MlimiJlillliIIDn'I' - Sistema de Bibliotecas da FGV - Fundação Getulio ...

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"Os acionistas ordinários são, então, os detentores do fluxo de caixa
residual, que, por sua vez, é o determinante do valor de mercado do
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"Dispêndiosde capital"
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manutenção destes capitais foram deduzidas do cômputo de NOPLAT, como
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"O Custo de Capital Médio Ponderado é um conceito fundamental para o
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I.
o Cálculo do Valor Utilizando-se os Métodos do Fluxo de
Caixa Descontado e do Lucro Econômico: Aplicação em uma
Empresa Industrial Brasileira
Banca Examinadora
Prof. Orientador: José Carlos Guimarães Alcântara
Prof.: Piero Tedeschi
Prof.: João Carlos Douat

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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
ALLAN DE AZEVEDO BARRETO
o Cálculo do Valor Utilizando-se os Métodos do Fluxo de
Caixa Descontado e do Lucro Econômico: Aplicação em
uma Empresa Industrial Brasileira
Fundação Getulio Vargas ,
GV
Escola de Administração
de Empresas de SAo Paulo
Biblioteca
I
1199902590
Dissertação apresentada ao curso de MBA da
FGV/EAESP
Área de Concentração: Administração Contábilfinanceira,
como requisito para a obtenção do título de
mestre em Administração.
Orientador: Prof. José Carlos Guimarães Alcântara
SÃO PAULO
1999
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'Barreto, A. B. (1999). O Cálculo do Valor Utilizando-se os Métodos do Fluxo de
Caixa Descontado e do Lucro Econômico: Aplicação em ume Empresa Industrial
Brasileira. Dissertação de Mestrado, FGV/Escola de Administração de Empresas
de São Paulo, São Paulo.
Resumo: Apresenta os métodos de avaliação de empresas baseados nos
descontos de fluxos de caixa futuros, enfocando dois modelos, o do Fluxo de
Caixa Descontado (DCF) e o do Lucro Econômico. Analisa cada um destes
modelos em termos de seus componentes e explicita o inter-relacionamento
destes últimos. Expõe a importância dos direcionadores de valor, que, entendidos
de uma forma mais ampla, incluem, além de ROIC (retorno sobre o capital
investido), g (taxa de crescimento) e NOPLAT (lucro operacional líquido já
descontado dos efeitos do imposto de renda), o WACC (custo médio ponderado
de capital) e o capital investido, entre outros. Apresenta um estudo de caso,
tendo uma companhia industrial brasileira de capital fechado como seu objeto.
Analisa os resultados deste estudo, principalmente as dificuldades encontradas
no processo de cálculo do valor. Relaciona estas dificuldades à natureza do
controle de capital - fechado - da companhia estudada. Extrai conclusões,
apresenta algumas limitações e·sugere pesquisas e desenvolvimentos futuros.
Palavras-chaves: Fluxo de Caixa Descontado - Lucro Econômico -
Direcionadores de Valor - ROle - g - NOPLAT - WACC - Capital lnvestido -
Estudo de caso

SUMÁRIO
1- INTRODUÇAO 1
, ,
2 - ANALISE TEORICA 4
2.1 - A Abordagem do Fluxo de Caixa Descontado............................... 4
2.1.1 - O Modelo DCF 4
2.1.2 - O Modelo do lucro Econômico 10
2.2 - Os Direcionadores do Valor 14
2.2.1 - NOPlAT 20
2.2.2 - Capital Investido 24
2.2.3 - Calculando ROIC, FCl e lucro Econômico 34
2.2.3.1 - ROIC 34
2.2.3.2 - Tópicos Especiais na Computação de ROIC 36
2.2.3.3 - Tópicos Especiais na Computação de FCl 38
2.2.3.4 - Tópicos Especiais na Computação do lucro
Econôm ico 40
2.2.4 - WACC 43
2.2.4.1 - Componentes do Capital.......................... 44
2.2.4.2 - Impostos 45
2.2.4.3 - Custo Histórico e Custo Marginal........................ 45
2.2.4.4 - Custo do Passivo Financeiro............................... 45
2.2.4.5 - Custo de Ações Preferenciais 47
2.2.4.6 - Custo de lucros Retidos 47
2.2.4.6.1 - O Método CAPM 48
2.2.4.6.2 - A Abordagem do Fluxo de Caixa
Descontado (DCF) 53
2.2.4.6.3 - A Abordagem Bond-Yield-Plus-Risk-
Premium 56
2.2.4.7 - Custo de Novas Ações Ordinárias 57
2.2.4.8 - A Obtenção e o Significado do WACC 58
2.3 - A Estimação do Valor Continuado (Continuing Value) 60

2.3.1 - Seleção de uma Técnica Apropriada 61
2.3.2 - Decisão quanto ao Horizonte de Previsão........................ 64
2.3.3 - Estimando os Parâmetros e Descontando o FCl ao
Presente........................................................................... 65
3 - ESTUDO DE CASO 66
3.1 - Descrição da Empresa ' 66
3.2 - Análise Histórica de Desempenho.................................... 67
3.2.1 - Introdução 67
3.2.2 - Demonstrações Financeiras 69
3.2.3 - Cálculo dos Direcionadores do Valor 77
3.2.3.1 - NOPlAT 77
3.2.3.2 - Capital Investido................................................. 79
3.2.3.3 - ROIC 81
3.2.3.4 - FCl 84
3.2.3.5 - lucro Econômico...................... 87
3.2.4 - Uma Digressão a Respeito do Contexto Histórico em que
a TECSIS Operou no Período em Destaque 88
3.2.5 - Indicadores Econômico-financeiros 94
3.3 - Avaliação (Valuation) 98
3.3.1 - Cenários 98
3.3.2 - Considerações a Respeito do Comportamento dos
Mercados para o Período Explícito de Previsão 100
3.3.3 - Considerações de Cunho Estratégico 105
3.3.4 - Principais Investimentos para a Realização dos
Objetivos Estratégicos e Comerciais 112
3.3.5 - Demonstrações Financeiras Projetadas 115
3.3.5.1 - Introdução 115
3.3.5.2 - Apresentação das Demonstrações Financeiras. 116
3.3.5.3 - NOPlAT 131
3.3.5.4 - Capital Investido 132
3.3.5.5 - WACC 133
3.3.5.6 - ROIC 135
3.3.5.7 - FCl e lucro Econômico 136
3.3.5.8 - Comparação entre as Demonstrações
Financeiras Realizadas e Projetadas 138
3.3.6 - Valor Continuado 139

4 - CONCLUSÃO
5-ABSTRACT
3.3.7 - Cálculo do Valor 141
6 - REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
3.3.7.1 - Abordagem DCF 142
3.3.7.2 - Abordagem do Lucro Econômico 143
3.3.7.3 - Comentários Finais 143

1- INTRODUÇÃO
A metodologia de avaliação de empresas é, basicamente, um corpo teórico
desenvolvido nos EUA. A referência deste corpo teórico é a empresa de capital
aberto dotada de uma administração contábil relativamente refinada. O que
acontece, então, quando se transplanta esta metodologia para a realidade de
negócios brasileira e, em adição, quando procura-se aplicá-la em uma empresa
de capital fechado? Esta é, em essência, a questão a ser apresentada neste
trabalho.
Estando a justiticá-la, além de qualquer outra coisa, estão as próprias mudanças
verificadas no panorama econômico brasileiro nesta última década.
Com efeito, a abertura da economia brasileira nos anos 90 deu um outro
significado à palavra "competitividade". Possuir este atributo passou a ser a pedra
de toque da sobrevivência das empresas brasileiras, expostas, desde então, e de
maneira crescente, à competição internacional. Entre outras consequências disto,
espera-se cada vez mais a ocorrência de processos de fusão e aquisição
envolvendo tanto empresas brasileiras, isoladamente, quanto em associação com
empresas estrangeiras. Dado que uma parte significativa, se não majoritária, do
universo das empresas instaladas no Brasil, constitui-se de sociedades de capital
fechado, e que, dentre elas, certamente muitas não possuem sistemas refinados
de contabilidade e controle, então, crê-se, justifica-se buscar um melhor
entendimento da questão acima colocada.
Para tanto, este trabalho se dividirá em duas partes distintas, além desta
Introdução e de uma Conclusão, ao final. A primeira delas - Análise Teórica - irá
apresentar e descrever o corpo teórico básico de valuation. A próxima - Estudo
de Caso - apresentará o caso de uma empresa para a qual procurou-se aplicar
os conceitos de valuation e comentar as conseqüências e os resultados desta
1

aplicação. Não se procurará, então, responder-se à questão proposta de maneira
analítica ou teórica; ao contrário, isto deverá ocorrer a partir do estudo de um
caso prático.
A escolha do objeto (empresa) a ser avaliado, percebe-se, é de extrema
relevância. De pouco adiantaria, por exemplo, estudar-se a filial brasileira de
capital fechado de uma grande corporação estrangeira, pois, provavelmente, sua
administração contábil e sua controladoria seriam tão sofisticadas quanto a da
própria matriz. Restaria, então, a análise do impacto da realidade brasileira de
negócios sobre os resultados da aplicação da metodologia da avaliação, além, é
claro, de inevitáveis ajustes decorrentes de diferenças nas legislações contábeis.
A escolha ideal deveria recair sobre uma empresa preferencialmente de capital
nacional, não dotada de práticas contábeis e de controle sofisticados, mas, por
outro lado, exposta já há algum tempo à competição internacional e, ainda,
razoavelmente reconhecida pelo mercado. Por fim, os controladores deveriam ter
algum interesse na avaliação do empreendimento. Por possuir todas estas
características, a TECSIS Ltda., empresa produtora de equipamentos industriais,
localizada em Sorocaba/SP, foi escolhida como objeto do estudo de caso acima
referido.
Além disto, TECSIS já foi alvo de duas tentativas de aquisição nos últimos quatro
anos. Estes dois negócios não foram concluídos por razões distintas, mas, a ligá-
las, está o fato de que, em nenhum momento, houve um genuíno acordo entre as
partes quanto à questão do valor do empreendimento. Este é, hoje em dia, um
incentivo a mais para os controladores se interessarem por um trabalho que
aborde a questão da avaliação da empresa. Assim, todos eles, sem exceção,
apoiaram o presente esforço.
2

(
Como resultado disto, produziu-se uma série de resultados e observações, que,
nas próximas páginas, juntamente com a Análise Teórica acima referida, serão
apresentados em detalhes.
3

2 - ANÁLISE TEÓRICA
2.1 - A ABORDAGEM DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Na abordagem do fluxo de caixa descontado (DCF), o valor de um negócio ou de
uma companhia é igual ao valor de seus fluxos de caixa futuros estimados,
descontados a uma taxa de desconto apropriada. Dois, então, são os conceitos
fundamentais aqui: fluxo de caixa e taxa de desconto.
Nesta seção, serão utilizadas duas abordagens distintas, a do DCF propriamente
dito (the entity DCF model) e a do lucro econômico (the economic profit
model).
2.1.1 - O Modelo DCF
Este modelo avalia um negócio como sendo o valor de suas operações menos o
valor de seus débitos (fundamentalmente, débitos junto a instituições financeiras -
empréstimos e financiamentos) e de outras obrigações junto a investidores que
tem ordem de prioridade superior à dos acionistas ordinários, com cada um
destes elementos descontados a uma taxa de desconto que reflita o seu
respectivo grau ou nível de risco.
Os acionistas ordinários são, então, os detentores do fluxo de caixa residual, que,
aqui, é o próprio valor da companhia.
Segundo Copeland (1995-96, p. 139), o valor das operações de uma companhia
é igual ao valor presente (ou NPV) dos fluxos de caixa livres futuros. Um fluxo de
caixa livre (FCl), por seu turno, é igual ao lucro líquido depois dos impostos
(doravante denominado lucro líquido ou ll), mais despesas contábeis que não
4

epresentam saída efetiva de caixa, menos investimentos em capital de giro, em
máquinas e equipamentos, instalações, e outros ativos. Nenhum fluxo de caixa
de caráter financeiro é incluído nesta computação do valor das operações. Assim,
o fluxo de caixa livre é, na verdade, o caixa gerado pela companhia, por suas
operações, e que é livre ou disponível para fundear pagamentos destinados aos
fornecedores de capital, tanto de capital de "empréstimo" quanto de
"investimento" (debt and equity, respectivamente).
A taxa de desconto a ser aplicada aos fluxos de caixa livres futuros deve ser uma
taxa tal que reflita o custo de oportunidade de todos os fornecedores de capital,
ponderado pela participação relativa de cada um na estrutura de capital da
companhia. Esta taxa é normalmente denominada de Custo de Capital Mdio
Ponderado (que, doravante, será referido como WACC, a sigla em inglês para
'Weighted Average Cost of Capital").
Os fluxos de caixa livres são estimados para um determinado período de anos,
para os quais assume-se a existência de uma certa visibilidade no ambiente de
negócios (tanto geral quanto específico à companhia) capaz de permitir a
elaboração de previsões mais detalhadas. Após este período - de cinco, seis,
sete, e até mais anos - esta visibilidade não mais existe, mas, por outro lado,
permanece a necessidade de se estimar os fluxos de caixa livres "ad lntinltunt'
(na verdade, isto não é literalmente verdadeiro, como se verá mais adiante. Mas,
por enquanto, deve ser considerado desta forma). Tem-se, então, duas previsões
distintas de fluxo de caixa livre: uma, que pode ser denominada de explícita ou
de período de previsão explícito (COPELAND, 1995-96, p. 139), realizada
período a período (ano a ano, usualmente), e outra, que trata da previsão dos
fluxos após o período da previsão explícita. Assim:
Valor = (NPV dos fluxos de caixa durante o período de previsão explícito) + (NPV
dos fluxos de caixa depois do período de previsão explícito)
5

o valor após a previsão explícita é também conhecido como valor continuado
(continuing value). Uma abordagem simples para calculá-lo é considerar os fluxos
de caixa livres como fixos, o que transformaria a questão em um simples cálculo
de valor de uma perpetuidade, conforme segue:
Vp = =,«, (adaptado de BRIGHAM & GAPENSKI, 1997, p. 302)
onde,
• Vp = NPV da perpetuidade;
• Pp = pagamento oferecido pela perpetuidade;
• Kp = taxa de retorno requerida pelo investidor neste tipo de título.
Para o cálculo do valor continuado com base nesta abordagem, basta
transformar o denominador em WACC e o numerador em uma estimativa de FCl
fixo por período, resultando em:
Valor Continuado: VC = FCL/WACC
Os conceitos de WACC, fluxo de caixa livre e valor continuado serão tratados
com mais profundidade um pouco mais adiante neste trabalho. Por ora, será
apresentado um exemplo, mais abaixo, extraído de Copeland (1995-96, p. 138 e
140).
Os quadros abaixo apresentam o cálculo do valor de uma companhia norte-
americana - a HERSHEY FOODS CORPORATION - e permitem visualizar a
aplicação dos conceitos até aqui apresentados. Primeiramente, no quadro 1,
obtém-se o FCl Operacional (marcado em vermelho no quadro). Para tanto,
ajusta-se o LAJIR para os impostos e soma-se a depreciação, obtendo-se, assim,
o Fluxo de Caixa Bruto. Em seguida, calcula-se o investimento bruto total no
6

período e subtrai-se este resultado ao Fluxo de Caixa Bruto, obtendo-se, com
isto, o FCl Operacional, ou, simplesmente, o FCL. Por fim, adicionando-se a este
último o caixa proveniente de investimentos não operacionais, obtém-se o Fluxo
de Caixa Disponível para os Investidores.
Em segundo lugar, os resultados do quadro 1 são transportados para o quadro 2,
onde se dará o cálculo do valor da HERSHEY. Para tanto, cada FCl
Operacional, além da estimativa do valor continuado, é descontado pelo WACC
de 10%, proporcional ao número de períodos, resultando no valor das operações,
que, no exemplo em referência, é de US$4.115 milhões. A este valor, adiciona-se
o valor dos investimentos não-operacionais e subtrai-se o valor dos débitos,
atingindo-se assim o valor para os acionistas.
7

QUADRO 1
HERSHEY FOODS CORPORATION
CÁLCULO DO FCl - EM US$ MilHÕES
FCl 1991 1992 1993 1994 1995
{prev.) {Prev.) {prev.)
Resultado antes de juros e impostos (LAJIR) 401 439 468 506 545
Impostos - base caixa -137 -138 -153 -166 -178
lucro Operacional Líquido ajustado para impostos 264 301 315 340 367
(NOPLAT)
Depreciação 73 84 97 105 115
Fluxo de caixa bruto 337 385 412 445 482
Mudanças no capital de giro -46 70 33 35 38
Despesas de capital 266 235 157 213 232
Aumento líquido em outros ativos -17 -16 -4 -5 -5
Investimento Bruto 203 289 186 243 265
FCl operacional 134 96 226 202 217
Caixa proveniente de investimentos não operacionais O -203 228 O O
Fluxo de caixa disponível para os investidores 134 -107 454 202 217
FLUXO FINANCEIRO
Despesa líquida de juros (ajustada para depois dos 16 17 29 12 8
impostos)
Diminuição (aumento) do valor líquido dos débitos -11 -211 326 80 88
Dividendos 83 91 99 110 120
Recompra (emissão) de ações 45 -3 O O O
Fluxo financeiro 133 -106 454 202 216
8

QUADRO 2
HERSHEY FOOOS CORPORATION
SUMÁRIO DA AVALIAÇÃO PELO FCl - EM US$ MilHÕES
(exceto VPS)
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
VC
ANO FCl Fator de Desconto NPV dos
(para WACC =
10%
FCl
Valor das operações
Valor dos investimentos não operacionais
Valor total
(-) Valor dos débitos (passivo fin.)
226
202
217
232
249
268
287
309
331
356
6.604
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830
0,6209
0,5645
0,5132
0,4665
0,4241
0,3855
0,3855
205
167
163
158
155
151
147
144
140
137
2.546
4.115
207
4.322
-560
Valor para os acionistas 3.762
Valor por ação (VPS) 41,72
Em resumo: uma companhia vale tanto quanto ela espera gerar de caixa, mais o
que ela possui mas não está relacionado à sua atividade principal, menos o que
ela deve, em termos de passivos financeiros, tudo isto a valor-presente,
descontados com base no WACC, com exceção do valor dos débitos, que o
devem ser por uma taxa de desconto de mercado sobre operações de risco
similar e prazos e condições comparáveis (COPELANO, 1995-96, p.141)
9

o conceito de Fel operacional não necessariamente tem o mesmo significado
que Fel para os investidores. Este (em azul no quadro 1), incorpora fluxos de
caixa, negativos ou positivos, provenientes de investimentos em ativos não-
operacionais. Em 1992, por exemplo, a HERSHEY teve um fluxo de caixa
negativo de US$ 203 milhões neste último item, ao passo que projetava, para
1993, uma entrada de recursos de US$ 228 milhões. Nestes anos, então, o Fel
operacional foi diferente do Fel disponível para os investidores
(respectivamente, 98 e -105, em 1992, e 227 e 445, em 1993).
o quadro 1 demonstra também que os fluxos financeiros associados aos fluxos
operacionais resultam num mesmo valor - o valor do FCl disponível para os
investidores, ou seja, este valor é, necessariamente, igual a todos os pagamentos
e recebimentos realizados ou provenientes dos fornecedores de capital. Assim,
no ano de 1991, o FCl disponível é de $134, e se iguala à soma dos seguintes
fluxos financeiros:
• Despesa líquida de juros: $16
• Aumento líquido de débitos: -$11
• Pagamento de dividendos: $83
• Recompra de ações: $45
2.1.2 - O Modelo do Lucro Econômico
Por esta abordagem, o valor de uma companhia seria igual ao capital total
investido mais o valor-presente da estimativa do valor a ser criado nos períodos
subsequentes. A medida de criação de valor - o conceito de lucro econômico ou
EVA (Economic Value Added) - pode ser representada de duas maneiras
(STEWART, 1990, p. 136) (COPElAND, 1995-96, p. 149). Em primeiro lugar, ele
pode ser considerado como o capital investido multiplicado pela diferença entre o
10

etorno sobre este mesmo capital (ROI C) e o WACC. De outra forma, ele pode
ser entendido como o lucro operacional líquido ajustado para impostos menos o
custo do capital usado para gerar este lucro, isto é, o montante de capital
investido vezes o WACC.
Lucro econômico = LE = capital investido x (ROIC - WACC), ou
LE = NOPLA T - (capital investido x WACC)
A segunda fórmula, na verdade, pode ser facilmente deduzida da primeira.
Assim,
LE = (capital investido x ROIC) - (capital investido x WACC)
Como a parte em negrito do segundo termo da equação equivale ao NOPLAT,
pode-se reescrever a equação original, conforme apresentado mais acima.
o que é importante salientar é que o conceito de lucro econômico explicitamente
incorpora uma dedução relativa ao custo de oportunidade do capital investido no
negócio. A lógica aqui é clara: se um negócio rende, ano após ano, apenas o seu
WACC, o seu lucro econômico terá valor-presente zero e o seu valor será apenas
o valor do capital nele investido. Se, por outro lado, ele gera retornos (ROIC)
superiores a seu WACC, ele estará gerando valor, pois seu lucro econômico será
positivo e, portanto, terá também um valor-presente positivo (no caso em que o
LE projetado também seja positivo). Esta relação entre lucro econômico, ROIC e
WACC, já foi apresentada mais acima; a fórmula abaixo traduz a relação entre
lucro econômico e valor:
!Valor = capital investido + NPV do LE projetadol
11

Os quadros abaixo apresentam o cálculo do LE da HERSHEY e de seu valor,
agora com base no método do lucro econômico:
QUADRO 3
HERSHEY FOODS CORPORATION
CÁLCULO DO LE - EM US$ MILHÕES
LE 1991 1992 1993 1994 1995
{Prev.} {Prev.} {prev.}
ROIC 20,1 21,0 19,1 19,6 19,5
WACC 10,6 10,5 10,0 10,0 10,0
ROIC-WACC 9,5 10,5 9,1 9,6 9,5
Capital investido (começo do ano) 1.319 1.434 1.649 1.738 1.877
Lucro econômico 125 151 150 167 178
NOPLAT 264 302 315 341 366
Custo de capital = capital investido x WACC 140 151 165 174 188
Lucro econômico 124 151 150 167 178
08S: 1) ROIC e WACC expressos em percentagens
2) Os valores de LE para 1991 são diferentes devido a problemas de
arredondamento.
12

QUADRO 4
HERSHEY FOODS CORPORATION
SUMÁRIO DA AVALIAÇÃO PELO LE - EM US$ MILHÕES
(exceto VPS)
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
VC
NPV de lE
Capital investido (no período inicial)
ANO lE Fator de Desconto NPV dos
FCl
(para WACC =
10%
151 0,9091 137
167 0,8264 138
179 0,7513 134
192 0,6830 131
206 0,6209 128
221 0,5645 125
237 0,5132 122
254 0,4665 118
273 0,4241 116
293 0,3855 113
3.130 0,3855 1.207
Valor das operações
Valor dos investimentos não operacionais
Valor total
(-) Valor dos débitos (passivo fin.)
Valor para os acionistas
Valor por ação (VPS)
13
2.469
1.649
4.118
207
4.325
-560
3.765
41,72

À parte os problemas com arredondamento, os resultados apresentados tanto
pelo método do DCF quanto pelo do lE, são iguais. Esta última abordagem se
diferencia da primeira por traduzir a criação de valor em uma única medida
monetária. Tal característica acaba sendo uma vantagem em relação ao método
DCF, pois fluxos de caixa livres pontuais, isto é, relativos a um determinado
período de tempo, podem ser facilmente manipulados no sentido de
apresentarem valores mais elevados (bastaria, para tanto, atrasar a realização de
investimentos). Sendo assim, os FCl, por si só, e isoladamente, não podem ser
considerados como uma medida de criação de valor.
2.2 - OS DIRECIONADORES DO VALOR
o que, em última instância, gera valor (os value-drivers), é o que realmente
interessa entender e gerenciar. Nas duas abordagens acima, ou, mais
genericamente, na abordagem de DCF aqui apresentada, a determinação do
valor está claramente relacionada aos lucros (NOPlAT), ao retorno sobre o
capital investido (ROIC), e, indiretamente, ao custo de capital (WACC).
Com efeito, em se considerando um ROIC maior que WACC, qualquer aumento
em NOPlAT gerará valor, dada uma base de capital constante. Assim, um
aumento das margens, sem que seja necessário investir mais capital para isso
(por exemplo, devido a um excesso de demanda por um determinado produto),
poderia:
1. Gerar valor, se ROIC já fosse maior que WACC, antes do aumento das
margens;
2. Idem, se ROIC fosse menor que WACC, antes da elevação das margens,
mas, passasse a ser maior depois;
14

3. Destruir valor, se tanto antes quanto depois do aumento das margens, ROIC
fosse menor que WACC.
Caso seja necessário investir mais capital para produzir um crescimento em
NOPLAT, valor será gerado se o ROIC deste novo capital investido permanecer
maior que WACC. Por outro lado, nenhum crescimento em NOPLA T será capaz
de gerar valor se o ROIC do capital investido para tanto for igual ao WACC; e se
destruirá valor se o ROIC do novo investimento for menor que o WACC.
É, então, de suma importância entender perfeitamente estas relações que
determinam a dinâmica da criação de valor nas empresas, e, além disto, também
conhecer como cada um destes elementos é definido, obtido e calculado.
Encerrando esta seção, aprofundar-se-á o exame dos inter-relacionamentos
entre os value-drivers, por meio de um exemplo também adaptado de Copeland
(1995-96, p. 142-144). Nas próximas seções cada um destes conceitos será
examinado detalhadamente, tendo em vista também a necessidade de conhecê-
los com suficiente profundidade a ponto de permitir que sejam manipulados
convenientemente quando da apresentação dos resultados do estudo de caso,
mais adiante neste trabalho
Conforme já descrito anteriormente, o retorno sobre o capital investido pode ser
definido como:
ROIC = NOPLAT/capital investido
Além disto, as seguintes definições foram apresentadas mais acima:
1 - Fluxo de caixa bruto = NOPLAT + depreciação
15

2 - Investimento bruto = variação em capital de giro + variação em despesas de
capital
3 - FCl = fluxo de caixa bruto - investimento bruto
Com o intuito de facilitar a exposição das inter-relações entre os value-drivers, irá
se considerar aqui a subtração da depreciação tanto do fluxo de caixa bruto
quanto do investimento bruto, resultando em:
FCl = NOPlAT - investimento líquido
A companhia X tem um NOPlAT de 500, com investimento líquido de 100, tudo
isto no primeiro ano de operações. Todo novo investimento desta companhia
gera um retorno de 25%. Além disto, no sentido de manter o crescimento de
NOPlAT, X sempre manterá uma taxa de investimento de 150/500 x 100 = 30%.
Sendo assim, sua taxa de crescimento seria dada por:
TC = retorno em novos investimentos x percentual de investimento líquido em
relação a NOPLA T
TC = 0,25 x 0,3
TC = 0,075 ou 7,5%,
significando esta taxa que, tanto NOPlAT quanto FCl cresceriam em 7,5% em
uma base anual (e, é claro, levando-se em conta a extrema simplificação deste
modelo). As figuras para estes dois itens em um conjunto de 7 anos à frente, são
apresentadas abaixo:
16

QUADRO 5
COMPANHIA X ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 ANO 6 ANO 7
NOPlAT 500,0 537,5 577,8 621,1 667,7 717,8 771,7
Investimento líquido 150,0 161,3 173,3 186,3 200,3 215,3 231,5
FCl 350,0 376,3 404,5 434,8 467,4 502,5 540,2
% cresc. NOPLAT 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5
% cresc. Inv. Lig. 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5
Seja, agora, a companhia Y. Esta empresa também deseja ampliar seus
NOPlAT e FCl em 7,5% ao ano. Seu retorno sobre novos investimentos de
capital é, no entanto, menor: 15%. Sendo assim, a sua taxa de investimento
líquido sobre NOPLAT seria dada por:
7,5% = 0,15 x Til, donde,
Til = 50%
Em outras palavras: para gerar um crescimento de NOPlAT e FCl no mesmo
nível da companhia A, a companhia B necessitaria investir 50% de seu NOPlAT,
contra 30% de A. Como consequência, partindo-se de um nível igual de
NOPlAT, ter-se-á, entre as duas companhias, níveis diferentes de FeL.
17

QUADRO 6
COMPANHIAY ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 ANO 6 ANO 7
NOPlAT 500,0 537,5 577,8 621,1 667,7 717,8 771,7
Investimento líquido 250,0 268,8 288,9 310,6 333,9 358,9 385,8
FCl 250,0 268,8 288,9 310,6 333,9 358,9 385,8
% cresc. NOPlAT 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5
% cresc. Inv. Liq. 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5
Supondo-se, então, tudo o mais constante - inclusive um mesmo nível de
WACC para as duas companhias - conclui-se que, por dispor de FCl superiores,
a companhia A deva valer mais do que B, o que, de acordo com o método DCF, é
absolutamente correto. Desta forma, pode-se afirmar que, cetetis paribus,
maiores níveis relativos de ROIC resultam em maiores níveis de FCl, e portanto,
de valor.
A taxa de crescimento desejada para NOPlAT e FCl é, como se viu, função de
duas variáveis. O papel da variável ROle já foi examinado mais acima; o do
percentual de reinvestimento sobre NOPlAT o será a partir de agora.
Seja, por exemplo, que a companhia A deseje que sua taxa de crescimento
passe de 7,5% para 15%, com ROIC fixo em 25%. Sendo assim, Til seria dada
por:
15% = 0,25 x Til
Tll=60%
Seria, então, necessário um Til de 60% para que a taxa de crescimento
crescesse de 7,5% para 15%. Vejamos o que acontece como comportamento do
FCl neste exemplo:
18

QUADRO 7
COMPANHIA A ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 ANO 6 ANO 7
NOPlAT 500,0 575,0 661,3 760,4 874,5 1.005,7 1.156,5
Investimento líquido 300,0 345,0 396,8 456,3 524,7 603,4 693,9
FCl 200,0 230,0 264,5 304,2 349,8 402,3 462,6
% cresc. NOPlAT 15 15 15 15 15 15
% cresc. Inv. Lig. 15 15 15 15 15 15
Comparando-se os resultados de FCl nos quadros 5 e 7, nota-se que,
respectivamente, os valores do primeiro quadro são sistematicamente superiores
aos do segundo, isto é, os Fel com taxa de crescimento 7,5% são superiores
aos com esta mesma taxa a 15%. O exame, ano a ano, das diferenças entre
eles, no entanto, aponta para valores decrescentes. Mais ainda: no décimo ano, a
situação se inverte.
O que se pode concluir, então, é que um aumento na taxa de investimento líquido
sobre NOPlAT - ou Til - considerando-se todo o resto constante, resultará em
uma taxa de crescimento maior que, por sua vez, é representada por um maior
crescimento de Fel, e da geração de um aumento no valor da companhia. Não
obstante isto, os montantes de FCl nos primeiros anos ou períodos após o
aumento de Til serão inferiores aos níveis existentes anteriormente (ou seja,
desconsiderando-se os aspectos de gerenciamento de risco envolvidos neste
problema, pode-se afirmar que, para os investidores, seria mais vantajoso
esperar mais tempo para auferir retornos superiores).
Todos estes exemplos até aqui apresentados tiveram por finalidade apresentar
os seguintes fatos:
19

• o crescimento do (ou a geração de) valor depende do crescimento dos lucros
(ou do NOPLAT);
• da taxa de investimento líquido sobre os lucros;
• do ROIC de novos investimentos de capital;
• doWACC,
sem embargo do que já foi exposto anteriormente a respeito da relação entre
ROIC, WACC, e valor.
2.2.1 - NOPLAT
Os conceitos de NOPLAT e capital investido são centrais para a definição e o
entendimento dos value drivers. Nesta seção, examinar-se-á mais de perto o
primeiro destes dois conceitos - o NOPLAT.
Conforme Copeland (1995-96, p. 160), o NOPLAT ou lucro operacional líquido
ajustado para os impostos, ..."representa os lucros operacionais da companhia,
depois dos impostos, e depois de ter-se estes últimos ajustados para uma base
de caixa". De forma mais explícita, a fórmula para a obtenção do NOPLAT seria
dada por:
NOPLAT = (RL - CMV - DV - DA - ODG - DEP) - IMP + MIRP,
onde:
RL -+ receita líquida de vendas;
CMV -+ custo das mercadorias (ou produtos ou serviços) vendidos;
DV -+ despesas de vendas;
DA -+ despesas administrativas;
ODG -+ outras despesas gerais;
20

DEP ~ depreciação;
IMP ~ despesas com impostos, base-caixa;
MIRP ~ mudança no imposto de renda a pagar.
Simplificando,
NOPlAT = LAJIR - IMP + MIRP
Deve-se frisar, aqui, alguns pontos:
• nesta configuração, o NOPlAT não inclui as despesas com depreciação (ou
seja, elas são consideradas uma despesa base-caixa, mesmo não sendo
dinheiro. Este ponto é também abordado da mesma forma por Stewart (1990,
pg. 86). Sendo assim, no cálculo do FCl deve-se levar isto em consideração
e, então, fazer-se uso do conceito de investimento líquido ao invés de
investimento bruto, isto é, deve-se deduzir a depreciação também do valor
deste último. Em síntese, neste caso,
FCl = NOPlAT - investimento líquido
investimento líquido = investimento bruto - despesa com depreciação
• as mudanças no imposto de renda a pagar se referem à conta de passivo, no
Balanço, "Imposto de Renda a Pagar". É prática recomendável, no Brasil,
(IUDíCIBUS et alll, 1994, p. 345-346) lançar a débito ou crédito no
Demonstrativo de Resultados, conforme o caso, as diferenças entre a
provisão para o imposto de renda e contribuição social e os valores reais a
pagar quando de seu cálculo efetivo. Sendo assim, no primeiro ano, em caso
de a provisão calculada no final do exercício ser, por exemplo, maior que o
valor total dos tributos a pagar, e sendo estes pagáveis, hipoteticamente, no
quarto mês do exercício seguinte, a diferença apurada seria lançada, neste
21

mês, a título de receita no demonstrativo de resultados. Segue que, ao final
do segundo exercício, ambas as contas - a de provisão e a de imposto a
pagar, estariam com saldo zero (até que fosse apurado o resultado do
exercício do segundo ano e o processo se reiniciasse). Seja, então, o caso
em que a prática de efetuar tais lançamentos não fosse seguida. Considere-
se, ainda, que a provisão para IR e CS do segundo exercício fosse
exatamente igual à do primeiro. Ao fim do segundo exercício, o exame da
conta imposto de renda a pagar indicaria um aumento, de um período para o
outro, igual à diferença a menor entre imposto pago e provisão de imposto a
pagar, ambas referentes ao primeiro exercício. Em um caso como este, este
aumento no imposto de renda a pagar (considerando-se que imposto de
renda a pagar e provisão para IR sejam, no passivo, uma única conta) seria
lançado como MIRP. O exemplo abaixo irá demonstrar, em detalhes, o acima
exposto:
Fim do Ano 1
LAIR = 1.000
Provisão p/ IR = 35% x LAIR = 350
Imposto de Renda a pagar (passivo) = 350
Quarto mês do Ano 2
IR efetivamente a ser pago = 300
Diferença entre provisão p/ IR e IR a pagar = 50, a crédito
Saldo da conta de IR a pagar (passivo) = 50
Fim do Ano 2
LAIR = 1.000
22

Provisão p/ IR = 35% x LAIR = 350
IR a pagar (passivo) = 50 + 350 = 400
MIRP (pl efeito de cálculo de Noplat) = 400 - 350 = 50
Este tratamento de MIRP é, em todos os aspectos, condizente com a
preocupação de se tratar os efeitos da tributação em bases de caixa, de acordo,
aliás, com tudo ao que se refere ao NOPLAT e à própria filosofia do cálculo do
valor pelos métodos do DCF e do Lucro Econômico.
• as despesas com impostos, ou IMP, devem ser, conforme já salientado,
calculadas base-caixa. Em linguagem técnica, isto quer dizer que eventuais
ganhos ou perdas de caixa oriundos de aplicações da legislação fiscal devem
ser subtraídos ou adicionados, conforme o caso, da provisão para imposto de
renda. Além disto, deve-se procurar obter o valor da provisão para IR que
deveria ser válido caso a empresa não possuísse passivos de natureza
financeira (empréstimos e financiamentos geradores de despesas com juros),
ativos geradores de receitas financeiras e, não tivesse realizado ganhos não
operacionais como, por exemplo, na alienação de ativos. Grosso modo, o
principal ajuste se refere à questão das despesas financeiras. Para ilustrá-lo,
considere-se o exemplo abaixo, relativo a uma empresa hipotética qualquer:
• LAIR no exercício fiscal: $1.000.000
• Alíquota para IR: 40%, aplicável sobre LAIR
• Despesas com juros no exercício: $100.000
23

QUADRO 8 - Cálculo de IMP ou Provisão Ajustada pf IR
Discriminação Valores ($)
LAIR 1.000.000
Provisão pf IR 400.000
(+) Crédito sobre despesas 40.000
cf juros
Provisão ajustada pf IR 440.000
Tal resultado se coaduna com a fórmula apresentada para cálculo do NOPLAT,
onde tudo o que não seja considerado operacional não é incluído na
computação. Este é o caso aqui, pois passivos financeiros não se relacionam
diretamente à operação da empresa, no sentido de serem gerados por ela, serem
um resultado oriundo dela. Na mesma situação podem ser incluídos os seguintes .
itens:
1. receitas financeiras;
2. ganhos ou perdas com ativos não-operacionais;
3. ganhos ou perdas com a alienação de ativos;
4. Resultados de variações monetárias e cambiais (relacionados mais ao caso
da legislação e práticas contábeis brasileiras).
Em síntese, e para confirmar, tem-se que:
NOPLAT = LAJIR - IMP + MIRP
2.2.2 - Capital Investido
O capital investido é a quantidade de capital I investido nas operações da
companhia. De novo aqui, é importante notar que, ao passo que NOPLAT
24
. ;.

procura prover uma figura do lucro líquido operacional de uma empresa, o capital
investido também se caracteriza, enquanto conceito, e levando-se também em
conta seus elementos constituintes, como sendo uma medida absolutamente
relacionada às operações da empresa. Não importa aqui se os fundos aplicados
ou investidos são passivos financeiros ou não; o que importa é se foram
utilizados para financiar as operações da empresa.
o capital investido pode ser obtido de ambos os lados do balanço. Do lado dos
ativos, ele seria dado, genericamente, por:
(+) Capital de Giro Operacional
(+) Ativo permanente (ou net property, plant, and equipment, segundo a
terminologia norte-americana)
(+) Outros Ativos (inclusive do realizável a longo prazo)
(-) Passivos não-circulantes de natureza não-financeira
= Capital Investido
Ao se somar o capital investido com os ativos de natureza não-operacionais
(caso existam), obtém-se o capital total dos investidores. Examinar-se-á, em
seguida, cada um dos elementos que participam do cálculo do capital investido e
do capital total dos investidores.
1) Ativo Circulante Operacional
Este é um elemento que participa do cálculo do capital de giro operacional, que,
por sua vez, pode ser definido como os ativos circulantes operacionais menos os
passivos circulantes não-financeiros, isto é:
Capital de giro operacional = ativo circulante operacional - passivo circulante não-
financeiro, ou, de maneira mais didática,
25

CGO = ACO - PCNF
Já há alguns parágrafos atrás, percebe-se que os conceitos por trás dos cál culos
dos value drivers cada vez se tornam mais sutis. É importante, então, não perder
de vista o porquê de certas definições.
Com efeito, e em primeiro lugar, pode-se perguntar porque os passivos
circulantes não-financeiros não devem ser utilizados no cálculo de CGO, e,
portanto, do capital investido. À primeira vista, contas como salários a pagar,
fornecedores e impostos e taxas a pagar são fontes de capital operacional para a
empresa, e não deveriam, portanto, ser excluídas na computação de CGO. Na
verdade, o que ocorre é que eventuais despesas associadas à manutenção
destes capitais NÃO foram deduzidas do cômputo de NOPLA T, como o foram as
dos passivos financeiros, isto é, se, por exemplo, os fornecedores embutiram os
.custos financeiros em seus preços de venda, estes custos já foram considerados
como despesas na demonstração de resultados do exercício. Pode-se, então,
considerar que, implicitamente, esta fonte de capital já foi remunerada, e não
possui nenhuma reivindicação sobre os resultados da companhia (quando se
pensa em termos de salários e impostos e taxas a pagar, a situação muda
levemente. De fato, os empregados, por receberem os salários de um
determinado mês de trabalho, por exemplo, no décimo dia do mês seguinte, não
parecem embutir nenhum custo financeiro nisto, o mesmo sendo válido para os
prazos concedidos, pelos governos, para o pagamento de impostos e taxas.
Sendo assim, carece de base teórica a exclusão do capital proveniente destas
contas de passivo circulante não-financeiro, e a questão fica, desta forma, de se
adotar esta postura ou não por conveniência. Seja , então, que, tal será feito
neste trabalho, isto é, tal postura será a adotada, como se expôs, por
conveniência).
26

Tome-se, em segundo lugar, o conceito de ativo circulante operacional - outro
elemento do cálculo de CGO. Trata-se, na verdade, de uma derivação do ativo
circulante total, na qual se exclui, deste último, o caixa não utilizado para financiar
as operações da empresa, esteja ele em "Caixa e Bancos" ou em "Aplicações
Financeiras", incluindo esta última conta debêntures ou ações (ou, mais
genericamente, títulos financeiros de liquidez imediata). Assim, uma companhia
pode ter, em seu Balanço, um saldo expressivo de caixa, mas, por outro lado, em
grande parte desnecessário para se operar o negócio e, neste caso, esta parte
considerada desnecessária para o financiamento das operações, deve ser
excluída do cômputo do ativo circulante operacional.
Em adição, e conforme Copeland (1995-96, p. 165) afirma, tratar este "excesso
de caixa" como não-operacional, transforma a tarefa de avaliação da empresa em
algo mais fácil. Com efeito, e bastante simplificadamente, pode-se afirmar que
considerar o valor de uma companhia como igual aos seus FCl (devidamente
descontado pelo WACC) mais o NPV do seu excesso de caixa (que é igual ao
seu valor de mercado, isto é, a ele mesmo) é bem menos complicado do que os
procedimentos alternativos que deveriam ser levados a cabo no caso de se
considerar o excesso de caixa como operacional, sem que, com isto, se
obtivesse algum insight adicional sobre a visão geral das operações da
empresa.
Quanto a como deve ser estimado o valor do excesso de caixa, não há uma regra
específica ou sequer referências teóricas a respeito. Copeland (1995-96, p. 166),
por exemplo, situa este valor entre 98,0% e 99,5% do total da receita bruta de
vendas. De qualquer forma, o que vale é a experiência de cada um e as
evidências empíricas. Estas, por seu turno, têm uma forte relação com o
ambiente de negócios em que foram observadas. De fato, números coletados nos
EUA podem ter pouca ou nenhuma relevância para ambientes de negócios como,
por exemplo, o brasileiro (a prática de finanças no Brasil nos confirma isto).
27

Em resumo, tem-se que:
CGO = ACO - PCNF,
com,
ACO = ativo circulante total - excesso de caixa
2) Ativo Imobilizado
o conceito de Net property, plant, and equipment, utilizado na contabilidade
norte-americana, é grosso modo, equivalente' ao conceito brasileiro de Ativo
Imobilizado (um sub-grupo de contas pertencente ao Ativo Permanente). O que
importa aqui é saber que, em ambos, a depreciação acumulada já foi deduzida,
em consonância com a sua inclusão como item de despesa no cálculo de
NOPLAT.
Quanto a qual valor deve ser utilizado - se o histórico ou o de reposição - deve-
se, por enquanto ficar com o primeiro. Mais adiante este tópico será discutido
com a devida atenção.
3) Outros Ativos
O cálculo do capital investido se conclui com a adição dos valores relativos a
outros ativos operacionais (que, no caso brasileiro, incluem o restante dos ativos
operacionais não encampados pelos ativos circulante operacional e permanente,
ou seja, incluem o ativo realizável a longo prazo).
28

Finalmente, para se obter o capital total dos investidores, adiciona-se ao valor
obtido para o capital investido, os valores dos ativos não-operacionais e dos
ágios/deságios verificados em investimentos já realizados (isto é, os valores
pagos por investimentos, a mais ou a menos, em relação aos seus valores
patrimoniais).
Apenas para ilustrar, cabe afirmar que o capital total dos investidores também
pode ser obtido a partir do lado direito do Balanço Patrimonial. Para tanto, deve-
se somar os seguintes itens:
• Patrimônio líquido;
• Provisão p/ IR diferido;
• Passivos de natureza financeira (inclusive arrendamentos mercantis
devidamente capitalizados).
No sentido de relacionar os conceitos até aqui apresentados com valores
numéricos, os números da HERSHEY FOODS CORPORATION, providos por
Copeland (1995-96, p. 161-163 e 165), são apresentados abaixo:
29

.
" } ..
.J •.•., _ I .~_
QUADRO 9 )~,~'J:•.
.: ,~j.~ t.,
HERSHEY FOODS CORPORATJON '
DEMONSTRATIVO
MILHÕES
.: ~j ",.," • ~
DE RESULTADOS - EM US$
ITEM DE DR 1990 1991 1992
Receita líquida de vendas 2715,6 2899,2 3219,8
Receita financeira 1,7 2,4 2,5
Receita Total 2717,3 2901,6 3222,3
CMV •. !, 1526,6 1621,7 1749,0
Desp.de vendas, adm. e gerais j 765,7 803,5 947,2
Depreciação
61,7 72,7 84,4
Amortização de ágio/desá~io~l em 11,0 11,0 11,0
investimentos
Despesas de juros 26,3 29,3 29,7
Custos e despesas totais 2391,3 2538,2 2821,3
Resultado antes itens não-operacionais 326,0 363,4 401,0
Resultados não-operacionais 35,5 0,0 0,0
LAIR 361,5 363,4 401,0
Provisão p/ IR 145,6 143,9 158,4
Lucro líquido 21,5,9 219,5 242,6
Demonstração de Lucrós Acumulados
..
Resultado acumulado, começo do ano 949,8 1077,9 1214,0
Lucro líquido 215,9 219,5 242,6
Dividendos .. 87,8 83,4 91,4
Resultado acumulado, final do ano 1077,9 1214,0 1365,2
.... 30
,

QUADRO 10
HERSHEY FOODS CORPORATION
ATIVO - EM US$ MILHÕES
ITEM DE ATIVO 1990 1991 1992
Caixa operacional 26,6 29,0 24,1
Excesso de caixa 0,0 42,1 0,0
Contas a receber 143,0 159,8 173,6
Estoques 379,1 436,9 457,2
Outros ativos circulantes 113,1 76,6 106,0
Ativo circulante 661,8 744,4 760,9
Ativo Imobilizado 1323,6 1581,3 1797,4
(-) Depreciação acumulada 371,5 435,6 501,4
Ativo Imobilizado Líquido 952,1 1145,7 1296,0
Agia/Deságio em investimentos 417,6 421,7 399,8
Outros ativos 47,3 30,0 37,2
Investimentos 0,0 0,0 179,1
Ativo Permanente 1417,0 1597,4 1912,1
Ativo Total 2078,8 2341,8 2673,0
31

QUADRO 11
HERSHEY FOODS CORPORATION
PASSIVO E PATRIMÔNIO LíQUIDO - EM US$
MILHÕES
ITEM DE PASSIVO + PL 1990 1991 1992
Empréstimos CP e apropriação emp. LP 64,9 108,1 385,3
Contas a pagar 87,1 114,4 105,2
Outros passivos 189,3 248,3 246,5
Passivo Circulante 341,3 470,8 737,0
Empréstimos e financiamentos de LP 273,4 282,9 174,3
Outros passivos de LP 66,2 80,9 92,9
Imposto de Renda diferido 154,5 172,0 203,5
ELP 494,1 535,8 470,7
Capital social e ágio na emissão de ações 139,4 94,8 97,6
Resultados acumulados 1077,9 1214,0 1365,2
Outros ajustes 26,2 26,4 2,5
Patrimônio líquido 1243,5 1335,2 1465,3
Passivo e PL Total 2078,9 2341,8 2673,0
32

QUADRO 12
HERSHEY FOOOS CORPORATION
CÁLCULO DE NOPLAT - EM US$
MILHÕES
ITEM DE NOPLAT 1990 1991 1992
Receita líquida de vendas 2715,6 2899,2 3219,8
CMV 1526,6 1621,7 1749,0
Desp.de vendas, adm. e gerais 765,7 803,5 947,2
Depreciação 61,7 72,7 84,4
LAJIR 361,6 401,3 439,2
Provisão ajustada p/ IR 141,4 154,4 169,0
MIRP 12,9 17,5 31,5
NOPLAT 233,1 264,4 301,7
Provisão Ajustada p/ IR
Provisão p/ IR 145,6 143,9 158,4
(+) IR sobre despesas com juros 10,3 11,4 11,6
(-) IR sobre receitas financeiras 0,7 0,9 1,0
(-) IR sobre receitas não-operacionais 13,9 0,0 0,0
Provisão ajustada p/ IR 141,3 154,4 169,0
Reconciliação com Lucro Líquido
Lucro Líquido 215,9 219,5 242,6
(+) aumento em IR diferido 12,9 17,5 31,5
(+) amortização de ágio/deságio em invest. 11,0 11,0 11,0
Lucro líquido ajustado 239,8 248,0 285,1
(+) despesas com juros após IR 16,1 17,9 18,1
Resultado disponível para investidores 255,9 265,9 303,2
(-) receitas financeiras após IR 1,0 1,5 1,5
(-) .receitas não-operacionais após IR 21,7 0,0 0,0
NOPLAT 233,2 264,4 301,7
33

QUADRO 13
HERSHEY FOODS CORPORATION
CÁLCULO DO CAPITAL INVESTIDO - EM US$
MILHÕES
ITEM DE CI 1990 1991 1992
Ativo circulante operacional 661,8 702,3 760,9
Passivo circulante não-financeiro 276,4 362,7 351,7
Capital de giro operacional 385,4 339,6 409,2
Ativo imobilizado líquido 952,1 1145,7 1296
Outros ativos operac., líquidos de outros -18,9 -50,9 -55,8
passivos
Capital investido 1318,6 1434,4 1649,4
(+) excesso de caixa 0,0 42,1 0,0
(+) ágio/deságio em investimentos 417,6 421,7 399,8
(+) investimentos não-operacionais 0,0 0,0 179,1
= Capital total dos investidores 1736,2 1898,2 2228,3
Patrimônio Líquido 1243,5 1335,3 1465,3
IR diferido 154,5 172,0 203,5
Patrimônio Líquido ajustado 1398,0 1507,3 1668,8
Passivo financeiro total 338,3 391,0 559,5
Capital total dos investidores 1736,3 1898,3 2228,3
2.2.3 - Calculando ROIC, FCl E lucro Econômico
2.2.3.1 - ROIC
Relembrando, tem-se que,
34

ROIC = NOPLAT/capital investido
Além disto, alguns outros cuidados gerais devem ser destacados:
• o capital investido é geralmente medido no começo de cada ano; a média
entre o começo e o fim do ano também é bastante utilizada. O NOPLAT, na
verdade, é uma medida de fluxo, enquanto o capital investido é uma medida
de estoque. Isto quer dizer que, teoricamente, pode-se investir uma
determinada quantia em um negócio no momento inicial To para, a partir daí,
auferir-se retornos (NOPLAT) continuamente (mas, em tese, não
indefinidamente). Sendo assim, o analista pode ou não seguir a
recomendação de se utilizar dos valores iniciais ou médios do capital
investido. Tudo vai depender da situação;
• a recomendação mais importante, contudo, é a de que, ao introduzir-se
qualquer mudança no cálculo, tanto de NOPLAT quanto do capital investido,
que se preste a devida atenção à seguinte regra: se é introduzido um ativo
qualquer no cômputo do capital investido, deve também ser considerada a
receita correspondente em NOPLAT.
O quadro abaixo mostra o cálculo de ROIC para a HERSHEY, conforme
apresentado por COPELAND (1995-96, p. 169)
35

QUADRO 14
HERSHEY FOODS CORPORATION
CÁLCULO DO ROIC - EM US$ MILHÕES
ITEM DE ROIC 1990 1991 1992
NOPLAT 233,1 264,4 301,7
Capital investido (começo do ano) 1.110,7 1.318,6 1.434,4
ROIC 21,0% 20,1% 21,0%
ROIC (com o uso,de capital investido médio) 19,2% 19,2% 19,6%
ROIC (incluindo Agia em investimentos) 15,7% 15,2% 16,3%
2.2.3.2 - Tópicos Especiais na Computação de ROIC
1) ROICe outras medidas de retorno
Duas são as medidas utilizadas com mais frequência como medida de capital
para efeitos de cálculo de retorno: capital próprio da companhia ou patrimônio
líquido e ativos totais. O primeiro é utilizado no cálculo de ROE (Retorno sobre o
Patrimônio Líquido ou Return on Equity). Esta medida mistura desempenho
operacional com estrutura financeira (STEWART, 1990, p. 84), e, por isso, não é
capaz de ser usada para propósitos de avaliação de empresas (COPELAND,
1995-96, p. 169), principalmente no que tange à projeção de tendências de
desempenho.
Quanto aos ativos totais, eles, de acordo com o já apresentado anteriormente,
incluem passivos circulantes não-financeiros que já tiveram, em tese, seus custos
financeiros deduzidos do cálculo de NOPLAT.
2) Custo de Reposição ou Valor de Mercado
36

Assumindo-se baixos níveis de inflação (inflação anual de um dígito, isto é,
abaixo de 10%), os valores dos ativos podem, ao longo do tempo, ser
depreciados pela perda de valor monetário da moeda corrente. Isto,
evidentemente, pode distorcer os valores de ROIC. Nestas situações, as
alternativas seriam a utilização do custo de reposição, isto é, quanto custaria para
repor um mesmo ativo, ou um ativo similar ao ativo depreciado, e o uso do valor
de mercado, entendido como o valor atribuído pelo mercado ao ativo objeto da
reavaliação.
Copeland (1995-96, p. 169-170) afirma que, em princípio, a substituição do valor
histórico de ativos em geral não deve ser levada a cabo, a não ser em casos
muito especiais, que fogem ao escopo deste trabalho. Mesmo assim, ele,
corretamente, adverte que eventuais aumentos (ou apreciações) dos valores dos
ativos devem também ter seu efeito econômico reconhecido quando do cálculo
de NOPLAT, isto é, uma receita correspondente ao valor líquido adicionado ao
valor histórico do ativo em avaliação deve ser introduzida para efeitos de
obtenção de NOPLAT.
3) Ágio na Realização de Investimentos
Este item - conhecido em inglês como goodwill - representa o ágio pago por uma
empresa quando da aquisição de ativos pertencentes a outras empresas (que
podem ser uma aquisição por inteiro de outra companhia, ou seja, a compra de
todos os seus ativos). Este goodwill deve ser calculado como a diferença entre o
valor patrimonial declarado do ativo adquirido e o valor efetivamente pago por
ele.
o cálculo de ROIC conforme aqui apresentado e discutido, não inclui nem o
goodwill no denominador (capital investido) nem sua amortização no numerador
(NOPLAT). Desta maneira, ROIC não é distorcido pelo prêmio ou ágio pago
37

nesta transações, isto é, ele captura apenas a informação operacional, relativa ao
desempenho ou performance estritamente operacional da companhia em análise.
Além disto, fica mais fácil, desta forma, estabelecer comparações entre diferentes
companhias e entre valores de ROle obtidos em diferentes épocas
(características estas que, como se verá mais adiante, são de extrema
importância para o cálculo e análise do valor).
Em alguns casos, entretanto, pode ser útil considerar o goodwill no cômputo de
ROIC, como por exemplo, quando é necessário apurar-se o retorno para o capital
total dos investidores. Este, no entanto, é um assunto que também foge ao
escopo deste trabalho, pois lida com questões técnicas de contabilidade e, além
disto, é de pouca utilidade no dia-a-dia da prática de avaliação de empresas.
2.2.3.3 - Tópicos Especiais na Computação de FCl
O Fluxo de Caixa Livre é considerado como o fluxo de caixa depois dos impostos
que estaria à disposição dos acionistas no caso de a companhia não possuir
passivos financeiros. As fórmulas para FCl são:
Fel = NOPlAT - investimento líquido
FCl = (NOPlAT + depreciação) - (investimento líquido + depreciação)
Fel = fluxo de caixa bruto - investimento bruto
1) Depreciação
Para propósitos de avaliação de empresas, a depreciação inclui todas as
despesas que não representam saída efetiva de caixa (com exceção da
amortização de goodwill) e que foram deduzidas do cálculo de lAJIR.
2) Despesas de Capital
38

As despesas de capital são, grosso modo, os gastos com a reposição e aquisição
de novos ativos imobilizados. A partir do balanço patrimonial, as despesas de
capital podem ser calculadas como sendo o aumento no ativo imobilizado líquido
da depreciação acumulada mais as despesas de depreciação do período.
É importante ressaltar que esta definição de despesas de capital implica em:
• adicionar a despesa de depreciação a NOPlAT, isto é, não considerá-Ia como
uma despesa propriamente dita;
• considerar o fluxo de caixa livre como sendo
FCl = fluxo de caixa bruto - investimento bruto
ao invés de
FCl = NOPlAT - investimento líquido
Neste último caso, a despesa de depreciação seria uma dedução de NOPlAT e
as despesas de capital seriam iguais, apenas, ao aumento no valor do ativo
. imobilizado líquido do valor da depreciação acumulada.
3) Outros
Existem alguns outros tópicos fartamente cobertos pela literatura disponível sobre
"valuation". Entre eles, poucos são os capazes de provocar maiores equívocos ao
trabalho de avaliação. Deste último sub-conjunto, talvez o elemento mais
importante seja o tratamento a ser dado aos fluxos de caixa não-operacionais.
39

Como se sabe, tais fluxos de caixa são parte integrante do valor da empresa,
pois:
NPV do FCl + NPV de fluxos de caixa não-operacionais depois dos impostos =
valor total da companhia
Por outro lado, considerar um ativo como não-operacional e, portanto, gerador de
fluxos de caixa não-operacionais, deve ser encarado com prudência. Conforme
afirma Copeland (1995-96, p. 176), "O risco de uma companhia e, portanto, seu
custo de capital, reflete a totalidade de seus ativos e de seu fluxo de caixa.
Excluir arbritrariamente itens do fluxo de caixa livre pode violar o princípio da
consistência entre o fluxo de caixa livre e o custo de capital". Desta forma, devem
ser considerados como não-operacionais, apenas fluxos de caixa provenientes
de investimentos em negócios não relacionados ao "core business" da
companhia, de operações descontinuadas (phased out operations) ou de
quaisquer outros itens extraordinários.
2.2.3.4 - Tópicos Especiais na Computação do lucro Econômico elE)
O lucro Econômico pode ser definido de duas maneiras, conforme já
apresentado:
lE = capital investido x (ROIC - WACC)
lE = NOPLA T - (capital investido x WACC)
A questão mais importante aqui é a relativa à compreensão do significado do
conceito de lucro econômico. Trata-se, na verdade, de uma medida da criação de
valor pela companhia em um determinado período, e não incorpora, em sua
definição, nenhuma medida da criação de valor no mesmo período derivada da
mudança das expectativas (do mercado financeiro) quanto à criação de valor no
40

futuro. Deriva daí que o lE de um período determinado pode ser igual à criação
de valor de mercado para acionistas de uma companhia qualquer, mas, caso haja
expectativas positivas quanto à geração de valor mais à frente no tempo, ele
será, necessariamente, diferente.
Os cálculos referentes a FCl e lE, para a HERSHEY, INC., são apresentados
abaixo:
41

QUADRO 15
HERSHEY FOODS CORPORATION
CÁLCULO DE NOPLAT - EM US$ MILHÕES
ITEM DE NOPLAT 1990 1991 1992
lAJIR 361,6 401,3 439,2
(-) Impostos si lAJIR 141,4 154,4 169,0
(+1-) MIRP 12,9 17,5 31,5
NOPLAT 233,1 264,4 301,7
(+) Depreciação 61,7 72,7 84,4
Fluxo de caixa bruto 294,8 337,1 386,1
Aumento no capital de giro 94,2 -45,7 69,5
Despesas de capital 183,9 266,3 234,8
Aumento em outros ativos, líquidos de passivos -8,4 -32,1 -4,9
Investimento Bruto 269,7 188,5 299,4
FC~ antes de ágio em investimentos realizados 25,1 148,6 86,7
(+ Agio em investimentos realizados -55,2 -15,0 10,9
FCl -30,1 133,6 97,6
(+) Fluxos de caixa não-operacionais 21,7 0,0 -179,1
(+) Efeitos de conversão de Dem. Fin. em outras -0,7 0,2 -23,9
moedas
Fluxo de caixa disponível para investidores -9,1 133,8 -105,4
Fluxo Financeiro
Receita financeira depois dos impostos -1,0 -1,5 -1,5
Aumento (dim.) no excesso de caixa -28,3 42,1 -42,1
Despesa com juros depois dos impostos 16,1 17,9 18,1
Diminuição (aumento) no passivo financeiro -84,5 -52,7 -168,5
Dividendos 87,8 83,4 91,4
Recompra (emissões) de ações 1,0 44,6 -2,8
Fluxo financeiro total -8,9 133,8 -105,4
42

QUADRO 16
HERSHEY FOODS CORPORATION
CÁLCULO DO LE - EM US$ MILHÕES
LE 1990 1991 1992
ROIC 21,0 20,1 21,0
WACC 11,9 10,6 10,5
ROIC-WACC 9,1 9,5 10,5
Capital investido (começo do ano) 1.110,7 1.319,0 1.434,0
Lucro econômico 101,1 125,3 150,6
NOPLAT 233,1 264,0 302,0
Custo de capital = capital investido x WACC 132,2 139,8 150,6
Lucro econômico 100,9 124,2 151,4
088: ROIC e WACC expressos em percentagens
2.2.4 - WACC
O Custo de Capital Mdio Ponderado é um conceito fundamental para o
sucesso da tarefa de valuation. Mais acima, ele foi apresentado no contexto dos
value drivers, como sendo a taxa que representaria o custo de oportunidade
médio para os investidores em uma determinada companhia. Na verdade, trata-
se disto também, mas, para um melhor entendimento de seu significado, é
fundamental conhecer-se em mais profundidade a sua natureza. Esta seção, tem,
então, o objetivo de explorar um pouco mais o conceito de WACC e procurar
prover meios para que, em processos de avaliação de empresas, como o que
será apresentado adiante neste trabalho, não se cometam erros conceituais
básicos, mas, potencialmente, capazes de comprometer toda a estrutura e os
resultados do trabalhos de valuation.
43

o lado direito do Balanço Patrimonial - Passivo e Patrimônio Líquido - representa,
sob um ponto-de-vista contábil, as obrigações da empresa junto a fornecedores,
empregados, e provedores ou supridores de capital como um todo. Sob uma
visão mais financeira do Balanço, o lado direito representaria as fontes de
financiamento da empresa enquanto o ativo (ou o seu lado esquerdo),
representaria as aplicações destes financiamentos. O que se deve fazer, em
primeiro lugar, é identificar quais destes financiamentos devem ser considerados
pela empresa como capital, ou seja, deve-se procurar identificar os componentes
do capital. As seções abaixo irão examinar esta questão, e outras mais,
relacionadas à definição e computação ou cálculo do WACC.
2.2.4.1 - Componentes do Capital
Os principais pontos aqui são os seguintes:
• Passivo gerado espontaneamente: quando há um aumento das vendas, há,
natural ou espontaneamente, um aumento dos passivos não financeiros
circulantes ou de curto prazo, como fornecedores a pagar, salários a pagar e
tributos a pagar, entre outros. Como o conceito de WACC é pensado como
sendo utilizável para decisões de investimento ou de orçamento de capital de
longo prazo, e a geração espontânea de capital não requer uma decisão
específica de capital, além de, conforme já apresentado mais acima, já ter
seus custos considerados implicitamente nas demonstrações de resultado
associadas, faz com que estes passivos não-financeiros de curto prazo não
sejam considerados como capital;
• Passivo financeiro de curto prazo: .Trata-se aqui de empréstimos bancários
de curto prazo, nas suas várias modalidades, ou de captação de fundos junto
ao mercado financeiro por meio de títulos de emissão própria (como
commercial papers, um tipo de título relacionado à Nota Promissória
44

asileira, e cujas operações relacionadas são menos comuns no Brasil). Eles
deve ser incluídos no cômputo do capital quando a firma se utiliza deles como
parte permanente de seus financiamentos. Por outro lado, este item não deve
ser considerado quando é utilizado apenas para financiar ou contribuir para o
financiamento de mudanças temporárias ou cíclicas no movimento de
negócios (ou seja, para financiar flutuações cíclicas nos ativos circulantes,
derivadas, fundamentalmente, de um aumento das contas a receber
decorrente de um também cíclico aumento nas vendas).
Em síntese, os componentes do capital para fins de WACC são: 1) passivo
financeiro de curto prazo considerado como permanente; 2) passivo financeiro de
longo prazo (financiamentos de longo prazo); 3) todas as ações preferenciais; 4)
todas as ações ordinárias.
2.2.4.2 - Impostos
Todos os custos associados ao passivo financeiro da empresa serão
considerados em uma base pós-impostos (after-tax basis).
2.2.4.3 - Custo Histórico e Custo Marginal
Utiliza-se sempre o custo marginal, pois o WACC é utilizado para decisões de
investimento, e estas decisões devem levar em conta o custo de novos fundos, e
não o custo histórico do capital.
2.2.4.4 - Custo do Passivo Financeiro
Assumindo-se que os financiamentos são todos de longo prazo, utiliza-se o custo
de colocação de debêntures como o custo deste (passivo financeiro, ou debt, em í'
'V
45
'~
,~!\,~.
:""':,:' l~,
''',' I I
)' ' '
': '! ' I

inglês) componente do capital. Este custo, Kd, pode ser encontrado por meio da
seguinte equação:
N
Vd = L INT/(1+ KO)T + M/(1+Ko)N
onde,
1=1
Vd = valor da debênture;
Kd = custo nominal de colocação da debênture;
N = número de anos até que a debênture expire (geralmente medido em anos, N
também pode ser medido em semestres, no caso de estarem previstos
pagamentos semestrais de juros);
INT = valor monetário pago por ano (ou período), a título de juros;
M = valor de face da debênture, a ser pago quando do fim do prazo N de
maturidade;
Como as despesas financeiras são dedutíveis para efeito de imposto de renda,
Kd, o custo nominal, precisa ser ajustado para refletir o custo real depois do
imposto:
Custo real depois dos impostos = Kd x (1-T),
onde T é a alíquota de imposto de renda (no caso brasileiro, é bom lembrar,
existe a figura do regime fiscal do lucro presumido, onde a figura do lucro-base
"
para efeito de cálculo do imposto de renda é assumido como sendo um
percentual pré-determinado da Receita Bruta de Vendas da empresa. Neste
caso, Kd passaria a ser o custo real do passivo financeiro, pois não fará diferença
,.?-. ,
alguma a existência ou não de despesas financeiras sobre o montante de IRa
i .
I '"
46
\
)I

pagar, ou seja, neste caso, este T acima apresentado seria zero, pois o imposto
de renda não seria calculado tendo o LAIR como base. Uma outra observação
importante é que, tanto nos EUA quanto no Brasil, T deve incorporar não só a
alíquota do imposto sobre a renda como também eventuais alíquotas adicionais
impostas ou por legislações estaduais ou mesmo federais específicas, como é o
caso da Contribuição Social sobre o Lucro no Brasil).
2.2.4.5 - Custo de Ações Preferenciais
Trata-se do custo Kps que o mercado "cobra" para aceitar a colocação ou ~ I
aquisição de uma emissão de ações preferenciais:
onde,
Dps = dividendo anual (ou por período);
Pn = valor de face da ação preferencial.
Em resumo: o custo de uma ação preferencial, para efeitos de cálculo de WACC,
é calculado como o custo de perpetuidade, isto é, um título que gera pagamentos
fixos de dividendos ad infinitum.
2.2.4.6 - Custo de Lucros Retidos
Os lucros retidos pertencem, literalmente, aos acionistas ou controladores da
empresa. A partir do momento da retenção, estes lucros passam a incorrer em
um custo de oportunidade, pois, em tese, os acionistas poderiam ter recebido I
estes lucros (ou fundos) para que investissem aonde quer que julgassem mais
apropriado. Isto posto, a companhia deve, então, obter um retorno de, no mínimo,
47

tanto quanto os acionistas poderiam obter em outros investimentos (ou, em uma
linguagem mais técnica, investimentos alternativos) de risco equivalente.
Esta taxa de retorno, por sua vez, nada mais é do que Ks, a taxa que os
investidores requerem para adquirir ações da própria companhia, isto é, ao reter
os lucros, esta deverá gerar um retorno para os acionistas que seja ao menos
igual ao que eles requerem para simplesmente adquirir as suas própias ações.
Estimar Ks, por seu turno, não é uma tarefa que possa ser resolvida de maneira
rápida e direta, como no caso do cálculo dos custo dos passivos financeiros e
das ações preferenciais. Aqui, existem diferentes maneiras de se estimar o custo
dos lucros retidos. Destas, três serão consideradas:
1 - O método CAPM (Capital Asset Pricing Model);
2 - O modelo do DCF (fluxo de caixa descontado);
3 - A abordagem do bond-yield-plus-risk-premium.
2.2.4.6.1 - O MfDdo CAPM
Este método se baseia em algumas hipóteses bastante irrealísticas (para maiores
detalhes quanto a estas hipóteses, consultar Brigham & Gapenski, 1997, p. 204).
Além disso, ele é de difícil ou impossível verificação prática ou empírica. No
entanto, trata-se de um método bastante utilizado, provavelmente devido ao
apelo derivado de sua construção perfeitamente lógica (BRIGHAM & GAPENSKI,
1997, p. 348). Sua equação é:
Ks= taxa livre de risco + prêmio de risco
48

onde,
KRF= taxa livre de risco;
(KM - KRF)X bj = prêmio de risco.
Este último item pode ser subdividido em:
KM- KRF= RPM = prêmio de risco de mercado;
bj = beta, ou medida relativa de volatilidade, de uma ação ordinária específica i.
Estimando a Taxa Livre de Risco (KRd
Nos EUA, mesmo que conceitualmente seja difíci!, se não impossível, encontrar-
se algo que seja ou 'algum ativo que realmente ofereça uma ''taxa livre de risco",
esta tarefa é muito mais simples do que em países que, como o Brasil, se
caracterizam por apresentarem, pelo menos nos últimos vinte anos, um ambiente
econômico instável e conturbado. E isto é assim por uma razão bastante
compreensível, qual seja a de que os títulos do governo dos EUA (como os de
governos de alguns países da Europa Ocidental e do Japão) gozam de muita
confiança do público e, portanto, como não se espera que tal governo (ou país,
pois, na verdade, está-se, aqui, muito mais a se referir à confiança depositada
pelo público no país EUA do que em um determinado governo seu) entre em
falência ou moratória, mesmo quando se projeta o horizonte econômico de
planejamento por gerações à frente, as taxas de seus títulos de longo prazo (T-
bonds) são consideradas como uma aproximação deveras adequada à definição
ou conceito de taxa livre de risco. Brigham & Gapenski (1997, p. 350), por
exemplo, se utilizam das taxas de juros dos T-bonds de 20 anos de prazo de
maturidade para realizar esta estimação de KRF (apenas para ilustrar, esta taxa
era de 8% a.a., em janeiro de 1997).
49

Estimando o Prêmio de Risco de Mercado
o prêmio de risco de mercado é definido por:
Aqui também, este cálculo ou estimação torna-se uma tarefa muito mais
descomplicada quando se tem a realidade norte-americana como pano de fundo.
Com efeito, nos EUA, existem dados disponíveis tanto para se obter
aproximações para RPM tanto via extrapolações do passado quanto por meio de
métodos ex-ante. No Brasil, no entanto, estas possibilidades são bem mais
reduzidas. Neste sentido, tem-se aqui um problema semelhante, ou de mesma
natureza, que o encontrado em relação ao mesmo processo de estimação da
taxa livre de risco.
Uma abordagem ex-ante passível de utilização na realidade brasileira é a do
fluxo de caixa descontado, a qual considera que, quando os mercados estão em
equilíbrio, a taxa esperada de retorno pelo mercado é igual à taxa requerida
também por ele.
Taxa Esperada de Retorno = Taxa Requerida de Retorno
"
KM=KM
01/Po + g = KRF + RPM
onde,
01 = dividendos esperados para o próximo ano ou período, para um determinado
grupo de ações, medido por um determinado número-índice;
Po = valor atual ou corrente do mesmo número-índice;
50

g = crescimento médio esperado para o mercado, ou seja, do próprio número-
índice, para o longo prazo.
Estimando Beta
Foge ao escopo deste trabalho analisar-se mais profundamente o conceito de
beta. Cabe, por enquanto, afirmar-se que este indicador, presente na equação
básica do CAPM para Ks como o elemento b, (ou seja, a inclinação da reta Ks=
KRF+ RPM x bj), é uma medida da volatilidade de uma ação de uma companhia
específica em relação a uma ação média, isto é, ao mercado de ações como um
todo medido por um índice específico (que, na prática, acabam medindo o
desempenho de grupos de ações significativas, e não do mercado como um todo.
Esta última referência, no entanto, continuará a ser utilizada, apesar desta
ressalva). Betas, neste sentido, são medidos por uma regressão linear entre
retornos de uma ação no passado e retornos do mercado como um todo também
no passado. Sendo assim, pode-se afirmar que estes betas são medidas ou
indicadores históricos, baseados que são em relações de retornos passados. Em
decorrência disto, eles são, então, chamados de betas históricos.
Vários exemplos (BRIGHAM & GAPENSKI, 1997, p. 353) demonstram que estes
betas históricos acabam não sendo boas medidas para o risco futuro de uma
companhia. Em decorrência desta constatação, medidas ou betas alternativos
foram sendo propostos ao longo do tempo. Entre estes, pode-se citar os betas
ajustados e os betas fundamentais.
Resumidamente, pode-se afirmar que os betas ajustados são betas que tendem,
ao longo do tempo, a mover-se em direção a 1,0, isto é, ao indicador de
volatilidade do mercado (isto é uma constatação derivada do trabalho de
MARSHALL E. BLUME, "Betas and Their Regression Tendencies", Journal of
51

Finance, junho de 1975, p. 785-796, conforme apontado por BRIGHAM &
GAPENSKI, 1997, p. 353). Assim, pode-se começar com o beta histórico de uma
empresa e fazer um ajuste para o seu movimento futuro em direção a 1,0, e gerar
um beta ajustado que, em tese, deve ser um melhor estimador do beta futuro do
que o seria o beta histórico (e, em termos de WACC, é bom lembrar, são os
custos futuros dos componentes do capital, e portanto os valores futuros de seus
elementos determinantes, que interessam. Isto também é verdade para Ks e para
seu elemento bi). Um exemplo de ajuste, apresentado por Brigham & Gapenski
(1997, p. 353), é mostrado abaixo:
Beta ajustado = 0,33 (beta histórico) + 0,67 (1,0)
Quanto aos betas fundamentais, trata-se, na verdade, do resultado de um
processo de ajuste ampliado em relação ao acima apresentado, que incluiria
variáveis como a alavancagem financeira, a volatilidade das vendas, e outra
mais.
o importante a se notar aqui, sejam utilizados os betas ajustados, sejam os
fundamentais, é que o beta histórico continuará a desempenhar um papel
fundamental na sua determinação, e, portanto, mesmo que por esta via, sua
importância permanecerá, e não poderá ser descartada.
Uma outra constatação é a de que diferentes períodos ou diferentes tamanhos de
períodos, e mesmo índices de mercado diferentes, podem e provavelmente vão
produzir diferentes resultados para o beta de uma mesma companhia.
Sendo assim, conclui-se, com Brigham & Gapenski (1997, p. 355), que os
administradores financeiros devem ..."to pay their money and take their choice"
(algo como "gastar o seu dinheiro e escolher"), ou seja, devem procurar, com
52

ase nas suas crenças, no seu conhecimento, e na sua experiência, escolher
como obter o seu próprio beta, pois, em suma, não há um beta correto.
2.2.4.6.2 - A Abordagem do Fluxo de Caixa Descontado eOCF)
Dentre os principais, este é o segundo método a ser aqui apresentado no sentido
de se estimar o custo dos lucros retidos. Matematicamente, trata-se, da mesma
forma que no caso do modelo CAPM, de uma abordagem bastante simples.
Assim,
1\
isto é, o valor intrínseco de uma ação, é igual ao valor-presente do seu fluxo
esperado de pagamento de dividendos (ou, simplesmente, de dividendos).
Conhecendo-se PO, o preço de mercado de uma determinada ação, pode-se
obter a taxa esperada de retorno (K, "chapéu", uma estimativa da taxa esperada
de retorno. Desta forma, tem-se que:
1\ 1\ 1\ 1\
Ora, sabe-se que, em equilíbrio, a taxa esperada de retorno deve ser igual à taxa
requerida de retorno, isto é, se o mercado para uma determinada ação está em
equilíbrio (como é de se supor que ele realmente esteja) , uma estimativa de taxa
de retorno esperada é igual a uma estimativa, obtida de acordo com os
procedimentos acima descritos, de uma taxa de retorno requerida (Brigham &
Gapenski, 1997, p. 356). Desta forma, se 9 representa a taxa de crescimento dos
dividendos de uma ação, então, pode-se escrever que:
1\
53

que é conhecido como o Modelo de Gordon (em referência a Myron J. Gordon).
Nesta equação, Poé facilmente encontrável, enquanto que o dividendo esperado
para o próximo ano, D1, é relativamente fácil de ser estimado. A estimação de g,
isto é, a taxa média de crescimento esperado para o valor dos dividendos desta
ação pelo investidor marginal, por seu turno, já apresenta maiores obstáculos
quanto à sua estimação. Existem algumas abordagens diferentes para tentar
facilitar a solução desta questão. Dentre elas, três serão apresentadas a seguir, a
saber:
• Taxas históricas de crescimento;
• Modelo de crescimento da retenção (de lucros);
• Estimativas de analistas de mercado.
Taxas Históricas de Crescimento
A proposição fundamental aqui é a de que a taxa de crescimento esperada dos
dividendos, g, tendo apresentado um comportamento relativamente estável no
passado, poderia servir de base para a construção ou aproximação (estimação)
de expectativas futuras dos investidores. Trata-se, então, de:
1) analisar-se os dados passados para confirmar-se ou não o seu comportamento
relativamente estável;
2) proceder-se à extrapolação dos dados, visando à estimação de g, e tomando-
se os cuidados estatísticos de praxe (tamanho da amostra, período de medição
ou coleta, tratamento dos dados, entre outros menos relevantes).
Trata-se, então, de um método que, mesmo supondo-se que seja razoavelmente
frequente encontrar-se comportamentos ou padrões estáveis para DPS
(dividendos por ação, da expressão inglesa dividend per share), implica em
54

alguma comparação de seus resultados com os obtidos a partir de outras
abordagens, e, em adição, do uso de algum grau de julgamento por parte do
analista financeiro, que deve levar em consideração a sua experiência e o seu
conhecimento no sentido de criticar os resultados alcançados.
Modelo de Crescimento da Retenção
Este modelo é representado pela seguinte equação:
g = b(r)
onde:
r = retorno futuro esperado sobre o patrimônio líquido (ou ROE esperado);
b = fração dos lucros que estima-se que uma firma irá reter.
Este também é um modelo que, quando examinado mais de perto, conclui-se,
acaba tendo que basear-se no comportamento histórico das variáveis b e r, pois
eles assumem que ambas permanecerão constantes no futuro e, segundo
Brigham e Gapenski (1997, p. 360), a obtenção de seu valor resultante ou das
suas faixas de valores resultantes se daria por meio da análise de suas
respectivas séries históricas. Outras hipóteses assumidas por este modelo são:
1 - não se espera que a firma emita novas ações ordinárias e, no caso de fazê-lo,
espera-se que elas sejam vendidas pelo seu valor de face;
2 - os eventuais projetos futuros da companhia devem possuir o mesmo nível de
risco dos ativos já existentes.
Estimativas de Analistas
55

Pode-se, para estimar uma taxa esperada de retorno que seja igual à taxa
requerida de retorno, estimar-se 9 com base em publicações de analistas de
mercado, na suposição de que as expectativas destes analistas seriam as
expectativas do próprio mercado. Assim, e supondo-se que, como salientado por
Brigham e Gapenski (1997, p. 361), fluxos de caixa além do período n=50 anos
são tecnicamente irrelevantes, e que, em se levando em conta um horizonte de
50 anos, mesmo quando as expectativas de 9 geradas pelos analistas são
variáveis, é possível se estimar g, conforme o exemplo abaixo:
• 9 para os próximos 5 anos = 4% aa
• 9 a partir do sexto ano = 3% aa
9 ponderado = 5 anos/50 anos x 4% + 45 anos/50 anos x 3%
9 ponderado = 3,1%
Ou seja, os 9 variáveis podem ser ponderados pelo número de anos, tendo 50
anos como base, no sentido de se obter um valor 9 esperado ou ponderado
único.
A título de nota final, vale à pena destacar que, assim como no caso da
estimação do valor de beta (bi), não se pode afirmar que haja um valor correto
para 9 (g é, na verdade, uma aproximação a uma tendência, que, às vezes, pode
até mesmo não existir). Valem aqui também - e muito - a sensibilidade e a
experiência do analista.
2.2.4.6.3 - Abordagem Bond-Vield-Plus-Risk-Premium
Esta abordagem preconiza que:
Ks = taxa das debêntures de uma firma + prêmio de risco
56

Na verdade, trata-se de adicionar um prêmio, a título de compensação por um
risco adicional, ao custo do passivo financeiro da companhia.
Este método também confia, sobremaneira, na existência de uma base de dados
passados confiável, e em extrapolações levadas a cabo a partir desta base de
dados. No entanto, algumas pesquisas visando a estimar ex-ante
especificamente o componente prêmio de risco, já foram realizadas nos EUA,
mas seus resultados, assim como os produzidos pelas análises históricas ex-
post, devem ser encarados com os devidos cuidados, devendo sempre ser
tomados como referências, comparados com resultados obtidos por meio de
outros métodos e ponderados e avaliados com o concurso da experiência e do
conhecimento do analista.
2.2.4.7 - Custo de Novas Ações Ordinárias
A emissão de novas ações ordinárias implica, para a firma, em incorrer em custos
associados a esta emissão - os chamados Flotation Costs (a margem da
corretora e/ou do banco de investimento, custos com impressão, com anúncios
institucionais, etc). Assim, considerando-se PO como o preço atual das ações da
companhia, e F como o percentual de custos de novas emissões em relação a
PO, cada ação emitida gerará o valor líquido estimado dado por:
VRL = Po (1 - F)
Desta maneira, se,
A
A
57

e se Ke é o custo de novas ações ordinárias ou a taxa esperada de retorno para
novas ações ordinárias, então,
"
Como, por definição, 00), na prática, deve ser calculada
através do método DCF, conforme acima apresentado, e adicionada à taxa Ks
calculada tanto pelo CAPM quanto pelo bond-yield-plus-risk-premium (para, deste
modo, obter-se Ke válida para ambas as abordagens).
2.2.4.8 - A Obtenção e o Significado do WACC
Tendo em vista os elementos que compõem a estrutura de capital, bem como os
custos associados a cada um, de acordo com o que foi apresentado nas seções
anteriores, pode-se, agora, partir para a apresentação da equação básica para a
obtenção do WACC, qual seja:
WACC = Wd Kd (1-T) + Wps Kps+ Wce (K, ou Ke)
onde:
58

Wd = percentual dos passivos financeiros em relação ao capital total;
Wps = percentual de ações preferenciais sobre o capital total;
Wce = percentual de capital próprio (lucros retidos ou novas ações ordinárias)
sobre o capital total;
Kd (1-T) = custo líquido de impostos dos passivos financeiros;
Kps = custo das ações preferenciais;
K, = custo dos lucros retidos;
Ke = custo de novas ações ordinárias.
Neste ponto, cabem ainda alguns complementos fundamentais à definição e
significado do WACC:
• cada firma tem uma estrutura de capital projetada (ou o objetivo de alcançar
uma determinada estrutura de capital),e é esta estrutura que deve ser
considerada para o cálculo dos pesos W d, W ps e W ce;
• o custo dos passivos financeiros poderá ser, ele mesmo, uma média
ponderada de várias modalidades de captação que a firma venha a
apresentar dentro da classificação em referência;
• o custo do capital próprio será K, ou Ke, isto é, estes devem ser considerados
como sendo mutuamente exclusivos;
• o WACC, conforme já salientado anteriormente, é um conceito de custo
marginal. Ele, então, mede o custo de uma unidade adicional de capital a ser
levantada ou captada, e não o custo histórico de capital. Por outro lado, este
aspecto do conceito, se agrega a seu significado já definido de custo de
capital associado a uma estrutura-objetivo de capital, para determinar que ele
também não mede o custo de uma nova unidade de capital a ser levantada
59

durante o próximo mês ou ano, mas, sim, no longo prazo, definido como o
horizonte de planejamento da firma (se bem que, é bom frisar, existe a
possibilidade de que, devido a um conjunto raro de coincidências, o cálculo do
custo de capital adicional no curto prazo seja igual ao WACC. Discutir isto
aqui, no entanto, foge por demais ao escopo deste trabalho).
• os pesos ou relações projetadas ou objetivadas pela firma para os diversos
componentes de capital, podem ser obtidos, dependendo de algumas
variáveis relacionadas à própria administração financeira da companhia,
diretamente de seus Balanços Patrimoniais, de estimativas obtidas tanto
interna quanto externamente à companhia, e de outras formas mais.
2.3 - A ESTIMATICÃO DO VALOR CONTINUADO (CONTINUING VAlUE)
o valor continuado é, acima de tudo, um dispositivo ou ferramenta destinado a
facilitar o trabalho de valuation (COPELAND, 1995-96, p. 285). Ele pode ser
identificado como o segundo termo (em negrito) da equação do valor:
Valor = valor-presente dos FCl durante o período explícito de previsão + valor-
presente dos FCl depois do período explícito de previsão
Se o valor continuado é uma definição que simplifica o trabalho de valuation, ele,
por outro lado, deve ser tratado com bastante cuidado, pois, com frequência. é o
responsável por uma boa parte do valor resultante.
Com efeito, durante os primeiros anos de operações, geralmente as despesas de
capital e o investimento em capital de giro são grandes o suficiente para
compensar ou até mesmo ultrapassar as entradas de caixa, resultando em FCl
negativos ou pouco significativos. Nestas frequentes situações, então, o valor
advirá quase que totalmente dos resultados da estimação do valor continuado.
60

A garantia da qualidade dos resultados desta estimação depende do
preenchimento de três requisitos essenciais (adaptado de COPELAND, 1995-96,
p.287):
1 - Seleção de uma técnica adequada;
2 - Decisão quanto ao horizonte de previsão;
3 - Estimação dos parâmetros da avaliação e cálculo do valor-presente dos FCl
pós-período explícito de previsão;
A seguir, cada um destes requisitos será examinado em mais profundidade.
2.3.1 - Seleção de uma Ténica Apropriada
Quatro técnicas são recomendadas por COPElAND (1995-96, p. 287), três delas
relacionadas à abordagem DCF e uma à do lucro econômico.
A primeira, denominada long explicit forecast, consiste em estender o período
explícito de previsão para períodos bem longos, consistindo de 75 anos ou mais.
Neste caso, o cálculo do valor continuado é irrelevante, e pode ser dispensado.
o método seguinte, conhecido como growing free cash flow perpetuity formula
é expresso pela seguinte equação:
VC = FCl t+1/(VVACC- g) ,
onde:
• FCl t+1= nível de FCl "normalizado" no primeiro ano após o período explícito
de previsão;
61

• WACC = custo médio ponderado de capital;
• g = o crescimento esperado em FCl, perpetuamente.
Este método trata o VC como uma perpetuidade com crescimento constante,
dado pelo crescimento esperado de FCl, g.
Comparando-se este método com o anterior, pode-se afirmar que, no caso de g
ser considerado constante no primeiro método, os resultados obtidos tanto por
este quanto pelo segundo seriam iguais.
Uma outra alternativa - a denominada de value-driver formula - seria
expressar-se a fórmula associada ao segundo método em termos dos
direcionadores de valor NOPlAT e ROIC, conforme dado abaixo (COPELAND,
1995-96, p. 289):
VC = NOPLAT t+1 x (1-g/ROIC)/(WACC - g)
Nesta fórmula, g passa a significar a taxa esperada de crescimento, em
perpetuidade, de NOPLAT. Além disto, e conforme já apresentado anteriormente,
o quociente g/ROIC é o mesmo que o percentual de NOPlAT destinado ao
investimento de capital, ou, em outras palavras, a taxa de investimento.
Nada impede que o cálculo do VC seja sofisticado um pouco mais, com a
introdução de períodos diferentes entre si, de acordo com os valores estimados,
para cada um, de ROIC e g. Caberá ao analista, sempre, a decisão de assim
proceder ou não. Em geral, porém, as abordagens mais simples aqui
apresentadas apresentam resultados satisfatórios. Destas três abordagens,
COPELAND (1995-96, p. 291) recomenda a utilização da value-driver formula.
Esta recomendação, no entanto, não advém de diferenças entre o grau de
consistência teórica entre as abordagens, mas, apenas, do fato de que ela
62

obriga a pensar-se explicitamente em termos dos value-drivers quando da
elaboração do trabalho de valuation (além de ser bem mais simples do que
construir projeções para períodos de 75 anos ou mais).
Por fim, um último método a ser apresentado - uma técnica relacionada à
abordagem do lucro econômico, é expressa pela fórmula abaixo (COPELAND,
1995-96, p. 291):
VC = LE t+1 + (NOPLAT t+1) x (g/ROIC) x (ROIC - WACC)
WACC WACC(W ACC - g)
o valor continuado, neste caso, representa o valor incrementai além do capital
investido da companhia ao fim do período explícito de previsão, e não o valor da
companhia ao fim deste mesmo período. Isto decorre do fato de que, pela
abordagem do lucro econômico, o valor de uma companhia é dado por:
Valor = Capital investido no começo do período de previsão + valor-presente do
lucro econômico previsto durante o período explícito de previsão + valor-presente
do lucro econômico previsto para depois do período explícito de previsão
Existem ainda outras técnicas de apuração do valor continuado que podem ser
encontradas na literatura corrente de valuation (COPELAND, 1995-96, p. 293).
Elas, entretanto, não serão analisadas aqui, visto que as quatro técnicas ora
apresentadas e recomendadas são perfeitamente suficientes para a realização
de um bom trabalho de estimação do VC.
2.3.2 - Decisão quanto ao Horizonte de Previsão •
63
;. I

Há, aqui, dois caminhos alternativos: se, em primeiro lugar, escolhe-se um
período explícito de previsão muito longo (de 75 anos ou mais), não há a
necessidade, conforme se viu acima, de se empreender o cálculo do valor
continuado.
Por outro lado, no caso em que se deseje que o período explícito de previsão
seja reduzido o bastante para levar à necessidade de se calcular o valor
continuado, a decisão que se coloca é de quanto deve ser a extensão deste
período. O critério de decisão é o de que o período explícito de previsão deve s~er
1I
longo o suficiente para que, ao seu final, a empresa tenha atingido uma condição
tal em suas operações que não viole as três hipóteses básicas sobre as quais
repousam todas as abordagens de cálculo do valor continuado, a saber
(COPELAND, 1995-96, p. 301):
1 - A empresa aufere margens constantes, mantém um giro de capital constante,
e, portanto, aufere um retorno constante no capital investido existente;
2 - A empresa cresce a uma taxa constante e investe a mesma proporção de seu
fluxo de caixa bruto no negócio, a cada ano;
3 - A empresa aufere um retorno constante em todos os seus novos
investimentos.
Na prática norte-americana de valuation, períodos explícitos de previsão
inferiores a sete anos, são difíceis de se encontrar. Esta, no entanto, é uma regra
que, crê-se, em realidades de ambiente de negócios como a brasileira, ,?!~\Í~m
I. ,
ser observadas com cautela. Previsões explícitas para sete anos, no Br-?sil,
\,.,
podem até mesmo ser factíveis em alguns casos. Na grande maioria deles, serão
(\
em boa parte apenas exercícios de imaginação ou, simplesmente, pura perda 'de
tempo e energia.
64
~

2.3.3 - Estimando os Parâmetros e Descontando o FeL ao Presente
Os parâmetros que devem ser definidos de modo a permitir a estimação do valor
continuado são:
• NOPlAT;
• FCl;
• ROIC;
• 9 (taxa de crescimento em NOPlAT);
• WACC.
O valor continuado é altamente sensível ao valor destes parâmetros,
principalmente ao valor de g. Assim, uma cuidadosa estimação é a principal
recomendação a ser feita
Por fim, deve-se sempre ter o cuidado de descontar o valor continuado que
poderia ser chamado de nominal (ou seja, o valor dos Fel depois do período
explícito de previsão) para o tempo presente, isto é, o início do período de
previsão. O resultado desta operação de desconto, será o valor continuado.
65

3 - ESTUDO DE CASO
3.1 - DESCRICÃO DA EMPRESA
A TECSIS Tecnologia e Sistemas Avançados Ltda. (doravante denominada
TECSIS), é uma empresa brasileira de capital privado, fundada em 1995.
Presente em setores de alta tecnologia aplicada, ela especializou-se no
desenvolvimento e fabricação de sistemas e componentes para diversos setores,
como os de· fabricação de turbinas eólicas, petroquímico, siderúrgico,
aeronáutico, automotivo e minerador, entre outros. A empresa trabalha
exclusivamente sob o regime de encomenda, sendo os seguintes os seus
principais produtos ou linhas de produtos:
• pás para turbinas eólicas;
• sistemas de ventilação industrial;
• sistemas de jato-ventilação para mineração;
• material aeronáutico;
• material ferroviário.
Os dois primeiros itens - pás para turbinas eólicas e sistemas de ventilação
industrial - tem sido seus principais geradores de vendas, tendo ambos
representado cerca de 95% da receita bruta de vendas em 1998.
A TECSIS conquistou uma reputação como fornecedora de qualidade - a
empresa é certificada pelo instituto alemão especializado Germanischer Lloyd -
junto aos seus clientes não só do Brasil como também da Europa e dos EUA.
Desde praticamente o início de suas operações, ela tem fornecido turbinas
eólicas para os maiores fabricantes mundiais, além de ser fornecedora regular
das maiores empresas brasileiras nas áreas de petroquímica, siderurgia e outras,
66

como Petrobrás, Usiminas, Cosipa, Açominas, Ultrafértil, Siemens (Brasil e
Alemanha), etc.
A empresa vem, ao longo destes últimos quase cinco anos, apresentando um
crescimento bastante elevado em suas vendas, tanto por meio da ampliação de
seus mercados como pelo aumento das vendas para clientes já há bastante
tempo em sua carteira. Esta tendência, como se verá mais adiante, deve
continuar ainda por mais alguns anos. Antes, no entanto, de examinar-se as
previsões de desempenho da TECSIS, dever-se-á, em primeiro lugar, analisar-se
o seu desempenho econômico-financeiro desde o início de suas operações até o
presente momento (data-base 30 de junho de 1999)
3.2 - ANÁLISE HISTÓRICA DE DESEMPENHO
3.2.1 - Introdução
A avaliação da performance passada da empresa dar-se-á com base em seus
demonstrativos financeiros, apurados para os anos-base de 1995 a 1998, além
do primeiro semestre de 1999. Antes de apresentar estes dados, é importante
que sejam apresentados alguns comentários a respeito de sua natureza e de seu
grau de confiabilidade.
Primeiramente, deve-se entender que a TECSIS não apura regularmente seus
Balanços, pois está desobrigada legalmente de fazê-lo por operar sob o regime
fiscal do lucro presumido, de acordo com o qual, tanto o imposto de renda da
pessoa jurídica quanto a contribuição social (dois tributos federais) são obtidos
por meio da aplicação de uma alíquota diretamente sobre o faturamento bruto da
empresa (isto é, o faturamento incluindo o ICMS mas não incluindo o IPI, ou, de
outro modo, a receita bruta de vendas). No caso da TECSIS, esta alíquota é de
2,96%, sendo 2% referente ao imposto de renda pessoa jurídica e 0,96% à
67

contribuição social sobre o lucro líquido (estas alíquotas são obtidas, por sua vez,
por meio da multiplicação de um percentual de lucro presumido sobre a receita
bruta de vendas, com outro, relativo à taxação deste lucro). No entanto, é prática
da empresa procurar levantar seus balanços gerenciais, que suprem as
necessidades de informação da Administração e, por contarem com o concurso
de um Contabilista, são capazes de atender ao público externo, se não
totalmente, pelo menos em sua grande maioria (bancos e clientes,
principalmente).
Estes demonstrativos financeiros gerenciais, entretanto, incorporam algumas
simplificações em seu cálculo, que não seriam permissíveis sob a ótica da
contabilidade legal. Assim, contas como depreciação e ativo imobilizado são
tratadas de uma maneira absolutamente gerencial, sendo aquela apurada de
acordo com critérios próprios (e geralmente por meio da aplicação de um fator
único, linear, ao valor total do ativo imobilizado) e este de acordo também com
um entendimento da empresa de que tal conta deve incorporar inclusive itens
que, devido ao seu valor reduzido ou até mesmo à sua natureza discutível (ativo
imobilizado ou despesa?), seriam, em um sistema contábil formal, não
incorporados ou registrados no ativo imobilizado.
Um outro problema, é o de que os registros contábeis são pobres, quando não
inexistentes. Algumas adições e transformações foram efetuadas na base de
dados, ao longo dos anos, e não foram devidamente registradas (ou
simplesmente foram registradas mas não explicadas, o que é também um fator
adicional de dificuldade).
Em suma: a TECSIS apresenta demonstrações financeiras gerenciais que foram
obtidas de maneira tal que a qualidade dos dados fica, sem dúvida, um tanto
comprometida. O objetivo deste trabalho, no entanto, passa por lidar com este
tipo de dificuldade, sem dúvida alguma não exclusivos da empresa em questão,
68

mas, certamente, presentes em um bom número de empresas brasileiras de
capital fechado e porte pequeno ou médio. Sendo assim, o que se buscou foi
uma análise a mais profunda possível destes dados, no sentido de se entender
sua natureza, apurar-se a sua qualidade e, até mesmo sugerir e, sendo o caso,
implementar eventuais correções.
A conclusão deste processo é a de que os dados, se por um lado podem não ser
auditáveis segundo as regras da contabilidade formal, são, por outro,
razoavelmente confiáveis ( o que pôde ser confirmado pela confrontação de
saldos bancários, saldos de contas a receber, receita bruta de vendas,
diretamente com os registros disponíveis nos sistemas de informática ora em
operação na empresa, além de, em alguns casos, com documentos legais para
comprovação de receitas e situação tributária junto à contabilidade fiscal). Em
adição, os critérios gerenciais adotados para a apuração das demonstrações
financeiras foram, todos eles, julgados satisfatórios, mesmo quando
excessivamente simplificadores. Por fim, e mais importante, a administração
conhece os dados e julga-os procedentes, isto é, gerencia e planeja tendo-os
sempre em vista.
3.2.2 - Demonstrativos Financeiros
Seguem abaixo os quadros demonstrativos do Balanço Patrimonial e do
Demonstrativo de Resultados Gerenciais:
69

Tecsis Ltda.
Balanço Patrimonial Gerencial - Ativo
ITEM DE ATIVO 1995 1996 1997 1998 Jun/99
Caixa e Bancos 141.910 55.219 133.191 167.824 314.516
Aplicações financeiras 9.437 O O O O
Contas a receber 160.349 293.111 448.791 979.488 1.061.802
(-) Provisão para créditos de difícil liquidação 3.200 8.793 21.137 48.975 53.090
(-) Duplicatas descontadas O O 57.500 O O
Estoque de materiais 10.000 46.579 177.111 148.720 55.576
Estoque de produtos em processo O 102.838 466.863 698.921 235.000
Outras contas a receber O O O O O
ATIVO CIRCULANTE 318.496 488.954 1.147.319 1.945.978 1.613.804
Imobilizado 386.000 560.773 701.199 1.315.916 1.557.097
(-) Depreciação acumulada 11.250 79.050 145.516 265.861 326.034
Investimentos O 38.414 O O O
ATIVO PERMANENTE 374.750 520.137 555.683 1.050.055 1.231.063
TOTAL 693.246 1.009.091 1.703.002 2.996.033 2.844.867
Os ativos da TECSIS cresceram de forma bastante rápida, desde o início de suas
operações, em 1995. Com efeito, entre 1995 e 1998, este crescimento foi da
ordem de 332%. Tanto o Ativo Circulante quanto o Ativo Permanente cresceram
a taxas também elevadas, no mesmo período, de, respectivamente, 510% e
228%. Analisadas em conjunto, estas taxas indicam que o crescimento dos
Ativos Totais foi, no período em referência, além de expressivo, fortemente
influenciado pelo crescimento tanto do Ativo Circulante quanto do Permanente
(mas, sem dúvida, muito mais por aquele do que por este). O gráfico abaixo
demonstra esta afirmação:
70

3. 500. (XX)
3.(XX). (XX)
2. 500. (XX)
o 2.(XX).(XX)
a:: 1.500.(xx)
1.(XX). (XX)
500. (XX)
Ativo Circulante x Ativo Penmnente x Ativo Total
0+-----,------,-----,-----,----_,
1995 1996 1997 1998 Junl99
Período
-AllVO aFO..lANTE
-- AllVOPEA\t1ANENlE
-TOTAL
Basicamente, o grande aumento nas vendas verificado em 1998 - elas foram
cerca de 148% superiores às de 1997 - foi o responsável pelo diretamente
relacionado elevado aumento no Ativo Circulante (que cresceu 70% em 1998,
com relação ao ano anterior). Basicamente, os itens que mais cresceram foram
Contas a receber e Estoques, tanto de materiais quanto de produtos em processo
(principalmente este último). Este aumento nas vendas se deu por conta de um
contrato de fornecimento de pás para turbinas eólicas, fechado junto a um cliente
norte-americano, que, na verdade, representou um pico de demanda que,
conforme se verá mais adiante na apresentação do "case" de valuation , não
deve ser considerado como um novo patamar de faturamento.
Isto, aliás, já pode ser observado nos resultados do balancete de junho de 1999,
que já reflete uma situação na qual o contrato em questão tinha acabado de ser
finalizado. Como se pode observar ao examinar-se este demonstrativo, os
"investimentos" em estoques tiveram já uma queda substancial, em relação ao
71

final de 1998, tendo sido reduzidos em cerca de 66% (vide gráfico abaixo). Com
isto, no mesmo período, o Ativo Circulante reduziu-se em 17% e o Ativo Total em
5%, mesmo considerando-se que houve um crescimento de cerca de 17% no
Ativo Permanente.
2. 500. (XX)
2. (XX). (XX)
1.500.(xx)
0 a: 1. (XX). (XX)
500. (XX)
O
Ativo Circulante X Estoques
1995 1996 1997
Período
1998 Jun'99
- EstCX1U8 de rrateriais
- EstCX1U8 de produtooem
processo
eeeeeee ATIVO OFO.1.ANTE
Para o segundo semestre de 1999, espera-se um quadro de novas reduções no
ativo circulante, por conta de uma queda no faturamento do período e de um
ajuste mais profundo quanto ao gerenciamento de estoques, já em curso.
72

Tecsis Ltda.
Balanço Patrimonial Gerencial - Passivo e PL
ITEM DE PASSIVO E PL 1.995 1.996 1.997 1.998 Jun/99
Fornecedores 175.687 96.352 165.322 453.313 343.925
Empréstimos 95.000 210.000 333.862 390.572 85.882
Tributos a pagar 2.437 6.025 19.870 123.541 145.762
Salários e encargos sociais a pagar 31.732 41.315 51.216 228.205 75.262
Outras contas a pagar O O O O O
PASSIVO CIRCULANTE 304.856 353.692 570.270 1.195.631 650.831
Empréstimos de longo prazo O O O 565.000 765.000
EXIGíVEL A lONGO PRAZO O O O 565.000 765.000
Capital 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000
Adiantamentos para futuro aumento de capital O O 389.893 389.893 389.893
Resultados acumulados 328.390 595.399 682.839 785.509 979.143
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 388.390 655.399 1.132.732 1.235.402 1.429.036
TOTAL 693.246 1.009.091 1.703.002 2.996.033 2.844.867
o crescimento do Passivo Circulante, se bem que bastante expressivo, no
período compreendido entre 1995 e 1998, foi, no entanto, menor do que o do
Ativo Circulante, tendo sido de 292%. Os efeitos do pico de demanda de 1998,
porém, também se fizeram sentir aqui. De fato, de 1997 para 1998, o Passivo
Circulante saltou cerca de 110%, impulsionado pelo crescimento das contas
Fornecedores (174%), Tributos a pagar (522%) e Salários e encargos sociais a
pagar (347%), além de Empréstimos (que apresentou um crescimento menor, de
cerca de 17%).
O baixo nível de lucros - de aproximadamente 2% em 1997, 1% em 1998 e 2,5%
no primeiro semestre de 1999, todos percentuais tomados em relação à Receita
Bruta de Vendas - associado a, e ao mesmo tempo efeito, de pesados gastos de
73

investimento em Ativo Imobilizado, além de despesas com mudança de
instalações (no início de 1998, a TECSIS alugou uma nova instalação industrial,
maior e mais moderna que a anterior) e admissão, treinamento e posterior
demissão de cerca de 350 funcionários (em um período de um ano, entre maio
de 1998 e junho de 1999), acabou, como se verá mais adiante, por gerar FCl
negativos que, por seu turno, foram cobertos com o aumento do Exigível a Longo
Prazo (a evolução do Exigível a longo Prazo, vis-à-vis a do Passivo Circulante,
são apresentadas no gráfico logo a seguir). Sobre este item do Passivo - o
Exigível a longo Prazo - cabe aqui uma explicação.
1.400.000
1.200.000
1.000.000
0 800.000
a:
600.000
400.000
200.000
o
Passivo Circulante e Exigível a Longo Prazo
1.995 1.996 1.997 1.998 Jun/99
Período
- PASSIVO CIRCULANTE
-EXIGíVEL A lONGO
PRAZO
Devido à grande dificuldade de crédito enfrentada pela TECSIS quando da
chegada do contrato acima citado, no começo de 1998, a falta de capital de giro
e de investimento se tornou particularmente aguda, principalmente a partir de
meados do ano, permanecendo desta forma ainda até o começo de 1999
(mesmo que com uma progressiva, mas não sem sobressaltos, melhoria da
situação ao longo deste período). Naquele contexto, a empresa passou a
acumular grandes saldos devedores com fornecedores e com tributos,
74

principalmente os tributos federais e a contribuição para o Instituto Nacional para
a Seguridade Social - INSS. Já ao final de 1998, a situação com os fornecedores
estava praticamente regularizada, ou seja, as contas pendentes com a grande
maioria deles já haviam sido pagas. Com relação aos tributos, no entanto, optou-
se pelo parcelamento da dívida, de cerca de R$ 565.000,00 em 1998, crescendo,
finalmente, para R$ 765.000,00, no primeiro semestre de 1999, período no qual
ela foi definitivamente consolidada. Ora, esta dívida tributária, foi, de acordo com
o caráter gerencial das demonstrações financeiras da empresa, considerada
como um passivo de longo prazo, pois os vários parcelamentos têm períodos
entre 24 e 36 meses para liquidação. Daí eles terem sido classificados desta
forma, ou seja, como "Empréstimos de Longo Prazo", mesmo que, na prática
contábil formal, não sejam definidos como tais.
Este procedimento, no entanto, é uma aproximação um tanto grosseira da
realidade, e só pode ser entendido no contexto de uma empresa como a TECSIS
que não dispõe de uma administração contábil com um nível maior de
sofisticação. Com efeito, mesmo não se levando em conta que tributos
parcelados não são o mesmo que empréstimos bancários, não se pode esquecer
que parte do parcelamento se constitui, de fato, em um passivo de curto prazo,
pois é liquidável nos primeiros 12 meses (as primeiras 12 parcelas) de vigência
do acordo. Os efeitos de tal procedimento foram simulados, principalmente em
termos de seus efeitos sobre os índices de liquidez da empresa, e constatou-se
que, devido à extrema quantidade de documentos que deveriam ser analisados
com vistas a se produzir um relatório passível de gerar um novo entendimento da
questão, e, portanto, do tempo que tal trabalho de compilação e análise
demandaria, seria preferível adotar-se os números da empresa e adaptar-se o
trabalho de valuation no sentido de não permitir que este tratamento da questão
dos tributos parcelados levasse à geração de resultados distorcidos
(basicamente, o que se fez foi aplicar uma taxa de juros mensal de 1,39%,
equivalendo a 18% a.a., no sentido de simular uma remuneração deste capital,
75

até quando o passivo em questão tivesse sido liquidado totalmente, o que, neste
caso, foi previsto, e em um único pagamento, para o segundo ano do período
explícito de previsões).
Com relação ao Patrimônio Líquido, vale destacar a conta de Adiantamentos para
Futuro Aumento de Capital. Trata-se, esta rubrica, da inclusão do valor de
equipamentos de produção que foram incorporados pelos sócios posteriormente
à fundação da empresa, e que, como contrapartida, foram adicionados a seu
ativo imobilizado. A regularização de tal fornecimento, ou seja, a sua
transferência para a conta de capital ainda não havia se dado quando do término
deste trabalho (no trabalho de valuation, como se verá, considerou-se o valor em
referência como constante na conta Capital. Tal procedimento se deu apenas
com fins de simplificação do trabalho de cálculo, e respeitou a natureza da conta,
que pode ser considerada gerencialmente como Capital).
Tecsis Ltda.
Demonstrativo de Resultados Gerencial
ITEM DE DR 1.995 1.996 1.997 1.998 Jun/99
Receita bruta de vendas 2.363.043 3.784.331 4.451.662 11.022.679 7.906.924
(-) Tributos sobre vendas 259.935 215.707 298.260 567.444 429.610
= Receita líquida 2.103.108 3.568.624 4.153.402 10.455.235 7.477.314
(-) Custo dos produtos e serviços vendidos 1.062.233 2.040.515 2.641.109 7.811.219 5.541.589
(-) Despesas administrativas e gerais 670.219 1.132.890 1.329.088 2.305.003 1.256.918
(-) Outras despesas operacionais 31.016 60.410 29.299 115.998 425.000
(-) Depreciação 11.250 67.800 66.466 120.345 60.173
= Lucro líquido 328.390 267.009 87.440 102.670 193.634
Quanto ao Demonstrativo de Resultados, o que mais chama a atenção é o
extraordinário crescimento das vendas, de cerca de 366% entre 1995 e 1998
(além disto, o primeiro semestre de 1999 já apresentou uma receita bruta de
vendas de cerca de 72% a de todo o ano de 1999. Aqui, no entanto, a
76

desvalorização cambial é em grande parte responsável por este resultado. Sem
ela, a relação acima seria da ordem de 50%, o que, entretanto, ainda seria um
valor bastante razoável). Conforme já salientado mais acima, este aumento se
deu devido, em boa parte, a um pico de demanda, fora da tendência esperada
das vendas. Espera-se, como se verá, que o nível de vendas, nos anos contados
a partir de primeiro de julho de 1999, retorne ao patamar de 1998 apenas no
terceiro ano, ou seja, no ano finalizado em 30 de junho de 2002 ( o "rationale"
desta expectativa - utilizada no trabalho de valuation - será explicitado mais
adiante).
Um outro aspecto importante que merece relevo, é o da também expressiva
queda do lucro líquido, e, mais importante, das margens de lucro. Este assunto já
foi mencionado mais acima, e não se deve repetí-Io aqui. Entretanto, vale à pena
ressaltar que não se espera que esta situação se configure como uma tendência,
pois, na verdade, um fator que ainda não foi mencionado é o da curva de
experiência, e este fator vem a ser determinante nesta expectativa (a empresa
espera trabalhar com níveis elevados de demanda, mas não no pico, e com
funcionários agora treinados para lidar com o tipo de manufatura que será
requerido).
3.2.3 - Cálculo dos Direcionadores do Valor
3.2.3.1 - NOPLAT
Tecsis Ltda.
Cálculo de NOPLAT
ITEM DE NOPLAT 1995 1996 1997 1998 Jun/99
NOPLAT = Lucro líquido 328.390 267.009 87.440 102.670 193.634
77

o cálculo de NOPLAT foi bastante facilitado, pois a empresa opera sob o regime
fiscal do lucro presumido, pelo qual tanto o imposto de renda quanto a
contribuição social são obtidos por meio da aplicação de uma alíquota
diretamente sobre o faturamento bruto da empresa (isto é, o faturamento
incluindo o ICMS mas não incluindo o IPI, ou, de outro modo, a receita bruta de
vendas). Deste modo, tornou-se desnecessário o cálculo das provisões ajustadas
para imposto de renda. Além disto, as figuras do LAIR (lucro entes do imposto de
renda) e do LAJIR (lucro antes dos juros e do imposto de renda) perderam
também seu significado, e não foram utilizadas.
Um outro fator facilitador foi a ausência de previsões quanto à ocorrência de
resultados não operacionais e receitas financeiras. Somando-se, então, o
impacto destes facilitadores, conclui-se que o significado de NOPLAT, no caso da
TECSIS, passa a ser o mesmo do de lucro líquido, isto é:
NOPLAT = LL
Os resultados para NOPLAT estão apresentados na tabela acima.
78

3.2.3.2 - Capital Investido
Tecsis ltda.
Cálculo do Capital Investido (CI)
ITEM DE CI 1995 1996 1997 1998 Jun/99
Ativo circulante operacional 285.301 488.954 1.147.319 1.945.978 1.613.804
Passivo circulante não-financeiro 209.856 143.692 236.408 805.059 564.949
Capital de giro operacional 75.445 345.262 910.911 1.140.919 1.048.855
Ativo imobilizado líquido 374.750 481.723 555.683 1.050.055 1.231.063
Outros ativos operac., líquidos de outros O O O O O
passivos
Capital investido (CI) 450.195 826.985 1.466.594 2.190.974 2.279.918
(+) excesso de caixa 33.195 O O O O
(+) ágio/deságio em investimentos O O O O O
(+) investimentos não-operacionais O 38.414 O O O
= Capital total dos investidores 483.390 865.399 1.466.594 2.190.974 2.279.918
Patrimônio Líguido 388.390 655.399 1.132.732 1.235.402 1.429.036
IR diferido O O O O O
Patrimônio Líquido ajustado 388.390 655.399 1.132.732 1.235.402 1.429.036
Passivo financeiro total 95.000 210.000 333.862 955.572 850.882
Capital total dos investidores 483.390 865.399 1.466.594 2.190.974 2.279.918
o cálculo e análise dos resultados relativos ao capital investido (CI) da TECSIS
apontam para a mesma direção do que já foi visto até agora: um grande
crescimento no período 1995-1999, de cerca de 387%. Particularmente digno de
nota, foi o crescimento do capital de giro operacional no mesmo período, que
atingiu cerca de 1.400%, passando de R$ 75.445 em 1995, para R$ 1.140.919,
em 1999.
79

o padrão quanto ao primeiro semestre de 1999 também aqui é bastante similar
ao que já foi visto quando da análise das demonstrações financeiras. Com efeito,
há, em relação a 1998, uma queda de aproximadamente 8% no capital de giro
operacional, um aumento de cerca de 17% nos ativos imobilizados líquidos,
resultando em um pequeno aumento de 4% no capital investido. Isto é compatível
com o que se viu mais acima, isto é, o primeiro semestre de 1999 se
caracterizando como um período de relativa estabilização, após mais de três
anos de crescimento vertiginoso. O gráfico abaixo sintetiza estas informações:
Capital de Giro Operacional x Ativo Imobilizado Líquido x CI
2.500.000
2.000.000
1.500.000
1.000.000
O+-----~----~----~-----.
1995 1996 1997 1998 Jun/99
Período
80
- Capital de giro
operacional
-- Ativo irrobilizado líquido
--- Capital investido (CI)
O capital total dos investidores foi, para todos os anos, o mesmo ou
aproximadamente o mesmo que o capital investido. Isto se deu pelo fato de que a
conta que potencialmente teria um maior poder de diferenciar os valores
atribuídos aos dois conceitos - a conta "excesso de caixa" - só apresentou um
pequeno valor positivo em 1995, enquanto que a conta investimentos apresentou
um valor semelhante (referente a reservas em moeda estrangeira - uma
classificação contabilmente duvidosa, mas, que, para efeitos do cálculo de

capital, não implica em dano algum) no ano seguinte - 1996, e teve seu saldo
zerado já no período seguinte.
Vale à pena comentar que, no cálculo do montante a ser atribuído à conta
excesso de caixa, estabeleceu-se que, mesmo contra a regra prática provida por
COPELAND( 1995-96, p. 166) de que o caixa que excedesse 0,5% a 2% do valor
da receita bruta de vendas deveria ser considerado como excesso de caixa, e
portanto, não deveria ser incluído no cálculo do capital investido, a percepção da
Administração da TECSIS, aliada à sua experiência e aos números disponíveis,
deveria ser levada em conta, em primeiro lugar, no processo de definição de qual
seria o percentual a ser adotado. A característica de vendas sem dúvida
crescentes, mas com picos e vales bem pronunciados, levou à determinação de
um valor de 5% sobre a soma das contas caixa e bancos e aplicações
financeiras, como sendo o caixa necessário para girar o negócio, sendo o
restante, 95%, classificado como excesso de caixa. Este valor foi, inclusive,
adotado também no trabalho de valuation.
3.2.3.3 - ROle
Como se pode observar na tabela abaixo, os baixos lucros, tanto em valor
absoluto quanto marginalmente, a partir de 1997, associados a um rápido
crescimento do capital investido, acabou por determinar uma queda muito
acentuada nos valores de ROIC, queda esta que se manteve em 1998 e 1999
(primeiro semestre). Considerando-se como parâmetro, por exemplo, um WACC
de 18%, válido para cada um destes períodos (a questão da determinação do
WACC para a TECSIS será abordada mais à frente neste trabalho), a empresa
vem sistematicamente destruindo valor nos últimos 2,5 anos.
81

Tecsis Ltda.
Cálculo de ROIC
ITEM DE ROIC 1995 1996 1997 1998 Jun/99
NOPLAT 328.390 267.009 87.440 102.670 193.634
CI médio (entre começo e final do ano) 255.098 638.590 1.146.790 1.828.784 2.235.446
CI (começo de cada ano) 60.000 450.195 826.985 1.466.594 2.190.974
ROIC (pela média) 128,73 41,81 7,62 5,61 8,66
ROIC (pelo começo) 547,32 59,31 10,57 7,00 8,84
Com relação à apresentação do capital investido, pode-se observar que duas
variações do conceito foram utilizadas, o capital investido apurado pela média
dos valores referentes ao começo e ao final do ano ou período, e o computado
apenas no começo de cada ano. A partir disto, duas taxas diferentes de ROIC
foram apuradas, cada uma usando uma destas duas modalidades diferentes de
apresentação do capital investido. O comportamento destas taxas no período em
análise pode ser observado no gráfico abaixo:
600,00
500,00
400,00
fi. 300,00
200,00
100,00
0,00
1995
ROIC - CI médio e CI começo de período
1996 1997
Período
82
1998 Jun/99
o ROIC (pela média)
G!lIROIC (pelo começo)

As diferenças encontradas nestas taxas não foram, pelo menos em termos de
sua magnitude, muito grandes, com exceção das de 1995 (tal fato é incomum e
se deve integralmente ao fato de que 1995 foi o ano de fundação da empresa,
com um capital registrado muito baixo, se comparado com os valores de capital
investidos que resultariam, em sequência, do rápido crescimento da empresa.
Assim, considerando-se, o capital registrado de R$ 60.000 como o capital
investido no início do ano da fundação da companhia - e este foi o procedimento
adotado aqui - observa-se que, após este primeiro ano de operações, 1995, o
capital investido passou a ser de R$ 450.195, um crescimento relativo de
aproximadamente 650%, em apenas um ano). Estas diferenças, no entanto, para
patamares mais baixos de ROIC, em torno de 5% a 15%, podem significar muito,
como é o caso em 1997, onde ela chega a ser quase de 3%, considerando-se o
ROIC calculado com o capital investido sendo o do começo do ano como de
10,57%, e o ROIC pelo capital investido médio como de 7,62%. Esta diferença
pode, dependendo do valor de WACC, determinar a linha divisória entre estar-se
criando ou destruindo valor. Na prática, quanto mais o crescimento do capital
,investido for muito acelerado, como foi o caso da TECSIS para os anos de 1995
a 1998, maior será a diferença entre os valores de ROIC obtidos de acordo com
as duas possibilidades de cálculo apresentadas acima, com o ROle pela média
do capital investido sempre sendo menor que o do capital investido pelo começo
do ano. Nos dados referentes ao primeiro semestre de 1999, isto pode ser
observado, pois o capital investido cresceu apenas cerca de 4% no período e,
como consequência, os dois ROIC convergiram, apresentando valores de 8,66%
para ROIC de CI médio e de 8,84% para ROle de Cl pelo início do ano. Enfim,
com relação a este tema, o que se decidiu foi que o ROIC pelo Cl médio seria
capaz de prover uma medida mais conservadora do que sua alternativa, e, por
isto, deveria ser adotada. Além disto, ele ainda foi considerado como uma
aproximação melhor da realidade, justamente por ser uma medida de tendência
central, e não uma medida extrema.
83

3.2.3.4 - Fel
Observando-se a tabela abaixo, fica claro que o processo de crescimento rápido
vivido pela TECSIS, entre 1995 e 1998, aliado ao já comentado comportamento
dos lucros (e, portanto, de NOPlAT) no mesmo período, acabou por gerar
necessidades de financiamento de capital de giro e de despesas de capital
grandes o suficiente para produzir. fluxos de caixa crescentemente negativos.
Assim, já em 1995 o FCl foi negativo em R$ 61.805, alcançando, em 1998, um
valor também negativo de R$ 621.710. Portanto, um crescimento negativo de
cerca de 900% no período. Dada a carência de fontes de crédito no mercado
brasileiro, principalmente em se tratando de empresas com o perfil da TECSIS,
esta situação poderia ser, no mínimo, considerada insustentável, caso
permanecesse este padrão de comportamento para os próximos períodos.
No entanto, e conforme já citado, o primeiro semestre de 1999 pode ser
considerado como um período de estabilização, ou, pelo menos, de relativa
estabilização. Com efeito, mesmo apresentando um NOPlAT ainda relativamente
muito baixo, as necessidades de investimento em capital de giro e as despesas
de capital, analisadas em conjunto, apresentaram um padrão bem mais
moderado de crescimento, resultando no primeiro FCl positivo da história da
companhia.
84

400.000
200.000
0- -200.000
a:
-400.000
-600.000
-800.000
o
NOPlATx Fel
Período
-NOPLAT
-Fel
Além disto, como poderá ser visto mais adiante, as previsões são de que este
padrão permaneça daqui em diante, isto é, estima-se que o cenário mais
provável (e que foi o adotado na abordagem para a avaliação da empresa) nos
próximos cinco anos iniciados em julho de 1999, seja o de um crescimento mais
moderado, auto-sustentado, e, portanto, mesmo que no primeiro ano do período
explícito de previsão estime-se que NOPlAT venha a ser negativo, não se
produzam mais Fel negativos.
85

Tecsis Ltda.
Cálculo de Fluxo de Caixa livre (FCl)
ITEM DE FCl 1995 1996 1997 1998 Jun/99
NOPlAT
(+) Depreciação
Fluxo de caixa bruto
Aumento no capital de giro
Despesas de capital
Aumento em outros ativos, líquidos de
passivos
Investimento Bruto
328.390
11.250
339.640
267.009
67.800
334.809
87.440
66.466
153.906
565.649
140.426
O
102.670
120.345
223.015
230.008
614.717
O
193.634
60.173
253.807
-92.064
241.181
401.445 444.590 706.075 844.725 149.117
FCl antes de ágio em investimentos -61.805 -109.781 -552.169 -621.710 104.690
realizados
(+) Ágio em investimentos realizados
O O
FCl
(+) Fluxos de caixa não-operacionais
(+) Efeitos de conversão de Dem. Fin. em
outras moedas
Fluxo de caixa disponível para investidores
Fluxo Financeiro
Receita financeira depois dos impostos
Aumento (dim.) no excesso de caixa
Despesa com juros depois dos impostos
Diminuição (aumento) no passivo financeiro
Dividendos
Recompra (emissões) de ações - Adto. p/ Fut.
aum. capo
Fluxo financeiro total
86
15.445 269.817
386.000 174.773
O O
o o o
-61.805 -109.781 -552.169 -621.710 104.690
O -38.414
O O
38.414
-61.805 -148.195 -513.755 -621.710 104.690
O
O
O
O
33.195 -33.195
O
O
O
O
O
O
-95.000 -115.000 -123.862 -621.710
O O O O
O O -389.893
O
-61.805 -148.195 -513.755 -621.710
O
O
O
O
O
O
O
O
O
104.690
O
O
104.690

3.2.3.5 - Lucro Econômico
Quanto ao cálculo do lucro econômico, vale destacar a opção já firmada de
utilizar-se o valor de ROIC calculado com base no valor do capital investido
médio, além da utilização do mesmo WACC de 18%.
Os resultados indicam que, de acordo com o esperado, a TECSIS estava
destruindo valor nos anos de 1997 e 1998, além de no primeiro semestre de
1999. Nestes períodos, o ROIC foi de, respectivamente, 7,62%, 5,61 % e 8,66%,
abaixo, portanto, do WACC. Como resultado, nestes mesmos períodos, o lucro
econômico foi negativo em, também respectivamente, R$ 118.982, R$ 226.511 e
R$ 208.746. Estas são, na verdade, as próprias medidas do "quantum" de valor
que foi destruído em cada um dos períodos apontados. Os dados completos
referentes ao cálculo do lucro econômico, podem ser observados na tabela
abaixo:
Tecsis Ltda.
Cálculo do Lucro Econômico(LE)
ITEM DE LE 1995 1996 1997 1998 Jun/99
ROIC - média de CI 128,73 41,81 7,62 5,61 8,66
(-) WACC 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00
= Spread 110,73 23,81 -10,38 -12,39 -9,34
CI (médio) 255.098 638.590 1.146.790 1.828.784 2.235.446
Lucro Econômico 282.472 152.063 -118.982 -226.511 -208.746
NOPLAT 328.390 267.009 87.440 102.670 193.634
Custo de Capital 45.918 114.946 206.422 329.181 402.380
Lucro Econômico 282.472 152.063 -118.982 -226.511 -208.746
87

3.2.4 - Uma Digressão a Respeito do Contexto Histórico sob o qual a
TECSIS Operou no Período em Destaque
Os três principais mercados em que a companhia atua, pás para turbinas eólicas,
ventiladores industriais e jato-ventiladores, apresentaram comportamentos
distintos nos mais de quatro anos compreendidos entre 1995 e o primeiro
semestre de 1999. O mercado de pás para turbinas eólicas cresceu
vertiginosamente, enquanto que o de jato-ventiladores também cresceu, mas de
maneira muito mais moderada, e o de ventiladores industriais permaneceu
basicamente estagnado.
Iniciando pelo mercado de pás para turbinas eólicas, a primeira consideração a
ser feita é a de que se trata de um mercado relativamente novo, que apresenta
uma grande efervescência em todos os seus aspectos (tecnológico, comercial e
regulatório, principalmente), e no qual a taxa de crescimento no volume de
negócios, estima-se, tem sido de, em média, cerca de 30% ao ano. Por outro
lado, trata-se de um ambiente de negócios onde, para se prosperar, é
imprescindível possuir-se uma base de conhecimentos tecnológicos de peso,
pois a evolução é contínua e as gerações de novos equipamentos surgem cada
vez mais rapidamente, exigindo capacidade de atendimento por parte dos
fornecedores, sob pena de exclusão do mercado. Como pode ser percebido, as
exigências de capital também são correspondentemente elevadas.
O mercado de turbinas eólicas é dominado por três ou quatro , grandes
fabricantes, localizados nos EUA, Alemanha e Dinamarca, que, com,,~penas uma
exceção, projetam suas pás mas não se encarregam de produzi-Ias (isto porque
tais pás são, na verdade, o componente da turbina que carrega a maior
responsabilidade estrutural pelo seu desempenho, exigindo-se, então,
conhecimentos especializados para sua manufatura, conhecimentos 'estes que,
....\- "
em geral, não são possuídos pelos fabricantes de turbinas). Existe, então, um
88

mercado onde fornecedores de pás competem junto aos contratos oferecidos por
estes grandes fabricantes, dentre os quais está presente a TECSIS, além de
cerca de seis ou sete outras empresas, localizadas na Europa Ocidental
(Alemanha e França), EUA e Canadá. Ora, estas empresas, além de conviverem
com um ambiente econômico historicamente mais estável, estão próximas às
suas contratantes e, talvez mais importante, são mais antigas que a TECSIS, ou
seja, entraram no mercado antes do que ela.
Quando a TECSIS conseguiu seu primeiro contrato de fornecimento para um
cliente alemão, o momento era (e ainda é), sabe-se agora, de preocupação, por
parte dos fabricantes de turbinas, quanto à disponibilidade de fontes de
fornecimento de pás em um mercado que crescia a taxas bastante elevadas,
aliada, por seu turno, a uma crescente competição entre as fabricantes de
turbinas. Esta competição, por sua vez, era e continua sendo caracterizada por
uma corrida sem precedentes na direção da redução de preços: e do
desenvolvimento e da disponibilização de equipamentos maiores e com maior
capacidade de geração energética. A TECSIS, além de ser uma nova alternativa
de fornecimento, também seria capaz de competir no quesito preço, dado o custo
relativamente inferior da mão-de-obra no Brasil.
Rapidamente, porém, a empresa conseguiu criar uma reputação de qualidade e
preço competitivos no mercado que levou-a, depois deste primeiro contrato, a
fechar outros mais com outro cliente alemão, e, já a partir do final de 1997, com
seu cliente mais importante atualmente, a empresa norte-americana ZOND
ENERGY SYSTEMS, INC. (uma subsidiária do grupo ENRON, atuante na área
de geração energética nos EUA e em vários outros países, e um dos maiores
grupos do mundo no setor). Como resultado, o faturamento com as exportações
de pás para turbinas eólicas atingiu, em 1998, cerca de US$ 8,2 milhões, em
relação a cerca de US$ 1 milhão em 1995, representando um crescimento
aproximado de 720% no período.
89

Ora, um tal nível de crescimento de vendas, fez com que, conforme já apontado
mais acima, se tornasse bastante complicada a questão da geração de caixa
para suportar a necessidade crescente de investimentos fixos e em capital de
giro. Em um determinado momento, como ao longo de todo o ano de 1998,
acertou-se, inclusive, com o cliente, que este seria responsável pela aquisição
das matérias-primas necessárias para a fabricação das pás, pois não havia mais
como preparar-se para atendê-lo, caso fosse necessário arcar, simultaneamente,
com investimentos em equipamentos de produção e controle, e em capital de
giro.
Se isto foi verdade quanto ao mercado de pás para turbinas eólicas, o mesmo
não pode ser dito quanto ao de jato-ventiladores. Em 1995, por exemplo, a
TECSIS sequer fabricava este tipo de equipamento, estando ainda a desenvolvê-
lo. As primeiras vendas, de cerca de R$ 120.000, se deram em 1997 e, se bem
que o mercado tenha se comportado de maneira promissora, gerando um
crescimento da vendas de cerca de 87% entre 1997 e 1998 (elas atingiram, neste
último ano, R$ 224.000, aproximadamente) os valores envolvidos são
relativamente baixos, gerando pouco impacto nas demonstrações financeiras.
Trata-se, na verdade, de equipamentos que ainda são vendidos apenas no Brasil,
e que devem ser comercializados no exterior em futuro próximo, e que, portanto,
são e continuarão a ser ainda por algum tempo, dependentes da instabilidade do
cenário econômico brasileiro. No entanto, considera-se que as suas perspectivas
de mercado são muito boas.
O mesmo também pode ser dito quanto ao mercado de ventiladores. Estes
equipamentos conquistaram uma sólida reputação no mercado brasileiro,
basicamente entre as principais empresas dos setores petroquímico, siderúrgico
e de papel e celulose, entre outros. A TECSIS, atualmente, dispõe de uma linha
completa destes equipamentos, capaz de atender a quaisquer necessidades de
90

seus clientes, sendo ainda capacitada a desenvolver equipamentos de acordo
com as especificações técnicas fornecidas pelos contratantes. Estima-se que a
empresa, considerando-se todos os tamanhos e finalidades de sistemas de
ventilação, detenha algo em torno de 25% a 35% do mercado brasileiro (não há,
infelizmente, estatísticas disponíveis quanto a este mercado - trata-se, esta
estimativa, de uma extrapolação do que se conhece em termos de movimentos
dos principais clientes do mercado), sendo, pelo menos quanto a ventiladores de
maior porte, a principal fabricante nacional.
o que acontece, porém, é que o mercado b.rasileiro tem estado muito limitado,
padecendo, ao longo de toda esta década, da falta de investimentos em novas
obras industriais e de infra-estrutura, limitando-se as despesas de capital das
grandes empresas, em sua maioria, à reposição de equipamentos já
depreciados. Além disto, a abertura de mercado, principalmente a partir de 1995,
levou à entrada de grandes competidores internacionais, empresas globais
capazes de suportar uma concorrência centrada em preços por muito mais tempo
que suas contrapartes brasileiras, o que resultou em uma brutal redução nos
preços dos equipamentos, chegando, nestes últimos anos, a mais de 50%, em
alguns casos. Neste cenário, com um mercado estagnado e mais concorrentes
disputando a mesma quantidade de pedidos, o faturamento com a venda de
sistemas de ventilação industrial (ou ventiladores industriais) até mesmo reduziu-
se um pouco, desde 1995 (cerca de 19%), vindo a ser de R$ 1.062.000,
aproximadamente, em 1998 (a empresa, no entanto, já vem executando os
primeiros passos de um plano de incremento de exportações de tais ventiladores,
tendo já conseguido dois importantes contratos. Daí acreditar-se, em acordo
inclusive com os consultores internacionais da área por ela contatados, tratar-se,
esta iniciativa, de potencialmente capaz de gerar uma verdadeira virada nos
" ,
negócios com ventiladores ou sistemas de ventilação industriais. Mas, corrio se
verá mais adiante, a empresa ainda vê com cautela estas possibilidades de
exportação com relação ao trabalho de valuation, preferindo não considerá-Ias,
~
1
91

pelo menos no cenário mais conservador, adotado sob a estimativa de ser o
"mais provável" . Por outro lado, apesar desta queda nas vendas em R$, espera-
se que, em cerca de dois anos, a partir de julho de 1996, também as vendas no
Brasil voltem a crescer, devido, principalmente, a: 1) Necessidade inadiável de
novos investimentos no parque industrial brasileiro; 2) Contatos com clientes
dando conta dos planos de aquisições de longo prazo; 3) Reestruturação interna
da TECSIS, que, desde julho de 1998, implantou uma administração separada
para o negócio de ventiladores - e também de jato-ventiladores - que foi
transformado numa divisão de negócios. Esta reformulação da estrutura do
~
negócio, espera-se, irá gerar um programa de ações e metas em rnarketinq l
capaz de levar a nova Divisão a alcançar vendas de cerca de R$ 5 milhões/ano! I
l:
dentro dos próximos 4 a 5 anos, a contar do primeiro semestre de 1999). I
Como consequencia do acima exposto, o setor de ventilação industrial acabou f
por perder significação em termos de seu impacto nas demonstrações financeiras
da TECSIS, o que, associado à ainda pequena participação do negócio de [ato- ,
ventiladores e dos outros setores de atuação da empresa (entre elesl
principalmente o de material ferroviário), leva à conclusão de que, nos anos
desde a sua fundação até o presente momento, a empresa transformou-se,
basicamente, de uma fornecedora de equipamentos para o mercado nacional, em
uma escala relativamente pequena, em uma fabricante em grande escala de
equipamentos de grande porte destinados à exportação, e concorrendo em um
mercado ainda em formação, de rápido crescimento, mas, onde, por outro lado, a
concorrência é cada vez mais acirrada e a competição baseada em preços já
começa a produzir seus estragos. Esta participação majoritária do setor de pás
para turbinas eólicas pode ser observada na tabela abaixo:
92
(

Tecsis Ltda.
ReI.: Faturamento
1998
Moeda: R$
Setor Rec. Bruta %RB
Eólica
Ventilação Industrial
Jato-ventiladores
Comunicação Visual
Material Ferroviário
Material Aeronáutico
Outros
9.450.392
1.062.919
224.284
146.091
.69.849
51.899
17.245
85,74
9,64
2,03
1,33
0,63
0,47
0,16
Total 11.022.679 100,00
Graficamente, a distribuição percentual das vendas de 1998 pode ser visualizada
abaixo:
10.000.000
8.000.000
6.000.000
4.000.000
2.000.000
o
Distriuição RBV -1998
1
Setores
93
Iij Eólica
11Ventilação Industrial
O Jato-ventiladores
Eil Comunicação Visual
11 Material Ferroviário
Iij Material Aeronáutico
tl!)Outros

Estes números são mais impressionantes ainda quando se tem em conta que as
pás para turbinas eólicas stqnlflcararn cerca de 35% das vendas em 1995, tendo,
desde então, crescido rapidamente até atingir o patamar acima apresentado.
o que se espera, no entanto, é que o mercado de eólica pare de crescer a estas
taxas elevadas atuais e até mesmo se estabilize pelos próximos 1,5 a 2 anos, a
contar de julho de 1999. Estes, pelo menos, são os sinais atualmente emitidos
pelo mercado norte-americano, que, junto com o alemão, forma o núcleo do
setor. Esta hipótese, inclusive, foi adotada no trabalho de valuation, por ser,
conforme já afirmado anteriormente, considerada a mais provável.
3.2.5 - Indicadores Econômico-financeiros
A tabela abaixo apresenta os principais indicadores econômico-financeiros da
TECSIS, para o período compreendido entre 1995 e o primeiro semestre de
1999:
94
\

Tecsis Ltda.
Indicadores Econômico-financeiros
Indicador 1995 1996 1997 1998 Jun/99
Giro dos ativos totais 4,45 3,28 4,69' r 2,71
Giro de contas a receber 16,69 12,00 15,43 i' 7,75
Giro de estoques 25,60 6,66 10,47 ' 9,74
Giro do ativo imobilizado 7,99 7,06 10,93 5,50
ROE (%) 84,55 40,74 7,72 8,31 13,55
Alavancagem financeira 1,63 1,52 1,98 2,19
Liquidez corrente 1,04 1,38 2,01 1,63 2,48
Liquidez seca 1,01 0,96 0,88 0,92 2,03
Giro de contas a pagar 16,03 23,97 25,91 12,50
Prazo médio de recebimento 21,57 30,00 23,32 46,47
Prazo médio de estocagem 14,06 54,07 34,37 36,97
Prazo médio de pagamento 22,46 15,02 13,89 28,79
Endividamento de longo prazo 0,00 0,00 0,00 0,19 0,27
Endividamento sobre recursos próprios 0,78 0,54 0,50 1,43 0,99
Margem de lucro (%) 13,90 7,06 1,96 0,93 2,45
A apresentação destes índices dispensa maiores comentários. Com efeito, eles
refletem tudo o que já foi apresentado ou comentado anteriormente. Cabe
destacar, a título de complemento que:
• apesar do aperto de crédito a que foi submetida a empresa, a sua política de
captação de recursos através do atraso no pagamento de impostos, com
posterior parcelamento, levando-os para o Exigível a Longo Prazo, refletiu-se
em índices de liquidez razoáveis (próximos de 1) no período, ou até mesmo
bons, quando se analisa o final do período (com índices superiores a 2, no
final do primeiro semestre de 1999);
• a necessidade maior por recursos para financiar suas operações se refletiu,
em termos dos indicadores, no aumento no grau de alavancagem financeira e
95

no endividamento, tanto de longo prazo quanto em relação aos recursos
próprios (patrimônio líquido);
• a baixa lucratividade, conforme apresentada na última linha do quadro acima,
e conforme já salientado anteriormente, explica em boa parte a incapacidade
da empresa em financiar-se no período.
• Em suma, a evolução do cenário na TECSIS, no período de 1995 ao primeiro
semestre de 1999, pode ser resumido pela observação dos gráficos abaixo:
1 - Receita crescendo a taxas elevadas e lucros pequenos e em queda:
12.000.000
10.000.000
8.000.000
~ 6.000.000
4.000.000
Receita Bruta de Véndas x LL
2.000.000
o+-~~~~--~--~~
1.995 1.996 1.997 1.998 Jun/99
Período
- Receita bruta de
\endas
-= Lucro líquido
2 - Alavancagem financeira e endividamento de longo prazo crescentes;
endividamento sobre recursos próprios atingindo o pico em 1998 e recuando. j~~
primeiro semestre de 1999:'U'
96

2,50
.~
"'C 2,00
c:::
W
1,50
GI
LL
CC 1,00
GI
"'C
::l 0,50
f!
CJ 0,00
Alavancagem Financeira e Endividamento
1995 1996 1997 1998 Jun/99
Período
-Alavancagem
financeira
Endividamento de
longo prazo
- Endividamento sobre
recursos próprios
3 - Liquidez inicialmente sob controle ou crescente; em seguida, crescente:
3,00
2,50
UI 2,00
GI
u
:c 1,50
•.5
1,00
0,50
0,00
índices de Liquidez
1995 1996 1997 1998 Jun/99
Período
97
- Liquidez corrente
- Liquidez seca
.r- (\
\ \

3.3 - AVALIAÇÃO (VALUATION)
3.3.1 - Cenários
1) Hipóteses
Cada período de previsão, chamado de Ano, se refere a um espaço de tempo de
12 meses, que se inicia em primeiro de julho do Ano X e termina em 30 de junho
do Ano X + 1. A tabela abaixo indica os períodos compreendidos em cada um
dos cinco anos do período de previsão explícita:
Período Espaço de Tempo
Ano 1 01/07/1999 a 30/06/2000
An02 01/07/2000 a 30/06/2001
Ano 3 01/07/2001 a 30/06/2002
An04 01/07/2002 a 30/06/2003
An05 01/07/2003 a 30/06/2004
As previsões quanto a taxas de inflação para cada um destes períodos foi de 8%
para o Ano 1 e 5% para os anos seguintes. Projetou-se também um crescimento
da taxa de câmbio equivalente a 1,5 vezes o valor da taxa de inflação do período,
a partir de uma taxa de câmbio inicial de R$ 1,60.
A escolha de cinco anos, ao invés de sete ou mais, para o período explícito de
previsão, se deu em decorrência da visão da Administração da TECSIS, ••
tradicionalmente avessa a previsões quantitativas de longo prazo (o que, por sua
98

vez, decorre, certamente, da experiência dos administradores com condições de
mercado quase sempre muito instáveis).
2) Comentários
Três cenários de projeções foram preparados, a saber:
• Continuação da expansão rápida do mercado de pás para turbinas eólicas, a
partir do pico de demanda verificado em 1998/99; início das exportações em
maior escala de ventiladores e jato-ventiladores já nos Anos 1 ou 2,
dependendo do caso, do período explícito de previsão; crescimento maior e
mais imediato do mercado brasileiro para estes dois produtos. Este foi o
chamado cenário expansivo;
• Relativa moderação do mercado de pás para turbinas eólicas, com um "Iag"
de dois anos para que o faturamento de 1998 voltasse a se repetir; início das
exportações em maior escala de ventiladores e jato-ventiladores já nos Anos
1 ou 2, dependendo do caso, do período explícito de previsão, mas em
valores inferiores aos do cenário expansivo; retomada do mercado brasileiro,
mas, também, em níveis inferiores ao do cenário anterior. Este foi
denominado de cenário realista;
• Queda no mercado de eólica, que passaria a ter uma velocidade menor de
crescimento; nenhuma exportação de ventiladores ou jato-ventiladores dentro
do período explícito de previsão; queda no mercado brasileiro de ventiladores
industriais (mas, não no de jato-ventiladores) no Ano 1 do período explícito de
previsão, com uma retomada apenas a partir do Ano 2. Este foi o chamado
cenário conservador.
Este cenário conservador foi o adotado para a realização do trabalho. de
, ,
valuation. Ao longo do trabalho, ele tem sido citado como o cenário considerado
como o mais provável, de onde decorreria a sua adoção. Na verdade, o que se
99

preferiu foi, quando da discussão de quanto cada um dos três cenários deveria
carregar de ponderação, aplicar-se, por conservadorismo, a maior probabilidade
isolada a um cenário-base - o cenário conservador - e calibrar as simulações
"jogando-se" com as probabilidades dos outros dois cenários. Sendo assim, e
mesmo com algumas suposições bastante irrealistas, como a da não ocorrência
de exportações de ventiladores e jato-ventiladores nos próximos cinco anos, este
cenário conservador, pelo próprio papel desempenhado por ele nas discussões
internas à companhia, foi escolhido, por um certo compromisso com o zelo por
parte da Administração, como o cenário adequado para o trabalho de valuation.
3.3.2 - Considerações a respeito das Previsões do Comportamento dos
Mercados para o Período Explícito de Previsão
Conforme já salientado anteriormente, o comportamento do mercado brasileiro de
ventiladores industriais, espera-se, deve começar a reagir nos próximos anos,
cobertos pelo período explícito de previsão. As expectativas são, agora, melhores
devido à desvalorização cambial, que impôs um sobrepreço considerável aos
produtos importados, maiores concorrentes da linha TECSIS no Brasil.
Compilando-se tudo isto, tem-se uma expectativa bastante positiva para as
vendas neste período, mesmo que com uma queda prevista para cerca de R$ 0,8
milhão no Ano 1. Na sequência, no entanto, prevê-se que este patamar de
vendas nominais se desloque para R$ 1,8 milhão no Ano 2 , continuando a
crescer nos anos seguintes, até atingir cerca de R$ 3,5 milhões anuais, no Ano 5
(e implicando em um crescimento acumulado, no período Ano 1 - Ano 5, de
aproximadamente 338%).
o setor de jato-ventiladores é, proporcionalmente, o de menor relevância para a
TECSIS, pelo menos em termos de vendas (sob outros pontos de vista, como,
por exemplo, o de gastos com P&D, a situação é bem diferente. Trata-se, neste
100

caso, da linha de projeto onde mais se investiu recursos na empresa até hoje).
Proporcionalmente, no entanto, espera-se um crescimento mais acentuado em
suas vendas do que o que se espera para o mercado de sistemas de ventilação
industriais. De fato, as vendas devem atingir R$ 700 mil no Ano 1. Em seguida,
elas devem atingir R$ 1 milhão no Ano 2, crescendo a taxas decrescentes até
alcançar R$ 1,6 milhão, no Ano 5. Estes dados indicam que as vendas devem
crescer a uma taxa média de cerca de 23% ao ano, entre os Anos 1 e 5.
Quanto ao mercado de pás para turbinas eólicas, as expectativas da TECSIS
são, também, baseadas em uma visão bastante conservadora dos possíveis
movimentos no setor. Assim, as vendas no Ano 1 devem atingir US$ 2,3 milhões
(este valor, na verdade, já está contratado). Para o período seguinte, o Ano 2,
espera-se uma leve recuperação, passando o faturamento total previsto para
cerca de US$ 3 milhões. A partir do Ano 3, as vendas devem continuar a crescer,
até atingir um patamar de US$ 5,5 milhões, previstos para o Ano 5. Espera-se,
então, que as exportações totais de pás para turbinas eólicas cresçam em cerca
de 139%, entre os Anos 1 e 5, sem, entretanto, voltarem a alcançar o nível de
1998.
Por fim, a evolução das vendas totais da TECSIS, em R$ (isto é, a consolidação
de tudo o que foi dito até agora), é dada pela tabela abaixo:
101

Tecsis ltda.
Rei.: Previsão de Receita Bruta de Vendas - Ano 1 a Ano 5
Moeda: R$
Período Valor
Ano 1 5.180.000
Ano 2 8.176.000
Ano3 10.542.400
Ano4 13.818.960
Ano 5 17.344.078
Total 55.051.048
Em valores de Ano 1, ou seja, em termos reais, estes dados se transformariam
em:
Tecsis ltda.
ReI.: Previsão de Receita Bruta de Vendas - Ano 1 a Ano 5
Moeda: R$ de Ano 1
Período Valor
Ano 1 5.180.000
Ano2 7.786.667
Ano3 9.562.268
Ano4 11.937.337
Ano 5 14.269.016
Total 48.735.287
102

Graficamente, pode-se observar a evolução esperada tanto para o faturamento
nominal quanto para o real:
20.000.000
15.000.000
~ 10.000.000
5.000.000
Vendas Nominais x Vendas em R$ Constantes do Ano 1
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
Período
-TOTAL
•••••••••• TOTAL EM VALORES DO
ANO 1
A evolução das vendas nominais por setor de mercado considerado é, por sua
vez, mostrada no gráfico abaixo:
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
Vendas Nominais por Setor e Totais
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
103
- VENllLADORES
-JATO-VENllLADORES
-",,-EÓLICA
-TOTAL

Verifica-se, ao se examinar este gráfico, a alta correlação entre as vendas totais
e as vendas (100% exportações) de pás para turbinas eólicas.
Por fim, cabe destacar a evolução esperada para as participações das vendas no
mercado interno (sistemas de ventilação industriais e jato-ventiladores) e no
externo (pás para turbinas eólicas), respectivamente, em relação às vendas
totais. Estes dados se encontram na tabela abaixo:
TECSIS LTDA.
QUADRO RESUMO DA PREVISÃO DE FATURAMENTO TOTAL -
DIVISÃO PERCENTUAL
VALORES EM PERCENTUAIS (%)
REGIÃO/SETOR ANO 1 ANO 2 ANO 3 AN04 AN05
Mercado interno 29 34 36 33 29
Mercado externo 71 66 64 67 71
TOTAL 100 100 100 100 100
o gráfico abaixo cornplementa estas informações:
Participação Percentual sobre as Vendas Totais: MI e ME
80.---~~~~~~~~~~~~~--~~--~
70
60
50
fi. 40
30
20
10
o
ANO 1 AN02 AN03 AN04 AN05
Período
104
11Mercado intemo
D Mercado extemo

Como se percebe, a tendência é de que a participação das vendas internas,
apesar do crescimento esperado, comece a cair novamente, a partir do Ano 4.
3.3.3 - Considerações de Cunho Estratgico
A busca por vantagens competitivas que sejam capazes de prover retornos
superiores ao custo de capital médio, tem, cada vez mais, sido alvo de
discussões e avaliações por parte da Administração da TECSIS. Basicamente,
três são as categorias nas quais uma vantagem competitiva qualquer poderia ser
classificada, a saber (COPELAND, 1995-96, p. 209):
1. Prover um valor superior aos clientes, através de uma combinação de
atributos de preço e de produto que não podem ser copiados pelos
competidores, pelo menos no curto prazo;
2. Conseguir operar com custos menores que os dos competidores;
3. Utilizar o capital investido de maneira mais produtiva que a dos competidores.
Para cada um dos três principais mercados que a empresa atua, segue abaixo
um breve relato - sumarizante - das análises até agora realizadas:
1) Pás para Turbinas Eólicas
o mercado é largamente indiferenciado, ao menos ao nível dos grandes
fabricantes de turbinas. Se, por um lado, estes clientes necessitam que seus
fornecedores de pás detenham conhecimentos técnicos de alto nível, isto, ao
contrário de se configurar em uma vantagem competitiva, acaba por ser apenas
um pré-requisito para se fazer parte do mercado. Em outras palavras: sem
capacitação técnica comprovada, sequer pode-se pensar em competir neste
segmento. Sendo assim, a competição acaba se centrando em preços, sendo
105

qualidade e capacidade de engenharia aplicada apenas pré-requisitos para se
colocar na competição.
Por outro lado, porém, uma capacitação técnica comprovada e testada - como é
o caso da TECSIS - pode ser um diferencial em um nicho deste mercado: o de
desenvolvimento e fabricação de ferramentais de produção (moldes,
principalmente) e protótipos de pás ainda em desenvolvimento. Neste sentido, a
TECSIS conseguiu criar uma sólida reputação que vem fazendo com que ela
cada vez mais seja contratada para tais tipos de atividade (para o Ano 1, toda a
exportação prevista para a área de pás para turbinas eólicas, isto é, o total das
vendas desta área, refere-se, na verdade, a ferramentais e protótipos).
Isto posto, deve-se considerar que a TECSIS é, atualmente, já um medium-to-
large player no setor de eólica, tendo já exportado, somente em 1998/99, cerca
de 950 unidades de pás de grande porte, totalizando cerca de 2,5 mil toneladas
de equipamentos.
Uma das grandes vantagens da empresa - e que permitiu a ela buscar e
conseguir contratos de maior escala - é de, apesar de contar com um nível de
produtividade equivalente ao dos concorrentes internacionais, dispor de um custo
de mão-de-obra em larga medida inferior, capaz até de compensar os custos com
transporte marítimos, elevados, para um fabricante, como a TECSIS, situado à
margem do mercado consumidor.
Analisando-se, por fim, o setor ou indústria isoladamente, percebe-se que:
• no campo das vantagens, as barreiras de entrada são muito altas, pois
dependem do conhecimento técnico. Trata-se de um campo de conhecimento
em engenharia que é de natureza absolutamente específica e que não pode
106

ser facilmente obtido ou encontrado no mercado, ou mesmo fora dele. Além
disto, não há ameaças visíveis quanto a produtos substitutos;
• com relação às desvantagens, a mais importante é o poder de barganha dos
compradores (ou clientes). Um contrato ou pedido não obtido pode significar a
diferença entre o lucro ou o prejuízo em um período de um ano ou mais.
Como consequência, os compradores tendem a barganhar ferozmente quanto
a preços, além de condições de entrega e nível exigido de serviços pós-
venda, o que acaba por tornar a competição entre os fabricantes de pás cada
vez mais acirrada. Resultado final do processo: uma clara tendência à queda
na lucratividade da indústria, o que, por sua vez, deve levar a uma competição
ainda mais acirrada pela obtenção de contratos de alto volume junto aos
fabricantes de turbinas.
Finalizando, a avaliação da posição final da TECSIS neste mercado é positiva.
Em primeiro lugar, constata-se que, mesmo em um mercado caracterizado pela
falta de segmentação, a empresa foi capaz de transformar a sua capacitação e
reputação na área técnica em uma vantagem competitiva na área de
desenvolvimento. Em seguida, a sua posição quanto a custos, favorável, mesmo
que marginalmente (devido aos custos com fretes marítimos, conforme já
salientado), permitiu-lhe trabalhar com volumes maiores de produção e tornar-se,
com isto, um player de maior peso. Por fim, a soma destes fatores a coloca numa
posição bem situada para encarar a competição cada vez mais acirrada dentro
do setor.
2) Sistemas de Ventilação Industrial
Os clientes dos ventiladores industriais da TECSIS são, na verdade, um conjunto
de grandes empresas com necessidades diferentes, tanto em termos de
dimensão dos equipamentos, como também quanto à sua aplicação ou
destinação (para muitas aplicações, inclusive, a TECSIS tem que fazer
107

adaptações em seus equipamentos para que eles atendam necessidades
exclusivas de seus clientes).
A TECSIS tem, ao que parece, provido a todos estes clientes com diferentes
necessidades, equipamentos a preços competitivos e de qualidade superior.
Basicamente, o que diferencia a empresa é que, após um período de alguns anos
na busca por reduções de custos, ela conseguiu competir em preço sem que
seus produtos - considerados pelo próprio mercado como tecnologicamente
superiores - perdessem as suas características específicas de performance e
consumo de energia.
Mesmo assim, em alguns segmentos de mercado, nos quais a demanda se
concentra em ventiladores de tamanho reduzido e onde os clientes são
classificados "como não-técnicos" (hospitais, shopping centers, hotéis, entre
outros), a TECSIS não consegue competir em preços. Considerando-se, em
adição, a pouca ou nenhuma relevância atribuída pelos consumidores não-
técnicos a diferenciais de natureza técnica, tais como os possuídos pelos
equipamentos TECSIS, conclui-se ser de extrema dificuldade a possibilidade de
competir-se com sucesso nestes segmentos. Com efeito, atualmente, a TECSIS
não participa destes segmentos, que, em conjunto, representam cerca de 70%
(trata-se, também este número, de uma estimativa) do total de negócios com
sistemas de ventilação.
Em resumo, pode-se afirmar que a TECSIS está presente em todos os
segmentos do mercado, exceto os caracterizados por aplicações não-técnicas.
Nestes segmentos por ela atendidos, seus produtos possuem preços
competitivos e um reconhecido diferencial técnico. No entanto, a competição
cada vez mais está centrada apenas em preços, o que tem levado a empresa a
se planejar no sentido de incorporar novas tecnologias de processos de produção
108

com vistas a continuar aumentando a produtividade no passo requerido pelo
mercado.
-
As reduções de custos alcançadas pela TECSIS nos últimos quatro a cinco anos
merecem um comentário à parte. De fato, mesmo não se podendo afirmar que a
empresa possua atualmente alguma vantagem competitiva de custos, ela
conseguiu, ao longo do período em consideração, praticamente igualar-se à
competição estrangeira (e até mesmo superá-Ia, em alguns segmentos
específicos). Grande parte disto adveio do corte das margens de lucro praticadas,
sem, conforme já se viu anteriormente, um corresponde aumento de volume
físico de vendas. Um outro grande esforço foi o de re-especificação de materiais,
visando à certificação de matérias-primas com custo menor, sem perda
significativa das propriedades físico-químicas requeridas. Finalmente, a
reordenação e o redesenho de processos de fabricação teve também um papel
relevante.
o ponto-chave, neste ponto, é avaliar-se o que deve ser feito daqui em diante
para diminuir os preços, aumentar o volume de vendas, diminuir
consequentemente os preços, e assim por diante (criando-se, assim, um círculo
''virtuoso''). Acredita-se hoje que a solução para esta questão passa, sem dúvida
alguma, pela introdução de novas tecnologias nos processos de fabricação dos
ventiladores industriais, além, é c/aro, e conforme já citado acima, de um esforço
simultâneo de marketing (é bom, ainda, frisar que as despesas de capital
associadas a este movimento já estão previstas nas demonstrações financeiras
projetadas).
Completando a análise do setor de sistemas de ventilação industrial, pode-se
afirmar, com relação, especificamente, à análise da indústria, que:
109

• uma das principais ameaças - se não a principal - advém de ventiladores
cujas pás são construídas em alumínio, ou seja, de um produto que, mesmo
sendo também um ventilador, pode ser considerado um substituto (pois, nas
mesmas condições, tais equipamentos apresentam características de
performance e consumo energético bem diferentes de seus similares
construídos em material composto (plástico reforçado - PRFV - como é o
caso dos produtos TECSIS). Estes ventiladores são mais baratos e têm se
adaptado bem em aplicações onde os requisitos técnicos existem mas são
mais relaxados, pouco exigentes. Estes ventiladores têm sido, já há alguns
anos, uma ameaça constante nestes segmentos de mercado que poderiam
ser chamados de "meio-técnicos";
• o poder de negociação dos compradores é, também neste mercado, bastante
significativo. Mesmo que os pedidos ou contratos não sejam normalmente tão
grandes como os encontrados no setor de pás para turbinas eólicas, eles não
deixam de ser financeiramente significativos. Por outro lado, a concorrência é
muito forte; permitir, então, que um competidor consiga realizar uma venda
para um cliente em que ele tinha dificuldades para fazê-lo, pode, logo à frente,
significar a perda de muitas vendas futuras junto a este mesmo cliente. Enfim,
os compradores, à medida que o tamanho dos pedidos aumenta, assumem
uma posição bastante vantajosa na mesa de negociações. Neste contexto,
não é difícil mesmo a ocorrência de leilões informais;
• Como resultado disto tudo, a lucratividade da indústria parece estar caindo
ano a ano, tendo chegado já a níveis razoavelmente baixos.
De qualquer forma, a posição conquistada pela TECSIS parece colocá-Ia em uma
situação de relativa vantagem quanto a empreender um novo avanço no
mercado. Seus produtos são tecnicamente reconhecidos e seus preços são
competitivos. Por outro lado, os esforços no sentido da redução incessante dos
custos faz parte não só do dia-a-dia da companhia, mas, também de suas
preocupações de longo prazo. Em adição, a taxa de câmbio, ao ser
110

desvalorizada, criou uma barreira inesperada para os equipamentos importados,
que têm ,agora, maior dificuldade de penetrar no mercado brasileiro. Enfim, há
uma forte crença da empresa no sentido de que os volumes vendidos de
ventiladores industriais irão rapidamente começar a subir, resultando em uma
melhor performance financeira do setor.
3) Jato-Ventiladores
Este mercado ainda está em prospecção pela empresa (apesar de algumas
vendas já terem sido realizadas). Sabe-se, no entanto, que suas características
formativas são similares às presentes no setor de sistemas de ventilação
industrial. Basicamente, pode-se afirmar que:
• os principais clientes se situam no setor de mineração. Existem clientes com
necessidades específicas, tanto com relação à dimensão dos equipamentos
quanto a determinadas características técnicas. No entanto, não se conhece o
mercado tão amplamente a ponto de se poder afirmar, com detalhes, em
quantos segmentos. ele se dividiria e quais seriam as necessidades dos
clientes nestes supostos segmentos;
• sabe-se, porém, que os equipamentos TECSIS mantém, também neste setor,
uma forte reputação da marca quanto ao seu diferencial técnico. Entretanto, a
competição também já se revelou como centrada em preços, o que quer dizer
que o diferencial técnico não deixa de ser relevante, mas, isto sim, tende a
perder importância relativa;
• a posição de custos da TECSIS, neste setor, tem se revelado, assim como em
ventiladores, adequada ao que se tem praticado no mercado. Não se pode,
aqui também, afirmar-se que há um vantagem de custos por parte da
empresa, mas, há, de fato, uma mesma e perene preocupação com a sua
redução constante;
111

• a análise da indústria também carece de maiores informações. Sabe-se que
os jato-ventiladores de pás de alumínio são também neste setor uma ameaça.
Além disto, aqui também o poder dos compradores é grande e a competição é
acirrada e focada em preços, como já se afirmou mais acima. Os maiores
competidores são internacionais, inclusive da própria América do Sul (Chile,
mais especificamente);
• Tendo tudo isto em vista, pode-se imaginar que o mercado irá caminhar
também no sentido de uma queda, talvez mais lenta do que em outros
setores, da lucratividade geral. Mesmo assim, isto não é novidade em uma
época em que é muito difícil encontrar-se algum mercado onde o nível de
competição seja baixo. As perspectivas, no caso da TECSIS, são
extremamente promissoras, principalmente devido ao esperado aumento dos
negócios no mercado brasileiro. Sendo isto verdade, conforme se espera,
ainda estaria muito longe no horizonte o momento onde a queda da
lucratividade na indústria passaria a afetar a empresa.
3.3.4 - Principais Investimentos para a Realização dos Objetivos Estratgicos
e Comerciais
Os investimentos previstos para o período explícito de previsão, são os seguintes
(valores em R$):
• Ano 1: 162.000
• Ano 2: 207.369
• Ano 3: 322.418
• Ano 4: 549.462
• Ano 5: 671.882,
totalizando, no período, R$ 1,958 milhão, aproximadamente.
112

Com exceção do Ano 1, todos os valores de investimento foram obtidos de
acordo com um percentual sobre o lucro líquido, que foi de 25% para os Anos 2 a
4, e de 20% para o Ano 5, nível este entendido pela Administração da empresa
como o pretendido para o longo prazo. Com relação ao Ano 1, o valor de R$ 162
mil foi determinado de acordo com o plano de investimentos que a empresa já
havia preparado para o período.
Apenas para efeito de ilustração, os principais investimentos planejados pela
TECSIS são:
1) Produção
• Ampliação das linhas de produção, tanto de ventiladores e jato-ventiladores
como de pás para turbinas eólicas;
• Introdução de novas tecnologias de injeção plástica para todas as linhas de
ventiladores;
• adequação dos equipamentos de transporte e movimentação às novas
gerações de pás para turbinas eólicas, maiores e mais pesadas;
• novas instalações para pintura e acabamento;
2) Marketing
• Formação de uma pequena rede de serviços e representação, primeiramente
nos EUA, e, depois, na Europa e países do Mercosul;
• Desenvolvimento de um modelo business-to-business para comércio
eletrônico de ventiladores pela TECSIS (projeto já em andamento);
• Maior exposição internacional em feiras específicas aos setores de atuação
da empresá.
113

3) Gestão
• Ampliação e modernização do parque de micro-computadores (em
andamento);
• Instalação de rede local de microcomputadores;
• Aquisição e implantação de um sistema de ERP - Enterprise Resource
Planning;
• Promoção de programas de educação e treinamento de amplo escopo,
abrangendo toda a organização;
Apesar de que alguns destes itens devam ser considerados, contabilmente, como
despesas, a TECSIS os encara, gerencialmente, como investimentos. O que se
fez acima, foi desconsiderar isto e apenas listar as pretensões da empresa.
Isto posto, partir-se-á para a análise das demonstrações financeiras projetadas
para o período compreendido entre os Anos 1 e 5.
114

3.3.5 - Demonstrações Financeiras Projetadas
3.3.5.1 - Introdução
Há, aqui, a necessidade de que se faça um breve comentário de caráter
metodológico. Trata-se da montagem dos demonstrativos de resultados
projetados.
As demonstrações financeiras relativas ao período de 1995 ao primeiro semestre
de 1999, incluíam demonstrativos de resultados convencionais, isto é,
construídos, grosso modo, de acordo com a apresentação requerida pela
legislação fiscal em vigor. Tais demonstrativos, então, foram apurados com base
no custeio por absorção, onde todos os custos diretos são classificados como
Custo dos Produtos e Serviços Vendidos, além dos custos indiretos de
fabricação, que são, por algum critério, rateados (e absorvidos) na mesma conta.
Já nos primeiros exercícios de construção de cenários de desempenho para a
TECSIS, iniciaram-se as discussões no sentido de adaptar os sistemas e
planilhas utilizados para que gerassem demonstrações de resultados que
obedecessem mais às necessidades de informação da empresa, sem, no
entanto, com isto, macular-se qualquer conhecimento já estabelecido em
contabilidade de custos. Optou-se, então, por um modelo sugerido por Goldratt,
(1992, p. 27-31), no qual todas as despesas variáveis de produção seriam
consideradas como custos variáveis, sendo o restante delas classificadas como
despesas operacionais, inclusive salários com a mão-de-obra direta de produção.
Criou-se, então, um grande grupo de despesas operacionais e um outro, menor,
incluindo os custos variáveis com mão-de-obra (distribuição de lucros e prêmios
de desempenho), com materiais e outros (incluindo custos com exportação e
importação, subcontratos e serviços de terceiros associados à produção).
115

Este redesenho da apresentação do demonstrativo de resultados veio de
encontro ao objetivo da Administração de conseguir uma melhor visualização
dos custos efetivamente variáveis de produção, ou mesmo não, quando
relevantes (como, por exemplo, a distribuição de lucros de um exercício passado
no imediatamente posterior, que é considerada um custo deste último exercício,
variável, mas, não somente de produção), sem, com isto, perder a visibilidade
quanto ao importante item de mão-de-obra direta, que, na prática, acaba sendo
fixo no curto prazo. Tratou-se, pois, de uma concessão à forma como a
Administração se sente mais apta a projetar e visualizar o comportamento do
negócio no futuro.
3.3.5.2 - Apresentação das Demonstrações Financeiras
Os demonstrativos de resultados para os cinco anos do período explícito de
previsão são apresentados abaixo:
Tecsis Ltda.
Demonstrativo de Resultados Gerencial
ITEM DE DR ANO 1 AN02 AN03 AN04 AN05
Receita bruta de vendas 5.180.000 8.176.000 10.542.400 13.818.960 17.344.078
(-) Tributos sobre vendas 354.878 667.010 891.355 1.096.791 1.297.235
= Receita líquida 4.825.122 7.508.990 9.651.045 12.722.169 16.046.843
(-) Custos variáveis líquidos 1.845.439 2.429.196 3.073.393 4.202.987 5.305.295
(-) Despesas operacionais 3.385.669 4.013.278 4.634.269 5.679.815 6.872.860
(-) Despesas pré-operacionais O O O O O
(-) Provisão para IR O O O O O
= Lucro líquido -405.986 1.066.516 1.943.383 2.839.366 3.868.689
Por esta tratar-se, provavelmente, da demonstração financeira básica para um
esforço bem sucedido de valuation, cada item deste demonstrativo de resultados
será brevemente comentado em seguida.
116

• Receita Bruta de Vendas
Este item já foi apresentado em detalhes anteriormente. Não há, então,
necessidade de esclarecimentos adicionais.
• Tributos sobre Vendas
Refere-se aos impostos, taxas e contribuições sobre vendas. Trata-se, no Brasil,
de um tema razoavelmente intrincado, com diferentes tributos e diferentes
alíquotas para alguns deles, dependendo de variáveis como o destino geográfico
do produto vendido, o seu enquadramento fiscal e até mesmo o nível total das
vendas em um determinado período de tempo. No caso da TECSIS, conforme já
salientado, o próprio imposto de renda da pessoa jurídica é cobrado diretamente
sob a forma de uma alíquota aplicável ao faturamento bruto.
Os tributos sobre vendas considerados, com suas respectivas alíquotas
aplicáveis à receita bruta de vendas, foram:
Tributos Alíquotas sobre RBV(%)
ICMS 18,12 ou 7(*)
COFINS 3
IRPJ 1,96
CSLL 1
PIS 0,65
(*) : dependendo de para qual Estado da Federação se realiza a venda
O ISS - imposto sobre serviços - não foi considerado por tratar-se a venda de
serviços um componente desprezível das vendas totais da TECSIS. Todos os
impostos, exceto o IRPJ e a CSLL, não se aplicam às vendas para o exterior.
117

Isto posto, e com base na previsão das vendas por região brasileira e por
mercado (interno ou externo), obteve-se as seguintes alíquotas médias
ponderadas: .
Período Alíquota Mãia (%)
Ano 1 6,85
Ano 2 8,16
Ano3 8,45
Ano4 7,94
Ano 5 7,48
Aplicando-as sobre a receita bruta de vendas, encontrar-se-á o valor dos tributos
sobre vendas, conforme aparecem no demonstrativo de resultados.
• Custos Variáveis Líquidos
Este item é obtido por meio da computação descrita na tabela abaixo, e já
comentado, brevemente, na introdução acima:
CUSTOS VARIAVEIS COM MOS
!(+) CUSTOS VARIAVEIS COM MATERIAIS
(-) PROVISAO PARA ESTOQUES
!(+) OCV
«» SALDO CONTA ESTOQUES PERIODO ANTERIOR
= CUSTOS VARIAVEIS LIQUIDaS
Nesta tabela, cada item tem o seguinte significado:
1) Custos variáveis com mão-de-obra: trata-se de um percentual de 3,5% do
lucro de um período n-1, que deve ser tratado como uma despesa no
118

exercício seguinte, a título de distribuição de lucros ou pagamento de prêmios.
Este item não foi tratado como uma provisão deduzindo o lucro líquido por se
tratar muito mais de um orçamento de despesa que, por contingência, decidiu-
se vincular ao lucro líquido, do que de um comprometimento formal de política
organizacional, ou de alguma obrigação legalmente imposta à empresa;
2) Custos variáveis com materiais: são os gastos com materiais diretos e de
consumo (segundo a classificação utilizada na TECSISI). Os primeiros são
calculados de forma a que não contenham os valores de ICMS e IPI,
enquanto que o material de consumo incorpora, em seu valor, ambos. os
tributos. Historicamente, estas previsões são realizadas com base em um
percentual sobre a receita bruta de vendas, que, neste caso, foi de 29%, o
que reflete, em média, os números atualmente praticados pela empresa no
seu processo de formação de preços de referência (mark-up);
3) Provisão para estoques: trata-se de um percentual aplicado sobre os dois
itens acima descritos, utilizado para calcular uma dedução referente a
estoques em geral, ou seja, a materiais não processados ou em
processamento parcial, assim como mão-de-obra (apenas a considerada
variável), que é, então, debitada, em contrapartida, na conta de ativo
"estoques". A alíquota utilizada, ao longo dos cinco anos de previsão, foi de
20%. Esta alíquota é a melhor estimativa da empresa para o valor esperado
dos estoques em um determinado período;
4) OCV ou outros custos variáveis: são os custos variáveis com exportação e
importação, subcontratos e serviços de terceiros associados à produção. Foi
considerada uma alíquota de 1,5% sobre a receita bruta de vendas, como o
melhor meio de estimar este custo;
5) Saldo conta estoques período anterior: a dedução lançada a título de
estoques no período n-1, é incorporada aos custos variáveis no período n
seguinte.
• Despesas Operacionais
119

Este é o item de despesa mais relevante nos demonstrativos de resultados
projetados. Assim como no caso dos custo variáveis com materiais e nos outros
custos variáveis, muitos de seus. componentes são revenue-driven, isto é,
funções da receita bruta de vendas, mesmo que indiretamente. No entanto, estes
itens geralmente partem de uma base, às vezes grande, o que não lhes confere o
status de custos totalmente variáveis. Alguns outros, como aluguel de
instalações, são fixos por longos períodos, e podem ser considerados como
totalmente fixos.
Além da tricotomia fixo - semi-fixo - variável, pode-se também subclassificar as
despesas operacionais em mão-de-obra, financeiras, administrativas, gerais e
outras mais. De qualquer forma, elas devem ser entendidas em detalhes, pois a
previsão de seu comportamento é fundamental para a compreensão dos
resultados projetados para a empresa e, portanto, para o resultado do processo
de valuation (que, como se sabe, nada mais é que o repositório de todas estas
hipóteses, classificações e computações). A tabela abaixo, então, apresenta os
itens de despesas operacionais:
120

ITEM DE DO
MA-D E-OBRA ADMINISTRATIVA
MAO-DE-OBRA DIRETA
ENCARGOS SOCIAIS
BENEFICIOS SOCIAIS
DESPESAS DE MARKETING
REMUNERAÇAO DIRETORIA
ALUGUEL DE INSTALAÇOES
DESPESAS COM MANUTENÇAO GERAL
DEPRECIAÇAO
DESPESAS COM ALOCAÇAO DE LIXO
SERViÇOS DE CONTABILIDADE
SERViÇOS DE RH
SEGUROS DE INSTALAÇOES
FORNECIMENTO DE AGUA
DESPESAS FINANCEIRAS
IPTU
ENERGIA ELETRICA
TELEFONE
SEGURANÇA PATRIMONIAL
DESPESAS COMERCIAIS
SERViÇOS DE MEDICINA DO TRABALHO
ASSESSORIA JURIDICA
INDENIZAÇOES TRABALHISTAS
MATERIAL DE ESCRITORIO
OUTRAS DESPESAS ADMINISTRATIVAS
DESPESAS ADMIN. EXTRAORDINARIAS
CPMF
Cada um destes itens de despesas operacionais são, abaixo, destacados, e
comentados em termos de seus direcionadores de custos (cost drivers):
1) Mão-de-obra administrativa: função do salário médio administrativo e do
número de empregados administrativos. Estes, por seu turno, são também
funções, a saber:
• número de empregados administrativos (NEA);
121

NEA = NEA inicial + 50% mudança percentual da receita bruta de vendas
• salário médio administrativo (SMA):
SMA = SMA inicial - 10% da mudança percentual em NEA
Assim, em cada período a mão-de-obra administrativa assume um valor igual ao
salário médio administrativo vezes o número de empregados administrativos.
Estes, por sua vez, são funções, conforme expressas acima.
2) Mão-de-obra direta: função do salário médio direto e do número de
empregados diretos. Como no caso da mão-de-obra administrativa, estes dois
componentes são também funções, conforme abaixo apresentadas:
• número de empregados diretos (NED);
NED = NED inicial + 150% mudança percentual da receita bruta de vendas
• salário médio direto (SMD):
SMD = SMD inicial - 25% da mudança percentual em NED
3) Encargos sociais: é um fator de 80%, que, aplicado sobre o valor das
despesas conjuntas com mão-de-obra administrativa e direta, dá conta das
despesas estimadas com encargos sociais e trabalhistas (Contribuição para a
Seguridade Social, FGTS, férias, etc).
122

4) Benefícios sociais: despesas com plano de saúde, refeições e outros
benefícios. Considerada como 5% das despesas de mão-de-obra
administrativa e direta do período.
5) Despesas de marketing: 0,5% da receita bruta de vendas.
6) Remuneração da diretoria: refere-se ao valor da remuneração dos diretores
da companhia. Este valor se manteve inalterado desde 1995. Ele foi alterado
e previsto como fixo para o período explícito de previsão.
7) Aluguel das instalações fabris: previsto como fixo.
8) Despesas com manutenção geral: estimadas como um percentual de 1,5% do
ativo imobilizado bruto.
9) Depreciação: o critério simplificador utilizado foi o de considerar este item de
despesas operacionais como sendo de 10% sobre o valor do ativo imobilizado
bruto.
10) Despesas com (remoção) e alocação de lixo: 1% da receita bruta de vendas.
11) Serviços de contabilidade (assessoria externa em contabilidade legal e
fiscal): 0,2% da receita bruta de vendas.
12) Serviços· (terceirizados) de recursos humanos: trata-se não só do
processamento da folha de pagamento como também serviços auxiliares ou
relacionados, como homologações trabalhistas, controle de férias, controle de
benefícios, e assim por diante. Seu custo estimado é de R$ 10,00 vezes a
soma do número de empregados diretos e administrativos,' isto é:
123

Serviços de RH = R$ 10,00 x (NEA + NED)
13) Seguros de instalações: trata-se dos seguros não só das instalações como
de todos os equipamentos de produção, de informática, móveis, etc. Estimado
como um valor fixo para todo o período explícito de previsão.
14) Fornecimento de água: 0,25% da receita bruta de vendas.
15) Despesas financeiras: soma das despesas financeiras de curto e de longo
prazos. As taxas de juros utilizadas foram de, respectivamente, 60% a.a. e
18% a.a., sendo a primeira aplicada sobre o saldo da conta empréstimos do
passivo circulante, e a segunda sobre o da conta empréstimos de longo prazo
do exigível a longo prazo.
16) IPTU (Imposto Predial e Territorial Urbano) : fixo, estimado com base no valor
histórico.
17) Energia Elétrica: 1,1% da receita bruta de vendas.
18) Telefone: 1,00% da receita bruta de vendas.
19) Segurança patrimonial: serviços de zeladoria e vigilância, terceirizados.
Estimados pelo valor histórico.
20) Despesas comerciais: se diferenciam das despesas de marketing por se
referirem especificamente a gastos de viagens e estadias, além de outros, de
natureza comercial, e não diretamente relacionados com atividades de
propaganda e publicidade. Estimadas em 2,5% da receita bruta de vendas.
124

21) Serviços de medicina do trabalho e assessoria jurídica: fixos, estimados por
seus valores históricos.
22) Indenizações trabalhistas: gastos com verbas rescisórias não
especificamente abarcados pelas estimativas de encargos sociais. Previstos
em 5% do valor total das despesas com mão-de-obra administrativa e direta.
23) Material de escritório: trata-se, aqui, dos suprimentos administrativos
conhecidos como office supplies (canetas, papéis, disquetes, etc). Previstos
como sendo a multiplicação do número de empregados administrativos pelo
valor de R$ 120,00, isto é:
Material de escritório = R$ 120,00 x NEA
24) Outras despesas administrativas: estimadas em 1,5% da soma de todos os
itens de despesas operacionais listados acima.
25) Despesas administrativas extraordinárias: item autônomo, mas, não utilizado
para fins deste trabalho.
26) CPMF: 0,38% sobre a soma de todos os itens listados acima. Trata-se de
uma estimativa para a Contribuição Provisória sobre a Movimentação
Financeira, um tributo federal.
Todas as despesas operacionais foram projetadas em bases mensais, para o
Ano 1, trimestrais, para o Ano 2, e semestrais para os Anos 3, 4 e 5. O mesmo foi
feito para todos os outros orçamentos (como o de investimentos e de custos
variáveis líquidos) e, consequentemente, para todas as demonstrações
financeiras. Desta forma, as demonstrações financeiras apresentadas neste
125

trabalho são apenas a consolidação destas informações que, na verdade, foram
tratadas em um nível bem maior de detalhamento.
Tendo tudo isto em vista, as margens de lucro obtidas na projeção dos
demonstrativos de resultados, foram as seguintes:
• Ano 1: -7,84%
• Ano 2: 13,04%
• Ano 3: 18,43%
• Ano 4: 20,55%
• Ano 5: 22,31%
Finalizando a apresentação dos demonstrativos de resultados, o gráfico abaixo
relaciona a receita bruta de vendas, os custos variáveis líqJ'idos, as despesas
operacionais e o lucro líquido projetados:
0a:
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
-5.000.000
RBV x CVL x DO x LL
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
Período
126
I
-- Receita bruta de \tendas
-(-) Custos varíávsls
líquidos
-(-) Despesas
operacionais
0=,,",= Lucro líquido

As demonstrações financeiras restantes, complementando o quadro das
projeções, são apresentadas abaixo:
127

ATIVO
Tecsis Ltda.
Balanço Patrimonial Gerencial - Ativo
ITEM DE ATIVO ANO 1 AN02 AN03 AN04 ANOS
Caixa e Bancos 391.583 1.212.100 2.001.337 4.287.765 7.573.484
Aplicações financeiras O O O O O
Contas a receber 431.667 681.333 878.533 1.151.580 1.445.340
(-) Provisão para créditos de difícil liquidação O O O O O
(-) Duplicatas descontadas O O O O O
Estoque de materiais O O O O O
Estoque de produtos em processo 25.037 118.552 305.730 400.750 502.978
Outras contas a receber O O O O O
ATIVO CIRCULANTE 848.286 2.011.985 3.185.600 5.840.095 9.521.802
Imobilizado 1.719.097 1.926.466 2.248.884 2.843.347 3.515.229
(-) Depreciação acumulada 486.469 669.441 881.171 1.146.917 1.478.369
Investimentos/Diferido O O O O O
ATIVO PERMANENTE 1.232.628 1.257.025 1.367.713 1.696.429 2.036.860
TOTAL 2.080.914 3.269.010 4.553.313 7.536.524 11.558.662
128

PASSIVO E PATRIMÔNIO LíQUIDO
Tecsis Ltda.
Balanço Patrimonial Gerencial - Passivo e
PL
ITEM DE PASSIVO E PL ANO 1 AN02 ANO 3 AN04 ANOS
Fornecedores 158.521 246.901 317.384 415.260 520.561
Empréstimos O O O O O
Tributos a pagar 2.094 12.211 18.353 18.091 16.095
Salários e encargos sociais a pagar 104.300 146.015 179.967 226.198 276.344
Outras contas a pagar 27.950 9.317 4.658 4.658 4.658
PASSIVO CIRCULANTE 292.865 414.444 520.363 664.208 817.658
Empréstimos de longo prazo 765.000 765.000 O O O
EXIGíVEL A lONGO PRAZO 765.000 765.000 O O O
Capital 449.893 449.893 449.893 449.893 449.893
Adiantamentos para futuro aumento de capital O O O O O
Resultados acumulados 573.157 1.639.673 3.583.057 6.422.423 10.291.111
PATRIMÔNIO LíQUIDO 1.023.050 2.089.566 4.032.950 6.872.316 10.741.004
TOTAL 2.080.914 3.269.010 4.553.313 7.536.524 11.558.662
129

DEMONSTRAÇÃO DE FLUXOS DE CAIXA
ITEM DE DFC AN01 AN02 ANO 3 AN04 ANOS
(+/-) RESULTADO líQUIDO -405.986 1.066.516 1.943.383 2.839.366 3.868.689
(+) DEPRECIAÇÃO 160.435 182.972 211.731 265.746 331.451
(=) R. FINANCEIRO GERADO NO -245.552 1.249.489 2.155.114 3.105.112 4.200.140
PERIODO
(+) FORNECEDORES -185.404 88.380 70.484 97.876 105.301
(+) TRIBUTOS A PAGAR -143.668 10.118 6.142 -262 -1.997
(+) ENCARGOS SOCIAIS A PAGAR -15.662 23.837· 19.401 26.418 28.654
(+) SALÁRIOS A PAGAR 44.700 17.878 14.551 19.813 21.491
(+) OUTRAS CONTAS A PAGAR 27.950 -18.633 -4.658 O O
(-) CONTAS A RECEBER -577.045 249.667 197.200 273.047 293.760
(-) ESTOQUES -265.539 93.515 187.178 95.020 102.228
(=) FLUXO DE CAIXA DE OPERAÇÕES 324.949 1.027.886 1.876.655 2.880.890 3.957.601
(+) VARIAÇÃO DO PASSIVO -85.882 O -765.000 O O
FINANCEIRO
FLUXO DE CAIXA CORRENTE 239.067 1.027.886 1.111.655 2.880.890 3.957.601
(+) CAPITAL O O O O O
(-) ATIVO IMOBILIZADO 162.000 207.369 322.418 594.462 671.882
(-) ATIVO DIFERIDO O O O O O
(=) VARIAÇÃO DO DISPONíVEL 77.067 820.517 789.237 2.286.428 3.285.719
130

INDICADORES ECONÔMICO-FINANCEIROS
INDICADOR ANO 1 ANO 2 AN03 AN04 ANOS
TAXA DE DESPESAS OPERACIONAIS (%) 65,36 49,09 43,96 41,10 39,63
GIRO DOS ATIVOS TOTAIS 2,10 3,06 2,70 2,29 1,82
GIRO DE CONTAS A RECEBER 7,19 14,69 13,52 13,61 13,36
GIRO DE ESTOQUES 11,69 33,84 14,49 11,90 11,74
GIRO DO ATIVO IMOBILIZADO 4,21 6,57 8,03 9,02 9,29
ROE (%) -39,68 51,04 48,19 41,32 36,02
ALAVANCAGEM FINANCEIRA 2,01 1,72 1,28 1,11 1,08
L1QUIDEZ CORRENTE 2,90 4,85 6,12 8,79 11,65
L1QUIDEZ SECA 2,81 4,57 5,53 8,19 11,03
F. CX. OPERAÇÕES EM RELAÇÃO AO P. 0,69 2,91 4,02 4,86 5,34
CIRC.
GIRO DE CONTAS A PAGAR 3,73 8,95 8,04 8,19 8,00
PRAZO MÉDIO DE RECEBIMENTO 50,05 24,50 26,63 26,44 26,95
PRAZO MÉDIO DE ESTOCAGEM 30,78 10,64 24,85 30,26 30,66
PRAZO MÉDIO DE PAGAMENTO 96,43 40,24 44,78 43,98 44,97
ENDIVIDAMENTO DE LONGO PRAZO 0,37 0,23 0,00 0,00 0,00
ENDIVIDAMENTO SOBRE RECURSOS 1,03 0,56 0,13 0,10 0,08
PRÓPRIOS
F. CX. OPERAÇÕES EM RELAÇÃO AO P. 0,26 0,92 2,21 4,86 5,34
TOTAL
3.3.5.3 - NOPLAT
Conforme já mencionado neste trabalho, o valor de NOPLAT corresponde, aqui
também, ao valor apurado para os lucros líquidos projetados. Estes valores são
dados na tabela abaixo:
Tecsis Ltda.
Cálculo de NOPLAT
ITEM DE NOPLAT ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
NOPLAT = Lucro líquido -405.986 1.066.516 1.943.383 2.839.366 3.868.689
131
"

3.3.5.4 Capital Investido
Como se pode observar na tabela abaixo, o capital investido projetado para a
TECSIS, cai cerca de 27% no Ano 1, em relação ao primeiro semestre de 1999.
Aliás, a previsão para o Ano 2 é ainda 10% inferior ao nível desta mesma base
de comparação. Este comportamento está diretamente relacionado com as
hipóteses utilizadas para a previsão de performance da companhia, descritas
mais acima. Ao final do Ano 5, o capital investido alcança cerca de R$ 4 milhões,
representando um crescimento de aproximadamente 144% em relação ao Ano 1,
e de 77% em relação ao primeiro semestre de 1999.
o comportamento do capital total dos investidores no período explícito de
previsão, no entanto, é bem diferente. De fato, ao manter-se o nível de 5% da
receita bruta de vendas como sendo o patamar de caixa necessário para girar o
negócio, passou-se, com a melhoria projetada dos resultados da empresa, a
estimar-se valores elevados para o excesso de caixa, valores estes que não
foram computados como parte do capital investido, mas, apenas, do capital total
dos investidores. Assim, o crescimento acumulado dos valores projetados deste
último, foi de 500%, no período entre os Anos 1 e 5, e de 371 % entre o Ano 5 e o
primeiro semestre de 1999 (o excesso de caixa no Ano 5, apenas para ilustrar,
atingiu a soma de R$ 6,7 milhões).
A tabela abaixo apresenta os resultados para o cálculo do capital investido. (e do
capital total dos investidores):
132

Tecsis Ltda.
Cálculo do Capital Investido (CI)
ITEM DE CI AN01 AN02 AN03 ANO 4 ANOS
Ativo circulante operacional 715.703 1.208.685 1.711.383 2.243.278 2.815.522
Passivo circulante não-financeiro 292.865 414.444 520.363 664.208 817.658
Capital de giro operacional 422.839 794.241 1.191.020 1.579.069 1.997.864
Ativo imobilizado líquido 1.232.628 1.257.025 1.367.713 1.696.429 2.036.860
Outros ativos operac., líquidos de outros O O O O O
passivos
Capital investido (CI) 1.655.467 2.051.266 2.558.733 3.275.499 4.034.724
(+) excesso de caixa 132.583 803.300 1.474.217 3.596.817 6.706.280
(+) ágio/deságio em investimentos O O O O O·
(+) investimentos não-operacionais O O O O O
= Capital total dos investidores 1.788.050 2.854.566 4.032.950 6.872.316 10.741.004
Patrimônio Líquido 1.023.050 2.089.566 4.032.950 6.872.316 10.741.004
IR diferido O O O O O
Patrimônio Líquido ajustado 1.023.050 2.089.566 4.032.950 6.872.316 10.741.004
Passivo financeiro total 765.000 765.000 O O O
Capital total dos investidores 1.788.050 2.854.566 4.032.950 6.872.316 10.741.004
3.3.5.5 - WACC
Este foi um tema à parte durante todo o trabalho de valuation. Em primeiro lugar,
o conceito. era desconhecido na empresa e jamais tinha havido, até então,
alguma discussão com relação a qual seria a estrutura de capital desejada para o
longo prazo.
133

Por outro lado, havia uma carência de fontes de consulta capazes de fornecer
parâmetros de custo de fontes de capital passíveis de utilização em um cálculo
deWACC.
Também quanto a informações sobre empresas de risco considerado semelhante
ao da TECSIS, de preferência do mesmo setor, também não havia
disponibilidade.
Diante deste quadro, optou-se por utilizar uma abordagem de considerar o
WACC com base nas idéias predominantes, dentro da empresa, tanto com
relação à estrutura ideal de capital quanto ao retorno sobre o capital próprio. De
maneira simplificada elas se resumem a:
• deve-se evitar contar com empréstimos bancários estruturais, a não ser em
casos muito especiais. O cenário brasileiro é ainda instável, conforme
demonstrado pela recente desvalorização cambial; além disto, ele carece de
uma adequada oferta de crédito ermpresarial de longo prazo e com custos
atrativos;
• o retorno sobre o capital próprio deve levar isto em conta, inclusive a
imprevisibilidade que ainda existe, mesmo que em menor grau, com relação
às taxas de inflação;
• o capital da empresa deverá permanecer fechado, enquanto o mercado
acionário brasileiro não apresentar reais opções de capitalização para
empresas como a TECSIS. Sendo assim, não se pensa em termos de
captações de recursos via abertura de capital, com consequente emissão de
ações, ordinárias ou preferenciais.
Desde o início das atividades da companhia, a taxa de 18% tem sido utilizada
como o parâmetro mínimo de remuneração do capital investido. Na ausência de
outros componentes que não o capital próprio no cálculo de WACC, assumiu-se,
134

então, que esta taxa de 18% deveria ser considerada, na falta de outras
possibilidades, e pelo seu caráter prático dentro da organização, como o próprio
WACC da TECSIS. Este, então, foi o procedimento simplificador adotado neste
trabalho (é interessante notar que, caso se utilizasse os valores calculados para
WACC para o período de 1995 ao primeiro semestre de 1999, estes valores
seriam de cerca de 18% para os três primeiros anos, de 21 % para 1998, e de
22% para o primeiro semestre de 1999. Estes valores, como se percebe, são
bem próximos de 18%, e foram estimados com base em que o retorno requerido
pelo capital próprio seria de 18%, o custo do passivo financeiro de curto prazo -
neste caso Adiantamentos sobre Contratos de Câmbio, seria de 12% mais cerca
de, em média, 6% a 7% de variação cambial, e o custo do parcelamento de
impostos, considerados aqui, conforme já mencionado, como um passivo de
longo prazo, que foi estimado em 30%. Utilizar-se 18% para todos os períodos,
pareceu, então, não ser um procedimento capaz de macular o resultado do
processo de valuation).
3.3.5.6 - Fl()I

3.3.5.7 - Fel e lucro Econômico
Finalmente, as duas tabelas em seguida apresentam os cálculos do Fel e do
lucro econômico:
136

Tecsis ltda.
Cálculo de Fluxo de Caixa Livre (FCl)
ITEM DE FCl ANO 1 AN02 ANO 3 AN04 ANOS
NOPlAT
(+) Depreciação
Fluxo de caixa bruto
Aumento no capital de giro
Despesas de capital
Aumento em outros ativos, líquidos de
passivos
Investimento Bruto
-405.986 1.066.516 1.943.383 2.839.366 3.868.689
160.435 182.972 211.731 265.746 331.451
-245.552 1.249.489 2.155.114 3.105.112 4.200.140
-626.016
162.000
O
371.402
207.369
O
396.779
322.418
O
388.050
594.462
O
418.795
671.882
O
-464.016 578.772 719.197 982.512 1.090.677
FCl antes de ágio em investimentos 218.465 670.717 1.435.917 2.122.600 3.109.463
realizados
(+) Ágio em investimentos realizados
O O O O O
FCl
(+) Fluxos de caixa não-operacionais
(+) Efeitos de conversão de Dem. Fin. em
outras moedas
Fluxo de caixa disponível para investidores
Fluxo Financeiro
Receita financeira depois dos impostos
Aumento (dim.) no excesso de caixa
Despesa com juros depois dos impostos
Diminuição (aumento) no passivo financeiro
Dividendos
Recompra (emissões) de ações - Adto. p/ Fut.
aum. capo
Fluxo financeiro total
137
218.465 670.717 1.435.917 2.122.600 3.109.463
O
O
O
O
218.465 670.717 1.435.917 2.122.600 3.109.463
O
132.583
O
85.882
O
O
O
670.717
O
O
O
O
O
O
O
O
O O
670.917 2.122.600
O O
765.000 O
O O
O O
O
O
O
3.109.463
218.465 670.717 1.435.917 2.122.600 3.109.463
O
O
O
O

Tecsis Ltda.
Cálculo do Lucro Econômico(LE)
ITEM DE LE ANO 1 AN02 AN03 AN04 ANOS
ROIC - média de CI -20,63 57,54 84,31 97,33 105,84
(-) WACC 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00
= Spread -38,63 39,54 66,31 79,33 87,84
CI (médio) 1.967.693 1.853.367 2.304.999 2.917.116 3.655.112
Lucro Econômico -760.171 732.910 1.528.484 2.314.285 3.210.768
NOPLAT -405.986 1.066.516 1.943.383 2.839.366 3.868.689
Custo de Capital 354.185 333.606 414.900 525.081 657.920
Lucro Econômico -760.171 732.910 1.528.484 2.314.285 3.210.768
3.3.5.8 - Comparação entre as Demonstrações Financeiras Realizadas e
Projetadas
A tabela abaixo apresenta um quadro-resumo com os value-drivers, referente ao
período para o qual as demonstrações financeiras estão disponíveis (1995/99 -
primeiro semestre) e aos cinco anos do período explícito de previsão (PEP):
Item 1995/99 - primo semestre PEP
Cresc. anual médio da 41,2% 9,5% (*)
receita bruta de vendas
ROIC anual médio 38,5% 64,8%
WACC 18% 18%
(*) base do período: 1998 = 100
A receita bruta de vendas projetada para o Ano 5, é apenas cerca de 57% maior
do que a (real) de 1998, ou seja, espera-se uma estabilização do nível do
crescimento da TECSIS, em uma média de cerca de 10% ao ano. No entanto, a
138

grande mudança ocorre nas taxas de lucratividade, pois, à medida que a
empresa consegue se manter em um patamar elevado de produção, e crescente,
ela se alavanca operacionalmente e, por conseguinte, os lucros aumentam. Daí a
grande elevação esperada em ROIC (que, é bom também frisar, advém de uma
relativa preponderância do fator trabalho, em relação ao fator capital, no processo
produtivo da TECSIS. Isto exige um menor nível de investimento para se manter
o crescimento).
É importante frisar também que estes números são médias, e que, como tais,
devem ser entendidas como valores de referência, e apenas isto. Um exemplo
disto é que, apesar dos belos números para o crescimento das vendas e para o
ROIC, no período 1995/99, a empresa esteve à beira da bancarrota no segundo
semestre de 1998!
Estes números devem, em adição, ser observados e interpretados à luz de tudo o
que foi descrito até agora sobre a trajetória da empresa, seus mercados de
atuação, suas demonstrações financeiras reais e projetadas, enfim, e tudo o mais
já apresentado ao longo deste Estudo de Caso. Ao proceder-se desta forma,
constatar-se-á que todo o conjunto de hipóteses e o tratamento dado aos dados é
intrinsecamente coerente, o que garante a qualidade do resultado geral obtido.
Sendo assim, a comparação estabelecida pela tabela acima vem apenas
adicionar uma outra dimensão às já anteriormente tratadas neste trabalho,
resumindo-as, de certa forma, e comprovando os resultados nelas obtidos.
3.3.6 - Valor Continuado
Em uma empresa como a TECSIS, é bastante difícil estimar-se um nível de
atividades capaz de, por exemplo, possibilitar a estimação de parâmetros para o
139

cálculo do valor continuado. Em primeiro lugar, as variáveis de mercado são
incertas o suficiente até mesmo para se promover projeções explícitas para cinco
anos (tivesse sido possível sem que isto comprometesse o trabalho de valuation,
ter-se-ia trabalhado com um período explícito de previsão de apenas 3 anos).
Além disto, não faz parte ainda da cultura da empresa se dedicar a projeções de
desempenho no longo prazo, e, portanto, as pessoas não se sentem dispostas a
empreender tal esforço. Por fim, as incertezas quanto ao comportamento da
economia brasileira no longo prazo ainda são enormes, dificultando ainda mais o
trabalho de previsão.
Sendo assim, optou-se por considerar as projeções do ANO 5 como a fonte da
qual seriam extraídos os parâmetros de estimação.
Por outro lado, entendeu-se que havia uma necessidade de refletir toda a
incerteza que a Administração possuía sobre o período após os cinco anos de
previsão explícita em um redutor no Rale esperado dos novos investimentos.
Este redutor foi arbitrado em 70% do Rale do Ano 5 do período explícito de
previsão, resultando em:
Rale novos investimentos = 105,84% x (1 - 0,7)
Rale novos investimentos = 31,75%
Resulta, então, que, com uma taxa de investimento de 20% de NOPLAT, dada
por TNI, g, o fator de crescimento de NOPLAT seria obtido por:
g = TNI x Rale
g = 20% x 31,75%
g = 6,35%,
140

valor condizente, pelo seu conservadorismo, com a visão pouco clara que a
Administração da TECSIS (e, provavelmente, também a de seus concorrentes)
possui sobre o comportamento de seus mercados de atuação e da economia
brasileira no futuro ..
Finalizando, optou-se pela manutenção do WACC em 18%, pelas mesmas
razões já apontadas.
o cálculo do valor continuado foi efetuado tanto pela abordagem dos value-
drivers, relacionada ao método DCF, quanto pela do lucro econômico. Os
resultados se encontram abaixo:
1 - VC pela abordagem dos value-drivers = R$ 26.566.105
2 - VC pela abordagem do lucro econômico = R$ 22.910.988
Como se viu na capítulo referente à análise teórica, estes dois números tem
significados distintos. Ambos, no entanto, se referem a uma estimativa do valor
continuado que poderia ser denominada de "nominal", pois, como se verá no
próximo tópico, ela, para que se transforme em uma estimativa efetiva de valor,
deverá ser descontada ao início do período explícito de previsão.
3.3.7 - Cálculo do Valor
Esta seção encerra o presente estudo de caso, apresentando os resultados para
os cálculos do valor da TECSIS, tanto pela abordagem do DCF quanto pela do
lucro econômico:
141

3.3.7.1 - Abordagem DCF
Tecsis Ltda.
Avaliação pelo Fel
Período Fel Fator de Desconto
Ano 1 218.465 0,8475
Ano 2 670.717 0,7182
Ano 3 1.435.917 0,6086
Ano 4 2.122.600 0,5158
Ano 5 3.109.463 0,4371
VC 26.566.105 0,4371
Valor das operações
Valor dos investimentos não operacionais
Valor do excesso de caixa
Valor da companhia
Fator de ajuste para o meio do ano
Valor da companhia
(ajustado)
NPV dos Fel
185.140
481.698
873.944
1.094.813
1.359.175
11.612.289
15.607.059
O
6.373.105
21.980.164
1,09
23.958.379
(-) Valor dos débitos 850.882
Valor para os acionistas (proprietários) 23.107.497
142

3.3.7.2 - Abordagem do Lucro Econômico
Tecsis Ltda.
Avaliação pelo lucro Econômico
Período Fel Fator de Desconto
Ano 1 -760.171 0,8475
Ano 2 732.910 0,7182
Ano 3 1.528.484 0,6086
Ano 4 2.314.285 0,5158
An05 3.210.768 0,4371
VC 22.910.988 0,4371
NPV de LE
Capital investido (no períodO inicial)
Valor das operações
Valor dos investimentos não operacionais
Valor do excesso de caixa
Valor da companhia
Fator de ajuste para o meio do ano
Valor da companhia
(ajustado)
NPV dos lE
-644.213
526.365
930.282
1.193.683
1.403.456
10.014.604
13.424.178
2.279.918
15.704.096
O
6.373.105
22.077.200
1,09
24.064.148
(-) Valor dos débitos 850.882
Valor para os acionistas (proprietários) 23.213.266
Nota: Houve uma pequena diferença de cerca de R$ 106 mil entre a abordagem
do lucro econômico e a do DCF. Este erro deve ser imputado aos
arredondamentos, e equivale a apenas cerca de 0,5% do valor apurado pela
abordagem DCF, não comprometendo, portanto, o teor dos resultados.
3.3.7.3 - Comentários Finais
o valor total da TECSIS, apurado pelas duas abordagens, foi de
aproximadamente R$ 24 milhões. Este valor já incorpora um ajuste para o meio
do ano, equivalente à metade do WACC (9%), incluído com vistas a corrigir a
143

hipótese por demais conservadora de que os fluxos de caixa e o lucro econômico
ocorreriam apenas ao final de cada período de apuração.
Este valor total da companhia - ou, simplesmente, o valor da companhia - pode
ser decomposto da seguinte forma:
• Valor das operações: R$ 15,7 milhões x 1,09 = R$ 17,1 milhões;
• Valor do excesso de caixa: R$ 6,4 milhões x 1,09 = R$ 6,95 milhões;
• Valor do passivo financeiro: R$ 0,85 milhão,
resultando em um valor líquido para os proprietários (ou value of Equity )de
cerca de R$ 23,2 milhões. Este valor é consequência, como se pode observar
nas tabelas acima, da dedução do valor dos débitos ou passivos financeiros do
valor da companhia.
144

4-CONCLUSÃO
Este trabalho procurou, em primeiro lugar, apresentar uma revisão razoavelmente
ampla dos conceitos fundamentais de valuation. A importância dos conceitos de
fluxo de caixa livre, retorno sobre o capital investido, custo médio de capital,
crescimento, entre outros, foi enfatizada ao longo de todo o trabalho. Cada um
deles, e outros mais, foi apresentado, aqui, em detalhes.
Em seguida, o processo de avaliação de empresas, conforme estabelecido na
análise teórica, foi aplicado a uma empresa brasileira de capital fechado, para
que se pudesse, com base neste estudo de caso, estabelecer quais os principais
problemas quando se busca aplicar técnicas derivadas de um corpo teórico em
Finanças desenvolvido em uma realidade diversa da brasileira, justamente a um
caso nela inserido.
Esta seção conclusiva, então, irá buscar apontar quais foram estes principais
problemas, comentá-los, e com isto, tentar prover um guia para situações
semelhantes que possam vir a ser enfrentadas por pesquisadores e analistas em
futuros trabalhos de valuation, além de indicar algumas limitações deste trabalho
e sugerir pesquisas adicionais.
1) Problemas
A suposição de que empresas brasileiras de capital fechado, principalmente as
de menor porte, não contariam com sistemas contábeis ~ de controle financeiro
em geral, sofisticados, foi, como era esperado, pelo menos parcialmente
verificada na TECSIS. Não se tratou de encontrar um ambiente gerido por
administradores de baixa qualificação, mas, ao contrário, um ambiente de
pessoas com larga experiência profissional e boa formação acadêmica que não
145

está estruturado para permitir-lhes o exercício de suas plenas capacidades,
inclusive na área contábil-financeira.
Resulta disto que, ao se buscar profundidade na análise de dados, esbarra-se,
aqui e ali, com algumas lacunas que, se não são capazes de comprometer
significativamente o dia-a-dia da gestão, são obstáculos às vezes difíceis ou
mesmo impossíveis de serem transpostos em trabalhos mais específicos, como
este de valuation. Exemplos disto já foram citados quando do estudo de caso, e
não cabe aqui repeti-los. O que interessa saber é que, na falta de um sistema
integrado de gestão, pelo menos na área financeira (integrando tesouraria, custos
e contabilidade), e de uma política de valorização especificamente da
contabilidade legal, se torna bastante complicado apurar-se as demonstrações
financeiras formais em níveis de detalhamento adequados para um trabalho
como o de valuation, e este, é justamente o caso da TECSIS (esta situação, é
bom frisar, é reconhecida pela Administração, e já estão sendo tomadas as
primeiras medidas no sentido de modificá-Ia. No entanto, comentá-Ias aqui seria
fugir ao escopo deste trabalho e, portanto, isto será deixado para uma outra
oportunidade). Enfim, trabalhou-se com o que a empresa dispunha e este
material teve de ser analisado, compreendido e, eventualmente, até mesmo
alterado, em termos de seus conceitos e premissas (quando da realização das
projeções), no sentido de manter-se a qualidade do trabalho de avaliação.
Houve, então, um grande consumo de tempo no sentido de processar-se a esta
análise e dissecação dos dados financeiro-contábeis da empresa. Só após esta
etapa, é que se iniciou o trabalho seguinte, a modelagem das projeções.
Perguntas como ..."como devem ser tratados os tributos parcelados classificados
no Exigível a Longo Prazo", ou, "qual é o mark-up médio de determinada linha de
produtos", entre dezenas de outras, tiveram de ser respondidas antes que se
iniciasse o trabalho de gerar as projeções financeiras. Muitas destas perguntas
não tinham respostas diretas, e, neste caso, optou-se pela melhor estimativa
146

(exemplo: como devem ser tratados os gastos com manutenção: pelo valor
histórico? Mas, neste caso, os dados eram pouco confiáveis, pois havia muitos
gastos classificados erroneamente como manutenção. Como percentual da
receita bruta de vendas? Quanto? Responder a uma tal pergunta implica em
ouvir os gerentes de área, se debruçar sobre os dados históricos, e simular
cenários de vendas versus expectativas de gastos com manutenção. Por fim,
estabeleceu-se que o melhor critério seria considerar as despesas com
manutenção como um percentual do ativo imobilizado bruto). Outras
necessitavam de procedimentos de checagem complicados. Outras, novas,
surgiam, demandando custosas alterações no sistema de planilhas eletrônicas
montado para atender ao trabalho de valuation.
Mais consumo inesperado de tempo se deu devido a fato de que a cultura da
empresa não possui, ainda, entre seus valores estabelecidos, a elaboração e
análise de projeções financeiras detalhadas de longo prazo. Alguns exercícios
isolados foram encontrados, mas, uma integração entre eles com vistas à
construção das referidas projeções simplesmente não havia sido tentada ainda.
Apenas para exemplificar, exercícios rudimentares de avaliação haviam sido
realizados no passado; tais exercícios continham algumas informações
importantes quanto a expectativas de mercado e de lucratividade, além de custo
médio de capital. No entanto, eles não foram desenvolvidos e acabaram por
\
permanecer isolados. Algumas análises de break even polnt também tiveram o
mesmo destino. Sendo assim, muitas das informações necessárias a uma correta
elaboração das projeções financeiras foram obtidas via discussões que, não raro,
eram repetições de discussões que já haviam sido realizadas internamente à
empresa e que foram descontinuadas, ou, por outro lado, significavam a primeira
vez que se tratava de um determinado assunto, pois não havia ele, antes disto,
despertado interesse suficiente para tanto.
147

Por fim, a falta de dados de mercado (vendas por volume e valor, por região, por
período, por fabricante, por setor de atividade, etc) foi e continua sendo um
complicador adicional para a realização do trabalho de projetar o desempenho da
empresa. Isto é particularmente grave para os setores de ventilação industrial e
de jato-ventiladores, mas também verifica-se no mercado de pás para turbinas
eólicas (em menor escala, no entanto, pois trata-se de um segmento
razoavelmente organizado e mobilizado, em nível internacional). No Brasil, por
outro lado, mercado por excelência para sistemas de ventilação industrial e jato-
ventiladores, não há uma associação de fabricantes onde se pudesse conseguir
tais informações.
As incertezas associadas a prevrsoes a respeito da economia brasileira,
representaram um último fator de dificuldade para a realização das projeções.
Apesar de prognósticos bastante razoáveis de mercado, mesmo quando
observados a partir de um ponto de vista conservador, acabou-se, como se viu
mais acima, por aplicar-se um redutor ao ROle de modo que, no cálculo do valor
continuado, o crescimento de NOPLAT ficasse em 6,75%, um valor considerado
bastante conservador pela empresa, mas que, em vista das dificuldades de
previsão citadas, acabou por ser adotado.
Em vista de tudo isto, o que se pode afirmar é que uma não desprezível
quantidade de tempo foi consumida no trabalho de entender-se e analisar-se as
demonstrações financeiras, buscar-se um entendimento comum da situação da
empresa no mercado e de suas perspectivas e transformar tudo isto em cenários
traduzidos nas projeções financeiras.
2) Limitações
o presente trabalho tem, sem dúvida, algumas limitações importantes. A primeira
delas é a de que se trata de apenas um estudo de caso, ou seja, da análise de
148

uma empresa, isoladamente, o que impede que se postule conclusões de caráter
geral (indução). Assim, as dificuldades encontradas no trabalho na TECSIS,
foram, como já citado, aproximadamente as que se esperava encontrar. Apesar
disto, esta suposição permanece sendo apenas e tão somente uma suposição;
nada nos permite dizer, com base no que aconteceu durante o trabalho de
valuation, que situações semelhantes serão encontradas em outras empresas
nacionais de capital fechado.
Em segundo lugar, a carência de dados relativos aos mercados de atuação da
TECSIS, conforme já citado, tornou impossível a realização de um exercício de
previsão de desempenho independente, baseado apenas em projeções de
mercado vis-à-vis as relativas à própria empresa. Todas as previsões de vendas
foram baseadas no conhecimento que a Administração possuía sobre aqueles
mercados. Isto, por fim, acabou resultando na adoção de um cenário de
desempenho bastante conservador, mesmo sabendo-se que as perspectivas,
aparentemente, indicavam para cenários mais promissores. Este procedimento,
certamente, resultou numa subestimação do valor da TECSIS.
Finalmente, a ausência de bases de comparação para os resultados alcançados,
implica em que estes devam ser analisados isoladamente, de forma absoluta.
Não foi possível encontrar nenhum trabalho semelhante realizado para uma
empresa com caraterísticas similares à TECSIS. Uma possibilidade interessante
teria sido utilizar-se de algum trabalho similar realizado em algum concorrente da
área de pás para turbinas eólicas, que, mesmo sendo empresas estrangeiras,
são de porte similar ao da TECSIS e em sua maioria, empresas de capital
fechado. Não foi possível, no entanto, encontrar tal trabalho (provavelmente nada
similar foi realizado até hoje).
3) Sugestões para Melhoramentos ou Trabalhos Adicionais
149

Futuros trabalhos de valuation, como este, podem e devem levar em conta seus
resultados, pois estes se encontram em plena concordância com o mais recente
conhecimento disponível na área. No entanto, pode-se sugerir algumas melhorias
I -
e possíveis linhas para futuro desenvolvimento e exploração.
Primeiramente, pode-se trabalhar com múltiplos cenários. Isto permitiria, entre
outros, os seguintes desenvolvimentos:
• atribuição de probabilidades para cada cenário e, por conseguinte, obtenção
de um cenário médio, o "valor esperado" de todos os cenários utilizados;
• introdução de uma análise de risco;
• aprofundamento da análise da situação estratégica e futura da companhia.
Em seguida, poderia buscar-se uma maior sofisticação da análise, aprofundando
o entendimento da natureza dos investimentos associados a cada cenário e, com
base nisto, levantar-se a possibilidade de trabalhar-se com option-pricing
models, modelos de avaliação baseados na teoria de precificação de opções.
A questão da determinação do WACC também merece um estudo à parte. Busca
por dados, refinamento de previsões macroeconômicas, avaliação ,de múltiplos
cenários de desempenho e até mesmo considerações de natureza estratégica
podem ser utilizadas em um entendimento maior de como se determinaria, com
mais precisão, o WACC para uma empresa como a TECSIS, ou semelhante.
Sugere-se, ainda, fortemente que estudos como este sejam cada vez mais
levados a cabo, como meio de propiciar um maior entendimento das dificuldades
a ele inerentes e, além disto, prover metodologias genéricas para lidar. com
problemas associados à avaliação de empresas nacionais de capital fechado,
como a TECSIS.
150

5-ABSTRACT
This dissertation is intended to provide a basic understanding of the available
cash flow-based valuation methods. Basically, the focus was directed through two
different methods or models, The Entity Discounted Cash Flow Model, and The
Economic Profit Model.
Either of these models was described, concerning to its internai logic and
consistency, and some examples were presented in order to show the mechanics
of value calculation. Furthermore, ali the basic components of them - the socalled
value-drivers - were presented and discussed. Finally, an additional set of
concepts was examined - concepts that are closely related to the value creation
process, and that, in a wider perspective, can be thought of as value-drivers too.
The concepts evaluated - ROIC (return on invested capital), growth rate,
NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes), WACC (weighted average cost
of capital), and some other else - were, afte rwards , applied to a case study, which
had a closely held small to medium-sized Brazilian Industrial Companyas its
object. The results of this case study were presented in a very detailed way,
together with an extensive profile of the company and its markets. The difficulties
found when dealing with the value calculation process, were presented and
commented. Next, these difficulties were analyzed in view of the fact that the
company studied was not a public held one.
At Last, the final outcome of the case study was assessed, and a conclusion was
drawn, including the limitations of the work and suggestions for further
researches.
Key terms: Discounted Cash Flow - Economic Profit - Value-drivers - ROIC -
Growth Rate - NOPLAT - WACC - case study.
151

6 - REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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