Warren Buffett e a Análise de Balanços

y
o longo clc nais dc 50 auos ntLranrlo rro rlisprrurkr nrcrcurkr Iìn:rncciro
nnrcr'ìcano, \X/allcn lJLrÉhrr clcscrrvolvcLr rrnr urúiodo rirtico prlrt sclcouar
¿ìs crrpresas nas

Mary Buffett e David Clark
ruffiforrffiffi ffiea#fuec
{:
r
tr ä esaáååsm de
ffiÅå-ÅNÇffiS
I
&
SFXTANT¡

'lltLrlo origina[; W.orc I]uJJett dnd the ll1teryrct/]tion oJ Fitl4nciíl slr¡t¿nl¿ n¿s
Copyright O 2008 por ìvla¡y Buffert e Davicl Clark
Copyrìght cla ttadLrçáo O 20Ì0 Por GMT Eclitores Ltda
'lb(los os ciircitos reservaclos. Nenhuma parle deste livro
¡rocìc sct utilizada ou teprocluzicla sob cluaisquer meios
exislenles sem aulorização por esclito dos eclitotes
l'Lrhlic¡rk¡ cm acordo com Scribner. uma clivisào da Simon 6s Schuster, lnc
tfti¿uÇdo
Marcello Lino
prepuro tle originais
Cristiâne Pac¿tnowski
rcÿis¿¡o
Al]a Lucia Machaclo, C¡isthiane Ruiz e Luis Amélico Cosla
pnjeto grq¡ico e Lli,1íraftl(tçito
Abrerfs System
cclPcl
ìvliÌialn Lerner
tlnp t cssão e Icabane nto
Yangraf Grálica e Eclitora l.tda
CIP-BRASIL, CA'I}.LOGAÇÀO'NÀ-FONTE
SINDICATO N,A.CIONAI, DOS ÈDITORIS DE LIVROS, RI
Inlrndrrçrìo
SUMARIO
c¿\pirur,o 1.: A grande revelaÇão que fez cle Warren
Buffett a pessoa mâj.s ricâ do mundo
cApirulo 2: Onde Bulfett comeÇa sua busca pela
empresa excepcionaL
cApÍrulo 3: Consistência é o caminho cle Buffett
pâra a riqlreza
(
^rirur.o
+: Visio gcraì das demonstraçoes
financeiras: onde o ouro está escondido
cApÍruLo 5: Onde Buffett vai buscar informações
[inanceiras
9
t3
t9
22
23
)5
IJÐû¡tt, Mâry
]Ndrreo tsufett e â análise de balanços/lvlary BLrfIett e Dâvid Clîrk ItrâdlLção d€
Nl rccllo Linol. Rio de Jâneiror Sextnnte,20l0
]iÀduçáo de: Wnr¡en Buffett and the interpretâtion of lìn¿ncial stûtements
ISUN 978-8s-7s42-554-1
l Bufett. Warren, 1930-. 2. Emplesâs - Fin¡ìnças. 3 Sociedâdes comerciåis -
Iìinânçâs. 4. Inves timentos - Análise. 5. Investimentos _ Processo decisórìo 6- Balanço
(Contrbilidade). L Clark, David, I955-. II. Titulo.
l0-088s
-lbdos os direitos reservaclos, no Blasil, por
GMT Eclito¡es L-tda.
Rua Voluntátios cla PátÌia, 45l1.404 - Botafogo
22270-000 - Rio cleJaneiro RJ
IeL: (2D 2)A6-9944 - Fax: (21) 2286-9244
E-mail: âtendimenlo@esextante.com.br
rvww sextante.com,br
CDDj 332.6
CDtr::l:16.76
A DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO
cÁPilulo 6: Por onde Bu[[ett começa:
a demonstração do r-.esultado do exercício
cÀpÍrulo 7: Receita: por onde o dinheiro entra
c^pirulo 8: Custo clos bens vendidos: para
Buffet[, quanto mais baixo melhor
c¡\piTrjlo 9: Lucro bruto/Margem de lucro bruto:
números essenciais para Bulfètt em sua
busca por investlmento de longo prazo
c.¡rirurc¡ 1.0: Despesas operacionais: sob o olhar
âtento cle Buffett
, .\r'r | | | , ) I [: Dcspcsas tle ventl:rs, gerais e
aalnìinistrâtivâs
28
30
31
33
36
37

()\riiLil-o l2: Pesquisa e desenvolvimento: por que
IJuflett se mantém a distância 40
c;rpirr.rL-o l3: DepreciâÇão: uma despesa que Buffett
não pocle ignorar 4)
*rlirulo 14: Despesa com juros: o que Bu{fett
náo quer 45
c¡\pi'rrrr-o 15: Ganho (ou perda) com a vencla
cle ativos e Outtos 48
cÁpilulo Ì6: Lucro antes dos imposros: o número
c¡ue Bulfett usa 50
cl\pÍ]ur.o 17: lmposto de renda pago: como Bullett
sabe quem está dizenclo a verdade 57
clpÍrLJr,o lB: Lucro lÍquiclo: o c¡ue Buffert está
'
ProcurSncto
5+
cìi\pinr-o l9: Lucro por ação: como Buffert distingue
vencedores de perdeclores 57
O BALANÇO PATRIMONIAL
c¡.pirulo 20: O balanço patrimonial em geral
c¡.piruro 2l: A[rvo
c¡pirulo 22i Ciclo do ativo circulante: como se
ganha dinheiro
c¡.piruro 23: Caixa e inveslimentos de curto prazo
a recompensa cie Bulfett
r ¡rrluro 2-l: f stoque: o que 3 emprcsír precisrì
comprar e vender
clpiruLO 25: Contas a receber, saìdo lÍquido:
clinheiro deviclo à empresa
cApÍrulo 26: Despesas pagas antecipadamente/
I)emais ativos circulantes
c¡piruro 27: Ativo circulante total e o coeficiente
de liquidez
62
65
67
6B
cApi'rur-o 28: Atlvo imobiìizado: para Buffett, não
tê-lo pode ser uma boa coisa
c,qpÍruro 29: Fundo de comércio
c¡rrrurn lO: Ativos rntangiveis: medindo o
incomensurável
c.rpiruro 3l: Investimen[os cie longo prazo: Lìm
dos segredos do sucesso cle Buffett
c¡.pÍruro 32: Demais âtivos de longo prazo
c¿\pirtir.o 33: Ativo lotal e retorno sobre o ativo total
c.qpÍruro 34: Passivo circulante
cÀFirulo 35: Contas a pagar, despesas provisìonadas
e demars passivos circulantes
c,rrrruro Jó: Drvida de curto prazo: como issrr
pode acabar com uma instituição financeira
cApi'ruLo 37: DÍvida de longo prazo a vencer e os
problemas que isso pode causar
cApÍrulo 38: PassÌvo circulante total e o coeliciente
de liquiclez
clpirur-o 39: Dívida cle longo prazo: algo que boas
emprcsas nao tem em prolLrsio
c¡.rÍrulo 40: lmposto de renda difericlo,
pâtticipação minontána e demais passì.vos
cnpÍrulo 41: Passivo total e coeficiente cle
enclividamento em relação ao patrimônio
líquido
7I
73
:,.
75
76
c¡pÍruro 42: Patrimônio líquido/Valor conrábil
c¡pÍrur o 43: Açoes preferenciais e ordinárias:
reserva de capital (emissão de açoes)
c¡\pirulo 44: Lucro acumulaclo: o segredo cle
Buffctt p..rra sÈ LolnJI riquissinro
c¡\pirulo 45: AÇöes em tesouraria: Buflett gosta
cle vêlas no baìanço patrimoniaì
109
110
113
n6
,:a..
7B
B1
83
B5
87
88
90
91
93
96
98
r00
t03
105

(:^riruilo 46: Retorno sobre o pâirimônio líquido
i.¡r,iLul.r¡ 47: O problema cla alavancagem e as
slrpresas que ela pode causar
A DEMONSTRAÇÂO DE FLUXO DE CAIXA
118
120
INTRODUÇAO
c.\pirulo 48: A demonstraçáo de fluxo de caixa:
aonde Buffett vai para achar o clinheiro 124
ar¡\r'Írur.o 49: Despesas com âtivos fixos: não tê-las
é um dos segredos para enriquecer
c¡.pÍrul-o 50: Recompra de aÇoes: o método isenlo
Apêndice
Glossário de termos selecionados
Agrctdecimentos
I27
cle impostos de Buffett para aumentar o
patrlmônio dos acionistas 130
A AVALIAÇAO DA EMPRESA COM UMA
VANTAGEM COMPETITIVA DU RÁVEL
c¡piruro 5l: A ideia revolucionária de Buffett
clo equity bond e como isso o tornou
rìquissimo 134
crriruro 52: O rendimento cada vez maior criaclo
pela vantagem competitiva durável 138
cApi-luLo 53: Mais maneiras cle avaliar uma empresa
com umâ vantagem competitiva durável 140
cAfl ruro 54: Como Bu[[ert determinr o momento
certo para comprar umâ empresa fantástica I43
c¡pÍruro 55: Como Buffett cletermina que está
na hora cle vender 145
147
151
r5B
D,l.^trt. 12 anos, de 1981 a 1993, fui nora cle Warren Buffert,
o investidor de maior sucesso e, atualmente , o maior filantropo
do mundo.
Logo após me casar com Peter, o filho de Buffett, e bem antes
do munclo fora de Wall Street ouvir lalar do ìnvestidor, visitei
a casa da famílla em Omaha. Enquanto estava lá, conheci um
pequeno grtrpo de estudantes aplicados que pesquisavam â sabedo¡ia
do mestre e que se autoclenominavam "buflettologistas".
David Clark, um dos buffettologistas de maior sucesso, mantinha
cadernos repletos de ideias meticulosas e infinitamente fascinantes
de Warren Buffett sobre investimentos. Seus cadernos foranr
a base que eu e ele usamos mais tarde para dâr forma aos best-
-sellers internaclonais de investimentos O Ido de Warren Buffett,
BulJettology (Buffettologia), The BulJettology Worhbooh (O manual
da buffettologia) e The New But'Jettology (A nova buffettologia),
¿ìtualmente publicaclos em 17 idiomas, entre os quais hebraico,
¿irabe, chinês e russo.
Depois do sucesso de O Tao de W(trren BuJkt\ estive com Davicl
em Omaha, no encontro anual da Berkshire Hathaway, em
2007, e durante o almoço começamos â conversar sobre a históriâ
cla análise cle investÌmentos. Ele ressaltou que, no fim do
sécnlo XIX e no inÍcio do XX, essa âtividade se concentrava
sobretuclo em determinar a solvência e a capacidade de geraqdo
cle lucros cle uma empresa com o propósito cle analisar os
scus titLrlos. Davicl também mencìonou que Benlamin Graham,
il ctecano ctc Wall Street e mentor cle Buffert, havia adaptado as
9

i:,''
:
t(:cnicls inicrâis de análise de rírulos para a análise de açoes
r.rr tLinÍr'i;rs.
ñlas Grahan nunca fez clistinção en[re as empresas que pos-
.llìcur urìla vântagem competitivâ de longo prazo e as que não
llo$srrcrll em reiação às suas concortentes. Ele só estava intercss;rclo
em saber se a companhia tinha ou não capaciclacle cle
gctrcão cìe L,rcro suficiente para tirála dos apuros econômicos
cluc haviam acarretado a queda verliginosa da cotação de suas
açöcs. Ele não estava in[eressado em ter participâção em uma
orgirnização por 10 ou 20 anos. Se a cotâção náo se movesse
ctcpois cle doìs anos, ele caía fora. lsso não significa que Graham
percleu o barco; ele simplesmente não embarcou naquele que o
tcrÌa t¡ansformado, como aconteceu com Buffett em 2008, no
hr¡me m mais rico do mundo.
Br-rlfetr, por outro lado, depois de iniciar sua carreira com
Glaham, descobriu a tremenda geração cle riqueza de uma
cftìpresa que tinha uma vantagem competitìva de longo prazo
em relação às suas concorrentes. Ele constatou que, cluanto
rnais tempo você mantivesse sua pârticipaÇão em uma dessas
cornpanhias fantásticas, mals rico ficaria. Graham provavelmente
te¡ia dito que todas essas empresas têm cotaÇÕes excessivas,
mas Bullett percebeu que não precisava esperar que o mercado
acionário oferecesse uma cotação de barganha e que, mesmo
¡ragando um preço justo, poderla ficar riquíssimo com aquèlas
cmpresas.
Ele desenvolveu um conjunto único de ferramentas analíticas
para iclentilicar essas empresas especiaLs. Embora baseado na
vclha linguagem de Graham, seu novo método possibilÌtava quc
ele cleterminasse se uma empresa podia sobreviver aos problcnìas
que estava enlrentando no momento. O métoclo cle Buf fctt
também informava se a empresa em questão tinha ou n¿io L(nliì
vanragem competitiva duráve1 que o tornaria riquíssimo no lorr-
¡io prazo.
l0
ì.ì
::,
,.-..:
Ao fim do almoço, perguntei a Davicl se ele julgava possível
criar um guia sucinto e lácil de usar para interpretar as demons-
Lraçóes financeiras de uma empresa utilizando o conjunto único
cìe ferramentas que Buffett havia desenvolvido para descobrir
aquelas companhias maravilhosamente rentáveis.
Eu tinha em mente um livro direto e simples que ensinasse
os invesridores a interpretar as demonstrações financeiras de
uma companhia e procurar os mesmos tipos de organização que
Buffett. Um livro que não apenas expìicasse o que são balancos
patrimoniais e demonstraçóes do resultado do exercÍcio, mas
que apontâsse o que os investidores devem procurar se, como
Buffet¡, esliverem em busca de uma empresa que tenha uma
vântagem competitiva de longo prazo.
David adorou a ideia e, em um mês, comeÇamos a envia¡ um
para o outro os capítulos do livro que está em Suas mãos âgora.
Esperamos que Warren BulJett e a anúIise de balanços o aj'.s.de a
dar o mesmo salto qualitativo do megainvestidor, possibilitanclo
que você vá âlém dos velhos modelos de avaliação de Graham e
descubra, como Buffett, o fenomenal poder de geração cle ricluezr
de longo prazo de uma empresa com uma vantagem competitiva
durável em relação às concorrentes. Ao mesmo tempo, vocè
vai se libertar das custosas manipulaÇoes do mercado linanceiro
e terá a oportunj.clade de se unir ao crescente número de investidores
inteligentes de todo o mundo que esrão se tornando rremenclamenle
ricos ao seguir os passos desse investidor lendário
e brilhante.
M¿\RY BUFFE-T-T
tt

CAPiTULo I
A grande revelação que fez de Warren Buffett a
pessoa mâis rica do mundo
D lara entenclel esta grande revelação, precisamos compreencier a
"Voc¿ prectsd entender de contabilidade e deve compreencler
cLs nLLdnces dessa ciência. Esse é o idíoma dos negocios,
um idioma inperJeito, porém, d menos clLLe esteict
tlisposto a
Jazer o est'orço rle aprencler contabiliclnde
- como ler e analisar cletnonstrações Jinanceiras -,
nao cleveria escolher açoes por conta propria."
WARREN BUFFETT
natureza clas Bolsas cle Valores e de seus maiores players. Embora
pteste mui[os serviços para empresas, nos últimos 200 anos
Wall Street também tem funcìonado como Lrm grande cassino
no qual jogaclores, ao moclo clos especuladores, läzem grandes
apostas na direção das cotâÇoes das aÇoes.
Em seus primórdios, alguns dessesjogadores obtiveram gran-

l)rr5íì cst¿ìo sLlbin([o rápìclo o bastante, o computadÒt as compra; se
rst¿h cainclo rápido, o compllrador as vencle. lsso cria muita movinìclìtiìçâo
cle compra e venda de milhares de açoes dilerentes.
Nro é incomum para esses investidores info¡matizados compr.ìr
L{nr:r ação num dia e vendê-la no dia seguinte. Gestores de
Iunclos herþ usam esse sistema e podem ganhar muitíssimo druhcilo
pala seus clientes. Mas há uma cilada: eles também pocicm
perder altas somas. E, quando perdem dinheiro, os clientes
(se aincla tiverem algum dinheiro sobrando) pegam o que sobrou
e vào embora à procura de um novo analista que escolha açóes
pala eles.
llsse frenesi especulativo de compra e venda vem acontecenclo
há muito tempo. Uma das maiores agitaçoes de todos os tempos,
na clécacla de 1920, fez com que as cotaçÕes das açöes chegassem
à estratosfera. Mas, em ]"929, veio a quebra da Bolsa, levanclo as
cotâçóes a despencar.
No inÍcio da década de 1930, um jovem e empreendedor analista
cle Wall Street chamado Benjamin Graham percebeu que a
rnaiorra dos maj.s famosos investidores em aÇoes não dava a mÍnima
importância parâ os âspectos econômicos de ìongo prazo
clas empresas que estavam compranclo e vendendo. O único [ator
relevante era se as cotaçoes das açÕes estavam, no curto prazo,
subinclo ou caindo.
Graham também percebeu que, quando estavam domìnâdos
por seu frenesi especulativo, aqueles investidores às vezes faziam
com cLue as cotaçóes subissem até atingir nÍveis ¡itlÍculos
cm lelação às realidacles econômicas de longo prazo do mercaclo
cm que as empresas âtuavam. Também percebeu que aquelcs
ncsmos famosos investidores às vezes provocavam a quecla cLlts
àçöcs a nÍvels insanos que, da mesma forma, não levavam cltt
contâ âs perspectivas de longo prazo das companhias. Era ncsscr;
nlvcis insanamente baixos c1r-re Graham via uma opot tr-tniclreltr
lhntástic:r pala ganhar clinhei¡o.
t.r
Ele chegou à conclusão c1e que, se comprasse aquelas "empresas
subvalorizadas", com cotÍlçÒes abaixo de seu valor intrínseco
de longo prazo, o mercado acabaria por reconhecer o seu erro e
as reavaliaria para crma. Depois que isso acontecesse, ele poderia
vendê-las com lucro. Essa é a base do que conhecernos hoje
como investimento em valor. Graham foi o pai desse paradigma
de investimento.
O que temos de perceber, no enlanto, é que ele, na verdade, não
se impoltava com o tipo de empresa que estava compranclo. Em seu
mundo, toda companhia tinha um preço no qual se tornava uma
barganha. Quanclo começou a praticar o investimento em valor nos
idos da d¿cada de 1930, ele se concentrava em achar empresâs que
estivessem senclo negociadas a menos da metade do valor que elas
tinham em caixa. Ele chamava isso de "comprar um dólar por 50
centavos". Também aplicava outros parâmelros, como nuncâ pagar
mais clo clue l0 vezes o lucro de uma empresa e vender a ação se
ela subisse 50olo. Se nâo subisse em clois anos, ele a vendla cle qualquerjeito.
Sim, a sua perspectiva erâ um pouco mais longa do que
a dos especulaclores de Wall Street, mas, na verdade, ele não tinha
interesse algum na sj.tuação da companhia dali a 10 anos.
Buffett aprendeu sobre investimento em valor com Graham na
Universidade de Columbia, na década cle I950, e clepois, pouco
antes deste se aposentar, foi trabalhar para ele como analista em
sua lìrma em Wall Street. L¿, Buffett trabalhou ao lado do famoso
investidor em valor Walter Schloss, que ajudou a instruir o
jovem Warren na arle de identrficar situaçóes de subvalorização,
recomendando a leitura das demonstrâçóes linanceiras de milhales
cle empresas.
Depois que G¡aham se aposentou, Buffett voltou para a sua
Omaha natal, onde Leve tempo de pensar sobre a metodologia
cle G¡aham longe da multidao enlouquecedora de Wall Street.
llu|anLe esse período, percebeu algumas coisas inquietanles nos
fnsinanìenlos cle seu mentor.
l5

.4 primeira era qne nem toclas as empresas subvâlorìzadas de
raham eram reavaliadas para cima; algumas, na verclade, acab¿rvrm
imlo À falência. Em cada grupo de companhias vencellorts,
também havia umas poucas perdedoras, que reduziam
mrrito o desempenho geral. Graham lentava se proteger dessa
situîçâo com uma carteira de açoes amplamente diversificada
c1uc, muitas vezes, continha 100 empresas ou mais. Ele também
aclotava uma estratégia de se lj.vrar de qualquer ação que nào
subissc clepois de dois anos. Mas, no fim das contas, muitas de
srri,rs "açoes subvalorizadas" permaneciam subvalorizadas.
Buffetr clescobriu que um punhado de organizaçoes que ele e
Graham haviam comprado e posteriormente vendido por causa
cla regra dos 50o/o continuavam a prosperar ano íìpós ano; ao
rnesmo tempo, constatou que as cotaçÕes das açöes dessas empresas
estavam muito mais altas do que no momento em que
Ciraham as havia vendiclo. Era como se eles tivessem comprado
passagens para uma viagem de trem até Bonança, mas tivessem
saltado bem antes de terem chegado à estaçào porque não sabiam
para onde o trem estava indo.
Buffett decidiu que podia melhorar o clesempenho do seu
mcntor aprendenclo mais sobre a economìa empresarial daquelas
"superestrelas". Então, começou a estudar as suas demonstraçöes
financeìras, tentanclo entender o que as tornava investimentos
cle longo pr^zo Íao fantástìcos.
Ele clescobriu que todas aquelas "superestrelas" sebeneficiav¡m
. clt: rlgum Lipo de vantrgem competitiva que criâvâ uma situaçao
cconômica semelhante a um monopólio, possibilitando que elas
cobrassem mais ou vendessem mais produros. Dessa mancint,
ganhavam muito mâis dinheiro do que as concorrentes.
;þ' Buttctr râmbém percebeu que, se a vantagem competitiva .lc
unÌa empresa pudesse ser manticla por um perÍoclo longo -.se:
losse "cltrriivel" -, então o seu valo¡ subjacente continualia a aumcntâr
âno allós ano. Por causa cle um aumento continlro (lo
valor subjacente da empresa, fazia mais sentido para Buffett
manter o iñvestimento pelo maior tempo possÍvel, tendo maior
\) Ele também percebeu que o mercado -
oportuniclade de lucrar com a sua vantagem competiliva.
por meio dos investidores
em valor ou dos especuladores, ou de uma combinação
dos dois - reconheceria em algum momento futuro o aumento
do valor subjacente da companhia e empurraria a cotação cle
suas aÇoes para cima. Era como se a vantagem competitiva durável
da empresa tornasse aqueles investimentos uma profecia que
se realizava sozinha.
Havia mais uma coisa que Buflett considerava ainda mais mágica
do ponto de vista financei¡o. Como tinham modelos de negócios
tão fantásticos a seu favor, não havia chance de aquelas
-¡ companhias algum dia declararem falência. Isso signiflcava que,
quanto mais para baixo os especuladores de Wall Street jogassem
a cotação das açoes, menor seria o risco de ele perder seu
clinheiro ao comprar umâ pârticipação. A cotação mais baixa das
å açoes também signilicava maior potencial de valorização e obtenção
de gânhos. E quanto mais tempo ele mantÌvesse aquelas
participaçÕes, mais tempo teria para âproveitât as ótimas condiçoes
econômicas subjacentes daquelas empresas.
Tudo isso era uma contradição complera da máxima de Wall
St¡eet de que, para maximizar seus ganhos, você precìsava aumentar
o risco subjacente. Buffett havia clescoberto o Santo Graal
clos investimentos: um investimento no qua1, enquanto seu risco
climinuÍa, o seu potenciâl cle ganhos aumentava.
Para facilitar ainda mais as coisas, Buffett percebeu c¡ue nào
precisava mais esperar que Wall Street oferecesse uma barganha.
[le podia pagar um preço justo por uma daquelas superempresas
e, ainda assim, sair ganhando, contanto que mantivesse o
investimento por tempo suficiente. E, para acrescentar a cereja a
um bolo .já delicioso, percebeu que, se mantivesse o investimen-
!o no longo prazo e nunca o vendesse, podia efetivamente adiar
lô 17

...{ il, iìrìi)()stos sobre ganhos de capital para um futuro distanLe,
per'rritÌlt(lo (lLrc o seu investimento ficasse lsento de impostos
lno lpós ano enquanto fbsse mantido.
Vcjamos um exemplo: em 1973, Buflett investiu US$ l1 milhócs
na .[he Washington Post Company, um jornal com uma
viìÌìtâgem competitiva durável, e até hoje permanece fiei a esse
invcslimento. Em 2008, 35 anos depois, o seu valor cresceu
âré atingir estratosférico US$ 1,4 bilhao. Nada mal em investir
LJS$ l. L milhoes e ganhar US$ I,4 bllháol E a melhor parte é que,
por rìuncâ te¡ vendido uma única ação, Buffett aincla não pagou
r.l nì tt]stão sequer de imposto sobre seu ìucro.
Glaham, por outro laclo, com sua regra dos 50%, teria vencticlo
o rnvestimento de Buffett na Washtngton Post em 1976,
por aproximadamente US$ 16 milhóes, e teria pâgo um impos[o
. sobre ganhos cle capital (o lucro). Pior ainda, os renomaclos ana-
IisLas cle açoes de Wall Street provavelmente teriam compraclo
c venclido essas âçÕes mil vezes nos últimos 35 anos para obter
ganhos intermitentes de l0olo ou 20%, pagando ìmpostos a cada
vencla. Mas Buffett âproveitou o rnveslimento para obter o excepcronal
retorno de IZ.4600/o e, até hoje, ainda nao pagou nenhum
tosl¿lo cle imposto sobre seu ganho de US$ 1.,4 bilhao.
lil
:,.ì.
Onde Buffett começa sua busca
pela empresa excepcional
^Antes de comeÇarmos a proclrrâr a empresa que nos tornara
ticos, ou se¡â, uma empresa com uma vantagem competltlvâ durável,
é Írtil saber onde prûcurar. Buffett percebeu que essas srìperempresâs
têm três modelos básicos de negócios: vendem um
produto exclusivo, prestam um serviço exclusivo ou compram e
vendem a baixo custo um produto ou serviço de que o público
sempre precisa.
Vamos analisar cacla um desses modelos.
Vender um produto exclusivo: esse é o mundo de Coca-Cola,
Pepsi, Wrigley, Hershe¡ Budweiser, Coors, Kraft, The Washington
Post, Procter & Gamble e Philìp Morris. Por meio do processo
de necessidade e experiência do consumidor, e da promoção
publicrtána, esses fabricantes inseriram as histórias de seus
produtos em nossâs mentes e, assrm, nos induziram a pensar
neles quando vamos satisfazer uma necessldade. Quer mascar
urn chiclete? Você pensa na Wrigley. Está com vontade de tomar
luma cerveja gelada após um dj.a cheio no trabalho? Você pensa
na Budweiser. E as coisas realmente melhoram com uma Coca-
-C.ola.
CAPÍTULo 2
tsuffett gosta de pensar que essas companhias conquistarâm
um lugar na mente clo consumidor e, quando isso acontece, seus
¡rroclutos nunca precisam ser moclificaclos, o que, como você
ttescobrirá, é Lrm ponto favorável. A empresa também consegue
tobrar preços mais altos e vencler uma quantidade maior dos
sct.ts plocltrtos, criando todo tipo de eventos econômicos maravilhosos
c¡ue apârecem em suas demonstraçóes financeiras.
l9

Vr:ntlcr trm scrviço exclusivo: esse é o munclo de Moody's Corp.,
t'lñR Ulock lnc., AnÌerlcan Express Co., The Service Master Co.
r Wclls l;argo & Co. Tal como os médicos e os advogaclos, essas
cnìprcsas plestâm serviços c1e que as pessoas precisam e pelos
(lr.r¿ìis estâo dìspostas a pagar - mas, ao conlrário clos méclicos
c clos actvogados, essas empresas são instituiçÕes, não pessoas
rspecÍlicâs. Quando você pensa em câlcular os seus impostos,
pe nsa na H6zR Block, nâo emJack, o sujeito na H&R BÌock que
laz os cálculos. Quando Buffett comprou uma participaÇão no
Salomon Brothers, um banco de investimentos (agora parte do
Citigroup), pensou que es[ivesse compranclo uma instituição. Porem,
cluando os principais talentos começaram a deixar a firma
e a levar consigo os mâiores clientes, ele percebeu que se tratava
cle uma empresa de talentos especÍficos. Em firmas desse tipo,
os [uncionários podem exigir e obter uma grancle parte clo lucro,
o que deixa um total bem menor para os proprietários/âcionistas
da empresa. E não é assim c¡ue os investidores ficam ricos,
O n'roclelo econômico de prestação de um se¡viÇo exclusivo
pocte ser fenomenal. Uma emptesa não precisa investir muito
clinheiro reprojetando seus proclutos nem tem de gastar uma fortuna
construindo uma fábrica ou a¡mazenando sua produção.
fiirmas que prestam serviços exclusivos e que conquistam umâ
posiÇáo na mente do consumidor podem gerar margens melhores
clo que as das companhias que vendem pt'oclutos.
Comprar e vende¡ a baixo custo um procluto ou serviço cle que
o púrblico sempre precisa: esse é o mundo de Wal-Mart, Costcct,
Nebraska Furniture Mart, Borsheim's Jewelers e Burlingron Northern
Santa Fe Railway. Aqui, as grandes margens são trocâdas
pelo volume, ou o aumento do volume mais do c¡ue compensll
a reclução clas margens. O segredo é set ao mesmo tempo compraclol
e vencledor a baixo custo, o que permite que voce tenhâ
margens mais altas do que as da concorrcncia e aincla scja u
vcnclector a baixo custo de um produto ou serviÇo. A irnagem c[.r
::]:
melhor preço clo mercaclo fica associada à ideia clo consumidor
cle onde cornprar. Em Omaha, quem precisa de um fogão novo
vai atrás da maior variedacle e do melhor preço na Nebraska Furnitnre
Mart. Quer despachar os seus pertences para o oulro lado
do paÍs? A Burlington Northe¡n S¿ìntâ Fe lìailway tem I melhor
oferta. Você morâ numa ciclacle pequena e quer a maior variedade
com os melhores precos? Viì ao Wal-Mart.
É simples assim: vencla um proclu[o ou serviço exclusivo ou
seja o compraclor e vendedor a baixo custo de um procluto ou servìço
e você irá lucrar, ano após ano, como se tivesse quebrado a
banca em Mon¡e Carlo.
)0 2\

CAPIIULO J CAPiTULo 4
Consistência é o caminho de Buffett
para a riqueza
Visão geral das demonstrações financeirâs:
onde o ouro está escondido
A scgundr grande revelaçio de Buffett ¿ que a "consistência" dâ
vântagem competitiva gera toda a riqueza. A Coca-Cola vende o
rnesmo produto hâ I22 anos e muito provavelmente o venclerá
pebs próximos séculos.
É essa consistência do produto que cria a constância nos lucros
cla empresa. Se esla não precisa ficar mudando seus produtos,
também não precisa investir milhöes em pesquisa e clesenvolvimenlo
nem terá de gastar bilhöes reequipando a sua fábrica
para procluzir o modelo a ser lançado no ano que vem. Assim,
o clinheiro vai se multiplicando nos cofres cla companhia, o que
signilica que ela não precisa contrair muitas dívidas e, por sua
vez, evita que pague muitos juros, permitindo que acumule mui
to ctinheiro para expandir suas operaçÒes ou recomprar as açoes,
o cLue aumenta o lucro e a cotaçáo das suas aÇoes - lornando os
aclonrslas mâls rlcos
Porlanto, c¡uando está analisando as demonstraçoes financeiras
de umâ empresa, Buffett está procurando consistência.
Ac¡r-rcla companhia consislentemente tem margens brutas altas?
'[em consistentemente pouca ou nenhuma dÍvida? NrTo preciszr
gasta[ consistentemente grandes somas em pesquisa e desenv()lvimento?
Apresenta lucros constantes? Apresenta um crescirrenlo
conslante do lucro? É essa "consislência" que aparece nas
cLemonsLraçoes lìnanceiras que indica a Buffett a "durabilictaclc"
da vantagem competitiva da companhra.
T:
.E por meio cla analise das demonstraçoes financeiras que Btrflett
garimpa empresas com uma vantagem competitìva clurável. São
elas que the inlormam se ele está analisando uma companhia
medíocre, sempre atolada em resultados ruins, ou uma organização
cLLìe tem uma vântagem competitiva durável e que vai torná-
-lo ricluissimo.
As demonstraçoes financeiras podem ser de três tipos: a demonstraÇão
do resultado do exercicio, o balanço parrimonial e a
clemonstraçào clc fluxo de caira.
A demonstraçáo do resukado clo exercício nos inl'orma quân-
Lo dinheiro a empresa lucrou durante dete¡minado perÍodo. Os
contadores clas empresas trâdicionalmente geram declaraçoes
cle resultado para os âcionislas a cada trimestre e ao lìm do ano
fiscal. Com a análise da demonstração do resultado do exercÍcio
de uma empresa, Buffett pocle determinar parâmetlos tais
como as margens das vendas, o seu relorno sobre o parrimônio
c, sobretudo, a constância e a clireção dos seus lucros. Todos
esses fatores são necessários para determinar se a companhia
esLá ou não se beneficiando de uma vantagem competitiva
clurável.
O balanço patrimonial nos informa quanto dinheiro a em-
Presâ lem no banco, suas contas a receber, seus estoques, suas
plol:lieclades, o que chamamos de seu ativo; e quanto ela deve,
o que conhecemos como passivo. Ao subtrair o passivo do ativo
oblemos o pâtrimônio liquido da companhia, ou seja, o valor
(p(e scus sócios possuem investido nela.
).) 2i

'Ll'rclicionalmente, as empresas gelaln Lìm balanço patrimon
irrl ¡rala os acionistas ao lìm cle cada trimestte e ao lìm do ano
contábll olr fiscal. Buffett aprendeu a usar alguns dos itens clo
balanço patrimonial - como a quantidade de ativo dÌsponÍvel da
cnìpresâ ou o seu endividamento de longo prazo - como indicaclores
da exis[ência de uma vantagem competitiva durável.
A cleûìonstração de fltrxo de caixa, por suâ vez, acompanha
0 clinhei¡o que entra e sai da empresa. Essa clemonstrâçao serve
parra monitorar quanto dinheiro a companhia está gastanclo em
melhorias dos at'ivos fixos. Também monitora as venclas e as recompras
cle títulos e aÇoes. Uma empresa geralmente emile uma
clernons[raçao de fluxo de caixa junto de suas outras demonstraçeres
financeiras.
Nos capítulos a seguir, iremos explorar cletalhadamente os
itens e os indicadores da demônstração do resultado do exercicio,
do balanço patrimonial e da demonstração de fluxo de caixa
clue Buffett usa para descobrir se a cmpresa em questão tem ou
nào uma vantagem competitiva durável c¡ue o tornará rico no
longo prazo.
'Jl
J
liir
cAPÍTULo 5
Onde Buffett vai buscar
informações financeiras
\_f
1\a moderna era dr internet. hâ clezenas de lonres nas quâis
podemos facilmente encontrar as demonstraçöes financeiras
de uma empresa. O acesso mais fácil é por meio do MSN.com
(http://moneycentral.msn.com/investor/home,asp) ou c1a página
de finanças do Yahool (www.linanceyahoo.com).
Nós consultamos os dois sites, mas o MSN.com, da M'icrosoft
NeLwork, oferece demonstraçóes financeiras mais detalhaclas.
Para começar, encontre o campo no qual deve digìtar o símbolo
das cotaçoes das açoes em ambos os sires e clepois digite o
nome da empresa. Clique nele quando aparecer, e tanto o MSN.
com quânto o Yahoo! irão cli¡ecìonálo para a página contendo a
cotação das açóes da companhia em questão. À esquercia, você
verá o cabeçalho "Finance", sob o qual estão três hiperlinks c¡ue
o levarão ao balanço patrimonial, à demonstraÇão do resultado
do exercício e à demonstraçâo de fluxo de caixa. Em cima disso,
sob o cabecalho "SEC", há um hiperlink parâ clocumentos
apresentados zì U.S. Securities and Exchange Commisslon (SEC),
equivalente à Comissão de Valores Mobìliários brasileira. A cada
trimestre, todas as empresas cle capiral aberto clevem apresentar
ctcmonstraçoes linanceiras à SEC; esses clocumentos sao conhecidos
como 10Qs.ù Também é apresentado à SEC um documen-
'
iìclatório apresentaclo à SEC a cada t¡lr¡estÌe peÌa maiot partc clas emptesas
rlc câpitnl aberto. tncluias clemonsttaçòes financeiras e lornecc um pânoraÍt¿t
(:ontírìuo cla concliÇão financeira da empresa ao longo clo ano. O relatório clcve
¡r: t lciLo ¿rpírs cacla unì (los très primeiros t¡imest¡es clo ano lìscal cla empresa e
..ìcr ilprcsenti(io à SEC em até 45 clias após o fim cle cacla trimestre (N. clo E.)
25

to rhanlrclo I0K, clue é o relatório antral da empresa. Nele estão
corìticlîs as clemonstraçöes [inanceiras da companhìa para aquele
ano contáL¡il ou fiscal. Buffett leu milhares de lOKs ao longo dos
arrcls, pois esses documentos representam os melhores relalórios
clos núrme¡os de uma empresa, sem todas as firulas que podem
ser colocadas no relatório anual apresentado aos acionistas.
No Brasil, a melhor fonte de consulta disponÍvel é o site
wwwbmfbovespa.com.br, da BM6¡F Bovespa, que Îoi criada em
2008 com a integraÇão entre a Bolsa cle Mercadorias & Futuros
(tlMÂzF) e a Bolsa cle Valores de Sào Paulo (Bovespx). Ao entrrr
A DEMONSTRAÇAO DO
RESULTADO DO EXERCICIO
nele, você deve clìcar em aÇöes e, em segulcla, pesquisar â emplesa
na qual está interessado.
É possível acessar dados da companhia e de seus principais
acionistas, relatórìos linanceiros, informaçóes relevantes e o hist()rieù
(le cotiìÇoes rlas açöes.
Fxistem outrâs fontes de consulta importantes, como a Comissão
cie Valores Mobiliárlos (www.cvm.org.br), a Bloomberg
e portais como Terra e UOL, mas o melhor lugar para encontrar
toclos os dados é a BMF& Bovespa.
-
"E necessario ler um zilhao de relatórios anuais
e demonstraçoes financeírus cle empresas."
'W¡nnrr Bu¡¡rlr
"Alguns homens leem a Playboy. Eu leio relatórios anuais."
.
I
ț ¡
W¡nn¡N Br lsr¡rr
.¡ti

Por onde Buffett começa:
a demonstração do resultado do exercício
Demonstração do resultâdo do exercício
(em milhóes de R$)
Receilê
custo dos bens vendidos
Lucro bruto
De5pesas operacionais
cÁPiTrJt-tl 6
Despesãs de vendas, ger¿ìs e êdminjstr¿tìvas
Pesquisã e desenvolvimento
Deprecjaçáo
Lucro operacional
Despesa com jLrros
Ganho (perda) com a venda de ativos
Oulros
Lucro antes dos imposlos
lmposto de ¡endâ pago
Lucro líquido
10.000
3.000
7.000
2.100
1.000
700
3.200
200
1.275
225
1.500
525
91\
E) ....
óullctt senrpre começr pel:r clemonstr-açio do resLtltado clo exerctcio.
Ela revela ao investidor os restlltados das operaçóes da empresa
em cleterminado perÍodo. Tradicionalmente, é apresentada a cacla
trimestre e ao fim clo ano e fica claro o perÍoclo a que se refere - por
exemplo, cle lo de janeiro cle 2007 a 3l cle dezemb¡o de 2007.
A clerlonstração clo resultaclo do exercicio tem très conPonentcs
básicos: a receila, as clespesas, que são subtraÍclas cla receita,
o qLle rìos informa se a empresâ teve lucro ou prejuizo.
2fÌ
.
Nos primórdìos da análise de açoes, os principâis analistas,
como Benjamin Graham, o mento¡ de Buffett, se concen[râvâm
simplesmente no fato cle a companhia gerar ou nâo lucro e davam
pouca ou nenhuma atenÇão à viabiÌidade de longo prazo de
sua fonte de receita. Graham não se importava se a conrpanhia
erâ um empreendimento excepcional com condiçóes econômicas
a seu favor ou se era um clos milhares cle negócios medÍocres
que lutavam para sobreviver. Ele compraria uma participaçâo
em uma empresa ruim num piscar de olhos se achasse que poderia
obter um preÇo suficientemente baixo.
A sacada de Buffett foì, em parte, dividir o mundo corporativo
em clois grupos cliferentes: empresas excelentes que tinham uma
vânlâgem competitiva durável em relação às suâs concorrentes -
essas organizações o tornariam rico se ele conseguisse comprar
suas aÇöes a uma cotacão justa e mantêlas por tempo suliciente
-
e empresas medÍocres que se esforçavam para sobreviver, ano
após f,no, pm um mcrca(lù eùmpelitivo. O que as tornrvr investimentos
ruins a longo prazo.
Em sua busca por uma dessas companhias incríveis, Buffett
percebeu que os componentes individuais da demonstração do
¡esultado do exercício podiam revelar se a empresa possuÍa a
vantagem competitiva durável de longo prazo geradora da ri
c¡ueza extraordinária que ele lanlo cobÌçava. Não apenas se ela
ganhara dinheiro, mas que tì.po de margens tinha, se precisava
gastar muito com pesquisa e desenvolvimento para manler sua
vântagem competitiva e se erâ necessário usar muita alavancagem
para ganhar dinheiro. Esses fatores englobam o .tipo de inlolmação
que Buffett gârimpa nas demonstrações de resultado a
f im de conhecer a natureza clo motor econômico cle uma empresa.
Para ele, a fonte do lucro é sempre mais imporlante do que o
próprio lucro.
29

cAPÍTULO 7 CAPiTULo 8
Receita: por onde o dinheiro entra
!
Custo dos bens vendidos: para Buffett,
quanto mais baixo melhor
Demonslrâção do resultado do exerclcio
(em milhóes de R$)
J Receitã
Custo dos bens vendidos
LLrcro bruio
10.000
3.000
7 000
l
:
';
Demonstrãção do resultado do exercí(ìo
(em milhöes de R$)
Receita
-+ Custo dos bens vendidos
Lucro bruto
10.000
3 000
7 000
A primcira linha de demonslrrçào do resuìtado do exercicio c
sempre â receita total ou bruta. lrata-se do volume de produtos
ou serviÇos vendiclos pela empresa duranle o período em
cLuestão, que é ¡elatado trimestrâl ou anualmente. Se estivermos
procluzindo caìçados e tivermos vendi.lo R$ 120milhoesemum
ano, essa é a receita que iremos informar naquele ano em noss¿l
clemonstraÇão do resultado do exercÍcio.
lodavia, o lato de ter uma receitâ aka não significa que uma
cmpresa está tendo lucro - é necessário deduzir as clespesas da
receita total. Receita total menos clespesas é igual a receita lÍquicla.
A cilra da receita total por si só não nos revela nada até sub-
Ir¿ìirmos as despesas e descobrirmos qual é a receita lÍquicla.
Depois cle dar uma olhada na receita [otal cle uma companhla,
Lìullctt começa uma longa e minuciosa âptlração das despesas.
Porc¡ue ele sabe que um dos grandes segredos para se ganhar
Lnais clinheiro é gastar menos dinheiro.
l()
\Ì l.\r clemonstraçào clo resultado do exercício, bem embaixo da
iinha da Receita, encontra-se o Cusro dos bens vendidos, também
conhecido como Cus[o das vendas. Ele represenla o custo
cler compra de bens que a empresa está revendendo ou o custo da
ruratéria-prima e da máo de obra usadas na fabricação dos pro-
(tutos que está vendendo. "Custo das vendas" em geral é usado
ruo lugar de "custo dos bens venclidos" se a companhia estiver
fbrr-recendo serviços em vez de produtos. São essencialmente a
nlesma coisa - mas um é Ìigerramente mais abrangente clo que o
otrtro. Sempre temos de ìnvestigar exatamente o que a empresa
tslá incluinclo em seus cálculos cle custo dos bens vendiclos ou
tlc custo das vendas. lsso nos dá uma boa ideia de como a equipe
ilc gcslão está pensando a resperto da companhia.
Llm exemplo simples cle como umâ empresa pocle calcular o
iì{u cLrsto dos bens vendidos seria: comece informândo o custo
ù iìsloclue cla en'rpresa no ìnÍcio do ano; acìì.cione o crìsto para
$lurìcntar o estoque clurante o ano e, clepois, sublraia o valor
Ýn clinheiro do esloque restante no tìm do ano. Assj.m, se uma
JI

cornpanhia começa o ano com R$ tO milhoes em estoque, gasta
lì$ 2 milhOes em compras e termina o perÍodo com um estoque
cujo valor é de R$ 7 mìlhÕes, o cusro dos bens naquele perÍocio
seria de R$ 5 milhoes.
Embora não nos revele muito acerca do fato cle â empresa ter
ou náo uma vantagem competitiva durável, o custo dos bens
vendidos por si só é essencial para determinar o Lucro br-.uto da
companhia, que é uma cifra fundamental para ajuclar Buffett a
estabelecer se ela tem ou náo uma vantagem competitiva de longo
prazo. Discutiremos isso mais cletalhadamente no próximo
capítulo.
Lucro bruto/Margem de lucro bruto:
números essenciais para Buffett em sua
busca por investimento de longo prazo
Demonstraçåo do resultado clo exercic¡o
(em milhões de R$)
) Receil¿
Custo dos bens vendidos
r Locro bruto
CAPi,IULO 9
10 000
3.000
7 000
Lucro brukr R$ 7.000 "
Receita R$ [0.000 = ìvlargcû dc lucro b¡uLo 70%
Se subtrairrnos cla Receita total cla empresa o valor informaclo
como Custo clos bens venclÌclos, oblenos o l-ucro bruto: a quanticlacle
cle clinheiro c¡ue ela ganhou com su?ì receita total após
snbû-.air os cuslos rle mâtériâ-prima e mào de obra usadas para
procluzir os bens. Não inclui categorias como clespcsas cte venclas
e'aclministrativas, cleprecÌurção e tlespesa comJuros.
Por si só, o lncro brnto nos revela muito pouco, mas poclemos
Lìsâr esse núrmcro par..a calcular a mâlgem cie Luc¡o brulo
cla empresa, c¡ue porle nos inlormtrr muito sobre â suâ natureza
economtc¿t
Lucro bruto * Reccita total = Vlalgctr cLe lucrr l¡ruto
'll
A perspecriva clc Iluffett é procurâr cornpanhias que tenham
algum tipo cle vanlagem competiliv¿1 cli¡rável, com as qr"tais pocle
lucrar no longo plazo. Ele clescobriu rlue companhias com excelentes
conctiçoes econômicas cle longo prazo lttncionanclo a seu
l-l

lavor Lenctem â ter margens de lucro bruto clnstdntemente mats
altas cLo clue as outras.
As margens cle luc¡o bruto de empresas que Buffet já identificou
como lendo uma vantagem compelitiva durável são as das
seguintes organizaçoes: a Coca-Cola, que apresen[a uma margem
de lucro bruto constante de 60% ou superior; a empresa de
rírtíng Moody's, 73%; a Burlington Norrhern Santa Fe Railway,
6lolo; e a Wrigley Co., 5lo/o.
Compare essas excelentes companhias com várias ouLras que
conhecemos e que têm condiçôes econômicas de longo prazo
luins, como a United Airlines, que vive entrando e saindo cla
bancarrota e tem uma margem de luc¡o bruto de 14%; a problemática
montadora General Motors, que alcança parcos 2l%;
a antes problemática mas atualmente rentável U.S. Steel, com
meros 17%; e a Goodyear Tire, cujos pneus roclam em qualquer
terreno, mas que, em uma economia ruìm, está atolacla em pouco
impressionanles 20olo.
O que gera uma alta margem de lucro bruto é a vantagem
cÕmpetitiva durável da empresa, que the proporciona a liberdacle
cle estabelecer o preço de seus produtos e serviços bem acima
dos custos. Sem possuir uma vanlâgem competitiva, as companhias
têm de reduzir o preço do procluto ou serviço que esrão
vendenclo. Essa queda, é claro, reduz suas margens de lucro e,
portânto, sua rentabilidade.
Como uma regra muito geral (e existem exceçóes): empresas
com margens de lucro bruto de 40% ou superiores tenclem a
ter algum tipo de vantagem competitiva durável. Companhias
coìn margens cle lucro bruro abaìxo de .10% em geral atuam em
se[ores altâmente compeLitivos, nos quais a concorrênci¿Ì eslá
aletancto as margens de lucro geral (existem exceÇóes aqui tambi:n.r).
Uma margem de lucro bruro de 20% ou inferior costuma
scr um borL indicador de um setor extremamente competitivo,
i
:
I
no qurl nenhuma empresa pocle criar uma vantagem competrtiva
sustentável em relação às concorrenles. E uma companhia
em um selor extremamen[e concorrido, sem clualquer tipo de
vântagem competitiva a seu favor, nunca vai nos tornar rico5 no
longo prazo.
Embora nao seja à prova de falhas, o teste cla margem cle lucro
bruto é um dos primeilos indicador-es de que a empresâ em questao
tem algum tipo cle vantâgem compelitiva clurável constante.
tsuffett enfatizâ muito a palavra "clurável" e, para que tenhamos
segurânça, temos de moni.torâr as margens anuais cle lucro brulo
clos últimos 10 anos para garantir que há "consistência". Buffett
sabe qne, c¡uando procuramos orgânizaçóes conì uma vantagem
competitìva clurável, "consistência" é a palavra-chave.
Mas uma empresa com uma margem alta de lucro bruto pocle
pelcler-. o rumo de várias maneiras e ser privada de sua vanlagem
competitivâ de longo prazo. Uma clelas é ter muitas clespesas de
vcnclas e aclministrativas, oulra é ter aìtos custos de pesquisa e
rur.na terceira é ter altos custos de juros sobre cLÍvidas. Qualquer
um clesses très custos pocle clestruir as condlções econômicas da
cûrpÌesa.
l+ 35

L
C rr Pl' r LrLO Ì0 cÀPiTULo 11
Despesas operacionais: sob o olhar
atento de Buffett
Despesas de vendas, gerais e administrativas
Demonstração do resultado do exercic¡o
(em m lhóes de R$)
i
I
Demonstração do resultado do exercicio
(em mihóes de R5)
Receita
Custo dos bens vendidos
Lucro bauto
10.000
3.000
7 000
Receita
Custo dos bens vendldos
r Lucro bruto
10 000
3.000
7 000
') Despesâs operacionais
Despesas de vendas, gerais e adnìinistratlvas
Pesquisa e desenvo vimento
Depreciaçåo
LLrcÍo operacional
2 100
1.000
700
3 2AO
Despe5di o[ìetàctonats
I ) Despesãs de vendas, gerais e acln'rinistrativas
Pesquisa e desenvolvimento
Deprec¡açáo
Lucro operac ona
2.100
1 000
100
3.200
I
Logo:rbrixo cte linha clo Lnclo bruto na clemonstração clo resul-
Iaclo clo exercício vem um gr tqro cle clespesas chamaclas operacionais.
Trata-se cte toclos os cuslos associaclos a clespesas cle venclas
e aclminislra[ivas para a comercialização clos procltrtos, pesqlus¿r
e clesenvolvimento de novos proclutos, ciepreciação e amortizaÇão
(encargos cle cleLerioração) e a abrangenLe categoria "ou[ros", c¡ue
inclui torlt5 r) (lespesiìs nto opcrtcioníìi5 e n.ru rcLùrr(nlsr.
Ao serem somados, esses lançamenLos correspondem às despesas
operacionais totâis dâ empresâ, cLue sào então subtraÍclas
clo hrcro bruto para nos informal o lucro ou o preillízo operacional
clzr emptesa. Como toclos esses lançamcnlos causan-L impacto
n¿r rliì[l.ueza econômica cle longo plzrzo cl:r companhia, é: melhor
tteclicaLmos os próxlmos capítulos a ulna análise cle cacla um
rlcl¡:s. como Bullett faria.
:,"11
. ':r:: '
::
Na ctemonstraçaìo clo ¡esnkaclo clo exercÍcLo, é t'to ilem l)espesas
ctc venclas, gerais e aclminislrativas (VCìA) c¡ue a ernpresa inlorma
snas ctespesas cliretas e incltretas corn venclas, bem como toclas
as clespesas gerais e aclministraLivas dllrânle o períoclo contábiì
fais clcspes;rs incluem os salários cla gerência, gastos com publiciclacle,
com vragens, custas.judiciais, comj.ssoes, toclos os cusLos
rh lòlha cle pagamenLos e gastos.lesse tipo.
|.m uma companhia como ¿r Coca-Cola, essas cìespe sars alin-
{rrÌl a casa clos bilhoes e câusam um [ren-Lcnclo impacLo em setl
rlstrlt:rclo hnal. Como Lrìna porcenLagem clo lucro bruto, t¿is
tlcslrcsas variam muilo cle empr-esa para etrrpresa. Vâriâm a[é em
rr r'¡1:r n iz:rcircs como a Coca-Cola, rlue tem uma vânlagem coni¡'lil.iv¡
cturá\,e1. conslanLemenle, esla gilsla, en'r n'réclia, 59% c]o
:i¡,'Lr lucro brulo cm clespes:,rs VCìA. Uma empre sa como a ìvloocly's
lir
il

gasta conslanlemente, em média, 25olo, e a Procter & Gamble gas-
Ia constantemente 6Ì%. "Constantemente" é a palavra-chave.
As companhias que não têm uma vantagem competitivâ durável
sofrem com a concorrência inlensa e mostrâm grandes variaçoes
nas despesas VGA como porcentagem do lucro bruto. A
GM, ao longo dos últimos cinco ânos, passou cle um palamar de
gasto cle 28olo para um de 83o/o clo seu lucro bruto com clespesas
VGA. A Ford, nos úìtimos cinco anos, gastoll entre 89o/o e 7BOÕ/o
clo seu luc¡o bruto com clespesas VGA, o que significa que está
perdendo clinheiro loucamente. O que acontece é que as vendas
começam a cair, o que signilìca uma quecla na receila, mas as
clespesas VGA permanecem as mesmas. Se a empresa não consegue
cortáJas suficien¡emente rápiclo, começa a dilapidar cada
vez mai.s o seu lucro bruto.
Na busca por uma complnhra Lom uma vantrgem competitiva
durável, quanto mals baixas forem as clespesas VGA, melhor.
Se lor possível mantê-lâs constanLemenLe baixas, melhor ainda.
No mundo dos negócios, quaìc1uer número abaixo de 30% e
considerado fantástico. No entan[o, há várias empresâs que possuem
uma vantagem competitiva durável cuias despesas VGA se
encontram numa faixa entre 30% e 80%. Mas, se virmos uma
organização que está repeticlamente rnoslranclo despesas VGA
acima de B0o/o, é provável que estejamos lidanclo com um setor
altamente competitivo, no c¡ual nenhuma companhia tem uma
vântâgem competitiva sustentável.
Também existem empresas com ciespesas VGA baixas e méclias
c¡ue destroem as suas condiçóes econômicâs de longo prazo
com altos custos cle pescluisa e clesenvolvimenro, dispêndios
com ativos lixos e/ou despesas com juros sobre as suas dívidas.
A lntel é um exemplo pertêito de uma empresa qlre tem Lrm
coefrciente baixo cle despesas VGA em relação ao lucro bruto
n1¿ìs cLlre, por causa clos altos clrstos com pesquisa e desenvolviruento,
viu suâs concliçoes econômicas de longo prazo serem
l
l
;
.'
l.
)
:t
reduzidas a um patamar médlo. No entanto, se a lntel parasse de
reaìizar pesquisa e desenvolvimenlo, o seu atual lote de produtos
ficaria obsole[o em 10 anos e ela teria de fechar.
A Goodyear Tire tem um coeficiente de 72o/o de despesas VGA
em relação ao lucro bruto, mas seu alto dispêndio cont ativos
Iixos e suas despesas com juros - sobre a dívicla usada para [rnanciar
seu clispêndio com ativos fixos - arrastam a fabricante
de pneus para o vermelho [ocla vez què há recessão. Entretanto,
se não contraÍsse clívidas para realizar todos aqueles dispêndios/
melhorias com a[ivos fixos, a Gooclyear não petmaneceria competitivâ
por muito tempo.
Bnllett aprendeu a ficar longe de companhias amaldiçoadas
com despesas VGA constantemente altas. Ele evìta empresas
clesse tipo, a despeito da cotação, porque sabe qLre suas conc'liçoes
econômicas cle longo prazo inerentes são tão ruins que
mesmo uma cotação baixa clas açöes não salvará os inveslidores
ile toda uma vida de resuhaclos medíocres.
l¡r 39

Pesquisa e desenvolvimento: por que
Buffett se mantém a distância
Denonstraçáo do resultado do exercício
(em ¡¡ilhões de R$)
Re(eita
Custo dos bens vendidos
-+ Lucro bruto
Despêsas operaciona s
c ¡\ PiTr II o l2
Despe5as de vendas, çJeÉis e administrat v¿ìs
) Pesquisa e desenvol/imento
Depreciação
Lucro operàcional
r0.000
3.000
7.000
2.100
1.000
700
3 200
LJ rLem lcsLLr,lisa c cle scnr.olvtmento é muilo ir.nportanle para
iclentilìcarmos empresas com Ltma vÂnIagem competitiva clltrável.
O que parece Llma vantagem competrtrva cte longo prazo
mlulas vezes é Llmâ \¡antagen confcricla à companhia por uma
pa[ente ou algnm avanço lecnológico, como no caso das er.npresas
lãtmaceuLicas. Mars, eLn algum momento, a pa[cnle vai expirâr
e a vantagem competitiva vai clesaparecer.
Se essa vantagen'L é o resultaclo cÌe algum avanço tecnológrco,
scmpre há â âmeaça cle clue uma nova tecnologia o substitlta. E
por-isso que a Microsolt Letn tanto meclo clos avanços tecnológiæs
rio Google. A vantagem competìtìvâ cle hoje poclc acabar.se
tornanclo a obsolescência cle amanhã.
l:ssas crtrpresas ptecisam não apenas g;rsl:rr enormcs c¡uantirlrrlcs
cle ctinheiro com P&D, mas, por estarenÌ consLantementc
tcnclo cle invcnt¿ìr novos produtos, Lambérn reprojetam e atu¿ìlizar.n
seus prograrras cle vendas, o que significa qlre tambéÌn tem
clespesas cle venclas e aclministrarivas muito grandes. Pense no
seguinte: a Merck precisa gastar 29olo clo seu lucro bruto em P&D
e .19% em despesas cle venclas, gerais e aclministrativa,( (VGÂ),
que, combinaclas, consomem no total 78% clo seu lucro bruto. E
mais: se nao inventar o próximo meclicamento c[Le vai alcançar
venclas multibrìionáÌias, a Merck & Co. percterá sLìa vilntagern
competitivâ cluanclo âs pâtenLes exisLenLes expirarem.
¡\ lntel, embora seja lÍder- em seu acelerado setor, cleve constantemente
gast¿rr cercâ cle 30% clo seu lncro bruto em PðlD;
se não o lizer, perclerá a suâ vanLagem compêlitiva em apenas
algnns anos.
r\ ùloocly's, en'rpresa cle ra¿ilg cle titulos, é há muito tempo
uma clas lavoritas cle Buffett, e por um bom motivo. El¿ì não tem
ciespesas cle PcAD e gasta ern méclia apenas 25% do seu lucro
bruLo com clespesas VGA. A Coca-Cola, c¡ue t:tnbém não tem
custos rle PáD, mas c¡ue tem de fäzel n-ruita publicidacle, aincLa
íìssim gasta em méclia 59olo clo se u Luc¡o brulo em clespesas VGA.
Com a Moocty's e a Coca CoLa, Buffett não precisa passar-. a noile
cln claro achanclo ciue alguma pxtente v:ìiexpirlr ou que:ì cornpanhia
não vai ganhar a corricta pelo próximo grancle avanço
Lccnológico.
l:is. entao. r regra dc Brrflctt: crnplcsrs rlrre ¡rreL islnt invcctit'
rÌìtrito em P6qD têm um lalha inerenle em sua vanta€îem competitÌva
que vai sempre pôr suas condiçoes econôrnicas de longo
l)r.ìt(ì cm tisco. o Lllrc cignificx qtlÈ nio siìo segLtr:ìs.
['], se nao são seguras, ele não es¡á inte¡essado nelas.
-t0 +t

Depreciação: uma despesa que Buffett
náo pode ignorar
'r I odas as maquinas e os edificios acabam sofrendo desgaste ao
longo do tempo, esse desgâste é apresentado na demonstração
do resultado do exercício sob o ìrem Deprecração. Basicâmente,
o valor cla depreciação de alguma coisa em determìnado ano é
uma despesa alocada em contraposição ao rendimento daquele
mesmo ano. Isso faz sentido: é possível dizer que o valor cla
depreciaçao de um ativo foi usaclo na atividade da empresa que
gerou o renclimento naquele ano.
Um exemplo: imagine que uma máquina de impressão é comprada
pela grâltca XYZ por R$ I milhão e rem uma vicla útil de
l0 anos. Em razao clessa vida útil, a Receita Federal não permtre
que a empresa deduza integralmente o valor total no ano em que
a compra foi realizada. Em vez disso, a despesa com a máquina
cteve ser clistribuÍda ao longo clos l0 anos em que ela estiver em
,t)
cÂPÍruLo l3
Demonslração do resultado do exercicio
(em mrlnoès ce ti))
ReceÌta
Custo dos bens vendidos
-+ Lucro bruto
Despesas operacionais
Despesas de vendas, gerais e adminislrativas
Pesquisa e desenvolvimento
) Depreclaçâo
Lucro operaciooal
10.000
3.000
7.000
2.100
1.000
700
3.200
uso, o que significa que aXYZ irâ depreciar a máquina de impressão
a uma razáo de R$ 100 mil por ano. A depreciação é um
custo real dos negócios, pois, em algum momento no futuro, a
máquina cle impressáo terá de ser subs[ituÍda.
A compra da máquina fará com que - no balanço patlimonial
- R$ I milhao sejam acrescentados ao ativo imobilizaclo. Então,
nos 10 anos seguintes, o custo deprecìado de R$ 100 mil por
ano aparecerá na demonstração do resullado do exercÍcio como
uma despesa. No balanço patrimonial, a cada ano, R$ 100 m1l
serão subtraidos da conta clo ativo imobilizado. O desembolso de
R$ I milhao para a compra da máquina aparecerá na demonstraQao
de fluxo cle caixa sob o item dispêndio com ativos imobilizados.
GostarÍamos de enfatizar que a clespesa de R$ I milhao
com a máquina não é apresentada no ano da compra, mas ti
alocada como uma clespesa de depreciação na demonstraçâo do
resultado do exercício em parcelas de R$ 100 mil ao longo de um
perÍodo de 10 anos.
Uma bela sacada que os profissionais de finanças de Wall Street
perceberam é que, depois de a máqulna de impressao se¡ comprada
e quitada, a depreciação anual cle R$ 100 mil não representa
mais nenhum desembolso achcional de dinheiro, mas reduz o lucro
que é informado anualmente à Receita Federal nos 10 anos
seguintes. lsso significa que, numa peßpectiva de curto prazo,
a grâlica XYZ tem um custo anual que, na verdade, não está se
traduzindo em nenhum desembolso aciicional de dinheiro. Porlânto,
os encarregados das finanças em Wall Street podem voltar
íì acrescentâr aquele custo cìe R$ 100 mil ao lucro, o que significa
que o fluxo de caixa da empresa agora pocle suporrar mais dÍvidas
para novos investimentos. O mercado fìnanceiro tem um acrônimo
para esse novo cálculo clo luc¡o: eles o chamam de LAJIDA, ou
sejâ, Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciaçâo e AmortizaÇão.
lluffet¡ afirma que, ao usar o LAJIDA, os analistas de Wall
5treet estáo ìgnorando que, no fim, a máquina sofrerá desgaste
43

c â cr.nprcsa lerá cle gastar oLltro Ìrìtlhão clc reals para comprar
uma nova. Mas agora a companhia está sobrecarregacla corn Ltma
tonelacl¿r cle clÍviclas clecorrentes clos novos investimenLos e Ialvez
n:ìo seja capaz cle financiat a compra cle nma nova máquina.
Bul[ett acreclita qtre a clepreciação é uma clespesa real e setnpre
cleve ser incluÍcla em qualcprer cálculo de lucro. Se fizéssemos o
contrário, estaríamos nos iludinclo â cLrrlo prazo, acreclitanclo
que a empresa está lucranclo mais do que realnente esl¿i. E ninguém
fica rico corn ilusÕes.
O qr,re Bulfett clescobriu é que companhias que têm utÌta vantagern
competitiva durávei tenclem a ter custos cte depreciação
rnais baixos em relaÇão ao lucro b¡uto clo que as eüpresas qlle
sofrem os inconvenienles cle uma concorrência intensa. por
exemplo, a clespesa de clepreciação da Coca-CoÌa lica constantemente
por volta cle 6% do lucro b¡uto, e a da Wrigley, outra
companhia com unla vant¿ìgem competitlvít clurável, também
lìca por volta de 7o/o. .lâ a despesa cle clepreciação cla procrer 6¡
Camble, olrtra empresa favorira de Buffett há muito tempo, frca
ern aproximadamente Bo/o. Compare com o caso cla Gr\4, que aLua
nlrm setor altamente competilivo e com uso intensivo cle capital.
A sua despesa cle clepreciação consot.ne en[¡e 22olo e 57olo cto
lucro bruto.
Como no caso cle clualquer clespesa clue consome o lucro l¡ruto
Despesa
cle uma empresa, Buffett clescobriu que menos sempre signilìca
mais - cluanclo se trala cle aumentâ¡ o resultaclo linanceiro.
...
il
Cr\P¡TULO I4
com juros: o que Buffett nâo quer
Demonstração do resultado do exerci(io
(em milhöes de R$)
Receita
custo dos bens vendidos
) lüaro bnrto
Despesas opeÍacionais
Despesas de vendas, ger¿is e ¿dministr¿tiv¿s
Pesquisa e desenvolvimento
Depreciaçáo
Lucro operacional
10.000
3.000
7 000
2.100
1.000
700
3.200
l De5pe5¿ corn juros 200
.:::, lJcspcs:r conr juros e o lançrmento clos juros pagos, clurante o
trimestre ou o ano, sobre a clivicla cLLle â empresaì apresenLa no
balanço patr-imonial como passivo. Fmbora seja possÍvel para
uma companhia receber mais juros clo que pagar, como no câso
clc um banco, a maioria das empresas lablis e de vârejo pâgâ
rrrrrilo mlis jLrrrrs do qLrc leccbc.
'fiat¿r-se cte um custo financeiro, não operacional, que lìca isollclo,
pois não está ligado a nenhum processo proclutivo ou cle
vcncla. Em vez clisso, os juros refletem o endividamenLo total
(lLìc a empfesa apresenla em seu balanço. Quanto maior o endivicliu.nento,
maior a cluanticlacle cle juros a ser paga.
r\s companhias que pagam muitos juros em relaçao ao sell
lucto operacional tenclem a ser de dois tipos: uma empresâ que
44
45

1'
I
'))
i;'
;.:
eslá num setor altamente competitiÿo, no qual grandes invesrimenlos
em ativos fixos são necessários para manler a Competi,
tividade, ou uma organização com conclições econômicas excelentes
que contraiu a dÍvida ao ser comprada em uma aquisiçào
alavancada.
O que Buffett descobriu é que as empresas com uma vantagem
competitiva du¡ável muitas vezes têm pouca ou nenhuma
clespesa com juros. A Procter & Gâmble gasta apenas B% clo setr
lucro operacional em despesas com juros; a Wrigley Co. necessita
gastar, em média, 7olo. Compate essas duas companhias com
a Goodyear, que atua no setor de pneus, altamente competitivo e
com uso intensivo de capital. A Gooclyear precisa gastar, em m¿_
dia, 49o/o do seu lucro operacional com o pagamento de juros.
Mesmo em empresas altamente competitivas, como as do setor
de aviação, a quânticlade de lucro operacional gasta com juros
pocle ser usada para identificar organizaçóes com uma vantagem
competitiva. A constantemente rentável South\¡/est Airlines gasta
apenas 9% do seu lucro operacional com o pagâmento de juros,
ao passo que a sua concorrente Uni¡ed Airlines, que vive enlrando
e saindo da bancarrota, gasta 61%. Outra combalida concorrente
da Sourhwest, a American Airlines, gasta astronômicos
92% do seu lucro operacional com o pagamento de juros.
Em geral, as empresas que possuem uma vantagem competi-
Liva - e que são as preferidas de Buffe¡t na categoïia de produtos
cle consumo - têm despesas com juros inferiores a 15% do lucro
operacional. Mas preste atenção, pois a porcentagem cla despesa
com juros em relação ao lucro operacional varia muito de um
se[or pâra outro. Por exemplo: o Wells Fargo, um banco no qual
IJuffett cletém uma particìpaÇão de |4o/o, gas1a aproximadamente
30% clo seu lucro operacional com o pagamento dejuros, o que
pocle palecer alto em comparaÇão com a Coca-Cola, embora, na
vr:rclacLe, entre os cinco maiores bancos dos Estados Unidos, o
Wells f-argo seja o que tem o coeficiente mais baixo e atrativo.
.t6
i:
.
:,
:,
;
::
'a:
O Wells Fargo também é o único com um nível de roting A^A da
Standard & Poor's.
O coeficiente de despesa com juros em relação ao lucro operacional
também pode indicar o nÍvel cle perigo econômlco no
qual uma empresa se encontra. Tome como base os bancos de
investimentos, que, em média, gastam com o pagamento de juros
cercâ de 70% de seu lucro operacìonal. Um olhar atento teria
ìdentificado que, em 2006, o Bear Stearns informou clue es[ava
gastando 70% do setr lucro operacional com o pagamento de
juros.
No entanto, no trimestre que termlnou em novembro de 2007,
a porcentâgem cla clespesa com juros em relação ao lucro operacional
havia saltado para 230%. lsso significa que o banco teve
de mergulhar no patrimônìo líquido dos seus acionistas para coblir
a dilerença. Em uma operaçáo altamente alavancada como a
do Bear Stearns, isso era o pre lncio cle um desastre.
Em marco de 2008, o outrora poderoso Bear Stearns, cujas
açÕes já haviam sido negocladas a até US$ 170 no ano anrerior,
foi forçado a se fundir com o JP Morgan Chase & Co. com um
valor de apenas US$ 10 por ação.
47

c
^rn
uru 15
Ganho (ou perda) com a venda de ativos e Outros
Demonstração do resultado do exercício
ciamenlo e a vencla cle patcntes, se lorem categorizaclos como
algo ciue não pertence ao cu¡so normal dos negócios.
Às .'ezes, evenlos não recorrentes podem ajuclar muito o re,
sultaclo financeiro cle rtma empresa. Por serem eventos t1alo reclrti:núcs,
Btiflett ac¡eclita que eìes clevem ser removiclos cle clualcluer
cálcu1o clo lucro líc¡uido para cle terminar se uma companhia tem
oll não Lìma vantâgem competitiva cLurável.
(em miJhões de R$)
Oespesas operacronais
Despesas de vendas, gerãis e administrãtivas
PesqLlisa e desenvolvimento
Depreciaçáo
Lucro operacionâl
Despesa com jLlros
r G¿nho (perda) com ¿ vendð de ativos
J OLrtrôç
2.100
1.000
700
3.200
200
1.275
225
\{uando umr empres.ì vcnrle Lrm ativo (clue não o estoque), o
lucro ou o prejuÍzo geraclo pela vencla é r.igistraclu.o¡ åo"fr"
(o Lr perrla) com a vencla cle ativos. O lucro é a cliferença entre os
).
't:
i:
pro\¡entos cla vencla e o valor contábil lnûsLraclo nos liv¡os cla
empresâ. Se esta tem um eclifício peb c1r-ral pagou R$ I milhao
e , depoÌs cle clepreciá-lo para R$ 500 ,.,-,,1, o u.,ì.I.u por R$ B0O
rnil, vai registr.ar um ganho cle R$ l0O mil r--elarivo ¿ì vencta
rlesse ativo. Da mesrna manei
Rii .l 0 0 m., a companhr a,";irì:,,i:'L':lîî j::l:itiï ff;
mil.
O mesmo se aplica ao lançamento,,Outros,,. É nesse itenL que
cvcr.ttos nâo operacionais, Ìncomuns e infrec¡uenles geraclor.es cle
lc(cita ou clcspesa s;1o con¡abilizaclos r.ra .[.,.r.ron.r.uIn clo resul_
l¡rclo clo cxer.cÍcict. Tais eventos poclem incluir acordos de licen_
Itl
49

a
l..
I
ìr.
CAPITULo I6
Demonstração do resultado do exer(¡cio
(em milhóes de R$)
Despesas operacionais
Despesas de vend¿s, gerais e aclministrativas
Pesquisa e desenvolv¡mento
Depreciaçáo
Lucro antes dos impostos: o número
que Buffett usa
Lucro operacional
Despesa com juros
Ganho (perda) com a venda .le ativos
Outros
J Lucro antes dos impostos
2.100
1.000
70a
3.200
200
1.275
225
1.500
tos de impostos, Buffett considerou que US$ 22 milhoes após
impostos correspondiam a US$ 45 milhöes antes dos impostos.
Para comprar uma empresa que lhe rendesse US$ 45 milhoes
antes clos impostos, ele teria de gaslâr entre US$ 250 milhoes e
US$ 300 milhÕes. Portanto, ele viu os rírulos da WPPSS como
um negócio que ele estava comprando com 50% cle desconto, em
relação ao preço das outrâs companhias cotn concliçóes econômicas
semelhantes.
Buffert sempre levou em consideração o lttcro cle uma empresa
antes dos impostos. lsso lhe permile pensar sobre uma companhia
ou um inveslimento em relação a orìlros investimentos.
Esse também é um dos pilares da sua revelação de que uma
empresa com uma vantagem competitiva du¡ável é, na verdade,
uma espécie de e(Uitt boncl, com um cupom ou uma laxa de
juros crescente. Iremos explorar essa teoria do equity borul mats
detalhadamente no lim do livro.
t(r Lucro antes dos impostos" clesigna o lucro de uma empresâ
apos:r deduçio de Iodas as desnesas m,c ,hrÞc ,- .,,r,]^^clo
imposto cre renda. É , ;r.:Tii: iläli:: Í: ïliåi:
retorno qlle eslá obtendo ao compra¡ toda uma companhia, ou
uma participação parcial, por meio cla aquisição de suas ações
no mercado aberto.
Com a exceÇâo de investimentos isenros de impostos, todos
os retornos de investimentos são calculados or_,r". áo, impostos.
E, como todos os investimentos competem entre si, é mâis fácil
pl.'nsar sobre eles de lorma equânime.
Quanclo comprou US$ l3g milhoes em rírulos isentos de im_
¡rostos da \,Vashingron public porve¡ Supply Sysrem (WppSS),
qr-te lhe renclcram US$ 22,7 milhoes por ano em clividendos isen_
t0
5l

c,r Pir u Lo l7
Imposto de renda pago: como Buffett sabe
quem está dizendo a verdade
Demonstraçáo do resultado do exercfcio
(em milhóes de R$)
nirrnero inlormado como ìucro operacionaL antes ctos inpostos.
Se o valor não for muLLo próximo âo relatado pela companhia
cûmo imposto cle rencta pago, é mell-ror começar a clescon[iar.
Ao longo clos anos, Buffett aprendcu (Lr-lc ts utÌìprcsJs clue tentalï
enganar a Receita ger¿llmente Lamllém le nlam eng¿lnar seLts
acionistas. O melhor cle uma organìzaçâo clue possLìr uma vantagem
competitiva cle longo prâzo é c1lle ela ganha tanto clinheir-o
cìue nào precisa enganar ninguém para ter Lrm belo resnltaclo.
Despesôs operacionâis
Despesês de vendas, gerais e administrãtivas
Pesqu¡sa e desenvolvimento
Depreci¿ção
Lucro operac¡onal
Despes¿ com juros
Ganho (perda) com a vencla de ãtivos
Outros
Luc¡o antes dos impostos
j lmposto de rend.r paqo
2.100
1 000
7A0
3.200
200
1.275
225
1.500
525
Lomo toclo conirihirintc, ts cmpresas americanas têm cle pagar
impostos sobre a sua rencla. Ëloje, nos Estaclos Uniclos,.rr. uu'tu.
corresponcle a aproximaclatnente 35% cla ,"*to quun.lo pngor,
os impostos são registraclos na demonslraÇào alo a"arltualo'alo
:l
:ì
:t
exercÍcio no item Imposto cle r.encla pago.
O clue é interessante no lmposro cle rencla pago é que esse
lançamento rellete o ve¡clacleiro lucro ao ",.pr.ru"nnr",
io, i__
¡r'stos. Às vezes, elas gostam cle cleclnra, .1,-re .r,ã" g;;;;;;"
m:ris clo clue ¡ealmente estão. (Sllrpreencl.nt., ,.,¡ol) ï*o .ln,
rnauciras cle verificar se estão clizenclo a verclacle é por meio
tkr i:x¡*rc cla p,blicação de suas clemonst.rco., ur_ruoì., u"lrJu
c¡urnto rlc imposro cle r.encla está senclo pago. Calctrle 35% clo
:;,1
53

.il
..:
c.\PiTULo l8
Lucro líquido: o que Buffett está procurando
Demonstração do resullâdo do exercício
(em milhões de R$)
Despesas oper¿cionais
Despesas de vendas, gerais e administrativas
Pesquisa e desenvolvimento
Depreciação
Lucro operâcional
Despesa com luros
Ganho (perda) com a venda de alivos
Outros
Lucro antes dos impostos
lmposto de renda pago
+ Lucro líquido
2.100
1.000
700
3.200
200
1.275
225
1.500
Depois qu" todas as despesas e os impostos são deduzidos cla
receita, obtemos o Lucro lÍquido da empresa. É nesse irem que
verificamos quanto dinheiro ela ganhou depois de pagar o imposto
de renda. Existem alguns conceitos que Buffett aplica ao
analisar esse número e que o a.;udam a determinar aa u
"o_pn_
nhia tem uma vantagem competitiva clurável ou nao. Enrao, ior
que não começamos por aÍ?
A primeira etapa na lista é saber se o lucro lÍquiclo está ou nâo
mosL¡anclo uma tendência histórica de alta. O lançamento do Iu
cro lÍqniclo cle um único ano não vale nada para Buffett; ele está
intc¡erssaclo em saber se existe ou não consistência no lucro e
525
975 ,:l'
l:i
ll,l
.,::
se a [enclência de longo prazo é alta - dois fatores que signlficam
a "clurabilidacte" da vantagem competitiva. Para o investìdo¡, o
percurso não precisa ser sem percalços, mas ele está procurando
uma tendência de alta.
Mas note: por callsa de programas de recompra clc açöes, è
possÍvel que a tendênciâ histórica clo lucro lÍquiclo de umâ empresa
seja diferen¡e da sua tendência histórica de lucro por ação
Os programas de recompra de açoes aumentam o luc¡o por açâo
reduzindo o número de ações em circulação Se uma companhia
diminuir o número de ações em circulação, restringilá a
quantidacle de açóes que estáo sendo usadas para dividir o lucro
líquido cla empresa, o que, por sua vez, aumentará o lucro por
ação, apesar de o lucro líquido real não ter aumentado Em casos
extremos, o progrâma de recompra de aÇÓes de uma organizaçao
pode até Serar um âumento do lucro por ação, aincla que ela
esteja sofrendo uma reduçao clo lucro líquiclo
Embora a maior parte das análises financeiras se concen[re no
lucro por açáo de uma empïesa, Buffett analisa o lucro líquido
dela para saber o que realmente está acontecendo
O que ele aprendeu é que as empresas com uma vantagem
competitiva durável apresentam uma porcentagem mais alta de
Iucro 1íquido em relação à receita lotaì do que as concorrentes'
Buffett afirmou que, se pudesse escolher entre uma companhia
que está lucrando US$ 2 bilhoes com uma receita toral cle US$ l0
bilhöes e uma que está lucrando US$ 5 bilhoes com uma receitâ
total de US$ lO0 bilhoes, optaria pela primeira lsso porque a
empresa com um lucro lÍquido de US$ 2 bilhoes está ltlcran'lo
20% sobre a receila total, ao passó que a que lem um lucro de
US$ 5 bilhöes está lucrândo apenas 5olo sobre a receita total.
Entâo, embora a receita to[al nos informe muito pouco acerca
clas condiçÕes econômicas da empresa, o coeficiente do lucro ìi
quiclo em relaçáo a ela pode nos revelar muito a respeito das con-
(liçóes econômicas de tal companhia em comparaçao com outrâs
,t 55

;' "':'
t'
:
Ilrna empr.esa fantástica como a Coca_Cola tem um luc¡o cle
2.1(/o cla lcceita toral, e a incrivel lvtoocly,s lucra 3l%, o clue reflete
as condiçoes econômtcas strperlativas clos seus mercaclos. Mas
ttrna companhia como a Southr,ves¡ Air-lines [tcra apenas 7olo, o
cpre rellete a natureza alLarlente competiLiva clo setor cle aviação,
c,\PiTULO 19
Lucro por ação: como Buffett distingue
vencedores de perdedores
a
no c¡uaL nenhumâ empresa tem uma vantagem competitiva cle
Ìongo plazo em t.elação às concorrentes clo mesmo selor. pot olt_
¡r-.o laclo, a General Molors, mesmo em um ólinìo auo _ quanclo
não está perclencLo clinheiro _, lucra apenas 3olo cla receita tolal.
Isso inclica as condiçòes econorniels ruins inrrcnlcs .ìù super_
r'ornpct it ivL) S( tor I U tomùhil tst i( ù
Urna regra simples (e há exceeòes) é que, se Ltlrra emplesa está
¿ìpresentanclo um histórico cle lncros ìÍquiclos superiores a 20%
cla receita total, há boas chances cle ela estar se l¡eneficianclo cle
algurn tipo cle vantagem competitiva de lor.rgo plazo. Da mesma
maneira, se uma conpanhla e stá constânlemenle apt.esentanclo
Iucros liqriidos inleriores a l0% cla receita total. é bastante pto_
vável que o seu setor cle atltacão seja altamente competiLivo, sem
c¿ue nenhuma empresa tenha uma vantagem competitrva clurá_
vel. lsso, é claro, cleixa Llma enorme zona cle inclefinição relativa
às organizâçÕes que hrcram entre l0o/o e 20olo cla receita total,
uma área que está repleta cle empresas qne poclem ser óttmos
investimentos de longo p¡azo e qlte ninguém aincla garimpou.
- Uma das exceÇoes a essa regra são os bancos e as insLituiçoes
financeiras, nos quais um coeliciente mlrito alto cle lucto lÍquiclo
em relação à receita total em geral signihca ciesleixo po, purr.
clo clepartamento cle gestão de risco. Embora pareÇam or.nÀr"r,
os núrmeros na verdacle inclicam a acertacão cle um risco maior
para a obtenção cle dinheiro lácil, o que, no jogo clos emprésti_
mos, normalrnente é Ltl11a receita para se ganhar clinhei,-.o rápiclo
:'r custa cle urn clesastre no longo prazo. Ë t.rão é com clesas[r-es
linar.rcciros c¡ue nos tornamos ricos.
;(,
at,
L.,l lucrcr por .ìÇ.ìo e o lucro lÍc¡urdo cla empresa no ¡reríoclo
em cLuestao clrvicliclo por cacla nma cle str¿rs ¿tçoes. Esse é rÌìn
nirmero rnìportante no munclo dos investimentos porciLle, normalmente
, cluanto mais uma companhla lucra por açÀo, mais
a[Lâ é a cotâeãû alas suas âÇöes. Pâra clete[min¿ìr o [Llcro por
ação cle uma empresa, pegamos o lucro líquido que eìa obteve
e o clivi.llmos peio nilmero cle âçóes em circulâÇão. Por exemplo:
se ela tem um lucro líquiclo cle R$ l0 n'Lilhoes em urn ano
e um milhão cie aqÕes em circulação, o seu lucro por-. ação serJ
cie R$ 10.
Embola o luclo ¡ror aÇào cle um Ítnico ano não possa ser nsacìo
para iclentif icar r-rma cornpanhir com unraì vlnlrgcnr r:rrmpe tiLiva
cÌnrável, esse mesmo nilmero ao longo cle r"rm períoclo cle 10 anos
pocle nùs inclicar com bastante clareza se ela Lem uma vantagem
compeliliva .lurávcl a seu favor. O qr.re Br-rffett procLlrâ é Llm qlradro
cle lncro por aç¿ìo ao longo cle um períoclo cìe l0 anos clue
clernonslle conslância e Llma tenclência cle alla.
Algo rnais oLr menos ¿ìsslm:
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
rì$ 2,95
R$ Z,68
tì$ 2,37
Iì1;2,17
R$ 2,06
rì$ r,95
R$ l,ór5
51

'.
2001
2000
I999
1S98
Rx; t,60
R$ 1,48
R$ 1,30
R$ r.,42
lsso mostra a Buffeft que a empresa constantemente tem lu_
cros com uma tendência de aha no longo prazo _ um excelente
srnal de que a companhia em questão tem algum tipo cle van_
lagem compelitiva de longo prazo a seu favor. Lucros cons_
tantes geralmente são um sinal de que ela está vendenclo um
produto ou um mix de produtos que não precisa passar pelo
dispendioso processo cle mudança. A tendência d.e alta nos Ìu_
cros significa que as condrçÕes econômicas cla companhia são
suficlentemente boas para petmitir que ela faça as clespesas
necessárias a fim de aumentar sua participação de mercaclo
por meio de publicidade ou de expansão, ou então que ela
use lerramenlas de engenharia financeira, como a recompra
cle âçöes.
':ì:.
::a¡,
Esse quadro demonstra uma tendência cle baixa, pontuada
por c¡ueclas, o que informa a Buffett que essa empresa está em
L1m setor âltâmenle competÍivo sujeito a grandes expansóes e
retraçóes. As expansoes aparecem quando a clemanda é maìor
clo que a oferta; quando a clemanda é grande, a companhia aumenla
sllâ produção para sâtisfâze-la, o que aut-nenta os custos
e acaba geranclo um excesso de oferla no selor. O excesso de
otèrta provoca a queda dos preços, o que significa que a empresa
perde dinheiro até o surgimento de um novo perÍoclo de expansao.
Existem milhales de companhias assim, e as clesvairadas
variaçóes na cotaÇão das açóes, causadas pelos lucros erráticos
cla empresa, criam a ilusão cle oportunidacles cle compra para
os investidores em valor tradicionais. Mas o que eles realmente
estão comprândo é uma longa e lenla vragem cle barco que não
chegará a lugar algum.
As empresas clas quais Buffett mantém distância têm um quaclro
rle lucros erretico mais ou menos asslm:
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
r 999
1998
R$ 2,50
R$ (0,45) prejuÍzo
R$ 3,89
R$ (6,05) prejuízo
R$ 6,39
R$ 5,03
R$ 3,35
R$ 1,77
R$ 6,68
R$ 8,53
R$ 5,24
ilì
59

o BALANÇO PATRIMONTAL
"Uma clas coisas rpte vocè irít descobrir - cpLe é
it'Ltelesý:LnLe t n(L quúl d-s p¿.s.sod.s nûo ptns n 0 su|icicnLc
-
corn ct maioriu rias emprtsas e dos utdivíduos e
qre ct rticla tc:ncla u atucú-Io em sett elo mctis froco.
MinluL experiêttcia me mostroLL que estes sclo os ¿lois
principt:Lis elos tt'Lctis Jrctcos: bebitlct e alwctncagem -
e tlc:cu'tcctgenr signLJicct dinhr:iro emp rtstctdo."
\MA Rììì:N BìiriFr, f l
::la'

O balanço patrimonial ctn gcratl
lJ-a clas primelras mediclas que Buffett aclota cluaucto estit
ten[anclo descobrir se uma empresa tem ou não uma vântagem
competìtiva clurável é ver cÌuanto ela possui em ativos - pense
em dinheiro e proptiedacles - e quanto ela cleve a lornececlores,
bancos e debenturistas. Para isso, ele examina sett balanço
patrimonral.
Ao contrárto das clemons[raÇoes cle resttltaclo, os balanços pa-
¡rimoniais se relerem apenas a cleterminada clata, não a u1n ano
ou um trimestre. Podemos gerar um balanço patrimonial para
qualquer dj.a clo ano, mas ele será relativo só àquela clata espectfrca.
O departan'rento contábil de uma empresâ gera esse balanço
no lim de cada trimestre liscal. Considere-o um instantâneo da
condìçáo financeira cla companhia na clata especí[ìca em c¡ue ele
foi geraclo.
Um balanço patrimonial é cliviclido em cluas partes: a primeira
compreende toclos os âLivos, e existem mllitos tipos cliferentes
lncluem-se Câixa, lnveslimentos, Contas a receber, Estoqnes e
imobilizaclo.
^tivo A segunda patte do balanço patrimonial compreende o passivo
e o pâtrimônio líquido.
Sob o passivo, enconlramos duas calegorias clilelentes:
Passivo circulante e Passivo exigÍvel a longo prazo (ou nào
ciLcLrìante). O primeiro significa o clinhelro c¡tle é cleviclo no
¡lr lzo cle eìlé Lrm ano, incluinclo Conlas a pagar, Despesas provisionrcl¿rs,
Divicla cle curto prazo e Dívida de longo prazo a
vcn(:c I
r:,rli1Ur.o 20
).
I
I
i
a
¡
O passivo exigÍvel a longo prazo é o que vencerá dali a mais de
urn ano e inclui dinheiro devido a fornecedo¡es que venderam
bens, ¡rlbutos dilericlos, empréstimos bancários e debêntures.
Buffet¡, em sua busca por empresas com uma vantagem competitiva
durável, está procurando algumas coisas especÍficas em
cada categoria de ativo e passivo, que examinaremos um pouco
mais adiante.
r\gora, se pegârmos toclo o ativo e subtrairmos clele o passivo,
obteremos o patrimônio hc¡uido cla companhia. por exemplo: se
uma empresa tem US$ 100 mil de âtivo e US$ 25 mil de pass!
vo, o seu patrimônio líquiclo é cte US$ 75 mil. Mas, se ela rem
US$ 100 mil de artvo e US$ Ì75 mil cle passivo, o seu patrimônio
líquiclo negativo é de US$ 75 mil.
Ativo - P¡ssivo = P¡tlrnìoûLo LtqLÌido
Esse é o fim da carrilha do balanço parrimonial. Então, vamos
ver como Buflètr a apÌica a tocìas as suas subcaregorias para identificar
uma empresa com uma vantagem competitiva durável em
relaçao às suas concorrentes.
) 63

f
Balanço patrimon¡äl
cÂPirrir-o 2l
(em mìlhoes de R$)
Ativo
caix¿ e ìnvestlmentos de cu¡to pÍazo
Estoque tota
Contas a receber
Despesôs pa9ãs antecipadamente
Demais at¡/os circLl antes
Atlvo circulânte total
Ativo imobiIz¿ìdo
Fundo de comércio, valor Iíquido
At vos intangiveis, valor liqL¡ìdo
lnvestimentos de longo Prazo
Demâìs êtivos de longo prazo
Deflìais ativos
Ativo náo circulãnte total
Atlvo total
4.704
2.220
3.317
2.260
0
12.005
B 493
4.246
7.863
1.177
2.67 5
0
31.054
43 059
Passivo
Cont¡s ¡ p¿U¡r
Despes¡s provr5r(xrô(l¡5
Dívid¿ cle curlo pr¿zo
Dívid¿ cle longo pf.rzo ¡ vcncer
Dem¿is passrvos circul¡ntos
Passivo crrcul¿ntc total
Divicla dè longo prazo
lmposto de renda diferido
Pãftlcipaçáo mìnoritári¿
Dem¿is pâsslvos
Pâssivo nåo c rcu ilnte total
Passivo total
Pãtrimônio l¡qu¡do
Açoes preferencjãls
Açóes ordLnárias
Reserva de capital (emissão de açóes)
LLrcro acumulado
Açóes em tesourari; - orclinárias
PatrLmôn o ltqLrido toìâl
Passivo totale pãtrimônio líquido
r.380
5.535
5 919
133
2Sa
t3.225
3.271
1.890
0
3.1 33
8.300
21 .525
0
1 .296
1.374
36.235
-23.315
21.534
43 059
Balanço patrimon¡al/At¡vo
(em mìlhóes de R$)
Câ xa e invesiimentos cJe cuÍto pr¿zo
Ëstoque total
Contâs a receber
Despesas pagas ¿ntecipadâmente
Demãis âtivos circulêntes, total
Ativo clrculante
Ativo lmobi zãdo
Fundo de comércio, valor iquido
Ativos intangiveÌs, vðÌor iquido
lnvestimentos de longo pturzo
Demais ¿tivos de longo prazo
Dem.ris ativos
Atlvo não circulante
Ativo total
Ativo
4.204
2.220
3.317
2.260
0
12.005
8.493
4.246
7 .463
7.171
2 615
0
31.054
43.059
,-F
l oclos os btns cla cmprcsa - o clinheiro, o âtivo imobilizaclo,
¿1s pâlentes e [ucio o qlre constitui liqueza - são reglstraclos no
balanço patrimonial sob o cabeqalho Ätivo.
No baLanço patrimonial, os profissionais cla contabrliclade diviclilam
há muito lempo o Ativo empresarial em clois grupos
clistrntos: Ativo circulanle e Ativo não circulante.
O Ativo circulante é constituÍdo por "caixa", "investimen[os
cle curto prazo", "contas a receber", "estoqtre" e um funclo geral
chamaclo cìe "clemars ativos circlllantes". Iìecebe o nome cle ativcr
circul¿ìnte porque tais a[ivos estâo imecltatamente clisponíveis,
65

poclem ou serão convertidos em clinhciro cnì Llìn PerÍoalo muito
curto (em até um ano). Tais atìvos esL¿ìo listaclos no balanço
patrimonial por ordem cle liquidez (orr scja, a lapiclcz com que
podem ser lransformados em dinheiro). O clue elìe tcm cle importante
é a suâ disponibiliclade para ser trânslormaclo em ciinhei¡o
e gasto caso as condiçoes econÒmlcas cla empresa colìlecem a se
dete¡iorar e outras fontes cle capital de giro coticlieno corrlecem
a evaporar. (Se você näo consegue imaginar fontes cle capital de
giro evaporancio do dia para a noite, pense no Beat Stearns.)
Toclos os outros ativos são os náo cj.rculantes, o qr"re signilica
qlre náo serão, ou não pocleráo ser, convertidos em clinheiro no
ano seguinte; eles eslão listaclos em uma c¿ìlegoriâ separada logo
abarxo clo Ativo circulante. Nessa categoria, enlram os lnvestimentos
cle Longo Prazo, Ativo imobilizado, Funcìo cle comércro'
Ativos Intangivcir e Dcm:ìis Aliv(ìç
Em conjunto, esses dois grupos cle alivos constituem o ativo
total. lndividual e coletivamente, pûr meio de sua natureza e
quantidacle, eles informam a Buffetl muitas coisas acerca clo caráter
econômico de uma companhla e se eìa possui ou não â cobiçada
vantâgem compelitivâ durável que o tofnará riquíssimo
I
!
!,
1
:
1
,:
:
t-l
''t
:l
Ciclo do ativo circulante: como se ganha dinheiro
Ealanço patr¡monial/Ativo
(em mrlhoes de R$)
-r
-r Estoque totâl
+ Contâs a receber
Caixa e investimentos de curto prazo
Despesas pà!lâs antecipadamente
Demais ativos circulantes
Ativo cìrcu ântÊ t.rt.1l
cepfrulo 22
4.204
2.220
3 311
2.264
0
12.005
LJ at jvo circut:rntc tambem ú conhecido cotno "ativo cle giro" cla
einpÌesa porque Ìaz parte clo ciclo clo caixa que compta estoque;
em seguida, o estoque é vendido a fornecedores e se [orna contas
a receber. As contas a recel¡er, quanclo pagas pelos lornecectores,
voltam a se totnar caixa. Caixa -+ Estoque -+ ConLas a receber
) Caixa. Esse ciclo se repete conlinuîmcnle, e c asslm que uma
companhia ganha dinheiro.
Os diferentes elementos do ciclo clo ativo circulante poclem
revelar muilas coisas a Bulfelt acerc¿r cla natureza econômica cÌa
empresa e se ela lem ou não uma vantagem competitiva clurável
no me¡cado
rfl 67

T
Caixa e investimentos de curto prazo:
a recompensa cle Buffett
Balanço patrimon¡al/Ativo
(em mfhões de R$)
) Caixa e ìnvestimentos de curto prazo
Estoque tolâ
Contâs a receber
Despesas pagas antecip¿d¿ì¡¡ente
oemãis ativos circulantes
Ativo circLrlante total
c,rpilu ro 23
4.204
2.220
3.311
2.260
0
12.005
t_f
LJ ma das primeims coisas que Buffett faz é analisa¡ o âlivo para
ver de quanto caixâ e inves[imentos cle curto prazo uma elnpresa
clispöe: certilicados de depóslros bancários, letras de três meses
clo Tesouro ou outros ativos com grancle liquidez. Uma cifra alta
em caixa e investimen[os de curto prazo poclem informar a Buffett
duas coisas: c¡ue uma companhia tem uma vantagem competitiva
e está gerando montes de drnheiro, o que é uma boa coisa,
ou que essa empresa acabou cle vender um negÓcio ou umâ tonelacla
cle títulos, o que pode não ser uma boa nolícia. Uma quântidade
baixa ou a ausencia cle ativo clisponÍvei em geral significa
c¡ue ela tem condiçöes econÔmicas ruins ou meclíocres Para descobrir
qual das duas opÇoes é a válicla, vamos analisar com um
pouco mâis cle profundiclacìe o ativo disponÍvel.
As empresas tracliclonalmente guarclam muilo ativo cìisponivel
para respaldar suâs operaçóes. Consiclere-o um enorme talão
cle cheqr-res. Mas, se es[amos ganhanclo mais clo que estamos
,
I
1:
tl
,
gastancto, o alivo disponÍvel começa a se acumular e isso cria
um problema de investimento: o qtre fazer com o excealente? eue
problema interessante!
Corno o clinherro recebe uma taxa llaixâ cte remuneraçao em
uma contâ bancária ou em um certilicaclo de depósito, é melhor
empregar o aLrvo clisponÍvel em operaçóes comerciais ou inveslimentos
qlte geÌam uma taxa de reto¡no mais alta. o que vocé
quer ter? Um certilicado cle clepósito bancário cLue está rendendo
7% sobre o capital investiclc¡ oll LÌm âpartamento que lará o seu
inveslimento lencler l2olo? Você escolhe o apar[amento. O mesmo
acontece com Lrma empresa. O clinheiro var en[rando e, se
não for gasto coln custos operaciorLais, comeÇa â se acumula¡.
Enqlrânto se acumtrla, a companhia precisa decictir o c¡ue fazer
com ele. Tradicionalmenle, elas usam o exceclente cle caixa para
expanclir suas operaÇoes, compram inlegralmente novas empresas,
invesLem parcralmente na Bolsa de Valo¡es, recompram
suas ações oLì pagam c[iviclendos aos actonistas. Mas, com muira
frequência, elas simplesmenre guardam o excedente para clias
dilÍceis. Nunca estamos financeiramente preparados em nosso
mundo sempre rrutável e desafiaclor.
Uma empresa tem basicamente três maneiras de gerar uma
montanha de ctinheiro. Pode vencler novos tÍtulos ou participação
patrimonial ao pÍrblico, o que gera uma grancle quantidâde
cle caixâ antes de ele ser colocaclo em uso. Também pode vencler
um negócio extstente ou outros ativos de sua propriedade. Ou,
r'nlíio. x companhir lem unl negócio cm cut-so que gerr m.ris
dinheiro do que gasta. É essa l-rìpótese cle uma montanha de
clinheiro gerada que realmente chama a atenção de Bulfet¡. Uma
empresa que tem um excedente de caixa por causa de um negócio
em anclamento muiLas vezes tem algum tipo cle vantagem
competitiva durável a seu [ãvor.
Ao analisar uma companhia que esteja passanclo poì. Ltm problerna
cle curto ptazo, fazenclo com que a mÍope Wall Street
(fì 69

ecluza a cotaÇão clas sllas açöes, Buffett exarnina o ativo disponível
ou os valores mobiliários negociáveis acumulados para
saber se a empresa terá fôlego fìnanceiro Prrr sllpcrllr ¡ crise na
qual se meleu.
Então, eis a regra: se virmos muito alivo clisponÍvel e valores
mobiliários negociáveis e pouca, ou nenhuma, tlivida, é bem
provável clue a companhia consiga superar os tempos clifíceis'
Mas, se está precisanclo muito cle dinheiro e se percebe sentacìa
sobre uma pilha cle dÍvidas, a organizaÇão provavelmente é ul.I1
navio que está afunclanclo e c¡tìe nem mesmo o mais habllicloso
gestor poderá salvar.
Um teste simples para verificar exatamente o que está gerânclo
tocìo o ativo disponÍvel é lazer a análise dos balanços patrimoniais
clos (ìltimos sete anos. lsso revelará se o ativo clisponível
acumttlado fot criaclo por um evenlo único - tal como a venda
cle novos tÍtulos ou açÕes, oll a venda cle um aLivo ou c1e um
negócio existente -, ott se foi gerado por operaçÕes comerciais
em curso. Se virmos um monte de dividas, prûvavelmente nào
estârelflos lidando com uma empresa excepcional Mas, se vÌrmos
um monle cle arivos clisponÍveis se acumulanclo, pouca ou
nenhuma clívicla, e nenhttma venda cle aÇóes ou ativos, e além
disso notarmos também um histórico cle Lucro constante, provavelmenle
estatemos diante de uma companhìa excelente com a
vantagem competitivâ clurável que Buffett está procuranclo - o
tipo de organização que nos tornará ricos no longo prazo
Parâ não esquecermos: ativo clisponíveì é essenciâl em tempos
tliliceis, portanto, çc nos o tivermoq e no>S:ls con(olrÈntes ní1o.
nós é que vamos cia¡ as câl tas.
E clar as cartas é tão bom quanto dizem
.
i
.]'.
cÀPiruLo 24
Estoque: o que a empresa precisa
compfar e vender
Balanço patr¡mon¡al/At¡vo
(em milhôes de R$)
Caixa e investimenlos de curto prazo
r Êstoque total
Contas a feceber
Despesas p¿gas antecipadamente
Demals ôtivos circuÌantes
Alivo circulante total
4.204
3.311
2.260
0
12 005
O Er,oqu" é fo¡maclo pelos procluLos cla empresa que estão
armazenados para se¡em vendidos aos seus clienles, e também
pelos proclutos em fase de labricação e pela matéria-prima, nas
rndústrias. Como um balanço parrimonial se refere sempre a um
clia especÍlico, a quantidade encontracla no balanço patrimonial
é o valor do estoque da empresa nâquela datâ.
Em muitas companhias, há o risco de o estoque se torna¡ ob,
soleto. Mas, como cliscutimos pteviamente, as empresas fabris
com uma vantagem competitiva durável ¡êm urn pon[o a selt [a_
vor, pois os produtos que elas vendem nunca muclam e, portanto,
nunca se tornam obsole¡os. Essa é uma vânlagem que Buffetr
cluer ver.
Ao tentar identificar uma companhia fabril com Ltmâ vântagem
competitiva durável, procure um es[oque e ì-ìm lucro liquido
([ue estão cons[an[emente em aumento. lsso inclica que ela eslá
cncontrando maneiras tenláveis cle aumenta¡ as venclas, e esse
70
7l

I
aumenlo exigiu um alunen[o clo estocluc pîra que ela puclesse
satisfazer seus pecliclos em lempo.
Empresas fabris cotn estoques que âumcnLânì r:apiclamente
clurante alguns anos e que, clepois, com ¿ì ùrcstì1¿ì rapÌclez, são
recluzidos, murto provavelmente läzem parlc cie um seto¡ altamenle
competi[ivo sLÙeito a expansÓes e reltaçoes. l: ninguém
enriquece com retraÇoes.
i
.
:
cÀPfTULo 25
Contas a receber, saldo líquido: dinheiro
devido à empresa
Balan(o patrimonial/Ativo
(enì milhóes de R$)
::
Caixa e rnvestimenlos de curto pr¿zo
Estoque total
ì Contas a receber
Despesas pagas ãntecipaclamcnte
Demais ativos circLilantes
Ativo c rcL¡l¿nte totâl
4.204
2.220
3 317
2.260
0
12.005
L/uando rìmt ernpres¿r vcndc seus proclutos, ìsso é leito com
base em um pagamento à vlsta ou coln prâzo cie 30 dias ou mais
após o recebimento ctos bens por parte do comprador. As venclas
nessa espécie cle Limbo, no qual a entracla cle carxa é posrergada,
clão origern a Contas a receber. Trata-se de clinheiro clevido à empresa.
Como cerla porcentagem cle compraclores aos c¡uais loram
vencliclos bens nâo eletuará o pagamento, uma quanticlacle estimacla
cle clÍvidas rncobráveis é deduzida clas Contas a receber. e
essâ provisão é abatida do lucro.
O Conlas a receber por si só nos informa muito pouco sobre
î \'anlagenl competitiva de longo prazo da empresa. No entanto,
csse valor nos revela rnuito sobre as vár-.las empresas do mesmo setor.
Em setores muiLo competitìvos, algumas companhias tentarào
ganhar vantagem oferecendo me[rores concliçoes cle pagamento -
cm vez cle 30 dias, elas poclem oferecer aos compradores l20 clias.
lsso aca¡retará um âumento nas vendas e nas contas a receber.
t)
73

Se utna em¡)r'esa está constantemente mostranclo unìa porccnt¿lgem
mars baixa de Contas a ¡eceber ern relaç¿1o às Vendas
l¡rutas clo c¡ue suas concorrentes, geralmente é ¡rorqne ela tem a
seu favor algum tipo de vantagem competitiva quc as outras não
têm.
:
:
.!
'ìi
]
t
cAPirulo 26
Despesas pagas antecipadamente/
Demais ativos circulantes
Balanço patrimonial/At¡vo
(em milhões de R$)
Caixâ e investimentos de curto prazo
Estoque totãl
Contâs a receber
-+ Despesâs pagas anlecipadâmente
r Demais ativos circulantes
Ativo circulante total
4.204
2.220
3.311
2 260
0
12.005
f\s ^ empresas às vezes pagam pol bens e serviços que vâo receber
no futuro próximo, embora ainda não tenham tomado
posse dos bens ou ¡ecebido os benelícios do serviço. Apesar de
não terem siclo recebidos, estao pagos, portanto, são âtivos. Eles
são lançados como a[ivo circulante na conta de Despesas pagas
antecipadamente. Prêmios de seguros para o ano seguinte, que
são pâgos previamente, seriam uma clessas despesas pagas de
maneira antecipada. As Despesas pagas antecipadâmente nos
oferecem poucas informaçoes sobre a natureza cla companhia ou
sobre uma eventuâl vantagem competitiva durável.
Os clemais ativos ci¡culantes são âtivos que estarao disponÍveis
no prazo de um ano, mas qlle ainda não foram recebidos
pela empresa, Aí estão incluidas restiruiçoes diferidas de tributos,
que devem ser recebidas em até Ltm âno, mas que aincla não
estão com a companhia.
1+
75

l:
:
Ativo circulante total e o coeficiente cle liquiclez
Ealanço patr¡moniâl
(em milhöes de R$)
Caixa e investimerìtos de curto pr¿zo
Esloque total
Contas a receber
Despesas pag¿s antecipâdamente
Dem¿is ãtivos circulantes
) Ativo circulante total
cÁPirUr.O 27
4.208
2.22A
3 317
2.260
0
17 00s
O A,luo circulante total é um nÍrmero que há muiLo tempo clesempenha
um papel importânte na análise financeira. Os analistas
têm tracticionalmente argllmenlaclo que a subrração clo
passivo circulanle clo ativo crrculante inclica se uma empresa
pocle cumprir suas obrigaçöes cie curto prazo. Eles desenvolve,
ram o coeficiente de hquiclez, qlle cleriva cla clivisão clo atrvo
circulante pelo passivo circulante - quan[o mais alto o coeficiente,
maior a liquiclez cla empresa. Um coeliciente cle liquiclez
superior a I é conside¡ado bom, e clualquer coisa abarxû cle 1 e
consicleracla ruim. Neste caso, acredita-se que a companhia terá
clificutclacle em cumprir suâs obrigaÇoes cle cllr.to prazo junto a
seus credores.
O mais curioso em muitas empresas que possuem Lìma vântagem
competitiva durável é que, com bastante frequência, seu
coeficiente de liquiclez fica abaixo clo mágico l. O cla Moody's
fica em 0,64; o cla Coca-Cola, em 0,95; o da P¡octer 6¡ Gamble,
i
..
em 0,82; e o da Anheuser-Busch, em 0,88. De uma perspectiva
tradicional, isso stgnifica que tais organrzaçóes poclem rer cliliculdades
para pagar stras obrigaçoes cle curto prazo. O que está
realmente acontecenclo é que seu pocler de gerar lucro é tão lorte
que elas poclem facrlmenLe cobrir seu passivo cilculante. Da
mesma maneira, por causa de seu lremendo pocler de geraçâo
cle luclo, essas companhias não têm problema para utilizar. com
baixo custo o me¡caclo cle papéis comerciais caso precisem cle
mais ativo cle curto prazo.
Elas também poclem pagar generosos dìvidenclos e realizar recompras
cle açóes, que são iniciativas que recluzem as reservas
de ativo circulante e ajuclam a pLtxar o coeficiente de liquiclez
para menos de L Mas é a consistência clo seu poder cle geraçâo
de lucro, uma consequência cle sua vantagem competitivâ c[urável,
que garante que essas empresas possam cobrir seu passivo
ci¡culante e n¿to sejam vÍtimas clas vicissitucles clos ciclos cle negócios
e clas Lecessöes.
Ëm suma, há muitas companhias com uma vantagem compelrLiva
clurável cLue Lêm coelìctentes cle liquidez inferrores a L.
Elas criam uma anomalia que torna esse coeficiente quâse inútil
para que possamos identificar se uma empresa tem ou não uma
vanlagem competitiva clu¡ável.
76
77

T
I
Ativo imobilizado'. para Buffett, não têlo
pode ser uma boa coisa
Bâlânço patr¡mon¡al/Ativo
(em milhóes cle R$)
Ativo circulante total
+ Ativo ìmobilizâdo
Fundo de comércio, valor líquldo
Ativos inlanglveis, valor líquido
lnvestimentos de longo prazo
Demôis ativos de longo prazo
Demais atìvos
Ativo náo aircul¿nte tot¿l
Ativo total
cAPÍTlJr.o 28
12.005
8.493
4.246
7.863
7.771
2.675
0
31 054
43 059
\-J valor total das propriedacles de uma empresa, da sua fábrica e
de seus equipamentos é indicaclo no balanço patrimonial como um
ativo. O lançamento corresponde ao seu valor original menos a depreciaÇão
acumulacia. Depreciação, como explicamos ante¡iormente,
é o que acontece à medida que o ativo imobilizado sofre desgaste;
a cada ano, o ativo imobilizaclo percle um pouco clo seu valor.
Companhias que não têm uma vantagem competiliva de longo
prz'zo enfrentam concorrência constante, o que signìfica qtre
elas precisam o tempo toclo aprimorar suas instalaçÕes fabris
para lenlarem se mantel competitivas, muitxs vezes antes que os
equipamentos estejam desgastados. lsso, é claro, cria nma despesa
constante que muitas vezes é bastante significal-iva e vai se
acumulando no valor do ativo imobilizado lançado pela empresa
em seu balanço patrimonial.
.
::,:
.il
::'
,
:
Uma companhia com uma vantagem competitiva clurável não
precisa modernizâr constantemente sua fábrica e seus equipamenlos
para se manter competitiva. Veja o caso da fabricante de
chicìetes Wl:igley. Ela cónstruiu uma fáb¡ica c¡ue procluz goma
de mascar e só precisa modernizar as instalaçÕes e os equipamentos
quando eles estiverem clesgastaclos.
A empresa c¡ue possui uma vantagen competitìva durável,
portanto, substi[tri seu ativo imobilizado à medicla que ele vai se
desgastando, ao passo que a que nao tem uma vantagem competitiva
clurável tem de substituir seu ativo imobilizado para se
manter par a p:ìr com r con(orrenci:Ì.
Uma companhì.a com uma vântagem competitiva durável será
capaz cle flnanciar internamente fábricas e equipamentos novos.
Mas uma que nâo lenha essa vantagem será forçada a contrair
clívicìas para financiar sua necessiclacle constante de reequipar
suas lábricas para se manter em dia com a concorrència.
Vemos isso ao observar uma empresa com uma vânlagem
competitìva de longo prâzo, como a Wrigley, que tem um ativo
imobilizado de US$ l,,i bilhao, dividas no valor de US$ I
bilhao e um lucro de aproximaclamenre US$ 500 milhóes por
ano. Compare-a com uma companhia sem uma vantagem competitiva
clurável, como a GM, que tem um ativo imobilizado de
US$ 56 bilhoes, dÍvidas no valor de US$ 40 bilhoes e teve prejuÍzo
nos últimos clois anos.
Goma de mascar não é um produro que muda muito, e a marca
Wrigley garante uma vantagem competitiva em relação às empresas
r.ivais. Mas a GM tem de competir cli¡etamente com todas as
monladolas de automóveis do planeta, e seu mix de produtos precisa
ser constantemente atllaìizado e reprojetado para permanecet
à frente da concorrência. lsso significa que as fábricas da GM precisam
ser regularmente reec¡uipadas para produzir novos bens.
Produzir goma de mascar é um negócio muito melhor e rentável
para os acionistas do que produzir ca¡ros. Pense no seguinte:
79

:
il
US$ 100 mil investicìos na Wrigley em 1990 valeriam aproximadamente
US$ 547 mil em 2008. Mas US$ Ì00 mil investrdos
na GM em 1990 valeriam cerca cle US$ 97 mit cm 2008. lsso
significa uma difêrença cle US$'160 mil a lhvor clos ¿rcionistas
c,\PÍTrlt o 29
Fundo de comércio
::
da Wrigley. Eles foram mascando chicle te alegrctncÍìte rLtmo :ì
riqlreza, ao passo que os acionistas da GM viram suir riciueza
derrapar e despencar de uma ribanceira.
Como Buffett costuma clizer, fab¡icar um procluto conststenle,
que não precisa muclar, signilica tel lucro conslîn[e. Um procluto
sólido sìgnifica qlre você não plecis¿ì gastar monles cle dinheilo
modernizancto seu ativo imobilizâcio só par:ì se manter
competitivo, o que libera muito clinhciro para oLttros empreendimentos
rentáveis. Para enriquccer, Lemos pl-imeiro de ganhar
clinheiro, e ganhar muLLo ajucia. Ut.na clas maneiLas é nào ser
obrigaclo a gastar grancles quan[ias para se manter par a par com
::ì concorrencia.
ìl
.i..
Balanço Patrilnonial/At¡vo
(em rnilhoes de R$)
Ativo circu ante total
Ativo imobiIzado
e Fundo de coméÍcio, vaior líqu do
Outros ¿tlvos intangfveis, v¿lor lfqLrido
lnvestimentos (particip¿çóes perm¿nentes em oütr¿s er¡pr€lsãs)
lnvestimentos (outros direitos)
Ativo náo circulante totâl
Ativo toial
12.005
4.493
4.246
7.863
7.177
2 615
31.054
43.059
L/uencto a Exxon tompm r empresa petrolÍfera XYZ e paga um
valor superior ao seu valor contábil, o excedente é lançado no
balanço patrimonral daquela como fundo cle comércio. Se complarmos
muitas companhias por um valor superior ao seu valor
contáblì, acabaremos com um lundo c1e comércio alto no nosso
balanço patrimonial.
O lunclo de comércio costumava ser abaticlo clo hrcro cla empresa
por meio cle um processo cle clepreciação, o que causava
um débito anual em relaçâo ao lucr-o na demonsrraçáo de resultaclos.
Mais recentemen[e, o Fasb (Financial Accounting Stanclards
Boarcl)* decicliu que o funclo cle comér'cio só teria de ser
'r' Comissâo cle Padröes cle ConLabiliclade Firal]ceìra, órg,ro cllLc estabeiece os
pr-incÍpios ger¿ris aclot¿ìclos n¿l elabolação cle denonstr¿ltivos linanceiros e/ou
relatórios de empresas nos Estaclos Unidos. (N. clo E.)
80 BI

T
:
amortizado se a empresa à qual estava vinculaclo estivesse perdendo
valo¡.
Toda vez que cons[atamos um aumento no funclo cle comércio
de uma empresa ao longo de alguns anos, poclemos deduzir
que o motivo são aquisiÇoes de outras companhÌas. lsso pode
ser uma boa coisa se a organização estivel comprando outras
c,\PiT u Lo 30
Ativos intangíveis: medindo o incomensurável
que também tenham uma vantagem competitiva dur'ável. Se a
conta de fundo de comércio permanece igual ao longo clos anos,
é porqlle a empresa está comprando outra companhia por um
valor inferior ao seu valor contábil ou não está lazendo nenhuma
aquisição.
Balan(o patr¡mon¡al/At¡vo
(em milhóes de R$)
Ativo circulante total
Ativo imobilizado
12 005
8 493
As empresas que têm algum tipo cle vantagern competitiva clurável
c¡uase nuncâ são vencliclas por um valor rnferior ao valor
Fundo de comércio, valor líquido
+ Ativos intangÍveis, valor líquido
lnvestimentos de longo pr¿zo
4 246
1.463
7.777
contábil. Dìzemos qLrase nunca, mas, às vezes, isso acontece. E,
l
Demais ativos de longo pÍazo
2 615
quando acontece, pode ser a grande chance de uma vicÌa.
At vo náo circulante tolãl
Ativo total
31 .054
43 059
1\tivos ^ intangiveis nào poclem ser tocados fisicamente e incluem
patentes, direitos aulorais, marcas registradas, franquias e coisas
desse tipo. Há muito tempo, uma empresa podia lançar no item
ativos intangÍveis qualquer avaliação antiga que considerasse
válida. lsso causou algumas avaliaçÕes mui[o interessantes e
muitos abusos. Atualmen[e, as companhias não poclem lançar
ativos intangíveis desenvolvidos internamente no balanço patrimonial.
lsso pôs um fim a adulteraçoes clo baÌanço pâtrimonial
com avaliaÇoes lantasiosas cle ativos intangíveis.
ì
i,
::
:.).;l
,lrl
:,:
i:'r
:rl
Os alivos intangíveis que sâo adquiridos dè terceiros, no entanto,
são lançados no balanço patrimonial com seu valor iusto.
Se um ativo tem uma vida finita - como Llma patente -, o seu
valor é amortizado ao longo de sua vida útil com uma dedução
lançada anualmente na demonstração do resultado do exercício
e no balanço patrimonial.
lr2
83

1
il
ir
ir:i
lr:ll
t':.
i..
,j
i.,
:ll
: ltt
: ta:
. t::
,1,
:ìi,
,:'
iil
't,:,,,,,:
:ì,,
Um fenômeno estranho ocone com empresas clue se beneliciam
cle uma vantagem competitiva clurável. Vejamos o exemplo
cla Coca-Cola Company: a marca Coca-Cola vale mais de
US$ 100 bilhÕes; no entanto, por ter siclo clesenvolvicla inter namente,
o seu valor real como ativo intângÍvel nâo é ¡efleticlo no
balanço patrimonial cla companhìa. O mesmo se aplica à Wrigle¡
à Pepsi Co., ao McDonald's e até mesmo ao Wal-Mart. Cacla uma
clelas rem uma vantagem competiliva clnrável vincuLada clrretamente
ao seu nome; porém, o valor do seu ativo mais valioso, o
seu nome, nao é reconheciclo em serl balanço patrimonial.
Esse é um dos motivos pelos quais o pocler cla vantagem competitiva
durável de aumentar a riqueza clos acionrstas permaneceu
esconcliclo dos investiclores por LanLo tempo. Â menos qlre
comparem l0 anos cle clemonsLr¿ìÇoes cle ¡esultaclo, os investiclores
náo lenì como saber cla eristência de tal vantagem competìtiva
ou clo seu potenciâl para torná-los riquíssimos. Foi assin-r qtre
Buffett pOde comprar grandes participaçôes em.empresas tão visÍveis
como a Coca-Cola enquanto todos observavam. No entanto,
ninguém sabia por que ele estava fazenclo aquilo. A Coca-Cola
era cara clemais para fazer sentido para os investiclores em valor
que seguiam Graham, e a sua cotação não era slrficienlemente
volátil para ser interessante para os negociantes cle Wall Street.
O que Buffett conseguin ver loi a vantagem competitivâ {lurável
da Coca-Cola e o poder de geração cle lucro no longo prazo por
ela proporcionaclo. Um poder cle geração cte lucro c¡ue, ao longo
do tempo, o ajudarla a se tornar o homern mais rico clo mundo.
.i.
ii]
:,
;:r
rl
I
L:.
::l
...::
at
aaa
:!
Ì.ì
iì.
:
rl
a:a
cAPiruro 3l
Investimentos de longo prazo: um dos
segredos do sucesso de Buffett
Bãlanço palrimon¡al/At¡vo
(em milhões de R$)
Alivo circulante total
Ativo imobil'zado
Fundo de comércio, vâlor líquido
Ativos intanqíve s, vâlo¡ líquido
) lnvestimentos de longo prazo
Demais ativos de lonqo prazo
Ativo não circulante total
Aiivo total
12.005
8.493
4.246
7 .463
7.777
2.615
31.054
43.059
E -f,ss¿t c uma contr clc :rtivos, no bâlanço patrimonial de uma
empresâ, no c¡ual é registraclo o vai.or clos investimentos de longo
prazo (superiores a um ano), lais como açoes, títulos e imóvers.
Essa conta lnclui investimentos nas afiliaclas e subsicliárias cla
companhia. O que é interessante na conta cle investimentos cle
longo prazo é que essa classe cle ativo é lânÇacla nos hvros com
seu preço de custo ou cle mercaclo, o que fol mais baixo. Mas
o lançamento não pocle ser leito com um preÇo superior ao do
cllsto mesmo que os investimentos tenhâm se valorizaclo. lsso
signitìca que uma empresa pocle ter nm ativo muito valioso cpre
está lançaclo em seus livros com um valor consicle ravelmente
mais baixo do que o seu pre Ço cle mercado.
Os investimentos cle longo prazo poclem nos inlolma¡ muito
acerca cia lenclência cle investimentos cla clireção cla empresa.
Ela investe em olltras companhias que Ìlossuem v¿tntagens
8+ 85
:

:...:
t::
ii
f:
I
f:l
competitivas duráveis ou que estão em mercâdos âltamente competitivos?
Às vezes, vemos a ec¡uipe de gestão cte urna emples:l
maravilhosa [azendo investimentos em negócios medÍoc¡es simplesmente
porque acha que mâior é melhor. Em algumas ocasioes,
vemos algum gestor iluminado de uma empresa meclÍocre
fazendo investimentos em organizaçöes que têm Llma vantagem
competitiva durável.
Foi assim que Buffett transformou a sua hokling, a Berkshire
Hathawa¡ no império que é hoje. Ela já loi urna empresa medíocre
no altamente competitivo setor têxtil. Bu[[ett comprou uma
participação controladora, parou de pagar cliviclenclos a fim cle
acumular ativo disponÍvel e, clepois, usou o capital de giro da
companhia para comprar uma seguraclora. Em seguida, ulilizanclo
o ativo da segutadora, ao longo de'10 anos, loi comprando
empresas qlre possllíam vantagens competitivas duráveìs.
Se você aL¡ibuir uma vantâgem competitiva durável a uma
empresa medÍocre várias vezes, ela se tornará uma grande
companhia.
li
i
il
Balanço patr¡mon¡al/Ativo
(em m noes de tt$)
Ativo circulante total
Ativo imobilìzado
c,rpiruro 32
Demais ativos de longo prazo
Fundo de comércio, valor líquido
Ativos lntangfveis, valor líqutdo
lnvestimentos de longo prazo
) Demais ativos de longo prazo
Ativo náo circLllante total
Ativo totãl
12.005
8.493
4.246
7.863
7.777
2 615
31.054
43 059
P"rlse em "Demais ativos de longo prazo" como um conjunto gi-
.a): 'a,
gante de ativos de longo prazo - com vida util superior a um ano
que não sâo regisrrados nâs categorias de Ativo imobilizadc¡,
-
liundo de comércio, Arivos intangÍveis e Investimentos de longo
:t)
;ì
:j
fl
t::
prazo. Um exemplo cle lançamento na rubrica Demais ativos de
Longo prazo seriam despesas pagas antecipaclamenre e resti[uiçoes
de tributos que deverão ser recebidas nos anos seguintes.
Os Demais ativos de longo prazo têm pouco a nos informar
acerca cla eventual vantagem competitiva durável da empresa em
questão.
B6
B7

c ÁPrr u ro 33
Ativo total e retorno sobre o ativo total
Balânço patr¡monìal/Ativo
(er¡ milhões de R$)
Atìvo circulante total
Ativo imobìlizado
tundo de (omérclo, vêlor líquido
Ativos intangíveìs, valor líquìdo
lnvestìmentos de ongo pr.rzo
Dem¿is ãtivos de longo prazo
Ativo náo ciraul¿nÌe totð
) Ativo total
12 005
8.493
4.246
7 863
7.771
2.675
31.054
43.459
Procter & Gamble tem um ativo cte US$ .1,t3 bilhoes e utr retotno
sobre o alrvo cle 7%. Mas unra companhia como a Moocly's,
qlle tem Lun ativo cle US$ .1,7 bilhäo, apresent¿ì um retorno sobre
o ativo de 43olo.
llmbora muitos analis[as algumentem qlte quânto maior o
retorno sobre o ati.vo, melhor, Bullett clescobriu que retornos
sobre o aLivo ¡ealmente altos poclem inciicar urn aspecto vulnerável
na durabiliclade cla vantagem competiti\,â cle uma empresa.
Levantar LISIIì 43 brlhOes para enlrental a Coca,Cola é uma
tarefa impossÍvel - não há chance cle isso aconrecer. lvlas levantar
US$ 1,7 bÌLhao para enlì-entar a Moody's é algo possível. Apesar
cle o coelicienle cle retorno cla Moocly's ser muito super-ior ao
cla Coca-Cola, a clulabiiiclacle cla vanragem competitiva claqllela
companhia é lnulto mais lraca por causa clo cuslo mais baixo
pâta Se entr¿ì[ no Seu negócio.
A liçâo é que, às vezes, maìs pocle na verclacte significar mcnos
no longo prazo.
Aciicionanclo o Ativo circulante ao A.Ltvo cle longo prazo (uão
circulante) obtemos o Ativo total cla empresa. O Ativo lotal corr-esponcle
ao Passivo total acresciclo tlo Patrimônro 1íquido. Eles
estao balanceaclos entre si, e é por essa râzaìû cLLìe o clocumento
¡ecebe o nome de Balanço palrlmonrai.
Esse núrmero é imporlante para clclcrtninat cm clue meclicla a
companhia é eficienle na utilização clos seus ativos. Para rneclir
sua eficìêncra, analistas cLiaLam o cr¡eficiente de telorno sobre
o ativo, que é calculado cliviclìnclo-sc o lucro lic¡r-ticlo pelo ativo
total.
No enlanlù, o capital sempre represenla uma balreira para a
entrada em qualquer setor, e Llrn clos fatores cltte ajncta a Lornar
durável a vantagem competitivâ rte umâ empresa é o custo dos
ativos necess¿irros parâ se entrâr r1o jogo. A coca-Cola tem um
ativo de US$ 43 bilhoes e urn retorno sob¡e o aLivo de |2o/o, a
B8
B9

:La
r:l
:
'll
rl
:Ìì
c,\ PiT u Lo 34
Passivo circulante
cAPÍruLo 35
Contas a pagar, despesas provisionadas
e demais passivos circulantes
Balanço paÍimon¡al/Pãss¡vo
(em milhões de R$)
Balanço patrimon¡âl/Passivo
(em milhões de R$)
Contãs à pagar
Despesas provìsionadês
Divida de curto prazo
Dfvida de longo prazo a vencer
Dema¡s pãssivos cìrculantes
Passivo circulante total
1380
5.53 5
5.919
133
258
13.225
J Conlas a pagar
i Despesàs provisionadas
Dívida de curto prazo
Dívida de longo prazo ¿ vencer
> Demais passivos circulantes
Pass vo cýcul¿nte total
1.380
5.53 5
5.919
133
258
112)\
LJ passivo circuhnte sào ¿s dlvidas e obrigaçöes que a empresa
tem a salclar e que vencerão no prazo cle até um ano. Esses itens
são encontrados no balanço patrimonial nos lançamenlos Contas
a pagar, Despesas provisionaclas, DÍvrda cle curto prazo, Dívìda
de longo prazo a vencer e Demais passivos circulantes. Vamos
clar uma olhacla nesses lançamentos e ver o c¡ue eles podem nos
informar acerca de uma evenlual vantagem competitiva durável
de uma companhia em relação às slras concorrentes.
,:l
;;
.É\s contas r prgrr sào o d in heiro deviclo a fornecedores que
vencleram a crédito bens e setviços à empresa. Fazemos um pe,
clìclo cle 500 quilos de papel e o fornecedor o envia com urna
falura, ou seja, uma conta a pagar.
As clespesas provisionadas são gastos em que a companhia
incorreu, mas que ainda precisam ser pagos. Essas despesas incluem
trìbulos sobre venclas, salários, encargos sociais e aluguel
a pagar. Contratamos alguém e inf'or-mamos que ele será pago no
firn do mês; cada dia trabalhaclo até o fim do mês é contabilizado
como Lrma despesa provisionada.
Os clemais passivos são um lindo geral para dÍvidas de curto
prazo que não entram em nenhuma clas categorias mencionadas
anleriormente.
Conlas a pagar, Despesas provisionaclas e Dernars passivos
circulantes nos revelam muito sobre a siluaçao atual de uma
empresa, mas, como lançamentos independentes, nos ìnformam
90 91

!:.
pouco sobre â nalureza econômica de longo prazo cla companhia
e sobre uma eventual van[agem competitiva clurável. -lbdavia,
a c¡uantidacìe cie díviclas cle curlo e longo prazos pocle nos tevela¡
muito sobre as condiÇöes econômicas cle longo przrzo cte
uma empresa e se ela tem ou nao umaì vxnlxgcrn (onpetiLrva
clurável.
c,rPiruLo 36
Dívida de curto prazo: como isso pode acabar
com uma instituição financeira
Balanço patrimon¡al/Pâssìvo
(em milhões de R$)
Contas a pagar
Despesas provisionadâs
) Dív da de curto prêzo
Dívida de longo prazo a vencer
Demais passivos clrculantes
Passivo circul¿nte tot¿l
1.380
5.53 5
5.919
133
258
13.225
..:':
.:.
Diui.l, ,1. curto prazo é o clinheiro cleviclo pela empresa e com
vencimento no próxrmo ano. Nesse item estão incluÍdos títulos
negociáveis e emprés[imos bancárlos de curto prazo.
Flistorrcamen[e, o dinheiro de curto prazo tem sido mais barato
clo que o cle longo prazo. lsso srgnifica que é possível ganhar
clinheiro contrainclo empréstimos no curto prazo e oferecendo
empréstimos no longo prazo.
Por exemplo, contraÍmos empréstimos de curto prazo a 5o/o e
empresLamos esse clinheiro no longo prazo a7o/o - parece muito
fácil. Mas o problema com essa estratégia é que o dinheiro que
tomâmos emprestaclo é cle curto prazo. Isso sìgnifica que temos
de quitar a dívida no prazo máximo de um ano, o que é bastante
fácil - simplesmente tomamos emprestado mais dinhei¡o cle curto
prazo para pagar a dÍvicla de curto prazo que está vencendo.
No jargão financeiro, isso é conhecido como "rolar a clivicla". E
[uclo lunciona bem até as raxas de juros no cur[o prazo sallarem
92 93

para um palâmar superior ao cla taxa de longo prazo clos empréstimos
que conceclemos, que era de 7o/o. CIztro. aquela parecia
uma ótì.ma ideia quando as laxas de juros de curto prazo estavam
em 5%, mas, agora que pularam para B%, lemos cle refinanciar
a nossa clivida cle curto prazo a uma taxa superior à qlte Ltsamos
para concecler emprésumos. E lsso não nos cleixa felizes.
OLÌtrâ parte cia equação clesaslrosa cla ton'La¿la cie empréstimos
é o que aconLece quando et-rìpreslamos toclo o clinheiro a
longo pr-azo, mas nossos creclores decìdem não nos emPrestar
maìs nenhum dinheiro a culto prazo. De repenLe, Lemos de devolver
tûclo o chnheiro que lomamos empreslaclo a curto prazo
e clue emprestâmos a longo prazo. lvlas não tetÌ1os esse clinheilo
porqrìe o emprestamos a longo ¡razo, rì cLltc slgniftcf, que não o
rcccb( remùs .lc voltl ¡or mllilùs r muitos anos.
Foi o que aconteceu com o Bear Stearns: eles fìzeram empréstimos
a curto prazo e compraram valores mobiLiários lastreaclos
em hipotecas, usando-os como Saranlla pâr¿l os empréstimos de
curto prazo. Mas, um clia, seus credores disseram: 'Achamos que
a garântia náo vale o clue vocês nos informaram, porlan[o, não
vamos emprestar mais clinheiro para vocès e queremos receber
âs somas que já emprestamos." Não f'oi umâ posiQão mllito conlortável
para o Bear Stearns.
A maneira mais inteligenle e segura cle ganhar clìnheiro no
setor bancário é tomar empresLaclo a longo prazo e conceder empréstrmos
de longo prazo. É por isso que os bancos estáo sempre
tentando nos prencler com certificaclos cle ctepósito ]¡ancário de
cìois anos ou mâis. Não é o clinhei¡o clue se ganha faciln-renle
contrâindo empréstimos cle cutlo prazo e conceclenclo empr-éstimos
cle longo prazo, mas é Ltma maneira mais sensâta e muito
mais conservadora cle ganhar clinheìro. E é isto qne queremos cle
um banco e cle um banqueiro: sensatez.
Quando o assunto é investir em insliluiçoes financeiras, Bulfett
sempre se manteve a clistância de empresas que contraem mais
empréstimos â clrrto prâzo clo clue a longo prazo. Sua institurQão
favorita, o Wells Fargo, tem US$ 0,57 em cliviclas cle curto prazo
para cada clólar em clÍvidas de longo prazo. Mas um banco arrojado,
como o Bank o[America N.4., rem US$ 2,09 em clíviclas cle
curto prazo para cacla dólar em clÍviclas de longo prazo. Â lição
é: nunca se enriquece c¡uando se eslá no laclo em desvantagem
de um desastre Îinanceiro.
Em períodos financelramente contut-bados, são os bancos estáveis
e conservadores corno o Wells Fargo que Lêm a vantagem
competitiva em relaÇão às institltiçoes arrojaclas e dinâmicas que
colocaram a si mesmas em uma posìção difÍcil. A "clurabilida,
cle" corresponde à es¡abiliclacle resultante do caráter conservaclor-
da instituição. O banco tem dinheiro quando os outros têm
perclas, o que cria oportuniclades. As ìnstituj.çÕes arrojadas que
contraem empréstimos cle cur[o prazo muitas vezes ficam à mercê
cle mudanÇas repentinas em seus me¡caclos cle crédito, o que
pÕe loda a sua operação em rlsco e corresponde a uma percla de
qualquer tipo de clurabÌliclacle em seu moclelo de negócios. E, no
mundo dos negócios, a clurabiliclade de uma vantagem compet!
tiva é muiro semelhante à virgindacle - é mais fácil protegêìa clo
que recuperáJa.
s4 95

c¡.rlruro 37
Divida de longo prazo a vencer e os problemas
que isso pode causar
está passanclo por momentos chlÍceis por causa de um evento
Írnico resolvÍvel - como uma subsidiá¡ia em um negócio diferente
que está perdendo muito dinheiro -, é melhor verificar o
horizonte e saber quanto da clÍvicla cle longo prazo vai vencet nos
ânos seguintes. Uma quanticlade excessiva de dÍvidas vcncíveis
Balanço patrimonìål/Pass¡vo
(em milhôes de R$)
Contas ã pa9ãr
Despesas provisionadas
Dívida de curto prazo
-) Dfvida de longo Prazo ã vencer
Demar5 passivos
Passivo circuJantê total
1.380
5.535
5.919
'133
13.7
em um Írnico ano pocle assustar os investidores, o que nos clará
uma cotaÇão mais baixa para comprarmos umâ pârticipaÇào.
Em uma companhia medíoc¡e c1ue está passanclo por proble_
mas sérios, Lìma quanticlade excessiva cle clívidas a vencer no
próximo ano pocle gerar problemas de lluxo de caixa e falência,
o que também é Llma morte certa para o nosso investimento.
Este capítulo cliz respeito à clívicla cle longo prâzo a vencer e cìue
tem cle ser paga no ano segllìnte Ë1a não é um passivo circulante
anual para a maioria clas empresas. No entanto' algunas grancles
companhias lêm tlma parte cle slrâ dívicla c1e longo prazo vencÍvel
no prazo cle um ano. lsso pocle causar problemas quanclo
algumas a agrupam com a clivida cle crìrlo prazo no balanço
patrimonial, crianclo a iltrsão de cpìe a organização contabiliza
mais diviclas cle curlo prazo do que realmente tem'
Normalmente, empresas comumavantâgem competitì\/a clurável
precisam cle pollca ou nenhuma divicla cle longo prâzo pâra mânter
suas operaÇÕes e, portanto, têm f(lrca ou nenhuma clÍvicla de longo
prâzo a vencer. Portanto, se estamos liclando com uma companhia
que tem muitas cliviclas cle longo prâzo â vencet, esta provavelmente
não possui uma vantâgem competitiva cle longo prazo
Tocla vez que estamos comprando uma partìcìpação em uma
empresa clue tem Llma vantagem competitiva durável, mas c¡ue
96
97

CA!ITU LO 38
Passivo circulante total e o coeficiente
de liquidez
concliçoes econômicas menos favoráveis. Eml¡ora se]â muito importante
para clererminar a liquidez de uma empresa com uma
qualidacle entre inlerior e méclia, esse coeficiente é pouco útil
para nos inlormar se uma companhia tem ou não Llma vantagem
competitiva durável.
Balanço patrimon¡al/Pâssivo
(em milhóes de R$)
1.380
Contas a Pagar
5.535
De5pesas provisionadas
5.919
Dívida de curto Prazo
Dívida de longo Prazo a vencer
254
Demâis passivos
-r Passivo circulante total 13.225
l
::
l
Divrclinclo o Ativo circulante total pelo Passlvo circulante total,
poclemos cleterminar a liquidez dn empresa - qurnto maior
o.o"fi.i"r-r," cle liquiclez, maior a clisponibiliclade linanceira da
companhia e a sua capaciciacle cle pagar os passivos ci¡culantes
no momento do vencimento
Um coeficiente c1e ìicluiclez acima de I é consideraclo bom e
qualquer coisa abaixo cle 1, ruim Neste caso' acreclita-se que a
companhia poclerá ter clificuiclacle para cumprir as suas obrigaçóes
de curto prazo junto aos creclores
Como cliscutimos no capítulo 27, no entanto' emplesas com
uma vantagem competitiva chrrável muitas vezes Lêm coeficientes
c1e liquiclez inferiores a 1. O c¡ue causa essa anomalìa é o
imenso poder cle gelação de lucro clue â vantagem competitiva
durável crìa.
Em suma. voce tem um quadro econômico corrente que nâo
exige o "colchão de liquiclez" necessárlo a uma companhia com
911 99

c,rpíruro 39
Dívida de longo prazo: algo que boas
empresas não têm em Profusáo
Desse nodo, uma clas maneiras para nos ajuclar a identrficar
ulna empresa excepcional é verificar a c1uantidade de d¡vlda cle
longo prazo em seu baLanço palrimonial. Não eslamos interessados
apenas na data clo úrltimo balanço, queremos saber a carga cle
Balanço palr¡mon¡al/Pass¡vo
(em mÌlhoes de R$)
Passivo circLllante total
) Dlvida de ìongo prazo
Tributos diferidos
Participaçáo minoritárìa
Demais pas5ivos
P¿ssivo não circu!ãnt-" total
Passìvo total
13 225
3.211
1.890
0
3 133
8.300
21 .525
diviclas de longo prazo que ela anclou arras[anclo nos itltimos .ì.0
anos. Se, nesse periodo, houve pouca ou nenhuma clÍvicla cle longo
prazo em seu balanço patrimonial, é bastante provável que aquela
companhia [enha algurna lbrte vantagem competitiva a seu favor.
As aquisiçöes htstóricas de BufferL inclicam que, em qualquer
ano, a empresa deve ter um L,rcro líquiclo anual sulicienre para
qr"ritar todas as dÍviclas com o lucro obtido num perÍoclo cle très
ou quatro anos. A Coca-Cola e a Moocly's, qrìe têm uma vantagem
competitivâ de longo prazo, pocleriam quirar todas as clíviclas cle
longo prazo em um único ano; e a Wrigley e a The Washingron
Posr Company poclem fazer isso no período de dois anos.
Mas companhias como a GM on a Ford, ambas no altamente
Diui.lu .1. longo prazo significa obrigaçoes com vencimentos
em qualquer momento a1ém do período de um ano No balanço
patrimonìal, esse daclo é lançado como passivo de longo prazo
Se a divida tem vencimento no prazo cle até um ano, lrata-se
de uma dívida de curto prazo e é lançada no passivo circulante
cla empresa. Na busca por uma companhia excelente com uma
vantagem competitiva de longo prâzo, â quânticlade de dÍvida
de longo prazo lançacla pela empresa em seus livlos informa a
Buffett muiro acerca da natureza econômica da organização
O investidor aprendetl que empresas que têm uma vantagem
competìtiva clurável muitas vezes [êm poucâ ou nenhuma dÍvicla
de ìongo prazo em seu balanço patrimonial lsso porque elas
são tão rentáveis que se autofinanciam quando precisam expandir
seus negócios ou realizar aquisiçöes Portanto, raramente há necess'idacle
de tomar empïestadas grandes quantidacles rle dinheiro
:l.ìr'
ì:ìj:l
,,:1.
:r..¡
lr.
competiLivo setor auLomorivo, pocterlam gastar cada tostão clo
lucro líc¡uido obtido nos últimos IO anos e mesmo assim nâo
conseguirìam saldar a quantidade maciça de dÍvidas cle longo
prazo lançada em seus balanços patrimoniais.
A conclusão é que as empresas qlle têm um poder cle geraçâo
cle lucro suficiente para quitar sua dívicla de longo prazo em me_
nos de três ou quâtro anos são boas candidalas em nossa busca
por umâ companhia excelente com uma vantagem competitiva
cle longo prazo.
Mas preste atenÇão: graças à alta rentabilidade e ao fato cle
tetem pouca ou nenhuma clÍvida, essas organizaçÕes muitas vezes
são alvos cle aquisiçoes alavancadas. Isso acontece quanclo o
comprador toma emprestadas enornres quantidacles cle clinheiro
c apresenta como gârantia o lluxo de caixa da empresa para [i_
nanciar a aquisição. Após a aquisiçâo alavancada, a companhia
Iica sujeita a uma enorme dívida, Foi isso que âconteceu com a
aqrìisicão c1a \JR/Nabisco no lim da décacla de 1980.
t00 101

Se tudo o mais indicar que a empresa em qüestão tem uma
vant¿rgem compelitiva durável, mas ela liver uma ronelada de clÍvida
em seu balanço patrimonial' talvez esta tenha sido causada
por umâ aquisição alavancacìa Em casos clesse ttpo, os tÍtulos da
companhia muitas vezes são a melhot aposta' pois o poder de
geração cle lucro estará concentrado na quitação da dívida, não
no crescimento cla emPresa
tL regra aqui é simples: pouca ou nenhuma dÍvida de longo
prazo sìgnifica uma boa apos[a no longo prazo
CAPÍTULo 4O
Imposto de renda diferido, participação
minoritária e demais passivos
Balanço patr¡monial/Pâssivo
(em milhöes de R$)
Passivo circulante total
Dívida de longo prazo
) lmposto de rend¿ dìferido
r Participação minoritária
-+ Dema¡s passivos
Passivo náo circulante total
Pâssivo total
13.225
3.217
1.890
0
3.133
8.300
21.525
L/ item lmpu'to de rcnrh clilêritlo representf, 05 impostos deviclos,
mas que não foram pagos, sendo posrergados para exercícios
futuros. Esse núlmero nos informa pouco sobre uma evenlual
vantagem competitiva clurável de uma empresa.
Já o item Participaçâo minoritáriâ no balanço parrimonial é
bem mais interessante. euanclo uma companhia adquire aÇoes
de outra com a intenção de mantêlas, o preço pago pelas açÕes
é lançado nos livros como um ativo sob a clenominação ,,lnvesti_
mentos (patticipaçóes permanenles em outras empresas)". Mas,
ao adquirir mais de 80% das ações de outra companhia, é possÍvel
transportar todo o balanço patrimonial clela para o seu.
f) mesmo pode ser lèt¡o com a demonstração clo resultaclo clo
cxercicio
Um exemplo: a aquisição cle 90% da Nebraska Furnirure Mart
por parLe da Berkshire. Como havia aclquirido rnais cle g0o/o cla
102
t03

i'
NFM, a Berkshire pôde lançar lO0o/o do renclimento da NFM em
sua clemonstração do resultado clo exe¡cício e aclicionar 100% do
âtivo e do passivo da NFM âo seu bâlanço patrimoniaL. O que a
Participação minoritária representa é o valor clos 10% da NFM
que a Berkshlre não possriì. lsso é registrado como um passivo
para balancear a equaÇäo, uma vez qne ela iançou em seus livros
100% clo ativo e do passivo cla NFM, apesar cle ser dona cle 90%
da empresa.
E o que lsso tem a ver com â iclentificaÇâo de uma empresa
que possui uma vantâgem competlliva clurável? Não muìto' mas
é inleressante saber o que é e o clue näo é importânte em nossa
busca pela companhia com Llma vantagem competitiva durável
Demais passivos é Lrma categoriâ genérica na qual as empresas
lançam vários tlpos cle clÍvlda. Nela estâo incluídos passivos
como valores exigidos em processos (trabalhistas, cÍveis, etc)
conlra a empresa, benefícios nâo correntes, juros sobre passivos
tributários, multas não quitaclas e inslrumenlos clerivativos
Nada disso nos ajucla em nossâ busca por ttma companhia com
uma vantagem competitiva durável.
104
Passivo total e coeficiente de endividamento em
relação ao patrimônio lÍquido
Bâlâhço patrìlnonial/Pass¡vo
(em milhões de R$)
Pãssivo circuLãnte total
Dívida de longo prazo
lmposto de renda dlferido
Pãr cipãção minoritáriã
Dem¿is pâssivos
Passivo não c rcuLante total
+ Pàssivo total
c,rPÍrulo 4I
13.225
3.271
1.890
0
3.133
8.300
21 .525
O Passiuo total é a soma cle roclo o passivo cta empresâ. Tratâ-se
cle um número impoltante que pocle ser usaclo para nos infol
mar o coeficiente de endividamen[o em relação ao palrimÒnio
lÍquido, que, com uma pec1uena moclificação, pocle ser usaclo
para nos ajuclar a iclentifica¡ se uma companhia tem ou não uma
vântâgem competitiva durável.
O coeficiente cle encliviclamento em relação ao patrimônio lLquiclo
lem sido hisloricamente utilizado para nos ajudal a identificar
se uma empresa Lem oll não usaclo clíviclas para financiar
âs suas operaçÕes ou a sua participação patrimonial (clue inclui
o lrrcro lcurnttlaclo). r\ complnhil conì umr vlntxgen) (ôrìrl)cti-
Liva clnrável usa o sell pocler cle geração cle lucro para flnanciar
as próprias operaÇoes e, por[anlo, deveria teoricamente mostrâr
r.tm nível mais elevado de parrimônio lÍquido e um nÍvel mais
h:rixo clc pa'sivo lolxl. A rLue nf,o pos5Lti Ltmi v.ìntJgcm cumpeti-
105

tiva usa cliviclâs para linanciar as próprias operaçÕes e, portanto,
deverá moslrar uma situação oposta, um nÍvel de patrimônio
líquiclo mais baixo e um nÍvel mais elevaclo de passivo total.
A equaçâo é: Coeficiente cle encliviclamento em ¡elaÇão ao Patrimônio
liquiclo = Passivo Lotal + Patrimônio líquiclo.
O ploblema em usar o coeficiente cle endivrdamento em relaÇao
ao patrimônio líquido como inclicaclor é que as condições
econômicas clas empresas que possuem vantagens competitivas
cluráveis sâo tão boâs que elas não precisam de uma grancle
quânticlade cle capital próprio/lucro acumulado em seu baÌanço
patrimonial para Íazer o seu trabalho; em alguns casos, não precisam
de quânticlade alguma. Por causa do seu grancle pocler
de geração de lucros, elas muitas vezes gastam o capital próprio/lucro
acumulaclo para recolrrprar suas aÇÕes, o que reduz a
sua base de capital próprio/lucro acumulado. lsso, por sua vez,
aìÌmenLa seu coeficiente de enclividamento em relação ao patrimônio
lÍquiclo, m.uitas vezes fazendo com que o coeficiente se
pareça com o de uma companhia mec[Íocre - sem uma vantâgem
competj.tiva dllrável.
A Moody's, uma das lavoritas cle Buflett, é um excelente exemplo
desse lènômeno. As condiçoes econômicas lavoráveis são tão
forles que â empresa não precisa manter nenhum patrimônio
líquiclo. Na verclade, ela gastou todo o seu recomprando as pró,
prias âçóes. O seu patrimônj.o lÍquido é negativo. lsso significa
que o seu coeliciente de endiviclamento em relação âo patrimônio
líquiclo se parece mais com o da GM - uma companhia sern
uma vantagem competitiva durável e com um pattimônio lÍquido
negativo - clo que com o da Coca-Cola, que possui umâ vantagem
competitiva durável.
No entanto, se voltarmos a aclicionar ao patrimônio lÍqutdo
da Moody's o valor cle roclas as açöes em tesourarla que ela adquiriu
em recomprâs, o seu coeficiente de endividamento em
relação ao parrimônio lÍquido cai para 0,63, alinhado com o da
Coca-Cola corrigido pelas açoes em tesouraria, que é cle 0,51. A
GM continua com um patrimônio líquìdo negativo mesmo com
a adição do valor de suas açöes em tesourarìa, que são inexistentes,
pois a companhia não tem dinheiro para recomprat as
próprias acoes.
É facil ver o contraste entre as empresas que têm e as que
não lêm uma vântagem competj.tiva durável quanclo analisamos
o coeficiente de enclividamento em relaçào ao pâtrimônio
lÍquido corrìgido pelas açóes em resour-aria. Ä Procter 6¿
Gamble, que tem umâ vantagem competitiva durável, tem um
coeficiente corrigido cle 0,71.; a Wrigley, por sua vez, 0,68 - o
que significa que, para cacla clólar de patrimônio liquido, ela
tem US$ 0,68 em dÍviclas. Compare a P{¡G e a Wrigley com a
Goodyear Tire, clue tem um coeficiente corrigiclo de 4,35; ou
com a Ford, 38,0. lsso significa que, para cada dólar de patrimônio
lÍquiclo, a Fo¡d tem US$ 38 em clívidas - correspondenclo
a US$ 7,2 bilhoes em parrimônio lÍquido e US$ 275 bilhoes
em clÍvidas.
No caso cle insrlruiçoes linanceiras como bancos, os coeficientes
tendem a ser, em média,'muito mais ahos do que os clas empresas
fabris. Os bancos tomâm emprestadas quanticlacles enormes
de dinheiro e, depois, as usam para conceder empréstimos,
lucrando com a diferença entre o que pagaram pelo clinheiro e o
que cobram pelos emprés[imos concedidos. lsso gera um passivo
enorme, que é compensaclo pÒr um ativo gigantescû.
Em média, os grandes bancos americanos rêm US$ 10 cle passivo
para cada dólar de patrimônio liquido lançado em seus livros.
É isso que Bu[[ett quer dizer quanclo alirma que os bancos
s¿ìo operaçóes altamente alavancadas. Contuclo, há exceçóes, e
uma delas é o M6¿T Bank, um clos lavoritos de Buffett há muito
tempo. O M&T tem um coeficiente de 7,7, que ref lete as práticas
mais conservacloras de concessáo de empréstimos aclolactas pela
equìpe de gestão.
106 lo'/

A regra é simples: â menos que estejamos analisanclo uma instituição
linanceira, tocla vez que vemos um coeficiente corrigìdo
de enchviclamento em relaçâo ao patrimônio lÍquido abaixo de
0,80 (quanto mais baixo melhor), ha uma boa chance de a empresa
em queslão tel a cobiÇacla vantagem competitiva durável
que estâmos procuranclo.
tAPiruro 42
Patrimônio lÍquido/Valor contábil
E encontrar o que estamos procuranclo é sempre bom, especialmente
se nosso objetivo e enricluecer.
Balanço patr¡monial/Patrimôn¡o líqu¡do
(em milhões de R$)
Passivo total
Açoes preferenciais
Ações ordinárias
Reserva de c¿pllal (emissáo de ações)
Lucro acumulado
Açóes er¡ tesouraria - ordioárias
+ Patrimônro líquido total
21 .525
0
1 .296
7.374
36.235
-23.37 5
21.534
Passivo totale patrmönio Iqurdo 43.059
f\o snbtlair o passjvo total do ativo total, obtém-se o patrimônio
lÍquido de uma empresa, rambém conhecido como valor contábiÌ.
Trata-se de todo o clinheilo que os proprielários/acionistas
investiram inicialmente acresciclo clo que ganharam clepois e
cleixaram na companhia para que ela continuasse funcionando.
O Patrimônio liquido e lançaclo como Capital social realizado,
qne inclui açoes preferenciais e orciinárias, Reservas cle capital e
[-ucro acumulado.
108 r0q

4
l:
ì.
CÂPiTUI-O 43
L
:I
Existe um segundo tipo cle participâção paLrimonial chamadcr
¡
Ações preferenciais e ordinárias: reserva
capital (emissão de ações)
de
ação preferencial. Os acionistas prefèrenciais não têm clireito a
voto, mas têm direito a um clivicienclo fixo ou ajustável que deve
ser pago anles que os acionistas orclinários recebam os seus. Os
acionistas preferenciais também têm prioridacle ern lelação aos
orclinários caso a empresa declare falência.
No que cliz respeito ao balanço patrimonial, as açóes preferen-
Patr¡mônio llqüido
(em milhões de R$)
+ Açóes preferenciais
+ Açôes ordinárias
) Reserva de capital (emissão de açoes)
Lucro acumolado
Açóes em tesourarÌa ordinárias
Patrimônio líquido tota
0
1 .296
7 31a
36.235
-23.37 5
21 534
ciais e as ordinárìas são lançadas nos livros com seu val.or nominâÌ,
e todo o clinheiro que excecle o valor nominal e que loi pago
cltrando a companhia vendeu a açáo cleve ser lançaclo nos livros
como "Reserva cle capital (emissão de acoes)". Porranto, se a aÇão
preferencial da empresa tem um valor nominal de US$ 100/ação
e loi vendida ao púrblico por US$ 120/ação, o valor cle US$ 1.00
por aÇao será lançaclo nos lìvros sob o ìtem capital realizaclo -
açóes preferenciais e US$ 20 por aÇão serão lançaclos sob o item
reserva cle capital.
T-T
LJma empresa po(le levanrar capital novo vendenclo títulos ou
açöes (participação patrimonial) ao público. O dinheiro levantado
com a venda de [Ítulos como debêntures tem de ser restituiclo
em algum momento no luturo. E dinheiro emprestado. Mas,
ao levantar clinheiro vendendo ações prelerenciais ou orclinárias
(chamadas de "participação patrimonial") ao público, a companhla
nunca tem cle restituir ac¡ueìe clinheiro, porc¡ue ele é setr
para sempre, para que ela laca o cpie bem entender.
As açoes ordìnárias representâm os controladores da empresa.
Os clonos cle açoes clldinárias são proprietários cla companhia
e têm o dileito cle eleger um conselho dìretor, que, por sua
vez, contralará Ltm executivo,che[e para dirigir a oÌ'gânização.
Os acionis[as orclinários recebem dividenclos se o conselho diretor
aprovar o seu pagamento. E, se toda a empresa for venclicla,
são os acionistas ordinários que licam com toclo o valor
da venda.
It0
O mesmo se aplica às ações olclinárias, c¡ue podem ter um va-
1or, por exemplo, cle US$ l/açào. Se a ação foì venclicla ao público
por US$ lO/ação, ela será lançacla no balanço patrimonial como
US$ I por ação sob o item açoes ordinárias e US$ 9 por ação no
item reserva de capital (emissão de açoes).
O c¡ue é curloso é que as empresas que têm uma vantagem
competitiva durável tenclem a não possuir açÕes preferenciais.
lsso se cleve, em parte, à sua rendência a não ter dÍvicla alguma.
Ë, embora do ponto de vistâ técnico sejam umr partictpxçio pa-
Lrimonial, pois o dinheiro originalmente recebiclo mìnca precÌsa
ser reslìtuÍclo, as açóes preferenciais luncionam como urna dÍvicla,
pois os dividendos precisam ser pagos.
Mas, ao con[rário dos juros pagos pol uma dÍvicla, que são
cteclutÍveis do lucro antes clos impostos, os dividendos p¿rgos às
açties prefêrenciais não o sáo, o que tencle a enca¡eceL muito o
clinheiro obtido com a emlssão de açoes preferenciais. Por se
t.rat¿rr cle um dinheiro caro, as empresas gostam cle se manter
uI

iq..,r:
'.]:: :
distantes dele, se possível. Portanto, um dos incticaclores c¡ue
procuramos em nossa busca llor Llma companhia com uma vantagem
competitiva clurável é a ausência cle açÕes pr-.eferenciaì.s na
estrutrlra do seu capltal.
"t ::.
:|:
:1:
ii ::ì .
:lì
Ýl
C¡\PÍTULo 44
Lucro acumulado: o segredo cle Buffett
para se tornar riquíssimo
Patr¡mônio liqu¡do
(em milhóes de R$)
Açoes preferenciais
Ações ordioáriâs
Reserva de capital (emissáo de açöes)
) Lucro acumulado
Ações em tesour¿ria - ordináÍas
Pâtlmônio lfquido total
0
1 .296
1.374
36.235
-23.375
21 .534
N'T
L\o tim das Lonras, o lucro liquido de uma empresa pode ser
pago como ctividendo, usado para recomprar as próprias açoes,
ou pode ser retido para man[er o crescimenLo do negócio. euancto
isso acontece, é lançado no balanço patrimonial sob o cabeçalho
de patrimônio lÍquido como lucro acumulaclo.
Se o lucro é acumulado e a ¡entabilidade é utilizacla, o quaclro
econômico de longo prazo cta empresa pocle melhorar muito. Foi
ä política cle Wa¡ren de reter 100% do lucro lÍquiclo da Berkshire
c¡ue ajr-rdou a laze¡ com que as açÕes cla companhia subissem de
tJS$ 19 cacla uma em 1965 para US$ 78 miÌ cacla uma ern 2007.
Para descobrir o lucro lÍquido anual que será aclicionaclo ao
ILrcro acumulado cla empresa, pegamos o lucro lÍquiclo após rmpostos
e ctecluzimos o valor c¡ue ela pagou em clj.r,idendos e os
rtispêndios com a recompta cie açÕes clurante aquele âno.
Em 2007, a Coca-CoLa teve um lucro lÍc¡uiclo após impostos cle
LlSiì 5,9 bilhöes e gasrou US$ 3,1 bilhoes em cliviclendos e recomttz
ltl

pra cle açoes. lsso cleu a ela um renclimento de aproximadamente
US$ 2,8 bilhoes, que foram adicionados ao lttcro acumulailo.
Este é um nitmero que vai senclo agtegado, o que significa
que o novo lucro acttmulaclo cle cacta ano é aciiclonaclo ao lttcr-.o
acumulado total clos anos anteriores. l)a mesma maneirâ, se a
empresa percle dinheiro, o prejuÍzo é subtraíclo clo qtte ela acumulou
no passacio. Se percle mais clinherro clo que acutrlulou, o
lu,. r,.-t rt umLLl.ulo s.rr unr númcrù ncgf,l ivo.
De tockrs os núrmeros em urn balanço patrimonì.al que poclern
nos ajuclar a cleLelminat se uma companhia tem ou não uma
vantagem competjtlva clurável, esLe e o rnris inlporLantc. Ë inìportante
porqlle, se uma empresâ não está fazenclo acltÇoes ao
seu lucro acumulado, o seu patrimônio lÍquicio não está crescenclo.
Se este não está clescenclo, é pouco provável qlle nos lornemos
lic¡uÍssimos no longo prazo.
Simphficancio: a taxa cle crescimento clo lucro acttn.tulaclo cle
uma empresa é um bom inclicador para sabermos se ela eslá se
beneficianclo ou não cle uma vantagem competitiva clu¡ável. Velamos
algumas das companhias lavori¡as cle Buflètt clue possuem
uma vântagem competitiva durável: a Coca-Cola vem aumentando
seus lucros acumltlaclos há cinco anos a Llma lâxa anual de
7,9olo; a Wrigle¡ a saborosos I0,9%; a Burlingron Notthe¡n Santa
Fe Railway, a velozes ].5,60lo; a Anheuser-Busch, a inebriantes
6,4%; o Wells Fargo, a sóliclos 14,2%; e a Berkshrre l{athaway, clo
próprio Bulfett, a incornparáveis 23%.
Nem todo o crescimenlo clo luc¡o acurnulado se deve a um
aumento adicional nas vendas de proclulos existentes; uma
parte se deve a âquisiçoes de ou[ras enìpresas. Quando duas
companhias se funclem, os seus lucros acumulados são combinaclos,
o qlìe gera um valor ainda maior. Pot exemplo, em
2005, a Procter & Gamble viu seu lucro âcumlllado pular de
US$ 13 bilhoes para US$ 3l bilhoes quanclo se funcliu com a
The GiLlette Co.
It4
,:::.
Um clos grandes segreclos clo sucesso cle Buflett com a Be¡kshire
Hathaway é que ele interrompeu os pagamentos cle diviclenclos
no dia em c¡ue assumiu o controle cla empresa. Isso permitiu que
100% do lucro lÍquido anual fosse adicionaclo ao lucro acumulado.
À meclida.que oportuniclades iam aparecenclo, elc investia o
lucro acumulado em companhias clue ganhavam aincla mais Entáo
âquele clinheiro era adicionado ao lucro acumulado e, clepors,
invesliclo em operaçoes ainda mars lucrativas. Com o passar clo
tempo, o crescente lucro acun.rulaclo cla Berkshire allmenLou a
sua capaciclade de ganhar cacla vez mais clinheiro. Entre 1965 e
.2007, a expansão cle seu lucro acumulado ajudou a aLìmentar o
seu rendimento antes clos impûstos cte US$ 4 por aÇão em 1965
para US$ 13.023 por açâo em 2007, o que corresponcle a uma
taxa méciia de crescimento anual cle aproximaclamente 2lo/o.
A. teoria é simples: cluanto nais luc¡o a empresa retiver, mais
rápido o seu lucro acumulaclo crescerá, o quÈ, por sua vez, aumentará
a taxa de crescimento do lucro futuro. O macete, e
claro, é que ela precisa continuar â comprar companhias que
possuem vanlagens competilivas duráveis. E loi exatamenle isso
que Bulfett lez com a Berkshire Hathaway. Eia é como uma galinha
clue nào apenas conlinua a pôr ovos de ouro, mas cle cacla
um desses nasce uma nova galinha que poe mais ovos cle ouro.
Bufle¡t clescobriu que, se você mantiver esse processo tincionanclo
por rempo suficiente, vai acabar contabilizanclo o seu patrimônio
líquiclo em bilhóes, não apenas em milhoes.
1t5

.ì
ti
::i
l.ì.
r'i
i,i
a..t
Ações em tesouraria: Buffett gosta de vê-las
no balanço patrimonial
Bala¡ço patr¡moniâl/Patrimönìo llqu¡do
(em milhöes de R$)
Açôes preferenciaìs
Açóes ordinárias
Reserva de capital (emissâo de açoes)
Lucro acumulado
-+ Açöes er¡ tesourar â - ordinárias
Patrimônio lfcluido total
c,rpÍruro 45
0
1 .296
7.378
36 235
-23.37 5
21.534
)':.
.4,
:t
:
l1
t:
]t
:a
quando compra suas próprias aÇóes c ¿ts mantém como açÕcs
em tesouraria, a empresa está reduzinclo o seLl capìtal próprio,
o que aumenta o relo¡no sobre o patrimônio lÍc¡urclo. Como um
retorno alto sobre o patrimônio lÍquido é un sinal clc vrnLagem
competiliva du¡ável, é bom saber se o alto ¡etoÍno cstiì scnclo
geraclo por engenharia linanceira, conclìçoes econômìcas excep_
cionais ou por uma combinaçao clas cluas coisas. para sabcr ir
que está acontecendo, converta o valor negativo clas açöes cm
Lesouraria em um nútmero positivo e adicione_o ao palrimônlo
lÍc1urdo, em vez de subtraí-lo. Depois, clivicla o iucro líc¡uiclo cla
companhia pelo novo pâtrimônio líquido total. O resukaclo cles_
sa ope¡aÇão é o tetorno sobre o patrimônio sem os efeifos cla
engenharia financeira.
Vamos terminar esle capÍrulo com uma regra sìmples: a presença
cle açöes em tesouraria no balanço patrrmonial e um his_
ìi:
tórico de recotnpra de aÇÕes são bons incticaclores cle clue a em_
:,i
ij
l,i
..:
I,i
:',
'::1
ì,i
rrl
,tl
r'l
::i
t:.
:.i
rl
ii
:,1
tìi
],:
uma empresa recompra suas próprias açoes, cluas cot-
Quando
sas poclem ser leitas: ela pode canceláìas ou rete-lâs com a possibilidade
de revenclê-las mais târde. Se fo¡em canceladas, elas
cleixam de existir. Mas, se a companhia as letém com a possìbilidade
cle revendê-las mais tarcle, elas sâo lançaclas no balanÇo
patrì.monial, no grlrpo cle contas clo patrimônio lÍquido, como
âçóes em tesouraria.
As aÇoes em tesourâria não têm direito a voto, assim como não
recebem divìdenclos, e, embora sejam incliscutivelmente um ativo,
sâo lançaclas no balanço patr imonial como um valor negativo
porque representam uma recluÇâo clo patr'ìmÔnio lÍquido
As empresas com uma vântagetn competitiva durável, graças a
suas ótimas condiçÕes econômicas, [enclem a ter mLìito clinheiro
livre c¡ue pode ser gasto com â recompra clâs próprlâs aÇÕes.
Devemos aten[ar pata muìtas out¡as dinâmicas fìnanceiras no
que cliz respeito às aÇoes em tesouraria. Uma delas é a seguinte:
presa em ques[ão tem uma vantâgem compeLitiva clu¡ável a setL
lavor.
ll6
117

c,rpÍruro 46
Retorno sobre o patrimônio líquido
Buffett descobriu que as empresas que sc beneficiam cle uma
tzanragem competitiva durável ou cle longo prazo apresentam um
relorno sobre o parrimônio lÍquiclo acima cla r.néclia. A compa_
nhia favorita c1e Buffetr, a Coca-Cola, apresenta Lrrn retorno cle
30olo sobre o parrimônio lÍquido; a Wrigley, de 24%; a Flershe¡t5
iìprescnti otimos I Jolo: c x pepsi ítl¡nge l+o/,.
Passe para um setot altamente competitivo como o da aviaçâo,
:
Bãlanço patr¡moniâl/Patr¡mônio llqu¡do
(em milhóes de R$)
Açôes preferenciais
Açôes ordinárias
Reserva de capital (emjssáo de ãçóes)
Lucro ãcumulôdo
Açöes em tesouraria - ordinárias
Patrimôoio lfquido total
0
1.296
36.235
-23.375
21 .534
':t'
::,
no qnal nenhuma empresa tem uma vantagem competitiva suslentável,
e o retorno sûbre o patrimônio cai clramatìcamente. A
United Airlines, em um ano em que ganha clinheiro, atinge l5yo;
e a American Airlines ganha 4%. A Detr¿ Air Lines e a Norttrwesr
não ganham nacla porque não ob¡êm lucro.
Um retorno alto sobre o patrimônio significa que a companhia
eslá usrìndo bem o lucro que está sendo reticlo. Com o passar clo
I
.1
''-.::i:ì
tempo, esses re[ornos altos sobre o palrimônio se acumulam e
t
i
,ì
!
.'.
.1
,1,
ìj
l
'i
,l
1
Sa fo.-oa acionistas cle uma empïesa, estaremos muilo interessados
na capaciclade c{a equlpe cle gestão de alocar o nosso clinheiro
para c¡ue consigamos ganhar ainda maj.s Se a ec¡uipe faz
um trabalho ruim, não ficamos satisfeitos e podemos âté vender
as nossas açöes e j.nvestj.r em outlo ne8ócio Mas' se esriver realmenle
fazenclo um ótimo trabalho, podemos até compral uma
pârticrpaÇão mâior na empresa, jtlnlo com toclas as outlas pessoas
clue eslao ìmpressionadas com a capactdacle da ecluipe de gestão
em utilizar cle lorma rentável o patrimÒnio dos acionistas'
Com esse propóslto, os ânalistas financeiros desenvolveram o
inclice c1e retotno sobre o patrimônlo ìÍquido, a lim de lestar a
efìciêncla cla equipe cle gestão em alocar o cìinheiro dos aclonistas.
Tra[a-se de um lndice muito importanle para Buffett em sua
busca pela empresa com uma vantagem competitiva durável'
rl1.
aumentam o valor subjacenLe da empresa, que, ao longo clo tem_
po, acabará senclo reconhecido pelo mercado acronário por meio
de um aumento clâ cotação das açoes claquela companhia.
Portanto, a regra é: um ¡eto¡no alto sobre o parrimônio lÍquiclo
significa "pode vir". Um ¡e[o¡no baixo significa ,,lìque longe,,.
ì
l
-ì
I
ReLorno sobte o paLrimônio líquiclo = l-ucro líc1uicÌo +
PâtÌirnônio liquiclo
l]8
l t9

:s,.1ï:1
c,4. P IruLo 47
O problema da alavancagem e as surpresas
que ela pode causar
.:'
t
poucas ga¡antias cleixaram cle pagar snas hipotecas, oll seja, pa,
raram de pagar os juros. Esses mLÌtuários não rinhatl Lrmâ fonle
durável de renda, o que significava, em úllima insrânciâ, cLue os
bancos cle rnvestimentos também não tinhâm
Ao avaliar a qualiclacle e a durabiliclacle cla vantagem competr-
:l:l
tiva de uma empresa, Buffett aprencleu a evitar companhras que
'a
t.
usam muita alavancagem parâ gerar lucro. No curto prazo, elas
Alnunn.ug"- é o ttso cle clíviclas para aumentar o lucro da empresa.
EsLa toma emprestaclos US$ l0O milhÓes a 7olo e utiliza
esse clinheiro, ganhanclo l2%. lsso signiftca c¡ue está lucrânclo
5olo além clo custo clo capìtal. Consequentemente US$ 5 milhÓes
são lançaclos no resultaclo financeiro, aumenLando o lucro e o
retorno sobre o patrimônio.
O problema é que a alavancagem pode fazer com que a companhìa
pareça ter algum ripo de vantagem competitiva, quândo,
na verclacie, está apenas usanclo uln grande volume cle clÍvidas'
Os bancos de investimentos de Wall Street são famosos pelo
uso cle uma grande quanti(lac1e cle alavancagem para gerar lttcro'
Nesse caso, eLes contraem um empréstimo cie US$ì 100 bilhÓes
a, por exemplo, 6%, clepois empreslam esse dinheiro a 7%, o
clue significa que estão lucranclo 1olo sobre os US$ 100 bilhoes,
o que corresponcle a US$ 1 bilhão. Se este valor apârecer ano
após âno, criará a aparência de alguma vantagem competiliva
clurável, embora não seja o caso.
O problema é c¡ue, embora o banco cle investlmentos pareça
ter consistência em seu fluxo c1e lttcro, a fonte que está pagando
os juros tâlvez não consiga mânler os pâgamentos.
lsso aconteceu na ïecenle crise clo crédiLo subprine, que custou
aos bancos centenas cle bllhoes cte clólares. Eles lomaram emprestacìos
bilhóes cle dólares a, por exemplo, 6010 e concederam
empréstimos a Bo/o para compradores cle imÓveis com poucâs garantias,
o que gerou muìlo lucro para os bancos Mas, c¡uanclo a
economia comeÇou a derrapar, os compraclores cle imóveis com
',
:::,:
:.l
parecem ser a galinha que poe ovos de ouro, mas, no lim das
contas, nao são.
I
l
:
120
121

.ay,:-t¡,1::
A DEMONSTRAÇAO DE
FLUXO DE CAIXA
"Ha uma grande dtJerença entre d empresa que
cresce e requer mLtito capital pttrL crescer e (1
empresLl que cresce e nal requer úpital."
WARRLN BUFFETT
t
:

A demonstração de fluxo de caixa: aonde Buffett
vai para achar o dinheiro
A
'É\ mriorir chs rmpresas usr o que é chamaclo cle Regime cle
Competência Contábil, âo contrário do Regime de Caixa. Com
a plirneira modalidade, as recei[as sâo lançaclas c¡uanclo os bens
sâem porta afora, mesmo c¡ue o compraclor leve anos pat:â pâgi-
-los. Na seguncla, as vendas só são registradas quanclo há enlracla
cle clinheiro. Como quase toclas as cornpanhlas oferecem algum
tipo de créclìto parâ seus compradores, a utilizâçâo do Regime
cle Compelência é consìderacla mais vantajosa, pois permite que
elas lancem as vendas a crédlro como receita na demonslraÇão
clo rrsulLatlo tlo cxercr. io.
c APi'r'u Lo 48
Visto que o Regime de Con-Lperência Contábil permite c¡Lle
venclas a crédlro sejam Ìançadas como receita, tornou-se necessário
para as empresas monitorar sepaì'adamenLe o dinheiro que
realmente entra e sai clo seu caixa. Com esse propósito, os contaclores
criaram a clemonstração de fluxo cle caixa.
Uma companhia pocle ter muio clinheiro entrando com a vencla
cle açóes ou títulos e aincla ass:im não ser renlável. (Da mesma maneira,
uma empr-esa pode ser rentável com muilas venclas a créclito
e não muito dinheiro entranclo.) A clemonstração cle fluxo de caixa
irá nos info¡mar apenas se a or-ganização está recebendo mais dinheiro
clo que está gastândo ("Îluxo cle caixa positivo") ou se está
gastanclo mais clo que está recebendo ("lluxo cle caìxa negâtivo").
As demonstraçöes de uxo cle caixa são como as cìemonstraçóes
clo resultado clo exercicio, pois sempre se referem a um período específico.
Os contadores cla empresa geram uma demonstração clesse
tipo a cada três meses e mais Llma out¡a no fim clo ano fiscal.
A demonstração de fluxo de caixa é cliviclicta em Lrês seÇöes.
Primeiro, temos o fluxo de caixa de atividacles operacionais.
Essa área começa com o lucro lÍc¡uido e soma o valor cla clepreciação
e da amortização. Embora de um ponto de vista contábil
sejam clespesas reais, a depteciação e a amortização n:lo consomem
dinherro algum, pois representam o que já foÍ gasto anos
antes. O resultaclo é o Caixâ total clas atividacles operacionais.
(em mìlhóês de R$)
Lucro líquido
Depreciação
Amortizaçáo
Caixa total das ¿tividãdês operacionais
(em milhóes de R$)
Despesas com ativos fixos
Demais ¡tens de fluxo de caÌxa de investimento
Caixa totâldãs âtivìdades de investimento
5.981
1.163
125
7 .269
Depois, vem o fluxo de caixa de operaÇoes de investimento.
Essa área inclui um lançamen[o para toclas as despesas com ativos
lixos lêitas clurante tal perÍodo contábil. As despesas com
ativos fixos são sempre um númrro negârivo pùrque represcntâm
gastos, o que acarrela um esvâziâmento do caixa.
Também estão incltrídos nessa categoria os Demais itens de
fluxo de caixa cle investimento, que é a soma de todo o dinheiro
gasto e recebido pela compra e venda de ativos que geram receita.
Se há mais saícla clo que entrada, o número é negativo. Se há
mais entrada do que saÍda, o númerô é posrtivo.
Esses clois lançamentos são somados e resultam no Caixa total
clas arividades de inveslimento.
(1.648)
(5.071)
(6.719)
Por fim, há a secão do fluxo de caixa de atìvidades de financiamento,
que mecle o fluxo cle entrada e saída de dinheiro cle uma
t)4 t25

.'..::.
empresa geraclo por operaçoes financeiras. Nele estão incluÍdas
todas as saÍdas de dinheiro para o pagamento de dividendos.
Tâmbém estão ìncluiclas a venda e a compra cte açÕes da companhia.
Quanclo estâ vencle açóes para flnancìar uma nova fábrica,
há entracla de clinheiro. Quanclo recornpra as próprias açoes, ha
saÍda de dinheiro. O mesmo acontece com os tÍtulos: quancio
são vencliclos, há entracla cle clinheiro; na recompra, há saÍda cle
clinheiro. Esses très lançamentos sáo somaclos para gerar o Caixa
total das ativÌdacles de linanciamento.
(em mllhóes de R5)
Dividendos pagos
Emissão (resgate) de âções, líquido
Emissão (resgate) de dívidas, líquido
Caix¿ total de ativldades de financiamenio
(r.149)
(219)
4 341
913
Se adicionarmos o Caixa total clas ativiclades operacionais, o
Caixa total das atividades de investimento e o Caixa total das
aLividades de financiamento, obteremos o Resukado linal de
CâIXâ
(em milhóes de R$)
Cãlxa totãl d¿s ¿ìividãdes operacionais
C¿lxa total das atividades de investimento
Caixa totêl das atividades de financiar¡ento
Result¿do final dè câìxâ
O que Buffett descobriu é que algumas das informaçöes encontraclas
na clemons[raÇão cìe fluxo cle caj.xa cle uma empresa
podem ser muito úteis para nos aluclar a cleterminar se ela esti
ou nâo se benelìcrando de uma vantagem competltiva durável.
Então, vamos ârregaÇar as mangas e mergulìrar na demonstrâção
de fluxo de caixa para verificar o que ele analisa quanclo procura
a companhia que vai gerar seu próximo bilhao.
1.269
(6.719)
973
1.523
.:
.::
Despesas com ativos fixos: não tê-las é um dos
segredos pâra enriquecer
Demonstração de fluxo de ca¡xa
(em milhões de R$)
J Despesas com âtivos fixos
c.rPiTU r.0 49
Demais ltens de fluxo de caixa de investimento
Caixa total das alividades de investimento
(1.648)
(5.071)
(6.719)
^A. dcsl'tesrs com tt.r\ os [ixos síio valoïcs lragus por ativos imobilizados,
tais como máquinas ou imóveis. -tìrnbém incLuem cles,
pesas com alivos intangíveis, como palentes. São basicamente
ativos gaslos ao longo cle um período superior a um ano por meio
cle clepreciação ou amortização. As clespesas com ativos [ixos sâo
regrstradas na clemonstração cle lluxo cle caixa nas operaçöes cle
tnvestrmenIo
A compra de um novo caminhão para a sua empresa é uma
clespesa com ativo fixo; o valor clo caminhão será lançaclo como
clepreciação ao longo de sua vida útil - por exemplo, seis anos.
Mas a gasolina usacla no caminhão é nma despesa correnle,
com o sell preço integral decluziclo clo lucro clurante o ano em
cLtrso
()uando o assunto é fazer rlespesas com âtivos fìxos, nem todas
as cornpanhias sâo lguâj.s. Algumas precisam [azer enormes
clespesas com ativos fixos sitnplesmente para conLinuâr opetanclo.
Se permanecerem altas durante alguns anos, elas poclerão
começar a Ler um impacto prof undo no lucro.
126 t27

Bufle¡t clisse que é por isso que nunca lnves[iu em companhias
telefonicas - os tremendos gastos com ativos fixos para
a construÇao de recles de comunicação atrapalham mui[o suas
condiçöes econômicas de longo prazo.
Em geral, para clar continuiclacle às suas operâçöes, uma empresa
que possui uma vântagem competitiva durável gasta uma
fatia menor cle seu lucro com despesas com ativos fixos clo que
uma que não possui vântagem competitiva clurável. Vejamos alguns
exempìos.
A Coca-Cola, uma clas companhìas favoritas de Buffett ha
muito tempo, lucrou nos Írltimos l0 anos um total de US$ 20,21
por açàù e gâstou apenas US$ 4,01 por- aÇão, ou 20% do seu
lucro total, em despesas com ativos fixos no mesmo perÍodo. A
Moocly's lucrou US$ 1,1,24 por ação nos últimos 10 anos e gastou
irrisórios US$ 0,84 por ação, ou 6% clo seu lucro total, em clespesas
com atìvos fixos.
Compare a Coca-Cola e a Moocly's com a GM, que, nos illtimos
l0 anos, teve um lucro total de US$ 31,64 por açao após
subtrair as percias, mas queimou astronômicos US$ 140,42 por
ação em despesas com ativos fixos. Ou com a fabricante cle
pnèus Goodyear, que, no mesmo período, teve um lucro rotal de
US$ 3,67 por ação após subtrair as perdas, e despesas totais com
âtivos [ixos de US$ ]4.88 por ição.
Se a GM usou 444% do que ganhou para cobrir despesas com
ativos fixos e a Goodyear, 950%, de onde salu todo esse clinheiro
extra? De empréstimos bancários e cla venda de toneladas cle novas
ciividas (títulos) ao público. Essas inìciativas aclescentam
mais dÍvidas ao balanço patrimonial dessas empresas, o que, por
sua vez, aumenta a quanridade de dinheiro gasto com o pagamento
de juros, o que nuncâ é bom.
Mas tanto a Coca-Cola quanto a Moody's têm lucro excedente
suficiente para realizar programas de recompra de açÕes que
reduzem o número de açÕes em circulação e, âo mesmo tempo,
Ì28
chminuem as clÍviclas de longo prazo ou as mantêm ellì um pa_
lamâr baixo. Ambas as inlciaLivas são grancles pontos positivos
para Buffett e o ajuclam a iclenriftca¡ a Coca,Cola e a Moocly's
como companhias que têm uma vantagem competitiva clllrável
a seLt favor.
Quanclo analisamos a clespesa com ativos fixos em relação ao
lucro lÍquiclo, simplesmente somamos o total cle clespesas com
ativos fixos cle uma ernpresa ao longo cle 10 anos e compatantos
esse núlmero com o lucro lÍquiclo total cla organizaçâo naqtrele
mesmo perÍoclo. Analisamos nm períoclo cle lO anos porque as_
sim temos uma perspectiva cle longo prazo realmente boa acer-ca
clo que está acontecenclo naquela empresa.
Historiciìme nte, as companhils com umn vtntagem conrpcLi_
tiva clu¡ável iêm gasraclo uma porcentagem bastante pequena cle
seu lucro lic¡rido em clespesas com ativos fixos. A Wrigley, por
exemplo, gâsta anualmente cerca de ,l9olo; a Altria, aproximacla_
nrente 20%; a Procter õ1 GambLe. ZBo/o; a pepsico, 36yo; a Ameri_
can Express, 23%, a Coca- Col a , 2-Oa/o; e a Moody's, 67o.
Bu[Ietr descobriu que, se uma companhia e stá historicamente
gastanclo 50% ou menos do sen lucro lÍquiclo annal em clespe_
sas com ativos fixos, aquele é um bom lugar.para procurarmos
uma vantagem competitiva durável. Se ela está constanlemenle
gastanclo menos cle 25%, é muito provável que isso aconteça por
catrsa cla existêncla cle nma vantagem competitiva cluráveI a seu
[avor.
t2q

Recompra de ações: o método isento
de impostos de Buffett parâ aumentar
o patrimônio dos acionistas
Demonst¡açáo de flúxo de caixa
F[rxo.]e caixa de alividades de finêociãmento
(em milhoes de R$)
Divldendos pagos
+ Emìssáo (resgate) de âções, lfquido
Emissáo (resgate) de dívidas, líqujdo
c¿\PÍluLo 50
caix¿ total de ativid¿des de financiamento
(3.149)
\219)
4.341
913
cipaçâo clos acionislas restantes na empresa - c anmenta o lucro
por açào da companhia, o c¡ue acaba acarretanclo uma alta na
cotaÇão da aÇão.
Vejamos um exemplo: se a organização lucrou Iìlj t0 rniltrÕes c
tem um milhão cle açÕes em circnlação, o lucr-o por aç¿ro scria cte
R$ 10. Se aumentarmos o n(rmero cle açoes em cir,culaçáo para
dois milhões, o lucro por ação cairá para R$ 5. Da tncsrna nancr
ta, se redtrzrrmos o número cle açóes em cir.culaçâo par-a 500 uil,
o Lucro por ação âLrmenlará para R$ 20. enanto maior o núrmero
cle ações em circulaç:ao, menor o ltrcro por ação, e quanlû menor
o número cle açóes ern circltlação, maior o lucro por ação. EnLão,
recompranclo as suas próprlas ações, a empresa pocle aumenlar
o seu lucro por aÇão, embor-a o lucro lÍquiclo não tenha solriclo
nenhum acréscimo. A melhor parte é cllle há um aur¡ento clo
patrimônio clos acionistas que só setá tributaclo quanclo as açóes
forem vendidas. É como um presente que gera oulros presentes.
Na demonstração de fluxo cle caixa acima, a empresa examinada
pagou R$ 3.149 milhÕes em diviclendos' recomprou algumas
aÇoes próprias por R$ 219 milhöes e vendeu R$ '1.341 milhoes
em novas díviclas. Tudo isso gerou para a companhia umâ soma
lÍquicla de R$ 973 milhoes em caixa provenientes de ativiclades
cle financiamento.
As empresas que têm uma vanta€lem compelitiva dllrável a seu
favor ganham muito dinheiro, o que gera o adorável problema
cla necessiclade de fazer alguma coisa com esse capital Se não
quiserem ficar com o dinheiro paraclo, náo puclerem reinves[jr
no negócio existente ou não consegllirem encontrar um novo
negócio no qual tnvesrir, elas poclerão pagar diviclenclos aos seus
rcionistls ou Llsar o clinheiro parl rccomprJr suos il(Óes
Um truque que Buffett aclora é usar parte do clinheiro excedente
da companhia para recomprar suas próprias açoes lsso
recluz o número cle açoes em circulação - o que aumenta a partii30
Buffe¡t é tão fã clesse mecanismo cle engenharia financeira que
incentiva o conselho clireto¡ cle todas as excelentes empresas nas
qnais invesliu a recomprar âçÕes em vez cle aumcntar os clivi_
clendos. Ele usou essa táLica na GEICO e aincla a aplica na The
Washington Post Company.
Para clescobri¡ se Lrma companhia está recompranclo su:rs
âçÕes, vá até a clemonstração cle lluxo de caixa e rtê uma olhacla
cur Fluxo cle caixa cle ativiclades cle invesrimento. Lá, você enconlrará
um lançamenlo chamaclo "Emissão (resgate.) cle açocs,
lir¡uiclo". Esse lançamenlo inclica o total lÍc1uiclo clas venct¿rs e
rcconìpras clas açÕes cia empresa. Se esta recompra as próprirs
;rçócs ano após ano é porc1ue provavelmenle tem Ltnla v¿ìnlagem
(orìpetitiva durável cFre está Eleranclo toclo o caixa extra pâra
r¡ic isso possa ser feilo.
Lrm outras palavras, trm clos inclicaclores cla prescnça cle uLna
\Ì;lrtiìgem competÍlìva clurável é um "hisrórico" cle r.ecompta ou
r';tnce lamento clas próprias açóes.
l-tI

:a:
:.
A AVALIAÇÃO DA EMPRESA COM UMA
VANTAGEM COMPETITIVA DURÁVË L
"Procuro empresas cLUd sitLLaçd.o clali a i0 otr f5 cutos eu
acho tlue posso preÿer. Veja o cctso da goma de mascar
Jabricada pela Wrigley. Acrediut qLLe û internet não vcLi
mudcLr a maneira como d,s pessods mascam chiclete."
W/\RREN BUtìT'8T1.
'....: .l:li','
. aa;::.::

A ideia revolucionária de Buffett do equíty bond
e como isso o tornou riquÍssimo
No fim cla clécacla cle 1980, Buffert cleu uma palestra na Universiclacle
cle CoÌumbia sobre como emplesâs com urtìa vatltagelll
competitiva clnrável mosL-'am tanLa força e previsibiiidacle no
crescimento clo lucro a ponlo clesse aumento transformat suas
aÇóes em uma esp écre de eqtLtLy bonrl (tÍtulo com participação patrimonral)
com um cupom ou um pa€iamento de juros cada vez
mais alto. O "LÍtulo" (bond) são as acÕes/participação paLrimonial
(a1uiÿ) cla companhia e o "cupom/pagamento de juros" é o
seu lucro antes clos impostos. Não os divrclendos qlle a emPresa
Ìlaga, mas o seu próprio ltlcro antes dos impostos.
Buffett con.rpra uma companhia inteÌra cla seguinte n-Laneira:
ele analisa o lucro antes dos impostos e pergunta se a compra é
um bom negócro em relaÇâo à lorçr chs contliçÒcs do mercado
em que ela atua e ao preco cllìe está sencto pediclo. Ele usa o mesmo
raciocÍnio c¡uanclo es[á aclc'¡uirlnclo ttma parlicipaÇão pâr-.cÌal
em uma empresa por meio do mercaclo cle açoes.
O c¡ue atrai Blrffett na convelsão conceitual clas açÓes cle uma
empresa em participação patrimonial/títulos é que sLìa vantagem
competitiva clurável cria conclicoes econÔmicas subiacentes clue
são tão forles a ponro cle causâl Llnl aumenlo conlÍnuo do seu
lucr-o. Esse alrmenlo acarrela tlma ai[a na coLaÇão das açÓes cla
companhia c¡rando a Bolsa cle Valores reconhece o crescimento
no seu valol subjacenle.
Por[anlo, mesmo clue lsso possa pârecer repetitivo, para BufletL
as açoes de uma etrpresa que posslli uma vanlagem competitiva
clurável são o equivalente ¿ì parLicipacão patrtmonial/títulos, e o
1t4
a Llma [axa anual de aproximadamente l5olo. Depois, ele se percAPÍruLo
51
lucro an[es dos impostos cla empresa é o equivalente âû cllpom
ou ao pagamento de juros cle um tí[ulo normal. Mas, em vez de
ser fixo, o cupom ou a taxa de juros do tÍtulo conlinua crescenclo
ano após ano, o que aumenta naturalmente o valor cla participxção
patrimonial/tÍtulo a cada ano.
É o que acontece quanclo Buffett compra uma pârticipação
em uma companhia com uma vantagem competitiva clurável.
.- O lucro por âçåo continua a aumentar âo longo do tempo - seja
por causa do crescimento dos negócios, da expansáo clas operaçóes,
cla aquisição cle novos negócios ou da recompra cle açoes
com o dinheiro que vai se acumulando nos cofres da empresa.
O aumenlo do lucro gera um respectivo allmento no retorno
clue Buffett está obtendo sobre o investimento original no equiÿ
bo¡rd.
Vamos analisar um exemplo para ver como a teoria funciona.
No fim da década de 1980, Buffe¡t comeÇorì a comprar açòes
cla Coca-Cola por um preço méclìo de USlì 6,50 po¡ ação clj.anre
de um lucro antes dos impostos de US$ 0,70 por ação. Hisroricamente,
o lucro cla Coca-Cola estava crescendo a umâ taxa
anual de aproximadamente l5%. Vendo isso, Buffetr pôcle argumentar
que havia simplesmente comprado um ecluity bond da
Coca-Cola que estava pagando uma taxa cle juros iniciais antes
clos imposlos cle 10,7olo pâra um investimento de US$ 6,50. Ele
também pôde argumentar que essa rentabilidacle aumentaria ao
Longo do tempo â uma taxa anual projetacla cle l5olo.
Entencla que, ao contrário dos investidoles em valor que se
baseavam na teoria cle Graham, Buffett nao estava dizendo que
a Coca-Cola valia US$ l0 e eslava sendo negociacla a US$ 6,50
por aQão, ou seja, estava "subvalorizada". Ele estava dizenclo que,
a US$ ó,50 por ação, estava senclo oferecicta uma taxa de relorno
rnicial antes clos impostos cle 10,7%, relativamente isenta cle risco,
que ele esperava que aumentasse ao longo clos 20 anos seguintes
l3s

î
guntou se acLtlele era ur]l investimento atrâente eln compâraÇão
com as taxas cle rtsco e cte retorno de oulros investimentos.
Pa¡a os investiclores em valor cllte se baseiam na teoria c1e
Graham, uma taxa cle juros anles cle impostos de 10,7o/o com um
crescimento anual cle 15olo não seria icleal porque eles só eslão
interessaclos na cotação cle mercaclo cta aÇão e, a clespeito clo que
acontecer com a empresa, não têm inlenção alguma de ul¿lnter o
investimento por um períocto superior- a aproximaclamente clois
anos. Mas, para Bu[fett, que plane¡a manter o ecptity bortd pot 20
anos ou mâis, esse é o investimento tlos sonhos.
Por que esse é o invcslimenlo clos sonhos clele? Porque, a
cacla ano que passâ, o retorno sobre o seu investimento inlciâl
realmente aurnenta e, nos útltitnos anos, os rÌúmcros tùmeçarânr
a se acumular'. Pense no segttinte: o investine nto inicial
cle Buffett nâ The Washington Post Company cLlstotl US$ 6,34-r
por aÇão. Trinta e quatro anos clepoìs, em 2007, a empresa cie
míclia está tencto um lucro antes clos impostos cle US$ 54 por
açáo. Isso dá aos ec1uiLy bontls cle Buffett nâ The Washington
Post Company uma ren¡abilidade atnal antes clos irnposlos cle
849%. (E você estava se petguntanclo como Bu[[ett ficolt tão
ricol)
Então, como ele se saiu com os ¿ì¿lLlitJ bonds da Coca-Cola?
Em 2007, o hìcro ¿ntes clos impostos havia cresciclo a uma
taxa anual de aproximadamente 9,35%, atlnginclo US$ 3,96 por
ação. lsso signrfrca c¡ue Buffett pode alirmal c¡ue os seus eqaity
bontls cla Coca-C,:la eslào gerando um relorno antes clos imposlos
de US$ 3,96 por ação sobre um Ìnvestimento oriSinal
de US$ 6,50 por aÇão, o que corresponde a ttma rentabiliclacte
efetiva antes clos impostos de 600/o e uma rentabiliclade efeliva
após ìmpostos cle 40%.
O mercaclo acionário, ao ver o seu retorno, acabará valc;rizan'
clo ao longo do tempo os eqLLity bontls de Buffetl para que eles
reflitam esse aumento cle valor.
t36
ì,
:l
]:
:a:
.:
::.,:
,-'l
.:.
ì.
:::,
Pense no seguinte: com as taxas cle
.juros crn¡rlcs:u i:ris clc longo
prazo em aproxrm¿rclamente ó,5% em 2007, Lts ctluity bondslaçóes
cle Buflêtt r-ra The Washington Post Company, com um lucto/
pâgamenLo cle juros antes dos impostos de USI]ì 54 por açiìo, valiam
aploximaclamente US$ 830 cada um nac¡uele ano (tJS$ 54
+ 0,065 = US$ 830). Em 2007, as aÇÕes cla The Washlngton
Post Company estâvam senclo negociadas em Lìma faixa entre
US$ 726 e US$ 885 por aÇão, ou seja, alinhaclas ao valor capitalrzaclo
clo equíty bond de US$ 830 por ação.
Poclemos Lestemunh¿rr o mesmo fenômeno de valorizaÇão no
mercaclo acionário clos e c.¿Lriÿ bonds de Bulfett na Coca-Coia. Em
2007, eles tiveram um lucro antes dos impostos cle USllì 3,96 por
equity bond/acã,o, o c¡ue corresponcle a um lucÌo apÓs impostos de
US$ 2,57 por eqLLitj boncllaçã,o. Capitahzaclo a uma taxa cle juro
empresarial de 6,5%, o lucro antes clos impostos de US$ 3,96
vale aproximactamente US$ 60 por er¡uiÿ boncl/açãro (US$ 3,96 -
0,065 - US$ 60). Em 2007, o valor clas açóes cla Coca-Cola no
mercado esteve entre US$ 45 e US$ 64 por ação.
Bulfett aprencleu cLue, se comprar ttma companhia qlle possui
L(ma vantagem competitiva dttrável, o mercado acionárro, ao
longo clo tempo, vai estipuiar Llma colaçâo para os equity bondsl
açóes cla empresa que reflita o valor de seu lucro em relação a
rentabiliclacle clos títulos empresariars de longo prazo. É verclacle,
em alguns dias, que o mercaclo acionário está pessimista e, em
outros, altamenle otimista, mas no fim sào as taxas de jur-os de
longo prazo que determinam a realidade econômica do valor clos
investimentos cle longo prazo.
137

'f
O rendimento cada vez maior criado pela
vantagem competitiva durável
Ḏ Íara insistir um pouco mflis no assllnto, pois sem dúvic1a vale a
pena, vamos dar uma olhacla em algumas oulrâs empresas favoritas
cle Buflett que possuem uma vanlagem competitiva durável,
a lim de verificar se o renclimen[o cle seus equriÿ bondslaçoes
aumentolì ao longo do tempo.
Em 1998, a Moody's relatott um lucro após impostos de
US$ 0,4Ì por aÇão. Em 2007, esse número atingiu a marca
de US$ 2,58 por aÇão. Buflett pagou US$ 10,38 por ação pelos
equity bonds cla empresa e hoje eles estão âpresentando um lucro
após impostos cle 24o/o, o que equivale a um rendimento antes
clos impostos cle 38%.
A American Express, em 1998, teve um lucro após imposlos
de US$ 1,54 por ação. Em 2008, havia aumentado para US$ 3,39
por aÇao. Buffett pagou US$ 8,48 por acao pelos seus ¿rltti¿ÿ
bonris da Amex, o que significa que, atualmente, eles apresentam
umâ taxa de retorno após impostos cle 40%, o que ec¡uivale a
uma taxa de retorno cle 6l% antes clos impostos.
A Procter 6Í Gamble, favorita de longa clata cle Buffett, teve um
lucro após impostos de US$ 1,28 por ação em 1998. Em 2007, fol
de US$ 3,31 por ação. Buffett pagou US$ t0,1"5 por aÇão por seus
eqLLitJ botlds da Procter & Gamble, qlle agora apresentam uma
taxâ de retorno após impostos cIe 3)ok, o que corresponde a um
retorno antes clos impostos de '19%.
No caso da See's Cand¡ ButÞtt comprou a empresa inteira
por US$ 25 milhóes em 1972. Em 2007, o seu lucro antes clos
impostos foi de US$ 82 milhoes, o que signilica que os ¿qtti¿l
t38
cAPirr¡r.o 52
bonds da See's agora estão geranclo um Ìcndirnenlo anLtal antes
dos impostos cIe 329o/o sobre o invesrrmento originâi.
Em todas essas companhias, a vantagem competitiva durável
lez com que o lucro aumentasse anualmente, o qrìe, por-. sua vez,
aumentou o valor subjacenle cla próprÌa empresa. Sirr, o mercado
acionário pode demorar a reconhecet esse aLìmento, mas isso
acaba acon[ecenclo, e Buffett ganhou com esse "acontecimenlo"
multâs vezes
t39

:i'Ì
l
:
.
f'
Mais maneiras de avaliar uma emplesa com uma
vantagem competitiva durável
Lomo já foi dito antes. em 1987 BuffeLt começou a comprar aÇÕes
da Coca-Cola por uma cotação média de US$ 6,50 cada uma
cliante cle um lucro antes clos impostos de US$ 0,70 por açáo; isso
ecluì.vale a um lucro após impostos cle US$ 016 por aÇão. Histor
icamenle, o lucro da Coca-Cola lem cresciclo a uma laxa anual
cle cerca cle lOo/n.
Venclo isso, Buffett pocleria argumen[ar c¡ue havia compraclo
um ¿q[ity bon¿l da Coca-Cola que estava pagando uma taxa de
juros inicial antes clos impostos de 10,7o/o sobre o seu investimento
cle US$ ó,50. Ele também poderia argumentar que aquele
rendimento antes clos impostos aumentaria ao longo do tempo a
uma taxa anual projetada cle L0% (a taxa ânual médiâ de crescimento
do lucro cla Coca-Cola nos 10 anos anteriores a 1987).
Se, em 1987, ele lìvesse projerado no fnturo o crescimento de
l0% do lucro, poclerìa ter argumentaclo c¡ue, em 2007, a Coca-
-Cola leria um lucro por aÇão antes clos impostos de US$ 4,35 e
um lucro após rmpostos cle US$ 2,82 por ação. lsso significari,r
c'¡ue, em 2007, o retorno antes dos impostos cle seus eqLriry bon¿ls
cla Coca-Cola teria alcançaclo 66%, o que corresponcle a um retorno
após impostos de 43%.
Então, qlranlo valìa em 1987 urn retorno antes dos impostos
cle 66% sobre um cc¡uity bontl tIeUS$ 6,50 ern 2007? Depencle cla
taxa de desconto que usâr mos. Se usatmos 7%, que corresponde
aproximaclamente à taxa dejuros cte longo prazo naquela época,
obteremos um valor retro¿rtivo clescontaclo cle aproximaclamente
17%. Ao mukipllcarmos 17% pelos US$ 6,50 por ação que ele
t40
c
^PiTU
r () 53
pagou, obtemos US$ì 1,10 por ação. Multiplicânclo US$ 1.,10 pelo
coeficrente cotaçâo/lucro cle 'ì.4 da Coca-Cola em 1987, obtemos
US$ 15,40 por ação. Portanto, em 1987, Buflett poclcria ter argumentado
que estava comprando rm eqLLity bond por US$ 6,50
por ação e que, se o mantivesse por 20 anos, o seu valor intrÍnseco
em 1987 se¡ia de US$ 15,40 por açâo.
Em 2007, o lucro antes clos impostos cla Coca-Cola havia crescido
a uma [axa anual de 9,35ok até atingir US$ 3,96 por âção,
o que corresponde a um lucro após impostos de US$ 2,57 por
ação. lsso significa que Bulfett pode argumentar que serìs e¿Ìuity
bonds cla Coca-Cola estão gerantlo agora um lucro antes clos imposros
de US$ 3,96 por âçâo sobre o seu investimento original
de US$ 6,50 por aÇão, o que corresponde a um rendimento atual
antes dos impostos de 60% e após impostos de 40olo.
A Bolsa cle Valores em 2007 avaliou os equíLy bon¿k de Buffe¡¡
numa faixa enrre US$ '15 e US$ 64 por acão. Em 2007, a Coca-
-Cola teve um lucro antes clos impostos de US$ 3,96 por eqLLity
bond/açãto, o c¡ue equivale a um lucro após impostos de U5$ 2,57
por eqLLity boncl/ação. Capitalizaclo à laxa de iuros empresarial cle
6,5%, o lucro antes dos impostos cla Coca-Cola de US$ 3,96 por
ação vale aproximadamente US$ 60 por equity bontllação (US$ 3,96
+ 0,065 = US$ 60). lsso está alinhado ao valor cle 2007 no mercaclo
acionário, que ficou entre US$'15 e US$ 64 por açâo.
Com o mercaclo avalianclo os eqLLitJ bonds da Coca-Cola em
US$ 64 por ação em 2007, Bu[fetL pôcle calcular que teve uma laxa
de lucro anual cor-r.rposlo com impostos diferidos de .l.2,ll% sobre
o investimento original. Pense nisso como um tÍtulo que pagou
uma taxa de retorno anual cle 12,llo/o sem a incidência de tributos
sobre osjuros pagos. E não apenas isso: você pode reinvestil to.los
os juros recebidos em mais tíLulos qlle esravam pagando 12,11o/o.
Sim, algum dia você vai ter de pagar impostos c¡uando vender
seus eqt¿i¿y bonds, mas. se náo os vender, continuará ganhanclo
12,11olo isentos de impostos ano após ano inclefiniclamente.
tJr

I
,:
ti,
ii
il
l
Não acredita? Pense no segujnte: Bu[Ièrt rem aproximadamen¡e
US$ 40 bilhoes em ganhos cle capital em suas acÕes da
Berkshire e até hoje não pagou um tostão de imposro. A maior
acumulacâo de ric¡ueza privada cla hisrória do munclo e nenhum
tostáo pago ao fisco.
Existe algo meìhor?
l
I
c^ PiruLo 54
Como Buffett determina o momento certo par¿r
comprar uma empresa fantástica
.l\ï
I\o mundo cle Bu[tÞtL, o preço que você paga diretamente alita
o retorno sobre o seu investimento. Como ele está consicleranclo
a ação cle uma empresa com uma vantagem competitiva cluriivel
i.
uma espécie de equity bond, c¡uanto maìs alto o preço pago, rnrìnor
a tâxâ de relorno inicial e menor a taxa cle retorno sobre o
lucro cla empresa em 10 anos.
Vejamos um exemplo: no fim da década de 1.980, Buftètt começou
a comprar açÕes da Coca-Cola a um preÇo méclio clc
::.
t,
l.
.).
'.1:.,
US$ 6,50 por ação cLante de um lucro cle US$ 0,46 por ação, o que
equì.vale a uma taxa de retorno inicial de 7olo. Em 2007, a Coca-
-Cola tinha um lucro de US$ 2,57 por ação. lsso significa clue
Buffett pode argumentar que seu er¡Lrity boir¿l cla Coca-Cola estava
pagando US$ 2,57 por aÇão sobre seu investimcn[o originâl
de US$ 6,50, o clue equivale a um retorno cle 39,9olo. Mas, se
ele tivesse pago US$ 21 por cacla ação da Coca-Cola no fim cla
clécada cle 1980, a sua taxa inicial de reto¡no teria siclo de 2,2o1''.
Em 2007, essa taxa só teria atingiclo l2olo (US$ 2,57 * US$ 2l
= \2o/o), o cÌue definitivamente não é um número tâo iìLraenle
quanto 39,9%.
Portanto, quanto mais bâixo o preço que você pagxr llot uma
empresa que possui uma vantagem competitiva clurhvel, melhor
será o resultaclo no longo ptazo - e Buffett sempre se importâ
com o longo prazo. No entanto, essas empresas raramenlc, oLr
nunca, são vendidas a um preÇo de barganha, segunclo a perspectiva
cla velha escola de Graham. É por isso que os gcstores
.le investimentos que seguem a doutrina de valor clefenclicla por
142 143

.
,'
Gr:lham nunc¡ são clonos cle superempresas; para eles, essas
companhias sâo ca¡as demais.
Então, quanclo você compra uma partictpaçao nessas empre_
sas? Em momentos de baixa clo mercaclo, para colneçr.. Emúora
sua coraÇão aincla possa parecer alta quando comparacla à cle
"outras barg¿Ìnhas do mercado em baixa", no longo ptazo elas
Iealmenle são o melhor negócio. E, oc¿rsionalmente, até mesnro
uma companhia com uma vantagem competitiva pocle estragar
tudo e fazer alguma besteira, o que fará com que a corrçãoie
suas âçoes caia no curto plazo.
Pense na New Coke. BullètL clisse que uma oportunidacle
maravilhosa cle cornpra pocle se apresentar quanclo Llma ótima
empresa clepara com um problema solucionável que aconLece
apenas uma vez. O essencial aqui é o lato cle o problema ser
solucionável.
Quanclo você cleve manter clistância cìessas superempresas?
No auge de um mercaclo em aha, quando elas sâo negociaclas a
coeficientes de cotação/lucro historicamente altos. Nem mesmo
umâ empresa que conta com uma vantagem competitiva durável
pode se clesvencilhar cle ¡esultaclos mcclioeres pera invesricìorcs
qlre pagam um preço alto demais na ent¡acla.
CÄPiTUI-o 55
Como Buffett determina que e.stá na
hora de vender
\l
l\o munclo cle Bulfett, vocè nunca vencleria uma clessas ein_
presas maravilhosas conlanto que ela manlivesse sua vântagcm
competitivâ clurávei. O simples morivo r que, quanro ,n"is te,¡_
po você mantiver a participâção em uma emprcsa clesse ripo,
melhor será o reslrltaclo. l)a mesma manei¡a, se em algur.n mo,
menLo você venclesse urt desses grancles investimentos, eslâria
conviclanclo o fisco à festa, e isso, muitas vczes, Lorna muito clil!
cil il rtre[a tlc 5e lornrr ri(luisjimo.
Pense no seguinte: a empresa cle Bulfert tem cerca cle US$ 36
bilhoes em ganhos de capital resuhantes clos seus tnvestimentos
em companhias com vantagens competitivas duráveis. É um pa_
trimônio pelo cluâl ele ainda não pagou nenhum tostao
"m
impos_
tos e, se ele conseguir fazer ludo à suâ maneira, nur,r.o prguå.
Mesmo assim, há momentos em que é vantajoso vencler uma
rì'
,l
.':.:
ril
.:iìt
:a.
!
:i
':.
;l
dessas empresas maravilhosas. O primciro nlo,rran,o e quanclo
você p¡ecisa de clinheiro para fazer um investimento em uma
companhia ainda mais excepcional a um preço melhor, o que às
vezes acontece.
O segunclo mornento é quanclo pârece que a empresa vai per,
der a sua vântagem competitiva clurável. lsso acontece perio..li_
camente, como no caso cle jornais e estaçöes cle televisão. Ambos
costumavaln se¡ negócios fantásticos. Mas a internet apareceu
e, cle tepente, a clurabilidacle cle sua vantagem competitiva foi
colocada em questào. E você não quer manLer o seu dinheiro
144
no longo prazo em uma companhla que possui uma vantagem
competitiva questionáve1.
145

iì
O terceiro momento é quando osmercados estâo em aka, quanclo
a Bolsa de Valores, em um frenesi insano cle compras, faz com c¡ue
âs cotaÇoes dessas empresas fantásticas disparem. Nesses casos, a
cotação corren[e de vencla da companhia excede em muito as suas
reaìrclacles econômicas cle longo prazo. E as realiclades econÔmicas
cle longo prazo de üma empresa são como a gravidacle quanclo a
cotaçãû das açÕes atinge â estratosfera. Com o tempo, vào acabar
trazendo â cotação de volta ao palamar realista. Se a cotaÇão subir
demais, as concliçoes econômicas de vencla e cle aplì.cação clos proventos
em outro investimenlo poclem ser mais vantajòsas clo que
os benelícios de manlel â participação na empresa.
Pense nisso cla seguì.nte maneila: se pudermos proietar que a
companhia lucrará US$ 10 milhoes nos próximos 20 anos e alguém
nos oferecer hoje US$ 5 mìlhoes por toda a empresa, nÓs aceitamos?
Se só puclermos j.nvestil os US$ 5 mrlhoes a uma taxa de retorno
composta anual cle 2olo, provavelmente não, poìs os US$ 5 milhOes
investiclos hoje a urna taxa de reto¡no composta anual de Zo/o só va'
leriam US$ Z4 milhoes no 20o ano. Não é muilo para nós Mas, se
puclermos conseguir uma tâxa de retorno composta anual cle 8%,
os nossos US$ 5 milhoes se t¡ansformarão em US$ 23 milhÒes no
204 ano. De repente, a vencla parece um ótimo negócìo.
Uma regra simples é que, quândo vemos coelicientes de cotação/renclimento
cle 40 ou mais nessas superempresas, e isso
vez por outrâ acon[ece, talvez seja a hora de vencler. Mas, se vendermos
em um mercaclo em forte alta, náo clevemos comprar
algo que esteja senclo negociado a 40 vezes o rendimento Em
vez disso, devemos dar um tempo, aplicar em bônus do Tesonro
dos Estados Uniclos e esper¿ìr a próxima baixa. Porque sempre
haverá uma próxima baixa esperando para nos oferecer a opor-
¡uniclade de ouro para comprar uma participação em uma ou
mais companhias com uma vantâgem compelitiva durável c¡r-re,
no longo prazo, vão nos lornar riquÍssimos.
t46
Exalanente como Warren Buffe[t.
Modelo de balanço patrimonial de uma empì.esÍr
(em milhóes de R5)
que possui uma vantagem competitiva durável
Atvo disponivel e investimentos de
Istoque total
Contas â recêber, s¿ do líquido
Despesas p¿9as ¿ntec padamente
Dernaìs ativos circulanles
Ativo cicul¿nte lot¿l
Ativo imobilzado
Fundo de coñìércio, v¿lor lfquido
Atìvos intangívers, valor Jíquido
lnvestimentos de longo prâzo
Demais ållvos de longo prazo
Demais ¿1ivos
Ativo não circul¿nte total
Allvo totål
APÛNDIcIì
Balanço pâtr¡mon¡al
4 2AA
2.2?0
2.260
0
l2 005
8.493
4.246
I 863
1.117
2,675
0
31.054
43 059
Cont¿s a p¿gàr
Despêsas provrsionadäs
Dlvida de curlo p¡¿zo
D¡/ida de ongo prãzo ä ven

Modelo de balanço patrimonial de uma empresa medÍocre
que não possui uma vantagem competitiva durável
Modelo de demonstração do resultado clo exercício cle uma
empresa que possui uma vantagem com¡letitiva durrirvel
(em milhóes de R$)
(em milhóes de R$)
Atlvo disponívele invenimentos de
Estoque total
Contas a receber, saldo líquldo
Despesas pagas antecipådamente
Demais ativos ci¡culanles
Fundo de comércio, valor lfquido
Ativos rnlanglveis, valor lfquido
lnvesìimentos de longo prâzo
Dem¿is ativos de longo prazo
Demais alivos
Ativo não circulanle tot¿l
28 000 Contas a pagar
22.464
Despesâs provisronadås
5.758
10.190
69.lal
260
5
108.242
40.o12
136
333
43.778
22 675
5.O16
I 12.610
220.a52
Dlvrda de curto prazo
DÍvida de longo prâzo å vencer
Demais passivos circulântes
Pagsivo circulðnte total
Dfvida de longo pràzo
Lmposto de r-"nda diferido
ParticipãCão rìrino¡itária
Demai5 passlvos
Passivo náo c rculante totãl
Patrimônio llquido
Ações preferencals
Açóes ord náriðs
Reserva de cåpi1al (emissão de ¿(õet
Açóês em tesourariå - ordinárias
Parrimônio líquido total
32.919
920
258
62 323
133.271
5.890
o
3.133
142.300
204.623
150
880
7 314
1.421
0
16.229
,,ì:.:,.
,'lr
Receit¿
Custo dos bens vendidos
Lucro bruto
Despesas operac¡onais
Despesas de vendas, gerâis e administ¡ativas
Pesquisa e desenvolvimento
Deprec ação
Luc¡o operacion¿l
.Despesa com juros
Ganho (perda) com a venda de alivos
Outros
Lucro ¿nles dos impostos
lmposto de rendê paqo
Lucro Ìrqurdo
)lJ.813t
't0.406
I8 4!i I
t0.200
0
1.107
7.144
456
1.215
50
1 .913
2:79:e.
5 144
Passivo lot¿l e patrimôn o liquido 22O.a52
148 r49

Modelo de demonstração do resultado do exercício de uma
empresa que não possui uma vântagem competitiva duráveÌ
GLossÁRro ¡E Trnrros Srr-¡cro¡r,ruos
(em milhóes de R$)
Recelta
Custo dos bens vendidos
172.4s5
142.587
Lucro bruto 29.868
Despesas operac¡ona¡s
Despesas de vendas, gerais e administrativas
Pesquisa e desenvolvimento
Deprecrâçáo
Lucro operacional (prejuizo)
Despesa com juros
G¿nho (pe¡da) com a venda de ativos
Outros
Lucro anÌes dos impostos (preiuízo)
lmposto de renda pago
Lucro lÍqúido (prejulzo)
20.1to
5 020
6 800
\2.122)
10.200
402
35
(11.95s)
0
(r 1.9ss)
açoes em circulação: Açoes ordinárias cle propneciaclc rLos invcsticlo,
res. Nâo abrange as aCões em tesouraria, mas inclui as a(Õcs litrriL¡clas
cle proprieclacle dos executrvos cla empresa.
Um lLrmento drl,mdtrco t10 número tle cLçoes cm cu-cullaçlo cro lrrnç cic
aþrrns rtnos, sem c¡ue haja um cumcnto clo hLcro, geralmenk signilica c¡rt ct
emprcsû estat venclendo novcrs ctções p(Lro ormutLar a prripría busL: tb cctprtttl
a
Jim rle compenscu' o Jato tle ser mcdíocre. Buffett |nonL¿l/' (listàn(:iu dt.
co mpanhict s ne tlí o c re s.
açöes em tesouraria: Açoes que loram recompraclas pela eL.n¡trcsa. As
aÇoes em tesouraria não däo clireÍto a volo olr a leccbct cliviclcnclcls c
não clevem ser ÌncluÍclas nos cálculos cle açoes em citculação.
A posse cle dç()es em tesoutítria nos revdlcL cpte unlr .lompn.rhia tdvtz
knha unta vcLntclgem compctitiÿú durdÿel.
ações ordinárias; Valores mobiliários que represenram pâ¡ ticipação
na empresa. Os portadores cle açóes orclinárias tem c[ireiLo a elegcr.unr
conselho ctiretor, rcceber dividenclos e ¡ecolher.todos os provcntos (l¿t
vcncla cle uma companhra após o pagamento cle toclas as clÍviclas
BLtfJett (. Ltiquecc u co mp rdn(lo i;¿çoes or(linírias.
açoes preferenciais: Capital social que paga um diviclenclc¡ cs¡rccilico
c não clá direito a voto.
Etnpresas que possuem Ltmd ÿantcKn compeLi.t\o clw íLÿ¡il tcn(lem û nä0
I t\ ûço es p reJe renciaís.
alavancagem: A quantidade cle dívidas de Lrma empresa cm relaçiro acr
rcL.r patrimônio lÍquido.
150 l5I

A presença cle ttncL grcutclt tlttctnttclatb tle cLhvanutgcn cluttnte um período
longo ent gerol signrJica cprc a cc-ttttpctnhia nao Lt'n'L Lütrt7 ÿ(I11LcI8en1
,
'|r¡l¡ riliv,r {/lrrÌ'v( 1.
arnortização: BasicamenLe, é o mcsrno cLue cLeprcciação, mas se apiiczr
a ativos intangiveis, como funclo cle cor¡.rétcio e p¿Ìtentes
A clcprccictçúo se ctplicû (I (tL¡ÿos tûtrgíÿeis, cortto tLmr: liLbriccL O prttbbntct
¿lds p¿tt¿n¿cs, por exemplo, ¿ qLrc elds tlato s0f?l?l rοlinle¡Ìt¿ untct cleprccittçaLo,
entak), selr cus¿o ¿ clisttibuíck¡ (a¡nortiudo) cto longo dc vririos anos
ativo: Algo clue é cle proptieclacle cla emptesa e clevc sel usado ¡rara
getar lucto no luturo.
I¿r n it¡:r-s ¿1¿iv0s ¿ t ttnct br¡ct coisct Tu tlluitas tÍ¡ÿos que Proùtzem mLLito
clinheira é tinclct mellnr.
ativo circulante: Ativos que estão imecliatâmcnte disponiveis ou cllte
cleveráo estar clisponÍ\'eis no pr¿lzo l:náxlmo cle um ano Eles são enconrractos
no balanço partimonial c inclucm o ativo clisponivel, o alivo
rcalizável a cLlr[o pl-âzo, as conlas a r-eceber, o esloqlte e as clespesas
pagas antecipadamente.
ativos intangÍveis: Ativos como patentes c clileilos aulorais, qtìe não
são palpáveÌs, mas qlte poclem gerar lucro
P¿ns¿ ncsses (úiÿos coì110 mot'LttpóIios prote[làos por lei, o que ¿ LLm ttpo
cla tantctgem conlpttit¡vû dLúIÿeI- O iuLictt problentt tlds P'rretrr¿s ¿ 4ue ¿l'is
(rc(Lb(un expir(u1do au perckw)o ct stLu profeçdo QLrando isso ncantcß, qual'
qtLtr em¡tresa do munrlo potk proc\Lzir cLt¡vrele bem e a ontpctnltkt original
perde atrmtagem cornpûitiva cLtr(weI ptu¡otri.rttatla ¡tlrt ¡n lt nle EfL'r ¡sso
de med¡ccLl'tlc tos
qLrc BLLJlctt tem se nl lti(lo d distatnctú tle labrtcunÍts
balanço patrinonial: Um sttmário do ativo, do passivo e clo capltal
prtiprio c1e uma empresa em uma clala especifica, por exemplo, o lil.n
clo ano fiscal.
IJ m bctlcmçÌ patrtnanicú muLitas vez¿s é tlescrito como LÜn ¡nstantdneo (lLI
concliçao Jinanceira
de umtt companhia etn um úníco clict tlo ano Nú10 cxist¿
bcrlotlço p[úrimonial cpLe compreetclct tm periodo mcLís longo O ]¡ctlunco
patrinlotli( inforncL clLt tLo ÿoc.' kme qLtanto cl(y(.. Suhtr¡ri¿r uìr ¿i¡rirrlr0c
obterci o valor tlo seu patrimônio.
coeficiente cle liquidez: O coeficiente cLe atlvo cir.cul¡nrc çrnr r.claçiìo
ao passivo cir-culante.
O cocfiaienrc (.1( liluklez não ¿ ¡ruùto íLtíI na husccL l¿: unr¿r ürrl)¡i:sr:l r:¡rnr
umú ÿont(Wm (.ompetitiytL tlw'ciyel
contas a receber: I)inheìro clevicLo à etnpresa por lrctrs ou serviços
vendiclos e que aincla não foram pagos.
Ter muitds contûs ú ratcbcr é L]mtt boa coisa, mds ¿et tDtlilo ¿linhc¡lt, cllt
cttixct é ttinclct n'telhor.
custo dos bens venclidos: O custo clo estoclue vencli(lo clur.antc urri
perioclo especí[ico, ou o cLtsto para obter mâtéri¿ts-prinìas c fabl.jclu
pr-.o cl u tos acabarclos.
[Jm boixo cttsto àos bens vencliclos cm rclctçeto òL rccr:itú ¿ LolLt (:()isa boct:
¿usfos clftL\ .s¿io rltills.
custos VGA: L)espesas com venclas, gerais e aclministrativas quc Ln

É o qtrc mostrcr oncle estao todos osbens, mß voc¿ preciscl r.ttalisctr as demonstruções
rle vitios anos se realmente qLiser sûbü o que estít \contercnclo
As comptnhícts que possuem umú vcuttc5tm competitiÿü tlurúvr:l lenclenl
d ter LLm bdLxo dispenclio com dtiÿos |ixos .
depreciação: Os alivos tangÍveis sofrem clesgaste dr-llante o uso À medrcla
que vão sofrendo desgaste, aplica-se a eles a depreciação
depreciação acumulada: O total cLe tocla a clepreciação, on o clecréscimo
cìo valor de um ativo.
Os contulores gostam cle manter registro de tuclo, até d.e cptanto vttlor as
coisas perdem. Peße n( dcprecittç[Io tLcumttktcla como uma gttnule lttta cle
Iixo t¡ue wcê pode veriJicar parcL tlescobrir qtranto os útivos da empresû se
clepreciaram.
clespesa com juros; A quantldacle cle dinheiro que uma empresa paga
em juros relativos âs suas dívÌdas de cuÌ lo e longo prazos.
Empresas que ndo possLrcm LLfuLL v/j' tûgem compüitív| d,Lu (vel tetãem a
ter uma grande despescL com juros porqLLe tcm nluitas díÿi¿(ts. As t¡ue possuem
Ltma ÿantagem compeLitiÿcL (lLLrítvel tendtm d nclo ter clíÿida nenlumLt
e, portanto, tem poLtcû ou netlhLln.rJ clespesa cotn juros.
despesa com pesquisa e desenvolvimento: A quanttdacle de dinheiro
que uma empÍesa gasta em cletetminaclo período criando e aprimoranclo
novos procìutos.
Companhias que possllem umã vantagtm cotnpetitivcL clur(wel tendet¡t a
ter povcct otr nenhuma despesa cont pex¡uisú e deset'Lvolÿinlento.
despesas operacionais: Os custos de uma empresa que não estão diretamente
vincuLados aos custos de produção cle seus bens.
Quanto nteno res, mellnr.
despesas pagas antecipadamente: Um ativo circulante que represen-
La uma despesa paga antes do peÌÍoclo contábil no qual o benelício de
ral despesa será recebido.
dispêndio com ativos fixos: A quantia clue a empresa gasla anualmente
para cons[ruir inhaestrLlturas novas ou modernizar as anLigas.
dívida de longo prazo: DÍ\,icia que tem uma data clc vcltcitncnto sLlpelrol
a urn ano
EmprestLs com uLma vtultcrym competitiva dn-dyd tcntk:nt tL It:¡ poLk:t:t oLt
nenlutmc clíy¡cla tie longo pt-teo.
empresa mediocre: Uma companhia que nâo possui uìna \,.[tt.âgcm
competitiva durável e so[re intensa pressâo da concorrência.
Esse e o tipo (Ie empresa que vai detxd-lo pobre t longo prcLzo.
empresa subvalorizada: Uma con.rpanhia que está senckt vcuclicla no
lnerca(Lo acionário a uma cotação inlèrior ao seu pauimôt.rio cle Longo
plazo.
Benjun'Lin Grcthcur cotnproLt tnlpresûs subvaloriztLclcLs e gcnhou nilhots.
Bttl.fett comprou empresas cotlt um( yûrLtagem can1)et¡tvct clLLrível e gtuthLtu
bilhoes.
estoque: Matéria-prima e produLos acabacLos ou em al¡1um estágio cle
acabamento e que serão vencliclos aos clientes cle una emplesa.
5¿ cts ven¿l¿rs cstato cüindÒ e o esto(lue estú ¡j'Ltmentetl(lo, ttllhí
ctLiclctclo.
flnxo de caixa: A quanticlacle cle caixa geraclo pela empresa durante
clcterminaclo perÍodo. É monitoraclo pela ctemonstlaçâo cle flnxo cle
c¿ìLXa
fundo de comércio: O valol exceclente cle um alivo em rclaÇâo âo valor
cleclarado nos livros contábeis.
LJmú tmpresa tem unl yalor .ontúbLl plr açao cle LJS$ l0 c es¿¿i.scndo
rtntli(lt t Luil(L cotítçen cle US$ 15 por úçao. O.s U5$ -5 cxc¿d¿nk s cnt rtlcLtrlo
cto ÿ(lor rcntabil sao lunçatlos cotno Jmt)o tle comûci,o se cL cotn¡tcurhicr
ýti crntprutla por otLtrct.
l..AJtDA: Lucro antes cLe juros, impostos, depreciação e alnorrização
154 t55

As e rn¿rcsas que nao gtnhtm clinheiro crmcun o LAJIDA. Bulktt o co11s:
tkrct vunct bobagem. -[orkL vez t¡ue vLtcê oLtvir û eqape de gestão ntentionuntlo
cssc tërmo, signiJicct c¡ue a contpcut]ruct nã0 ten LIma v(ltttúg¿m conpeLitiÿcL
¡LLrúvcI
lucro acumulado: Lucro lÍc¡uido acumulackr pela empresa que não foi
pago corrro cllvidencìo.
LJm aumento sólitlo tlo lucro ctcumulatlo ¡to longo p razo ë umã os sin¿t¿s ¡l¿
+te ut a en'Lpresa possui umd ÿdnfdgenl comPetit¡vcL (ILLr(Ne|.
lucro bruto: Provenlos da vcnda de um procluto. Vendas menos o
custo clos bens ou serviços vendic'los igual a lrtcro brulo.
Recomencla-se compaÌûr oLüros ¡tútneros cont o lucto bruto.
lucro líquido: O lucro cle uma emplesa depois que lodos os cuslos, as
clespesas e os impostos são cteduziclos cla recetta.
QtLanto mcLior o lvcro liqtticlo, melhor. Quanto mûis constartte o Ltcrc líc¡uiclo,
n'LaíorcLprol'tctbiliclcLcleclectemptesaterumûv'Llcßc conLpeLitivct {lLuíLÿel.
lucro operacional: C) luclo da empresa com as operaçoes corlenles
É igual ao lucro an[es da declução do pagamento de juros e tributos
Lambém chamaclo cle LAJI (lucro anles cle juÌos e imPoslos).
rnargern bruta: O coelicicnte clo lucto brr.tro em telaçào às vendas.
QLLínto mû¡s altct, nxlhor. Entpn:scLs cotn tmû vcÙ.ttcllKm competitiv(t ¿Lç
tdvel tenclem u ter margcns bruttts oltas.
nivel de rating AAA: A maior nota que a Stanclarcl õ¡ Poor's atribui a
r rm¡ cnllres,ì l.ol su¡ soLiticz Iin.tn,.cir:r.
Ndo dá púrd ser ìntlhor'. A cotttpctnhict é ¿le oLrto sc recebe essû not(l.
..
i t,
:..-..
l:r,.
t::
::1:
patrimônio lÍquido: O valor líquickr da cmpresa. ¡\tivo total rlenos
passiYo lotal igual a patrimônio 1Íquido.
receita: Dlnheiro recebiclo ou que deverá sel tcccbiclo r:o¡n I vencla
dos produtos ou serviços de Lrma emplesa.
A receitu é rntclc tuclo corneça, nuts nutcct ¿eye se r uyrcla Ü.nn? ct t¡nicúl I ) ldll¿ l-
ru de se ayctlictr umt ehrprcÿ1, ú menos (lLtc yocë trabalhe ent \Vctll -S¿ ra¿¿ c (r.Ýq,¿
tentanclo vencler ao público uma comptLnhiû, (Ue ncto ganhd (l¡ì1hr:iro r{guirr.
retorno sobre o patrimônio: O lucro lÍquiclo de una emprcsa ciiYrcÌr,
do pelo seu patrimônio lÍquido.
E wnct clcLs maneiras pøtL BuJJett dizer se uma onprle tcnr Lrnu ÿant(t,
gem contpet¡tiya dLtravel. Quanto maior, melhor.
tÍtulo ou obrigação: Um valor mobrliário que representa uma clivicLa
cLe longo prazo, por exenplo, clebêntures.
Empresas cotn ÿantagerLs comþeLitiyas dLu-íLÿe¡s naro t¿m Loltû grüule
quúntidûde clc obrtgaçoes porque nao cosLumûm ter mLLLIus (lîÿiclds. E t1üo
ter muitds ¿ív¡(l s ¿ bom.
valor contábil: lbdo o ativo da empresa menos toclo o passivo. Drvrcla
esse nirmero pela quanticlacle de açoes em circulaCâo e I'ocê ol¡terá o
valor con¡ábil por ação cla empresa.
O aumanto clo valor contûbil ¿ algÒ bom; d retluçao tlo valor torLtúb¡l é ruit11.
vantagem competitiva: Uma condicão de superioriclade cm rclaÇão às
concorrentes que permite à empresâ gairhar mais dinheiro.
Qurrnto muis cdixa LLma companhia pu.cler gerctr, mais jdizes /rcaúo scu-s
¿r.ionis¡ds. Buflett só (.std intertssatlo em empresns c¡tre tenhant L¡nû vdnt.]-
g:.m Lonlpúitiÿa ¿úrt. possd ser met'Lti¿.r por. unt períoclo lorLgo.
passivo: O qLle â emplesa tem cLe pagat aos outtos.
O ptLssivo ( listatlo no bctlctnço pcrtrimoniol dct campanhtu. Uma enpreut
clevc LLLtu pcLrcL ler o llÌ¿nor púrssivo possivel.
passivo circulante: Dinheiro cleviclo no pÍazo rnáxiì1to cle nm ano
vantagenì coÌnpetifiva clurável: Uma vantagem competirivir cm lclaçâo
às concorrentes de uma emplesa que pocle ser manticlir pol un.r
pcriodo longo.
llsse é o segieclo clo sucesso (lc Bulktt c o t11otiÿo pan ÿoce ß :u bn(lo
rsic livro.
t56
L57

Acr¡orcriurNros
CONHEÇA OUTRO TITUI-O DOS AUTOIìËS
O Tao de Warren Buffèt
Somos muito gratos a Warren Buflett por sua gentileza, generosidade
e sabedoria ao longo dos anos. Mesmo um milhao cle
ilgrxrl(cimentos nio seri,ìm suli, ientes.
Eu, Mary, gosraria cle clechcar este livro às pessoas mais importantes
da minha vj.da: meus fill.ros, Erica, Nicole e Sam, clue
me clao muiro amor e feliciclacle, fazentlo com que me orgulhe
cleles toclo ctia; rninhas irmãs, Dorothy ìvl;rnley, por sempre me
erpoial em todas as situâçóes, e Laura Sir Mons, em cluem sempre
me ir.rspiro para viver cla maneir-.a mais plena. AJrm Manley, meu
cunhado, que sempre nos incentiva a alcançar a perlèição por
meio da prática incansável.
David gostaria de agraclecer a KaLe e Dexler por seu âmor, a
Sam e Ancìy por serem ótimos irmãos e a Cìndy Connolly e Bob
Eisenberg por serem os amigos fantásticos que sempre lotam.
E, por fim, porém não menos imporlante, nós dois gostaríamos
cle agr-acÌecer ao finaclo Beqamin Graham, que plantou â
árvore sob a qual toclos estamos sentados.
'1. :r:.:'
.:i:
,r:].
':a.
.a..,,
Nunca houve um investidor tão bem-suceclicto cLn¿ltlLo Wârren
Buffett. O mlrnclo inteiro sabe clisso, e a rnelhor provâ c'Lutì patrimônio
avaliaclo em US$ 52 bilhoes pela tevisra forbes, ccliciìo
2007 - fortuna su[iciente para c[aL- a Warren um lugal no ¡tcicliir
dos homens mais ricos clo munclo. Menos conlrccicto ó o lato
de que nunca houve um j.nvestidor capaz cle expressar clc [or.
mâ apârentemente tão simples, em palavras acessÍvcis ¿ì ntaiorii.ì
das pessoas, uma sabedoria financeira e empresarraI baseacla em
valores que hoje multos. consicle¡am fora cle mocla: inrcgrLclactc,
trabalho clu¡o e bom senso.
A profuncliclacle clo pensamento desse gênÌo clas linanças -
sem falar dos resultados práticos que ela o levou a alcançar - e
tão imp¡essionante que deu origem a uma escola cle eslncliosos,
chamados cle "buffettologlstas", dedicaclos a soncla¡ cacla senticlcr
ocullo em suâs tiraclas cle estilo despretensioso e irreverente. Os
mais clestacados enrre os " buffeftologisras" são Mary Br-rffctt, ex-
-no¡a de Warren, e David Clark, auto¡es de O Tao cle Warren
Bltflett.
Com esse livro de leitura fácil e prazerosa, os autores conseguem
a pr-oeza de capturar por inteiro o espírilo cle Warren
Buffett. As citaçóes traduzem as estratéglas práticas de War'-
ten, Iornecenclo exemplos irteis para todo investiclor - grancle
ou peqrleno - e modelos que qualc¡uer um pode seguir'. O Zro
cle Warren Brrl/€t¿ inspira, diverte, aguca a mente e olèrece uma
compreensão inestimável sobre os investimentos, que qualcluer
r.rm pocle apìiclr a sur vicl:r linanceirr.
l58

¡'l¡rrr¡ Jr:: ¡'lq f.!r'?iåÝ:r
.çri1¡ tårrl!¡,:¡rt, i,,
i:r¡¡.ig9l¡t r!tÝ.-r*
ÿ4lli?:rlt¡l{S¡t, ¡\'-;i¡,¡1irr
ç¡sie åê;rá {i+rr ìÞ!{i-t? lirlr:}rr.:*t ,ri¿¡irr{ì
a !. ¡ ¡ei,,.¿;...a
""'.["r.
,"t . ¿,
"
g' t! ¿ a.z\." 2
.i,
. ¡'t
{åq ý$+Ì?i¡tt'cs-r¡è Ýíit¡$&ri êrÈÝtl, iÿ}1;rì':\,
A
o longo clc rnais clc 50 lnos ltLrtatltlo rto tlis¡rLrutlo trlclcltclo [ìtl:ttlcclttl
amelic¿rno, \farten IltrfftrL clcsclluolvcLt lllll llltilollo Lîtrico llala scle-
ciOn:rL ns clÌìprcsâs nas quais iDvesririr scLr cir¡tirî1, I\rI lrreì() rlu atìlilisc clos
balanços clc unra cOnr¡r:rnhia, clc Lìri cir¡rirz .lc ircrrIrLrl;rt rttìu lìrt rtrtla clc bilhi¡cs
cle clólarcs, a¡losratlclo iìpctÌits rlill (ìlflillìi;/iì!Óç5 t¡ttc llossttílttn tttn:r
v¿u)tlrgcnì cotnperiLiva