日本央行的豪赌(二零一三年四月)

2013 年 4 月日 本 央 行 的 豪 赌日 本 央 行 行 长 黑 田 东 彦 履 新 后 的 首 个 政 策 会 议 ( 在 4 月 4 日 进 行 ) 之 前 , 市 场 情 绪 已 经 异 常 高 涨 , 而 且 对未 来 日 本 的 整 体 走 势 抱 有 极 大 的 期 望 , 原 因 是 黑 田 东 彦 一 早 便 扬 言 会 不 惜 一 切 地 扭 转 日 本 过 去 15 年 的 通缩 局 面 。 是 次 会 议 后 , 央 行 不 负 期 望 地 宣 布 了 一 系 列 极 进 取 的 质 化 兼 量 化 货 币 宽 松 措 施 。在 进 行 更 深 入 的 探 讨 之 前 , 先 让 我 们 总 结 日 本 央 行 货 币 政 策 的 若 干 要 点 , 以 兹 参 考 :• 增 加 日 本 央 行 每 月 的 日 本 国 债 购 买 量 , 使 日 本 央 行 账 户 内 的 国 债 总 量 在 一 年 内 膨 胀 50 万 亿 日 圆 。• 往 后 在 购 买 国 债 时 , 由 以 往 只 可 购 买 3 年 期 以 内 债 券 扩 至 不 限 年 期 , 打 破 了 一 直 以 来 日 本 央 行 对 购买 国 债 所 订 的 限 制 。• 容 许 购 买 ETFs (Exchange Trades Funds) 和 REITs (Real Estate Investment Trusts), 使 这 些 资 产的 总 量 年 比 增 长 分 别 为 1 万 亿 日 圆 和 300 亿 日 圆 。• 将 年 比 的 货 币 基 础 量 指 向 60 万 亿 和 70 万 亿 日 圆 。• 废 除 「 货 币 发 行 量 规 则 」, 这 条 规 则 由 日 本 央 行 早 设 自 定 以 规 范 自 身 的 流 通 量 运 作 。• 将 现 存 的 两 项 购 债 计 划 合 并 ─ 不 仅 可 为 提 供 流 通 量 操 作 , 亦 为 了 量 化 宽 松 而 行 。金 融 市 场 对 日 本 央 行 的 宣 布 快速 地 作 出 了 反 应 。 日 圆 兑 美 元在 往 后 数 个 交 易 日 大 幅 向 下 ,矛 头 直 指 100 大 关 的 心 理 水平 , 而 日 经 指 数 (Nikkei 225Index) 则 接 连 创 出 4 年 以 来 的高 位 。USD-JPY one-year市 场 的 表 现 明 确 显 示 , 普 遍 投资 者 均 深 信 日 本 央 行 的 新 措 施可 以 振 兴 多 年 来 活 像 一 池 死 水的 日 本 经 济 。 尽 管 如 此 , 个 别知 名 投 资 者 却 对 相 关 措 施 的 成效 抱 存 疑 态 度 。身 为 传 奇 投 资 者 的 已 退 休 对 冲基 金 经 理 索 罗 斯 (GeorgeSoros) 称 是 次 的 量 化 宽 松 措 施为 「 轰 动 事 件 」 和 「 日 本 央 行的 冒 险 行 动 」。 然 而 索 罗 斯 补充 :「 在 陷 入 达 25 年 的 债 务赤 字 和 经 济 萎 缩 下 , 日 本 正 做Page.1 of 11

着 一 件 很 危 险 的 事 。」 索 罗 斯更 表 示 ,「 如 果 日 圆 继 续 下跌 , 日 本 人 民 意 识 到 情 况 持 续的 话 , 日 本 国 民 将 会 将 资 产 转移 至 海 外 , 届 时 日 圆 将 可 能 陷入 雪 崩 式 贬 值 危 机 。」Nikkei 225 one-year太 平 洋 投 资 管 理 公 司 联 席 投 资官 格 罗 斯 (PIMCO co-ChiefInvestment Officer WilliamGross) 亦 同 样 表 示 相 关 忧 虑 ,质 疑 日 本 是 否 能 达 到 定 下 的 通胀 目 标 。 虽 然 格 罗 斯 并 没 有 说这 是 个 不 可 能 达 到 的 目 标 , 但格 罗 斯 认 为 日 圆 需 要 扩 大 贬 值幅 度 才 有 机 会 达 到 2% 的 通 胀目 标 。 格 罗 斯 并 表 示 他 并 不 肯定 其 他 G7 成 员 国 是 否 会 容 许日 本 再 继 续 下 去 而 坐 视 不 理 。在 我 们 探 讨 日 本 央 行 这 次 豪 赌的 影 响 之 前 , 或 许 让 我 们 先 了解 一 下 日 本 国 债 市 场 。以 已 发 行 债 券 额 度 而论 , 日 本 国 债 和 企 业 债在 全 球 各 国 中 均 为 仅 次于 美 国 。 如 右 图 所 示 ,截 至 2011 年 年 尾 为止 , 国 际 债 券 市 场 中 有30% 是 日 本 政 府 债 券 。而 日 本 的 企 业 债 规 模 则占 了 全 球 企 业 债 总 量 的21%。 与 此 同 时 , 我 们可 以 注 意 到 全 球 企 业 债的 总 量 (70 万 亿 美 元 ) 比全 国 国 债 的 规 模 (42 万亿 美 元 ) 要 高 出 许 多 。投 资 市 场 中 一 向 有 说 法谓 日 本 国 债 多 为 其 本 土投 资 者 所 持 有 。 这 点 从右 图 清 楚 可 见 , 而 图 中亦 显 示 了 日 本 国 债 不 同持 有 人 的 分 类 。 至 2012年 年 中 为 止 , 海 外 投 资者 持 有 日 本 国 债 少 于9%, 意 味 着 日 本 国 内 的持 有 量 高 于 91%。 同时 , 去 年 中 时 日 本 央 行只 持 有 约 10% 的 日 本 国债 。Page.2 of 11

在 众 多 日 本 国 债 的 海 外 投 资 者 中 , 欧 洲 投 资 者 是 多 年 来 最 忠 实 的 一 批 「 粉 丝 」。 然 而 , 自 2008 年 金 融 海啸 后 , 亚 洲 投 资 者 的 份 额 迅 速 提 升 。 虽 然 以 地 区 而 论 , 亚 洲 仍 未 能 取 代 欧 洲 成 为 日 本 国 债 的 最 大 海 外 投 资者 , 但 以 单 一 国 家 中 国 自 2010 年 起 即 取 代 了 英 国 的 地 位 , 成 为 最 大 的 日 本 国 债 海 外 持 有 国 。对 日 本 央 行 而 言 , 当 然 希 望 这 个 趋 势 能 够 持 续 下 去 。 如 果 亚 洲 投 资 者 继 续 增 持 日 本 国 债 , 将 有 效 地 协 助 压低 日 本 国 内 的 借 贷 成 本 。但 是 由 于 日 本 国 债 孳 息 显 著 低 于 其 他国 家 债 券 , 特 别 是 考 虑 到 日 圆 未 来 仍有 持 续 贬 值 的 可 能 , 不 能 问 海 外 投资 者 是 否 会 一 往 无 前 地 增 持 日 债 。 说到 底 , 抬 着 一 箱 箱 日 圆 回 家 干 啥 ?右 图 显 示 了 美 国 、 德 国 、 英 国 和 日 本在 过 去 10 年 的 十 年 期 国 债 孳 息 走势 。 当 各 国 国 债 孳 息 不 断 走 低 的 同时 , 日 本 国 债 孳 息 历 年 来 均 远 远 低 于其 他 三 国 。 截 至 执 笔 之 日 为 止 , 日 本国 债 孳 息 为 0.57 厘 、 英 国 则 是 1.77厘 、 德 国 则 是 1.30 厘 , 而 美 国 则 是1.79 厘 。 单 以 孳 息 比 较 , 日 债 的 吸 引力 已 完 全 给 比 了 下 去 。 此 外 , 只 要 日圆 的 波 动 稍 大 都 可 能 超 过 日 债 孳息 的 微 薄 回 报 。 那 么 为 何 投 资 者会 取 日 本 国 债 而 非 其 他 国 债 呢 ?如 果 没 有 其 他 投 资 者 给 力 , 日 本央 行 将 要 独 力 承 受 是 次 的 日 本 国债 购 买 计 划 。[ 值 得 留 意 的 是 格 罗斯 最 近 转 軚 看 好 美 国 国 债 , 在 华尔 街 日 报 的 一 篇 访 问 中 , 格 罗 斯表 示 日 本 的 买 债 计 划 将 会 令 更 多投 资 者 推 向 其 他 较 高 息 的 债 券 。]好 了 , 就 让 我 们 假 设 日 本 央 行 最后 真 的 可 以 达 到 2% 的 通 胀 目标 , 那 么 又 是 否 大 功 告 成 , 令 经济 重 回 轨 道 而 毫 无 悬 念 呢 ? 恐 怕事 情 未 必 如 斯 简 单 。 大 家 不 妨 试 想 , 当通 胀 升 温 时 , 投 资 者 很 自 然 地 会 要 求 更高 的 债 券 派 息 以 保 偿 被 蚕 食 的 购 买 力 。这 意 味 着 当 日 本 政 府 未 来 要 推 售 新 的 国债 的 时 候 , 几 乎 可 以 肯 定 的 是 需 要 提 高债 息 才 能 吸 引 投 资 者 。 与 此 同 时 , 笔 者预 期 日 本 政 府 将 在 未 来 一 段 长 时 间 , 需要 发 行 更 多 的 国 债 以 支 持 财 政 开 销 。 若通 胀 真 的 重 临 , 未 来 新 发 行 的 债 券 派 息支 出 将 会 对 政 府 财 政 带 来 沉 重 的 负 担 。除 非 日 本 经 济 能 大 幅 改 善 , 使 日 本 的 税收 大 增 , 否 则 日 本 政 府 最 后 只 能 靠 以 债养 债 的 方 式 恶 性 循 环 下 去 。Page.3 of 11

那 么 日 本 的 财 政 状 况 究 竟 有 多 糟 糕 呢 ? 截 至 2012 年 年 底 为 止 , 日 本 政 府 每 年 的 税 收 中 , 要 拨 出 23% 用 作缴 负 国 债 利 息 支 出 , 亦 即 税 收 中 只 剩 得 77% 可 作 为 其 他 政 府 及 国 家 营 运 同 途 。 若 果 来 日 国 债 孳 息 上 升 的话 , 那 么 更 大 的 税 收 部 份 要 用 作 利 息 支 出 , 而 可 供 其 他 支 出 的 份 额 将 进 一 步 被 削 减 。 在 捉 襟 见 肘 的 情 况下 , 日 本 政 府 可 能 要 面 对 痛 苦 的 选 择 : 究 竟 是 收 紧 财 政 支 出 还 是 增 加 税 收 , 又 或 者 是 两 者 并 行 呢 ? 然 而 ,日 本 正 受 制 于 急 速 的 人 口 老 化 ( 请 参 看 上 月 的 专 题 讨 论 中 的 日 本 人 口 金 字 塔 图 ) 和 工 作 人 口 萎 缩 的 社 会 结 构中 。在 这 处 境 下 , 要 收 紧 财 政 支 出 或 增 加 税 率 都 着 实 是 举 步 维 艰 。亦 因 此 , 我 们 可 看 到 日 本 央 行 正 在 进 行 着 一 场 进 退 两 难 的 赌 博 , 但 毋 论 成 败 , 他 们 都 会 陷 入 另 一 波 诅 咒 当中 。读 者 若 对 日 本 债 务 危 机 的 背 景 和 面 对 的 困 局 有 兴 趣 的 话 , 大 可 上 网 站 观 看 一 段 由 Addogram 制 作 的 动 画 短片 。 其 网 址 为 :http://www.youtube.com/watch?feature=g-trend&v=Njp8bKpi-vg市 场 回 顾 及 展 望* * * * *美 国 : 中 性究 竟 美 国 的 住 宅 市 场 能 复 苏 继 续 是 投 资 者 之 间 的 热 议题 目 。 现 时 已 有 若 干 利 好 因 素 支 持 正 方 的 论 点 。楼 房 低 存 货 和 改 善 销 售 数 字 都 指 出 开 发 商 在 未 来 都 乐意 兴 建 新 楼 以 防 止 存 货 进 一 步 下 跌 。 虽 然 去 年 的 新 楼兴 建 速 度 已 然 加 快 , 在 2 月 份 时 按 年 比 的 新 屋 动 工 量更 达 到 27.7%, 但 放 眼 历 史 的 话 , 其 实 现 时 的 楼 房 存货 仍 属 低 位 。Page.4 of 11

再 者 ,2 月 份 的 现 房 销 售 数 字 为 2009 年 10 月 份 以 来 的 最 高 水 平 , 当 时 正 值 政 府 推 出 大 规 模 刺 激 政 策 之 时 。现 房 存 货 的 数 字 则 比 起 当 时 少 出 150 万 个 单 位 。 事 实 上 , 现 房 存 货 数 字 已 是 连 续 4 个 月 少 于 200 万 个 单 位 ,是 过 去 10 年 来 的 首 次 出 现 。无 疑 ,3 月 份 时 启 动 的 法 案 削 减 政 府 开 支 850 亿美 元 的 确 会 为 劳 工 市 场 添 压 。 事 实 上 , 联 邦 政府 和 州 政 府 雇 用 了 大 约 16% 的 就 业 市 场 员 工 。最 简 单 削 减 预 算 的 方 法 就 是 裁 减 人 手 和 政 府 工的 工 作 时 数 , 这 或 意 味 劳 工 市 场 再 陷 于 2008 年年 中 时 政 府 职 位 数 目 减 少 70 万 的 险 境 。但 这 暂 时 难 以 显 示 在 就 业 报 告 上 。 因 为 政 府 机关 很 少 会 裁 员 , 多 只 会 下 令 员 工 放 无 薪 休 假 。由 于 职 位 调 查 只 计 算 参 考 期 内 的 受 薪 职 位 数 字 , 而 排 除 了 人 民 的 工 作 时 数 , 暂 时 休 假 的 人 们 亦 不 会 被 视 作失 业 。 这 些 人 在 另 类 家 庭 就 业 调 查 中 亦 会 被 视 作 受 雇 员 工 。另 一 份 由 美 国 经 济 分 析 局 发 放 的 个 人 收 入 数 据 则 成 为 一 个 计 算 政 府 开 支 削 减 对 经 济 冲 击 的 好 指 标 , 但 由 于Page.5 of 11

这 项 指 标 只 针 对 政 策 改 变 对 个 人 收 入 能 力 的 改 变 , 故 此 仍 然 难 以 判 断 就 业 市 场 的 情 况 。在 法 律 而 言 , 削 减 开 支 在 3 月 1 日 开 始 , 但 大 多数 政 府 机 关 都 会 在 1 个 月 前 发 放 暂 时 休 假 的 通知 , 所 以 现 时 要 讨 论 政 策 后 浮 现 的 效 果 仍 为 时尚 早 。事 实 上 , 最 近 有 数 据 显 示 劳 工 市 场 有 改 善 迹象 。 首 次 失 业 申 请 数 字 下 跌 、 招 聘 调 查 强 劲 和临 时 工 招 聘 上 升 等 都 支 持 相 关 说 法 。欧 洲 : 中 性在 制 订 希 腊 和 塞 浦 路 斯 的 救 助 计 划 上 , 欧 盟 官 员 坚 持 两 国 国 情 有 别 将 会 使 他 们 采 取 不 同 的 救 援 措 施 。 但 从欧 盟 官 员 的 推 测 而 言 , 他 们 的 救 援 计 划 触 及 了 不 少 欧 盟 禁忌 和 前 设 。 下 列 几 点 就 是 欧 盟 官 员 触 及 的 若 干 禁 忌 。• 欧 盟 主 权 债 务 并 不 能 重 组 : 希 腊 国 债 处 理 手 法 已 破禁 。• 高 级 银 行 债 持 有 人 并 不 能 接 受 金 融 保 证 : 丹 麦 银 行 、爱 尔 兰 银 行 和 今 次 的 两 间 塞 浦 路 斯 银 行 已 数 次 违 反 。• 存 款 者 是 神 圣 不 可 侵 犯 的 : 塞 浦 路 斯 一 事 上 已 违 反了 。 当 地 两 间 最 大 银 行 的 存 款 比 官 方 正 式 保 证 的 限 额要 高 。 大 众 银 行 的 不 受 保 险 保 障 的 存 款 约 为 42 亿 欧元 , 现 时 不 知 将 会 被 减 值 多 少 。 另 外 的 塞 浦 路 斯 银 行 则 在 最 近 的 报 导 中 表 示 在 会 减 值 35% 的 银 行 存款 。• 存 款 者 不 应 被 惩 罚 性 征 收 税 项 : 塞 浦 路 斯 政 府 被 欧 盟 强 迫 破 禁 , 但 被 塞 浦 路 斯 国 会 否 决 。• 欧 盟 区 内 决 不 可 实 施 资 本 管 制 : 塞 浦 路 斯 政 府 在 银 行关 门 两 周 后 , 实 施 了 严 格 的 资 本 管 制 。• 讨 论 脱 欧 的 限 制 : 关 于 脱 欧 一 事 , 去 年 上 半 年 市 场 上已 有 广 泛 讨 论 希 腊 在 欧 元 区 的 存 续 性 , 同 样 地 塞 浦 路斯 在 欧 元 区 的 处 境 亦 在 上 月 被 讨 论 。• 欧 盟 区 可 依 赖 国 际 货 币 基 金 的 援 助 而 不 需 为 资 产 减值 , 即 使 欧 元 区 国 家 本 身 已 身 陷 重 债 : 由 希 腊 至 塞 浦路 斯 的 经 验 可 知 , 国 际 货 币 基 金 正 评 估 新 的 计 划 应 对债 务 对 GDP 比 重 超 过 100% 的 国 家 。欧 元 区 短 期 的 增 长 风险 仍 然 偏 向 负 面 。 在3 月 , 欧 元 区 的 综 合PMI 指 数 跌 1.3 点 至46.5, 与 GDP 负 增长 滑 落 的 步 伐 一 致 。所 以 意 大 利 的 商 业 信心 指 数 对 后 市 将 有 启示 , 特 别 是 前 瞻 的 3月 份 数 据 已 预 示 法 国的 GDP 增 长 有 滑 落迹 象 。Page.6 of 11

日 本 : 正 面根 据 日 本 海 关 2 月 份 数 字 , 日 本 的 贸 易 赤 字 录 得 有 史 以 来 最 多 的 一 次 记 录 , 即 使 计 及 季 节 性 调 整 亦 高 达1.08 万 亿 日 圆 。 其 中 入 口 份 额 在 日 圆 贬 值 下 更 亦 按 年 升 达 6.8%, 同 期 出 口 增 长 则 只 达 1.3%。 除 非 收 入 账项 盈 余 大 幅 上 升 , 否 则 日 本 第 一 季 的 经 常 帐 将 无 可 避 免 地 录 得 赤 字 。 与 此 同 时 , 未 经 季 节 性 调 整 的 贸 易 余额 录 得 7774 亿 日 圆 赤 字 。日 本 2 月 出 口 额 继 续 按 月 减 少 0.6%, 而 入 口 量 则 按 月 增 加 4%, 显 示 外 围 需 求 仍 然 疲 弱 而 工 业 板 块 继 续 被掏 空 。日 圆 贬 值 无 疑 是 扩 大 贸 赤 的 另 一 项 主 因 。 事 实 上 , 入 口 价 格 指 数 的 增 长 幅 度 ( 按 月 升 2.7%) 比 起 出 口 价 格 指数 的 增 长 幅 度 ( 按 月 升 1.9%) 要 快 得 多 。中 国 : 中 性中 国 在 2 月 19 日 开 始 恢 复 回 购 操 作 , 为 自 2012 年 6 月 起 暂 停 后 的 首 次 操 作 。 这 并 不 令 人 意 外 , 因 为 中 国 农Page.7 of 11

历 新 年 过 后 大 都 要 抽 走 银 行 间 的 流 动 性 。 今 年 对 抽 作 流 动 性 的 必 要 性 尤 其 重 要 因 为 今 年 伊 始 已 录 得 大 量 的资 本 流 入 和 对 人 民 币 的 高 需 求 。 与 此 同 时 , 这 次 重 新 恢 复 的 回 购 操 作 亦 令 到 市 场 预 期 中 国 将 会 再 次 踏 上 货币 政 策 紧 缩 之 路 。2 月 份 的 通 胀 数 字 为 3.2%, 比 1 月 份 的 2% 增 加 , 更 添 市 场的 收 水 忧 虑 。 针 对 这 项 数 据 发 布 , 人 民 银 行 行 长 周 小 川 在一 次 公 开 发 布 会 上 表 示 ,「 物 价 的 稳 定 为 四 项 银 行 政 策 中( 物 价 稳 定 、 稳 定 增 长 、 就 业 和 贸 易 帐 平 衡 ) 的 重 中 之重 。」 周 小 川 补 充 虽 然 季 节 性 因 素 是 推 升 通 胀 的 其 中 一 项因 素 , 但 高 于 预 期 的 通 胀 数 据 亦 警 示 着 人 民 银 行 。由 一 个 周 期 性 的 角 度 而 言 , 中 国 的 货 币 政 策 已 由 去 年 第 四季 的 适 量 宽 松 收 紧 至 中 性 阶 段 。中 国 出 口 数 据 自 2012 年 9 月 后 持 续 令 市 场 惊 喜 。 中 国 的 出入 口 数 据 被 视 为 较 可 靠 的 指 标 去 衡 量 中 国 经 济 , 持 续 优 于预 期 的 出 口 数 据 显 示 外 围 需 求 较 预 期 强 劲 。 虽 然 过 去 6 个月 的 外 围 需 求 的 确 强 劲 , 但 不 少 官 方 数 据 都 显 示 情 况 或 许未 如 想 象 中 简 单 。部 份 分 析 员 认 为 最 近 的 中 国 数 据 统 计 手 法 可 能 过 于 进 取 。首 先 , 其 他 区 域 性 重 要 出 口 国 都 录 得 较 慢 增 长 。 南 韩 出 口数 据 多 年 来 一 直 跟 中 国 的 出 口 数 据 亦 步 亦 趋 。 是 故 当 中 国近 月 的 出 口 数 据 保 持 强 劲 的 时 候 , 南 韩 的 数 据 未 如 理 想 便显 得 十 分 突 兀 。其 次 , 中 国 的 出 口 数 字 显 示 出 口 至 香 港 和 其 他 东 盟 国 都 有强 劲 的 增 长 而 从 这 些 地 区 的 入 口 则 持 续 疲 弱 。 这 些 国 家 占中 国 整 体 出 口 份 额 约 为 30%, 份 量 举 足 轻 重 。 由 于 中 国 有大 部 份 的 数 字 都 牵 涉 重 新 出 口 重 估 , 而 这 些 重 估 在 过 去 几季 都 未 有 重 大 的 调 整 出 现 过 。 再 者 , 其 他 东 盟 国 与 中 国 的数 据 亦 显 示 出 有 背 驰 迹 象 。最 后 , 中 国 统 计 局 计 算 出 口 工 业 股 的 数 据 以 核 对 出 口 货 物总 额 。 当 中 国 的 出 口 超 过 90% 都 是 工 业 产 品 的 时 候 , 工 业产 出 的 序 列 合 理 地 应 和 出 口 增 长 看 齐 。 然 而 , 近 期 的 工 业数 据 与 出 口 数 据 并 不 匹 配 , 不 禁 令 人 生 疑 。印 度 : 中 性印 度 储 备 银 行 在 3 月 19 日 将 回 购 利 率 降 低 25 基 点 至 7.5%,一 如 市 场 预 期 , 但 现 金 储 备 比 率 仍 然 保 持 在 4%。 近 期 的政 策 走 向 仍 然 保 持 不 明 朗 , 既 要 保 持 高 增 长 , 又 要 温 和 通胀 , 同 一 时 间 市 场 又 预 期 印 度 将 会 出 现 高 零 售 通 胀 和 持 续Page.8 of 11

高 通 胀 预 期 。在 资 本 帐 上 , 印 度 储 备 银 行 贯 彻 一 贯 审 慎 的 策 略 , 但 维 持 今 年 的 减 息 预 期 , 以 释 出 量 化 宽 松 的 意 图 。 虽 然中 央 银 行 关 注 零 售 通 胀 问 题 对 社 会 带 来 的 影 响 , 但 市 场 预 期 未 来 的 经 济 数 据 则 显 示 通 胀 未 算 严 重 和 经 济 增长 未 算 理 想 , 这 些 都 令 市 场 憧 憬 今 年 会 有 更 多 的 货 币 宽 松 政 策 出 台 。再 者 , 印 度 储 备 银 行 亦 乐 见 最 近 的 通 胀 有 缓 和 迹 象 。2 月 份 综 合 通 胀 按 年 跌 6.8%, 为 去 年 第 3 季 开 始 继 续下 跌 。 通 胀 低 于 预 期 使 印 度 储 备 银 行 在 今 年 3 月 份 的 货 币 政 策 文 件 中 将 今 年 1 月 份 订 下 的 全 年 通 胀 预 期 由7.5% 调 低 至 6.8%。俄 罗 斯 : 中 性在 2012 年 3 月 4 日 , 普 京 再 次 当 选 为 俄 罗 斯 总 统 , 并 打 着 一 系 列 改 革经 济 的 旗 号 , 令 市 场 憧 憬 强 人 再 临 会 为 俄 罗 斯 带 来 其 么 新 气 象 。 在 众多 改 革 中 , 普 京 就 保 证 了 一 个 新 的 宏 观 政 策 框 架 , 建 基 于 平 衡 预 算 和控 制 通 胀 , 同 时 执 行 架 构 改 革 鼓 励 竞 争 和 保 持 高 度 投 资 , 终 极 目 标 是巩 固 改 革 以 来 的 经 济 成 果 , 包 括 2,500 万 个 高 技 术 职 位 和 5-6% 的 经 济增 长 。由 于 陆 续 有 财 政 法 规 出 台 和 9 月 份 俄 罗 斯 的 息 口 上 升 , 令 人 可 以 一 窥有 关 于 新 的 宏 观 政 策 体 制 。 然 而 , 最 近 的 息 口 下 调 和 财 长 对 新 法 规 的演 译 令 部 份 市 场 人 士 希 望 除 了 控 制 价 格 稳 定 外 亦 要 出 台 相 关 法 规 。另 外 市 场 亦 有 议 论 是 否 要 废 除 强 积 金 制 度 和 配 额 限 制 , 因 为 这 些 都 影响 着 投 资 信 心 因 素 。 除 此 之 外 , 私 有 化 、 创 新 、 投 资 气 候 、 行 政 改革 、 投 资 和 石 油 税 项 等 都 是 改 革 重 点 。 由 于 经 济 放 缓 和 产 能 有 限 , 故此 未 来 的 GDP 增 长 可 能 都 会 局 限 于 2-4% 的 通 道 中 , 实际 数 字 还 看 政 策 实 施 的 成 功 程 度 。亚 太 区 : 情 况 个 别马 来 西 亚 持 续 跑 输 其 他 新 兴 市 场 , 使 马 来 西 亚 市 场 与 其他 东 盟 邻 居 显 得 格 外 逊 色 。 以 印 尼 、 泰 国 和 菲 律 宾 为例 , 它 们 的 内 需 和 投 资 都 有 显 著 增 长 。 马 来 西 亚 的 统 计数 据 显 示 , 政 府 2012 年 的 资 本 开 支 按 年 增 加 了 20%,与 5 年 平 均 的 7% 相 比 明 显 要 多 出 很 多 。1 月 份 的 汽 车Page.9 of 11

销 售 数 字 年 比 增 长 26%。 而 市 场 对 马 来 西 亚 今 年 的 增 长 预 期 则 为 5.1%, 与 其 他 东 盟 国 相 近 。 如 果 通 胀 保持 温 和 , 在 2013 年 维 持 在 2.3% 水 平 , 则 马 来 西 亚 中 央 银 行 可 能 会 暂 时 按 住 不 出 手 。当 地 投 资 者 亦 在 过 去 13 个 月 净 沽 出 约 18 亿 美 元 的 股票 , 然 而 期 内 却 见 外 国 资 金 流 入 当 地 的 基 金 。 新 兴 市 场基 金 似 乎 仍 然 选 择 轻 仓 马 来 西 亚 。在 南 韩 ,3 月 份 的 通 胀 数 据 平 稳 和 低 于 市 场 此 前 预 期 。与 差 于 预 期 的 2 月 份 工 业 产 出 数 据 配 合 之 下 , 南 韩 新 政府 或 会 因 此 推 出 新 一 轮 刺 激 经 济 政 策 , 并 在 3 月 28 日宣 布 一 系 列 预 算 的 补 充 方 案 。与 南 韩 温 和 通 胀 相 比 之 下 , 东 盟 地 区 的 通 胀 问 题 有 加 剧 迹象 , 显 示 货 币 政 策 有 收 紧 的 压 力 。 印 尼 3 月 份 的 通 胀 由5.3% 增 加 至 5.9%, 高 于 彭 博 社 的 资 料 。 普 遍 的 看 法 是 通胀 反 弹 、 出 入 口 差 距 收 窄 、 最 低 工 资 上 升 、 电 费 增 加 和 卢比 走 弱 。 印 尼 中 央 银 行 因 此 或 会 采 取 更 紧 手 的 货 币 政 策 ,包 括 提 高 存 款 机 构 息 率 和 控 制 信 贷 增 长 。 泰 国 中 央 则 一 如坊 间 预 期 将 利 率 保 持 低 企 , 但 预 示 了 可 能 会 有 加 息 倾 向 ,原 因 是 内 需 情 况 良 好 和 潜 在 通 胀 压 力 。商 品 : 负 面福 岛 核 电 厂 事 故 后 一 年 , 亚 太 区 对 液 化 天 然 气 的 需 求 增长 了 7.7%。 日 本 理 所 当 然 是 最 大 的 液 化 天 然 气 用 家 , 在2012 年 入 口 了 120 亿 立 方 英 尺 , 成 为 全 球 液 化 天 然 气 的 主要 增 长 动 力 。 日 本 在 去 年 12 月 和 今 年 1 月 更 创 纪 录 以 来 的新 高 。 可 想 而 知 的 是 日 本 液 化 天 然 气 价 格 由 2012 年 低 位的 13 美 元 每 桶 增 至 19 美 元 每 桶 , 升 幅 近 1/3。日 本 在 2012 年 按 年 比 入 口 天 然 气 多 出 11%。 这 个 趋 势 预料 会 持 续 。 尽 管 日 本 新 政 府 上 台 后 厉 行 改 革 , 试 图 复 苏日 本 经 济 增 长 , 但 东 京 都 政 府 似 乎 仍 然 未 能 如 愿 重 启 核电 设 施 。虽 然 有 若 干 电 厂 已 宣 布 愿 意 接 受 检 查 , 但 全 部 都 遭 遇 本土 的 反 对 声 音 。 福 岛 核 事 故 带 来 的 核 子 灾 害 阴 霾 似 乎 仍待 一 段 日 子 才 能 够 消 散 。从 出 口 国 而 言 , 卡 达 和 澳 洲 开 始 抛 离 马 来 西 亚 的 出 口 速度 , 两 地 都 新 签 了 很 多 长 期 合 约 , 预 料 会 对 商 品 价 格 有一 定 支 撑 。债 券 : 情 况 个 别部 份 分 析 认 为 过 去 3 个 月 欧 元 区 国 家 如 德 国 、 法 国 和 意 大 利都 发 售 了 大 量 的 通 胀 挂 钩 债 券 , 情 况 令 人 关 注 。首 先 , 回 顾 近 几 年 的 事 件 , 去 年 年 初 市 场 即 为 欧 债 风 暴 所 冲击 , 令 到 当 时 债 券 的 供 应 量 大 幅 收 缩 , 故 此 今 年 第 一 季 的 债券 发 行 量 便 扩 大 以 补 足 上 年 所 缺 。 值 得 留 意 的 是 意 大 利 国 家债 券 去 年 一 度 被 数 个 主 要 指 数 剔 出 计 算 行 列 中 , 但 今 年 第 一季 亦 回 复 发 行 量 。 以 市 场 价 值 计 算 ( 面 值 x 价 格 x 指 数 比例 ) , 德 国 与 通 胀 挂 钩 债 券 的 发 行 量 为 2006 年 以 来 最 多 的一 季 。Page.10 of 11

第 二 点 值 得 留 意 的 是 德 国 似 乎 习 惯 了 月 度 发 行 债 券 , 这 项 习惯 以 往 只 是 法 国 和 意 大 利 身 上 出 现 。 这 点 值 得 留 意 的 是 因 为发 行 和 还 债 之 间 的 期 限 差 距 将 会 收 窄 , 不 再 容 易 出 现 断 层 情况 。 再 者 , 每 次 发 行 量 的 金 额 都 可 以 调 节 , 并 不 局 限 于 其 中的 真 空 期 之 间 。* 除 非 另 外 注 明 , 所 有 数 据 、 资 料 及 图 表 摘 自 华 尔 街 日 报 , 彭 博 及 Haver Analytics。豁 免 责 任 重 要 声 明 :此 文 件 主 要 为 内 部 专 业 顾 问 参 阅 而 编 制 , 所 载 之 任 何 资 料 并 不 构 成 任 何 买 卖 或 促 使 买 卖 证 券 的 要 约 或 采 取 任 何 投 资 策 略 之 建 议 , 尽 管 我 们 相 信 此 文件 所 载 之 资 料 均 获 取 或 编 纂 自 可 靠 来 源 , 安 柏 环 球 金 融 集 团 有 限 公 司 、 其 联 营 公 司 及 作 者 并 不 会 就 任 何 该 等 资 料 的 准 确 性 、 适 合 性 或 完 整 性 作 出 任何 保 证 。 安 柏 环 球 金 融 集 团 有 限 公 司 或 其 联 营 公 司 之 任 何 董 事 或 雇 员 或 作 者 并 不 会 就 任 何 该 等 资 料 的 任 何 错 误 或 遗 漏 承 担 任 何 责 任 。 作 者 之 观 点可 随 时 更 改 而 无 需 通 知 此 文 件 之 收 件 人 。 过 往 业 绩 并 不 代 表 将 来 表 现 , 兑 换 率 及 市 场 之 波 动 亦 可 能 导 致 任 何 投 资 之 价 格 及 收 益 上 升 或 大 幅 下 跌 。 如对 本 文 件 所 载 之 任 何 资 料 有 任 何 疑 问 , 请 自 行 咨 询 其 他 专 业 意 见 。如 有 任 何 意 见 或 查 询 , 请 电 邮 至 enquiries@amgwealth.com 与 我 们 联 络 。安 柏 环 球 金 融 集 团香 港 中 环 干 诺 道 中 148 号 粤 海 投 资 大 厦 5 楼电 话 : (852) 3970 9531 传 真 : (852) 3426 2650Page.11 of 11