Marknadsrapport nummer 1, 2013

NUMMER 1 | APRIL 2013 | www.skagenfonder.se 

Håll fokus 

Det bästa sättet att hantera risk är att hålla huvudet kallt >5 

Impotenta centralbanker 

Torgeir Høien om centralbanker som 

glömt sin främsta uppgift >36 

Trendiga aktier 

Högutdelande aktier är åter på modet, men vår uppgift 

är inte att följa trender > 16 

Dignande kassakistor 

Till skillnad från banker, länder och hushåll 

är många stora bolag inte hårt skuldsatta. 

Snarare tvärtom. >52 

Marknadsrapport 

Tillväxtundret Afrika 

I skuggan av västvärldens kris blomstrar 

ekonomierna söder om Sahara. >8

LEDARE 

Bästa andelsägare, 

Årets första kvartal präglades av fortsatt 

oro i eurozonen, även om riskaptiten bitvis 

ökade bland världens investerare. Krisen 

i Cypern har nog inte gått någon spårlöst 

förbi och detta låg till grund för det senaste 

skalvet i den fortsatta historien om euron. 

Samtidigt, i en helt annan del av världen, 

annonserade japanska centralbanken att 

man kommer införa en klart aggressiv och 

expansiv penningpolitik för att uppnå ett 

inflationsmål om två procent. Detta har gjort 

att den japanska aktiemarknaden har rusat 

och den japanska yenen fallit som en sten. 

Frågan är dock om denna politik, benämnd 

abenomics efter premiärminister Abe, kommer 

uppnå sitt syfte – att få igång den reala 

ekonomin efter decennier i träda. Om denna 

aggressiva penningpolitik är rätt medicin för 

att ta ekonomin från deflation till moderat 

inflation eller om man riskerar att erhålla en 

inflation som vida överstiger det man satt 

som mål återstår att se. 

Populär krona 

Vi har fått många frågor gällande valutan 

och hur den svenska kronans kursrörelser 

Pris och tålamod 

Nyligen passerade New Yorkbörsen Dow 

Jones en ny toppnivå för första gången 

sedan finanskrisen 2007. Det skapade 

uppmärksamhet i finansiella medier, men 

är egentligen gårdagens nyheter. Tar man 

hänsyn inte bara till kursuppgångar utan 

även till aktieutdelningar nåddes nya alltime 

high nivåer redan 2012. 

Långt kvar till toppen på många börser 

Också Stockholmsbörsen har rört sig uppåt, 

även om toppnoteringarna kring millennieskiftet 

ännu inte nåtts. I krislandet Grekland 

däremot är Atenbörsen 80 procent under sin 

toppnotering. I euroområdet som helhet är 

börskurserna 40 procent lägre än tidigare 

uppnådda toppnivåer. Att breda index på 

Tokyobörsen i krisdrabbade Japan är långt 

2 

s k a g e n fonders marknad s r a p p o r t | nummer 1 | april 2013 

påverkar avkastningen i våra globala fonder. 

Traditionellt kan sägas att i tider av 

oro så har den svenska kronan historiskt 

sett tappat mark mot ”säkrare” valutor som 

den amerikanska dollarn och den japanska 

yenen. I spåren av eurokrisen har denna 

tumregel dock fått revideras, och bara under 

förra året drog den starka kronkursen ned 

avkastningen på utländska aktier och obligationer 

med 5–6 procent. 

Sveriges relativt sunda statsfinanser, 

med EU-mått sett, har med andra ord gjort 

att den svenska kronan seglat upp som 

en allt populärare valuta för investerare. 

Detta har i sin tur gjort att kronan fortsatt 

att stärkas under årets första kvartal mot ett 

flertal valutor vilket påverkat avkastningen 

i svenska kronor i våra globala aktie- och 

räntefonder negativt. 

SKAGEN m 2 – nu i PPM 

Det är med glädje vi kan konstatera att det 

nya handelsreglementet inom premiepensionen 

fungerar tillfredställande och att 

massfondflyttar i stort sett har upphört. 

Med anledning av detta har vår nya fast- 

ifrån toppnoteringen, som nåddes för mer än 

20 år sedan, är kanske inte så förvånande, 

men att börserna i tillväxtoraklet Kina är 

60 procent från toppen är kanske svårare 

att förstå. 

Som investerare bör man inte fästa stor 

vikt vid den här typen av sifferexercis. Nya 

toppnivåer är egentligen bara intressanta för 

de som avser att sälja sina aktier. De som ska 

köpa vill ju köpa så billigt som möjligt. Det 

finns också invändningar mot dessa indexberäkningar, 

som att de ofta inte tar hänsyn 

till inflation och att en fullständig bild av 

vad som sker på aktiemarknaden inte ges. 

Pris, pris och pris 

Vad som däremot är viktigt för investerare 

är att inte köpa aktier för dyrt. Har aktie- 

ighetsfond, SKAGEN m 2 , nyligen noterats 

hos Pensionsmyndigheten och vår tro är att 

investeringar i fastighetsrelaterade bolag 

kan vara ett bra komplement till övrigt 

pensionssparande. Fram till och med mars 

månads utgång hade SKAGEN m 2 stigit med 

drygt 6,5 procent sedan årets början vilket 

var något bättre än fondens jämförelseindex. 

Vårens informationsträffar är nu avslutade 

och vi kan konstatera att vi slagit nytt 

rekord i antalet åhörare. Närmare två tusen 

andelsägare och andra intresserade kom 

och lyssnade på oss på något av det 40-tal 

möten vi höll runt om i landet. Varmt välkommen 

att hör av dig för eventuella uppföljningsfrågor, 

och boka gärna tid för en 

personlig rådgivning. 

Vi på SKAGEN Fonder ber att få önska våra 

läsare en riktigt trevlig vår. 

Per Wennberg 

VD, SKAGEN FONDER SVERIGE 

marknaden blivit för högt värderad kan det 

ta mycket lång tid innan detta rättas till som 

utvecklingen på Tokyobörsen och Stockholmsbörsen 

visar. Att köpa lågt prissatta 

aktier är något som SKAGEN praktiserat 

sedan starten. Det är därför vi inte flockas 

kring det som för stunden är populärt, som 

japanska aktier eller högt prissatta kvalitetsbolag 

i västvärlden i nuläget. Det kan 

kortsiktigt kosta i avkastning men lägger 

förhoppningsvis grunden för framtida överavkastning. 

Jonas A Eriksson 

KOMMUNIKATIONSCHEF

LEDARE 

Per Wennberg > 2 

VD SKAGEN i Sverige 

Jonas A Eriksson > 2 

Kommunikationschef SKAGEN 

i Sverige 

NyHETER FRåN SKAGEN 

Fondutveckling > 4 

Stensrud – en av världens bästa > 13 

SKAGEN m 2 i PPM > 50 

Ny mobilsite > 50 

> 13 

99 män: Ny bok pekar ut SKAGEN Kon-Tiki-förvaltaren 

Kristoffer Stensrud som en av världens bästa investerare. 

Gemensamt för de 99 manliga mästarna i boken är låg risk 

och flexibilitet. 

Innehåll 

RISKHANTERING 

Riskhantering för aktieplockare > 5 

Kinesiska äventyr > 10 

Jakten på den säkra avkastningen > 12 

UTBLICK 

Afrikas comeback > 8 

Rysk omvärdering > 14 

Sätt pengarna i arbete! > 52 

RÄKENSKAPER 

Kvartalsräkenskaper > 48 

Avkastnings- och riskredovisning > 49 

> 32 

Krymper: Japans befolkning blir allt äldre och krymper. 

Under de senaste decennierna har landet förlorat mycket i 

konkurrenskraft gentemot Sydkorea och Kina, och stor del 

av produktionen har flyttat till Thailand och Indonesien – 

där SKAGEN m 2 har god exponering. 

Shinzo Abe, Japans premiärminister välkomnar inflation. 

PORTFÖLJFÖRVALTARNAS 

BERÄTTELSE 

INTRODUKTION > 16 

Aktiefonder 

SKAGEN Vekst > 20 

Koncentration och kvalitet 

SKAGEN Global > 24 

Impopulära tillväxtmarknader 

SKAGEN Kon-Tiki > 28 

Starkt i svaga tillväxtmarknader 

SKAGEN m² > 32 

Ännu viktigare att vara selektiv 

Räntefonder 

RÄNTEKOMMENTARER > 36 

SKAGEN Tellus > 37 

Problemet med den cypriotiska 

lösningen 

SKAGEN Krona > 37 

Riktigt bra avkastning, som vanligt 

SKAGEN söker efter bästa förmåga att säkerställa att all information 

i Marknadsrapporten är korrekt, men vill reservera sig 

för eventuella fel och utelämnanden. Uttalanden som reflekterar 

portföljförvaltarnas syn är gjorda vid en bestämd tidpunkt – och 

kan förändras utan varsel. 

Rapporten är inte menad att uppfattas som en uppmaning 

till investeringsbeslut som köp eller försäljning av finansiella 

instrument. SKAGEN tar inte ansvar for direkta eller indirekta 

förluster eller utgifter som skylls på användandet av Marknadsrapporten. 

SKAGEN Fonder rekommenderar personer som vill investera 

i fonderna att ta kontakt med en kvalificerad kundrådgivare. 

I rapporten redovisas belopp och avkastningssiffror i svenska 

kronor om inget annat anges. Fondernas avkastningssiffror är 

per den 31-03-2013.


SKAGEN Fonders 

avkastningshistorik 

Tabellerna visar avkastningen för respektive fond i förhållande till 

jämförelseindex sedan fondernas start samt hittills i år. SKAGEN 

Fonder har alltid använt utdelningsjusterade index som jämför- 

elseindex och fondernas avkastning är beräknade efter att avgifterna 

räknats bort. 

4 

SKAGEN VEKST 

Förvaltare: Ole Søeberg och Geir Tjetland 

Start: 1 december 1993 

Avkastning januari–mars 2013 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-1,6% 

3,2% 

■ SKAGEN Vekst ■ Viktat genomsnitt av MSCI All Country World Index 

(Daily Traded Net Total Return) och Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX*) 

*Fram till 2010: Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). 

SKAGEN KON-TIKI 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

0,2% 

-2,4% 

Genomsnittlig årlig avkastning sedan start 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

20 

15 

10 

-10 

-15 

-20 

■ SKAGEN Kon-Tiki ■ MSCI Emerging Markets Index 

5 

0 

-5 

14,2% 

16,1% 

9,1% 

Förvaltare: Kristoffer Stensrud, Knut Harald Nilsson, Cathrine Gether och 

Ross Porter Start: 5 april 2002 

SKAGEN TELLUS 

Förvaltare: Torgeir Høien och Elisabeth F Warland 

Start: 29 september 2006 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-1,2% 

-3,3% 

■ SKAGEN Tellus ■ J.P. Morgan GBI Broad Index Unhedged in EUR 


8,2% 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

4,9% 

3,4% 

SKAGEN GLOBAL 

Förvaltare: Kristian Falnes, Torkell Eide, Søren Milo Christensen och Chris-Tommy 

Simonsen Start: 7 augusti 1997 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

SKAGEN M 2 

Förvaltare: Harald Haukås, Michael Gobitschek, Peter Almström 

Start: 31 oktober 2012 

Avkastning januari–mars 2013* 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

3,5% 

■ SKAGEN Global ■ MSCI All Country World Index (Daily Traded Net Total Return*) 

*Fram till 2010: MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) 

6,6% 

5,7% 

6,6% 

-10 

-15 

-20 

■ SKAGEN m2 -20 

■ MSCI All Country World Index Real Estate IMI 

*Fonden startade 31.10.2012 

SKAGEN KRONA 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

0,60% 

0,21% 

■ SKAGEN Krona ■ OMRX Treasury Bill Index (SEK) 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

15,6% 

Förvaltare: Ola Sjöstrand, Elisabeth Gausel och Tomas Nordbø Middelthon 

Start: 29 juni 2007 

2,79% 

2,4% 


1,72%

RISKHANTERING 

Ineffektiva marknader. Vi kämpar med att förstå hur det verkliga värdet på, låt säga, ett bryggeri i Kenya påverkas av försämrade bostadspriser i USA eller av arbetslösheten i Spanien. 

Riskhantering: 

en aktieplockares strategi 

Den amerikanske historikern Peter L. Bernstein beskriver riskhantering på följande sätt 

i sitt banbrytande verk Against The Gods: The Remarkable Story of Risk. Riskhantering 

går ut på att maximera de områden där vi har viss kontroll över utfallet, samtidigt som vi 

minimerar de områden vi inte alls kontrollerar och där sambandet mellan orsak och 

verkan är dolt för oss. Bernsteins syn är central för vårt sätt att hantera risk i fonderna. 

s k a g e n fonders marknad s r a p p o r t | nummer 1 | april 2013 5

RISKHANTERING 

Aktiemarknaderna präglas av mängder av 

faktorer som vi inte har någon kontroll över 

och marknadssvängningarna hör till de viktigaste. 

De kan nämligen leda till att värdet av 

såväl investeringar som fonder faller långt 

under det som vi bedömer vara företagens 

verkliga värde. 

Volatiliteten på aktiemarknaden kan 

således vara bekymmersam, men den har i 

allmänhet liten koppling till vad vi ser som 

underliggande risk, det vill säga risken för 

att vi ska förlora kapital eller för investeringar 

som ger klen avkastning. Om du, som 

vi, tror att marknaderna är ineffektiva håller 

du nog med om att marknadsvolatilitet är ett 

dåligt mått för företagsvärdering. Vi försöker 

i stället utröna hur det verkliga värdet på, 

låt säga, ett bryggeri i Kenya kan påverkas 

av försämrade bostadspriser i USA eller av 

arbetslöshet i Spanien. 

Keep calm and carry on 

På kort sikt finns inget sätt att minska vare 

sig “risken” för marknadsfluktuationer eller 

dess inverkan på våra fonder och investeringar. 

Det är omöjligt att förutsäga om 

börsen kommer att falla med tio procent 

i morgon, och än mindre förhindra att det 

sker. Det viktigaste för riskhanteringen är 

att svängningarna inte får lura oss att göra 

något som kan försämra placeringarnas 

långsiktiga avkastningspotential, såsom att 

sälja innehav enbart för att kurserna faller. 

Marknaden är tämligen okänslig för företagsvärderingar 

på kort sikt, men på längre 

sikt, som över vår normala placeringshorisont 

på tre till fem år, har den visat sig relativt 

effektiv. När London utsattes för tyska 

bombningar under andra världskriget uppmanades 

medborgarna att ta det lugnt och 

fortsätta som vanligt: Keep calm and carry 

on. Det är sannolikt det bästa förhållningssättet 

även när marknaderna är skakiga. 

Praktiskt sett innebär det att granska varje 

företag för sig och bedöma deras värde som 

om börsen skulle vara stängd en längre tid. 

Säkerhetsmarginal 

Eftersom vi betraktar marknadens kortsiktiga 

manodepressiva beteende som 

6 


Håll huvudet kallt. SKAGENs framgång som fondförvaltare under åren har sin grund i en enkel metod baserad på sunt förnuft. 

Ovan en pastisch på en brittisk propagandaffisch från 1939, vars syfte var att stärka allmänhetens kampvilja. Ursprungsaffischen 

återupptäcktes 2000. 

störningar snarare än risk, koncentrerar 

vi det mesta av våra ansträngningar inom 

riskhanteringen på att utvärdera enskilda 

investeringar. I det perspektivet är den 

största risken att betala för mycket för en 

aktie. När vi köper aktier i ett företag försöker 

vi beräkna vad vi tror att företaget 

är värt, antingen baserat på värdet av dess 

hårda tillgångar (kurs/eget kapital) eller 

dess framtida vinstförmåga (kassaflöde). 

Om vi räknar fel riskerar vi i bästa fall skral 

avkastning och i sämsta fall bestående 

kapitalförlust. 

Med hjälp av en lämplig säkerhetsmarginal 

avser vi reducera risken att felberäkna 

ett företags värde. Det innebär att vi söker

investeringar där skillnaden är stor mellan 

vad vi tror ett företag är värt och den prislapp 

marknaden sätter på det. Genom att se till 

att den här marginalen är tillräckligt bred kan 

vi vara trygga i att det finns nog värde kvar 

för att göra en anständig reträtt, även om vi 

skulle räkna fel med en 20–30 procent. Och 

den risken finns, eftersom värdering enligt 

vår mening är mer konst än vetenskap. 

Dessvärre kan utsikterna för ett företag 

ändras över tiden. Därför räcker det inte med 

en säkerhetsmarginal, utan vi gör ytterligare 

ett par saker för att minska den risk som en 

föränderlig miljö medför. För det första inriktar 

vi oss på företag vars framtidsutsikter 

är relativt enkla att förstå. Facebook är ett 

bra exempel. Aktien må vara billig, men vi 

har ingen möjlighet att förutsäga företagets 

framtida kassaflöde och därmed inte heller 

dess framtida värde. För det andra försöker 

vi undvika företag som står inför det vi kallar 

“multipla risker”. Vanligen är det företag 

med både hög finansiell och operativ risk. 

Ett högt skuldsatt gruvbolag skulle kunna 

illustrera detta, eftersom det står inför risken 

för lägre råvarupriser såväl som en alltför 

hög skuldbörda om råvarupriserna förblir 

låga längre än väntat. 

Undvik värdefällor 

Det kan ibland ta marknaden mer tid än 

de vanliga tre till fem åren att inse att ett 

företag är undervärderat och korrigera 

värderingen. “Marknaden kan vara irrationell 

längre än du är solvent”, konstaterade 

John Maynard Keynes. De här situationerna 

brukar kallas värdefällor och kan dra ned 

avkastningen rejält. Om du placerar i ett 

företag som har en klen avkastning på eget 

kapital och handlas till 0,7 gånger det bokförda 

värdet och det omvärderas till 1 gång 

på tre år är din avkastning tämligen god, 

men om det tar tio år är din avkastning usel. 

Vi försöker minska risken att hamna i en 

värdefälla på två sätt. Vi letar efter företag 

som har tydliga utlösande faktorer för en 

omvärdering, något som skulle bidra till att 

utkristallisera värdet av det. Ett exempel på 

en sådan trigger är om vi tror att ett företag 

kommer att delas upp i separata företag, 

vilket skulle göra att konglomeratrabatten 

försvinner. Det är vad som hände SKAGEN 

Globals investering Tyco International i fjol, 

då en mängd “dolt” värde frigjordes i processen. 

Dessutom söker vi efter företag som 

bör fortsätta generera betydande värde för 

aktieägarna, även om vi måste vänta på en 

omvärdering. Det brukar vara företag som 

kan öka kassaflödena till en lämplig nivå, 

ge en hygglig utdelning eller köpa tillbaka 

betydande mängder egna aktier. 

Samsung Electronics, som ingår i tre av 

våra aktiefonder, är ett exempel på hur vi 

fick mycket god långsiktig avkastning trots 

att vi missbedömde en viktig trigger – uppvärdering. 

Samsung Electronics aktie steg 

aldrig till samma nivåer som dess amerikanska 

motsvarigheter Apple och Intel, men 

företagets närmare 20-procentiga vinsttillväxt 

kompenserade för bristen på multipelexpansion 

i termer av aktiekursvärdering. 

Begränsa skadan 

Trots våra ansträngningar att minska risken 

blir det fel ibland. Kanske för att vi betalade 

för mycket, att något oväntat inträffade i 

företaget eller att det tog överraskande lång 

tid för värdet att utkristalliseras. Men vi gör 

vad vi kan för att säkerställa att sådana händelser 

inte får oproportionerligt stor inverkan 

på portföljens totalavkastning. 

Framför allt ser vi till att innehaven har 

lämplig storlek. Enskilda investeringar och 

exponeringar mot sektorer måste ha en 

omfattning som tillåter oss att ha fel utan 

risk för att ett enda misstag spolierar den 

totala långsiktiga avkastningen. Det är orsaken 

till att vi vid ett givet tillfälle har närmare 

100 positioner i fonden inom en rad olika 

branscher. En investerare med en oändlig 

tidshorisont kan visserligen ha råd med en 

mycket högre koncentration, men vi inser 

att våra andelsägare förväntar sig en stabil 

absolut och relativ avkastning med en placeringshorisont 

på tre till fem år. 

Ännu en säkerhetsåtgärd är att se till att 

vi har manöverutrymme om det visar sig att 

vi har fel om en investering. Därför måste 

placeringarna vara tillräckligt likvida, så att 

vi kan sälja effektivt om det skulle behövas. 

Då och då köper vi något illikvida aktier, men 

vi försöker begränsa dessa tillfällen till dem 

då belöningen är så lockande att vi är villiga 

att offra viss rörelsefrihet. 

Sunt förnuft 

De riskhanteringsåtgärder som beskrivs 

ovan är på intet sätt uttömmande, men i 

huvudsak försöker vi göra det okomplicerat. 

Vi lever i en värld där riskhanteringen blir 

allt mer komplex, och drivs av modeller som 

ligger långt från vår fundamentala syn på 

världen och är byggda på teorier kring marknadseffektivitet 

vi inte tror på. SKAGENs 

framgång som fondförvaltare under åren 

har sin grund i en enkel metod baserad på 

sunt förnuft. Vi tillämpar samma principer 

för att hantera risk, eftersom detta leder 

till såväl ansvarstagande som transparens. 

Med tanke på hur riskhanteringen misslyckats 

med att rädda det globala finansiella 

systemet från upprepade haverier under 

de senaste 20 åren är kanske sunt förnuft 

och enkelhet precis vad det övergripande 

finansiella systemet saknar. 

Torkell Eide 

PORTFÖLJFÖRVALTARE 

STOP-LOSS 

Stop loss, alltså när du säljer en aktie automatiskt 

om den faller till en viss förutbestämd nivå, 

ses av en del investerare som ett välbetänkt sätt 

att begränsa förluster på enskilda innehav. Vi 

anser dock att kortsiktiga kursfall kan ha så 

lite att göra med förändringar i företags fundamentala 

värde att vi inte använder metoden. 

Naturligtvis vet vi att marknaderna får rätt innan 

vi får det, så vi är disciplinerade och ser över 

investeringarna när vi sett ett marknadsfall i 

aktiekursen. För oss är stop loss-metoden ett 

sätt att låta marknaden diktera, ibland med 

begränsad hänsyn till fakta, om vi bör sälja 

eller inte. Det är det sista vi vill, eftersom ett 

kortsiktigt kursfall kan vara ett köptillfälle för 

en skicklig långsiktig investerare snarare än ett 

intelligent sätt att hantera risk. 


Foto: DAVID REISER 

UTBLICK 

Sydafrikas tillväxtmotor Johannesburg sågs länge som en inkörsport till södra Afrika. Men i takt med att den ekonomiska tillväxten på kontinenten ökar är dess status inte längre lika självklar. 

Afrikas comeback 

I skuggan av västvärldens kris har Afrika söder om Sahara seglat upp som en av världens 

mest expansiva marknader. Bilden av en kontinent präglad av konflikter, svält och fattigdom 

revideras nu allt snabbare. För i lejonekonomiernas värld råder ingen kris. 

Under de senaste tio åren har Afrikas ekonomier 

från Ghana i väster till Moçambique 

i söder konsekvent vuxit snabbare än 

de flesta andra regioner i världen, om än 

från låga nivåer. Välbehövliga inkomster 

och nya jobb har skapats tack vare demokratisering, 

ökad handel – inte minst med 

andra tillväxtländer – förbättrad produktivitet, 

stigande råvarupriser och minskade 

utlandsskulder. Enligt Internationella Valutafonden 

IMF har ett dussin afrikanska 

länder de senaste sex eller fler åren vuxit 

med mer än sex procent om året. Och de 

närmsta åren ser inte ut att bli sämre. Enligt 

prognoser från IMF beräknas tio av världens 

tjugo snabbast växande länder de 

närmsta fem åren ligga i Afrika. 

En ny generation 

Det är inte utan intresse SKAGENs förvaltare 

följer hur världens kanske sista 

tillväxtmarknad tar fart. För även Afrikas 

aktiemarknader blir allt mer intressanta. 

Enbart det senaste året har Afrikas nitton 

8 


aktiemarknader stigit mer än 60 procent. 

Och via SKAGEN Kon-Tiki äger vi idag aktier 

i nigerianska Diamond Bank, Ghana Commercial 

Bank och i det kenyanska bryggeriet 

East African Breweries. Genom åren 

har fonden gjort ett antal investeringar via 

främst börsen i Johannesburg men även på 

Afrikas mindre börser. 

– Vad vi ser är ett fundamentalt skifte 

där Afrikas länder oavsett politik rör sig 

åt samma håll. Det handlar mer om en ny 

generation som ser möjligheter och ställer 

krav, snarare än en kortsiktig trend, säger 

Simon Reid, chef för institutionell handel 

vid det Sydafrikanska mäklarhuset Imara 

Africa Securities med kontor i flera afrikanska 

länder. 

Tillväxtunder 

Bilden bekräftas av en av Storbritanniens 

främsta experter på Afrika söder om Sahara, 

Richard Dowden, författare och chef för 

ansedda brittiska Royal Africa Society i 

London: 

– Så länge vi ser en fortsatt efterfrågan på 

afrikansk olja, gas och mineraler från Kina 

och andra industriländer, ökad uppkoppling 

av kontinenten via mobiler och internet, en 

växande medelklass och förbättrad ekonomisk 

politik och politiskt styrelseskick 

är jag övertygad om att Afrika kommer att 

fortsätta vara ”tillväxtundret” under överskådlig 

tid. 

Hittills har Dowden haft rätt. Det senaste 

decenniets accelererande handel med 

omvärlden, stigande råvarupriser, ökade 

utländska direktinvesteringar – inte minst 

från Kina – och ett allt stabilare politiskt 

klimat har lagt grunden för en imponerande 

tillväxt. Samtidigt är Afrikas befolkning ung, 

växande och får det allt bättre. Medelåldern 

är runt tjugo år, vilket kan jämföras med 

Asiens trettio och Europas fyrtio. Hotet mot 

tillväxten är enligt Dowden främst en kollaps 

i efterfrågan på afrikanska råvaror och politisk 

instabilitet 

– Det kan bli en konsekvens om den ekonomiska 

tillväxten fördelas ojämnt och kom-

mer för få till del, inte minst med tanke på att 

Afrikas befolkning kommer att fördubblas 

fram till 2050, säger han. 

En av världens mest intressanta marknader 

Intresset för Afrika var länge svalt. Idi 

Amins härjningar i 1970-talets Uganda 

följdes av 1980-talets svältkatastrofer 

och 1990-talets folkmord i Rwanda vilket 

cementerade bilden av en kontinent i konflikt. 

För västvärlden var riskerna höga och 

alternativen, främst Sydostasien, så mycket 

mer intressanta. 

Under decennier gick därför mindre än 

tre procent av världens totala direktinvesteringar 

till Afrika söder om Sahara. 

Kombinerat med sjuttiotalets energikriser, 

globala recession och kalla krig blev 

resultatet förödande. Medan Sydostasien 

steg som fågeln Fenix ur askan tvärstannade 

Afrika. Vid millennieskiftet konstaterade 

Afrikanska utvecklingsbanken krasst att 

trettio års självständighet hade gått förlorad. 

Den ansedda brittiska tidskriften the 

Economist beskrev på sin förstasida 13 maj 

2000 Afrika som Den hopplösa kontinenten. 

Afrikas Silicon Valley 

Situationen är fortsatt inte odelat positiv, 

men antalet konfliktzoner har drastiskt 

minskat de senaste femton åren. Idag 

BÖRSVÄRDE UTVALDA NORDISKA 

OCH AFRIKANSKA LÄNDER 

LAND Miljarder USD 

Sverige 655 

Sydafrika 481 

Norge 296 

Danmark 268 

Nigeria 66 

Kenya 18 

Botswana 4,5 

Zimbabwe 4,2 

Ghana 4 

Zambia 3,3 

Malawi 0,6 

Källa: Bloomberg, 15 mars, 2013, miljarder USD 

räknas över hälften av Afrikas länder som 

demokratier där den absoluta majoriteten 

lever i fred och på betryggande avstånd 

från svält och konflikter. Under det senaste 

decenniet har Afrika seglat upp som en av 

världens mest intressanta investeringsmarknader. 

Förra året invigdes nya pendeltågslinjer 

i Nairobi och Dar es Salaam – de första 

tågförbindelser som byggts i östra Afrika 

sedan kolonialtiden. Samtidigt har Nairobi 

utvecklats till regionens svar på Silicon 

Valley med en rad inhemska och utländska 

it- och teknologiföretag. 

I länder som Moçambique, Angola 

och Ghana växer byggprojekten i takt 

med nya oljefyndigheter. Rwanda satsar 

stort på fiberoptik och annan teknologisk 

infrastruktur, företagsamhet, utbildning, 

logistik och turism med målsättningen 

att bli Afrikas svar på Schweiz. I slutet av 

2011 slöt landet avtal med den amerikanska 

betalkortsjätten Visa om att utveckla 

betaltjänster där Visa å sin sida är måna 

om att få in en fot på den växande afrikanska 

marknaden för kontantlösa betalningstjänster. 

Även om stora inkomstskillnader kvarstår 

växer en allt mer stabil medelklass fram. 

Sydafrikanska banken Standard Bank, med 

kontor över hela kontinenten, uppskattar att 

det idag finns cirka 60 miljoner afrikanska 

hushåll med en årlig inkomst om minst 

3 000 dollar. Fram till 2015 beräknas antalet 

öka till 100 miljoner, i paritet med den 

indiska medelklassen. 

Bilden av svält, fattigdom och konflikter 

blir allt mer avlägsen. 

Finansmarknader i sin linda 

Men trots att den afrikanska tillväxten 

når nya höjder, kämpar många afrikanska 

marknader med helt andra grundläggande 

problem, som att få till en fungerande infrastruktur 

för handel och likviditet. 

Bortsett från den väl fungerande Sydafrikanska 

börsen i Johannesburg är Afrikas 

aktiemarknader fortsatt relativt fragmenterade 

och illikvida där börsutvecklingen 

ofta fluktuerar i takt med lokala valutor. Den 

genomsnittliga handelsvolymen i Nigeria 

(näst största börs efter Johannesburg) är 

exempelvis enbart 40 miljoner dollar per 

dag och i Kenya 15 miljoner dollar per dag. 

Det kan jämföras med den turkiska börsens 

dagliga omsättning om cirka 200 miljoner 

dollar. Små volymer och dålig likviditet försvårar 

möjligheterna att enkelt ta sig in och 

ut i marknaden. Exkluderat börsen i Johannesburg, 

med ett börsvärde om drygt 3/4 av 

Stockholmsbörsen, finns det idag cirka 250 

noterade bolag fördelade på arton börser 

i Afrika söder om Sahara. Trots att marknadsvärdet 

på dessa uppgår till omkring 

250 miljarder dollar, motsvarar det inte ens 

börsvärdet på Köpenhamnsbörsen. 

Men fundamentet finns där, och många 

av södra och östra Afrikas bolag har varit 

med i många år. Bolagsstyrning, bokföringsprinciper 

och transparens är av skiftande 

kvalité men oftast rotade i en anglosaxisk 

tradition. Samtidigt finns det relativt gott 

om bolag verksamma i Afrika som är noterade 

på andra håll i världen. Ett exempel är 

oljebolaget Tullow Oil som är noterat både 

i London, Irland och i Ghana och som återfinns 

i SKAGEN Kon-Tiki. 

Så även om de afrikanska aktiemarknaderna 

inte på något sätt är utan risker 

andas Afrikas comeback optimism inför 

framtiden. För av historien vet vi att ökat 

välstånd, handel och demokratisering 

minskar riskerna för konflikter, korruption 

och skeva intressesfärer. Och det är något 

som bådar gott såväl för Afrikas befolkning 

som för långsiktiga investerare som 

SKAGEN. 

David Reiser 

KAPITALFÖRVALTARE 

David Reiser arbetar på SKAGEN Fonders 

kontor i Göteborg. Han har tidigare studerat 

i Johannesburg där han skrev sin magisteruppsats 

i nationalekonomi om hur korruption 

har påverkat Afrikas ekonomiska tillväxt. 

Källor: Richard Dowden, Afrika: framtidens kontinent, 2010. 

Martin Meredith, The Fate of Africa. A History of the Continent 

Since Independence, 2011. 


RISKHANTERING 

Krävande marknad Foto: 

Stoppad handel. 2009 köpte SKAGEN sina första aktier i det kinesiska jordbruksföretaget Chaoda Modern Agriculture som exporterar grönsaker till stora delar av Asien. Men redan efter ett år sålde vi 

av vårt innehav efter misstankar om bokföringsfiffel. 2011 stoppades handeln med Chaodaaktien på Hongkongbörsen. 

Att investera på den kinesiska aktiemarknaden kan vara både utmanande och lönsamt. 

SKAGEN Kon-Tikis inträde i Chaoda Modern Agriculture och bilproducenten Great Wall 

Motor är två tydliga exempel på det. 

I det förstnämnda fallet vilseleddes vi av till 

synes attraktiva nyckeltal och en intressant 

affärsmodell, som dock visade sig sakna 

förankring i verkligheten. Förlusten blev som 

tur var mycket begränsad. 

Great Wall Motor har däremot blivit en 

fantastisk resa. De 170 miljoner norska kronor 

vi investerat under loppet av en treårsperiod 

har vuxit till över 2 miljarder! 

Premiärministern på förstasidan 

På senhösten 2009 köpte SKAGEN Kon-Tiki 

sina första aktier i det kinesiska jordbruksföretaget 

Chaoda Modern Agriculture. Företaget 

var lågt prissatt sett till såväl vinst som 

bokfört värde, och den förväntade konsolideringen 

i jordbrukssektorn bådade gott 

för aktien. 

Att Kinas premiärminister lät sig fotograferas 

framför en av företagets anläggningar 

för en omslagsbild till kundtidningen stärkte 

tilliten ytterligare. Chaoda Modern Agriculture 

var dessutom en av huvudleverantörerna 

till OS i Peking. 

Det dröjde dock inte länge innan det gula 

varningsljuset började blinka. 

10 


Trots att Chaoda Modern Agriculture kunde 

visa upp en solid kassa, goda resultat och 

en skenbar ökning av det bokförda värdet 

var företaget i ständigt behov av nytt kapital 

– vilket var ganska anmärkningsvärt om 

siffrorna i redovisningen var riktiga. 

Förvaltarna i Kon-Tikiteamet gick grundligt 

till väga och talade med allt från branschexperter 

till redovisningsfolk som forskat 

på bokföringsfiffel i Kina. 

Vid de många mötena med ledningen för 

Chaoda Modern Agriculture diskuterades 

såväl affärsmodellen och redovisningen 

som den ekonomiska situationen. Bilden 

som tonade fram var spretig och många svar 

kändes snarast som dimridåer. Då slog varningslamporna 

om till rött. 

Att ett avtalat möte med företagets vd 

och styrelseordförande i Hongkong ställdes 

in och ersattes med en telefonkonferens 

stärkte inte direkt vårt förtroende. Redan 

före mötet hade vi dessutom inspekterat 

flera av företagets anläggningar och inte 

blivit särskilt imponerade. Vi överraskades 

också av att kontrollen över distributionen 

var så mycket sämre än vad som föregavs. 

Hösten 2010 sålde vi därför alla fondens 

aktier i Chaoda Modern Agriculture. 

Begränsad förlust 

Eftersom vi alltid går gradvis in i nya företag 

blev posten i Chaoda Modern Agriculture 

aldrig större än 0,8 procent av SKAGEN Kon- 

Tikis förvaltningskapital. Den realiserade 

förlusten begränsades därmed till 13 miljoner 

norska kronor. 

I maj 2011 noterade en vaken journalist 

att Chaoda Modern Agriculture troligen hade 

utgett sig för att äga flera landområden i 

Kina som faktisk inte tillhörde dem. I september 

samma år stoppades handeln med 

Chaodas aktie på Hongkongbörsen, bland 

annat på grund av misstankar om kursmanipulation. 

Handeln är fortsatt stoppad i 

väntan på försenad redovisning och annan 

grundläggande information. 

Även om Chaoda Modern Agriculture blev 

en dålig investering för SKAGEN Kon-Tiki är 

det definitivt möjligt att göra bra aktieinvesteringar 

i Kina. Erfarenheterna av just det 

här företaget får inte heller generaliseras 

till någon allmän misstro mot kinesiska före- 

DOUG KANTER/BLOOMBERG

tags styrning och redovisning. Men vår tid 

som aktieägare i Chaoda Modern Agriculture 

har helt klart lärt oss att vara på vår vakt. 

Överträffat våra vildaste drömmar 

Mot slutet av 2008 investerade SKAGEN 

Kon-Tiki fondens första kronor i den kinesiska 

bilproducenten Great Wall Motor. 

Det som lockade var varken någon tjusig 

omslagsbil, en flicka på motorhuven eller 

löften om att företaget med det storslagna 

namnet skulle erövra världen. 

Men Great Wall Motors affärsmodell verkade 

ytterst solid och förtroendeingivande 

och verksamheten bedrevs på en marknad 

i stark tillväxt. Företaget handlades under 

det bokförda värdet och satt dessutom med 

en välfylld kassa. 

De flesta av våra aktier i Great Wall Motor 

köptes hösten 2009 till kurser som prissatte 

bolaget lägre än till värdet av den dåvarande 

kassan. 

Och så här långt har terrängen stämt med 

kartan – det vill säga, företagets räkenskaper 

och framtidsutsikter har legat i linje med 

våra analyser. Men bilförsäljningen och de 

ekonomiska resultaten, för att inte tala om 

aktiekursen, har skjutit i höjden betydligt 

snabbare än vi hade kunnat drömma om 

när vi inledde positionen i Great Wall Motor. 

Femdubblad bilförsäljning på fem år 

Under 2007 sålde Great Wall Motor 108 000 

bilar. Fem år senare var den siffran mer än 

fem gånger så hög, med 621 000 sålda bilar. 

Företaget är väl positionerat på den blomstrande 

kinesiska hemmamarknaden där allt 

fler av de drygt 1,3 miljarder invånarna får 

råd att köpa sin första bil. Men konkurren- 

DEN KINESISKA AKTIEMARKNADEN 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

sen om bilkunderna är desto hårdare. Under 

vår tid som ägare i Great Wall Motor har företaget 

ökat sin marknadsandel i Kina från 

runt en till drygt tre procent. 

Vad är då förklaringen till framgångssagan? 

Innovation, hög kvalitet till attraktivt 

pris, bra kundsupport, modern teknik och 

hög exponering på landsbygden där biltätheten 

är låg. 

Lönsam tillväxt 

Great Wall Motor har också lyckats med 

konststycket att växa kraftigt med god lönsamhet. 

Nettoförtjänsten per producerad bil 

ligger på 1 500 amerikanska dollar, vilket är 

i nivå med de mest lönsamma aktörerna i 

branschen. Lönsamt har det varit även för 

SKAGEN Kon-Tikis andelsägare. Sedan vi 

gick in i aktien har kursen mer än tolvdubblats. 

Men framgångar på den kinesiska hemmamarknaden 

är en sak; hur ser det då ut i 

resten av världen? 

Faktum är att Great Wall Motor säljer bilar 

i 120 länder. Företaget uppfyller EU:s krav 

på bilproduktion och är etablerat med ett 

nätverk av återförsäljare i Storbritannien. 

Ambitioner saknas inte heller hos den kinesiska 

biltillverkaren. Målet är att sälja 1,3 

miljoner bilar år 2015 och på lång sikt att bli 

världsledande inom det lukrativa SUV-segmentet. 

Det kan låta anspråksfullt, men om 

man tittar på de senaste fem årens fantastiska 

utveckling ser företaget faktiskt ut att 

vara på rätt väg. 

Barnsjukdomar och stora svängningar 

Även om Kina har varit världens tillväxtmotor 

under det senaste decenniet har aktieägarna 

01.01.02 

01.04.02 

01.07.02 

01.10.02 

01.01.03 

01.04.03 

01.07.03 

01.10.03 

01.01.04 

01.04.04 

01.07.04 

01.10.04 

01.01.05 

01.04.05 

01.07.05 

01.10.05 

01.01.06 

01.04.06 

01.07.06 

01.10.06 

01.01.07 

01.04.07 

01.07.07 

01.10.07 

01.01.08 

01.04.08 

01.07.08 

01.10.08 

01.01.09 

01.04.09 

01.07.09 

01.10.09 

01.01.10 

01.04.10 

01.07.10 

01.10.10 

01.01.11 

01.04.11 

01.07.11 

01.10.11 

01.01.12 

01.04.12 

01.07.12 

01.10.12 

01.01.13 

CN BNP (HS) Hang Seng CNY (VS) Shanghai A CNY (VS) 

Kurs- och prisutveckling (P/E, P/B), lokala A- och Hongkongaktier de senaste tio åren, samt BNP-utvecklingen. 

16% 

14% 

12% 

10% 

8% 

6% 

4% 

2% 

0% 

i kinesiska företag inte fått se någon motsvarande 

uppgång. Sedan toppen 2007 har 

den kinesiska aktiemarknaden (A-aktier) 

fallit med 63 procent. Hongkongbörsen, som 

är tillgänglig för handel utomlands, har samtidigt 

backat 46 procent. 

Kinas aktiemarknad är ung och har kämpat 

med barnsjukdomar. För bara några år 

sedan skröt Kinas ledande aktiemäklarfima 

med att deras analytiker i genomsnitt hade 

hela tre års branscherfarenhet. 

Sektorn har också haft svårt att hantera 

övergången från fattigdom till välstånd. 

Många har låtit sig frestas av lättförtjänta 

pengar medan investerarnas intressen hamnat 

i andra hand – ett fenomen som i och 

för sig inte är helt okänt på mognare aktiemarknader, 

ens i dag. 

Viktigt förstå vad företaget sysslar med 

För att lyckas som aktiv aktieförvaltare är 

det, oavsett marknad, viktigt att förstå vad 

företagen man investerar i sysslar med. Hur 

affärsmodellen fungerar, vilken strategi de 

har för att nå sina framtida mål och vilka 

värdedrivare som finns. 

I regel går vi gradvis in i de företag vi 

köper och håller noga koll på om ledningens 

agerande är i linje med intentionerna. Om 

företaget lägger om kursen bör man vara 

på sin vakt. Och om det inte presterar som 

förväntat måste man ställa några grundläggande 

frågor. 

Vad är förklaringen till de svagare resultaten? 

Har företaget bevarat den konkurrensförmåga 

som gjorde investeringen motiverad? 

Skulle jag ha köpt aktier i företaget om 

jag hade vetat det jag nu vet? Och om svaret 

på den sista frågan är nej, vad finns det då 

för skäl att behålla aktierna? 

Svagare kassaflöde, täta emissioner, 

byte av revisor, många transaktioner mellan 

företaget och huvudägarna samt större 

insidertransaktioner är normalt viktiga varningssignaler. 

Inte minst på den kinesiska 

aktiemarknaden. 

Och precis som inom andra områden 

i livet krävs det sunt förnuft även för att 

lyckas med aktieinvesteringar. När något 

verkar för bra för att vara sant är det ofta det. 

Tore Bang 

KAPITALFÖRVALTARE 

Knut Harald Nilsson 



RISKHANTERING 

Jakten på den säkra avkastningen 

Rekordlåga räntor har gjort det tufft för obligationsförvaltare. Torgeir Høien och fonden 

Tellus har däremot lyckats väl trots utmaningarna. Framgångsreceptet har bestått i att 

investera i undervärderade och noggrant utvalda statsobligationer. 

De långa obligationsräntorna i stora delar 

av den utvecklade världen är rekordlåga. I 

länder som USA, Japan, Storbritannien, Tyskland 

och samtliga nordiska länder ligger de 

långa statsobligationsräntorna någonstans 

mellan noll och två procent. Samtidigt ser 

de ekonomiska tillväxtutsikterna relativt 

svaga ut. 

Investerare har flytt från risk 

Sedan finanskrisen – den djupaste ekonomiska 

nedgången världen skådat sedan 

1930-talet – har många av världens investerare 

undvikit risk. Märkliga saker har 

inträffat på vägen. Ett exempel: när den 

amerikanska statsskulden sommaren 2011 

nedgraderades från den högsta ratingen 

gick räntorna ner istället för upp som man 

kanske hade kunnat förvänta sig, och efterfrågan 

på amerikanska statsobligationer 

ökade. Ett annat exempel är att investerare 

stundtals istället för att få ränta varit villiga 

att betala ränta för att äga exempelvis tyska 

statsobligationer. 

Det har minst sagt blivit svårt att vara 

obligationsförvaltare. Torgeir Høien och 

fonden han förvaltar den globala obligationsfonden 

SKAGEN Tellus, har däremot 

lyckats väl. Under 2012 gick fonden gått 

upp med 8,1 procent, 12,7 procentenheter 

bättre än jämförelseindex, som föll med 

4,6 procent. 

– Vi har fått väldigt bra avkastning på 

våra statsobligationer i euroområdets periferi, 

som Portugal, men även i EU-länder 

som Polen och Litauen. Våra investeringar 

i Mexiko och Colombia har också gått bra, 

säger Torgeir Høien. 

Fonden tjänade på att undvika stats- 

obligationer i så kallade säkra hamnar som 

euroområdets kärnländer Tyskland och 

Nederländerna med flera. 

Riskvarning utfärdad för statsobligationer 

Obligationer borde fästas med en varningstext 

menade den legendariska amerikanska 

investeraren Warren Buffett i en intervju 

med affärsmagasinet Forbes i februari 2012. 

Detta eftersom risken ansågs hög för att 

investerare kommer förlora pengar på sina 

obligationsinvesteringar när låga räntor och 

inflation gör att det reala värdet på investeringen 

urholkas. 

12 


Vad säger du om påståendet att statsobligationer 

bör undvikas? 

– Jag håller med att vissa statsobligationer 

bör undvikas. Man kan inte dra alla 

över en kam. Vi håller oss till undervärderade 

statsobligationer och valutor, för 

att vi menar att dessa bäst kan skapa god 

riskjusterad avkastning över tid, fortsätter 

Torgeir Høien. 

I SKAGEN Tellus strävar Torgeir Høien 

efter att undvika högt prissatta statsobligationer, 

som för närvarande återfinns i många 

utvecklade länder som upplevs vara säkra. 

Dessa har extremt låga räntor, som exempelvis 

USA, Tyskland, Schweiz, Storbritannien 

och de nordiska länderna. 

– Jag undviker också japanska statsobligationer 

eftersom jag tror att risken är stor 

att det kan bli hög inflation i landet. Sedan 

undviker jag statsobligationer i tillväxtländer 

som Ungern, Argentina och Venezuela 

på grund av hög politisk risk och osäkerhet 

kring den ekonomiska politiken. 

I den globaliserade värld vi lever i konvergerar 

pris- och räntenivåerna i takt med 

att allt fler länder blir en del i det globala 

ekonomiska systemet. Det är något Torgeir 

Høien försöker utnyttja i jakten på den optimala 

investeringen. Att kunna välja var fonden 

ska investera och att inte vara styrd 

av några index skapar bra förutsättningar 

för fonden. 

– I den bästa av världar har statsobligationen 

jag köper hög kupongränta, den ökar 

i värde medan jag äger den samtidigt som 

valutan stärks. Ser man till var avkastningen 

har uppstått över tid i fonden visar det sig 

att 67 procent beror på kupongräntor, 26 

procent på att obligationerna vi ägt har ökat 

i värde, det vill säga räntorna har fallit, och 

sju procent att valutan obligationen varit 

utställd i har stärkts. 

Var ser du investeringsmöjligheter i statsobligationer? 

– Framförallt i länder som har relativt höga 

räntor och där man kan förvänta sig att 

dessa kommer falla. I tillväxtländer ser 

jag nu goda möjligheter i exempelvis brasilianska, 

mexikanska och sydafrikanska 

statsobligationer men även på närmare håll 

i statsobligationer i exempelvis Polen. 

Bland utvecklade länder håller sig Torgeir 

Høien sig bara till den korta änden av räntekurvan 

där han tror att valutan kommer att 

stärkas. SKAGEN Tellus äger exempelvis 

amerikanska korta räntepapper, treasury 

bills, av det skälet. 

» I den globaliserade värld vi lever i konvergerar pris- och 

räntenivåerna i takt med att allt fler länder blir en del i det 

globala ekonomiska systemet. Det är något Torgeir Høien 

försöker utnyttja i jakten på den optimala investeringen. 

Att kunna välja var fonden ska investera och att inte vara 

styrd av några index skapar bra förutsättningar.« 

Vad är den största risken för en obligationsinvesterare 

just nu? 

– Den största faran är svag ekonomisk 

tillväxt i utvecklade länder. På kort sikt 

kan det faktiskt bli ännu lägre räntor i 

länder som uppfattas som säkra. Detta 

skulle kunna locka en del att fatta felaktiga 

beslut. Den låga tillväxten gör att statsskulden 

i många länder växer kraftigt. Någon 

gång kan marknaden komma att tappa 

tron på att man ska lyckas sanera statsfinanserna 

och då riskerar man en ”run” på 

statsobligationer, med höga räntor och hög 

inflation som följd. 


KOMMUNIKATIONSCHEF


Stensrud – en av världens 

bästa investerare 

En ny bok av den före detta hedgefondförvaltaren Magnus Angenfelt 

pekar ut världens 99 bästa investerare. Här finns namnkunniga legender 

som Warren Buffett och George Soros – men också SKAGEN Fonders 

medgrundare Kristoffer Stensrud. 

TÄVLA OCH 

VINN BOKEN! 

SE SID 50. 

Enligt boken Världens 99 bästa investerare är Kristoffer Stensrud sannolikt Skandinaviens största och mest framgångsrika 

contrarian-investerare på aktiemarknaden. Han är global i sitt upptagningsområde och varhelst något stort och välskött bolag 

faller i onåd på aktiemarknaden dyker vanligtvis SKAGEN så småningom upp i ägarlistorna. 

För att finna de främsta investerarna och 

bilda sig en uppfattning om vilka som presterat 

bäst har Magnus Angenfelt inte bara 

sökt i avkastningsdatabaser utan även 

vittjat sitt kontaktnät i finanssektorn. Ett 

nätverk som han byggt upp under mer än 

25 år som reporter, analytiker och förvaltare. 

Resultatet finns dokumenterat i boken 

Världens 99 bästa investerare. 

Magnus Angenfelt har själv haft en framgångsrik 

karriär som hedgefondförvaltare, 

men ville veta hur de som var ännu bättre än 

han själv gått tillväga. Han började arbetet 

2008 och säger sig ha lagt ner cirka 5 000 

arbetstimmar på boken. Av de 99 investerare 

som är med har Magnus Angenfelt haft 

någon form av personlig kontakt, i möte, på 

telefon eller via e-mail med bortåt 75 av dem. 

Dominans av amerikanska män 

Investerarna är i många fall ålderstigna, 

men de flesta lever fortfarande och vissa 

av dem förvaltar fortfarande pengar trots 

att de passerat 80 år. I gruppen finns både 

placerare som förvaltat publika fonder och 

sådana som på andra sätt uppnått enastående 

avkastning. Investerarna som Magnus 

Angenfelt har identifierat har främst arbetat 

med tillgångsslag som aktier, valutor och 

råvaror eller en kombination av dem. De 

flesta har varit mycket långsiktiga. 

Gemensamt för många av investerarna 

är att de investerat i saker de förstår, gärna 

i tillgångar andra försummat vilket gjort 

dem billiga. Självständigt tankearbete är 

en annan viktig framgångsfaktor. Alla 99 är 

män. Investerare från samtliga världsdelar 

utom Afrika är representerade. Investerare 

från USA är emellertid klart överrepresenterade, 

vilket enligt Magnus Angenfelt beror 

på bra investeringsutbildningar och en liberal 

finansmarknadsreglering. 

Nästan hälften av investerarna i boken Världens 99 bästa 

investerare är värdeinvesterare. ”Eftersom jag krävt 25 års 

erfarenhet har det gynnat den kategorin men utan tvekan är 

den strategin mer uthållig än andra”, säger Magnus Angenfelt, 

som tidigare arbetat som ekonomireporter, IT-analytiker 

och hedgefondförvaltare på Brummerfonden Manticore. 

Inga obligationsförvaltare 

En del namnkunniga förvaltare har försvunnit 

i utgallringsprocessen. Vissa för att de 

inte varit tillräckligt uthålliga i att leverera 

långsiktigt goda resultat, som hedgefondförvaltaren 

James Paulson. Andra för att de helt 

enkelt inte har lyckats prestera tillräckligt 

hög avkastning över tid, som Bill Gross, förvaltare 

av världens största obligationsfond. 


KOMMUNIKATIONSCHEF 

Foto: ANDERS ROOS 

7 frågor till 

Magnus Angenfelt 

Amerikanen Ralph Wanger är den investerare 

som du har som favorit, varför? 

– Han kan visa upp 16 procents årlig genomsnittlig 

avkastning under 33 år och hans 

investeringsstil påminner mest om min 

egen. Han gillar att hålla sig till trender. Det 

gör jag också. 

Finns det någon/några gemensamma nämnare 

hos de 99 investerarna? 

– Jag har listat 12 gemensamma nämnare 

för investerarna. Den stora överraskningen 

för mig är deras låga risk och flexibilitet. 

När marknadens funktionalitet ändrar sig 

skruvar även investerarna lite på kompassen. 

Finns det någon förvaltningsstil som du 

tycker sticker ut eller är bättre än någon 

annan? 

– Nästan hälften av investerarna i boken kan 

kategoriseras som value investors. Eftersom 

jag krävt 25 års erfarenhet har det gynnat 

den kategorin men utan tvekan är den strategin 

mer uthållig än andra. 

Vad fastnade du för i Kristoffer Stensruds 

beskrivning? 

– Jag har bara utgått från absolut avkastning. 

23 procents årlig genomsnittlig avkastning 

i 19 år är världsklass. 

På Handelshögskolan fick jag som student 

i finansiell ekonomi lära mig att det är lönlöst 

att försöka slå marknaden. Vad är din 

kommentar till detta? 

– Investerarna i boken bevisar motsatsen. 

Jag har läst att du gick in i finansbranschen 

med ett skeptiskt sinne för att Wallraffa 

men kom ut som frälst. Vad menar du med 

det? 

– Jag har insett hur viktig finansbranschen 

är för marknadsekonomin och demokratin. 

Ju bättre investerare som allokerar riskkapitalet, 

desto effektivare marknadsekonomi 

och högre välstånd och mindre fattigdom 

etc. 

Utifrån din kunskap som förvaltare och förvaltarexpert, 

vad är ditt viktigaste råd till 

en investerare? 

– Börja tidigt. Det här är en profession som 

alla andra. Övning ger färdighet. Ju tidigare 

du börjar desto tidigare kan du börja skörda 

frukterna. 


UTBLICK 

Rysk omvärdering 

SKAGEN Global ökar sin exponering mot Ryssland och vi försöker ta reda på varför 

företag från den forna Sovjetunionen ofta passar in på beskrivningen impopulära, 

underanalyserade och undervärderade. 

Rabatt i Ryssland: ”Om du frågar investerare i vilket land de ser störst risk för statlig inblandning kommer flertalet att svara Ryssland, och därför har rabatten på den ryska marknaden ökat”, säger 

Søren Milo Christensen, portföljförvaltare för SKAGEN Global. Ovan fotgängare vid Röda torget i Moskva. 

För drygt tio år sedan när termen Bric-länder 

myntades hade många investerare särskilt 

högt ställda förhoppningar på Ryssland. 

Sovjetunionen hade upplösts och landet 

hade genomgått en djup socioekonomisk 

och politisk kris under 1990-talet – ett årtionde 

när den ryska bruttonationalprodukten 

rasade med 40 procent – men Vladimir 

Putin hade nyligen kommit till makten med 

ambitionen att åter göra Ryssland till en 

ekonomisk stormakt och en central aktör 

i världens affärer. 

Tolv år senare är landet världens nionde 

största ekonomi med en växande medelklass 

som kommer att driva den ekonomiska 

tillväxten framöver. Ändå är många investerare 

försiktiga när det gäller Ryssland. Under 

2012 strömmade 9 miljarder amerikanska 

dollar in i ryska aktie- och räntefonder, vilket 

är betydligt mindre än till Brasilien, som 

hade motsvarande inflöden på 13 miljarder 

dollar, och Kina som lockade till sig 16,5 

miljarder dollar. 

14 


Rysslandsrabatten 

Oron över Rysslands råvaruberoende, omoderna 

teknik och infrastruktur, eftersatta 

utbildnings- och sjukvårdssystem samt 

utbredda brottslighet och korruption har 

inte direkt gynnat bilden av Ryssland i 

utländska investerares ögon, särskilt inte 

nu när många investerare redan är mer riskovilliga. 

Men dessa problem kännetecknar 

ju mer eller mindre även andra Bric-länder, 

så vad är det som gör Ryssland annorlunda? 

Søren Milo Christensen, portföljförvaltare 

för SKAGEN Global, lyfter fram en annan 

faktor som också spelar in: 

– Om du frågar investerare i vilket land 

de ser störst risk för statlig inblandning kommer 

flertalet att svara Ryssland, och därför 

har rabatten på den ryska marknaden ökat. 

Jämfört med ett släpande p/e-tal på 12 för 

MSCIs världsindex respektive 10 för motsvarande 

tillväxtmarknadsindex handlas 

Ryssland så lågt som 4, vilket är lägst av 

alla tillväxtländer. 

Den här ökningen av rabatten har skett trots 

den senaste tidens positiva utveckling på 

de ryska finansmarknaderna. Efter fjolårets 

reglering som innebär att statligt ägda bolag 

ska betala minst 25 procent av sin vinst i 

utdelning slogs de två största aktiemarknaderna 

RTS och Micex framgångsrikt ihop 

tidigare i år och utgör nu Moskvabörsen. 

Framtida initiativ för att etablera vad man 

kallar en megatillsynsmyndighet och notera 

statliga företag på den inhemska börsen 

kan lyfta stämningen ytterligare och ge trovärdighet 

åt Putins förhoppningar att göra 

Moskva till ett globalt finansiellt centrum. 

Fokus på företagen 

SKAGEN har alltid fokus på enskilda företag, 

men den positiva utvecklingen – i kombination 

med insatserna i år för att ryska företag 

ska anta IFRS-redovisningsstandarden – har 

bidragit till att SKAGEN Global ökat exponeringen 

mot Ryssland. För närvarande utgör 

ryska företag drygt 7 procent av fonden. 

Foto: ALExANDER ZEMLIANICHENKO JR/BLOOMBERG NEWS

Bäst hittills i år har telekomföretaget Vimpelcom 

varit, som med 2,6 procent hör till 

topp tio i portföljen. VimpelCom är ett stabilt 

företag som verkar på växande marknader 

och har ett gott kassaflöde. Kassaflödet lär 

dessutom förbättras ytterligare i takt med 

att företaget skär i kostnader och minskar 

och refinansierar sina lån. Men vi tycker att 

marknaden missar det här. Trots att kursen 

stigit på sistone och att kassaflödesförbättringarna 

skapar förutsättningar för 

ökad utdelning handlas aktien till rabatt 

mot konkurrenterna, och är en av de bolag 

vi tror mest på. 

Över 2,5 procent av SKAGEN Globals 

kapital är investerat i Gazprom, en av världens 

största energiproducenter. Aktien kom 

in i portföljen 2010 och är nog rätt typisk 

för utmaningarna med att investera i ryska 

företag. Företaget ägs till större delen av 

staten och dess bolagsstyrning lever inte 

upp till den praxis som gäller på mer utvecklade 

marknader. Att förbättra företagets 

styrning – antingen genom interna initiativ 

eller regeringsåtgärder – kan bli en viktig 

faktor för aktiekursutvecklingen. 

– Behovet av utländska investeringar i 

Ryssland fortsätter att driva på förbättringar 

i fråga om bolagsstyrning och transparens 

FRAMåTBLICKANDE P/E-TAL 

Indien 

Brasilien 

MSCI Tillväxtmarknader 

Kina 

Ryssland 

över lag, och som ett av Rysslands största 

företag lär Gazprom gynnas av detta, förklarar 

Søren Milo Christensen. 

Risk och avkastning 

Statligt ägande för med sig särskilda komplikationer. 

Det har vi själva fått erfara genom 

förlusterna på innehavet i det statliga brasilianska 

företaget Eletrobras 2012. 

– Även om en familj eller oligark som äger 

ett företag kan sätta sina egna intressen 

framför andra aktieägares är det osannolikt 

att de avsiktligen skulle skada företaget. 

Den risken finns dock när man investerar i 

statliga företag eftersom staten kan försöka 

använda företaget som ett medel för att nå 

sina mål. Eletrobras har lärt oss att vara försiktiga 

när det gäller att ha större positioner 

där nedsidan inte bara allvarligt kan skada 

aktiekursen utan även förstöra företagets 

tillgångar, säger Søren Milo Christensen. 

Gazproms extremt låga värdering innebär 

också en säkerhetsmarginal, enligt Søren 

Milo Christensen. 

– Med ett p/e-tal på 3 har marknaden 

redan räknat in risken för åtgärder som 

skulle förstöra betydande aktieägarvärden. 

Om vi har rätt och bolagsstyrningen förbättras 

eller de värdeförstörande åtgärderna 

0 5 10 15 

P/E-talen för ryska aktier är låg i jämförelse med andra tillväxtmarknader. 

RySKA BOLAG I SKAGEN GLOBAL, % AV FONDEN 

3 

2 

1 

0 

Källa: MSCI 31 mars 2013 

Gazprom VimpelCom Surgutneftegas Sistema CTC Media Sberbank 

Stor i Ryssland: vid kvartalsskiftet utgjorde ryska aktier 7,3 % av SKAGEN Globals portfölj. 

Källa: SKAGEN Fonder 

inte genomförs kan aktiekursen lätt dubblas, 

och i väntan på det får vi betalt i form av 

en direktavkastning på 5 procent eller mer. 

Investeringsklimatet i Ryssland lär förbli 

en utmaning ett tag framöver, och även om 

det nog inte passar investerare med svaga 

nerver är det inte riktigt den ryska roulett 

som många befarar. 

– Marknaden gör ofta felet att förknippa 

stor kortsiktig osäkerhet med betydande 

förlustrisk och ignorerar därför den säkerhetsmarginal 

som en billig värdering innebär. 

Om marknaden redan räknat in ett värstafallsscenario 

är risken på nedsidan ofta 

begränsad och uppgångspotentialen rätt 

betydande. Förhållandet mellan risk och 

avkastning är med andra ord klart till vår 

fördel, poängterar Søren Milo Christensen. 

Det är en ansats som för tankarna till det 

gamla ryska talesättet ”där det finns mod 

finns det vinstchanser”, och SKAGEN Globals 

team är övertygade om att modet att 

leta efter okonventionella investeringar på 

en impopulär marknad med tiden ska ge 

vinster åt fondens andelsägare. 

Nick Henderson 

KOMMUNIKATÖR 

SURGUTNEFTEGAZ OCH SKAGENS 

INVESTERINGSFILOSOFI 

Vårt senaste tillskott av ryska företag är Surgutneftegaz, 

landets tredje största olje- och gasproducent. 

Investeringen är ett bra exempel 

på hur SKAGENs investeringsfilosofi att söka 

efter undervärderade, underanalyserade och 

impopulära företag fungerar. 

Impopulärt: Trots att Surgutneftegaz anses vara 

Rysslands operativt bästa olje- och gasföretag 

är det inte många investerare som följer företaget 

eftersom det (ännu) inte redovisar enligt 

IFRS-standarden. Därför ingår det inte heller 

i några jämförelseindex och undviks således 

av indexfonder. Företaget är också snålt med 

information om verksamheten. De senaste siffrorna 

om dess kassareserver – företaget lär 

ha en nettokassa på 30 miljarder dollar – och 

uppgifterna om vilka som äger 40 procent av 

företagets aktier är från 2001. 

Underanalyserat: Internt har vi gjort egna noggranna 

analyser av investeringen. Men trots 

ett marknadsvärde på drygt 30 miljarder dollar 

följs företaget bara av fjorton säljanalytiker och 

undviks av internationella analytiker av ovan 

nämnda orsaker. 

Undervärderat: Hur det än förhåller sig med 

nettotillgångar och egna aktier är företaget attraktivt 

värderat och handlas på ett p/e-tal på 4. 

Våra aktier är dessutom preferensaktier som 

ger en hygglig direktavkastning på 9 procent. 


16 

Portföljförvaltarnas berättelse 

All time high. Glada miner bland handlare på börsen i New York den 9 april, 

efter ytterligare en dag som slutat på rekordnivå. 


Introduktion 

> All time high 

Första kvartalet startade uppåt 

på flertalet aktiemarknader. 

New Yorkbörsen noterade nytt 

all time high och Tokyobörsen 

steg kraftigt på grund av 

penningpolitiska stimulanser. 

> Obligationsräntorna ner 

Trots att de skuldtyngda sydeuropeiska 

ländernas stora 

utmaningar, har obligationsräntorna 

i de flesta länderna 

sjunkit till mer hanterliga nivåer. 

> Goda möjligheter 

Prissättningen på våra fonder är 

fortsatt låg mätt i ett historiskt 

samband och korrelationen 

mellan aktier har fallit tillbaka till 

en mer normal nivå. Det bör vara 

en bra utgångspunkt för SKAGENs 

aktiva aktie- och räntefonder.

POrtFölJFörvAltArNAs Berättelse 

the Great rotation 

liksom de tre senaste åren blev första kvartalet en bra period för ägare av globala 

aktier. Mest populärt var solida företag med stabil intjäning och hög utdelning tack 

vare låga obligationsräntor, med risk för ränteuppgång. Dessa bolag börjar få en hög 

prislapp framhåller skAGeN Globals kristian Falnes. 

Den nuvarande modetrenden i de 

globala kapitalmarknaderna är The 

Great Rotation. Investerare flyttar 

pengar från obligationer till aktier med 

hög och säker utdelning. Detta fenomen har 

lett till att aktiemarknaderna i utvecklade 

länder, med USA i spetsen, har utvecklats 

mycket bättre än tillväxtmarknaderna där 

företagen ofta har en mer volatil intjäningsutveckling. 

Vårt uppdrag är emellertid inte 

att följa modetrender, utan att hela tiden 

hitta företag som förväntas ge god avkastning 

i förhållande till risken vi tar. Här spelar 

värderingen en central roll. 

De flesta aktiemarknader visade bra 

avkastning under kvartalet. Turbulensen i 

Cypern och generell oro för utvecklingen i 

Europa och den globala tillväxttakten drog 

ner cykliska aktier mot slutet av kvartalet. 

Långa obligationsräntor vände också ner 

igen. 

Pressas in i aktier 

Räntorna på amerikanska och många europeiska 

10-åriga statsobligationer ligger nu 

under två procent. De låga räntorna gör att 

allt fler skeptiker känner sig tvingade att öka 

aktieandelen i sina placeringar. 

Stora summor med pensionspengar – 

som under finanskrisen flydde över i säkra 

statsobligationer – finns fortfarande på 

sidolinjen men är redo att komma in i aktiemarknaden 

igen. För att pensionsmedel inte 

ska förlora köpkraft framöver måste risknivån 

ökas. Att vara investerad i amerikanska 

statsobligationer som ger 1,7 procents 

ränta om året i tio år framöver måste kategoriseras 

som hög risk. 

För mycket likviditet blåser upp bubblor 

Okonventionella penningpolitiska åtgårder 

från både de amerikanska och europeiska 

centralbankscheferna Ben Bernanke och 

Mario Draghi har ökat kapitalflödet väsentligt. 

Både företag och stater trivs med billig 

finansiering. Till och med krisdrabbade 

Spanien kan nu låna pengar i fem år till mer 

hanterbara 3,5 procents ränta. 

Den extrema likviditetstillförsel som 

varit, och som fortsätter, kommer förr eller 

senare leda till oönskade konsekvenser. 

Trots att inflationen i euroområdet ligger på 

1,7 procent, är den nominella avkastningen 

på tyska tvååriga statsobligationer fortfarande 

negativ. 

Historiskt sett har extrem likviditetstillförsel 

i stort sett alltid genererat bubblor 

på ett eller annat sätt. Bubblor är svåra att 

identifiera, men desto lättare att se i backspegeln. 

Tiden kommer utvisa om det är en 

bubbla i statsobligationer i vissa utvecklade 

ekonomier. Mycket talar för att så är fallet. 

Glädjande kinesisk baksmälla 

Trots ökad optimism och framtidstro uppvisar 

energi-, metall- och livsmedelspriser 

en fallande trend. Det är ovanligt när världsekonomin 

uppvisar tecken på förbättring. Nu 

förväntar sig ekonomerna visserligen bara 

en marginell tillväxtökning i världsekonomin 

i år (se graf). Men 2014 förväntas ett lyft i 

BNP-tillväxten från 2,4 till 3,1 procent. 

Signalerar den svaga prisutvecklingen 

på råvaror att den ekonomiska tillväxten 

faktiskt är avtagande? Tidigare ansågs kopparpriset 

vara en bra temperaturmätare för 

den ekonomiska utvecklingen i världen. Hittills 

i år har kopparpriset gått ner nio procent. 

Vi tror snarare att de fallande priserna 

på energi och råvaror beror på överinves- 

BNP-tIllväxteN FörväNtAs ökA NästA år 

Utvecklade marknader 

Världen 

Europa 

USA 

BRIC 

Latinamerika 

EMEA 

Asien 

Kina 

Tillväxtmarknader 

teringar i ny kapacitet. Investeringsbeslut 

som fattades i Kina innan finanskrisen bröt 

ut. Det är något som nu gett många en obehaglig 

baksmälla. 

Det är inte otänkbart att de låga priserna 

på både energi och råvaror kommer 

att bestå en längre tid framöver. I så fall till 

konsumenternas glädje – inte minst i den 

fattigaste delen av världen. 

Då de flesta länderna i världen är nettoimportörer 

av energi och livsmedel är prisfall 

på dessa varor en mycket bättre drivkraft 

för bärkraftig ekonomisk tillväxt än världens 

alla penningpolitiska stimulanser. 

Utvecklade marknader drog ifrån 

Under första kvartalet upplevde vi något vi 

inte har sett på många år. Avkastningen för 

utvecklade aktiemarknader var nästan 10 

procentenheter högre än för tillväxtmarknader. 

Mycket kan förklaras av en relativt bra 

utveckling för den amerikanska ekonomin, 

en stabilisering av finansiell stress i Europa 

och stora förväntningar på den nya regeringen 

i Japan. Politiska utmaningar i Kina 

och Indien samt lägre energi- och råvarupriser 

gjorde också sitt för att få investerarna 

mer njugga mot tillväxtmarknaderna. 

-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 

Källa: Bloomberg consensus, 31 mars 2013 

På väg upp: Svagare tillväxt i utvecklade marknader gör att tillväxten i världsekonomin i år förväntas bli marginellt högre än 

2012 medan 2014 kan bli ett relativt bra år. 


POrtFölJFörvAltArNAs Berättelse 

skräckINDex sOM hAr FOrtsAtt Att FAllA 

Det breda börsindexet S&P 500 kunde i mars 

ringa i klockan för ett nytt all-time-high. Sist 

det skedde var hösten 2007. 

Centralt för skiftningen av stämningsläget 

i USA är att bostadsmarknaden vänt 

upp igen. Den som för ett år sedan köpte 

amerikanska börsnoterade homebuilders 

har kunnat glädja sig åt en avkastning på 

över 80 procent. Efter det stora fallet från 

börstoppen toppen 2007 har den amerikanska 

aktiemarknaden nu återhämtat sig. 

rymmer från Bric-länderna 

Det som dragit ned avkastningen i tillväxtmarknader 

är de stora tillväxtmotorerna i 

världen, Bric-länderna Brasilien, Ryssland, 

Indien och Kina. Värstingen var Brasilien, 

som föll 10 procent i lokal valuta. Gemensamma 

nämnare för dessa länder är politiska 

och ekonomiska utmaningar som 

skrämt bort många investerare. 

När det gäller brasilianska aktier kan 

man nu köpa dessa för bara lite över bokfört 

eget kapital. Man måste gå tio år tillbaka 

i tiden för att hitta en liknande situation. 

Då var investerare skrämda av att fackföreningsledaren 

Lula då Silvia skulle bli 

president, att inflationen låg på omkring 

20 procent och att grannlandet Argentina 

var bankrutt. 

I efterhand visade sig detta vara en 

mycket bra tidpunkt att köpa brasilianska 

aktier. En som såg investeringsmöjligheter 

var SKAGEN Kon-Tikis förvaltare Kristoffer 

Stensrud som fyllde Kon-Tiki-flotten med 

brasilianska aktier. Avkastningen från dessa 

aktier var mycket god under de följande åren. 

18 

VIX Volatilitetsindex för S&P 500 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

Dec 07 Dec 08 Dec 09 Dec 10 Dec 11 Dec 12 Mars 13 

Mindre rädda: volatilitetsindex som visar hur börserna svänger har inte legat så lågt sedan 2007. 


Källa: Bloomberg 

Förra året gick det emellertid inte så bra 

för våra brasilianska aktier. Det var främst 

investeringen i energibolaget Eletrobras 

som gick dåligt, när nya brasilianska regleringar 

gjorde att bolagets koncessioner 

blev mycket mindre värda. Vi har nu minskat 

våra positioner i statsdominerade företag i 

Brasilien. Med dagens låga värderingar kan 

det emellertid dyka upp flera intressanta 

möjligheter framöver. 

I övriga Bric-länder har vi funnit flera lågt 

prissatta företag. 

INköPsINDex vIsAr På vIss tIllväxt I ekONOMIN 

PMI (nivå) 

60 

55 

50 

45 

40 

35 

30 

Japansyndromet 

En särdeles aggressiv penningpolitik i Japan 

sanktionerad av nya presidenten Shinzo Abe 

har satt fart på den japanska aktiemarknaden 

och sänkt den japanska yenen. En 

mer konkurrenskraftig exportsektor ska 

vara en grundpelare i landets ekonomiska 

tillväxt framöver. Shinzo Abes mål är att 

landet ska uppnå en inflation på två procent 

inom två år. 

Sedan slutet av 2012 har den japanska 

valutan försvagats med runt 20 procent mot 

den amerikanska dollarn och aktiemarknaden 

har gått upp 50 procent med exportföretagen 

i förarsätet. 

Japan har legat i dvala i 20 år med en 

aktiebörs som fortfarande ligger ofantligt 

långt från toppen som nåddes 1989. Den 

nya politiken som nu förs för att revitalisera 

Japan är däremot riskabel. Den japanska staten 

är starkt skuldsatt med en samlad skuldbörda 

motsvarande 200 procent av BNP. 

Går det fel även denna gång för Japan kan 

det få betydande konsekvenser för världsekonomin. 

Men det är knappast något som 

kommer hända i år. 

AseAN blomstrar 

Utanför Bric-länderna är det flera tillväxtmarknader 

som har utvecklats mycket bra 

hittills i år. Andelsägarna i våra aktiefonder 

kan glädja sig över en fortsatt bra kursutveckling 

för våra turkiska företag. Trots en 

kraftig kursuppgång kan inga av de turkiska 

innehaven karakteriseras som dyra, men ett 

par av dem närmar sig våra kursmål. 

Mars 2003 Mars 2005 Mars 2007 Mars 2009 Mars 2011 Mars 2013 

Utvecklade marknader Tillväxtmarknader 

Källa: IMF, Markit, nationella källor, Haver Analytics, Morgan Stanley Research 

Precis på plus: inköpschefsindex i både utvecklade marknader och tillväxtmarknader ligger på strax över 50 vilket är gränsen 

för expansion i ekonomin.

lyft. Amerikanska marknaden för husbyggen har repat sig. En extern husvägg till en flerbostadsbyggnad uppförs på ett husbygge i Peoria, Illinois, U.S. 

Aktiemarknader som verkligen har blomstrat 

i år är de så kallad ASEAN-länderna, bland 

andra Indonesien, Thailand, Filippinerna och 

Vietnam. Men även Afrika söder om Sahara 

har gått bra. Gemensamt för dessa är att 

de kan uppvisa marknadsvänliga reformer 

och hög ekonomisk tillväxt. Bland SKAGENs 

aktiefonder är det andelsägarna i fastighets- 

fonden SKAGEN m² som har störst anledning 

att jubla. Fonden har en relativt stor andel av 

kapitalet placerat i ASEAN-länderna. 

De skuldtyngda sydeuropeiska länderna 

kämpar fortsatt med sina ekonomier, med 

svag eller negativ ekonomiska tillväxt. 

Arbetslösheten biter sig fast på rekordnivåer, 

men obligationsräntorna i de flesta 

BörserNA I tIllväxtMArkNADer Och UtvecklADe MArkNADer I OtAkt 

115 

105 

95 

85 

MSCI Världen Tillväxtmarknader (2013=100) 

75 

Mars 2011 Juli 2011 Nov 2011 Mars 2012 Juli 2012 Nov 2012 Mars 2013 

Utvecklade marknader Tillväxtmarknader 

Källa: Bloomberg, Morgan Stanley Research 

åt olika håll: utvecklade aktiemarknader har rört sig uppåt i takt med att kvalitetsbolag blivit allt mer populära. Samtidigt har 

aktiemarknader i tillväxtländer fallit. 

länderna har sjunkit och blivit mer hanterbara. 

Krisnivån har sänkts väsentligt från 

vad vi har sett de senaste åren. 

Fortsatt låg inflation och låga räntor, 

samt goda möjligheter för företagen att 

skaffa finansiering gör att aktiemarknaden 

bör vara en bra plats att vara på framöver. 

Men glöm inte att bakslag på aktiemarknaderna 

på 10–15 procent inte är ovanliga 

även under goda aktieår. 

Osäker intjäning = Impopulärt 

Bristande intresse från investerare i företag 

inom mer konjunkturberoende branscher 

har gjort att flera av dessa nu prissätts till 

finanskrisnivåer. Med en gradvis förbättring 

i världsekonomin kan uppsidan vara stor 

och värt väntetiden. Men det gäller här, som 

alltid, att vara selektiv. 

Prissättningen av våra aktiefonder är historiskt 

sett fortfarande låg. Aktiemarknaden 

är nu mindre makrodriven. Korrelationen 

mellan aktier har fallit tillbaka till mera normala 

nivåer. Det är en bra utgångspunkt för 

oss som aktiva förvaltare för att kunna ge 

våra andelsägare god avkastning framöver. 

Ross Porter 

POrtFölJFörvAltAre 


20 



Portföljförvaltare Geir Tjetland och Ole Søeberg 

SKAGEN Vekst 

AVKASTNING 2012 KV 1, 2013 

SKAGEN Vekst 11,3% -1,6% 

OSEBX/MSCI AC (50/50) 13,6% 3,2% 

> Dåligt betalt 

Hittills i år har inte processen 

med att ytterligare koncentrera 

portföljinnehaven på solida 

kvalitetsföretag betalat sig. 

Portföljen prissätts nu med en 

rabatt i förhållande till jämförelseindex 

på 25 procent. 

> Två dyra små 

Bland de bolag som drog ned av- 

kastningen mest under första 

kvartalet fanns två mindre 

investeringar, gödselbolaget 

Agrinos och riggbolaget Marin 

Accurate Well. 

> Högt med Norwegian 

Trots nedgången i slutet av 

kvartalet bidrog Norwegian till 

fondens resultat med över 100 

miljoner kronor.

Upp och ner. Norwegian har gett det största lyftet för fonden i år. Mot slutet av kvartalet dämpades dock euforin med en nedgång på 10 procent från rekordnoteringen. Vi har fortsatt stor tro på Norwegian. 

Koncentration och kvalitet 

Januari började bra för SKAGEN Vekst, men februari och mars blev sämre. 

Vi fortsätter att öka koncentrationen och kvaliteten i portföljen, som nu 

värderas med 25 procents rabatt i förhållande till jämförelseindexet. 

Vid slutet av det första kvartalet innehöll 

SKAGEN Veksts portfölj omkring 

80 företag. De tolv största placeringarna 

stod för 45 procent av värdet, medan 

de 25 största svarade för hela 70 procent. 

Företagen i portföljen värderas nu till 8,9 

gånger årets förväntade vinst, vilket motsvarar 

en avkastning på drygt 11 procent (e/p). 

Vi räknar med att företagens vinst ska öka 

med runt 25 procent under 2013 och 2014. 

Olja och dollar 

Oslobörsen (OSEBX) steg med 1,2 procent 

under årets första kvartal tack vare en stark 

kursutveckling för olje- och energiaktier de 

två första månaderna. Energibolagen utgör 

nästan 50 procent av det norska börsindexet. 

Världsindexet ökade med 11 procent i 

norska kronor, då dollarn stärktes med 5 

procent mot kronan och USA-börserna fick 

medvind. Det breda amerikanska indexet 

S&P 500 lyfte med hela 10 procent. Amerikanska 

aktier utgör nästan 50 procent av 

världsindexet. 

Mätt i lokal valuta hörde japanska aktier 

till vinnarna, men det mesta av börsuppgången 

raderades på grund av yenens 

kraftiga försvagning. Tillväxtmarknaderna 

utvecklades relativt svagt och avslutade 

kvartalet på minus 1,6 procent. De europeiska 

aktiemarknaderna var också dämpade 

över lag. 

SKAGEN Vekst hade i slutet av det första 

kvartalet 55 procent av investeringarna i 

Norge. Exponeringen mot tillväxtmarknader 

var 22 procent, främst i Sydkorea, Europa 

13 procent och USA 8 procent. Vi har inga 

positioner i Japan. 

Dåligt betalt 

Hittills i år har våra insatser för att koncentrera 

portföljen och lägga större vikt 

vid solida kvalitetsföretag inte gett önskat 

utslag på avkastningsfronten, eftersom 

investerarna främst varit inriktade på företag 

med stabila vinster och hög utdelning. 

SKAGEN Vekst har en stor andel cykliska 

aktier, där vinsterna svänger med konjunkturen. 

Generellt sett är vi nöjda med hur företagen 

utvecklas, men självklart inte med 

att investerarna inte värdesätter dem som 

vi. Framför allt bedömer vi att rabatten är 

väl tilltagen i företag som Solstad Offshore, 

Wilhelm Wilhelmsen Holding, Bonheur och 

Ganger Rolf i Norge. I den globala delen av 

portföljen utmärker sig Akzo Nobel, Kia 

Motors och SAP. Vi räknar dock med att konjunkturkänsliga 

aktier ska bli mer populära 

i takt med att världsekonomin förbättras. 

100 miljoner från Norwegian 

I likhet med fjolåret är det Norwegian Air 

Shuttle som gett det största lyftet för fonden 

i år med ett bidrag på långt mer än 100 miljoner 

norska kronor. Mot slutet av kvartalet 

s k a g e n fonders marknad s r a p p o r t | nummer 1 | april 2013 21 

Foto: NORWEGIAN

PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE – SKAGEN VEKST 

dämpades dock euforin runt Norwegian- 

aktien och i början av april hade den tappat 

10 procent från rekordnoteringen på 240 

norska kronor i mitten av mars. 

Orsaken till kursnedgången var en kombination 

av vinsthemtagningar, osäkerhet 

kring starten för långdistansflygningar med 

Dreamlinerflygplan och spekulationer om 

hårdare konkurrens i Norge. Både EasyJet 

och Ryanair är fruktade aktörer. Vi har dock 

fortsatt stor tilltro till Norwegian och har ett 

kursmål för aktien på 300 norska kronor. 

Våra amerikanska investeringar fick skjuts 

av den starkare dollarn och några av dem, 

främst Teva Pharmaceutical (noterat i 

USA), oljeserviceföretaget Baker Hughes 

och riggjätten Transocean, gav fonden ett 

värdefullt tillskott. 

Uppåt för Danske Bank 

Sammantaget under kvartalet har Danske 

Bank utvecklats väl, men i början av året 

rasade aktien och vi passade då på att komplettera 

innehavet. Banken, som nu utgör 

runt tre procent av portföljen, har goda 

förutsättningar att öka vinsten under åren 

framöver. Minskade kreditförluster i både 

Danmark och på Irland, kostnadsnedskärningar 

samt högre produktivitet är de viktigaste 

faktorerna. Danske Banks aktie är, 

baserat på centrala nyckeltal, den billigaste 

av de större bankerna i Norden. 

Tribona, tidigare Northern Logistic Property, 

fanns också med bland vinnarna. 

Det faktum att företagets fastigheter och 

verksamhet finns i Sverige, där också 

investerarnas intresse är störst, ledde inte 

överraskande till att aktien flyttades från 

Oslobörsen till Stockholmsbörsen. I mars 

blev det också känt att det svenska fastighetsföretaget 

Klövern kompletterat sitt 

aktieinnehav, som nu motsvarar 17 procent 

av företaget. Vi är medvetna om att Tribona-aktierna 

eventuellt kommer att säljas, 

vilket bådar gott för kursutvecklingen. 

22 

NyCKELTAL FÖR DE STÖRSTA INNEHAVEN I SKAGEN VEKST (PER 31 MARS 2013) 

Företag Postens storlek Kurs P/E 2012 P/E 2013E P/B senaste Uppsida 

Samsung Electronics 6,3% 876000 6,4 4,9 1,0 43% 

Royal Caribbean Cruises Ltd 5,3% 33,22 16,9 13,4 0,9 81% 

Kongsberg Gruppen 4,7% 116 10,5 10,6 2,2 38% 

Norwegian Air Shuttle 4,4% 211,5 16,2 10,1 3,1 47% 

Teva Pharmaceutical 4,3% 39,68 17,6 8,8 1,5 46% 

Akzo Nobel NV 3,3% 49,52 14,7 13,1 1,7 21% 

Wilh Wilhelmsen Holding 3,0% 168 4,1 5,0 0,9 31% 

Danske Bank A/S 2,9% 104 10,2 10,9 0,8 68% 

Continental AG 2,8% 93,13 9,8 9,3 2,1 61% 

Solstad Offshore 2,7% 101,5 11,0 5,8 0,8 97% 

Baker Hughes 2,6% 46,41 15,5 15,0 1,2 62% 

Norsk Hydro 2,5% 25,24 101,0 22,9 0,8 62% 

Topp 12 vägt genomsnitt 44,8% – 10,6 8,6 1,2 53% 

OSEBX – – 13,6 11,1 1,6 – 

Världsindex – – 15,9 13,3 1,9 – 


Två små... men stora besvikelser. Edvard Munchs skriet är kanske en överdriven illustration för vår besvikelse över de två mindre 

investeringarna i det mexikanska gödselföretaget Agrinos och norska Marine Accurate Well – två små investeringar som drog ner 

avkastningen anmärkningsvärt. 

En solrik, ganska nederbördsfattig vinter 

och ett finskt stimulanspaket med lägre 

skatter ska ha mycket av äran för energibolaget 

Fortums rejäla kurslyft. Den rådande 

osäkerheten om prissättningen på koldioxid 

i Europa är däremot fortsatt en kursbroms. 

Två små innehav stod oss dyrt 

Det var framför allt två mindre investeringar 

som drog ned avkastningen under det första 

kvartalet. Gödselföretaget Agrinos tillkännagav 

omfattande problem. Bland annat ledde 

utebliven betalning från distributörer till att 

Agrinos tillfälligt stoppade försäljningen 

till dem. 

Det råder nu stor osäkerhet om Agrinos 

framtid, och det är av avgörande betydelse 

om mexikanska myndigheter fortsätter att 

stödja företagets innovativa växtskyddstek- 

nik. Införsäljningen mot nya kundgrupper 

går trögt och det är tveksamt om bönderna 

kan uppfylla betalningsförpliktelserna mot 

Agrinos. Aktien har rasat rejält, så innehavet 

utgör nu bara 0,2 procent av SKAGEN Vekst. 

Marine Accurate Well (Maracc) var den 

andra stora besvikelsen. Kostnaderna för 

färdigställandet av företagets enda rigg, 

Island Innovator, blev långt högre än budgeterat. 

Företaget tvingades därför ut på 

marknaden för att skaffa friskt kapital till 

ett pris som innebar att befintliga aktieägare 

drabbades av en kraftig utspädning. 

Posten i Maracc utgör nu 0,13 procent av 

portföljen. 

Oväntat svagt från Kongsberg 

Ett av fondens största innehav, Kongsberggruppen, 

presenterade oväntat svaga siffror 

KÖP/FÖRSÄLJNINGAR JAN–MARS 

Största köp Största försäljningar 

Kia Motors Corporation Gjensidige Forsikring ASA 

Sevan Drilling ASA Hannover Rueckversicherung 

Eurasian Natural Resources Aveng Ltd 

DNO International ASA Sparebanken Vest 

Danske Bank A/S Subsea 7 SA 

Renewable Energy Corp ASA Mobile Telesystems ADR 

Deoleo SA Kongsberg Gruppen ASA 

RSA Insurance Group Plc Discovery Offshore SA 

Korean Reinsurance Co Akva Group ASA 

Precise Biometrics AB Rottneros AB 

Foto: BLOOMBERG VIA SOTHEBy’S

Kör in i Kia. Efter ett kursras på närmare 40 procent köpte vi in oss i den koreanska biltillverkaren Kia Motors. Uppsidan bör vara kring 75 procent högre ett par år framåt. 

för fjolårets fjärde kvartal, vilket fick aktien 

att backa. Efter en stark uppgång mot slutet 

av året avslutade aktien det första kvartalet 

med en nedgång om 7 procent. 

Det var främst Kongsberg Maritimes 

något sämre marginaler som gjorde investerarna 

besvikna, men detta berodde framför 

allt på att en kund gick i konkurs. Därför 

räknar vi med att marginalerna ökar igen de 

kommande kvartalen. Med en välfylld orderbok 

och stabilt kassaflöde bör Kongsberggruppen 

vara till glädje för SKAGEN Vekst 

framöver. 

Norsk Hydro – igen 

Även Norsk Hydro drog fondkursen i fel riktning 

under perioden. Aluminiumpriserna 

steg visserligen i januari och februari till 

över 2 100 dollar per ton, men därefter föll 

de tillbaka till höstens låga nivåer på strax 

över 1 900 dollar. 

När Hydro köpte brasilianska Vales aluminiumverksamhet 

för tre år sedan för 4,9 miljarder 

dollar betalades en stor del av köpet 

med aktier i Hydro. Det ledde till att Vale 

blev storägare i Norsk Hydro, med 21 procent 

av aktierna. I avtalet fanns en klausul 

om att Vale inte fick sälja Hydro-aktier före 

utgången av februari i år, vilket nu skapar 

oro för att Vale ska lägga ut hela eller stora 

delar av aktieposten till försäljning. Detta 

bidrar förstås till att köparna knappast står 

på kö till börsen. 

Vi anser dock att Norsk Hydro gör en hel 

del rätt rent operativt. Dessutom brukar 

en starkare världsekonomi leda till högre 

aluminiumpriser, till glädje för tålmodiga 

Hydro-aktieägare som vi. 

Vi deltog i en nyemission i Sevan Drilling 

för att upprätthålla vår ägarandel i företaget. 

Som delfinansiering sålde vi aktierna i 

Discovery Offshore. 

Posten i det norska solcellsföretaget 

REC ökades något, men aktien utgör fortsatt 

bara 0,3 procent av portföljen. Orsaken 

till att vi håller posten relativt liten är den 

stora osäkerheten kring prisutvecklingen för 

kisel och risken för kinesiska tullmurar. Om 

kiselpriserna inte stiger framöver får företaget 

problem med finansieringen. 

In i Kia efter kursras 

Efter ett kursras på närmare 40 procent 

köpte vi in oss i den koreanska biltillverkaren 

Kia Motors. Baserat på löpande och 

förväntad vinst värderas företaget till nivåer 

vi inte sett sedan krisåret 2009. 

Kia Motors årliga bilförsäljning har ökat 

från 1,2 miljoner 2005 till 2,7 miljoner bilar i 

fjol. 2013 blir ett konsolideringsår, men 2014 

väntas nya Kia-modeller rulla ut på vägarna 

i USA, Asien och Europa – med försäljningsökning 

och större överskott i spåren. 

Som bilmärke har Kia historiskt sett inte 

rankats särskilt högt. För att rätta till detta 

har Kia bland annat anlitat Audis tidigare 

chefsdesigner som snyggat till bilarnas 

utseende väsentligt. Utrustningen är nu 

också betydligt bättre. 

Samarbetet med storaktieägaren Hyundai 

(34 %) har gjort produktionen allt effektivare. 

Dessutom kan de båda koreanerna 

skylta med världens bästa nybilsgaranti på 

sju år. 

Vårt kursmål för Kia Motors ett par år 

fram i tiden är 75 procent högre än vad aktierna 

nu handlas för. 

SKAGEN Vekst har sålt hela innehavet i 

Altona Mining, Hannover Rueck, Gjensidige, 

Sparebanken Vest, Aveng, Akva Group och 

Data Respons. 

BIDRAGSGIVARE FÖRSTA KVARTALET 

Mest positiva bidragsgivare 

Företag MNOK 

Norwegian Air Shuttle ASA 102 

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 37 

Baker Hughes Inc 28 

Tribona ASA 21 

Continental AG 16 

Transocean Ltd 15 

Karolinska Development AB 15 

Wilh. Wilhelmsen Holding ASA 14 

Austevoll Seafood ASA 14 

Danske Bank A/S 13 

Mest negativa bidragsgivare 

Företag MNOK 

Marine Accurate Well ASA -24 

Kongsberg Gruppen ASA -23 

Electromagnetic Geoservices AS -22 

Norsk Hydro ASA -19 

DOF ASA -17 

Agrinos AS -15 

RSA Insurance Group Plc -14 

Eurasian Natural Resources Corp Plc -14 

I.M. Skaugen SE -6 

Norske Skogindustrier ASA -5 

s k a g e n fonders marknad s r a p p o r t | nummer 1 | april 2013 23 

Foto: KIA MOTORS

24 



Portföljförvaltare Kristian Falnes, 

Torkell Eide, Søren Milo Christensen och 

Chris-Tommy Simonsen 

SKAGEN Global 


SKAGEN Global 12,0% 3,5% 

MSCI Världsindex 10,1% 5,7% 

> Relativt dåligt 

Under första kvartalet gick de 

utvecklade marknaderna bäst 

– fondens övervikt gentemot 

tillväxtmarknader har därmed 

tyngt. 

> Värderingen central 

Vårt uppdrag är inte att följa 

trenden att investera i företag 

med hög utdelning på industrialiserade 

marknader – utan de 

som förväntas ge god avkastning 

i förhållande till risken vi tar. 

> Bra bidrag 

Citigroup var periodens bästa 

bidragsgivare – men baserat på 

vad banken kan tjäna under ett 

normalår är aktien fortfarande 

betydligt undervärderad.

Nykomling. Världens största fosfatproducent, amerikanska Mosaic Co. har kommit in i portföljen med flera intressanta kurstriggers. 

Impopulära tillväxtmarknader 

Vårt fördubblade innehav av impopulära ryska aktier under fjolårets sista 

kvartal, vår relativt höga andel i tillväxtmarknaderna samt i energi- och 

råvaruaktier, har hittills i år gett dålig utdelning. 

Absolut sett är vi emellertid mycket 

nöjda med resultatet för årets första 

kvartal. Men att SKAGEN Global, 

framförallt som följd av ovanstående ligger 

2,3 procentenheter efter världsindex är 

självklart inte tillfredsställande. 

Medan världsindex efter årets tre första 

månader var upp 5,7 procent, backade tillväxtmarknadsindex 

med 2,4 procent. SKA- 

GEN Global har runt 30 procent av kapitalet 

placerat i tillväxtmarknader, dubbelt så 

mycket jämfört med andelen tillväxtmarknadernas 

andel i världsindex. 

På företagsfronten är vi i stort sett nöjda 

med situationen. 

Citigroup bidrog mest 

Störst bidrag till resultatet för första kvartalet 

fick vi från den amerikanska banken 

Citigroup. Trots att siffrorna för fjärde 

kvartalet förra året isolerat sett var svaga, 

steg aktien med 13 procent. Soliditeten 

har stärkts, och Citigroups nytillsatte vd 

Michael Corbats effektiviseringsplaner togs 

väl emot av investerarna. 

Utifrån våra förväntningar om vad Citigroup 

bör kunna tjäna under ett normalår 

– i den grad något är normalt inom finansvärlden 

idag – framstår banken fortsatt som 

ordentligt underskattad. Om investerarna 

i ökande grad fokuserar på värdet av Citigroups 

utdelningar och återköp av egna 

aktier under de kommande två-tre åren kan 

aktien komma att omvärderas. 

Japan i ropet 

Då Shinzo Abe tillträdde som Japans statsminister 

i slutet av fjolåret hade han en 

tydlig målsättning: att föra en aggressiv 

penningpolitik för att försvaga yenen och 

ta landet från deflation till inflation, med 

ett officiellt mål på två procent inom två år. 

Redan innan han tillträdde fick Abe draghjälp 

med att försvaga yenen av den kände 

investeraren George Soros och andra som 

spekulerade i marknadens nedgång. Den 

japanska valutan har det senaste halvåret 

fallit som en sten. Och aktiemarknaden 

har skjutit i höjden. Föga överraskande har 

exportsektorn varit den stora vinnaren på 

Tokyobörsen, men också finansaktierna har 

fått ett betydande lyft. 

Med en kursuppgång på 28 procent mätt 

i en försvagad yen, blev Toyota Industries 

fondens näst största bidragsgivare. De mindre 

posterna i Yamaha Motors och Japan 

Securities Finance finns också på vinnarlistan, 

med kursstegringar på 37 respektive 

35 procent. 

Mätt i norska kronor steg den japanska 

aktiemarknaden med 15 procent under årets 

första kvartal. 

Intäktsberoende konsumtionsvaror 

blev fondens bästa sektor. Utöver Toyota 

Industries och Yamaha Motors var ryska 

TV-bolaget CTC Media och Renault goda 

bidragsgivare. Med god hjälp av sin 43 

procent stora ägarandel i japanska Nissan 

steg Renault-kursen med 14 procent. Den 


PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE – SKAGEN GLOBAL 

China Unicoms aktie sattes under press på grund av konkurrenter 

som drar nytta av utbyggnaden av 4G-nätverk. Efter 

en period med betydande investeringar räknar vi nu med att 

China Unicom kan få ett positivt kassaflöde. 

negativa tittartrenden vi såg förra hösten 

ser ut att ha vänt, och CTC Media fick ett 

välkommet kurslyft. 

Fruktan för kinesisk reglering 

Det bolag som drog fondkursen mest i fel 

riktning var det kinesiska mobilföretaget 

China Unicom, som slutade kvartalet ner 15 

procent. Orsaken var först och främst investerarnas 

rädsla för att reglerande myndigheter 

i Kina ska ge konkurrenterna fördelar 

vid utbyggnaden av landets 4G-nätverk, på 

bekostnad av China Unicoms starka position 

inom 3G. 

China Unicoms siffror för fjolårets fjärde 

kvartal var som vi förväntade oss. Utvecklingen 

sedan vi företog de första aktieköpen 

i bolaget har heller inte medfört några nega- 

26 


tiva överraskningar. Efter en period med 

betydande investeringar räknar vi nu med 

att China Unicom i år kan få ett positivt kassaflöde. 

Tunn orderbok 

Den näst sämsta bidragsgivaren blev det 

norska seismikbolaget EMGS. Företagets 

orderbok har under det senaste året blivit 

väsentligt tunnare och osäkerheten kring 

den framtida intjäningen har ökat. Flera 

frågar sig nu om företagets teknik för identifiering 

av kolväte verkligen har fått ett kommersiellt 

genombrott. Vi ger EMGS ett kvartal 

till på sig att bevisa överbevisa skeptikerna. 

Sämsta enskilda sektor för SKAGEN Global 

– och i världsindex – var råvaror, som 

bara bidrog med en avkastning på två procent. 

Trots att ledande konjunkturindikatorer 

pekar på positiv utveckling har priset på 

flera råvaror fallit. Ökad tillgång är nog en 

del av förklaringen. 

Det latinamerikanska stålbolaget Ternium 

slutade som råvaruföretagens värsting. 

Dåliga siffror för fjärde kvartalet förra året 

och högre produktionskostnader, togs inte 

väl emot av aktiemarknaden. Företagets 

ledning har signalerat klart bättre vinstmarginaler 

redan från årets första kvartal. Tiden 

får utvisa om det stämmer. 

En kines istället för svenskt toalettpapper 

Den kinesiska toalettpappers- och hygienproduktstillverkaren 

Vinda International, 

togs in som nytt bolag i portföljen. Här sitter 

bolagets grundare och en gammal bekant 

– svenska SCA – som de två stora aktieägarna, 

med innehav på 26 respektive 21,7 

procent. Under senare tid har vi kraftigt 

reducerat vår post i SCA. 

Även om Vinda International värderas till 

högre multipler än SCA, tror vi på kinesen. 

NyCKELTAL FÖR DE STÖRSTA INNEHAVEN I SKAGEN GLOBAL (PER 31 MARS 2013) 


Samsung Electronics-Pref 6,9% 876 000 6,4 4,9 1 14% 

Citigroup Inc 5,7% 44,2 11,1 9,6 0,7 70% 

Oracle Corp 3,2% 32,3 13,1 12 3,5 39% 

Tyco International Ltd 2,9% 32 23,7 17,6 2,9 9% 

Gazprom Oao-Spon Adr 2,6% 8,6 3 3 0,4 134% 

Adt Corp/The 2,2% 48,9 28,1 27,5 2,2 12% 

China Unicom Hong Kong Ltd 2,2% 10,4 28,2 17,7 0,9 63% 

Vimpelcom Ltd-Spon Adr 2,1% 11,9 9 9,3 1,3 35% 

Akzo Nobel 1,9% 49,5 14,7 13,6 1,7 41% 

Teva Pharmaceutical-Sp Adr 1,8% 40 7,3 7,8 1,5 51% 

Topp 10 vägt genomsnitt 31,3% – 8,8 7,6 1 44% 

Världsindex (MSCI AC Index) – 360 15,9 13,3 1,9 – 

Kombinationen av betydande tillväxt på den 

kinesiska marknaden för pappersbaserade 

hygienprodukter och Vinda Internationals 

starka marknadsposition talar för valet. SCA 

sitter i styrelsen för det kinesiska bolaget 

och kan överföra både kompetens och teknik, 

för att indirekt uppfylla sina tillväxtambitioner 

i Kina. 

En annan nykomling är gödselbolaget 

Mosaic, världens största producent av fosfat 

och en betydande aktör inom potash 

(kaliumprodukter). Ökad efterfrågan på 

företagets produkter under de kommande 

åren i tillägg till en överkapitaliserad balans 

är utlösande faktorer för en kursuppgång. 

Som följd av diverse historiska band 

har Mosaics huvudägare familjen Cargill, 

utgjort ett hinder för att optimera företagets 

kapitalstruktur. Nu är emellertid hindren 

bortsopade, och initiativ som högre utdelning, 

återköp av egna aktier och eventuella 

förvärv kan leda till bättre avkastning på 

kapitalet. 

Varning ledde till fransk konstruktör 

Efter att italienska Saipem i vintras justerade 

ner förväntningarna om framtida 

vinster, med påföljande kursfall också för 

konkurrenterna, köpte vi in oss i franska 

Technip. Vi anser att Saipems vinstvarning 

är företagsspecifik, och därmed varken 

påverkar marginal- eller tillväxtutsikterna 

för det franska bolaget. 

Technip har sin verksamhet inom konstruktion 

av fabriksanläggningar, och är 

världsledande på undervatteninstallationer 

och läggning av rörledningar offshore. Vi 

förväntar oss god tillväxt inom bägge dessa 

områden. Med upprätthållna marginaler ser 

vi en stor kurspotential för Technip-aktien. 

Efter att amerikanska Tyco International 

förra hösten delades upp i tre separata 



Mosaic Co. Svenska Cellulosa AB-B 

Technip SA Pentair Inc 

China Unicom Hong Kong Ltd Gjensidige Forsikring ASA 

Surgutneftegas OAO TE Connectivity Ltd 

Vinda International Holdings Pfizer Inc 

Lundin Mining Corp Centrais Eletricas Brasileiras 

Ternium SA ADR Comcast Corp 

Bunge Ltd Nabors Industries Ltd 

Teva Pharmaceutical - Sp ADR Hannover Rueckversicherung 

Gazprom Oao ADR Ensco Plc Class A

Liv och rörelse i Citi-aktien. Fotgängare utanför ett Citibankkontor i New York. Citigroup gav störst bidrag till avkastningen under första kvartalet. 

företag, har samtliga omvärderats på börsen. 

Till följd av ett högt pris och få triggers 

för ytterligare kursökning valde vi att sälja 

vårt innehav i Pentair. För närvarande behåller 

vi aktierna i ”nya” Tyco International, 

och alarmbolaget ADT. Båda har mer att ge 

genom ökad försäljning och en mer optimal 

kapitalstruktur. 

Ner i Eletrobras på stigande kurser 

Vi fortsatte sälja av brasilianska Eletrobras, 

nu på stigande kurser. Även efter betydande 

nedskrivningar av tillgångarna, var bolaget 

enligt vår uppfattning fortsatt solitt nog att 

gynna oss och andra preferensaktieägare 

med den reglerade avkastningen. 

Vid presentationen av de blodröda 

siffrorna för fjärde kvartalet i fjol kunde 

Eletrobras, överraskande nog för många, 

meddela att aktieägarna får utdelning 

även för 2012. Baserat på aktiekursen vid 

utgången av första kvartalet kräver den föreslagna 

utdelningen en direktavkastning på 

15 procent för preferensaktierna. 

Posten i Gjensidige Forsikring har ytterligare 

skalats ner. Företagets mycket goda 

operativa utveckling och höga utdelningar 

har fört aktiekursen upp på nivåer som är 

svåra att försvara under mer normala år. 

Kursutvecklingen i Gjensidige har dessutom 

överskridit våra förväntningar med 

bred marginal. 

Vi fortsätter också att sälja av amerikanska 

Pfizer, med samma motivering som för 

Gjensidige. 

Generellt sett har företag med förhållandevis 

låg operationell risk och hög utdelning 

blivit allt högre värderade av investerarna, 

med motsvarande lägre riskpremier. Fortsätter 

omvärderingen av sådana företag i samma 

tempo framöver kan vi snart börja tala om en 

”säker hamn”-bubbla på aktiemarknaden. 

Följer inte modet 

Nuvarande trend på de globala kapitalmarknaderna 

är The Great Rotation, investerarna 

flyttar pengar från obligationer till aktier 

med hög och säker utdelning. Det har lett 

till att aktiemarknaderna i industriländerna, 

med USA i spetsen, har utvecklats betydligt 

bättre än de flesta tillväxtmarknader där 

avkastningen är relativt låg. 

Vårt uppdrag är emellertid inte att följa 

trender, utan att löpande hitta företag som 

förväntas ge god avkastning i förhållande 

till risken vi tar. Här spelar värderingen en 

central roll. 

Fördubblingen av vårt innehav av impopulära 

ryska aktier under fjolårets sista 

kvartal, en relativ hög andel i tillväxtmarknaderna 

samt inom energi- och råvaruaktier 

har vi hittills i år fått dåligt betalt för. 

Attraktiva värderingar, kombinerat med 

en rad möjliga triggers för omvärderingar 

gör att vi tror att bidragen från denna del 

av portföljen kommer att öka under 2013. 



Företag MNOK 

Citigroup Inc 344 

Toyota Industries Corp 127 

Tyco International Ltd 123 

Renault SA 123 

Roche Holding AG-Genusschein 118 

Vimpelcom Ltd-Spon ADR 114 

Svenska Cellulosa AB-B 107 

Heidelbergcement AG 106 

OMV AG 104 



Företag MNOK 

China Unicom Hong Kong Ltd -83 

Electromagnetic Geoservices AS -45 

Ternium SA ADR -45 

Gazprom Oao ADR -35 

Lundin Mining Corp -32 

Norsk Hydro ASA -24 

RSA Insurance Group Plc -17 

EFG-Hermes Holding SAE -13 

Sistema Jsfc -11 

TAG Immobilien AG -9 


28 



Portföljförvaltare Kristoffer Stensrud, Knut Harald 

Nilsson, Catherine Gether och Ross Porter 

SKAGEN Kon-Tiki 


SKAGEN Kon-Tiki 7,3% 0,2% 

Tillväxtmarknadsindex 12,1% -2,4% 

> Divergens på tillväxtmarknaderna 

Den ekonomiska utvecklingen i 

tillväxtmarknadsländer spretar 

och det råder för närvarande 

ett svagt samband mellan 

ekonomisk tillväxt och företagens 

aktieavkastning. 

> Starkt aktivt ägande 

Flera av fondens investeringar 

med starka aktiva ägare hade bra 

kursutveckling. 

> Förutsättningar för lyft 

Fondens investeringar är lågt 

prissatta jämfört med snittet 

på tillväxtmarknaden – med ett 

starkare fokus på företagsresultat 

bör denna rabatt kunna 

reduceras.

Forskare vid Ranbaxy Laboratories i Gurgaon, India. Bolaget är tillsammans med ryska Pharmstandard nykomlingar i portföljen, båda med fokus på generiska läkemedel. 

Starkt i svaga tillväxtmarknader 

Kon-Tiki levererade en bra absolut och relativ avkastning under ett kvartal 

där tillväxtmarknaderna levererade betydligt svagare avkastning än 

de industrialiserade marknaderna. Detta trots fortsatt betydliga inflöden 

av kapital till tillväxtmarknadsfonder. 

Den ekonomiska utvecklingen i de 

största tillväxtmarknaderna spretar 

betydligt. Tillväxten i de exportinriktade 

länderna Brasilien, Sydkorea och 

Ryssland är farligt nära noll, medan ekonomierna 

i Kina och Indien repar sig. De 

sydostasiatiska länderna i ASEAN, The 

Association of Southeast Asian Nations, 

har en solid ekonomisk tillväxt på fem till 

åtta procent, pådrivet av den inhemska 

konsumtionen. Det råder emellertid ett 

svagt samband mellan ekonomisk tillväxt 

och aktieavkastning, något som kinesiska 

aktier varit ett klart bevis för de senaste 

åren. Avgörande för aktievärderingarna är 

vad som varit diskonterat. Dessutom blir fler 

av dessa företag mer och mer globala och 

det spelar allt mindre roll för tillväxten var 

bolaget råkar ha sitt huvudkontor. 

Av de större marknaderna gav både 

Sydafrika, Brasilien och Ryssland negativ 

avkastning medan Indien och Kina bägge 

gav svagare avkastning än jämförelseindex. 

Bland vinnarmarknaderna var det återigen 

ASEAN-länderna, med Filippinerna, Thailand 

i täten. Thailands kreditbetyg uppgraderades 

till investeringsgrad – något som 

även nyligen skett för Turkiet. Med andra 

ord har 2013 börjat någorlunda som 2012. 

Dessutom såg vi betydande uppgångar för 

flera av de minst mogna aktiemarknaderna, 

som Nigeria och Vietnam, där fonden under 

perioden gjort två investeringar. 

Flera av fondens förlorare under första 

kvartalet återfinns inom råvaror. Denna sektor 

var den svagaste i tillväxtmarknaderna 

under perioden med kursfall på 6 procent. 

Vår betydande undervikt i sektorn bidrog 

positivt i relativa termer. Vår största exponering 

i energisektorn, Baker Hughes, gav 

ett solitt bidrag till fondens avkastning med 

en uppgång på 12 procent. Det är ovanligt 

att råvaruaktier har så pass kämpigt trots 

goda makroekonomiska nyckeltal och förhållandevis 

bra råvarupriser. En tanke är att 

kostnadsökningar kan vara orsaken, men 

det kan dessutom vara så att investerarna 

är oroade för utbudstillväxten. Mer om detta 

finns att läsa i den generella portföljrapporten. 

Den kinesiska biltillverkaren Great Wall 

Motor var en av vinnarna under första kvartalet 

efter att ha rapporterat en intjäningstillväxt 

på 66 procent för 2012. Bolaget ökar 

sin marknadsandel i en bilmarknad med god 

tillväxt. Hyundai Motor tillförde fonden det 

absolut största bidraget under perioden. 

Efter en svag aktiekursutveckling under 

2012 ser andra investerare att värderingen 

hade blivit mycket attraktiv. 

Starka aktiva ägare 

Det är också trevligt att flera av de investeringar 

som fonden har gjort under 2012 hade 

bra kursutveckling under första kvartalet i 

år. Intressant nog har dessa företag starka 

aktiva ägare: Frontline 2012 (+67 procent), 

Thai Beverage (+58 procent), Skyworth Digital 

(+32 procent). 


PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE – SKAGEN GLOBAL 

Starka ägare – stark utveckling. Flera av investeringarna som gjordes 2012 hade bra utveckling första kvartalet: ThaiBev, Frontline och Skyworth Digital. Samtliga med starka ägare. ThaiBevs 

dominerande ägare är miljardären Charoen Sirivadhanabhakdi. På bilden: lådor med ThaiBevs Chang beer inspekteras. 

SKAGEN Kon-Tiki sålde av hela innehavet i 

brasilianska energibolaget Eletrobras efter 

att myndigheterna förändrade ramvillkoren. 

Vi valde dessutom att sälja av en annan brasiliansk 

investering, oljebolaget Petrobras, 

efter alltmer nedslående produktionssiffror, 

alarmerande kostnadstillväxt och ett 

ambitiöst investeringsprogram som ökar 

skuldsättningen. 

Våra sista aktier i Seadrill fick lämna 

portföljen under första kvartalet. Bolaget 

har bidragit med över en miljard kronor 

sedan 2006, men dagens värdering var för 

utmanande. Få grupperingar har skapat lika 

stora värden till sina medägare det senaste 

decenniet som Fredriksen-bolagen. Vi är 

förväntansfulla inför vårt nuvarande engagemang 

i de fyra portföljföretag gruppen 

kontrollerar, samtliga inom maritima bran- 

30 


scher där marknadsförhållandena överlag 

är svåra. Sådana marknader är en dröm för 

Fredriksen då de kan expandera flottan 

kraftigt till attraktiva priser i väntan på ett 

uppsving som alltid kommer i shippingbranschen 

efter tårfyllda år. 

Omfördelning i läkemedel 

Hanmi Pharmaceutical har kraftigt minskats 

efter mer än en fördubbling av pengarna 

sedan 2010. De medel som frigjordes investerades 

i två nya hälsoföretag, indiska Ranbaxy 

Laboratorium och ryska Pharmstandard. 

Bägge har stort fokus på generiska 

läkemedel, god tillväxt och är tillförlitligt 

moderat värderade. 

Fonden gjorde nio nya investeringar 

under första kvartalet. En av dessa var den 

turkiska stålproducenten Kardemir som 

NyCKELTAL FÖR DE STÖRSTA INNEHAVEN I SKAGEN KON-TIKI (PER 31 MARS 2013) 


Samsung Electronics 7,1% 876 000 5,5 4,4 1,1 43% 

Hyundai Motor 6,1% 80 300 2,7 2,3 0,5 37% 

Sabanci Holding 3,5% 11 11,9 8,7 1,4 11% 

Great Wall Motor 3,4% 26 11,4 9,6 3,0 22% 

ABB 2,8% 148 19,8 13,5 3,1 22% 

Baker Hughes 2,6% 46 14,7 13,3 1,2 29% 

Gazprom 2,6% 9 2,9 2,9 0,4 134% 

Sistema 2,5% 18 9,2 7,3 1,1 74% 

Cosan Ltd. 2,4% 20 19,5 13,0 1,7 23% 

Vale 2,4% 33 17,4 6,0 1,1 65% 

HSBC 2,2% 7 14,9 10,8 1,2 40% 

State Bank of India 2,2% 2 073 6,4 5,2 1,1 45% 

Topp 12 vägt genomsnitt 40% – 6,3 6,2 0,9 43% 

Topp 35 vägt genomsnitt 71% – 8,0 6,5 1,1 40% 

Tillväxtmarknadsindex (MSCI EM Index) – 11,9 10,8 1,5 – 

närmast har monopol i hemmamarknaden. 

Bolaget är självförsörjande med energi och 

har lokal råvaruförsörjning till gynnsamma 

villkor. Det minskar marginalrisken avsevärt. 

Ordentliga investeringar i turkisk infrastruktur 

– 10 miljarder dollar bara i järnväg under 

de kommande tio åren – sammantaget med 

att kapaciteten och förädlingsgraden ökar, 

förväntas ge stark intjäningstillväxt framöver 

med minskad risk. 

Den ledande indiska bildäckproducenten 

Apollo Tyres har kommit in i portföljen 

efter mer än ett års analyser och ett imponerande 

besök på deras största fabrik i 

Chennai. 

Vi investerade dessutom i Vietnam 

genom två mindre börsnoterade fonder 

efter att vi under flera år har haft ett öga 

på denna aktiemarknad. Bägge fonderna 



State Bank of India Hon Hai Precision Industry Co 

Citigroup Inc Baker Hughes Inc 

X 5 Retail Group NV GDR Petroleo Brasileiro Pref ADR 

OCI NV Centrais Eletricas Brasileiras 

Ranbaxy Laboratories Ltd Hanmi Pharm Co Ltd 

Kardemir Karabuk Demir Aberdeen Asset 

Celik Sanayi ve Ticaret AS Management Plc 

Vale Sa Spons ADR Seadrill Ltd 

Cia Cervecerias Unidas SA ADR China Mobile Ltd ADR 

Apollo Tyres Ltd Samsung Electronics Co Ltd 

Pref GDR 

AirAsia Bhd Orascom Construction 

Industries GDR

Nykomling. Efter mer än ett år av analyser samt besök på fabriken i Chennai, Indien, har Apollo Tyres kommit in i portföljen. 

har attraktiva portföljföretag med fokus på 

inhemsk konsumtion och handlas med 20 

procents rabatt på värdet av deras investeringar. 

Investeringen i Indiens största bank, 

State Bank of India, ökade ordentligt under 

perioden. Efter flera kvartal med ökande 

kreditförlust ser vi nu att kreditkvaliteten 

stabiliseras. Banken har den starkaste inlåningsbasen 

i sektorn, och det ger bolaget en 

komparativ fördel. Med en prissättning ned 

mot bokfört eget kapital framstår banken nu 

mer attraktiv än på flera år. 

Halverar äppelproducent 

Vi halverade posten i Hon Hai Precision 

Industry, en av Apples största underleverantörer. 

Marginalerna håller på att förbättras 

tack vare en reversering av provisionerna, 

men vi är något bekymrade över 

framtidsutsikterna eftersom Apple, som 

står för runt 45 procent av försäljningen, 

har bristande tillväxt för sina huvudprodukter. 

Vi minskade dessutom vår exponering i 

Baker Hughes efter god avkastning i år, då 

vi bedömer att överkapaciteten inom deras 

huvudaffär, tryckpumpning i USA, kommer 

att fortgå i flera kvartal. 

Gemensamt för investeringarna i Hon Hai 

och Baker Hughes är att vi övervärderade 

företagskvaliteten i vår analys. 

Investeringen i förvaltningsbolaget Aberdeen 

Asset Management minskades dessutom 

märkbart efter att kursen mer än fördubblats 

sedan hösten 2011 då vi företog 

huvuddelen av investeringen. 

Nedslående företagsresultat 

Generellt har företagsresultaten i tillväxtmarknaderna 

varit en besvikelse de senaste 

ett och ett halvt åren med i stort sätt oförändrad 

intjäning för 2012 jämfört med året 

före, trots en försäljningstillväxt på nära 

tio procent. Marginalerna pressas av högre 

råvarupriser och löner. Det senare delvis på 

grund av högre matpriser. Nedslående intjäningsutveckling 

har bidragit till att aktier i 

tillväxtmarknaderna har utvecklats svagare 

än aktier i industrialiserade länder. Sedan 

början av 2012 har aktier i tillväxtmarknaderna 

gått upp 13 procent, medan globala 

aktiemarknader har gett en avkastning på 

20 procent. Förväntningarna på intjäningstillväxt 

på tillväxtmarknaderna ligger på 16 

procent i år. Det verkar något högt i våra 

ögon. Vi förväntar oss dock inte att en avtagande 

marginalpress under 2013 kommer 

att ge en lika nedslående intjäningsutveckling 

som under 2012. 

Positiv årsavslutning 

Resultaten för de största investeringarna i 

portföljen under fjärde kvartalet var blandade, 

men i slutändan positiva. Samsung 

Electronics, Great Wall Motor, ABB och 

Cosan levererade bra siffor. Hyundai Motor, 

Baker Hughes och Gazprom tyngde, delvis 

på grund av tillfälligt höga kostnader. 

När detta läses är vi väl inne i resultatsäsongen 

för första kvartalet. Tidigt i april kom 

sydkoreanska Samsung Electronics med strålande 

siffror som visade en försäljningstillväxt 

på 15 procent jämfört med föregående 

år och en resultattillväxt på 53 procent. Detta 

var över marknadens förväntningar. Mobiltelefoni 

har varit drivkraften de senaste två 

åren och nu är det glädjande att se att resultaten 

inom minnen går mot en mer normalsituation, 

efter att provisorisk överkapacitet 

pressat ned priserna. Samsung har flera ben 

att stå på och det minskar risken i förhållande 

till flera av konkurrenterna inom konsument- 

elektronik. Vi anser att Samsungs framgång 

i hög grad kan tillskrivas deras egen kontroll 

och ägande av komponentteknik som åter 

gör bolaget i stånd att bryta in i nya produktområden 

som kameror och skrivare. Nu står 

bland annat medicinsk utrustning på tur och 

ambitionerna är höga. 

Summa summarum 

Portföljen värderades vid slutet av mars till 

6,5 gånger förväntad intjäning för innevarande 

år och 1,1 gång bokfört eget kapital. 

Detta är en betydande rabatt på runt 40 

procent i förhållande till tillväxtmarknaderna 

generellt, och är under fondens historiska 

prissättning sedan start för snart 11 

år sedan. Under 2011, och delar av 2012, 

fanns en hög samvariation på aktiemarknaderna 

där företagens enskilda prestationer 

hamnade i skymundan bakom sektor och 

landtillhörighet. Under andra halvåret 2012 

kom stock picking åter i fokus. 

Låg värdering av fondens investeringar 

sammantaget med ett återkommande fokus 

på företagens utveckling gör oss uppmuntrade 

med hänsyn till avkastningsmöjligheterna 

det kommande året. 



Företag MNOK 

Hyundai Motor Co Pref 314 

Great Wall Motor Co Ltd 264 


Empresas ICA S.A.B 250 

Cosan Ltd 193 

Haci Omer Sabanci Holding AS 181 

ABB Ltd 175 

Kiatnakin Bank Pcl 163 

Heineken NV 161 

Banco Do Estado Rio Grande Do Sul A Pref 153 


Företag MNOK 

Vale SA-Pref A -193 

State Bank of India -117 

Richter Gedeon Nyrt -102 

Hon Hai Precision Industry Co Ltd -82 

VTB Bank Ojsc GDR -69 

Sistema Jsfc GDR -66 

Hengdeli Holdings Ltd -57 

Gazprom Oao ADR -51 

Tata Global Beverages Ltd -48 

Eurasian Natural Resources Corp Plc -43 


32 


SKAGEN m 2 

Portföljförvaltare 

Peter Almstrom, 

Harald Haukås och 

Michael Gobitschek 



SKAGEN m2 2,1% 6,6% 

Världsindex 3,2% 6,6% 

> Stark fastighetsmarknad 

Den starka utvecklingen på 

fastighetsmarknaderna under 

2012 fortsätter även 2013. Med 

några få förbehåll ser vi däremot 

ingen risk för bubblor i våra 

innehav. 

> Inga innehav i Japan 

Trots den kraftiga uppgången i 

Japan håller vi fortsatt fast vid att 

inte göra några investeringar som 

grundar sig på spekulationer i en 

kortsiktig värdestegring. 

> Tigrarna i Asean-4 

Fortsatt tillväxt väntas från 

våra innehav i Indonesien, 

Filippinerna, Thailand och 

Malaysia.

Indonesien blev vinnarmarknad. Världens fjärde mest befolkade land, Indonesien, blev kvartalets bästa marknad med fem av fondens tio bästa innehav. På bilden; fiskare vid Siakfloden 2 april 2013. 

Stora skillnader i lokala 

förutsättningar 

Starka fastighetsmarknader och en makrodriven uppgång i Japan ökar 

vikten av att fortsätta välja aktier med stor omsorg. 

Fastighetsaktier gav god avkastning 

under första kvartalet och sektorn 

gick bättre än flera bredare aktieindex. 

I absoluta tal gav SKAGEN m 2 en avkastning 

på 6,60 procent och överträffade därmed 

jämförelseindexets 6,56 procent med knapp 

marginal. 

Våra positioner i Asean-4-länderna 

– Indonesien, Filippinerna, Thailand och 

Malaysia – gav extremt bra avkastning 

under perioden. Åtta av fondens tio bästa 

innehav fanns i regionen, varav fem i Indonesien. 

De två resterande vinnarpositionerna 

var amerikanska företag som gynnades av 

återhämtningen i ekonomin och det stora 

tillflödet av internationellt kapital. 

Fondens verkliga stjärna hittills i år är 

indonesiska Lippo Karawaci, ett fastighetsbolag 

med flera olika typer av projekt 

i huvudsak i och runt Jakarta. Sektorn för 

kommersiella fastigheter har också bidragit 

kraftigt, i synnerhet aktier som Ticon 

Industrial och Hemaraj i Thailand, Surya 

Semesta och Bekasi Fajar i Indonesien 

och svenska Sagax, som alla gett utmärkt 

avkastning. 

Efter ett starkt 2012 och en mycket bra 

början på 2013 börjar allt fler nu fråga sig 

om det finns risk för bubblor bland börsnoterade 

fastighetsbolag och om priserna har 

börjat dra iväg från den nivå som är långsiktigt 

hållbar. Generellt skulle vi svara nej 

på den frågan, men med vissa förbehåll. 


PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE – SKAGEN m 2 

Det är inte särskilt överraskande att det går 

bra för fastighetsbolagen på börserna med 

tanke på de gynnsamma marknadsvillkoren 

i många regioner. Många storstadsregioner 

har en snabbare BNP-ökning än länderna 

som helhet, och det gör skillnad när tillväxten 

överlag är låg. Mindre riskbenägna 

investerare ser också i allt högre grad fastigheter 

som ett alternativ till obligationer. Och 

med historiskt låga räntor kan aktiva fastighetsbolag 

med goda lånemöjligheter uppnå 

tvåsiffrig avkastning på det egna kapitalet 

redan med en mycket måttlig hävstång. På 

många tillväxtmarknader skapar urbaniseringen, 

den demografiska utvecklingen och 

inkomstökningen en i grunden sund efterfrågan 

på fastigheter i allt fler storstäder. 

I och med att mängden kapital i världen 

som ska investeras hela tiden ökar och 

räntorna ser ut att förbli låga under lång 

tid framöver tror vi att många kommer att 

fotsätta flytta pengar från obligationer till 

förmån för högavkastande aktier med låg 

risk, däribland fastighetsbolag. 

Men när alltför många investerare samtidigt 

jagar samma typ av lågriskaktier finns 

en risk för att dessa blir övervärderade. Vi 

strävar efter att hela tiden hålla ett öga 

på såväl direktavkastningen i fastighetsbranschen 

som räntorna, liksom på förhållandet 

mellan de båda. Generös kreditgivning 

och mycket låga realräntor skapar 

grogrund för fastighetsbubblor. Så länge 

skillnaden mellan fastigheternas direktavkastning 

och realräntorna är åtminstone 

34 

NyCKELTAL FÖR DE STÖRSTA INNEHAVEN I SKAGEN m 2 (PER 31 MARS 2013) 

Företag Postens storlek Kurs Dividend Yield EBITDA/EV P/NAV 

British Land Co Plc 4,7% 5,38 4,8% 4,5% 95% 

Mercialys 4,5% 15,89 5,9% 8,4% 90% 

Lippo Malls Indonesia Retail 3,8% 0,51 5,7% 8,6% 90% 

Lippo Karawaci Tbk Pt 3,4% 1 340 0,6% 5,9% 65% 

Ashford Hospitality Trust 3,3% 12,25 3,9% 8,0% 60% 

Mapletree Logistics Trust 3,2% 1,21 5,5% 5,8% 120% 

Gecina SA 3,1% 88,7 4,9% 3,7% 90% 

Global Logistic Properties L 3,0% 2,63 1,1% 3,2% 100% 

Soho China Ltd 2,7% 6,5 4,9% 22,3% 71% 

Apartment Invt & Mgmt Co – A 2,5% 30,55 3,0% 6,5% 65% 

Topp 10 vägt genomsnitt 34,0% – 4,2% 7,0% 86% 


4–5 procentenheter och tillväxtutsikterna 

på den underliggande hyresmarknaden ser 

goda ut bör allt vara i sin ordning. Men när 

det glappet börjar krympa och utsikterna på 

hyresmarknaden ser tveksamma ut väljer vi 

oftast att hålla oss borta. 

De speciella förutsättningarna på geografiskt 

begränsade marknader som Singapore 

och Hongkong brukar leda till att bubbelrisker 

uppstår med jämna mellanrum. 

Bostadsbubblor har också förekommit på 

så vitt skilda marknader som den kinesiska 

och den amerikanska. I USA var förklaringen 

främst att det var alldeles för lätt att få lån 

på den breda marknaden. I Kina har roten till 

problemet snarare varit ren spekulation som 

drivits av att det funnits för mycket kapital 

och för få investeringsalternativ. En del 

bubblor spricker men andra blir långlivade. 

Bombay har levt med sin bostadsbubbla i 

40 års tid, och än visar den inga tecken på 

att spricka. 

Underexponerade 

Vi har kraftig underexponering mot 

USA-marknaden. Skälet är att börserna i 

landet har varit så snabba att räkna hem 

kombinationen av en stark återhämtning, 

ekonomisk tillväxt och låga räntor att det 

i nuläget är svårt att se något som skulle 

kunna utlösa en fortsatt långsiktig värdestegring. 

Amerikanska fastighetsfonder, så 

kallade REITs, noterade dock god avkastning 

i första kvartalet, med stöd i förhoppningen 

om ekonomisk återhämtning i USA och ett 

starkt tillflöde av utländskt kapital. Våra 

investeringar på USA-marknaden gick också 

starkt. Ashford och Aimco var två av fondens 

bästa aktier under perioden, och den 

amerikanska delen av portföljen gav god 

överavkastning. I grunden anser vi dock 

fortfarande att bolagen i det amerikanska 

REIT-indexet som helhet är klart övervärderade. 

Vi ser även Hongkong- och Singapore-marknaderna 

som mycket dyra. Fonden 

är visserligen investerad i aktier som är noterade 

där, men företagen i fråga har merparten 

av sina fastigheter på andra håll. På 

båda dessa marknader tar myndigheterna 

krafttag för att försöka hålla fastighetspriserna 

nere på rimliga nivåer. I Hongkong är 

bolåneräntorna på väg upp, vilket kanske 

också bidrar till att sätta stopp för den fastighetsfest 

som möjliggjorts av tillväxten 

i Kina och de låga amerikanska räntorna. 

När det gäller Europa anser vi att den tyska 

bostadsmarknaden är på väg att bli aningen 

överhettad, men Berlin hör ändå till det fåtal 

städer där tillväxten ger stöd åt värderingen. 

Därför har vi en post i GSW Immobilien. 

E-handel hot mot retail 

Det finns en växande oro för att näthandeln 

är ett hot mot köpcentren, i synnerhet 

i Europa och allra mest i Storbritannien. 

Eftersom mer än 25 procent av fonden är 

investerad i butiksfastigheter globalt är 

detta en fråga vi följer noga. Näthandeln 

kommer helt klart att fortsätta öka snabbt 


Största köp Största försäljning 

British Land Co Plc Fastighets AB Balder 

Mercialys SA Nexity SA 

Global Logistic Properties Ltd General Shopping Brasil SA 

Yuexiu Property Co Ltd SM Prime Holdings Inc 

Ashford Hospitality Trust Ticon Property Fund 

Indiabulls Real Estate Ltd 

First Real Estate 

Investment Trust 

GSW Immobilien AG 

Ananda Development PCL-Nvdr 

Franshion Properties China Ltd

och ta marknadsandelar från detaljhandeln. 

Så länge tillväxten är låg betyder det att 

handeln i fysiska butiker faktiskt minskar 

och att köpcentren behöver omstruktureras 

och hitta sätt att samverka med handeln på 

nätet. På tillväxtmarknaderna verkar det 

dock finnas utrymme för handeln att öka 

både i fysiska butiker och på nätet. Som 

alltid kommer skickliga fastighetsbolag att 

hitta nya möjligheter att skapa värde. Men i 

bolag som inte tillräckligt snabbt anpassar 

sig till de nya villkoren lär en del kapitalvärde 

förstöras. 

Framtidstron på den kinesiska fastighetsmarknaden 

var svag under det första 

kvartalet eftersom marknaden räknade med 

nya restriktioner på bostads- och bolånemarknaden. 

Vi har haft en mer positiv syn på 

den kinesiska bostadsmarknaden än majoriteten, 

grundat på den enorma efterfrågan. 

Mot slutet av kvartalet stod det också klart 

att restriktionerna inte blir lika kraftiga som 

marknaden hade befarat. Under resten av 



Företag MNOK 

Lippo Karawaci Tbk PT 4 

Bumi Serpong Damai PT 3 

Ticon Industrial Connection Pcl-Nvdr 3 

Bekasi Fajar Industrial Estate Tbk PT 3 

Summarecon Agung Tbk PT 2 

Surya Semesta Internusa PT 2 

Ashford Hospitality Trust 2 

SM Prime Holdings Inc 2 

Hemaraj Land and Development Pcl-Nvdr 2 

Apartment Investmest & Management Co 2 


Företag MNOK 

Evergrande Real Estate Group Ltd -1 

Indiabulls Real Estate Ltd -1 

Mercialys SA -1 

BR Properties SA -1 

Yuexiu Property Co Ltd -1 

KWG Property Holding Ltd -1 

British Land Co Plc -1 

Housing Development & Infrastructure Ltd -1 

DB Realty Ltd – 

Franshion Properties China Ltd – 

året tror vi att Kina kommer att bidra positivt 

till fondens avkastning. Totalt uppgår vår 

direkta och indirekta exponering mot Kina 

till cirka 10 procent. 

Våra indiska poster hade en svag utveckling 

under kvartalet och stämningen på 

marknaden lär förbli dämpad under den närmaste 

tiden. Vi ser bra värden i våra indiska 

företag, men det kan dröja innan de förbättrade 

resultaten börjar märkas i rapporterna. 

Redovisningsprinciperna ändrades i fjol så 

att byggföretag nu måste vänta med att 

redovisa sina vinster till ett senare skede i 

projekten. Förändringen är i sig positiv, men 

bokföringsmässigt kommer den att påverka 

resultaten i flera kvartal. 

Japans uppgång tynger 

I Japan inleddes en kraftig uppgång i fastighetssektorn 

före jul när den nya regeringen 

presenterade omfattande stimulanspaket 

och höjde inflationsmålet. Topix fastighetsindex 

har sedan dess haft en betydligt 

bättre utveckling än jämförelseindexet och 

har sedan fonden lanserades stigit 73 procent 

(!) i norska kronor. Vi har stött och blött 

frågan om hur vi ska förhålla oss till den 

kraftiga uppgången i Japan men har beslutat 

att hålla fast vid vår strategi och inte gå in 

i företag enbart på grund av spekulationer 

om kortsiktig värdestegring. Eftersom Japan 

står för ungefär 10 procent i jämförelse- 

indexet börjar det beslutet nu att sätta press 

på fondens relativa avkastning i det korta 

perspektivet. 

Japanska fastighetsbolag var högt värderade 

redan innan Shinzo Abe tog över rodret, 

och vi är över lag rätt pessimistiska när det 

gäller de långsiktiga tillväxtutsikterna på de 

underliggande fastighetsmarknaderna. För 

att ta ett exempel handlades Mitsui Fudosan 

till ett pris på 25 gånger vinsten per aktie 

när fonden startades, medan motsvarande 

siffra i dag är 48. Den andra indextungviktaren, 

Mitsubishi estate, handlas i dag över 60 

gånger vinsten. Vi ser inget hållbart scenario 

där företagens kassaflöden kan ge stöd åt 

de här höga värderingarna och vår uppfattning 

är att en enorm bubbla är under uppsegling 

i Japan. Den kan bli förhållandevis 

långlivad eftersom Japans centralbank väntas 

göra omfattande insatser för att pumpa 

in mer likviditet i marknaden, bland annat 

genom att köpa ETF:er och fastighetsfonder. 

Framöver räknar vi med fortsatt god 

avkastning från våra innehav i Asean-4-länderna, 

om än med risk för tillfälliga korrigeringar 

längs vägen. Det finns betydande 

värden i våra innehav i Kina och Indien, 

men det kan dröja något innan dessa börjar 

påverka kurserna. Ett starkt kassaflöde 

från hyresintäkter i en rad olika och okorrelerade 

poster ger samtidigt ett bra skydd på 

nedsidan. Bortsett från några mörka moln 

– som hotande eurokris och Nordkoreas 

kärnvapenskrammel – ser resten av året 

lovande ut. 

JAPANSK DEMOGRAFI 

Ayako Wakasu, 94, får leendes hjälp av en 

sköterska att få på sig sina glasögen på ett 

ålderdomshem på Gogo Island i Matsuyama, 

22 mars 2013. Japansk demografi är inte positiv 

för fastighetsbranschen. Befolkningen krymper 

och blir allt äldre. Under de senaste decennierna 

har landet förlorat mycket i konkurrenskraft 

gentemot Sydkorea och Kina och det kommer 

inte att förändras snabbt, om än någonsin. Stor 

del av japansk produktion har flyttat ut ur landet 

med biltillverkning i Thailand och Indonesien – 

där SKAGEN m 2 har god exponering. Det finns 

mindre luckor av möjliga områden som skulle 

kunna vara intressanta i Japan. Viss indirekt 

exponering gentemot har vi i Japan inom logistik 

genom GLP och Mapletree Logistics samt 

gentemot japansk hälsovård genom Parkway 

REIT – samtliga noterade i Singapore. 


PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE – RÄNTEKOMMENTARER 

Centralbanksimpotens 

Den brittiske 1900-talsfilosofen Isaiah Berlin använde den antika grekiska 

liknelsen om igelkotten och räven för att förklara två diametralt olika sätt att 

tänka: räven som vet lite om mycket, och igelkotten som har djup kunskap om 

bara en sak. Liknelsen kan tillämpas på centralbanker idag. 

Tidigare centralbanker kan ses som 

igelkottar – de visste hur man kontrollerade 

prisnivån. Under senare tid kan 

man dock ifrågasätta om de är bra på den 

uppgift de egentligen ska kunna behärska. 

Inflation under målet 

Japan har haft flera år med deflation trots att 

Bank of Japan försökt åstadkomma måttlig 

inflation. Schweiz har också upplevt deflation 

under senare tid trots försök att höja 

prisnivån. Även i euroområdet och USA, och 

i mindre länder som Norge och Sverige, har 

kärninflationen trendmässigt fallit under 

centralbankernas inflationsmål. Det skulle 

kunna bli så låg inflation i dessa länder att 

det blir deflation. 

En populär förklaring till den låga inflationen 

är att det är en effekt av handel med 

Kina och andra tillväxtländer. Bric-länderna 

och liknande nationer står för en allt större 

del av världens totala produktion. Deras 

produktion är billig vilket gör att inflationen 

blir lägre i utvecklade länder, menar vissa 

bedömare. Denna förklaring är dock felaktig. 

Lägre importpriser leder till ändrade relativpriser 

men de ändrar inte den allmänna prisnivån. 

Lägre importpriser kan kompenseras 

av högre priser på inhemskt producerade 

varor. En del ekonomier, som den indiska, 


har hög inflation trots internationell handel. 

Dessutom står importerade konsumtionsvaror 

i stora utvecklade ekonomier för en 

ganska liten del av den korg som används 

för att beräkna konsumentprisindex. 

Mindre fokus på inflationsbekämpning 

Skulle centralbankers oförmåga att kunna 

kontrollera inflationen förklaras med att 

de försökt förvandla sig till rävar? Efter 

finanskrisen har centralbanker fokuserat 

mindre på att kontrollera inflationen och 

mer på finansiell stabilitet och den reala 

ekonomin. Makrostabilitet har blivit det 

nya slagordet och centralbanker formulerar 

sina mål i matematiskt elegant formulerade 

loss functions som dock är svåra att 

genomföra i praktiken. Om Sovjetunionens 

statliga plankommitté Gosplan är den nya 

ledningsmodellen för centralbanker kommer 

detta att leda till problem. Centralbanker bör 

lämna sitt rävlika beteende och återgå till 

att försöka kontrollera den allmänna prisutvecklingen. 

Skulle låga styrräntor paradoxalt nog 

kunna vara orsaken till låg inflation och 

deflation? Centralbankernas modus operandi 

är att sänka styrräntorna när inflationen 

är under målet och att höja dem när 

den ligger över målet. Med stabila infla- 

tionsförväntningar får detta realräntorna 

att följa styrräntorna med jämna steg. Detta 

påverkar i sin tur inflationen som dras ned 

eller trycks upp och samtidigt påverkar den 

reala ekonomin. 

Centralbanker kan dock inte påverka 

reala variabler på lång sikt och realräntor 

är reala variabler. Så vad skulle hända 

om en centralbank skulle sätta styrräntan 

nära noll under lång tid? På lång sikt skulle 

inflationsförväntningarna rubbas, då detta 

är det enda sättet att uppnå de realräntor 

som behövs i ekonomin. Anta att realekonomin 

skulle behöva högre realräntor. Med 

styrräntan nära noll är det enda sättet att 

uppnå detta att inflationsförväntningarna 

blir lägre. Eftersom förväntningar påverkar 

prissättningsmekanismen skulle detta leda 

till låg inflation eller till och med deflation. 

Om ekonomin istället skulle behöva lägre 

realräntor, skulle inflationsförväntningarna 

höjas, och ekonomin få de realräntor som 

behövs. 

Således riskerar centralbanker som håller 

sina styrräntor nära noll under lång tid att 

bli förlamade åskådare. Igelkottarna glömmer 

hur de gör sig till bollar. Utvecklingen i 

Japan visar att det faktiskt kan vara så – att 

detta inte bara är en teoretisk konstruktion. 

Att kontrollera prisstabiliteten var svunna tiders igelkottsaktiga centralbanksfokus – idag beter sig dessa istället rävlikt och försöker dessutom kontrollera finansiell stabilitet och den reala 

ekonomin. Fokus bör återgå till prisstabilitet. 

36

PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE – SKAGEN TELLUS & SKAGEN KRONA 

SKAGEN Tellus mest riskfyllda satsning 

förra kvartalet var innehavet 

på tre procent i en cypriotisk statsobligation 

som förfaller den tredje juni i år. 

Eftersom det fortfarande är två månader 

kvar till inlösen och vi avser att behålla 

obligationen till förfall, är det sannolikt 

att investeringen ger ett mycket positivt 

bidrag till fonden under den första halvan 

av året. När vi köpte obligationen var dess 

effektiva ränta 30 procent. 

Problemet med den cypriotiska lösningen 

Som vi hade väntat beviljade trojkan ett 

nödlån till Cypern, men konsekvenserna för 

önationen blev nog inte riktigt vad de flesta 

av oss hade tänkt sig. Då menar vi inte att 

vi riskerar att förlora på vår investering, 

utan att cyprioterna – eller snarare hela 

euroområdets befolkning – kan påverkas 

av beslutsfattarnas potentiellt skadliga 

åtgärder. 

Vi syftar inte på oförsäkrade sparare 

som tvingas ta förluster eller innehavare av 

obligationer i insolventa cypriotiska banker. 

Att fordringsägare drabbas när kapitalet 

raderas ut är tvärtom en sund utveckling 

som visar att oron för fler bankkonkurser 

efter Lehman Brothers faktiskt avtar. Så 

var på er vakt, ni som har fordringar på 

bankerna. Och visst är det så att sparare 

är fordringsägare – ett bankkonto är inget 

bankfack och ska inte heller upphöjas till 

det genom skattebetalargarantier. 

Fondens investeringar utgörs av två 

grupper. Den första – 39 procent – 

består av kontolikviditet och korta 

papper som förfaller inom tolv månader 

(mestadel inom sex månader) och som i 

huvudsak är räntecertifikat med fast ränta. 

De korta papperna ger en något lägre ränta 

men ger också en stabilitet i avkastningen 

då stora förändringar i räntenivåer och kreditpåslag 

har relativt liten påverkan på 

marknadsvärdet. Dessa korta investeringar 

medför också att fonden har handlingsutrymme 

om det oväntade skulle ske. 

Löptid från ett till tre år 

Den andra gruppen – 61 procent –består 

av papper med förfall bortom tolv månader 

och som alla har rörlig ränta med justering 

var tredje månad, så kallade Floating Rate 

Notes, FRN. Dessa FRN ger en avsevärt 

högre ränta än de korta certifikaten och 

enligt vår bedömning kompenserar den 

högre räntan mer än väl för den ökade risken 

som en längre löptid medför. Risken i 

dessa FRN utgörs främst av att marknads- 

Det stora problemet med den cypriotiska 

lösningen är de strikta kapitalkontroller 

som Europeiska centralbanken infört för 

Cypern. Det finns ingen anledning till varför 

omstrukturerade och sannolikt solida 

cypriotiska banker inte skulle få tillgång 

till all den likviditet de behöver från Europeiska 

Centralbanken, ECB. Om så vore 

fallet skulle man inte behöva öronmärka 

återstående insättningar i cypriotiska banker. 

Varje euro som flyr Cypern skulle då 

komma tillbaka via ”insättningar” från ECB. 

ECB hävdar att kapitalkontrollerna är tillfälliga, 

upp till en månad. Men det återstår 

att se. Om inte är euroområdet på väg mot 

en monetär splittring. Slovenien, Malta, ja 

till och med finanscentrumet Luxemburg, 

är beroende av insättningar eller likviditet 

från ECB – och alla banker är inte direkt 

sunda, särskilt inte i Slovenien. 

Vi omprövar just nu vår syn på euroområdet. 

Hittills har vi utgått från att det 

gemensamma valutaområdet kommer att 

finnas för evigt. Och eftersom vi inte tror 

att jordens undergång är så nära räknar 

vi med att euroområdet består med hjälp 

av ECB-chefen Mario Draghi och de andra 

som är beredda att göra ”vad som krävs”. 

Men om vi ändrar uppfattning får det betydande 

konsekvenser för våra investeringar 

i perifera marknader. Att stå på randen till 

avgrunden är en sak, men att faktiskt knuffas 

ut i det okända är något helt annat. 

värdet under investeringarnas löptid kan 

förändras då det sker en ändring i kreditpåslaget. 

Ju längre papper, desto större 

påverkan har en ändring i kreditpåslaget. 

Vår bedömning är att FRN med löptider 

från ett till tre år är det som ger den bästa 

avkastningen i förhållande till risken. 

Låg ränterisk 

Vi har under årets första kvartal valt att 

hålla en för oss relativt hög genomsnittlig 

löptid på investeringarna, 1,35 år vid 

utgången av kvartalet, vilket också motsvarar 

den genomsnittliga löptiden under perioden. 

Det här betyder att fondens investeringar 

i snitt förfaller efter 1,35 år. Fondens 

räntebindningstid å andra sidan är 0,16 år, 

vilket betyder att ränterisken är låg och att 

en ändring i räntenivån har liten påverkan 

på fondens marknadsvärde. Förändringar i 

kreditpåslaget på de längre investeringarna 

är den enskilt största risken i fonden men 

är också det som bidragit till fondens goda 

avkastning i årets första kvartal. 


SKAGEN Tellus 

Den globala obligationsfonden SKA- 

GEN Tellus hade ett mycket starkt 

första kvartal och steg med 2,3 procent 

i euro, vilket var 2,2 procentenheter 

bättre än jämförelse- 

indexet. 


SKAGEN Tellus 4,9% -1,2% 

J.P. Morgan GBI Broad 

Index Unhedged in EUR 

3,4% -3,3% 

Portföljförvaltare Torgeir Høien 

och Elisabeth Warland 

SKAGEN Krona 

Under årets första kvartal har vår 

strategi med en del längre investeringar 

betalat sig väl och avkastningen 

blev därför högre än vad fondens 

effektiva ränta varit under 

perioden. 


SKAGEN Krona 3,83% 0,60% 

OMRX TBI 1,21% 0,21% 

Portföljförvaltare Ola Sjöstrand, Tomas Nordbø Middelthon 

och Elisabeth Gausel 

37

VÄRdEpAppERSpORtFÖlJ SKAGEN VEKSt pER 31 MARS 2013 

38 

SKAGEN VEKSt 

En handplockad bukett* 

Aktiefonden SKAGEN Vekst 

investerar i undervärderade, 

underanalyserade och impopu- 

lära aktier i olika branscher. Minst 

hälften av kapitalet investeras i 

Norge, resterande del av kapitalet 

investeras i övriga världen. Målet 

är att uppnå högsta möjliga 

avkastning för den risk kunden tar. 

1 2 3 4 5 6 7 

Morningstar HHHH 

MFEX/ 

Fondmarknaden.se 

HHHHH 

Mer om rating: www.skagenfonder.se/rating 

Fondens startdatum 1 december 1993 

Avkastning sedan start 1 201 % 

Genomsnittlig 

avkastning per år 

14,2 % 

Förvaltningskapital 8 078 miljoner SEK 

Antal fondsparare 78 614 

Förvaltningsavgifter 1,0% per år + 10% 

av avkastningen 

över 6% 

Minsta 

teckningsbelopp 

Engångsteckning 

1 500 SEK, 

sparavtal 500 SEK 

Jämförelseindex OSEBX/MSCI All 

Country World Index 

UCIT:s-fond Ja 

PPM-nummer 120014 

Risk 

Bankgironummer 5359-1087 

Portföljförvaltare Ole Søeberg , Geir 

Tjetland 


KuRShIStORIK SKAGEN VEKSt 

2 000 2 000 

1 600 

1 600 

800 

400 

200 

100 

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 

Värdepapper Antal 

SKAGEN Vekst 

Köpvärde 

NOK, 

tusental Marknadskurs Valuta 

OSEBX/MSCI AC (50/50) 

100 

2009 2010 2011 2012 2013 

Marknads- Orealiserad 

värde vinst/förlust 

NOK, NOK, 

tusental tusental 

För delning, 

% Börs 

ENERGI 

Solstad Offshore ASA 1 938 650 95 344 102,00 NOK 197 742 102 398 2,72% Oslobörsen 

Baker Hughes Inc 702 000 170 273 45,68 USD 187 200 16 927 2,57% New York 

Ganger Rolf ASA 1 273 817 130 405 130,50 NOK 166 233 35 828 2,29% Oslobörsen 

Statoil ASA 1 173 335 170 429 141,20 NOK 165 675 -4 754 2,28% Oslobörsen 

Bonheur ASA 1 192 594 88 117 136,50 NOK 162 789 74 672 2,24% Oslobörsen 

DOF ASA 5 762 213 110 022 24,10 NOK 138 869 28 848 1,91% Oslobörsen 

Sevan Drilling ASA 29 914 171 189 293 3,81 NOK 113 973 -75 320 1,57% Oslobörsen 

Transocean Ltd 313 900 138 551 50,90 USD 93 272 -45 279 1,28% New York 

Gazprom Oao ADR 1 754 000 111 556 8,68 USD 88 929 -22 627 1,22% London Int 

Siem Offshore Inc 8 036 317 68 365 7,43 NOK 59 710 -8 655 0,82% Oslobörsen 

Eidesvik Offshore ASA 1 587 641 60 595 36,30 NOK 57 631 -2 963 0,79% Oslobörsen 

DNO International ASA 4 590 405 44 126 10,10 NOK 46 363 2 237 0,64% Oslobörsen 

Electromagnetic Geoservices AS 5 029 207 68 319 8,67 NOK 43 603 -24 716 0,60% Oslobörsen 

Northern Offshore Ltd 2 750 000 26 552 10,35 NOK 28 463 1 911 0,39% Oslobörsen 

Fred Olsen Production ASA 3 000 000 18 735 8,47 NOK 25 410 6 675 0,35% Oslobörsen 

Renewable Energy Corp ASA 20 667 486 28 364 1,15 NOK 23 726 -4 638 0,33% Oslobörsen 

Norwegian Energy Co ASA 5 127 513 78 354 4,60 NOK 23 587 -54 767 0,32% Oslobörsen 

Småposter 87 782 10 128 -77 654 0,14% 

Summa Energi 1 685 181 1 633 303 -51 878 22,46% 

RåVAROR 

Akzo Nobel NV 655 009 193 527 50,19 EUR 245 178 51 650 3,37% Amsterdam 

Norsk Hydro ASA 7 252 679 186 186 25,24 NOK 183 058 -3 128 2,52% Oslobörsen 

Eurasian Natural Resources Corp Plc 1 355 000 39 905 2,59 GBP 30 958 -8 947 0,43% London 

Hexagon Composites ASA 2 833 473 4 284 6,43 NOK 18 219 13 935 0,25% Oslobörsen 

Norske Skogindustrier ASA 5 970 000 345 541 3,05 NOK 18 209 -327 332 0,25% Oslobörsen 

Småposter 74 885 38 990 -35 894 0,54% 

Summa Råvaror 844 327 534 611 -309 715 7,35% 

KApItAlVAROR, SERVIcE Och tRANSpORt 

Kongsberg Gruppen ASA 2 940 497 122 134 116,00 NOK 341 098 218 964 4,69% Oslobörsen 

Norwegian Air Shuttle ASA 1 504 738 83 483 211,50 NOK 318 252 234 769 4,38% Oslobörsen 

Wilh. Wilhelmsen Holding ASA 1 315 811 93 970 168,00 NOK 221 056 127 087 3,04% Oslobörsen 

Stolt-Nielsen Ltd 926 602 114 905 116,50 NOK 107 949 -6 956 1,48% Oslobörsen 

LG Corp 173 000 35 845 65 600,00 KRW 59 537 23 692 0,82% Seoul 

Odfjell SE-A 1 664 725 74 526 29,20 NOK 48 610 -25 916 0,67% Oslobörsen 

Goodtech ASA 2 116 842 48 135 17,10 NOK 36 198 -11 937 0,50% Oslobörsen 

NKT Holding A/S 146 323 28 785 212,20 DKK 31 075 2 289 0,43% Köpenhamn 

TTS Group ASA 3 222 553 32 175 8,90 NOK 28 681 -3 494 0,39% Oslobörsen 

LG Corp Pref 224 482 25 796 23 700,00 KRW 27 910 2 114 0,38% Seoul 

Norwegian Car Carriers ASA 12 348 096 37 786 1,62 NOK 20 004 -17 782 0,28% Oslobörsen 

I.M. Skaugen SE 1 294 257 16 227 14,75 NOK 19 090 2 863 0,26% Oslobörsen 

Småposter 94 602 32 227 -62 375 0,44% 

Summa Kapitalvaror, service och transport 808 370 1 291 687 483 317 17,76% 

INKOMStBEROENdE KONSuMENtVAROR (dIScREtIONARy cONSuMABlES) 

Royal Caribbean Cruises Ltd 1 993 021 305 591 32,38 USD 376 731 71 140 5,18% New York 

Continental AG 290 500 141 659 93,57 EUR 202 721 61 063 2,79% Frankfurt 

Kia Motors Corporation 371 000 106 805 56 900,00 KRW 110 745 3 939 1,52% Seoul 

Kesko Oyj B 420 000 102 372 24,13 EUR 75 583 -26 789 1,04% Helsingfors 

Hurtigruten ASA 22 671 503 81 526 2,89 NOK 65 521 -16 006 0,90% Oslobörsen 

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 591 300 10 523 15,80 USD 54 539 44 017 0,75% London Int 

NHST Media Group ASA 60 000 31 447 450,00 NOK 27 000 -4 447 0,37% Onoterat 

Småposter 28 500 14 250 -14 250 0,20% 

Summa Inkomstberoende kapitalvaror 808 423 927 089 118 666 12,75% 

800 

400 

200


Köpvärde 

NOK, 

tusental Marknadskurs Valuta 

Marknads- Orealiserad 

värde vinst/förlust 

NOK, NOK, 

tusental tusental 

För delning, 

% Börs 

dEFENSIVA KONSuMENtVAROR 

Cermaq ASA 1 084 045 45 733 92,75 NOK 100 545 54 812 1,38% Oslobörsen 

Morpol ASA 7 337 930 153 525 11,50 NOK 84 386 -69 139 1,16% Oslobörsen 

Austevoll Seafood ASA 1 972 716 62 173 35,40 NOK 69 834 7 661 0,96% Oslobörsen 

Royal Unibrew A/S 100 000 28 518 516,00 DKK 51 641 23 123 0,71% Köpenhamn 

Yazicilar Holding AS 750 000 25 622 19,95 TRY 48 037 22 414 0,66% Istanbul 

Småposter 67 090 17 907 -49 183 0,25% 

Summa defensiva konsumentvaror 382 663 372 351 -10 312 5,12% 

lÄKEMEdEl 

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 1 361 530 361 874 39,99 USD 317 849 -44 025 4,37% NASDAQ 

Medi-Stim ASA 1 513 625 18 913 25,90 NOK 39 203 20 290 0,54% Oslobörsen 

Photocure ASA 920 401 37 075 40,00 NOK 36 816 -259 0,51% Oslobörsen 

Karolinska Development AB 986 645 34 389 28,90 SEK 25 667 -8 722 0,35% Stockholm 

Småposter 19 724 1 655 -18 069 0,02% 

Summa läkemedel 471 975 421 190 -50 785 5,79% 

BANK Och FINANS 

Danske Bank A/S 2 000 000 205 326 102,40 DKK 204 964 -362 2,82% Köpenhamn 

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 180 025 33 834 915,00 NOK 164 723 130 889 2,27% Oslobörsen 

RSA Insurance Group Plc 12 511 404 122 722 1,16 GBP 127 535 4 813 1,75% London 

Tribona ASA 2 728 689 82 502 33,50 NOK 91 411 8 909 1,26% Oslobörsen 

Korean Reinsurance Co 1 438 000 49 966 11 500,00 KRW 86 755 36 789 1,19% Seoul 

Hitecvision AS 762 746 5 183 75,00 NOK 57 206 52 022 0,79% Onoterat 

Sparebanken Øst 1 413 500 25 053 38,00 NOK 53 713 28 660 0,74% Oslobörsen 

Norwegian Finans Holding ASA 8 000 000 15 686 6,50 NOK 52 000 36 314 0,72% Onoterat 

Talanx AG 275 024 37 840 23,40 EUR 48 002 10 162 0,66% Frankfurt 

Småposter 34 565 31 265 -3 300 0,43% 

Summa Bank och finans 612 677 917 574 304 897 12,62% 

INFORMAtIONStEKNOlOGI 

Samsung Electronics Co Ltd Pref GDR 199 321 257 657 390,00 USD 453 796 196 138 6,24% London Int 

SAP AG 342 400 131 117 61,60 EUR 157 301 26 184 2,16% Frankfurt 

Q-Free ASA 3 182 604 44 688 17,90 NOK 56 969 12 281 0,78% Oslobörsen 

Proact IT Group AB 458 101 15 214 92,00 SEK 37 937 22 723 0,52% Stockholm 

PSI Group ASA 3 796 612 43 431 5,54 NOK 21 033 -22 397 0,29% Oslobörsen 

Småposter 27 471 18 410 -9 061 0,25% 

Summa Informationsteknologi 519 578 745 446 225 867 10,25% 

tElEKOM 

France Telecom SA 1 968 904 193 545 7,86 EUR 115 386 -78 159 1,59% Paris 

Sistema Jsfc GDR 668 658 29 215 18,25 USD 71 238 42 022 0,98% London Int 

Indosat Tbk PT 7 104 225 26 082 6 400,00 IDR 27 276 1 194 0,38% Indonesien 

Mobile Telesystems ADR 200 000 12 729 20,58 USD 24 028 11 299 0,33% New York 

Småposter 7 842 2 337 -5 505 0,03% 

Summa telekom 269 414 240 265 -29 149 3,30% 

NyttOtJÄNStER 

Fortum Oyj 868 100 96 520 15,65 EUR 101 321 4 802 1,39% Helsingfors 

Summa Nyttotjänster 96 520 101 321 4 802 1,39% 

Summa värdepappersportfölj 6 499 128 7 184 838 685 710 98,81% 

Disponibel likviditet 86 641 1,19% 

Summa andelskapital 7 271 478 100,00% 

Kurs per 2013-03-27 1 330,6468 

SKAGEN VEKSt 

En handplockad bukett* 

BRANSchFÖRdElNING 

Nyttotjänster 1,4% 

Kontanter 1,2% 

Energi 

22,5% 

Kapitalvaror, 

service & 

transport 17,8% 

GEOGRAFISK FÖRdElNING 


Norge 

55,2% 

dE 10 StÖRStA INNEhAVEN 

I SKAGEN VEKSt 

Telekom 3,3% 

Defensiva 

konsumtionsvaror 5,1% 

Läkemedel 5,8% 

Råvaror 

7,4% 

IT 10,3% 

Bank och 

finans 12,6% 

Inkomstberoende 

förbrukningsvaror 12,7% 

EMEA 3,2% 

Övriga EU 7,7% 

Nordamerika 

8,2% 

Asien exkl. 

Japan 

11,3% 

Euroområdet 

13,2% 

Samsung Electronics Co Ltd 6,24% 

Royal Caribbean Cruises Ltd 5,18% 

Kongsberg Gruppen AS 4,69% 

Norwegian Air Shuttle AS 4,38% 

Teva Pharmaceutical Industries 4,37% 

Akzo Nobel NV 3,37% 

Wilh Wilhelmsen Holding ASA 3,04% 

Danske Bank A/S 2,82% 

Continental AG 2,79% 

Solstad Offshore ASA 2,72% 

Summa 10 största innehaven 39,60% 

* Børn og unge piger plukker blomster på en 

mark nord for Skagen, 1887. 

Av Michael Ancher, en av Skagenmålarna. 

Bilden tillhör Skagens Museum (beskuren). 


VÄRDEPAPPERSPORTFÖLJ SKAGEN GLOBAL PER 31 MARS 2013 

40 

SKAGEN GlobAl 

En värld full av möjligheter* 

Aktiefonden SKAGEN Global 


underanalyserade och impopulära 

aktier i olika branscher och 

länder över hela världen. Målet är 

att uppnå högsta möjliga avkastning 

för den risk kunden tar. 

Risk 

1 2 3 4 5 6 7 


Wassum 

MFEX/ 


Lipper Europe 2013 

Bästa fond 10 år, Equity Global 

Årets Stjärnförvaltare DI/Morningstar 

-02, -04, -05, -06, -07, -09 

Årets Fond 

Privata Affärer -04, -05, -06, -09 

HHHHH 


Fondens startdatum 7 augusti 1997 

Avkastning sedan start 868 % 

Genomsnittlig 


15,6 % 



Förvaltningsavgifter 1,0% per år + 10% 

av avkastningen utöver 

referensindex 

Minsta 



1 500 SEK, 


Jämförelseindex MSCI All Country 

World Index 




Portföljförvaltare Kristian Falnes, 

Torkell Eide, Søren 

Milo Christensen, 

Chris-Tommy 

Simonsen 


KURSHISTORIK SKAGEN GLOBAL 

1 200 

800 

400 

200 

100 

70 

SKAGEN Global 

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 


Köpvärde 

NOK, 

tusental 

MSCI Världsindex 

Marknadskurs 

Valuta 

Marknadsvärde 

NOK, 

tusental 

Orealiserad 

vinst/förlust 

NOK, 

tusental 

För delning, 

% Börs 

ENERGI 

Gazprom Oao ADR 19 241 618 1 293 885 8,67 USD 975 006 -318 879 2,56% London Int 

Baker Hughes Inc 2 300 804 598 714 45,68 USD 613 906 15 192 1,61% New York 

Weatherford Intl Ltd 7 598 130 624 106 11,85 USD 525 922 -98 184 1,38% New York 

OMV AG 2 092 000 450 595 33,58 EUR 524 113 73 518 1,37% Wien 

Ensco Plc Class A 1 226 042 352 438 59,72 USD 427 682 75 245 1,12% New York 

Kazmunaigas Exploration GDR 3 235 883 403 718 19,00 USD 359 123 -44 595 0,94% London Int 

Afren Plc 24 122 570 252 232 1,44 GBP 306 618 54 386 0,80% London 

Surgutneftegas OAO 75 228 000 284 102 21,26 RUB 301 788 17 686 0,79% Moskva 

Technip SA 463 270 282 133 79,98 EUR 276 438 -5 695 0,72% Paris 

Petroleo Brasileiro Pref ADR 2 058 773 365 335 18,43 USD 221 631 -143 704 0,58% New York 

Nabors Industries Ltd 1 784 144 237 196 15,78 USD 164 450 -72 746 0,43% New York 

BP Plc 4 054 226 204 546 4,59 GBP 164 003 -40 543 0,43% London 

BP Plc ADR 580 761 171 626 42,32 USD 143 562 -28 065 0,38% New York 

Noble Corp 637 448 129 830 36,90 USD 137 394 7 563 0,36% New York 

Pacific Drilling SA 1 678 622 95 625 9,99 USD 97 952 2 327 0,26% New York 

Småposter 249 239 176 298 -72 941 0,46% 

Summa Energi 5 995 319 5 415 886 -579 433 14,19% 

RåVAROR 

Akzo Nobel NV 1 910 110 576 762 50,14 EUR 714 538 137 775 1,87% Amsterdam 

Heidelbergcement AG 1 206 240 379 286 56,91 EUR 512 159 132 873 1,34% Frankfurt 

Ternium SA ADR 3 699 563 555 908 20,22 USD 436 946 -118 962 1,15% New York 

Mayr-Melnhof Karton AG 452 203 204 334 86,38 EUR 291 427 87 093 0,76% Wien 

Norsk Hydro ASA 9 388 878 276 902 25,30 NOK 237 539 -39 364 0,62% Oslobörsen 

Lundin Mining Corp SDR 7 997 138 206 414 28,70 SEK 206 497 83 0,54% Stockholm 

Lundin Mining Corp 5 966 980 161 578 4,46 CAD 152 553 -9 025 0,40% Toronto 

UPM-Kymmene Oyj 1 739 093 115 156 8,60 EUR 111 584 -3 571 0,29% Helsingfors 

Summa Råvaror 2 476 341 2 663 243 186 902 6,98% 

KAPITALVAROR, SERVICE OCH TRANSPORT 

Tyco International Ltd 5 979 910 632 972 31,26 USD 1 091 892 458 921 2,86% New York 

ADT Corp 2 978 719 413 142 48,35 USD 841 245 428 103 2,20% New York 

LG Corp 1 908 717 494 999 65 600,00 KRW 657 231 162 232 1,72% Seoul 

Bunge Ltd 1 442 448 486 291 73,24 USD 617 085 130 793 1,62% New York 

Siemens AG 804 669 471 404 84,29 EUR 506 029 34 625 1,33% Frankfurt 

Mosaic Co/The 1 039 271 343 042 58,73 USD 356 521 13 479 0,93% New York 

TE Connectivity Ltd 1 134 133 180 511 41,68 USD 276 114 95 603 0,72% New York 

Stolt-Nielsen Ltd 2 357 528 387 214 116,00 NOK 273 473 -113 741 0,72% Oslobörsen 

BayWa AG 511 254 152 683 35,91 EUR 136 992 -15 691 0,36% Frankfurt 

Autoliv Inc 326 717 110 315 68,61 USD 130 935 20 620 0,34% New York 

Metso Oyj 432 315 85 461 33,46 EUR 107 922 22 461 0,28% Helsingfors 

Autoliv Inc SDR 241 342 82 852 443,50 SEK 96 300 13 448 0,25% Stockholm 

Småposter 311 931 190 252 -121 679 0,50% 

Summa Kapitalvaror, service och transport 4 152 816 5 281 989 1 129 174 13,84% 

INKOMSTBEROENDE KONSUMENTVAROR (DISCRETIONARy CONSUMABLES) 

Renault SA 1 779 079 451 118 49,32 EUR 654 704 203 586 1,72% Paris 

Toyota Industries Corp 2 954 921 491 580 3 500,00 JPY 641 114 149 534 1,68% Tokyo 

General Motors Co 3 346 780 468 996 28,15 USD 550 303 81 307 1,44% New York 

Comcast Corp 1 903 278 189 942 39,16 USD 435 353 245 411 1,14% NASDAQ 

Hyundai Motor Co Pref (2pb) 562 937 157 824 84 000,00 KRW 248 206 90 381 0,65% Seoul 

CTC Media Inc 3 565 567 174 334 11,69 USD 243 467 69 132 0,64% NASDAQ 

Dixons Retail Plc 79 757 888 111 603 0,33 GBP 234 909 123 307 0,62% London 

Tesco Plc 6 898 466 247 394 3,75 GBP 228 189 -19 205 0,60% London 

Yamaha Motor Co Ltd 1 979 911 160 526 1 299,00 JPY 159 432 -1 094 0,42% Tokyo 

LG Electronics Inc Pref 1 050 948 272 664 22 500,00 KRW 124 118 -148 546 0,33% Seoul 

Småposter 182 252 269 195 86 943 0,71% 

Summa Inkomstberoende konsumentvaror 2 908 233 3 788 989 880 757 9,93% 

1 200 

800 

400 

200 

100 

70


Köpvärde 

NOK, 

tusental 

Marknadskurs 

Valuta 


NOK, 

tusental 

Orealiserad 


NOK, 

tusental 

För delning, 

% Börs 

DEFENSIVA KONSUMENTVAROR 

Svenska Cellulosa AB-B 2 271 084 180 797 163,20 SEK 333 466 152 669 0,87% Stockholm 

Yazicilar Holding AS 4 021 961 97 412 20,00 TRY 258 120 160 708 0,68% Istanbul 

Unilever NV-Cva 906 212 157 965 31,31 EUR 211 721 53 756 0,55% Amsterdam 

Vinda International Holdings Ltd 20 035 612 153 583 11,02 HKD 166 146 12 563 0,44% Hong Kong 

United Intl Enterprises 144 171 21 297 964,00 DKK 139 134 117 837 0,36% Köpenhamn 


Småposter 143 886 98 952 -44 934 0,26% 

Summa Defensiva Konsumentvaror 816 137 1 335 347 519 210 3,50% 

LÄKEMEDEL 

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 2 868 594 620 380 39,99 USD 670 065 49 685 1,76% NASDAQ 

Roche Holding AG-Genusschein 468 483 409 392 217,60 CHF 624 883 215 492 1,64% Zürich 

Rhoen-Klinikum AG 1 925 941 212 639 16,41 EUR 235 795 23 156 0,62% Frankfurt 

Pfizer Inc 679 293 79 581 28,60 USD 113 480 33 899 0,30% New York 

Summa Läkemedel 1 321 991 1 644 223 322 232 4,31% 

BANK OCH FINANS 

Citigroup Inc 8 251 582 1 856 383 44,83 USD 2 160 738 304 356 5,66% New York 

American International Group Inc 2 769 571 519 368 38,44 USD 621 859 102 492 1,63% New York 

Hannover Rueckversicherung AG 1 082 315 228 635 60,37 EUR 487 481 258 845 1,28% Frankfurt 

Goldman Sachs Group Inc 494 133 358 021 146,54 USD 422 957 64 936 1,11% New York 

Banco Do Estado Rio Grande Do Sul 

SA Pref 8 324 327 176 300 17,11 BRL 412 974 236 673 1,08% Sao Paulo 

Haci Omer Sabanci Holding AS 11 151 355 216 056 10,65 TRY 381 093 165 037 1,00% Istanbul 

Gjensidige Forsikring ASA 3 564 341 210 771 96,35 NOK 343 424 132 653 0,90% Oslobörsen 

Cheung Kong Holdings Ltd 3 832 974 288 154 113,70 HKD 327 946 39 792 0,86% Hong Kong 

Kinnevik Investment AB-B 2 067 077 103 280 149,50 SEK 278 033 174 752 0,73% Stockholm 

Albaraka Turk Katilim Bankasi AS 32 234 600 215 079 1,91 TRY 197 565 -17 514 0,52% Istanbul 

Japan Securities Finance Co 4 124 475 236 378 741,00 JPY 189 456 -46 922 0,50% Tokyo 

Sparebank 1 SR-Bank ASA 3 661 486 103 845 50,00 NOK 183 074 79 230 0,48% Oslobörsen 

Sberbank of Russia 13 396 388 162 689 72,20 RUB 182 466 19 777 0,48% Moskva 

Asya Katilim Bankasi AS 21 065 168 206 741 2,31 TRY 156 146 -50 595 0,41% Istanbul 

TAG Immobilien AG 2 358 366 134 760 8,84 EUR 155 594 20 835 0,41% Frankfurt 

RSA Insurance Group Plc 14 702 720 141 764 1,16 GBP 149 922 8 158 0,39% London 

Talanx AG 786 319 108 455 23,47 EUR 137 687 29 233 0,36% Frankfurt 

Industrial Bank of Korea 2 000 655 145 742 12 900,00 KRW 135 467 -10 274 0,36% Seoul 

EFG-Hermes Holding SAE 13 893 776 232 892 10,01 EGP 119 488 -113 404 0,31% Kairo 

GSW Immobilien AG 458 452 77 870 30,76 EUR 105 228 27 358 0,28% Frankfurt 

Irsa Sa ADR 1 815 671 151 638 9,16 USD 97 147 -54 492 0,25% New York 

Småposter 27 482 42 548 15 067 0,11% 

Summa Bank Och Finans 5 902 303 7 288 294 1 385 991 19,10% 

INFORMATIONSTEKNOLOGI 

Samsung Electronics Co Ltd Pref 521 930 1 202 766 869 000,00 KRW 2 380 699 1 177 933 6,24% Seoul 

Oracle Corp 6 560 604 1 058 165 31,53 USD 1 208 462 150 297 3,17% NASDAQ 

Microsoft Corp 3 839 442 600 724 28,15 USD 631 422 30 698 1,65% NASDAQ 

Kyocera Corp 972 968 511 874 8 850,00 JPY 533 781 21 907 1,40% Tokyo 

Google Inc 62 275 214 270 812,42 USD 295 523 81 252 0,77% NASDAQ 


Småposter 39 722 35 148 -4 574 0,09% 

Summa Informationsteknologi 3 747 474 5 355 511 1 608 037 14,04% 

TELEKOM 

Vimpelcom Ltd-Spon ADR 11 641 923 894 582 11,64 USD 791 542 -103 040 2,07% New York 

China Unicom Hong Kong Ltd 78 380 230 694 118 10,60 HKD 625 200 -68 918 1,64% Hong Kong 

First Pacific Co Ltd 32 545 960 203 570 10,56 HKD 258 623 55 054 0,68% Hong Kong 

Sistema Jsfc GDR 2 109 232 216 058 18,25 USD 224 845 8 787 0,59% London Int 

Indosat Tbk PT 57 232 225 203 937 6 400,00 IDR 219 882 15 944 0,58% Indonesien 

Vivendi SA 1 735 680 194 874 15,86 EUR 205 379 10 504 0,54% Paris 

China Unicom Hong Kong Ltd ADR 2 466 883 227 566 13,74 USD 197 985 -29 582 0,52% New York 

Orascom Telecom Holding SAE 34 138 039 84 006 4,34 EGP 127 291 43 285 0,33% Kairo 

Småposter 36 721 50 084 13 363 0,13% 

Summa Telekom 2 755 433 2 700 830 -54 603 7,08% 

NyTTOTJÄNSTER 

Centrais Eletricas Brasileiras SA Pref 7 621 435 471 271 11,06 BRL 244 408 -226 864 0,64% Sao Paulo 

Småposter 297 712 67 536 -230 176 0,18% 

Summa Nyttotjänster 768 983 311 944 -457 039 0,82% 

Summa värdepappersportfölj 30 845 030 35 786 257 4 941 227 93,79% 

Disponibel likviditet 2 368 350 6,21% 

Summa andelskapital 38 154 607 100,00% 

Kurs per 2013-03-27 909,1677 

SKAGEN GlobAl 

En värld full av möjligheter* 

BRANSCHFÖRDELNING 

Nyttotjänster 0,8% 


Bank 

och finans 

19,1% 

Energi 

14,2% 

IT 14,0% 

GEOGRAFISK FÖRDELNING 

Frontier Markets 1,7% 


Nordamerika 

32,9% 

Asien exkl. 

Japan 15,3% 

DE 10 STÖRSTA INNEHAVEN 

I SKAGEN GLOBAL 

Defensiva konsumtionsvaror 

3,1% 


Råvaror 7,0% 

Telekom 

7,0% 

Inkomstberoendeförbrukn.varor 

10,5% 

Kapitalvaror, 

service & 


Norge 3,3% 

Sydamerika 3,9% 

Japan 4,1% 

Övriga 

EU 8,5% 

EMEA 

9,8% 

Euroområdet 

14,4% 


Citigroup Inc 5,66% 

Oracle Corp 3,17% 

Tyco International Ltd 2,86% 

Gazprom OAO 2,56% 

ADT Corp/The 2,20% 

China Unicom Hong Kong Ltd 2,16% 

VimpelCom Ltd 2,07% 

Akzo Nobel NV 1,87% 

Teva Pharmaceutical Industries 1,76% 


* Fra heden nord for Skagen, 1885. 

Av P.S. Krøyer, en av Skagenmålarna. 



VÄRDEPAPPERSPORTFÖLJ SKAGEN KON-TIKI PER 31 MARS 2013 

42 

SKAGEN KoN-tiKi 

Visar kursen mot nya vatten* 

Aktiefonden SKAGEN Kon-Tiki 



aktier i olika branscher och länder 

över hela världen. Minst hälften av 

kapitalet placeras i tillväxtmarknader. 

För att uppnå en sund 

jämvikt mellan branscher kan 

resterande tillgångar placeras på 

marknader som omfattas av 

Morgan Stanley’s världsindex. 

1 2 3 4 5 6 7 


Wassum 

MFEX/ 


Lipper Europe 2013, Bästa fond 10 år, 

Equity Emerging Markets 

Årets Fond 

Privata Affärer -05 

HHHHH 


Fondens startdatum 5 april 2002 


Genomsnittlig 


16,1 % 



Förvaltningsavgifter 2% per år +/- 

variabelt förvaltningshonorar 

Minsta teckningsbelopp Engångsteckning 

1 500 SEK, 


Jämförelseindex MSCI EM 




Risk 

Portföljförvaltare J. Kristoffer Stensrud, 

Knut Harald Nilsson, 

Cathrine Gether, 

Ross Porter 


KURSHISTORIK SKAGEN KON-TIKI 

800 

SKAGEN Kon-Tiki 

800 

600 600 

400 

200 

100 


Köpvärde 

NOK, 

tusental 

Marknadskurs 

Valuta 


NOK, tusental 

MSCI Tillväxtmarknadsindex 

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 

Orealiserad 


NOK, 

tusental 

För delning, 

% Börs 

ENERGI 

Gazprom Oao ADR 25 485 821 1 708 086 8,67 USD 1 291 411 -416 675 2,63% London Int 

Baker Hughes Inc 4 809 049 1 345 737 45,68 USD 1 283 162 -62 575 2,61% New York 

Tullow Oil Plc 5 893 788 559 670 12,56 GBP 652 972 93 302 1,33% London 

Afren Plc 28 782 928 356 400 1,44 GBP 365 855 9 455 0,74% London 

Pacific Drilling SA 4 465 777 267 970 9,99 USD 260 591 -7 379 0,53% New York 

Archer Ltd 25 327 048 405 547 5,17 NOK 130 941 -274 606 0,27% Oslobörsen 

Småposter 304 495 267 642 -36 853 0,54% 

Summa Energi 4 947 905 4 252 574 -695 331 8,66% 

RåVAROR 

Vale Sa Spons ADR 10 772 805 1 144 569 16,32 USD 1 026 940 -117 629 2,09% New York 

Exxaro Resources Ltd 5 669 011 724 160 165,00 ZAR 588 124 -136 035 1,20% Johannesburg 

Eurasian Natural Resources Corp Plc 12 834 377 657 689 2,59 GBP 293 327 -364 361 0,60% London 

Kardemir Karabuk Demir Celik Sanayi 

ve Ticaret AS 33 124 000 157 477 1,62 TRY 172 191 14 715 0,35% Istanbul 

Drdgold Ltd ADR 3 724 701 206 450 7,44 USD 161 868 -44 582 0,33% NASDAQ 

Ipek Dogal Enerji Kaynaklari Ve Uretim AS 9 250 000 102 363 5,24 TRY 155 535 53 171 0,32% Istanbul 

Asia Cement China Holdings 50 706 000 186 391 3,90 HKD 148 809 -37 582 0,30% Hong Kong 

Park Elektrik Uretim Madenci 6 649 843 120 177 6,68 TRY 142 542 22 365 0,29% Istanbul 

Småposter 309 178 129 622 -179 556 0,26% 

Summa Råvaror 3 608 454 2 818 959 -789 495 5,74% 

KAPITALVAROR, SERVICE OCH TRANSPORT 

ABB Ltd 10 321 737 1 070 293 146,30 SEK 1 358 610 288 318 2,77% Stockholm 

AP Moeller - Maersk A/S 18 558 740 012 45 520,00 DKK 845 689 105 678 1,72% Köpenhamn 

Empresas ICA S.A.B 41 124 700 600 492 41,86 MXN 810 661 210 170 1,65% Mexico 

Bidvest Group Ltd 2 878 881 335 297 242,58 ZAR 439 093 103 796 0,89% Johannesburg 

Aveng Ltd 21 017 094 617 358 33,00 ZAR 436 078 -181 280 0,89% Johannesburg 

CNH Global N.V. 1 660 919 388 884 41,03 USD 398 058 9 174 0,81% New York 

Frontline 2012 Ltd 8 500 000 175 741 45,00 NOK 382 500 206 759 0,78% Onoterat 

Harbin Electric Company Ltd 68 000 000 614 366 6,50 HKD 332 605 -281 761 0,68% Hong Kong 

Norwegian Air Shuttle ASA 1 528 768 112 526 212,40 NOK 324 710 212 185 0,66% Oslobörsen 

AirAsia Bhd 61 505 000 209 134 2,77 MYR 320 907 111 773 0,65% Kuala Lumpur 

Enka Insaat Ve Sanayi AS 16 820 663 226 359 5,56 TRY 300 104 73 745 0,61% Istanbul 

OCI NV 1 604 393 335 716 31,57 USD 295 857 -39 859 0,60% Amsterdam 

Tekfen Holding AS 8 933 907 139 944 7,62 TRY 218 449 78 505 0,44% Istanbul 

Dryships Inc 12 000 219 215 197 2,02 USD 141 591 -73 606 0,29% NASDAQ 

Småposter 604 207 506 264 -97 944 1,03% 

Summa Kapitalvaror, service och transport 6 385 524 7 111 177 725 653 14,48% 

INKOMSTBEROENDE KONSUMENTVAROR (DISCRETIONARy CONSUMABLES) 

Great Wall Motor Co Ltd 84 439 500 153 169 27,20 HKD 1 728 308 1 575 139 3,52% Hong Kong 

Hyundai Motor Co Pref (2pb) 3 574 100 570 644 84 000,00 KRW 1 575 863 1 005 218 3,21% Seoul 

Hyundai Motor Co Pref (1p) 3 271 147 525 438 77 700,00 KRW 1 334 116 808 678 2,72% Seoul 

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 8 240 764 191 098 15,80 USD 760 538 569 439 1,55% London Int 

Naspers Ltd 1 831 364 536 017 574,76 ZAR 661 819 125 802 1,35% Johannesburg 

Royal Caribbean Cruises Ltd 3 496 839 628 974 32,38 USD 661 376 32 403 1,35% New York 

LG Electronics Inc Pref 3 150 000 850 969 22 500,00 KRW 372 019 -478 950 0,76% Seoul 

DRB-Hicom Bhd 68 619 100 270 983 2,58 MYR 333 467 62 484 0,68% Kuala Lumpur 

Hengdeli Holdings Ltd 165 328 000 287 837 2,18 HKD 271 212 -16 625 0,55% Hong Kong 

Mahindra & Mahindra Ltd 2 624 155 214 913 863,25 INR 242 733 27 820 0,49% Indien 

Småposter 229 010 189 414 -39 597 0,39% 

Summa Inkomstberoende Konsumentvaror 4 459 052 8 130 865 3 671 813 16,55% 

400 

200 

100


Köpvärde 

NOK, 

tusental 

Marknadskurs 

Valuta 


NOK, tusental 

Orealiserad 


NOK, 

tusental 

För delning, 

% Börs 

DEFENSIVA KONSUMENTVAROR 

Cosan Ltd 10 319 782 577 467 19,69 USD 1 186 895 609 429 2,42% New York 

Heineken NV 2 205 111 669 161 59,45 EUR 978 058 308 897 1,99% Amsterdam 

Yazicilar Holding AS 9 654 470 239 354 20,00 TRY 619 601 380 248 1,26% Istanbul 

Distribuidora Internacional 

de Alimentacion SA 12 266 933 417 657 5,44 EUR 497 780 80 123 1,01% Madrid 

Kulim Malaysia BHD 50 827 600 160 451 3,62 MYR 346 575 186 124 0,71% Kuala Lumpur 

PZ Cussons Plc 7 625 746 127 931 4,05 GBP 272 358 144 427 0,55% London 


Vinda International Holdings Ltd 29 855 000 226 293 11,02 HKD 247 574 21 281 0,50% Hong Kong 

Tata Global Beverages Ltd 17 183 504 234 554 123,50 INR 227 395 -7 159 0,46% Indien 

X 5 Retail Group NV GDR 2 244 227 231 862 16,85 USD 220 883 -10 978 0,45% London Int 

Cia Cervecerias Unidas SA ADR 654 718 124 595 33,02 USD 126 278 1 683 0,26% New York 

Småposter 334 580 349 073 14 493 0,71% 

Summa Defensiva Konsumentvaror 3 426 112 5 325 465 1 899 353 10,84% 

LÄKEMEDEL 

Richter Gedeon Nyrt 997 104 1 097 122 33 100,00 HUF 809 262 -287 860 1,65% Budapest 

China Shineway Pharmaceutical 31 480 000 235 572 13,86 HKD 328 325 92 753 0,67% Hong Kong 

Hanmi Pharm Co Ltd 375 689 148 371 157 000,00 KRW 309 600 161 228 0,63% Seoul 

Ranbaxy Laboratories Ltd 4 162 543 192 751 444,40 INR 198 214 5 463 0,40% Indien 

Eis Eczacibasi Ilac Ve Sanayi 21 418 365 146 800 2,53 TRY 173 884 27 085 0,35% Istanbul 

Småposter 385 500 382 258 -3 242 0,78% 

Summa Läkemedel 2 206 116 2 201 543 -4 573 4,48% 


Haci Omer Sabanci Holding AS 49 924 119 995 707 10,65 TRY 1 706 137 710 430 3,47% Istanbul 

HSBC Holdings PLC 17 754 227 1 038 809 6,95 GBP 1 087 951 49 143 2,21% London 

State Bank of India 4 788 287 1 272 726 2 050,30 INR 1 051 961 -220 765 2,14% Indien 

Banco Do Estado Rio Grande Do Sul 

SA Pref 19 543 329 452 544 17,11 BRL 969 553 517 009 1,97% Sao Paulo 

VTB Bank Ojsc GDR 45 401 213 1 353 743 3,04 USD 806 455 -547 288 1,64% London Int 

Kiatnakin Bank Pcl 37 802 000 341 263 66,00 THB 497 240 155 977 1,01% Bangkok 

Bangkok Bank Public Co-Nvdr 9 410 500 240 648 225,00 THB 421 990 181 342 0,86% Bangkok 

Kiwoom Securities Co Ltd 1 043 205 190 648 67 500,00 KRW 369 612 178 964 0,75% Seoul 

JSE Ltd 6 464 519 249 899 73,75 ZAR 299 762 49 862 0,61% Johannesburg 

Korean Reinsurance Co 4 765 065 181 997 11 500,00 KRW 287 633 105 637 0,59% Seoul 

Turkiye Sinai Kalkinma Bankasi AS 33 925 510 206 861 2,48 TRY 269 980 63 119 0,55% Istanbul 

Immofinanz AG 10 723 663 257 635 3,10 EUR 248 020 -9 614 0,50% Wien 

Citigroup Inc 897 000 242 917 44,83 USD 234 886 -8 031 0,48% New York 

Aberdeen Asset Management Plc 4 706 436 76 120 4,26 GBP 177 019 100 899 0,36% London 

Ghana Commercial Bank Ltd 17 397 904 83 591 3,10 GHS 162 524 78 933 0,33% Ghana 

Haitong Securities Co Ltd 19 387 600 154 737 11,00 HKD 160 481 5 744 0,33% Hong Kong 

EFG-Hermes Holding SAE 14 949 381 353 507 10,01 EGP 128 566 -224 940 0,26% Kairo 

Nordnet AB 7 007 907 97 310 20,00 SEK 126 100 28 790 0,26% Stockholm 

Småposter 458 115 422 944 -35 171 0,86% 

Summa Bank Och Finans 8 248 777 9 428 815 1 180 038 19,20% 

INFORMATIONSTEKNOLOGI 

Samsung Electronics Co Ltd Pref 542 010 1 339 078 869 000,00 KRW 2 472 291 1 133 212 5,03% Seoul 


Hon Hai Precision Industry Co Ltd 45 220 000 866 415 83,50 TWD 737 805 -128 610 1,50% Taipei 

Lenovo Group Ltd 52 990 000 259 169 7,96 HKD 317 405 58 236 0,65% Hong Kong 

Skyworth Digital Holdings Ltd 55 934 411 162 949 5,26 HKD 221 397 58 448 0,45% Hong Kong 

Satyam Computer Services Ltd 10 449 774 269 215 127,10 INR 142 316 -126 899 0,29% Indien 

Småposter 24 426 32 405 7 978 0,07% 

Summa Informationsteknologi 3 352 128 4 921 150 1 569 022 10,02% 

TELEKOM 

Sistema Jsfc GDR 11 303 681 901 767 18,25 USD 1 204 978 303 210 2,45% London Int 

Bharti Airtel Ltd 31 681 489 1 257 059 296,90 INR 1 007 901 -249 158 2,05% Indien 

Indosat Tbk PT 103 964 000 323 274 6 400,00 IDR 399 421 76 147 0,81% Indonesia 

Indosat Tbk PT ADR 2 054 395 350 195 31,53 USD 378 359 28 164 0,77% New York 

Summa Telekom 2 832 296 2 990 659 158 363 6,09% 

Summa Värdepappersportfölj 39 466 365 47 181 207 7 714 843 96,05% 

Disponibel Likviditet 1 937 897 3,95% 

Summa Andelskapital 49 119 105 100,00% 


SKAGEN KoN-tiKi 

Visar kursen mot nya vatten* 

BRANSCHFÖRDELNING 



Bank 

och finans 

19,2% 

Inkomstberoendeförbrukn.varor 

16,6% 

Kapitalvaror, 

service & 


GEOGRAFISK FÖRDELNING 

Frontier Markets 3,7% 


Asien exkl. 

Japan 39,1% 


I SKAGEN KON-TIKI 

Råvaror 5,7% 

Telekom 6,1% 

Energi 

8,8% 

IT 10,0% 

Defensiva 

konsumtionsvaror 

10,8% 

Norge 3,8% 

Euroområdet 4,5% 

Nordamerika 

4,9% 

Sydamerika 

8,6% 

Övriga 

EU 9,3% 

EMEA 

22,1% 


Hyundai Motor Co 5,92% 

Great Wall Motor Co Ltd 3,52% 

Haci Omer Sabanci Holding AS 3,47% 

Baker Hughes Inc 2,78% 

ABB Ltd 2,77% 

Gazprom OAO 2,63% 

Sistema JSFC 2,45% 

Cosan Ltd 2,42% 

Vale SA 2,33% 


* Skagen Rev Fyrskib, 1892. 

Av Carl Locher, en av Skagenmålarna. 

Bilden tillhör Skagens Museum. 


VÄRDEPAPPERSPORTFÖLJ SKAGEN m 2 PER 31 MARS 2013 

44 


En del av den globala fastighetsmarknaden* 

Aktiefonden SKAGEN m 2 

1 2 3 4 5 6 7 

Fondens startdatum 31 oktober 2012 


Genomsnittlig 


8,8 % 

Förvaltningskapital 515 miljoner SEK 


Förvaltningsavgifter Förvaltningsavgifter 

1,5% per år + 10% 

av avkastningen över 

jämförelseindex 

Minsta 



1 500 SEK, 


Jämförelseindex MSCI All Country 

World Index Real 

Estate IMI 




Risk 

Portföljförvaltare Peter Almström, 

Harald Haukås och 

Michael Gobitschek 


I SKAGEN m 2 

British Land Co PLC 4,57% 

Mercialys SA 4,33% 

Lippo Malls Indonesia Retail T 3,77% 

Lippo Karawaci Tbk PT 3,39% 

Ashford Hospitality Trust Inc 3,33% 

Mapletree Logistics Trust 3,21% 

Gecina SA 3,05% 

Global Logistic Properties Ltd 2,98% 

SOHO China Ltd 2,65% 

Apartment Investment & Managem 2,47% 


* Arkitekten Ulrik Plesners første tilbygning til 

Brøndums Hotel. 1892. 

Av Johan Peter von Wildenradt, en av Skagen- 

målarna. Bilden tillhör Skagens Museum 

(beskuren). 

130 

122 

114 


KURSHISTORIK SKAGEN m 2 


Köpvärde 

NOK, 

tusental 

Marknadskurs 

Valuta 


NOK, tusental 

Orealiserad 


NOK, 

tusental 

För delning, 

% Börs 


British Land Co Plc 455 126 22 238 5,38 GBP 21 621 -617 4,66% London 

Mercialys SA 176 500 21 338 15,89 EUR 20 913 -425 4,51% Paris 

Lippo Malls Indonesia Retail Trust 7 296 000 16 550 0,51 SGD 17 462 913 3,77% Singapore 

Lippo Karawaci Tbk PT 19 507 000 11 498 1 340,00 IDR 15 693 4 195 3,39% Indonesien 

Ashford Hospitality Trust 216 000 12 707 12,25 USD 15 456 2 749 3,33% New York 

Mapletree Logistics Trust 2 624 231 13 781 1,21 SGD 14 902 1 121 3,21% Singapore 

Gecina SA 21 350 13 508 88,70 EUR 14 121 613 3,05% Paris 

Global Logistic Properties Ltd 1 120 000 13 700 2,63 SGD 13 824 123 2,98% Singapore 

Soho China Ltd 2 515 000 10 767 6,50 HKD 12 303 1 536 2,65% Hong Kong 

Apartment Investmest & Management Co 64 382 9 766 30,55 USD 11 489 1 723 2,48% New York 

Capitamalls Asia Ltd 1 160 000 10 317 2,09 SGD 11 378 1 061 2,45% Singapore 

Lexington Realty Trust 165 000 9 624 11,79 USD 11 363 1 739 2,45% New York 

BR Properties SA 175 000 12 668 22,45 BRL 11 338 -1 330 2,45% Sao Paulo 

SM Prime Holdings Inc 4 070 000 8 528 19,10 PHP 11 101 2 573 2,39% Filippinerna 

Ascendas India Trust 2 791 000 10 114 0,82 SGD 10 740 627 2,32% Singapore 

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 11 700 10 427 915,00 NOK 10 706 278 2,31% Oslobörsen 

General Shopping Brasil SA 282 000 8 536 12,25 BRL 9 970 1 434 2,15% Sao Paulo 

DLF Ltd (P-note) 380 000 8 667 236,30 INR 9 622 955 2,08% Indien 

Bekasi Fajar Industrial Estate Tbk PT 16 303 000 6 669 970,00 IDR 9 494 2 824 2,05% Indonesien 

GSW Immobilien AG 41 399 9 429 30,70 EUR 9 477 48 2,04% Frankfurt 

Corio NV 34 500 8 871 36,21 EUR 9 315 444 2,01% Amsterdam 

SL Green Realty Corp 18 400 8 059 86,29 USD 9 274 1 215 2,00% New York 

First Real Estate Investment Trust 1 559 000 7 745 1,23 SGD 8 999 1 254 1,94% Singapore 

Summarecon Agung Tbk PT 6 080 000 6 405 2 450,00 IDR 8 943 2 537 1,93% Indonesien 

Bumi Serpong Damai PT 8 511 500 6 192 1 750,00 IDR 8 942 2 751 1,93% Indonesien 

Mack-Cali Realty Corp 50 000 7 494 28,69 USD 8 379 885 1,81% New York 

Yuexiu Property Co Ltd 4 853 000 9 130 2,27 HKD 8 291 -839 1,79% Hong Kong 

Vista Land & Lifescapes Inc 10 610 000 7 534 5,42 PHP 8 212 678 1,77% Filippinerna 

PS Business Parks Inc 17 500 7 026 78,27 USD 8 001 974 1,73% New York 

Surya Semesta Internusa PT 8 183 500 5 893 1 600,00 IDR 7 861 1 968 1,70% Indonesien 

Ananda Development PCL-Nvdr 8 500 000 6 683 4,40 THB 7 454 770 1,61% Bangkok 

Franshion Properties China Ltd 3 880 000 7 546 2,52 HKD 7 359 -188 1,59% Hong Kong 

Citycon Oyj 438 536 7 512 2,20 EUR 7 194 -318 1,55% Helsingfors 

Affine SA 65 000 6 290 14,03 EUR 6 800 510 1,47% Paris 

Evergrande Real Estate Group Ltd 2 744 000 7 597 3,23 HKD 6 670 -927 1,44% Hong Kong 

Ticon Industrial Connection Pcl-Nvdr 1 357 300 3 307 24,50 THB 6 627 3 321 1,43% Bangkok 

Indiabulls Real Estate Ltd 1 150 000 7 850 52,65 INR 6 488 -1 363 1,40% Indien 

Hemaraj Land and Development 

Pcl-Nvdr 7 020 000 4 371 4,30 THB 6 016 1 645 1,30% Bangkok 

Ticon Property Fund 2 016 297 4 055 12,80 THB 5 144 1 089 1,11% Bangkok 

Hovnanian Enterprices Inc 136 000 4 636 5,87 USD 4 663 27 1,01% New York 

Phoenix Mills Ltd 150 000 4 042 264,10 INR 4 245 203 0,92% Indien 

KWG Property Holding Ltd 880 000 3 666 4,78 HKD 3 166 -501 0,68% Hong Kong 

Nexity SA 15 822 2 729 26,81 EUR 3 164 435 0,68% Paris 

Fastighets AB Balder 71 389 2 207 44,80 SEK 2 878 671 0,62% Stockholm 

IJM Land Bhd 600 000 2 283 2,49 MYR 2 815 531 0,61% Kuala Lumpur 

Immofinanz AG 120 000 2 903 3,09 EUR 2 767 -136 0,60% Wien 

Sagax AB 11 170 1 867 235,00 SEK 2 362 495 0,51% Stockholm 

DLF Ltd 50 000 1 309 236,30 INR 1 266 -43 0,27% Indien 

Torunlar Gayrimenkul Yatirim 100 000 1 184 3,77 TRY 1 210 26 0,26% Istanbul 

Småposter 3 128 2 177 -951 0,47% 

Summa Bank och finans 400 343 439 651 39 308 94,84% 

Summa Värdepappersportfölj 400 343 439 651 39 308 94,84% 

Disponibel Likviditet 23 942 5,16% 

Summa Andelskapital 463 594 100,00% 



MSCI All Country World Index Real Estate IMI 

01.11.2012 01.12.2012 01.01.2013 01.02.2013 01.03.2013 

130 

122 

114

VÄRDEPAPPERSPORTFÖLJ SKAGEN TELLUS PER 31 MARS 2013 

Värdepapper Förfallo- 

datum 

Kupong, 

procent 

Nominellt, 

NOK 

(i tusental) 

Kostnadspris, 

NOK 

(i tusental) 

Marknadskurs 

NOK 

Upplupen 

ränta, NOK 

(i tusental) 

Marknadsvärde, 

NOK 

(i tusental) 


inkl 

upplupen 

ränta, NOK 

(i tusental) 

Orealiserad 

vinst/förlust, 

NOK 

(i tusental) 

Obligationer 

STATSOBLIGATIONER 

Australian Government 15.05.2013 6,50 4 000 24 259 611,94 578 24 478 25 055 218 5,32% 

Brazilian Government 10.01.2028 10,25 6 000 21 788 351,81 380 21 108 21 489 -679 4,56% 

Canadian Government 01.08.2013 2,00 5 000 28 695 575,07 85 28 753 28 839 59 6,12% 

Chilean Government 05.08.2020 5,50 800 000 10 006 1,34 78 10 706 10 784 700 2,29% 

European Bank Recon & Dev 17.06.2015 0,50 20 000 18 273 92,13 73 18 425 18 498 152 3,92% 

Colombian Government 14.04.2021 7,75 5 000 000 17 419 0,40 1 175 20 098 21 273 2 679 4,51% 

Republic of Cyprus 03.06.2013 3,75 2 000 13 860 683,75 456 13 675 14 131 -185 3,00% 

Irish Government 18.10.2020 5,00 2 000 13 419 809,48 327 16 190 16 517 2 770 3,50% 

Portugese Government 15.04.2021 3,85 5 000 22 919 643,11 1 363 32 155 33 519 9 237 7,11% 

Spanish Government 31.01.2022 5,85 4 000 28 695 794,76 263 31 790 32 054 3 096 6,80% 

European Bank Recon & Dev 06.06.2014 5,25 130 000 14 998 10,59 589 13 763 14 352 -1 234 3,04% 

Mexican Government 20.11.2036 10,00 40 000 21 226 72,19 498 28 874 29 372 7 648 6,23% 

New Zealand Government 15.04.2015 6,00 2 000 10 596 521,87 262 10 437 10 700 -159 2,27% 

Peruvian Government 12.08.2037 6,90 6 000 15 574 285,18 111 17 111 17 222 1 537 3,65% 

Polish Government 25.10.2021 5,46 15 000 26 434 205,08 614 30 762 31 377 4 328 6,66% 

Russian Government 10.03.2018 7,85 50 000 9 956 20,13 35 10 066 10 101 110 2,14% 

Lithuanian Government 11.02.2020 7,37 1 300 8 951 736,89 72 9 580 9 651 629 2,05% 

Slovak Government 21.05.2022 4,37 3 000 17 305 620,44 268 18 613 18 881 1 308 4,01% 

US Government 31.08.2013 0,12 7 000 40 672 583,82 4 40 867 40 871 195 8,67% 

US Government 15.10.2013 0,50 4 200 23 862 584,96 55 24 568 24 623 707 5,22% 

South African Government 31.03.2036 6,25 35 000 20 800 49,95 670 17 484 18 155 -3 316 3,85% 

Summa värdepappersportfölj 409 706 7 958 439 505 447 463 29 799 94,92% 

Disponibel likviditet 22 387 23 937 23 937 1 550 5,08% 

Summa andelskapital 432 093 7 958 463 442 471 400 31 349 100,00% 

Nyckeltal 

Effektiv underliggande avkastning 5,47% 

Effektiv avkastning till kunder* 4,67% 

Duration** 4,62 


* Effektiv underliggande avkastning justerat för förvaltningsavgifter. 

** Duration är ett förenklat uttryck för hur mycket kursen på räntepappret flukturerar om räntan ändrar sig med 1 procent. 

Effektiv ränta är den genomsnittliga årliga avkastningen på ett räntepapper fram till det förfaller. Värdepapper är värderade 

till marknadskurs 2013-03-27. 

Obligationer och certifikat där det inte existerar ”market-maker” kurser prissätts från tid till tid mot gällande yield-kurva. 

Andelar av 

fonden, % 

SKAGEN TELLUS 

Dörröppnaren till globala räntemarknader* 

SKAGEN Tellus är en aktivt för- 

valtad obligationsfond som investerar 

i obligationer och certifikat i 

hela världen utställda eller garanterade 

av stater, regionala myndigheter 

och finansinstitut. Målet är 

att uppnå högsta möjliga avkastning 


Morningstar HHHHH 

Fondens startdatum 29 september 2006 

Avkastning sedan start 36% (mätt i euro) 

Genomsnittlig 


Risk 

1 2 3 4 5 6 7 

Mer om riskskalan: www.skagenfonder.se/risk 

4,88% (mätt i euro) 



Förvaltningsavgifter 0,8% per år 


1 500 SEK, 

sparavtal 1 500 SEK 

Jämförelseindex J.P. Morgan GBI Broad 

Index Unhedged in EUR 




Portföljförvaltare Torgeir Høien, 

Elisabeth F Warland 

De 10 största innehaven 

i skagen teLLUs 

Us Treasury N/B 13,89% 

Obrigacoes Do Tesouro 7,11% 

European BK Recon & Dev 6,97% 

Bonos Y Oblig Del Estado 6,80% 

Poland Government Bond 6,66% 

Mex Bonos Desarr Fix Rt 6,23% 

Canadian Government 6,12% 

Australian Government 5,32% 

Fed Republic Of Brazil 4,56% 

Republic Of Colombia 4,51% 

* Interiør. Brøndums anneks, ca. 1920. 

Av Anna Ancher, en av Skagenmålarna. 



VÄRDEPAPPERSPORTFÖLJ SKAGEN KRONA PER 31 MARS 2013 

* Fiskere trækker vod på Skagen Nordstrand. 

Sildig eftermiddag, 1883. 

Av Peder Severin Krøyer, en av Skagenmålarna. 


46 

SKAGEN KroNA 

Tillsammans för bättre räntor* 

SKAGEN Krona är en penningmarknadsfond 

som placerar i 

räntebärande omsättningsbara 

värdepapper och/eller 

penningmarknadsinstrument 

utställda eller garanterade av 

svenska staten, kommuner, 

finansinstitut eller andra 

företag. Målet är att uppnå 

högsta möjliga avkastning 


Risk 

1 2 3 4 5 6 7 


Fondens startdatum 29 juni 2007 

Avkastning sedan start 17% 

Genomsnittlig 


2,79% 


Antal fondsparare 382 

Förvaltningsavgifter 0,2% per år 


1 500 SEK, 

sparavtal 1 500 SEK 

Jämförelseindex OMRX-TBILL 




Portföljförvaltare Ola Sjöstrand och 

Elisabeth Gausel 

De 10 största innehaven 

i skagen krOna 

Skanska Financial Services AB 9,33% 

Volvo Treasury AB 8,54% 

Svensk FastighetsFinansiering AB 6,98% 

Ikano Bank 5,96% 

Arla Foods amba 5,68% 

Trelleborg Treasury AB 4,54% 

Tele2 AB 4,32% 

Securitas AB 4,11% 

Getinge AB 3,84% 

Volkswagen Finans Sverige AB 3,66% 


Värdepapper Förfalloda- 

tum 

Kupong, 

procent 

Nominellt, 

SEK 

(i tusental) 

Kostnadspris, 

SEK 

(i tusental) 

Marknadskurs 

SEK 

Upplupen 

ränta, SEK 

(i tusental) 

Marknadsvärde, 

SEK 

(i tusental) 


inkl 

upplupen 

ränta, SEK (i 

tusental) 

Orealiserad 

vinst/förlust, 

SEK 

(i tusental) 

Räntepapper med rörlig ränta 

FINANS 

Danske Bank A/S 17.08.2015 3,04 25 000 25 652 102,63 78 25 659 25 737 7 3,26% 

Ikano Bank SE 29.01.2016 2,67 25 000 25 000 100,07 106 25 017 25 123 17 3,18% 

Länsförsäkringar Bank AB 04.06.2014 2,22 10 000 10 001 100,67 14 10 067 10 081 65 1,28% 

Länsförsäkringar Bank AB 10.02.2015 2,57 18 000 18 214 101,51 57 18 271 18 328 57 2,32% 

Nordea Bank AB 16.01.2015 2,77 23 000 23 220 102,08 124 23 480 23 603 259 2,99% 

Sampo Oyj 16.09.2013 2,74 19 000 19 140 100,53 13 19 101 19 114 -39 2,42% 

SBAB AB 20.01.2014 2,47 16 000 16 167 100,86 71 16 138 16 209 -28 2,05% 

SBAB AB 24.03.2014 2,18 11 000 11 035 100,66 1 11 073 11 074 38 1,40% 

Skandinaviska Enskilda Banken AB 16.01.2015 2,97 15 000 15 196 102,34 87 15 351 15 437 155 1,96% 

Sparebank 1 SMN 25.09.2015 2,19 15 000 15 001 100,43 2 15 064 15 066 64 1,91% 

Sparebank 1 Nord-Norge 13.08.2014 2,20 20 000 20 099 100,74 51 20 148 20 199 48 2,56% 

Swedbank AB 31.07.2015 2,28 25 000 25 257 101,46 86 25 364 25 450 107 3,23% 

INDUSTRI 

Getinge AB 29.05.2015 3,11 24 000 24 062 101,12 56 24 268 24 324 206 3,08% 

Holmen AB 25.11.2013 2,70 10 000 10 106 100,69 22 10 069 10 092 -37 1,28% 

NCC Treasury AB 02.10.2014 2,70 24 000 24 004 100,33 151 24 079 24 230 75 3,07% 

Scania CV AB 30.04.2014 1,60 20 000 20 000 100,08 50 20 017 20 066 17 2,54% 

Securitas AB 19.01.2015 2,87 15 000 15 220 101,91 78 15 287 15 365 67 1,95% 

Securitas AB 22.09.2014 2,45 8 000 8 042 100,94 3 8 075 8 078 33 1,02% 

Svensk FastighetsFinansiering AB 22.12.2014 3,00 40 000 40 176 100,27 17 40 108 40 125 -68 5,09% 

Svensk FastighetsFinansiering AB 24.08.2015 2,85 15 000 15 001 99,56 36 14 933 14 969 -68 1,90% 

Skanska Financial Services AB 18.04.2014 2,42 6 000 6 019 100,44 27 6 026 6 054 7 0,77% 



Tele2 AB 06.03.2015 2,35 20 000 20 000 100,23 27 20 045 20 073 45 2,54% 

Vasakronan AB 06.10.2014 2,16 14 000 14 000 100,62 66 14 087 14 153 88 1,79% 

Vasakronan AB 26.01.2015 2,47 10 000 10 070 101,33 40 10 133 10 173 62 1,29% 

Volvo Treasury AB 09.02.2015 2,37 12 000 12 037 100,95 35 12 114 12 148 77 1,54% 

Volvo Treasury AB 11.11.2013 2,07 30 000 30 063 100,32 76 30 095 30 171 32 3,82% 

Volvo Treasury AB 26.02.2016 2,20 25 000 25 000 100,04 44 25 011 25 055 11 3,18% 

Räntepapper med fast ränta 

FINANS 

Ikano Bank SE 04.09.2013 0,00 10 000 9 743 99,27 – 9 927 9 927 183 1,26% 

Ikano Bank SE 12.08.2013 0,00 12 000 11 814 99,38 – 11 925 11 925 111 1,51% 

INDUSTRI 

Arla Foods amba 04.09.2013 0,00 25 000 24 789 99,27 – 

Arla Foods amba 15.05.2013 0,00 20 000 19 710 99,79 – 

Fastighets AB Balder 28.05.2013 0,00 15 000 14 855 99,73 – 

Castellum AB 17.04.2013 0,00 5 000 4 856 99,91 – 

Castellum AB 17.05.2013 0,00 7 000 6 938 99,78 – 

Getinge AB 10.06.2013 0,00 6 000 5 950 99,67 – 

Husqvarna AB 12.08.2013 0,00 22 000 21 822 99,38 – 

Securitas AB 04.09.2013 0,00 9 000 8 938 99,33 – 

Tele2 AB 05.04.2013 0,00 9 000 8 925 99,96 – 

Tele2 AB 12.06.2013 0,00 5 000 4 973 99,67 – 

Trelleborg Treasury AB 06.05.2013 0,00 8 000 7 923 99,83 – 



Volkswagen Finans Sverige AB 05.06.2013 0,00 19 000 18 938 99,72 – 

Volkswagen Finans Sverige AB 25.11.2013 0,00 10 000 9 802 98,97 – 

Andelar av 

fonden, % 

24 816 24 816 28 3,15% 

19 959 19 959 249 2,53% 

14 959 14 959 105 1,90% 

4 996 4 996 140 0,63% 

6 984 6 984 47 0,89% 

5 980 5 980 30 0,76% 

21 863 21 863 42 2,77% 

8 940 8 940 2 1,13% 

8 997 8 997 72 1,14% 

4 983 4 983 11 0,63% 

7 987 7 987 63 1,01% 

15 878 15 878 11 2,01% 

11 977 11 977 67 1,52% 

18 947 18 947 9 2,40% 

9 897 9 897 95 1,25% 

Summa värdepappersportfölj 772 858 1 813 775 495 777 308 2 637 98,51% 

Disponibel likviditet 11 752 11 752 11 752 1,49% 

Summa andelskapital 784 610 1 813 787 247 789 060 2 637 100,00% 

Nyckeltal 

Effektiv underliggande avkastning 2,00% 

Effektiv avkastning till kunder* 1,80% 

Duration** 0,16 


* Effektiv underliggande avkastning justerat för förvaltningsavgifter. 

** Duration är ett förenklat uttryck för hur mycket kursen på räntepappret flukturerar om räntan ändrar sig med 1 procent. 

Effektiv ränta är den genomsnittliga årliga avkastningen på ett räntepapper fram till det förfaller. Värdepapper är värderade till 

marknadskurs 2013-03-27. 

Obligationer och certifikat där det inte existerar ”market-maker” kurser prissätts från tid till tid mot gällande yield-kurva.

iNveSteriNGSfiloSofi 

SKaGeN fonders investeringsfilosofi 

företagen visar vägen 

SKAGEN Fonders målsättning är att ge våra 

andelsägare högsta möjliga avkastning för 

den risk de tar. Vi har en aktiv, värdebaserad 

förvaltningsfilosofi. Vi har breda mandat 

som gör att våra förvaltare fritt kan välja 

företag på världens börser. Risken minskar 

vi genom att investera i en rad företag i olika 

branscher i olika delar av världen. 

SKAGEN Fonder tror på en värdebaserad 

förvaltningsstil. Det innebär att vi söker 

företag som är undervärderade, impopulära, 

otillräckligt eller felanalyserade. Grundligt 

analyserade och populära företag tenderar 

att vara övervärderade, vilket ger en motsvarande 

större risk för kursfall när aktien 

inte längre är på modet. 

SKAGEN tror även på en aktiv och bred 

placeringsinriktning. Det innebär att våra 

förvaltare kan minska risken – och skapa 

avkastningsmöjligheter – genom att fritt 

välja aktier i bolag i olika branscher och länder 

runt om i världen. 

Ska få bra betalt för att ta risk 

En av portföljförvaltarens viktigaste uppgifter 

är att balansera risken i värdepappersmarknaderna 

för våra fondandelsägare. 

Som andelsägare bör du därför vara intresserad 

av att få så bra avkastning som möjligt 

för den risk som har tagits. 

Två fonder som ger likartad avkastning 

kan nämligen ha vitt skilda riskprofiler. Den 

fond som har lägst absolut risk är bäst av 

dessa fonder. Den ger högre riskjusterad 

avkastning. 

Undviker bubblor 

I motsats till många andra förvaltare, som 

investerar i företag därför att de är repre- 

diSClaimer 

Historisk avkastning är ingen garanti för 

framtida avkastning. Framtida avkastning 

kommer bland annat att bero på 

marknadens utveckling, förvaltarnas 

skicklighet, fondens risk samt kostnad 

för teckning. Avkastningen kan bli negativ 

till följd av kursnedgångar. Investeringar 

i utländsk valuta är inte valutasäkrade. 

Årlig förvaltningsavgift är 1 

procent plus rörlig förvaltningsavgift. 

Avkastning över 6 procent i SKAGEN 

Vekst fördelas 90/10 mellan fondspararna 

och förvaltningsbolaget. I SKAGEN 

Global gäller den resultatoberoende 

delen när avkastningen överstiger 

referensindexet Morgan Stanley Capital 

International Daily Traded Net $ World 

Index mätt i norska kronor. Förvaltningsavgift 

i SKAGEN KON-Tiki är 2,0 procent 

per år plus/minus rörlig förvaltningsavgift: 

ackumulerad avkastning utöver 

Morgan Stanley Capital International 

Daily Total Return Net Dividends $ Emerging 

Markets Free mätt i norska kronor 

fördelas 90/10 mellan fondspararna och 

förvaltningsbolaget. Total årlig förvaltningsavgift 

har emellertid ett övre tak 

på 4 procent av genomsnittligt förvaltningskapital. 

Vid lägre avkastning än 

världsindex delas värdeminskningen 

likaledes 90/10. Dock beräknas minskningen 

så att de totala årliga förvaltningsavgifterna 

blir minst 1 procent 

av genomsnittligt förvaltningskapital. 

SKAGEN Global och SKAGEN Kon-Tiki 

kan bli belastade med variabel förvaltningsavgift 

även om fondens avkastning 

har varit negativ, såvida fonden har 

överstigit referensindexet. Motsatt kan 

fonden ha positiv avkastning utan att bli 

belastad med variabel förvaltningsavgift, 

bara referensindexet inte överstigits. 

Fast förvaltningsavgift beräknas 

dagligen och belastas kvartalsvis. 

senterade i ett visst index, köper vi bara 

de företag vi tror på. Oberoende av om de 

är med i index eller inte. Därmed undviker 

vi att ledas in i indexfrestelsen – som tidvis 

leder till att populära branscher och aktier 

får ett alltför högt pris i förhållande till värden 

och intjäning. Bubblor uppstår emellanåt 

på världens börser, men de spricker 

alltid, förr eller senare. 

Grundliga analyser minskar risken 

Grundliga analyser ligger till grund för allt vi 

gör. De minskar risken. Vi är uppmärksamma 

på branschobalanser, för snäv geografisk 

spridning, samt har ett öga på företagens 

skuldsättning. 

Ett centralt element i våra analyser är 

etik. På sikt lönar det sig inte att investera 

i företag som är oetiska, som bryter mot 

miljöregler, som använder sig av barnarbete 

eller begår andra lagbrott. SKAGEN Fonder 

värderar också politiska risker och andra 

riskförhållanden noga. 

tror på sunt förnuft 

De senaste åren har vi besökt – eller haft 

besök från – hundratals företag för att 

skaffa oss förstahandsinformation. Den 

finansiella styrkan i ett företag samt kurs- 

och resultatutveckling analyseras noga före 

ett investeringsbeslut tas. Vi lägger större 

vikt vid vår egen analysapparat än andras 

och litar på att egna undersökningar bidrar 

till att vi alltid vet något extra om våra investeringar. 

Vi tror inte på rykten och impulsiva 

infall. Vi strävar efter sunt förnuft och hårt 

arbete och sätter stor tilltro till vår egen 

erfarenhet och intuition. 

Variabel förvaltningsavgift beräknas 

dagligen och belastas årligen. 

I SKAGEN Tellus och SKAGEN Krona 

finns det inga kostnader knutna till 

köp och försäljning av andelar. Det 

finns heller inga uttagsbegränsningar. 

Årlig förvaltningsavgift är 0,8 procent 

för SKAGEN Tellus och 0,2 procent för 

SKAGEN Krona. 

För en mer utförlig beskrivning av 

kostnader med mera hänvisar vi till 

informationsbroschyr, faktablad och 

information om hur du blir kund. 

Ring vår kundrådgivning på 0200-112260 

eller besök vår hemsida på www.skagenfonder.se. 

portföljförvaltarteamet 

peter almström Beate Bredesen Søren milo 

Christensen 

torkell eide Harald espedal Kristian falnes 

elisabeth a. 

Gausel 

Cathrine Gether michael 

Gobitschek 

Harald Haukås torgeir Høien Knut Harald 

Nilsson 

tomas Nordbø 

middelthon 

ola Sjöstrand Kristoffer 

Stensrud 

ross porter Chris-tommy 

Simonsen 

ole Søeberg 

jane tvedt Geir tjetland elisabeth 

Warland 


KVARTALSRÄKENSKAPER 

Räkenskaper 

PER DEN 31 MARS 2013 

Resultaträkning 

(alla tal i hela 1 000 NOK) 

48 

SKAGEN 

Vekst 

1. kv 2013 


Global 




Kon-Tiki 



m 2 



Tellus 



Avkastning 



Høyrente 



Høyrente 

Institusjon 



Krona** 



Balanse 60/40 


PORTFÖLJINTÄKTER OCH -KOSTNADER 

Ränteintäkter/-kostnader 481 2 553 6 219 54 5 122 9 130 26 889 8 520 5 676 161 

Aktieutdelning 11 075 96 613 163 811 1 400 – 

Vinst/förlust vid försäljning -11 408 478 764 -322 936 1 334 -3 169 660 -2 325 153 – 

Förändringar orealiserade kursvinster/förluster 286 334 2 518 198 3 058 156 35 729 15 082 3 474 4 438 -416 -58 2 707 

Courtage -1 484 -7 711 -17 190 -646 -2 -2 -2 -1 -11 – 

Valutavinst/förlust 9 314 89 220 1 178 271 2 140 -3 262 – 

PORTFÖLJRESULTAT 294 313 3 177 638 2 889 238 38 142 19 173 10 000 29 000 8 255 5 606 3 035 

FÖRVALTNINGSINTÄKTER OCH -KOSTNADER 

Förvaltningsarvode fast -18 378 -91 278 -240 916 -1 246 -918 -1 369 -2 268 -448 -395 – 

Beräknat rörligt förvaltningsarvode* -16 950 – 

-139 562 202 – 

FÖRVALTNINGSRESULTAT -35 327 -91 278 -380 478 -1 044 -918 -1 369 -2 268 -448 -395 – 

RESULTAT FÖRE SKATT 258 986 3 086 360 2 508 761 37 099 18 254 8 630 26 732 7 807 5 211 3 035 

Skatt -681 -12 734 -10 341 -1 312 – 

PERIODENS RESULTAT 258 305 3 073 626 2 498 420 35 787 18 254 8 630 26 732 7 807 5 211 2 982 

Balansräkning 

(alla tal i hela 1 000 NOK) 


Vekst 

31.03.2013 


Global 



Kon-Tiki 



m 2 



Tellus 


TILLGåNGAR 

Norska värdepapper till kostnadspris 3 311 025 871 565 1 091 968 10 427 – 

– 

– 

– 


Avkastning 


– 

– 

– 


Høyrente 


Utländska värdepapper till kostnadspris 3 187 401 29 959 398 38 414 337 390 884 409 706 165 045 – 

– 

– 

– 

– 


Høyrente 

Institusjon 


– 

– 

– 

– 


Krona** 


710 679 2 694 187 688 181 – 

– 

– 

167 

– 

– 

-54 


Balanse 60/40 


55 818 

772 858 26 500 

Orealiserade kursvinster/förluster 685 332 4 921 480 7 715 160 39 314 29 799 16 642 15 089 3 063 1 500 3 637 

Intjänade räntor, värdepapper 359 – 

– 

– 

7 484 5 496 9 837 4 356 3 110 192 

SUMMA VÄRDEPAPPERSPORTFÖLJEN 7 184 117 35 752 443 47 221 465 440 624 446 989 897 862 2 719 113 695 600 777 468 86 147 

Tillgodohavande, aktieutdelning 12 988 108 106 190 447 734 – 

Intjänade bankräntor – 

SUMMA INTJÄNADE, EJ ERHåLLNA INTÄKTER 12 988 108 106 190 447 734 – 

Tillgodo från mäklare 13 989 164 683 146 960 – 

Tillgodo från förvaltningsföretaget 3 5 6 – 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

3 2 – 

Tillgodohavande skatt på aktieutdelning 4 904 31 981 1 849 23 858 – 

Andra fordringar – 

– 

– 

151 – 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

6 148 – 

SUMMA ANDRA FORDRINGAR 18 896 196 669 148 816 174 861 2 6 148 – 

Banktillgodohavande 92 968 2 299 610 2 136 134 34 540 25 004 212 005 827 116 466 611 16 702 188 

SUMMA TILLGåNGAR 7 308 970 38 356 828 49 696 861 476 073 472 855 1 109 869 3 552 376 1 162 211 794 170 86 603 

EGET KAPITAL 

Andelskapital till nominellt värde 546 453 4 197 938 8 964 249 408 844 407 725 803 604 3 482 495 1 153 894 778 410 81 569 

Överkurs -1 745 430 18 008 704 24 114 564 16 415 42 600 283 028 30 794 -3 299 5 691 737 

INSATT EGET KAPITAL -1 198 977 22 206 641 33 078 812 425 259 450 325 1 086 632 3 513 290 1 150 595 784 101 82 306 

Intjänat eget kapital 8 469 658 15 956 090 16 017 058 38 902 21 515 21 450 36 819 11 168 6 859 4 264 

SUMMA EGET KAPITAL 7 270 681 38 162 732 49 095 871 464 162 471 840 1 108 082 3 550 109 1 161 763 790 960 86 571 

SKULDER 

Uppskjuten skatt – 

Skulder till mäklare – 

– 

– 

1 258 – 

59 493 128 997 5 337 – 

Skulder till förvaltningsbolaget 35 327 91 278 380 478 1 044 918 1 369 2 268 448 395 – 

Andra skulder 2 961 43 325 91 516 4 272 97 417 – 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

– 

268 

268 

33 

– 

2 815 – 

SUMMA ANDRA SKULDER 38 289 194 096 600 990 11 911 1 015 1 787 2 268 448 3 210 33 

SUMMA SKULDER OCH EGET KAPITAL 7 308 970 38 356 828 49 696 861 476 073 472 855 1 109 869 3 552 376 1 162 211 794 170 86 603 

Antal utstående andelar 5 464 531,99 41 979 377,57 89 667 747,68 4 072 436,84 4 077 246,44 8 036 043,74 34 824 954,76 11 538 943,21 7 784 101,88 815 690,44 

Baskurs per andel 27.03.2013 1330,6468 909,1677 547,7868 113,8374 115,6842 137,8498 101,9118 100,6493 101,594 106,0997 

Avvikelser i kurserna i förhållande till portföljerna beror på periodiseringsavvikelser per 31.03.2013 

* Beräknat variabelt förvaltningsarvode per 31.03.2013: Enligt reglerna ska slutlig avräkning ske 31.12.2013 baserat på värdeutvecklingen under resten av året. 

** I hela 1 000 SEK 

Detta är en översatt version som publiceras med reservation för eventuella fell och brister samt felaktiga översättningar. I fall det råder konflikt mellan de svenska och norska versionerna är det den 

norska redovisningen som gäller. Den finns tillgänglig på www.skagenfondene.no. 

För fullständig översikt över portföljerna för SKAGEN Høyrente, SKAGEN Høyrente Institusjon och SKAGEN Avkastning, se https://www.skagenfondene.no/Fond-og-kurser/. Du kan också kontakta 

kundservice på kundservice@skagenfonder.se för att få översikten skickad per post.

RISK OCH AVKASTNING 

Avkastnings- och 

riskredovisning 

Alla avkastningstal över 12 månader är genomsnittlig avkastning per år 

PER 2013-03-31 Hittills 

i år, % 

Senaste 

året, % 

Senaste 

2 år, % 

Senaste 

3 år, % 

Senaste 

5 år, % 

Senaste 

10 år, % 

Sedan 

start, % 

SKAGEN Vekst -1,6 -1,6 -6,2 -3,6 -1,0 15,2 14,2 

Oslobörsen Benchmark Index (OSEBX) 

linked OSEBX/MSCI AC Total Return Index 3,2 6,6 3,7 4,2 2,0 15,8 9,1 

SKAGEN Global 3,5 5,7 3,2 4,2 4,1 15,5 15,6 

MSCI World Linked Index 

(DM trough AC Total Return) 5,7 7,8 5,9 3,9 3,5 5,7 2,4 

SKAGEN Kon-Tiki 0,2 -1,2 -3,5 -0,1 6,2 22,7 16,1 

MSCI Emerging Markets Index 

(Daily Traded Net Total Return) -2,4 -0,7 -2,4 -0,4 2,8 13,9 8,2 

SKAGEN Tellus (Euro) 2,27 11,7 9,1 7,4 9,0 – 6,7 

J.P. Morgan GBI Broad Index Unhedged 

in EUR 0,12 2,0 5,8 4,7 6,9 – 5,2 

SKAGEN Krona 0,60 3,35 3,31 2,61 2,62 – 2,79 

OMRX Tresury Bill Index 0,21 1,07 1,35 1,11 1,41 – 1,72 

SKAGEN Tellus (SEK) -1,19 4,9 5,1 1,9 6,3 – 4,9 

J.P. Morgan GBI Broad Index Unhedged 

in EUR -3,27 -4,2 1,9 -0,6 4,3 – 3,4 

SKAGEN m 2 6,60 – – – – – – 

MSCI All Country World Real Estate 

Net Return IMI 6,56 – – – – – – 

PER 2013-03-31 SKAGEN 

Vekst 


Global 


Kon-Tiki 


Tellus (Euro) 

TRADITIONELLA RISK- OCH PRESTATIONSMåTT SENASTE 5 åR 

Standardavvikelse fond 21,2% 16,2% 21,0% 9,19% 

Standardavvikelse jämförelseindex 25,8% 11,4% 19,2% 9,72% 

Sharpekvot för fond -0,11 0,16 0,22 

0,78 

Sharpekvot för index 0,02 0,18 0,07 0,53 

Relativ volatilitet 9,3% 7,4% 5,2% 12,28% 

IR -0,32 0,08 

0,62 0,16 

Korrelation 0,94 

0,91 

0,97 

0,16 

Alfa -2,5% -0,5% 3,1% – 

Beta 0,77 

1,30 1,06 – 

R2 88% 83% 94% – 

VINST- OCH FÖRLUSTANALyS SENASTE FEM åR 

Relativ vinst 85% 127% 111% 72% 

Relativ förlust 94% 126% 98% 67% 

Relativ vinst/relativ förlustkvot 0,90 1,00 1,13 1,07 

Positiv indexavvikelse 10,51 

9,43 8,84 

12,41 

Negativ indexavvikelse 13,38 8,79 

5,56 

14,56 

Indexavvikelsekvot 0,79 1,07 1,59 0,85 

Mängd positiv avvikelse 44% 52% 61% 46% 

Mängd positiv avvikelse, uppgång 24% 62% 67% 16% 

Mängd positiv avvikelse, nedgång 69% 39% 57% 92% 

Konsistens 35% 55% 53% 62% 

Konsistens, uppgång 21% 63% 61% 41% 

Konsistens, nedgång 54% 44% 45% 86% 

VALUE AT RISK 5 åR 

Value at risk: observed, NAV -18,6 % -13,1 % -17,2 % -5,8 % 

Value at risk: observed, benchmark -25,3 % -8,7 % -15,0 % -4,3 % 

Relativ Value at Risk, observed -5,0 % -6,4 % -3,9 % -11,8 % 

RISKMåTT SEDAN START 

Relativ vinst 95% 161% 123% 61% 

Relativ förlust 77% 102% 100% 77% 

Relativ vinst/relativ förlustkvot 1,24 1,58 1,22 0,80 

Positiv indexavvikelse 14,62 20,05 

12,68 11,86 

Negativ indexavvikelse 10,01 8,34 

5,76 16,88 

Indexavvikelsekvot 1,46 2,40 2,20 0,70 

Alla avkastningstal över 12 månader är genomsnittlig avkastning per år. 

Referensindexet för SKAGEN Kon-Tiki var världsindex fram till 31.12.2003 och tillväxtmarknadsindexet efter detta datum. 

Avkastningstalen för referens indexet är därför en kombination av dessa index. 

Innan 01.01.2010 var SKAGEN Vekst jämförelseindex OSEBX. 

Innan 01.01.2010 var SKAGEN Globals jämförelseindex MSCI World Index. 

ORDFÖRKLARING 

Standardavvikelse är ett mått på variationen i 

den årliga avkastningen. Det är omkring 65 procents 

sannolikhet att den årliga avkastningen 

är plus minus en standardavvikelse. Sannolikheten 

för att avkastningen avviker mer än två 

standardavvikelser från förväntad avkastning 

är cirka fem procent. En hög standardavvikelse 

kan antyda hög risk. 

Relativ vinst/relativ förlust är ett mått på förmågan 

att uppnå överavkastning i uppgångrespektive 

nedgångsperioder. Relativ förlust 

mindre än 100 procent betyder att fonden förlorar 

mindre än marknaden i nedgång. Relativ 

vinst på över 100 procent betyder att fonden går 

upp mer än marknaden i uppgång. Dessa mått 

kan förklara varför en fonds standardavvikelse 

är högre eller lägre än index. 

Relativ volatilitet är standardavvikelsen för den 

årliga överavkastningen i förhållande till index 

under den aktuella perioden. Relativ volatilitet 

mäter förvaltarens förmåga att skapa jämn överavkastning 

i förhållande till jämförelseindexet, 

men används ofta som ett mått på hur oberoende 

en fond är av sitt index. 

Positiv/negativ indexavvikelse visar positiv 

eller negativ indexavvikelse per år under den 

aktuella perioden. Om de positiva avvikelserna 

är större än de negativa, har fonden uppnått 

högre avkastning än index. Summan av positiva 

och negativ avvikelser är ett mått på fondens 

oberoende av jämförelseindex. 

Sharpekvoten mäter indirekt sannolikheten 

för att fonden ska ge högre avkastning än den 

riskfria räntan. Ju högre tal, desto större sannolikhet. 

Ju högre sannolikhet desto större är 

möjligheten att uppnå merkavkastning i aktiemarknaden. 

Sharpekvoten kan användas som 

ett långsiktigt riskmått, men används ofta som 

ett absolut mått på riskjusterad avkastning. 

Informationskvoten mäter indirekt sannolik heten 

för att fonden ska ge högre avkastning än jämförelseindex. 

Ju högre tal, desto större sannolikhet 

för att fonden kommer skapa meravkastning. 

Informationskvoten används också som ett mått 

för riskjusterad avkastning där risken tolkas som 

faran för ojämn meravkastning. Informationskvoten 

mäter därmed förvaltarens förmåga att skapa 

säker meravkastning, medan relativ volatilitet 

mäter förmågan att skapa jämn meravkastning. 

Relativ vinst/relativ förlustkvot visar förhållandet 

mellan relativ vinst och relativ förlust. Tal 

större än 1 betyder att fonden får bättre betalt 

för den risk den tar jämfört med jämförelseindex. 

Måttet är starkt korrelerat med Sharpe-indexet 

vid rangordning av fonder som investerar 

i samma marknader. Det visar dessutom om 

den riskjusterade avkastningen är bättre än 

marknadens riskjusterade avkastning. Kvoten 

kan därför användas till att jämföra fonder i 

olika marknader i motsats till sharpekvoten, 

som bara kan användas för att jämföra fonder 

som investerar i samma marknader. 

Indexavvikelsekvot visar förhållandet mellan 

positiva och negativa indexavvikelser. Det är 

ett mått på förmågan att skapa meravkastning 

genom att bedriva aktiv förvaltning framför 

passiv. Ju högre siffra, desto bättre betalt per 

negativ indexavvikelse. Indexavvikelsekvot tolkar 

risk som faran för negativ indexav vikelse 

i motsats till informationskvot som tolkar 

risken som ojämn överavkastning (och inte nödvändigtvis 

negativ överavkastning). 

Mängd är summan av positiva och negativa avvikelser 

och är ett mått på fondens oberoende av 

jämförelseindex. 

Konsistens är andelen månader med meravkastning 

i förhållande till index. 




NU I PPM 

NR 311027 

SKAGEN m 2 i PPM 

I höstas lanserade vi som bekant SKAGEN m 2 , vår första nya aktiefond 

på tio år och den fjärde i raden sedan SKAGEN grundades för 20 år 

sedan. Först i mars blev den valbar i premiepensionssystemet 

Orsaken är att en av våra andra fonder blev 

utsatt för så kallade massbyten i premiepensionssystemet, 

trots att dessa sedan en tid 

är förbjudna. 

– Vi valde att inte ta med SKAGEN m 2 i 

premiepensionssystemet vid starten, men 

nu känner vi oss förvissade om att Pensionsmyndigheten 

har löst dessa problem. Vi har 

därför beslutat att SKAGEN m 2 ska finnas 

50 

Vad kan du om SKAGEN Kon-Tiki? 

Var med i vår tävling och vinn nyutkomna 

boken Världens 99 bästa investerare av 

Magnus Angenfelt. Vi delar ut tio böcker 

(värde cirka 220 kr styck). 

Svara på följande frågor och skriv en motivering 

om varför du investerar i fonder. 

Skicka in dina svar senast den 12 maj till 

kundservice@skagenfonder.se eller till 

SKAGEN Fonder, Box 11, 101 20 Stockholm. 

Skriv ”Tävling” i ämnesraden och glöm inte 

namn, adress och telefonnummer. 

Svaren publiceras i nästa Marknadsrapport 

tillsammans med vinnarna som även kontaktas 

direkt av oss. 

Juryn består av Viggo Hanzon, Anna Marcus 

och Johan Oskarsson från SKAGEN Fonder. 


tillgänglig och vara valbar, säger Jonas A 

Eriksson, kommunikationschef för SKAGEN 

Fonder i Sverige. 

SKAGEN m 2 :s fondnummer i premiepensionssystemet 

är 311027. 

Läs mer om hur du väljer fonder till din 

premiepension på 

WWW.PENSIONSMyNDIGHETEN.SE 

TÄVLA OCH 

VINN BOKEN! 

Nya mobilsidor 

Vill du få det senaste från SKAGEN i din 

mobil eller läsplatta? Under april sjösätter 

vi vår nya mobilvänliga site, där du kan 

kolla kurser, logga in och se hur dina fonder 

utvecklas, läsa nyheter och analyser om 

våra portföljbolag – och mer. 

Nytt i årets deklaration 

Det förändrade skattereglemente för fonder 

som infördes 1 januari 2012 innebär att den 

skatt som tidigare togs ur svenskregistrerade 

fonder har ersatts av en skattegrundande 

schablonintäkt som istället belastas 

fondandelsägarna, oavsett var fonden har 

sin hemvist. Schablonintäkten kommer att 

redovisas automatiskt i den förenklade 

deklarationen för de privatpersoner som 

sparar direkt i fonder. Dock måste företag 

manuellt föra in denna form av schabloninkomst 

vid direktsparande. 

Ring våra kvalificerade rådgivare på 

0200-11 22 60 eller skriv till: kundservice@ 

skagenfonder.se. 

Läs mer på 

WWW.SKATTEVERKET.SE 

A. Hur många bolagsinnehav finns i SKAGEN Kon-Tiki? 

1. 53 X. 108 2. 322 

B. SKAGEN använder sig av en värdebaserad och aktiv investeringsfilosofi, 

vad kännetecknar de bolag vi letar efter? 

1. Fullvärderade, hög tillväxt och populära 

X. Undervärderade och följer index 

2. Undervärderade, underanalyserade och impopulära 

C. Vilken inriktning har aktiefonden SKAGEN Kon-Tiki? 

1. Tillväxtmarknader 

X. Norska marknaden 

2. Olja- och energiaktier 

D. Hur många år sedan SKAGEN Fonders start 1993, har 

Kristoffer Stensrud slagit sina fonders jämförelseindex? 

1. 5 år X. 12 år 2. 19 år 

E. Berätta varför du investerar i fonder, högst 200 ord.

SKAGEN FONDER SVERIGE 

Det här är SKAGEN Fonder 

SKAGEN Fonder förvaltar aktie- och räntefonder. 

Företaget grundades i Stavanger 

1993. Det förvaltade kapitalet uppgår till 

cirka 128 miljarder kronor (april 2013). 

SKAGEN Fonder är oberoende från banker 

och försäkringsbolag. 

SKAGEN Fonders vision och filosofi 

Vårt mål är att ge våra kunder den högsta 

möjliga avkastningen för den risk de tar. Vi 

ska också ge våra kunder bra service och 

god kommunikation. 

Vi investerar i värdepapper som är undervärderade, 


som har potential att värderas upp. 

Våra förvaltare kan minska risken – och 

skapa avkastningsmöjligheter– genom att 

använda sunt förnuft och fritt välja aktier i 

bolag i olika branscher och länder runt om 

i världen. 

SKAGEN Fonder i Sverige 

SKAGEN Fonder upprättade en filial i Sverige 

med kontor i Stockholm sommaren 2004. 

Våren 2007 öppnade vårt Göteborgs kontor. 

Kundservice har öppet vardagar mellan 

kl 9–17. Kom gärna in för rådgivning med en 

av våra kapitalförvaltare.Ring oss på 0200- 

11 22 60 eller skriv e-post till kundservice@ 

skagenfonder.se. 

VARFÖR VÄLJA SKAGEN FONDER? 

✱ Vi har lyckats leverera hög avkastning 

under lång tid i våra fonder. 

✱ Vi investerar brett och globalt, vi 

sprider våra risker. Därmed lämpar sig 

våra fonder för långsiktigt sparande. 

Gunnar Ekengren 

Institutionell försäljning 

gek@skagenfonder.se 

Gunilla Hessel 

Administratör 

gh@skagenfonder.se 

Johan Oskarsson 

Kapitalförvaltare 

jeo@skagenfonder.se 

Joakim Uvegård 

Affärsstöd och 

compliance 

ju@skagenfonder.se 

Marie Lindebäck 


mli@skagenfonder.se 


Kommunikationschef 

jae@skagenfonder.se 

Per Leffler 


pele@skagenfonder.se 

Fredrik Schkuj 

IT-support 

fs@skagenfonder.se 

Per Wennberg 

VD 

pw@skagenfonder.se 

Tommy Taponen 


tta@skagenfonder.se 

✱ Vi är öppna med vår marknadssyn och 

erbjuder fri information och rådgivning 

för såväl nybörjare som vana placerare. 

✱ Vi erbjuder månadssparande och välkomnar 

stora som små kunder. 

STOCKHOLM 

Erik Gebro 

Account manager för 

distributörer 

ege@skagenfonder.se 

Anna S. Marcus 

Kommunikatör 

asm@skagenfonder.se 

Sara Stjärne 


ss@skagenfonder.se 

GÖTEBORG 

David Reiser 


dpe@skagenfonder.se 

Viggo Hanzon 


vha@skagenfonder.se 

Michael Metzler 

Kommunikatör 

mm@skagenfonder.se 

Anna Svensson 


as@skagenfonder.se 

Martin Puig Cristiansson 


mpc@skagenfonder.se 

Sofia Hedberg 


sh@skagenfonder.se 

Johan Meyer 


jm@skagenfonder.se 

Robert Tylestedt 


rt@skagenfonder.se 

✱ Vi har prestationsbaserade fondavgifter. 

Det innebär att vi tar betalt 

efter hur väl vi presterar. Det innebär 

att om det går bra för kunden går det 

bra för oss. 


Finanskrisen har slagit hårt mot länder, banker och privatpersoner. 

Ohållbara skuldnivåer har lett till det som på finansspråk 

kallas deleveraging, skuldminskning. 

För många multinationella jättar har dock stora skulder inte varit 

något problem. Snarare tvärtom. Ett gott kassaflöde från verksamheten, 

även efter 2008, och ovilja att betala utdelningar till 

aktieägarna har lett till dignande kassakistor. 

Nettokassan svarar nu för en betydande del av företagens 

marknadsvärde på börsen (se tabell). Det mest extrema fallet är 

Apple, vars kassa uppgår till 137 miljarder dollar vilket motsvarar 

32 procent av företagets börsvärde. 

Aktiemarknadernas viktigaste uppgift runtom i världen 

är att genom nyemissioner förse företag med kapital där det 

gör mest nytta. På så vis kan företag som vill göra lönsamma 

investeringar få pengar. De som däremot har mer pengar än de 

behöver bör betala ut överskottslikviditeten till aktieägarna 

genom utdelning. 

God bolagsstyrning är viktigt för att allokeringen av kapital 

ska ske så effektivt som möjligt. Och en väl fungerande kapitalmarknad, 

där företagens kapitalstruktur optimeras, leder 

till att företagens kapitalavkastning blir högre. Det gynnar 

alla i samhället. 

Hamstrar kontanter 

Hur kommer det sig då att många stora företag får lov av aktieägarna 

att ruva på så mycket pengar till nästan ingen ränta? 

Svaret är dålig ägarstyrning. 

Ofta kontrolleras företagens styrelser av ledningen, och 

många direktörer vill ha pengar på kontot i händelse av dåliga 

tider. Ett annat motiv är ambitionen att växa genom uppköp och 

vara väl rustad när det beger sig. En del gillar att bygga imperier. 

Flera stora amerikanska företag har större delen av sina 

likvida medel placerade utanför USA:s gränser. De hävdar att 

det skattemässigt inte är lönsamt att betala ut pengar i utdelning 

till aktieägarna. Men när grundaren, styrelseordföranden 

och storaktieägaren i pc-giganten Dell, Michael Dell, leder ett 

konsortium som vill köpa bolaget för att ta det från börsen, är 

inte längre pengar i utlandet något skattehinder. Michael Dells 

plan är att finansiera uppköpet med företagets betydande likvida 

medel utomlands. 

Resultatet av företagens hamstring av kontanter till nästan 

ingen ränta alls, är att kapitalavkastningen minskar drastiskt. 

Avsändare: 

SKAGEN Fonder 

Drottninggatan 86, 111 36 Stockholm 

Sätt pengarna i arbete! 

DIGNANDE KASSAKISTOR HOS STORBOLAGEN 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

Ett skrämmande exempel på detta är Microsoft. 2008 gav bolaget 

50 procents avkastning på kapitalet, idag ligger den under 

30 procent. Under samma period har företagets rörelsemarginal 

ökat. Detsamma gäller kassabehållningen, som gått från 20 till 

50 miljarder dollar. 

En av styrelsens viktigaste uppgifter är att optimera kapitalstrukturen. 

Då måste den kunna se sambandet mellan den 

operativa och finansiella risken. Ett företag med stor operativ 

risk och volatila resultat bör ha mindre skulder än företag med 

hög operativ förutsägbarhet. 

Tyvärr prioriterar många företagsledare och styrelseledamöter 

en så stark balansräkning som möjligt framför bästa 

möjliga avkastning på kapitalet. De talar gärna om vilken 

avkastning de genererar på kapitalet men mindre gärna om 

sin kassa. 

Julhälsning till Samsung 

I förvaltningen av våra aktiefonder lägger vi stor vikt vid hur 

företagens kapitalavkastning utvecklas. Följande faktorer är 

avgörande när vi investerar i överkapitaliserade företag: en 

positiv utveckling av utdelningarna, aktieåterköp och/eller 

andra lönsamma investeringar som väsentligt ökar avkastningen 

på kapitalet. 

Vid flera tillfällen har vi meddelat styrelsen och ledningen för 

företag att kapitalstrukturen måste effektiviseras. Exempelvis 

skickade vi före jul ett brev till styrelsemedlemmarna för Samsung 

Electronics, vårt enskilt största innehav i SKAGEN Global, 

där vi påpekade att företagets välfyllda bankkonto och starka 

kassaflöde bör medföra en betydligt högre utdelning framöver. 

Med nuvarande intjäningstakt, och låga utdelning, kommer 

Samsung Electronics kassa om några år att överstiga 100 

miljarder dollar. Dagens direktavkastning på 0,6 procent är en 

förolämpning mot aktieägarna, och en av orsakerna till att Samsung 

Electronics värderas mycket lågt i förhållande till vinsten. 

Pengarna måste sättas i arbete! 

Kristian Falnes 


Texten är en översättning av den krönika som publicerats i norska 

affärstidningen Dagens Naeringsliv. 

Apple Google* Microsoft* Samsung Oracle* Cisco Qualcom Surgut- General Kyocera* 

Electronics* neftegas* Motors* 

Börsvärde (md. USD) Likvida medel, netto (md. USD) Direktavkastning (%) 

*Företag i SKAGEN Globals portfölj 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

0 

Källa: Bloomberg och SKAGEN Fonder 

Ett gott kassaflöde från verksamheten och ovilja att betala utdelningar till aktieägarna har lett till dignande kassakistor för många multinationella 

jättar. Bland dessa flera ledande teknikbolag. 

SKAGEN Fonder är en ledande 

skandinavisk fondförvaltare. Företaget 

grundades 1993 i Stavanger 

och är sedan 2005 Norges största 

aktiefondförvaltare. SKAGEN Fonder 

etablerade en filial i Sverige 2004 

och har kontor i Stockholm och 

Göteborg. 

Besöksadresser 

Drottninggatan 86, 

111 36 Stockholm 

Drottninggatan 31, 

411 14 Göteborg 

Tel: 0200-11 22 60 

Fax: 08-555 979 48 

kundservice@skagenfonder.se 

www.skagenfonder.se 

Postadress 

Box 11, 101 20 Stockholm 

Redaktion 


Tel: 08-555 979 02 

jae@skagenfonder.se 

Anna S Marcus, redaktör 

och projektedare 

Tel: 08-555 979 12 

asm@skagenfonder.se 

Michael Metzler 

Tel: 08-555 979 08 

mm@skagenfonder.se 

Bilder 

Framsida: Getty Images 

Foton inlaga: Bloomberg News 

om inget annat anges.

Marknadsrapport nummer 1, 2013 - SKAGEN Fonder

Transform your PDFs into Flipbooks and boost your revenue!

Marknadsrapport nummer 1, 2013 - SKAGEN Fonder

Transform your PDFs into Flipbooks and boost your revenue!

Delete template?

Save as template ?