Økonomisk Ugebrev Nr. 40 – 2. december 2012. 19. årgang - 360 Skat

Nr. 40 – 2. december 2012. 19. årgang 

Virksomheder har frit spil til at udnytte pensioner 

Flere pensionsdirektører og eksperter sår nu tvivl om erhvervslivets 

evne til at administrere pensionsordninger for 

medarbejdere i danske virksomheder. I en række tilfælde 

tyder det nemlig på, at virksomheder har brugt medarbejdernes 

pensionsordninger til at skaffe bedre lånevilkår 

i bankerne, ved også at flytte medarbejdernes pensioner 

til bankens datterselskab. Dermed er der en risiko for, at 

medarbejderne får dårligere pensionsordninger, mens 

virksomheden får billigere og bedre adgang til lån eller 

andre fordele. For banken er fordelen til gengæld, at den 

kan yde nogle lån, som ellers ikke var blevet ydet, fordi 

pengene tjenes tilbage i et datterselskab på pensionerne. 

”Erfaringsmæssigt kan man se en sammenhæng mellem 

virksomheders hovedbankforbindelse, og at de ofte 

placerer medarbejdernes pensionsordninger det samme 

sted. Så er det helt oplagt, at medarbejderne risikerer dyrere 

pensionsordninger, mens virksomheden i stedet bliver 

tilgodeset af banken med bedre lånevilkår. Fra et forbrugerpolitisk 

synspunkt burde der være en regulering, som 

beskytter medarbejdernes pensionsordninger fra at blive 

brugt i sådan en sammenhæng,” siger pensionsmægler 

Gerner Abildtrup, der bl.a. har en fortid som direktør pensionsselskaberne 

AP Pension og Skandia. 

Et nyligt eksempel, som har løftet øjenbrynene i hele 

den danske pensionsbranche, er Vestas, som i flere omgange 

har været stærkt afhængig af lånevilligheden hos 

hovedbankforbindelsen Nordea Bank. Da Vestas så pludselig 

skiftede sit mangeårige pensionsselskab Topdanmark 

ud med Nordea Liv og Pension, rejste det mistanken 

om, at medarbejdernes pensioner blev brugt til fordel for 

virksomheden Vestas, frem for at sikre medarbejderne de 

læs i ØkoNomisk UgebreV Nr. 40/2012 

NyhedsaNalyser 

Side 4 Jobløfter fra Lockheed presser Danmark 

Side 6 Skærpet udskilningsløb i byggevirksomheder 

Side 8 Tre alternative banker modstår massivt udlånsfald 

oVerblik 

Side 19 Lovforslag, bekendtgørelser og rapporter 

Side 20 Aktuelle faglige nyhedsbreve og rapporter 

bedste pensioner. 

”Selvfølgelig er der en risiko for, at virksomheden vil 

tænke mere på aktionærerne end på medarbejdernes pensioner. 

Men det er en meget svær bevisbyrde at løfte. Hvis 

der sker det, at der er andre pensionsselskaber, der notorisk 

er bedre på markedet, så ville jeg i hvert fald stille nogle 

spørgsmål, hvis jeg var tillidsrepræsentant i virksomheden. 

Der er ikke nogen lovgivning, som sætter rammer for hvilket 

pensionsselskab, virksomheden kan vælge at bruge, 

så det er op til tillidsrepræsentanten, som desværre ofte 

slet ikke er inde i pensionsforhold,” siger professor Mads 

Bryde Andersen fra Københavns Universitet. 

I tilfældet med Vestas og Nordea Bank var sagen, at Nordea 

Liv og Pension, der løb med Vestas pensionskontrakter, 

absolut ikke blev betragtet som det bedste pensionsselskab 

på markedet på det tidspunkt – snarere tværtimod. 

Nordea Liv og Pension hørte til i den dyre ende og havde 

lave afkast. Noget der dog har forbedret sig siden, og intet 

tyder på, at Vestas har gjort noget formelt forkert. 

”Vestas fokuserer udelukkende på at skaffe vores medarbejdere 

de bedst mulige pensionsordninger. Vi har fuld 

tillid til vores samarbejdspartnere på området, og i henhold 

til vores forsikringsmægler har medarbejderne da også fået 

en af Danmarks absolut bedste pensionsordninger via aftalen 

med Nordea Pension. I øvrigt samarbejder Vestas med 

en række banker - Nordea er én af flere bankforbindelser 

for Vestas,” siger kommunikationsansvarlig for Vestas Jens 

Velling. Han erkender dog, at det udelukkende er ledelsen 

i Vestas, der afgør, hvor pensionerne skal placeres. Medar- 

Fortsættes næste side... 

Tema: kommaNdiTselskaber i modViNd 

Side 13 Nyt K/S-marked for sol og vind boomer 

Side 16 Banklån for 4 mia. kr. til K/S’er er under pres 

Side 17 Når økonomien ramler for K/S-investor 

markedsaNalyser 

Side 21 Tre store risici i Mellemøsten 

Side 22 Aftalerenter stadig højere trods fald


Virksomheder har frit spil til at udnytte pensioner 

...fortsat fra forrige side 

bejderne har ikke noget at skulle have sagt. 

”Hvis en långivning til Vestas er betinget af, at medarbejdernes 

pensionsordninger flyttes til Nordea Liv og 

Pension, så er det i sig selv kritisabelt. Det er stadfæstet i 

pensionsbeskatningsloven, at medarbejderne råder hundrede 

procent over deres egne pensionsordninger. Derfor 

er det paradoksalt, at det ikke er sådan i den virkelige verden, 

hvor virksomheden placerer pensionerne på vegne 

af medarbejderne,” siger Gerner Abildtrup. 

”Man kan godt forstille sig den situation, at hvis banken 

kun vil gå ind i et låneforhold som en samlet løsning 

med pensionsordningerne, at det så sker til fordel for 

aktionærerne og på bekostning af medarbejdernes pensionsordninger. 

I den situation misligholder arbejdsgiveren 

ansættelseskontrakten, som må formodes at sige, at 

arbejdsgiveren skal finde de bedst mulige pensionsordninger 

til medarbejderne. Men for at forholde sig til, om 

der sker noget forkert, må man netop ind i ansættelseskontrakterne,” 

forklarer Mads Bryde Andersen. 

Blandt de tyve største børsnoterede selskaber findes 

flere andre eksempler på sammenfald: Pandora, der lige 

som Vestas også har haft problemer, har også placeret 

pensioner i sin hovedbank: Nordea Bank og pensionsselskab. 

Tryg, der har betydelig samhandel med Nordea 

Bank, har lagt pensionerne samme sted. I Topdanmark er 

medarbejderne tvunget til at bruge deres eget selskab 

Topdanmark Liv. Nordea Bank og Nordea Pensions egne 

ansatte har også pensioner i Nordea Liv og Pension. Det 

rejser spørgsmålet, om de får de optimale pensionsforhold 

og de rigtige priser. 

En måde at komme tvivlen om bankernes hensigter i 

møde på er at drage virksomhedens medarbejdere ind i 

beslutningen om, hvor pensionerne skal placeres. Det sker 

ikke i mange virksomheder i dag. 

Et af de tilfælde, hvor det sker, er dog hos netop Nordea 

Bank selv: ”Vi vælger pensionsselskab og forhandler 

pensionsvilkår i tæt samarbejde med medarbejdernes 

forening – sådan som det er fastsat i overenskomsten. Det 

gør vi for at sikre, at Nordeas medarbejdere får den bedst 

mulige pensionsløsning. På den måde adskiller Nordea 

sig ikke fra så mange andre arbejdspladser. Der står ikke i 

overenskomsten, at firmapensionsaftalen skal indgås med 

Nordea Liv & Pension, men hvor det er bedst for medarbejderne. 

Det er også derfor, medarbejderne er med til at 

tage beslutningen om pensionsleverandør,” siger pressekonsulent 

Kristian Lund Pedersen fra Nordea Bank 

Reelle udbrud? 

Endelig har både Danske Bank og A.P. Møller – Mærsk 

NyhedsaNalyse: Virksomheder har frit spil til at udNytte peNsioNer 

Side 2 

medarbejdernes pensioner i det koncernforbundne Danica 

Pension: 

”Beslutningen om pensionsleverandør er fastlagt i overenskomsten 

og sker derfor på basis af en række forhold og 

kriterier, der drøftes med personaleorganisationen. Danica 

er valgt som et fuldt konkurrencedygtigt selskab for nye 

medarbejdere,” siger underdirektør Bent Jespersen fra 

Danske Bank. 

For Danske Bank vedkommende er det efter alt at 

dømme tvang at være i Danica, mens A.P. Møller – Mærsk 

løbende holder udbud af medarbejdernes pensioner – og 

i øvrigt har kritiseret pensionsbranchen mangel på åbenhed. 

Men det er Danica, der vinder udbuddene hver gang. 

I pensionsselskaberne er problemstillingen særdeles 

velkendt. Her ønsker man dog ikke lægge sig ud med de 

magtfulde virksomheder, der helt og holdent vælger hvilke 

pensionsselskaber, der skal have de lukrative firmapensioner. 

En pensionsdirektør, der ønsker at være anonym, siger: 

”Vi deltager da, når A.P. Møller – Mærsk sender deres 

pensioner i udbud, selv om vi godt ved, at vi ikke vinder. 

Chancen for, at de skifter fra Danica, er forsvindende lille. 

Vi deltager alligevel, fordi det er A.P. Møller – Mærsk, og 

så tager vi det som en træningskamp. Men der findes 

mange eksempler på, at vi vælger ikke at deltage, netop 

fordi chancen for at vinde er så lille, hvis der er tale om 

koncernforbundne selskaber, da det er ret dyrt at deltage 

i udbuddene.” 

En anden direktør deltager også i A.P. Møller-koncernens 

udbud af medarbejderpensioner: ”Vi deltager ikke 

for at vinde, for vi kender resultatet på forhånd. Vi deltager 

for at irritere Danica. Vi giver så lave priser, at det gør ondt 

på Danica at skulle matche vores tilbud. Det er urimeligt, 

men det er vores måde at kompensere for en urimelig situationen,” 

siger han. 

Andre steder kender man også til sager, hvor banken 

har sat sig så hårdt på virksomheden, at medarbejdernes 

pensioner nærmest sidder fast i pensionsselskabet. 

”Jo større engagement, virksomheden har med banken, 

jo bedre vilkår kan man få. Så hjælper det ikke at levere en 

bedre pensionsløsning til virksomhedens medarbejdere, 

fordi det forringer virksomhedens vilkår i banken. Det 

sker jævnligt, at vi får den mistanke i udbuddene fra de 

helt store virksomheder. Men jeg kan kun forestille mig, 

at problemet må være endnu større i de mindre virksomheder, 

hvor forhandlingskraften er endnu mindre,” siger 

en direktør fra et andet selskab. 

Ugebrevet har henvendt sig til A.P. Møller – Mærsk for 

en kommentar. Herfra lyder det, at man ikke ønsker at 

kommentere på spekulative og useriøse rygter. 

Carsten Vitoft 

NyhedsaNalyse: Virksomheder har frit spil til at udNytte peNsioNer - side 2

Nr. 40 – 2. december 2012. 19. årgang aNNoNCe 

Solvens II servicepakke – målrettet pensionsbranchen 

For at opfylde de nye Solvens II-regler om bedre og hyppigere rapportering, internt som eksternt, kræver det udvikling 

af nye it-løsninger. Det kan være en stor udgift for den enkelte virksomhed. Alternativet er at outsource, 

hvor du reducerer omkostningerne og samtidigt får øget adgang til kompetencer og ressourcer. 

Forcas løsninger er målrettet pensionsbranchen. Med vores Solvens II-løsning er du sikret effektiv proces håndtering 

og rapportering af kvantitative oplysninger til Finanstilsynet og andre interessenter. Vores basisløsning 

opfylder alle Solvens II-reglerne, men du har også mulighed for at tilvælge moduler, skræddersyet til dine behov. 

Basis 

• Årlig og kvartalsvis rapportering af lovkrævede Quantitative 

Reporting Templates til Finanstilsynet. 

• Månedlig rapportering til brug for selskabets interne ORSA proces. 

• Udarbejdelse af relevante kontrolrapporter. 

• Indberetning i XBRL. 

Hvis du vide mere om Forcas Solvens II løsning, kontakt: 

Michael Knie-Andersen, tlf.: 39 45 73 70, mkn@forca.dk eller 

Henrik Juul, tlf.: 39 45 73 75, juu@forca.dk 

Tilvalgsmuligheder 

Forca tilbyder pensionsvirksomheder ydelser inden for medlemsservice, aktuarservice, fondsservice og økonomi- 

og regnskabsservice. På vegne af kunder servicerer Forca i dag mere end 500.000 medlemmer. www.forca.dk 

1 

2 

3 

4 

Politikker og forretningsgange 

Risikologning og kontroller 

aNNoNCe 

Side 3 

Compliance og intern auditfunktion 

Enterprise Risk Management 

- side 3


NyhedsaNalyse: Jobløfter fra loCkheed presser daNmark 

Jobløfter fra lockheed presser danmark 

Danmark står over for at skulle træffe en beslutning 

om den største offentlige investering i årtier – udskiftningen 

af luftvåbnets F-16 kampfly. Og verdens største 

våbenproducent, der prøver at sælge sit kampfly til 

Danmark, har lagt lokkemaden til rette for de danske 

beslutningstagere. 

Lokkemaden er tidens mest værdifulde politiske valuta: 

Arbejdspladser. De lande, der køber, får simpelthen 

tildelt en andel i produktionen. Et ja til at købe den såkaldte 

Joint Strike Fighter (F-35) vil koste i nærheden af 

20 mia. kr., men vil også betyde tusinder af arbejdspladser 

i Danmark. 

Formanden for Folketingets forsvarsudvalg Karsten 

Nonbo (V) har allerede været i kontakt med flere virksomheder, 

der udtrykker håb om klækkelige kontrakter, 

hvis Danmark køber kampflyet. “Nogle virksomheder 

udtrykker håb om, at værdien af kontrakterne kan være 

større end udgifterne til at købe flyene. Det er da klart 

noget, der spiller ind i overvejelserne, hvis flyet ellers er 

lige så godt som andre fly,” lyder det fra Karsten Nonbo. 

Sælgeren af kampflyet, Lockheed Martin, lægger 

ikke skjul på, at der er indbygget en noget for noget- 

logik i tilbuddet om at deltage i Joint Strike Fighter. 

Selskabet kalder det en “industrial Package”. Under en 

præsentation i New York, som Ugebrevet var inviteret 

med til, blev tildelingen af arbejdspladser ikke pakket 

ind. “Vi taler om reelle jobs og rigtigt store fordele for 

industrien. Men værdien af den industrielle pakke går 

til de lande, der køber flyene,” sagde Steve O’Bryan, 

Lockheed Martins chef for F-35 business development. 

Erfaringerne fra en række lande indikerer, at taktikken 

virker. Den norske våbenproducent Kongsberg 

udviklede et missil, Joint Strike Missile, til en værdi af 3 

mia. dollar. Følgelig har den norske stat netop godkendt 

købet af 48 joint strike fighters. Ligeledes har Sydkorea 

netop erklæret, at man vil købe F-35 flyene. Det betyder, 

at Lockheed Martin nu kæmper for at finde områder af 

flyet, som kan produceres i Sydkorea. 

Steve O’Bryan erkender, at den slags modkøbsaftaler 

kan blive opfattet som et pres på landene. “Men der er 

virkelig ingen grund til at opfatte det som en trussel, for 

der er så mange fordele i projektet, når det kommer til 

jobs og know-how. En virksomhed som Terma får mulighed 

for at arbejde på next generation technology. 

Danmark vil måske kun købe 30 fly, men kan komme til 

at deltage i produktionen af 3100 kampfly. Og det er der 

mange jobs i. Og så taler vi ikke engang om de afledte 

effekter på andre virksomheder og underleverandører,” 

siger Steve O’Bryan. 

Side 4 

Selve præsentationen i New York er garneret med seje 

videoer af kampfly, der til tonsende heavyrock dropper 

bomber og lander på hangarskibe, mens jagerpiloter 

giver thumbs-up til kameraet. På alle billeder titter Dannebrog 

frem under bugen på det brølende kampfly. 

Danmark er nemlig strategisk partner og har allerede 

investeret over 1 mia. kr. i udviklingen af flyet. 

Men tilbagebetalingen i form af industrielle kontrakter 

halter. 

Simpelthen fordi Danmark ikke har forpligtiget sig 

yderligere til køb af kampfly. Det frustrerer den danske 

industri, som oplever betydelig usikkerhed om fremtiden. 

Og første del har allerede bevist, at projektet kan 

generere arbejdspladser. “Vi har i dag en fabrik i Grenå, 

der beskæftiger 300 mand. Uden det her projekt er det 

svært at se, hvordan vi kunne have opretholdt eksistensen 

af fabrikken. Set i det lys har projektet haft stor betydning 

for lokalsamfundet i Grenå,” siger Jens Maaløe, 

adm. direktør i Terma. Selskabet leverer op mod 40 enkeltdele 

og komponenter til flyet, herunder en såkaldt 

gun pod. 

Men selvom produktionen nu skal skaleres fra omkring 

30 fly om året til over 200 fly årligt, er det ikke 

sikkert, at Terma kan blive en del af den største del af 

industrieventyret – noget, der ellers ville kunne fordoble 

antallet af medarbejdere på Termas fabrik i Grenå til 

op mod 600 ansatte. “Verden er ondere end som så. Så 

længe Danmark er med, så har vi store muligheder. Hvis 

Danmark melder fra, vil vores vej blive meget sværere. 

Fremtiden for fabrikken vil så skulle overvejes igen,” lyder 

det fra Jens Maaløe, der vurderer, at selvom løfter 

om jobs er højt oppe i beslutningsprocessen om næste 

generations kampfly, så har overvejelser om militære 

målsætninger og langsigtede omkostninger stadig førsteprioritet. 

Terma anslår, at der for hver af deres ansatte er fire 

ansatte hos underleverandører, partnere og andet. Alt i 

alt er der dermed tale om potentielt over tusind arbejdspladser, 

som projektet kan generere over en længere 

periode. 

Folketinget kom frem til et nyt forsvarsforlig, hvori 

det fremgår, at den hidtil udsatte udbudsrunde skal 

færdiggøres i løbet af det næste år, så en endelig beslutning 

om flytype kan være klar før sommeren 2015. 

Stephan Alsman 

NyhedsaNalyse: Jobløfter fra loCkheed presser daNmark - side 4


Vi kan levere 

strøm til alle 

elbiler i landet. 

Også vores konkurrenters. 

CLEVER har ladeløsninger til alle elbiler, uanset om det er en 

sportsvogn, en sedan eller en kassevogn, og vi samarbejder med 

alle bilmærker. 

Faktisk er vores ladenetværk så godt, at selv vores konkurrenters 

elbiler er koblet op på det, og enhver elbil på markedet – uanset 

model eller mærke – kan lade på vores net. 

Kontakt os og hør mere om en optimal elbil-løsning, og hvordan 

du eller din virksomhed kan kobles på. 

Elbilerne er her nu – og CLEVER kan levere elbil-løsninger 

og opladning døgnet rundt til alle elbiler på markedet. 

CLEVER er dansk og ejet af energiselskaber SE og SEAS-NVE. 

aNNoNCe 

Side 5 

- side 5


NyhedsaNalyse: skærpet udskilNiNgsløb i byggeVirksomheder 

skærpet udskilningsløb i byggevirksomheder 

Resultaterne for de første tre kvartaler af 2012 demonstrerer 

tydeligt, at udskilningsløbet mellem de bedste og de 

dårligste byggevirksomheder samt leverandører af byggematerialer 

bliver drastisk skærpet i disse måneder. 

De bedste præsterer solid indtjeningsfremgang, og de 

dårligste leverer stadig mere bekymrende underskud. Den 

seneste statistik varsler, at i resten af 2012 og ind i 2013 vil 

udskilningsløbet blive endnu hårdere og vilkårene i branchen 

bliver vanskeligere på både hjemmemarkedet og 

eksportmarkederne. 

Generelt viser gennemgangen af 11 større børsnoterede 

selskaber i branchen en solid omsætningsstigning 

på 12 procent til 46,1 mia. kr. i forhold til samme periode 

i 2011. Men der er betydelig forskel på, hvad de får ud af 

salgsfremgangen. 

De bedste – Rockwool, Arkil, Per Aarsleff og NCC Danmark 

– har leveret betydelige resultatfremgange hidtil i år, 

og tre af disse virksomheder har netop opjusteret deres 

forventning til årsresultatet i for 2012. Også den tidligere 

kriseramte handelsvirksomhed Sanistål kan demonstrere 

en klar fremgang, og EBIT-driftsresultatet overgår foreløbigt 

i år det langt større Nordisk Solar. 

I den anden ende af spektret må entreprenørselskabet 

MT Højgaard, gasbetonproducenten H+H International og 

trælastvirksomheden DLH konstatere stærkt forringede 

resultater. 

En række af de bedste selskaber beskæftiger sig slet 

ikke direkte med traditionelt byggeri i Danmark. Rockwool 

er en international producent af isoleringsmateriale, Arkil 

og Aarsleff arbejder med anlæg og forskellige niche-virksomheder. 

Selv om MT Højgaard arbejder med bolig- og erhvervsbyggeri 

– en vanskelig del af markedet – er det dårlige 

resultat stadig påfaldende, når man sammenligner med 

den danske entreprenørdivision i NCC, der har præsteret 

indtjeningsfremgang hidtil i 2012. 2013 kan blive et afgørende 

år for MT Højgaard, der nu med en ny topledelse 

skal få bedre styr på tidligere tiders volumensyge. 

Der er adskillige indikationer på, at netop i 2013 kan udskilningsløbet 

vil blive endnu hårdere – også for de bedste 

af virksomhederne. 

For det første er byggevirksomhedernes ordreindgang 

generelt for nedadgående. F.eks. lå ordrebeholdningen i 

MT Højgaard og NCC Danmark den 30. september tilsammen 

25 procent under niveauet et år tidligere. 

For det andet er Danmarks Statistiks konjunkturindikator 

for byggeriet også uændret negativ i november, når der 

korrigeres for konjunkturudsving. Konjunkturindikatoren 

har været negativ siden foråret 2008 

Side 6 

For det tredje er der dystre varsler på en del af eksportmarkederne. 

En del danske producenter af byggematerialer 

og de største af handelsselskaberne har i de seneste år 

nydt godt af, at de fleste europæiske markeder ikke var 

lige så hårdt ramt som det danske. Den situation er hastigt 

under forandring. 

Frem til i år var dansk byggeri hårdere ramt end de fleste 

andre europæiske lande, når man sammenligner med 

situationen før finanskrisen. Det har ændret sig i takt med, 

at eurokrisen er slået igennem på realøkonomien i 2012. 

Allerede i august lå en hel stribe lande, nemlig Spanien, 

Frankrig, Italien, Luxemburg, Ungarn, Holland, Portugal og 

Slovenien med større fald i forhold til 2005 end Danmark. 

En række af Europas største lande ligger nu efter drastiske 

fald i 2012 med en byggeaktivitet på 40-60 procent 

af niveauet i 2005. Det rammer de danske producenter af 

byggematerialer. De nyder stadig godt af stærke markeder 

i Tyskland, Sverige, Finland og Polen. Men f.eks. Rockwool 

venter allerede her i fjerde kvartal forværrede forretningsvilkår 

i Europa generelt, og Jyske Bank forudser, at koncernen 

i 2013 vil få en lille tilbagegang i omsætningen. 

Midt i de dystre udsigter for 2012 og ind i 2013 er der 

dog lidt opmuntring at finde i selskabernes finansielle 

modstandskraft. Samlet opviser de selskaber, der her har 

offentliggjort en pengestrømsopgørelse de første tre kvartaler, 

en stærk forbedring af det frie cash flow til plus 654 

fra minus 1142 mio. kr. Men på kort sigt betyder det også, 

at denne gruppes netto rentebærende gæld, hvor denne 

er offentliggjort, er reduceret betydeligt hidtil i 2012 – til 

2930 mio. kr fra 3623 mio. kr. 

Morten A. Sørensen 

Mere salg - og måske indtjening 

Tal for årets tre første kvartaler 

Mio. kr. Omsætning Drifts- EBIT Res. før Frit cash Net. rentebær. 

res. skat ow pos. 30/9 

2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 

Entreprenører 

Arkil Holding 895 742 59 39 57 37 -55 -18 -278 -223 

MT Højgaard 7727 6633 -140 -88 -139 -93 -248 -488 -255 -268 

Per Aarsle 4905 4369 125 100 112 88 53 -185 -188 -231 

NCC Danmark 4265 3252 211 -9 

NCC Construction 2061 1877 120 94 

Produktion af byggematerialer 

Rockwool 10727 9937 814 575 775 549 524 27 -302 -660 

H+H International 1033 998 -55 -5 -100 -50 19 -35 -653 -652 

Handel med byggematerialer 

Solar 9275 7986 134 82 67 15 45 -335 -909 -1073 

DLH 1872 2011 3 44 -73 2 105 -41 -345 -516 

Sanistål 3323 3194 159 78 159 78 211 -67 -1512 -1847* 

* Note: Rentebærende gæld. 

Kilde: Selskabers regnskabsmeddelelser 

NyhedsaNalyse: skærpet udskilNiNgsløb i byggeVirksomheder - side 6


Side 7 

aNNoNCe 

- side 7


NyhedsaNalyse:tre alterNatiVe baNker modstår massiVt udlåNsfald 

Side 8 

Tre alternative banker modstår massivt udlånsfald 

Kun tre af de banker, der har udsendt regnskaber for 

tredje kvartal, har formået at løfte deres udlån i forhold 

til 2011, fremgår det af en kortlægning, som Økonomisk 

Ugebrev har foretaget. 

Alle tre banker er kendetegnet ved, at de i dag i den 

danske bankverden udgør en slags alternativer. 

Den svenskejede Handelsbanken kan i Danmark markere 

sig som et datterselskab af Nordens mest succesfulde 

bank, og den står dermed især som et alternativ til 

de etablerede danske storbanker. Banken har i nogen tid 

markeret sig med individuelle, skræddersyede løsninger 

til kunderne – ligesom Danske Bank nu vil med sin 

nye strategi. Handelsbanken ligger i top i sektoren, når 

det gælder kundetilfredshed. I et faldende marked har 

Handelsbanken i Danmark hidtil i år haft en udlånsvækst 

på 19 procent. 

Lån & Spar Bank har især succes med at sælge gennem 

sine såkaldte loyalitetsbanker, det vil typisk sige 

fagforeninger og indkøbsforeninger, som forbrugerne 

har særlig tilknytning og tillid til. Disse foreninger hverver 

kunder til banken, der blandt andet på den måde 

kan komme uden om den skepsis, der generelt eksisterer 

over for pengeinstitutterne. Lån & Spar Bank har hidtil i 

år haft en udlånsvækst på 8 procent. 

Nordfyns Bank nyder nu godt af at være et sundt 

alternativ til to større, lokale konkurrenter, nemlig Sparekassen 

Faaborg og Totalbanken, der må notere betragtelige 

udlånsfald og underskud i årets første tre 

kvartaler. Nordfyns Bank forklarer også udlånsvæksten 

med betydelig kundetilgang. 

De tre banker giver hver sit eksempel på, hvordan 

man kan positionere sig som en positiv undtagelse i en 

banksektor, der generelt er omgivet af skepsis. Den udlånsvækst, 

de er i stand til at tiltrække, har i år direkte 

omsat sig i solid indtjeningsfremgang, og både Lån & 

Spar Bank og Nordfyns Bank har efter tredje kvartal 

opjusteret deres forventninger til helårets resultat. 

Også Møns Bank har – som det fremgår af skemaet 

– udlånsfremgang, men også her ville der være tilbagegang, 

hvis ikke den overtagne Fanefjord Sparekasse nu 

var indregnet i tallene. 

Storbankerne, Danske, Nordea og Jyske, har hidtil i 

år nominelt opretholdt deres udlånsvolumen, hvilket 

betyder, at deres volumen realøkonomisk set er lidt 

vigende – men samtidig, at de kan udnytte deres størrelse 

og mange servicetilbud til i beskeden grad at tage 

markedsandele. 

Alt i alt tegner der sig et billede, hvor storbankerne, 

samt især de banker, der kan markere sig som positive 

alternativer, tager markedsandele, mens et stort antal 

traditionelle mindre og mellemstore lokal- og regionalbanker 

mister udlån. 

Samtidig strømmer der indlån til. 10 af de undersøgte 

33 banker har derfor i de 12 måneder frem til den 30. 

september 2012 forandret indlånsunderskud til indlånsoverskud. 

I alt har 23 af bankerne nu indlånsoverskud. 

Men hvor indlånsoverskud for et par år siden var en 

stærkt eftertragtet tilstand, er det nu ved at udvikle sig 


Vindere og tabere i kampen om udlån 

Volumen pr. 30. september 

mio. kr. Udlån 

Æ ndr. 

i pct. 

Indlån 

Æ ndr. 

i pct. 

2012 2011 2012 2011 

Flere landsdele 

Danske Andelskassers Bank 7901 9249 -15 9344 8992 4 

Danske Bank 952332 963637 -1 292497 281261 4 

Nordea 490210 491700 0 223500 222755 0 

Jyske Bank 105728 105612 0 96655 96470 0 

Nykredit Bank 54094 55782 -3 53684 53659 0 

Handelsbanken 1) 53800 45200 19 24000 19900 21 

FIH Gruppen 20547 48138 -57 13937 9203 51 

Arbejdernes Landsbank 2) 16970 17089 -1 23765 22425 6 

Lån & Spar Bank 7557 7006 8 9476 8501 11 

Sydsjælland og Lolland-Falster 

Diba Bank 2987 3329 -10 3724 3691 1 

Vordingborg Bank 831 944 -12 890 871 2 

Sparekassen Lolland 7798 9030 -14 9783 9891 -1 

Møns Bank 

Fyn 

987 955 3 1282 1059 21 

Nordfyns Bank 1434 1372 4 1936 1741 11 

Sparekassen Faaborg 3992 4167 -4 4363 4010 9 

Svendborg Sparekasse 1743 1788 -3 2194 2048 7 

Vestfyns Bank 1225 1253 -2 1503 1376 9 

Totalbanken 

Syd og Sønderjylland 

1575 1958 -20 1872 1962 5 

Sydbank 67225 68847 -2 63806 66724 -4 

Kreditbanken 

Midtjylland 

1431 1448 -1 1652 1576 5 

Djurslands Bank 3665 4056 -10 3656 3674 0 

Ringkjøbing Landbobank 12443 12904 -4 12862 12681 1 

Skjern Bank 3520 3575 -2 3667 2857 28 

Vestjysk Bank 

Nordjylland 

21700 22565 -4 16521 13456 23 

Hvidbjerg Bank 657 667 -1 724 665 9 

Vinderup Bank 3) 262 271 -3 419 410 2 

Nordjyske Bank 2) 5646 6034 -6 5793 5362 8 

Nørresundby Bank 5180 5994 -14 6120 5967 3 

Salling Bank 1636 1665 -2 2047 1996 3 

Sparbank 2) 4) 7866 7914 -1 7925 6861 16 

Spar Nord Bank 29978 31387 -4 33158 29725 12 

Sparekassen Himmerland 6178 6597 -6 6856 6709 2 

Østjydsk Bank 4877 5113 -5 5021 4100 22 

Noter: 1) Gennemsnitsvolumener, 3. kvartal. 2) Tal per 30. juni. 

3) Fusioneret ind i Salling Bank i 4. kvartal. 4) Fusioneret ind i Spar Nord i 4. kvartal 

Kilde: Pengeinstitutternes regnskabsmeddelelser 

NyhedsaNalyse:tre alterNatiVe baNker modstår massiVt udlåNsfald - side 8


Tre alternative banker modstår massivt udlånsfald 


til et problem for nogle dele af en banksektor, der – også 

som følge af nye lånemuligheder i Nationalbanken – er 

ved at flyde i likviditet. 

De banker, der ikke kan omsætte denne likviditet til 

sunde, profitable udlån, står med et fundamentalt og 

på længere sigt eksistentielt problem. Foreløbig bruger 

de typisk to metoder til at løse problemet. 

Den første metode er konsolidering. Et faldende udlånsvolumen 

giver mindre plads til det nuværende antal 

banker, så løsningen kan blive sammenslutninger med 

efterfølgende effektiviseringer – en proces, der skal øge 

volumen i forhold til omkostningerne, sådan som det 

aktuelt ses ved Spar Nords overtagelse af Sparbank. 

Det faldende udlånsvolumen er særligt udpræget 

blandt de mange mindre banker. På Syd- og Vestsjælland 

samt Lolland-Falster er tilbagegangen i udlånet 

tilsyneladende er markant, selvom det er usikkert, om 

den største regionale aktør, den unoterede Sparekassen 

Sjælland, har taget en større del af udlånet. I Nordjyl- 

PRØV 

AKTIEUGEBREVET 

I 6 MDR – OG FÅ BOGEN: 

NyhedsaNalyse:tre alterNatiVe baNker modstår massiVt udlåNsfald 

Side 9 

land er der både en generelt svag økonomisk udvikling, 

og – også efter de seneste fusioner – forholdsmæssigt 

mange små banker. 

Netop i disse områder må man tro, at det markante 

udlånsfald nu bidrager til at presse flere banker ind i 

konsolideringspressen. 

Den anden og nok så interessante metode er differentiering, 

sådan som Handelsbanken, Lån & Spar samt 

Nordfyns Bank har demonstreret i de seneste kvartaler, 

sådan som Ringkjøbing Landbobank måske også tidligere 

har demonstreret – og sådan som Danske Bank 

også forsøger at demonstrere med en ny strategi, der 

skal gøre banken mere forskellig fra konkurrenterne. 

Uanset hvor planlagt det nu måtte være, så kan disse 

banker, ved at indtage en klart anderledes og attraktiv 

position i forhold til de nærmeste konkurrenter, nu i 

princippet vokse, uden at de nødvendigvis skal deltage 

i det risikable fusionsspil. 

Morten A. Sørensen 

Kun 

119,- 

pr. md. 

– spar 461,- 

Tilbuddet gælder 

kun nye abonnenter 

TILMELD DIG PÅ 

www.aktieugebrevet.dk/tilmelding 

NyhedsaNalyse:tre alterNatiVe baNker modstår massiVt udlåNsfald - side 9


NyhedsaNalyse:erhVerVsobligatioNer: alle NisserNe flytter med 

erhvervsobligationer: alle nisserne flytter med 

De mange mindre og mellemstore danske virksomheder, 

der hungrer efter finansiering, skal ikke glæde sig 

for tidligt, selv om regeringen nu vil styrke anvendelsen 

af erhvervsobligationer. Meget langt hen ad vejen vil 

de samme strukturelle forhold, der begrænser bankernes 

udlån, nemlig også begrænse muligheden for at få 

obligations-finansiering. 

Jyske Bank er en af de banker, der så småt er begyndt 

at gøre forberedelse til at udstede virksomhedsobligationer 

for kunderne. Afdelingsdirektør Ole Sørensen 

Jyske Markets, har læst den rapport, som Erhvervs- og 

Vækstministeriet udgav forrige uge. Han mener, det er 

en god rapport, og banken vil meget gerne udstede 

obligationerne. Men når det er sagt, så undrer han sig 

stadig over præmissen bag regeringens tiltag – nemlig 

at bankerne skulle sig nej til yde lån, der isoleret set er 

fornuftige. 

”Jeg underkender ikke, at der var en overgang, hvor 

banksektoren som helhed var presset. Det kan den blive 

igen, og derfor er det godt at have en diversificeret vifte 

af muligheder. Men som det er i dag, har vi mere end 

likviditet nok. Vores problem er snarere, at der ikke er 

så mange, der vil låne,” siger Ole Sørensen. 

Jyske Banks foreløbige sonderinger i markedet tyder 

da også på, at virksomhederne ikke skal forvente 

billigere finansiering med obligationer. Investorerne vil 

kræve et mindst lige så stort afkast, som bankerne gør. 

”Lånekunderne har været vant til nogle helt andre og 

meget billigere vilkår før krisen. Så de sidder nok med 

oplevelsen af, at det er blevet meget dyrere. Men med 

de tab, vi faktisk kan konstatere, oplever vi det ikke sådan, 

at vi har sat prisen op. Når vi taler med investorerne, 

siger de da også indirekte, at vi låner penge ud for billigt,” 

siger Ole Sørensen. 

Et forhold, der teoretisk kan gøre obligationsfinansiering 

fordelagtig frem for bankfinansiering, er, at de 

ultimative investorer i udgangspunktet ikke er hæmmet 

af de samme juridiske bindinger, som bankerne 

er. De sidste har Finanstilsynet på nakken for at sikre, 

at de spreder risikoen, overholder solvensregler og har 

en kompetent kreditvurdering. Hvorimod rigmanden, 

der har en formue at placere, må gøre det lige så tosset, 

han vil. 

I praksis er det imidlertid i høj grad pensionskasserne, 

der er tiltænkt rollen som købere af obligationerne. Og 

disse pensionskasser er også underlagt en stram regulering. 

Og over for de private kunder er bankerne bundet 

af MIFID-direktivet, der stiller krav til deres markedsfø- 

Side 10 

ring. Det er i øvrigt tanken, at bankerne selv skal påtage 

sig en risiko, når de står for udstedelsen af erhvervsobligationer. 

Altså man slipper ikke uden om det nåleøje, 

som bankernes kreditvurdering er. 

Det ville da også være paradoksalt, hvis man først 

gennemførte en stram regulering af bankernes kreditpolitik, 

for derefter at give los for andre finansieringsformer, 

hvor der ikke var samme regulering. Så ville 

resultatet være ny risiko for bobler og efterfølgende 

kriser, anfører Jesper Rangvid, professor ved Institut for 

Finansiering på CBS. 

”Rigtigt meget regulering har fokuseret på pengeinstitutterne 

og at gøre dem mere sikre. Så har det været 

en bekymring, om der blot sker det, at det finansielle 

marked blot flytter et andet sted hen. Det mener jeg, 

man skal være meget opmærksomme på. I min verden 

kan svaret ikke være, at man skal regulere bankerne 

mindre, men derimod at det andet marked også kommer 

under opsyn,” siger Jesper Rangvid. 

Men selv om alle brikker falder på plads, er der stadig 

én stor hæmsko for udbredelsen af erhvervsobligationer. 

Denne dog af mere positiv art. Når man taler om, 

at Danmark er forholdsvis svag på alternative finansieringsformer, 

og at vi f.eks. aldrig for alvor har fået et 

marked for helt små aktier op at stå, glemmer man, at 

det i høj grad skyldes, at vi har et andet finansieringssystem, 

der er helt unikt og velfungerende – nemlig 

realkreditsystemet. 

Mange virksomheder har en stor del af deres finansiering 

i realkreditinstitutter, og det betyder, at den 

yderligere finansiering, de har behov for, langt hen ad 

vejen har karakter af kassekredit. Altså en form for lån, 

der kan blive midlertidigt nedbragt i perioder, hvor virksomheden 

genererer rigelig likviditet. 

Det behov harmonerer umiddelbart meget dårligt 

med erhvervsobligationer, der almindeligvis enten er 

baseret på stående gæld eller på en på forhånd fastlagt 

indfrielsesperiode. Her har Erhvervs- og vækstministeriet 

dog i sin rapport fundet inspiration i udlandet, 

fremhæver Ole Sørensen. I Tyskland har man således en 

model, der gør det muligt for virksomhederne f.eks. at 

afdrage ekstraordinært på obligationsgælden. 

Mindre indviklet bliver det ikke, når de mindre og 

mellemstore danske virksomheders lån skal puljes i én 

obligation. Det vil give et behov for, at en bank koordinerer 

og stiller kapital til rådighed for at håndtere de 

deltagende virksomheder træk på det fælles lån. 

Sten Thorup Kristensen 

NyhedsaNalyse:erhVerVsobligatioNer: alle NisserNe flytter med - side 10


NyhedsaNalyse: strategier: daNsk erhVerVs-top presses til Nybrud 

strategier: dansk erhvervs-top presses til nybrud 

Adskillige af Danmarks store virksomheder har her i efteråret 

lanceret nye strategier eller finstemt deres tidligere 

strategier for at kunne håndtere dybtgående forandringer 

i deres brancher. 

I de seneste uger er der blevet sat en ny kurs mange 

steder: Danske Bank, TDC, SAS og Vestas har fremlagt nye 

strategier, Dong Energy har varslet en ny strategi, og i virksomheder 

som A.P. Møller – Mærsk, Carlsberg og MT Højgaard 

afpudses strategien i forhold til stærkt svingende 

markeder. 

Virksomhederne understreger gerne, at de nu reagerer 

på varige forandringer – i realiteten forværringer – på deres 

markeder. Men man kan også se den nye bølge af strategier 

som udtryk for, at virksomhedernes første reaktion på 

finanskrisen ikke var tilstrækkelig. Mange banker og virksomheder 

har trods talrige effektiviserings- og lean-programmer, 

haft vanskeligt ved at tilpasse omkostningerne til den 

langsommere omsætningsudvikling, der er virkeligheden 

siden finanskrisen, for også i 2012 er udgifterne foreløbigt 

fulgt godt med indtægterne. 

Der bliver ofte fokuseret på fyringer, når medierne skriver 

om de nye strategier, og nedskæringer af personalet indgår 

da også i de fleste af dem. Men derudover har strategierne 

en række interessante og tidstypiske fælles elementer: 

1) Strategisk oprydning. A.P. Møller-Mærsk vil fokusere 

på fire kerneområder og varsler dermed indirekte frasalg, 

samtidig med at der skal skrues ned for investeringerne i 

den volatile containersøfart. SAS vil sælge Widerøe, Vestas 

vil satse på kernekompetencer og udlicitere mere, mens 

Dong Energy har varslet frasalg på 10 mia. kr. Den strategiske 

oprydning kan også gå den anden vej: Carlsberg og 

Danfoss bruger henholdsvis 4,4 og 3,5 mia. kr. på at købe 

minoritetsinteresser ud af vigtige datterselskaber for at få 

fuld kontrol med udviklingen. 

2) Effektiviseringer. Yderligere reduktion af personalet er 

en væsentlig del af mange af strategierne. Fyringsbølgen i 

de store virksomheder og i bankerne har stået på i hele 2012 

og kan tage til i 2013. I Carlsberg ses f.eks. mulighed for fyringsrunder 

på det stagnerende vesteuropæiske marked. 

3) Nye ledere. Danske Bank, TDC, Vestas, Dong Energy 

og MT Højgaard har i år været præget af omfattende udskiftninger 

og omrokeringer i topledelsen. I Carlsberg er lederen 

af det vigtige russiske datterselskab udskiftet. De nye 

ledere skal ofte markere et symbolsk brud med fortiden og 

indskrive en ny virksomhedskultur. 

4) Mere åbenhed. Danske Bank skriver i sin nye strategi, 

at ”en vigtig forudsætning for tillid er gennemsigtighed. Og 

derfor bliver det fremover mere synligt for alle, hvordan vi 

skaber værdi for vores kunder, vores investorer og for os selv.” 

Side 11 

Vestas understreger, at ”vi skal have et bedre, mere professionelt 

og effektivt samarbejde med de ledende danske 

medier, som dækker Vestas.” Offentliggørelsen af de nye 

strategier på kapitalmarkedsdage er i sig selv et udtryk for 

denne nye åbenhed – for eksempel i A.P. Møller-Mærsk. 

5) Større medarbejderinvolvering. Flere af disse store 

virksomheder har været for vant til at være nummer et på 

deres markeder, og det har præget – og præger – stadig 

mange af deres medarbejdere. Den nye chef for Carlsberg 

i Rusland satser derfor på øget opfølgning og klare mål. Og 

ledelserne i både Danske Bank, Vestas, Carlsberg, A.P. Møller- 

Mærsk er tilsyneladende blevet klar over, at indadskuende 

selvtilfredshed kan være et af deres største problemer. 

6) Øgede investeringer i centrale brands. Danske Bank vil 

fremover drive forretning under moderbankens brand på 

alle markeder. TDC vil sælge flere forskellige ydelser under 

TDC- og YouSee-varemærkerne. Carlsberg satser i stigende 

grad på sine centrale varemærker, Carlsberg og Tuborg, og 

begrunder blandt andet valget af den ny chef for Carlsberg i 

Rusland med, at han tidligere har formået af ”premiumisere” 

koncernens varemærker i Storbritannien. 

7) Øget fokus på lønsomme kunder og opgaver. MT Højgaard 

vil i højere grad satse på ”færre, men mere lønsomme 

opgaver”. Danske Bank vil differentiere mere mellem kunderne 

og satse mere på dem, der giver flest forretninger. 

SAS vil med et business first-princip fokusere mere på de 

indbringende forretningsrejsende. 

8) Mere krydssalg og individuel betjening. Danske Bank 

og TDC vil ifølge deres nye planer sælge flere, individuelle, 

sammenhængende løsninger til hver enkelt af kunderne – 

både de private og erhvervskunderne. TDC vil investere 300 

mio. kr. mere end hidtil planlagt for at skabe en forbedring 

af kundeoplevelse og kundetilfredshed. 

9) Finansiel styrke og rentabilitet. De nye strategiplaner 

indebærer typisk målsætninger om, at virksomhederne i højere 

grad skal være selvfinansierende,. Hertil kommer, at de 

mere præcist fortæller, hvor stort et udbytte aktionærerne 

kan håbe på i fremtiden. Morten A. Sørensen 

Omkostningerne hager sig fast 

Omkostninger i pct. af omsætning 1-3. kvartal i store danske virksomheder* 

2012 2011 

Produktionsomkostninger 47,5 42 

Produktionsomkostninger uden Vestas 39,2 40,3 

Distribution, salg og markedsføring 22 22,2 

Ditto uden Vestas 25,6 25,2 

Administrationsomkostninger 5,7 6 

Ditto uden Vestas 5,7 5,9 

*Note: Samlede tal for Carlsberg, Chr. Hansen, Coloplast, Danfoss, GN, Lundbeck, 

Novo Nordisk, Novozymes, Pandora, Royal Unibrew og Vestas 

Kilde: Selskabers kvartalsmeddelelser 

NyhedsaNalyse: strategier: daNsk erhVerVs-top presses til Nybrud - side 11


Et lejemål, der går 

lige i hjertet 

Foretrækker du en udlejer af erhvervslejemål, der 

viser sit værd på den lange bane – og ikke kun i den 

første nyforelskede fase, hvor beliggenhed, m 2 og 

pris naturligt får hjertet til at banke lidt hurtigere? 

Med dit nye erhvervslejemål i en Aberdeen ejendom 

Scan koden og se vores ledige erhvervslejemål. 

Eller se dem på aberdeen.dk 

Evig fryd – så længe lager haves! 

anEmonEparkEn, gEnEratorvEj, 2730 hErlEv 

Fleksible lager- og kontorlejemål med gode tilkørselsforhold og mange parkeringspladser, direkte ved 

Ringvej 3 og motorvejsnet. Fælles kantine med frokostordning.▪ Areal: 131-3.161 m² 

▪ Årlig leje: Fra 600 kr. pr. m² ▪ Kontakt: Claus Skovgaard på tel. 24 80 94 14 eller 33 44 40 36 

følger en fast kontaktperson, som er tilknyttet din 

virksomhed. Ikke kun til kontrakten er underskrevet 

– og ikke kun til jul. Men også, når hverdagen melder 

sig. Kald det bare en hjerternes fest. Glædelig jul til 

alle vores lejere og samarbejdspartnere. 

aNNoNCe 

Side 12 

- side 12


TEMA 

Nyt k/s-marked for sol og vind boomer 

K/S-markedet har fuldstændig skiftet karakter efter finanskrisen. 

Efterhånden tegner der sig et billede af et 

nyt og anderledes marked for skattebegunstigede anpartsprojekter, 

viser Økonomisk Ugebrevs gennemgang 

af K/S-markedet. 

Især i år har der været massiv vækst i udbuddet af 

solcelle- og vindmølleprojekter. Obton er på solcelleområdet 

den største aktør, mens også vindmølleprojekter 

fylder en del i K/S-branchen. I 2011 har der været ganske 

få ejendomsprojekter. I flere tilfælde er der tale om 

tidligere etablerede projekter, hvor udbyderne har solgt 

andele, de i første omgang måtte tage på egne bøger. 

Det ”nye” K/S-marked handler altså om investering i 

solcelleanlæg og i mindre grad om udbud af vindmøller. 

Direktør Jesper Sidenius fra ratingvirksomheden 360skat 

vurderer, at der for solcelleanlæg i K/S-form i år er sket 

en fordobling af investeringsaktiviteten i forhold til 2011. 

Obton forventes at gennemføre op mod 15 projekter i år. 

Jesper Sidenius skønner, at der i år bliver udbudt op mod 

nye 60 projekter baseret på solcelleanlæg eller vindmøller. 

Medio november var der i alt 18 projekter i udbud, og 

hovedparten var solcelleanlæg. Udover de disse udbud, 

der er kendt i offentligheden, er der ifølge Jesper Sidenius 

tillige en nye spiller på vej med private placement inden 

for solcelleområdet. For investor giver det mulighed for 

et afkast, der ligger 1 til 2 procent højere, fordi der ikke 

er samme salgsomkostninger som ved andre udbud. 

Der bliver ikke udbudt nye ejendomsprojekter mere., 

fordi der eksisterer ikke længere nogen finansieringsmuligheder. 

Flere skyder på Finanstilsynet og dets meget 

firkantede regler for, hvor stor en andel af et udlån, der 

må være til ejendomsbranchen. 

Ejlif Thomasen 

Handel med brugte anparter 

Når det gælder handel med brugte anparter, har det hidtil 

været firmaet Geninvest, som har specialiseret sig i dette 

område. Herudover har Difko været aktiv i denne formidling. 

Men direktør Michael Jørgensen, der har stået bag 

Geninvest, har her 1. oktober lukket aktiviteten end, fordi 

han er blevet ansat hos Difko til at stå for udvikling og 

vedligeholdelse af de danske ejendomme. Til gengæld 

vil Habro & Finansgruppen nu prøve at gøre mere ved 

dette forretningsområde. ”Der er ikke i forvejen noget 

velfungerende marked. Det er et forretningsområde, vi 

vil gøre mere ud af. Blandt andet ved brug af bedre analyseværktøjer, 

så det er til at analysere sig frem til, hvad 

en anpart er værd,” siger Jesper Tullin. 

tema: kommaNditselskaber i modViNd 

Side 13 

Ejendomsadministrationen koncentreres 

Administration af igangværende ejendomsprojekter er 

stille og roligt ved at blive samlet på få hænder, efter at en 

lang trække af de tidligere K/S-udbydere er lukket eller gået 

konkurs. Velfungerende administration af ejendomsprojekterne 

er blevet afgørende for de gamle k/s-udbydere, 

og fordelene ved stordrift har drevet udviklingen mod 

koncentration. 

Tendensen betyder, at den suverænt største på dette 

område nu er Habro og Finansgruppen i et fælles administrationsselskab. 

Habro & Finansgruppen overtog i 2011 

Asschenfeldt Forvaltning & Administration A/S, der administrerede 

60 K/S-projekter. Det betyder, at Habro & 

Finansgruppen nu administrerer 330 ejendomsprojekter, 

der omfatter investeringsejendomme for i alt ca. 25 mia. 

kr. Samtidig signalerer de, at de er klar til at overtage administrationen 

af yderligere enkelte K/S’er eller porteføljer 

af K/S’er. 

Præcis hvor stor en andel af markedet, de sidder på, er 

der ikke opgørelser af. Men bestyrelsesformand Jesper Tullin 

fra Habro & Finansgruppen vurderer, at der samlet er i 

overkanten af 1000 eksisterende ejendoms-K/S’er. Dermed 

er der skønsmæssigt ejendomsværdier for omkring 75 mia. 

kr. i disse K/S’er. 

En anden administrator af disse eksisterende projekter 

er Difko med i omegnen af 150 K/S’er under administration. 

De fik i 2011 tilført administrationen af 16 K/S’er mere. Også 

Kristensen Properties er med en portefølje på 10,5 mia. kr. 

i administration en af de store administratorer, og endelig 

er Ejendomsinvest en af de større administratorer. 

Skønsmæssigt sidder disse fire på en andel af administrationen, 

der udgør mindst tre fjerdedele. 

Gamle ejendomsanparter kan være attraktive 

Direktør og valuar Lars Wismann fra Wismann Properties 

peger på, at investorer med fordel kan overvej et placere 

midler i gamle velkørende ejendomsprojekter. ”Fordelen 

er, at de er præget af en høj egenkapital, så der typisk ikke 

er nogen bankfinansiering inde, og for investorer, der har 

penge i deres virksomhedsordning, kan det være attraktivt,” 

siger han. 

De projekter, han peger på, er typisk ejendomsprojekter, 

der allerede har kørt i syv-ti år. Han vurderer, at det er til 

at komme ind i disse projekter til et afkast på 5-6 procent, og 

med en egenkapitalandel på omkring 50 procent. Samtidig 

kan der hentes et afkast på den del, der er finansieret med 

realkredit, og det kan i mange tilfælde bringe det samlede 

afkast op på 7-8 procent. ”Det kan fungere som pensionsordning 

og dermed give et afkast, der er en del over det, 

der ellers kan opnås,” siger Lars Wismann. Ved at vælge de 

meget solide projekter er man samtidig ude over at skulle 

bekymre sig over de andre investorers økonomi 


tema: kommaNditselskaber i modViNd - side 13


TEMA 

Nyt K/S-marked for sol og vind boomer 



Side 14 

A Top 25 K/S-udbydere 

Brutto res Driftres. Finans Overskud før skat Egenkapital Anlægsaktiver Ansatte Revisor 

Mio. kr. 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 

Eurowind Energy 113 87 73 42 -20 -24 53 18 147 108 474 645 46 29 Revisor ok 

Difko 63 65 7 2 6 -49 13 -46 34 29 19 14 92 83 Revisor ok 

Global Wind Power 56 54 0 2 -3 -5 -3 -3 3 6 5 3 62 61 sup. bem. 

Kristensen Properties 53 58 12 14 0 -159 9 -145 74 59 161 143 76 82 sup. bem. 

I/S Ejendomsinvest 34 64 -67 -109 -4 4 -70 -105 11 81 18 71 59 78 forbehold 

Investeringsgruppen Danmark 28 19 11 3 -9 42 2 45 179 241 207 203 19 17 Revisor ok 

Habro & Finansgruppen A/S 28 7 -1 -5 -4 -5 -4 -10 -6 -8 10 4 45 17 Revisor ok 

Obton 21 21 14 16 0 -2 14 14 37 27 21 14 10 8 Revisor ok 

Hellerup Finans 14 9 3 6 0 0 3 6 9 7 7 9 7 1 Revisor ok 

Vektor Finans A/S 12 -4 5 -9 -2 0 4 -9 23 15 0 1 11 8 sup. bem. 

International Wind Energy 10 3 8 1 0 1 8 2 3 3 2 2 7 3 Revisor ok 

Estatepartner 5 6 2 2 0 0 2 2 8 6 4 5 4 4 sup. bem 

Crescendo 5 3 1 -1 0 1 1 1 20 20 9 7 5 5 Revisor ok 

Gaardsholt & Partnere 4 3 -3 -1 0 1 -3 0 3 20 1 1 5 6 sup. bem. 

Acces Invest 3 3 1 1 0 0 1 1 2 2 4 4 3 3 Revisor ok 

Hansen & Nøttrup 3 4 -5 -5 -1 -1 -6 -6 1 -2 6 6 15 16 Revisor ok 

Farwind Energy 2 1 0 -2 0 2 0 0 3 3 10 5 7 8 Revisor ok 

Blue Capital 2 0 1 0 0 0 1 0 0 0 0 2 2 Revisor ok 

GK ejendomsinvest 1 0 -3 -3 -1 0 -4 -3 4 8 77 70 1 2 forbehold 

Momentum Gruppen 1 -1 1 -1 0 -2 0 -3 -7 -1 1 1 7 - sup. bem. 

Starwind 0 2 0 2 0 0 0 2 0 2 0 0 1 0 Revisor ok 

Unique Ejendomme A/S 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 Revisor ok 

Mols invest 0 -1 -1 -1 -1 -1 -2 -2 -1 2 13 14 1 - forbehold 

Express shipping -1 0 -2 -2 -16 -70 -18 -72 -109 -90 2 2 3 3 forbehold 

Habro nans -2 -1 -5 -3 1 0 -5 -3 10 13 11 10 2 2 Revisor ok 

Kilde: Økonomisk Ugebrevs research og selskabernes årsregnskaber 

Bygninger..., Lager..., 

Debitorer...hovsa! 

Mange virksomheder husker at forsikre bygninger, lager 

mv., men hvad betyder det for jer, hvis I får tab på jeres 

vigtigste aktiv - debitorerne? Med en kredit forsikring hos 

Atradius kan I sikre jeres salg på kredit i hele verden. 

Kontakt Danmarks førende kreditforsikrings selskab på tlf. 

33 26 50 00 eller læs mere på www.atradius.dk 



Side 15 

aNNoNCe 

- side 15


TEMA 


banklån for 4 mia. kr. til k/s’er er under pres 

De ejendom-K/S’er, der for alvor mærker bankernes greb 

stramme om halsen, er langt overvejende K/S-er, der blev 

etableret i den store bølge op til finanskrisen. Lidt højt 

sat drejer det sig ifølge direktør og valuar Lars Wismann, 

fra Wismann Properties, om 4 mia. kr. ”Men der er ikke 

tale om en særlig refinansieringsbølge lige nu. De fleste 

har allerede mærket bankerne stramme grebet med 

forhøjelser af marginalerne og krav om afvikling,” siger 

Lars Wismann. 

Han vurderer, at de projekter, der er etableret frem til 

2003, er uden problemer, mens de projekter der ligger 

fra 2003 til 2006, kan vende begge veje. Men i 2007, hvor 

der samlet blev etableret K/S-projekter for 7-8 mia. kr., 

ligger problemerne. I mange tilfælde var indskuddene 

ganske små, og det betyder, at pengeinstitutterne her 

samlet kan have udlån på op til 3 mia. kr. Dertil kommer 

udlån til tidligere projekter med problemer. 

En ganske stor del af denne finansiering skete i islandske 

banker, og i banker, der senere endte under Finansiel 

Stabilitet. Ser man på K/S-udbydernes regnskaber, er der 

flere der fremhæver problemerne med at bankfinansieringen. 

”Da de blev etableret, var forventningen i mange 

tilfælde, at bankfinansieringen skulle forløbe nogle få 

år, og når så værdierne var steget, kunne bankgælden 

omlægges til realkreditgæld. I stedet betød nedturen, at 

vilkårene blev strammet hele vejen rundt. Bankerne har 

et hav af geværgreb mod låntagerne. Hvis en af investorerne 

dør, kan banken kræve hele lånet indfriet. De vil 

samtidig altid kunne henvise til en note, der giver dem 

mulighed for at kræve lånet indfriet med tre måneders 

varsel,” siger Lars Wismann. 

Samtidig peger han på, at hvis K/S’et har en lejer, der 

er i problemer, og det bliver nødvendigt i en periode at 

køre med nedsat husleje, er der helt generelt ikke mulighed 

for at ændre afviklingsforløbet på banklånet. Er 

der en investor, der vil sælge sin andel, benytter banken 

lejligheden til at kræve ekstra kautioner, og investorerne 

har intet at forhandle med. 

En af årsagerne til, at bankerne har strammet så 

voldsomt er, ifølge flere samstemmende vurderinger i 

branchen, at Finanstilsynet har etableret særdeles rigide 

regler for, hvor meget der må udlånes til ejendomme, 

uden hensyn til om det enkelte pengeinstitut netop har 

særlig forudsætning for at vurdere denne branche. Her 

fremhæver flere Finanstilsynets manglende forståelse 

for markedet og kritiserer de regler, tilsynet på dén baggrund 

har udstukket. 

Side 16 

Direktør Jesper Tullin fra Habro & Finansgruppen peger 

på, at der navnlig i nogle tyske K/S-projekter er udfordringer 

med finansieringen. Han vurderer, at der generelt 

er et stort pres fra bankerne for hurtig afvikling, og at det 

kun er de allerbedste projekter, der har mulighed for at 

flytte finansieringen. Derfor er resultatet da også i nogle 

tilfælde meget voldsomme bidragsforhøjelser. 

”Det værste eksempel, jeg har set, var en forøgelse 

af margin fra 1 procentpoint til 9 procentpoint. Men det 

er ikke unormalt, at margin er steget fra at være 1,0-2,5 

procentpoint til nu at være 5,0-7,0 procentpoint. Det gør 

det selvsagt svært for K/S´erne at drage fordel af, at renten 

er faldet, da hele rentefaldet og mere til bliver spist 

op af marginstigninger,” siger Jesper Tullin. 

”Der er masser af banker, der har ekspertise, og kan 

se, at hvis de tager toppen af markedet, kan de lave gode 

forretninger og få god indtjening. Hvis de ikke var under 

så hårdt tilsyn, ville de givetvis tage nogle af disse udlån. 

De meget firkantede regler kan virke absurde i nogle 

sammenhænge, og nu er det med til at få det hele til at 

fryse fast, så man ikke kommer ud af krisen,” slutter Jesper 

Tullin. 


BankNordik har døren på klem 

Hos Habro & Finansgruppen er det i løbet af det seneste 

års tid lykkedes for 15-20 af de administrerede K/S’er at 

få refinansiering i en anden bank på plads. Det er ud af i 

alt omkring 300 K/S-projekter. Samtidig er det lykkedes 

at få en række K/S’er med over i BankNordik, da Finansiel 

Stabilitet solgte den sunde del af Amagerbanken. Ifølge 

Jesper Tullin skal der tre ting til, for at refinansiering i en 

ny bank kan blive mulig. Det er realitetssans, forståelse for 

markedet og en fornuftig økonomi i K/S’et. Men hvis der 

er problemer i investorkredsen, en ustabil lejer, truende 

LTV-klausuler, for korte lejekontrakter eller lignende, kan 

det ikke lade sig gøre. I alt er der over 70 banker repræsenteret 

i de projekter, Habro & Finansgruppen administrerer, 

og derfor har Habro & Finansgruppen en rimelig god 

fornemmelse for, hvor der er en dør på klem. 

BankNordik er et af de pengeinstitutter, der ikke på 

forhånd siger nej til en ny kunde, bare fordi der er en investering 

i et K/S. Ifølge Habro & Fiannsgruppens nyhedsbrev 

”Indsigt Omtanke” ser BankNordik på en K/S-investering 

som et aktiv, de grundigt vurderer, når en mulig ny privatkunde 

henvender sig. Men de udarbejder også et worst 

case-scenarie for, om kunden kan klare denne situation 

og stadig servicere sin gæld. 



TEMA 

Interview 

Når økonomien ramler for k/s-investor 

Finanskrisen har som bekendt sendt mange K/S-investorer 

ud i alvorlige problemer med krav om ganske store 

ekstra indbetalinger i forbindelse med investeringen. I 

en række tilfælde også større krav, end investorerne har 

kunnet honorere, og med personlige konkurser til følge. 

Men ofte er det muligt at forhandle en aftale med 

banken, der giver den nødlidende investor en tålelig vej 

ud af forpligtelserne, fortæller jurist Hanna Giørtz Behrens 

fra 360gæld i dette interview. 

Hvem søger typisk hjælp med håndtering af gælden? 

”Alle, hvor der er udfordringer med økonomien – lige fra 

situationer med et hussalg, der er gået galt, til K/S-investorer, 

der er i klemme. Vi ser flere og flere K/S-investorer. 

Baggrunden for, at K/S-investorer kommer til os, er typisk, 

at situationen er blevet uoverskuelig. Billedet er jo typisk, 

at der har været ti investorer, der har stået sammen i et 

fælles projekt. Men nu er den enkelte investor alene og 

føler sig magtesløs.” 

Hvornår i forløbet henvender de sig? 

”Det er typisk først, når investor står med et reelt indbetalingskrav. 

Det er lidt sent, og i mange tilfælde er K/S’et 

måske lukket ned. I de situationer skal man forhandle direkte 

med kreditor, og der kan måske aftales et rentestop. 

Hvis investor henvender sig tidligt i forløbet, er mulighederne 

langt bedre. De skal helst komme, før resthæftelsen 

bliver opkrævet. I nogle tilfælde tilbyder banken et lån 

til investorerne. Generelt gælder det, at flere investorer 

sammen kan opnå en bedre aftale med banken.” 

Hvem skal der forhandles med? 

”I K/S-situationen skal der dels indgås en aftale med de 

øvrige investorer i projektet. Derefter skal banken godkende 

denne aftale. I nogle tilfælde opstår der under forhandlingen 

en situation, hvor de andre investorer får et 

større overblik, måske fordi der er forhold, de har overset. 

Situationen er jo, at alle er interesserede i at undgå en inkassosituation. 

Derfor er banken som oftest interesseret i 

at lave en aftale, selvom de tit i første omgang insisterer 

på, at alle forhandlinger skal ske via administrator.” 

Er der særlige problemer omkring eventuel skat? 

”Det vil der ofte være. Derfor er det afgørende, at de 

skattemæssige konsekvenser kommer med i regnestykket 

fra begyndelsen af. I mange tilfælde er investor med i 

virksomhedsskatteordningen. Det kan give nogle særlige 

udfordringer, og det hjælper jo ikke at finde en løsning, 

hvis der bagefter kommer et skattekrav, der vælter det 

hele. Vi anbefaler, at der kommer en revisor ind over, eller 

at man søger om et bindende svar hos Skat. Det koster 

300 kr., og de kan være godt givet ud.” 


Skal investor helt ned i sølet ved en aftale? 

”Nej, det er ikke sådan, at investor nødvendigvis 

skal sælge hus og bil. Men det er klart, at hvis der 

holder to BMW’er i indkørslen, så skal der nok ske 

noget. Det skal være rimeligt for begge parter. I 

mange tilfælde er der ikke nogen idé i at sælge 

huset. Der skal typisk være en vis friværdi i huset, 

før det kommer på tale. Samtidig skal det være en 

aftale, hvor det er muligt for debitor at se lys forenden 

af tunnelen. Det betyder i praksis, at der bliver 

tale om betalinger i måske fem-seks år. I nogle tilfælde 

kan man i stedet lave en aftale, hvor der sker 

en engangsbetaling, som investor måske kan låne 

hos en ven. I den situation er det som regel muligt at 

lave en bedre aftale. Engangsbetalingen er en fordel 

for alle parter. Investorerne ”hænger på hinanden” 

til sidste krone er betalt. Jo hurtigere, der sker indbetaling, 

desto hurtigere kan hver enkelt investor 

komme videre uden risiko for, at banken opkræver 

yderligere af investorens kautionsforpligtigelse.” 

Hvad risikerer investor? 

”Når man begiver sig ud i disse forhandlinger, så 

er der altid en risiko for, at der bliver et forløb, hvor 

investor bliver trukket i fogedretten og ender i RKI. 

Men der er ikke noget at tabe ved at prøve at lave 

en aftale. Investor risikerer i nogle tilfælde, at personlige 

relationer internt i K/S’et betyder, at det er 

umuligt at lave en aftale. Der kan være et forløb op 

til denne situation, som har forpestet mulighederne. 

Noget andet er, at hvis der skal laves en akkord, skal 

det være fordi investor ikke har en stor egenkapital. 

Ellers kan det ikke lade sig gøre.” 

Er der en grænse for, hvor lav betaling der kan aftales? 

”Generelt skal vi op i et leje, hvor der er noget at tilbyde. 

Men det kan godt være, at en samlet betaling 

på 15-20 procent af resthæftelsen er nok til at etablere 

en aftale. Men er der tale om en situation, hvor 

investor har et hus og en ellers rimelig økonomi, så 

skal vi nok op på 30-40 procent, før det er realistisk 

med en aftale. Grundbetingelsen er den samme 

uanset størrelsen af ens økonomi: Man skal være 

insolvent. Dette betyder, at man ikke kan opfylde 

sine forpligtelser, efterhånden som de forfalder. Her 

gælder det dog også, at hvis der kan blive tale om 

en engangsbetaling, så kan investor få en bedre 

aftale. Så er der jo ikke usikkerhed om betalinger, 

der ligger tre-fire år ud i fremtiden.” 


Side 17 



TEMA 


Faldgruber ved investering i solenergi-k/s’er 

På det nyere marked for anpartsprojekter inden for solcelleanlæg 

og vindmøller er der også tale om andre risici og 

faldgruber end i de tidligere ejendomsprojekter. Blandt de 

nyudbudte projekter er der store forskelle i risiko og afkast, 

vurderer analysefirmaet 360 Wealth, der udarbejder ratings 

af udbudte K/S-projekter. Direktør Jesper Sidenius peger på 

en række af de faldgruber, hvor investor skal være opmærksomme 

på ikke at rende ind i problemer. 

”Det generelle billede af projekterne er, at de er finansieret 

med en fast rente. Det betyder, at investor har langt større 

sikkerhed for, at forløbet bliver som beskrevet i budgettet. 

Men der er også enkelte udbydere, der benytter variabel 

rente,” siger Jesper Sidenius. 

Han advarer generelt mod sol-K/S’er, hvor udbyder kører 

med variabel rente. ”Valg af variabel rente i disse K/S’er 

giver en ekstra usikkerhed og er meget uheldigt. Men det 

får investeringen til at se bedre ud,” siger han. 

Et andet element vedrørende finansieringen er spørgsmålet 

om, hvorvidt den er helt på plads. ”Investor skal sikre 

sig, at der er finansieringstilsagn. I nogle tilfælde er det ikke 

helt på plads. I disse tilfælde står der typisk, at afvigelser reguleres 

i købesummen. Det er udmærket, men så skal investor 

være opmærksom på, at der kan være grænser for, 

hvor meget udbyderen kan tåle at regulere,” siger han. 

Ifølge Jesper Sidenius gælder det for alle projekter i Tyskland, 

at de har opnået finansiering gennem KFW, der er en 

særlig fond til fremme af investeringer i vedvarende energi. 

Der er tale om lån på typisk 70-80 procent af projektværdien 

og til en attraktiv fast rente, og på non recourse-vilkår. Dermed 

har långiver alene sikkerhed i aktivet. Er der derimod 

tale om et projekt, som måske er købt ud af et konkursbo, 

og derefter finansieret i et dansk pengeinstitut, vil der typisk 

være tale om en pro rata-hæftelse. 

Også de nye særlige afskrivningsregler med op til 115 

procent afskrivninger for 2012 har betydning. Af de ti aktuelle 

solprojekter i udbud er det kun halvdelen, der kan 

udnytte denne mulighed. Af de otte vindmølleprojekter i 

udbud er det kun et enkelt projekt, der kan unytte 115 procents 

skattemæssig afskrivning. 

Scrapværdi: Det er i princippet samme teknologi, der 

benyttes i alle solenergi-projekterne. Men alligevel er der 

stor forskel på, hvor meget de enkelte udbydere mener, solcelleanlægget 

er værd efter de typisk 20 år, projektet løber 

over. ”Scrapværdien svinger imellem 10 og 40 procent i de 

enkelte projekter, og det er der ikke nogen teknisk begrundelse 

for,” siger Jesper Sidenius. 

I ratingen af de enkelte projekter regnes der for alle med 

en scrapværdi på nul, for at gøre dem sammenlignelige. Jesper 

Sidenius peger på, at det, der får solenergiprojekterne 

til at hænge sammen, er de favorable afregningspriser, 

og som enten er direkte statsstøttet, eller i hvert 

fald dikteret af staten. Når det gælder den teknik, der 

benyttes til solcelleanlæg, sker der betydelig produktudvikling, 

og dermed er det rimeligt at forvente, at anlæggene 

om 20 år er forældede, og giver lavt afkast, 

når projektet udløber. Den garanterede afregningspris 

falder væk og erstattes af markedspris. Derfor er en 

scrapværdi på 40 procent alt for høj. 

Politisk risiko: Selvom der er forskel på, om de enkelte 

lande opererer med direkte eller indirekte statsstøtte, 

er der givetvis forskel på, hvor sikker investor 

kan være på uændret støtte fremover. ”Vi har allerede 

set Spanien løbe fra løfter, og vi anser en tysk garanti 

som betydelig mere sikker end f.eks. en italiensk garanti,” 

siger Jesper Sidenius. Derfor skal investor også 

tillægge et anlæg i Italien en større risiko end et anlæg 

i Tyskland. 

”Det betyder ikke, at man skal fravælge Italien. Men 

afkastet skal bare afspejle den større risiko, og så er det 

op til investor ud fra risikoprofil at vælge,” siger han. 

Andre faktorer: Typisk opereres der med en budgetperiode 

på 20 år, og det matcher den periode, hvor 

investor har garanti for afregningsprisen på elproduktionen. 

Men enkelte har faktisk en budgetperiode på 

25 år. ”De sidste fem år er særdeles usikre, og hvis der 

samtidig er forudsat en aggressiv prisstigning på markedsprisen 

på el, så kan de ekstra fem år være det, der 

på papiret får projektet til at se godt ud. Men investor 

har ingen sikkerhed for, at det holder,” siger Jesper Sidenius. 

Han advarer derfor mod en budgetperiode, 

der er længere end garantiperioden for elprisen. 


Eksempel på risici 

Solcelleprojektet fra EnergiPension (Hellerup Finans), 

K/S EnergiPension Italy III, indeholder eksempler 

på nogle af de forbehold, investor skal 

være opmærksom på. Her er risikoen større, fordi 

der benyttes variabel rente, men det bliver dog 

oplyst i prospektet. Der budgetteres med, at den 

nuværende rente efter fem år falder med 1,2 procentpoint. 

Herudover opererer man generelt med 

lavere årlige omkostninger end de øvrige udbydere. 

På et andet vigtigt punkt afviger man fra andre udbydere. 

Det er på den forventede elpris på det frie 

marked. Her budgetteres med 0,093 EUR/kWh, og 

det er 17-18 procent højere end det, de øvrige udbydere 

forventer. 

Side 18 



oVerblik: loVforslag, bekeNdtgørelser og rapporter 

Christiansborgstof 

lovforslag, bekendtgørelser og rappoter 

Lettere adgang for udenlandske institutter til danske 

kunder. Det bliver lettere for udenlandske investeringsinstitutter 

at opnå tilladelse til at markedsføre sig overfor 

danske kunder, fremgår det af udkast til ny bekendtgørelse: 

”De væsentligste ændringer i forhold til den gældende 

bekendtgørelse er: En tilpasning af reglerne om 

anvendelse af danske oversættelser af dokumentet central 

investorinformation. Forenkling af de særlige danske 

oplysningskrav i forbindelse med notifikationsproceduren 

for markedsføring af udenlandske UCITS i Danmark, 

som ikke er fastsat i henhold til UCITS-direktivet. I relation 

til reglerne om markedsføring af UCITS i Danmark medfører 

ændringerne: at der ikke stilles krav om, at oversættelse 

af dokumentet med central investorinformation 

til dansk skal være autoriseret,(…).” Og ”at de danske 

dokumentationskrav om oplysning til investorerne om 

skatte- og afgiftsforhold i Danmark udgår, hvilket medfører 

en forenkling af de særlige danske oplysningskrav, 

som fremgår af bekendtgørelsen. Ændringen er begrundet 

i et ønske om at imødegå de vanskeligheder, som 

udenlandske tilsynsmyndigheder har ved at notificere 

Finanstilsynet om markedsføring i Danmark. Disse krav 

har vist sig vanskelige for udenlandske tilsynsmyndigheder 

at påse i forbindelse med notifikationer.” 

Dommere uden faglige kompetencer skal dømme 

efter markedsføringsloven. En ny lov skal give Forbrugerombudsmanden 

mulighed for at anlægge sager 

mod virksomheder efter markedsføringsloven. Men disse 

sager skal så føres i byretterne, og det advarer Sø- og 

Handelsretten mod i sit høringssvar: ”Forskellen på om 

disse sager behandles ved byretten eller ved Sø- og Handelsretten 

er betydelig. Byretten har ikke pligt til at lade 

sagkyndige dommere medvirke og gør i praksis meget 

sjældent brug af denne mulighed. I Sø- og Handelsretten 

skal retten altid tiltrædes af sagkyndige dommere. Byretten 

kan alene tiltrædes af 2 sagkyndige dommere, medens 

Sø- og Handelsretten kan lade op til 4 sagkyndige 

medlemmer medvirke, hvis sagens omstændigheder 

tilsiger dette. (…) Det bemærkes (…), at såfremt sagerne 

blev behandlet i Sø- og Handelsretten ville halvdelen af 

de sagkyndige dommere blive udpeget blandt de af rettens 

sagkyndige medlemmer med særlig indsigt i den 

finansielle sektors forhold, medens den anden halvdel 

ville blive udpeget blandt rettens sagkyndige medlemmer 

udpeget af Forbrugerrådet.” 

Skandaløs høringsproces ved VE-lov. Den lov, der 

Side 19 

skal ændre støtteordningen for solcelleanlæg og andre 

anlæg til produktion af vedvarende energi, blev sendt i 

høring med en svarfrist på blot syv dage. Det medførte 

enbredside fra Advokatrådet: ”En sådan frist (udelukker) 

i realiteten en nærmere stillingtagen til de forslag, der er 

indeholdt i høringsmaterialet. Det må på den baggrund 

påregnes, at en række myndigheder og organisationer 

reelt ikke har mulighed for at udfylde den funktion som 

høringspart, som det lovforberedende arbejde normalt 

trækker på som led i kvalitetssikringen af ny regulering 

og som led i en almindelig, demokratisk proces. (…) Advokatrådet 

skal desuden henvise til, at regeringen i sit 

regeringsgrundlag har gjort blandt andet rimelige høringsfrister 

til et selvstændigt prioriteringsområde. Det 

hedder således i regeringsgrundlaget under overskriften 

”God regeringsførelse”, at ”Regeringen vil derfor forpligte 

sig til et program for god regeringsførelse, som med konkrete 

tiltag skal sikre en bedre lovkvalitet og forbedre 

de generelle muligheder for at kontrollere regeringens 

embedsførelse,” skriver Advokatrådet i sit høringssvar. 

Rådet har dog nået at finde en retssikkerhedsmæssig 

betænkelig konsekvensændring i skattelovgivningen. 

Usikkerhed om bonusløn. De finansielle virksomheder 

overtræder i halvdelen af tilfældene reglerne om at oplyse 

om direktørers bonusløn. Det fremgår af en analyse 

fra Finanstilsynet, der dog i dette tilfælde ikke mistænker 

virksomhederne for urent trav. I en pressemeddelelse 

fra Tilsynet hedder det: ”Det er vores klare indtryk, at 

mange virksomheder ikke er klar over, hvilke løndele, der 

udgør variabel løn. Hvis virksomhederne indberettede 

korrekt, ville den andel, der angiver at benytte variabel 

løn, være betydeligt højere,” siger vicedirektør i Finanstilsynet 

Julie Galbo. Det er særligt bonusudbetalinger, 

der tildeles ad hoc i forbindelse med eksempel en særlig 

arbejdsindsats eller lignende, som virksomhederne glemmer 

udgør variabel løn, mener Finanstilsynet. Derimod 

vurderes der at være bedre styr på indberetningen af 

præstationsafhængige lønudbetalinger. Analysen viser 

også, at hver fjerde virksomhed ikke har udpeget nogen 

væsentlige risikotagere ud over direktionen. Også dette 

resultat kommer bag på Finanstilsynet. ”Det undrer mig, 

hvis alle beslutninger med væsentlig indflydelse på risikoen 

alene bliver taget af direktionen i disse virksomheder,” 

siger Julie Galbo.” 

Finanstilsynet vil nu tage kontakt til de virksomheder, 

hvor der er størst sandsynlighed for overtrædelse af aflønningsreglerne. 

oVerblik: loVforslag, bekeNdtgørelser og rapporter - side 19


oVerblik: aktuelle faglige NyhedsbreVe og rapporter 

Rapportindeks 

aktuelle faglige nyhedsbreve og rapporter 

Side 20 

Titel og link Tema Udgiver Type Udgivet 

Lov om dobbeltbeskatningsaftale med Kina (ny) Skat og moms Bech-Bruun Nyhedsbrev Nov. 2012 

Strategic Visions 2013: Shared Services & Outsourcing (ny) Virksomhedsdrift KPMG Rapport Nov. 2012 

Improvement to IFRSs (ny) IFRS Deloitte Nyhedsbrev Nov. 2012 

Danmark har indgået aftale med USA om FACTA-reglerne 

(ny) 

Skat og moms Deloitte Nyhedsbrev Nov. 2012 

Udbetaling af underskud fra forskning og udvikling (ny) Skat og moms Kromann Reumert Nyhedsbrev Nov. 2012 

Nye muligheder for erhvervsobligationer og sekuritisering 

(ny) 

Bank og finans Kromann Reumert Nyhedsbrev Nov. 2012 

Nyt tilladelseskrav til finansielle rådgivere (ny) Bank og finans Gorrissen Federspiel Nyhedsbrev Nov. 2012 

Bekendtgørelse om fusion af sparekasser i høring (ny) Selskabs- og erhvervsret, 

M&A 

Norsk højesteretsdom: Danske kommanditselskaber risikerer 

dansk selskabsskat 

Klik på logo og få adgang til flere ressourcer... 

Moalem Weitemeyer 

Bendtsen 

Nyhedsbrev Nov. 2012 

Skat og moms KPMG Nyhedsbrev Nov. 2012 

Growing Beyond - Paradigm shift Virksomhedsdrift Ernst & Young Nyhedsbrev Nov. 2012 

Finansloven 2013: Lovforslag om sanering af erhvervsstøtte 


Erhvervelse af aktie-, garant- og andelskapital Bank og finans Gorrissen Federspiel Nyhedsbrev Nov. 2012 

Lovforslag om loft på betalingsfrister Selskabs- og erhvervsret Kromann Reumert Nyhedsbrev Nov. 2012 

Kursus i praktisk børsret Børsforhold Moalem Weitemeyer 

Bendtsen 

Kursus Nov. 2012 

Udvidet gennemgang af årsregnskaber Regnskabsregler KPMG Nyhedsbrev Nov. 2012 

Er din virksomhed momsregistreret i Tyskland? Skat og moms Deloitte Nyhedsbrev Nov. 2012 

Udbetaling af skatteværdien af underskud fra udgifter 

til forskning/udvikling 

Forordning om short selling og credit default swaps er 

trådt i kraft 


Finansiel regulering Kromann Reumert Nyhedsbrev Nov. 2012 

Reporting Magazine Global Økonomi Ernst & Young Nyhedsbrev Nov. 2012 

Momsnyt 4/2012 Skat og moms Ernst & Young Nyhedsbrev Nov. 2012 

Denne side er sponseret af: 

oVerblik: aktuelle faglige NyhedsbreVe og rapporter - side 20


Makrokommentar 

Tre store risici i mellemøsten 

Lige nu er det borgerkrigen i Syrien og de genopblussede 

krigshandlinger mellem israelere og palæstinensere, der 

optager de vestlige medier. Men det er magten over det 

smalle Homuzstræde – hvorigennem olien passerer – der 

er den grundlæggende kilde til, at uroen i området er vigtig 

for hele verden: Regionen kan udløse katastrofer, men så 

længe olien flyder, er den et godt marked for bl.a. danske 

virksomheder, skriver den erfarne journalist Jens Nauntofte 

i denne makrokommentar. 

Kigger man udefra ind over Mellemøsten, tegner der 

sig tre store kriser, som ligger i hinanden som russiske 

babushka-dukker. 

Der er for det første den palæstinensisk-israelske 

konflikt, der igen er brudt ud i lys lue i Gaza, og som 

med hjælp fra bl.a. USA bringes til våbenhvile. Om tre 

måneder eller tre år vil krigen bryde ud igen, fordi den 

grundlæggende konflikt om et selvstændigt Palæstina 

ikke er løst. 

Det andet store krisekompleks er Syrien. Dér er en 

blodig borgerkrig, hvor mange har tegnet aktier i form 

af våbenleverancer, dog uden at de skal nyde noget af at 

blive konkret indviklet i krigen. Derfor simrer Syrien på 

ubestemt tid, og striden er i konstant fare for at springe 

over gærdet til nabostaterne og udløse en større Mellemøstenkrig. 

Den tredje babushka-dukke er den virkelig farlige 

overordnede konflikt, som i modsætning til de to første 

involverer os alle. Det er krisen ved Den Persiske Golf, 

hvor Hormuzstrædet er den flaskehals, hvor olien fra seks 

golflande skal igennem for at nå ud til forbrugerne. Her 

befinder USA sig med hangarskibe, jager- og bombefly 

og minestrygere på vagt ved Hormuz for at forhindre, 

at Iran lukker strædet for olieleverancer til omverden. 

Profetisk shah 

Var det ikke for denne overskyggende krise ved golfen, 

ville Mellemøsten være et ret ligegyldigt hjørne af verden, 

som vi ubekymret ville krydse over på vej til Asien 

og Afrika. Men i stedet er det en farlig krog, der er hakket 

ind i nakken på os og kræver et højt politisk beredskab. 

Olien er en af de afgørende faktorer i den globale politik, 

som verden ser ud lige nu. 

Danmark er ikke importør af olie fra Mellemøsten – 

vi har selv i Nordsøen. Men det er stadig olietilførslen til 

forbrugerne i EU-området, der dikterer vores europæiske 

politik. Jeg husker fra et interview med Shahen af Iran, 

som jeg mødte i 1975, at han tog mig med hen til et stort 

markedsaNalyse: tre store risiCi i mellemøsteN 

Side 21 

verdenskort i sit bibliotek og pegede med sin pegepind 

på Hormuzstrædet og sagde: ”Det smalle stræde vil få 

en enorm betydning i verdenspolitikken. Læg mærke til 

mine ord. Det er en flaskehals, hvor lande bliver skabt og 

andre går til grunde. Derfor er Iran en stormagt!” Sådan 

faldt hans ord. Og jo, shahen fik ret. 

I det sidste halvandet år har jeg krydset på tværs gennem 

Mellemøsten for at indhente fakta til min nye bog 

”Tyrannernes Fald” der gør status i et uroligt Mellemøsten. 

Et arabisk forår har ændret det politiske landskab. 

Men erhvervsfolk er stadig på tæerne. Olielandene køber 

stadig vore cementfabrikker, teknologiske løsninger og 

landbrugsprodukter. Så længe olien har den høje pris på 

verdensmarkedet som nu, vil der være stor efterspørgsel 

på vores varer og know-how. 

Syrisk brand kan antænde Iran 

Vi har oplevet dramatiske ændringer i de sidste par 

menneskealdre på grund af netop Mellemøsten: Seksdageskrigen 

i 1967 og Oktoberkrigen i 1973 trak store 

ændringer ned over hovedet på os. Ikke mindst Den 

Første Oliekrise i 1973, som udløste dramatiske prisstigninger 

(næsten 400 procent på få uger). De mørklagte 

landeveje og en ”fiscal cliff” med nationaløkonomien 

i frit fald fulgte. Men derefter åbnede der sig et stort 

eksportmarked. 

Så den kommende tid vil i høj grad præge vor økonomi, 

når det gælder frygten for, at Syrien-krigen sætter 

regionen i brand. Her frygter jeg især Irans reaktion, og 

de øjeblikkelige følger Syrien-krigen får, hvis den giver 

sig udslag i iranske forsøg på minering af Hormuzstrædet. 

Syrien og Hormuz er brudflader, vi skal holde øje med 

i den kommende tid. Omvendt er der gunstige eksportmuligheder 

i et Libyen, der nu har fået en regering, der 

effektivt begynder at nyordne Libyens infrastruktur. Der 

bliver brug for dansk know-how. Tilsvarende er eksportmuligheder 

til golfemiraterne og Saudi-Arabien stærkt 

gunstige. 

Så de russiske babushka-dukker vil fortsat præge Mellemøstregionen 

med den største risiko for en voldsom, 

blussende krig. Men positivt giver regionen omvendt 

muligheder for afsætning af vor eksport og teknologi. 

Det eneste vi ikke får lov til er at ignorere Mellemøsten. 

It is here to stay! 

Jens Nauntofte har lige udgivet bogen ”Tyrannernes Fald” 

og kan kontaktes om foredrag på jens@nauntofte.com 

markedsaNalyse: tre store risiCi i mellemøsteN - side 21


Aftalerente 

aftalerenter stadig højere trods fald 

Faldet i satserne for aftalerenter fortsætter, og de seneste 

par måneder er satserne for de lange pengebindinger på 

aftalemarkedet kommet yderligere omkring et kvart procentpoint 

nedad. Samtidig er der tendens til, at de helt 

korte satser på pengemarkedet er kommet lidt opad på det 

seneste. Det betyder, at rentestrukturen på aftalemarkedet 

nu er ret flad med op til omkring 1,50 procent på helt korte 

indskud og op til 2,75 procent på de meget lange indskud. 

”Markedet har siden sommerferien været præget af høj 

likviditet, og det renteniveau, vi nu ser på aftalemarkedet, er 

udtryk for en normalisering på markedet efter en periode, 

hvor renterne har været meget høje. Samtidig så vi, at bankernes 

træk på faciliteten i Nationalbanken ikke var så stort 

som ventet, fordi de simpelthen ikke havde behov for det,” 

siger direktør John Norden fra Mybanker.biz. 

Han vurderer, at tendensen til fortsat sivende satser på 

aftalemarkeder meget vel kan fortsætte, og at de nuværende 

lidt højere helt korte satser er udtryk for tilfældigheder 

i form af, at nogle pengeinstitutter måske lige har haft 

et behov. 

John Norden peger på, at det faldende behov for indlån 

fra bankernes side, og dermed tendensen til mindre 

efterspørgsel på aftalemarkedet, hænger sammen med, at 

bankerne ikke kan eller vil låne mere ud, og derfor ikke har 

behov for indlånene. 

Selvom renterne på aftaleindskud over de seneste måneder 

er faldet forholdsvis meget, er det stadig den absolut 

bedste placering af likviditet, hvis kravet samtidig er, at det 

skal være uden risiko. Forudsætningen er naturligvis stadig, 

at indskyder sørger for at overholde de begrænsninger, der 

ligger i indskydergarantiordningen, og det betyder i praksis 

at indskud på 100.000 EUR eller 746.000 kr. vil være 100 

procent sikre. 

De alternative placeringer på almindelige bankindskud 

giver stort set ingen rente, og en placering i statsobligationer 

med korte løbetider er heller ikke et attraktivt alternativ. 

Således er den effektive rente på f.eks. en toårig statsobligation 

i øjeblikket på -0,19 procent. Herfra går endda transaktionsomkostninger 

ved køb af papirerne, så den effektive 

rente bliver endnu mere negativ. 

Også femårige statsobligationer ligger lavt med en effektiv 

rente på i øjeblikket 0,08 procent. Men herfra skal 

der også trækkes handelsomkostninger, hvilket afhængigt 

af løbetiden betyder, at den samlede effektive rente bliver 

omkring nul eller negativ. Vælger investor i stedet de korte 

realkreditobligationer bag rentetilpasningslån, vil renten 

værre lidt bedre, og det betyder i praksis, at den er positiv i 

stedet for den negative statsrente. Men når der tages højde 

for handelsomkostningerne, er afkastet stadig langt lavere 

markedsaNalyse: aftalereNter stadig høJere trods fald 

Side 22 

end ved placering som aftaleindskud. 

Dermed er der simpelthen ikke mulighed for at opnå en 

bedre placering end via bud på aftalemarkedet, hvis kravet 

er fuld sikkerhed. 

Alternativerne i form af aktier indebærer som bekendt 

en markant større risiko. Netop de lave renteniveauer betyder 

ifølge John Norden, at omsætning via budmarkedet 

de seneste måneder har været faldende, formentlig fordi 

investorerne vælger at påtage sig en større risiko ved aktiver, 

der ikke giver fuld sikkerhed for et positivt afkast. 

Ifølge John Norden er det primært de lange indskud, 

pengeinstitutterne er interesserede i, og som de derfor via 

budsystemet giver de bedste rentetilbud på. 

Det forholdsvis markante rentefald betyder, at treårige 

indskud er faldet fra en effektiv rente på 3,75 procent til nu 

2,30 procent. Det har ifølge John Norden den effekt, at der 

nu ikke længere er en arbitragemulighed ved at optage et 

realkreditlån med en variabel rente på f.eks. tre år, og så 

placere provenuet på et treårigt aftaleindskud. ”Omkostningerne 

betyder, at den mulighed nu i praksis er lukket ned 

igen,” siger John Norden. Ejlif Thomasen 

Renter på indskud 

Eksempler på bedste rentetilbud de seneste 14 dage 

Beløb, kr. Løbetid, dage Rente, pct. 

650.000 27 1,50 

600.000 47 1,50 

600.000 68 1,50 

720.000 90 1,50 

750.000 123 1,50 

600.000 185 1,50 

700.000 216 1,50 

475.000 273 1,50 

725.000 358 1,60 

400.000 363 1,60 

700.000 366 1,75 

750.000 379 1,75 

720.000 730 1,85 

500.000 1095 2,30 

600.000 1461 2,50 

720.000 1826 2,75 

Kilde: Mybanker 

Renteudvikling 

5,0 

4,5 

4,0 

3,5 

3,0 

2,5 

Øvrige vinderbud 

2,0 

Gns. vinderbud pr. dag 

1,5 

Nov. Jan. Marts Maj Juli Sept. Nov. Jan. Marts Maj Juli Sep. Nov. Jan. Marts Maj Juli Sep. Nov. 

200920102010 

2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 2012 2012 

Kilde: MyBanker 

markedsaNalyse: aftalereNter stadig høJere trods fald - side 22


Kort rente 

de korte renter fortsat lave 

Der er nogen usikkerhed om Nationalbankens officielle rentesatser 

i Ugebrevets forecast-panel. I gennemsnit forventes 

stort set ingen ændringer i de officielle satser de kommende 

tre måneder, men det dækker over både forventning om 

stigninger og forventninger om fald. Både Danske Bank og 

Sydbank ser lavere danske satser på tre måneders sigt, mens 

Nykredit og Nordea ser højere satser fra Nationalbankens 

side. Handelsbanken forventer lavere satser, men det kommer 

ifølge deres vurderinger til at tage længere tid, så det 

først bliver effektueret i løbet af foråret. 

Umiddelbart er der to forhold, der kan bevæge satserne. 

Det ene er simpelt: Hvis ECB vælger en yderligere rentenedsættelse 

– og det er der nogen forventning om i markedet 

– er det oplagt, at Nationalbanken vil følge ECB nedad. Dog 

kun i mindre omfang, fordi de danske renter ikke levner plads 

til ret store nedsættelser, før de går i minus. 

Det andet forhold er mere kompliceret og handler om 

udviklingen i kronens værdi over for EUR. Her har der siden 

begyndelsen af oktober været forholdsvis roligt, efter flere 

måneder med svækkelse af kronen. Der har endda gennem 

det meste af november været tale om en ganske beskeden 

styrkelse af kronen oven på det tidligere fald, men denne 

udvikling stoppede op i den forløbende uge. I virkeligheden 

er der tale om meget små bevægelser, der reelt ikke har nogen 

som helst praktisk betydning. 

Men udviklingen følges ganske tæt, fordi der i markedet 

er en klar forventning om, at Nationalbanken ikke vil tillade 

ret meget yderligere svækkelse af kronen, før der kommer 

en reaktion. Tirsdag kommer der et fingerpeg om, hvordan 

forløbet i november har været for så vidt angår intervention. 

Her vil det være en kæmpe overraskelse, hvis det faktisk viser 

sig, at Nationalbanken i november har måttet støtte kronen 

ved at sælge ud af valutareserverne. Der er absolut intet, der 

Forecast på den korte rente 

1,00 

0,75 

0,50 

0,25 

0,00 

markedsaNalyse: de korte reNter fortsat laVe 

Side 23 

tyder på, at dette har været tilfældet. 

Når det gælder den omvendte situation, nemlig en 

styrkelse af kronen, så er der ikke sådanne tegn i øjeblikket. 

Erhvervsøkonomisk chef Klaus Kaiser fra Videncentret 

for Landbrug peger dog på, at det faktum, at den franske 

statsgæld er nedgraderet, vil medvirke til, at danske papirer 

i en situation med risikoaversion vil påkalde sig relativt 

større interesse fra udenlandske investorer, og det vil i sig 

selv føre til et opadgående pres på kronen, og kan dermed 

få Nationalbanken til at sænke renten. Han peger på, at der 

netop på det seneste igen har været tegn på stigende risikoaversion 

efter en periode, hvor investorerne har været 

risikotagere. Ejlif Thomasen 

Fort 

Korte renter og forventninger 

Rente i procent 

1,2 

1,0 

Enmånedsforwardrente 

0,8 

0,6 

0,4 

0,2 

0,0 

Note: CIBOR er den faktiske rente, mens forwardrenterne er de indbyggede 

markedsforventninger til enmånedsrenten. 

Reporente Løbetid 1 måned Løbetid 3 måneder Løbetid 6 måneder 

Løbetid i mdr. 

0,20 0,20 0,20 0,24 0,08 0,12 0,14 0,21 0,28 0,30 0,30 0,37 0,50 0,48 0,46 0,54 

(0,00) (0,00) -(0,01) (0,04) (0,00) (0,00) -(0,01) (0,04) -(0,05) -(0,06) -(0,04) (0,00) -(0,07) -(0,07) -(0,07) (0,06) 

30. nov. 14 dage 1 md. 3 mdr. 30. nov. 14 dage 1 md. 3 mdr. 30. nov. 14 dage 1 md. 3 mdr. 30. nov. 14 dage 1 md. 3 mdr. 

Forklaring: Forventninger til Nationalbankens repo-rente og til renten på interbank pengemarkedet. Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed og parentesen angiver ændringen 

fra sidste nummer. Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. 

Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank 

CIBOR 

FRA-satser 

Rentesats i procent 

Start 3 mdr. frem 6 mdr. frem 

Dec. 2012 0,27/31 0,50/52 

Mar. 2013 0,28/32 0,47/49 

Jun. 2013 0,31/35 0,53/55 

Sep. 2013 0,33/37 0,52/54 

Note: Ud for Dec. 2012 3 mdr. står 0,27/31. Det betyder, at man i dag kan aftale 

at placere indskud svarende til en tre-måneders CIBOR på 0,27 pct. fra Dec. 12 til 

Mar 13. Tilsvarende kan man i dag aftale at låne svarende til en tre-måneders 

CIBOR på 0,31 pct. fra Dec. 12. til Mar. 13. 

markedsaNalyse: de korte reNter fortsat laVe - side 23


Lang rente 

lave renter så langt øjet rækker 

Hverken de korte eller lange renter står til en stigning i 

en ganske lang periode. Tværtimod er de usikkerheder, 

der kan være, på nedsiden. Det vurderer erhvervsøkonomisk 

chef Klaus Kaiser fra Videncentret for Landbrug. 

”Som udgangspunkt ser jeg lave renter, så langt øjet 

rækker, og det er der flere gode grunde til. Vi har en EURkrise, 

der på ingen måde er løst. Vi har en midlertidig 

vækstafdæmpning i både USA og Kina. I EUR-zonen er 

der stadig uroen om Grækenland, hvor den løsning, der 

er fundet, kun luner midlertidigt. Man kan sammenligne 

det med et badekar, hvor vandet løber til, og de løsninger, 

der har været består i engang imellem at trække 

bundproppen ud, så noget af vandet kan løbe ud. Men 

der render stadig vand til, og derfor er problemet ikke 

løst,” siger Klaus Kaiser. 

Fredag blev der igen skabt uro om den seneste aftale, 

hvorefter Grækenland vil få frigivet et meget stort lånebeløb. 

Den nye usikkerhed går på det element i kravene 

fra EU og IMF, der betyder, at den græske centralbank 

skal tilbagekøbe statsobligationer til underkurs for et 

beløb på 10 mia. EUR. Her er vurderingen, at der skal 

kunne tilbagekøbes statsobligationer med en nominel 

værdi på 29 mia. EUR. Men problemet er, at dem, der 

skal sælge disse statsobligationer, er nogle af de store 

græske banker, og de er ikke umiddelbart indstillet på 

at gøre dette. Samtidig er der tale om en såkaldt frivilligt 

salg, men det er altså med armen vredet om på 

ryggen i den forstand, at der ikke bliver udbetalt det 

meget store lånebeløb til Grækenland, før den græske 

centralbank rent faktisk har tilbagekøbt obligationerne. 

De ”frivillige” sælgere vil dermed indirekte være skyld i, 

at Grækenland ikke får pengene, hvis de ikke indvilger i 

det, der svarer til en nedskrivning af gælden. 

Det aktuelle eksempel er bare endnu et i den næsten 

Forecast på den lange rente 

3,00 

2,00 

1,00 

0,00 

-1,00 

markedsaNalyse: laVe reNter så laNgt øJet rækker 

Side 24 

uendelige række af problemer omkring Grækenland. 

Kun to mulige løsninger 

Klaus Kaiser ser reelt kun to mulige løsninger omkring 

Grækenland. ”Enten bliver Grækenland nødt til at forlade 

EUR-samarbejdet, eller også bliver tyskerne nødt til 

at betale,” siger han. Det sidste vil være i form af, at der 

skal ske en drastisk nedskrivning af den græske gæld. 

Foreløbig er der ikke nogen løsning, og de planer, der 

ligger om gældsniveau i 2020, er helt urealistiske. Foreløbig 

er situationen stadig, at der er negativ vækst i 

Grækenland, og alt tyder på, at det vil vare ved et stykke 

tid endnu. Dermed stiger gældsprocenten også alene 

af den grund,” mener Klaus Kaiser. Hans vurdering er 

dermed, at det endnu engang kun er en midlertidig løsning 

af problemet, der ligger, og at det fortsat vil ulme 

i flere år fremover. 

Klaus Kaiser peger desuden på, at der også er problemer 

i Spanien og Italien. Ganske vist er der for Spaniens 

vedkommende en bankpakke, og herudover er der 

OMT-hjælpeordningen, som Spanien hidtil har skubbet 

ansøgningen til, fordi de har været noget usikre på, hvor 

stramme krav der bliver stillet. Men her vurderer Klaus 

Kaiser, at signalerne til Spanien er, at man stort set har 

gennemført de nødvendige tiltag, og at man dermed 

behøver heller ikke behøver være så nervøse for at ansøge. 

”Men det virkelige problem for en række sydeuropæiske 

lande er, at deres konkurrenceevne er meget 

ringe, og det kræver store tiltag at få den genoprettet,” 

siger Klaus Kaiser. Udover dette vurderer han, at såvel 

finanspagten som et fælles tilsyn skal fungere før der 

bliver ro. 


Toårig statsobligation Femårig statsobligation Tiårig statsobligation 

-0,24 -0,16 -0,01 0,36 0,10 0,27 0,45 0,83 1,08 1,11 1,38 1,71 

-(0,26) -(0,10) (0,03) (0,25) -(0,19) -(0,01) (0,13) (0,29) -(0,18) -(0,17) (0,03) (0,16) 

30. nov. 14 dage 3 mdr. 12 mdr. 30. nov. 14 dage 3 mdr. 12 mdr. 30. nov. 14 dage 3 mdr. 12 mdr. 

Forklaring: Obligationerne er henholdsvis 4 pct. 2012, 4 pct. 2015 og 4 pct. 2019. Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed, og parentesen angiver ændringen fra sidste nummer. 

Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. 

Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank 

markedsaNalyse: laVe reNter så laNgt øJet rækker - side 24


Valuta 

svagt ChF-pres efter pæne nøgletal 

Den schweiziske centralbank har nu i snart 15 måneder 

forsvaret en kursgrænse på 1,20 EUR/CHF, fordi den ikke vil 

acceptere en styrkelse af valutaen til ned under 1,20 EUR/ 

CHF. Selve grænsen blev indført 6. september 2011, og i 

en meget lang periode lå kursen klistret til grænsen på et 

niveau omkring 1,201 EUR/CHF. Sådan var det lige frem til 

der var gået præcis et år, nemlig den 5. september i år. Her 

kom der pludselig bevægelse i valutakrydset, så CHF de 

følgende dage blev handlet ned til 1,218 EUR/CHF. De seneste 

tre uger har der dog været tale om handel inden for et 

interval, der igen er forholdsvis snævert, nemlig fra 1,2032 

til 1,2055 EUR/CHF. 

Men torsdag i den forløbne uge kom BNP-tal for tredje 

kvartal. De var overraskende gode, og dermed kan der meget 

vel opstå spekulation i, om den schweiziske centralbank 

fortsat vil forsvare kursgrænsen. 

”Vores forventning om, at Schweiz’ økonomi løb risikoen 

for at været løbet ind i recession i 3. kvartal blev umiddelbart 

gjort til skamme med BNP-tal for tredje kvartal. Således steg 

den kvartalsvise BNP-vækst til 0,6 procent fra -0,1 procent i 

andet kvartal,” skriver Handelsbanken i en vurdering oven 

på de positive væksttal. 

Handelsbanken peger dog på, at de umiddelbart meget 

positive væksttal dækker over mindre positive elementer 

eller tal på niveau med det forventede. ”Privatforbruget 

tog yderligere af til blot en vækst på 0,1 procent, og virksomhedernes 

faste investeringer slog bak med en vækst 

på -0,5 procent. Det, der reddede væksten, var således først 

og fremmest en solid stigning i det offentlige forbrug på 1,7 

procent og en ny solid stigning i lagrene, der – i nominelle 

termer – ikke er set større i den tid, vi har sammenlignelige 

tal tilbage til 1980. Det lover ikke godt for fremtidig vækst 

Forecast på de vigtigste valutaer 

Kurs nu Forventninger til valutakurser om: Pris inkl. 6 mdr. 

30.11.2012 1 måned 3 måneder 6 måneder terminstillæg 

EUR 7,46 7,45 7,45 7,45 7,45 

(7,45-7,46) (7,44-7,46) (7,45-7,46) 

GBP !! 9,21 9,24 9,31 9,41 9,17 

(9,1-9,43) (9,1-9,55) (8,88-9,68) 

SEK !! 0,86 0,86 0,88 0,88 0,86 

(0,85-0,88) (0,86-0,91) (0,86-0,9) 

NOK ! 1,01 1,01 1,02 1,02 1,00 

(1,01-1,02) (0,99-1,04) (0,99-1,07) 

CHF 6,19 6,17 6,17 6,15 6,19 

(6,14-6,21) (6,07-6,21) (6,07-6,21) 

PLN ! 1,82 1,81 1,82 1,84 1,82 

(1,8-1,83) (1,75-1,87) (1,78-1,9) 

USD !! 5,74 5,71 5,80 6,07 5,72 

(5,64-5,8) (5,53-6,07) (5,53-6,48) 

JPY !!! 6,95 7,33 7,46 7,58 6,94 

(X100) (7,1-8,02) (6,91-8,4) (6,74-8,1) 

EUR/USD !!! 1,30 1,30 1,29 1,23 1,30 

(1,28-1,31) (1,22-1,35) (1,15-1,35) 

markedsaNalyse: sVagt Chf-pres efter pæNe Nøgletal 

Side 25 

i den udstrækning, der er tale om en ufrivillig lageropbygning. 

Derudover var der som ventet en lidt større fremgang 

i eksporten på 0,5 procent over kvartalet. Således har svækkelsen 

i den handelsvægtede CHF siden andet kvartal som 

ventet også sat sit præg på dagens tal. Ser man således 

bort fra lageropbygning og offentligt forbrug var dagens 

tal imidlertid langt svagere,” vurderer Handelsbanken. 

Der er dog tale om overraskende gode tal, specielt i lyset 

af den mere nedtonede udvikling i resten af Europa og 

specielt Tyskland, som er en af Schweiz store samhandelspartnere. 

Handelsbanken fremhæver, at der har været en del usikkerhed 

om, hvad man kunne forvente, fordi PMI-indeks og 

forbrugertillid har spået en negativ udvikling, mens KPFbarometret 

har tegnet et mere positivt billede. 

I første omgang kom der stort set ingen reaktion på de 

trods alt overraskende gode tal i form af et opadgående 

pres på CHF. Men alligevel kunne der spores en tendens i 

den retning. Således blev CHF rent faktisk handlet på det 

stærkeste niveau over for EUR i næste tre måneder, men 

allerede dagen efter – fredag – blev CHF handlet på det 

svageste niveau over for EUR i næsten tre uger. 

I ugebrevets forecast-panel er der absolut ingen, der forventer 

at den schweiziske centralbank vil opgive sit kursforsvar 

af grænse på 1,20 EUR/CHF. Tværtimod er den generelle 

forventning, at vi både på en, tre og seks måneders sigt vil 

se en beskeden svækkelse af CHF, helt i overensstemmelse 

med det, den schweiziske centralbank officielt ønsker. På 

seks måneders sigt er der faktisk kun en enkelt paneldeltager, 

der fortsat forventer, at kursen vil ligge tæt klistret til de 

1,20 EUR/CHF. Det er Nordea, men de forventer til gengæld 

på et års sigt en svækkelse af CHF til 1,25 EUR/CHF. 

Note: 

Udråbstegnene angiver graden af 

usikkerhed. !!! udtrykker største 

usikkerhed. Øverste kurs ved hver 

valuta er gennemsnittet af panelets 

forventninger. Tallene i parentes 

angiver laveste og højeste forecast. 

Terminstillægget i sidste kolonne er 

gennemsnit for køb og salg. 

Panelet består af: 

Alm. Brand Markets, 

Danske Markets, 

Handelsbanken Markets, 

Nordea Markets, 

Nykredit Markets, 

Saxo Bank og Sydbank 

markedsaNalyse: sVagt Chf-pres efter pæNe Nøgletal - side 25


Finanskalender: Vigtige begivenheder på nansmarkedet 3. dec. - 9. dec. 

Land Forventning Dato 

(periode) (seneste) for oentligg. 

USA ISM indeks (fremstilling) 51,4 3. december 

(51,7) 

USA Bilsalg 14,8 mio. 3. december 

(14,2 mio.) 

Euroland PMI fremstilling (nal) 46,2 3. december 

(46,2) 

Euroland Producentprisindeks 0,0 pct. 4. december 

(0,2 pct.) 

USA ADP beskæftigelsesændring 151000 5. december 

(158000) 

USA ISM indeks (ikke-fremstilling) 53,5 5. december 

(54,2) 

USA Fabriksordrer -0,7 pct. 5. december 

(4,8 pct.) 

USA Produktivitet ikke-landbrug 2,7 pct. 5. december 

(1,9 pct.) 

USA Enhedslønomkostninger -0,9 pct. 5. december 

(-0,1 pct.) 

Euroland Detailsalg 0,0 pct. 5. december 

(-0,2 pct.) 

USA Nye ansøgere til 390000 6. december 

arbejdsløshedsunderstøttelse (393000) 

Euroland BNP, real (detaljer) -0,1 pct. 6. december 

(-0,1 pct.) 

Euroland ECB rentebeslutning 0,75 pct. 6. december 

(0,75 pct.) 

Tyskland Industriordrer 1,1 pct. 6. december 

(-3,3 pct.) 

UK BoE rentebeslutning 0,50 pct. 6. december 

(0,50 pct.) 

USA Beskæftigelse uden for 95000 7. december 

landbrugssektoren (171000) 

USA Arbejdsløshed 7,9 pct. 7. december 

(7,9 pct.) 

USA University of Michigan 82,0 7. december 

forbrugertillid (82,7) 

Tyskland Industriproduktion -0,5 pct. 7. december 

(-1,8 pct.) 

UK Industriproduktion 0,8 pct. 7. december 

(-1,7 pct.) 

Kilde: Alm. Brand 

Note: Alle ændringer i procent er, medmindre andet er angivet, på årsbasis samt 

sæsonkorrigerede. 

ØkoNomisk UgebreV UdgiVes aF: 

Økonomisk Ugebrev A/S 

Slagtehusgade 4-6, 1715 København V 

CVR-nr: 31760623 

Redaktionens tlf. 70 23 40 10 

Hjemmeside: www.ugebrev.dk 

E-mail: kontakt@ugebrev.dk 

aboNNemeNT: Helår 5.995 kr. Halvår 3.600 kr. eks. moms 

Bente Lind, bl@ugebrev.dk 70 23 40 10 

aNNoNCeriNg: Ricardo Gomez, rg@ugebrev.dk 70 23 40 10, 

Jesper Møller Rasmussen, jmr@ugebrev.dk 70 23 40 10 

markedsaNalyse: fiNaNskaleNder & boligreNter 

Side 26 

Etårig exlån 

0,70 

0,60 

0,50 

0,40 

0,30 

0,20 

0,10 

0,00 

0,04 0,33 0,41 0,46 

-(0,06) (0,01) -(0,07) -(0,43) 

30. nov. 14 dage 3 mdr. 12 mdr. 

Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, 

Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank. 

30-årig realkreditobligation 

4,00 

3,50 

3,00 

2,50 

2,00 

3,67 3,28 3,42 3,59 

-(0,12) -(0,48) -(0,26) -(0,23) 

30. nov. 14 dage 3 mdr. 12 mdr. 

Forklaring: Obligationerne er henholdsvis 2 pct. RD 2012 og 4 pct. Realkredit 2041. 

Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed og parentesen angiver 

ændringen fra sidste nummer. Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. 

Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, 

Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank. 

aNsVh. CheFredakTØr og direkTØr: Morten W. Langer 

redakTioN: Ejlif Thomasen, Joachim Kattrup, Stephan Wedel 

Alsman, Carsten Vitoft, Morten Sørensen, Sten Thorup Kristensen, 

Lars Abild 

redigeriNg og layoUT: Rikke Birn og Gebet ApS 

graFik og researCh: Kia Marie Jerichau, Jacob Motzfeldt, 

Christoffer Pretzmann, Thomas Jacobsen, Anne Hald, Bente Lind 

desigN: Jakob Bekker-Hansen.300dpi.dk 

issN 1903-8666 

bogholderi: Jørgen Olsen, jol@mm.dk 

KoPIERING ELLER VIDERESENDELSE IKKE TILLADT 

markedsaNalyse: fiNaNskaleNder & boligreNter - side 26

Økonomisk Ugebrev Nr. 40 – 2. december 2012. 19. årgang - 360 Skat

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?