Bong Ljungdahl (BOLJ.ST) Kunde ha varit värre - Redeye

BOLAGSANALYS 18 maj 2009SammanfattningBong Ljungdahl (BOLJ.ST)Kunde ha varit värre• I det sura marknadsklimatet försämrades ävenresultatet för Bong under årets första kvartal.Bolaget visar fortfarande svarta siffror, vilketsannolikt inte gäller för huvuddelen av branschen.• Kassaflödet var återigen ett utropstecken ochsummerade till 41 MSEK i Q1. Tillsammans medsjunkande räntenivåer så lättar nu bördan frånfinansnettot markant.• Det svaga konjunkturläget gör att vi hyvlarytterligare något i våra resultatprognoser.Effekterna på värderingen är dock begränsadeeftersom blygsamma investeringar och trimmatrörelsekapital upprätthåller goda kassaflöden.Lista:Börsvärde:Bransch:VD:Styrelseordf:Small cap223 MSEKTryckeri & KontorsvarorAnders DavidssonMikael EkdahlRedeye Rating (0-10 poäng)LedningTillväxtpotentialLönsamhetTrygg PlaceringInvesteringsläge6,0 poäng3,0 poäng4,0 poäng5,5 poäng5,0 poängNyckeltal2007 2008 2009e 2010e 2011eOmsättning, MSEK 1 991 1 937 1 898 1 956 2 043Tillväxt 0% -3% -2% 3% 4%EBITDA 152 169 140 168 187EBITDA-marginal 8% 9% 7% 9% 9%EBIT 60 74 60 94 114EBIT-marginal 3% 4% 3% 5% 6%Resultat före skatt 12 20 23 60 81Nettoresultat 16 10 17 43 58Nettomarginal 1% 1% 1% 2% 3%VPA 1,18 0,80 1,23 3,23 4,32VPA just 1,18 0,80 1,23 3,23 4,32P/E just 14,5 21,3 13,8 5,3 3,9P/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1EV/S 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5EV/EBITDA just 6,7 5,7 6,9 5,7 5,2FaktaAktiekurs (SEK) 17,0Antal aktier (milj) 13,1Börsvärde (MSEK) 223Nettoskuld (MSEK) 706Free float (%) 25-30%Dagl oms. (’000) 6Analytiker:Henrik Alveskoghenrik.alveskog@redeye.seViktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Bong LjungdahlRedeye Rating: Bakgrund och definitionAvsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk iaktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av ensammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng:Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig).I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskiltfaktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig.Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng(tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för RedeyesRating av aktien, inte de individuella faktorbetygen.LedningDe faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3)marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor ansesextra viktig.TillväxtpotentialDe faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt,3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt iden sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential.LönsamhetDe faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal,3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt dådenna faktor anses extra viktig.Trygg placeringDe faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2)finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorernaoberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer ansesextra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x.InvesteringslägeDe faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2)relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktornfundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorernanyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x.Bolagsanalys2

Bong LjungdahlAnständigt efter omständigheternaÖkad prispress iCentraleuropaMarknadsläget försämrades kraftigt under årets första kvartal och vi ärdärför inte överraskade över att Bong redovisar ett väsentligt lägre resultat iår jämfört med ifjol. En vinstvarning från konkurrenten InterMail i aprilgav också en indikation på marknadsläget och en förvarning inför BongsQ1-rapport. Mot den bakgrunden så lyckas Bong trots allt pareravolymtappet relativt väl, se utfall i tabell nedan. Omsättningen hölls uppe avvalutaeffekterna. På resultatnivå har de också gynnats av detta genom attkunna exportera ifrån Sverige till de valutastarka grannländerna. Förverksamheterna i Tyskland, Belgien och Finland är den starka eurondäremot besvärlig. Prispressen i Centraleuropa har av allt döma ökateftersom volymer som förut har exporterats nu stannar i euroområdet.Utveckling kvartalsvis, SEKmQ1-07 Q2 Q3 Q4 Q1-08 Q2 Q3 Q4 Q1-09Omsättning 540 472 461 518 526 463 441 508 520Bruttoresultat 116 64 96 112 117 98 78 100 116EBIT 24 -5 16 25 28 17 10 20 13EBIT-marginal 4,4% -1,1% 3,5% 4,8% 5,2% 3,6% 2,3% 4,0% 2,5%Resultat före skatt 13 -17 2 15 16 2 -2 5 4Källa: Bong Ljungdahl, Redeye ResearchResultatet uppges inte ha påverkats av några väsentliga extraordinäraposter. En fabriksfastighet i Tyskland såldes till bokfört värde efter att ennedskrivning hade gjorts redan i Q4 2008. Vi kan konstatera atträntekostnaderna nu är betydligt lägre än tidigare. En stor andel av lånen ärdock långfristiga vilket ger en eftersläpning då räntenivåerna faller.I tabellen nedan framgår att bruttomarginalen är oförändrad mot sammaperiod i fjol och stigande under de tre senaste kvartalen. EBIT-marginalenförsämrades däremot. Enligt bolaget beror detta främst påkronförsvagningen mot EUR samt konsolideringen av Lober.Brutto- och EBIT-marginalerMarginalerna åt olikahåll24%22%6,0%5,0%20%4,0%18%3,0%16%2,0%14%1,0%12%0,0%Q1-06Q2 Q3 Q4 Q1-07Q2 Q3 Q4 Q1-08Q2 Q3 Q4 Q1-09Bruttomarginal, vänster skalaEBIT-marginal, ex. e.o.Källa: Bong Ljungdahl, Redeye ResearchBolagsanalys3

Bong LjungdahlNettoskulden fortsätternedKassaflödet återigen ett utropsteckenFöretagets målmedvetna strategi att reducera rörelsekapital ger återigenavtryck i kassaflödet. Under det första kvartalet genererades 28 MSEK frånden löpande verksamheten, där minskat rörelsekapital bidrog med 21MSEK. Löpande investeringar var endast 1 MSEK och den avyttradefastigheten i Tyskland bidrog med 14 MSEK, vilket innebar att periodenskassaflöde uppgick till 41 MSEK. Nettoskulden minskade därmed till 706MSEK. Under de senaste två åren har nettoskulden minskat med 200MSEK, trots att försvagningen av SEK mot EUR har verkat i motsattriktning.Finansnettot minskade nu till -9 MSEK, vilket enligt bolaget är en rimlignivå även framgent. Bolaget upprepar också att Capex bedöms liggaomkring 50% av avskrivningsnivån. För 2009 innebär det cirka 30 MSEKnetto, efter fastighetsförsäljningen i Tyskland. Därtill kommer eventuellainvesteringar i form av företagsförvärv. Två sådana har genomförts i år:45% av engelska Packaging First samt ytterligare 20% av tyska Lober.Några köpeskillingar har inte uppgivits i dessa fall eftersom Bong letar flerköpobjekt och inte vill förstöra sin förhandlingsposition.Volymerna rasade 15-20%Dystert marknadslägeSiffrorna från branschorganisationen finns ännu ej tillgängliga, menbolagets bedömning är att volymerna på den europeiska kuvertmarknadenhar minskat med hela 15-20% jämfört med första kvartalet i fjol. I Q4 2008var nedgången cirka 12%. Kuvert till utskick av direktreklam har drabbatsvärre än administrativa kuvert. Bong har nu vidtagit en rad åtgärder somsammantaget beräknas sänka kostnaderna med 20-25 MSEK. Lägrepapperspriser och energikostnader minskar också tillverkningskostnaderna.Ledningen vågar dock inte inteckna någon markantresultatförbättring, eftersom kunderna också är pressade och mycketprismedvetna. Det som möjligen kan tala för att prispressen lättar är atttillverkarna inom euroområdet har svårt att täcka sina kostnader. Bong hari det avseendet en viss fördel av tillverkning i Sverige och England.Även Ryssland vikerMarknaderna i Östeuropa har nu också drabbats av vikande volymer. IRyssland, där Bong haft stark tillväxt och god lönsamhet, så minskademarknaden med cirka 10%. Bongs verksamhet har tyngts av högainköpskostnader från Finland (EUR) som varit svåra att kompensera sig förlokalt. Under Q2 sker en förändring i inköp och produktion, vilket gör attlönsamheten bör återhämta sig under andra halvåret.ProPac: +15%För ProPac ser det betydligt ljusare ut. Omsättningen steg 15% i kvartalet.Sannolikt mattas efterfrågan även på dessa produkter, men bolaget kanändå fortsätta att växa på egen hand. Deras marknadsandelar är så passsmå att det snarare handlar om att ta andelar än att växa med marknaden.Nyförvärvade Packaging First kommer också stärka upp den engelskaverksamheten där Bong inte haft någon stark distribution.Bolagsanalys4

Bong LjungdahlPrognoser & VärderingPrognoserna som ligger till grund för Redeyes värdering framgår av tabellennedan samt på sidan 8. Observera att denna uppdelning inte finns i bolagetsrapportering utan är Redeyes uppskattningar. Vår summering förkoncernen 2007-08 överrensstämmer dock med utfallet. Vår inledandeanalys av bolaget, daterad 10 september 2008, beskriver bakgrund ochantaganden mer detaljerat och förklarar uppdelningen i tabellen nedan.Denna och övriga uppdateringar finns tillgängliga på Redeyes hemsida.Sammantaget så har vi justerat ned EBIT-prognoserna med 30% förinnevarande år och med 15% för 2010. Lägre rörelseresultat kompenserasnågot av ett bättre finansnetto. Den procentuella förändringen längre ned iresultaträkningen blir trots detta ännu högre än på EBIT-nivå.Vi sänker prognoserna församtliga områden,undantaget ProPacVåra nedjusteringar gäller för samtliga områden både avseende omsättningoch resultat. I absoluta tal så sänker vi resultatprognosen för Kuvert Europamest. Den omsättningstillväxt som vi räknar med i Tilltryck beroruteslutande på att Lober har konsoliderats. Trots att valutaeffekterna lyfteromsättningen markant så räknar vi med att försäljningen minskar.Undantaget är ProPac som visar fortsatt god tillväxt. Där bidrar ocksåförvärvet i England till att vår tidigare prognos kvarstår.Redeyes prognoser, SEKm2007 2008 2009P 2010P 2011PKuvert Europa (inkl. Norden)Omsättning 1371 1239 1140 1106 1095tillväxt n.a. -10% -8% -3% -1%EBIT 40 48 34 50 59EBIT-marginal 2,9% 3,9% 3,0% 4,5% 5,4%TilltryckOmsättning 320 340 357 375 401tillväxt n.a. 6% 5% 5% 7%EBIT 24 18 16 24 28EBIT-marginal 7,4% 5,2% 4,5% 6,5% 7,0%ProPacOmsättning 200 238 290 354 407tillväxt 21% 19% 22% 22% 15%EBIT 22 24 29 35 41EBIT-marginal 11,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%Ryssland, Baltikum och östOmsättning 100 120 110 121 140tillväxt ca 33% 20% -8% 10% 15%EBIT 8 10 6 10 11EBIT-marginal 8,0% 8,0% 5,0% 8,0% 8,0%Koncerngemensamma kostnader -25 -25 -25 -25 -25Sa: Omsättning 1991 1937 1898 1956 2043tillväxt 0% -2,7% -2,0% 3,1% 4,4%EBIT 68 74 60 94 114EBIT-marginal 3,4% 3,8% 3,2% 4,8% 5,6%Bolagsanalys5

Bong LjungdahlVärderingMotiverat värde: 24 SEKper aktie (tidigare: 27)Vår DCF-modell indikerar nu ett motiverat börsvärde på 321 MSEK,eller cirka 24 SEK per aktie. I vår senaste analys, per 19 februari 2009var motsvarande värde 27 SEK per aktie. Utdelningen förklarar 1 SEK peraktie, medan resten beror på sänkta prognoser.Det avkastningskrav (WACC) som har använts är oförändrat 10,5%. Denriskfria räntan har stigit en aning under våren och vi har även en någothögre generell riskpremie för aktiemarknaden. Vi använder oss avriktlinjerna från Price Waterhouse Coopers där riskpremien ökat från 4,9%2008 till 5,4% 2009. Därtill sker ett tillägg för småbolag, beroende påbörsvärde och aktielikviditet. För Bong specifikt anser vi att risken minskatsuccessivt tack vare starka kassaflöden och lägre skuldsättning.Nyckeltalen – inte uppenbart lågaEfter att aktien har återhämtat sig under våren och vi nu har sänktprognoser så framstår inte nyckeltalen längre som uppenbart låga. Jämförtmed tidigare så är förändringen i EV/EBITDA förvisso relativt liten. Deandra nyckeltalen varierar däremot kraftigt även vid småprognosjusteringar. Sammantaget är det vår uppfattning att ett stort antaltillverkande industribolag värderas till liknande eller lägre multiplar änBong.Bong-nyckeltal 2008 2009P 2010PP/E 21,3 13,8 5,3EV/EBITDA 5,7 6,9 5,7EV/EBIT 13,0 16,2 10,3AktiekursutvecklingAktien bottnade kring 10 kronor strax före årsskiftet. Främsta orsak tillkurspressen var sannolikt att MarCaps aktiepost då var ute till försäljning.Med en hög skuldsättning så hamnade bongaktien också i skottgluggen förspekulation om behovet av en nyemission. Efter ett par kvartal med mycketstarka kassaflöden så ser balansräkningen ut att vara under kontroll. Vi troratt detta är den främsta anledningen till återhämtningen i aktien.Bolagsanalys6

Bong LjungdahlSammanfattning Redeye RatingRedeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckelbestår av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på enbetygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.Ratingförändringar i denna rapport:Investringsläget har justerats ned från 6,0 till 5,5 främst då aktien har stigit.Våra prognosjusteringar ger också ett något lägre motiverat värde.Ledning 6,0pKommentar: Den nuvarande ledningen har vidtagit en rad åtgärder föratt säkerställa bolagets konkurrenskraft men även hittat segment medbättre lönsamhet. Ledningen ökade runt årsskiftet på sina aktieinnehavmarkant.Tillväxtpotential 3,0pKommentar: Huvuddelen av bolagets marknader präglas av lågproduktdifferentiering, svag tillväxt och överetablering. Bong har varitaktiva att söka samarbeten och strategiska allianser.Lönsamhet 4,0pKommentar: Lönsamheten har stabiliserats under senare tid, menmarginalerna ligger på en blygsam nivå för ett tillverkande företag. Ett lågtinvesteringsbehov och hög skuldsättning gör att avkastningen på egetkapital trots allt kan bli anständig.Trygg placering 5,5pKommentar: Verksamheten präglas av många kunder, många små affäreroch begränsad konjunkturkänslighet. Bolagets skuldsättning är däremotutmanande men uppvägs delvis av starka ägare. Aktielikviditeten är docklåg och en investering bör därför vara långsiktig.Investeringsläge 5,0pKommentar: Aktien är fortfarande attraktivt värderad utifrån våraprognoser. Många andra bolag med hög skuldsättning har dock liknandenyckeltal. Vi ser inga bolagsspecifika händelser i närtid som skulleföranleda en större omvärdering.Bolagsanalys7

Bong LjungdahlDISCLAIMERViktig informationRedeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolagetproducerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseendefinansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handelmed finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 §§ lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden.Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate financeaktörer, fondbolag och fondkommissionärer.AnsvarsbegränsningDetta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad påkällor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysenbaseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimatkommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ettinvesteringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ettinvesteringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandetav analysen.Potentiella intressekonflikterRedeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställaanalytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:• För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseendeinvesteringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiellainstrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter.• En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som ärdirekt kopplad till sådan verksamhet.• Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider,ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMXbörslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses ianalysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiellrådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommeratt erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhandöverenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen.Angående Redeyes analysbevakningRedeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock medhög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (