Svenska Optionsprogram Ur Ett Belöningsteoretiskt Perspektiv (mag ...

Företagsekonomiska Institutionen 

SVENSKA OPTIONSPROGRAM UR ETT BELÖNINGSTEORETISKT PERSPEKTIV 

- EN INTRODUKTION TILL MARKNADSJUSTERADE OPTIONER - 

Svenska optionsprogram 

ur ett 

belöningsteoretiskt perspektiv 

- 

- En introduktion till marknadsjusterade optioner - 

Handledare: Författare: 

Tore Eriksson Josef Marin 

Karin Jonnergård Peter Tideström 

Frederic Tiller 

8 

Magisteruppsats 

September 1999




-En introduktion till marknadsjusterade optioner- 

Josef Marin 

Peter Tideström 


1999 

Handledare: 

Tore Eriksson 

Karin Jonnergård 

Department of Business Administration 

School of Economics and Management 

Lund University 

P.O. Box 7080 

SE-220 07 Lund, Sweden 

Tel: +46 46 222 00 00 

Fax: +46 46 222 42 37 

http://www.lri.lu.se 

9



SAMMANFATTNING 

TITEL: SVENSKA OPTIONSPROGRAM UR ETT BELÖNINGST EORETISKT PERSPEKTIV –EN 

INTRODUKTION 

till marknadsjusterade optioner- 

Författare: Josef Marin 

Peter Tideström 


Problem: Den huvudsakliga kritiken mot dagens konventionella optionsprogram är att aktiens kurs anses 

vara ett opassande mått för utvärdering av ledningens prestationer. Många faktorer som ej 

påverkas av företagsledningens agerande påverkar aktiekursen (till exempel förändringar i 

växelkurs, räntenivå och inflation, tillståndet i den inhemska ekonomin, det generella ekonomiska 

klimatet i världen och skattelagstiftningar). Minsta höjning av aktiekursen tolkas som en positiv 

prestation och belönas med dagens konventionella optionsprogram. Under generella 

aktiemarknadsuppgångar kan ledningar som presterat sämre än genomsnittet i branschen, få 

groteskt höga ersättningar. Optionsprogrammen bryter därmed mot en av de vanligaste 

grundsatserna inom belöningsteorin: att företagsledningen ska bli belönade för faktorer de har 

kontroll över och kan påverka och endast bli belönade för överprestationer, det vill säga 

prestationer utöver det förväntade. Ur ett belöningsteoretiskt perspektiv är marknadsjusterade 

optionsprogram ett rättvisare sätt att utforma optionsprogrammen på. Studier gjorda i USA visar 

emellertid att det föreligger vissa hinder mot ett införande av marknadsjusterade optionsprogram, 

vilket gör att det inte används i någon större utsträckning. Men de hinder som existerar i USA 

behöver inte existera på alla marknader vilket gör det intressant att introducera tankarna om 

marknadsjusterade optionsprogram i en svensk kontext. 

Intresset för och kritiken mot dagens svenska optionsprogram har ökat bland såväl media och 

allmänhet. Detta tillsammans med att inga motsvarande studier gjorts i ämnet gör att det finns ett 

behov att göra en utvärdering över hur väl svenska optionsprogram är utformade ur ett 

belöningsteoretiskt perspektiv, samt att ta reda på om det föreligger hinder i Sverige för att 

implementera en av grundförutsättningarna för ett effektivt optionsprogram, nämligen 

marknadsjusterade optioner. 

Syfte: ”Syftet med denna uppsats är att undersöka hur svenska optionsprogram till företagsledningar är 

utformade ur ett belöningsteoretiskt perspektiv, samt som ett alternativ introducera grundidéerna 

för marknadsjusterade optionsprogram i en svensk kontext”. 

Metod: Uppsatsens karaktär kan sägas vara både deskriptiv och normativ. Deskriptiv i den bemärkelse att 

vi gör en beskrivande undersökning av dagens svenska optionsprogram och normativ då ett av 

förslagen på hur de bör utformas, nämligen genom att marknadsjustera optionsprogrammen, 

studeras närmare. För att på bästa sätt angripa uppsatsens problem och därmed uppfylla dess 

syfte har vi använt oss av dels sekundärdata i form av facklitteratur, artiklar från tidsskrifter, och 

företagsspecifikt material (årsredovisningar etc), och dels av primärdata i form av intervjuer. 

Resultat: Vår studie pekar på att dagens svenska optionsprogram inte är effektivt utformade ur ett 

belöningsteoretiskt perspektiv. Ett antal kriterier för ett belöningsteoretiskt effektivt 

optionsprogram har fastslagits. En avgörande faktor är att det måste finnas en tydlig koppling 

mellan belöning och prestation och att optionsprogrammen verkligen premierar en extra insats av 

de anställda. Vidare är ett annat kriterium att lösenpriset ska kopplas till ett aktieindex för 

motsvarande bransch, för att motverka att innehavaren blir belönad för faktorer som står utanför 

dennes makt. Marknadsjusterade optionsprogram uppfyller dessa kriterier och är därmed bättre ur 

ett belöningsteoretiskt perspektiv, då de enbart belönar överpresterande företagsledningar. Trots 

dessa fördelar använder inga av de undersökta bolagen marknadsjusterade optionsprogram. Vi 

har emellertid kommit fram till att en marknadsjustering är möjlig att genomföra en svensk kontext. 

Vissa problem och hinder är dock värda att nämnas, speciellt problemet med att hitta ett relevant 

index att justera mot och konsekvenserna vad beträffar beskattningen och redovisningen av de 

10



marknadsjusterade optionerna. Dessutom måste problemet med att få ledningens acceptans till att 

erhålla marknadsjusterade optioner beaktas. 

11



DEL I INLEDNING OCH METOD 

INNEHÅLLSFÖRTECKNING 

1 INLEDNING........................................................................................................................................................................15 

1.1 BAKGRUND ....................................................................................................................................................................16 

1.2 PROBLEMDISKUSSION ..................................................................................................................................................17 

1.3 SYFTE.............................................................................................................................................................................19 

1.4 MÅLGRUPP ....................................................................................................................................................................19 

1.5 REFERENS TILL KÄLLOR.............................................................................................................................................20 

1.6 DISPOSITION..................................................................................................................................................................20 

2 METOD................................................................................................................................................................................22 

2.1 ÖVERGRIPANDE TILLVÄGAGÅNGSSÄTT....................................................................................................................22 

2.1.1 Val av ämne.........................................................................................................................................................22 

2.1.2 Förhållningssätt till ämnet ...............................................................................................................................22 

2.1.3 Val av undersökningsmetod.............................................................................................................................22 

2.1.5 Perspektiv............................................................................................................................................................23 

2.2 HANDGRIPLIGT TILLVÄGAGÅNGSSÄTT ....................................................................................................................24 

2.2.1 Val av sekundärdata .........................................................................................................................................25 

2.2.2 Insamling av sekundärdata..............................................................................................................................26 

2.2.3 Källkritik - sekundärdata ................................................................................................................................26 

2.2.4 Insamling av primärdata – Val av intervjupersoner ...................................................................................26 

2.2.5 Källkritik – primärdata....................................................................................................................................27 

2.2.6 Reliabilitet...........................................................................................................................................................28 

DEL II REFERENSRAM 

3 OPTIONER .........................................................................................................................................................................30 

3.1 VAD ÄR EN OPTION?....................................................................................................................................................30 

3.2 FAKTORER SOM PÅVERKAR BÖRSKURSERNA...........................................................................................................31 

3.2.1 Faktorer som påverkar aktiekursen i helhet.................................................................................................31 

3.2.2 Faktorer som påverkar de enskilda aktiekurserna......................................................................................32 

3.3 VAD PÅVERKAR OPTIONERNAS VÄRDE - PRISSÄTTNING?.....................................................................................33 

3.3.1 Optionsprisets två huvudkomponenter...........................................................................................................33 

3.3.2 Faktorer som bestämmer värdet på optionerna............................................................................................34 

4 KONFLIKT MELLAN ÄGARE OCH LEDNING..........................................................................................................36 

4.1 PRINCIPAL-AGENTTEORIN – SEPARATION AV ÄGANDE OCH KONTROLL........................................................36 

4.2 LEDNINGENS MÅL JÄMFÖRT MED ÄGARNAS - TRE HUVUDKONFLIKTER...........................................................37 

4.2.1 Riskexponering...................................................................................................................................................37 

4.2.2 Tidshorisont ........................................................................................................................................................37 

4.2.3 Ansträngning ......................................................................................................................................................37 

4.4 SÄTT ATT SAMMANLÄNKA AKTIEÄGARNAS OCH LEDNINGENS INTRESSEN ....................................................39 

4.4.1 Uppköpshot.........................................................................................................................................................39 

4.4.2 Röstning...............................................................................................................................................................40 

4.4.3 Arbetsmarknaden för företagsledningen.......................................................................................................41 

4.4.4 Incitamentsprogram...........................................................................................................................................41 

5 OPTIONER SOM INCITAMENTSPROGRAM...........................................................................................................44 

5.1 OLIKA ERSÄTTNINGSFORMER TILL FÖRETAGSLEDNINGEN .................................................................................44 

5.1.1 Redovisningsbaserade ersättningar jämfört med marknadsbaserade.....................................................44 

5.2 MARKNADSVÄRDESBASERADE ERSÄTTNINGAR .....................................................................................................45 

5.2.1 Aktier jämfört med optioner .............................................................................................................................45 

5.3 ORSAKER ATT INFÖRA OPTIONSPROGRAM .............................................................................................................46 

12



5.3.1 Optionsprogram påverkar konfliktområdena................................................................................................47 

5.3.2 Övriga orsaker att införa optionsprogram...................................................................................................48 

5.4 I VILKEN UTSTRÄCKNING GAGNAR OPTIONER TILL FÖRETAGSLEDARNA AKTIEÄGARNA? ..........................51 

5.5 DÄRFÖR TECKNAR LEDNINGEN OPTIONER.............................................................................................................52 

5.5.1 Ledningen har en positivare bild av företaget än marknaden..................................................................52 

5.5.2 Påtryckningar från utställaren .........................................................................................................................53 

5.5.3 Kompensationskrav...........................................................................................................................................53 

5.6 LÄMPAR SIG DET AMERIKANSKA SYSTEMET FÖR EXPORT ?................................................................................53 

5.7 INVÄNDNINGAR TILL OPTIONSPROGRAM................................................................................................................55 

5.7.1 Aktiekursen är inte ett passande mått för utvärdering av ledningens prestationer ..............................55 

5.7.2 En överensstämmelse i riskaversion och intressen behöver inte alltid uppstå.......................................55 

5.7.3 Optioner kan öka motsättningen....................................................................................................................55 

5.7.4 Ett ökat lönegap kan skapa apati hos de anställda...................................................................................56 

5.7.5 Positiva effekter kan bero på inlärningseffekten och inte av optionsprogrammet ................................56 

5.7.5 Optionsprogram kan skapa negativ publicitet i media..............................................................................56 

5.7.7 Kostnaden för optionsprogrammet kan bli hög...........................................................................................56 

5.7.8 Problem av ekonomisk och social natur kan uppstå...................................................................................57 

DEL III BESKRIVNING & ANALYS 

6 OPTIONSPROGRAM PÅ DEN SVENSKA MARKNADEN......................................................................................60 

6.1 UTVECKLINGEN – ÖVERGÅNG FRÅN KONVERT IBLER TILL OPTIONER SOM INCITAMENT .............................60 

6.2 SPECIELLA SVENSKA FÖRHÅLLANDEN.....................................................................................................................61 

6.3 OLIKA TYPER AV OPTIONER I SVENSKA OPTIONSPROGRAM ...............................................................................62 

6.3.1 Köpoptioner........................................................................................................................................................62 

6.3.2 Teckningsoptioner.............................................................................................................................................63 

6.3.3 Syntetiska optioner............................................................................................................................................64 

6.3.4 Personaloptioner ...............................................................................................................................................64 

6.3.5 Rullande optionsprogram................................................................................................................................65 

6.4 AKTÖRERNA SOM ÄR INBLANDADE VID UTFÄRDANDET AV OPTIONSPROGRAM............................................65 

6.5 SVENSKA OPTIONSPROGRAM .....................................................................................................................................66 

6.5.1 Utformningen av optionsprogram till ledningen.........................................................................................67 

6.5.2 Beskrivning och utfall av några av dagens optionsprogram i Sverige....................................................68 

6.6 ETT EFFEKTIVT OPTIONSPROGRAM UR ETT BELÖNINGSTEORETISKT PERSP EKTIV......................................74 

7 UTVÄRDERING AV DAGENS SVENSKA OPTIONSPROGRAM..........................................................................76 

-SÄTT ATT LÖSA EN DEL AV KRITIKEN-....................................................................................................................76 

7.1 UTFORMNINGEN UR ETT BELÖNINGSTEORETISKT PERSPEKTIV........................................................................76 

7.1.1 Optioner ska premiera en extrainsats av de anställda...............................................................................76 

7.1.2 En retroaktiv sänkning av lösenpriset för att kompensera fallande marknader skall.........................77 

inte förekomma vid de traditionella optionsprogrammen med fast lösenpris..................................................77 

7.1.3 Optionerna ska ha lång löptid.........................................................................................................................77 

7.1.4 Utspädningen är viktig att beakta .................................................................................................................78 

7.1.5 Företagens incitamentsprogram måste redovisas tydligt ...........................................................................78 

7.1.6 Det måste finnas ett tak för hur mycket programmen får kosta företagen.................................................79 

7.2 JUSTERING FÖR ALLMÄNNA MARKNADSRÖRELSER...............................................................................................79 

7.3 SÄTT ATT LÖSA EN DEL AV KRITIKEN MOT OPTIONER OCH OPTIONSPROGRAM...........................................80 

7.4 ATT MARKNADSJUSTERA OPTIONER GENOM INDEXERING.................................................................................80 

7.5 VAD HAR HINDRAT INFÖRANDET AV MARKNADSJUSTERADE OPTIONER I USA?...........................................82 

7.6 FÖRETAGS ATTITYD TILL MARKNADSJUSTERADE OPTIONSPROGRAM.............................................................84 

8 INTRODUKTION AV MARKNADSJUSTERADE OPTIONSPROGRAM.............................................................86 

I DEN SVENSKA KONTEXTEN.........................................................................................................................................86 

8.1 SKATTEASPEKTER.......................................................................................................................................................86 

8.1.1 Beskattning av marknadsjusterade optioner................................................................................................86 

13



8.1.2 Kriterier för att en option skall utgöra värdepapper .................................................................................86 

8.1.3 Beskattningstidpunkten och skattesats.........................................................................................................87 

8.2 VÄRDERING AV TRADITIONELLA OPTIONSPROGRAM...........................................................................................89 

8.3 VÄRDERING AV MARKNADSJUSTERADE OPTIONSPROGRAM ................................................................................89 

8.4 REDOVISNINGSASPEKTER............................................................................................................................................90 

8.4.1 Köpoptioner........................................................................................................................................................91 

8.4.2 Syntetiska Optioner...........................................................................................................................................91 

8.4.3 Teckningsoptioner.............................................................................................................................................91 

8.4.4 Personaloptioner ...............................................................................................................................................92 

8.5 UTSPÄDNINGSEFFEKT .................................................................................................................................................92 

8.6 RESONEMANG KRING LÄMPLIGA OPTIONER FÖR MARKNADSJUSTERING..........................................................93 

8.7 PROBLEM MED EN MARKNADSJUSTERING...............................................................................................................94 

8.7.1 Val av index.........................................................................................................................................................94 

8.7.2 Komplicerad värdering.....................................................................................................................................96 

8.7.3 Svårt att få ledningens acceptans.....................................................................................................................96 

Del IV Sammanfattning & Slutsatser 

9 SAMMANFATTNING OCH SLUTSATSER.............................................................................................................. 101 

9.1 FÖRSLAG TILL VIDARE STUDIER..............................................................................................................................104 

Del V Bilagor 

Bilaga 1 Källförteckning 

Bilaga 2 Intervjuade företag 

Bilaga 3 Årsredovisningar 

Bilaga 4 Intervjumall (företag) 

Bilaga 5 Intervjumall (experter) 

Bilaga 6 Black & Scholes 

Bilaga 7 Optioner till ledningar i svenska företag 

Bilaga 8 Exempel på rullande optionsprogram 

14



DEL 

I 

INLEDNING & METOD 

Kapitel 1: Inledning 

Kapitel 2: Metod 

15



1 

INLEDNING 

I detta första kapitel ringas problemområdet in och bakgrunden till ämnet presenteras. Vidare beskrivs varför 

det är angeläget att en undersökning genomförs och på vilket sätt vår undersökning kan komma till nytta. Detta 

leder fram till syftet med uppsatsen och vilken målgrupp den riktar sig till. Kapitlet avslutas med en disposition 

över hur uppsatsen är uppbyggd. 

1.1 Bakgrund 

På senare år har en mycket stor fråga bland företagen varit hur man ska maximera effektiviteten hos 

de anställda. En lösning som många företag valt att göra är att utveckla någon form av 

belönings/incitamentsprogram för att motivera de anställda till bättre prestationer. 

Dr. Alfred Rappaport utkom 1986 med boken ”Creating Shareholder Value” och var en av 

upphovsmännen till begreppet aktieägarvärde och tanken att ett företags övergripande mål är att 

maximera dess värde. I sin bok hävdar han att ett av de mest centrala problemområdena kring 

skapandet av aktieägarvärde är den så kallade agentkonflikten, vilken innebär att företagsledningen 

har en tendens att fatta beslut som i första hand gynnar den själv, snarare än aktieägarna. Enligt 

Rappaport är en vanlig metod för att försöka lösa detta problem att man utformar ett 

belöningssystem för företagsledningen kopplat till företagets resultat. Traditionellt sätt har denna 

belöning varit knuten till olika räntabilitetsmått. Dessa mått har kritiserats kraftigt under 1990-talet för 

att de bland annat leder till kortsiktigt tänkande och investeringsovilja. 1 En annan viktig poäng är att 

en ökning i olika redovisningsbaserade räntabilitetsmått inte nödvändigtvis behöver betyda att 

aktieägarvärdet också ökar. 2 Ett ytterligare problem är att vinsten bara indirekt påverkar aktieägarnas 

avkastning och tidigare studier visar att ersättningen till företagsledningen i många företag beror mer på 

företagets försäljningsvolym än hur lönsamt företaget är. 3 Företagsledningen inriktar sig därmed på att 

öka försäljningsvolymen även om det inte skulle vara lönsamt. 

Denna brist på korrelation mellan de mått som ofta ligger till grund för företagsledningens 

belöningssystem och aktieägarvärde har gjort att många företag har övergått till belöningssystem som 

baseras på företagets marknadsvärde. I denna grupp ingår bland annat aktier och optioner och 

avsikten är enkel och övertygande: aktieägarna vill att ledningen (VD) skall agera för att öka 

värdet på företagets aktie. Optionsprogram anpassar ledningens finansiella intressen till 

aktieägarnas och mildrar därmed den så kallade agentkonflikten mellan aktieägare och ledning. 

Innehavet av optioner sätter ledningen i samma situation som ägarna, vilket borde leda till att 

ledningen anammar ägarnas tankesätt att öka aktiekursen och därmed agera som en av dem. 

Innan detta upplägg (att basera belöningssystemet på företagets marknadsvärde) introducerades i 

Sverige har man använt sig av optionsprogram som bonussystem i USA en längre tid. I USA består 

mer än hälften av de verkställande direktörernas lönepaket av optioner och optionserbjudande. 

1 Bjerklin & Sjöberg, ”Skapar EVA aktieägarvärde?”, 1999 

2 Rappaport, “Creating Shareholder Value”, 1998 

3 Vittaniemi, “Top Executive compensation and Company Performance in Finland”, 1997 

16



Amerikansk media rapporterar ständigt om företagsledare som erhåller löner, bonus och 

avgångsvederlag i miljonklassen. Listan kan göras lång. Denna trend har också kommit till Sverige och 

optionserbjudande till anställda i svenska företag har under de senaste åren ökat dramatiskt. 

Aktiespararna bedömer att 40 procent av bolagen på A-listan har ett program för ledningarna. 4 

Företagsledarna vill bli rika, inte bara vara hårdbeskattade höginkomsttagare. Och i takt med att 

fondernas ägande ökar blir VD:arna allt mäktigare. Fonderna kan inte sköta bolag och det ligger i 

deras intresse att acceptera toppchefernas krav på kursrelaterade miljonersättningar. 

I motsats till Sverige så saknas i USA en egentlig debatt om storleken och utformningen på löner, 

bonus, fallskärmar och liknande. Är det bättre eller sämre om företagsledarna är ”piloter”, det vill 

säga har betydande aktie- eller optionsinnehav i sina egna bolag? Av svensk massmedia att döma är 

penninghungern i näringslivet omättlig, och börsens VD:ar utmålas ofta som girigbukar som skor sig på 

aktieägarnas bekostnad. Samtidigt hävdar pilotskolans försvarare att aktieägarna gynnas om 

ledningarna har ett starkt privat intresse av att skapa vinsttillväxt. 

Idag har hälften av börsens 50 största piloter förutom aktier också optioner och konvertibler (se 

kapitel 6). Alla får dock inte full pott. I dagsläget ligger bara 20 procent av optionsprogrammen på 

plus. Men en handfull VD:ar har chansen att bli hundratals miljoner kronor rikare på några år. 

Optionspiloter som Europolitans VD Tomas Isaksson, Atles Lars Gårdö och NetComs Anders 

Björkman ser ut att kunna hamna i guldklubben. Där finns redan Melker Schörling, före detta 

storpilot och numera styrelseproffs. Som VD i Securitas och Skanska i slutet av 90-talet skapade 

han en förmögenhet som idag är värd cirka två miljarder kronor. 5 

Men direktörernas ökade anspråk på omfattande options- och andra incitamentsprogram har inte 

passerat utan blodspillan. Media har tillsammans med Aktiespararna öst ovett över avtal som ansetts 

vara omdömeslösa och för förmånliga. Det finns därför ett behov av att titta på hur svenska 

optionsprogram är utformade och introducera en utformning av optionsprogrammen som inte 

uppfattas som stötande. 

1.2 Problemdiskussion 

Ett av grundproblemen inom principal-agent teorin är att i takt med att företaget växer är en 

separation av ägare och ledning för det mesta oundviklig. 6 Principal-agent teorin antar att alla 

individer agerar utifrån sitt eget intresse och eftersträvar att maximera sin personliga nytta. Detta 

innebär att aktieägarna och företagsledningen har olika mål och agerar utifrån sitt eget intresse. 

Företagsledningens personliga nytta innefattar bland annat den makt, prestige, lön, bonus och den 

ansträngning arbetet innebär medan ägarnas personliga nytta är den avkastning de erhåller. Denna 

skillnad i nyttofunktioner betyder att företagsledning och ägare har olika syn på riskexponering, 

tidshorisont, och ledningens ansträngning. 7 Detta innebär ett problem för ägarna då ledningen kanske 

inte kommer att verka i ägarnas bästa intresse. 

4 Andrén, ”Regler för bonusavtal granskas”, Dagens Nyheter, 1999-02-17 

5 Engzell-Larsson, “Titta vi flyger”, Veckans Affärer, 1999-03-29 

6 Gorton & Grundy, “Executive compenstion and the optimalty of managerial entrenchement”, 1996 

7 Jensen & Smith, “Stockholder, Manager and Creditor Interests: Applications of Agency Theory”, 1986 

17



Som nämndes ovan har många företag övergått från redovisningsbaserade- till marknadsbaserade 

belöningssystem, framför allt optionsprogram. Det finns i dagsläget olika typer av optionsprogram. 

De mest vanliga är optionsprogram med ett fast lösenpris, det vill säga att lösenpriset inte ändras 

under optionens löptid. Den huvudsakliga kritiken mot dagens konventionella optionsprogram är att 

aktiens kurs kan anses vara ett opassande mått för utvärdering av ledningens prestationer. Många 

faktorer som ej påverkas av företagsledningens agerande påverkar aktiekursen (till exempel 

förändringar i växelkurs, räntenivå och inflation, tillståndet i den inhemska ekonomin, det generella 

ekonomiska klimatet i världen och skattelagstiftningar). Minsta höjning av aktiekursen tolkas som en 

positiv prestation och belönas med dagens konventionella optionsprogram. Minsta kursökning 

belönar innehavaren av dagens optionsprogram utan att skilja på bra och dålig prestation. När det till 

exempel gäller skogsbranschen kan till exempel en VD få åka snålskjuts på ett stigande massapris utan 

att egentligen ha presterat särskilt bra. Under generella aktiemarknadsuppgångar kan ledningar för 

företag som presterat sämre än genomsnittet i branschen, få groteskt höga ersättningar. 

Optionsprogrammen bryter därmed mot en av de vanligaste grundsatserna inom belöningsteorin: att 

företagsledningen ska bli belönade för faktorer de har kontroll över och kan påverka och 

endast bli belönade för överprestationer, det vill säga prestationer utöver det förväntade. 8 

Ett aktuellt exempel som visar på hur de senaste årens kraftiga kursuppgångar givit klirr i kassan hos 

många ledningsgrupper som inte nödvändigtvis förtjänar det är NetCom, vars optionsåtaganden till 

företagsledningen belastade det fjärde kvartalet 1998 med 52 miljoner kronor. Denna kostnad beror 

på den goda kursutveckling i NetCom, vars aktiekurs nära nog fördubblades under 1998. Uppgången 

kan knappast enbart tillskrivas NetCom-ledningens insatser. 

För NetComs del får 1998 snarast anses vara en besvikelse. Resultatet på 220 miljoner kronor var 

långt under analytikernas förväntningar. Kursuppgången beror istället till stor del på trender helt utanför 

NetCom-ledningens kontroll. Bolaget har till viss del surfat med på telekomaktiernas framgångar de 

senaste året. Konkurrenten Europolitan gick betydligt bättre resultatmässigt förra året. Som ett 

resultat av detta gick Europolitans aktie upp 162 procent under 1998. NetCom värderas i stor 

utsträckning gentemot Europolitan och en stor del av kursuppgången förklaras sannolikt av dennes 

uppgång. 

Utformningen av optionsprogrammen varierar mellan olika företag och har debatterats i Sverige den 

senaste tiden. Det som har gjort dem så uppmärksammade är de stora beloppen som ledningarna får 

på grund av de senaste årens börsyra. Debatten har kretsat runt Securitas vars optionsprogram 

belönar ledningen med nästan 1 miljard kronor om deras prognostiserade tillväxttakt på 20% håller i 

sig. Proportionerna har helt gått förlorade och debatten har handlat om toppcheferna på Securitas 

anstränger mer med en bonus på 200 miljoner kronor än med 2 miljoner. Men beloppen är egentligen 

inte problemet som borde debatteras utan vad som är viktigt i sammanhanget är om ledningarna 

verkligen blir belönade för prestationer som de själva kan vara med och påverka och krediteras för. 

Enligt Rappaport (1999) ska optionsprogram vara utformade så att de belönar insatser utöver det 

vanliga. Optioner baserade på kursutvecklingen gör förvisso att företagsledning och ägare har samma 

mål, att få upp värdet på bolaget. Men ägarna riskerar att skänka bort oförtjänta pengar. Samtidigt 

riskerar exceptionella insatser i mindre gynnsamma branscher att förbli obelönade. 

8 Rappaport, ”New thinking on how to link executive pay to performance”, Harward Business Review, Mars-April 

1999. 

18



Ett sätt att lösa dessa problem är att använda sig av så kallade marknadsjusterade optionsprogram 

för att filtrera bort påverkan av makrofaktorer på aktiekursen och endast belöna överprestationer. 

Marknadsjusterade optionsprogram kan relateras till något branschindex eller till andra faktorer som 

mer rättvist mäter företagsledningens insatser. 9 Företagsledningen skulle då endast bli belönade om 

aktiekursen stiger mer än det relaterade indexet. Hade NetCom-ledningens optioner exempelvis varit 

relaterade till NetCom-aktiens utveckling gentemot Europolitanaktien hade företagsledningen fått 

klara sig på sin ordinarie lön. Detta gör att man kan ställa sig frågan hur väl dagens svenska 

optionsprogram är utformade utifrån ett belöningsteoretiskt perspektiv? 

Marknadsjusterade optionsprogram har ur aktieägarsynpunkt en teoretisk fördel. Endast ett fåtal 

utländska bolag har valt att använda sig av denna typ av optionsprogram. Vi har inte hört talas om 

något svenskt bolag som använder sig av marknadsjusterade optionsprogram vilket gör att vår 

bakomliggande hypotes är att det inte förekommer i Sverige. 

Studier gjorda i USA visar emellertid att det föreligger vissa hinder för att införa marknadsjusterade 

optionsprogram, vilket gör att dessa inte används i någon större utsträckning. Men de hinder som 

existerar i USA behöver inte existera på alla marknader vilket gör det intressant att introducera 

tankarna om marknadsjusterade optionsprogram i en svensk kontext. Om det inte föreligger några 

hinder för ett införande av marknadsjusterade optionsprogram i Sverige kan det finnas anledning för 

de svenska företagen att kanske se över utformningen av sina nuvarande optionsprogram. Ur ett 

belöningsteoretiskt perspektiv är som sagt marknadsjusterade optionsprogram ett rättvisare sätt att 

utforma optionsprogrammen på och ett svar på om det är praktiskt genomförbart i Sverige skulle 

säkert glädja många aktieägare. 

Intresset för och kritiken mot dagens svenska optionsprogram har ökat bland såväl media och 

allmänhet. Detta tillsammans med att inga motsvarande studier gjorts i ämnet gör att det finns ett 

behov att göra en utvärdering över hur väl svenska optionsprogram är utformade ur ett 

belöningsteoretiskt perspektiv, samt att ta reda på om det föreligger hinder i Sverige för att 

implementera en av grundförutsättningarna för ett effektivt optionsprogram, nämligen 

marknadsjusterade optioner. 

1.3 Syfte 

Syftet med denna uppsats är att undersöka hur svenska optionsprogram till företagsledningar är 

utformade ur ett belöningsteoretiskt perspektiv samt som ett alternativ introducera grundidéerna för 

marknadsjusterade optionsprogram i en svensk kontext. 

1.4 Målgrupp 

Bortsett från svenska företag och deras aktieägare riktar sig denna uppsats främst till 

ekonomistuderande, men även till alla intresserade av management och finansiering. 

9 Rappaport, New Thinking on How to Link Executive Pay to Performance, Harward Business Rewiev, Mars- 

April 1999 

19

1.5 Referens till källor 



För att lättare se källan till diverse påståenden och beskrivningar som inte författarna kan krediteras 

för har vi valt att hänvisa detta i fotnoter längst ner på sidan. Ibland förekommer även att vissa 

beskrivningar och förklaringar presenteras i fotnötter. Tabellen nedan visar hur olika referenser är 

presenterade. För att hitta mer information om källorna hänvisar vi till källförteckningen i slutet av 

uppsatsen (bilaga 1). 

Tabell 1.1: Källhänvisningar 

En författare, en bok, ingen citering (Andersson, ”boktitel”, 1999) 

En författare, en bok, citering (Andersson, ”boktitel”, 1999, s99) 

Två författare, en bok (Andersson&Persson, ”boktitel”, 1999) 

Flera författare, en utgivare (Andersson m fl, ”boktitel”, 1999) 

Artiklar (Andersson, ”artikel”, Dagens Nyheter, 1999-12-31) 

Intervjuade personer (Andersson, Lunds Universitet, 1999-12-31) 

1.6 Disposition 

För att underlätta förståelsen av hur återstoden av uppsatsen är uppbyggd går vi här händelserna något 

i förväg och beskriver kortfattat vad som komma skall. 

Kapitel 2 För att göra uppsatsen trovärdig börjar vi uppsatsens kapitel 2 med en kortfattad 

diskussion kring metod, vetenskapliga krav och vårt förhållande till ämnet. Vi redogör 

även för det urval som ligger till grund för undersökningen. 

DEL TVÅ – REFERENSRAM 

Kapitel 3 Efter att ha introducerat problemområdet och gjort en metodbeskrivning gör vi i denna 

del en redovisning av den litteraturgenomgång vi gjort. Eftersom begreppet option och 

dess olika delar genomgående tas upp i arbetet vill vi med detta inledande kapitel ge en 

bakgrundsbeskrivning och en ökad förståelse av begreppet option, vad som påverkar 

aktiekursen och faktorer som påverkar optionens värde. 

Kapitel 4 Upprinnelsen till dagens livliga debatt härstammar från den grundläggande konflikt som 

råder mellan aktieägarna och företagsledningen, och som i dagligt tal går under namnet 

principal-agent konflikten. I detta kapitel analyseras denna konflikt och olika sätt att 

sammanlänka aktieägarnas och företagsledningens intressen tas upp. Vi ger här en 

sammanfattande analys av den kunskap som finns inom området. 

Kapitel 5 Incitamentsprogram är ett sätt att sammanlänka aktieägarnas (principalen) och 

ledningens intressen (agenten). I kapitel 5 tas olika ersättningsformer till 

företagsledningen upp, med fokusering på marknadsvärdesbaserade ersättningar. 

Orsaker samt invändningar till att ha optioner som marknadsmått och incitament 

förklaras och beskrivs. Vi diskuterar även i vilken utsträckning företagsledaroptioner 

gagnar aktieägarna och orsaker till att företagsledningen tecknar optioner. 

20



DEL TRE – BESKRIVNING & ANALYS (EMPIRI) 

Kapitel 6 I kapitel 6 börjar vi presentera en del av det empiriska materialet och inleder med att 

gå igenom hur optionsprogrammens utvecklingen i Sverige varit under 1990-talet för 

att sedan beskriva hur dessa är utformade idag. Exempel och utfall av en del 

optionsprogram presenteras och förutsättningarna för ett effektivt optionsprogram 

redovisas. 

Kapitel 7 Här dras slutsatser om hur väl de svenska optionsprogrammen är utformade ur ett 

belöningsteoretiskt perspektiv. Vidare introducerar vi i detta kapitel den huvudsakliga 

grundförutsättningen för ett effektivt optionsprogram, nämligen begreppet 

marknadsjusterade optioner. Detta innebär ett nytt sätt att lösa en del av kritiken mot 

dagens optionsprogram. Vi presenterar även i detta kapitel vilka hinder som 

uppdagats i USA mot införandet av marknadsjusterade optionsprogram. 

Kapitel 8 Efter att ha presenterat de teoretiska fördelarna med marknadsjusterade optioner 

presenterar vi här vilka problem som föreligger på den svenska marknaden för ett 

införande av marknadsjusterade optioner. Vi påvisar här konsekvenserna av 

marknadsjusterade optionsprogram vad beträffar skatte-, redovisnings-, och 

utspädningseffekter. 

DEL FYRA – SAMMANFATTNING & SLUTSATSER 

Kapitel 9 I detta avslutande kapitel sammanställer vi våra resultat och presenterar de slutsatser vi 

kommit fram till. Kapitlet och uppsatsen avslutas med egna reflektioner och förslag på 

vidare studier presenteras. 

DEL FEM – KÄLLFÖRTECKNING & BILAGOR 

21



2 

METOD 

Syftet med detta kapitel kan sammanfattas i ett enda ord: trovärdighet. I detta andra kapitel är målsättningen 

att skapa en grund utifrån vilken trovärdigheten i vår forskning kan bedömas. Detta gör vi genom att redovisa 

vårt tillvägagångssätt och genomförande samt genom att diskutera hur vi sökt lösa de potentiella 

problemområden som existerar vid forskning: framför allt upprepbarhet, kontrollbarhet och vikten av att 

mäta/undersöka vad man verkligen avser sig mäta/undersöka. Allt för att göra det möjligt för läsaren att på 

egen hand bedöma de följande resultaten och tolkningarnas rimlighet och generaliserbarhet. 

2.1 Övergripande tillvägagångssätt 

2.1.1 Val av ämne 

Företagsledningens optionsprogram har varit starkt debatterat i massmedia. Massmedia och 

intresseorganisationer (aktiespararna med flera) har ställt sig kritiska till de extremt höga ersättningar 

företagsledningar erhållit i och med deras optionsinnehav. Kritik har också riktats mot de 

företagsledare som i och med en allmän marknadsuppgång erhållit höga ersättningar även fast 

aktiekursen stigit mindre än branschgenomsnittet. Vi stötte på flera utländska publicerade artiklar i 

vilka detta problem diskuterades och olika teorier om hur man skulle kunna utforma mer rättvisa 

optionsprogram presenterades. Det framgick att vissa utländska bolag utformade en ny typ av 

optionsprogram, där faktorer som företagsledningen inte kan påverka filtrerades bort. Detta gjordes 

genom att justera lösenpriset på den utgivna optionen till ett visst index. Vi ansåg att denna nya typ av 

optionsprogram torde ha klara teoretiska fördelar och ville därför undersöka de svenska 

optionsprogrammen närmare och se om det skulle vara praktiskt möjligt att introducera dessa idéer i 

en svensk kontext. 

2.1.2 Förhållningssätt till ämnet 

Författarna till denna uppsats studerar företagsekonomi på magisternivå vid Lunds Universitet med 

inriktning mot finansiering. Vi har även inom gruppen kandidatnivåe r i såväl finansiering, redovisning 

och marknadsföring. Ett grundläggande intresse för aktiemarknaden och näringslivet har bidragit till 

vårt val av ämne. Som aktieägare har vi själva reagerat på utformningen av optionsprogram hos de 

svenska företagen och anser att dessa med all rätt utsatts för kritik det senaste året. Med detta som 

utgångspunkt tog vi oss an arbetet. Genom hela arbetsprocessen har vi insett ämnets komplexitet och 

synvinklar och tankesätt vi i utgångsläget ej var medvetna om har uppmärksammats. Vi har, under 

arbetets gång, haft som mål att genomföra undersökningen och författa vår uppsats så objektivt som 

möjligt. 

2.1.3 Val av undersökningsmetod 

Kvantitativ eller kvalitativ inriktad datainsamling 

22



Beteckningarna kvantitativ och kvalitativ syftar på hur man väljer att bearbeta och analysera den 

information man har samlat in 10 . Vid kvantitativ inriktad datainsamling använder man sig av statistiska 

bearbetnings- och analysmetoder. Informationen är mätbar och kan uttryckas i siffror eller andra 

mätbara termer. Kvalitativ inriktad datainsamling innebär att man använder sig av verbala 

bearbetnings- och analysmetoder. Slutsatserna baseras på icke kvantifierbar information som till 

exempel attityder, värderingar och föreställningar. Det skall dock uppmärksammas att det även för 

denna typ av data finns möjligheter till kvantifiering varvid gränserna kan tyckas vara till viss del 

flytande. 11 

Vår avsikt är att öka förståelsen för det problem vi studerar och vi anser oss främst utgå från den 

kvalitativa datainsamlingsmetoden. I uppsatsen tillämpar vi verbala analysmetoder framför de rent 

statistiska bearbetnings- och analysmetoderna. En del av studien har dock varit kvantitativ då studier 

av 103 företags årsredovisningar (se bilaga 3) kompletterade med 27 telefonintervjuer (se bilaga 2) 

har gjorts för att dels utröna om marknadsjusterade optionsprogram finns, dels för att undersöka 

deras nuvarande optionsprogram, och framför allt för att kunna generalisera. 

2.1.4 Uppsatsens karaktär 

Vi gör i uppsatsen en utvärdering av hur väl svenska optionsprogram är utformade ur ett 

belöningsteoretiskt perspektiv. Detta innebär såväl en beskrivande undersökning av dagens svenska 

optionsprogram, samt förslag på hur de bör utformas. Ett av dessa förslagen studeras närmare, 

nämligen marknadsjusterade optionsprogram. Uppsatsen är således både deskriptiv och normativ till 

karaktären. 

2.1.5 Perspektiv 

Valet av perspektiv är betydelsefullt för resultatet av en undersökning. Det valda perspektivet 

fungerar som en lins, genom vilken utredaren observerar och analyserar verkligheten. 12 

Kritiken mot de traditionella optionsprogrammen har kommit från aktieägarhåll och eftersom vi ämnar 

att undersöka en ny typ av optionsprogram som gynnar aktieägarna skall uppsatsen läsas ur ett 

aktieägarperspektiv. 

10 Davidsson &Patel .”Forskningsmetodikens grunder”,1994 

11 Lundahl & Skärvad, ”Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer”,1994 

12 Ibid 

23



2.2 Handgripligt tillvägagångssätt 

Undersökningsprocessen består av fyra delar: 1) Definiera ett problem och komma fram till ett syfte, 

2) planera tillvägagångssättet, 3) genomföra undersökningen, och slutligen 4) tolka och presentera 

resultatet. Figuren nedan illustrerar tillvägagångssättet för att lyckas uppfylla syftet med uppsatsen: 

Figur 2.1: Tillvägagångssätt för att uppfylla syftet med uppsatsen 

INSAMLING AV PRIMÄRDATA 

-INTERVJUER 

PROBLEMFORMULERING 

SYFTE 

INSAMLING AV SEKUNDÄRDATA 

-REFERENSRAMEN 

UTFORMNING AV FRÅGOR OCH 

FRÅGESTÄLLNINGAR 

HUVUDSTUDIEN/UNDERSÖKNINGEN 

-SAMMANSTÄLL INFORMATIONEN 

-TOLKA INFORMATIONEN 

-ANALYSERA INFORMATIONEN 

SLUTSATSER OCH REFLEKTIONER 

INSAMLING AV SEKUNDÄRDATA 

-ARTIKLAR 

-BÖCKER 

-ÅRSREDOVISNINGAR 

Innan vi kunde börja med uppsatsarbetet var vi tvungna att definiera ett problem och komma fram till 

ett syfte med uppsatsen. Problemdiskussionen och syftet är presenterat i kapitel ett. Före själva 

undersökningens start behövde vi ha en referensram som vi kunde utgå ifrån för att kunna utforma 

frågor och frågeställningar. Vi ville få en allmän bild av hur det såg ut och vilka eventuella problem vi 

skulle stöta på under resans gång, vilket gjorde att vi under intervjuerna lättare kunde föra en 

diskussion med de olika parterna. Referensramen består av olika organisationsekonomiska teorier 

samt allmän information om optioner och optionsprogram. Denna presenteras i del två. När både 

referensram och frågeställningar var formulerade var vi redo att kontakta intervjupersonerna som 

24 

TID 

- Mars/April ’99 

- April/Maj 

- Maj 

- Maj/Juni/Juli 

- Juli/Augusti 

- Augusti



bestod av såväl ledningar på svenska företag, intresseorganisationer, experter inom områden som kom 

att påverkas och hade speciell betydelse för optionsprogrammen, media, samt utformare och 

experter av optionsprogram i Sverige. När alla frågeställningar och problem var lösta sammanställdes, 

tolkades och analyserades informationen. Slutligen drog vi slutsatser från informationen av såväl 

referensram, sekundärdata och primärdata. 

2.2.1 Val av sekundärdata 

Denna uppsats riktar sig även till personer som ej är sakkunniga inom finansieringsområdet. Vi har 

därför ansett det nödvändigt att ge en bakgrundsbeskrivning till begreppet option, vad som påverkar 

aktiekursen, och faktorer som påverkar optionens värde. Dessa faktorer har en direkt påverkan på 

optionsprogrammen och utvisar om företagsledningen blir belönad eller inte. Det är därför 

nödvändigt att dessa grundläggande begrepp tas upp. 

Vi studerar optionsprogram till företagsledningen och det är därför nödvändigt att ge en teoretisk 

beskrivning av principal-agent konflikten. Ett belöningssystem införs för att sammanfoga 

företagsledningens och aktieägarnas intresse och därmed mildra konflikten. Aktieägarnas största mått 

på avkastning är aktiekursen och ett optionsprogram skulle direkt sammanlänka principalens och 

agentens intressen. Mycket av kritiken till dagens optionsprogram baseras på principal-agent teorin 

och det blev då naturligt att ge en grundlig beskrivning av denna. 

Eftersom det belöningssystem vi valt att studera är optionsprogram har vi inkluderat en teoretisk 

bakgrund av just dessa. Här presenteras olika ersättningsformer till företagsledningar med fokusering 

på marknadsvärdesbaserade ersättningar. Skäl att ställa ut optionsprogram till företagsledningen, 

anledningar till varför ledningen vill teckna optioner samt kritik mot införandet av dessa beaktas. 

För att få en bättre förståelse av den svenska marknaden vad beträffar optionsprogram och för att 

utröna vilka olika typer av dessa som används har vi valt att göra en undersökning av dagens 

svenska optionsprogram. Genom att studera årsredovisningar, artiklar, nyhetsbrev och statistiska 

sammanställningar beskrivs här tendenser och utveckling hos svenska optionsprogram de senaste 

åren. 

Eftersom syfet med uppsatsen är att introducera grundidéerna med marknadsjusterade 

optionsprogram är det självklart att vi valt att beskriva hur en marknadsjustering av 

optionsprogrammen går till, och vilka anledningar det kan finnas till att marknadsjustera eller inte 

marknadsjustera optionsprogrammen. Teorierna i detta avsnitt kommer från ett antal artiklar 

publicerade i svensk och utländsk affärspress. Litteratur inom ämnet har sökts men verkar inte finnas 

i dagsläget. 

När vi introducerar de marknadsjusterade optionerna i den svenska kontexten blir vissa faktorer 

avgörande för utfallet. Beskattning, redovisning och värdering av av optionsprogram är av stor vikt 

och mycket sekundärdata från dessa områden har använts. I diskussionen om val av branschrelaterat 

index, samt för att kunna utvärdera dagens optionsprogram, har statistik om aktiekurser och 

indexutveckling hämtats från REUTER. 

25



2.2.2 Insamling av sekundärdata 

Vår sekundärdata består av facklitteratur, artiklar från tidskrifter och årsredovisningar. Omfattande 

litteraturstudier har gjorts under arbetets gång. Författarna har även tidigare studieår tillgodogjort sig 

litteratur inom uppsatsämnet som ingått i tidigare studier. För att söka upp denna redan befintliga 

information har vi använt oss av Lunds Universitets databaser som Libris, Lolita, Artikelsök och 

Internet. Sökord: optionsprogram, belöningssystem, incitamentsprogram, incentive schemes, reward 

systems, CEO pay, market-adjusted options. Om någon bok eller dylikt har visat sig passa väl in i 

vårt ämnesområde har tillhörande källförteckning studerats utförligt. För att få information om de 

företag vi valt att undersöka har vi granskat årsredovisningar och annat informationsmaterial som vi 

erhållit från företagen. Vi har även erhållit tips om relevant litteratur från våra handledare och tittat på 

litteraturförteckningar på tidigare C- och D-uppsatser. En komplett litteraturförteckning finns i slutet 

av arbetet. 

2.2.3 Källkritik - sekundärdata 

Det har varit vår ambition att finna böcker som är skrivna inom en rimlig tidsram. Böckerna inom 

principal-agent konflikten är utgivna från 1976 och framåt. Detta kan anses vara föråldrad litteratur 

men vi anser att denna litteratur fortfarande i allra högsta grad är högaktuell då vi använt oss av de i 

dagsläget mest erkända och respekterade författarna. Vad beträffar belöningsteorin är det först och 

främst optionsprogram vi studerar. Detta är ett relativt nytt fenomen och sekundärdata från detta 

område är publicerat de senaste åren. Det publicerade materialet om marknadsjusterade 

optionsprogram är utländskt och har inte alltid varit direkt applicerbart för de svenska förhållandena. 

Detta har noggrant beaktats och omarbetats till en svensk kontext. 

Regler och lagverk ändras ständigt, vilket har i möjligaste mån beaktats vad gäller artiklar om skatte- 

och redovisningsaspekterna. Vi har försökt att använda oss av aktuella artiklar och där det har 

uppstått tvivel har vissa av författarna till dessa personligen kontaktats. 

Som alltid när det gäller sekundärdata kan denna vara subjektivt skriven beroende på författarens 

uppfattningar om ämnet och ur vilket perspektiv det är skrivet. Vi har vid genomgången av materialet 

tagit hänsyn till detta för att få en så trovärdig teoridel som möjligt. 

2.2.4 Insamling av primärdata – Val av intervjupersoner 

Vi började med att studera befintligt publicerat material (sekundärdata). Eftersom mycket av den 

information vi behövde ej finns publicerat var det ett naturligt val att komplettera den befintliga 

informationen med primärdata. Källan till vår primärdata är våra personliga intervjuer och 

telefonintervjuer. 

Mycket tid har lagts ner på att hitta de absoluta experterna inom varje område. Att hitta rätt personer 

har varit en stor utmaning. Vi behandlar en ny företeelse som ännu så länge i Sverige enbart finns i 

teorin. Detta har inneburit att vi ansett det nödvändigt att höra ett stort antal personers åsikter inom 

varje ämnesområde för att på så sätt få olika aspekter och synpunkter belysta. En fullständig 

förteckning över de personer vi varit i kontakt med presenteras i slutet av arbetet. 

26



Initialt intervjuades ett stort antal journalister/skribenter till de mest intressanta artiklarna i svensk 

affärspress. Vi ville så snabbt som möjligt komma i kontakt med dessa för att utröna vad de ansåg om 

vårt ämnesvals karaktär. Dessa kunde även ofta hänvisa oss vidare till lämpliga personer inom ämnet. 

Därefter kontaktades sammanlagt 27 bolag med optionsprogram, som uppmärksammats i media den 

senaste tiden. Detta för att få en kompletterande bild av vad man, utöver vad som presenteras i 

årsredovisningar och dylikt, har för attityder och värderingar om optionsprogram som incitament. 

Informationen om optionsprogrammen i årsredovisningarna var generellt sett knapphändig. 

Eftersom vi ville ha olika synvinklar på ämnet valde vi att även intervjua intresseorganisationen 

Aktiespararna, vars uppgift är att representera aktieägarna, för att få deras syn på det hela. 

Aktiespararna är väl insatta i debatten om de svenska optionsprogrammen och håller i dagarna på att 

sammanställa en utredning i ämnet. Intervju med sakkunniga företogs på huvudkontoret i Stockholm. 

Vad beträffar skatte- och redovisningsfrågor har ett stort antal personer kontaktats kontinuerligt. 

Inledningsvis uppsöktes experter vid Ekonomihögskolan Lunds Universitet. Vi har därefter haft en 

personlig intervju med ansvariga vid skattemyndigheten i Malmö, en telefonintervju med en 

skatteexpert vid Enskilda Juridik i Stockholm, samt en längre personlig intervju hos KPMG Skatt i 

Stockholm. Dessa personliga intervjuer följdes upp av kontinuerliga telefonintervjuer. Allt för att se 

om de hade överensstämmande syn och åsikter på grund av att de flesta svaren var subjektiva 

bedömningar. 

Redovisningskunniga på Handelsbanken, Enskilda Juridik, Riksrevisionsverket, och Förenade 

Auktoriserade Revisorer (FAR) har hörts per telefon. Detta för att få reda på de olika 

redovisningskonsekvenserna avseende optionsprogram. Liksom med skatteexperterna ville vi här 

kontrollera svaren med flera aktörer eftersom mycket av svaren bygger på subjektiva bedömningar. 

Vi har även valt att intervjua utformare av optionsprogram. Dessa intervjuades personligen på 

Handelsbanken i Stockholm. Vi fick samtidigt en intervju med optionsvärderare på samma företag. 

Detta gjorde vi på grund av att de dels har kunskap om företagen på den svenska marknaden, och 

dels för att vet de hur det praktiskt går tillväga vid utformningen och implementeringen av ett 

optionsprogram i Sverige. De har även kunskap om vilka regler och bestämmelser som finns att 

beakta vid utformningen av ett optionsprogram. 

2.2.5 Källkritik – primärdata 

Vissa av intervjuerna fick av tids- och kostnadsskäl göras per telefon. Oftast är det sämre att göra 

telefonintervjuer istället för personliga intervjuer, speciellt då frågorna, som i vårt fall, är komplexa. Vi 

har emellertid innan intervjuerna sänt frågor och funderingar via e-post eller fax och i förväg bokat tid 

för intervjun (se bilaga 4 och 5 för intervjumallar). Personen i fråga har då fått tid att sätta sig in i 

frågorna och ämnet. Därför anser vi att detta inte har påverkat intervjun nämnvärt. 

Eftersom inget svenskt publicerat material och regelverk vad beträffar skatte- och redovisningsregler 

för marknadsjusterade optioner finns, har vi här fått tillförlita oss till experters subjektiva 

bedömningar. Som tidigare nämnts har emellertid ett flertal experter inom varje område intervjuats 

och deras bedömningar sammanfaller. 

27



Urvalet av de 27 bolagen kan kritiseras då urvalet skett enbart med hänsyn till massmedial 

uppmärksamhet. Att göra en generell studie av samtliga börsbolags attityder till optionsprogram är en 

omöjlighet med tanke på tidsramen för uppsatsen. Intervjuerna har dels gjorts för att få 

kompletterande information till det som står i årsredovisningarna, men även för att få företagens 

perspektiv på ämnet. En generalisering kan dras om hur optionsprogrammen är utformade på grund 

av den kvantitativa sekundärdatan, men att generalisera attityden bland företagen går inte eftersom 

urvalet inte är representativt för alla börsbolag med optionsprogram. 

Samtidskriteriet innebär att källorna är insamlade och bearbetade under en kort tidsperiod. Om det 

tar för lång tid mellan intervjun och nedtecknandet finns det risk för att väsentliga fakta glöms. 

Angående primärdatan anser vi att vi uppfyller detta kriterium då vi vid intervjuerna både har 

antecknat och därefter direkt diskuterat igenom respondentens svar. Vid oklarheter har vi återkommit 

med kompletterande frågor. 

2.2.6 Reliabilitet 

Reliabilitet innebär hur pålitliga eller tillförlitliga mätningarna är, det vill säga mätinstrumentens 

tillförlitliga och stabila utslag. 13 En undersökning med god reliabilitet kännetecknas av att om någon 

annan utförde samma undersökning så skulle de komma fram till samma slutsatser. 

Vår referensram har säkerligen påverkat de frågor vi har valt att ställa vid intervjuerna. Med stor 

sannolikhet hade intervjuformulären varit annorlunda om någon annan hade utarbetat dessa. 

Betydelsen ligger dock i om det slutliga materialet hade visat på ett annat resultat än det vi själva 

kommer fram till, vilket vi inte tror. Flera experter inom varje enskilt område har intervjuats och 

skillnader i svaren uppmärksammades och reddes ut. 

I detta kapitel har vi redovisat vår tillvägagångssätt och vi har diskuterat de potentiella 

problemområden som existerar vid forskning. Härmed kan trovärdigheten bedömas och andra som 

avser att göra en motsvarande studie bör komma fram till samma resultat. 

13 Halvorsen ”Samhällsvetenskaplig metod”, 1992 

28



DEL 

II 

REFERENSRAM 

Kapitel 3: Optioner 

Kapitel 4: Konflikt mellan ägare 

och ledning 

Kapitel 5: Optioner som incitaments- 

program 

29



3 

OPTIONER 

Efter att ha introducerat problemområdet och gjort en metodbeskrivning gör vi i denna del en redovisning av 

den litteraturgenomgång vi gjort. Eftersom begreppet option och dess olika delar genomgående tas upp i 

arbetet vill vi med detta kapitel ge en bakgrundsbeskrivning och en ökad förståelse av begreppet optioner, vad 

som påverkar aktiekurserna och faktorer som påverkar optionens värde. Vi har ansett att detta kapitel är 

nödvändigt, då uppsatsen även riktar sig till icke sakkunniga inom området. 

3.1 Vad är en option? 

Optioner kan sägas vara det samlade begreppet för en rätt att till ett bestämt pris i framtiden få köpa 

egendom (köpoption, eng. call option) eller att sälja tillgångar (säljoption, eng. put option) eller en 

rätt att vid en framtida tidpunkt (den tid under vilken optionen kan utnyttjas kallas löptid) få ett 

belopp som räknas ut på grundval av ändringar i ett kursindex eller liknande. 14 Även om optionen 

avser viss bestämd egendom kan den innefatta en rätt att i stället för att köpa eller sälja en viss 

tillgång, erhålla ett belopp som bestämts i optionsvillkoren beroende på utfallet av optionen, en 

kontantavräkning. Vi kommer att koncentrera beskrivningen nedan till köpoptioner eftersom 

optionsprogram oftast innehåller någon sort av köpoption. En köpoption ger innehavaren rätten, men 

ej skyldigheten, att köpa aktier av ett visst slag i ett visst bolag till det i optionen angivna lösenpriset 

(det pris per aktie som optionsinnehavaren skall betala för aktierna om optionen utnyttjas 

(köpoptioner) kallas lösenpris). En option innebär således att en person, utfärdaren, utfäster en 

rättighet till en annan person, innehavaren. Den som utfärdat optionen är genom sin utfästelse 

bunden av utfästelsen. Optionens innehavare kan däremot välja om han vill utnyttja optionen eller ej. 

Den som vill förvärva en option måste oftast betala en summa pengar. Denna summa benämns 

premie och är normalt det enda villkor som är föremål för förhandling mellan parterna. Är lösenpriset 

minus premien högre än kursen vid löptidens slut är det lönsamt för optionsinnehavaren att lösa in 

optionen. 

Man skiljer på optioner av amerikansk och europeisk typ. Den amerikanska typen av optioner ger 

innehavaren rätt att när som helst under avtalstiden påkalla sin rättighet. En europeisk option kan 

däremot bara utnyttjas för lösen vid en viss särskilt angiven framtida tidpunkt. Optionerna i 

optionsprogram är oftast en blandning mellan de båda typerna då optionerna oftast inte kan lösas 

förrän efter en del av löptiden förflutit. 

Man skiljer även på fasta (fix) och flexibla (flexible) optioner i ett optionsprogram. Flexibla optioner 

skiljer sig från de fasta såtillvida att lösenpriset inte är känt när optionen ges ut. 

14 Definitionen förekommer i 1 kap 4 § punkt 7 i lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet. 

30



3.2 Faktorer som påverkar börskurserna 

Optionens lönsamhet är beroende av aktiens utveckling. Eftersom mycket av kritiken kring dagens 

optionsprogram är att de belönar ledningen för kurshöjningar grundade på faktorer utanför ledningens 

kontroll är det på sin plats med en beskrivning av de faktorer som har inflytande på aktiekursen. 

Många av de faktorer som beskrivs nedan kan en företagsledare inte i någon nämndvärd omfattning 

påverka. 

3.2.1 Faktorer som påverkar aktiekursen i helhet 

Aktiekursen i helhet påverkas av bland annat följande: 15 

1. Ränteläget och hur attraktiva andra investeringsalternativ är 

Om marknadsräntan ökar så ökar också företagets räntekostnader och lönsamheten avtar. Det blir 

dyrare att låna och därmed svårare att göra lönsamma investeringar. För den privata investeraren 

innebär det att räntan på banktillgodohavandet ökar och avkastningen på bankmedlen och andra 

räntebärande placeringar blir ett starkare placeringsalternativ. Förändringar i räntenivån utomlands 

innebär förändringar på ländernas respektive börser och påverkar därmed indirekt den svenska 

börsen. Ett högre ränteläge i till exempel USA kan bidra till ett stort valutautflöde från Sverige, vilket 

leder till att de svenska räntorna höjs. 

2. Konjunkturutvecklingen 

En kurshöjning eller kurssänkning på börsen sker före en uppgång respektive nedgång i konjunkturen. 

Vid en framtida förväntad högkonjunktur i landet ligger förväntningarna på börsen före den inträffade 

högkonjunkturen. Börsen ligger ca 6-12 månader före i tiden, men givetvis justeras aktiekurserna om 

prognoserna visar sig vara felaktiga. 

3. Världspolitiska händelser och hur utländska börser utvecklas 

Börsen reagerar ofta på händelser på det internationella planet. Oroligheter i till exempel Persiska 

viken får kurserna att sjunka vid risk för krig och därmed ökade oljepriser. Rapporter om 

handelsbalans, inflation och budgetprognoser i till exempel USA kan få svenska och utländska börser 

att reagera kraftigt. Den svenska börsen påvekas också av utvecklingen på de stora utländska 

börserna. 

4. Kapitaltillgång och efterfrågan på aktier 

Vid större kapitaltillgång ökar intresset för att placera kapitalet i aktier. Är det lättare att låna i bank 

ökar kapitaltillgången. När exempelvis aktiefonder och försäkringsbolag pumpar in kapital på börsen 

tenderar kurserna att stiga. Antalet aktier är begränsat, och det totala kapital som ska fördelas har 

ökat i och med fondernas insättningar, vilket i sin tur driver upp aktiekurserna. 

15 Olbert, ”Aktiehandboken”, 1992 

31

5. Handelshinder 



Svenska företag är väldigt internationella. Fastän det svenska folket bara utgör några promille av 

världens befolkning står svenska företag för närmare två procent av världshandeln, vilket gör oss 

beroende av omvärlden. 16 Mottagarländer sätter upp importhinder, till exempel i form av ökade 

kostnader för införsel, maxkvoter för import, byråkratiska hinder etc. Därmed försämras 

konkurrenssituationen för exportföretagen, och lönsamhetsförväntningarna på dessa företag avtar. På 

motsvarande sätt förbättras exportföretagens möjligheter om villkoren för handelshindren förbättras. 

3.2.2 Faktorer som påverkar de enskilda aktiekurserna 

Enskilda företags aktier påverkas i första hand av förhållandet inom företaget: 17 

1. Företagets lönsamhets- och tillväxtmöjligheter 

Ofta stiger aktiekurserna i samband med att företagen lämnar positiva vinstprognoser eller positiva 

beslutsrapporter. Bekräftelser på ökad orderingång ger också ofta utslag på börskurserna. 

2. Företagsledningen 

För det enskilda företaget kan förtroendet för företagsledningen vara ett sätt att bedöma 

aktiekursens utveckling. En kompetent företagsledning kan framgångsrikt driva företaget och öka 

förväntningarna på lönsamhet och avkastning. Vid byte av exempelvis VD skapas nya förväntningar 

på bolagets framtidsutsikter, vilket kan ge kortsiktiga utslag på aktiekurserna. 

3. Börsskribenters artiklar 

Ibland kan en enskild börsskribents positiva eller negativa utsagor om företagen visa sig få effekt på 

aktiekurserna. Man kan förvänta sig att en positiv artikel ska höja aktiekursen, men en undersökning 

gjord vid Lunds universitet under våren 1999 av Berglund, Kullenberg och Stenberg, visar att i 

genomsnitt gick fyra affärstidningars köprekommendationer under 1998 fyra procent sämre än index 

efter 75 dagar. Det kan emellertid ge ett missvisande resultat att undersöka utfallet efter så kort tid 

som 75 börsdagar. Placeringshorisonten till i analys angiven målkurs är i regel 6 till 12 månader 

(ibland längre). 

4. Ledande företag 

Man talar speciellt om två branscher, skogsföretag och banker, där ett företag inom branschen kan 

dra med sig de övriga i upp- och nedgångar. Om till exempel StoraEnso lämnar en positiv rapport 

över sin verksamhet, är det troligt att det får utslag även på övriga skogsbolags aktiekurser, då 

förväntningarna inom branschen är likartade. 

16 Andersson, Svensson, Tiller, ”The Liftmarket in London – An uplifting experience for ÅiÅ?”, 1997 

17 Olbert. ”Aktiehandboken”, 1992 

32



5. Fusioner, uppköp och ägarstruktur 

Fusioner, uppköp och ägarstruktur påverkar ofta aktiekursen. Aktieägarna i det uppköpta företaget 

erbjuds ofta till förmånliga villkor antingen aktier i det uppköpande bolaget eller kontanter. Dessa 

sammanslagningar medför i de flesta fall synergieffekter som leder till en högre vinstnivå än de 

enskilda företagen kan prestera totalt. När ett bolag blir uppköpt erbjuds ägarna ofta ett högre pris 

för sina aktier jämfört med börskursen för uppköpserbjudandet. Med stora dominerande 

ägargrupper följer automatiskt en begränsning av tillgången på aktier, vilket bland annat medför att 

relativt små försäljningar kan få aktiekurserna att skjuta i höjden. 

6. Substansvärde och p/e-tal 

När substansvärdet och p/e-tal förändras, tenderar aktiekursen att följa efter för enskilda aktieslag 

vid oförändrade lönsamhetsförväntningar. 

3.3 Vad påverkar optionernas värde - prissättning? 

De flesta optioner till företagsledningen utställs i Sverige mot betalning, vilket innebär att optionerna 

måste värderas initialt. 18 Detta eftersom det inte finns någon marknadsvärdering av optionerna, dels på 

grund av att det inte är standardiserade kontrakt och dels genom att det egentligen inte existerar 

några egentliga marknadspriser, då optionerna är personliga och därmed inte får omsättas på 

marknaden. Under början av 1990-talet användes olika värderingsmodeller för att värdera 

optionerna. Dels användes Black & Scholes modellen (se nedan) och dels användes värdet av ett 

terminskontrakt för att beräkna optionens pris. Prissättningen kunde också ske genom ett genomsnitt 

av de båda modellerna. 19 

Idag väljer företag som har optionsprogram för det mesta att värdera dessa genom oberoende 

institut. 20 För några år sedan valde instituten normalt att ge ett intervall som priset bör ligga inom. För 

att göra optionsprogrammen så förmånliga som möjligt för ledningen letade företag därför efter vägar 

att sänka ingångspriset. 21 Tendensen var därför att välja ett så lågt pris som möjligt inom det angivna 

intervallet. 22 Detta skapade en livlig debatt som började redan för några år sedan då Alfred Berg 

värderade Skanska för lågt. Volatiliteten var satt till 0 och man hade satt ett intervall där Skanska 

valde det lägsta för att göra det så förmånligt som möjligt för företagsledningen. Idag så ger de 

finansiella instituten inte intervall utan företagen får ett pris som de får rätta sig efter. Optionerna blir 

således dyrare. 23 

3.3.1 Optionsprisets två huvudkomponenter 

18 

Jennergren & Näslund, ”Företagsledaroptioner”, Ekonomisk Debatt Nr 3,1992 

19 

Ibid 

20 

Chrintz-Gath m fl, ”Optionsprogram till företagsledningen”, 1998 

21 

Jennergren & Näslund, ”Företagsledaroptioner”, Ekonomisk Debatt, Nr 3, 1992 

22 

Chrintz-Gath m fl, ”Optionsprogram till företagsledningen”, 1998 

23 Peter Engstedt, SHB, 1999-05-28 

33



Optionens pris kallas för premie. Optionspremien består av två delar: ett grundvärde och ett 

tidsvärde. 

Grundvärdet utgör det värde som innehavaren av en option direkt kan tillgodogöra sig genom att 

utnyttja sin option. Om aktiens dagskurs överstiger lösenpriset i en köpoption blir grundvärdet 

skillnaden dem emellan. Optioner för vilka det existerar ett positivt grundvärde kallas för 

plusoptioner (in-the-money). Optioner där lösenpriset överstiger dagskursen och där grundvärdet är 

noll kallas för minusoptioner (out-of-the-money). Slutligen kallar vi optioner vars lösenpris exakt 

överensstämmer med aktiekursen för parioptioner (at-the-money). 

Tidsvärdet kallar vi allt värde i optionen utöver grundvärdet. Tidsvärdet är således skillnaden mellan 

premien och grundvärdet. 

3.3.2 Faktorer som bestämmer värdet på optionerna 

Värdet av en aktieoption står i ett nära förhållande till den underliggande aktien och till vad folk tror 

om den underliggande aktien. De faktorer som påverkar aktiekursen påverkar alltså även värdet på 

optionerna. Stiger aktiekursen, stiger normalt också köpoptionens värde. 

I teorin är marknadspriset på en option möjlig att beräkna utifrån ett antal givna förutsättningar. 

Optionsområdet är ett av de områden inom de ekonomiska vetenskaperna där en strikt matematisk 

modell faktiskt går att härleda ur några få förutsättningar och ett verifierbart resultat i skepnad av en 

formel kan fås fram. 24 

Modelltänkandet har också i hög grad fått styra diskussionerna kring marknadens prissättning av 

optionerna. De modeller man arbetar med bortser dock från sådana trivialiteter som skatteregler, 

individens skattesatser på olika inkomstslag, gapet mellan in- och utlåningsräntor vid riskfria 

placeringar. Listan på svårigheter är långt ifrån komplett, men ger en indikation om att när vi närmar 

oss den bistra verkligheten är det inte längre självklart att modellerna gäller. Modellerna kan endast 

ge en prognos på vart ett korrekt marknadspris bör ligga. 

Den mest namnkunniga av modellerna, och den modell som normalt används vid optionsvärdering, är 

den så kallade Black & Scholes-modellen, utvecklad under tidigt 70-tal av ett par amerikanska 

ekonomer, Fisher Black och Myron Scholes. Modellen kan i sin vanligast förekommande form 

endast ge ett teoretiskt värde för köpoptioner av europeisk typ. En matematisk formulering av Black 

& Scholes modell ges i bilaga 6. För mer ingående beskrivning av modellen hänvisas till 

speciallitteraturen. 

Av alla de faktorer som inverkar på optionens värde kan sex stycken anses särskilt betydelsefulla. De 

sex faktorerna (som kan härledas ur de teoretiska värderingsmodellerna, se bilaga 6) är aktiens 

börskurs, optionens lösenpris, aktiekursens rörlighet, ränteläget, återstående löptid, och utdelningar. 

Till dessa huvudfaktorer kan vi foga en restpost som omfattar skatter, transaktionskostnader, med 

mera. Restposten påverkar optionens värde men det är inte alltid givet hur och vi lämnar dem därhän. 

Men de övriga sex faktorernas påverkan på köpoptionens pris kan sammanfattas i en tabell (se tabell 

3.1). En ökning av en faktor, ceteris paribus, leder till följande tabell: 

24 Hull, ”Options, Futures, and other derivative securities”, 1997 

34



Tabell 3.1: Faktorer som påverkar köpoptionens värde. (+ betyder ökande optionspris vid ökande 

variabelvärde). 25 

Variabel KÖP-optionens 

värde 

Aktiekurs + 

Lösenpris - 

Aktiekursens rörlighet + 

Ränteläge + 

Löptid + 

Utdelning - 

För att värdera optioner i optionsprogram krävs att hänsyn tas till ytterligare en faktor utöver de 

ovanstående: 

Optioner kan inte lösas obegränsat under löptiden 

Optioner till företagsledningen har inte samma rättighet som vanliga optioner i den bemärkelsen att de 

inte kan säljas fritt. 26 Företagsledaroptioner är inte lika likvida som vanliga optioner. Detta gör att 

ledningsoptioner värderas lägre än vanliga optioner. Exempelvis kan innehavaren inte fritt utgå ur en 

position där marknadstron om företagen är negativ. Anser optionsinnehavaren att den underliggande 

aktien är övervärderad skulle optionen normalt säljas, vilket alltså inte är säkert att man kan göra med 

denna form av option. 

Efter att nu tillskansat sig de grundläggande kunskapen om optioner går vi nu vidare med ett 

teoriavsnitt i vilket vi belyser den konflikt som råder mellan aktieägare och företagsledningen 

(principal-agent konflikten). Det är just denna konflikt som optionsprogrammen till företagsledningen 

är tänkt att lindra. 

25 Marin & Tideström, “Aktieplacering med försäkringsskydd – ett alternativ vid överskottslikviditet”, 1997 

26 Jennergren & Näslund, ”Företagsledaroptioner”, Ekonomisk Debatt, Nr. 3, 1992 

35



4 

KONFLIKT MELLAN ÄGARE OCH LEDNING 

I detta fjärde kapitel presenteras belöningsteorin och konflikten mellan ägare och ledning. Vi gör här en 

sammanfattning och analys av den kunskap som finns inom området. Företagsledningens mål jämförs med 

aktieägarnas och tre huvudkonflikter identifieras. Kapitlet avslutas med en presentation av olika sätt att 

sammanlänka aktieägarnas och ledningens intressen och därmed mildra principal-agent konflikten. 

4.1 Principal-Agentteorin – Separation av ägande och kontroll 

Huvudparten av den organisationsekonomiska teorin om belöning till ledningar är baserad på 

agentteorin som utvecklades av Jensen och Mekling (1976), Grossman och Hart (1983), Holmström 

(1979, 1982), Oviatt (1988), Tosi och Gomez-Mejia (1989) med flera. 27 

Då ägandet och arbetet i ett företag skiljs åt uppstår ett principal-agent förhållande. I ett företag 

betecknas aktieägaren som principal och VD betecknas som agent. När både ägaren och den 

anställde försöker maximera sin egen nytta kan en intressekonflikt uppstå. Påverkar denna 

intressekonflikt utförandet av arbetet eller i längden hur företaget sköts har en principal-agent konflikt 

uppstått. Det föreligger informationsasymmetri mellan aktieägarna och VD vilket gör att aktieägarna 

inte kan veta exakt vilka investeringsmöjligheter som är de lönsammaste för företaget. Aktieägarna 

vet inte vilka handlanden VD kan göra eller vilka av dessa ingripanden som ökar aktieägarvärdet. 

En av fördelarna med aktiebolag är transfererbarheten, det vill säga att ägarförändringar lätt kan äga 

rum. Dock visar studier att många anser ägarskapet vara alltför diffust för att företagsledningar ska 

kunna kontrolleras effektivt, då många bolag har tusentals olika ägare. 28 I takt med att företag växer 

och behöver mer externt kapital är en separation av ägande och kontroll oftast oundviklig. 29 Ägandet 

är oftast spritt både geografiskt och ur andra aspekter. Detta medför att ägarna får svårt att övervaka 

företagsledningens agerande. 

Fastän de flesta företag arbetar med flera olika mål bör dessa mål verka i samma riktning, det vill säga 

att maximera aktieägarnas värde. Aktieägarna bifogar kapital till företaget och som utbyte 

förväntar de sig en passande avkastning på sin investering. Företagets aktieägare är dess legala ägare 

och följaktligen är det dominerande målet i de flesta företag att maximera aktieägarvärdet, vilket 

innebär att öka den långsiktiga avkastningen på ägarnas aktieinnehav. Maximering av aktieägarnas 

välfärd bygger, enligt Fama och Jensen, på tanken att aktieägarna är den enda part i företaget vars 

belöning inte är kontrakterad (förutbestämd). Man tar alltså en större risk än övriga och bör belönas 

därefter. 30 

Maximeringen av aktieägarnas värde (välfärd) hindras dock av ett antal konflikter. Dessa presenteras 

nedan. 

27 Angel & McCabe, ”Market-Adjusted Options For Executive Compensation”, 1997 

28 Gorton & Grundy, “Executive Compensation and the Optimality of Managerial Entrenchment”, 1996 

29 Jensen & Meckling, “Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, 1976 

30 Fama & Jensen, ”Separation of ownership and control”, Journal of Law and Economics, 1983 

36



4.2 Ledningens mål jämfört med ägarnas - Tre huvudkonflikter 

Det finns tre huvudkonflikter som uppstår mellan företagsledningen och ägarna. Dessa är företagets 

riskexponering, ägarnas och ledningens tidsperspektiv för företaget, och hur mycket och vilken typ 

av ansträngning företagsledningen lägger ner på arbetet. 31 

4.2.1 Riskexponering 

Företagsledningen har en stor del av sitt humankapital investerat i det egna bolaget, och är därför inte 

intresserade av att ta alltför stora risker. Humankapitalet har ledningen byggt upp under sin tid i 

företaget, och vid en eventuell konkurs skulle det företagsspecifika humankapitalet gå förlorat. 

Ledningen är dessutom inte lika diversifierade som ägarna. Ägarna är mer diversifierade än 

företagsledningen eftersom ägarnas totala förmögenhet inte i samma utsträckning är beroende av 

företagets prestationer. Ägarna kan också diversifiera sig bättre genom att investera i andra tillgångar 

och kanske endast ha en liten del av sin förmögenhet investerat i företaget i fråga. Detta leder till att 

ledningen har ett större behov av företagets fortlevnad och är därför mindre benägna att ta risker. 

4.2.2 Tidshorisont 

Ur ledningens synvinkel är tidshorisonten begränsad eftersom deras anspråk på bolaget normalt sett 

upphör när de lämnar företaget. Ägarnas tidshorisont däremot är oändlig då värdet på företaget 

bestäms av nuvärdet av framtida betalningsflöden och ägarnas anspråk på företaget tidsmässigt är 

obegränsat. 32 Detta innebär att företagsledningen kommer att agera mer korsiktigt än vad ägarna vill. 

Företagsledningen skulle också tänkas ha en annan diskonteringsränta än ägarnas. 33 Vissa 

investeringar som är lönsamma med ägarnas diskonteringsränta kan bli förkastade av 

företagsledningen. 

4.2.3 Ansträngning 

Ur företagsledningens synvinkel ses inte ansträngning automatiskt som något positivt, eftersom ju mer 

ansträngning och tid de lägger ner på arbetet desto mindre fritid får de. Någon övertidsersättning utgår 

inte heller till personer på dessa nivåer inom företaget. Ägarna vill däremot att företagsledningen 

lägger ner så mycket tid som möjligt, eftersom ju mer tid och ansträngning som läggs ner desto mer 

ökar företagets värde generellt sätt. 34 Om företagsledningen är säkra på att få behålla sina jobb och 

omgivningens uppskattning inte ses som tillräcklig saknar företagsledningen motivation att lägga ner 

den extra tid och ansträngning som ägarna vill att de ska göra. 

”On the job consumtion” 

31 

Jensen & Smith, “Stockholder, Manager and Creditor Interests: Applications of Agency Theory”, 1986 

32 

Ross m fl. “Corporate Finance”, 1996 

33 

Gibbons & Murphy, “Does Executive compensation affect investment?”, 1992 

34 

Jensen & Smith, “Stockholder, Manager and Creditor Interests: Applications of Agency Theory”, 1986 

37



Det är även viktigt att beakta hur företagslednigen anstränger sig, det vill säga för vem ledningen 

anstränger sig och vad syftet är med ansträngningen. ”Shareholder value” teorin säger att ledningen 

skall följa strategier som ökar aktieägarvärdet och som är av största intresse för aktieägarna. Men 

det finns många som inte följer denna tradition. Varför skulle en ledning då vilja följa andra strategier 

än de som är förenliga med att maximera aktieägarvärdet? Svaret beror på ledningens personliga mål. 

Många författare har anfört att företagsledare är motiverade av status, makt, anställningssäkerhet, 

inkomst, med mera. I kraft av deras position i företaget kan vissa chefer (till exempel VD), använda 

sin maktbefogenhet och kontroll över företagets resurser till att tillfredsställa dessa behov. 

Exempelvis kan de använda sin position till att investera företagets resurser i olika extraförmåner som 

höjer deras status – till exempel privatplan, påkostade kontor, eller betalda resor till Hawaii – istället 

för att investera dessa resurser på sätt som ökar aktieägarvärdet. Ekonomer har gett ett sådant 

beteende namnet ”on-the-job consumption”. 35 

Tillväxt genom diversifiering 

Ett annat bekymmer uppkommer när ledningen försöker erhålla status, makt, säkerhet, och inkomst, 

genom att man får företaget att växa genom diversifiering. En sådan tillväxt gör lite för att öka 

företagets lönsamhet och därigenom aktieägarnas värde. Men det ökar storleken av organisationen 

som VD:n får kontroll över, vilket i förlängningen ökar VD:ns status, makt, säkerhet och inkomst (det 

finns en stark relation mellan företagsstorlek och VD:s betalning). 36 Följaktligen, istället för att 

maximera aktieägarvärdet, kan några högre befattningshavare tänkas byta långsiktig lönsamhet mot 

större tillväxt genom diversifiering. Figur 4.1 visar förhållandet mellan tillväxttakt och lönsamhet. 

Figur 4.1: Förhållandet mellan lönsamhet och tillväxttakt 37 

Lönsamhet 

L MAX 

L1 

L2 

T0 

Ett företag som inte växer går säkert miste om några lönsamma möjligheter. En tillväxttakt av T0 i 

figuren ovan stämmer inte överens med lönsamhetsmaximering (L1 < Lmax). En måttlig tillväxttakt vid 

T1 däremot tillåter företaget att maximera vinster och skapa vinster lika med Lmax. Att erhålla en 

tillväxttakt över T1 kräver däremot diversifiering till områden som företaget inte vet så mycket om. 

Följaktligen kan det bara erhållas genom att offra lönsamheten (förbi T1 så skapar den nödvändiga 

35 Fama, ”Agency Problems and the theory of the firm”, Journal of Political Economy”, 1980 

36 Jensen & Murphy, ”Performance Pay”, Journal of political economy, 1990 

37 Hill & Jones, “Strategic Management”, 1995 

38 

T1 T2 

Tillväxttakt



investeringen för finansieringen en tillfredsställande avkastning och företagets lönsamhet minskar). 

Ändå kan T2 vara den tillväxttakt som en imperiebyggande VD önskar eftersom det ökar hans makt, 

status, och inkomst. Vid denna tillväxttakt är lönsamheten endast L2. Eftersom Lmax > L2 maximerar 

ett företag med denna tillväxttakt inte lönsamheten, och därmed inte heller värdet för aktieägarna. 

Men en tillväxttakt av T2 kan stämma med att uppnå direktörsmål som makt, status, och inkomst. 38 

4.4 Sätt att sammanlänka aktieägarnas och ledningens intressen 

Det måste dock sägas att inte alla ledningar uppför sig på ett sådant sätt som vi beskrivit. Många är 

goda ”stewards” som medvetet agerar för att öka aktieägarvärdet. Men, givet att vissa ledningar 

sätter sina egna intressen först, är det största problemet för aktieägarna hur man ska styra företaget 

så att ledningens intressen sammanfaller med ägarnas. En viktig faktor för en organisations överlevnad 

är därmed kontrollen av konflikterna ovan. 39 Till vilken utsträckning aktieägarna (principalen) kan 

kontrollera företagsledningen beror på kostnaden för kontrollen, kostnaden för att implementera 

kontrollsystemet och nyttan aktieägarna får genom kontrollen. 40 Dessa kostnader måste vara mindre 

än intäkterna av ett kontrollsystem för att det ska vara lönsamt för aktieägarna att övervaka 

företagsledningen. Det finns emellertid olika sätt att sammanlänka aktieägarnas och 

företagsledningens intressen och lösa behovet av mekanismer för att avlägsna inkompetenta eller 

ineffektiva ledningar. Ett antal kontrollmekanismer/tillvägagångssätt utför denna funktion: uppköpshot, 

röstning, arbetsmarknaden, och incitamentsprogram för företagsledningen. 41 

4.4.1 Uppköpshot 

Om företagets aktie är lågt värderad på grund av dålig ledning av företagsledningen kan företaget bli 

uppköpt av andra intressenter för att dessa ser en potentiell uppgång i aktiekursen. Detta leder med 

största sannolikhet till att företagsledningen blir avskedad och finner sig själv utan jobb. Varken 

aktieägarna eller företagsledningen skulle vilja hamna i denna situation eftersom aktieägarna inte vill 

hamna i en situation med en lågt värderad aktie och ledningen värnar om sina jobb. Risken att bli 

uppköpt är känt som ”takeover restraint”. Övertagshindret begränsar effektivt i vilken omfattning 

ledningen kan använda strategier och handla i den mån att de sätter sina egna intressen över 

aktieägarnas. Om de ignorerar aktieägarnas intressen och företaget blir uppköpt förlorar de oftast sin 

självständighet och troligtvis även sitt jobb. Hotet om övertagande kan alltså hindra ledningens 

handlande att strida mot ägarnas intressen. 42 

Det föreligger dock vissa nackdelar med uppköpshot som kontrollmekanism: 43 

1) Företagsledningen har säkerligen någon typ av fallskärm eller avgångsersättning och skulle därför 

inte bli alltför lidande av ett avsked. 

38 

Hill & Jones, “Strategic Management”, 1995 

39 

Ibid 

40 

Ross m fl, “Corporate Finance”, 1996 

41 

Ibid 

42 

Hill & Jones, “Strategic Management”, 1995 

43 


39



2) De köpande intressenterna betalar oftast ett pris som ligger 20-30% över den aktuella 

aktiekursen. Detta innebär att det inte föreligger något uppköpshot om företagsledningen misskött 

sig relativt lite. Därmed skulle inte denna kontrollmekanism fungerar tillfredställande. 

3) Ledningen kan vidta vissa åtgärder för att förhindra att bli uppköpta. De kan till exempel låta sina 

aktieägare köpa aktier till ett rabatterat pris om en intressents innehav skulle överstiga 15 

procent. Dessutom skulle företagsledningen också kunna sälja företagets bästa tillgångar, vilket 

skulle göra uppköpet mindre attraktivt. 

4) I USA kan ett lågt värderat bolag vara en uppköpskandidat. I Sverige är det inte säkert att så är 

fallet då kapitalsvaga men röststarka ägare kan blockera bud. Detta leder till att en bråkdel av 

aktieägarna kan stoppa bud som övriga ägare är positiva till. 44 Det beror på ägarstrukturen och 

aktiestrukturen i Sverige. Ägarstrukturen i Sverige är relativt centrerad till vissa sfärbildningar och 

i aktiestrukturen finns olikheter i aktierättigheter (uppdelad i olika röststarka aktier). 

Trots de negativa aspekterna har företagsledningen incitament att maximera företagets 

marknadsvärde för att på så sätt minska risken för uppköp. 

Under senare år har hotet om övertagande oftast blivit framtvingat av så kallade ”corporate 

raiders”. Corporate raider fenomenet uppkom i slutet av 1970-talet och i början av 1980-talet. 

Corporate raiders är individer eller institutioner som köper upp stora poster av aktier i företag de 

tror använder sig av strategier som inte stämmer överens med att maximera aktieägarvärdet. De 

resonerar som så att om dessa företag använder annorlunda strategier så kan de skapa mer värde för 

aktieägarna. Raiders köper aktier i ett företag för att antingen ta över företaget och leda det mer 

effektivt eller att åstadkomma en brådskande förändring i ledningen och ersätta den med en ledning 

som mer sannolikt maximerar aktieägarnas värde. Raiders är förstås motiverade av vinst och inte av 

oegennytta. Om de lyckas med sitt övertagande kan de inrätta strategier som skapar värde för 

aktieägarna – inklusive sig själva. Även om ett övertagandet misslyckas kan ”raiders” fortfarande 

tjäna stora summor på det eftersom deras aktieinnehav oftast blir uppköpt av det försvarande 

företaget till en kraftig premie. Detta brukar kallas ”greenmail” och har i USA skapat viss debatt om 

dess fördelar. 45 I Sverige har ”greenmailing” tidigare varit förbjudet och aldrig skapat problem, men 

med den nya aktiebolagslagen från i år har detta numera ändrats och det kommer kanske bli vanligare 

i framtiden. 

4.4.2 Röstning 

Eftersom aktieägarna utser styrelsen, vilken i sin tur utser företagsledningen, kan aktieägarna avsätta 

företagsledningen om de saknar förtroende för denne. Detta försvåras visserligen i Sverige av att 

aktier kan ha olika rösträtt. Till följd av uppdelningen i röststarka och röstsvaga aktier blir det svårare 

för aktieägarna att styra bolaget mot sina egna intressen. Beroende av vilken aktieägare du är kan 

det å ena sidan bli antingen lättare eller svårare att styra företaget. 

Publika företag bör hålla bolagsstämma minst en gång per år. Dessa möten står som ett forum där 

aktieägare kan ge sitt medgivande eller vädra sitt missnöje mot ledningen. I teorin kan aktieägare på 

44 Bergvall, ”Vanligt med pilotlicens hos OTC-insiders”, Aktiespararen, Nr 12 1997 

45 Hill & Jones, “Strategic Management”, 1995 

40



dessa möten (om de får majoritet av rösterna) föreslå lösningar som kan forma ledningspolicyn, 

begränsa strategierna ledningen kan gå vidare med, och avlägsna och tillsätta nyckelpersoner. Fast i 

praktiken måste aktieägare finansiera sina egna utmaningar och i många fall möta hårda regleringar 

som begränsar antalet prokura röster de kan värva. På grund av detta var det bästa sättet förr att visa 

sitt missnöje genom att sälja sina aktier. Men uppkomsten av starka institutionella investerare som 

betydande aktieägare har skapat förändringar. Betydelsen av en växande koncentration av 

aktieägandet till institutionella ägare är att institutionella ägare inte längre kan sälja sitt aktieinnehav 

utan att pressa ner priset och därmed göra en förlust på transaktionen. En investeringstjänsteman skall 

ha sagt att: ”förr kunde man alltid rösta med sina fötter, men om du innehar ett par tusen 

aktier är det väldigt svårt att göra det”. 46 

Avsaknaden av utrymme att sälja sätter press på institutionerna att visa sitt missnöje mot ledningen 

genom att rösta mot vissa ledningsförslag eller backa upp förslag som är kritiska till ledningen. 

Resultatet blir att institutioner sluter sig samman för att sätta tryck på ledningen som uppfattas som 

inkompetent eller använder strategier som är oförenliga med att maximera långsiktig avkastning. 

4.4.3 Arbetsmarknaden för företagsledningen 

Konkurrens på arbetsmarknaden kan få ledningen att agera i ägarnas intresse. Om aktieägarna är 

missnöjda med ledningen kan de avskeda den eller ersätta den med en ny. Arbetsmarknaden för 

företagsledare är viktig då man antar att en företagsledares värde på denna marknad baseras på 

företagsprestationer, det vill säga går företaget bra får företagsledaren ett högre värde på 

arbetsmarknaden. Vid hård konkurrens på arbetsmarknaden för företagsledningar, ligger det i 

företagsledningens intresse att inte göra aktieägarna missnöjda på grund av risken av att bli avskedad. 

Detta gör att företagsledaren har ett eget intresse i maximering av aktieägarvärdet (kräver perfekt 

arbetsmarknad). 

Emellertid föreligger det ofta kostnader att avskeda personer så som fallskärmar och 

avgångsersättningar vilket minskar effektiviteten i denna punkt. Dessutom kan negativ publicitet i 

samband med avsked av någon ledningsperson skada företaget och påverka att denna 

kontrollmekanisms effektivitet minskas. 

Ytterligare sätt att hantera separationen av kontroll och ägande är att användas sig av långsiktiga 

kontrakt. Genom detta knyts ledningen närmare ägarna och de bådas avkastning kommer att påverka 

varandra i större utsträckning. 47 

4.4.4 Incitamentsprogram 48 

Slutligen kommer vi till det sätt att sammanlänka aktieägarnas och ledningens intressen som fokuseras 

i denna uppsats nämligen incitamentsprogram. Incitamentsprogram innebär att företagsledningen 

kommer att tjäna på att agera i ägarnas intresse, det vill säga att bonus utgår till ledningen om den 

agerar i ägarnas intresse. Det kan också förekomma att företagsledningen kan bli straffade för att inte 

ha handlat i aktieägarnas intresse. I jämförelse med ”piskor” är förmodligen ”morötter” att föredra 

46 

Cahan,& Power, ”Shareholders Aren’t Just Rolling Over Anymore”, Business Week, April 1987 

47 

Parkin, “Economics”, 1996 

48 

Inom ekonomin sådana lockmedel som lön, företagsvinst och dylikt, vilka sporrar till produktiv verksamhet. 

41



som incitament för att förmå ledningen att agera i ägarnas intresse, då dessa är enklare att utforma och 

mer praktiska. Agentteorin säger att om det råder osäkerhet kring ledningens agerande och den ej 

kan övervakas, bör ledningens ersättning ge incitament till att maximera ägarnas avkastning. 49 

Det finns många sätt ett belöningssystem kan öka aktieägarnas förmögenhet på, genom till exempel 

prestationsbaserad bonus och lön, aktier i det egna företaget, samt aktieoptioner. Belöningssystemet 

är oftast relaterat till om vissa finansiella mått uppnås. De finansiella måtten kan reflekteras till 

företagets vinst eller räntabilitet. Ju högre vinst företaget gör desto större bonus får företagsledningen. 

Som nämndes i inledningen har dock redovisningsbaserade ersättningar fått falla tillbaka för de 

marknadsvärdesbaserade programmen. En mer utförlig diskussion angående detta finns i kapitel 5. 

Många företag har valt att introducera aktiebaserade kompensationspaket till deras högsta chefer. 

Här kan företagsledningen få, alternativt köpa aktier i det egna bolaget eller optioner där den 

underliggande varan är den egna aktien. Dessa paket är utformade för att ledningens intressen skall 

sammanfalla med aktieägarnas. Idén bakom aktieoptioner är att motivera ledningen att anta strategier 

som ökar aktiekursen i företaget eftersom det även ökar värdet på optionerna. Vissa optionsprogram 

har ökat enormt i värde och fastän kritiker kallar sådana belöningar överdrivna har faktiskt många 

företag skördat enorma fördelar. Men faller aktiekursen snarare än stiger under perioden blir 

optionerna värdelösa. För en mer genomgående presentation om olika sorters optionsprogram i 

Sverige, se kapitel 6. 

Studier verkar bekräfta att aktiebaserade kompensationspaket för ledande befattningshavare - 

som till exempel optionsprogram – kan anpassa ledningens och ägarnas intressen. En studie fann till 

exempel att ledningar var mer benägna att beakta effekterna på aktieägarvärdet av deras 

förvärvsbeslut om de själva var markanta aktieägare. 50 Enligt en annan studie var det mindre 

sannolikt att ledningar som var markanta aktieägare använde sig av diversifieringsstrategier som 

skulle maximera storleken på företaget istället för dess lönsamhet. 51 

Aktiebaserade kompensationspaket verkar ha fungerat bra i Sverige. En undersökning gjord av 

Veckans Affärer visar att börsbolag där cheferna äger aktier i sina bolag har betydligt bättre 

totalavkastning än andra. Bäst betyg får Gunnar Calais i Måldata. Sämst är Lars Carlsson i 

Concordia. Av dagens börs-VD:ar hade 44 ett aktieinnehav på över en halv miljon kronor 1994. 

När man jämför deras prestationer går en markant vattendelare mellan de som är huvudägare (största 

ägare) och de som är mindre aktieägare i bolagen (piloter). En aktieportfölj i bolag med VD som 

huvudägare har gett en årlig totalavkastning på 15 procent. Bättre än räntan men betydligt sämre än 

index inklusive utdelningar, som stigit med 21 procent. Betyget är klart underkänt. En aktieportfölj 

med VD som pilot hade under samma period en årlig avkastning på 24 procent. Bland dessa finns tre 

rederier (B&N, Concordia och ICB) som gått klart sämre än index men bättre än rederierna i snitt 

samt ett forskningsbolag (Sintercast). Tar man bort dessa hade pilotportföljen stigit med hela 29 

procent per år. Aktier i bolag där VD är aktieägare, men inte huvudägare, har alltså varit en mycket 

bra affär. 52 

49 

Snider, “CEO Pay and Firm Performance: Theory vs Practise”, 1994 

50 

Eoderer, ”Merger Decisions and Executive Stock Ownership in Acquiring Firms”, Journal of Accounting and 

Economics, 1985, Nr 7 

51 

Hill & Snell, ”External Control, Corporate Strategy, and Firms Performance”, Strategic Management Journal, 

1988, Nr 9 

52 Engzell-Larsson, ”Titta vi flyger”, Veckans Affärer, 1999-03-29 

42



Förklaringen till att piloterna lyckats bättre och huvudägare sämre kan ligga i att piloterna finns i 

företag som i snitt är större än genomsnittsbolagen på börsen. Det är en grupp som värderats upp de 

senaste åren. Huvudägare finns ofta i mindre bolag som varit i strykklass. Huvudägarna har också en 

stor del av sin privata förmögenhet i bolaget. Framgångar och bakslag påverkar den egna ekonomin 

och dessa är därmed mer konservativa och riskaverta. 

En lagom andel aktier till företagsledningen verkar vara den bästa lösningen. 53 

Naturligtvis finns det invändningar mot ett införande av marknadsrelaterade incitamentsprogram. En 

utförlig diskussion om detta kommer i nästa kapitel. 

Avslutningsvis kan man säga att principal-agent problemet inte kan lösas enbart genom att ge order, 

utan för att ägarna ska uppnå sitt mål måste ledningen ges incitament att agera i deras intresse. 

I detta kapitel har vi studerat konflikten mellan ägare och ledning. Ledningens mål har jämförts med 

ägarnas och tre huvudkonflikter har identifierats (riskexponering, tidshorisont och ansträngning). 

Olika sätt att sammanlänka aktieägarnas och ledningens intressen har behandlats. Olika typer av 

incitamentsprogram/belöningssystem är ett sådant sätt och det är dessa som den här uppsatsen 

inriktas mot. I nästa kapitel tar vi upp olika ersättningsformer till företagsledningen, med fokusering på 

marknadsvärdesbaserade ersättningar. 

53 Ibid 

43



5 

OPTIONER SOM INCITAMENTSPROGRAM 

I detta kapitel tas olika ersättningsformer till företagsledningen upp, med fokusering på 

marknadsvärdesbaserade ersättningar. Orsaker samt invändningar till att ha optioner som marknadsmått och 

incitament förklaras och beskrivs. Vi diskuterar även i vilken utsträckning företagsledaroptioner gagnar 

aktieägarna och orsaker till att företagsledningen tecknar optioner. 

5.1 Olika ersättningsformer till företagsledningen 

En företagsledning är central för företagets framgång och produktivitet. Utformningen av 

ledningsgruppens belöningssystem är därför av stor betydelse för företaget. Kompensation har inte 

bara implikationer för individuella chefers och aktieägares välfärd utan även för hela samhällets 

effektivitet. Det är viktigt att belysa företagsledares kompensationsvillkor eftersom dessa visar vilka 

insatser som belönas och vilka som bestraffas. Den samlade mängden kompensationssystem visar 

också hur samhället allokerar ledningstalang, det vill säga vilken typ av individuell talang som 

belönas. 54 

Incitamentsprogram kan ha olika utformning och innehålla olika ersättningsformer. Olika 

ersättningsformer till företagsledningen påverkar konfliktsituationen mellan ägarna och ledningen på 

olika sätt. Ersättningen kan grupperas i tre kategorier: 

1. Ersättningar som inte beror på företagets prestationer. I denna kategori ingår fasta löner, 

pensioner, försäkringar etc. 

2. Ersättning som beror på företagets prestationer och baseras på företagets marknadsvärde. I 

denna grupp ingår bland annat aktier och optioner. 

3. Ersättning som beror på företagets prestationer och är redovisningsbaserade. Här ingår till 

exempel bonus på vinst och olika räntabilitetsmått. 

I många fall kommer lönen till befattningshavare inte från en enda kategori, utan är en mix av den 

första och någon av de följande. 55 

5.1.1 Redovisningsbaserade ersättningar jämfört med marknadsbaserade 

I en jämförelse åren 1979-1993 mellan de svenska börsnoterade bolagens marknadsvärde och 

aggregerade vinst framgår det tydligt att aktiernas marknadsvärde och företagsvinsten inte följs åt. 56 

Vinst är en opålitlig värdemätare och det har framgått att vinstbegreppet inte används och presenteras 

på ett homogent sätt, vare sig från finansanalytikernas eller företagens sida. 57 

54 Meyerson, ”Kompensationskontrakt för ledningsgruppsmedlemmar i svenska börsnoterade företag”, 1993 

55 Chrintz-Gath m fl, “Optionsprogram till företagsledningar”, 1998 

56 Gärtner & Olbert, ”Aktievärdering – Shareholder value analysis”, 1995 

57 Ibid 

44



Studier visar att manipulation med redovisningsmått är vanligt förekommande. 58 

Redovisningsbaserade bonussystem har ofta golv och tak för hur mycket bonusen kan utgöra. Detta 

bidrar till att om vinsten ligger klart under ”golvet” finns incitament för ledningen att försöka hålla nere 

vinsten under året eftersom ingen bonus kommer att utbetalas. Till exempel kan detta ske genom att 

kostnader som egentligen skulle tagits i januari månad nu tidigareläggs till december. På samma sätt 

kan ledningen försöka hålla nere vinsten om man befinner sig över ”taket”. Genom dessa åtgärder kan 

vinster, som inte skulle ge någon bonus innevarande år, uppskjutas till kommande år och eventuellt 

generera bonus där. 

Möjligheten att manipulera aktiekurser är betydligt mindre, men kurserna innehåller störningar. På 

grund av dessa störningar använder fortfarande många företag sig av redovisningsbaserade mått. 59 

Men varför använder fler och fler företag sig då av marknadsvärdesbaserade ersättningar? 

5.2 Marknadsvärdesbaserade ersättningar 

Som nämndes redan i inledningen av uppsatsen har de redovisningsbaserade mått man använder sig 

av i vissa incitamentsprogram (till exempel RE) kritiserats kraftigt under 1990-talet för att de bland 

annat leder till kortsiktigt tänkande och investeringsovilja. Vidare betyder en ökning i olika 

redovisningsbaserade räntabilitetsmått inte nödvändigtvis att aktieägarvärdet ökar. 60 Ett ytterligare 

problem är att vinsten bara indirekt påverkar aktieägarnas avkastning. Studier visar att ersättningen till 

företagsledningen i många företag beror mer på företagets försäljningsvolym än på hur lönsamt 

företaget är. 61 

Denna brist på korrelation mellan de mått som ofta ligger till grund för företagsledningens 

belöningssystem och aktieägarvärde har gjort att många företag har övergått till belöningssystem som 

baseras på företagets marknadsvärde. I denna grupp ingår bland annat aktier och optioner och som 

nämndes i inledningen ingår ofta optionsprogram i dagens belöningssystem. Men varför väljer 

företagen optioner framför aktier? 

5.2.1 Aktier jämfört med optioner 

En del av ledningens kompensationspaket skulle kunna bestå av aktier och därigenom skulle 

ledningens ersättning bero på företagets marknadsvärde. Detta borde leda till att ledningens och 

aktieägarnas syn på verksamheten blir mer överensstämmande än tidigare, då det ej råder någon 

egentlig separation mellan ägare och ledning. Innebär det då egentligen någon skillnad att ge ut aktier 

istället för optioner till företagsledningen? 

En fördel med att ge ut aktier till företagsledningen är att det leder till högre grad av sammanfallande 

intressen, bland annat motverkas utdelningskonflikten. Vid användning av optioner har 

58 Healy, ”The effect of bonus schemes on accounting decisions”, 1985 

59 Snider, “CEO Pay and Firm Performance: Theory vs. Practise”, 1994 

60 Rappaport, “Creating Shareholder Value”, 1998 

61 Vittaniemi, “Top Executive compensation and Company Performance in Finland”, 1997 

45



företagsledningen incitament att behålla medel inom företaget och hålla nere utdelningarna, förutsatt att 

lösenpriset inte korrigeras för utdelningar. 62 Om lösenpriset inte korrigeras för utdelningar kommer 

ledningen även fortsättningsvis ha anledning att behålla mer kapital inom företaget än vad som ligger i 

ägarnas intresse. Med detta menas att ägarna skulle kunna få en bättre avkastning på den eventuella 

utdelningen än vad dessa pengar kan generera inom företaget. 

Det finns dock ett antal nackdelar med att ge ut aktier istället för optioner: 

• Aktier innebär en större grundinvestering och innebär därmed också en större risk för 

företagsledningen. 63 

• Aktier kan leda till att det blir problem med övervakning av insiderhandel. Detta problem är 

betydligt mindre för optioner eftersom dessa är personliga och därför inte kan handlas. 64 

• Aktier har inte samma hävstångseffekt som optioner och incitamenten för ledningen blir därmed 

mindre med aktier. Studier visar att ersättningen till ledningen inte har tillräckligt hög utväxling för 

att ge riktiga incitament till ledningen. 65 Detta innebär ytterligare en anledning till att använda 

optioner istället för aktier. 

Fördelen med optioner jämfört med till exempel aktier är även att optioner lättare kan anpassas till 

de önskemål arbetsgivarbolaget kan ha eftersom optionsvillkoren kan utformas på en mängd olika 

sätt. 66 

5.3 Orsaker att införa optionsprogram 

Det kan finnas olika orsaker till att använda sig av marknadsvärdesbaserade ersättningar och framför 

allt optionsprogram. Intentionen med och huvudorsaken till att använda sig av optionsprogram som 

incitament är enkel och övertygande: Aktieägarna vill att ledningen skall agera för att öka 

värdet på företagets aktie, det vill säga mildra principal-agent konflikten. Ägarna vill att ledningen 

skall arbeta för att långsiktigt maximera företagets värde, med andra ord skapa förutsättningar för 

större vinster i framtiden. Marknadsvärdesbaserade ersättningar ger då företagsledningen incitament 

att maximera företagets marknadsvärde, eftersom ett högre marknadsvärde gör att denna typ av 

ersättning till ledningen stiger. Emellertid är det svårt för ägarna att i detalj övervaka vad ledningen 

sysslar med. Ett alternativt sätt att förmå ledningen att ta beslut som är gynnsamma för ägarna är att 

göra ledningen delaktig i ägandet genom att förse den med företagsledaroptioner. Ibland kan 

företagets ledning eller dess ägare även sträva efter att intressera de anställda till delaktighet och 

inflytande i det egna företaget genom att erbjuda dessa en möjlighet till ett framtida aktieägande i 

bolaget. 67 

62 

Jensen & Smith, “Stockholder, Manager, and Creditor Interests: Application of Agency Theory”, 1986 

63 

Jennergren & Näslund, ”Företagsledaroptioner”, Ekonomisk Debatt, Nr. 3, 1992 

64 

Ibid 

65 

Jensen & Murphy, “Performance Pay and Top-Mnagement Incentives”, 1990 

66 

Rutberg m fl, ”Beskattning av värdepapper”, 1997 

67 

Rutberg & Rutberg, ”Optioner som incitamentsprogram till anställda”, Svensk Skattetidning, 1998, Nr 1 

46



5.3.1 Optionsprogram påverkar konfliktområdena 

Genom att använda sig av marknadsvärdesbaserade ersättningar och då först och främst 

optionsprogram påverkas framför allt de konfliktområden som tagits upp tidigare (se kapitel 4). 

Riskexponering 

Med optionsprogram skulle ledningen vara mer benägen att ta större risker. Dels genom att större 

risker, som är önskvärda ur ägarsynpunkt, skulle innebära stigande börskurs och dels genom att 

optioner ger motiv att ta större risker på grund av att obligationsmarknaden reagerar negativt, det vill 

säga med stigande räntor, på optionsprogram, vilket tyder på att aktörerna på denna marknad 

förväntar sig ett ökat risktagande. 68 En högre risk leder till att obligationsmarknaden kräver större 

riskpremie i form av högre räntor. 

Studier visar även på ökade investeringar efter att långsiktiga incitamentsprogram antagits, vilket tyder 

på att ledningen tar större risker. 69 Investeringar är associerade med risk och istället för att ligga likvid 

väljer ledningen att investera. 

Optioner ger motiv för ökat risktagande eftersom optionens värde ökar då variansen i den 

underliggande varan, i detta fall den egna aktien, ökar. Detta leder till att ledningen investerar i 

tillgångar med hög risk och motverkar således ett för lågt risktagande. 70 

Att ett företag tar ”för lite” lån kan låta märkligt för läsare som inte är insatta i finansieringsteorin. Det 

är emellertid så att för att hitta en optimal kapitalstruktur måste företaget ofta ha en viss belåning. 71 

Företagsledningen är som tidigare nämnts mindre riskbenägen än aktieägarna eftersom dessa har 

möjlighet att diversifiera sin portfölj. Detta leder ibland till att företag tar för lite lån. Optionerna 

motverkar att företaget har för lite lån av två orsaker. Högre belåning ökar risken i den underliggande 

aktien och därmed optionens värde. Dessutom får nu skatteskölden betydelse för ledningens 

ersättning. Då ledningens ersättning beror på företagets marknadsvärde har ledningen större 

incitament för att finna bolagets optimala kapitalstruktur, vilket oftast innebär ökad 

skuldsättningsgrad. 72 

Ett företags totala risk är summan av affärsrisken och den finansiella risken. 73 Optioner ger således 

motiv för ledningen att öka båda formerna av risk. Genom att investera i tillgångar med högre risk höjs 

affärsrisken och genom att öka skuldsättningsgraden höjs även den finansiella risken. 

68 

DeFusco m fl, “The Effect of Executive Stock Option Plans on Stockholders and Bondholders”, The Journal of 

Finance, 1990, Nr 45 

69 

Larcker, “The Association Between Performance Plan Adoption and Corporate Capital Investments”, Journal 

of Accounting and Economics, 1983, Nr 5 

70 

Chrintz-Gath m fl, ”Optionsprogram till företagsledningar”, 1998 

71 


72 Ibid 

73 Grundy & Ward, “Strategic Business Finance”, 1996 

47



Slutligen leder marknadsvärdesbaserade bonussystem till att företagets risk delas mellan 

företagsledning och aktieägare. 74 Ceteris paribus kan företagets risk hållas på samma nivå som innan 

bonussystemet antagits, men ägarnas risk minskar på grund av en större del av risken nu kommer att 

bäras av företagsledningen. Detta är positivt ur ägarsynpunkt. 

Ansträngning 

Ökade ansträngningar ger generellt sett ökade betalningsströmmar. Om företaget använder sig av 

optionsprogram kommer ledningens ansträngningar att öka på grund av att de får ”övertidsersättning” 

i form av värdeökning på sina optioner ju mer tid och kraft de lägger ner på arbetet. I ledningens 

nyttofunktioner ingår nu även en monetär ersättning för ansträngningarna de lägger ner, varför de har 

anledning att arbeta mer än tidigare. 

Tidshorisont 

Genom att använda sig av optionsprogram skulle företaget kunna minska problemet med skilda 

tidshorisonter, då optionsprogram innebär en mer långsiktig ledning. Ledningens avkastning kommer 

delvis att bero på företagets marknadsvärde och ledningens tidshorisont bör därför bli mer lik ägarnas 

då även vinster bortom ledningens tidshorisont tas hänsyn till. En tendens hos aktiemarknaden är 

annars att den blivit allt mera kortsiktig i sitt agerande, varför problemet med ledningens korta 

tidshorisont bör minskat under senare år. 75 

Korrelation mellan ägarnas avkastning och ledningens lön 

Ytterligare en fördel med marknadsvärdesbaserade ersättningsprogram är att de sätter ledning och 

ägare i samma sits i den aspekten att om aktieägare får en bra avkastning stiger ledningens lön och 

tvärtom. Dessa typer av program motverkar därmed eventuella känslor om orättvisa hos 

aktieägarna. Blir deras avkastning lägre får ledningen mindre betalt. Det kan också vara så att ägarna 

inte känner till ledningens produktivitet och kunnande, åtminstone inte fullt ut. Genom att binda deras 

lön till ägarnas avkastning blir de betalda för vad de är värda ur den synvinkeln att de får ta del av det 

värde de skapat för aktieägarna. 76 

Vinstmaximering istället för omsättningsmaximering 

Incitamentsprogram som grundas på marknadsmått gör att ledningen i ökad utsträckning kommer att 

fokusera på vinstmaximering istället för omsättningsmaximering. Anledningen till fokuseringen på den 

optimala försäljningsvolymen ur ett vinstmaximeringsperspektiv är att detta ger ledningen bonus. 

Grundas bonusen på redovisningsbaserade mått ger högre vinster naturligt högre bonus och detta 

kommer även att indirekt inträffa om bonusen grundas på marknadsvärdesbaserade mått. Högre 

vinster och därmed ökade betalningsströmmar till företaget ger ett ökat marknadsvärde för bolaget. 

5.3.2 Övriga orsaker att införa optionsprogram 

74 

Kim & Suh, “Incentive Efficiency of Comensation Based on Accounting and Market Performance”, Journal of 


75 

Chrintz-Gath m fl, ”Optionsprogram till företagsledningar”, 1998 

76 

Grundy & Ward, “Strategic Business Finance”, 1996 

48

Undangömd lön 



Ett företag kan välja att införa optionsprogram om de vill dölja en del av kompensationen som 

betalas till ledningen. Samtidigt är det ett sätt att hålla nere den vanliga lönen. Genom ett 

optionsprogram kan företaget betala mindre i lön och bonus till ledningen och därmed undvika ett 

offentligt ramaskri eller en personalförbittring över ledningens höga fasta lön. När optionerna är 

beviljade kan medlemmarna i kompensationskommittén fortfarande hålla masken och säga att 

ledningens intressen är i linje med aktieägarnas. 77 

Detta argument för införandet av optionsprogram kanske inte är riktigt lika relevant för Sverige idag. 

Med den uppmärksamhet som företagsledaroptioner under det senaste året tilldragit sig, inte minst 

genom insatser från Sveriges Aktiesparares Riksförbunds sida, kan man säkert utgå från att sådana 

försök skulle genomskådas ganska snabbt. 

Skatteskäl 

Av skattemässiga skäl väljer många företag att införa optionsprogram. En högavlönad chef betalar en 

hög marginalskatt (upp till 55%). Ett sätt att undkomma denna är genom optionsprogram, där en 

kapitalbeskattning på 30% oftast föreligger. Dessutom gynnas själva företaget i och med att de inte 

behöver erlägga sociala avgifter. 

Signalering 

En annan typ av argument som gör det intressant för företag att introducera optionsprogram har att 

göra med signalering. 78 De signaler som ett företag sänder ut genom sitt agerande tolkas och 

analyseras av marknaden. Signalerna kan vara lätta att tolka, såsom en stark delårsrapport, men även 

svårtolkade som exempelvis en nyinvestering. I det sistnämnda fallet är det framför allt osäkerheten 

kring när investeringen skall börja generera vinst och med hur mycket som är problemet. Genom att 

köpa företagsledaroptioner signalerar ledningen, att den har informationen om goda utsikter för 

företaget och/eller stark tilltro till den egna förmågan att framgångsrikt leda detsamma. Detta kommer 

att ha en positiv effekt på företagets marknadsvärde eftersom det innehåller ny positiv information. 

Optionsprogrammet tyder på att den privata informationen är positiv och därför värderar marknaden 

upp företaget även om ingen incitamentseffekt varit inblandad. 79 

Mellan aktieägare och företagsledning finns en informationsasymmetri som ger upphov till två effekter, 

”moral hazard” och ”adverse selection”. 80 Moral hazard innebär att efter avtalet är gjort, i det här 

fallet ett optionsprogram, kan ledningen agera på ett sätt som gör att de får det bättre på motpartens 

bekostnad. Ledningen kan ha utrymme för att höja börskursen och på så vis tjäna på avtalet. 

Optionsutfärdarna förlorar på avtalet, men tjänar å andra sidan på att aktierna stiger i värde. Adverse 

selection innebär att avtal ingås där den ena parten har privat information som kan utnyttjas till 

dennes fördel. Optionsprogrammet kan antas på grund av ”adverse selection”, det vill säga att 

företagsledningen har tillgång till positiv information om företaget som ej är känd av marknaden. 

77 

Grundy & Ward, “Strategic Business Finance”, 1996 

78 

Begg m fl, “Economics”, 1987 

79 

Ehrenberg & Milkovich, “Compensation and Firm Performance”, 1987 

80 Parkin, ”Economics”, 1996 

49



Optionsprogram kan således innebära en signal till marknaden om att den privata informationen är 

positiv, vilket bör leda till en stigande börskurs. 

Optioner ger ledningen incitament att stanna i företaget 

Naturligtvis förekommer också att optioner erbjuds anställda som belöning för redan utförda 

prestationer. Skälet att i detta fall erbjuda optioner, till exempel till underpris eller gratis istället för 

kontant bonuslön, är att företaget på detta sätt (förutom att kompensera för utförda prestationer) 

även knyter personalen starkare till företaget för framtiden genom att personalen får del i en framtida 

värdestegring på bolagets aktier. Detta utgör samtidigt ett incitament för optionsinnehavarna att även i 

fortsättningen utföra goda arbetsprestationer. Internationellt används optioner på sistnämnda sätt i 

mycket större omfattning än i Sverige och toleransen och förståelsen för företeelsen är internationellt 

betydligt större än i Sverige både på aktiemarknaden och i den allmänna debatten. Detta är fallet även 

under vinstrika år då betydande värden på detta sätt kan överföras till anställda i företagen. Genom 

den internationalisering av näringslivet som pågår har spridningen av optionsprogram till stora 

personalgrupper ökat även i Sverige. 81 

Ett företag som nyligen fått stor kritik i Sverige för att ha för förmånliga villkor i sitt optionsprogram är 

StoraEnso. Totalt handlar det om 2,9 miljoner syntetiska optioner (för en förklaring av olika 

optionstyper, se kapitel 6) som löper till juli 2006 med lösenpris 11,75 euro och de 

befattningshavare som omfattas av programmet får optionerna gratis av StoraEnso. Som nämns 

genomgående i uppsatsen ska incitamentsprogram inte vara betalning för arbete som gjorts utan 

uppmuntran för insatser utöver det vanliga. Det ska inte vara några automatiska gåvor från bolaget till 

anställda, sånt regleras lönemässigt. ”Vi har aldrig accepterat den typ av incitamentsprogram 

man har i USA, där lösenkursen ligger under marknadskursen, som det här verkar indikera”, 

säger Gunnar Ek Aktiespararna i en artikel i finanstidningen. 82 Även skogsanalytiker är kritiska till 

den låga lösenkursen. För att det ska vara något incitament hade man gärna sett att lösenpriset låg lite 

högre. Nu blir det mer en lön. 

Företagsledningar som innehar optionsprogram och lyckas väl med sitt arbete har större anledning att 

stanna kvar inom företaget än de som ej gör så bra ifrån sig. Att lyckas väl innebär i detta 

sammanhang att företagets aktiekurs stiger och därmed stiger även optionernas värde. Vanligen kan 

inte optionerna förtidsinlösas innan ett antal år av löptiden förflutit, vilket innebär att personerna i 

företagsledningen hålls kvar i företaget. 83 

Även om optionerna kan lösas innebär en förtida inlösen att optionsinnehavaren inte får del av 

optionens tidsvärde eftersom lösen sker till realvärdet. Denna effekt är som störst när aktiekursen 

befinner sig runt lösenpriset på grund av att tidsvärdet då är som störst. 84 Optioner löses in i förtid av 

ledningen, framförallt om företaget haft en gynnsam kursutveckling. Detta sker på grund av att 

81 Rutberg & Rutberg, ”Optioner som incitamentsprogram till anställda”, Svensk Skattetidning, Nr 1 1998 

82 Lundstedt, ”Hård Kritik mot saftigt optionsprogram i Stora”, Finanstidningen, 1999-08-24 

83 Cuny & Jorison, “Valuing Executive Stock Options with Endogenous Departure”, Journal of Accounting and 


84 Ross m fl, “Corporate Finance”, 1996 

50



ledningen är riskavert och vill ta hem vinster. För att de personer som löst sina optioner även i 

fortsättningen ska ha incitament att öka börskursen kan företaget ställa ut nya optionsprogram. Men i 

praktiken är det emellertid så att optionerna är tänkta att inlösas vid inlösentidpunkten. Detta stämmer 

väl med hur Anders Lannemo på Robur resonerar. ”Egentligen ska man aldrig sälja sina innehav som 

företagspilot, det är en trovärdighetsfråga”. 85 

Sannolikt är aktieägare mer nöjda med företagsledningar som varit i företaget under perioder då 

företagets kursutveckling varit bra. Företagsledningens insatser kan vara en orsak till den goda 

kursutvecklingen och ägarna ser förmodligen gärna att framgångsrika ledningar stannar kvar inom 

företaget. Optionsprogram till ledningar som ägarna är nöjda med ger incitament till dessa att 

fortsätta sin karriär inom bolaget. Studier visar att olika ledningspersoners beslut att byta företag 

korrelerar med aktiekursen. 86 

Psykologiska effekter 

Slutligen kan bonussystem som grundas på aktiekursen istället för resultatet innebära en psykologisk 

fördel eftersom de som omfattas av programmet orienteras i riktning mot aktieägarsynen. 

Bonussystemet sätter företagsledningen i samma sits som aktieägarna. Medvetet och omedvetet 

kommer ledningen handla i ägarnas intresse. 87 

5.4 I vilken utsträckning gagnar optioner till företagsledarna aktieägarna? 

En empirisk fråga är i vilken utsträckning företagsledaroptioner gagnar aktieägarna. I några 

undersökningar av typen händelsestudier (event-studies) har man granskat effekten på aktiekursen 

efter ett meddelande om införande av företagsledaroptioner. Brickley, Bhagat och Lease (1985) 

kunde dokumentera positiva kursreaktioner i amerikanska företag efter meddelande om införande av 

olika nya belöningssystem, inklusive företagsledaroptioner. 88 En senare amerikansk undersökning av 

enbart företagsledaroptioner gjord av DeFusco, Johnson och Zorz (1990) gav ett liknande resultat. 89 

Det är dock oklart vad dessa resultat egentligen betyder. De skulle kunna tolkas som att 

aktiemarknaden förväntar sig positiva effekter av företagsledaroptioner, men även som att 

marknaden uppfattar företagsledaroptioner som positiva signaler om goda framtidsutsikter 

(oberoende av system för att avlöna företagsledarna). 

Samma typ av händelsestudier avseende den svenska aktiemarknaden har genomförts i Sverige, två i 

början av 1990-talet vid Handelshögskolan i Stockholm av Olsson, Sundling, Wärn (1990) och en 

ett år senare av Schayah och Ling (1991). 90 Samt en senare uppsats vid Lunds Universitet av 

Chrintz-Gath, Kärrsten, Svensson (1997). 91 Olsson, Sundling, och Wärn (1990) kunde påvisa 


86 Cuny & Jorison, “Valuing Executive Stock Options with Endogenous Departure”, Journal of Accounting and 


87 Barnevik, ”Optioner är en sund morot”, Dagens Industri, 1994-04-30 

88 Brickley m fl, ”The Impact on Long-Range Managerial Compensation Plans on Shareholder Wealth”, Journal of 

Financial Economics, 1985, Nr 7 

89 DeFusco m fl, ”The Effect of Executive Stock Option Plans on Stockholders ans Bondholders”, The Journal of 


90 Jennergren & Näslund, ”Företagsledaroptioner”, Ekonomisk Debatt, 1992, Nr 3 

91 Chrintz-Gath m fl, ”Optionsprogram till företagsledningar”, 1998 

51



positiva reaktioner på information om införande av företagsledaroptioner, medan en undersökning ett 

år senare av Schayah och Ling (1991) gav ett annat resultat: ingen reaktion kunde påvisas. En 

anledning till detta sistnämnda resultat kan vara att ägandet i svenska företag ofta är mer koncentrerat 

än i företag utomlands. Därigenom är det lättare för ägarna att direkt övervaka företagsledningarna 

och således lindra principal-agent-konflikten. Indirekta metoder för att hantera denna konflikt, 

exempelvis företagsledaroptioner, skulle på så vis vara mindre betydelsefulla i Sverige (och detta är 

marknaden medveten om). 92 Men en senare studie gjord av Chrintz-Gath, Kärrsten, Svensson 

(1998) tyder på att marknaden (efter en tidsperiod på fem dagar) reagerar positivt på 

offentliggörandet av optionsprogram till företagsledningar, vilket bekräftar den teoretiska ansatsen att 

aktiekursen bör reagera positivt på offentliggörandet av optionsprogram. 

Man bör dock ha i åtanke att det är svårt att isolera optionsprogrammens effekter då aktiekursen 

påverkas av en rad andra faktorer utöver införandet av optionsprogram (se kap 3). De 

händelsestudier som beskrivits ovan ser endast på den kortsiktiga reaktionen av ett införande av 

optionsprogram. Reaktionen av ett optionsprogram måste dock ses långsiktigt eftersom en aktieägare 

förväntas ha ett längre tidsperspektiv. 

5.5 Därför tecknar ledningen optioner 

Förvärvaren av en köpoption förväntar sig en kursuppgång på den underliggande egendomen. Denne 

kan utnyttja den så kallade hävstångseffekten vilket innebär att han kan få högre avkastning på satsat 

kapital genom optionen än genom att köpa den underliggande egendomen. 

Vissa företag har ställt ut optioner till företagsledningen gratis och därigenom är de programmen 

naturligtvis mycket förmånliga ur ledningens synvinkel. De flesta optionsprogram på den svenska 

marknaden är emellertid i dagsläget utställda till marknadsmässiga priser. 93 Man kan i detta fall fråga 

sig varför de skulle vilja köpa då det inte innebär någon självklar fördel för ledningen. Vidare borde 

även det faktum att ledningen har stora tillgångar investerade i företaget i form av humankapital leda 

till att de är ovilliga att satsa ytterligare i företaget. Detta under förutsättning att ledningen är riskavert. 

Det finns ett antal skäl till att företagsledningar kan vara villiga att betala ett marknadsmässigt pris för 

optionerna för sina optioner. Dessa presenteras nedan. 

5.5.1 Ledningen har en positivare bild av företaget än marknaden 

En möjlig anledning till varför företagsledningar skulle vilja köpa optioner är som tidigare nämnts att 

deras bedömning av företaget skiljer sig från marknadens. 94 Ledningen skulle alltså vara mer positivt 

inställd till företagets framtidsutsikter och kanske även den egna ledarförmågan än marknadens 

förväntningar, vilka avspeglar sig i börskursen och därmed även optionspriset. Det kan även vara så 

att ledningen besitter privat information som kommer påverka aktiekursen i framtiden. Att ledningen 

ser positivt på företagets framtid borde vara ett relativt rimligt antagande då ledningen själv, till stora 

delar, kan påverka den. Dessutom kan det vara så att ledningen är medveten om att den inte har 

agerat i aktieägarnas intresse och att det finns utrymme för stigande aktiekurs. Därutöver kan en 


93 Chrintz-Gath m fl, ”Optionsprogram till företagsledningar”, 1998 


52



förväntad ökad arbetsinsats från ledningen göra att aktiekursen bedöms vara för låg. En 

undervärderad aktiekurs ger en undervärderad option, vilket kan göra att företagsledningen är positiv 

till att teckna optioner. 

5.5.2 Påtryckningar från utställaren 

Det är även tänkbart att ledningen ”motvilligt” förvärvar optioner. 95 Påtryckningar från utställarna gör 

att ledningen känner sig tvingad att teckna optioner för att de annars riskerar att förlora jobbet. 

Påtryckningar från ägarnas sida kan komma på grund av att om ledningen ej vill teckna optionerna kan 

marknaden tolka detta som en negativ signal. Ledningen känner, förutom den offentliga information 

som marknaden har, även till privat information om företaget. Tecknar inte företagsledningen 

optioner kan detta tolkas negativt av marknaden då den privata informationen förmodligen är dålig för 

företaget. 

5.5.3 Kompensationskrav 

Vidare tecknar ledningen optioner endast om de blir kompenserade för den extra risk som är 

förenade med optionerna. 96 Detta leder till att optionsprogrammet måste öka ledningens förväntade 

ersättning. Exempelvis kan detta ske genom att optionerna säljs ut till ett rabatterat pris eller att den 

fasta ersättningen höjs. I detta fall måste företaget ta hänsyn till denna kostnad när de väger 

fördelarna mot nackdelarna med optionsprogrammet. 

5.6 Lämpar sig det amerikanska systemet för export? 

Förmånliga optionsavtal i kombination med den generella börsuppgången de senaste åren gör att det 

sedan några år tillbaka blivit allt vanligare med anställda chefer i USA som kan bygga upp stora 

förmögenheter. Det är nu regel att VD:n får merparten av pengarna från aktieoptioner. Systemet har 

blivit en förebild för företagsledare världen över. Men lämpar sig det amerikanska systemet för 

export? 

Edward Luttwak, forskare vid Center for Strategic and International Studies i Washington, är i sin 

senaste bok “Turbo Capitalism: winners and losers in the global economy” skeptisk mot vad han 

anser vara en alltför otämjd kapitalism i USA, och varnar framför allt för att de negativa effekterna av 

optionsprogram kan bli betydligt värre i andra länder. 97 Enligt Luttwak finns en viss balans i USA 

med ett aggressivt och aktivistiskt juridiskt system samt en gammal kalvinistisk tradition. Utan de två 

komponenterna kan det gå riktigt illa enligt Luttwak. Rättssystemet innebär att individer och 

myndigheter kan hålla efter företagen. Bill Gates anklagas för brott mot konkurrenslagarna i USA 

men skulle säkert få subventioner i andra länder. Den kalvinistiska traditionen betyder att det bland 

befolkningen finns en utbredd tro på individens möjligheter, att “man reder sig själv bäst” och skyller 

på sin egen oförmåga om man inte lyckas. Att tjäna stora pengar blir en dygd. De höga VD-lönerna 

95 Jennergren & Näslund, ”Företagsledaroptioner”, Ekonomisk Debatt, 1992, Nr. 3 

96 Vittaniemi, “Top Executive Compensation and Company Performance in Finland”, 1997 

97 Luttwak, ”Turbo Capitalism: winners and losers in the global economy”, 1999 

53



kritiseras ibland från olika håll. Institutionella investerare och andra aktieägare klagar på att det inte 

finns en tillräcklig koppling mellan belöning och resultat. Mediokra företagsledare kan luta sig tillbaka 

och inkassera sina optioner när aktien ändå går upp i den allmänna börsyran. Fackföreningar och 

religösa grupper använder sociala och moraliska argument när de protesterar mot att en VD tjänar 

flera hundra gånger mer än en arbetare och att VD-lönerna de senaste åren ökat långt snabbare än 

genomsnittsinkomsterna. Men den debatt om VD-löner och vidgade inkomstklyfter som flammar 

upp med jämna mellanrum är för tillfälligt ganska mild. De flesta gynnas trots allt av den starka 

amerikanska ekonomin. Dessutom har aktieägandet spridits kraftigt de senaste åren och allt fler 

företag - inte minst i Silicon Valley och andra IT-centra - utvecklar system för aktieoptioner som 

inkluderar alla anställda. 

En del företag motiverar sitt optionsprogram med att det är en vanlig företeelse i USA. Visserligen är 

optionsprogram en vanlig företeelse i USA och sprider sig till andra delar av världen, men detta måste 

inte innebära att systemet är optimalt och bör tas efter. Det är viktigt att komma ihåg hur och varför 

aktieoptioner till en början introducerades i USA. Den ursprungliga idén med optionsprogrammen 

var inte enbart som ett nytt motivationsinstrument utan det var även ett sätt att göra 

skattebesparingar. På den tiden var realiserade optionsvinster lägre beskattade än kontantbetalning. 

Den totala skattekostnaden för mottagare och företag kunde reduceras med upp till 30 procent 

jämfört med kontantbetalning. Senare justeringar i skattelagen eliminerade denna förmån. Emellertid 

var optionsprogram fortsatt populära genom att de olika redovisningsreglerna särskiljde mellan 

kontantbetalning och vinster från optionsprogram. Företagsledningen hade nu också blivit van vid de 

– ofta överdrivna – vinsterna från dessa program (och såg därmed till att de behölls). En annan orsak i 

USA att införa optionsprogram (som kanske inte går att applicera världen över) är att de liberala 

amerikanska redovisningsreglerna inte kräver att företagen tar upp optionsprogrammen som en 

kostnad. Istället kommer kostnaden för företagens optionsprogram fram i form av en 

utspädningseffekt. Kostnaden syns alltså inte i företagets redovisning utan bärs direkt av aktieägarna. 

Just det faktum att kostnaden för köpoptionen i USA inte behöver redovisas i resultaträkningen har 

mött kritik och vissa amerikanska tungviktare har satt klackarna i marken. Vinsterna som de 

amerikanska bolagen redovisar tar inte hänsyn till kostnaderna för aktieoptioner till de anställda. En 

av de hårdaste kritikerna är Warren Buffet, berömd aktieguru och en av världens rikaste män. ”Om 

optioner inte är en slags kompensation, vad är de då? Om kompensation inte är en kostnad, vad är 

den i så fall? Och skall inte kostnader vara med när vinsten beräknas frågar sig Warren Buffet. 98 I ett 

brev till sina aktieägare konstaterade han också, att bolag som förvärvas av hans Berkshire 

Hathaway ofta kommer att redovisa högre personalkostnader. Förklaringen är att Buffet avskyr den 

dominerande uppfattningen att optioner inte behöver bokföras som en kostnad. 99 

Den typ av optioner som är vanliga i USA förekommer knappast i Sverige. Anledningen är att om de 

anställda får teckna aktier eller optioner till förmånlig kurs blir förmånen skattepliktig. De anställda som 

deltar i ett aktie- eller optionsprogram betalar därför normalt ett pris som motsvarar erbjudandets 

verkliga värde. I Sverige har det därför aldrig uppstått någon egentlig debatt om huruvida sådana 

förmåner skall kostnadsföras eller ej. 


99 Ibid 

54



5.7 Invändningar till optionsprogram 

5.7.1 Aktiekursen är inte ett passande mått för utvärdering av ledningens prestationer 

Trots de nämnda fördelarna möter optionsprogram mycket kritik. Den huvudsakliga kritiken är att 

aktiens kurs inte är ett passande mått för utvärdering av ledningens prestationer. Många faktorer som 

ej påverkas av företagsledningens agerande påverkar aktiekursen (till exempel förändringar i 

växelkurs och räntenivå, tillståndet i den inhemska ekonomin, det generella ekonomiska klimatet i 

världen och skattelagstiftningar). 100 Enligt en amerikansk undersökning av Samuals, Brayshaw, och 

Craner (1995) förklaras 55 procent av fluktuationen i aktiekursen av marknadens fluktuationer, 15 

procent av fluktuationer i branschen och enbart 30 procent av företaget själv. 101 Eftersom belöningen 

av optionsprogrammet påverkas till så pass liten del av företagsledningens insatser gör detta att man 

kan ifrågasätta detta incitament. 102 I händelse av en kraftig marknadsnedgång (exempelvis 19 oktober 

1987), justerades lösenkurserna ned i många amerikanska bolag genom att man ersatte de gamla 

optionerna med nya med lägre lösenkurs (så kallad re-pricing). 103 Det har emellertid ej rapporterats 

om fall då optioner med lågt lösenpris bytts ut mot högre i kraftigt stigande marknader (ledningen 

skulle knappast gå med på något sådant). 104 Ett mer lämpligt sätt att fånga marknadens fluktuationer 

vore att använda sig av så kallade marknadsjusterade optioner. Detta går vi mer in på i kapitel 7. 

5.7.2 En överensstämmelse i riskaversion och intressen behöver inte alltid uppstå 

Som nämnts tidigare är ett viktigt syfte med optionsprogram att åstadkomma överensstämmelse i 

synen på företagets affärsmöjligheter mellan ägare och ledning. I synnerhet hävdas det ibland att 

företagsledaroptioner skulle leda till överensstämmelse i riskaversion (aktieägarna vill förmå ledningen 

att bli mindre riskavert). Det är dock lätt att föreställa sig att en sådan överensstämmelse inte alls 

behöver uppstå. Strängt taget är det främst i en enda, ganska speciell situation som optionsprogram 

till företagsledningen kan förväntas medföra sammanfallande riskaversion mellan ledning och ägare, 

nämligen i familjeföretag där ägarna av eget val underlåter att hålla diversifierade aktieportföljer. I en 

sådan situation kan optioner medföra att såväl ägare som ledning håller odiversifierade innehav i det 

aktuella företaget (till ledningens innehav kan här räknas det humankapital som är bundet i företaget 

genom anställning). Det finns då större anledning att förvänta en sammanfallande syn på företagets 

affärsmöjligheter mellan ägare och ledning. 

5.7.3 Optioner kan öka motsättningen 

Dessutom kan optioner till företagsledningen, istället för att sammansvetsa, öka motsättningarna 

mellan ledning och ägare, exempelvis vad gäller utdelningspolitik. Optionsinnehavare ser helst att 

företaget inte betalar några utdelningar alls, eftersom sådana minskar värdet på optionerna. Här 

uppstår alltså en potentiell konflikt mellan aktieägare och optionsinnehavare eftersom 

utdelningspolitiken är något som företagsledningen kan påverka. I en undersökning av Lambert, 

100 

Rappaport, “New thinking on how to link executive pay to performance”, Harward Business Review, Mars- 

April 1997 

101 

Bernhardt, “Stock Options For or Against Shareholder Value? – New compensation plans for top management 

and the interests of the shareholders”, Theory Papers, Nr 2 1999 

102 Ibid 

103 Ibid 

104 Ibid 

55



Lanen och Larcker (1989) kunde det till exempel påvisas att utdelningarna i amerikanska företag 

reducerades efter införande av företagsledaroptioner. 105 Alternativet är att använda sig av aktier i 

stället för optioner för att reducera denna utdelningskonflikt. Men aktierna har som tidigare nämnts 

samtidigt ett antal nackdelar. 

5.7.4 Ett ökat lönegap kan skapa apati hos de anställda 

En annan konflikt är det ökande lönegapet som kan uppstå mellan ledning och de anställda i 

företaget. De högst betalda personerna (lönemässigt) får ännu mer betalt genom lukrativa 

optionsprogram. Detta i sin tur kan leda till apati hos de anställda med lägre löner. Viljan att 

producera blir lägre och attityden mot företaget blir sämre vilket påverkar företagets ansikte utåt. 106 

Då borde kanske alla anställda få erbjudande om att vara innefattade i optionsprogrammet? Percy 

Barnevik tycker att alla anställda skall omfattas av någon form av incitamentsprogram. 107 Optioner, å 

andra sidan, är enligt Barneviks mening inte lämpliga för alla anställda. Dels är de för komplicerade 

och framför allt är risken större för detta instrument. Risken i detta fall är att de lätt kan bli värdelösa 

och innehavarna måste vara beredda på att ta en sådan förlust. Givetvis är detta en risk även för 

ledningen, men de har en större möjlighet att se kopplingen mellan sin egen arbetsuppgift, sin egen 

arbetsinsats och börskursens utveckling. 108 

5.7.5 Positiva effekter kan bero på inlärningseffekten och inte av optionsprogrammet 

Det kan även vara så att inlärningseffekten, det vill säga att ledningen lär sig arbeta bättre efterhand, 

påverkar ledningen, vilket gör att det är denna effekt som gör att ledningen presterar bättre. Med 

andra ord kan eventuella positiva effekter som uppstår efter att optionsprogrammet införts bero på 

inlärningseffekten och inte på den incitamentseffekt som ges av optionsprogrammet. Mot detta kan 

ställas att marknaden redan känner till inlärningseffekten och denna redan borde vara diskonterad i 

företagets marknadsvärde. 109 

5.7.5 Optionsprogram kan skapa negativ publicitet i media 

Om ett företag ställer ut optioner till ledningen, som redan har marknadens förtroende, kommer detta 

inte ge någon positiv effekt på företagets marknadsvärde. Marknaden utgår redan från att ledningen 

agerar i ägarnas intresse och optionsprogrammet innebär endast en potentiell kostnad för företaget. 

Optionsprogram kan leda till negativ publicitet i massmedia. Fokusering på löneskillnader mellan 

ledning och övriga anställda kan göra att företaget får en negativ stämpel på sig. 

5.7.7 Kostnaden för optionsprogrammet kan bli hög 

105 

Lambert m fl, ”Executive stock option plans and corporate dividend policy”, Journal of Financial and 

Quantitative Analysis, vol. 24, 1989 

106 

Vittaniemi, “Top Executive Compensation and Company Performance in Finland”, 1997 

107 

Barnevik, ”Optioner är en sund morot”, Dagens industri, 1994-04-30 

108 

Malmqvist, ”Nya leasingreglerna retar finansbolagen –och syntetiska optioner gör många villrådiga”, Svenska 

Dagbladet, 1994-12-12 

109 

Ehrenberg & Milkovich, “Compensation and Firm Performance”, 1987 

56



Från ett aktieägarperspektiv finns det två sidor av ett belöningssystem som är kopplat till ett 

marknadsbaserat belöningssystem. Den positiva effekten är den ökande motivationen hos ledningen 

att prestera bättre. Den negativa sidan är kostnaden för belöningssystemet. Aktieoptioner är inte 

enbart ett medel att höja utan även att distribuera aktieägarvärde. Målet med ett belöningssystem 

måste vara att maximera skillnaden mellan den positiva och den negativa effekten, med andra ord att 

skapa mer aktieägarvärde än den som når ledningen via programmet. Indirekt är det emellertid 

aktieägarna som bär kostnaden av vinsten av inlösta optioner. Utspädningen leder till att värdet på 

aktierna faller. Aktieägarnas totala förlust motsvaras av den totala vinsten hos de som är berättigade 

till optioner (innan skatt). Optioner kan enbart ses som kostnader burna av aktieägarna i ett företag, 

inte som kostnader burna av själva företaget. 

Framför allt får aldrig optioner utfärdas som en belöning i efterhand. Vi nämnde i inledningen av 

kapitlet StoraEnso som har mycket förmånliga villkor i sitt nya optionsprogram och som fått mycket 

kritik för detta. ”Optioner skall alltid utfärdas med ett framtida mål uppsatt”, säger Gunnar Ek, vice 

VD för Aktiespararna. 110 

Optioner (syntetiska) har fått hård kritik därför att pengarna som betalas ut sänker bolagets vinst. I 

många fall blir det betydande summor. Just syntetiska optioner gör också att det kan vara svårare att 

värdera bolagens vinster och marknaden blir lurad av resultatutvecklingen i vissa fall. När aktierna går 

bra ökar kostnaden för de syntetiska optionsprogrammen, när den går dåligt minskar den. Så har det 

varit i Lindex under en tid, den underliggande utvecklingen har varit sämre än den sett ut på grund av 

att kostnaden för optionsprogrammen minskat”, säger Tomas Klevbo på SEB fonder. 111 

5.7.8 Problem av ekonomisk och social natur kan uppstå 

Vid sidan av utvärderingen av optionsprogram från aktieägarperspektivet dyker många frågor av 

ekonomisk och social natur upp: passar verkligen optionsprogram oss eller är det enbart en 

diskutabel överföring av amerikanska idéer till Sverige där andra förutsättningar råder - och detta vid 

en väldigt olycklig tidpunkt med stora omstruktureringar. Pekar det kanske åt fel håll? 

Dessa frågor får inte något svar här men måste tas med stort allvar. I denna kontext bör man även ta 

upp frågan om alternativa program för större grupper av anställda eller för hela företaget. 

110 Lundstedt, ”Hård kritik mot saftigt optionsprogram i Stora”, Finanstidningen, 1999-08-24 


57

Sammanfattning 



I detta kapitel har vi tagit upp olika ersättningsformer till företagsledningen, med en fokusering på 

marknadsvärdesbaserade ersättningar. Vi har diskuterat i vilken utsträckning optionsprogram gagnar 

aktieägarna, orsaker till att ledningen tecknar optioner, samt argumenten för och emot att införa 

optionsprogram. Dessa argument sammanfattas i tabell 5.1 och tabell 5.2. 

Tabell 5.1: Anledningar att införa optionsprogram i Sverige 

Sammanfallande intressen, påverkar konfliktområdena. 

- Riskexponering 

- Ansträngning 

- Tidshorisont 

- Korrelation mellan ägarnas avkastning och ledningens lön 

- Vinstmaximering istället för omsättningsmaximering 


Skatteincitament 

Signaleringseffekter 

Incitament att stanna i företaget 

Positiva psykologiska effekter 

Tabell 5.2: Invändningar mot att införa optionsprogram i Sverige 

Aktiekursen är inte ett passande mått för utvärdering av ledningens prestation 

Överensstämmelse i riskaversion och intressen behöver inte alltid uppstå 

Kostnaden kan bli stor på grund av utformningen av programmet 

Det går inte att importera det amerikanska systemet utan att beakta skillnaderna i 

lagar och regelverk 

Optioner kan öka motsättningen mellan ägare och ledning 

Positiva effekter kan bero på inlärningseffekten och inte av optionsprogrammet 

Optionsprogram kan skapa negativ publicitet i media 

Ett ökat lönegap kan skapa apati hos de anställda 

Den huvudsakliga kritiken är att aktiens kurs ej är ett passande mått för utvärdering av ledningens 

prestationer. Många faktorer som ej påverkas av företagsledningens agerande påverkar aktiekursen. 

Ett sätt att lösa detta problem är att använda sig av marknadsjusterade optionsprogram som filtrerar 

bort påverkan av makrofaktorer som företagsledningen ej själva kan påverka. En utförlig analys av 

teorierna kring marknadsjusterade optioner kommer i kapitel 7. Men dessförinnan kommer vi i 

kapitel 6 att göra en beskrivning över de svenska optionsprogrammen, samt en presentation av 

lämpliga kriterier för hur ett effektivt optionsprogram bör vara utformat ur ett belöningsteoretiskt 

perspektiv. 

58



DEL 

III 

BESKRIVNING & ANALYS 

Kapitel 6: Optionsprogram på den svenska 

marknaden 

Kapitel 7: Utvärdering av dagens 

svenska optionsprogram – Ett sätt att 

lösa en del av kritiken 

Kapitel 8: Introduktion av marknadsjusterade 

optionsprogram i den svenska 

kontexten 

59



6 

OPTIONSPROGRAM PÅ 

DEN SVENSKA MARKNADEN 

Efter att ha gått igenom referensramen gör vi i detta kapitel en beskrivning av hur svenska optionsprogram är 

utformade och deras utveckling de senaste åren. De olika aktörerna vid utformandet av optionsprogram tas 

upp. Vi presenterar här även skillnaderna mellan USA och Sverige vad gäller ägar- och aktiestruktur. Med 

referensramen i åtanke redovisar vi kriterierna för hur ett optionsprogram bör vara utformat ur ett 

belöningsteoretiskt perspektiv. 

Av svenska företags årsredovisningar framgår att det finns en rad olika marknadsvärdesbaserade 

incitamentsprogram i de svenska företagen. Förekomsten av olika typer av incitamentsprogram har 

ökat kraftigt under senare år. I detta kapitel kommer vi att presentera hur de svenska 

optionsprogrammen är utformade och hur utvecklingen på den svenska marknaden varit. 

6.1 Utvecklingen – Övergång från konvertibler till optioner som incitament 

Den lösning som många svenska företag historiskt valt för att belöna sina anställda är att emittera 

konvertibler. Särskilt i de fall där incitamentsprogrammet omfattar samtliga anställda är konvertibler 

en av de vanligaste lösningarna även idag. En konvertibel är ett skuldebrev – vanligtvis en obligation 

eller ett förlagsbevis – där innehavaren under en närmare angiven period kan byta ut skuldebrevet 

mot en aktie i det emitterande bolaget. Utbytet sker efter en konverteringskurs som fastställs vid 

emissionen. Denna kurs är vanligtvis högre än aktiens marknadsvärde vid emissionstillfället. 112 

Intresset för konvertibler verkar ha minskat under senare år. En viktig anledning är den risk som 

konvertiblerna medför för de anställda. 1990-talet började dåligt, Kuwaitkriget utbröt och till en följd 

av detta gick börsen ner och många företag gick i konkurs. Detta innebar att de anställdas 

konvertibler blev värdelösa och många blev upprörda över att ha förlorat pengar och ansåg sig blivit 

lurade av företagen. De anställda drabbades då inte bara genom förlusten av sitt arbete utan också av 

en förmögenhetsförlust. En annan nackdel är att konvertibler är en ”dyr” form för att få del av 

värdestegringen. I motsats till optionsprogrammen finns normalt nämligen ingen hävstångseffekt. 

Emellertid finns det exempel på företag där personalen använt sig av belånade pengar, varvid en 

hävstångseffekt uppnås. En annan sida av detta är att de företag som emitterar konvertibler får ett stort 

kapitaltillskott. Med den höga likviditet som många svenska företag har är stora kapitaltillskott inte 

alltid önskvärda. 

Kort tillbakablick på optionsprogrammens popularitet 

Hösten 1992, närmare bestämt den 8:e oktober vände börsen och började stiga igen. Intresset för 

optionsprogram ökade och många anställda erbjöds att teckna optioner i företagen. Trenden kom 

från USA där optionsprogram hade använts i stor omfattning en längre tid. Särskilt när det gällde 

112 Rutberg m fl, ”Beskattning av värdepapper”, 1997 

60



incitamentsprogram till företagsledningarna tappade konvertibler mark och sedan några år tillbaka 

väller det fram en våg av optionsprogram över den svenska börsen. 

Det har funnits optionsprogram på den svenska marknaden ända sedan 1980-talet, men i väldigt 

begränsad omfattning. Det kom en våg under åren 1993, 1994, och 1995, särskilt 1994. Investor 

kom 1993 med sitt optionsprogram som blev något av en riktlinje. Därefter kom hela 

Wallenbergsfären och flera företag följde efter. Tåget hade nu börjat rulla. Ekonomin började nu 

vända uppåt, företagen började gå bra och timingen gjorde att optionsprogram var en bra ”morot” åt 

företagsledningarna. Snart hade de största bolagen optionsprogram till sina ledningar. Många 

ledningar förde argument om att ”ska de ha, vill vi också ha” (följa-John-principen) och det blev helt 

plötsligt ett kraftigt konkurrensmedel bland företagen för att rekrytera nyckelpersoner. 113 Majoriteten 

av de bolag vi varit i kontakt med startade med optionsprogram i mitten av 1990-talet och bekräftar 

denna trend. 

Trenden idag är att optionsprogrammen ökar, framförallt hos nya IT-bolag, där nästan alla har någon 

typ av program. Detta som ett sätt att hålla kvar attraktiv IT-personal. 114 Samtidigt utökas förmånerna 

till att omfatta allt fler, oftast många fler än bara ledningen, framför allt inom branscher som IT där det 

är hård konkurrens om personalen 

6.2 Speciella svenska förhållanden 

Eftersom vi avser att titta på svenska förhållanden, vill vi omedelbart nämna några institutionella 

omständigheter som är relevanta i sammanhanget. Svenska företag får i skrivande stund inte utställa 

optioner på egna aktier. Företagsledaroptioner på aktier i ett bestämt företag utställs därför av något 

annat, ”vänligt sinnat” företag, oftast en huvudägare. När väl svenska företag får äga sina egna aktier 

(förmodligen 1 januari 2000) kommer företag som inte har tunga huvudägare att kunna ge ut optioner 

till sina anställda. Det gör att optionsprogrammen bör öka i antal. Samtidigt kommer 

optionsprogrammen att kostnadsföras i resultaträkningen eftersom man kommer att ställa ut optioner 

till sig själv. 115 Aktiespararna tror dock inte det kommer vara möjligt att använda sig av återköp av 

aktier till incitamentsprogram i Sverige om det blir tillåtet för företag att återköpa sina egna aktier. 

Vilken konsekvensen kommer att bli kan bara framtiden utvisa. 

Skillnader i ägar- och aktiestruktur i Sverige och USA 

Eftersom mycket av den teori som presenterades i föregående kapitel är amerikansk och främst 

vänder sig till amerikanska förhållanden, och kanske i vissa fall inte är direkt applicerbar i Sverige, vill 

vi här framhäva skillnaderna mellan USA och Sverige vad gäller ägar- och aktiestruktur. Vi avser inte 

här gå närmare in på en förklaring av skillnaderna och dess betydelse eftersom en del redan tagits 

upp. Tabell 6.1 visar en jämförelse mellan USA och Sverige vad gäller ägar- och aktiestruktur. Det 

ska här sägas att detta är en generell tabell och man ska vara väl medveten att det finns undantag. 


114 Lars Andrén, Dagens Nyheter, 1999-04-16 


61



Tabell 6.1: Jämförelse mellan USA och Sverige vad gäller ägar- och aktiestruktur 

USA SVERIGE Se kapitel: 

Spritt ägande Koncentrerat (relativt) ägande 5 

Enhetliga rösträtter Olikheter i rösträtter 4 

Fortfarande vissa sfärbildningar 4 

Stora institutioner med få Allt större institutioner men ofta med 

begränsningar i innehavets storlek. begränsningar i innehavets storlek. 

Styrelser med insiders och experter Styrelser med ägare och experter 7 

Det är på sin plats att också nämna att det förekommer avsevärda skillnader på hur optionsprogram är 

utformade i USA och i Sverige. Mycket av skillnaderna kan härledas ur olikheterna i både ägar- och 

aktiestruktur, men även på grund av olika juridiska system med hänseende till redovisnings- och 

skattelagstiftning. Dessa saker beaktas senare i kapitlet. 

6.3 Olika typer av optioner i svenska optionsprogram 

Som nämndes i inledningen av kapitlet förekommer ett antal olika typer av optionsprogram till 

anställda i Sverige. Vanligast förekommande är köpoptioner, teckningsoptioner, syntetiska optioner 

samt personaloptioner. Det finns även så kallade rullande optionsprogram som fungerar mer som en 

typ av bonus. Nedan går vi igenom var och en av de olika typerna. 

6.3.1 Köpoptioner 

En första typ av optionsprogram är utfärdande av vanliga köpoptioner. Köpoptioner har använts 

relativt flitigt i svenska börsnoterade bolag som incitamentsprogram för de anställda. I en vanlig 

köpoption löser innehavaren in optionen och köper en aktie till det förutbestämda lösenpriset om 

dagspriset på aktien överstiger lösenpriset. Som nämndes tidigare får ett svenskt aktiebolag, i 

skrivande stund, i princip inte inneha egna aktier vilket gör att den här typen av program skiljer sig 

från övriga optionserbjudanden genom att det inte är arbetsgivaren som står som utfärdare. 116 

Optionerna ger rätt till förvärv av befintliga aktier i bolaget, vilket gör att det ej blir någon utspädning 

för befintliga aktieägare. 117 I stället är det regelmässigt ett arbetsgivaren närstående företag, ofta en 

huvudaktieägare, som ställer ut optionerna, men ibland händer det att även en marknadsaktör gör 

detta. I de fall arbetsgivarbolaget önskar ge bort optionerna gratis till sina anställda erhåller utställaren 

betalning för optionerna från arbetsgivaren. På senare tid förekommer att köpoptioner ställs ut av en 

extern part, till exempel av ett oberoende finansiellt institut, som mot marknadsmässigt vederlag 

skräddarsyr en option på bolagets aktie. 118 Optionerna köps av arbetsgivarbolaget för de anställdas 

räkning och om bolaget medverkar till programmet krävs styrelsebeslut. 119 

Erbjudanden om köpoptioner till företagsledningar har blivit mycket populära på senare tid. En orsak 

är att programmen uppfattas som administrativt enkelt. Det kan också uppfattas som en fördel att 

arbetsgivarens redovisning inte påverkas, det vill säga värdestegringen på köpoptionerna påverkar inte 

116 I SOU 1997:22 föreslår Aktiebolagskommittén att bolag i framtiden skall kunna äga egna aktier. 

117 Maria Larsson, SHB, 1999-07-09 

118 Anne Rutberg, Enskilda Juridik, 1999-05-28 

119 Ibid 

62



arbetsgivarens resultaträkning. Erbjudanden om köpoptioner har i de flesta fallen riktats enbart till 

ledningsgruppen. 

6.3.2 Teckningsoptioner 

Vidare förekommer att företagen erbjuder anställda teckningsoptioner. Teckningsoptioner, ibland 

kallade optionsrätter, ger innehavaren rätt att till ett förutbestämt pris under en viss tidsperiod teckna 

aktier i det företag optionen avser. Under denna teckningsperiod kan innehavaren, mot uppvisande 

av teckningsoptionen och att han betalar ett förutbestämt pris, få en aktie i bolaget. 120 

Teckningsoptioner är en ganska sen form av incitamentsprogram vilket förklaras av tidigare 

oklarheter om hur optionerna skulle beskattas. Numera är det dock klarlagt att om en anställd 

betalar optionens verkliga värde vid emissionstillfället så kommer en eventuell kursvinst att beskattas 

som kapitalinkomst. 

Emissioner av teckningsoptioner förutsätter i Sverige en emission av ett skuldebrev. Det är dock 

vanligt att lånet och optionerna separeras direkt efter utgivandet genom att emissionen riktas till en 

tredje part som avskiljer och levererar optionsrätterna till de anställda. Optionslånet kan också riktas 

direkt till de anställda som inlöser skuldebrevet efter en kort innehavstid. Det finns inga bestämmelser 

om storleken på lånet. Lånet kan alltså vara på en krona och vara kopplat med ett obegränsat antal 

optioner. Lånet blir därigenom bara en formalitet med ringa praktisk betydelse. 121 

En av fördelarna att ställa ut teckningsoptioner är att – till skillnad från syntetiska optioner (se nedan) 

– värdeökningen på teckningsoptionerna inte belastar bolaget eller – såsom vid köpoptioner – en 

huvudaktieägare, utan drabbar hela aktieägarkollektivet. Fördelarna för innehavaren av 

teckningsoptioner är uppenbara. Dels är teckningsoptioner billigare än aktier (man kan köpa fler), 

dels blir kursökningar procentuellt mycket större än vid aktier. En nackdel är att stora program med 

teckningsoptioner och konvertibler förutsätter nyemissioner av aktier, vilket späder ut aktiekapitalet. 

En annan nackdel är att vid en kursnedgång sjunker teckningsoptionens värde procentuellt sett mer 

än aktien. Enligt förslag från Aktiebolagskommittén (SOU 1997:22) föreslås att kopplingen mellan 

skuldebrev och teckningsoptioner slopas och att företagen således i framtiden skall kunna emittera så 

kallade nakna teckningsoptioner. Intresset för teckningsoptioner som personalinstrument bör därmed 

öka ytterligare. 122 

Traditionellt har företag emitterat konvertibler när det gäller incitamentsprogram till stora grupper av 

anställda. Generellt kan man säga att historiskt har bolagen emitterat konvertibler till ”massan” och 

köp- respektive syntetiska optioner till ledningarna. Med IT-bolagens framfart har det skett en 

ändring och konvertibler har relativt minskat i betydelse när det gäller optioner till stora andelar av de 

anställda. Teckningsoptioner är idag den vanligaste optionstypen i optionsprogrammen. 123 ITbolagen 

har idag oftast teckningsoptioner till stora grupper av de anställda, oftast till samtliga 

anställda. Som tidigare nämnts så är syftet att hålla kvar attraktiv IT-personal. 

120 Olbert, ”Aktiehandboken”, 1992 

121 Rutberg & Rutberg, ”Optioner som incitamentsprogram till anställda”, Svensk Skattetidning, Nr 1 1998 

122 Ibid 

123 Helena Robertsson, KPMG Skatt, 1999-09-09 

63



Vid emittering av teckningsoptioner krävs beslut på bolagsstämman. 

6.3.3 Syntetiska optioner 

Även syntetiska optioner förekommer. På senare år förekommer att ett företag ställer ut syntetiska 

optioner på aktier i det egna företaget. Begreppet syntetiska optioner är missvisande eftersom det 

leder till tanken till en rättighet för innehavaren att teckna aktier i ett företag. Innehavaren av en 

syntetisk option har emellertid ingen sådan rätt. Konstruktionen för syntetiska optioner är i princip 

densamma som vid köpoptionsavtal. En utfärdare (här ofta det egna bolaget) sluter avtal med 

innehavaren av optionen om att innehavaren ges rätt att under vissa förhållanden erhålla ett 

penningbelopp som räknas fram på grundval av kursutvecklingen för en i avtalet angiven aktie 124 , det 

vill säga en syntetisk option ger i stället innehavaren rätt att erhålla ett kontantbelopp lika med 

skillnaden mellan aktiekursen vid en framtida tidpunkt och en vid emissionstidpunkten 

överenskommen kurs. 

Syntetiska optioner introducerades i början av 1990-talet och blev populära eftersom de inte späder 

ut aktiekapitalet. Optionernas popularitet berodde till stor del på att bolaget självt kunde ställa ut 

optionerna eftersom de aldrig leder till leverans av någon underliggande aktie. 125 Syntetiska 

optionsprogram till anställda har härefter minskat i omfattning för att de föranlett viss negativ 

massmedial uppmärksamhet på grund av att de, vid kraftig kursuppgång, kan få kraftig påverkan på 

resultatet. 126 Numera kombineras ofta syntetiska optioner därför med säkringsåtgärder (hedges). 

Därtill har den skattemässiga behandlingen av syntetiska optioner varit osäker. 127 

Fördelen med att använda syntetiska optioner i stället för exempelvis teckningsoptioner är att det är 

administrativt enklare. Antalet optioner är ofta litet i förhållande till det totala antalet aktier. 

6.3.4 Personaloptioner 

En annan typ av optioner till anställda är så kallade personaloptioner. Personaloptioner är en 

skattemässig term i Sverige och kan innefatta såväl köpoptioner som teckningsoptioner. 128 

Personaloptioner är inget värdepapper och omfattas ej av insiderreglerna. Dock bör insiderreglerna 

tillämpas analogt. 129 Enligt ett förslag från Finansdepartementet från 1997 kan ett företag emittera 

personaloptioner till de anställda vilka kan utnyttjas för teckning av nya aktier vid en senare tidpunkt. 

Till skillnad från vanliga köpoptioner är erbjudandet förenat med villkor om fortsatt anställning, 

personaloptionen är knuten till anställningen. Företag som är måna om att knyta sin personal till 

bolaget kan därför använda sig av denna typ av incitamentsprogram. 

Personaloptioner förekommer främst i internationella koncerner med utländska moderbolag och 

skiljer sig ifrån de ovan angivna instrumenten såtillvida att de regelmässigt inte kan överlåtas och att 

rätten utslocknar – eventuellt efter en kortare karenstid – när anställningen upphör. Personaloptioner 

erbjuds till skillnad från andra svenska optionsplaner i många fall till större delen av personalen i 

124 Molander m fl, ”Beskattning av värdepapper”, 1997 

125 Ulf Tiveús, ”Optioner – reavinst eller. lön?”, Skattenytt, 1999 

126 Rutberg & Rutberg, ”Optioner som incitamentsprogram till anställda”, Svensk Skattetidning, 1998, Nr 1 

127 Ibid 

128 Ulf Tiveús, KPMG Skatt, 1999-07-05 


64



företaget. 130 Den största skillnaden mot vanliga teckningsoptioner är att de anställda inte behöver 

betala något för optionerna. Det värde som optionerna har när de utnyttjas för teckning blir i stället 

föremål för beskattning som inkomst av tjänst. För många löntagare innebär detta ingen större nackdel 

eftersom skattesatsen i stort sett sammanfaller med den skattesats som gäller för kapitalinkomster 

(30%). För utställaren blir inte kalkylen lika fördelaktig eftersom arbetsgivaren måste betala sociala 

avgifter. 131 

Personaloptionen kan normalt utnyttjas först efter viss kvalifikationstid och har en för svenska 

förhållanden lång löptid, upp till tio år. Denna kvalifikationstid är normalt sex månader till ett år efter 

inträdet i optionsplanen. 132 En optionsplan har normalt flera sådana kvalifikationstider, det vill säga en 

personaloption kan utnyttjas med till exempel en femtedel efter ett år och med ytterligare en femtedel 

efter två år och så vidare. 

Eftersom förslaget från 1997 antogs under 1998 finns det inga företag som valt den här formen av 

incitamentsprogram före 1999 och personaloptionsprogram finns därför inte redovisade i de 

årsredovisningar vi gått igenom. 

6.3.5 Rullande optionsprogram 

Med hänsyn till den kritik som förts fram mot optionsprogram har några företag börjat använda sig av 

ytterligare en ersättningsform, så kallade rullande optionsprogram. Den här typen kan mer ses som 

en bonus och är ett mellanting mellan en redovisningsbaserad- och en marknadsvärdesbaserad 

ersättningsform, där kostnaden betalas av företaget i form av optioner eller kontanter. Avsättningen, 

vilket innebär att ledningsgruppen tilldelas optioner gratis, kan till exempel baseras på ekonomiska 

styrmått (interna styrmått eller mål att överträffa) eller vara kursrelaterat. De typer av optioner som 

används är köpoptioner som är fritt överlåtbara och beskattas som kapital, eller personaloptioner 

som är knuten till anställningen och beskattas som inkomst av tjänst. 133 

Vi ämnar i denna uppsats inte gå närmare in på denna typ av optionsprogram utan behåller fokus på 

rent marknadsbaserade incitamentsprogram, det vill säga optionsprogram i dess traditionella form. 

6.4 Aktörerna som är inblandade vid utfärdandet av optionsprogram 

Aktörerna vid utformandet av optionsprogram i Sverige är förutom utställande bolag och målbolag, 

även finansiella institut (Investmentbanker och konsultföretag inom Corporate Finance), jurister och i 

vissa fall även revisionsfirmor. 

Utställande bolag är normalt huvudägare, ibland någon marknadsaktör. 134 Men det börjar bli allt 

vanligare att även storbankers tradingavdelningar börjar ställa ut optioner och verkar som en 

mellanhand vid införande av optionsprogram. 


131 Rundfeldt, ”Tendenser i börsbolagens årsredovisningar 1998”, 1999 


133 Handelsbanken Markets, ”Incitamentsprogram”, 1999-07-13 


65



Om till exempel aktiekursen stått och stampat några år, är det ofta utställaren (huvudägarna) som 

driver det hela för att få upp kursen. Annars är det, som nämndes i inledningen av kapitlet ofta 

ledningen som trycker på med argumentet ”får de, vill vi också ha” (följa John-principen). Det är 

företagen som kontaktar de finansiella instituten för att sätta ett marknadsmässigt lösenpris. När det 

gäller onoterade bolag blir värderingen svårare eftersom man här, inte enbart måste värdera själva 

optionen, utan även aktien. Optionen värderas av investmentbanker och de använder oftast den 

klassiska Black & Scholes värderingen, men även binominalmodellen används ibland 135 . Aktien i sin 

tur värderas oftast av någon oberoende revisionsbyrå. 

Ersättningskommittéer, som har hand om ersättningar till ledningsgruppen (ej personalen) 

förekommer i de flesta företag. Men de är oftast inte inblandade när det gäller utfärdande och beslut 

om införande av optionsprogram. Hur beslut måste tas om införande av optionsprogram skiljer sig 

från optionstyp: 

Vid införande av teckningsoptioner (och konvertibler) krävs beslut från bolagsstämman, det vill 

säga 90% av rösterna. 

Vid införande av syntetiska optioner krävs endast styrelsebeslut. Vill företag införa ett 

optionsprogram på hösten väljer de att ta ett snabbt styrelsebeslut och inför därmed syntetiska 

optioner eftersom det inte kräver bolagsstämmans beslut. 

Vid införande av köpoptioner krävs godkännande från både utställaren och målbolaget 

(styrelsebeslut). 

Vi införande av rullande optionsprogram krävs endast styrelsebeslut. 

6.5 Svenska optionsprogram 

Optionsprogram till företagsledningar omfattar grupper på 10-100st (oftast 30-40) där VD oftast har 

speciella program (villkor). 136 Det allmängiltiga syftet med optionsprogrammen verkar, enligt 

företagen vi varit i kontakt med vara, som teorin säger, att skapa ett långsiktigt incitament för att 

jämställa ledningens och ägarnas intressen. Programmen innefattar oftast VD samt en mindre grupp 

ledande befattningshavare. Undantaget är vissa konvertibel- och teckningsoptionsprogram, i framför 

allt vissa IT-bolag, som ofta utges till samtliga anställda. 

Vi har gått igenom 103 företags årsredovisningar (se bilaga 3) på den svenska marknaden, och 

kompletterat med 27 företagsintervjuer (se bilaga 2). I bilaga 7 presenteras de optionsprogram till 

ledande befattningshavare i svenska börsföretag i början av 1999 som vi hittade. Det ska sägas att 

listan inte är fullständig och det bör observeras att de internationella program som härrör från 

utländska moderbolag inte finns med. Sådana program är mycket vanliga då större koncerner i 

allmänhet har options- eller aktieprogram. Köpoptioner och syntetiska optioner är de optionstyper 

som är vanliga till ledningsgrupper varvid det är de som är representerade i tabellen. Det framgår ur 

135 För en förklaring av binominalmodellen hänvisar vi till speciallitteraturen, till exempel Hull, ”Options, Futures. 

and other derivatives”, 1997 


66



tabellen i bilaga 7 att när det gäller köpoptioner är det ofta huvudägaren som står som utställare och 

att det vid syntetiska optioner är bolaget själv som är utställare. 

Optionsprogrammen omfattar allt från relativt blygsamma belopp till ersättningar som bör inge oro i 

aktiespararleden (en beskrivning av utformningen och utfallen av en del program, se nedan). 

Aktiespararna bedömer att cirka 40 procent av bolagen på A-listan har ett program för ledningarna. 

Många bolag är alltför knapphändiga i sin information om avtalen, vilket försvårar båd e vår och 

aktieägarnas analys. I äldre årsredovisningar var redovisningen usel, men även om den under senare 

år blivit betydligt bättre saknas det fortfarande många uppgifter. Det gäller bland annat hur många som 

omfattas av programmen och vem som är huvudägare till de optioner som givits ut. Ofta redovisas 

bara utspädningseffekten av det senaste optionsprogrammet och i företag som haft flera 

återkommande optionsprogram kan det vara svårt att se hur stor den samlade effekten av 

nyemissionerna är. Ett annat problem är att köpoptioners (på befintliga aktier) prissättning ofta 

redovisas i svepande formuleringar som ”på marknadsmässiga villkor”. 

6.5.1 Utformningen av optionsprogram till ledningen 

Utformningen av företagens incitamentsprogram följer inga givna mallar. Tvärtom är 

uppfinningsrikedomen stor när det gäller att hitta lösningar som passar det egna bolaget, och den 

egna företagsledningen bäst. Ersättningarna relateras allt oftare till kurs- eller resultatutveckling och 

mindre sällan till omsättningen, vilket tidigare var en vanlig måttstock. 137 

Löptid 

Ett svenskt optionsprogram till ledningen har oftast en löptid på fem år, vilket verkar vara standard för 

incitamentsprogram i Sverige. 138 Detta till skillnad från USA, där optionsprogrammen oftast har 

längre löptider , upp till tio år. 139 Personaloptioner har dock en relativt lång löptid, ofta 10 år, men 

eftersom de nya reglerna rörande denna typ av option kom under 1998 är det knappt något företag 

som hunnit införa denna typ av option i 1998 års årsredovisningar. 140 

Lösenpris 

Vid utställandet erlägger mottagarna av optionerna ett pris per styck, som är marknadsmässigt. 

Premien i Sverige ligger generellt på 10-15% av aktiekursen vid utfärdandet, och lösenpriset är 

generellt satt till 130-140% av avistakursen när optionsprogrammet ges ut. I USA är oftast 

lösenkursen lika med avistakursen. 141 Kraven har visserligen börjat skärpas i USA och det finns 

exempel på hur kraven på prestation ökat och där lösenpriset ligger betydligt över avistakursen vid 

utfärdandet. Finansbolaget Transamerica utfärdade till exempel förra året optioner till sin VD och 

ordförande, Frank Herringer. Företagets aktier handlades då för $93,19. Han tjänar på optionerna 

endast om kursen inom fem år stiger till $150 och om aktieägarnas totala resultat under hela tiden 

varit minst genomsnittligt för branschen. Planen prisas av de mest högljudda kritikerna av överdrivna 

137 

Hårde, ”Belöning utan gräns skapar oro”, Aktiespararen, 1999, Nr 6-7 

138 

Peter Engstedt, SHB, 1999-05-28 

139 

Wennerlund & Ek, Aktiespararna, 1999-05-21 

140 

Antonson, ”Förmåner – Skattefritt/Skattepliktigt”, 1998 


67



chefslöner i USA som säger att om alla företag haft liknande optionsplaner de senaste fem åren skulle 

mer än hälften av de chefer som blivit rika på optioner inte fått någonting alls. 142 

Förekomsten av justering av lösenpriset 

Oavsett vilken optionstyp företagen använder så är de av typen fasta optioner, det vill säga att 

lösenkursen inte ändras under löptidens gång. Inget av de undersökta företagen justerar lösenpriset på 

optionerna vid händelse av extraordinära marknadsnedgångar/uppgångar De enda korrigeringar av 

optionsprogrammen man i dagsläget gör är korrigeringar för större engångsutdelningar och 

emissioner. Inga av företagen vi undersökt eller varit i kontakt med justerar ens för utdelningar. 

6.5.2 Beskrivning och utfall av några av dagens optionsprogram i Sverige 

I dagsläget ligger endast ca 20 procent av optionerna på plus (se bilaga 7; bolag där dagskursen är 

markerad med fet stil ligger idag (1999-08-17) på plus). Men några VD:ar har chansen att bli 

hundratals miljoner kronor rikare på några år. Det kan tyckas att det inte är många optioner som är 

vinstgivande, men man måste då beakta att det på många optionsprogram återstår ett par år på löptiden. 

Om man skulle räkna med en årlig uppgång på 10 procent som affärsvärldens generalindex under 

1998, skulle antalet vinstgivande optioner nästan fördubblas. Och då ska man beakta att en uppgång 

med 10 procent ligger klart under det årliga genomsnittet de senaste åren. 

Nedan presenteras utfallet och utformningen av några av optionsprogrammen på den svenska 

marknaden: 

SCA 

SCA är ett av bolagen i tabellen i bilaga 7 vars optionsprogram är plusoptioner. SCA är ett av de 

större svenska skogsbolagen verksamma inom bland annat paketering, hygienprodukter och massa. 

Ett optionsprogram om 301 000 köpoptioner till 63 ledande befattningshavare med mellan 1 000 

och 30 000 köpoptioner infördes den 6 oktober 1994 och löper fram till 30 september 1999. Priset 

blev 15 kronor per option och lösenkursen sattes till 178 kronor. 143 Aktiekursen den 20 augusti 

1999 var 248 kronor (se bilaga 7) 

Vi ser i figur 6.1 nedan att SCA:s aktiekursutveckling nästan är identisk med bransch- utvecklingen 

(skogsindexutvecklingen AFSK 144 ). Frågan blir i detta fall om SCA:s företagsledning gjort sig 

förtjänta av en bonus eller ej om man beaktar teorin i referensramen? Aktiekursen har stigit över 

lösenpriset och företagsledningen har tjänat på optionerna. Emellertid har man ej överpresterat 

gentemot skogsindex och det är tveksamt om man förtjänar denna belöning. Jämför vi däremot med 

ett bredare OMX-index blir utfallet ett givet nej. 

Figur 6.1: SCA:s kursutveckling jämfört med index 

142 Bergström, ”Tuffare villkor för VD-optioner”, SAF Tidningen Näringsliv, Nr 22 1998 

143 Pressmedelande SCA 1994 

144 Affärsvärldens skogsindex 

68

NetCom 



NetCom är ett aktuellt exempel som visar på hur de senaste årens kraftiga kursuppgångar gett klirr i 

kassan hos många ledningsgrupper som inte nödvändigtvis förtjänar det. NetComs optionsåtaganden 

till företagsledningen kostade förra året NetCom 67 Mkr, vilket innebar stor belastning på koncernens 

resultat som uppgick till 232 Mkr. 145 Denna kostnad beror på den goda kursutveckling i NetCom, 

vars aktiekurs nära nog fördubblades under 1998. Uppgången kan knappast enbart tillskrivas 

NetCom-ledningens insatser. 

Optionsprogrammet ger sju personer i NetComs ledning rätten att köpa en option (syntetiska 

optioner) om 100 000 B-aktier varje år från 1999 till år 2003 till en teckningskurs av 150 kronor per 

aktie. 146 Den 30 augusti 1999 stod aktien i 283 kronor vilket innebär att NetComs ledningsgrupp 

kommer kunna lyfta drygt 13 miljoner kronor per år de närmaste fem åren om bara aktiekursen håller 

sig oförändrad. För NetComs del får 1998 snarast anses vara en besvikelse. Resultatet på 220 

miljoner kronor var långt under analytikernas förväntningar. Kursuppgången beror istället till stor del 

på trender helt utanför NetCom-ledningens kontroll. Bolaget har till viss del surfat med på 

telekomaktiernas framgångar de senaste året. Konkurrenten Europolitan gick betydligt bättre 

resultatmässigt förra året. Som ett resultat av detta gick Europolitans aktie upp 162 procent under 

1998. 147 NetCom värderas i stor utsträckning gentemot Europolitan och en stor del av 

kursuppgången förklaras sannolikt av dennes uppgång. Den avreglerade telemarknaden och 

förväntningar på fler strukturaffärer såsom Telia och Telenor samt Vodafones bud på amerikanska 

Airtouch har dragit upp intresset för telekomaktier generellt. En mängd andra faktorer som räntor 

och teknologisk utveckling har också spelat bolaget i händerna. NetCom är ett välskött bolag och 

absolut inget extremfall i detta avseende, men det illustrerar problemet med dagens optionsprogram. 

Investor 

145 ”Styrmedel styr fel”, Affärsvärlden, 1999-02-10 

146 Ibid 

147 Ibid 

Börskurs (SEK) 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

940104 

941019 

950807 

960522 

TID 

69 

970310 

971223 

981015 

990805 

SCA 

OMX 

AFSK 

OMX-Index 

SCA 

AFSK



Investors incitamentsprogram fick många att höja på ögonbrynen när koncernens förre VD Claes 

Dahlbäck 1998 kunde kvittera ut 5 Mkr i lön och 13,7 Mkr i bonus (syntetiska optioner), trots att 

Investor-aktien gått betydligt sämre än index. Visserligen var ersättningen hänförlig till 1997, då 

Investor-aktien hade en bra kursutveckling. Men utfallet visar dilemmat med att koppla 

bonusersättningar till kursutvecklingen vilken kan variera kraftigt över åren och dessutom inte alltid är 

en funktion av ledningens arbete. Investor har nu infört ett nytt bonussystem som innebär att ledande 

befattningshavare tilldelas personaloptioner vilkas värde motsvarar 20-50 procent av baslönen. 

Optionsprogrammet löper på sju år och är låst under de tre första åren. Om en medarbetare slutar 

under den inledande perioden förlorar optionerna hela sitt värde. 148 

Securitas 

Securitasaktien är en av de senaste årens verkliga börskometer, men trots att alla aktieägare har 

gynnats av den goda kursutvecklingen har bolaget fått hård kritik för sitt mycket generösa 

optionsprogram (syntetiska optioner). Ser man på figur 6.2 nedan så slår Securitas-aktien både 

generalindex (AFGX 149 ) och OMX-index rejält och man kan fråga sig varför det har fått sådan kritik. 

Anledningen är att optionsprogrammet inte sätter något tak för hur stor ersättningen till 

företagsledningen kan bli. VD Thomas Berglund och hans närmaste medarbetare har rätt att få ut 1,2 

procent av bolagets värdestegring på börsen under åren 1998-2002. Eftersom Securitas kursökning 

hittills varit fenomenal (se figur 6.2) kan det bli riktigt stora pengar om den positiva utvecklingen 

fortsätter. Skulle kursen stiga i takt med bolagets beräknade tillväxt på 20 procent årligen handlar det 

om över 700 Mkr, men det kan också bli betydligt mer. Redan i bokslutet för 1998 tvingades 

Securitas reservera 25 procent av koncernens resultat för bonusprogrammet. Men efter häftig kritik 

på bland annat Securitas bolagsstämma samt den medialt negativa responsen har Securitas så sent 

som i juni i år förhandlat om avtalet. Optionsprogrammet omvandlades till en försäkring, där Securitas 

placerar ett engångsbelopp på närmare 300 Mkr. Försäkringen ska följa värdeutvecklingen för 

Securitasaktien fram till år 2002. Därefter betalas pengarna ut, och beskattas som lön. VD Thomas 

Berglund får hälften av pengarna, och andra ledningspersoner delar på den andra hälften. 150 

Figur 6.2: Securitas kursutveckling i förhållande till index 

148 

Hårde, ”Belöning utan gräns skapar oro”, Aktiespararen, Nr 6-7 1999 

149 

Affärsvärldens Generalindex 

150 

Isacson, ”Mot lägre skatt på lönerna”, Dagens Industri, 99-08-06 

70

IFS 



IFS (Industrial Financial System) i Linköping genomförde sitt första optionsprogram 1997 då bolaget 

börsintroducerades. I motsats till Securitas där optionsprogrammet riktade sig enbart till ledningen, 

får även övriga anställda vara med i optionprogrammet och köpa aktier i bolaget. Lönenivån i 

branschen karaktäriseras av bristen på utbildade människor. 1997 ställdes 600 000 optioner ut 

(teckningsoptioner). Dotterbolagschefer och vissa nyckelpersoner fick teckna sig för 3 600 - 7 200 

optioner för 5 kronor styck. Övriga anställda fick teckna sig för 800 – 1 600 optioner. 

Teckningskursen är 80 kronor. Det andra programmet genomfördes förra hösten och 

teckningskursen är 70,80. IFSs aktiekurs är idag (1999-09-10) 112,5 kronor. Optionsprogrammet 

1998 omfattade 530 000 teckningsoptioner för 15 kronor styck. Chefer fick teckna sig för 900 

optioner, övriga 300. 151 

Modul 1 


160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

Modul 1, som utvecklar och underhåller IT-lösningar, fattade vid en extra bolagsstämma 1997 beslut 

om att emittera ett förlagslån med avskiljbara teckningsoptioner riktat till de anställda. 

Teckningsoptionerna ger innehavarna rätt att förvärva sammanlagt 396 996 aktier för 65 kr/st den 1- 

15 mars år 2000. Utnyttjas samtliga optioner ökar antalet aktier i Modul 1 med 11 procent, från 3 

575 000 till 3 971 996 st. Eget kapital ökar med 25 804 740 kronor. 152 

Som man kan se i figur 6.3 nedan har aktiekursen haft en bra utveckling. Under 1998 steg 

aktiekursen med 98 procent. IT-relaterade aktier hade under 1998 en stark utveckling och ITindex 

153 steg med 18 procent medan Affärsvärldens generalindex steg med 10 procent. Enligt teorin 

är således ledning och anställda i Modul 1 värda en belöning för sina insatser, det vill säga 

optionsprogrammet är motiverat. 

151 Zaar, ”Optioner belöning på IFS”, Dagens Nyheter, 1999-02-17 

152 Modul 1 hade 1998 ett eget kapital på 101 Mkr 

153 Finanstidningens IT-index 

0 

940103 

941018 

950804 

960521 

TID 

970307 

71 

971222 

981014 

990804 

OMX 

AFGX 

SECUR 

Securitas 

OMX-Index 

AFGX



Figur 6.3: Modul 1:s kursutveckling jämfört med index 

OM-Gruppen 

OM-Gruppen har hittills gett ut sju konvertibelprogram och tre optionsprogram. Det var i oktober 

1995 som 45 personer i OM:s ledning erbjöds att teckna totalt 690 000 syntetiska optioner med en 

löptid på fem år. Lösenpriset sattes till 120 kronor och avistakursen var vid utfärdandet 90 kronor. 

Med aktiens kraftiga stegring de senaste åren har det gyllene avtalet blivit en dyr affär för OM. Sedan 

dess har OM-aktien trefaldigats till 93 kronor efter en split 3:1 förra året och kostnaderna för 

optionerna har skenat. Av de ursprungliga 2 070 000 optionerna, justerat för spliten, fanns enligt 

årsredovisningen bara 165 000 kvar den 31 december, mot 1 665 000 vid förra årsskiftet. Totalt 

belastade optionerna OM:s resultat med 32 Mkr under 1998. 1997 gick 52 Mkr upp i rök, 1996 55 

Mkr och 1995 0,4 Mkr. Totalt har kalaset alltså kostat 139 Mkr vilket visar på hur vissa program 

kan belasta resultatet väsentligt. 

SKF 


70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

SKF är en internationell industrikoncern verksam i över 130 länder och världsledande inom kullager. 

I maj 1996 kom det första optionsprogrammet, 30 000 köpoptioner med lösenpris 190 kronor och 

en löptid på sex år. I februari 1998 utfärdades ytterligare 15 000 köpoptioner med lösenpris 205 

kronor. Dessa båda program omfattade ett tjugotal anställda. 154 VD Sune Carlsson, som har ett 

individuellt optionsprogram, gjorde en bra affär när han i fjol lämnade ABB för att ta över rodret i 

kullagerjätten. Han fick, när han den 1 september 1998 efterträdde den sparkade Peter Augustsson, 

250 000 köpoptioner i SKF av bolagets styrelse. Optionerna ställdes ut av SKF:s huvudägare 

154 Pressmeddelande SKF 1997,1998 

0 

960820 970115 970611 971030 980327 980824 990118 990611 

TID 

72 

MODUL1 

AFGX 

AFIT 

Modul 1 

AFIT 

AFGX



Investor och löper på sex år med lösenpriset 186 kronor. SKF vill inte ange de exakta villkoren för 

optionerna, utan hänvisar till 

När Carlsson tillträdde stod kursen i runt 140 kronor. Under börsraset förra hösten föll den tillbaka 

till som lägst under 80 kronor men har i år tagit revansch på börsen. Idag (1999-08-17) handlas 

aktien kring 200 kronor efter en kursuppgång på över 100 procent sedan årsskiftet. 

Figur 6.4 visar SKF:s kursutveckling i förhållande till bransch- och OMX-index. Jämfört med såväl 

verkstadsindex (AFVE 155 ) som OMX-index har kursutvecklingen de senaste fem åren varit mycket 

sämre och programmet från 1996 ligger idag precis på plus. Efter en närmare titt på figur 6.4 ser man 

däremot att SKF inte är i närheten att under en fem årsperiod slå varken OMX eller verkstadsindex. 

Med en sådan utveckling kan det ifrågasättas om ledningen verkligen är värd någon bonus. Det kan 

emellertid tyckas orättvist att SKF ska behöva jämföra sig med tillväxtföretag som Ericsson, då 

denna har haft en kraftig uppgång det senaste året. Men för SKF finns i Sverige inte någon möjlighet 

att hitta en bransch som återspeglar deras verksamhet bättre. En mer ingående diskussion om 

svårigheten med att välja index finns i kapitel 8. 

VD Sune Carlssons program från 1998 ligger redan på plus. De optioner han fick och köpte vid 

tillträdet är idag värda närmare 25 Mkr. Kursklättringen i SKF beror dels på förhoppningar om en 

konjunkturgryning i Europa, men också på ett mycket hårdhänt rationaliseringsprogram i koncernen 

signerat Sune Carlsson. Kursrallyt har mer än fördubblat värdet på SKF-chefens optioner enligt 

Dagens Industris beräkningar, som är baserade på bolagets egna uppgifter. 156 En VD som under sitt 

första år ökat aktiekursen med 100 procent ska enligt oss självfallet ha en belöning. Inget 

branschindex stiger med sådana belopp och här är belöningen befogad. 

Figur 6.4: SKF:s kursutveckling jämfört med index 


500 

400 

300 

200 

100 

Förekomsten av rullande optionsprogram 

0 

940103 

941018 

950804 

960521 

155 Affärsvärldens Verkstadsindex 

156 Cervenka, ”Kulorna rullar in i SKF-chefens plånbok”, Dagens Industri, 1999-08-17 

TID 

970307 

73 

971222 

981014 

990804 

SKF 

OMX 

AFVE 

AFVE 

OMX-Index 

SKF



Som redan nämnts förekommer det även rullande optionsprogram där avsättningen är baserad på 

ekonomiska styrmåt t eller är kursrelaterad. Exempel på företag där ledningen erbjudits köpoptioner i 

form av rullande optionsprogram är AstraZeneca, Atlas Copco, Gränges, Incentive, och SCA. Ett 

antal rullande optionsprogram utformade av Handelsbanken Markets presenteras i bilaga 8. Vi 

avser inte gå in närmare på dessa eftersom de ligger i gränslandet mellan marknadsvärdesbaserade- 

och redovisningsbaserade incitamentprogram. 

Som synes innehåller många belöningsprogram en kombination av ren resultatbonus och optioner. 

Villkor och löptider varierar kraftigt. I de flesta fall är det svårt att avgöra vilka ersättningar som utgör 

reella incitament till merprestationer och vilka som är att betrakta som förtäckt lön. 

6.6 Ett effektivt optionsprogram ur ett belöningsteoretiskt perspektiv 

Med anledning av det som beskrivits i referensramen och det som framkommit i undersökningen 

anser vi, att det finns ett antal grundförutsättningar för att få till stånd ett effektivt incitamentsprogram 

ur ett belöningsteoretiskt perspektiv: 

I. Det bör finnas en tydlig koppling mellan belöning och prestation. Villkoren för 

optionsprogrammen bör vara så utformade att de verkligen premierar en extrainsats av de 

anställda. Lösenpriset ska kopplas till ett index för motsvarande bransch eller industri, för att 

motverka att innehavaren blir belönad för faktorer som står utanför dennes makt. 

II. Lösenpriset ska vara beroende av en företagsutveckling som överträffar branschindexets 

utveckling för att garantera att enbart överpresterande ledningsgrupper belönas. 

III. Utvärderingen av företagsutvecklingen jämfört med index skall baseras på långsiktiga 

genomsnittsvärden för att undvika påverkan av kortsiktiga marknadsfluktuationer (å andra 

sidan ska utdelningar tas i beaktning). 

IV. En retroaktiv sänkning av lösenpriset för att kompensera fallande marknader skall inte 

förekomma vid de traditionella optionsprogrammen med fast lösenpris. 

V. Vid utvärderingen av de alternativa programmen skall transaktionskostnader och 

skatteaspekter tas i noga beaktning. 

VI. Optioner skall ersätta annan form av prestationsberoende kompensation och kanske leda till 

reducerad fast inkomst (då optionerna ej medför någon ökad risk finns risken att 

företagsledningen ”stagnerar” med en resonabel, men begränsad fast lön utan någon vinst från 

optionerna). 

VII. Optionerna skall ha lång löptid för att verka som incitament för strategier som leder till 

varaktig ökning av företagets värde. 

VIII. Utgivandet av optioner skall begränsas till ledningspersoner som är i position att påverka 

företagsutvecklingen i en sån mån att aktiepriset påverkas. 

74



IX. Optionsprogrammet skall stipulera det maximala antalet utgivna optioner till varje enskild 

individ för en given tidsperiod. 

X. Försäljningen av aktier som förvärvats genom inlösen av optioner skall begränsas till antalet. 

Aktier som förvärvats billigt borde hållas längre perioder för att försäkra att ökat värde är 

riktigt värde. 

XI. Optionsplanen skall begränsa vinstmöjligheten från optionerna. Varje optionsprogram bör 

innefattas av ett tak, det vill säga ett maximalt vinstbelopp. 

XII. En maximal utspädningseffekt om 5 procent är att rekommendera. 157 

XIII. Företagens incitamentsprogram måste redovisas tydligt. Det gäller bland annat hur många som 

omfattas av programmen och vem som är huvudägare till de optioner som geivits ut. 

XIV. Det måste finnas en balans mellan vinster och belöningssystem i ett företag. 

Incitamentsprogrammen måste helt enkelt utformas med sans och måtta. 

Hur väl de svenska optionsprogrammen är utformade enligt dessa rekommendationer kommer att 

beaktas i nästa kapitel. 

I detta kapitel har vi gjort en beskrivning av hur svenska optionsprogram är utformade och 

dess utveckling. De olika aktörerna vid utformandet av optionsprogram togs upp och vi 

presenterade här även skillnaderna mellan USA och Sverige vad gäller ägar- och 

aktiestruktur. Slutligen presenterades ett antal kriterier för hur optionsprogram bör utformas 

ur ett belöningsteoretiskt perspektiv. I kapitel 7 analyseras hur väl de svenska 

optionsprogrammen är utformade i enlighet med dessa kriterier. 

157 Aktiespararnas rekommendationer 

75



7 

UTVÄRDERING AV DAGENS SVENSKA 

OPTIONSPROGRAM 

-SÄTT ATT LÖSA EN DEL AV KRITIKEN- 

I detta kapitel analyseras hur väl de svenska optionsprogrammen är utformade ur ett belöningsteoretiskt 

perspektiv. Ett sätt att lösa en del av kritiken mot svenska optionsprogram är att marknadsjustera optionerna 

genom indexering. Vi presenterar här hur en sådan marknadsjustering går till samt beskriver vilka hinder som 

uppdagats i USA mot införandet av sådana program. Slutligen undersöks attityder på den svenska marknaden 

till införandet av marknadsjusterade optioner. 

7.1 Utformningen ur ett belöningsteoretiskt perspektiv 

Inte många av dagens optionsprogram överensstämmer med rekommendationerna som 

presenterades i slutet av förra kapitlet, och man kan man snabbt dra slutsatsen att dagens 

optionsprogram inte är optimalt utformade ur ett belöningsteoretiskt perspektiv, och därmed inte 

effektivt utformade ur aktieägarsynpunkt. 

7.1.1 Optioner ska premiera en extrainsats av de anställda 

Utformningen av de flesta optionsprogrammen vi undersökt bryter mot en av de vanligaste 

grundsatserna inom belöningsteorin: att kompensationen ska baseras på faktorer som ledningen 

(VD:n) har kontroll över och kan påverka. Villkoren för programmen måste vara så utformade att 

de verkligen premierar en extrainsats av de anställda. Företag kan utforma optionsprogram som 

justerar lösenpriset från till exempel effekter av hela marknadsrörelser eller från aktieavkastning från 

företag i samma bransch. Men inga av de undersökta företagen gör det. Genom att inte justera 

lösenpriset för kurspåverkande makrofaktorer som ledningen inte kan påverka ger företag iväg bonus 

och ersättningar till lyckliga VD:ar som bara råkat ha optionsprogram under väldiga 

marknadsuppgångar. Samtidigt straffas vissa ledningar som råkat ha optionsprogram under generella 

marknadsnedgångar. 

Eftersom de svenska optionsprogrammen innehåller optioner av typen fasta optioner, gör ledningen 

en vinst så fort aktiekursen stiger över lösenpriset. Innehavaren blir således belönad för varje ökning i 

aktiekursen. Aktieägarvärdet däremot ökar inte enbart som en följd av stigande aktiekurser. 

Aktieägarvärdet ökar när investeraren får en avkastning på sin investering som på ett adekvat sätt 

speglar hans risk. De flesta optionsprogram belönar även underpresterande ledningsgrupper. Även 

om aktiekursen släpar efter den generella uppgången kan ledningsgruppen för dylika bolag göra sig 

stora förtjänster. Optioner borde åtminstone justeras så att vinsterna från dessa endast kan nås då 

ledningen presterat en förutbestämd minimumavkastning. 

Som framkommit genom uppsatsen har många ledningar, och framför allt VD:ar, med 

optionsprogram under de senaste årens hausse på börsen erhållit mycket höga ersättningar, även om 

de har presterat medelmåttigt eller till och med sämre än genomsnittet (exempelvis NetCom). 

76



Aktieägarna förväntar sig att styrelsen belönar ledningen om de uppnår resultat som är bättre än 

konkurrenternas eller ett visst relaterat index. Men, även om styrelsen och ledningen är väl medvetna 

om vikten av hög avkastning till aktieägarna, så blir VD med dagens optionsprogram, belönade för 

både mediokra och bra prestationer. 

Om man filtrerar bort sådana kurspåverkande makrofaktorer som nämnts i referensramen genom att 

till exempel justera lösenpriset på optionerna, skulle det föra incitamentsprogrammet närmare 

”betalning-för-utförande” (pay-for-performance), eftersom man då endast belönar prestationer 

utöver det förväntade. En beskrivning av hur man kan lösa denna kritik finns senare i detta kapitel 

där grundidéerna för marknadsjusterade optionsprogram presenteras. 

7.1.2 En retroaktiv sänkning av lösenpriset för att kompensera fallande marknader skall 

inte förekomma vid de traditionella optionsprogrammen med fast lösenpris 

I USA är det inte bara vanligt att optionerna inte är marknadsjusterade, utan företags efterföljande 

sätt att agera är ibland att även mildra incitamentdragen av traditionella aktieoptioner. Ibland sätter till 

exempel amerikanska företag nytt pris på optionerna när företagets aktiekurs har sjunkit. I händelse 

av en kraftig marknadsnedgång justeras lösenkurserna ned genom att man ersätter de gamla 

optionerna med nya med lägre lösenpris. 158 O’Byrne (1995) pekar på att om man gör detta varje år 

skapar det ett svagare incitament för ledningen. Varje år utfärdar företag ett belöningspaket med ett 

värde utformat för att bibehålla ledningens tjänster. De inkluderade optionerna har ett lösenpris som 

oftast är aktiekursen vid den tiden utfärdandet sker. Om aktiekursen har sjunkit är därmed även 

optionspriset lägre, och ofta utfärdar företaget fler optioner med lägre lösenpris för att kompensera 

för kursnedgången. 159 Som ett exempel kan man ta IBM vars börskurs sjönk under John Akers 

period som VD. Styrelsen i IBM beviljade honom ytterligare optioner för andelar till lägre och lägre 

lösenpris. 1992 tjänade John Aker $17.6 miljoner på att bara få upp aktiekursen på den nivå den var 

då han blev VD. 160 

Företagen i studien har som nämnts tidigare ingen som helst justering av sina optionsprogram utöver 

för korrigeringar för större engångsutdelningar och emissioner. Detta problem förekommer troligtvis 

alltså inte i Sverige, vi har i alla fall inte sett något spår av någon nyprissättning (repricing). 

7.1.3 Optionerna ska ha lång löptid 

Att svenska optionsprogram både har kortare löptid och ett lösenpris som ligger över avistakursen 

vid utfärdandet tyder på att svenska bolag inte är lika ”generösa” som i USA. Det kan vara skillnader 

i företagsstrukturen som påverkar detta eftersom styrelsesammansättningen i de båda länderna skiljer 

sig åt. I USA består styrelsen av bland annat insiders och experter, i Sverige av ägare och experter. 

Insiders är mer benägna än ägarna att ge ut förmånliga avtal, vilket kan förklara de förmånliga 

amerikanska programmen. 

Incitamentsprogrammet bör stödja företagens långsiktiga utveckling men tenderar ofta att vara 

mycket kortsiktiga i Sverige. Inte sällan belönas insatser som bara pågått några år. En genomgående 

158 Bernartd, “Stock Options For or Against Shareholder Value? – New compensation plans for top management 

and the interests of the shareholders”, Theory Papers, 1999 

159 Ibid 

160 Ibid 

77



tendens tycks vara att små bolag har optionsprogram med kort löptid, vilket paradoxalt nog 

motiveras med att de anställda kanske inte tänker stanna så länge. Här har optionsprogrammen 

således utformats så att de kommit att motverka sina egna syften, nämligen att få attraktiv personal att 

stanna kvar i bolaget. 161 Optionerna skall ha lång löptid för att verka som incitament för strategier 

som leder till varaktig ökning av företagets värde. 

Dagens svenska optionsprogram kräver till viss del i alla fall en ”minimiprestation” av 

företagsledningen för att optionerna ska bil plusoptioner. Märk väl att när man sätter lösenpriset 

högre än avistakursen (ett premiumsatt lösenpris) så innebär detta en form av initial justering för en 

allmän aktiemarknadsuppgång. Emellertid sker den initiala justeringen på en prognostiserad förväntad 

kursuppgång och inte retroaktivt som i fallet med en årlig marknadsjustering av lösenpriset. Vi 

återkommer senare i kapitlet med en diskussion avseende de premiumsatta lösenkurserna i Sverige 

och att det inte riktigt löser problemet med att man ska få betalt för överprestationer. 

Vad man kan konstatera är i alla fall att den mediala uppmärksamheten i Sverige gjort att företag 

blivit försiktigare med att ge ut för generösa och förmånliga optionsprogram. Efter medias fokusering 

på bland annat Securitas optionsprogram i våras är företagen väl medvetna om konsekvenserna och 

vill ej ha överdrivna och omfattande program. 

Tabell 7.1: Orsaker som gör att svenska optionsprogram inte är så förmånliga som de amerikanska 

Faktor USA Sverige 

Lösenpris Samma som avistakurs vid utfärdandet 130-140% av avistakursen vid 

utfärdandet 

Löptid 10 år 5 år 

Optionspris (premie) 0 10-15% av avistakursen vid utfärdandet 

Medialt intresse Lågt Högt 

7.1.4 Utspädningen är viktig att beakta 

Utspädningen är viktig. I vissa fall blir utspädningseffekten av optionsprogrammen, när de omfattar 

nyemitterade aktier, mer än 5 procent 162 , vilket både vi och aktiespararna anser vara fel. Vi följer här 

aktiespararnas krav på max 5 procents utspädning. 

7.1.5 Företagens incitamentsprogram måste redovisas tydligt 

Regler och praxis vad gäller optionsprogram är en snårig flora av bestämmelser, men de vi varit i 

kontakt med anser att företagen följer dessa acceptabelt. Som nämndes tidigare ger företagen oftast 

väldig knapphändig information i årsredovisningarna. Sverige saknar idag regler för hur erbjudanden 

om aktierelaterade förmåner skall redovisas med två undantag, nämligen konvertibla skuldebrev och 

syntetiska optioner. Men IASC (International Accounting Standards Commitee) har nyligen antagit 

en rekommendation om redovisning av pensioner och andra anställningsförmåner som börjar gälla från 

1999 års bokslut. I den finns ett avsnitt som behandlar information kring förmåner som ges ut i form 

av aktierelaterade värdepapper (aktier, optioner etc.). Enligt rekommendationen skall information 

lämnas om bland annat: 163 

161 Hårde,”Belöning utan gräns skapar oro”, Aktiespararen, Nr 6–7 1999. 

162 Hårde, ”Belöning utan gräns skapar oro”, Aktiespararen, Nr 6-7 1999 

163 Rundfelt, ”Tendenser i börsbolagens årsredovisningar 1998”, 1999 

78



a) förekomsten av erbjudanden om aktierelaterade värdepapper, 

b) de redovisningsprinciper som gäller för sådana erbjudanden, 

c) belopp som påverkar resultat- och balansräkningar, 

d) villkoren för erbjudandet, samt 

e) antalet aktier som företaget köpt in på grund av ett erbjudande till anställda. 

Informationskraven är alltså utförliga. Rekommendationen innehåller däremot inga regler om hur den 

här typen av information ska presenteras i årsredovisningen. Företagens incitamentsprogram måste 

redovisas tydligt. Det gäller bland annat hur många som omfattas av programmen och vem som är 

huvudägare till de optioner som givits ut. 

7.1.6 Det måste finnas ett tak för hur mycket programmen får kosta företagen 

Det måste finnas ett tak för hur mycket bonusprogrammen får kosta företaget. Det verkar som om 

många bolagsstyrelser har helt felbedömt effekten av de program som de själva initierat (exempelvis 

OM och Securitas). 

Det måste finnas en balans mellan vinster och belöningssystem 

Slutligen måste finnas en balans mellan vinster och belöningssystem i ett företag. 

Incitamentsprogrammen måste helt enkelt utformas med sans och måtta. Propotionerna har helt gått 

förlorade. Anstränger sig till exempel toppcheferna på Securitas mer med en bonus på 200 miljoner 

kronor än med 2 miljoner? Utvecklingen inger oro, och vi tycker därför att det är viktigt att vi 

stämmer i bäcken innan det här tar för stora proportioner. 

Efter att ha presenterat och utvärderat de svenska optionsprogrammen kommer vi nedan att 

presentera en lösning till den huvudsakliga kritiken, det vill säga att optionsprogrammen belönar både 

mediokra och bra insatser, och introducera grundidéerna för så kallade marknadsjusterade 

optionsprogram. 

7.2 Justering för allmänna marknadsrörelser 

Om de gick att filtrera bort de allmänna marknadsrörelser och makrofaktorer som påverkar 

aktiekursen vilka ledningen inte ska belönas/straffas för skulle det föra belöningspaketet närmare 

”betalning-för-utförande” (pay-for-performance). 

Forskare inriktade på kompensationer till företagsledningar har länge varit medvetna om effekten av 

omgivningsfaktorer på individuella företags prestationer. Faktiskt så har många av de empiriska 

undersökningar som genomförts på ledningskompensationer justerat för effekter av allmänna 

marknadsrörelser, eller branscher. Som exempel kan nämnas Coughlan och Schmidt (1985), 

Murphy (1985), Antle och Smith (1986), Kerr och Bettis (1987), Platt (1987), Jensen och Murphy 

(1990), Warner, Watts och Wruck (1988), Weisbach (1988), Gibbons och Murphy (1990), och 

Janakiraman, Lambert och Larcker (1992). 164 Praktiker har också länge varit medvetna om effekter 

av yttre faktorer som påverkar aktieförändringar. Ubelhart (1985) på Hewitt Associates, ett företag 

164 Angel & McCabe,” Market-Adjusted Options For Executive Compensation”, Georgetown University, 1997 

79



som är specialiserat på rådgivning i kompensationsfrågor, har till exempel föreslagit att optionsprogram 

till ledningar bör justeras för marknadsrörelser. Mer nyligen har Akhigbe, Madura och Tucker 

(1996) föreslagit en liknande marknadsjusterad option. Alfred Rappaport, mannen bakom ”Creating 

shareholder value”(1986), är den senaste personen som förespråkat ett nytt sätt att länka prestation 

till belöning genom att använda sig av marknadsjusterade optioner knutna till ett visst aktieindex för 

att fånga marknadens fluktuationer. Det är denna teori vi utgår ifrån när vi i detta kapitel presenterar 

och argumenterar för fördelarna med marknadsjusterade optionsprogram och detta är ett sätt att lösa 

en del av kritiken mot optioner och optionsprogram. 

7.3 Sätt att lösa en del av kritiken mot optioner och optionsprogram 

I motsats till de fasta optioner som används i de flesta av dagens optionsprogram finns det så kallade 

flexibla optioner. Flexibla optioner skiljer sig från de fasta såtillvida att lösenpriset ej är känt när 

optionen ges ut. Lösenpriset kan till exempel vara beroende av den generella marknadsutvecklingen. 

Annars är själva principen för dessa optioner densamma som för de fasta (se kapitel 3). 

Hittills har så gott som inga större företag, varken i Sverige eller utlandet, utfärdat optionsprogram 

med justerade aktieoptioner. Den förkrossande majoriteten av företag som ger ut optionsprogram 

utfärdar standardiserade ojusterade optioner (fasta), även om det finns sällsynta exempel på företag 

som har någon form av justering. 

Marknadsjusterade optionsprogram (index-baserade) som använder flexibla optioner löser flera av 

problemen som tidigare tagits upp. Först och främst så elimineras från ledningen utomstående faktorer 

som påverkar aktiekursen. Detta höjer motivationen hos ledningen. Vidare reducerar en indexering 

riskbördan för ledningen, utan att reducera den risk som är nödvändig som incitament, då enbart 

marknadsrisken elimineras. Den motsvarande riskkompensationen kan således minska. 165 För det 

andra medför en indexering att enbart aktiekursökningar som är större än den generella marknaden 

(eller det index man valt) belönas. Detta omöjliggör belöning för minskat aktieägarvärde. 166 

7.4 Att marknadsjustera optioner genom indexering 

Hur lätt är det att tjäna en positiv avkastning när aktiemarknaden stiger? Aktieägares totala 

avkastningen (utdelning + kursökningar) från 1987 till slutet av 1997 var positiv i var och ett av de 

hundra största amerikanska företagen. 167 De stora förtjänsterna från optioner till underpresterande 

(prestation under genomsnittet) ledningar bör ge anledning till eftertanke även för de nitiska 

försvararna av nuvarande belöningssystem. 

Som tur är kan man övervinna mellanrummet mellan nuvarande tillvägagångssätt och det som behövs 

för att främja högre prestationsnivåer. För att göra det måste alla nivåer i företaget - inte bara 

165 

Bernhardt, ”Stock options for or against shareholder value? – New compensation plans for top management 

and the interests of the shareholders”, Theory Papers, Nr 2 1999 

166 

Ibid 

167 

Alfred Rapapport, ”New Thinking on How to Link Executive Pay to Performance”, Harvard Business Review, 

mars-april 1999 

80



ledningen - beaktas. Målet att skapa överavkastning (superior return) till aktieägarna, vilket kan bli 

fulländat genom att följa tre steg 168 : 

I. Att endast belöna ledningen om de presterar bättre än deras konkurrenter. 

II. Att bestämma varje enskild affärsenhets bidrag till företagets aktiekurs. 

III. Att involvera alla i organisationen i jakten på högre aktieägarvärde. 

Då alla stegen tyvärr inte ryms att beakta i denna uppsats är texten nedan därför begränsad till den 

hierarkiska toppen, att endast belöna VD och företagsledning om de presterar bättre än sina 

konkurrenter. 

Figur 7.1: Sätt främja högre prestationsnivåer 169 

På den översta hierarkiska nivån i företaget, där det gäller att belöna VD och företagsledning, måste 

styrelsen först välja ett belöningssystem vars syfte är att öka den totala avkastningen till aktieägarna. I 

princip är optionsprogram ett mycket bra mätinstrument av ledningens prestation. Värdet på en 

option drivs av aktiekursen vilken är aktieägarnas största mått på avkastning. Om optionerna nu skulle 

vara det rätta måttet på VD:s prestation, bestämmer optionerna också rätt svårighetsgrad av att erhålla 

dessa? Svaret är nej. Aktieägarna förväntar sig att styrelsen belönar ledningen om de uppnår resultat 

som är överträffar konkurrenternas eller ett visst index. Men även om styrelsen och ledningen är väl 

medvetna om vikten av hög avkastning till aktieägarna, så blir en VD, med dagens optionsprogram, 

belönade för både mediokra och överlägsna prestationer. Med andra ord väljer styrelsen inte rätt 

svårighetsgrad för att erhålla belöningen. 

Problemet ligger i hur dessa konventionella optionsprogram är utformade. Lösenpriset bestäms i de 

flesta fall av marknadspriset dagen optionerna är erhållna och förblir orörliga över hela löpperioden. 

Om nu aktiepriset går upp över lösenpriset gör optionsinnehavaren en vinst. Följaktligen belönar 

dessa konventionella optionsprogram VD för en ökningen i aktiepriset även om ökningen är lägre än 

för deras konkurrenter eller för marknaden. Detta kan exemplifieras med följande exempel: en VD 

erhåller optioner med en löptid på tio år på 1 miljon aktier och med ett lösenpris lika med avistakursen 

vid utfärdandet på 100 kronor. Det ska sägas att detta är en förenkling eftersom lösenpriset i Sverige 

oftast är satt till ett pris över avistakursen vid utfärdandet (se kap 6). Om aktiekursen stiger med 5 

procent per år till 163 kronor vid slutet av tio års perioden, kommer VD:n att erhålla en bonus på 63 

miljoner kronor. Men om konkurrenternas aktiekurs stiger med 15 procent per år under samma 

168 Alfred Rapapport, ”New Thinking on How to Link Executive Pay to Performance”, Harvard Business Review, 


169 Ibid 

Hierarkisk nivå Belöningssystemets syfte Svårighetsgrad att 

erhålla belöningen 

VD och 

företagsledning 

Total avkastning 

till aktieägarna 

81 

Överträffa bransch 

eller marknadsindex



tidsperiod är detta ett övertygande argument att VD:n ej förtjänar lösa in optionerna. Ingen förnuftig 

styrelse skulle godkänna ett optionsprogram som ger höga belöningar för en sådan relativt långsiktig 

dålig lönsamhet. 

Som nämndes i kapitel 6 har de flesta optionsprogram i Sverige idag (till skillnad från i USA) optioner 

med ett fast lösenpris som är satt över aktiekursen då optionerna utfärdades och som förblir så under 

hela löptiden. Observera att när man sätter lösenpriset på motsvarande sätt så innebär detta en form 

av initial justering för en allmän aktiemarknadsuppgång. Emellertid sker den initiala justeringen på en 

estimerad förväntad kursuppgång och inte retroaktivt som i fallet med en årlig marknadsjustering av 

lösenpriset. Eftersom lösenpriset förblir fast finns det ingen garanti för att prestationsnivån kommer att 

bli överlägsen, det vill säga skapa överavkastning. Under en period med uppåtgående marknader är 

det möjligt att dessa optioner belönar prestationer under genomsnittet. De erbjuder även små eller 

inga belöningar till ledningar som presterar bättre än sina konkurrenter i tider med blygsamma 

marknadsökningar eller i nedåtgående marknader. 

Genom att i stället relatera optionsprogrammen till ett visst bestämt index kan styrelsen på detta sätt 

öka belöningen för överlägsna prestationer och helt riktigt straffa ”dåliga” prestationer. Om man 

återställer lösenpriset på ledningens optioner varje år efter ett valt index skulle lösenpriset på 

optionerna, vid till exempel en indexuppgång på 15 procent för första året, också öka med 15 procent. 

Det skulle då bara vara lönt att lösa in optionerna om företagets aktie stiger med mer än 15 procent. 

Ledningen blir alltså bara belönad om dennes företag slår det förutbestämda indexet. 

7.5 Vad har hindrat införandet av marknadsjusterade optioner i USA? 

Den teoretiska fördelen med att införa marknadsjusterade optioner är inte svår att se. Den naturliga 

frågan att ställa sig blir då varför så många bolag valt att behålla den traditionella utformningen. 

Forskare i USA har kommit fram till ett antal möjliga skäl till detta: 

Val av index 

En grundläggande aspekt är valet av index att justera lösenpriset på optionen mot. 

Först och främst, vilken måttstock (benchmark) skall användas för att justera priset? Om det är en 

grupp av företag, vilka är företagen? Hur skall man vikta dem? Vi återkommer i kapitel 8 med en 

diskussion kring dessa frågor. 

Redovisning 

Den mest troliga orsaken till att amerikanska bolag dröjt med att införa justerade optioner härrör från 

de redovisningsregeler som gäller i USA. 170 De redovisningsregler som behandlar optionsprogram till 

anställda är först och främst Accounting Research Bulletin (ARB) 43 och Accounting Principles 

Board (APB) Opinion 25. De flesta amerikanska bolag utformar sina aktiebaserade 

incitamentsprogram efter dessa regler i syfte att minimera kostnaderna för programmen. 171 

170 Angel & McCabe,” Market-Adjusted Options For Executive Compensation”, Georgetown University, 1997 

171 Ibid 

82



För det första är i USA det olika redovisningsregler för optioner med fast lösenpris jämfört med 

justerade. Traditionella optioner med fast lösenpris behöver ej kostnadsföras och belastar således 

inte resultatet. I fallet med justerade optioner däremot så belastar aktiens värdestegring resultatet 

årligen. Om aktiekursen istället faller blir det inget motsvarande kostnadsavdrag. 172 

Företag är måna om att kunna visa upp ett så högt resultat som möjligt och väljer därför inte frivilligt 

att introducera justerade optioner som sänker resultatet. The Financial Accounting Standards Board 

som har hand om lagstiftningen kring detta borde lämpligen införa enhetliga regler för alla optioner, 

för att göra det lättare för företag att börja använda sig av marknadsjusterade optioner. 173 

Skatter 

Ytterligare en möjlig anledning till varför införandet av marknadsjusterade optioner dröjt i USA är 

beskattningen. För att bli ”kvalificerade” enligt Internal Revenue Code Section 422 måste ett antal 

kriterier för optionen uppfyllas. Bland annat så måste optionens lösenpris vara lika med eller ligga över 

avistakursen på utgivningsdagen. En kvalificerad option beskattas som inkomst av kapital när aktien 

säljs. 174 

Marknadsjusterade optioner, skulle på slutdagen kunna ha ett lösenpris som ligger lägre än på 

utgivningsdagen, och kvalificerar sig därför inte. Inlösen av en sådan option beskattas som inkomst av 

tjänst , detta även om aktien inte säljs. 

Det faktum att optioner inte uppfyller kraven för att passera som kvalificerade optioner har inte 

hindrat företag från att ge ut icke-kvalificerade optionsprogram vilka har ökat i antal på sista tiden. 

Det är därför tveksamt om hänsynstagandet till om enbart kvalificerade optioner bör ges ut av 

skatteskäl har varit av avgörande betydelse när företagen valt att inte införa marknadsjusterade 

optioner. 

Sänka Ribban 

För att ett incitamentsprogram ska vara effektivt krävs att den anställde upplever det som möjligt att 

bli belönad om han utfört prestationer utöver det vanliga. Marknadsjusterade optioner belönar enbart 

prestationer över genomsnittet vilket innebär att det finns 50 procents chans att optionen hamnar på 

plus. Detta kan ibland uppfattas som väl tufft. Genom användandet av icke-justerade optioner gör 

den förväntade generella aktieuppgången att fler får chansen att bli belönade. Att fler har chansen att 

bli belönade låter trevligt men ur ett belöningsteoretiskt perspektiv är detta inte att rekommendera. 


Som tidigare nämnts kan en orsak till varför företag väljer att behålla de traditionella optionsprogram 

med fast lösenpris vara att de vill dölja en del av kompensationen som betalas till ledningen. 

Samtidigt är det ett sätt att hålla nere den vanliga lönen. Den förväntade generella 

172 

Angel & McCabe,” Market-Adjusted Options For Executive Compensation”, Georgetown University, 1997 

173 

Alfred Rapapport, ”New Thinking on How to Link Executive Pay to Performance”, Harvard Business Review, 


174 

Angel & McCabe,” Market-Adjusted Options For Executive Compensation”, Georgetown University, 1997 

83



marknadsuppgången gör att företaget kan betala mindre i lön och bonus till ledningen och därmed 

undvika ett offentligt ramaskri eller en personalförbittring över ledningens höga fasta lön. 

7.6 Företags attityd till marknadsjusterade optionsprogram 

För att få en bild av hur attityden och hur stor kunskapen är om fenomenet marknadsjusterade 

optionsprogram ställde vi frågan dels till 27 nyckelpersoner i svenska bolag och dels till olika 

sakkunniga personer inom området (med olika professioner). Allt för att få en så objektiv och bred 

uppfattning som möjligt. 

Bo Johansson på RSV tror att attityden om ett införande av marknadsjusterade optionsprogram ute 

bland företagen är positiv eftersom de har svårt att motivera dagens stora ersättningar. Men företagen 

vi var i kontakt med hade en avvaktande attityd till att använda sig av ett index-baserat 

optionsprogram. De betonade att den teoretiska fördelen med marknadsjusterade optionsprogram är 

uppenbar och att det var ett ”rättvist” sätt att belöna företagsledningen, men vissa problem ansågs 

föreligga. Dels för att det kan vara svårt att hitta lämpligt index att justera mot (se kapitel 8). Vidare 

är de svenska reglerna avseende optionsprogram (skatte- och redovisningsregler) mycket krångliga 

och svårförutsägbara. Det som är negativt med detta är att företagen inte vågar införa justerade 

optionsprogram förrän de verkligen vet konsekvenserna ur både skatte- och redovisningssynpunkt av 

att justera lösenpriset. En del företag var även osäkra på huruvida en justerad option låg inom ramen 

för kapitalbeskattning. Här måste man alltså från myndigheters håll utforma i klartext vad som gäller. 

Som det är i dagsläget är det skilda synpunkter på det hela. 175 

Gunnar Ek på aktiespararna anser att det som talar emot justerade optionsprogram är att de inte 

skulle motivera de anställda lika mycket eftersom de inte skulle veta vad optionen exakt är värd, på 

grund av att ”det inte går att ta reda på priset genom att bara titta i tidningen”. Han tror framför allt att 

en anledning till att det inte används är det föreligger okunskap om dessa justerade optionsprogram, 

ingen vet hur och om de fungerar i Sverige eller hur svenska myndigheter förhåller sig till fenomenet. 

RSV har till exempel inte sett några justerade lösenkurser på optionsprogram och vet inte riktigt hur 

de ska tolka det. Det finns idag helt enkelt inga skatteregler avseende denna typ av optioner. Visar 

det sig att företag börjar använda sig av denna typ av optioner får företaget vända sig till 

skatterättsnämnden för ett uttalande om skattekonsekvenserna. 

Vidare ansåg de finansiella instituten att värderingen skulle bli komplicerad samt att justerade optioner 

är relativt komplicerade jämfört med konventionella optionsprogram. De konventionella programmen 

anses vara relativt enkla att ha att göra med, vilket kan vara en orsak till att de även i fortsättningen 

kommer att använda dessa. 

I detta kapitel har vi bedömt utformningen av de svenska optionsprogrammen ur ett 

belöningsteoretiskt perspektiv. Vidare presenterades en generell introduktion av marknadsjusterade 

optionsprogram och vilka hinder som påvisats i USA för införandet av sådana program. Slutligen 

redovisades attityder på den svenska marknaden till införandet av marknadsjusterade 

175 Cecilia Gunnebo. SEB Juridik, 1999-05-20 

84



optionsprogram. I kapitel 8 analyseras konsekvenser och hinder för införandet av marknadsjusterade 

optionsprogram i den svenska kontexten. 

85



8 

INTRODUKTION AV MARKNADSJUSTERADE 

OPTIONSPROGRAM I DEN 

SVENSKA KONTEXTEN 

Eftersom inga av de undersökta företagen använder sig av marknadsjusterade optionsprogram vill vi här 

introducera marknadsjusterade optioner i den svenska kontexten. De hinder som föreligger i USA för 

införandet av marknadsjusterade optioner föranleder en undersökning vad beträffar skatte-, redovisnings-, och 

utspädningseffekter i Sverige. Diskussionen mynnar ut i ett resonemang kring lämpliga optioner för en 

marknadsjustering. Specifika problemen och hinder i Sverige med en justering samt lösningar till dessa 

problem tas upp. 

Vi vill börja med att påpeka att det i Affärsvärldens artikel ”Styrmedel styr fel” 176 nämns att de 

svenska skattereglerna förhindrar införandet av marknadsjusterade optionsprogram. Affärsvärlden 

menar att dessa optioner skulle bli beskattade som inkomst av tjänst och därmed inte vara lika 

attraktiva. Vi har emellertid efter en djupare studie kommit fram till att detta inte är fallet och att en 

kapitalbeskattning föreligger. Resultaten presenteras nedan. 

8.1 Skatteaspekter 

8.1.1 Beskattning av marknadsjusterade optioner 

Eftersom det inte finns några lagar eller uttalande om beskattning av marknadsjusterade 

optionsprogram har vi här fått tillförlita oss på skatteexperter. Dessa 177 påpekar att beskattningen inte 

påverkas vid en marknadsjustering om det klart och tydligt nämns i villkoren att lösenpriset justeras 

årligen med indexet i fråga. Beskattningen av marknadsjusterade optionsprogram är alltså precis som 

för vanliga traditionella optionsprogram beroende av vilken typ av option man väljer att justera. 

8.1.2 Kriterier för att en option skall utgöra värdepapper 

Hur en option beskattas beror på om det skattas som ett värdepapper eller ej. Eftersom det saknas 

en skatterättslig definition av begreppet värdepapper både i lag och praxis skapar det problem för 

såväl skattemyndigheterna som de skattskyldiga. Inte heller inom civilrätten finns någon entydig 

definition. Traditionellt räknas till värdepapper aktier, obligationer, förlagsbevis, 

värdepappersfondandelar, växlar, checkar och vissa andra skuldebrev. 178 I Statens Offentliga 

Utredningar (SOU) 1989:72 Värdepappersmarknaden i framtiden konstateras att ett flertal nya 

värdepapper och andra finansiella instrument tillkommit på den svenska marknaden. Som sådana 

anges konvertibla vinstandelsbevis, standardiserade köp- och säljoptioner, standardiserade 

terminskontrakt, icke standardiserade köpoptioner avseende aktier och konvertibla skuldebrev, icke 

standardiserade terminskontrakt avseende t ex premieobligationer, utländska depåbevis samt 

176 ”Styrmedel styr fel”, Affärsvärlden, 1999-02-10 

177 Anne Rutberg, Enskilda Juridik, Ulf Tivéus, KPMG Skatt, Bo Johansson, RSV, Helena Robertsson KPMG Skatt 

178 Afrell m fl, ”Lärobok i kapitalmarknadsrätt”, 1995 

86



leveransförbindelser på penningmarknaden. 179 I förarbetena till lagen (1991:980) om handel med 

finansiella instrument anges det att värdepapper avses en handling som tillförsäkrar innehavaren en 

viss rättighet som kan omvandlas i pengar. 

Anne och Johan Rutberg 180 anser att begreppet värdepapper bör omfatta i stort sett alla typer av 

optioner som erbjuds anställda. Endast i undantagsfall där särskilda omständigheter och villkor gäller 

bör optioner kunna ses som annat än värdepapper. För att kvalificera som ett värdepapper bör en 

option ge innehavaren en ovillkorlig rätt att få förvärva underliggande egendom eller – i 

förekommande fall – visst kontantbelopp. Däremot kan utnyttjandetidpunkten för förvärv av den 

underliggande egendomen mycket väl ligga några år i framtiden. Ett krav på att optioner skall kunna 

utnyttjas omedelbart för att utgöra värdepapper bör således inte uppställas. Något krav på faktisk 

marknadsmässig omsättning eller omsättningssyfte torde inte heller vara nödvändiga för att en option 

skall kvalificera som värdepapper. Inte heller finns skäl för att kräva att marknadsmässig ersättning 

utgått för rätten då en avvikelse från marknadspris förmånsbeskattas. 

Ulf Tivéus, skattejurist på KPMG skatt, framhåller två kriterier för att ett optionsprogram skall räknas 

som ett värdepapper. För det första ska optionen kunnas omsättas fritt utan att utställaren skall 

kunna motsäga sig detta. För det andra ska optionen ej vara kopplad till anställningen, dvs den ska 

kunna överlåtas även om innehavaren slutar på sin tjänst. 181 Den enda inskränkning som accepteras är 

hembud. Däremot menar Bo Johansson, skattejurist på Riksskatteverket, att kriterierna för att ett 

optionsprogram skall utgöra värdepapper är att man betalar något för optionen, att den går att avyttra 

och att den även gäller när man slutar. 182 Avsaknaden av en skatterättslig definition av värdepapper 

har lett till meningsskiljaktigheter till vad som skall räknas som värdepapper eller ej. Praktiskt räknas 

dock köpoptioner, teckningsoptioner, konvertibler och även syntetiska optioner som värdepapper. 

Det måste emellertid nämnas att detta endast gäller om inga inskränkningar i form av förfoganderätten 

skett förutom hembud. Personaloptioner utgör inget värdepapper då inskränkningar i 

förfoganderätten föreligger. 

När det gäller optioner till anställda uppkommer särskilda svårigheter med att fastställa dels 

beskattningstidpunkten, dels marknadsvärdet. 

8.1.3 Beskattningstidpunkten och skattesats 

Beskattningstidpunkten är mycket viktig när det gäller förvärv av värdepapper eftersom en eventuell 

förmån skall värderas vid denna tidpunkt. Det finns olika beskattningstidpunkter vilka är vid 

förvärvet, när optionen första gången kan utnyttjas och när optionen faktiskt utnyttjas till förvärv av 

aktier eller annat värdepapper. 183 Dessa olika tidpunkter är beroende på om optionen räknas som ett 

värdepapper eller ej. 

179 Statens Offentliga Utredningar (SOU) 1989:72 

180 Rutberg & Rutberg, ”Optioner som incitamentsprogram till anställda”, Svensk skattetidning, 1998, Nr 1 

181 Ulf Tivéus, KPMG Skatt, 1999-07-05 

182 Bo Johansson, RSV, 1999-05-28 

183 Ulf Tivéus, ”Optioner – revinst eller lön”, Skattenytt, 1999 

87

Beskattning av värdepapper 



En anställd som på grund av sin anställning på förmånliga vilkor erhåller optioner som utgör 

värdepapper beskattas för förmånen. Detta gäller oavsett om den anställde erhållit köpoptioner, 

teckningsoptioner eller syntetiska optioner. Beskattning skall ske för skillnaden mellan vad den 

skatteskyldige erlagt för att erhålla optionen och dess marknadsvärde. Skillnadsbeloppet beskattas 

som inkomst av tjänst och sociala avgifter utgår på förmånen. Förmånen beskattas till marknadsvärdet 

och det beskattade förmånsbeloppet utgör därefter del i anskaffningsvärdet för optionen. När den 

anställde utnyttjar sin option för förvärv av aktie sker ingen beskattning. Anskaffningskostnaden 

(inklusive det förmånsbeskattade beloppet) överförs på den förvärvade aktien. Beskattning sker först 

när aktien avyttras. Avyttras däremot optionen sker omedelbar reavinstbeskattning. Om optionen 

aldrig utnyttjas av den anställde utan förfaller medges den anställde ett skattemässigt avdrag. 

Beskattningstidpunkten för optioner som utgör värdepapper inträder alltså alltid vid 

förvärvstidpunkten. 

Beskattning av icke värdepapper 

De nya reglerna för personaloptioner innebär att beskattningstidpunkten skjuts upp till dess att 

optionen utnyttjas för att förvärva det värdepapper optionen är kopplad till, vilket oftast är bolagets 

aktie. Om en anställd får rätt att delta i ett personaloptionsprogram som ger denna rätt att förvärva 5 

000 aktier i bolaget varav 20 procent efter fem års anställning, ytterligare 20 procent efter sex års 

anställning etc. till ett visst på förhand angivit belopp sker beskattning enligt den nya lagen i takt med 

att optionen faktiskt utnyttjas till förvärv av aktier. Skillnaden mellan aktiekursen och lösenpriset 

utgör då förmånsvärdet vid respektive tillfälle och beskattas som inkomst av tjänst. 

En syntetisk option med begränsningar i överlåtbarheten är sannolikt varken ett värdepapper eller en 

personaloption. Ett förmånligt förvärv av en sådan rätt, bör beskattas när optionen för första gången 

kan utnyttjas genom kvittning oaktat att den utnyttjas när värdet är ett annat eller inte utnyttjas alls. 

Den anställde kan då bli beskattad då värdet på förmånen är hög men utnyttjar inte optionen senare då 

värdet skulle kunna vara betydligt lägre. Värdet av förmånen är optionens marknadsvärde på första 

kan-dagen. Beskattning sker i inkomstlaget tjänst och sociala avgifter utgår på förmånen. Det är på 

grund av denna oförmånliga beskattning för både den anställde och arbetsgivaren som dagens 

syntetiska optionsprogram är konstruerade så att det utgör ett värdepapper. 

88

Optioner 

Värdepapper 

Optioner 

Ej värdepapper 

Personaloptioner 

Ej värdepapper 



Figur 8.1: Beskattningstidpunkt vid olika instrument 184 

Förvärvs- 

tidpunkten 

Förvärvs- 

tidpunkten 

Förvärvs- 

tidpunken 

Kan- 

tidpunkten 

Kan- 

tidpunkten 

Kan- 

tidpunkten 

8.2 Värdering av traditionella optionsprogram 

En optionsförmån skall värderas till marknadsvärdet. Hur detta marknadsvärde skall fastställas 

framgår dock inte av lag och praxis. Eftersom optioner som erbjuds anställda normalt inte är föremål 

för någon regelrätt handel eller notering, finns inga kurser eller priser att knyta an till vid värderingen. 

När det gäller optioner är problemet att det inte finns några värderingsmodeller på marknaden som 

ger ett lämpligt och rättvisande värde för sådana optioner som typiskt ges till anställda eftersom dessa 

regelmässigt avviker mot marknadsmässigt omsatta optioner vad gäller t ex löptid, likviditet och 

vilkoren i övrigt. 

Skattemyndigheterna har i brist på rekommendationer hävdat att värdering av optioner till anställda 

skall ske enligt den s k Black & Scholes modellen. Med hänsyn till att denna modell är framtagen för 

likvida optioner med kort löptid (6-12 månader) kan ifrågasättas om inte metoden rent generellt sett 

ger ett för högt värde vid värdering av optioner till anställda. 185 Eftersom personaloptioner inte utgör 

något värdepapper och ingen initial förmånsbeskattning numera är aktuell är en värdering av dessa ej 

nödvändig. För optioner som räknas som värdepapper måste en värdering ske för att utröna om en 

förmån föreligger. Oftast ges dessa optioner ut till ett marknadsmässigt pris för att undgå en 

förmånsbeskattning. 

8.3 Värdering av marknadsjusterade optionsprogram 

Det är inte svårt att prissätta marknadsjusterade optioner genom att använda sig av moderna 

optionsprissättningsmetoder. En marknadsjusterad option är ett exempel på en option som ersätter en 

184 Ulf Sandberg, RSV Malmö, 1999-06-04 


89 

Utnyttjande 

tidpunkten 

Utnyttjande 

tidpunkten 

Utnyttjande 

tidpunkten



tillgång med en annan och kan prissättas genom att använda en formel som utvecklats av Margrabe 

(1978). För att se detta, notera att i en standardiserad köpoption byter man en fast summa pengar 

mot tillgången (i detta fall en aktie). När det gäller en marknadsjusterad option byter man en summa 

pengar som är knuten till ett marknadsindex, vilket är likvärdigt med att byta indexet mot tillgången. 

Värdet av en justerad option C är sålunda: 186 

där 

S 1 = indexpriset 

S 2 = aktiepriset 

q 1 = utdelningsavkastning av index 

q 2 = utdelningsavkastningen på aktien 

T = förfallotiden 

σ 1 = indexets standardavvikelse (årligen) 

σ 2 = aktiens standardavvikelse (årligen) 

ρ = korrelationen mellan indexet och aktien 

N(.) = ackumulerad normal fördelning 

d 

C = S2e –q T 

2 N(d1) – S1e –q T 

1 N(d2) 

1 

S2 

2 

log( ) + ( q1 

− q2 

+ σ / 2) 

T 

S1 

= 

σ T 

d d −σ 

2 

= 1 

σ = σ − 

90 

T 

2 2 

1 + σ2 

2ρσ1σ 2 

Om lösenpriset vid starten är satt till dess nuvarande aktiepris (S1=S2) och både aktiepriset och 

indexet är beräknat med återinvesterad utdelning (q1=q2=0) förenklas formeln till: 

C = S 

σ T 

( 2N( 

) −1 

2 

2 

Skillnaden i kostnad mellan en marknadsjusterad option och en ojusterad kan vara stor. I en 

undersökning gjord i USA på de hundra största företagen på New York börsen var en ojusterad 

option i genomsnitt 41% dyrare än en justerad option. 187 

8.4 Redovisningsaspekter 

Redovisningsreglerna skiljer sig åt vad beträffar de olika optionstyperna. Gemensamt för samtliga de 

här programmen är att den anställde normalt betalar ett belopp motsvarande förmånens verkliga 

värde. Detta gäller dock ej personaloptioner som oftast ges ut gratis. I Sverige saknas det regler för 

186 Angel & McCabe, ”Market-Adjusted Options For Executive Compensation”, 1997 

187 Angel & McCabe, ”Market-Adjusted Options for Executive Compenstion”, 1997



hur erbjudanden om optionsprogram skall redovisas förutom vid syntetiska optioner och en 

rekommendation från FAR som behandlar redovisningen av köpoptioner. 188 Det finns ingen anledning 

att tro att en marknadsjusterad option skulle redovisas på ett annorlunda sätt än vad som gäller för de 

traditionella optionstyperna idag. 189 Detta förutsatt att det tydligt framgår i optionsavtalet exakt hur 

marknadsjusteringen skall gå till. Redovisningen av marknadsjusterade optioner blir således en fråga 

om vilken typ av traditionell option man vill använda sig av. 

8.4.1 Köpoptioner 

Erbjudanden om köpoptioner har blivit mycket populära på senare tid. En orsak är att programmen 

uppfattas som administrativt enkelt. Det kan också uppfattas som en fördel att arbetsgivarens 

redovisning inte påverkas det vill säga värdestegringen på köpoptionerna påverkar inte bolagets 

resultaträkning. Erbjudanden om köpoptioner riktas oftast enbart till ledningsgruppen och betalningen 

för optionerna baseras på sedvanliga optionsvärderingsmodeller (se kapitel 3) och erläggs till 

utställaren. Arbetsgivarens redovisning berörs alltså inte annat än att informationen om erbjudandet 

lämnas i en not. 

För utställaren gäller att optionerna regelmässigt täcks av innehavda aktier. Värderingen av aktier för 

vilka en köpoptions ställts ut behandlas i FAR:s utkast till rekommendation om redovisning av 

standardiserade optioner. Av utkastet framgår att den premium som erhålles vid utställandet skall 

skuldföras fram till dess att optionerna förfaller. Vidare sägs att aktierna inte får värderas högre än 

vad som utgörs av lösenpriset plus skuldfört premium. 190 

8.4.2 Syntetiska Optioner 

En annan form av förmån är s k syntetiska optioner. Redovisningen av dessa behandlas i ett uttalande 

från Akutgruppen. 191 Enligt uttalandet skall den inbetalda premien för optionen som utgör en intäkt i 

det här fallet redovisas över resultaträkningen liksom den kostnad som uppstår när börskursen 

överstiger lösenpriset. Företaget måste årligen redovisa all värdestegring som en personalkostnad. 

Åsikterna går isär huruvida detta är ett bättre sätt att redovisa kostnaderna för optionsprogrammen. 

Företagsledningarna är ofta mycket måna om att kunna redovisa ett så bra resultat som möjligt. Detta 

har t ex drabbat OM-gruppen, vars resultat 1998 belastades med 32 Mkr. Från 1995 har OMs 

syntetiska program dragit ned resultatet med 139 Mkr. På förra bolagsstämman medgav OMs 

styrelseordförande och grundare Olof Stenhammar att han ångrar tilltagen. ”Optionerna har belastat 

resultatet väsentligt under senare år. Vi i styrelsen hade inte fattat ett sådant beslut idag.” 192 

8.4.3 Teckningsoptioner 

Betalningen som företaget erhåller för optionerna redovisas som en ökning av bundet eget kapital. 

Detta beror på att betalningen ses som ett förskott på en senare inbetalning för en nyemission. 

188 

Rundfelt, ”Tendenser i Börsbolagens Årsredovisningar 1998”, 1999 

189 

Ulf Tivéus KPMG skatt, Anne Rutberg Enskilda Juridik, Eva Widhem Handelsbanken 

190 

Rundfelt, Tendenser i Börsbolagens Årsredovisningar 1998, 1999 

191 

FAR:s samlingsvolym, 1999 

192 

Cervenka, ”Chefsoptioner kostar OM-ägarna 140 Mkr” Dagens Industri, 1999-04-10 

91



Resultaträkningen påverkas ej av aktiestegringar över teckningskursen som i fallet med syntetiska 

optioner. 

8.4.4 Personaloptioner 

Personaloptioner är en ny typ av förmån som kan ges ut till anställda utan att dessa betalar något. 

Finansdepartementet la 1997 fram ett förslag om personaloptioner som började gälla första juli 

1998. Regler för redovisning av personaloptioner har ännu inte utfärdats. Det sannolika är dock att 

ett belopp motsvarande optionens verkliga värde föreslås tillföras det bundna egna kapitalet i likhet 

med vad som gäller för teckningsoptioner. Om den anställde inte betalar för optionen skall den 

marknadsmässiga premien kostnadsförs som en personalkostnad. 193 När optionen förfaller och en 

värdestegring har skett skall företaget erlägga sociala avgifter. Kostnaden för sociala avgifter skall 

redovisas årligen. 194 

8.5 Utspädningseffekt 

Köpoptioner 

Ingen utspädningseffekt föreligger vad beträffar köpoptioner. I Sverige ges köpoptioner ut av en 

extern part, oftast en huvudägare, på ett redan befintligt innehav. Inga nya aktier måste emitteras. 

Syntetiska optioner 

Syntetiska optioner ställs ut av bolaget själv men eftersom den underligande varan inte är en aktie 

utan ett kontantbelopp behövs inga nya aktier emitteras, därav ingen utspädningseffekt. 

Teckningsoptioner 

En teckningsoption är sammankopplad med en nyemission och för ett visst antal teckningsoptioner får 

man rätten att teckna en ny aktie. Detta innebär att nya aktier måste emitteras och att det föreligger 

en utspädningseffekt. 

Personaloptioner 

En personaloption kan antingen ges ut som en teckningsoption eller en köpoption. Vid 

teckningsoptions alternativ blir det en utspädning och vid köpoption blir det ingen som ovan 

beskrivet. 

193 Eva Widhem, Handelsbanken, 1999-08-24. 

194 Ibid 

92



Tabell 8.1: Sammanfattning av effekten av olika former av optionstyper i Sverige 

Beskattning Redovisning 

Belastar RR 

Utspädningseffekt 

Köpoptioner Kapital Nej Nej 

Syntetiska optioner 

Kapital 

Ja, på hela värdestegringen 

Teckningsoptioner Kapital Nej Ja 

Personaloptioner Tjänst Ja, men endast med sociala Ja (tecknings) 

avgifter på värdestegringen. 

Om ingen premie betalas 

skall denna kostnadsföras 

initialt. 

Nej (köp) 

8.6 Resonemang kring lämpliga optioner för marknadsjustering 

Som tidigare har nämnts påverkas inte ovan beskrivna aspekter av en marknadsjustering förutsatt att 

villkoren är tydligt beskrivna i avtalet. Därför blir urvalsprocessen för vilket instrument man väljer 

densamma som för traditionella optionsprogram. Det går i princip att använda sig av alla instrument 

för en marknadsjustering. Emellertid skulle det kunna uppstå problem vid användandet av 

teckningsoptioner, då en registrering hos Patent och Registreringsverket (PRV) inte skulle kunna 

godkännas i och med ett rörligt lösenpris. 195 Personaloptioner finns i form av antingen 

teckningsoptioner eller köpoptioner. Användandet av justerade personaloptioner i form av 

köpoptioner kräver samma förutsättningar som ojusterade personaloptioner det vill säga en extern 

part som är villig att ställa ut sitt aktieinnehav gratis. Detta förekommer enbart i sällsynta fall där 

exempelvis amerikanska moderbolag ställer ut personaloptioner gratis till svenska dotterbolag. 196 

De mest intressanta instrumenten för en marknadsjustering är således köpoptioner eller syntetiska 

optioner. Om köp- eller syntetiska optionerna ges ut till marknadsmässigt pris, vilket det oftast görs, 

sker ingen förmånsbeskattning. Detta är fördelaktigt för både utställaren, som ej blir belastad med 

sociala avgifter, och den anställde, som ej behöver bli tjänstebeskattad. Vidare sker ingen utspädning 

vid dessa två instrument eftersom inga nya aktier måste emitteras så som vid teckningsoptioner och 

konvertibler. Skillnaden mellan dessa två instrument är att köpoptioner inte belastar resultaträkningen 

så som syntetiska optioner. Utställaren vid syntetiska optioner är bolaget medan för köpoptioner är 

det oftast huvudägaren. Eftersom det i dagsläget inte går för ett företag att äga sina egna aktier blir 

195 Ulf Tivéus, KPMG Skatt, 1999-07-05 

196 Ibid 

93 

Nej



det enklare för bolaget att införa syntetiska optionsprogram då en huvudägare inte behöver vara 

inblandad. 

8.7 Problem med en marknadsjustering 

Det finns ett par problem som föreligger på den svenska marknaden mot ett införande av 

marknadsjusterade optionsprogram. Dessa presenteras nedan. 

8.7.1 Val av index 

Vid en marknadsjustering av optionsprogrammen måste företaget välja ett lämpligt index till att justera 

lösenpriset på optionen. Det mest naturliga och dessutom det bästa är att justera lösenpriset till ett 

branschindex. 197 Problemet är emellertid att branschindexering kan bli svårt i och med att även 

företag inom samma bransch kan vara olika diversifierade. 198 

Emellertid är det överhuvudtaget svårt att definiera en bransch med en handfull aktörer i Sverige. 

Många svenska företag har inga direkta inhemska konkurrenter och att välja endast en skulle leda till 

en alltför subjektiv bedömning av ledningens prestation. Det finns däremot några enstaka tydliga 

branscher som till exempel skogsbranschen och bankväsendet. Det skulle således inte vara ett 

problem för ett skogsföretag att justera lösenpriset till det inhemska skogsindexet. Å andra sidan 

skulle det för ett konglomerat som till exempel Trelleborg vara svårt att definiera en tydlig bransch. 

Man skulle då istället kanske förlita sig på ett bredare index exempelvis OMX, där de 30 mest 

omsatta börsföretagen ingår. Problemet med OMX-indexet är att det är ett fåtal företag av dessa 30 

som dominerar detta. Tillväxtföretag som AstraZeneca, Assa-Abloy, H&M, Nokia, Ericsson, 

Securitas och Skandia representerar halva OMX-vinsten och väntas fördubbla sina sammanlagda 

vinster till 2001. 199 Dessa sju företag värderas dubbelt så högt som resten av företagen i OMXindex 

200 och det kan då bli svårt för ett moget företag som Trelleborg att slå OMX-indexet. Att 

Trelleborg inte slår OMX-indexet skulle förmodligen inte tyda på att ledningen presterar dåligt utan att 

indexet just styrs till stor del av just ovan nämnda tillväxtföretag. 

Ett lämpligare index för Trelleborg skulle kunna vara det bredare generalindex, men detta index har 

också sina nackdelar. Även här dominerar de stora bolagen. Under den senaste fem års perioden har 

generalindex haft en väldigt kraftig uppgång och att slå detta är inte lätt. Dessutom ignorerar även ett 

generalindex speciella faktorer som endast påverkar företagets bransch. 

197 

Rapapport, ”New Thinking on How to Link Executive Pay to Performance”, Harvard Business Review, marsapril 

1999 

198 

Bernartd, “Stock Options For or Against Shareholder Value? – New compensation plans for top management 

and the interests of the shareholders”, Theory Papers, 1999, Nr 2 

199 

Wilke, ”De sjus gäng dominerar OMX”, Veckans Affärer, 1999-07-05 

200 Ibid 

94



Figur 8.2: Exempel på olika situationer vid val av index 

1. 2. 3. 

OMX 

Aktiekurs 

Branschindex 

Figuren ovan visar olika situationer som kan uppstå beroende på vilket index man väljer att justera 

optionsprogrammen till. Diagram 1 visar på problemet om företagets aktiekurs hamnar mellan ett 

bredare index – i detta fall OMX-indexet- och det branschspecifika indexet. Har företaget valt att 

marknadsjustera till OMX-indexet utgår ingen vinst på optionerna, men om man däremot valt det 

branschspecifika indexet skulle företagsledaren göra en vinst på optionerna. Valet av index blir 

således av avgörande betydelse. Beroende på vilket företaget är kan man argumentera om OMXindexet 

är en lämplig måttstock. Om företaget skulle vara något av de ovan nämnda tillväxtföretag 

skulle OMX-indexet vara ett lämpligt val, men om det däremot är ett moget företaget är OMXindexet 

inte lämpligt. 

Diagram nummer 2 visar ett företag som varken presterat bättre än OMX eller det branschspecifika 

indexet. Här råder det inget tvivel på att företagsledarna ej förtjänar någon bonus. 

Diagram nummer 3 visar ett bolag som överpresterar jämfört med både OMX och det 

branschspecifika indexet. En belöning till företagsledarna är här helt klart befogad. Detta diagram kan 

man relatera till diagrammena av Securitas och Modul1 i kapitel 6, där de båda slår OMX och det 

branschspecifika indexet. Dessa två företagsledningar är värda en belöning. 

Företagsledningens val av index skulle även möjligen ge upphov till ”adverse selection” om man 

medvetet utformar detta för att gynna sig själv på aktieägarnas bekostnad. 

Korrelation mellan aktien och indexet 

Först och främst, vilken måttstock (benchmark) skall användas för att justera priset? Om det är en 

grupp av företag, vilka är företagen? Hur skall man vikta dem? För att undvika problem med att 

välja dessa företag kan man använda en bred måttstock, så som till exempel generalindex. Men 

företag är olika känsliga till marknadsförändringar, vilket reflekteras i β koefficienten i Sharpes 

95



(1964) Capital Asset Pricing Model (CAPM). 201 Men att justera för β skapar problem med mätning 

av β. Ska en justerad option omfatta en uppskattning av β, eller ska man bara enkelt använda det 

genomsnittliga β värdet 1? Regressionsuppskattningar av β på historiska aktieavkastningar medför 

oftast ganska stora felaktigheter, vilket gör att det kan vara svårt att komma överens om vilket β som 

skall användas. Trots det är dessa svårigheter inte oövervinneliga. Aktieoptioner och syntetiska 

optioner till ledningen är redan komplexa instrument med talrika restriktioner på försäljning och 

användning av optionerna. Införlivandet av en justering av lösenpriset skulle inte medföra någon större 

ökad komplexitet. 202 

8.7.2 Komplicerad värdering 

Ovan har vi diskuterat att för att göra en marknadsjustering är det lämpligaste i ett skatteperspektiv 

att ge ut optionen som ett värdepapper. För att undgå den initiala förmånsbeskattning måste optionen 

värderas och sedan prissättas till ett marknadsmässigt pris. Denna värdering är mer komplicerad än 

för vanliga optionsprogram då det istället för en svårbedömd variabel finns två. Dessa två är 

standardavvikelsen på aktien och indexet och dessutom behövs korrelationen uppskattas mellan 

dessa. Trots detta går det att värdera ett marknadsjusterat optionsprogram utan svårigheter. 203 

8.7.3 Svårt att få ledningens acceptans 

Marknadsjusterade optionsprogram kan av företagsledningen uppfattas vara en aning krångligare och 

mer komplexa än de traditionella programmen. 204 Detta skulle kunna leda till att ledningen är 

skeptiska mot att erhålla marknadsjusterade optioner. Trots fördelarna med indexbaserade optioner 

kommer de med all sannolikhet att stöta på kritik. En VD som underpresterar kommer troligtvis att 

vara negativ till indexbaserade optioner. För att övertyga VD att gå med på att erhålla indexbaserade 

optioner borde de vara strukturerade så att överlägsen prestation belönas bättre än med 

konventionella optioner. Två motivationsfaktorer kan därför bli införlivade i optionspaketet 205 : 

1. Företagen kan öka antalet optioner VD erhåller. 

2. Företagen kan sänka lösenpriset på optionerna. 

Öka antalet optioner 

För att kompensera VD för den högre risken skulle styrelsen kunna erbjuda dem fler optioner. För 

att bestämma hur många fler måste styrelsen först veta hur många indexerade optioner som skulle 

motsvara samma värde som de nuvarande konventionella optionerna som ledningen innehar. 

Rappaport kallar detta antal värdeförhållandet (value ratio). Ponera en typisk situation för ett företag 

vars aktiekurs är 100 kronor. Genom att använda sig av traditionella optionsprissättningsmodeller får 

man ett uppskattat värde av en konventionell option till 34.50, och värdet av en indexerad option till 

21.60. Värdeförhållandet i exemplet blir då 34.50 dividerat med 21.60, det vill säga 1,6. 

201 

Capital Asset Pricing Model: Förväntad avkastning = Riskfri ränta + Betavärde * Skillnaden mellan förväntad 

avkastning och den riskfria räntan = E(R) = RF + β * (R – RF) 202 

Angel & McCabe, ”Market-Adjusted Options for Executive Compenstion”, 1997 

203 

Magnus Fageräng, Handelsbanken Markets, 1999-07-15 

204 

Maria Larsson & Christian Sundberg, Handelsbanken Markets, 1999-07-13 

205 

Rapapport, ”New Thinking on How to Link Executive Pay to Performance”, Harvard Business Review, Mars- 

April 1999 

96



Värdeförhållandet påverkas huvudsakligen av ränteförändringar, aktiekursens volatilitet, och 

korrelationen mellan det valda index och aktiekursen. Undersökningar gjorda av John Hull vid 

universitetet i Toronto har visat att fastän värdeförhållandet är känslig för dessa faktorer kan det i de 

flesta situationer förväntas ligga mellan 1.5 och 2.0. Men på en konkurrensutsatt marknad för 

toppchefers talanger är många VD:ar troligtvis ganska ovilliga att bli övertalade med sådana siffror 

och kommer troligtvis att kräva fler antal optioner än vad detta värdeförhållande föreslår. 

För att locka VD:ar att gå över till indexerade optioner kan man, till att börja med, erbjuda VD minst 

två indexbaserade optioner för varje konventionell fast option. Fastän många VD kommer att 

motsätta sig bytet till indexbaserade optioner kommer en högpresterande VD att tjäna mer med 

indexbaserade optioner än med vanliga konventionella optioner om de får konverteringskursen två 

mot en. Antag till exempel att ett företags aktiekurs är 100 kronor den dagen VD erhåller de 

indexbaserade optionerna och ett fastställt branschindex som hade samma kurs . Antag att index 

ökar med 10 procent per år under en tio års period och når vid slutet av perioden 259 kronor. Under 

tiden ökar företagets aktiekurs med 20 procent per år till 619 kronor vid tio års periodens slut. 

Vinsten med de indexbaserade optionerna blir då, 619 minus 259, det vill säga 360 kronor medan 

vinsten för de konventionella optionerna blir, 619 minus 100, det vill säga 519 kronor. Om nu två 

indexbaserade optioner är erbjudna till VD:n för varje konventionell option skulle vinsten för de 

indexbaserade optionerna bli 720 kronor, vilket är 39 procent mer än de konventionella optionerna. 

För att uppskatta påverkan under olika scenarion se tabellen nedan. 

Överpresterande VD:ar kommer vanligen att göra bättre ifrån sig med indexerade optionsprogram än 

med konventionella program. Ju bättre ett företag går relativt till index, desto högre blir vinsten. Hur 

mycket ledningen kan tjäna illustreras i tabellen nedan. 

Tabell 8.2: Vinstmöjligheter med indexerade optionsprogram 206 

97 

Årlig tillväxt på företagets aktiekurs 

minus index tillväxt* 

5% 10% 15% 

Antalet indexerade optioner som 2.00 -5 39 62 

utfärdas för varje konventionell 2.50 19 73 102 

option med fast pris. 3.00 43 108 142 

Reducera lösenpriset 

Procentuell vinst för toppchefer med 

ett indexerat optionsprogram jämfört 

med ett fast optionsprogram 

Genom att erbjuda två eller fler indexbaserade optioner per konventionell option kan företaget göra 

det möjligt för en överpresterande VD att tjäna ännu mer än med sitt nuvarande konventionella 

program. Men endast 50 procent av alla VD kan slå index. För att motivera resterande 50 procent 

206 Rapapport, ”New Thinking on How to Link Executive Pay to Performance”, Harvard Business Review, Mars- 

April 1999 

* Det valda index antas växa 10% 

årligen, en hastighet som är nära 

marknadens långsiktiga uppskattning.



(det är inte bra att ha en omotiverad VD) kan man sänka lösenpriset på de indexbaserade 

optionerna. Det finns olika sätt att göra detta. Det enklaste och effektivaste sättet vore att rabattera 

de indexbaserade optionerna med en viss procentsats varje år. En rabatterad indexerad option 

garanterar ett indexgenererat lösenpris och samtidigt tillåter det VD:n att tjäna på det vid en 

prestationsnivå som är blygsamt under det valda index genomsnitt. Om till exempel index stiger med 

10 procent från 100 kronor till 110 kronor på ett år så skulle 1% rabatt minska indexet till 108,9. 

Lösenpriset på den indexbaserade optionen skulle således endast ha ökat med 8,9 procent istället för 

10 procent. Fler VD skulle på detta sätt kunna göra vinst på sina optioner. 

Ytterligare två frågor behöver besvaras innan VD är villig att byta ut sina konventionella optioner mot 

indexbaserade optioner: 

1. Hur stor måste skillnaden i tillväxten av företagets aktiekurs och indexet vara för att vinsten på de 

indexbaserade optionerna ska vara större än de konventionella optionerna, det vill säga hur 

mycket måste företaget överprestera relativt branschen (index)? 

2. Hur svårt är det att uppnå denna skillnad? 

Svaren på dessa frågor kan ges genom att hänvisa till en studie gjord av L.E.K Consulting. 207 De 

undersökte detta och kom fram till att ett företag måste slå det valda indexet med ungefär 5,4 procent 

med två indexbaserade optioner för att generera större vinster än med en konventionell option. Detta 

tal minskas till 3,9 procent med 1 procent rabatt per år. Hur lätt är det då att uppnå detta? Lättare än 

man kan tro faktiskt. Studien visar också att 64 procent av de högpresterande VD skulle ha tjänat 

om de bytt varje konventionell option mot 2.5 indexbaserade optioner med en årlig rabatt på 1 

procent. 

Undersökningen var utförd under en period då aktiemarknaden steg väldigt snabbt. Den 

genomsnittliga kurstillväxten på S&P 500 index mellan 1988 och 1997 var 14.7 procent och under 

de senaste 50 åren har siffran legat på 8.7 procent. Då kan man fråga sig om procentsatserna i tabell 

8.2 skulle bli påverkade om tillväxten de tio följande åren speglar den historiskt långsiktiga tillväxten? 

Troligtvis skulle de inte ändras något nämnvärt. I de 23 industrier som studien fokuserades på var 

tillväxten i aktiekurserna mellan 4 procent och 24 procent per år över tioårsperioden. Man kan inte 

finna något samband mellan dessa siffror och den procentuella andelen företag vars VD:ar skulle 

erhållit större vinster från indexbaserade optioner än från fasta konventionella optionsprogram. Detta 

antyder att rabatterade indexbaserade optioner kommer att stå för bättre vilkor för de flesta chefer 

oberoende av hur marknaden ser ut. 

. 

I detta kapitel har vi introducerat konceptet marknadsjusterade optionsprogram i en svensk kontext. 

Skatteaspekter, värderingsproblem och redovisningseffekter av marknadsjusterade optionsprogram 

har beaktas. Efter detta har vi fört ett resonemang kring lämpliga optioner för en marknadsjustering. 

Vidare har för Sverige specifika problem och hinder för införandet av marknadsjusterade 

optionsprogram diskuterats. 

207 Ibid 

98



99



DEL 

IV 

Sammanfattning 

& 

Slutsatser 

100



9 

SAMMANFATTNING OCH SLUTSATSER 

I detta avslutande kapitel presenteras en sammanfattning av arbetet i vilket vi försökt att kortfattat 

sammanställa resultatet av vår undersökning och presentera de slutsatser som kan dras därav. Kapitlet 

avslutas med förslag till vidare studier i ämnet. 

Optionsprogram som incitamentsform till företagsledningar blir allt vanligare. Införandet av 

optionsprogram knyter företagsledningen och aktieägarna närmare varandra och principal-agent 

konflikten mildras. Samtidigt bryter de traditionella optionsprogrammen mot en av belöningsteorins 

grundpelare; att företagsledningen enbart ska bli belönade för faktorer man själv är med och 

påverkar. Därför kan man med all rätt ifrågasätta utformningen av dagens optionsprogram. Den 

senaste tidens allmänna börsuppgångar har gjort att många företagsledningar blivit rikligt belönade. 

Alla dessa borde inte ha blivit det. 

Enligt principal-agent-teorin härrör den grundläggande konflikten mellan aktieägare och 

företagsledningen från separationen mellan ägande och kontroll. Tre huvudkonflikter kan identifieras; 

riskexponering, tidshorisont och företagsledningens ansträngning. Ett sätt att minska dessa konflikter 

är att införa olika typer av incitamentsprogram till företagsledningen. 

Vi har i uppsatsen beskrivit olika former av ersättningar till företagsledningar och fokuserat på den typ 

som blivit mest populär på senare tid, nämligen de marknadsvärdesbaserade incitamentsprogrammen 

och då i första hand olika former av optionsprogram. 

Vi har tittat närmare på utformningen av optionsprogrammen på den svenska marknaden och kan 

konstatera en kraftig ökning av antalet optionsprogram till svenska företagsledningar de senaste åren. 

Vi ser även en övergång från konvertibler till köp-, tecknings- samt syntetiska optioner. 

Teckningsoptioner blir mer och mer vanliga som optionsprogram till stora delar av de anställda, 

medan syntetiska optioner och köpoptioner dominerar optionsprogrammen till ledande 

befattningshavare. I vår studie av ett antal utvalda svenska bolag visar det sig att de svenska 

optionsprogrammen idag är mindre generöst utformade än de amerikanska. I Sverige får de anställda 

ofta betala en premie för sin option om 10-15 procent av aktiekursen vid utfärdandet. Lösenpriset 

sätts vanligtvis på 130-140 procent av avistakursen vid utfärdandet, och löptiden är normalt fem år. I 

USA ges fortfarande många optioner ut gratis och lösenpriset är normalt avistakursen vid utfärdandet. 

Dessutom är löptiden där längre, normalt tio år. 

Vad beträffar utfallet av de svenska optionsprogrammen ligger idag omkring 20 procent på plus. 

Många har dock flera års löptid kvar så ett stort antal företagsledningar har chansen att tjäna stora 

summor. 

Vi har under arbetets gång kommit fram till ett antal kriterier för ett belöningsteoretiskt lämpligt 

optionsprogram. En avgörande faktor är att det måste finnas en tydlig koppling mellan belöning och 

prestation. Villkoren för optionsprogrammen måste vara så utformade att de verkligen premierar en 

extrainsats av de anställda. Lösenpriset skall kopplas till ett aktieindex för motsvarande bransch eller 

101



industri, för att motverka att innehavaren blir belönad för faktorer som står utanför dennes makt. 

Endast ett fåtal utländska bolag har börjat experimentera med marknadsjusterade optioner och här i 

Sverige har vi inte lyckats hitta ett enda. 

I denna uppsats introduceras just detta sätt att utforma optionsprogram. Teorierna inom detta område 

är helt nya. Dagens optionsprogram har fått utstå mycket kritik då de ej filtrerar bort makro-, och 

branschfaktorer somföretagsledningen ej själva rår över men som likväl påverkar företagens 

börskurser. De marknadsjusterade optionsprogrammen filtrerar bort sådana effekter genom att 

lösenpriset på optionen justeras med hänsyn till branschens utveckling eller något passande index. 

Marknadsjusterade optioner har således klara teoretiska fördelar då de enbart belönar 

överpresterande företagsledningar. 

Dagens svenska optionsprogram är som sagt mindre generöst utformade än de amerikanska och 

kräver i alla fall till viss del en ”minimiprestation” av företagsledningen för att optionerna ska bli 

plusoptioner. Att exempelvis sätta lösenpriset till 130-140 procent av avistakursen (ett premiumsatt 

lösenpris) innebär en form av initial justering för en allmän aktiemarknadsuppgång. Emellertid sker 

den initiala justeringen på en prognostiserad förväntad kursuppgång och inte retroaktivt som i fallet 

med en årlig marknadsjustering av lösenpriset. 

I USA har endast ett fåtal bolag börjat experimentera med marknadsjusterade optioner. Anledningen 

till detta beror delvis på ett antal generella problem inneboende i själva konceptet marknadsjusterade 

optioner, dels ett antal faktorer specifika för USA. Vi har i vår studie undersökt det svenska 

regelverket och den svenska kontexten för att utröna möjligheten att introducera marknadsjusterade 

optioner i Sverige. 

De företag och sakkunniga vi undersökte ställde sig generellt sett positiva till själva grundidéen med 

marknadsjusterade optioner, det vill säga att man på ett bättre sätt bör sammanlänka belöningen med 

utförd prestation. Eftersom marknadsjusterade optioner är ett nytt begrepp som inga svenska företag 

oss veterligt använder sig av råder det stor okunskap om detta begrepp och många ställer sig 

tveksamma till införandet av dessa 

Skatte- och redovisnings aspekten 

En avgörande faktor vid utformandet av optionsprogram i Sverige är hur optionskostnaderna ska 

redovisas och hur optionsprogrammet beskattas. Regelverken för beskattning och redovisning av 

marknadsjusterade optioner är något av en gråzon. Många av företagen vi varit i kontakt med ställde 

sig tveksamma till införandet av marknadsjusterade optioner, då man var osäker på huruvida dessa låg 

innanför ramen för kapitalbeskattning eller inte. Vidare var man osäker på hur kostnaderna för 

marknadsjusterade optioner skulle redovisas. Eftersom det inte finns några tydliga lagar eller praxis på 

vad som räknas som ett värdepapper kan man inte med hundra procents säkerhet säga hur 

beskattningen och redovisningen av marknadsjusterade optioner kommer att bli. För att utröna detta 

måste ett riktigt fall tas upp av myndigheterna och inget företag har lust att vara försökskanin. Vad 

som krävs är alltså att man från myndigheters håll inför klara och tydliga lagar och regler inom detta 

område. Vi har i vår undersökning således fått förlita oss till olika experters subjektiva bedömningar. 

Detta innebär att det blir svårt att dra några generella slutsatser. 

102



Eftersom utställaren av optionsprogrammet inte är intresserad av att bli belastad med sociala avgifter 

har det varit nödvändigt att det marknadsjusterade optionsprogrammet klassas som ett värdepapper. 

Beskattningstidpunkten för värdepapper inträffar vid förvärvstillfället och en värdering av optionen 

för att utröna om en förmån föreligger behövs. Efter att ha varit i kontakt med optionsvärderare på 

Handelsbanken och skatteexperter inom området kan vi konstatera att en värdering av 

marknadsjusterade optioner är möjlig. Detta innebär i sin tur att dessa kan ges ut till ett 

marknadsmässigt pris och att tjänstebeskattningen kan undvikas. I övrigt torde det inte finnas någon 

anledning att behandla marknadsjusterade optioner annorlunda skatte/-redovisningsmässigt än vad 

beträffar de traditionella optionerna. 

Det går att marknadsjustera såväl syntetiska optioner som köpoptioner. Vilket av dessa instrument 

man väljer beror på företagets specifika preferenser. Om företaget i fråga har en huvudägare som är 

villig att ställa ut marknadsjusterade köpoptionsprogram anser vi att detta är att föredra, då 

kostnaderna för optionsprogrammet ej belastar företagets resultaträkning. 

Val av index 

En annan utmaning är valet av index. Svårigheten med att hitta relevanta bolag att ställa det egna 

bolagets prestationer mot är uppenbar. Sverige i synnerhet är en liten marknad med få noterade 

bolag. Att hitta lämpliga bransch-index i Sverige kan därför bli problematiskt. Vidare gäller att om 

man väljer ett bredare index som exempelvis OMX-index så domineras detta i Sverige av ett fåtal 

stora bolag. Möjligheten finns emellertid för bolagen att själva göra en bedömning av 

konkurrenssituationen och välja ut lämpliga jämförelsebolag. Dessa behöver inte heller enbart vara 

svenska utan man skulle mycket väl kunna inkludera ett europeiskt eller internationellt bransch-index. 

Ledningens acceptans 

Slutligen gäller det att få ledningens acceptans. En presentation av marknadsjusterade 

optionsprogram måste göras i jämförelse med deras nuvarande optionsprogram. Företagsledaren bör 

bli bättre belönad än med dagens optionsprogram om denne lyckas slå det utvalda indexet, annars 

kommer företagsledaren inte vara intresserad att byta ut sitt traditionella optionsprogram mot ett 

marknadsjusterat. Man kan uppnå detta genom att ge ut fler marknadsjusterade optioner eller genom 

att retroaktivt sänka lösenpriset med till exempel en procent. Många företagsledare kommer då att få 

en högre belöning om de slår indexet i fråga och vara villiga att byta ut sitt traditionella 

optionsprogram. 

Sammanfattningsvis är marknadsjusterade optioner ett ur belöningsteoretiskt perspektiv lämpligt sätt 

att belöna företagsledningen. En introduktion av denna typ av optionsprogram är möjlig och det är 

författarnas åsikt att dessa optionsprogram bättre gynnar aktieägarna och borde införas i Sverige. 

103



9.1 Förslag till vidare studier 

Eftersom en marknadsjustering i en svensk kontext är praktisk genomförbar, skulle en intressant 

vidare studie vara fallstudier av ett eller några företag, där en marknadsjustering genomförs. Vi har 

kommit fram till att det största hindret mot införandet av marknadsjusterade optionsprogram är att 

hitta ett lämpligt index. Det skulle därför också vara lämpligt att koncentrera studien till att hitta ett 

lämpligt index. Detta index skulle inte enbart behöva finnas på den svenska marknaden, utan en 

undersökning med utländska index eller utländska konkurrerande företag att justera lösenpriset till 

skulle vara högst intressant. Detta på grund av att det är svårt att definiera tydliga branscher i Sverige 

och därmed svårt att hitta ett rättvist inhemskt index. 

Ett annat förslag till vidare studier skulle kunna vara att hitta alternativa sätt, än en marknadsjustering, 

till att filtrera bort faktorer som företagsledningen inte kan påverka. Det kan mycket väl finnas andra 

incitamentsprogram, där endast en företagsledning som överpresterar blir belönad. 

En studie om dagens belöningssystem verkligen motiverar de anställda skulle vara mycket intressant. 

Är pengar det rätta sättet att få fram motivationen hos de anställda? En undersökning som visar om 

belöningssystemet verkligen löser de problem/processer som den syftar till att göra skulle vara en 

relevant studie. Ökar verkligen belöningssystemet produktiviteten hos de anställda? 

Alfred Rappaport menar att man för att kunna skapa överavkastning till aktieägarna även måste 

beakta andra nivåer i företaget. Detta innebär man att utöver att utforma bra incitamentsprogram till 

ledningen även måste bestämma varje enskild affärsenhets bidrag till företagets aktiekurs, samt att alla 

i organisationen måste involveras i jakten på högre aktieägarvärde. Att undersöka dessa nivåer i 

modellen vore intressant. 

104



DEL 

V 

Bilagor 

Bilaga 1: Källförteckning 

Bilaga 2: Intervjuade Företag 

Bilaga 3: Årsredoviningar 

Bilaga 4: Intervjumall (Företag) 

Bilaga 5: Intervjumall (Experter) 

Bilaga 6: Black & Scholes 

Bilaga 7: Optioner till ledningar i svenska företag 

Bilaga 8: Rullande optionsprogram 

105



Litteratur 

Afrell, Klahr, Samuelsson, ”Lärobok i kapitalmarknadsrätt”, 1995 

Anderson, A., Svensson, M., Tiller F., (1997) ”The liftmarket in London – An uplifting experience for ÅiÅ?”, 

Kristianstad Högskola 

Angel, J., McCabe, D., (1997) “Market-Adjusted Options For Executive Compensation”, Georgetown University 

Antonsson, J., (1998) ”Förmåner – skattefritt – skattepliktigt”, Tholin & Larsson 

Begg, Fisher, (1987) “Dornbusch, Economics”, McGraw-Hill Book Company 

Bjerklin, H., Sjöberg, M., (1999) Skapar EVA aktieägarvärde?, Linköpings Universitet 

Brandrup-Wognsen, J., Stenbom, M., (1986) Optioner – ABC för handel i optioner, Timbro 

Chrintz-Gath, J., Kärrsten, M., Svensson, G., (1998) Optionsprogram till företagsledningar, Lunds Univeristet 

Davidsson, Patel, ”Forskningsmetodikens grunder”, 1994 

Ehrenberg, R.G., Milkowivich,G.T., (1987) “Compensation and Firm Performance”, National Bureau of 

Economic Research, Inc, Working Paper Nr. 2145 

Fama, E.F., Jensen, M.C., (1983) “Separation of Ownership and Control”, Journal of Law and Economics 

”FARs samlingsvolym”, 1999 

Gibbson, R., Murphy, K.J., (1992) “Does Executive Compensation Affect Investment”, National Bureau of 

Economic Research Inc, Working Paper Nr. 4135 

Gorton G., Grundy B.D., (1996) “Executive Compensation and the Optimality of Managerial Entrenchment”, 

National Bureau of Economic Research, Inc, Working Paper Nr. 5779 

Grundy T., Ward K., (1996) “Strategic Business Finance”, Kogan Page Limited 

Gärtner, R., Olbert, L., (1995) ”Shareholder Value Analysis”, Servisen Fondkommission 

Halvorsen, K., (1992) ”Samhällsvetenskaplig metod”, Studentlitteratur, Lund 

Hansson, S., (1994) ”Aktier, Optioner, Obligationer – En introduktion”, Studentlitteratur 

Hill, C.W.L., Jones, G.R., (1995) “Strategic Management – an integrated approach”, Houghton Mifflin 

Holthausen, R.W., Larcker D.F., Sloan R.G., (1994) “Annual Bonus Schemes and the Manipulation of 

Earnings”, Mimeo. Wharton School, University of Pennsylvania 

Hull, J.C., (1997) “Options, Futures, and Other Derivatives”, Prentice Hall, 3 rd ed 

Kristiansson, B., (1996) ”Aktiemarknadsnämndens praxis under tio år”, Juristförlaget 

Kristiansson, B.,, (1996) ”Guide till Aktiemarknadsrätten”, Juristförlaget 

Lundahl, U., Skärvad, P-H (1994) ”Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer”, Stundentlitteratur, 

Lund 

106



Luttwak, E., (1999) “Turbo-Capitalism: winner and losers in the global economy”, HarperCollins 

Marin J., Tideström P., (1997) ”Aktieplacering med försäkringsskydd - ett alternativ vid överskottslikviditet?”, 

Lunds Universitet 

Meyerson, E.M., (1993) ”Kompensationskontrakt för ledningsgruppsmedlemmar i svenska börsnoterade 

företag”, Industrins Utredningsinstitut, Working Paper Nr. 405 

Molander, L., Rutberg, A., Rutberg, J., (1997) ”Beskattning av värdepapper”, Iustus förlag 

Olbert, L., (1992) ”Aktiehandboken”, LT:s förlag 

Parkin M., (1996) “Economics”, Addison-Wesley Publishing Company, Inc, 3 rd ed. 

Rappaport, A., (1998) “Creating Shareholder Value”, The Free Press, New York, 2 nd ed. 

Rappaport, A., (1986) “Creating Shareholder Value – The New Standard for Business Performance”, Macmillian, 

Inc 

Rosen, S., (1990) “Contracts and the Market for Executives”, National Bureau of Economic Research, Inc, 

Working Paper Nr. 3542 

Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J., (1996) “Corporate Finance”, The McGraw-Hill Companies Inc. 4 th ed. 

Rundfelt, R., (1999) ”Tendenser i börsbolagens årsredovisningar1998”, Stockholms Fondbörs, 

Bokföringsnämnden 

Samuals, ,J.M., Brayshaw, R.E., Craner, J.M., (1995) “Finacial Statement Analysis in Europe”, London 

Sundin, A. & Sundqvist, S-I., (1994) ”Ägarna och Makten i Sveriges börsbolag 1993”, Dagens Nyheter 






Vittaniemi, J., (1997) “Top Executive Compensation and Company Performance in Finland”, Centre for Labour 

Market and Social Research, Working Paper Nr. 97-10 

Artiklar 

Andrén, L., ”Regler för bonusavtal granskas”, Dagens Nyheter, 1999-02-17 

Arnott, R., J.E. Stiglitz, “Moral Hazard and Nonmarket Institutions: Dysfunctional Crowding Out or Peer 

Monitoring?”, The American Economic review, 1991, Nr 81 (March) , ss 179-190 

Barnevik, P., ”Optioner är en sund morot”, Dagens Industri, 1994-04-30 

Bergström, L., ”USA-tuffare villkor för VD-optioner”, SAF-Tidningen Näringsliv, 1998, Nr 22, s 13 

107



Bergvall, ”Vanligt med pilotlicens i OTC-insiders”, Aktiespararen, 1997, Nr 12 

Bernhard, W., “Stockoptions-For or Against Shareholder Value?-New compensation plans for top management 

and the interests of the shareholders”, Theory Papers, 1999, No 2 (April) 

Brickley, J, Bhagat, S., Lease, R.C., “The Impact on Long-Range Managerial Compensationplans on 

Shareholder Wealth”, Journal of Financial Economics, 1985, Vol 7, ss 115-129 

Brickley, J., Bhagat, S., Lease, R.C., “Incentive Effects on Stock Purchase Plans”, Journal of Financial 

Economics, 1985, Nr 14, ss 195-215 

Cahan, V., Power C., “Shareholder Aren’t Just Rolling Over Anymore”, Business Week, 1987-04-27 

Cervenka, A., ”Chefsoptioner kostar OM-ägarna 140 Mkr”, Dagens Industri, 1999-04-10 

Cervenka, A., ”Kulorna rullar in i SKF-chefens plånbok”, Dagens Industri, 1999-08-17 

Cuny, C.J., Jorion P., “Valuing Executive Stock Options with Endogenous Departure”, Journal of Accounting 

and Economics, 1995, Nr 20, ss 193-205 

DeFusco, R.A., Johnson, R.R., Zorn, T.S., “The Effect of Executive Stock Option Plans on Stockholders and 

Bondholders” , The Journal of Finance, 1990, Nr 45, ss 617-627 

Engzell-Larsson, L., ”Titta vi flyger”, Veckans Affärer, 1999-03-29 

Eoderer, ”Merger Decisions and Executive Stock Ownership in Acquiring Firms”, Journal of Accounting and 


Fama, E.F., “Agency Problems and the Theory of the Firm”, Journal of Political Economy, 1980, Nr. 88, ss 375- 

390 

Hansson, W., ”Guldregn över direktörerna”, Aftonbladet, 1999-04-20 

Healy, P.M., “The Effect of Bonus Schemes on Accounting Decisions”, Journal of Accounting and Economics, 

1985, Vol 7, ss 85-107 

Hill, C.W.L., Snell, S.A., “External Control, Corporate Strategy, and Firms Performance”, Strategic Management 

Journal, 1988, Nr. 9, ss 577-590. 

Hårde, M., ”Belöning utan gräns skapar oro”, Aktiespararen, Nr. 6-7 1999 

Isacson, T., ”Mot lägre skatt på lönerna”, Dagens Industri, 1999-08-06 

Jennergren, P., Näslund B., ”Företagsledaroptioner”, Ekonomisk Debatt, 1992, Nr 3, ss 181-187 

Jensen “M.C, Meckling W.H., “Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership 

Structure”, Journal of Financial Economics, 1976, Nr. 3, ss 305-360 

Jensen, M.C., Murphy, K.J., “Performance Pay and Top-Management Incentives”, Journal of Political Economy, 

1990, Nr. 2, ss 225-264 

Jensen, M.C., Smith, C.W., “Stockholder, Manager and Creditor Interests: Applications of Agency Theory”, 

Recent Advances in Corporate Finance, 1986, ss 93-131 

Kim, O., Suh, Y., “Incentive Efficiency of Comensation Based on Accounting and Market Performance”, Journal 

of Accounting and Economics, 1993, Nr. 16, ss 25-53 

108



Kruse, K-O., “Zur Flexibilisierung von strategischen Anreizsystemen, Zeitschrift Führung+ Organisation“, ,1996, 

Heft 2, ss 86-89 

Lambert, R. A., Lanen , W.N., Larcker D.F., “Executive stock option plans and corporate dividend policy”, 

Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1989, Vol 24, ss 409-425 

Larcker,. D.F., “The Association Between Performance Plan Adoption and Corporate Capital Investment”, 

Journal of Accounting and Economics, 1983, Nr 5, ss3-30 

Lewellen, W.G., Eoderer, C., Rosenfeld, A., “Merger Decisions and Executive Stock Ownership in Acquiring 

Firms”, Journal of Accounting and Economics, 1985, Nr 7, ss 209-231 

Lombach J., Cederlund J., ”Värdepappersrelaterade incitamentsprogram i aktiemarknadsbolag”, Skattenytt, 1995, 

ss193-200 

Lundstedt, M., ”Hård kritik mot saftigt optionsprogram i Stora”, Finanstidningen, 1999-08-24 

Malmqvist, ”Nya leasingreglerna retar finansbolagen- och syntetiska optioner gör många villrådiga”, Svenska 

dagbladet, 1994-12-12 

Pehrson, L., ”Aktieoptioner ofta del av VD-lön i USA”, Dagens Nyheter, 1999-02-17 

Rappaport, A., “New Thinking on How to Link Executive Pay to Performance”, Harward Business Review, Mars- 

April 1999 

Rutberg, A., Rutberg, J., ”Optioner som incitamentsprogram till anställda”, Svensk Skattetidning, 1998, Nr. 1, ss 

31-44 

SAF tidningen Näringsliv, 1998, Häfte 13, s 10 

Snider, H.K., “CEO Pay and Firm Performance: Theory vs. Practice”, Financial Markets, Institutions & 

Instruments, 1994, Nr.5, ss 60-75 

”Styrmedel styr fel”, Affärsvärlden, 1999-02-10 

Tivéus, U., ”Optioner – reavinst eller lön?”, Skattenytt, 1999, ??, ss 34-43 

Värdepappersrelaterade incitamentsprogram: aktiemarknadsbolag, Skattenytt, 1995, Nr 4, ss 193-200 

Wilke, B., ”De sjus gäng dominerar OMX, Veckans Affärer, 1999-07-05 

Zaar, C., Optioner, belöning på IFS, Dagens Nyheter, 1999-02-17 

ÖVRIGT TRYCKT MATERIAL 

Handelsbanken Markets, ”Incitamentsprogram”, 1999-07-13 

Astra News Release, “Beslut om mål för optionsprogram”, 1996-09-09 

Pressmeddelande SKF 1997,1998 

Årsredovisningar (se bilaga 3) 

Intervjuer 

109



Dessa personer har vi varit i kontakt med fortlöpande under perioden april-september. 

Telefonintervju, Peter Engstedt (990528), Handelsbanken Corporate Finance, Stockholm 

Telefonintervju, Anne Rutberg (990528), Enskilda Juridik 

Telefonintervju, Helena Robertsson (990909), KPMG-Skatt, Stockholm 

Telefonintervju, Ulf Sandberg (990602), Rättsenheten RSV Malmö 

Telefonintervju, Ann Wennerlund (990514), Aktiespararna, Stockholm 

Telefonintervju, Magnus Ahlhager (990909), KPMG Skatt, Stockholm 

Telefonintervju, Eva Widhem (990824), Handelsbanken, Stockholm 

Telefonintervju, Bo Johansson (990528), RSV Stockholm 

Telefonintervju, Nils Liljeblad (990514), Stockholms fondbörs 

Intervju, Ann Wennerlund (990521), Aktiespararna, Stockholm 

Intervju, Gunnar Ek (990521),, Aktiespararna, Stockholm 

Intervju, Maria Larsson (990709), Handelsbanken Corporate Finance, Stockholm 

Intervju. Christian Sundberg (990709), Handelsbanken Markets, Stockholm 

Intervju, Ulf Tivéus (990705), KPMG-Skatt, Stockholm 

Intervju, Ulf Sandberg (990604), Rättsenheten RSV Malmö 

Intervju, Magnus Fageräng (990713), Handelsbanken Markets, Stockholm 

27 Företagsintervjuer (se bilaga ?) 

E-post korrespondens, Lars Andrén (990416), Dagens Nyheter (numera A-ekonomi) 

E-post korrespondens, Cecilia Gunnebo (990520), SEB Juridik 

E-post korrespondens, Ulf Sandberg (990531), Rättsenheten RSV Malmö 

E-post korrespondens, Ann Wennerlund (990426), Aktiespararna 

110



111

Svenska Optionsprogram Ur Ett Belöningsteoretiskt Perspektiv (mag ...

Transform your PDFs into Flipbooks and boost your revenue!

Delete template?

Save as template ?