El tipo de interés oficial del BCE y la Regla de Taylor - Economía ...
El tipo de interés oficial del BCE y la Regla de Taylor - Economía ...
El tipo de interés oficial del BCE y la Regla de Taylor - Economía ...
Create successful ePaper yourself
Turn your PDF publications into a flip-book with our unique Google optimized e-Paper software.
<strong>El</strong> <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> o…cial <strong>de</strong>l <strong>BCE</strong> y<br />
<strong>la</strong> Reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong><br />
Documento <strong>de</strong> Análisis 1/2008<br />
Resumen: La reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> constituye un esquema simple que<br />
permite explicar <strong>la</strong> …jación <strong>de</strong>l precio o…cial <strong>de</strong>l dinero por parte <strong>de</strong> los<br />
Bancos Centales. Esta reg<strong>la</strong> pue<strong>de</strong> ser usada para pre<strong>de</strong>cir el comportamiento<br />
futuro <strong>de</strong> <strong>la</strong> política monetaria en función <strong>de</strong> <strong>la</strong>s previsiones<br />
sobre in‡ación y crecimiento económico. En este análisis aplicaremos<br />
dicha reg<strong>la</strong> a <strong>la</strong> política <strong>de</strong> …jación <strong>de</strong> <strong>tipo</strong>s <strong>de</strong> <strong>interés</strong> <strong>de</strong>l Banco Central<br />
Europeo (<strong>BCE</strong>), así como <strong>la</strong> realización <strong>de</strong> previsiones sobre el comportamiento<br />
futuro <strong>de</strong>l precio o…cial <strong>de</strong>l dinero en <strong>la</strong> zona euro.<br />
1 Introducción<br />
<strong>El</strong> conocimiento y <strong>la</strong> previsión <strong>de</strong> <strong>la</strong> política monetaria llevada a cabo por<br />
un Banco Central (BC) constituye un tema <strong>de</strong> indudable <strong>interés</strong>, tanto<br />
<strong>de</strong>s<strong>de</strong> el punto <strong>de</strong> vista académico como <strong>de</strong>s<strong>de</strong> el punto <strong>de</strong> vista <strong>de</strong> los<br />
agentes que operan en los mercados …nancieros. A este respecto, a nivel<br />
académico ha existido un intenso <strong>de</strong>bate sobre <strong>la</strong>s reg<strong>la</strong>s <strong>de</strong> política …jas<br />
versus <strong>la</strong>s discreccionales, <strong>de</strong>bate que actualmente ha quedado resuelto<br />
a favor <strong>de</strong> los primeros, dadas <strong>la</strong>s importantes ventajas que ofrece <strong>la</strong><br />
intrumentación <strong>de</strong> <strong>la</strong> política monetaria a través <strong>de</strong> reg<strong>la</strong>s sistemáticas<br />
frente a una política monetaria discreccional.<br />
A nivel práctico, también supone un tema <strong>de</strong> gran <strong>interés</strong> por <strong>la</strong>s<br />
importantes repercusiones que tienen <strong>la</strong>s <strong>de</strong>cisiones <strong>de</strong> política monetaria<br />
por parte <strong>de</strong> los Bancos Centrales. Así <strong>Taylor</strong> (2007; Housing and<br />
the monetary policy, Housing, Housing Finance, and Monetary Policy,<br />
Fe<strong>de</strong>ral Reserve Bank of Kansas City) muestra que durante el periodo<br />
2003-2006 el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> Reserva Fe<strong>de</strong>ral estuvo por <strong>de</strong>bajo el<br />
dado por <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong>, siendo una <strong>de</strong> <strong>la</strong>s principales causas <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
burbuja en el precio <strong>de</strong> <strong>la</strong> vivienda en Estados Unidos, mostrando que si<br />
los <strong>tipo</strong>s <strong>de</strong> <strong>interés</strong> se hubiesen …jado según su reg<strong>la</strong>, el boom inmobiliario<br />
y su porterior crisis no se hubiese producido. La actual situación<br />
1
en <strong>la</strong> zona euro, con una alta in‡ación en un contexto <strong>de</strong> ralentización<br />
económica en algunos países, unido a <strong>la</strong> particu<strong>la</strong>r situación en España<br />
en términos <strong>de</strong> <strong>de</strong>sajustes en el mercado inmobiliario, hacen <strong>de</strong> <strong>la</strong>s <strong>de</strong>cisiones<br />
<strong>de</strong>l Banco Central Europeo (<strong>BCE</strong>) sobre el precio o…cial <strong>de</strong>l dinero<br />
un elemento <strong>de</strong> máximo <strong>interés</strong>, no sólo para el sistema …nanciero, sino<br />
para toda <strong>la</strong> sociedad.<br />
La <strong>de</strong>nominada reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> constituye un instrumento simple<br />
para explicar el comportamiento <strong>de</strong> los Bancos Centrales a <strong>la</strong> hora <strong>de</strong><br />
…jar el precio o…cial <strong>de</strong>l dinero. En términos generales, <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong><br />
supone que el precio o…cial <strong>de</strong>l dinero se …ja en función <strong>de</strong> <strong>la</strong> suma<br />
pon<strong>de</strong>rada <strong>de</strong> <strong>la</strong> in‡ación y <strong>de</strong> <strong>la</strong>s <strong>de</strong>sviaciones <strong>de</strong>l nivel <strong>de</strong> producción<br />
respecto a su valor <strong>de</strong> equilibrio a <strong>la</strong>rgo p<strong>la</strong>zo. Esto supone que el objetivo<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong>s autorida<strong>de</strong>s monetarias es el <strong>de</strong> conseguir <strong>la</strong> estabilidad <strong>de</strong><br />
precios y el pleno empleo. En este sentido, es plenamente aceptado que<br />
<strong>la</strong> política monetaria pue<strong>de</strong> afectar a <strong>la</strong> economía en el corto p<strong>la</strong>zo y que<br />
pue<strong>de</strong> ser utilizada para contrarrestar perturbaciones que afecten tanto<br />
al nivel <strong>de</strong> actividad económica como al comportamiento <strong>de</strong> los precios.<br />
Sin embargo, hemos <strong>de</strong> tener que cuenta que los Bancos Centrales<br />
aunque utilicen una reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> política monetaria y esto no signi…ca el uso<br />
<strong>de</strong> una fórmu<strong>la</strong> mecánica. En efecto, cuando hab<strong>la</strong>mos <strong>de</strong> reg<strong>la</strong>s …jas <strong>de</strong><br />
política monetaria estamos haciendo referencia a que <strong>la</strong> función objetivo<br />
<strong>de</strong>l BC permanece constante en el tiempo, más que a una <strong>de</strong>terminada<br />
ecuación que se aplica <strong>de</strong> forma automática, que es lo que sugiere <strong>la</strong> reg<strong>la</strong><br />
<strong>de</strong> <strong>Taylor</strong>. Es <strong>de</strong>cir, el resultado <strong>de</strong> una reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>tipo</strong> <strong>Taylor</strong> nos ofrece<br />
una guía <strong>de</strong> <strong>la</strong> política monetaria a seguir por parte <strong>de</strong> un BC, pero no<br />
supone que el BC esté aplicando automáticamente dicha fórmu<strong>la</strong>, dado<br />
que <strong>la</strong> instrumentación práctica <strong>de</strong> <strong>la</strong> política monetaria se <strong>de</strong>sarrol<strong>la</strong> en<br />
un contexto más complejo en <strong>la</strong> realidad.<br />
<strong>El</strong> origen <strong>de</strong> este <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> reg<strong>la</strong>s lo encontramos en Wicksell (1898; Interest<br />
and Prices, London: MacMil<strong>la</strong>n) para el caso <strong>de</strong> una reg<strong>la</strong> basada<br />
en el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> como instrumento <strong>de</strong> política monetaria o en Sny<strong>de</strong>r<br />
(1935; The problem of monetary and economic stability, Quarterly Journal<br />
of Economics, 49, 173-205) para el caso <strong>de</strong> una reg<strong>la</strong> basada en <strong>la</strong><br />
cantidad <strong>de</strong> dinero como instrumento. La reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> Wicksell es más simple,<br />
dado que presume que el BC únicamente se preocupa <strong>de</strong> <strong>la</strong> in‡ación<br />
no explicitando ninguna re<strong>la</strong>ción con el nivel <strong>de</strong> actividad económica:<br />
it = t (1)<br />
don<strong>de</strong> el parámetro > 0, indica <strong>la</strong> transmisión <strong>de</strong> <strong>la</strong> in‡ación a cambios<br />
en el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong>, es <strong>de</strong>cir, su valor nos indica cómo se ve afectado<br />
el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> real. Si = 1, entonces el precio o…cial <strong>de</strong>l dinero<br />
cambiaría en <strong>la</strong> misma medida que <strong>la</strong> in‡ación,<strong>de</strong>jando constante el <strong>tipo</strong><br />
2
<strong>de</strong> <strong>interés</strong> real.<br />
La reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> política monetaria <strong>de</strong> Sny<strong>de</strong>r está basada en <strong>la</strong> teoría<br />
cuantitativa <strong>de</strong>l dinero, dada <strong>la</strong> cual <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> crecimiento <strong>de</strong> <strong>la</strong> cantidad<br />
<strong>de</strong> dinero más <strong>la</strong> variación en <strong>la</strong> velocidad <strong>de</strong> circu<strong>la</strong>ción <strong>de</strong>l dinero es<br />
igual a <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> in‡ación más <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> crecimento <strong>de</strong>l PIB. Por tanto,<br />
esta reg<strong>la</strong> nos indicaría que <strong>la</strong> política monetaria a seguir vendría dada<br />
por:<br />
mt = t + y t vt (2)<br />
don<strong>de</strong> y t es <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> crecimiento potencial <strong>de</strong>l PIB, t es <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong><br />
in‡ación objetivo, mt es <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> crecimiento <strong>de</strong> <strong>la</strong> cantidad <strong>de</strong> dinero<br />
y vt es <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> variación <strong>de</strong> <strong>la</strong> velocidad <strong>de</strong> circu<strong>la</strong>ción <strong>de</strong>l dinero.<br />
La estructura <strong>de</strong> este documento es como sigue. En <strong>la</strong> sección 2<br />
presentamos <strong>la</strong> versión simple <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong>, tal y como fue<br />
formu<strong>la</strong>da inicialmente por el autor. <strong>El</strong> <strong>la</strong> sección 3 presentamos <strong>la</strong>s<br />
distintas ampliaciones que se han <strong>de</strong>sarrol<strong>la</strong>do <strong>de</strong> esta reg<strong>la</strong> a través <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> introducción <strong>de</strong> nuevas variables. La cuarta sección enumera algunas<br />
limitaciones a <strong>la</strong> aplicación práctica <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong>. La sección 5<br />
muestra <strong>la</strong> aplicación <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> a <strong>la</strong> zona euro. Finalmente,<br />
<strong>la</strong> sección 6 presenta algunas conclusiones.<br />
2 La versión simple <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong><br />
La reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> constituye una representación <strong>de</strong> <strong>la</strong> función <strong>de</strong> reacción<br />
<strong>de</strong> un Banco Central y explica cómo los Bancos Centrales ajustan<br />
los <strong>tipo</strong>s <strong>de</strong> <strong>interés</strong> o…ciales <strong>de</strong> una forma sistemática a los movimientos<br />
que se producen en el nivel <strong>de</strong> actividad económica y en <strong>la</strong> in‡ación. <strong>El</strong><br />
<strong>de</strong>sarrollo <strong>de</strong> este <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> reg<strong>la</strong>s, tal y como <strong>la</strong>s conocemos en <strong>la</strong>actualidad,<br />
tiene su origen en el trabajo <strong>de</strong> Bryant, Hooper and Mann (1993;<br />
Evaluating Policy Regimes: New Research in Empirical Macroeconomics,<br />
Washington DC: Brookings).<br />
Tal y como fue formu<strong>la</strong>da por <strong>Taylor</strong> (1993; Discretion versus policy<br />
rules in practice, Cargegie-Rochester Conferences Series on Public Policy,<br />
39, 195-214 ), <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> …jación <strong>de</strong>l precio o…cial <strong>de</strong>l dinero sería<br />
<strong>la</strong> siguiente:<br />
it = t + 0; 5yt + 0; 5( t 2) + 2 (3)<br />
don<strong>de</strong> i es el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> o…cial, es <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> in‡ación en los cuatro<br />
trimestres anteriores e y representa <strong>la</strong> <strong>de</strong>sviación <strong>de</strong>l nivel <strong>de</strong> producción<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> economía respecto a un valor <strong>de</strong> equilibrio. Esta ecuación indica que<br />
el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> Reserva Fe<strong>de</strong>ral aumenta si <strong>la</strong> in‡ación crece por<br />
encima <strong>de</strong>l valor objetivo <strong>de</strong>l 2% o si el nivel <strong>de</strong> producción real aumenta<br />
3
por encima <strong>de</strong> su ten<strong>de</strong>ncia. La ten<strong>de</strong>ncia <strong>de</strong>l nivel <strong>de</strong> producción se<br />
supone igual al 2,2% anual, consi<strong>de</strong>rado como <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> crecimiento <strong>de</strong><br />
estado estacionario <strong>de</strong> <strong>la</strong> economía estadouni<strong>de</strong>nse. Si tanto <strong>la</strong> in‡ación<br />
como el nivel <strong>de</strong> producción crecen a sus niveles objetivos, entonces el<br />
<strong>tipo</strong> o…cial sería <strong>de</strong>l 4%.<br />
En términos generales <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> <strong>la</strong> po<strong>de</strong>mos excribir como:<br />
it = t + (yt y t) + ( t t) + rt (4)<br />
don<strong>de</strong> y t es <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> crecimiento potencial <strong>de</strong>l PIB, t es <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong><br />
in‡ación objetivo y rt es el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> real <strong>de</strong> equilibrio consistente<br />
con el crecimiento económico en estado estacionario. <strong>El</strong> parámetro<br />
es el peso que el Banco Central otorga al crecimiento económico en su<br />
función objetivo mientras que es el peso que le otorga a <strong>la</strong> in‡ación.<br />
En el caso <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> propuesta por <strong>Taylor</strong>, el valor <strong>de</strong> estos parámetros<br />
es el mismo, e igual a 0,5. <strong>El</strong> valor <strong>de</strong> estos parámetros nos indica qué<br />
objetivo (in‡ación o actividad económica) tiene más peso a <strong>la</strong> hora <strong>de</strong><br />
<strong>de</strong>terminar <strong>la</strong> política monetaria. Por otra parte, el hecho <strong>de</strong> que el<br />
parámetro sea mayor que cero indica que cuando <strong>la</strong> in‡ación aumenta,<br />
el <strong>tipo</strong> o…cial aumenta más que proporcional, lo que implica un aumento<br />
<strong>de</strong>l <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> real.<br />
En términos generales, este <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> reg<strong>la</strong>s nos indica que el BC <strong>de</strong>be<br />
aumentar los <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> (una política monetaria más restrictiva)<br />
cuando tanto <strong>la</strong> in‡ación como <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> crecimiento están por encima<br />
<strong>de</strong> sus respectivos valores <strong>de</strong> equilibrio. Sin embargo, en ocasiones nos<br />
po<strong>de</strong>mos encontrar con situaciones en <strong>la</strong>s cuales existe una contradicción<br />
entre ambos objetivos. Así, po<strong>de</strong>mos encontrarnos con situaciones en <strong>la</strong>s<br />
cuales <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> in‡ación esté por encima <strong>de</strong> su objetivo pero <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong><br />
crecimiento <strong>de</strong> <strong>la</strong> economía sea inferior a <strong>la</strong> potencial, o viceversa. En<br />
estas situaciones los parámetros <strong>de</strong> pesos juegan un papel fundamental,<br />
por cuanto su correcta i<strong>de</strong>nti…cación nos permite disponer <strong>de</strong> un instrumento<br />
para <strong>la</strong> <strong>de</strong>terminación <strong>de</strong> <strong>la</strong> política monetaria a seguir en estos<br />
casos.<br />
<strong>El</strong> exito que ha tenido <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> como instrumento básico<br />
para <strong>la</strong> <strong>de</strong>terminación <strong>de</strong> <strong>la</strong> política monetaria en diferentes países, tales<br />
como Estados Unidos, se ha <strong>de</strong>bido fundamentalmente a su simplicidad,<br />
si bien no ha estado exenta <strong>de</strong> críticas.<br />
3 Generalizaciones <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> simple <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong><br />
Diferentes autores han propuesto reg<strong>la</strong>s <strong>de</strong> política monetaria <strong>de</strong>l <strong>tipo</strong><br />
<strong>Taylor</strong>, en <strong>la</strong>s que se incluyen nuevas variables, tales como el comportamiento<br />
inercial <strong>de</strong> los <strong>tipo</strong>s <strong>de</strong> <strong>interés</strong>, o el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> cambio.<br />
4
Una generalización <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> simple <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> es <strong>la</strong> siguiente:<br />
it = it 1 + (1 )(rt + t) + (yt y t) + ( t t) + ( yt y t) (5)<br />
Esta generalización consi<strong>de</strong>ra dos elementos adicionales a <strong>la</strong> reg<strong>la</strong><br />
simple. En primer lugar, permite <strong>la</strong> existencia <strong>de</strong> un comportamiento<br />
inercial <strong>de</strong>l <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong>, suponiendo que > 0. Por otra parte, el <strong>tipo</strong><br />
<strong>de</strong> <strong>interés</strong>, no sólo se ve afectado por <strong>la</strong> diferencia <strong>de</strong>l nivel <strong>de</strong> producción<br />
respecto <strong>de</strong> su valor potencial, sino tamibén por <strong>la</strong> diferencia en términos<br />
<strong>de</strong> tasas <strong>de</strong> crecimiento. Si = = 0, entonces tendríamos <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong><br />
<strong>Taylor</strong> dada por <strong>la</strong> expresión (4), siendo por tanto un caso particu<strong>la</strong>r <strong>de</strong><br />
esta generalización.<br />
C<strong>la</strong>rida, Gali y Gertler (1998; Monetary policy rules in practice:<br />
Some international evi<strong>de</strong>nce, European Economic Review, 42, 1033-<br />
1067) usan <strong>la</strong> siguiente reg<strong>la</strong>:<br />
it = t + (yt y t) + ( t t) + rt + qt (6)<br />
don<strong>de</strong> qt es el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> cambio real. Esta fórmu<strong>la</strong> nos indicaría que el<br />
BC no sólo está preocupado por <strong>la</strong> in‡ación y el nivel <strong>de</strong> actividad, sino<br />
que el comportamiento <strong>de</strong>l <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> cambio también entra <strong>de</strong>ntro <strong>de</strong> su<br />
función objetivo.<br />
4 Limitaciones a <strong>la</strong> aplicación práctica <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong><br />
<strong>de</strong> <strong>Taylor</strong><br />
<strong>El</strong> elemento c<strong>la</strong>ve para <strong>la</strong> aplicación práctica <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> resi<strong>de</strong><br />
en el conjunto <strong>de</strong> información necesario para su estimación, <strong>de</strong>ntro <strong>de</strong>l<br />
cual se incluyen variables no observadas. Es precisamente aquí don<strong>de</strong><br />
resi<strong>de</strong> un conjunto <strong>de</strong> limitaciones que pue<strong>de</strong>n afectar a esta reg<strong>la</strong> como<br />
instrumento explicativo <strong>de</strong> <strong>la</strong> política monetaria que sigue un BC.<br />
La primer limitación <strong>de</strong>l uso práctico <strong>de</strong> estas reg<strong>la</strong>s <strong>de</strong> política monetaria<br />
es que es necesario <strong>de</strong>…nir una medida concreta <strong>de</strong> in‡ación. Los<br />
diferentes análisis realizados usan diferentes medidas <strong>de</strong> in‡ación, que<br />
van <strong>de</strong>s<strong>de</strong> el IPC, pasando por el <strong>de</strong>‡actor <strong>de</strong>l PIB, IPC subyacente, etc.<br />
Si bien a medio y <strong>la</strong>rgo p<strong>la</strong>zo <strong>la</strong> evolución <strong>de</strong> estas diferentes medidas<br />
es muy simi<strong>la</strong>r, a corto p<strong>la</strong>zo pue<strong>de</strong>n presentar importantes diferencias,<br />
que pue<strong>de</strong>n ser <strong>de</strong>terminantes en <strong>la</strong>s <strong>de</strong>cisiones <strong>de</strong> política monetaria.<br />
Por otra parte, <strong>la</strong> in‡ación pue<strong>de</strong> resultar una variable con alta vo<strong>la</strong>tilidad<br />
a corto p<strong>la</strong>zo, lo que pue<strong>de</strong> llevar a utilizar valores medios para un<br />
<strong>de</strong>terminado periodo, tal y como por ejemplo hace <strong>Taylor</strong>, que utiliza <strong>la</strong><br />
in‡ación media <strong>de</strong> los cuatro trimestre anteriores.<br />
5
La segunda limitación importante consiste en <strong>la</strong> estimación <strong>de</strong>l gap<br />
en <strong>la</strong> producción, para lo cual es necesario previamente obtener una estimación<br />
<strong>de</strong>l nivel <strong>de</strong> producción potencial. En principio, el nivel <strong>de</strong><br />
producción potencial <strong>de</strong> una economía es una variable no observada.<br />
Para ello, tenemos que previamente disponer <strong>de</strong> una medida <strong>de</strong>l nivel <strong>de</strong><br />
producción potencial, que se asocia a <strong>la</strong> ten<strong>de</strong>ncia a <strong>la</strong>rgo p<strong>la</strong>zo <strong>de</strong>l nivel<br />
<strong>de</strong> producción. Esta ten<strong>de</strong>ncia se pue<strong>de</strong> obtener a través <strong>de</strong> métodos<br />
estadísticos <strong>de</strong> <strong>de</strong>scomposición, que permiten dividir una serie temporal<br />
en su componente cíclico y su componente ten<strong>de</strong>ncial. Ahora bien, existe<br />
una gran variedad <strong>de</strong> métodos <strong>de</strong> <strong>de</strong>scomposición que dan lugar a<br />
diferentes estimaciones <strong>de</strong>l componente ten<strong>de</strong>ncial.<br />
La tercera limitación hace referencia al <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> real <strong>de</strong> equilibrio,<br />
que al igual que el output gap es una variable no observable. En<br />
principio, <strong>de</strong>bería ser el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> real consistente con <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong><br />
crecimento <strong>de</strong> estado estacionario. Sin embargo, no conocemos su valor,<br />
aunque habitualmente se supone que está en torno al 2%, lo que signi…caría<br />
que el precio o…cial <strong>de</strong>l dinero aproximadamente <strong>de</strong>bería situarse<br />
en torno al 4% en el caso <strong>de</strong> una política monetaria neutral, don<strong>de</strong> tanto<br />
<strong>la</strong> in‡ación como el nivel <strong>de</strong> producción fuesen iguales a sus valore <strong>de</strong><br />
equilibrio.<br />
Una cuarta limitación que supone un elemento c<strong>la</strong>ve a <strong>la</strong> hora <strong>de</strong><br />
implementar <strong>de</strong> forma práctica <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> es el disponer <strong>de</strong> información<br />
en tiempo real. Los datos económicos disponibles en un momento<br />
dado <strong>de</strong>l tiempo, muchas veces re‡ejan predicciones, estimaciones<br />
o avances, que están sujetos a revisión. De hecho, estas revisiones suelen<br />
ser importantes, lo que provoca que el dato <strong>de</strong> una <strong>de</strong>terminada variable<br />
económica en tiempo real pue<strong>de</strong> diferir <strong>de</strong> forma signi…cativa <strong>de</strong><br />
su valor ex-post. Es Orphani<strong>de</strong>s (2001; Monetary policy rules based on<br />
real-time data, American Economic Review, 91, 964-985 ), el primero<br />
en usar datos en tiempo real para re‡ejar <strong>la</strong> información disponible por<br />
parte <strong>de</strong> los Bancos Centrales cuando toman sus <strong>de</strong>cisiones sobre los<br />
<strong>tipo</strong>s <strong>de</strong> <strong>interés</strong>, <strong>de</strong>mostrando que los resultados <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong><br />
varían consi<strong>de</strong>rablemente respecto al uso <strong>de</strong> información histórica.<br />
5 Estimación <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> en <strong>la</strong> zona euro<br />
En esta sección vamos a pro<strong>de</strong>cer a <strong>la</strong> aplicación práctica <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong><br />
<strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> para <strong>la</strong> zona euro y su uso para <strong>la</strong> realización <strong>de</strong> previsiones<br />
sobre <strong>la</strong> política monetaria futura <strong>de</strong>l <strong>BCE</strong>. Para ello po<strong>de</strong>mos utilizar<br />
dos herramientas: o bien <strong>la</strong> estimación econométrica <strong>de</strong> los parámetros,<br />
que es el método más habitualmente usado, o bien <strong>la</strong> calibración <strong>de</strong> los<br />
parámetros, que es el método usado originalmente por <strong>Taylor</strong>.<br />
La …gura 1 muestra el precio o…cial <strong>de</strong>l dinero durante <strong>la</strong> etapa <strong>de</strong>l<br />
6
5<br />
4.5<br />
4<br />
3.5<br />
3<br />
2.5<br />
2<br />
1.5<br />
1<br />
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008<br />
Figure 1: Tipo <strong>de</strong> <strong>interés</strong> o…cial <strong>de</strong> <strong>la</strong> zona euro<br />
<strong>BCE</strong>. La política monetaria que ha llevado a cabo el <strong>BCE</strong> ha sonsistido<br />
en una re<strong>la</strong>jación incial, para pasar a un endurecimiento <strong>de</strong> <strong>la</strong>s<br />
condiciones monetaria, pasando el precio o…cial <strong>de</strong>l dinero <strong>de</strong>l 2,5% al<br />
4,75%, el nivel más alto alcanzado <strong>de</strong>s<strong>de</strong> su existencia. Posteriormente,<br />
comienza una fase más expansiva con disminuciones en el <strong>tipo</strong> o…cial<br />
hasta el 2%, manteniéndose en este nivel por un period re<strong>la</strong>tivamente<br />
<strong>la</strong>rgo. Esta fase expansiva termina a partir <strong>de</strong> 2005, con aumentos en el<br />
precio o…cial <strong>de</strong>l dinero hasta situarse en el 4% actual.<br />
La …gura 2 muestra <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> in‡ación armonizada en <strong>la</strong> zona euro,<br />
junto con <strong>la</strong> in‡ación objetivo a medio p<strong>la</strong>zo …jada por el <strong>BCE</strong>, <strong>de</strong>l 2%. A<br />
este respecto hemos <strong>de</strong> indicar que el <strong>BCE</strong> no ha <strong>de</strong>…nido exactamente<br />
una tasa objetivo <strong>de</strong> in‡ación, sino que en el medio p<strong>la</strong>zo <strong>la</strong> in‡ación<br />
<strong>de</strong>bería estar situada en torno al 2%. Tal y como po<strong>de</strong>mos observar,<br />
expecto en durante el primer año, <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> in‡ación armonizada <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
zona euro se ha situado en torno o por encima <strong>de</strong>l 2%. Particu<strong>la</strong>rmente<br />
importante es el aumento que se ha producido en los últimos meses <strong>de</strong><br />
2007, don<strong>de</strong> por primera vez en <strong>la</strong> historia <strong>de</strong> <strong>la</strong> zona euro, <strong>la</strong> in‡ación<br />
ha superado <strong>la</strong> barrera <strong>de</strong>l 3%.<br />
La …gura 3 muesta el nivel <strong>de</strong> producción <strong>de</strong> <strong>la</strong> zona euro para el periodo,<br />
junto con una estimación <strong>de</strong>l nivel <strong>de</strong> producción potencial (componente<br />
ten<strong>de</strong>ncia) usando el …ltro <strong>de</strong> Hodrick-Prescott, que es uno <strong>de</strong><br />
los métodos <strong>de</strong> <strong>de</strong>scomposición <strong>de</strong> series temporales más frecuentemente<br />
utilizado en <strong>la</strong> práctica. <strong>El</strong> output gap resultante aparece representado<br />
7
4<br />
3.5<br />
3<br />
2.5<br />
2<br />
1.5<br />
1<br />
0.5<br />
0<br />
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008<br />
Figure 2: In‡ación <strong>de</strong> <strong>la</strong> zona euro e in‡ación objetivo<br />
en <strong>la</strong> …gura 4.<br />
Usando el conjunto <strong>de</strong> información anterior y un objetivo <strong>de</strong> in‡ación<br />
<strong>de</strong>l 2%, que es el objetivo …jado por el <strong>BCE</strong> a medio p<strong>la</strong>zo, proce<strong>de</strong>mos a<br />
<strong>la</strong> estimación econométrica <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> con objeto <strong>de</strong> explicar<br />
los movimientos en el precio o…cial <strong>de</strong>l dinero. <strong>El</strong> resultado <strong>de</strong> esta<br />
estimación aparece re‡ejado en <strong>la</strong> …gura 5, don<strong>de</strong> se representan el precio<br />
o…cial <strong>de</strong>l dinero y el resultante <strong>de</strong> <strong>la</strong> estimación <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong>.<br />
Tal y como po<strong>de</strong>mos comprobar, <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> hace un magní…co<br />
trabajo a <strong>la</strong> hora <strong>de</strong> explicar <strong>la</strong> evolución <strong>de</strong>l precio o…cial <strong>de</strong>l dinero en <strong>la</strong><br />
zona euro. En términos generales, consigue explicar tanto los aumentos<br />
en el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> oridical como <strong>la</strong>s bajadas en el mismo.<br />
Una vez comprobada <strong>la</strong> vali<strong>de</strong>z <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> para explicar<br />
<strong>la</strong> política monetaria <strong>de</strong>l <strong>BCE</strong> <strong>de</strong>ntro <strong>de</strong> <strong>la</strong> muestra, a continuación vamos<br />
a realizar un ejercicio <strong>de</strong> previsión sobre <strong>la</strong> evolución futura <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
política monetaria en <strong>la</strong> zona euro. Para ello necesitamos disponer <strong>de</strong><br />
previsiones sobre in‡ación y sobre el nivel <strong>de</strong> producción <strong>de</strong> <strong>la</strong> economía.<br />
Dichas previsiones proce<strong>de</strong>n <strong>de</strong> dos fuentes. En primer lugar, previsiones<br />
realizadas utilizando mo<strong>de</strong>los ARIMA y, en segundo lugar, previsiones<br />
<strong>de</strong> in‡ación y crecimiento económico realizadas por <strong>la</strong> OCDE.<br />
La …gura 6 muestra <strong>la</strong>s previsiones <strong>de</strong> in‡ación en <strong>la</strong> zona euro. Mientras<br />
que <strong>la</strong>s previsiones obtenidas a partir <strong>de</strong> un mo<strong>de</strong>lo ARIMA muestran<br />
una persistencia <strong>de</strong> <strong>la</strong> in‡ación a tasas simi<strong>la</strong>res a <strong>la</strong>s actuales para<br />
los próximos 2 años, <strong>la</strong>s previsiones realizadas por <strong>la</strong> OCDE muestran<br />
8
6<br />
x 10<br />
1.85<br />
1.8<br />
1.75<br />
1.7<br />
1.65<br />
1.6<br />
1.55<br />
1.5<br />
1.45<br />
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008<br />
Figure 3: Nivel <strong>de</strong> producción y nivel <strong>de</strong> producción potencial<br />
4<br />
x 10<br />
2.5<br />
0.5<br />
1<br />
1.5<br />
2<br />
1.5<br />
1<br />
0.5<br />
0<br />
2<br />
2.5<br />
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008<br />
Figure 4: Output gap<br />
9
5<br />
4.5<br />
4<br />
3.5<br />
3<br />
2.5<br />
2<br />
1.5<br />
1<br />
0.5<br />
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008<br />
Figure 5: Tipo <strong>de</strong> <strong>interés</strong> o…cial y <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong><br />
una disminución <strong>de</strong> <strong>la</strong> misma. Obviamente, esta diferencia entre ambas<br />
previsiones va a afectar <strong>de</strong> manera <strong>de</strong>terminante a <strong>la</strong> previsión <strong>de</strong>l precio<br />
o…cial <strong>de</strong>l dinero.<br />
De forma simi<strong>la</strong>r, <strong>la</strong> …gura 7 muestra <strong>la</strong>s previsiones <strong>de</strong>l output gap <strong>de</strong><br />
ambas fuentes. <strong>El</strong> mo<strong>de</strong>lo ARIMA predice una disminución <strong>de</strong>l output<br />
gap <strong>de</strong> forma continuada en el tiempo, hasta convertirse en negativo para<br />
el 2010. En el caso <strong>de</strong> <strong>la</strong>s previsiones <strong>de</strong> <strong>la</strong> OCDE, también disminuye<br />
el output gap, pero <strong>de</strong> forma más acusada, si bien experimentaría una<br />
importante recuperación durante el segundo semestre <strong>de</strong> 2009.<br />
La …gura 8 muestra los resultados obtenidos. Tal y como era <strong>de</strong><br />
esperar, <strong>la</strong>s diferentes previsiones sobre in‡ación y nivel <strong>de</strong> producción<br />
usadas como inputs, dan lugar a distintas previsiones sobre <strong>la</strong> política<br />
monetaria futura. Así, mientras que <strong>la</strong>s previsiones realizadas con mo<strong>de</strong>los<br />
ARIMA dan como resultado un mantenimiento <strong>de</strong>l <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> a<br />
niveles actuales e incluso un aumento inmediato al 4,25%, <strong>la</strong>s realizadas<br />
por <strong>la</strong> OCDE dan como resultado una disminución en el precio o…cial<br />
<strong>de</strong>l dinero en <strong>la</strong> zona euro, que para …nales <strong>de</strong>l 2009 podría siguarse en<br />
torno al 3,5%.<br />
6 Conclusiones<br />
En este trabajo hemos realizado una breve <strong>de</strong>scripción <strong>de</strong> <strong>la</strong>s <strong>de</strong>nominadas<br />
reg<strong>la</strong>s <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> para <strong>de</strong>scribir <strong>la</strong>s <strong>de</strong>cisiones <strong>de</strong> política monetaria<br />
<strong>de</strong> los Bancos Centrales, junto con su aplicación práctica a <strong>la</strong> zona euro.<br />
10
3.5<br />
3<br />
2.5<br />
2<br />
1.5<br />
0.5<br />
1<br />
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010<br />
1<br />
1.5<br />
2<br />
Figure 6: In‡ación y previsiones <strong>de</strong> in‡ación<br />
4<br />
x 10<br />
2.5<br />
2<br />
1.5<br />
1<br />
0.5<br />
0<br />
2.5<br />
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010<br />
Figure 7: Output gap y previsión <strong>de</strong>l output gap<br />
11
5.5<br />
5<br />
4.5<br />
4<br />
3.5<br />
3<br />
2.5<br />
2<br />
1.5<br />
1<br />
0.5<br />
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010<br />
Figure 8: Previsión <strong>de</strong>l <strong>tipo</strong> o…cial en <strong>la</strong> zona euro<br />
Tal y como se ha puesto <strong>de</strong> mani…esto, <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> constituye<br />
una herramienta válida para <strong>de</strong>scribir el comportamiento <strong>de</strong>l precio o…cial<br />
<strong>de</strong>l dinero en <strong>la</strong> zona euro, usando datos ex-post. A continuación,<br />
una vez comprobada <strong>la</strong> vali<strong>de</strong>z <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> para <strong>de</strong>scribir el<br />
comportamiento <strong>de</strong>l precio o…cial <strong>de</strong>l dinero en <strong>la</strong> zona euro, hemos usado<br />
distintas previsiones sobre in‡ación y crecimiento económico para<br />
a<strong>de</strong><strong>la</strong>ntar <strong>la</strong> política monetaria <strong>de</strong>l <strong>BCE</strong> en los próximos años.<br />
A tenor <strong>de</strong> los resultados obtenidos, es posible utilizar una reg<strong>la</strong> <strong>de</strong>l<br />
<strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> para pre<strong>de</strong>cir el comportamiento <strong>de</strong>l <strong>BCE</strong> a <strong>la</strong> hora <strong>de</strong> …jar<br />
el precio o…cial <strong>de</strong>l dinero en <strong>la</strong> zona euro. Para ello se hace necesario<br />
incorporar los siguientes elementos:<br />
1. Incorporar <strong>la</strong> inercia <strong>de</strong>l <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong>, calcu<strong>la</strong>ndo <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> en<br />
términos dinámicos, al tiempo que realizar <strong>la</strong>s previsiones <strong>de</strong>l <strong>tipo</strong><br />
<strong>de</strong> <strong>interés</strong> en términos <strong>de</strong> variación <strong>de</strong>l mismo. En este sentido,<br />
habría que incorporar el hecho <strong>de</strong> que habitualmente <strong>la</strong>s variaciones<br />
<strong>de</strong>l precio o…cial <strong>de</strong>l dinero son <strong>de</strong> 25 o 50 puntos básicos.<br />
2. De…nir con mayor precisión <strong>la</strong> in‡ación a utilizar en el análisis,<br />
principalmente con el objetivo <strong>de</strong> reducir su variabilidad, lo que a<br />
su vez también reduciría <strong>la</strong> variabilidad en el <strong>tipo</strong> resultante <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
reg<strong>la</strong>.<br />
3. Aplicar una mayor variedad <strong>de</strong> …ltrado al nivel <strong>de</strong> producción, con<br />
12
el objetivo <strong>de</strong> reducir <strong>la</strong> variabilidad <strong>de</strong>l output gap, aunque <strong>de</strong><br />
forma muy suave para no per<strong>de</strong>r su po<strong>de</strong>mos explicativo.<br />
4. <strong>El</strong>aboración <strong>de</strong> un panel <strong>de</strong> previsiones <strong>de</strong> in‡ación y <strong>de</strong> nivel <strong>de</strong><br />
actividad para <strong>la</strong> zona euro con los que realizar previsiones sobre<br />
el <strong>tipo</strong> <strong>de</strong> <strong>interés</strong> o…cial futuro.<br />
5. Estimación continua <strong>de</strong> <strong>la</strong> reg<strong>la</strong> <strong>de</strong> <strong>Taylor</strong> usando datos en tiempo<br />
real.<br />
13