Estudos para o desenvolvimento do mercado de capitais

Índice
Resumo Executivo 5
Negociações internacionais em serviços financeiros 13
1. Experiência internacional 13
1.1. Mercado de ações (Bolsas de Valores) 13
1.2. Sistema de pagamento, liquidação e custódia 15
1.3. Regulamentação 17
1.4. Conclusão 20
2. Diagnóstico do mercado de ações brasileiro à luz da experiência internacional 21
2.1. Evolução do mercado acionário brasileiro nos anos 90: expansão e declínio 21
2.2. Balanço comparativo com outros países 28
2.3. A poupança institucionalizada no Brasil 36
2.4. Conclusão 40
3. Avaliação da situação das corretoras brasileiras 41
3.1 Panorama atual das corretoras brasileiras 41
3.2. Perspectivas 44
4. Balanço da situação do sistema de compensação, liquidação e custódia de ações 45
5. O Brasil diante das negociações internacionais de serviços 54
5.1. O Acordo Geral sobre Comércio de Serviços na OMC 54
5.2. O Mercado Comum do Cone Sul 59
5.3. O modo de negociação na Área de Livre-Comércio das Américas 60
5.4. Conclusão 63
6. O desequilíbrio externo brasileiro e a inserção financeira externa 64
6.1. Situação do Balanço de Pagamento do Brasil e seu financiamento
6.2. Avaliação da presença de capital estrangeiro no sistema financeiro brasileiro e a
64
mobilidade da poupança financeira 65
6.2.1. A presença dos bancos no mercado doméstico 65
6.2.2. A presença do investidor estrangeiro mediante aplicação em fundos de investimento 69
6.2.3. A mobilidade da poupança financeira doméstica 70
6.3. Conclusão 73
7. Perspectivas e elementos gerais para um posicionamento do Brasil na área de serviços financeiros 74
7.1. A demanda e a oferta brasileira por abertura financeira 74
7.2. Perspectivas macroeconômicas para o Brasil 75
8. Conclusões 77
9. Referências Bibliográficas 86
Anexo Estatístico 89
Anexo I – Lista de Oferta do Brasil em Serviços Financeiros GATS/OMC (1999) 103
Anexo II – Listas de Demandas na Nova Rodada de Negociações no GATS/OMC (01/07/2002) 109
Anexo III – Proposta Brasileira sobre Modalidades e Procedimentos Negociadores na Alca 110
Anexo IV – Resumo Público da Posição dos EUA no Grupo Negociador de Serviços na Alca 112
Índice de Tabela
Tabela 1– Mercado Primário de Valores Mobiliários (número de emissões) 23
Tabela 2 – Mercado Primário de Valores Mobiliários (valor emitido) 23
Tabela 3 –Volumes Médios Mensais de Ações Negociadas no Brasil e nos EUA 26
Tabela 4 – Importância do Mercado de Ações na Economia Nacional 28
Tabela 5 – Número de Companhias listadas (mercado principal e paralelo) 29
Tabela 6 – Volume do Mercado de Ações (mercado principal e paralelo) 30
Tabela 7 – Negociação de ADRs na New York Stock Exchange (NYSE) por país 30
Tabela 8 – Velocidade de Circulação de Ações de Companhias Domésticas (Turnover) 31
Tabela 9 – Concentração de 5% das Empresas mais Capitalizadas e mais Negociadas 32
Tabela 10 – Montante Bruto de Capital Novo Levantado por Companhias Domésticas 33
Tabela 11 – Emissões Primárias no Brasil (1980-1998) 33
Tabela 12 – Capitalização do Mercado de Ações de Companhias Domésticas (mercado principal e paralelo) 34
Tabela 13 – Volume Total Negociado (Companhias Domésticas e Estrangeiras, inclusive Fundos de Investimento) 34
(US$ bilhões)

Tabela 14 – Número de Companhias com Ações Negociadas em Novos Mercados 35
Tabela 15 – Custo de Transação (Elkins/McSherry Global Universe) 36
Tabela 16 – Valor Total das Carteiras de Investimentos dos Investidores Institucionais 37
Tabela 17 – Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, por tipo de Aplicação 38
Tabela 18 – Ranking Global de Administração de Recursos de Terceiros (por ativos) 39
Tabela 19 – Principais Investidores na Bovespa 41
Tabela 20 – As Dez Maiores Corretoras em Operação no Brasil 42
Tabela 21 – Principais Custodiantes de Ações (Anexo IV – Investidores Estrangeiros) 48
Tabela 22 – Ranking de Custódia de Títulos e Valores Mobiliários (por instituição custodiante) 49
Tabela 23 – Contas Externas do Brasil 65
Tabela 24 – Presença de Bancos Estrangeiros no País 66
Tabela 25 – Participação Estrangeira em Instituições Financeiras no País (Capital Votante) 66
Tabela 26 – Participação das Instituições nos Ativos da Área Bancária 67
Tabela 27 – Participação das Instituições nos Depósitos da Área Bancária 68
Tabela 28 – Participação das Instituições nas Operações de Crédito da Área Bancária 68
Tabela 29 – Participação dos Bancos na Captação Externa na Área Bancária 68
Tabela 30 – Investimentos Externos no País – Investidores Não Residentes 69
Tabela 31 – Composição das Carteiras de Valores Mobiliários dos Investidores Não Residentes 70
Tabela 32 – Investimentos Brasileiros no Exterior 72
Tabela 33 – Possíveis Cenários para as Contas Externas do Brasil 76
Tabela 34 – Programa Depository Receipts de empresas brasileiras 89
Tabela 35 – Programa Brazilian Depositary Receipts (Companhias Abertas Estrangeiras) 91
Tabela 36 – Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, por tipo de Aplicação 91
Tabela 37 – Provisões Técnicas das Empresas de Seguro, Capitalização e Entidades Abertas de
Previdência Complementar 91
Tabela 38 – Distribuição dos Ativos Garantidores das Provisões Técnicas das Empresas de Seguro,
Entidades Abertas de Previdência Complementar e Mercado de Capitalização 92
Tabela 39 – Ranking Global de Administração de Recursos de Terceiros (por investidor) (a) 93
Tabela 40 – Rentabilidade das principais corretoras independentes 94
Tabela 41 – Contas Externas do Brasil 95
Tabela 42 – Grupos Estrangeiros no Sistema Financeiro Nacional – Filiais e Controle (a) e (b) 96
Tabela 43– Investimentos Brasileiros no Exterior (principais países receptores) 101
Tabela 44 – Relação dos Bancos Brasileiros com Dependências e/ou Participações no Exterior 101
Índice de Gráficos
Gráfico 1 – Custo de Liquidação e Custódia na Europa 17
Gráfico 2 – Número de Empresas Listadas na Bovespa 22
Gráfico 3 – Número de Empresas de Capital Aberto 22
Gráfico 4 – Evolução do Número de Ações Negociadas no Brasil e nos EUA 25
Gráfico 5 – Participação Relativa do Número de Ações Negociadas no Brasil e Nos EUA 26
Gráfico 6 – Ativos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar/PIB 38
Gráfico 7 – Nível Médio de “Devolução de Corretagem” 43
Gráfico 8 – Número Médio Diário de Negócios Liquidados – CBLC 50
Gráfico 9 – Valor Médio Diário de Negócios Liquidados pela CBLC 50
Gráfico 10 – Quantidades de Ações Depositadas na CBLC (em bilhões) 41
Gráfico 11 – Valor das Ações Depositadas na CBLC (R$ milhões/dezembro de 2001) 51
Gráfico 12 – Participação dos Investidores na Custódia de Ações – CBLC – Abril/2002 52
Gráfico 13 – Número de Ações Custodiadas na CBLC no Programa de ADRs 52
Gráfico 14 – Patrimônio Líquido dos Fundos de Investimento (em R$ e US$ 92
Gráfico 15 – Evolução do Número de Administradores de Recursos 93
Gráfico 16 – Participação das 10 Maiores Administradoras de Recursos no Total 93
Gráfico 17 – Número de Investidores com Negociações On Line nos EUA 94
Gráfico 18 – Participação do Capital Estrangeiro no Prêmio Total do Mercado Segurador 95
Índice de Quadros
Quadro 1 – Sistemas de Negociação e Liquidação nos Principais Países Desenvolvidos 16
Quadro 2 – Legislação sobre Investimentos Brasileiros no Exterior 98
Quadro 3 – Cronograma Oficial das Reuniões do Grupo Negociador de Serviços na Alca 111

Resumo Executivo
1. Globalização financeira
A forma da expansão e integração dos mercados de ações em âmbito internacional nos
anos 90 revelou que a globalização deste segmento não ocorreu na direção de um mercado
único. Na realidade, aconteceu um intenso processo de expansão de alguns importantes mercados
locais e de crescente integração entre eles. Essa fase de intensa expansão teve um impulso
inicial com as privatizações de alguns importantes serviços públicos na Europa, mas
ancorou-se, posteriormente, em um amplo ciclo de crescimento dos investimentos e sua
internacionalização, via aquisições e fusões.
Os principais agentes envolvidos nesse processo foram as grandes empresas e/ou empresas
na fronteira do desenvolvimento tecnológico (telecomunicações, informática, biotecnologia,
farmaco-química etc.), que expandiram seus investimentos e, conseqüentemente, demandaram
grandes volumes de capital. Na área financeira, por sua vez, os grandes bancos múltiplos,
com forte especialização em carteira de investimentos, operavam nas duas pontas. De um
lado, atuavam como intermediários entre os investidores e as bolsas, concentrando um crescente
volume da negociação das ações e reforçavam suas posições como negociadores, com
pesquisas permanentes sobre as empresas e fornecimento de liquidez para os investidores.
De outro lado, assessoravam os emissores das ações, fazem a subscrição de ações
(underwriting), a abertura de capital (Initial Public Offering – IPO) de novas empresas, financiando
posições e promovendo fusões e aquisições.
Esse movimento de expansão financeira foi potencializado pelos avanços tecnológicos da
informática e das telecomunicações, que permitiram o rápido processamento de um volume
imenso de informações, além de possibilitar a intercomunicabilidade entre os diferentes mercados.
Essa tecnologia, de fato, viabilizou a operação de maneira globalizada do mercado
acionário, ou seja, a negociação de ações em diferentes mercados, por diversos agentes. Mas
significou, também, elevados investimentos tecnológicos e adequações dos procedimentos
em toda a infra-estrutura de negociação – nos sistemas de compensação, liquidação e custódia
– e nos back-offices dos vários participantes dos sistemas.
Cabe destacar, no entanto, que apesar desse intenso movimento de internacionalização,
na sua grande maioria, o potencial dos mercados de ações ainda está ancorado, em essência,
no peso e na importância das ações negociadas das empresas locais. De acordo com os
dados divulgados pela Federação Internacional de Bolsa de Valores, mais de 90% do volume
negociado nos diferentes mercados acionários provêm de empresas domésticas, exceto
no mercado de Londres.
Então, para participar ativamente desse processo de globalização financeira, é necessário
ter um mercado de ações local desenvolvido e dinâmico, ancorado em grandes empresas domésticas
e operando em padrões dos principais mercados desenvolvidos. São esses padrões
tecnológicos e de regulamentação que vão facilitar, agilizar e baratear tanto a listagem de em-
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presas estrangeiras no mercado local, como a simultânea negociação das ações locais em mercados
estrangeiros.
2. Diagnóstico do mercado brasileiro de ações nos anos 90
Do ponto de vista do apoio tecnológico e operacional, tudo indica que o mercado brasileiro
não enfrentou maiores problemas para criar a infra-estrutura necessária. Com disponibilidade
de recursos humanos e tecnológicos, e investimentos em infra-estrutura, foi relativamente
fácil à Bovespa adaptar-se aos padrões operacionais mais avançados em âmbito mundial. Nesse
sentido, a própria Bovespa criou, a partir de 1998, a Companhia Brasileira de Liquidação e
Custódia (CBLC), que adotou os padrões mais avançados dos sistemas de compensação, liquidação
e custódia. Todas as avaliações realizadas – por diferentes agentes do mercado – identificam
que os sistemas de negociação, liquidação e custódia de ações funcionam perfeitamente.
Isto é, não apresentam maiores problemas ou riscos, pelo menos não insuperáveis do ponto
de vista operacional.
Quanto à regulamentação, a avaliação já não é tão positiva. A regulamentação do mercado
de capitais não foi prioridade na regulamentação do sistema financeiro brasileiro. Diante das
dificuldades para se alterar padrões consolidados, via modificações na Lei das Sociedades Anônimas,
optou-se pela criação de um “Novo Mercado”, com novas regras de operação. Formouse,
então, um mercado específico, regulado por contratos privados, com maior volume de
ações com direito a voto no mercado e maior proteção aos investidores minoritários.
De fato, não houve uma melhora na regulamentação das empresas listadas e do relacionamento
entre a administração de fundos e as tesourarias dos bancos. Entretanto, a introdução
das regras do “Novo Mercado” está tendo um impacto positivo, pois as melhores empresas
estão adotando seu padrão, migrando do velho para o “Novo Mercado”.
As deficiências de regulamentação, por si só, não explicam o relativamente curto ciclo de
expansão do mercado de acionário brasileiro nos anos 90. Ao contrário da experiência internacional,
o movimento positivo do mercado de ações no Brasil (1991-1998) não se baseou em
um ciclo de expansão econômica e de investimentos, mas esteve essencialmente associado ao
processo de privatização de algumas importantes empresas públicas e à atração de capitais
estrangeiros com o programa de estabilização instituído pelo Plano Real, que gerou um surto
especulativo. Os limites desse movimento apareceram tão logo ficaram evidentes as dificuldades
de sustentação do modelo cambial brasileiro, quando a crise dos países asiáticos e, principalmente,
a da Rússia afetaram as condições de financiamento externo da economia brasileira.
Com a saída do capital estrangeiro do mercado de ações brasileiro e a nova etapa de
internacionalização das grandes empresas brasileiras, mediante a colocação de ADRs, esse
mercado perdeu fôlego.
Assim, se evidencia no caso brasileiro, que a dinâmica do mercado de ações nos anos 90
esteve determinada basicamente por desdobramentos da gestão macroeconômica levada a
cabo no contexto do programa de estabilização. Por um lado, para financiar um déficit crescente
em conta corrente e reestruturar o setor público, o governo promoveu uma política de
atração de capitais estrangeiros, seja via investimento direto – privatização de empresas e instituições
financeiras públicas –, seja via fluxos de capitais. Esses foram canalizados, sobretudo
para a Bovespa e explicaram grande parte do boom especulativo. Paralelamente, promoveu-se
o financiamento externo das grandes empresas locais. Foi nesse contexto, que elas começaram
a lançar ADRs, que as qualificavam para captar recursos diretamente ou para obter melhores
condições no lançamento de bônus e/ou commercial papers no exterior. Ou seja, a partir
de uma crescente necessidade de financiamento externo promoveu-se uma significativa
integração do mercado financeiro doméstico com os mercados externos, viabilizando uma
6
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grande mobilidade do capital entre os dois mercados.
Por outro lado, essa mesma política promoveu dois grandes desequilíbrios na economia
brasileira e que, de fato, constrangeram o desenvolvimento do mercado de ações local. Primeiro,
o agravamento do déficit em transações correntes, diante de restrições no mercado financeiro
internacional, impôs limites a uma trajetória de crescimento sustentado. Cada vez que
houve turbulências no cenário financeiro internacional, foi necessário conter o crescimento.
Essa política de stop and go implicou baixas taxas de crescimento e, conseqüentemente, baixas
taxas de investimento. Nesse contexto, a demanda por fundos de longo prazo foi baixa e,
assim, faltaram empresas que necessitassem abrir o capital e/ou lançar ações para investir, com
perspectivas de lucros, o que daria solidez à expansão do mercado de ações brasileiro.
O segundo desequilíbrio macroeconômico importante que inibiu o desenvolvimento de um sólido
mercado de ações local se encontra na área fiscal. A política de estabilização, baseada na sustentação de
uma taxa de juros interna muito elevada, fez a dívida pública interna crescer vertiginosamente. Com
títulos públicos, que apresentam elevada liquidez e remuneração, e menor risco do que o setor privado
(dada a instabilidade do nível de atividade), os títulos de renda variável, como as ações, tiveram dificuldades
para competir. Em suma, o curto surto de expansão da Bovespa nos anos 90 foi coerente com as
necessidades e dificuldades da política macroeconômica promovida nesse período. Questões operacionais
podem ser, na melhor das hipóteses, coadjuvantes marginais.
O fato concreto é que esses dois importantes desequilíbrios macroeconômicos continuam
presentes. Sem a superação paulatina dessas duas restrições, dificilmente haverá o desenvolvimento
sólido de um mercado de capitais local, que faça com que se possa vislumbrar uma
participação ativa dos agentes deste mercado no cenário internacional. Pior, enquanto o risco
de desvalorização da moeda local for recorrente, dada a mobilidade do capital, detentores de
poupança financeira podem querer aplicar seus recursos em ativos no exterior, aumentando o
potencial de instabilidade da taxa de câmbio.
Assim, é condição necessária que o país implemente uma estratégia de política econômica
que comece a superar a restrição externa, trazendo as necessidades de financiamento
para um nível sustentável, mesmo em períodos de liquidez internacional mais restrita.
No caso brasileiro, diante das obrigações financeiras já contraídas – juros, lucros e dividendos
– isso supõe ampliar a produção de bens e serviços comerciáveis internacionalmente (tradebles),
reforçando a capacidade exportadora do país.
Quanto ao segundo desequilíbrio macroeconômico, o fiscal, é necessário estabilizar a dívida
pública como proporção do PIB. Taxas de juros menores e uma taxa de câmbio estável
diminuiriam a pressão financeira sobre a dívida pública. Mantendo-se o controle das contas
primárias, juros e risco cambial menores deveriam abrir o caminho para um perfil melhor da
dívida pública, alongando os prazos dos títulos públicos.
Nesse cenário de retomada de crescimento econômico sustentado, em que os grandes
desequilíbrios macroeconômicos seriam encaminhados, criar-se-ia o espaço para o desenvolvimento
de um sólido mercado de ações. Haveria, na margem, uma crescente transferência
dos investimentos em títulos públicos para títulos de renda variável e, mais especificamente,
ações. Do lado da oferta, em um cenário de crescimento e com adequações no marco
regulatório, o mercado de ações poder-se-ia transformar na principal fonte de financiamento
das empreses com projetos de investimentos.
Em suma, diante da internacionalização dos principais mercados de ações, o Brasil
somente poderia participar ativamente desse processo se fortalecesse o mercado local, o
que depende do encaminhamento das principais restrições macroeconômicas da economia
brasileira ao crescimento.
7
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3. Adaptação dos agentes financeiros à globalização
Frente à integração e internacionalização que ocorreu nos anos 90, o estudo mostrou que os
principais agentes locais do sistema financeiro não tiveram maiores problemas em se adaptar a
uma maior presença de agentes externos. No âmbito dos bancos múltiplos, que se ancoraram
em uma posição estratégica da carteira comercial, os agentes brasileiros se sentiram perfeitamente
aptos para enfrentar a concorrência com os agentes estrangeiros no mercado local. Essa
posição segura também decorreu de uma nova fase de concentração que aconteceu ao longo
dos últimos anos, e na qual participaram ativamente os maiores agentes financeiros brasileiros,
fortalecendo suas posições estratégicas. Na realidade, os agentes estrangeiros que entraram no
mercado brasileiro passaram a ocupar a parcela do mercado que pertencia às instituições públicas
estaduais. Na intermediação de recursos externos, os agentes estrangeiros levaram vantagem
em relação aos brasileiros, dada a posição estabelecida nas principais praças financeiras.
A maior concentração dos agentes financeiros se refletiu também no mercado de ações e nos sistemas
de compensação, liquidação e custódia. Semelhante ao que aconteceu nos mercados de ações dos
países desenvolvidos, as corretoras vinculadas aos bancos foram assumindo um papel crescente, em
detrimento das independentes, nas transações com ações. No caso brasileiro, a situação se agravou por
fatores adicionais. Primeiro, além da queda significativa no volume de ações negociadas, reduziram-se as
transações no mercado secundário de títulos públicos, a partir do processo de estabilização. Segundo,
houve uma forte concentração entre os administradores de recursos, garantindo enorme poder para
essas instituições pressionarem por taxas de corretagem muito baixas, tornando a capacidade de negociação
das corretoras independentes praticamente nula. Por último, a introdução do novo Sistema de
Pagamentos Brasileiro ampliou as exigências de capital e liquidez, determinando novas dificuldades
para as corretoras independentes no curtíssimo prazo. É muito provável que haja um processo de
concentração, sobretudo se não ocorrer uma rápida reativação das operações na Bovespa numa escala
que comporte um mínimo de corretoras para garantir concorrência e dispersão das informações, fundamentais
para o bom funcionamento do mercado.
Também no sistema de compensação, liquidação e custódia de ações, houve um crescente
envolvimento das instituições financeiras múltiplas, atuando na maioria dos serviços específicos
envolvidos. Ao concentrar todas as etapas do processo em uma única instituição financeira, de
confiança e com retaguarda de capital e liquidez, reduzem-se os custos de transação e ganha-se
sinergia. Portanto, entre os participantes com os quais a CBLC interatua na dinâmica do sistema
de compensação, liquidação e custódia de ações, observa-se um importante processo de concentração.
As maiores instituições financeiras múltiplas brasileiras, tais como o Banco Itaú e
Bradesco, e algumas instituições financeiras estrangeiras, têm presença destacada nesses sistemas.
A atuação das instituições estrangeiras nessa área deriva principalmente de uma estreita
relação com investidores externos, como exemplificado pelo Citibank e pelo BankBoston, ou
pelas atividades herdadas quando a instituição financeira foi comprada por um banco estrangeiro,
como no caso do Santander/Banespa e ABN-Amro/Real.
4. Os serviços financeiros nas negociações internacionais
O Acordo Geral sobre o Comércio de Serviços (General Agreement on Trade in Services –
GATS), concluído em dezembro de 1993, na Organização Mundial de Comércio (OMC), estabeleceu
um conjunto de princípios gerais e específicos para regular o comércio internacional
de serviços. O acordo é constituído por três partes: a primeira com normas abrangentes; a
segunda integrada por anexos, com regras específicas para alguns setores (transportes aéreos
e marítimos, serviços financeiros e telecomunicações); a terceira formada por listas de compromissos
delineados pelos países.
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Os “modos de prestação” são classificados em quatro tipos: 1) trans-fronteiriço, em que o
serviço prestado cruza a fronteira; 2) consumo no exterior, envolve o movimento do usuário
(e não do serviço) para o exterior; 3) presença comercial, que requer investimento estrangeiro
direto no país consumidor do serviço; 4) presença de pessoas físicas para prestar o serviço
no exterior.
Os compromissos específicos assumidos pelo governo brasileiro, no V Protocolo sobre os
Serviços Financeiros do GATS (1997), asseguraram somente acesso estrangeiro maior através
da presença comercial no país, ou seja, mediante o investimento direto no sistema financeiro.
Manteve-se uma restrição quase total aos serviços trans-fronteiras, em função das dificuldades
do balanço de pagamentos. Em dezembro de 1997, o governo brasileiro assinou também o
Protocolo de Montevidéu sobre o Comércio de Serviços do Mercosul, que toma como base os
princípios do GATS/OMC.
Esses dois acordos se baseiam no princípio das “listas positivas”, o que significa discriminar
setores ou sub-setores sujeitos à liberalização durante a negociação de acesso a mercado. Nas
negociações para a formação da Área de Livre-Comércio das Américas (Alca), os Estados Unidos
pretendem praticar “listas negativas”. Listar negativamente significa enumerar setores ou
sub-setores isentos de qualquer obrigação de abertura. Além disso, esse país tem exercido
pressões para ampliar a liberalização nos serviços trans-fronteiras e tratar os investimentos em
serviços no Capítulo sobre Investimento, e não no Capítulo de Serviços. Por outro lado, na
negociação de serviços financeiros, os EUA mostram disposição para aceitar e negociar cláusulas
e regulação específicas.
5. Proposições para um posicionamento estratégico do Brasil na área de
serviços financeiros
Uma nova fase de abertura financeira do mercado brasileiro pode estar pela frente, uma
vez que o Brasil participa das principais negociações multilaterais: GATS/OMC, Alca, Mercosul
– União Européia. O posicionamento do país nessas negociações envolve questões estratégicas
quanto ao modo de negociação, aos condicionantes macroeconômicos que interferem
diretamente nos fluxos financeiros e aos aspectos específicos de cada um dos serviços em
discussão. A partir do estudo feito e a análise específica dos serviços vinculados ao mercado de
ações, as principais sugestões, para um posicionamento nas futuras negociações, são as seguintes:
9
a. Estratégia de negociação: O Brasil deveria persistir em todas as negociações na manutenção
da proposta negociadora já adota no GATS, através de listas positivas. A “lista negativa”
exigiria que os países conhecessem a fundo seus regimes regulatórios e tivessem capacidade
de discernir entre as medidas que necessitam manter e as que poderiam deixar de fora
e, assim, submeter automaticamente ao processo de liberalização. Além disso, “as listas
negativas” exigiriam uma enorme capacidade de antecipar tendências futuras, o que é quase
impossível em um mundo em permanente revolução tecnológica (nos mercados de
capitais e bancários as inovações financeiras são quase diárias). Como a regulação do Brasil
está em plena fase de mutação, inclusive devido às privatizações, concessões de serviços
públicos e à entrada de outras formas de investimento estrangeiro direto, as “listas positivas”
seriam mais adequadas. O país manteria margem de ação em setores não incluídos na
lista, podendo aumentar a lista gradativamente, à medida que a situação regulatória de
cada setor evoluísse e se tornasse mais clara e definida.
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b. Condicionamentos Macroeconômicos: Enquanto a economia brasileira incorrer nos dois
grandes desajustes estruturais acima apontados – elevado déficit externo e alta relação
dívida pública/PIB – é absolutamente necessário que se mantenha um arcabouço regulatório
adequado para monitorar todas as operações de câmbio, para tentar proteger-se da
vulnerabilidade externa. Nesse sentido, é fundamental que se mantenha a não conversibilidade
da moeda e o conjunto de procedimentos e regulamentações, autorizações e registros,
no Banco Central, de todas as operações que envolvem moeda estrangeira.
Além disso, há exceções aos princípios gerais de negociação que um país pode adotar. O
Brasil deveria explorar a possibilidade dessas exceções, não visando proteger seus serviços
financeiros da competição internacional, mas com o objetivo de garantir condições para
um maior desenvolvimento deste setor, caso isso se faça necessário. À luz dessa mesma
preocupação, os potenciais impactos de uma eventual abertura dos serviços trans-fronteira
precisariam ser cuidadosamente avaliados e, sua liberalização só implementada, se não
comprometesse o desenvolvimento desses serviços financeiros no país.
c. Aspectos específicos relacionados a alguns serviços financeiros: Nessa primeira aproximação,
que avaliou o mercado financeiro brasileiro nos anos 90 e, mais especificamente o
mercado de ações e seus sistemas de compensação, liquidação e custódia, algumas considerações
preliminares sobre serviços específicos podem ser feitas:
1. Quanto aos bancos múltiplos e os serviços que prestam no mercado local, os próprios
agentes brasileiros do setor avaliam que não haveria maiores problemas para
enfrentar uma nova etapa de liberalização. De fato, uma vez instalado no país e subordinado
à regulamentação local, praticamente não há restrições aos bancos estrangeiros
e, como já foi indicado, as instituições brasileiras se sentem bastante aptas
para competir em todos os segmentos.
Já do ponto de vista de uma maior atuação dos agentes brasileiros no exterior, o
movimento é muito incipiente. Há indicações que a estratégia se limita a acompanhar
o movimento de internacionalização dos clientes locais, sejam pessoas físicas,
sejam pessoas jurídicas. Nesse caso, a atividade ainda se concentraria essencialmente
em crédito comercial. À medida que os agentes brasileiros não apresentem uma estratégia
mais ampla de operação em âmbito internacional, as dificuldades e restrições
que lhes eventualmente serão impostas em outros mercados podem ainda ser
desconhecidas. Somente uma grande instituição financeira brasileira (o Banco Itaú)
já está habilitada, tendo cumprido todas as exigências legais, para operar como banco
múltiplo (banking holding company) nos Estados Unidos.
2. A situação crítica vivida por um grande número de corretoras independentes, diante
da forte contração do mercado acionário e de renda fixa, faz com que uma nova
etapa de abertura financeira seja vista com certo receio, principalmente se isso ocorrer
mediante a prestação trans-fronteira. Nesse sentido, uma preocupação especial
deriva de uma possível competição direta com a transação de ações via internet, a
um custo muito reduzido. A corretagem, via internet, de fato cresceu nos últimos
anos, sobretudo nos EUA e na Alemanha. Todavia, mesmo nesses países, a maioria
das operações via internet origina-se de pessoas especializadas e/ou que sabem exatamente
as ações que pretendem adquirir. As experiências de venda de ações e fundos
de investimento diretamente pela internet, como forma de conquistar novos
mercado e novos clientes (primeira abordagem), foram relativamente mal sucedidas.
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A frustração de venda direta também ocorreu em período recente no Brasil. A título
de ilustração, pode-se citar o malogro do Banco Santander com a empresa de negociação
eletrônica Patagón, que no início de 2002 foi devolvida aos seus antigos proprietários
argentinos. Avaliações de analistas experientes nessa área indicam que a
venda de ações e fundos de ações do exterior deverá ser feita mediante uma instituição
sediada no país, que sirva de elo de confiança para o investidor local. A administradora
de recursos Schroders, por exemplo, começou a oferecer, no mercado local,
seus fundos de investimento globais mediante acordos de distribuição com instituições
brasileiras.
3. Quanto ao serviço de liquidação, como ele envolve sempre o pagamento em moeda
local, não tem como ser internacionalizado ou deslocado da operação local. No mesmo
sentido, o serviço de central depositária, definido pela regulamentação do país,
tampouco está sujeito a uma maior liberalização. Por sua vez, o serviço de agente
custodiante é uma atividade muito específica e envolve um alto grau de confiança.
Isso faz com que essa atividade seja crescentemente concentrada em poucas instituições,
inclusive em âmbito mundial. Diante da forma como esse serviço vem se
estruturando, tudo indica que uma maior liberalização não afetará significativamente
o rumo que o processo já tomou. Ou seja, no que tange às atividades básicas nas
quais a CBLC está envolvida ou com os quais ela interage, em princípio, não se vislumbra
que sejam profundamente afetadas por um processo de liberalização.
Entretanto, a CBLC opera através de netting multilateral e garante as operações, o
que exige a manutenção um sistema de gerenciamento de risco. Ou seja, ela também
é uma Contraparte Central Garantidora (Central Counterparty – CCP). As duas atividades,
tanto o netting multilateral como o gerenciamento de risco, representam serviços
mais complexos, que não necessariamente são desenvolvidos por empresas de
liquidação de ativos. Avaliar em que medida esses serviços específicos poderiam vir a
ser atingidos por uma maior liberalização de serviços financeiros exigiria um entendimento
mais profundo dessas atividades específicas e como elas se desenvolveriam
em um contexto mais globalizado.
6. Aperfeiçoamentos na regulamentação
Independentemente do andamento das negociações internacionais em serviços financeiros,
do estudo se conclui que, em qualquer circunstância, há um trabalho bastante grande a
ser feito na área da regulamentação. Todos os analistas financeiros e operadores entrevistados
apontaram para a necessidade de uma revisão detalhada do marco regulatório brasileiro. Essa
revisão deveria ter como prioridade a transparência e a proteção ao investidor, e uma maior
compatibilidade da regulação com padrões internacionais de referência, como o inglês e/ou o
americano.
Com o colapso de gigantes e símbolos da economia americana como a Enron, a WorldCom
e a Xerox, as próprias normas contábeis e os sistemas de auditoria nos mercados financeiros
mais desenvolvidos deverão sofrer profundas modificações. Diante da crise de confiança nos
principais padrões de referência, abrem-se oportunidades para discutir mais amplamente os
padrões de regulamentação a serem implementados.
A regulamentação também deveria ampliar seu escopo, para incluir atividades, que já estão,
de fato, sendo desenvolvidas, ainda que não formalmente reconhecidas. A presença de
pessoas estrangeiras vendendo serviços financeiros tornou-se rotineira, embora a atividade
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nem seja reconhecida como tal. No mesmo sentido, vários especialistas entrevistados defenderam
que a regulamentação brasileira deveria preocupar-se com a qualidade do “produto
financeiro” a ser vendido ao investidor local. Por exemplo, à medida que se possibilite a venda
de fundos de investimento estrangeiros no mercado local, cabe às autoridades brasileiras atestar
a seriedade da administração do fundo e exigir todas as advertências que devem ser feitas
ao investidor local, para protegê-lo de fraudes e adverti-lo dos riscos.
Com relação às Entidades Fechadas de Previdência Complementar, que representam a
maior parte da poupança financeira institucionalizada no país, existe uma preocupação específica.
Essa poupança tem sido fundamental no financiamento da dívida pública interna e continuará
sendo indispensável para alavancar o crescimento futuro. Os fatores determinantes
para a manutenção desses recursos no mercado local têm sido, por um lado, o enquadramento
dessas instituições como entidades de assistência social, e conseqüentemente, imunes à tributação
e, por outro, a elevada taxa de juro doméstica. Com a edição da Medida Provisória n o
2.222/2001 e a posterior adesão dos fundos de pensão ao Regime Especial de Tributação, as
entidades perderam o status de entidades de assistência social, estando, em princípio, livres
para aplicarem seus recursos onde desejarem. Por outro lado, em um cenário de trajetória de
queda das taxas de juros internas, os estímulos para essas entidades diversificar os investimentos
no exterior podem aumentar.
Dada a importância da manutenção dessa poupança institucional no mercado doméstico,
cabe verificar se as regulamentações vigentes para estas entidades são efetivamente suficientes
para garantir o máximo de suas aplicações no mercado local. Em várias entrevistas houve
avaliações de que não haveria mais grandes impedimentos para realizarem investimentos no
exterior.
Em suma, da pesquisa se conclui que há uma necessidade premente de revisão do marco
regulatório, para adequá-lo ao que já está de fato acontecendo, melhorar sua qualidade, para
dar maior proteção ao investidor, e trazê-lo mais próximo aos padrões de referência internacionais,
já levando em consideração as mudanças que estes sofrerão. Além desses aspectos, o
aperfeiçoamento desse marco também deve fazer-se com vistas às melhores condições para o
desenvolvimento do mercado financeiro local e à retenção da poupança no país, aspectos
imprescindíveis para uma trajetória sustentada de crescimento econômico.
12
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Negociações internacionais em
serviços financeiros
Este relatório de pesquisa objetiva elaborar um diagnóstico da situação contemporânea e
da capacidade de adaptação do sistema financeiro brasileiro frente aos desafios impostos pelas
negociações internacionais na área de serviços financeiros. O Brasil está envolvido em rodadas
multilaterais de negociação na Organização Mundial Comércio (OMC), na criação de uma Área
de Livre-Comércio das Américas (Alca), integrando os 34 países do continente, e um acordo
de livre-comércio entre a Comunidade Européia e os países do Mercado Comum do Cone Sul
(Mercosul). O foco principal do relatório está direcionado para as áreas de intermediação de
valores mobiliários, compensação, liquidação e custódia, portanto, para as áreas de atuação da
Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e da Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia
(CBLC).
A partir desse diagnóstico procura-se articular uma possível proposta para um
posicionamento estratégico dos agentes brasileiros diante das negociações na área de serviços
financeiros, especialmente daqueles serviços vinculados ao mercado de capitais.
1. Experiência internacional
1.1. Mercado de ações (Bolsas de Valores)
Houve uma forte expansão dos mercados acionários dos países industrializados, durante
os anos 90, mesmo naqueles países onde não havia uma tradição de financiamento corporativo
ancorada nos mercados de capitais, tais como Alemanha, França, Itália, Espanha etc. De modo
geral, esse impulso foi desencadeado, pela expansão das empresas de novas tecnologias (telecomunicações,
informática, biotecnologia, fármaco-química etc), associadas com um intenso
ciclo de novos investimentos produtivos, mas também pelo avanço do processo de privatização
de alguns serviços públicos (telecomunicações, ferrovias, transporte aéreo etc.).
A experiência internacional mostra que a eficiência dos mercados de ações esteve ancorada
em um grande número de ações negociadas e em permanente liquidez das ações 1 . Procurou-se,
então, construir mercados amplos, líquidos e, simultaneamente, reduzir os custos de
transação. Nesse sentido, o número de empresas listadas tornou-se extremamente relevante.
Entre dezembro de 1990 e dezembro de 2001, o número de companhias listadas na Bolsa de
Londres cresceu de 2.559 para 2.891; na New York Stock Exchange (NYSE), de 1.774 para
2.400; em Tóquio, de 1.752 para 2.141; na Euronext Paris 2 de 804 para 1.345. Na National
Association of Securities Dealers Automated Quotations System (Nasdaq), o número de companhias
listadas caiu ligeiramente, de 4.132 para 4.128, no mesmo período. Todavia, a Nasdaq
chegou a listar 5.556 empresas em 1996.
A internacionalização dos mercados de ações se apoiou na expansão do mercado doméstico,
que ao crescer, atraiu novas companhias. Em meados dos anos 80, pouco mais de 100
13
1 A liquidez das ações nada mais é do que a existência de uma demanda potencial, de modo a criar a expectativa, nos diferentes investidores, de que
esta ação poderá ser transferida a terceiros se assim for desejado. Entre os muitos requisitos para que isso aconteça, o mais importante é a existência
de compradores potenciais de ações operando permanentemente no mercado.
2 Em setembro de 2000, a Bolsa de Paris fundiu-se com as Bolsas de Bruxelas e de Amsterdã para a formar a Euronext. Todavia, os dados
apresentados para a Euronext Paris somente incluem as informações referentes à Bolsa de Paris.
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companhias estrangeiras estavam listadas na NYSE, enquanto no final de 2001, eram 461. A
maioria das empresas estrangeiras listadas era na forma de American Depositary Receipts
(ADRs), com as ações emitidas fora do mercado americano. Como será visto em detalhes na
seção 2.2, mesmo nos mercados mais globalizados que listam e negociam muitas empresas
estrangeiras, grande parte do volume negociado ainda está ancorada nas empresas domésticas.
De acordo com os dados divulgados pela Federação Internacional de Bolsa de Valores,
mais de 90% do volume negociado nos diferentes mercados acionários provêm de empresas
domésticas, exceto no mercado de Londres.
Os principais agentes desses mercados são os grandes bancos de investimento, tais como
Merrill Lynch, Morgan Stanley e Goldman Sachs. Eles são os maiores membros das bolsas.
Atuam como intermediários entre os investidores e as bolsas, executando as principais ordens
de negociação (trading) das ações. Realizam permanentemente pesquisas sobre as perspectivas
das corporações e, conseqüentemente, sobre o potencial de valorização/desvalorização
das ações e títulos de dívida. Obtêm comissões com a subscrição de ações (underwriting) e a
abertura de capital (Initial Public Offering – IPO) de novas empresas. Promovem grandes
operações de fusões e aquisições de corporações, que envolvem trocas de ações etc.
Para tornar as atividades dos mercados de capitais, mais rápidas, ágeis, seguras e baratas,
houve elevados investimentos em tecnologia de telecomunicações e processamento de dados
nos anos 90. Mais de 90% do número de negócios na NYSE passaram a ser realizados eletronicamente,
sendo que dos negócios são realizados diretamente por vendedores e compradores,
sem o pagamento de um spread para o especialista (The Economist, 2001: p. 11) 3 . Os custos
desses elevados investimentos foram absorvidos pelo crescimento das escalas de operação
das bolsas de valores.
Assim, a real batalha das bolsas de valores não é a informatização (eletronic communication
network), pois realizaram a modernização de suas plataformas de negociação, mas a garantia
da liquidez e a redução do custo de transação. Uma vez instalado um sistema eletrônico de
negociação, o custo marginal de uma transação adicional tende a zero. Um elevado volume de
negociações com ações pode proporcionar economias de escala que possibilitam a redução
dos custos de transação e, conseqüentemente, a atração das empresas e dos investidores. O
relativamente menor custo de negociação da NYSE reflete o fato de seu elevado custo ser
rateado por um gigantesco volume de negócios. Portanto, as operações nos mercados acionários
são marcadas por enormes economias de escala, que podem inviabilizar determinados mercados,
se não atingirem patamares mínimos de operação (break-even point).
As novas tecnologias podem possibilitar também a interligação de diferentes pontos de
negociação e de liquidez. Existe a expectativa, quase um mito, de se formar uma plataforma
global de negociações de ações (Global Equity Market) 4 ou duas/três plataformas interligadas
(linkages), dado que se ampliou a globalização dos mercados de capitais, mediante a
internacionalização dos intermediários, das bolsas e dos investidores em ações. A grande vantagem
seria a formação de uma infra-estrutura de negociação integrada, permitindo a distribuição
globalizada das ações, sobretudo das ações de primeira linha (blue chips). Enfim, a
partir de uma estrutura homogênea de serviços de retaguarda (back-office), poder-se-ia negociar
e distribuir ações e produtos financeiros de maneira integrada e, reduzir os custos das
transações, uma vez que ainda não existem sistemas supra-nacionais de negociação, compensação
e liquidação de ações. No mesmo sentido, existe a expectativa de se construir grandes
14
3 Vale lembrar que sem o especialista podem ser executadas ordens de até 1.099 ações, ou seja, pequenas ordens.
4 A Bovespa e a CBLC participam ativamente das negociações desse Mercado Global de Ações, cujo objetivo é conectar várias bolsas internacionais
num sistema de negociação transparente, auto-regulado e dirigido por ordens. As bolsas participantes representariam os maiores mercados de ações
dos três principais fusos horários (Ásia-Pacífico, Europa-Oriente Médio-África e Américas), com capitalização de mercado de cerca de US$ 20
trilhões, 60% do mercado mundial. A implementação desse mercado exigiria a uniformização do tratamento fiscal, liberalização de fluxos de capitais,
coordenação entre as instituições reguladoras e outros pré-requisitos. Em hipótese, ofereceria liquidez às empresas, dispensando registros múltiplos
(inclusive Depository Receipts), custódia e liquidação comandada a partir de clearings locais, preços em moeda local e as bolsas dividiriam a receita
(base, origem de compra ou origem de venda). A Globex já negocia derivativos ao redor do mundo.
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centros de operação independentes (Independent Operations Center, IOC), geridos pelos
principais atores dos mercados de capitais, quais sejam, os bancos de investimento, para facilitar
as operações internacionais e promover a interligação das diferentes plataformas de negociação,
compensação, liquidação e custódia (Chiesa, s/d: p. 14).
1.2. Sistema de pagamento, liquidação e custódia
A construção de mercados eficientes depende da infra-estrutura, ou seja, da base de sustentação
da operação dos mercados de capitais, minimizando suas perturbações ou controlando
suas conseqüências, quando inevitáveis. Dentre os principais elementos dessa infra-estrutura,
destacam-se a definição das regras jurídicas, os modos de provisão de liquidez, a operação
dos sistemas de pagamento, liquidação e custódia, o arcabouço de regulação e eventual
provisão de redes de segurança (sistemas de controle de risco e garantia). De modo geral,
esses sistemas foram construídos para compensar e liquidar ordens de negociação em âmbito
nacional, não de âmbito internacional.
A fim de aperfeiçoar os sistemas de negociação e reduzir os custos de transação (custos de
execução de ordens de compra e venda de ações, mais custos de compensação, liquidação e
custódia), os países europeus foram gradualmente consolidando seus sistemas de negociação,
liquidação e custódia. No início dos anos 90, as diferentes bolsas de valores em um determinado
país europeu foram consolidadas em uma bolsa nacional. Em meados da década, as
bolsas de valores e de derivativos fundiram-se, ainda dentro de um determinado país. No final
dos anos 90, houve fusões trans-fronteiras entre bolsas e sistemas de liquidação. Isso resultou
na emergência de três grandes plataformas de negociação, compensação e liquidação de ações
na Europa, quais sejam, a Euronext, unificando as bolsas de Paris, Bruxelas e Amsterdã; a
Deutsche Boerse, cujo sistema de negociações realiza as transações para as bolsas da Áustria,
Irlanda, Finlândia e África do Sul e; a London Stock Exchange, que se unificou com a bolsa da
Suíça (ver Quadro 1). Entre essas três plataformas de negociação está em curso um movimento
que procura centralizar os serviços de custódia, formando uma central depositária, bem
como os serviços de garantia das operações, consolidando grandes unidades de Contraparte
Central Garantidora 5 . Nesse sentido, estão tentando seguir o padrão dos Estados Unidos, que
centralizou esses serviços de back-office na Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC),
bem como o do Japão, formando uma única plataforma de compensação, liquidação e custódia
de ações (a single clearing & settlement organization), inclusive fornecendo garantias e
controle de risco 6 .
Todavia, essas plataformas européias de negociação e liquidação de ações ainda não se
relacionam com facilidade, nem entre si, nem com as outras plataformas existentes na Europa.
Segundo The Economist (2001: p. 19), o continente europeu ainda possui pelo menos trinta
sistemas de compensação e liquidação (as datas de liquidação das transações com ações foram
uniformizadas em D+3). As tentativas de integrar plenamente os sistemas para realizar operações
trans-fronteiras até o momento soçobraram.
De todo modo, a competição acirrada entre as bolsas de valores desencadeou um processo
de modernização e investimento em tecnologia, sobretudo na Europa, consolidando sólidos
sistemas eletrônicos de negociação. Isso resultou em gigantescas plataformas européias
de negociação que repatriaram para seus países de origem grande parte das ações que estavam
sendo negociadas na Bolsa de Londres (inclusive a London International Financial Futures
Exchange, Liffe, perdeu o monopólio de contratos futuros de títulos alemães).
15
5 A exceção, até o momento, é a Deutsche Boerse, que vem efetuando negociações com a Eurex, a maior bolsa alemã de derivativos, para que esta
forneça o serviço de Contraparte Central Garantidora para as transações com ações.
6 Entretanto, a base para as negociações de títulos públicos, em geral, mantém-se à parte desse movimento de centralização.
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16
Quadro 1 – Sistemas de Negociação e Liquidação nos
Principais Países Desenvolvidos
Europa (a)
Bélgica, França e
Holanda Alemanha Reino Unido (f) EUA Japão
Bolsa Euronext Deutsche Bourse London Stock NYSE, Amex, Tokyo Stock
Contraparte
Exchange Nasdaq Exchange (g)
Central Clearnet (b) Eurex Clearing AG (d) London Clearing Depository Japan Securities
Garantidora House Trust & Clearing
Clearing
Corporation
(DTCC)
Corporation
Central Japan Securities
Depositária Euroclear (c) Clearstream (e) Crest DTCC Depositary Center
Fonte: Goldberg et.al. (2002: p.3).
Notas:
(a) Outros pequenos sistemas de negociação e liquidação de ações representam em torno de 35% da capitalização total das
bolsas européias no fim de 2001;
(b) Contraparte Central Garantidora da França, que passou a estender seus serviços aos outros membros;
(c) Resultou da fusão da central depositária da França, Holanda e Bélgica, dominada pelos grandes bancos;
(d) A Deutsche Boerse e a Eurex, a maior bolsa alemã de derivativos, negociam um acordo em que a Eurex fornecerá o
serviço de Contraparte Central Garantidora para as transações com ações;
(e) Resultou da fusão da depositária alemã, Deutsche Boerse Clearing, com outra depositária internacional, Cedel, tornando-se
Clearstream, também dominada pelos grandes bancos;
(f) As três instituições mantêm estruturas gerenciais e patrimoniais distintas;
(g) A bolsa de Tóquio procura atrair companhias asiáticas e formar um mercado regional, envolvendo Hong Kong, Cingapura
e Xangai.
A despeito da consolidação ocorrida nas plataformas européias de negociação e liquidação,
os custos de compensação, liquidação e custódia ainda são relativamente elevados. Os
custos relacionados com as comissões de transação (fees) e de custodia (guarda das ações em
uma central depositária e/ou em uma Contraparte Central Garantidora) podem alcançar 30%
dos gastos após a negociação (ver Gráfico 1). Outros custos envolvem os corretores (brokersdealers)
e a utilização dos sistemas de compensação e liquidação. Isso requer os serviços de
um banco custodiante internacional, a manutenção de conexões e garantias em vários sistemas
de liquidação, bem como liquidar operações em diferentes datas de processamento das
operações de câmbio (Goldberg et. al., 2002: p. 3). Assim, dada a existência de várias plataformas
de negociação, os custos de transação na Europa podem ser em média dez vezes maiores
do que os das bolsas americanas (Chiesa, s/d: p. 12).
Todavia, deve-se considerar que os diferentes sistemas de compensação e liquidação estão
integrados aos respectivos sistemas nacionais de pagamento. Dessa maneira, pode-se concluir
que, enquanto houver inúmeras moedas nacionais, a liquidação das transações deverá ocorrer
na moeda local e, portanto, haverá a necessidade de vários sistemas. Isso reforça a expectativa
de os bancos de investimento formarem grandes centros de operação independentes (IOC),
para promover a interligação dos diferentes sistemas existentes.
Obviamente, em uma região integrada monetariamente, como a zona do Euro, em princípio,
pode-se avançar na direção de uma plataforma de compensação e liquidação mais centralizada.
Todavia, nem na Europa, essa consolidação parece simples, uma vez que os sistemas de
compensação e liquidação foram desenhados para uso doméstico e não internacional. Estão,
portanto, ancorados em interesses e práticas domésticas, que dificultam enormemente a
internacionalização.
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17
Gráfico 1 – Custo de Liquidação e Custódia na Europa
Fonte: Clearstream (Securities Industry News, September 10, 2001), apud Goldberg et.al. (2002: p. 4).
Em suma, os principais problemas envolvidos numa possível consolidação dos sistemas de
compensação, liquidação e custódia são:
a) A regulamentação diferenciada entre os países dificulta a liquidação globalizada das operações;
b) As plataformas de negociação e os sistemas de liquidação e custódia não têm
comunicabilidade entre si;
c) Não há pleno acesso dos investidores e intermediários às diferentes bolsas e sistemas de
liquidação e custódia.
Isso dificulta a consolidação de uma única infra-estrutura dos sistemas de negociação, compensação,
liquidação e custódia. Se fosse possível integrar a infra-estrutura haveria uma redução
significativa dos custos de transação. Nesse sentido, aumentam-se as pressões para:
a) Homogeneizar a regulamentação;
b) Garantir a comunicabilidade dos sistemas de compensação e liquidação; e
c) Permitir o pleno acesso dos investidores e intermediários.
Portanto, para ampliar a escala de operação (o que reduz custos), o ideal seria alcançar a
formação de um único padrão de operação. Mas, dificilmente se chegará a uma única plataforma
de negociação. Quanto à padronização dos sistemas de operação parece que há espaço
para avançar.
1.3. Regulamentação
Na regulamentação dos sistemas, as peculiaridades próprias de cada país aparecem com
mais evidência. Uma das questões institucionais mais complexas refere-se à forma fragmentada
da regulamentação do sistema bancário e do mercado de capitais, a despeito de sua crescente
integração, mediante a formação dos megabancos universais. O Citigroup, por exemplo,
passou a atuar como banco comercial, banco de investimento, operador de derivativos e de
seguros, em uma escala planetária sem precedentes. A fim de solucionar esse conflito, a
Financial Services Authority do Reino Unido passou a centralizar a supervisão do sistema
bancário, do mercado de capitais e do mercado de seguros, mas na maioria dos países a super-
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visão dos diferentes segmentos permanece fragmentada.
Além disso, deve-se ter claro que estão envolvidos objetivos distintos nas regulamentações
dos diferentes mercados:
18
a) Nas bolsas de valores predomina a regulamentação que visa fornecer maior proteção ao
investidor individual, a fim de fomentar o investimento no mercado de renda variável;
b) No sistema financeiro prevalece a regulamentação para combater o risco sistêmico (a instabilidade
do sistema), seja em âmbito doméstico, seja em âmbito internacional. Nesse último,
o Bank for International Settlements (BIS) avançou na definição de padrões de capital mínimo
para o sistema bancário, que foram amplamente adotados pelos bancos centrais domésticos.
Ainda não há um sistema semelhante para as instituições que operam nos mercados de
capitais, a despeito de inúmeras tentativas da International Organization of Securities
Commissions (IOSCO). Ademais, a função de emprestador de última instância, exercida pelos
respectivos bancos centrais, continua em âmbito doméstico, o que implica em uma área
crítica para as operações globalizadas, à medida que interferem no sistema local.
No que se refere ao desenvolvimento do mercado de capitais, parece consensual entre
diferentes analistas, que está correlacionado com a proteção ao investidor. Essa proteção ao
acionista minoritário pode ser decomposta em três elementos fundamentais:
a) Um conjunto de mecanismos e regras de conduta das empresas (governança corporativa);
b) Um amplo sistema de informação, portanto, transparência (disclosure), disponibilidade e
publicação de um fluxo contínuo de informações relevantes, que permita aos investidores
minoritários e credores avaliar seus direitos e seus investimentos. A qualidade do disclosure
está em grande parte associada aos padrões contábeis utilizados e à adoção de auditores
independentes 7 ;
c) Arranjos institucionais que garantam a aplicação das regras e das leis (tough enforcement),
reforçando a capacidade de reivindicação dos agentes para fazer com que seus direitos
legais sejam de fato respeitados. A experiência internacional demonstra que não basta a
existência de um conjunto adequado de leis (no caso brasileiro, Comissão de Valores Mobiliários,
Banco Central e Poder Judiciário). A devida aplicação da lei (enforcement), garantindo
sua correta aplicação e execução dos contratos, é considerada um atributo essencial
para a operação eficiente e o desenvolvimento dos mercados de capitais. A boa qualidade
do enforcement depende não somente de que o julgamento de mérito seja justo, mas
também da rapidez com a qual as causas são solucionadas. A necessidade de agilidade
tem motivado o uso de tribunais arbitrais como alternativa à morosidade dos tribunais
tradicionais.
7 O Securities Exchange Act de 1934 definiu que os interesses dos acionistas eram preponderantes tanto nos mercados de capitais quanto na gestão
das empresas americanas. Com essa finalidade foi desenvolvida a “doutrina da transparência”. A Securities and Exchange Commission (SEC) passou
a exigir o registro de todos os valores mobiliários negociados em bolsas de valores; a divulgação (disclosure) periódica, pelas emitentes, de
informações sobre suas situações financeiras e variações patrimoniais; e a proteção aos investidores. Isto é, buscou promover a divulgação regular
de informações a respeito das empresas, dos títulos negociados publicamente e das operações de pessoas com acesso a informações privilegiadas
(insiders) – funcionários e diretores de uma companhia e os que controlam pelo menos 10% do capital. Para isso, a SEC estabeleceu padrões para
apresentação de balanços e informações financeiras, bem como o monitoramento dos ativos dos agentes emissores no mercado primário e dos
títulos e ações negociadas nos mercados secundários. Assim, o princípio da transparência determina que informações confiáveis – sobre as
condições financeiras das corporações e dos agentes financeiros que operam nos mercados de capitais –, sejam de domínio público. Esse princípio
é necessário para se operacionalizar um sistema financeiro fundado no mercado (a market-rather than an institution-based financial system), uma vez
que a confiança num mercado de dívidas e de ações requer alguma visibilidade sobre a gestão das corporações e dos mercados financeiros (Cintra,
1997).
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Entretanto, dois fatos recentes deverão impulsionar as decisões na regulamentação dos
mercados de capitais. Trata-se do colapso da gigante de energia, Enron, e da segunda maior
empresa de telefonia de longa distância dos EUA, WorldCom, que desencadearam uma crise
de confiança nas normas contábeis e nos sistemas de auditoria característicos dos mercados
de capitais dos Estados Unidos; e do conflito de interesse envolvendo analistas financeiros e
grandes bancos de investimento.
Em dezembro de 2001, soube-se que os executivos da Enron haviam utilizado artifícios
contábeis para disfarçar pesados prejuízos, difundindo análises otimistas sobre a empresa e
recomendando a compra das ações ao fundo de pensão dos empregados da empresa. Um dos
artifícios utilizados foi a transferência dos prejuízos e dívidas para um grande número de pequenas
empresas de capital fechado que a Enron tinha criado, adquirido ou com as quais
estabelecera associação e que estavam dispensadas de apresentar balanços públicos (Farhi &
Cintra, 2002a). A WorldCom anunciou uma maquiagem dos balanços em torno de US$ 7,1
bilhões.
Supostamente, a empresa de auditoria Arthur Andersen, que afiançava os balanços da gigante
de energia, não tinha detectado os registros contábeis questionáveis que vinham constando
nas demonstrações financeiras da Enron desde 1997. O sistema de auto-regulação do
setor, existente nos EUA, leva a que empresas de auditoria tenham seus serviços avaliados
pelas outras empresas do mesmo ramo. A Arthur Andersen tinha se submetido, em dezembro
de 2001, a uma avaliação feita por sua concorrente, a Deloitte & Touche, que concluiu pela
qualidade e padrões profissionais da empresa. Ademais, num claro conflito de interesses, o
sistema de auto-regulação permitia que as empresas de auditoria prestassem serviços de
consultoria às mesmas empresas. Em 2000, a Arthur Andersen tinha recebido da Enron US$ 27
milhões por serviços de consultoria e US$ 25 milhões pelos de auditoria. Esse mesmo conflito
de interesse ficou evidente na fraude contábil da WorldCom. Ela havia desembolsado US$ 12,4
milhões para a Arthur Andersen por consultoria e US$ 4,4 milhões por auditoria em 2001.
Devido à destruição de documentos relativos à empresa Enron, após o início das investigações,
Arthur Andersen ficou sob forte suspeita de ter fechado os olhos para as práticas contábeis
pouco ortodoxas da Enron, a fim de manter importante fonte de renda de seus serviços de
consultoria. Em decorrência do caso Enron, e para evitar a imposição de medidas mais estritas
de regulamentação, quatro das cinco grandes empresas de auditoria 8 decidiram deixar de prestar
certos serviços de consultoria a clientes de cuja auditoria estão encarregadas, bem como realizar
simultaneamente auditoria interna e externa para uma mesma empresa.
Quase mil empresas – entre as quais AOL Time Warner, Bristol-Myers, Cisco Systems,
Computer Associates, Global Crossing, Lucent Technologies, Qwest, Tyco International, Vivendi/
Universal, Xerox etc. – já admitiram que vinham publicando números incorretos sobre seus
lucros desde 1997. Isso levantou sérias dúvidas sobre as fontes consideradas básicas para a
informação dos investidores: as práticas contábeis e a veracidade dos balanços das empresas
de capital aberto. Ademais, as evidentes falhas de auditoria da Arthur Andersen provocaram
uma crise de confiança sem precedentes nos agentes financeiros. Os investidores passaram a
vender as ações de todas as empresas suspeitas de, mesmo remotamente, ter algum problema
de contabilidade e, levaram as bolsas de valores americanas a um novo ciclo baixista. Esse
comportamento, caso se consubstancie em uma crise de confiança mais profunda, pode comprometer
a retomada e o desenvolvimento dos mercados de ações em todo o mundo.
19
8 As cinco grandes eram: Arthur Andersen, Price Waterhouse & Coopers, Deloitte & Touche, KPMG e Ernest & Young. Após a crise de desconfiança,
a Arthur Andersen foi desmembrada e seus fragmentos adquiridos pelas empresas concorrentes. Registra-se também que a PriceWaterhourse &
Coopers ajudou a encobrir os problemas da energética privatizada Gazprom, na Rússia.
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O presidente George W. Bush anunciou um conjunto de propostas a fim de moralizar a
gestão das corporações e acalmar os investidores. Todavia, a Lei Sarbanes-Oxley (2002) aprovada
no Congresso para reformar o setor de auditoria e coibir a “delinqüência corporativa” foi
além das propostas do presidente que se viu obrigado a sancioná-lo 9 . A resposta regulatória
proibiu a prestação de serviços de auditoria e consultoria, simultaneamente; determinou o
rodízio obrigatório de auditores; a criação de uma entidade oficial de fiscalização, aumentou
os recursos orçamentários da SEC e quadruplicou as penas previstas para os crimes de “colarinho
branco” 10 .
A tendência de baixa nas cotações das ações – em particular, o desinflar da bolha especulativa
das ações das empresas de alta tecnologia nos Estados Unidos – revelou também conflitos de
interesses entre os analistas financeiros e os bancos de investimento. A principal queixa era
que os analistas não haviam alertado para a formação e a proximidade do esvaziamento de
uma bolha especulativa. Ao contrário, mantiveram recomendações entusiastas de compra,
mesmo quando os preços sinalizavam potencial de queda. Identificou-se, posteriormente, que
esses analistas não podiam emitir recomendações negativas para ações de empresas clientes
da instituição financeira em que trabalhavam. Explicitaram-se ainda motivações pessoais dos
analistas na recomendação de compra de ações que possuíam, no intuito de vendê-las a um
preço melhor no futuro (Farhi & Cintra, 2002b).
Em abril de 2002, a Procuradoria de Nova York abriu um processo contra a Merrill Lynch e
outros bancos de investimentos, como Crédit Suisse First Boston, Morgan Stanley, Goldman
Sachs e Salomon Smith Barney. Foram acusados de manipular os preços das ações durante a
formação da bolha especulativa na Nasdaq e, mesmo após seu desinflar, para favorecer empresas
clientes, fomentar valorização das ações detidas pelas tesourarias ou atrair operações de
abertura de capital e promover fusões e aquisições. A descoberta de mensagens eletrônicas da
Merrill Lynch, em que analistas descreviam como “lixo” (shit) ações que tinham sido recomendadas
como boas compras, fez com que a SEC se juntasse à Procuradoria de Nova York. A
Merrill Lynch concordou em pagar a multa de US$ 100 milhões para encerrar o processo. As
repetidas queixas dos investidores levaram a SEC a aprovar novas regras de atuação para os
analistas de valores e as instituições que os empregam. Essas regras tentam introduzir transparência
e estabelecer barreiras entre a atuação dos analistas e a área de investimentos da instituição
financeira que os empregam.
1.4. Conclusão
Nos anos 90, houve uma célere expansão dos mercados de capitais na maior parte dos
países desenvolvidos, com um processo concomitante de internacionalização, que vem fomentando
uma maior padronização das operações em âmbito mundial para facilitar a
interconexão dos sistemas e reduzir os custos. Entretanto, também fica claro que a promoção
20
9 A SEC e o Financial Accounting Standards Board (FASB), organismo encarregado de definir as normas contábeis nos EUA, também propuseram
uma série de medidas e normas para evitar novas fraudes nas contabilidades. As medidas e normas propostas incluem a criação de um órgão de
supervisão para os contadores, a alteração dos padrões contábeis, a exigência da aprovação dos acionistas para a concessão de opções de ações aos
executivos, a autonomia para contratação e demissão de empresas de auditoria e a comunicação pública das vendas de ações para funcionários das
empresas ou seus fundos de pensão. As normas definidas pelo FASB, as generally accepted accounting principles, não se aplicam somente às
empresas americanas, mas a todas as empresas desejosas de ter ações negociadas nas bolsas de valores dos EUA, sob a forma de American
Depositary Receipts (ADR).
10 A título de ilustração, destaca-se que uma Instrução de 1999 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), autarquia federal que regula o mercado
de capitais brasileiro, estabeleceu o rodízio de auditores a cada cinco anos e a separação dos serviços de consultoria e auditoria. A CVM estuda
também a adoção de medidas que obriguem as empresas a apresentarem balanços consolidados a cada três meses e, não apenas no final do ano.
Além disso, tramita no Congresso o Projeto de Lei no. 3.741/2000, que atualiza a parte contábil da Lei das Sociedades Anônimas (Lei no. 6.404/
1976). O projeto procura harmonizar as regras contábeis brasileiras com as práticas internacionais, a fim de conferir transparência de informações e
credibilidade aos balanços. Propõe também a criação do Comitê de Padrões Contábeis, inspirado no Financial Accounting Standarts Board
americano, órgão privado com autoridade para fazer pronunciamentos que viram “princípios contábeis geralmente aceitos”, garantindo a flexibilidade
das regras instituídas em lei.
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dessa forte expansão deriva de um relativamente longo ciclo de expansão econômica, com
elevados investimentos, que potencializaram a captação de recursos via os mercados de capitais,
principalmente pelas empresas de novas tecnologias. As inovações surgidas com a
informática e as telecomunicações viabilizaram escalas de operações muito maiores e mundialmente
integradas. Mas, o dinamismo ainda provém, de fato, da expansão econômica doméstica:
empresas se financiando, crescimento da renda e da poupança institucionalizada, perspectivas
positivas de lucros. A pulverização das ações das empresas privatizadas também contribuiu
para fomentar o mercado acionário.
Apreende-se, portanto, que há um viés geográfico nos mercados de ações, seja no número
de companhias domésticas listadas, seja nos sistemas de compensação e custódia, seja na
realização dos investimentos. Praticamente, 95% dos investimentos em ações nos Estados
Unidos são efetuados em ações de companhias domésticas, embora o crescimento do mercado
de ADRs esteja ampliando a opção de companhias estrangeiras no portfólio dos investidores
americanos (JP Morgan, 2002 e The Economist, 2001: p. 21).
2. Diagnóstico do mercado de ações brasileiro à luz da experiência
internacional
2.1. Evolução do mercado acionário brasileiro nos anos 90: expansão e declínio
Durante os anos 90, o mercado acionário brasileiro 11 foi marcado por dois momentos: uma
expansão e uma retração, sobretudo no mercado secundário. A entrada de capitais estrangeiros
nas bolsas, a estabilização da economia e o processo de privatização de algumas empresas
públicas importantes ampliaram o mercado secundário de ações. A média de capitalização 12
de mercado sobre o Produto Interno Bruto (PIB) no período de 1993 a 1999 foi de 27%,
superior ao padrão histórico (raramente ultrapassou 10% desde 1980). Entretanto, esse indicador
mostrou sinais de estagnação no fim da década. O volume transacionado, que havia
crescido acentuadamente desde 1992, atingindo mais de 22% do PIB em 1998, reduziu para
apenas 16% em 2000. Enfim, a partir da crise dos países emergentes, iniciada com a crise nos
países do Sudeste Asiático, passando pela Rússia e culminando com a desvalorização da moeda
brasileira em janeiro de 1999, houve um persistente declínio nos volumes negociados na
Bovespa 13 . Nesse período, ocorreu também uma relativa transferência de liquidez das ações
brasileiras para as bolsas internacionais e, mais especificamente, para a Bolsa de Valores de
Nova York (NYSE).
O declínio do mercado de ações fica evidente na queda do número de companhias listadas
na Bovespa. Em 1991, a Bovespa tinha 570 companhias listadas. Em fevereiro de 2002, o número
de companhias listadas caiu para 423 (ver Gráfico 2). Nesse período, 147 empresas (mais de
25%) fecharam o capital, inclusive algumas relevantes, como a White Martins e a Cofap. Além
21
11 Grande parte dos argumentos e conclusões deste trabalho pode ser generalizada para o mercado de capitais brasileiro. Todavia, deve-se salientar
que o mercado de dívida privada possui algumas particularidades em relação ao mercado de ações, seja na forma do mercado secundário
(fundamentalmente mercado de balcão para os títulos de dívida e negociação em bolsa para as ações), seja nas características e motivações dos
emissores e investidores (Silva, 2001).
12 Capitalização de mercado corresponde ao número de ações multiplicado pelo preço de mercado das ações (cotações). Os investidores examinam a
capitalização de mercado em relação ao valor contábil das empresas a fim de determinar as perspectivas de valorização das ações e, portanto, das
companhias.
13 Há indicações de que os fluxos de recursos estrangeiros direcionados para os países emergentes passaram por três fases bem características
durante os anos 90. Na primeira fase, generalizou-se a formação de fundos especializados em ativos de diferentes países emergentes (country funds),
com grandes volumes sendo direcionados para inúmeros mercados. Na segunda fase, adotou-se a estratégia de fundos especializados em regiões
(regional funds), tais como América Latina, Ásia e Pacífico, Europa Oriental, etc. Na terceira fase, consolidou-se a constituição de fundos globais
(global funds). O portfólio dos fundos globais aceita tão-somente ações e títulos de dívidas de empresas com porte e atuação global, seja de países
desenvolvidos, seja de países emergentes. Nessa última estratégia, os recursos direcionados às empresas dos países emergentes tornaram-se
marginal (em torno de 10% da carteira). Parece evidente, portanto, que ao longo da década, em cada uma dessas fases, ocorreu um aumento da
aversão ao risco dos investidores e uma queda no volume de recursos direcionados aos países emergentes.
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disso, algumas empresas privatizadas promoveram o chamado “fechamento branco”. Vale dizer,
recompraram grande parte das ações em mãos dos investidores minoritários, mas mantiveram
a companhia listada na bolsa por exigência legal. Por exigência dos “Editais de
Desestatização”, os novos controladores deveriam manter as empresas abertas por cinco ou
mais anos.
22
Fonte: CVM (htp://www.cvm.gov.br).
Gráfico 2 – Número de Empresas Listadas na Bovespa
A tendência de queda não se restringiu apenas às empresas listadas, mas atingiu todo o
segmento de empresas abertas. Essas incluem as companhias que emitem apenas títulos de
dívida, consórcios registrados com o objetivo exclusivo de participar do processo de
privatização, empresas que abrem o capital para emitir ADRs, empresas de securitização e de
arrendamento mercantil (leasing). O Gráfico 3 mostra o número de empresas com registro na
Comissão de Valores Mobiliários (CVM), órgão responsável pela supervisão do mercado de
capitais brasileiro. Observa-se que o número de empresas abertas cresceu de 865 em 1991
para 1.047 em 1998, mas caiu para 975 em fevereiro de 2002. Houve, portanto, fechamento de
capital de 72 empresas, após o auge.
Fonte: CVM (htp://www.cvm.gov.br).
Gráfico 3 – Número de Empresas de Capital Aberto
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O florescimento do mercado secundário de ações não foi acompanhado, em nenhum
momento, por um movimento semelhante no mercado primário. A Tabela 1 evidencia que o
número de emissões de ações caiu de 30 para 6, entre 1995 e 2001. A contínua queda também
pode ser observada no número de emissões de debêntures conversíveis em ações e em bônus
de subscrição em ações. Em termos do valor emitido, observa-se que houve um momento de
auge em 1997 e 1998, com as emissões de ações atingindo R$ 4 bilhões (ver Tabela 2). Todavia,
o valor total das emissões no mercado acionário declinou persistentemente nos anos seguintes.
Em 2001, a obtenção de recursos mediante o mercado primário de ações foi de apenas R$
1,3 bilhão. Essa fragilidade do mercado de emissões primárias não apenas compromete o crescimento
do mercado acionário, como também limita o espaço para o crescimento dos fundos
de capital de risco (venture capital). Merece destaque o crescimento nas emissões de debêntures
simples, como fonte de capital para as empresas que não têm acesso ao mercado internacional
ou que desejam fugir do risco de desvalorização do câmbio. Em 2001, foram emitidos
R$ 14,5 bilhões em debêntures simples.
23
Tabela 1– Mercado Primário de Valores Mobiliários (número de emissões)
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
(Jan-Fev)
1.Ações 30 24 23 20 10 6 6 1
2.Debêntures Conversíveis 36 16 17 20 9 4 4 1
3.Bônus de Subscrição 13 19 14 22 3 1 0 0
4. Sub-total (1+2+3) 79 59 54 62 22 11 10 2
5.Debêntures Simples 112 83 40 41 29 38 37 5
6.Quotas de Fundo Imobiliário 15 46 44 28 15 31 22 2
7.Certificados de Invest. Audiovisuais 54 106 219 171 107 93 110 6
8.Notas Promissórias Comerciais 22 13 28 69 65 44 31 3
9.Contrato de Investimento Coletivo - - - - 4 3 4 0
Total (4+5+6+7+8+9) 282 307 385 371 242 220 214 18
Fonte: CVM (http://www.cvm.gov.br).
Tabela 2 – Mercado Primário de Va-lores Mobiliários (valor emitido)
R$ milhões
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
(Jan-Fev)
1.Ações 1.920,0 1.178,0 3.965,2 4.112,1 2.749,5 1.410,2 1.353,3 351,1
2.Debêntures Conversíveis 911,2 1.333,0 1.477,0 3.360,7 1.592,0 1.435,0 586,8 19,6
3.Bônus de Subscrição 10,6 8,4 0,2 1,9 0,3 0,0 0,0 0,0
4.Sub-total (1+2+3) 2.841,8 2.519,4 5.442,4 7.474,7 4.341,8 2.845,2 1.940,1 370,7
5.Debêntures Simples 5.963,7 7.211,4 6.040,7 6.296,6 5.084,4 7.313,0 14.575,3 1.870,0
6.Quotas de Fundo Imobiliário 352,3 537,4 460,2 615,3 232,3 129,5 511,7 28,5
7.Certificados de Invest. Audiovisuais 38,2 177,3 280,3 245,5 141,9 111,5 131,8 6,9
8.Notas Promissórias Comerciais 1.116,6 499,3 5.147,0 12.903,5 8.044,0 7.590,7 5.266,2 51,4
9.Contrato de Investimento Coletivo - - - - 34,9 455,6 262,3 0,0
Total (4+5+6+7+8+9) 10.312,6 10.944,8 17.370,6 27.535,6 17.879,2 18.445,4 22.687,5 2.327,6
Fonte: CVM (http://www.cvm.gov.br).
A concorrência com ativos de renda fixa com elevada remuneração e baixo risco (sobretudo,
títulos da dívida pública) e as condições de volatilidade, baixa transparência e insuficiente
proteção aos investidores minoritários, que caracterizam o mercado acionário brasileiro, também
contribuíram para inviabilizar um movimento de popularização do investimento em ações,
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como ocorreu nos EUA e em alguns países europeus nos anos 90. O investimento em ações
permaneceu restrito a uma parcela muito pequena da população. Além disso, a implementação
do programa de privatização não utilizou mecanismos que estimulassem a pulverização das
ações e sua disseminação como alternativa de investimento. A distribuição de ações da Petrobrás
(2001) e da Companhia Vale do Rio Doce (2002), facultando a sua aquisição com recursos do
Fundo de Garantia por Tempo de Serviços (FGTS), pode sinalizar uma saudável mudança de
posicionamento.
Enfim, a expansão do mercado acionário brasileiro nos anos 90 não esteve associada à
captação de novos recursos pelas empresas, mas à estabilização, à entrada de capitais estrangeiros
e, acima de tudo, à privatização. Inclusive, para aproveitar a onda ascendente do mercado
secundário de ações, houve a entrada de algumas distribuidoras e corretoras de valores
mobiliários estrangeiras no mercado doméstico (ver Tabela 42 no Anexo Estatístico). Após as
crises financeiras e cambiais dos países asiáticos, da Rússia e a desvalorização da moeda brasileira,
ocorreu uma redução dos volumes de capital direcionados aos mercados emergentes. Á
contração dos recursos estrangeiros deve ser agregada a relativa paralisia do processo de
privatização (a última grande privatização brasileira ocorreu em 1998, no setor de telecomunicações)
e a baixa taxa de crescimento econômico, que não gerou um aumento expressivo na
demanda das empresas para financiar novos empreendimentos. Tudo isso somado desencadeou
a retração do mercado e o fechamento do capital de inúmeras empresas.
Simultaneamente à entrada de capitais estrangeiros no mercado acionário doméstico ocorreu
um processo de internacionalização das empresas brasileiras. Grandes empresas, tais como
Embratel, Gerdau, Aracruz, Pão de Açúcar, Petrobrás, Bradesco, Itaú e Unibanco, passaram a
lançar programas de ADRs. Esses recibos são negociados no mercado americano (sobretudo,
NYSE), desencadeando uma migração da liquidez do mercado acionário doméstico para os
EUA 14 . Entre 1994 e 1998, o número de empresas que implementou programas de ADRs é
maior do que o número de emissões primárias no mercado doméstico. Foram implementados
57 programas de ADRs e apenas 41 emissões primárias no mercado doméstico, sendo 24 em
bolsa e 17 no mercado de balcão (Rocca, 2001: p. 63). Houve também algumas operações de
Brazilian Depositary Receipts (BDRs), a mais importante foi organizada pela Telefônica, que
resultou em redução do volume de ações disponível no mercado doméstico, de uma das principais
empresas listadas 15 .
Todavia, é preciso assinalar que a maior parte das empresas brasileiras, que lançaram ADRs,
não captou recursos novos. Ocorreram apenas algumas colocações secundárias relevantes,
nas quais uma parcela das ações do controlador ou de um grande acionista foi vendida, sem a
captação de recursos novos (como aconteceu com a distribuição secundária das ações da
Petrobrás de posse do Tesouro). Isso significa que a estagnação do mercado primário doméstico
não se deve à preferência das empresas pela captação de recursos no exterior mediante a
emissão de ADRs. A opção por lançar ADRs não visou o mercado acionário propriamente dito,
mas expor a empresa no exterior (inclusive adaptando-se às regras contábeis dos Estados Unidos)
e prepará-la para colocações de títulos de dívidas no mercado internacional.
24
14 A partir da criação do Anexo V à Resolução 1.289/1987, do CMN, pelas Resoluções 1.848/1991 e 1.927/1991, instituiu-se a possibilidade de
aquisição de ações de empresas brasileiras por investidores estrangeiros no mercado internacional, sob a forma de recibos de depósitos (Depositary
Receipts), que constituem certificados representativos de ações ou outros valores mobiliários emitidos e negociados no mercado de capitais
americano (ADRs) ou em diferentes mercados (Global Depositary Receipts, GDRs). Para implementar um programa de ADRs, a SEC exige a abertura
de informações (disclosure) sobre as operações comerciais da empresa.
15 As empresas que lançaram programas de ADRs e BDRs estão arroladas nas Tabelas 34 e 35 do Anexo Estatístico.
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Mais que um problema de falta de poupança e liquidez no mercado brasileiro, esse tipo de
internacionalização parece estar associado às exigências crescentes por parte dos agentes financeiros
de apresentar-se em padrões dos principais mercados desenvolvidos. Negociar suas
ações (mediante ADRs) na NYSE é, antes de tudo, um selo de qualidade, que melhora a qualificação
das empresas frente aos credores. Essa melhor qualificação propicia condições mais
adequadas para a empresa captar recursos via lançamentos de bonds, commercial papers ou
mesmo empréstimos sindicalizados no mercado financeiro internacional. Em um contexto
interno da economia brasileira, em que continuam prevalecendo taxas de juros muito mais
elevadas do que no mercado internacional, isso faz com que crescentemente a liquidez dessas
grandes empresas passa a ser ditada pelas condições de financiamento no mercado externo,
sua principal fonte de captação de recursos.
Entretanto, à medida que se forma um estoque relevante de ações no exterior e, portanto,
consolida-se um determinado nível de preços, torna-se cada vez mais difícil retomar a liquidez
dessas ações no mercado doméstico 16 . Inclusive, já se pode observar que nos momentos de
elevada instabilidade, em que se aumenta o risco cambial, ocorre uma elevação na participação
relativa do volume negociado no exterior. Num contexto de forte instabilidade, dada a
forte flutuação da taxa de câmbio, mesmo num curto espaço de tempo de três dias (D+3,
liquidação dos contratos de câmbio), privilegia-se a negociação em ADRs. Isso porque os ADRs
permitem que o investidor não precise retirar os recursos dos EUA para realizar o câmbio e
comprar ações na Bovespa. As compras e vendas são realizadas no próprio mercado americano.
Os Gráficos 4 e 5 representam uma tentativa de captar a migração da liquidez do mercado
doméstico para o mercado americano, a partir de uma amostra representativa de empresas
listadas nos dois mercados. Identifica-se que o número de ações transferidas, mediante o programa
de ADRs, para o mercado americano foi crescente entre 1994 e 1999, quando atingiu
mais de 3 trilhões de ações. Nos anos seguintes, permaneceu nesse patamar. Em 1999, praticamente
metade das ações dessas empresas estava sendo negociada nos Estados Unidos (ver
Gráfico 5).
25
Gráfico 4 – Evolução do Número de Ações Negociadas no Brasil e nos EUA.
Fonte: Dados Bloomberg. Elaboração Eric Cunha (Bovespa).
16 Estudo da Bovespa demonstrou que, entre janeiro e abril de 2001, mais de 60% das ações da Petrobrás PN e Telesp PN foram negociadas no
exterior. Isso implicou que a formação do preço esteve mais atrelada ao mercado internacional do que ao mercado doméstico. O estudo conclui que
“pode existir um movimento de redução do poder de formação de preço do mercado local, a partir do momento em que deixa de ser o centro
principal de liquidez” (Bovespa, 2001: p. 4).
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26
Gráfico 5 – Participação Relativa do Número de Ações Negociadas no Brasil e Nos EUA.
Fonte: Dados Bloomberg. Elaboração Eric Cunha (Bovespa).
Em termos de volume, observa-se que o volume negociado em Nova York cresceu até o
ano 2000, quando absorveu 40% do volume total das ações das empresas com programas de
ADRs (negociadas nos dois mercados). Nos anos seguintes, o volume em Nova York se estabilizou
em torno de 35% (ver Tabela 3). Assim, o mercado local continua sendo o mercado de
referência para a formação de preços. Porém, à medida que a quantidade negociada passa a se
concentrar no mercado internacional, menor é a capacidade do mercado local formar o preço
das ações. A ineficiência na formação de preço, ocasionada pela fragmentação da negociação
nos dois mercados, promove as operações de arbitragem, compra-se no mercado mais barato
e vende-se no mercado mais caro (Bovespa, 2001: p. 5).
Tabela 3 –Volumes Médios Mensais de Ações Negociadas
no Brasil e nos EUA
ADRs NYSE (US$ milhões) Bovespa (US$ milhões) Participação ADRs/Total
1999 4.401,83 7.124,98 38,19
2000 5.780,03 8.477,48 40,54
2001 3.029,35 5.438,43 35,78
2002 2.690,18 4.932,29 35,29
Fonte: NYSE (dados ADRs) e Bovespa. Elaboração: Bovespa.
Enfim, a experiência dos programas de ADRs parece indicar lições relevantes:
a) além da colocação de seus papéis à disposição de investidores em outros mercados, a
conformidade dessas empresas com regras de governança e disclosure mais exigentes do
que as do mercado doméstico tem produzido impacto significativo sobre a atratividade de
suas ações, gerando aumento de liquidez (ampliação da base de investidores) e menor
custo de capital (melhor avaliação de risco);
b) a visibilidade internacional dessas empresas possibilita melhores condições para a captação
de recursos (bônus, commercial papers, notes etc.);
c) a negociação dos papéis dessas companhias por intermédio de ADRs provoca um processo
de arbitragem, com reflexos no mercado doméstico.
Em suma, a experiência com os programas de ADRs parece demonstrar que as empresas
brasileiras vão se convencendo da necessidade de imprimir maior transparência na gestão dos
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negócios. Esse parece ser um meio eficaz para auferir benefícios concretos e substanciais em
termos de liquidez (volume negociado e menor volatilidade) e redução de custos de capital.
Se essa hipótese for correta, são bastante positivas as perspectivas de desenvolvimento do
“Novo Mercado” da Bovespa (além dos Níveis I e II de governança corporativa), que procura
ampliar as regras de governança corporativa e de proteção aos investidores minoritários. O
“Novo Mercado” representa um mercado específico, regulado por contratos privados, com
maior número de ações com direito a voto no mercado e maior proteção aos investidores
minoritários (Barros et al., 2000: p. 11 e 12). Ele apoiou-se no conceito de “mercado de acesso”,
que procura atrair novas empresas, principalmente de médio porte e com projetos de
investimento.
Do ponto de vista operacional, desde os anos 80 ocorreram importantes investimentos em
tecnologia no sistema financeiro doméstico, inclusive por exigência do processo de alta inflação.
Houve grandes avanços na automação bancária brasileira, promovendo o desenvolvimento
de sistemas e software 17 . O mesmo ocorreu na Bovespa, que não encontrou problemas para
adaptar-se às novas exigências tecnológicas e operacionais nos processos de negociação de
ações. O problema surgiu, quando o mercado se retraiu, porque apareceu um problema de
escala: um volume de negócios diário menor do que R$ 400 milhões implica prejuízos para a
Bovespa. Manter uma permanente atualização tecnológica também passa a exigir um mínimo
de escala, caso contrário, o custo se torna proibitivo.
Do ponto de vista da liquidação e da custódia das ações negociadas, a Bovespa também
avançou na atualização de seus sistemas. Para isso, criou a Companhia Brasileira de Liquidação
e Custódia (CBLC), a partir de uma reestruturação patrimonial realizada em 1998. Com a
implementação do Sistema de Pagamento Brasileiro (SPB), a CBLC teve de adaptar-se às novas
exigências de liquidação diferida (D+3 para transações com ações e D+1 com títulos de renda
fixa) 18 . Todas as avaliações realizadas por diferentes agentes do mercado identificam que o
sistema de liquidação e custódia de ações funciona perfeitamente. Isto é, não apresenta maiores
problemas ou riscos, pelo menos não insuperáveis do ponto de vista operacional.
Resta, ainda, considerar a dimensão da regulamentação do mercado doméstico. O desenvolvimento
recente enfocou mais os mecanismos destinados à redução do risco sistêmico, com
forte atuação do Banco Central, mediante a adoção dos padrões de capital do Acordo de Basiléia
e a criação do SPB e, menos a transparência e proteção do investidor individual. Inclusive, diante
das dificuldades para se alterar padrões consolidados, via modificações na Lei das Sociedades
Anônimas, optou-se pela criação do “Novo Mercado”, com novas regras de operação.
Uma questão adicional que se coloca do ponto de vista da regulamentação, no caso de um
país como o Brasil, e que nem se apresenta nos países desenvolvidos, é o problema do riscopaís,
a partir de uma restrição cambial-estrutural do balanço de pagamentos. Enquanto houver
essa restrição externa, o risco de desvalorização da moeda permanece e, conseqüentemente,
aumenta o potencial de fuga para aplicações em moeda forte, que pode drenar a poupança
financeira para o exterior. Esse risco somente tenderia a reduzir-se com a superação do
desequilíbrio externo. Ou seja, à medida que os mercados financeiros já se integraram de
maneira significativa, mas ainda permanece um importante risco cambial, devido à
vulnerabilidade externa da economia brasileira, o desafio da regulação é redobrado, a fim de
27
17 Os bancos são os maiores investidores do país em tecnologia, destinando 8,5% do patrimônio para aprimorar o parque tecnológico instalado. Cf.
Fonseca (2002): “o índice de penetração da base de clientes conectados on line está próximo de 19%. A meta para o fim de 2002 é de 24%. As
transações automatizadas já representam 74,7% do total de transações, contra 25,3% das realizadas com intervenção dos funcionários nas agências ou
por telefone”.
18 Para uma discussão sobre o Sistema de Pagamento Brasileiro, ver Souza (2001) e Andima (2002).
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impedir que esta integração não instabilize o sistema financeiro local em situação de turbulências
no mercado cambial.
2.2. Balanço comparativo com outros países
O mercado acionário brasileiro é pouco expressivo se comparado ao de economias desenvolvidas,
exceto com o alemão, que cresceu bastante no final da década de 90. O valor de
mercado 19 das ações brasileiras chegou a atingir 31,8% do Produto Interno Bruto – PIB em
1997, mas caiu para o patamar de 20,7% em 1998 e 1999 (ver Tabela 4). São parâmetros relativamente
pequenos se comparados com o valor de mercado das ações de alguns países desenvolvidos.
No Reino Unido, o valor de mercado das ações atingiu 198% do PIB; nos Estados
Unidos, 181% do PIB; na França, 111% do PIB em 1999.
No final da década, aumentou também a distância do mercado acionário brasileiro em
relação aos mercados da Espanha e da Coréia. O valor de mercado das ações espanholas representava
54,7% do PIB em 1997, mas pulou para 77% do PIB em 1999. No caso coreano, o salto
foi ainda mais espetacular, de 9,5% do PIB para 75% do PIB, no mesmo período. No âmbito da
América Latina, o Brasil possuía o maior mercado de capitais, sendo que em alguns indicadores
se equiparava com o do México. Em termos do valor de mercado das empresas em relação
ao PIB, o Chile e o México estavam mais bem posicionados com 101% e 34% em 1999, respectivamente.
28
Tabela 4 – Importância do Mercado de Ações na Economia Nacional
US$ milhões
1997 1998 1999
PIB Valor do % PIB Valor do % PIB Valor do %
Mercado Mercado Mercado
R. Unido 1.288,3 1.996,2 155,0 1.387,5 2.372,7 171,0 1.440,0 2.855,4 198,3
EUA (a) 8.083,4 10.730,6 132,7 8.510,7 12.647,9 148,6 9.256,1 16.733,0 180,8
França 1.394,1 676,3 48,5 1.451,8 984,9 67,8 1.347,1 1.496,9 111,1
Japão 4.192,7 2.216,7 52,9 3.798,2 2.495,8 64,7 4.308,8 4.554,9 104,7
Chile 77,1 72,0 93,5 72,9 51,9 71,1 67,5 68,2 101,1
Espanha 531,3 290,4 54,7 553,2 399,8 72,3 560,3 431,6 77,0
Coréia 442,5 41,9 9,5 320,7 114,6 35,7 406,9 306,1 75,2
Alemanha 2.102,7 825,2 39,2 2.133,7 1.086,7 50,9 1.986,9 1.432,2 72,1
México 402,8 156,6 38,9 414,8 91,7 22,1 446,3 154,0 34,5
Brasil 803,3 255,5 31,8 777,1 160,9 20,7 777,1 160,9 20,7
Argentina 297,5 59,3 19,9 298,3 45,3 15,2 282,9 55,8 19,7
Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com) e FMI (International Financial Statistics)
(http://www.fibv.com).
Nota:
(a) Inclui a American Stock Exchange (Amex), Nasdaq e NYSE. A maioria das ações e títulos negociados na Amex pertence a
pequenas e médias empresas, em contraste com as ações de grandes companhias, negociadas na NYSE.
Em relação ao número de companhias listadas em bolsas de valores, apreende-se que as
empresas domésticas predominam nos principais mercados (ver Tabela 5). Nos mercados mais
internacionalizados a participação das empresas estrangeiras não atinge 20%, exceto na Alemanha,
em que o número de companhias listadas atingiu 24% em 2001. Na NYSE as empresas
estrangeiras representaram 19% do total de empresas listadas; na Euronext Paris, 16%; em
19 O valor de mercado corresponde ao preço das ações (cotações) multiplicado pela quantidade de ações negociadas. É um dos principais
indicadores do mercado acionário, pois mostra a trajetória dos preços de uma determinada região ou bolsa. O valor de mercado/PIB constitui outro
indicador relevante, demonstra o grau de importância das empresas negociadas em bolsa de um determinado país ou região.
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Londres, 15%; na Nasdaq, 10%. O mercado de Tóquio reduziu o número de companhias estrangeiras
listadas, de 43 empresas em 1999 para 38 em 2001. Já o mercado de Madrid aumentou
a participação das empresas estrangeiras, de 9 para 21 no mesmo período 20 . No Brasil
praticamente não há emissão de ações de companhias estrangeiras, o mesmo pode ser afirmado
para os países latino-americanos (Argentina, Chile e México) e também para a Coréia.
A importância relativa das empresas domésticas também fica evidente na comparação do
volume do mercado acionário (ver Tabela 6). Isso significa que as empresas domésticas ainda
são a base dos mercados acionários, a despeito do movimento de internacionalização ocorrido
nos anos 90, com exceção do mercado londrino. Em Londres, o volume das companhias
estrangeiras é maior do que o das empresas domésticas.
Todavia, deve-se destacar que os programas de ADRs na NYSE cresceram muito no final da
década de 90. Os mercados de capitais que mais perderam liquidez para a NYSE foram aqueles com
menores níveis de desenvolvimento doméstico (tais como Irlanda, Brasil, Argentina e Finlândia) e/
ou envolvidos em acordos de livre-comércio com os Estados Unidos (México e Canadá). Os programas
ADRs das empresas mexicanas absorveram 43,3% do volume financeiro médio mensal
dessas ações na bolsa do México; das empresas irlandesas, 41,4% da bolsa da Irlanda; das empresas
brasileiras, 35,3% da Bovespa; das empresas argentinas, 22,8% da Bolsa de Buenos Aires; das empresas
finlandesas (sobretudo Nokia), 22,2% da bolsa da Finlândia (ver Tabela 7). Não se observou
movimento semelhante de migração das ações listadas nas principais bolsas européias e asiáticas
para programas de ADRs na NYSE. Os programas de ADRs das empresas listadas na Euronext
(Paris, Bruxelas e Amsterdã) representaram apenas 2,4% do seu volume; 1,87% da Bolsa de Londres;
1,73% da Bolsa da Alemanha; 0,55% da Bolsa de Tóquio; 2,12% da Bolsa da Coréia; 1,89% da
Bolsa de Hong Kong; 3,83% da Bolsa da Austrália.
29
Tabela 5 – Número de Companhias listadas (mercado principal e paralelo)
1999 2000 (%) 2001
TOTAL Companhias Companhias TOTAL Companhias Companhias Variação TOTAL Companhias Companhias Variação
Domésticas Estrangeiras Domésticas Estrangeiras 2000/1999 Domésticas Estrangeiras 2001/2000 (%)
Nasdaq 4.829 4.400 429 4.734 4.246 488 -2,0 4.128 3.681 447 -12,8
Londres 2.274 1.826 448 2.374 1.926 448 4,4 2.891 2.438 453 21,8
NYSE 3.025 2.620 405 2.862 2.429 433 -5,4 2.400 1.939 461 -16,1
Tóquio 1.935 1.892 43 2.096 2.055 41 8,3 2.141 2.103 38 2,1
Madri (a) 727 718 9 1.036 1.019 17 42,5 1.482 1.461 21 43,1
Euronext Paris 969 800 169 966 808 158 -0,3 1.345 1.131 214 39,2
Alemanha (b) 851 617 234 989 744 245 16,2 984 749 235 -0,5
Coréia 712 712 0 702 702 0 -1,4 688 688 0 -2,0
São Paulo 487 486 1 467 464 3 -4,1 429 426 3 -8,1
Santiago 282 282 0 261 260 1 -7,4 250 249 1 -4,2
México 190 186 4 177 173 4 -6,8 172 167 5 -2,8
Buenos Aires 125 124 1 125 122 3 0,0 119 116 3 -4,8
Fonte: Federação Internacional de Bolsa de Valores – FIBV (http://www.fibv.com).
Notas:
(a) O crescimento do número de companhias listadas na Bolsa de Madri em 2000 e 2001 deve-se em grande parte ao
processo de fusão das bolsas regionais da Espanha;
(b) Companhias listadas em pregão, exclui o segmento de mercado Freiverkehr (mercado regulado não oficial).
20 Todavia, a Bolsa de Madrid exige apenas um convênio com a bolsa de origem para listar as empresas estrangeiras. Prescinde de balanços
adaptados à legislação espanhola e traduzidos, bem como da taxa de negociação.
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30
Tabela 6 – Volume do Mercado de Ações (mercado principal e paralelo)
(dados convertidos em US$ milhões por taxas de câmbio do final do mês)
1999 2000
TOTAL Companhias Companhias Fundos de TOTAL Companhias Companhias Fundos de Variação 2001 Variação
Domésticas Estrangeiras Investimento Domésticas Estrangeiras Investimento 2000/1999 Total 2001/2000
Nasdaq (REV) 10.467.369 10.114.054 349.145 4.171 19.798.799 18.950.660 844.400 3.739 89,1% 10.934.570 -45%
NYSE (TSV) 8.945.205 8.223.849 686.637 34.720 11.060.046 9.885.993 1.141.896 32.157 23,6% 10.489.323 -5%
Londres (REV) 3.399.381 1.425.809 1.952.033 21.539 4.558.663 1.862.589 2.669.122 26.952 34,1% 4.550.504 0%
Euronext Paris (TSV) 770.076 760.702 9.373 0 1.064.866 1.054.476 10.390 0 38,3%
Euronext Paris (REV) 2.892.301 2.814.494 77.808 0 3.988.737 3.962.134 26.603 0 37,9% 3.179.789 -20%
Tóquio (TSV) 1.675.641 1.674.611 737 293 2.315.502 2.314.660 627 215 38,2% 1.660.525 -28%
Alemanha (TSV) 1.551.467 1.375.877 175.590 0 2.119.785 1.798.462 321.323 0 36,6% 1.439.903 -32%
Madri (REV) 739.670 738.223 1.447 0 985.402 983.112 2.289 0 33,2% 842.227 -15%
Coréia (TSV) 733.423 732.832 0 591 556.246 555.807 0 439 -24,2% 380.586 -32%
México (TSV) 35.172 34.715 0 458 45.768 45.273 0 496 30,1% 69.661 52%
São Paulo (TSV) 83.772 83.772 0 0 101.537 100.670 860 7 21,2% 64.606 -36%
Buenos Aires (TSV) 11.875 11.865 0 10 9.701 9.137 556 7 -18,3% 7.532 -22%
Santiago (TSV) 6.859 6.859 0 0 6.083 6.070 0 13 -11,3% 4.282 -30%
Fonte: Federação Internacional de Bolsa de Valores – FIBV (http://www.fibv.com).
Notas:
As bolsas de valores usam diferentes definições e métodos de cálculos para compilar estatísticas de velocidade de circulação
(turnover). Conseqüentemente, comparações não podem ser realizadas entre diferentes bolsas que adotam distintos
métodos. As classificações adotadas pela FIBV são:
Trading System View (TSV) – consideram para calcular a velocidade de circulação das ações apenas aquelas transações que
passaram pelos sistemas de negociação ou que aconteceram no pregão da bolsa;
Regulated Environment View (REV) – inclui nos dados de velocidade de circulação das ações todas as transações sujeitas à
supervisão das autoridades reguladoras (tais como transações entre empresas membros das bolsas e transações realizadas
em mercados estrangeiros, mas registradas no mercado local).
Tabela 7 – Negociação de ADRs na New York Stock Exchange (NYSE) por país
Posição de maio de 2002
País Classificação (a) Volume Médio Mensal (US$ milhões) Participação dos ADRs no Total (%) (b)
México (c) 1 o . 2.953,09 43,28
Irlanda 2 o . 1.663,89 41,37
Brasil 3 o . 2.690,18 35,29
Argentina 4 o . 111,50 22,81
Finlândia 5 o . 4.418,97 22,19
Canadá 6 o . 10.453,85 22,01
Euronext (d) 7 o . 6.684,96 2,41
Reino Unido 8 o . 6.508,12 1,87
Formosa 9 o . 2.381,10 3,48
Alemanha 10 o . 1.901,21 1,73
Suíça 11 o . 1.471,60 2,84
Coréia 12 o . 1.308,35 2,12
Austrália 13 o . 971,39 3,83
Japão 14 o . 799,43 0,55
Espanha 15 o . 427,46 1,59
Hong Kong 16 o . 362,58 1,89
Fonte: NYSE (dados de ADRs), Federação Internacional de Bolsas de Valores (dados de volume das bolsas locais), Bolsa de
Madri e Bovespa. Elaboração: Bovespa.
Notas:
(a) Não foram incluídos na relação os países Bermudas, Antilhas Holandesas, Ilhas Cayman e Guerney por se tratarem de
paraísos fiscais;
(b) Refere-se à participação da negociação das ações alocadas nos programas de ADRs no total negociado com a ação (Bolsa
local + NYSE);
(c) O volume negociado no México cai em torno de 75% quando os mercados americanos de ações permanecem fechados;
(d) Em setembro de 2000, as Bolsas de Amsterdã, Bruxelas e Paris fundiram-se para constituir a Euronext.
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Dadas as diferenças nos métodos de cálculos, a velocidade de circulação (turnover) das
ações das companhias domésticas listadas em diferentes bolsas de valores somente é comparável
entre aquelas que seguem o mesmo critério. O mercado brasileiro adota o método Trading
System View (identificado na Tabela 8 com o número 1) e reduziu o giro de 54% em 1999 para
34% em 2001. No México ocorreu o contrário, a velocidade de circulação pulou de 29,2 % em
1999 para 37,8% em 2001, o que torna o mercado mexicano potencialmente mais atraente na
América Latina. Em 2001, os mercados de Buenos Aires e de Santiago apresentaram baixíssimo
giro das ações, 17,5% e 7,3%, respectivamente. Na Coréia, a rotatividade atingiu 219%; na
Alemanha, 118,3%; na NYSE, 87%. Entre aquelas que adotam o método Regulated Environment
View (identificado na Tabela 8 com o número 2), como a Nasdaq e a Euronext Paris, a rotatividade
foi muito maior.
A aversão ao risco do empresário brasileiro se traduz na preferência pela empresa familiar
fechada e na resistência à abertura de capital. Mesmo entre as companhias com capital aberto,
o que se verifica é a concentração de ações ordinárias – com direito a voto – nas mãos de
poucos controladores, ao contrário do que se verifica nos países com mercados mais pujantes,
nos quais as ações são pulverizadas. Além disso, trata-se de um mercado muito concentrado,
tanto do ponto de vista dos emissores, caracterizados por poucas e grandes empresas (incluindo
estatais e companhias recentemente privatizadas) – entre oito e dez ações representam
cerca de 50% do volume negociado no mercado –, quanto dos investidores, com a presença
de instituições financeiras, investidores estrangeiros e institucionais, em particular os fundos
de pensão 21 .
31
Tabela 8 – Velocidade de Circulação de Ações de
Companhias Domésticas (Turnover)
1999 2000 2001
Nasdaq (2) 303,0 383,9 359,2
Coréia (1) 344,9 243,0 218,7
Madri (2) 196,1 228,4 175,8
Euronext Paris (2) 255,5 268,8 138,4
Alemanha (1) 116,9 128,6 118,3
NYSE (1) 74,6 87,7 86,9
Londres (2) 56,7 69,3 83,8
Tóquio(1) 49,4 58,8 60,0
México (1) 29,2 31,7 37,8
São Paulo (1) 54,2 43,9 33,9
Buenos Aires (1) 23,6 17,0 17,5
Santiago (1) 11,3 9,4 7,3
Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com).
Notas:
As bolsas de valores usam diferentes definições e métodos de cálculos para compilar estatísticas de velocidade de circulação
(turnover). Conseqüentemente, comparações não podem ser realizadas entre diferentes bolsas que adotam distintos
métodos. As classificações adotadas pela FIBV são:
(1) Trading System View (TSV) – consideram para calcular a velocidade de circulação das ações apenas aquelas transações
que passaram pelos sistemas de negociação ou que aconteceram no pregão da bolsa;
(2) Regulated Environment View (REV) – inclui nos dados de velocidade de circulação das ações todas as transações sujeitas
à supervisão das autoridades reguladoras (tais como transações entre empresas membros das bolsas e transações realizadas
em mercados estrangeiros, mas registradas no mercado local).
21 Há somente uma pequena disponibilidade de ações ordinárias (com direito a voto) em mercado (free float), dada a concentração em mãos dos
controladores. Estima-se que em 80% das companhias (585 num total de 723), o grupo controlador detém mais de 60% das ações ordinárias,
sendo que em 60,3% dos casos este percentual é superior a 80% (Rocca, 2001: p. 106).
(%)
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A Tabela 9 mostra a participação relativa de 5% das empresas domésticas mais capitalizadas
e mais negociadas (índice de concentração). Em Londres, 96 companhias representam 81,5%
do valor do mercado acionário e 78,3% do volume negociado. Na Euronext Paris, 40 companhias
absorvem 79% do valor do mercado acionário e 86,2 % do volume negociado. Na Nasdaq,
209 companhias respondem por 72,3% do valor do mercado acionário e 75,9% do volume
negociado. No Brasil, 23 companhias representam 65,2% do valor do mercado acionário e
70,2% do volume negociado. Assim, o mercado brasileiro está relativamente concentrado em
poucas companhias, porém menos que o México (9 empresas), Buenos Aires (6 empresas) e
Santiago (13 empresas). Todavia, deve-se salientar que a concentração é uma característica dos
principais mercados acionários. O que diferencia o mercado de ações brasileiro é a falta de
liquidez, dado o baixo volume de negociação, mesmo das ações mais negociadas.
32
Tabela 9 – Concentração de 5% das Empresas mais Capitalizadas
e mais Negociadas
1999 2000
5% Valor de 5% Valor Número de 5% Valor de 5% Valor Número de
Mercado (%) Negociado (%) Companhias Mercado (%) Negociado (%) Companhias
Londres 79,3 88,8 91 81,5 78,3 96
Coréia 80,0 40,2 36 80,3 64,0 35
Euronext Paris 77,2 79,1 40 78,6 86,2 40
Madri 76,3 93,2 36 74,8 97,8 51
Alemanha 39,6 41,5 47 73,5 45,3 42
Nasdaq 74,8 78,6 220 72,3 75,9 209
São Paulo 64,2 71,3 24 65,3 70,2 23
Tóquio 70,4 66,0 100 63,9 70,5 103
NYSE 66,7 57,6 109 61,1 57,1 101
México 60,0 70,6 10 60,9 66,2 9
Buenos Aires 62,6 63,6 6 59,7 54,2 6
Santiago 51,8 79,9 14 46,9 72,9 13
Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com).
A Tabela 10 procura identificar o montante bruto de capital novo levantado pelas companhias
domésticas nos mercados de capitais. A NYSE possibilitou a agregação de US$ 222,9 bilhões de capitais
para investimento em 2000. Foi seguida pela Nasdaq, com US$ 133,4 bilhões e, pela Espanha, com
US$ 121,9 bilhões. O Brasil apresentou o maior volume de capital levantado na América Latina, mas é
irrisório se comparado com os países desenvolvidos, exceto a Alemanha (US$ 25,8 bilhões) e o Japão
(US$ 16,6 bilhões). O volume de capitais levantado no Brasil foi de apenas US$ 5,8 bilhões em 2000,
incluindo debêntures, que representam a maior parte. Isso significa que a participação do mercado
de capitais no financiamento do investimento tem sido bastante modesta. A emissão primária de
ações (e debêntures) em relação à formação bruta de capital situou-se entre 1,7% e 8,2% no período
de 1990 a 1998 (ver Tabela 11).
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33
Tabela 10 – Montante Bruto de Capital Novo Levantado
por Companhias Domésticas
(US$ milhões, cálculo com base na taxa de câmbio anual média)
1999 2000
Capital Capital
Capital Levantado Capital Levantado
Levantado por por Novas Levantado por por Novas
Companhias Empresas Companhias Empresas Variação
já Listadas Admitidas TOTAL já Listadas Admitidas TOTAL 2000/1999
NYSE 111.165,0 63.544,6 174.709,6 149.689,4 73.283,3 222.972,7 27,6%
Nasdaq 53.454,9 50.425,2 103.880,2 80.775,0 52.585,1 133.360,0 28,4%
Espanha 31.011,2 26.571,3 57.582,5 60.216,5 61.684,1 121.900,6 111,7%
Euronext Paris 22.016,8 7.313,9 29.330,7 27.042,4 10.653,1 37.695,5 28,5%
Londres 16.032,3 7.370,7 23.402,9 21.260,6 14.473,1 35.733,6 52,7%
Alemanha 3.025,7 13.696,1 16.721,8 2.490,9 23.343,1 25.833,9 54,5%
Japão 89.293,0 NA 89.293,0 16.654,7 NA 16.654,7 -81,3%
Brasil 6.627,4 178,1 6.805,5 5.515,2 290,5 5.805,7 -14,7%
Coréia 28.140,9 2.409,4 30.550,3 5.090,7 31,4 5.122,1 -83,2%
Santiago 1.582,5 32,9 1.615,3 897,5 518,7 1.416,2 -12,3%
México 118,6 314,2 432,8 1.243,9 124,5 1.368,4 216,2%
Buenos Aires 898,4 NA 898,4 237,1 NA 237,1 -73,6%
FIBV TOTAL 753.931,0 895.973,8 18,8%
Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com).
Tabela 11 – Emissões Primárias no Brasil (1980-1998)
Ano Debêntures (I) Ações (II) Total (I + II)
1980 1,21 0,54 1,74
1981 0,48 2,86 3,34
1982 0,78 2,90 3,68
1983 0,68 1,89 2,56
1984 1,50 0,85 2,35
1985 1,55 0,30 1,85
1986 2,34 0,27 2,61
1987 0,59 0,04 0,64
1988 0,71 4,34 5,05
1989 0,68 1,34 2,02
1990 0,81 0,95 1,76
1991 0,82 1,37 2,18
1992 1,31 0,47 1,78
1993 1,00 4,55 5,54
1994 1,99 2,91 4,91
1995 1,46 5,24 6,70
1996 0,78 5,60 6,37
1997 2,18 4,31 6,49
1998 2,35 5,85 8,20
(% da Formação Bruta de Capital Fixo)
Fonte: World Bank, World Development Indicators, 1999, Washington, D.C. e CVM apud Barros et. al. (2000: p. 30).
A Tabela 12 (capitalização do mercado) e a Tabela 13 (volume do mercado) procuram
explicitar a evolução de alguns mercados acionários entre 1990 e 2001. Nos principais países
desenvolvidos a expansão dos mercados de capitais foi espetacular, com destaque para o mercado
americano. A capitalização do mercado de ações das companhias domésticas listadas na
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NYSE, por exemplo, pulou de US$ 2,7 trilhões para US$ 11 trilhões. O volume negociado na
Nasdaq saltou de US$ 452 bilhões para US$ 10,9 trilhões.
34
Tabela 12 – Capitalização do Mercado de Ações de Companhias
Domésticas (mercado principal e paralelo)
(valor de mercado exclui fundos de investimento) (US$ bilhões, dados do final do período)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
NYSE 2.692 3.484 3.798 4.213 4.148 5.655 6.842 8.880 10.278 11.438 11.535 11.027
Nasdaq 311 491 619 792 794 1.160 1.512 1.726 2.244 5.205 3.597 2.897
Tóquio 2.929 3.117 2.319 2.906 3.592 3.545 3.011 2.161 2.440 4.463 3.157 2.265
Londres 850 986 928 1.151 1.145 1.347 1.643 1.996 2.373 2.855 2.612 2.150
Euronext Paris 312 373 350 455 452 500 587 676 985 1.497 1.447 1.844
Alemanha 355 392 347 461 499 577 665 825 1.087 1.432 1.270 1.072
Madri 111 127 99 119 124 151 241 290 400 432 504 468
Coréia 110 96 108 140 192 182 139 42 115 306 148 194
Brasil 11 32 45 97 189 148 217 255 161 228 226 186
México 41 103 139 201 130 91 107 157 92 154 125 126
Santiago 14 28 30 45 68 73 66 72 52 68 60 56
Buenos Aires 4 19 19 44 37 38 45 59 45 56 46 33
Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com).
Tabela 13 – Volume Total Negociado (Companhias Domésticas e
Estrangeiras, inclusive Fundos de Investimento)
(US$ bilhões)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Nasdaq (REV) 452 694 891 1.350 1.449 2.398 3.302 4.482 5.519 10.467 19.799 10.935
NYSE (TSV) 1.325 1.520 1.745 2.283 2.454 3.083 4.064 5.778 7.318 8.945 11.060 10.489
Londres (REV) 543 554 663 866 1.029 1.153 1.413 1.989 2.888 3.399 4.559 4.551
Euronext Paris (TSV) 121 117 125 170 202 213 282 414 588 770 1.065 0
Euronext Paris (REV) - - - - 629 717 982 1.414 2.053 2.892 3.989 3.180
Tóquio (TSV) 1.288 823 477 793 860 884 939 896 751 1.676 2.316 1.661
Alemanha (TSV) 509 405 454 564 592 594 812 1.068 1.492 1.551 2.120 1.440
Madri (TSV) 36 35 35 42 55 54 80 139 - - - 0
Madri (REV) - - - - - 163 238 424 640 740 985 842
Coréia (TSV) 76 85 116 212 287 185 178 171 145 733 556 381
México (REV) 12 40 51 64 86 35 44 55 31 35 46 70
São Paulo (TSV) 4 7 15 27 66 57 98 191 140 84 102 65
Buenos Aires (TSV) 1 5 16 50 113 32 31 38 26 12 10 8
Santiago (TSV) 1 2 2 3 5 11 8 7 4 7 6 4
Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com).
Notas:
Trading System View (TSV) – consideram para calcular a velocidade de circulação das ações apenas aquelas transações que
passaram pelos sistemas de negociação ou que aconteceram no pregão da bolsa;
Regulated Environment View (REV) – inclui nos dados de velocidade de circulação das
ações todas as transações sujeitas à supervisão das autoridades reguladoras (tais como transações
entre empresas membros das bolsas e transações realizadas em mercados estrangeiros,
mas registradas no mercado local).
No caso brasileiro, fica evidente a importante participação do capital estrangeiro na determinação
da trajetória do valor das ações e do volume negociado. Em termos da capitalização
do mercado acionário, identifica-se um primeiro grande salto em 1991, exatamente no início
do processo de abertura, quando o mercado atingiu US$ 32 bilhões (ver Tabela 12). Depois,
em 1994, ocorreu outro movimento expressivo, associado com o plano de estabilização (Plano
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Real) e com os avanços no processo de privatização. A forte atração de capitais externos elevou
a capitalização do mercado acionário brasileiro de US$ 189 bilhões em 1994 para US$ 255
bilhões em 1997 22 . Desde então, ocorreram oscilações, sem jamais repetir o auge de 1997. Em
2001, a capitalização do mercado acionário brasileiro alcançou US$ 186 bilhões.
Em termos do volume negociado, o auge também ocorreu em 1997, com a Bovespa apresentando
um volume médio de negociação de US$ 190,6 bilhões. Todavia, as crises financeiras
e cambiais nos países asiáticos, na Rússia e na América Latina, foram seguidas pelo desinflar da
bolha especulativa na Nasdaq (março de 2000) e pela desaceleração da economia mundial
(2001), que aumentou a aversão ao risco dos investidores estrangeiros e reduziu o fluxo de
recursos destinados aos países emergentes. Esses fatores contracionistas externos devem ser
agregados aos fatores internos. Entre os fatores internos destacam-se a paralisação do processo
de privatização, o aumento relativo nos custos de transação (elevação na alíquota da Contribuição
Provisória sobre Movimentação Financeira – CPMF) e expansão do programa de ADRs.
Esse último ocasiona uma migração da liquidez das ações das maiores empresas brasileiras
para mercados mais competitivos, sem que novas empresas ocupem a lacuna. Diante disso, a
Bovespa perdeu atratividade e o volume negociado caiu. Em 2001, alcançou apenas US$ 65
bilhões (34% do valor atingido em 1997).
Deve-se enfatizar ainda o desenvolvimento de novos mercados de acesso nos países desenvolvidos.
A Tabela 14 mostra que o número de companhias listadas nos novos mercados
cresceu acentuadamente. No Reino Unido, o número de companhias no AIM pulou de 347 em
1999 para 524 em 2000. Na França, o Nouveau Marché saltou de 111 para 158 no mesmo
período (o Second Marché perdeu 18 empresas). Na Alemanha, o número de companhias no
Neuer Markt cresceu de 201 em 1999 para 339 em 2000 23 . Destaca-se que o Neuer Markt foi
criado em 1997, como um mercado acionário seletivo com fortes regras de governança
corporativa, disclosure e enforcement e que gerou um movimento acelerado de abertura de
capital das empresas. O Neuer Markt requer que as companhias listadas tenham contabilidade
baseada nos padrões americanos (US General Accepted Accounting Principles) ou no
International Accounting Standards (IAS) e publiquem relatórios trimestrais. Além disso, o
contrato para listagem no Neuer Markt prevê que quaisquer litígios sejam resolvidos por uma
câmara arbitral. Esse dispositivo acelera a resolução de possíveis conflitos, dando aos investidores
maior garantia de que seus direitos serão respeitados. O modelo do Neuer Markt serviu
de base para a formação do “Novo Mercado” na Bovespa (Barros et al., 2000).
35
Tabela 14 – Número de Companhias com Ações Negociadas
em Novos Mercados
Nome do Mercado 1999 2000 Variação
2000/1999
Total Companhias Companhias Total Companhias Companhias
Domésticas Estrangeiras Domésticas Estrangeiras
Londres AIM (a) 347 325 22 524 496 28 51,0%
Euronext Paris Second Marché 372 367 5 354 347 7 -4,8%
Euronext Paris Nouveau Marché 111 104 7 158 151 7 42,3%
Alemanha Neuer Markt 201 168 33 339 283 56 68,7%
Tóquio Mothers 2 2 0 29 29 0 1.350,0%
Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com).
Nota:
(a) Empresas usuárias de tecnologia intensiva.
22 Salienta-se, mais uma vez, que esse movimento expansivo do mercado acionário brasileiro não significou o desenvolvimento do mercado de
capitais, pois ficou restrito ao mercado secundário. Não houve um fluxo expressivo de recursos para investimento das empresas abertas, nem a
atração de novas empresas ao mercado de capitais.
23 Em 2001 e 2002, o Neuer Markt sofreu forte revés com a crise das empresas de tecnologia e também foi atingido por fraudes contábeis.
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De modo geral, pode-se afirmar que os novos mercados foram desenvolvidos nos países
industrializados para ampliar o acesso de empresas de tecnologia aos investimentos dos fundos
de capital de risco (venture capital) 24 , como ocorreu na Nasdaq nos EUA. No Brasil, o
“Novo Mercado” representou uma tentativa de melhorar a governança corporativa e a proteção
dos investidores minoritários. No mesmo sentido, implementaram-se os níveis I e II da
Bovespa, com maiores exigências de transparência e novas regras de governança corporativa.
Finalmente, indica-se uma estimativa dos custos relativos de negociação de ações. De acordo
com a estimativa do custo total de transação, realizada por Elkins/McSherry, que soma o
custo proveniente de comissões, taxas de administração e impacto no mercado decorrente de
uma operação, o custo da Bovespa era de 47,7 BP (pontos básicos ou basic points) no quarto
trimestre de 2002, mas o preço médio das cotações era o mais baixo entre os países selecionados
(ver Tabela 15). Os custos com emolumento e comissões eram estimados em 26,7 BP; as
taxas de administração, em 3,96 BP; os impactos no mercado de uma operação, 17 BP. Representava
o menor custo relativo entre os países latino-americanos, mas também menor que o
custo na Coréia (77,4 BP). Equiparava-se ao custo na Espanha (41 BP) e situava-se 19,3 BP
acima do custo de transação da NYSE e 11,4 BP acima do custo de transação do mercado de
balcão americano.
36
Tabela 15 – Custo de Transação (Elkins/McSherry Global Universe)
Quarto trimestre de 2000
País Preço (a) Comissão (I) Taxas (II) Impacto no Mercado (III) Total (IV)
Santiago $ 16,46 34,36 BP 0,85 BP 65,71 BP 100,92 BP
Coréia $ 40,21 39,27 BP 8,68 BP 29,46 BP 77,41 BP
Buenos Aires $ 3,46 23,91 BP 6,79 BP 22,94 BP 53,64 BP
México $ 2,34 29,98 BP 1,34 BP 22,08 BP 53,40 BP
Brasil (b) $ 1,16 26,69 BP 3,96 BP 17,05 BP 47,70 BP
UK – BUYS $ 8,17 16,54 BP 49,09 BP 7,11 BP 72,74 BP
UK – SELLS $ 7,64 15,97 BP 0,67 BP 22,17 BP 38,81 BP
Espanha $ 17,61 22,96 BP 1,59 BP 16,60 BP 41,15 BP
França $ 87,89 21,28 BP 1,03 BP 11,52 BP 33,83 BP
Alemanha $ 71,70 20,75 BP 1,50 BP 7,03 BP 29,28 BP
US – NYSE $ 39,78 13,45 BP 0,56 BP 14,44 BP 28,39 BP
US – Balcão $ 49,83 2,14 BP 0,36 BP 33,84 BP 36,34 BP
Japão $ 22,04 14,51 BP 0,05 BP 7,50 BP 22,06 BP
Fonte: Standard & Poor´s, Emerging Stock Markets Factbook, 2001, Nova York, p. 418.
Notas:
(a) Trata-se do preço médio das ações negociadas em dólar no país;
(I) Refere-se à comissão (commission) média paga no país;
(II) Refere-se à taxa (fee) média paga no país;
(III) Constitui o custo de negociação médio no país. Mais precisamente, o impacto do mercado (market impact) representa
o custo médio para negociar versus o preço médio. Ou ainda, refere-se à diferença entre o preço de execução de uma
ordem e a média das cotações (maior e menor/abertura e fechamento) durante a data da negociação.
(IV) O custo total de negociação em um país é a soma das comissões, das taxas e do impacto no mercado.
(b) Não inclui o custo representado pela Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF), de 0,38%.
2.3. A poupança institucionalizada no Brasil
Está claro que o mercado bursátil brasileiro experimentou um movimento expansivo, associado
com o processo de privatização, que atraiu investidores estrangeiros para a Bovespa,
causando um boom especulativo. Contudo, não se pode desprezar o papel desempenhado
pelos investidores domésticos no desenvolvimento relativo e restrito do mercado de capitais
24 Para uma discussão dos mecanismos de financiamento da pesquisa tecnológica, ver Freitas (2002).
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asileiro. Entre os investidores domésticos, papel de destaque coube aos investidores
institucionais, sobretudo às Entidades Fechadas de Previdência Complementar.
O valor total das carteiras de investimento dos investidores institucionais brasileiros alcançou
R$ 191,9 bilhões em dezembro de 2001 (ver Tabela 16). As Entidades Fechadas de Previdência
Complementar responderam por R$ 154,6 bilhões, praticamente 81% da poupança de
longo prazo do país. As Entidades Abertas de Previdência Complementar – planos que recebem
adesão direta das pessoas físicas, desatrelados da participação de empregadores – detinham
R$ 20,8 bilhões, o equivalente a 11% do total. As seguradoras agregaram R$ 10,2 bilhões
ou 5,3% do total. Dessa poupança de longo prazo, R$ 41,2 bilhões estavam alocados em ações
e/ou fundos de renda variável, o que corresponde a 21,5% do total. O restante da poupança de
longo prazo estava aplicado em títulos de renda fixa (públicos e privados).
37
Tabela 16 – Valor Total das Carteiras de Investimentos
dos Investidores Institucionais
Posição em dezembro de 2001
Instituições R$ milhões
Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) 154.578
Entidades Abertas de Previdência Complementar (EAPC) 20.783
Fundos de Seguradoras 10.194
Fundos de Capitalização 6.315
Total 191.870
Memorandum
Total Aplicado em Ações e Fundos de Renda Variável (a) 41.297
Fonte: Abrapp – EFPC – “Carteira Consolidada, por tipo de Aplicação”; Fenaseg – EAPC, Mercado de Capitalização e
Mercado Segurador – “Provisões Técnicas”.
Observação:
As carteiras dos investidores institucionais podem ser observadas nas Tabela 36, 37 e 38 do Anexo Estatístico.
Nos anos 90, houve um crescimento bastante expressivo dos recursos sob a guarda das
Entidades Fechadas de Previdência Complementar. O Gráfico 6 explicita que os ativos das
Entidades Fechadas de Previdência Complementar saltaram de 3,3% do PIB em 1990 para
14,4% do PIB em 2000 25 . Grande parte da carteira de investimento dessas Entidades também
se encontra alocada em títulos de renda fixa. O percentual investido em ações e fundos de
investimento de renda variável atingiu o máximo de 39% em 1997 e 1998, aproveitando o auge
especulativo do mercado acionário (ver Tabela 17). Desde então, as Entidades Fechadas de
Previdência Complementar reduziram os investimentos em ações. Em 2001, a participação das
ações no total da carteira caiu para 29%. Esse percentual situa-se abaixo dos limites – de 30% a
60% do patrimônio líquido (dependendo do plano) –, instituídos pela legislação para investimentos
em ações ou fundos de renda variável (Resolução no. 2.829, de 29/03/2001, do Conselho
Monetário Nacional, CMN).
25 A despeito do crescimento, em termos relativos, é bastante inferior ao Chile (40% do PIB), ao Japão (65% do PIB), aos EUA (95% do PIB) e à
Holanda (120% do PIB).
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38
Gráfico 6 – Ativos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar/PIB
Fonte: SPC/IBGE e Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, Consolidado Estatístico,
Ano X, No. 30, maio de 2002, São Paulo (http://www.abrapp.org.br).
Tabela 17 – Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de Previdência
Complementar, por tipo de Aplicação
Discriminação Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Dez/01
Ações 39,1 29,5 30,9 28,5 19,2 26,3 23,6 18,5
Fundos de investimentos – RV ND ND 2,6 10,7 10,2 12,2 11,4 10,5
Imóveis 14,4 14,9 12,9 10,4 10,7 8,8 8,0 6,8
Depósito a prazo 11,5 14,6 9,6 7,6 9,7 4,6 3,2 3,1
Fundos de investimentos – RF 12,4 11,9 16,8 19,3 22,8 31,6 36,7 40,4
Empréstimos a participantes 1,9 1,9 2,2 1,9 1,9 1,6 1,8 1,8
Financiamento imobiliário 4,6 5,8 5,1 4,5 4,4 3,4 2,9 2,5
Debêntures 1,9 5,2 4,8 3,9 3,6 2,5 2,0 2,1
Títulos públicos 3,8 4,4 5,7 3,7 6,5 6,3 6,6 11,3
Outros 2,6 2,5 2,4 2,2 2,6 2,6 3,6 2,9
Operações c/ patrocinadoras 7,8 9,4 6,9 7,4 8,4 0,1 0,2 0,1
TOTAL 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Fonte: Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, Consolidado Estatístico, Ano X, No.
30, maio de 2002, São Paulo (http://www.abrapp.org.br). Os valores absolutos podem ser observados na Tabela 36 do
Anexo Estatístico.
Nota:
ND – Não disponível.
O mesmo padrão se aplica para as carteiras dos fundos de investimento 26 . A participação
dos investimentos em renda variáveis atingiu 10%, enquanto os investimentos em renda fixa
alcançaram 90%, em dezembro de 2001 (ver Tabela 18). Vale destacar que no total das aplicações
dos fundos de investimento, 75% estão alocados em títulos públicos, líquidos e portado-
26 Os fundos de investimento experimentaram um amplo processo de reformulação na década de 90. Em 1995, foram criados os Fundos de
Investimento Financeiro (FIF), regulamentados pelo Banco Central e, em sua maioria, com perfil de renda fixa. Em 1999, houve uma flexibilização das
regras dos FIF e uma reestruturação dos fundos regulamentados pela CVM, criando os Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários. Os
FIF substituíram a estrutura que vigorava até então, caracterizada pela multiplicidade de produtos – com normas específicas relativas a composição
de carteiras, prazos de aplicação e liquidez de cotas – e voltada para assegurar aos investidores níveis de liquidez e rentabilidade compatíveis com o
período de alta inflação e completa indexação de preços e ativos. As únicas exceções no que diz respeito à flexibilidade da composição das carteiras
dos FIF são a limitação a 20% do total do patrimônio, para aplicação em ações ou em cotas de fundos regulamentados pela CVM, além da
observação das normas de diversificação de risco. Quanto aos fundos regulamentados pela CVM, a principal mudança refere-se à simplificação das
regras de diversificação de risco e de composição de carteira. Tais fundos podem ter a totalidade de seus investimentos representados por ações,
valores mobiliários e derivativos – com os ativos e operações de renda fixa, em geral, limitados a 49% do patrimônio total –, devendo também
respeitar regras de diversificação de risco. O comprometimento do patrimônio em operações de risco deve ser comunicado, de forma clara e legível,
em todos os documentos de informação e divulgação do referido fundo.
(%)
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es de altas taxas de retorno (desde a adoção do Plano Real até meados de 2002, a taxa real
média de juros foi da ordem de 15% a.a.) 27 . Isso revela a importância da dívida pública na
gestão da poupança privada, dada sua elevada liquidez e remuneração, mas também como
lastro essencial na estabilização do Real, refletindo o custo de oportunidade entre reter riqueza
em moeda nacional versus em moeda forte.
O volume de recursos em fundos de investimento cresceu acentuadamente nos últimos
anos. Saltou de R$ 46 bilhões em dezembro de 1994 para R$ 359,7 bilhões em abril de 2002
(ver Gráfico 14 no Anexo Estatístico) 28 . Enfatiza-se também que a gestão desses fundos tornouse
bastante concentrada. Em 1993, os dez maiores administradores detinham 59% do mercado
brasileiro; em abril de 2002, dominavam 74%. Nesse período, o número de administradores
caiu de 175 para 122 (ver Gráficos 15 e 16 no Anexo Estatístico). A exacerbada competição
reduziu as taxas de administração. Especialistas do mercado de administração de recursos
argumentam que há dois caminhos para garantir a sobrevivência: “ser muito grande ou muito
pequeno” (Wilner, 2002). Entre os grandes destacam-se os fundos administrados pelos bancos
com amplas redes de distribuição e por gigantes independentes como a inglesa Schroders
(que administra R$ 2,6 bilhões no Brasil, sendo R$ 2,3 bilhões em fundos off shore e o restante
em fundos de ações local). Entre os pequenos sobressaem os fundos hiper-especializados (em
ações e derivativos), que exploram nichos do mercado e dependem da taxa de performance
dos gestores. A maioria das empresas independentes terceiriza a administração da custódia,
cálculo de ativos e cotas. Além de reduzir custos, evita a maquiagem dos números pelos gestores.
39
Tabela 18 – Ranking Global de Administração de Recursos
de Terceiros (por ativos)
Posição de dezembro de 2001/ (%)
Administrador BB Itaú Bradesco CEF HSBC Citibank Unibanco ABN Amro Real Santander Brasil BankBoston Total (a)
Renda Fixa 87,0 93,4 88,8 93,9 95,1 92,5 93,5 96,2 94,6 96,9 90,1
Tít. Pub. Federais 75,7 70,2 72,7 93,7 84,8 72,8 76,5 91,7 81,6 64,3 75,2
Tít. Pub. Est./Municipais 0,0 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
CDB/RDB 5,6 12,9 7,4 0,0 4,2 8,4 7,4 2,3 5,5 23,3 7,6
Notas Promissórias 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,3 5,8 0,3
Debêntures 2,8 6,6 7,8 0,0 5,5 3,6 8,9 1,9 6,0 1,2 4,4
Outros 2,8 3,7 0,5 0,2 0,5 7,7 0,6 0,0 1,3 2,2 2,5
Renda Variável 13,0 6,6 11,2 6,1 4,9 7,5 6,5 3,8 5,4 3,1 9,9
Ações 12,5 4,9 11,1 6,1 4,9 7,4 6,3 3,8 5,4 3,1 9,5
Outros 0,5 1,7 0,1 0,0 0,0 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 0,4
Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Fonte: Associação Nacional dos Bancos de Investimento – Anbid (http://www.anbid.com.br).
Nota:
(a) Inclui outros administradores.
27 A decisão do Banco Central de impor novas regras contábeis aos fundos de investimento (chamada de “marcação a mercado”), em 31 de maio de
2002, tornou o rendimento dos fundos de renda fixa, que resulta das aplicações em títulos públicos, mais instável. Isso implicou em saques líquidos
em torno de R$ 50 bilhões nos meses de junho e julho.
28 Deve-se esclarecer que nesse total estão incluídos recursos dos investidores institucionais (em torno de R$ 118,7 bilhões, representando 31,6%
do total), que são administrados pelos diferentes fundos de investimento (R$ 375,7 bilhões, em dezembro de 2001). Para a estimativa da Anbid, ver
Tabela 39 no Anexo Estatístico.
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2.4. Conclusão
O curto movimento positivo do mercado de ações no Brasil (1991-1998), ao contrário da
experiência internacional, não se baseou em um importante ciclo de expansão econômica e
de investimentos, mas esteve essencialmente associado ao processo de privatização de algumas
importantes empresas públicas e à atração de capitais estrangeiros com a estabilização,
que gerou um surto especulativo. Os limites desse movimento apareceram tão logo ficaram
evidentes as dificuldades de sustentação do modelo cambial brasileiro, quando a crise dos
países asiáticos e, principalmente, a da Rússia afetaram as condições de financiamento externo
da economia brasileira.
Com a saída do capital estrangeiro do mercado de ações brasileiro e a nova etapa de
internacionalização das grandes empresas brasileiras, mediante a colocação de ADRs, esse
mercado perdeu fôlego. Com taxas de juros muito elevadas e baixas taxas de crescimento
econômico, o mercado de ações não tinha como recuperar o volume negociado, nem retomar
as emissões primárias.
Desse diagnóstico conclui-se que não se trata de um problema de falta de poupança financeira.
A poupança institucionalizada não é desprezível. Há uma poupança financeira doméstica,
mas apenas uma parcela mínima e decrescente é canalizada para o mercado de capitais.
Também fica claro que o país desperdiçou a oportunidade de popularizar investimentos em
ações ao optar, no processo de privatização, por vendas fechadas e não pulverizadas 29 .
Pelo lado da demanda, não houve uma significativa necessidade por novos recursos, dado
que a taxa de investimento permaneceu praticamente estagnada. Parece evidente que sem a
retomada do crescimento econômico, dificilmente ocorrerá uma ampliação da base das empresas
que recorram ao mercado de capitais para obter financiamento. Além disso, as empresas
abertas sem crescimento econômico não realizam novas emissões (“chamada de capital”).
Nessas condições, o custo para manter a empresa aberta torna-se muito elevado, por isso
ocorreram fechamentos de capital.
A poupança institucionalizada no Brasil ainda tem grande potencial de expansão, se for
levado em conta que apenas começou a se alterar a previdência complementar do funcionalismo
público e de outras classes trabalhistas 30 . Ademais, existe um grande potencial para se
tentar massificar os investimentos em ações. Nesse sentido, seria importante que os ativos
públicos que ainda forem privatizados, sejam vendidos de maneira pulverizada. As experiências
de vendas pulverizadas das ações da Petrobrás e da Companhia Vale do Rio Doce demonstram
que existe espaço para ampliar a cultura de aplicação em ações.
40
29 Além disso, uma massificação dos investimentos em ações foi dificultada pela falta de confiança dos investidores nas regras de governança
corporativa e alguns episódios de grandes manipulações nas cotações.
30 A Lei Complementar no. 108 de 29/05/2001 regula a relação entre entidades do setor público (inclusive empresas estatais) e as entidades fechadas
de previdência complementar existentes ou que venham a ser criadas, visando o funcionalismo público. Limita em 50% a participação do
patrocinador sobre a contribuição total. Estabelece ainda requisitos de preservação do equilíbrio atuarial e padrões mais exigentes de governança
corporativa para essas entidades.
A Lei Complementar no. 109 de 29/05/2001 institui as bases legais para o regime de previdência complementar organizado de forma autônoma em
relação ao regime de previdência social. É, portanto, facultativo, baseado na constituição de reservas que garantam o benefício contratado e
funcionando sob duas modalidades de entidades, fechadas e abertas. Entre outras inovações, cria a figura do instituidor de planos fechados
(associações, clubes, sindicatos), figura antes restrita a empresas patrocinadoras; regulamenta a portabilidade dos recursos e; estabelece novos
padrões de governança e transparência.
O Projeto de Lei Complementar no. 09, ainda em tramitação no Congresso Nacional, estabelece as normas gerais para a instituição de regime de
previdência complementar para os servidores públicos pertencentes à União, Estados, Distrito Federal e Municípios. Nesse contexto, os novos
funcionários que ingressarem no setor público terão um “teto” para seus benefícios previdenciários, dado pelo benefício máximo pago pelo Instituto
Nacional de Seguridade Social (INSS) aos trabalhadores do setor privado. Os benefícios adicionais deverão advir do sistema complementar. Nesse
caso, o novo servidor público terá o direito de aderir aos planos da nova instituição complementar mantida pelo ente público ao qual pertence ou
escolher outra instituição de previdência complementar no mercado. Porém, nesse último caso, o servidor perderá o direito às contribuições do
patrocinador, que estarão limitadas a, no máximo, a contribuição do segurado. O funcionamento desses fundos deverá se dar, exclusivamente, com
planos em regime de contribuição definida, para garantir o equilíbrio atuarial sem a geração de passivos contingentes para o Estado (Reis et al.,
2002).
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Todavia, se não houver possibilidade de ampliar o portfólio desses investidores institucionais
no mercado doméstico, as pressões para uma maior possibilidade de investimentos no exterior
(diversificação de risco e redução do risco cambial) tenderão a aumentar. Principalmente,
se as taxas de juros domésticas caírem e os investimentos em renda variável se tornarem comparativamente
mais rentáveis (e, portanto, se tornarem uma necessidade).
3. Avaliação da situação das corretoras brasileiras
3.1 Panorama atual das corretoras brasileiras
Em linhas gerais, o volume de operações no mercado acionário brasileiro está concentrado
nos seguintes agentes: 34% originam-se na tesouraria dos bancos (que utilizam suas próprias
corretoras e/ou as corretoras independentes para executar suas ordens de compra e venda);
28% provêm dos investidores estrangeiros; 20% decorrem das operações de pessoas físicas;
17% originam-se das transações efetuadas pelos investidores institucionais, sobretudo
fundos mútuos de investimento (ver Tabela 19).
Todavia, a queda do volume negociado na Bovespa diminuiu o espaço de operação das
corretoras independentes. Entre as dez maiores corretoras, somente duas não estão vinculadas
a bancos, quais sejam, a Ágora Sênior, do Rio de Janeiro (sobretudo, porque executa ordens
de grandes investidores estrangeiros, pois a Ágora fez um acordo operacional com a
Charles Schwab, dos EUA); e a Hedging-Griffo, de São Paulo. Todas as outras pertencem a
bancos nacionais, como as corretoras do Banco Itaú e do Bradesco, ou a conglomerados estrangeiros,
com a Merrill Lynch e o Morgan Stanley (ver Tabela 20). Entre as vinte maiores,
nada menos que 14 corretoras são vinculadas a bancos.
41
Tabela 19 – Principais Investidores na Bovespa
Posição em Abril de 2002
Investidores Em percentagem do volume total negociado (a)
Instituições Financeiras 33,7
Bancos Comerciais/Múltiplos 14,7
Corretoras 10,8
Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários 4,9
Bancos de Investimento 3,3
Estrangeiros 27,5
Pessoas Físicas 19,9
Investidores Institucionais 16,8
Fundos Mútuos 12,3
Fundos de Pensão 3,1
Clubes de Investimento 0,9
Seguradoras 0,5
Empresas 2,0
Outros 0,1
Total 100,0
Fonte: Bovespa, Relatório Mensal Corretora, Gerência Técnica de Mercado, Abril de 2002, p. 8.
Nota:
(a) Trata-se do volume total no mercado à vista e no mercado de opções.
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42
Tabela 20 – As Dez Maiores Corretoras em Operação no Brasil
Volume (a) % no total de vendas
Agora 824.412 7,58
Chase Fleming 727.326 7,25
UBS Warburg 681.076 6,00
Hedging-Griffo 679.831 4,39
Itaú 654.916 6,41
Fator-Dória 527.648 4,72
Garantia 482.318 4,84
Merrill Lynch 432.893 3,38
Bradesco 416.289 2,87
Morgan Stanley 400.139 3,59
Fonte: Mercado, apud Silva Jr. (2002).
Nota:
(a) Em compras e vendas, em R$ milhões.
Ademais, as dez maiores corretoras concentram 60% do volume diário da Bovespa. Contudo,
a Bovespa tem 130 instituições associadas. Geralmente, as que mais movimentam recursos
são as corretoras de bancos com grandes áreas de administração de recursos. Esse movimento
tem-se intensificado porque está havendo uma concentração muito rápida e forte na gestão de
recursos, como foi assinalado na seção 2.3. Esse processo de concentração é muito mais intenso
do que o da concentração bancária, inclusive relacionado a essa última. O Bradesco, por
exemplo, administra em torno de R$ 50 bilhões de recursos e sua corretora movimentou num
único pregão, R$ 80 milhões (primeira semana de maio). As corretoras independentes, então,
realizam grande parte de chamado day trade, operações especulativas e/ou de arbitragens de
preços durante o pregão da Bovespa. Efetuam também a arbitragem entre o preço das ações
no mercado doméstico e das ações negociadas em Nova York, mediante os programas de
ADRs. Estima-se que entre 35% e 40% do volume da Bovespa seja proveniente dessas operações
day trade, inclusive fornecendo uma espécie de parâmetro (market maker) para o mercado.
Aparentemente, não há uma corretagem média preestabelecida no mercado de compra e
venda de ações. Havia a Instrução no. 102, de 18.07.1989, da CVM (revogada pela Instrução no.
217/1994), recomendando uma taxa de corretagem máxima de 0,5% do valor da transação,
mas as instituições podiam cobrar o valor que preferissem. Todavia, essa Instrução, na prática,
continua servindo de parâmetro de referência para a taxa de corretagem e, também para os
descontos efetuados.
Constata-se também que a divulgação do ranking de volume de negócios das corretoras,
a despeito de importante para dar transparência ao mercado, tem crescentemente contribuído
para a guerra de corretagem, pois tornou-se o principal critério de seleção de corretoras
por parte dos investidores institucionais. Assim, oferecer desconto na taxa de corretagem tornou-se
importante, para gerar volume de negócios e aparecer no ranking. De acordo com
Ancor (2002), a maior parte das corretoras devolve mais de 70% da taxa de corretagem paga
pelos investidores em operações de compra e venda de ações, exceto operações de varejo e
para pessoas jurídicas não financeiras (ver Gráfico 7). O desconto é o principal instrumento
para atrair e manter clientes. Todavia, dificulta a sobrevivência de muitas instituições, principalmente
das independentes (não vinculadas a bancos), que operam em escala menor e têm
custos maiores. As corretoras vinculadas aos bancos podem reduzir as taxas de corretagem,
porque diluem seus custos por toda a estrutura do banco, mediante outras receitas (serviços).
Nos bancos, as corretoras são mais um departamento. Portanto, a conjuntura adversa – redu-
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zindo o volume de negociação – e a elevada devolução da taxa de corretagem são apontadas
como principais problemas das corretoras independentes.
43
Fonte: Ancor (2002).
Gráfico 7 – Nível Médio de “Devolução de Corretagem”
Além da queda de receita de corretagem no mercado de ações, as corretoras e distribuidoras
padecem da redução no volume de títulos públicos negociados no mercado secundário.
Entre 1994 e 2000, a relação entre o giro e o estoque da dívida pública caiu de 149% para
28,3%, num contexto em que ocorreu uma grande elevação no estoque (de R$ 61,7 bilhões
para R$ 516,1 bilhões). A menor negociação dos títulos da dívida pública no mercado secundário
esteve associada com três fatores. Em primeiro lugar, decorreu da alta participação desses
papéis na carteira dos fundos de investimento de renda fixa, superior a 70%, volume que
corresponde a quase 35% do estoque total da dívida pública. Em segundo lugar, decorre do
próprio perfil da dívida, composta, em sua maioria (52%), por papéis pós-fixados, atrelados à
taxa de juros básica (Selic), e que prescinde de sua negociação no mercado secundário. Em
terceiro lugar, o grande número de ofertas primárias de títulos públicos e o relativamente
curto prazo dos títulos reduzem a necessidade das instituições financeiras recorrerem ao mercado
secundário, o que também prejudica a formação de preços e diminui a liquidez dos
papéis (Boechat Filho; Melo & Carvalho, 2001: p. 35). Tudo isso conjugado explica o menor
movimento de operações das corretoras e distribuidoras de títulos públicos.
Por falta de escala e impossibilidade de compartilhamento de estruturas com os bancos, os
custos de back-office são muito altos para as corretoras independentes. A manutenção de
cadastro (bolsas, bancos, Banco Central, Serasa e outros) constitui a atividade mais onerosa e
também aquela que, na visão das corretoras, requer maiores alterações.
A diversificação de fontes de receitas tem sido uma das alternativas encontradas pelas
corretoras independentes para sobreviver. Adotaram principalmente quatro estratégias: ações
de primeira linha da Bovespa, aplicações em renda fixa, operações de intermediação de câmbio
e derivativos financeiros na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F). Assim, muitas
corretoras deixaram de depender exclusivamente da Bovespa e buscaram outros nichos de
mercado. Outras deixaram de operar com os investidores institucionais e passaram a focalizar
as transações de pessoas físicas e jurídicas, de quem podem cobrar taxas maiores. O investidor
de varejo e os fundos de investimento tornaram-se as maiores fontes de receita das corretoras
independentes. Na Ágora, por exemplo, 30% do faturamento bruto vêm da taxa de corretagem
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em operações com pessoa física. Nesse movimento somente no primeiro semestre de 2002,
dez instituições revenderam seus títulos para a Bovespa, algumas delas para se capitalizar.
Um serviço que poderia potencializar o crescimento das corretoras é o desenvolvimento
de análises de investimento. Apreende-se que uma corretora com departamento de análise
das empresas listadas e do potencial de ganho no movimento das cotações, possui maior
probabilidade de ampliar sua rentabilidade com a corretagem. Contudo, num mercado pequeno,
com redução do volume negociado e pouco líquido como o brasileiro, a valorização
desse serviço de análise é pequena, e poucos pagam por ele. Por outro lado, os bancos
internalizam esse serviço, sendo este mais um fator de perda de capacidade competitiva das
corretoras independentes frente às grandes instituições financeiras. Pela pesquisa Ancor (2002)
fica evidente que a maioria das corretoras disponibiliza pesquisa de investimento terceirizada
(55%), uma menor proporção disponibiliza pesquisa própria (42%).
Tudo isso somado tem resultado numa persistente queda nas margens de lucro das
corretoras. De acordo com a pesquisa Ancor (2002), nos últimos quatro meses, 62% das
corretoras apresentaram pelo menos um resultado negativo. Apenas 18% das corretoras projetaram
boa lucratividade para o primeiro semestre de 2002; 66% previram lucros baixos ou
nulos e 16% esperam prejuízos 31 . Esse fraco desempenho decorre da elevada devolução da
corretagem, da tendência de migração dos negócios da Bovespa para grandes centros internacionais
de liquidez (sobretudo Nova York) e da excessiva volatilidade do mercado interno, que
afasta o pequeno investidor. Decorre também da redução no volume de títulos públicos negociados
no mercado secundário.
Porém, ao contrário do que aconteceu no setor bancário, não houve ainda um forte processo
de concentração entre as corretoras. Segundo Ancor (2002), apenas 8% das corretoras
realizaram aquisição ou fusão nos últimos sete anos e somente 6% foram alvo de aquisições
efetuadas por grandes conglomerados internacionais. As fusões e aquisições resultaram em
ganho de competitividade e participação no mercado (market share), fortalecimento financeiro
e melhoria na rentabilidade, e reestruturação operacional/administrativa 32 . Isso pode ter
ocasionado a forte percepção entre as corretoras independentes da necessidade de
reestruturação societária para o fortalecimento da categoria (revenda dos títulos à Bovespa).
3.2. Perspectivas
Semelhante ao que está acontecendo nos mercados acionários dos países desenvolvidos,
as corretoras vinculadas aos bancos vão assumindo um papel crescente, em detrimento das
independentes, no processo de transação de ações no mercado brasileiro. Todavia, a situação
brasileira se agrava por fatores adicionais. Em primeiro lugar, além da queda significativa no
volume de ações negociadas, reduziram-se as transações no mercado secundário de títulos
públicos, a partir do processo de controle inflacionário. Em segundo lugar, houve uma forte
concentração entre os administradores de recursos, garantindo enorme poder para essas instituições
pressionarem por taxas de corretagem cada vez menores, tornando a capacidade de
negociação das corretoras independentes praticamente nula. Em terceiro lugar, a introdução
do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro ampliou as exigências de capital e liquidez, levando
a maior parte das corretoras independentes a uma situação insustentável no curtíssimo prazo.
É muito provável que haja um processo de concentração, sobretudo se não acontecer uma
44
31 Outros dados sobre rentabilidade das corretoras brasileiras podem ser observados na Tabela 40 do Anexo Estatístico.
32 De acordo com os dados divulgados na página eletrônica do Banco Central, a partir de 1999, identifica-se uma pequena queda no número das
Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários. Havia 192 corretoras em dezembro de 1998; 192 em dezembro de 1999; 186 em dezembro
de 2000; 177 em dezembro de 2001 e; 172 em abril de 2002. Portanto, houve o desaparecimento de 20 corretoras. O movimento é um pouco mais
acentuado nos números das Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários, quais sejam, 207, 186, 173, 156 e 151, respectivamente
(com o encerramento das atividades de 56 distribuidoras).
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ápida reativação das operações na Bovespa numa escala que comporte um mínimo de
corretoras para garantir concorrência e dispersão das informações, fundamentais para o bom
funcionamento do mercado.
Há indicações de que as corretoras apoiariam uma possível fusão da Bovespa com a BM&F
a partir de dois argumentos: a fusão resultaria em capitalização das corretoras, pois o capital
de uma delas seria parcialmente devolvido; o processo de liquidação seria unificado, o que
resultaria em maior escala e menor custo. A maior parte das corretoras demanda a flexibilização
das normas de acordo com o porte e a especialização da instituição (sobretudo obrigações
estatutárias, assembléias, procurações, publicação de balanços etc. que elevam os custos das
empresas). Outra demanda expressa pelas corretoras diz respeito à revisão da proibição de
contraírem empréstimos junto a bancos ou que os concedam a seus clientes (Ancor, 2002).
Diante dessa situação, parece natural que haja uma preocupação não trivial com relação a
uma possível nova etapa de abertura financeira. Grandes corretoras estrangeiras já estão presentes
no mercado brasileiro. A preocupação agora se concentra em uma eventual abertura da
corretagem direta do exterior via internet.
Os países onde a corretagem via internet mais avançou foram os EUA e a Alemanha. Todavia,
mesmo nesses países, a maioria das operações via internet origina-se de pessoas
especializadas e/ou que sabem exatamente as ações que pretendem adquirir (ações da General
Electric ou da Microsoft, por exemplo) 33 . As experiências de venda de ações e de cotas de
fundos de investimento diretamente pela internet, como forma de conquistar novos mercado
e novos clientes (primeira abordagem), foram relativamente mal sucedidas. Essa frustração de
venda direta também ocorreu em período recente no Brasil. A título de ilustração, pode-se
citar o malogro do Banco Santander com a empresa de negociação eletrônica Patagón (no
início de 2002, foi devolvida aos seus antigos proprietários argentinos). Avaliações de analistas
experientes nessa área indicam que a venda de ações e fundos de ações do exterior deverá ser
feita mediante uma instituição sediada no país, que sirva de elo de confiança para o investidor
local. A administradora de recursos Schroders, por exemplo, começou a oferecer seus fundos
de investimento mediante acordos de distribuição com instituições brasileiras.
4. Balanço da situação do sistema de compensação, liquidação e custódia
de ações
No diagrama seguinte, ilustram-se as principais atividades do sistema brasileiro de compensação,
liquidação e custódia 34 de ações e como elas interagem.
45
Escrituração
e Custódia
Empresas - Emissão
de Ações
Escrituradores
“Livros de Ações“
Escrituradores
“Livros de Ações“
Depositária e Câmara
de Compensação
CBLC
Compensação e
Liquidação
Agentes de
Compensação
Corretoras
Investidores
33 A Secutities Industry Association divulga regularmente uma pesquisa sobre o número de investidores que utilizam a internet para realizar
negociações, isto é, comprar ou vender ações, bônus, fundos mútuos ou outros investimentos (Securities, 2001). Observa-se que a participação dos
investidores com negociações on line cresceu de 7% em 1996 para 22% em 2001 (ver Gráfico 17 no Anexo Estatístico). Entre esses predominam
aqueles maiores de 46 anos e com alguma experiência acumulada em mercado financeiro.
34 No Brasil, o termo de custódia é usado, inclusive na legislação, indiscriminadamente para denominar o serviço de “depositária” e de “agente de
custódia”.
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Apreende-se que o núcleo desse sistema de compensação, liquidação e custódia de ações
é formado pela Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC), criada em 1998, como
uma empresa independente da Bolsa de Valores de São Paulo. Com a criação da CBLC, o
sistema brasileiro avançou na direção dos padrões internacionais dos sistemas de liquidação
de ativos, nos quais se procura, para maior segurança, separar o gerenciamento de risco da
negociação dos ativos.
A CBLC exerce basicamente três funções:
46
a) Central depositária (chamada de custódia): por regulamento, todas as ações
disponibilizadas para transações têm de, obrigatoriamente, estar depositadas na CBLC,
que mantém o controle das posições de todos os agentes de custódia e seus clientes 35 ;
b)Liquidação de todas as transações, que consiste na transferência dos títulos (ou ações)
em troca do respectivo pagamento;
c)Câmara de compensação (clearing house), a CBLC opera através de netting multilateral 36
e com garantia das operações, o que exige um sistema de gerenciamento de risco. Ou seja,
a CBLC é uma Contraparte Central Garantidora (Central Counterparty – CCP) 37 . O netting
multilateral e o gerenciamento de risco são atividades mais complexas, que não necessariamente
são desenvolvidas por empresas de liquidação de ativos.
No exercício de suas funções, a CBLC interage basicamente com dois tipos de agentes e
que são seus participantes diretos: agentes de compensação, que compensam todas as ordens
de compra e venda de ações emitidas pelas corretoras; e os agentes de custódia das ações.
Entre os agentes de compensação, distinguem-se duas categorias:
1) Agentes de Compensação Plenos: podem exercer as atividades de compensação para
carteira própria e de seus clientes, bem como para contas de outras corretoras e investidores
institucionais de grande porte, denominados Clientes Qualificados, a exemplo dos fundos
de pensão, investidores estrangeiros, gestores de fundos e companhias seguradoras;
2) Agentes de Compensação Próprios: exercem as atividades de compensação para carteira
própria e de seus clientes. Apenas as instituições fundadoras da CBLC, que também atuam
como corretoras da Bolsa de Valores de São Paulo, podem se enquadrar nesta categoria de
Agente de Compensação Próprios.
Na verdade, como a CBLC nasceu de um desmembramento patrimonial da própria Bovespa,
seus membros fundadores são exatamente as corretoras que agem como agentes de compensação.
À medida que as corretoras de bancos foram assumindo um papel cada vez mais relevante,
a atividade de compensação passou a ser crescentemente exercida por bancos.
Atualmente, existem 33 agentes de compensação plenos e 44 agentes de compensação
próprios, perfazendo 77 no total. Como Agentes de Compensação para seus clientes, destacam-se
o Banco Santander, o Banco do Brasil, o Banco Itaú e o Bradesco. Para terceiros, so-
35 Quando as ações são entregues à instituição depositária (CBLC), no livro de acionistas será dada “baixa” nas ações do acionista que solicita a transferência
e é feito um crédito em nome da depositária, que passará a deter, legalmente, a propriedade fiduciária das ações. A depositária (CBLC) registrará essas ações
em nome do agente de custódia e de seus clientes. As ações que não estão disponíveis para negociação são guardadas pelo próprio emissor, ou podem ser,
voluntariamente, colocadas em depósito na CBLC, através do agente de custódia.
36 O netting multilateral caracteriza-se pela execução de posições líquidas por agente de compensação, que resulta da diferença entre todas suas operações de
compra e venda. Portanto, não é um modo de liquidação que se executa transação a transação.
37 A fim de gerenciar o risco de crédito das operações, a CBLC fixa limites operacionais para os Agentes de Compensação. Esses limites são monitorados em
tempo real.
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essaem-se o BCN e o Sudameris. Dessa forma, fica evidente, que ocorreu uma crescente
concentração do processo de compensação em grandes instituições financeiras locais.
Os agentes de custódia, por sua vez, garantem a titularidade das ações e, conseqüentemente,
todos os benefícios e obrigações que dela derivam: dividendos, novas subscrições,
desmembramentos, etc. Entre os agentes de custódia, que se relacionam com a CBLC, também
distinguem-se duas categorias:
47
1) Os Agentes de Custódia estão autorizados a prestar serviços de custódia a contrapartes e
a gerenciar a estrutura de sub-contas de clientes na CBLC. Somente instituições financeiras
– tais como corretoras de valores, distribuidoras de valores, bancos comerciais, múltiplos
ou de investimento – estão autorizadas a atuar como Agentes de Custódia;
2) Os Agentes Especiais de Custódia estão autorizados a custodiar somente as ações de sua
própria carteira de ativos, e não podem prestar serviços a contrapartes e a gerenciar a
estrutura de sub-contas de clientes. Classificam-se como Agentes Especiais de Custódia da
CBLC os seguintes tipos de instituições: companhias seguradoras, fundos de pensão e
companhias abertas.
Atualmente, existem 263 Agentes de Custódia e 98 Agentes Especiais de Custódia, perfazendo
361 agentes no total.
O serviço de custódia envolve um elevado grau de confiança, pois é a garantia de que o
ativo financeiro de fato existe. Em meados dos anos 90, como foi mostrado na seção 2.1, o
mercado de ações brasileiro se expandiu rapidamente com a entrada de investidores estrangeiros.
Dois grandes bancos estrangeiros aqui localizados se tornaram os principais agentes de
custódia para esses investidores: o Citibank e o BankBoston. Desde então, essas duas instituições
continuam prestando o serviço de custódia de ações aos investidores estrangeiros, sendo
que o Citibank concentra praticamente 58% do mercado e o BankBoston, 19%, em abril de
2002 (ver Tabela 21). Ambos absorvem 76% do mercado de custódia de ações dos investidores
estrangeiros.
Por ser um serviço que envolve um elevado grau de confiança, o preço pode não ser o fator
determinante na escolha do custodiante. Tudo indica que o preço da custódia cobrado pelos
bancos estrangeiros é superior ao cobrado por instituições financeiras locais. Mas, nem por
isso, elas têm sido capazes de aumentar sua participação na custódia de ações para investidores
estrangeiros. Isso porque os investidores estrangeiros, que operam em vários mercados,
necessitam de um custodiante para o conjunto dos seus investimentos. Portanto, as decisões
de custódia tendem a seguir uma estratégia global, inclusive para facilitar o controle e a execução
das operações. Caso a instituição custodiante não esteja presente em algum país em que o
investidor esteja operando, o agente de custódia será uma instituição que tenha convênio com
o custodiante global, que, em última instância, é o garantidor.
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48
Tabela 21 – Principais Custodiantes de Ações
(Anexo IV – Investidores Estrangeiros)
Posição em abril de 2002
Em percentagem
Citibank DTVM 57,28
BankBoston Banco Múltiplo AS 18,76
Banco de Investimentos Credit Suisse First Boston 4,99
ABN Amro Real 2,46
Bank of America SA CCVM 2,26
BNP Paribas Brasil 2,01
Pactual 1,97
Itaú 1,27
Hedging-Griffo 0,96
Deutsch Bank 0,91
Outros 7,11
Fonte: CVM (Resolução no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV à Resolução no. 1.289/1987).
À medida que o mercado acionário brasileiro foi se expandindo, o Banco Itaú desenvolveu
a atividade de custódia para os investidores locais, tornando-se a instituição mais importante
nesta área. No ranking de custódia de títulos e valores mobiliários da Associação Nacional dos
Bancos de Investimento (Anbid), o Banco Itaú aparece em primeiro lugar, com 30% do mercado
e R$ 136,6 bilhões em ativos custodiados (ver Tabela 22). O Banco do Brasil surge em
segundo lugar, com 13,3% do mercado e R$ 59,4 bilhões em ativos custodiados. Por sua vez, os
bancos Bradesco (quarto lugar), Unibanco (oitavo lugar), ABN Amro Bank/Real (nona posição)
e o Banco Santander/Banespa também estão ampliando esse serviço para investidores
domésticos.
Em suma, a custódia, pela questão da confiança, representa uma atividade que tem duas
características importantes a ser levadas em consideração ao se pensar em uma maior integração
financeira internacional:
a) Há uma relação de confiança no país de origem, que se desenvolve entre o cliente e o
custodiante, que se preserva no processo de internacionalização. Esse fator condiciona a
competição no mercado local e global;
b) Pela mesma questão da confiança, a concentração da atividade de custódia tende a ocorrer
em grandes instituições financeiras. A experiência brasileira recente só confirma essa
tendência e segue exatamente os padrões internacionais.
Ainda vinculado com as atividades de custódia, há o serviço de registro e escrituração das
ações, que pode ser exercido diretamente pela empresa emissora das ações ou pode ser
terceirizado. O escriturador, como é denominado, torna-se responsável pelo “livro de ações”,
mediante o qual controla a propriedade das ações emitidas e todos os pagamentos que derivam
dessa propriedade. A CBLC se relaciona diretamente com o escriturador ou emissor,
intermediando as ordens de pagamento relacionadas aos proventos das ações (juros, dividendos
etc.) da qual é depositária, repassando essas ordens aos agentes de custódia, que são os
responsáveis, em última instância, pelos pagamentos aos acionistas 38 . Crescentemente, alguns
38 No caso das ações não depositadas na CBLC, conseqüentemente não disponíveis para negociação, a relação é direta entre o escriturador e o
emissor e/ou o detentor da ação.
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grandes bancos locais têm se envolvido na prestação do serviço de registro e escrituração,
principalmente o Banco Itaú e Bradesco, mas também o Banco do Brasil e ABN-Amro/Real.
49
Tabela 22 – Ranking de Custódia de Títulos e Valores Mobiliários
(por instituição custodiante)
R$ milhões/Posição em dezembro de 2001
Instituição Valor total Mercado Interno Mercado Externo Part.
Custodiante dos ativos
custodiados
Relativa (b)
Total Carteira Carteira de Resolução
Própria Terceiros Total ADRs 2.689/00 (a)
1 Itaú 136.606 106.165 49.432 56.734 30.440 29.734 705 30,5
2 Banco do Brasil 59.361 59.350 59.350 - 11 - 9 13,3
3 Citibank 56.620 33.551 17.284 16.267 23.070 1.072 21.998 12,7
4 Bradesco 53.139 49.424 47.355 2.069 3.715 3.715 - 11,9
5 BankBoston 23.727 17.269 14.659 2.611 6.458 - 6.458 5,3
6 HSBC 21.823 21.809 17.932 3.877 14 - 14 4,9
7 Santander Brasil 21.109 19.890 6.355 13.535 1.219 - 1.219 4,7
8 Unibanco 20.186 19.771 17.821 1.950 415 - 415 4,5
9 ABN Amro Real 15.795 14.649 12.848 1.801 1.146 - 1.056 3,5
10 Safra 11.890 11.512 11.512 - 378 - 378 2,7
Total (c) 447.653 378.349 277.452 100.898 69.304 34.632 34.459 100,0
Fonte: Associação Nacional dos Bancos de Investimento – Anbid (http://www.anbid.com.br).
Notas:
(a) Investidor estrangeiro no mercado local;
(b) Em relação ao valor total dos ativos custodiados;
(c) Inclui outros custodiantes.
Em resumo, em toda a cadeia das negociações de ações e a operacionalização de seu sistema
de apoio, há um crescente envolvimento de instituições financeiras múltiplas, atuando na
maioria dos serviços específicos envolvidos. Ao concentrar todas as etapas do processo em
uma única instituição financeira, de confiança e com retaguarda de capital e liquidez, reduzem-se
os custos de transação e ganha-se sinergia. Portanto, entre os participantes com os
quais a CBLC interatua na dinâmica do sistema de compensação, liquidação e custódia de
ações, observa-se um importante processo de concentração, no qual têm presença destacada
as maiores instituições financeiras múltiplas brasileiras, tais como o Banco Itaú e Bradesco, e
algumas instituições financeiras estrangeiras. Entre essas últimas, a atuação nessa área deriva
principalmente de uma estreita relação com investidores estrangeiros, como exemplificado
pelo Citibank e pelo BankBoston, ou pelas atividades herdadas quando a instituição financeira
foi comprada por um banco estrangeiro, como no caso do Santander/Banespa e ABN-Amro/
Real.
A CBLC, embora tenha sido concebida como eixo de um sistema de liquidação de ativos
em geral, sua atuação nasceu no mercado de ações e acabou ficando concentrada neste mercado.
Em função desse foco, suas atividades de depositária e liquidação se retraíram junto com
a queda do volume de negócios na Bovespa. O Gráfico 8 mostra o número médio diário de
negócios (com ações e títulos privados) liquidados pela CBLC. Pode-se identificar que o número
de negócios mais que duplicou entre dezembro de 1997 e abril de 2002, de 12,8 mil para
28,1 mil. Todavia, o volume médio diário de negócios liquidado pela CBLC reduziu-se quase à
metade no mesmo período, de R$ 1 bilhão para R$ 572,8 milhões, em valores constantes de
dezembro de 2001 (ver Gráfico 9).
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50
Gráfico 8 – Número Médio Diário de Negócios Liquidados – CBLC
Fonte: CBLC (http://www.cblc.com.br).
Gráfico 9 – Valor Médio Diário de Negócios Liquidados pela CBLC
Fonte: CBLC (http://www.cblc.com.br).
O mesmo padrão pode ser observado na custódia de ações. A quantidade de ações depositadas
na CBLC foi quase multiplicada por cinco: de 2,7 trilhões em dezembro de 1997 para
12,7 trilhões em dezembro de 2001 (ver Gráfico 10). Já o valor das ações depositadas na CBLC
foi apenas multiplicado por dois: de R$ 91 bilhões para R$ 204,4 bilhões no mesmo período,
em valores constantes de dezembro de 2001 (ver Gráfico 11). Vale destacar que o grande salto
ocorrido entre 1999 e 2000 originou-se da incorporação da Câmara de Liquidação e Custódia
(CLC) da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro pela CBLC.
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51
Gráfico 10 – Quantidades de Ações Depositadas na CBLC (em bilhões)
Fonte: CBLC (http://www.cblc.com.br).
Gráfico 11 – Valor das Ações Depositadas na CBLC (R$ milhões/dezembro de 2001)
Fonte: CBLC (http://www.cblc.com.br).
O papel desempenhado pelos investidores estrangeiros no mercado acionário brasileiro
fica evidente quando se observa a participação desses investidores na custódia de ações na
CBLC. Praticamente, a metade do volume de ações das empresas brasileiras em mercado está
comprometida com o investidor estrangeiro, sendo 16% mediante investimento estrangeiro
no mercado local e 32% mediante o programa de ADRs, em abril de 2002 (ver Gráfico 12). Por
sua vez, entre os investidores nacionais, as empresas e os investidores institucionais detêm,
juntos, a custódia de 45% das ações em mercado e depositadas na CBLC.
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52
Gráfico 12 – Participação dos Investidores na Custódia de Ações – CBLC – Abril/2002
Fonte: Bovespa, Relatório Mensal Corretora, Gerência Técnica de Mercado, Abril de 2002, p. 11.
A transferência de ações e, portanto, de liquidez para o exterior também fica explícita no
número crescente de ações depositadas na CBLC e relacionadas com o programa de ADRs
(ver Gráfico 13). O primeiro grande movimento de migração ocorreu entre agosto e novembro
de 1998, quando ficou evidente a insustentabilidade do regime de câmbio administrado
pelo Banco Central. No primeiro semestre de 2000 ocorreu o segundo salto. Desde então, o
número de ações custodiadas na CBLC e comprometidas com o programa de ADRs tem se
estabilizado em torno de 2,5 trilhões.
Gráfico 13 – Número de Ações Custodiadas na CBLC no Programa de ADRs
Fonte: CBLC (http://www.cblc.com.br).
A retração das operações com ações no mercado brasileiro e a concepção da CBLC, desde
sua origem, de atuar na liquidação de ativos em geral, fizeram com que a empresa se lançasse
no desenvolvimento de outros serviços, que inclusive lhe permitissem maximizar a utilização
de sua infra-estrutura e ganhar sinergia. Nesse sentido, a CBLC passou a operar a liquidação e
prover serviços de contraparte central garantidora no mercado de títulos públicos da Bolsa de
Valores do Rio de Janeiro, simultaneamente ao lançamento do sistema eletrônico de negociação
secundária, chamado Sistema de Negociação de Títulos Públicos e outros Ativos (Sisbex) 39 .
39 A compra da Bolsa do Rio de Janeiro e a aquisição do sistema de liquidação de títulos públicos da CBLC pela Bolsa de Mercadorias & Futuros
(BM&F) transferiu essa atividade para o sistema de liquidação desta última.
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Começou também a compensar e liquidar as transações no mercado de títulos de renda fixa de
emissão privada, administrado pela Bovespa e, chamado Bovespa Fix. No mercado secundário
de títulos de renda fixa de emissão privada, também atua como contraparte central garantidora
das liquidações dos negócios realizados.
Além disso, desenvolveu o CBLC Back Office que toma conta de todos os ativos de uma
carteira de investimento – ações, títulos públicos, títulos corporativos – e efetua a movimentação
financeira quando eles são comprados ou vendidos. A CBLC atualiza diariamente o valor
dos ativos da carteira, segundo critérios previamente definidos e de acordo com procedimentos
aceitos pelo mercado. Além disso, o CBLC Back Office fornece dados contábeis, balancetes
e balanços para informações de caráter legal e prévia análise dos gestores e/ou administradores,
exigidas pelo Banco Central, CVM e Receita Federal. De modo geral, o CBLC Back Office é
oferecido para administradores de clubes de investimento e administradores de fundos mútuos
de investimento, tais como corretoras e distribuidoras de valores e asset managers em
geral. Os fundos de investimento, utilizando o serviço da CBLC, estarão atendendo às disposições
da Instrução nº 302, da CVM. As entidades fechadas de previdência privada, utilizando o
serviço da CBLC, estarão em consonância com as disposições da Resolução nº 2.829/2001, do
CMN.
Por fim, a CBLC instituiu o Banco de Títulos CBLC – BTC. Trata-se de um serviço por meio
do qual investidores disponibilizam títulos para empréstimos e os interessados os tomam
mediante aporte de garantias. A CBLC atua como contraparte no processo e garante as operações.
O acesso ao serviço se dá por meio de um sistema eletrônico, e o tomador paga uma taxa
ao doador, acrescida do emolumento da CBLC. A taxa é livremente pactuada entre as partes. O
serviço destina-se aos detentores de carteiras de investimento em geral, que podem atuar
como doadores de papéis (ações emitidas por companhias abertas admitidas em negociação
na Bovespa), entre eles, os fundos de pensão e os fundos de investimento. Investidores, pessoas
físicas e jurídicas, inclusive instituições financeiras, podem tomar papéis emprestados,
existindo apenas restrições legais para alguns segmentos de investidores institucionais.
Assim, a CBLC lançou-se num processo de ampliação dos seus serviços, seja na diversificação
dos ativos que liquida e custodia, seja no desenvolvimento de outros serviços com maior
valor agregado e associados a essas atividades. Mas, como o mercado de capitais brasileiro se
retraiu, seja no que tange ao volume de ações negociadas, seja no que tange ao volume de
títulos privados, há uma sub-utilização de sua capacidade operacional. Isso fica ainda mais
explícito quando se pensa na enorme retração das operações com ações, que continuam sendo
o pilar básico das atividades da CBLC.
A despeito da questão de escala anteriormente colocada, isso não tem implicado problemas
para o exercício de suas funções básicas de liquidação e como central depositária de
ações. Mas, devido à estrutura de tarifas praticada pela CBLC, a sua receita também se vê
afetada negativamente pela retração das operações de liquidação. Em âmbito internacional,
segue-se basicamente o seguinte padrão:
53
1) Uma taxa (fee) de depositária relativamente cara (uma taxa fixa sobre o valor custodiado,
essa taxa se reduz conforme o valor custodiado se eleva); e
2) Uma taxa de liquidação relativamente pequena, porque o volume de operações é elevado.
A CBLC, aparentemente, não segue esse padrão. No caso da tarifa como depositária, cobra
um valor fixo de R$ 5,40 ao mês por conta custodiada, independente do valor, o que faz com
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que a receita derivada desta atividade não cresça 40 . Quanto às receitas derivadas das taxas de
liquidação (0,008% sobre o volume financeiro) ocorre uma queda acentuada, uma vez que
esta atividade tem se retraído fortemente com a redução do valor das ações negociadas 41 . As
principais fontes de receita da CBLC vêm, portanto, caindo.
Conclui-se que, apesar da forte retração do mercado de ações nos últimos anos e de todas
as adversidades, o sistema de compensação, liquidação e custódia de ações tem se desenvolvido
e aperfeiçoado ao longo dos anos, cumprindo normas e padrões de excelência internacionais.
Também fica muito evidente que as atividades de compensação e custódia estão concentradas
em grandes instituições financeiras brasileiras, e que não têm demonstrado dificuldades
em competir nesses serviços com bancos estrangeiros no mercado local.
Por sua vez, a CBLC, como núcleo desse sistema, através das suas funções intrínsecas de
depositária, câmara de compensação e de liquidação, tem sido capaz de implementar e
operacionalizar um sistema moderno e eficiente de liquidação de ativos (em geral). Entretanto,
após a aquisição de seu sistema de liquidação de títulos públicos pela BM&F, o seu escopo
de atuação restringiu-se a títulos de emissão privada (ações e renda fixa), limitando ainda mais
a otimização do uso de sua infra-estrutura, que permanece sub-utilizada.
5. O Brasil diante das negociações internacionais de serviços
5.1. O Acordo Geral sobre Comércio de Serviços na OMC
O Acordo Geral sobre o Comércio de Serviços (GATS) representa um conjunto de regras
multilaterais para o comércio internacional de serviços e um arcabouço legal para a efetivação
das negociações 42 . No interior do GATS, as negociações sobre serviços financeiros dividem-se
em dois grandes blocos:
54
a) as envolvendo seguros e serviços relacionados (abrangendo as várias formas de seguros –
de vida, marítimo, de trabalho etc. – operações de resseguros, intermediações de seguros,
serviços de consultoria atuarial);
b) as relativas à discussão de serviços bancários (depósitos e empréstimos, custódia, serviços
de pagamentos e transmissão de recursos monetários) e demais serviços financeiros
(operações cambiais, lançamentos, subscrição e divulgação de títulos, administração de
ativos, serviços de liquidação, tesouraria e compensação, fornecimento de informações
financeiras, consultoria, e outros).
Parte-se do princípio de que há quatro modalidades de comércio internacional de serviços:
O Modo 1 refere-se ao comércio trans-fronteiriço, no caso dos serviços financeiros, a
tomada de um empréstimo ou a aquisição de um contrato de seguro, por parte de uma pessoa,
de uma instituição financeira localizada no exterior. O Modo 2 é efetuado por meio do
consumo no exterior, que exige a movimentação do consumidor do serviço ao território do
ofertante – por exemplo, a compra de um serviço financeiro por parte de um viajante, enquanto
se encontra no exterior. O Modo 3 envolve a presença comercial de um ofertante de um
40 De acordo com as “Demonstrações do Resultado para os Exercícios de 2000 e 2001”, as receitas provenientes de “Registros de operações e
outras” foram de R$ 22,5 milhões em 2000 e R$ 23,5 milhões em 2001 (Disponível na página eletrônica da CBLC – http://www.cblc.com.br).
41 As receitas provenientes de taxas de liquidação caíram de R$ 26,1 milhões em 2000 para R$ 20,4 milhões em 2001 (Disponível na página
eletrônica da CBLC – http://www.cblc.com.br).
42 O Artigo I, parágrafo 3, inciso b, do GATS estipula que o “Acordo se aplica às medidas adotadas pelos Membros que afetem o comércio de
serviços” e define que o termo “‘serviços’ inclui qualquer serviço em qualquer setor exceto aqueles prestados no exercício da autoridade
governamental”. Portanto, não há qualquer exclusão setorial e o Acordo se aplica a todos os setores de serviços, exceto os governamentais.
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país membro do GATS em outro país membro – por exemplo, quando uma instituição financeira
estabelece uma subsidiária ou um posto de atendimento no território de outro país, com
o intuito de nele fornecer serviços financeiros 43 . Finalmente, o Modo 4 cobre o fornecimento
de serviços por meio da presença de pessoas físicas no território de outro país membro – por
exemplo, de consultores financeiros, gerentes de banco, administradores de ativos de terceiros,
etc. – ou seja, uma presença física que pode, ou não, estar conectada à presença de uma
empresa de serviços em um país estrangeiro 44 .
Embora haja liberdade para os países negociadores no GATS estabelecerem os seus
cronogramas de compromissos, os quais podem ser diferenciados para os vários setores, estes
devem ficar submetidos aos princípios básicos que regem o acordo. O mais importante deles
é o princípio da “nação mais favorecida” (NMF), conforme estabelecido no Artigo II do GATS,
através do qual, procura-se evitar que um país dê concessões comerciais a outro, não as estendendo
aos demais países membros, discriminando, dessa maneira, alguns de seus parceiros
no comércio de serviços financeiros.
No entanto, o princípio da nação mais favorecida é qualificado. É permitido a um membro
manter uma medida inconsistente com este requerimento geral de NMF se ele estabeleceu
uma exceção para esta inconsistência 45 . Essa provisão fornece justificativa para dar tratamento
mais favorável ao país ou a países especificados. Durante a Rodada Uruguai, ficou claro que
uma liberalização não qualificada em alguns setores de serviços não poderia ser alcançada, e
que uma liberalização sujeita a algumas exceções temporárias de NMF seria preferível a nenhuma
liberalização. O resultado foi que mais de 70 países membros da OMC fizeram suas escalas
de comprometimentos de serviços sujeitas a uma lista adicional de exceções para com o Artigo
II. Essas exceções são reguladas por condições estabelecidas em um Anexo separado do
GATS. Dessa forma, qualquer exceção adicional só pode ser concedida por uma dispensa da
própria OMC, sendo algumas delas por um tempo determinado e as outras, em princípio, não
devem durar além de 2004; ambas ficando objeto de futuras rodadas de negociação.
Por fim, é necessário mencionar que exceções legais, permitidas pelas regras do GATS,
podem ser concedidas a países que façam parte de acordos de comércio regionais, desde que
a formação e/ou o aprofundamento destes acordos regionais não prejudiquem as condições
de fornecimento já garantidas para países não membros, a não ser que possam ser compensadas
apropriadamente (Artigo V).
Alegações de regulamentação prudencial também têm sido utilizadas por alguns países para
não se submeterem integralmente ao princípio de NMF. É preciso ainda destacar a possibilidade
de novas exceções para países com sérios problemas de balanço de pagamentos, para compras
de governo (as quais devem ser objeto de novas negociações multilaterais), assim como exceções
ligadas à segurança nacional, militar, proteção à saúde pública, preocupações ecológicas,
privacidade privada etc. (Artigos XI a XIV). É possível ainda, por um tempo limitado – em princí-
55
43 Por definir o comércio através de presença comercial, o GATS inclui no seu domínio o investimento estrangeiro direto, o qual representa uma
parcela importante de todas as transações de serviços, particularmente em serviços financeiros.
44 Um anexo do GATS, contudo, torna explícito que esses aspectos do Acordo não estão absolutamente relacionados com a procura de emprego no
exterior ou com requerimentos de cidadania ou residência em outro país. Vale dizer, mesmo que os países membros concordarem com
comprometimentos do Modo 4 para permitir que pessoas forneçam serviços nos seus territórios, eles ainda podem regular a entrada e a permanência
das pessoas, por exemplo, através da requisição de vistos, desde que eles não impeçam os comprometimentos de serem realizados. Para maiores
informações, ver Vasconcelos & Strachman (2000).
45 Uma vez estabelecido o tratamento de nação mais favorecida como princípio básico, o Artigo XVI especifica seis restrições ao acesso a mercados
que não poderão ser estabelecidas, a menos que a lista de compromissos do país determine o contrário. As medidas são definidas da seguinte forma:
a) limitação sobre o número de prestadores de serviços; b) limitações sobre o valor total dos ativos ou das transações de serviços; c) limitação sobre
o número total de operações de serviços ou da quantidade total de serviços produzidos; d) limitações sobre o número total de pessoas físicas que
possam ser empregadas; e) medidas que exijam ou restrinjam tipos específicos de pessoa jurídica ou de joint ventures; f) limitações sobre a
participação do capital estrangeiro. Dessa forma, cada país listou as restrições de acesso ao seu mercado de serviços.
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pio, enquanto o GATS se encontrar em suas fases iniciais de implementação –, um país em
desenvolvimento conceder subsídios a certos setores de serviços, tendo como racionalidade os
potenciais impactos positivos sobre a competitividade e sua evolução (Artigos XV).
Apesar dos princípios gerais do GATS serem favoráveis à liberalização financeira, por meio
do princípio da liberalização progressiva, alcançada através de sucessivas rodadas de negociação
(Artigo XIX), reconhece-se que esta deva ser atingida gradualmente, dando tempo aos
países e suas instituições financeiras para adaptarem-se a um ambiente econômico mais aberto.
Daí a possibilidade de cada país escolher os setores de serviços financeiros sobre os quais
aceita negociar no GATS, inclusive estabelecendo os limites para esta negociação. Assim, é
facultado, a cada país, definir as suas listas de compromissos junto ao Acordo.
Uma vez assumida uma lista de compromissos, estes de alguma forma estarão relacionados
a uma das três linhas básicas de negociação:
56
a) acesso ao mercado, respeitando o princípio de nação mais favorecida (Artigo XVI), em
que cada país membro deve conceder “aos serviços e prestadores de serviços de qualquer
outro país membro, tratamento não menos favorável do que aquele concedido a serviços
e prestadores de serviços similares de qualquer outro país”;
b) acesso ao mercado respeitando o tratamento nacional (Artigo XVII), definido como “tratamento
não menos favorável do que aquele que dispensa a seus próprios serviços similares
e prestadores de serviços similares”, isto é, assegura a não-discriminação entre os países
signatários nacionais e estrangeiros. Enfim, cada país deve conceder tratamento aos
serviços estrangeiros e aos fornecedores de serviços não menos favorável do que ele concede
aos seus próprios serviços e fornecedores nacionais; e
c) compromissos adicionais de acesso a mercado e tratamento nacional (Artigo XVIII), em
relação a medidas, tais como qualificações, padrões, normas técnicas e licenciamentos
necessários.
Os países podem utilizar o Protocolo sobre os Serviços Financeiros para definir e expor
suas listas de compromissos, agregando suas exceções. Os países desenvolvidos utilizaram o
“princípio de permanência” (standstill principle), pelo qual seus comprometimentos deveriam
ser pelo menos iguais aos que já seguiam na prática. Ademais, esses países concordaram
em liberalizar, entre eles, o comércio trans-fronteiriço sem a necessidade da presença comercial,
em várias modalidades de seguros e serviços correlatos, assim como em informações
financeiras e serviços auxiliares. Tomaram medidas liberais a partir desse Protocolo, também
no que tange à presença comercial, à provisão de novos serviços por fornecedores já estabelecidos,
à transferência de informações, à entrada temporária de pessoal, à não discriminação e,
por fim, ao tratamento nacional.
O acordo sobre serviços na OMC é, portanto, constituído de três partes: a primeira, com
normas abrangentes para o conjunto de serviços (GATS); e a segunda integrada por anexos,
com regras específicas para alguns setores, tais como transportes aéreos e marítimos, serviços
financeiros e telecomunicações (Protocolos); a terceira formada por listas de compromissos
delineados pelos países. Dessa forma, o GATS estabeleceu uma estrutura normativa e um
mecanismo multilateral para o comércio de serviços, ao mesmo tempo em que procurou
compatibilizar essas regras com a necessidade de os diferentes Estados preservarem as condições
regulatórias de seus mercados internos.
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O Protocolo sobre os Serviços Financeiros foi concluído em 12 de dezembro de 1997. Os
compromissos específicos de cada país em relação às atividades de serviços financeiros estão
estabelecidos no Anexo sobre Serviços Financeiros do GATS. Esse Anexo apresenta a lista dos
serviços financeiros cobertos pelo GATS e complementa as definições e regras básicas do Acordo,
de forma a permitir que as características específicas do setor sejam levadas em consideração
46 . Entre as disposições incluídas no Anexo, a mais importante diz respeito às medidas
cautelares na legislação nacional. Um país membro não será impedido de adotar medidas para
a proteção de investidores, depositantes, detentores de valores mobiliários, ou para preservar
a estabilidade e integridade de seu sistema financeiro. Essas medidas não precisam ser incluídas
nas listas de compromissos específicos dos países, estando ou não em desacordo com os
Artigos que tratam do acesso a mercados e tratamento nacional do GATS.
A participação do Brasil nessas negociações se baseia na noção de interdependência crescente
dos mercados mundiais, sobretudo os financeiros. Trata-se, então, de viabilizar um conjunto
de regras e princípios que discipline e torne minimamente previsível a inserção financeira
externa do país, bem como estabelecer instâncias jurídicas e institucionais para se recorrer,
em caso de litígio nas relações internacionais.
No Anexo ao Protocolo de Serviços Financeiros, o Brasil listou as restrições e discriminações
com relação a tratamento nacional, acesso a mercados e exceções à cláusula de nação
mais favorecida. Essa lista representa os compromissos que o Brasil assumiu no Acordo,
e que também é chamada de lista de oferta (ver Anexo I). Nas negociações de acesso ao
mercado doméstico, no âmbito do GATS, o Brasil comprometeu-se a regulamentar a entrada
de capital estrangeiro no setor, até dois anos após a regulamentação do Artigo 192 da Constituição
Federal 47 , dado o Artigo 52 do “Ato das Disposições Constitucionais Transitórias” 48 .
Por outro lado, manteve-se uma restrição quase total aos serviços prestados de fora do país,
em função das dificuldades de balanço de pagamentos que os mesmos poderiam gerar
(Pellegrini, 1997, p. 2).
Quanto aos bancos e outros serviços financeiros, a oferta brasileira se baseou na realidade
praticada internamente. As instituições estrangeiras poderiam estabelecer novas filiais e subsidiárias,
assumir o controle acionário, assim como aumentar a participação no capital das instituições
existentes no País, desde que autorizadas caso a caso pelo Presidente da República, a
57
46 O Anexo sobre Serviços Financeiros do GATS, parágrafo 5, define “serviços financeiros” como todos aqueles relacionados aos mercados
bancários, de capitais e de seguros. Estão incluídos os depósitos e fundos reembolsáveis do público, os empréstimos (crédito pessoal, hipotecário,
factoring e financiamentos comerciais), o leasing, os serviços de pagamento e transferências monetárias (cheques de viagem, cartões de crédito e
similares), os serviços de prestação de garantias e compromissos, as operações comerciais por conta própria ou para clientes (em bolsa ou em
mercado de balcão), os serviços relativos à participação em emissões de valores mobiliários, a corretagem de câmbio, os serviços de administração,
pagamento e compensação de ativos, as provisões, transferências e processamento de informações financeiras, os serviços de consultoria e
intermediação, os serviços de seguros e as operações auxiliares (avaliação de riscos e indenização de sinistros), os resseguros e a intermediação de
seguros. Dessa forma, engloba uma diversidade de atividades, exceto as que envolvem funções governamentais, como aquelas típicas de bancos
centrais ou as exercidas por entidades públicas com recursos oficiais.
47 O Artigo 192 da Constituição, que trata Do Sistema Financeiro Nacional, estabelece que “o sistema financeiro nacional, estruturado de forma a
promover o desenvolvimento equilibrado do País e a servir aos interesses da coletividade, será regulado em lei complementar, que disporá, inclusive,
sobre: I – a autorização para o funcionamento das instituições financeiras, assegurado às instituições bancárias oficiais e privadas acesso a todos os
instrumentos do mercado financeiro bancário, sendo vedada a essas instituições a participação em atividades não previstas na autorização de que
trata este inciso; II – autorização e funcionamento dos estabelecimentos de seguro, previdência e capitalização, bem como do órgão oficial
fiscalizador e do órgão oficial ressegurador; III – as condições para a participação do capital estrangeiro nas instituições a que se referem os incisos
anteriores, tendo em vista, especialmente: a) os interesses nacionais; b) os acordos internacionais;” etc.
48 O Artigo 52 do Ato das Disposições Constitucionais Transitórias estipula que “até que sejam fixadas as condições a que se refere o Artigo 192, III,
são vedados: I – a instalação, no País, de novas agências de instituições financeiras domiciliadas no exterior; II – o aumento do percentual de
participação, no capital de instituições financeiras com sede no País, de pessoas físicas ou jurídicas residentes ou domiciliadas no exterior. Parágrafo
único. A vedação a que se refere este artigo não se aplica às autorizações resultantes de acordos internacionais, de reciprocidade ou de interesse do
Governo brasileiro.”
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partir de proposta do Banco Central (Exposição de Motivos, No. 311) 49 . Ou seja, a presença
comercial foi admitida, embora condicionada à autorização caso a caso, pelo poder Executivo.
Nesse sentido, associou a abertura financeira ao processo de saneamento do sistema financeiro
doméstico, respeitando sempre as limitações constitucionais (Artigo 192 da Constituição
Federal de 1988).
No âmbito do mercado de capitais, a oferta brasileira autorizou a presença comercial estrangeira
para fornecedores de alguns serviços não caracterizados como instituições financeiras
pela lei brasileira. Foram eles: negociação por conta própria ou de terceiros de títulos
sujeitos ao regime da Lei no. 6.385/1976 50 e dos derivativos, exceto swaps e opções de swaps;
liquidação de títulos de qualquer espécie e de derivativos; serviços de assessoramento e de
classificação, pesquisa de investimento e portfólio e análise de crédito; administração de fundo
de investimento de títulos regulados pela CVM; e oferta pública de títulos regulados pela
Lei no. 6.385/1976 no mercado de balcão. A oferta brasileira se comprometeu também com a
presença comercial estrangeira em novas atividades financeiras – factoring e cartão de crédito
– desde que definidas como serviços financeiros, o que não é o caso atual.
Por sua vez, a oferta brasileira sobre o mercado de seguros, apresentada ao Comitê de
Serviços Financeiros da OMC, incorporou avanços consideráveis. O Brasil assumiu o compromisso
de garantir que as seguradoras estrangeiras poderiam ter presença comercial no mercado
doméstico com controle total do capital em vários mercados, tais como vida, fretes, propriedade,
responsabilidade e saúde, condicionados à presença comercial, consagrando definitivamente
a realidade atual 51 . Assim, as seguradoras ficaram autorizadas a entrar no mercado
doméstico, desde que cumprissem os pré-requisitos fixados pela Superintendência de Seguros
Privados (Susep).
A oferta brasileira incluiu ainda dois tipos de seguro: o seguro de casos de embarcações
cadastradas no Registro de Embarcações Brasileiras (REB), inclusive no caso de operações
trans-fronteiriças; e o seguro de acidente de trabalho, apenas para mencionar que essa atividade
constitui monopólio do Instituto Nacional de Seguridade Social. Nesse último caso, assumiu
novos compromissos relacionados à presença comercial estrangeira em dois anos a partir
da aprovação da regulamentação da atividade privada.
Finalmente, flexibilizou a oferta em resseguros, citando o monopólio do Instituto de Resseguro
do Brasil (IRB) como temporário, à espera da regulamentação da atividade privada do
setor 52 . Nesse caso, também se comprometeu com novos compromissos relacionados à presença
comercial estrangeira no setor durante dois anos a partir da aprovação da regulamentação
da atividade privada no país.
O Protocolo de Serviços Financeiros e seu Anexo deveriam entrar em vigor em março de
58
49 A Exposição de Motivos no. 311, de 24.8.1995, estabelece as “diretrizes para melhor disciplinamento dos pleitos relativos ao aporte de capital
externo, necessários ao desenvolvimento do Sistema Financeiro Nacional. (...) Diante da nova conjuntura de estabilidade econômica que ora se faz
presente e verificada a incapacidade das instituições financeiras nacionais em arcar com os encargos dos respectivos processos de atualização
tecnológica e de crescimento, com suporte exclusivo na poupança interna, imprescindível se torna o reforço de suas estruturas de capital, via
participação de recursos do exterior. (...) Por todo o exposto, proponho a Vossa Excelência o uso da prerrogativa que lhe confere o parágrafo único
do art. 52 do Ato das Disposições Constitucionais Transitórias, para reconhecer como de interesse do Governo Brasileiro a participação ou o
aumento do percentual de participação de pessoas físicas ou jurídicas, residentes ou domiciliadas no exterior, no capital das instituições financeiras
nacionais. Para permitir o exame criterioso e individualizado dos casos em que esteja presente o interesse de aporte de capitais externos, cada
instituição financeira apresentará sua proposta ao Banco Central do Brasil que, após exame, a submeterá à deliberação do Conselho Monetário
Nacional, como requisito prévio a decisão final de Vossa Excelência.”
50 A Lei no. 6.385, de 7 de dezembro de 1976, dispõe sobre o mercado de valores mobiliários (sistema de distribuição, negociação na bolsa e no
mercado de balcão, administração de carteiras e custódias de valores mobiliários, auditores independentes, consultores e analistas de valores
mobiliários) e cria a Comissão de Valores Mobiliários.
51 Para a participação das empresas estrangeiras nos prêmios do mercado segurador brasileiro, ver Gráfico 18 no Anexo Estatístico.
52 Em junho de 1996, uma emenda ao Artigo 192 da Constituição foi aprovada em segundo turno no Senado, retirando do IRB o caráter de órgão
ressegurador oficial. Essa Emenda Constitucional representa na prática a quebra do monopólio do IRB no setor de resseguros.
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1999, prazo dado para os países ratificarem o Acordo em seus respectivos Parlamentos. De
todo modo, os países signatários se comprometeram a não recuar nos compromissos assumidos.
Após aquela data, qualquer desrespeito estaria sujeito às regras e sanções, tais como painel
de negociação, multas, compensações e anulações de medidas restritivas que fossem
adotadas pelos países signatários (como no comércio internacional de bens). O Congresso
brasileiro ainda não ratificou o Acordo. Entretanto, isso não impediu a continuidade das negociações
na OMC, uma vez que o GATS (1997) previa uma nova rodada após cinco anos. Em 1 o .
de julho de 2002, as primeiras listas de demandas dessa nova fase de negociações foram entregues
(Ver resumo preliminar no Anexo II).
5.2. O Mercado Comum do Cone Sul
Em 15 de dezembro de 1997, o governo brasileiro assinou o Protocolo de Montevidéu
sobre o Comércio de Serviços do Mercosul, que estabelece princípios e disciplinas para promover
o livre-comércio de serviços entre os países membros, tomando como base o GATS.
Assim, os princípios básicos que nortearam o GATS foram incorporados ao Protocolo de Montevidéu,
quais sejam, a definição do comércio de serviços mediante os quatro modos de prestação,
bem como uma cobertura setorial universal; o conceito de não-discriminação, apoiado
nos princípios de nação mais favorecida, acesso a mercados e tratamento nacional; mecanismo
de liberalização flexível, por meio de “listas positivas” de setores negociáveis, etc (Marconini,
1997). O projeto prevê um prazo de liberalização de dez anos, contados a partir de sua entrada
em vigor.
Como assinalado anteriormente, o Artigo V do GATS reconhece os benefícios que representam
acordos “parciais” de integração e livre-comércio para a liberalização dos mercados
mundiais. Porém, estipula uma série de condicionamentos e requisitos que deverão ser cumpridos
para que tais acordos possam ser excetuados da aplicação da cláusula de nação mais
favorecida. De modo geral, tais condicionamentos implicam a necessidade de que instrumentos
regionais se traduzam, de fato, em abertura dos mercados dos países signatários e não
constituam instrumentos de proteção comum desses países para com terceiros. Também é
necessário que se estabeleça a ausência ou eliminação, quase total, de toda discriminação
entre as partes nos setores compreendidos pelo acordo.
Assim, o acordo em serviços no Mercosul, deve assumir um caráter “GATS-plus” (ou GATS+).
Isto é, ao basear o nível de compromisso de abertura do mercado sub-regional no GATS, deve
negociar um instrumento que aprofunde o acordo estabelecido em âmbito multilateral. Não
faz sentido efetuar um acordo regional que não vá além do já acordado no plano multilateral.
Se os compromissos assumidos pelos quatro países não forem maiores do que aqueles perante
a OMC, fica difícil demonstrar que o protocolo cumpre, de fato, o requisito de eliminar
substancialmente as barreiras ao comércio de serviços no Mercosul.
Além dos princípios do GATS, no Protocolo de Montevidéu acordou-se:
59
a) Compromisso, por parte dos governos, de incentivar entidades públicas ou privadas dos
países membros a buscar acordos de reconhecimento mútuo e de critérios e normas para
o exercício de profissões nos respectivos países membros;
b) Obrigação de evitar abusos burocráticos na concessão de licenças ou certificados para
profissionais;
c) Cumprimento de anexos setoriais que esclarecem a aplicação de instrumentos já existentes,
tais como os referentes ao setor de transportes terrestres e marítimos;
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60
d) Reiteração do Acordo sobre Serviços Aéreos Sub-regionais, firmado em 17 de dezembro
de 1997, que prevê o livre-comércio para o tráfego sub-regional. Um dos mais ambiciosos
acordos já negociados para o setor de serviços de transporte aéreos no mundo (Marconini,
2001: p. 13).
Dessa forma, o Protocolo de Montevidéu representa um amplo acervo de normas, estruturas
e mecanismos. Todavia, sua implementação não tem avançado. Até o momento, o processo
de liberalização de serviços tem sido mínimo entre os países membros do Mercosul.
No âmbito dos serviços financeiros, a liberalização no Brasil se encontra em um estágio
menos desenvolvido do que nos outros países do Mercosul. Essa assimetria está refletida nos
compromissos assumidos pelos países do Mercosul nas negociações sobre serviços financeiros
no âmbito do GATS.
A Argentina, por exemplo, até o fim de 2001 tinha conta de capital aberta e plena conversibilidade
da moeda. O processo de liberalização financeira foi mais intenso e bastante abrangente,
sobretudo nos serviços bancários. Assim, esse país assumiu compromissos específicos que
não prevêem nenhuma limitação de acesso ao mercado no que diz respeito ao estabelecimento
de presença comercial nos serviços financeiros, exceto seguros. Além disso, o consumo de
serviços bancários no exterior, que não é permitido no caso brasileiro, não tem nenhum tipo
de restrição no caso argentino. O mercado argentino de seguros está fechado a novas seguradoras,
embora a compra de empresas por estrangeiros seja permitida.
O Uruguai também tem conta de capital aberta, desde meados dos anos 70 53 . Dada essa
assimetria no grau de liberalização financeira, uma abertura de mercado por parte do Brasil no
âmbito do Mercosul, especialmente no setor de serviços bancários, seria equivalente a uma
liberalização multilateral. Mas, a liberalização financeira em âmbito regional está em grande
parte condicionada pelas posições brasileiras no contexto da OMC.
5.3. O modo de negociação na Área de Livre-Comércio das Américas
De acordo com as decisões da III Cúpula da Américas, realizada em 21 e 22 de abril de
2001, em Québec, as negociações para a formação da Área de Livre-Comércio das Américas
(Alca) deveriam encerrar-se em janeiro de 2005. Após a aprovação dos parlamentos nacionais,
a Alca começaria a ser implementada em janeiro de 2006. No âmbito das negociações sobre
serviços, o Grupo Negociador de Serviços ainda discute as “modalidades e procedimentos
negociadores” 54 . Na última reunião da Alca, realizada no Panamá em meados de maio de 2002,
não se chegou a um acordo quanto ao modo de negociação.
Uma das diferenças entre as negociações sobre o comércio de serviços no hemisfério americano
em relação às negociações na OMC, diz respeito ao mecanismo de liberalização. Vale
dizer, a forma como cada acordo dispõe sobre o processo de abertura. Essencialmente, o
debate centra-se na distinção entre mecanismos baseados em “listas positivas” ou “listas negativas”
de setores, sub-setores ou medidas relacionadas ao comércio de serviços. São, afinal,
essas listas que determinam em que as disciplinas de liberalização, “acesso a mercados” e
“tratamento nacional” serão, ou não, aplicadas.
Uma “lista positiva” representa uma lista que contém setores, sub-setores ou medida que
um país lista positivamente. Listar positivamente significa arrolar setores ou sub-setores em
que incide um princípio ou uma obrigação de liberalização. Inversamente, listar negativamen-
53 A fuga de depósitos e a queda nas reservas internacionais em julho de 2002 podem reverter esse processo. Todavia, os empréstimos de liquidez
dos organismos multilaterais podem dar sobrevida ao modelo.
54 A posição do governo brasileiro no Grupo Negociador de Serviços da Alça e o cronograma oficial das reuniões podem ser analisados no Anexo III.
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te significa indicar setores ou sub-setores em que não incide nenhum princípio ou obrigação.
Assim, se um país inclui o setor de serviços financeiros em uma “lista positiva”, estará se comprometendo
a submeter este setor ao processo de liberalização implícito nas disposições do
acordo em questão. Inversamente, se um país inclui o setor de telecomunicações em uma
“lista negativa”, estará indicando que este setor permanecerá fora do âmbito das disposições
de liberalização do acordo. Uma “lista positiva”, portanto, identifica setores ou sub-setores
sujeitos à liberalização, enquanto uma “lista negativa” indica setores ou sub-setores isentos de
qualquer obrigação de abertura (Marconini, 2001: p.16).
A proposta dos Estados Unidos é seguir o padrão adotado no North-American Free Trade
Agreement (Nafta), que promoveu sua integração com o Canadá e o México. O acordo do
Nafta, ao contrário do GATS e do Protocolo de Montevidéu, dispõe sobre um processo de
liberalização através de “listas negativas” de setores. Vale dizer, a liberalização não incidirá sobre
os setores ou sub-setores incluídos na lista; qualquer outro setor não mencionado estará
plenamente sujeito à liberalização 55 .
De modo geral, a adoção de “listas negativas” implica dificuldades consideráveis para os
países cujo regime regulatório ainda está incompleto ou encontra-se em pleno processo de
transformação. A obrigação de listar todos os setores ou sub-setores que deveriam ficar fora
do processo de liberalização (“lista negativa”) significa que:
61
a) É difícil saber de antemão quais são as medidas que devam permanecer no sistema
regulatório, mesmo uma vez liberalizado o mercado; assim, ao não listar alguma medida,
setor ou sub-setor, o país já se compromete a uma abertura menos criteriosa do que poderia
ser, caso não houvesse essa obrigação;
b) No caso de países em desenvolvimento, a obrigação de listar tudo o que deve ser “preservado”
do processo de liberalização representa uma enorme tarefa; se o sistema regulatório
em um determinado setor é pouco desenvolvido e não foi ainda submetido às exigências
regulatórias inerentes ao processo de abertura, a inclusão desse setor numa lista negativa
implicaria que o país não tem mais o direito de regulamentar o setor no futuro, mesmo
que a própria liberalização exija um novo conjunto de medidas para adaptar o setor às
novas condições de mercado (Marconini, 2001: p. 16).
A “lista negativa”, portanto, exige que os países conheçam a fundo seus regimes regulatórios
e tenham a capacidade de discernir entre as medidas que necessitam manter, por objetivos de
política nacional, e as que podem ou desejam deixar de fora e, assim, submeter automaticamente
ao processo de liberalização. Como os regimes regulatórios do Brasil estão em plena
fase de mutação, inclusive por razões de re-regulamentação no contexto da abertura resultante
de privatizações, concessões de serviços públicos e a entrada de outras formas de investimento
direto estrangeiro, as “listas positivas” seriam mais adequadas. O país manteria margem
de ação em setores não incluídos na lista, podendo aumentar a lista gradativamente, à medida
que a situação regulatória de cada setor fosse evoluindo e se tornasse mais clara e definida
(Marconini, 2001: p. 17). É por essa razão que a posição adotada pelo Brasil na negociação da
Alca é de “lista positiva” (ver Anexo III).
55 O método de negociação proposto pela Comunidade Européia é mediante lista de compromissos com reservas estipuladas, o que se enquadra
dentro do método de “lista positiva”. A proposta também inclui a proibição de medidas que limitem o número de provedores, o valor do serviço, o
número de operações, o número de pessoas físicas, bem como limitação do capital estrangeiro ou a forma da empresa (Thorstensen, 2001: p. 7).
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Outro aspecto diferenciador no enfoque de negociação adotado no Nafta, e que se transpõe
para a negociação do Alca, diz respeito ao tratamento do investimento estrangeiro direto.
No Nafta existe um capítulo específico dedicado a investimentos, tanto em bens quanto em
serviços. No Mercosul, investimentos em serviços são tratados separadamente de investimento
em bens. No Protocolo de Montevidéu, um dos quatro modos de prestação refere-se à
presença comercial de prestadores de serviços, o que corresponde à questão do investimento
estrangeiro direto no setor.
Também com relação ao tratamento dos investimentos, a questão que se coloca é em que
medida uma maior regulamentação internacional nessa área pode, ou não, representar obstáculos
ao desenvolvimento, à medida que economias emergentes, como a brasileira, têm estruturas
de produção e de serviços muito heterogêneas.
Está claro que os EUA procuram na Alca um nível de liberalização maior que o da OMC 56 .
Por isso, a ênfase na menor regulamentação possível, que eles tentam impor via escolha do
modo de negociação “lista negativa”. Também parece bastante evidente que os Estados Unidos
pretendem alcançar regras internacionais para os investimentos estrangeiros e a liberalização
financeira mediante permissão de realizar operações e serviços trans-fronteiras.
Embora ainda não esteja claro como essas demandas se concretizarão, no que se refere aos
serviços financeiros coloca-se, em princípio, as seguintes questões:
a) A dúvida que se coloca é se, ao Brasil, é factível assumir compromissos de “listas negativas”
em investimentos e em outros modos de serviços, sabendo todas as reservas e exceções
legais que se tem. Também resta demonstrar se haveria conhecimento suficiente da
evolução futura do sistema para poder armar essa “lista negativa”?;
62
b) Em relação aos investimentos, o investimento em portfólio será tratado como Investimento,
ou este abarcará apenas o conceito enterprise-based investment (Investimento
Estrangeiro Direto)?;
c) Dada a volatilidade dos fluxos de capitais, países em desenvolvimento com restrição externa,
como o Brasil, ampliam sua fragilidade frente à instabilidade dos fluxos de capitais. Caso
se adote um conceito mais amplo de investimento, essa mobilidade pode interferir fortemente
na política monetária. Haverá algum espaço de segurança preservado aos países com
moedas mais frágeis e restrições externas, caso se opte pelo conceito mais amplo?;
d) Mesmo que se chegue a um código internacional no tratamento do investimento, no caso
das instituições financeiras, as regras desse código não poderão colocar em cheque o papel
de regulação e controle no que se refere à segurança do sistema financeiro doméstico.
Pois, essa garantia no limite abarca a função de emprestador de última instância, própria
dos bancos centrais nacionais.
Os contornos específicos das negociações em torno da Alca dependem da posição dos
negociadores americanos, mediante o mandato negociador – Trade Promotion Authority (Autoridade
para Promoção Comercial) – atribuído pelo Congresso ao Executivo dos Estados Unidos
no início de agosto de 2002. Na opinião de analistas experientes, existe o risco de que o
Legislativo e os negociadores americanos tendam a ver a construção da Alca como “mero
resultado da derrubada de barreiras latino-americanas aos produtos e serviços dos Estados
56 A amplitude da Alca não se limita, como sugere o nome, à formação de uma área de livre-comércio, mas representa um acordo global que pretende
abranger os serviços, as compras governamentais, os investimentos, os direitos de propriedade intelectual etc. Para um resumo público da posição
dos EUA no Grupo Negociador de Serviços na Alca, ver Anexo IV.
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Unidos, cabendo-lhes muito pouco a fazer em termos de suas próprias barreiras, senão a eliminação
geral, com as exceções de praxe, das tarifas normalmente baixas aplicadas na importação
de produtos” (Almeida, 2001: p. 58) 57 .
Essa, entretanto, não parece ser a visão da diplomacia brasileira nas negociações da Alca. Os
representantes brasileiros vêm buscando colocar na mesa de negociações outros elementos
importantes, visando lograr um acordo final mais equilibrado, não apenas em termos de acesso
a mercado – em que são evidentes diversos focos setoriais de protecionismo americano –, mas
também no que se refere a normas e disciplinas de política comercial, terreno no qual são igualmente
claras as restrições aplicadas a produtos estrangeiros no mercado americano 58 . Enfim, a
diplomacia brasileira procura lograr a melhor situação possível de reciprocidade no processo de
abertura comercial, administrando áreas de liberalização progressiva em função das vantagens
percebidas ou aparentes.
5.4. Conclusão
O nível de compromisso assumido pelo Brasil nos acordos da OMC/GATS ou do Mercosul
sobre serviços, conforme refletido em listas específicas de compromissos, é claramente inferior
à realidade da abertura ocorrida nos últimos anos, confirmando que a liberalização foi resultado
das próprias iniciativas autônomas do governo brasileiro, associadas com a expansão
transnacional das instituições financeiras, e não de alguma pressão sofrida em negociações de
acordos de comércio (Marconini, 2001: p. 9). O que houve foi uma expressiva abertura e
liberalização no modo de prestação “presença comercial”. Na área bancária, ao mesmo tempo
em que ocorreu um processo profundo de reestruturação interna, entidades estrangeiras tiveram
acesso ao mercado brasileiro tanto no contexto das privatizações quanto na própria compra
de entidades financeiras de grande porte e valor de mercado. Em seguros, a presença
comercial já estava aberta há algum tempo, devido a uma interpretação bastante liberal dada a
uma disposição transitória constitucional.
Entretanto, no setor financeiro ainda existe uma falta de “sintonia” entre a regulamentação
e a aplicação que se dá às normas relativas à entrada de prestadores estrangeiros. A regulamentação,
inclusive consolidada no GATS e no Protocolo de Montevidéu, reflete um nível de restrição
que não condiz com a verdadeira realidade de mercado existente no Brasil. De fato, não há
mais restrição de acesso ao mercado brasileiro por parte de instituições financeiras estrangeiras.
A atuação de profissionais estrangeiros, no mercado local, ocorre com bastante liberalidade,
a despeito de que os limites de atuação desses profissionais não tenham sido, em muitos
casos, definidos 59 .
Em suma, a regulamentação no setor de serviços no Brasil é bastante heterogênea. No
entanto, o aspecto regulatório é central para as negociações sobre serviços. Não só o comércio
63
57 Para contrastar a estrutura de proteção tarifária dos países do hemisfério com os Estados Unidos, ver Dias (2001: p. 117). Pode-se verificar que
apenas El Salvador (5,6%), Canadá (4,6%) e Nicarágua (4,1%) apresentavam tarifas médias inferiores às dos EUA (5,7%) em 1999. A tarifa média do
Brasil era 13,7%; do Mercosul, 12,8%; do México, 16,2% (a mais elevada do hemisfério). Ver também, Coutinho & Furtado (1998).
58 Os EUA também já declararam que pretendem deixar intocada, no processo de negociação da Alca, as medidas de defesa comercial, numa postura
contraditória com o espírito de qualquer negociação multilateral, na qual todos os elementos que possuem incidência nos fluxos de comércio devem
ser honestamente objeto de exame e eventual discussão quanto a sua adequação ao novo espaço econômico integrado (Almeida, 2001: p. 66).
59 O CMN e a CVM regulamentaram a profissão do agente autônomo de investimentos (financial advisor), sem fazer referência aos estrangeiros.A
Resolução no. 2.838, de 30 de maio de 2001, do CMN, estabelece que agente autônomo de investimento é a pessoa natural ou jurídica
uniprofissional, que tenha como atividade a distribuição e mediação de títulos, valores mobiliários, quotas de fundos de investimento e derivativos,
sempre sob a responsabilidade e como preposto das instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários. Para o exercício da
sua atividade, o agente autônomo de investimento deve: I – ser julgado apto em exame de certificação organizado por entidade autorizada pela CVM;
II – obter a autorização da CVM; III – manter contrato para distribuição e mediação com uma ou mais instituições autorizadas; IV – realizar a sua
atividade de distribuição e mediação exclusivamente como preposto das instituições autorizadas.
A Instrução no. 355, de 1 o . de agosto de 2001, da CVM, com as alterações introduzidas pela Instrução no. 366/2002 regulamenta a atividade do
agente autônomo de investimento no Brasil.
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de serviços entre países não é sujeito a tarifas de importação ou barreiras na fronteira (isso
simplesmente não é factível), como as verdadeiras limitações a esse comércio se dão na regulamentação
específica de cada setor, com freqüência inclusive de forma não discriminatória
entre serviços ou prestadores de serviços nacionais e estrangeiros.
Além disso, a regulamentação brasileira, em muitos casos, não está adequada aos padrões
internacionais e isso necessita ser corrigido. Essa correção não deve ser entendida como uma
desculpa para restringir o acesso de empresas ou prestadores estrangeiros. A falta de regulamentação
resulta em situações excessivamente permissivas, que acabam afetando a qualidade
e previsibilidade do serviço prestado. Regulamentar, nesse caso, não significa restringir e, sim,
introduzir ordem, que resulte em eficiência e qualidade.
6. O desequilíbrio externo brasileiro e a inserção financeira externa
6.1. Situação do Balanço de Pagamento do Brasil e seu financiamento
As contas externas brasileiras sofreram uma profunda alteração a partir da implementação
do Plano Real (1994). Nos primeiros anos da década o país acumulava superávit em transações
correntes de US$ 1,4 bilhão em termos médios (ver Tabela 23). A balança comercial era positiva
em US$ 13 bilhões. Na primeira fase do Plano Real (1995-1998), sob o regime de câmbio
administrado, os sinais se inverteram. A balança comercial tornou-se negativa em US$ 5,6 bilhões
e; as transações correntes, em US$ 26,4 bilhões ou 3,4% do PIB. Na segunda fase do
Plano Real (1999-2001), sob o regime de câmbio flutuante, o saldo da balança comercial tornou-se
levemente positivo, com a redução nas importações em maior proporção do que a
expansão nas exportações. Assim, o déficit em transações correntes parou de se deteriorar.
Mas, o déficit médio em transações correntes no período ainda foi de US$ 24,3 bilhões, o
equivalente a 4,5% do PIB 60 .
Na primeira fase, a entrada de investimentos em carteira foi fundamental para financiar o
déficit em transações correntes. Em 1994, ocorreu a entrada de US$ 50,6 bilhões em investimento
de portfólio, sendo US$ 6,9 bilhões direcionados ao mercado acionário; e US$ 43,6
bilhões, ao mercado de renda fixa. Entre 1995 e 1998, o saldo líquido anual caiu para US$ 15,4
bilhões, em termos médios. Na segunda fase, o investimento de portfólio reduziu-se brutalmente
e o investimento estrangeiro direto assumiu papel preponderante. Entre 1999 e 2001, a
entrada média de investimento estrangeiro direto atingiu US$ 27,4 bilhões. O financiamento
líquido médio em operações de bônus, commercial papers e empréstimos bancários pouco
contribuiu para consolidar as contas externas brasileiras. Apenas em 1995, 1996 e 2001 apresentou
sinais positivos. Em termos médios, houve saída líquida de capital durante toda a década,
com destaque para o saldo negativo de US$ 43,6 bilhões em 1994. Todavia, a dívida externa
total cresceu praticamente US$ 100 bilhões na década, de US$ 135,2 bilhões em 1991/1993
para US$ 234,6 bilhões em 1999/2001. Isso porque houve uma mudança no padrão de financiamento
do setor privado. Entre 1990 e 1998, a captação externa líquida do setor privado acumulou
um saldo positivo de US$ 120 bilhões. A maior parte desses recursos em moeda estrangeira,
exatamente US$ 73 bilhões, foi captado durante a política de âncora cambial, no triênio
1996/1998. Em 1999 e 2001, com a adoção do regime de câmbio flutuante, a elevação do risco
do país, o fluxo líquido de recursos em moeda estrangeira para o setor privado tornou-se
negativo.
64
60 A maior proporção em relação ao PIB se deve à queda do PIB em dólares, em função da desvalorização cambial.
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65
Tabela 23 – Contas Externas do Brasil
Médias anuais e anos selecionados/US$ bilhões
1991-1993 1994 1995-1998 1999-2001
1. Balança Comercial 13,0 10,5 -5,6 0,2
2. Balança de Serviços -13,5 -14,7 -23,2 -26,1
3. Transações Correntes 1,4 -1,7 -26,4 -24,3
4. Investimento Direto (Líquido) (a) 0,9 1,5 14,6 27,4
5. Investimento em Carteira (Líquido) 10,2 50,6 15,4 3,6
5.1. Ações 2,8 6,9 4,1 1,4
5.2. Renda Fixa e demais 7,4 43,7 11,3 2,2
6. Financiamento (Líquido) (b) -4,3 -43,6 -0,7 -9,6
7. Reservas Internacionais 21,8 38,8 52,2 35,1
Memorandum
Dívida Externa Total (c) 135,2 148,3 195,2 234,6
Transações Correntes (% do PIB) 0,4 -0,3 -3,4 -4,5
Dívida Externa Total (% do PIB) 32,8 27,2 25,3 43,4
Fonte: Banco Central (Séries Temporais), Brasília, D.F. (http://www.bancocentral.gov.br). A série completa pode ser
observada na Tabela 41 do Anexo Estatístico.
Notas:
(a) Inclui empréstimos intercompanhias;
(b) Inclui outros investimentos mais derivativos;
(c) Inclui empréstimos intercompanhias. Série revista em março de 2001, quando o Banco Central excluiu US$ 16,9 bilhões
do estoque da dívida externa.
Em resumo, a forma de financiar o crescente déficit em transações correntes foi a atração
de investimento estrangeiro direto e fluxos de capitais externos para a Bovespa e para o sistema
financeiro doméstico. No investimento direto incluiu-se a maior presença física de bancos
estrangeiros no mercado local.
6.2. Avaliação da presença de capital estrangeiro no sistema financeiro brasileiro
e a mobilidade da poupança financeira
Na segunda metade da década de 90, houve a atração direta de capital, na forma de investimento
estrangeiro direto e mediante fluxos de fundos de investimento, mas também houve
flexibilização nos fluxos de saída de capitais domésticos (a captação de recursos no mercado
internacional de capitais, mediante a emissão de bônus, commercial papers, notas não será
considerada).
6.2.1. A presença dos bancos no mercado doméstico
O governo brasileiro passou a estimular o ingresso de instituições estrangeiras, que compraram
bancos domésticos. Como foi explicitado acima, legalmente, a entrada de bancos estrangeiros
estaria vedada (ver seção 5.1). Entretanto, o Executivo passou a utilizar brechas
dessa mesma legislação para reconhecer como de “interesse do governo brasileiro” o aumento
da participação estrangeira no capital de instituições financeiras específicas. Mediante a
Resolução no. 2.815, de 24/01/2001, do CMN, foi flexibilizada a interpretação da vedação constitucional
existente em relação à instalação, no país, de novas agências de instituições financeiras
domiciliadas no exterior, tornado possível tal procedimento nos casos de instituições nacionais
com participação ou controle estrangeiros, sem a necessidade de autorização por decreto
presidencial. Essa alteração ganha relevância quando se verifica que tais instituições representam
cerca de 84% do total das “estrangeiras” radicadas no país. Ou seja, na prática, não
houve restrições à entrada e à expansão de instituições financeiras com presença comercial no
Brasil.
De acordo com o Banco Central, a entrada do capital estrangeiro no sistema financeiro nacional
se deu, principalmente, pelo segmento dos bancos que enfrentavam problemas
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patrimoniais 61 . De todo modo, entre 1994 e 2001, ocorreu uma mudança significativa na estrutura
do sistema financeiro nacional. O número de instituições bancárias diminuiu cerca de 26%, de
244 para 181. Nesse processo, houve um aumento da participação das instituições estrangeiras e
uma redução das instituições públicas, especialmente das estaduais. A preferência dos bancos
estrangeiros no mercado doméstico foi pela formação de bancos múltiplos e com controle do
capital votante. Em janeiro de 2001, havia 82 bancos estrangeiros no país, sendo que 53 eram
classificados como “Banco Múltiplo Nacional com Controle Estrangeiro” (ver Tabela 24).
66
Tabela 24 – Presença de Bancos Estrangeiros no País
Tipo de Instituição Jan/94 Jan/95 Jan/96 Jan/97 Jan/98 Jan/99 Jan/00 2001 (a)
Banco Comercial Privado
Nacional com Controle
Estrangeiro 1 1 1 1 1 1 2 3
Banco Comercial Estrangeiro
– Filiais no País 19 17 17 17 16 16 15 13
Banco Comercial Privado com
Participação Estrangeira 2 2 2 2 2 2 - -
Banco Múltiplo Nacional com
Controle Estrangeiro 18 20 20 23 29 42 50 53
Banco Múltiplo Nacional com
Participação Estrangeira 30 28 29 26 23 21 12 13
Total 70 68 69 69 71 82 79 82
Fonte: Banco Central, Elaboração: Andima (http://www.andima.com.br).
Nota:
(a) Dados até 11 de janeiro.
O número de bancos (comerciais e múltiplos), com controle estrangeiro, aumentou de 19 para
56; com participação estrangeira caiu de 32 para 13 entre janeiro de 1994 e janeiro de 2001 (ver
Tabela 24). No total das instituições financeiras com participação estrangeira no país, apreende-se o
mesmo padrão. Em dezembro de 2001, havia 255 instituições estrangeiras, sendo que 163 (que
corresponde a 64% do total) controlavam mais de 90% do capital votante (ver Tabela 25) 62 .
Tabela 25 – Participação Estrangeira em Instituições Financeiras no País
(Capital Votante)
Posição em 31.12.2001
Percentual de Participação Tipo de instituição (a) Total
BC BM BI SCTVM SDTVM SAM SCFI SCI CH Filiais
00………….…20% 1 15 5 6 11 7 2 47
20…………….30% 7 2 5 5 1 1 21
30…….........…40% 3 4 1 1 1 10
40….................50% 1 1
50.....................60% 4 2 2 8
60.....................70%
70.....................80% 1 1 2
80......................90% 2 1 3
90...................100% 4 50 2 27 27 33 6 3 11 163
Total 5 82 9 41 44 48 11 4 11 255
Fonte: Banco Central/DECAD-DEORF/COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).
Observação:
(a) BC – Banco Comercial; BM – Banco Múltiplo; BI – Banco de Investimento; SCTVM – Sociedade Corretora de Títulos e
Valores Mobiliários; SDTVM – Sociedade Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários; SAM – Sociedade de Arredamento
Mercantil – Leasing; SCFI – Sociedade de Crédito, Financiamento e Investimento; SCI – Sociedade de Crédito Imobiliário;
CH – Companhia Hipotecárias.
61 Para diferentes avaliações sobre os impactos da entrada dos bancos estrangeiros no mercado financeiro doméstico, ver Freitas (1999); Andima
(2001); Vidoto (2002) e Carvalho, Studart & Alves Jr. (2002).
62 Merece destaque que, entre os 56 bancos múltiplos com controle estrangeiro, 13 estão vinculados a grupos industriais, principalmente, da
indústria automobilística (ver Tabela 41 do Anexo Estatístico).
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O aumento do número de bancos estrangeiros refletiu-se na maior participação deste segmento
no total de ativos do setor, que passou de 8,4% em 1995 para 27,4% em dezembro de
2000 (ver Tabela 26). Aparece também na captação dos depósitos bancários, que subiram de
5,4% para 21,1% e, na oferta de operações de créditos, que cresceram de 5,7% para 25,2%, no
mesmo período (ver Tabelas 27 e 28). O significativo crescimento observado no período de
cinco anos, sem dúvida, originou-se na aquisição e/ou incorporação de instituições financeiras
nacionais, públicas e privadas.
67
Tabela 26 – Participação das Instituições nos Ativos da Área Bancária
Instituição
Bancos com Controle
1995 1996 1997 1998 1999 Jun/00 Dez/00
Estrangeiro 8,39 9,79 12,82 18,38 23,19 25,40 27,41
Bancos Privados
Bancos Públicos
39,16 39,00 36,76 35,29 33,11 32,18 35,23
(+ Caixa Estadual)
Caixa Econômica
21,9 21,92 19,06 11,37 10,23 9,39 5,62
Federal 16,4 16,47 16,57 17,02 17,06 15,59 15,35
Banco do Brasil
Cooperativas de
13,91 12,52 14,42 17,44 15,75 16,76 15,63
Crédito 0,24 0,30 0,37 0,50 0,66 0,68 0,76
Área Bancária 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Fonte: COSIF – DEORG/COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).
Nota:
(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituições não haviam fornecido dados ao Banco Central, o que representa
cerca de 1% do valor dos ativos da área bancária.
A expansão dos bancos estrangeiros foi acompanhada por um relativo encolhimento do
segmento privado nacional, mas em maior proporção do segmento público (que inclui as
Caixas Estaduais, mas exclui o Banco do Brasil, a Caixa Econômica Federal e o Banco Nacional
de Desenvolvimento Econômico e Social, BNDES). A participação dos bancos privados nacionais
no total de ativos do sistema recuou de 39,2% para 35,2%; a participação dos bancos
públicos, de 21,9% para 5,6%, entre 1995 e dezembro de 2000 (ver Tabela 26). Ainda no que se
refere aos bancos públicos, a participação no total de depósitos caiu de 16% para 7,4%; no
total de créditos, de 23,5% para 5,1% no período considerado (ver Tabelas 27 e 87). A despeito
dessa queda, permaneceu relevante o papel das instituições públicas no setor bancário – especialmente,
no volume de depósitos, cuja parcela atingiu 44% em dezembro de 2000 –, em
razão da forte presença do Banco do Brasil e da Caixa Econômica Federal, que representam
31% do total de ativos do setor bancário.
(%)
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68
Tabela 27 – Participação das Instituições nos Depósitos da Área Bancária
1995 1996 1997 1998 1999 Jun/00 Dez/00
Bancos com Controle
Estrangeiro 5,40 4,36 7,54 15,14 16,80 17,46 21,14
Bancos Privados
Bancos Públicos
36,4 34,06 32,85 33,08 31,82 31,98 33,93
(+ Caixa Estadual) 16,07 18,66 17,09 13,26 11,54 11,90 7,36
Caixa Econômica Federal 24,33 26,58 24,05 20,52 19,91 20,46 19,49
Banco do Brasil 17,59 16,00 18,00 17,41 19,14 17,20 17,05
Cooperativas de Crédito 0,21 0,34 0,47 0,59 0,79 1,00 1,03
Área Bancária 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Fonte: COSIF – DEORG/COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).
Nota:
(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituições não haviam fornecido dados ao Banco Central, o que representa
cerca de 1% do valor dos ativos da área bancária.
Tabela 28 – Participação das Instituições nas Operações de
Crédito da Área Bancária
1995 1996 1997 1998 1999 Jun/00 Dez/00
Bancos com Controle
Estrangeiro 5,72 8,64 11,71 14,88 19,75 21,98 25,16
Bancos Privados
Bancos Públicos
31,79 32,74 35,35 30,97 31,66 30,81 34,53
(+ Caixa Estadual) 23,46 23,47 10,30 8,86 8,13 7,65 5,12
Caixa Econômica Federal 22,63 24,00 30,93 32,31 28,74 27,95 23,00
Banco do Brasil 15,96 10,62 10,97 12,05 10,58 10,43 10,95
Cooperativas de Crédito 0,44 0,53 0,74 0,93 1,14 1,18 1,24
Área Bancária 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Fonte: COSIF – DEORG/COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).
Nota:
(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituições não haviam fornecido dados ao Banco Central, o que representa
cerca de 1% do valor dos ativos da área bancária.
As instituições estrangeiras, por suas relações com as matrizes, ganharam terreno na
intermediação de recursos externos. Em 1995, os bancos estrangeiros respondiam por 31%
dos recursos externos captados pelo setor bancário; em dezembro de 2000, por 54,5%. Os
bancos nacionais perderam participação de 69,1% para 45,5%, no mesmo período (ver Tabela
29).
Tabela 29 – Participação dos Bancos na Captação
Externa na Área Bancária
Instituição 1995 1996 1997 1998 1999 Jun/00 Dez/00
Bancos nacionais
Bancos com controle
69,14 68,23 57,99 53,70 45,23 44,08 45,52
estrangeiro
Bancos com participação
22,79 25,13 26,50 27,25 38,93 41,68 42,41
estrangeira 8,07 6,64 15,51 19,05 15,84 14,24 12,07
Fonte: COSIF – DEORG/COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).
Nota:
(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituições não haviam fornecido dados ao Banco Central, o que representa
cerca de 1% do valor dos ativos da área bancária.
(%)
(%)
(%)
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6.2.2. A presença do investidor estrangeiro mediante aplicação em fundos de
investimento
Como se sabe, na década de 90, ocorreu uma intensa diversificação no portfólio dos grandes
investidores internacionais (sobretudo, fundos de pensão, fundos de investimento e companhias
seguradoras). No plano doméstico, houve mudanças favoráveis no quadro
macroeconômico e regulatório, que juntamente com o processo de privatização, tornaram o
mercado de capitais brasileiro mais atraente e mais acessível aos investidores estrangeiros.
Conseqüentemente, ocorreu uma entrada significativa de capitais externos no mercado de
capitais (inicialmente, via Resolução no. 1.289/1987, do CMN, a qual disciplinava os investimentos
estrangeiros em títulos e valores mobiliários de companhias abertas 63 ; depois mediante
à Resolução no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV à Resolução no. 1.289/1987; em
seguida, via Resolução no. 2.689, de 26/01/2000, do CMN, que regulamentou as aplicações de
investidor não residente nos mercados financeiro e de capitais).
A Tabela 30 mostra o fluxo de investimento dos investidores estrangeiros. Observa-se que
o saldo líquido partiu de US$ 386 milhões em 1991 para alcançar uma média de US$ 3,3 bilhões
entre 1993 e 1996. O saldo tornou-se negativo em 1998 (US$ 2,4 bilhões) como reflexo
da ameaça de crise cambial que se confirmou no início de 1999. Durante esse ano, houve uma
recuperação, com entrada líquida de US$ 1,1 bilhão, mas menor do que a média anterior. Em
2000 e 2001, o saldo líquido voltou a ficar negativo, US$ 1,8 bilhão e US$ 728,8 milhões, respectivamente.
Os maiores volumes de entrada e saída de capitais estrangeiros foram registrados
no ano de 1997, US$ 32,2 bilhões e US$ 30 bilhões, respectivamente.
69
Tabela 30 – Investimentos Externos no País – Investidores Não Residentes
US$ milhões
Período Ingresso Retorno Saldo
1991 482,40 96,10 386,30
1992 2.966,82 1.652,44 1.314,38
1993 14.614,09 9.136,46 5.477,63
1994 20.532,41 16.778,24 3.754,17
1995 22.026,62 21.498,34 528,28
1996 22.935,63 19.341,88 3.593,75
1997 32.191,92 30.576,78 1.615,14
1998 21.886,73 24.349,01 -2.462,28
1999 12.396,09 11.296,03 1.100,06
2000 10.831,26 12.665,86 -1.834,59
2001 9.347,61 10.076,41 -728,80
2002/Fev 843,93 686,16 157,77
Total (1991/2002 Fev.) 171.055,52 158.153,71 12.901,8
Fonte: Comissão de Valores Mobiliários (http://www.cvm.gov.br).
Observação:
Inclui até setembro/2000 os valores relativos ao antigo Anexo IV (Resolução no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV à
Resolução no. 1.289/1987).
63 A Resolução no. 1.289/1987, do CMN, instituiu as “Sociedades de Investimento Capital Estrangeiro” (Anexo I), os “Fundos de Investimento –
Capital Estrangeiro” (Anexo II) e as “Carteiras de Investimento – Capital Estrangeiro” (Anexo III). Ao contrário dos demais Anexos dessa Resolução,
que exigem a constituição de sociedade ou fundo de investimento para o ingresso no país, o Anexo IV não está sujeito a critérios de composição,
capital mínimo inicial e período de permanência, e permite a entrada direta de investidores institucionais estrangeiros no mercado acionário
doméstico. Esses foram definidos como fundos de pensão, companhias de seguro, instituições financeiras estrangeiras, fundos de investimento
constituídos no exterior etc. Para uma análise dos investimentos de portfólio no mercado brasileiro, ver Prates (1999).
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Inicialmente, os investidores estrangeiros ficaram restritos ao mercado de capitais, o que
resultou em um expressivo crescimento na capitalização das ações e nos volumes negociados
na Bovespa, como evidenciado anteriormente (seção 2.2) 64 . Entre dezembro de 1997 e dezembro
de 1999, mais de 95% da carteira dos investidores estrangeiros estavam alocados em ações
(ver Tabela 31). Todavia, as aplicações em instrumentos derivativos (opções e futuros) garantiam
aos investidores estrangeiros a mesma estabilidade dos recursos alocados em renda fixa. A
partir de 2000, os investimentos em renda fixa foram autorizados. Diante disso, em fevereiro
de 2002, o portfólio dos investidores estrangeiros estava composto por 90% de ações, 2% de
derivativos e 8% de renda fixa.
70
Tabela 31 – Composição das Carteiras de Valores Mobiliários dos
Investidores Não Residentes
Período Participação (%) Valor Total
US$ bilhões
Ações Derivativos Debêntures Outros Renda Fixa (a)
Dez 1997 96,5 1,4 2,1 0,0 0,0 32,05
Dez 1998 94,8 4,2 1,0 0,0 0,0 17,37
Dez 1999 99,0 0,0 0,8 0,1 0,0 23,11
Dez 2000 91,9 0,1 0,9 0,1 7,0 18,50
Dez 2001 88,5 0,3 0,7 1,2 9,3 15,50
Fev 2002 89,1 2,0 0,3 0,2 8,4 16,60
Fonte: Comissão de Valores Mobiliários (http://www.cvm.gov.br). Inclui até setembro/2000 os valores relativos ao antigo
Anexo IV (Resolução no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV à Resolução no. 1.289/1987).
Nota:
(a) De acordo com a Resolução CMN nº 2.689 de 26.01.00.
6.2.3. A mobilidade da poupança financeira doméstica
Na década de 90, à medida que foi aumentando a presença do capital estrangeiro no sistema
financeiro brasileiro, ainda que o Brasil não tenha livre conversibilidade da moeda, a mobilidade
do capital, inclusive da poupança financeira doméstica, foi ampliando. Na opinião da
maioria dos analistas, praticamente não há mais barreiras à saída de capitais locais do país.
Mais do que o resultado de negociações internacionais, esse movimento respondeu essencialmente
às necessidades de atração de capital (inclusive de uma parcela de capitais brasileiro no
exterior). Esses capitais somente voltariam se houvesse garantia de saída. Dessa maneira, foram
sendo eliminados os entraves à saída de capitais. O que ainda permanece é um conjunto
de procedimentos e regulamentações, autorizações e registros no Banco Central de todas as
operações com o exterior, ou seja, que envolvem operações de câmbio. Inclusive, mediante a
Circular no. 3.071, de 7.12.2001, o Banco Central estabeleceu forma, limites e condições de
declaração de bens e valores detidos no exterior por pessoas físicas e jurídicas residentes,
domiciliadas ou com sede no país. Vale dizer, a partir de 2002, os investidores brasileiros devem
informar, anualmente, ao Banco Central os valores de qualquer natureza, os ativos em
moeda e os bens e direitos detidos fora do território nacional, por meio da declaração de
“Capitais Brasileiros no Exterior” 65 .
Esse arcabouço regulatório se ancora no fato de o Brasil não ter assinado o Artigo I que
trata da conversibilidade da moeda (conta de capital do balanço de pagamento) e o Artigo VIII
relacionado à conta corrente do Acordo do Fundo Monetário Internacional (FMI). Isso porque
64 A Resolução no. 2.013/1993, do CMN, proibiu aplicações de investidores estrangeiros em fundos de commodities e títulos de renda fixa.
65 A legislação que regulamenta as diferentes modalidades de investimentos brasileiros no exterior pode ser encontrada no Quadro 2 do Anexo
Estatístico.
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não é possível assumir esses compromissos enquanto o país continuar incorrendo em um
déficit estrutural do seu balanço de pagamentos.
Um dos principais mecanismos utilizados pelos investidores brasileiros para remeter recursos
para o exterior era a Circular no. 5, de 27/02/1969, do Banco Central, que regulamentava
as contas CC-5 (regras para um investidor estrangeiro manter no Brasil contas de depósito
em moeda nacional). Em meados de 1996, o Banco Central, através da Circular no. 2.677, de
10 de abril, estabeleceu procedimentos e condições para abertura, movimentação e
cadastramento, no Sistema de Informações do Banco Central (Sisbacen), de contas em moeda
nacional tituladas por pessoas físicas ou jurídicas domiciliadas ou com sede no exterior, e
sobre as transferências internacionais em reais. Tornou-se, portanto, obrigatório registrar no
Banco Central todas as contas de não residentes (CC-5), inclusive as antigas.
O Artigo 12 da Circular no. 2.677/1996 permite aos residentes no país efetuar transferências
internacionais em moeda nacional (em reais) para o exterior, a título de “Capitais Brasileiros
a Curto Prazo – Disponibilidade no Exterior”, mediante as contas de não residentes do sistema
bancário doméstico. Portanto, os reais são transferidos para o banco, que possui uma conta de
não residente. O banco realiza a conversão dos reais para a moeda estrangeira desejada e
efetua a transferência para o exterior. O remetente deve ser o titular dos recursos transferidos
ao exterior (deve ter uma conta em algum banco no exterior). Bancos instalados no país, com
filiais, matrizes ou coligadas em Nova York, Luxemburgo ou Ilhas Cayman podem abrir a conta
para o cliente.
As transferências internacionais em moeda nacional, de valor igual ou superior a R$ 10 mil,
ficam sujeitas à comprovação documental, a ser prestada pelo banco no qual é movimentada a
conta de domiciliados no exterior (dada a preocupação do Banco Central com a lavagem de
dinheiro). Assim, os bancos exigem uma série de documentos para comprovar que o dinheiro
a ser depositado no exterior tem origem legal. Os comprovantes podem ser desde Declaração
de Imposto de Renda até a ata de uma assembléia de acionistas que demonstre o recebimento
de dividendos, ou o contrato de venda de um imóvel.
A partir dessa regulamentação, os bancos aproveitaram o aumento da demanda dos clientes
por novas alternativas de aplicação e passaram a oferecer investimentos no exterior. Os
limites mínimos de aplicação foram significativamente reduzidos. Normalmente, os recursos
remetidos são aplicados em Certificado de Depósito Bancário (CDB) do próprio banco, títulos
do governo americano ou de empresas privadas da Europa ou dos EUA. De acordo com os
gerentes de private banking, trata-se de um mercado a ser mais explorado no futuro, quando
os juros brasileiros caírem e as aplicações domésticas ficarem menos atrativas.
De acordo com levantamento realizado pelo Banco Central, mediante a “Declaração de
capitais brasileiros no exterior – 2001” (Circular no. 3.071, de 7.12.2001, do Banco Central), os
investimentos brasileiros no exterior atingiram US$ 69,7 bilhões em 2000. Os investimentos
diretos (incluindo empréstimos intercompanhias) em 106 países representaram 73%, US$ 50,7
bilhões; os investimentos em carteira, US$ 5,1 bilhões e; os depósitos no exterior, US$ 9,4
bilhões (ver Tabela 32).
71
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72
Tabela 32 – Investimentos Brasileiros no Exterior
Tipo de aplicação US$ milhões
Empréstimo em Moeda 411
Investimento Direto Brasileiro no Exterior 50.746
Participação no Capital 43.641
Empréstimos Intercompanhia 7.104
Investimento em Carteira 5.163
Investimentos em Ações 2.517
Títulos de Renda Fixa 837
Bônus e Notas 577
Títulos de Curto Prazo 260
Brazilian Depositary Receipts 483
Outras Aplicações 1.326
Outros Investimentos 3.412
Derivativos Opção 42
Derivativos Futuro/Termo/Swap -
Leasing/Arrendamento Financeiro 1
Financiamento 439
Depósito no Exterior 9.442
Total 69.657
Fonte: Banco Central (Declaração de Capitais Brasileiros no Exterior – http://www.bancocentral.gov.br). Os investimentos
brasileiros no exterior por destino podem ser observados na Tabela 43 do Anexo Estatístico.
A livre mobilidade não é tão clara (ou pelo menos há dúvidas) quanto à parte da poupança
de longo prazo, gerida pelos investidores institucionais. Aparentemente, não há proibição legal
explícita sobre os investimentos no exterior das Entidades Fechadas de Previdência Complementar,
que administram a maior parte da poupança brasileira de longo prazo. Há sim, na
regulamentação da administração dos fundos, especificações que limitam as aplicações dos
recursos no exterior.
Desde a edição da Resolução CMN nº 2.829, de 29/03/2001, as Entidades Fechadas de Previdência
Complementar (EFPCs) passaram a ter a prerrogativa de aplicar parte de seus recursos
no exterior, via quotas de fundos de investimento no exterior (FIEX). Tais investimentos
enquadram-se no segmento de Renda Fixa com baixo risco de crédito (Artigo 10, parágrafo
VI), estando sujeitos a um limite de até 10% do total de recursos das Entidades Fechadas de
Previdência Complementar (Artigo 16, parágrafo III). Uma segunda alternativa de aplicação de
recursos no exterior se constitui na compra de ações de companhias sediadas em países signatários
do Mercosul, investimentos enquadrados no segmento de Renda Variável – outros ativos
(Artigo 22, parágrafo II), estando sujeitos a um limite de até 3% do total de recursos das
Entidades Fechadas de Previdência Complementar (Artigo 25, parágrafo IV).
No entanto, como as Entidades Fechadas de Previdência Complementar defendiam o seu
enquadramento como entidades de assistência social e, portanto, eram imunes à tributação,
elas não utilizavam a prerrogativa de investimentos no exterior. Isso porque há restrições para
que entidades de assistência social apliquem recursos no exterior. Com a edição da Medida
Provisória no. 2.222, de 4 de setembro de 2001 e, a posterior adesão dos fundos de pensão ao
Regime Especial de Tributação criado, acabou, de fato, uma das principais restrições à aplicação
de recursos no exterior pelas Entidades Fechadas de Previdência Complementar.
A imprensa especializada já vem noticiando a criação de fundos de investimento no exterior
voltados para Entidades Fechadas de Previdência Complementar. Espera-se que as Entidades
Fechadas de Previdência Complementar efetivamente passem a alocar gradualmente pequenas
parcelas de seus investimentos em quotas de fundos de investimento no exterior, bus-
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cando maior diversificação de seu portfólio e o acesso a um instrumento financeiro referenciado
à taxa de câmbio.
6.3. Conclusão
É muito clara a maior presença do capital estrangeiro no sistema financeiro doméstico,
seja pela maior presença física de instituições estrangeiras no mercado interno, seja pela maior
participação relativa na intermediação de recursos financeiros externos. Tudo indica que
esse processo está muito mais associado às necessidades concretas da economia brasileira de
atrair capitais estrangeiros a partir da sua estratégia de estabilização, do que decorrente de
maiores pressões externas por liberalização. Do ponto de vista dos modos de prestação de
serviços (como definida pelo GATS), o país tem uma abertura relativamente limitada em serviços
financeiros (apenas presença comercial e em menor proporções do que em outros países
latino-americanos).
A maior participação de instituições financeiras estrangeiras no mercado doméstico não implicou
uma redução ameaçadora da participação dos bancos locais. Houve uma concentração
bancária, desaparecendo pequenos bancos privados e, principalmente, bancos públicos regionais.
Do ponto de vista da concorrência no mercado doméstico, os agentes financeiros brasileiros
se sentem bastante seguros na competição com os estrangeiros. Há uma posição consolidada
de divisão da participação no mercado. Os bancos estrangeiros levam vantagem no que tange
à intermediação de recursos desde o exterior. Nessa área, os bancos locais estão mais tolhidos à
medida que seus movimentos de internacionalização são relativamente tímidos.
Muito além da presença comercial de instituições financeiras estrangeiras no mercado brasileiro,
de fato, a inserção financeira internacional consolidada já é muito significativa no que
tange aos fluxos de capitais. O que diferencia o Brasil de outros países latino-americanos é:
73
a) registro e monitoramento de todos os movimentos de entrada e saída de capital pelo
Banco Central; e
b) não foi, formalmente, instituída a livre conversibilidade da moeda.
Todavia, as empresas brasileiras têm um limite bastante amplo para realizar investimentos
no exterior (US$ 5 milhões anuais, de acordo com a Circular no. 2.472, de 31.8.1994, do Banco
Central). Esse movimento vai se acentuar com a expansão de grandes empresas brasileiras no
exterior (inclusive apoiado por linha de financiamento do BNDES) 66 .
Apreende-se também que os grandes bancos brasileiros, principalmente Itaú, Bradesco e
Unibanco, têm interesse crescente em seguir seus clientes no exterior e estão se posicionando
para isso (ver Tabela 44 no Anexo Estatístico). Procuram oferecer uma série de produtos financeiros
ao setor produtivo nos principais países em que desenvolvem seus negócios, bem como
às empresas envolvidas no comércio internacional 67 . Vale destacar o interesse que algumas
instituições tiveram em consolidar posição na Argentina, como forma de aproveitar o comércio
no interior do Mercosul.
66 O BNDES anunciou um programa de apoio à internacionalização das empresas brasileiras. O Banco financiará as companhias interessadas em
instalar fábricas no exterior, bem como estruturas de distribuição de seus produtos. O aperfeiçoamento das redes de distribuição no exterior deve
contribuir para a expansão das exportações, inclusive para a obtenção de melhores preços, o que teria impactos positivos na balança comercial. De
acordo com estudo do BNDES, até o momento, apenas 17% das empresas de capital nacional teriam algum tipo de investimento produtivo fora do
país. Desse total, 85% estariam concentrados em bases de distribuição de produtos. A maior parte das empresas brasileiras no exterior atua nos EUA
e na Argentina (Soares, 2002).
67 A Resolução no. 2.302, de 25.7.1996, do CMN, estabelece normas e procedimentos para a instalação de dependências e para a participação societária,
direta ou indireta, no exterior, de instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central. Além de atender a limites de capital
e patrimônio líquido, a instituição deve apresentar duas declarações: da autoridade de supervisão estrangeira, garantindo o acesso do Banco Central, para fins
de supervisão global consolidada, a informações, dados e documentos referentes às operações e aos registros contábeis da dependência ou da instituição
financeira no exterior; e dos próprios representantes legais da instituição, assegurando o fornecimento, sempre que solicitado pelo Banco Central, de
informações referentes às operações e aos registros contábeis de instituições não financeiras de que eventualmente participe no exterior.
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Mas, no movimento de internacionalização que ocorreu até o momento, também chama à
atenção que as instituições financeiras locais procuraram se instalar em economias tradicionalmente
marcadas por oferecer facilidades de regulação aos depositantes. Quase 70% dos ativos
das agências de instituições brasileiras no exterior estão concentrados nas praças que mantêm
flexibilidade na legislação fiscal e preservação do sigilo bancário (Boechat Filho; Melo & Carvalho,
2001: p. 60). Esse movimento iniciou-se pela demanda de investidores brasileiros por
aplicações que os resguardassem do risco cambial e lhes permitissem mobilidade sem maiores
custos.
É o grande poupador – pessoa física (private banking) – ou a grande empresa brasileira
que diversifica seus investimentos, com aplicação no exterior, inclusive como proteção (hedge)
cambial. Essa mobilidade ganhou força na segunda metade dos anos 90 e perdeu intensidade
com a flutuação da taxa cambial. Entretanto, revela também uma lógica mais globalizada do
comportamento da própria poupança brasileira, que se explicita em um ambiente de elevado
risco cambial.
Finalmente, mas não menos importante, deve-se ficar atento ao comportamento da poupança
institucionalizada, principalmente das Entidades Fechadas de Previdência Complementar.
Elas não têm mais a amarra do privilégio fiscal que, no passado tinha sido o principal
constrangimento para a maior internacionalização. Embora haja limites de saída dessa poupança
financeira mediante as regulamentações de suas aplicações, seria importante rever com
cuidado estas regulamentações para garantir que o máximo da poupança financeira permaneça
no país. A poupança interna, que inclusive precisa crescer, é indispensável para alavancar o
crescimento da economia brasileira. À medida que houver uma queda na taxa de juros, o
interesse dos fundos de pensão em diversificar seu portfólio no exterior deverá aumentar.
7. Perspectivas e elementos gerais para um posicionamento do Brasil na
área de serviços financeiros
7.1. A demanda e a oferta brasileira por abertura financeira
No GATS, a metodologia adotada foi a negociação de listas de compromissos, em que os
membros negociaram os segmentos que queriam liberalizar e as condições para tal liberalização,
método conhecido como “lista positiva”. À medida que nesse fórum se mantenha o atual método
de negociação, via “listas positivas”, o Brasil pode apresentar suas ofertas, com controle
sobre o processo de liberalização. Além disso, como a abertura financeira, de fato, tem sido
relativamente maior do que a consolidada nas listas apresentadas até o momento, há espaço
para negociação.
Nos serviços atualmente praticados no mercado local, os agentes brasileiros têm demonstrado
capacidade de concorrer em condições de igualdade com investidores estrangeiros. Assim,
a construção da posição brasileira deve-se basear em dois grandes eixos:
74
a) Manter graus de liberdade para aperfeiçoar o marco regulatório, para serviços existentes e
futuros;
b) Explorar melhor a perspectiva de internacionalização das próprias instituições brasileiras,
a partir da qual se fundamentariam as possíveis listas de demandas.
Na Alca, como os EUA tentam avançar no processo de abertura para além do GATS, e se
predominar o método de “lista negativa”, o controle sobre o processo de abertura financeira
será muito mais difícil. Isso exigiria um esforço interno redobrado quanto à atualização da
regulamentação, para aproximá-la aos melhores padrões internacionais e ter uma estratégia
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clara quanto à internacionalização dos capitais brasileiros.
Ainda no âmbito da negociação da Alca, outro tema da maior importância é a proposta dos
EUA de tirar o modo três de prestação de serviços – presença comercial – do escopo da negociação
de serviços. Ao incluí-lo no Capítulo sobre Investimento, as regras sobre o estabelecimento
de sucursais e filiais de instituições financeiras estrangeiras poderiam ser enquadradas
no âmbito do tema “Investimento”. No caso dos investimentos em serviços financeiros deve
sempre estar presente o espaço de regulamentação do Banco Central de cada país, que exerce
o papel de emprestador de última instância. Entretanto, diante das recentes crises financeiras
e das perdas delas decorrentes (ex., Argentina), é de se esperar a tentativa de alcançar compromissos
internacionais muito mais rígidos nesta área.
Em suma, do ponto de vista da capacidade de reação e adaptação dos agentes financeiros
e do sistema financeiro local como um todo a uma nova fase de abertura financeira, tudo
indica que há condições operacionais adequadas para enfrentá-la e manter como objetivo central
o desenvolvimento do sistema financeiro local. Para fundamentar melhor a posição brasileira,
é preciso aperfeiçoar os padrões regulatórios e ter maior clareza quanto aos interesses
das instituições brasileiras em se internacionalizarem.
7.2. Perspectivas macroeconômicas para o Brasil
A questão de uma nova etapa na abertura financeira brasileira pode ser vislumbrada estritamente
do ponto de vista da questão operacional do sistema e da capacidade de adaptação
dos agentes a esse novo contexto. No entanto, à medida que a economia brasileira ainda incorre
em alguns profundos desajustes macroeconômicos – uma restrição externa não trivial e
desajustes estruturais no âmbito das finanças públicas –, que estão intimamente imbricados na
atual dinâmica do sistema financeiro brasileiro, o processo de abertura financeira deve estar
em plena harmonia com a paulatina superação dessas restrições. Caso contrário, corre-se o
risco de ampliar a instabilidade financeira, interna e externa, do país.
Com relação à restrição externa, pode-se trabalhar basicamente com dois cenários para o
balanço de pagamentos nos próximos anos. Os dois cenários se diferenciam por hipóteses
quanto ao desempenho da balança comercial 68 . Como se pode observar na Tabela 33, no primeiro,
que seria o cenário pessimista, o país não conseguiria melhorar a performance da balança
comercial, mantendo-se o saldo na faixa de US$ 4 bilhões a US$ 5 bilhões. Nesse cenário,
o déficit em transações correntes manter-se-ia no patamar de 4% a 4,5% do PIB e haveria ainda
um aumento da dívida externa. Mesmo que não ocorresse uma maior restrição da liquidez
internacional, esse seria um quadro de extrema fragilidade externa e de elevado risco cambial
para o país.
Em um contexto dessa natureza, diante da própria volatilidade da taxa de câmbio e prováveis
pressões de desvalorização, a sustentação do financiamento externo se tornaria mais difícil
e aumentaria a saída de poupança financeira em busca de proteção cambial. Como se mostrou
acima, essa lógica já está incorporada pelos agentes e os caminhos para essa mobilidade
do capital estão, em princípio, abertos.
Entretanto, uma saída maior da poupança financeira brasileira traz sérios riscos. Primeiro,
reforça a pressão sobre a taxa cambial, com todas as conseqüências internas em termos de
pressões inflacionárias e sobre a capacidade de pagamento dos agentes endividados em dólar
ou indexados à variação cambial. Como em torno de 30% da dívida pública interna são indexados
75
68 Para os dois casos, supõe-se as seguintes hipóteses: a) um crescimento da economia brasileira em torno de 3.5% a.a. entre 2003-2006; b) uma
taxa de câmbio, em termos reais, no patamar de R$ 2,5/US$; c) um fluxo de investimento direto que alcançaria US$ 21 bilhões em 2003, mas que se
reduziria gradativamente até US$ 13 bilhões em 2006; d) remessas de lucro e dividendos entre US$ 5 a US$ 6 bilhões/ano; e) todo o déficit em
transações correntes não financiado por IED, seria coberto com variação no endividamento externo.
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à variação cambial, uma pressão sobre a taxa de câmbio potencializa o crescimento da dívida
pública e, conseqüentemente, gera crescentes dúvidas quanto à capacidade do Estado honrar
seus compromissos 69 .
Ademais, à medida que a pressão cambial leva o governo a subir a taxa de juros para conter
o crescimento, as pressões inflacionárias e assegurar o financiamento externo da economia, a
capacidade de honrar a dívida pública também é posta em cheque. Como praticamente 52%
da dívida mobiliária brasileira são contratados a taxas de juros flutuantes, o serviço da dívida
eleva-se, enquanto as receitas tributárias se retraem com a queda do nível de atividade, com
claros limites para comprimir os gastos.
Ou seja, em um cenário em que o Brasil não reduz a vulnerabilidade externa e é incapaz de
entrar em uma trajetória de crescimento sustentado, o risco cambial e o risco de default aumentam
tremendamente. Já com o nível de abertura financeira existente, uma fuga da poupança
financeira interna para ativos mais seguros e em moeda estrangeira tenderia a desencadear
uma crise de balanço de pagamentos, financeira e do setor público, simultaneamente.
76
Tabela 33 – Possíveis Cenários para as Contas Externas do Brasil
Cenário 1
US$ bilhões
Contas 2002 2003 2004 2005 2006
Balança Comercial 5.000 4.790 4.532 4.220 3.848
Transações Correntes -21.391 -22.267 -23.782 -25.026 -27.121
Investimento Estrangeiro Direto 15.000 21.000 18.000 16.000 13.000
Dívida Externa Total 238.550 242.910 251.830 264.180 281.580
Memorandum
Transações Correntes (% do PIB) -4,1 -4,1 -4,2 -4,3 -4,5
Dívida Externa Total (% do PIB) 45,9 44,7 44,9 45,4 46,6
Cenário 2
Contas 2002 2003 2004 2005 2006
Balança Comercial 5.000 7.030 9.916 12.932 13.708
Transações Correntes -21.391 -19.945 -17.908 -15.173 -15.238
Investimento Estrangeiro Direto 15.000 21.000 18.000 16.000 13.000
Dívida Externa Total 238.550 240.370 243.370 245.270 250.270
Memorandum
Transações Correntes (% do PIB) -4,1 -3,7 -3,2 -2,6 -2,5
Dívida Externa Total (% do PIB) 45,9 44,2 43,4 42,1 41,4
Fonte: MB Associados
É por essa razão que o Brasil enfrenta o grande desafio, no próximo governo, de reduzir
sua vulnerabilidade externa. Como se tenta ilustrar no Cenário 2 (ver Tabela 33), se o país for
capaz de gerar superávits crescentes, atingindo US$ 13,7 bilhões em 2006, será possível reduzir
a vulnerabilidade externa e, conseqüentemente , diminuir o risco cambial.
Cabe destacar que, tanto o FMI como o Banco Mundial, que na década de 70 pregavam a
abertura financeira a qualquer preço, depois das crises nos anos 80, têm revisado seu pensamento
quanto ao timing do processo de abertura financeira. Na década de 90, há uma clara
defesa da estratégia na qual a abertura da conta de capital só deve ocorrer após a estabilização
estrutural da conta corrente, mediante a abertura comercial.
Enfim, enquanto não se equaciona o déficit em transações correntes, a abertura de capital
69 Nos meses de junho e julho de 2002, houve uma ameaça de crise de confiança na sustentabilidade da trajetória da dívida pública doméstica e
aumento da demanda por dólar.
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e a livre mobilidade de capital tendem a representar um agravamento das pressões sobre a
taxa de câmbio e em sua volatilidade. No regime de câmbio flutuante, com desequilíbrio externo,
isso dificulta o controle inflacionário, inclusive com o aprofundamento da instabilidade
das expectativas. Ambos são obstáculos a uma trajetória de crescimento sustentável.
O país tem um grande desafio pela frente: sair da fase de controle do processo inflacionário
para uma fase de crescimento sustentado, com estabilidade de preços. Para isso, é preciso
acelerar a redução da taxa de juros, pois nesse patamar de juros é impossível crescimento
sustentado. Mas para reduzir a taxa de juros, é necessário gerar um superávit crescente na
balança comercial, dados os compromissos financeiros externos já assumidos. Da mesma maneira,
é necessário manter um estrito controle das contas primárias públicas até diminuir o
peso da relação dívida pública/PIB. Tudo isso exige também manutenção da poupança
institucionalizada no país e ampliação da poupança financeira doméstica. Essa última decorre
do próprio crescimento econômico sustentado (acumulação de lucros corporativos).
Toda a estratégia de negociação na área de serviços financeiros deve-se subordinar ao seguinte
pressuposto: diante das restrições macroeconômicas existentes e do fato de o país já
apresentar um elevado grau de abertura financeira em termos de fluxos, novas negociações
para liberalizar ainda mais a conta de capital e a adoção da livre conversibilidade da moeda
seriam extremamente temerárias. Mais ainda, é necessário manter e aperfeiçoar o marco
regulatório e todos os mecanismos de monitoramento dos fluxos com o exterior para, diante
do nível de abertura já implementado, minimizar os riscos de uma crise financeira do setor
público e do setor privado, enquanto não se reduzir a vulnerabilidade externa.
77
8. Conclusões
2. A forma da expansão e integração dos mercados de ações em âmbito internacional nos
anos 90 revelou que a globalização deste segmento não ocorreu na direção de um mercado
único. Na realidade, aconteceu um intenso processo de expansão de alguns importantes
mercados locais e de crescente integração entre eles. Essa fase de intensa expansão foi
ancorada em um amplo ciclo de crescimento dos investimentos e sua internacionalização,
via aquisições e fusões.
Foi impulsionada também pelo processo de privatização nos países europeus.
Os principais agentes envolvidos nesse processo foram as grandes empresas e/ou empresas
na fronteira do desenvolvimento tecnológico (telecomunicações, informática, biotecnologia,
farmaco-química etc.), que expandiram seus investimentos e, conseqüentemente, demandaram
grandes volumes de capital. Na área financeira, por sua vez, os grandes bancos múltiplos,
com forte especialização em carteira de investimentos, operavam nas duas pontas. De
um lado, atuavam como intermediários entre os investidores e as bolsas, concentrando um
crescente volume da negociação das ações e reforçavam suas posições como negociadores,
com pesquisas permanentes sobre as empresas e fornecimento de liquidez para os investidores.
De outro lado, assessoravam os emissores das ações, executando a subscrição de
ações (underwriting), a abertura de capital (Initial Public Offering – IPO) de novas empresas,
financiando posições e promovendo fusões e aquisições.
Esse movimento de expansão financeira foi potencializado pelos avanços tecnológicos da
informática e das telecomunicações, que permitiram o rápido processamento de um volume
imenso de informações, além de possibilitar a intercomunicabilidade entre os diferentes
mercados. Essa tecnologia, de fato, viabilizou a operação de maneira globalizada do
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78
mercado acionário, ou seja, a negociação de ações em diferentes mercados, por diversos
agentes. Mas significou, também, elevados investimentos tecnológicos e adequações dos
procedimentos em toda a infra-estrutura de negociação – nos sistemas de compensação,
liquidação e custódia – e nos back-offices dos vários participantes dos sistemas.
Cabe destacar, no entanto, que apesar desse intenso movimento de internacionalização,
na sua grande maioria, o potencial dos mercados de ações ainda está apoiado, em essência,
no peso e na importância das ações negociadas das empresas locais. De acordo com os
dados divulgados pela Federação Internacional de Bolsa de Valores, mais de 90% do volume
negociado nos diferentes mercados acionários provêm de empresas domésticas, exceto
no mercado de Londres.
3. A partir dessa evolução dos principais mercados de ações em âmbito internacional nos
anos 90, duas condições parecem apresentar-se como indispensáveis para participar desse
processo de globalização financeira. Em primeiro lugar, parece necessário ter um mercado
local desenvolvido e dinâmico, ancorado em grandes empresas domésticas, para apresentar-se
como um participe ativo do processo. Ou seja, somente com um mercado local
dinâmico e com liquidez, seria possível atrair empresas estrangeiras para listar suas ações e
ampliar as opções de investimento dos investidores. Em segundo lugar, para viabilizar essa
interação com outros mercados, se torna necessário que o mercado de ações local opere
com padrões operacionais internacionais, equivalentes aos dos outros mercados. São esses
padrões tecnológicos e de regulamentação que vão facilitar, agilizar e baratear tanto a
listagem de empresas estrangeiras no mercado local, como a simultânea negociação das
ações locais em mercados estrangeiros.
4. A análise da evolução do mercado de ações no Brasil, na década de 90, explicita alguns
aspectos distintos da experiência internacional. Do ponto de vista do apoio tecnológico e
operacional, tudo indica que o mercado brasileiro não enfrentou maiores problemas para
criar a infra-estrutura necessária. A inflação crônica, vivida pelo país por um período relativamente
longo (praticamente durante toda a década de 80 e metade dos anos 90), já havia
promovido um profundo e abrangente processo de automação bancária. Com disponibilidade
de recursos humanos e tecnológicos, e investimentos em infra-estrutura, foi relativamente
fácil à Bovespa adaptar-se aos padrões operacionais mais avançados em âmbito
mundial. Nesse sentido, a própria Bovespa criou, a partir de 1998, a Companhia Brasileira
de Liquidação e Custódia (CBLC), que se adotou aos padrões mais avançados dos sistemas
de compensação, liquidação e custódia. Todas as avaliações realizadas por diferentes agentes
do mercado identificam que os sistemas de negociação, liquidação e custódia de ações
funcionam perfeitamente. Isto é, não apresenta maiores problemas ou riscos, pelo menos
não insuperáveis do ponto de vista operacional.
5. Quanto à regulamentação, a avaliação já não é tão positiva. A regulamentação do mercado
de capitais não foi prioridade na regulamentação do sistema financeiro brasileiro. Enfocou
mais os mecanismos destinados à redução do risco sistêmico, com forte atuação do Banco
Central, mediante a adoção dos padrões de capital do Acordo de Basiléia e a criação do
Sistema de Pagamentos Brasileiro e, menos a transparência e proteção do investidor individual.
Inclusive, diante das dificuldades para se alterar padrões consolidados, via modificações
na Lei das Sociedades Anônimas, optou-se pela criação de um “Novo Mercado”,
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79
com novas regras de operação. Formou-se, então, um mercado específico, regulado por
contratos privados, com maior volume de ações com direito a voto disponível no mercado,
e maior proteção aos investidores minoritários. O “Novo Mercado” apoiou-se no conceito
de “mercado de acesso”, que procura atrair novas empresas, principalmente de médio
porte e com projetos de investimento.
De fato, não houve uma melhora na regulamentação das empresas já listadas e do relacionamento
entre a administração de fundos e as tesourarias dos bancos. Entretanto, a introdução
das regras do “Novo Mercado” está tendo um impacto positivo, pois as melhores
empresas estão adotando seu padrão, migrando do velho para o “Novo Mercado”.
Entretanto, as deficiências de regulamentação, por si só, não explicam o relativamente
curto ciclo de expansão do mercado acionário brasileiro nos anos 90. Ao contrário da
experiência internacional, o movimento positivo do mercado de ações no Brasil (1991-
1998) não se baseou em um ciclo de expansão econômica e de investimentos, mas esteve
essencialmente associado ao processo de privatização de algumas importantes empresas
públicas e à atração de capitais estrangeiros com o programa de estabilização instituído
pelo Plano Real, que gerou um surto especulativo. Os limites desse movimento apareceram
tão logo ficaram evidentes as dificuldades de sustentação do modelo cambial brasileiro,
quando a crise dos países asiáticos e, principalmente, a da Rússia afetaram as condições
de financiamento externo da economia brasileira. Com a saída do capital estrangeiro do
mercado de ações brasileiro e a nova etapa de internacionalização das grandes empresas
brasileiras, mediante a colocação de ADRs, esse mercado perdeu fôlego.
Assim, se evidencia no caso brasileiro, que a dinâmica do mercado de ações nos anos 90
esteve determinada basicamente por desdobramentos da gestão macroeconômica levada a
cabo no contexto do programa de estabilização. Por um lado, para financiar um déficit crescente
em conta corrente e reestruturar o setor público, o governo promoveu uma política de
atração de capitais estrangeiros, seja via investimento direto – privatização de empresas e
instituições financeiras públicas –, seja via fluxos de capitais. Esses foram canalizados, sobretudo
para a Bovespa e explicaram grande parte do boom especulativo. Promoveu-se também
o financiamento externo das empresas locais. Foi nesse contexto, que as grandes empresas
brasileiras começaram a lançar ADRs, que as qualificavam para captar recursos diretamente
ou para obter melhores condições no lançamento de bônus e/ou commercial papers no
exterior. Ou seja, a partir de uma crescente necessidade de financiamento externo promoveu-se
uma significativa integração do mercado financeiro doméstico com os mercados externos,
viabilizando uma grande mobilidade do capital entre os dois mercados.
Por outro lado, essa mesma política promoveu dois grandes desequilíbrios na economia
brasileira e que, de fato, constrangeram o desenvolvimento do mercado de ações local.
Primeiro, o agravamento do déficit em transações correntes, diante de restrições no mercado
financeiro internacional, impôs limites a uma trajetória de crescimento sustentado.
Cada vez que houve turbulências no cenário financeiro internacional, foi necessário conter
o crescimento. Essa política de stop and go implicou baixas taxas de crescimento e, conseqüentemente,
baixas taxas de investimento. Nesse contexto, a demanda por fundos de
longo prazo foi pequena e, assim, faltaram empresas que necessitassem abrir o capital e/ou
lançar ações para investir, com perspectivas de lucros, o que daria solidez à expansão do
mercado de ações brasileiro.
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80
O segundo desequilíbrio macroeconômico importante que inibiu o desenvolvimento de
um sólido mercado de ações local se encontra na área fiscal. A política de estabilização,
baseada na sustentação de uma taxa de juros interna muito elevada, fez a dívida pública
interna crescer vertiginosamente. Com títulos públicos, que apresentam elevada liquidez
e remuneração, e menor risco do que o setor privado (dada a instabilidade do nível de
atividade), os títulos de renda variável, como as ações, tiveram dificuldades para competir.
Em suma, o curto surto de expansão da Bovespa nos anos 90 foi coerente com as necessidades
e dificuldades da política macroeconômica promovida nesse período. Essa trajetória
se explica integralmente por fundamentos econômicos. Questões operacionais podem
ser, na melhor das hipóteses, coadjuvantes marginais.
6. O fato concreto é que esses dois importantes desequilíbrios macroeconômicos continuam
presentes. Sem a superação paulatina dessas duas restrições, dificilmente haverá o
desenvolvimento sólido de um mercado de capitais local, que faça com que se possa vislumbrar
uma participação ativa dos agentes deste mercado no cenário internacional. Pior,
enquanto o risco de desvalorização da moeda local for recorrente, dada a mobilidade do
capital, detentores de poupança financeira podem querer aplicar seus recursos em ativos
no exterior, aumentando o potencial de instabilidade da taxa de câmbio.
Assim, é condição necessária que o país implemente uma estratégia de política econômica
que comece a superar a restrição externa, trazendo as necessidades de financiamento para
um nível sustentável, mesmo em períodos de liquidez internacional mais restrita. No caso
brasileiro, diante das obrigações financeiras já contraídas – juros, lucros e dividendos – isso
supõe ampliar a produção de bens e serviços comerciáveis internacionalmente (tradebles),
reforçando a capacidade exportadora do país. A menor pressão sobre a taxa de câmbio
ajudaria em dois sentidos. Por um lado, potencializaria a manutenção da poupança financeira
no mercado local, pois diminuiria a saída por conta da cobertura do risco cambial.
Por outro lado, reduziria a pressão sobre a dívida pública, que em parte não desprezível
está indexada à variação cambial.
Quanto ao segundo desequilíbrio macroeconômico, o fiscal, é necessário estabilizar a dívida
pública como proporção do PIB. Taxas de juros menores e taxa de câmbio estável diminuem
a pressão financeira sobre a dívida pública. Mantendo-se o controle das contas primárias,
juros e risco cambial menores deveriam abrir o caminho para um perfil melhor da
dívida pública, alongando os prazos dos títulos públicos.
Nesse cenário de retomada de crescimento econômico sustentado, em que os grandes
desequilíbrios macroeconômicos seriam encaminhados, criar-se-ia o espaço para o desenvolvimento
de um sólido mercado de ações. Haveria, na margem, uma crescente transferência
dos investimentos em títulos públicos para títulos de renda variável e, mais especificamente,
ações. Do lado da oferta, em um cenário de crescimento e com adequações no
marco regulatório, o mercado de ações poder-se-ia transformar em uma fonte de financiamento
relevante para as empreses com projetos de investimentos.
Em suma, diante da internacionalização dos principais mercados de ações, o Brasil somente
poderia participar ativamente desse processo se fortalecesse o seu mercado local, o que
depende do encaminhamento das principais restrições macroeconômicas da economia
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brasileira ao crescimento. Mesmo para que a Bovespa se torne mais atrativa para as empresas
da região latino-americana, onde ela poderia exercer um papel de bolsa de acesso, ela
precisaria estar mais ativa e com perspectivas de expansão. Essa hipótese pressupõe que a
atual crise de confiança vivida nos mercados de ações dos países desenvolvidos e, mais
especificamente nos EUA, desencadeada pelos casos Enron e WorldCom (para citar apenas
as mais emblemáticas), não se aprofunde a ponto de comprometer a retomada e o desenvolvimento
desses mercados nos países emergentes.
7. Frente à integração e internacionalização que já ocorreu nos anos 90, o estudo mostrou
que os principais agentes locais do sistema financeiro não tiveram maiores problemas em
se adaptar a uma maior presença de agentes externos. No âmbito dos bancos múltiplos,
que se ancoraram em uma posição estratégica da carteira comercial, os agentes brasileiros
se sentiram perfeitamente aptos para enfrentar a concorrência com os agentes estrangeiros
no mercado local. Essa posição segura também decorreu de uma nova fase de concentração
ao longo dos últimos anos, e na qual participaram ativamente os maiores agentes
financeiros brasileiros, fortalecendo suas posições estratégicas. Na realidade, os agentes
estrangeiros que entraram no mercado brasileiro passaram a ocupar a parcela do mercado
que pertencia às instituições públicas estaduais. Na intermediação de recursos externos,
os agentes estrangeiros levaram vantagem em relação aos brasileiros, dada a posição
estabelecida nas principais praças financeiras.
A maior concentração dos agentes financeiros se reflete também no mercado de ações e nos
sistemas de compensação, liquidação e custódia. Semelhante ao que está acontecendo nos
mercados de ações dos países desenvolvidos, as corretoras vinculadas aos bancos vão assumindo
um papel crescente, em detrimento das independentes, nas transações com ações.
No caso brasileiro, a situação se agrava por fatores adicionais. Em primeiro lugar, além da
queda significativa no volume de ações negociadas, reduziram-se as transações no mercado
secundário de títulos públicos, a partir do processo de controle inflacionário. Em segundo
lugar, houve uma forte concentração entre os administradores de recursos, garantindo enorme
poder para essas instituições pressionarem por taxas de corretagem cada vez menores,
tornando a capacidade de negociação das corretoras independentes praticamente nula. Em
terceiro lugar, a introdução do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro ampliou as exigências
de capital e liquidez, levando a maior parte das corretoras independentes a uma situação
insustentável no curtíssimo prazo. É muito provável que haja um processo de concentração,
sobretudo se não acontecer uma rápida reativação das operações na Bovespa numa escala
que comporte um mínimo de corretoras para garantir concorrência e dispersão das informações,
fundamentais para o bom funcionamento do mercado.
Também no sistema de compensação, liquidação e custódia de ações, há um crescente
envolvimento das instituições financeiras múltiplas, atuando na maioria dos serviços específicos
envolvidos. Ao concentrar todas as etapas do processo em uma única instituição
financeira, de confiança e com retaguarda de capital e liquidez, reduzem-se os custos de
transação e ganha-se sinergia. Portanto, entre os participantes com os quais a CBLC interatua
na dinâmica do sistema de compensação, liquidação e custódia de ações, observa-se um
importante processo de concentração. As maiores instituições financeiras múltiplas brasileiras,
tais como o Banco Itaú e Bradesco, e algumas instituições financeiras estrangeiras,
têm presença destacada nesses sistemas. A atuação das instituições estrangeiras nessa área
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deriva principalmente de uma estreita relação com investidores externos, como
exemplificado pelo Citibank e pelo BankBoston, ou pelas atividades herdadas quando a
instituição financeira foi comprada por um banco estrangeiro, como no caso do Santander/
Banespa e ABN-Amro/Real.
8. Uma nova fase de abertura financeira do mercado brasileiro pode estar pela frente, uma
vez que o Brasil participa das principais negociações multilaterais: OMC/GATS, Alca, Mercosul
– União Européia. O posicionamento do país nessas negociações envolve questões estratégicas
quanto ao modo de negociação, aos condicionantes macroeconômicos que interferem
diretamente nos fluxos financeiros e aos aspectos específicos de cada um dos serviços
em discussão. A partir do estudo realizado e da análise específica dos serviços vinculados
ao mercado acionário, as principais sugestões diante das futuras negociações são:
a. Estratégia de negociação: O Brasil deveria persistir em todas as negociações na manutenção
da proposta negociadora já adota no GATS, através de listas positivas, nas quais
se especificam os setores e sub-setores em que incide um princípio ou uma obrigação
de liberalização. No caso das listas negativas, ao contrário, a liberalização só não incidirá
sobre os setores ou sub-setores incluídos na lista. Nesse último método, qualquer setor
não mencionado na lista do país estará plenamente sujeito à liberalização.
A “lista negativa” exigiria que o país conhecesse a fundo seus regimes regulatórios e
tivesse capacidade de discernir entre as medidas que necessitam manter, por objetivos
de política nacional, e as que poderiam deixar de fora e, assim, submeter automaticamente
ao processo de liberalização. Como a regulação do Brasil está em plena
fase de mutação, inclusive devido às privatizações, concessões de serviços públicos e
a entrada de outras formas de investimento estrangeiro direto, as “listas positivas”
seriam mais adequadas. O país manteria margem de manobra em setores não incluídos
na lista, podendo aumentar a lista gradativamente, à medida que a situação
regulatória de cada setor evoluísse e se tornasse mais clara e definida.
b. Condicionamentos macroeconômicos: Enquanto a economia brasileira incorrer
nos dois grandes desajustes estruturais acima apontados – elevado déficit externo e
alta relação dívida pública/PIB – é absolutamente necessário que se mantenha um
arcabouço regulatório adequado para monitorar todas as operações de câmbio, para
tentar proteger-se da vulnerabilidade externa. Nesse sentido, é fundamental que se
mantenha a não conversibilidade da moeda e o conjunto de procedimentos e regulamentações,
autorizações e registros, no Banco Central, de todas as operações que
envolvem moeda estrangeira.
Além disso, como foi analisado na seção sobre o GATS, há exceções aos princípios
gerais de negociação que um país pode adotar. O Brasil deveria explorar a possibilidade
dessas exceções, não visando proteger seus serviços financeiros da competição
internacional, mas com o objetivo de garantir condições para um maior desenvolvimento
deste setor, caso isso se faça necessário. À luz dessa mesma preocupação, os
potenciais impactos de uma eventual abertura dos serviços trans-fronteira precisariam
ser cuidadosamente avaliados e, sua liberalização só implementada, se não comprometesse
o desenvolvimento desses serviços financeiros no país.
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c. Aspectos específicos relacionados a alguns serviços financeiros: Nessa primeira
aproximação, que avaliou o mercado financeiro brasileiro nos anos 90 e, mais especificamente
o mercado de ações e seus sistemas de compensação, liquidação e custódia,
algumas considerações preliminares sobre serviços específicos podem ser feitas,
sujeitas a um maior aprofundamento e confirmação posterior.
1. Quanto aos bancos múltiplos e os serviços que prestam no mercado local, os
próprios agentes do setor avaliam que não há maiores problemas para enfrentar
uma nova etapa de liberalização. De fato, uma vez instalado no país e subordinado
à regulamentação local, praticamente não há restrições a operar e, como já foi indicado,
os agentes locais se sentem aptos para competir em todos os segmentos.
Já do ponto de vista de uma maior atuação dos agentes brasileiros no exterior, o
movimento é muito incipiente. Dá a impressão de que a estratégia se limita a acompanhar
o movimento de internacionalização dos clientes locais, sejam pessoas físicas,
sejam pessoas jurídicas. Nesse caso, a atividade ainda se concentraria essencialmente
em crédito comercial. À medida que os agentes brasileiros não apresentem
uma estratégia mais ampla de operação em âmbito internacional, as dificuldades
e restrições que lhes eventualmente serão impostas em outros mercados podem
ainda ser desconhecidas. Somente uma grande instituição financeira brasileira
(o Banco Itaú) já está habilitada, tendo cumprido todas as exigências legais, para
operar como banco múltiplo nos Estados Unidos (holding company).
2. A situação crítica vivida por um grande número de corretoras independentes,
diante da forte contração do mercado acionário e do volume de negociação de
títulos públicos no mercado secundário, faz com que uma nova etapa de abertura
financeira seja vista com certo receio, principalmente se isso ocorrer mediante prestação
trans-fronteira. Nesse sentido, uma preocupação especial deriva de uma possível
competição direta com a transação de ações via internet, a um custo muito
reduzido. A corretagem, via internet, de fato cresceu nos últimos anos, sobretudo
nos EUA e na Alemanha. Todavia, mesmo nesses países, a maioria das operações via
internet origina-se de pessoas especializadas e/ou que sabem exatamente as ações
que pretendem adquirir. As experiências de venda de ações e fundos de investimento
diretamente pela internet, como forma de conquistar novos mercado e novos
clientes (primeira abordagem), foram relativamente mal sucedidas.
A frustração de venda direta também ocorreu em período recente no Brasil. A título
de ilustração, pode-se citar o malogro do Banco Santander com a empresa de
negociação eletrônica Patagón, que no início de 2002 foi devolvida aos seus antigos
proprietários argentinos. Avaliações de analistas experientes nessa área indicam
que a venda de ações e fundos de ações do exterior deverá ser feita mediante uma
instituição sediada no país, que sirva de elo de confiança para o investidor local. A
administradora de recursos Schroders, por exemplo, começou a oferecer seus fundos
de investimento globais, no mercado local, mediante acordos de distribuição
com instituições brasileiras.
3. Quanto ao serviço de liquidação, como ele envolve sempre o pagamento em moeda
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local, não tem como ser internacionalizado ou deslocado da operação local. No mesmo
sentido, o serviço de central depositária, definido pela regulamentação do país,
tampouco está sujeito a uma maior liberalização. Por sua vez, o serviço de agente
custodiante, como se mostrou na seção 4 deste estudo, é uma atividade muito específica
e envolve um alto grau de confiança. Isso faz com que essa atividade seja
crescentemente concentrada em poucas instituições, inclusive em âmbito mundial.
Diante da forma como esse serviço vem se estruturando, tudo indica que uma maior
liberalização não afetará significativamente o rumo que o processo já tomou. Ou seja,
no que tange às atividades básicas nas quais a CBLC está envolvida ou com os quais
ela interage, em princípio, não se vislumbra que sejam profundamente afetadas por
um processo de liberalização.
Entretanto, a CBLC opera através de netting multilateral e garante as operações, o
que exige a manutenção de um sistema de gerenciamento de risco. Ou seja, ela
também é uma Contraparte Central Garantidora (Central Counterparty – CCP). O
netting multilateral e o gerenciamento de risco são atividades mais complexas, que
não necessariamente são desenvolvidos por empresas de liquidação de ativos. Avaliar
em que medida esses serviços específicos poderiam vir a ser atingidos por uma
maior liberalização de serviços financeiros exigiria um entendimento mais profundo
dessas atividades específicas e como elas se desenvolveriam em um contexto
mais globalizado.
9. Independentemente do andamento das negociações internacionais em serviços financeiros,
do estudo se conclui que, em qualquer circunstância, há um trabalho bastante grande
a ser feito na área da regulamentação. Todos os analistas financeiros e operadores entrevistados
apontaram para a necessidade de uma revisão detalhada do marco regulatório brasileiro
70 . Essa revisão deveria ter como prioridade a transparência e a proteção ao investidor,
e uma maior compatibilidade da regulação com padrões internacionais de referência, como
o inglês e/ou o americano.
Com o colapso de gigantes e símbolos da economia americana como a Enron e a WorldCom,
as próprias normas contábeis e os sistemas de auditoria nos mercados financeiros mais
desenvolvidos deverão sofrer profundas modificações. Diante da crise de confiança nos
principais padrões de referência, abrem-se oportunidades para discutir mais amplamente
os padrões de regulamentação a serem implementados.
A regulamentação também deveria abranger seu escopo, para incluir atividades, que já
estão, de fato, sendo desenvolvidas, ainda que não formalmente reconhecidas. A presença
de pessoas estrangeiras vendendo serviços financeiros tornou-se uma rotina, embora a
atividade nem seja reconhecida como tal. No mesmo sentido, vários especialistas entrevistados
defenderam que a regulamentação brasileira deveria preocupar-se com a qualidade
do “produto financeiro” a ser vendido ao investidor local. Por exemplo, à medida que se
possibilite a venda de fundos de investimento estrangeiros no mercado local, cabe às autoridades
brasileiras atestar a seriedade da administração do fundo e exigir todas as adver-
70 Um conjunto de propostas e sugestões para superar os obstáculos ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro pode ser encontrado em
Rocca (2001) e Abamec (2002). No mesmo sentido, destaca-se que a CVM lançou em meados de junho a Cartilha de Governança ou
Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa. São quatro os princípios da cartilha: transparência, eqüidade no tratamento aos acionistas,
proteção aos minoritários e clareza nas demonstrações financeiras (http://www.cvm.gov.br).
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tências que devem ser feitas ao investidor local, para protegê-lo de fraudes e adverti-lo dos
riscos.
Em suma, da pesquisa se conclui que há uma necessidade premente de revisão do marco
regulatório, para adequá-lo ao que já está de fato acontecendo, melhorar sua qualidade
com vistas a uma maior proteção ao investidor e trazê-lo mais próximo aos padrões de
referência internacionais, já levando em consideração as mudanças que estes sofrerão.
10. Com relação às Entidades Fechadas de Previdência Complementar, que representam a
maior parte da poupança financeira institucionalizada no país, existe uma preocupação
específica. Essa poupança tem sido fundamental, e continuará sendo, no financiamento da
dívida pública interna. Os fatores determinantes para a manutenção desses recursos no
mercado local têm sido, por um lado, o enquadramento dessas instituições como entidades
de assistência social, e conseqüentemente, imunes à tributação e, por outro, a elevada
taxa de juros doméstica. Com a edição da Medida Provisória no. 2.222/2001 e a posterior
adesão dos fundos de pensão ao Regime Especial de Tributação criado, as entidades perderam
o status de entidades de assistência social, estando, em princípio, livres para aplicar
seus recursos onde desejarem. Por outro lado, em um cenário de trajetória de queda das
taxas de juros internas, os estímulos para diversificar os investimentos no exterior podem
aumentar.
A importância da manutenção dessa poupança institucional no mercado doméstico, cabe
verificar se as regulamentações vigentes para estas entidades são efetivamente suficientes
para garantir o máximo de suas aplicações no mercado local. Em várias entrevistas houve
avaliações de que não haveria mais grandes impedimentos para realizarem investimentos
no exterior.
11. Apesar de vários esforços, não foi possível obter informações para comparar os custos
operacionais nas transações com ações no Brasil e em outros mercados. Há indícios de
distorções que apontam para uma avaliação das corretoras e do sistema de compensação,
liquidação e custódia. Essa ainda é uma informação pendente, que seria interessante obter.
Uma avaliação comparativa dos custos operacionais deveria ser feita e se as distorções
se confirmarem, correções poderiam ser sugeridas. Mas, nas entrevistas realizadas, em
nenhum momento apareceu o custo operacional como um obstáculo para se operar no
mercado acionário brasileiro (exceto o custo da CPMF, que foi removida das transações
com ações na sua prorrogação, em meados de junho de 2002).
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Anexos Estatístico
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Tabela 34 – Programa Depository Receipts de empresas brasileiras
Companhia Data de Nível (a) (b) Ações no Ações no Valor de
Início programa Programa (em mil) Programa/Capital Mercado
Social (%) Programa
(US$ mil) (c)
1 Acesita 21/7/94 I 12.634.124 1,69 3.503,08
2 Alpargatas 7/4/94 I 9.735 0,50 497,12
3 Aracruz 26/5/92 III e ND 330.251 30,64 689.137,20
4 Bahia Sul 21/12/94 I 75 0,00 8,46
5 Bombril 24/5/94 I 522.489 1,28 1.958,05
6 BR Distribuidora 10/10/95 I 412.623 0,96 6.817,89
7 Bradesco 9/6/97 I e ND 48.152.926 3,33 282.987,13
8 Bradespar 10/7/01 ND 40.000 0,00 12,78
9 Ambev 23/7/96 II 8.863.941 22,60 1.805.535,33
10 Brasil Realty 21/10/96 I e 144-A 17.258 20,92 16.168,62
11 Celesc 12/9/94 I, Reg S e 144-A 6.278 0,81 1.523,92
12 Cemig 15/7/94 I, Reg S e 144-A 19.808.067 12,46 308.736,59
13 Cesp 23/2/94 I 337.613 0,36 2.242,90
14 Cia Transm. Energia
Elétrica Paulista 3/9/99 I 180.079 0,19 553
15 Cia. Ger. Energia E. Tietê 3/9/99 I 182.896 0,20 1.180,49
16 Cia. Ger. Energia Elétrica
Paranapanema 3/9/99 I 134.572 0,14 560,54
17 Ceval 22/9/94 I 210.320 0,18 537,40
18 Cofap 23/7/96 I 10 0,04 4,13
19 Copel 23/7/96 I e III 49.031.427 17,92 375.595,86
20 Copene 12/1/93 II 114.629 6,40 25.676,96
21 Coteminas 12/11/97 144-A e Reg S 2.555 0,05 139,29
22 CSN 16/11/93 II 5.915.296 8,25 110.763,80
23 CTM Citrus 14/6/94 I 400 0,03 0,68
24 Dixie Toga 24/6/97 Reg D 29.949 9,45 5.611,77
25 Eletrobras 21/12/94 I, ND e 144-A 63.014.044 11,72 1.110.528,86
26 Embraer 25/10/96 III 161.946 26,23 891.728,28
27 Eucatex 11/1/94 I 65.258 7,61 3.751,73
28 Gerasul 8/6/98 I e 144-A 10.221.925 1,69 16.305,63
29 Gerdau 7/11/97 II 4.510.513 3,97 50.325,97
30 Globex 20/2/97 I 104 0,16 598,19
31 Iochpe-Maxion 17/5/94 I 20.974 0,77 300,11
32 Itaú 17/4/98 I 801.468 0,69 68.262,32
33 Iven S.A. 5/7/99 Reg S 400.547 66,76 76.657,34
34 Latasa 14/5/97 144-A e Reg S 480 1,01 2.659,40
35 Lojas Americanas 21/6/95 I 65.012 0,09 168,88
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CBLC - Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia

90
Companhia Data de Nível (a) (b) Ações no Ações no Valor de
Início programa Programa (em mil) Programa/Capital Mercado
Social (%) Programa
(US$ mil) (c)
36 Lojas Arapuã 9/10/95 144-A e Reg. S 2.389.144 7,73 356,10
37 Makro 6/3/97 I e 144-A 335 0,17 249,55
38 Marcopolo 24/9/96 I 19 0,02 29,74
39 Globocabo (Multicanal) 31/10/96 III e ND 111.994 3,98 32.908,45
40 Pão-de-açúcar (CBD) 22/9/95 III 18.144.482 16,27 431.860,62
41 Perdigão 17/10/96 II 520 1,16 3.454,89
42 Petrobrás 12/11/96 I e III 302.000 27,81 7.344.983,81
43 Electrolux (Refripar) 14/7/94 I 11.750 0,01 3,75
44 Rossi Residencial 15/7/97 I 3.985 3,09 712,67
45 Rhodia-Ster 21/12/94 144-A 2.221 0,11 122,94
46 Sadia 19/4/01 II 5.467 0,80 2.980,05
47 Suzano 22/11/93 I e ND 47 0,02 138,48
48 RCTB4 21/9/98 II 8.958 0,00 334,18
49 Telebrás 21/10/92 II 16.577.042 2,98 211,78
50 Telefônica Data Brasil 8/5/01 II 223.728.050 45,32 83.843,23
51 Telemar (Tele Norte Leste) 21/9/98 II 105.240.025 27,82 2.460.022,56
52 Tele Centro Sul 21/9/98 II 120.626.963 34,63 973.974,63
53 Telesp Part. S/A 21/9/98 II 224.252.175 45,36 3.140.982,04
54 Embratel Part. S/a 21/9/98 II 101.427.501 30,33 377.945,08
55 Nordeste Celular 21/9/98 II 119.199.452 35,29 152.793,78
56 Norte Celular 21/9/98 II 157.866.582 47,11 53.783,01
57 Leste Celular 21/9/98 II 154.040.632 32,13 55.103,54
58 Sudeste Celular 9/21/98 II 181.166.252 45,71 470.621,81
59 Celular Sul 9/21/98 II 115.818.412 34,35 160.297,18
60 Centro-Oeste Celular 21/9/98 II 147.663.244 40,29 305.614,24
61 Telesp Celular 21/9/98 II 109.536.760 23,90 350.319,85
62 Telemig Celular 21/9/98 II 125.784.772 37,37 195.517,60
63 Tubarão 4/7/94 I 380.764 0,75 3.794,34
64 Ultrapar 28/9/99 III 4.781.546 9,02 42.150,58
65 Units – Unibanco Holds.
E Unibanco S.ª 19/5/97 III 28.240.564 18,38 1.384.968,64
66 Usiminas 27/9/94 144-A e Reg S 2.824 1,25 9.633,01
67 Vale 17/2/94 II e ND 58.793 15,13 1.502.248,53
68 Vicom 29/9/98 Reg D 1.935 16,68 28.658,13
69 Votorantim Celulose 30/11/92 II 4.912.136 12,82 183.038,86
Total 25.614.697,36
Fonte: Custodiantes/CVM (http://www.cvm.gov.br).
Observações:
(a) American Depositary Receipts (ADRs) no Nível I permite apenas negociação no mercado de balcão; ADRs Nível II, o
papel é listado na New York Stock Exchange e na Nasdaq; ADRs Nível 3, possibilita a realização de oferta pública nos
EUA;
(b) A Regra 144-A permite a colocação privada (private placement) de ADRs junto aos investidores institucionais qualificados
(qualified institutional buyer), representados por empresas, instituição financeira ou investidor institucional, que
podem negociar papéis sem o registro na SEC;
(c) Deflator: dólar – cotação de venda – valores convertidos pela taxa do dólar do fim do mês, Banco Central.
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91
Tabela 35 – Programa Brazilian Depositary Receipts
(Companhias Abertas Estrangeiras)
Companhia Data de Início do Programa Nível Ações no Programa (em mil)
1. Telefônica S/A 24/05/2000 III 540.257
2. Brazil Fast Food Corporation 10/07/2000 II 1.200
3. Rhodia S/A I 100
4. Accor S/A I 120
5. Acentis (França) I 300
Fonte: CVM (http://www.cvm.gov.br).
Tabela 36 – Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de Previdência
Complementar, por tipo de Aplicação
R$ milhões
Discriminação Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Dez/01
Ações 18.177 16.923 22.162 24.724 17.465 30.259 30.669 28.614
Fundos de investimentos – RV ND ND 1.832 9.302 9.214 14.066 14.881 16.232
Imóveis 6.692 8.548 9.225 9.038 9.684 10.110 10.460 10.554
Depósito a prazo 5.334 8.367 6.891 6.623 8.818 5.313 4.145 4.822
Fundos de investimentos – RF 5.779 6.826 12.064 16.729 20.648 36.423 47.710 62.411
Empréstimos a participantes 887 1.067 1.592 1.623 1.740 1.805 2.279 2.742
Financiamento imobiliário 2.145 3.328 3.688 3.923 4.021 3.868 3.797 3.848
Debêntures 862 2.992 3.446 3.384 3.229 2.892 2.660 3.201
Títulos públicos 1.771 2.557 4.115 3.240 5.918 7.307 8.588 17.513
Outros 1.201 1.445 1.704 1.878 2.382 3.011 4.687 4.496
Operações c/ patrocinadoras 3.642 5.408 4.954 6.396 7.637 70 201 144
Total 46.488 57.461 71.672 86.861 90.757 115.124 130.077 154.578
Fonte: Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, Consolidado Estatístico, Ano X, No.
30, maio de 2002, São Paulo (http://www.abrapp.org.br).
Observação:
ND – Não disponível.
Tabela 37 – Provisões Técnicas das Empresas de Seguro, Capitalização e
Entidades Abertas de Previdência Complementar
R$ milhões
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002/Abril
Seguro 4.436 4.797 5.154 6.322 7.295 8.790 10.569 10.194 10.771
Capitalização
Entidades Abertas de
Previdência
683 1.789 3.343 3.701 4.087 4.579 5.535 6.315 6.355
Complementar 1.231 2.179 3.190 4.616 6.769 9.917 13.665 20.783 22.462
Total 6.350 8.765 11.687 14.639 18.151 23.286 29.769 37.292 39.588
Fonte: Federação Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalização (http://www.fenaseg.org.br) – Estatística/
Mercado/Provisões Técnicas.
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92
Tabela 38 – Distribuição dos Ativos Garantidores das Provisões Técnicas
das Empresas de Seguro, Entidades Abertas de Previdência
Complementar e Mercado de Capitalização
Empresas Entidades Abertas de
Abril de 2001
Empresas de
de Seguro Previdência Complementar Capitalização
R$ milhões % Total R$ mil % Total R$ mil %
Renda Fixa (a) 12.903,1 55,1 1.016,3 33,0 3.557,5 53,6
Renda Variável 1.432,3 6,1 10,6 0,3 448,2 6,8
Ações – Capital Aberto Privado Nacional 1.114,6 4,8 4,4 0,1 309,6 4,7
Ações – Outras Empresas de Cap. Aberto 111,3 0,5 2,6 0,0 77,7 1,1
Fundo Aplic. Quotas Fundo Inv. – RV 14,0 0,0 - 0,0 19,2 0,3
Quotas de Fundos de Invest. no Exterior 52,2 0,2 - 0,0 19,5 0,3
Quotas de Fundos Mútuos de Inv em Ações 106,2 0,5 2,2 0,0 11,6 0,2
Quotas Fundo Invest. Financeiro – RV 10,4 0,0 1,3 0,0 - 0,0
Quotas de Fundos de Invest. Imobiliários 23,5 0,1 - 0,0 10,6 0,1
Imóvel 426,9 1,9 60,0 2,0 54,0 0,8
Títulos Públicos (b) 8.645,4 36,9 1.984,9 64,6 2.582,6 38,9
Total 23.407,7 100,0 3.071,9 100,0 6.642,3 100,0
Fonte: Federação Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalização (http://www.fenaseg.org.br) – Estatística/
Mercado/Ativos Garantidores.
Notas:
(a) Inclui Certificado de Depósito Bancário, Certificado de Recibo Imobiliário, Debêntures, Fundo de Aplic. em Quota
Fundo Investimento – Renda Fixa, Outras Aplicações, Letras Hipotecárias, Notas Promissórias, Títulos da Dívida Agrária;
Quotas Fundos Invest. Financeiro – Renda Fixa, Recibo de Depósito Bancário, Letras de Câmbio, Empréstimos Assiten.
Planos Prev. Privada, Cédulas Hipotecárias, Letras Hipotecárias – CEF, Crédito Securitizado;
(b) Inclui Bônus do Tesouro Nacional, Letras do Tesouro Nacional, Letras Financeiras do Tesouro, Notas do Banco Central e
Notas do Tesouro Nacional.
Gráfico 14 – Patrimônio Líquido dos Fundos de Investimento (em R$ e US$)
Fonte: Anbid e CVM (http://www.cvm.gov.br).
Notas:
(a) Até abril de 2001, foram considerados os Fundos de Investimento Financeiro em Renda Fixa, DI, Cambial e Carteira Livre.
A partir de maio de 2001, foram considerados também os Fundos Multimercados com ou sem Renda Variável e
alavancagem, de acordo com nova denominação da Anbid;
(b) A partir de dezembro de 2000, há informações sobre o saldo aplicado nos fundos de investimento em renda variável: US$
11,6 bilhões em Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários e US$ 1,2 bilhão em Fundo Mútuo de Privatização
FGTS. No fim do ano seguinte os saldos caíram para US$ 9,7 bilhões e US$ 1,0 bilhão, respectivamente.
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93
Gráfico 15 – Evolução do Número de Administradores de Recursos
Fonte: Thomson Financial Brasil/Anbid (Wilner, 2002, p. 39).
Gráfico 16 – Participação das 10 Maiores Administradoras de Recursos no Total
Fonte: Thomson Financial Brasil/Anbid (Wilner, 2002, p. 39).
Tabela 39 – Ranking Global de Administração de Recursos de Terceiros
(por investidor) (a)
Posição de dezembro de 2001/R$ milhões
Administrador BB Itaú Bradesco CEF HSBC Citibank Unibanco ABN Santander Bank Total (b)
Amro Real Brasil Boston
EFPC Emp. Públicas 20.963 3.366 1.551 1.350 1.944 1.205 944 2.069 2.368 1.650 48.587
EFPC Emp. Privadas - 9.653 2.649 4 3.393 3.764 5.028 649 1.385 488 37.409
Seguradoras 772 1.555 1.968 1.185 908 194 1.190 - 228 329 12.396
EAPComplementar 2.487 2.251 8.358 1 178 23 927 - - 34 14.980
Capitalização 1.016 416 1.284 531 147 - 111 411 386 117 5.375
Corporate 7.244 4.198 4.507 2.365 1.030 1.434 1.430 2.876 943 2.435 44.796
Middle Market 7.913 2.280 - - 776 - - 276 88 - 13.407
Private 157 6.894 993 - 2.762 1.775 637 1.518 407 1.663 29.628
Varejo 20.263 19.961 23.267 15.544 7.826 6.809 7.553 7.965 9.647 8.559 137.365
Fundos de Investimento - - 4.457 11 - 3.630 - - - - 14.626
Estrangeiros 41 759 - 463 209 142 - 29 - 10.176
Outros - 314 231 - - - - - - - 6.904
Total Global 60.857 51.648 49.267 20.993 19.428 19.043 17.963 15.765 15.482 15.275 375.649
Fonte: Associação Nacional dos Bancos de Investimento – Anbid (http://www.anbid.com.br).
Notas:
(a) Medido pelo valor dos ativos em portfólio (exceto cotas de fundos de investimentos);
(b) Inclui outros bancos, administradores de recursos.
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94
Tabela 40 – Rentabilidade das principais corretoras independentes
Corretoras Patrimônio Líquido Rentabilidade sobre
Valores em mil R$ Patrimônio Líquido (%)
Dez/2000 Dez/2001 Dez/2000 Dez/2001
1 Hedging-Griffo 30.697 33.165 9,4 12,3
2 Concórdia 30.216 32.359 19,5 13,7
3 Fator Doria Atherino 20.753 18.488 2,7 -17,9
4 Spinelli 17.673 18.358 7,0 0,2
5 Souza Barros 17.336 18.034 3,6 -1,7
6 Novação 16.337 17.343 8,1 1,6
7 Isoldi 14.691 14.526 2,5 -6,6
8 Talarico 13.132 13.301 7,8 -0,9
9 Planibanc 14.878 12.565 -5,4 -24,5
10 Magliano 12.973 12.458 13,1 7,5
11 Título 11.839 12.242 17,2 8,2
12 Ativa 10.177 11.048 10,9 8,2
13 RMC 13.882 10.813 6,4 2,4
14 Ipanema 7.307 10.570 44,9 53,8
15 Coinvalores 10.340 9.819 9,6 2,2
Total 242.231 245.089 8,1 (a) 2,2 (a)
Fonte: Austin Asis, apud Wilner (2002:p. 49).
Nota:
(a) Mediana.
Gráfico 17 – Número de Investidores com Negociações On Line nos EUA
Fonte: Securities Industry Association (2001: p. 41).
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Gráfico 18 – Participação do Capital Estrangeiro no Prêmio Total do Mercado Segurador
Fonte: Federação Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalização (http://www.fenaseg.org.br) – Mercado
de Seguros – Participação Estrangeira.
Tabela 41 – Contas Externas do Brasil
US$ bilhões
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
1. Balança Comercial 10,6 15,2 13,3 10,5 -3,5 -5,6 -6,8 -6,6 -1,2 -0,7 2,6
2. Balança de Serviços -13,5 -11,3 -15,6 -14,7 -18,5 -20,4 -25,5 -28,3 -25,8 -25,0 -27,5
3. Transações Correntes -1,4 6,1 -0,6 -1,7 -18,4 -23,5 -30,5 -33,4 -25,3 -24,2 -23,2
4. Inv. Direto (Líquido) (a) 0,1 1,9 0,8 1,5 3,3 11,3 17,9 26,0 26,9 30,5 24,7
5. Inv. Em Carteira (Líquido) 3,8 14,5 12,3 50,6 9,2 21,6 12,6 18,1 3,8 7,0 0,1
5.1. Ações 0,6 1,7 6,0 6,9 3,0 5,9 6,5 1,0 1,7 1,1 1,4
5.2. Renda Fixa e demais 3,2 12,8 6,3 43,7 6,2 15,7 6,1 17,1 2,1 5,8 -1,3
6. Financiamento (Líquido) (b) -3,7 -6,5 -2,7 -43,6 16,2 0,6 -5,1 -14,7 -13,7 -18,4 3,2
7. Reservas Internacionais
Memorandum
9,4 23,8 32,2 38,8 51,8 60,1 52,2 44,6 36,3 33,0 35,9
Dívida Externa Total (c) 123,9 135,9 145,7 148,3 159,3 179,9 200,0 241,6 241,5 236,2 226,0
Trans. Correntes (% do PIB) -0,3 1,6 -0,1 -0,3 -2,6 -3,0 -3,8 -4,2 -4,8 -4,1 -4,6
Dívida Ext. Total (% do PIB) 30,4 34,8 33,2 27,2 22,6 23,2 24,8 30,7 45,6 39,7 44,8
Fonte: Banco Central (Séries Temporais).
Notas:
(a) Inclui empréstimos intercompanhias;
(b) Inclui outros investimentos mais derivativos;
(c) Inclui empréstimos intercompanhias. Série revista em março de 2001, quando o Banco Central excluiu US$ 16,9 bilhões
do estoque da dívida externa.
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96
Tabela 42 – Grupos Estrangeiros no Sistema Financeiro
Nacional – Filiais e Controle (a) e (b)
Posição em 31.12.2001
Instituição Origem BM Filial BC BI SCFI CTVM DTVM SAM CH TOT
1 ABB Suíça 1 1 1
2 ABC Brasil (Arab Banking) Baharaim 1 1 2
3 ABN Amro Real (1) Holanda 3 1 2 1 7
4 AGF (Grupo Allianz) Alemanha 1 1
5 American Express (2) EUA 2 1 1 4
6 Banif Primus Portugal 1 1 2
7 BankBoston EUA 1 1 1 1 1 1 6
8 Bank of America-Liberal (3) EUA 2 1 3
9 Barclays e Galicia Inglaterra 1 1 2
10 BBV Argentaria Brasil (4) Espanha 1 1 1 1 1 1 1 7
11 BNL do Brasil Luxemburgo 1 1 2
12 BNP Paribas Brasil
13 Brascan (Gr. Brascan/Gr.
França 1 1 2
Mellon) Canadá/EUA 1 1 1 1 4
14 Cargill EUA 1 1
15 Citibank EUA 1 1 1 1 1 1 6
16 Comercial do Uruguay Uruguai 1 1
17 Credit Lyonnais França 1 1 2
18 Credit Suisse First Boston Suíça 1 1 1 1 4
19 Daimler Chrysler
20 Deutsche Bank – Banco
Alemanha 1 1 2
Alemão
21 Dresdner Bank
Alemanha 1 1 2 4
Lateinamerika Alemanha 1 1 1 1 4
22 Fiat (5) Itália 2 1 3
23 Ford EUA 1 1 2
24 GE Capital EUA 1 1
25 General Motors EUA 1 1 2
26 Goldman Sachs Brasil EUA 1 1
27 Honda Japão 1 1 2
28 HSBC Bank Brasil (6) Inglaterra 2 1 2 1 2 8
29 Ibibank Holanda 1 1
30 John Deere EUA 1 1 2
31 J P Morgan (7) EUA 2 1 2 1 6
32 Lloyds TSB Inglaterra 1 1 1 3
33 Merrill Lynch
34 Morgan Stanley
EUA 1 1 2
Dean Witter EUA 1 1 2
35 PSA Finance Brasil França 1 1 2
36 Santander (8) Espanha 5 4 2 4 15
37 Societe Generale Brasil França 1 1 1 3
38 Sudameris Brasil (9) Itália 2 1 1 1 1 6
39 Sumitomo Mitsui Brasil Japão 1 1
40 Tokyo-Mitsubishi Brasil Japão 1 1 2
41 Toyota do Brasil Japão 1 1 2
42 UBS Warburg Suíça 1 1 2
43 Volkswagen Alemanha 1 1 2
44 Volvo (Brasil) Suécia 1 1 2
45 Wachovia EUA 1 1
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97
Instituição Origem BM Filial BC BI SCFI CTVM DTVM SAM CH TOT
46 Beal
47 Financial Português
Bélgica 1 1 2
(Grupo Caixa Geral) Portugal 1 1
48 ING Bank N.V Holanda 1 1 1 3
49 Nación Argentina Argentina 1 1
50 Província de Buenos Aires Argentina 1 1
51 República Oriental Uruguay Uruguai 1 1
52 KEB do Brasil Korea 1 1
53 Union C.A Venezuela 1 1
54 Rabobank do Brasil Holanda 1 1
55 BES
56 BMW do Brasil
Portugal 1 1 2
Leasing S.A. – AM Alemanha 1 1 2
57 Caterpilar Financial EUA 1 1 2
58 CIT Brasil AM – S.A. EUA 1 1
59 CM Capital Markets Espanha 1 1 2
60 CLSA-BCN CTVM S.A.
61 Distrib. Hispanobrasileira
França 1 1
de TVM (Grupo Mapfre) Espanha 1 1
62 El Camino Resources AM
63 Eurolease AM
EUA 1 1
(Gr. Brascan/Gr.Eurocredit) Canadá 1 1
64 Hewlett Packard AM EUA 1 1
65 IBM Brasil Leasing AM
66 Indossuez W.I Carr
EUA 1 1
Securities (Brasil) DTVM Holanda 1 1
67 Investshop Corretora (10) Cayman 1 1
68 Japan Leasing do Brasil AM
69 Norchem (Gr. Chase
Japão 1 1
Manhattan/Gr. Santander)
70 Renault do Brasil
(Grupo Renault/
EUA/ Espanha. 1 1
Gr. Sudameris)
71 Schroder Investment
França 1 1 2
Management DTVM S.A Bermudas 1 1
72 Souza Cruz DTVM Inglaterra 1 1
73 Standard DTVM Luxemburgo 1 1
Total Geral 57 11 4 4 7 29 27 34 3 176
Fonte: Banco Central/DEORF/COPEC.
Notas:
(a) As instituições de 1 a 55 pertencem a grupos bancários. As instituições de 56 a 73 não são ligadas a bancos ou têm
controle compartilhado entre um ou mais banco;
(b) Controle estrangeiro é entendido como participação estrangeira superior a 50% do capital votante;
(1) Inclui o Banco de Pernambuco S.A. – Bandepe e o Banco da Paraíba S.A. – Paraiban;
(2) Inclui o Banco Inter American Express S. A., no qual o Grupo American Express participa do controle por meio de acordo
de acionistas;
(3) Inclui o Bank América Brasil S.A. Banco Múltiplo (ex-Multi Banco);
(4) Inclui o Banco UNO-E Brasil S.A.;
(5) Inclui o Banco CNH Capital S.A.;
(6) Inclui o HSBC Investiment Bank Brasil (ex-CCF Brasil) e controladas;
(7) Inclui todas as instituições dos Grupos JP Morgan e Chase Manhattan devido fusão ocorrida no exterior;
(8) Inclui o Banco Santander (ex-Bosano, Simonsen), o Banco Santander Meridional e controladas e o Banespa e suas
controladas. Inclui também o Grupo Patagon, subsidário do Grupo Santander (1 banco e 1 corretora);
(9) Inclui o Banco América do Sul S.A. e controladas. O controlador final é Banca Comerciale de Italia;
(10) A instituição é controlada pelo Grupo Goldener Inc., com sede em Grand Cayman, cujo controlador final é brasileiro.
Observação:
(a) BC – Banco Comercial; BM – Banco Múltiplo; BI – Banco de Investimento; SCTVM – Sociedade Corretora de Títulos e
Valores Mobiliários; SDTVM – Sociedade Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários; SAM – Sociedade de Arredamento
Mercantil – Leasing; SCFI – Sociedade de Crédito, Financiamento e Investimento; SCI – Sociedade de Crédito Imobiliário;
CH – Companhia Hipotecárias.
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98
Quadro 2 – Legislação sobre Investimentos Brasileiros no Exterior
Participação no capital social de instituições financeiras e instalação de novas agências
Resolução no. 2.302, de 25.7.1996, do CMN, estabelece normas e procedimentos para a
instalação de dependências e para a participação societária, direta ou indireta, no exterior,
de instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco
Central do Brasil. Além de atender a limites de capital e patrimônio líquido, a instituição
deve apresentar duas declarações: da autoridade de supervisão estrangeira, garantindo o
acesso do Banco Central do Brasil, para fins de supervisão global consolidada, a informações,
dados e documentos referentes às operações e aos registros contábeis da dependência
ou da instituição financeira no exterior; e dos próprios representantes legais da
instituição, assegurando o fornecimento, sempre que solicitado pelo BC, de informações
referentes às operações e aos registros contábeis de instituições não financeiras de que
eventualmente participe no exterior.
Operações cursadas no mercado de câmbio de taxas flutuantes
a) investimentos no âmbito do Mercosul
Resolução no. 1.968, de 30.9.1992, do CMN, faculta a realização de investimentos de capitais
entre os países signatários do Mercosul, através de Bolsas de Valores, de Mercadorias
e de Futuros. São permitidos investimentos de pessoas físicas e jurídicas brasileiras nos
países signatários do Mercosul em ações e outros valores mobiliários nos mercados à
vista das Bolsas de Valores, e em posições nos segmentos de opções e de futuros
referenciados em valores mobiliários, taxas de juros e de câmbio, mantidos por Bolsas de
Valores, de Mercadorias e de Futuros, com o objetivo exclusivo de praticar operações de
hedge pra as respectivas carteiras de títulos e valores mobiliários.
b) investidores institucionais: sociedades seguradoras, de capitalização e entidades abertas
de previdência privada
Resolução no. 2.286, de 5.6.1996, do CMN, altera e consolida as normas que regulamentam
as aplicações dos recursos dessas instituições. Os recursos garantidores das reservas
técnicas não comprometidas dessas instituições podem ser aplicados em, no máximo,
50%, isolada ou cumulativamente, em ativos de renda variável. Dentre esses, em ações de
emissão de companhias abertas, bônus de subscrição de ações de emissão de companhias
abertas e certificados de depósitos de ações emitidas por companhias com sede nos
países membros do Mercosul. As aplicações em certificados de depósitos de ações emitidas
por companhias com sede nos países integrantes do Mercosul não podem exceder a
10% do montante do total dos recursos garantidores.
c) investidor institucional: entidades fechadas de previdência complementar
Resolução nº 2.829, de 29/03/2001, do CMN, determina que as Entidades Fechadas de
Previdência Complementar têm a prerrogativa de aplicar parte de seus recursos no exterior,
via quotas de fundos de investimento no exterior (FIEX). Tais investimentos enquadram-se
no segmento de Renda Fixa com baixo risco de crédito (Artigo 10, VI) estando
sujeitos a um limite de até 10% do total de seus recursos (Artigo 16, III). Uma segunda
alternativa de aplicação de recursos no exterior se constitui na compra de ações de companhias
sediadas em países signatários do Mercosul, investimentos enquadrados no segmento
de Renda Variável – outros ativos (Artigo 22, II) estando sujeitos a um limite de até
3% do total de recursos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (Artigo
25, IV).
d) fundos mútuos de investimento em ações – carteira livre
Instrução no. 215, de 8.6.1994, da CVM, dispõe sobre constituição, funcionamento e administração
de Fundos Mútuos de Investimentos em Ações, Fundos de Investimento –
Carteira Livre, Fundos de Investimentos em Quotas de Fundos Mútuos de Investimentos
em Ações. O FMIA-CL pode manter, no mínimo, 51% de suas aplicações em ações emiti-
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99
das por companhias com sede em países signatários do Mercosul ou certificados de depósitos
dessas ações, emitidas para negociação pública no mercado de valores mobiliário
brasileiro.
e) investimentos no exterior de pessoas jurídicas privadas não financeiras
Circular no. 2.472, de 31.8.1994, do Banco Central, eleva o limite relativo a investimento
brasileiro no exterior por parte de pessoas jurídicas não financeiras; e permite a aquisição
de imóveis, no exterior, por pessoas jurídicas sediadas no Brasil. Os investimentos no
exterior de pessoas jurídicas privadas não financeiras são permitidos até o limite de US$
5 milhões, por grupo econômico e por período não inferior a doze meses. Os bancos
credenciados a operem no mercado de câmbio de taxas flutuantes podem dar curso a
transferências financeiras para o exterior, por pessoas físicas e jurídicas, relativas à aquisição
de imóveis residenciais ou comerciais.
f) investimento no exterior de pessoas físicas, decorrentes de programa de gratificação
Circular no. 2.794, de 17.12.1997, do Banco Central, dispõe sobre investimento de brasileiro
– pessoa física – no exterior. Os bancos credenciados podem dar curso a transferências
para o exterior, por parte de pessoas físicas, funcionários de empresas brasileiras
pertencentes a grupos econômicos estrangeiros, com vistas à aquisição de ações de emissão
de empresa líder do grupo no exterior, até o limite de US$ 20 mil, ou seu equivalente
em outras moedas, por funcionário de cada empresa e por período não inferior a 12
meses.
g) investimento de recursos no exterior sem finalidade específica
Circular no. 2.677, de 10.4.1996, do Banco Central, estabelece procedimentos e condições
para abertura, movimentação e cadastramento, no Sisbacen, de contas em moeda
nacional tituladas por pessoas físicas ou jurídicas domiciliadas ou com sede no exterior, e
dispõe sobre as transferências internacionais em reais. (a) Mediante o Artigo 12 fica permitido
aos residentes no país efetuar transferências internacionais em moeda nacional
para o exterior, a título de “Capitais Brasileiros a Curto Prazo – Disponibilidade no Exterior”,
mediante as contas de não residentes do sistema bancário doméstico. O remetente
deve ser o titular das disponibilidades transferidas ao exterior. As transferências internacionais
em moeda nacional, de valor igual ou superior a R$ 10 mil, sujeitam-se à comprovação
documental, a ser prestada pelo banco no qual é movimentada a conta de domiciliados
no exterior (dada a preocupação do Banco Central com a lavagem de dinheiro).
Fundos de Investimento no Exterior (Fiex)
Resolução no. 2.111, de 22.9.1994, do CMN, autoriza a constituição e o funcionamento de
Fundos de Investimento no Exterior. Circular no. 2.714, de 28.8.1996, do Banco Central,
altera e consolida as normas que regulamentam a constituição e o funcionamento de
fundos de investimento no exterior. Tais fundos são constituídos no país sob a forma de
condomínio aberto, e deles participam, exclusivamente, pessoas físicas e jurídicas, fundos
e outras entidades de investimento coletivo, residentes, domiciliados ou com sede
no Brasil. Trata-se de uma comunhão de recursos destinados à realização de investimentos
em títulos representativos de dívida negociáveis no mercado internacional, sendo
60%, no mínimo, de responsabilidade da União, além de outras modalidades.
Brazilian Depositary Receipts (BDR)
Resolução no. 2.318, de 26.9.1996, do CMN, dispõe sobre Certificados de Depósitos de
Valores Mobiliários (BDRs), com lastro em valores mobiliários de emissão de companhias
abertas, ou assemelhadas, com sede no exterior. Circular no. 2.723, de 26.9.1996, do Banco
Central, estabelece condições para registro de investimentos brasileiros no exterior
em BDRs, com lastro em valores mobiliários de emissão de companhias abertas, ou assemelhadas,
com sede no exterior. Instrução no. 255, de 31.10.1996, da CVM, dispõe sobre
a emissão e negociação de BDRs, com lastro em valores mobiliários de emissão de companhias
abertas, ou assemelhadas, com sede no exterior. Os BDRs são classificados con-
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100
forme sua negociação, que pode ser exclusivamente em mercado de balcão não-organizado
(Nível I); em mercado de balcão organizado ou em Bolsa de Valores (Nível II); e de
distribuição pública no mercado, admitida a negociação em mercado de balcão organizado
ou em Bolsa de Valores (Nível III).
Depositary Receipts (DR)
Resolução no. 2.356, de 27.2.1997, do CMN, autoriza a aplicação, por parte de investidores
nacionais, em DR, emitidos no exterior, com lastro em valores mobiliários de empresas
com sede no país. Circular no. 2.741, de 27.2.1997, do Banco Central, estabelece condições
para registro de investimentos brasileiros no exterior em DR, com lastro em valores
mobiliários de emissão de empresas com sede no país. Pessoas físicas e jurídicas,
fundos mútuos de investimento e outras entidades de investimento coletivo residentes,
domiciliados ou com sede no Brasil foram autorizados a realizar investimentos em DR,
negociáveis no mercado internacional, com lastro em valores mobiliários de emissão de
empresas brasileiras.
Hedge no exterior
Resolução no. 2.012, de 30.7.1993, do CMN, consolida e amplia as modalidades de proteção
(hedge) contra o risco de variações, no mercado internacional, de taxas de juros,
paridades entre moedas e preços de mercadorias. Circular no. 2.348, de 30.7.1993, do
Banco Central, dispõe sobre as operações de proteção (hedge) contra riscos de variações
de taxas de juros, paridade entre moedas e preços de mercadorias, no mercado internacional.
As entidades do setor privado podem realizar, no exterior, com instituições financeiras
ou em Bolsas, operações ‘’destinadas a proteção (hedge) contra o risco de variações
de taxas de juros, paridade entre moedas e preços de mercadorias.
Declaração de capitais brasileiros no exterior
Circular no. 3.071, de 7.12.2001, do Banco Central, estabelece forma, limites e condições
de declaração de bens e valores detidos no exterior por pessoas físicas e jurídicas residentes,
domiciliadas ou com sede no país. Deve-se informar, anualmente, ao Banco Central
os valores de qualquer natureza, os ativos em moeda e os bens e direitos detidos fora do
território nacional, por meio de declaração disponibilizada na página do Banco Central
na internet – Capitais Brasileiros no Exterior.
Fonte: Andima (1999) e Banco Central (Consolidação das Normas Cambiais).
Nota:
(a) Essa Circular revogou a Circular no. 5, de 27/02/1969, do Banco Central, que regulamentava as contas CC-5 (continha as
regras para um investidor estrangeiro manter no país contas de depósito em moeda nacional ) e estabeleceu novas
normas para a abertura e utilização dessas contas. Mediante a nova Circular, tornou-se obrigatório registrar no Banco
Central todas as contas, inclusive as antigas.
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101
Tabela 43– Investimentos Brasileiros no Exterior
(principais países receptores)
País Investimento Direto (a) Depósitos no Exterior
Ilhas Cayman 14.785 806
Ilhas Virgens 8.148 16
Bahamas 5.954 412
Uruguai 3.121 38
Espanha 1.657 36
Argentina 1.625 11
Estados Unidos 1.401 6.818
Ilha da Madeira 1.048 -
Bermudas 990 -
Portugal 697 26
Panamá 692 4
Luxemburgo 584 67
Canadá 405 13
Reino Unido 225 237
Outros (b) 2.309 958
Total 43.641 9.442
Fonte: Banco Central (Declaração de Capitais Brasileiros no Exterior – http://www.bancocentral.gov.br).
Notas:
(a) Participação no capital;
(b) Inclui 92 países.
US$ milhões
Tabela 44 – Relação dos Bancos Brasileiros com Dependências e/ou
Participações no Exterior
Bancos Agências Escritórios Participações Total
1 ABC Brasil 1 1 2
2 ABN Amro Real 1 1 4 6
3 América do Sul 1 1 2 4
4 Bandeirantes 2 4 1 7
5 Banerj 3 3
6 Bankboston Banco Múltiplo 1 1
7 Barclays Galicia 2 2
8 BBA – Creditanstalt 2 2 3 7
9 BBM 1 3 4
10 BCN 1 3 4
11 Bemge 3 3
12 Bilbao Vizcaya Argentaria Brasil 1 3 4
13 BMC 1 2 3
14 BMG 1 1
15 Boavista Inter-Atlântico 2 3 6 11
16 Bradesco 2 1 8 11
17 Brasil 39 4 13 56
18 Cacique 1 1
19 Cidade 2 2
20 Credibanco 1 2 3
21 Credit Lyonnais Brasil 1 1
22 Daycoval 1 1
23 Deutsche Bank – Banco Alemão 1 1
24 Dibens 1 1
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25 Dresdner Bank 2 2
26 Estado de Goiás 1 1
27 Estado de São Paulo 9 1 10
28 Estado do Amazonas 1 1
29 Estado do Espíto Santo 1 1
30 Estado do Pará 1 1
31 Estado do Paraná 2 2
32 Estado Rio Grande do Sul 2 2
33 Fibra 1 1 2
34 Francês e Brasileiro 1 1 2
35 HSBC Bank Brasil 1 2 3
36 HSBC Investiment Bank Brasil 1 1 1 3
37 Industrial e Comercial 1 1 2
38 Inter-American Express 2 2
39 Investimentos Credit Suisse F B GAR 1 1
40 Itaú 2 4 25 31
41 Lloyds TSB 1 1
42 Mercantil de São Paulo 3 1 4
43 Nordeste do Brasil 1 1
44 Pactual 5 5
102
Bancos Agências Escritórios Participações Total
45 Rural 7 7
46 Safra 3 1 4
47 Santander 1 1 2 4
48 Santander Brasil 1 1 2
49 Santos 1 1
50 Sofisa 1 1
51 Sudameris do Brasil 2 2
52 Sul América 1 1
53 Tendência 1 1
54 Unibanco 2 3 19 24
55 Votorantim 1 1 2
Total 89 25 151 265
Fonte: Banco Central/DINOR-DEORF-COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).
Observação:
Dados não incluem dependência e/ou participações vinculadas a bancos submetidos a regime de liquidação.
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Anexo I – Lista de Oferta do Brasil
em Serviços Financeiros GATS/OMC
(1999)
103
Lista 17 – Compromissos em Serviços de Seguros
Modos de prestação: 1) Prestação Trans-fronteiriça 2) Consumo no Exterior
3) Presença Comercial 4) Presença de Pessoas Físicas
SETOR OU
SUB-SETOR
7. Serviços Financeiros
LIMITAÇÕES AO
ACESSO A MERCADOS
A. Todos os Seguros e Serviços Relacionados com Seguros
Seguros de vida
Seguros de Transporte
Seguro de Propriedade
Seguro de Assistência Médica
Seguro de Responsabilidade
Seguro de casco, máquinas e
responsabilidade civil de
embarcações
Seguro de acidente de trabalho
1) Não Consolidado exceto para:
- Seguro de transporte:
nenhuma. No entanto,
presença comercial é requerida
para contratos de importação
de bens, assim como para
qualquer obrigação derivada
da importação;
- Seguro de casco, máquinas e
obrigações civis podem ser
autorizadas para as
embarcações registradas no
Registro Especial Brasileiro
(REB), dependendo das
condições oferecidas
internamente.
2) Não Consolidado
3) Incorporação segundo a lei
brasileira, na forma de
sociedade anônima, e decreto
presidencial são requeridos.
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
LIMITAÇÕES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
1) Nenhuma para:
- Seguro de transporte, exceto
para contratos de importação
de bens, assim como para
qualquer obrigação derivada da
importação;
- Seguro de casco, máquinas e
obrigações civis podem ser
autorizadas para as
embarcações registradas no
Registro Especial Brasileiro
(REB).
Não Consolidado para outros
serviços.
2) Não Consolidado
3) Nenhuma
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Instituto Nacional de Seguro
Social (INSS) é o único provedor
autorizado
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Não Consolidado
4) Não Consolidado
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
O Brasil adotará compromissos
relacionados com a presença
comercial no mercado de seguros
de acidentes de trabalho em até
dois anos da adoção pelo
Congresso Nacional de legislação
regulando tal participação
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104
Lista 18 – Compromissos em Serviços de Resseguros e Retrocessão
Modos de prestação: 1) Prestação Trans-fronteiriça 2) Consumo no Exterior
3) Presença Comercial 4) Presença de Pessoas Físicas
SETOR OU
SUB-SETOR
Resseguros e Retrocessão
LIMITAÇÕES AO
ACESSO A MERCADOS
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Regulação futura permitirá o
provimento por instituições
privadas. Enquanto isso, é de
competência exclusiva do
Instituto de Resseguro do
Brasil (IRB – Brasil Resseguros
S.A.) aceitar resseguros
obrigatórios ou facultativos, no
Brasil ou no exterior, assim
como distribuir resseguros que
não retém.
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
LIMITAÇÕES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Não Consolidado
4) Não Consolidado
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
O Brasil adotará compromissos
relacionados com a presença
comercial no mercado de
resseguros e retrocessão em até
dois anos da adoção pelo
Congresso Nacional de legislação
regulando tal participação
Lista 19 – Compromissos em Serviços Auxiliares de Seguros
Modos de prestação: 1) Prestação Trans-fronteiriça 2) Consumo no Exterior
3) Presença Comercial 4) Presença de Pessoas Físicas
SETOR OU
SUB-SETOR
Serviços auxiliares – agências e
corretores.
Serviços auxiliares – consultoria,
atuariais e de inspeção
LIMITAÇÕES AO
ACESSO A MERCADOS
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Para pessoas jurídicas,
incorporação segundo a lei
brasileira é requerida
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
1) Nenhuma
2) Nenhuma
3) Nenhuma
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
LIMITAÇÕES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Nenhuma
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
1) Nenhuma
2) Nenhuma
3) Nenhuma
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
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B. Atividades bancárias e outros serviços financeiros
Para os propósitos destes compromissos, instituições financeiras são definidas como bancos múltiplos, bancos comerciais, bancos de investimentos,
sociedades de crédito, financiamento e investimento, sociedades de crédito imobiliário, sociedades de arrendamento mercantil, sociedades
corretoras e sociedades distribuidoras. Cada qual pode exercer somente aquelas atividades permitidas pelo Conselho Monetário Nacional, Banco
Central do Brasil e/ou pela Comissão de Valores Mobiliários. Instrumentos financeiros, tais como títulos e valores mobiliários, futuros e opções,
quando registrados para negociação em bolsa, não podem ser negociados em mercado de balcão. Todos os administradores de provedores de
serviços financeiros devem ser residentes permanentes no Brasil. Escritórios de representação não podem exercer atividades comerciais.
105
Lista 20 – Compromissos em Serviços Bancários, Instituições Financeiras
Modos de prestação: 1) Prestação Trans-fronteiriça 2) Consumo no Exterior
3) Presença Comercial 4) Presença de Pessoas Físicas
SETOR OU
SUB-SETOR
Serviços providos por instituições
financeiras
Recebimento dos seguintes fundos
do público:
i) depósitos à vista
ii) depósitos a prazo;
iii) depósitos de poupança
destinados a financiamento
habitacional
-Empréstimos de todos os tipos,
incluindo:
i) crédito ao consumidor
ii) crédito hipotecário;
iii) financiamento de transações
comerciais
LIMITAÇÕES AO
ACESSO A MERCADOS
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) O estabelecimento de novas
agências e subsidiárias de
instituições financeiras
estrangeiras, assim como o
aumento da participação de
pessoas estrangeiras no capital
de instituições financeiras
incorporadas segundo a lei
brasileiras, são somente
permitidos quando sujeitos à
autorização caso-a-caso pelo
Poder Executivo, por meio de
Decreto Presidencial.
Condições específicas podem
ser requeridas aos investidores
interessados. Pessoas
estrangeiras podem participar
do programa de privatização
de instituições financeiras do
setor público e em cada caso a
presença comercial será
concedida, também por meio
de Decreto Presidencial. Em
outras situações, a presença
comercial não é permitida.
Para os bancos estabelecidos
no Brasil antes de 5 de
outubro de 1988, o número
agregado de agências é
limitado ao existente naquela
data. Para aqueles bancos
autorizados a operar no Brasil
depois daquela data, o número
de agências está sujeito às
condições determinadas, em
cada caso, à época em que a
autorização é concedida.
Instituições financeiras, a
menos que de outra forma
especificada, serão constituídas
na forma de sociedade
anônima quando incorporadas
segundo a lei brasileira.
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
LIMITAÇÕES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Nenhuma
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
Para os serviços de cartão de
crédito e “factoring”, tratamento
nacional será concedido para
presença comercial, se estes
serviços forem definidos como
serviços financeiros em legislação
futura adotada pelo Congresso
Nacional.
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Lista 21 – Compromissos em Serviços Bancários, Instituições Financeiras II
Modos de prestação: 1) Prestação Trans-fronteiriça 2) Consumo no Exterior
3) Presença Comercial 4) Presença de Pessoas Físicas
SETOR OU
SUB-SETOR
Arrendamento Mercantil Financeiro
Serviços de pagamento e de
transferência de dinheiro, exclusive
cartões de crédito e de débito
Garantias e compromissos
Negociações, por conta de terceiros,
em bolsa ou mercado de balcão, de:
i) instrumentos do mercado
monetário;
106
ii) câmbio;
iii) futuros, opções e “Swaps”
referenciados em ouro e em
índices de preços;
iv) instrumentos referenciados em
taxas de câmbio e de juros,
incluindo “swaps”;
v) títulos e valores mobiliários
transferíveis;
vi) outros instrumentos
negociáveis e ativos financeiros,
incluindo ouro.
LIMITAÇÕES AO
ACESSO A MERCADOS
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) O estabelecimento de novas
agências e subsidiárias de
instituições financeiras
estrangeiras, assim como o
aumento da participação de
pessoas estrangeiras no capital
de instituições financeiras
incorporadas segundo a lei
brasileiras, são somente
permitidos quando sujeitos à
autorização caso-a-caso pelo
Poder Executivo, por meio de
Decreto Presidencial.
Condições específicas podem
ser requeridas aos investidores
interessados. Pessoas
estrangeiras podem participar
do programa de privatização
de instituições financeiras do
setor público e em cada caso a
presença comercial será
concedida, também por meio
de Decreto Presidencial. Em
outras situações, a presença
comercial não é permitida.
Para os bancos estabelecidos
no Brasil antes de 5 de
outubro de 1988, o número
agregado de agências é
limitado ao existente naquela
data. Para aqueles bancos
autorizados a operar no Brasil
depois daquela data, o número
de agências está sujeito às
condições determinadas, em
cada caso, à época em que a
autorização é concedida.
Instituições financeiras, a
menos que de outra forma
especificada, serão constituídas
na forma de sociedade
anônima quando incorporadas
segundo a lei brasileira.
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
LIMITAÇÕES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Nenhuma
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
Para os serviços de cartão de
crédito e “factoring”, tratamento
nacional será concedido para
presença comercial, se estes
serviços forem definidos como
serviços financeiros em legislação
futura adotada pelo Congresso
Nacional.
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107
Lista 22 – Compromissos em Serviços Bancários, Instituições Financeiras III
Modos de prestação: 1) Prestação Trans-fronteiriça 2) Consumo no Exterior
3) Presença Comercial 4) Presença de Pessoas Físicas
SETOR OU
SUB-SETOR
Participação em ofertas públicas de
títulos e valores mobiliários,
incluindo “underwriting” e
colocação, como agente, e provisão
de serviços relacionados a estas
ofertas.
Intermediação de recursos
monetários
Administração de ativos,
administração de investimentos
coletivos e serviços de custódia e
depósito
Serviços de liquidação e
compensação de títulos e valores
mobiliários e derivativos
Serviços de consultoria, pesquisa e
assessoria relativos a investimentos
e carteiras e análise de crédito
LIMITAÇÕES AO
ACESSO A MERCADOS
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) O estabelecimento de novas
agências e subsidiárias de
instituições financeiras
estrangeiras, assim como o
aumento da participação de
pessoas estrangeiras no capital
de instituições financeiras
incorporadas segundo a lei
brasileiras, são somente
permitidos quando sujeitos à
autorização caso-a-caso pelo
Poder Executivo, por meio de
Decreto Presidencial.
Condições específicas podem
ser requeridas aos investidores
interessados. Pessoas
estrangeiras podem participar
do programa de privatização
de instituições financeiras do
setor público e em cada caso a
presença comercial será
concedida, também por meio
de Decreto Presidencial. Em
outras situações, a presença
comercial não é permitida.
Para os bancos estabelecidos
no Brasil antes de 5 de
outubro de 1988, o número
agregado de agências é
limitado ao existente naquela
data. Para aqueles bancos
autorizados a operar no Brasil
depois daquela data, o número
de agências está sujeito às
condições determinadas, em
cada caso, à época em que a
autorização é concedida.
Instituições financeiras, a
menos que de outra forma
especificada, serão constituídas
na forma de sociedade
anônima quando incorporadas
segundo a lei brasileira.
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
LIMITAÇÕES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Nenhuma
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
Para os serviços de cartão de
crédito e “factoring”, tratamento
nacional será concedido para
presença comercial, se estes
serviços forem definidos como
serviços financeiros em legislação
futura adotada pelo Congresso
Nacional.
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Serviços providos por instituições
não-financeiras
i) Negociações, por conta própria ou
por conta de terceiros, em bolsa
ou mercado de balcão
regulamentado, de valores
mobiliários e derivativos
ii) Serviços de compensação e
liquidação de valores mobiliários
e derivativos
iii) Oferta pública de valores
mobiliários em mercado de
balcão regulamentado
(Os valores mobiliários e derivativos
definidos nos três sub-setores
listados acima são os seguintes:
ações, debêntures e partes
beneficiárias, os cupões destes
títulos e os bônus de subscrição;
certificados de depósitos de valores
mobiliários;
índices representativos de carteira de
ações;
opções de valores mobiliários
contratos a termo e a futuro;
nota promissória emitida por
sociedade por ações destinada à
oferta pública, exceto de
instituições financeiras, de
sociedades corretoras e
distribuidoras e de companhias
de “leasing”;
direitos de subscrição de valores
mobiliários;
recibos de subscrição de valores
mobiliários
certificados de depósitos de ações;
quotas dos fundos de investimento
imobiliário;
opções não padronizadas
(“warrants”);
108
Lista 23 – Compromissos em Serviços Bancários, Instituições
Não-Financeiras
Modos de prestação: 1) Prestação Trans-fronteiriça 2) Consumo no Exterior
3) Presença Comercial 4) Presença de Pessoas Físicas
SETOR OU
SUB-SETOR
certificados de investimento em
obras audiovisuais);
iv) Serviços de consultoria, pesquisa
e assessoria relativos a
investimentos e carteiras e
análise de crédito.
v) Administração de carteira de
fundos de investimento sujeitos à
regulamentação da Comissão de
Valores Mobiliários.
LIMITAÇÕES AO
ACESSO A MERCADOS
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Nenhuma exceto que:
pessoas jurídicas devem ser
incorporadas segundo a lei
brasileira;
somente pessoas jurídicas
podem prover os serviços
listados nos item ii e iii;
serviços de liquidação e
compensação devem ser
providos por sociedades
anônimas
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
LIMITAÇÕES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
1) Não Consolidado
2) Não Consolidado
3) Nenhuma
4) Não consolidado, exceto pelo
inscrito como compromissos
horizontais na presente lista
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
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Anexo II – Listas de Demandas na Nova
Rodada de Negociações no GATS/OMC
(01/07/2002)
Listas de Demandas na Nova Rodada de Negociações no GATS/OMC (01/
07/2002) 71
Na Organização Mundial do Comércio, uma nova rodada de negociações para liberalizar o
comércio internacional de serviços está relativamente avançada, uma vez que estava prevista
pelo GATS (1997). Em 1 de julho de 2002, terminou o prazo para os países apresentarem seus
pedidos iniciais (Lista de Demanda) para melhorar o acesso aos mercados de serviços. Por um
lado, os EUA, a União Européia e vários outros países apresentaram pedidos ao Brasil que
facilitem a entrada de bancos, empresas de telecomunicações, serviços ambientais, de computação
e outros prestadores de serviços estrangeiros. Por outro lado, o Brasil solicitou a cerca
de 24 países a derrubada de barreiras para suas exportações de serviços em várias áreas, tais
como distribuição, audiovisual, informática, turismo, construção civil e serviços profissionais
(jurídicos, de arquitetura e engenharia).
No caso do Brasil, os EUA demandaram que os bancos americanos possam instalar filiais
diretamente no mercado brasileiro, sem a necessidade de se submeterem às exigências domésticas,
como por exemplo, o estabelecimento prévio de subsidiárias ou requisitos de capital
mínimo integralizado no país. Os EUA demandaram também maiores facilidades para a entrada
de executivos e técnicos especializados para trabalhar nas empresas filiais americanas, bem
como na entrega expressa a fim de assegurar que suas empresas de courier não sofram restrições
futuras. Querem igualmente a abertura para os provedores americanos de serviços de
informática, tais como o armazenamento de dados na internet e hospedagem de websites.
Rejeitam, entretanto, demandas idênticas, por “questões de segurança nacional”. Também
não estão dispostos a facilitar a entrada temporária de executivos e técnicos estrangeiros no
mercado americano. Essa constitui uma demanda de muitos países em desenvolvimento, inclusive
o Brasil.
A Suíça demandou a liberalização trans-fronteira no setor de seguros. As seguradoras suíças
pleiteiam a possibilidade de captar seguros de vida via internet sem instalações físicas no
Brasil. A Noruega demandou acesso em seguros para frete marítimo. A China e o Japão sinalizaram
interesse nos setores bancário, de telecomunicações e outros. A União Européia tenciona
obter o direito de enviar técnicos para trabalhar no Brasil mesmo sem uma empresa subsidiária
local, caso essa empresa consiga firmar contratos para serem executados no país.
Com base nessas listas de demanda, as negociações entram em uma nova fase, com rodadas
bilaterais. Em 31 de março de 2003, termina o prazo para a definição das ofertas iniciais de
abertura dos mercados.
71 Essas informações se apóiam em Moreira (2002).
109
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Anexo III – Proposta Brasileira sobre
Modalidades e Procedimentos
Negociadores na Alca
Proposta Brasileira sobre Modalidades e Procedimentos Negociadores
na Alca
Grupo Negociador de Serviços da Alca – XII Reunião
Mandato 72
Nos termos do mandato estabelecido na Reunião Ministerial de Buenos Aires, o Grupo
Negociador de Serviços (GNSV) deverá apresentar ao Comitê de Negociações Comerciais,
CNC (integrado por vice-ministros de comércio), até 1 o . de abril de 2002, recomendações
sobre modalidades e procedimentos negociadores de acesso a mercados em serviços. Segundo
o programa de trabalho aprovado no GNSV XI, seriam cinco reuniões (três das quais
ad referendum do CNC) para completar a tarefa.
Com respeito às “modalidades e procedimentos negociadores em serviços”, as propostas
preliminares brasileiras são as seguintes:
1. Base Negociadora: a negociação deverá tomar como ponto de partida as ofertas consolidadas
no GATS/OMC.
2. Programa de Liberalização: o Capítulo de Serviços da Alca deverá estar de acordo com
os princípios do GATS, contemplando uma liberalização progressiva, através de listas positivas,
com cobertura setorial substancial (compatível com o Artigo V do GATS). Nessa linha, não
estaria prevista a abertura total dos mercados hemisféricos de serviços – havendo flexibilidade
para que os países possam acomodar sensibilidades setoriais específicas. A negociação inicial
entre 2002 e 2005 seria seguida de pelo menos uma rodada adicional, com intervalo mínimo
de cinco anos.
3. Estrutura: listas positivas, conforme metodologia adotada no GATS.
4. Modalidade negociadora: pedidos e ofertas setoriais (request and offer).
5. Relação do Capítulo de Serviços com Outros Acordos de Integração Regional: a coexistência
da Alca com acordos bilaterais ou regionais mais profundos é um princípio negociador
geral acordado na Alca. O Capítulo de Serviços deverá incluir regra capaz de impedir que
preferências concedidas ao amparo de outros acordos de integração compatíveis com o Artigo
V do GATS sejam automaticamente estendidas aos sócios da Alca.
6. Prerrogativa Regulatória: as negociações deverão respeitar o equilíbrio entre os objetivos
da liberalização comercial e a prerrogativa regulatória atual e futura dos Estados para consecução
de seus objetivos de política nacional, incluindo acesso a mercado e tratamento nacional
e sempre que não se afetem compromissos assumidos.
72 O Grupo Negociador de Serviços (GNSV) da Alca tem como mandato negociar o marco jurídico que regulará a futura liberalização do comércio de
serviços no continente. Em princípio, o Capítulo de Serviços da Alca deverá englobar os onze setores de serviços definidos na classificação setorial
de serviços da OMC. Do ponto de vista dos interesses brasileiros e do Mercosul, é fundamental assegurar que o balanço final das negociações em
serviços seja equilibrado, de maneira a que os compromissos de abertura assumidos pelo país encontrem contrapartida nas concessões feitas pelos
demais países.
110
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7. Tratamento das Diferenças nos Níveis de Desenvolvimento: o Mercosul deverá amadurecer
sua posição com relação às regras de tratamento especial pleiteadas pelas “economias
menores”. Como elemento adicional, deverá explorar os conceitos de “assimetrias econômicas”
(diferença nos níveis de desenvolvimento entre as economias do hemisfério), do estágio
de desenvolvimento e peso econômico relativo dos setores de serviços nos distintos países do
hemisfério, e da “reciprocidade relativa”.
8. Classificação Comum: deverá existir uma classificação comum nas ofertas dos países e
este classificador deveria ser o W/120 da OMC, adotando-se o desmembramento da CPC Rev. 1
para casos que necessitem maior especificidade.
111
Quadro 3 – Cronograma Oficial das Reuniões do Grupo Negociador de
Serviços na Alca
Entre junho e outubro de 2002
Mês Segunda Terça Quarta Quinta Sexta
Junho (a) 17 18 19 20 21
Agosto (a) 5 6 7 8 9
Setembro (a) 9 10 11 12
Outubro 29/Quito (b) 30/Quito (b) 31/Quito (b)
Novembro 1/Ministerial (c)
Fonte: Ministério das Relações Exteriores.
Notas:
(a) Reuniões realizadas no Paraná, Brasil, com a participação dos 34 países que negociam a Alca;
(b) Reuniões do Comitê de Negociações Comerciais (integrado por vice-ministros de comércio) em Quito, Equador;
(c) Reunião Ministerial, Quito, Equador, quando será aprovado novo cronograma de reuniões para o final de 2002 e 2003.
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Anexo IV – Resumo Público da Posição dos
EUA no Grupo Negociador de Serviços na
Alca
112
Resumo Público da Posição dos EUA no Grupo Negociador de Serviços
na Alca (FTAA Negotiating Group on Services – Public Summary of U.S.
Position)
Escopo: Os EUA definem o raio de ação do Capítulo sobre Serviços do Acordo da Alca
(Free Trade Area of the Americas – FTAA Agreement) como o fornecimento de serviços transfronteiriços,
mas defendem que o investimento para a oferta de serviços é mais adequadamente
tratado no Capítulo de Investimentos desse mesmo Acordo. Os EUA acham que a esfera de
ação e a cobertura do Capítulo sobre Serviços no Acordo da Alca devem ser abrangentes,
devendo incluir, teoricamente, todos os setores e fornecedores de serviços. A definição dos
EUA de serviços trans-fronteiriços abrange 3 tipos de fornecimento de serviços: do território
de uma Parte para outra Parte; no território de uma Parte por uma pessoa dessa Parte a uma
pessoa de outra Parte; e por cidadão 73 estrangeiro de uma Parte no território de uma outra
Parte. Os EUA propuseram uma lista com exemplos de medidas que seriam inclusas no Capítulo
sobre Serviços trans-fronteiriços.
Os EUA acham que os países da Alca deveriam negociar a liberalização com base em uma
estratégia “de cima para baixo” (“lista negativa”), em que todos os setores são liberalizados,
exceto no caso de um determinado país da Alca negociar uma reserva para uma medida ou
setor específico. Em nossa opinião, trata-se de uma estratégia ambiciosa, mas que oferece a
flexibilidade de que todos os países da Alca necessitam, inclusive os EUA, para tratar das reações
internas.
Nessa estrutura geral, os EUA acham que o capítulo de serviços deveria abranger medidas
tomadas por governos e autoridades federais, regionais ou municipais, assim como por órgãos
não governamentais no exercício dos poderes delegados por tais governos ou autoridades,
reconhecendo que vai continuar o debate sobre a possibilidade de estabelecer cláusulas específicas
para medidas sub-nacionais. Os EUA vão continuar a trocar informações e opiniões com
seus governos estaduais e municipais sobre essa última questão.
Os EUA excluem do Capítulo sobre Serviços do Acordo da Alca os serviços oferecidos “no
exercício de autoridade governamental” – que definimos como qualquer serviço que não é
fornecido comercialmente, nem em concorrência com um ou mais fornecedores de serviços.
Além disso, os EUA deixaram claro que nas áreas ligadas a serviços sociais – inclusive de educação
e saúde – os EUA não estão procurando, nem concordaríamos em utilizar as negociações
do Acordo da Alca, promover a privatização de tais serviços públicos. Do escopo do Capítulo
sobre Serviços do Acordo da Alca os EUA excluem a política de imigração e o acesso a mercados
com emprego. Os EUA também excluem do Capítulo sobre Serviços do Acordo da Alca o
73 National = pessoa, especialmente alguém no exterior, que pertence a outro país geralmente mencionado, por ex. “American nationals in England”.
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agenciamento de serviços por parte dos governos, acreditando que esse tema é mais bem
tratado no Capítulo de Compras no Setor Público nesse mesmo Acordo. Os Estados Unidos
mostraram que apóiam a exclusão dos serviços de transporte aéreo, mas que poderiam incluir
alguns serviços ligados a transporte aéreo sob o Capítulo de Serviços do Acordo da Alca.
Os EUA mostraram a necessidade de identificar, onde necessário, disciplinas suplementares
para setores específicos e que precisam ser elaboradas cláusulas especializadas para a área
de serviços financeiros. A opinião dos EUA é que tais disciplinas e cláusulas seriam mais eficazmente
buscadas de uma forma conjunta tanto para o Capítulo de Serviços como para o Capítulo
sobre Investimentos no Acordo da Alca.
Tratamento de nação mais favorecida e tratamento nacional: A posição dos EUA sobre o
tratamento de nação mais favorecida (NMF) especifica que esse tipo de tratamento significa
tratamento que não é menos favorável do que o tratamento que uma Parte no Acordo da Alca
dá, em circunstâncias similares, a fornecedores de serviços de outro país, seja ou não esse país
Parte do Acordo da Alca. A cláusula visa tratar tanto da discriminação de jure como de facto.
Embora achemos que tanto a terminologia “circunstâncias similares” como a formulação do
Acordo Geral sobre Comércio de Serviços GATS/Organização Mundial do Comércio (OMC)
sobre “serviços similares/fornecedores similares” visem tratar do mesmo problema e, na nossa
opinião, não deveriam levar a um resultado diferente no tratamento, acreditamos que a expressão
“em circunstâncias similares” aborda de forma mais precisa as questões e permitiria
tratamento distinto para os fornecedores de serviços dependendo das circunstâncias específicas
relevantes.
Achamos que o tratamento de NMF deve-se aplicar, em princípio (teoricamente), a todos
os setores e fornecedores de serviços. Porém, admitimos que os países pertencentes ao Acordo
da Alca podem precisar de flexibilidade para um número limitado de setores ou medidas.
Defendemos que tal flexibilidade não deveria se estender para preferências amplas, tal como
poderia ser consentido em acordo bilateral ou regional de livre comércio.
Os EUA defendem esses mesmos princípios com relação ao tratamento nacional. Os EUA
acham que o tratamento nacional é parte integrante do desenvolvimento de um acordo
hemisférico de livre comércio e deveria se aplicar, em princípio, a todos os fornecedores de
serviços. Em nossa opinião, o tratamento nacional significaria tratamento que é não menos
favorável que o tratamento que um país do Acordo da Alca dá, em circunstâncias similares, a
seus próprios fornecedores de serviços. As obrigações do tratamento nacional também deveriam
ser interpretadas como tratando tanto da discriminação de jure como de facto. Reconhecemos
que os países do Acordo da Alca podem precisar de flexibilidade para uma quantidade
limitada de setores ou medidas.
Acesso ao mercado: A opinião dos EUA é que o tratamento de NMF e o tratamento nacional
são importantes, mas insuficientes por si só para garantir acesso satisfatório ao mercado
para os fornecedores de serviços. Portanto, procuramos mais cláusulas sobre “acesso ao mercado”
para complementar o tratamento de nação mais favorecida e tratamento nacional, e
garantir que se alcance um pacote completo de liberalização. O texto sobre o acesso ao mercado
dos EUA descreve várias fontes, inclusive os acordos de comércio do Hemisfério Ocidental
e o Acordo Geral sobre Comércio em Serviços/Organização Mundial do Comércio. Incluímos
materiais dos acordos de comércio do Hemisfério Ocidental em que tal texto parecia mais
adequado nessas circunstâncias para elaborar um Capítulo voltado exclusivamente para serviços
trans-fronteiriços.
A posição de acesso ao mercado dos EUA estabelece a obrigação para a Parte do Acordo da
Alca de:
113
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114
1. retirar restrições quantitativas não discriminatórias;
2. garantir o acesso e o uso de redes de telecomunicações oferecidas para o público;
3. não impor exigências de presença local (por exemplo, um escritório de representação ou
qualquer forma de empresa) em seu território como condição para o fornecimento de
serviço entre fronteiras. O compromisso de “não presença local” indica que podem ser
necessárias cláusulas específicas para os serviços financeiros. Reconhecemos que os países
podem precisar de flexibilidade para uma quantidade limitada de setores ou medidas em
termos de aplicação das obrigações relativas às restrições quantitativas não discriminatórias
e às exigências de presença local. Continuamos a elaborar a posição dos EUA sobre a disciplina
de “acesso e uso” em relação a negociações específicas na área de telecomunicações.
Também admitimos que o Grupo Negociador de Serviços da Alca pode decidir em data
posterior que o acesso a outras redes de serviço podem precisar receber destaque semelhante
no Capítulo de Serviços do Acordo da Alca.
Transparência: Os EUA acreditam que a transparência é o princípio básico subjacente à
liberalização do comércio, devendo ser inclusa como disciplina no Capítulo de Serviços do
Acordo da Alca. Os EUA mostraram que seria necessário mais tempo para análise desse assunto,
inclusive se seria suficiente tratar a transparência em cláusulas gerais do Acordo da Alca.
Como conceito geral, os EUA acham que os países da Alca deveriam promover a mais ampla
aplicação possível dos compromissos de transparência na regulamentação interna dos serviços,
entre os quais se deveria incluir disciplinas sobre a notificação antecipada de regulamentações
propostas e a solicitação de comentários das partes interessadas. Com relação à aplicação
das regulamentações, em que é necessária licença ou qualificação para fornecer o serviço,
os países da Alca deveriam abordar as obrigações para especificar e tornar públicas as medidas
referentes aos critérios para obtenção de tal licença ou qualificação e os termos e condições
em que é oferecido ou revogado. Os EUA crêem que, onde plausível, seria adequado que os
governos da Alca tornassem públicos procedimentos administrativos de licença.
Os EUA também consideram o estabelecimento e o funcionamento ativo dos pontos de
contato nacional no interior dos países da Alca partes extremamente importantes dos deveres
de transparência.
Negação de benefícios: Os EUA propõem negar os benefícios do Acordo da Alca a: 1)
“empresas shell 74 ”; ou 2) empresas que são de propriedade direta ou indireta de investidores
de países não pertencentes ao Acordo da Alca com os quais os EUA não mantêm relações
diplomáticas ou contra os quais está aplicando sanções econômicas. Apresentamos uma definição
de “empresa” com relação a essa cláusula.
Outras questões: Os EUA acham que a questão da regulamentação interna é importante e
vão continuar monitorando a adequação das cláusulas de regulamentação interna. Isso irá
envolver consulta detalhada a todas as partes interessadas dos EUA.
Os EUA acham que várias outras questões também são importantes e exigirão mais estudos
para definir que cláusulas poderiam ser adequadas, tendo em mente que algumas questões
poderiam ser tratadas em cláusulas gerais no Acordo da Alca. Tais questões transversais
poderiam incluir exceções gerais, exceção sobre segurança nacional, transparência, tributação
e algumas definições.
74 Empresa que foi incorporada, mas não registra ativos nem operações significativas. Essas sociedades podem se formar para obter financiamento
antes do início das operações, o que as torna de alto risco. O termo refere-se a sociedades criadas por operadores fraudulentos como veículos para
ocultar esquemas de evasão fiscal.
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ATENÇÃO
Este texto não é uma recomendação de investimento.
Para mais esclarecimentos, sugerimos a leitura de outros folhetos editados pela BOVESPA/CBLC.
Procure sua Corretora. Ela pode ajudá-lo a avaliar os riscos e benefícios potenciais das negociações com
valores mobiliários.
Publicação da Bolsa de Valores de São Paulo e da Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia.
É expressamente proibida a reprodução de parte ou da totalidade de seu conteúdo, mediante qualquer
forma ou meio, sem prévia e formal autorização, nos termos da Lei 9.610/98.
Impresso em novembro/2004.