El cuento de la Tasa de Interés - Universidad del CEMA
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<strong>El</strong> <strong>cuento</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>Tasa</strong> <strong>de</strong> Interés<br />
Por Ricardo Schefer<br />
Es frecuente <strong>la</strong> publicación <strong>de</strong> trabajos que intentan explicar <strong>la</strong>s crisis en países<br />
“emergentes” a partir <strong>de</strong> aumentos en <strong>la</strong>s tasas <strong>de</strong> interés mundiales, o por contagios.<br />
Es también corriente que informes financieros, <strong>de</strong> “research”, y <strong>de</strong> <strong>la</strong> prensa<br />
especializada, pronostiquen malos augurios para los precios <strong>de</strong> bonos <strong>de</strong> países<br />
“emergentes” toda vez que se percibe mayor probabilidad <strong>de</strong> un aumento en <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong><br />
interés <strong>de</strong> corto p<strong>la</strong>zo en EE.UU. y en los mercados <strong>de</strong>sarrol<strong>la</strong>dos. Como <strong>la</strong> evolución<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> corto p<strong>la</strong>zo en dó<strong>la</strong>res está casi perfectamente corre<strong>la</strong>cionada con <strong>la</strong> tasa<br />
<strong>de</strong> fondos fe<strong>de</strong>rales, <strong>la</strong> “Fed funds rate”, que es fijada por el comité <strong>de</strong> mercado<br />
abierto que encabeza el presi<strong>de</strong>nte <strong>de</strong> <strong>la</strong> Reserva Fe<strong>de</strong>ral, frente a una<br />
insinuación <strong>de</strong> un aumento <strong>de</strong> <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> “Fed funds”, o una interpretación que tal<br />
insinuación existe, se genera este tipo <strong>de</strong> pronósticos sobre el valor <strong>de</strong> <strong>la</strong>s <strong>de</strong>udas<br />
“emergentes”, crisis, y otras consi<strong>de</strong>raciones asociadas respecto <strong>de</strong> los movimientos<br />
<strong>de</strong> capitales hacia el mundo no <strong>de</strong>sarrol<strong>la</strong>do.<br />
Una argumentación que justifica esta creencia es que para cualquier <strong>de</strong>udor es mejor<br />
que <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> interés sea baja. Esto es obvio, pero <strong>de</strong> or<strong>de</strong>n muy secundario frente a<br />
otros factores . Uno es que los cupones <strong>de</strong> interés <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>uda “emergente” están<br />
asociados con <strong>la</strong>s tasas <strong>de</strong> mediano y <strong>la</strong>rgo p<strong>la</strong>zo, y no <strong>la</strong>s <strong>de</strong> corto p<strong>la</strong>zo. A<strong>de</strong>más,<br />
dichos cupones reflejan tasas <strong>de</strong> algún momento <strong>de</strong>l pasado, cuando fue emitida <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>uda, <strong>de</strong> modo que <strong>la</strong>s tasas corrientes <strong>de</strong> mercado no influirán en el presupesto <strong>de</strong>l<br />
emisor hasta que <strong>la</strong> <strong>de</strong>uda se renueve y se fijen los cupones <strong>de</strong> los nuevos bonos.<br />
Otro factor que <strong>de</strong>sp<strong>la</strong>za a <strong>la</strong>s tasas <strong>de</strong> corto p<strong>la</strong>zo como variable explicativa es que<br />
<strong>la</strong>s tasas <strong>de</strong> mediano y <strong>la</strong>rgo p<strong>la</strong>zo se <strong>de</strong>terminan en el mercado, y no por el comité<br />
abierto <strong>de</strong> <strong>la</strong> Reserva Fe<strong>de</strong>ral, y que no hay una corre<strong>la</strong>ción significativa entre los<br />
movimientos <strong>de</strong> <strong>la</strong>s tasas <strong>de</strong> mediano y <strong>la</strong>rgo p<strong>la</strong>zo y <strong>la</strong>s <strong>de</strong> corto p<strong>la</strong>zo. Es más, <strong>la</strong><br />
diferencia entre ambas tasas es cambiante. Por ejemplo, el 30/11/2003 <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> los<br />
bonos <strong>de</strong>l Tesoro a 10 años era 3.41% mayor que <strong>la</strong> tasa a 90 días, pero exactamente<br />
tres años antes <strong>la</strong> tasa a 10 años había sido 0.73% menor que <strong>la</strong> <strong>de</strong> corto p<strong>la</strong>zo.<br />
<strong>El</strong> factor que más re<strong>la</strong>tiviza <strong>la</strong> re<strong>la</strong>ción entre el valor <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>uda emergente y <strong>la</strong>s tasas<br />
<strong>de</strong> corto p<strong>la</strong>zo es que, como es sabido, los precios <strong>de</strong> mercado <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>uda están<br />
<strong>de</strong>terminados por <strong>la</strong> prima <strong>de</strong> riesgo que se les exige por encima <strong>de</strong> <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> mediano<br />
y <strong>la</strong>rgo p<strong>la</strong>zo. Esta prima está <strong>de</strong>terminada por el riesgo percibido <strong>de</strong> <strong>la</strong>s <strong>de</strong>udas, que<br />
cambia en el tiempo y en forma significativa, en función <strong>de</strong> <strong>la</strong>s buenas o ma<strong>la</strong>s noticias<br />
respecto <strong>de</strong> los emisores <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>uda “emergente”. Esta prima <strong>de</strong> riesgo, y no <strong>la</strong> tasa<br />
<strong>de</strong> interés <strong>de</strong> corto p<strong>la</strong>zo, <strong>de</strong>termina casi con exclusividad los cambios en los precios<br />
<strong>de</strong> los bonos “emergentes”.<br />
<strong>CEMA</strong>: http://www.cema.edu.ar<br />
analisis@cema.edu.ar<br />
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PRECIO BONOS-PRIMA <strong>de</strong> RIESGO<br />
0,15<br />
0,1<br />
0,05<br />
0<br />
-400 -200 0 200 400 600 800 1000<br />
cambio % precio<br />
-0,05<br />
-0,1<br />
-0,15<br />
R 2 = 0.90<br />
-0,2<br />
-0,25<br />
-0,3<br />
-0,35<br />
cambio en spread (basis points)<br />
Es ilustrativo observar que <strong>la</strong>s variaciones <strong>de</strong> <strong>la</strong> prima <strong>de</strong> riesgo <strong>de</strong> <strong>la</strong>s <strong>de</strong>udas<br />
“emergentes’” no están re<strong>la</strong>cionadas con los movimientos en <strong>la</strong>s tasas <strong>de</strong> interés<br />
<strong>de</strong> corto p<strong>la</strong>zo, sino por los factores fundamentales <strong>de</strong> <strong>la</strong> performance económica<br />
<strong>de</strong> los países. Esto tiene un significado muy importante cuando se interpretan algunas<br />
explicaciones que se ensayan acerca <strong>de</strong> <strong>la</strong>s causas <strong>de</strong> <strong>la</strong>s crisis. Según lo que<br />
muestran los datos, <strong>la</strong>s culpas y los méritos están en los fundamentos <strong>de</strong> los países<br />
emisores, y no en <strong>la</strong>s tasas <strong>de</strong> interés en el mundo.<br />
CAMBIOS EN PRIMA DE RIESGO , CAMBIOS EN TASA<br />
1000<br />
800<br />
CAMBIO EN SPREAD (basis points)<br />
R 2 = 0.004<br />
-1,20 -1,00 -0,80 -0,60 -0,40 -0,20 0,00 0,20 0,40 0,60<br />
600<br />
400<br />
200<br />
0<br />
-200<br />
CAMBIO EN TASA (puntos %)<br />
-400<br />
<strong>Universidad</strong> <strong>de</strong>l <strong>CEMA</strong> Av. Córdoba 374 (1054) Capital Fe<strong>de</strong>ral Tel: 4- 314-2269<br />
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TASA DE CORTO PLAZO Y SPREAD DE BONOS EMBI<br />
SPREAD (esca<strong>la</strong> izquierda)<br />
TASA CORTO PLAZO (esca<strong>la</strong> <strong>de</strong>recha)<br />
7<br />
1500<br />
1300<br />
6<br />
spread - basis points<br />
1100<br />
900<br />
700<br />
5<br />
4<br />
3<br />
500<br />
300<br />
Dic-90<br />
Dic-91<br />
Dic-92<br />
Dic-93<br />
Dic-94<br />
Dic-95<br />
Dic-96<br />
Dic-97<br />
Dic-98<br />
tasa corto p<strong>la</strong>zo - %<br />
Dic-99<br />
Dic-00<br />
Dic-01<br />
2<br />
1<br />
Fuentes: J.P. Morgan Emerging Markets Bond In<strong>de</strong>x (EMBI Brady Narrow)<br />
Fe<strong>de</strong>ral Reserve<br />
<strong>CEMA</strong>: http://www.cema.edu.ar<br />
analisis@cema.edu.ar<br />
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