investering - Danske Bank

aktier
Årtiets kamp:
Bjørnen mod tyren
Umiddelbart skulle man jo mene, at i naturens verden ville udfaldet af en sådan kamp være
givet på forhånd. en bulderbasse af en bjørn kan til enhver tid ordne en gemen tyr. men så
simpelt er det skam ikke. Det afhænger jo af hvilken bjørn og hvilken tyr, der er tale om.
En nordamerikansk Grizzly-bjørn ville næppe få sved på
panden af at ordne en dansk sortbroget tyrekalv. Mens selv
en voksen udgave af den langt mindre sorte bjørn nok ville
forlade ringen, hvis modstanderen var en præmietyr af Jersey-racen
i sin bedste alder.
Men skulle den største af dem alle, isbjørnen eller Kodiak-versionen
af Grizzly-bjørnen, stå over for en tyr af den
art, der har flest storvildtjægere på samvittigheden i Afrika,
vandbøflen, så ville kampens udfald være mere tvivlsomt.
Når vi i dag skal forsøge at vurdere, om vi er på vej ind i et
Bear-marked eller om Bull-markedet fortsætter, så må vi se
på »styrken« hos de to kombattanter. Hvilke argumenter vejer
tungest? I det følgende kan du se en gennemgang af hovedpunkterne
for Bear- og Bull-markeder.
hovedargumenterne for at bull-markedet fortsætter:
• Aktiemarkedet er igen blevet billigere efter det seneste
globale fald i renten på de risikofrie 10-årige stats-obligationer
i de udviklede lande. Overordnet set er aktiemarkedet
attraktivt prissat i
forhold til obligationer.
4 investering · December 2007 · DansKe banK
Faktisk er den prismæssige fordel så stor, at det kræver et
fald i den forventede indtjening pr. aktie i 2008 på 30
pct., hvis den skal elimineres.
• USA’s boligmarked og krisen i den finansielle sektor er
ikke tilstrækkeligt til at trække en stærk global økonomi
ned. Den amerikanske økonomi er tværtimod understøttet
af den globale økonomi og den svage dollar sikrer fremgang
for de amerikanske eksportører. Den globale afmatning,
som nu er en kendsgerning, vil ende med en blød
landing som følge af den økonomiske ekspansion i BRIKlandene
(Brasilien, Rusland, Indien, Kina) og større fleksibilitet
i produktion, omkostningsbase og verdenshandel
end nogensinde.
• Finanskrisen vil ikke påvirke de ikke-finansielle sektorer
i erhvervslivet negativt som følge af stærke balancer. Lånebetingelserne
for konventionel kapitalfremskaffelse i
erhvervslivet er ikke blevet nævneværdigt påvirkede i de
seneste måneder, og en vigtig forklaring er, at virksomhedernes
gæld i forhold til egenkapitalen er blevet reduceret
med mere end 50 pct. i de seneste fem år.
• Tiden er inde til P/E multipel ekspansion: Siden starten af
Bull-markedet i 2003 er virksomhedernes indtjening tredoblet,
mens markedets samlede kursværdi kun er fordoblet.
Markedet har med andre ord været drevet af faktisk
indtjening og ikke optimisme om fremtidig indtjening. Da
den aktuelle afmatning i væksten i virksomhedernes top-
og bund-linjer ventes at blive moderat, er det kun et
spørgsmål om tid, før markedet bliver drevet af multipel
ekspansion. Det vil sige, at markedet ikke længere
vil være drevet af faktisk indtjening men af optimistiske
forventninger til fremtiden, og dette vil betyde, at
investorerne er villige til at betale en højere P/E-værdi
for selskaberne, end vi har oplevet siden 2003.
hovedargumenterne for at et bear-marked er på vej:
• USA’s boligmarked er en sygdom, som aktiemarkedet ikke
vil være i stand til at ignorere, da det kun er et spørgsmål
om tid, før huskrisen vil ramme det amerikanske arbejdsmarked
og udløse en global recession, drevet af en nedtur
i amerikanernes privatforbrug.