Fevereiro de 2004

PT
BOLETIM MENSAL 02I 2004
BANCO CENTRAL EUROPEU
0112004
0212004
0312004
0412004
0512004
0612004
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1112004
1212004
BOLETIM MENSAL
FEVEREIRO

Em 2004, todas as
publicações do BCE
passarão a apresentar
um motivo retirado
da nota de €100.
BOLETIM MENSAL
FEVEREIRO 2004

© Banco Central Europeu, 2004
Morada
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Este Boletim foi preparado sob a
responsabilidade da Comissão Executiva
do BCE. As traduções são elaboradas e
publicadas pelos bancos centrais
nacionais.
Todos os direitos reservados. É permitida
a fotocópia para fins pedagógicos e não
comerciais desde que a fonte esteja
identificada.
A data limite das estatísticas incluídas
nesta publicação foi 4 de Fevereiro de 2004.
Depósito legal n.º 131609/99
ISSN 1561-0284 (impresso)
ISSN 1725-3012 (online)
Execução Gráfica
Tipografia Peres, SA

ÍNDICE
EDITORIAL 5
EVOLUÇÃO ECONÓMICA
E MONETÁRIA 7
Conjuntura externa da área do euro 7
Evolução monetária e financeira 10
Preços e custos 28
Produto, procura
e mercado de trabalho 35
Evolução cambial e da balança
de pagamentos 42
Caixas:
1 Resultados do inquérito aos bancos
sobre o mercado de crédito na área do
euro de Janeiro de 2004 13
2 Condições de liquidez e operações de
política monetária de 24 de Novembro
de 2003 a 23 de Janeiro de 2004 19
3 Expectativas do sector privado para a
inflação e actividade económica na
área do euro: resultados do Inquérito
aos Analistas Profissionais (IAP)
relativo ao primeiro trimestre de 2004
e outros indicadores disponíveis 32
4 Avaliação das condições económicas
actuais e esperadas de acordo com os
inquéritos da Comissão Europeia 40
ARTIGOS
As economias dos países aderentes
no limiar da UniãoEuropeia 47
Evolução dos balanços do sector
privado na área do euro e nos
Estados Unidos 61
O impacto da contabilização
pelo justo valor sobre o sector
bancário europeu – uma perspectiva
de estabilidade financeira 73
ESTATÍSTICAS DA ÁREA DO EURO E1
Cronologia das medidas de política
monetária do Eurosistema I
Documentos publicados pelo
Banco Central Europeu desde 2003 V
GLOSSÁRIO IX
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
3

4
ABREVIATURAS
PAÍSES
BE Bélgica
DK Dinamarca
DE Alemanha
GR Grécia
ES Espanha
FR França
IE Irlanda
IT Itália
LU Luxemburgo
NL Países Baixos
AT Áustria
PT Portugal
FI Finlândia
SE Suécia
UK Reino Unido
JP Japão
EUA Estados Unidos
OUTRAS
BCE Banco Central Europeu
BdP balança de pagamentos
BCN bancos centrais nacionais
BIS Bank for International Settlements
CD certificados de depósito
c.i.f. cost, insurance and freight at the importer’s border
CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão)
CUTCE Custos unitários do trabalho no conjunto da economia
CUTIT Custos unitários do trabalho na indústria transformadora
EUR euro
FMI Fundo Monetário Internacional
f.o.b. free on board at the exporter’s border
IFM Instituições Financeiras Monetárias
IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor
IME Instituto Monetário Europeu
IPC Índice de Preços no Consumidor
IPP Índice de Preços no Produtor
MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição)
NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na Comunidade Europeia
OIT Organização Internacional do Trabalho
PIB Produto Interno Bruto
SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais
SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995
TCE taxa de câmbio efectiva
UE União Europeia
UEM União Económica e Monetária
De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no
presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004

EDITORIAL
Na reunião de 5 de Fevereiro de 2004, o Conselho
do BCE decidiu deixar inalterada, em 2.0%, a taxa
mínima de proposta aplicável às operações principais
de refinanciamento do Eurosistema. As taxas de juro
aplicáveis à facilidade permanente de cedência de
liquidez e à facilidade permanente de depósito foram
igualmente mantidas sem alterações, em 3.0% e
1.0%, respectivamente.
A decisão de manter as taxas de juro directoras do
BCE nos seus níveis baixos reflecte a avaliação do
Conselho do BCE de que não existem alterações
fundamentais nas perspectivas para a estabilidade de
preços a médio prazo. Assim, a orientação da política
monetária permanece apropriada. O Conselho do
BCE concluiu que os riscos inflacionistas deverão
ser contidos pela evolução um pouco mais favorável
dos preços das importações, ao passo que a
recuperação económica na área do euro deverá evoluir
em conformidade com as expectativas anteriores.
O Conselho do BCE continuará a acompanhar
atentamente todos os desenvolvimentos passíveis de
afectar a sua avaliação dos riscos para a estabilidade
de preços a médio prazo. Em relação às taxas de
câmbio, o Conselho do BCE colocou de novo a
ênfase especialmente na estabilidade e continua
preocupado com as excessivas variações cambiais.
Começando pela análise económica, os dados mais
recentes relativos à produção na área do euro, bem
como a evidência fornecida pelos inquéritos sobre
a confiança das empresas, permanecem em
consonância com o crescimento económico observado
a partir do fim do ano passado, tanto no sector da
indústria transformadora como dos serviços.
Numa análise prospectiva, a conjuntura externa da
área do euro deverá continuar a evoluir
favoravelmente. Em particular, é de esperar que o
crescimento robusto do PIB real das economias dos
principais parceiros comerciais da área do euro apoie
a procura externa de produtos e serviços da área do
euro, embora o crescimento das exportações possa
ser um pouco amortecido pela perda de
competitividade em termos de preços.
As condições para uma melhoria da procura interna
são igualmente favoráveis. A actividade de investimento
deverá beneficiar não só com as tendências mundiais
da procura, como também com os esforços das empresas
para melhorarem a produtividade e a rentabilidade,
com o nível baixo das taxas de juro e com as condições
de financiamento geralmente favoráveis. É de esperar
também que o crescimento do consumo privado, que
até ao momento tem permanecido bastante moderado,
recupere em consonância com um aumento do
rendimento disponível real. Esta panorâmica global
de uma recuperação económica gradual encontra-se
reflectida em todas as previsões disponíveis de fontes
oficiais e privadas e parece ser confirmada pela
evolução dos mercados financeiros.
No mais curto prazo, os riscos para este cenário principal
permanecem equilibrados. Para horizontes mais longos,
as incertezas continuam a estar relacionadas com a
persistência de desequilíbrios em algumas regiões do
mundo e as suas potenciais repercussões na
sustentabilidade do crescimento económico mundial.
No que respeita à evolução dos preços, a taxa
homóloga da inflação medida pelo IHPC desceu
para 2.0% em Dezembro de 2003, tendo o Eurostat
estimado a mesma taxa para Janeiro de 2004. No
decurso do corrente ano, as taxas de inflação deverão
baixar para valores inferiores a 2%, permanecendo
depois em conformidade com a estabilidade de preços.
Embora os preços mundiais das matérias-primas,
denominados em dólares dos Estados Unidos, tenham
vindo a registar uma tendência ascendente nos últimos
meses, a anterior apreciação do euro está a atenuar
os seus efeitos sobre os preços internos. Além disso,
espera-se que a evolução dos salários continue a ser
moderada no contexto de taxas de desemprego
elevadas e de uma recuperação económica gradual.
Os dados recentes relativos aos custos unitários do
trabalho parecem, em geral, confirmar uma avaliação
no sentido de uma estabilização dos aumentos
salariais. No seu conjunto, as pressões inflacionistas
permanecem limitadas, sendo esta avaliação partilhada
por todas as previsões disponíveis. Tendo em conta
o carácter condicional de qualquer avaliação
prospectiva, é obviamente importante não esquecer
nenhum dos elementos de risco para as perspectivas
da estabilidade de preços. Além disso, é necessário
acompanhar atentamente as expectativas de inflação.
Quanto à análise monetária, o crescimento homólogo
do M3 continuou a registar apenas uma ligeira
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
5

6
moderação ao longo dos últimos meses. Tal aponta
para uma alteração bastante gradual das carteiras de
activos monetários para activos financeiros de mais
longo prazo não incluídos no M3. Além disso, o nível
baixo das taxas de juro está a contribuir para a
continuação do forte crescimento de activos muito
líquidos. Simultaneamente, o crescimento dos
empréstimos aos sector privado reflecte os efeitos
das taxas de juro baixas, bem como de uma melhoria
da conjuntura económica.
O forte crescimento monetário nos últimos anos
indica que a liquidez disponível na área do euro é
significativamente superior à necessária para financiar
um crescimento não inflacionista. A possibilidade
de o excesso de liquidez acumulado se vir a traduzir
em pressões inflacionistas no médio prazo depende
do grau de inversão das anteriores alterações de
carteira e da força do crescimento económico no
futuro. Se o excesso de liquidez persistir, poderá gerar
pressões inflacionistas no médio prazo.
Resumindo, a análise económica continua a indicar
que o cenário principal para a evolução dos preços
no médio prazo está em consonância com a
estabilidade de preços. A verificação cruzada com
a análise monetária não altera este cenário.
Em relação às políticas orçamentais, são várias as
questões importantes que requerem um
acompanhamento atento. Primeiro, a implementação
das políticas orçamentais deve estar em conformidade
com os compromissos assumidos pelos governos no
ano passado. Quanto a este aspecto, está a ser realizada
uma análise aprofundada dos novos Programas de
Estabilidade dos Estados-Membros. São necessárias
finanças públicas sólidas para apoiar um quadro
macroeconómico estável, que, por seu lado, melhora
a confiança e promove o investimento, o crescimento
e o emprego na área do euro.
Segundo, no que diz respeito ao quadro institucional
das políticas orçamentais, o Conselho do BCE partilha
das preocupações da Comissão Europeia relativamente
às conclusões do Conselho ECOFIN, em Novembro
do ano passado. A Comissão é a guardiã do Tratado
e do Pacto de Estabilidade e Crescimento. O BCE
respeita a decisão da Comissão de procurar obter
clareza jurídica quanto à implementação do Pacto.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Além disso, o BCE não vê necessidade de alterar o
Tratado e considera adequado o actual quadro do Pacto
de Estabilidade e Crescimento. O Conselho do BCE
concorda com a Comissão em que a implementação
do Pacto de Estabilidade e Crescimento poderia ser
melhorada, sobretudo no que diz respeito à análise
de desequilíbrios estruturais e ao reforço dos incentivos
a políticas orçamentais sólidas durante períodos
economicamente favoráveis. A clareza e exigibilidade
do quadro orçamental devem ser melhoradas.
É necessário um quadro macroeconómico estável para
melhorar o potencial de crescimento da área do euro,
mas que, por si só, não é suficiente. A promoção do
emprego, o fomento da produtividade do trabalho e
uma melhor exploração dos progressos científicos e
tecnológicos no contexto de um envelhecimento da
população exigem reformas estruturais – no domínio
orçamental, bem como nos mercados financeiros, do
produto e de trabalho. A Estratégia de Lisboa
proporciona o plano adequado para a realização
de progressos. A responsabilidade pela sua
implementação cabe, porém, aos governos,
parlamentos e parceiros sociais. O Conselho do BCE
apoia fortemente os actuais esforços envidados em
vários países no sentido de avançarem com reformas
estruturais. Ao mesmo tempo, partilha na íntegra da
opinião de que são necessárias medidas adicionais,
como recentemente reiterado pela Comissão no seu
relatório sobre os progressos na implementação da
Estratégia de Lisboa e as prioridades para 2004.
Todos os intervenientes têm de mostrar ao grande
público que todos beneficiariam – em termos de
crescimento, mais emprego e rendimentos mais
elevados – com tais reformas estruturais.
O presente número do Boletim Mensal inclui três
artigos. O primeiro analisa algumas das principais
características macroeconómicas e estruturais das
economias dos países aderentes à União Europeia.
O segundo compara os principais desenvolvimentos
na poupança, financiamento e investimento, bem
como as tendências resultantes na dívida e riqueza
financeira, das sociedades não financeiras e das
famílias na área do euro e nos Estados Unidos desde
meados dos anos noventa. O terceiro fornece uma
visão global do actual debate e do impacto de uma
aplicação mais ampla da contabilização pelo justo
valor no sector bancário.

EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA
1 CONJUNTURA EXTERNA DA ÁREA DO EURO
A actividade económica e o comércio mundiais continuaram a acelerar e as perspectivas para a
conjuntura externa deverão continuar a evoluir de forma favorável. A recuperação da procura
mundial e do comércio mundial alargou-se e fortaleceu-se, apoiada por condições de financiamento
favoráveis. Os preços das matérias-primas continuaram a aumentar, em particular os preços das
matérias-primas não petrolíferas.
EVOLUÇÃO DA ECONOMIA MUNDIAL
As recentes publicações de dados mostram uma
nova melhoria das condições económicas a nível
mundial e sugerem que a recuperação se expandiu
na maioria das regiões.
Nos Estados Unidos, a actividade económica
manteve-se dinâmica, com o crescimento do PIB
real no quarto trimestre a situar-se em 4.0% (em
termos trimestrais em cadeia anualizados), face
a 8.2% no terceiro trimestre de 2003. Contudo,
o crescimento do emprego estagnou nos últimos
meses, embora tal não pareça ter afectado, até
ao momento, o dinamismo económico global.
Aconfiança dos consumidores manteve-se elevada
e a evidência disponível sugere que a recuperação
das despesas de capital das empresas é ainda
forte. Em particular, posições de liquidez interna
fortes das empresas dos EUA, juntamente com
condições de financiamento favoráveis, continuam
a apoiar o investimento privado das empresas.
Ainflação estabilizou em termos globais. A inflação
homóloga medida pelo IPC foi de 1.9% em
Dezembro, depois de se ter situado em 1.8% em
Novembro, enquanto o deflator das despesas de
consumo pessoal excluindo produtos alimentares
e energéticos se situou em aproximadamente 1%
nos últimos três meses de 2003. Na reunião de 28
de Janeiro de 2004, o Comité de Operações de
Mercado Aberto decidiu manter o objectivo para
a taxa dos fundos federais em 1%.
A economia japonesa continua a registar uma
recuperação gradual. Apesar de um fortalecimento
do iene, o crescimento foi apoiado sobretudo
pelo aumento das exportações, em reflexo da
expansão robusta da procura mundial. A forte
procura externa tem-se transmitido gradualmente
ao sector doméstico, com a produção industrial
a aumentar 1.0% (em termos mensais em cadeia)
em Novembro. No entanto, as despesas de
consumo permaneceram fracas. No que respeita
Gráfico 1 Principais desenvolvimentos
nas maiores economias industrializadas
8
6
4
2
0
-2
-4
4
3
2
1
0
-1
-2
Crescimento do produto 1)
(taxas de variação homólogas (%); dados trimestrais)
área do euro
Estados Unidos
Japão
1999 2000 2001 2002 2003
Taxas de inflação 2)
(taxas de variação homólogas (%); dados mensais)
área do euro
Estados Unidos
Japão
1999 2000 2001 2002 2003
Fontes: Dados nacionais, BIS, Eurostat e cálculos do BCE.
1) Os dados do Eurostat são utilizados para a área do euro; para
os Estados Unidos e Japão são utilizados dados nacionais. Para
todos os países, os valores do PIB foram corrigidos de sazonalidade.
2) Com base no IHPC.
8
6
4
2
0
-2
-4
4
3
2
1
0
-1
-2
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
7
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Conjuntura
externa da
área do euro

8
à evolução dos preços, continuou a verificar-se
uma ligeira deflação, tendo o IPC registado uma
descida de 0.4% (em termos homólogos) em
Dezembro, enquanto o IPC excluindo produtos
alimentares frescos diminuiu 0.1%. Em 20 de
Janeiro, o Banco do Japão aumentou o objectivo
para o saldo da balança corrente para JPY30 –
JPY35 biliões, face a JPY27 – JPY32 biliões.
No Reino Unido, a actividade económica
continuou a melhorar no quarto trimestre de 2003,
com o crescimento do PIB real a acelerar para
uma taxa trimestral de 0.9%, resultando numa taxa
de crescimento homóloga de 2.5%. O sector dos
serviços terá sido a principal força impulsionadora
subjacente ao crescimento do produto, enquanto
a produção industrial não registou alterações.
A robustez das vendas a retalho durante o quarto
trimestre de 2003 sugere que as despesas de
consumo se mantêm elevadas, reflectindo o
dinamismo do endividamento das famílias e um
forte mercado da habitação. A inflação medida pelo IHPC foi estável, a uma taxa anual de 1.3%
em Dezembro, muito abaixo do objectivo de 2%.
Nos países da Ásia excepto o Japão, continuou a forte expansão da actividade económica. Impulsionada
pelo investimento em imobilizado, a taxa de crescimento homóloga do PIB na China em 2003 foi
de 9.1%, o nível mais elevado dos últimos sete anos, enquanto a inflação medida pelo IPC aumentou
acentuadamente para 3.2% (em termos homólogos) em Dezembro. A actividade económica também
continuou a melhorar nos países aderentes e na América Latina, embora a um ritmo mais lento do
que nos países da Ásia excepto o Japão.
MERCADOS DAS MATÉRIAS-PRIMAS
Em Janeiro, os preços do petróleo subiram para o nível mais elevado desde Março de 2003. O preço
do petróleo bruto Brent atingiu USD 29.6 (€23.7) em 4 de Fevereiro. Os preços do petróleo foram
suportados pela forte procura nos Estados Unidos e na Ásia e por níveis historicamente baixos das
existências comerciais nos Estados Unidos. A Organização dos Países Exportadores de Petróleo
(OPEP) permitiu que os preços do petróleo ultrapassassem o limite superior do preço do cabaz da
OPEP de USD 28. Além disso, o aumento relativamente acentuado (em termos de dólares) dos
preços de outras matérias-primas observado na segunda metade de 2003 continuou em Janeiro de
2004, apoiado sobretudo por uma procura mundial mais forte (ver Gráfico 2). Os preços das matériasprimas
não petrolíferas aumentaram 22% desde o início de Julho.
PERSPECTIVAS PARA A CONJUNTURA EXTERNA
A conjuntura externa da área do euro deverá continuar a evoluir de forma favorável. A recuperação
da actividade económica e do comércio mundiais alargou-se e fortaleceu-se, apoiada nomeadamente
por condições de financiamento favoráveis e por uma revitalização da procura interna na maioria
das regiões.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 2 Principais desenvolvimentos
nos mercados das matérias-primas
36
34
32
30
28
26
24
22
20
petróleo bruto Brent (USD/barril; escala da esquerda)
matérias-primas não petrolíferas (USD;
Índice: 2000 = 100; escala da direita)
T1 T2 T3 T4
2003 2004
130
120
110
100
Fontes: Datastream e Instituto de Pesquisa Económica de
Hamburgo.
90

Os riscos para as perspectivas económicas mundiais parecem estar globalmente equilibrados. Em
termos ascendentes, a actividade económica mundial pode acelerar se o crescimento da produtividade,
em particular nos Estados Unidos, mantiver o forte desempenho dos últimos meses. Em termos
descendentes, os principais riscos prendem-se com a persistência de desequilíbrios externos nas
regiões mais importantes da economia mundial e as suas potenciais implicações para a sustentabilidade
do crescimento mundial.
BCE
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EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Conjuntura
externa da
área do euro

10 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
2 EVOLUÇÃO MONETÁRIA E FINANCEIRA
2.1 EVOLUÇÃO MONETÁRIA
A evidência de uma moderação do crescimento homólogo do M3 desde o Verão de 2003 foi
confirmada pelos dados de Dezembro de 2003. Com as melhorias nas condições dos mercados
financeiros e uma menor incerteza quanto às perspectivas económicas, os agentes económicos terão
gradualmente ajustado a estrutura da sua carteira de activos, substituindo activos monetários por
activos financeiros de mais longo prazo fora do M3. Ao mesmo tempo, a moderação do crescimento
do M3 está a prosseguir de forma relativamente lenta, o que pode ser explicado, pelo menos em
parte, pelo nível baixo das taxas de juro. Nesta conjuntura, a taxa homóloga dos empréstimos das
IFM ao sector privado subiu no último trimestre de 2003. Esta subida foi em larga medida motivada
pelo crescimento dos empréstimos às famílias. Em termos gerais, apesar da moderação do crescimento
do M3, existe um nível de liquidez na área do euro significativamente acima do necessário para
financiar um crescimento económico não inflacionista.
O AGREGADO MONETÁRIO LARGO M3
O agregado monetário largo M3 expandiu-se a um ritmo lento entre Novembro e Dezembro de 2003.
A sua taxa de crescimento homóloga desceu para 7.1% em Dezembro, face a 7.4% em Novembro
e a um pico de 8.7% em Julho (ver Gráfico 3). Os valores de Dezembro confirmam, assim, a tendência
descendente do crescimento do M3, que teve início no Verão de 2003. A subida dos preços das
acções, o aumento da inclinação da curva de rendimentos, a diminuição da incerteza nos mercados
financeiros e a melhoria das perspectivas económicas terão levado os investidores a restruturar de
modo cauteloso as carteiras a favor de activos financeiros de mais longo prazo. Paralelamente, os
reduzidos custos de oportunidade de detenção de
moeda continuaram a fomentar o crescimento
monetário, o que pode, em parte, explicar por que
motivo a normalização do crescimento do M3 está
a prosseguir de modo relativamente lento.
Apesar da moderação da dinâmica do M3 desde
o Verão, em Dezembro havia ainda um nível de
liquidez na área do euro significativamente acima
do necessário para financiar um crescimento
económico não inflacionista. Se o excesso de
liquidez acumulada se traduzirá ou não em pressões
inflacionistas a médio prazo depende crucialmente
do grau em que alterações passadas na composição
das carteiras forem invertidas e da evolução futura
da economia. Caso a liquidez excessiva persista,
poderá gerar pressões inflacionistas a médio prazo,
em particular se acompanhada de um crescimento
económico sustentado.
PRINCIPAIS COMPONENTES DO M3
A taxa de crescimento homóloga do agregado
monetário estreito M1 permaneceu forte em
Dezembro de 2003 (ver Quadro 1), o que se
prende, em parte, com a reconstituição contínua
Gráfico 3 Crescimento do M3 e valor
de referência
(taxas de variação homólogas (%), dados corrigidos de efeitos
de sazonalidade e de calendário)
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
Fonte: BCE.
M3 (média móvel de três meses centrada da taxa
de crescimento homóloga)
M3 (taxa de crescimento homóloga)
valor de referência (4 1 /2%)
1999 2000 2001 2002 2003
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0

Quadro 1 Quadro síntese de variáveis monetárias para a área do euro
(taxas de variação homólogas (%); os valores trimestrais são médias; dados corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)
M1
Circulação monetária
Depósitos à ordem
M2 - M1 (= outros depósitos de curto prazo)
Depósitos a prazo até dois anos, inclusive
Depósitos com pré-aviso até três meses, inclusive
M2
M3 - M2 (= instrumentos negociáveis)
M3
Crédito a residentes na área do euro
Crédito às administrações públicas
Empréstimos às administrações públicas
Crédito ao sector privado
Empréstimos ao sector privado
Responsabilidades financeiras a mais longo prazo
(excluindo capital e reservas)
Saldo em
percentagem do
M3 1)
Taxas de crescimento homólogas
2003 2003 2003 2003 2003 2003
T1 T2 T3 T4 Nov. Dez.
43.1 10.1 11.4 11.5 11.3 10.7 10.6
6.3 39.1 35.7 29.6 26.2 26.3 25.0
36.8 6.6 8.2 9.0 9.1 8.4 8.4
42.0 4.3 5.4 5.7 4.7 4.7 4.6
17.0 0.4 0.0 -1.5 -3.2 -3.0 -2.5
25.0 7.5 9.8 11.4 10.8 10.7 10.1
85.1 7.1 8.3 8.5 7.9 7.6 7.5
14.9 10.5 9.8 7.4 6.1 6.1 4.8
100.0 7.6 8.5 8.3 7.6 7.4 7.1
169.0 4.2 4.8 5.4 5.9 6.3 5.9
36.4 2.1 3.5 4.8 6.6 7.1 6.6
13.6 -1.2 -0.4 1.0 1.5 1.5 1.9
132.7 4.8 5.1 5.5 5.7 6.0 5.7
115.5 5.0 4.6 4.9 5.3 5.6 5.4
51.1 5.1 5.2 5.6 6.4 6.7 6.7
Fonte: BCE.
1) No final do último mês disponível. Os valores podem não corresponder à soma das parcelas devido a arredondamentos.
e significativa de detenções de moeda dentro e fora da área do euro. O crescimento da moeda não
mostra ainda quaisquer sinais de abrandamento, embora a circulação monetária esteja agora próximo
dos níveis em linha com as tendências existentes antes da transição para o euro fiduciário. Além
disso, os reduzidos custos de oportunidade de detenção de depósitos à ordem continuaram a fomentar
a procura deste tipo de depósitos.
A taxa de crescimento homóloga do total dos depósitos de curto prazo, excepto depósitos à ordem,
manteve-se globalmente estável em Dezembro, em 4.6%. A substituição pelos agentes económicos
de depósitos de curto prazo (depósitos a prazo até dois anos, inclusive) por depósitos de poupança de
curto prazo (depósitos com pré-aviso até três meses, inclusive) observada desde meados de 2002, terá
abrandado consideravelmente. O abrandamento do processo de substituição, visível nas taxas de
crescimento de mais curto prazo, está provavelmente associado a uma estabilização registada desde
Agosto de 2003 no diferencial entre as taxas de juro a retalho pagas pelas IFM sobre estes depósitos.
A taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis incluídos no M3 voltou a descer em Dezembro,
para 4.8%, face a 6.1% em Novembro e a um pico de 12.5% em Abril. Esta descida está em linha com
um cenário em que os agentes económicos reconstituem as carteiras de modo cauteloso no sentido de
activos de maior risco fora do M3, ligados a condições mais favoráveis nos mercados financeiros.
PRINCIPAIS CONTRAPARTIDAS DO M3
No que se refere às principais contrapartidas do M3 no balanço consolidado do sector das IFM, a taxa
de crescimento homóloga dos empréstimos das IFM ao sector privado desceu ligeiramente em Dezembro
de 2003 (ver Quadro 1). Contudo, os dados para o conjunto do último trimestre de 2003 revelam uma
clara recuperação da dinâmica dos empréstimos. O reforço da procura de empréstimos por parte do
sector privado perto do final do ano esteve provavelmente associado à melhoria das perspectivas
económicas, tendo sido apoiado pela continuação do nível baixo das taxas activas dos bancos na área
do euro.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
11
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
monetária e
financeira

A desagregação dos empréstimos das IFM por sector mutuário (ver Quadro 2) revela que a
recuperação do dinamismo dos empréstimos foi motivada, em larga medida, pelos empréstimos às
famílias. A taxa de crescimento homóloga dos empréstimos para aquisição de habitação voltou a
aumentar no quarto trimestre, para 7.8%, face a 7.5% no terceiro trimestre. O crescimento sustentado
nesta categoria de empréstimos reflectiu provavelmente quer a continuação do nível baixo das
taxas de juro das hipotecas, quer os fortes aumentos dos preços da habitação em alguns países da
área do euro. A taxa de crescimento homóloga do crédito ao consumo e de outro crédito às famílias
também aumentou no quarto trimestre.
Em contraste, a taxa de crescimento homóloga dos empréstimos das IFM a sociedades não financeiras
manteve-se globalmente inalterada no último trimestre de 2003 (em 3.5%, comparativamente a
3.6% no trimestre anterior). Manteve-se, assim, dentro do intervalo – 3 1 ⁄2 % a 4% – em que
principalmente flutuou durante mais de um ano. Na interpretação destes valores dever-se-á
reconhecer que o aumento significativo da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos a
intermediários financeiros não monetários em Dezembro pode, em parte, reflectir o aumento dos
empréstimos a sociedades não financeiras através de outros intermediários financeiros (por exemplo,
veículos de titularização).
Os resultados do inquérito do Eurosistema aos bancos sobre o mercado de crédito de Janeiro de
2004 mostram uma descida continuada da percentagem líquida dos bancos que indicam uma maior
restritividade dos critérios aplicados à concessão de empréstimos a empresas durante os três meses
anteriores. Além disso, a percentagem líquida dos bancos que apresentam uma maior restritividade
dos critérios aplicados à concessão de empréstimos a particulares manteve-se baixa (ver Caixa 1).
A taxa de crescimento homóloga do crédito agregado alargado das IFM ao sector privado (incluindo,
para além de empréstimos, detenções de IFM de acções e outras participações, bem como de títulos
excepto acções emitidos pelo sector privado) situou-se em 5.7% em Dezembro de 2003, face a
6.0% em Novembro. A taxa de crescimento homóloga do crédito das IFM às administrações
públicas manteve-se relativamente elevada, em 6.6%.
12 BCE
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Fevereiro 2004
Quadro 2 Empréstimos de IFM ao sector privado
(fim de trimestre; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)
Sociedades não financeiras
Até um ano
Entre um e cinco anos
Superiores a cinco anos
Famílias 2)
Crédito ao consumo 3)
Crédito para aquisição de habitação 3)
Outro crédito
Sociedades de seguros e fundos de pensões
Outros intermediários financeiros não monetários
Saldo em
percentagem
do total 1)
Taxas de crescimento homólogas
2002 2002 2003 2003 2003 2003
T3 T4 T1 T2 T3 T4
42.9 3.5 3.4 3.7 3.6 3.6 3.5
31.6 -2.6 -2.6 -1.0 0.5 -0.9 -1.0
17.4 8.9 6.3 5.8 2.4 4.4 3.8
51.1 6.2 6.8 6.4 6.2 6.4 6.3
49.5 5.9 5.9 5.9 5.5 5.8 6.3
13.8 4.2 3.9 3.1 3.3 2.3 3.1
67.0 7.4 7.7 7.5 7.3 7.5 7.8
19.2 2.2 1.4 2.5 1.3 2.7 3.6
0.5 5.9 -11.1 7.2 4.7 10.4 13.9
7.1 11.4 5.9 1.9 3.8 6.0 10.9
Fonte: Estatísticas monetárias e bancárias do BCE.
Nota: Para mais pormenores, ver as notas ao Quadro 2.4 na secção “Estatísticas da área do euro” e as respectivas notas técnicas.
1) No final do último trimestre disponível. Empréstimos por sector em percentagem do total dos empréstimos de IFM ao sector privado;
desagregação por prazo e desagregação por objectivo em percentagem dos empréstimos de IFM ao sector respectivo.
Os totais podem não corresponder à soma das parcelas devido a arredondamentos.
2) Como definido no SEC 95.
3) As definições de crédito ao consumo e empréstimos para aquisição de habitação não são totalmente consistentes em toda a área do
euro.

Os agentes económicos continuaram a investir consideravelmente em depósitos a mais longo prazo
e em obrigações bancárias de mais longo prazo em Dezembro. A taxa de crescimento homóloga
das responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM (excluindo capital e reservas)
manteve-se inalterada em 6.7% em Dezembro. Analisando a evolução de mais curto prazo, a taxa
de crescimento a seis meses anualizada desta rubrica aumentou para 8.6% em Dezembro, o nível
mais elevado registado desde Março de 1998 – o início da série de dados. A inclinação relativamente
acentuada da curva de rendimentos e a diminuição da volatilidade do mercado obrigacionista
poderão ter contribuído para a robustez da procura de depósitos a mais longo prazo e obrigações
bancárias.
O aumento anual da posição das disponibilidades
líquidas sobre o exterior do sector das IFM da
área do euro diminuiu de novo em Dezembro de
2003, para €92 mil milhões, ou seja, €155 mil
milhões abaixo do pico registado em Junho. As
variações nas disponibilidades líquidas sobre o
exterior das IFM reflectem, em larga medida,
transacções que ocorrem entre agentes da área
do euro excepto IFM e não residentes na área
do euro e que são liquidadas pelo sector das IFM
da área do euro. De acordo com os dados da
balança de pagamentos (disponíveis apenas até
Novembro), o menor aumento homólogo das
disponibilidades líquidas sobre o exterior das
IFM a partir de Junho reflectiu principalmente
a compra por parte de residentes na área do euro
de mais obrigações e acções estrangeiras.
Sintetizando a informação das contrapartidas do
M3, existem indicações, sobretudo provenientes
da evolução das disponibilidades líquidas sobre
o exterior e das responsabilidades financeiras a
mais longo prazo das IFM, que os detentores de
Caixa 1
Gráfico 4 Movimentos no M3 e
contrapartidas
(fluxos anuais; fim de período; EUR mil milhões; dados
corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)
moeda ajustaram as carteiras de activos a favor de activos fora do M3. Ao mesmo tempo, a
recuperação da taxa de crescimento homóloga do crédito de IFM a residentes na área do euro no
quarto trimestre de 2003 continuou a fomentar o crescimento do M3 (ver Gráfico 4).
RESULTADOS DO INQUÉRITO AOS BANCOS SOBRE O MERCADO DE CRÉDITO NA ÁREA
DO EURO DE JANEIRO DE 2004
O Eurosistema realizou o quinto inquérito aos bancos sobre o mercado de crédito no início
de Janeiro de 2004. O inquérito fornece informações sobre as condições de oferta e procura
nos mercados de crédito da área do euro e destina-se a complementar as estatísticas existentes
sobre crédito e taxas de juro dos bancos. A presente caixa contém os principais resultados
para o quarto trimestre de 2003 e as expectativas para o primeiro trimestre de 2004,
500
400
300
200
100
0
-100
-200
T2 2003
T3 2003
T4 2003
M3 Crédito ao
sector
privado
(1)
Fonte: BCE.
M3 = 1 + 2 + 3 - 4 + 5
Crédito às
administrações
públicas
(2)
Disponibilidades
líquidas
sobre
o exterior
(3)
Responsabilidades
financeiras
a mais
longo
prazo
(excluindo
capital
e reservas)
(4)
Outras
contrapartidas
(incluindo
capital e
reservas)
(5)
500
400
300
200
100
0
-100
-200
BCE
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13
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
monetária e
financeira

14 BCE
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Fevereiro 2004
Quadro A Alterações nos créditos aplicados à concessão de empréstimos a empresas
e na procura de empréstimos ou linhas de crédito a empresas
(percentagens líquidas)
Janeiro de 2003
Abril de 2003
Julho de 2003
Outubro de 2003
Janeiro de 2004
comparando-os com os do inquérito de Outubro de 2003 1 . Neste contexto, convém ter em
conta que as questões são formuladas em termos de alterações ao longo dos três meses
anteriores e expectativas de alterações ao longo dos três meses seguintes. As respostas a estas
questões são então geralmente analisadas dando especial importância à diferença (“percentagem
líquida”) entre a percentagem de bancos que referiram, por exemplo, que os critérios aplicados
à concessão de crédito estão mais restritivos e a percentagem de bancos que referiram que
estes critérios estão menos restritivos. Assim, tem-se em atenção quer o nível destas percentagens
líquidas, quer as alterações ao longo do tempo.
Os resultados do inquérito aos bancos sobre o mercado de crédito de Janeiro de 2004, que
têm por base as respostas de todos os 86 bancos incluídos na amostra, apontam para a
continuação de um decréscimo da percentagem líquida dos bancos que referiram uma maior
restritividade dos critérios aplicados à concessão de empréstimos a empresas no quarto
trimestre de 2003. Ao mesmo tempo, a percentagem líquida dos bancos que indicaram uma
maior restritividade dos critérios aplicados à aprovação de empréstimos aos particulares manteve-
-se baixa.
Empresas
Apreciação geral
Critérios
aplicados
à concessão
de
empréstimos
Últimos
três
meses
Próximos
três
meses
Procura
de
empréstimos
Últimos
três
meses
Empréstimos a
pequenas e médias
empresas
Critérios
aplicados
à concessão
de
empréstimos
Últimos
três
meses
Próximos
três
meses
Procura
de
empréstimos
Últimos
três
meses
Empréstimos a
grandes empresas
Critérios
aplicados
à concessão
de
empréstimos
Últimos
três
meses
Próximos
três
meses
Procura
de
empréstimos
65 46 -31 59 40 -29 67 48 -24 47 31 -19 59 50 -22
46 39 -31 31 35 -19 51 36 -26 32 29 -4 43 39 -14
27 19 -25 30 14 -17 25 24 -15 19 5 -6 28 21 -30
23 13 -17 20 11 -9 17 16 -20 16 14 -13 25 19 -11
17 22 3 20 12 12 15 26 -5 10 11 2 17 26 7
Notas: Para os critérios aplicados à concessão de empréstimos, a percentagem líquida refere-se à diferença entre a soma das percentagens
de “tornaram-se consideravelmente mais restritivos” e “tornaram-se ligeiramente mais restritivos” e a soma das percentagens de “tornaram-se
ligeiramente menos restritivos” e “tornaram-se consideravelmente menos restritivos”. Para a procura de empréstimos refere-se à diferença
entre a soma das percentagens de “aumentou consideravelmente” e “aumentou ligeiramente” e a soma das percentagens de “diminuiu
ligeiramente” e “diminuiu consideravelmente”.
Os resultados da área do euro são a agregação dos resultados nacionais ponderados pela percentagem dos saldos totais do crédito nacional
no saldo total do crédito da área do euro a residentes na área do euro.
Analisando com mais pormenor o crédito concedido a empresas, a percentagem líquida dos bancos
que reportaram uma maior restritividade dos critérios aplicados à concessão de empréstimos a
empresas continuou a descer, caindo de 23% em Outubro de 2003 para 17% em Janeiro de 2004
(ver Quadro A). Tal esteve globalmente de acordo com as expectativas dos bancos em Outubro
de 2003 para o quarto trimestre (ver painel da esquerda do gráfico). A descida da percentagem
líquida dos bancos que em Janeiro de 2004 referiram uma maior restritividade dos critérios
aplicados à concessão de crédito foi observada para todas as categorias de empréstimo, à excepção
dos empréstimos a pequenas e médias empresas.
1 Um relatório mais completo encontra-se publicado na página do BCE na Internet.
Últimos
três
meses
Empréstimos de
curto prazo
Critérios
aplicados
à concessão
de
empréstimos
Últimos
três
meses
Próximos
três
meses
Procura
de
empréstimos
Últimos
três
meses
Empréstimos de
longo prazo
Critérios
aplicados
à concessão
de
empréstimos
Últimos
três
meses
Próximos
três
meses
Procura
de
empréstimos
Últimos
três
meses

Gráfico Critérios aplicados à concessão de empréstimos ou linhas de crédito
(percentagens líquidas)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
concedidos
previstos
CRÉDITO A EMPRESAS
CRÉDITO À HABITAÇÃO
A PARTICULARES
CRÉDITO AO CONSUMO
A PARTICULARES
T4 T1 T2 T3 T4 T1 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T4 T1 T2 T3 T4 T1
2002 2003 2004 2002 2003 2004 2002 2003
2004
Notas: As percentagens líquidas referem-se à diferença entre a soma das percentagens de “tornaram-se consideravelmente mais restritivos”
e “tornaram-se ligeiramente mais restritivos” e a soma das percentagens de “tornaram-se ligeiramente menos restritivos” e “tornaram-se
consideravelmente menos restritivos”.
Os valores “concedidos” referem-se ao período em que o inquérito foi realizado. os valores “previstos” correspondem às percentagens
líquidas calculadas a partir das respostas dadas pelos bancos no inquérito anterior. Por exemplo, os valores “previstos” para o primeiro
trimestre de 2004 foram apresentados pelos bancos no inquérito de Janeiro de 2004.
Os resultados da área do euro são a agregação dos resultados nacionais ponderados pela percentagem dos saldos totais do crédito nacional
no saldo total do crédito da área do euro a residentes na área do euro.
Os factores citados como os que mais contribuíram para a diminuição continuada da restritividade
líquida dos critérios aplicados à concessão de empréstimos a empresas no quarto trimestre de 2003
foram quedas significativas nas percepções do risco relacionadas com a actividade económica geral
e com as perspectivas específicas dos sectores ou das empresas. Os termos e condições aplicados
à aprovação de empréstimos ou linhas de crédito a empresas que registaram a queda mais acentuada
em Janeiro de 2004 face a Outubro de 2003 foram as margens de taxa de juro tanto dos empréstimos
de maior risco como dos empréstimos médios e a dimensão do empréstimo ou da linha de crédito.
No que se refere às expectativas dos critérios aplicados à concessão de empréstimos a empresas
para o primeiro trimestre de 2004, a percentagem líquida de bancos que prevêem uma maior
restritividade destes critérios aumentou (ver Quadro A). Este resultado é algo surpreendente,
dado a melhoria geral do sentimento económico na área do euro.
A nível da procura de empréstimos ou linhas de crédito a empresas, um valor líquido de 3% dos
bancos indicou em Janeiro de 2004 que estes tinham registado uma procura mais forte durante
os últimos três meses, enquanto em Outubro de 2003 um valor líquido de 17% dos inquiridos
tinha indicado uma procura mais fraca (ver Quadro A). As principais razões apontadas para o
aumento da procura de empréstimos a empresas foram necessidades de financiamento relacionadas
com investimento fixo, existências e necessidades de tesouraria, bem como a restruturação
empresarial e a actividade de fusões e aquisições. A subida da procura terá sido particularmente
pronunciada para as pequenas e médias empresas.
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
BCE
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Fevereiro 2004
15
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
monetária e
financeira

Particulares
16 BCE
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Fevereiro 2004
Quadro B Alterações nos critérios aplicados à concessão de empréstimos a
particulares e na procura de empréstimos a particulraes
(percentagens líquidas)
Janeiro de 2003
Abril de 2003
Julho de 2003
Outubro de 2003
Janeiro de 2004
Crédito à habitação Crédito ao consumo e outros empréstimos
Critérios aplicados
à concessão de empréstimos
Últimos
três meses
Próximos
três meses
Procura de
empréstimos
Últimos
três meses
Critérios aplicados
à concessão de empréstimos
Últimos
três meses
Próximos
três meses
Procura de
empréstimos
Últimos
três meses
20 12 29 22 23 -8
14 8 19 15 14 -2
3 14 29 8 12 5
9 13 31 14 -1 -7
11 25 23 2 8 -14
Notas: Para os critérios aplicados à concessão de empréstimos, a percentagem líquida refere-se à diferença entre a soma das percentagens
de “tornaram-se consideravelmente mais restritivos” e “tornaram-se ligeiramente mais restritivos” e a soma das percentagens de “tornaram-se
ligeiramente menos restritivos” e “tornaram-se consideravelmente menos restritivos”. Para a procura de empréstimos refere-se à diferença
entre a soma das percentagens de “aumentou consideravelmente” e “aumentou ligeiramente” e a soma das percentagens de “diminuiu
ligeiramente” e “diminuiu consideravelmente”.
Os resultados da área do euro são a agregação dos resultados nacionais ponderados pela percentagem dos saldos totais do crédito nacional
no saldo total do crédito da área do euro a residentes na área do euro.
Relativamente aos particulares, um valor líquido de 11% dos bancos reportou uma maior
restritividade dos critérios aplicados à aprovação de empréstimos para aquisição de habitação
no quarto trimestre de 2003 (ver Quadro B), ou seja, não se verificaram alterações face a
Outubro de 2003, o que está de acordo com as expectativas para o quarto trimestre de 2003,
como apresentado no inquérito de Outubro (ver painel direito do gráfico). No que respeita aos
critérios aplicados à concessão de crédito ao consumo e outros empréstimos aos particulares,
numa base líquida, 2% dos bancos inquiridos apresentaram em Janeiro de 2004 uma maior
restritividade durante o quarto trimestre de 2003 (face a 14% em Outubro de 2003), o que está
em conformidade com as expectativas para o quarto trimestre no inquérito anterior (ver painel
da esquerda do gráfico).
A maior restritividade líquida globalmente inalterada dos critérios aplicados à concessão de
empréstimos para aquisição de habitação no quarto trimestre de 2003 reflectiu, por um lado, uma
percepção ligeiramente maior do risco, relacionada com os mercados da habitação e, por outro
lado, uma melhoria das expectativas relacionadas com a actividade económica geral. Para além
do último factor, uma redução da percepção do risco relacionada com a capacidade de endividamento
dos consumidores contribuiu para a diminuição da restritividade líquida dos critérios aplicados
à concessão de crédito ao consumo.
Analisando as expectativas para o primeiro trimestre de 2004, os bancos apresentaram um ligeiro
aumento antecipado da restritividade líquida para os critérios aplicados à concessão de empréstimos
para aquisição de habitação e de crédito ao consumo (ver Quadro B).
No que respeita à procura de empréstimos pelos particulares, o inquérito de Janeiro de 2004
mostrou que, numa base líquida, os bancos reportaram um aumento ligeiramente menor da
procura de empréstimos para aquisição de habitação (23%, face a 31% em Outubro de 2003)
(ver Quadro B). Os bancos apresentaram, numa base líquida, uma maior diminuição da procura
de crédito ao consumo e outros empréstimos a particulares em Janeiro de 2004 em comparação
com o mês de Outubro de 2003.

2.2 EMISSÃO DE TÍTULOS
Em Novembro de 2003, a taxa de crescimento homóloga dos títulos de dívida emitidos por residentes
na área do euro desceu ligeiramente. A taxa de crescimento homóloga das acções cotadas emitidas
por residentes na área do euro manteve-se relativamente moderada, num nível que praticamente
não sofreu alterações desde Julho de 2003.
TÍTULOS DE DÍVIDA
A taxa de crescimento homóloga dos títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro desceu
ligeiramente para 6.9% em Novembro de 2003, face a 7.2% em Outubro (ver Gráfico 5). Esta descida
reflectiu uma diminuição de 3.0 pontos percentuais da taxa de crescimento homóloga da emissão
de títulos de dívida de curto prazo para 7.3% em Novembro. A taxa de crescimento homóloga da
emissão de títulos de dívida de longo prazo manteve-se, em termos gerais, inalterada em Novembro,
em 6.9%.
Em termos de desagregação por sector, a taxa de crescimento homóloga dos títulos de dívida emitidos
por IFM foi de 5.3% em Novembro de 2003, ligeiramente abaixo do valor registado em Outubro (ver
Quadro 3). No sector empresarial não monetário, que inclui sociedades financeiras não monetárias e
sociedades não financeiras, a taxa de crescimento homóloga da emissão de títulos de dívida desceu 0.6
pontos percentuais entre Outubro e Novembro de 2003, para 18.4%. Esta descida ficou a dever-se, em
Gráfico 5 Desagregação por sector
de títulos de dívida emitidos por
residentes na área do euro
(taxas de variação homólogas (%))
40
35
30
25
20
15
10
5
0
total
instituições financeiras monetárias
sociedades financeiras não monetárias
sociedades não financeiras
administrações públicas
2000 2001 2002 2003
Fonte: BCE.
Nota: As taxas de crescimento baseiam-se em transacções
financeiras, não incluindo, por conseguinte, reclassificações,
reavaliações, variações cambiais e quaisquer outras alterações
que não sejam devidas a transacções.
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Gráfico 6 Desagregação por sector
de acções cotadas emitidas por
residentes na área do euro
(taxas de variação homólogas (%))
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
total
instituições financeiras monetárias
sociedades financeiras não monetárias
sociedades não financeiras
2000 2001 2002 2003
Fonte: BCE.
Nota: As taxas de crescimento baseiam-se em transacções
financeiras, não incluindo, por conseguinte, reavaliações e quaisquer
outras alterações que não sejam devidas a transacções.
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
BCE
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Fevereiro 2004
17
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
monetária e
financeira

parte, a uma diminuição da taxa de crescimento homóloga dos títulos de dívida emitidos por sociedades
financeiras não monetárias para 27.8% em Novembro, face a 29.0% em Outubro. As taxas de
crescimento homólogas continuamente elevadas neste sector concentraram-se em alguns países,
reflectindo, em parte, a utilização de sucursais de financiamento especializado por sociedades não
financeiras e IFM para a mobilização de fundos nos mercados obrigacionistas. A taxa de crescimento
homóloga dos títulos de dívida emitidos directamente por sociedades não financeiras caiu também
ligeiramente, para 9.3% em Novembro. Não obstante a descida em Novembro, as taxas de crescimento
homólogas da emissão de títulos de dívida pelo sector empresarial não monetário mantiveram-se
relativamente elevadas, reflectindo, nomeadamente, o nível relativamente baixo das taxas de
rendibilidade das obrigações de empresas.
No sector público, a taxa de crescimento homóloga dos títulos de dívida emitidos pelo sector da
administração central desceu para 4.4% em Novembro, face a 4.6% no mês anterior. O sector das
outras administrações públicas, composto sobretudo pelas administrações estadual e local, continuou
a emitir títulos de dívida a uma taxa elevada em Novembro. A forte expansão em curso da actividade
de emissão neste sector reflecte as elevadas necessidades de financiamento das autoridades locais
de alguns países da área do euro.
ACÇÕES COTADAS
A taxa de crescimento homóloga das acções cotadas emitidas por residentes na área do euro situou-
-se em 1.1% em Novembro, tendo-se mantido a este nível relativamente baixo desde meados de
Julho de 2003 (ver Gráfico 6 e Quadro 3).
Em termos da desagregação sectorial, a taxa de crescimento homóloga das acções cotadas emitidas
por sociedades não financeiras, que no geral representam três quartos dos saldos totais de acções
cotadas, desceu para 0.7% em Novembro, face a 1.0% no mês anterior. Em particular, o volume de
ofertas públicas iniciais nos mercados accionistas da área do euro manteve-se baixo em 2003,
enquanto as ofertas públicas secundárias foram utilizadas mais activamente por sociedades não
18 BCE
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Fevereiro 2004
Quadro 3 Emissão de títulos por residentes na área do euro
Saldos, Taxas de crescimento homólogas
(EUR mil milhões) (variações homólogas em percentagem 1) )
2003 2002 2003 2003 2003 2003 2003
Sector emitente T3 T4 T1 T2 T3 Out. Nov.
Emissão de títulos de dívida:
8 662 6.9 6.7 6.8 6.9 7.2 6.9
IFM
Sociedades financeiras não monetárias
Sociedades não financeiras
Administrações públicas
das quais:
Administração central
Outras administrações públicas
Emissão de acções cotadas:
IFM
Sociedades financeiras não monetárias
Sociedades não financeiras
3 264 6.1 5.4 4.7 4.8 5.5 5.3
646 25.7 26.1 26.6 28.5 29.0 27.8
577 4.0 6.3 10.2 10.0 9.5 9.3
4 173 5.7 5.4 5.7 5.4 5.4 5.2
3 964 4.8 4.4 4.7 4.7 4.6 4.4
209 28.4 31.4 28.8 22.0 21.3 22.8
3 286 1.0 0.7 1.1 1.1 1.1 1.1
494 0.8 0.6 0.7 1.0 1.0 1.6
307 0.5 0.3 2.0 2.1 1.9 2.9
2 484 1.1 0.8 1.1 1.0 1.0 0.7
Fonte: BCE.
1) Média trimestral das taxas de crescimento homólogas mensais das acções cotadas e títulos de dívida.

financeiras da área do euro. Em termos prospectivos, mais sociedades não financeiras manifestaram
as suas intenções de emitir acções em 2004, indicando uma provável recuperação da actividade de
emissão nos mercados accionistas da área do euro. A taxa de crescimento homóloga das acções
cotadas emitidas por IFM subiu para 1.6% em Novembro, face a 1.0% no mês anterior, reflectindo
provavelmente os esforços das IFM para fortalecer os seus balanços. Quanto às sociedades financeiras
não monetárias, a taxa de crescimento homóloga aumentou também para 2.9% em Novembro, face
a 1.9% no mês anterior.
2.3 TAXAS DE JURO DO MERCADO MONETÁRIO
As taxas de juro do mercado monetário desceram ligeiramente ao longo de Janeiro de 2004,
principalmente nos prazos mais longos. Como consequência, a inclinação da curva de rendimentos
do mercado monetário passou a ser menos inclinada.
Ao longo da maior parte do período entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro de 2004, a
taxa de juro overnight, medida pela EONIA, oscilou ligeiramente acima da taxa mínima de proposta
de 2% nas operações principais de refinanciamento do Eurosistema. Verificou-se alguma flutuação
na taxa overnight no final do período de manutenção de reservas em 23 de Janeiro de 2004, reflectindo
alterações na percepção de condições de liquidez (ver Gráfico 7 e Caixa 2).
Caixa 2
CONDIÇÕES DE LIQUIDEZ E OPERAÇÕES DE POLÍTICA MONETÁRIA
DE 24 DE NOVEMBRO DE 2003 A 23 DE JANEIRO DE 2004
Esta caixa analisa a gestão de liquidez do BCE durante os períodos de manutenção de reservas
terminados em 23 de Dezembro de 2003 e 23 de Janeiro de 2004. O Gráfico A resume a evolução
dos factores de liquidez durante o período em análise.
Necessidades de liquidez do sistema bancário
As necessidades de liquidez dos bancos aumentaram significativamente ao longo do período em
resultado de um aumento sazonal das notas em circulação. As notas, que são o maior “factor
autónomo” (isto é, um factor que normalmente não tem origem na utilização de instrumentos de
política monetária), atingiram um máximo histórico de € 439.2 mil milhões em 26 de Dezembro
de 2003. Numa média diária, os factores autónomos absorveram €146.3 mil milhões de liquidez
no período em análise, atingindo níveis mais elevados do que em qualquer outro período desde
a introdução do euro. Pelo contrário, as reservas mínimas, que constituem a outra fonte principal
das necessidades de liquidez dos bancos, mantiveram-se estáveis, em cerca de €132.3 mil milhões.
As reservas excedentárias (ou seja, as detenções em conta corrente no Eurosistema que ultrapassam
as reservas mínimas) foram mais elevadas do que o normal (€0.79 mil milhões no primeiro período
de manutenção de reservas e €0.88 mil milhões no segundo). Tal provavelmente esteve relacionado
com o nível baixo das taxas de juro directoras do BCE (implicando baixos custos de oportunidade
de detenção de reservas excedentárias) e uma maior procura de amortecedores de liquidez em
redor do período das festividades natalícias no sentido de fazer face a choques inesperados sobre
os pagamentos.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
19
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
monetária e
financeira

20 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico A Necessidades de liquidez do
sistema bancário e cedência de liquidez
(EUR mil milhões; médias diárias para o conjunto do periodo
são mostradas junto a cada rubrica)
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
24 Nov.
2003
operações principais de refinanciamento:
EUR 234.07 mil milhões
operações de refinancimento de prazo
alargado: EUR 45.00 mil milhões
detenções em conta corrente: EUR 133.11 mil milhões
nível de reservas mínimas: EUR 132.27 mil milhões
factores autónomos: EUR 146.29 mil milhões
24 Dez.
2003
Cedência de liquidez e taxas de juro
300
100
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
24 Jan.
2004
250
Cedência
200 de liquidez
150
Necessidade
de liquidez
Gráfico B A EONIA e o recurso às
facilidades permanentes
(escala da esquerda: taxas de juro diárias (%); escala da direita:
utilização diária das facilidades permamnentes em EUR mil milhões)
1.00
24 Nov.
2003
facilidade permanente de depósito
facilidade permanente de cedência de liquidez
EONIA
taxa marginal da OPR
Taxa mínima de proposta da OPR
corredor determinado pelas taxas de juro das facilidades
permanentes de cedência de liquidez e de depósito
Na primeira operação principal de refinanciamento (OPR) do período em análise, liquidada em
26 de Novembro de 2003, registou-se uma situação de ligeira sublicitação, isto é, os bancos
participantes pediram ligeiramente menos liquidez do que a que o conjunto do sistema bancário
necessitava para um cumprimento regular das reservas mínimas. A EONIA (índice overnight
médio do euro) subiu temporariamente após o episódio de sublicitação mas regressou rapidamente
a um nível ligeiramente acima da taxa mínima de proposta (ver Gráfico B). Nas três OPR
seguintes, as propostas mantiveram-se moderadas e a taxa marginal foi igual à taxa mínima de
proposta nas três ocasiões.
Em meados de Dezembro, a EONIA caiu abaixo da taxa mínima de proposta, dado que os
participantes no mercado pareceram prever condições de liquidez amplas no final do período de
manutenção não obstante o facto de que uma OPR ainda seria liquidada em 23 de Dezembro de
2003. Porém, nesta operação, o BCE procurou assegurar condições de liquidez neutras no final
do período de manutenção. De facto, em resultado da evolução inesperada dos factores autónomos
e da procura de reservas excedentárias nos últimos dois dias do período de manutenção, registou-
-se um recurso líquido à facilidade permanente de cedência de liquidez de EUR 11.1 mil milhões
em 23 de Dezembro e a EONIA subiu para 2.46% nesse dia.
À semelhança de anos anteriores, as propostas foram relativamente elevadas nas duas OPR que
se prolongaram pela viragem do ano em resultado da maior procura de liquidez. Na OPR liquidada
3.00
2.75
2.50
2.25
2.00
1.75
1.50
1.25
24 Dez.
2003
12.0 Facilidade
permanente
de cedência
8.0 de liquidez
4.0
0.0
-4.0
-8.0
Facilidade
permanente
-12.0 de depósito
24 Jan.
2004

em 23 de Dezembro, o rácio entre as propostas apresentadas e as propostas satisfeitas (o rácio
montantes propostos/colocados) aumentou significativamente para 1.43. A dispersão de propostas
também aumentou, sendo que a taxa marginal subiu para 2.05% e a taxa média ponderada subiu
para 2.08%. As propostas sofreram uma dispersão ainda maior na primeira OPR do período de
manutenção seguinte, liquidada em 30 de Dezembro de 2003, resultando numa taxa marginal de
2.02% e numa taxa média ponderada de 2.09%. Como é habitual, a EONIA também era relativamente
elevada no final de Dezembro, reflectindo o desejo dos bancos de liquidez adicional para os seus
balanços de final do ano.
No restante período de manutenção terminado em 23 de Janeiro de 2004, a dispersão das taxas
de proposta desceu novamente e as taxas marginais regressaram a 2.00% e 2.01%. Após o Ano
Novo, a EONIA regressou a níveis em redor de 2.04%. Na última semana do período de
manutenção, situou-se ligeiramente abaixo da taxa mínima de proposta, dado que os participantes
no mercado pareceram novamente prever condições de liquidez amplas no final do período. Porém,
o BCE procurou condições de liquidez neutras na colocação da última OPR do período de
manutenção, que foi liquidada em 21 de Janeiro de 2004. O facto de o período ter terminado
com um recurso líquido à facilidade permanente de cedência de liquidez de EUR 5.2 mil milhões
ficou a dever-se quase exclusivamente a desenvolvimentos inesperados nos factores autónomos
após a última OPR. Dado que os participantes no mercado não consideraram as condições de
liquidez restritivas até ao final da tarde de 23 de Janeiro, a EONIA (que é uma média diária)
situou-se apenas em 1.92% nesse dia.
Depois de terem descido significativamente em Dezembro de 2003, as taxas de juro EURIBOR
desceram ligeiramente entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro de 2004. A EURIBOR
a doze meses desceu 11 pontos base para 2.20% em 4 de Fevereiro. As taxas de juro dos prazos
mais curtos tiveram uma descida menor, mantendo-se em níveis relativamente próximo de 2%. Como
resultado, a inclinação da curva de rendimentos do mercado monetário tornou-se ligeiramente mais
horizontal. A diferença entre a EURIBOR a doze meses e a um mês era de apenas 13 pontos base
em 4 de Fevereiro de 2004, que compara com 21 pontos base no final de Dezembro de 2003
(ver Gráfico 8).
Ao longo de Janeiro de 2004, os participantes no mercado reduziram ligeiramente as expectativas
quanto às taxas de juro de curto prazo no futuro, como sugere a descida das taxas EURIBOR a três
meses implícitas nos contratos de futuros. Por exemplo, a taxa implícita nos contratos de futuros
para Setembro de 2004 desceu 20 pontos base entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro
de 2004, situando-se em 2.24% nesta última data.
As taxas de colocação das operações principais de refinanciamento do Eurosistema, em Janeiro de
2004, situaram-se num nível relativamente próximo da taxa mínima de proposta. Entre o final de
Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro de 2004, as taxas marginal e média situaram-se, em média,
1e2 pontos base, respectivamente, acima da taxa mínima de proposta. Na operação de refinanciamento
de prazo alargado liquidada 28 de Janeiro de 2004, a taxa média era de 2.03%, ou seja, ligeiramente
inferior à taxa EURIBOR a três meses prevalecente nessa data e à taxa média da operação anterior
de refinanciamento de prazo alargado liquidada em 18 de Dezembro de 2003.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
21
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
monetária e
financeira

2.4 MERCADOS OBRIGACIONISTAS
Num contexto muito volátil, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo
prazo na área do euro e nos Estados Unidos desceram ligeiramente em Janeiro de 2004.
A volatilidade implícita no mercado obrigacionista, um indicador da incerteza dos participantes
no mercado quanto à futura evolução da taxa de rendibilidade das obrigações, manteve-se
relativamente estável nos principais mercados obrigacionistas nas últimas semanas.
ESTADOS UNIDOS
Nos Estados Unidos, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos
desceram cerca de 15 pontos base entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro de 2004
para um nível de 4.2% (ver Gráfico 9). Observaram-se algumas flutuações significativas nas taxas
de rendibilidade das obrigações durante este período. Vários factores desempenharam um papel
na determinação desta evolução do mercado obrigacionista. Nas primeiras semanas de Janeiro,
os participantes no mercado reviram inicialmente em baixa as suas expectativas quanto à futura
evolução descendente das taxas da política monetária, o que levou a uma descida das taxas de
rendibilidade das obrigações em todo o espectro de maturidades. Esta evolução inverteu-se, pelo
menos parcialmente, depois do Comité de Operações de Mercado Aberto da Reserva Federal ter
emitido uma declaração após a sua reunião em 28 de Janeiro de 2004, que foi interpretada pelos
participantes no mercado como um sinal de que a Reserva Federal poderia temporariamente
22 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 7 Taxas de juro do BCE e taxa
de juro overnight
(percentagens por ano; dados diários)
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez
taxa da facilidade permanente de depósito
taxa mínima de proposta nas operações principais
de refinanciamento
taxa de juro overnight (EONIA)
taxa marginal nas operações principais de refinanciamento
0.5
T1 T2
2003
T3 T4
2004
Fontes: BCE e Reuters.
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
Gráfico 8 Taxas de juro de curto prazo
e inclinação da curva de rendimentos
do mercado monetário
(percentagens por ano; pontos percentuais; dados diários)
3.4
3.0
2.6
2.2
1.8
Fonte: Reuters.
EURIBOR a um mês (escala da esquerda)
EURIBOR a três meses (escala da esquerda)
EURIBOR a doze meses (escala da esquerda)
diferencial entre a EURIBOR a doze meses
e a um mês (escala da direita)
T1 T2 T3 T4
2003 2004
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6

Gráfico 9 Taxas de rendibilidade das
obrigações de dívida pública de longo
prazo
(percentagens por ano; dados diários)
4.7
4.5
4.3
4.1
3.9
área do euro
Estados Unidos
Japão (escala da direita)
Nov. Dez. Jan.
2003
2004
Fonte: Reuters.
Nota: As taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública
de longo prazo referem-se a obrigações a dez anos ou à maturidade
disponível mais próxima.
1.6
1.4
1.2
Gráfico 10 Volatilidade implícita no
mercado obrigacionista
(percentagens por ano; média móvel de dez dias de dados diários)
aumentar as taxas de política monetária mais cedo e mais rapidamente do que anteriormente previsto.
Os dados macroeconómicos publicados durante o mês de Janeiro sustentaram, em geral, perspectivas
mais optimistas para o crescimento económico. Porém, as correspondentes pressões ascendentes
sobre as taxas de rendibilidade das obrigações foram contrariadas por factores técnicos, nomeadamente
compras avultadas no estrangeiro de títulos do Tesouro americano, em particular por bancos centrais
estrangeiros. A volatilidade implícita no mercado obrigacionista, no geral, diminuiu ligeiramente
nos Estados Unidos em Janeiro e no início de Fevereiro, situando-se no final deste período num
nível ligeiramente acima à sua média desde 1999 (ver Gráfico 10).
JAPÃO
No Japão, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo diminuíram
ligeiramente, 10 pontos base, entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro de 2004, situando-se
em 1.3% nesta última data. Embora os investidores, em geral, se tenham revelado optimistas quanto
às perspectivas económicas, uma nova menor restritividade quantitativa da política monetária
decidida pelo Banco do Japão em 20 de Janeiro exerceu pressões descendentes sobre as taxas de
rendibilidade das obrigações. A incerteza dos participantes no mercado quanto à evolução futura
das taxas de rendibilidade das obrigações, medidas pela volatilidade implícita no mercado obrigacionista,
diminuiu ligeiramente entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro de 2004, mantendo-se
num nível ligeiramente inferior à volatilidade implícita média desde Janeiro de 1999.
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
Alemanha
Estados Unidos
Japão
Nov. Dez. Jan.
2003 2004
10.0
Fonte: Bloomberg.
Nota: A série sobre a volatilidade implícita representa a volatilidade
implícita mais próxima sobre o contrato de futuros genérico mais
próximo, renovado durante 20 dias antes de expirar, segundo a
definição da Bloomberg. Isto significa que 20 dias antes de
expirarem os contratos é efectuada uma alteração na escolha dos
contratos utilizados para obter a volatilidade implícita a partir do
contrato que se encontra mais próximo do vencimento do próximo
contrato.
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
23
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
monetária e
financeira

ÁREA DO EURO
Na área do euro, as taxas de rendibilidade das
obrigações de dívida pública de longo prazo
flutuaram significativamente em Janeiro e no
início de Fevereiro, acompanhando as taxas de
rendibilidade das obrigações de dívida pública
nos EUA. No geral, as taxas de rendibilidade das
obrigações de dívida pública a dez anos na área
do euro tiveram uma ligeira descida de 5 pontos
base entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de
Fevereiro de 2004, situando-se no final deste
período em 4.3%. Esta estabilidade generalizada
das taxas de rendibilidade das obrigações de
dívida pública de longo prazo pareceu reflectir
a compensação do impacto de diversos factores.
Por um lado, verificaram-se pressões descendentes
resultantes das expectativas entre os participantes
no mercado de que as taxas de juro de curto prazo
na área do euro se poderiam manter nos actuais
níveis baixos durante um período mais longo do
que o previsto (ver Gráfico 11). Por outro lado,
publicações de dados macroeconómicos, que, no
geral, apoiam o cenário de uma recuperação em
curso da economia na área do euro, exerceram
pressões ascendentes sobre as taxas de
rendibilidade das obrigações da área do euro.
As taxas de rendibilidade das obrigações indexadas
a dez anos (indexadas ao IHPC da área do euro,
excluindo o tabaco) desceram cerca de 5 pontos
base entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro de 2004. A taxa de inflação implícita
(break-even inflation rate) a dez anos – calculada como a diferença entre as taxas de rendibilidade
das obrigações de dívida pública indexadas e nominais a dez anos – desceu também cerca de 5
pontos base durante o mesmo período. O grau de incerteza prevalecente nos mercados obrigacionistas
da área do euro, medido pela volatilidade implícita do mercado obrigacionista, manteve-se estável
em Janeiro, num nível que correspondeu, em geral, à média registada desde Janeiro de 1999.
2.5 TAXAS DE JURO DOS EMPRÉSTIMOS E DEPÓSITOS
Entre Junho e Novembro de 2003, as taxas de juro de curto prazo das IFM mantiveram-se
praticamente inalteradas, enquanto as taxas de longo prazo das IFM apresentaram uma evolução
diversificada.
A maior parte das taxas de juro das IFM de curto prazo manteve-se praticamente inalterada em
Novembro de 2003, tal como nos quatro meses anteriores, depois de uma descida durante a primeira
metade de 2003 (ver Gráfico 12). Em geral, entre Janeiro de Novembro de 2003, as taxas dos depósitos
de poupança de curto prazo das famílias (ou seja, com pré-aviso até três meses) e dos depósitos à
ordem das sociedades não financeiras decresceram mais de 30 pontos base, enquanto a taxa dos
24 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 11 Taxas de juro overnight
implícitas nas taxas a prazo para a área
do euro
(percentagens por ano; dados diários)
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
4 de Fevereiro de 2004
30 de Dezembro de 2003
1.5
1.5
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fonte: Estimativa do BCE.
Nota: A curva de rendimentos implícita nas taxas a prazo, calculada
a partir da estrutura dos prazos das taxas de juro observadas no
mercado, reflecte as expectativas de mercado para os níveis futuros
das taxas de juro de curto prazo. O método utilizado para calcular
estas curvas encontra-se descrito nas páginas 26 e 27 da edição
de Janeiro de 1999 do Boletim Mensal. Os dados utilizados na
estimativa têm por base contratos de swap.
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0

Gráfico 12 Taxas de juro de curto prazo
das IFM e uma taxa de curto prazo do
mercado
(percentagens por ano; taxas das novas operações)
taxa a três meses do mercado monetário
(escala da esquerda)
empréstimos de curto prazo a sociedades não financeiras 1)
(escala da esquerda)
descobertos das famílias (escala da direita)
depósitos à ordem das sociedades não financeiras
(escala da esquerda)
depósitos de poupança de curto prazo das famílias 2)
(escala da esquerda)
depósitos de curto prazo das famílias 3)
(escala da esquerda)
4.0 8.0
3.0
2.0
1.0
0.0
Jan. Fev. Mar. Abr. Maio Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov.
2003
11.0
10.0
Fonte: BCE.
1) Incluindo empréstimos a sociedades não financeiras de valor
superior a EUR 1 milhão com taxa variável ou com prazo de fixação
inicial de taxa até um ano.
2) Incluindo depósitos das famílias com pré-aviso até três meses.
3) Incluindo depósitos das famílias com prazo até um ano.
9.0
Gráfico 13 Taxas de juro de longo prazo
das IFM e uma taxa de longo prazo do
mercado
(percentagens por ano; taxas das novas operações)
Jan. Fev. Mar. Abr. Maio Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov.
2003
depósitos de curto prazo das famílias (ou seja, a prazo até um ano) desceu 70 pontos base. No
mesmo período, as taxas dos empréstimos de curto prazo a sociedades não financeiras (ou seja,
empréstimos superiores a 1 milhão com taxa variável ou prazo de fixação inicial de taxa até um
ano) e dos descobertos bancários das famílias desceram cerca de 65 e 25 pontos base, respectivamente.
Para efeitos de comparação, entre Janeiro de Novembro de 2003, a taxa do mercado monetário a
três meses caiu cerca de 65 pontos base.
A evolução das taxas de juro de longo prazo das IFM relativas a novas operações foi diversificada
em Novembro de 2003 (ver Gráfico 13). Para as famílias, as taxas dos depósitos de longo prazo
e dos empréstimos de longo prazo para aquisição de habitação aumentaram em Novembro, enquanto
para as sociedades não financeiras a taxa dos empréstimos de longo prazo diminuiu no mesmo
mês. A evolução da maioria das taxas de juro de longo prazo foi também bastante diversificada
entre Junho e Novembro de 2003, um período em que, para efeitos de comparação, as taxas de
rendibilidade das obrigações de dívida pública a cinco anos aumentaram cerca de 90 pontos base.
Durante este período, as taxas dos depósitos a longo prazo das famílias e dos empréstimos de longo
prazo a sociedades não financeiras mantiveram-se praticamente inalteradas. Pelo contrário, durante
o mesmo período, a taxa dos empréstimos de longo prazo para aquisição de habitação (ou seja,
com prazo de fixação inicial de taxa superior a cinco anos e até dez anos) aumentou cerca de 15
pontos base.
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
taxa de rendibilidade das obrigações de dívida pública
a cinco anos
empréstimos de longo prazo a sociedades não financeiras 1)
empréstimos de longo prazo para aquisição de habitação 2)
depósitos de longo prazo das famílias 3)
Fonte: BCE.
1) Incluindo empréstimos a sociedades não financeiras de valor
superior a EUR 1 milhão com prazo de fixação inicial de taxa superior
a cinco anos.
2) Incluindo empréstimos às famílias com prazo de fixação inicial
de taxa entre cinco e dez anos.
3) Incluindo depósitos das famílias com prazo superior a dois anos.
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
25
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
monetária e
financeira

2.6 MERCADOS DE TÍTULOS
Os preços das acções na área do euro e nos Estados Unidos aumentaram de novo em Janeiro de
2004, reflectindo, em parte, novos indícios de melhor rentabilidade empresarial. A incerteza do
mercado accionista, medida pela volatilidade implícita do mercado accionista, manteve-se estável
ao longo deste período.
ESTADOS UNIDOS
Nos Estados Unidos, os preços das acções, medidas pelo índice Standard & Poor’s 500, subiram
cerca de 1% entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro de 2004 (ver Gráfico 14). Em certa
medida, esta subida reflectiu a divulgação de lucros das empresas geralmente melhores do que o
esperado para o quarto trimestre de 2003. Além disso, os preços das acções pareceram ser apoiados
por uma nova redução da incerteza no mercado accionista e, possivelmente, também por um menor
grau de aversão ao risco por parte dos investidores. Tal é sugerido, nomeadamente, pelo facto de
as acções do sector da tecnologia, que no geral são consideradas como investimentos de maior risco,
terem sido as que mais contribuíram para a subida do índice global. A incerteza do mercado
accionista, medida pela volatilidade implícita, calculada a partir das opções do índice Standard &
Poor’s 500, foi estável em Janeiro e no início de Fevereiro (ver Gráfico 15) e manteve-se
significativamente abaixo da sua média desde 1999.
26 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 14 Índices de cotações
de acções
(índice: 1 de Novembro de 2003 = 100; dados diários)
110
108
106
104
102
100
98
96
94
92
90
área do euro
Estados Unidos
Japão
Nov. Dez. Jan.
2003 2004
110
108
106
104
102
100
Fonte: Reuters.
Nota: Índice Dow Jones EURO STOXX alargado para a área do
euro, índice Standard & Poor’s 500 para os Estados Unidos e
índice Nikkei 225 para o Japão.
98
96
94
92
90
Gráfico 15 Volatilidade implícita
no mercado bolsista
(percentagens por ano; média móvel de dez dias de dados diários)
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
área do euro
Estados Unidos
Japão
Nov. Dez. Jan.
2003 2004
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
Fonte: Bloomberg.
Nota: As séries sobre a volatilidade implícita reflectem o desvio
padrão esperado das variações em percentagem dos preços das
acções ao longo de um período até três meses, como implícito
nos preços de opções de índices de cotações de acções. Os índices
de acções, a que as volatilidades implícitas se referem, são o Dow
Jones EURO STOXX para a área do euro, o Standard & Poor’s
500 para os Estados Unidos e o Nikkei 225 para o Japão.

JAPÃO
No Japão, os preços das acções aumentara, em geral, 2%, entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de
Fevereiro de 2004, num contexto bastante volátil. A maior parte das flutuações nos preços das acções
japonesas ao longo do mês pareceu estar relacionada com os movimentos da taxa de câmbio do
iene, em particular face ao dólar dos EUA. Neste contexto, a percepção dos participantes no mercado
quanto às perspectivas de lucros para alguns sectores, nomeadamente no sector das exportações,
pareceu ter estado fluida. A volatilidade implícita obtida a partir das opções do índice Nikkei 225,
uma medida de incerteza no mercado de acções japonês, diminuiu ligeiramente entre o final de
Dezembro de 2003 e o início de Fevereiro de 2004 (ver Gráfico 15), mantendo-se num nível
ligeiramente inferior à sua média desde 1999.
ÁREA DO EURO
Na área do euro, os preços das acções, medidos pelo índice Dow Jones EURO STOXX, subiram
cerca de 2% entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro de 2004, o que poderá ter em parte
reflectido a continuação da melhoria dos lucros observados e esperados a curto prazo nas empresas
que constituem o índice em Janeiro. A volatilidade implícita no mercado de acções, uma medida
da incerteza dos participantes no mercado quanto à futura evolução dos preços das acções, não se
alterou, em geral, entre o final de Dezembro de 2003 e 4 de Fevereiro de 2004, depois de ter atingido
no final de Janeiro os níveis mais baixos observados desde a introdução do euro, em Janeiro de
1999 (ver Gráfico 15). Em termos sectoriais, o contributo mais forte para os recentes aumentos dos
preços das acções foi dado pelo sector da tecnologia, que pareceu beneficiar de um aumento da
apetência dos investidores mundiais pelo risco.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
27
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
monetária e
financeira

3 PREÇOS E CUSTOS
Menores subidas dos preços dos serviços, produtos alimentares e produtos energéticos conduziram
à descida da inflação da área do euro para 2.0% em Dezembro de 2003, o que compara com 2.2%
no mês anterior. A inflação medida pelo IHPC manteve-se inalterada em 2.0% em Janeiro de 2004,
de acordo com as estimativas provisórias do Eurostat. Para além do desaparecimento do choque
sobre os preços dos produtos alimentares frescos registado no último Verão, parte da descida da
inflação registada em Dezembro de 2003 poderá ser atribuída à apreciação do euro. Este último
efeito é mais acentuado nas fases iniciais da cadeia de produção, sendo que a subida dos preços
no produtor se processou com taxas relativamente baixas. Os indicadores disponíveis dos custos
de trabalho confirmam a estabilização da evolução salarial. Se não se registarem novos choques
sobre os preços, a inflação medida pelo IHPC deverá descer abaixo de 2% ao longo do presente
ano e posteriormente permanecer em níveis em linha com a estabilidade dos preços.
3.1 PREÇOS NO CONSUMIDOR
ESTIMATIVA PROVISÓRIA PARA JANEIRO DE 2004
De acordo com as estimativas provisórias do Eurostat, a inflação medida pelo IHPC na área do euro
deverá ter permanecido inalterada em 2.0% em Janeiro de 2004 (ver Quadro 4). Embora ainda não
estejam disponíveis informações pormenorizadas, a menor inflação dos preços dos produtos
energéticos (principalmente devido a um efeito de base) deverá ter compensado o impacto ascendente
sobre os preços da reforma dos cuidados de saúde na Alemanha. Esta estimativa está rodeada por
um grau mais elevado de incerteza do que o normal, visto que deve ter em conta a aplicação de
medidas orçamentais no início de Janeiro de 2004 e a actualização anual dos pesos das rubricas e
dos países no IHPC (que é sempre efectuada na viragem do ano).
INFLAÇÃO MEDIDA PELO IHPC EM DEZEMBRO DE 2003
A inflação medida pelo IHPC na área do euro desceu para 2.0% em Dezembro de 2003, face a 2.2% no
mês anterior (ver Gráfico 16), reflectindo principalmente menores subidas homólogas dos preços dos
serviços e das componentes mais voláteis do IHPC (isto é, os preços dos produtos energéticos e dos
produtos alimentares não transformados). O valor registado em Dezembro foi ligeiramente mais baixo
do que as estimativas provisórias do Eurostat, que foram divulgadas no início de Janeiro. A taxa de
28 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Quadro 4 Evolução de preços
(taxas de variação homólogas (%), salvo indicação em contrário)
IHPC e suas componentes
Índice global 1)
Produtos energéticos
Produtos alimentares não transformados
Produtos alimentares transformados
Produtos industriais não energéticos
Serviços
Outros indicadores de preços
Preços da produção industrial
Preços do petróleo (EUR por barril)
Preços das matérias-primas não petrolíferas
Fontes: Eurostat, (Thomson Financial) Datastream e HWWA.
1) A inflação medida pelo IHPC em Janeiro de 2004 refere-se à estimativa provisória do Eurostat.
2002 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2004
Ago. Set. Out. Nov. Dez. Jan.
2.3 2.1 2.1 2.2 2.0 2.2 2.0 2.0
-0.6 3.0 2.7 1.6 0.7 2.2 1.8 .
3.1 2.2 3.3 4.2 3.9 4.0 3.2 .
3.1 3.3 3.0 3.2 3.5 3.9 3.8 .
1.5 0.8 0.6 0.8 0.8 0.7 0.7 .
3.1 2.5 2.5 2.5 2.5 2.4 2.3 .
-0.1 1.6 1.3 1.1 0.9 1.4 1.0 .
26.5 25.1 26.5 23.9 24.7 24.6 24.0 24.2
-0.9 -4.5 -5.2 -4.7 -3.7 0.2 -0.2 5.1

Gráfico 16 Desagregação da inflação
medida pelo IHPC: principais
subcomponentes
(taxas de variação homólogas (%); dados mensais)
6
4
2
0
-2
5
4
3
IHPC global (escala da esquerda)
produtos alimentares não transformados (escala da direita)
produtos energéticos (escala da direita)
1999 2000 2001 2002 2003
IHPC global excl. produtos energéticos e
produtos alimentares não transformados
produtos alimentares transformados
produtos industriais não energéticos
serviços
variação homóloga do IHPC excluindo os produtos
alimentares não transformados e os produtos
energéticos registou uma descida de 0.1 pontos
percentuais, situando-se em 1.9% em Dezembro.
Os valores para Dezembro de 2003 significam que
as taxas médias de crescimento do IHPC e do IHPC
excluindo os produtos alimentares não transformados
e os produtos energéticos para o conjunto de 2003
se situaram em 2.1% e 2.0%, respectivamente.
As taxas de variação homólogas das subcomponentes
mais voláteis do IHPC desceram em
Dezembro de 2003 face ao mês anterior. A inflação
dos preços dos produtos energéticos desceu para
1.8% (isto é, registou uma descida de 0.4 pontos
percentuais), principalmente em resultado de um
efeito de base mas também reflectindo a apreciação
do euro face ao dólar dos EUA. Além disso, o
impacto do choque sobre os preços dos produtos
alimentares registado no último Verão continuou
a esbater-se, sendo que a taxa de crescimento
homóloga dos preços dos produtos alimentares
não transformados desceu de 4.0% em Novembro
para 3.2% em Dezembro de 2003.
2
2 A descida da taxa de variação homóloga do IHPC
excluindo os produtos alimentares não
1
1
transformados e os produtos energéticos em
0
0 Dezembro de 2003 ficou a dever-se a menores
subidas homólogas dos preços dos produtos
-1
1999 2000
Fonte: Eurostat.
2001 2002 2003
-1
alimentares transformados e dos serviços. Ao
mesmo tempo, a taxa de variação homóloga dos
preços dos produtos industriais não energéticos
manteve-se inalterada entre Novembro e Dezembro
de 2003. Desde Outubro de 2003, a taxa de variação homóloga dos preços dos serviços desceu 0.2
pontos percentuais, principalmente em resultado de menores subidas dos preços dos pacotes de férias,
alojamento e transportes. Não obstante os padrões sazonais muito fortes e irregulares destas componentes,
as menores subidas dos preços dos pacotes de férias e dos serviços de transporte poderão em parte
estar relacionadas com o impacto favorável do fortalecimento do euro. Mais em geral, apesar de pressões
ascendentes sobre os preços dos produtos alimentares transformados, impulsionadas por aumentos
dos impostos sobre o tabaco, os aumentos de curto prazo do IHPC excluindo os produtos alimentares
não transformados e os produtos energéticos (calculado como a variação ao longo de três meses, utilizando
dados corrigidos de sazonalidade) apresentaram uma tendência para uma moderação.
3.2 PREÇOS DA PRODUÇÃO INDUSTRIAL
18
15
12
9
6
3
0
-3
-6
5
4
3
As pressões sobre os preços nas fases iniciais da cadeia de produção mantiveram-se relativamente
moderadas ao longo do ano transacto (ver Gráfico 17). Entre Novembro e Dezembro de 2003,
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
29
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Preços
e custos

a taxa de variação homóloga do Índice de Preços na Produção (IPP) excluindo a construção
desceu de 1.4% para 1.0%, principalmente devido aos preços dos produtos energéticos. A descida
da taxa de variação homóloga da componente energética, de 3.6% em Novembro para 2.1% em
Dezembro de 2003, ficou a dever-se principalmente a um efeito de base, mas também reflectiu
uma queda dos preços do petróleo denominados em euros. Nas indústrias dos bens de consumo,
a taxa de crescimento dos preços no produtor abrandaram de 1.1% em termos homólogos em
Novembro para 0.7% em Dezembro de 2003. Esta moderação reflecte inteiramente a evolução
dos preços dos bens de consumo não duradouros, a qual foi por sua vez impulsionada pela descida
dos preços dos produtos alimentares em conjunto com um efeito de base. Entretanto, as taxas
de variação homólogas dos preços dos bens intermédios e de investimento mantiveram-se
inalteradas. No conjunto de 2003, os preços no produtor registaram um aumento médio de 1.6%,
o que compara com uma descida de 0.1% em 2002. Os preços dos produtos energéticos foram
o principal factor que contribuiu para o aumento da inflação dos preços no produtor. Deste modo,
o aumento médio do IPP excluindo produtos energéticos subiu apenas 0.4 pontos percentuais
para 0.8% em 2003.
Em Janeiro de 2004, o Índice de Preços da Área do Euro (IPAE) para a indústria transformadora
do Inquérito aos Gestores de Compras registou uma nova subida, assinalando o maior aumento
dos preços dos factores de produção desde Abril de 2003. De acordo com os inquiridos, tal foi
principalmente o resultado da subida dos preços das principais matérias-primas devido a um novo
fortalecimento da procura. Porém, enquanto os preços das matérias-primas mundiais denominados
em dólares dos EUA têm registado uma tendência ascendente nos últimos meses, a anterior
apreciação do euro está a atenuar os seus efeitos sobre os preços internos.
30 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 17 Desagregação dos preços da
produção industrial
(taxas de variação homólogas (%); dados mensais)
10
8
6
4
2
0
-2
-4
indústria excluindo construção (escala da direita)
bens intermédios (escala da direita)
bens de investimento (escala da direita)
bens de consumo (escala da direita)
produtos energéticos (escala da esquerda)
1999 2000 2001 2002 2003
Fonte: Eurostat.
25
20
15
10
5
0
-5
-10
Gráfico 18 Indicadores seleccionados de
custos do trabalho
(taxas de variação homólogas (%))
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
remuneração por trabalhador
acordos salariais
rendimentos mensais brutos
custos horários de trabalho
1999 2000 2001 2002 2003
Fontes: Eurostat, dados nacionais e cálculos do BCE.
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0

Quadro 5 Indicadores de custos do trabalho
(taxas de variação homólogas (%), salvo indicação em contrário)
Acordos salariais
Custos horários totais do trabalho
Rendimentos mensais brutos
Remuneração por trabalhador
Por memória:
Produtividade do trabalho
Custos unitários do trabalho
Fontes: Eurostat, dados nacionais e cálculos do BCE.
3.3 INDICADORES DOS CUSTOS DE TRABALHO
Os dados disponíveis sobre a maior parte dos indicadores dos custos de trabalho para o terceiro
trimestre de 2003 suportam a avaliação de que o crescimento salarial estabilizou desde o início de
2002 (ver Gráfico 18). As taxas de variação homólogas das remunerações por trabalhador na área
do euro, dos custos horários totais do trabalho (no sector empresarial não agrícola) e dos rendimentos
mensais brutos desceram face ao segundo trimestre, enquanto o indicador dos acordos salariais
apresentou uma ligeira subida (ver Quadro 5). Uma comparação de mais longo prazo, como por
exemplo as taxas de crescimento médias durante os primeiros três trimestres de 2003 relativamente
às subidas médias em 2002, também confirma a estabilização da evolução salarial.
Em resultado do aumento do crescimento da produtividade e da descida do crescimento das remunerações
por trabalhador entre o segundo e terceiro trimestres de 2003, a taxa de variação homóloga dos custos
unitários de trabalho registou uma queda. Esta foi a primeira descida do crescimento dos custos unitários
de trabalho desde o final de 2002, quando começou a aumentar em resultado de um abrandamento cíclico
do crescimento da produtividade. Não obstante esta descida, o crescimento dos custos unitários de trabalho
ainda era relativamente elevado em comparação com a sua média desde meados da década de 90.
3.4 PERSPECTIVAS PARA A INFLAÇÃO
2001 2002 2002 2002 2003 2003 2003
T3 T4 T1 T2 T3
2.6 2.7 2.6 2.7 2.7 2.4 2.5
3.3 3.5 3.2 3.5 3.1 3.2 2.9
2.9 3.0 3.1 3.1 2.9 2.8 2.6
2.8 2.6 2.5 2.5 2.6 2.7 2.6
0.2 0.4 0.6 0.9 0.6 0.0 0.2
2.5 2.1 1.9 1.5 2.0 2.7 2.4
Tendo em conta estes últimos desenvolvimentos e partindo do princípio de que não se registarão
novos choques sobre os preços, a inflação medida pelo IHPC na área do euro deverá descer abaixo
de 2% ao longo de 2004 e posteriormente manter-se em níveis em linha com a estabilidade dos
preços. Porém, no curto prazo, subsiste uma incerteza significativa, em parte devido ao impacto
sobre os preços das medidas orçamentais que deverão ser aplicadas no início de 2004. Ao longo de
um horizonte ligeiramente mais alargado, as pressões inflacionistas deverão permanecer limitadas.
Esta avaliação baseia-se no pressuposto de que serão observados aumentos salariais moderados e
uma transmissão da evolução moderada dos preços das importações aos preços no consumidor.
Informações mais recentes sobre as expectativas de inflação por parte de outras instituições parecem
suportam a perspectiva de que as pressões sobre os preços diminuirão ao longo dos próximos dois
anos. Por exemplo, o Inquérito aos Analistas Profissionais (IAP) mais recente, realizado no final
de Janeiro, coloca a inflação medida pelo IHPC em 1.8% e 1.7% em 2004 e 2005, respectivamente
(ver Caixa 3). Além disso, os resultados da Consensus Forecasts e do Barómetro da Zona Euro de
Janeiro mostram que a inflação na área do euro deverá situar-se em 1.7% em 2004 e 2005.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
31
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Preços
e custos

Caixa 3
32 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
EXPECTATIVAS DO SECTOR PRIVADO PARA A INFLAÇÃO E ACTIVIDADE ECONÓMICA
NA ÁREA DO EURO: RESULTADOS DO INQUÉRITO AOS ANALISTAS PROFISSIONAIS (IAP)
RELATIVO AO PRIMEIRO TRIMESTRE DE 2004 E OUTROS INDICADORES DISPONÍVEIS
Esta caixa apresenta os resultados do 22.º Inquérito aos Analistas Profissionais (IAP) realizado
pelo BCE entre 21 e 28 de Janeiro de 2004. O IAP recolhe as expectativas sobre a inflação, a
actividade económica e o desemprego na área do euro de especialistas associados a instituições
financeiras e não financeiras localizadas na União Europeia. É importante ter em consideração
que, dada a diversidade do painel de participantes, os resultados agregados do IAP podem reflectir
um conjunto relativamente heterogéneo de opiniões e pressupostos subjectivos. Sempre que
possível, os resultados do IAP são comparados com outros indicadores disponíveis das expectativas
do sector privado para os mesmos horizontes 1 .
Expectativas de inflação para 2004 e 2005
Os participantes no inquérito ajustaram em alta as expectativas de inflação medida pelo IHPC,
em relação ao IAP anterior (quarto trimestre de 2003). Prevê-se actualmente que a inflação
medida pelo IHPC se situe em 1.8% em 2004, ou seja, uma revisão em alta de 0.2% pontos
percentuais face ao IAP anterior. As expectativas de inflação medida pelo IHPC para 2005 forem
revistas ligeiramente em baixa, em comparação com o IAP anterior, situando-se agora em 1.7%,
ou seja, uma revisão em baixa de 0.1 pontos percentuais. A revisão em alta para 2004, apesar
da apreciação do euro, é principalmente motivada por alterações na tributação indirecta e nos
Resultados do IAP do T1 de 2004, do IAP do T4 de 2003 e da Consensus Economics
(Janeiro de 2004)
(taxas de variação homólogas (%), salvo indicação em contrário)
Inflação medida pelo IHPC
IAP do T1 de 2004
IAP anterior (T4 de 2003)
Consensus (Jan. 2004)
Crescimento real do PIB
IAP do T1 de 2004
IAP anterior (T4 de 2003)
Consensus (Jan. 2004)
Taxa de desemprego 1)
IAP do T1 de 2004
IAP anterior (T4 de 2003)
Horizonte temporal do inquérito
Dez. 2004 2004 Dez. 2005 2005 A mais longo prazo 2)
1.7 1.8 1.8 1.7 1.9
- 1.6 - 1.8 1.9
- 1.7 - 1.7 1.8
T3 2004 2004 T3 2005 2005 A mais longo prazo 2)
2.0 1.8 2.3 2.2 2.3
- 1.7 - 2.3 2.4
- 1.8 - 2.1 2.1
Nov. 2004 2004 Nov. 2005 2005 A mais longo prazo2) 8.7 8.8 8.4 8.5 7.4
- 8.9 - 8.5 7.4
1) Em percentagem da população activa.
2) No IAP as expectativas para a inflação a mais longo prazo referem-se a 2008. As previsões da Consensus Economics referem-se ao
período de 2009 a 2013 (dados publicados no Inquérito da Consensus Economics de Outubro de 2003).
1 Estes horizontes são os anos de calendário 2004, 2005 e “com uma antecedência de cinco anos, ou seja, 2008”. Além disso, também
se apresentam as expectativas de dois “horizontes deslizantes” adicionais solicitadas no IAP. Estes horizontes deslizantes são
estabelecidos com uma antecedência de um e dois anos face ao período para o qual se encontram disponíveis os dados mais recentes
para cada variável particular, na data em que o inquérito é realizado. No IAP do primeiro trimestre de 2004, estes horizontes deslizantes
foram Dezembro de 2004 e de 2005 para a taxa de inflação medida pelo IHPC, os terceiros trimestres de 2004 e 2005 para a taxa de
crescimento real do PIB e Novembro de 2004 de 2005 para a taxa de desemprego da área do euro. Estes horizontes deslizantes podem
ser úteis na identificação de padrões dinâmicos difíceis de detectar a partir de médias de anos de calendário.

Gráfico A Distribuição de probabilidade
para a inflação média em 2004 nas duas
últimas rondas do IAP
(percentagens)
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
IAP – T1 de 2004
IAP – T4 de 2003
IAP – T3 de 2003
< 0.0 0.0-0.4 0.5-0.9 1.0-1.4 1.5-1.9 2.0-2.4 2.5-2.9 3.0-3.4 ≥ 3.5
preços administrados. Estas foram, na sua maioria, incorporadas apenas como riscos na ronda
do inquérito anterior. Em termos dos factores subjacentes à evolução da inflação, a apreciação
do euro e as pressões baixas sobre os preços internos são os principais factores que terão
exercido pressões descendentes. As medidas do Governo, quer através da tributação indirecta
quer dos preços administrados, e a evolução dos preços das matérias-primas são os principais
factores que parecem ter exercido um impacto ascendente sobre os preços. Em termos gerais,
as expectativas do IAP estão amplamente de acordo com os valores apresentados nas edições
de Janeiro de 2004 da Consensus Economics (ver quadro) e no Barómetro da Zona Euro (também
1.7% para 2004 e 2005).
É também pedido aos participantes no IAP que atribuam uma distribuição de probabilidade às
respectivas previsões. Esta distribuição de probabilidade é expressa em percentagens dentro de
intervalos específicos. A distribuição de probabilidade resultante da agregação de respostas
contribui para avaliar de que forma, em média, os participantes no inquérito avaliam o risco do
resultado observado se situar acima ou abaixo do intervalo mais provável. O Gráfico A mostra a
distribuição de probabilidades agregada para as taxas homólogas médias de inflação medida pelo
IHPC esperada em 2004 nas três últimas rondas do inquérito. Ainda que a maior parte da distribuição
continue centrada no intervalo 1.5-1.9% para a inflação medida pelo IHPC em 2004, observou-
-se uma clara viragem para a direita na última ronda do inquérito. Esta mudança reflecte o aumento
da taxa esperada média que, como se salientou acima, foi impulsionada pela incorporação gradual
da evolução da tributação indirecta e dos preços administrados nas opiniões dos analistas.
Indicadores das expectativas de inflação a mais longo prazo
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Gráfico B Indicadores das expectativas
para a inflação a longo prazo
(taxas de variação anual média (%))
Consensus Economics
IAP com uma antecedência de cinco anos
taxa de inflação implícita a dez anos para a área do euro
taxa de inflação implícita a dez anos para a França
0.5
0.5
Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul. Out. Jan.
1999 2000 2001 2002 2003 2004
As expectativas de inflação a mais longo prazo (isto é, com uma antecedência de cinco anos)
apresentadas pelos participantes no IAP mantiveram-se estáveis em 1.9%, continuando inalteradas
pelo nono IAP consecutivo (ver Gráfico B). Esta situação é amplamente consistente com outras
medidas disponíveis das expectativas de inflação a mais longo prazo. Em Outubro de 2003, o
2.5
2.0
1.5
1.0
Fontes: Tesouro francês, Reuters, Consensus Economics e cálculos
do BCE.
2.5
2.0
1.5
1.0
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
33
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Preços
e custos

34 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Barómetro da Zona Euro previa uma taxa de inflação média de 1.9% em 2007 e a Consensus
Economics publicava uma taxa de inflação média de 1.8% para o período 2009-13. Além disso,
nos mercados financeiros, verificou-se alguma inversão do aumento observado na segunda metade
de 2003 nas taxas de inflação implícitas (break-even) a dez anos, extraídas das obrigações de
dívida pública francesas indexadas ao IHPC da área do euro (excluindo o tabaco) 2 . É de salientar,
no entanto, que estas taxas de inflação implícitas não são medidas simples das expectativas de
inflação a longo prazo dos participantes no mercado. Estas medidas são também afectadas por
uma variedade de prémios de risco (incluindo um prémio de incerteza da inflação e um prémio
de liquidez). Assim, embora se tenham observado algumas oscilações na taxa de inflação implícita,
as expectativas de inflação a longo prazo do IAP não se alteraram. No entanto, verificou-se uma
ligeira deslocação para cima da distribuição de probabilidade das expectativas de inflação a longo
prazo na ronda do inquérito no quarto trimestre de 2003, que se inverteu na actual ronda do
inquérito 3 . Estes movimentos decorrem em paralelo com a evolução da taxa de inflação implícita.
Expectativas para o crescimento real do PIB e desemprego na área do euro
As expectativas para o crescimento do PIB em 2004 foram revistas ligeiramente em alta em 0.1
pontos percentuais, em comparação com o último IAP, situando-se agora em 1.8%. Para 2005,
o crescimento esperado foi revisto ligeiramente em baixa em 0.1 pontos percentuais, em relação
à anterior ronda do inquérito, para 2.2%. Com base nas respostas qualitativas dos inquiridos, as
expectativas de uma recuperação da actividade mundial em 2004 são motivadas, em larga medida,
pela recuperação da economia mundial, apesar da anterior evolução cambial, seguida de uma
recuperação da procura interna. As previsões do IAP para 2004 e 2005 são semelhantes às
publicadas nas edições de Janeiro da Consensus Economics e do Barómetro da Zona Euro, ambos
prevendo um crescimento do PIB de 1.8% em 2004 e 2.1% em 2005. Por último, a taxa de crescimento
a longo prazo esperada, com uma antecedência de cinco anos (ou seja, em 2008), situa-se em
2.3%, 0.1 pontos percentuais abaixo das previsões na anterior ronda do IAP.
A taxa de desemprego na área do euro deverá situar-se em 8.8% em 2004, uma ligeira revisão
em baixa em comparação a última ronda do IAP. Esta revisão reflecte que o desemprego não
aumentou tanto como o esperado durante o último abrandamento e que as expectativas de
crescimento do PIB foram revistas ligeiramente em alta. Porém, não se prevê que a recuperação
em 2004 seja suficientemente forte para dar origem a uma melhoria significativa da taxa de
desemprego na área do euro até 2005, quando se espera que esta taxa diminua para 8.5%.
O optimismo revelado pelos inquiridos relativamente à evolução a longo prazo, ou seja, uma
descida da taxa de desemprego para 7.4% em 2008, está explicitamente relacionado com a
adopção de novas reformas no mercado de trabalho.
2 Convém salientar que a taxa de inflação implícita reflecte o valor médio das expectativas para a inflação durante o prazo da obrigação
indexada em consideração, não sendo uma estimativa pontual para um determinado ano (como é o caso do indicador das expectativas
a longo prazo para a inflação). Para uma descrição pormenorizada da natureza conceptual da taxa de inflação implícita, ver a caixa
intitulada “Cálculo de expectativas de inflação a longo prazo na área do euro a partir das obrigações indexadas francesas emitidas pelo
Tesouro francês”, na página 16, da edição de Fevereiro de 2002, do Boletim Mensal do BCE.
3 Dados mais pormenorizados coligidos como parte do inquérito encontram-se disponíveis na página do BCE na Internet
(http://www.ecb.int/stats/spf/spf.html).

4 PRODUTO, PROCURA E MERCADO
DE TRABALHO
O PIB real da área do euro subiu no terceiro trimestre de 2003, devido a um aumento particularmente
forte do total das exportações. O crescimento foi generalizado nos sectores industrial e dos serviços.
Os dados dos inquéritos para Janeiro de 2004 apontam para um crescimento económico em curso
na viragem do ano. Os indicadores da despesa das famílias continuam a transmitir sinais contraditórios
relativamente ao crescimento do consumo privado, enquanto a taxa de desemprego se manteve
inalterada. Para além do curto prazo, a recuperação gradual deverá prosseguir, apoiada pelas
exportações e pela procura interna.
4.1 PRODUTO E PROCURA
COMPONENTES DO PIB REAL E DA DESPESA
Os dados do PIB real da área do euro para o terceiro trimestre de 2003 confirmam a opinião de que
a recuperação teve início no segundo semestre de 2003. De acordo com a segunda estimativa das
contas nacionais, o PIB real da área do euro registou um crescimento trimestral em cadeia de 0.4%,
no terceiro trimestre de 2003 (ver Gráfico 19).
O aumento do PIB real da área do euro no terceiro trimestre oculta evoluções contrárias das
componentes individuais da despesa. Enquanto as exportações líquidas contribuíram de forma
particularmente forte para o crescimento do PIB, o contributo da procura interna foi negativo.
Ocontributo das exportações líquidas, de 0.8 pontos percentuais, ficou a dever-se quer à forte
retoma das exportações quer a nova descida das importações. O forte crescimento das exportações
reflectiu a recuperação dos mercados de exportações da área do euro, enquanto a descida das
importações resultou da fraca procura interna na área do euro. O contributo negativo da procura
interna ficou sobretudo a dever-se a um amplo
impacto negativo das variações de existências.
Tal resultou provavelmente do desvanecimento
da reconstituição de existências observada no
primeiro semestre de 2003. Pelo contrário, a
procura interna final (excluindo as existências)
deu um pequeno contributo positivo para o
crescimento do PIB, resultante de aumentos do
consumo privado e público acompanhados por
uma descida da formação bruta de capital fixo.
PRODUTO SECTORIAL E PRODUÇÃO
INDUSTRIAL
O crescimento foi generalizado a todos os sectores
no terceiro trimestre de 2003. Em termos de valor
acrescentado real, os sectores industrial e dos
serviços expandiram-se, respectivamente, 0.5%
e 0.4%, em termos trimestrais em cadeia, no
terceiro trimestre.
Os dados recentes sugerem que a produção
industrial (excluindo a construção) permaneceu
robusta no quarto trimestre, embora o valor de
Novembro tenha permanecido inalterado em
Gráfico 19 Contributos para o
crescimento do PIB real
(contributos em pontos percentuais; dados trimestrais; corrigidos
de sazonalidade)
1.2
0.8
0.4
0.0
-0.4
-0.8
procura interna (excl. existências)
variações de existências
exportações líquidas
PIB total (taxa de variação trimestral em cadeia (%))
T3 T4 T1 T2 T3
2002 2003
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
1.2
0.8
0.4
0.0
-0.4
-0.8
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
35
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Produto,
procura e
mercado de
trabalho

termos mensais em cadeia. O crescimento zero em Novembro, que se seguiu a um forte crescimento
em Outubro, ficou a dever-se a uma contracção considerável da produção industrial de produtos
energéticos. Os outros grandes agrupamentos industriais evidenciaram taxas de crescimento positivas.
Excluindo os produtos energéticos e a construção, a produção industrial registou um aumento mais
forte, de 0.6%, em Novembro. Além disso, incluindo os valores de Novembro, os dados relativos
a novas encomendas são consistentes com um novo fortalecimento da produção industrial no quarto
trimestre.
Numa análise um pouco mais de longo prazo, a evolução da produção industrial melhorou ainda
mais. Nos últimos meses, as indústrias produtoras de bens intermédios e de investimento deram
contributos positivos para o crescimento da produção industrial (excluindo a construção e os produtos
energéticos) (ver Gráfico 20).
De acordo com o inquérito às empresas da Comissão Europeia, a utilização da capacidade produtiva
na indústria transformadora diminuiu em Janeiro de 2004, em comparação com o nível registado
três meses antes. O resultado de Janeiro, contudo, não é totalmente comparável com os dados
anteriores, devido a alterações na cobertura dos países. O valor de Janeiro refere-se à área do
euro excluindo a França, dado que as modificações nos questionários dos inquéritos franceses
provocaram quebras estruturais significativas nos resultados da França. A evolução mais recente
deste indicador terá, portanto, de ser interpretada com particular precaução. Tendo em conta a
exclusão da França, a utilização da capacidade produtiva não deverá ter descido em Janeiro de
2004.
36 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 20 Contributos para o
crescimento da produção industrial
(contributos em pontos percentuais; dados corrigidos
de sazonalidade)
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
bens de investimento
bens de consumo
bens intermédios
total excl. construção e produtos energéticos (%)
1999 2000 2001 2002 2003
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
Nota: Os dados apresentados são calculados como médias móveis
de três meses centradas face à média correspondente três meses
antes.
Gráfico 21 Produção industrial,
confiança na indústria e IGC
(dados mensais; corrigidos de sazonalidade)
3
2
1
0
-1
-2
-3
produção industrial 1) (escala da esquerda)
confiança na indústria 2) (escala da direita)
IGC 3) (escala da direita)
1999 2000 2001 2002 2003
Fontes: Eurostat, Inquéritos da Comissão Europeia às Empresas
e Consumidores, Reuters e cálculos do BCE.
1) Indústria transformadora: taxas de variação (%) trimestrais em
cadeia.
2) Saldos de respostas extremas; variações face a três meses antes.
3) Índice de Gestores de Compras; desvios de um valor de índice
de 50.
12
8
4
0
-4
-8
-12

DADOS DOS INQUÉRITOS PARA OS SECTORES DA INDÚSTRIA TRANSFORMADORA
E DOS SERVIÇOS
Os indicadores dos inquéritos até Janeiro de 2004 apontam para um crescimento em curso nos sectores
da indústria transformadora e dos serviços. Relativamente ao sector da indústria transformadora,
oindicador de confiança na indústria da Comissão Europeia aumentou em Janeiro, invertendo
parcialmente a descida observada em Dezembro de 2003. Com excepção de Dezembro, a confiança
na indústria tem vindo a melhorar continuamente desde meados de 2003, tendo agora atingido um
nível correspondente à sua média de longo prazo. No entanto, medidas em termos das alterações
em comparação com três meses antes, as melhorias diminuíram no decurso do quarto trimestre (ver
Gráfico 21). A subida da confiança na indústria em Janeiro foi o resultado de um aumento significativo
das expectativas para a produção, enquanto a avaliação das carteiras de encomendas e dos stocks
se manteve inalterada. Quanto aos grandes agrupamentos industriais, a melhoria da confiança na
indústria reflectiu aumentos nas indústrias dos bens intermédios e, em particular, dos bens de
investimento. Pelo contrário, a confiança nas indústrias dos bens de consumo manteve-se inalterada.
O Índice dos Gestores de Compras (IGC) para o sector da indústria transformadora também continuou
a aumentar em Janeiro. No entanto, tal como em Dezembro, este aumento foi relativamente reduzido.
Não obstante, a evolução global do IGC nos últimos meses continua em geral comparável com a
de retomas anteriores. A subida do IGC em Janeiro foi generalizada a todas as componentes.
Verificaram-se ligeiras melhorias nos índices do produto, novas encomendas, stocks de produtos
adquiridos e prazos de entrega dos fornecedores, enquanto o índice do emprego se manteve inalterado.
Quanto ao sector dos serviços, o indicador de
confiança nos serviços da Comissão Europeia
deteriorou-se em Janeiro. O nível do indicador
continua actualmente bastante abaixo dos picos
anteriores. Não obstante, face aos aumentos
relativamente fortes nos últimos nove meses, a
descida recente não altera actualmente o cenário
de uma retoma no sector dos serviços. Analisando
as componentes individuais, a avaliação do clima
empresarial e, em particular, da procura nos últimos
meses contribuiu para a descida, enquanto as
expectativas para a procura melhoraram. O índice
de actividade empresarial do Inquérito aos Gestores
de Compras para o sector dos serviços aumentou
em Janeiro de 2004, após ter descido em Dezembro
de 2003. Todas as componentes do inquérito,
excepto o índice de emprego, melhoraram em
Janeiro. Em geral, desde a Primavera de 2003,
verificou-se uma melhoria significativa no índice
da actividade empresarial para o sector dos
serviços.
INDICADORES DA DESPESA DAS FAMÍLIAS
Os indicadores de curto prazo sugerem que o
consumo privado permaneceu moderado no quarto
trimestre de 2003. Além disso, os indicadores
Gráfico 22 Vendas a retalho e confiança
nos sectores do comércio a retalho e
das famílias
(dados mensais)
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
vendas a retalho 1) (escala da esquerda)
confiança dos consumidores 2) (escala da direita)
confiança no com. a retalho 2) (escala da direita)
1999 2000 2001 2002 2003
Fontes: Inquéritos da Comissão Europeia às Empresas e
Consumidores e Eurostat.
1) Taxas de variação homólogas (%); médias móveis de três
meses centradas; dados corrigidos de dias úteis.
2) Saldos de respostas extremas; corrigidos de sazonalidade e da
média. Os resultados da confiança dos consumidores da área do
euro referentes a Janeiro de 2004 não abrangem a França, devido
a alterações nos questionários dos inquéritos franceses. Os
resultados não são portanto totalmente comparáveis com resultados
anteriores.
20
16
12
8
4
0
-4
-8
-12
-16
-20
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
37
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Produto,
procura e
mercado de
trabalho

de confiança em Janeiro de 2004 continuam a transmitir sinais bastante contraditórios em relação
à evolução do consumo privado (ver Gráfico 22).
As vendas a retalho registaram um aumento mensal em cadeia em Outubro, mas os dados nacionais
disponíveis de Novembro não apontam para vendas a retalho mais fortes no conjunto do quarto trimestre.
Adicionalmente, as matrículas de automóveis novos ligeiros de passageiros desceram no quarto trimestre,
apontando para um impacto atenuador sobre o crescimento do consumo privado nesse período.
O indicador de confiança dos consumidores da Comissão Europeia manteve-se inalterado em Janeiro.
Os resultados do inquérito aos consumidores para Janeiro, no entanto, tal como os da utilização da
capacidade produtiva acima referidos, não são totalmente comparáveis com os resultados anteriores.
Devido a alterações no inquérito ao consumo francês, que causaram uma quebra estrutural significativa
nos resultados, o agregado da área do euro em Janeiro exclui a França. Tendo isso em conta, a
confiança dos consumidores poderá ter diminuído um pouco. A confiança no sector do comércio a
retalho, que não é afectada por este factor, melhorou em Janeiro. O aumento de Janeiro inverteu
parcialmente a descida do mês anterior. Em geral, a confiança no comércio a retalho parece ter
continuado a tendência volátil, embora ascendente, observada desde o início de 2003. O aumento
em Janeiro de 2004 resultou da forte melhoria na situação comercial esperada, enquanto a avaliação
da actual situação comercial e dos stocks se manteve inalterada.
38 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
4.2 MERCADO DE TRABALHO
DESEMPREGO
Continua a não haver sinais claros de uma melhoria
dos mercados de trabalho em Dezembro. A taxa
de desemprego harmonizada para Dezembro
situou-se em 8.8%, inalterada desde Março de
2003 (ver Gráfico 23). A taxa de desemprego
também se manteve inalterada em relação aos
grupos por sexo. Em termos da desagregação por
grupo etário, a taxa de desemprego dos indivíduos
com idade inferior a 25 anos desceu ligeiramente
em Dezembro, para 16.6%, enquanto a dos
indivíduos com idade igual ou superior a 25 anos
se manteve inalterada. O número de desempregados
corrigido de sazonalidade registou uma descida
mensal em cadeia de aproximadamente 15 000
pessoas em Dezembro, mas observou um aumento
de cerca de 270 000 pessoas em comparação com
Dezembro de 2002.
EMPREGO
O crescimento do emprego foi zero no terceiro
trimestre de 2003, implicando um nível de
emprego globalmente estável desde meados de
2002 (ver Quadro 6). No entanto, a evolução do
emprego difere de sector para sector. O emprego
Gráfico 23 Desemprego
(dados mensais; corrigidos de sazonalidade)
150
100
50
0
-50
-100
-150
1999 2000 2001 2002 2003
Fonte: Eurostat.
variação homóloga em milhares (escala da esquerda)
% da população activa (escala da direita)
10.5
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
7.5

Quadro 6 Crescimento do emprego
(variações em percentagem face ao período anterior; dados corrigidos de sazonalidade)
Conjunto da economia
do qual:
Agricultura e pescas
Indústria
Excluindo construção
Construção
Serviços
Comércio e transportes
Financeiros e comerciais
Administração pública
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
na indústria registou uma nova contracção, de 0.6% em termos mensais em cadeia no terceiro trimestre
de 2003, e em particular no sector da construção, enquanto no sector dos serviços continuou a expandir-
-se a uma taxa de 0.2%.
Não obstante algumas melhorias modestas, os dados dos inquéritos continuam a sugerir que a
evolução do mercado de trabalho deverá permanecer moderada. Relativamente ao sector da indústria
transformadora, quer o indicador das expectativas para o emprego da Comissão Europeia quer o
índice do emprego no IGC melhoraram ligeiramente desde meados de 2003, mas permaneceram em
níveis relativamente baixos. O índice do emprego no IGC, em Janeiro de 2004, continuou abaixo
do limite de 50 que indica crescimento do emprego zero. No sector dos serviços, o indicador das
expectativas para o emprego da Comissão Europeia e o índice do emprego no IGC também subiram
apenas de forma moderada desde meados de 2003, tendo chegado a descer um pouco recentemente.
4.3 PERSPECTIVAS PARA A ACTIVIDADE ECONÓMICA
Taxas homólogas Taxas trimestrais
2001 2002 2002 2002 2003 2003 2003
T3 T4 T1 T2 T3
1.4 0.4 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0
-0.6 -2.2 -0.6 -0.4 -0.7 -0.2 -0.3
0.4 -1.2 -0.4 -0.5 -0.3 -0.2 -0.6
0.3 -1.4 -0.4 -0.6 -0.4 -0.5 -0.5
0.5 -0.7 -0.3 -0.1 0.0 0.4 -0.9
1.9 1.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2
1.6 0.4 0.0 0.0 0.2 0.2 0.3
3.9 2.3 0.2 0.4 0.1 0.3 0.3
1.3 1.5 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1
Os últimos dados e indicadores de inquérito estão em linha com o crescimento em curso na viragem
do ano. Os inquéritos às empresas e aos consumidores da Comissão Europeia, por exemplo,
evidenciam uma melhoria generalizada na avaliação das condições económicas actuais e esperadas
(ver Caixa 4 sobre a avaliação das condições económicas actuais e esperadas, de acordo com os
inquéritos da Comissão Europeia).
Numa análise prospectiva, em face da forte procura externa, as exportações deverão continuar a crescer,
apesar da descida da competitividade relativa dos preços na área do euro, resultante da apreciação do
euro. A procura interna, que até ao momento permaneceu moderada, também deverá recuperar.
Ocrescimento do investimento irá beneficiar do nível baixo das taxas de juro, das condições de
financiamento globalmente favoráveis e das melhorias no enquadramento económico mundial.
Adicionalmente, os esforços de ajustamento em curso no sector empresarial para melhorar a produtividade
e a rendibilidade deverão contribuir para a recuperação do investimento. Além disso, a subida do rendimento
disponível real, devido a efeitos favoráveis dos termos de troca, deverá apoiar o crescimento do consumo
privado. Esta perspectiva reflecte-se nas previsões disponíveis, as quais sugerem que a recuperação
gradual deverá ter lugar no decurso do corrente ano e subsistir posteriormente (ver Caixa 3 sobre os
resultados do Inquérito aos Analistas Profissionais do T1 de 2004).
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
39
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Produto,
procura e
mercado de
trabalho

Caixa 4
40 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
AVALIAÇÃO DAS CONDIÇÕES ECONÓMICAS ACTUAIS E ESPERADAS DE ACORDO COM
OS INQUÉRITOS DA COMISSÃO EUROPEIA
Os inquéritos de opinião, como os realizados pela Comissão Europeia todos os meses, são
indicadores úteis para a análise das variáveis económicas fundamentais 1 . Por exemplo, o indicador
de confiança na indústria está estreitamente relacionado com a produção industrial, e a confiança
dos consumidores dá algumas indicações da evolução do consumo privado. Além disso, os
inquéritos reúnem informação sobre a avaliação da evolução futura e actual da indústria
transformadora e da situação económica futura e actual, de acordo com os consumidores. Se as
avaliações da evolução futura e actual dos sectores da indústria transformadora e dos consumidores
evidenciarem discrepâncias significativas, estes poderão prestar informação útil em termos de
acompanhamento da evolução económica.
As discrepâncias entre os indicadores relacionados com a evolução actual e a situação futura podem
ser analisadas usando várias medidas. A presente caixa analisa duas medidas em particular.
Primeiro, usando a estrutura de correlação cruzada histórica entre estes dois indicadores como
referencial, é possível identificar discrepâncias em períodos específicos. Para o sector da indústria
transformadora, as expectativas para a produção tipicamente antecipam um mês a avaliação das
tendências de produção recentes. Para os consumidores, as expectativas em relação à situação
económica futura antecipam cerca de dois meses a avaliação da situação económica actual.
Segundo, as discrepâncias também podem ser identificadas comparando o desvio entre os dois
indicadores com o desvio médio.
Gráfico A Produção recente e esperada
na indústria transformadora
(saldos de respostas extremas; médias móveis de três meses;
séries normalizadas)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
tendência de produção recente
expectativas de produção
1999 2000 2001 2002 2003
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
Fontes: Comissão Europeia e cálculos do BCE.
Nota: Reflectindo o adiantamento médio, as expectativas são
avançadas um mês.
Gráfico B Situação económica actual e
futura de acordo com os consumidores
(saldos de respostas extremas; médias móveis de três meses;
séries normalizadas)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
situação económica actual
situação económica esperada
1999 2000 2001 2002 2003
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
Fontes: Comissão Europeia e cálculos do BCE.
Nota: Reflectindo o adiantamento médio, as expectativas são
avançadas dois meses.
1 Para uma apresentação mais pormenorizada dos vários modos de utilização para a análise económica dos inquéritos de opinião
disponíveis para a área do euro, ver o artigo “Inquéritos de opinião sobre a evolução da actividade, dos preços e do mercado de
trabalho na área do euro: características e utilizações”, publicado na edição de Janeiro de 2004 do Boletim Mensal.

A este respeito, é de notar que no final de 2001 e início de 2002 os indicadores da evolução
actual e futura para os sectores da indústria transformadora e dos consumidores deram sinais
diversificados. Na realidade, uma melhoria rápida das expectativas dos industriais e dos
consumidores não estava reflectida na avaliação das condições actuais, o que acabou por levar
a uma correcção em baixa das expectativas (ver Gráficos A e B). Foi ainda observado um padrão
semelhante nos inquéritos relativos aos serviços e ao comércio a retalho.
Mais especificamente, no sector da indústria transformadora, as expectativas para a produção
começaram a melhorar consideravelmente em Novembro de 2001, apesar de a avaliação da
produção actual se estar ainda a deteriorar e só ter começado a melhorar quatro meses mais tarde,
em Março de 2002. Em comparação com o padrão observado no período anterior, verificou-se
um desvio significativo entre as duas séries durante a maior parte de 2002. Para o sector das
famílias, embora as expectativas relativas às condições económicas tenham melhorado marcadamente
entre Dezembro de 2001 e Maio de 2002, a avaliação das condições económicas actuais continuou
a descer ao longo deste período. Em linha com esta evolução, o desvio entre as duas séries cresceu
substancialmente entre Julho de 2002 e Janeiro de 2003, tendo sido estreitado posteriormente
apenas por uma descida significativa da avaliação das expectativas.
A evolução recente indica que presentemente a situação é bastante diferente da observada em
2001-02. Para a indústria transformadora, o desvio actual é menor do que o verificado em 2001-
02. Acima de tudo, as expectativas para a produção e a evolução actual estão em linha com o
desfasamento habitual. De facto, ambas as séries começaram a evidenciar uma melhoria em Julho
de 2003, apesar de esta ter sido mais marcada no caso das expectativas. Quanto às opiniões dos
consumidores, a evolução recente indica que as avaliações da situação económica futura e actual
estão a movimentar-se em conjunto no sentido ascendente, embora menos rapidamente do que
nas recuperações anteriores. Além disso, apesar de as expectativas estarem a melhorar mais
consideravelmente do que a avaliação da situação económica actual, não existe um desvio
significativo entre as duas séries.
Em geral, os resultados dos inquéritos de opinião em 2003 parecem reflectir uma visão mais
equilibrada em relação à avaliação da evolução actual e futura do que em 2001-02, o que poderá
ser interpretado como um sinal positivo relativamente às perspectivas quer para o sector da indústria
transformadora quer para o consumo.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
41
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Produto,
procura e
mercado de
trabalho

5 EVOLUÇÃO CAMBIAL E DA BALANÇA
DE PAGAMENTOS
5.1 TAXAS DE CÂMBIO
Depois de ter registado um fortalecimento sustentado em Novembro e Dezembro de 2003, o euro
depreciou-se, em termos efectivos nominais, em Janeiro e no início de Fevereiro de 2004. A depreciação
do euro nesse período foi particularmente acentuada face à libra esterlina e ao iene japonês, enquanto
o euro enfraqueceu ligeiramente face ao dólar dos EUA.
DÓLAR DOS EUA/EURO
Após fortalecer-se ligeiramente no início de
Janeiro de 2004, o euro desceu face ao dólar dos
EUA no final do mês (ver Gráfico 24). Evidência
adicional dada pela publicação de vários
indicadores dos inquéritos e de confiança esteve
na base de perspectivas económicas positivas nos
Estados Unidos e suportou o dólar dos EUA face
ao euro. Além disso, os participantes no mercado
parecem ter colocado alguma ênfase na descida
do défice comercial dos EUA registada em
Novembro em conjunto com fortes entradas
líquidas de investimento de carteira registadas no
mesmo mês. O dólar dos EUA recebeu apoio
adicional no final do período de referência na
sequência de uma avaliação do mercado mais
positiva das perspectivas económicas nos Estados
Unidos após a reunião do Comité de Operações
de Mercado Aberto da Reserva Federal em 28 de
Janeiro. Posteriormente, porém, este factor
positivo foi parcialmente compensado pela
divulgação de dados sobre o crescimento do PIB
mais fracos do que o previsto, embora robustos,
relativos ao quarto trimestre de 2003 nos Estados
Unidos. No geral, em 4 de Fevereiro, o euro era
cotado a USD 1.25, menos de 1% abaixo do seu
nível no final de Dezembro e 10.7% acima da
média registada em 2003.
IENE JAPONÊS/EURO
Em Janeiro e no início de Fevereiro, o euro
depreciou-se face ao iene japonês (ver Gráfico
24). O iene japonês também se apreciou face ao
dólar dos EUA, principalmente em resposta a
uma melhoria global das perspectivas económicas
no Japão em conjunto com um crescimento das
exportações robusto. Contudo, as pressões
ascendentes sobre o iene foram parcialmente
compensadas pelas intervenções das autoridades
japonesas no sentido de conter a subida do iene
42 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 24 Evolução das taxas
de câmbio
(dados diários de 3 Nov. 2003 a 4 Fev. 2004)
1.30
1.28
1.26
1.24
1.22
1.20
1.18
1.16
1.14
1.12
139
137
135
133
132
130
128
126
124
0.74
0.73
0.72
0.71
0.70
0.69
0.68
0.67
0.66
Fonte: BCE.
USD/EUR
Nov. Dez. Jan.
2003 2004
JPY/EUR (escala da esquerda)
JPY/USD (escala da direita)
Nov. Dez. Jan.
2003 2004
GBP/EUR (escala da esquerda)
GBP/USD (escala da direita)
Nov. Dez. Jan.
2003 2004
1.30
1.28
1.26
1.24
1.22
1.20
1.18
1.16
1.14
1.12
114
112
111
109
108
106
104
103
101
0.61
0.60
0.59
0.58
0.57
0.56
0.55
0.54
0.53

Gráfico 25 Evolução das taxas
de câmbio no MTC II
(dados diários de 3 Nov. 2003 a 4 Fev. 2004)
7.70
7.60
7.50
7.40
7.30
7.20
DKK/EUR
Nov. Dez. Jan.
2003 2004
7.70
7.60
7.50
7.40
7.30
7.20
Fonte: BCE.
Nota: As linhas horizontais indicam a paridade central (DKK
7.46) e a banda de flutuação (± 2.25% para a DKK).
face à moeda norte-americana. Além disso, as
expectativas de mercado quanto a novas
intervenções parecem ter-se fortalecido na
sequência da decisão do Banco do Japão de 20
de Janeiro no sentido de tornar as condições de
liquidez menos restritivas ao aumentar os
objectivos para o saldo da balança corrente. O
Banco do Japão indicou que esta medida tinha
por objectivo reafirmar a sua orientação de política
no sentido de ultrapassar a deflação e assegurar
uma recuperação económica contínua. Em 4 de
Fevereiro, o euro era cotado a JPY 132.04, isto
é, 2.2% abaixo do seu nível no final de Dezembro
e quase 1% acima da média registada em 2003.
Gráfico 26 Taxa de câmbio efectiva
do euro e respectiva decomposição 1)
(dados diários de 3 Nov. 2003 a 4 Fev. 2004)
LIBRA ESTERLINA/EURO
O euro também desceu face à libra esterlina em Janeiro e no início de Fevereiro (ver Gráfico 24).
O fortalecimento significativo da libra esterlina esteve principalmente associado a dados fortes que
apontavam para um crescimento económico robusto no Reino Unido. Em 4 de Fevereiro, o euro foi
transaccionado a GBP 0.68 face à libra esterlina, isto é, 3.2% abaixo do seu nível no final de Dezembro
e 1.5% abaixo da média registada em 2003.
OUTRAS MOEDAS EUROPEIAS
No MTC II, a coroa dinamarquesa continuou a flutuar num intervalo muito estreito, próximo da
sua paridade central (ver Gráfico 25). Quanto às restantes moedas europeias, o euro apreciou-se
significativamente face à coroa norueguesa e mais moderadamente face ao franco suíço e à coroa
sueca ao longo de Janeiro e no início de Fevereiro.
107
106
105
104
103
102
101
100
99
0.2
-0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
Índice: 1999 T1 = 100
Nov. Dez. Jan.
2003 2004
Contribuições para as variações da TCE 2)
De 31 Dez. 2003 a 4 Fev. 2004
(em pontos percentuais)
AUD CHF GBP KRW SEK USD
CAD DKK JPY NOK SGD HKD
107
106
105
104
103
102
101
100
99
0.2
-0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
Fonte: BCE.
1) Um movimento do índice no sentido ascendente representa uma
apreciação da taxa de câmbio efectiva face às moedas dos 12 países
parceiros.
2) As variações são calculadas utilizando pesos do comércio face
aos 12 principais parceiros comerciais.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
43
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
cambial e da
balança de
pagamentos

TAXA DE CÂMBIO EFECTIVA DO EURO
Em 4 de Fevereiro, a taxa de câmbio efectiva nominal do euro, medida face às moedas dos 12
principais parceiros comerciais da área do euro, situava-se 1.3% abaixo do seu nível do final de
Dezembro e 4.0% acima do nível médio registado em 2003 (ver Gráfico 26). O enfraquecimento
do euro em termos efectivos reflectiu principalmente a sua descida face à libra esterlina e ao iene
japonês.
44 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
5.2 BALANÇA DE PAGAMENTOS
Em Novembro, o forte crescimento das exportações de bens registado nos meses anteriores não
continuou, enquanto as importações de bens aumentaram. Tal contribuiu para uma queda do
excedente da balança corrente corrigido de sazonalidade nesse mês. Os dados sobre a média de
três meses até Novembro indicam uma pequena subida das exportações da área do euro, em linha
com a melhoria da conjuntura externa da área do euro e do aumento das encomendas de exportações.
Numa perspectiva de mais longo prazo, o excedente acumulado de doze meses de bens da área do
euro, depois de ter registado uma descida no primeiro semestre de 2003, começou a estabilizar a
partir do terceiro trimestre de 2003. Na balança financeira, o investimento directo e de carteira,
no seu conjunto, esteve próximo do equilíbrio em Novembro.
BALANÇA CORRENTE E COMÉRCIO
Em termos corrigidos de sazonalidade, a balança corrente da área do euro registou um excedente
de €1.7 mil milhões em Novembro de 2003 (o que corresponde a um excedente de €4.4 mil milhões
em termos não corrigidos de sazonalidade). Tal reflectiu excedentes nas balanças quer de bens quer
de serviços, que foram parcialmente compensados pelos défices das balanças de rendimentos e de
transferências correntes. Em comparação com os dados revistos para Outubro de 2003, o excedente
da balança corrente corrigido de sazonalidade registou uma queda de €6.3 mil milhões. Esta descida
ficou a dever-se principalmente a uma queda nos excedentes de bens (de €3.2 mil milhões) e de
serviços (de €1.9 mil milhões), em conjunto com um aumento do défice das transferências correntes
(de €4.2 milhões). A descida do défice de rendimentos no valor de €3 mil milhões contrabalançou
apenas parcialmente estes desenvolvimentos.
Numa perspectiva de mais longo prazo, o excedente acumulado de doze meses da balança corrente
desceu no primeiro semestre de 2003 antes de estabilizar (ver Gráfico 27). Este padrão foi
principalmente motivado por variações no excedente de bens. No terceiro trimestre de 2003, o excedente
de bens aumentou devido quer a uma subida das exportações quer a uma descida das importações.
As exportações de bens parecem ter acompanhado esta tendência até Outubro, antes de registarem
uma descida em Novembro. Porém, a queda mais recente nas exportações deve ser interpretada com
alguma cautela, devido à volatilidade dos valores mensais. Recorrendo a uma média de três meses,
é visível uma pequena subida das exportações da área do euro (ver Gráficos G29 e G30 no Quadro
7.1 na secção “Estatísticas da área do euro”), em linha com a melhoria registada na conjuntura
externa da área do euro e com o aumento das encomendas de exportações.
Uma decomposição dos dados do comércio em volumes e preços – com base nas Estatísticas do
Comércio Externo disponíveis até Outubro de 2003 – dá uma melhor percepção da evolução recente
do excedentes de bens. Neste período, os movimentos nos valores das exportações e importações
ficaram a dever-se principalmente a variações nos volumes, dado que nem os preços das exportações
nem os preços das importações registaram variações significativas. No terceiro trimestre, em

Gráfico 27 Saldos da balança corrente e
de bens na área do euro
(Eur mil milhões; dados mensais; corrigidos de sazonalidade;
valores acumulados de 12 meses)
150
100
50
0
-50
-100
Fontes: BCE.
saldo de balança corrente
saldo de bens
2000 2001 2002 2003
150
100
50
0
-50
-100
Gráfico 28 Volumes de comércio
extra-área do euro 1)
(índice: 2000 = 100; dados corrigidos de sazonalidade; média
móvel de três meses)
importações extra-área do euro
exportações extra-área do euro
2002 2003
particular, os volumes das exportações aumentaram quase 2% (em termos trimestrais em cadeia),
em contraste com as descidas registadas nos três trimestres anteriores (ver Gráfico 28). O aumento
da procura externa neste período parece ser um dos principais factores subjacentes à recuperação
dos volumes das exportações. A procura externa teve origem principalmente nos países da Ásia
excepto o Japão – em linha com as fortes taxas de crescimento registadas nesta região – e nos países
da Europa Central e de Leste. Entretanto, o crescimento das exportações para os Estados Unidos
permaneceu moderado no terceiro trimestre. Quanto às importações, os volumes das importações
extra-área do euro desceram cerca de 1.5% no terceiro trimestre. Uma possível explicação para esta
descida é a queda da procura interna da área do euro ao longo deste período, em particular nas
categorias intensivas em importações tais como o investimento e as existências.
No geral, os níveis acumulados de doze meses da balança corrente da área do euro até Novembro de
2003 situavam-se sensivelmente €35.0 mil milhões abaixo do nível atingido em Novembro de 2002
(ver Gráfico 27), reflectindo principalmente uma descida do excedente de bens e um aumento do
défice de rendimentos. A queda do valor das exportações de bens (de €23.4 mil milhões) é o
principal elemento subjacente à descida do excedente de bens acumulado de doze meses. Tal parece
dever-se quer à fragilidade da procura externa no primeiro semestre de 2003 quer ao efeito da apreciação
do euro. A apreciação do euro também pode fornecer uma explicação parcial para a descida dos
créditos da balança de rendimentos – e o associado aumento do défice de rendimentos – ao longo
do mesmo período. Tal reflecte o facto de que os rendimentos recebidos em moeda estrangeira do
resto do mundo, quando expressos em euros, têm um valor inferior.
BALANÇA FINANCEIRA
Na balança financeira, o investimento directo e de carteira, no seu conjunto, esteve próximo do
equilíbrio – registando entradas líquidas de €2.2 mil milhões – em Novembro de 2003. Tal reflectiu
principalmente entradas líquidas de investimento directo (€6.5 mil milhões), enquanto as entradas
110
105
100
95
110
105
100
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE com base em dados do Eurostat.
1) As últimas observações extra-área do euro referem-se a Outubro
de 2003.
95
BCE
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Fevereiro 2004
45
EVOLUÇÃO
ECONÓMICA
E MONETÁRIA
Evolução
cambial e da
balança de
pagamentos

líquidas de investimento de carteira em títulos
de participação (€8.8 mil milhões) foram mais
do que compensadas por saídas líquidas de títulos
de dívida (€13.1 mil milhões).
Em Novembro, a evolução observada no
investimento directo líquido ficou a dever-se em
grande medida ao investimento por parte de não
residentes em títulos de participação no capital
na área do euro, enquanto os residentes na área
do euro desinvestiram no estrangeiro.
No que se refere ao investimento de carteira, as
expectativas de mercado quanto a uma nova
apreciação do euro poderão ter estado associadas
a entradas líquidas registadas nos títulos de
participação no capital em Novembro. Em
contrapartida, as saídas líquidas de títulos de
dívida da área do euro não parecem ficar a dever-se totalmente a considerações de taxas de
rendibilidade por parte dos investidores.
Numa perspectiva de mais longo prazo, os valores acumulados de doze meses até Novembro de
2003 mostram que os fluxos de investimento directo e de carteira, no seu conjunto, foram globalmente
equilibrados (ver Gráfico 29). As saídas líquidas ascenderam a €2.4 mil milhões em Novembro, o
que compara com entradas líquidas acumuladas de €58.5 mil milhões um ano antes. Tal ficou a
dever-se principalmente à descida das entradas líquidas de investimento de carteira, devido
principalmente a um aumento do investimento dos residentes na área do euro em títulos de dívida
estrangeiros e, em menor medida, em títulos de participação no capital. No que se refere às actividades
transfronteiras nos títulos de participação no capital, quer o lado do activo quer o lado do passivo
nesta categoria registaram uma estabilização generalizada após o segundo trimestre de 2003.
46 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 29 Fluxos de investimento
líquido directo e de carteira
(EUR mil milhões, dados acumulados de 12 meses)
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
investimento líquido directo e de carteira em conjunto
investimento líquido directo
investimento líquido de carteira
2002 2003
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
Fontes: BCE.
Nota: Um sinal positivo (negativo) indica uma entrada (saída) líquida
para a (da) área do euro.

ARTIGOS
AS ECONOMIAS DOS PAÍSES ADERENTES
NO LIMIAR DA UNIÃO EUROPEIA
Em 1 de Maio de 2004, dez países da Europa Central e de Leste e do Mediterrâneo vão aderir à
União Europeia (UE). Em termos do número de países a aderir, este alargamento é o maior na
história da UE. É ainda assinalável pelo facto de a maioria dos prospectivos novos Estados-
Membros terem estado envolvidos num processo de transição, concretizando a mudança de uma
economia de planeamento para uma economia de mercado, que implicou alterações institucionais
e estruturais fundamentais nas respectivas economias. Os novos Estados-Membros participarão na
União Económica e Monetária (UEM), beneficiando de uma derrogação. Tal significa que, embora
não adoptem o euro de imediato, se comprometem a aderir à moeda única numa fase mais avançada,
quando cumprirem os critérios de convergência definidos no Tratado.
O presente artigo analisa algumas das características macroeconómicas e estruturais principais
destas economias, dado que os países aderentes se situam no limiar da adesão à UE. Apresenta
alguns indicadores económicos básicos, analisa a evolução económica recente nos países aderentes,
incidindo de seguida um pouco mais pormenorizadamente sobre alguns indicadores que ilustram
as respectivas inter-relações económicas com os actuais 15 membros da União Europeia.
INTRODUÇÃO
A União Europeia está prestes a empreender o
seu maior alargamento de sempre, quer em
termos do número de novos países quer na sua
diversidade. Dez países da Europa Central e de
Leste e do Mediterrâneo – Chipre, República
Checa, Estónia, Hungria, Letónia, Lituânia, Malta,
Polónia, Eslováquia e Eslovénia – estão
preparados para aderir à UE em 1 de Maio de
2004. O âmbito do alargamento é definido
sobretudo em termos do elevado número de países
que vão aderir. O aumento da diversidade em
termos económicos, por sua vez, resulta sobretudo
do facto de todos os prospectivos novos Estados-
Membros, com a excepção de dois países
Mediterrânicos, terem sido envolvidos num
processo de transição de economias de
planeamento para economias de mercado ao
longo dos últimos 15 anos. Durante este processo,
os países aderentes estabeleceram novos quadros
institucionais e jurídicos, abriram as respectivas
economias ao comércio internacional e aos fluxos
de capital e reorganizaram as respectivas
estruturas de produção. Como parte integrante
desse processo, procedeu-se à consolidação dos
sectores bancários e ao estabelecimento dos
mercados financeiros. Consequentemente, os
países aderentes reorientaram o respectivo
comércio externo mais para os países da UE,
começando a atrair grandes entradas de
investimento directo estrangeiro (IDE). Nas
vésperas da sua adesão à UE, estes países
atingiram uma fase avançada neste processo de
transição. A perspectiva de alargamento da UE
proporciona uma oportunidade atempada de
analisar a evolução recente, bem como as
principais características estruturais das
respectivas economias.
1 FACTOS E VALORES BÁSICOS
Os dez países aderentes têm uma população
conjunta de 75 milhões, cerca de um quinto da
actual população da UE. Existe uma grande
dispersão em termos de dimensão da população
entre os países: a Polónia representa cerca de um
quarto da população total dos países aderentes,
seguida da Hungria e da República Checa, com
cerca de dez milhões de cidadãos cada. Os
restantes países têm populações de cerca de cinco
milhões ou menos, enquanto as populações dos
dois países Mediterrânicos são inferiores a um
milhão. Assim, a maioria dos novos Estados-
-Membros é relativamente pequena em
comparação com os países que compõem
actualmente a UE.
O peso económico dos prospectivos novos países
em termos de PIB na União alargada de 25 Estados-
-Membros (UE-25), de 5%, será muito menor do
que a sua percentagem na população. O PIB total
a preços de mercado actuais desses países totaliza
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
47

cerca de €440 mil milhões, o que compara
com €9 200 mil milhões na actual União de 15
(UE-15). Esta assimetria resulta de um desvio
ainda relativamente grande em termos de níveis
de rendimento per capita entre os actuais e os
novos Estados-Membros da UE (os diferenciais
dos rendimentos per capita e as implicações para
a dinâmica do crescimento são analisados mais
pormenorizadamente na Secção III).
2 EVOLUÇÃO MACROECONÓMICA RECENTE
A evolução macroeconómica nos países aderentes
tem sido globalmente favorável nos últimos anos,
e 2003 não foi excepção. Os países no seu conjunto
atingiram uma taxa de crescimento económico
sólida, não obstante um enquadramento mundial
difícil, tendo ainda conseguido manter a inflação
controlada. Deste modo, realizaram progressos no
processo quer de aproximação quer de desinflação,
ou seja, na convergência real e nominal. Os dois
principais pontos fracos na conjuntura actual estão
relacionados com os défices orçamentais e da
balança corrente, que se mantiveram elevados ou
aumentaram em vários países.
Relativamente à evolução mais pormenorizada,
nos últimos anos assistiu-se a um significativo
processo de desinflação na maioria dos países
aderentes. Em 2003, a média ponderada das taxas
de inflação medida pelo IHPC no conjunto dos
países situou-se em 2.0%, face a 2.7% em 2002
48 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Quadro I População e PIB nominal dos países aderentes (2002)
População (milhões) PIB nominal (EUR mil milhões)
1. Polónia 38.6 1. Polónia 200
2. República Checa 10,2 2. República Checa 78
3. Hungria 10.2 3. Hungria 69
4. Eslováquia 5.4 4. Eslováquia 25
5. Lituânia 3.5 5. Eslovénia 23
6. Letónia 2.3 6. Lituânia 15
7. Eslovénia 2.0 7. Chipre 11
8. Estónia 1.4 8. Letónia 9
9. Chipre 0.7 9. Estónia 7
10. Malta 0.4 10. Malta 4
PA-10 74.7 PA-10 441
UE-15 381.7 UE-15 9 170
PA-10/UE-15 (%) 20% PA-10/UE-15 (%) 5%
Fontes: Comissão Europeia e Eurostat.
e 5.7% em 2001 (ver Quadro 2). Não obstante,
este processo de desinflação tem sido heterogéneo
ao longo do tempo e entre os países.
Adicionalmente, enquanto as taxas de inflação
actualmente baixas no conjunto da região
beneficiaram claramente de enquadramentos de
política com forte incidência no combate à
inflação, outros factores, que poderão revelar-se
apenas temporários, como a evolução dos preços
dos produtos alimentares, as taxas de câmbio e
a actividade económica, também desempenharam
papéis importantes.
Em 2003, cerca de metade dos países aderentes
registaram taxas de inflação inferiores à média
da UE, tendo alguns deles chegado a registar
recentemente taxas de inflação próximas de zero
ou negativas (nomeadamente República Checa,
Lituânia e Polónia). Por outro lado, em vários
países a inflação ainda é elevada. Na Hungria,
Eslováquia e Eslovénia, a inflacção situou-se no
intervalo entre 4.7% e 8.8%, em 2003. Na
Eslováquia, por exemplo, os ajustamentos de
alguns preços administrados conduziram a uma
subida da inflação global de 5 pontos percentuais
em 2003. Em geral, a liberalização dos preços
para níveis compatíveis com uma economia de
mercado poderá continuar a gerar pressões
ascendentes sobre os níveis dos preços em alguns
países. Além disso, a subjacente convergência
estrutural dos preços, resultante da aproximação
dos níveis de rendimento (o chamado efeito
Balassa-Samuelson) também continuará a

Quadro 2 Indicadores macroeconómicos seleccionados nos países aderentes
Chipre
República Checa
Estónia
Hungria
Letónia
Lituânia
Malta 2)
Polónia
Eslováquia
Eslovénia
PA-10
UE-15
Inflação medida pelo IHPC
(variação anual em
percentagem)
PIB real
(variação anual em
percentagem)
2001 2002 2003 2001 2002 2003 1) 2001 2002 2003 1) 2001 2002 2003 1)
2.0 2.8 4.0 4.0 2.0 2.0 -3.0 -3.5 -5.4 -4.3 -5.3 -4.4
4.5 1.4 -0.1 3.1 2.0 2.2 -5.0 -6.7 -7.6 -5.4 -6.0 -6.6
5.6 3.6 1.4 6.5 6.0 4.4 0.2 1.3 0.4 -6.0 -12.2 -15.2
9.1 5.2 4.7 3.8 3.5 2.9 -4.1 -9.2 -4.8 -3.4 -4.0 -6.2
2.5 2.0 2.9 7.9 6.1 6.0 -1.6 -3.0 -2.9 -9.6 -7.6 -8.6
1.3 0.4 -1.0 6.5 6.8 6.6 -1.9 -1.7 -2.4 -4.8 -5.3 -5.7
2.9 2.2 1.6 -1.2 1.7 0.8 -7.0 -6.2 -7.4 -4.4 -1.3 -6.6
5.3 1.9 0.7 1.0 1.3 3.3 -3.5 -3.8 -4.1 -2.9 -2.6 -2.9
7.0 3.3 8.8 3.8 4.4 3.8 -5.4 -7.2 -5.0 -8.4 -8.0 -3.8
8.6 7.5 5.7 2.9 2.9 2.1 -2.5 -2.4 -2.0 0.2 1.4 0.5
5.7 2.7 2.0 2.5 2.4 3.1 -3.8 -5.1 -4.7 -3.9 -3.9 -4.4
2.2 2.1 2.0 1.7 1.1 0.8 -0.9 -1.9 -2.7 0.3 1.0 0.5
Fontes: Eurostat, Comissão Europeia, Programas Económicos de Pré-Adesão (PEP).
Nota: Os agregados são ponderados pelo PIB nominal em 2002.
1) Estimativas.
2) Para Malta, os dados da inflação referem-se ao IPC. O valor para 2003 é a estimativa do PEP de 2003 para Malta.
desempenhar o seu papel. Consequentemente,
uma subida das taxas de inflação no médio prazo
permanece como uma possibilidade a ter em
conta, subsistindo o desafio da desinflação e da
consolidação de um enquadramento de inflação
baixa nos países aderentes.
As taxas de juro de política caíram em linha com
os progressos realizados em termos de desinflação
e a melhoria das perspectivas para a inflação nos
últimos anos. Este processo conduziu à descida
das taxas de juro de longo prazo no conjunto da
região. Não obstante, as taxas de juro de política
são ainda mais elevadas do que as da área do
euro em quase todos os países aderentes.
Adicionalmente, a tendência decrescente das taxas
de juro de política deixou de se verificar desde
meados de 2003. Na Hungria, assistiu-se a uma
inversão significativa, uma vez que as taxas de
política foram substancialmente aumentadas desde
Junho de 2003. Enquanto as taxas de juro na
República Checa estão próximo das da área do
euro ao longo de toda a curva de rendimentos, o
mesmo não se verifica para os outros países
aderentes (ver Gráfico 1). Na Hungria, e em
menor grau na Eslováquia, a curva de rendimentos
está actualmente invertida, reflectindo uma
orientação da política monetária mais restritiva
nos prazos mais curtos da curva e expectativas
de inflação mais baixa nos prazos mais longos.
Saldo das administrações
públicas
(em percentagem do PIB)
Saldo da
balança corrente
(em percentagem do PIB)
As taxas de câmbio evoluíram de diferentes formas
nos vários países da região. Nos países com
ligações cambiais ou regimes cambiais geridos
com rigidez, as taxas de câmbio nominais face
ao euro permaneceram estáveis. Pelo contrário,
nos países com regimes mais flexíveis verificou-
-se uma significativa variação da taxa de câmbio.
Na Polónia, o zloti evidenciou uma volatilidade
considerável, tendo-se depreciado 14.5% face ao
euro em 2003. A volatilidade da taxa de câmbio
também aumentou na Hungria, onde o forint ficou
Gráfico 1 Curvas de rendimentos em países
aderentes seleccionados em Janeiro de 2004
(em percentagem do PIB)
14
12
10
8
6
4
2
0
3
meses
área do euro
República Checa
Hungria
Polónia
Eslováquia
6
meses
1
ano
2
anos
3
anos
4
anos
5
anos
Fontes: Bloomberg e cálculos do BCE.
6
anos
7
anos
8
anos
9
anos
10
anos
14
12
10
8
6
4
2
0
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
49
ARTIGOS
As economias dos
países aderentes
no limiar da
União Europeia

110
100
90
80
sob pressão em 2003, depreciando-se 10% face
ao euro, devendo a recente depreciação estar em
grande parte relacionada com as preocupações
acerca das perspectivas para a consolidação
orçamental e para a inflação.
Em termos de desempenho do produto, o
crescimento real do PIB permaneceu resistente
no ano passado, situando-se numa taxa estimada
de cerca de 3.1% para o conjunto dos países
aderentes. Esta taxa de expansão é relativamente
rápida, em especial dado o difícil enquadramento
mundial e o baixo crescimento na UE. É de notar
que em muitos dos países aderentes a composição
do crescimento se alterou no ano passado, com
maiores contributos do consumo privado e da
despesa pública, enquanto a formação bruta de
capital fixo e, acima de tudo, as exportações
líquidas não desempenharam um papel tão
importante na expansão económica.
Relativamente à política orçamental, o
desempenho tem sido fraco em vários países
aderentes nos últimos anos e o défice orçamental
global em todos os países deverá ter-se mantido
praticamente inalterado, em cerca de 5% do PIB,
em 2003. Deste modo, o aumento dos défices de
50 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 2 Taxas de câmbio nominais
face ao euro
(movimento ascendente = apreciação da moeda nacional; índice
Janeiro de 2002 = 100 )
70
Jan. Abr. Jul.
2002
Fonte: BCE.
Coroa da Eslováquia
Coroa Checa
Forint da Hungria
Tolar da Eslovénia
Zloti da Polónia
Out. Jan. Abr. Jul.
2003
110
100
90
80
70
Out. Jan.
2004
Gráfico 3 Saldos orçamentais das
administrações públicas
(em percentagem do PIB)
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
2004
2003
2002
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 Hungria
2 Eslováquia
3 República Checa
4 Malta
5 Polónia
6 Chipre
7 Letónia
8 Eslovénia
9 Lituânia
10 Estónia
Fonte: Programas Económicos de Pré-Adesão de 2003.
Nota: Os valores de 2002 denotam resultados, os valores para 2003
e 2004 são objectivos. Ordenados por valores de 2002. Para 2004,
as autoridades da Estónia prevêem um orçamento equilibrado.
A linha horizontal indica o nível do défice de 3% do PIB.
3.8% do PIB, em 2001, para 5.1% do PIB, em
2002, não se inverteu, não obstante a aceleração
das taxas de crescimento. Além disso, na maioria
dos países aderentes, os actuais défices
orçamentais parecem ser essencialmente de
natureza estrutural, enquanto a dimensão dos
estabilizadores automáticos parece limitada.
Assim, para estabilizar a situação orçamental, os
países aderentes terão de introduzir novas reformas
nas estruturas da despesa pública e da receita
pública de forma sustentada e prospectiva. A
nível de cada país, os desequilíbrios orçamentais
em 2003 foram mais assinaláveis no Chipre,
República Checa, Hungria, Malta e Eslováquia.
Para este grupo de países, o défice público deverá
situar-se em 6.1% do PIB. De acordo com os
Programas Económicos de Pré-Adesão de 2003
(PEP), a maioria dos países aderentes também
relaxou as respectivas estratégias orçamentais de
médio prazo, em comparação com os respectivos
planos para o ano anterior, adiando de novo a
necessária consolidação orçamental. Consequentemente,
o nível de dívida pública está a crescer
em vários países, apesar de a média do grupo ser
muito mais baixa do que a actual média da UE.
O nível da dívida em relação ao PIB varia de 5.4%
na Estónia para 66.4% em Malta (ver Quadro 3).
2
0
-2
-4
-6
-8
-10

Quadro 3 Dívidas das administrações
públicas em 2003
(em percentagem do PIB)
Chipre 60.3
República Checa 30.7
Estónia 5.4
Hungria 57.9
Letónia 16.7
Lituânia 23.3
Malta 66.4
Polónia 45.1
Eslováquia 45.1
Eslovénia 27.4
PA-10 42.4
UE-15 64.1
Fonte: Comissão Europeia, previsões do Outono de 2003.
Os défices da balança corrente aumentaram de
novo em 2003, para 4.4% do PIB, no conjunto
dos dez países. Estes défices foram
particularmente elevados nos Estados Bálticos,
onde aumentaram para perto de 9% do PIB. Numa
análise prospectiva, pode ser expectável que os
países aderentes tenham défices da balança
corrente, dados os lucros do investimento mais
elevados. No entanto, se os défices da balança
corrente forem tão elevados que criem uma
dinâmica desfavorável de dívida externa, então
a sustentabilidade a médio e longo prazo poderá
ser posta em causa. Dadas as respectivas
perspectivas de crescimento elevadas, os países
aderentes atraem entradas de capital significativas.
Neste contexto, é importante notar que a maior
parte dos fluxos de entrada parece estar ainda
relacionada com investimento fomentador da
produtividade. Contudo, a composição das
entradas de capitais mudou recentemente de IDE
para uma maior percentagem de entradas geradoras
de dívida, incluindo a dívida pública. Enquanto
em anos anteriores quase todo o défice da balança
corrente era coberto por entradas de IDE, estas
caíram em 2003, surgindo um desvio significativo
entre os montantes de IDE e os défices globais
(ver Gráfico 4). Tal deve-se em parte à conclusão
do processo de privatizações e ao facto de os
défices orçamentais crescentes terem conduzido
à emissão de mais obrigações, as quais, por sua
vez, foram em larga medida adquiridas por
investidores estrangeiros.
Gráfico 4 Défices da balança corrente e
entradas de IDE
(em percentagem do PIB)
ECL-5
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
PA-10
10.0
défice da balança corrente
entradas líquidas de IDE
2001 2002 2003 1)
Estados Bálticos
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
2001 2002 20031) 9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
2001 2002 2003 1)
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
10.0
Fontes: Comissão Europeia, Programas Económicos de Pré-Adesão
e FMI.
Nota: Os cinco países da Europa Central e de Leste (ECL-5):
República Checa, Hungria, Polónia, Eslováquia e Eslovénia; os
Estados Bálticos: Estónia, Letónia e Lituânia. Os valores são
ponderados pelo PIB nominal em 2002.
1) Projecções.
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
BCE
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Fevereiro 2004
51
ARTIGOS
As economias dos
países aderentes
no limiar da
União Europeia

52 BCE
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Fevereiro 2004
Quadro 4 Dimensão económica e distribuição do emprego por sectores (2002)
Chipre
República Checa
Estónia
Hungria
Letónia
Lituânia
Malta
Polónia
Eslováquia
Eslovénia
PA-10
Grécia
Portugal
Espanha
UE-15
Fontes: Comissão Europeia e Eurostat.
Dimensão económica
(em percentagem do PIB)
Agricultura Indústria e
construção
4.1 20.3 75.6 5.1 23.4 71.4
3.2 37.3 59.5 4.8 40.0 55.3
5.4 29.3 65.3 6.9 31.2 62.0
3.7 30.7 65.6 6.2 34.1 59.7
4.7 24.7 70.6 15.1 24.4 60.5
7.1 30.5 62.4 17.4 27.4 55.2
2.8 28.1 69.1 2.0 31.7 66.3
3.1 30.3 66.5 26.3 26.2 47.5
4.4 31.1 64.5 6.2 38.5 55.3
3.3 36.0 60.7 11.0 37.0 52.0
3.5 31.6 64.9 15.8 31.2 53.0
7.0 22.3 70.8 15.3 24.2 60.4
3.5 28.0 68.5 12.0 34.0 54.0
3.2 28.5 68.2 5.9 29.4 64.7
2.0 27.0 71.0 3.9 28.2 67.8
3 CARACTERÍSTICAS ESTRUTURAIS DAS
ECONOMIAS DOS PAÍSES ADERENTES
Esta secção explora algumas das principais
características estruturais dos países aderentes,
no sentido de melhor clarificar o conhecimento
das respectivas economias nas vésperas da
adesão à UE, com incidência sobre as estruturas
sectoriais, as características principais da
dinâmica económica, os mercados do produto
e de trabalho, os padrões de comércio, a
concorrência externa e a evolução do sector
financeiro.
ESTRUTURAS SECTORIAIS GERAIS
A transformação económica implicou alterações
substanciais das estruturas dos países aderentes
da Europa Central e de Leste, aproximando as
respectivas estruturas sectoriais das da UE.
A alteração estrutural tem sido menos
pronunciada em Chipre e Malta, uma vez que as
duas economias aderentes não foram sujeitas a
uma transição. Em geral, a dimensão económica
dos três sectores principais – agricultura, indústria
e serviços – e a distribuição do emprego entre
estes sectores moveu-se gradualmente no sentido
das médias da UE. No entanto, em 2002, as
Distribuição do emprego
(em percentagem total)
Serviços Agricultura Indústria e
construção
Serviços
percentagens dos sectores da agricultura e da
indústria no PIB continuavam mais elevadas nos
países aderentes do que na UE, enquanto o sector
dos serviços é um pouco menor (ver Quadro 4).
As diferenças sectoriais face à UE tendem a ser
mais pronunciadas em termos da distribuição do
emprego entre os três sectores principais.
Adicionalmente, os países individuais apresentam
diferenças assinaláveis com respeito às
percentagens dos sectores e à distribuição do
emprego. Em particular, a Letónia e a Lituânia
têm um sector agrícola consideravelmente maior
do que a média da UE, em termos quer do PIB
quer da percentagem do emprego total. Na
Polónia, a percentagem de emprego no sector
agrícola é mais de seis vezes superior à média
da UE, enquanto a dimensão económica do sector
agrícola é bastante semelhante à da UE, apontando
para um grande desvio de produtividade. Dada
a estrutura etária da comunidade agrícola dos
países aderentes, com muitos agricultores próximo
da reforma, será provável uma redução rápida
do emprego nos sectores agrícolas dos países
aderentes nos anos vindouros. Na República
Checa e na Eslovénia, a dimensão económica dos
sectores industriais é consideravelmente superior
à média da UE, enquanto os sectores dos serviços
ainda são significativamente menores.

Gráfico 5 PIB per capita em termos de
PPC
(em percentagem da média da UE)
1 Portugal
2 Grécia
3 Eslovénia
2002
1993
PA-10 média ponderada de 2002 1)
PA-10 média ponderada de 1993 1)
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
0
4 Chipre
5 República Checa
6 Hungria
Fonte: Comissão Europeia.
1) Ponderada pelo PIB nominal em 2002.
7 Malta
8 Eslováquia
9 Estónia
10 Lituânia
11 Polónia
12 Letónia
CARACTERÍSTICAS PRINCIPAIS
DA DINÂMICA ECONÓMICA
O crescimento económico na maioria dos países
aderentes evoluiu de maneira bastante diferente
do da UE ao longo do processo de transição da
última década e meia. Na sequência das recessões
verificadas na fase inicial de transformação no
início da década de 90, as economias da maioria
dos países aderentes expandiram-se mais
rapidamente do que as economias da UE. Além
disso, muitos países aderentes registaram
flutuações cíclicas mais acentuadas do que os
Estados-Membros da UE e estiveram sujeitos a
vários choques idiossincráticos, incluindo
episódios de estabilização associados a períodos
de crescimento do PIB mais lento ou negativo
(ver Caixa 1).
Os países aderentes registaram uma taxa de
crescimento média do PIB de 3.6% durante 1996-
2002, em comparação com 2.3% na UE. No grupo
dos países aderentes, a República Checa constitui
uma excepção, tendo o PIB real registado uma
expansão de apenas 1.6%, em resultado da crise
de estabilização em 1997-99. As taxas de
crescimento mais elevadas nos países aderentes
podem ser essencialmente explicadas pela
melhoria da estabilidade macroeconómica e, em
meados e finais da década de 90, também pela
correcção dos níveis de actividade muito baixos
após a recessão na fase inicial de transição. Como
ilustrado no Gráfico 5, os níveis do PIB per capita
do conjunto dos países aderentes aumentaram de
42% da média da UE em termos de paridade do
poder de compra (PPC), em 1993, para 49%, em
2002. As diferenças nos níveis entre os diferentes
países são consideráveis, oscilando entre 35%
na Letónia e 74% na Eslovénia e em Chipre, em
2002. Enquanto alguns países não atingiram as
médias da UE, ou só o fizeram marginalmente,
outros – em particular a Polónia, Lituânia, Estónia,
Hungria e Eslovénia – fizeram progressos
consideráveis. Dadas as diferenças nos níveis de
rendimento, diminuir o desvio face à UE em
termos de PIB per capita real pode implicar
períodos de tempo significativamente diferentes
de país para país. Além disso, de acordo com a
evidência histórica dentro e fora da UE, o sucesso
da convergência depende de políticas económicas
sólidas e de um conjunto de outros factores que
determinam o crescimento económico. Partindo
do princípio que o crescimento real do PIB
permanece próximo do potencial na UE e que os
países aderentes registarão diferenciais de
crescimento positivos com a UE de 2 pontos
percentuais, os países aderentes mais avançados
(o Chipre e a Eslovénia) poderão atingir a média
da UE cerca de meados da próxima década. No
caso da República Checa, a convergência do
rendimento real verificar-se-ia na década de 2020;
e para a Hungria, Malta e a Eslováquia, três
décadas a partir de agora. Finalmente, os países
de menores rendimentos atingiriam a convergência
do rendimento por volta de meados do século. A
convergência para a posição relativa de Portugal
e da Grécia, que são actualmente os dois países
da UE com níveis de PIB per capita próximos
de 70% da média da UE, já foi atingida pelo
Chipre e pela Eslovénia, embora tal requisesse
– com base nos pressupostos – entre seis e 35
anos para os outros países.
O desvio padrão médio do crescimento real do
PIB situou-se em 2.4 pontos percentuais nos
países da Europa Central e de Leste entre 1996
e meados de 2003, sendo portanto muito mais
elevado do que nas cinco maiores economias da
área do euro, onde o desvio se situou no intervalo
entre 1.1 e 1.8 pontos percentuais. Os desvios
BCE
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Fevereiro 2004
53
ARTIGOS
As economias dos
países aderentes
no limiar da
União Europeia

Caixa
54 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
COEFICIENTE DE DESIGUALDADE DE THEIL PARA A MEDIÇÃO DAS DIFERENÇAS
NA DINÂMICA DO CRESCIMENTO
O coeficiente de desigualdade “U” de Theil, introduzido por Henri Theil em 1967, constitui um
modo conveniente de condensar as diferenças da dinâmica económica num único indicador. Tem
sido amplamente usado na área da distribuição de rendimentos na economia do bem-estar social
e, mais recentemente, tem sido ainda aplicado às séries temporais. Formalmente, o coeficiente
de desigualdade entre duas séries temporais é definido como a respectiva raíz da média dos quadrados
das diferenças normalizada 1 . Quando aplicado à dinâmica do crescimento nos países aderentes,
o índice revela que existe ainda um grau significativo de diferença entre estes países e os da UE.
Tal deve-se a diferenças nas taxas de crescimento médias, a oscilações do produto um pouco
maiores e a diferenças na ocorrência de valores mínimos e máximos.
O valor da estatística U situa-se entre zero e a unidade. Para duas séries que são iguais, U é zero e
quanto mais elevado for U, maior é a desigualdade. O coeficiente pode ser adicionalmente decomposto
em três componentes, que indicam o contributo relativo de três fontes específicas para a desigualdade
total entre as duas séries. Estas incluem (i) a diferença nas médias das séries, (ii) a diferença na
variação respectiva das séries e (iii) a falta de sincronia ou co-variação entre as séries. Esta decomposição
é particularmente interessante, na medida em que mostra como a desigualdade nos padrões de
Diferenças no crescimento do PIB entre
grupos seleccionados de países e as cinco
maiores economias na área do euro 1)
(coeficiente de desigualdade de Theil e componentes,
1996-2003T2, com base nas taxas de crescimento homólogas)
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
devidas a diferenças de co-variância
devidas a diferenças de variância
devidas a diferenças de média
0.0 0.0
PA-8
(Países aderentes
excluindo
Chipre e Malta)
Grécia
e Portugal
Dinamarca,
Suécia
e Reino Unido
Fonte: Eurostat e cálculos do BCE.
1) Agregado da Alemanha, França, Itália, Espanha e Países Baixos.
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
crescimento está relacionada com três origens
diferentes, nomeadamente médias diferentes
(diferenças no nível do crescimento tendencial),
variâncias diferentes (diferenças na volatilidade
do produto) e a falta de tendência da co-variância
(assincronia do ciclo e diferente dinâmica da
tendência do crescimento). O gráfico ilustra as
diferenças na dinâmica do crescimento e as
respectivas componentes entre os oito países
aderentes em “transição” (PA-8) e as cinco maiores
economias na área do euro, usando dados
trimestrais para o período de 1996 a meados de
2003 2 . O gráfico mostra que a desigualdade foi,
em média, mais elevada para os países aderentes
do que para a Grécia e Portugal, por um lado, e
para a Dinamarca, Suécia e Reino Unido, por
outro. É de notar que a desigualdade devida à
diferença de co-variância foi de magnitude
semelhante entre estes três grupos de países,
enquanto as diferenças de médias foram um pouco
mais pronunciadas no caso dos países aderentes
do que na Grécia e Portugal. Também existem diferenças entre os países aderentes e os outros dois
grupos de países em termos de diferença de variância, i.e. volatilidade do produto. Além disso, convém
referir a existência de uma divergência considerável na desigualdade entre os vários países aderentes.
1 Ver R. Pindyck e D. Rubinfeld (1997), Econometric models e econometric forecasts, 4ª Edição, pp. 210-211.
2 Ver também R. Süppel (2003), “Comparing economic dynamics in the EU and CEE accession countries”, Documento de Trabalho do
BCE, N.º 267.

padrão dos países aderentes estavam distribuídos
por um conjunto alargado. As cinco economias
da Europa Central e de Leste registaram em média
um desvio padrão muito menor do que os países
Bálticos, reflectindo em parte a recessão na
sequência da crise na Rússia em 1998 e a
subsequente recuperação, mas que também podem
ter a ver com a pequena dimensão dos países.
No geral, pode concluir-se que os padrões de
crescimento diferem em certa medida dos da UE,
o que pode colocar desafios aos decisores de
política. No entanto, a continuação da integração
do comércio, a especialização intra-industrial e a
estabilização macroeconómica, se convenientemente
geridas, conduzirão a uma maior
sincronização com a actual UE nos anos vindouros.
MERCADOS DE TRABALHO E DO PRODUTO
No conjunto dos países aderentes, as taxas de
desemprego são elevadas (13.6%, em média, para
todos os países em 2002). Contudo, existem
grandes diferenças entre os países, com as taxas
de desemprego a oscilar entre 3.9% em Chipre e
19.9% na Polónia. A percentagem do desemprego
de longo prazo (superior a um ano) nos países
aderentes é substancial – em 2001 situou-se em
média acima de 50% de todos os desempregados
– e, portanto, semelhante às percentagens
observadas em muitos países da UE (média da
UE em 2001: 45%). Em alguns países aderentes,
o crescimento económico não tem estado (ou
esteve só muito recentemente) associado a uma
diminuição do desemprego. Em conjunção com
o elevado nível de desemprego de longo prazo,
tal sugere que, em larga medida, o desemprego
é um fenómeno mais estrutural do que cíclico.
As fontes prováveis das taxas de desemprego
persistentemente elevadas são desajustamentos de
competência e níveis baixos de mobilidade laboral
inter-regional. De facto, as regiões de desemprego
elevado são muito mais comuns entre os países
aderentes do que no seio da UE.
A mobilidade entre postos de trabalho e a criação
de novos postos de trabalho, medida pela taxa de
rotação dos postos de trabalho, diminuiu
significativamente na maioria dos países aderentes
desde o início da década de 90, quando as fases
iniciais de transição conduziram a uma elevada
taxa de rotação de postos de trabalho. Nos anos
mais recentes, as taxas de rotação de postos de
trabalhos na maioria dos países aderentes situaram-
-se em níveis semelhantes aos da UE. Quando
disponíveis, outros indicadores da flexibilidade
do mercado de trabalho, como a legislação de
protecção ao emprego, reflectem um factor
positivo nos países aderentes. De facto, a
legislação de protecção ao emprego pode ser
considerada menos restritiva do que na UE.
O crescimento salarial nominal nos países
aderentes moderou-se bastante, em paralelo com
a desinflação, o que parece sugerir que na maioria
dos países aderentes a dinâmica salarial nominal
reage a variações das taxas de inflação. Nos países
aderentes, até ao momento, quase não houve
necessidade de flexibilidade no sentido
descendente dos salários nominais, graças ao
processo de convergência, por um lado, e até
recentemente à inflação média mais elevada do
que na UE, por outro. A experiência de certos
sectores nos países Bálticos, atingidos de forma
particularmente forte pela crise na Rússia, e onde
os salários nominais parecem ser flexíveis no
sentido descendente, constituiu uma excepção.
No entanto, em parte devido aos grandes desvios
salariais entre o sector privado e o sector público,
verificaram-se recentemente correcções salariais
extraordinárias dos salários do sector público em
alguns países aderentes, um desenvolvimento que
pode ter efeitos de demonstração para os salários
do sector privado, aumentando as reivindicações
salariais globais. Além disso, alguns dos países
aderentes podem enfrentar pressões salariais
resultantes dos regulamentos relativos a salários
mínimos e correcções no sentido ascendente dos
preços regulamentados. Aumentos substanciais
dos salários mínimos, como os verificados
recentemente em alguns países, podem facilmente
repercutir-se nos escalões salariais mais elevados,
aumentando deste modo o crescimento salarial
global crescimento com algum desfasamento
temporal.
Os contratos salariais nominais nos países
aderentes são tipicamente de uma duração
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
55
ARTIGOS
As economias dos
países aderentes
no limiar da
União Europeia

elativamente curta. Os quadros para determinação
dos salários e o papel dos sindicatos na formação
salarial diferem de país para país. Quando as
negociações salariais decorrem nos países
aderentes, verificam-se sobretudo a nível das
empresas. Com excepção da Eslováquia e de
Chipre, onde as negociações salariais sectoriais
são dominantes, e da Eslovénia, onde a formação
salarial se efectua num quadro centralizado, o
processo de negociação salarial nos países
aderentes é altamente descentralizado.
A rigidez nominal não é apenas uma questão
potencial para os mercados de trabalho, mas
também para os mercados do produto. A
flexibilidade dos preços nominais está tipicamente
estreitamente ligada ao grau de regulamentação
dos mercados do produto. O países aderentes
avançaram bastante rapidamente com a
desregulamentação dos mercados do produto. A
adopção do acervo do mercado único revelou-se
primordial no avanço deste processo. Apesar de
os países aderentes terem em geral liberalizado
os preços de todas as mercadorias há alguns anos
atrás, os preços da água, energia, aquecimento
e outros serviços básicos permaneceram
regulamentados na maioria dos casos.
Consequentemente, os preços regulamentados
representam ainda uma parcela relativamente
elevada no cabaz do consumidor de alguns países.
De acordo com o Transition Report (Relatório
de Transição) do BERD de 2003, a percentagem
dos preços administrados no cabaz do consumidor
dos países da Europa Central e de Leste situou-
-se, em média, em torno de 16% em 2003, com
variações consideráveis de país para país.
Adicionalmente, o BERD informou que alguns
países tiveram dificuldade em deslocar os preços
dos serviços básicos para níveis que cobrissem
totalmente os custos.
Na avaliação do BERD, a política de concorrência
nos países aderentes caracteriza-se por “algumas
iniciativas de aplicação visando a redução do
abuso do poder de mercado e a promoção de um
contexto concorrencial, incluindo a desagregação
de conglomerados dominantes, e uma redução
substancial das restrições à entrada”. De acordo
com o BERD, foi removida uma parcela
56 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
substancial das restrições à entrada no mercado.
Além disso, o elevado grau de abertura que
caracteriza a maioria dos países aderentes indica
um nível de concorrência relativamente elevado
nos sectores dos transaccionáveis.
ABERTURA E PADRÕES DO COMÉRCIO
Os países aderentes, com a excepção da Polónia,
são economias pequenas e muito abertas, com o
nível médio de abertura para o conjunto dos países
aderentes representando 99.3% do PIB, em
comparação com 69%, para a média ponderada
dos países da UE se o comércio intra-UE for
incluído. Os países mais abertos entre os países
aderentes são Estónia, Malta e Eslováquia.
Curiosamente, os países que apresentam as quotas
de comércio mais elevadas com a UE-15, como
a República Checa, Hungria, Polónia e Eslovénia,
não são os que têm o grau de abertura mais
elevado, enquanto as economias mais abertas,
como Estónia e Malta, estão ligeiramente menos
integradas com a UE. Para os Estados Bálticos,
o comércio com a Rússia continua a ser
relativamente mais importante, enquanto Malta
efectua bastantes transacções comerciais com a
Ásia devido ao investimento estrangeiro daquela
região.
Gráfico 6 Comércio no seio da UE
alargada
(comércio com a futura UE-25 em percentagem do comércio total)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2002
Média da UE-151)
Média dos PA-10 1)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415 16171819202122232425
1 Luxemburgo
2 Portugal
3 Áustria
4 Bélgica
5 Dinamarca
6 Espanha
7 Países Baixos
8 França
9 Irlanda
10 Suécia
11 Alemanha
12 Finlândia
13 Itália
14 Reino Unido
15 Grécia
16 República Checa
17 Letónia
18 Eslováquia
19 Polónia
20 Hungria
21 Eslovénia
22 Estónia
23 Lituânia
24 Malta
25 Chipre
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Fontes: FMI, DOTS e Eurostat para os pesos.
Nota: Dados para 1997, em vez de 1995, para a Bélgica e Luxemburgo.
1) Ponderados pelo PIB nominal em 2002.

Gráfico 7 Quota nas importações da UE
(percentagem do total das importações da UE)
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
2002
1996
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 Chipre
2 República Checa
3 Estónia
Fontes: FMI.
4 Hungria
5 Letónia
6 Lituânia
7 Malta
8 Polónia
9 Eslováquia
10 Eslovénia
Como ilustrado no Gráfico 6, o comércio externo
dos países aderentes com outros países da UE
alargada é, em média, mais elevado do que o dos
actuais Estados-Membros da UE. A este respeito,
todos os países aderentes – excepto Chipre, Lituânia
e Malta – se situam acima da média da UE.
Apesar de a maioria dos países aderentes ter
registado défices da balança corrente relativamente
elevados no decurso do processo de transição, e
até ao momento, estes têm conseguido desenvolver
mercados externos, como evidenciado pelo aumento
das respectivas quotas das exportações mundiais
totais de 1.6%, em 1996, para 2.4%, em 2002.
A evolução das quotas de mercado dos países
aderentes nas importações da UE mostra um quadro
igualmente (ou talvez ainda mais) encorajador
(ver Gráfico 7). A quota total dos dez países nas
importações da UE subiu de 2.8%, em 1996,
para 4.4%, em 2002. Tal sugere que os países
aderentes preservaram com sucesso a respectiva
competitividade externa. Para a manutenção desta
posição, os países aderentes deverão assegurar
que os preços relativos e a evolução salarial
progridam em sintonia com a redução gradual do
desvio de produtividade em relação à UE.
EVOLUÇÃO DO SECTOR FINANCEIRO
Uma característica central dos sectores financeiros
dos países aderentes consiste no domínio do
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
Gráfico 8 Dimensão do sector bancário
(2002)
(activos bancários em percentagem do PIB)
300
250
200
150
100
50
0
Média da UE
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 Lituânia
2 Polónia
3 Hungria
4 Estónia
5 Letónia
6 Eslovénia
Fontes: FMI e bancos centrais nacionais.
7 Eslováquia
8 República Checa
9 Chipre
10 Malta
300
250
200
150
100
sector bancário, enquanto o papel dos mercados
de capitais na intermediação financeira é
geralmente limitado. Os países aderentes estão a
aderir à UE com sectores bancários que, embora
pequenos, podem ser considerados consolidados
e sólidos. A solidez do sector bancário melhorou
substancialmente nos últimos anos, dado que a
capitalização, a rendibilidade e a qualidade dos
activos se fortaleceram consideravelmente.
A Polónia constitui uma excepção, contudo, uma
vez que a rendibilidade é menor e a percentagem
dos empréstimos improdutivos é maior (o que
resulta, em parte, de diferenças nas regras de
classificação dos empréstimos). O nível de
intermediação financeira permanece reduzido na
maioria dos países aderentes, embora tenha
começado a aumentar nos últimos anos. O Gráfico 8
mostra o rácio do total dos activos dos sistemas
bancários em relação ao PIB nos países aderentes
em 2002, em comparação com o nível prevalecente
na UE. Apenas Chipre e Malta atingiram níveis
comparáveis com a média da UE, pelo facto
de as respectivas economias não terem sido
sujeitas à transição e os bancos offshore terem
desempenhado um papel importante no
desenvolvimento dos respectivos sectores
financeiros. Para os outros países aderentes, o nível
dos activos do sector bancário em relação ao PIB
é consideravelmente mais baixo do que o dos
países da UE com o grau mais baixo de
intermediação financeira.
50
0
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
57
ARTIGOS
As economias dos
países aderentes
no limiar da
União Europeia

Uma análise mais pormenorizada dos segmentos
do mercado financeiro nos países aderentes mostra
que os mercados de títulos e obrigações de dívida
pública são relativamente líquidos na República
Checa, Hungria, Polónia e Eslováquia. Os
mercados das obrigações de empresas nos países
aderentes, contudo, são pouco desenvolvidos,
enquanto os mercados de acções, que atraem
também investidores estrangeiros, praticamente
só existem na República Checa, Hungria e Polónia.
Desenvolveram-se mercados cambiais líquidos em
quatro países aderentes, nomeadamente na
República Checa, Hungria e Polónia (mercados
à vista e a prazo) e na Eslováquia (mercado à
vista).
Uma outra característica dos sistemas financeiros
nos países aderentes consiste no nível substancial
de propriedade estrangeira, observável em
todos os segmentos de mercado, mas sendo
particularmente forte no sector bancário. Entidades
estrangeiras, principalmente da UE, possuem a
maioria do total dos activos dos bancos comerciais
dos países aderentes, o que corresponde a uma
quota significativamente mais elevada do que a
da propriedade transfronteiras na UE. A Estónia,
Hungria, Letónia e Polónia têm a quota mais
elevada de propriedade estrangeira do total dos
activos, enquanto o Chipre e a Eslovénia têm as
menores. A variação dos níveis de propriedade
estrangeira entre os países aderentes da Europa
Central e de Leste pode ser explicada pelas
diferenças na privatização do sector bancário e
nas estratégias de reabilitação. A forte presença
de bancos de propriedade estrangeira tem sido
primordial na melhoria global do desempenho de
todos os bancos nos países aderentes. As entidades
estrangeiras, e as entidades da UE em particular,
também desempenham um papel significativo
nos mercados bolsistas e de rendimento fixo na
maioria dos países aderentes.
A evolução do sector financeiro fortaleceu a
transmissão monetária através dos canais de juros
e de crédito na maioria dos países aderentes,
apesar de a eficácia desses canais, em comparação
com o canal da taxa de câmbio, continuar
condicionada, em consequência da modesta
profundidade da intermediação financeira.
58 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Verificou-se uma convergência significativa das
taxas de juro bancárias para os níveis prevalecentes
na UE, e os diferenciais entre as taxas passivas
e activas desceram nos últimos anos para próximo
do intervalo observado nos países da UE, embora
com diferenças significativas e bastante
persistentes entre os países.
Nos últimos tempos, foi observada em muitos
países aderentes uma dinâmica considerável das
taxas de expansão do crédito ao sector privado.
Por exemplo, os empréstimos a particulares em
2002 registaram uma subida de 74% na Hungria
e de cerca de 40% na Estónia e Letónia. Apesar
de o stock de crédito permanecer baixo, e a maior
parte ser garantido através de hipotecas, esta
evolução coloca desafios de intermediação e
supervisão crescentes, apontando para a
necessidade de rever a regulamentação e a
supervisão prudenciais, em linha com os esforços
actuais em muitos dos futuros Estados-Membros.
4 CONCLUSÃO
Os dez países aderentes vão aderir à UE tendo
já realizado avanços económicos consideráveis.
Atingiram a estabilização macroeconómica
generalizada, com progressos acentuados em
matéria de desinflação e melhorias sustentadas
consideráveis para os respectivos fundamentos
económicos e políticas estruturais.
As estruturas económicas dos países aderentes
tornaram-se mais semelhantes às dos actuais
Estados-Membros da UE, o grau de abertura é
elevado e o comércio, bem como a integração
financeira com a UE, está bastante avançado na
maioria dos casos. Foram também alcançados
progressos em relação à estabilidade financeira.
A expectativa de adesão à UE serviu de poderosa
âncora para a alteração da política neste processo,
bastante tempo antes da efectiva adesão. No
entanto, existem diferenças significativas entre
os países aderentes, em termos de um conjunto
de condições nominais, reais e estruturais, e, em
particular, das características dos mercados de
trabalho, convergência das taxas de juro, posições
externas e desempenho orçamental. O grau de

integração também difere consideravelmente de
país para país. Além disso, os níveis de rendimento
per capita tendem a ser baixos em relação à média
da UE, sublinhando a importância crucial de
políticas que aumentem a taxa de crescimento
potencial dos países aderentes.
A adesão à UE é um marco importante para os
países aderentes, mas o processo de transição
não terminará com a adesão, e as reformas terão
de prosseguir de acordo com o planeado. As
políticas macroeconómicas dos países aderentes
terão de ser orientadas no sentido de preservar
os progressos atingidos durante o processo de
convergência e de enfrentar os desafios que
surgirão, resultantes sobretudo de desequilíbrios
externos e orçamentais.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
59
ARTIGOS
As economias dos
países aderentes
no limiar da
União Europeia

EVOLUÇÃO DOS BALANÇOS DO SECTOR
PRIVADO NA ÁREA DO EURO E NOS
ESTADOS UNIDOS
O presente artigo compara os principais desenvolvimentos na poupança, financiamento e investimento
e as tendências resultantes na dívida e riqueza financeira das sociedades não financeiras e das
famílias na área do euro e nos Estados Unidos, desde meados da década de 90. São consideradas,
tanto quanto possível, as diferenças metodológicas que afectam este tipo de comparação entre a
área do euro e os Estados Unidos.
Em relação ao PIB, as sociedades não financeiras em ambas os áreas económicas aumentaram de
modo significativo o investimento real e financeiro na segunda metade da década de 90, enquanto
a sua poupança registou uma tendência descendente. Uma parte considerável do investimento foi
financiado por dívida adicional, originando o aumento dos rácios da dívida das empresas em relação
ao PIB. Desde o final da grande expansão do mercado bolsista em 2000 e durante o período posterior
de fraco crescimento económico, as sociedades não financeiras fizeram progressos na contenção do
crescimento do endividamento. Durante este período, os rácios da dívida em relação ao PIB das
sociedades não financeiras em ambas as áreas económicas foram globalmente semelhantes, quando
se têm em consideração as diferenças metodológicas na compilação e contabilização de dados.
Embora apresentando continuamente diferenças substanciais nos níveis, os rácios de poupança das
famílias tanto na área do euro como nos Estados Unidos também registaram uma descida na segunda
metade da década de 90, no contexto de um maior crescimento económico, de expectativas de um elevado
crescimento do rendimento das pessoas singulares e de queda do desemprego. Além disso, em ambas
as áreas económicas, o forte crescimento dos empréstimos à habitação desde a segunda metade dos
anos 90 levou a um aumento dos rácios da dívida em relação ao rendimento das famílias. A partir de
2001, a tendência da poupança foi invertida no contexto do abrandamento económico. Ao longo de todo
o período em análise, o rácio de poupança das famílias da área do euro foi consideravelmente superior
ao das famílias norte-americanas, o que possivelmente se prende com as expectativas mais optimistas
destas últimas quanto ao crescimento dos rendimentos. Em conformidade, os rácios da dívida em relação
aos rendimentos das famílias aumentaram mais fortemente, situando-se num nível consideravelmente
mais elevado nos Estados Unidos do que na área do euro.
1 INTRODUÇÃO
Nos últimos anos, o aumento do endividamento
dos sectores privados não financeiros (isto é, as
sociedades não financeiras e as famílias) nos
principais países industrializados levou a que se
preste uma maior atenção à estrutura dos balanços
do sector privado. A evolução dos preços dos
activos (em particular as oscilações dos preços
das acções e da habitação) influenciaram de
forma considerável não só o comportamento de
investimento das sociedades não financeiras e
das famílias, mas também a evolução do
endividamento. Neste contexto, o presente artigo
analisa a evolução da poupança, do financiamento
e do investimento dos sectores privados e compara
a resultante evolução do balanço das sociedades
não financeiras e famílias na área do euro e
Estados Unidos. A comparação centra-se no
período de 1995 a 2002, para o qual se encontram
disponíveis dados das contas financeiras anuais
para a área do euro. A Secção 2 compara a
evolução das sociedades não financeiras, enquanto
a Secção 3 incide sobre o sector das famílias.
Uma caixa explica algumas das principais
diferenças metodológicas entre as contas
nacionais e financeiras da área do euro e dos
Estados Unidos e descreve a forma como estas
diferenças foram consideradas na comparação
apresentada neste artigo. A Secção 4 apresenta
as conclusões.
2 EVOLUÇÃO DO BALANÇO DAS
SOCIEDADES NÃO FINANCEIRAS
Desde o final da década de 90, registaram-se, em
termos gerais, duas fases distintas na evolução
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
61

dos lucros das sociedades não financeiras tanto
na área do euro como nos Estados Unidos. Entre
1997 e 2000 (para os Estados Unidos) e entre 1998
e 2001 (para a área do euro), as sociedades não
financeiras registaram uma diminuição da
poupança bruta (correspondente, em termos gerais,
aos seus lucros não distribuídos, mais deduções
de depreciações) em percentagem do PIB, em
parte relacionada com uma subida dos custos
unitários do trabalho (ver Quadro 1). Desde então,
a poupança das empresas tem recuperado
ligeiramente em ambas as áreas económicas, em
resultado de esforços para restabelecer a
rentabilidade através da contenção dos custos.
Contudo, este aumento dos lucros foi mais marcado
nos Estados Unidos do que na área do euro.
As descidas da poupança das empresas foram
acompanhadas por aumentos do investimento não
financeiro. As sociedades não financeiras em
ambas as áreas económicas aumentaram
significativamente a formação bruta de capital fixo
entre 1995 e 2000. Nos Estados Unidos, a taxa
de crescimento do investimento não financeiro
foi mais forte do que na área do euro até 2000
(com taxas de crescimento homólogas médias de
8.7% e 6.2%, respectivamente), devido, em
particular, ao maior investimento nos sectores da
“Nova Economia” (por exemplo, os sectores de
equipamento de processamento de dados e
telecomunicações). Este facto contribuiu
62 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Quadro I Poupança e formação de capital das sociedades não financeiras
(em percentagem do PIB)
Área do euro Estados Unidos
(2) Outras (3) Formação (1)+(2)-(3) (2) Outras (3) Formação (1)+(2)-(3)
transacções bruta Financiamento transacções bruta Financiamento
líquidas de líquido (+)/ líquidas de líquido (+)/
(1) Poupança da balança capital endividamento (1) Poupança da balança capital endividamento
bruta de capital fixo líquido (-) bruta de capital fixo líquido (-)
1995 9.5 2.9 10.3 2.1 9.9 -0.5 9.9 -0.5
1996 9.3 0.7 10.2 -0.2 10.3 -0.5 10.0 -0.2
1997 9.2 0.6 10.6 -0.8 10.4 -1.0 9.9 -0.4
1998 9.7 0.8 11.2 -0.8 9.6 -0.9 9.9 -1.2
1999 8.9 0.7 11.4 -1.7 9.8 -0.7 10.9 -1.8
2000 8.7 -0.1 12.0 -3.5 9.3 -0.6 11.3 -2.6
2001 8.5 0.8 11.2 -1.9 9.4 0.4 10.5 -0.7
2002 8.9 0.8 10.6 -0.8 10.0 -0.1 9.3 0.6
Fontes: BCE, Eurostat e Contas Nacionais do Rendimento e Produto dos EUA.
Nota: Os totais podem não corresponder exactamente à soma das parcelas devido a arredondamentos. As outras transacções líquidas da
balança de capital incluem transferências de capital, variações de existências e aquisições líquidas de cessões de objectos de valor e de
activos não financeiros não produzidos (como terrenos e licenças UMTS).
possivelmente para um excesso de capacidade
mais significativo nos Estados Unidos do que na
área do euro, e pode explicar a descida mais
acentuada desde 2001 das despesas de capital
das sociedades não financeiras dos EUA em
comparação com as da área do euro.
Em resultado quer da diminuição da poupança
bruta, quer do aumento das despesas de capital
(incluindo a aquisição de licenças UMTS na área
do euro), o défice de financiamento das sociedades
não financeiras – em termos globais, o saldo da
poupança bruta e da formação bruta de capital
em relação ao PIB – aumentou substancialmente
em ambas as áreas económicas durante o período
de 1996 a 2000 (ver o endividamento líquido no
Quadro 1). A posterior redução do défice de
financiamento reflectiu os esforços das sociedades
não financeiras no sentido de restabelecer
a rentabilidade e conter o aumento do
endividamento, em parte através da redução do
investimento não financeiro.
Para além do aumento das despesas de capital,
as sociedades não financeiras em ambas as
economias aumentaram consideravelmente as
aquisições de activos financeiros, principalmente
no período de 1999 a 2001. Este aumento
relacionou-se com a actividade significativa de
fusões e aquisições. O investimento financeiro
das sociedades não financeiras durante este

Gráfico 1 Poupança bruta menos
investimento financeiro e não financeiro
das sociedades não financeiras
(em percentagem do PIB)
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
-16
-18
-20
área do euro
Estados Unidos
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Fontes: BCE, Eurostat e Contas Nacionais do Rendimento e
Produto dos EUA.
Nota: Os dados dos EUA foram corrigidos, para permitir uma
comparação com os dados da área do euro. Para mais pormenores,
ver a caixa neste artigo.
período atingiu 10.3% do PIB, em média, na
área do euro, face a 7.5% nos Estados Unidos 1 .
Embora o nível global das fusões e aquisições
tenha sido mais elevado nos Estados Unidos do
que na área do euro, o aumento da actividade
de fusões e aquisições foi mais forte nesta
última, o que poderá estar relacionado com a
crescente actividade transfronteiras das empresas
da área do euro durante esse período.
As necessidades de financiamento das sociedades
não financeiras da área do euro aumentaram de
modo mais significativo no período de 1995 a
2002 do que as das sociedades não financeiras
dos EUA, o que em parte se relacionou com a
menor poupança das empresas e o maior
investimento financeiro na área do euro. Como
exemplo, o rácio da poupança bruta menos
investimento financeiro e não financeiro em
relação ao PIB (que pode ser visto como uma
medida alargada do défice de financiamento) caiu
de modo mais significativo na área do euro do
que nos Estados Unidos, até 2000 (ver Gráfico 1).
A sua posterior retoma foi ligeiramente mais forte
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
-16
-18
-20
Gráfico 2 Financiamento das sociedades
não financeiras nos Estados Unidos
(em percentagem do PIB)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
títulos de dívida
empréstimos
acções
-2 -2
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Fonte: Contas de Fluxo de Fundos dos EUA.
Nota: A emissão de acções nos Estados Unidos é definida como
a soma das acções de empresas emitidas por sociedades não
financeiras com o investimento directo em sociedades não
financeiras dos EUA (excluindo responsabilidades de contas entre
empresas de residentes nos EUA face a não residentes).
nos Estados Unidos devido à recuperação mais
significativa dos lucros e ao corte mais acentuado
do investimento não financeiro neste país, em
comparação com a área do euro.
A principal diferença entre o financiamento das
sociedades não financeiras nos Estados Unidos
e na área do euro durante o período em análise
diz respeito à emissão de acções. Nos Estados
Unidos, uma característica surpreendente do
financiamento das empresas na segunda metade
da década de 90 foi o facto de a emissão de
acções de empresas ter sido, globalmente
negativa, em reflexo de resgates de acções
significativos pelas sociedades não financeiras
dos EUA, associadas à actividade de fusões e
1 O maior investimento financeiro em relação ao PIB das sociedades
não financeiras da área do euro poderá estar relacionado,
nomeadamente, com diferenças no tratamento contabilístico das
fusões e aquisições nas contas financeiras. Em particular, as fusões
transfronteiras (por exemplo, entre entidades em diferentes países
da área do euro) normalmente não originam o registo de resgates
de acções (isto é, a retirada de acções após uma fusão completa),
embora tal possa acontecer em fusões dentro de um único país (por
exemplo, os Estados Unidos).
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
BCE
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63
ARTIGOS
Evolução dos
balanços do
sector privado
na área do euro
e nos
Estados Unidos

aquisições e de programas de grandes recompras
de acções 2 (ver Gráfico 2). Os programas de
recompra de acções podem ter reflectido a
intenção das empresas norte-americanas de
impulsionar os preços das suas acções, de modo
a atenuar o risco de tomadas de participação. Além
disso, devido ao impacto geralmente favorável
que têm sobre os preços das acções, estes
programas aumentaram a atractividade dos
esquemas de opções de acções para a remuneração
dos executivos. As razões fiscais podem também
ter estado subjacentes à criação de programas de
recompra de acções, dado que as mais-valias
obtidas através de transacções de recompra de
acções estão normalmente sujeitas a uma menor
tributação do que os dividendos 3 .
Em contraste, na área do euro, os programas de
resgate e recompra de acções não desempenharam
um papel significativo, em parte por razões legais 4 .
Consequentemente, a emissão de acções de
empresas permaneceu, no seu conjunto, uma
importante fonte de financiamento para as
sociedades não financeiras, em linha com o
aumento dos preços das acções até 2000 e swaps
de índices de acções consideráveis no contexto
da actividade de fusões e aquisições. A emissão
de acções em 2001 e 2002 manteve-se positiva,
mas em níveis mais baixos devido à queda dos
preços das acções e à subida resultante dos custos
dos títulos de participação.
O crescimento do financiamento da dívida na
área do euro foi sustentado pela tendência
descendente das taxas de juro ao longo do
período. A maior parte do financiamento da
dívida das sociedades não financeiras na área
do euro no período entre 1995 e 2002 foi sob
a forma de empréstimos (ver Gráfico 3) 5 .
Embora o mercado de obrigações de empresas
da área do euro se tenha desenvolvido
significativamente após a introdução do euro e
no contexto de uma forte actividade de fusões
e aquisições, a percentagem de obrigações de
empresas no financiamento total da dívida das
sociedades não financeiras da área do euro
manteve-se reduzida. Nos Estados Unidos, as
contribuições dos empréstimos (54% do
financiamento da dívida no período entre 1995
64 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 3 Financiamento das sociedades
não financeiras na área do euro
(em percentagem do PIB)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
-1 0
títulos de dívida
empréstimos
acções
-1 0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Fontes: BCE e Eurostat.
Nota: As provisões de fundos de pensões do lado do passivo das
sociedades não financeiras da área do euro não são apresentadas,
dado que os fluxos relacionados são negligenciáveis em relação
ao PIB.
e 2002) e dos títulos de dívida (46%) foram mais
equilibradas (ver Gráfico 2).
Em termos gerais, se se considerar esta evolução
do financiamento e os efeitos de valorização, a
percentagem dos empréstimos no total das
responsabilidades na área do euro foi de 38% em
2002 (ligeiramente abaixo do nível de 1995),
enquanto a percentagem das acções aumentou um
pouco, para 55%. A percentagem dos títulos de
dívida situou-se em níveis semelhantes em 1995 e
2002 (4%) e a das provisões de fundos de pensões
desceu ligeiramente, para 2%. Nos Estados Unidos,
as acções permaneceram a maior fonte de
2 “Recompra de acções” refere-se à aquisição por uma empresa das
suas próprias acções no mercado bolsista, enquanto “resgate de
acções” é definido como a retirada legal de acções, após uma fusão
(o resultado normal de uma fusão completa nos Estados Unidos).
Ver também o artigo intitulado “The U.S. Flow of Funds Accounts
and Their Uses” na edição de Julho de 2001 do Boletim da Reserva
Federal.
3 A redução do imposto sobre as mais-valias em 1996 pode ter sido
um factor subjacente aos programas de grandes recompras de acções,
que tiveram lugar nos Estados Unidos na segunda metade da década
de 90.
4 As recompras de acções por empresas estão limitadas em diversos
países da área do euro, ao contrário da situação prevalecente nos
Estados Unidos.
5 Ver o artigo intitulado “Evolução recente das estruturas financeiras
da área do euro” na edição de Outubro de 2003 do Boletim Mensal
do BCE.
18
16
14
12
10
8
6
4
2

Gráfico 4 Rácios da dívida em relação
ao PIB das sociedades não financeiras
(percentagens)
80
75
70
65
60
55
50
45
40
área do euro 1)
área do euro 2)
Estados Unidos
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Fontes: BCE, Eurostat e Contas de Fluxo de Fundos dos EUA.
Nota: A dívida inclui empréstimos, títulos de dívida e, para a área
do euro, provisões de fundos de pensões. Última observação: T3
de 2003 (estimada para a área do euro).
1) Rácio da dívida em relação ao PIB calculado utilizando as contas
financeiras anuais.
2) Rácio da dívida em relação ao PIB estimado utilizando as
contas financeiras trimestrais e a balança de pagamentos da área
do euro (ver a caixa metodológica neste artigo).
financiamento das empresas norte-americanas, com
uma percentagem de 56% do passivo total, contra
25% dos empréstimos e 19% dos títulos de dívida 6 .
No que respeita às posições financeiras das
sociedades não financeiras, os rácios da dívida
das empresas em ambas as áreas económicas
aumentaram substancialmente durante a segunda
metade da década de 90. Em resultado quer do
crescimento mais elevado do financiamento da
dívida, quer do crescimento ligeiramente mais
fraco do PIB, o rácio da dívida das sociedades
não financeiras da área do euro em relação ao
PIB aumentou de forma mais significativa do
que o das sociedades não financeiras norte-
-americanas durante a segunda metade dos anos
90. Não obstante, quando se consideram as
diferenças metodológicas (ver caixa), os rácios
da dívida em relação ao PIB situaram-se em níveis
globalmente comparáveis nas duas áreas
económicas em 2003 (ver Gráfico 4).
As medidas de endividamento, tais como os rácios
da dívida em relação ao capital, que reflectem o
80
75
70
65
60
55
50
45
40
Gráfico 5 Rácios da dívida em relação
ao capital das sociedades não financeiras
(percentagens)
120
100
80
60
40
20
0
área do euro
Estados Unidos
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
120
100
Fontes: BCE, Eurostat e Contas de Fluxo de Fundos dos EUA.
Notas: A dívida inclui empréstimos, títulos de dívida e, para a
área do euro, provisões de fundos de pensões. O rácio da dívida
em relação ao capital para a área do euro foi calculado incluindo
empréstimos entre empresas na definição de dívida (ver a caixa
metodológica neste artigo). Os valores de 2003 referem-se ao T2
de 2003 (estimados para a área do euro).
endividamento de uma empresa relativamente ao
seu valor de mercado, aumentaram de forma
acentuada desde 2000 devido à descida dos preços
das acções em ambas as áreas, após um período
de descida significativa durante a grande expansão
dos mercados accionistas (ver Gráfico 5). No
primeiro semestre de 2003, estima-se que este
rácio de endividamento tenha estabilizado na área
do euro, enquanto registou uma ligeira descida
nos Estados Unidos.
De modo a avaliar a sustentabilidade dos níveis
actuais da dívida, os encargos com os pagamentos
de juros terão também de ser tidos em
consideração. De facto, os pagamentos de juros
em relação ao PIB das sociedades não financeiras
6 Quando se compara o passivo das sociedades não financeiras na
área do euro e nos Estados Unidos, dever-se-á ter em conta algumas
diferenças metodológicas na definição de dívida (ver a caixa deste
artigo). Além disso, o passivo em acções é consolidado nos Estados
Unidos (ou seja, as detenções entre empresas são compensadas),
enquanto o passivo em acções nas contas financeiras da área do
euro não é, em princípio, consolidado a nível sectorial. Estes
diferentes tratamentos contabilísticos também afectam os níveis
relativos dos rácios da dívida em relação ao capital nas duas áreas
económicas.
80
60
40
20
0
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Boletim Mensal
Fevereiro 2004
65
ARTIGOS
Evolução dos
balanços do
sector privado
na área do euro
e nos
Estados Unidos

Caixa
66 BCE
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Fevereiro 2004
COMPARABILIDADE DOS DADOS DAS CONTAS NACIONAIS DOS ESTADOS UNIDOS
E DA ÁREA DO EURO
A comparabilidade internacional dos dados das contas nacionais beneficia consideravelmente do
Sistema de Contas Nacionais (SCN 93). Os países da área do euro compilam dados das contas
nacionais em conformidade com o Sistema Europeu de Contas (SEC 95), o qual é amplamente
consistente com o SCN 93. Os Estados Unidos não adoptaram na íntegra o SCN 93, deixando
algumas diferenças entre os conceitos estatísticos utilizados neste país e os utilizados na área do
euro. Nos casos em que foi possível estabelecer uma ligação entre estas diferenças utilizando
informação estatística adicional, foram feitas correcções aos dados dos EUA, de modo a facilitar
as comparações efectuadas neste artigo 1 . Contudo, por vezes não foi possível conciliar totalmente
as diferenças, o que deverá ser tido em consideração na análise dos dados.
1. Delimitação de famílias e empresas
Com base no SEC 95, as actividades económicas dos empresários sem personalidade jurídica, a não
ser que operem na qualidade de empresas independentes, não podem ser artificialmente separadas
das actividades económicas das famílias. Empresas individuais e a maioria das sociedades sem
personalidade jurídica são, por isso, abrangidas pelo sector das famílias da área do euro, o que explica,
nomeadamente, a inclusão de algum investimento não residencial e o respectivo financiamento no
sector das famílias. Nas National Income and Product Accounts – NIPA (Contas Nacionais do
Rendimento e do Produto), as empresas individuais e todas as sociedades, com ou sem personalidade
jurídica, são excluídas do sector das famílias e incluídas no sector não empresarial. Além disso, nos
Estados Unidos, os particulares na qualidade de receptores de rendimentos provenientes de rendas
também são excluídos do sector das famílias e classificados no sector não empresarial. Estas exclusões
têm um efeito descendente sobre os activos e passivos das famílias norte-americanas, em comparação
com os das famílias da área do euro. A diferença não é facilmente quantificável, não podendo, por
isso, ser corrigida neste exercício. Contudo, estas exclusões não têm um efeito significativo sobre
a poupança, porque os rendimentos gerados por estas unidades são atribuídos às famílias.
2. Cálculo do rendimento pessoal disponível
No SEC 95, os juros são tratados como rendimento. Em conformidade, os juros recebidos aumentam
o rendimento e os juros pagos reduzem o rendimento. Nas contas das famílias norte-americanas,
apenas os juros recebidos são tratados como rendimento; os juros pagos são tratados como uma utilização
de rendimentos (à semelhança do consumo e da poupança). Para que se aumente a comparabilidade
entre as duas áreas económicas, os juros pagos foram deduzidos do rendimento pessoal disponível
publicado para os EUA, de modo a obter um “rendimento pessoal disponível corrigido” que corresponda
mais exactamente aos rendimentos disponíveis das famílias da área do euro.
3. Cálculo da poupança bruta e da formação bruta de capital
No SEC 95, as compras de bens de consumo duradouros (como automóveis ou máquinas de lavar)
pelas famílias são tratadas como consumo, enquanto as Contas de Fluxo de Fundos (Flow of
1 Ao mesmo tempo, para a definição de dívida das sociedades não financeiras (ver rubrica 4), os valores da área do euro foram corrigidos
de modo a torná-los mais consistentes com a definição dos EUA.

Funds Accounts) dos EUA tratam os bens de consumo duradouros como investimento. Contudo,
as NIPA dos EUA fornecem dados sobre poupança líquida sem bens de consumo duradouros.
Estes dados, juntamente com informação adicional das Contas de Fluxos de Fundos dos EUA
sobre formação bruta de capital e consumo de capital fixo (que também exclui bens de consumo
duradouros), são utilizados para calcular a poupança bruta e a formação bruta de capital fixo.
4. Definição de dívida das empresas
A dívida das empresas inclui montantes de empréstimos, títulos excepto acções e provisões de
fundos de pensões não autónomos de sociedades não financeiras (estes últimos não existem nos
Estados Unidos). Não podem ser calculados valores totalmente comparáveis da dívida das
empresas para ambas as áreas económicas, devido às diferenças na cobertura sectorial acima
referidas, mas também a diferenças na avaliação de títulos de dívida nas respectivas contas
financeiras: nos valores da área do euro, os títulos de dívida são apresentados ao valor de mercado,
em conformidade com as normas do SEC 95, enquanto nas Contas de Fluxos de Fundos dos EUA
são apresentados ao valor nominal corrigido de juros devidos. Os empréstimos entre empresas
não são incluídos na definição de dívida dos EUA, sendo, no entanto, parcialmente incluídos nas
contas financeiras anuais para a área do euro, dependendo da disponibilidade de fontes estatísticas.
No entanto, quando relevantes para efeitos de comparabilidade, os valores da dívida da área do
euro sem empréstimos entre empresas foram estimados utilizando os dados das contas financeiras
trimestrais sobre responsabilidades de dívida face a residentes na área do euro (que não incluem
empréstimos entre empresas) e adicionando estimativas de responsabilidades de dívida (à excepção
de empréstimos entre empresas) face a não residentes na área do euro, com base na balança de
pagamentos da área do euro.
registaram realmente uma estabilização global
na área do euro desde 1996, devido à descida das
taxas de juro no período em análise. Nos Estados
Unidos, onde a descida das taxas de juro foi
menos pronunciada durante o mesmo período, o
rácio correspondente aumentou ligeiramente.
No geral, a evolução recente indica que após o
período de alternância entre uma grande expansão
e recessão nos mercados bolsistas, as sociedades
não financeiras conseguiram, gradualmente,
estabilizar a sua posição de balanço global nas
duas áreas económicas.
3 EVOLUÇÃO DO BALANÇO DAS FAMÍLIAS
A poupança bruta em relação ao rendimento
disponível das famílias diminuiu consideravelmente
durante a segunda metade da década de
90, tanto na área do euro como nos Estados Unidos
(ver Quadro 2). Este facto esteve relacionado
com diversos factores. O crescimento económico
mais forte e a descida do desemprego, em
combinação com expectativas de um crescimento
mais elevado da produtividade, impulsionou as
expectativas de um crescimento permanentemente
mais elevado do rendimento, em particular nos
Estados Unidos. Além disso, o aumento da riqueza
financeira e não financeira ao longo desse período,
sobretudo devido à evolução favorável dos preços
das acções e da habitação, pode ter aumentado a
propensão das famílias para o consumo. Além
disso, na área do euro, a tendência descendente
das taxas de juro na segunda metade dos anos 90
até à Terceira Fase da UEM também desempenhou
um papel importante na descida do rácio de
poupança, devido ao menor custo de oportunidade
do consumo. Posteriormente, em resultado do
abrandamento económico e do agravamento da
situação do mercado de trabalho após 2000, os
rácios de poupança das famílias quer na área do
euro (em 2001 e particularmente em 2002), quer
nos Estados Unidos (em 2002) registaram uma
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
67
ARTIGOS
Evolução dos
balanços do
sector privado
na área do euro
e nos
Estados Unidos

Quadro 2 Poupança e formação de capital das famílias
(em percentagem do rendimento disponível)
ligeira subida, embora tenham permanecido
bastante abaixo dos níveis de 1995. Ao mesmo
tempo, a formação bruta de capital fixo das
famílias, constituída sobretudo por investimento
em habitação, manteve-se robusta ao longo de todo
o período em ambas as regiões económicas,
sobretudo devido a taxas hipotecárias baixas e a
aumentos dos preços da habitação.
No período de 1995 a 2002, a poupança bruta das
famílias da área do euro e a respectiva formação
bruta de capital fixo em relação ao rendimento
disponível foram consideravelmente superiores
às das famílias norte-americanas. Em termos
globais, o financiamento líquido das famílias da
área do euro (no geral, igual à poupança bruta
menos a formação bruta de capital) foi
consideravelmente superior ao das famílias norte-
-americanas, que inclusivamente se tornaram
mutuárias líquidas entre 1997 e 2002.
Associado ao forte crescimento do investimento
em habitação, o crescimento do financiamento
da dívida real das famílias foi relativamente
elevado na área do euro no final da década de
90, tendo vindo a crescer nos Estados Unidos
desde meados desta década (ver Gráfico 6).
Em ambas as regiões económicas, subidas
consideráveis dos preços da habitação,
conducentes a ganhos de riqueza dos proprietários
68 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Área do euro Estados Unidos
(2) Outras (3) Formação (1)+(2)-(3) (2) Outras (3) Formação (1)+(2)-(3)
transacções bruta Financiamento transacções bruta Financiamento
líquidas de líquido (+)/ líquidas de líquido (+)/
(1) Poupança da balança capital endividamento (1) Poupança da balança capital endividamento
bruta de capital fixo líquido (-) bruta de capital fixo líquido (-)
1995 17.5 0.1 10.3 7.2 6.9 -0.3 5.6 1.0
1996 17.1 0.4 10.2 7.3 6.2 -0.4 5.8 0.0
1997 16.2 0.5 9.9 6.7 5.9 -0.4 5.9 -0.5
1998 15.1 0.7 9.9 5.9 6.6 -0.5 6.2 -0.1
1999 14.2 1.0 10.2 5.0 4.6 -0.5 6.4 -2.3
2000 14.0 1.0 10.3 4.6 4.6 -0.5 6.3 -2.3
2001 14.3 0.8 10.0 5.1 4.0 -0.5 6.4 -2.9
2002 14.9 0.7 9.8 5.9 4.5 -0.5 6.4 -2.3
Fontes: BCE, Eurostat, Contas Nacionais do Rendimento e Produto dos EUA e Contas de Fluxo de Fundos dos EUA.
Notas: Os totais podem não corresponder exactamente à soma das parcelas devido a arredondamentos. Os dados dos EUA foram corrigidos,
para permitir uma comparação com os dados da área do euro. Para as famílias dos EUA, tal foi feito excluindo o investimento líquido
em bens de consumo duradouros da poupança e da formação bruta de capital fixo, e excluindo os juros pagos do rendimento disponível.
As outras transacções líquidas da balança de capital incluem transferências de capital, variações de existências e aquisições líquidas de
cessões de objectos de valor e de activos não financeiros não produzidos (como terrenos).
e valores crescentes de garantias disponíveis para
empréstimos, bem como condições de
financiamento favoráveis, fomentaram a procura
de empréstimos à habitação. Na área do euro, o
crescimento do financiamento da dívida real
aumentou em 1999 para o nível mais elevado
desde o início da década de 80 7 . Desde 2000,
registou uma moderação, embora tenha
permanecido em torno da sua média de longo
prazo, apesar do fraco crescimento económico.
Nos Estados Unidos, o crescimento do
financiamento da dívida real das famílias
continuou a aumentar apesar do abrandamento
na actividade económica em 2001 e 2002.
Nos últimos anos, as famílias norte-americanas têm
frequentemente utilizado parte dos novos
empréstimos hipotecários contraídos com base em
ganhos de activos imobiliários (o que é conhecido
como resgate de títulos hipotecários) para consumo
adicional ou compras de activos financeiros.
Oaumento súbito dos empréstimos com garantias
hipotecárias nos EUA (considerados no presente
artigo como crédito ao consumo) atenuou, por
conseguinte, a diminuição do crescimento do
crédito ao consumo nos Estados Unidos desde
2001 e sustentou o consumo privado neste país.
7 Ver o artigo intitulado “Evolução do financiamento da dívida do
sector privado da área do euro” na edição de Novembro de 2003
do Boletim Mensal do BCE.

Gráfico 6 Financiamento da dívida real
das famílias
(variação homóloga em percentagem, deflacionada pelo deflator
do consumo privado)
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
área do euro
Estados Unidos
12.0
10.0
-2.0
-4.0
1982 1986 1990 1994 1998 2002 -4.0
Fontes: BCE, Eurostat e Contas Nacionais do Rendimento e
Produto dos EUA.
Nota: Os dados dos EUA foram corrigidos, para permitir uma
comparação com os dados da área do euro. Para mais pormenores,
ver a caixa neste artigo. Última observação: T3 de 2003 (estimada
para a área do euro).
Porém, no decurso de 2003, o crescimento anual
dos empréstimos com garantias hipotecárias
estabilizou, ainda que a níveis elevados,
provavelmente associado à recuperação das taxas
de juro de mais longo prazo a partir do final de
Junho. Em contraste, na área do euro, o resgate
de títulos hipotecários parece ter pouca importância,
excepto em alguns países, como os Países Baixos 8 .
A evolução do investimento financeiro das
famílias em ambas as regiões económicas, mas
em particular na área do euro, pode ser dividida
em dois períodos distintos desde meados da
década de 90.
Primeiro, na segunda metade dos anos 90,
as famílias da área do euro investiram
consideravelmente em participações em fundos
de investimento (excluindo participações em
fundos do mercado monetário) (ver Gráfico 7) 9 .
Esta tendência esteve relacionada com a forte
subida dos preços das acções. O investimento
líquido das famílias norte-americanas em
participações em fundos de investimento
(excluindo participações em fundos do mercado
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
monetário) foi também relativamente forte durante
este período, embora tenha sido, em geral, mais
estável em relação ao respectivo investimento
financeiro global (ver Gráfico 7). Uma diferença
marcada entre o comportamento de investimento
das famílias nas duas economias surgiu a respeito
do seu investimento directo em acções. Enquanto
as famílias da área do euro compraram acções
entre 1995 e 2000, as famílias norte-americanas
venderam, em larga medida, detenções directas
de participações ao longo do mesmo período.
O último desenvolvimento foi a contrapartida de
resgates substanciais de acções por empresas
norte-americanas (ver a Secção 2) 10 .
Segundo, em reacção à queda dos preços das
acções a partir de 2000 e à maior incerteza
económica, as famílias em ambas as economias
aumentaram a percentagem de investimento em
numerário e depósitos durante 2001 e 2002, em
particular em depósitos de curto prazo. Este facto
reflectiu a preferência geral por activos seguros
e líquidos durante esse período.
Uma característica comum ao longo de todo o
período de 1995 a 2002 foi que as famílias em
ambas as economias aplicaram uma percentagem
significativa e estável do seu investimento
financeiro em produtos de seguros e de pensões,
reflectindo a necessidade de poupança privada
relacionada com pensões.
Não obstante as vendas líquidas das participações
detidas pelas famílias norte-americanas, tanto a
percentagem das participações das famílias da área
do euro como dos Estados Unidos (incluindo
participações em fundos de investimento à
excepção de participações em fundos do mercado
8 Ver “Structural factors in the EU housing markets”, BCE, Março
de 2003. Para o conjunto da área do euro, os resgates de títulos
hipotecários não podem ser identificados em separado nos
empréstimos das famílias.
9 Ver “Report on financial structures”, BCE, Outubro de 2002, e o
artigo intitulado “Evolução recente das estruturas financeiras da
área do euro” na edição de Outubro de 2003 do Boletim Mensal
do BCE.
10 As transacções das famílias norte-americanas incluem transacções
em acções de sociedades não financeiras dos EUA, que não podem
ser identificadas em separado no fluxo de fundos dos EUA, ao
contrário da situação das transacções das famílias nas contas
financeiras da área do euro.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
69
ARTIGOS
Evolução dos
balanços do
sector privado
na área do euro
e nos
Estados Unidos

monetário) no total dos activos financeiros
aumentou, no período de 1995 a 1999, cerca de
14 pontos percentuais e 7 pontos percentuais,
respectivamente, sobretudo em resultado de
ganhos por detenções de títulos. Em contraste,
as respectivas percentagens de activos financeiros
remunerados (principalmente depósitos e títulos
de dívida) no total dos activos financeiros
desceram ao longo desse período. Entre 2000 e
2002, a descida dos preços das acções levou ao
desenvolvimento oposto.
No período de 1995 a 2002, as famílias da área
do euro aumentaram ligeiramente a percentagem
de detenções de participações (incluindo
participações em fundos de investimento à
excepção de participações em fundos do mercado
monetário) nos seus activos financeiros, para
25%, enquanto esta percentagem se manteve
globalmente estável, pouco acima de 40%, para
as famílias norte-americanas. A percentagem
destas últimas em participações líquidas em
produtos de seguros de vida e de fundos de pensões
aumentou ligeiramente neste período, para 25%,
embora tenha permanecido abaixo da percentagem
70 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Gráfico 7 Composição do investimento financeiro das famílias
(em percentagem da aquisição líquida de activos financeiros)
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
numerário e depósitos
títulos excepto acções
acções e outras participações excluindo participações
em fundos de investimento
participações em fundos do mercado monetário
Área do euro Estados Unidos
140
120
100
-20
-40
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
80
60
40
20
0
280
240
200
160
120
80
40
-40
-80
-120
-160
participações em fundos de investimento excluindo
participações em fundos do mercado monetário
participação líquida das famílias nas provisões
de seguros de vida e nos fundos de pensões
outros
0 0
-120
-160
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Fontes: BCE e Contas de Fluxo de Fundos dos EUA.
Notas: Para os derivados financeiros e outras contas a receber/a pagar, as transacções líquidas são apresentadas do lado do activo. “Outros”
inclui derivados financeiros líquidos, empréstimos, provisões para prémios não adquiridos e provisões para sinistros e outras contas líquidas
a receber/a pagar. Para a área do euro, a percentagem de participações em fundos do mercado monetário foi estimada com base nas contas
financeiras trimestrais.
280
240
200
160
120
globalmente estável dos Estados Unidos, próximo
de 30%. Por último, a poupança tradicional das
famílias sob a forma de depósitos bancários
tornou-se menos importante na área do euro.
A percentagem de numerário e depósitos na riqueza
financeira das famílias da área do euro, de 35%,
foi menor em 2002 do que em 1995, altura em
que se situava em 40%, apesar de ter aumentado
perto do final do período. A percentagem
correspondente para as famílias norte-americanas
situou-se num nível consideravelmente inferior
(13%, em 1995 e 2002).
No que respeita às posições financeiras das famílias,
o seu endividamento em relação ao PIB aumentou
substancialmente na área do euro e Estados Unidos
desde o início da década de 90 (ver Gráfico 8).
Contudo, o rácio da dívida das famílias na área
do euro manteve-se consideravelmente abaixo do
registado nos Estados Unidos, tendo aumentando
menos. No terceiro trimestre de 2003, estima-se
que a dívida das famílias da área do euro tenha
sido de 52% em relação ao PIB, enquanto a dívida
das famílias norte-americanas se situou em 86%
em relação ao PIB.
80
40
-40
-80

No entanto, em ambas as áreas económicas, o nível
baixo das taxas de juro levou a uma moderação
dos encargos das famílias com pagamentos de
juros em relação ao rendimento disponível, o
qual em 2002 se situou em torno do nível registado
em meados da década de 90. Além disso, uma
parte substancial da dívida hipotecária, que
representa a maior parte da dívida das famílias
tanto na área do euro como nos Estados Unidos,
é financiada a taxas de juro fixas baixas.
Paralelamente, para avaliar as potenciais
restrições de liquidez enfrentadas pelas famílias,
convém analisar também indicadores mais
alargados do serviço da dívida, incluindo também,
para além dos pagamentos de juros, fluxos de
amortização da dívida, os quais aumentaram em
consequência de níveis mais elevados da dívida.
Embora este tipo de medida não se encontre
disponível para a área do euro, o Rácio do Serviço
da Dívida recentemente calculado (Conselho de
Governadores do Sistema da Reserva Federal)
para as famílias norte-americanas atingiu o nível
máximo histórico no final de 2001, tendo
posteriormente estabilizado, em termos gerais,
num nível ligeiramente mais baixo 11 .
Em reflexo da evolução nos mercados financeiros,
a riqueza financeira em relação ao rendimento
disponível das famílias aumentou consideravelmente
em ambas as áreas económicas entre 1995
e 1999, embora tenha diminuído de modo
substancial posteriormente. Ao longo de todo o
período de 1995 a 2002, a riqueza financeira em
relação ao rendimento disponível das famílias da
área do euro apesar de tudo aumentou (de 234%
em 1995 para 265% em 2002), enquanto diminuiu
ligeiramente para as famílias norte-americanas
(de 406% em 1995 para 392% em 2002).
Os rácios da dívida em relação aos activos
financeiros podem também ser informativos na
avaliação da sustentabilidade das posições
financeiras das famílias. Após as quedas entre
1995 e 1999, os rácios da dívida em relação aos
activos financeiros das famílias da área do euro
e Estados Unidos aumentaram entre 2000 e 2002
para níveis ligeiramente superiores aos de 1995.
Embora a dívida das famílias norte-americanas
Gráfico 8 Rácios da dívida das famílias
(em percentagem do PIB)
90
80
70
60
50
40
30
área do euro
Estados Unidos
20
20
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002
Fontes: BCE, Contas Nacionais do Rendimento e Produto dos EUA
e Contas de Fluxo de Fundos dos EUA.
Nota: Os dados dos EUA foram corrigidos, para permitir uma
comparação com os dados da área do euro. Para mais pormenores,
ver a caixa neste artigo. Última observação: T3 de 2003 (estimada
para a área do euro).
seja consideravelmente superior à dívida das
famílias da área do euro, os rácios da dívida em
relação aos activos financeiros foram, no geral,
semelhantes nas duas regiões económicas em
2002, devido a detenções mais elevadas de activos
financeiros pelas famílias norte-americanas.
O aumento deste rácio entre 2000 e 2002 deverá
ser avaliado à luz de uma maior riqueza em
habitação devido à subida relativamente forte
dos preços da habitação em ambas as áreas
económicas nos últimos anos. No entanto, devido
a uma falta de dados sobre a riqueza em habitação
na área do euro, não é possível comparar o nível
da dívida das famílias com a riqueza total das
famílias nas duas áreas económicas.
4 CONCLUSÃO
No período de 1995 a 2002, as evoluções dos
balanços do sector privado na área do euro e nos
Estados Unidos apresentaram algumas
características comuns. O forte investimento e as
descidas dos rácios de poupança das sociedades
não financeiras e das famílias em ambas as
11 Ver o artigo intitulado “Recent Changes to a Measure of U.S.
Household Debt Service” na edição de Outubro de 2003 do Boletim
da Reserva Federal.
90
80
70
60
50
40
30
BCE
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Fevereiro 2004
71
ARTIGOS
Evolução dos
balanços do
sector privado
na área do euro
e nos
Estados Unidos

economias na segunda metade da década de 90
levaram a aumentos consideráveis dos respectivos
rácios da dívida. Após uma certa deterioração das
suas posições financeiras a partir de 1999,
resultante da descida dos preços das acções e de
um abrandamento nos lucros empresariais, as
sociedades não financeiras começaram a restruturar
os respectivos balanços de modo a conter ou
mesmo reduzir os rácios de endividamento.
Ao mesmo tempo, registaram-se importantes
diferenças entre a evolução do balanço das
sociedades não financeiras e das famílias na área
do euro e nos Estados Unidos.
No que respeita às sociedades não financeiras, a
acumulação de dívida foi mais significativa na área
do euro do que nos Estados Unidos na segunda
metade da década de 90, em conformidade com
a tendência descendente das taxas de juro na área
do euro no período que decorreu até à Terceira
Fase da UEM, que provavelmente terá aumentado
os níveis de dívida sustentáveis. Em 2003, os
rácios da dívida em relação ao PIB das sociedades
não financeiras situaram-se em níveis comparáveis
na área do euro e nos Estados Unidos. Além disso,
o comportamento de financiamento das sociedades
não financeiras norte-americanas foi caracterizado
por consideráveis resgates de acções no período
em análise, não tendo este sido um fenómeno
relevante na área do euro.
As famílias da área do euro registam um rácio
de poupança substancialmente superior às famílias
norte-americanas, sendo mutuantes líquidas, ao
contrário das famílias norte-americanas, que
foram mutuárias líquidas entre 1997 e 2002. Além
disso, o rácio da dívida em relação aos rendimentos
aumentou de modo mais forte, situando-se num
nível consideravelmente mais elevado nos Estados
Unidos do que na área do euro. Por último, as
famílias da área do euro alteraram a composição
das suas carteiras de modo significativo no período
de 1995 a 2002, aumentando as detenções de
participações (incluindo participações em fundos
de investimento) e reduzindo os depósitos
bancários tradicionais, enquanto a composição das
carteiras das famílias norte-americanas foi mais
estável.
72 BCE
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Fevereiro 2004

O IMPACTO DA CONTABILIZAÇÃO
PELO JUSTO VALOR SOBRE O SECTOR
BANCÁRIO EUROPEU – UMA PERSPECTIVA
DE ESTABILIDADE FINANCEIRA
A partir de 2005, as empresas cotadas em bolsa (incluindo bancos) na Europa terão de adoptar as
Normas Internacionais de Contabilidade (IAS) para a apresentação das suas demonstrações
financeiras consolidadas. Prevê-se que estas normas de contabilidade, e em particular as normas
de valorização propostas para os instrumentos financeiros, terão um impacto significativo sobre
o sector bancário europeu. Este artigo apresenta uma visão global do actual debate e do impacto
de uma aplicação mais ampla da contabilização pelo justo valor no sector bancário. Investiga
ainda as possíveis consequências para a estabilidade financeira ao analisar o modo como os
choques exógenos para o sector bancário se deverão manifestar nas demonstrações financeiras
dos bancos ao abrigo das novas normas. A introdução das IAS poderá, por sua vez, conduzir a
alterações no comportamento dos bancos, por exemplo em termos de relações com os clientes, tipos
de produtos oferecidos ou práticas de gestão de risco. Mais em geral, o novo regime contabilístico
poderá afectar o papel dos bancos enquanto intermediários financeiros e a distribuição de riscos
financeiros pelos agentes económicos.
1 INTRODUÇÃO
Actualmente, os organismos internacionais de
normalização contabilística estão a aperfeiçoar
as suas propostas para a utilização mais
generalizada da contabilização pelo justo valor
(CJV). O BCE tem um forte interesse neste
desenvolvimento por várias razões. Em primeiro
lugar, as reformas contabilísticas deverão ter um
profundo impacto sobre o sector bancário europeu
e, através deste canal, também sobre a estabilidade
do sistema financeiro. Em segundo lugar, normas
de contabilidade harmonizadas e de elevada
qualidade dão um contributo significativo para
a integração e eficiência dos mercados financeiros.
Em terceiro lugar, a consistência entre o quadro
contabilístico e os regimes de prestação de
informação para fins estatísticos e de supervisão
também é uma área digna de atenção.
Este artigo centra-se no potencial impacto da CJV
sobre o sector bancário, principalmente na
perspectiva da sua estabilidade. A Secção 2
apresenta os antecedentes do debate sobre a CJV
e as iniciativas tomadas recentemente pelos
organismos internacionais de normalização
contabilística. A Secção 3 discute os prós e os
contras de uma aplicação mais ampla da CJV.
A Secção 4 descreve o modo como vários choques
exógenos sobre o sector bancário deverão
manifestar-se ao abrigo das novas normas de
contabilidade e o modo como tal poderá conduzir
a alterações no comportamento dos bancos. Por
último, a Secção 5 retira algumas conclusões gerais.
2 O DEBATE SOBRE A CJV
OS ANTECEDENTES DO DEBATE
Com a evolução dos mercados financeiros, em
particular o forte crescimento dos derivados, e o
maior envolvimento dos bancos na negociação
de instrumentos financeiros, o actual quadro
contabilístico tem vindo a sofrer uma maior
pressão dado que não reflecte de modo adequado
a realidade económica. A crescente procura, por
parte da comunidade de investidores, de
transparência e da criação de benefícios para os
accionistas exige que as empresas forneçam
informações que melhor reflictam o impacto das
condições económicas prevalecentes sobre a sua
posição financeira.
O quadro contabilístico tradicional baseia-se em
grande medida na chamada “contabilização pelo
custo histórico” (CCH), isto é, as rubricas
individuais do balanço são em princípio
reconhecidas com base no seu preço de compra ou
no seu custo à data da sua aquisição. A partir daqui,
a actual abordagem contabilística (AAC) 1 afastou-
-se do quadro original da CCH no sentido de um
modelo misto, segundo o qual diferentes normas
de avaliação são aplicadas dependendo das intenções
dos órgãos de gestão relativamente à detenção
de determinados activos e responsabilidades.
1 Na União Europeia, o actual quadro de avaliação a ser aplicado às
demonstrações financeiras anuais dos bancos encontra-se estabelecido
na Directiva 86/635/CEE. Entretanto, foram introduzidas alterações
nesta Directiva no sentido de retirar inconsistências relativamente
às IAS e de as colocar em linha com os desenvolvimentos na
moderna contabilidade.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
73

Relativamente a esta última questão, os
instrumentos financeiros (tais como empréstimos,
obrigações, depósitos ou derivados financeiros)
são divididos pelo banco em duas carteiras
principais ou “livros contabilísticos”. Os
instrumentos que devem ser detidos até ao
vencimento ou para fins de investimento de mais
longo prazo são colocados na “carteira bancária”.
Continuam a ser contabilizados pelo custo de
aquisição ou, em alternativa, de acordo com o
método do custo de aquisição ou valor de
mercado, consoante o valor que for mais baixo
(“lower of cost or market” – LOCOM). Em
termos gerais, pode-se considerar o LOCOM
como uma variante mais conservadora da
avaliação pelo custo histórico, sendo assim um
exemplo do princípio da prudência, ao qual,
tradicionalmente, a contabilidade atribui uma
grande importância. Tal acontece uma vez que,
segundo o LOCOM, o activo é avaliado pelo seu
preço de mercado quando este é inferior ao seu
custo de aquisição, o que significa que as perdas
não realizadas são efectivamente reconhecidas
na conta de resultados do banco, enquanto os
ganhos não realizados não são. Pelo contrário,
os instrumentos na “carteira de negociação” são
em princípio detidos para fins de negociação de
curto prazo. São contabilizados pelo preço de
mercado (isto é, são “cotados a preços de
mercado”), sendo os lucros ou perdas resultantes
reconhecidos directamente.
O modelo de avaliação misto da AAC acima
descrito seria adequado se os bancos gerissem as
suas carteiras de negociação e bancária de forma
totalmente separada. Porém, tal não acontece.
Segundo as actuais práticas de gestão, as rubricas
da carteira de negociação são frequentemente
utilizadas para cobrir as exposições na carteira
bancária. Devido ao diferente tratamento
contabilístico das rubricas nas diferentes carteiras,
os organismos de normalização contabilística
desenvolveram contabilidade de cobertura para
reflectir de modo adequado nas demonstrações o
risco paralelo originado por uma posição coberta
(ver Caixa 1). Além disso, a maior utilização dos
derivados financeiros tais como operações a prazo
(forwards), contratos de futuros, swaps e opções,
também tornou mais evidente o facto de a
74 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
exposição a estes instrumentos financeiros estar
reflectida de modo inadequado no actual quadro
contabilístico. Por ocasião da sua emissão, esses
instrumentos tipicamente têm um custo de
aquisição nulo ou muito baixo. Ao longo do tempo,
porém, o seu valor económico pode alterar-se
significativamente, tendo assim um grande impacto
sobre o perfil de risco e a posição financeira de
um banco. Porém, dado que estes instrumentos
tipicamente não são registados no balanço, o seu
impacto apenas será observado na conta de
resultados quando são realmente liquidados.
INICIATIVAS RECENTES POR PARTE
DOS ORGANISMOS INTERNACIONAIS
DE NORMALIZAÇÃO CONTABILÍSTICA
Considerou-se que o crescente desalinhamento
entre a informação contida nas demonstrações
financeiras e o verdadeiro perfil de risco das
empresas é significativo e deve ser corrigido. Em
consequência, os organismos internacionais de
normalização contabilística começaram a avançar
no sentido de uma maior utilização da CJV. A
base da CJV assenta, em princípio, nos valores
de mercado das diferentes rubricas. Se não estiver
disponível qualquer preço de mercado relevante,
estimar-se-á o justo valor através de um modelo
(por exemplo, o modelo do valor actualizado do
fluxo financeiro) que tenha em conta todos os
factores de valorização relevantes, tais como as
características do instrumento e as condições de
mercado prevalecentes.
Em 1999, o International Accounting Standards
Committee (IASC), que entretanto foi substituído
pelo International Accounting Standards Board
(IASB), emitiu uma norma de contabilidade (IAS
39) que exigiu a utilização de justos valores para
determinados instrumentos financeiros, em
particular os derivados e os títulos de dívida e
títulos de participação no capital detidos para
efeitos de negociação ou disponíveis para venda 2 .
2 As IAS distinguem entre quatro categorias de activos financeiros:
(i) activos detidos para efeitos de negociação; (ii) investimentos
detidos até ao vencimento; (iii) empréstimos e créditos concedidos
pela própria sociedade; e (iv) activos disponíveis para venda. A
última categoria inclui activos financeiros que não pertencem a
nenhuma das três categorias anteriores.

Caixa 1
CONTABILIDADE DE COBERTURA
O objectivo da cobertura de riscos é reduzir o risco para um instrumento coberto (por exemplo,
uma obrigação, empréstimo ou depósito) ao combiná-lo com um instrumento de cobertura (por
exemplo, uma operação a prazo (forward), contrato de futuros ou swap), de modo a que as variações
no valor de um instrumento sejam compensadas por variações no valor do outro instrumento.
Porém, se forem utilizados diferentes métodos de avaliação contabilística para os variados
instrumentos, por exemplo o custo histórico para a rubrica coberta e o valor de mercado para a
rubrica de cobertura, tal dará origem a uma volatilidade na conta de resultados que não corresponde
à realidade económica de uma posição de risco muito reduzida. É então necessário um tratamento
contabilístico específico, a chamada “contabilidade de cobertura”. A contabilidade de cobertura
adia o reconhecimento de perdas ou antecipa o reconhecimento de ganhos na conta de resultados,
de modo que o ganho ou perda do instrumento coberto é simultaneamente reconhecido como o
ganho ou perda compensatória do instrumento de cobertura. Por conseguinte, segundo o regime
total de CJV, em que o mesmo método de avaliação é aplicado a todos os instrumentos financeiros,
não há necessidade de uma contabilidade de cobertura.
Por forma a evitar situações em que as relações de cobertura sejam identificadas ex post, por
exemplo, de modo a deliberadamente definir os lucros e perdas, o International Accounting Standards
Board (IASB) estabeleceu vários requisitos específicos de modo a reunir condições para a
contabilidade de cobertura. Os principais requisitos assentam no princípio de que a relação de
cobertura deve ser:
• claramente identificada e documentada desde o início;
• medida de modo fidedigno;
• eficiente; e
• altamente provável, se se tratar de uma transacção prevista.
Uma cobertura de riscos apenas pode reunir condições para uma contabilidade de cobertura se
passar um “teste de eficiência”, isto é, as variações no valor da rubrica coberta e no instrumento
de cobertura devem compensar-se quase na totalidade. As coberturas de riscos devem ser altamente
eficientes quando invocadas. Além disso, os resultados efectivos realizados durante o prazo da
cobertura devem permanecer num intervalo estreito de modo a que esta continue a ser considerada
eficiente e para que se continue a aplicar a contabilidade de cobertura.
No início, previa-se que a contabilidade de cobertura seria aplicada apenas ao nível micro (isto
é, instrumento a instrumento). Porém, o IASB está actualmente a ponderar se deverá permitir
que a contabilidade de cobertura também se aplique a uma carteira de instrumentos (as chamadas
“coberturas de riscos macro”), o que a aproximaria das práticas de gestão do risco aplicadas
pelos bancos 1 .
1 Ver “Exposure Draft on Fair Value Hedge Accounting for a Portfolio Hedge of Interest Rate Risk”, IASB, Agosto de 2003.
Esta norma, que teria um impacto particularmente
importante sobre as empresas financeiras, como
por exemplo os bancos, foi muito criticada e
considerada prematuramente finalizada.
Em Dezembro de 2000, foi avançada uma norma
integrada e harmonizada para utilizar a CJV para
todos os instrumentos financeiros, incluindo
empréstimos e depósitos e independentemente
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
75
ARTIGOS
O impacto da
contabilização
pelo justo valor
sobre o sector
bancário europeu
– uma perspectiva
de estabilidade
financeira

da intenção para serem detidos, pelo Joint Working
Group of Standard Setters (JWG), no qual o IASB
e os organismos nacionais de normalização
contabilística estão representados. Esta proposta
de um regime total de CJV, que se aplicaria aos
instrumentos da carteira de negociação e da
carteira bancária, foi recebida com cepticismo pelo
sector bancário e pela comunidade responsável
pela supervisão 3 . O principal argumento contra
a proposta teve por base o desenvolvimento
inadequado dos modelos de risco de crédito e
métodos de avaliação para instrumentos não
negociáveis que seriam utilizados para calcular
justos valores. O potencial impacto sobre a
estabilidade financeira da maior volatilidade nas
demonstrações financeiras também foi identificado
como uma questão de preocupação. A norma não
foi adoptada, mas a passagem para uma utilização
mais alargada do justo valor não foi abandonada.
Em Agosto de 2001, o IASB anunciou que daria
início a um projecto para alterar a IAS 39. Em
2002, foi publicado um Exposure Draft (isto é,
um projecto de normas) com propostas de
alterações e as partes interessadas foram
convidadas a enviar comentários. O projecto de
normas inclui uma proposta no sentido de dar às
empresas a opção (irrevogável) de aplicar a CJV
a qualquer instrumento financeiro caso a empresa
o prefira quando efectuar a transacção. Na
sequência de críticas quanto ao tratamento da
cobertura de riscos de carteira, foi emitido um
novo projecto de normas sobre a cobertura macro
em Agosto de 2003 para efeitos de uma consulta
pública. Em Dezembro de 2003, o IASB publicou
as versões revistas das suas normas IAS 32 e
IAS 39. As revisões beneficiaram de uma ampla
consulta, embora algumas questões estejam ainda
sujeitas a contestação, tais como a opção do justo
valor e da cobertura macro. No que se refere à
última questão, serão emitidas novas alterações
à IAS 39 no início de 2004.
O QUADRO CONTABILÍSTICO DA UE
No contexto da União Europeia, o ímpeto para
uma reforma contabilística tem origem
principalmente no objectivo de criar um verdadeiro
mercado único. A necessidade de ultrapassar as
76 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
diferenças nas normas de contabilidade entre
os Estados-Membros e de ter um quadro
contabilístico harmonizado é considerada um
passo fundamental no sentido da integração dos
mercados financeiros na área do euro e na União
Europeia. De facto, normas de contabilidade
harmonizadas poderiam aumentar a transparência
e a comparabilidade, tornando assim mais fácil
uma afectação de capital e potencialmente
reduzindo o custo do capital. Recentemente,
vários escândalos contabilísticos importantes nos
Estados Unidos e na Europa sublinharam
novamente a importância de um reporte financeiro
transparente e de elevada qualidade.
Em Julho de 2002, o Parlamento Europeu e o
Conselho Europeu adoptaram um Regulamento 4
que obriga as empresas cotadas em bolsa,
incluindo bancos, a preparar demonstrações
financeiras consolidadas de acordo com as IAS
a partir de 2005. Além disso, os Estados-Membros
dispõem da opção de alargar os requisitos do
Regulamento às empresas não cotadas e às
demonstrações não consolidadas. Embora um
regulamento seja juridicamente vinculativo mesmo
que não seja transposto para a legislação nacional,
foi previsto um processo de aprovação no sentido
de adoptar as normas internacionais de
contabilidade para aplicação na União Europeia
(ver Caixa 2). A Comissão Europeia expressou
o seu compromisso de aprovar todas as normas
emitidas pelo IASB.
De acordo com este processo, o Comité de
Regulamentação Contabilística aprovou em Julho
de 2003 o conjunto existente de IAS, com excepção
da IAS 32 (que trata da apresentação e divulgação
de instrumentos financeiros) e da IAS 39 (que
trata do reconhecimento e medição desses
instrumentos). Posteriormente, a Comissão aprovou
formalmente as mesmas IAS através da adopção
de um Regulamento 5 . Nessa altura, as normas IAS
32 e IAS 39 ainda estavam a ser analisadas pelo
3 O BCE também transmitiu as suas preocupações ao JWG. Ver
“Fair value accounting in the banking sector: ECB comments on
the ‘Draft standard and basis for conclusions – financial instruments
and similar items’ issued by the Financial Instruments Joint Working
Group of Standard Setters”, 8 de Novembro de 2001 (www.ecb.int).
4 Regulamento (CE) n.º 1606/2002.
5 Regulamento (CE) n.º 1725/2003.

Caixa 2
O PROCESSO DE APROVAÇÃO DAS NORMAS INTERNACIONAIS DE CONTABILIDADE
PELA UE
É necessária a criação de um processo de aprovação formal das normas de contabilidade na União
Europeia por motivos políticos e jurídicos. Em primeiro lugar, considera-se inadequado delegar
as normas de contabilidade em organizações privadas, como por exemplo o IASB, sobre as quais
a União Europeia não tem influência. Em segundo lugar, é importante criar certeza jurídica através
da identificação das normas que devem ser cumpridas pelas empresas cotadas em bolsa no futuro.
O mecanismo de aprovação também examina se as normas adoptadas pelo IASB são consistentes
com as preocupações relacionadas com políticas públicas da UE. O processo de aprovação implica
a intervenção de um comité regulador, o Comité de Regulamentação Contabilística (Accounting
Regulatory Committee (ARC)), presidido pela Comissão Europeia e composto por representantes
dos Estados-Membros. O BCE participa no Comité na qualidade de observador. O ARC adopta
ou rejeita a IAS com base numa proposta feita pela Comissão. O processo de aprovação pode
ser descrito da seguinte forma:
Passo 1:
A Comissão submete a sua proposta para aprovação ou rejeição da norma de contabilidade ao
ARC, em conjunto com um relatório que identifica a IAS específica em questão, examinando a
sua conformidade com as directivas relativas à contabilidade existentes e a sua adequação
enquanto base para o reporte financeiro na Europa.
Passo 2:
O ARC tem dois meses para apresentar o seu parecer sobre a proposta. O Comité recebe
recomendações técnicas relativamente à utilização da IAS no contexto legal europeu de um grupo
técnico contabilístico denominado European Financial Reporting Advisory Group (EFRAG), que
é um fórum do sector privado composto pelas principais partes interessadas no reporte financeiro
na Europa, em particular os utilizadores e os responsáveis pela elaboração das contas e contabilistas
(apoiados pelos organismos nacionais de normalização contabilística). O EFRAG tem um mês
para apresentar recomendações técnicas.
Passo 3:
Se o ARC concordar com a proposta, a Comissão toma as medidas necessárias para assegurar
que a norma é adoptada no contexto legal da UE. Caso o Comité não apresente qualquer parecer
ou apresente um parecer negativo, a Comissão pode devolver a questão ao EFRAG ou recorrer
ao Conselho.
De acordo com os procedimentos normais da UE para a tomada de decisões pelos comités
reguladores, o Parlamento Europeu é informado do trabalho do ARC. O Parlamento Europeu
também pode intervir se considerar que a Comissão excedeu os seus poderes.
IASB, dado que o sector financeiro e os reguladores
financeiros tinham pedido uma nova discussão no
sentido de avaliar e fazer face às preocupações
relativamente à aplicação das duas normas. À luz
dos comentários recebidos, o IASB reviu estas
normas em Dezembro de 2003, com excepção das
questões relativas à “cobertura macro”, que deverão
ser finalizadas no primeiro trimestre de 2004.
Posteriormente, a Comissão analisá-las-á para
aprovação no segundo semestre de 2004.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
77
ARTIGOS
O impacto da
contabilização
pelo justo valor
sobre o sector
bancário europeu
– uma perspectiva
de estabilidade
financeira

78 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
3 OS PRÓS E OS CONTRAS DO REGIME
TOTAL DE CJV
A maior utilização do justo valor prevista pelo
IASB tem muitos benefícios associados, mas
também suscita preocupações significativas por
parte das instituições financeiras. Um dos
principais benefícios consiste indubitavelmente no
facto de o valor de mercado ou justo valor dos
derivados financeiros constar do balanço. Dado
que os instrumentos derivados se tornaram um
instrumento de gestão importante para os bancos
e visto que o seu montante nocional (que é agora
registado em contas extrapatrimoniais) é
frequentemente muito significativo relativamente
ao balanço total, o utilizador das demonstrações
financeiras terá uma melhor visão da verdadeira
posição financeira de um banco. Além disso, será
mais fácil avaliar em que medida as práticas de
gestão de risco de um banco, por exemplo através
da utilização de derivados, são realmente eficientes.
A aplicação mais ampla da CJV também deve
conduzir a um quadro de valorização mais coerente
e comparável, dado que os instrumentos seriam
então valorizados na mesma ocasião de acordo
com o mesmo princípio. Um dos efeitos desta
maior transparência e da melhor qualidade da
informação é que poderão conduzir mais cedo a
uma acção correctiva por parte dos órgãos de
gestão, accionistas ou autoridades de supervisão
caso um banco incorra em riscos excessivos.
Outro benefício é que o incentivo para a “escolha
selectiva” diminuiu. Ao abrigo do actual quadro
contabilístico, as variações no valor económico
dos instrumentos, em regra, apenas são
reconhecidos no momento em que são
verdadeiramente realizados; por conseguinte, um
banco poderá ter um incentivo para efectuar
determinadas transacções apenas para impulsionar
os seus lucros contabilísticos. Por exemplo, os
activos que apresentem excedentes latentes
significativos (reservas ocultas) podem ser
vendidos de modo a compensar resultados fracos
nas actividades económicas essenciais.
Mas a CJV também suscita preocupações
significativas. Em primeiro lugar, dado que as
alterações na conjuntura económica e no perfil de
risco são melhor reflectidas, a CJV deverá aumentar
a volatilidade nas demonstrações financeiras.
Poder-se-á argumentar que se existe volatilidade,
então as demonstrações devem reflectir este facto
e, ao fazê-lo, dão ao utilizador informações
financeiras mais relevantes. Porém, para os
instrumentos na carteira bancária que em princípio
são detidos até ao vencimento, como por exemplo
a maior parte dos empréstimos, o valor na
maturidade deve necessariamente ser equivalente
ao valor nominal ou ao par independentemente das
oscilações no valor económico ao longo do período
de vida do instrumento. A volatilidade na conta
de resultados que surge ao longo do período de
vida desses instrumentos decorrente da utilização
da CJV pode, deste modo, não fornecer informações
muito relevantes e pode até ser enganosa (ver
Caixa 3). Uma outra complicação é a ligação
existente em alguns países entre as demonstrações
financeiras e a tributação. Existe assim o risco,
usando a CJV, de que os lucros não realizados sejam
tributados, constituindo um custo que pode não
ser compensado pela dedutibilidade fiscal das
perdas não realizadas.
Em segundo lugar, pode ser difícil determinar o
justo valor de determinados instrumentos, em
particular quando não existe um preço de mercado
relevante. Nesses casos, deverá ser calculado um
justo valor com base em modelos (“cotação de
acordo com o modelo”) e tal poderá dar origem a
resultados muito diferentes para instrumentos com
características de risco comparáveis. O valor
resultante deste procedimento depende da qualidade
do modelo e dos dados utilizados. Frequentemente
é utilizada uma perspectiva de prazo demasiado
curto para o cálculo dos parâmetros do modelo, e
quer os profissionais de mercado quer as
autoridades de supervisão concordam que os actuais
modelos de avaliação ainda devem ser melhorados.
Além disso, tendo em conta que as instituições
podem utilizar diferentes modelos com pressupostos
significativamente diferentes, os justos valores e
os efeitos resultantes sobre a conta de resultados
podem não ser comparáveis entre bancos diferentes,
o que está em desacordo com um dos objectivos
da CJV. No que se refere à auditoria externa,
constituirá um particular desafio verificar se os

Caixa 3
ILUSTRAÇÃO DO MODO COM A CJV PODE CONDUZIR À VOLATILIDADE ADICIONAL
NAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS DE UM BANCO
Caso um banco detenha instrumentos que vençam juros (por exemplo, empréstimos, obrigações)
no seu balanço até ao vencimento, a CJV pode dar origem a uma volatilidade adicional significativa
na conta de resultados ao longo do período de vida dos instrumentos, o que está em desacordo
com a intenção pela qual são detidos. Tal pode ser ilustrado ao observar o balanço de um banco
europeu médio no caso de um choque na taxa de juro externa. São utilizadas determinadas
hipóteses simplificadoras na construção deste balanço (por exemplo, a ausência de cobertura,
uma maturidade máxima de dez anos para os instrumentos).
Na ausência de um preço de mercado observável ou relevante, o justo valor das obrigações e
empréstimos pode ser aproximado calculando o valor actualizado líquido dos seus fluxos de caixa
esperados. Este cálculo consiste em descontar os fluxos de caixa deste instrumento ao longo do
restante período de vida a uma taxa de desconto que reflicta a taxa sem risco e um prémio de
risco. O efeito de um choque na taxa de juro sobre o justo valor dos instrumentos pode assim
ser simulado variando a taxa de desconto.
Por ocasião da sua emissão, o valor calculado destes instrumentos normalmente será equivalente
ao seu valor nominal, evidenciando o facto de que o seu preço foi fixado de acordo com as
condições de mercado prevalecentes. À medida que o tempo avança e as condições de mercado
se alteram, o valor calculado também se modificará (diminuirá no caso de um aumento das taxas
de juro ou aumentará no caso de uma descida das taxas de juro) e já não será equivalente ao
valor nominal. Porém, por ocasião do seu vencimento, o valor calculado deverá novamente ser
idêntico ao valor nominal, reflectindo o facto de que nesta altura o activo do banco sobre o
emitente da obrigação ou o devedor do empréstimo é imediatamente reembolsável ao valor
nominal (par). Esta evolução do valor de uma obrigação/empréstimo ao longo do seu período de
vida também é conhecida como o movimento “pull to par” (aproximação ao valor nominal).
Estes princípios são ilustrados no gráfico abaixo, que mostra os efeitos de um movimento
descendente de 100 pontos base da curva de rendimentos sobre a conta de resultados de um banco
CJV–AAC em percentagem do capital
e reservas. Movimento descendente de
100 pontos base na curva de rendimentos
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
CJV-AAC
0 1 2 3 4 5
anos
6 7 8 9 10
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
ao longo do tempo, expressos em percentagem
do capital e reservas do banco. O efeito é
mostrado numa base incremental, o que significa
que na conta de resultados apenas é ilustrada a
diferença entre a CJV e a AAC. É de sublinhar
que devido à avaliação do LOCOM da AAC
aplicada aos títulos na carteira bancária, o
gráfico, no caso de um aumento das taxas de
juro, não é apenas o reverso do que sucede
aquando de uma descida das taxas de juro.
O gráfico mostra que à medida que a curva de
rendimentos registasse um movimento
descendente de 100 pontos base, o justo valor
da carteira de obrigações e empréstimos
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
79
ARTIGOS
O impacto da
contabilização
pelo justo valor
sobre o sector
bancário europeu –
uma perspectiva de
estabilidade
financeira

justos valores obtidos através de valorizações do
modelo são fidedignos 6 .
Por último, deve ser referida a questão do risco
de crédito próprio ou do risco decorrente das
obrigações emitidas de um banco. Segundo a
CJV, a deterioração do risco de crédito próprio
de um banco resultaria numa redução do valor
das suas próprias obrigações, reduzindo assim o
justo valor das suas responsabilidades. Se o valor
dos activos se mantivesse inalterado, tal resultaria
simultaneamente num aumento dos fundos dos
accionistas, que são calculados como a diferença
entre o justo valor dos activos e responsabilidades.
Esta melhoria da posição de solvência resultante
de uma deterioração do risco de crédito próprio
é contra intuitiva e muito controversa,
especialmente do ponto de vista da supervisão.
Pode ser uma razão importante para que as
autoridades de supervisão não aceitem que as
IAS sejam totalmente reflectidas nos cálculos
dos requisitos de capital regulamentar.
80 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
aumentaria, o que segundo a CJV seria reconhecido na conta de resultados do banco como um
lucro. Segundo a AAC, a carteira manteria o seu valor contabilístico anterior (igual ao valor
nominal) e não existiria qualquer efeito sobre a conta de resultados. Se não ocorressem choques
adicionais, o aumento do valor segundo a CJV seria transferido como perdas através da conta
de resultados, dado que por ocasião do seu vencimento o justo valor das obrigações e empréstimos
necessariamente se aproximaria do valor nominal. O gráfico mostra também que, enquanto a
descida das taxas de juro teria um impacto imediato significativo, o posterior movimento
compensatório ao longo do tempo seria mais gradual. Com a CJV, todas estas variações no valor
seriam totalmente reflectidas na conta de resultados, enquanto segundo a AAC, as obrigações e
empréstimos manteriam o seu valor nominal.
Para terminar, por ocasião da emissão e vencimento dos instrumentos, a CJV e a AAC têm o
mesmo efeito sobre as demonstrações financeiras do banco, mas no período intermédio, a CJV
dará origem a uma maior volatilidade, o que parece ser inconsistente com a intenção pela qual
os instrumentos são detidos.
4 O IMPACTO DO QUADRO
CONTABILÍSTICO SOBRE OS BANCOS
O IMPACTO SOBRE AS DEMONSTRAÇÕES
FINANCEIRAS DOS BANCOS
Os choques para a economia manifestar-se-ão de
modos diferentes nas demonstrações financeiras
dos bancos dependendo do quadro contabilístico
utilizado. De modo a compreender melhor o
impacto sobre a estabilidade financeira, vários
cenários que são especialmente relevantes para
o sector bancário são discutidos ao abrigo quer
da AAC quer da CJV. Estes cenários são: uma
deterioração significativa da qualidade do crédito,
uma variação inesperada nas taxas de juro, uma
crise no sector imobiliário e um ajustamento
acentuado dos preços dos títulos de participação.
O primeiro cenário analisado consiste numa
deterioração da qualidade do crédito.
A deterioração da qualidade do crédito de um
activo financeiro, como por exemplo um
empréstimo ou uma obrigação, será reflectida em
fluxos de caixa mais baixos do que o previsto.
Se o justo valor do instrumento fosse calculado
descontando os seus fluxos de caixa esperados,
o justo valor desceria em paralelo com a
deterioração da qualidade do crédito. À luz das
actuais normas de contabilidade, pelo contrário,
o valor do activo, em regra, apenas será ajustado
através da criação de uma provisão específica
quando o activo estiver “em imparidade” ou for
“improdutivo”. Neste caso, frequentemente tem
de ocorrer um determinado “acontecimento real”
que reflicta a deterioração da qualidade, como
6 Existem também questões importantes no que se refere às estatísticas,
mas estas não se enquadram no âmbito deste artigo.

por exemplo o incumprimento ou um atraso no
pagamento dos juros, para que o valor seja ajustado
nestas demonstrações.
Deste modo, o comportamento de provisionamento
do banco segundo a AAC será crucial. Se
forem tomadas decisões relativamente ao
provisionamento baseadas de forma perfeita no
futuro e reflectindo qualquer variação nos fluxos
de caixa esperados, os efeitos contabilísticos
segundo a AAC e a CJV sobre o risco de crédito
serão idênticos. Porém, um obstáculo importante
ao provisionamento baseado no futuro tem origem
nos actuais regulamentos contabilísticos e fiscais.
De modo a limitar a possibilidade dos órgãos de
gestão manipularem os resultados financeiros,
os regulamentos na maior parte dos países tendem
a definir estreitamente “imparidade” ou
“empréstimos improdutivos”. O provisionamento
apenas é permitido quando perdas específicas já
se materializaram ou quando existem sinais de
que se materializarão em breve. Em consequência,
as provisões para perdas são predominantemente
retrospectivas.
Um outro elemento importante no debate da AAC
versus CJV é o modo como os bancos calculam
os seus fluxos de caixa futuros esperados. Um
parâmetro crucial neste ponto particular é a
chamada “probabilidade de incumprimento” ou
a probalidade de um determinado devedor incorrer
em incumprimento num determinado intervalo de
tempo. Estudos sobre os sistemas de avaliação
do risco de crédito dos bancos demonstraram
que, em regra, as probabilidades de incumprimento
e as notações de crédito associadas são calculadas
num dado momento e com um horizonte de curto
prazo, geralmente um ano; muito poucos bancos
utilizam um horizonte mais longo para a sua
avaliação do risco, tendo em conta o desempenho
médio esperado de um mutuário ao longo de um
ciclo económico. Se essas estimativas de curto
prazo se reflectissem no cálculo dos fluxos de
caixa esperados, seriam revistas com bastante
frequência, conduzindo assim a uma maior
volatilidade nestas demonstrações.
O segundo cenário centra-se numa variação
inesperada nas taxas de juro. Se os derivados
não forem tomados em consideração, uma variação
nas taxas de juro terá um impacto muito diferente
sobre o valor contabilístico das rubricas na carteira
bancária segundo a CJV em comparação com a
AAC. Um aumento das taxas de juro resultaria
numa descida do valor económico destes
instrumentos, dado que diminui o valor actualizado
dos fluxos de caixa futuros esperados. Em
contrapartida, uma descida das taxas de juro
resultaria num aumento do valor económico.
Segundo a CJV, estas variações no valor, pela
própria natureza da técnica contabilística, serão
sempre reconhecidas nas demonstrações. Pelo
contrário, segundo a AAC, as variações no valor
resultantes da volatilidade das taxas de juro não
serão reconhecidas no que se refere aos
empréstimos. No que respeita aos títulos na
carteira bancária, o reconhecimento apenas
ocorrerá no caso de uma subida das taxas de juro
quando a avaliação do LOCOM for utilizada para
avaliar a carteira. A avaliação do LOCOM,
contudo, não reconhecerá os aumentos de valor
latentes resultantes de uma descida das taxas de
juro. Em consequência, as variações nas taxas de
juro são tratadas de um modo assimétrico, o que
não sucede segundo a CJV. Num contexto de
uma forte descida das taxas de juro, os bancos
que aplicam o LOCOM deverão, deste modo, ter
reservas ocultas significativas nos seus balanços.
O terceiro cenário consiste numa típica crise no
sector imobiliário, a qual, em grande medida, pode
ser uma combinação dos dois cenários anteriores,
isto é, uma maior fragilidade dos mutuários e um
aumento das taxas de juro. Esse cenário, observado
por exemplo durante a crise bancária na Suécia
no início da década de 90, é particularmente
relevante dado que uma crise no mercado
imobiliário comercial muitas vezes está ligada a
uma crise bancária. Além disso, as hipotecas
constituem uma parte importante da actividade
de retalho dos bancos e as instituições de crédito
hipotecário especializadas desempenham um papel
importante em vários países europeus.
Uma crise no sector imobiliário pode afectar não
apenas os fluxos de caixa esperados dos bancos
provenientes dos mutuários, através de uma
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
81
ARTIGOS
O impacto da
contabilização
pelo justo valor
sobre o sector
bancário europeu
– uma perspectiva
de estabilidade
financeira

deterioração da sua capacidade de reembolso
intrínseca, mas também através da descida do
valor das garantias imobiliárias no caso de um
incumprimento dos devedores. Neste cenário, a
evolução dos fluxos de caixa futuros esperados
(reflectindo o risco de crédito) e da taxa de
desconto (reflectindo o risco das taxas de juro)
daria origem a uma descida do valor dos activos.
Este efeito conjunto seria totalmente reflectido
nas demonstrações segundo a CJV, provavelmente
resultando numa erosão significativa dos fundos
próprios dos bancos. Segundo a AAC, e
independentemente do comportamento de
provisionamento específico do banco, a
deterioração da qualidade do crédito não teria
qualquer impacto até que se verificasse a
imparidade; mas mesmo quando a imparidade
realmente ocorre, o efeito será significativamente
inferior do que segundo a CJV dado que o efeito
das taxas de juro sobre a carteira de empréstimos
não será reconhecido.
O último cenário consiste num ajustamento
acentuado dos preços dos títulos de participação.
Em regra, a AAC aplica o LOCOM a acções na
carteira bancária, enquanto segundo a CJV quer
os aumentos quer as descidas de preços se reflectem
totalmente nas demonstrações. Deste modo, surgirá
uma diferença importante entre a CJV e a AAC
no caso de um ajustamento ascendente acentuado
nos preços das acções. Embora para muitos bancos
europeus as acções representem uma parte
relativamente pequena do total do seu activo,
grandes aumentos de preços, tais como os
observados durante o último período dinâmico
nos mercados bolsistas, deverão, no entanto, ter
um impacto significativo sobre as demonstrações
ao abrigo de um regime de justo valor. Segundo
a AAC, pelo contrário, esses aumentos conduziriam
à formação de maiores reservas ocultas. Enquanto
os preços de mercado se mantiverem acima dos
preços de aquisição iniciais, qualquer posterior
descida dos preços pode ser absorvida pelas
reservas ocultas, enquanto segundo a CJV as
descidas de preços seriam totalmente reflectidas
na conta de resultados.
Estes quatro cenários mostram que a aplicação
mais ampla da CJV deverá resultar no aumento
82 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
da volatilidade na conta de resultados dos bancos,
dado que as condições económicas em mudança
se reflectem mais rapidamente nas demonstrações
financeiras. Além disso, enquanto com a AAC
este processo é em grande medida assimétrico,
com os aumentos de valor resultantes das melhores
condições económicas em regra a não serem
reflectidos, o processo com a CJV é simétrico.
A maior volatilidade pode ser significativa e pode
ter impacto sobre o comportamento dos bancos,
o que por sua vez suscitaria várias preocupações
quanto à estabilidade financeira.
O IMPACTO POTENCIAL SOBRE
O COMPORTAMENTO DOS BANCOS
Embora num mundo caracterizado pela ausência
de assimetrias em termos de informação e por
mercados financeiros eficientes o regime
contabilístico, em princípio, não deva ter qualquer
impacto sobre o comportamento dos agentes
económicos, a realidade mostra que as normas de
contabilidade têm o potencial para afectar o
comportamento das empresas. A maior volatilidade
com a CJV, resultante da ligação mais próxima
entre as demonstrações financeiras dos bancos,
as suas posições de risco e as condições económicas
prevalecentes, podem assim conduzir a alterações
no comportamento dos bancos, por exemplo
influenciando as suas decisões económicas ou
práticas de gestão do risco. De um modo mais geral,
pode afectar o papel dos bancos enquanto
transformadores de liquidez e o seu contributo para
o bom funcionamento das poupanças e
investimentos na economia ao longo do tempo.
O reconhecimento mais atempado do risco, como
por exemplo uma descida dos preços dos activos
ou uma deterioração da qualidade do crédito,
com a CJV, pode dar origem a uma maior
transparência em comparação com a AAC. Do
mesmo modo, as transacções cujo preço não é
fixado de acordo com as condições de mercados
prevalecentes devem, em princípio, ser mais
facilmente identificadas. Os exemplos incluem
a fixação de preços mais baixos do que os
concorrentes por forma a conquistar quota de
mercado ou subsídios cruzados, através dos quais
uma empresa recorre a lucros das suas várias

operações para financiar práticas abusivas noutros
mercados. Uma maior transparência poderá, por
sua vez, melhorar a disciplina dos bancos, tal como
a exercida pelo mercado ou pela autoridade de
supervisão, para que os problemas sejam
reconhecidos de modo atempado e rapidamente
tomadas medidas correctivas.
Porém, o reconhecimento antecipado do risco
segundo a CJV poderá aumentar a natureza prócíclica
do comportamento em matéria de
empréstimos e dar origem a ciclos económicos
mais acentuados. Neste ponto particular, a natureza
pró-cíclica refere-se ao fenómeno da tendência
da actividade de crédito dos bancos para seguir
o mesmo padrão que a economia real, isto é, o
crescimento do crédito numa situação de
recuperação económica e restrições no caso de
um abrandamento económico. Tal suscita várias
preocupações. Pode conduzir a um afectação
inadequada de recursos e a um comportamento
subóptimo em matéria de investimento porque,
no caso de uma recuperação económica, os
projectos não viáveis podem conseguir
financiamento, enquanto no caso de um
abrandamento até mesmo projectos muito
promissores podem ser rejeitados. Além disso, o
risco sistémico poderia aumentar, um exemplo
do qual seria o fomento de uma bolha especulativa
nos activos aquando de recuperações económicas
através de condições de crédito generosas e valores
de garantia mais elevados. O posterior rebentar
da bolha poderá dar origem a uma crise bancária
e a condições de crédito mais limitadas (“credit
crunch”).
É reconhecido que devido a diversos factores,
incluindo práticas empresariais, o comportamento
em matéria de empréstimos dos bancos é, por
natureza, pró-cíclico. Mas é importante que a
regulamentação financeira, tais como as normas
de contabilidade ou os requisitos de capital, não
acentuem indevidamente esta característica. Com
o regime da CJV, os ganhos não realizados devido
a aumentos dos preços dos activos ou à melhoria
da qualidade do crédito aquando de uma
recuperação económica fomentariam
imediatamente a conta de resultados e os fundos
próprios dos bancos, criando assim a base para
uma nova expansão do crédito. No caso de um
abrandamento económico, ocorreria o oposto,
podendo assim agravar ou prolongar o
abrandamento. Caso o abrandamento económico
esteja associado à descida das taxas de juro, esta
evolução pode, pelo menos em parte, ser
compensada por lucros mais elevados resultantes
da reavaliação dos activos existentes com uma
taxa de juro fixa.
A CJV pode ter impacto não apenas sobre o nível
da actividade de crédito dos bancos, como também
sobre a composição relativa dos seus balanços.
De modo a reduzir a volatilidade nas
demonstrações financeiras com a CJV, os bancos
poderão preferir assumir menos riscos. Tal pode
ser conseguido tomando menos risco aquando da
emissão ou posteriormente eliminando o risco
através de actividades como a cobertura ou a
titularização. Deste modo, o papel dos bancos
enquanto intermediários financeiros pode ser
alterado e os riscos que geralmente tomam podem
ser transferidos para outros agentes económicos.
Em princípio, a redução da concentração de risco
resultante poderá ser benéfica em termos de
estabilidade financeira, desde que os agentes que
assumem o risco o avaliem correctamente.
Por outro lado, este comportamento de deslocação
do risco pode, na verdade, reduzir a escolha de
produtos ou a disponibilidade para os clientes,
reduzindo assim o bem-estar social. Os bancos
podem, por exemplo, mostrar-se relutantes em
conceder empréstimos a taxa fixa ou de longo
prazo devido ao receio que o risco de taxa de juro
se manifeste nas demonstrações financeiras ou
devido aos custos associados à cobertura ou
transferência de riscos. Além disso, os devedores
cuja qualidade do crédito possa ser mais volátil,
tais como pequenas e médias empresas ou
empresas em início de actividade, poderão achar
mais difícil obter acesso aos empréstimos
bancários ou poderão apenas obter esse acesso
em condições mais rigorosas.
Por último, a introdução da CJV pode afectar o
modo como os bancos criam amortecedores
financeiros sob a forma de títulos de participação
ou reservas. Uma maior volatilidade nas
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
83
ARTIGOS
O impacto da
contabilização
pelo justo valor
sobre o sector
bancário europeu
– uma perspectiva
de estabilidade
financeira

demonstrações financeiras aumenta a probabilidade
de os limites para determinados rácios financeiros
serem ultrapassados. Exemplos disso são os rácios
de solvência mínimos ou os rácios utilizados
quando se pretende tomar medidas correctivas
tais como o reembolso antecipado obrigatório de
um empréstimo ou uma redução na notação de
crédito. De modo a evitar a activação desses
impulsionadores devido a variações inesperadas
no valor, o banco poderá preferir criar
amortecedores financeiros maiores segundo a
CJV. Um outro aspecto importante nesta matéria
é a reacção dos accionistas. Se em condições
positivas o aumento do valor dos activos se reflecte
imediatamente na conta de resultados, os bancos
podem ser pressionados pelos accionistas no
sentido de distribuírem mais dividendos, o que
se dificilmente seria negado em condições
económicas favoráveis. Porém, a prazo, esse
comportamento poderá afectar negativamente a
resistência financeira global dos bancos.
5 CONCLUSÃO
A mudança da AAC para a CJV pode ser
verdadeiramente qualificada como uma mudança
paradigmática uma vez que medidas
contabilísticas retrospectivas com base em
conceitos de prudência e fiabilidade dão lugar a
medidas com base nos valores económicos
prevalecentes. Esta mudança fundamental explica
o debate frequentemente animado e disputado
relativo aos prós e contras dos dois modelos
contabilísticos. A CJV pode ter consequências
positivas, como por exemplo um melhor reflexo
da realidade económica. Por outro lado, subsistem
dúvidas consideráveis sobre a fiabilidade das
estimativas do justo valor para os instrumentos
não transaccionados num mercado activo e líquido,
como é o caso da grande maioria dos empréstimos
bancários. As diferenças na fiabilidade dos
métodos de avaliação entre bancos também pode
pôr em causa a comparabilidade e transparência
das demonstrações financeiras. A comparabilidade
pode ser particularmente afectada caso os bancos
possam proceder a escolhas diferentes quanto
aos activos e responsabilidades a serem medidos
pelo justo valor.
84 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Mais em geral, ainda não é claro o modo como
uma aplicação mais ampla da CJV afectaria
exactamente o comportamento dos bancos.
Os diferentes cenários económicos que são
particularmente relevantes para os bancos, como
aqueles discutidos neste artigo, podem ter um
impacto diferente segundo a CJV, resultando
essencialmente numa maior volatilidade nas
demonstrações financeiras. No que se refere aos
instrumentos detidos até ao vencimento, como
acontece com a maior parte dos empréstimos
bancários, tal está em desacordo com a intenção
pela qual estes instrumentos são detidos. Uma
maior volatilidade pode ter impacto sobre o modo
como os bancos gerem ou estão dispostos a
assumir riscos, o que por sua vez pode afectar a
sua função de intermediação e o modo como os
riscos tradicionalmente suportados por eles são
redistribuídos por outros agentes económicos.
Por último, subsistem sérias preocupações de que
a CJV possa realçar a natureza pró-cíclica do
comportamento em matérias de empréstimos e
reduzir a capacidade de reacção dos bancos a
evoluções desfavoráveis da economia.
Tendo em conta a fiabilidade ainda limitada das
estimativas de justo valor e os possíveis efeitos
negativos da CJV sobre a estabilidade do sistema
financeiro, parece impor-se cautela e uma nova
análise antes de se optar por uma utilização mais
ampla da CJV por parte dos bancos.

Glossário
Carteira bancária: carteira de um banco que consiste em instrumentos financeiros que, em princípio,
são detidos até ao vencimento ou para fins de investimento de mais longo prazo.
Carteira de negociação: carteira de um banco que consiste em instrumentos financeiros detidos
para fins de negociação de curto prazo.
Cobertura: tal significa designar um ou mais instrumentos de cobertura (principalmente derivados,
tais como operações a prazo (forwards), contratos de futuros ou swaps) para que a variação no
seu justo valor compense, total ou parcialmente, a variação no justo valor ou nos fluxos de caixa
de uma rubrica coberta (por exemplo, obrigações, empréstimos ou depósitos).
Comité de Regulamentação Contabilística (Accounting Regulatory Committee (ARC)):
comité composto por representantes dos Estados-Membros da UE e presidido pela Comissão
Europeia. O comité tem uma função reguladora e emite pareceres sobre propostas da Comissão
relativamente à adopção de normas internacionais de contabilidade.
Custo histórico: para fins contabilísticos, tal significa o montante de numerário ou equivalentes de
numerário pagos para adquirir activos ou o justo valor da retribuição dada para os adquirir no momento
da sua aquisição. Para as responsabilidades, é o montante das receitas recebidas em troca da obrigação.
European Financial Reporting Advisory Group (EFRAG): grupo do sector privado composto
por utilizadores e responsáveis pela elaboração das contas, contabilistas e organismos nacionais
de normalização contabilística. Presta consultoria técnica sobre a utilização das IAS na Europa.
Exposure Draft (ED): o texto de uma norma internacional de contabilidade proposta, com um
convite endereçado pelo IASB para comentários e respostas a determinadas questões.
IAS 32: norma internacional de contabilidade que trata da apresentação e divulgação de instrumentos
financeiros.
IAS 39: norma internacional de contabilidade que trata do reconhecimento e medição de
instrumentos financeiros.
Instrumento financeiro: para fins contabilísticos, tal significa qualquer contrato que origine
simultaneamente um activo financeiro para uma empresa e uma responsabilidade financeira ou
instrumento representativo do capital para outra empresa.
International Accounting Standards Board (IASB): um organismo internacional de normalização
contabilística independente e financiado a título privado.
International Accounting Standards Committee (IASC): organismo que antecedeu o IASB
(entre 1973 e 2001).
Joint Working Group of Standard Setters (JWG): grupo de trabalho composto por representantes
do IASB e vários organismos nacionais de normalização contabilística com o objectivo de analisar
questões de interesse comum, como por exemplo a avaliação de instrumentos financeiros.
BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
85
ARTIGOS
O impacto da
contabilização
pelo justo valor
sobre o sector
bancário europeu
– uma perspectiva
de estabilidade
financeira

86 BCE
Boletim Mensal
Fevereiro 2004
Justo valor: o montante pelo qual um activo pode ser trocado, ou uma responsabilidade liquidada,
entre partes informadas e anuentes numa transacção à distância. Na prática, o justo valor é
frequentemente equivalente ao valor de mercado ou é estimado utilizando um modelo.
Método do custo de aquisição ou valor de mercado (lower of cost or market – LOCOM):
norma de avaliação, frequentemente aplicada aos títulos da careira bancária, segundo o qual o
activo é avaliado ao seu custo de aquisição ou ao preço de mercado, consoante o valor que for
mais baixo.
Norma Internacional de Contabilidade (International Accounting Standard (IAS)): norma
de contabilidade adoptada pelo IASB.
Reservas ocultas: a diferença positiva entre o valor económico ou o valor de mercado de um
activo e o seu valor contabilístico, que não se reflecte nas demonstrações financeiras.

ESTATÍSTICAS DA ÁREA DO EURO
E
BCE
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Fevereiro 2004
E 1

ÍNDICE 1
PANORÂMICA GLOBAL DA ÁREA DO EURO
Síntese de indicadores económicos da área do euro E5
1 ESTATÍSTICAS DE POLÍTICA MONETÁRIA
1.1 Situação financeira consolidada do Eurosistema E6
1.2 Taxas de juro directoras do BCE E7
1.3 Operações de política monetária do Eurosistema efectuadas através de leilões E8
1.4 Estatísticas de reservas mínimas e de liquidez E9
2 MOEDA, BANCOS E FUNDOS DE INVESTIMENTO
2.1 Balanço agregado das IFM da área do euro E10
2.2 Balanço consolidado das IFM da área do euro E11
2.3 Estatísticas monetárias E12
2.4 Empréstimos de IFM, desagregação E14
2.5 Depósitos em IFM, desagregação E17
2.6 Títulos detidos pelas IFM, desagregação E20
2.7 Reavaliação de rubricas seleccionadas do balanço das IFM E21
2.8 Desagregação por moedas de rubricas seleccionadas do balanço das IFM E22
2.9 Balanço agregado dos fundos de investimento da área do euro E24
2.10 Activo dos fundos de investimento da área do euro desagregados por política de investimento
e tipo de investidor E25
3 CONTAS FINANCEIRAS E NÃO FINANCEIRAS
3.1 Principais activos financeiros dos sectores não financeiros E26
3.2 Principais responsabilidades dos sectores não financeiros E27
3.3 Principais responsabilidades e activos financeiros de sociedades de seguros e fundos de pensões E28
3.4 Poupança, investimento e financiamento anuais E29
4 MERCADOS FINANCEIROS
4.1 Emissões de títulos excepto acções, por prazo original, residência do emitente e moeda E31
4.2 Títulos excepto acções emitidos por residentes na área do euro, por prazo original e sector do emitente E32
4.3 Taxas de crescimento homólogas dos títulos excepto acções emitidos por residentes na área do euro E34
4.4 Acções cotadas emitidas por residentes na área do euro E36
4.5 Taxas de juro das IFM dos depósitos e empréstimos denominados em euros de residentes na área do euro E38
4.6 Taxas de juro do mercado monetário E40
4.7 Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública E41
4.8 Índices bolsistas E42
5 PREÇOS, PRODUTO, PROCURA E MERCADOS DE TRABALHO
5.1 IHCP, outros preços e custos E43
5.2 Produto e procura E46
5.3 Mercados de trabalho E50
1 Ver a página do BCE na Internet (www.ecb.int) para séries mais longas e dados mais pormenorizados.
BCE
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Fevereiro 2004E
3

6 FINANÇAS PÚBLICAS
6.1 Receita, despesa e défice/excedente E51
6.2 Dívida E52
6.3 Variação da dívida E53
7 TRANSACÇÕES E POSIÇÕES EXTERNAS
7.1 Balança de pagamentos E54
7.2 Apresentação monetária da balança de pagamentos E60
7.3 Comércio de mercadorias E61
7.4 Posição de investimento internacional E63
7.5 Reservas internacionais E65
8 TAXAS DE CÂMBIO
8.1 Taxas de câmbio efectivas E66
8.2 Taxas de câmbio bilaterais E67
9 EVOLUÇÃO FORA DA ÁREA DO EURO
9.1 Noutros países europeus E68
9.2 Nos Estados Unidos e Japão E69
LISTA DE GRÁFICOS E71
NOTAS TÉCNICAS E73
NOTAS GERAIS E77
E 4
BCE
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Fevereiro 2004
Sinais convencionais usados nos quadros
“-” dados inexistentes/dados não aplicáveis
“,” dados ainda não disponíveis
“…” nulo ou irrelevante
c.s. corrigido de sazonalidade
“mil milhões” 10 9
n.c.s. não corrigido de sazonalidade
(p) provisório

PANORÂMICA GLOBAL DA ÁREA DO EURO
Síntese de indicadores económicos da área do euro
(taxas de variação homólogas (%), salvo indicação em contrário)
1. Evolução monetária e taxas de juro
2002
2003
2003 T1
T2
T3
T4
2003 Ago.
Set.
Out.
Nov.
Dez.
2004 Jan.
M1 1)
1
M2 1)
2
1) 2) M3
3
1) 2) M3
Média móvel
de 3 meses
(centrada)
4
Empréstimos de
IFM a residentes
na área do euro,
excluindo IFM e
administrações
públicas 1)
5
Títulos excepto
acções emitidos
em euros por
sociedades não
financeiras e
financeiras não
monetárias 1)
6
Taxa de juro
a 3 meses
(EURIBOR, %
por ano, médias
do período)
7
Taxa de
rendibilidade das
obrigações de
dívida pública a
10 anos (% por
ano, médias do
período) 8
7.6 6.6 7.2 - 5.3 21.2 3.32 4.92
11.1 8.0 8.0 - 5.0 . 2.33 4.16
10.1 7.1 7.6 - 5.0 17.3 2.69 4.16
11.4 8.3 8.5 - 4.6 20.5 2.37 3.96
11.5 8.5 8.3 - 4.9 22.3 2.14 4.16
11.3 7.9 7.6 - 5.3 . 2.15 4.36
11.8 8.6 8.3 8.2 5.0 22.5 2.14 4.20
11.2 8.2 7.6 8.0 4.9 21.8 2.15 4.23
12.3 8.2 8.1 7.7 5.1 22.5 2.14 4.31
10.7 7.6 7.4 7.6 5.6 21.5 2.16 4.44
10.6 7.5 7.1 . 5.4 . 2.15 4.36
. . . . . . 2.09 4.26
2. Preços, produto, procura e mercados de trabalho
2002
2003
2003 T1
T2
T3
T4
2003 Ago.
Set.
Out.
Nov.
Dez.
2004 Jan.
IHPC
Balança corrente
e balança
de capital
1
Preços da
produção
industrial
Custos horários
do trabalho
PIB real
Produção
industrial
excluindo
construção
Utilização da
capacidade
produtiva na
indústria
transformadora
(percentagens)
Emprego
Desemprego
(% da população
activa)
1
2
3
4
5
6
7
8
2.3 -0.1 3.5 0.9 -0.5 81.4 0.4 8.4
2.1 1.6 . . . 80.9 . 8.8
2.3
1.9
2.4
1.5
3.1
3.2
0.7
0.1
0.8
-0.7
81.1
80.8
0.0
0.1
8.7
8.8
2.0 1.2 2.9 0.3 0.0 81.0 0.1 8.8
2.0 1.1 . . . 81.0 . 8.8
2.1
2.2
1.3
1.1
-
-
-
-
-0.2
-0.9
-
-
-
-
8.8
8.8
2.0 0.9 - - 1.5 81.2 - 8.8
2.2 1.4 - - 1.2 - - 8.8
2.0 1.0 - - . - - 8.8
2.0 . - - . 80.7 - .
3. Balança de pagamentos, activos de reserva e taxas de câmbio
(EUR mil milhões, salvo indicação em contrário)
2002
2003
2003 T1
T2
T3
T4
2003 Ago.
Set.
Out.
Nov.
Dez.
2004 Jan.
Balança de pagamentos (transacções líquidas)
Bens
Investimento
directo
Investimento de
carteira
Activos
de reserva
(posições em
fim de período)
Taxa de câmbio efectiva
do euro: grupo restrito
(índice, 1999 T1 = 100)
Taxa de câmbio
USD/EUR
Nominal Real (IPC)
2
3
4
5
6
7
8
77.9 130.6 -41.5 103.4 366.1 89.7 92.3 0.9456
. . . . 306.9 99.9 103.6 1.1312
4.4
-5.4
16.6
23.4
-0.9
3.5
7.0
57.4
339.1
326.1
96.6
101.0
99.8
104.7
1.0731
1.1372
16.2 37.3 -12.4 -68.4 332.9 100.2 103.9 1.1248
. . . . 306.9 101.8 106.0 1.1890
5.4
6.9
10.4
11.5
-3.4
-4.8
-35.3
14.2
346.8
332.9
99.9
99.5
103.6
103.3
1.1139
1.1222
10.4 14.5 -10.6 26.7 332.4 101.0 104.8 1.1692
5.5 9.2 6.5 -4.3 321.9 100.9 104.9 1.1702
. . . . 306.9 103.7 108.1 1.2286
. . . . . 104.7 109.3 1.2613
Fontes: BCE, Comissão Europeia (Eurostat e Direcção-Geral dos Assuntos Económicos e Financeiros) e Reuters.
Nota: Para mais informações sobre os dados, ver os quadros respectivos mais à frente nesta secção.
1) As taxas de crescimento mensais referem-se ao fim do período, enquanto as taxas de crescimento homólogas e trimestrais são calculadas como médias do período. As taxas
de crescimento para o M1, M2, M3 e empréstimos são calculadas com base em saldos e transacções mensais corrigidos de sazonalidade.
2) O M3 e respectivas componentes excluem as detenções por não residentes na área do euro de acções/unidades de participação em fundos do mercado monetário e títulos de
dívida com prazo até dois anos.
BCE
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Fevereiro 2004E
5

11.1
Situação financeira consolidada do Eurosistema
(EUR milhões)
1. Activo
Ouro e ouro a receber
Activos sobre não residentes na área do euro em moeda estrangeira
Activos sobre residentes na área do euro em moeda estrangeira
Activos sobre não residentes na área do euro em euros
Crédito a instituições de crédito da área do euro em euros
Operações principais de refinanciamento
Operações de refinanciamento de prazo alargado
Operações ocasionais de regularização sob a forma de operações reversíveis
Operações estruturais sob a forma de operações reversíveis
Facilidade permanente de cedência de liquidez
Créditos relacionados com valores de cobertura adicionais
Outros activos sobre instituições de crédito da área do euro em euros
Títulos de residentes na área do euro em euros
Dívida das administrações públicas em euros
Outros activos
Activo total
2. Passivo
E 6
BCE
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Fevereiro 2004
ESTATÍSTICAS DE POLÍTICA MONETÁRIA
Notas em circulação
Responsabilidades para com instituições de crédito da área do euro em euros
Depósitos à ordem (incluindo reservas obrigatórias)
Facilidade permanente de depósito
Depósitos a prazo
Operações ocasionais de regularização sob a forma de operações reversíveis
Depósitos relacionados com valores da cobertura adicionais
Outras responsabilidades para com instituições de crédito da área do euro em euros
Certificados de dívida emitidos
Responsabilidades para com outros residentes na área do euro em euros
Responsabilidades para com não residentes na área do euro em euros
Responsabilidades para com residentes na área do euro em moeda estrangeira
Responsabilidades para com não residentes na área do euro em moeda estrangeira
Atribuição de contrapartidas de direitos de saque especiais pelo FMI
Outras responsabilidades
Contas de reavaliação
Capital e reservas
Passivo total
Fonte: BCE.
2004 9 Jan. 2004 16 Jan. 2004 23 Jan. 2004 30 Jan.
130 344 130 344 130 344 130 344
176 437 177 954 176 341 178 264
18 385 17 646 18 059 17 122
6 532 7 507 7 693 7 588
270 399 269 042 279 606 279 024
225 001 224 001 229 001 224 000
45 000 45 000 45 000 55 000
0 0 0 0
0 0 0 0
366 24 5 587 5
32 17 18 19
954 1 150 854 1 067
62 044 62 204 63 069 63 627
42 687 42 672 42 673 42 674
104 169 104 085 104 641 104 682
811 951 812 604 823 280 824 392
2004 9 Jan. 2004 16 Jan. 2004 23 Jan. 2004 30 Jan.
425 220 419 162 415 127 415 623
133 708 135 107 134 694 132 129
133 606 135 053 134 323 132 115
102 54 371 13
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 1
256 256 256 256
1 054 1 054 1 054 1 054
38 761 42 872 57 443 60 077
9 520 9 568 10 803 9 595
481 393 411 410
12 452 13 419 12 594 13 516
5 757 5 757 5 757 5 757
53 572 53 845 53 969 54 802
69 141 69 141 69 141 69 141
62 029 62 030 62 031 62 032
811 951 812 604 823 280 824 392

1.2 0.0 Summary Taxas de juro balance directoras of payments1)2) do BCE
(níveis (EUR mil em milhões) percentagens por ano; variações em pontos percentuais)
Com efeito a
partir de 1)
1999 1 Jan.
4 2)
22
9 Abr.
5 Nov.
2000 4 Fev.
17 Mar.
28 Abr.
9 Jun.
28 3)
1 Set.
6 Out.
2001 11 Maio
31 Ago.
18 Set.
9 Nov.
2002 6 Dez.
2003 7 Mar.
6 Jun.
Facilidade permanente de depósito
Nível
Variação
ESTATÍSTICAS
DA
ÁREA DO EURO
Estatísticas
de política
monetária
Operações principais de refinanciamento Facilidade permanente de cedência
de liquidez
Leilões de taxa fixa Leilões de taxa
variável
Taxa fixa Taxa mínima de
proposta