Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

UNIVERSITE DE DROIT, D'ECONOMIE ET DES SCIENCES D'AIX MARSEILLE
UNIVERSITE PAUL CEZANNE
CENTRE D’ETUDES ET DE RECHERCHE
SUR LES ORGANISATIONS ET LA GESTION
PERFORMANCE DES LBO :
UNE REVUE DE LA LITTERATURE
Myriam GASQUE*
W.P. n° 694 Juillet 2004
* Etudiante en Doctorat en Sciences de Gestion , rattachée au CEROG-IAE d’Aix-en-Provence
, Université Aix-Marseille III, Clos Guiot, Boulevard des Camus, 13540 Puyricard
Toute reproduction interdite
L'institut n'entend donner aucune approbation, ni improbation aux opinions émises
dans ces publications : ces opinions doivent être considérées comme propres à leurs
auteurs.

Myriam Gasqué
Performance des LBO : une revue de la littérature
Doctorante à l’IAE d’Aix-en-Provence
Allocataire de recherche
CEROG
Myriam.Gasque@iae-aix.com
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Résumé : Depuis quelques années, la France détient la deuxième place en Europe, après le Royaume-
Uni en ce qui concerne les investissements dans les opérations de LBO. Ce constat s’explique par une
meilleure performance des firmes reprises par LBO. Mais sur ce sujet les résultats des études
empiriques françaises ne concordent pas avec ceux des études anglo-saxonnes. Il va alors s’agir dans
cet article dans un premier temps d’énoncer les différentes bases théoriques sur lesquelles s’appuie le
principe du LBO. On différenciera les apports de la théorie de l’agence, de l’asymétrie d’informations,
de la théorie des coûts de transaction, et de la théorie des free cash flows, puis leurs controverses au
travers notamment de l’hypothèse du transfert de richesse, et de l’hypothèse de l’économie d’impôts.
Il apparaîtra que la théorie des free cash flows (issue de la théorie de l’agence) permet bien, dans
certains cas, d’expliquer le phénomène LBO, et que les gains des actionnaires ne sont pas dus à des
transferts de richesse au détriment des autres parties prenantes. On nuancera cependant l’apport de la
théorie des FCF qui renferme certaines faiblesses et ouvre la voie vers de nouvelles recherches,
notamment par une approche cognitive. Quant à l’hypothèse de l’économie d’impôts, elle ne permet
pas à elle seule d’expliquer les meilleures performances post LBO. On énoncera ensuite plus
précisément les performances observées (meilleure productivité, meilleur résultat d’exploitation etc.),
en tentant d’expliquer les divergences entre les résultats français et les résultats anglo-saxons. On
constatera enfin que celles-ci s’expliquent surtout par les différences au niveau de la nature des cibles,
de l’effet de levier utilisé, et d’un environnement actuel différent en termes de gouvernement
d’entreprise de celui des années fastes des LBO.
Mots clés : Leverage Buy-Out, retraits de la cote, structure du capital, gouvernement d’entreprise, free
cash flows.
Abstract : This last 30 years LBO has provoked a great attraction and nowadays especially in Europe
where France holds the second place behind England. This phenomenon can be explained by the
better performance of LBO firms. But, results of Anglo-Saxon studies don’t agree with the French
ones. Therefore the aim of this paper will be first to express the theoretical foundations such as agency
theory, asymmetric information, costs of transaction, free cash flow (FCF) theory, and then their
controversies via wealth transfer and tax savings hypothesises. This article will show that the FCF
theory enables sometimes to explain LBO transactions, that shareholders gains don’t come from
wealth transfers at stakeholders’ expense. However, the FCF theory will also be contradicted and its
weaknesses will open the door for a cognitive approach. As for the tax saving hypothesis, it cannot
explain the better performances of targets after the LBO. Then these performances will be stated
trying to explain the differences observed between French and Anglo-Saxon LBO. These differences
are partly due to the different nature of the French targets, the financial leverage, and the changes in
the corporate governance since the 80’s.
Key words : Leverage Buy-Out, going private transactions, capital structure, corporate governance,
free cash flows.
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Le Leverage Buy-Out (LBO) est généralement défini comme « une opération par laquelle un ou
plusieurs investisseurs acquièrent une entreprise via une société holding (la plupart du temps créée
pour l’occasion), qui s’endettera autant que la capacité de remboursement de la société cible le
permettra, et qui sera capitalisée, par les acquéreurs, uniquement à hauteur du solde du prix
d’acquisition (effet de levier financier) » (Thoumieux 1996).
La littérature concernant les LBO est liée à celles sur la structure du capital et le gouvernement
d’entreprise en raison de la nature même des montages et des modifications organisationnelles qui en
découlent. En ce qui concerne la première, l’étude de Harris et Raviv (1991) en dresse un excellent
bilan, et comme le montre Zingales (2000) celle-ci est toujours d’actualité puisqu’il n’y a pas eu de
paradigme nouveau depuis. Pour le second domaine, on peut se référer à Shleifer et Vishny (1997).
La théorie prédit une meilleure performance pour les cibles ayant fait l’objet d’un LBO, mais qu’en
est-il réellement ? Les LBO représentent-ils une forme d’organisation plus efficiente que les firmes
peu endettées ?
Pour tenter de répondre à cette question on développera tout d’abord le fondement théorique. On
distinguera les apports contractualistes puis l’approfondissement par la théorie des free cash flows
(FCF) et les controverses qui sont apparues. Il s’agira ensuite de comparer les résultats anglo-saxons et
les résultats français concernant la performance des cibles ayant fait l’objet d’un LBO, en essayant
d’expliquer les différences observées.
I. FONDEMENT THEORIQUE
On peut voir les théories contractualistes comme la base de la littérature sur les LBO. Jensen est par la
suite allé plus loin en proposant la théorie des free cash flows qui a été controversée et à laquelle
certains auteurs ont préféré d’autres hypothèses.
I.1. Les apports contractualistes
On rappellera tout d’abord les éléments clés de la théorie de l’agence en rapport avec les LBO ainsi
que les conclusions des études concernant les gains des actionnaires puisqu’elles permettent de
déterminer comment le marché juge ces opérations. La question de l’asymétrie d’information sera
ensuite développée, puis suivront les apports de la théorie des coûts de transaction.
I.1.1. La théorie de l’agence et les gains des actionnaires.
Jensen et Meckling (1976) définissent « une relation d’agence comme un contrat par lequel une (ou
plusieurs) personne a recours aux services d’une autre personne pour accomplir en son nom une tâche
quelconque, ce qui implique une délégation de nature décisionnelle à l’agent ». Les agents peuvent
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tricher et ne pas honorer leur contrat car ils sont rationnels. Il faut donc des mécanismes de contrôle
pour inciter les agents à agir selon ce qui était prévu dans le contrat. Il y a relation d’agence quand une
des deux parties détient plus d’informations que l’autre. L’agent étant mieux renseigné que le
principal, il peut avoir tendance à agir différemment et à se montrer opportuniste.
On ne détaillera pas ici les travaux de Modigliani et Miller (1958), mais plutôt leurs conséquences sur
la compréhension des LBO. L’usage de la dette dans les LBO pour créer de la valeur montrait que la
structure du capital, la proportion de dette, avaient leur importance. Miller objectait que cette création
de valeur n’avait rien à voir avec le levier, mais qu’il y avait de meilleurs managers et de meilleures
stratégies.
Mais l’usage de la dette peut diminuer les coûts d’agence résultant de la séparation propriété et
contrôle, spécialement quand les prêteurs sont concentrés ou quand la dette est utilisée pour accroître
la part des managers dans le capital (Jensen et Meckling 1976), comme c’est le cas pour les LMBO
(Leverage Management Buy-Out). La dette peut permettre de tirer avantage de l’asymétrie
d’information (asymétrie que n’avaient pas pris en compte Modigliani et Miller). Selon la théorie de
l’agence développée par Jensen et Meckling (1976), la structure financière a pour but de minimiser les
coûts d’agence issus des conflits d’intérêt existant entre les différents partenaires de l’entreprise :
actionnaires, dirigeants et obligataires, dans un premier temps. La structure optimale de financement
s’obtient donc par un arbitrage entre les coûts d’agence des fonds propres et ceux de la dette. Les
actionnaires peuvent reprocher aux managers d’éventuels avantages en nature excessifs, et les
créanciers craindre des substitutions d’actifs ou le sous-investissement.
L’attitude de certains managers entraîne des coûts d’agence très importants lorsqu’il n’y a pas de
contrôle efficace de leurs activités. Par exemple, un dirigeant peut investir dans des projets à VAN
(valeur actuelle nette) négative pour que son entreprise atteigne une taille de plus en plus importante
mais uniquement pour son propre prestige. Il peut entreprendre une politique de croissance externe qui
s’avèrera défavorable à long terme, ou encore, dépenser de manière discrétionnaire des cash flows (jet
privé etc.) au lieu de servir des dividendes plus élevés aux actionnaires. Le passage en LBO permet de
changer le mode de calcul des primes versées aux managers. Celles-ci ne sont plus calculées sur la
progression du chiffre d’affaires mais le plus souvent sur un indice de rentabilité.
Il serait intéressant d’évaluer le niveau des bénéfices privés dans les sociétés cibles. Il est certain qu’il
n’est pas aisé de les déterminer mais une récente étude de Dyck et Zingales (2004) permet de penser
que la vision des LBO pourrait s’en trouver enrichie. Il semble plus facile pour les managers de retirer
des bénéfices privés lorsque la firme n’est plus cotée, ou lorsqu’un spin-off est mis en place . Ceci
serait une vision assez pessimiste des LMBO mais c’est un aspect qu’il faudrait prendre en compte.
Finalement le LBO est un mode efficace de résolution de conflits d’agence grâce notamment à la
participation des dirigeants au capital (qui pourront ainsi bénéficier de leurs efforts), à une meilleure
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prise en compte du coût du capital, et aux investisseurs financiers qui sont très actifs et surveillent de
près la gestion de l’entreprise par les managers (ce qui n’étaient pas le cas avant l’apparition des
raiders des années 80).
Jensen (1989) rappelle que l’augmentation des coûts d’agence (entre propriété et contrôle) a atteint son
apogée dans les années 60, quand des cash flows conséquents étaient générés par les entreprises et que
celles-ci ne trouvaient que peu d’investissements rentables. Elles menaient alors des programmes de
diversification qui conduisaient à un ensemble de conglomérats qui ne s’avéraient pas productifs.
C’est pour cela qu’avec les LBO des années 80 les entreprises se sont souvent recentrées sur leur cœur
de métier au lieu de détruire de la valeur. Ce dernier point est confirmé par Easterwood et Seth (1993)
sur la période dont parle Jensen et pour les firmes de taille importante.
L’auteur met aussi l’accent sur les investisseurs actifs qui détiennent en moyenne 60% du capital. Ils
sont là pour contrôler le management, siègent au conseil d’administration (CA), et sont impliqués dans
la stratégie de la firme.
Avant le milieu des années 30, les banques étaient très présentes et actives ; puis elles se sont
détachées de la gestion et du contrôle à cause de nouvelles lois qui réduisaient leur possible
implication. Quant aux actionnaires, leur intérêt étant d’avoir un portefeuille diversifié pour limiter les
risques ils ne cherchaient pas à aller dans le détail des décisions prises par les managers de telle ou
telle firme. Ce qui de plus aurait été très coûteux pour eux. Par conséquent pendant presque 50 ans, les
managers ont été peu surveillés ; Jensen les désigne par l’expression « constructeurs d’empire », ce qui
explique l’arrivée des LBO dans le but de recapturer cette valeur perdue.
L’étude de Cotter et Peck (2001) confirme, si besoin était, que les avantages liés à la dette, disciplinant
les managers, varient avec le type d’investisseurs présents dans le LBO. Les auteurs examinent en
particulier le rôle que les spécialistes du BO jouent dans la structure de la dette et le contrôle du
management. On y retrouve le profil de firmes comme celle de Kohlberg Kravis et Roberts (KKR) et
bien d’autres qui s’impliquent dans la gestion de la firme et font remplacer les dirigeants s’ils n’en
sont pas satisfaits. De Angelo, De Angelo et Rice (1984) vont plus loin en démontrant que quand le
LBO s’est monté avec des tiers le levier y est en général plus fort, mais le coût de la dette moins élevé
grâce aux relations des spécialistes des LBO et des prêteurs.
Habib (1997) explique que lors de la mise en place du LBO les investisseurs choisissent un niveau de
concentration de la propriété très élevé. Puis quelque temps plus tard, alors que des ajustements ont été
réalisés à l’intérieur de la firme, la concentration de la propriété pourra être moins élevée. Et, si elle
était au départ excessive, elle atteindra le niveau optimal lorsque les investisseurs vendront tout ou
partie de leur part.
Durant la période faste des années 80 aux Etats-Unis, les LBO se faisant majoritairement par retrait de
la cote. Il s’agissait de going private transactions. Une entreprise public (au sens anglo-saxon du
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terme), et donc cotée en bourse, était rachetée et retirée du marché par des tiers ou à l’instigation des
managers pour redevenir private. Pour Jensen le LBO n’est pas qu’une période transitoire dans la vie
d’une firme avant de redevenir public.
Bruton, Keels et Scifres (2002), cherchent à comprendre les cycles privée-publique-privée, à partir
d’un échantillon de 39 firmes. Cette étude est semble-t-il la seule qui examine la performance des
mêmes firmes durant le cycle complet. L’entreprise est retirée de la cote par un premier LBO, puis y
retourne (c’est le reverse LBO), et redevient à nouveau private à l’occasion d’un second LBO. Pour
mesurer les problèmes d’agence les auteurs partent du postulat que plus le pourcentage de capital
détenu par le management est élevé, plus le degré d’agence sera faible. Ils montrent que la théorie de
l’agence explique bien les améliorations de performance durant le cycle et qu’un accroissement de la
part de capital détenu par les managers conduit à une meilleure performance. Cependant, les coûts
d’agence qui ont diminué durant la période private ne réapparaissent pas tout de suite lors du reverse
buyout, il faut plusieurs années.
Travlos et Cornett (1993) ne rejoignent pas Jensen sur un point. Pour eux, une firme cotée est la forme
d’organisation la plus efficiente, et le retrait par LBO ne serait qu’une phase transitoire le temps de
corriger les défauts dans les contrats et relations entre agents. Le fait que de nombreuses firmes
retournent au marché par une seconde introduction en bourse semble leur donner raison. Mais en
réalité on retrouve surtout l’idée de Demsetz et Lehn (1985), la structure du capital varie
systématiquement d’une manière qui est conforme à la maximisation de la valeur. Autrement dit, une
firme peut être plus efficiente en étant cotée puis en se retirant du marché. Pour Travlos et Cornett la
théorie de l’agence semble être une bonne base théorique pour expliquer les choix managériaux du
cycle complet du buyout.
Il faut cependant ici nuancer l’importance de la théorie de l’agence, du moins sur le marché français.
En effet, en ce qui concerne les firmes cotées en bourse, la propriété est rarement diffuse, et on
observe plus souvent la présence d’un actionnaire majoritaire. On peut se demander s’il n’y a pas un
déplacement des conflits d’actionnaires/dirigeants vers actionnaires majoritaires/actionnaires
minoritaires/dirigeants (Charreaux 2002b). La prise en compte ce cette caractéristique pourrait
conduire à une autre vision des LBO.
L’un des moyens utilisé pour déterminer s’il y a création de valeur est de réaliser une étude
d’événement lors de l’annonce d’un possible retrait par LBO, et de voir si les actionnaires sont
gagnants ou non, s’il y a des rendements anormaux.
C’est ce qu’ont réalisé De Angelo, De Angelo et Rice (1984) à partir d’un échantillon de 72 firmes
ayant proposé de se retirer de la bourse entre 1973 et 1980 par LMBO. Certains détracteurs des going
private (GP) avancent que puisqu’il ne s’agit pas de créer des synergies entre différentes entités, il ne
peut pas être créée suffisamment de valeur pour les actionnaires et pour le management. Ce dernier
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aurait tendance à placer son intérêt avant celui des actionnaires lorsqu’il propose un MBO. Cependant,
cet argument n’est pas vérifié, au contraire, les actionnaires réalisent des bénéfices substantiels. Lors
de l’annonce de la proposition le cours de l’action augmente en moyenne sur 2 jours de 22,3%, les
données montrent même une anticipation de l’annonce (sur 2 mois + 30,4%).
Kaplan (1989a) montre qu’entre les 2 mois précédant le rachat d’une cible et la vente ou l’introduction
en bourse du LBO (en moyenne 5 ans plus tard), la valeur de la firme a progressé de 96%. Les
actionnaires pre-buyout bénéficient d’une prime en moyenne de 38% et les investisseurs post-buyout
réalisent un gain d’environ 42%. Ces 42% sont mesurés par rapport au capital pre-buyout. Bien
évidemment certains investisseurs ont réalisé des gains considérablement plus importants. Ces gains
sont positivement corrélés avec l’amélioration de la performance de la firme, mais également avec les
avantages fiscaux dont bénéficie le LBO.
Travlos et Cornett (1993) à partir d’un échantillon de 56 firmes faisant l’objet de propositions de
retrait aux Etats-Unis entre 1975 et 1983, ont testé les trois hypothèses concernant l’explication des
rendements anormaux lors du rachat. Il s’agit de l’élimination des coûts induits par la cotation, du
changement dans la structure du capital (l’accroissement de l’effet de levier financier), et de
l’élimination des coûts d’agence. Ces rendements anormaux sont corrélés à l’élimination des coûts
d’agence qui prévalaient avant le LBO. Les conséquences positives sur la productivité des
changements organisationnels qui suivent sont anticipés par les actionnaires.
Il faut à ce stade s’assurer que les meilleures performances des LBO ne sont pas la conséquence
d’informations privilégiées dues à une asymétrie d’information.
I.1.2. Asymétries d’information
Myers et Majluf (1984) expliquent que dans le cas où les dirigeants seraient mieux informés que les
investisseurs extérieurs, la firme peut être sous-évaluée par le marché si la valeur réelle des actifs et
des opportunités à venir sont méconnues. Elle n’a donc pas intérêt à chercher à se financer à l’aide du
marché, mais risque de devoir rejeter des projets à VAN positive et sous investir. Myers (1984) montre
que lors d’une telle situation, le recours à l’autofinancement, puis aux dettes peu risquées, est préféré à
l’émission d’actions nouvelles. Il s’agit de la théorie du financement hiérarchique. Ainsi le recours à la
dette lors d’un LBO peut s’expliquer par le fait que les dirigeants ne souhaitent pas avoir recours au
marché. La sous-évaluation d’une firme peut être un déterminant important de son retrait du marché
boursier.
En s’interrogeant sur la présence d’informations privilégiées Long et Ravenscraft (1993)ont réalisé
une étude. Ils concluent que les LMBO ne s’avèrent pas plus performants que les LBO classiques, ce
qui laisse penser que les managers ne bénéficiaient pas d’informations privées. Mais l’étude de Lee
(1992) approfondit ce sujet puisqu’il a étudié 118 retraits par LMBO entre 1973 et 1989. Les LMBO
subissent de nombreuses critiques et notamment on accuse les managers de vouloir s’approprier la
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ichesse qui revient aux actionnaires grâce à leur connaissance d’informations internes. Lee examine la
variation du cours de l’action lors de l’annonce d’une proposition de rachat par les managers et lors de
l’annonce du retrait de l’offre. Il apparaît que pour les firmes dont les managers retirent leur offre de
rachat, les effets positifs sur le cours de l’action ne perdurent pas. Si le marché est efficient et en
supposant que les managers de firmes dont le rachat a été achevé ne sont pas plus susceptibles d’avoir
accès à des informations privilégiées que les managers qui ont retiré leur proposition, l’hypothèse
d’information interne motivant les offres de rachat des managers n’est pas vérifiée.
L’auteur convient que des informations privilégiées peuvent influencer les décisions de rachat des
managers mais ne sont en aucun cas l’unique explication à leur choix. Au contraire, les managers ont
plutôt tendance à éviter des propositions de rachat qui peuvent conduire à des litiges avec les
actionnaires si leur action semble être abusive. Si les managers proposent un rachat en ayant des
informations dont la valeur enrichirait, au bout d’un certain temps, les actionnaires de la firme même
en l’absence de rachat, leur proposition révèlerait la présence d’informations privées et les
investisseurs réviseraient le cours de l’action en conséquence. Une partie de l’effet positif sur le cours
de l’action à l’annonce de la proposition de rachat devrait persister même si le rachat n’aboutit pas.
Or ce n’est pas ce qui se produit. Donc si l’on considère que le marché est efficient on en conclue qu’il
n’y a pas d’informations privilégiées à l’origine des MBO. La hausse du cours de l’action à l’annonce
d’une proposition de rachat ne traduit que les améliorations et les conséquences positives qui suivront
les changements organisationnels. De plus, il apparaît que la performance opérationnelle n’est pas
améliorée avec le retrait de la proposition de rachat contrairement à des rachats réussis. Si l’hypothèse
d’informations privilégiées concernant de futurs cash-flows d’exploitation était vraie, des gains
d’exploitation devraient apparaître même si la firme n’est pas rachetée.
De Angelo De Angelo et Rice (1984) n’ont pas exactement les mêmes résultats, mais la conclusion est
identique. Lors de l’annonce de la proposition de retrait, la hausse du cours de l’action peut, selon eux,
signifier que la proposition du management révèle implicitement que la firme a de meilleures
perspectives que ce que l’on pouvait penser avant (information interne privilégiée). Cependant, cette
hausse n’est pas uniquement due à cela. En effet, il apparaît que l’offre de rachat dépasse le prix du
marché tel qu’il était 5 jours après l’annonce de la proposition de retrait d’en moyenne +14% (à cette
date le marché a capitalisé la valeur attendue d’une information interne), ce qui signifie que le marché
considère que la firme vaut davantage en étant private que public.
Pour les 18 retraits de proposition constatés, le cours de l’action diminue d’en moyenne 8,9%.
L’impact de cette annonce sur le cours est plus faible que celui de la proposition, car le retrait a plus
de chance d’être anticipé et il est probable qu’une autre proposition verra le jour. Mais cela peut aussi
révéler de l’information interne privilégiée en ce qui concerne la profitabilité qui aurait été surestimée.
Cependant, c’est peu probable car les managers ont tout intérêt à faire part des mauvaises nouvelles
pour être mieux vus du marché.
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Tout ceci confirme que le marché voit le LBO comme outil de création de valeur ; la cible semble aux
yeux des actionnaires plus efficiente hors du marché boursier. La théorie des coûts de transaction
apporte un autre éclairage du phénomène des LBO en prenant en compte d’autres avantages liés à un
retrait de la cote.
I.1.3. Théorie des coûts de transaction
La théorie des coûts de transaction peut ici s’appliquer en considérant qu’il s’agit d’un arbitrage entre
le financement par fonds propres et par dette. On sait que Williamson (1988) voyait ces sources de
financement comme des structures de gestion, ayant un coût lié à la nature des actifs à financer et à la
fréquence des besoins de financement. Il en ressort que l’entreprise doit chercher à émettre des actions
nouvelles seulement si la spécificité des actifs et la fréquence des besoins sont élevés. Si ce n’est pas
le cas, l’entreprise n’a pas à se tourner vers le marché pour lever des capitaux et si telle était sa
première raison d’y figurer, elle peut tout aussi bien sortir du marché boursier.
Les managers reprochent aussi aux actionnaires d’avoir une vision court-termiste qui ne leur permet
pas toujours de mener des politiques d’investissement rentables à moyen ou long terme et qui seraient
bénéfiques pour la firme. Certains dirigeants se sont vite lassés de craindre chaque matin l’ouverture
de la bourse risquant de voir leur titre chuter, et leur entreprise sous-évaluée.
De la théorie des coûts de transaction on peut déduire aussi que le financement par fonds propres peut
devenir trop coûteux. L’entreprise est vue comme un nœud de contrats et ces contrats ont des coûts.
Les financiers s’accordent généralement pour dire que les actionnaires demandent un taux de
rendement de 15% (Betbèze 2003), et les fonds de pension notamment ont ce type d’exigence.
Une autre exigence des actionnaires est, à juste titre, la transparence. Cependant cela peut conduire à
devoir dévoiler de l’information stratégique qui peut alors être utilisée par les concurrents, contre la
firme. C’est un coût que les managers prennent en compte. Et il n’est pas rare de voir des LMBO
réalisés en grande partie à cause de la volonté de protéger de l’information cruciale pour l’entreprise.
Cependant il ne semble pas y avoir d’études ayant testé cette hypothèse.
En ce qui concerne les gains qui se dégagent des LBO par retraits de la cote, ils ont plusieurs origines.
Tout d’abord De Angelo, De Angelo et Rice (1984) insistent sur l’économie des services rendus aux
actionnaires. En plus des coûts d’enregistrement, de listing et autres services aux actionnaires, il n’y a
plus de frais vis-à-vis de la SEC, de préparation et d’envois de rapports annuels, de dépenses en
salaires pour le service des relations publiques, moins de temps est demandé au top management en
meetings etc. Mais bien sûr il n’est pas intéressant pour toutes les firmes de se retirer de la bourse. Il y
a aussi de nombreux avantages à être coté comme l’accès à des montants importants de capitaux et la
notoriété.
Engel, Hayes et Wang (2004) ont étudié les retraits de la cote depuis l’adoption de la loi Sarbanes
Oxley en 2002 qui a fait croître les coûts induits par la cotation. Cette étude ne concerne pas
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directement les LBO. Cependant, elle illustre bien l’impact que les coûts de cotation mentionnés par
De Angelo, De Angelo et Rice (1984) peuvent avoir sur la décision de redevenir private, par le biais
ou non d’un LBO, si les coûts engendrés par la cotation sont supérieurs aux bénéfices de la cotation.
Et il apparaît que les petites firmes sont plus susceptibles que les autres de se retirer du marché. Pour
elles les coûts de la cotation sont supérieurs aux avantages qui y sont liés.
Finalement, la théorie de l’agence et la théorie des coûts de transaction permettent assez bien
d’expliquer le phénomène des LBO et les deux se complètent. Une formalisation de la théorie de
l'agence appliquée au mécanisme des OPA et des LBO est présentée par Jensen. Elle s'articule autour
de la notion de free cash-flows (flux de trésorerie disponible).
I.2. Approfondissement par la théorie des free cash-flows
Jensen (1986) définit les FCF comme étant le cash-flow excédentaire par rapport à ce qui est requis
pour investir dans tous les projets à valeur actuelle nette positive actualisée au coût du capital. Il émet
l’hypothèse que les conflits sont particulièrement sévères lorsqu’il y a un niveau élevé de FCF,
autrement dit, il y a plus de cash disponible que d’opportunités d’investissements rentables. La dette
intervient alors pour réduire les coûts d’agence. Finalement, la dette est une sorte de substitut aux
dividendes qui n’étaient pas versés comme ils auraient du l’être.
Les managers ne peuvent plus se permettre d’investir ces ressources dans des projets non rentables car
ils ont des emprunts à rembourser et ne peuvent y déroger. Alors qu’ils ne se sentaient pas dans
l’obligation de distribuer ce surplus aux actionnaires sous forme de dividendes, ils doivent à présent
rembourser les prêteurs sous peine de banqueroute. Ils ont ainsi une motivation bien concrète de ne
pas investir en dessous du coût du capital. D’autant que les spécialistes des LBO veillent à ce qu’il en
soit fait ainsi.
Selon Jensen les cibles des LBO sont des firmes caractérisées par un environnement stable et un
niveau de FCF substantiel (donc de faibles opportunités de croissance mais un potentiel élevé à
générer du cash). La dette aura beaucoup moins d’effets positifs pour les firmes qui ont de nombreux
projets très rentables et pas de FCF car elles devront s’adresser régulièrement au marché. Il semble y
avoir deux types de cibles : celles qui ont un management qui n’est pas à la hauteur de sa tâche et qui
ont par conséquent de mauvais résultats avant le retrait, et celles qui ont d’excellents résultats avec des
FCF substantiels mais où le management refuse d’en faire profiter les actionnaires.
L’article intitulé “Eclipse of the public corporation” de Jensen (1989b), montre l’intérêt et la
confiance que Jensen a dans ce type de firme. Si le LBO est la structure idéale pour résoudre les
conflits d’agence, il est légitime de se demander s’il s’agit de la forme d’entreprise la plus efficiente.
Cette forme d’organisation ne trouve pas, selon Jensen, sa raison d’être dans une simple économie
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d’impôt, n’est pas une phase transitoire avant de redevenir cotée, n’est pas initiée par des managers
détenant de l’information privilégiée.
Pour les détracteurs des LBO, les gains s’expliquent par de simples économies d’impôts. En effet les
intérêts de la dette d’acquisition sont déductibles du bénéfice de la cibles. En France pour bénéficier
de cette intégration fiscale il est indispensable que le holding détienne 95% du capital de la cible, au
Royaume-Uni il suffit de 75%. Mais, Jensen (1989a) démontre qu’il y a véritablement création de
valeur provenant d’une réelle augmentation de la productivité et que le succès des LBO ne se réduit
pas à des économies d’impôts.
Selon Jensen, les LBO ne seraient pas nécessaires si les trois principales forces censées contrôler le
management fonctionnaient : le marché des biens et services, les systèmes de contrôle interne comme
le CA, et le marché des capitaux.
Jensen (1989a) met en exergue que l’un des avantages de la dette (en dehors de contrôler les managers
et de les motiver), est que les coûts d’insolvabilité sont nettement moins élevés lorsque le levier est
haut. Dans le cas où il n’y aurait par exemple que 20% de dettes, la valeur de liquidation de la firme
est plus proche de la valeur de la dette qu’une même firme avec un endettement de 80%. Si la
l’entreprise endettée à 20% voit sa valeur décliner durant une période difficile et ne peut pas faire face
à ses obligations financières, il y a un risque que sa valeur soit en dessous de la valeur de liquidation.
Cependant, la même entreprise, mais endettée à 80%, est plus loin de la valeur de liquidation dans des
temps difficiles où elle ne peut plus rembourser sa dette. Proportionnellement les LBO sont moins
déclarés en faillite que des entreprises moins endettées. Les managers gèrent mieux les problèmes
d’insolvabilité et peuvent réorganiser la dette en quelques mois seulement. Posé de cette manière le
LBO semble être une forme d’organisation supérieur aux autres.
Muscarella et Vetsuypens (1990) à partir d’un échantillon de 72 reverse LBO (firmes qui après être
sorties du marché boursier par LBO y sont retournées) mettent en évidence que les firmes de cet
échantillon ont entrepris des restructurations qui conduisent à une amélioration de l’efficience au
niveau opérationnel. Les auteurs insistent notamment sur les changements en matière de
gouvernement d’entreprise qui ont contribué à l’amélioration de la performance.
L’hypothèse de Jensen a été testée et vérifiée par Lehn et Poulsen (1989). Ils obtiennent deux
conclusions sur un échantillon de 263 going private transactions de 1980 à 1987. Le mode de calcul
des FCF est le suivant : résultat d’exploitation – (impôts +charges d’intérêts sur les dettes financières
+dividendes). Tout d’abord les firmes quittant la bourse par un LBO ont un niveau de FCF non
distribués significativement plus élevé que des firmes similaires restant cotées, et ont un taux de
croissance des ventes plus faible que les firmes de l’échantillon de contrôle. Ensuite, ce niveau de FCF
non distribués est directement lié aux primes payées lors de telles opérations.
12

Les résultats sont encore plus forts pour le sous échantillon 1984-1987, période où les menaces d’OPA
hostiles étaient les plus répandues. On peut en déduire que la menace d’une prise de contrôle est un
des déterminants des retraits. Si les firmes sont susceptibles d’être des cibles d’attaques hostiles, les
managers devraient être fortement motivés à les devancer en distribuant l’excès de cash, on encore en
proposant un LMBO eux-mêmes. De plus, selon les auteurs, 42,6 % des firmes retirées ont été mêlées
à des rumeurs de prises de contrôle dans l'année précédant le retrait contre 15,1 % pour les sociétés de
contrôle. La décision de retrait semblerait donc en partie motivée par une menace de prise de contrôle.
La relation positive entre les primes versées et les FCF est spécialement forte pour les firmes où les
managers possédaient relativement peu de capital avant l’opération, firmes où les coûts d’agence sont
attendus comme les plus élevés. La source principale des gains des actionnaires lors de ces
transactions est principalement liée à l’atténuation des coûts d’agence associés à un niveau important
de FCF pour les repreneurs.
Brush, Bromiley et Hendrickx (2000) étudient la croissance des ventes, le niveau de FCF et le
gouvernement d’entreprise de firmes ne faisant pas forcément l’objet d’un LBO, et leurs résultats
concordent également avec la théorie des FCF.
Globalement, les études empiriques qui confirment la théorie des FCF rejettent celle de l’économie
d’impôts. C’est le cas de l’étude de Shleifer et Vishny (1988), entreprise sur les LMBO. Ils expliquent
que les LBO sont positifs pour les actionnaires (qui bénéficient de primes d’environ 50%), pour les
investisseurs financiers (obtenant une rentabilité annuelle de 50-60%), pour les banquiers, pour les
managers (étant ainsi à l’abri d’une OPA et se voyant récompenser de leurs efforts). Le seul perdant
est donc le Trésor Public qui finalement paie pour au moins une partie des profits réalisés par toutes
les autres parties prenantes.
La question est alors de savoir si ces gains s’expliquent par les économies d’impôts, une véritable
création de valeur ou par le fait que la firme était sous-évaluée (ce qui entraîne la question de
l’efficience des marchés). Les auteurs s’accordent pour dire qu’il y a véritablement création de valeur.
Notamment, parce que les managers sont incités à diminuer les coûts, que les FCF diminuent et que
les tiers sont très attentifs à la gestion. Ils n’oublient pas non plus de mentionner la notion de risque,
surtout pour les firmes se situant dans un environnement instable où les CF fluctuent beaucoup. Tout
ceci concorde avec l’hypothèse des FCF de Jensen.
Opler et Titman (1993) utilisent un échantillon de 180 firmes ayant entrepris un LBO entre 1980 et
1990 et un échantillon de contrôle. Ils remarquent que ces entreprises s’endettent plus que ce qui est
nécessaire pour éliminer l’impôt. Par conséquent, le rôle prépondérant de la dette n’est pas l’économie
d’impôt. Ils observent au contraire que le rôle de la dette est de régler les problèmes d’incitation
(motiver les managers à agir dans l’intérêt des actionnaires) liés aux FCF. Les résultats montrent que
13

ces firmes ont bien des opportunités d’investissement mais à VAN négative et un niveau élevé de
FCF. Elles sont également plus diversifiées.
L’étude de Kim et Lyn (1991) traite davantage de la théorie de l’agence et étudie le choix entre
propriété publique ou privée, mais s’intéresse également aux caractéristiques des firmes qui on fait le
choix de se retirer de la cote. Leur échantillon est composé de 53 firmes expérimentant un GP entre
1976 et 1984. Il ressort que ces firmes sont sous-évaluées par la bourse et leur niveau de financement
par le marché est en déclin, mais elles ont une capacité d’endettement importante (ayant encore peu eu
recours à la dette pour se financer). Et encore une fois il s’agit de firmes ayant des métiers stables et
dégageant un niveau de CF important, les coûts d’agence des FCF sont élevés.
Mais d’autres études ont suivi celles précédemment citées, et les résultats obtenus sont différents,
parfois même à partir des mêmes échantillons.
I.3. Controverses
Le LBO a été beaucoup critiqué et controversé et certains de ses détracteurs expliquaient ces
améliorations post-LBO par un transfert de richesse des stakeholders vers les actionnaires. Des études
faisant état de résultats infirmant la théorie des FCF seront ensuite exposées, ainsi que d’autres
validant l’hypothèse des économie d’impôts.
I.3.1.Transferts de richesse
Il est apparu précédemment que le succès du LBO n’est pas dû aux économies d’impôts. Durant
l’année suivant le buyout, 50% des firmes n’ont pas d’impôt à payer (en raison de la déductibilité des
intérêts se reportant à la dette). Mais, même s’il y a des économies d’impôt les premières années le
niveau de l’impôt retrouve dès la 3 ème année (Kaplan 1989) son niveau pre-LBO si la performance de
la firme s’améliore. Comme on pourra le voir ces résultats ne font pas l’unanimité, mais on peut dire
qu’il n’y a pas de transfert de richesse au détriment du Trésor Public. Cependant, les transferts de
richesse peuvent apparaître à d’autres niveaux : des salariés, des créanciers, des obligataires.
Finalement le mérite des LBO serait faible s’il s’avérait que ces bonnes performances et les primes
versées aux actionnaires lors du rachat ne sont dues qu’à un transfert de richesse.
Il s’agit alors de déterminer s’il y a transfert de richesses au détriment des salariés ou des créanciers.
Ippolito et James (1992) se sont engagés sur cette voie en étudiant 278 LBO entrepris entre 1980 et
1987 ainsi que les résiliations des plans de retraite des salariés. Au cœur de la théorie du transfert se
trouve l’hypothèse stipulant que la prime versée lors du rachat est entièrement attribuable aux
anticipations du marché estimant qu’il résultera de la nouvelle structure d’importants transferts.
L’hypothèse de transfert de richesse n’est pas validée, mais l’hypothèse d’efficience l’est. Cette
14

dernière stipule ici que la résiliation du plan de retraite s’explique par l’incapacité de la firme à
s’adapter aux nouvelles conditions de concurrence.
Quelques années auparavant, Palepu (1990) concluait qu’il n’y avait pas de preuve de l’existence d’un
transfert de richesse. En effet, il n’a pas été démontré que les salaires étaient réduits ou que des
licenciements étaient pratiqués. Il est en revanche constaté que les LBO embauchent moins que la
moyenne des secteurs industriels concernés. Mais, ceci peut s’expliquer par le fait que la main-
d’œuvre est utilisée de manière plus efficace.
Il convient de s’intéresser à l’impact du passage en LBO sur les salariés, stakeholders prépondérants.
Lichtenberg et Siegel (1990) testent l’hypothèse de Jensen (1989) concernant le remplacement du
contrôle exercé par les cols blancs par des primes et des incitations financières. L’idée est qu’un
principal peut obtenir de l’effort de la part de ses agents en utilisant un système de compensations
financières plutôt qu’en mettant en place un système de surveillance qui s’avèrerait bureaucratique.
Cette hypothèse implique une réduction du ratio salaires des non productifs/salaires des ouvriers, et
une augmentation des primes pour les cols bleus. Ces deux implications sont vérifiées, le ratio en
question diminue de 15% entre t - 1 et t + 2, et le taux horaire du salaire des ouvriers augmente de
2,3% et de 3,6% pour le taux annuel. Sachant que 30% des employés dans les manufactures ne sont
pas affectés à la production, on comprend l’impact de ces chiffres. Il n’y a en tout cas pas de réduction
du nombre de cols bleus.
De la même manière Kaplan (1989b) apporte sa contribution sur ce sujet. Il va plus loin que
Lichtenberg et Siegel en annonçant que les emplois progressent de 4,9% après le rachat. Et, les
données ne permettent pas d’annoncer que les salaires ont été revus à la baisse. Cette étude fut un pas
en avant non négligeable puisqu’elle contribua à enlever des esprits le fait que montage par effet de
levier était synonyme de licenciements ou de baisse des salaires.
Beaucoup ont pensé que les gains des actionnaires étaient réalisés au détriment des obligataires qui
voyaient la valeur de leur titre chuter. Lehn et Poulsen (1989) et Marais Schipper et Smith (1989)
trouvent que la baisse de valeur des obligations est très faible. Warga et Welch (1993) montrent une
perte de richesse significative de l’ordre de 6%, mais cette dépréciation ne s’avère pas être reliée aux
gains des actionnaires.
S’il n’y a pas de transfert de richesse des parties prenantes vers les actionnaires, si les salariés ne
pâtissent pas du rachat (parfois c’est même le contraire) et s’il n’y a pas d’information privilégiée, tout
ceci peut laisser penser que le LBO serait une structure plus efficiente qu’une firme cotée avec une
propriété diffuse.
Finalement les transferts de richesse n’ont pu être démontrés, par contre la théorie des FCF a été plus
controversée, souvent au profit de l’économie d’impôts, et de nouvelles hypothèses sont apparues.
15

I.3.2. Théorie des FCF contestée
On commencera ici par l’étude de Phan et Hill (1995) car finalement la remise en question de
l’hypothèse des FCF de Jensen est beaucoup plus nuancée que dans les autres études qui suivront.
L’échantillon utilisé comprend 214 firmes ayant entrepris un LBO entre 1986 et 1989. La performance
augmente immédiatement après le LBO mais s’estompe sur le long terme. Les hypothèses relevant de
la théorie de l’agence ne sont pas rejetées, il apparaît qu’à la suite du LBO l’efficience de la firme est
améliorée. L’accent est mis sur l’efficience et moins sur la croissance. Cependant, les auteurs
reprochent à Jensen d’être trop focalisé sur le rôle de la dette et les conséquences de l’accroissement
de l’effet de levier financier. Pour eux l’augmentation des parts de capital détenues par le management
est aussi important que l’usage de la dette dans l’explication de l’amélioration de l’efficience de la
firme. Mais c’est l’accroissement de la part des managers dans le capital plutôt que l’accroissement de
la dette, qui est corrélé aux changements importants de stratégie et d’organisation, surtout à long
terme.
L’une des premières études empiriques sur ce sujet est celle de Maupin, Bidwell et Ortegren (1984).
Ils utilisent un échantillon de 63 firmes s’étant retirées de la cote par un LMBO entre 1972 et 1983 et
testent 25 variables. Ils ont également eu des entretiens avec 43 des 63 directeurs financiers qui ont pu
exposer les facteurs qui selon eux ont motivé ces retraits. Il apparaît que la majorité des actions des
sociétés cibles étaient détenues par le management et les membres du conseil d’administration. Par
conséquent, si le management était déjà très présent au niveau de la répartition du capital, la théorie
des FCF de Jensen n’est pas validée.
Servaes (1994) examine les dépenses d’investissement de 700 cibles s’étant retirées de la cote entre
1972 et 1987. Il cherche ainsi à savoir si ces cibles ont effectué des surinvestissements durant les
quatre années précédant leur rachat. Mais des surinvestissements ne sont constatés que pour le secteur
du gaz et du pétrole et les firmes de grandes tailles. Il n’y a aucune preuve de surinvestissement pour
les firmes acquises lors d’OPA hostiles ou celles qui ont choisi de redevenir privée. Servaes en
conclue que les rachats et les prises de contrôle ne sont pas motivés par le besoin de réduire l’excès
d’investissement des cibles. Cette étude sème encore un peu plus le doute en ce qui concerne la théorie
des FCF.
Concernant les dépenses d’investissement, mais cette fois-ci après le BO, une étude récente de
Lewellen et Roden (2000) sur 107 firmes acquises par LBO entre 1981 et 1990 apporte de nouveaux
résultats. Les dépenses d’investissement diminuent de 50% à t+1 (déclin plus important que celui
observé par Kaplan en 1989), ce qui laisse supposer que les projets sont mieux choisis. Mais, à partir
de t+2, les dépenses d’investissement sont de plus en plus élevées et finissent par retrouver le niveau
de t-1. Ces résultats ne sont pas vraiment en accord avec la théorie des FCF puisque les dépenses
d’investissement devraient être réduites pour pouvoir rembourser la dette.
16

Ayant remarqué qu’il n’y avait pas unanimité dans les études qui ont suivi celle de Jensen et son
hypothèse des FCF, Halpern Kieschnick et Rotenberg (1999) ont cherché à trouver une explication.
Selon eux, il faut différencier deux groupes car la population des firmes s’étant retirées de la cote est
hétérogène. En ce qui concerne les firmes montrant de pauvres performances avant le retrait les
auteurs distinguent deux groupes : celles où les managers détenaient peu de capital avant l’opération
(firmes vulnérables), et celles où les managers détenaient une part importante de capital (et par
conséquent redoutaient peu une OPA hostile). Leur intention est de savoir si leur hypothèse est
meilleure que celle des FCF de Jensen. Ils utilisent un échantillon de 126 LBO réalisés entre 1981 et
1986, un échantillon de contrôle (comme dans toutes les autres études), et un échantillon de firmes
ayant été rachetées par d’autres firmes cotées. Et il s’avère selon les auteurs que l’hypothèse de Jensen
explique beaucoup moins bien les LBO que celle de l’hétérogénéité. Mais ces différences peuvent
s’expliquer par le fait que les échantillons varient d’une étude à l’autre. Notons qu’il apparaît que les
firmes où le management détenait peu de part sont plus susceptibles que les autres de revenir vers le
marché ou d’être acquises par une autre firme. Par conséquent, celles où le management détenait une
par importante de capital ont plutôt tendance à rester private.
Kaplan et Stein (1993), à partir d’un échantillon de 124 LMBO réalisés entre 1980 et 1989, avancent
une autre hypothèse que celle des FCF que l’on traduira de manière approximative par le phénomène
de surchauffe du marché du BO (« overheating phenomenon »). En effet, à la fin des années 80, les
primes payées aux actionnaires atteignaient des sommets et le marché du LBO entra dans une période
de bulle spéculative. Ceci du en grande partie à l’engouement des junk bonds, il semblait n’y avoir
aucune limite aux financements de LBO, des montants considérables de capitaux étaient disponibles.
Ce qui a eu pour conséquence que le taux de faillite qui était de 2% entre 1980 et 1984, est passé à
près de 27%. Une récente étude de Lewellen et Roden (2000) sur 107 firmes acquises par LBO entre
1981 et 1990 est intéressante car les auteurs se situent parfois jusqu’à 15 années après le LBO. Et il
apparaît que la probabilité de faire faillite augmente quand une prime élevée est payée et qu’une large
proportion du financement du LBO est composée de junk bonds. Cette probabilité diminue avec la
taille de la firme et lorsque le management participe au rachat.
Mais au-delà des résultats précédents on pourrait reprocher à Jensen certaines hypothèses de son
modèle. En effet, on peut contester le présupposé que le dirigeant dispose d’un ensemble
d’opportunités d’investissements dont les caractéristiques sont connues et lui permettent d’en calculer
la valeur. On ne peut ignorer que le processus d’investissement est long et complexe et dépend de la
vision et des compétences du dirigeant. Au-delà de l'approche contractualiste, il pourrait être
intéressant d'étudier l'origine et le fonctionnement des LBO dans le cadre d'une approche cognitive.
Les théories cognitives mettent l'accent sur le concept de connaissance. C'est un élément subjectif
résultant de l'interprétation de l'information par les individus en fonction de leur propre modèle
17

cognitif. Charreaux (2002a) a étudié ce sujet qui mérite d’être approfondi et pourra sans doute
beaucoup apporter à la compréhension des LBO et probablement encore davantage aux LMBO.
Il a été montré précédemment que certains auteurs ont étudié les économies d’impôts qu’ils voyaient
comme une source des gains importants mais ont conclu que de la richesse est créée lors des LBO et
que les FCF expliquent bien ce processus. Mais d’autres aboutissent à des résultats contraires. La
théorie de l’économie d’impôts a pu se trouver renforcée, et ceci sans qu’un consensus ne se dégage.
I.3.3 L’impact des économies d’impôts
Kosedag et Lane (2002) répliquent l’étude de Lehn et Poulsen pour des reLBOs sachant que
l’hypothèse de Jensen ou celle des économies d’impôts devraient leur être applicables. Il y a reLBO
lorsqu’à la suite d’un premier LBO par retrait de la cote la firme retourne sur le marché boursier (SIPO
second initial public offering) et redevient ensuite à nouveau privée à au moyen d’un LBO (reLBO).
Leur échantillon composé de 21 reLBO de 1986 à 1994 révèle que les proxies de l’hypothèse des FCF
ont des coefficients qui ne sont pas statistiquement significatifs, alors que celui de l’hypothèse de
l’économie d’impôt est significatif.
Cependant, il faudrait ici nuancer ces résultats en raison du petit nombre d’entreprises constituant
l’échantillon, et surtout parce que les caractéristiques même des reLBOs ne sont pas les mêmes que
lors du premier LBO. En effet, entre temps les coûts d’agence ont été diminués par les repreneurs et le
niveau de FCF non distribués peut être différent entre les deux LBO. Néanmoins, ces résultats
s’opposent à ceux de Lehn et Poulsen (1989) et Opler et Titman (1993).
De la même manière Kieschnick (1998) reprend les données utilisées par Lehn et Poulsen (1989) et
parvient à des résultats différents. Le niveau de FCF pre-buyout et le taux de croissance ne sont pas
des déterminants des opérations de GP. Par contre, la taille de l’entreprise et les réductions d’impôts
qu’engendrerait l’opération sont corrélés positivement et significativement aux primes payées aux
actionnaires lors du retrait. Les régressions logistiques et les estimateurs sont différents, et Kieschnick
corrige certains biais de l’étude de Lehn et Poulsen. Pour la période 1984-1987, les résultats de ses
tests confirment l’hypothèse de surchauffe du marché de Kaplan et Stein (1993). Ces firmes avaient
moins à gagner en réduction d’impôt mais suscitaient des envies d’OPA de plus en plus nombreuses.
Finalement, on ne peut pas confirmer la supériorité de la théorie des FCF de Jensen, même si les
études vérifiant l’hypothèse de l’économie d’impôts n’apportent pas réellement de résultats non
contestables. On regrettera la rareté des études empiriques sur le marché français concernant la théorie
des FCF et l’hypothèse de l’économie d’impôts par exemple. D’autant que, comme il a été dit
précédemment, le marché français a ses particularités et que la théorie de Jensen peut ne pas être
confirmée et ceci par exemple au profit d’une approche cognitive.
Il s’agit à présent de déterminer plus précisément ce qu’il en est de la performance de ces LBO,
puisque la théorie prédit une meilleure efficience et une meilleure productivité.
18

II. PERFORMANCES POST-LBO
Un état du marché du LBO sera tout d’abord rapidement dressé, il permettra de faire un point sur
l’engouement ou non que suscitent les LBO. C’est pourquoi il figure à ce stade de l’article afin de le
mettre en relation avec les performances constatées, ce qui soulèvera des interrogations.
Une comparaison sera ensuite faite entre les résultats des études anglo-saxonnes et ceux des études
françaises, et face aux différences constatées des tentatives d’explications seront apportées.
II.1. Evolution du marché du LBO
D’après Kaplan (1997) 57% des grandes firmes américaines furent l’objet de rachat ou se
restructurèrent elles-mêmes entre 1982 et 1989, mais il y a un net ralentissement aux Etats-Unis depuis
les années 90. En effet Kaplan (1997) montre comment des leçons importantes ont été tirées des
années 80 et, leur application a fait que les LBO suivants n’auraient pas engendré les rendements
anormaux que l’on a pu connaître alors. Ceci est en partie dû à des changements dans le gouvernement
des entreprises. Les modifications qu’apportaient les raiders (tant en terme de structure du passif que
de décisions managériales courantes) avaient déjà été appliquées.
Les opportunités d’investissement par LBO se sont considérablement réduites aux Etats-Unis, et les
résultats des dernières opérations sont décevants. Par contre, l’Europe a toujours un fort potentiel (et
en particulier la France), et les levées de fonds à destination de LBO se multiplient. Les LBO ayant
enregistré moins de contre-performances que le capital risque, ils représentent de 60 à 70% des
allocations de fonds en private equity. Et les fonds étrangers se pressent sur le marché européen.
Ces dernières années des opérations très importantes se sont montées. Par exemple Legrand racheté
par le consortium KKR-Wendel investissement pour 3,63Mds € en 2002, et de plus il s’agissait d’un
retrait de la cote. Le levier est cependant faible puisque cette acquisition a été financée pour moitié par
fonds propres. Aujourd’hui ce sont surtout les entreprises de taille moyenne qui attirent les
investisseurs. En France la majorité des LBO sont des désinvestissements de groupe, viennent ensuite
les PME familiales qui sont transmises à un tiers généralement. Les opérations de retrait de la cote qui
étaient très rares il y a quelques années sont de plus en plus nombreuses. Quant aux LBO secondaires
(voire tertiaires), ils se multiplient et sont de plus en plus un moyen pour les fonds de déboucler le
LBO en revendant leur participation à un autre fonds pour récupérer leur plus-value. Tendance qui
risque de se poursuivre tant que les investisseurs estiment qu’une IPO ne serait pas la meilleure
solution.
19

Les graphiques 1 et 2 indiquent que la France est le pays d’Europe continentale le plus actif, suivi de
l’Allemagne. Le marché anglais est lui en chute, après un pic de 38,2Md€ en 2000, il a chuté en
2001 à 31,2Md€ puis s’élève à 24,5Md€ en 2002 et 22,9Md€ en 2003.
Graphique 1 : Nombre de LBO en Europe , source : CMBOR
Graphique 2 : Montant des transaction en M€ (LBO européens), source : CMBOR
En 2003, le capital-investissement européen a chuté de 11,5% mais le secteur des LBO se maintient.
En France les LBO de firmes de taille moyenne se sont multipliés en 2003. La France conserve de
justesse sa position de numéro deux après le Royaume-Uni avec 9,5Md€ (pour 102 opérations), grâce
au LBO secondaire effectué sur Matéris pour 1,15Md€. L’Allemagne est à 9,4Md€ (46 opérations) et
l’Italie à 8,6Md€ (21 opérations).
II.2. Etudes empiriques anglo-saxonnes
Avant d’aller plus loin une parenthèse qui a son importance va être faite. En effet, au lieu de mettre en
place un LBO , le management peut opter pour un Leveraged Recapitalization (LR). Il s’agit de
renégocier la dette, et de la restructurer. Ces deux méthodes ayant recours au levier financier il est
intéressant de voir laquelle a le plus d’effets positifs.
20

II.2.1. LBO vs LR
Certains auteurs ont comparé les LBO aux LR. C’est le cas de Bae et Simet (1998) qui concluent que
pour les firmes présentant des FCF conséquents, il est plus intéressant de se retirer de la cote par LBO
que de rester en bourse et de mettre en place un plan de LR. Ils constatent une meilleure diminution
des coûts d’agence lors d’un LBO. Ces résultats se retrouvent également lorsqu’ils examinent le cours
de bourse. Des rendements anormaux positifs sont détectés lors de l’annonce du plan mais le marché
réagit mieux à l’annonce d’un LBO qu’à celle d’un LR (respectivement +12% et +5,7%).
Denis (1994) a lui aussi étudié cette question à l’aide de deux firmes du secteur de la grande
distribution, et cotées en bourse, Safeway et Kroger qui ont choisi des solutions différentes à des
problématiques semblables. Chacune a fait l’objet d’une proposition de LBO par KKR. Cette firme a
réussi à reprendre Safeway par LBO, mais a échoué avec Kroger qui a ensuite procédé à un LR. Les
deux opérations ont amené le ratio dette/valeur de la firme à plus de 90%. Mais chez Safeway la part
du management au capital a progressé alors qu’il n’y a pas eu de changement chez Kroger. Safeway a
mis en place d’importants changements organisationnels (dont le mode de rémunération des cadres).
Et il apparaît que Safeway réalise de meilleures performances. Ces dernières sont dues au fait que les
managers étaient plus motivés, car plus impliqués, et davantage contrôlés (par les spécialistes
impliqués dans le LBO).
Les conclusions de ces études sont intéressantes puisque les auteurs ont pu comparer deux types de
transaction faisant chacune intervenir le levier financier à un niveau important. On peut en conclure
que l’augmentation du levier seule ne suffit pas à améliorer les performances de la firme, des
changements organisationnels doivent aller de pair avec l’augmentation de l’endettement.
II.2.2. Amélioration de la rentabilité et de la performance
Il a été montré précédemment que les actionnaires réalisaient des gains substantiels en anticipant les
meilleurs résultats qu’obtiendrait la firme devenue private. Et, il va s’agir ici de détailler ces résultats.
Smith (1990) en étudiant 58 LMBO de 1977 à 1986, remarque une augmentation significative du
bénéfice opérationnel après le BO. Et surtout, il apparaît que l’accroissement de la performance ne
provient pas d’une cession des activités moins rentables mais bel et bien du LBO lui-même. Ceci est
important car on a beaucoup accusé les initiateurs de LBO de dépecer l’entreprise après l’avoir
racheter pour n’en garder que les joyaux. Ceci a bien sûr souvent été le cas puisque comme il a été dit
au début des années 80 les firmes américaines étaient fréquemment des conglomérats inefficients.
Mais il est rassurant de voir qu’il y a néanmoins une véritable création de valeur au sein du LBO.
De nombreuses études empiriques se sont concentrées sur l’étude de l’amélioration de la rentabilité
post-LBO. On reprendra ici les résultats trouvés par Long et Ravenscraft (1993) qui ont confirmé les
études précédentes. La base de données utilisée contient des informations sur des firmes cotées et non
21

cotées dont le total du bilan s’élève à plus de 25 millions de dollars. Ces firmes représentent plus de
85% de l’activité totale LBO. Une comparaison pre et post-LBO est faite sur 209 compagnies LBO et
48 rachats sans effet de levier entre 1978 et 1989. L’avantage majeur de cette étude est que
l’échantillon est jusqu’à 3 fois supérieur aux précédentes études.
Il apparaît que le LBO améliore la performance au niveau de l’exploitation de 15% (résultat
d’exploitation/ventes). Ce chiffre se maintient durant les 3 années suivant le passage en LBO, ce qui
montre qu’il ne s’agit pas d’améliorations à court terme ou de manipulations comptables. Les firmes
rachetées sans effet de levier n’affichaient pas une telle performance. Cependant, cette tendance ne se
poursuit pas en 4 ème et 5 ème année et les études sur ce sujet se rejoignent toutes sur ce point. On peut
s’étonner cependant du résultat indiquant que les LMBO ne s’avèrent pas plus performants que les
LBO.
Kaplan (1989b) avait déjà affirmé cette tendance en analysant la performance de 48 LMBO
(l’échantillon est donc nettement plus petit que celui de l’étude mentionnée précédemment) entre t – 1
et t +3. Le cash flow opérationnel de la troisième année augmente de 24%, le cash flow net augmente
de 22% en t+1, 43% en t+2, et 80% en t+3. Et, les dépenses d’investissement diminuent. De nombreux
autres ratios secondaires progressent de manière importante, mais l’important est que pour les trois
années suivant le LBO la performance s’est accrue de manière sensible. L’amélioration de la trésorerie
nette est non négligeable, et est primordiale puisqu’elle permet de rembourser la dette.
L’étude de Bruton, Keels et Scifres (2002) concernant le cycle complet de buyout et précédemment
évoquée teste également la performance post-LBO. Les auteurs montrent que le profit d’un LBO
diminue lorsqu’il retourne sur le marché boursier, surtout à partir de la troisième année. Ceci laisserait
penser que la firme était plus efficiente lorsqu’elle n’était pas cotée mais détenue par un petit nombre
d’investisseurs. Le taux de croissance des ventes lui progresse lors du reLBO. On peut se demander si
le management cherche à nouveau la croissance en priorité, avant l’efficience, et pour sa satisfaction
personnelle. Lorsque la firme est dans la phase private elle entame des changements stratégiques pour
se recentrer sur son métier de base. On peut cependant regretter que les auteurs ne mentionnent pas la
part de capital détenue par le management lors du retour en bourse.
En ce qui concerne la productivité on citera l’étude de Lichtenberg et Siegel (1990) dont la base de
données comprend les résultats de 12000 usines. La particularité de cette étude est d’utiliser le Total
Factor Productivity (TFP) , ce qui mérite d’être examiné de plus près. La définition de la productivité
est le ratio output/input. Comme la firme utilise plus d’un input (main-d’œuvre, capital), il y a
différentes manières de définir la productivité. Il est possible de définir des mesures partielles de
productivité, mais les auteurs ont souhaité une mesure moins imparfaite. Un bon indice doit tenir
compte de tous les inputs employés par la firme et pondérer chacun de manière exacte. Le TFP est un
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tel indice, il est défini comme l’output par unité d’input total, où l’input total est un indice (somme
pondérée) de chaque inputs.
Concrètement, TFP = output / total input (L , K) où L est labour input (nombre d’heures travaillées) et
K est le capital input (stock net réel d’installations et d’équipements)
Ils concluent que les LBO ont un impact positif sur le TFP durant les 3 premières années suivant le
rachat. L’amélioration de la productivité est de 3,9% pour un LBO et dépasse ce résultat lorsqu’il
s’agit d’un MBO. Les auteurs émettent cependant des réserves en affirmant ne pas pouvoir prouver
que le LBO est à l’origine de ce gain de productivité. Cependant d’autres changements sont intervenus
telle que la réduction du ratio cols blancs/cols bleus qui a de grandes chances d’avoir été induite par le
LBO.
Pour comprendre les origines des améliorations de performance post-LBO il est intéressant de
constater ce qu’il s’est passé dans les firmes pour lesquelles l’offre de rachat n’a pas aboutit (que
celle-ci ait été rejetée par le CA ou retirée par les repreneurs potentiels). On peut constater que les
améliorations ont pu avoir lieu grâce à une augmentation de la dette. Saffieddine et Titman (1999)
examinent un échantillon de 328 firmes dont le rachat n’a pu se faire, entre 1982 et 1991. Pour la
plupart de ces tentatives de rachats infructueuses, le CA de la cible estimait que l’offre était
insuffisante et que la firme vaudrait plus si elle demeurait indépendante. A la suite de cela le cours de
l’action baisse de 3,42% en moyenne, les actionnaires sont donc sceptiques en ce qui concerne la
conduite de l’entreprise. Mais les auteurs constatent que 63% des firmes de leur échantillon
augmentent leur ratio dettes/capitaux propres en moyenne de 59,8% un an après l’échec du rachat et
de 71,5% encore un an plus tard (peut-être pour se prémunir d’une OPA).
L’augmentation du levier semble faire partie de la stratégie de défense de la cible. Elle accroît aussi la
crédibilité de la firme en ce qui concerne les promesses des managers (politique d’investissement
etc.), ce qui fait progresser le cours de l’action et rend le coût d’un rachat plus élevé. Les auteurs
démontrent que la performance opérationnelle des cibles dont les tentatives de rachat ont échoué, est
positivement corrélée à la variation positive du levier financier. Finalement le management de la cible
met en place des modifications qu’auraient effectuées les repreneurs. Ceci se confirme par le fait
qu’une fois le levier financier augmenté, la probabilité que la firme soit rachetée diminue fortement.
Il semble donc que les LBO améliorent la productivité, l’efficacité, et la performance, les LBO
réussissent mieux que des firmes des mêmes secteurs d’activités restées cotées. Ceci ferait pencher la
thèse en faveur du LBO en tant que forme d’organisation plus efficiente.
Il est temps à présent d’examiner ce qu’il advient des LBO sur le marché français.
23

II.3. Etudes empiriques françaises
Tout d’abord notons que les études françaises sur ce sujet sont très rares, ce qui est paradoxal car le
marché du LBO en Europe et plus particulièrement en France est très actif comme il a été dit. Les
études réalisées sur le marché français ne concordent pas avec les études anglo-saxonnes.
Le Nadant (1998) a utilisé un échantillon de LBO réalisés en France entre 1992 et 1995. Et comme les
précédents auteurs, son intention était d’étudier l’hypothèse d’amélioration de la performance prédite
par Jensen (1989).
L’étude des rendements anormaux à l’annonce d’un LBO réalisée sur un échantillon d’une vingtaine
de sociétés cotées a permis de corroborer en partie l’hypothèse d’amélioration de la performance. Les
résultats obtenus indiquent qu’en moyenne, les actionnaires réalisent des gains grâce aux rachats avec
effet de levier (les rendements anormaux moyens cumulés sont positifs autour de la date d’annonce).
Dans ce cadre, l’annonce d’une opération de LBO signale une hausse des bénéfices futurs. Cependant,
il apparaît que la performance de ces firmes est inférieure à celle de firmes des mêmes secteurs
d’activité. Et une diminution des dépenses d’investissement après le rachat n’est pas prouvée.
Une amélioration du CA de 6,6% est constatée entre t-1 et t+1 mais il n’y a pas d’amélioration par
rapport au secteur. De plus, le BFR augmente de 17,5% sur cette même période et cette variation est
supérieure de 10% par rapport aux sociétés du même secteur. Le BFR croît plus vite que le CA. La
croissance n’est pas bien maîtrisée, ce qui est contraire aux prédictions de Jensen. Quant au ratio de
marge VA/CA, au lieu d’être amélioré, il diminue de 10% entre t-1 et t+2
Mais les anciennes filiales de groupe ont une meilleure performance que les autres, avec un BFR
mieux maîtrisé mais toujours croissant. La productivité et la rémunération des salariés dans les
anciennes filiales augmentent davantage que dans les cibles indépendantes. Mais l’ETE se dégrade
pour tout l’échantillon, le ratio ETE/CA chute de 36% entre t-1 et t+1. ce qui est contraire à la théorie
des FCF de Jensen.
Desbrières et Schatt (2002a), à partir d’un échantillon de 161 LBO réalisés en France entre 1988 et
1994 (110 PME familiales et 51 anciennes filiales de groupes), testent les hypothèses émises par
Jensen (1989). Mais il s’avère que la rentabilité de ces firmes chute après le rachat, de même pour les
ratios de marge. Le ROE chute de 5% en t-2 à –3% en t+2, et le ROI chute de 14% en t-1 à 9,2% en
t+1 et 5,2% en t+2. Quant au ratio profit net/ventes il chute e 32,5% en t-1 à 17% en t+1 pour atteindre
19% en t+2, cette remontée est due aux anciennes filiales de groupes car les entreprises familiales
voient ce ratio continuer à se dégrader.
Les auteurs pensent qu’une étude réalisée sur une fenêtre plus large que t-2 - t+2 montrerait des
résultats différents. En effet, peut-être faut-il plus de temps aux repreneurs d’affaires familiales qui ont
24

probablement des difficultés à obtenir rapidement toutes les informations nécessaires après le départ
du fondateur.
L’étude montre aussi que ces firmes disposent d'une liquidité supérieure à celle mesurée dans leur
secteur d'activité avant le rachat mais que celle-ci diminue significativement après le LBO. Et ce
dernier point ne concorde pas avec la thèse de Jensen car en principe les FCF doivent croître après le
passage en LBO pour permettre de rembourser la dette.
Desbrières et Schatt (2002b) ont réalisé une étude empirique portant sur 132 LBO français de 1989 à
1994 et ont cherché à expliquer la dégradation de la sur-performance des LBO qu’ils avaient constaté.
Le taux de valeur ajoutée des firmes reprises en LBO évolue moins favorablement que celui des autres
sociétés appartenant au même secteur d’activité. Les auteurs suggèrent alors qu’il est possible que le
LBO entraîne des ruptures de contrats implicites liant la firme à certains partenaires d’exploitation. Si
le dirigeant fondateur est remplacé, les partenaires qui avaient l’habitude de traiter avec lui peuvent
changer leur manière de travailler, par exemple en diminuant le délai fournisseurs. Après l’opération,
le BFR, le coût de la main-d’œuvre augmente plus fortement pour les firmes reprises en LBO que pour
les autres sociétés du même secteur d’activité. Ce dernier point laisse supposer une gestion moins
efficiente du cycle d’exploitation, ce qui va à l’encontre de ce qui a pu être montré dans d’autres
études.
Les firmes reprises en LBO ont une taille plus importante que les autres du même secteur d’activité
(résultat différent de celui de Kim et Lyn 1991), elles détiennent davantage d’immobilisations
financières (ce qui sous-entend politique de croissance externe). Ceci s’oppose à Kaplan (1989) qui
trouvait une diminution significative des investissements après le LBO. Cela dit l’hypothèse
concernant des investissements plus importants pour les LBO après le rachat n’est pas vérifiée.
La dégradation de la sur-performance des LBO n’est pas due à un surinvestissement, ni à une dérive
de la gestion opérationnelle , mais plutôt à une augmentation des frais de personnels, consommations
intermédiaires et/ou baisse du prix de vente.
Ceci montre que les conséquences des LBO français sont différentes des firmes américaines et il
faudrait tenter d’y apporter quelques explications.
II.4. Comprendre ces différences
Tout d’abord il y a des différences profondes en ce qui concerne la nature des cibles. En France le
capital est plus concentré que dans les pays anglo-saxons, la propriété des firmes faisant un LBO est
généralement diffuse aux Etats-Unis. Aux Etats-Unis il s’agit pour la grande majorité de firmes cotées
alors que ce cas est moins fréquent pour les LBO français. Le marché français du LBO est en grande
25

partie composé de PME cherchant à résoudre leur problème de transmission. De plus, l’usage de la
dette est plus réduit en France, le levier financier est beaucoup plus faible.
On peut se demander si ce n’est pas justement ce dernier point qui peut expliquer la mauvaise
performance des LBO français. Si le niveau de dette était plus important , on constaterait peut-être des
changements positifs.
La constatation que les LBO français ne diminuent pas leurs dépenses d’investissement après le BO
peut être du au fait que les LBO américains sont beaucoup plus endettés que les LBO français, et que
par conséquent ils ne peuvent se permettre des investissements trop élevés. L’augmentation du BFR et
donc la dégradation de l’ETE peuvent être justifiées par le fait que les cibles sont des entreprises en
croissance, ce qui serait à vérifier par une étude empirique.
Onnée (1998) a réalisé une étude à partir de 127 filiales qui ont fait l'objet d'un retrait volontaire entre
1990 et 1996 (mais comprenant peu de LBO). Il apparaît que les retraits portent sur des sociétés sous-
évaluées et disposant de FCF élevés. Mais l’auteur nuance ces résultats à nouveau à cause des
différence de contexte en France et aux Etats-Unis. Il définit les retraits volontaires français par le
terme de minority buyouts, c'est-à-dire des cas où l'initiateur est en situation d'interne et détient déjà le
contrôle de la société lorsqu'il la retire.
Il remarque que les anciennes filiales de groupe ne sont pas moins performantes que les filiales qui
restent cotées. Elles disposent d'un potentiel d'endettement plus faible. Le capital des filiales retirées
est très concentré et révèle une faible implication du management de la filiale et des investisseurs
financiers. Mais il semble que la présence de la maison-mère suffise à conserver un gouvernement
d'entreprise efficace. Ces résultats ne corroborent donc que partiellement la théorie de l'agence. Quant
aux conditions de marché, de taille de la filiale ou, encore, la nature des actifs à financer, elles
n'influencent pas la décision de retrait, réfutant ainsi les principales hypothèses issues de la théorie des
coûts de transaction. Le retrait ne peut être considéré comme l'abandon d'un mode de financement. Il
traduirait plutôt une décision stratégique .
Afin de mieux pouvoir comparer les performances il faudrait utiliser un échantillon de firmes
françaises s’étant retirées de la cote par LBO. Les retraits sont moins répandus en France car pour
déclencher une OPRRO (offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire), il faut détenir 95% du
capital de la cible. Et bien souvent ce seuil décourage d’éventuels repreneurs qui craignent de ne pas
l’atteindre. Lorsqu’ils peuvent s’assurer certains blocs de contrôle il en est alors autrement.
Néanmoins, la tendance actuelle est davantage aux retraits de la cote qu’aux introductions. En 2003, il
y a eu sur la place parisienne, sur le premier et le second marché, un total de 50 radiations pour
seulement 6 introductions. En fait, depuis 1999 le nombre de radiations est nettement supérieur à celui
des admissions. Et parmi ces retraits on retrouve une majorité d’OPRRO, elles n’ont pas toutes pour
but un LBO mais il y en a de plus en plus qui sont mis en place de cette manière. C’est pourquoi il est
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aujourd’hui possible d’effectuer une étude empirique concernant les LBO français par retrait de la
cote.
Une étude anglaise de Wright et al. (2001) apporte un nouvel éclairage sur les LBO ayant observé
qu’en Europe (et particulièrement en France et en Italie), les LBO concernent des PME puis des
filiales de grands groupes. La théorie de l’agence qui s’applique bien aux GP s’avère limitée pour les
cibles européennes. Entre 1997 et 1999, les PME réalisant un LBO pour transmettre l’entreprise
atteignaient 56% des LBO en Italie, 48% en Angleterre et 44% en France, contre 30% aux Etats-Unis.
Les auteurs proposent d’examiner les LBO dans une perspective entrepreneuriale. Plus précisément,
l’accent est mis sur la volonté d’innovation et la créativité des dirigeants qui entreprennent un LBO
parce que l’ancienne structure ne leur permettait pas d’effectuer ces changements de stratégie ou de
modernisation qui pouvaient paraître risqués. Cette vision intégrant l’esprit d’entreprise paraît mieux
s’adapter au paysage français et plus généralement européen.
Conclusion
Kaplan(1991) a cherché à connaître le devenir de 183 LBO réalisés entre 1979 et 1986. En août 1990,
62% d’entre eux sont toujours private, 14% sont retournés sur le marché boursier, et 24% ont été
rachetés par des firmes cotées. Mais plus on avance dans le temps et plus les LBO s’introduisant en
bourse sont nombreux. La valeur médiane d’un LBO restant private est 6,82 ans. Lewellen et Roden
(2000) ayant une visibilité jusqu’à t+15 trouvent une valeur médiane à 9 ans. Van de Gucht et Moore
(1998) montrent que le reverse LBO se produit entre 7 et 9 après le rachat, mais qu’au contraire pour
certaines firmes, le LBO sera permanent. En fait il n’y a pas de règle. On serait tenté de dire que le
LBO est la forme d’organisation la plus efficiente à une période précise de la vie de l’entreprise mais
que finalement la firme cotée lui est supérieure si les conflits d’agence ont pu être réglés lorsqu’elle
était private.
Mais il est troublant de constater l’engouement que suscitent les LBO en France alors que les études
empiriques concluent à une dégradation de la sur-performance des cibles. Les fonds de LBO ayant
investis en France réalisent d’excellents taux de rendement interne. On peut se demander si ces mêmes
études réalisées sur un autre échantillon donneraient des résultats plus positifs.
La rareté des études françaises laisse entrevoir des opportunités de recherche, de nouvelles hypothèses
n’ont pas encore été testées (la part de bénéfices privés, la volonté de protéger l’information
stratégique, la fonction cognitive). Notre démarche va à présent consister à tester les déterminants des
retraits de la cote par LBO, sur le marché français, même si ce type d’opération ne représente par la
majorité des retraits français. Nous pourrons comparer les résultats anglo-saxons et les résultats
français puisque nous aurons délimité le même champ d’application de LBO. Il sera alors possible de
vérifier si la théorie des FCF ne s’applique pas au cas français et si une autre approche serait mieux
adaptée.
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