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N° 104
Janvier 2012
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Au sommaire du
prochain numéro :
ACTUALITE : Le high
frequency trading
TABLEAU DU MOIS :
Les taux d’impôt en
France
RECHERCHE :
Actionnariat des
salariés
QUESTION : Le
passager clandestin
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
• ACTUALITE : Un exemple de politique financière : celle
de SEB
• GRAPHIQUE DU MOIS : Dividendes et rachats d’actions
en 2011
• RECHERCHE : Des effets de la rémunération du
directeur financier et de celle de son président
• QUESTION ET REPONSE : La technique de la locked box
* * *
ACTUALITE : Un exemple de politique financière : celle
de SEB
Comme nous l’expliquons dans le chapitre de post-face du Vernimmen,
finance et stratégie, la politique financière d’une entreprise doit tenir
compte :
• de l’environnement macro-économique ;
• de la stratégie générale de l’entreprise ;
• et de l’actionnariat.
SEB, le leader mondial du petit électroménager domestique (6 produits
vendus chaque seconde dans le monde, 250 nouveaux produits lancés par
an, 3 965 M€ de chiffre d’affaires en 2011), nous parait être un exemple
de ce qu’un bon directeur financier doit faire pour apporter sa pierre, jour
après jours, au développement et aux succès de son entreprise :
Ventes (en M€)
LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
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Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
SEB a été fondé en 1857 par une famille, les Lescure, qui ont introduit en
bourse le groupe en 1975 et qui détiennent actuellement 44 % des
actions, 57 % des droits de vote, et 10 poste d’administrateurs sur 15.
Cette famille donne l’impression de se sentir moins propriétaire de ses
actions que dépositaire de celles-ci pour la génération suivante, un peu
dans l’esprit de slogan publicitaire des montres Patek Philippe (1) .
Compte tenu de cet état d’esprit, nos lecteurs ne seront pas surpris que la
politique financière soit marquée du sceau de la prudence. Sur les 10
dernières années, le rapport dette / EBE n’a jamais dépassé 2 fois. De la
même façon depuis 1985 (2) , le dividende par action n’a jamais été réduit,
ce qui veut dire que le taux de distribution moyen est faible pour
permettre à l’entreprise de s’autofinancer plus largement mais aussi pour
ne pas avoir à réduire le dividende par action en cas de crise sévère
comme en 1998 et 1999 (crise russe). Le graphique suivant, qui fait partie
des nouveaux graphiques créés pour l’édition 2012 du Vernimmen,
l’illustre :
5
4
3
2
1
0
BPA DPA
Bénéfices par action et Dividendes par action chez SEB, en euro.
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Source : Rapports annuels
Lorsque le bloc familial est fait d’environ 260 membres dont un seul
travaille dans l’entreprise, il vaut mieux faire attention à la politique de
distribution : pour certains actionnaires familiaux cela représente une
partie importante de leurs revenus. La fidélité actionnariale a pour
corollaire la constance dans la politique de distribution : dividende jamais
réduit et progressant en moyenne de 8,3 % par an.
La stratégie générale de l’entreprise est le second élément déterminant
d’une politique financière. SEB est dans un secteur d’intensité
capitalistique faible : le rapport chiffre d’affaires sur actif économique est
de l’ordre de 1,7 et les investissements annuels de l’ordre de 120 M€
représentent 30 % de la capacité d’autofinancement. En fait, une partie
des investissements passe par le compte de résultat : la recherche
développement (2 % du chiffre d’affaires) et la publicité (3 à 4 %, soit
autant que les investissements classiques).
(1) You never actually own a Patek Philippe. Your merely look after it for the next generation.
(2) Nous ne sommes pas remontés avant.
2

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Dans ce secteur, SEB croit par croissance organique fondée sur
l’expansion géographique (présent dans 150 pays) et l’innovation produit
(de la super cocotte à la friteuse Actifry), mais aussi très largement par
croissance externe. Des 21 marques que possède le groupe, une seule a
été développée en interne (SEB), toutes les autres (Moulinex, Tefal,
Krups, Calor, Lagostina, Supor, Rowenta, …) ont été acquises dont la
moitié depuis 2001.
Autrement dit, la politique financière de SEB doit ménager des réserves de
liquidités importantes, mobilisables à tout moment car en matière de
croissance externe, il faut comme Saint Matthieu « veiller, car vous ne
savez ni le jour ni l’heure » où telle ou telle cible deviendra disponible.
Si SEB n’a un endettement bancaire et financier net que de 251 M€ au 30
juin 2011, il dispose de ressources à long terme, tirées ou non, de 1,2
Md€ en 2011 qui ne tombent (du fait des remboursements contractuels)
qu’à 900 M€ en 2015. De quoi faire des emplettes !
Ce qui veut aussi dire que le groupe supporte un coût pour cette flexibilité
puisque les ressources à long terme tirées (537 M€ au 30 juin 2011), non
utilisées dans le financement de l’actif économique (475 M€ à la même
date) et donc placées en trésorerie ne rapportent pas dans le contexte
actuelle le même taux d’intérêt qu’elles ne coûtent. Mais comme toute
police d’assurance, la flexibilité financière a un coût.
En matière de financements, SEB n’a eu de cesse depuis quelques années
de suivre 4 principes :
• diversifier ses sources de financement ;
• étendre la maturité des financements ;
• être proche d’un nombre limité de banquiers ;
• mettre en place des documentations juridiques souples et les moins
contraignantes possibles.
Diversifier les sources de financement, cela signifie compléter les sources
de financement existantes auprès des banques et du marché des billets de
trésorerie par l’appel au marché obligataire coté (300 M€ sur 5 ans placés
en mai 2011) et au marché obligataire privé (émission en 2008 de 161 M€
d’obligations dites Schuldschein (3) à échéance 2013 et 2015 souscrites
par des investisseurs allemands).
Etendre la maturité des financements signifie principalement de réduire
fortement la part du financement par billets de trésorerie, ressources par
définition à court terme (4) . Réduire ne veut pas dire arrêter. Le
programme de 600 M€ n’a jamais été arrêté pour que les investisseurs sur
ce marché n’aient pas la pénible impression que SEB ne vient les solliciter
que lorsqu’il a besoin d’eux et qu’il ne trouve pas de ressources ailleurs.
Etre proche d’un nombre limité de banques afin de pouvoir être plus sûr
de leur engagement à soutenir le groupe, y compris dans les moments
difficiles, a signifié réduire le nombre de banques participantes au crédit
syndiqué de 40 à 9 à son renouvellement en 2004, puis à 7 en 2006 et
2011. Celles-ci, en contrepartie d’une prise de risque supérieure, ont
trouvé une part de marché plus importante dans le « side business » qui
améliore la rentabilité pour elles de l’activité de crédit : cash
management, change, couverture, épargne salariale, etc …
(3) Pour plus de détails, voir le chapitre 30 du Vernimmen 2012.
(4) Pour plus de détails, voir le chapitre 26 du Vernimmen 2012.
3

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L’inconvénient d’une telle pratique est que si l’une des banques venait à
disparaître (faillite, rachat, fusion), ce qui est toujours possible dans
l’environnement actuel, un besoin de financement naîtrait à moyen terme.
Mais nul doute que compte tenu de la qualité de l’entreprise, quelques
établissements se précipiteraient pour se substituer.
Concernant la documentation juridique souple et la moins contraignante
possible, le cheval de bataille de SEB a été de faire sauter ses covenants
(5) , ce qu’il a obtenu en 2006. C’est plus une question de principe qu’autre
chose. Le faible risque relatif de son activité et son faible niveau
d’endettement expliquent cette situation.
Bien évidemment, avoir une politique financière intelligente est beaucoup
plus facile lorsque l’entreprise est performante opérationnellement et que
le niveau d’endettement est faible : limiter le nombre de banques, axer
principalement la dette sur les échéances LT avec des documentations
bancaires légères, devient moins aisée pour les groupes plus lourdement
endettés. Cela dit, c’est quand tout va bien qu’il faut être rigoureux et
exigeant car quand la situation d’exploitation se dégrade, il est trop tard
pour bien faire.
De même, la diversification des sources de financement est plus
compliquée pour les groupes plus petits : pas d’accès au marché
obligataire, voire aux billets de trésorerie. Mais d’autres sources restent
disponibles (factoring, leasing). La diversification des sources de
financement n’est pas enfin sans coût : lourdeurs de gestion, voire
décotes de liquidité si les produits de marché sont émis en trop faibles
volumes. Il doit donc y avoir un équilibre. Il semble que SEB l’a trouvé.
* * *
Notre lecteur aura compris que la politique financière de SEB a un coté
exemplaire par son adéquation à son environnement industriel et
actionnarial. Il ne nous appartient pas de décerner des prix Vernimmen
mais s’il en existait un, la direction financière de SEB, dont la devise est
« Sale is vanity, profit is sanity, cash is reality » serait un sérieux
prétendant.
(5) Pour plus de détails, voir le chapitre 39 du Vernimmen 2012.
* * *
GRAPHIQUE DU MOIS : Dividendes et rachats d’actions
en 2011
Avec 5,7 Md€ de rachats d’actions en 2011, les entreprises du CAC 40 ont
triplé les restitutions de liquidités à leur actionnaires, à charge pour eux de
les investir auprès de sociétés qui ont besoin de capitaux propres. Ceci
correspond bien à la nature totalement discrétionnaire de cette forme de
distribution de liquidités aux actionnaires qui peut être arrêtée à tout
moment (1) . On reste, sans surprise vue la conjoncture économique, loin
du plus haut de 2007 (19,2 Md€).
(1) Pour plus de détails, voir le chapitre 42 du Vernimmen 2012.
4

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Groupe
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20 000
16 000
12 000
8 000
4 000
17 groupes ont procédé à des rachats d’actions significatifs en 2011 contre
9 en 2010, soit en profitant de niveaux de cours perçus alors comme bas
en août/septembre et créant autant d’opportunités (Peugeot, BNP Paribas,
etc.) pour neutraliser la dilution liée à la création récente de titres (Sanofi,
France Télécom) ou pour renforcer à bon compte la position d’un
actionnaire principal mais loin d’être majoritaire (Bouygues qui est le
champion cette année des rachats d’actions avec 1 422 M€ et environ
13% du capital) (2) .
En 2011, seul Safran a procédé à une cession d’actions rachetées les
années précédentes pour un montant significatif (189 M€).
Rachat net
d'actions en 2011
(en M€)
0
-4 000
7 618
Rachats nets en
% du capital au
31/12/2011
9 209
Dividendes versés en
cash en 2011 (en
M€)
Dividendes versés en
actions en 2011 (en
M€)
Somme rachats nets et
dividendes versés en 2011
(en M€)
(2) Pour plus de détails, voir la Lettre Vernimmen.net n° 102 de novembre 2011.
En % de la capitalisation
boursière moyenne 2011
1 TOTAL 0 0,0% 5 100 5 100 5,6%
2 SANOFI 1 075 5,2% 1 372 1 890 4 337 6,5%
3 FRANCE TELECOM 245 0,6% 3 706 3 951 10,3%
4 GDF SUEZ 284 0,5% 3 336 3 620 6,5%
5 BNP PARIBAS 488 0,9% 2 518 3 006 5,6%
6 EDF 329 0,7% 2 136 2 465 5,0%
7 BOUYGUES 1 422 13,4% 570 1 992 18,8%
8 VIVENDI 70 0,3% 1 731 1 801 7,9%
9 AXA -35 -0,1% 1 682 1 647 5,4%
10 VINCI 501 5,7% 898 1 399 6,4%
11 DANONE 571 1,9% 786 1 357 4,4%
12 SOCIETE GENERALE 54 0,4% 398 889 1 341 5,1%
13 L'OREAL 0 0,0% 1 065 1 065 2,2%
14 LVMH -1 0,0% 1 063 1 062 1,9%
15 CREDIT AGRICOLE -58 -0,3% 162 919 1 023 4,8%
16 ARCELORMITTAL 0 0,0% 895 895 2,7%
17 SCHNEIDER ELECTRIC 0 0,0% 856 856 6,1%
18 CARREFOUR 98 0,6% 709 807 4,8%
19 AIR LIQUIDE 97 0,4% 684 781 3,0%
20 UNIBAIL-RODAMCO 18 0,0% 735 753 5,6%
21 SAINT GOBAIN 121 1,1% 603 724 3,5%
22 VEOLIA ENVIRONNEMENT 0 0,0% 203 382 585 6,6%
23 PPR 109 1,8% 441 550 3,8%
24 PEUGEOT 199 1,1% 250 449 7,6%
25 PERNOD-RICARD 60 0,6% 382 442 2,5%
26 ESSILOR 160 1,4% 172 331 3,0%
27 MICHELIN 0 0,0% 138 177 315 3,2%
28 LAFARGE 0 0,0% 288 288 2,6%
29 LEGRAND -1 0,0% 231 230 3,1%
30 ALSTOM 5 0,0% 183 188 1,8%
31 STMICROELECTRONICS 0 0,0% 180 180 2,9%
32 EADS 2 0,0% 178 180 1,0%
33 VALLOUREC 19 0,1% 67 86 172 2,1%
34 TECHNIP 5 0,1% 156 161 2,1%
35 CAP GEMINI -2 0,0% 154 152 2,8%
36 ACCOR 0 0,0% 141 141 2,2%
37 RENAULT 53 0,8% 88 141 1,3%
38 PUBLICIS 0 0,0% 129 129 1,8%
39 SAFRAN -189 -1,7% 202 14 0,1%
40 ALCATEL-LUCENT 0 0,0% 0 0 0,0%
Cumul 5 699 0,6% 34 589 4 343 44 631 4,8%
6 264
7 869
19 200
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
11 240
-70
1 952
5 699
5

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Janvier 2012
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Coté dividendes, 37,9 Md€ ont été versés en 2011, soit une progression
comparable à celle de l’indice des prix, et on est ainsi revenu au niveau de
2007 (3) : 37,8 Md€.
Sur cette somme, 11 % ont été versés en actions dont près de la moitié
par Sanofi, ce qui est surprenant compte tenu du niveau de cash-flows de
ce groupe. Les autres pratiquants ont été des groupes en mal de capitaux
propres (Crédit Agricole et Société Générale) ou de liquidités (Véolia).
Comme l’an passé le trio de tête des versements de dividendes représente
de l’ordre du tiers des dividendes versés, et comme on ne change pas une
équipe qui gagne, il est toujours composé de Total, GDF – Suez et France
Télécom. Si on ajoute BNP Paribas et Vivendi, on atteint avec 5 groupes
presque 50 % des dividendes. Comme quoi, même au sein du CAC 40, les
inégalités sont criantes !
Alcatel se retrouve tout seul cette année à ne pas verser de dividendes,
Renault et Peugeot du fait de l’amélioration de leur conjoncture en ayant
repris le versement et Natixis ayant quitté le CAC 40.
Le taux de distribution pour les entreprises du CAC 40 qui ont versé un
dividende est de 47 %, soit très proche de sa moyenne historique de 45%
et en retrait comme nous l’avions anticipé (4) par rapport au taux de 59%
de 2009 qui avait mécaniquement monté compte tenu de la propension
naturelle, lors que les profits sont en baisse, à moins réduire le dividende.
Pour cette année, il pourrait baisser un petit peu et nous anticipons un
volume de rachats d’actions probablement stables au mieux, Bouygues et
BNP Paribas y recourant nettement moins, Sanofi probablement plus. Les
groupes dont les cours sont bas dans une perspectives historique (ce qui
ne veut pas dire qu’ils soient sous-évalués) et qui, d’un point de vue
valeur, auraient intérêt à y recourir, n’en ont souvent plus les moyens
financiers (banques, automobile, acier).
(3) Voir la Lettre Vernimmen.net n° 63 de mars 2008.
(4) Pour plus de détails, voir la Lettre Vernimmen.net n° 95 de février 2011.
* * *
RECHERCHE : Des effets de la rémunération du
directeur financier et de celle de son président
avec la collaboration de Simon Gueguen
Enseignant-chercheur à Paris Dauphine
La séparation entre la propriété et le contrôle dans les grandes sociétés
cotées a donné lieu depuis plusieurs décennies au développement d’une
littérature sur les incitations. Le contrat du dirigeant (et en particulier sa
rémunération) doit l’inciter à agir dans l’intérêt des actionnaires. Pour
compléter les modèles théoriques, de nombreux travaux empiriques ont
étudié les conséquences de ces contrats sur les décisions concrètes prises
par le dirigeant.
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Janvier 2012
Par Pascal Quiry
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Nous présentons ce mois-ci une étude (1) qui s’inscrit dans ce champ
disciplinaire, et qui apporte une contribution originale : en plus du
directeur général (CEO, chief executive officer), les auteurs se sont
intéressés au directeur financier (CFO, chief financial officer). Leur étude
montre que le directeur général prend les grandes décisions en matière de
financement (levier financier, liquidités) alors que le directeur financier
prend les décisions plus techniques (maturité de la dette, lissage des
bénéfices comptables).
Les auteurs ont construit deux indicateurs d’incitations pour les dirigeants,
delta et vega. Le delta mesure la sensibilité de la richesse du manager au
prix de l’action ; c’est l’effet classique d’une rémunération à la
performance. Comme le dirigeant n’a pas la possibilité de diversifier son
patrimoine de la même façon qu’un actionnaire, un delta élevé crée une
incitation à réduire le risque (en particulier le risque spécifique à
l’entreprise, non rémunéré). Le vega représente la sensibilité de la
richesse du manager à la volatilité de l’action. Par exemple, vega est plus
élevé si le dirigeant détient des stock-options. Toutes choses égales par
ailleurs, un vega élevé crée une incitation à augmenter le risque.
L’analyse empirique est fondée sur un échantillon large d’entreprises
américaines entre 1993 et 2005. Les auteurs ont porté une attention
particulière à la robustesse de leurs résultats ; les critères explicatifs
classiques des modes de financement ont été pris en compte (2) . Les
résultats sont les suivants :
1. Levier financier (3) . Un delta élevé du directeur général réduit
significativement le levier financier, alors qu’un vega élevé l’augmente.
Ceci est conforme au fait qu’un levier financier plus élevé augmente le
risque de l’action. Les incitations du directeur financier n’ont quant à elles
pas d’impact statistiquement significatif.
2. Liquidités disponibles. Des études précédentes ont montré qu’un
niveau élevé de liquidités disponibles permettait de réduire le risque. Les
résultats sont semblables au levier financier pour le directeur général :
plus de liquidités (donc moins de risque) avec un delta élevé, moins de
liquidités avec un vega élevé. Les résultats sont significatifs et vont dans
le même sens pour le directeur financier ; toutefois l’impact des incitations
du directeur général est environ deux fois supérieur.
3. Maturité de la dette (4) . Une dette à plus court terme augmente le
risque lié au refinancement et à la variabilité des taux d’intérêt. Cette fois,
ce sont les incitations du directeur général qui ne sont pas statistiquement
significatives. Pour le directeur financier, un delta élevé conduit à une
maturité plus longue (moins de risque), et un vega élevé à une maturité
plus courte.
(1) S.CHAVA et A.PURNANANDAM (2010), CEOs versus CFOs : Incentives and corporate
policies, Journal of Financiel Economics, vol.97, pages 263-278.
(2) Il s’agit notamment de critères de taille, de rentabilité, de nature des actifs et de santé
financière de l’entreprise.
(3) Défini comme le levier comptable (endettement total / valeur comptable des actifs) ;
d’autres définitions conduisent à des résultats similaires.
(4) Les auteurs ont ici divisé la dette entre court terme (échéance moins de trois ans) et long
terme (plus de trois ans).
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4. Lissage des résultats comptables. En utilisant les comptes de
régularisation (5) , les dirigeants peuvent réduire la volatilité des bénéfices
comptables avec l’espoir que cela réduise la volatilité de l’action. Pour le
directeur général comme pour le directeur financier, un delta élevé
conduit à plus de lissage et un vega élevé à moins de lissage ; l’impact est
un peu plus élevé pour le directeur financier.
Pour la première fois, une vaste étude empirique montre que les contrats
incitatifs des directeurs généraux ET des directeurs financiers ont des
conséquences sur la politique de financement de l’entreprise. Ces résultats
devraient être pris en compte lors de la construction des packages de
rémunération des hauts dirigeants dans les entreprises.
(5) Pour une description des comptes de régularisation, voir Vernimmen 2012, page 138.
* * *
QUESTION ET REPONSE : La technique de la locked box
par Alban Bouley, BNP Paribas – Corporate Finance -
Le locked-box est un mécanisme par lequel, lors d’une cession
d’entreprise, les parties conviennent d’un prix fixe de cession / d’achat, ce
prix ne faisant l’objet d’aucun ajustement que ce soit avant ou après le
closing (réalisation définitive de la vente). Il est calculé sur la base de
comptes récents (derniers comptes audités ou, si la date de ces derniers
est trop éloignée, des comptes intermédiaires généralement non audités)
appelés compte de référence.
La société est donc transmise « économiquement » à l’acquéreur à
compter de la date des comptes de référence, et « juridiquement » au
closing, ce qui représente une zone de risques pour l’acquéreur.
CMS estime, dans son étude annuelle des pratiques européennes de fusion
acquisition (1) , que près de deux tiers des opérations intervenues en
France en 2010 sans ajustement de prix avaient recours à un tel
mécanisme, mais simplement 41% en Allemagne, 24 % au Royaume-Uni
et seulement 9% en Europe du Sud. Ce qui laisse supposer qu’il y a aussi
une dimension culturelle.
La mise en place du locked-box lors d’une cession d’entreprise présente
naturellement certains avantages pour le vendeur et ses conseils :
• Système d’une grande simplicité notamment par rapport à une
transaction avec un ajustement de prix lorsque les comptes sont arrêtés.
Le prix offert est ferme, sans ajustement, et les offres reçues dans le
cadre d’un appel d’offres sont plus facilement comparables (valeur des
capitaux propres clairement articulée et contrat de cession potentiellement
pré-négocié) ;
• Les transactions à prix fixe permettent d’éviter la mobilisation excessive
de ressources tant en interne qu’en externe et d’échapper à des risques
de litiges post-closing dans le cadre de la mise en œuvre de l’ajustement
de prix ;
(1) CMS European M&A Study.
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Par Pascal Quiry
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LA LETTRE VERNIMMEN.NET
• L’absence de comptes de closing génère également une plus grande
rapidité d’exécution, et plus particulièrement, offre la possibilité au
vendeur de redistribuer à ses actionnaires ou investisseurs le prix perçu
dans le cadre de la transaction dès la date du closing.
Ceci explique pourquoi le locked-box est aussi prisé par les fonds
d’investissement.
Malgré des avantages indéniables, la mise en place du locked-box n’est
cependant pas sans encombre ni difficulté, et présuppose certaines
conditions à sa réalisation ainsi qu’une grande préparation de la part du
vendeur et de ses conseils.
Il est en effet nécessaire d’avoir une intensité concurrentielle forte lors du
processus de vente envisagé afin que le mécanisme de locked-box soit
accepté par tous ou par la majorité des acquéreurs potentiels. Notons que
les entreprises industrielles sont généralement moins habituées aux
transactions à prix fixes que les fonds d’investissement. En fonction de la
typologie des acquéreurs, de l’intensité concurrentielle perçue
(notamment durant la phase 1 de remise d’offre indicative) et des
caractéristiques de la société cible (performances financières stables,
comptabilité de gestion fiable et diligente, etc), le vendeur et ses conseils
pourront opter entre une transaction à prix fixe et une transaction avec
ajustement de prix.
Par ailleurs, il est essentiel que le vendeur et ses conseils préparent
certains chantiers critiques à la bonne réalisation d’une transaction avec
mécanisme de locked-box.
• Durée du processus de vente : il est important de prévoir une phase
2 de remise d’offre ferme suffisamment longue (7 à 8 semaines) afin que
l’acquéreur ait le temps de mener un audit approfondi avant la remise de
l’offre ferme / signature ;
• Due diligence : la préparation d’un rapport détaillé de Vendor Due
Diligence (VDD) et la tenue de réunions avec différents experts (fiscal,
juridique, social, environnemental, retraites, etc) sont également très
importantes afin de donner le confort maximum à l’acquéreur. La
responsabilité desdits experts / conseils pourra le cas échéant être
engagée par le biais d’une reliance letter ;
•Comptes de références : si la date des derniers comptes audités est
trop éloignée de la date de la transaction, des comptes intermédiaires
(généralement non audités) seront préparés par le vendeur. Dans certains
cas, le vendeur et la banque conseil pourront décider de fournir aux
acquéreurs potentiels lors de la phase 2 des estimations de flux de
trésorerie entre la date estimée des comptes intermédiaires et la date de
réalisation de la transaction ; ceci afin d’éviter des négociations qui
peuvent être lourdes sur ces estimations compte tenu des enjeux, comme
précisés ci-dessus, pour l’acquéreur ;
• Contrat de vente (SPA) : des sessions de pré-négociations avec les
avocats sur le SPA pourront avoir lieu durant la phase 2, avec pour
objectif d’avoir une offre ferme avec des SPA « quasi-signables » et un
mécanisme de locked-box accepté par tous à la remise des offres fermes.
Enfin, si le locked-box est relativement moins protecteur pour l’acquéreur
en raison de l’absence d’ajustement de prix après le closing, notons qu’il
existe tout de même certaines protections et que sa mise en place peut
s’avérer avantageuse.
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N° 104
Janvier 2012
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Au sommaire du
prochain numéro :
ACTUALITE : Le high
frequency trading
TABLEAU DU MOIS :
Les taux d’impôt en
France
RECHERCHE :
Actionnariat des
salariés
QUESTION : Le
passager clandestin
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Enfin, si le locked-box est relativement moins protecteur pour l’acquéreur
en raison de l’absence d’ajustement de prix après le closing, notons qu’il
existe tout de même certaines protections et que sa mise en place peut
s’avérer avantageuse.
Des protections contractuelles pourront être négociées, notamment afin
de se protéger contre d’éventuelles déperditions de valeur pendant la
période intermédiaire : permitted / non permitted leakages (définissant ce
que le vendeur a le droit de prélever sur l’entreprise comme dividende,
commission de gestion, ….), clause de gestion en bon père de famille,
garantie sur les comptes de référence, etc.
Le locked-box peut s’avérer être un avantage compétitif important pour un
acquéreur potentiel dans le cadre d’un appel d’offres concurrentiel
(différences d’appréciation entre les acquéreurs des flux générés par la
société pendant la période intermédiaire) et également permettre à
l’acquéreur de profiter de l’upside du business plan entre la date des
comptes de référence et le closing.
Pour plus de détails sur le processus de vente d’une entreprise, voir le
chapitre 47 du Vernimmen 2012.
* * *
Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter
•NEWS: Accounting and value
de janvier 2012
•THIS MONTH'S GRAPH: Late payements in Europe
•RESEARCH: Nature or nurture: what determines investor behavior?
•Q&A: Locked box mecanism
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