CARTA TRIMESTRAL 1º TRI DE 2012 - Humaitá

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CARTA TRIMESTRAL 1º TRI DE 2012 - Humaitá

CARTA TRIMESTRAL

TRI DE 2012

Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão da Humaitá Investimentos. Não deve

ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimentos ou de qualquer título ou valor mobiliário. A Humaitá

Investimentos não comercializa nem distribui cotas de fundos ou qualquer outro ativo financeiro. Leia o prospecto e o

regulamento antes de investir. A rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade

divulgada não é líquida de impostos. Fundos de Investimento não contam com garantia do administrador, do gestor, de

qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do Fundo Garantidor de Créditos/ FGC. Os fundos de ações e multimercados com

renda variável podem estar expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes.

1


PREZADO COTISTA,

Ao longo do ano passado trouxemos novos sócios para completar nosso time de gestão. Foi um

processo árduo e meticuloso para encontrar aqueles que se encaixavam na nossa filosofia de

trabalho em grupo e de decisão colegiada. Evitamos os individualistas, normalmente teimosos e

incapazes de uma boa discussão. Fugimos das estrelas, dos “fazedores de chuva”, daqueles que

quando acertam querem os louros e quando erram jogam a culpa no mercado.

Sabemos que o mercado é extremamente complexo e influenciado por inúmeras variáveis. Por isso,

não basta somente ter acesso às informações, mas saber interpretá-las sob vários ângulos,

principalmente em momentos tão confusos como os de hoje. Montamos nosso time com esse

objetivo: para ter discussões inteligentes e visões diferentes, dando mais segurança às nossas

decisões.

Sendo assim, é muito bom ser portador de boas notícias. Melhor ainda, ao constatar que tais fatos

são frutos de um árduo trabalho, da implementação de novas ferramentas de gestão e

principalmente, de um time multidisciplinar que está completo e entrosado.

Com isso, nosso Humaitá Value FIA fechou o trimestre de 2012 com um retorno de 7,3% acima do

Ibovespa, ou seja 21,0% contra 13,7%. Abrimos mais do que 60% sob nosso benchmark em 36

meses e mais do que 100% desde que o produto foi aberto em 30.06.2005, o que nos coloca entre

os top 10% do país nas janelas de 36 e 60 meses para fundos de ações.

Humaitá Value FIA - Performance

TRIMESTRE DE 2012

PALAVRA DO GESTOR

2


Com uma estratégia que combina fluxo e fundamento capturamos a volta da Bolsa ao reduzir nosso

caixa e apostar em empresas cujos resultados surpreenderiam logo neste trimestre. Ganhamos

também com a base da nossa carteira fundamentalista, composta por empresas sólidas e com alto

potencial de crescimento para os próximos 24 meses.

Já nosso Humaitá Absolute FIA, com foco puramente bottom-up 1 , também trouxe resultados

excepcionais. Nossas empresas publicaram resultados robustos que o mercado, mais racional,

precificou. Fechamos o trimestre com 25,3% de valorização, um excedente de quase 12% sobre o

Ibovespa em três meses! Montamos uma carteira com as joias da bolsa que garimpamos durante

meses de pesquisa para abrir uma vantagem de 22% desde que o produto foi aberto há menos de

um ano, em 30.05.2011.

1 Análise de empresas com foco em 36 meses

Humaitá Absolute FIA - Performance

TRIMESTRE DE 2012

PALAVRA DO GESTOR

3


Colhemos os frutos também no Humaitá Equity Hedge que apresentou um resultado de 172% do CDI

neste trimestre. Porém, o que mais chama atenção não são os resultados verificados abaixo, mas

a qualidade das nossas ferramentas de alocação de risco e de neutralização de Betas 2 uma vez que

nossa volatilidade dos últimos 12 meses foi de 1,84%.

Humaitá Equity Hedge FIM - Performance

TRIMESTRE DE 2012

PALAVRA DO GESTOR

Se olharmos uma janela mais curta, de seis meses, nossa volatilidade cai para 1,63%, que, junto com

um retorno de 141%, coloca nosso produto com um dos melhores Sharpe (+3,36) 3 e Sortino (+3,92) 4

do mercado para o período.

Nosso time mostra eficácia para navegar um cenário turbulento, de altos e baixos, com pouca

visibilidade. A falta de estabilidade da zona do euro aliada à carência de momentum da economia

global afugenta investidores de ativos de risco e o medo de um pouso forçado da China respinga no

fluxo para o Brasil, que tem em sua economia primária, larga concentração na pauta de exportações.

2 Número que mede a volatilidade do ativo em relação à volatilidade do índice

3 Índice de Sharpe mede o retorno excedente (acima do CDI) em relação ao incremento na volatilidade.

4 Similar ao Sharpe, porém contabiliza somente os retornos negativos

4


Por isso estamos orgulhosos de apresentar esses resultados, mas com cautela e humildade para

trabalhar arduamente em busca das melhores manobras e dos melhores ativos deste nosso

mercado. Nosso modus operandi imprime o constante aprimoramento dos nossos processos

decisórios com avaliação qualitativa de cada decisão, pois só assim podemos aprender com nossos

erros e lapidar nossas ferramentas de risco e de gestão.

Por fim, aproveitamos para dar as boas vindas ao Rafael Barros que vem como estrategista e gestor

de ações do Royal Bank of Canada para assumir uma posição importante no nosso time como sóciogestor.

O Rafael traz enorme conhecimento do mercado brasileiro sob a ótica pura de alocação

setorial, algo fundamental para o aperfeiçoamento dos nossos produtos. Rafael formou-se em

Administração de Empresas pela PUC-MG com pós-graduação em finanças pela UFMG.

Obrigado pela confiança, fidelidade e apoio todos esses anos.

EQUIPE HUMAITÁ DE GESTÃO

TRIMESTRE DE 2012

PALAVRA DO GESTOR

5


TRI DE 2012

ATO INTERROMPIDO

Excessos. Esta é a palavra que melhor descreve o comportamento dos mercados mundiais no

trimestre de 2012. O otimismo exacerbado exibido pelos investidores desde o início do ano, que

recentemente cedeu devido a uma sucessão de indicadores econômicos fracos na UE, nos EUA e na

China, baseou-se mais em expectativas do que em fundamentos e os mercados devolveram uma

boa parte dos ganhos iniciais.

30%

20%

10%

0%

FONTE: BLOOMBERG

Performance do Mercado de Ação

Brasil EUA UE China

-10%

31-dez-11 21-jan-12 11-fev-12 3-mar-12 24-mar-12

As duas rodadas de LTROs 5 oferecidas em dezembro (€489 bilhões) e fevereiro (€529 bilhões) pelo

BCE impulsionaram os mercados no curto prazo, pois mitigaram sensivelmente o risco de liquidez

dos bancos europeus. Essas operações reduziram a aversão ao risco dos investidores que, durante

diversas semanas, surfaram as ondas do otimismo, menosprezando os fundamentos. Foi uma

sensação de alívio temporário, um analgésico que durou pouco, colocando o doente à frente de sua

enfermidade: risco de insolvência, desemprego e crescimento pífio ou contração, principalmente

no caso dos PIIGS.

5 Refinancing Operations (LTROs) são empréstimos (a taxas atraentes) de até 3 anos oferecidos pelo BCE

aos bancos da zona do Euro, aceitando como garantias títulos soberanos como garantia

6


TRI DE 2012

ATO INTERROMPIDO

Até meados de março, vários indicadores sugeriram prematuramente uma melhora generalizada

da situação global. Investidores contentaram-se com PMIs 6 mais fortes da economia chinesa que

também apresentou um salto de 40% nas suas importações em fevereiro. Houve também uma

redução no nível de desemprego americano (que alcançou 8,2% em março) e uma evolução do

mercado de construção civil.

60

58

56

54

52

50

48

FONTE: BLOOMBERG

A bolsa brasileira, em particular, foi beneficiada não só por este otimismo, mas também pelas

expectativas de redução da SELIC 7 , como também pelos sucessivos indicadores comportados de

inflação (que em março bateu 5,24%), pelo baixíssimo nível de desemprego (aproximadamente

5,7%) e por medidas de auxílio ao mercado doméstico (e.g. indústria de transformação) tais como a

desoneração do INSS sobre a folha de pagamentos de alguns setores.

FONTE: BLOOMBERG

PMIs - China

46

31-dez-11 21-jan-12 11-fev-12 3-mar-12 24-mar-12

Manufacturing Non-Manufacturing

7.5%

7.0%

6.5%

6.0%

5.5%

6 Purchasing Managers Index (PMI), é um indicador relacionado a atividade econômica de um país.

7 A taxa SELIC é a taxa de juros de referência da economia brasileira.

30

25

20

15

10

5

0

Indicadores - Brasil

Indicadores - EUA

dez-11 jan-12 fev-12 mar-12

Evolução do Setor Imobiliário (NAHB)

Nível de Desemprego

13%

12%

11%

10%

5.0%

8%

jun-11 set-11 dez-11 mar-12

IPCA SELIC

9%

8.6%

8.5%

8.4%

8.3%

8.2%

8.1%

8.0%

7


TRI DE 2012

ATO INTERROMPIDO

Contudo, como esperávamos a partir de março, as turbulências na negociação do calote grego

(que, felizmente, acabou sendo bem sucedida) e as crescentes preocupações com a

velocidade/sustentabilidade do crescimento dos mercados domésticos dos EUA, UE e China

reduziram o otimismo e trouxeram as expectativas para patamares mais modestos.

A frágil situação econômica da Espanha (cujo déficit e desemprego em 2012 devem alcançar 5,3% e

24,1%, respectivamente), as dúvidas sobre a capacidade do governo chinês de desacelerar sua

economia de forma suave (agravadas pela queda significativa dos índices de inflação) e o

arrefecimento na geração de empregos nos EUA (principalmente nos setores de varejo)

favoreceram um aumento da aversão ao risco e uma realização dos lucros.

Essa queda foi ainda mais expressiva no Brasil devido a apreensões adicionais com o nível de

endividamento das famílias (que limita o aumento do consumo doméstico), com os sucessivos

aumentos das perspectivas de inflação a partir de 2013 (que corroí a renda disponível e,

consequentemente, aumenta a inadimplência) e com o atraso nos investimentos necessários para

acomodar um crescimento potencial 8 mais elevado (i.e., evita um possível vôo de galinha da

economia doméstica).

50%

40%

30%

20%

10%

Nível de Endividamento das Famílias

0%

jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11

FONTE: BC e IBGE

8 Crescimento ou PIB potencial corresponde à taxa de crescimento para a qual não ocorrem pressões

inflacionárias.

Dívida Familiar/Renda Disponível

Serviço da Dívida/Renda Disponível

5.8%

5.7%

5.6%

5.5%

5.4%

5.3%

5.2%

5.1%

5.0%

4.9%

4.8%

Perspectiva IPCA - 12 Meses a Frente

jun-11 ago-11 out-11 dez-11 fev-12

8


TRI DE 2012

ATO INTERROMPIDO

Em suma, o trimestre do ano compreendeu um período de otimismo exagerado seguido de um

ajuste também excessivo nestas últimas semanas. Aproveitamos bem esses movimentos e, mesmo

com os dados menos animadores, verificamos que as economias mundiais, com exceção dos PIIGS,

têm apresentado sinais de recuperação (ainda que modestos) e que os líderes mundiais (apesar dos

inerentes conflitos de interesses) têm trabalhado para encontrar um equilíbrio entre medidas de

austeridade e de crescimento.

Obviamente as soluções para estes problemas não são triviais e, não bastassem as dificuldades

associadas ao alto desemprego/endividamento familiar, elevado déficit soberano e crescimento

reduzido (ou mesmo contração, em alguns casos) observados nas principais economias mundiais,

ainda teremos que lidar com o apertado cronograma de desalavancagem dos bancos imposto pela

Basiléia III, com uma nova renegociação do teto da dívida americana até o final do ano, com

preocupações crescentes sobre o nível da dívida estudantil nos EUA e com eleições internacionais

(cujas declarações populistas de candidatos de oposição devem trazer um nervosismo adicional aos

mercados).

No caso brasileiro, os esforços do governo para fortalecer o consumo doméstico (e, em particular, a

indústria local) através do aumento da oferta de crédito, da queda das taxas de juros, da redução

tributária e da desvalorização cambial devem mostrar resultados já em 2012, superando as

expectativas apresentadas atualmente no relatório FOCUS do Banco Central. Contudo, os impactos

na inflação e na inadimplência deste ano também serão mais severos que aqueles antecipados pelo

mercado, principalmente se considerarmos modesta a probabilidade de um colapso real na

recuperação das economias internacionais.

Em outras palavras, a economia mundial saiu da UTI, mas seu estado de saúde ainda é grave.

Apesar dos passos iniciais, ainda são necessárias ações profundas e amplas (principalmente prócrescimento)

para garantir a recuperação sustentada da economia mundial. Não esperamos

milagres, mas acreditamos que o bom senso e a diligência podem sim, no médio prazo, sanar tais

problemas. Entretanto, no curto prazo, apertem os cintos, pois a volatilidade deve aumentar.

9


TRI DE 2012

ATRIBUIÇÃO DE

PERFORMANCE

Já faz um bom tempo que os mercados não dão muita folga. Em 2008 passamos pela maior crise já

registrada com oscilações de +15% a -15% num único dia, testando o coração de todos nós. Em

2010 foram os PIIGS 9 que até hoje atormentam nosso dia-a-dia. Porém, nada disso foi em vão, pois

usamos esses momentos de stress e volatilidade extrema para desenvolver ferramentas capazes de

avaliar o cenário e com isso definir nosso apetite ao risco.

Em referência ao sistema de defesa dos Estados Unidos implementamos por aqui nosso próprio

Defcon 10 com propósito de alinhar nossas estratégias e orçamentos de risco à cada situação.

Avaliamos três variáveis que em conjunto definem nosso Defcon: Direção, Força e Visibilidade.

Quando temos uma clara percepção de cada uma, entramos em Defcon 5 com máximo risco e

concentração nas posições. Quando a leitura está embaçada reduzimos nosso nível de Defcon,

evitando acelerar em cenários conturbados.

Diante desta ferramenta podemos calibrar bem nosso orçamento de risco e com isso balizar nossa

relação risco x retorno para os produtos com horizonte mais curto como o Humaitá Equity Hedge e

Humaitá Value FIA 11 .

Neste trimestre geramos o retorno de 4,24% ou 172% do CDI no nosso Equity Hedge. Passamos

boa parte do tempo com um leve direcional médio de 2,5% e uma exposição bruta de 35%.

Ganhamos no stock picking de maneira geral, com exposições ao risco compatíveis com nossa visão

de cenário.

Uma parte relevante do nosso resultado no trimestre veio de pares intrasetoriais, apostando na

publicação dos resultados de 2011. De um lado empresas que, na nossa visão iriam superar o

consenso de mercado e de outro, aquelas que decepcionariam. Neutralizamos as posições pela

nossa ferramenta de Beta dinâmico para evitar qualquer risco direcional e ganhar somente na

qualidade dos resultados.

Deste modo, colhemos bons frutos com (POMO+MYPK+LEVE+CNFB / AUTM+WEGE+RAPT) no setor

de Bens de Capital, com (GGBR/USIM) em Siderurgia, (KLBN/FIBR) em papel e celulose,

(ALPA+VLID+RADL+MPLU / LREN+ARZZ+LLIS+BRFS) em consumo e por fim, (EZTC+HBOR+EVEN /

MRV+PDG+BISA) em Construção Civil.

9 Países da periferia européia (Portugal, Irlanda, Itália e Espanha) com enorme dívida e déficit soberanos

10 Defcon (defense readiness condition): um estado de prontidão usado pelos Estados Unidos que mede

cinco níveis de alerta de defesa que implica em cinco variações de situações militares.

11 30% do Humaitá Value FIA tem horizonte de seis meses para aproveitar os fluxos, o que chamamos de

momentum

10


TRI DE 2012

ATRIBUIÇÃO DE

PERFORMANCE

Na estratégia intersetorial apostamos em grandes temas como a tensão no Oriente Médio contra

fundamentos fracos do setor ao montar (PETR + OGX / SUZB + FIBR). Montamos também uma

posição vendida no setor de bancos com a perspectiva de guerra de spread e aumento da

inadimplência. Neutralizamos com consumo e serviços financeiros ao abrir (HGTX+RADL+CTIP /

ITUB+BBAS).

A volatilidade também nos ajudou e abrimos posições de arbitragem com resultados positivos em

diversos momentos no trimestre como (ITUB / ITSA) e (ITSA / ITUB), (PETR4 / PETR3) e (PETR3 /

PETR4) e por fim (GGBR / GOAU) e (GOAU / GGBR).

Por último, porém não menos importante, abrimos uma boa vantagem ao montar uma posição

puramente estratégica ao juntar duas empresas (SMTO + UGPA) que operacionalmente são

parecidas com a COSAN, mas com muito mais valor.

Ao analisarmos a performance do Humaitá Value FIA no trimestre com retorno de 21%

verificamos que aproximadamente 55% deste resultado veio da nossa carteira valor/fundamentos,

através das posições em Marcopolo, Alpargatas, Iochpe-Maxion, EZ TEC e Helbor. Por outro lado 6%

do nosso resultado foi comprometido com uma posição em Shulz que reduzimos ao longo do

trimestre. Já a porção momentum foi responsável por 16% do retorno com apostas em MRV,

Gerdau, OGX e Cielo. Perdemos em Bradesco, Brasil Foods e Petrobras que comprometeram

também 6% do nosso resultado.

Nossa carteira, de maneira geral, foi beneficiada não só com a publicação dos resultados de 2011

como também pelo oba-oba que tomou conta de investidores estrangeiros que aportaram US$ 4,8

bilhões somente neste período.

Com um horizonte de 36 meses e puro foco fundamentalista o resultado de 25,3% do Humaitá

Absolute FIA foi gerado por posições concentradas em Marcopolo e Iochpe-Maxion que juntas

representaram quase 33% deste retorno. Ganhamos também com Confab, Alpargatas, Ferbasa,

EZTec e Helbor com outros 45%.

Por fim, posições menores em São Martinho, Metal Leve, Valid, Millennium e SLC contribuíram com

mais 20% do resultado no trimestre. Vamos ao longo do ano aprofundar nossos casos de

investimento e com isso expor o racional por trás de cada posição nova neste nosso Humaitá

Absolute FIA.

11


RESULTADOS DE 2011

VALID

A Valid reportou em 2011 resultados novamente robustos e elevação da distribuição de

dividendos 12 . Com a ação negociando a baixos múltiplos (P/E 12 = 12x), perspectivas de bons

resultados em 2012, dividend yield atrativo e elevado upside em nossos modelos, a empresa

continua com uma exposição relevante em todas as nossas carteiras, mesmo após a valorização de

25% acumulada neste ano.

Os resultados da Valid em 2011 mostraram um aumento de receita de 15%, impulsionados

principalmente pela evolução das operações da divisão de Telecomunicações, na qual a empresa

continua ganhando participação de mercado. A Valid já é o 2º maior player deste mercado, com

20% dos cartões SIM emitidos no Brasil, mesmo tendo iniciado suas operações nesse segmento

somente em 2009!

As divisões de Meios de Pagamento e Sistemas de Identificação também apresentaram resultados

bastante consistentes em 2011, com expansão de receita e margens elevadas. No segmento de

Meios de Pagamento, a Valid continua beneficiando-se do movimento de conversão de cartões

magnéticos para cartões com chip, que possuem maior valor agregado.

Na divisão de Sistemas de Identificação, apesar da queda de 7% nos volumes de CNHs (carteira

nacional de habilitação) emitidas em 2011 13 , o 2º semestre mostrou resultados muito fortes, com o

aprimoramento dos contratos oferecidos para alguns Estados, como a inclusão de serviço de

biometria, que acarretam melhores margens para a empresa. No consolidado, a receita e Ebitda

evoluram 15% e lucro líquido 20% 14 em 2011.

Para 2012, vislumbramos a continuidade dos sólidos resultados apresentados no ano passado. A

Valid deve recuperar parte da demanda de CNHs perdida em 2011 e continuar apresentando

margens crescentes, como as apresentadas no 2º semestre de 2011 devido à melhora nos serviços

contratados. O segmento de Meios de Pagamento também continuará rentável, já que o

movimento de conversão de cartões magnéticos para “chipados” permanecerá forte pelo menos

nos próximos dois anos, dado a ainda baixa penetração de cartões com chips em relação ao total 15 .

12 Elevação da distribuição de dividendos sujeito a aprovação da AGE a ser realizada em 26/abril/2012

13 Devido a greves e paralisações do SERPRO no semestre

14 Vale destacar que este foi o 14º ano consecutivo de evolução da última linha de resultado da empresa

15 Os cartões com chip representaram 40% do total de cartões em 2011, e acreditamos que há potencial

para atingir entre 70% e 80% nos próximos anos

12


VALID

Ainda dentro do cenário para 2012, estamos atentos à evolução da subsidiária Certificadora Digital,

que deverá ser o principal desafio da empresa neste ano. O management espera obter a

homologação para virar autoridade certificadora até o começo de maio, quando começará um

movimento mais agressivo para ganhar participação neste segmento, oferecendo cross-selling nas

atuais empresas clientes de outros serviços e fazendo parcerias para distribuição dos certificados.

Há um enorme potencial de crescimento neste mercado, que movimentou R$ 400 milhões em

2011 e deve alcançar R$ 660 milhões em 2014 16 . Dada a excelente relação da Valid com diversas

grandes corporações brasileiras e o histórico quase impecável da atual diretoria, acreditamos que a

Valid tem tudo para fazer desta subsidiária uma parte relevante dos resultados da empresa nos

próximos quatro anos. É esperar para ver!

Importante também destacar a recente proposta de elevação de payout de 2011 de 40% para 80%

e de 2012 de 40% para 50%, a ser votado (e muito provavelmente aprovado) na AGE do dia 26 de

abril. Este evento é de suma importância não só pela distribuição maior de dividendos em si e pela

busca do management em aperfeiçoar sua estrutura de capital, mas também por mostrar um

alinhamento dos diretores com os interesses de seus acionistas, característica que julgamos

essencial para fazer um investimento de longo prazo em qualquer empresa. Ao elevar o payout, o

management cumpriu sua promessa feita no início de 2011, ouvindo os interesses de grande parte

de seus investidores de elevar a distribuição de dividendos em caso de não aquisição de outra

empresa no decorrer do ano.

As ações da Valid continuam bastante atrativas. A empresa deve novamente apresentar bons

resultados em 2012 e, com um payout de 50%, os papéis negociam a um dividend yield de 6% para

os próximos 12 meses, uma barganha para uma empresa com esta qualidade de gestão e com

claras oportunidades de crescimento.

16 Estimativa da Bain Consulting

RESULTADOS DE 2011

13


RESULTADOS DE 2011

ALPARGATAS

Os resultados da Alpargatas em 2011 vieram como o próprio CEO da empresa reconheceu em

conference call com analistas, um pouco abaixo das expectativas iniciais. Uma série de eventos

impactou o desempenho operacional da empresa, e com isso a empresa não conseguiu repetir o

brilhante resultado de 2010. Ainda assim, dadas às adversas condições de mercado, ficamos muito

satisfeitos com a evolução apresentada em 2011, que refletem os ótimos fundamentos da empresa

e nos deixam tranquilos para mantermos nosso otimismo com o business case da companhia, cujas

ações continuam com significativa participação nas carteiras de nossos fundos.

Dentre as adversidades que mencionamos, destacaram-se: (1) o aumento do preço da borracha,

cujo custo médio foi 20% maior em 2011 em relação a 2010; (2) desaceleração do consumo

doméstico no Brasil, sentido principalmente no 2º semestre de 2011, resultado do salto da inflação

que corroeu parte do poder de compra dos consumidores; (3) embargo de importações de calçados

na Argentina, que impactou a importação de calçados de maior valor agregado da Topper no país; e

(4) inflação forte na mão de obra, que ocasionou um dissídio médio de 9% nas fábricas da empresa.

Aliado a estes contratempos, a Alpargatas sofreu ainda com pequenos problemas logísticos no 4º

trimestre de 2011, resultado de adaptações que a empresa está fazendo no seu modelo logístico, e

que impossibilitaram a entrega de 100% dos pedidos de sandálias no final do ano passado,

problemas estes que já foram solucionados no início de 2012.

Mesmo com tudo isso, a Alpargatas obteve em 2011 um aumento de 14% na receita, resultado

principalmente da evolução de 3% nas sandálias vendidas com um preço médio 6,5% maior e da

boa performance da divisão de calçados esportivos. As margens da empresa sofreram com o

aumento no custo da borracha e maiores despesas com vendas no 2º semestre de 2011, reduzindo

a margem bruta e Ebitda do ano em 1,1% e 2,3%, respectivamente. No entanto, muito mais

importante que esses dados passados é a nossa convicção de que parte das adversidades

enfrentadas em 2011 são pontuais e não alteram os sólidos fundamentos da empresa e o racional

do nosso investimento em uma das melhores opções de consumo doméstico no universo da bolsa

brasileira.

14


RESULTADOS DE 2011

ALPARGATAS

Para 2012, nossas expectativas são bastante positivas para a Alpargatas. Nas operações nacionais,

esperamos uma retomada no consumo doméstico ao longo do ano, que deverá alavancar as vendas

de sandálias e calçados. A receita no Brasil será impulsionada por uma retomada de volumes,

combinada com um preço médio mais alto durante todo o ano, decorrente do aumento médio de

9% repassado em julho de 2011.

Continuamos também bastante confiantes com a evolução das operações internacionais,

estimuladas pela retomada gradual do consumo nos EUA e Europa, com a abertura de novas lojas

nessas regiões, início da plataforma de distribuição direta no país norte-americano e a abertura de

importantes novos mercados para exportação de Havaianas, com destaque para Índia, China e

Paquistão, que têm um enorme potencial de consumo e devem trazer boas surpresas neste ano.

Esperamos também um alívio nos custos de produção em 2012, em relação aos elevados

patamares observados na cotação da borracha sintética no ano passado, que deve permitir uma

considerável recuperação da margem bruta ao longo do ano. Já neste trimestre a cotação da

borracha, em reais, encontra-se em média 21% abaixo do patamar verificado no trimestre do

ano passado, queda que deverá refletir na linha de margem bruta a partir do 2º trimestre de 2012.

Ainda dentro do panorama para o ano e alinhado com as perspectivas desenhadas pelo

management da Alpargatas para os anos vindouros 17 , acreditamos ser possível que a empresa

utilize boa parte de sua confortável situação financeira para comprar algum player no setor de

calçados ou acessórios esportivos. O corpo diretivo da empresa está bastante confiante em relação

a este assunto, que poderá ser um importante trigger para suas ações. A empresa tem R$ 670

milhões em caixa e uma sólida estrutura de capital que permite a contração de mais dívida, que

representa apenas 17% do capital empregado.

Mesmo com a elevada valorização da ação nos últimos dois anos (+163% contra -14% do Ibovespa),

continuamos enxergando na Alpargatas uma empresa com fundamentos muito sólidos, excelentes

perspectivas de crescimento e valuation ainda bastante atrativo, com P/E de 14x para 2012 e

desconto de 25% sobre seu valor intrínseco. Além disso, a continuidade dos bons resultados e um

possível movimento de M&A devem impulsionar ainda mais suas ações, que continuam sendo a

principal aposta da Humaitá no setor de consumo!

17 Meta de atingir faturamento bruto de R$ 5,5 bilhões em 2014, alta de 83% quanto ao atingido em 2011

15


RESULTADOS DE 2011

SÃO MARTINHO

Os resultados do 3º trimestre da São Martinho foram uma continuação da tendência verificada ao

longo da safra 2011/12: preços fortes, porém compensados por uma significativa perda de volumes

produzidos. A São Martinho, considerada a melhor empresa do setor, com usinas state-of-the-art e

excelente management, vem conseguindo obter ótimos resultados, estando bem posicionada para

colher os frutos de um cenário bastante favorável na safra 2012/13. Além disso, a companhia tem

feito movimentos estratégicos que tem nos agradado, como a aquisição de participação de 32% na

Usina Santa Cruz em novembro de 2011.

Nos primeiros nove meses da safra 2011/12, o grupo sucroalcooleiro obteve receita 8% maior em

relação à safra anterior, devido aos preços médios 13% e 39% maiores de venda de açúcar e etanol,

respectivamente, parcialmente compensados pela redução de 16% no ATR 18 vendido no período.

As margens desta safra também foram afetadas pelo aumento nos custos de mão de obra,

aumento do Consecana (atrelado aos preços de açúcar e etanol do setor) e menor capacidade de

diluição dos custos, devido à quebra na produção.

Como já discutimos em relatórios anteriores, a fraca produção de cana de açúcar no Brasil é um

problema estrutural, resultado do alto nível de alavancagem do setor, que não investe em

ampliação e nem na renovação do canavial, perdendo produtividade na medida em os cortes são

feitos. Como até agora não houve a criação de um programa claro de fomento ao setor, não

vislumbramos uma mudança deste paradigma nos próximos anos, que deverão continuar

caracterizados pela escassez na oferta de etanol no mercado interno e um mercado mundial de

açúcar bastante demandado, já que o consumo continua crescente e o Brasil responde por quase

metade das exportações globais desta commodity.

Dado o cenário descrito acima, projetamos para a safra 2012/13 (que se iniciou em abril) a

manutenção do elevado patamar de preços de açúcar e etanol, que beneficiará diretamente a São

Martinho, devido ao seu modelo de produção focado em utilização de cana própria. Quanto ao

volume produzido, projetamos uma recuperação na safra 2012/13 de cerca de 16%, em parte por

uma melhoria orgânica, devido ao clima um pouco mais favorável na região Centro Sul, e também

explicada pela soma da produção proporcional da Usina de Santa Cruz, que deverá adicionar 1,3

milhão de toneladas de capacidade para a São Martinho (cerca de 10% da capacidade total da safra

2011/12).

18 ATR = Açúcar Total Recuperável, corresponde à quantidade de açúcar subtraído da cana de açúcar no

processo industrial

16


RESULTADOS DE 2011

SÃO MARTINHO

Além da perspectiva de bons resultados na safra 2012/13, enxergamos outros triggers que devem

fazer a ação deslanchar no médio prazo: (1) obtenção de sinergias operacionais entre a Usina Santa

Cruz e a Usina São Martinho, (2) compra dos 68% restantes das ações da Usina Santa Cruz, que

esperamos que ocorra até meados de 2013, e (3) capitalização da subsidiária Vale do Mogi, veículo

em que estão 32 mil hectares de terras que abastecem a Usina São Martinho, avaliados em cerca

de R$ 1,2 bilhão (44% do valor de mercado da empresa). Acreditamos também que há a

possibilidade de o governo elevar o preço de venda de gasolina, a fim de melhorar os declinantes

resultados da Petrobras, que elevarão o teto do preço de etanol, beneficiando os resultados do

setor.

Por fim, continuamos enxergando um enorme valor na São Martinho, que negocia ainda a

múltiplos bastante depreciados (EV/Ebitda 2012/13 de 4,7x) e com sólidas perspectivas de

crescimento nos próximos anos. Nosso modelo indica um desconto de 35% para as ações da

empresa e estamos bem confiantes com nosso cenário que contempla vários catalisadores para os

próximos 12 meses, além da alta qualidade da gestão que saberá colher os frutos da boa safra de

2012/13.

17


RESULTADOS DE 2011

MARCOPOLO

O ano de 2011 foi de recordes para a empresa com a maior participação em nossas carteiras, tanto

com relação à produção de ônibus no Brasil e nos mercados externos 19 , quanto à manutenção das

elevadas margens e da alta rentabilidade 20 . Além disso, o ano passado foi especialmente

importante para eliminar os últimos gargalos da subsidiária na Índia, uma joint venture com a Tata

Motors, e fazer a produção local deslanchar 21 . No Brasil, houve também avanços significativos para

que o novo padrão de motores (Euro5) fosse implementado a partir de março de 2012. Essa

inovação tecnológica, como já relatamos em relatórios passados, encarecerá o valor final dos

ônibus e, portanto, tem como efeito a antecipação de demanda nos meses anteriores à sua

vigência.

Com isso, os resultados do 4º trimestre de 2011 foram extremamente robustos, superando todas

as estimativas do mercado 22 e impulsionando os preços das ações da empresa para R$ 9,35, uma

alta de 32% desde o final de 2011, bem acima da valorização de 14% do Ibovespa. Os principais

destaques do trimestre, além do efeito de antecipação de demanda refrente ao Euro5, foram as

vendas de ônibus urbanos no mercado doméstico e as exportações de ônibus rodoviários para

países da América Latina.

Conforme explicado no relatório de dezembro de 2011, continuamos muito otimistas com a

Marcopolo para 2012. A contração da produção industrial verificada mais fortemente desde o 2º

semestre do ano passado já resultou em medidas de apoio do governo, que respondeu

primeiramente com o pacote de incentivo Brasil Maior em agosto de 2011 e, depois em abril de

2012, com a ampliação deste pacote em forma de desoneração fiscal e financiamentos subsidiados

para diversos setores, dentre eles o setor de ônibus.

Considerando-se o mercado brasileiro, fica cada vez mais nítido que acertamos ao aumentar em

nossas carteiras a exposição ao segmento de ônibus, cuja dinâmica em 2012 será bem diferente do

segmento de caminhões. Isso ocorre por diversos motivos, dentre os quais: os menores estoques

na rede, as eleições municipais que impulsionam as vendas de ônibus urbanos, o leilão de linhas

interestaduais e internacionais pela ANTT, o leilão de novos lotes do programa Caminho da Escola,

além dos novos corredores BRT (Bus Rapid Transit) de ônibus.

19 A produção consolidada de 2011 da empresa atingiu 31.706 unidades contra 27.674 em 2010, um

aumento de 14%. A receita líquida consolidada de 2011 atingiu R$ 3,4 bilhões, 14% acima da registrada

no ano anterior.

20 A margem EBITDA de 2011 foi de 13,8% enquanto que o retorno sobre o capital investido foi de 23,4%.

21 Foram produzidos 6.308 microônibus em 2011, 21% acima dos 5.216 em 2010.

22 A receita líquida atingiu R$ 949 milhões, aumento de 12% na comparação com o mesmo período de

2010.

18


RESULTADOS DE 2011

MARCOPOLO

Além dos fatores mencionados, contamos com outros triggers que possivelmente serão definidos

neste ano:

• O destino da concorrente Busscar, que está em processo de recuperação judicial. A

Marcopolo posicionou-se estrategicamente criando uma joint venture com a Caio Induscar

em Joinville para, além de produzir peças e acessórios para carrocerias de ônibus, adquirir

a unidade produtiva da Busscar. Caso a Marcopolo seja bem sucedida na aquisição, a

empresa garantiria sua posição extremamente sólida, mitigando o risco de novos entrantes

no mercado brasileiro;

• Implementação da versão para o meio urbano do programa Caminho da Escola.

Atualmente, o governo federal faz licitações de lotes para ônibus escolares para o meio

rural, oferecendo financiamento subsidiado pelo BNDES para as prefeituras. As discussões

políticas para a ampliação do Caminho da Escola às regiões urbanas já estão bastante

adiantadas e podem ser concluídas até o final de 2012. O mercado de ônibus urbanos

equivale a uma demanda anual de cerca de 10 mil unidades, ou seja, bastante expressivo.

Segundo nossas estimativas, o Caminho da Escola urbano agregaria cerca de R$ 1,50/ação

ao valor intrínseco da Marcopolo, elevando nosso preço alvo em mais de 10%.

O business case de Marcopolo está bem estruturado e conta com uma boa visibilidade no médio e

longo prazos, principalmente no que se refere ao mercado brasileiro. Assim, sentimos confiança em

aproveitar bem os momentos de realização na bolsa para aumentar nossa exposição à empresa,

estratégia que possibilitou aumentar nossos ganhos nos últimos meses.

19


RESULTADOS DE 2011

IOCHPE-MAXION

O ano passado foi certamente um marco para a empresa, que passou a ser um grande player global

no segmento de rodas de aço e de alumínio, após as aquisições da americana Hayes Lemmerz 23 e

do grupo mexicano Galaz 24 , ambas por múltiplos com desconto de cerca de 36%, segundo nossas

estimativas. Outro aspecto positivo de 2011 foi a recuperação da rentabilidade da divisão de

vagões ferroviários (Amsted-Maxion), que depois da crise de 2008 amargava resultados fracos por

conta dos altos custos fixos e da baixa demanda. Por estar exposta a diversos segmentos

automotivos e ao transporte ferroviário, o impacto da implementação do Euro5 para a Iochpe é

mais limitado do que para a Marcopolo por exemplo, já que o novo padrão de motores só valerá

para caminhões e ônibus (cerca de 45% das receitas da Iochpe-Maxion, excluindo-se as empresas

recém adquiridas).

Conseqüentemente, os resultados do 4º trimestre de 2011 tiveram uma evolução natural,

considerando-se a sazonalidade típica da empresa, que apresenta volumes mais fracos do que os

do 3º trimestre. Diferentemente do que ocorreu no 4º trimestre de 2010, neste último não houve

uma retração de margens tão expressiva, uma vez que o impacto do dissídio trabalhista da

categoria foi relativamente inferior e, também, pela forte demanda na divisão de vagões. Assim, a

margem Ebitda do 4º trimestre de 2011 ficou em 11,1%, contra 9,0% no mesmo de perído de 2010.

Em 2012, todas as atenções dos investidores estarão voltadas à integração da Hayes e Galaz,

integração esta que estará expressa no balanço consolidado no trimestre do ano. Conforme

publicado no nosso relatório de dezembro de 2011, a nova Iochpe-Maxion tem grande potencial de

sinergias com economias geradas a partir da reorganização de suas 24 fábricas, otimização de

processos e com diferidos tributários de algumas unidades fabris localizadas na Europa. Além disso,

seu porte global agrega inúmeros novos clientes, abrindo novas oportunidades para aumentar a

oferta e o mix de produtos. Antecipando esses ganhos significativos, o valor de mercado da Iochpe-

Maxion passou de R$ 2,4 bilhões em dezembro de 2011 para R$ 3,4 bilhões ao final de março de

2012, um aumento de 43%. Com os números que temos disponíveis até agora, ou seja, prédivulgação

de balanço consolidado, calculamos que ainda exista um grande potencial de

valorização 25 .

23 Aquisição anunciada em outubro de 2011 por US$ 725 milhões. A Hayes é a maior fabricante global de

rodas.

24 Aquisição anunciada em outubro de 2011 por US$ 195 milhões. O Galaz é fabricante de componentes

automotivos.

25 Nosso preço-alvo atual implica em upside superior a 30%

20


RESULTADOS DE 2011

IOCHPE-MAXION

Com as novas unidades produtivas pelo mundo, o foco dos investidores no mercado brasileiro

perde importância relativa em detrimento de regiões como o NAFTA e a Europa 26 . Na divulgação

do balanço do trimestre de 2012, sabemos que teremos números de produção na Europa acima

do inicialmente projetado que ajudarão a compensar o desempenho pior do que previsto dos

segmentos de caminhões e veículos de passeio no mercado brasileiro 27 . Para o NAFTA, os números

divulgados são também bastante positivos e superaram as nossas estimativas iniciais.

Estaremos atentos ao andamento do processo de integração do grupo, sabendo que, como em

qualquer aquisição, existem oportunidades e riscos não antecipados – ainda mais numa aquisição

desse porte. Acreditamos que a Iochpe-Maxion merece crédito, já que provou ao longo de sua

história que a inovação e transformação estão em seu DNA 28 .

26 A fatia do faturamento da América do Sul passará de 82% pré-aquisições para 51%. Ao mesmo tempo, a

Europa terá fatia de 26% e o NAFTA de 17%.

27 Os números do trimestre de 2012 da produção no Brasil virão históricamente baixos em função dos

efeitos da implementação do Euro5 e da retração das vendas de veículos de passageiros. Trata-se de um

movimento pontual que será corrigido ao longo do 2º trimestre do ano. Como o peso do Brasil no

faturamento da companhia consolidada, continuará alto (50%), o impacto negativo do mercado

doméstico será maior do que o impacto positivo da Europa e do NAFTA.

28 A Iochpe-Maxion foi fundada em 1918, inicialmente com foco no ramo madeireiro e, depois,

diversificou suas atividades para outros segmentos, dentre os quais o industrial. Apenas a partir dos anos

90 a empresa começou a concentrar suas operações em autopeças e equipamentos ferroviários,

desfazendo-se de grande parte dos ativos ligados a outras atividades.

21


RESULTADOS DE 2011

HELBOR

Do ponto de vista estratégico, o ano de 2011 começou com um passo importante e

financeiramente atraente com a criação da Alden, uma joint venture entre Helbor e o Grupo

Suzano Papel e Celulose, que conta com cerca de R$ 2 bilhões em VGV de banco de terrenos 29 para

obras futuras. Tal parceria funciona de modo que o Grupo Suzano entra com os terrenos e a Helbor

cuida de toda a parte da incorporação e contratação da construção. Além disso, os resultados da

Helbor foram bastante fortes, atingindo receita líquida de R$ 1,2 bilhão e lucro líquido de R$ 213

milhões, aumento anual de 19% e 17% respectivamente. Os números só não foram melhores por

conta da lentidão na obtenção de licenças na Prefeitura de São Paulo, principal mercado da Helbor,

que acabou atrasando o cronograma de lançamentos da empresa.

Consequentemente, houve forte concentração de lançamentos no 4º trimestre de 2011 totalizando

R$ 764 milhões, equivalente a 49% dos lançamentos do ano. É preciso ressaltar que, mesmo assim,

a velocidade de vendas de 42% foi excepcional, fazendo que, no consolidado do ano, as vendas

contratadas ficassem apenas levemente abaixo das vendas de 2010 – e isso considerando-se ainda

o nível bastante baixo de estoques para venda da Helbor. Além disso, a retração de margem bruta

verificada no 4º trimestre é quase que exclusivamente explicada pelo reconhecimento de custos

antecipados referente ao grande volume de lançamentos.

Após os baixos níveis de estoque ao longo de 2011, este ano começou com um volume mais alto de

imóveis ainda não comercializados, o que garante uma reserva especialmente importante por

conta da baixa visibilidade nos prazos para obtenção de licenças da prefeitura. Entretanto, após

conversarmos com a diretoria da Helbor, ficamos satisfeitos com as medidas adotadas para

precaver-se desse tipo de gargalo nos processos de lançamentos. A Helbor começou, desde o

segundo semestre de 2011, a adiantar diversos projetos, colocando-os para aprovação na

prefeitura. Tal medida é ainda mais importante em períodos pré-eleitorais (temos eleições

municipais este ano), quando a lentidão nos órgãos públicos é maior e quando há importantes

alterações nas diretorias desses órgãos.

29 O valor geral de vendas (VGV) declarado nos resultados operacionais somam R$ 6,1 bilhões. Entretanto,

o VGV total dos terrenos equivalem a mais de R$ 20 bilhões, todos localizados em Mogi das Cruzes, São

Paulo. Como se trata de uma cidade média, o prazo para a construção dos imóveis é muito alto, ou seja, a

Helbor conta com terrenos disponíevis para cerca de uma década de obras na região de Mogi das Cruzes,

motivo pelo qual ela não divulga o valor total de VGV nos seus balanços.

22


RESULTADOS DE 2011

HELBOR

Outra novidade anunciada foi a entrada da empresa no segmento de hotéis. A Helbor busca

aproveitar a demanda crescente que perdurará pelo menos até 2016, quando ocorrerão as

Olimpíadas no Rio de Janeiro. O formato do negócio de hotéis funcionará como um condomínio, ou

seja, a venda será fragmentada para diversos pequenos investidores e não para uma rede de

hotéis. Isso permite manter as margens elevadas, semelhantes às dos projetos comerciais

convencionais. Os primeiros empreendimentos já anunciados estarão localizados em Alphaville e

Salvador.

A Helbor está bem posicionada para continuar seu curso de crescimento. Projetamos lançamentos

pouco abaixo de R$ 2 bilhões para o ano, um aumento de 25% em comparação com 2011. O valor

de mercado da Helbor aumentou 33% ao longo do trimestre de 2012, passando de R$ 1,4 bilhão

para R$ 1,8 bilhão, refletindo os bons resultados financeiros e a capacidade de gestão da

companhia.

23


Fundada em 1979, controlada e administrada pela família Zarzur, a EZ Tec é uma das maiores

construtoras da Região Metropolitana de São Paulo, destacando-se como a mais rentável do setor

dentre as empresas de capital aberto no Brasil. Assim como a Helbor, a EZ Tec tem uma escala

operacional bem abaixo das grandes concorrentes. O gráfico abaixo mostra a diferença de escala

das operações entre as empresas em termos de VGV lançados e de receita líquida em 2011.

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

Lançamentos e Receita Líquida de 2011 (em bilhões)

FONTE: EMPRESA

EZ Tec PDG MRV Cyrela

Lançamentos Receita Líquida

RESULTADOS DE 2011

EZ TEC

Basicamente a EZ Tec foi contra todos os “mantras” do mercado imobiliário nos últimos anos. Ao

contrário do que foi exigido no passado pelos investidores de modo geral, a empresa optou por não

seguir a onda de expansão geográfica, não adquiriu outras grandes construtoras apenas para

aumentar seu banco de terrenos, não terceirizou obras para conseguir crescer desenfreadamente e

tampouco apostou na construção de moradias populares 30 , entre tantas outras estratégias de curto

prazo que outras empresas do setor implementaram.

Não seria verdade, entretanto, afirmar que a EZ Tec não passou por momentos difíceis. Depois de

seu IPO, em junho de 2007, seguiu junto com as concorrentes na “onda” de aquisição de terrenos,

com o dinheiro levantado na abertura de capital, para supostamente assegurar os fundamentos

para o crescimento futuro. Os reflexos dessa estratégia foram, primeiramente, uma disparada nos

preços dos terrenos e, depois, a falta de recursos das empresas para aumentarem suas estruturas.

Assim, a EZ Tec gastou muita energia e recursos em terrenos até 2008, o que gerou menor

capacidade para lançar projetos, dada sua estrutura limitada naquele tempo.

30 Referência ao programa Minha Casa Minha Vida do governo federal.

24


RESULTADOS DE 2011

EZ TEC

Talvez, no entanto, essa tenha sido sua maior sorte. Porque enquanto ela foi obrigada a rever seu

curso de expansão já em 2008, as outras, que vieram a mercado com uma estrutura mais ampla,

seguiram os outros mandamentos do mercado para crescer, alavancando suas operações e

subestimando o tamanho do desafio que viria pela frente. É importante notar que a explosão de

lançamentos por todo o Brasil exige capacidade de execução para garantir tanto o cumprimento do

orçamento de custos quanto o prazo de entrega da obra.

Foi nesse período de revisão estratégica que a EZ Tec definiu seu foco no que conhece e faz bem.

Assim, seu mercado-alvo engloba imóveis residenciais e comerciais de médio e alto padrões em São

Paulo e em algumas cidades vizinhas. Diferente da incorporadora Helbor, a EZ Tec atua ativamente

em todas as etapas até a finalização de seus empreendimentos e conseguiu alta eficiência nos

processos de:

• Aquisição de terrenos - Com uma equipe especializada na prospecção, seguindo a

estratégia de pagar pelos terrenos em dinheiro e sem permutas, o que facilita a

negociação 31 e possibilita a captura de toda a rentabilidade do terreno;

• Maximização do aproveitamento do terreno - Que exige grande habilidade na elaboração

de cada projeto 32 ;

• Vendas - Com uma equipe própria, eficaz e enxuta de vendas, diminuindo as despesas de

comissão;

• Construção - Aumentando o controle de custos e prazos, além de eliminar a taxa de

administração;

• Entrega - Com apenas um empreendimento entregue além do prazo em toda sua história,

o que aumenta a credibilidade junto a potenciais clientes e diminui despesas com

processos judiciais e multas.

31 Facilita em termos de agilidade ao se fechar o negócio e, pelo fato de oferecer o pagamento em

dinheiro e não por meio de permuta, a EZ Tec consegue descontos junto aos proprietários.

32 A maximização do aproveitamento dos terrenos diminui desperdícios e aumenta a receita por m 2 .

25


A excelência em cada um desses processos produziu resultados expressivos. Em termos de margens

e rentabilidade, a EZ Tec não nos decepcionou até este momento. A tabela abaixo evidencia a

vantagem da EZ Tec frente a algumas concorrentes na construção, em termos de margem líquida.

50%

40%

30%

20%

10%

0%

FONTE: EMPRESA

Evolução da Margem Líquida

2008 2009 2010 2011

EZ Tec PDG MRV Cyrela

RESULTADOS DE 2011

EZ TEC

Os reflexos da alta rentabilidade residem no fato da empresa ter se tornado geradora de caixa já

em 2010, bem antes do que as suas concorrentes, que esperam gerar caixa no final deste ano e,

consequentemente, não necessitou de empréstimos para capital de giro e, em poucos casos, optou

por crédito junto ao SFH 33 . O baixo endividamento da EZ Tec diminui as despesas financeiras, o que

tem impacto significativo na sua rentabilidade e ajuda a manter um círculo de geração de caixa

consistente.

Acreditamos que os resultados do 4º trimestre de 2011 da indústria expuseram o que o mercado já

desconfiava, ou seja, a estratégia de crescimento perseguida por algumas empresas 34 mostrou que

diversos riscos foram subestimados. Como o método contábil na construção é o reconhecimento de

resultados de acordo com o andamento da obra, isso abre margem para que custos inesperados

sejam carregados até os estágios finais da construção e, quando o processo de controle é

insuficiente, os estouros no orçamento de custos podem surpreender. Quase todas as grandes

construtoras seguiram essa estratégia que, até então, não tinha sido experimentado em grande

escala. Em resumo, as empresas estão colhendo hoje, com a finalização de grande quantidade de

33 Sistema Financeiro para Habitação, que oferece crédito voltado para financiar moradias com valor de

até R$ 500 mil com taxas de juros mais baixas.

34 Referência à estratégia de crescimento por aquisições de concorrentes ou por meio de terceirização de

obras com construtoras pouco familiares em regiões mais distantes.

26


obras iniciadas em 2008 e 2009, os frutos das estratégias plantadas 35 .

RESULTADOS DE 2011

EZ TEC

Ironicamente, a EZ Tec beneficiou-se de duas formas da dinâmica que observamos. Primeiro, ao

conseguir manter e até aumentar os retornos aos acionistas, com lucros recordes e geração de

caixa consistente. Segundo, por que na fase em que nos encontramos, as grandes construtoras

amargam baixa rentabilidade e necessitam de capital adicional para concluir obras mais caras do

que o previsto, ou seja, a necessidade de caixa faz com que elas se desfaçam de terrenos para

bancar as obras em andamento. Existe uma forte pressão para que as empresas levantem dinheiro

para utilizar nas obras e portanto, empresas com caixa, como é o caso de EZ Tec, conseguem

comprar terrenos com descontos.

Espera-se que este ano seja novamente bom para a EZ Tec. A empresa lançará o mais novo ícone

da capital paulista, o EZ Towers, que conta com duas torres corporativas AAA, localizado na região

do Morumbi Shopping e avaliado em cerca de R$ 1,3 bilhão. Mais importante, a empresa já conta

com projetos finalizados e aprovados pela prefeitura até 2013, garantindo larga visibilidade

operacional.

Em abril de 2011, Incluímos as ações da EZ Tec na carteira do Humaitá Value FIA e em julho de

2011 na carteira do Humaitá Absolute FIA. Desde então, as ações valorizaram-se em 51% e 47%

respectivamente, enquanto que o Ibovespa apresentou desvalorização de 3% e 8% nos mesmos

períodos.

35 A Cyrela teve que reconhecer em 2010 custos acima do orçado inicialmente em obras com parceiros,

provocando forte retração de margens. A Gafisa adquiriu a construtora Tenda em 2009 e, desde então,

luta com a baixa rentabilidade. No 4º trimestre de 2011, a empresa amargou prejuízo de R$ 945 milhões

ao reconhecer custos não contabilizados da empresa adquirida. A PDG, depois de adquirir a Agre em

2009, apresentou nos resultados de 2011 forte retração de margens, reflexo de obras com estouro de

orçamentos da Agre.

27


HUMAITÁ EQUITY HEDGE FIM

MARÇO 2012 - Código Bloomberg - HUMEHDG BZ



Público Alvo:O Fundo destina-se a receber aplicações do público em geral, pessoas físicas, jurídicas ou institucionais que

possuam perfil de investimentos e situação financeira compatíveis com o objetivo e a política de investimentos do Fundo.

O Fundo atende às regras das Resoluções 3.922/10(RPPS) e 3.792/09(EFPC) do CMN

Objetivo do Fundo: O Fundo busca gerar retornos superiores à variação do CDI através de estratégias de arbitragem e de

posições direcionais no mercado de ações, independentemente das condições de mercado. O Fundo opera sem alavancagem

e busca consistência em seus resultados de longo prazo através de um controle rígido de risco.

2010

2011

2012

Instruções para aplicações: Efetuar depósito através de TED até às 14:00h na conta corrente do fundo indicada abaixo:

HUMAITÁ EQUITY HEDGE FIM – CNPJ: 09.601.197/0001-99 – BANCO: 237- BRADESCO – AG. 2856-8 – CC: 616513-3

Características

Administração: BNY Mellon Serviços Fin DVTM S/A

Gestão: Humaitá Investimentos Ltda

Custódia: Bradesco SA / Auditoria: KPMG

Mínimo para Aplicação: R$ 10.000

HEH -

% CDI -

Mínimo para Permanência: R$ 5.000

Movimentações: R$ 5.000

Horário Limite: 14:00

Cota de Aplicação/Resgate: D+1/D+2(úteis)

Rentabilidade do Fundo (líquido de taxas) - %

Liquidação: D+3 (úteis após cotização)

Classificação ANBIMA: Long Short Direcional

(1)

Taxa de Administração: 2,0% ao ano

Taxa de Performance: 20% sobre

o que exceder CDI

Estatísticas (*)

(*) Bruto Atribuição - %

6 meses

12 meses

Acumulado

HEH -

% CDI -

HEH -

% CDI -

JAN

1,23

144

1,36

153

FUNDO

7,33%

13,75%

23,91%

Retorno médio mensal (12M)

Vol 12M (Anualizada)

Sharpe (12M)

Maior retorno mensal

FEV MAR ABR MAI JUN

0,26

31

0,89

120

% do CDI

141%

120%

118%

0,90%

1,84%

1,11

1,94%

0,30

33

1,94

239

0,74

88

Distribuição de Retornos Desde o Início (% do CDI)

frequência (%)

0,80

81

0,95

100

Menor retorno mensal 0,26%

Meses acima do CDI

62%

Meses abaixo do CDI

38%

Meses positivos

21

Meses negativos

0

Maior seq. de retornos posit. (dias) 13

Maior seq. de retornos neg. (dias) 7

Maior queda consecutiva -0,83%

Dias úteis necessários para recup. 5

(**)

VaR 95% (diário)

0,28

(1) Tendo em vista que o fundo admite a aplicação em cotas de fundos de investimento, fica instituída a taxa de

administração máxima de 3,00% a.a. (três por cento ao ano) sobre o valor do patrimônio líquido do fundo.

(*) Long=compra; Short=venda

(**) VaR = Value at Risk, indica o montante equivalente à maior perda esperda da carteira para um dia com intervalo de

confiança de 95%.

Agribusiness

Alimentos

Aviação

Bens de Capital

Construção Civil

Inst. Financeiras

Logistica e Transp.

Mineração

Óleo e Gás

Papel e Celulose

Química

Shopping Centers

Siderurgia

Utilities

Varejo e Consumo

CARTEIRA ATIVA

Caixa líquido

Total

A Humaitá Investimentos não comercializa nem distribui cotas de fundos ou qualquer outro ativo financeiro. Este material tem caráter meramente informativo e não deve ser considerado uma oferta para compra de cotas do fundo. Leia o prospecto

e o regulamento antes de investir. A rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Fundos de Investimento não contam com garantia do administrador, do gestor, de

qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do Fundo Garantidor de Créditos/ FGC. Os fundos multimercados com renda variável podem estar expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. Este

fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante da sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em

JUL

1,51

185

0,30

31

AGO

1,70

192

1,33

124

SET

0,61

72

1,57

167


significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Este boletim tem caráter informativo, não podendo ser distribuído, reproduzido ou copiado sem a expressa concordância da

Humaitá. Para avaliação da performance de um fundo de investimento é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. As informações relacionadas à performance do

fundo são referentes à cota de fechamentodo último dia útil do mês anterior à elaboração deste documento. I.R. retido na fonte, semestralmente, no último dia útil dos meses de maio

e novembro, aplicando-se alíquota de 15%. No resgate é aplicada a alíquota complementar, em função do prazo da aplicação, conforme descrito a seguir: i) 22,5% em aplicações

com prazo de até 180 dias; ii) 20% em aplicações com prazo de 181 dias até 360 dias; iii) 17,5% em aplicações com prazo de 361 dias até 720 dias; iv) 15% em aplicações com prazo

acima de 720 dias. Não há garantia de que este fundo terá o tratamento tributário para fundos de longo prazo, exigida pelo parágrafo 2º do artigo 92 da IN CVM 409. Administrador/

Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A (CNPJ: 02.201.501/0001-61) Av. Presidente Wilson 231, 1 andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905 Telefone: (21) 3219-

2500 / Fax (21) 3219-2501 www.bnymellon.com.br/sf SAC: sac@bnymellon.com.br ou (21) 3219-2600, (11) 3050-8010, Ouvidoria: ouvidoria@bnymellon.com.br ou 0800 7253219

OUT

1,27

0,05

0,00

3,90

2,12

4,11

0,23

0,86

2,27

0,46

0,18

0,27

2,40

0,09

3,70


1,85

230

1,25

142

-2,67

-1,31

-0,08

-1,35

-1,31

-2,83

-0,37

-1,94

-0,85

-1,26

0,00

-0,19

-1,72

-1,01

-2,76


NOV

0,35

43

0,65

75

3,93

1,36

0,08

5,26

3,43

6,94

0,59

2,79

3,12

1,72

0,18

0,45

4,12

1,10

6,46


DEZ

0,96

104

1,04

114

-1,40

-1,26

-0,08

2,55

0,81

1,28

-0,14

-1,08

1,42

-0,80

0,18

0,08

0,67

-0,92

0,94


ANO

7,18

138

10,91

94

4,24

172

ACUM

7,18

138

18,87

109

23,91

118

0,08

-0,15

0,00

0,24

0,22

0,14

0,07

-0,13

0,20

0,32

0,07

0,10

0,32

0,11

0,05


MARÇO 2012 - Código Bloomberg - HUMAITA BZ



Público Alvo: O Fundo destina-se a receber aplicações do público em geral, pessoas físicas, jurídicas ou institucionais que

possuam perfil de investimentos e situação financeira compatíveis com o objetivo e a política de investimentos do Fundo.

O Fundo atende às regras das Resoluções 3.922/10(RPPS) e 3.792/09(EFPC) do CMN

Objetivo do Fundo: O Fundo busca superar o retorno do Índice Bovespa num horizonte de longo prazo, através de

investimentos unicamente em empresas sólidas e promissoras do mercado brasileiro. O portfólio é composto por 10 a 20

papéis com uma concentração máxima de 20% por ativo sem o uso de derivativos ou alavancagem financeira.

Instruções para aplicações: Efetuar depósito através de TED até às 14:00h na conta corrente do fundo indicada abaixo:

HUMAITÁ VALUE FIA – CNPJ: 07.292.267/0001-49 – BANCO: BRADESCO – AG. 2856-8 – CC: 586.225-6

Características

Administração: BNY Mellon Serviços Fin DVTM S/A

Gestão: Humaitá Investimentos Ltda

Custódia: Bradesco SA / Auditoria: Pricewaterhouse Coopers

Mínimo para Aplicação: R$ 10.000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

MAR-12

HVF

IBOV

DIF

HVF -

IBOV-

HVF -

IBOV-

HVF -

IBOV-

HVF -

IBOV-

HVF -

IBOV-

HVF -

IBOV-

BENS DE


12M

8%

-5%

14%

JAN

6,5

-0,6

-9,0

-8,0

-2,9

4,7

-1,3

-4,7

-5,6

-3,9

8,4

11,1

24M

0,3%

-8%

8%

FEV

-0,1

-1,4

10,3

9,1

-3,6

-2,8

-4,3

1,7

-2,8

1,2

7,3

4,3

CONSUMO

23%

MAR

5,8

4,4

-0,7

-5,5

6,0

7,2

9,1

5,8

1,4

1,8

4,2

-2,0

36M

120%

59%

61%

48M

25%

6%

19%

Mínimo para Permanência: R$ 5.000

Movimentações: R$ 2.000

Horário Limite: 14:00

Cota de Aplicação/Resgate: D+0/D+7(corridos)

Rentabilidade do Fundo (líquido de taxas) - %

ABR

6,5

8,2

11,4

7,7

29,9

15,6

-4,2

-4,0

0,0

-3,6

CONSTRUÇÃO


60M

89%

42%

48%

Composição da Carteira

Início

259%

156%

103%

A Humaitá Investimentos não comercializa nem distribui cotas de fundos ou qualquer outro ativo financeiro. Este material tem caráter meramente informativo e

não deve ser considerado uma oferta para compra de cotas do fundo. Leia o prospecto e o regulamento antes de investir. A rentabilidade passada não representa

garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Fundos de Investimento não contam com garantia do administrador,

do gestor, de qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do Fundo Garantidor de Créditos/ FGC. Os fundos de ações podem estar expostos a significativa

concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. Este fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior.

Em atendimento à Instrução CVM nº 465, desde 02/05/2008, os fundos de renda variáel deixaram de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das

ações e passou a fazê-lo com base na cotação de fechamento. Assim comparações de rentabilidade devem utilizar, para períodos anteriores a 02/05/2008,

a cotação média dos índices de ações e, para períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento. Administrador/Distribuidor: BNY Mellon Serviços

Financeiros DTVM S.A (CNPJ: 02.201.501/0001-61) Av. Presidente Wilson 231, 1 andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905 Telefone: (21) 3219-2500 / Fax (21)

3219-2501 www.bnymellon.com.br/sf SAC: sac@bnymellon.com.br ou (21) 3219-2600, (11) 3050-8010, Ouvidoria: ouvidoria@bnymellon.com.br ou 0800 7253219

MAI

8,4

6,7

20,3

11,3

8,2

12,5

-10,4

-6,6

-1,1

-2,3

JUN

4,7

3,4

-1,7

-10,4

1,7

-3,3

-2,7

-3,3

-1,5

-3,4

JUL

9,6

1,3

-13,1

-8,5

10,2

6,4

8,8

10,8

-6,4

-5,8

MINERAÇÃO E SID

14%

AGO

-1,4

-1,2

-3,7

-6,4

5,4

3,1

0,8

-3,5

-0,6

-3,9

LARGE CAPS

MID CAPS

SMALL CAPS

OG


SET

6,3

11,2

-21,7

-11,0

4,7

8,9

4,7

6,6

-4,6

-7,4

Liquidação: D+3 (úteis após cotização)

Classificação ANBIMA: Ações Ibovespa Ativo

Taxa de Administração: 2,0% ao ano

Taxa de Performance: 20% sobre

o que exceder Ibov (fechamento)

OUT

8,8

8,1

-27,2

-24,8

-0,2

0,0

4,0

1,8

8,0

11,5

AÇÚCAR E


24%


NOV

-4,3

-2,9

-7,6

-1,8

8,7

8,9

-2,1

-4,2

-6,1

-2,5

DEZ

6,3

0,8

-0,4

2,6

11,1

2,3

2,4

2,4

1,0

-0,2

ANO

73,0

43,7

-42,3

-41,2

107,6

82,7

3,1

1,0

-17,6

-18,1

21,0

13,7

VOL. DIÁRIO ACIMA DE R$10 MILHÕES

40%

QUÍMICO

2%

VOL. DIÁRIO ABAIXO DE R$ 2 MILHÕES

ACUM

191,3

153,8

68,2

49,1

249,1

172,4

259,9

175,2

196,7

125,4

259,1

156,2

CAIXA

4%


MARÇO 2012 - Código Bloomberg - HUABFIA BZ



Público Alvo: O Fundo destina-se a receber aplicações do público em geral, pessoas físicas, jurídicas ou institucionais que

possuam perfil de investimentos e situação financeira compatíveis com o objetivo e a política de investimentos do Fundo.

O Fundo atende às regras das Resoluções 3.922/10(RPPS) e 3.792/09(EFPC) do CMN

Objetivo do Fundo: O Fundo busca retorno absoluto no horizonte de 36 meses, através de investimentos em empresas

sólidas com alta probabilidade de aumentar seus lucros, de forma substancial, neste mesmo período. Com uma abordagem

fundamentalista, o portfólio é composto por 10 a 20 papéis sem uso de alavancagem.

MAR-12

HAF

IBOV

DIF

Instruções para aplicações: Efetuar depósito através de TED até às 14:00h na conta corrente do fundo indicada abaixo:

HUMAITÁ ABSOLUTE FIA – CNPJ: 13.651.964/0001-41 – BANCO: BRADESCO – AG. 2856-8 – CC: 644.086-0

Administração: BNY Mellon Serviços Fin DVTM S/A

Gestão: Humaitá Investimentos Ltda

Custódia: Bradesco SA / Auditoria: Pricewaterhouse Coopers

Mínimo para Aplicação: R$ 10.000

2011

2012

HAF -

IBOV-

HAF -

IBOV-

BENS DE


3M

25%

14%

12%

6M

34%

23%

11%

12M

-

-

-

Início

22%

3%

19%

Características

Mínimo para Permanência: R$ 5.000

Movimentações: R$ 2.000

Horário Limite: 14:00

Cota de Aplicação/Resgate: D+0/D+60(corridos)

Rentabilidade do Fundo (líquido de taxas) - %

Composição da Carteira

LARGE CAPS

MID CAPS

SMALL CAPS

NANO CAPS

A Humaitá Investimentos não comercializa nem distribui cotas de fundos ou qualquer outro ativo financeiro. Leia o prospecto e o regulamento antes de investir.

A rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Fundos de Investimento não

contam com garantia do administrador, do gestor, de qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do Fundo Garantidor de Créditos/ FGC. Os fundos de ações

podem estar expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. Este fundo está autorizado a realizar

aplicações em ativos financeiros no exterior. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante da sua política de investimento. Tais

estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Tendo em vista que o fundo admite

a aplicação em cotas de fundos de investimento, fica instituída a taxa de administração máxima de 4,0% a.a. (quatro por cento ao ano) sobre o valor do

patrimônio líquido do fundo. Administrador/Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A (CNPJ: 02.201.501/0001-61) Av. Presidente Wilson 231,

1 andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905 Telefone: (21) 3219-2500 / Fax (21) 3219-2501 www.bnymellon.com.br/sf SAC: sac@bnymellon.com.br ou (21)

3219-2600, (11) 3050-8010, Ouvidoria: ouvidoria@bnymellon.com.br ou 0800 7253219

Liquidação: D+3 (úteis após cotização)

Classificação ANBIMA: Ações Livre

Taxa de Administração: 3,0% ao ano

Taxa de Performance: 20% sobre

o que exceder Ibov (fechamento)

JAN FEV MAR ABR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ ANO ACUM

10,6

11,1

7,4

4,3

CONSUMO

23%

5,5

-2,0

CONSTRUÇÃO


MINERAÇÃO E SID

10%

-5,5

-5,7

-0,3

-4,0

QUÍMICO


-3,3

-7,4

9,4

11,5

AÇÚCAR E


12%

19%

22%

-4,7

-2,5

AGRO

3%

2,6

-0,2


2%

46%

-2,5

-9,1

25,3

13,7

-2,5

-9,1

22,1

3,4

CAIXA

6%

VOL. DIÁRIO ACIMA DE R$ 10 MILHÕES

VOL. DIÁRIO ABAIXO DE R$ 2 MILHÕES

VOL. DIÁRIO ABAIXO DE R$ 500 MIL


Gestor:

Humaitá Investimentos Ltda

Rua Funchal, 263 - Conj. 153

04551-060 São Paulo - SP BRASIL

+55 11 3044-3333 (tel) / +55 11 3708-0069 (fax)

humaita@humaitainvest.com.br -

www.humaitainvest.com.br

Administrador/ Distribuidor:

BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.

Av. Presidente Wilson, 231, 1 andar

20030-905 Rio de Janeiro – RJ BRASIL

+55 21 3219-2998 (tel) / +5521 3974-4501 (fax)

www.bnymellon.com.br/sf

SAC: sac@bnymellon.com.br ou (21) 3974-4600,

(11) 3050-8010, 0800 725 3219

Ouvidoria: ouvidoria@bnymellon.com.br

ou 0800 7253219

Os fundos Humaitá Value FIA, Humaitá Absolute FIA e Humaitá Equity Hedge FIM estão autorizados a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Os

fundos Humaitá Equity Hedge FIM e Humaitá Absolute FIA utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de suas políticas de investimento. Tais

estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Em atendimento à Instrução CVM nº 465,

desde 02/05/2008, os fundos de renda variáel deixaram de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passou a fazê-lo com base na cotação

de fechamento. Assim comparações de rentabilidade devem utilizar, para períodos anteriores a 02/05/2008, a cotação média dos índices de ações e, para

períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento. Fundo Humaitá Value FIA: cotização D+0, resgate D+7(corridos), liquidação D+3 (úteis após cotização),

tx adm 2%aa, tx performance 20% sobre Ibovespa(fechamento); público alvo: investidores em geral, pessoas físicas e/ou jurídicas, que buscam obter níveis de

rentabilidade superiores àqueles geralmente obtidos no mercado financeiro. Fundo Humaitá Absolute FIA: cotização D+0, resgate D+60(corridos), liquidação D+3

(úteis após cotização), tx adm 3%aa; Tendo em vista que o fundo admite a aplicação em cotas de fundos de investimento, fica instituída a taxa de administração

máxima de 4,0% a.a. (quatro por cento ao ano) sobre o valor do patrimônio líquido do fundo; tx performance 20% sobre Ibovespa(fechamento); público alvo: os

investidores em geral que buscam a valorização das suas cotas no médio e longo prazo. Fundo Humaitá Equity Hedge FIM: cotização D+1, resgate D+2(úteis),

liquidação D+3 (úteis após cotização), tx adm mínima 2%aa. Tendo em vista que o fundo admite a aplicação em cotas de fundos de investimento, fica instituída a

taxa de administração máxima de 3,00% a.a. (três por cento ao ano) sobre o valor do patrimônio líquido do fundo; tx performance 20% sobre CDI; público alvo: os

investidores em geral que buscam obter uma rentabilidade consistente acima do CDI, observados os riscos inerentes ao grau de volatilidade e à política de

alavancagem do FUNDO.

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