggingsfondsen. In een 

jaar tijd werd een rendement van ruim 70% geboekt, 

terwijl het Amerikaanse Midas Fund juist 

als belangrijke doelstelling heeft om beleggers te 

beschermen tegen inflatie. Daarvoor investeert het 

ten minste tweederde van het fondsvermogen in 

ondernemingen die zich richten op delven, verwerken, distribueren 

of verhandelen van goud. De rest kan belegd worden in andere 

groeiaandelen of obligaties van goudbedrijven. Wat onderscheidt 

Midas van een bekende naam als Merrill Lynch World Gold? Het zet 

veel sterker in op kleine, meer obscure goudmijnen. Geen Barrick in 

de top-vijf belangen. Dit is de jungle waar Indiana Jones zich thuisvoelt. 

Opmerkelijk genoeg heeft het Midas Fund grote problemen 

als gouden tijden aanbreken op de aandelenmarkten. In de periode 

1997-2000 werd geen enkele keer een positief rendement gehaald. 

Dat maakt het fonds een aantrekkelijke keuze voor contraire beleggers 

of voorzichtige investeerders die hun portefeuille willen beschermen 

tegen felle koersdalingen op de aandelenbeurs. 


Risico? zeer hoog 

Grootste posities? Golden Cycle Gold Corporation, Goldcorp, 

Randgold Resources 

Doen? Topfonds voor doemdenkers, te riskant voor 

gewone beleggers 

Odin Offshore 

Als u een account hebt bij sns Fundcoach kan het 

bestaan van Odin Offshore niet langs u heen gegaan 

zijn. Dat geldt ook als u wel eens een bezoekje 

brengt aan Morningstar, want het fonds staat stijf 

bovenaan in het rendementsoverzicht over de 

laatste drie jaar. In de afgelopen 36 maanden steeg 

Odin Offshore 304% in waarde. De hoge olieprijs 

en de top van de economische cyclus voor buitengaatse activiteiten 

hebben de rendementen sky high gejaagd. Dit jaar bolt het fonds een 

beetje uit, maar 18% rendement in de eerste acht maanden is nog 

steeds niet onaardig. Het fonds belegt vooral in zogenoemde oil 

services-bedrijven. De sbm Offshores en Fugro’s van deze wereld, en 

dan met name die gespecialiseerde bedrijven die het mogelijk maken 

om olie te winnen op de moeilijkst bereikbare plekken (diep water). 

Hoewel olie steeds dieper gewonnen moet worden, en de olieprijs 

voorlopig hoog zal blijven, lijkt de economische cyclus vroeg of laat 

toch vat op de koersen te moeten gaan krijgen. 


Risico? Ruimschoots bovengemiddeld 

Grootste posities? Bonheur, ProSafe, TransOcean 

Doen? Ja, voor risicofreaks. Anders wachten op forse 

koersval en volgende cyclus 

Skagen Vekst 

Skagen Vekst is het oudste fonds van die andere 

Noorse fondsaanbieder, Skagen. Het fonds belegt 

de helft van het vermogen in Noorse aandelen, de 

andere helft wereldwijd. Daarbij wordt gezocht 

naar drie U’s: unpopulair, undervalued en underresearched. 

De Noorse beurs is al jaren één van de betere 

Europese beurzen (scheepvaart, oil services, vis en 

olie) en vooral de mid- en smallcaps hebben rendement opgeleverd. 

Skagen Vekst streeft naar een absoluut rendement van 20% per jaar. 

Die uitgesproken ambitie wordt door veel concurrenten voor onmogelijk 

gehouden, maar sinds de lancering van het fonds in 1993 

wordt het wel waargemaakt (20,8% geannualiseerd over de afgelopen 

tien jaar). Dat dit gepaard gaat met een bovengemiddeld risico 

is evident. De vraag is ook hoelang het door energie- en scheepvaart 

gedreven Noorwegen nog blijft uitblinken. Opvallend: in de jaren 

2000 en 2001 bleven de verliezen beperkt tot minder dan 3%. 


Risico? Bovengemiddeld 

Grootste posities? Norsk Hydro, Samsung Electronics, Norske Skog 

Doen? Ja, maar geniet met mate 

De rendementen van het fonds zijn 

niet hoog en het risico is erg laag 

Robeco Private Equity 

Robeco is altijd goed voor een vriendelijke lift met 

één of andere hype. Zo werd pas in september van 

dit jaar Robeco Commodity gelanceerd. Met Robeco 

Private Equity was de Nederlandse marktleider 

de hype wél een flinke stap voor. Na een vrij vlakke 

aanloop was vorig jaar het jaar dat de champagneflessen 

mochten knallen (57%). Niet toevallig was dat 

ook het jaar dat private equity wekelijks de financiële pagina’s haalde. 

Het fonds maakt beleggen in het ongrijpbare potje van niet-beursgenoteerde 

vehikels mogelijk. Robeco Private Equity belegt vooral 

in investeringsmaatschappijen die op hun beurt beursgenoteerde bedrijven 

opzoeken waarin ze via een beursexit (opkopen, opsplitsen en 

verkopen) meerwaarde voor aandeelhouders denken te creëren. Het 

bekende verhaal van de som der delen. De vloedgolf van durfkapitaal 

lijkt nog niet tot een eind te komen en ondanks het magere rendement 

dit jaar, moet het fonds daarvan kunnen profiteren. 


Risico gemiddeld 

Grootste posities? Robeco Global Private Equity, Electra 

Investments, 3i Group 

Doen? Mwah, voordeel van de twijfel. In elk geval een 

mooi pronkfonds 

40 41

B e l e g g i N g S f o N d S e N 

Scoren met Noren 

De Noormannen komen. De kleine Noorse fondsaanbieders Skagen en 

Odin Fonder staan stijf bovenaan in de rendementsoverzichten van de 

beleggingsfondsenwereld. En dat is geen toeval. De fondsen voldoen aan 

alle criteria die volgens de jongste onderzoeken de garantie voor succes 

bieden: klein, onafhankelijk, eigenzinnig en ze leggen hun eigen geld in de 

waagschaal. Vinden we geen Nederlandse beleggingsfondsen terug in de 

beleggingsfondsenranglijsten? Ja hoor, wie selecteert op de slechtste fondsen van 

de afgelopen drie jaar ziet drie Nederlandse aanbieders ‘bovenaan’. 

door Peter van Kleef/data Morningstar, peildatum 15 september 2006 

Naar het rendement van beleggingsfondsen wordt steeds 

meer research verricht. Logisch, want de markt groeit in 

omvang en wordt door steeds meer particuliere beleggers 

betreden. De invoering van de open architecture (waarbij partijen 

niet alleen de huisfondsen aanbieden, maar ook de betere fondsen 

van derden) maken verder onderzoek noodzakelijk. En die onderzoeken 

leveren aardige wetenswaardigheden op. Zo kwamen 

Fidelity Investments, John Bogle (oprichter van Vanguard) en Yale 

University tot een aantal aanbevelingen, die samen een aardige 

checklist vormen bij uw fondselectie. Het ideale beleggingsfonds 

voldoet aan een handvol glasheldere voorwaarden. 

• Beperkt fondsvermogen. 

• Geen onderdeel van grootbank of financiële moloch. 

• Onderdeel van kleine fondsaanbieder met beperkt aantal fondsen. 

• Directie en fondsbeheerders zijn mede-eigenaar. 

• Actief beheer fonds (geen benchmarkschaduw). 

Dat staat behoorlijk haaks op de intuïtie van veel beleggers die juist 

zwaar leunen op de goede reputatie van de grote spelers, met grote 

fondsen die geen gekke dingen doen en de benchmark schaduwen, 

zoals een kind aan moeders’ rokken hangt. Zwart-wit gesteld is 

daarmee het verschil neergezet tussen de institutionele belegger 

(pensioenfondsen) en de trendy, zelfbewuste particuliere belegger 

van de 21 e eeuw. Het verschil tussen voorspelbaar en degelijk 

enerzijds en spannend en lucratief anderzijds. Waarbij aangetekend 

moet worden dat het risicoprofiel bij de tweede categorie doorgaans 

beduidend hoger ligt. Maar niet voor niets blijkt uit recente onderzoeken 

dat niet de rationele belegger, maar juist de impulsieve, 

roekeloze belegger het beter doet. Bewijzen de cijfers van beleggingsfondsen 

dat? Op het eerste gezicht is het antwoord ‘ja’. 

Noormannen 

Wie surft naar de website van Morningstar.nl komt direct de tien 

best presterende fondsen over de afgelopen drie jaar tegen. Verwacht 

daar geen Robeco-, Merrill Lynch- of Fidelity-fondsen. De 

lijst wordt gedomineerd door kleine vikingfondsen uit Noorwegen 

en Zweden . Deze fondsen worden over die periode beloond voor 

hun sector- of regiokeuze en stockpicking-kwaliteiten, maar hebben 

ook een stevige rugwind van macro-economische factoren. 

Scheepvaart en olieservice-ondernemingen varen op de top van hun 

economische cyclus en Oost-Europa was de laatste paar jaar wel heel 

erg aan het emergen, mede dankzij de nakende aansluiting aan de 

Europese Unie. Die constatering alleen roept meteen de vraag op of 

deze fondsen ook over de periode 2007 tot en met 2009 de koplopers 

zullen zijn. Grote kans van niet. Dat neemt niet weg dat ze wel 

het beeld bevestigen van de outperformance ten opzichte van Oost- 

Europa-fondsen of energiefondsen van de grote huizen. 

Aandelen wereldwijd largecap 

Opvallend in deze hoofdcategorie (255 beleggingsfondsen) is naast 

de absolute outperformance van het Noorse Skagen Global ook de 

puike prestatie van Fortis obam (4 e over drie jaar), van alle Nederlandse 

vlaggenschepen het fonds dat zich de grootste afwijkingen 

van de benchmark, msci World, permitteert. Actief beheer blijkt 

te lonen. 

Een jaar Drie jaar Vijf jaar 

1. Skagen Global 19,20% 108,90% 170,30% 

2. Scudder Global Ex-Japan 17,50% 67,60% 27,50% 

3. JI Agressive Strategy Fund 21,10% 62,80% 29,20% 

4. Fortis OBAM 26,10% 60,00% 45,70% 

5. Meridian Research International 16,50% 59,20% 31,60% 

Aandelen wereldwijd smallen midcap 

Klein is fijn, maar vooral als u de kleine aandelen door beleggingsfondsen 

laat uitzoeken. De rendementen in de categorie 

wereldwijd smallen midcap liggen duidelijk hoger dan bij de blue 

chips. Maar sommige dingen blijven hetzelfde, ook hier voert een 

Skagen-fonds het rijtje aan, als een eenzame vluchter die het rustig 

pedalerende peloton op een berg achterstand heeft gezet. 


1. Skagen Vekst 19,60% 152,40% 202,10% 

2. PAM Equities Opportunities 20,80% 96,60% 84,20% 

3. Sparinvest Global Value 10,50% 71,80% - 

4. KBC New Shares 17,10% 68,50% 41,20% 

5. JP Morgan European Smallcap 18,10% 68,40% 62,10% 

Aandelen emerging markets 

Ook in de categorie opkomende markten – het wordt voorspelbaar 

– staat een Skagen-fonds moederziel alleen stijf bovenaan. Van alle 

Nederlandse fondsen is Robeco Emerging Markets veruit het best 

presterende fonds (met 93,5% over de afgelopen drie jaar 16 e van 

de 129 fondsen). Grote namen als Fidelity en jp Morgan blijken in 

deze ballenbak wel een aardig partijtje mee te blazen. 


1. Skagen Kon-Tiki 23,70% 186,40% - 

2. JP Morgan Middle East 6,90% 126,40% 88,30% 

3. JP Morgan Emerging Markets 18,90% 109,90% 131,80% 

4. Magellan 21,90% 104,00% 171,80% 

5. AIG Global Emerging Markets 25,10% 101,70% 133,10% 

42 43

B e l e g g i N g S f o N d S e N 

Aandelen eurozone smallcap 

Veel Nederlandse namen zijn we in dit geweld niet tegengekomen. 

Dat wil niet zeggen dat er met de fondsen van Nederlandse 

aanbieders niets te verdienen valt. Het was even speuren om de 

Nederlandse aanbieders ergens bovenaan terug te vinden, maar 

kijken we naar het zeer beperkte aantal fondsen in de categorie 

Eurozone Smallcap, dan komen ze vanzelf bovendrijven. Wegens 

gebrek aan concurrentie, ja, maar dat neemt niet weg dat de rendementen 

er mogen zijn. 

Aandelen energie 

Het blijft Noorwegen dat de klok slaat. Na Skagen is het nu de 

beurt aan de andere fondsbeheerder uit Stavanger, Odin Fonder. 

In de categorie Energie is Odin Offshore door de rest van de 

beleggingsfondsen zelfs met een sterrenkijker te ontwaren. De 

vergelijking (en dat blijft een makke bij het vergelijken van de onderdelen 

van een beleggingsfondsenfruitmand) heeft wel veel weg 

van appels en peren. Odin Offshore is een heus oil services fund, 

terwijl hun peergroup vooral belegt in Royal Dutch Shell, BP en 

Total. Maar toch… 

Aandelen technologie 

De rendementen in de sector technologie zijn zo gek nog niet. 

Tenminste als je niet verder dan een jaar of vier terugkijkt. In vergelijking 

met de piekniveaus zijn de fondsen nog steeds onthoofd, 

maar van een uitbodemingsproces mogen we langzaam toch wel 

spreken. Van peak naar peanuts, dat was zo gepiept, maar de omgekeerde 

weg blijkt een lange, moeizame vol valkuilen en landmijnen. 

Het rendementsoverzicht wordt in positieve zin opgekalefaterd 

doordat veel techfondsen tussentijds het loodje hebben ge- 

44 


1. Orange Oranje Participaties 66,70% 216,20% 125,90% 

2. Delta Deelnemingen Fonds 23,20% 146,50% 194,70% 

3. ABN Amro Netherlands Smallcaps 25,90% 142,00% 150,50% 

4. Odin Finland 19,60% 124,10% 216,30% 

5. Orange Fund 32,10% 123,70% 102,20% 


1. Odin Offshore 28,10% 298,90% 225,00% 

2. Fortis Energy Europe 8,70% 123,90% 80,20% 

3. Merrill Lynch World Energy -4,40% 116,40% 75,20% 

4. Invesco Energy Fund -2,40% 113,00% 74,40% 

5. Dexia European Energy Classic 12,60% 101,10% 57,90% 


1. UBS Eur. Smaller Technology 8,30% 36,90% -3,40% 

2. KBC Euro Technology -0,70% 33,30% -8,30% 

3. JP Morgan Europe Technology 8,10% 32,10% 19,50% 

4. UBS Asian Technology 8,00% 28,40% 44,80% 

5. Dexia Telecom & Technology -4,70% 23,60% - 

Uit recente onderzoeken blijkt dat 

niet de rationele, maar de impulsieve, 

roekeloze belegger het beter doet 

legd. Optimix doekte het Technology Fund op, Van Lanschot deed 

dat met het ict Fund en Robeco voegde vijf sectorfondsen samen 

in één fonds. Maar de volhouders lijken langzaam, heel langzaam 

uit het dal te klauteren. 

Aandelen (de allerbeste fondsen) 

Vergeet thema’s, sectoren of regio’s. Wat zijn de allerbest presterende 

beleggingsfondsen van de afgelopen drie jaar? Welke hype 

hielp beleggers aan een suv of tweede huisje op Goeree Overflakkee? 

Kijk en huiver als u de torenhoge rendementen ziet die u 

vermoedelijk gemist hebt en vraag u af wat u de afgelopen drie jaar 

met uw leven gedaan hebt. Deze fondsen vormen de top 1 promille 

van het totaalaanbod. 


1. Odin Offshore 28,10% 298,90% 225,00% 

2. Odin Maritim 8,60% 234,60% 478,90% 

3. Orange Oranje Participaties 66,70% 216,20% 125,90% 

4. Odin Norge 13,40% 203,50% 196,40% 

5. East Capital Eastern Eur. Fund 30,80% 192,60% - 

Aandelen (de allerslechtste fondsen) 

Waar winnaars opduiken, zijn ook verliezers. U herkent ze aan 

de schichtige blikken of, volgens het Dilbert-principe, door de 

promotie naar een positie waar ze geen kwaad meer kunnen doen. 

De beheerders van de volgende fondsen komen zeker in aanmerking 

voor een visitekaartje met daarop Senior Portfolio Advisor, 

General Manager of Hoofd Bijzaken. De slechtste vijf fondsen, 

ongeacht sector, thema of regio. Opvallend is dat als we het lijstje 

van ruim vijfduizend beleggingsfondsen op z’n kop houden, de 

Nederlandse aanbieders gretig boven komen drijven. En dan is 

het European Bull Fund van Sem van Berkel niet in het overzicht 

opgenomen (dat is namelijk wegens ‘successen’ vroegtijdig opgedoekt). 


1. Ohra Multimedia Fonds -9,80% -0,003 -49,00% 

2. Intereffekt Japanse Warrants 43,40% -27,40% -75,20% 

3. Biopharma Fund -19,80% -24,20% -39,60% 

4. MLBS Fixed Income Portfolio -6,10% -18,30% -32,90% 

5. Credit Suisse Global Technology -4,00% -17,40% -36,00%


door Frank van Dongen 

De focus van Frank 

Cees Smit is onder 

zijn alias Frank van 

Dongen de vliegende 

keeper van iex. Officieel 

optiespecialist, maar in 

de praktijk bemoeit hij 

zich met alles en iedereen, 

waar hij onmiddelijk 

een beleggingsadvies 

aan knoopt. Specialiteit: 

éénregelige fundamentele 

en technische analyse. 

Stockpaardje: flitspalen en 

parkeerbonnen. 

Resultaten uit het verleden geven geen garantie voor de toekomst, 

maar leerzaam zijn ze wel. Wat waren de meest succesvolle asset 

classes in de afgelopen jaren, en moet ik daar nu nog instappen? 

In mijn beleggingsbeleid pleit ik 

altijd voor focus in plaats van diversificatie. 

Ik heb het niet zo op 

spreiding, omdat het zelden zo is 

dat alle sectoren, alle landen (regio’s) 

en alle asset classes omhoog 

gaan en dan ook nog eens op hetzelfde 

moment. Ik heb liever een 

fundamentele mening over de markt 

en maak op basis daarvan weloverwogen 

keuzes tussen de diverse regio’s, 

asset classes, sectoren, et cetera. 

Zo kom ik op aandelenniveau uit 

op een specifiek aandeel. Natuurlijk 

moet ik deze specifieke aandelenkeuze 

wel goed volgen en bij een 

verkeerde keuze snel ingrijpen. Alleen 

bij heel kleine bedragen en extreem 

grote bedragen is er voor 

Ik heb het niet zo op spreiding. Het is 

zelden zo dat alle sectoren, landen en 

asset classes tegelijk omhoog gaan 

spreiding iets te zeggen. Immers 

kleine vermogens zijn mede door 

de hoge kosten te klein om actief 

gemanaged te worden. Grote vermogens 

zouden bij te veel focus op 

slechts enkele posities de markten 

zwaar kunnen beïnvloeden. 

Juiste keuze 

De vraag blijft welk aandeel of beleggingsfonds 

moet je nu kiezen. 

Uit de praktijk blijkt dat veel beleggers 

in beleggingsfondsen juist kiezen 

voor het fonds dat het in het 

vorige jaar goed gedaan heeft. Nu is 

dit vaak geen doordachte strategie 

die inspeelt op het overdrijvingseffect. 

Nee het is gewoon een simpele 

poging mee te liften op het succes 

van een bepaalde sector of van een 

bepaalde trend in de markt. Toch 

is deze meeliftstrategie niet zonder 

risico. Immers men loopt de 

kans dat andere slimmere individuele 

beleggers, die wel vanaf het begin 

in de achteraf succesvolle sector, 

of de succesvolle regio zaten, 

reeds winst willen nemen. Uit psychologische 

onderzoek (behavioural 

finance) blijkt dat beleggers ge- 

makkelijker winst nemen dan verlies 

en dus dat als de trend enigszins 

wijzigt er snel verkocht wordt. 

Een belegger die reeds een behoorlijke 

rit achter zich heeft, kijkt dus 

vaak niet op een dubbeltje bij het 

afscheid van zijn positie. Dus al de 

marketing (reclames) die er gedaan 

wordt na een succesvol beleggingsjaar 

zou je eerder als waarschuwing 

moeten zien dan als een serieus 

koopsignaal. 

Succes verzekerd 

Een van mijn collega’s (Jasper) 

heeft in het verleden veel onderzoek 

gedaan naar de sectorrotatie. 

Het blijkt dat de asset classes per 

jaar wijzigingen en dat jaar op jaar. 

Zo moest je het ene jaar in convertible 

arbitrage zitten en het andere 

jaar in event driven en weer een ander 

jaar gewoon in aandelen. Leuk 

was dat Franklin Templeton Investments 

laatst in een presentatie dit 

verhaal bevestigde. In de bovenste 

tabel staat vanaf 1993 gezien waar 

je in had moeten zitten. 

Als ik deze tabel bekijk, dan vraag 

ik mezelf af of het overstappen 

welke asset class scoorde het beste ? 

jaar fonds rendement 

1993 large cap Azië en Japan 118% 

1994 Japan 9% 

1995 large cap Verenigde Staten 26% 



1998 large cap Verenigde Staten 19%* 

1999 large cap Azië en Japan 93% 

2000 obligaties Verenigde Staten 22% 

2001 obligaties Verenigde Staten 12% 

2002 obligaties Europa 9% 

2003 smallcap Europa 31% 

2004 smallcap Europa 22% 

2005 large cap Japan 45% 

Bron: Franklin Templeton Investments 

* Uniek in de historie 

in het verleden behaal de rendementen 

naar de meest succesvolle asset 

class of de meest succesvolle strategie 

nu echt wel zo’n goede zet is. 

Heel soms werkt het, maar een stilstaande 

klok geeft ook twee maal 

per dag de goede tijd weer. Een ander 

leuk overzicht kwam ik tegen 

in een boek over riskmanagement 

en behavioural finance. 

Uit deze onderste tabel blijkt dat de 

ene strategie soms succesvol is en dan 

weer de andere. Om altijd succesvol 

te zijn moet je of altijd de goede keuzes 

maken of een mix van de diverse 

stijlen maken. Duidelijk is wel dat 

de periode vijf jaar 

vóór 1989 

de periode vijf jaar 

vóór 1994 

rendement in % rendement in % 

Wereldwijd beleggen 20,6 9,4 

Value investment 14,3 11,2 

Groei en Value 14,2 11,9 

Groei 13,3 13,9 

Kleine bedrijven (smallcaps) 10,3 15,9 

Agressieve groei aandelen 8,9 16,1 

Gemiddeld 13,6 13,1 

je zeker niet achter het succes uit het 

verleden moet aanhollen. En als je 

de verliezen bij verkeerde keuzes beperkt 

weet te houden hoef je maar 

eens in de tien jaar in de juiste sector 

te zitten om toch nog op een mooi 

gemiddeld rendement uit te komen. 

Zo zijn de rendementen uit het 

verleden toch nog leerzaam. 

46 47 

klik hier... 

Meer columns van Frank van Don- 

gen staan op magazine.iex.nl/vandon- 

gen. Columns van Jasper Oeberius Kapteijn 

staan op magazine.iex.nl/kapteijn 

Speel mee en win! 

Vanaf 10 oktober tot eind december kunt u meespelen in 

de SNS Fundcoach Beleggingsfondsencompetitie. Jeroen 

Vetter, directeur van SNS Fundcoach, onthult alvast zijn 

modelportefeuille. 

Veel beleggingstrends zijn nog steeds van kracht. 

Grondstoffen, energie, de opkomst van Brazilië, Rusland, 

India en China (BRIC) en de aantrekkende wereldeconomie 

in het algemeen. De manier waarop je hier met 

beleggingsfondsen op kunt inspelen is heel divers. 

Veel beleggers laten zich bij de keuze van een beleggingsfonds 

leiden door naamsbekendheid. Zolang er maar Robeco, 

ABN AMRO, ING of OHRA voor het fonds staat, zal het wel 

goed zijn. Het is oliedom om dat klakkeloos aan te nemen. 

Natuurlijk, er zitten best goede fondsen in hun reeks, maar 

er zijn vaak veel betere mogelijkheden. Gelukkig ontdekken 

steeds meer beleggers dat. Minder bekende fondsaanbieders 

zoals het Franse Carmignac of het Zweedse East Capital en wat 

te denken van Skagen en Odin uit Noorwegen. Stuk voor stuk 

fondsaanbieders die over korte en langere tijd in de top10 

ranglijsten van Morningstar staan. 

Het zijn ook juist deze fondsaanbieders die wij naar 

Nederland hebben gehaald. Fondsen die echt iets toevoegen 

aan het bestaande aanbod. Alle hierboven genoemde 

fondsaanbieders zijn vrijbuiters die zich niets aantrekken 

van de index. Ze trekken hun eigen plan op basis van hun 

visie. Ze kopen aandelen van bedrijven die zij goed vinden 

en niet omdat die aandelen nou eenmaal in een index 

zitten. En dat doen ze met buitengewoon succes. Daarom 

heb ik speciaal voor deze beleggingsfondsencompetitie 

een modelportefeuille samengesteld met fondsen van deze 

aanbieders aangevuld met specialty funds van meer bekende 

aanbieders. Want ook daar zijn af en toe pareltjes te vinden. 

De modelportefeuille van Jeroen Vetter: 

15% Carmignac Emergents 

15% SKAGEN Global 

8% ODIN Offshore 

7% DWS Brazil 

15% Henderson Pan European Property Equities 

10% East Capital Russian Fund 

8% Merrill Lynch Emerging Europe Fund 

15% Fidelity China Focus Fund 

7% JPMorgan JF India 

Fundcoach

Derde jaargang 

Nummer 7 – oktober 2006 

Hoofdredactie: 

Pieter Kort (pieter.kort@iex.nl) 

Eindredactie: 

Laura Iseger (laura.iseger@iex.nl) 

Art direction en vormgeving: 

Studio Jaap van der Zwan, Amsterdam 

Met medewerking van: Alain Cohen 

Redactie: 

Michiel Pekelharing (michiel.pekelharing@iex.nl) en 

Peter van Kleef (peter.van.kleef@iex.nl) 

Medewerkers: 

Jorik van den Bos, Joop Bresser, Warrum Buffet, Mark Glazener, Jerry de Leeuw, 

Patrick Lemmens, Jacques Potuijt, Cees Smit alias Frank van Dongen, Marcel 

Tak, Corné van Zeijl 

Beeld: 

Ruud Binnekamp, Mark van den Brink, Nico den Dulk, Robert Elsing, Ton 

Hendriks, Jaap Rozema, Corbis. 

Koersen: 

Marketxs; nieuws: Dow Jones; fundamentele data: ShareCompany 

Directie: 

Hans-Poul Veldhuyzen van Zanten, Eric Visser en Peter van sommeren 

(uitgever) 

Abonnementsprijzen: 

Jaarabonnement in Nederland en Belgïe € 39,60 (8 nummers). Voor andere 

landen geldt een verzendtoeslag van € 30,- ; losse nummers: € 4,95, 

nazending: € 6,95 

Abonnementen en bezorging: 

Abonnementen kunnen op elk gewenst tijdstip ingaan en lopen automatisch 

door, tenzij 4 weken voor de vervaldag schriftelijk wordt opgezegd. 

Nieuwe aanmelding schriftelijk of per e-mail: 

Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest 

tel: (0251) 31 39 39, fax: (0251) 31 04 05; www.aboland.nl 

Adreswijziging: 

Leden van iex.nl kunnen zelf hun gegevens wijzigen via www.iex.nl/leden. 

Overige abonnees via Abonnementenland. 

Advertenties: 

Martijn Arnold, Jan Willem Goed, René de Groot, Niek den Tex en 

Ronald Wassenaar (sales@iex.nl); traffic: Arnold Regterink (traffic@iex.nl); 

Investor Relations: Frans Gunnink 

Operations en techniek: 

Reinier Willems, Sebastian Drost; TriLab: René van der Meyden 

Drukkerij: Senefelder Misset 

Niets uit deze uitgave mag op enigerlei wijze worden overgenomen zonder schriftelijke toestemming 

van de uitgever. Op alle aanbiedingen, offertes en overeenkomsten van iex InfoExchanges bv zijn van 

toepassing de voorwaarden welke zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel te Amsterdam. 

iex magazine bevat informatie en wenken, die met de meeste zorgvuldigheid zijn samengesteld. 

iex InfoExchanges bv en de bij deze uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden 

geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen, die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik 

van in deze uitgave opgenomen informatie en wenken. De gegevens zoals wij die van u hebben 

ontvangen, kunnen worden gebruikt voor het toezenden van informatie en/of aanbiedingen door iex 

InfoExchanges BV en speciaal geselecteerde bedrijven. Indien u dit niet wenst, gelieve een briefje te 

sturen naar: iex InfoExchanges BV, t.a.v. de klantenservice, Postbus 75662, 1070 AR Amsterdam. 

iex magazine wordt uitgegeven door iex InfoExchanges bv en verschijnt 

acht keer per jaar. © iex 2006 

48 

Sucden, Uw Strategie voor Succes! 

WH SELFINVEST 

DÉ EUROPESE BROKER VOOR ACTIEVE BELEGGERS 

Stocks/Options - Futures - Forex 

4Geavanceerde handels- en analyseplatformen op basis van Direct Access en 

Tick by Tick koersen.4Vele ordertypes als: stop market, stop limit, profit stop, trailing 

stop, bracket orders, etc.4Van handmatig via halfautomatisch tot vol automatisch 

handelen.4Nederlandstalige helpdesk van 8.00 – 22.154Gratis seminars 

4Scherpe tarieven. 

www.whexpert.com NIEUW!!! 

PORTEFEUILLE-PRO 

Rendement 

2000-2005 

58% - 156% 

Kantoor Amsterdam 

WH SelfInvest NV 

Tauro gebouw 

Teleportboulevard 110 

1043 EJ Amsterdam 

tel. 020-6823593 

info@whselfinvest.com 

24 UUR HANDELEN 

IN ALLE FUTURES, 

OPTIES EN VALUTA 

UW POSITIES 

DAGELIJKS VIA 

INTERNET 

030 - 69 70 401 

’’Meer dan 

30 jaar ervaring 

in commodities 

en financial futures” 

Sucden (UK) Limited 

Netherlands branch 

Eerste Dorpsstraat 22, 3701 HB Zeist 

Tel: +31 30 - 69 70 401 

Fax: +31 30 - 69 70 575 

info@sucden.nl - www.sucden.nl 

WH SelfInvest is een onafhankelijke beursvennootschap met vestigingen in Luxemburg, Gent, 

Parijs en Amsterdam. WH SelfInvest heeft een brokervergunning en een commissionaire 

vergunning van de Luxemburgse toezichthouder op de financiële dienstverlening en is 

aangemeld bij de Belgische CBFA, de Franse COB en de Nederlandse AFM.

IEXTop 40 

Een gloednieuwe rubriek gaat in première. 

Vanaf dit nummer houdt iex Magazine u op de hoogte van het wel en wee 

van de 40 – volgens ons – belangrijkste Nederlandse aandelen. 

En dat gaat verder dan het bijhouden van de laatste persberichten. Van ieder 

aandeel geven we de belangrijkste fundamentele en technische signalen, 

groeien waarde-indicatoren, een korte instant-analyse én een speciaal 

door iex ontwikkelde stemmingsmeter. 

Signalen 

Analistenmomentum (� / � / �) 

Worden de taxaties naar boven of naar beneden bijgesteld? 

Technisch (� / � / �) 

De richting van de (middel)lange trend 

Fundamenteel (� / � / �) 

Hoe zijn de financiële vooruitzichten 

Winstgroei 

De verwachte wpa-groei in 2006 

PEG 

Price/Earnings Growth. Geeft aan hoe de koerswinstverhouding 

zich verhoudt tot de winstgroei. 

Hoe lager, hoe relatief goedkoop het aandeel is ten 

opzichte van de verwachte groei. 

De score van de topman 

Wat verdiende de CEO voor u? 

Bron: VEB, peildatum 25 september 2006 

Stemmmingsmeter 

In welke toestand verkeert dit aandeel? 

1 Snelle groei 

2 Trage, gestage groeier 

3 Even geduld, er staat iets 

te gebeuren 

4 Jojo-fonds 

7 Voor een gokje 

5 Mogelijk slecht nieuws in 

aantocht 

6 Niet vooruit te trekken 

8 Niet aankomen 

55

t o p 4 0 Aalberts Status 

Top-5 IEX 40 

Dé grote favorieten uit de IEX 40 

voor de komende maanden. 

ABN Amro 

Een aangename waardering, inte- 

resse van kapitaalkrachtige branche- 

genoten en een mooi dividendren- 

dement maken van ABN Amro een 

kansrijk aandeel. Een aantrekkende 

winst zou het beeld helemaal com- 

pleet maken. 

Fugro 

Overnames en een gezonde auto- 

nome groei zorgen voor een degelij- 

ke winststijging. De koers heeft mis- 

schien wel het sterkste momentum 

uit de IEX 40. 

SBM Offshore 

Het momentum ontbreekt, maar 

daarbuiten komt het beeld groten- 

deels overeen met dat bij Fugro. Een 

sterke orderinname kan voor een po- 

sitieve verrassing zorgen. 

Buhrmann 

De onderneming is wel erg hard af- 

gestraft voor de overname van het 

Noorse ATG. Als de economische 

groei in de VS niet terugvalt, kan in 

ieder geval een deel van de schade 

weer worden ingelopen. 

Reed Elsevier 

De autonome groei bij Reed Else- 

vier heeft jarenlang nauwelijks tot 

de verbeelding gesproken. De half- 

jaarcijfers prikkelden de fantasie al- 

weer een klein beetje en de koers- 

stijging wijst erop dat de beurskoers 

van de uitgever eindelijk uit zijn win- 

terslaap kan ontwaken. 

56 


Technisch � 


Winstgroei 16% 

PEG 0,92 

Jan Aalberts vs. Neelie Kroes. Aalberts heeft voor prijsafspraken een boete opgelegd gekregen door de Europese 

Commissie. Onzekerheid over het hoger beroep kan de koers onder druk houden en voegt een gokelement toe, dat we bij 

Aalberts niet gewend zijn. 

ABN Amro Status 


Technisch � 


Winstgroei 0% 

PEG n.b. 

De Amerikaanse Bank of America zou interesse hebben in de overname van ABN Amro. Op het huidige, niet bijster hoge, 

koersniveau zal de geruchtenstroom waarschijnlijk aanhouden. 

Aegon Status 


Technisch � 


Winstgroei -15% 

PEG n.b. 

Erg afhankelijk van de Amerikaanse markt, maar het goede marktklimaat is hoopgevend voor het beleggingsresultaat en 

een samenwerkingsverband met Citigroup kan voor fantasie zorgen. 

Ahold Status 


Technisch � 


Winstgroei 0% 

PEG n.b. 

Het spel is op de wagen, zegt men in wielrennerskringen. Een fusie met het Belgische Delhaize komt steeds dichterbij. 

Bovendien hebben veel andere partijen ook al interesse geuit in Ahold. Een geslaagde deal – van welke soort dan ook - is 

een kwestie van tijd. 

Akzo Nobel Status 


Technisch � 



PEG 1,5 

Akzo is gestopt met de pil. De mannenpil om precies te zijn. De koers leed er niet onder. Door het afstoten van de farmaactiviteiten 

is Akzo Nobel als puur chemisch bedrijf straks beter te vergelijken met sectorgenoten. De beursgang van 

Organon Biosciences kan voor fantasie zorgen. 

ASMI Wat doen? 


Technisch � 


Winstgroei >50% 

PEG 0,3 

Dat gaat lekker. Durfinvesteerder Mellon heeft het belang in ASMI uitgebreid. De onderneming profiteert nu van een 

sterke chipmarkt en bij een terugval kan verdere speculatie op een opsplitsing een bodem onder de koers leggen. 

ASML Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,3 

De orderinname blijft op een hoog niveau, maar beleggers blijven terughoudend uit vrees voor een nieuwe neergang in de 

halfgeleidercyclus. 

BAM Wat doen? 


Technisch � 



PEG 3,3 

7 

3 

2 

3 

3 

1 

1 

2 

Jan Aalberts 

Rendement sinds aantreden 

2001% 

Rijkman Groenink 

Rendement sinds aantreden -4% 

Don Shepard 


Anders Moberg 


Hans Wijers 

Rendement sinds aantreden 119% 

Arthur del Prado 


Eric Meurice 


Joop van Oosten 

Rendement sinds aantrden 12% 

Een geliefde value play bij modelmatige beleggers, maar de PEG-ratio (zie p. 55) suggereert anders. BAM heeft voor 100 

miljoen euro orders binnengehaald uit de Verenigde Staten, waardoor het internationale karakter van de onderneming 

verder toeneemt. 

Boskalis Wat doen? 


Technisch � 


Winstgroei 40% 

PEG 0,4 

De matige orderinname van de laatste tijd wijst erop dat de snelle winstgroei van dit jaar moeilijk kan worden 

vastgehouden. 

Buhrmann Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,5 

Het bod op het Noorse ATG is gestand gedaan. Buhrmann moet nu aantonen dat het in staat is om de nieuwe aankoop 

succesvol te integreren. 

Corus Wat doen? 


Technisch � 



PEG n.b. 

Houdt het midden tussen jojo- en gokfonds. Het hoge kostenniveau in het Verenigd Koninkrijk staat overnamefantasie in 

de weg. Voorlopig is Corus afhankelijk van de grillen van staalmarkt. 

Crucell Wat doen? 


Technisch � 



PEG n.b. 

Beleggers zijn de matige halfjaarcijfers vergeten en kijken weer hoopvol naar de persberichten-inbox. De koers loopt 

steeds meer vooruit op nieuws over de producten in de pijplijn. 

DSM Wat doen? 


Technisch � 



PEG 1,0 

De koers heeft zich goed hersteld van de tegenvallende halfjaarcijfers, maar er zijn geen tekenen dat de markt echt 

aantrekt, zodat een nieuwe tegenvaller niet uitgesloten kan worden. 

Fortis Wat doen? 


Technisch � 


Winstgroei 8% 

PEG 1,4 

Favoriete financial bij veel analisten. De opening van een kantoor in Dubai en het aangaan van een joint venture in India 

wijzen erop dat Fortis vaart zet met de expansie op nieuwe groeimarkten. 

Fugro Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,7 

De combinatie van autonome groei met kleine overnames is voor Fugro de ideale formule voor een aanhoudende 

winstgroei. De waardering valt alleszins mee. 

Getronics Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,6 

5 

7 

4 

7 

5 

2 

1 

6 

Peter Berdowski 


Frans Koffrie 


Philippe Varin 


Ronald Brus 


Peter Elverding 


Jean-Paul Votron 


Klaas Wester 


Klaas Wagenaar 


S&P heeft de kredietwaardigheid van Getronics verlaagd. Zolang het bedrijf geen goed antwoord heeft gevonden op de 

constante margedruk en nog in de touwen hangt bij de kredietverschaffers, blijft de kans op nieuwe tegenvallers groot. 

t o p 4 0 

Top-5 PEG onderweg 

De balans tussen winstgroei en waar- 

dering ligt bij elk bedrijf anders. De 

PEG wordt berekend door de ver- 

wachte koerswinstverhouding (Price 

Earnings) te delen door de winstgroei 

in het lopende jaar (Growth). Hoe la- 

ger de PEG, hoe aantrekkelijker de 

combinatie van groei en waarde. 

ASMI 0,3 

ASMI dankt de toppositie vooral aan 

de lage winst van vorig jaar.De terug- 

keernaareennormaalwinstniveauen 

een fatsoenlijke k/w levert dan een 

opvallend lage PEG op. 

ASML 0,3 

Net als branchegenoot ASMI pro- 

fiteert ASML dit jaar met een forse 

winststijging van de gouden tijden in 

dehalfgeleidersector.Maareenvalue- 

aandeel? 

Boskalis 0,4 

Dewinstgroeivan40%dieBoskalisdit 

jaar kan boeken wijst erop dat de on- 

derneming de top van de cyclus na- 

dert. Dat wordt onderstreept door de 

vertraging in de orderinname. 

LogicaCMG 0,4 

De koers van LogicaCMG is onder 

druk komen te staan na een grote 

overname.Incombinatiemeteenflin- 

kewinstgroeilevertdateenopvallend 

lage PEG op. 

Randstad 0,4 

De aantrekkende Nederlandse uit- 

zendmarkt vertaalt zich voor Rand- 

stad in een winstsprong van 35%. Bo- 

vendien levert de hogere winst een 

redelijke k/w van 15,7 en dus ook een 

PEG van 0,4 op. 

57

t o p 4 0 Hagemeyer Wat doen? 

Top-5 Largecaps 

De zogenaamde smallcaps hebben 

tussen 2000 en 2005 gemiddeld ho- 

ger rendement geboekt dan de aan- 

delen van grote Europese bedrijven. 

Sinds begin dit jaar hebben de large- 

caps het stokje weer overgenomen. 

Deutsche Bank 

De Duitse grootmacht profiteert van 

een opbloeiende obligatiehandel en 

is aantrekkelijk gewaardeerd met 

een k/w van 10. 

GlaxoSmithKline 

Een sterke pijplijn wijst op een ver- 

snellende winstgroei, terwijl de Brit- 

se farmaceut juridisch minder zwaar 

onder vuur ligt dan Amerikaanse 

branchegenoten. 

Total 

De winstgroei blijft iets achter bij de 

internationale concurrentie, maar 

het Franse olieconcern slaagt er con- 

sistent in om de oliereserves uit te 

breiden. 

Nokia 

Kent traditioneel een sterke tweede 

jaarhelft. Bovendien kan Nokia mo- 

gelijk profiteren van de groeiende 

populariteit van mobiele telefoons 

als muziekdrager en zo de concur- 

rentie aangaan met de iPod. 

Tesco 

Supermarktketen is onbedreigd 

marktleider in Groot-Brittannië en 

bouwt die positie verder uit met de 

onwikkeling van nieuwe winkelfor- 

mules. 

58 


Technisch � 



PEG 0,4 

Kwam net als Aalberts ook even in het nieuws met een oude claim, maar de schade blijft beperkt - if any. Het lopende jaar 

wordt het nettoresultaat weer met zwarte cijfers geschreven. De ontwikkeling van de koperprijs lijkt een grote factor te 

worden voor de mate van winstgevendheid. 

Heineken Wat doen? 


Technisch � 



PEG 1,8 

De goede halfjaarcijfers roepen de vraag op hoever de brouwer nog in de kosten kan snijden. Zonder nieuwe besparingen 

zal de winstgroei terugvallen. Uit Amerika druppelt wel goed nieuws binnen over een beginnende Premium Light-hype. 

Heijmans Wat doen? 


Technisch � 



PEG 3,3 

Met matige vooruitzichten voor de bouwsector zit er ook weinig muziek in Heijmans. De overname van het Britse Denne 

onderstreept dat Heijmans bij de huidige consolidatieslag eerder jager is dan prooi (zie blz. 16). 

Hunter Douglas Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,8 

De winst kan groeien dankzij Duitse, Portugese en Scandinavische overnames, maar het bedrijf neemt zo wel heel veel 

hooi op zijn vork. 

ING Wat doen? 


Technisch � 



PEG n.b. 

Dát is de kracht van de Postbank - maar hoe lang nog? 

KPN Wat doen? 


Technisch � 


Winstgroei 6% 

PEG 2,3 

De verkoop van het belang dat de staat in KPN had is niet het startsein voor een nieuwe stroom overnamegeruchten. 

Voorlopig gaat de aandacht vooral uit naar de ontwikkelingen op de Nederlandse internetmarkt. 

LogicaCMG Wat doen? 


Technisch � 


Winstgroei 40% 

PEG 0,4 

Totdat LogicaCMG kan bewijzen dat het Scandinavische WM-data de overnameprijs van 900 miljoen Britse ponden waard 

is, zal er een rem staan op elke koersstijging. 

Numico Wat doen? 


Technisch � 



PEG 1 

7 

5 

6 

5 

1 

2 

6 

2 

Rudy de Becker 


Jean-François van Boxmeer 


Guus Hoefsloot 


Ralph Sonnenberg 


Michel Tilmant 


Ad Scheepbouwer 


Martin Read 


Jan Bennink 


Een kleine tegenvaller door Aziatische aardbevingen kan niet verhullen dat Numico steeds meer trekjes begint te vertonen 

van de stabiele groeier van enkele jaren geleden. 

Nutreco Wat doen? 


Technisch � 



PEG n.b. 

Overweegt na het recente superdividend de Franse diervoedingactiviteiten van de hand te doen. Op korte termijn is het 

moeilijk een echte stimulans voor de beurskoers te vinden., 

Océ Wat doen? 


Technisch � 



PEG n.b. 

Océ kan voor een verrassing zorgen als de Amerikaanse economie blijft groeien en de integratie van Imagistics goed wordt 

afgerond. Kán, is hier het sleutelwoord. 

Ordina Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,6 

Rijgt de laatste maanden de kleine overnames aan elkaar. Hierdoor kan het groeitempo na een teleurstellend eerste 

halfjaar in de tweede helft toenemen. Redelijk gewaardeerd. 

Pharming Wat doen? 


Technisch � 



PEG n.b. 

Pharming is en blijft een speelbal van het sentiment. In ieder geval totdat de EMEA een uitspraak doet over het middel 

Rhucin. 

Philips Wat doen? 


Technisch � 


Winstgroei -40% 

PEG n.b. 

Pas op voor rondvliegende spaanders. Kleisterlee is nog niet klaar met de kettingzaag. Na de verkoop van de 

halfgeleiderdivisie lijkt nu het belang in LG.Philips LCD op de nominatie te staan om afgesplitst te worden. 

Randstad Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,4 

De voor Randstad belangrijke Nederlandse uitzendmarkt vertoont een gezonde groei, maar met een forse koersstijging 

aan het begin van het jaar is daar al een forse voorsprong op genomen. 

Reed Elsevier Wat doen? 


Technisch � 



PEG 1,7 

De autonome groei lijkt na enkele jaren weer serieus aan te trekken. De komende kwartalen moeten uitwijzen of deze 

stijging echt doorzet. 

Royal Dutch Shell Wat doen? 


Technisch � 


Winstgroei 6% 

PEG 2,0 

2 

7 

3 

4 

2 

3 

2 

5 

Wout Dekker 


Rokus van Iperen 


Ronald Kasteel 


Francis Pinto 


Gerard Kleisterlee 


Ben Noteboom 


Crispin Davis 


Jeroen van der Veer 


De problemen met vergunningen voor olie- en gasboringen in Rusland en Nigeria hebben nog geen invloed gehad op de 

koers,. Dat kan veranderen als bij een cijferpresentatie blijkt dat de olieproductie verder terugvalt. 

t o p 4 0 

Top-5 Bodemkruipers 

Een bedrijf dat in de hoeken zit waar 

de klappen vallen is meestal geen 

goede belegging. De beloning in de 

vorm van een flinke koersstijging kan 

echter groot zijn als de onderneming 

erin slaagt om de problemen aan te 

pakken. 

Tele Atlas 

De notering aan de Amsterdamse 

beurs is nog geen succes. Het bedrijf 

wordt op korte termijn winstgevend 

en dat kan de koers een impuls geven. 

Van der Moolen 

Een afboeking op het Amerikaanse 

Curvalue verpestte de tweedekwar- 

taalcijfers.Alsnieuwetegenvallersuit- 

blijven en de expansie in het Verre 

Oosten goed verloopt, kan de teleur- 

stelling worden weggespoeld. 

Getronics 

De marges van Getronics worden 

steeds verder fijngedrukt. De krediet- 

faciliteit bij de banken is echter vei- 

lig gesteld, zodat topman Klaas Wa- 

genaar kan proberen orde op zaken 

te stellen. 

Buhrmann 

De koers is sinds de top in april met 

40%gedaald.Eensuccesvolleintegra- 

tie van het Noorse ATG kan het ver- 

trouwen in Buhrmann herstellen. 

Laurus 

Het succes van supermarktformule 

Super de Boer bepaalt of banken het 

concern overeind blijven houden. Het 

nieuwe bestuur kan dan een poging 

wagen om Laurus écht te redden. 

59

t o p 4 0 SBM Offshore Wat doen? 

Top-5 

Muurbloempjes 

Het Damrak is veel groter dan al- 

leen de AEX en AMX.Wie de loka- 

le markt af durft te struinen, komt 

soms heel mooie aandeeltjes tegen: 

klein maar fijn. 

Neways 

De orderinname voor producten met 

een hoge marge groeit sterk, terwijl 

de productie verplaatst wordt naar 

lagelonenlanden. De winstsprong in 

de eerste jaarhelft lijkt daarom geen 

eenmalig karakter te hebben. 

Brill 

De kleine uitgever heeft internet en 

vooral Google als nieuwe afzetkana- 

len ontdekt. Dat geeft de omzet- en 

winstgroei een flinke impuls. 

Grolsch 

2006 is nog een overgangsjaar voor 

de brouwer, maar de samenwerking 

met het Amerikaanse Anheuser 

Busch voorspelt veel goeds voor de 

komende jaren. 

Eriks 

Veel spectakel zal Eriks nooit bieden, 

maar de onderneming timmert han- 

dig aan de weg op de Amerikaanse 

markt en is ongeveer 20% lager ge- 

waardeerd dan het branchegemid- 

delde. 

ICT Automatisering 

De automatiseerder ontkomt niet 

aan prijsdruk, maar de embedded- 

activiteiten zorgen voor een stabiele 

inkomstenstroom. Als de problemen 

bij de Duitse dochter worden opge- 

lost, valt er veel te winnen voor ICT. 

60 


Technisch � 



PEG 0,6 

De orderinname blijft bijzonder sterk en het lijkt een kwestie van tijd voordat de koers daar weer mee in de pas gaat lopen. 

Stork Wat doen? 


Technisch � 



PEG n.b. 

Totdat duidelijk wordt hoe concreet de interesse van hedge funds in een vijandige overname en/of een breakup van Stork 

is, zal de koers waarschijjnlijk heen en weer geslingerd worden tussen hoop en vrees. 

TNT Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,9 

Na de verkoop van de logistieke divisie zal TNT snel moeten bewijzen dat het uit kan groeien tot een speler van formaat op 

de Europese postmarkt. Da’s een hele uitdaging. 

Tom Tom Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,8 

De favoriete flopper van de IEX-lezers kan met een gerust hart het feestdagenseizoen tegemoet gaan, aangezien de 

lancering van een concurrerend product van Philips vertraging heeft opgelopen. 

Unilever Wat doen? 


Technisch � 


Winstgroei 8% 

PEG 2,0 

Een portfolio van merken en een grote berg cash. Unilever heeft de diepvriesactiviteiten voor een keurige 1,7 miljard euro 

verkocht. De speculatie over de wijze waarop dat geld geïnvesteerd moet worden zal gestaag toenemen. 

USG People Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,4 

Profiteert van een gezonde uitzendmarkt, breidt de activiteiten uit naar Oost-Europa en wil de aandelen 2:1 splitsen. 

Gevaar bestaat dat beleggers steeds meer anticiperen op een onvermijdelijke afvlakking van de winstgroei. 

Vedior Wat doen? 


Technisch � 



PEG 0,7 

Werkt er hard aan om de winstmarge op de belangrijke Franse markt te vergroten. De uitzender moet daar heel erg goed 

in slagen wil de koersstijging aan het begin van 2006 gerechtvaardigd zijn. Zo niet, dreigt een afstraffing. 

Wolters Kluwer Wat doen? 


Technisch � 


Winstgroeii 16% 

PEG 1,1 

3 

4 

7 

1 

3 

7 

5 

2 

Didier Keller 


Sjoerd Vollebregt 


Peter Bakker 

Rendement sinds aantreden 40% 

Harold Goddijn 

Rendement sinds beursgang 65% 

Patrick Cescau 


Ron Icke 


Zack Miles 


Nancy McKinstry 


Een gewijzigde strategie levert nog weinig op, maar de resultaten laten nog steeds een vertrouwenwekkend saai beeld 

zien. Misschien dat uit de sterk gegroeide vrije kasstroom (+200% in eerste halfjaar) een cadeautje voor beleggers betaald 

wordt.

H E B B E N & H O U D E N 

In april van dit jaar liet fondsbeheerder Arnoud Wolff na elf jaar jaar de 

mallemolen van het professionele beleggingswereldje achter zich. Na een 

halfjaar windstilte keert Wolff terug op het beurstoneel. Niet met honderden 

miljoenen euro’s aan fondsvermogen, maar met zijn eigen spaargeld. En dat 

geld steekt Wolff met name in Europese microcaps. 

door Peter van Kleef/fotografie Robert Elsing 

Wolff@home 

Bij abn Amro wilde ze graag een 

bankier van hem maken, bij Robeco 

voelde hij zich steeds meer als een vis 

die langzaam in het nauw gedreven werd 

door de overal om zich heen grijpende 

tentakels van het compliance-monster. Na 

een half jaar zomeren doet Arnoud Wolff 

weer wat hij écht leuk vindt: beleggen in 

de krochten van met name de Nederlandse 

en Duitse beurs. Elf jaar geleden trad Wolff 

de financiële wereld binnen, via het roemruchte 

klasje van het toenmalige abn. Dat 

klasje herbergde de top van het aanstormende 

en afgestudeerde financieel talent en 

werd onderworpen aan een intensieve opleiding. 

Een jaar lang werden Wolff en zijn 

klasgenoten intensief getraind en op stages 

en presentaties door het hele land gestuurd. 

Daar moest hij klaargestoomd worden om 

ooit als bankier door het leven te gaan. Na 

deze opleiding werd Wolff gestationeerd 

bij abn Amro Asset Management, als analist 

werd hij de rechterhand van Felix Lanters 

bij het toen nog roemruchte Trans Europe 

Fund. Europa stond aan de vooravond van 

de eenwording, het Trans Europe Fund 

werd gerund door echte stockpickers, die 

alleen aan het eind van het jaar even keken 

hoever ze de benchmark achter zich hadden 

62 

gelaten. “Smallcaps waren volledig uit de 

gratie, vanwege de recessie in Europa begin 

jaren negentig. Wij vonden tijdens onze 

buitenlandse reizen aandelen met een koerswinstverhouding 

van 5 die goed gerund 

werden en groeivooruitzichten hadden, die 

iedereen links liet liggen.” Toen kreeg Wolff 

het bericht dat zijn tijd erop zat en hij elders 

binnen het grote abn Amro verder moest 

groeien. Wolff wilde blijven beleggen, maar 

dat paste niet in het rotatiesysteem. 

Buiten de structuren 

Dat viel samen met de lokroep uit zijn 

geboortestad, Rotterdam. Direct bij binnenkomst, 

in de zomer van 1997, richtte 

hij samen met Arjen Jongma het nib emu 

Small Cap Fund op (80% rendement tussen 

oktober 1997 en mei 1998). In mei 1998 

startte hij het Robeco European Midcap 

Fund. “Bij abn Amro heerste nog een echte 

stockpickerscultuur, bij Robeco leerde ik 

wat een tracking error was. En de moderne 

begrippen als benchmark, risicobudgetten 

en kwantitatieve modellen.” Wolff kon 

jarenlang redelijk buiten die structuren 

werken. “We mochten het fonds volgens 

onze oude stijl beheren. En we hadden 

onze eigen institutionele klantenkring 

opgebouwd, met name Nederlandse pensioenfondsen 

en Zwitserse Private Banks, 

waarmee we een direct en intensief contact 

hadden.” De laatste jaren nam de commerciële 

kant bij Robeco hand over hand 

toe. Distributie werd het sleutelwoord: 

groei door het zoeken naar nieuwe klanten 

in plaats van superieure beleggingsresultaten. 

Daarbij kwam met de komst van 

de nieuwe ceo George Möller en andere 

nieuwe managers zonder beleggingservaring 

een drang tot risicobeheersing. De 

maandelijkse performancestaatjes in de 

krant begonnen het beleid te bepalen. Voor 

de smallcapbelegger in hart en nieren werd 

het bedrijf dat graag in miljarden denkt een 

steeds onprettigere werkomgeving. “Dat 

is geen verwijt naar Robeco maar exemplarisch 

voor de industrie”, haast Wolff zich te 

zeggen. Maar de dag dat Wolff de deur van 

de Robeco-toren voor het laatst achter zich 

dicht zou trekken kwam snel naderbij. 

In april nam Wolff afscheid om een half 

jaar lang vooral zijn deckchair bezet te houden 

en te genieten van zon, zee en gezin. 

Ondertussen werkte hij rustig aan zijn toekomst. 

Waar haal je als particuliere belegger 

je informatie vandaan? Welke websites 

bieden inzicht in microcaps? “Bij Robeco 

kende ik veel restricties als privé-belegger. 

Maar als belegger kriebelt het toch. Het is 

alsof je Dirk Kuyt zou verbieden om in de 

tuin met zijn kinderen te voetballen.” Sinds 

september is Wolff voor eigen rekening 

weer actief als belegger. In de kelders van 

de beurzen. Daar ligt zijn kennisgebied, 

bovendien kan hij nu beleggen in aandelen 

die voor zijn fonds simpelweg te klein waren. 

“Er zijn ruim tweeduizend aandelen 

met een marktkapitalisatie van minder dan 

400 miljoen. En ik ken een veel bedrijven, 

omdat ik al die jaren meer dan drieduizend 

bedrijfsbezoeken heb afgelegd in mijn tijd 

als fondsbeheerder.” Verder leest Wolff elke 

dag weer jaarverslagen, belt beursgenoteerde 

bedrijven uit zijn database op en zoekt 

en speurt op internationale websites. Dat 

moet leiden tot een portefeuille met zo’n 

twintig kleine bedrijven.” 

Rendement in lol 

Koninklijke Brill is in eigen land een aandeel 

dat Wolff oppikte. Maar hoe bouw 

je in vredesnaam een positie op in zo’n 

illiquide fonds? “Plukje voor plukje. Het 

aandeel wordt twee keer per dag geveild 

en dan hoop je met wat geduld en scherpe 

limietorders een belang op te bouwen.” 

Daarnaast pikt Wolff microcaps in met 

name Duistland, Oostenrijk, België, 

Frankrijk en Ierland. “Als aandelen minder 

liquide zijn, moet je handigheid krijgen 

in het handelen. Soms probeer ik eerst uit 

hoe de markt reageert door tien aandelen 

te kopen en weer te verkopen.” De handel 

voor eigen rekening moet vooral de lol 

in beleggen terugbrengen en als het even 

kan bijdragen aan het levensonderhoud 

van huize Wolff. “Op een goede dag wil ik 

ook buitenstaanders laten meeprofiteren, 

bijvoorbeeld door het opzetten van een gemene 

rekening of een formeel fonds. Maar 

alleen met minimale administratieve rompslomp 

en met mensen die het net als ik heel 

erg leuk vinden om in kleine, gekke bedrijven 

te beleggen en die vooral begrijpen wat 

ik doe. Ik meet mijn rendement in lol, meer 

dan in procenten. Ik beleg ook in leningen, 

grondstoffen, goud en in enkele funds van 

vakgenoten die ik goed ken en waarvan ik 

weet dat ze meerwaarde bieden. De toekomst 

van de familie Wolff is niet volledig 

in handen van een Leidse uitgeverij.” 

63

T R A N S P A R A N T I E 

door Marcel Tak 

Nieuw IEX InfoKeur 

64 

Marcel Tak is 

zelfstandig beleggings 

adviseur en denkt met 

particuliere beleggers mee 

over de samenstelling van 

hun portefeuille en de 

(actuele) ontwikkelingen 

op de markten. Op 

iex.nl recenseert hij 

beleggingsproducten in de 

rubriek 10 van Tak. 

Informatie in brochures en op internet over financiële producten is 

de afgelopen jaren flink verbeterd. Toch staat die informatie nog 

regelmatig op gespannen voet met de werkelijke kansen 

en mogelijkheden van het product. Tijd voor een keurmerk. 

Sinds eind 2003 verzorg ik op 

iex.nl de rubriek 10 van Tak, 

waarin ik gestructureerde financiële 

producten bespreek en beoordeel. 

Belangrijk onderdeel hiervan 

is de wijze waarop informatie 

over het product wordt gegeven. 

De verbetering in de informatievoorziening 

is zichtbaar in het 

oplopende gemiddelde cijfer voor 

transparantie. In 2004 lag de score 

op een magere 6,5. In 2005 liep het 

cijfer op naar 7,1 en tot en met september 

dit jaar behaalt dit onderdeel 

gemiddeld een 7,3. Een goede 

ontwikkeling, maar een 7,3 is nog 

geen 10! En dat is eigenlijk wat beleggers 

in financiële producten mogen 

verwachten. Zij behoren volledig 

te worden geïnformeerd over 

alle relevante kenmerken van het 

product. 

Keurmerk 

Om deze reden hebben iex en ik 

besloten een keurmerk, genaamd 

iex InfoKeur, uit te reiken aan financiële 

producten die geheel voldoen 

aan van te voren opgestelde 

richtlijnen (zie hiernaast). Het iex 

InfoKeur wordt toegekend op basis 

van de kwaliteit van de financiele 

informatie. Die moet zodanig 

zijn dat de potentiële belegger de 

financiële consequenties van een 

investering, zowel het risico als het 

rendementsperspectief, in zijn vol- 

le omvang kan beoordelen. 

Omdat financiële producten naar 

hun aard zeer verschillend zijn hebben 

we ervoor gekozen geen harde 

criteria op te stellen waaraan de informatievoorziening 

moet voldoen. 

Wel hebben we algemene richtlijnen 

weergegeven. Een note of certificaat 

dat een keurmerk wil bemachtigen 

zal minimaal aan al deze 

richtlijnen inhoud moeten geven. 

Als dat het geval is krijgt het product 

een iex InfoKeur. 

Een tien! 

Dit hoogste cijfer voor informatievoorziening, 

ik benadruk het hier 

duidelijk, geeft géén oordeel over 

de kwaliteit van het product zelf. 

De koper van een financieel product 

met IEX InfoKeur weet zeker 

dat via de bijbehorende brochure 

en internetinformatie 

een duidelijk beeld 

over de (financiële) 

werking van het 

product wordt verkregen. 

klik hier... 

Meer informatie 

over het iex InfoKeur 

staat op magazine.iex. 

nl/infokeur 

Richtlijnen IEX InfoKeur 

Marketing 

De marketingtekst in de brochure 

staat niet op gespannen 

voet met de werking van het 

product en zet de belegger niet 

op het verkeerde been. 

Technische werking 

In de uitleg wordt het de belegger 

volledig duidelijk hoe het 

product werkt, zo mogelijk met 

duidelijke voorbeelden die geen 

eenzijdig, gunstig rendementsbeeld 

schetsen. 

Doelgroep en doelstelling 

De brochure geeft duidelijk de 

doelstellingen, doelgroep en 

beoogde toegevoegde waarde 

aan. 

Risico 

Alle risico’s staan duidelijk en 

ondubbelzinnig vermeld. Het 

gaat zowel om het hoofdsomrisico, 

als om het gevaar dat het 

beoogde rendement niet wordt 

behaald. 

Rendement 

De brochure zegt iets over de 

kansen op rendement, via backtesting 

(resultaten uit het verleden) 

of uitleg welke ontwikkelingen 

er nodig zijn om rendement 

te behalen. Het gaat 

zowel om absoluut als relatief 

rendement (ten opzichte van de 

onderliggende waarde of alternatieve 

beleggingen). 

Onderliggende waarde 

De brochure geeft alle relevante 

informatie over de onderliggende 

waarden, bijvoorbeeld het 

koersverloop uit het verleden 

en het eventuele, te verwachten 

uit te betalen dividend. 

Kosten 

Alle directe en indirecte kosten 

staan aangegeven. 

Internet 

De brochure is via internet beschikbaar. 

Na emissie presenteert 

de uitgever via internet mi- 

Liffe_Lex_115x184_OCT 22/9/06 1:07 pm Page 1 

Valutaopties en-futures 

Profiteer van 

beweging 

Brochurebrokken 

“De eerste twee jaar 7% rente”, zo prijst de brochure 

het financiële product de hemel in. “Dat is 

veel hoger dan de obligatierente” Bij nader inzien 

blijkt dat het hier om een note gaat met een aflossing 

die afhankelijk is van de onwikkelingen op de 

aandelenmarkt. Dat heeft dus niets met obligaties 

te maken. 

“Profiteer volledig van de positieve verwachtingen 

van de Chinese economie”, lees ik op internet. 

Dat de belegger uiteindelijk blij mag zijn de 

helft van de koersstijging van de onderliggende 

aandelen te verkrijgen bemerk ik pas nadat ik de 

kleinere lettertjes had gelezen. 

nimaal eens per kwartaal informatie 

over het waardeverloop. 

Liquiditeit 

De brochure geeft relevante informatie 

over de verhandelbaarheid 

van het product en de kosten 

daarvan. 

It’s all about the money 

Wilt u meer dan aandelenopties in uw portefeuille? Wilt u profiteren 

van scherpe prijzen in een dynamische markt? Kijk dan niet verder. De 

euro-dollar- en dollar-euro opties en-futures van Euronext.liffe bieden 

alles wat u zoekt. 

Kies voor Euronext.liffe en ontdek de mogelijkheden van onze 

snelgroeiende en toegankelijke derivatenmarkt. 

De euro-dollar- en dollar-euro contracten van Euronext.liffe helpen u 

uw dollar risico’s te beheersen, maar bieden ook ongekende kansen. 

Nauwkeurige prijsvorming stelt u in staat te profiteren van kleine 

koersbewegingen. 

Geen enkele andere beurs in Europa biedt dergelijke contracten aan, 

en verhandeling vindt plaats op’s werelds meest geavanceerde 

handelssysteem LIFFE CONNECT ® . 

Grijp uw kans om te profiteren van bewegingen en neem contact met 

ons op voor meer informatie over de valutaopties en-futures van 

Euronext.liffe. 

Meer weten? Ga naar www.euronext.com/currencies of stuur 

een e-mail naar info@euronext.com. 

Euronext.liffe verwijst naar de gecombineerde derivatenhandel van Euronext en LIFFE en omvat de Euronext derivatenmarkten in Amsterdam, Brussel, Lissabon, Parijs en de LIFFE markt in Londen. De Euronext 

Amsterdam Derivative Markets is een gereglementeerde markt volgens de Nederlandse wetgeving en een gereglementeerde markt volgens de Investment Services Directive van de Europese Unie. Deze 

publicatie dient alleen ter informatie en bevat geen aanbod, uitnodiging of aanbeveling om een belegging aan te kopen of te verkopen of om een andere transactie aan te gaan. Personen die enige beschikbare 

producten op de Euronext.liffe markten willen verhandelen of ze willen aanbieden en verkopen aan anderen dienen eerst hun wettelijke en regelgevende positie in de relevante jurisdictie en de risico’s die 

verbonden zijn aan deze producten te bepalen vooraleer ze hiermee aanvangen. Informatie die gepubliceerd wordt door Euronext.liffe (inclusief informatie gepubliceerd op de website van Euronext.liffe of 

onder om het even welke vorm) is enkel gericht aan de personen die recht hebben op dergelijke informatie. Personen die er geen recht hebben, dienen de informatie te negeren. De waarde van de investeringen 

en enige inkomsten die eruit voortvloeien, kunnen stijgen en dalen. De kans bestaat dat u uw oorspronkelijke investering niet volledig terugkrijgt. 4575

C O L U M N 

door Warrum Buffet 

Warrum Buffet is 

een literator volgens 

de definitie van Van 

Dale: ‘beoefenaar van 

de schone letteren’. 

Hij schrijft over 

zijn waarneming 

van alledaagse 

gebeurtenissen, voor 

zover die gerelateerd 

zijn aan beursgenoteerde 

bedrijven. Dédain, 

overgevoeligheid en een 

groot beeldend vermogen 

vormen Warrum Buffets 

handelsmerk. Lijfspreuk: 

“You only write once”. 

66 

Eens komt de elf 

De beleggingsstrategie van cricketmaat Strick is niet erg gelukkig 

gekozen. Hij belegt in paarden en sinds kort in sportwedstrijden. 

Mijn cricketmaat, Diederick 

Strick, is een fervent cricketspeler. 

Dat is wat ons 

bindt. Hij is een prima batsman die 

leeft van het motto ‘niet geslagen, 

altijd mis’, hoewel het in zijn geval 

dit seizoen vooral ‘veel geslagen, 

altijd mis’ is. Maar we vangen dat 

liefdevol op. Zo hoort dat in een 

team. En bovendien is hij buiten 

het cricketveld gewoon een goede 

gast. En een fanatiek belegger 

bovendien. Een heer op het veld, 

een beest met beleggen, zó is Diederick. 

Hij heeft ook écht verstand 

van zaken. “Als je een paar kleine 

inkervingen in de bal maakt, maakt 

het ding de raarste capriolen.” Dat 

heeft hij van een paar bevriende Pakistani 

geleerd. Ja, met goede maten 

kom je ver in deze wereld. Kijk, 

wie verstandige vrienden heeft, 

hoeft zich nergens zelf in te verdiepen. 

Lang leve beleggingsadviseurs, 

vermogensbeheerders en vage 

vrienden. Eén van de vage vrienden 

van Diederick belegt wat geld 

voor hem in weekopties en wedt 

op paarden. “Dat is geen gokken”, 

herkauwt mijn maat, “want gokken 

doe je in een loterij waar willekeur 

regeert.” Bij paardenraces kun 

je afgewogen keuzes maken, grondige 

analyses van eerdere uitslagen, 

roemruchte stallen, weersomstandigheden 

en het schuim op de bek 

van Jojo Spuitenzorg. En bij weekopties 

vaar je blind op technische 

analyse. Rijk is Diederick er nog 

niet van geworden. De trend brak 

een paar keer in het zicht van de expiratie 

en Rainy Day laste vlak voor 

de finish een onvoorziene plaspauze 

in. Diederick houdt de moed erin. 

“Vroeg of laat vallen alle puzzelstukjes 

op hun plaats.” 

Geniale strategie 

Dat is niet eens een kwestie van geduld, 

maar van statistiek. Statistisch 

gezien is de kans dat je elf gooit met 

twee dobbelstenen groter, naarmate 

de elf langer uitblijft. Precies waarom 

de kans op een koersstijging van 

Antonov of Laurus steeds groter 

wordt. (Psst, gratis tip: nu kopen!) 

Stug blijven werpen, die dobbelstenen 

en de inzet blijven verhogen. 

Eens komt de elf, tenzij je met lichtbeschadigde 

Pakistaanse dobbelstenen 

gooit. Goed, er zijn rationele 

beleggers die niet in elfjes geloven. 

Dat is hun goed recht. We leven in 

een vrije democratie waar iedereen 

het recht heeft om arm te blijven als 

hij dat graag wil. Noem het the dark 

side of capitalism. 

Diederick was laatst dicht bij zijn 

moment van glorie, tijdens een 

weekendje Maastricht.. Drie keer 

belegde hij in het casino alles op 

rood, met steeds hogere inzet. En 

die croupier maar schrapen, hele 

stapels fiches. Het balletje weigerde 

op rood halt te houden totdat 

Diederick zijn laatste fiche kwijt 

was. Botte pech. Zijn plan was geniaal, 

de uitvoering perfect, alleen 

zijn adem was net niet lang genoeg. 

Maar als Rainy Day volgende week 

wel gewoon wint, is dat probleem 

verholpen. Gelukkig hebben een 

paar maten Diederick van wat cash 

voorzien voor de dagelijkse boodschappen. 

Wicket game 

Sinds kort wedt Diederik op sportwedstrijden, 

zegt hij. Dat schijnt 

hem goed af te gaan. Beter dan het 

cricket in elk geval. Ik weet niet 

wat hem bezielt dit seizoen. Normaal 

sloeg hij met dank aan de wet 

van de grote getallen nog wel eens 

een bal raak, maar dit jaar… Enfin, 

zijn humeur lijdt er gelukkig niet 

onder. Zelfs die ene keer toen hij de 

bal met een megaklap wel raakte, 

lukte het hem niet de nodige runs 

te maken, omdat hij zonodig zijn 

veters moest strikken. Ons gejoel 

hielp niets. “Een Strick rent niet 

met losse veters”, luidde zijn verweer. 

Geen speld tussen te krijgen, 

in elk geval niet zonder gezichtsverlies. 

Ja, onze batsman geeft blijk 

van een onbegrensd incasseringsvermogen. 

Wij wachten ondertussen 

met smart op onze eerste overwinning. 

Ach ja, it’s a wicket world 

out there.

Magazine u op de hoogte van het wel en wee van de 40 - Iex

Transform your PDFs into Flipbooks and boost your revenue!

Magazine u op de hoogte van het wel en wee van de 40 - Iex

Transform your PDFs into Flipbooks and boost your revenue!

Delete template?

Save as template ?