São Paulo, 2009 - Faap

FUNDA« O ARMANDO ALVARES PENTEADO
FACULDADE DE ECONOMIA
TESTE DA CONDI« O DA PARIDADE DE JUROS DESCOBERTOS PARA O
BRASIL PARA OS PERÕODOS DE C¬MBIO CONTROLADO (1994-1999) E DE
C¬MBIO FLUTUANTE (2000-2006)
BRUNNA FACHINI BRAGAGLIA
Monografia de Conclus„o do Curso apresentada
‡ Faculdade de Economia para obtenÁ„o do tÌtulo
de graduaÁ„o em CiÍncias EconÙmicas, sob a
orientaÁ„o do Prof. Leonardo Basso.
S„o Paulo, 2009

BRAGAGLIA, Brunna Fachini. TESTE DA CONDI« O DA PARIDADE DE
JUROS DESCOBERTOS PARA O BRASIL PARA OS PERÕODOS DE C¬MBIO
CONTROLADO (1994-1999) E DE C¬MBIO FLUTUANTE (2000-2006), S„o Paulo,
FAAP, 2009, 62p.
(Monografia Apresentada ao Curso de GraduaÁ„o em CiÍncias EconÙmicas da
Faculdade de Economia da FundaÁ„o Armando ¡lvares Penteado)
Palavras-Chave: Paridade de Juros Descobertos, Teste de HipÛtese, Desenvolvimento
EconÙmico Brasil, Plano Real, Taxa de C‚mbio, Juros, Brasil, EUA.

DEDICAT”RIA
Dedico esta Monografia em Economia aos Professores Leonardo Fernando Cruz Basso, Jo„o
Chang Junior e Orlando AssunÁ„o Fernandes, que me ajudaram e orientaram na realizaÁ„o da
mesma.
¿ minha famÌlia e amigos pelo apoio dado.

AGRADECIMENTOS
Os meus agradecimentos ao Professor Leonardo Fernando Cruz Basso pela orientaÁ„o
prestada e pelo incentivo na realizaÁ„o desta Monografia em Economia.
Ao Professor Jo„o Chang Junior que, com muita dedicaÁ„o e paciÍncia, possibilitou a
realizaÁ„o desta Monografia, contribuindo com a elaboraÁ„o dos modelos economÈtricos.
Ao Professor Orlando AssunÁ„o Fernandes, que contribuiu com sugestıes e correÁıes
significativas no segundo capÌtulo.
¡s Secret·rias da Faculdade de Economia pelo tratamento concedido ‡s minhas solicitaÁıes,
suporte e organizaÁ„o, durante a elaboraÁ„o desta.
Aos colegas, professores e funcion·rios do Curso de CiÍncias EconÙmicas da FundaÁ„o
Armando ¡lvares Penteado pelos momentos que compartilhamos juntos.

SUM¡RIO
Lista de Figuras
Lista de Quadros
Lista de Gr·ficos
Lista de Siglas
Resumo
INTRODU« O 1
1 PARIDADE DE JUROS DESCOBERTOS 3
1.1 Taxa de c‚mbio 3
1.2 Taxas ‡ vista 5
1.3 Taxas de c‚mbio e rendimentos dos ativos 5
1.4 Paridade dos juros: condiÁ„o b·sica de equilÌbrio 8
1.4.1 Como as mudanÁas na taxa de c‚mbio corrente afetam os 9
retornos esperados
1.5 Efeitos das alteraÁıes das taxas de juros sobre a taxa de c‚mbio 10
corrente
1.6 Definindo taxas reais de retorno 11
1.6.1 Retornos reais antecipados 12
1.7 Paridade dos juros n„o coberta x coberta 13

1.8 DiversificaÁ„o e as determinantes de ativos de risco 14
1.8.1 O prÍmio de risco cambial e desvios do prÍmio futuro (forward) 15
da taxa antecipada da depreciaÁ„o da moeda domÈstica
1.8.2 PrÍmio pelo risco cambial e relaÁ„o entre o prÍmio futuro e a 16
taxa de c‚mbio antecipada
1.8.2.1 Survey-based approach 17
1.8.2.2 Teoria das Expectavivas Racionais 18
1.8.3 Heterogeneidade das expectativas no mercado cambial: tÈcnicos 18
versus fundamentalistas
1.8.3.1 TÈcnicos e mecanismos das expectativas adaptativas 19
1.8.3.2 Fundamentalistas e paridade poder de compra 20
1.8.4 Heterogeneity of expectations 21
1.9 PrÍmio futuro e risco do prÍmio 24
1.9.1 Tendenciosidade do prÍmio futuro na estimativa da taxa de 25
c‚mbio futura
1.9.2 Teste para a presenÁa do risco pelo prÍmio 26
1.9.3 Erros de projeÁ„o e eficiÍncia de mercado 26
2 BRASIL: DE ITAMAR FRANCO A LULA 29
2.1 Governo Itamar Franco 29
2.2 Governo Fernando Henrique Cardoso 34

2.2.1 Dificuldades do Plano Real 41
2.3 Primeiro Governo Luiz In·cio Lula da Silva 44
3 MODELOS ECONOM…TRICOS 50
3.1 PerÌodo de janeiro de 1994 a dezembro de 1999 50
3.1.1 Regress„o da taxa de c‚mbio calculada com trÍs perÌodos de 50
defasagem, em funÁ„o da variaÁ„o das taxas de juros nominais (Brasil
ñ EUA)
3.1.2 Expectativa Adaptativa: regress„o da taxa de c‚mbio (t) em 53
funÁ„o da taxa de c‚mbio no perÌodo anterior (t-1) e da variaÁ„o das
taxas de juros nominais do Brasil e EUA no perÌodo anterior (t-1)
3.2 PerÌodo de janeiro de 2000 a dezembro de 2006 54
3.2.1 Regress„o da taxa de c‚mbio calculada com trÍs perÌodos de 54
defasagem, em funÁ„o da variaÁ„o das taxas de juros nominais
(Brasil ñ EUA)
3.2.2 Expectativa Adaptativa: a regress„o da taxa de c‚mbio (t) em 55
funÁ„o da taxa de c‚mbio no perÌodo anterior (t-1) e da variaÁ„o das
taxas de juros nominais do Brasil e EUA no perÌodo anterior (t-1)
CONCLUS O 57
REFER NCIAS BIBLIOGR¡FICAS 61

LISTA DE FIGURA
Figura 1 - Efeitos de mudanÁas na taxa de c‚mbio sobre a taxa de rendimento 11
(dÛlar)

LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Efeitos nas taxas de c‚mbio 4
Quadro 2 - Taxa de c‚mbio dÛlar/DM hoje e rendimento esperado do solar 10
sobre os depÛsitos em DM quando
E$ /
e
DM
US$
0,
747
por DM.
Quadro 3 - Taxas de inflaÁ„o ñ Brasil: Õndice Geral de PreÁos IGP-DI em 33
% mensal
Quadro 4 - Produto Interno Bruto (PIB) per capita (%) anual ñ Brasil 1994 35
a 2007
Quadro 5 - EvoluÁ„o da Taxa de Juros 36
Quadro 6 - Saldo da BalanÁa Comercial FOB anual (1994-2006) em 39
milhıes de dÛlares

LISTA DE GR¡FICOS
Gr·fico 1 - Taxa de juros over Selic (1995-1999) (% ao mÍs), apÛs a 37
implantaÁ„o do real em 1994
Gr·fico 2 - Taxa de juros over Selic % a.m. x Taxa de c‚mbio R$/USD 46
mensal entre de 2000 a 2006
Gr·fico 3 - Saldo BalanÁo de pagamentos mensal entre 2000 e 2006 48

a.a. ñ ao ano
a.m. ñ ao mÍs
LISTA DE SIGLAS
Aneel ñ AgÍncia Nacional de Energia ElÈtrica
Bacen ñ Banco Central
BC ñ BalanÁa Comercial
BM&F ñ Bolsa de Mercadorias e Futuros
BNDES ñ Banco Nacional de Desenvolvimento EconÙmico e Social
Bovespa ñ Bolsa de Valores de S„o Paulo
BP ñ BalanÁo de Pagamentos
CADE ñ Conselho Administrativo de Defesa EconÙmica
CSN ñ Companhia Sider˙rgica Nacional
CVRD ñ Companhia Vale do Rio Doce
E ñ euro
EUA = Estados Unidos da AmÈrica
FHC ñ Fernando Henrique Cardoso
FMI ñ Fundo Monet·rio Internacional
FOB ñ Free on Board
IDJ ñ Õndice Dow Jones

IGP-DI ñ Õndice Geral de PreÁos Disponibilidade Interna
L ñ libra
Mercosul ñ Mercado Comum do Sul
NASDAQ ñ National Association of Securities Dealers Automated Quotations
NYSE ñ New York Stock Exchange
PAI ñ Programa de AÁ„o Imediata
PIB ñ Produto Interno Bruto
PPC ñ Paridade Poder de Compra
PSDB ñ Partido da Social Democracia Brasileira
PT ñ Partido dos Trabalhadores
R$ - real
URV ñ Unidade Real de Valor
USD ñ dÛlar

RESUMO
Ao longo desta monografia, o conceito da CondiÁ„o da Paridade de Juros Descobertos
È estudado, com o objetivo de testar sua veracidade, atravÈs de modelos economÈtricos, no
Brasil para dois perÌodos distintos.
Esta teoria estabelece uma relaÁ„o entre a taxa esperada da taxa de c‚mbio brasileira, a
taxa de c‚mbio real e as taxas de juros brasileira e americana.
O primeiro perÌodo analisado, que vai de 1994 a 1999, tem como principal
caracterÌstica o controle da taxa de c‚mbio pelo governo. O segundo perÌodo, entre 2000 e
2006, ao contr·rio, È caracterizado por uma mudanÁa na polÌtica cambial, que passou a adotar
um regime de c‚mbio flutuante.
Ao longo dessa revis„o da histÛria econÙmica brasileira, as principais caracterÌsticas
de cada governo e perÌodos s„o analisadas, passando por crises internacionais e os efeitos
dessas para o Brasil e suas polÌticas cambiais.
Os testes economÈtricos em ambos os perÌodos permitem verificar se h· ou n„o
condiÁıes que corroboram a teoria.
Foram elaborados dois testes para cada perÌodo, sendo que o primeiro, por falta de
dados, substituiu a taxa de esperada para a taxa de c‚mbio real de trÍs perÌodos anteriores,
gerando modelos que n„o puderam ser usados.
O segundo modelo se baseou na Teoria das Expectativas Adaptativas e, segundo a
an·lise desses testes, a teoria da Paridade de Juros Descobertos n„o pode ser comprovada para
esses perÌodos, por causa da ausÍncia do fator risco.
PorÈm, comparando os modelos das Expectativas Racionais dos dois perÌodos,
percebe-se que no primeiro perÌodo, apesar de abranger um perÌodo de tempo menor, a taxa
de c‚mbio podia ser melhor prevista, pois o c‚mbio era controlado pelo governo. Ou seja,
analisando
explica a teoria.
2
R ajustado, teste de Durbin-Watson e teste F, o primeiro modelo È o que melhor
J· no segundo perÌodo, quando o governo adota uma polÌtica de c‚mbio flutuante, o
modelo apresenta uma pequena piora, analisando
bons.
2
R ajustado, teste de DW e teste F muito

INTRODU« O
Um dos alicerces da macroeconomia moderna È a condiÁ„o da paridade de juros
descobertos que expressa uma relaÁ„o entre a taxa esperada para a taxa de cambio brasileira, a
taxa de cambio atual e as taxas de juros brasileira e americana.
Esta hipÛtese vem sido testada em nÌvel internacional, com resultados ambÌguos.
O objetivo do trabalho foi testar a condiÁ„o da paridade de juros descobertos para dois
perÌodos recentes da economia brasileira. Ou seja, se a mudanÁa na polÌtica cambial em 1999,
quando o Brasil abandonou o sistema de c‚mbio controlado e optou pelo de c‚mbio flexÌvel,
ofereceu condiÁıes para a comprovaÁ„o da hipÛtese da paridade de juros descobertos.
O primeiro vai de 1994 a 1999 e caracterizou-se pelo controle do governo sobre o
c‚mbio. O segundo perÌodo abrange a alteraÁ„o recente da polÌtica cambial e caracterizado
pela opÁ„o pelo c‚mbio flutuante. O teste nos dois perÌodos permite verificar se existem
condiÁıes que corroboram a teoria em ambos os perÌodos ou n„o.
Um segundo objetivo foi analisar os fatores que levaram o governo a mudar sua
postura em relaÁ„o ao controle do c‚mbio, como tambÈm fazer uma an·lise macroeconÙmica
do Brasil, tendo como pano de fundo a polÌtica cambial.
A hipÛtese È que opÁ„o pelo c‚mbio flutuante, ao aumentar o risco, introduziu novos
determinantes tornando mais difÌcil a corroboraÁ„o da hipÛtese da paridade de juros
descobertos.
… importante desenvolver o tema escolhido, para saber em que situaÁıes a condiÁ„o da
paridade de juros descoberta pode ser usada. Como essa teoria expressa uma relaÁ„o entre a
taxa esperada para a taxa de c‚mbio brasileira, a taxa de c‚mbio atual e as taxas de juros
brasileira e americana, ela foi testada em dois perÌodos distintos da economia brasileira.
Como a CondiÁ„o da Paridade de Juros Descobertas pode ser usada para nos ajudar a
tomar decisıes sobre investimentos em outros paÌses, dado o montante a ser aplicado, a taxa
de juros e o perÌodo, deve-se saber em que condiÁıes podemos us·-la, pois essa fÛrmula
depende de uma taxa de c‚mbio futura, pois sÛ se podem analisar dois investimentos se
estiverem em uma mesma moeda.
1

Ent„o, a an·lise da veracidade dessa CondiÁ„o em dois perÌodos distintos È importante,
pois como no primeiro perÌodo, que vai de 1994 atÈ 1999, o governo controlava o c‚mbio, era
possÌvel fazer uma previs„o mais concreta da taxa de juros futura para se poder analisar os
retornos dos montantes aplicados. PorÈm, depois deste perÌodo o governo passou a deixar o
c‚mbio livre, ent„o, precisamos saber o quanto se pode confiar nesta CondiÁ„o para tomarmos
nossas decisıes de investimento.
2

1 PARIDADE DE JUROS DESCOBERTOS
1.1 Taxa de c‚mbio
Para EmÌlio Garofalo Filho 1 , c‚mbio È a troca, permuta, escambo de moedas de
diferentes paÌses, no ‚mbito do mercado financeiro e de operaÁıes internacionais.
… uma operaÁ„o financeira de troca (compra/venda) entre moedas, quase-moedas e
papÈis que representam moedas de v·rios paÌses, no contexto do comÈrcio internacional,
denominado mercado cambial.
Para Paul Krugman e Maurice Obstfeld 2 , a taxa de c‚mbio È a comparaÁ„o entre o
preÁo de duas moedas, podendo ser cotada com o preÁo da moeda em termos de dÛlar
(USD/R$) ou como o preÁo do dÛlar em termos de reais (R$2,00/USD), ou seja, em termos
diretos ou indiretos, respectivamente. Por exemplo, podemos computar o preÁo de algum bem
brasileiro em termo da moeda norte americana quando possuÌmos a taxa de c‚mbio entre as
moedas dos 2 paÌses:
Taxa de c‚mbio: USD 0, 50 / R$
Sapato: R $ 100,
00
USD 0,
50
PreÁo do sapato em dÛlar: R$ 100,
00 USD 50,
00
R$
As mudanÁas na taxa de c‚mbio podem ser descritas como:
-DepreciaÁ„o (preÁo em dÛlares por reais cai, ou seja, preciso de menos dÛlares para
comprar 1 real): USD 0, 25/
R$
, portanto, USD 25,
00 .
1 GAROFALO FILHO, Emilio. C‚mbios no Brasil. S„o Paulo: Cultura Editores Associados, 2000, p. 123.
2 KRUGMAN, Paul R. e OBSTFELD, Maurice. Economia Internacional: Teoria e PolÌtica. 5. ed. S„o Paulo:
Makron Books, 2001, p. 340.
3

-ApreciaÁ„o (preÁo do real em relaÁ„o ao dÛlar sobe, depreciaÁ„o do dÛlar em relaÁ„o
ao real): USD 0, 75 / R$
, portanto, USD 75,
00 .
A taxa de c‚mbio permite que uma comparaÁ„o entre os preÁos em moeda domÈstica e
os preÁos em moeda estrangeira seja feita, expressando-os em uma unidade monet·ria
comum.
Quadro 1 - Efeitos nas taxas de c‚mbio
PreÁo relativo das
exportaÁıes
PreÁo relativo das
importaÁıes
DepreciaÁ„o Diminui aumenta
ApreciaÁ„o Aumenta diminui
Fonte: KRUGMAN; OBSTFELD, 2001, p. 341.
No mercado de c‚mbio ocorrem trocas de moeda internacional e seus principais atores
com suas respectivas funÁıes s„o:
-IndivÌduos: turistas que compram moeda do paÌs onde est· (porÈm, em quantidade
insignificante para esse mercado);
-Bancos comerciais: depÛsitos banc·rios (dÈbito e crÈdito, principalmente de
empresas) em moedas diferentes; negociaÁ„o interbanc·ria (comÈrcio de c‚mbio entre
bancos);
-Empresas: fazem e/ou recebem pagamentos em moedas dependendo do paÌs onde
est„o sediadas;
-InstituiÁıes financeiras n„o banc·rias: serviÁos de transaÁıes de c‚mbio, como fundos
de pens„o negociadas em moedas estrangeiras;
-Bancos centrais: as aÁıes dos bancos centrais indicam polÌticas macroeconÙmicas que
podem afetar as taxas de c‚mbio.
4

1.2 Taxas ‡ vista
As taxas de c‚mbio ‡ vista s„o as que coordenam uma negociaÁ„o imediata, com atÈ 2
dias de atraso devido ‡ demora para os sistemas das instituiÁıes compensarem os cheques, por
exemplo. Ou seja, ainda para Paul Krugman e Maurice Obstfeld 3 , a liquidaÁ„o de uma
negociaÁ„o ‡ vista ocorre atÈ dois dias ˙teis apÛs ser fechada.
J· as operaÁıes liquidadas em uma data superior a 2 dias apÛs sua negociaÁ„o (30, 90,
180 dias, anos), s„o chamadas taxas de c‚mbio futuras. Por exemplo, uma parte se
compromete a vender L 100.
000,
00 por USD 1 , 55 / L , daqui a 30 dias, no final do perÌodo ir·
valer USD 155.
000,
00 , ou seja, hoje ela vendeu libras a futuro e comprou dÛlares a futuro a
uma taxa futura negociada hoje.
Essas operaÁıes futuras s„o fechadas para evitar o risco de um importador brasileiro,
por exemplo, n„o pagar mais que USD x / R$
caso ocorra uma grande mudanÁa de c‚mbio
(exemplos: swap de c‚mbio, contrato futuro, opÁ„o de c‚mbio).
1.3 Taxas de c‚mbio e rendimentos dos ativos
Quando um acionista analisa se ele investe em ativos estrangeiros ou domÈsticos, ele
compara os retornos, e para isso, alÈm de levar em conta as taxas de retorno dos dois paÌses,
ele considera a taxa esperada do preÁo da moeda estrangeira.
3 Ibidem, p. 347
4 Ibidem, p. 353
Se, para um investidor americano, segundo Paul Krugman e Maurice Obstfeld 4 :
-taxa de c‚mbio ìspotî entre dÛlar e libra È e 2USD
/ L ;
-taxa de juro da Inglaterra = 5% a.a.;
-investimento inicial: USD 200.
000,
00 (ou L 100.
000,
00 )
5

Ent„o, em um ativo de libra esterlina, no final de um perÌodo de um ano, receberia
L 105.
000,
00 (ou USD 210.
000,
00 ), se o investidor acredita que a taxa de c‚mbio
permanecer· a mesma. Portanto, h· um ganho de 5%
PorÈm, se ele acha que a depreciaÁ„o no perÌodo do dÛlar contra a libra ser· de 3%, a
taxa de c‚mbio n„o ser· mais 2 USD / L , e sim e 2,
06 USD / L no final de um ano. Ou seja,
reconvertendo para dÛlares, teria USD 216.
300,
00 , e o ganho passa a ser de 8%,
representando os 5% do ganho de juros mais 3% do ganho da taxa de c‚mbio dada a
depreciaÁ„o do dÛlar.
i x i *
e e
x
e
Onde:
Matematicamente, para Rivera Batiz 5 , tem-se:
i = taxa de juros nacional
i* = taxa de juros internacional
x = taxa antecipada de depreciaÁ„o de moeda domÈstica
e = taxa de c‚mbio esperada
Para o investidor colocar seus ativos em investimentos internos, a taxa de retorno dos
investimentos externos deve ser maior que a tava de retorno dos ativos estrangeiros, caso
contr·rio, ele alocar· sua verba no exterior.
Portanto, para comparar as taxas de rendimento oferecidas pelos depÛsitos em dÛlares
e em euro, por exemplo, precisamos das taxas de juros oferecidas pelos depÛsitos nas duas
moedas, a taxa de c‚mbio dÛlar/euro e a mudanÁa esperada nesta taxa no decorrer do perÌodo.
Assim podemos comparar o preÁo em dÛlar hoje com seu valor, nessa mesma unidade
monet·ria, apÛs o perÌodo.
Se a taxa de c‚mbio hoje È USD 1 , 10 / E , e eu espero que daqui a um ano seja
USD 1 , 165/
E ; taxa iUSD 10% a.
a.
; taxa iE 5% a.
a.
5 RIVERA-BATIZ, Luis A.; RIVERA-BATIZ, Francisco L.. International Finance and Open Economy
Macroeconomics. USA: Prentice-Hall. Inc., 1994, p. 130.
6 KRUGMAN; OBSTFELD, 2001, p. 353.
6
6

eus
E
R
R
USA
E
100 1,
1 110 USD
1 E
100 USD 90,
91
1,
10
90,
91 E 1,
05
95,
45
95,
45
E
E
1,
165 USD
E 111,
2 USD
1 E
Portanto, mantenho minha riqueza na forma de depÛsitos em euro, pois, apesar de a
i i , a expectativa de apreciaÁ„o do euro contra o dÛlar me proporciona um ganho de
capital que faz com que os depÛsitos em euro apresentem maior rendimento.
Usando a nomenclatura de Krugman e Obstfeld 7 :
R taxa de juros anual dos depÛsitos em euro de 1 ano.
E
E / E
$ dÛlares por euro (preÁo atual)
E / E
e
$ dÛlares por euro (previs„o para um ano)
R taxa de juros anual dos depÛsitos em dÛlar de 1 ano
R
R
$
EUA
E
100
( 1
R )
$
1 E
100
USD
( 1
RE
) E
E$
( USD)
Mas a demanda por ativos em moeda estrangeira n„o depende apenas do rendimento.
Temos que levar em conta tambÈm risco e liquidez, que aparecem como fatores secund·rios
na tomada de decis„o dos agentes.
PorÈm, esta condiÁ„o da Paridade de Juros Descobertos pode falhar, pois as pessoas
n„o conseguem ter uma previs„o perfeita das mudanÁas nas taxas de c‚mbio, ou seja, elas s„o
imprevisÌveis e dependem da demanda e fornecimento de moedas estrangeiras e domÈsticas,
comÈrcio internacional de bens, serviÁos e ativos, crescimento e inflaÁ„o. H· um grau de
incerteza no comportamento futuro das taxas de c‚mbio, expressa pela fÛrmula:
7 Ibidem, p. 354.
e
$ / E
7

eà x eà
Onde:
u
eà = taxa de crescimento da taxa de c‚mbio
eà u = taxa de c‚mbio no tempo
Substituindo x i i * , temos:
eà ( i i*)
eà
u
Para eliminarmos a incerteza dos movimentos da taxa futura de c‚mbio, podemos usar
a taxa de c‚mbio forward, como se fosse uma aproximaÁ„o da depreciaÁ„o da taxa antecipada
da moeda domÈstica:
F e e e
f x
e e
f = prÍmio forward
e = taxa de c‚mbio atual (spot)
Ent„o, se a taxa de c‚mbio antecipada do valor da moeda domÈstica sobre um dado
perÌodo È o correspondente prÍmio forward, que representa a taxa esperada de mudanÁa da
moeda domÈstica, na qual a paridade de juros descoberta i i*
x pode ser transformada na
condiÁ„o de paridade de juros coberta i i*
f .
1.4 Paridade dos juros: condiÁ„o b·sica de equilÌbrio
Para Krugman e Obstfeld 8 , o equilÌbrio no mercado de c‚mbio ocorre quando h·
paridade dos juros: ìO mercado de c‚mbio est· em equilÌbrio quando os depÛsitos de todas as
moedas oferecem a mesma taxa de rendimento esperadaî.
i
i
EUA
E
10%
a.
a.
6%
8 Ibidem, p. 357.
a.
a.
8

taxa de depreciaÁ„o esperada em dÛlar em relaÁ„o ao euro = 8% em 1 ano
Portanto, taxa de rendimento dos depÛsitos em euro = 4% a.a. maior que as taxas de
rendimento dos depÛsitos em dÛlares. Ou seja, ninguÈm iria reter depÛsitos em dÛlares, e,
quem j· possui, iria tentar se desfazer deles, havendo muita oferta de depÛsitos em dÛlar e
muita demanda de depÛsitos em euro no mercado de c‚mbio.
J· no caso de equilÌbrio, no qual a taxa de rendimento oferecida pelos depÛsitos em
dÛlar e euro s„o iguais, os atores do mercado de c‚mbio retÍm qualquer um deles.
Sendo assim,
[...] apenas quando todas as taxas de rendimento esperadas forem iguais ñ isto È,
quando a condiÁ„o da paridade dos juros ocorrer ñ n„o haver· oferta excedente de
algum tipo de depÛsito nem demanda excedente por outro. O mercado de c‚mbio
est· em equilÌbrio quando nenhum tipo de depÛsito tem excesso de demanda ou
excesso de oferta. Portanto, podemos dizer que o mercado de c‚mbio est· em
equilÌbrio quando ocorre a condiÁ„o da paridade dos juros 9
1.4.1 Como as mudanÁas na taxa de c‚mbio corrente afetam os retornos esperados
Quando h· apreciaÁ„o da moeda domÈstica, o retorno esperado nesta moeda sobre
depÛsitos em moeda estrangeira aumenta.
Paul Krugman e Maurice Obstfeld 10 utilizam o seguinte exemplo:
e USD 1/ E (...) 1 ano (...) e USD 1,
05 / E
DepreciaÁ„o de 5% a.a. do dÛlar em relaÁ„o ao euro ( 1,
05 1,
00)
0,
05100
5%
Portanto, alÈm de receber juros, recebo tambÈm um ìbÙnusî de 5% quando faÁo um
depÛsito em euro.
Supondo agora
e USD 1, 03/
E (...) 1 ano (...) e USD 1,
05 / E
( 1,
05 1,
03)
Ent„o, 1,
9%
1,
03
O ìbÙnusî que eu esperava receber passou de 5% para 1,9%, mas a R E continua,
ent„o, o rendimento do dÛlar sobre depÛsitos em euro caiu.
9 KRUGMAN; OBSTFELD, 2001, p. 358.
10 Ibidem, p. 359.
9

Quadro 2 - Taxa de c‚mbio dÛlar/DM hoje e rendimento esperado do solar sobre os
depÛsitos em DM quando E$ / US$
0,
747
e
DM por DM.
Taxa de c‚mbio Taxa de juros dos Taxa de Rendimento em dÛlar
dÛlar/DM hoje
E $ / DM
depÛsitos DM
R DM
depreciaÁ„o
esperada em dÛlar
em
0, 747
E
E
$ / DM
$ / DM
0,771 0,05 -0,03 0,02
0,747 0,05 0,00 0,05
0,732 0,05 0,02 0,07
0,722 0,05 0,035 0,085
0,712 0,05 0,05 0,10
Fonte: KRUGMAN; OBSTFELD, 2001, p. 359.
dos depÛsitos em DM
R
DM
0, 747 E
E
$ / DM
$ / DM
Segundo este quadro, podemos concluir que quando h· aumento na taxa de c‚mbio
USD / E de hoje, o rendimento esperado em dÛlares sobre depÛsitos em euro diminui.
Portanto, se o dÛlar hoje sofre depreciaÁ„o, passa a ser depreciado em menor
quantidade para atingir o nÌvel futuro desejado, pois a taxa de juros n„o muda, tornando
menos atrativos os depÛsitos em euro em comparaÁ„o com os depÛsitos em euro em
comparaÁ„o com os depÛsitos em dÛlares.
Para a paridade dos juros se manter, ajustes nas taxas de c‚mbio s„o necess·rios.
1.5 Efeitos das alteraÁıes das taxas de juros sobre a taxa de c‚mbio corrente
O aumento da i EUA faz com que o dÛlar se aprecie em relaÁ„o ‡ outra moeda.
10

Figura 1 ñ Efeitos de mudanÁas na taxa de c‚mbio sobre a taxa de rendimento
(dÛlar)
Taxa de c‚mbio
1
e EUA
2
e EUA
Fonte: KRUGMAN, OBSTFELD, 2001, p. 363.
(1) esse aumento na taxa de juros oferecida para depÛsito em dÛlares provoca uma
apreciaÁ„o do dÛlar (2).
Os indivÌduos possuem avers„o ao risco, ent„o, a comparaÁ„o entre ativos estrangeiros
e domÈsticos n„o dependem apenas de seus retornos esperados.
Preferimos ativos com menos variabilidade, mesmo quando apresentam retornos
esperados iguais. AlÈm deste risco e do risco polÌtico h· o risco cambial, que apresenta um
grande peso na tomada de decis„o de portfÛlio do investidor internacional.
1.6 Definindo taxas reais de retorno
Rendimento em USD
1
i EUA
(2)
(1)
2
i EUA
Krugman e Maurice Obstfeld afirmam que os investidores estrangeiros se preocupam
com a taxa de juro real que o ativo oferece:
Expectativa de rendimentos em euro
Taxa de rendimento
(dÛlar)
A taxa de juro nominal (domÈstica) È a taxa de retorno de qualquer dado ativo
em termos de moeda domÈstica. [...] A taxa de juros real (domÈstica), por
11

outro lado, È a taxa de retorno de qualquer dado ativo em termos de poder de
compra em bens domÈsticos. 11
Com isso, Rivera Batiz 12 chega ‡ seguinte conclus„o que:
r i Pà
Onde:
r = taxa de retorno real sobre ativos domÈsticos
i = taxa de juros nominal domÈstica
P à = taxa de inflaÁ„o
PorÈm, o investidor tambÈm leva em conta o retorno real ganho para manter os ativos
estrangeiros descobertos. Sendo assim:
r*
i * eà
Pà
r * = taxa real de retorno na exploraÁ„o de ativos estrangeiros descobertos
i * = taxa de juros nominal sobre o ativo estrangeiro
eà = taxa proporcional de crescimento da taxa de c‚mbio
P à = inflaÁ„o domÈstica
1.6.1 Retornos reais antecipados
Mas n„o podemos ter certeza de qual ser· a inflaÁ„o domÈstica no futuro, portanto È
necess·rio fazer uma previs„o da taxa de juros real esperada:
r i
(EquaÁ„o de Irving Fisher)
r = taxa de juros real esperada
= taxa de inflaÁ„o esperada
Essa equaÁ„o apresenta um risco de inflaÁ„o, ou seja, uma incerteza quanto ‡ taxa de
inflaÁ„o futura. Ent„o, os ativos domÈsticos apresentam uma taxa de retorno imprevisÌvel,
assim como a taxa de retorno real de investimentos descobertos estrangeiros, pois a inflaÁ„o
futura n„o pode ser prevista com certeza e porque o c‚mbio È flutuante.
A soluÁ„o È o investidor fazer uma previs„o do comportamento da inflaÁ„o e da taxa
de c‚mbio. Ent„o, o retorno real esperado sobre investimentos estrangeiros descobertos È o
11 Ibidem, p. 360.
12 RIVERA-BATIZ, p. 134.
12

ganho nominal de juros mais o ganho antecipado de c‚mbio estrangeiro, ajustado pela taxa de
inflaÁ„o domÈstica antecipada.
r* i x
1.7 Paridade dos juros n„o coberta x coberta
Paridade Coberta dos Juros, para Paul Krugman e Maurice Obstfeld 13 :
-Taxa de c‚mbio futura È sempre igual ‡ taxa de c‚mbio ‡ vista que se espera
prevalecer na data do contrato futuro.
-Taxa de c‚mbio ‡ vista futuro.
-evita a possibilidade de uma depreciaÁ„o inesperada do euro.
-eu ìcubroî uma operaÁ„o quando eu quero ter certeza da quantidade de dÛlares que
vou receber no final do perÌodo de um depÛsito em euro que eu comprei com dÛlares. Eu faÁo
isso comprando um depÛsito em euro e vendendo os ganhos futuros dessa operaÁ„o. A
paridade coberta de juros exige que as taxas de rendimento de um depÛsito em USD e os
depÛsitos estrangeiros ìcobertosî sejam as mesmas, as mudanÁas nas taxas ‡ vista e futura (no
mesmo prazo) devem ser proporcionais uma em relaÁ„o ‡ outra.
CondiÁ„o da Paridade Coberta de Juros
R
$
R
E
( F
Onde
( F
$ / E
E
$ / E
E
$ / E
E
E
$ / E
$ / E
$ / E
)
)
È o prÍmio futuro do euro em relaÁ„o ao dÛlar
( ou desconto futuro em dÛlares em relaÁ„o aos euros)
CondiÁ„o da Paridade de Juros N„o Coberta
R
R
13 Ibidem, p. 371.
$
E
e
( E$
/ E E
E
$ / E
$ / E
)
13

As condiÁıes (de juros coberta e a de juros n„o coberta) podem ser verdadeiras
simultaneamente se
e
F $ / E E$
/ E .
1.8 DiversificaÁ„o e as determinantes de ativos de risco
DiferenÁas no risco de inflaÁ„o entre paÌses geram diferenÁas nos retornos reais de
investimentos estrangeiros domÈsticos e estrangeiros descobertos. Ou seja, investidores com
avers„o ao risco, preferem diversificar seu portfÛlio, mantendo ativos e moedas tanto
estrangeiras quanto domÈsticas.
Aqueles que possuem avers„o ao risco desejariam um prÍmio de risco para compensar
quando h· aumento do risco de operaÁıes descobertas. PorÈm, se o empreendedor j· mantÈm
seus ativos em portfÛlios com alto risco, e os investimentos diminuem este risco, ele associa a
um prÍmio de risco negativo, ou seja, um desconto, pois pagam certo valor para obter essa
reduÁ„o.
Quanto maior a covari‚ncia negativa entre retornos sobre ativos domÈsticos e
estrangeiros ñ ou seja, quanto maior for o grau em que as suas variaÁıes se
contrabalanceiam ñ menor ser· a variabilidade do portfÛlio do investidor e,
conseq¸entemente, maior o desconto do risco sobre ativos estrangeiros. 14
O prÍmio de risco de um ativo estrangeiro È composto por trÍs fatores:
- covari‚ncia entre retornos domÈsticos e estrangeiros;
- a magnitude do prÍmio de risco varia de acordo com os retornos reais da comparaÁ„o
entre ativos estrangeiros e domÈsticos;
- quanto menor a variabilidade relativa dos retornos de ativos estrangeiros, menor o
prÍmio de risco.
Se a avers„o ao risco È mais alta, os investidores desejam maior retorno para tomar
este risco (quanto maior a avers„o ao risco, maior o prÍmio).
14 Ibidem, p. 140.
14

1.8.1 O prÍmio de risco cambial e desvios do prÍmio futuro (forward) da taxa antecipada da
depreciaÁ„o da moeda domÈstica
O prÍmio de risco cambial tem forte ligaÁ„o com o mercado forward, e, portanto, no
prÍmio forward, pois como h· riscos diferentes, h· uma discrep‚ncia entre o retorno sobre
investimentos estrangeiros descobertos ( i * x)
e cobertos ( i * f ) , de acordo com Rivera
Batiz 15 .
Se o risco de portfÛlio cresce com investimentos estrangeiros, os retornos esperados
sobre investimentos estrangeiros descobertos s„o maiores que retornos de investimentos
cobertos pela quantia do prÍmio de risco. Isso acontece para compensar o alto risco tomado
pelo investidor cauteloso.
Tanto o investimento coberto quanto o descoberto oferecem os mesmos ganhos, pois a
taxa de juros estrangeira (i *) È a mesma. PorÈm, o retorno esperado n„o È o mesmo, pois a
taxa antecipada de depreciaÁ„o da moeda domÈstica x (ganho de c‚mbio esperados de manter
ativos estrangeiros descobertos) e o prÍmio forward f (ganho de c‚mbio por possuir ativos
estrangeiros cobertos) divergem.
Ent„o, por causa desta diferenÁa, temos que:
x f
forward f .
R
R prÍmio de risco ou desconto de operaÁıes descobertas
Pois, para haver equilÌbrio no mercado financeiro, x est· excedida pelo prÍmio
R È positivo quando os investimentos estrangeiros aumentam o risco do portfÛlio do
empreendedor. O que pede um ganho cambial x de investimentos descobertos maior que o
ganho cambial de investimentos cobertos f para que o R compense os investidores
cautelosos pelo crescimento do risco tomado.
Se R È negativo, os investimentos estrangeiros descobertos reduziram o risco tomado,
gerando um ganho cambial de investimentos cobertos f maior que o ganho cambial
antecipado de investimentos estrangeiros descobertos, x , pelo desconto de risco.
R È zero quando f se iguala ‡ taxa de depreciaÁ„o antecipada da moeda nacional
(quando o risco do portfÛlio n„o apresenta alteraÁıes).
15 Ibidem, p. 141.
15

O prÍmio pelo risco cambial faz com que f e x n„o sejam iguais, e isso faz com que
a validade da paridade de juros cobertos n„o seja comparada com a validade da paridade de
juros descobertos:
x f R
i i*
f
Substituindo, temos:
x R i i *
A paridade de juros descoberta i i*
x apresenta desvios quando h· um premio de
risco ou desconto.
Dado i e quanto maior R , maior teria que ser i * para compensar o alto risco de
investimentos descobertos.
Concluindo, [...] diferenciais da taxa de juros pode ent„o refletir mudanÁas na taxa
cambial esperada (atravÈs de x) ou prÍmios de risco (ou descontos) sobre ativos estrangeiros
(atravÈs de R). 16
1.8.2 PrÍmio pelo risco cambial e relaÁ„o entre o prÍmio futuro e a taxa de c‚mbio
antecipada
A expectativa da taxa de apreciaÁ„o ou depreciaÁ„o da taxa de c‚mbio È dada como a
soma do prÍmio futuro mais o prÍmio pelo risco.
H· equilÌbrio no mercado financeiro quando essa igualdade for verdadeira, ou seja,
quando a taxa de apreciaÁ„o cambial antecipada excede, ou È excedida pelo prÍmio futuro
( f ) e seu risco ( R ).
x f
R
x = taxa antecipada de c‚mbio
f = forward prÍmio (prÍmio futuro)
R = risk premium (risco do prÍmio)
16 RIVERA BATIZ, 1994, p. 142.
16

Com base nos estudos de Rivera Batiz 17 , R È positivo quando o investimento
estrangeiro aumenta o risco do portfÛlio do investidor. Neste caso, a diferenÁa cambial ganha
em operaÁıes descobertas deve exceder o c‚mbio esperado de operaÁıes cobertas pelo risco,
para compensar o investidor pelo risco corrido.
PorÈm, se R È negativo, significa que um investimento diminui o risco do portfÛlio.
Mas, por causa do risco, o prÍmio f de uma operaÁ„o coberta excede a taxa de c‚mbio
antecipada de investimentos descobertos, x .
R 0 : x
R 0 : x
R 0 : x
f
f
f
R 0 quando o prÍmio futuro, f , È igual ‡ taxa de c‚mbio esperada.
Se R È significantemente diferente de zero, o prÍmio futuro ( f ) e a taxa esperada ( x )
n„o s„o iguais, e como resultado, a primeira n„o pode ser usada como base para que a segunda
seja estimada.
Para calcular o quanto o f desvia do x e calcular a signific‚ncia do R para explicar
esses desvios, a maneira como a expectativa da taxa de c‚mbio È especificada deve ser
entendida. H· duas aproximaÁıes para isso:
1.8.2.1 Survey-based approach
Usa a taxa de c‚mbio esperada atualmente, fornecida por profissionais do mercado
financeiro, ou por empresas de serviÁo financeiro que inspecionam esses indivÌduos.
Para Rivera Batiz 18 , Esses dados obtidos da expectativa da taxa de c‚mbio podem ser
usados diretamente na equaÁ„o x f R , em combinaÁ„o com o prÍmio futuro, f , para
determinar, como resÌduo, o prÍmio pelo rico, R . Simbolicamente, o prÍmio do risco, R , È
igual ‡ diferenÁa da antecipaÁ„o da apreciaÁ„o da moeda e o prÍmio futuro, f .
R x
17 Ibidem, p. 146.
18 Ibidem, p. 147.
f
17

Para fornecer uma estimativa do R , obtemos uma estimativa de x pelo ìsurvey dataî;
o valor de f pode ser calculado a partir das projeÁıes do mercado.
Por exemplo, de outubro/1984 a fevereiro/1986, a libra era esperada a depreciar
11,91% frente ao dÛlar ( x 11,
91),
porÈm, no final do perÌodo foi verificada uma
depreciaÁ„o de apenas 3,85% ( f 3,
85),
e o risco foi de 8,06% nesta operaÁ„o descoberta.
R x f
R ( 11,
91)
( 3,
85)
R 8,
06%
A relaÁ„o entre o prÍmio futuro da taxa de c‚mbio e sua expectativa de apreciaÁ„o È
fr·gil por causa da presenÁa do prÍmio pelo risco. AlÈm disso, o vÌnculo entre f e x È
complicado, pois o prÍmio pelo risco apresenta variaÁıes significativas ao longo do tempo.
A utilizaÁ„o da mÈdia das expectativas dos ìsurveysî supıe a existÍncia de um
consenso entre os investidores no mercado em relaÁ„o ‡s taxas de c‚mbio esperadas. Isso
acontece, pois ìsurveysî indicam que h· uma variaÁ„o entre a expectativa da taxa de c‚mbio e
o modo que essas amostras individuais fazem essa expectativa.
1.8.2.2 Teoria das Expectavivas Racionais
Ao contr·rio, n„o se baseia na medida geral da expectativa da taxa de c‚mbio, mas
assume que investidores no mercado seguem implicaÁıes de expectativas da chamada ìteoria
das expectativas racionaisî 19 .
1.8.3 Heterogeneidade das expectativas no mercado cambial: tÈcnicos versus
fundamentalistas
Dados ìsurveyî sugerem que h· dois tipos de especuladores e investidores no mercado
de c‚mbio: tÈcnicos e fundamentalistas.
19 Ibidem, p. 148.
18

1.8.3.1 TÈcnicos e mecanismos das expectativas adaptativas
Uma an·lise tÈcnica consiste em observar o comportamento recente das taxas de
c‚mbio no mercado e, a partir dessas informaÁıes, construir gr·ficos, elaborar tabelas que
possam ser usadas para prever o comportamento futuro das taxas de c‚mbio. Geralmente
essas previsıes s„o feitas para um futuro prÛximo. Por mais que analistas tÈcnicos usem uma
ampla variedade de tÈcnicas de previs„o, eles tendem a confiar mais no mecanismo das
expectativas adaptativas.
Um conceito b·sico por tr·s desse mecanismo È que indivÌduos usam informaÁıes
relacionadas com erros de previsıes do passado para revisar, corrigir as expectativas.
Usando a nomenclatura de Rivera Batiz 20 , os erros das previsıes passadas s„o usados
para determinar a taxa de c‚mbio antecipada x t . A previs„o para a futura taxa de c‚mbio 1 t
È feita no tempo t . O analista tÈcnico forma a expectativa olhando previsıes passadas e
comparando-as com a taxa de c‚mbio atual.
Supondo que no passado, t 1,
o analista fez uma previs„o para o tempo atual t ,
temos que a taxa de c‚mbio esperada entre t 1
e t :
e1
e
t1
xt
1 E A.
t 1
e
t1
e1
et
1
diferencial
da taxa de c‚mbio entre ( t 1)
e ( t)
e
E
t1
t 1
foi formada no perÌodo ( t 1)
A
expectativa
feita pelo investidor,
analista ( A:
expectativas
adaptativas)
Se a atual taxa de c‚mbio do perÌodo 1
t ao perÌodo t È denotada como t1
19
Í , o
analista ir· compar·-la a x t1
. De acordo com a diferenÁa entre a expectativa passada e a taxa
de c‚mbio atual, o investidor define, hoje, a taxa de c‚mbio esperada no futuro t 1.
20 Ibidem, p. 150.
A expectativa de hoje t para o futuro t 1
È descrita como:
e
11
et
x
t E A.
t
et

Segundo a teoria das expectativas adaptativas, o analista forma sua futura expectativa
de acordo com:
xt xt1
.(
Ít
1
xt1
coeficiente
positivo
)
entre zero e
1
Se Í x 0 , a expectativa de c‚mbio para o perÌodo seguinte È revisada para
t1
t1
cima, ou seja, x x 0 .
1 t t
O par‚metro indica o quanto a expectativa do c‚mbio È ajustada levando em conta
erros passados.
Se È muito prÛximo de zero, expectativas n„o s„o ajustadas de um modo
significante, e t x permanece prÛximo de x t1
. Mas se È prÛximo de 1, a expectativa da taxa
de c‚mbio de t para t 1È
revisada para quase igual ‡ taxa de c‚mbio observada mais
recentemente, Í t1
. Se =1, t Ít
1
‡ expectativa passada x t1
.
t 1
È:
20
x , e, neste caso, a expectativa presente, x t , n„o ir· relatar
A partir da ˙ltima equaÁ„o, a express„o para a expectativa da taxa de c‚mbio de t a
x
t
E
A
Í t
.
( 1
).
x
t
t1
Í
t 1
Ou seja, a expectativa de apreciaÁ„o cambial no perÌodo de t a t 1
È baseada no
resultado mÈdio da 1
t a t , t1
x , e a atual taxa de 1
Í .
t a t , t1
Essa teoria das expectativas adaptativas sofre crÌticas, pois n„o considera mudanÁas
bruscas e repentinas, se baseia apenas em dados histÛricos passados. Ou seja, n„o leva em
conta, ignora informaÁıes p˙blicas relevantes que influenciam as taxas de c‚mbio.
1.8.3.2 Fundamentalistas e paridade poder de compra
Ao contr·rio dos ìchartistsî, fundamentalistas n„o olham para taxas de c‚mbio
passadas para preverem as taxas de c‚mbio futuras. H· diferentes modelos usados pelos

fundamentalistas para preverem uma expectativa cambial, e, uma delas, frequentemente
usada, incorpora a noÁ„o de PPC como guia para especular movimentos na taxa de c‚mbio.
Fundamentalistas que mantÈm preÁos domÈsticos relacionados com preÁos
internacionais atravÈs da PPC, eventualmente ir„o predominar para que os movimentos das
taxas de c‚mbio tendam a refletir taxas de inflaÁ„o relativas. Por essa raz„o, fundamentalistas
PPC¥s calculam os movimentos da taxa de c‚mbio que ser„o consistentes com a vers„o
relativa da PPC ao longo do tempo e as usa para prever mudanÁas nas taxas de c‚mbio. As
condiÁıes da vers„o relativa da PPC que mudam a taxa de c‚mbio em certo perÌodo t s„o
iguais ao diferencial entre inflaÁ„o domÈstica e a inflaÁ„o de outro paÌs, o qual o valor da
moeda est· sendo avaliada. Simbolicamente, PPC, para Rivera Batiz 21 :
Í Pà
Pà
t
t
*
t
Í taxa de c‚mbio entre t 1
e t
t
P à inflaÁ„o domÈstica entre t 1
e t
t
à t
*
P inflaÁ„o externa entre t 1
e t
Portanto, a expectativa da taxa de c‚mbio de t a t 1
È tida como:
t
F
*
Í t
x E
t
t
t
EF Ít t
taxa de c‚mbio esperada pelos fundamentalistas, de t a t 1
expectativa da inflaÁ„o domÈstica de t a t 1
t
expectativa da inflaÁ„o externa de t a t 1
*
t
Para tanto, fundamentalistas devem informar taxas de inflaÁ„o domÈstica e externa
para utilizar a relaÁ„o da PPP.
1.8.4 Heterogeneity of expectations
O mercado de c‚mbio È representado por dois grupos de agentes, investidores:
tÈcnicos e os fundamentalistas. Simbolizando as expectativas cambiais dos primeiros como
21 Ibidem, p. 151.
21

sendo x A e os segundos como x F , temos o mercado de c‚mbio, x M , representado, na obra de
Rivera Batiz 22 , como:
x
M
x
F
E
1
F
( 1
)
x
Í t ( 1
)
E Í t
proporÁ„o de
t
fundamentalistas
proporÁ„o de chartists
A
A
t
no mercado
no mercado
Um problema È que n„o consegue ser determinado, ou seja, n„o h· como calcular a
parcela do mercado formada por fundamentalistas e por tÈcnicos.
Rivera Batiz 23 analisa que, segundo Milton Friedman, investidores que apresentam
expectativas erradas sistematicamente (conhecidos como noise traders), tendem a n„o
sobreviver no mercado competitivo, pois, na mÈdia, eles tornar„o as perdas de seus erros
sistem·ticas. Na mesma linha de estudo, os economistas J. A. Frankel e K. A. Froot e tambÈm
Rivera Batiz, argumentam que se os fundamentalistas apresentam erros e perdas constantes e
os tÈcnicos acertos e ganhos, com o tempo sÛ restar· esse segundo grupo no mercado. PorÈm,
demoraria um longo perÌodo de tempo para um grupo desaparecer, mesmo porque, segundo
W. C. Field, um novo investidor para sustentar o grupo de noise traders aparece a cada
momento no mercado.
Quando dados confi·veis de expectativas n„o s„o fornecidos, disponibilizados, os
investidores devem procurar pelo melhor mÈtodo de previs„o disponÌvel para eles. Ou seja,
devem criar suas prÛprias projeÁıes, e como n„o s„o ignorantes, tomam essa decis„o de forma
racional e com base em informaÁıes ‡s quais possuem acesso.
Na teoria das expectativas racionais o ser humano baseia suas aÁıes com base nas
expectativas de mudanÁa das vari·veis ao seu redor.
H· dois tipos b·sicos de formaÁ„o das expectativas que foram examinadas, estudadas
no ‚mbito das finanÁas internacionais e da literatura macroeconÙmica aberta: a Teoria das
Expectativas Adaptativas e a Teoria das Expectativas Racionais.
22 Ibidem, p. 153.
23 Ibidem, p. 153.
22

A expectativa tÈcnica È um exemplo de expectativa adaptativa, que assume formar
previsıes com base no que ocorreu no passado.
Ao contr·rio, um indivÌduo que se baseia nas expectativas racionais procura
informaÁıes ao seu redor e, imediatamente, as incorpora em suas decisıes, podendo ser
modificada assim que receber novos dados e notÌcias. O indivÌduo incorpora toda informaÁ„o
sistem·tica e relevante disponÌvel para formar suas expectativas, e È expresso por Rivera
Batiz 24 como:
X I
X R ER
t1
R
t
X È definido como o valor que a vari·vel X È esperada a ter no tempo t 1,
dadas
as informaÁıes disponÌveis no tempo t , simbolizado como I t .
Para o perÌodo de t a t 1,
temos:
X E
Rt
R
X I
t
t
Os erros cometidos por projeÁıes das expectativas racionais s„o obtidos atravÈs da
comparaÁ„o da previs„o da taxa de c‚mbio com a atual taxa de c‚mbio, representado como:
Í
Í
ut
ut
x
Rt
Í
t
erro de um componente n„o antecipado da taxa de c‚mbio de t a t
Os erros, nas expectativas racionais, n„o s„o sistÍmicos.
Para visualizar como a hipÛtese das expectativas racionais pode ser usada para testar a
presenÁa de um prÍmio pelo risco, podemos substituir a fÛrmula da expectativa de
depreciaÁ„o da moeda, x f R , nesta ˙ltima equaÁ„o, o que nos leva ‡:
24 Ibidem, p. 153.
1
23

Í x
x
Í
t
componente antecipado :
R
Í
f R Í
et
1
et
Ít
:
e
Rt
ut
prÍmio pelo risco deste
f prÍmio futuro
t
t
Rt
t
t
ut
t
ut
atual depreciaÁ„ o da moeda,
entre o tempo t e t 1
perÌodo
componente n„o antecipado ( taxa de c‚mbio n„o antecipada do perÌodo t ao t
Mas a teoria das expectativas racionais possui algumas propriedades:
1) Dado que os erros de projeÁıes s„o feitos quando as expectativas s„o
racionais e n„o sistÍmicas, o termo do erro seria, na mÈdia, igual a zero, pois
representa dist˙rbios irregulares, afetando a taxa de c‚mbio. Se pegarmos
uma sÈrie de erros de projeÁıes, podemos obter dados super e subestimados
de taxas de c‚mbio, mas n„o erros sistÍmicos para cima ou para baixo.
2) A ausÍncia de erros de previs„o sistem·ticos implica que, na mÈdia, a
expectativa racional X R ser· igual ao atual movimento da taxa de c‚mbio
Í .
1.9 PrÍmio futuro e risco do prÍmio
Para se determinar a influÍncia do prÍmio futuro e o papel do prÍmio pelo risco em
mercados de c‚mbio, podemos considerar a seguinte equaÁ„o utilizada por Rivera Batiz 25 :
25 Ibidem, p. 154.
Í R error
t a0
a1
ft
a2
t
t
24
1

E testar se os coeficientes 0 a , a 1 e a 2 dos dados da amostra do perÌodo analisado s„o
os postulados pela hipÛtese incorporados pela equaÁ„o anterior: a 0 , pois naquela equaÁ„o
n„o h· termo constante, 1 1
a e a 1.
2
1.9.1 Tendenciosidade do prÍmio futuro na estimativa da taxa de c‚mbio futura
Para determinar se o prÍmio futuro È um estimador n„o tendencioso da futura taxa de
c‚mbio, deve apresentar dados est·veis. Assim, a ˙ltima equaÁ„o pode ser descrita,
modificada para:
Í error
t a0
a1
f1
t
Onde 0 a e a 1 s„o coeficientes postulados pela hipÛtese n„o-tendenciosa do prÍmio
futuro, no qual 0 a = 0 e a 1 = 1 deve ser testada.
H· evidÍncias que mostram que a hipÛtese n„o-tendenciosa do prÍmio futuro n„o È
suportada pelos dados, pois quando estimados (usando taxas de c‚mbio spot e forward), os
coeficientes 0 a e a 1 s„o diferentes dos postulados pela hipÛtese.
Essa falha empÌrica nos resultados do prÍmio futuro n„o-tendencioso, nos leva ‡
pensar em prÈ-condiÁıes que devem ser assumidas para que o resultado n„o-tendenciosos seja
obtido. Como notado anteriormente, o c‚mbio futuro È uma projeÁ„o n„o-tendenciosa baseada
na hipÛtese que o prÍmio pelo risco È zero, e feita por participantes no mercado que usam a
expectativa racional. Portanto, a falta de suporte empÌrico nesta explicaÁ„o È conseq¸Íncia
que um risco pelo prÍmio diferente de zero, o que gera um desvio sistem·tico na mÈdia da
taxa de c‚mbio do prÍmio futuro. De fato, estudos que adotaram a equaÁ„o
Í a a1
f error para testar a n„o tendenciosidade da hipÛtese, constantemente
t
o
t
t
encontram um a 0 estimado diferente de zero. Isso sugere a presenÁa de um risco pelo prÍmio,
apesar de assumirmos que o prÍmio pelo risco È constante ao longo do tempo ( a 0 È uma
constante).
0
25

1.9.2 Teste para a presenÁa do risco pelo prÍmio
Para testar a presenÁa de variaÁ„o no tempo do prÍmio pelo risco, a equaÁ„o usada por
Rivera Batiz 26 para estimar È:
Í R error
t a0
a1
ft
a2
t
t
Onde 0 a = 0 e a 1 = 1, e a hipÛtese a ser testada È a que o coeficiente a 2 = 1.
Infelizmente, para estimar esta equaÁ„o s„o necess·rios dados do risco pelo prÍmio de
investimentos estrangeiros. Como visto anteriormente, esse risco È determinado n„o apenas
pelas variaÁıes nas taxas de retorno domÈsticas e externas, mas tambÈm por uma correlaÁ„o
entre esses retornos, e o grau de avers„o ao risco pelos agentes da economia. O resultado da
estimaÁ„o dessa equaÁ„o suporta a idÈia de que o prÍmio pelo risco varia com o tempo. Como
riscos relativos de investimentos e sua associaÁ„o com o prÍmio por esse risco variam ao
longo do tempo, estimar o risco pelo prÍmio se torna muito difÌcil. Especificar suas
determinantes de variaÁ„o no tempo, hoje, e desvios da paridade de juros descobertos
representa um grave, complexo problema economÈtrico.
1.9.3 Erros de projeÁ„o e eficiÍncia de mercado
A falta de tendÍncia no prÍmio futuro para prever movimentos na taxa de c‚mbio pode
ser interpretada em termos de presenÁa do prÍmio pelo risco. Uma interpretaÁ„o alternativa
para essa falha do prÍmio futuro por ser uma projeÁ„o n„o-tendenciosa da taxa de c‚mbio
futura È que a suposiÁ„o das expectativas racionais n„o reflete as expectativas de indivÌduos
envolvidos no mercado de c‚mbio internacional, externo. A raz„o para a tendÍncia do prÍmio
futuro n„o est· presente no prÍmio pelo risco, mas na irracionalidade das expectativas das
taxas de c‚mbio. TambÈm, a heterogeneidade dos mercados cambiais significa que n„o h·
uma ˙nica antecipaÁ„o que guia o mercado. Algumas projeÁıes ganham, outras perdem,
enquanto algumas, entre elas, podem acumular perdas sistematicamente.
Deste modo, alguns autores tentaram avaliar e testar a hipÛtese das expectativas
racionais focando nas v·rias propriedades estatÌsticas dos erros de previs„o da taxa futura.
Isso È considerado interessante, mesmo porque È baseada na quest„o de ìeficiÍncia de
26 Ibidem, p. 154.
26

mercadoî. Um mercado È considerado eficiente se os preÁos refletem as informaÁıes p˙blicas
disponÌveis no momento. No contexto presente, o mercado futuro È eficiente se a taxa de
c‚mbio futura absorve inteiramente as informaÁıes relevantes para a sua determinaÁ„o. A
eficiÍncia de mercado È um problema por causa da volatilidade das expectativas racionais.
Essa hipÛtese pode ser testada a partir da fÛrmula:
Í x Í
t
t
t
ut
f R Í
t
ut
Rivera Batiz 27 assumiu um risco pelo prÍmio zero:
Í Í f
ut
t
t
A expectativa racional implica que esses erros de previs„o s„o inconstantes, pois
refletem, absorvem novas informaÁıes disponÌveis aos indivÌduos no mercado. Isso significa
que o erro previsto a qualquer tempo t , ( Í ut ), n„o deve estar correlacionado com o erro no
perÌodo 1
Í ).
t , ( ut1
A hipÛtese que os erros de projeÁıes do prÍmio futuro em qualquer perÌodo n„o est„o
correlacionados com erros do passado foi amplamente examinada. Contanto, muitos estudos
n„o corroboram a hipÛtese, ao invÈs de apoiar. Dados indicam que, ao longo do tempo, os
erros da equaÁ„o Íut Ít
ft
est„o correlacionados, ou seja, h· correlaÁ„o serial. De fato,
exemplos de correlaÁ„o est„o presentes em alguns perÌodos: um erro positivo em um perÌodo
qualquer tende a estar correlacionado com um erro positivo maior no perÌodo seguinte e assim
em diante, o mesmo acontece com erros negativos, seguidos de erros negativos superiores.
Contudo, a implicaÁ„o desta evidÍncia a respeito das expectativas racionais e
eficiÍncia de mercado È importunada pelo fato de que o risco pelo prÍmio assumido È zero.
Levando em conta a variaÁ„o do risco no tempo, esperamos que os erros previstos na ˙ltima
equaÁ„o sejam, geralmente, correlacionados no tempo, mesmo pelas expectativas racionais.
Com a variaÁ„o do risco no tempo, a variaÁ„o de erros n„o ser· constante, fenÙmeno
conhecido como heterocedasticidade. Heterocedasticidade pode ser vista considerando o caso
de perÌodos de turbulÍncia e tranq¸ilidade em relaÁ„o ‡ volatilidade das taxas de c‚mbio. A
variaÁ„o dos erros seria melhor em perÌodos de imprevisibilidade do que em perÌodos de
27 Ibidem, p. 155
27

tranq¸ilidade. A natureza heteroced·stica dos movimentos das taxas de c‚mbio e seus erros de
previs„o agora est„o estabelecidos empiricamente. A presenÁa da heterocedasticidade fez
crescer o desenvolvimento de novos procedimentos estatÌsticos para an·lise do mercado de
c‚mbio estrangeiro.
As expectativas racionais enfatizam a idÈia de que indivÌduos n„o persistem em erros
sistem·ticos. Contanto, eles devem aprender sobre o ambiente econÙmico (e adquirir
informaÁıes) ao longo de certo perÌodo de tempo para eliminar erros sistem·ticos. Enquanto
esse processo de aprendizagem ocorre, sistem·ticas previsıes tendenciosas s„o observadas.
Isso seria especialmente significante em situaÁıes nas quais o ambiente econÙmico muda de
repentinamente e de surpresa, fazendo com que os agentes econÙmicos cometam erros
sistem·ticos enquanto aprendem sobre o novo ambiente. Similarmente, n„o È esperado que
novas informaÁıes sejam incorporadas imediatamente nas expectativas das taxas de c‚mbio e,
deste modo, nas taxas de c‚mbio futuras. Preferivelmente, novas informaÁıes devem ser
coletadas e digeridas por investidores que esperam ganhar com seu uso e disseminaÁ„o, um
processo que leva tempo.
28

2 BRASIL: DE ITAMAR FRANCO A LULA
2.1 Governo Itamar Franco
De acordo com Antonio Dias Leite 28 , no governo de Itamar Franco, que durou de
setembro de 1992 (quando Fernando Collor de Mello sofreu um impeachment, acusado de
corrupÁ„o) a dezembro de 1994, o ambiente financeiro estava caÛtico, e mesmo com uma
inflaÁ„o de 30% a.m., o presidente buscava o crescimento econÙmico, n„o obtendo sucesso.
SÛ quando Fernando Henrique Cardoso passou a trabalhar no MinistÈrio da Fazenda e
Pedro Malan no Banco Central (Bacen), em 1993, È que as medidas tomadas obtiveram maior
sucesso. Entre elas est„o:
-a divis„o das contas do Tesouro Nacional e do Banco Central, esclarecendo melhor as
responsabilidades de cada um;
-renegociaÁ„o da dÌvida externa;
AtÈ ent„o, os programas brasileiros de estabilizaÁ„o eram feitos com base no
congelamento de preÁos. PorÈm, a polÌtica econÙmica nacional foi revista, colocando os
objetivos econÙmicos nacionais sob reformas monet·rias e sob o saneamento financeiro. O
ìPrograma de EstabilizaÁ„o EconÙmicaî, cuja elaboraÁ„o se iniciou no governo de Itamar
Franco, e que constituiu a base para a polÌtica econÙmica, criou uma Unidade Real de Valor
(URV), que trilhou um caminho para o lanÁamento do plano econÙmico, que ficou conhecido
como Plano Real, em 1994. A nova moeda criada em julho de 1993, o Cruzeiro Real, era
indexada pela URV, que corrigia sal·rios e preÁos diariamente. O Banco Central administrava
a desvalorizaÁ„o da moeda baseado neste indexador, para acompanhar a inflaÁ„o. O mÍs de
fevereiro de 1994 foi marcado pelo retorno das minidesvalorizaÁıes di·rias, n„o com
prefixaÁ„o de taxas, mas com uso do indexador URV.
28 LEITE, Antonio Dias. Crescimento EconÙmico: ExperiÍncia HistÛrica do Brasil e EstratÈgia para o SÈculo
XXI. Rio de Janeiro: JosÈ Olympio Editora, 1999, p. 118.
29

Para Thais Pacievitch 29 , antes de o Plano Real ser implantado, o Programa de AÁ„o
Imediata (PAI) foi lanÁado, em julho de 1993, com o objetivo de preparar o paÌs para seu
lanÁamento no ano seguinte. O PAI apontou as seguintes necessidades:
-corte de gastos p˙blicos;
-recuperaÁ„o da receita p˙blica;
-corte de repasses inconstitucionais, para que Estados e
MunicÌpios cortassem gastos;
-ajustes nos Bancos Estaduais, com o Banco Central intervindo
para cortar gastos e punir irregularidades;
-RedefiniÁ„o das funÁıes dos Bancos Federais;
-PrivatizaÁıes.
Com base nos estudos de Antonio Dias Leite 30 , nos governos de Collor de Mello,
Itamar Franco e Fernando Henrique Cardoso deram continuidade ‡ Reforma do Estado,
destacando-se a Revis„o Constitucional: o ìAto das DisposiÁıes Constitucionais TransitÛriasî
de 1988 previa uma revis„o apÛs cinco anos. Assim, em 1993, as discussıes de emendas
foram iniciadas. Essas emendas tinham car·ter, principalmente, polÌtico, de supress„o de
monopÛlios, de retirada do Estado, e de abertura de mercados competitivos.
Os objetivos da reforma do Estado, ainda de acordo com Leite 31 , eram:
-a retirada do Estado das atividades empresariais;
-estabelecer mercados competitivos estabelecidos em ·reas
onde o monopÛlio se destacava;
-a correÁ„o de deficiÍncias na capacidade de agir do governo;
-a necessidade de caixa dos tesouros nacional e estaduais;
-a exclus„o da participaÁ„o permanente do Estado no capital de
empresas privadas;
-promover reformas no Executivo voltadas para o treinamento
de pessoal.
29 PACIEVITCH, Thais. Plano Real. DisponÌvel em: .
Acesso em: 10 nov. 2009.
30 Ibidem, p. 120 ñ 121.
31 Ibidem, p. 123.
30

Leite afirma:
Considerando-se inclusive as aÁıes que se iniciaram em 1990 e continuaram nos
governos subseq¸entes, evidencia-se uma obsess„o pelas mudanÁas de c˙pula da
administraÁ„o p˙blica federal com a fus„o, extinÁ„o, reincorporaÁ„o e criaÁ„o de
ministÈrios e secretarias de estado, fenÙmeno que se instalou como rotina. Com
freq¸ente motivaÁ„o polÌtico-partid·ria, e com raros casos justificados, o resultado foi,
sobretudo, a deterioraÁ„o da m·quina administrativa. O n˙mero de ministÈrios e
secretarias autÙnomas que durante muitos anos era relativamente est·vel duplicou.
Com mais de trinta pessoas desse nÌvel, torna-se evidentemente difÌcil o exercÌcio da
funÁ„o de coordenaÁ„o geral do governo a ser exercida pelo Presidente da
Rep˙blica. 32
Com a participaÁ„o do Estado em atividades privadas, cresce a responsabilidade deste
em investir na sustentaÁ„o do desenvolvimento econÙmico.
As medidas tomadas para introduzir a competiÁ„o econÙmica no Brasil aumentaram a
produtividade. Com a reduÁ„o das alÌquotas de importaÁ„o a competiÁ„o dos importados nos
mercados internos foi estimulada, porÈm, esta competiÁ„o, apesar de ter contribuÌdo para a
contenÁ„o dos preÁos internos, inverteu o sentido do saldo das transaÁıes com o exterior.
A abertura do comÈrcio regional (Mercado Comum do Sul - Mercosul) aumentou o
fluxo comercial, pois as concessıes eram recÌprocas.
A concorrÍncia no mercado interno se baseou no Conselho Administrativo de Defesa
EconÙmica (CADE), na Secretaria de Direito EconÙmico, em Ûrg„os reguladores e no Banco
Nacional de Desenvolvimento EconÙmico e Social (BNDES).
O objetivo de garantir a competiÁ„o nacional entra em contradiÁ„o com a competiÁ„o
no mercado mundial, problema decorrente da globalizaÁ„o e da abertura.
origem.
Foi atravÈs da Medida ProvisÛria n 434, de 27/02/1994, que o Plano Real teve sua
32 LEITE, 1999, p. 125.
Art. 1 Fica instituÌda a Unidade Real de Valor/URV, dotada de curso legal
para servir exclusivamente como padr„o de valor monet·rio, de acordo com o
disposto nesta Medida ProvisÛria.
& 1 A URV, juntamente com o cruzeiro real, integra o Sistema monet·rio
Nacional, continuando o cruzeiro a ser utilizado como meio de pagamento
dotado de poder liberatÛrio, de conformidade com o disposto no art. 3
(...)
31

Art. 2 A URV ser· dotada de poder liberatÛrio a partir de sua emiss„o como
moeda division·ria pelo Banco Central do Brasil, quando passar· a
denominar-se Real.
(...)
& 2 A URV no dia 1 de marÁo de 1994 corresponde a Cr$ 647,50.
(...)
Art. 4 O Banco Central, atÈ a emiss„o do Real, fixar· a paridade di·ria entre
o cruzeiro real e a URV, tomando por base a perda de poder aquisitivo do
cruzeiro real.
(...) Art. 5 O valor da URV, em cruzeiros reais, ser· utilizado pelo Banco
Central como par‚metro b·sico para negociaÁ„o com moeda estrangeira. 33
A fixaÁ„o do c‚mbio foi a base do Plano Real, pois seu objetivo principal era a
reestruturaÁ„o dos compromissos externos e a estabilidade monet·ria. Antonio Dias Leite
completa: ì[...] e como elemento de contenÁ„o dos preÁos internos e para eliminaÁ„o do
arraigado processo de indexaÁ„o da economia, adotou-se a diretriz de c‚mbio fixo [...]î 34
Para acabar com a indexaÁ„o, e, portanto, n„o haver congelamento de preÁos, o
cruzeiro real foi substituÌdo pelo real seguindo a seguinte condiÁ„o:
R$ 1 US$
1 1URV
(Unidade Real de Valor)
Com isso, houve queda na inflaÁ„o, como se pode constar no exame da tabela abaixo:
33 LEITE, 1999, p. 130-131.
34 Ibidem, p. 133.
32

Quadro 3 - Taxas de inflaÁ„o ñ Brasil: Õndice Geral de PreÁos IGP-DI 35 em % mensal
JAN FEV MAR ABR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ ACUMULADO
1994 42,19 42,41 44,83 42,46 40,95 46,58 5,47 3,34 1,55 2,55 2,47 0,57 909,67%
1995 1,36 1,15 1,81 2,30 0,40 2,62 2,24 1,29 -1,08 0,23 1,33 0,27 14,77%
1996 1,79 0,76 0,22 0,70 1,68 1,22 1,09 0,00 0,13 0,22 0,28 0,88 9,33%
1997 1,58 0,42 1,16 0,59 0,30 0,70 0,09 -0,04 0,59 0,34 0,83 0,69 7,48%
1998 0,88 0,02 0,23 -0,13 0,23 0,28 -0,38 -0,17 -0,02 -0,03 -0,18 0,98 1,71%
1999 1,15 4,44 1,98 0,03 -0,34 1,02 1,59 1,45 1,47 1,89 2,53 1,23 19,99%
2000 1,02 0,19 0,18 0,13 0,67 0,93 2,26 1,82 0,69 0,37 0,39 0,76 9,80%
2001 0,49 0,34 0,80 1,13 0,44 1,46 1,62 0,90 0,38 1,45 0,76 0,18 10,40%
2002 0,19 0,18 0,11 0,70 1,11 1,74 2,05 2,36 2,64 4,21 5,84 2,70 26,41%
2003 2,17 1,59 1,66 0,41 -0,67 -0,70 -0,20 0,62 1,05 0,44 0,48 0,60 7,67%
2004 0,80 1,08 0,93 1,15 1,46 1,29 1,14 1,31 0,48 0,53 0,82 0,52 12,13%
2005 0,33 0,40 0,99 0,51 - 0,25 - 0,45 - 0,40 - 0,79 - 0,13 0,63 0,33 0,07 1,22%
2006 0,72 - 0,06 - 0,45 0,02 0,38 0,67 0,17 0,41 0,24 0,81 0,57 0,26 3,79%
2007 0,43 0,23 0,22 0,14 0,16 0,26 0,37 1,39 1,17 0,75 1,05 1,47 7,89%
Fonte: IPEADATA 36 .
Pode-se perceber um aumento de inflaÁ„o em 1999, gerada pela desvalorizaÁ„o
cambial, porÈm, essa inflaÁ„o continuou controlada, o que antes do Plano Real, n„o acontecia.
Antonio Dias Leite 37 analisa que, em 1993, a inflaÁ„o atingiu a marca de 2.700%
anuais, mas com a convers„o da URV em Real, o processo inflacion·rio reduziu
drasticamente: 14,8% ao ano em 1995, 9,3% em 1996, 7,5% em 1997 e 1,7% em 1998.
35 O IGP-DI/FGV È um Õndice Geral de PreÁos calculado mensalmente pela FundaÁ„o Get˙lio Vargas (FGV),
que tem o objetivo de medir o comportamento de preÁos em geral da economia brasileira.
O DI (Disponibilidade Interna) considera variaÁıes de preÁos que afetam diretamente as atividades econÙmicas
no Brasil, sem levar em conta variaÁıes nos preÁos dos produtos exportados.
Ele È uma mÈdia ponderada dos Ìndices:
-IPA (Õndice de PreÁos no Atacado): variaÁ„o de preÁos no mercado atacadista;
-IPC (Õndice de PreÁos ao Consumidor): variaÁ„o de preÁos entre as famÌlias que recebem renda mensal entre 1 a
33 sal·rios mÌnimos nas cidades de S„o Paulo e Rio de Janeiro;
-INCC (Õndice Nacional da ConstruÁ„o Civil): variaÁ„o de preÁos no setor da construÁ„o civil, desde material atÈ
m„o-de-obra empregada no setor. A partir de 1999, o Ìndice oficial do Governo Federal para medir metas
inflacion·rias passa a ser o IPCA (Õndice Nacional de PreÁos ao Consumidor Amplo), que considera famÌlias
com renda mensal entre 1 e 40 sal·rios mÌnimos, independente da fonte de rendimento, e residentes de ·reas
urbanas das regiıes.
36 ÕNDICE DE PESQUISA ECON‘MICA APLICADA - DisponÌvel em:
. Acesso em: 28 out 2009.
37 Ibidem, p. 135.
33

Como o plano Real foi instituÌdo em 01/07/1994, a inflaÁ„o acumulada deste ano
continua alta, atingindo 909,67% a.a., porÈm, como podemos analisar na tabela acima, em
julho o IGP-DI mensal apresentou uma baixa significativa em sua marca, chegando a uma
inflaÁ„o de apenas 5,47% a.m.
Para Antonio E. T. Lanzano 38 , outro fator que caracterizou o Plano Real foi o processo
de abertura comercial iniciado em 1990, na qual a estabilizaÁ„o se deu tambÈm a partir da
reduÁ„o das alÌquotas de importaÁ„o (n„o permitiu que as empresas aumentassem os preÁos
no mercado interno) e da apreciaÁ„o cambial, o que, desde a implantaÁ„o do Plano Real, em
julho de 1994 atÈ marÁo de 1995, causou press„o de demanda interna e forte aumento das
importaÁıes. PorÈm, atingiu o objetivo, que era o combate ‡ inflaÁ„o, aumentando o poder
aquisitivo das camadas menos favorecidas e permitindo a volta do crÈdito de prazos mais
dilatados.
2.2 Governo Fernando Henrique Cardoso
Fernando Henrique Cardoso (FHC), candidato por um partido de centro-esquerda, o
Partido da Social Democracia Brasileira (PSDB), venceu as eleiÁıes para presidÍncia em
outubro de 1994, apoiado por Itamar Franco.
Entre as propostas de FHC, a principal foi preservar a estabilidade econÙmica e do
Real, obtendo sucesso atÈ outubro de 1997, quando a conjuntura internacional mudou,
passando por crises.
AlÈm disso, outro fator importante na sua gest„o foi a continuidade das privatizaÁıes
das estatais como a Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) e a Companhia Sider˙rgica
Nacional (CSN) de volta Redonda, que fazia parte de uma polÌtica de reforma e modernizaÁ„o
do Estado.
38 Ibidem, p. 144.
34

Antonio E. T. Lanzano 39 explica que, com esse aumento de 70% das importaÁıes,
contra 20% das exportaÁıes, entre julho de 1994 e junho de 1995, dÈficits comerciais
comeÁaram a surgir.
Apesar da contenÁ„o da inflaÁ„o apÛs a implantaÁ„o do Plano Real, podemos observar
um crescimento do PIB per capita de 4,3% em 1994 e 2,8% em 1995.
Quadro 4 - Produto Interno Bruto (PIB) per capita (%) anual ñ Brasil 1994 a 2007
agir:
Ano Produto Interno Bruto (PIB) per capita
1994 4,3
1995 2,8
1996 0,6
1997 1,8
1998 -1,5
1999 -1,2
2000 2,8
2001 -0,2
2002 1,2
2003 -0,3
2004 4,2
2005 1,7
2006 2,3
Fonte: IBGE 40 .
Diante desse dÈficit, segundo Antonio Dias Leite 41 , o governo tinha trÍs opÁıes para
a) ‚ncora cambial;
Em outubro de 1994, o governo adotou o sistema dirty floating (bandas cambiais:
c‚mbio semi-fixo), mediante adoÁ„o de bandas explÌcitas, com operaÁ„o via leilıes.
O Plano Real possuÌa uma ì‚ncora cambialî, porÈm, a partir de 1999 o governo
passou a adotar uma nova polÌtica econÙmica baseada na flexibilizaÁ„o cambial.
b) juros pagos pelo Banco Central;
39 Ibidem, p. 145.
40 INSTITUTO BRASILEIRO DE GEOGRAFIA E ESTATÕSTICA - DisponÌvel em:
. Acesso em: 28 out.
2009.
41 Ibidem, p. 135.
35

A estratÈgia usada pelo governo brasileiro era baseada em programas de estabilizaÁ„o
do MÈxico e da Argentina, de acordo com Antonio E. T. Lanzano 42 , que apresentaram sucesso
no controle da inflaÁ„o, ao mesmo tempo em que apresentaram dÈficits crescentes nas contas
correntes. No inÌcio de 1995, o MÈxico sofreu uma fuga de capitais devido ao registro de um
elevado dÈficit em sua conta corrente, fazendo suas reservas internacionais caÌrem
significantemente. Com esse ocorrido, essa estratÈgia adotada por esses paÌses foi
questionada, fazendo as taxas de juros do Banco Central permanecerem altas atÈ agosto de
1995, quando comeÁaram a baixar. PorÈm, algumas altas foram provocadas pelas crises da
¡sia, em novembro de 1997, da R˙ssia entre setembro e outubro de 1998 e a nossa crise em
1999. Isso fez os juros permanecerem altos.
Quadro 5 - EvoluÁ„o da Taxa de Juros
PerÌodo Meses Taxas de juros
OcorrÍncias
06/1994 a 08/1995 14
(% a.a.)
50 a 60 est·vel
09/1995 a 12/1996 16 de 48 para 24 declinante
01/1997 a 10/1997 10 21 a 23 est·vel
11/1997 1 44 crise na ¡sia
12/1997 a 08/1998 9 de 37 para 19 declinante
09/1998 a 10/1998 2 de 34 para 42 crise na R˙ssia
11/1998 a 01/1999 3 de 38 para 30 declinante
01/1999 - - crise no Brasil
01/1999 a 03/1999 3 de 30 para 45 ascendente
03/1999 a 06/1999
Fonte: LEITE, 1999, p. 137.
3 de 45 para 21 declinante
42 Ibidem, p. 145.
36

Gr·fico 1 - Taxa de juros over Selic (1995-1999) (% ao mÍs), apÛs a implantaÁ„o do real
em 1994
Taxa de Juros Over Selic
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Fonte: IPEADATA 43 .
c) privatizaÁıes.
Crise
no MÈxico
1995.01
1995.05
1995.09
1996.01
1996.05
1996.09
1997.01
1997.05
1997.09
1998.01
PerÌodo
1998.05
1998.09
1999.01
1999.05
1999.09
Como os passivos n„o contabilizados (ou escriturados) 44 eram maiores do que o
governo estimulou, pesou sobre o orÁamento da uni„o, ou seja, a receita desse programa de
desestatizaÁ„o n„o foi suficiente para cobrir a dÌvida p˙blica.
43 ÕNDICE DE PESQUISA ECON‘MICA APLICADA - DisponÌvel em:
. Acesso em: 24 maio
2009.
44 Passivo È o saldo das obrigaÁıes devidas. Na contabilidade brasileira, o passivo inclui obrigaÁıes em moeda
nacional e em moeda estrangeira.
Crise
na ¡sia
Crise na
R˙ssia
Crise no
Brasil
37

Para Antonio Dias Leite 45 , o insucesso da utilizaÁ„o desses instrumentos ajudou para
que a dÌvida p˙blica interna n„o fosse reduzida nem estabilizada.
O MÈxico, na mesma Època, tambÈm adotou um plano de estabilizaÁ„o que controlou
a inflaÁ„o, porÈm, provocou um dÈficit em conta corrente que chegou a 10% do PIB, gerando
uma fuga de capital do paÌs e colocando em risco a polÌtica cambial. No Brasil, esse dÈficit
ficou em 3% do PIB. Esse plano mexicano influenciou o Plano Real, mas esse teve influÍncia
direta do Plano Arida, publicado por PÈrsio Arida e AndrÈ Lara Resende em 1984.
Essa polÌtica de estabilizaÁ„o, que tanto o Brasil como o MÈxico e a Argentina
adotaram, deixava o paÌs vulner·vel aos investimentos financeiros externos, o que levou o
governo a efetuar mudanÁas no Plano Real, de acordo com Antonio E. T. Lanzano 46 :
-polÌtica de bandas cambiais (paridade cambial n„o iria ser fixada) e desvalorizaÁ„o
cambial iria acompanhar a evoluÁ„o dos preÁos por atacado;
-diminuir as pressıes sobre as importaÁıes, utilizando instrumentos para reduzir o
nÌvel de atividade da economia.
Para atingir esses objetivos, o governo realizou mudanÁas na ·rea monet·ria para
contrair o crÈdito e aumentar a taxa de juros, como o aumento dos depÛsitos compulsÛrios,
imposiÁ„o de limites de prazos de financiamento e aumento de juros.
Portanto, o perÌodo a partir de maio de 1995 apresentou queda de 14% do nÌvel da
atividade industrial, gerando super·vit de US$ 328 milhıes em agosto do mesmo ano.
AlÈm disso, afirma Lanzano 47 que o paÌs se beneficiou com a entrada de capitais
financeiros atraÌdos pelo significativo diferencial entre as taxas de juros interna e externa. Isso
levou ‡ recuperaÁ„o do nÌvel de atividade, gerando dÈficit de US$ 464 milhıes na balanÁa
comercial em marÁo de 1996, causado pelo crescimento da produÁ„o de bens de consumo
dur·vel, que dependia da importaÁ„o de componentes.
45 Ibidem, p. 137.
46 Ibidem, p. 146.
47 Ibidem, p. 146.
38

Quadro 6 - Saldo da BalanÁa Comercial FOB anual (1994-2006) em milhıes de dÛlares
PerÌodo
Saldo BalanÁa Comercial (FOB ñ
Free on board)
1994 10.466,47
1995 -3.465,62
1996 -5.599,04
1997 -6.752,89
1998 -6.574,50
1999 -1.198,87
2000 -697,748
2001 2.650,47
2002 13.121,30
2003 24.793,92
2004 33.640,54
2005 44.702,88
2006 46.456,63
Fonte: IPEADATA 48 .
Segundo EmÌlio Garofalo Filho 49 , no primeiro governo de Fernando Henrique
Cardoso, em marÁo de 1995, PÈrsio Arida foi substituÌdo por Gustavo Loyola como
presidente do Banco Central, pois os resultados de sua tentativa de fixar bandas de flutuaÁ„o
n„o foram positivos, uma vez que o mercado n„o compreendeu a linguagem e os valores da
polÌtica adotada.
Em junho do mesmo ano, o modelo de ìminibandasî, ou ìinterbandasî de Gustavo
Franco permitiu o Bacen comprar e vender em leilıes especÌficos, conduzindo mais
suavemente a desvalorizaÁ„o.
Para Lanzano 50 , a estabilizaÁ„o e o capital financeiro no paÌs permaneceram atÈ a
segunda metade de 1997, quando ocorreu a crise asi·tica, que gerou fuga de capital para
48 ÕNDICE DE PESQUISA ECON‘MICA APLICADA - DisponÌvel em:
. Acesso em: 24 maio
2009.
49 Ibidem, p. 141.
50 Ibidem, p. 147.
39

ìcobrirî posiÁıes na ¡sia e tambÈm porque o risco Brasil aumentou. O governo, diante desta
situaÁ„o, aumentou as taxas de juros e criou um pacote com medidas na ·rea fiscal para evitar
que essa elevaÁ„o da taxa de juros levasse ‡ expans„o da dÌvida p˙blica. Essas medidas
evitaram a saÌda de capitais financeiros do Brasil atÈ agosto de 1998, quando ocorreu a crise
da R˙ssia.
A elevaÁ„o da taxa de juros neste caso n„o teve sucesso, primeiro porque a crise russa
foi acompanhada de moratÛria, ou seja, o governo tomou a decis„o de suspender o pagamento
da dÌvida externa, gerando inseguranÁa no mercado internacional. Segundo porque o quadro
fiscal do Brasil havia se deteriorado, tendo que recorrer ao FMI em dezembro de 1998, atÈ
obter um novo pacote de ajuda. Essa crise fez o Brasil perder reservas, assim, o Bacen vendia
dÛlares no mercado futuro, na BM&F (Bolsa de Mercadorias e Futuros), para amenizar
expectativas de mudanÁas nos fluxos financeiros e queda nas reservas, e tambÈm em
mercados futuros (proteÁ„o para devedores em moeda estrangeira e especuladores). AlÈm
disso, o comando do Banco Central estava mudando, dando sinais de descontrole da situaÁ„o
quando tentou mudar a polÌtica cambial com maior abertura da banda. ApÛs a demiss„o do
ent„o presidente do Banco Central, Gustavo Franco (20 de agosto de 1997 a janeiro de 1999),
a livre flutuaÁ„o cambial foi adotada.
Nas eleiÁıes de 1998, Fernando Henrique Cardoso vence, iniciando seu segundo
mandato em janeiro de 1999.
De acordo com Emilio Garofalo Filho 51 , Gustavo Franco, adepto ao lento e gradual
processo de desvalorizaÁ„o da nossa moeda, foi substituÌdo por Francisco Lopes, pois n„o
apoiou a mudanÁa na polÌtica cambial feita pelo governo na segunda semana de janeiro de
1999.
Mas o mercado n„o compreendeu o novo modelo de variaÁ„o periÛdica de bandas
(modelo de bandas largas mÛveis que desvalorizaria a moeda) de Lopes. E isso gerou tanta
confus„o, que aumentou muito a demanda por dÛlares, ent„o, a taxa que estava prevista para
flutuar atÈ 1,32 R$ / dÛlar, chegou a 2,20 R$ / dÛlar.
Francisco Lopes foi substituÌdo por ArmÌnio Fraga (atÈ 1 de janeiro de 2003, quando
Henrique Meirelles assumiu o cargo).
51 Ibidem, p. 142.
40

Sob nova direÁ„o, o Bacen adotou um sistema de livre flutuaÁ„o das taxas de c‚mbio,
e mudou o enfoque da polÌtica econÙmica para o ìinflation targetî (tentar fazer a
desvalorizaÁ„o nominal da taxa de c‚mbio acompanhar as taxas de inflaÁ„o), que n„o durou
muito. Ent„o, foi retomado o sistema ìdirty floatingî (com interferÍncia do governo), devido
ao fato de no mercado prim·rio de c‚mbio n„o haver especuladores capazes de amortecer
concentraÁıes de grandes volumes de oferta e demanda de moeda.
A adoÁ„o do c‚mbio livre levou ‡ desvalorizaÁ„o do real, que de R$ 1,32 atingiu R$
2,06, aumentando a volatilidade do dÛlar. Ent„o, para reduzir as flutuaÁıes cambiais, em
novembro de 1999 o governo passou a entrar mais diretamente no mercado cambial. AlÈm da
desvalorizaÁ„o cambial, o governo reduziu gastos, aumentou tributos e elevou as taxas de
juros. O dÈficit comercial, que estava US$ 6,4 bilhıes em 1998 foi para US$ 1,2 bilh„o em
1999. Essa queda, para Lanzano 52 , foi reflexo:
-da queda no preÁo de commodities;
-da recess„o asi·tica;
-da recess„o argentina (reflexo tambÈm da desvalorizaÁ„o cambial brasileira);
-da press„o dos importadores para reduÁ„o dos preÁos em dÛlares;
-de mudanÁas estruturais econÙmicas no Brasil.
2.2.1 Dificuldades do Plano Real
Para Antonio Dias Leite 53 , as causas fundamentais dos desequilÌbrios n„o haviam sido
solucionadas. A inflaÁ„o era contida graÁas ‡s medidas de curto e mÈdio prazos atravÈs da alta
de juros do Banco Central, que se manteve est·vel entre 21% e 23% a.a.
TambÈm, a polÌtica de estabilizaÁ„o, alÈm de gerar estagnaÁ„o econÙmica,
desequilibrou ainda mais as contas p˙blicas.
52 Ibidem, p. 148.
53 Ibidem, p. 143.
Como resume Antonio Dias Leite, criou-se um ciclo vicioso interno:
41

[...] +dÌvida interna+juros+dÈficit do orÁamento federal+dÌvida interna+[...] Armou-se
do lado externo outro cÌrculo vicioso, iniciado com a supervalorizaÁ„o do real e com
o sustentado dÈficit da balanÁa comercial: [...] +dÈficit em conta corrente+dÌvida
externa ou entrada de capital de risco+juros+dÈficit em conta corrente+ [...]. 54
A mudanÁa da polÌtica cambial reajustou os preÁos relativos, criou oportunidades para
as exportaÁıes crescerem. O paÌs se adaptou bem e rapidamente ‡s condiÁıes prevalecentes ‡s
mudanÁas na estrutura econÙmica nacional.
De acordo com T‚nia Bacelar Ara˙jo 55 , com o Plano Real foi possÌvel controlar e
manter em nÌveis baixos a taxa de inflaÁ„o, mostrando a efic·cia do Programa de
EstabilizaÁ„o. PorÈm, o paÌs se tornou vulner·vel ‡ globalizaÁ„o do capital financeiro, que
precisava atrair para financiar seu dÈficit externo. O dÈficit de transaÁıes correntes no
BalanÁo de Pagamentos chegou a USD 19 bilhıes em 1996.
Para evitar um dÈficit muito grande na BalanÁa Comercial, a taxa de juros foi elevada
significativamente, aumentando as reservas internacionais do paÌs, voltadas para aplicaÁıes
em fundos ou emprÈstimos em moeda, ou seja, investimentos em carteira. PorÈm, apesar de
ter reduzido a vulnerabilidade do paÌs, o Banco Central deveria emitir os reais
correspondentes aos dÛlares que entraram. Mas se fizesse isso, causaria inflaÁ„o, ent„o, emitiu
tÌtulos p˙blicos, elevando a dÌvida p˙blica.
Seguindo os estudos de T‚nia Bacelar Ara˙jo 56 , os juros elevados, crÈdito curto e
prazos de financiamento restritos contiveram a demanda interna, que, junto ‡ polÌtica de
abertura externa, que teve inÌcio no governo Collor e reduziu a alÌquota do imposto de
importaÁ„o, e o c‚mbio sobrevalorizado aumentou muito as importaÁıes. O crescimento das
importaÁıes foi de 56% entre 1994 e 1996 contra um crescimento de apenas 15% das
exportaÁıes no mesmo perÌodo. Essa desaceleraÁ„o da economia nacional aumentou a taxa de
desemprego, que chegou a 12 milhıes de pessoas em 1999. Segundo a autora:
Essa È a outra face do Real. A ìcoroaî do Real, visÌvel ‡ maioria dos brasileiros, È a
estabilidade no ritmo de evoluÁ„o dos preÁos internos. A ìcaraî È a instabilidade
permanente. Instabilidade social, expressa na violÍncia crescente. Instabilidade
econÙmica que deixa o paÌs sobressaltado a cada movimento brusco do capital
financeiro. Se estivÈssemos em 1994, com um super·vit de US$ 10 bilhıes na BalanÁa
54 Ibidem, p. 145.
55 ARA⁄JO, T‚nia Bacelar de. Ensaios sobre o desenvolvimento brasileiro: HeranÁas e urgÍncias. 2. ed. Rio de
Janeiro: Revan, 2000, p. 341.
56 Ibidem, p. 346.
42

Comercial e um dÈficit irrelevante (US$ 1 bilh„o) no saldo em contas correntes,
estarÌamos muito mais infensos aos ventos que vÍm da ¡sia. Hoje, trememos nas
bases. … que o Plano Real, como seus similares no mundo inteiro, coloca o Brasil
vulner·vel ao que h· de mais vol·til e inst·vel atualmente: o movimento, cada vez
mais estonteante, do capital financeiro globalizado. Para nos libertar da tendÍncia
hiperinflacion·ria interna, convivemos, agora, com a ameaÁa de um ataque
especulativo externo, de uma crise cambial e financeira, de efeitos talvez mais
destrutivos que uma inflaÁ„o desenfreada. 57
O Plano Real possuÌa uma ì‚ncora cambialî, porÈm, a partir de 1999 o governo
passou a adotar uma nova polÌtica econÙmica baseada na flexibilizaÁ„o cambial.
O Plano Real se revelou o mais bem-sucedido programa de estabilizaÁ„o das ˙ltimas
dÈcadas, permitindo ‡ populaÁ„o brasileira conviver com a estabilidade e avaliar a sua
import‚ncia, o que tem, inclusive, influenciado positivamente o seu compromisso
frente aos reajustes de preÁos decorrentes da desvalorizaÁ„o cambial. A abertura da
economia e polÌtica cambial propiciaram um grande crescimento da produtividade do
setor industrial, embora com altos custos para muitas empresas. Ao lado dos aspectos
positivos, o plano real provocou crescente dÈficit nas contas externas e um aumento
explosivo da dÌvida interna. 58
Em 2001, o nosso paÌs foi vÌtima de uma crise energÈtica. O Brasil havia passado por
um processo de desestatizaÁ„o, ou seja, quando o Estado n„o possuÌa mais recursos para
financiar seu investimento prÛprio, ele deixou que as empresas privadas tomassem conta de
alguns serviÁos publicou, como por exemplo, a ·rea de energia elÈtrica. Com isso, o Estado
passou a ter o papel de regulador, que, no caso da energia elÈtrica passou a ser exercida pela
AgÍncia Nacional de Energia ElÈtrica (Aneel).
No Brasil, por volta de 92% de sua energia, em 2001, provinha de hidroelÈtricas, e o
resto de energia tÈrmica. E neste perÌodo, o paÌs enfrentou um sÈrio problema de falta de
energia, mesmo apÛs o setor ter sido privatizado.
Um dos fatores que gerou esta crise foi a forte seca pela qual passamos, ou seja, a falta
de chuvas prejudicou o funcionamento adequado das hidrelÈtricas.
Outro fator foi a falta de liberdade dada ‡s empresas por parte do Estado, que deixou
de intervir diretamente na economia ao passar por um processo de privatizaÁ„o das empresas,
porÈm, continuou intervindo, excessivamente, por meio da regulaÁ„o.
Ou seja, alÈm da falta de liberdade econÙmica das empresas privadas de energia
elÈtrica, fazendo com que essas n„o investissem na criaÁ„o de outras fontes de energia, o
Estado pecou pela falta de clareza nas regras do setor elÈtrico, gerando inseguranÁa por parte
do investidor na polÌtica de regulaÁ„o adotada. Outros fatos que afastaram os investimentos
57 Ibidem, p. 346.
58 SOLIMEO, Marcel, TROSTER, Luis Roberto. Plano Real - Acabou?. S„o Paulo: Makron Books, 1999.p.122.
43

no paÌs foram sua tributaÁ„o excessiva, legislaÁ„o trabalhista prec·ria e leis e procedimentos
ambientais muito inflexÌveis e lentos.
Em dezembro de 2001 um racionamento de ·gua precisou ser feito, o que poderia ter
sido evitado, ou pelo menos amenizado, se o acompanhamento do nÌvel das hidrelÈtricas por
parte dos Ûrg„os reguladores n„o fossem t„o prec·rios e estas tivessem alertado sobre a
escassez de ·gua antes desta data. Coincidindo com esses fatos, em 11 de setembro de 2001,
as Torres GÍmeas de Nova Iorque (World Trade Center) e o Pent·gono, na VirgÌnia, foram
atingidos por aviıes seq¸estrados em ataques terroristas comandados pelo grupo Al-Qaeda,
deixando um total de mais de 3 mil mortos.
Os impactos econÙmicos mundiais destes atentados foram desastrosos. Quando os
Ìndices da Bolsa de Nova Iorque (New York Stock Exchange ñ NYSE) e o NASDAQ
(National Association of Securities Dealers Automated Quotations) reabriram, em 17 de
setembro de 2001, apÛs ficarem fechados desde a data dos acidentes, registraram quedas
significativas, como o Ìndice Dow Jones (IDJ), que caiu 7,1% em um ˙nico dia.
Foram tambÈm registradas perdas de equipamentos, destruiÁ„o ou danos em
escritÛrios, cortes de eletricidade, telefone e g·s. Outro setor altamente prejudicado foi o setor
aÈreo, sendo que o espaÁo de aviaÁ„o norte-americano, alÈm de ter sido fechado por alguns
dias apÛs o 11 de setembro, as companhias aÈreas registraram queda em seu tr·fico apÛs
reabrirem a rota, agravando seus problemas financeiros.
Essa situaÁ„o fez com que o paÌs entrasse em uma crise econÙmica, refletida no
mundo inteiro, inclusive no Brasil, que registrou uma valorizaÁ„o na taxa de c‚mbio.
2.3 Primeiro Governo Luiz In·cio Lula da Silva
Em 27 de outubro de 2002, Luiz In·cio Lula da Silva, candidato do PT (Partido dos
Trabalhadores, de esquerda) venceu as eleiÁıes presidenciais do Brasil, assumindo o cargo em
janeiro de 2003. 59
O PT possui como caracterÌstica a representaÁ„o das camadas mais pobres da
sociedade, que no caso do Brasil equivale a parcela majorit·ria da populaÁ„o. E, apesar dessa
59 PRESID NCIA DA REP⁄BLICA FEDERATIVA DO BRASIL. DisponÌvel em:
. Acesso em: 24 maio 2009.
44

quest„o fazer com que o governo dÍ uma import‚ncia maior ‡s questıes sociais e apesar de
ser um partido de esquerda, o Presidente deu continuidade ‡ polÌtica econÙmica implementada
por FHC nos anos anteriores, de cunho neoliberal.
De acordo com RÙmulo do Couto Alves, 60 como o PT È um partido de esquerda,
houve uma crise de confianÁa das pessoas em relaÁ„o ao governo e as polÌticas que ele iria
adotar, gerando fuga de capital e, consequentemente, uma forte alta na taxa de c‚mbio em
janeiro de 2003, no momento da posse de Lula.
Em relaÁ„o ‡ continuidade na polÌtica econÙmica de FHC, Lula deu Ínfase no
super·vit prim·rio, sinalizando para o mercado e para o FMI (Fundo Monet·rio Internacional)
que a economia se equilibraria e cresceria de maneira est·vel, permitindo uma queda na taxa
de c‚mbio, no risco Brasil e na taxa de juros, ou seja, assim como FHC, Lula usou o super·vit
prim·rio para ganhar confianÁa e criar um ambiente propÌcio ao crescimento econÙmico.
Seguindo novamente os passos de FHC, Lula mostrou uma preocupaÁ„o com a volta
da inflaÁ„o, e para evit·-la, a meta da taxa Selic, que j· havia sido aumentada em dezembro de
2002, quando FHC ainda governava, foi elevada novamente, para 26,5% a.a. AlÈm disso,
aumentou a alÌquota do recolhimento compulsÛrio de depÛsitos ‡ vista de 45% para 60%.
Como podemos perceber no gr·fico a seguir, a taxa de juros Selic se manteve
relativamente est·vel em patamares elevados, apresentando leve queda entre o perÌodo
estudado, de 2000 a 2007. No inÌcio, a taxa era de 1,4557% a.m., e no ˙ltimo perÌodo
calculado, 0,8447% a.m.
60 ALVES, Romulo do Couto. A polÌtica econÙmica no governo Lula: primeiras sinalizaÁıes. DisponÌvel em:
Acesso em: 24 maio 2009.
45

Gr·fico 2 ñ Taxa de juros over Selic % a.m. x Taxa de c‚mbio R$/USD mensal entre de
2000 a 2006
Taxa de juros over Selic % a.m.
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
2000.01
2000.10
2001.07
2002.04
Fonte: IPEADATA 61 .
2003.01
2003.10
PerÌodo
2004.07
2005.04
2006.01
2006.10
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Taxa de c‚mbio R$/USD
comercial - compra - mÈdia
mensal
Taxa de c‚mbio -
R$ / US$ -
comercial - compra
- mÈdia mensal
Taxa de juros Over
- Selic
Com a comparaÁ„o entre a taxa de juros Selic e a taxa de c‚mbio (mensal), no perÌodo
compreendido de 2000 a 2006, pode-se concluir que os juros altos tÍm forte influÍncia no
c‚mbio valorizado. O governo adotou esta estratÈgia de aumentar os juros, com o objetivo de
atrair capital estrangeiro, ocasionando uma alta nas duas taxas em 2003.
Ainda seguindo RÙmulo do Couto Alves, Lula tomou esta providÍncia, pois no ano de
2002, o c‚mbio havia se desvalorizado muito, primeiro por causa da crise de liquidez
internacional, segundo porque o Brasil passava por um choque inflacion·rio determinado pela
desvalorizaÁ„o cambial. Isso fez com que as exportaÁıes continuassem crescendo, porÈm, fez
com que o paÌs perdesse capacidade de crescimento, pecando no desenvolvimento industrial e
produtivo.
No inÌcio de 2001, os EUA sofreram uma crise energÈtica, causada pelo crescimento
do setor de computadores e da internet, pois a CalifÛrnia, que abrigava as empresas de
inform·tica mais importantes do mundo, como a Intel, n„o possuÌa uma rede elÈtrica capaz de
fornecer a energia consumida pela ind˙stria de alta tecnologia.
Os Estados Unidos passaram por uma crise gerada pelo crescimento de usu·rios da
internet, gerando um ìboomî da internet. Isso aconteceu porque o paÌs n„o possuÌa uma infra-
estrutura adequada capaz de acompanhar o crescimento da internet.
61 ÕNDICE DE PESQUISA ECON‘MICA APLICADA - DisponÌvel em:
. Acesso em: 24 maio
2009.
46

Foi essa crise de energia elÈtrica nos Estados Unidos que acabou gerando uma crise de
liquidez internacional em 2001, refletindo nas decisıes tomadas pelo presidente Lula na
polÌtica econÙmica de elevar os juros em 2002.
Em maio, a CalifÛrnia e Nova York sofreram apagıes, apÛs uma crise que afetou o
sistema rodovi·rio. No caso norte-americano, essa crise energÈtica foi atribuÌda ‡ ineficiÍncia
das empresas fornecedoras de eletricidade, que haviam sido privatizadas recentemente.
Nos EUA, o abastecimento de energia È de responsabilidade de empresas privadas,
como a Consolidated Edison.
Em 1998, o Estado da CalifÛrnia desregulamentou o mercado elÈtrico e privatizou sua
produÁ„o, para que a competiÁ„o reduzisse os preÁos.
Para evitar o golpe econÙmico da livre flutuaÁ„o de preÁos, as tarifas ao consumidor
foram congeladas. PorÈm, a alta procura elevou custos especulativos, pois as fornecedoras
transferiam lucros obtidos com a venda de centrais produtoras de energia, ‡s suas matrizes.
O caso da Enron ficou conhecido com essa crise, pois esta empresa realizou esta
manobra, gerando apagıes. Como conseq¸Íncia, o Estado da CalifÛrnia foi obrigado a
resgatar essas companhias e financiar a compra de energia elÈtrica.
TambÈm, em 2002 a Argentina passou por uma crise social, econÙmica, polÌtica e
institucional, iniciada em 1999 com um declÌnio econÙmico. Essa crise foi gerada tanto por
fatores internos (elevado desemprego e desequilÌbrio fiscal), quanto externos (crise da R˙ssia
em 1998, impacto da desvalorizaÁ„o da moeda brasileira em 1999 e avers„o ao risco do
mercado financeiro internacional).
Em 2001 a Argentina tinha De La Rua como Presidente, e a soluÁ„o encontrada pelo
seu governo foi acabar com a paridade do peso ao dÛlar norte-americano, criando um sistema
de c‚mbio duplo e emitindo quase-moedas como meio de troca suplementar.
AlÈm disso, houve fuga de capitais e de depÛsitos, pois o paÌs n„o honrou as metas que
havia acordado com o FMI. Quando Cavallo, no governo seguinte, tentou zerar o dÈficit
p˙blico diminuindo sal·rios e aposentadorias dos funcion·rios p˙blicos, gerou nova fuga de
capitais, temendo-se congelamento de depÛsitos e que o governo n„o pagasse suas dÌvidas.
Outro fator que afastou investimentos estrangeiros foi o boato sobre confisco. Como
estavam sendo feitos muitos saques, o governo bloqueou a disponibilidade de depÛsitos
banc·rios, gerando revolta na populaÁ„o, resultando na saÌda do presidente, que foi
substituÌdo por Duhalde.
47

ApÛs o governo declarar default de sua dÌvida em moeda estrangeira com credores
privados, Duhalde adotou uma desvalorizaÁ„o de 40% para operaÁıes de comÈrcio exterior,
deixando a conversibilidade de lado.
A situaÁ„o da Argentina apresentou sinais de mudanÁas no final de 2002 e inÌcio de
2003, quando cresceu o super·vit comercial, a economia voltou a crescer, aumentando o PIB,
a inflaÁ„o foi controlada e o c‚mbio estabilizado. O governo argentino renegociou com o
FMI, gerando tranq¸ilidade, pois o novo acordo era mais flexÌvel e menos exigente, evitando
a volta da instabilidade financeira, cambial, inflaÁ„o e recess„o.
O governo Lula permitiu uma abertura financeira, e com isso, os resultados em 2005
foram positivos, como uma queda na inflaÁ„o, apresentando um Ìndice de inflaÁ„o IGP-DI
acumulado de 1,22% a.a. em 2005. AlÈm disso, o paÌs recuperou sua taxa de crescimento e
ampliaÁ„o nos saldos comerciais positivos, levando ‡ diminuiÁ„o da vulnerabilidade externa.
Gr·fico 3 ñ Saldo BalanÁo de pagamentos mensal entre 2000 e 2006
US$ (milhıes)
10.000,00
5.000,00
0,00
-5.000,00
-10.000,00
-15.000,00
Fonte: IPEADATA 62 .
2000.01
2000.07
2001.01
2001.07
2002.01
2002.07
2003.01
2003.07
2004.01
2004.07
2005.01
2005.07
2006.01
2006.07
PerÌodo
62 ÕNDICE DE PESQUISA ECON‘MICA APLICADA - DisponÌvel em:
.Acesso em: 24 maio 2009
48

Em 29 de outubro de 2006, Lula foi reeleito como Presidente da Rep˙blica, vencendo
o candidato do PSDB (Partido da Social Democracia Brasileira), Geraldo Alckmin.
49

3 MODELOS ECONOM…TRICOS
3.1 PerÌodo de janeiro de 1994 a dezembro de 1999
3.1.1 Regress„o da taxa de c‚mbio calculada com trÍs perÌodos de defasagem, em funÁ„o
da variaÁ„o das taxas de juros nominais (Brasil ñ EUA)
Views:
Para a elaboraÁ„o destes testes economÈtricos, a seguinte equaÁ„o foi testada no E-
x * i i *
Onde:
e e
x*
e
x*
e
t
3
e
e
t
t
e expectativa da taxa de c‚mbio (adotou-se, por falta de dados, e e de trÍs meses
anteriores): 3 perÌodos
e taxa de c‚mbio que realmente aconteceu (ou taxa de c‚mbio efetiva)
i taxa de juros nominal no Brasil
i* taxa de juros nominal nos EUA
erro
x* a.
i b.
i *
c
Onde c È a constante
50

Dependent Variable: TXCAMB3P
Method: Least Squares
Date: 11/16/09 Time: 09:49
Sample (adjusted): 1994M01 1999M09
Included observations: 69 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.065197 0.020806 3.133503 0.0026
DELTATXJUR 0.012585 0.001617 7.781906 0.0000
R-squared 0.474749 Mean dependent var 0.079697
Adjusted R-squared 0.466909 S.D. dependent var 0.235760
S.E. of regression 0.172135 Akaike info criterion -0.652514
Sum squared resid 1.985249 Schwarz criterion -0.587757
Log likelihood 24.51174 F-statistic 60.55806
Durbin-Watson stat 0.658195 Prob(F-statistic) 0.000000
De acordo com esta saÌda do E-Views, as vari·veis deste modelo n„o apresentam Prob
acima de 5% de signific‚ncia, portanto:
x* 0,
065197 0,
012585i
PorÈm, este modelo n„o È o mais adequado, pois as vari·veis a e c (0,012585 e
0,065197, respectivamente) s„o muito prÛximas de zero.
AlÈm disso,
2
R ajustado indica que a vari·vel independente sÛ explica 46,6909% da
vari‚ncia da vari·vel dependente, o que È muito baixo.
O teste de Durbin-Watson indica que h· autocorrelaÁ„o serial positiva, pois n„o est·
prÛximo, que seria 2, onde n„o h· autocorrelaÁ„o serial.
0
Para Gujarati 63 :
63 GUJARATI, Damodar N. Econometria B·sica. 3. ed. S„o Paulo: Makron Books, 2000,
p. 424.
EstatÌstica d de Durbin-Watson
Rejeitar 0 H
IndÌcio de
autocorrelaÁ„o
positiva
d I
Zona de
indecis„o
d S
2
N„o rejeitar 0 H ou 0 * H ou ambas
4- d S
Zona de
indecis„o
4- I d
Rejeitar 0 H
IndÌcio de
autocorrelaÁ„o
negativa
4
51

Legenda
H 0 : ausÍncia de autocorrelaÁ„o positiva
H * 0 : ausÍncia de autocorrelaÁ„o negativa
Prob (F-statistic) È zero, porÈm, F-statistic igual a 60,55806 È um valor muito baixo.
F=0
H È verdadeiro
0
95% 5%
Este modelo n„o È o mais adequado e isso pode ter ocorrido, primeiro pela falta da
presenÁa do fator risco. Segundo, pela adaptaÁ„o feita por falta de dados, onde a taxa de
c‚mbio esperada foi substituÌda pelo c‚mbio efetivo de trÍs meses anteriores.
Para tentar eliminar a falta de dados e n„o precisar usar um c‚mbio efetivo de trÍs
meses atr·s para substituir a expectativa da taxa de juros, o modelo das Expectativas
Adaptativas foi usado para a elaboraÁ„o de outro teste, no mesmo perÌodo.
10
F
52

3.1.2 Expectativa Adaptativa: regress„o da taxa de c‚mbio (t) em funÁ„o da taxa de c‚mbio
no perÌodo anterior (t-1) e da variaÁ„o das taxas de juros nominais do Brasil e EUA no
perÌodo anterior (t-1)
O modelo, baseado na Teoria das Expectativas Adaptativas, foi elaborado com base na
seguinte equaÁ„o:
x * t c b1
. x * ( t 1)
b2.
i(
t1)
b3i
* ( t
1)
Dependent Variable: TXCAMB
Method: Least Squares
Date: 11/16/09 Time: 09:28
Sample (adjusted): 1994M02 1999M12
Included observations: 71 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.008102 0.031596 0.256423 0.7984
ARTXCAMB 1.011971 0.027466 36.84477 0.0000
ARDELTATXJUR 0.002755 0.000811 3.397086 0.0011
R-squared 0.963462 Mean dependent var 1.114928
Adjusted R-squared 0.962387 S.D. dependent var 0.369228
S.E. of regression 0.071608 Akaike info criterion -2.393874
Sum squared resid 0.348688 Schwarz criterion -2.298267
Log likelihood 87.98251 F-statistic 896.5255
Durbin-Watson stat 1.255572 Prob(F-statistic) 0.000000
De acordo com esta regress„o, o
53
2
R ajustado apresentou uma melhora, pois significa
que 96,2387% da vari‚ncia de x* agora È explicado pelas vari·veis independentes.
Assim como
pois ficou mais prÛximo de 2.
2
R ajustado, o teste de DW tambÈm apresentou um resultado melhor,
F-statistic tambÈm melhorou, pois È maior que o F-statistic do primeiro modelo, ou
seja, mais afastado de zero.
Com base nesta saÌda do E-Views, a seguinte equaÁ„o foi elaborada, excluindo-se a
constante c, pois apresenta signific‚ncia acima de 5%:
x *
1,
011971 * ( 1) 0,
002755.
( 1)
t x t
i t
AlÈm disso, o impacto de i ( t 1)
em x * t È muito pequeno: apenas 0,002755.

3.2 PerÌodo de janeiro de 2000 a dezembro de 2006
3.2.1 Regress„o da taxa de c‚mbio calculada com trÍs perÌodos de defasagem, em funÁ„o
da variaÁ„o das taxas de juros nominais (Brasil ñ EUA)
Dependent Variable: TXCAMB3P
Method: Least Squares
Date: 11/16/09 Time: 09:23
Sample (adjusted): 2000M01 2006M09
Included observations: 81 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.003618 0.009695 -0.373129 0.7101
DELTATXJUR -0.006300 0.003687 -1.708533 0.0915
R-squared 0.035634 Mean dependent var 0.007174
Adjusted R-squared 0.023427 S.D. dependent var 0.066988
S.E. of regression 0.066199 Akaike info criterion -2.567930
Sum squared resid 0.346199 Schwarz criterion -2.508808
Log likelihood 106.0012 F-statistic 2.919085
Durbin-Watson stat 0.619475 Prob(F-statistic) 0.091464
Neste perÌodo, usando a regress„o da taxa de c‚mbio calculada com trÍs perÌodos de
defasagem, em funÁ„o da variaÁ„o das taxas de juros nominais, percebe-se que o modelo
piorou em relaÁ„o ao perÌodo anterior: primeiro, analisando que
explicavam 46,6909% do modelo, passaram a explicar apenas 2,3427%.
54
2
R ajustado, cujas vari·veis
O t - DW diminuiu de 0.658195 para 0,619475, ou seja, mais afastado de 2.
Em relaÁ„o ao F-statistic, que era 60.55806, neste perÌodo, foi de apenas 2,919085, e
Prob (F-statistic) passou a ser 0,091464.
AlÈm disso, todas as vari·veis apresentam Prob acima de 5% de signific‚ncia, n„o
podendo ser usadas para a elaboraÁ„o do modelo.

3.2.2 Expectativa Adaptativa: a regress„o da taxa de c‚mbio (t) em funÁ„o da taxa de
c‚mbio no perÌodo anterior (t-1) e da variaÁ„o das taxas de juros nominais do Brasil e EUA
no perÌodo anterior (t-1)
Dependent Variable: TXCAMB
Method: Least Squares
Date: 11/16/09 Time: 09:18
Sample (adjusted): 2000M02 2006M12
Included observations: 83 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.178551 0.154256 1.157499 0.2505
ARTXCAMB 0.936633 0.052530 17.83030 0.0000
ARDELTA 0.007760 0.012996 0.597076 0.5521
R-squared 0.947735 Mean dependent var 2.539007
Adjusted R-squared 0.946428 S.D. dependent var 0.494775
S.E. of regression 0.114519 Akaike info criterion -1.460679
Sum squared resid 1.049166 Schwarz criterion -1.373251
Log likelihood 63.61818 F-statistic 725.3234
Durbin-Watson stat 1.396591 Prob(F-statistic) 0.000000
Comparando-se os dois perÌodos do modelo das Expectativas Adaptativas, neste tÍm-
se duas vari·veis que apresentam signific‚ncia acima de 5%, portanto, n„o podem ser usadas
para que o modelo seja elaborado, ent„o:
x *
t 0,
936633x
* ( t 1)
De acordo com este modelo, x* È muito explicado pela taxa de c‚mbio passada x * ( t 1)
.
Para
2
R ajustado, as vari·veis independentes deixaram de explicar o modelo em 96% e
passaram a explicar 94,7735%, o que, mesmo com esse decrÈscimo, explicam muito do
modelo.
DW tambÈm apresentou um pequeno acrÈscimo e foi de 1.255572 para 1.396591, ou
seja, tanto um quanto outro modelo apresenta autocorrelaÁ„o serial.
Prob (F-statistic) continua zero, mas o F-statistic do perÌodo anterior era melhor pelo
fato de que era 896,5255 e passou a ser 725.3234.
55

Ou seja, comparando os dois perÌodos dos modelos das Expectativas Adaptativas, o
primeiro perÌodo apresentou um modelo melhor, porÈm, sem grandes diferenÁas. Isso pode ter
acontecido devido ao perÌodo, que È maior no segundo e abrange sete anos, contra seis anos
do primeiro perÌodo. AlÈm disso, no primeiro perÌodo a taxa de c‚mbio era controlada pelo
governo.
56

CONCLUS O
Um dos alicerces da macroeconomia moderna È a condiÁ„o da paridade de juros
descobertos que expressa uma relaÁ„o entre a taxa esperada para a taxa de c‚mbio brasileira, a
taxa de c‚mbio atual e as taxas de juros brasileira e americana.
A Teoria da Paridade de Juros Descobertos conclui que o retorno de um investimento
È dado pela taxa de juros interna e externa e pela taxa de c‚mbio.
Em um exemplo em que a taxa de juros no Brasil È de 10% a.a., e nos EUA È de 5%
a.a., analisando-se pela taxa de juros, os investidores fariam uma aplicaÁ„o no Brasil, porÈm,
dado que a taxa de c‚mbio, hoje, È R $ 1,
10 / USD , e espera-se que daqui a um ano seja
R $ 1,
165 / USD :
R
R
Brasil
EUA
100 1,
1 110 R$
1USD
100 R$
1,
10R$
90,
91
USD
1,
05
90,
91
95,
45
USD
USD
1,
165 R$
95,
45 USD 111,
2 R$
1USD
Assim, investe-se no Brasil, se o retorno for maior que nos EUA e vice-versa e
levando-se em conta a taxa de c‚mbio, para poder comparar em termos da mesma moeda.
Portanto, a decis„o correta seria aplicar nos EUA, pois, apesar de a taxa de juros brasileira ser
maior que a taxa de juros americana, a expectativa de apreciaÁ„o do dÛlar proporciona um
ganho de capital que faz com que o rendimento dos depÛsitos em dÛlar seja maior.
Seguindo esta linha de raciocÌnio, como a Paridade de Juros È Descoberta, n„o h·
certeza de que o c‚mbio ser· realmente o esperado, no caso, R $ 1,
165 / USD . Ou seja, o fator
risco È muito importante nesta decis„o e o modelo n„o leva em conta esta vari·vel, o que leva
a concluir que este modelo tambÈm n„o È o ideal.
brasileira.
Esta hipÛtese vem sendo testada em nÌvel internacional, com resultados ambÌguos.
O objetivo do trabalho foi testar a teoria para dois perÌodos recentes da economia
57

O primeiro vai de 1994 a 1999 e caracterizou-se pelo controle do governo sobre o
c‚mbio. O segundo perÌodo abrange a alteraÁ„o recente da polÌtica cambial caracterizado pela
opÁ„o pelo c‚mbio flutuante. O teste nos dois perÌodos permite verificar se existem condiÁıes
que corroboram a teoria em ambos os perÌodos ou n„o.
Quando o Programa de estabilizaÁ„o EconÙmica foi lanÁado, em 1994, pelo governo
de Itamar Franco, o ambiente econÙmico brasileiro estava caÛtico, atingindo inflaÁ„o de 30%
ao mÍs. A novidade deste programa foi que, ao contr·rio dos anteriores, que eram baseados
no congelamento de preÁos, criou uma Unidade Real de Valor, na qual o Cruzeiro Real era
indexada pela URV, que corrigia preÁos e sal·rios diariamente. Quem fazia este controle era o
Banco Central, que administrava a desvalorizaÁ„o da moeda baseado neste indexador para
acompanhar a inflaÁ„o. Essa polÌtica abriu espaÁo para a elaboraÁ„o do Plano Real, cujo
objetivo principal era a reestruturaÁ„o dos compromissos externos e a estabilidade monet·ria,
adotando-se a polÌtica de c‚mbio fixo.
Para acabar com a indexaÁ„o, e, portanto, n„o haver congelamento de preÁos, o
cruzeiro real foi substituÌdo pelo real seguindo a seguinte condiÁ„o:
R$ 1 US$
1 1URV
(Unidade Real de Valor)
Isso levou ‡ queda da inflaÁ„o: o IGP-DI mensal apresentou queda e chegou a 14,8%
ao ano em 1995.
Em outubro de 1994, o Presidente Fernando Henrique Cardoso foi eleito, dando
continuidade ‡ polÌtica de estabilizaÁ„o econÙmica e do Real. AlÈm disso, outro ponto
principal de seu governo foi a continuidade da polÌtica de reforma e modernizaÁ„o do Estado:
as privatizaÁıes.
Neste perÌodo, que vai de 1994 a 1999, o Brasil passou por momentos de instabilidade
conseq¸entes de crises internacionais, como a crise do MÈxico, em 1995, da ¡sia, em 1997,
da R˙ssia, em 1998 e nossa crise em 1999. A conseq¸Íncia dessas crises para o Brasil foi um
aumento na taxa de juros durante os perÌodos de instabilidade.
PorÈm, quando Fernando Henrique Cardoso iniciou seu segundo mandato, em 1999,
Gustavo Franco, atÈ ent„o presidente do Banco Central desde agosto de 1997, foi substituÌdo
58

por Francisco Lopes, foi adotada a livre flutuaÁ„o cambial e o c‚mbio chegou a R$ 2,20 /
USD.
AlÈm da desvalorizaÁ„o cambial, o governo reduziu gastos, aumentou tributos e
elevou a taxa de juros.
Um balanÁo da polÌtica de estabilizaÁ„o do Plano Real indica que, com essas medidas,
foi possÌvel manter os nÌveis de inflaÁ„o em baixa, porÈm, tornou o paÌs vulner·vel ‡
globalizaÁ„o do capital financeiro, que precisava atrair para financiar seu dÈficit externo.
O segundo perÌodo analisado neste trabalho abrange os anos 2000 atÈ 2006, e foi
caracterizado por uma polÌtica econÙmica baseada na flexibilizaÁ„o cambial. Nesta fase o paÌs
tambÈm passou por perÌodos de instabilidade, e isso pode ser analisado, primeiramente, em
2001, quando o paÌs foi vÌtima de uma crise energÈtica, enfrentando um sÈrio problema de
falta de energia, mesmo apÛs o setor ter sido privatizado.
AlÈm disso, coincidentemente no mesmo perÌodo, em 11 de setembro de 2001, os
EUA sofreram ataques terroristas comandados pelo grupo Al-Qaeda, e os impactos
econÙmicos mundiais destes fatos foram desastrosos. Essa situaÁ„o fez com que o paÌs
entrasse em uma crise econÙmica, refletida no mundo inteiro, inclusive no Brasil, que
registrou uma valorizaÁ„o na taxa de c‚mbio.
O inÌcio de 2001 foi marcado tambÈm por uma crise energÈtica nos EUA, e tambÈm na
Argentina, que sÛ conseguiu mostrar sinais de recuperaÁ„o em 2003. Essas crises tambÈm
impactaram a economia do Brasil.
Quando o atual presidente Luiz In·cio Lula da Silva foi eleito, em outubro de 2002, o
paÌs sofreu com uma crise de desconfianÁa em relaÁ„o a esse novo governo e ‡s polÌticas que
ele iria adotar, pois seu partido, o PT (Partido dos Trabalhadores) tem como caracterÌstica a
representaÁ„o das camadas mais pobres da populaÁ„o, o que, no caso do Brasil, È a parcela
majorit·ria da populaÁ„o. PorÈm, o Presidente Lula deu continuidade ‡ polÌtica econÙmica de
FHC.
O governo adotou, em 2003, uma estratÈgia de aumentar os juros, com o objetivo de
atrair capital estrangeiro.
59

O governo Lula permitiu uma abertura financeira, e com isso, os resultados em 2005
foram positivos, como a queda na inflaÁ„o, apresentando um Ìndice de inflaÁ„o IGP-DI
acumulado de 1,22% a.a. em 2005. AlÈm disso, o paÌs recuperou sua taxa de crescimento e
ampliaÁ„o nos saldos comerciais positivos, levando ‡ diminuiÁ„o da vulnerabilidade externa.
Em 29 de outubro de 2006, Lula foi reeleito Presidente da Rep˙blica, vencendo o
candidato do PSDB (Partido da Social Democracia Brasileira), Geraldo Alckmin.
De acordo com os testes economÈtricos realizados, a teoria estudada n„o pode ser
corroborada. Entretanto observam-se diferenÁas entre os dois perÌodos. Como no primeiro
perÌodo, que vai de 1994 a 1999, o c‚mbio era controlado pelo governo, a taxa de c‚mbio
podia ser prevista com melhor acur·cia. O modelo das Expectativas Racionais no primeiro
perÌodo, apesar de abranger um ano a menos que o segundo (que vai de 2000 a 2006), È o que
melhor explica a teoria, ou seja, apresentando um
melhores.
60
2
R ajustado, teste de DW e teste F
PorÈm, quando o c‚mbio passa a flutuar livremente, o modelo apresenta uma pequena
piora, passando a ficar um pouco menos confi·vel, apesar de ainda apresentar
teste de DW e teste F muito bons.
2
R ajustado,
Ou seja, apesar de ambos os perÌodos apresentarem instabilidades sofridas por crises
externas ou atÈ mesmo internas, os testes revelam que a Teoria da Paridade de Juros
Descobertos pode ser usada com maior confiabilidade, no Brasil, no perÌodo de 1994 a 1999.
Como conclus„o geral, pode-se dizer que n„o se pode corroborar a teoria. Como
sugest„o para trabalhos futuros pretende-se incorporar vari·veis que podem tornar o modelo
mais realista com a incorporaÁ„o do risco Brasil. Vale para a condiÁ„o da paridade de juros
descobertos a mesma observaÁ„o feita para a hipÛtese da paridade do poder de compra: a
hipÛtese È v·lida em condiÁıes que s„o muito restritivas e, ao abandonar estas condiÁıes, a
teoria n„o È corroborada. Isto n„o significa que n„o tenha sido bem formalizada de um ponto
de vista teÛrico.

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