Produkty KNF do druku.indd - Komisja Nadzoru Finansowego

knf.gov.pl

Produkty KNF do druku.indd - Komisja Nadzoru Finansowego

MATEUSZ MOKROGULSKI, PRZEMYSŁAW SEPIELAK

PRODUKTY

STRUKTURYZOWANE

W POLSCE

W LATACH 2000−2010

MATERIAŁY I OPRACOWANIA URZĘDU KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO


Mateusz Mokrogulski, Przemysław Sepielak

PRODUKTY STRUKTURYZOWANE

W POLSCE W LATACH 2000–2010

Grudzień 2010

Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego


Publikacja została wydana nakładem Komisji Nadzoru Finansowego

© Komisja Nadzoru Finansowego

Pl. Powstańców Warszawy 1

00-950 Warszawa

www.knf.gov.pl

Warszawa, grudzień 2010

ISBN 978-83-930260-8-1

Skład i druk

Agencja Reklamowo-Wydawnicza A. Grzegorczyk

www.grzeg.com.pl

Publikacja wydana w ramach projektu Centrum Edukacji dla Uczestników Rynku CEDUR.

Informacje w niej zawarte nie stanowią porady inwestycyjnej.

Urząd Komisji Nadzoru Finansowego nie ponosi odpowiedzialności za wszelkie decyzje inwestycyjne,

podjęte przez czytelnika na podstawie zawartych w niniejszej publikacji informacji.


SPIS TREŚCI

SPIS WYKRESÓW I RYSUNKÓW .................................................................................................... 4

SPIS TABEL .................................................................................................................................... 4

1. SYNTEZA .................................................................................................................................. 5

1. WSTĘP ...................................................................................................................................... 7

2. PRODUKTY STRUKTURYZOWANE – INFORMACJE PODSTAWOWE ............................................ 9

2.1 Formy produktów strukturyzowanych na rynku polskim .................................................... 9

2.2 Konstrukcja produktów strukturyzowanych ....................................................................... 12

2.3 Tendencje na polskim rynku ................................................................................................ 16

2.4 Produkty strukturyzowane o największej sprzedaży ........................................................... 20

3. ANALIZA STÓP ZWROTU .......................................................................................................... 25

4. ANALIZA POZIOMU MARŻ ........................................................................................................ 39

4.1 Postać analityczna .............................................................................................................. 39

4.2 Dodatkowe czynniki wpływające na poziom marż .............................................................. 41

4.3 Wyniki analizy ilościowej .................................................................................................... 42

5. PRZYKŁADY REGULACJI RYNKU PRODUKTÓW STRUKTURYZOWANYCH ................................. 45

5.1 Wielka Brytania .................................................................................................................. 45

5.2 Włochy ................................................................................................................................ 46

5.3 Stany Zjednoczone .............................................................................................................. 46

5.4 Unia Europejska – Packaged Retail Investment Products .................................................... 47

6. PODSUMOWANIE ...................................................................................................................... 49

ANEKS .......................................................................................................................................... 51

Analiza czynników wpływających na poziom stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych .... 51

Analiza czynników wpływających na poziom marż na produktach strukturyzowanych ........... 54

Produkty strukturyzowane wymagające szczególnej uwagi ...................................................... 55

Strategie opcyjne stosowane w produktach strukturyzowanych oferowanych w Polsce ............ 58

BIBLIOGRAFIA .............................................................................................................................. 61

Komisja Nadzoru Finansowego

3


SPIS WYKRESÓW I RYSUNKÓW

Wykres 1. Liczba i wartość sprzedanych produktów strukturyzowanych w Polsce

(dane kwartalne) 17

Wykres 2. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w Polsce na koniec

kolejnych lat 18

Wykres 3. Udziały rynkowe produktów strukturyzowanych według klas aktywów

bazowych (według wielkości sprzedaży) 18

Wykres 4. Liczba produktów strukturyzowanych z wbudowaną opcją inną

niż uncapped call oraz udział tych produktów w ogólnej liczbie produktów

strukturyzowanych emitowanych w latach 2005–2010 19

Wykres 5. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w stosunku do PKB

w latach 2007–2009 20

Wykres 6. Wysokość rzeczywistych stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych

zapadłych w danym okresie na tle przeciętnego oprocentowania lokat

bankowych i stóp zwrotu z wybranych funduszy inwestycyjnych 26

Wykres 7. Liczba produktów strukturyzowanych o rocznych stopach zwrotu

znajdujących się w określonych przedziałach klasowych 37

Wykres 8. Liczba produktów strukturyzowanych o marżach znajdujących się

w określonych przedziałach klasowych 44

Rysunek 1. Konstrukcja produktu strukturyzowanego z gwarantowaną stopą zwrotu 13

Rysunek 2. Przepływy pieniężne pomiędzy klientem a podmiotami uczestniczącymi

w całości typowego procesu sprzedażowego produktów strukturyzowanych 14

SPIS TABEL

Tabela 1. Rodzaje ryzyk ponoszonych przez „emitenta” produktu strukturyzowanego

i klienta 15

Tabela 2. Produkty strukturyzowane o największej wielkości sprzedaży w latach

2000–2010 21

Tabela 3. Stopy zwrotu produktów strukturyzowanych w zależności od emitenta /

dystrybutora, terminu zapadalności, horyzontu inwestycji,

rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji 36

Tabela 4. Wysokość marż (w skali roku) na produktach strukturyzowanych

w zależności od emitenta, początku inwestycji, zapadalności

i horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji 42

Tabela 5. Przeciętna marża na depozytach bankowych według terminu zapadalności

w latach 2005 – I połowa 2010 (%, w skali roku) 44

Tabela 6. Wyniki modelowania dla stóp zwrotu 53

Tabela 7. Wyniki modelowania dla marż 55

4


SYNTEZA

Produkty strukturyzowane to instrumenty o charakterze inwestycyjnym, składające

się z części „bezpiecznej” i „ryzykownej”. Dzięki swojej specyficznej konstrukcji

zapewniają ochronę kapitału (pełną lub częściową) i jednocześnie dają

możliwość (choć nie pewność) uzyskania dochodu, przy czym funkcja wypłaty

ma zawsze charakter opcyjny. Podobnie jak w przypadku innych produktów inwestycyjnych

stopa zwrotu nie jest znana ex ante.

1. Pomimo podobnej konstrukcji i funkcji ekonomicznej, produkty strukturyzowane

występują na rynku w różnych formach i w związku z tym mają charakter

międzysektorowy. Najbardziej popularne w Polsce formy to produkty

ubezpieczeniowe (ubezpieczenie na życie i dożycie) oraz lokaty (rachunki bankowe).

2. Dynamiczny wzrost rynku produktów strukturyzowanych w Polsce przypada

na ostatnie pięć lat. Kryzys finansowy lat 2008–2009 nie zatrzymał tego rozwoju,

a jedynie osłabił go na pewien czas.

3. Instytucje finansowe, które wprowadzają na rynek tego rodzaju instrumenty

– „emitent” i dystrybutor – uzyskują dochód (marżę), którego wysokość wynika

z konstrukcji konkretnego produktu i jest ustalana ex ante, tj. w chwili

zamknięcia subskrypcji. Wysokość marży zwykle nie jest podawana do publicznej

wiadomości.

4. Produkty strukturyzowane, które już zapadły, przyniosły przeciętnie stopę

zwrotu w skali roku niższą od średniej stopy depozytów terminowych w porównywalnym

okresie. W przypadku niemal połowy produktów strukturyzowanych

uzyskana stopa zwrotu była równa jedynie stopie gwarantowanej.

5. Marże związane z wprowadzaniem produktów strukturyzowanych na rynek

cechują się znacznym poziomem homogeniczności. W analizowanym okresie

ich przeciętna wysokość wyniosła około 2,2% w skali roku.

Międzysektorowy charakter produktów strukturyzowanych utrudnia wprowadzenie

jednolitych standardów regulacyjnych. Tym niemniej w niektórych krajach

zostały już wprowadzone uregulowania, których głównym celem jest ograniczenie

znacznej asymetrii informacji charakterystycznej dla tych instrumentów.

Również Komisja Europejska podjęła prace nad wspólnymi standardami dotyczącymi

procesu dystrybucji, w postaci regulacji Packaged Retail Investment Products

(PRIPs). Mają one bazować na zapisach dyrektywy MiFID i docelowo będą

obowiązywały we wszystkich krajach Unii Europejskiej.

Komisja Nadzoru Finansowego

5


1. WSTĘP

Produkty strukturyzowane są dostępne w Polsce od roku 2000, natomiast szczególnie

intensywny rozwój jest obserwowany w ostatnich pięciu latach. W tym

czasie systematycznie rośnie liczba produktów wprowadzanych na krajowy rynek,

zwiększa się również znacząco wartość sprzedaży. Kryzys finansowy i gospodarczy

lat 2008–2009 tylko w nieznacznym stopniu spowolnił zarysowane

wcześniej tendencje.

Rozwój rynku

produktów

strukturyzowanych

nie został

zatrzymany

przez kryzys lat

2008–2009

Dotychczasowe analizy tego rynku miały charakter punktowy bądź były wykonywane

na potrzeby instytucji finansowych zajmujących się ich dystrybucją

w związku z procesem promocji i sprzedaży. Obecny poziom rozwoju i rozmiar

rynku produktów strukturyzowanych sprzyja podsumowaniu dotychczasowych

tendencji i spojrzeniu na rynek w sposób kompleksowy, a także sformułowaniu

postulatów o charakterze nadzorczym. W niniejszym opracowaniu analizie poddano

produkty strukturyzowane obecne na polskim rynku do końca I półrocza

2010 r.

Przyjmuje się, że usługa finansowa musi spełniać cztery poniższe warunki, aby

można ją było nazwać produktem strukturyzowanym 1 :

• ochrona kapitału (pełna lub częściowa),

• ustalony czas trwania inwestycji,

• stopa zwrotu oparta na z góry określonej formule,

• wbudowany instrument pochodny.

PS można

zidentyfikować

na podstawie

ich specyficznej

konstrukcji

Produkty strukturyzowane mają charakter międzysektorowy. Wynika to wprost

z faktu różnorodności ich form 2 – może to być lokata, produkt ubezpieczeniowy,

obligacja, czy certyfikat inwestycyjny. Określona forma nie przesądza przy

tym, że dystrybutorem zostaje podmiot finansowy z odpowiedniego sektora – np.

banki oferują klientom produkty strukturyzowane w formie produktów ubezpieczeniowych.

Należy przy tym zaznaczyć, że ze względu na ich charakter funkcjonalny

produkty strukturyzowane są traktowane jako połączenie instrumentów

oszczędnościowych i inwestycyjnych. Syntetyczne omówienie form produktów

strukturyzowanych znajduje się w podrozdziale 2.1.

Charakter

PS wymaga

zintegrowanego

podejścia

nadzorczego

W niniejszym raporcie często stosowanymi terminami są: „emitent” oraz „dystrybutor”.

Dystrybutor to instytucja, która bezpośrednio oferuje dany produkt

klientowi. Zgodnie z przyjętą tu konwencją jako „emitenta” traktujemy każdorazowo

podmiot, który jest stroną umowy inkorporującej ekonomiczną treść instrumentu.

W przypadku lokat (rachunków bankowych) „emitentem” jest zatem

bank, w przypadku produktów ubezpieczeniowych (ubezpieczeń na życie i dożycie)

– zakład ubezpieczeń na życie, w przypadku obligacji – podmiot, który je

emituje. Powiązania pomiędzy „emitentem” i dystrybutorem oraz ich wzajemne

relacje na etapie przygotowania, subskrypcji i rozliczenia transakcji mogą być

skomplikowane.

1

Na podstawie A. Zaremba, Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, s. 13–18.

2

Na tę kwestię zwraca uwagę Komisja Europejska i CEBS w projekcie Packaged Retail Investment

Products (patrz: podrozdział 5.4).

Komisja Nadzoru Finansowego

7


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Raport

przedstawia

analizę stóp

zwrotu,

…uzyskiwanych

marż,

….a także

przykłady

regulacji PS

w wybranych

krajach

Analiza stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych na tle stóp zwrotu osiągniętych

z innych produktów inwestycyjnych lub oszczędnościowych została

przedstawiona w rozdziale 3.

W rozdziale 4 przedstawiono analizę wysokości rzeczywistych marż związanych

z emisją produktów strukturyzowanych. Informacje takie nie są zwykle publikowane,

dlatego zaprezentowane szacunki opierają się na dostępnych danych

i w przypadku poszczególnych instrumentów mogą być obarczone błędem.

Rozdział 5 zawiera przegląd regulacji dotyczących produktów strukturyzowanych,

które zostały już wprowadzone w niektórych krajach lub są w przygotowaniu.

8


2. PRODUKTY STRUKTURYZOWANE

– INFORMACJE PODSTAWOWE

2.1 Formy produktów strukturyzowanych na rynku polskim

Jak zaznaczono we wstępie, produkty strukturyzowane charakteryzują się znaczną

różnorodnością form, co wpływa m.in. na zasady opodatkowania dochodów,

czy na możliwość zbycia przed terminem zapadalności.

Spośród produktów strukturyzowanych wprowadzonych na krajowy rynek do

końca I półrocza 2010 r. największy udział miały produkty w formie ubezpieczenia

na życie i dożycie (49%) oraz rachunki bankowe (30%). Popularność innych

form była wyraźnie mniejsza.

Najbardziej

popularne formy

to ubezpieczenie

na życie

oraz lokata

Rachunek bankowy (lokata strukturyzowana)

W przypadku lokaty bankowej „emitentem” jest bank, który najczęściej również

prowadzi dystrybucję. Formuła wypłaty dla klienta jest zagwarantowana przez

bank w umowie lokaty, przy czym zwykle obowiązuje 100% poziom ochrony kapitału.

Podobnie jak w przypadku innych lokat bankowych, powierzone bankowi

środki są objęte gwarancjami Bankowego Funduszu Gwarancyjnego 3 .

Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem od osób fizycznych.

Lokata

strukturyzowana

posiada wszystkie

cechy lokaty

bankowej

Certyfikat depozytowy

Certyfikaty depozytowe są bankowymi papierami wartościowymi, które potwierdzają

fakt złożenia w banku odpowiedniej lokaty. W ściśle określonych momentach

przed oznaczonym terminem zapadalności certyfikaty depozytowe mogą

zostać przedstawione do wykupu przez „emitenta” (bank), mogą być również

przedmiotem obrotu na rynku wtórnym. Nie ma wówczas zastosowania gwarancja

kapitału. Środki, na które opiewają certyfikaty depozytowe są objęte gwarancjami

BFG.

Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fizycznych.

Certyfikaty

depozytowe mogą

być przedmiotem

obrotu na rynku

wtórnym

Ubezpieczenie na życie i dożycie (produkt ubezpieczeniowy)

„Emitentem” jest w tym wypadku zakład ubezpieczeń, a dystrybutorem – najczęściej

bank lub inna instytucja współpracująca z emitentem. Współpraca pomiędzy

instytucjami zaangażowanymi w emisję i dystrybucję produktów strukturyzowanych

w formie ubezpieczenia może mieć niekiedy bardzo ścisły charakter.

Umowa może mieć postać ubezpieczenia indywidualnego (którego stronami są

zakład ubezpieczeń i klient) lub ubezpieczenia grupowego – w tym przypadku

klient przystępuje do umowy zawartej pomiędzy dystrybutorem (który jest w tym

wypadku ubezpieczającym) i „emitentem” (zakładem ubezpieczeń) 4 . Cechą charakterystyczną

produktów strukturyzowanych w tej formie jest obecność elementu

ochronnego wynikającego z objęcia klienta ubezpieczeniem na życie. Wypłata

Dochody

z produktów

ubezpieczeniowych

nie podlegają

opodatkowaniu

3

Aby środki mogły być gwarantowane przez BFG, stroną umowy z klientem musi być bank, produkt

musi być „emitowany” na podstawie Ustawy z dnia 29.08.1997 r. Prawo bankowe (Dz.U. nr 72 poz.

665 z późn. zm.), a „emisja” musi być czynnością bankową w rozumieniu tej ustawy.

4

Ustawa z dnia 22.05.2003 r. o działalności ubezpieczeniowej (Dz.U. Nr 124 poz. 1151 z późn. zm.).

Komisja Nadzoru Finansowego

9


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

z tytułu śmierci jest zwykle określona jako równa sumie kwoty zainwestowanej

(składce) i kwoty dodatkowej – zwykle od 0,5% do 7% składki 5 .

Osiągnięty dochód (wypłacony po zakończeniu okresu ubezpieczenia lub wcześniej,

z tytułu śmierci) jest zwolniony z podatku dochodowego od osób fizycznych.

Ubezpieczenie

na życie z UFK

ma podobny

charakter

do inwestycji

w funduszu

Certyfikaty

inwestycyjne

FIZ mogą być

dopuszczone

do obrotu

publicznego

Również dochody

z niektórych

funduszy

zagranicznych

nie podlegają

opodatkowaniu

Ubezpieczenie na życie z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym (UFK)

Produkty strukturyzowane mogą mieć formę ubezpieczenia na życie z UFK. Podobnie

jak poprzednio, „emitentem” jest zakład ubezpieczeń a dystrybutorami

współpracujące instytucje finansowe. Podobnie jak w przypadku produktów

strukturyzowanych w formie ubezpieczeń na życie i dożycie, klienci również są

objęci ubezpieczeniem 6 . Cechą wyróżniającą ten produkt ubezpieczeniowy jest

mechanizm, który uzależnia wysokość świadczenia od wyników osiągniętych

przez wyodrębniony fundusz kapitałowy, którego środki są lokowane w oznaczonym

funduszu inwestycyjnym. Dlatego z punktu widzenia inwestora zasady

funkcjonowania produktów strukturyzowanych w formie ubezpieczenia na życie

z UFK są zbliżone do inwestycji w funduszu inwestycyjnym.

Od dochodów osiągniętych w części inwestycyjnej odprowadzany jest podatek

dochodowy od osób fizycznych.

Fundusz inwestycyjny (FIZ)

Fundusze inwestycyjne zamknięte (FIZ) mogą realizować bardzo różnorodne

strategie inwestycyjne, w tym również takie, które spełniają kryteria produktów

strukturyzowanych. Jako „emitenta” produktu strukturyzowanego w formie FIZ

należy wskazać sam fundusz. Podobnie jak w przypadku innych funduszy inwestycyjnych

zamkniętych, dystrybucja na rynku pierwotnym polega na przyjmowaniu

zapisów od uczestników. Zapisy takie może prowadzić podmiot prowadzący

działalność maklerską, bank krajowy lub oddział instytucji kredytowej uprawniony

do wykonywania działalności w zakresie przyjmowania i przekazywania

zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych 7 . Po zakończeniu emisji

uczestnicy FIZ otrzymują certyfikaty inwestycyjne, które mogą zostać dopuszczone

do obrotu publicznego. Niektóre z nich są notowane na Giełdzie Papierów

Wartościowych w Warszawie. Należy zaznaczyć, że choć odpowiedzialność za

realizację strategii inwestycyjnej opisanej w statucie funduszu spoczywa na towarzystwie

funduszy inwestycyjnych, które nim zarządza, fundusz z zasady nie

gwarantuje osiągnięcia celu inwestycyjnego.

Dochody z FIZ podlegają podatkowi dochodowemu od osób fizycznych.

Zagraniczny fundusz inwestycyjny

Na polskim rynku obecne są również produkty strukturyzowane w postaci tytułów

uczestnictwa zagranicznych funduszy inwestycyjnych posiadających tzw.

jednolity paszport europejski. Po dokonaniu odpowiedniej notyfikacji tytuły

uczestnictwa tych funduszy mogą być przedmiotem dystrybucji w Polsce.

5

Określona w warunkach ubezpieczenia kwota świadczenia na wypadek śmierci. Dane UKNF.

6

Należy zaznaczyć, że o ile forma świadczeń może być podobna, to zakres świadczeń na wypadek

śmierci w tych ubezpieczeniach może być znacznie szerszy, w dodatku uzależniony od przyczyn

śmierci czy obejmować poważną chorobę.

7

Ustawa z dnia 27.05.2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz.U. Nr 146 poz. 1546 z późan. zm.)

10


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Szczególną popularność zdobyły zarejestrowane w Luksemburgu fundusze typu

SICAV 8 oferujące tzw. jednostki dystrybucyjne. W świetle konwencji zawartej pomiędzy

Polską a Luksemburgiem 9 dochód z tych funduszy nie podlega opodatkowaniu

w Polsce. Zgodnie z prawem obowiązującym w Luksemburgu dochód może

być zwolniony z opodatkowania również w kraju macierzystym funduszu 10 .

Obligacja

Produkty strukturyzowane mogą również występować w formie obligacji, emitowanych

np. przez zagraniczne banki. Instrumenty te zwykle oferują gwarancję

kapitału, przy czym ewentualny dochód (uzależniony, jak w przypadku wszystkich

produktów strukturyzowanych, od kształtowania się cen instrumentów

bazowych określonych w warunkach emisji) jest wypłacany w formie kuponu

o zmiennej wysokości. Warto wspomnieć, że jak zawsze w przypadku inwestycji

w obligacje, inwestor staje się wierzycielem emitenta obligacji i przyjmuje związane

z tym ryzyko kredytowe. Ryzyko to dotyczy zarówno należnego dochodu,

jak i zainwestowanego kapitału.

Dochód z inwestycji w obligacje strukturyzowane podlega opodatkowaniu podatkiem

dochodowym od osób fizycznych na zasadach ogólnych.

Z inwestycjami

w obligacje

wiąże się

element ryzyka

kredytowego

Certyfikat strukturyzowany

Chociaż na GPW jest notowana znaczna liczba instrumentów tego typu, to – wbrew

swojej nazwie – w przeważającej większości nie są to produkty strukturyzowane

w sensie niniejszego raportu. Najczęściej nie zapewniają one ochrony kapitału

i pełnią odmienną funkcję – umożliwiają inwestycje w szerokie spektrum

klas i grup aktywów, zapewniając pełną ekspozycję inwestycyjną, obejmującą tak

ewentualne zyski jak i straty. Certyfikaty strukturyzowane są emitowane przez

instytucje finansowe, zwykle banki lub domy maklerskie. W niniejszym raporcie

uwzględniono tylko te certyfikaty strukturyzowane, które spełniają założone kryteria,

w szczególności odpowiedni poziom ochrony kapitału.

Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fizycznych na

zasadach ogólnych.

Certyfikaty

strukturyzowane

najczęściej

nie są produktami

strukturyzowanymi

ze względu na brak

gwarancji kapitału

Produkty strukturyzowane notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych

w Warszawie

Niektóre produkty strukturyzowane są notowane na GPW:

• certyfikaty inwestycyjne FIZ (w systemie notowań ciągłych),

• obligacje strukturyzowane (w systemie notowań ciągłych lub kursu jednolitego),

• certyfikaty strukturyzowane (w systemie notowań ciągłych lub kursu jednolitego).

Możliwość zbycia posiadanych instrumentów przed terminem ich zapadalności/

wykupu jest niewątpliwą zaletą z punktu widzenia inwestora. Należy jednak pamiętać,

że określona w warunkach emisji gwarancja kapitału obowiązuje wyłącz-

Niektóre PS

obecne

na polskim rynku

są notowane

na GPW

8

Société d’investissement à capital variable (fr.).

9

Konwencja między Rzecząpospolitą Polską a Wielkim Księstwem Luksemburga w sprawie unikania

podwójnego opodatkowania w zakresie podatków od dochodu i majątku… (Dz. U. z 1996 r. Nr 110

poz. 527).

10

Inwestycje w tego typu instrumenty mogą mieć również inne skutki podatkowe, np. związane

z ustalaniem stawki podatku od pozostałego dochodu przy uwzględnieniu dochodu zwolnionego.

Komisja Nadzoru Finansowego

11


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

nie w momencie wykupu i wcześniejsza sprzedaż na giełdzie może wiązać się ze

stratą. Natomiast osiągnięty przez sprzedającego dochód podlega opodatkowaniu

na zasadach ogólnych.

2.2 Konstrukcja produktów strukturyzowanych

Środki pieniężne zainwestowane przez klienta w produkt strukturyzowany są

dzielone na następujące części:

• „bezpieczną”,

• „ryzykowną”

• marżę.

Część „bezpieczna” jest lokowana w instrumenty, które przynoszą z góry zadaną

stopę zwrotu, tj. obligacje skarbowe bądź lokaty na rynku międzybankowym.

Jeżeli „emitentem” produktu strukturyzowanego jest bank, wtedy środki z części

„bezpiecznej” mogą zasilać saldo depozytów. Ich koszt jest wyceniany według

wewnętrznej ceny pieniądza 11 stosowanej przez dany bank, która jest zwykle

zbliżona do stawek rynkowych. Na część „ryzykowną” 12 składa się zakup instrumentu

pochodnego, jakim jest opcja 13 . To właśnie dzięki opcji „emitent” zabezpiecza

swoją pozycję po zakończeniu subskrypcji, tak aby w dniu zapadalności

mógł wypłacić klientowi zysk według umówionej formuły. Bez względu na formę

produktu strukturyzowanego, funkcja wypłaty ponad stopę gwarantowaną jest

uzależniona od ceny instrumentu bazowego (lub instrumentów bazowych), nieraz

w dość skomplikowany sposób – patrz Aneks 4. Klient uzyskuje prawo do

zysku w razie pomyślnego rozwoju sytuacji, ale nie jest narażony na nieograniczoną

stratę (to znaczy, że stopa zwrotu z produktu strukturyzowanego może być

jedynie większa lub – w najgorszym wypadku – równa stopie gwarantowanej).

Wielkość marży

„emitenta”

i dystrybutora

jest ustalana

ex ante

Różnica pomiędzy sumą środków wpłaconą przez klienta, a zgromadzoną łącznie

w części „bezpiecznej” i „ryzykownej” jest kwotą marży „emitenta” i dystrybutora.

Warto wspomnieć, że wysokość marży zysku dla instytucji finansowych

jest określona (i pobierana) ex ante, po zakończeniu subskrypcji i nie jest uzależniona

od przyszłego kształtowania się ceny instrumentu bazowego jak to jest

w przypadku funkcji wypłaty dla klienta. Mamy tu zatem do czynienia z typowym

problemem agencyjnym jak przy sprzedaży produktów inwestycyjnych.

Im większy

jest udział

instrumentów

wolnych od ryzyka,

tym gwarantowana

stopa zwrotu

jest wyższa

Produkt strukturyzowany można zatem traktować jako pakiet instrumentów

wolnych od ryzyka oraz instrumentów ryzykownych. Udziały tych części są

różne dla różnych produktów strukturyzowanych. Im większy jest udział części

wolnej od ryzyka (a zatem mniejszy udział części „ryzykownej”), tym klient

11

Chodzi o transferową cenę funduszy (TCF), za której pomocą mierzy się m.in. rentowność poszczególnych

produktów bankowych.

12

Termin „ryzyko” oznacza w tym przypadku ryzyko rynkowe, tj. wynikające z niepewności co do

kształtowania się ceny instrumentu bazowego w przyszłości. Bilans ryzyk będących po stronie

klienta i „emitenta” produktów strukturyzowanych znajduje się w tabeli 1.

13

Niekiedy, zamiast zakupu instrumentu pochodnego w ramach części „ryzykownej”, emitenci inwestują

te środki (tzw. replikacja funkcji wypłaty). Wybór zakupu opcji lub replikacji nie ma znaczenia

z punktu widzenia klienta, nie ma również wpływu na przedstawione poniżej obliczenia.

12


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

ma zagwarantowaną wyższą stopę zwrotu na koniec trwania inwestycji. Niższy

poziom gwarancji oznacza większy udział części, która zostaje przeznaczona na

zakup opcji. Horyzont czasowy produktu strukturyzowanego jest z góry ustalony,

a klient otrzymuje (najczęściej) wszystkie płatności na koniec okresu 14 .

Rysunek 1. Konstrukcja produktu strukturyzowanego z gwarantowaną stopą zwrotu

Źródło: opracowanie własne

Na rysunku zaprezentowany jest produkt strukturyzowany, którego nabywca

otrzymuje gwarancję, że na zakończenie okresu inwestycji przysługuje mu kapitał

początkowy powiększony o pewną gwarantowaną stopę zwrotu. Możliwe są

także inne konstrukcje produktu strukturyzowanego:

• klient otrzymuje gwarancję wypłaty dokładnie 100% zainwestowanych środków

na koniec okresu inwestycji,

• klient otrzymuje gwarancję wypłaty mniej niż 100% zainwestowanych środków

na koniec okresu inwestycji.

W przypadku niektórych produktów strukturyzowanych pobierana jest tzw. opłata

dystrybucyjna w wysokości kilku procent wpłacanych przez klienta środków.

W takiej sytuacji zysk dystrybutora jest odrębny od zaprezentowanej na rysunku

marży. Koszty ponoszone przez klienta są odpowiednio wyższe, a inwestowana

jest kwota wpłacona pomniejszona o opłatę dystrybucyjną, analogicznie jak

w przypadku nabywania jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych.

Dystrybutorzy

niekiedy pobierają

dodatkowo

tzw. opłatę

dystrybucyjną

14

Istnieją takie produkty strukturyzowane, w przypadku których klient otrzymuje płatności okresowe,

co ma miejsce m.in. w przypadku niektórych obligacji i funduszy zagranicznych.

Komisja Nadzoru Finansowego

13


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Opłata

za ochronę

pomniejsza część

inwestowaną,

ale jej wysokość

jest zwykle

znikoma

Dodatkowo, jeżeli produkt strukturyzowany ma formę produktu ubezpieczeniowego,

z zainwestowanej przez klienta kwoty pobierana jest opłata za ryzyko,

związana z kosztem ochrony ubezpieczeniowej. Stawka tej opłaty wyliczana jest

według metod aktuarialnych i pomniejsza sumę przeznaczoną do zainwestowania.

Ze względu na typową na polskim rynku konstrukcję świadczenia z tytułu

śmierci, udział opłaty za ochronę jest niewielki i zwykle nie przekracza 25 gr na

każde 1.000 zł wpłaconej składki 15 .

Metodologia obliczenia opłaty została omówiona w rozdziale 4.

Rysunek 2. Przepływy pieniężne pomiędzy klientem a podmiotami uczestniczącymi

w całości typowego procesu sprzedażowego produktów strukturyzowanych

Źródło: opracowanie własne

Najczęstszy

poziom

gwarantowania

w Polsce

to 100%

wpłaconego

kapitału

W przybliżeniu 3/4 ogólnej liczby produktów strukturyzowanych emitowanych

w Polsce charakteryzuje się gwarancją wypłaty na koniec okresu inwestycji na

poziomie 100% zainwestowanych środków. W przypadku tych produktów strukturyzowanych

część „bezpieczna” jest wyliczona w takiej wysokości, aby na

koniec okresu inwestycyjnego klient otrzymał kwotę pieniężną równą dokładnie

wpłaconemu kapitałowi. Wymienność pomiędzy częścią „bezpieczną” a „ryzykowną”

implikuje ujemną zależność pomiędzy wysokością stopy gwarantowanej

a tzw. współczynnikiem partycypacji, który określa procentowy udział

klienta w zmianach ceny instrumentu bazowego. Przykładowo, jeśli w produkt

strukturyzowany wbudowana jest opcja uncapped call 16 , w horyzoncie inwestycji

cena instrumentu bazowego wzrośnie o 20%, a współczynnik partycypacji

wynosi 60%, wtedy stopa zwrotu z części ryzykownej będzie równa 12%. Gdyby

„emitent” chciał zaproponować wyższy współczynnik partycypacji, wtedy, przy

15

Obliczenia własne.

16

Inna nazwa tej opcji to plain vanilla call.

14


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

pozostałych warunkach niezmienionych, byłby zmuszony obniżyć gwarantowaną

stopę zwrotu. Formuła wypłaty jest uzależniona od konkretnej strategii

opcyjnej 17 . 18

Tabela 1. Rodzaje ryzyk ponoszonych przez „emitenta” produktu strukturyzowanego

i klienta

Ryzyko –

Klient

„Emitent”

rodzaj

Rynkowe

Kredytowe

Płynności

Biznesowe

Tak. W dniu zapadalności opcja może być out

of the money. Wtedy klient odbierze tylko część

gwarantowaną.

Tak, jeżeli „emitent” upadnie, a z uwagi na formę

środki pieniężne nie są objęte gwarancjami.

Tak, jeżeli wycofanie środków przed terminem jest

niemożliwe bądź nieopłacalne z uwagi na wysokie

prowizje.

Źródło: opracowanie własne

Występuje

wymienność

pomiędzy stopą

gwarantowaną

i współczynnikiem

partycypacji

Tylko w okresie subskrypcji, jeżeli spadną stopy

procentowe lub wzrosną ceny opcji 18 .

Tak, związane z wiarygodnością kredytową

wystawcy opcji (w szczególności: ryzyko upadłości).

Tak, jeżeli klienci wycofają środki przed terminem

(w przypadkach produktów, dla których jest to

dopuszczalne)

Tak, jeżeli wartość subskrypcji okaże się niższa

od planowanej.

Tabela 1 przedstawia różne rodzaje ryzyka związane z produktami strukturyzowanymi,

tak od strony nabywców jak i „emitentów”. Kluczowy charakter ma tu

ryzyko rynkowe, które niemal w całości ponosi klient. Podobnie jak w przypadku

innych instrumentów inwestycyjnych nie wie on a priori jaką uzyska stopę

zwrotu. Należy podkreślić, że ewentualny zysk ponad poziom gwarantowany

jest uzależniony od zachowania się ceny instrumentu bazowego (instrumentów

bazowych), na który jest wystawiona opcja, zgodnie z ustaloną funkcją

wypłaty.

Należy zwrócić uwagę, że charakterystyka ryzyka kredytowego jest ściśle powiązana

z formą konkretnego produktu strukturyzowanego. Jeżeli jest to lokata,

wówczas klient odzyskuje całość zainwestowanych środków nawet w wypadku

niewypłacalności „emitenta” 19 . W wypadku innych form tak nie jest, i zainwestowane

środki nie są objęte gwarancjami – tak jest np. w przypadku produktów

w formie obligacji 20 . W takiej sytuacji, w razie niewypłacalności emitenta, klientowi

pozostaje dochodzenie i egzekucja roszczeń na zasadach ogólnych. Formy

produktów strukturyzowanych wraz z zagadnieniami dotyczącymi gwarancji zostały

omówione w podrozdziale 2.1.

Ryzyko kredytowe

jest związane

z formą PS

Ryzyko po stronie „emitenta” ma odmienny charakter, nie jest aż tak znaczące

i może wystąpić tylko w sytuacjach szczególnych. W szczególności w okresie

subskrypcji, który trwa od kilku dni do dwóch miesięcy, ryzyko „emitenta” może

powstać w związku z możliwością wzrostu cen opcji oraz spadku stóp procento-

Po stronie emitenta

ryzyko ma

odmienny charakter

17

Wszystkie strategie opcyjne zastosowane w produktach strukturyzowanych obecnych na polskim

rynku, które wygasły do końca pierwszego półrocza 2010 r., omówione są w aneksie.

18

Praktyka ustalania istotnych parametrów transakcji dopiero po zakończeniu subskrypcji znacząco

ogranicza ryzyko tego typu.

19

Jeżeli środki zdeponowane na lokacie bankowej nie przekraczają sumy gwarantowanej. Na dzień

wydania niniejszego raportu ta kwota to równowartość 50 tys. EUR.

20

W wielu regionach świata, zwłaszcza w Azji, dużą popularność zdobyły produkty strukturyzowane

mające formę obligacji wyemitowanych przez spółki z grupy Lehman Brothers. Upadek tego banku

inwestycyjnego w 2008 r. oznaczał stratę większości zainwestowanego w te produkty kapitału.

Komisja Nadzoru Finansowego

15


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

wych. W pierwszym przypadku instytucja finansowa musiałaby większą część

środków przeznaczyć na zawarcie transakcji opcyjnej, a w drugim przypadku

wzrosłaby wartość bieżąca części wolnej od ryzyka.

Ustalenie

parametrów

transakcji

po zamknięciu

subskrypcji

ogranicza ryzyko

emitenta

Aby zabezpieczyć się przed tym ryzykiem (przynajmniej częściowo), w momencie

subskrypcji instytucje finansowe nie ustalają wartości współczynnika partycypacji

(względnie innych kluczowych parametrów decydujących o wypłacie w przypadku

opcji egzotycznych) lecz informują jedynie, że znajdzie się on w z góry

zadanym przedziale. Konkretna wartość jest ogłaszana dopiero po zakończeniu

subskrypcji. Po okresie subskrypcji instytucja finansowa ponosi ryzyko wcześniejszych

wypłat środków z produktu strukturyzowanego (ryzyko płynności),

czemu nota bene mają przeciwdziałać zapisane w umowie odpowiednie opłaty za

przedterminową wypłatę. „Emitent” ponosi także ryzyko kredytowe, jako że to on

jest stroną umowy z klientem i zobowiązuje się do wypłaty ewentualnych zysków

także w wypadku upadłości banku-wystawcy opcji 21 .

W przypadku

niektórych

typów PS

emitent może

odstąpić od emisji

Aby zmniejszyć skalę ryzyka biznesowego, emitenci często zastrzegają sobie

możliwość odstąpienia od emisji, jeżeli w okresie subskrypcji nie uda się zebrać

zakładanej wcześniej kwoty. W takiej sytuacji klienci odbierają wpłacony kapitał,

ewentualnie powiększony o niewielkie odsetki.

Kluczowe jest

ryzyko rynkowe

po stronie klienta

Bilans ryzyk związanych z produktami strukturyzowanymi wskazuje, że klient

ponosi ryzyko (przede wszystkim rynkowe) w każdym przypadku, a „emitent” –

tylko jeśli zajdą pewne zdarzenia szczególne. Ryzyko rynkowe występuje bowiem

zawsze, a inne rodzaje ryzyk rzadziej lub tylko sporadycznie.

2.3 Tendencje na polskim rynku

W ostatnich latach nastąpił systematyczny wzrost liczby oferowanych produktów

strukturyzowanych i trend ten nie został odwrócony w czasie ostatniego

kryzysu finansowego i gospodarczego 22 . Szczegółowe tendencje w zakresie liczby

i wartości sprzedanych produktów strukturyzowanych prezentuje wykres 1.

Rynek PS w Polsce

rozwija się

od 2006 r.

Wartość

PS w portfelach

klientów

przekroczyła

15 mld zł

Okres dynamicznego rozwoju rynku produktów strukturyzowanych w Polsce

przypada na okres po roku 2006. Od tego czasu przyrasta wolumen sprzedaży,

a począwszy od roku następnego – również liczba oferowanych produktów strukturyzowanych.

W roku 2008 wielkość sprzedaży produktów strukturyzowanych

osiągnęła poziom 4,8 mld zł. W następnym roku wzrost był dużo mniejszy, co na

tle głębokich spadków na giełdach akcji, deprecjacji polskiej waluty czy wskazań

parametrów makroekonomicznych (sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa)

można uznać za objaw prężności rynku. Świadczy o tym zwłaszcza wzrastająca

liczba emisji. Wartość produktów strukturyzowanych znajdujących się w portfelach

klientów (tzn. wielkość wszystkich sprzedanych produktów strukturyzowa-

21

Ponownie, w sytuacji gdy formą produktu jest polisa ubezpieczeniowa a bank występuje wyłącznie

w roli dystrybutora, wtedy ryzyko kredytowe jest po stronie zakładu ubezpieczeń.

22

W celu zapewnienia spójności analiz zawartych w niniejszym raporcie, dane zarówno o rynku, jak

i o pojedynczych emisjach pochodzą z serwisu www.structuredretailproducts.com.

16


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Wykres 1. Liczba i wartość sprzedanych produktów strukturyzowanych w Polsce

(dane kwartalne)

Źródło: www.structuredretailproducts.com

nych pomniejszona o wielkość produktów strukturyzowanych, które już zapadły)

na koniec pierwszego półrocza 2010 r. osiągnęła wartość 15,5 mld zł.

Od początku 2000 r. na rynku polskim zostało zaoferowanych 1.331 produktów

strukturyzowanych, z czego do końca pierwszego półrocza 2010 r. zapadło 355 23 .

W I półroczu br. średnia wielkość sprzedaży kształtowała się na poziomie 11,9

mln zł wobec 10,9 mln zł w roku 2009 i 16,1 mln zł w roku 2008. Produkty strukturyzowane,

które już zapadły, są omówione w rozdziale 3 niniejszego raportu.

Analizą poziomu marż w rozdziale 4 zostało objętych 138 produktów o wybranych

strategiach opcyjnych.

Warto dodać, że pomimo dynamicznego rozwoju w ostatnich 5 latach, rozmiar

rynku produktów strukturyzowanych jest stosunkowo niewielki w porównaniu

z innymi aktywami finansowymi gospodarstw domowych. W szczególności, produkty

strukturyzowane znajdujące się w portfelach klientów stanowią 3,9% wartości

depozytów gospodarstw domowych oraz 15,2% środków zgromadzonych

w funduszach inwestycyjnych 24 .

Rozmiary rynku PS

są niewielkie

w zestawieniu

ze skalą rynku

depozytów

i funduszy

inwestycyjnych

Instrumentem bazowym w przypadku produktów strukturyzowanych mogą być

różne typy aktywów, indeksy giełdowe, kursy walut, agregaty rynkowe, etc. Analiza

rynku polskiego za lata 2000–2010 pokazuje, że szczególną popularnością

cieszą się produkty strukturyzowane oparte o indeksy giełdowe (szczególnie

WIG20), a następnie również o kurs walutowy (szczególnie EUR/PLN). Częstym

aktywem bazowym są również koszyki akcji lub indeksów, a w latach 2008–2010

widoczny był udział produktów strukturyzowanych opartych o ceny surowców.

Szczególnie

popularne są

produkty oparte

o kurs EUR/PLN

i indeks WIG20

23

Niektóre z planowanych emisji nie doszły do skutku.

24

Na podstawie danych NBP i IZFiA.

Komisja Nadzoru Finansowego

17


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Wykres 2. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w Polsce

na koniec kolejnych lat

* Dane za pierwsze półrocze.

Źródło: www.structuredretailproducts.com

Wykres 3. Udziały rynkowe produktów strukturyzowanych

według klas aktywów bazowych (według wielkości sprzedaży)

* Pierwsze półrocze.

Źródło: www.structuredretailproducts.com

Opcje

uncapped call

nadal

są często

stosowane

ze względu na ich

prostą konstrukcję

Od roku 2008 wyraźnie zwiększa się liczba produktów strukturyzowanych z wbudowanymi

opcjami bardziej złożonymi niż uncapped call, w tym oferujących wysokie

stopy zwrotu w razie potencjalnej dekoniunktury na rynkach kapitałowych.

Dyskusja zależności stóp zwrotu od rodzaju opcji została zaprezentowana w rozdziale

3, a szczegółowe wyniki – w Aneksie 1. Wykres 4 pokazuje, że w analizowanych

latach trudno mówić o wzroście udziału produktów strukturyzowanych

18


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Wykres 4. Liczba produktów strukturyzowanych z wbudowaną opcją inną niż

uncapped call oraz udział tych produktów w ogólnej liczbie produktów

strukturyzowanych emitowanych w latach 2005–2010

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com

z wbudowanymi opcjami innymi niż uncapped call w ogólnej liczbie produktów

strukturyzowanych w Polsce. Opcje „waniliowe” pozostały zatem popularne 25 .

Jak zostało to zaznaczone w podrozdziale 2.1, produkty strukturyzowane mogą

występować w różnych formach. Począwszy od roku 2007 dominującą formą jest

produkt ubezpieczeniowy, co wynika z krajowych rozwiązań podatkowych. Dochód

z produktów w tej formie jest zwolniony z podatku od dochodów kapitałowych.

W pierwszym półroczu 2010 roku 46% ogólnej liczby produktów strukturyzowanych

w Polsce było oferowanych właśnie w tej formie (53% w roku 2009

oraz 72% w roku 2008). Druga pod względem popularności jest lokata bankowa,

na którą w pierwszym półroczu 2010 r. przypadło 34% ogólnej liczby produktów

wprowadzonych na rynek (32% w 2009 r., 11% w 2008 r.). Dla porównania można

wskazać, że przed rokiem 2007 to właśnie lokata bankowa była najczęściej

stosowaną formą.

Najbardziej

popularne

formy PS

to produkt

ubezpieczeniowy

i lokata bankowa

Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce nadal nie jest znaczący na tle

innych krajów, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w odniesieniu do rozmiaru

poszczególnych gospodarek. W roku 2009 wartość nominalna produktów strukturyzowanych

znajdujących się w obiegu, w relacji do PKB wyniosła zaledwie

około 1,1%, co stanowi niższy poziom nie tylko w porównaniu do krajów Europy

Zachodniej, ale również państw naszego regionu geograficznego 26 . Z danych

przedstawionych na wykresie 5 wynika, że w roku 2009 w badanej grupie krajów

Polska zajmowała ostatnie miejsce pod względem wartości produktów struktu-

Wartość PS

w portfelach

klientów w Polsce

stanowi 1,1% PKB

25

Być może dlatego, że formuła wypłaty jest w ich przypadku najprostsza z możliwych, co stanowi

o przejrzystości produktów strukturyzowanych opartych o tego typu opcje.

26

Czechy i Słowacja. Dane dla Węgier nie były dostępne.

Komisja Nadzoru Finansowego

19


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Wykres 5. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w stosunku do PKB

w latach 2007–2009

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz danych MFW

ryzowanych w portfelach klientów mierzonego wielkością PKB. Porównanie międzynarodowe

wskazuje, że w ujęciu względnym rynek ten jest najbardziej rozwinięty

w Belgii, Szwajcarii i Włoszech. Z kolei w ujęciu bezwzględnym pierwsze

miejsce zajmują Niemcy, a zaraz za nimi plasują się Włochy.

2.4 Produkty strukturyzowane o największej sprzedaży

Początkowo rynek

był zdominowany

przez niewielką

liczbę podmiotów

Największy udział w rynku produktów strukturyzowanych uzyskały podmioty

działające w naszym kraju w ramach międzynarodowych grup kapitałowych.

Jako pierwsze w latach 2000–2004 produkty strukturyzowane oferowały banki:

Bank Zachodni WBK (wchodzący w skład grupy AIB), Bank Pekao (grupa

UniCredit 27 ), Kredyt Bank (grupa KBC 28 ) oraz Bank Millennium (do 2003 r. funkcjonujący

pod nazwą BIG Bank Gdański, wchodzący w skład grupy Millennium

BCP). Początkowo podmioty wchodzące w skład poszczególnych grup prowadziły

również dystrybucję.

Ekspansja

po 2005 r.

zaowocowała

wzrostem liczby

uczestników

rynku PS

i rozwojem

kanałów

dystrybucji,

również poprzez

podmioty

niepowiązane

Od roku 2005 do grona aktywnych podmiotów na rynku produktów strukturyzowanych

dołączały inne instytucje, np. BRE Bank (funkcjonujący również pod

markami detalicznymi MultiBank oraz mBank; członek grupy Commerzbank 29 ),

ING Bank Śląski (grupa ING) oraz Bank BGŻ (do kwietnia 2006 r. występujący

pod nazwą BGŻ, należący do grupy Rabobank 30 ). Aktywnym graczem na rynku

27

W 2005 r. miała miejsce fuzja grupy UniCredit z grupą HVB, przez co grupa UniCredit kontrolowała

także bank BPH aż do jego podziału w listopadzie 2007 r.

28

W 2005 r. nastąpiło połączenie KBC Bank and Insurance Company ze spółką macierzystą Almanij.

29

W maju 2009 r. nastąpiła fuzja Commerzbanku z Dresdner Bank.

30

Rabobank jest udziałowcem większościowym Banku BGŻ od kwietnia 2008 r.

20


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

stał się także PKO Bank Polski, tworzący wraz z podmiotami zależnymi własną

grupę kapitałową. W I półroczu 2010 r. największą sprzedaż produktów strukturyzowanych

osiągnęły podmioty należące do grup: KBC, Raiffeisen (poprzez

Raiffeisen Bank Polska), ING, Deutsche Bank (poprzez Deutsche Bank PBC) oraz

Getin Holding (poprzez Getin Noble Bank 31 i TUnŻ Europa). W pierwszej dziesiątce

pozostali także dawni liderzy rynku tj. grupy AIB oraz UniCredit. Wejście na

rynek nowych graczy spowodowało zauważalne zmniejszanie się koncentracji

tego rynku począwszy od roku 2008.

Tabela 2 prezentuje charakterystykę produktów strukturyzowanych o największej

sprzedaży w poszczególnych latach.

Rok 2000

Nazwa

produktu

Euro Index –

październik 03

Euro Index –

grudzień 03

Tabela 2. Produkty strukturyzowane o największej wielkości sprzedaży

w latach 2000–2010

Emitent

/ Dystrybutor

Bank

Zachodni

WBK

Bank

Zachodni

WBK

Sprzedaż

(mln zł)

Forma

Instrument

bazowy

Rodzaj

opcji

184 Lokata Eurostoxx50 Uncapped

Call

62 Lokata Eurostoxx50 Uncapped

Call

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

100% 30% 30% 9%

100% 25% 25% 8%

Rok 2001

Nazwa produktu

Eurogwarancja 1

Euro Index –

październik 04

Ekstralokata I

* szacunek

Emitent

/ Dystrybutor

Bank

Pekao

Bank

Zachodni

WBK

Kredyt

Bank

Sprzedaż

(mln zł)

Forma

300 Lokata

Instrument

bazowy

Eurostoxx50,

Nikkei225,

S&P500

Rodzaj

opcji

Uncapped

Call

95* Lokata Eurostoxx50 Uncapped

Call

90 Lokata

Eurostoxx50,

Nikkei225,

S&P500

Digital,

Uncapped

Call

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

70% 19% 19% 9%

80% 25% 25% 8%

80% 24% 24% 7%

Rok 2002

Nazwa produktu

Eurogwarancja 3

Millokata

ubezpieczeniowa

Ekstralokata III

(Wariant 1)

* szacunek

Emitent /

Dystrybutor

Bank

Pekao

Bank

Millennium

Kredyt

Bank

Sprzedaż

(mln zł)

Forma

80 Lokata

Instrument

bazowy

Pioneer Core

European Equity

E, Pioneer High

Yield Corporate

Bond Fund

Rodzaj

opcji

Uncapped

Call

Uncapped

50 Lokata S&P500

Call

36* Lokata S&P500, WIG 20 Uncapped

Call

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

100% 10% 10% 3%

100% 8% 17% 8%

80% 5% 5% 2%

31

W styczniu nastąpiła fuzja Getin Bank i Noble Bank, przy niezmienionych obu markach. W procesie

dystrybucji uczestniczył również Open Finance, zajmujący się doradztwem finansowym.

Komisja Nadzoru Finansowego

21


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Rok 2003

Nazwa

produktu

Emitent / Sprzedaż

Dystrybutor (mln zł)

Forma

Instrument

bazowy

Rodzaj

opcji

Ekstralokata IV Kredyt Bank 80 Lokata Eurostoxx50 Uncapped

Call

Lokata

Eurozysk

Amer Index

– październik 07

Bank BPH 70 Lokata Eurostoxx50,

WIG 20

Bank

Zachodni 66 Lokata S&P500

WBK

Uncapped

Call

Uncapped

Call

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

30% 4% 15% 5%

30% 4% 23% 7%

100% 0% 20% 5%

Rok 2004

Nazwa

produktu

BPH FIZ

Bezpieczna

Inwestycja 1 (1)

KB Kapitał

Plus III

(Fund Partners

Kredyt Bank

Conservative 2)

KB Kapitał Plus

(Fund Partners

Kredyt Bank

Conservative 1)

Emitent / Sprzedaż

Dystrybutor (mln zł)

Forma

Instrument

bazowy

BPH TFI 250 Fundusz WIG 20

KBC TFI 114 Fundusz

KBC TFI 105 Fundusz

Eurostoxx50,

Nikkei225,

S&P500

Eurostoxx50,

Nikkei225,

S&P500

Rodzaj

opcji

Portfolio

Insurance

Capped

Call

Capped

Call

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

nd. 0% 16% 5%

100% 8% 30% 9%

100% 10% 30% 8%

Rok 2005

Nazwa

produktu

BPH FIZ

Bezpieczna

Inwestycja 3 (1)

BPH FIZ

Bezpieczna

Inwestycja 2 (1)

KBC Index

Nieruchomości

(Fund Partners

Kredyt Bank

Europe Real

Estate 1)

Emitent / Sprzedaż

Dystrybutor (mln zł)

Forma

Instrument

bazowy

BPH TFI 251 Fundusz WIG 20

BPH TFI 158 Fundusz WIG 20

KBC TFI 127 Fundusz EPRA

Rodzaj

opcji

Portfolio

Insurance

Portfolio

Insurance

Uncapped

Call

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

nd 0% 6% 2%

nd 0% 31% 9%

105% 0% 3% 1%

Rok 2006

Nazwa produktu

BPH FIZ

Bezpieczna

Inwestycja 4 (1)

KBC Index

Światowych

Nieruchomości

(Fund Partners

Kredyt Bank Global

Real Estate 1)

BPH FIZ

Bezpieczna

Inwestycja 5 (1)

Emitent / Sprzedaż

Dystrybutor (mln zł)

Forma

Instrument

bazowy

BPH TFI 750 Fundusz WIG 20

KBC TFI 356 Fundusz

EPRA, Topix

REIT Index

BPH TFI 353 Fundusz WIG 20

Rodzaj

opcji

Portfolio

Insurance

Uncapped

Call

Portfolio

Insurance

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

nd 0% 0% 0%

140% 0% trwa trwa

nd 0% 6% 2%

22


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Rok 2007

Nazwa produktu Emitent / Sprzedaż

Dystrybutor (mln zł)

KBC Index

Nieruchomości II

(Fund Partners

Kredyt Bank

Europe Real

Estate 2)

Produkt

ubezpieczeniowy

BZWBK 1

KBC Bric (Fund

Partners Kredyt

Bank BRIC 1)

Forma

Instrument

bazowy

KBC TFI 656 Fundusz EPRA

Bank

Zachodni

WBK

137.2

Produkt

ubezpieczeniowy

Arka FIO:

Akcji, Ochrony

Kapitału,

Stabilnego

Wzrostu,

Zrównoważony

Rodzaj

opcji

Uncapped

call

KBC TFI 130 Fundusz S&P BRIC 40 Uncapped

Call

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

85% 0% trwa trwa

Profiled 50% 0% 0% 0%

70% 0% trwa trwa

Rok 2008

Nazwa produktu

Certyfikat

Czterech

Indeksów

BZ WBK Nowa

Era

Produkt

ubezpieczeniowy

BZWBK 5 –

sposób na

BESSĘność

Emitent

/ Dystrybutor

Bank

Pekao

Bank

Zachodni

WBK

Bank

Zachodni

WBK

Sprzedaż

(mln zł)

160

Forma

Certyfikat

depozytowy

150 Certyfikat

140

Produkt

ubezpieczeniowy

Instrument

bazowy

CECEEUR,

Eurostoxx50,

S&P GSCI

Agriculture,

S&P GSCI Gold

Index

DCI BNP

Paribas Enh.

ER, EPRA,

EUR/USD,

Eurostoxx50,

Hang Seng

China Enterpr.,

S&P500, Topix

DCI BNP

Paribas Enh.

ER, EPRA,

EUR/USD,

Eurostoxx50,

Hang Seng

China Enterpr.,

S&P500, Topix

Rodzaj

opcji

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

Himalaya 100% 0% trwa trwa

Uncapped

Call

Uncapped

Call

100% 0% trwa trwa

100% -30% trwa trwa

Rok 2009

Nazwa produktu

Produkt

ubezpieczeniowy

BZWBK 7

BPH FIZ

Bezpieczna

Inwestycja 4 (2)

Certyfikat

Strukturyzowany

Rynku

Globalnego

* szacunek

Emitent

/ Dystrybutor

Bank

Zachodni

WBK

Sprzedaż

(mln zł)

139

Forma

Produkt

ubezpieczeniowy

Instrument

bazowy

BNP Paribas

Platinium PLN

ER

BPH TFI 129 Fundusz WIG 20

Bank

Pekao

110*

Certyfikat

depozytowy

Rodzaj

opcji

Uncapped

Call

Portfolio

Insurance

Hang Seng

Uncapped

Index, S&P500,

Call

WIG 20

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

120% 0% trwa trwa

nd 0% trwa trwa

70% 0% trwa trwa

Komisja Nadzoru Finansowego

23


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Rok 2010 (pierwsze półrocze)

Nazwa produktu

Inwestycyjna

Lokata

Ubezpieczeniowa

– DILT 026 Siła

Złotego (1)

Inwestycyjna

Lokata

Ubezpieczeniowa

– DILT 026 Siła

Złotego (2)

Światowe

Giganty II

Emitent / Sprzedaż

Dystrybutor (mln zł)

ING Bank

Śląski

ING Bank

Śląski

Bank Millennium

b.d.

b.d.

Forma

Produkt

ubezpieczeniowy

Produkt

ubezpieczeniowy

90* Lokata

Instrument

bazowy

Rodzaj

opcji

Stopa

partycypacji

Zwrot

gwarantowany

Zwrot

faktyczny

Zwrot

faktyczny

(rocznie)

PLN/EUR Accrual nd 0% trwa trwa

PLN/EUR Accrual nd 0% trwa trwa

Deutsche

Telekom,

McDonalds,

Nokia,

PepsiCo,

Sony, Toyota

* szacunek

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com

Digital nd 0% trwa trwa

24


3. ANALIZA STÓP ZWROTU

Analizie zostały poddane produkty strukturyzowane, które zapadły w okresie od

roku 2000 do końca pierwszego półrocza 2010. Z uwagi na dużą różnorodność

produktów strukturyzowanych oraz znaczną ich liczbę (łącznie 355), dokonano

podziału ze względu na:

• długość horyzontu inwestycyjnego: do pół roku, powyżej pół roku i do 1 roku,

powyżej 1 roku i do 2 lat, powyżej 2 lat i do 3 lat, powyżej 3 lat;

• termin zapadalności: do końca 2007 r., od początku 2008 r. do 15.04.2009 r.,

od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r., od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r., od

02.03.2010 r.

PS zostały

poddane analizie

pod względem

długości horyzontu

inwestycyjnego

i terminu

zapadalności

Zbiór wszystkich produktów strukturyzowanych został zatem rozdzielony na 25

rozłącznych podzbiorów. Celem pierwszego podziału było umożliwienie porównania

rzeczywistych wartości stóp zwrotu dla produktów strukturyzowanych

o zbliżonej długości trwania. Porównywanie rzeczywistych stóp zwrotu z produktów

rocznych i np. 3-letnich natrafia na oczywiste trudności związane z różnym

okresem inwestycji. W przypadku podziału według terminu zapadalności dokonano

wyodrębnienia pięciu podzbiorów o zbliżonej liczbie obserwacji. Ponadto,

z uwagi na względnie małą liczbę produktów o terminie zapadalności powyżej 3

lat, zostały one zaprezentowane łącznie na jednym wykresie.

Stopa zwrotu z poszczególnych produktów strukturyzowanych została zestawiona

łącznie ze stopą zwrotu z lokat bankowych (jako instrumentów, w których

stopa zwrotu jest z góry ustalona) oraz stopą zwrotu z funduszy inwestycyjnych

(jako instrumentów ryzykownych nie zapewniających ochrony kapitału). Stopę

zwrotu dla obu ww. instrumentów obliczono przy założeniu, że okres inwestycji

będzie identyczny z długością trwania produktu strukturyzowanego 32 . Dla każdego

produktu strukturyzowanego okres inwestycji został zatem dobrany indywidualnie.

W przypadku lokat bankowych założono, że klient w pierwszej kolejności

będzie wybierał lokaty o najdłuższym terminie zapadalności (maksymalnie

1 rok), a następnie o coraz krótszych terminach zapadalności (odpowiednio 6

miesięcy, 3 miesiące, 1 miesiąc). Przykładowo: jeśli horyzont inwestycji produktu

strukturyzowanego wynosiłby 2 lata i 11 miesięcy, klient najpierw zdeponowałby

pieniądze na lokacie rocznej, później znów rocznej, następnie kolejno 6-miesięcznej,

3-miesięcznej, 1-miesięcznej i znów 1-miesięcznej. Z kolei gdyby długość

okresu inwestycji była równa 7 miesięcy, wtedy klient najpierw zdeponowałby

środki na lokacie 6-miesięcznej, a następnie 1-miesięcznej. W okresie od stycznia

2004 r. do czerwca 2010 r. przeciętne oprocentowanie nowych umów złotowych

wyniosło 4,30% w skali roku, czyli przewyższało przeciętną roczną stopę zwrotu

z produktów strukturyzowanych.

Stopę zwrotu

z PS zestawiono

łącznie ze stopami

zwrotu z lokat

bankowych

i funduszy

inwestycyjnych

32

Dla lokat bankowych: po zaokrągleniu do pełnego miesiąca w górę.

Komisja Nadzoru Finansowego

25


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

W przypadku funduszy inwestycyjnych kryterium wyboru właściwego funduszu

był okres inwestycji. Dla horyzontu inwestycji do 6 miesięcy zastosowano fundusz

pieniężny, dla horyzontu powyżej 6 miesięcy do 1 roku – fundusz obligacji,

dla horyzontu powyżej 1 roku do 2 lat – fundusz stabilnego wzrostu, dla horyzontu

powyżej 2 lat do 3 lat – fundusz zrównoważony, a dla horyzontu powyżej

3 lat – fundusz akcji. Za każdy razem wybrano fundusz inwestycyjny o największym

udziale w rynku. W celach porównawczych jako inwestycję alternatywną

wybierano fundusz o tym większym profilu ryzyka im dłuższy tenor (horyzont

inwestycyjny) danego produktu strukturyzowanego.

Na poniższych wykresach na osi poziomej liczbami oznaczono kolejne produkty

strukturyzowane o zadanym horyzoncie inwestycyjnym i których termin zapadalności

przypadał w danym przedziale czasowym (w porządku chronologicznym,

według daty wprowadzenia na rynek). Dodatkowo, pod większością wykresów

znajduje się szczegółowy opis tych produktów strukturyzowanych, w przypadku

których stopa zwrotu wyraźnie odbiegała (w górę bądź w dół) od stóp zwrotu

osiągniętych w danej grupie 33 . Jeżeli stopa zwrotu z produktu strukturyzowanego

była równa dokładnie 0%, wtedy na wykresie słupkowym dana wartość jest

niewidoczna.

Wykres 6. Wysokość rzeczywistych stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych

zapadłych w danym okresie na tle przeciętnego oprocentowania lokat bankowych

i stóp zwrotu z wybranych funduszy inwestycyjnych

Horyzont inwestycji do 6 miesięcy

Do 2007 r.

7: Lokata Inwestycyjna EUR/PLN Stabilizacja, Emitent: Multibank (BRE Bank), Forma: Lokata,

Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range

33

Z uwagi na fakt, że informacje o przeciętnym oprocentowaniu depozytów bankowych według terminów

zapadalności dostępne są od roku 2004, na poniższych wykresach w niektórych przypadkach

brakuje informacji o stopie zwrotu z lokaty bankowej, jeżeli początek okresu inwestycji w produkt

strukturyzowany miał miejsce przed rokiem 2004.

26


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r. 34

1: Skarby Rosji, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnŻ 34 , Forma: Produkt

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Gazprom, Lukoil, Norilsk Nickel, Rosneft, Surgutneftegaz,

Tatneft, Rodzaj opcji: Reverse Convertible, faktyczna stopa zwrotu: -62,87%

3: Lokata strukturyzowana Euro Plus marzec 2009, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma:

Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Capped Call

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

25: Lokata Inwestycyjna (III 2009), Emitent: Raiffeisen Bank Polska, Forma: Lokata, Instrument

bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range

34

Obecnie Benefia TUnŻ VIG.

Komisja Nadzoru Finansowego

27


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.

11: KBC Poland Jumper 1 FIZ, Dystrybutor: Kredyt Bank, Emitent: KBC TFI, Forma: Fundusz,

Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

Od 02.03.2010 r.

1: Certyfikat Chiński Express II, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank AG,

Forma: Certyfikat, Instrument bazowy: Hang Seng China Enterprises, Rodzaj opcji: Knock Out,

Protected Tracker

5: Lokata strukturyzowana Turbo Złoty kwiecień 2010, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma:

Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range

28


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Horyzont inwestycji powyżej 6 miesięcy do 1 roku

Do 2007 r.

8: Lokata Inwestycyjna Indeks20 wzrost, Emitent: Multibank (BRE Bank), Forma: Lokata,

Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Digital

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.

7: Katamaran, Emitent: TUnŻ Europa, Dystrybutor: Delta Investments, Forma: Produkt

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Bull Bear, Capped Call

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

fundusz obligacji: 5,40%, produkt strukturyzowany: 2,00%, lokata bankowa: 4,91%

Komisja Nadzoru Finansowego

29


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r. 353637

1: PWC WIG20 Plus, Dystrybutor: Private Wealth Consulting, Emitent: Royal Polska TUnŻ 35 ,

Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Shark Fin

3: WIGwam, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnŻ 36 , Forma: Produkt

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Capped Call

7: Lokata Sprint III, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnŻ 37 , Forma:

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Apple, Arcelor Mittal, PepsiCo, Toyota, Vodafone,

Rodzaj opcji: Knock Out

8: Fortis L Fix Everest, Dystrybutor: Fortis Bank Polska, Emitent: Fortis Investment Management

Luxembourg, Forma: Fundusz, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected

Tracker

Od 02.03.2010 r.

1: Certyfikat Express db WIG20 VIII, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank

AG, Forma: Certyfikat, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

7: Certyfikat Express db WIG20 IX, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank

AG, Forma: Certyfikat, Instr. bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

35

Obecnie Benefia TUnŻ VIG.

36

Obecnie Benefia TUnŻ VIG.

37

Obecnie Benefia TUnŻ VIG.

30


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

8: Speedway, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Deutsche Post, ENEL, France Telecom, Pfizer, Sony, Rodzaj

opcji: Knock Out

16: Lokata Indeks na Zysk (ILD 37) – Indeks WIG20, Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata,

Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Shark Fin

25: Certyfikat Express db WIG20 XI, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank

AG, Forma: Certyfikat, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

Horyzont inwestycji powyżej 1 roku do 2 lat

Do 2007 r.

20: Himalaya Commodity I, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy:

Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, Natural Gas, Nikel, Rodzaj opcji: Capped Call

23: Himalaya Commodity II, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy:

Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, Natural Gas, Nikel, Rodzaj opcji: Capped Call

24: Himalaya 3xPortfel, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy:

Aluminium, Copper, Crude Oil, Eurostoxx50, Nikkei225, S&P500, WIBOR, Rodzaj opcji: Profiled

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.

17: db Benefit Carry Trade I, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma:

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj

opcji: Uncapped Call

Komisja Nadzoru Finansowego

31


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

1: db Benefit Carry Trade II, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma:

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj

opcji: Uncapped Call

4: db Benefit Carry Trade III, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma:

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj

opcji: Uncapped Call

8: Global Commodity PLN 2y I, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium,

Copper, Gold, Nickel, S&P GSCI Agriculture ER, Silver, Zinc, Rodzaj opcji: Uncapped Call

9: Global Commodity USD 2y I, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium,

Copper, Gold, Nickel, S&P GSCI Agriculture ER, Silver, Zinc, Rodzaj opcji: Uncapped Call

12: db Benefit Carry Trade IV, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma:

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj

opcji: Uncapped Call

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.

7: Wind of Change PLN, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: DJ UBS

Commodity, EPRA, PLN/USD, WIG 20, Rodzaj opcji: Dispersion

8: Wind of Change USD, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: DJ UBS

Commodity, EPRA, PLN/USD, WIG 20, Rodzaj opcji: Dispersion

32


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Od 02.03.2010 r.

6: PWC Financial Plus, Dystrybutor: Private Wealth Consulting, Emitent: TUnŻ Europa, Forma:

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Citi, Fortis, Merrill Lynch, Rodzaj opcji: Knock Out,

Protected Tracker

8: Inwestycyjny Plan Ubezpieczeniowy WTI – DILT 013, Dystrybutor: ING Bank Śląski, Emitent:

ING TUnŻ, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WTI Crude Oil, Rodzaj opcji:

Capped Call

Horyzont inwestycji powyżej 2 lat do 3 lat

Do 2007 r.

1: Euro Index październik 03, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument

bazowy: Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call

5: Eurogwarancja 26%, Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Pioneer

American Shares Open End Mutual Fund, Pioneer Core European Equity E, Pioneer Polish Shares

Open End Mutual Fund, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Komisja Nadzoru Finansowego

33


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.

5: Lokata Indeks na Zysk (ILD 01), Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, Instrument bazowy:

Hang Seng Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call

6: Himalaya Max Coupon, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy:

Copper, Natural Gas, PLN/EUR, Range, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.

2: db Gwarancja Koszyk Azjatycki wrzesień 2006, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: PZU

Życie, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Aluminium, Brent Crude Oil, Copper,

Hang Seng China Enterprises, Hang Seng Index, Heating Oil, IDR/USD, INR/USD, JPY/USD, KRW/USD,

Nikkei225, PHP/USD, SGD/USD, THB/USD, TWD/USD, WTI Crude Oil, Zinc, Rodzaj opcji: Profiled

34


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Od 02.03.2010 r.

6: db Benefit Bric I, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: S&P BRIC 40, Rodzaj opcji: Uncapped Call

7: Zyskowna 10, Dystrybutor: Noble Bank, Open Finance, Emitent: TUnŻ Europa, Forma:

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Ca-Immobillen-Anlagen AG, Conwert Immobilien

Invest AG, Immoeast Immobilien Anlagen, Immofinanz Immobilien Anlage, Meinl European

Land, Sparkassen Immo Invest, Globe Trade Centre, CA Immo International, Eastern Property

Holdings, Rodzaj opcji: Uncapped Call

14: db Benefit Bric III, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: S&P BRIC 40, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Horyzont inwestycji powyżej 3 lat (prawa oś – fundusz akcji)

Od 2000 r. do 2010 r.

3: Euro Index październik 06, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument

bazowy: Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call

4: Euro Index listopad 06, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy:

Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com, Bloomberg, NBP, IZFiA i danych

dla pojedynczych funduszy inwestycyjnych

Komisja Nadzoru Finansowego

35


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Tabela 3. Stopy zwrotu produktów strukturyzowanych w zależności

od emitenta / dystrybutora*, terminu zapadalności, horyzontu inwestycji,

rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji**

Roczna stopa zwrotu

Średnia Minimum Maksimum 0%

Liczba produktów strukturyzowanych o stopie zwrotu

powyżej stopy

gwarantowanej

wyższej niż

z lokaty bankowej

Ogółem

Ogółem

3,31%

(3,56%)

-85,94% 22,38% 114 194 108 355

Emitent / Dystrybutor

mBank (BRE Bank) 2,50% 0% 10,00% 8 23 6 31

Bank Zachodni WBK 4,62% 0% 15,00% 11 15 21 38

ING Bank Śląski 2,11% 0% 9,86% 16 15 7 31

Deutsche Bank PBC 3,71% -3% 17,23% 5 26 11 35

Bank Pekao 2,78% 0% 16,38% 13 15 10 40

BRE Bank 3,50% 0% 15,41% 12 16 10 28

Bank Millennium 8,16% 1% 22,38% 0 17 12 20

Początek inwestycji

do 2004 r. 5,93% 0% 12,76% 2 24 30 43

2005 r. 6,21% 0% 22,38% 7 31 22 39

2006 r. 2,48% 0% 22,13% 4 41 9 55

2007 r. 1,28% -3,45% 15,41% 34 19 8 59

2008 r. 0,54% (2,31%) -85,94% 21,80% 25 16 10 50

2009 r. 4,02% -4,92% 18,64% 39 61 36 104

2010 r. 4,17% 0,00% 10,53% 3 2 2 5

Zapadalność

do 2004 r. 6,49% 0% 12,76% 1 3 b.d. 12

2005 r. 3,58% 0% 11,00% 4 7 7 16

2006 r. 6,32% 0% 11,36% 1 9 9 13

2007 r. 7,16% 0% 22,13% 2 28 25 31

2008 r. 0,55% (3,53%) -85,94% 22,38% 6 18 6 30

2009 r. 2,85% -6,00% 21,80% 37 75 31 129

2010 r. 2,83% -5,13% 18,64% 63 54 31 124

Horyzont inwestycji

do pół roku 2,65% (3,79%) -85,94% 22,13% 31 46 26 79

do roku 4,72% -6,00% 21,80% 26 36 28 68

do 2 lat 2,64% -5,13% 15,41% 38 43 26 99

do 3 lat 3,38% -3,45% 22,38% 15 54 23 85

powyżej 3 lat 3,95% 0% 8,87% 4 15 14 24

Aktywo bazowe

Indeks 5,09% -6,00% 21,80% 18 49 41 82

w tym: WIG20 5,42% -6,00% 21,80% 12 23 16 37

Koszyk indeksów 3,69% -4,92% 10,91% 9 23 15 38

Waluty 2,85% -3,37% 22,13% 50 56 31 114

w tym: EUR/PLN 4,48% 0% 22,13% 24 40 28 64

Surowce 3,41% -2,53% 15,41% 15 17 10 37

Rodzaj opcji

Uncapped Call 2,97% -3,45% 16,38% 36 59 41 130

Capped Call 5,99% 0% 21,80% 3 15 9 21

Accrual 2,12% 0% 5,88% 2 23 3 25

Range 3,42% -4,92% 22,13% 24 14 12 40

Digital 3,70% 0% 10,00% 12 12 11 25

Shark Fin 1,59% -6,00% 12,64% 12 9 3 22

* Dla 7 najpopularniejszych.

** Dla 6 najpopularniejszych.

Dane w nawiasie oznaczają wyniki bez uwzględniania produktu Skarby Rosji.

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com, Bloomberg i NBP.

36


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Tabela 3 prezentuje wartości stóp zwrotu ze względu na różne charakterystyki

produktów strukturyzowanych. Za każdym razem podana jest średnia stopa

zwrotu w ujęciu rocznym, a także minimalna i maksymalna osiągnięta stopa

zwrotu. Zebrane są również informacje dotyczące liczby produktów strukturyzowanych,

w przypadku których klienci otrzymali stopę zwrotu równą jedynie stopie

gwarantowanej (która wynosiła 0%). Udział takich produktów w ogólnej liczbie

wynosił 32% i był szczególnie wysoki dla produktów zapadających w pierwszym

półroczu 2010 r. (51%). Następne dwie kolumny prezentują, kolejno, liczbę

produktów strukturyzowanych, dla których stopa zwrotu okazała się wyższa od

gwarantowanej oraz wyższa od stopy zwrotu z lokaty bankowej o takim samym

horyzoncie czasowym. Udziały tych produktów wynosiły odpowiednio 55% i 30%

i były szczególnie wysokie dla produktów, które zapadły w roku 2007, tj. w okresie

największej globalnej koniunktury na rynkach kapitałowych.

Dane zaprezentowane w tabeli 3 są również przedstawione, w innym ujęciu, na

wykresie 7, gdzie po raz kolejny widać dominację produktów, które przyniosły

stopę zwrotu na poziomie 0% równym stopie gwarantowanej.

55% PS miało stopę

zwrotu wyższą

od gwarantowanej,

a 30% – wyższą

od stopy zwrotu

z lokat bankowych

Wykres 7. Liczba produktów strukturyzowanych o rocznych stopach zwrotu

znajdujących się w określonych przedziałach klasowych

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz Bloomberg.

Stopy zwrotu z produktów strukturyzowanych zostały dodatkowo przeanalizowane

ilościowo za pomocą funkcji regresji. Postać modelu wraz ze szczegółowymi

wynikami znajduje się w aneksie. Główne wnioski są następujące:

• Stopa zwrotu wykazywała niewielkie zróżnicowanie pod względem emitenta.

Tylko w jednym z banków stopy zwrotu wyraźnie przewyższały stopy zwrotu

uzyskane na produktach strukturyzowanych oferowanych przez inne instytucje.

• Stopy zwrotu były szczególnie niskie dla produktów strukturyzowanych wyemitowanych

w latach 2006 i 2007, czyli przed rozpoczęciem kryzysu finansowego

i gospodarczego.

• Stopy zwrotu były szczególnie wysokie dla produktów strukturyzowanych zapadłych

w roku 2007, a także do roku 2004, choć w tym ostatnim przypadku

liczba wszystkich zapadłych produktów była niewielka.

Oprócz momentu

rozpoczęcia

oraz okresu

inwestycji,

wybrane cechy

miały nieduży

wpływ na uzyskaną

stopę zwrotu

Komisja Nadzoru Finansowego

37


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

• Wybór aktywa (instrumentu) bazowego miał statystycznie mniejszy wpływ.

Względnie wysokie stopy zwrotu miały miejsce w przypadku produktów strukturyzowanych

opartych na indeksach giełdowych oraz kurs EUR/PLN, a niskie

– dla produktów strukturyzowanych opartych na kursach innych walut niż

EUR/PLN.

• Pewne zróżnicowanie stóp zwrotu występowało również ze względu na rodzaj

kontraktu opcyjnego. W porównaniu z opcjami „najprostszymi”, tj. uncapped

call, wysoką stopę zwrotu osiągnęły produkty z wbudowaną opcją capped

call.

• Dla wyjaśnienia zróżnicowania stóp zwrotu niewielkie znaczenie miał horyzont

inwestycyjny.

38


4. ANALIZA POZIOMU MARŻ

W przeciwieństwie do stóp zwrotu, łączne marże osiągnięte przez „emitentów”

i dystrybutorów produktów strukturyzowanych wykazują znacznie większy poziom

homogeniczności. Jednocześnie trudniej dostrzec zależność pomiędzy ich

wysokością a specyficznymi cechami konkretnych produktów.

4.1 Postać analityczna

Zgodnie z opisem z podrozdziału 2.2, marżę 38 na lokacie strukturyzowanej można

wyliczyć następująco:

z j

= 1 – 1 + y j

– b • j

p

(1 + r) N

Oznaczenia:

z j

– marża na j-tym produkcie strukturyzowanym,

y j

– gwarantowana stopa zwrotu,

r – roczna stopa procentowa przyjęta do dyskontowania,

N – długość okresu inwestycji (w latach),

p – cena opcji,

b j

– współczynnik partycypacji.

Marża na PS

zależy dodatnio

m.in. od stopy

procentowej,

a ujemnie

od gwarantowanej

stopy zwrotu,

ceny opcji

i współczynnika

partycypacji

W niniejszym opracowaniu marża procentowa podawana jest zarówno w wartości

rzeczywistej, jak również po dokonaniu annualizacji (najczęściej w tym drugim

ujęciu). Obliczona w ten sposób marża zawiera w sobie łączne zyski „emitenta”

i dystrybutora, niezależnie od wzajemnych relacji pomiędzy tymi podmiotami

oraz sposobu podziału tychże zysków, z zastrzeżeniami dotyczącymi opłaty dystrybucyjnej

i opłaty za ochronę (patrz: podrozdziały 2.2 i 4.2).

Gwarantowana stopa zwrotu y j

może być:

dodatnia, jeżeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję więcej niż 100%

wpłaconych środków,

• równa zeru, jeżeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję dokładnie

100% wpłaconych środków,

• ujemna, jeżeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję mniejszą niż 100%

wpłaconych środków.

Przykłady

Produkt 1. Trzyletni produkt strukturyzowany oferuje stopę gwarantowaną na poziomie

1% w okresie inwestycji przy 60% współczynniku partycypacji w zmianach

ceny instrumentu bazowego. Niech cena opcji typu uncapped call w tym przypadku

kształtuje się na poziomie równym 10% sumy wpłaconych przez klientów środków,

a stopa procentowa szacowana jest na poziomie 4% rocznie. Marża wyniesie zatem:

z 1

= 1 – 1,01

– 60% • 0,1 = 4,21%, co daje 1,38% po zannualizowaniu.

(1,04) 3

Modyfikując

poziom stopy

gwarantowanej

i wartość

współczynnika

partycypacji,

„emitent”

może wpływać

na wysokość marży

38

W ujęciu procentowym, bez annualizowania.

Komisja Nadzoru Finansowego

39


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Produkt 2. Gdyby produkt strukturyzowany różnił się jedynie gwarancją na poziomie

100% wpłaconych środków (czyli y j

było równe nie 1% lecz 0%), wtedy

marża wyniosłaby:

z 2

= 1 – 1,00

– 60% • 0,1 = 5,10% (1,67% rocznie).

(1,04) 3

Produkt 3. Po zmniejszeniu gwrantowanej stopy zwrotu do poziomu 0% „emitent”

mógłby zaoferować klientom wyższą stopę partycypacji, np. na poziomie 70%, co

dałoby marżę równą:

z 3

= 1 – 1,00

– 70% • 0,1 = 4,10% (1,35% rocznie).

(1,04) 3

Produkt 4. Produkt strukturyzowany mógłby również oferować gwarancję kapitału

na poziomie 95%, co oznacza zmniejszenie y j

z 0% do -5%. Wtedy (przy pozostałych

parametrach jak przy produkcie nr 3) marża wzrosłaby do:

z 4

= 1 – 0,95

– 70% • 0,1 = 8,55% (2,77% rocznie).

(1,04) 3

Produkt 5. Podobnie jak w przypadku produktu nr 3, „emitent” mógłby zwiększyć

współczynnik partycypacji do 100%, co przełożyłoby się na marżę następująco:

z 5

= 1 – 0,95

– 100% • 0,1 = 5,55% (1,82% rocznie).

(1,04) 3

Powyższe przykłady liczbowe ilustrują mechanizm, dzięki któremu „emitenci”

produktów strukturyzowanych mogą zmieniać parametry przygotowywanych instrumentów

w ten sposób, by uzyskać marże na zakładanym z góry poziomie.

Stopę procentową przyjętą do dyskontowania otrzymano z krzywej zerokuponowej,

która wyznaczona została w oparciu o stawki IRS (interest rate swap) o tenorach

od 1 roku do 10 lat z częstotliwością roczną, według stanu z następnego

dnia roboczego po zakończeniu subskrypcji danego produktu strukturyzowanego.

W przypadku gdy stawka IRS o terminie odpowiadającym okresowi inwestycyjnemu

produktu strukturyzowanego nie jest kwotowana na rynku, odpowiednia stopa

procentowa wyznaczana była poprzez interpolację liniową stawek sąsiednich.

Dla produktów strukturyzowanych wyemitowanych na okres krótszy niż 1 rok

zastosowano stawki rynku pieniężnego WIBOR (1W, 1M, 3M, 6M).

Przy wycenie opcji

zastosowano

model

Blacka-Scholesa

Ceny opcji ( p) stanowiących ryzykowną część inwestycji kapitału wyznaczone zostały

przy zastosowaniu modułu wyceny serwisu Bloomberg. Przy wycenie opcji

stosowany jest model Blacka-Scholesa 39 . Zgodnie z nim cena opcji kupna przy

założeniu braku dywidend wynosi:

p = S • N(d 1

) – E • e –rt • N(d 2

)

39

Na podstawie J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, s. 299.

40


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

gdzie:

d 1

= ln(S/E) + (r + σ2 /2) • t

σ √t

d 2

= ln(S/E) + (r – σ2 /2) • t

σ √t

Oznaczenia:

S – cena bieżąca instrumentu bazowego,

E – cena wykonania instrumentu bazowego,

r – stopa procentowa wolna od ryzyka,

t – czas pozostający do wygaśnięcia opcji,

σ – współczynnik zmienności.

N(x) stanowi dystrybuantę standardowego rozkładu normalnego, tj.:

x

1

N(x) = ∫e –(1/2)u 2 du

√2Π –∞

Do wyceny egzotycznych opcji walutowych użyta została metoda Vanna-Volga.

Metoda ta stanowi korektę ceny oszacowanej dla opcji waniliowych, tj. uncapped

call (przy użyciu tradycyjnie stosowanego modelu, np. Blacka-Scholesa),

uwzględniającą koszt ryzyka zmienności w przypadku opcji egzotycznych. Koszt

ten przypisywany jest parametrom:

• vanna (parametr obrazujący zmianę vegi na skutek zmiany ceny instrumentu

bazowego (S), tj. ∂V/∂S),

• volga (zmiana vegi na skutek zmiany zmienności (σ), tj. ∂V/∂σ).

Vega jest parametrem obrazującym wrażliwość ceny opcji na zmienność, tj. ∂p/∂σ.

Suma kosztów vanna oraz volga może być również – przed dodaniem do ceny

opcji waniliowej – pomnożona przez współczynnik z przedziału [0;1], odpowiedni

dla rodzaju analizowanej opcji egzotycznej. Tak obliczona korekta została następnie

dodana do ceny wyliczonej na podstawie tradycyjnego modelu.

W przypadku

egzotycznych opcji

walutowych

użyto metody

Vanna-Volga

4.2 Dodatkowe czynniki wpływające na poziom marż

Wzór z poprzedniego podrozdziału nie uwzględnia:

• opłaty za ryzyko (za ochronę), która występuje przy produktach strukturyzowanych

w formie produktu ubezpieczeniowego,

• opłaty dystrybucyjnej, która stanowi dodatkowy koszt dla klienta.

Opłata za ryzyko pomniejsza łączną marżę „emitenta” i dystrybutora określoną

w podrozdziale 4.1 i umożliwia wypłatę świadczenia w przypadku śmierci ubezpieczonego.

Wspomniana jednorazowa opłata za ryzyko została obliczona przy

pomocy wzoru 40 :

n–1

Wysokość opłaty

za ryzyko

w produktach

ubezpieczeniowych

została oszacowana

według metody

aktuarialnej

A = ∑ v k+1 • k

p x

• q x+k

k=0

40

Ubezpieczenia. Rynek i ryzyko. Praca zbiorowa pod redakcją W. Ronki-Chmielowiec

Komisja Nadzoru Finansowego

41


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

gdzie:

v – czynnik dyskontujący 41

p – prawdopodobieństwo, że osoba obecnie w wieku x dożyje wieku (x+k) lat

k x

(funkcja dalszego trwania życia) 42

q x+k

– prawdopodobieństwo śmierci w ciągu 1 roku osoby w wieku (x+k)

n – liczba lat objęcia ochroną ubezpieczeniową (równa horyzontowi inwestycyjnemu).

Ostateczna wysokość opłaty za ryzyko dla produktu strukturyzowanego o określonym

horyzoncie inwestycyjnym (dla którego odpowiednio dobrane zostały

prawdopodobieństwa przeżycia określonej liczby lat) została oszacowana jako

średnia ważona, gdzie wagi zostały obliczone na podstawie struktury demograficznej

ludności z roku 2008 w wieku 18–65 lat 43 .

Przeciętna

wysokość opłaty

za ryzyko

w produktach

ubezpieczeniowych

to 17 gr na każde

1.000 zł składki

Z dokonanych obliczeń wynika, że opłata za ryzyko wynosi przeciętnie 17 gr na

każde 1.000 zł wpłaconych przez klienta. Mediana wynosi 22 gr, a najczęściej

występująca wartość to 25 gr. W analizowanej grupie produktów ubezpieczeniowych

maksymalna opłata za ryzyko kształtowała się na poziomie 30 gr na każde

1.000 zł wpłaconych przez klienta.

Opłata dystrybucyjna występowała w przypadku 10% produktów, dla których dokonano

oszacowania poziomu marż. Opłaty te kształtowały się w przedziale od

1% do 6% sumy wpłaconych przez klienta środków i w oczywisty sposób powiększają

wysokość łączną marży „emitenta” i dystrybutora określonej w podrozdziale

4.1. Wyniki obliczeń zaprezentowane w podrozdziale następnym uwzględniają

zarówno opłatę za ryzyko, jak i opłatę dystrybucyjną.

4.3 Wyniki analizy ilościowej

Tabela 4. Wysokość marż (w skali roku) na produktach strukturyzowanych

w zależności od emitenta*, początku inwestycji, zapadalności i horyzontu inwestycji,

rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji*

Marża

Średnia Minimum Maksimum

O marży

powyżej 1%

Liczba produktów strukturyzowanych

O marży

powyżej 2%

O marży

powyżej 3%

Ogółem

Ogółem 2,17% 0,42% 5,69% 125 76 20 138

Emitent / Dystrybutor

mBank (BRE Bank) 1,89% 0,60% 3,99% 26 11 1 28

Bank Zachodni WBK 2,29% 0,85% 3,80% 23 17 5 25

ING Bank Śląski 1,82% 0,47% 3,39% 12 3 1 14

Deutsche Bank PBC 1,97% 0,45% 2,76% 10 8 0 13

Bank Pekao 3,19% 0,42% 5,69% 11 11 7 12

41

Stopę procentową zastosowaną do obliczenia czynnika dyskontującego przyjęto na poziomie 4%.

42

Funkcja dalszego trwania życia została wyliczona na podstawie tablic trwania życia GUS dla roku

2008.

43

Rocznik Demograficzny 2009, GUS.

42


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Początek inwestycji

do 2004 r. 2,28% 0,85% 3,80% 17 12 4 19

2005 r. 2,34% 0,42% 4,00% 10 7 3 11

2006 r. 2,32% 0,89% 3,14% 6 5 1 7

2007 r. 1,94% 0,45% 3,42% 10 6 2 13

2008 r. 3,01% 1,66% 3,93% 9 7 5 9

2009 r. 2,05% 0,47% 5,69% 68 37 5 74

2010 r. 2,10% 1,60% 2,89% 5 2 0 5

Zapadalność

do 2004 r. 2,73% 1,63% 3,54% 4 3 2 4

2005 r. 1,91% 1,40% 2,41% 5 3 0 5

2006 r. 2,40% 0,85% 3,80% 8 6 2 9

2007 r. 2,26% 0,86% 3,14% 9 6 3 11

2008 r. 2,45% 0,42% 4,00% 4 3 2 5

2009 r. 2,19% 0,45% 3,99% 43 28 6 46

2010 r. 2,07% 0,47% 5,69% 52 27 5 58

Horyzont inwestycji

do pół roku 2,18% 1,00% 3,99% 59 37 5 60

pow. pół roku 1 roku 1,91% 0,47% 5,69% 22 7 3 28

pow. 1 roku do 2 lat 2,40% 0,45% 3,93% 19 14 8 23

pow. 2 lat do 3 lat 2,32% 0,42% 4,00% 21 15 4 22

powyżej 3 lat 1,92% 0,86% 2,52% 4 3 0 5

Instrument bazowy

Indeks 2,20% 0,42% 5,69% 32 21 6 38

w tym: WIG20 1,90% 0,60% 3,90% 13 6 1 16

Koszyk indeksów 2,23% 1,73% 3,12% 5 2 1 5

Waluty 2,01% 0,45% 3,80% 73 39 7 80

w tym: EUR/PLN 2,13% 0,47% 3,80% 53 30 5 55

Surowce 3,44% 2,99% 3,99% 6 6 5 6

Rodzaj opcji

Call 2,23% 0,42% 4,00% 40 28 9 46

Accrual 1,99% 1,12% 3,21% 23 11 1 23

Range 2,25% 1,25% 3,42% 28 19 3 28

Digital 1,51% 0,47% 2,67% 15 4 0 22

Shark fin 3,42% 1,98% 5,69% 11 10 6 11

*

Dla 5 najpopularniejszych.

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz Bloomberg

Przeciętna marża dla wszystkich przebadanych na rynku polskim produktów

strukturyzowanych wyniosła 2,17% w skali roku. 91% analizowanych produktów

strukturyzowanych charakteryzowało się marżą powyżej 1%, a 14% z nich miało

marże powyżej 3%. Wyniki badania pokazały, że jej średni poziom był najniższy

w roku 2007, a najwyższy w roku 2008. Dodatkowo, względnie wysokie marże

występowały dla produktów opartych o ceny surowców. Poziom marż wykazywał

niewielkie zróżnicowanie pod względem „emitenta”/dystrybutora. Interesujące

jest także spostrzeżenie dotyczące faktu, że w przypadku produktów strukturyzowanych

z wbudowaną opcją shark fin szczególnie niskie okazały się stopy

zwrotu (choć różnica nie jest istotna statystycznie), a szczególnie wysokie – mar-

Szczególnie

wysokie marże

uzyskiwano

na PS

z wbudowaną opcją

shark fin

Komisja Nadzoru Finansowego

43


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

że. Tego typu produkty strukturyzowane pojawiły się na polskim rynku w szczytowym

okresie hossy na polskim rynku, w roku 2008, i cechował je krótki okres

inwestycji, poniżej 1 roku. Ich konstrukcja wskazuje przy tym, że mogły one być

adresowane do specyficznej grupy klientów, jako alternatywa dla typowych produktów

rynku kapitałowego.

Marża na PS

była wyższa

niż na lokatach

bankowych

Porównanie z wysokością marż na depozytach, wskazuje, że produkty strukturyzowane

są bardziej dochodowym typem produktu bankowego niż lokaty terminowe

44 (patrz: tabela 5).

Tabela 5. Przeciętna marża na depozytach bankowych według terminu zapadalności

w latach 2005 – I połowa 2010 (%, w skali roku)

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Do 1M 0,79 0,61 0,75 0,82 0,09 0,64

(1M; 3M> 0,95 0,74 0,78 0,38 -1,10 -0,67

(3M; 6M> 0,89 1,06 1,17 0,70 -1,08 -0,60

(6M; 1Y> 0,97 0,95 1,37 1,20 -0,48 -0,18

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP i Bloomberg

Informacja z tabeli 4 jest również przedstawiona na wykresie 8. Jak widać, rozkład

jest bardziej skoncentrowany, niż rozkład stóp zwrotu. Dla więcej niż połowy

analizowanych produktów (58%) marże kształtowały się w przedziale od 1,50%

do 2,75%. Tylko w pojedynczych przypadkach marże były niższe niż 1,00% lub

wyższe niż 3,50%.

Wykres 8. Liczba produktów strukturyzowanych o marżach (w skali roku)

znajdujących się w określonych przedziałach klasowych

Źródło: opracowanie własne

44

Marża (w ujęciu procentowym) na lokacie bankowej definiowana jest jako różnica stopy WIBID

i przeciętnego oprocentowania depozytów terminowych o odpowiednim terminie wymagalności.

44


5. PRZYKŁADY REGULACJI RYNKU PRODUKTÓW

STRUKTURYZOWANYCH

W Polsce dotychczas nie wprowadzono szczegółowych norm dotyczących produktów

strukturyzowanych jako takich, w tym także regulacji związanych z ich emisją

i dystrybucją 45 . Takie działania zostały podjęte w niektórych krajach, gdzie

rynek ten znajduje się w fazie dojrzałej.

5.1 Wielka Brytania

Regulacje Financial Services Authority (FSA) związane z oferowaniem produktów

strukturyzowanych zostały zawarte w dokumencie Treating customers fairly –

structured investment products 46 , i są konsekwencją szerszej rekomendacji Responsibilities

of providers and distributors for the fair treatment of customers 47 .

Zgodnie z nimi na instytucjach finansowych ciąży obowiązek:

• określenia w sposób jasny i precyzyjny kluczowych rodzajów ryzyka związanych

z produktem i oceny ich w aspekcie obecnych warunków rynkowych,

• oceny całości ryzyka występującego przed i po sprzedaży produktu,

• przeprowadzenia procedury due diligence przy wyborze emitenta instrumentu

finansowego,

• weryfikacji, czy poszczególne rodzaje ryzyk zostały właściwie zidentyfikowane

i sprawdzone na wypadek wystąpienia warunków skrajnych na etapie konstrukcji

danego produktu,

• analizy proporcji podziału zysków z inwestycji pomiędzy poszczególnych

uczestników i oceny czy podział ten jest godziwy, zwłaszcza z perspektywy

klienta,

doboru odpowiednich rodzajów produktów dla potencjalnych klientów, przy

uwzględnieniu awersji do ryzyka i innych preferencji klientów,

• zapewnienia odpowiednich informacji dystrybutorom w celu umożliwienia im

oceny adekwatności produktu dla konkretnych klientów,

• weryfikacji, czy systemy i mechanizmy kontroli zapewniają efektywną strukturę

zarządzania ryzykiem w różnych warunkach rynkowych,

• analizy charakterystyki prawnej produktu, tak aby spełniał on m.in. wszystkie

adekwatne regulacje.

W Wielkiej Brytanii

regulacjom podlega

proces konstrukcji

produktów PS

oraz sposób

ich prezentacji

klientom

45

UKNF podejmuje działania dotyczące konkretnych produktów ubezpieczeniowych. Weryfikowane

jest np. czy produkty te obejmują ryzyko ubezpieczeniowe w takim stopniu, aby można było uznać je

za umowy ubezpieczenia. Dodatkowo, zakłady ubezpieczeń, jeżeli chcą uwzględnić produkty strukturyzowane

jako aktywa stanowiące pokrycie rezerw techniczno-ubezpieczeniowych, są zobowiązane

do złożenia wniosku zgodnie z art. 154 ust. 9 Ustawy z dnia 22 maja 2003 r. o działalności

ubezpieczeniowej (Dz. U. z 2010 r., Nr 11, poz. 66). UKNF kontroluje, czy przedmiotowe aktywa są

z punktu widzenia zakładu ubezpieczeń płynne, rentowne i bezpieczne oraz czy istnieje powiązanie

przepływów pieniężnych generowanych przez przedmiotowe aktywo ze zobowiązaniami wynikającymi

z zawartych umów ubezpieczenia. Powyższe działania służą zapewnieniu bezpieczeństwa

finansowego zakładu ubezpieczeń, a tym samym – ochronie interesów ubezpieczonych.

46

www.fsa.gov.uk/pubs/other/tcf_structured.pdf

47

www.fsa.gov.uk/pubs/policy/ps07_11.pdf

Komisja Nadzoru Finansowego

45


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Inne zalecenia dotyczą kwestii prezentacji produktów strukturyzowanych 48 .

Zgodnie z nimi przekaz reklamowy powinien:

• jasno określać, w co inwestowane są pieniądze klienta,

• objaśniać istotę występującego ryzyka kredytowego,

• informować, że zainwestowany kapitał narażony jest na ryzyko,

• zawierać określenia, które konsumenci są w stanie zrozumieć,

• unikać stosowania terminów „chroniony” czy „gwarantowany”, jeżeli nie

mają one zastosowania dla danego produktu.

FSA definiuje

dobre i złe praktyki

FSA definiuje ponadto przykłady dobrych i złych praktyk dotyczących promocji

produktów strukturyzowanych, identyfikując informacje, które muszą być przekazywane

w sposób rzetelny. Są to:

• ryzyko utraty kapitału,

• stosowanie w sposób właściwy terminów: „bezpieczny” oraz „gwarantowany”,

• opis ryzyka kredytowego,

• objaśnienie wiarygodności kredytowej (przy pomocy ocen ratingowych z opisem

skali),

• dbałość o zrozumiały i łatwy w odbiorze język,

• wyraźne wskazanie, czy produkt objęty jest systemem gwarantowania usług

finansowych (Financial Services Compensation Scheme).

5.2 Włochy

We Włoszech

nacisk jest

położony

na poznanie

profilu i preferencji

klienta

Wprowadzone przez instytucję nadzorczą (Commissione Nazionale per le Società e

la Borsa – CONSOB) regulacje dotyczą głównie zagadnień związanych z przejrzystością

produktów strukturyzowanych, a także świadomością związanego z nimi

ryzyka. Zgodnie z tym podejściem instytucja finansowa powinna poznać preferencje

klienta, zanim zdecyduje się na zaoferowanie mu odpowiedniego produktu.

Istotne jest, aby klienci określili:

• rekomendowany horyzont inwestycyjny – odpowiedni do preferencji płynności

klienta,

• oczekiwane zyski, które produkt może przynieść klientowi,

• poziom ryzyka powiązany z produktem.

Informacje wynikające z tych trzech filarów mają prowadzić do określenia kluczowych

elementów inwestycji. Dzięki temu możliwa ma być daleko idąca standaryzacja

obowiązkowej literatury przygotowywanej na potrzeby emisji poszczególnych

produktów, a także opracowanie testów dostosowania produktu do preferencji

klienta. CONSOB publikuje również informacje o wybranych produktach

strukturyzowanych znajdujących się na rynku 49 .

5.3 Stany Zjednoczone

FINRA koncentruje

swoje działania

na podniesieniu

świadomości

inwestorów

Instytucja regulująca amerykański rynek finansowy (Financial Industry Regulatory

Authority – FINRA) kładzie szczególny nacisk na upowszechnienie znajomo-

48

www.fsa.gov.uk/pubs/other/fp_structured_review.pdf

49

http://www.consob.it/mainen/target/investors/education/reverse/bonds.html

46


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

ści zasad rynku finansowego wśród indywidualnych inwestorów. Publikowane

przez FINRA 50 „ostrzeżenia dla inwestorów” mają na celu zwrócenie uwagi na

ryzyko inwestycyjne oraz podniesienie świadomości inwestorów, a także mitygowanie

asymetrii informacji.

Dla polityki FINRA istotny jest fakt, że emisja i dystrybucja popularnych form produktów

strukturyzowanych stanowi ofertą publiczną w rozumieniu tamtejszej ustawy

o papierach wartościowych 51 . Wynikają z tego konkretne wymogi informacyjne.

Ponadto, amerykański nadzór zaleca, aby potencjalni inwestorzy:

• zwracali uwagę na ryzyko rynkowe (spadek wartości aktywów bazowych

przekładający się na straty na produkcie strukturyzowanym) oraz ryzyko kredytowe

(możliwość niewypłacalności emitenta), co może się dokonać poprzez

analizowanie:

– prospektu emisyjnego (najlepiej wspólnie ze sprzedawcą) w celu zrozumienia

charakterystyki produktu,

– celu dokonania inwestycji oraz własnych ograniczeń

– historycznej zmienności instrumentu bazowego, ale ze świadomością nieprzekładania

się historycznych wyników na przyszłe zwroty z inwestycji,

– prawdopodobieństwa pokonania przez instrument bariery, poniżej której inwestor

traci ochronę kapitału i partycypuje w stratach,

– wysokości opłat i innych kosztów ponoszonych przy inwestowaniu,

– kwestii podatkowych związane z inwestycją.

• byli świadomi następujących, podstawowych zasad związanych z inwestowaniem:

– wyższe zyski związane są z wyższym ryzykiem, a w przypadku niektórych

produktów strukturyzowanych ryzyko może być niezauważalne dla mniej

doświadczonego inwestora,

– w przypadku dokonywania porównań pomiędzy instrumentami istotne jest

dobranie adekwatnej pod względem profilu (zwrotów i ryzyka) bazy do analizowanej

inwestycji,

– pojawiająca się w reklamie stopa zwrotu często jest maksymalną możliwą

stopą zwrotu w przypadku zajścia najbardziej sprzyjających okoliczności;

nie jest to zatem stopa gwarantowana,

– warunkiem koniecznym dla dokonania inwestycji jest pełne zrozumienie

produktu; w przypadku braku zrozumienia mechanizmów działania inwestycji

warto rozważyć rezygnację z niej,

– w przypadku inwestycji ryzykownych zalecana jest dywersyfikacja portfela.

5.4 Unia Europejska – Packaged Retail Investment Products

Na szczeblu unijnym prowadzone są obecnie działania mające ca celu wypracowanie

wspólnych standardów ochrony konsumentów, nabywających produkty finansowe

o charakterze inwestycyjnym 52 . Intencją regulacji jest objęcie wspólnym

Termin PRIPs

odnosi się

do ogółu produktów

inwestycyjnych

bez względu

na ich formę

50

http://www.finra.org/Investors/ProtectYourself/InvestorAlerts/Bonds/P120883

51

Securities Act of 1933.

52

Na podstawie materiału Komisji Europejskiej Update on Commission work on Packaged Retail

Investment Products.

Komisja Nadzoru Finansowego

47


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

reżimem instrumentów występujących w różnych formach – stąd odniesienie do

„opakowanych” instrumentów inwestycyjnych (PRIPs). Można oczekiwać, że co

do zasady będą one bazowały na obowiązującej już dyrektywie MiFID 53 .

Jednym z celów przygotowywanych regulacji jest umożliwienie klientom lepszego

porównywania produktów, w tym także produktów strukturyzowanych

oferowanych w formie lokat, produktów ubezpieczeniowych czy funduszy inwestycyjnych.

W planowanych regulacjach zwraca się uwagę na następujące kwestie:

• regulacje ogólne mają mieć zastosowanie dla całego sektora finansowego,

a szczegółowe – do poszczególnych segmentów,

• język stosowany w dokumentach przekazywanych klientom powinien być zrozumiały,

• powinna być zagwarantowana możliwość sprawdzenia ex ante zachowania

produktu przy różnych scenariuszach,

dokumenty przekazywane klientom powinny mieć określoną strukturę i zawierać

szczegółowe informacje o produkcie i ryzyku związanym z inwestowaniem

według określonego schematu,

• istotne jest poinformowanie klienta o kosztach jakie ponosi,

• odpowiedzialność za dostarczenie dokumentu klientowi ma spoczywać na

sprzedawcy produktu.

W przygotowaniu są również zalecenia dotyczące praktyk sprzedaży.

Prace

przygotowawcze

na forum UE

postępują

od roku 2007

Dotychczasowy przebieg procesu przygotowywania regulacji PRIPs:

• Maj 2007 – wniosek EcoFin skierowany do Komisji Europejskiej z propozycją

rozważenia celowości regulacji dla tego rynku,

• Październik 2007 – pierwsza tura konsultacji („call for evidence”), dokument

Komisji Europejskiej skierowany do instytucji państw członkowskich,

• Marzec 2008 – dokument podsumowujący pierwszą turę konsultacji („feedback

statement’),

• Maj 2008 – konferencja dla przedstawicieli rynku finansowego,

• Lipiec 2008 – publiczne przesłuchania przed Komisją Europejską,

• Kwiecień 2009 – dokument Komisji podsumowujący postęp prac,

• Październik 2010 – porada Komitetów 3 Poziomu 54 skierowana do Komisji

Europejskiej zawierająca stanowisko europejskich organów nadzoru, w tym

KNF, w zakresie proponowanej regulacji,

• Kolejna tura konsultacji jest spodziewana na IV kw. 2010 r. 55

53

Markets in Financial Instruments Directive (dyrektywa w sprawie rynków instrumentów finansowych).

W dniu 29 września 2009 r. Prezydent RP podpisał ustawę z dnia 4 września 2008 r. o zmianie

ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2009 r., Nr

165, poz. 1316), wprowadzającą MiFID w Polsce. Dyrektywa ta nie ma zastosowania dla produktów

ubezpieczeniowych.

54

CEBS, CESR i CEIOPS – komitety doradcze, w skład których wchodzą przedstawiciele organów nadzoru

nad rynkiem finansowym krajów członkowskich, zajmujące się odpowiednio sektorem bankowym,

rynkiem kapitałowym oraz sektorem ubezpieczeń i pracowniczych programów emerytalnych.

55

Informację taką podał Ugo Bassi, przedstawiciel Komisji Europejskiej, w połowie września

2010 r.

48


6. PODSUMOWANIE

Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce wciąż znajduje się w fazie wzrostowej.

Trend ten utrzymał się również w kryzysowych latach 2008–2009. Obecny

rok jest kolejnym, w którym obserwujemy znaczny przyrost tak wartości, jak

i liczby produktów wprowadzanych na krajowy rynek.

Udział PS

w polskim rynku

finansowym jest

coraz większy

Na polskim rynku dominują produkty strukturyzowane oferujące gwarancję na

poziomie 100% zainwestowanego kapitału. W ostatnich dziesięciu latach wypłata

z tych instrumentów była najczęściej związana z kursami walut oraz indeksami

giełdowymi. Najczęściej spotykana forma to produkt ubezpieczeniowy, a także

lokata.

Dominuje forma

ubezpieczenia

na życie i lokaty

bankowej

Pomimo dużej różnorodności produktów strukturyzowanych, także pod względem

horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i zastosowanej strategii

opcyjnej, ich konstrukcja sprawia, że statystyczna zależność faktycznie realizowanych

stóp zwrotu od tych czynników nie jest istotna.

Stopy zwrotu

mają tendencję

do homogenizacji

W okresie objętym analizą przeciętna stopa zwrotu dla klienta z inwestycji w produkty

strukturyzowane wyniosła 3,31% w skali roku i była niższa od przeciętnej

stopy zwrotu z lokat terminowych (4,30%). Około 45% produktów strukturyzowanych

przyniosło stopę zwrotu jedynie na poziomie stopy gwarantowanej. Najwyższą

stopę zwrotu przyniosły produkty, których data zapadalności przypadała na

rok 2007. Stopy zwrotu były szczególnie niskie dla produktów wyemitowanych

w latach 2006 i 2007, czyli w okresie poprzedzającym kryzys finansowy.

Przeciętna stopa

zwrotu z PS

była niższa niż

z typowej lokaty

terminowej

w tym samym

okresie…

Przeciętna marża zrealizowana przez instytucje finansowe na lokacie strukturyzowanej

wyniosła w badanym okresie 2,17% (dla 138 przeanalizowanych produktów

strukturyzowanych) i była wyższa od przeciętnej marży na depozytach

terminowych.

…marża instytucji

oferujących PS

była wyższa

Regulacje związane z rynkiem produktów strukturyzowanych powinny się koncentrować

na zapewnieniu odpowiedniego przekazu dotyczącego ryzyka inwestycji

oraz spodziewanej funkcji wypłaty w realistycznych warunkach rynkowych.

Standardy wypracowane w innych krajach, w szczególności w Wielkiej Brytanii,

mogą być traktowane jako wzorcowe. Dotyczy to m.in. jawności informacji związanych

z kolejnymi emisjami. Urząd Komisji Nadzoru Finansowego powinien

mieć dostęp do danych na temat wielkości sprzedaży, osiągniętych stóp zwrotu

i innych istotnych parametrów oferowanych produktów. Optymalnym rozwiązaniem

byłby obowiązek publikowania tego rodzaju informacji, co przyczyniłoby

się do ograniczenia asymetrii informacji.

W niektórych

krajach

wprowadzono

międzysektorowe

regulacje

dotyczące PS

Przygotowywane dyrektywy dotyczące PRIPs, które są od kilku lat przedmiotem

prac na forum Unii Europejskiej, mają być w zamierzeniu regulacjami międzysektorowymi

i regulować istotne aspekty procesu przygotowywania, a także sprzedaży

produktów strukturyzowanych bez względu na ich formę. Doświadczenie

polskiego rynku może być znaczącym wkładem w prace nad tymi regulacjami.

Kształt regulacji

dotyczących PRIPs

będzie istotny

dla rynku

krajowego

Komisja Nadzoru Finansowego

49


ANEKS

A.1 Analiza czynników wpływających na poziom stóp zwrotu

z produktów strukturyzowanych

Analiza zmienności rocznej stopy zwrotu z produktu strukturyzowanego została

przeprowadzona za pomocą modeli regresji liniowej, w których zmienne objaśniające

mają charakter jakościowy i oznaczają poszczególne cechy produktu.

Dla każdej cechy stworzony został model objaśniający stopę zwrotu realizacjami

tej cechy. Wybrane do analizy cechy to:

– „emitent” / dystrybutor produktu strukturyzowanego,

– rok emisji produktu strukturyzowanego,

– rok zapadalności produktu strukturyzowanego,

– horyzont inwestycyjny produktu strukturyzowanego,

– instrument bazowy produktu strukturyzowanego,

– rodzaj opcji wykorzystanej do utworzenia produktu strukturyzowanego.

Każda ze zmiennych binarnych wyjaśnia, jaką wartość przybrała zmienna jakościowa,

np. w przypadku cechy instrument bazowy, zmienne binarne z tej grupy objaśniają,

o które z wymienionych aktywów bazowych oparty został produkt. Jeśli

zmienna binarna surowce przybiera wartość 1, oznacza to, że aktywem bazowym

dla danego produktu są surowce. Jeśli zmienna ta wynosi 0, wtedy produkt został

oparty o inne aktywo. W przypadku gdy wszystkie zmienne w tej grupie przyjmują

wartość 0, instrument bazowy występujące w tym produkcie nie zostało uwzględnione

w modelu, a jego znaczenie dla oszacowania stopy zwrotu oddaje wartość, jaką

przybiera wyraz wolny (a 0

). Z kolei, przeciętna stopa zwrotu na produktach strukturyzowanych

opartych o analizowany instrument bazowy jest równa a 0

+ a i

. Wartość

a i

informuje zatem o ile przeciętna stopa zwrotu z i-tego aktywa bazowego różni się

od przeciętnej stopy zwrotu z aktywa bazowego równej a 0

. Wartość odpowiedniej statystyki

t-Studenta informuje z kolei o tym, czy ta różnica jest istotna statystycznie.

Warto omówić dokładniej cechy produktu, jakie zostały uwzględnione przy analizie

stopy zwrotu i które zostały wykorzystane w poszczególnych modelach:

– Dla zmiennej emitent / dystrybutor wybrano 7 „emitentów” / dystrybutorów

o największej liczbie oferowanych produktów strukturyzowanych, którzy łącznie

w badanym okresie wyemitowali 223 z 355 badanych produktów. Oszacowanie

wyrazu wolnego oznacza zatem przeciętną stopę zwrotu uzyskaną

na produktach strukturyzowanych oferowanych przez innych „emitentów” /

dystrybutorów niż tych uwzględnionych w funkcji regresji.

– W przypadku zmiennych rok emisji oraz rok zapadalności pierwszy możliwy

okres, ujęty jako przedział do 2004 roku, został wyeliminowany z modelu aby

zapobiec występowaniu w modelu zmiennej stanowiącej kombinację liniową

pozostałych zmiennych (w tym przypadku – zmiennych odpowiadających za

pozostałe okresy inwestycyjne).

– Podobnie postąpiono ze zmienną horyzont inwestycyjny, gdzie usunięto z modelu

pierwszą zmienną, to jest najkrótszy okres inwestycji (do pół roku).

– Zmienna instrument bazowy zawiera klasy aktywów najczęściej pojawiające

się w badanych produktach – 4 zastosowane w modelu klasy występują w 271

Komisja Nadzoru Finansowego

51


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

produktach, co obejmuje 76% dotychczas zapadłych produktów. W dwóch najliczniejszych

klasach (indeksy oraz waluty) wyodrębnione zostały aktywa odgrywające

największą rolę w tych klasach (odpowiednio WIG 20 oraz EUR/

PLN). W efekcie tego wspomniane klasy aktywów zostały pomniejszone o wymienione

aktywa, aby zapobiec korelacji zmiennych ze sobą.

– Ostatnią zastosowaną do budowy modelu cechą jest Rodzaj opcji. 6 najczęściej

występujących rodzajów opcji pojawiło się łącznie w 263 produktach strukturyzowanych.

Tutaj, aby rozdzielić wyniki dla opcji „waniliowych” od opcji

bardziej złożonych, oszacowanie wyrazu wolnego oznacza przeciętną stopę

zwrotu uzyskaną na innych produktach strukturyzowanych z wbudowaną

opcją uncapped call.

Każdy z opracowanych modeli zapisać można w następującej postaci:

Stopa zwrotu = α 0

+ ∑ α i

* d i

i=1

N

Emitent / Dystrybutor

d 1

= 1 jeśli emitent / dystrybutor= mBank (BRE Bank) lub d 1

= 0 w pozostałych

przypadkach

d 2

= 1 jeśli emitent / dystrybutor= Bank Zachodni WBK lub d 2

= 0 w pozostałych

przypadkach

d 3

= 1 jeśli emitent / dystrybutor= ING Bank Śląski lub d 3

= 0 w pozostałych

przypadkach

d 4

= 1 jeśli emitent / dystrybutor = Deutsche Bank PBC lub d 4

= 0 w pozostałych

przypadkach

d 5

= 1 jeśli emitent / dystrybutor = Bank Pekao lub d 5

= 0 w pozostałych przypadkach

d 6

= 1 jeśli emitent / dystrybutor = BRE Bank lub d 6

= 0 w pozostałych przypadkach

d 7

= 1 jeśli emitent / dystrybutor = Bank Millennium lub d 7

= 0 w pozostałych

przypadkach

Rok emisji, rok zapadalności

d 1

= 1 jeśli rok emisji = 2005 lub d 1

= 0 w pozostałych przypadkach

d 2

= 1 jeśli rok emisji = 2006 lub d 2

= 0 w pozostałych przypadkach

d 3

= 1 jeśli rok emisji = 2007 lub d 3

= 0 w pozostałych przypadkach

d 4

= 1 jeśli rok emisji = 2008 lub d 4

= 0 w pozostałych przypadkach

d 5

= 1 jeśli rok emisji = 2009 lub d 5

= 0 w pozostałych przypadkach

d 6

= 1 jeśli rok emisji = 2010 lub d 6

= 0 w pozostałych przypadkach

Horyzont

d 1

= 1 jeśli horyzont = pow. pół roku do 1 roku lub d 1

= 0 w pozostałych przypadkach

d 2

= 1 jeśli horyzont = pow.1 roku do 2 lat lub d 2

= 0 w pozostałych przypadkach

d 3

= 1 jeśli horyzont = pow. 2 lat do 3 lat lub d 3

= 0 w pozostałych przypadkach

d 4

= 1 jeśli horyzont = pow. 3 lat lub d 4

= 0 w pozostałych przypadkach

52


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Instrument bazowy

d 1

= 1 jeśli instrument bazowy = indeks (bez WIG20) lub d 1

= 0 w pozostałych

przypadkach

d 2

= 1 jeśli instrument bazowy = WIG20 lub d 2

= 0 w pozostałych przypadkach

d 3

= 1 jeśli instrument bazowy = koszyk indeksów lub d 3

= 0 w pozostałych

przypadkach

d 4

= 1 jeśli instrument bazowy = waluty (bez EUR/PLN) lub d 4

= 0 w pozostałych

przypadkach

d 5

= 1 jeśli instrument bazowy = EUR/PLN lub d 5

= 0 w pozostałych przypadkach

d 6

= 1 jeśli instrument bazowy = surowce lub d 6

= 0 w pozostałych przypadkach

Rodzaj opcji

d 1

= 1 jeśli rodzaj opcji = capped call lub d 1

= 0 w pozostałych przypadkach

d 2

= 1 jeśli rodzaj opcji = accrual lub d 2

= 0 w pozostałych przypadkach

d 3

= 1 jeśli rodzaj opcji = range lub d 3

= 0 w pozostałych przypadkach

d 4

= 1 jeśli rodzaj opcji = digital lub d 4

= 0 w pozostałych przypadkach

d 5

= 1 jeśli rodzaj opcji = shark fin lub d 5

= 0 w pozostałych przypadkach

d 6

= 1 jeśli rodzaj opcji = pozostałe (bez uncapped call) lub d 6

= 0 w pozostałych

przypadkach

Tabela 6. Wyniki modelowania dla stóp zwrotu

Emitent / Dystrybutor

Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 2,68 4,56 0,001

mBank (BRE Bank) -0,18 -0,14 pow. 0,1

Bank Zachodni WBK 1,94 1,56 pow. 0,1

ING Bank Śląski -0,56 -0,42 pow. 0,1

Deutsche Bank PBC 1,03 0,80 pow. 0,1

Bank Pekao 0,09 0,08 pow. 0,1

BRE Bank 0,82 0,58 pow. 0,1

Bank Millennium 5,47 3,38 0,001

Rok emisji

Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 5,93 5,89 0,001

2005 0,28 0,19 pow. 0,1

2006 -3,45 -2,57 0,05

2007 -4,65 -3,51 0,001

2008 -5,38 -3,92 0,001

2009 -1,91 -1,59 pow. 0,1

2010 -1,76 -0,57 pow. 0,1

Zapadalność

Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 6,49 3,63 0,001

2005 -2,91 -1,14 pow. 0,1

2006 -0,17 -0,06 pow. 0,1

2007 0,67 0,29 pow. 0,1

2008 -5,94 -2,60 0,01

2009 -3,63 -1,80 0,1

2010 -3,66 -1,81 0,1

Komisja Nadzoru Finansowego

53


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Horyzont

Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 2,65 3,46 0,001

Pow. 0,5 roku do 1 roku 2,06 1,83 0,1

Pow. 1 roku do 2 lat 0,01 -0,01 pow. 0,1

Pow. 2 lat do 3 lat 0,73 0,68 pow. 0,1

Pow. 3 lat 1,29 0,82 pow. 0,1

Instrument bazowy

Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 1,97 2,69 0,01

Indeks (bez WIG20) 2,85 2,30 0,05

WIG20 3,45 2,61 0,01

Koszyk indeksów 1,72 1,31 pow. 0,1

Waluty (bez EUR/PLN) -1,19 -1,00 pow. 0,1

EUR/PLN 2,51 2,26 0,05

Surowce 1,44 1,09 pow. 0,1

Rodzaj opcji

Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 2,97 4,96 0,001

Capped call 3,02 1,88 0,1

Accrual -0,85 -0,57 pow. 0,1

Range 0,45 0,37 pow. 0,1

Digital 0,73 0,49 pow. 0,1

Shark fin -1,38 -0,88 pow. 0,1

Pozostałe

(bez uncapped call)

0,79 0,85 pow. 0,1

Źródło: opracowanie własne

A.2 Analiza czynników wpływających na poziom marż

na produktach strukturyzowanych

Analiza zmienności marż została przeprowadzona w analogiczny sposób jak analiza

zmienności stóp zwrotu. Jednakże, z uwagi na ograniczoną liczbę obserwacji

(138), dokonano zbadania wpływu na poziom marż tylko jednej wybranej cechy

produktu strukturyzowanego: rodzaju opcji. Postać modelu jest zatem następująca:

Marża = α 0

+ ∑ α i

• d i

i=1

N

Rodzaj opcji

d 1

= 1 jeśli rodzaj opcji = capped call lub d 1

= 0 w pozostałych przypadkach

d 2

= 1 jeśli rodzaj opcji = accrual lub d 2

= 0 w pozostałych przypadkach

d 3

= 1 jeśli rodzaj opcji = range lub d 3

= 0 w pozostałych przypadkach

d 4

= 1 jeśli rodzaj opcji = digital lub d 4

= 0 w pozostałych przypadkach

d 5

= 1 jeśli rodzaj opcji = shark fin lub d 5

= 0 w pozostałych przypadkach

54


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Tabela 7. Wyniki modelowania dla marż

Rodzaj opcji

Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 2,19 21,19 0,001

Capped call 0,47 1,25 pow. 0,1

Accrual -0,21 -1,14 pow. 0,1

Range 0,05 0,29 pow. 0,1

Digital -0,69 -3,68 0,001

Shark fin 1,22 5,00 0,001

Źródło: opracowanie własne

A.3 Produkty strukturyzowane wymagające szczególnej uwagi

Na etapie oferowania produktów strukturyzowanych klientom istotne jest, aby

instytucja finansowa zaprezentowała produkt strukturyzowany w sposób rzetelny

i dokładny. Klient powinien mieć świadomość wszystkich rodzajów ryzyk

wynikających z zakupu takich produktów, a w szczególności powinien wiedzieć,

jaki może być największy rozmiar strat. Stosowanie trudnego do zrozumienia

przekazu oraz brak pełnej informacji może prowadzić do ryzyka niewłaściwej

decyzji inwestycyjnej, a instytucję finansową – utraty wiarygodności.

Skarby Rosji 56

Produkt Skarby Rosji przyniósł stratę w okresie inwestycji, na poziomie 63%

w skali pół roku, najwyższą spośród wszystkich badanych produktów. Było to

w dużej mierze spowodowane konstrukcją wypłaty oraz faktem, że w okresie

inwestycji miały miejsce bardzo głębokie spadki na światowych rynkach surowców.

Podstawową cechą wyróżniającą ten produkt jest wysokość stopy gwarantowanej.

Ochrona kapitału na poziomie 13% początkowej wartości inwestycji jest znacząco

niższa od gwarancji oferowanej przez większość pozostałych produktów.

Skarby Rosji zostały oparte o koszyk akcji rosyjskich spółek działających w sektorze

energetycznym i wydobywczym, przez co jego nabywcami byli klienci grający

na dalsze silne wzrosty na giełdzie. Produkt ten wyemitowany został pod koniec

czerwca 2008 roku, tj. w momencie wysokich notowań cen akcji, po których

nastąpiło załamanie kursu i okres znacznych spadków.

Formuła wypłaty zysku była taka, że klient mógł partycypować we wzrostach

cen akcji tylko do pewnego poziomu. W Skarby Rosji wbudowano opcję reverse

convertible, która ustanawia górną granicę zysku, natomiast jedynie w ograniczony

sposób zapewnia ochronę przed spadkami. Przy znacznym ryzyku, produkt

ten oferował klientowi maksymalnie 13% faktycznego zwrotu w ciągu pół roku.

Wypłatę w dniu zapalności stanowiłoby w tym przypadku wspomniane 13% gwarancji

kapitału oraz – według określeń dystrybutora – premia w wysokości 100%

56

„Skarby Rosji”. Dystrybutor: Wealth Solutions. Emitent: Royal Polska TUnŻ (ubezpieczenie grupowe

na życie i dożycie). Okres inwestycji: 6 miesięcy. Dzień zamknięcia emisji: 27.06.2008.

Komisja Nadzoru Finansowego

55


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

zainwestowanego kapitału. Maksymalna strata była zatem równa -87%, a maksymalny

zysk 13%.

Formuła wypłaty z tego produktu przedstawiona została przez dystrybutora

w następujący sposób:

a. jeśli do dnia 29 grudnia 2008 roku (ostatni dzień inwestycji) żadna z akcji

spółek: A, B, C, D, E lub F nie osiągnie 70% wartości z dnia 27 czerwca 2008 roku

lub niższej, wtedy

PREMIA = 100 % Składki Zainwestowanej,

b. jeśli do dnia 29 grudnia 2008 roku co najmniej jedna z akcji spółek: A, B, C, D,

E lub F osiągnie 70% wartości z dnia 27 czerwca 2008 roku lub niższą, wtedy:

jeśli Min( A1 – 1; B1 – 1; C1 – 1; D1 – 1; E1 – 1; F1 – 1) < 0, to

A0 B0 C0 D0 E0 F0

PREMIA = 100% + Min( A1 – 1; B1 – 1; C1 – 1; D1 – 1; E1 – 1; F1 – 1)

A0 B0 C0 D0 E0 F0

jeśli Min( A1 – 1; B1 – 1; C1 – 1; D1 – 1; E1 – 1; F1 – 1) ≥ 0, to

A0 B0 C0 D0 E0 F0

PREMIA = 100% Składki Zainwestowanej.

Przy obliczaniu końcowej wartości inwestycji, pierwszym krokiem jest sprawdzenie,

czy którakolwiek z akcji w koszyku osiągnęła w trakcie trwania okresu

inwestycyjnego wartość poniżej 70% wartości początkowej. Jeśli warunek ten

nie został spełniony – aktywa bazowe nie ponosiły znacznych strat w ciągu pół

roku – stopa zwrotu wynosiła 13% wartości inwestycji niezależnie od wartości

składników koszyka w momencie zapadalności. Natomiast w przypadku, gdy

choć jedna akcja straciła w okresie trwania produktu powyżej 30% swej wartości

początkowej, premia (doliczana do 13% gwarancji kapitału) była równa wartości

najniżej notowanej akcji z koszyka w dniu zapadalności w stosunku do swojej

wartości początkowej, przy czym premia ta została ograniczona z góry na poziomie

100%.

W przypadku produktu strukturyzowanego Skarby Rosji wątpliwości budzi zatem

kwestia niskiej gwarancji kapitału (tylko 13% kwoty zainwestowanej), a także

mało czytelny przekaz formuły wypłaty przy realizacji różnych scenariuszy.

Klienci mogli nie do końca być świadomi ile może wynieść maksymalna strata.

Certyfikat Chiński Express II 57

Produkt ten znalazł się w czołówce produktów zapadłych w pierwszym kwartale

2010 r. pod względem wysokości stopy zwrotu w stosunku rocznym. Po okresie

półrocznym stopa zwrotu wyniosła 8,25%, czyli 16,50% w przeliczeniu na 1 rok.

57

„Chiński Express II”. Dystrybutor: Deutsche Bank PBC; emitent: Deutsche Bank AG; forma: certyfikat

strukturyzowany; okres inwestycji: 3 lata z możliwością wygaśnięcia w przypadku spełnienia

określonego warunku, sprawdzanego co pół roku (co miało miejsce 08.03.2010 r.); data emisji:

07.09.2009 r.; instrument bazowy: indeks Hang Seng China Enterprises.

56


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Chiński Express II oparty został na indeksie akcyjnym Hang Seng i oferował kupon,

którego wypłacenie uzależnione było od wysokości tego indeksu w terminach obserwacji

następujących co pół roku. W przypadku gdy indeks jest na poziomie równym

lub wyższym w stosunku do poziomu początkowego, produkt wygasa i zapewnia

wypłatę odpowiadającą faktycznej stopie zwrotu, która równa jest iloczynowi 8,25%

oraz liczbie półrocznych okresów, po których warunek został spełniony. Jako że horyzont

inwestycyjny był trzyletni, maksymalna liczba takich okresów była równa 6.

Warto zwrócić jednak uwagę na dwa dodatkowe warunki dotyczącego tego produktu:

• w przypadku gdy w żadnym z terminów obserwacji nie zostanie spełniony

warunek konieczny do wcześniejszego wygaśnięcia produktu i przyznania kuponu,

posiadacz otrzyma jedynie zwrot zainwestowanego kapitału,

• gwarancja kapitału nie jest pełna, gdyż w przypadku znacznych spadków indeksu

(głębszych niż 30% w stosunku do wartości początkowej), ochrona zainwestowanych

środków przestaje obowiązywać i klient otrzymuje swój kapitał

pomniejszony o stopę spadków indeksu. Oznacza to, że w przypadku tego

typu produktów stracić (teoretycznie) można cały zainwestowany kapitał,

mimo pozornej pełnej jego ochrony.

W przypadku Chińskiego Expressu II premia za ryzyko również ograniczona jest

od góry poprzez wysokość kuponu, natomiast nie jest spełniony podstawowy wymóg

stawiany produktom strukturyzowanym, dotyczący przynajmniej częściowej

ochrony kapitału niezależnie od sytuacji rynkowej i wyceny aktywa bazowego.

Okazało się, że produkt ten przyniósł względnie wysokie zyski i to już na zakończenie

pierwszego okresu półrocznego.

Produkty strukturyzowane z opcją typu accrual 58

Działanie opcji accrual polega na zwiększaniu zainwestowanego kapitału o stały

kupon każdego dnia, w którym instrument bazowy spełnia określony przez „emitenta”/dystrybutora

warunek

Wysokość dziennego kuponu deklarowana jest jako oprocentowanie w stosunku

rocznym. Warunkiem pozwalającym na doliczenie kuponu jest najczęściej znajdowanie

się ceny aktywa w zadanym przedziale (ustalonym w stosunku do kursu

początkowego). Przedział ten może być ograniczony z jednej lub dwóch stron.

Produkty tego typu przedstawiane są zazwyczaj jako krótkoterminowe lokaty

kapitału z możliwością otrzymania wyższej stopy zwrotu w stosunku do tradycyjnych

depozytów bankowych. Jednakże dotychczas produkty te oparte były

najczęściej o kursy walutowe, charakteryzujące się dużą zmiennością i nieprzewidywalną

ścieżką zmian wartości. Wskutek tego, w trakcie trwania inwestycji

kurs aktywa bazowego rzadko spełniał zadany warunek i suma naliczanego

w każdym z tych dni dodatkowego oprocentowania była stosunkowo niewielka

w porównaniu do maksymalnego możliwego do uzyskania oprocentowania.

W praktyce oznaczało to, że pomimo maksymalnej stopy zwrotu przewyższającej

58

Przykładem może być produkt „Strefa Zysku”. „Emitent”: mBank (BRE Bank); forma: lokata;

okres inwestycji: 3 miesiące; data „emisji”: 26.02.2009 r.; instrument bazowy: kurs USD/PLN.

Komisja Nadzoru Finansowego

57


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

oprocentowanie depozytów, faktyczny zysk na tych produktach wypadał znacznie

gorzej niż stopa zwrotu z depozytów.

A.4 Strategie opcyjne stosowane w produktach strukturyzowanych

oferowanych w Polsce

Accrual

Stopa zwrotu z opcji jest uzależniona od liczby dni, dla których wartość aktywa

bazowego spełnia określony warunek (najczęściej – znajduje się wewnątrz zadanego

przedziału, lub powyżej czy też poniżej ustalonego poziomu). Za każdy

taki dzień posiadacz opcji otrzymuje stały kupon, którego poziom określany jest

zazwyczaj w skali rocznej.

Altiplano

Produkt oferuje stały kupon w przypadku gdy cena żadnego z aktywów w koszyku

nie spadła. W sytuacji gdy określona liczba aktywów spadnie, zwrot jest

obliczany na innej zasadzie, zazwyczaj analogicznie do opcji call.

Best of Option

Opcja ta zapewnia wypłatę opartą o wyniki aktywa charakteryzującego się najwyższym

wzrostem wartości.

Bull Bear

Zwrot jaki otrzymuje posiadacz tej opcji równy jest bezwzględnej zmianie ceny

aktywa bazowego.

Capped Call

Wypłata z tej opcji jest proporcjonalna do wzrostu wartości aktywa (analogicznie

do wypłaty z opcji uncapped call) aż do określonej granicy, powyżej której wypłata

stabilizuje się na poziomie granicznym.

Cliquet

Typowy wariant tej opcji zapewnia zwrot równy sumie wzrostów aktywa bazowego

(w stosunku do stanu początkowego) w zadanych podokresach. Często maksymalna

wypłata w podokresie jest ograniczona z góry. Opcję tę można porównać do szeregu

opcji capped call o różnych terminach zapadalności: opcja ta rozpoczyna się

jak zwykła opcja call, a pod koniec każdego okresu posiadacz otrzymuje wypłatę

równą wzrostowi ceny aktywa pomiędzy końcem a początkiem tego okresu.

Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)

Produkt oparty na strategii inwestycyjnej alokującej dynamicznie środki pomiędzy

dwa rodzaje aktywów: ryzykowne i bezpieczne. Alokacja ta oparta jest na

formule zapewniającej ochronę kapitału w momencie zapadalności.

Digital

Opcja binarna zapewnia stałą wypłatę w przypadku spełnienia określonego warunku,

np. wzrostu wartości aktywa powyżej pewnego poziomu. Stosowane jest

również kilka poziomów wypłat w zależności od spełnienia różnych warunków.

58


Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010

Dispersion

Wypłata zależy od rozpiętości pomiędzy wynikami składników koszyka aktywów,

np. od aktywów o najmniejszej bezwzględnej wartości zmiany notowań w koszyku

albo od sumy zmian wartości poszczególnych aktywów w stosunku do zmiany

wartości całego koszyka.

Dual Currency

Zależnie od poziomu, na jakim znajduje się cena aktywa bazowego, zwrot z tej

opcji (zazwyczaj stały kupon) wypłacony może być albo w walucie, w której dokonano

inwestycji, albo w innej ustalonej walucie po z góry zadanym kursie.

Fixed Upside

Jest to opcja oparta na koszyku aktywów, oferująca właścicielowi stały kupon

w przypadku, gdy wartość koszyka nie spadnie, ale narzucająca właścicielowi

zadany udział w spadkach koszyka. Inna wersja tej opcji zapewnia stały zwrot

w przypadku wzrostów ustalonej liczby najlepszych aktywów, a dla pozostałych

aktywów oferuje proporcjonalne uczestniczenie zarówno w spadkach, jak i we

wzrostach.

Himalaya

Jest to opcja, której wypłata równa jest średniej arytmetycznej stopie zwrotu z koszyka

aktywów w okresach, z których składa się inwestycja. Pod koniec każdego

okresu ustalana jest liczba aktywów o najlepszych stopach zwrotu, które następnie

są wyłączane z koszyka lub też poziom stóp zwrotu z nich w późniejszych

okresach jest ustalany na stałym poziomie.

Knock Out (Autocallable Note)

Opcja ta, oprócz zdefiniowanej daty zapadalności, może także zapaść w przypadku

gdy instrument bazowy osiągnie poziom bariery. Porównanie notowań

aktywa z wartością bariery może odbywać się codziennie lub w ustalonych terminach.

Ladder

W momencie gdy instrument bazowy osiągnie wartość progową, inwestor ma

zagwarantowaną minimalną wypłatę przysługującą w momencie zapadalności,

nawet jeśli ostatecznie wartość aktywa spadnie. Możliwe jest też zdefiniowanie

wielu wartości progowych. Przy wielu „szczeblach” rozmieszczonych w bliskich

sobie przedziałach czasowych, otrzymać można opcję lookback.

Lookback

Formuła opcji lookback call zakłada, że poziom strike równy jest najniższej

wartości aktywa bazowego podczas zdefiniowanego okresu na początku inwestycji.

Dla opcji lookback put za poziom strike przyjmuje się najwyższą

notowaną wartość aktywa bazowego w zdefiniowanym okresie pod koniec

inwestycji.

Napoleon

Wypłata tej opcji równa jest sumie stałego kuponu oraz wzrostu najgorszego

aktywa z koszyka.

Komisja Nadzoru Finansowego

59


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Profiled

Zwrot dla posiadacza opcji zależy od wyników poszczególnych koszyków, które

różnią się od siebie jedynie udziałami aktywów składowych.

Protected Tracker

Produkt oferuje zwrot powiązany zarówno ze wzrostami, jak i spadkami aktywa

bazowego. W przypadku spadków, do pewnego momentu zapewniona jest ochrona

kapitału, jednak w przypadku spadków większych niż poziom progowy, ochrona

przestaje funkcjonować i kapitał ulega odpowiedniemu zmniejszeniu.

Range

Opcja oferuje wypłatę (zazwyczaj w formie stałego kuponu) w przypadku gdy

w dniu jej zapadalności wartość aktywa bazowego znajduje się w określonym

przedziale.

Reverse Convertible

Produkt oferujący stały kupon pod warunkiem, że notowania aktywa bazowego

nie spadną poniżej pewnego poziomu (np. poziomu wyjściowego) w trakcie

trwania inwestycji lub w dniu zapadalności. W przeciwnym wypadku posiadacz

produktu partycypuje w określonym zakresie w spadkach wartości aktywa bazowego.

Shark Fin (Knock-out Call)

Wypłata z opcji wygląda podobnie jak w przypadku opcji call – jest to określony

udział we wzrostach zgodnie ze współczynnikiem partycypacji. Jeżeli jednak

w dowolnym momencie trwania inwestycji notowania aktywa bazowego przekroczą

poziom bariery, opcja oferuje jedynie z góry ustaloną minimalną wypłatę.

Spread Option

Zwrot jaki otrzymuje właściciel tej opcji równy jest różnicy wartości aktywów

bazowych w koszyku.

Uncapped Call (Call)

Wypłata z tej opcji jest proporcjonalna (zgodnie z współczynnikiem partycypacji)

do wzrostu wartości aktywa powyżej ustalonego poziomu strike. Jest to opcja

o najprostszej konstrukcji (zwana również opcją „waniliową”).

Worst of Option

Opcja oferuje zwrot równy zwrotowi z tego składnika koszyka, który zanotował

najniższą zmianę wartości w okresie inwestycji.

60


BIBLIOGRAFIA

1. Dziawgo L. (2006), Private banking. Bankowość dla zamożnych klientów, Wolters

Kluwer Polska, Kraków.

2. Hull J. (1999), Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, WIG-Press, Warszawa.

3. Mas-Colell A., Whinston M.D., Green J.R. (1995), Microeconomic Theory, Oxford University

Press, Nowy Jork.

4. Materiały z konferencji „Financial Instruments in the Time of Crisis”, Top Consulting

Conferences & Trainings S.A., Warszawa 15–16.12.2008.

5. Materiały z konferencji „Lokaty strukturyzowane. Nowe możliwości inwestowania

w dobrych i złych czasach”, Wealth Solutions i Gazeta Giełdy Parkiet, Warszawa

15.04.2008.

6. Materiały z konferencji „Produkty strukturyzowane – inżynieria finansowa w służbie

Twojego portfela”, Gazeta Giełdy Parkiet, Warszawa 24.03.2010.

7. Nelken I. (2000), Pricing, Hedging and Trading Exotic Options, McGraw-Hill.

8. Pruchnicka-Grabias I. (red.) (2008), Inwestycje alternatywne, CeDeWu, Warszawa.

9. Ronka-Chmielowiec W. (red.) (2002), Ubezpieczenia. Rynek i ryzyko, PWE, Warszawa.

10. Zaremba A. (2008), Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, Helion

Wydawnictwo.

11. Konwencja między Rzecząpospolitą Polską a Wielkim Księstwem Luksemburga w sprawie

unikania podwójnego opodatkowania w zakresie podatków od dochodu i majątku,

sporządzona w Luksemburgu dnia 14 czerwca 1995 r., Dz. U. z 1996 r., Nr 110, poz.

527.

12. Securities Act of 1933 (Ustawa o papierach wartościowych z 1933 r., USA).

13. Ustawa z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, Dz. U.

z 2010 r. Nr 51 poz. 307 z późn. zm.

14. Ustawa z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, Dz.U.

z 1995 r. Nr 4 poz. 18 z późn. zm.

15. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe, Dz.U. z 2002 r., Nr 72, poz. 665

z późn. zm.

16. Ustawa z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej, Dz. U. z 2010 r., Nr

11, poz. 66.

17. Ustawa z dnia 22 maja 2003 r. o ubezpieczeniach obowiązkowych, Ubezpieczeniowym

Funduszu Gwarancyjnym i Polskim Biurze Ubezpieczycieli Komunikacyjnych, Dz.U.

Nr 124 poz. 1152 z późn. zm.

18. Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, Dz. U. nr 146, poz.

1546 z późn. zm.

19. Ustawa z dnia 4 września 2008 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

oraz niektórych innych ustaw, Dz. U. z 2009 r., Nr 165, poz. 1316.

20. Bloomberg.

21. CONSOB, Overview of structured bonds, www.consob.it/mainen/target/investors/education/

reverse/bonds.html

22. FINRA, Reverse Convertibles – Complex Investment Vehicles, www.finra.org/Investors/

ProtectYourself/InvestorAlerts/Bonds/P120883

23. FSA, Fair, clear and not misleading – review of the quality of financial promotions in

the structured investments products marketplace, październik 2009, www.fsa.gov.uk/

pubs/other/fp_structured_review.pdf

24. FSA, Responsibilities of providers and distributors for the fair treatment of customers,

lipiec 2007, www.fsa.gov.uk/pubs/policy/ps07_11.pdf

25. FSA, Treating customers fairly – structured investment products, październik 2009,

www.fsa.gov.uk/pubs/other/tcf_structured.pdf

Komisja Nadzoru Finansowego

61


Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

26. GPW, Biuletyn Statystyczny GPW, czerwiec 2010, http://www.gpw.pl/gpw.aspcel=informacje

_gieldowe&k=15&i=/statystyki/miesieczne&sky=1

27. GPW, Certyfikaty strukturyzowane, www.gpw.pl/gpw.aspcel=inwestorzy&k=114&i=/

papiery wartosciowe/strukturyzowane/certyfikaty_strukturyzowane&sky=1

28. GPW, Obligacje strukturyzowane, www.gpw.pl/gpw.aspcel=inwestorzy&k=114&i=/

papiery wartosciowe/strukturyzowane/certyfikaty_strukturyzowane&sky=1

29. GUS (2009), Rocznik demograficzny.

30. GUS, Trwanie życia, www.stat.gov.pl/gus/ludnosc_PLK_HTML.htm

31. IZFiA, Aktywa funduszy inwestycyjnych, 30.06.2010, http://www.izfa.pl/pl/index.

phpid=10093

32. Komisja Europejska, Update on Commission work on Packaged Retail Investment

Products, grudzień 2009, ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/docs/investment_products/

20091215_prips_en.pdf

33. MFW, World Economic Outlook Databases, kwiecień 2010, www.imf.org/external/ns/

cs.aspxid=28

34. NBP, Nowa statystyka stóp procentowych, www.nbp.pl/home.aspxf=/statystyka/ pieniezna_i_bankowa/oprocentowanie.html

35. NBP, Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji, www.nbp.pl/home.aspxf=/statystyka/

pieniezna_i_bankowa/m3.html

36. www.mifid.com.pl

37. www.structuredretailproducts.com – baza danych produktów strukturyzowanych,

Arete Consulting Limited.

38. www.structus.pl – Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce w roku 2009, marzec

2010.

62


URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO

Plac Powstańców Warszawy 1

00-950 Warszawa

tel. (+48 22) 262-50-00

fax (+48 22) 262-51-11 (95)

e-mail: knf@knf.gov.pl

www.knf.gov.pl

ISBN 978-83-930260-8-1

More magazines by this user
Similar magazines