2. Gestion des investissements immobiliers - EDHEC-Risk

Avec le soutien de : 

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 

Etude EDHEC sur 

l’Investissement et la Gestion 

du Risque Immobiliers 

en Europe 

Décembre 2007

Table des matières 

Avant propos ..................................................................................................................................... 3 

Résumé ................................................................................................................................................ 5 

1. L’immobilier comme classe d’actifs ......................................................................................15 

1.1. De l'immeuble à la classe immobilière ......................................................................................... 16 

1.2. Les principaux investissements immobiliers .............................................................................. 19 

1.3. L'allocation à l'immobilier dans un portefeuille multi classes............................................31 

2. Gestion des investissements immobiliers............................................................................41 

2.1. Processus de gestion et construction de portefeuille ........................................................... 42 

2.2. Mesure et analyse de performance ............................................................................................... 50 

2.3. Ajustement de l'allocation ................................................................................................................ 54 

2.4. Mesure et gestion du risque ............................................................................................................ 56 

3. Dérivés immobiliers ....................................................................................................................65 

3.1. Le marché des dérivés immobiliers................................................................................................ 66 

3.2. Contrats et transactions types ........................................................................................................71 

3.3. Utilisations et limites des produits dérivés ................................................................................ 73 

4. Résultats d'enquête ...................................................................................................................83 

4.1. Présentation de l'échantillon ........................................................................................................... 84 

4.2. Perception de l'immobilier comme classe d'actifs .................................................................. 86 

4.3. Objectifs de la politique d'investissement dans l'immobilier ............................................. 88 

4.4. Investissements immobiliers de fonds propres ........................................................................ 92 

4.5. Dérivés immobiliers .............................................................................................................................. 98 

Conclusion .......................................................................................................................................................111 

Annexes ........................................................................................................................................................... 117 

Références ......................................................................................................................................................127 

A propos de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre ....................................135 

A propos du Groupe UFG .........................................................................................................................138 

Publié en France, novembre 2007. Copyright EDHEC 2007. 

Les opinions exprimées sont celles des auteurs et n'engagent ni la responsabilité de l'EDHEC Business School, ni celle du 

Groupe UFG.

Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007 

Avant propos 

L’étude que nous avons le plaisir de vous 

présenter s’inscrit dans le programme 

« allocation d’actifs et diversification 

alternative » de l’EDHEC Risk and Asset 

Management Research Centre. 

Ce programme a donné lieu à des travaux 

de recherche considérables sur l’intérêt, 

les risques et les méthodes d’intégration 

des classes et instruments alternatifs dans 

les portefeuilles. Reconnue mondialement 

pour ses travaux sur les stratégies hedge 

funds, l’EDHEC a commencé à explorer 

d’autres investissements alternatifs. 

L’immobilier, probablement la plus 

traditionnelle des classes alternatives, 

connaît une nouvelle faveur auprès 

d’investisseurs institutionnels en recherche 

de diversification et de performance. Ce 

renouveau de la demande institutionnelle 

a entraîné une plus grande transparence 

des marchés immobiliers ainsi que leur 

financiarisation à travers le développement 

d’outils d’investissement indirect et 

synthétique. 

Dans un contexte de relèvement des 

allocations cibles à l’immobilier, il est crucial 

d’améliorer les approches traditionnelles et 

d’intégrer cette classe dans les cadres les 

plus modernes de gestion d’actifs et de 

gestion actif-passif. Cette démarche doit 

permettre d’établir fermement la place de 

l’immobilier dans l’allocation multi-styles 

multi-classes, de concevoir des méthodes 

d’intégration qui optimisent sa contribution 

à la réduction des risques et à l’amélioration 

du rendement, et d’exploiter pleinement 

son potentiel en matière de stratégies de 

performance absolue. 

L’Etude EDHEC sur l’Investissement et la 

Gestion du Risque Immobiliers en Europe 

constitue une première et importante 

étape dans cette direction ; elle présente 

les développements les plus récents sur le 

marché, dresse un état des lieux des études 

scientifiques sur la place de l’immobilier 

dans les portefeuilles multi-classes et la 

gestion des investissements immobiliers, 

et analyse les résultats d’une enquête sans 

précédent sur les pratiques des investisseurs 

institutionnels Européens. 

Ses trois premiers chapitres tissent un 

arrière-plan et structurent un cadre 

d’analyse à travers la présentation des 

principales questions scientifiques et 

industrielles. Ils couvrent l’immobilier 

comme classe d’actifs, les techniques de 

gestion des portefeuilles immobiliers, et les 

dérivés immobiliers. Le quatrième chapitre 

présente les résultats de l’enquête et 

analyse les perceptions et les pratiques des 

investisseurs institutionnels sur ces trois 

grandes questions. 

Cette étude n’aurait pu être menée et ce 

document n’aurait pu voir le jour sans le 

soutien du Groupe UFG que nous remercions 

chaleureusement. 

Nous tenons également à remercier Frédéric 

Ducoulombier, l’auteur de cette étude, Tao 

Ye pour sa contribution à la collecte des 

données, et l’équipe de Peter O’Kelly et 

Laurent Ringelstein pour son rôle dans la 

production de ce document. 

Noël Amenc 

Professeur de Finance à l’EDHEC 

Directeur de l’EDHEC Risk and Asset Management 

Research Centre 


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4 



A propos de l'auteur 

Professeur associé à EDHEC Business School depuis 2002, Frédéric Ducoulombier est 

directeur adjoint de la recherche et directeur d’EDHEC Asset Management Education. Au 

cours des dix dernières années, il a exercé des missions d’encadrement dans les domaines 

de la conception, de la gestion et de l’internationalisation des formations et assuré des 

enseignements de finance en France et en Chine. A l’EDHEC, il a réorganisé les programmes 

M.Sc. et participe aujourd‘hui à la mise en œuvre de la politique de recherche. Fin 2004, il 

a rejoint l’EDHEC Risk and Asset Management Research Centre pour créer une activité de 

formation continue qui compte désormais des centaines d’entreprises clientes en Europe. 

Responsable du programme de recherche en immobilier du centre, Frédéric Ducoulombier a 

publié des articles sur les indices et dérivés immobiliers dans des revues professionnelles et 

présenté ses travaux lors de conférences industrielles. Il est diplômé du programme grande 

école d’IÉSEG School of Management, du programme de troisième cycle en administration 

et communication sur l'Asie de l'Est des universités de Montréal et McGill et titulaire de la 

certification professionnelle Chartered Alternative Investment Analyst SM.

Résumé 


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6 


Résumé 


Ce résumé de l’Etude EDHEC sur l’Investissement 

et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe, 

effectue un tour d’horizon des résultats consacrés 

à l’immobilier en tant que classe d’actifs, à la 

gestion d’un portefeuille immobilier et aux 

dérivés immobiliers avant de présenter de 

manière synthétique les principaux enseignements 

d'une enquête menée auprès des investisseurs 

immobiliers européens. 

Marchés, pratiques et résultats 

académiques 

L’immobilier comme classe d’actifs 

De l’immeuble à la classe d’allocation 

A l’origine de la classe immobilière sont les 

immeubles, actifs réels physiquement attachés 

à des lieux, fort hétérogènes, de valeurs 

unitaires élevées, difficilement divisibles et 

exigeant une gestion opérationnelle lourde. Ces 

caractéristiques expliquent qu’ils se traitent sur 

des marchés décentralisés de recherche directe 

ou d’agence, structures de marché marquées 

par des coûts de transaction importants, une 

faible liquidité et une transparence limitée ; 

qu’ils génèrent des frais de gestion importants 

mais également des opportunités de création 

de valeur particulières au contrôle direct ; 

et que leur risque spécifique soit important et 

difficilement diversifiable. 

L’acquisition d’immeubles en direct et le 

financement hypothécaire sont les deux faces 

traditionnelles de l’investissement immobilier. La 

titrisation des dettes et la création de véhicules 

d’investissement collectif séparent la gestion et 

la propriété. Ces développements plus récents 

offrent aux investisseurs des voies d’exposition 

dans de meilleures conditions de granularité, de 

diversification, et lorsqu’existent pour ces supports 

des marchés secondaires actifs, de liquidité. 

Le modèle des quadrants présente la richesse des 

investissements à sous-jacent immobilier selon les 

axes fonds propres vs dettes et marché privé vs 

libre négociation ; l’ensemble de ces 

investissements sont candidats à l’inclusion dans 

une classe immobilière. 

Les particularités du sous-jacent et de ses 

marchés et la capacité de constituer un groupe 

homogène d’actifs dotés de caractéristiques 

distinctives de rendement et représentant un 

univers d’investissement de taille suffisante 

permettent de considérer l’ensemble des supports 

d’exposition de type fonds propres en tant que 

classe d’allocation particulière ; les produits 

hypothécaires sont en revanche rangés au sein 

de la classe obligataire traditionnelle. Cette vision, 

consensuelle aujourd’hui, considère les entreprises 

immobilières cotées comme des membres à 

part entière de la classe alors que l’approche 

traditionnelle les excluait. Une nouvelle position 

minoritaire accueille les produits de l’ensemble 

des quadrants au sein de la classe. 

Importance de l’immobilier dans un 

portefeuille multi-classes 

Les arguments généralement avancés en faveur de 

l’immobilier sont principalement la faible volatilité, 

un haut rendement ajusté, une supériorité comme 

couverture contre l’inflation, une composante 

revenus élevée et stable et d’excellentes qualités 

de décorrélation ; seuls les deux derniers sont bien 

étayés par les recherches académiques. Les études 

de long terme et celles consacrées à l’immobilier 

résidentiel sont plus positives quant aux qualités 

de couverture. La disponibilité restreinte et les biais 

des indices du marché de l’investissement direct 

rendent difficile la définition d’une allocation 

optimale. L’utilisation d’indices lissés et retardés 

et/ou ne tenant pas compte des variations de 

liquidité non traduites dans les prix conduit à la 

sous-estimation de la volatilité de l’immobilier et 

de ses co-moments avec les autres classes d’actifs, 

donc à une surestimation de son intérêt dans un 

portefeuille diversifié. Les modèles de gestion 

d’actifs en moyenne-variance qui corrigent ces 

biais suggèrent une allocation de 15% à 25% à la 

classe immobilière pour un portefeuille équilibré ; 

les études utilisant des mesures de risque

Résumé 

Marché Européen 

(milliards d'euros fin 2006) 

Contrôle des actifs 

(et gestion opérationnelle) 


asymétriques et extrêmes parviennent à des 

allocations moindres. Les premières études 

de gestion actif-passif intégrant l’immobilier 

concluent à des allocations inférieures en raison 

d’une faible corrélation de la classe avec les 

passifs ; cette dernière étant en partie liée aux biais 

déjà soulignés, des travaux complémentaires sont 

nécessaires. 

Gestion du portefeuille immobilier 

Leviers de valeur, sources de risque 

Au sein d’un portefeuille immobilier, la création de 

valeur peut s’effectuer à trois niveaux : celui de 

l’allocation d’actifs stratégique et tactique liée à 

la capacité de prévision exercée dans les limites 

des objectifs et contraintes de l’investisseur, celui 

de la sélection d’actifs, et celui de la gestion des 

immeubles contrôlés directement. La gestion 

immobilière traditionnelle est centrée sur ces deux 

dernières sources alors que la gestion moderne 

joue sur l’ensemble des leviers. Les stratégies 

d’allocation impliquent la création de portefeuilles 

Investment en direct Fonds non cotés Immobilier coté 

2430 

(valorisation immeubles) 

Maximum 

(indispensable) 

Caractéristiques des principaux supports 

d’exposition 

Les caractéristiques particulières des principaux 

supports d’exposition justifient leur présentation 

détaillée, résumée par le tableau ci-dessous pour 

les produits de fonds propres. 

440 

(actifs bruts des fonds) 

Délégué 

(déléguée) 

327 

(capitalisation) 

Délégué 

(déléguée) 

Investissement unitaire / minimum Très important Important à faible Très faible 

Diversification Très faible De faible à moyenne 

Très faible (private equity) 

De moyenne à bonne 

Liquidité Faible 

à élevée (fonds ouverts à 

l’allemande) 

Très élevée 

Transparence Faible Très faible à correcte Très élevée 

Coûts de transaction Très élevés Très élevés à moyens Faibles 

Marché complet 

Oui, avec des variations 

géographiques 

Non, d’importantes 

variations géographiques 

et sectorielles 

Non, d’importantes 

variations géographiques 

et sectorielles 

Type d’indice (fournisseur(s)) 

Expertises pour 

l’immobilier commercial 

(IPD) et transactions pour 

le logement 

(pas d’indice Européen) 

Valorisations basées sur 

des expertises 

(INREV/IPD) 

Transactions boursières 

(EPRA, GPR, IEIF) 

Corrélation de l’indice avec 

l’immobilier direct (à court terme) 

Identité De moyenne à très élevée Très faible 

Corrélation de l’indice avec les actions Très faible Très faible à faible Elevée 

Risques principaux Concentration et liquidité 

Concentration et liquidité 

en proportions variables 

selon l’instrument 

Risque du marché des 

actions 

représentatifs, donc bien diversifiés, et entraînent 

des transactions de rééquilibrage. En raison des 

difficultés de diversification des portefeuilles 

directs et des coûts et délais liés aux transactions 

physiques, les stratégies descendantes (top-down) 

sont difficiles à mettre en œuvre et les investisseurs 

peuvent rationnellement préférer une approche 

ascendante (bottom-up) qui met l’accent sur les 

sources de valeur traditionnelles sous contrainte 

globale de risque ou d’allocation. 

La performance d’un investissement immobilier 

est liée à des facteurs spécifiques à l’immeuble 


7

8 


Résumé 


et à ses conditions de location mais également 

à des facteurs systématiques. Les sources de 

risque systématique identifiées sont la croissance 

réelle, l’emploi, les taux d’intérêt et les surprises 

d’inflation. Ces facteurs macroéconomiques 

affectent les rendements des biens avec une 

vitesse et une intensité qui varient avec le 

secteur (bureaux, commerces, industrie/logistique, 

résidentiel) et les conditions nationales, régionales 

et locales. 

Axes et limites de la diversification 

Au niveau domestique, la diversification du 

portefeuille immobilier par secteur génère une 

réduction de risque nettement supérieure à 

l’approche géographique même lorsque cette 

dernière utilise des régions économiques plutôt 

qu’administratives. La diversification internationale 

permet une réduction importante du risque, a 

fortiori lorsque sont exploitées les différences 

de synchronisation des cycles économiques ou 

immobiliers nationaux. Par ailleurs, une fois établi 

un portefeuille diversifié internationalement, 

l’intérêt marginal de la diversification sectorielle 

est faible. Les secteurs des bureaux et commerces 

apparaissent plus intégrés internationalement 

que les actions. L’efficacité de la diversification 

internationale est réduite lorsque les locataires 

de biens sur des marchés nationaux différents 

appartiennent à la même industrie globalisée ou 

lorsque les flux d’investissements institutionnels 

dans l’immobilier se concentrent sur un petit 

nombre de marchés. En pratique la diversification 

internationale se heurte au risque de change 

puisque la volatilité des monnaies est en 

moyenne bien supérieure à celle des rendements 

immobiliers. Les autres limites de la diversification 

internationale sont la nécessité d’une expertise 

locale, le risque politique et les restrictions sur les 

investissements étrangers, les problèmes fiscaux, 

le manque de profondeur et l’illiquidité de certains 

marchés, notamment émergents – tous facteurs 

qui peuvent également être perçus comme des 

opportunités. 

La diversification du risque spécifique apparaît 

impossible en direct : si sous hypothèse de 

normalité des rendements, un portefeuille 

équipondéré de 30 à 40 immeubles est en moyenne 

diversifié à 95%, la réalité des rendements 

et l’indivisibilité des immeubles exigent un 

investissement dans plusieurs centaines de biens 

pour obtenir le même résultat moyen et un nombre 

encore supérieur est nécessaire pour limiter 

le risque qu'un portefeuille donné de diverger 

significativement de cette moyenne. Ce résultat 

soutient une vision active de l’investissement 

direct centrée sur la sélection et la gestion des 

actifs d’un portefeuille direct peu diversifié ou un 

fort recours à l’intermédiation pour les stratégies 

supposant la diversification. 

Difficulté d’une gestion dynamique dans 

l’immobilier non coté 

Les modifications d’allocation au sein d’un 

portefeuille immobilier géré en direct sont lourdes 

et coûteuses. La modification de l’exposition 

à travers des fonds non cotés est limitée par 

la très faible liquidité de nombreux supports 

et la disponibilité limitée de fonds spécialisés 

sectoriellement au niveau pays. La gestion 

dynamique d’un portefeuille d’immobilier 

coté ne pose pas de problème particulier 

mais ses possibilités sont limitées par l’inégal 

développement du marché dans les divers pays 

Européens. En revanche, la modification de 

l’exposition d’un portefeuille d’immobilier non 

coté par une approche synthétique utilisant les 

entreprises immobilières cotées – indéniablement 

séduisante sur les plans de la liquidité et des frais – 

n’est pas praticable en raison d’une substituabilité 

limitée de ces formes d’exposition dans le court 

terme. 

Mesure et analyse de performance 

Pour les investissements directs dans 

l’immobilier, l’intérêt des approches d’analyse 

de la performance au niveau du portefeuille est 

limité du fait de l’impossibilité d’une gestion

Résumé 


indicielle et de la lourdeur des changements 

d’allocation ; en revanche la performance peut 

être décomposée au niveau de chaque immeuble. 

Les investissements indirects cotés ou valorisés 

fréquemment se prêtent mieux à l’analyse de 

performance et l’analyse de style sous réserve 

de la disponibilité d’indices adaptés. L’utilisation 

des mesures de performance ajustée de Sharpe et 

Sortino présuppose la correction des biais liés à la 

fréquence et la nature des données. 

Mesure, analyse et gestion du risque 

Les rendements immobiliers sont susceptibles 

d’être autocorrélés et non-normaux, ce qui 

justifie pour les mesures de performance et les 

modèles d’allocation que soient menés des tests, 

apportés des correctifs éventuels, et utilisées 

des mesures de risque asymétriques et de risque 

extrême. Néanmoins, les limites de disponibilité 

et de fréquence des données limitent l’application 

pratique de ces approches en matière d’immobilier 

non coté. 

Lier les mesures de risque à des sources de 

risque au niveau des actifs individuels et des 

portefeuilles permettrait non seulement de 

meilleures décisions d’allocation mais également 

l’activation de leviers d’action n’exigeant pas de 

modifications d’allocation. En outre, la gestion 

de l’exposition du portefeuille immobilier aux 

risques de change, de taux, et d’inflation peut se 

faire selon les techniques habituelles ; les dérivés 

immobiliers ouvrent la porte à la gestion du risque 

systématique immobilier. 

Dérivés immobiliers 

Marchés des dérivés immobiliers 

Après des expériences malheureuses ou limitées 

naît en 2004 un marché de gré à gré des swaps 

sur les indices IPD de l’immobilier d’entreprise 

britannique qui atteint aujourd’hui une taille 

notable, inspire un marché comparable aux Etats- 

Unis, et s’exporte en Europe continentale. En 

matière d’immobilier de logement, un marché de 

gré à gré des dérivés et structurés s’est développé 

autour de l’indice britannique Halifax tandis qu’à 

la bourse des produits dérivés de Chicago, les 

contrats sur indices Case-Shiller cherchent encore 

leur public. Plus récents sont les lancements par le 

CBOT et le Liffe de dérivés sur indices d’immobilier 

coté américain et européen. 

Principaux produits et utilisations 

A ce jour, le marché des dérivés immobiliers 

est essentiellement un marché des swaps de 

rendement total sur indices d’immobilier direct 

construits à partir de données d’expertise, et en 

particulier sur les indices IPD du Royaume-Uni. Le 

swap le plus courant voit l’échange pour le moyen 

terme de la performance de l’indice ensemble des 

actifs contre le taux interbancaire à trois mois plus 

(ou moins) une marge ; quelques swaps secteur ou 

sous-secteur contre ensemble des actifs ont été 

enregistrés. 

Les dérivés d’indices immobiliers permettent 

d’établir ou de modifier une exposition au 

risque du marché de manière potentiellement 

plus efficace en terme de liquidité, de coût, de 

granularité, de rapidité ou de flexibilité que ce 

qui est possible sur le marché du sous-jacent ; 

ils sont donc particulièrement intéressants 

en matière d’immobilier direct. Les dérivés 

immobiliers peuvent être utilisés dans une optique 

d’investissement et de diversification, d’arbitrage 

entre marchés et segments et de spéculation à la 

baisse, et possiblement pour la couverture et la 

gestion synthétique des portefeuilles. 

Limites des produits dérivés sur indices 

d’immobilier direct 

L’efficacité des dérivés sur indices immobiliers 

pour la couverture et la gestion synthétique exige 

que le portefeuille que l’investisseur cherche à 

protéger ou rééquilibrer soit fortement corrélé à 

l’indice. En matière d’immobilier direct, une telle 

situation sera exceptionnelle puisque les indices 

de référence, contrairement aux portefeuilles, sont 


9

10 


Résumé 


hautement diversifiés ; ces techniques n’auront 

donc qu’une efficacité partielle. 

La difficulté de réplication des indices d’immobilier 

direct assis sur les expertises rend difficile la 

couverture des dérivés pour lesquels ils servent de 

sous-jacent, ce qui d’une part limite la liquidité du 

marché et d’autre part jette un doute sur les prix 

puisque l’évaluation par arbitrage stricto sensu 

n’est pas possible. Des travaux sur les méthodes 

de couverture au comptant ou synthétique 

seront nécessaires. Les indices basés sur des 

valeurs liquidatives de fonds de fonds immobiliers 

apportent une solution partielle au problème de 

la couverture grâce à l’existence d’un sous-jacent 

investissable. Le problème ne se pose pas en 

matière de dérivés sur indices d’immobilier coté 

étant données l’investissabilité du sous-jacent et 

la possibilité de le vendre à découvert. 

Principaux enseignements de 

l’enquête 

L’enquête a été menée entre Novembre 2006 et 

Mai 2007 auprès de trois catégories d’investisseurs 

institutionnels Européens : investisseurs finaux 

(compagnies d’assurance et fonds de pension), 

gestionnaires d’actifs diversifiés, et spécialistes 

de l’immobilier (gestionnaires d’investissements 

immobiliers et sociétés foncières.) 

Elle a généré 143 réponses d’investisseurs de 19 

pays représentant un volume total de plus de 

3000 milliards d’euros d’actifs sous gestion et plus 

de 400 milliards d’actifs immobiliers. Les 86% des 

répondants qui sont investis dans l’immobilier 

ont une expérience moyenne de la classe de 24,5 

années. 

L’immobilier comme classe d’actifs 

L’immobilier est perçu comme une 

classe d’actifs distincte qui recouvre 

l’investissement en direct et les produits de 

« pierre-papier » actions 

Près de 100% des répondants reconnaissent 

l’immobilier en tant que classe d’actifs distincte. 

Au sein de cette classe, les investisseurs intègrent 

largement les véhicules indirects d’exposition au 

risque de l’investissement de type fonds propres 

dans l’immobilier (« pierre-papier ») mais font 

preuve d’une attitude contrastée vis-à-vis des 

dettes immobilières. 

Les défenseurs d’une vision restrictive de 

l’investissement immobilier sont minoritaires : 

4,2% des répondants identifient la classe 

immobilière aux immeubles acquis en direct et 

14,7% estiment que seuls les investissements 

non cotés (en direct ou à travers des fonds) 

sont réellement de nature immobilière. 72% des 

répondants reconnaissent simultanément les trois 

voies d’exposition aux investissements de fonds 

propres : acquisition directe d’immeubles, achat 

de parts d’un fonds non coté, investissement dans 

des foncières cotées. 

Les produits structurés immobiliers, indices 

investissables et dérivés immobiliers reçoivent un 

accueil favorable puisque 67,8% des investisseurs 

acceptent ces innovations au sein de la classe. 

Au global, 38,5% des répondants reconnaissent les 

dettes immobilières comme membres de la classe 

mais la moyenne est trompeuse puisque 63,2% 

des gestionnaires spécialisés sont de cette opinion 

contre 29,5% des autres investisseurs. 

Politique d’investissement dans l’immobilier 

Objectifs : diversification, performance, et 

couverture 

Pour les investisseurs non spécialisés, les 

trois principales raisons justifiant l’allocation 

à l’immobilier sont la diversification du 

portefeuille global (27,2%), une performance 

ajustée attrayante (20,5%), et la protection 

contre l’inflation (11,3%). Au global, les diverses 

raisons liées à la diversification sont dominantes 

pour des investisseurs qui montrent un intérêt 

secondaire pour la recherche de surperformance.

Résumé 


Les excellentes performances de l’immobilier dans 

la période récente peuvent expliquer cet état de 

fait ; dans une conjoncture moins favorable, les 

investisseurs pourraient ne plus se satisfaire de 

la performance du marché (bêta) et adopter une 

approche plus discriminante (recherche d'alpha). 

Allocation stratégique : 10% 

74,5% des répondants (hors spécialistes de 

l’immobilier) approchent leurs investissements 

immobiliers dans le cadre d’une classe d’allocation 

distincte tandis que 23,5% investissent de manière 

opportuniste ; ces derniers sont des investisseurs 

de taille plus modeste. L’allocation cible moyenne 

est de 9,9% dans le cadre d’une fourchette de 

5,7% à 13,5% des actifs. 

Supports : hiérarchie traditionnelle pour 

l’exposition fonds propres, place marginale des 

dettes et allocation modeste aux nouveaux 

produits 

L’étude des supports utilisés par les investisseurs 

pour leur allocation à la classe immobilière montre 

au global la place extrêmement marginale des purs 

produits de dette (3%), le respect de la hiérarchie 

traditionnelle au sein des supports d’exposition au 

risque de fonds propres (investissement direct : 

50%, fonds non cotés : 24%, immobilier coté : 

17%), et l’importance encore limitée des offres 

récentes de produits structurés (2%), indiciels 

(3%) et dérivés (1%). 

L’équilibre global entre investissement direct 

et investissement intermédié dissimule des 

différences marquées puisque les spécialistes 

de l’immobilier investissent en direct 75% de 

leurs fonds, soit deux fois plus que les autres 

investisseurs. Les gestionnaires d'actifs diversifiés 

placent l’immobilier coté devant les fonds non 

cotés et sont les plus ouverts aux nouveaux 

supports d’exposition. 

L’étude montre une relation positive entre taille 

du portefeuille et allocation à l’immobilier direct 

qui illustre les problèmes de diversification des 

portefeuilles immobiliers investis directement et 

identifie par ailleurs les fonds non cotés comme le 

plus proche substitut à l’investissement direct. 

Gestion du portefeuille immobilier 

Mesure de performance des investissements 

immobiliers : une orientation primaire de 

rendement absolu couplée à des pratiques 

évoluées d’évaluation relative 

80,6% des spécialistes et 52,1% des autres 

investisseurs indiquent se fixer d’abord un objectif 

de rendement absolu nominal ou réel. Parmi 

les divers types d’investisseurs interrogés, seuls 

les fonds de pension ont une première optique 

majoritairement relative (56%). Néanmoins, 

46,7% des investisseurs d’orientation principale 

rendement absolu utilisent également des 

références relatives. Au global 68,5% des 

répondants utilisent de manière principale ou 

secondaire des références relatives pour la mesure 

de la performance de leurs investissements 

immobiliers, ce qui indique un potentiel pour des 

supports indiciels bien supérieur aux allocations 

constatées. 

L’analyse détaillée des réponses montre une grande 

maturité des pratiques d’évaluation relative : 

correspondance entre les modes d’investissements 

et les types d’indices utilisés, pertinence des choix 

sectoriels et géographiques, etc. En matière 

d’immobilier direct, les indices IPD et NCREIF 

sont en situation de monopole dans les régions 

qu’ils couvrent. Les indices de la famille EPRA 

sont de loin les plus utilisés pour l’évaluation des 

investissements dans l’immobilier coté et seuls les 

indices fournis par GPR apparaissent comme des 

concurrents moins que marginaux. 

Sources de risque et de performance : place 

centrale du risque spécifique, importance des 

risques sectoriel et géographique 

Les investisseurs interrogés perçoivent les risques 

idiosyncrasiques comme les principaux facteurs 


11

12 


Résumé 


explicatifs de la performance des investissements 

immobiliers. Tant pour les spécialistes que pour les 

non spécialistes, le facteur cité en premier et le plus 

cité parmi les trois facteurs de risque principaux 

fait une référence explicite aux caractéristiques 

spécifiques des immeubles (emplacement, 

utilisation, taille, âge, architecture, etc.). Pour les 

spécialistes de l’immobilier, l’autre facteur clef 

se dégageant est également spécifique puisqu’il 

s’agit des conditions des baux et de la solidité 

des preneurs de bail. Ces réponses traduisent 

une approche traditionnelle de l’investissement 

immobilier dans le cadre de laquelle les 

spécialistes voient les leviers de création de valeur 

essentiellement au niveau de chaque immeuble. 

Les investisseurs non spécialisés identifient les 

expositions sectorielles et géographiques comme 

autres dimensions importantes du risque. 

Gestion du risque : la diversification est la 

seule approche pertinente et doit être 

à la fois sectorielle et géographique, un 

indice pan-Européen serait un outil de 

diversification précieux 

La diversification apparaît comme la seule approche 

pertinente pour les spécialistes de l’immobilier et 

la plus utile pour les autres investisseurs. Parmi 

les autres propositions, seule la limitation de 

l’allocation relative à l’immobilier trouve grâce 

auprès des investisseurs non spécialisés ; les 

produits structurés immobiliers à capital garanti 

sont jugés peu utiles et les dérivés ne reçoivent pas 

un bon accueil. Les spécialistes immobiliers n’ont 

pas l’opportunité de limiter la part de l’immobilier 

dans le portefeuille et accordent encore moins 

d’intérêt aux dérivés et structurés. 

Les investisseurs identifient les deux principales 

dimensions de la diversification comme étant 

sectorielle et géographique. Pour les investisseurs 

spécialisés, la troisième dimension est basée sur 

l’analyse financière et les considérations de style 

(croissance vs rendement, cœur vs valeur-ajoutée 

ou opportuniste) importent également. Pour 

les autres investisseurs, la troisième dimension 

de diversification pertinente est selon le type 

d’instrument ou le gestionnaire, préoccupations 

particulières à des investisseurs intervenant 

indirectement dans l’immobilier. 

65,6% des investisseurs jugent qu’un indice 

immobilier Européen investissable ou un dérivé sur 

cet indice est la meilleure solution pour diversifier 

un portefeuille immobilier fortement concentré 

nationalement. 

Dérivés immobiliers 

81% des investisseurs ne prévoient pas de 

recourir aux dérivés à court terme en raison 

de contraintes de politique d’investissement, 

d’insuffisance de formation ou d’inadaptation 

des produits 

81% des investisseurs interrogés ne prévoient pas 

d’utiliser les dérivés immobiliers dans un futur 

proche alors que 5% sont déjà utilisateurs et 16% 

envisagent de les adopter à court terme. L’intérêt 

est moindre chez les spécialistes de l’immobilier 

mais grandit avec l’importance du portefeuille. 

Pour la moitié des spécialistes immobiliers, les 

produits existants sont mal adaptés aux besoins. 

Les autres raisons limitant le recours aux produits 

dérivés chez les gestionnaires spécialisés sont les 

règles d’investissement en vigueur au sein des 

structures (42,9%), et de manière plus modeste 

(32,1%), un manque de familiarité avec les 

produits. Pour les fonds de pension et les assureurs, 

le manque de familiarité avec les produits est 

le premier obstacle à l’utilisation des dérivés 

immobiliers (55,3%), puis sont citées la mauvaise 

adaptation des produits aux besoins (34,2%) et 

les contraintes réglementaires (31,6%). Chez les 

gestionnaires diversifiés, le principal obstacle est 

la politique d’investissement en vigueur (42,9%) 

puis sont cités le manque de familiarité avec les 

produits (35,7%) et leur mauvaise adaptation aux 

besoins (28,6%).

Résumé 


Facteurs clefs de succès des dérivés 

immobiliers : qualité de l’indice, liquidité 

des contrats 

La transparence de l’indice utilisé comme sousjacent 

des contrats apparaît comme l’exigence 

centrale. Les investisseurs jugent également très 

importante sa représentativité et importante 

sa couverture. La liquidité / investissabilité de 

l’indice apparaît aussi comme une considération 

très notable, particulièrement chez les nonspécialistes. 

Au niveau du marché, l’exigence 

principale est la liquidité des contrats, loin devant 

la capacité à mettre en œuvre une couverture 

efficace, la réduction des coûts et la présence 

d’une contrepartie centrale pour réduire le risque. 

Les investisseurs rejettent unanimement et 

massivement les indices basés sur des consensus 

d’agents immobiliers et expriment au global une 

préférence pour des indices de transaction à 

qualité constante. 

Le dérivé immobilier idéal : un contrat 

à terme ferme de moyen terme et très 

liquide sur le rendement total d’un indice 

d’immobilier d’entreprise ensemble du 

marché ou sectoriel, au niveau national ou 

international 

Les investisseurs ont au global une préférence 

pour les contrats à terme ferme alors que la 

quasi-totalité du volume de marché actuel se 

concentre sur des contrats d'échange (swaps). Ils 

se satisfont des dérivés sur le rendement total des 

indices et n’expriment pas de besoin marqué de 

séparation des composantes loyer et valeur vénale 

du rendement. 

Les gestionnaires immobiliers sont neutres vis-àvis 

des indices ensemble du marché sous réserve 

que le secteur résidentiel ait été exclus, estiment 

les indices sectoriels et sous-sectoriels plutôt 

utiles et ne montrent aucun intérêt pour les dérivés 

liés aux indices de logement. Les fonds de pension, 

compagnies d’assurance et les gestionnaires 

diversifiés investissant significativement dans 

l’immobilier concentrent leur attention sur les 

indices sectoriels de l’immobilier d’entreprise et 

s’intéressent également aux indices ensemble du 

marché, l’ordre est inversé pour les gestionnaires 

diversifiés de plus petite taille. 

L’essentiel de la demande de dérivés se place à un 

niveau national, mais il existe également un fort 

intérêt pour une offre pan-régionale ; l’idée d’un 

dérivé sur immobilier global laisse au mieux les 

investisseurs indifférents. 

Tous les investisseurs ont des exigences de liquidité 

importantes vis-à-vis des contrats de dérivés 

puisque les trois fréquences les plus citées sont le 

mois, la semaine et la journée. Si les gestionnaires 

diversifiés expriment les besoins de liquidité les 

plus importants, les autres investisseurs ont des 

exigences surprenantes eu égard à leurs mode et 

horizon d’investissement. 

C’est l’échéance un an qui recueille le plus de 

suffrages pour chaque type d’investisseurs. Pour 

les gestionnaires spécialisés, les deux échéances 

les plus citées ensuite sont 5 ans et 3 ans. Pour les 

fonds de pension et les compagnies d’assurance, 

il s’agit des échéances 2 ans et 3 ans. Les 

gestionnaires diversifiés sont orientés court terme 

puisque leurs trois échéances de prédilection sont 

à un an au plus. 


13


14 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

1. L’immobilier 

comme classe d’actifs 


15

16 



1. L’immobilier comme classe d’actifs 

1.1. De l’immeuble à la classe 

immobilière 

1.1.1. Les caractéristiques du sous-jacent 

Les biens fonciers et immobiliers sont des actifs 

réels physiques qui participent directement à 

l’activité productive tandis que les actifs financiers 

liés à l’immobilier attestent de droits de propriété 

(conditionnels pour les créances) sur les actifs réels 

et les revenus et avantages produits par ceux-ci. 

Les principales caractéristiques distinctives du sousjacent 

immobilier sont l’importance de sa valeur 

unitaire, sa non divisibilité, sa grande hétérogénéité, 

son caractère d’immeuble au sens physique, et la 

nécessité de son suivi opérationnel. 

Importance des valeurs unitaires et 

non-divisibilité 

Fin 2006, la valeur moyenne d’un bien au sein de 

l’indice pan-Européen d’immobilier d’entreprise 

d’Investment Property Databank (IPD) était de 16 

millions d’euros. Les valeurs moyennes variaient du 

simple au quintuple selon les pays (annexe 1), et du 

simple au double selon les types de bien puisqu’une 

unité de bureaux ou commerces était environ deux 

fois plus coûteuse qu’une unité logistique/activités 

ou qu’un immeuble d’habitation. 

Les immeubles sont difficilement divisibles et les 

biens immobiliers d’entreprise ont typiquement un 

propriétaire unique. Il est bien entendu possible 

et courant pour les investisseurs institutionnels 

de créer une coentreprise dont l’objet social est 

l’acquisition d’un immeuble en particulier. En 

revanche, les expériences de titrisation d’immeubles 

menées en Europe ont été des échecs. 

Ces caractéristiques limitent la liquidité du 

marché en excluant nombre d’investisseurs d’une 

participation directe et en le rendant granuleux. 

Hétérogénéité et caractère d’immeuble 

Chaque immeuble est unique de par sa localisation, 

son architecture et sa structure, sa taille, son âge, 

son état, son utilisation actuelle, etc. En outre, 

un même immeuble peut être loué selon des 

arrangements divers (durée, conditions d’indexation, 

etc.) et à des preneurs de bail très différents (nombre, 

diversité, solidité financière, etc.). 

En raison de leur importance pour l’activité 

économique et le bien être des ménages, la 

promotion et la gestion immobilière font l’objet 

d’une grande attention des pouvoirs publics à 

tous les niveaux. Les règles nationales, régionales, 

et municipales régissant la construction et 

l’utilisation des immeubles renforcent leur caractère 

localisé. Dans un contexte de concurrence fiscale 

internationale, la nature immobilière des biens 

est un désavantage par rapport à des formes plus 

mobiles du capital et les transactions immobilières 

restent frappées de droits importants qui s’ajoutent 

aux taxes sur les revenus locatifs et les plus-values 

de cession. 

Ces caractéristiques d’hétérogénéité et de 

localisation expliquent que les immeubles sont 

traités de manière épisodique sur des marchés 

décentralisés de recherche directe ou d’agence. 

Le niveau d’une transaction immobilière reflète 

l’issue d’une négociation privée entre le vendeur 

et un acheteur portant sur un bien particulier 

localisé sur un marché donné ; ce n’est pas un 

prix d’équilibre déterminé par la confrontation 

publique et transparente d’ordres émanant de 

multiples acheteurs et vendeurs et portant sur un 

actif fongible traité « en continu » sur un marché 

centralisé. 

A ces structures de marché sont associés des 

coûts d’information (recherche, estimation, audits) 

et d’autres coûts de transaction importants. En 

revanche, la nature privée et asymétrique de 

l’information sur les marchés immobiliers fait 

généralement supposer des opportunités de 

performance anormales importantes.



Nécessité d’un suivi opérationnel 

Le propriétaire d’un immeuble a d’importantes 

responsabilités de gestion vis-à-vis de ses preneurs 

de bail et des autorités publiques. Ces responsabilités 

demandent un suivi opérationnel, plus ou moins 

lourd selon le type d’immeuble, qui exclut la 

détention passive. Elles exigent des compétences 

diverses et entraînent des coûts importants. Elles 

peuvent être externalisées auprès de gestionnaires 

immobiliers aussi connus sous les vocables 

d’asset managers ou property managers. Les 

investisseurs institutionnels les plus actifs dans 

l’immobilier peuvent les assumer en créant des 

unités ou filiales dédiées, mais le caractère local 

des immeubles limite les économies d’échelle ou 

incite à une concentration géographique qui peut 

être dangereuse. 

Le contrôle direct sur les biens peut également 

être source de création de valeur : l’investisseur a 

l’opportunité de rénover l’immeuble, d’en modifier 

l'utilisation ou de gérer son portefeuille de baux 

pour maximiser ses revenus – ces stratégies 

d’amélioration de valeur au niveau du bien peuvent 

être couplées avec les évolutions au niveau du 

marché pour en maximiser l’impact. 

En raison de leur hétérogénéité, les immeubles ont 

un risque spécifique relativement plus important que 

celui des actifs traditionnels. De la granularité et de 

l’hétérogénéité résultent l’illiquidité et des difficultés 

de diversification. Pour ces raisons l’investissement 

immobilier direct a traditionnellement été soit 

approché dans le cadre d’une gestion active de long 

terme centrée sur les biens individuels, gestion qui 

permet de tirer avantage du contrôle direct, soit 

rejeté faute de moyens humains et capitalistiques 

suffisants. Cette approche rationnelle est remise en 

cause par l’émergence de véhicules d’investissement 

indirect dans l’immobilier. 

1.1.2. Typologie des supports d’exposition à 

l’immobilier 

Etant donnés l’importance des montants unitaires 

et la prime fiscale à l’endettement, les investisseurs 

et propriétaires-occupants ont traditionnellement 

financé une part importante des prix d’achat de 

leurs immeubles à l’aide de dettes contractées 

auprès des institutions financières. Sauf exception 

le prêt est hypothécaire : l’immeuble acquis à 

l’aide du prêt est utilisé comme sureté réelle et 

en cas de défaillance de l’emprunteur, le prêteur 

peut le saisir pour éteindre sa dette. Ce type de 

sureté permet un taux d’endettement élevé tout 

en limitant le taux d’intérêt exigé. 

Traditionnellement, ces prêts hypothécaires 

restaient dans les bilans des intermédiaires 

financiers les ayant consentis jusqu’à leur 

amortissement définitif ; ils pouvaient de manière 

exceptionnelle être cédés en totalité à un autre 

établissement financier. Comme les autres prêts, 

les créances immobilières ont servi de support aux 

opérations de titrisation d’abord aux Etats-Unis, 

puis en Europe et il existe désormais des marchés 

des titres adossés à des créances hypothécaires 

permettant aux investisseurs d’acquérir une 

exposition à la dette immobilière sans exercer 

d’activité de prêt. 

Les besoins de financement en fonds propres et 

de partage des risques ont également incité les 

investisseurs à rechercher des partenaires plus ou 

moins actifs dans le cadre de coentreprises, voire 

à créer des véhicules d’investissement collectif. La 

levée de fonds importants permet de constituer 

un portefeuille de biens et de réduire le risque 

par la diversification. 

La séparation entre la gestion et la propriété 

autorise la participation d’investisseurs qui ne 

disposent pas des ressources ou de l’expertise 

pour acquérir et gérer en direct un portefeuille 

immobilier. Les coentreprises et les véhicules 

collectifs d’investissement permettent une plus 

grande participation des investisseurs et améliorent 

la granularité du marché ; elles n’assurent pas 

forcément une meilleure liquidité. 


17

18 




L’appel public à l’épargne fournit des sources de 

financement long terme additionnelles aux fonds 

immobiliers et entreprises foncières. L’offre de 

supports d’investissement indirect dans l’immobilier 

de montants unitaires faibles et – lorsqu’un marché 

secondaire actif existe – de meilleure liquidité peut 

à la fois séduire la clientèle institutionnelle et celle 

des particuliers. 

Illustration 1 : Le modèle des quadrants 

Fonds Propres • Investissements en direct 

• Foncières ne faisant pas appel public à l’épargne 

• Véhicules collectifs privés 

Dettes • Prêts immobiliers en direct 

• Véhicules collectifs privés investis dans des 

créances hypothécaires 

1.1.3. Existence et contours d’une classe 

immobilière 

Justification de l’immobilier en tant que classe 

La question de l’existence d’une classe immobilière 

en tant que telle a des implications directes pour 

l’allocation d’actifs mais il n’existe pas de définition 

standard de ce qui constitue une classe d’actifs. 

Encadré 1 : Principaux critères constitutifs d’une classe d’investissement 

• particularités au niveau de la nature et des marchés des actifs primaires sous-jacents, 

• proximité conceptuelle intragroupe distinctive, 

• structures légales ou juridiques communes, 

• taille suffisante pour l’univers d’investissement et nombre suffisant de possibilités de placement 

représentatives, 

• caractéristiques de risques et de rendement particulières et relativement stables, 

• corrélations distinctives au sein du groupe, 

• facteurs économiques communs identifiables, quantifiables et utilisables pour la prévision, 

• disponibilité d’une information sur les prix et les caractéristiques des placements, 

• possibilité d’un investissement passif aux prix affichés et pour des montants suffisants. 

Sur la base de ces critères, des auteurs comme 

DeLisle (1995, 2002) ou Chen et Mills (2004) 

justifient le regroupement des investissements 

de fonds propres dans l’immobilier, tant directs 

L’investissement immobilier renvoyait 

traditionnellement aux investissements privés 

en fonds propres, et créances immobilières. Le 

développement des investissements librement 

négociés a élargi cette définition, et il est désormais 

courant de présenter un « modèle des quadrants » 

de l’investissement immobilier en distinguant 

un axe dettes / fonds propres d’une part, et un 

axe marché privé / libre négociation d’autre part 

(illustration 1) 

Marché Privé Libre Négociation 

• Foncières faisant appel public à l’épargne 

• Véhicules collectifs librement négociés 

• Titres adossés à des créances hypothécaires 

librement négociés 

Parmi les critères utilisés pour déterminer si un 

groupement d’investissements peut être reconnu 

comme classe se retrouvent (encadré 1) des 

éléments typologiques de base, des éléments liés 

aux contraintes d’investissement, et d’autres utiles 

pour l’allocation d’actifs et sa modélisation. 

qu’indirects, au sein d’une classe distincte. 

L’illustration 2 résume les arguments de Chen et 

Mills.

1 - Feldman (2004) ou 

Riddiough, Moriarty et 

Yeatman (2005) par exemple. 

2 - Hudson-Wilson, Fabozzi et 

Gordon (2003) puis Hudson- 

Wilson, Gordon, Fabozzi, 

Anson, Giliberto (2005) 

3 - Exception faite des 

produits hybrides telles les 

obligations convertibles, les 

dettes mezzanine, ou les 

tranches « fonds propres » des 

titres adossés à des créances 

hypothécaires que les 

investisseurs avisés rangent 

avec les actions. 

4 - Par exemple si les taxes 

sur les cessions d’actions et 

parts sont inférieures et valent 

pour les sociétés à objet ou 

prépondérance immobiliers 

ou si l’endettement de la 

structure vient diminuer 

l’assiette pour le calcul des 

droits. 



Illustration 2 : Raisons fondant l’immobilier en tant que classe d’actifs pour Chen et Mills (2004) 

Taille suffisante 

de l’univers 

d’investissement 

Rendements 

compétitifs vis-àvis 

des actions et 

obligations 

Caractéristiques 

de rendement 

particulières 

• L’immobilier commercial représente entre 10% et 20% de la capitalisation totale (immobilier-actionsobligations) 

dans les pays développés. 

• Le marché a suffisamment de profondeur pour justifier une allocation de 10% et au-delà au sein d’un 

portefeuille diversifié efficient. 

• Historiquement, un rendement réel compris entre 4% et 6%. 

• De la faible volatilité des rendements immobiliers résulte un rendement ajusté au risque compétitif. 

• Sa faible corrélation avec les autres classes d’actifs fournit des bénéfices de diversification dans le 

cadre d’un portefeuille multi classes. 

• Propriétés de couverture contre l’inflation au cours du temps. 

• La part loyers est majoritaire au sein du rendement total. 

Les contours de la classe immobilière en débat 

Traditionnellement, seuls les investissements de 

fonds propres non cotés – le quadrant Nord 

Ouest – étaient jugés comme d’authentiques 

investissements immobiliers. Les foncières cotées 

étaient considérées comme un secteur du marché 

actions et les dettes liées à l’immobilier rangées 

parmi les produits de taux. 

Actuellement, le consensus est de rassembler au 

sein de la classe immobilière les investissements 

de fonds propres qu’ils soient cotés ou non, c’est 

à dire les deux quadrants Nord. Les importantes 

différences constatées entre leurs rendements 

sont largement expliquées par les différences de 

nature, de composition et de calcul de leurs indices 

respectifs comme l’ont montré divers auteurs après 

Pagliari, Scherer et Monopoli (2003) 1 . En outre, la 

corrélation entre véhicules cotés et non cotés est 

plus importante à long terme comme l’ont mesuré 

par exemple Booth et Marcato (2004a, 2004b). 

De rares auteurs utilisent un indice composite 

des quatre quadrants pour étudier l’intérêt de 

l’immobilier dans un portefeuille diversifié2 . Si le 

modèle des quadrants est de plus en plus accepté 

pour décrire la richesse des produits liés à l’immobilier, 

l’utilisation d’indices composites pour l’allocation 

stratégique est minoritaire. Nous craignons pour 

notre part qu’en raison de leur prépondérance, les 

dettes immobilières – dont le comportement est 

très proche de celui des autres produits de taux3 – ne diluent les qualités spécifiques des fonds 

propres immobiliers et ne faussent l’allocation 

multi classes. 

1.2. Les principaux investissements 

immobiliers 

1.2.1. Investissement de fonds propres 

L’investissement direct 

L’investissement direct en fonds propres dans 

des immeubles est traditionnellement la forme 

dominante de l’investissement institutionnel dans 

l’immobilier. Il permet le plus haut niveau de contrôle 

sur la sélection du bien, sur la structuration financière 

et fiscale de l’acquisition, sur la gestion de l’immeuble 

et sur sa cession. 

Acquisition d’un immeuble ou acquisition d’une 

société 

L’investissement dans le sous-jacent physique peut 

se faire par acquisition directe ou par la prise de 

contrôle, à 100% ou en coentreprise, d’une société 

détenant le sous-jacent. 

Les opérations sur le marché physique de l’immobilier 

sont soumises à de multiples taxes et droits 

d’enregistrement. Ces coûts peuvent être moindres 

lorsque l’achat se fait à travers la prise de contrôle4 . 

L’acquisition à travers une société peut permettre à 

des investisseurs qui ne sont pas autorisés à s’endetter 

en direct de bénéficier de levier financier. 


19

20 


5 - L’audit s’intéressera 

aux sources de risque de 

l’acquisition envisagée et 

devra analyser de multiples 

dimensions (baux, contrats 

de services et d’entretien, 

contentieux éventuels, titres 

de propriété et servitudes, 

audit technique des bâtiments, 

etc.). En cas d’acquisition de 

société, cet audit au niveau 

des biens devra se doubler 

d’un audit de la structure. 

6 - La taille du marché de 

l’immobilier d’investissement 

croît avec l’augmentation 

de la valeur du stock, 

l’externalisation des 

patrimoines immobiliers 

des entreprises et des 

administrations, et 

marginalement avec les 

activités de promotion 

immobilière. 



Il est important d’étudier l’impact fiscal du 

véhicule utilisé afin de limiter les fuites liées à une 

double taxation ou au règlement de taxes qui ne 

pourraient être récupérées par les investisseurs 

non fiscalisés. 

Lourdeur des transactions 

La réalisation d’un investissement en direct est 

un processus lent qui mobilise des expertises 

variées (commerciale, technique, juridique, fiscale). 

L’acquisition directe ou à travers une société 

requiert l’identification du bien, son évaluation, 

la négociation avec le vendeur, la signature de 

contrats préliminaires soumis à diverses 

conditions suspensives, un audit 5 complet des biens 

et des contrats liés pour la levée des conditions 

suspensives et la conclusion de la vente. En cas de 

financement de l’acquisition à l’aide d’endettement, 

les questions de prêts et de suretés s’ajoutent et 

le prêteur peut devenir une troisième partie au 

contrat. 

Typologie des biens 

En dépit de leur hétérogénéité, les investissements 

directs sont généralement classés par type ou 

secteur et zone géographique. Les types de biens 

varient selon les pays, mais des secteurs « cœur » 

de l’investissement institutionnel traditionnel se 

dégagent : bureaux, industrie, commerces, et – dans 

la plupart des pays – résidentiel. 

L’annexe 2 révèle toutefois d’importantes variations 

internationales dans les stocks d’immeubles 

disponibles par secteur. Celles-ci s’expliquent par des 

différences de structure économique ou de maturité 

du marché de l’immobilier d’investissement, 

mais également par des variations de la part 

des propriétaires-occupants tant en matière de 

logement que d’immobilier d’entreprise. 

Des sous-secteurs peuvent également s’imposer de 

par des caractéristiques a priori significativement 

différentes, par exemple, il peut être utile au sein de 

la catégorie commerces de distinguer les boutiques, 

des centres commerciaux. 

A côté des secteurs « cœur » de portefeuille 

existent des secteurs dits alternatifs : forêts, 

terrains agricoles, hôpitaux et installations de 

santé, maisons de retraite, résidences étudiantes, 

parkings, infrastructures. 

Styles immobiliers 

Sur l’axe rendement-risque sont distingués au 

moins trois styles pour les immeubles : « cœur », 

« valeur ajoutée » et « opportuniste ». Le style est 

principalement fonction du risque conjoint du levier 

financier et de l’importance relative du rendement 

locatif et du potentiel de plus-value. Aux Etats-Unis, 

le conseil national des administrateurs de biens 

immobiliers (NCREIF) a proposé une nomenclature 

pour ces styles (encadré 2). 

Taille et liquidité du marché Européen 

A la fin 2006, RREEF (2007) estime la valeur 

totale de l’immobilier Européen à 9 200 milliards 

de dollars dont 6 100 milliards potentiellement 

disponibles pour un investissement de qualité 

institutionnelle (38% du stock mondial) et 3 200 

milliards (33% du stock mondial) effectivement 

« disponibles » pour l’investissement, c'est-à-dire 

non détenus par des propriétaires-occupants. 

90% du stock potentiellement investissable est 

concentré en Europe de l’Ouest qui compte cinq 

représentants dans les 10 premiers marchés de 

l’immobilier de qualité institutionnelle au monde : 

l’Allemagne (3e), le Royaume-Uni (4e), la France 

(5e), l’Italie (6e), l’Espagne (9e). En ce qui concerne 

l’investissement disponible, les principaux marchés 

sont le Royaume-Uni, l’Allemagne, et la France, 

puis la Suisse, les Pays-Bas, la Suède et l’Italie 

(annexe 3) 6 . 

D’après Jones Lang LaSalle (2007), les transactions 

en immobilier direct sur le continent Européeen 

ont atteint (le chiffre record de) €242 milliards en 

2006. Rapporté au stock estimé précédemment, ce 

volume d’échange traduit une durée de détention 

moyenne de 13 années qui démontre la très faible 

liquidité du marché en dépit d’une conjoncture 

particulièrement dynamique.



Encadré 2 : Styles immobiliers selon la nomenclature du NCREIF (2003) 

• ACTIFS « CŒUR » 

Actifs dont une partie relativement grande du rendement total provient des loyers et pour lesquels 

la volatilité est attendue comme faible. En outre, ils doivent appartenir à l’un des secteurs considérés 

comme « cœur » pour l’investissement institutionnel (il s’agit pour les Etats-Unis des bureaux, 

commerces, des immeubles industriels et logistiques, des immeubles résidentiels destinés à plusieurs 

ménages et, de plus en plus souvent, des hôtels. 

• ACTIFS « VALEUR-AJOUTEE » 

Actifs ayant un ou plusieurs des attributs suivants : part significative du revenu total provenant de plusvalues, 

volatilité intermédiaire, non appartenance aux secteurs d’investissement institutionnel 

« cœur ». Si le risque global de l’actif est excessif, il doit être rangé dans la catégorie « opportuniste ». 

• ACTIFS « OPPORTUNISTE » 

Actifs pour lesquels il est anticipé que l’essentiel du rendement proviendra de plus values ou pour 

lesquels une volatilité importante est attendue – celle-ci peut s’expliquer par une variété de facteurs 

comme l’exposition aux activités de promotion, un risque important sur les baux, un levier élevé comme 

par l’addition de sources de risque modéré qui globalement résultent en une volatilité importante. 

L’analyse des caractéristiques distinctives de ces trois styles éclaire sur les sources de risqué identifiées 

par le NCREIF : secteur (« cœur » vs alternatif), position dans le cycle de vie (immeuble en exploitation 

vs en voie d’achèvement et déjà commercialisé vs au stade de la construction ou de la rénovation), taux 

d’occupation, concentration des échéances des baux, proximité des échéances, levier, qualité des biens et 

marchés, contrôle sur la structure d’investissement. 

Indices 

Le volume de transactions sur les logements a 

traditionnellement permis le calcul d’indices basés 

sur les transactions par les différents acteurs 

du processus d’acquisition. Le faible nombre de 

transactions et le manque de données qualitatives 

sur les biens justifient l’utilisation des expertises 

– bien plus fréquentes que les transactions – sur le 

marché de l’immobilier d’entreprise. Les caractères 

privé et décentralisé des marchés immobiliers 

rendent malaisée la collecte d’information et 

l’émergence de producteurs d’indices est un 

phénomène très récent dans la plupart des pays. 

IPD a acquis une situation de quasi-monopole dans 

cette industrie en Europe. 

Les indices d’expertises sont calculés à partir des 

montants des valeurs vénales estimées, des loyers 

et des dépenses en capital fournis à intervalles 

réguliers par une base de contributeurs. La 

composition de l’indice évolue en fonction de la 

participation des contributeurs et des acquisitions 

et ventes effectuées par ceux-ci. Typiquement tous 

les calculs sont pondérés des valeurs. Les indices 

traduisent l’évolution du rendement global des 

biens. Sont généralement fournis le rendement 

total, le rendement locatif et le rendement en 

capital estimé (net des investissements). Ces indices 

sont calculés pour l’ensemble des actifs et pour les 

grands secteurs. Ils peuvent ensuite être affinés en 

sous-secteurs, régions, etc. 

En Europe, IPD propose des indices annuels pour 

tous les pays couverts sauf l’Irlande, des indices 

trimestriels pour l’Irlande et le Royaume-Uni, et des 

indices mensuels au Royaume-Uni ; des estimations 

trimestrielles sont proposées pour la Norvège, les 

Pays Bas et la Suède ; la France pourrait avoir 

rapidement un indice estimé semestriel. La large 

couverture des bases de données IPD font de ses 

indices des références pour le suivi de performance 

de l’investissement institutionnel dans l’immobilier 

direct. 


21

22 


7 - Non cotés mais publics, les 

fonds ouverts allemands sont 

à l’opposé de ce portrait. 

8 - Certains de ces supports 

– les sociétés de capitaux 

et les fonds contractuels 

– peuvent pour des raisons 

réglementaires faire l’objet 

d’une cotation technique en 

bourse. 



Plusieurs méthodes sont utilisées pour calculer 

des indices d’évolution des prix des logements à 

partir d’échantillons de transactions sur des biens 

hétérogènes, échantillons dont la composition ne 

reflète pas forcément le marché (biais d’échantillon) 

et change à chaque période. La plus utilisée se base 

sur des régressions dites hédoniques qui corrigent 

de manière systématique les variations de qualité 

grâce à la prise en compte d’informations sur les 

caractéristiques des biens. 

Les véhicules de placement collectif non cotés 

Avantages et inconvénients 

Les modes indirects d’investissement dans 

l’immobilier permettent des investissements de 

montants unitaires inférieurs à ceux du marché 

physique, donnent accès à un portefeuille de 

biens dont certains peuvent être non disponibles 

ou non praticables pour l’investissement en 

direct, peuvent réduire les coûts d’information, et 

autorisent un investissement semi-passif puisqu’une 

fois le véhicule sélectionné, l’investissement et la 

gestion sont assurés par des spécialistes externes 

dont les intérêts peuvent être alignés sur ceux des 

investisseurs. 

Les avantages particuliers aux véhicules privés 

non cotés sont la légèreté de la réglementation, 

la possibilité d’accéder à un levier financier, la 

flexibilité (qui décroit avec le nombre d’investisseurs) 

et, pour une partie d’entre eux, la transparence 

fiscale. Ils sont en outre évalués de la même 

manière que les immeubles sous-jacents et sont 

pour certains échangés à des prix proches de la 

Valeur Nette des Actifs (VNA) ; à ce titre ils sont 

largement protégés des changements de sentiment 

sur les marchés actions. 

Les défauts principaux de ces véhicules sont leur 

liquidité limitée, la petite taille de leurs portefeuilles 

et leur faible transparence7 . Notons que sur un 

marché secondaire, les parts d’intérêts fractionnaires 

peuvent subir des décotes rationnelles par rapport 

à la VNA. 

L’investissement délégué implique une perte, 

partielle ou totale, du contrôle sur la mise en œuvre 

des stratégies. Le caractère privé de la plupart 

des véhicules implique des frais de recherche, 

d’information et de transaction significatifs pour 

l’investisseur, frais qui s’ajoutent aux coûts supportés 

par le véhicule pour ses investissements sur le 

marché du sous-jacent physique. En outre, le recours 

à un véhicule d’investissement non coté n’exonère 

pas forcément l’investisseur d’un audit initial du 

portefeuille d’immeubles (lorsqu’il est constitué), 

d’un audit de la contrepartie, ou du suivi régulier 

du respect des obligations contractuelles. 

Diversité du paysage européen 

Le paysage des véhicules de placement collectif non 

cotés8 en Europe est extrêmement divers puisque 

chaque pays dispose de plusieurs structures. Un 

rapport IPF de 2001 propose une classification 

selon la nature juridique qui fait émerger quatre 

structures communes: sociétés de capitaux, sociétés 

de personnes, fiducies et arrangements contractuels 

(annexe 4). 

D’après OPC (2004), les sociétés de personnes 

dominent nettement en nombre, puis viennent les 

formes contractuelles, les sociétés de capitaux et les 

fiducies. En termes d’actifs bruts la hiérarchie est 

conservée après exclusion des fonds allemands dont 

une grande part est détenue par des investisseurs 

individuels. 

Ces véhicules peuvent être ouverts ou fermés. Un 

fonds ouvert autorise souscriptions nouvelles et 

retraits, opérations qui induisent une variation 

du capital géré et donc la nécessité d’investir de 

nouveaux fonds ou de liquider des actifs pour 

faire face aux rachats. Les fonds fermés n’offrent 

pas ce type de liquidité ; leur capital ne varie qu’à 

l’occasion de nouvelles périodes de souscription. 

Typiquement, les fonds ouverts n’auront pas de 

durée de vie définie, auront des montants sous 

gestion plus importants et des actifs moins risqués 

que les fonds fermés. Les fonds fermés auront

9 - Sur la base des chiffres 

du marché global fournis par 

OPC (2005), nous estimons 

que la base INREV couvre 

environ les trois quarts du 

marché. Brounen, Op't Veld, 

Raitio (2007) notent que la 

France y est sous-représentée 

alors que le Royaume-Uni, 

l’Allemagne et les Pays-Bas y 

sont surreprésentés. 

La base compte des fonds 

prioritairement destinés aux 

institutionnels mais aussi des 

fonds visant la clientèle des 

particuliers. 

10 - Reflétant la 

diversification des styles de 

gestion pratiqués par les 

investisseurs institutionnels, 

la notion de style 

d’investissement a fait son 

apparition dans l’immobilier. 

Diverses palettes de styles 

sont utilisées pour décrire les 

véhicules d’investissement ; 

comme au niveau des 

immeubles, les pôles sur l’axe 

risque-rendement sont les 

styles « cœur » et 

« opportuniste ». 

L’INREV a travaillé à la 

standardisation des définitions 

de ces styles. Apportant 

un degré de transparence 

supplémentaire sur certaines 

caractéristiques des fonds, 

ces définitions restent 

relativement floues et sont 

d’une utilité encore relative 

pour l’allocation d’actifs et la 

gestion des risques. 



généralement une durée de vie limitée à quelques 

années, durée définie à l’origine mais susceptible 

d’extensions. 

Taille du marché et caractéristiques 

D’après les chiffres de l’association européenne 

des investisseurs dans des véhicules immobiliers 

non cotés (INREV), le marché des fonds non cotés 

immobiliers a plus que triplé au cours des 10 

dernières années. Ainsi à la fin 2006, la base de 

données de l’association comptait 446 véhicules 

européens gérant un total de 224 milliards d’actifs 

plus 32 fonds ouverts allemands contrôlant 

collectivement 105 milliards d’euros d’actifs 9 . 

Cette croissance est liée à l’augmentation du nombre 

et des montants gérés par les fonds traditionnels ou 

« cœur » et l’apparition suivie d’un développement 

rapide des fonds d’orientation « valeur-ajoutée » 

et « opportuniste » 10 . Les fonds « cœur » gèrent 

environ plus de deux-tiers des actifs, les fonds 

« valeur-ajoutée » près d’un cinquième et les fonds 

« opportuniste » près d’un dixième. La période récente 

a également vu un développement rapide des 

produits paneuropéens et 2006, l’apparition des 

fonds de fonds. 

La taille moyenne d’un fonds est faible : moins de 

700 millions d’euros ou 500 millions après exclusion 

des fonds ouverts allemands qui avec une taille 

moyenne supérieure à 3 milliards d’euros comptent 

parmi les plus gros investisseurs Européens ; elle 

varie considérablement selon le pays (annexe 5). 

La plupart des véhicules sont fermés avec une durée 

de vie initiale comprise entre 7 et 10 ans (Brounen, 

Op't Veld, Raitio (2007)) ; environ 60% des actifs sont 

logés dans des véhicules à durée de vie limitée si les 

fonds ouverts allemands sont exclus (et 40% sans 

cela.) En volume, l’essentiel des fonds « cœur » (et 

l’ensemble des fonds-ouverts allemands par ailleurs 

« cœur » à 92%) sont sans maturité alors que les 

fonds à durée indéterminée constituent l’exception 

au sein des orientations plus risquées. 

Les fonds sont majoritairement investis sur plusieurs 

secteurs (71% ou 59% sans les fonds ouverts 

allemands), puis spécialisés dans le commerce (12% 

ou 18%), les bureaux (9% ou 11%), le résidentiel 

(3% ou 5%) et l’industriel-logistique (3% ou 

4%). Les fonds spécialisés sont essentiellement 

multinationaux et le Royaume-Uni est le seul pays 

à disposer de profondeur sur les fonds sectoriels. 

Géographiquement, les fonds spécialisés sur un 

pays (notamment Royaume-Uni mais aussi Pays- 

Bas) dominent (plus de 150 milliards d'euros), 

puis viennent les fonds Europe entière (plus de 

100 milliards), Europe Occidentale (sous les 25 

milliards), Eurozone plus Royaume-Uni, Eurozone, 

Europe Centrale et Orientale, Europe du Sud, et 

Pays Nordiques. 

Indices 

Au niveau Européen, comme dans la plupart des 

pays, il existe peu d’information sur la performance 

des fonds immobiliers non cotés destinés aux 

institutionnels. IPD commercialise des informations 

dans le cadre de son service d’analyse de portefeuille. 

L’INREV s’est associée avec IPD pour fournir un indice 

paneuropéen des véhicules non cotés. Rassemblant 

véhicules grand public et institutionnels, il était basé 

sur 206 fonds et une VNA de 153 milliards d’euros 

à la fin 2006. L’indice INREV est décomposé en 

sous-indices par niveau de levier et période dans le 

cycle de vie (investissement, maturité, liquidation). 

Au Royaume-Uni, les indices HSBC/AREF/IPD 

suivent les performances des fiducies (Property 

Unit Trusts ouvertes aux particuliers ou réservées 

aux institutionnels), de leurs équivalents au sein 

des compagnies d’assurance, les fonds de retraite 

gérés (Managed Pension Funds), et depuis peu des 

sociétés en commandite (Limited Partnerships). La 

performance reflète directement le rendement sur 

VNA. En Allemagne, un indice de fonds « cœur » 

peut être calculé quotidiennement à partir des 

VNA des fonds ouverts publics. En France, l’Institut 

de l’Epargne Immobilière et Foncière (IEIF) calcule 

sur base de VNA l’indice annuel des Sociétés 


23

24 




Civiles de Placement Immobilier (SCPI), véhicules 

publics fermés détenus à plus de 70% par des 

particuliers. 

Corrélation avec l’immobilier direct 

Baum et Struempell (2006) présentent les résultats 

d’une étude d’OPC de 2005 qui a mesuré les 

corrélations des véhicules non cotés avec le 

marché direct en Allemagne, aux Pays-Bas et au 

Royaume-Uni. L’illustration 3 indique une grande 

proximité des performances. De la même façon, 

nous trouvons pour la France une corrélation de 

82% entre l’indice IPD Bureaux et l’indice IEIF des 

SCPI pour la période de 1986 à 2006. 

En dépit des différences à l’actif (détention 

d’actifs liquides par les fonds ouverts pour gérer 

la fourniture de liquidité et d’actifs plus risqués 

par les fonds valeur-ajoutée et opportuniste) et 

au passif (levier financier), les véhicules non cotés 

conservent en partie les caractéristiques statistiques 

de l’immobilier direct. Une partie d’entre eux offre 

en outre une liquidité supérieure au sous-jacent 

même si des questions subsistent sur le maintien 

de la capacité de transformation de liquidité 

face à des rachats importants qui interviennent 

généralement dans les phases baissières comme le 

montre la récente crise des fonds ouverts allemands 

(annexe 6). 

Illustration 3 : Comparaison des caractéristiques statistiques d’indices de fonds non cotés avec les indices de référence 

d’immobilier direct 

Corrélation avec 

l’indice d’immobilier 

direct local (IPD) 

Ratio de Sharpe 

[indice direct] 

Royaume-Uni 

Base HSBC/APUT 

1990-2004 

(Fiducies et fonds gérés) 

Royaume-Uni 

Indice PVD (IPD) 

1999-2003 (Sociétés en 

Commandite) 

Allemagne 

1998-2003 

Pays-Bas 

1999-2003 

0,98 0,73 0,99 0,99 

1,09 

[1,08] 

2,89 

[3,78] 

3,90 

[3,86] 

2,85 

[2,92] 

Tracking Error 1,68% 2,65% 0,48% 0,42% 

Remarques 

Source : OPC (2005) cité par Baum et Struempell (2006) 

Echantillon limité 

Effet de courbe en 

J contribuant à la 

volatilité 

Levier 

L’immobilier coté 

Avantages et inconvénients 

La cotation en bourse permet à l’investisseur de 

bénéficier d’une liquidité directement liée au flottant 

et à l’intérêt qu'accorde le marché au véhicule, sans 

exiger du gestionnaire de fonds qu’il mette en place 

les outils pour tenter d’assurer une intermédiation 

temporelle, outils dont l’utilisation implique des 

compétences particulières et peut causer une dilution 

des caractéristiques immobilières des rendements des 

véhicules. Les valeurs les plus importantes peuvent 

également faire l’objet de prêts-emprunts de titres 

et sont donc susceptibles de vente à découvert. 

Echantillon limité. 

Les fonds ouverts 

dominent les deux 

indices. 

Echantillon limité. 

La liquidité des foncières cotées est très supérieure à 

celle des véhicules non cotés ou des immeubles et les 

coûts de transactions qu’elles supportent, ceux des 

valeurs moyennes cotées, sont très significativement 

inférieurs. L’investissement dans une foncière donne 

en outre accès à un portefeuille généralement 

d’excellente qualité et relativement diversifié dont la 

performance est renforcée par l’utilisation du levier 

financier. La gestion est déléguée à des professionnels 

dans un cadre transparent et elle fait l’objet d’un 

suivi par la communauté des analystes.

11 - L’immobilier coté 

apparaîtra donc être un 

indicateur avancé des 

développements du marché 

physique enregistrés avec 

retard par les expertises et 

reflétés dans les VNA, mais 

un indicateur bruité par les 

flux et reflux généraux des 

marchés boursiers – le rapport 

signal-bruit dépendra de la 

maturité de l’immobilier coté 

en tant que compartiment 

spécifique des marchés mais 

également de la conjoncture. 

12 - Quels que soient les biais 

des expertises, les produits 

s’échangeant en référence à 

la VNA permettent d’en tirer 

partie et de la même façon le 

rendement en capital réalisé 

sur un investissement coté 

reste directement déterminé 

par les prix d’achat et de 

vente en bourse et les 

distributions. 

13 - La généralisation 

du statut de société 

d’investissement immobilier 

cotée à statut fiscal privilégié 

(REIT) et les avantages 

conférés au transfert d’actifs 

vers ces structures font 

anticiper un développement 

de l’externalisation des 

patrimoines immobiliers par 

les propriétaires-occupants et 

une augmentation de la part 

des investissements détenus 

à travers des véhicules 

cotés. 2006 a de fait été 

une année record pour les 

introductions en bourse et les 

augmentations de capital des 

foncières et a vu une forte 

revalorisation des foncières 

cotées (réduction ou inversion 

des décotes vis-à-vis des VNA.) 

Un autre facteur pouvant 

inciter à l’externalisation 

est l’adoption de nouvelles 

normes comptables qui 

exigeront de faire figurer la 

valeur réelle des immeubles 

dans les bilans et introduiront 

donc de la volatilité dans les 

comptes. 

14 - Les critères retenus pour 

l’éligibilité et la pondération 

des composantes des indices 

de foncières renforcent 

significativement la place 

du Royaume-Uni et font 

disparaître l’Espagne. 



La liquidité a néanmoins un prix pour 

l’investisseur. Traité en bourse, l’investissement verra 

sa valeur refléter le consensus des anticipations 

microéconomiques comme des facteurs communs 

aux valeurs de caractéristiques sectorielles ou 

financières proches ou à l’ensemble du marché 11 . 

La négociation en continu sur un marché tiré 

par les anticipations génère naturellement une 

volatilité supérieure à celle mesurée sur le marché 

du sous-jacent dans la mesure où cette dernière 

reflète des expertises conservatrices et peu 

fréquentes qui accordent une importance relative 

aux anticipations. Enfin, l’appel public à l’épargne 

et la cotation entraînent des frais importants et 

la séparation entre la propriété et la gestion en 

l’absence de contrôle du capital par l’investisseur 

cause des problèmes d’agence. 

Au début 2007, le marché des foncières cotées 

restait encore très étroit dans certains pays d’Europe 

(notamment l’Allemagne) ; la capitalisation totale, 

la liquidité et la spécialisation des acteurs devront 

encore progresser pour en faire un réel marché 

d’investissement institutionnel. 

Corrélation avec l’immobilier non coté 

Comme les prix des actions cotées reflètent des 

anticipations alors que les expertises servant à la 

détermination des VNA souffrent de retards, il est 

à attendre une corrélation contemporaine entre 

les indicateurs de ces marchés inférieure à la 

corrélation retardée. L’utilisation d’indices retraités 

pour réduire le lissage introduit par des valeurs 

d’expertise rarement révisées ou alternativement 

le recours à des indices de transactions devrait 

causer une révision à la hausse de la corrélation 

contemporaine. 

A ces facteurs viendront s’ajouter d’autres problèmes 

d’indicateurs créant des illusions d’optique par la 

non-prise en compte des différences de risque : 

comparaison de prix d’actions de sociétés endettées 

à des valeurs d’immeubles hors endettement, 

comparaison d’indices composites à composition 

sectorielles différentes, etc. 

Néanmoins, il est clair qu’existent des divergences 

réelles et exploitables à court terme dans la mesure 

où des transactions peuvent être exécutées sur les 

deux marchés à des niveaux proches des indicateurs 12 

et qu’en outre ces marchés divergent sur des axes 

comme la liquidité, la transparence, la gouvernance 

et le contrôle. 

Taille du marché et caractéristiques 

L’Europe avait en 2005 un secteur immobilier coté 

particulièrement sous développé par rapport à 

l’Amérique du Nord et à l’Asie mais 2006 a vu le 

plus que doublement de son importance relative 

(illustration 4) 13 . 

A la fin de 2006, la capitalisation totale des foncières 

Européennes s’élevait à 327 milliards d’euros, soit 

23,2% de la capitalisation mondiale (EPRA(2007)). 

Au sein de l’Europe, le Royaume-Uni est de loin le 

marché le plus important en termes de capitalisation 

totale (28%), suivi de la France (19%), de l’Espagne 

(15%), des Pays-Bas (8%), de l’Autriche (6%), de 

l’Allemagne (6%), de la Suède (5%) 14 . Relativement 

au stock d’immobilier domestique, les marchés 

cotés les plus développés sont : l’Autriche (20%), 

l’Espagne (13%), la Suède (12%), les Pays-Bas 

(12%), le Royaume-Uni (10%), le Luxembourg 

(9%), la France (8%) et la Pologne (8%). 

Des pays économiquement majeurs sont sousreprésentés 

et d’autres, plus modestes, surreprésentés 

en raison de différences dans l’importance des 

propriétaires-occupants sur le marché de l’immobilier 

physique, de l’importance relative de l’investissement 

direct vs indirect, de l’existence de supports indirects 

non cotés concurrents, et de variations fiscales. 

Début 2007, au sein des 100 plus importantes 

foncières européennes, la société moyenne (médiane) 

contrôlait 3,3 (1,6) milliards d'euros d’actifs et 

avait une capitalisation de 2,2 (1,3) milliards. Si 

moins de 10% des foncières cotées aux Etats-Unis 

sont des généralistes, les sociétés européennes 

sont majoritairement diversifiées. Parmi les 100 

principales foncières européennes, 42 étaient des 


25

26 


15 - Ces calculs ont été 

effectués à partir du 

classement EPRA/NAREIT 

présenté dans European Real 

Estate Yearbook 2007. 



Illustration 4 : Importance de l’immobilier coté dans les principales zones du monde 

Zone 

spécialistes investies dans un même secteur à plus 

de 75% (commerces ou bureaux aux trois-quarts) et 

23 de celles-ci se présentaient également comme 

spécialistes d’un pays. Dans ces conditions, il est 

malaisé pour un investisseur de mettre en œuvre 

une allocation sectorielle à l’aide de foncières, a 

fortiori dans un cadre géographique strict 15 . 

Les sociétés d’investissement immobilier à fiscalité 

dérogatoire ou Real Estate Investment Trusts 

(REITs) 

Née en 1960, la forme moderne de la société 

d’investissement immobilier à statut fiscal privilégié 

(REIT) a beaucoup contribué au développement 

de l’immobilier coté aux Etats-Unis (annexe 7) 

avant de se généraliser au monde entier au début 

du millénaire. A la fin 2006, sept pays d’Europe 

disposaient de leur version du statut de REIT : les 

Pays-Bas, la Belgique, la France, la Grèce, la Bulgarie, 

la Turquie et le Royaume-Uni (pour un lancement 

au 1er janvier 2007). Dans la première moitié 

de 2007, ils ont été rejoints par l’Allemagne et 

l’Italie. 

Diverses raisons ont été invoquées pour 

déployer ce type de véhicule à travers l’Europe : 

alignement concurrentiel et lutte contre les places 

extraterritoriales, renforcement du financement 

long terme des foncières, diversification des choix 

d’investissement pour les investisseurs institutionnels 

et promotion de placements immobiliers transparents 

et liquides, progrès économiques par l’externalisation 

des patrimoines immobiliers, amélioration de 

l’efficacité informationnelle du marché immobilier, 

prévention d’une crise sur le marché sous-jacent 

lié à la liquidation en masse des fonds fermés 

Part au sein de l’immobilier d’entreprise 

2006 (2005) 

Part au sein du marché des actions 

2006 (2005) 

Asie-Pacifique 14,57% (9,25%) 4,46% (3,35%) 

Amérique Latine 0,27% (0,33%) 0,12% (0,17%) 

Amérique du Nord 8,97% (9,67%) 2,90% (3,27%) 

Europe 6,30% (2,83%) 2,73% (1,54%) 

MONDE 8,80% (6,59%) 3,16% (2,70%) 

Source : calculs basés sur les données des rapports EPRA, FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index – Monthly Bulletin 30/12/2005 ; 

29/12/2006 et 30/04/2007. 

parvenant à échéance, création d’un sous-jacent 

pour un marché de dérivés, et même génération de 

ressources fiscales exceptionnelles grâce aux taxes 

prélevées au moment de la migration des sociétés 

et actifs vers le statut de REIT. 

Parmi la vingtaine de pays disposant d’un tel statut 

de par le monde existe une grande variété dans les 

caractéristiques en termes de dispositions centrales 

liées aux activités autorisées, à la structure du 

capital ou la gouvernance, ou encore à la fiscalité 

– l’immobilier étant un secteur clef et sensible, les 

caractéristiques évoluent au gré des amendements 

sous la pression des divers groupes d’intérêt et 

au nom de la compétitivité internationale. La 

perspective d’un statut harmonisé au sein de l’Union 

Européenne est fort lointaine. 

A gros traits, tous ces statuts offrent la transparence 

fiscale pour les revenus immobiliers, à travers la 

déduction des dividendes de l’impôt sur les sociétés 

ou une imposition à 0%, sous réserve du respect 

de contraintes touchant : 

• à la nature des actifs et des activités autorisées 

afin que les activités d’investissement de long terme 

soient majoritaires – les activités de promotion et 

de services sont limitées ou logées dans des filiales 

fiscalisées. 

• à la nature des bénéfices dont une part très élevée 

doit provenir de loyers, de plus-values de cession sur 

des actifs immobiliers et de revenus assimilés. 

• à la distribution de la presque totalité du 

résultat. 

• à la gouvernance, la dispersion du capital et la 

négociabilité des titres.

16 - Dans beaucoup de cas, 

l’investissement à travers un 

véhicule non coté pourra offrir 

une fiscalité compétitive ; 

la motivation fiscale des 

REITs pour les investisseurs 

institutionnels sophistiqués est 

à relativiser. 

17 - A la fin 2006 et en 

référence à l’immobilier 

d’investissement disponible 

dans le pays estimé par IPD, 

l’Espagne est sous-estimée 

par un facteur de 12,5 et 

l’Autriche surestimée par un 

facteur de 4,4 au sein de 

l’indice FTSE EPRA/NAREIT 

Europe. En outre, Danemark 

(7,3), Allemagne (4,1), Norvège 

(2,9), Suisse (2,5), Italie (2), 

Finlande (1,9) sont très 

nettement sous-représentés 

tandis que le Royaume-Uni 

(1,3) et surtout les Pays- 

Bas (2,2) sont nettement 

surreprésentés. 

18 - Fin août 2007, le leader 

de la cote française pesait 

près de 30% de l’indice et les 

5 premières sociétés plus de 

70%. Si ce problème est en 

voie de résorption rapide au 

niveau Européen la première 

capitalisation de l’indice IEIF 

Europe pesait néanmoins près 

de 9% à la même période et le 

poids collectif des 5 premières 

valeurs dépassait encore 30%. 

19 - La corrélation journalière 

de l’indice IEIF Immobilier 

France (Euronext IEIF SIIC 

France) est de 44% (41%) avec 

le SBF250 et de 41% (38%) 

avec le CAC40 sur la même 

période. 

20 - Cette chute est 

généralement attribuée à une 

maturation du marché mais 

est en partie liée aux 

« chocs réglementaires » 

qui ont affecté le secteur de 

l’immobilier coté. Les projets 

de statut fiscal privilégié ont 

par exemple mené à une 

réévaluation exceptionnelle 

du secteur. 

21 - A titre d’illustration la 

corrélation roulante sur 10 (5) 

ans entre l’indice IEIF Foncières 

et l’indice IPD Bureaux France 

est en moyenne de 11% 

(-31%) entre 2000 et 2006 

avec des extrêmes de -12% et 

+34% (-75% et +83%). 



L’annexe 8 présente une synthèse des statuts de 

REIT en Europe. 

La transparence fiscale des REITs améliore 

l’attractivité de l’immobilier coté pour les investisseurs 

institutionnels mais subsistent notamment en 

matière d’investissement international des problèmes 

de fiscalité liés à la retenue à la source et des limites 

sur la détention 16 . 

Fonds et ETFs de foncières 

Le dynamisme de l’immobilier physique et 

globalement de l’investissement alternatif a incité 

les sociétés de gestion d’actifs à lancer des fonds 

spécialisés ; la maturation du secteur de l’immobilier 

coté leur permet de déployer leur expertise et 

d’offrir à une large clientèle traditionnelle de 

nouveaux supports de diversification tant en 

matière de gestion active que de gestion passive. Un 

recensement effectué par AME Capital et cité dans 

l’enquête Emerging Trends in Real Estate – Europe 

2007 révèle qu’il existe désormais plus de 100 fonds 

globaux spécialisés dans l’immobilier coté dont 

une cinquantaine se focalisant exclusivement sur 

l’Europe. L’ensemble de ces fonds avait 39 milliards 

de dollars sous gestion. 

Indices 

Il existe deux grandes familles d’indices de référence 

couvrant l’Europe : une liée à l’alliance FTSE EPRA/ 

NAREIT et l’autre à l’initiative de Global Property 

Research ; des fonds indiciels, ETFs et dérivés 

existent sur certains des indices de ces familles. 

L’IEIF et Euronext ont lancé en 2007 un indice de 

REITs européen qui ambitionne de devenir le support 

de trackers, certificats et autres dérivés. Les indices 

immobiliers de S&P/Citgroup et Dow Jones Wilshire 

qui couvrent l’immobilier coté mondial ne sont pas 

proposés pour l’Europe seule. 

En raison de leurs critères de sélection basés sur 

l’inscription à la cote, la capitalisation et la liquidité, 

les indices internationaux de foncières ne peuvent 

être considérés a priori comme représentatifs de 

l’investissement institutionnel dans l’immobilier. 

Du fait de l’inégal développement du marché 

de l’immobilier coté, ils sont affectés par de 

dramatiques problèmes de représentativité 

géographique17 . En outre, les indices nationaux 

souffrent encore d’une insuffisante diversification 

économique même sur les marchés les plus 

développés18 . 

Corrélation avec le marché des actions et 

l’immobilier direct 

La corrélation journalière entre les indices de 

foncières et les indices larges du marché des actions 

est importante. Ainsi la corrélation de l’indice 

Euronext IEIF REIT Europe est d’environ 40% avec le 

Dow Jones Euro Stoxx 50 (grandes capitalisations) et 

d’environ 60% avec le Dow Jones Euro Stoxx Small 

(petites capitalisations) sur la période 2003-fin 

août 200719 . Cette corrélation a chuté au cours du 

temps20 mais les prix de l’immobilier coté restent 

beaucoup plus corrélés au marché des actions que 

les valeurs vénales des immeubles comme l’illustre 

pour la France l’illustration 5. Cette observation est 

couramment utilisée pour défendre la supériorité 

de l’immobilier direct dans une perspective de 

diversification de portefeuille multi classes. 

La corrélation entre les indices d’immobilier direct 

et les indices de foncières est généralement faible 

et instable 21 . 

Illustration 5 : Corrélation entre indices du marché des actions et indices d’immobilier coté et non coté en France (1990-2006) 

Corrélation Historique 

Données annuelles 

(corrélation roulante sur 

10 ans) 

SBF250 

CAC40 

IPD Bureaux France 

0,10 

(0,06) 

0,11 

(0,06) 

IEIF Foncières 

(investissement immobilier 

uniquement) 

0,38 

(0,36) 

0,30 

(0,32) 

IEIF Immobilier France 

(investissement, promotion 

et services immobiliers) 

0,48 

(0,50) 

0,40 

(0,46) 


27

28 


22 - Avant la crise de l’été 2007, les 

primes étaient de 14 points de base 

pour les titres notés AAA et jusqu’à 90 

points de base pour ceux notés BBB. 

Au début de l’automne, la fuite vers 

la qualité avait impacté à la hausse 

toutes les primes sur CMBS et l’écart 

entre tranches senior et junior s’était 

considérablement élargi : les primes 

étaient désormais de 28 points pour 

les tranches AAA et de 120 à 170 

points pour les tranches BBB. Dans le 

même temps, les émissions s’étaient 

taries et des opérations phares 

avaient été reportées notamment une 

titrisation par HSBC de €1,2 milliard 

d’un prêt consenti à Metrovesca pour 

lui permettre d’acquérir le siège social 

de la banque à Canary Wharf et un 

CMBS de Lehman Brothers sur environ 

€1,5 milliard assis sur l’immeuble 

Cœur Défense. 



1.2.2. Investissement en dettes 

Le prêt hypothécaire. 

Le prêt hypothécaire voit une entreprise prêter à 

long terme à un emprunteur qui fournit comme 

sureté réelle le bien immobilier faisant l’objet de 

l’emprunt. C’est une des formes traditionnelles de 

l’investissement institutionnel immobilier, mais il 

est rarement classé comme tel. 

Deux indicateurs sont utilisés par les originateurs 

pour contrôler le risque de défaillance : le ratio du 

prêt à la valeur (part financée par l’endettement) 

et le taux de couverture de la charge de la dette 

(EBE/Charge de la dette) – les niveaux critiques de 

ces ratios évoluent en fonction du cycle et de la 

concurrence. La valeur de référence utilisée pour le 

prêt est déterminée par une expertise conservatrice 

de la marchéabilité future du bien – les sources 

spéculatives de valeur ne doivent pas être prises 

en compte. 

La nature de l’originateur dépend des lois et 

coutumes commerciales locales – dans certains 

pays, c’est un établissement de crédit – banque, 

caisse d’épargne, institution spécialisée dans le 

prêt immobilier mais non habilitée à recevoir des 

dépôts, dans d’autres – comme le Royaume-Uni et 

les Pays-Bas – les compagnies d’assurance sont des 

prêteurs importants, parfois les fonds de pension 

et caisses de retraite sont actives sur ce marché 

directement (comme aux Etats-Unis). 

La cession d’un prêt, contrat non standardisé entre 

deux parties en relation commerciale, est malaisée. 

Le modèle traditionnel voit le prêteur conserver 

le prêt dans son bilan jusqu’à son amortissement 

complet. Néanmoins la titrisation permet aux 

prêteurs de transférer tout ou partie du risque 

d’un prêt ou d’un ensemble de prêts vers une tierce 

partie afin de libérer du capital réglementaire pour 

l’activité d’origination, qui peut être vue comme 

une compétence distinctive. Les instruments 

titrisés peuvent s’échanger sur les marchés privé 

ou public. 

La dette titrisée 

Les valeurs mobilières adossées à des créances 

immobilières sont des instruments de titrisation 

qui représentent une participation dans, ou sont 

garanties par et payables sur des flux de liquidités 

générés par un groupe d’actifs immobilier. Ces 

actifs sont typiquement détenus par une entité 

ad hoc (Special Purpose Vehicle ou Entity) isolée 

légalement de son créateur pour protéger les 

investisseurs contre une défaillance de ce dernier. 

Ces titres, détaillés dans l’encadré 3, permettent 

aux investisseurs d’accéder de manière passive à 

un marché à ticket d’entrée élevé et de le faire 

dans de meilleures conditions de liquidité et de 

diversification. 

Prenant exemple sur le marché des valeurs 

adossées à des créances immobilières résidentielles 

qui connut une croissance importante dans les 

années 1980s, le marché des titres adossés liés aux 

créances immobilières d’entreprise a connu un fort 

développement aux Etats-Unis à partir du début 

des années 1990s. Son décollage en Europe date 

de 1999. Le marché était au départ essentiellement 

basé sur la titrisation mono-emprunt monosignature, 

il est aujourd’hui plus diversifié. La 

majorité des émissions est notée AAA, mais la 

part des tranches de qualité non-investissement, 

qui offrent des rendements plus élevés au 

prix d’un risque plus important, s’est accrue ; 

l’écart de rendement s’est compressé sous l’effet 

d’une forte demande des compagnies d’assurance, 

hedge funds, et banques. En outre, les nombreux 

programmes de titrisation actifs en Europe ont 

fait concurrence aux prêteurs traditionnels faisant 

baisser les marges et attirant plus de volume. A 

la veille de la contagion de la crise des prêts au 

logement à haut risque américains à l’ensemble 

du marché du crédit, les primes de risque sur 

les CMBS européens avaient atteint des niveaux 

historiquement bas 22 .

23 - Les Collateralised Debt 

Obligations sont des véhicules 

de titrisation de portefeuilles 

d’obligations, de titres de 

créances ou de prêts. Les 

CDOs de titres adossés à 

des créances (Asset-Backed 

Securities CDOs) détiennent 

des portefeuilles de ces titres 

et les versements qu’ils font à 

leurs détenteurs proviennent 

des flux générés par ces titres. 

Depuis 1999, une partie de ces 

CDOs de titres adossés à des 

créances se spécialisent dans 

les dettes liées à l’immobilier 

d’entreprise (Commercial Real 

Estate CDOs) – dans leurs 

portefeuilles se retrouvent 

généralement des tranches 

junior de CMBS et des 

obligations de foncières 

de notation comparable. 

Environ deux tiers des 

investisseurs en CDOs sont 

des institutions financières et 

des gestionnaires d’actifs, les 

compagnies d’assurance et les 

hedge funds sont les autres 

acteurs de ce marché. 



Encadré 3 : Types de titres adossés à des créances immobilières 

Brueggeman et Fisher (2005) distinguent quatre types de titres adossés à des créances immobilières 

tant résidentielles (Residential Morgage-Backed Securities ou RMBS) que d’entreprise (Commercial 

Mortgage-Backed Securities ou CMBS). 

Les obligations adossées à des créances hypothécaires (Mortgage Backed Bonds ou MBBs) 

qui sont des obligations ordinaires de l’émetteur pour lesquelles les versements sont protégés par 

l’adossement d’un fonds de créances hypothécaires qui restent la propriété de l’émetteur, fonds qui 

doit être entretenu pour maintenir le risque de défaillance au niveau convenu. 

Les titres à versements hypothécaires transparents (Mortgage Pass-Through securities ou MPTs) 

sont émis par les prêteurs hypothécaires ; leurs détenteurs ont un intérêt dans un fonds de créances 

hypothécaires et en reçoivent tous les versements. Ils sont courants en matière de titrisation de prêts 

individuels au logement. 

Les titres à versements hypothécaires transformés (Mortgage Pay-Through Bonds ou MPTBs) 

peuvent s’interpréter comme un mélange des deux précédents : les versements du fonds de créances 

sont transmis aux investisseurs mais les créances restent la propriété de l’émetteur. 

Les obligations garanties par créances hypothécaires (Collateral Mortgage Obligations ou 

CMOs) obéissent au même principe mais sont émises en de multiples tranches. Les versements et 

remboursements sont transmis aux investisseurs des diverses tranches selon les règles de priorité 

définies. La différence entre le passif – les tranches de dettes émises – et les actifs du fonds – les 

créances – constitue la part fonds propres du véhicule. Cette structuration en tranches permet de 

proposer divers profils (maturité, nature, volatilité) de rendements aux investisseurs et pour certains 

de ceux-ci assurer une prévisibilité des flux supérieure à celle associée avec les deux précédents 

instruments. Les investisseurs dans les tranches de plus haute qualité sont payés en premier, puis les 

flux parviennent en cascade aux tranches intermédiaires ou mezzanines et enfin les flux résiduels 

atteignent les tranches qui sont les plus spéculatives. Les tranches seront généralement notées soit 

qualité investissement soit qualité intermédiaire ; les tranches sous la qualité intermédiaire ont le 

plus faible ordre de priorité et ne sont généralement pas notées. 

L’utilisation de tranches permet de séduire une plus grande variété d’investisseurs et la valeur de 

l’instrument est de ce fait généralement supérieure à la valeur des créances qu’il abrite, ce qui 

permet aux prêteurs utilisant la titrisation d’être plus agressifs en termes de conditions financières. 

Les titres adossés à des créances d’entreprise ont des maturités plus courtes que les prêts au 

logement mais les créances commerciales sont amorties in-fine ce qui allonge leur duration. 

C’est le modèle des CMOs qui domine pour les titres d’entreprise. 

D’après HVB (2007), le volume des émissions de 

véhicules de créances immobilières résidentielles 

en Europe en 2006 s’est élevé à 280,5 milliards 

d’euros et celui des fonds de titrisation des dettes 

immobilières d’entreprise à 68,4 milliards. Les 

RMBS représentent le plus important véhicule de 

titrisation en Europe mais leur part diminue en 

raison du dynamisme des CMBS et des CDOs 23 . 

Le Royaume-Uni est de loin le marché le plus 

développé, mais l’Europe continentale domine 

désormais les émissions. 


29

30 




1.2.3. Comparatif des voies d’accès 

Voie Bêta Alpha Risques principaux Avantages et Inconvénients 

⇑ Opportunités du contrôle direct 

Illustration 6 : Alpha et Bêta, risques, avantages et inconvénients de divers ⇑ Stratégie modes d’exposition d’investissement à l’immobilier sur mesure 

⇓ Risque spécifique 

Immeuble en 

direct 

Bêta de l’actif 

Alpha de 

l’actif 

Risque spécifique 

de l’immeuble 

⇓ Expertise requise pour la gestion opérationnelle 

⇓ Montant 

⇓ Liquidité 

⇓ Coûts de transaction directs et indirects 

⇓ Délais de mise en œuvre importants 

⇑ Transparence d’un investissement coté 

⇑ Simplicité de l’investissement en actions 

Risque spécifique ⇑ Liquidité (des valeurs moyennes) 

de l’entreprise ⇑ Montant 

Foncière cotée 

Bêta de 

l’action 

Alpha de la 

foncière 

et de son 

portefeuille, 

⇓ Risque spécifique de l’entreprise 

⇓ Risque du marché des actions 

risque du marché ⇓ Offre restreinte : marché inégalement développé, 

des actions peu de spécialistes sectoriels au niveau pays 

⇓ Fiscalité mobilière 

⇓ Coûts liés au statut d’entreprise cotée 

Indice de 

foncières cotées 

Bêta du 

marché des 

actions de 

foncières 

Pas d’alpha 

Risque 

systématique 

du marché des 

actions ; risque 

du secteur des 

foncières ; risque 

systématique de 


⇑ Diversification (relative pour le marché des 

actions) 

⇑ Exposition partielle au risque de l’immobilier (à 

long terme) 

⇓ Forte exposition au risque du marché des actions 

⇓ Fiscalité mobilière 

⇒ Diversification limitée par la taille du véhicule 

⇒ Gestion active déléguée 

Véhicule 


collectif 

immobilier non 

coté 

Bêta du fonds 

Alpha du 

gérant 

Risque spécifique 

du véhicule 

et de son 

portefeuille, une 

part de risque 

systématique 

de l'immobilier 

⇒ Liquidité variable (parfois inférieure à 

l’investissement en direct) 

⇒ Montant 

⇒ Transparence variable 

⇒ Levier 

⇓ Coûts élevés 

⇓ Offre restreinte: marché inégalement développé, 

peu de spécialistes sectoriels au niveau pays 

⇓ Risque spécifique (véhicule, portefeuille, 

promoteur) 

Risque 

⇑ Risque systématique du marché ou secteur 

Indice 

Bêta du 

systématique de ⇑ Liquidité 

d’immobilier marché ou du Pas d’alpha l’immobilier au ⇓ Transparence 

direct 

secteur 

niveau marché 

ou secteur 

⇒ Qualité de l’indice 

Prêt hypothécaire Bêta du prêt Alpha du prêt 

Risque de 

taux, risque de 

maturité et de 

crédit spécifique 

à l’emprunteur 

⇑ Opportunités du contrôle direct 

⇓ Expertise requise pour l’activité prêt 

⇓ Risque spécifique de l’emprunteur et de la garantie 

⇓ Montant 

⇓ Exposition indirecte à l’immobilier 

⇓ Liquidité 

Titre adossé à 

des créances 

immobilières 

Bêta du titre Alpha du titre 

Risque de taux, 

de maturité et de 

crédit spécifique 

au portefeuille 

⇑ Diversification 

⇑ Montant 

⇒ Liquidité 

⇓ Exposition indirecte à l’immobilier



Illustration 7 : les principales voies d’accès à l’immobilier sur un axe risque-rendement, d’après Rottke (2005) 

Rendement 

Risque Economique 

Risque de levier 

Dette 

Senior 

Actifs 

« Cœur » en direct 

Fonds « Cœur » 

(ouverts) 

Fonds « Cœur » 

(fermés) 

Immobilier 

Coté 

1.3. L’allocation à l’immobilier dans un 

portefeuille multi classes 

« Un homme devrait placer un tiers de son bien 

dans la terre, un tiers dans les marchandises, et 

conserver un tiers à portée de main » 

(Baha Metzia) 

Comme le prouve le Talmud, l’histoire de la 

propriété foncière et immobilière au sein de 

l’allocation d’actifs est très ancienne. Présent 

traditionnellement dans les portefeuilles des 

investisseurs européens, l’immobilier a commencé 

sa carrière nord-américaine avec les années 

d’inflation de la décennie 1970. A la suite de la 

chute des marchés actions et confrontés à la 

faiblesse des taux obligataires, les investisseurs 

du monde entier se sont tournés en masse vers 

l’immobilier comme source de bêta alternatif 

(prime de risque) et d’alpha (performance 

anormale) et beaucoup cherchent encore à 

augmenter leur allocation à cette classe d’actifs. 

1.3.1. Un modèle d’allocation idéal 

Nous décrivons ici une démarche d’allocation 

idéalisée qui détermine d’abord l’allocation 

Dette 

Mezzanine 

Fonds 

«Valeur Ajoutée» 

Fonds 

« opportuniste » 

(Private Equity) 

Fonds de 

Promotion 

Cœur Cœur Plus Valeur-Ajoutée Opportuniste 

Fonds de Capital- 

Investissement 

Risque 

stratégique à l’immobilier en fonction des passifs 

de l’investisseur, et gère ensuite celle-ci de manière 

optimale dans une perspective gestion d’actifs. 

Cette présentation éclaire la présentation des 

études académiques sur la place de l’immobilier 

dans un portefeuille mixte et fournit un point 

de comparaison à l’état des pratiques décrit au 

chapitre suivant. 

L’immobilier dans la gestion actif-passif 

Si l’immobilier possède des caractéristiques 

spécifiques séduisantes pour l’allocation d’actifs, 

certaines de ses particularités rendent quelque 

peu difficile sa bonne intégration dans le cadre de 

la gestion actif-passif (GAP). 

Tout exercice d’allocation exige une définition 

préalable des contours exacts des classes d’actifs 

– si la plupart des investisseurs approchent 

désormais l’immobilier en tant que classe, il n’y 

a pas encore de consensus sur les véhicules qui 

appartiennent à celle-ci. A un extrême du spectre 

des possibilités existe le risque d’une concentration 

exagérée sur les particularités de chaque immeuble 

et d’une myopie qui empêche de distinguer le 


31

32 




potentiel de l’immobilier comme classe. A l’autre 

extrême surgit le danger du recours à un modèle 

d’allocation basé sur un composite de l’ensemble 

des quadrants, approche qui dilue les spécificités 

de l’investissement immobilier de fonds propres 

dans un indice mixte d’instruments cotés et non 

cotés, de fonds propres comme de dettes. Entre ces 

pôles, la nature immobilière des foncières cotées 

est encore mise en doute par quelques uns. 

Dans tous les cas, ces querelles de frontières ne 

doivent pas faire oublier que l’immobilier est une 

classe de GAP au même titre que les obligations et 

les actions. Comme pour ces dernières, la diversité 

au sein de la classe se prête à une taxonomie fine 

dont l’utilité sera pleine au stade ultérieur de la 

gestion d’actifs. 

Une fois les contours de la classe établis, il est 

nécessaire d’établir un modèle de rendements 

à long terme et de le calibrer. Alors que des 

approches multivariées complexes peuvent se 

justifier pour l’optimisation au stade de la gestion 

d’actifs, les modèles stochastiques utilisés pour 

la GAP exigent parcimonie et stabilité dans les 

facteurs. 

L’estimation des paramètres d’un modèle n’est 

jamais chose aisée, mais les données immobilières 

posent des défis particuliers de par leur rareté et 

leur caractère bruité. Vingt années de recherche 

académique ont identifié les problèmes liés à 

la structure des divers marchés immobiliers et 

les biais des diverses méthodes de construction 

d’indices. Des procédures de redressement ont 

été développées et les problèmes de données – 

lorsque des données de longue durée sont 

disponibles – sont des obstacles surmontables dans 

la perspective de la modélisation des rendements 

à long terme pour la GAP. 

Une fois les modèles stochastiques des actifs et 

passifs posés et calibrés, l’allocation stratégique à 

l’immobilier et aux autres classes est déterminée 

par un exercice d’optimisation qui correspond à 

l’objectif de l’investisseur, par exemple pour un 

fonds de pension soit minimiser le risque de pertes 

soit optimiser le surplus espéré. 

Etant donnée la nature cyclique des marchés 

immobiliers et la non-normalité des rendements, il 

est préférable d’utiliser des stratégies d’allocation 

dynamique pour la GAP et des outils qui 

incorporent le risque d’estimation et de modèle 

dans la modélisation. 

L’immobilier a probablement sa place dans les 

solutions d’investissement adossé au passif 

(Liability Driven Investment). Etant données 

ses caractéristiques (disputées) de couverture 

contre l’inflation et ses liens avec les facteurs 

démographiques, l’immobilier pourrait avoir 

une place naturelle dans les portefeuilles 

d’adossement (liability matching portfolios) 

utilisés pour immuniser les régimes de retraite 

à prestations déterminées contre les risques 

d’inflation et de longévité. Mais dans le même 

temps, l’immobilier pourrait également intégrer 

les portefeuilles de performance (performance 

portfolios) en raison des ses caractéristiques de 

risque/rendement concurrentielles et son fort 

potentiel de décorrélation. 

L’immobilier dans la gestion d’actifs 

Une fois que l’exercice de GAP a produit une 

allocation stratégique à l’immobilier, la perspective 

de gestion d’actifs prend le relais pour en optimiser 

les bénéfices. Au cœur de la démarche se trouve 

le processus de construction du portefeuille dont 

l’objectif est l’allocation optimale et l’utilisation 

maximale du potentiel de diversification. La 

diversification peut être optimisée au sein de la 

poche immobilière ou au niveau de l’ensemble du 

portefeuille. 

Diversification du portefeuille immobilier 

Au sein de la poche immobilière, la diversification 

fait référence à l’élimination du risque spécifique



non désiré des immeubles et actifs – il s’agit 

d’une tâche particulièrement difficile en raison de 

l’hétérogénéité, de la granularité, et des coûts de 

transaction de l’investissement immobilier, mais 

d’une tâche importante puisque le risque des 

immeubles est essentiellement idiosyncrasique. 

Une approche scientifique de la diversification 

suppose la capacité d’identifier et de quantifier 

les diverses sources de risque qui affectent les 

investissements immobiliers dans leur diversité 

(structures, secteurs, régions, etc.). Les facteurs de 

risque, les primes et les bêtas doivent être précisés 

pour que les modèles de gestion d’actifs puissent 

fonctionner. 

Pour la formulation et la mise en œuvre de la 

stratégie d’investissement, les actifs immobiliers 

ont été historiquement approchés à travers des 

regroupements ad hoc basés sur la localisation 

ou le secteur. Plus récemment sont apparues des 

classifications par régions économiques plutôt 

qu’administratives et une approche par les styles 

d’investissement émerge. 

La pertinence de ces classifications doit être 

analysée afin de déterminer dans quelle mesure 

elles génèrent des regroupements homogènes sur 

le plan des fondamentaux et sont susceptibles de 

servir d’axes de diversification. Une fois définies 

des classifications pertinentes en matière de 

facteurs de risque, la diversification peut être 

optimisée au niveau de la poche immobilière 

comme du portefeuille global. 

L’immobilier dans un portefeuille multi-styles 

multi-classes 

Dans un cadre multi-styles multi-classes, 

deux options sont possibles (1) construire les 

portefeuilles optimaux au sein de chaque classe 

puis les combiner, (2) optimiser l’ensemble du 

portefeuille en une seule étape en s’appuyant sur 

les classifications pertinentes identifiées dans les 

différentes classes. 

Lorsque la gestion d’actifs succède à la GAP, 

le portefeuille multi-classes de la première 

approche ci-dessus combine les portefeuilles 

optimaux au sein de chaque classe en respectant 

les poids optimaux déterminés par l’exercice de 

GAP tandis que l’optimisation de la deuxième 

approche est effectuée sous contrainte de ces 

mêmes poids optimaux. Si la première approche 

est théoriquement sous-optimale, elle facilite la 

gestion active des investissements dans chacune 

des classes par des spécialistes internes ou 

externes comme les approches passives basées sur 

des supports représentatifs de la classe. 

Les problèmes de données 

Le manque de données sur longue durée n’est 

pas un problème pour les exercices de gestion 

d’actifs mais la qualité et la fréquence des séries 

deviennent des éléments clefs puisque nous 

trouvons au cœur des modèles les paramètres de 

rendement, volatilité, moments supérieurs et comoments. 

Le marché du sous-jacent immobilier étant illiquide 

et les rendements généralement asymétriques et 

leptocurtiques, les outils standards de l’analyse 

moyenne-variance ne devraient pas être utilisés. 

Les approches développées pour traiter de 

l’illiquidité et de la non-normalité d’autres actifs 

tels les fonds spéculatifs (hedge funds) peuvent 

servir à optimiser les caractéristiques risque/ 

rendement des portefeuilles immobiliers. 

La gestion de portefeuilles incluant l’immobilier 

exige de se confronter à des problèmes 

d’échantillon « classiques » mais exacerbés et de 

résoudre des problèmes de données particuliers 

à la classe. Les méthodes de rééchantillonnage 

et bayésiennes peuvent être mises à profit 

pour améliorer les paramètres estimés à partir 

d’échantillons de petite taille ou de qualité 

douteuse. Les outils doivent être améliorés 

pour inclure les diverses dimensions du risque 

immobilier, qu’elles se reflètent ou non dans les 


33

34 


24 - Si les méthodes de 

construction des indices 

peuvent contribuer à 

sous-estimer la volatilité 

apparente de l’immobilier, la 

microstructure du marché, la 

stabilité des flux de revenus 

et l’intensivité en capital 

de ce secteur peuvent aussi 

expliquer une volatilité 

relativement faible. 



prix. Un aspect du risque de liquidité particulier 

à l’immobilier et qui ne peut s’observer dans les 

prix ou les valeurs d’expertise est le fait que les 

volumes de transaction s’amenuisent et que les 

délais s’allongent dans les phases baissières du 

marché. 

1.3.2. Les arguments en faveur de 

l’investissement immobilier 

L’encadré 4 présente les arguments traditionnels 

et modernes en faveur de l’introduction de 

l’immobilier dans les portefeuilles institutionnels. 

Encadré 4 : Arguments militant pour 

l’introduction de l’immobilier dans les 

portefeuilles institutionnels 

Arguments traditionnels 

• rendements bruts totaux intéressants 

• faible volatilité 24 

• hauts rendements ajustés au risque 

• potentiel de protection contre l’inflation ou 

la déflation 

• composante loyers élevée et stable 

• excellentes qualités de décorrélation pour la 

diversification de portefeuille 

Arguments modernes 

• composante significative de l’univers 

d’investissement global (optique portefeuille 

de marché) 

• inefficience du marché immobilier : 

potentiel de génération d’alpha à travers la 

sélection comme l’allocation tactique 

• extension du domaine d’application des 

outils de la finance moderne 

1.3.3. Etudes empiriques 

Peu de conclusions mais des recommandations 

d’allocation à l’immobilier élevées 

Les seuls arguments traditionnels en faveur de 

l’immobilier qui semblent bien étayés par les 

travaux académiques sont l’existence d’une 

composante loyers élevée et, au global, ses 

excellentes qualités de décorrélation ! Si 

les études, essentiellement des travaux de 

type gestion d’actifs, justifient une présence 

importante de l’immobilier dans un portefeuille 

multi-classes, l’allocation optimale varie 

fortement d’une étude à l’autre. Par ailleurs, 

il n’existe pas de consensus sur la supériorité 

des qualités de couverture contre l’inflation de 

l’immobilier par rapport aux actions notamment ; 

la performance de l’immobilier dans ce rôle 

dépend fortement du type d’inflation (totale, 

anticipée, non-anticipée) du secteur, du pays, de 

l’horizon d’observation mais aussi de la période 

étudiés. 

De multiples raisons ont été avancées pour 

expliquer le net décalage entre les allocations 

élevées recommandées par les études et la place, 

fort limitée, de l’immobilier dans les portefeuilles 

institutionnels ; elles sont résumées dans 

l’illustration 8. 

Une première limite des travaux : l’utilisation 

d’indices lissés et retardés 

Les premières études consacrées à l’immobilier 

dans les portefeuilles institutionnels étaient des 

applications strictes du Modèle d’Evaluation 

Des Actifs Financiers (MEDAF) et s’intéressaient 

à l’intérêt de l’addition de l’immobilier à un 

portefeuille diversifié traditionnel actions/ 

obligations. Etaient utilisés les indices de référence 

donc pour l’immobilier, des indices d’expertise. 

Malheureusement, il existe de multiples problèmes 

liés au processus d’expertise. Tout d’abord, les 

expertises en profondeur étant coûteuses, il est à 

attendre qu’elles seront – sauf obligation faite à 

l’investisseur – menées avec une fréquence plus 

faible que celle des déclarations à l’organisme 

préparant les indices. Dans ce cas, la base de 

données contiendra des expertises « défraichies » 

qui induiront des retards et de l’autocorrélation 

dans les rendements de l’indice, et réduiront 

artificiellement sa volatilité (lissage) ou sa 

corrélation avec d’autres actifs. Si nous faisons 

l’hypothèse que de multiples contributeurs

25 - C’est par exemple le cas 

de l'indice américain NPI : 

sur la période 1978-2006, 

le rendement moyen et la 

volatilité pour le 4e trimestre 

sont de 2,7% et 2,6%, 

respectivement, contre des 

fourchettes de 2,3% à 2,4% et 

1,2% à 1,4% pour les autres 

trimestres. La variance du 4e 

trimestre est significativement 

différente de celles des autres 

trimestres, ce qui suggère que 

les expertises se concentrent 

en fin d’année. 

26 - Fisher (2003) observe 

que dans la recherche de 

comparables existe une 

tension inhérente entre 

homogénéïté des biens et 

proximité temporelle ; les 

experts doivent trouver 

l’équilibre entre l’erreur de 

qualité dans l’échantillon des 

comparables (des comparables 

qui ne seraient pas si 

comparables) et l’erreur de 

retard des comparables (des 

comparables qui ne seraient 

pas si récents) pour minimiser 

le bruit au global. 



Illustration 8 : Raisons pouvant justifier le décalage entre les allocations théorique et effective à l’immobilier 

Problèmes de données 

• Lissage et retards 

• Faible fréquence des données 

• Série trop courte 

• Utilisation d’un taux de rendement pondéré par le temps 

et non d’un taux pondéré par la valeur plus proche des 

rendements effectifs 

• Echantillon comportant une période non représentative 

Méthodologie 

• Forte incertitude statistique sur les estimations ponctuelles 

des données d’entrée et donc des résultats (frontière efficiente 

floue) 

• Approche ex post (suppose la stabilité) 

• Portefeuille multi-classes simpliste (classes alternatives non 

prises en compte) 

• Approche mono-période 

• Approche de court terme 

• Utilisation du rendement total plutôt que d’une 

décomposition en loyers et capital plus pertinente 

• Non prise en compte des passifs 

• Non prise en compte des contraintes pesant sur 

l’investissement international 

ajustent marginalement voire pas du tout les 

valeurs de leurs immeubles pendant plusieurs 

périodes avant d’entreprendre simultanément 

des expertises en profondeur, alors il est possible 

qu’apparaisse une saisonnalité dans l’indice 

en plus des problèmes de lissage et de retard. 

Un tel biais augmenterait artificiellement la 

volatilité des périodes auxquelles les expertises 

ont lieu et réduirait les rendements composés 25 . 

En second lieu, les experts doivent travailler 

avec les informations disponibles – sur le 

marché du sous-jacent, il existe peu de données 

contemporaines, aussi les expertises s’appuient sur 

les indicateurs retardés du marché et des données 

plus ou moins récentes sur les transactions ou 

expertises concernant des biens comparables 26 . 

Il est aussi à attendre des experts qu’ils révisent les 

valeurs de manière conservative et attendent la 

confirmation de signaux avant-coureurs. Pour ces 

raisons, les indices basés sur les expertises resteront 

à la traine des évolutions de marché à la hausse 

comme à la baisse. Enfin, l’agrégation d’expertises 

immobilières se déroulant tout au long de la période 

d’observation crée un lissage supplémentaire au 

niveau de l’indice. 

Caractéristiques de l’immobilier 

• Illiquidité (utilisation d’indices d’expertise ou d’indices de 

transactions sans contrôle de la liquidité) 

• Coûts de transaction et de gestion (supérieurs à ceux des 

autres classes mais non intégrés dans l’analyse) 

• Hétérogénéité des biens (conclusions tirées de l’utilisation 

d’indices non investissables et difficilement réplicables) 

• Asymétrie d’information 

• Stock insuffisant pour mettre en œuvre les recommandations 

Modèle 

• Violation des hypothèses de normalité (approches 

alternatives : modèles conditionnels, utilisation de mesures de 

risque et de co-mouvement non symétriques) 

L’utilisation de données lissées et retardées réduit 

non seulement la volatilité estimée de l’immobilier 

mais également sa corrélation contemporaine 

avec les autres classes d’actifs. L’immobilier 

apparaît alors comme offrant un rendement par 

unité de risque supérieur à la réalité mais surtout 

son potentiel de diversification est surestimé. 

L’utilisation de données brutes biaise la matrice 

variance covariance en faveur d’une allocation à 

l’immobilier direct. De fait, nombre d’études sur des 

données non corrigées suggèrent des allocations 

déraisonnables à l’immobilier. Notons en outre 

que l’autocorrélation induite peut rendre les 

rendements non normaux donc incompatibles avec 

les hypothèses des modèles de la théorie moderne 

du portefeuille. 

Ces problèmes ont poussé les chercheurs à 

concevoir des procédures de délissage et 

désaisonnalisation des rendements des indices 

d’expertise. Les procédures de délissage se basent sur 

l’hypothèse que les expertises sont des moyennes 

mobiles d’informations contemporaines et 

retardées. La place de l’information contemporaine 

dans les expertises et la saisonnalité sont soit 


35

36 




posées soit estimées, après quoi il devient 

possible d’extraire la composante contemporaine 

des valeurs brutes de l’indice. Les indicateurs 

délissés et désaisonnalisés montrent une volatilité 

supérieure et une avance temporelle sur les 

données brutes. 

Après délissage des données, Hoesli, Lekander, 

et Witkiewicz (2003) justifient une allocation 

à l’immobilier global généralement comprise 

entre 15% et 25% pour la période 1987-2001. 

L’immobilier direct est roi et la place de l’immobilier 

coté est marginale au mieux. Le poids optimal de 

l’immobilier direct dans le portefeuille à variance 

minimale est compris entre 5% et 15% dans un 

cadre domestique et il est de 15% dans un cadre 

international ; la réduction du risque est de 5% 

à 10% dans le premier cas et atteint 10%-20% 

dans le deuxième. 

Pour la France et la période 1987-2004, Hoesli 

et Lekander (2006) trouvent une réduction de 

8% du risque grâce à une allocation de 10% 

en immobilier direct français et le double en 

combinant une allocation de 6% à l’immobilier 

national et de 8% à l’international. Dans les deux 

cas, l’allocation maximale est de 22% d’immobilier 

direct. 

Une seconde limite des travaux : la mauvaise 

prise en compte de la liquidité 

Plutôt que de chercher des correctifs aux biais 

des indices de valeurs d’expertise pour les 

rapprocher des données de marché, il peut être 

séduisant d’essayer de construire des indices 

basés sur les transactions. Cette idée naturelle 

rencontre nombre de défis en pratique en raison 

de la liquidité limitée et variable de marchés 

immobiliers hétérogènes. 

Un premier problème avec les indices de 

transactions est la possibilité d’une différence 

systématique entre les immeubles faisant l’objet 

de transactions fréquentes et la population que 

l’indice cherche à représenter – l’échantillon 

est alors systématiquement non représentatif. 

Un autre risque est la variation temporelle 

des caractéristiques des immeubles – la 

représentativité de l’échantillon se modifie alors 

au cours du temps. Si ces biais ont été confirmés 

empiriquement, les études suggèrent que leur 

impact sur les indices est limité. 

Un dernier problème est la variation intertemporelle 

de la liquidité dont nous avons 

signalé qu’elle était positivement corrélée au 

cycle immobilier : aux marchés haussiers sont 

associées une réduction des délais de transaction 

et une hausse des volumes, la situation est 

inverse pour les marchés baissiers. De ce fait, les 

prix des transactions ne reflètent pas seulement 

des caractéristiques propres aux immeubles mais 

également une situation de liquidité de marché. 

Ce problème a un impact très significatif sur 

les indices et a conduit Fisher, Gatzlaff, Geltner 

et Haurin (2003) à proposer une procédure 

d’estimation d’indices à liquidité constante. 

Utilisant un indice d’immobilier direct délissé et 

à liquidité constante, Feldman (2003) justifie une 

allocation optimale maximale de 21% (30% avant 

retraitement) à l’immobilier domestique pour la 

période 1987-2001 aux Etats-Unis. Immobilier 

direct et foncières cotées apparaissent comme 

des compléments plutôt que des substituts - les 

investisseurs prudents utilisent l’immobilier direct 

pour ses capacités de diversification alors que 

les foncières s’affirment dans les portefeuilles 

plus risqués grâce à un rendement ajusté plus 

séduisant (illustration 9). 

Comme l’ont souligné des auteurs comme 

Liang, Myer et Webb (1996) ou Brown et Schuck 

(1996), l’incertitude sur les paramètres de 

portefeuille permet de justifier une très large 

gamme d’allocation ex post et a fortiori ex 

ante. Les allocations effectives ne sont donc pas



incompatibles avec les résultats théoriques. Les 

allocations proposées par les auteurs précédents 

restent néanmoins élevées et il faut noter que ces 

études n’ont corrigé qu’une partie des problèmes 

mentionnés dans l’illustration 8. 

La prise en compte du risque asymétrique et 

des autres classes 

L’essentiel des études sur l’allocation d’actifs ont 

été effectuées dans un cadre moyenne variance 

de gestion d’actifs qui suppose la normalité des 

rendements et la validité de la fonction d’utilité 

quadratique pour la modélisation des préférences 

des investisseurs. En pratique, les rendements 

immobiliers mesurés à travers les évaluations ne 

Illustration 9 : Allocation optimale multi-classes Etats-Unis 1987-2001 – Feldman (2003) 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

sont pas normaux et les investisseurs sont connus 

pour ne pas aborder de manière symétrique les 

pertes et les profits comme le fait la variance. Les 

résultats de l’utilisation de mesures asymétriques 

de risque et de moments et co-moments inférieurs 

sont convergents : Cheng (2001) trouve que le 

modèle basé sur le risque baissier alloue nettement 

moins à l’immobilier, l’allocation augmente avec 

l’objectif de rendement mais reste inférieure 

à 15% pour un objectif de 12%. Hamelink et 

Hoesli (2004a) trouvent que les allocations sont 

« bien plus en ligne » avec les allocations observées 

quand la perte maximale est utilisée comme 

indicateur de risque. 

100 Fonçières (EREITs) 

3,6% 

3,8% 

vol : 2% 

moy : 7% 

5,0% 

7,5% 

vol : 4% 

amoy : 8,8% 

6,5% 

10,8% 

vol : 6% 

moy : 10,6% 

7,8% 

13,2% 

vol : 7,7% 

moy : 11,9% 

Les quelques travaux qui élargissent l’étude 

de l’allocation multi-classes à l’ensemble des 

investissements traditionnels et alternatifs 

donnent des résultats contrastés : Georgiev, Gupta 

et Kunkel (2003) trouvent que l’immobilier pourrait 

être redondant en présence de matières premières 

et de hedge funds alors que Terhaar, Staub, 

et Singer (2003) affirment au contraire qu’il 

pourrait prendre la première place au sein des 

investissements alternatifs. 

7% 

13,7% 

vol : 7,7% 

moy : 11,9% 

12,8% 

vol : 7,7% 

moy : 11,9% 

vol : 7,7% 

moy : 11,9% 

Immobilier Direct NCREIF 

à liquidité constante 

S&P500 

Petites capitalisations 

Actions internationales 

(MSCI EAFE) 

Obligations long terme 

Monétaire 30 jours 

La prise en compte des passifs 

L’essentiel des études utilisent un modèle 

d’allocation optimale de portefeuille de type 

gestion d’actifs et ignorent les contraintes de 

passif. Cette approche est inadaptée pour les 

principaux investisseurs institutionnels. La voie 

d’exploration naturelle est bien entendu celle des 

modèles de gestion actif-passif mais peu d’études 

ont été effectuées à ce jour. 


37


27 - Bond et Seiler (1998) 

concluent que l’immobilier 

résidentiel est une bonne 

couverture contre l’inflation. 

Quan et Titman (1999) 

constatent que l’immobilier 

d’entreprise n’est pas une 

couverture à court terme mais 

qu’il est efficace à long terme 

pour lutter contre l’inflation. 

Goetzmann et Valaitis (2006) 

trouvent que l’immobilier 

résidentiel aux Etats-Unis 

peut faire office de couverture 

contre l’inflation et ce 

particulièrement à long terme. 

38 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 


Chun, Ciochetti et Shilling (2000) maximisent 

l’utilité du surplus corrigée du risque et trouvent que 

les allocations suggérées par les études moyennevariance 

– de 10% à 20% et plus à l’immobilier 

– sont créatrices de risque dans une perspective 

de GAP en raison d’une faible corrélation de 

l’immobilier coté avec l’évolution des passifs ; ils 

justifient une allocation comprise entre 6% et 

10% pour les portefeuilles les plus conservateurs 

et la part de l’immobilier diminue rapidement avec 

l’augmentation de la tolérance au risque. 

Craft (2001 ; 2005), et Chun, Sa-Aadu, et Shilling 

(2004) appliquent un modèle de minimisation de la 

variance de surplus sous contrainte de rendement 

aux fonds de pension des Etats-Unis. 

Craft (2001) justifie une allocation maximale de 

16,2% à l’immobilier domestique entre 1979 et 

1998 pour le fonds de pension moyen. L’allocation 

totale à la classe et la part de l’immobilier direct 

diminuent avec la tolérance au risque du fonds. 

Chun, Sa-Aadu et Shilling (2004) justifient une 

allocation de 12,1% en immobilier direct pour 

un portefeuille conservateur et trouvent que 

l’immobilier sort rapidement des portefeuilles plus 

risqués. 

Craft (2005) montre que plus le fonds de pension 

est en déficit, plus l’investissement en immobilier 

direct est faible. Pour la période de 1978 à 2002 et 

un plan à l’équilibre, les allocations maximales sont 

de 12,6% en direct plus 7% en immobilier coté 

pour le portefeuille à variance minimale et de 0% 

plus 11%-12% pour les portefeuilles moyennement 

risqués. Un plan en excédent de 5% peut investir 

jusqu’à 14,8% et 6,9% dans le cadre d’une politique 

de risque faible. 

Comparées aux travaux menés dans une perspective 

de gestion d’actifs, les études de GAP américaines 

allouent une place plus limitée à l’immobilier en 

raison de sa mauvaise corrélation avec les passifs 

tels qu’évalués par les auteurs : une allocation trop 

importante augmenterait la volatilité du surplus ou 

du déficit. Négativement corrélé avec les passifs, 

l’immobilier direct entre dans les portefeuilles 

les plus conservateurs grâce à son faible risque. 

Légèrement positivement corrélés avec les passifs, 

les REITs sont moins pénalisés. Ces études n’ont 

malheureusement ni délissé les rendements des 

indices d’immobilier direct, ni contrôlé les variations 

de liquidité. 

Booth (2002) étudie l’impact de la structure 

des passifs sur l’allocation des fonds de pension 

anglais et considère l’intérêt de l’immobilier 

direct domestique entre 1984 et 2000. Il conclut 

à un niveau optimal de 10% en général pour les 

fonds de pension fermés et de 5% à 10% pour 

les fonds nouvellement créés. Booth et Matysiak 

(2004) montrent que ce résultat est nuancé par 

l’utilisation de données délissées qui réduit le 

risque de l’immobilier dans un contexte de GAP et 

autorise des allocations plus élevées. 

Les premières études indiquent donc que 

l’allocation à l’immobilier est réduite dans le cadre 

de GAP en raison d’une corrélation aux passifs plus 

faible que celle des autres classes, mais ces études 

restent largement exploratoires et les conclusions 

sont moins tranchées après délissage. 

Des corrélations importantes avec l’inflation et 

les risques démographiques et les taux d’intérêt à 

long terme pourraient justifier d’une utilisation de 

l’immobilier comme couverture des passifs. 

La réputation traditionnelle de l’immobilier 

comme protection contre l’inflation ne fait plus 

consensus mais les résultats sont très sensibles aux 

méthodes et échantillons employés ; les études 

sur le secteur résidentiel et celles portant sur le 

long terme confirment l’intérêt de l’immobilier 

direct dans une perspective de couverture contre 

l’inflation27 . Morrell, Jones, Blundell, Walker, Waites, 

Cumberworth, Matysiak, et Winter (2004) montrent 

que les corrélations varient nettement selon qu’est

28 - Notons néanmoins 

que Barber, Robertson et 

Scott (1997) concluent au 

contraire qu’entre 1967 et 

1994 les capacités limitées de 

protection contre l’inflation 

de l’immobilier proviennent 

essentiellement de la 

composante plus-values. 



considérée la composante loyer ou capital du 

rendement total immobilier – l’évolution des loyers 

a une très bonne corrélation avec la croissance 

des revenus, un indicateur clef de l’évolution des 

passifs des fonds de pension. L’utilisation pratique 

de ce résultat implique une gestion fine au niveau 

de la constitution du portefeuille ou le recours 

à l’ingénierie financière pour créer des supports 

d’exposition désagrégée28 . Notons au passage 

que l’importante composante loyer peut avoir 

une utilité particulière pour les fonds qui versent 

déjà des pensions alors que la composante capital 

a un intérêt dans une perspective de couverture 

des engagements plus lointains. 

Soulignons également que les immeubles ont une 

duration relativement importante, ce qui peut en 

faire des outils intéressants dans une perspective 

d’immunisation des passifs à long terme – si les 

actions ont une duration plus longue, leur volatilité 

peut compliquer l’exercice d’immunisation. 

Au final, l’intérêt d’inclure l’immobilier dans un 

portefeuille de GAP multi classes est une question 

qui mérite de nouvelles recherches à l’aide 

de données corrigées, de modèles robustes et 

d’hypothèses réalistes sur les classes disponibles 

et leurs rendements anticipés. 


39



2. Gestion des 

investissements 



41

42 


29 - En comparaison 

d'investissements de 

portefeuille dans de grandes 

sociétés, les investissements 

directs dans le secteur du 

capital risque et du capital 

investissement/développement 

(Private Equity) peuvent 

donner un poids supérieur à 

l’investisseur sans toutefois 

offrir de contrôle direct. 


2. Gestion des investissements immobiliers 

2.1. Processus de gestion et 

construction de portefeuille 

2.1.1. Sources de performance, stratégies et 

processus de gestion 

Sources de performance 

Rappelons que la qualité de la structuration 

juridique, fiscale et financière du ou des véhicule(s) 

utilisé(s) pour mettre en œuvre l’investissement est 

un élément fondamental de la performance finale 

pour l’investisseur. Une fois celle-ci posée, il existe 

trois sortes d’activités potentiellement créatrices de 

valeur dans la gestion active immobilière : 

1. L’allocation d’actifs dont la qualité dépend de celle 

des prévisions à long (stratégique) et court-moyen 

(tactique) termes. L’allocation est bien entendue 

définie dans le cadre des objectifs et contraintes 

de l’investisseur conformément aux standards 

professionnels. 

2. La sélection d’actifs dont la performance dépend 

de la capacité à identifier les actifs immobiliers sur et 

sous-évalués par rapport à leur utilisation présente 

ou projetée – c’est l’activité traditionnelle de l’expert 

immobilier – et de la qualité de la négociation à 

l’achat et à la vente – c’est l’activité traditionnelle 

des équipes immobilières. 

3. La gestion des actifs dont la qualité se traduit par 

la capacité à augmenter les revenus nets générés 

par le portefeuille ou sa valeur par des actions 

aux niveaux physique (rénovation, redéploiement), 

financier (structure du capital), et opérationnel 

(optimisation de l’occupation, optimisation du 

portefeuille de baux, etc.). 

Cette dernière source de valeur est accessible à 

l’investisseur final ou à l’intermédiaire assurant 

la gestion alors qu’en matière d’investissement 

traditionnel les investisseurs financiers ne peuvent 

espérer qu’infléchir les choix généraux de la direction 

de l’entreprise par une politique d’engagement ou 

d’activisme 29 . 

Compétences, diversification et stratégies 

Hoesli et McGregor (2000) proposent une matrice 

de stratégies adaptées aux compétences (illustration 

10). Ils soulignent la difficulté d’une approche 

passive de type indiciel dans l’immobilier direct : 

il n’est pas possible de détenir les mêmes 

immeubles que l’indice, difficile de diversifier le 

risque spécifique des immeubles et indispensable 

d’assurer la gestion opérationnelle des actifs. 

Illustration 10 : Matrice de cohérence entre compétences et stratégie – Hoesli et McGregor (2000) 

Capacité de 

sélection 

Bonne 

Mauvaise 

Capacité d’allocation 

Bonne Mauvaise 

Gestion immobilière moderne 

• Positions basées sur les prévisions 

• Utilisation des modèles d’évaluation pour 

déterminer quels immeubles acheter ou vendre 

Gros fonds 

• Positions basées sur les prévisions 

• Diversification par l’acquisition d’un nombre 

important d’immeubles 

S’inspirant de Brealey (1983), Brown et Matysiak 

(2000) rappellent que le type de stratégie viable 

est nécessairement lié à la diversification du 

portefeuille. Un portefeuille diversifié doit limiter 

Gestion immobilière traditionnelle 

• Position neutre vis-à-vis du benchmark 

• Utilisation des modèles d’évaluation pour 

déterminer quels immeubles acheter ou 

vendre 

Gestion passive 

• Position neutre vis-à-vis du benchmark 

• Diversification par l’acquisition d’un 

nombre important d’immeubles 

la rotation pour minimiser les coûts ; une approche 

passive est cohérente. La stratégie adaptée à un 

portefeuille peu diversifié est au contraire la gestion 

active visant la surperformance.

30 - Ils concluent : « Si une 

idée générale de l’allocation 

aux divers secteurs est 

susceptible d’être utile pour 

l’identification d’un niveau 

général de risque, la plupart 

des décisions se prendront au 

niveau de chaque immeuble. 

Identifier si un bien est 

sous-évalué ou surévalué 

est probablement plus 

important que de s’assurer 

que les engagements de fonds 

correspondent aux indications 

d’un modèle d’allocation ». 



Processus de gestion 

Hoesli et McGregor (2000) proposent une 

démarche de gestion active qui correspond aux 

pratiques en vigueur dans l’industrie. Celle-ci est 

résumée par l’illustration 11. 

Illustration 11 : Etapes de la gestion active d’un portefeuille immobilier – d’après Hoesli et McGregor (2000) 

Définition des objectifs 

Analyse du portefeuille existant 

Mesure de la capacité à atteindre 

les objectifs à allocation et sélection 

inchangées. 

Prise en compte des contraintes à la 

restructuration liées au portefeuille 

Prise en compte d’autres contraintes 

pratiques 

Définition de la nouvelle stratégie 

Les auteurs notent que la diversification permet 

aux gros acteurs de porter leur attention plus 

sur l’allocation mais que malheureusement toute 

modification d’allocation leur est difficile étant 

donnés les montants en jeu. Pour les petits acteurs 

l’allocation et la sélection sont difficilement 

séparables et la stratégie est pour cette raison à 

considérer comme un processus itératif. 

Contrairement à Hoesli et McGregor, Brown et 

Matysiak font une place très modeste à l’allocation 

1. Choix de l’allocation de référence (benchmark). 

2. Définition de l’objectif de rendement relatif à ce benchmark. 

3. Définition de la tolérance au risque relative (par exemple en termes d’erreur de 

réplication ou tracking error). 

4. Définition de l’horizon pour l’atteinte des objectifs et la mesure de performance. 

• Comparaison de l’allocation existante à celle du benchmark et analyse de la 

performance récente. 

• Pour l’allocation, prévision de la performance relative et de la tracking error du 

portefeuille vis-à-vis du benchmark. Calcul de la contribution de la sélection à la 

performance et la tracking error. 

• Calcul de la probabilité d’atteindre les objectifs à allocation et sélection 

inchangée à l’aide du rendement relatif total et de la tracking error. 

• Il peut être nécessaire de conserver certains immeubles pour lesquels des 

opérations d’amélioration de la valeur sont en cours ou proches. 

• La valeur de l’immeuble moyen, la non divisibilité conduisent à des 

discontinuités dans les allocations possibles. La difficulté de la diversification 

du risque spécifique rend prudente la fixation d’un montant maximum 

d’investissement dans un immeuble particulier – montant lié à la taille du 

portefeuille immobilier. Le coût de gestion d’une unité supplémentaire impose lui 

un montant minimum d’investissement. 

• Nécessité de considérer les rendements à plus d’un an étant donnés l’illiquidité 

et les coûts de transaction. 

• Nécessité de prendre en compte le timing d’une modification (considération 

tactique). 

• Nécessité de prendre en compte les liquidités : le capital consacré à l’immobilier 

ou est-il nécessaire de liquider une partie du portefeuille pour faire face à des 

sorties ? 

• Conditions de marché : les ventes sont difficiles dans un marché baissier qui 

peut se révéler avantageux pour de nouvelles acquisitions. 

• Coûts de transaction : ils sont élevés et doivent être pris en compte. 

• Capacité de mise en œuvre (par exemple disponibilité et qualification 

des ressources humaines) et nécessité de suivre celle-ci dans des contextes 

changeants. 

• Nouvelle allocation. 

• Immeubles à céder. 

• Types et localisation des immeubles à acquérir. 

• Identification des besoins en gestion opérationnelle. 

sectorielle ou géographique dans le processus 

de gestion – ils jugent l’approche ascendante 

(bottom-up) sous contrainte de niveau de risque 

global plus pertinente en raison de la difficulté de 

constituer des portefeuilles immobiliers hautement 

diversifiés et soulignent l’importance centrale 

de la sélection d’actifs30 . Ils relèvent que les 

indicateurs traditionnels utilisés pour la décision 

d’investissement immobilier (rendement équivalent 

et taux de rendement interne (TRI)) ne prennent 

pas correctement en compte le risque et les primes 


43

44 


31 - Seuls les deux premiers 

sont significatifs pour le 

modèle à bêtas et primes fixes, 

les deux suivants deviennent 

statistiquement significatifs 

avec le modèle à bêtas et 

primes variables. 



de risques et promeuvent l’utilisation de la valeur 

actuelle nette (VAN) avec un taux d’actualisation 

lié au risque de marché de l’immeuble et à la prime 

de marché prévue – la question de la gestion du 

risque spécifique n’est pas abordée. 

2.1.2. Sources de risque et axes de 

diversification 

Sources de risque en immobilier 

Comme tout investissement, un projet immobilier 

est soumis au risque commercial, au risque 

Illustration 12 : Sources de risque dans l’immobilier 

financier dans la mesure de son endettement, 

au risque d’inflation, au risque de taux, - au 

risque de compétence du management, au 

risque réglementaire, au risque environnemental, 

en outre il est particulièrement touché par 

le risque de liquidité. Selon la distinction en 

vigueur en gestion d’actifs, l’illustration 12 liste 

pour l’immobilier les sources possibles de risque 

spécifique, théoriquement diversifiable, et de 

risque systématique, susceptible d’être contrôlé 

ou transféré. 

Risque spécifique à l’actif Risque sectoriel ou géographique Risque systématique 

• Structure, état de l’immeuble, 

obsolescence 

• Localisation 

• Preneurs de bail (qualité, 

concentration) 

• Baux et taux d’occupation (structure, 

conditions et échéances des baux) 

• Secteur 

• Conditions économiques locales 

• Equilibre offre/demande local 

Ling et Naranjo (1997) testent les facteurs 

systématiques de la performance de l’immobilier 

coté et non coté sur la période 1978-1994. Aux 

facteurs de Chen, Roll et Ross (1986) – portefeuille 

de marché, prime de crédit, pente de la courbe 

des taux, taux de croissance de la production 

industrielle, inflation non anticipée et modification 

des prévisions d’inflation – ils ajoutent le taux de 

croissance de la consommation réelle par habitant 

et le taux monétaire réel. Le taux de croissance 

de la consommation réelle par habitant, le taux 

monétaire réel, la structure par terme des taux et 

l’inflation non anticipée sont identifiés comme des 

facteurs systématiques pour l’immobilier 31 . 

S’intéressant aux facteurs de croissance économique 

et d’équilibre offre/demande affectant les 

rendements du marché des bureaux, De Wit et 

Van Dijk (2003) observent que la croissance du 

PIB/PMB a une influence positive sur les prix alors 

que le chômage et le taux d’inoccupation ont une 

influence négative. Ils mesurent que les loyers 

sont positivement liés à la croissance du PIB/PMB 

• Condition du marché immobilier 

• Condition des marchés de capitaux 

• Conditions économiques 

internationale et nationale 

• Courbe des taux et facilité d’accès au 

crédit 

• Fiscalité 

• Inflation 

et négativement au stock d’immeubles, au taux 

d’inoccupation et au chômage. Les rendements 

totaux ont une relation négative avec le taux 

d’inoccupation et positive avec la croissance du 

PIB/PMB et l’inflation. Au global, ils concluent que 

l’évolution du taux d’occupation et de l’emploi sont 

les variables les plus importantes. 

Axes de diversification 

Les différentes sources d’hétérogénéité des 

immeubles suggèrent des axes de diversification 

– les plus pratiqués par les investisseurs sont aussi 

les plus étudiés par les universitaires ; il s’agit des 

diversifications sectorielle et géographique. 

Diversifications sectorielle et géographique au 

niveau domestique 

L’hypothèse implicite dans la diversification 

sectorielle est qu’aux classifications par type 

correspondent de réelles différences d’exposition à 

des facteurs de risque particuliers à chaque secteur 

et/ou de réelles différences d’exposition aux risques 

systématiques, soit en moyenne soit à divers temps



du cycle des affaires. Un portefeuille diversifié 

sectoriellement aura donc un risque spécifique 

réduit et un niveau de risque systématique 

inférieur à celui du secteur le plus risqué. 

Le supposé sous-jacent justifiant la diversification 

géographique est que les immeubles s’échangent 

sur des marchés locaux affectés par un équilibre 

offre/demande qui dépend de facteurs spécifiques 

comme de l’exposition locale aux risques 

systématiques qu’elle soit structurelle ou 

conjoncturelle. 

Les études attestent la réalité du phénomène mais 

aussi sa puissance relative : le gain marginal de 

la diversification géographique chute rapidement 

et les portefeuilles de tailles réalistes conservent 

une part importante de risque diversifiable. Les 

résultats sont contrastés suivant les secteurs, ainsi 

Cheng et Roulac (2007) trouvent que pour les 

Etats-Unis, la diversification géographique est très 

efficace pour l’immobilier résidentiel, intéressante 

pour les commerces et dans une moindre mesure 

pour les biens industriels, et fort peu utile pour 

les bureaux. 

Depuis Miles et McCue (1982), la très grande 

majorité des nombreux travaux couvrant divers 

pays établissent la supériorité de la diversification 

sectorielle sur la diversification géographique 

sans pour autant nier l’intérêt marginal de cette 

dernière. Au Royaume-Uni, Andrew, Devaney, 

et Lee (2003) renforcent ces conclusions grâce 

à une étude fine sur 20 ans et plus de 12 000 

immeubles. 

Hartzell, Shulman et Wurtzebach (1987) ont 

proposé de substituer des régions économiques 

aux régions administratives dans l’étude de la 

diversification géographique. Divers travaux 

de regroupement statistique (clustering) de 

zones géographiques en régions économiques 

homogènes ont permis de démontrer un potentiel 

de diversification plus important. Certains auteurs 

comme Mueller et Ziering (1992) et Mueller (1993) 

ont poussé la démarche plus loin en abolissant 

la notion de région et travaillant directement 

sur base des facteurs économiques locaux pour 

obtenir une meilleure diversification. 

L’utilisation de régions économiques plutôt 

qu’administratives améliore le potentiel de 

diversification de l’approche géographique. 

Celui-ci progresse encore lorsque des partitions 

au niveau des métropoles sont utilisées mais sans 

atteindre la réduction de risque d’une approche 

purement économique ou remettre en cause 

la supériorité des approches sectorielles. Sur 

ce dernier point, les études de regroupement 

statistique d’actifs comme celles d’Hamelink, 

Hoesli, Lizieri et MacGregor (2000) génèrent 

des segments sur une base très fortement 

sectorielle. 

Diversification internationale 

Sirmans et Worzala (2003a ; 2003b) font une 

revue exhaustive des travaux consacrés dans les 20 

dernières années à la diversification internationale 

des portefeuilles mixtes et immobiliers à l’aide 

d’immobilier direct et de foncières. Presque 

toutes ces études concluent à la pertinence de 

la diversification. 

Le « bon sens » suggère que les marchés immobiliers 

directs sont par nature moins intégrés que 

les marchés financiers et nombre de travaux 

comme ceux de McAllister (1999) et Chua (1999) 

confirment les coûts supérieurs des stratégies 

immobilières internationales qui constituent 

des freins à l’investissement international. 

Néanmoins, étudiant 21 pays entre 1987 et 

1997, Case, Goetzmann et Rouwenhorst (1999) 

documentent une corrélation surprenante des 

marchés immobiliers directs nationaux due à une 

dépendance commune aux évolutions économiques 

mondiales ; les commerces et bureaux offrent un 

potentiel de diversification internationale moins 

important que les actions ! Etudiant les foncières 


45

46 


32 - Ces faibles pouvoirs 

explicatifs traduisent la 

dominance, au niveau des 

actifs individuels, du risque 

spécifique. 



cotées de 28 pays, Ling et Naranjo (2002) concluent 

également à cette dépendance commune. Ce 

résultat suggère que les décorrélations entre 

cycles économiques nationaux pourraient servir 

de guide naturel à une première approche de la 

diversification internationale. 

Eichholtz, Huisman, Koedijk et Schuin (1998) pour 

les foncières cotées et Bond, Karolyi et Sanders 

(2003) pour l’immobilier direct documentent 

l’existence d’un facteur continental qui accentue 

l’intérêt de la diversification hors zone pour 

l’Amérique du Nord et l’Europe. 

L’intérêt de la diversification internationale et plus 

encore intercontinentale fait consensus mais sa 

mise en œuvre pratique doit prendre en compte 

les variations sectorielles et géographiques ; 

notons par ailleurs que la volatilité des monnaies 

est généralement bien supérieure à celle des 

rendements immobiliers directs et que les décisions 

d’allocation internationale doivent prendre en 

compte cette volatilité ou le coût d’une politique 

de couverture. 

Le peu d’études s’intéressant aux composantes 

pays et secteurs de la diversification internationale 

indiquent que l’effet pays domine. Sur la période 

1990-1996, D’Arcy et Lee (1998) montrent que 

les rendements sur 159 villes Européennes sont 

expliqués essentiellement par le facteur pays 

(31%), l’addition d’un facteur sectoriel (3%) et 

régional (1%) a un rôle au mieux marginalement 

positif sur le modèle. Etudiant plus de 25 000 

immeubles entre 1996 et 2002, Lee et Devaney 

(2004) concluent de manière similaire ; les pouvoirs 

explicatifs sont limités à 2,8%, 1,4%, 1,4% pour le 

pays, le secteur et la distinction entre métropole 

et ville secondaire 32 . 

Hamelink et Hoesli (2004b) montrent qu’au niveau 

d’une foncière le facteur spécifique explique 

environ la moitié de la performance entre 1990 et 

2003. A la fin de la période et pour les facteurs non 

spécifiques, le pays explique plus de la moitié de la 

performance, le secteur plus d’un quart - les autres 

facteurs pertinents étant la taille et le style. De 

la même façon, Glascock et Kelly (2007) étudient 

les indices sectoriels de foncières de 17 pays 

entre 1990 et 2002 et concluent à la dominance 

de l’effet pays. La diversification multisectorielle 

domestique réduit la variance à 20% de celle de la 

foncière moyenne. La diversification unisectorielle 

internationale la réduit à 8%. La diversification 

multisectorielle internationale permet d’atteindre 

le chiffre de 7%. 

Traditionnellement, l’investissement immobilier 

a été une affaire domestique et la grande 

majorité des portefeuilles institutionnels conserve 

aujourd’hui un biais domestique très important. 

Dans un cadre international, l’hétérogénéité, 

la nature immobilière et la nécessité d’un suivi 

opérationnel du sous-jacent génèrent des obstacles 

additionnels pour l’investisseur en direct : besoin 

d’expertise sur les marchés locaux, restrictions 

sur l’investissement étranger et risque politique, 

problèmes fiscaux, taille et liquidité limitées des 

marchés (en particulier dans les pays émergents), 

etc. Ces obstacles génèrent des coûts et risques 

supplémentaires mais les surmonter peut parfois 

produire des rendements attrayants. L’allègement 

des contraintes pesant sur les investisseurs 

étrangers et le développement de véhicules cotés 

et non cotés d’investissement indirect ont permis 

une forte hausse des investissements immobiliers 

internationaux. 

Il faut toutefois noter que les flux se concentrent 

sur un petit nombre de marchés jugés suffisamment 

stables politiquement, économiquement matures 

et de tailles convenables pour l’investissement 

institutionnel. Chen et Mills (2006) considèrent 

ainsi que seuls 27 pays au monde offrent un 

environnement adéquat pour des investissements 

« cœur ». La concentration des investisseurs 

sur les marchés les plus liquides peut générer 

des phénomènes de flux d’investissements qui

33 - La taille des preneurs de 

baux est liée positivement au 

risque. 



augmentent les corrélations entre pays et réduisent 

les avantages de la diversification internationale. 

L’intérêt de la diversification peut de la même 

façon s’estomper lorsque les immeubles détenus 

dans divers pays sont loués à des preneurs qui 

appartiennent à un même secteur mondialement 

intégré. Etudiant les marchés des bureaux de Londres 

et New York, villes proches par leur spécialisation 

économique, Jackson, Stevenson, et Watkins (2005) 

observent de fortes interrelations. Comme les liens 

entre rendements totaux sont plus importants que 

les liens entre loyers, ils concluent que l’interrelation 

s’explique principalement par le comportement des 

investisseurs qui se concentrent sur ces marchés 

de taille et liquidité importantes. 

Le risque de change est une entrave majeure à la 

diversification internationale au-delà de la zone 

monétaire domestique. La volatilité des monnaies 

étant bien supérieure à celle de l’immobilier, les 

rendements d’investissements immobiliers en 

devises dépendront essentiellement des évolutions 

des taux de change avec la monnaie domestique. 

La prévisibilité des taux de change étant au 

mieux limitée, une stratégie de couverture est 

à recommander. Les décisions d’allocation à 

l’international doivent prendre en compte soit 

la volatilité importante d’investissements non 

couverts, soit le coût de la couverture. Si beaucoup 

d’études consacrées à l’investissement international 

évacuent la question du risque de change, Hoesli, 

Lekander, et Witkiewicz (2004) mesurent l’intérêt 

de la diversification avec et sans couverture. 

Ils confirment l’intérêt de l’immobilier pour la 

diversification du portefeuille global mais soulignent 

que « l’allocation entre les actifs domestiques et 

étrangers varie significativement pour les divers 

pays selon que les rendements sont couverts ou 

non ». 

Diversifications par taille et style 

Depuis Roulac (1976), la taille d’un immeuble 

(définie physiquement ou relativement à sa valeur) 

a été généralement associée positivement au 

rendement brut. Les explications proposées font 

référence à la prime de liquidité de biens qui ont 

un marché très étroit, aux économies d’échelle, et 

à la diversification des baux 33 . 

Les styles proposés pour décrire les immeubles et les 

fonds pourraient naturellement former une autre 

dimension sinon de diversification au moins de 

gestion de l’exposition aux facteurs systématiques. 

Jusqu’à présent, ils n’ont été étudiés que dans une 

optique de mesure de performance. 

La dominance du risque spécifique, la nonnormalité 

et leur impact pour la diversification 

Brown et Matysiak (2000) observent que le 

facteur de marché explique environ 30% de la 

variabilité d’une action et qu’il faut en moyenne 44 

actions pour diversifier 95% du risque spécifique. 

Les résultats qu’ils mesurent pour l’immobilier 

sont remarquablement différents puisque le 

facteur de marché ne compte que pour 9% 

dans le risque de l’immeuble moyen réévalué 

mensuellement. Sous les hypothèses (irréalistement 

optimistes) de rendements normalement 

distribués et de la possibilité d’investissements 

équipondérés, 171 immeubles seraient en 

moyenne nécessaires pour une diversification 

à 95%. Bien entendu, l’utilisation de données 

mensuelles est susceptible d’introduire du lissage 

et de biaiser à la baisse la corrélation entre 

les immeubles, donc l’importance d’un facteur 

commun. Brown et Matysiak observent des 

progressions significatives dans la corrélation 

moyenne entre immeubles lorsqu’ils utilisent 

des données trimestrielles et annuelles, même 

si les coefficients restent faible au regard de 

ceux observés dans les classes traditionnelles. 

Le potentiel de diversification intra-classe de 

l’immobilier est donc inférieur à ce que suggérait 

le premier chiffre, et la diversification plus aisée : 

un investissement équipondéré dans 30 à 40 

immeubles dont les rendements seraient normaux 

suffirait à atteindre en moyenne le niveau de 

95%. 


47

48 




Malheureusement, il n’est pas possible pour un 

investisseur de détenir ce portefeuille moyen et 

la diversification effective d’un groupe de 30 à 

40 immeubles peut être significativement en 

deçà (ou au dessus) des 95%. Une diversification 

à 95%, avec un bon intervalle de confiance, d’un 

portefeuille immobilier donné pourrait exiger 

un investissement équipondéré dans des centaines 

d’immeubles. 

En outre, comme les immeubles sont difficilement 

divisibles, l’équipondération n’est pas une option 

et il est nécessaire de constituer des portefeuilles 

plus importants pour viser le même niveau de 

diversification. Ces portefeuilles comprendront 

un nombre plus important d’immeubles et 

seront naturellement pondérés par les valeurs 

de chaque bien. 

Enfin, les rendements immobiliers ont des 

distributions non-normales (asymétriques et 

généralement leptocurtiques) qui rendent la 

diversification plus difficile. Sur la base des 

rendements des immeubles de la base IPD 

Royaume-Uni entre 1981 et 2003, Young, Lee, et 

Devaney (2006) montrent qu’un investissement 

équipondéré dans 1 698 immeubles aurait été 

nécessaire pour atteindre une diversification à 

90% alors que 100 immeubles « suffiraient » sous 

hypothèse de normalité des rendements. 

Ces résultats appellent diverses remarques: 

1. Une politique de diversification élevée des 

investissements directs dans l’immobilier est 

irréaliste pour la plupart des investisseurs. 

Dans l’environnement à coûts de transaction 

et de gestion élevés caractérisant l’immobilier, 

les avantages marginaux de la diversification 

seront mis en regard des coûts marginaux et les 

portefeuilles directs – y compris ceux des plus gros 

acteurs – ne seront pas diversifiés physiquement 

au niveau de 95%. 

2. Devant l’impossibilité d’établir en direct une 

exposition passive à l’immobilier, les investisseurs 

vont porter leur attention sur la gestion active 

et chercher à optimiser le rendement de leur 

portefeuille ; il n’est pas possible d’encaisser 

simplement la prime de risque associée à un 

portefeuille immobilier hautement diversifié. Dans 

ce cadre, il est sensé pour l’investisseur traditionnel 

de chercher à optimiser la production d’alpha au 

niveau de l’immeuble puisque l’allocation tactique 

rencontre comme limites les importants frais de 

transaction et délais d’exécution ainsi que la 

difficulté à atteindre la diversification nécessaire 

pour établir des expositions pures à des secteurs 

ou pays. 

OPC (2006) s’est intéressé aux moyens financiers 

nécessaires pour établir un portefeuille direct 

répliquant la performance de divers segments 

du marché britannique en fonction de la taille 

moyenne des biens et de leur hétérogénéité 

intra-sectorielle. L’illustration 13 montre que la 

difficulté à diversifier en pratique un portefeuille 

spécialisé varie significativement selon le segment 

choisi. 

Il apparaît extrêmement difficile d’établir et de 

gérer en direct un portefeuille immobilier diversifié 

au sens classique, l’investisseur peut alors opter 

soit pour une stratégie active en direct si ses 

moyens financiers et son expertise sont suffisants, 

soit pour une diversification intermédiée, soit 

pour un panachage dont la composition sera 

dictée par les moyens, les compétences et la 

difficulté relative de la diversification. Dans cette 

dernière hypothèse, l’investisseur peut utiliser des 

véhicules diversifiés inter-sectoriellement ou, s’il 

désire maintenir un contrôle fin sur l’allocation, 

combiner des véhicules spécialisés par secteur, 

pays et style… dans la limite des disponibilités 

de marchés en maturation.



Illustration 13 : Montants requis pour établir des portefeuilles indiciels spécialisés à divers niveaux de tracking error – OPC 

(2006) 

Segment 

Capital requis 

(£m) 

Tracking error de 5% Tracking error de 4% Tracking error de 3% Tracking error de 2% 

Magasins standards 28 42 74 157 

Entrepôts (distribution) 86 129 259 1 013 

Centres commerciaux 118 158 237 434 

Autres commerces 40 60 100 169 

Bureaux Londoniens 152 243 455 1 229 

Bureaux du Sud-Est 36 50 86 172 

Bureaux provinciaux 36 58 87 166 

Parcs de bureaux 40 60 110 210 

Industrie 32 51 90 212 

Encadré 5 : Application de la théorie moderne du portefeuille à l’immobilier 

L’application des modèles de la théorie moderne du portefeuille à l’immobilier se heurte à des 

limitations liées aux données (indisponibilité ou faible fréquence, lissage, non-normalité, cyclicité) 

ainsi qu’à des difficultés pratiques de mise en œuvre (coûts de transaction élevés, délais, faible 

granularité, dominance du risque spécifique). 

Gold (1995, 1996) rappelle qu’en raison de l’incertitude statistique, la frontière efficiente est floue 

et recommande l’utilisation de fourchettes d’allocation plus robustes mais également plus pratiques 

étant donnés les problèmes de mesure et d’exécution. 

Pagliari, Webb, et Del Casino (1995) mesurent l’intérêt du MEDAF pour la décision d’allocation entre 

secteurs immobiliers. Utilisant en entrée les volatilités, rendements et corrélations historiques, ils 

constatent que les portefeuilles optimaux du modèle ne sont pas efficients ex post et ne font pas 

mieux que les approches qui allouent également entre secteurs. Ils notent plus de stabilité dans 

la matrice variance-covariance que dans le vecteur des rendements attendus et suggèrent, si les 

rendements ne peuvent être prédits, d’utiliser la théorie moderne du portefeuille pour créer des 

portefeuilles à variance minimale. Pour l’allocation intersectorielle, Coleman et Mansour (2005) 

présentent un modèle qui prend en compte l’asymétrie et l’aplatissement dans l’estimation des 

données et utilise la semi-variance pour incorporer des préférences asymétriques vis-à-vis du risque 

– l’étude empirique de ce modèle reste à conduire. 

Pour Graff et Young (1995) au contraire, les corrélations entre segments sont tellement volatiles que 

les tests statistiques ne permettent pas de prouver la supériorité de la diversification sectorielle ou 

géographique sur une approche naïve. Ils recommandent aux investisseurs de continuer à utiliser le 

sens commun et l’expérience, plutôt que la matrice variance-covariance et un modèle mathématique 

d’optimisation, pour déterminer si le coût de la diversification hors des segments d’expertise est 

justifié par la réduction du risque attendue. 

Young et Graff (1995), Graff, Harrington et Young (1997), Young, Lee et Devaney (2006) et Young 

(2006) montrent que l’asymétrie et l’importance du risque spécifique des immeubles changent au 

cours du temps et que les modèles à variance infinie sont de meilleures descriptions de la distribution 

des rendements des actifs immobiliers que la loi gaussienne. Ces constatations internationales 

invitent à rejeter non seulement le MEDAF, mais plus généralement tout modèle basé sur les 

moments et co-moments des actifs. 


49

50 




2.2. Mesure et analyse de performance 

La mesure de performance doit permettre d’établir 

si la gestion a progressé vers ou atteint ses objectifs 

au cours de la période d’observation. Elle répond 

non seulement à un objectif de communication 

vers les investisseurs et d’alignement des intérêts 

mais également à un besoin d’information dans 

le cadre du processus de gestion du portefeuille. 

Sont généralement analysées les contributions 

respectives de l’allocation et de la sélection à 

la performance de la gestion : l’objectif est de 

mesurer où la valeur a été créée ou détruite et 

d’éclairer les choix futurs. 

Les objectifs de performance sont généralement 

définis soit dans une optique de rendement 

absolu (réel ou nominal), soit dans une optique 

relative (comparaison avec un indice des pairs, un 

benchmark individuel, ou un indice de marché). 

Même si un rendement absolu est utilisé comme 

objectif, il est intéressant de déterminer ex post 

comment la performance s’est construite. 

2.2.1. Pondération par le temps et pondération 

par la valeur 

Le suivi de performance implique que soit 

mesuré le rendement. Deux méthodes de calcul 

des rendements sont couramment utilisées : la 

pondération par le temps et la pondération par la 

valeur. La pondération par le temps compose les 

rendements observés sur des périodes successives 

en ignorant les éventuelles différences de montants 

investis à chaque période. La pondération par la 

valeur permet de rendre compte du rendement 

effectivement généré en intégrant les variations 

de montants investis. 

Au niveau d’un portefeuille la comparaison entre 

un taux de rendement pondéré par le temps et un 

taux de rendement pondéré par la valeur permet 

d’esquisser un commentaire sur la capacité du 

gérant à effectuer des choix pertinents quant au 

moment propice de l’allocation de fonds (timing) 

sous réserve que ce choix lui ait été laissé. 

La capitalisation par le temps est standard en 

investissement immobilier direct « cœur » et pour 

les fonds liquides, le taux de rendement interne, 

la mesure pondérée par la valeur la plus utilisée, 

est standard au niveau de chaque immeuble et 

est aussi d’utilisation courante pour les fonds de 

private equity. 

Il faut absolument éviter de comparer des choix 

d’investissement sur bases de critères différents, 

par exemple un TRI extrait des flux de liquidités 

réels et un taux pondéré du temps dont une partie 

est basée sur l’évolution de la valeur vénale estimée 

à intervalles réguliers. 

Les calculs nécessitent de connaître la valeur des 

actifs à chaque flux de liquidités ; en matière 

d’immobilier non coté un calcul exact exigerait 

des expertises d’une fréquence très élevée et serait 

fort coûteux. Il est dans ce cas préférable d’utiliser 

une approximation à l’aide de sous-périodes calées 

sur la fréquence normale des expertises – quoique 

celle-ci peut être faible dans certains pays ou pour 

certains acteurs. 

L’exercice de mesure de performance a 

généralement lieu annuellement et des hypothèses 

simplificatrices sur les dates des flux de liquidités 

au cours de l’année sont faites. Par exemple, il est 

souvent poosé que la collecte des loyers nets et 

les dépenses d’investissements ont lieu en milieu 

d’année. Si le portefeuille voit sa composition 

modifiée par l’acquisition ou la cession d’actifs, 

il est alors recommandable de travailler en dates 

exactes. Pour tous ses indices, IPD calcule des 

rendements mensuels en faisant l’hypothèse 

que tous les flux enregistrés ont lieu au début 

du mois ; pour les actifs qui ne sont pas estimés 

mensuellement, IPD détermine une valeur vénale 

par interpolation ; les résultats mensuels sont 

composés pour calculer les indices trimestriels 

ou annuels.



2.2.2. Indices, benchmarks et analyse de 

performance 

La mesure d’une performance relative ou d’une 

surperformance implique de définir une référence, 

repère généralement désigné sous le terme anglais 

de benchmark. La construction d’un indicateur de 

performance personnalisé ou d’un portefeuille de 

référence est une étape majeure de l’exercice de 

mesure de performance. 

Lorsqu’un investisseur gère son portefeuille par 

rapport à un indice alors celui-ci est le benchmark 

naturel et doit représenter la composition neutre 

du portefeuille. Une telle gestion n’interdit pas 

l’allocation dynamique de type market timing 

ou la sélection d’actifs mais, en moyenne sur 

plusieurs périodes, le gérant doit respecter les 

poids de l’indice. Si l’allocation stratégique du 

fonds est – en termes de facteurs systématiques 

– différente de l’indice, ce dernier est impropre 

comme benchmark. 

Lorsque le gérant ne suit pas un indice de 

marché, alors doit être construit un benchmark 

personnalisé représentatif de sa stratégie. Ce type 

d’indicateur peut être créé en mêlant les indices 

de marché disponibles dans la mesure où ils 

peuvent collectivement représenter la stratégie 

du gérant. Pour la construction d’un indice sur 

mesure les indices sectoriels et les services de 

mesure de performance privés sont des sources 

appropriées. 

Encadré 6 : Les indices immobiliers peuvent-ils être utilisés comme benchmarks? 

Pour Bailey (1992), un benchmark devrait être : 

1) non ambigu (composantes et poids connus), 

2) investissable (ou à défaut réplicable), 

3) mesurable (recalculable par l’investisseur), 

4) approprié (cohérent avec le style d’investissement du gérant et les risques pris), 

5) le reflet des opinions d’investissement actuelles (le gérant connaît l’intérêt des composantes 

comme investissements), 

6) spécifié à l’avance (une stratégie peut être définie avant le début de la période d’évaluation). 

Il est clair que les indices de référence couramment utilisés pour la mesure de performance de 

l’investissement immobilier en direct, qu’il s’agisse d’indices d’expertises ou d’indices de performance 

des pairs, ne remplissent aucune de ces conditions de manière stricte. Par exemple les indices IPD 

des marchés sont ambigus, non mesurables, non représentatifs des opinions d’investissement, et 

non spécifiés à l’avance puisque les immeubles sous-jacents ne sont pas identifiés. De par la nature 

et le nombre de leurs composantes, ils sont non-investissables. Enfin, ils ne seront pertinents que 

pour une partie des investisseurs. Le fait que les compositions sectorielle et géographique de l’indice 

sont connues et relativement stables au cours du temps atténue la critique sans remettre en cause 

le verdict. Comme l’affirme IPD (2007b), l’utilisation d’un de ces indices « en tant que benchmark de 

la performance d'un portefeuille ou d'un gestionnaire » n’est pas appropriée. A l’opposé, l’utilisation 

d’un indice de foncières cotées comme benchmark pour un portefeuille d’immobilier coté est valable 

dans la mesure où l’indice est pertinent. 


51

52 


34 - A ce sujet, consulter 

Brinson et Fachler (1985), 

Brinson, Hood et Beebower 

(1986), Brinson, Singer et 

Beebower (1991). 

La construction d’un benchmark individuel 

découle à l’interne de la fixation des objectifs 

et contraintes – la performance d’une période 

donnée est alors comparée à celle qu’aurait 

générée l’allocation stratégique dans des supports 

passifs, les déviations par rapport à l’allocation 

« neutre » ou « normale » permettent d’évaluer la 

création/destruction de valeur due à l’allocation 

de la période et celle attribuable à la sélection. 

Dans sa version la plus simple, le modèle d’analyse 

de performance a la forme suivante : 

Contribution de l’allocation : 

∑ 

j 

b P j RINDEX 

, j − bBENCHMARK 

, j RINDEX 

, j 

j 

, ∑ 

Contribution de la sélection : 

∑ 

R P − bP 

, j RINDEX 

, 

j 

j 

Avec : 

b , allocation au secteur/segment j dans le 

P j 

portefeuille. 

R , rendement moyen du secteur/ 

INDEX 

segment j. 

j 

b BENCHMARK , j allocation du benchmark au 

secteur/segment j. 

R rendement constaté sur le portefeuille. 

P 



Cette approche de décomposition doit être 

complétée par l’analyse des risques pour s’assurer 

que le portefeuille a un niveau de risque comparable 

au benchmark ou effectuer des ajustements 34 . 

L’application de l’analyse de performance à des 

portefeuilles d’immobilier coté et non coté a 

été étudiée par Young et Annis (2002) qui ont 

conclu que l’exercice était non seulement dénué 

d’utilité prospective – puisque les procédures 

d’investissement et la nature des marchés 

immobiliers empêchaient l’exécution des décisions 

dans des délais acceptables – mais également 

potentiellement dangereux en ce qu’il ralentissait 

le processus de décision, incitait à tirer partie des 

faiblesses du dispositif et orientait l’analyse vers 

des variables peu pertinentes pour ces auteurs. 

Dans le cadre d’un investissement direct, la 

sélection fait non seulement référence au choix de 

l’actif mais aussi à la négociation de l’acquisition 

ou de la cession et à la gestion opérationnelle. Il 

est possible de s’intéresser aux sources de création 

de valeur au niveau de chaque immeuble en 

distinguant le rendement initial, fonction de la 

capacité de sélection et de négociation, de la 

modification des flux qui tient principalement à 

la gestion opérationnelle et de la modification 

du rendement qui reflète la sélection et/ou la 

gestion opérationnelle. Geltner (2003) propose 

de décomposer le TRI depuis l’achat selon cette 

approche en rendement initial, variation des flux 

de liquidités et variation du rendement. 

En complément de cette approche ou lorsque 

l’investisseur ne dispose pas de la transparence au 

niveau des positions, peut être menée une analyse 

de style basée sur les rendements sous réserve 

que ceux-ci soient disponibles avec une fréquence 

acceptable. Cette approche a le mérite de 

décomposer la performance en une partie expliquée 

par l’exposition à des risques divers ou styles et 

une partie non expliquée liée à la sélection, à une 

allocation dynamique ou à des facteurs oubliés ; 

en revanche, elle neutralise l’effet de création/ 

destruction de valeur lié à une position active 

vis-à-vis du benchmark puis qu’elle constitue un 

benchmark ad hoc réellement représentatif des 

risques courus et extrait la performance anormale 

vis-à-vis de ceux-ci. Schématiquement, l’approche 

est une simple régression multiple du type : 

RP ,t = âP + ˆ ∑ bP 

, j RI N D E X , j ,t + εP ,t 

sous contrainte de 

j 

∑ j 

ˆ 

, = 1 

b et b ≥ 0 

P j 

ˆ 

P , j

35 - Marcato (2004) utilise les 

caractéristiques de rendement 

des immeubles pour les classer 

en style croissance (growth) 

et style rendement (value) 

d’une manière robuste – 

malheureusement, ces indices 

n’ont pas (encore) été utilisés 

pour l’analyse de performance. 

36 - Sur l’impact de 

l'autocorrélation sur les ratios 

de Sharpe et les corrections 

possibles, voir Lo (2002) et 

Getmansky, Lo, et Makarov 

(2004). 



L’application de l’analyse de style à l’immobilier 

est limitée par la disponibilité restreinte de 

données de fréquence suffisante mais également 

d’indices de style reconnus spécifiques à 

l’investissement immobilier35 . 

Webb et Myer (1996) font l’analyse de style 

de 26 fonds communs immobiliers américains 

(CREFs) entre 1989 et 1995 à l’aide de 7 indices 

correspondant à des secteurs immobiliers et 

parviennent à expliquer presqu’un tiers de la 

volatilité des fonds (R2 =32%). Lee (1999) arrive 

à un R2 de 64% sur des fonds immobiliers non 

cotés en utilisant 10 indices immobiliers et un 

indice monétaire. Ces chiffres sont plus bas que 

dans le domaine des fonds actions ce que nous 

pouvons lier à (i) l’hétérogénéité importante 

de l’immobilier et la nécessité d’utiliser un 

historique plus long en raison de la faible 

fréquence des données (mais il faut reconnaître 

qu’étant donnée la durée de détention des actifs 

immobiliers, le bruit statistique est inférieur), (ii) 

la représentativité moyenne des indices de styles 

utilisés. Lee trouve néanmoins que l’utilisation 

de benchmark ad hoc permet de mieux détecter 

les bons et les mauvais fonds (au global moins de 

fonds battent leur référence.) D’autres auteurs 

ont utilisé les styles habituels de l’analyse des 

actions pour l’étude de l’immobilier coté : 

Liang et McIntosh (1998) se sont intéressés aux 

REITs, Stevenson (2001) a analysé 34 foncières 

britanniques à l’aide de 19 facteurs et trouvé 

un R2 variant de plus de 40% à près de 90% 

au cours du temps et une sous-performance 

des foncières par rapport à leurs benchmarks 

ad hoc. 

Myer et Webb (2000) ont étudié 10 gérants de 

REITs et 9 fonds spécialisés dans l’immobilier 

entre 1994 et 1996 et trouvé un R 2 au dessus 

de 80% pour une analyse de style utilisant des 

facteurs immobiliers. 

2.2.3. Mesures ajustées du risque 

L’analyse de performance permet de distinguer 

les décisions d’allocation, de sélection ou de 

gestion opérationnelle des actifs immobiliers 

qui créent ou détruisent de la valeur en 

référence à un benchmark prédéfini. L’analyse 

de style permet de mesurer la performance du 

portefeuille relativement à un benchmark ad 

-hoc représentatif des risques effectivement 

encourus. Des obstacles pratiques mais aussi 

l’expertise limitée d’une partie des utilisateurs 

justifient l’utilisation d’indicateurs plus simples 

comme les ratios de Sharpe et de Sortino. La 

fiabilité de ces ratios dépend des propriétés 

des séries de rendements ; l’autocorrélation 

– courante pour les investissements illiquides 

– fausse les indicateurs de risque à la baisse 

et amène à la surestimation des performances 

ajustées 36 . 

Encadré 7 : Mesures de performance ajustée 

rudimentaires 

Ratio de Sharpe 

De manière intuitive, le ratio de Sharpe mesure 

la performance ajustée du risque d’un actif. 

Il est calculé en divisant le rendement d’un 

portefeuille au-delà du rendement sans risque 

(sa prime de risque) par le risque total de ce 

portefeuille mesuré par sa volatilité. 

Sharpe P = E ( R P ) − R F 

σ ( R P ) 

où E(Rp) est le rendement attendu du portefeuille, R F le 

rendement de l’actif sans risque et σ(Rp) l’écart type des 

rendements du portefeuille. 

Sa principale faiblesse est qu’il fait l’hypothèse 

que la performance ajustée peut se réduire à la 

moyenne et la variance des rendements d’un 

portefeuille, ce qui n’est vérifié que lorsque les 

rendements sont normaux. 


53

54 


37 - Bien entendu, la cession 

d’un immeuble peut se 

traduire par une plus ou 

moins value imposée ou non, 

imputable ou non sur des 

sources de profits immobiliers 

ou non immobiliers, et à 

un taux pouvant varier en 

fonction de la durée de 

détention de l’immeuble. 

Ratio de Sortino 

Le ratio de Sortino traite ce problème et, de fait, 

est plus pertinent pour évaluer la performance 

de portefeuilles dont les rendements sont 

asymétriques. Sa présentation est proche 

de celle du ratio de Sharpe, mais il est défini 

comme le ratio de la prime de risque du 

portefeuille par rapport à un niveau de 

rendement minimal acceptable (RMA) au seul 

risque situé sous ce RMA. 

Sortino P = E ( R P ) − RMA 

SE TSO R M A 

SE TSOR M A = 

1 

N 

N 

∑ 



i = 1 

2 

⎡⎣ Max(0,( RMA − R )) ⎤ P ,i ⎦ 

où N est le nombre d’observations. 

Le ratio de Sortino capture l’asymétrie 

des rendements mais ne pénalise pas 

particulièrement les risques de pertes extrêmes 

pour lesquels les investisseurs peuvent avoir une 

aversion particulière. 

2.3. Ajustement de l’allocation 

L’analyse de performance et les modèles de 

prévision peuvent amener l’investisseur à modifier 

son allocation de manière stratégique (modification 

du benchmark), tactique (modification des 

choix de sur/sous pondération relativement au 

benchmark) ou à modifier la sélection d’actifs afin 

de saisir des opportunités de cession d’actifs jugés 

surévalués ou d’acquisition de biens jugés sousévalués. 

Nous évaluons ici les problèmes de mise 

en œuvre pratique d’ajustements théoriquement 

souhaitables. 

2.3.1. L’ajustement sur le marché direct 

Délais 

Une fois prise la décision de céder un immeuble 

détenu directement, la recherche d’un acquéreur, 

la négociation d’un prix acceptable pour les deux 

parties, les audits retardent de plusieurs mois 

l’exécution. L’acquisition, de manière symétrique, 

est tout aussi longue et la construction beaucoup 

plus encore. 

Ce délai est affecté par la liquidité du segment 

de marché (sectoriel-géographique) et par les 

caractéristiques spécifiques du bien (montant, 

caractère exceptionnel). La liquidité est liée aux 

conditions locales de marché mais également 

à des facteurs macroéconomiques et financiers 

affectant les anticipations et le financement aux 

niveaux national et international. Ainsi la liquidité 

– toute relative – des immeubles varie très 

significativement au cours du temps. Les périodes 

de hausse des marchés sont accompagnées 

d’une multiplication des transactions alors que 

les périodes baissières voient les volumes baisser 

fortement. Les différents types et qualités de biens 

seront plus ou moins sensibles à ces variations 

et les biens échangés pendant les périodes de 

récession globalement différents de ceux échangés 

en période haussière ; pour certains biens les 

transactions à des niveaux acceptables pourront 

être quasiment impossibles pendant des périodes 

prolongées. 

Coûts de transaction élevés 

Le coût d’un aller-retour dans l‘immobilier est 

bien supérieur à celui observé sur les marchés 

financiers de par l’organisation du marché et les 

formalités spécifiques aux immeubles. Aux frais 

dus aux agents et autres intervenants dans la 

transaction s’ajoutent des droits et frais divers 

dont traditionnellement un droit de timbre ou 

d’enregistrement d’un montant élevé assis sur la 

valeur de la transaction et non plafonné37 . 

Interdictions 

Certains investisseurs bénéficiant de dispositions 

fiscales particulières peuvent voir leur droit à 

céder des immeubles limité s’ils désirent conserver 

leurs avantages – par exemple, les opérations de 

court-moyen terme ou de promotion immobilière 

sont limitées pour les REITs.



Manque de stock 

Une partie importante des immeubles de 

qualité institutionnelle se trouve dans les 

mains de propriétaires-occupants et la quantité 

d’investissement disponible sur le marché de 

l’investissement varie considérablement selon les 

pays et secteurs (annexe 2). Sur certains secteurs 

ou segments, le stock investissable peut être 

extrêmement limité. Dans la mesure où il existe un 

déficit réel de surfaces locatives, la construction ou 

l’acquisition d’un immeuble à construire peuvent 

être des solutions. Enfin, eu égard à la localisation 

des marchés immobiliers, l’investissement 

institutionnel peut avoir tendance à se concentrer 

sur des segments particuliers. Le déséquilibre entre 

les montants disponibles pour l'investissement et 

le stock peuvent rendre très difficiles l’acquisition 

et conduire à des excès et des cycles réels. 

Poids de marché, capacité et profondeur 

Lorsque l’investisseur a une taille importante, une 

modification d’allocation peut se heurter à des 

limitations de capacité et de liquidité du marché 

qui doivent être intégrées dans la décision et ses 

modalités d’exécution. La disponibilité de ressources 

humaines en quantité et qualité suffisantes à 

l’interne doit également être vérifiée. 

Cession d’un intérêt fractionnaire 

Lorsque les immeubles sont détenus en commun 

avec d’autres investisseurs, la cession des 

intérêts exige négociation avec ceux-ci. Un 

intérêt fractionnaire dans un immeuble sera en 

généralement moins liquide que l’immeuble luimême. 

La décision d’allocation doit donc être prise en 

pleine connaissance des coûts directs et indirects 

et des délais liés à sa mise œuvre ; la disponibilité 

et la qualité limitées des informations conduira 

par ailleurs à prendre en compte des marges 

d’erreur importantes – au final, des signaux 

particulièrement nets seront nécessaires pour 

justifier des modifications du portefeuille. 

2.3.2. L’ajustement à travers des véhicules 

collectifs non cotés 

Liquidité variable 

En 2001, une étude d’OPC révélait que les 

conseillers, investisseurs et gestionnaires 

considéraient les véhicules collectifs non cotés 

au global moins liquides que les immeubles euxmêmes. 

Si cette perception est moins tranchée 

aujourd’hui, il reste que l‘investissement dans les 

fonds fermés se fait essentiellement sur le marché 

primaire et que leur marché secondaire est très peu 

liquide. 

Une partie des fonds ouverts procure plus de 

flexibilité à l’allocation mais la transformation 

de maturité est une activité risquée qui incite 

le gestionnaire à détenir des actifs liquides qui 

peuvent diluer les caractéristiques immobilières 

de l’investissement, et à encadrer les rachats par 

des obligations de préavis et des délais voire à les 

suspendre en cas de crise de liquidité. La liquidité 

des véhicules non cotés est elle aussi soumise à des 

variations inter-temporelles et se réduit en période 

de marché baissier. 

Coûts de transaction potentiellement élevés 

Les coûts de transaction sont variables mais 

globalement comparables à ceux constatés sur le 

marché du sous-jacent : les cessions de parts dans 

des véhicules non cotés peuvent être soumises à des 

taxes comparables aux cessions d’immeubles et sont 

en outre à prendre en compte les frais d’entrée et 

de sortie sur les fonds, la fourchette offre/demande 

ou l’écart avec la VNA pour les fonds échangés sur 

un marché secondaire. L’allocation à un fonds peut 

enfin exiger des audits à deux niveaux visant à 

établir la qualité et les risques du portefeuille d’une 

part, et du gérant d’autre part. 

Manque de stock et de pureté 

Le marché des véhicules non coté n’est pas complet 

et il peut être difficile de trouver un produit qui 

correspond à un segment précis. Historiquement 

l’essentiel des véhicules était de type « cœur » et 


55

56 


38 - Seiler, Webb et 

Myer (2001) étudient la 

substituabilité de positions 

longues d’immobilier coté 

et non coté et la possibilité 

de remplacer la vente 

d’immobilier direct par une 

vente à découvert d’indice 

sectoriel de foncières. Les 

auteurs construisent des 

frontières efficientes ex ante 

sur base d’un modèle calibré 

sur 5 ans et comparent les 

frontières bâties uniquement 

avec des indices sectoriels 

d’immobilier direct et celles où 

un indice indirect sectoriel a 

été substitué – les frontières 

sont très différentes et celles 

construites uniquement 

avec l’immobilier direct sont 

dominantes. Les résultats sur 

le portefeuille multi classes 

sont plus encourageants : si 

les parts sectorielles varient, 

l’allocation à l’immobilier 

reste stable. Les résultats sur 

la vente à découvert sont 

décevants : les poids ne sont 

pas stables et les portefeuilles 

rééquilibrés synthétiquement 

ont un risque bien supérieur à 

ceux rééquilibrés de manière 

physique. Ces résultats sont 

probablement en partie dus 

à l’utilisation d’indices directs 

non délissés et d’indices 

indirects non désendettés et 

vaudraient d’être répliqués 

après ces contrôles et avec 

une perspective de long terme. 



diversifiés mais de plus en plus souvent des fonds 

spécialisés et/ou plus agressifs sont disponibles sans 

toutefois couvrir l’ensemble des segments et styles. 

Au-delà de l’absence de consensus sur la notion 

de style au sein de la profession, soulignons 

qu’avec la perte du contrôle sur les actifs existe 

pour l’investisseur institutionnel le risque de 

voir le gérant dériver par rapport aux objectifs 

d’allocation annoncés par le fonds (exemple : 

ajout d’immeubles risqués à un fonds « cœur » 

pour augmenter la performance apparente). 

S’ils sont pour la plupart imparfaitement 

diversifiés du fait d’une taille insuffisante, les 

véhicules non cotés facilitent la diversification, 

permettent la délégation à des spécialistes ainsi 

que l’accès à des segments impraticables. A ce 

titre, ils sont des outils d’allocation stratégique 

intéressants pour les investisseurs institutionnels 

petits et moyens comme pour les plus 

importants, quoique l’imprécision et la dérive 

possible de style compliquent la tâche. En 

revanche leur liquidité est fort variable et les 

coûts de transaction sont conséquents – ils ne 

constituent pas une solution satisfaisante pour 

l’allocation tactique. 

2.3.3. L’ajustement à travers les véhicules cotés 

Des avantages liquidité et coûts indéniables 

mais un marché incomplet 

Du point de vue de l’allocation, l’immobilier coté 

offre la promesse de transactions rapides à très 

faible coûts et taxes. 

Néanmoins il reste sous développé dans la plupart 

des pays ce qui se traduit par une capitalisation 

d’ensemble limitée, un marché incomplet (segments 

absents ou non proposés de manière pure), des 

capitalisations et liquidités unitaires variables 

– peu de foncières auront les caractéristiques des 

grandes valeurs des marchés d’actions. Dans ces 

limites, il est néanmoins possible d’envisager des 

stratégies d’allocation dynamique. 

Substituabilité limitée 

Utiliser l’immobilier coté pour modifier 

synthétiquement l’exposition d’un portefeuille 

investi dans des actifs immobiliers illiquides 

est séduisant. Néanmoins, l’immobilier coté 

est évalué de manière absolument distincte de 

l’investissement direct ou des véhicules non 

cotés. A court terme ses propriétés statistiques 

sont radicalement différentes et, si les études 

académiques démontrent en majorité l’intérêt de 

l’immobilier coté dans un portefeuille diversifié 

ou immobilier, il apparaît malheureusement fort 

complexe de gérer l’exposition à l’immobilier 

direct à travers les supports cotés 38 . 

2.4. Mesure et gestion du risque 

Rappelons que le risque doit s’entendre par 

rapport au portefeuille dans son ensemble, ce qui 

implique la prise en compte de l’interaction avec 

les autres actifs et avec les passifs. En pratique 

cette prise en compte se fait dans le cadre de 

l’allocation stratégique et le risque est par la suite 

généralement géré au niveau de chaque classe 

sans référence aux autres classes ou aux passifs. 

2.4.1. Mesures de risque 

Nous passons ici en revue les principaux 

indicateurs de risque utilisés par les études ou 

les praticiens pour approcher le risque d’un 

investissement immobilier. Nous n’avons pas 

jugé utile de présenter les modèles d’évaluation 

des actifs financiers à l’équilibre ni de développer 

leurs extensions conditionnelles ou basées sur les 

moments partiels inférieurs. 

Notons que les problèmes liés de données 

(disponibilité, qualité, transparence limitées) et 

d’illiquidité des marchés de l’immobilier direct 

peuvent rendre difficile le calcul de ces indicateurs 

et limiter leur intérêt pratique pour une gestion 

du risque dynamique. 

Moments centraux et normalité 

L’analyse de la distribution ne devrait jamais se



limiter aux seuls moments de premier (moyenne) 

et second (écart type) ordres, particulièrement 

lorsque l’investissement appartient à une classe 

dont les rendements ne sont généralement 

pas normaux. La normalité doit être testée, et 

si elle ne peut être confirmée, une attention 

particulière devrait être portée aux moments 

centraux de troisième (asymétrie) et quatrième 

(aplatissement) ordres (encadré 8). Cheng (2005) 

qui s’est intéressé à la validation des mesures 

de risque asymétrique systématique dans 

l’immobilier a constaté l’existence d’une prime 

associée au coefficient d’asymétrie quelque soit 

le secteur. 

Autocorrélation 

Etant donnés l’illiquidité du sous-jacent et 

le conservatisme du processus d’expertise, 

les rendements immobiliers sont susceptibles 

d’autocorrélation. Dans cette hypothèse, il 

devient difficile de mesurer l’exposition réelle 

du portefeuille aux divers facteurs de risque. 

Nous recommandons donc de tester la présence 

d’autocorrélation et si nécessaire de mettre en 

œuvre des procédures de correction avant de 

calculer les divers indicateurs de performance et 

de risque (encadré 9). 

Encadré 8 : Ecart-type, coefficients d’asymétrie et d’aplatissement et test de normalité 

Ecart type 

La variance des rendements d’un portefeuille est définie de la manière suivante: 

2 

2 

σ P = E ⎡⎣ RP 

,i − E ( RP ,i ) ⎦⎤ = 

∑ 

i 

( RP ,i − E ( RP ,i ) ) 

N 

où R P,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N. 

Comme les différences sont portées au carré, l’unité de variance diffère de l’unité de rendement ; aussi 

est-il habituel de travailler avec la racine carrée de la variance, appelée écart-type ou volatilité des 

rendements. 

Asymétrie 

Le coefficient d’asymétrie caractérise le degré d'asymétrie d'une distribution par rapport à sa moyenne, il 

est obtenu comme suit : 

3 

S P = 

∑ 

( RP ,i − E ( RP ,i ) ) 

3 

i N.σ P 

où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N, et σP l’écart-type. 

Le coefficient d’asymétrie d’une distribution normale est de 0. A une asymétrie négative (positive) 

correspond une queue vers la gauche (droite), c'est-à-dire vers les valeurs négatives (positives). Les 

investisseurs devraient préférer l’asymétrie positive puisqu’il lui correspond une probabilité de rendements 

supérieurs à la moyenne plus importante que celle de rendements inférieurs à la moyenne. 

Aplatissement 

Le coefficient d’aplatissement mesure si la distribution est resserrée autour de la moyenne ou au contraire 

étalée ; il permet d’évaluer l’épaisseur des queues de distribution. A un aplatissement élevé correspondent 

des rendements extrêmes. Il est calculé de la façon suivante : 

K P = 

∑ 

( RP ,i − E ( RP ,i ) ) 

4 

i N.σ P 

où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N, et σP l’écart-type. 

Le coefficient d’aplatissement d’une distribution normale est de 3, aussi est-il courant d’utiliser l’excès 

d’aplatissement par rapport à la distribution normale (K-3). A un excès d’aplatissement positif (négatif) 

correspond une distribution leptocurtique ou sur-gaussienne (platycurtique ou sous-gaussienne) ; la 

distribution normale est mesocurtique. 

4 


2 

57

58 


39 - Alternativement, l’indice 

d’Herfindahl peut être utilise 

comme présenté dans EDHEC 

(2005). 

40 - Blundell et Ward (1987), 

Ross et Zisler (1991), Geltner 

(1993), Barkham et Geltner 

(1994), Fisher, Geltner et Webb. 

(1994), Brown et Matysiak 

(1998), Cho, Kawaguchi et 

Shilling (2001). 



Détecter la non normalité 

L’indicateur de Bera Jarque sert à tester la normalité d’une distribution. Il a comme avantage d’analyser 

simultanément les troisième et quatrième moments. 

BJ P = N S 2 

P 

6 + ( K P − 3) 2 

⎡ 

⎣ 24 

⎢ 

⎤ 

⎦ ⎥ 

où N est le nombre d’observations 

Sous l’hypothèse de normalité, la statistique BJ suit une loi du Chi-carré avec 2 degrés de liberté. Pour 

un échantillon large, la valeur critique au delà de laquelle la normalité est rejetée est de 6 pour une 

significativité au seuil de 5%. 

Mesures de risque asymétriques 

Deux raisons plaident pour l’utilisation de 

mesures de risque asymétrique : la non-neutralité 

des investisseurs face à la direction du risque – les 

mauvaises surprises sont ressenties de manière 

plus négative que les bonnes surprises ne sont 

appréciées – et l’asymétrie des rendements d’un 

actif – qui rend impropre l’utilisation d’une 

Encadré 9 : Mesure et correction de l’autocorrélation 

Le test de Ljung-Box (1978) sert à apprécier le niveau d’autocorrélation 39 : 

Q P = N ( N + 2) 

m 

∑ 

k = 1 

distribution symétrique comme la loi normale 

caractérisée par le couple moyenne-variance. 

Les comoments partiels inférieurs peuvent être 

utilisés pour générer des modèles plus réalistes 

(encadré10). 

2 

θk N − k 

où N est le nombre d’observations, et θ k le coefficient d’autocorrélation d’ordre κ. Sous l’hypothèse que les coefficients d’auto- 

corrélation d’ordre 1 à m sont nuls, Q suit une loi du Chi-carré avec m degrés de liberté. 

De nombreuses méthodes 40 ont été proposées pour résoudre le problème d’autocorrélation des 

rendements immobiliers, dans l’annexe 9, nous utilisons le modèle de Geltner (1993) pour délisser 

l’indice trimestriel américain NPI entre 1978 et 2006 et constatons une révision de 56% à la hausse 

de la volatilité. 

Mesures de risque extrême 

Les pertes extrêmes peuvent avoir des 

conséquences catastrophiques pour les 

investisseurs (risque de réputation, incapacité 

temporaire à assumer ses responsabilités, faillite). 

Il est pour cette raison important non seulement 

de considérer les tendances courantes reflétées 

par les moments centraux des distributions 

mais également de s’intéresser aux événements 

extrêmes localisés dans leurs queues.



Encadré 10 : Mesures de risque baissier 

Un rapport IPF de 2002 consacré à la mesure et la gestion du risque dans l’immobilier conclut que si 

un indicateur unique devait être retenu, il s’agirait du semi-écart-type. Cette mesure tient compte 

de la non-normalité et produit des classements qui sont les moins éloignés de ceux produits à partir 

d’autres indicateurs. 

Le semi-écart-type (sous la moyenne) mesure la volatilité des rendements inférieurs au rendement 

moyen alors que le semi-écart-type sous l’objectif capture la variabilité des rendements sous une 

référence qui peut être flottante comme le taux monétaire ou le rendement de l’indice de marché. 

Semi − écart − type = MPI 2 ( E ( R P ), R P ) = 

SE TSOR * = MPI 2 ( R * , R P ) = 

Perte maximale 

La mesure de risque extrême la plus simple consiste 

à calculer la perte la plus élevée enregistrée par le 

portefeuille au cours de la période analysée ou la 

perte maximale historique, c'est-à-dire la perte 

la plus importante en comparaison du niveau le 

plus élevé atteint au cours de la période. 

⎡ VNA ⎤ 

t 

Perte Maximale = min ⎢ − 1⎥ 

0 ≤ t ≤ T max(VNA 

i ) 

⎣ 

⎢ 

0 ≤ i ≤ t ⎦ 

⎥ 

Cet indicateur est généralement accompagné 

du nombre de mois qui ont été nécessaires pour 

accumuler la perte et de celui de ceux nécessaires 

pour la compenser. 

1 

N 

N 

∑ 

i = 1 

1 

N 

N 

∑ 

i = 1 

2 

⎡⎣ Max(0,( E ( RP ) − RP ,i )) ⎦⎤ * 

⎡⎣ Max(0,( Ri − RP 

,i )) ⎦⎤ 

où R* est la référence, possiblement variable. 

Ces formulations dérivent de la définition des comoments partiels inférieurs : 

CMPI n ( R * , R X , R Y ) = 1 

N 

N 

∑ 

i = 1 

n − 1 

* 

⎡⎣ Max(0,( Ri − RX 

,i )) ⎦⎤ 

( Ri Valeur à Risque (VaR) 

La perte maximale ne permet pas de mesurer 

les risques extrêmes moyens d’un fonds. Pour 

mesurer plus précisément les risques extrêmes, 

il est essentiel d’avoir recours à des instruments 

comme la Valeur à Risque (VaR) (encadré 11). 


2 

* − RY ,i 

Avec n=2, nous générons des mesures de semi-variance et semi-covariance qui peuvent être 

utilisées dans un cadre à la Markowitz pour déterminer une frontière efficiente rendement-risque 

baissier qui prend mieux en compte les préférences des investisseurs (à l’instar du modèle de 

Coleman et Mansour (2005)). 

) 

59

60 




Encadré 11: Modes de calcul de la VaR 

L’approche dite paramétrique du calcul de la VaR fait l’hypothèse que les rendements suivent une loi 

connue. Une telle hypothèse introduit un risque de modèle plus ou moins préoccupant. L’hypothèse 

de normalité des rendements, courante, n’est pas appropriée dans l’univers alternatif. Dans ce cadre 

gaussien, le calcul de la VaR peut se faire directement à l’aide de la formule suivante : 

P ( dW ≤ −VaR ) = 1 − α 

1 / 2 

VaR = nσWdt 

où n est le nombre d’écart-types au niveau (1-α), σ l’écart type, W la valeur du portefeuille, dt l’intervalle de temps en 

années et dW la variation de la valeur du portefeuille. 

La VaR mesure les pertes potentielles enregistrées régulièrement, elle ne s’intéresse pas aux 

conséquences des événements exceptionnels. La prise en compte de tels événements exacerbe les 

problèmes d’estimation statistique. 

Pour calculer la VaR à partir des rendements passés, approche de VaR historique, il est nécessaire 

de disposer d’un nombre d’observations très important pour obtenir un échantillon représentatif. 

Ce problème de risque d’échantillon, déjà présent en matière d’investissement traditionnel, est 

exacerbé dans le monde de l’immobilier en raison de la faible fréquence des données. 

Favre et Galeano (2002) ont suggéré l’utilisation d’une VaR de Cornish-Fisher comme solution 

pragmatique au calcul de la VaR en présence de queues épaisses. Cette méthode est un compromis 

qui recherche un équilibre entre risque de modèle et risque d’échantillon. Il s’agit de calculer une 

VaR gaussienne dans un premier temps puis d’utiliser un développement de Cornish-Fisher pour 

prendre en compte l’asymétrie et l’aplatissement : 

z = Zc + 1 

6 ( Z 2 1 

c − 1)S + 

24 ( Z 3 

c − 3Zc )K − 1 

36 ( 2Z 3 

c − 5Zc )S 2 

où Z c est la valeur critique de la loi normale à une probabilité (1-α), S le coefficient d’asymétrie et K l’excès d’aplatissement. 

La VaR ajustée est égale à : 

où μ est la moyenne. 

VaR = −W ( μ + zσ ) 

Si la distribution est normale, S et K sont égaux à zéro et de fait , z=Z c , nous revenons à une VaR 

gaussienne. Des extensions supplémentaires de la VaR telles que la VaR marginale sont présentées 

dans EDHEC (2005). 

2.4.2. Décomposition du risque 

Les mesures précédentes sont des résultantes de 

risques pris – identifier ces risques est utile et peut 

être fait à l’aide d’une décomposition factorielle. 

Si l’analyse ex post du risque est intéressante, une 

bonne gestion du risque implique son contrôle 

et donc une analyse du portefeuille tel quel, une 

analyse de l’impact des modifications envisagées, 

et l’utilisation d’approches diverses pour réduire le 

risque ou le transférer. 

Risque des actifs 

Blundell (2003) affirme que les approches statistiques 

d’analyse de la variance ont été jugées peu 

utiles par Jones Lang LaSalle pour la gestion du



portefeuille immobilier parce que la mesure de 

volatilité historique (i) est en partie générée par 

des immeubles qui ne sont plus en portefeuille, (ii) 

se base sur des données d’expertise lissées, (iii) n’a 

pas de valeur de diagnostic ; et enfin parce que 

l’approche traditionnelle de gestion de portefeuille 

par réallocation est beaucoup plus coûteuse que 

d’autres moyens de gérer le risque. Blundell propose 

un modèle de décomposition de la volatilité autour 

de 12 indicateurs de risque affectant la valeur 

vénale et les loyers (illustration 14). 

Illustration 14 : Décomposition de la volatilité d’un portefeuille immobilier par Blundell (2003) 

Facteurs affectant la valeur vénale Facteurs affectant les loyers 

• Taille 

• Concentration sectorielle 

• Concentration de segment 

• Concentration géographique 

• Poids du centre de Londres 

• Prévision de croissance du revenu 

• Exposition à la promotion 

Une présentation des scores en toile d’araignée 

permet d’identifier les zones de danger par 

comparaison avec un objectif absolu ou une moyenne 

des pairs – zones qui vont donner lieu à analyses 

complémentaires et valider des directions pour 

un rééquilibrage éventuel à travers des décisions 

d’acquisition et cession mais également de gestion 

opérationnelle. 

Quatre des indicateurs précédents ont été évalués 

au regard de leur corrélation avec des mesures 

de rendement et de risque absolu et relatif ex 

post pour 130 portefeuilles entre 1993 et 2002. 

L’exposition à la promotion ne semble corrélée 

ni avec le risque ni avec le rendement, la taille 

était positivement significativement corrélée au 

risque mais pas au rendement, sans surprise les 

déviations vis-à-vis des poids sectoriels étaient 

positivement significativement corrélés avec le 

risque et le rendement, le rendement courant était 

négativement corrélé avec le risque absolu. Un 

indicateur supplémentaire, le bêta moyen sectoriel 

est apparu comme plus corrélé au rendement et 

à la tracking error. Pour les autres indicateurs, 

l‘évaluation s’est faite à l’aide d’une mesure des 

prises de risque unique à 2002, ce test plus faible 

indique que la concentration géographique et des 

preneurs est positivement corrélée à la tracking error 

sans indication de compensation pour le risque. 

Blundell, Fairchild, et Goodchild (2005) tentent de 

• Note de crédit moyenne des preneurs de bail (pondérée 

par les valeurs) 

• Taux de vacance 

• Baux à échéance (moyenne pondérée par les valeurs) 

• Concentration des baux 

• Rendement courant 

prédire la tracking error sur trois ans à partir des 

caractéristiques initiales du portefeuille et obtiennent 

les meilleurs résultats (R 2 de 0,45) avec un modèle 

à 5 facteurs parmi les précédents. Il s’agit du bêta 

moyen (fort lien positif avec le risque, lien positif 

plus faible avec le rendement), des déviations visà-vis 

des poids sectoriels (mêmes liens que pour la 

variable précédente), du rendement courant (lorsqu’il 

est élevé, il réduit la tracking error et a un impact 

positif sur le rendement), de l’exposition à la 

promotion (liée positivement au risque sans impact 

compensatoire sur le rendement), et de la taille 

(mêmes liens que pour la variable précédente). 

Risque de levier 

Source de multiplication de la performance, le 

levier est un facteur de risque significatif qui avec 

la volatilité de l’actif sous-jacent générant les 

liquidités nécessaires au service de la dette, est 

l’un des deux facteurs principaux de défaillance. 

Gordon et Tse (2003) recommandent de le mesurer 

à l’aide de la VaR. 

Risque de change 

La volatilité des devises est nettement supérieure 

à celle des rendements immobilier ; aussi 

l’investissement international hors de la zone 

monétaire de référence de l’investisseur verra ses 

rendements considérablement affectés par les 

fluctuations des monnaies. 


61

62 




2.4.3. Gestion du risque 

Diversification 

L’objectif des techniques de gestion du risque 

est d’assurer que les risques du portefeuille sont 

minimisés à rendement et autres contraintes donnés 

– ou du moins qu‘ils restent sous les niveaux 

critiques. La diversification est généralement la 

mesure la plus importante. Au sens strict elle vise à 

réduire le risque idiosyncrasique du portefeuille. Au 

sens large, elle fait référence à une répartition des 

investissements dans divers secteurs qui génère une 

exposition moyenne aux risques systématiques. 

Allocation dynamique 

L’allocation dynamique consiste à modifier la 

structure du portefeuille en réaction aux évolutions 

de marché. Son application dans l’immobilier non 

coté se heurte aux importants délais, coûts et risques 

d’exécution. Il est envisageable de l’appliquer aux 

instruments les plus liquides, mais il est nécessaire 

de garder en mémoire la possibilité que se réservent 

les fonds ouverts de suspendre les rachats et la 

possibilité de variations de liquidité significatives 

sur les valeurs moyennes. 

Produits garantis 

Une possibilité de limitation draconienne du risque 

est le renoncement à tout investissement autre 

que dans des produits structurés à capital garanti. 

Ces produits existent dans certains pays comme 

le Royaume-Uni, mais sont plutôt destinés aux 

investisseurs individuels. La garantie en capital est 

procurée au prix d’une limitation du rendement 

possible à travers un plafond absolu ou d’un niveau 

de participation minoré, de la confiscation du 

rendement courant ou de son décalage temporel. 

Ces solutions passives exigent une détention 

jusqu’à échéance et n’ont pas de marché secondaire 

développé. 

Utilisation de dérivés 

Le risque de taux lié à l’endettement peut être 

géré à l’aide de dérivés standards. Les contrats à 

terme ferme et les swaps garantissent un niveau 

prédéterminé pour les transactions alors que les 

options peuvent servir à protéger le portefeuille 

contre les seules évolutions défavorables. Il est 

également envisageable d’utiliser des dérivés 

de crédit pour assurer le portefeuille contre 

la défaillance au niveau d’un investissement 

indirect. 

La couverture du risque de change, partielle ou 

totale, peut se faire à l’aide de l’endettement en 

devise (couverture « naturelle ») ou de dérivés. Si les 

flux liés aux loyers sont éminemment prévisibles, il 

existe une incertitude marquée autour de la valeur 

de revente finale d’un investissement immobilier 

détenu pour plusieurs années. Les loyers se prêtent 

donc mieux à la couverture que la valeur vénale. 

En outre, les produits dérivés ont généralement des 

échéances courtes qui rendent difficile la couverture 

d’investissements à long terme. Les ouvrages de 

finance d’entreprise traitent des techniques de 

couverture d’actifs détenus pour le long terme. 

Les dérivés immobiliers sont prometteurs pour 

l’investissement et la gestion du risque immobiliers 

puisqu’ils pourraient permettre aux investisseurs 

d’augmenter, réduire ou couvrir une exposition 

au marché ou secteur sous-jacent d’une manière 

efficace en termes de coûts et de délais. D’un point 

de vue de gestion du risque, ils permettraient de 

couvrir la composante systématique du risque 

des investissements immobiliers, protégeant les 

portefeuilles des mouvements de marché. Ils 

pourraient également être utilisés pour mettre 

en œuvre de manière synthétique des stratégies 

d’allocation dynamique. Soulignons néanmoins 

que ces utilisations ne pourront se déployer 

efficacement que dans le cadre de portefeuille 

hautement diversifiés. 

Gestion des actifs et des preneurs de bail 

Le contrôle direct sur les actifs permet à l’investisseur 

de mettre en œuvre des mesures préventives 

et/ou correctives pour limiter le risque. Eviter la 

concentration des baux sur quelques signatures et



diversifier les preneurs de baux par secteur réduit le 

risque économique du portefeuille sans exiger de 

modification de l’allocation d’actifs. Au niveau de 

chaque immeuble, les audits initiaux et le contrôle 

en continu de la solvabilité des locataires et/ou des 

garanties contractuelles peuvent réduire le risque 

de défaillance et/ou son impact. De la même façon 

les audits préalables à l’acquisition et une bonne 

gestion immobilière doivent permettre d’identifier 

les risques à éviter, contrôler ou transférer. 


63



3. Dérivés immobiliers 


65

66 


41 - Si la majorité du volume 

se fait sur des contrats types, 

leurs conditions – ne serait-ce 

que les montants et échéances 

– restent flexibles. 



3.1. Le marché des dérivés immobiliers 

Chacun des quadrants de l’investissement 

immobilier est susceptible de fournir des sous- 

Illustration 15 : Exemples de dérivés immobiliers 

Fonds Propres 

Dettes 

Nous nous intéresserons ci-après aux produits 

dérivés sur fonds propres immobiliers qui jusqu’à 

présent ont été basés sur des indices d’immobilier 

direct ou de foncières. 

3.1.1. L’émergence d’un marché des swaps sur 

indices d’immobilier d’entreprise 

Antécédents et développement du marché des 

swaps sur indices IPD 

Les échecs du FOX et du REIM 

Le marché des dérivés immobiliers connut un 

faux-départ au Royaume-Uni avec le London FOX 

(Futures and Options eXchange), marché organisé 


• Swap de rendement total sur indice 

d’immobilier d’entreprise direct 

• Dérivés sur indices des prix du logement 

• Swap de rendement total sur prêts immobiliers 

en direct 

jacents pour des contrats dérivés (illustration 15) 

échangés soit de gré à gré soit en bourse. 

• Dérivés sur indices de foncières cotées 

• Dérivés sur indices de titres adossés à des 


Encadré 12 : Marchés de gré à gré et bourses de produits dérivés 

• Les marchés de gré à gré de produits dérivés sont auto-réglementés et peu surveillés par les 

autorités de marché, offrent une grande flexibilité dans l’adaptation des contrats aux besoins de 

leurs utilisateurs 41 , et s’organisent autour de courtiers et contrepartistes qui proposent des prix à 

l’achat et à la vente. En l’absence d’une contrepartie centrale du type chambre de compensation, 

les contrats lient deux contreparties finales et le risque de défaillance (ici appelé risque de 

contrepartie) doit être apprécié. Sur ce marché les contrats sont généralement détenus jusqu’à 

expiration ; le dénouement anticipé exige un accord des parties. 

• Les bourses de produits dérivés sont réglementées et surveillées par les autorités de marché, 

offrent des contrats standardisés (montant, échéance, pas de cotation, etc.), et utilisent 

généralement des systèmes d’enchères transparentes pour déterminer les prix. La liquidité est 

fournie par le carnet d’ordres et complétée par les teneurs de marché. Les opérations se font de 

manière anonyme à travers des membres compensateurs de grande solidité financière et ont toutes 

pour contrepartie la chambre de compensation. Le risque de défaillance est encore réduit par des 

systèmes de dépôt de garantie initial, de valorisation quotidienne des positions aux prix du marché, 

et d’appels de marge complémentaires en cas d’évolution défavorable des cours. Le dénouement 

d’une position peut se faire à tout moment par le passage d’un ordre inverse. Les bourses sont bien 

adaptées à des produits liquides et peuvent offrir des coûts de transaction inférieurs. 

des contrats à terme immobiliers londoniens 

qui vécut entre mai et octobre 1991. Le volume 

de transactions resta modeste tout au long de 

la courte vie du marché qui fut fermé suite à 

la découverte que l’essentiel de l’activité était 

simulé. 

La seconde moitié des années 1990s vit l’échec, 

faute d’une autorisation gouvernementale, d’un 

projet de marché de gré à gré des contrats à 

terme soutenu par une dizaine d’investisseurs 

institutionnel et connu sous le nom de Real Estate 

Index Market.



Les expériences de Barclays 

Un modeste marché renaquît lorsque Barclays 

chargea sa banque d’affaire de l’aider à réduire 

son exposition à l’immobilier d’entreprise. En 1994 

commença l’émission de produits de taux à moyen 

terme payant le rendement total de l’indice IPD 

– les Property Index Certificates (PICs). Fin 1996, 

la banque émit deux contrats à terme ferme sur 

la composante capital de l’indice – les Property 

Index Forwards (PIFs) – et en 1999 elle fit coter 

les Property Index Notes (PINs), des produits de 

taux qui payaient le rendement courant de l’indice 

annuel IPD et étaient remboursés à une valeur liée 

à l’évolution de la composante capital de l’indice 

depuis l’émission. 

La naissance du marché moderne des dérivés 


A l’initiative de PruPIM, gestionnaire immobilier 

du groupe d’assurance Prudential, fut créé à la 

fin des années 1990 l’association des utilisateurs 

de dérivés immobiliers (PDUA) qui réalisa un 

important travail de pédagogie auprès des 

utilisateurs potentiels de ces produits et de leurs 

associations professionnelles pour gagner leur 

soutien afin de viabiliser le marché et de faire 

poids sur les autorités pour qu’elles lèvent les 

obstacles réglementaires à son décollage. 

Une nouvelle ère pour les dérivés immobiliers 

s’ouvrit au Royaume-Uni fin 2002 grâce à la 

décision de la FSA de permettre aux compagnies 

d’assurance vie – qui détiennent une part 

très importante du patrimoine immobilier 

d’investissement – de comptabiliser les swaps et 

contrats à terme ferme (forwards) immobiliers 

dans le calcul de leurs ratios de solvabilité. 

La normalisation du traitement fiscal des 

dérivés immobiliers en 2004 leva un obstacle 

supplémentaire. Depuis juin 2004, vingt et une 

banques d’investissement ont acquis la licence 

d’utilisation des indices IPD pour proposer des 

dérivés immobiliers et un marché de gré à gré 

significatif s’est développé au Royaume-Uni 

autour des swaps de rendement total. 

L’accélération et l’internationalisation du 

marché 

2006 a été l’année de l’accélération du marché au 

Royaume-Uni (illustration 16) ; elle a également 

été celle de son export vers la France. Le premier 

trimestre 2007 a vu le volume de transactions au 

Royaume-Uni atteindre près de 3 milliards de livres 

et l’Allemagne effectuer ses premières transactions ; 

la Suisse a rejoint le club des nations se dotant 

d’un marché de dérivés liés aux indices IPD à la 

fin du troisième trimestre. L’Asie a enregistré ses 

premières opérations aux deuxième (Australie) et 

troisième (Japon) trimestres 2007. 

Illustration 16 : Valeur notionnelle des dérivés IPD UK 

Nouvelles transactions pour le trimestre de référence 

(GBPm) 

Source : IPD, novembre 2007, www.ipd.com (somme des 

achats et des ventes). 

Taille et liquidité 

A la fin du troisième trimestre 2007, le volume 

cumulé de transactions sur indices IPD 

britanniques depuis l’origine avait dépassé les 

10,5 milliards de livres. Si ce chiffre est modeste 

au regard de la valeur de l’immobilier commercial 

investissable, estimée par IPD autour de 350 

milliards de livres fin 2006, il faut rappeler que 

la durée de détention des immeubles est 

importante. Les 5,8 milliards d’euros de notionnel 

échangés en 2006 représentent au plus 7,25% 

des transactions sur le marché sous-jacent 

(estimées à 80 milliards d’euros par Jones Lang 

Lasalle (2007)). En 2007, la liquidité sur le marché 

britannique des swaps IPD restait néanmoins 

limitée et marquée par la saisonnalité. L’illustration 

17 présente les volumes observés sur les marchés 

naissants d’Europe continentale. 


67

68 


42 - Credit Suisse, Merrill 

Lynch, Goldman Sachs et Bank 

of America ont d’abord obtenu 

chacune une licence de trois 

années pour proposer des 

swaps sur les indices NCREIF. 

En avril 2007, le NCREIF a 

rendu publics les accords 

avec Deutsche Bank, Lehman 

Brothers et Morgan Stanley. 



Illustration 17 : Notionnel des swaps initiés pour le trimestre en millions de livres (nombre d’opérations) sur les indices 

IPD France et Allemagne 

Montant T1-2007 T2-2007 T3-2007 

France 400 (11) 186 (17) 108 (19) 

Allemagne - 158 (20) 109 (20) 

Source : IPD, novembre 2007, www.ipd.com (somme des achats et des ventes) 

Il est souhaitable qu’un indice utilisé pour un dérivé 

immobilier soit à la fois représentatif (couverture, 

composition sectorielle) et fiable (évaluations 

des immeubles régulièrement effectuées par 

des experts indépendants plutôt qu’à l’interne, 

diversification des contributeurs), et qu’il dispose 

d’un historique suffisamment long. De ce point de 

vue, les indices IPD Europe hors Royaume-Uni les 

plus mûrs pour une utilisation comme sous-jacent 

sont ceux de l’Irlande, des Pays-Bas, de la Finlande 

et de la France. 

Le retard des Etats-Unis 

Le deux départs des swaps sur NPI 

Marchant dans les pas d’IPD, CSFB et la NCREIF 

s’étaient alliés mi-2005 pour créer un marché 

de gré à gré des swaps immobiliers autour de 

l’indice trimestriel d’expertises NPI, CSFB obtenant 

l’exclusivité jusque fin avril 2007. A six mois de 

cette échéance seules deux modestes transactions 

avaient été rapportées. 

S’il est possible de défendre l’idée selon laquelle 

cet échec est lié au fait que le NPI ne peut être 

considéré comme un indice représentatif de 

l’investissement direct immobilier aux Etats-Unis 

puisqu’il (i) n’a qu’un seul type d’investisseurs 

comme contributeurs, les institutions exemptées 

d’impôts, (ii) a une couverture limitée de l’univers 

puisqu’il suit des immeubles d’une valeur collective 

de 247 milliards de dollars soit environ 10% du 

stock investissable d’immobilier de première 

qualité, (iii) a une composition sectorielle curieuse 

en comparaison de l’univers investissable et 

est concentré dans des immeubles « cœur » 

de portefeuille de toute première catégorie. 

Néanmoins, que le NPI soit ou non représentatif 

de l’univers d’investissement de l’immobilier 

d’entreprise, il est l’indice disposant du plus long 

historique et est reconnu comme référence pour 

la mesure de performance des investissements 

directs. 

Une explication bien plus plausible du manque de 

transactions s’intéresse au modèle d’affaire retenu 

par le NCREIF, qui en accordant un monopole à 

CSFB, n’a pas favorisé la bienveillance chez les autres 

banques d’investissement qui auraient pu aider au 

développement du marché à travers l’information 

des utilisateurs potentiels et fourniture de la 

liquidité comme contreparties. 

Les réticences de ses concurrents auraient 

contraint CSFB à renoncer à son exclusivité à 

l’automne 2006, décision qui a permis à NCREIF 

d’annoncer de nouveaux accords de licence de son 

indice en Mars et Avril 2007 42 . Le volume d’affaires 

s’est développé avec l’arrivée de ces nouveaux 

acteurs mais le marché en est encore à ses premiers 

pas puisque les transactions se seraient élevées 

à 300 millions de dollars au cours du semestre 

suivant le second départ du marché. 

Au-delà du NPI : des offres concurrentes sur le 

sous-jacent non coté 

L’annexe 10 présente les nouveaux indices 

d’immobilier d’entreprise américains développés 

pour soutenir des marchés de dérivés. Leur ambition 

commune est d’offrir une image plus fidèle et plus 

contemporaine des évolutions sur le marché de 

l’immobilier que ne le fait le NPI qui souffre de 

retard, de lissage et de saisonnalité. Elles diffèrent 

par les méthodes mises en œuvre (ou non) pour 

traiter les variations de qualité et de liquidité 

observables sur le marché. S&P/GRA propose des 

indices de transactions basés sur des moyennes 

mobiles des prix par surface, MIT/RCA (Moody’s/ 

REAL) utilise la méthode des ventes répétées

43 - De tels arbitrages ont lieu 

au Royaume-Uni entre indices 

FTSE/MSS et IPD. 



pour produire des indices à qualité constante, et 

REXX génère des indicateurs pour le marché des 

bureaux à partir de données de marché au niveau 

des villes et d’une analyse macroéconomique – il 

se positionne en spécialiste du local. 

En septembre 2006, le Chicago Mercantile 

Exchange (CME) et Global Real Analytics (GRA) 

ont annoncé un lancement au premier trimestre 

2007 de futures et d’options sur les indices 

d’immobilier d’entreprise de GRA. L’ambition du 

CME était de créer un marché organisé des dérivés 

d’immobilier d’entreprise après avoir lancé un tel 

marché pour les dérivés d’indices de logement. En 

novembre 2006, Standard & Poor’s et GRA se sont 

associés pour publier ces indices sous étiquette 

commune et en janvier 2007, Charles Schwab a 

fait l’acquisition de GRA. S&P/GRA ont organisé 

un second lancement de leurs indices en août 

2007. CME a attribué les délais à la fusion entre 

Charles Schwab et GRA et lancé son marché à la 

fin octobre 2007. 

MIT/RCA avait annoncé qu’un consortium 

travaillait au développement d’un marché à 

terme ferme de gré à gré sur leurs indices et 

espéré un lancement au 1er trimestre 2007. Fin 

septembre 2007, Real Estate Analytics – un des 

trois partenaires à l’origine des indices MIT/RCA 

– a annoncé un accord avec Moody’s. L’agence 

de notation remplace le MIT pour le calcul des 

indices et fournira des services d’analyse tandis 

que Real Estate Analytics, propriétaire de la 

méthode de calcul et des droits d’utilisation de la 

base RCA, est chargée de développer et structurer 

des transactions de dérivés autour des indices 

– rebaptisés Moody’s/REAL Commercial Property 

Price Indices – en lien avec les intermédiaires. 

REXX veut être présent à la fois sur les marchés 

de gré à gré où il courtise les intermédiaires et 

sur les marches organisés puisque l’International 

Securities Exchange a annoncé fin avril 2007 

lancer des dérivés liés aux indices REXX. 

Une tentative de pronostic 

Avoir plusieurs indices en compétition pour 

devenir des sous-jacents de dérivés immobiliers 

pose des problèmes et créé des opportunités. Le 

travail d’information des utilisateurs potentiels 

sera probablement plus difficile ; le nombre et 

l’hétérogénéité des indices pourraient désorienter 

les investisseurs et renforcer l’attentisme. Le 

marché américain risque ainsi la fragmentation 

et pourrait être mort-né si les transactions se 

répartissaient entre les indices d’une manière 

empêchant l’émergence d’un bassin de liquidité 

suffisamment profond pour auto-entretenir un 

marché. Si en revanche comme le note Clayton 

(2007), de multiples marchés concurrents 

pouvaient atteindre la taille critique, les 

investisseurs bénéficieraient d’une palette de 

choix et d’opportunités d’arbitrage entre indices43 qui favoriseraient le développement du marché. 

Nous considérons que cette foule d’indices 

est préjudiciable au développement du 

marché. Confrontés à une alliance de banques 

d’investissement travaillant au développement 

de dérivés sur NPI et ne disposant pas du statut 

de référence sur un marché encombré, les divers 

indices de transactions non liés au NPI auront 

probablement du mal à trouver leur place. Alors 

que le marché américain des dérivés sur immobilier 

d’entreprise fait ses premiers pas, nous estimons le 

jeu plus ouvert pour les acteurs de niche que pour 

ceux qui ont choisi la confrontation directe avec 

le NPI. 

3.1.2. Les dérivés sur le logement 

Dérivés sur indice Halifax 

L’immobilier résidentiel n’est pas un secteur 

« cœur » de l’investissement institutionnel au 

Royaume-Uni et est pour cette raison absent des 

indices IPD. Parallèlement au marché des swaps 

sur indices IPD s’est développé un marché de gré 

à gré de contrats à terme (ferme ou optionnel) 

sur l’indice hédonique des prix du logement 

d’Halifax (groupe HBOS) qui d’après Reuters 


69

70 


44 - Les avantages mis en 

avant par le CME sont : 

exposition au marché sans 

détention physique du sousjacent, 

coûts de transaction 

inférieurs à ceux du marché 

sous-jacent, possibilité de 

couverture, diversification de 

portefeuille, accès à une classe 

d’investissement particulière, 

amélioration de la liquidité 

et réduction de l’horizon 

temporel de l’investissement 

immobilier, possibilité d’établir 

une exposition négative au 

marché. 

45 - Les transactions servent 

à estimer les paramètres 

de lois de puissance (power 

laws) caractéristiques de 

la distribution des prix, les 

indices sont extraits selon une 

formule propriétaire. 

46 - Le CBOT permettra un 

dénouement hors bourse basé 

sur des titres 

« raisonnablement » corrélés 

avec l’indice comme des 

portefeuilles de titres ou les 

ETFs sur l’indice de référence 

comme iShares Dow Jones U.S. 

Real Estate Sector Index Fund 

et streetTRACKS® DJ Wilshire 

REIT ETF. 



pourrait avoir enregistré un volume notionnel 

cumulé de 3 milliards d’euros à la mi-2007. 

Dérivés sur indices S&P/Case-Shiller 

Les indices S&P/Case-Shiller sont des indices 

étatsuniens de prix des maisons individuelles 

calculés avec la méthode des ventes répétées. 

En septembre 2007, les vingt indices de régions 

métropolitaines étaient complétés par deux 

indices de régions composites (10 et 20 zones) et 

un indice national. 

En mai 2006, le CME a lancé des contrats à terme 

ferme et optionnel sur les prix des logements44 basés sur une version des indices S&P/Case- 

Shiller calculés mensuellement sur un échantillon 

de deux mois glissants. Les contrats – sur 10 villes 

et le composite – ont été initialement offerts avec 

une échéance d’un an et avec un pas trimestriel. Le 

volume d’échange est resté très modeste : autour 

de quelques dizaines de transactions par jour et au 

global un volume de notionnel cumulé d’environ 

350 millions de dollars à la mi-2007 d’après 

le CME. Ayant accédé aux demandes des 

investisseurs plus intéressés par les échéances long 

terme, le CME propose depuis septembre 2007 

des contrats jusqu’à 18 mois avec pas trimestriel, 

jusqu'à 3 ans avec pas semestriel et jusqu’à 5 ans 

avec pas annuel. 

Dérivés sur indices RPX 

Les indices Residential Property Indexes (RPX) 

créés par Radar Logic Inc. cherchent à mesurer à 

partir des transactions l’évolution quotidienne 45 

du prix au pied carré de l’immobilier résidentiel 

pour 25 zones métropolitaines américaines et un 

composite. 

Un marché de gré à gré des dérivés sur indices 

RPX a été lancé en septembre 2007 autour de six 

courtiers-contrepartistes et trois courtiers inter 

contrepartistes ; la première transaction a été un 

swap de rendement total. 

3.1.3. Les dérivés sur indices de foncières 

Futures sur Dow Jones US Real Estate Index 

Le Chicago Board of Trade (CBOT) a lancé en 

février 2007 un contrat à terme sur l’indice Dow 

Jones SM U.S. Real Estate Index. Le DJ REI est un 

indice de foncières cotées qui comprend presque 

exclusivement des REITs. 

Le contrat a une échéance trimestrielle, un multiple 

de 100 dollars et un échelon de cotation de 10 

dollars ; il est normalement dénoué en espèces 46 . 

Il est négocié sur la plateforme électronique du 

CBOT et bénéficie d’un teneur de marché et d’un 

programme de fourniture de liquidité. Ce contrat 

n’a à ce jour pas généré beaucoup d’intérêt de 

la part des investisseurs ce qui a incité le CBOT 

à allonger la période d’exemption de frais de 

bourse pour tenter d’attirer du volume – au début 

du dernier trimestre 2007, les positions ouvertes 

comme le volume stagnaient toujours à des 

niveaux extrêmement faibles. 

Dérivés sur Indices FTSE EPRA/NAREIT 

Depuis plusieurs années des banques 

d’investissement proposent des certificats 

optionnels sur indice EPRA Zone Euro. 

En octobre 2007, le Liffe a lancé sur le marché 

Parisien deux contrats à terme sur indices FTSE 

EPRA/NAREIT Europe (EPRA) et FTSE EPRA/ 

NAREIT Zone Euro (EPEU). Le premier couvre une 

centaine de foncières de 15 pays et le second 

une cinquantaine de sociétés de 9 pays. Ces 

contrats ont un multiple de 10 euros et un pas 

de cotation de 5 euros. Les contrats sont offerts 

avec une maturité trimestrielle et portent sur les 

trois trimestres les plus proches, ils sont dénoués 

en espèces. Ils bénéficient de contrats de teneur 

de marché.

47 - Un indice trimestriel de 

qualité suppose une fréquence 

élevée pour les expertises 

indépendantes des valeurs 

vénales. 



3.2. Contrats et transactions types 

L’essentiel des dérivés immobiliers échangés en 

Europe – et donc au monde – est constitué de 

swaps de rendement total (SRT) et d'obligations 

structurées liés aux indices IPD du Royaume-Uni 

ainsi que de dérivés sur l’indice Halifax des prix du 

logement. 

3.2.1. Les swaps de rendement total 

Swaps indice global immobilier contre LIBOR 

(ou EURIBOR) + prime 

Le swap le plus courant voit un acheteur (vendeur) 

d’exposition à l’immobilier payer (recevoir) 

périodiquement LIBOR (ou EURIBOR)+prime et 

recevoir (payer) le rendement global annuel de 

l’indice IPD Ensemble des Actifs (illustration 18). 

Pour les swaps sur indices IPD, les paiements sur la 

partie immobilière du contrat se font typiquement 

annuellement alors que les versements liés au 

marché interbancaire respectent une périodicité 

trimestrielle (illustration 19) ; ce décalage est un 

facteur limitant qui justifie le développement en 

cours 47 de l’utilisation d’indices trimestriels. 

Tous les versements sont calculés et effectués sur 

une base notionnelle définie entre les parties. Ce 

notionnel ne change jamais de mains ce qui limite 

fortement l’impact d’une défaillance. Le recours à 

un intermédiaire disposant d’une excellente note 

de crédit comme contrepartie à toute transaction 

réduit encore le risque de crédit (illustrations 18 

et 19). 

Illustration 18 : Swap sur rendement total indice ensemble du marché immobilier contre LIBOR + marge 

PARTIE DETTE 

Acheteur 


à l’immobilier 

PARTIE IMMOBILIERE 

LIBOR+marge 

(Taux vendeur) 

Rendement global 

de l’indice 

Ensemble des Actifs 

Intermédiaire 

financier 

LIBOR+marge 

(Taux acheteur) 

Rendement global 

de l’indice 

Ensemble des Actifs 

Illustration 19 : Flux d’un swap de rendement total (pour l’acheteur) 

Swap à 2 ans (19 mois) Ensemble des Actifs contre LIBOR, marge -50 points de base (taux vendeur) 

Date d’opération: 15 juin 2007 Date de début du swap : 1er juin 2007, date de fin : 31 décembre 2008. 

IPD Royaume-Uni Ensemble des Actifs 2007 

rendement global entre mai et décembre 

(l’estimation de mai de l’indice annuel 2007 a été utilisée comme référence initiale) 

Vendeur 


à l’immobilier 

IPD Royaume-Uni 

Ensemble des Actifs 2008 

1er juillet 1er octobre 1er janvier 1er avril 1er juillet 1er octobre 1er janvier 

1er avril 

LIBOR 1m 

moins 50 pb 

LIBOR 3m 

– 50 pb 

LIBOR 3m 

– 50 pb 

LIBOR 3m 

– 50 pb 

LIBOR 3m 

– 50 pb 

LIBOR 3m 

– 50 pb 

LIBOR 3m 

– 50 pb 


71

72 




Pour l’acheteur, cette opération est 

économiquement équivalente à l’emprunt 

du notionnel au taux variable du marché 

interbancaire + prime et à son investissement 

dans les actifs sous-jacents à l’indice. 

Les promoteurs des dérivés soulignent cette 

similarité avec le marché sous-jacent et insistent 

sur leurs avantages par rapport aux transactions 

sur la pierre : évitement des droits de timbre ou 

d’enregistrement et des frais d’agence, rapidité 

avec laquelle une opération peut être bouclée ou 

débouclée, travail sur un notionnel qui n’exige 

pas d’échange de capital ou de débours initial, 

l’acheteur n’a pas à se préoccuper des questions 

de gestion des actifs sous-jacents et le vendeur 

qui détient un patrimoine peut en garder la 

propriété et la gestion opérationnelle. 

Autres swaps sur indices IPD 

Au troisième trimestre 2005 sont apparus des 

swaps secteur contre ensemble du marché qui 

répondent à des demandes de réajustement au 

sein des portefeuilles immobiliers. Au troisième 

trimestre 2006 sont apparus des swaps soussecteur 

contre marché. A la mi-2007, les swaps 

sur les secteurs ou sous-secteurs restaient très 

marginaux. De la même façon, certains acteurs 

se sont dits intéressés par des swaps sur l’une 

ou l’autre composante du rendement total, mais 

aucune transaction n’était connue à la mi 2007. 

Swaps sur NPI 

Les produits proposés par CSFB étaient 

comparables à ceux trouvés sur le marché du 

Royaume-Uni, mais initialement le swap sur 

l’indice global ne portait que sur la valeur vénale 

(dont le rendement est plus volatil ce qui en fait 

un sous-jacent plus intéressant pour un produit 

dérivé), et les swaps sectoriels n’étaient proposés 

qu’en version intersectorielle ; un swap sur le 

rendement global de l’indice composite a été 

offert depuis. 

3.2.2. Obligations structurées 

Une obligation structurée immobilière (Property 

Linked Note ou Property Investment Certificate) 

est un titre de dette dont les coupons et/ou 

le principal sont liés à la performance d’un 

indice immobilier. Contrairement aux swaps sur 

rendement total, ces obligations donnent lieu 

au décaissement de liquidités par l’acheteur au 

moment de leur émission. 

Pour l’acheteur, l’opération est économiquement 

équivalente à l’investissement en liquidités de la 

valeur d’émission dans les actifs sous-jacents à 

l’indice immobilier de référence ; si elle n’offre 

pas le levier des swaps, l’opération a les mêmes 

avantages en termes de coûts, vitesse d’exécution 

et fiscalité. Leur statut d’instrument de dette 

peut en outre être un avantage sur les swaps 

pour les investisseurs qui ne sont pas autorisés à 

investir dans des produits dérivés. 

Une obligation structurée immobilière classique 

(illustration 20) voit l’établissement financier 

promoteur (Barclays-Protego) vendre des titres 

(durée de vie de 3, 5, ou 7 ans généralement) 

dont le risque est géré par un accord avec un 

vendeur de risque immobilier qui reçoit LIBORmarge 

le temps de la vie du titre (ce vendeur a 

souvent été Barclays elle-même). L’acheteur du 

PIC est exposé au risque immobilier le temps de 

la vie du titre et reçoit trimestriellement la part 

loyers du rendement de l’indice de référence et 

le gain (ou la perte) en capital à l’échéance. La 

référence utilisée est l’indice IPD Ensemble des 

Actifs ; Barclays prélève une commission de 280 

points de base (bp). Barclays et Protego animent 

un marché secondaire d’une liquidité limitée 

Depuis leur renaissance en 2004, Barclays a émis 

près de 900 millions de livres de ces obligations. 

Par ailleurs, Abbey a émis deux tranches de 

produits garantis assis sur l’indice concurrent 

FTSE/MSS.



Illustration 20 : Obligation structure immobilière classique 

Acheteur du risque 

Valeur d’émission 

Loyers de 

l’indice IPD 

Rendement en capital 

de l’indice (à l’échéance) 

3.2.3. Les dérivés sur le logement 

Les dérivés sur indices Halifax sont des contrats à 

terme – ferme et optionnel – traditionnels. Dans 

le cadre du contrat à terme ferme, les deux parties 

conviennent d’un niveau de progression de l’indice 

et à l’échéance l’acheteur (le vendeur) de l’exposition 

reçoit (règle) la différence entre le niveau réel du 

marché et le niveau du contrat, que celle-ci soit 

positive ou négative. Ainsi acheteur et vendeur 

s’assurent d’un niveau auquel la transaction aura 

lieu. Avec un contrat à terme optionnel, l’acheteur 

a à l’échéance le droit mais pas l’obligation 

d’acheter (option d’achat) ou de vendre (option 

de vente) au niveau défini ; l’acheteur de l’option 

n’utilisera ce droit que si les conditions du contrat 

sont plus avantageuses que celles du marché ; la 

position asymétrique du vendeur est compensée 

par le versement d’une prime. 

Les options et contrats à terme ferme sur indices 

S&P/Case Shiller sont similaires mais ces produits 

sont échangés sur un marché organisé qui réduit 

le risque de crédit grâce à l’intermédiation d’une 

contrepartie centrale et un mécanisme d’appel de 

marge. 

Au Royaume-Uni des intermédiaires financiers 

comme Abbey, Newcastle Building Society ou 

Skipton Building Society ont commercialisé à 

destination des particuliers des produits structurés 

à moyen terme en partie ou totalement indexés à 

l’indice Halifax ; ces sociétés sont donc susceptibles 

d’utiliser les contrats à terme sur l’indice pour gérer 

leur exposition. 

Emetteur 

du certificat 

(Barclays) 

LIBOR-marge 

Loyers de 

l’indice IPD 


de l’indice (à l’échéance) 

Vendeur du risque 

3.3. Utilisations et limites des produits 

dérivés 

3.3.1. Utilisations théoriques 

Les produits dérivés permettent d’établir ou de 

modifier une exposition au risque immobilier de 

manière potentiellement plus efficace en termes 

de liquidité, de coût, de granularité, de rapidité ou 

de flexibilité que ce qui est possible sur le marché 

du sous-jacent (lorsqu’un sous-jacent investissable 

est disponible). Ils peuvent être utilisés dans 

une optique d’investissement/diversification, 

de couverture ou d’arbitrage (illustration 21). 

Les avantages en matière d’investissement sont 

particulièrement nets pour les dérivés d’immobilier 

direct (encadré 13). Si le sous-jacent des dérivés 

sur foncières cotées est investissable ou aisément 

réplicable, liquide et peu granuleux, les transactions 

sur dérivés peuvent néanmoins offrir des avantages 

en termes de coûts de transaction comme de 

flexibilité et de coûts pour les positions vendeuses 

(évitement des règles limitant le recours aux ventes 

à découvert sur le marché action, économies sur les 

emprunts de titres, levier plus important). 

Les utilisateurs actuels des dérivés d’immobilier 

d’entreprise sont principalement des compagnies 

d’assurance, des fonds de pension et des banques 

d’investissement mais également d'autres 

gestionnaires d’actifs, des hedge funds, et des 

spécialistes de l’immobilier. Sur le marché des 

dérivés sur indices des prix du logement participent 

des hedge funds, des banques d’investissement qui 

ont commercialisé des structurés liés au logement 

et des prêteurs hypothécaires. 


73

74 




Dans une perspective d’investissement et de 

diversification, les produits dérivés peuvent 

servir à établir une position diversifiée à 

l’immobilier, à diversifier l’exposition globale 

Illustration 21 : Avantages et utilisations théoriques des dérivés immobiliers 

Avantages Utilisations 

• Exposition diversifiée sans détention physique du sous-jacent 

• Possibilité d’une exposition négative 

• Coûts de transaction 

• Vitesse d’exécution 

• Montant d’investissement 

• Liquidité 

• Levier financier 

du portefeuille immobilier sans intervention sur 

les marchés sous-jacents, à investir dans des 

segments jusque-là inaccessibles en raison de 

contraintes réglementaires ou de limitations de 

• Couverture 

• Exposition acheteuse ou vendeuse à un sous-jacent 

impraticable ou difficilement accessible 

• Diversification 

• Gestion synthétique 

Encadré 13 : Réduction des coûts d’exposition à l’immobilier direct 

Pour le Royaume-Uni et un horizon de 10 ans, Goldman Sachs (2006) a estimé les coûts annuels 

de détention à 248pb pour l’immobilier direct, 295pb pour les fonds non cotés. A ces niveaux, les 

dérivés immobiliers, selon les marges en vigueur, pourraient offrir des avantages en termes de 

coûts directs, avantages qui sont bien entendu plus importants encore à moyen et court termes. 

La situation est comparable dans le reste de l’Europe mais moins aux Etats-Unis où les coûts de 

transactions sur le marché physique sont inférieurs. Notons en outre que le « coût » d’un swap (la 

marge vis-à-vis du taux interbancaire) est réparti (avec les versements) au cours du temps alors 

que d’importants frais d’acquisition ou d’entrée sont prélevés initialement avec l’investissement en 

direct ou dans les véhicules non cotés. 

Dans la même veine, l’investisseur en swap de rendement total bénéficie (ou souffre) de l’évolution 

de la valeur vénale tout au long de la vie du contrat (illustration 19) et non seulement au moment 

de la revente ou de la liquidation. 

moyens financiers ou humains. Dans une optique 

de gestion de l’allocation, les transactions sur 

produits dérivés facilitent les modifications 

stratégiques et tactiques et réduisent l’horizon 

temporel de l’investissement immobilier. 

Dans une optique de couverture, ils peuvent être 

utilisés pour immuniser un portefeuille contre le 

risque au niveau du marché ou d’un secteur et 

permettre aux gestionnaires de se concentrer sur 

la génération de surperformance par la sélection 

ou la gestion des actifs. 

Dans une optique d’arbitrage, ils autorisent la 

mise en œuvre de stratégies qui cherchent à tirer 

partie d’une imparfaite intégration entre marchés 

directs et indirects ou entre marchés indirects. 

Ils permettent aussi de prendre des positions 

vendeuses nettes, c'est-à-dire de vendre le marché 

ou un segment pour bénéficier d’une baisse 

anticipée. Ils autorisent également les stratégies 

relatives visant à profiter de la divergence ou de 

la convergence anticipée de divers segments de 

marché. 

Enfin ces produits permettent de profiter d’un effet 

de levier ou d’accéder à un taux potentiellement 

plus intéressant que dans le cadre d’un 

investissement en direct ; le levier synthétique 

peut en outre bénéficier d’un traitement fiscal 

plus favorable que l’endettement traditionnel. 

Notons qu’une meilleure gestion des risques en 

général et du risque immobilier en particulier 

doit avoir un impact socialement positif sur



l’économie. L’information prix générée par le 

fonctionnement d’un marché dérivé peut en outre 

bénéficier au marché comptant en améliorant 

son efficience – le marché immobilier étant 

peu transparent et relativement peu efficient, 

le gain pourrait être net et l’économie pourrait 

profiter d’une réduction des chocs liés au cycle 

de l’immobilier comme le notent Case, Shiller et 

Weiss (1993). 

Illustration 22 : Diverses utilisations possibles des produits dérivés immobiliers 

Stratégie Motivation Exemple 


synthétique 

Couverture d’un 

portefeuille existant et 

extraction d’alpha 

Gestion synthétique 

de l’allocation ou du 

risque 

Vente du marché 

Arbitrage et spéculation 

Levier 

• Etablir une exposition diversifiée à 

une zone ou un secteur qui peut ne 

pas être accessible. 

• Réduire la tracking error d’un 

portefeuille existant. 

• Protéger les conditions d’une future 

acquisition. 

• Neutraliser le risque du marché 

du portefeuille pour permettre 

à l’investisseur de se consacrer 

pleinement à la génération d’alpha. 

• Cristalliser tactiquement une 

situation de marché sans céder le 

portefeuille – stratégie de cycle. 

• Protéger les conditions d’une future 

cession. 

• Modification tactique de l’exposition 

existante en niveau, 

profil sectoriel ou profil géographique. 

• Etablir une exposition nette négative 

au risque de marché pour bénéficier 

d’une baisse anticipée. 

• Extraire un différentiel de 

rémunération entre les marchés direct 

et indirect, entre indices de différents 

promoteurs, entre indices du même 

promoteur, etc. (stratégies de valeur 

relative, stratégies long/short)). 

• Etablir une exposition notionnelle 

supérieure à sa capacité en direct. 

• Investir synthétiquement en 

profitant d’un coût de financement 

inférieur. 

• Crédit-bail synthétique du 

patrimoine immobilier 

(suivi de rachat). 

Les illustrations 22 et 23 présentent diverses 

utilisations possibles des produits dérivés 

immobiliers et lient les principaux investisseurs à 

des stratégies. 

Des limites pratiques viennent relativiser l’intérêt 

de ces produits : historiques limités pour la 

plupart des indices sous-jacents, liquidité 

très modeste, évaluation difficile, volatilité 

importante, échéances courtes et risque de 

contrepartie. Peuvent également se poser 

• L’investisseur prend la position acheteuse et paie 

EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi. 

• Un détenteur d’immobilier (ou promoteur) prend la position 

vendeuse du swap : il paie le rendement de l’indice et reçoit 

EURIBOR+marge. 

• Pour une couverture à 100%, le rendement total du portefeuille 

est EURIBOR+marge+(rendement total des actifs immobiliers 

détenus-rendement total de l’indice)=EURIBOR+marge+alpha des 

actifs immobiliers détenus. 

• Un investisseur augmente/diminue son exposition à l’immobilier 

allemand en prenant une position acheteuse/vendeuse sur un 

swap Ensemble des Actifs Allemagne vs EURIBOR+marge. 

• Un investisseur prend la position vendeuse du swap : il paie le 

rendement de l’indice et reçoit EURIBOR+marge. Si l’indice tombe 

sous zéro, l’investisseur reçoit des fonds supplémentaires de la 

personne qui a la position vendeuse. 

• Un investisseur vend l’indice IPD Royaume-Uni et achète l’indice 

FTSE/MSS. Il extrait le différentiel. 

• Un investisseur vend l’indice bureaux et achète l’indice 

commerces : il reçoit l’écart variable entre les loyers des 

commerces et des bureaux plus la différence (positive ou 

négative) initiale entre la marge sur les deux swaps. Il profite d’un 

élargissement de l’écart. 


EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi. Le 

notionnel n’est pas échangé mais tous les flux induits, positifs ou 

négatifs, sont calculés en proportion de celui-ci. 


EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi – le 

coût de financement peut être inférieur sur le marché des swaps à 

celui proposé sur le marché physique. 

• Un investisseur émet un PIC – il reçoit un capital, verse la 

composante loyer de l’indice jusqu’à remboursement du PIC à la 

valeur d’émission augmentée/diminuée de l’évolution positive/ 

négative de la composante capital de l’indice. 


75

76 




Illustration 23 : Utilisateurs probables des dérivés immobiliers et leurs stratégies 

Compagnies d’assurance et fonds de pension • Allocation tactique 

• Gestion de portefeuille synthétique 

• Allocation stratégique 

• Couverture du risque prix 

Banques d’investissement • Tenue de marché (fourniture de liquidité) 

• Couverture du risque prix 

Entreprises et fonds immobiliers • Couverture du risque prix 

• Allocation tactique 

• Gestion de portefeuille synthétique 

• Extraction d’alpha 

Hedge Funds • Stratégies de valeur relative 

• Stratégies long/short 

Marché des prêts hypothécaires : prêteurs, investisseurs, • Couverture du risque de défaillance 

assureurs 

des questions de qualité, représentativité, et 

transparence comme de fréquence des indices 

de référence. A ces problèmes au niveau des 

produits, s’ajoutent des contraintes de politique 

d’investissement et des besoins de formation 

chez les investisseurs, et pour certains des limites 

légales, fiscales ou comptables. 

3.3.2. Le mirage de la couverture à l’aide des 

dérivés 

En l’absence de dérivés, la nature et les coûts de 

transactions liés aux investissements immobiliers 

directs ou non cotés rendent très difficiles et 

imparfaites les opérations de couverture comme 

elles détruisent la plupart des opportunités 

d’arbitrage. 

Couvrir le risque d’un portefeuille direct avec 

un dérivé d’indice direct 

Les promoteurs des dérivés sur immobilier direct 

affirment souvent que les dérivés sur indice 

peuvent être utilisés pour neutraliser l’exposition 

d’un portefeuille au risque du marché immobilier 

(son bêta) afin qu’il ne génère que de la 

performance spécifique (de l’alpha). Les brochures 

qualifient rarement l’importance de ce risque de 

marché dans le portefeuille immobilier typique de 

leurs prospects institutionnels. Les stratégies de 

couverture y sont soit mentionnées rapidement 

soit illustrées de manière très simplifiée. 

Une note de recherche récente d’une grande 

banque présente par exemple une illustration 

« d’une couverture efficace » du rendement 

d’un portefeuille à l’aide d’un dérivé indiciel qui 

voit un gérant à la tête d’un portefeuille de 10 

millions d’euros observer une corrélation de 85% 

entre celui-ci et son indice pays et utiliser un SRT 

pour le protéger contre une baisse de marché. La 

note évalue l’impact d’un swap du rendement de 

l’indice contre un taux fixe, avec une couverture 

de 1 pour 1, en considérant les versements du 

SRT et les rendements globaux des portefeuilles 

couvert et non couvert au long de la vie du 

swap. Elle étudie deux états de la nature : un 

scénario de base dans lequel le rendement du 

portefeuille couvert est un peu plus faible que 

celui du portefeuille non couvert et un scénario 

pessimiste dans lequel la couverture apparaît 

bien plus intéressante. En équipondérant 

les deux scénarios, la banque conclut à une 

« réduction marquée du risque » qui est « un effet 

d’importance majeure, particulièrement pour les 

investisseurs institutionnels qui ont présenté la 

perspective d’un rendement minimum à leurs 

clients ». 

Lorsque l’actif dont les fluctuations de prix 

doivent être couvertes n’est pas exactement le 

même que le sous-jacent du dérivé ou lorsque 

la date d’échéance du contrat ne coïncide pas 

avec la date de la transaction sur le marché 

au comptant qui doit être couverte, existe un



risque de base – de couverture croisé ou lié au 

décalage temporel – qui réduit l’efficacité de la 

couverture. L’analyse de la corrélation entre les 

valeurs de la position à couvrir et les prix des 

dérivés disponibles aidera à déterminer quel(s) 

contrat(s) utiliser pour la couverture. S’il existe 

une incertitude sur la date de la transaction, le 

risque de base peut être réduit en utilisant une 

combinaison de contrats avec des échéances 

entourant la date prévue de transaction. 

Au niveau d’un actif individuel, la concordance 

avec le sous-jacent du dérivé peut être parfaite 

pour les grandes monnaies et les grandes valeurs 

sur lesquelles des contrats existent ou presque 

parfaite pour les principales matières premières. 

Néanmoins, les marchés de dérivés sont loin 

d’être complets et il sera souvent nécessaire de 

mettre en œuvre des couvertures croisées à l’aide 

de substituts plus ou moins proches afin de gérer 

le risque prix d’un actif pour lequel n'existe pas de 

(contrat) dérivé spécifique. Une voie alternative 

à la recherche d’un substitut hautement corrélé, 

est l’identification des facteurs de risque 

fondamentaux qui déterminent les rendements 

de l’actif et la gestion du risque de prix de celuici 

grâce à des dérivés liés à ces facteurs. Le risque 

non expliqué par les facteurs fondamentaux 

– s’il n’est pas dû à des facteurs oubliés ou à 

une mauvaise spécification du modèle – est 

spécifique à l’actif et ne peut être couvert ; dans 

un contexte de portefeuille, il est théoriquement 

diversifiable. 

Pour couvrir le risque de marché d’un portefeuille 

à l'aide de futures – dont nous poserons qu’ils 

sont parfaitement positivement corrélés à 

l’indice sous-jacent – il est aisé de démontrer 

que la position optimale minimisant la volatilité 

du portefeuille couvert est : 

avec ρ R , . (σP,M) le coefficient de corrélation (la 

P M R 

h = ρR P , R σ M P / σ M = R 2 2 

σ P / σ M = σ P , M / σ M = βP 

h = ρR P , R σ M P / σ M = R 2 2 

σ P / σ M = σ P , M / σ M = βP 

covariance) entre les rendements du portefeuille et de l’indice, 

σ P (σ M) l’écart type des rendements du portefeuille (de 

l’indice), R 2 le coefficient de détermination de la régression 

des rendements du portefeuille contre ceux de l’indice, et 

β P la pente de la droite de régression. 

Le nombre de contrats à détenir pour annuler le 

risque de marché du portefeuille est h ou β P fois 

le ratio de la valeur du portefeuille à la valeur 

nominale du contrat. Notons que la couverture 

naïve 1 pour 1 n’est optimale que lorsque la 

corrélation entre portefeuille et indice est égale 

à σ M / σ P soit quand la pente de la droite de 

régression est égale à 1. 

Le ratio de couverture est directement et 

positivement lié à l’importance du facteur de 

marché comme variable explicative de la volatilité 

du portefeuille ou de manière équivalente à la 

corrélation entre l’indice utilisé pour caractériser 

le marché et le portefeuille. 

Une étude d’IPF (2007) s’est intéressée à la 

possibilité de répliquer l’indice IPD Royaume- 

Uni par des investissements directs dans 1 700 

immeubles de l’univers IPD. Comme elle se base 

sur des immeubles dont les valeurs entrent dans 

l’indice, l’étude biaise à la hausse la corrélation 

entre l’indice et les portefeuilles qu’elle bâtit. 

De fait, l’importance du facteur de marché est 

surestimée et la tracking error sous-estimée ; 

répliquer l’indice avec des immeubles n’en faisant 

pas partie devrait être plus difficile. 

L’illustration 24 suggère que la plupart des 

portefeuilles seront faiblement corrélés avec 

l’indice – si nous prenons la valeur vénale moyenne 

d’un immeuble d’entreprise au sein de la base IPD 

Royaume-Uni (23 millions d’euros fin 2006) et 

posons la possibilité de l’équipondération, alors il 

faut 1,15 milliards d’euros d’immeubles de la base 

pour établir, en moyenne, un portefeuille qui peut 

être efficacement couvert avec un dérivé d’indice 

IPD (un R 2 de 80% est généralement considéré 

comme le seuil pour une couverture efficace). A ce 


77

78 


48 - Grant (2002) note 

que « L’exigence de haute 

efficacité doit être entendue 

comme ayant le même sens 

que l’exigence de « haute 

corrélation » de la norme SFAS 

80 (SFAS 133, paragraphe 

389), qui a été interprétée 

comme signifiant soit que 

les variations cumulées du 

dérivé de couverture doivent 

contrebalancer entre 80% 

et 125% des variations 

cumulées de la juste valeur 

ou des flux du poste couvert 

(Swad (1995)), soit que la 

régression des variations du 

poste couvert sur celles du 

dérivé doit avoir un R 2 ajusté 

supérieur ou égal à 80% (Lipe 

(1996)). » 



Illustration 24 : Diversification et tracking error – échantillon de 1 700 immeubles base IPD, 1994-2004 

Taille du portefeuille (nombre d’immeubles) 1 5 10 20 50 100 200 500 

R 2 0,17 0,45 0,57 0,69 0,82 0,89 0,94 0,97 

Tracking error moyenne (annuelle en %) n.a. 5,35 4,06 3,06 2,09 1,54 1,14 0,78 

Source : IPF (2007) 

Probabilité de larges écarts sous hypothèse de normalité de la tracking error 

Probabilité d’un écart supérieur à >100 pb n.a. 85,2% 80,5% 74,4% 63,2% 51,6% 38,0% 20,0% 



niveau et sous hypothèse de normalité de l’erreur 

de réplication, un écart de 2% avec l’indice serait 

constaté tous les trois ans et un écart de 1% près 

de deux années sur trois. Si nous relâchons nos 

audacieuses hypothèses d’équipondération, de 

détention du portefeuille moyen, et de normalité 

de l’erreur de réplication, les exigences en capital 

seront bien plus importantes. Il s’en suit que 

les dérivés sur indices d’immobilier direct ne 

seront de bons outils de couverture que pour les 

portefeuilles immobiliers les plus importants. Il 

sera probablement plus aisé à un chameau de 

passer par un trou d'aiguille, qu’à un investisseur 

de bâtir pour 10 millions d’euros un portefeuille 

d’immeubles corrélé à 85% avec l’indice. En ce 

qui concerne les investisseurs actifs sur le marché 

sous-jacent, la demande de produits dérivés liée 

à un besoin de couverture pourrait se limiter 

aux plus importants gestionnaires spécialisés et 

entreprises foncières. 

Le fait que les dérivés sur indices immobiliers 

sont de mauvais outils de couverture pour 

les portefeuilles a un impact direct sur leur 

traitement comptable. Pour avoir le droit d’utiliser 

la comptabilité de couverture, une entreprise 

doit démontrer l’efficacité de la couverture. Par 

exemple en standards étatsuniens, la norme FASB 

133 prévoit : « une entité qui choisit d’utiliser la 

comptabilité de couverture doit obligatoirement 

établir au moment de la mise en place de la 

couverture, la méthode qu’elle utilisera pour 

mesurer l’efficacité du dérivé de couverture et 

l’approche de mesure permettant de déterminer 

l’aspect inefficace de la couverture. Ces méthodes 

doivent être cohérentes avec l’approche de la 

gestion du risque qu’a cette entité ». L’annexe 

A de cette norme exige, sauf cas d’exception, 

l’utilisation de tests statistiques ou quantitatifs 

de l’efficacité de couverture 48 . Dans le contexte 

des normes de comptabilité internationale IAS / 

IFRS, le même problème se pose avec le standard 

IAS 39. De l’incapacité à justifier l’utilisation 

de la comptabilité de couverture résulterait 

une augmentation de la volatilité des résultats 

comptables en raison de l’utilisation même 

des dérivés ; un résultat bien fâcheux pour 

une couverture économique quand bien même 

imparfaite. 

Si les justifications de gestion du risque ont 

souvent été placées au centre des argumentaires 

commerciaux en faveur des dérivés immobiliers, 

les spécificités de la classe rendent la couverture à 

base de dérivés sur indices inefficace pour la très 

grande majorité des investisseurs. Nous pensons 

que les promoteurs des dérivés devraient mettre 

plus en avant les bénéfices de diversification 

qu’apportent les investissements indiciels aux 

investisseurs qui détiennent des immeubles 

en direct. Pour les investisseurs à la recherche 

de bêtas alternatifs et de nouveaux outils de 

génération d’alpha, les dérivés immobiliers 

offrent une exposition synthétique relativement 

liquide au marché de l’immobilier d’entreprise ; 

exposition qui leur permet de déployer une 

série familière de stratégies d’investissement et 

d’arbitrage indisponibles sur le marché du sousjacent 

physique.

49 - Conditions des baux, 

niveau d’occupation, coûts 

de construction et valeurs 

vénales pour le CBOT. 

50 - D’après les calculs du 

CISDM (2006), entre 1990 

et 2005, les corrélations 

entre le TBI du MIT/CRE et 

le FTSE NAREIT (foncières), 

le S&P500 (actions) et le 

Lehman Aggregate Bond Index 

(obligations) sont de 0,06, 0,06 

et -0,07. Du point de vue de 

la couverture d’un portefeuille 

immobilier direct, l’intérêt d’un 

dérivé sur indice de foncières 

n’est pas clair puisqu’existent 

des dérivés sur actions 

ou obligations tout aussi 

inefficaces et plus liquides. 



Couvrir de manière croisée le risque d’un 

portefeuille direct avec un dérivé d’indice de 

foncières 

Le CBOT (2007) et le Liffe (2007) suggèrent que 

leurs dérivés sur indices de foncières peuvent 

être utilisés pour gérer le risque d’un portefeuille 

d’immobilier en direct. Pour le CBOT, un indice 

de foncière est un « indicateur indirect fiable du 

marché sous-jacent de l’immobilier commercial » 

car les fondamentaux économiques 49 « se reflètent 

dans les cours ». Les contraintes de distribution 

pesant sur les REITs et leur statut fiscal sont pour 

le CBOT des causes d’un lien « direct et clair » 

entre le marché sous-jacent et le prix de ces 

actions. De la même façon, le Liffe écrit que les 

indices de foncières « sont un bon proxy pour des 

investissements directs sur l’immobilier ». 

Le CBOT omet de préciser que les REITs ne sont 

pas limités aux seules activités défiscalisées et 

que, si des contraintes de distribution pèsent sur 

le résultat net, l’importance des amortissements 

dans l’industrie immobilière donne des marges 

de manœuvre très significatives qui peuvent 

obscurcir ledit lien. Rappelons en outre que 

l’endettement du REIT et sa cotation sont 

des éléments fondamentaux qui vont bruiter 

le signal du sous-jacent. Le CBOT ne cite pas 

d’études scientifiques qui valideraient sa position 

qui peut apparaître de bon sens à un nouveau 

venu dans l’immobilier mais qui est anathème 

pour les acteurs plus expérimentés. Les chapitres 

précédents ont documenté la faible corrélation 

contemporaine entre indices de foncières et 

indices d’immobilier direct, ses raisons, et les axes 

de travail pour les futures recherches consacrées 

à la substituabilité entre ces deux voies d’accès 

à l’immobilier. En l’absence de dérivés sur 

indice direct, les dérivés sur indices de foncières 

pourraient servir de couverture croisée au même 

titre que les dérivés de taux 50 à court terme et 

pourraient être plus intéressants à long terme ; 

ces sujets restent à ce jour à explorer. 

Couvrir le risque d’un portefeuille de foncières 

avec un dérivé d’indice de foncières 

La constitution d’un portefeuille de foncières 

fortement diversifié est à la portée de tout 

investisseur institutionnel ; il s’en suit qu’un 

dérivé d’indice de foncières – s’il ne comble pas un 

vide en matière d’accès au marché – peut servir 

d’instrument de couverture à un portefeuille 

d’actions de foncières. 

3.3.3. Le défi de la couverture des dérivés 


La couverture de dérivés d’indices directs 

Le développement du marché des swaps sur 

indices IPD ou NPI est gêné par le fait que ces 

indices, comme indicateurs basés sur les valeurs 

d'expertise de milliers d'immeubles, ne sont pas 

investissables. Il s’en suit que pour leurs émetteurs, 

ces instruments de couverture sont eux-mêmes 

difficiles à couvrir d’une manière fiable, aisée, 

rapide et peu coûteuse. Pour cette raison, les 

intermédiaires pourraient préférer éviter de 

fournir de la liquidité et être tentés d’endosser 

les habits de simples agents ou courtiers se 

contentant d’apparier acheteurs et vendeurs ; 

tout décalage dans l’appariement créé un risque 

de position qui doit être géré par l’intermédiaire 

et rémunéré à travers le renchérissement du 

dérivé pour l’investisseur. 

En raison de l’indisponibilité du sous-jacent 

pour des stratégies de réplication dynamique, 

l’évaluation et la couverture des dérivés 

d’immobilier direct sont des défis. Des avancées 

dans le domaine de la couverture de ces dérivés 

seront nécessaires pour convaincre les institutions 

d’offrir plus de liquidité aux investisseurs. 

De ce point de vue, les questions à traiter sont 

les avantages, la faisabilité, et les méthodes de 

mise en œuvre de la couverture au comptant ou 

de la couverture synthétique. La couverture au 

comptant de dérivés sur indices non investissables 


79

80 




s’appuierait sur des transactions sur immeubles 

et fonds immobiliers tandis que la couverture 

synthétique emprunterait la voie de la réplication 

des facteurs de risque pour créer des portefeuilles 

d’actifs hautement corrélés avec l’immobilier. 

Quelle que soit l’option choisie, la réduction 

du risque de couverture croisée de l’émetteur 

de dérivés est l’objectif ultime. Il est tout à fait 

possible d’établir des résultats généraux sur la 

nature de la stratégie optimale de couverture à 

l’aide du proxy de couverture comme d’obtenir 

une estimation de l’erreur de réplication générée 

par l’utilisation d’un substitut imparfait du sousjacent 

– la question rappelle celle de l’erreur de 

réplication liée à la couverture discrète de sousjacents 

investissables. 

La difficulté de réplication d’un indice non 

investissable comme l’indice IPD Ensemble des 

Actifs – Royaume-Uni, que nous avons mise 

en lumière en calculant la probabilité de larges 

écarts à divers niveaux de taille du portefeuille, 

ne rend pas seulement la couverture au comptant 

difficile, mais jette également un doute sur la 

validité des prix auxquels les dérivés s’échangent. 

En effet, si l’arbitrage entre le marché du sousjacent 

physique et celui des dérivés est un défi, 

alors l’évaluation par arbitrage est irréaliste. 

L’offre au deuxième semestre 2006 par FTSE et 

MSS d’un indice et de sous indices présentés 

comme représentatifs du marché direct tout 

en étant investissables à travers un fonds et ses 

compartiments sur base de VNAs quotidiennes, a 

peut être ouvert une nouvelle voie. Ces acteurs 

cherchent à attirer les investisseurs intéressés par 

une exposition (largement) passive à l’immobilier 

d’entreprise du Royaume-Uni, mais de manière 

plus importante, tentent de se positionner 

comme la plateforme de choix pour les banques 

d’investissement qui désirent proposer des dérivés 

et des produits structurés immobiliers. Il s’agit 

d’un développement récent et des études seront 

nécessaires pour déterminer dans quelle mesure 

ce produit hybride est suffisamment représentatif 

et transparent pour constituer un concurrent 

sérieux des indices IPD. Théoriquement, des 

investissements dans les fonds peuvent servir à 

la couverture au comptant des dérivés sur les 

indices dont ils déterminent les niveaux. Cette 

couverture au comptant est séduisante dans la 

mesure où elle minimise l’erreur de réplication et 

le risque de base ; néanmoins, elle n’écarte pas le 

besoin d’autres techniques de couverture à moins 

qu’un marché actif du prêt-emprunt de titre et 

de la vente à découvert de ces fonds n’émerge. En 

pratique, il sera également intéressant d’étudier 

comment un fonds immobilier créé avec une base 

de 150 millions d’euros gérera des souscriptions 

et rachats massifs. 

La couverture de dérivés d’indices de foncières 

Le sous-jacent des dérivés d’indices de foncières 

est investissable directement (ETFs, fonds 

indiciels) ou indirectement (les composantes des 

indices sont connues et ont été choisies sur des 

critères de flottant et de liquidité). En outre, la 

vente à découvert du sous-jacent est possible. 

Dans ces conditions, la couverture des dérivés par 

leur émetteur ne pose pas de problème. Notons 

également que dans le cas de dérivés cotés, une 

partie de la liquidité provient du marché et n’exige 

pas de prise de risque par les institutions teneurs 

de marché et également que la standardisation 

des contrats doit permettre au teneur de marché 

d’annuler rapidement une exposition en étant la 

contrepartie d’une exposition contraire.



Encadré 14 : Valorisation des dérivés sur immobilier. 

La littérature qui traite de la valorisation des dérivés sur immobilier est très limitée et s’intéresse surtout 

à la valorisation des swaps sur rendements totaux comme le notent Lim et Zhang (2006). Buttimer, 

Kau et Slawson (1997) développent un modèle à deux états permettant de valoriser des dérivés sur un 

indice immobilier et le taux d’intérêt. Ils utilisent un modèle binomial et valorisent un swap sur indice 

immobilier commercial. Le modèle en question suppose que l’indice suive un mouvement brownien. Björk 

et Clapham (2002) généralisent le modèle précédent à des semi-martingales et montrent que le prix de 

non-arbitrage est zéro. Patel et Pereira (2007) montrent que ce résultat ne tient plus en présence de risque 

de contrepartie. Lim et Zhang (2006) s’intéressent à la valorisation par arbitrage et la valorisation à 

l’équilibre ; nous présentons et commentons leurs réflexions ci-après. 

L’approche la plus simple consiste à valoriser le swap en recourant au théorème de parité entre cours 

comptant et cours à terme ; elle implique cependant de poser la réplication de l’indice immobilier comme 

possible et d’accepter qu’il n’y a ni risque de contrepartie, ni coûts de transaction. Si nous savons que 

penser de ces prémisses, l’analyse par arbitrage reste un exercice intéressant. S’il est possible de créer un 

portefeuille qui a les mêmes caractéristiques de rendement que l’indice, alors il est possible de construire 

une position sans risque en combinant ce portefeuille avec le swap. Dans le cas d’un swap sur rendement 

total, l’acheteur reçoit le rendement de l’indice immobilier contre le paiement d’une marge fixe F au-delà 

du taux interbancaire. La valeur du swap est mesurée par cette marge pour laquelle il est possible de 

montrer aisément que : 

1 

F = 1 − 

( 1 + rn ) n 

⎡ ⎤ 1 

⎢ ⎥ 

⎣⎢ 

⎦⎥ 

( 1 + ri ) i 

n 

∑ 

i = 1 

où r n désigne le rendement sur une obligation zéro-coupon d’une maturité de n années 

Il s’agit de la même marge que pour un swap de taux interbancaire variable contre un taux fixe. En 

combinant un swap sur rendement total immobilier avec un swap sur taux, les parties fixes s’éliminant, 

nous trouvons que le prix du swap sur indice immobilier est le taux interbancaire. Il s’agit bien entendu du 

prix théorique supposant qu’un arbitrage parfait est possible. 

Puisque l’arbitrage n’est pas facile à mettre en œuvre, le raisonnement par l’équilibre peut être plus 

réaliste. Il part du principe que le prix du risque devrait être le même à travers les marchés. En faisant 

l’hypothèse que les intervenants utilisent des swaps pour ajuster leurs positions sur l’immobilier, alors pour 

l’investisseur qui vend l’indice en couverture d’un portefeuille immobilier dont il attend un rendement E[r], 

la marge F doit vérifier la condition suivante : 

E ( r ) + F + E A ( r indice ) ≥ r f 

où EA(rindice) est son estimation du rendement total de l’indice et rf le taux sans risque. 

Pour l’acheteur du risque immobilier dont les fonds étaient jusqu’alors rémunérés au taux sans risque, la 

relation est : 

E B ( r indice ) − F + r f ≥ r f + E (π indice ) 

où E B(r indice) est son estimation du rendement total de l’indice et E(π indice), l’estimation de la prime de risque sur l’indice. 

En notant que E(r)=E(π portfolio )+r f où π portfolio est la prime de risque, il suit que : 

E A ( r indice ) − E (π portefeuille ) ≤ F ≤ E B ( r indice ) − E (π indice ) 

En acceptant que la prime de risque sur le portefeuille est la même que celle de l’indice, la marge 

augmentée de la prime de risque est encadrée par les estimations du rendement total de l’indice du 

vendeur et de l’acheteur du risque. S’il y a consensus de prévision alors F=E(r indice )-E(π indice ). A l’équilibre 

E(r indice )=r f +E(π indice ) d’où F=r f . Les conditions irréalistes ici tiennent à l’identité de la prime de risque 

et à l’existence d’un consensus, mais il est intéressant de noter que nous retrouvons le résultat qui 

identifie le prix du swap au taux interbancaire. 


81



4. Résultats d'enquête 


83

84 


51 - Totaux basés sur 118 

et 112 réponses fournies 

respectivement. 

Gestionnaires d'actifs diversifiés 

Gestionnaires immobiliers et foncières 

Fonds de pension et fondations 

Compagnies d'assurance 

Autres : Banques privées, 

family offices, conseils 


4.1. Présentation de l’échantillon 

4.1.1. Une grande diversité d’investisseurs 

institutionnels 

Les questionnaires de l’étude EDHEC sur 

l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers 

ont été adressés aux principaux investisseurs 

institutionnels européens entre novembre 2006 

et mai 2007. Trois types d’acteurs étaient ciblés en 

particulier : les investisseurs finaux – compagnies 

d’assurance, fonds de pension et fondations, les 

gestionnaires d’actifs diversifiés, et les spécialistes 

de l’immobilier – gestionnaires d’investissements 

immobiliers et sociétés foncières. 

L’enquête s’est faite à partir d’un questionnaire 

structuré autour d’une série de thèmes cohérents : 

perception et expérience de l’investissement 

immobilier, véhicules et programmes 

d’investissement, risques et performance des 

investissements de fonds propres, et dérivés 

immobiliers. 

L’enquête a généré 143 réponses d’investisseurs 

institutionnels européens représentant un volume 

total de 3000 milliards d’euros d’actifs sous gestion 

et plus de 400 milliards d’actifs immobiliers51 . Les 

groupes d’investisseurs clefs ciblés représentent 

plus de 90% de l’échantillon. Comme le montre 

l’illustration 25, les fonds de pension, compagnies 

d’assurance et fondations représentent 35% des 

répondants, les gestionnaires d’actifs diversifiés 

31,5%, et les spécialistes de l’immobilier 26,6%. 

4,2% des répondants sont des banquiers privés ou 

des bureaux familiaux de gestion de patrimoine 

(family offices) et 2,8% des conseils 

Illustration 25 : Répartition des répondants par catégorie 

25% 

10% 


7% 

27% 

31% 

L'illustration 26 présente la composition 

géographique des réponses – 80,4% des répondants 

ont leur siège dans un pays de l’UE15 et 2,1% dans un 

autre pays de l’Union Européenne, la Suisse fournit 

14,7% des réponses. Si nous comparons ces chiffres 

aux marchés immobiliers sous-jacents (annexe 3), 

les principaux biais géographiques présents dans 

notre échantillon sont la surreprésentation de la 

Suisse et de la France et la sous-représentation 

de l’Allemagne et du Royaume-Uni. Les études 

de sensibilité des résultats à la composition 

géographique de l’échantillon n’ont pas identifié 

de problème particulier en pratique. 

Illustration 26 : Répartition des répondants par pays 

Allemagne 7,0% 

Autriche 0,7% 

Belgique 4,2% 

Danemark 3,5% 

Espagne 2,1% 

Finlande 1,4% 

France 28,0% 

Italie 3,5% 

Lituanie 0,7% 

Luxembourg 0,7% 

Norvège 1,4% 

Pays Bas 8,4% 

Pologne 0,7% 

Portugal 0,7% 

Royaume-Uni 18,2% 

Russie 0,7% 

Slovénie 0,7% 

Suède 2,8% 

Suisse 14,7% 

L'illustration 27 détaille la répartition des répondants 

par importance des actifs totaux sous gestion ; en 

raison de la présence de leaders de la gestion d’actifs, 

le portefeuille moyen s’élève à €23,4 milliards. La 

médiane des actifs sous gestion, à €2,45 milliards 

donne une meilleure indication de la taille de 

l’investisseur moyen au sein de notre échantillon.



Illustration 27 : Répartition des répondants par actifs sous 

gestion 

Non disponible ou pertinent 17,5% 

Moins de 100 millions d’euros 8,4% 

100-500 millions d’euros 9,1% 

500-1 000 millions d’euros 8,4% 

1 000-2 500 millions d’euros 16,1% 





plus de 100 000 millions d’euros 4,9% 

4.1.2. Des acteurs expérimentés investissant 

significativement dans l’immobilier 

L'illustration 28 indique que 86% des répondants 

sont actuellement investis dans l’immobilier. Leur 

expérience moyenne (médiane) de l’investissement 

dans la classe est de 24,5 (15) années. 

3,5% des entreprises interrogées mettent en 

œuvre leur première décision d’investissement 

immobilier et 5,6% de l’échantillon étudie la 

possibilité d’investir dans la classe. Au global, un 

maigre 4,9% de l’échantillon ne s’intéresse pas à 

l’immobilier. L'illustration 28 nous apprend que les 

fonds de pension, les compagnies d’assurance et 

les spécialistes de l’immobilier sont les investisseurs 

les plus expérimentés ; néanmoins 84,5% des 

gestionnaires d’actifs diversifiés de notre échantillon 

ont des investissements immobiliers en place ou 

en cours. 

L'illustration 29 présente la répartition des 

répondants par montant d’actifs immobiliers ; 

Illustration 28 : Expérience de l’investissement immobilier par type d’investisseur 

Fonds de pension et 

compagnies d’assurance (50) 


en place 


en cours 

l’échantillon est bien diversifié au niveau de la 

taille puisque 32% des allocations sont sous les 

100 millions d’euros, 28% entre 100 millions et 

un milliard, 30% entre 1 et 10 milliards, et 10% 

au-delà de 10 milliards. Les actifs immobiliers 

moyens sont de 3,7 milliards d’euros (4 milliards 

après exclusion des répondants qui n’ont 

pas d’investissements en place) tandis que le 

portefeuille médian a une taille de 500 (600) 

millions d’euros, taille comparable à celle du 

fonds immobilier non coté moyen en Europe. 

Enfin, il est intéressant de noter que l’investisseur 

institutionnel médian pour notre échantillon a 

une équipe, relativement modeste, de 3 personnes 

travaillant sur l’immobilier. 

Pour l’interprétation des résultats par type 

d’investisseur, il est important de noter et de 

garder à l’esprit les différences marquées de 

taille moyenne présentes dans les sous-groupes 

de notre échantillon : le gestionnaire immobilier 

moyen (médian) a 8 (3) milliards d’euros d’actifs 

immobiliers alors que le portefeuille immobilier 

moyen (médian) est de 2,4 milliards (210 

millions) pour les fonds de pension, fondations et 

compagnies d’assurance et de 1,8 milliards (100 

millions) chez les gestionnaires diversifiés. 

Puisque le montant des investissements détermine 

la capacité d’accès aux diverses voies d’exposition à 

l’immobilier comme l’efficacité de la diversification 

sur le marché du sous-jacent, tous les résultats ont 

fait l’objet d’une étude de sensibilité à la taille ; 

nous présentons les relations mises en lumière 

chaque fois qu’elles sont notables. 


à l’étude 

Aucun projet 


Expérience 

moyenne en 

année (médiane) 

90,0% 0,0% 4,0% 6,0% 30,3 (20) 

Gestionnaires généralistes (45) 77,8% 6,7% 8,9% 6,7% 20,5 (7) 

Gestionnaires immobiliers (38) 97,4% 2,6% 0,0% 0,0% 22,7 (20) 

Autres (10) 60,0% 10,0% 20,0% 10,0% 15,3 (8) 

Ensemble 86% 3,5% 5,6% 4,9% 24,5 (15) 


85

86 


52 - Un gestionnaire 

généraliste avec 10 millions 

d’euros d’actifs immobiliers. 

Illustration 29 : Répartition des répondants par montant des 

actifs immobiliers détenus 

Non disponible ou pertinent 22,4% 

Zéro 7,0% 

Moins de 50 millions d’euros 9,8% 

50-100 million euros 8,4% 



500-1 000 million euros 5,6% 

1 000-2 500 million euros 10,5% 

2 500-5 000 million euros 7,7% 

5 000-10 000 million euros 4,9% 

10 000-20 000 million euros 5,6% 

plus de 20 000 million euros 2,1% 

4.1.3. Des répondants décisionnaires 

L'illustration 30 démontre que les participants 

à notre enquête sont principalement des cadres 

supérieurs et dirigeants qui déterminent les 

politiques d’investissement et prennent les décisions 

d’allocation. 

Illustration 30 : Répartition des répondants par titre ou 

fonction 

Président, Directeur Général 14,0% 

Directeur Général Adjoint 3,5% 

Directeur du fonds de pension 2,8% 

Administrateur 0,7% 

Mandant / Associé 1,4% 

Directeur Financier 7,7% 

Directeur des Investissements 14,7% 

Directeur des Investissements Adjoint 0,7% 

Directeur des Investissements Alternatifs/Immobiliers 7,0% 

Gestionnaire de Fonds / Portefeuille 14,7% 

Directeur de la Recherche / Directeur de la 

Stratégie d’Investissement 

6,3% 

Responsable / Membre de l’équipe d’investissement 4,9% 

Analyste / Vice Président 9,1% 

Consultant / Conseil 4,2% 

Responsable du risque / de l’exploitation 2,8% 

Diverses fonctions du Marketing et des Relations 

Clients 



2,8% 

Marketing / Relations Investisseurs 2,8% 

4.2. Perception de l’immobilier comme 

classe d'actifs 

Notre enquête s’est tout d’abord intéressée à 

l’existence de la classe immobilière et à ses frontières 

en termes de supports à sous-jacent immobilier dans 

la perspective du modèle des quadrants présenté 

dans notre première partie (illustration 31). 

Illustration 31 : 

Classification des supports liés à l’immobilier dans le 

modèle des quadrants 

Fonds 

Propres 

Dettes 


• Investissements en 

direct 

• Foncières ne faisant 

pas appel public à 

l’épargne 

• Véhicules collectifs 

privés 

• Prêts immobiliers en 

direct 


privés investis dans des 


• Foncières faisant 

appel public à 

l’épargne 



• Titres adossés à des 



A une exception près52 , tous les répondants 

reconnaissent l’immobilier en tant que classe d’actifs 

distincte ; classe dont l’illustration 32 esquisse les 

contours. Les principaux enseignements de cette 

question sont la très grande ouverture vis-à-vis 

des investissements indirects d’exposition au 

risque des investissements de fonds propres dans 

l’immobilier, et une attitude contrastée vis-à-vis 

des dettes immobilières. 

4.2.1. Produits de fonds propres : une vision 

moderne de la classe immobilière 

Si l’illustration 32 montre que plus le véhicule 

d’exposition au risque des investissements de fonds 

propres est traditionnel et plus il est reconnu comme 

membre à part entière de la classe immobilière. Les 

scores réalisés par les véhicules indirects non cotés 

comme cotés sont élevés. Les défenseurs d’une 

vision restrictive de l’investissement immobilier 

sont minoritaires : 4,2% des répondants identifient 

la classe immobilière aux seuls immeubles acquis 

en direct et 14,7% estiment que seuls les 

investissements non cotés (en direct ou à travers 

des fonds) sont réellement de nature immobilière.

53 - Le résultat est conservé 

après contrôle de la taille. 



72% des répondants reconnaissent simultanément 

les trois voies d’exposition aux investissements de 

fonds propres : acquisition directe d’immeubles, 

achat de parts d’un fonds non coté, investissement 

dans des foncières cotées. 

Illustration 32 : Quels investissements appartiennent à la 

classe immobilière ? 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

90,2% 88,8% 

82,5% 

38,5% 

67,8% 

Immobilier direct 

Fonds non cotés 

Immobilier coté 

Dettes 

Structurés, indices, dérivés 

Les illustrations 33 et 34 présentent les réponses 

triées par type d’investisseur et taille du portefeuille 

immobilier. De manière contra-intuitive, alors que 

les contraintes d’accès à l’immobilier direct se 

relâchent avec la taille du portefeuille, l’ouverture 

vis-à-vis des supports d’exposition indirecte 

augmente ; de la même façon, les spécialistes de 

Illustration 33 : Contours de la classe immobilière – par type d’investisseur 

Immobilier 

Direct 

Fonds non 

cotés 

Immobilier 

coté 

l’immobilier sont également les plus ouverts aux 

voies indirectes 53 ; ces résultats sont cohérents 

avec l’hypothèse selon laquelle l’ouverture est 

renforcée par l’expérience de la classe. 

L'illustration 33 montre de faibles différences de 

taux d’acceptation entre types d’exposition fonds 

propres pour les gestionnaires généralistes ; une 

analyse complémentaire montre que celles-ci sont 

principalement liées à la taille du portefeuille 

immobilier : une fois exclus les investisseurs avec 

moins de 100 millions d’euros alloués à l’immobilier, 

les taux d’acceptation de l’immobilier direct et des 

fonds non cotés s’alignent sur ceux des fonds de 

pension et compagnies d’assurance. 

Les produits structurés immobiliers, indices 

investissables et dérivés immobiliers reçoivent un 

accueil favorable puisque 67,8% des investisseurs 

de notre échantillon acceptent ces innovations au 

sein de la classe. L'illustration 33 nous apprend que 

les gestionnaires diversifiés sont les plus enclins 

à considérer ces produits comme faisant partie 

de la classe immobilière. Cet attrait est confirmé 

après contrôle de la taille du portefeuille : il 

semble donc qu’une meilleure connaissance de 

ces produits – et non pas des difficultés d’accès 

aux investissements immobiliers traditionnels du 

fait d’une faible taille – constitue la première 

explication de ce résultat. 

Dettes 

Structurés, 

indices, 

dérivés 

Tous 

instruments 

de fonds 

propres 

Tous 

instruments 

de fonds 

propres et 

dettes 

Fonds de pension 

et compagnies 

d’assurance (50) 

94,0% 92,0% 86,0% 18,0% 66,0% 76,0% 16,0% 

Gestionnaires 

généralistes (45) 

82,2% 80,0% 82,2% 46,7% 80,0% 66,7% 31,1% 


immobiliers (38) 

97,4% 92,1% 86,8% 63,2% 65,8% 81,6% 52,6% 

Autres (10) 80,0% 100,0% 50,0% 10,0% 30,0% 40,0% 0,0% 

Ensemble 90,2% 88,8% 82,5% 38,5% 67,8% 72,0% 29,4% 


87

88 


54 - L’enquête a été menée 

avant l’accélération de la crise 

des crédits à haut risque de 

l’été 2007. 

55 - Ces résultats pourraient 

être liés à la flexibilité des 

politiques d’investissement : 

les gestionnaires spécialisés 

se doivent d’investir 

principalement dans 

l’immobilier et les dettes 

viennent en complément des 

investissements de fonds 

propres, les généralistes ont 

des mandats assez flexibles, 

les fonds de pension sont 

contraints par des politiques 

d’allocation strictes par 

grande classe et rangent les 

dettes immobilières avec les 

autres instruments de dette. 

56 - Par ailleurs, la question 

de l’allocation à la classe 

immobilière ne se pose qu’au 

plus de manière marginale aux 

gestionnaires immobiliers. 

57 - Cette conception qui 

suppose une mauvaise 

intégration du marché 

immobilier au sein des 

marchés de capitaux 

est courante ; elle est 

probablement liée en partie à 

l’utilisation d’indicateurs de 

risque courants et de données 

non corrigées des biais. 



4.2.2. Produits de dettes : une approche très 

contrastée 

Au global, 38,5% des répondants acceptent les 

dettes immobilières 54 au sein de la classe mais 

ce chiffre dissimule de fortes divergences entre 

spécialistes et non spécialistes de l’immobilier. Les 

gestionnaires spécialisés considèrent à 63,2% que 

les dettes appartiennent à la classe immobilière 

alors que ce taux n’est que de 29,5% dans le reste 

de l’échantillon. 

Illustration 34 : Contours de la classe immobilière – par taille du portefeuille immobilier 

Immobilier 

Direct 

Fonds non 

cotés 

Immobilier 

coté 

Du point de vue du modèle des quadrants, 72% des 

répondants ont une approche compatible avec une 

allocation à travers l’ensemble des produits actions 

– les quadrants nord-ouest et nord-est – mais seuls 

29,4% des investisseurs interrogés fournissent 

des réponses validant une démarche à quatre 

quadrants, donc incluant les dettes. L'illustration 

33 montre les distinctions d’approche par type 

d’investisseur et confirme que seuls les gestionnaires 

spécialisés ont majoritairement une vision de la 

classe immobilière compatible avec le modèle des 

quadrants. Rappelons que l’acceptation du modèle 

des quadrants n’implique pas que l’allocation à 

la classe immobilière se fasse à partir d’un indice 

composite dettes/actions coté/non-coté 56 . 

4.3. Objectifs de la politique 

d’investissement dans l’immobilier 

La deuxième partie de notre enquête a recherché 

les raisons, les niveaux et les supports de l’allocation 

à l’immobilier. 

L'illustration 33 montre que les fonds de pension 

et compagnies d’assurance rejettent nettement les 

dettes hors de la classe alors que les gestionnaires 

diversifiés font preuve de plus d’ouverture. Si 

l'illustration 34 suggère un lien fort entre taille 

du portefeuille et attitude vis-à-vis des dettes 

immobilières, des études complémentaires révèlent 

qu’il s’agit essentiellement d’une illusion due à la 

présence des gestionnaires spécialisés, ce qui valide 

les conclusions précédentes55 . 

Dettes 

Structurés, 

indices, 

dérivés 

Tous 

instruments 

de fonds 

propres 

Tous 

instruments 

de fonds 

propres et 

dettes 

Non disponible ou 

pertinent (32) 

84,4% 81,3% 81,3% 37,5% 65,6% 62,5% 25% 

De 0 à 100 millions (36) 80,6% 88,9% 80,6% 25,0% 69,4% 63,9% 16,7% 

De 100 millions à 

1 milliard (31) 

100,0% 87,1% 77,4% 35,5% 61,3% 74,2% 25,8% 

De 1 à 10 milliards (33) 97,0% 93,9% 87,9% 51,5% 75,8% 81,8% 45,5% 

Plus de 10 milliards (11) 90,9% 100,0% 90,9% 54,5% 63,6% 90,9% 45,5% 

4.3.1. Diversification, performance, et 

couverture comme justifications 

L’illustration 35 montre que pour les investisseurs 

non spécialisés dans l’immobilier, les trois principales 

raisons justifiant l’allocation à l’immobilier sont 

la diversification du portefeuille global, une 

performance ajustée attrayante, et la protection 

contre l’inflation (ou la déflation). 

Parmi les justifications retenues par les investisseurs, 

la diversification dispose d’une nette avance 

puisqu’elle est citée en premier lieu comme 1ère 

et 2ème motivation avec 44,6% et 24,8% des 

suffrages et est également la plus fréquente des trois 

principales justifications avec une intensité de 27,2%. 

La conception selon laquelle la classe offre une 

performance ajustée du risque attrayante57 se dégage 

aussi clairement puisqu’elle est citée en second lieu 

comme 1ère et 2ème motivation de l’investissement 

avec 26,7% et 23,8% des suffrages et obtient au 

global la 2ème place avec une intensité de 20,5%.

58 - Les arguments liés à la 

performance prennent la 1ère 

place parmi les trois premières 

raisons mais avec 2 choix 

sur 11, la diversification est 

mécaniquement désavantagée 

alors qu’avec 5 choix sur 11, la 

performance est avantagée. 

59 - L’étude des souspopulations 

montre que 

les fonds de pension et 

compagnies d’assurance 

accordent une importance 

très faible à la recherche 

d’alpha dans l’immobilier 

(score global de 2,8%) 

alors qu’elle constitue une 

motivation secondaire pour les 

gestionnaires diversifiés (score 

global de 11,5%). 



La protection contre l’inflation obtient la 3ème place 

avec une intensité de 11,3%. Les autres justifications 

avec un score global au dessus des 5% mettent en 

valeur l’importance de la part de rendement liée 

aux loyers (8,6%) – une caractéristique utile pour la 

protection du portefeuille, l’exposition à des bêtas 

alternatifs (7%) – un argument de diversification, 

et le potentiel de plus value – une raison liée à la 

performance. 

Si nous groupons les justifications liées à la 

diversification (E et J) dans l'illustration 35, à la 

performance (A, B, C, H, K), et à la protection 

du portefeuille (D, F, G, I), les arguments de 

diversification restent la 1ère motivation pour les 

investisseurs 58 . 

L’importance relative limitée des motivations de pur 

alpha (A et C) semble indiquer un intérêt secondaire 

pour la recherche de surperformance 59 . S’il est 

possible de lire dans ces résultats une confirmation 

de la maturité des investisseurs ainsi qu’une 

modestie vis-à-vis d’une classe d’active particulière, 

les excellentes performances de l’immobilier dans 

la période récente peuvent expliquer pourquoi les 

motivations qui renvoient tant à l’alpha qu’au bêta 

(B, H, K), ou au bêta seul (D, E, F, G, I, J) obtiennent 

de meilleurs scores ; dans une conjoncture moins 

favorable, les investisseurs pourraient ne plus se 

satisfaire de la performance du marché et adopter 

une approche plus discriminante. 

Illustration 35 : Trois raisons principales motivant l’investissement immobilier – gestionnaires immobiliers exclus 

A. Capture d'alpha 

B. Rendement ajusté du risque attrayant 

C. Avantages du contrôle direct 

D. Préservation du capital 

E. Exposition à un/des bêta/s alternatif/s 

F. Protection contre l'inflation / la déflation 

G. Distributions élevées et stables 

H. Rendement total élevé (non ajusté) 

I. Risque faible 

J. Diversification du portefeuille global 

K. Potentiel de plus-values 

3% 

1% 

10% 

4,6% 

26,7% 

23,8% 

11% 

20,5% 

0% 

4% 

2% 

2% 

4% 

0% 

9% 

4,3% 

5,9% 

7,9% 

7% 

7% 

3% 

15,8% 

15% 

11,3% 

6,9% 

8,9% 

10% 

8,6% 

1% 

3% 

9% 

4,3% 

2% 

6,9% 

4% 

4,3% 

44,6% 

24,8% 

12% 

27,2% 

3% 

4% 

11% 

6% 

L’illustration 36 montre que les gestionnaires 

immobiliers ont pour principales motivations la 

performance ajustée, le niveau élevé et la stabilité 

des revenus, ainsi que la performance brute. Les 

gestionnaires immobiliers étant contraints à se limiter 

essentiellement à la classe, il est naturel de constater 

que les motivations de diversification du portefeuille 

Top 1 

Top 2 

Top 3 

Top 1-3 

0 10 20 30 40 50 

global sont pour eux fort secondaires. Leurs 

justifications principales reflètent les attentes de 

leurs clients : performance globale de l’investissement 

et distributions régulières. Le plus fort intérêt pour 

la recherche d’alpha pur (A et C) est cohérent avec 

la spécialisation de ces acteurs et la primauté de la 

performance. 


89

90 


60 - L’étude des données 

révèle que les investissements 

opportunistes sont le fait 

de petits acteurs. Pour ces 

opportunistes, l’investissement 

moyen (médian) dans 

l’immobilier est de 94 (100) 

millions d’euros ; l’allocation 

la plus importante est de 300 

millions d’euros. 



Illustration 36 : Trois raisons principales motivant l’investissement immobilier – gestionnaires immobiliers 

A. Capture d'alpha 

B. Rendement ajusté du risque attrayant 

C. Avantages du contrôle direct 

D. Préservation du capital 

E. Exposition à un/des bêta/s alternatif/s 

F. Protection contre l'inflation / la déflation 

G. Distributions élevées et stables 

H. Rendement total élevé (non ajusté) 

I. Risque faible 

J. Diversification du portefeuille global 

K. Potentiel de plus-values 

11,1% 

2,8% 

8,8% 

7,5% 

33% 

25% 

8,8% 

22,6% 

5,6% 

8,3% 

11,8% 

8,5% 

2,8% 

0% 

0% 

0,9% 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

5,6% 

14,7% 

6,6% 

27,8% 

13,9% 

11,8% 

17,9% 

11,1% 

16,7% 

8,8% 

12,3% 

0% 

0% 

8,8% 

2,8% 

8,3% 

11,1% 

11,8% 

10,4% 

0% 

16,7% 

14,7% 

10,4% 

4.3.2. Politique d’allocation à l’immobilier 

74,5% des répondants (hors spécialistes de 


immobiliers dans le cadre d’une classe distincte, 

1% les rangent dans une classe alternative, 

1% se satisfont des immeubles dont ils sont 

propriétaires-occupants et 23,5% investissent de 

manière opportuniste. L'illustration 37 suggère que 

l’insertion des investissements immobiliers dans une 

approche d’allocation d’actifs est liée à la taille du 

portefeuille 60 . 

Pour les investisseurs ayant défini l’immobilier 

comme classe d’allocation, l’allocation cible s’étale 

de 2% à 25% avec une moyenne (médiane) de 9,9% 

(10%). La fourchette d’allocation moyenne (médiane) 

est 5,7%-13,5% (5%-13%). L'illustration 37 suggère 

un lien positif entre la taille du portefeuille immobilier 

et l’allocation cible. L'illustration 38 montre une 

remarquable stabilité des allocations moyenne et 

médiane pour les différents types d’investisseurs 

autour de 10%. Elle montre également que les 

gestionnaires diversifiés ont défini des fourchettes 

d’allocation plus larges, constatation qui pourrait 

être liée à un horizon de placement plus court et 

une approche plus dynamique de la classe. 

Illustration 37 : Traitement de l’immobilier comme classe d’actifs et allocation cible – par taille du portefeuille immobilier 

Allocation cible 

moyenne (médiane) 

Bas de fourchette 

moyen (median) 

Haut de fourchette 


Investissements 

Opportunistes 

Non disponible ou pertinent 

(25) 

9% (10%) 5,6% (5%) 13,1% (15%) 37,5% 

De 0 à 100 millions (34) 8,9% (8%) 5,3% (4%) 13,1% (11%) 30% 

De 100 millions à 1 milliard 

(26) 

10,1% (10%) 4,3% (5%) 13,4% (14%) 20% 

De 1 à 10 milliards (14) 11,7 (12,5%) 8% (9,5%) 14,7% (15%) 0% 

Plus de 10 milliards (6) 9,8% (10%) 6% (5%) 12,3% (13,5%) 0% 

Ensemble 9,9% (10%) 5,7% (5%) 13,5% (13%) 23,5% 

Top 1 

Top 2 

Top 3 

Top 1-3 

0 5 10 15 20 25 30 35

61 - Des études 

complémentaires montrent 

que cette préférence n’est pas 

expliquée par la différence 

de taille. 

62 - En revanche, il n’est 

pas possible de distinguer 

l’importance de l’effet taille 

dans ce résultat puisque la 

plupart des gestionnaires 

d’actifs qui ont indiqué un 

intérêt fort pour ces produits 

n’ont pas renseigné la taille de 

leur portefeuille. 



Illustration 38 : Traitement de l’immobilier comme classe d’actifs et allocation cible – par type d’investisseur 

4.3.3. Supports d’allocation à l’immobilier 

L’illustration 39 présente l’allocation aux divers 

supports d’exposition à l’immobilier des institutions 

interrogées. Les principaux enseignements sont la 

place extrêmement marginale des purs produits 

de dette, le respect de la hiérarchie traditionnelle 

au sein des supports d’exposition au risque de 

fonds propres, et l’importance encore limitée des 

offres récentes de produits structurés, indiciels et 

dérivés. 

IIlustration 39 : Allocation aux divers supports immobiliers 

– ensemble des répondants 

2% 

1% 

3% 

3% 

17% 

24% 

Direct 



Dettes 

Allocation cible 

moyenne (médiane) 

Structurés 

Indiciels 

Dérivés 

50% 

Alors que la capitalisation des dettes hypothécaires 

est extrêmement importante, ces produits ne 

représentent que 3% des fonds alloués à l’immobilier 

par les investisseurs de notre échantillon. Nous en 

concluons que la dette immobilière est presque 

exclusivement rangée par les investisseurs au sein 

de la classe des produits de taux, et que le modèle 

des quadrants n’est pas utilisé pour l’allocation à 

l’immobilier. 

Bas de fourchette 


Sur les données globales, nous constatons l’équilibre 

entre investissement direct et investissement 

intermédié. Les illustrations 40 et 41 montrent 

que cet équilibre n’est que de façade puisque les 

spécialistes de l’immobilier investissent en direct 

75% de leurs fonds, soit deux fois plus que les 

autres investisseurs. Les illustrations 42 et 43 

montrent que les fonds de pension et compagnies 

d’assurance respectent la hiérarchie traditionnelle 

dans leurs allocations de fonds propres en allouant 

tout d’abord en direct, puis dans des véhicules non 

cotés et enfin dans des foncières cotées alors que 

les gestionnaires diversifiés préfèrent l’immobilier 

coté aux fonds non cotés 61 . Cette préférence est 

cohérente avec un horizon de placement plus court 

et des besoins de liquidité supérieurs chez ces 

investisseurs. L’illustration 43 indique également 

qu’au global les gestionnaires d’actif sont plus 

ouverts aux nouveaux supports d’exposition, ce 

qui correspond à l’intuition et est cohérent avec 

nos précédentes remarques 62 . 

Illustration 40 : Allocation aux divers supports immobiliers 

– gestionnaires immobiliers 

9% 

7% 

6% 

Direct 



Dettes 

Haut de fourchette 


0% 

1% 2% 

Structurés 

Indiciels 

Dérivés 

Investissements 

opportunistes 

Fonds de pension et compagnies 

d’assurance (50) 

9,8% (10%) 6,8% (7%) 12,9% (13%) 10,9% 

dont Fonds de pension (36) 10,2% (10%) 7,8% (7,5%) 13,4% (15%) 14,3% 

dont Compagnies d’assurance (14) 8,5% (9%) 4,5% (3%) 11,9% (12%) 0% 

Gestionnaires généralistes (45) 9,9% (10%) 4,1% (4,5%) 14,1% (15%) 33,3% 

Autres (10) 12,5% (12,5%) 5% (5%) 15% (15%) 40% 

Ensemble 9,9% (10%) 5,7% (5%) 13,5% (13%) 23,5% 

75% 


91

92 


63 - Trois de ces 

composites embrassent à 

la fois l’immobilier direct et 

l’immobilier indirect et le 

quatrième est un composite 

100% immobilier coté. 




– gestionnaires immobiliers exclus 

21% 

5% 0% 

3% 

3% 

Direct 



Dettes 

31% 

Structurés 

Indiciels 

Dérivés 

37% 


– fonds de pension, fondations, compagnies d’assurance 

17% 

35% 

Direct 



Dettes 

2% 

1% 0% 

3% 

Structurés 

Indiciels 

Dérivés 

42% 


– gestionnaires d’actifs diversifiés 

26% 

5% 

4% 

Direct 



Dettes 

8% 1% 

22% 

Structurés 

Indiciels 

Dérivés 

34% 

Les illustrations 44 et 45 montrent une relation 

positive entre taille du portefeuille et allocation 

à l’immobilier direct qui illustre les problèmes de 

granularité et de difficulté de diversification du 

portefeuille immobilier soulignés dans notre première 

partie. La relation est inverse pour les fonds non 

cotés qui apparaissent pour les investisseurs comme 

le plus proche substitut à l’investissement en direct 

conformément aux travaux de corrélation présentés 

au chapitre 1. 

Au sein de notre échantillon, la classe immobilière 

est vécue essentiellement sur le mode de l’exposition 

au risque d’un investissement de fonds propres ; la 

partie suivante de notre enquête s’est intéressée aux 

mesures de performance utilisées et à la perception 

des risques de ces investissements. 

4.4. Investissements immobiliers de 

fonds propres 

4.4.1. Mesure de performance 

En contraignant les institutions interrogées à fournir 

une seule réponse sur la référence utilisée pour 

la mesure de performance, la première question 

de cette partie a cherché à déterminer si la classe 

immobilière était d’abord approchée comme une 

classe de rendement absolu ou relatif. L'illustration 

46 montre que l’optique rendement absolu est 

majoritaire. 80,6% des spécialistes et 52,1% des 

autres investisseurs indiquent se fixer d’abord un 

objectif de rendement absolu nominal ou réel. 

Parmi les divers types d’investisseurs interrogés, 

seuls les fonds de pension ont une première optique 

majoritairement relative (56%). 

Les spécialistes qui utilisent un rendement relatif 

choisissent comme référence quasi-unique un 

indice d’immobilier direct, ce qui est en ligne avec 

les véhicules d’exposition qu’ils ont sélectionnés 

(illustration 40). Pour les autres investisseurs, les 

indices direct et indirect font jeu égal et prennent 

la part du lion devant les indices composites 63 , 

les indices des pairs et les autres références. Il est 

à noter que seuls les fonds de pension manient 

toute la palette de références et déclarent utiliser 

des composites et des indices des pairs.



Illustration 44 : Allocation aux divers supports immobiliers – par taille du portefeuille immobilier 

Immobilier 

direct 

Fonds non 

cotés 

L’analyse des indices cités dans le cadre de cette 

question par les investisseurs qui adoptent une 

approche relative révèle que les indices IPD ont un 

monopole absolu sur les références de performance 

de l’immobilier direct en Europe alors que le jeu 

est plus ouvert pour les références indirectes. 

Pour l’immobilier coté européen, les indices EPRA 

devancent nettement ceux de GPR et les indices de 

Immobilier 

coté 

Dettes Structurés Indices Dérivés 



42,91% 19,60% 11,77% 5,68% 9,20% 8,44% 2,40% 

De 0 à 100 millions (36) 29,41% 41,99% 23,06% 0,61% 0,71% 3,68% 0,54% 



46,51% 23,48% 22,04% 3,04% 0,80% 4,13% 0,00% 

De 1 à 10 milliards (33) 71,10% 12,54% 13,89% 1,35% 1,05% 0,03% 0,03% 


Ensemble 49,16% 24,08% 16,68% 3,50% 2,41% 3,46% 0,71% 

Illustration 45 : Allocation aux divers supports immobiliers – par taille du portefeuille immobilier, gestionnaires immobiliers 

exclus 

Immobilier Fonds non Immobilier 

Dettes Structurés Indices Dérivés 

direct cotés coté 



28,49% 25,00% 13,56% 7,89% 12,78% 11,72% 0,56% 

De 0 à 100 millions (34) 24,83% 44,64% 24,64% 0,58% 0,77% 3,96% 0,58% 



38,53% 27,91% 26,37% 1,33% 0,95% 4,91% 0,00% 

De 1 à 10 milliards (14) 60,67% 18,60% 19,66% 0,71% 0,35% 0,00% 0,00% 


Ensemble 37,41% 30,60% 21,02% 2,54% 3,14% 4,96% 0,34% 

Illustration 46 : Référence utilisée pour la mesure de performance des investissements immobiliers de fonds propres 

Ensemble 



Autres 

investisseurs 


diversifiés 

Fonds de 

pension 

Compagnies 

d’assurance 

Rendement absolu 

nominal 

39,2% 66,7% 29,3% 35,9% 17,6% 40,0% 

Rendement absolu réel 20,0% 13,9% 22,8% 25,6% 17,6% 20,0% 

Indice direct 17,7% 16,7% 18,5% 17,9% 20,6% 30,0% 

Indice indirect 13,1% 2,8% 17,4% 17,9% 20,6% 10,0% 

Rendement d'un 

composite 

3,1% 0,0% 4,3% 0,0% 5,9% 0,0% 

Indice de performance 

des pairs 

3,1% 0,0% 4,3% 0,0% 2,9% 0,0% 

Autre référence 0,8% 0,0% 1,1% 0,0% 5,9% 0,0% 

Aucune 1,5% 0,0% 2,2% 2,6% 8,8% 0,0% 

l’IEIF ne sont utilisées qu’exceptionnellement ; sont 

également cités des indices nationaux. Reflet de la 

pénurie d’offre mentionnée à la partie précédente, 

peu de références ont été fournies pour l’immobilier 

indirect non coté ; sont cités les indices de l’INREV 

en matière internationale, les indices HSBC/AREF/IPD 

PPF pour le Royaume-Uni et les valeurs des fondsouverts 

allemands. 


93

94 


64 - 130 investisseurs ont 

répondu à la 1ère question sur 

la référence et 81 à la 2nde. 

Parmi les 77 investisseurs 

qui ont indiqué une optique 

rendement absolu, 35 ne 

répondent pas à la 2nde 

question, 6 y présentent des 

références absolues (TRI, 

valeur ajoutée, niveau de 

rendement réel ou nominal 

défini, rendement courant), 

et 36 des références relatives 

(et marginalement des 

composites entre références 

relatives et absolues). Parmi 

les 53 investisseurs qui 

ont indiqué une référence 

relative à la 1ère question, 39 

répondent à la 2nde question 

et précisent les références 

relatives utilisées. Au global 

donc, 68,5% des répondants 

à la 1ère question utilisent 

de manière principale ou 

secondaire des références 

relatives dans le cadre de 

l’évaluation de la performance 

de leurs investissements 


65 - Région géographique 

(dans un continent donné) 

ou économique (pays, région 

administrative ou économique 

d’un pays). 

66 - Ce qui est cohérent 

avec les justifications de 

l’investissement immobilier 

comme couverture contre 

l’inflation. 

67 - Les trois premières 

corrélations sont cohérentes 

avec les résultats de Ling et 

Naranjo (1997). 

68 - Les professionnels de 

l’immobilier voient plutôt une 

corrélation légèrement positive 

avec la prime de risque de 

crédit et une corrélation 

légèrement négative pour la 

prime de risque du marché 

actions mais c’est la situation 

inverse qui prévaut pour les 

autres investisseurs. 



La seconde question de cette partie a porté sur les 

cinq références les plus utiles pour l’évaluation de 

la performance. Elle nous apprend que 46,7% des 

investisseurs d’orientation principale rendement 

absolu utilisent également des références relatives. 

Au global 68,5% des répondants utilisent de 

manière principale ou secondaire des références 

relatives pour la mesure de la performance de leurs 

investissements immobiliers64 . L’analyse détaillée 

des réponses montre une grande pertinence 

des pratiques : correspondance entre les modes 

d’investissements (en direct, dans des fonds non 

cotés, dans des foncières) et les types d’indices 

utilisés, choix sectoriels et géographiques, etc. En 

matière d’immobilier direct, les indices IPD et NCREIF 

sont en situation de monopole dans les régions qu’ils 

couvrent. Les indices de la famille EPRA sont de loin 

les plus utilisés pour l’évaluation des investissements 

dans l’immobilier coté et seuls les indices fournis 

par GPR – qui sont près de trois fois moins cités 

– apparaissent comme des challengers sérieux ; 

les références IEIF, S&P/Citigroup ou Dow Jones 

Wilshire ne recueillent que quelques suffrages. 

4.4.2. Sources de risque et de performance 

dans l’immobilier 

Notre enquête s’est ensuite intéressée aux 

principales sources de risque déterminant les 

rendements des investissements immobiliers, 

aux liens entre variables macroéconomiques et 

performances de la classe et à l’utilisation de cellesci 

pour la gestion du portefeuille. 

Les illustrations 47 et 48 montrent que les 

investisseurs interrogés perçoivent les risques 



immobiliers. Tant pour les spécialistes que pour 

les non spécialistes, le facteur cité en premier 

et le plus cité parmi les trois facteurs de risque 

principaux est celui qui fait une référence explicite 

aux caractéristiques spécifiques des immeubles 

(emplacement, utilisation, taille, âge, architecture, 

etc.). Ces résultats sont conformes aux réalités 

mises en lumière par les analyses statistiques 

présentées au chapitre 1 qui identifiaient les 

risques spécifiques comme dominants au niveau 

de l’immeuble et expliquaient les difficultés de les 

diversifier. 

Pour les spécialistes de l’immobilier l’autre facteur 

clef se dégageant est également spécifique puisqu’il 

s’agit des conditions des baux et de la qualité 

des preneurs de bail. Ces réponses traduisent 

une approche traditionnelle de l’investissement 

immobilier dans le cadre de laquelle les 

spécialistes voient les leviers de création de valeur 

essentiellement au niveau de chaque immeuble ; 

celle-ci tient à la proximité avec le sous-jacent 

(illustration 40) et à la difficulté à créer de la valeur 

par l’allocation dans le cadre de l’exposition en 

direct à l’immobilier. 

Les autres investisseurs identifient le risque 

sectoriel (cité à 24,3% parmi les trois facteurs 

principaux) et le risque géographique au niveau 

subcontinental 65 (cité à 18,3%), résultats 

également conformes aux conclusions du 

chapitre 2. 

L'illustration 49 présente la corrélation perçue 

entre diverses variables macroéconomiques et les 

rendements des investissements immobiliers de 

fonds propres en l’absence de levier financier. Les 

investisseurs jugent qu’il existe une corrélation 

positive très marquée entre les rendements 

immobiliers et la croissance du produit national 

brut, une corrélation positive avec l’emploi et 

l’inflation66 , et – de manière moins tranchée – 

une corrélation négative avec les taux des emprunts 

d’état67 . Un quart des investisseurs interrogés 

préfère ne pas s’exprimer sur les relations entre 

les rendements immobiliers et les primes de risque 

crédit et actions et les avis sont très partagés 

chez ceux qui répondent à ces questions68 . 

Les convictions affichées par les investisseurs justifient 

des stratégies de diversification ou d’allocation 

internationale sur bases économiques.

69 - La différence s’estompe 

après contrôle de la taille du 

portefeuille immobilier. 



Illustration 47 : Trois principales sources de risque déterminant la performance des investissements immobiliers 

– gestionnaires immobiliers 

Facteur de risque du marché 

immobilier au niveau du continent 

Caractéristiques spécifiques 

des investissements 

Condition des baux, 

qualité des locataires 

Gestion opérationnelle 

des actifs 

Secteur (bureaux, commerces, etc.) 

Risque au niveau du pays ou 

de la région du pays 

26,3% 

8,1% 

4,2% 

14,1% 

36,8% 

27% 

25% 

30,3% 

15,8% 

18,9% 

33,3% 

21,2% 

0% 

13,5% 

16,7% 

9,1% 

7,9% 

21,6% 

8,3% 

13,1% 

13,2% 

10,8% 

12,5% 

12,1% 

L'illustration 50 identifie les variables auxquelles 

les investisseurs accordent de l’attention dans le 

cadre de leurs investissements immobiliers ; elle 

montre que les spécialistes de l’immobilier utilisent 

Top 1 

Top 2 

Top 3 

Top 1-3 

0 5 10 15 20 25 30 35 40 

Illustration 48 : Trois principales sources de risque déterminant la performance des investissements immobiliers – gestionnaires 

immobiliers exclus 

Facteur de risque du marché 

immobilier au niveau du continent 

Caractéristiques spécifiques 

des investissements 

Condition des baux, 

qualité des locataires 

Gestion opérationnelle 


Secteur (bureaux, commerces, etc.) 

Risque au niveau du pays ou 

de la région du pays 

14,7% 

8,4% 

6,8% 

10,3% 

38,9% 

20% 

20,5% 

27% 

5,3% 

15,8% 

17,8% 

12,5% 

1,1% 

8,4% 

15,1% 

7,6% 

20% 

32,6% 

19,2% 

24,3% 

20% 

14,7% 

20,5% 

18,3% 

Top 1 

Top 2 

Top 3 

Top 1-3 

0 5 10 15 20 25 30 35 40 

Illustration 49 : Signe et force estimés de la corrélation entre la performance des investissements de fonds propres dans 

l’immobilier et diverses variables économiques 

Croissance du 

PNB 

Emploi Inflation 

Taux des 

emprunts d’état 

Prime de risque 

de crédit 


du marché 

actions 

Forte corrélation 

negative (-2) 

1 0,8% 3 2,5% 4 3,2% 29 24,6% 12 11,5% 5 4,9% 

Faible corrélation 

negative (-1) 

4 3,2% 7 5,7% 10 8,1% 43 36,4% 39 37,5% 29 28,2% 

Absence de 

correlation (0) 

1 0,8% 8 6,6% 8 6,5% 5 4,2% 17 16,3% 28 27,2% 

Faible corrélation 

positive (+1) 

46 36,8% 64 52,5% 51 41,1% 26 22,0% 26 25,0% 31 30,1% 

Forte corrélation 

positive (+2) 

73 58,4% 40 32,8% 51 41,1% 15 12,7% 10 9,6% 10 9,7% 

Non réponse 18 21 19 25 39 38 

Moyenne 1,49 1,07 1,09 -0,38 -0,17 0,12 

fortement les données macroéconomiques dans 

leur décision d’investissement et plus que les autres 

investisseurs 69 . 


95

96 


70 - La limitation d’allocation 

est une approche fruste que 

nous pouvons rationnaliser 

comme une règle de bon sens 

en présence d’incertitude liée 

à des données dont la qualité 

est douteuse ou la quantité 

insuffisante, caractéristiques 

présentes sur certains des 

marchés immobiliers sur 

lesquels interviennent les 

investisseurs interrogés. 



Illustration 50 : Variables économiques suivies dans le cadre des investissements immobiliers 



Autres 

investisseurs 

Croissance du 

PNB 

Emploi Inflation 

L'illustration 51 montre les niveaux géographiques 

auxquels sont analysées les données économiques 

dans le cadre de la décision d’investissement. Elle 

nous apprend que les spécialistes de l’immobilier 

ont une approche beaucoup locale des décisions 

d’investissement que les autres investisseurs. Ainsi, 

les niveaux géographiques les plus pertinents pour 

les spécialistes sont les pays (83,3%), les métropoles 



Autres 

investisseurs 

Taux des 

emprunts d’état 


de crédit 


du marché 

actions 

32 86,5% 30 81,1% 34 91,9% 32 86,5% 20 54,1% 10 27% 

61 75,3% 42 51,9% 57 70,4% 61 75,3% 23 28,4% 23 28,4% 

Monde Continent Pays 

(69,4%), et les régions (66,6%) alors que les autres 

investisseurs s’intéressent avant tout aux pays 

(55,8%) et aux continents (53,5%). Ces résultats sont 

cohérents d’une part avec la plus grande proximité 

avec le sous-jacent qu’ont les spécialistes et d’autre 

part avec une approche d’allocation descendante et 

un recours à l’investissement intermédié chez les 

autres investisseurs. 

Illustration 51 : Niveaux géographiques de prise en compte des variables économiques dans le cadre des ajustements du 

portefeuille immobilier 

Régions 

administratives 

Régions 

économiques 

Métropoles Non utilisées 

22,2% 50,0% 83,3% 22,2% 44,4% 69,4% 11,1% 

19,8% 53,5% 55,8% 8,1% 19,8% 29,1% 15,1% 

4.4.2. Gestion du risque 

Après avoir identifié les sources de risque affectant 

la performance de l’immobilier, notre enquête s’est 

attachée à déterminer les pratiques de gestion du 

risque mises en œuvre par les investisseurs. 

Les illustrations 52 et 53 montrent l’utilité 

qu’attribuent les investisseurs à diverses approches de 

gestion du risque. La diversification apparaît comme 

la seule approche pertinente pour les spécialistes 

de l’immobilier et la plus utile pour les autres 

Illustration 52 : Utilité de diverses approches de gestion du risque des investissements immobiliers – gestionnaires 


Inutile 

(-2) 

investisseurs. Parmi les autres propositions, seule la 

limitation de l’allocation relative à l’immobilier trouve 

grâce auprès des investisseurs non spécialisés ; les 

produits structurés immobiliers à capital garanti sont 

jugés peu utiles et les dérivés reçoivent un accueil 

prudent70 . Les spécialistes immobiliers, qui n’ont pas 

l’opportunité de limiter la part de l’immobilier dans 

leurs portefeuilles, montrent encore moins d’intérêt 

pour les dérivés et structurés dans une perspective 

de gestion du risque. 

Pas très utile 

(-1) 

Plutôt utile 

(+1) 

Très utile 

(+2) 

Score moyen 

pondéré 

Imposer une limite à la part des 

investissements immobiliers 

50,0% 11,8% 20,6% 17,6% -0,56 

Diversifier le portefeuille immobilier 5,7% 5,7% 25,7% 62,9% 1,34 

Investir dans des produits à capital 

garanti 

54,8% 29,0% 12,9% 3,2% -1,19 

Utiliser des dérivés immobiliers 43,3% 23,3% 33,3% 0,0% -0,77



Illustration 53 : Utilité de diverses approches de gestion du risque des investissements immobiliers – gestionnaires 


Inutile 

(-2) 

Les illustrations 54 et 55 présentent les axes de 

diversification jugés les plus pertinents par les 

investisseurs. En ligne avec les enseignements 

du chapitre 2 et en totale cohérence avec les 

facteurs de risque identifiés précédemment, 

les investisseurs identifient les deux principales 

dimensions de la diversification comme étant 

sectorielle et géographique. Pour les investisseurs 

spécialisés, la troisième dimension est basée sur 

l’analyse financière et les considérations de style 

Pas très utile 

(-1) 

Plutôt utile 

(+1) 

Très utile 

(+2) 

Score moyen 

pondéré 

Imposer une limite à la part des 

investissements immobiliers 

2,2% 11% 33% 53,8% 1,25 

Diversifier le portefeuille immobilier 0% 2,2% 23,3% 74,4% 1,70 

Investir dans des produits à capital 

garanti 

43,2% 36,4% 15,9% 4,5% -0,98 

Utiliser des dérivés immobiliers 28,7% 33,3% 29,9% 8% -0,45 

(croissance vs rendement, « cœur » vs « valeurajoutée 

» ou « opportuniste ») importent également. 

Pour les autres investisseurs, la troisième dimension 

de diversification pertinente est selon le type 

d’instrument ou le gestionnaire, préoccupations 

particulières à des investisseurs intervenant 

indirectement dans l’immobilier. Il est informatif de 

constater que la distinction entre instruments cotés 

et non cotés n’est pas relevée comme pertinente 

par les investisseurs. 

Illustration 54 : Utilité de diverses approches de la diversification – gestionnaires immobiliers 

Sectorielle 

Géographique 

Par montant d'investissement 

Selon la distinction 

cœur / non-cœur 

Entre instruments cotés 

et non cotés 

Selon l'orientation 

croissance / rendement 

Par type d'instrument 

ou gestionnaire 

Basé sur une analyse 

fondamentale financière 

Basée sur une analyse physique 

Autres 

36,1% 

20% 

20% 

25,5% 

25% 

42,9% 

8,6% 

25,5% 

2.8% 

2,9% 

5,7% 

3,8% 

8,3% 

5,7% 

8,6% 

7,5% 

0% 

2,9% 

2,9% 

1,9% 

5,6% 

5,7% 

17,1% 

9,4% 

0% 

2,9% 

2,9% 

1,9% 

19,4% 

11,4% 

17,1% 

16% 

2,8% 

2,9% 

11,4% 

5,7% 

0% 

2,9% 

5,7% 

2,8% 

Top 1 

Top 2 

Top 3 

Top 1-3 

0 10 20 30 40 50 


97

98 




Illustration 55 : Utilité de diverses approches de la diversification – gestionnaires immobiliers exclus 

Sectorielle 

Géographique 

Par montant d'investissement 

Selon la distinction 

« cœur » / « non-cœur » 

Entre instruments cotés 

et non cotés 

Selon l'orientation 

croissance / rendement 

Par type d'instrument 

ou gestionnaire 

Basé sur une analyse 

fondamentale financière 

Basée sur une analyse physique 

Autres 

43% 

30,2% 

13,6% 

29,2% 

34,9% 

40,7% 

9,9% 

28,9% 

2,3% 

3,5% 

9,9% 

5,1% 

2,3% 

7% 

9,9% 

6,3% 

3,5% 

1,2% 

7,4% 

4% 

3,5% 

2,3% 

8,6% 

4,7% 

1,2% 

10,5% 

23,5% 

11,5% 

8,1% 

2,3% 

9,9% 

6,7% 

0% 

2,3% 

4,9% 

2,4% 

1,2% 

0% 

2,5% 

1,2% 

4.5. Dérivés immobiliers 

4.5.1. Expérience et perception des marchés 

de dérivés immobiliers 

La dernière partie de notre enquête s’est intéressée 

aux produits dérivés immobiliers. Dans un premier 

temps, nous avons interrogé les investisseurs sur 

leur expérience et leur perception des marchés de 

dérivés immobiliers. 

L’illustration 56 montre que 81% des investisseurs 

interrogés ne prévoient pas d’utiliser les dérivés 

immobiliers dans un futur proche alors que 5% 

sont déjà utilisateurs et 16% envisagent de les 

adopter à court terme. L'illustration 57 indique un 

intérêt moindre chez les spécialistes de l’immobilier 

et l’analyse par taille montre que l’attrait pour les 

dérivés grandit avec l’importance du portefeuille. 

Illustration 56 : Utilisez-vous des dérivés immobiliers ? 

5% 

81% 

Non 

Non, mais nous prévoyons 

de le faire avant fin 2007 

Oui 

Top 1 

Top 2 

Top 3 

Top 1-3 

0 10 20 30 40 50 

Illustration 57 : Utilisation actuelle ou prévue des dérivés immobiliers 

14% 

Utilisateurs Utilisation prévue avant fin 2007 Aucun plan à court terme 

Gestionnaires immobiliers (38) 2,6% 10,5% 86,8% 

Autres investisseurs (100) 6,0% 15,0% 79,0%

71 - Jusqu’à cinq réponses 

étaient possibles, en moyenne 

les répondants en ont fourni 1,5. 

72 - La familiarité avec les 

produits dérivés est positivement 

liée à la taille du portefeuille 

immobilier. 

73 - Un effet taille est présent : 

pour les gestionnaires disposant 

d’un portefeuille immobilier 

jusqu’à 100 millions d’euros, 

le manque de familiarité est le 

principal problème, puis vient 

la politique d’investissement. 

Pour les autres, la politique 

d’investissement et la mauvaise 

adaptation des produits aux 

besoins sont les deux limites 

majeures et les questions 

réglementaires posent 

également problème. 



L’illustration 58 présente les raisons fondant ce rejet 

des produits dérivés immobiliers71 . Pour la moitié des 

spécialistes immobiliers, les produits existants sont 

mal adaptés aux besoins. La difficulté de couverture 

avec les produits dérivés indiciels existants en 

raison de l’importance du risque spécifique dans les 

portefeuilles d’immobilier direct, difficulté que nous 

avons détaillée au chapitre 3, peut être avancée 

comme interprétation. Une autre explication pourrait 

être la couverture géographique limitée de l’offre 

puisqu’au moment de l’enquête seul le Royaume- 

Uni disposait d’un marché développé des dérivés ; 

l’analyse géographique des données – de fiabilité 

limitée puisque nous sommes en présence d’un 

échantillon de petite taille – indique au contraire 

que les gestionnaires spécialisés basés au Royaume- 

Uni jugent à deux-tiers ces produits inadaptés : le 

rejet semble plus massif chez les spécialistes qui 

sont susceptibles de mieux connaître ces produits. 

Les autres raisons limitant le recours aux produits 

Illustration 58 : Raisons fondant le rejet des dérivés immobiliers 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

24,3% 43,7% 10,7% 

33% 36,9% 

21,43% 35,71% 3,57% 

42,86% 28,57% 

dérivés chez les gestionnaires spécialisés sont les 

règles d’investissement actuellement en vigueur au 

sein des structures (pour 42,9% des répondants), 

et de manière plus modeste (32,1%), un manque 

de familiarité avec les produits. 

Pour les fonds de pension et les assureurs, le 

manque de familiarité avec les produits est 

le premier obstacle à l’utilisation des dérivés 

immobiliers 72 (55,3% des 38 répondants), puis 

sont cités la mauvaise adaptation des produits aux 

besoins (34,2%) et les contraintes réglementaires 

(31,6%). 

Chez les gestionnaires diversifiés, le principal 

obstacle est la politique d’investissement en vigueur 

(42,9%) puis sont cités le manque de familiarité avec 

les produits (35,7%) et leur mauvaise adaptation 

aux besoins (28,6%) 73 . 

25% 32,14% 7,14% 

42,86% 50% 

31,58% 55,26% 15,79% 

23,68% 34,21% 

Ensemble Gestionnaires diversifiés Gestionnaires immobiliers Fonds de pension et assureurs 

Contraintes 

réglementaires 

Politique 

d'investissement 

Manque de 

familiarilité 

Produits mal 

adaptés 

Autres raisons 


99

100 


74 - Ils sont 94,4% des 

investisseurs qui s’expriment. 



4.5.2. Connaissance des produits 

Dans la perception des investisseurs, le marché des 

dérivés est presque synonyme de marché sur indices 

IPD : parmi la moitié des investisseurs qui s’expriment, 

61,1% ne connaissent que les dérivés liés aux indices 

IPD et seuls 5,6% de ceux connaissant un produit 

dérivé immobilier 74 ignorent l’existence du marché 

des dérivés sur indices IPD. L'illustration 59 nous 

montre que les dérivés immobiliers les plus connus 

sont sans conteste les swaps de rendement total 

sur indices IPD (86,1%). Bénéficiant probablement 

Illustration 59 : Connaissance de différents dérivés immobiliers 

SRT IPD 

Warrants 

IPD 

SRT NPI 

L’illustration 60 montre que les investisseurs 

envisagent trois utilisations principales pour 

les dérivés immobiliers : couverture du risque, 

investissement synthétique, et gestion synthétique 

d’un effet de halo, les deuxièmes produits les plus 

cités (33,3%) sont les warrants sur indices IPD 

Royaume-Uni. Au troisième rang arrivent les swaps 

sur rendement total sur l’indice étatsunien NPI. Les 

dérivés sur indices des prix du logement ferment 

la marche et sont très peu connus. L’analyse par 

type d’investisseur montre que les spécialistes de 

l’immobilier connaissent beaucoup moins les dérivés 

d’immobilier d’entreprise américains et presque pas 

les dérivés liés aux marchés du logement. 

Warrants 

HHPI 

Forwards 

HHPI 

Futures 

CSW 

Aucun Autre 

Ensemble (72) 86,1% 33,3% 23,6% 11,1% 13,9% 13,9% 5,6% 1,4% 



86,4% 36,4% 13,6% 4,5% 9,1% 4,5% 4,5% 0,0% 

Autres investisseurs (50) 86,0% 32,0% 28,0% 14,0% 16,0% 18,0% 6,0% 2,0% 

Illustration 60 : Utilisations envisageables des dérivés immobiliers 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

27% 68% 52% 

16% 30% 54% 

24,1% 79,3% 62,1% 

20,7% 34,5% 55,2% 

du portefeuille. Les activités plus « spéculatives » 

comme l’utilisation du levier ou la vente du marché 

apparaissent comme accessoires. 

31% 75,9% 44,8% 

24,1% 31% 41,4% 

22,2% 58,3% 52,8% 

8,3% 22,2% 63,9% 

Echantillon Gestionnaires diversifiés Gestionnaires immobiliers Fonds de pension et assureurs 

Levier 

Conception 

de structurés 

Couverture 

Vente du marché 


synthétique 

Facilitation des 

changements 

d'allocation



La couverture est citée comme première utilisation 

par les gestionnaires diversifiés (79,3%) et les 

gestionnaires spécialisés (75,9%) et devance 

nettement l’investissement (62,1% et 44,8%) et la 

gestion (55,2% et 41,4%) synthétiques. Les fonds 

de pension et compagnies d’assurance citent la 

gestion synthétique (63,9%) avant la couverture 

(58,3%) et l’investissement synthétique (52,8%). 

Etant donnée la difficulté de la couverture et de 

la gestion synthétique de portefeuille à travers 

des dérivés d’indices d’immobilier direct, ces attentes 

risquent fort d’être déçues et les promoteurs des 

indices devraient, à l’instar des groupes d’intérêt qui 

ont œuvré à la levée des obstacles réglementaires à 

l’utilisation des dérivés immobiliers au Royaume-Uni, 

reconnaître le potentiel limité de ces produits en ces 

matières et insister sur leurs autres avantages. 

Illustration 61 : Utilisations envisageables des dérivés immobiliers – par taille du portefeuille immobilier 

Levier 

Conception de 

structurés 

Couverture 

Vente du 

marché 


synthétique 

Facilitation 

des 

changements 

d'allocation 

Non disponible 

ou pertinent (20) 

35,0% 15,0% 75,0% 40,0% 40,0% 50,0% 

De 0 à 100 millions (19) 21,1% 21,1% 68,4% 36,8% 73,7% 52,6% 



25,0% 8,3% 70,8% 20,8% 41,7% 41,7% 

De 1 à 10 milliards (26) 26,9% 15,4% 65,4% 30,8% 53,8% 57,7% 

Plus de 10 milliards (11) 27,3% 27,3% 54,5% 18,2% 54,5% 81,8% 

Ensemble (100) 27,0% 16,0% 68,0% 30,0% 52,0% 54,0% 

Cette idée d’investissement synthétique a été 

approfondie par une question testant l’acceptabilité 

d’un indice comme outil de diversification en lieu 

et place des véhicules traditionnels. L’illustration 

62 montre que 65,6% des investisseurs ont jugé 

qu’un indice immobilier européen investissable ou 

un dérivé sur cet indice était la meilleure solution 

pour diversifier le portefeuille immobilier d’un 

investisseur institutionnel fortement concentré sur 

son pays d’origine. 

L'illustration 61 montre que les résultats présentés 

ci-dessus sont peu liés à la taille. La stabilité de la 

couverture comme utilisation possible des dérivés est 

surprenante puisque la qualité de celle-ci progresse 

avec la taille du portefeuille comme nous l’avons 

noté au chapitre 3. La conception selon laquelle les 

dérivés peuvent servir de véhicule d’investissement 

synthétique apparait liée négativement à la taille 

du portefeuille immobilier, ce qui est cohérent avec 

les difficultés d’accès à la classe que rencontrent 

les petits investisseurs ; cette liaison se renforce 

après neutralisation de l’influence des gestionnaires 

diversifiés, qui sont les investisseurs les plus sensibles 

à l’investissement synthétique. 

Illustration 62 : Un indice européen serait-il un outil de 

diversification approprié d'un portefeuille manqué par un 

fort biais domestique ? 

13% 

13% 

9% 

Oui 

Non, fonds non cotés préférables 

Non, instruments cotés préférables 

Non, investissement en direct préférable 

65% 


101

102 


75 - Une étude de l’INREV 

(2007) auprès des investisseurs 

dans les fonds non cotés 

a trouvé que les trois 

principales motivations de 

l’investissement dans ces 

produits étaient : l’accès à 

une gestion professionnelle 

(style, présence locale), la 

diversification internationale 

du portefeuille immobilier, 

et la diversification du 

portefeuille global. 



L'illustration 63 montre que si la solution indicielle 

est considérée comme la meilleure par tous les types 

d’investisseurs, les gestionnaires diversifiés sont 

les plus séduits par cette approche. Ces résultats 

montrent également que les non-spécialistes 

placent l’immobilier coté en seconde position des 

outils de diversification alors que les gestionnaires 

immobiliers jugent qu’il s’agit de la moins bonne 

solution et élisent les fonds non cotés comme 

meilleure approche de diversification après la 

solution indicielle 75 . L’intérêt pour l’immobilier 

coté comme diversificateur diminue avec la taille 

du portefeuille immobilier alors que l’intérêt pour 

la solution indicielle augmente avec celle-ci. Ces 

résultats sont cohérents avec la place relative 

progressivement plus importante de l’immobilier 

direct dans les portefeuilles (comme suggéré par 

l'illustration 45) et avec la difficulté de diversifier 

des investissements directs avec de l’immobilier coté 

que nous avons exposée au chapitre 2. 

Illustration 63 : Pertinence d’un indice immobilier Européen comme outil de diversification – par type d’investisseur 

Ensemble (128) 


diversifies (42) 



Fonds de pension 

et assureurs (42) 

Autres (9) 

Un indice investissable ou un 

dérivé de celui-ci est un outil 

approprié 

65,6% 76,2% 60,0% 64,3% 44,4% 

Les fonds non cotés 

sont préférables 

12,5% 4,8% 20,0% 9,5% 33,3% 

L’immobilier coté est préférable 13,3% 11,9% 8,6% 21,4% 0,0% 

Les investissements en direct 

sont préférables 

8,6% 7,1% 11,4% 4,8% 22,2% 

Encadré 15 : De l’intérêt des indices immobiliers comme véhicules d’investissement et de 

diversification 

L’accès aux indices immobiliers rend réalisable 

une diversification pratiquement impossible 

en direct. Les indices permettent aux 

investisseurs d’établir une exposition passive 

et représentative à un pays ou un secteur 

qui peut par ailleurs ne pas être accessible en 

direct. Si ces indices peuvent être utilisés de 

manière dynamique pour générer de l’alpha, ils 

sont intrinsèquement de purs produits de bêta. 

L'illustration 64 rappelle les principales 

motivations d’investissement dans l’immobilier 

identifiées par notre enquête et mesure la 

pertinence d’une offre indicielle pour 

y répondre ; elle montre que les indices ont 

un potentiel certain en tant que véhicules 

d’investissement passif dans l’immobilier. 

Illustration 64 : Pertinence d’un support indiciel 

d’investissement immobilier en relation avec les 

motivations des investisseurs – gestionnaires 


Motivation 


Demande 

Pertinence 

des indices 

Diversification Bêta Totale 

Performance ajustée 

du risque élevée 

Protection contre 

l’inflation 

Alpha + Bêta Importante 

Bêta Totale

76 - Les études sur données 

américaines et européennes 

montrent que la corrélation 

avec l’ensemble du marché 

des actions a eu tendance à 

diminuer au cours du temps, 

mais elle reste importante. 

Nous ne nions nullement 

ici l’intérêt du secteur 

des foncières cotées pour 

diversifier un portefeuille 

actions mais soulignons que 

le potentiel de diversification 

de l’immobilier direct est bien 

supérieur et qu’il ne peut être 

réalisé à travers des indices de 

foncières cotées. 



L'illustration 65 montre l’intérêt des véhicules 

indiciels dans le cadre de la gestion du risque 

des portefeuilles immobiliers à travers leur 

mise en regard avec les principales sources 

de risque identifiées par les investisseurs. Elle 

indique que les solutions indicielles peuvent 

servir d’excellents outils de diversification du 

portefeuille immobilier pour tous les types 

d’investisseurs. 

Illustration 65 : Pertinence d’un support indiciel 

d’investissement immobilier en relation avec les 

principales sources de risque identifiées 

Source de risque Besoin 

• Risque spécifique 

- Caractéristiques 

spécifiques des actifs 

- Baux et qualité des 

locataires 

- Gestion opérationnelle 


Pertinence 

des indices 

Diversification Totale 

• Risque « géographique » 

- Au niveau du pays ou 

d’une région 

- Au niveau du continent 

Diversification Totale 

• Risque sectoriel Diversification Totale 

Les indices auxquels peuvent s’exposer les 

investisseurs sont de deux types: indices de 

foncières cotées, et indices d’immobilier direct. 

Les indices de foncières sont aisément 

réplicables à partir de leurs composantes et 

sont également investissables à travers des 

fonds indiciels, des ETFs et désormais des 

dérivés ; ils sont liquides, transparents et 

relativement peu coûteux. Comme indiqué au 

chapitre 1, le compartiment de l’immobilier 

coté reste encore assez étroit et incomplet 

dans la plupart des pays européens, ce qui 

pose des problèmes de diversification de 

l’indice et de représentativité par rapport 

au marché sous-jacent. Ce compartiment se 

développe rapidement avec la généralisation 

du statut de REIT et il est devenu possible 

de constituer un indice européen de 

concentration acceptable. Les indices 

commerciaux actuels sont néanmoins 

construits sur une base de capitalisation 

boursière pour être représentatifs du marché 

européen des foncières cotées ; ils ne 

cherchent pas à donner une image fidèle (et 

ne sont pas représentatifs) du marché sousjacent 

dans ses dimensions géographique ou 

sectorielle. Le développement de l’immobilier 

coté en Europe pourrait à terme autoriser la 

construction d’indices de foncières alternatifs 

qui viseraient à la représentativité de la 

composition par rapport au stock d’immobilier 

d’entreprise. La forte corrélation au marché 

des actions et le faible lien à court terme avec 

le marché du sous-jacent est en revanche 

une caractéristique qui n’est pas susceptible 

de disparaître 76 avec la croissance du marché 

puisqu’elle est intrinsèque à l’immobilier 

coté. A court terme, l’investissement 

dans l’immobilier coté ne génère pas les 

risques et rendements représentatifs de 

l’investissement direct. Pour cette raison, il 

est difficile d’utiliser un indice de foncières 

pour diversifier ou gérer synthétiquement un 

portefeuille direct. 

Basés sur des expertises d’un très grand 

nombre d’immeubles déjà détenus par des 

investisseurs ou sur des transactions, les 

indices d’immobilier direct sont par nature 

non investissables et il est nécessaire 

de recourir aux dérivés pour établir une 

exposition synthétique à ces indices. 

Une voie hybride a été ouverte en juin 2006 

par FTSE et MSS qui ont lancé le premier 

« indice » investissable d’immobilier direct. 

La valeur de cet indice est déterminée par 

la valorisation journalière d’un fonds investi 

dans d’autres fonds et dans des immeubles 

en direct – l’indice devient donc investissable 

directement à travers le fonds. 


103

104 


77 - Le fonds sous-jacent 

avait à son lancement et 

d’après ses promoteurs une 

exposition à plus de 2500 

immeubles qui représentaient 

plus de €10 milliards 

d’immobilier commercial 

de première catégorie 

– à titre de comparaison, 

l’indice IPD du Royaume-Uni 

comptait à la même époque 

11010 immeubles évalués 

collectivement à €220 

milliards. 


En plus d’offrir liquidité et investissabilité, 

l’indice FTSE/MSS de l’immobilier 

d’entreprise du Royaume-Uni prétend à la 

représentativité 77 à travers son exposition 

indirecte à un patrimoine important dont la 

composition sectorielle est contrôlée pour 

correspondre à celle du marché sous-jacent. 

Comme ce produit est également bâti selon 

des considérations de sélection visant à la 

surperformance ; il n’est pas un support de 

pur bêta. 

Les indices directs sont les garants d’une 

diversification maximale puisque leur large 

base permet la diversification du risque 

spécifique des immeubles et qu’ils ne sont pas 

directement exposés au risque du marché des 

actions. Purs produits de bêta, ils produisent 

le rendement du secteur ou de la zone choisie 

et protègent contre le risque de sélection 

(alpha stable à zéro). Ils limitent (indices 

composites) ou annulent (indices sectoriels) 

les dérives de style et réduisent fortement 

le risque opérationnel (ou son impact). 

Les supports indiciels d’immobilier direct 

fluidifient considérablement l’accès au sousjacent 

et permettent de s’abstraire des limites 

traditionnelles de celui-ci (coûts d’information 

et coûts de transaction élevés, importants 

délais de mise en œuvre et liquidité minimale, 

risque spécifique dominant, nécessité d’un 

suivi opérationnel lourd). Leurs limites 

sont celles des indices qu’ils se choisissent 

(transparence, représentativité, fréquence, 

investissabilité en direct et liquidité) et leur 

caractère synthétique ou hybride. 

L’illustration 66 compare l’allocation 

actuelle aux solutions indicielles à la 

limite haute de leur potentiel de marché 

à moyen terme, évaluée par la proportion 

d’investisseurs qui indiquent utiliser en 

premier lieu une approche relative de la 

An EDHEC Risk and Asset Management Research Centre Publication 

mesure de performance. Etant donnée 

l’ouverture montrée par les investisseurs visà-vis 

de l’utilisation d’un véhicule indiciel 

comme diversificateur international, cette 

comparaison suggère le potentiel important 

de propositions centrées sur l’exposition 

passive à l’immobilier. Puisque 81% des 

investisseurs n’envisagent pas d’investir dans 

des produits dérivés dans un futur proche, 

la voie la plus prometteuse à court-moyen 

terme semble celle des fonds indiciels et fonds 

de fonds. 

Illustration 66 : 

Part de marché actuelle et potentielle des solutions 

indicielles d’investissement immobilier 

Part des supports indiciels dans l'allocation : 4-6% 

17% 

24% 

2% 

1% 

3% 

3% 

Direct 



Dettes 

Structurés 

Indiciels 

Dérivés 

Potentiel des supports indiciels : 31-37% 

13% 

18% 

3% 

2% 

1% 

3% 

Rendement absolu nominal 

Rendement absolu réel 

Indice direct 

Indice indirect 

20% 

50% 

40% 

Rendement d'un composite 

Indice de performance des pairs 

Autre référence 

Aucune

78 - Chaque facteur a été 

noté sur une échelle à quatre 

gradations : très important 

(+2), plutôt important 

(+1), secondaire (-1), sans 

importance (-2). De 102 à 110 

réponses ont été obtenues 

pour chaque notation. 



4.5.3. Facteurs clefs de succès des marchés et 

produits dérivés immobiliers 

La dernière partie de notre enquête étudie les facteurs 

clefs de succès des marchés des dérivés immobiliers 

et les caractéristiques idéales des contrats du point 

de vue des investisseurs. 

L’illustration 67 montre que les investisseurs jugent 

importants 78 pour la réussite d’un marché de dérivés 

immobiliers l’ensemble des critères proposés tant au 

niveau de l’indice que des contrats. 



centrale. Les investisseurs jugent également très 

importante sa représentativité et importante sa 

couverture. La liquidité / investissabilité de l’indice 

apparaît aussi comme une considération très 

notable, particulièrement chez les non-spécialistes. 

En revanche, la haute fréquence de l’indice et sa 

volatilité – qui rendent les produits dérivés plus 

attrayants en renforçant la demande liée à la 

couverture et à la spéculation – sont jugées moins 

importantes. 

Au niveau du marché, l’exigence principale est la 

liquidité des contrats, loin devant la capacité à mettre 

en œuvre une couverture efficace, la réduction des 

coûts et la présence d’une contrepartie centrale pour 

réduire le risque. Nous observons que la réduction des 

coûts est un argument relativement plus important 

pour les non-spécialistes et trouvons sans surprise 

que l’importance de la qualité de la couverture est 

liée positivement à la taille du portefeuille. 

L’importance prédominante de la liquidité et le 

rôle plus modeste de la couverture sont cohérents 

avec une approche des dérivés comme supports 

d’investissement et de gestion de portefeuille 

synthétiques, deux utilisations des dérivés identifiées 

parmi les trois principales par les investisseurs 

(illustration 35). Ce résultat peut être interprété 

positivement pour les promoteurs de dérivés 

immobiliers puisque la qualité de ces outils comme 

instruments de couverture du risque des portefeuilles 

d’immobilier direct est un point faible de leurs offres. 

Il peut également être vu sous un jour négatif si nous 

faisons l’hypothèse que la liquidité n’est importante 

pour les investisseurs que parce qu’elle manque 

Illustration 67 : Facteurs clefs de succès d’un marché de dérivés immobiliers liés au sous-jacent, aux spécifications du 

contrat et aux caractéristiques du marché 

Volatilité 

Transparence 

Couverture 

Liquidité 

Investissabilité 

Representativité 

Haute fréquence 

Contrepartie centrale 

Liquidité des dérivés 

Réduction des coûts 

Capacité à couvrir les risques 

0,75 

0,47 

0,92 

0,75 

1,85 

1,77 

1,93 

1,91 

1,34 

1,27 

1,44 

1,39 

1,56 

1,51 

1,64 

1,62 

1,04 

1,23 

0,61 

1,00 

1,62 

1,63 

1,65 

1,59 

0,91 

0,97 

1,11 

0,88 

0,85 

0,89 

0,67 

0,88 

1,54 

1,68 

1,48 

1,56 

0,91 

1,03 

0,59 

1,00 

0,96 

1,00 

1,07 

0,85 

Ensemble 

Gestionnaires diversifiés 

Gestionnaires immobiliers 

Fonds de pension et assureurs 

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 


105

106 


79 - Une fois encore le score 

reporté est la moyenne 

des scores fournis par les 

investisseurs sur l’échelle 

à quatre gradations déjà 

présentée. Entre 82 et 89 

suffrages se sont exprimés sur 

ces questions plus techniques. 

80 - Elle s’explique par la 

méfiance vis-à-vis des indices 

d’expertises par les types 

d’investisseurs mêmes qui y 

contribuent ! 

81 - De manière intéressante, 

ces deux dernières solutions 

sont les seules à trouver 

grâce auprès des spécialistes 

immobiliers qui indiquent un 

degré de confort faible pour 

toutes les méthodes utilisées 

pour le calcul d’indices sur 

les marchés de l’immobilier 

direct… les esprits chagrins 

pourraient en conclure que 

plus un investisseur est 

familier avec un type d’indice 

et moins il lui accorde de 

confiance. 



actuellement au marché ! Nous retrouverions ici 

la situation classique de difficulté d’amorçage 

d’un cercle vertueux de liquidité : une partie des 

investisseurs reste à l’écart d’un marché en raison 

de son insuffisante liquidité mais leur absence 

prévient l’amélioration de celle-ci. 

L’illustration 68 présente le niveau de confort 79 visà-vis 

de diverses méthodes de construction d’indice 

dans la perspective de transactions sur dérivés. 

L’enseignement principal est le rejet unanime et 

massif des indices basés sur des consensus d’agents 

Les dernières questions de l’enquête ont porté 

sur les préférences des investisseurs sur le type et 

les caractéristiques des dérivés pour leurs besoins 

d’investissement et de gestion du risque. 

Comme le montre l’illustration 69, les investisseurs 

ont au global une préférence pour les contrats à 

terme ferme alors que la quasi-totalité du volume 

de marché actuel se concentre sur des contrats 

immobiliers, rejet qui s’explique aisément au regard 

des préoccupations clefs de transparence, liquidité/ 

investissabilité et représentativité/couverture 

exprimées à la question précédente. Les autres 

indications sont la préférence chez les nonspécialistes 

pour des indices de transactions à 

qualité constante (et notamment hédoniques) sur 

des indices d’expertises 80 , des perceptions négatives 

chez tous les investisseurs vis-à-vis des indices de 

transactions bruts, et des avis divergents sur les 

solutions basées sur la valeur des actifs d’un fonds 

ou fonds de fonds ou les foncières cotées 81 . 

Illustration 68 : Niveau de confort vis-à-vis de différentes méthodes de construction d’indices 

Moyenne de valeurs d'expertise 

Moyenne des prix de transactions (brute) 

-0,10 

-0,24 

-0,17 

0,07 

Moyenne des prix de transactions (indice hédonique) 

Moyenne des prix de transactions (ventes répétées) 

Concensus d'agents 

-0,82 

-0,62 

-0,95 

-0,90 

0,13 

0,35 

-0,48 

0,32 

VNA d'un fonds ou fonds de fonds 

Indices de foncières 

0 

0,36 

0,04 

-0,26 

0,05 

-0,15 

0,87 

-0,30 

0,22 

0,24 

-0,17 

-0,17 

0,23 

0,44 

-0,09 

0,14 

Ensemble 




-1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 

d’échange. Les investisseurs spécialisés dans 

l’immobilier jugent au global les dérivés peu utiles 

mais marquent une préférence pour les options 

qui peut traduire un intérêt pour la couverture 

contre les risques de mauvaise performance. Les 

options sont au contraire moins appréciées des 

non-spécialistes, ce qui peut s’expliquer par leur 

moindre intérêt comme outils d’exposition et leur 

« coût » supérieur. 

Illustration 69 : Utilité de divers types de dérivés pour les besoins d’investissement et de gestion du risque 

Futures 

Options 

Swaps 

1 

1,32 

0,20 

1,24 

0,60 

0,75 

0,43 

0,65 

0,61 

1,03 

0,14 

0,63 

0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 

Ensemble 



Fonds de pension et assureurs



L’illustration 70 nous apprend que les investisseurs 

se satisfont des dérivés sur le rendement total 

et que la demande de déségrégation entre les 

composantes loyers et valeur vénale est peu 

importante. La composante loyers étant un élément 

stabilisateur de la performance totale, un dérivé 

sur la composante capital (loyers) d’un indice 

L’illustration 71 détaille les attentes en termes 

sectoriels. Les gestionnaires immobiliers sont 

neutres vis-à-vis des indices ensemble des actifs 

sous réserve que le secteur résidentiel ait été 

exclu, estiment les indices sectoriels et soussectoriels 

plutôt utiles et ne montrent aucun intérêt 

pour les dérivés liés aux indices de logement. Ces 

résultats sont cohérents avec des besoins de gestion 

synthétique fine et de couverture de portefeuille. 

Les fonds de pension et compagnies d’assurance 

concentrent leur attention sur les indices sectoriels 

de l’immobilier d’entreprise et s’intéressent également 

aux indices ensemble des actifs ; ces résultats sont 

immobilier a une volatilité plus importante (faible), 

donc un attrait plus grand (moindre) dans une 

optique de spéculation. Ces résultats indiquent 

qu’il n’est pas urgent de proposer des contrats 

spécifiques sur la composante valeur vénale des 

indices puisque les contrats actuels traitent les 

principaux besoins. 

Illustration 70 : Utilité de divers dérivés sur les composantes du rendement pour les besoins d’investissement et de gestion 

du risque 

Dérivés sur rendement total 

Dérivés sur loyers 

Dérivés sur appréciation en capital 

0,30 

0,61 

0,54 

-0,07 

1,33 

1,83 

0,88 

1,29 

0,42 

0,81 

0,50 

0,19 

-0,5 0.0 0,5 1,0 1,5 2,0 

Ensemble 




cohérents avec une demande de gestion synthétique 

et de couverture. Les gestionnaires diversifiés ayant 

plus de €100 millions investis dans l’immobilier 

ont un comportement globalement comparable 

aux fonds de pension et assureurs mais un intérêt 

plus marqué pour les indices ensemble des actifs. 

Les gestionnaires diversifiés de plus petite taille 

expriment un très fort attrait pour les dérivés liés 

aux indices ensemble du marché, un intérêt faible 

à moyen pour les dérivés sectoriels et un désintérêt 

marqué pour les dérivés sous-sectoriels. Ces résultats 

sont en ligne avec une approche des dérivés en 

tant que supports d’exposition à l’immobilier. 

Illustration 71 : Utilité de divers dérivés sectoriels pour les besoins d’investissement et de gestion du risque 

Composite immobilier 

d'investissement 

0,50 

1,29 

-0,52 

0,52 

Résidentiel (prix des logements) 

Composite résidentiel exclus 

Bureaux 

Commerces 

Industrie 

Résidentiel 

0,06 

0,55 

-0,29 

-0,26 

Sous-secteur 

0,22 

0,23 

0,86 

-0,04 

0,69 

1,14 

0,09 

0,68 

0,90 

0,93 

0,95 

0,79 

0,90 

0,77 

1,19 

0,86 

0,78 

0,48 

1,14 

0,71 

0,55 

0,79 

0,41 

0,44 

-0,6 -0,3 0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 

Ensemble 





107

108 


82 - Les résultats sont bases 

sur 80 à 87 réponses fournies. 

Les scores présentés sont les 

scores moyens sur l’échelle 

à quatre gradations déjà 

présentée. 



L’illustration 72 présente l’intérêt porté par 

les différents types d’investisseurs à divers 

niveaux géographiques pour le choix du sousjacent. 

L’essentiel de la demande de dérivés 

pour l’exposition et la couverture se place à un 

niveau national, mais il existe également un fort 

intérêt pour une offre pan-régionale, intérêt 

qui s’accentue avec la taille du portefeuille 

immobilier 82 . Les résultats sont cohérents avec 

les facteurs de risque et les axes de diversification 

identifiés par les investisseurs (illustrations 47-48 

et 54-55). Les spécialistes rejettent l’idée d’un 

dérivé sur immobilier global, sont neutres vis-à-vis 

des indices internationaux, plutôt intéressés par 

des dérivés d’indices au niveau pays et dans une 

moindre mesure par des dérivés d’indices couvrant 

une région au sein d’un pays. Les autres investisseurs 

ne trouvent pas d’intérêt à un dérivé global, mais 

sont plutôt attirés par des dérivés sur des indices 

pays ou pan-régionaux. 

Illustration 72 : Utilité de divers dérivés géographiques pour les besoins d’investissement et de gestion du risque 

Monde 

-0,28 

-0,07 

-0,83 

-0,08 

Région internationale 

Région d'un pays 

0,03 

0 

0,42 

-0,26 

Pays 

0.76 

1,13 

0 

0,96 

1,06 

1,27 

0,91 

0,96 

-0,9 -0,6 -0,3 0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 

Ensemble 


L’illustration 73 précise les trois niveaux de liquidité 

les plus fréquemment cités comme nécessaires par les 

investisseurs. Naturellement, ce sont les gestionnaires 

diversifiés qui expriment les besoins de liquidité les 

plus importants. Eu égard à leurs mode et horizon 

d'investissement, les gestionnaires immobiliers, fonds 

Illustration 73 : Liquidité exigée des dérivés immobiliers (trois choix possibles) 

Intrajournalière 

Journalière 

Hebdomadaire 

Mensuelle 

Trimestrielle 

Annuelle 

Ne sais pas 

11% 

23,33% 

4% 

5,4% 

39% 

53,33% 

48% 

29,7% 

39% 

56,67% 

28% 

32,4% 

47% 

53,33% 

40% 

48,6% 

19% 

13,33% 

24% 

21,6% 

6% 

6,67% 

4% 

5,4% 

13% 

3,33% 

20% 

16,2% 



de pension et compagnies d’assurance montrent 

une exigence de liquidité surprenante. L’analyse 

par la taille montre également une relation positive 

contra-intuitive entre l’exigence de liquidité et le 

montant des investissements immobiliers. 

0 10 20 30 40 50 60 

Ensemble 



Fonds de pension et assureurs

83 - Pour les répondants 

ayant proposé une autre 

échéance, mode et moyenne 

des propositions sont à 10 

ans (tous types d’investisseurs 

confondus). 

Illustration 74 : Echéances requises des dérivés immobiliers (trois choix possibles) 

3 mois 

6 mois 

1 an 

2 ans 

3 ans 

5 ans 

Ne sais pas 

Autre 



L’illustration 74 présente les maturités de prédilection 

pour des dérivés servant les besoins d’investissement 

24,2% 

46,67% 

8% 

22,2% 

27,3% 

46,67% 

12% 

22,2% 

57,6% 

66,67% 

52% 

52,8% 

22,2% 

16,67% 

20% 

27,8% 

25,3% 

20% 

24% 

27,8% 

25,3% 

26,67% 

32% 

22,2% 

22,2% 

6,67% 

32% 

27,8% 

6,1% 

10% 

8% 

2,8% 

0 10 20 30 40 50 60 70 80 

Ensemble 


C’est l’échéance un an qui recueille le plus de 

suffrages pour chaque type d’investisseurs – puisque 

peu de pays disposent d’indices d’immobilier direct 

avec des fréquences plus élevées, ceci ne constitue 

pas une surprise. Pour les gestionnaires spécialisés, 

les deux échéances les plus citées ensuite sont 5 ans 

et 3 ans. Pour les fonds de pension et les compagnies 

d’assurance, il s’agit des échéances 2 et 3 ans. Les 

gestionnaires diversifiés sont orientés court terme 

puisque leurs trois échéances de prédilection sont 

et de gestion du risque des différents types 

d’investisseurs. 



à un an au plus 83 . Ces résultats sont cohérents 

avec des utilisations différenciées des produits 

qui verraient les spécialistes se servir des dérivés 

pour la gestion du risque et la gestion synthétique 

d’un portefeuille de long terme détenu en direct, 

les gestionnaires diversifiés mettre en œuvre des 

stratégies d’exposition dynamique, et les fonds de 

pension et compagnies d’assurance emprunter aux 

deux approches. 


109



Conclusion 


111

112 


Conclusion 


Les investissements de fonds propres 

dans l’immobilier constituent une 

classe d’actifs et les investisseurs sont 

ouverts à l’innovation produit 

L’immobilier est considéré comme une classe 

d’actifs distincte tant par les chercheurs que par 

les investisseurs. Pour la plupart d’entre eux, la 

classe immobilière s’identifie aux seuls supports 

d’exposition au risque de fonds propres : 

investissements en direct dans l’actif sous-jacent, 

intérêts dans des véhicules non cotés, actions 

de sociétés immobilières cotées. Moins d’un 

répondant sur cinq exclut l’immobilier coté de la 

classe et plus de deux-tiers y accueillent produits 

structurés, indiciels et dérivés. Plus de 60% des 

gestionnaires immobiliers interrogés considèrent 

que les produits de dette liés au sous-jacent 

immobilier font partie de la classe contre moins 

de 30% des autres investisseurs. 

Diversification, performance et 

couverture justifient l’allocation à 


Les arguments généralement avancés en faveur 

de l’immobilier sont sa faible volatilité, son 

haut rendement ajusté, sa supériorité comme 

couverture contre l’inflation, sa composante 

revenus élevée et stable et ses excellentes 

qualités de décorrélation ; seuls les deux derniers 

sont bien étayés par les recherches académiques 

tandis que les qualités de couverture apparaissent 

confirmées par les études de long terme et 

celles consacrées à l’immobilier résidentiel. Pour 

les investisseurs interrogés, la diversification 

du portefeuille global est très nettement 

la principale motivation de l’allocation à la 

classe. En second lieu, l’attrait d’une haute 

performance ajustée émerge également comme 

une motivation importante de l’investissement. 

Troisième motivation mais en net retrait, la 

protection contre l’inflation apparaît comme 

une préoccupation secondaire. Au global, les 

investisseurs non spécialisés montrent un intérêt 

accessoire pour la surperformance mais il est 

probable que dans une conjoncture de marché 

moins favorable, ils pourraient s’y intéresser 

beaucoup plus. 

A 10%, l’allocation stratégique des 

investisseurs est significative mais 

en retrait des recommandations 

académiques 

Trois-quarts des répondants (hors spécialistes de 


immobiliers dans le cadre d’une classe d’allocation 

distincte ; pour eux, l’allocation stratégique est de 

9,9% des actifs globaux. Les modèles de gestion 

d’actifs en moyenne-variance suggèrent une 

allocation de 15% à 25%. La réduction de l’écart 

entre pratiques et recommandations passera par 

une meilleure modélisation des particularités 

de la classe et des contraintes des investisseurs, 

mais aussi par le développement de véhicules 

autorisant une exposition diversifiée, liquide et 

de faible granularité. 

La hiérarchie traditionnelle des 

supports d’exposition est respectée 

et les véhicules indirects cotés et non 

cotés sont fort utilisés 

L’analyse des supports d’allocation à l’immobilier 

confirme la place extrêmement marginale des 

produits de dette, le respect de la hiérarchie 

traditionnelle – investissement en direct, 

participation à travers des véhicules non cotés, 

détention d’actions d’entreprises immobilières 

cotées – au sein des supports d’exposition, et 

l’importance encore limitée des offres récentes 

de produits structurés, indiciels et dérivés. 

Les spécialistes de l’immobilier investissent 

trois-quarts de leurs fonds directement dans le 

sous-jacent physique, soit deux-fois plus que 

les autres investisseurs. Les fonds de pension et 

compagnies d’assurance respectent la hiérarchie 

traditionnelle dans leurs allocations de fonds 

propres en allouant tout d’abord en direct, puis 

dans des véhicules non cotés et enfin dans des 

sociétés immobilières cotées. L’allocation directe 

est liée positivement à la taille du portefeuille

Conclusion 


du fait des problèmes de granularité et de 

diversification affectant le sous-jacent ; la 

relation est inverse pour les fonds non cotés qui 

sont leur plus proche substitut. Les gestionnaires 

diversifiés investissent plus en immobilier coté et 

nouveaux supports qu’en direct ou à travers des 

fonds non cotés ; ces préférences sont cohérentes 

avec une gestion dynamique de l’exposition 

à l’immobilier sur base de supports liquides, 

flexibles et à faibles coûts de transaction. 

Les investisseurs approchent 

l’immobilier d’abord dans une optique 

de performance absolue mais utilisent 

largement l’évaluation relative 

En matière d’évaluation de la performance des 

investissements immobiliers, quatre gestionnaires 

spécialisés sur cinq et la moitié des autres 

investisseurs indiquent utiliser d’abord un objectif 

de rendement absolu nominal ou réel. Néanmoins, 

plus de deux-tiers des répondants utilisent de 

manière principale ou secondaire des références 

relatives pour la mesure de la performance de 

leurs investissements immobiliers. 

Les facteurs spécifiques sont les 

principales sources de risque et de 

performance dans l’immobilier mais 

importent également les dimensions 

sectorielle et géographique 

La performance d’un investissement immobilier 

est liée à des facteurs spécifiques à l’immeuble 

et à ses conditions de location mais également 

à des facteurs systématiques qui affectent 

les rendements des biens avec une vitesse et 

une intensité qui varient avec le secteur et les 

conditions locales. 

Les sources de risque systématique identifiées 

dans la littérature sont la croissance réelle, 

l’emploi, les taux d’intérêt et l’inflation. Les 

investisseurs interrogés jugent qu’il existe 

une corrélation positive très marquée entre 

les rendements immobiliers et la croissance du 

produit national, une corrélation positive avec 

l’emploi et l’inflation, et – de manière moins 

tranchée – une corrélation négative avec les taux 

des emprunts d’état. 

En comparaison avec les autres classes, les études 

académiques relèvent l’importance supérieure 

du risque spécifique dans l’immobilier. Les 

investisseurs interrogés considèrent les risques 



immobiliers. Les investisseurs non spécialisés 

identifient en outre les expositions sectorielles 

et géographiques comme autres dimensions 

importantes du risque. 

La diversification est jugée comme 

la meilleure approche de gestion du 

risque ; elle implique le recours à 

l’intermédiation 

La diversification apparaît comme la seule 

approche de gestion du risque adéquate pour 

les spécialistes de l’immobilier ; pour les autres 

investisseurs, elle est la plus utile devant la 

limitation de l’allocation à l’immobilier. La 

gestion du risque à l’aide de produits structurés 

ou dérivés est jugée peu pertinente. 

Les investisseurs comme les chercheurs 

identifient les deux principales dimensions de 

la diversification comme étant sectorielle et 

géographique. 

La diversification du risque spécifique au niveau 

de 95% apparaît impossible en direct puisqu’elle 

exige en moyenne d’investir dans plusieurs 

centaines d’immeubles. Ce résultat soutient une 

vision active de l’investissement direct centrée 

sur la sélection et la gestion physique d’un 

portefeuille d’immeubles concentré ou un fort 

recours à l’intermédiation pour les stratégies 

supposant la diversification. 


113

114 


Conclusion 


Les solutions indicielles ont un 

réel potentiel comme véhicules 

d’investissement et de diversification 

Les motivations majeures de l’investissement 

dans l’immobilier traduisent essentiellement 

une demande de bêta à laquelle une offre de 

produits indiciels répondrait parfaitement. De 

la même façon, les risques identifiés se prêtent 

à un traitement à travers la diversification que 

les solutions indicielles livreraient dans des 

conditions optimales. En matière d’immobilier 

direct notamment, l’accès aux indices rendrait 

aisée une diversification pratiquement impossible 

sur le marché physique. Comme supports 

passifs et représentatifs de risques sectoriels et 

géographiques, les solutions indicielles seraient 

de formidables véhicules d’allocation stratégique ; 

si ces purs produits de bêtas étaient en outre 

liquides et à faibles coûts de transaction, 

ils permettraient de déployer des stratégies 

d’allocation tactique et d’arbitrage génératrices 

d’alpha. 

Le potentiel de marché de ces solutions est 

attesté par l’orientation de performance relative 

des investissements immobiliers, principale 

chez un tiers et secondaire chez deux-tiers des 

investisseurs, et par le fait que deux-tiers des 

investisseurs jugent qu’un indice immobilier 

européen investissable (ou un dérivé sur cet 

indice) est le meilleur outil pour diversifier le 

portefeuille d’un investisseur institutionnel 

fortement concentré sur son pays d’origine. 

Les investisseurs connaissent les 

utilisations possibles des dérivés 

immobiliers, mais seul un sur cinq 

prévoit d’y recourir à court terme 

Les dérivés d’indices immobiliers permettent 

d’établir ou de modifier une exposition au 

risque du marché de manière potentiellement 

plus efficace en terme de liquidité, de coût, de 

granularité, de rapidité ou de flexibilité que ce 

qui est possible sur le marché du sous-jacent ; 

ils sont donc particulièrement intéressants en 

matière d’immobilier direct où les indices de 

référence ne sont ni investissables ni aisément 

réplicables. Les dérivés immobiliers peuvent être 

utilisés dans une optique d’investissement et 

de diversification, d’arbitrage entre marchés et 

segments, de spéculation à la baisse et de levier, 

et possiblement pour la couverture et la gestion 

synthétique des portefeuilles. Trois utilisations 

potentielles sont reconnues par les investisseurs : 

la couverture, la gestion synthétique et 

l’investissement synthétique. Malheureusement 

l’efficacité des deux premières n’est que partielle 

en matière d’immobilier direct puisque les 

portefeuilles sont faiblement corrélés aux indices 

par manque de diversification. 

81% des investisseurs interrogés ne prévoient 

pas d’utiliser les dérivés immobiliers dans un 

futur proche. L’intérêt est moindre chez les 

spécialistes de l’immobilier mais grandit avec 

l’importance du portefeuille. Les principaux 

freins à l’utilisation des dérivés immobiliers sont 

le manque de familiarité avec les produits, la 

mauvaise adaptation des produits aux besoins 

et les règles d’investissement actuellement en 

vigueur au sein des structures. 

Les facteurs clefs de succès des dérivés 

immobiliers sont la qualité de l’indice et 

la liquidité des contrats 



centrale pour les investisseurs qui jugent 

également très importante sa représentativité 

et importante sa couverture. Les investisseurs 

rejettent unanimement et massivement les indices 

basés sur des consensus d’agents immobiliers et 

expriment au global une préférence pour des 

indices de transactions à qualité constante. 

Au niveau du marché, l’exigence principale est 

la liquidité des contrats, loin devant la capacité 

à mettre en œuvre une couverture efficace, 

la réduction des coûts et la présence d’une 

contrepartie centrale pour réduire le risque.

Conclusion 


Le dérivé immobilier idéal est un contrat à 

terme ferme de moyen terme et très liquide 

sur le rendement total d’un indice d’immobilier 

d’entreprise ensemble du marché ou sectoriel, au 

niveau national ou international. 


115



Annexes 


117

118 


Annexes 


Annexe 1 : Valeurs des immeubles des indices IPD/KTI – Europe 

Pays Nombre d'actifs 

Les données belges ne sont pas reprises dans les indices internationaux. 

Chiffres à fin 2006, source : IPD (2007a, 2007b) 

Annexe 2 : Composition sectorielle des indices IPD/KTI – Europe 

Chiffres à fin 2006, source : IPD (2007a) 

Valeur vénale 

million d'euros 

Valeur vénale unitaire 

Couverture estimée 

de l'univers 

Allemagne 2 938 53 847 18 21% 

Autriche 908 7 798 9 36% 

Belgique (indicatif) 257 5 342 21 18% 

Danemark 1 222 12 056 10 40% 

Espagne 549 15 569 28 53% 

Finlande (KTI) 2 830 17 116 6 61% 

France 7 518 99 558 13 62% 

Irlande 331 5 820 18 82% 

Italie 840 13 763 16 24% 

Norvège 497 10 817 22 44% 

Pays-Bas 5 369 45 174 8 62% 

Portugal 587 7 795 13 53% 

Royaume-Uni 12 137 284 622 23 55% 

Suède 1 027 21 880 21 34% 

Suisse 3 478 29 350 8 38% 

Total 40 488 630 507 16 

IPD Eurozone 21 870 266 440 12 

IPD Europe 40 231 625 165 16 46% 

Pays 

Industriel 

logistique 

Commerces Bureaux Habitations 

Autre 

commercial 

Autre 

primaire 

Utilisation 

mixte 

Utilisation 

mixte 

bureaux 

commerces 

Allemagne 0,0% 14,5% 54,5% 8,3% 0,0% 5,8% 4,5% 11,1% 1,3% 

Autriche 0,0% 30,3% 39,1% 10,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 20,5% 

Belgique 3,0% 19,1% 71,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 6,4% 

Danemark 0,0% 14,6% 58,6% 22,9% 3,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 

Espagne 5,6% 42,1% 40,9% 8,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,9% 

Finlande 

(KTI) 

Autre 

6,5% 17,6% 44,8% 14,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 16,3% 

France 7,2% 19,1% 54,1% 15,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,7% 

Irlande 8,8% 42,0% 49,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 

Italie 9,0% 26,4% 54,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 10,4% 

Norvège 0,0% 28,1% 55,8% 1,1% 15,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 

Pays-Bas 2,5% 27,9% 23,8% 43,3% 0,0% 0,0% 2,5% 0,0% 0,0% 

Portugal 9,4% 51,3% 24,6% 0,0% 0,0% 0,0% 14,7% 0,0% 0,0% 

Royaume- 

Uni 

14,8% 47,2% 34,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,4% 

Suède 1,6% 14,6% 70,1% 9,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,9% 

Suisse 0,0% 12,4% 22,6% 42,5% 0,0% 0,0% 18,3% 0,0% 4,2%

Annexes 


Annexe 3 : Taille estimée du marché de l'investissement institutionnel dans les pays suivis par IPD/KTI – Europe 

Estimations à fin 2006, source : IPD (2007a, 2007b) 

Annexe 4 : Typologie et caractéristiques des véhicules non cotés d’investissement dans l’immobilier en Europe 

Société de 

capitaux 

Société de 

personnes 

Fonds 

contractuel 

Ouvert/ 

fermé 

Variable Variable 

Cotation Clientèle Exemples 

Institutionnelle 

et particulière 

Fermé Non Institutionnelle 

Variable Variable 

Fiducie Variable Non 

D’après OPC (2004) 

Pays milliards d'euros Part 

Allemagne 251 18,1% 

Autriche 22 1,6% 

Belgique 30 2,1% 

Danemark 30 2,1% 

Espagne 29 2,1% 

Finlande 28 2,0% 

France 160 11,5% 

Irlande 7 0,5% 

Italie 58 4,2% 

Norvège 24 1,8% 

Pays-Bas 73 5,2% 

Portugal 15 1,1% 

Royaume-Uni 521 37,5% 

Suède 64 4,6% 

Suisse 78 5,6% 

1 389 





Sociétés d’investissement : SICAF/SICAV luxembourgeoises. 

Sociétés commerciales : BV et NV des Pays-Bas. 

Société en commandite : LP (Royaume-Uni), SC (France), 

CV (Pays-Bas). 

Fonds communs : 

FCP luxembourgeois, FGR néerlandais, 

Managed Funds britanniques, fonds ouverts allemands 

Property Unit Trusts britanniques 


119

120 


1 - Bundesanstalt für 

Finanzdienstleistungsaufsicht. 

Annexes 

Annexe 6 : La Crise des Fonds ouverts allemands 


Annexe 5 : Distribution et taille moyenne des véhicules immobiliers non cotés en Europe 

Pays Nombre de fonds Part 

Source : Base INREV citée par Brounen, Op't Veld, Raitio (2007) 

La trentaine de fonds ouverts immobiliers 

allemands représentent un segment très important 

des fonds non cotés en Europe avec des actifs bruts 

supérieurs à 105 milliards d’euros comme une part 

très significative de l’ensemble de l’industrie des 

fonds ouverts allemands (environ 20% en 2006 

d’après BVI). 

Les fonds publics (Publikumsfonds) sont ouverts 

sans limite de nombre aux investisseurs (personnes 

physiques et morales) particuliers comme 

institutionnels alors que les fonds spéciaux 

(Spezialfonds) sont réservés aux personnes morales 

et légalement limités à 30 investisseurs. 

Ces fonds sont contractuels - ils ne disposent 

pas de la personnalité morale – les actifs et 

passifs du fonds sont strictement séparés de 

ceux du gestionnaire et des autres fonds – un 

dépositaire conserve les actifs du fonds et gère les 

souscriptions et rachats. Ils sont de taille 

importante. Ils doivent être gérés par une 

société de gestion d’actifs agréée par la BaFIN 1 

Actifs immobiliers 

gérés (valeur brute) 

Part 

Taille moyenne 

(millions d'euros) 

Allemagne 81 16,7% 114,2 34,8% 1410 

Autriche 6 1,2% 1,6 0,5% 267 

Danemark 4 0,8% 1,3 0,4% 325 

Espagne 2 0,4% 2,9 0,9% 1450 

Finlande 4 0,8% 0,4 0,1% 100 

France 21 4,3% 4,5 1,4% 214 

Irlande 5 1,0% 3,2 1,0% 640 

Italie 25 5,1% 8,1 2,5% 324 

Luxembourg 35 7,2% 13,1 4,0% 374 

Pays Bas 42 8,6% 23,9 7,3% 569 

Portugal 24 4,9% 5 1,5% 208 

Royaume-Uni 174 35,8% 109,5 33,3% 629 

Suède 2 0,4% 0,1 0,0% 50 

Suisse 27 5,6% 16,5 5,0% 611 

Autre 34 7,0% 24,4 7,4% 718 

486 328,5 676 

(Kapitalanlegegesellschaft ou KaG) qui doit 

être une société par actions ou à responsabilité 

limitée et qui est généralement constituée par 

une banque. 

Les fonds spéciaux immobiliers allemands ont 

connu un développement rapide depuis 1995, 

développement accéléré par l’introduction de 

l’euro, la chute des marchés actions et des 

modifications réglementaires qui les ont autorisés 

à investir hors de l’Espace Economique Européen 

(ainsi que dans l’immobilier indirect). Ils sont 

les premiers véhicules d’investissement collectif 

pour les investisseurs institutionnels. Réservés à 

ces derniers, ils bénéficient d’une réglementation 

légère du point de vue de leur création, de leur 

publicité, de leurs règles de gestion (qui n’ont pas 

à être soumises à la BaFIN). Ils offrent un degré de 

flexibilité important ainsi qu’un certain droit de 

contrôle et de participation pour les investisseurs 

au travers de leur comité d’investissement. Les 

fonds spéciaux n’ont pas obligation de publier 

une VNA quotidienne ou d’offrir de liquidité, 

aussi peuvent-ils être investis totalement en

2 - En 1993, le fonds AGI 

n°1 avait dû être clos puis 

fusionné avec un autre fonds 

suite à des demandes de 

rachat trop importantes. 

3 - La proposition avait 

précédemment montré ses 

limites aux Pays-Bas avec la 

crise de Rodamco en 1990 (la 

banque fut forcée de fermer 

le fonds puis de l’introduire en 

bourse), en Australie la même 

année (où le gouvernement 

impose une suspension de 

12 mois des rachats à toute 

l’industrie puis la cotation en 

bourse des fonds), en Suisse 

en 1991 (modification des 

règles qui donne au fonds 12 

mois pour liquider. 

Source : Bannier, Fecht et 

Tyrell (2006). 

Annexes 


immobilier et utiliser le levier. Les compagnies 

d’assurance sont de loin les premiers investisseurs 

dans ces fonds. 

Les fonds publics sont strictement réglementés 

dans le cadre de la loi sur l’investissement (InvG), 

ils doivent respecter des critères de diversification 

(15% maximum dans un immeuble) et investir 

au moins 51% des actifs dans l’immobilier. Leur 

particularité remarquable est d’offrir une liquidité 

journalière à la VNA, système qui a tenu de 

1959 à fin 2005 sans connaître de crise de liquidité 

majeure 2 malgré le caractère éminemment peu 

liquide du sous-jacent 3 . Afin de prévenir les crises, la 

loi prévoit en effet que les fonds publics conservent 

au moins 5% de liquidité et limitent le levier à 

50% de la valeur des immeubles. En pratique les 

fonds ouverts détiennent d’importantes liquidités 

qui se sont élevées selon les années d’un peu plus 

de 20% à près de 50%. La loi prévoit en outre la 

possibilité de suspendre les rachats pour une période 

allant jusqu’à 24 mois en cas de crise de liquidité. 

Les frais de souscription peuvent jouer un rôle 

modérateur sur les opérations d’arbitrage. Un 

autre élément de stabilité est l’obligation d’une 

expertise indépendante de chaque immeuble à 

la date anniversaire de l’acquisition plutôt qu’à 

une date fixe : l’impact des variations de valeur 

du sous-jacent est donc étalé au cours de l’année, 

ce qui réduit les « à-coups » – qui lorsqu’ils sont 

anticipés comme négatifs peuvent déclencher une 

ruée vers la sortie – sans toutefois empêcher tous 

les arbitrages. Notons qu’une simple anticipation 

de rachats importants peut déclencher une crise 

par les questions qu’elle fait peser sur la capacité 

du fonds à assurer la liquidité. 

Bannier, Fecht et Tyrell (2006) notent que les fonds 

publics ont attiré les investisseurs institutionnels en 

masse après la chute des marchés actions au début 

de la décennie et que – dans un environnement 

de taux courts faibles – ces fonds étaient utilisés 

comme alternative aux supports monétaires puisque 

les institutionnels avaient obtenu l’exemption 

des frais. Cette évolution rendait également plus 

faciles les arbitrages avec le marché du sousjacent. 

Ces comportements ont réduit la durée 

de détention moyenne des parts, consommé les 

matelas de sécurité des fonds, compliqué leur tâche 

de transformation de liquidité et donc augmenté 

le risque de crise. 

La faiblesse des rendements immobiliers 

allemands en 2004/2005 a causé des sorties de 

capitaux qui ont forcé des banques liées aux 

sociétés de gestion à intervenir pour fournir de la 

liquidité (DekaBank, HvB et Commerzbank). La crise 

est déclenchée par Deutsche Bank qui annonce en 

décembre 2005 une réévaluation exceptionnelle 

de son fonds Grundbesitz Invest avec implications 

négatives probables. Des demandes de rachat 

consomment rapidement l’essentiel des liquidités 

du fonds et forcent la banque – qui ne souhaite pas 

fournir de liquidité – à suspendre les transactions 

jusqu’à nouvel ordre. Cette annonce cause une 

crise de confiance sans précédent qui va se traduire 

par le rachat de 10% des actifs sous gestion dans 

l'industrie entre décembre 2005 et février 2006. 

Diverses banques choisirent contrairement à 

Deutsche Bank d’annoncer qu’elles fourniraient de 

la liquidité. L’indépendant KanAM ne disposait pas 

de tels parrains et dut suspendre ses deux fonds 

suite à des demandes de rachat très importantes 

causées par la publication d’une note de recherche 

négative (et par ailleurs litigieuse) sur l’un d’eux. 

Le fonds de Deutsche Bank rouvrit le 1er mars 

2006 à seulement 2,4% sous sa dernière valeur, 

le principal fonds de KanAM rouvrit au 31 mars… 

pour être suspendu a l’émission en mai du fait 

d’une demande trop importante ! 

Les problèmes posés par les fonds ouverts 

immobiliers ne se limitent pas aux seuls rachats : 

des volumes de souscription élevés causent 

des problèmes de capacité – si les réserves 

de liquidités peuvent servir de matelas, les 

contraintes d’investissement peuvent 


121

122 


4 - Les prêts à long terme 

étaient financés par de 

l’endettement à court terme 

bon marché… jusqu’au choc 

pétrolier. 

5 - D’après Nossiter (1982) 

cité par Chan, Erickson, et 

Wang (2002), le nombre total 

de FPI fut diminué par deux 

entre 1972 et 1982. 

6 - Source : NAREIT sur 

http://www.nareit.com/library/ 

industry/marketcap.cfm 

7 - L’étude de Wang, Chan, 

et Gau (1992) documente la 

performance négative des 

introductions en bourse de 

FPI dans les années 1970 et 

1980. Ling et Ryngaert (1997) 

en revanche montrent que les 

introductions du début des 

années 1990 générèrent des 

rendements positifs à court 

terme. Ces résultats sont 

conformes à ceux de Buttimer, 

Hyland et Sanders (2004) 

qui étudient trois vagues 

d’introduction en bourse 

dans les années 1980s et les 

années 1990s : 1985, 1993- 

1994, 1997-1998. Dans les 

années 1980s ou en 1985, le 

rendement à l’introduction est 

négatif mais non significatif. 

Pour les 2 vagues des années 

1990, les rendements sont 

positifs et significatifs 

– les résultats annuels de la 

décennie sont généralement 

positifs mais non significatifs 

hormis pour les années 1993, 

1994 et 1997. 

Annexes 


forcer les gérants à acquérir des actifs 

à potentiel de création de valeur limité – une 

partie des problèmes observés en Allemagne est 

probablement due aux excès causés par des afflux 

massifs de capitaux à partir de 2001 ; de ce point 

de vue la décision prise par KanAM en mai 2006 

est sage. 

Annexe 7 : Historique des REITs aux Etats-Unis 

Les devanciers des REITs 

La fiducie du Massachusetts, première forme 

de société de placement immobilier américaine 

naquît au XIXe siècle. Dotée de titres transférables 

et à responsabilité limitée, permettant un 

investissement passif dans l’immobilier, elle 

était exonérée d’impôt sur les sociétés au niveau 

de la structure si elle distribuait ses profits 

et les revenus des loyers étaient exonérés au 

niveau des investisseurs. Ces exonérations 

perdurèrent jusqu’en 1935. Par la suite, les 

fiducies immobilières furent doublement taxées 

jusqu’en 1960, date à laquelle la loi qui créa les 

fiducies de placement immobilier (ci-après REITs 

pour Real Estate Investment Trusts) établit leur 

transparence fiscale. 

Le premier boom des REITs et leur premier 

krach 

A la fin des années 1960 et au début des 

années 1970, sous l’impulsion des institutions 

financières, les REITs se développèrent à une 

vitesse explosive en prêtant 4 jusqu’à l’excès 

aux entreprises de construction et promotion 

immobilière – le boom des constructions amena 

à des défaillances massives sur les prêts après le 

premier choc pétrolier. En deux ans (1973-1974), 

la capitalisation des REITs fondit de 62% ; de 

nombreuses REITs de prêts disparurent 5 mais les 

REITs d’actions survécurent. La capitalisation de la 

fin de 1972 ne fut égalée à nouveau qu’au cours 

de 1980 et les REITs de prêts ne retrouvèrent 

jamais leur importance. Le rétablissement fut 

lent et au début des années 1980 6 les actifs 

détenus par les REITs représentaient seulement 

un tiers de leur pic historique. 

La réforme fiscale de 1986 et son impact 

Pendant longtemps les REITs ont fait du surplace 

aux États-Unis – la réforme fiscale de 

1986 autorisa les REITs à gérer leurs immeubles 

directement alors qu’elles étaient jusqu’alors 

cantonnées dans un rôle passif et devaient utiliser 

les services de fournisseurs indépendants pour les 

conseiller et gérer leurs biens, ce qui augmentait 

les coûts et les conflits d’intérêt). 

Cette modification permit le développement 

de la REIT autogérée et contribua à attirer 

sur le marché les promoteurs et gestionnaires 

immobiliers qui y devinrent rapidement les 

principaux investisseurs. La perte des avantages 

fiscaux des sociétés en commandite rendit le 

statut de REIT plus concurrentiel ; les besoins de 

refinancement des sociétés en commandite étaient 

importants (beaucoup des prêts de la deuxième 

moitié des années 1980 étaient de moyen terme 

et certaines sociétés étaient confrontées à une 

alternative simple : l’introduction en bourse ou 

la faillite), et les prix des actifs étaient souvent 

inférieurs aux coûts de remplacement (entre 

1989 et 1991, le pays connaît sa plus grande crise 

immobilière depuis la grande dépression). 

L’institutionnalisation du marché des REITs 

dans les années 1990s – « l’ère moderne 

des REITs » 

A la fin 1991 les REITs commencent leur retour en 

bourse avec l’introduction réussie de Kimco Realty 

Corporation (qui attire quelques institutionnels et 

dont le cours – événement exceptionnel pour un 

REIT – ne chute pas sous le prix d’introduction) 

et l’atteinte par New Plan du milliard de dollars 

de capitalisation (NAREIT (2005)). D’après Rosen 

(1995) s’ouvre « l’ère moderne des REITs » et les 

sociétés introduites en bourse au cours de la 

première grande vague des années 1990 (1993- 

1994) ont des caractéristiques radicalement 

différentes des anciennes REITs car elles détiennent 

des portefeuilles de qualité institutionnelle et 

ont de grosses capitalisations (Rosen, Torres, 

Anderson (2002)) 7 .

8 - La structure d’Umbrella 

Partnership REIT comporte 

deux entités : la FPI d’une 

part et la société de gestion 

en commandite de l’autre. 

Les propriétaires de biens 

immobiliers apportent leurs 

actifs contre des parts de 

la société en commandite 

– cet échange n’est pas 

soumis à l’impôt en vertu des 

dispositions sur l’imposition 

différée (imposition différée 

des échanges - règle 731). 

La FPI vend ses actions et 

utilise les fonds levés pour 

acquérir le contrôle de la 

société en commandite – elle 

est alors appelée UPREIT. 

Alors que pour un UPREIT 

toutes les activités ont lieu 

au niveau de la société en 

commandite, un DOWNREIT 

est une coentreprise entre 

la FPI et des propriétaires 

apporteurs et peut posséder 

les parts de plusieurs sociétés 

en commandite. Le nombre 

d’UPREITs croit rapidement 

et à la fin 1999, plus de la 

moitié des FPI cotées sont des 

UPREITs. 

9 - La règle interdisait la 

concentration d’une majorité 

de titres (50%) dans les mains 

de moins de 5 investisseurs. 

Plutôt que de considérer le 

fonds de pension comme un 

investisseur dans le cadre 

de la règle des 5-50, c’est 

le nombre d’investisseurs 

dans le fonds de pension 

qui est utilisé – cette 

importante modification fait 

partie de l’Omnibus Budget 

Reconciliation Act. 

10 - Ling et Ryngaert (1997) 

ainsi que Wang, Erickson, Gau 

et Chan (1995) montrent une 

corrélation entre participation 

des institutionnels et 

performance court terme des 

introductions en bourse de 

FPI. Downs (1998) montre que 

la modification de la règle 

des 5-50 a créé de la valeur 

pour l’industrie et que les 

FPI qui voient l’actionnariat 

institutionnel progresser ont 

un meilleur parcours boursier. 

Crain, Cudd et Brown (2000) 

notent que la part de risque 

non systématique des FPI 

cotées s’est réduite avec la 

hausse des investissements 

institutionnels. 

11 - 189 FPI à la fin 2000 

contre 183 à la fin 2006 avec 

un point bas à 171 à la fin de 

2003 et un point haut à 197 

fin 2005 – source : NAREIT, 

http://www.nareit.com/library/ 

industry/marketcap.cfm 

Annexes 


Le nouvel essor des REITs bénéficie largement 

de l’invention de la structure UPREIT par The 

Taubman Centers, Inc. en 1992. Les structures 

UPREIT et DOWNREIT permettent aux propriétaires 

de biens immobiliers d’échanger leurs immeubles 

contre des parts d’une société en commandite 

contrôlée par la REIT en différant leur imposition 

sur les plus-values jusqu’à la transformation de 

ces parts en actions de la REIT ou à la revente 

des actifs 8 . 

En 1993, une modification de la règle de 

comptage des investisseurs (« règle des 5-50 ») 

supprime un important obstacle à l’investissement 

des fonds de pension dans les REITs 9 . La 

participation des institutionnels aux introductions 

en bourse des REITs se développe au cours des 

années 1990 10 . 

Chan, Erickson et Wang (2002) notent qu’une 

autre évolution significative du début des années 

1990s est la hausse du nombre de REITs 

spécialisées dans un type donné d’immobilier ; ils 

estiment que la spécialisation devrait permettre 

une meilleure efficacité de la gestion et une 

rentabilité plus grande. 

La loi de simplification des REITs de 1997 (REITSA) 

les autorise à fournir, de manière limitée, des 

services accessoires aux locataires sans risque de 

requalification des loyers, et supprime la limite 

sur la part des profits qui peut être générée par 

des plus values de court terme (auparavant 30%). 

Sont également autorisées les REITs forestières. 

La même année, le Trésor modifie sa position sur 

les conventions fiscales et permet à la plupart des 

investisseurs non-résidents d’être taxés au taux 

réduit de 15% sur les dividendes ordinaires des 

REITs – en 2003, des accords bilatéraux auront 

supprimé ces retenues. 

Une nouvelle vague d’introductions en bourse 

de REITs déferle en 1997-1998, les investisseurs 

institutionnels y sont très présents. 

Les évolutions récentes du marché des REITs 

La loi de modernisation des REITs de 1999 (RMA) 

les autorise à créer des filiales taxables (Taxable 

REIT Subsidiaries ou TRS) qui peuvent fournir des 

services aux locataires sans faire perdre aux loyers 

reçus par la REIT leur statut fiscal privilégié – si la 

loi prévoit des seuils pour garantir que les REITs 

restent centrées sur la détention et la gestion 

de biens immobiliers, le dispositif permet une 

extension considérable de l’offre de services par 

rapport aux avancées de 1997. 

La loi d’amélioration des REITs de 2003 (RIA) 

élimine le traitement discriminatoire des 

investisseurs étrangers en REITs cotées et 

sécurise le statut en autorisant les sociétés ayant 

contrevenu à des dispositions légales à corriger 

leurs erreurs et régler des amendes plutôt que de 

risquer la remise en cause de leur statut. 

Ces réformes autorisent les REITs à une petite 

partie d’actifs et de revenus non qualifiants 

à travers des filiales taxables (services aux 

locataires, activités de développement, etc.). Ces 

évolutions donnent plus de flexibilité aux REITs 

et leur permettent d’internaliser certains de leurs 

besoins. 

En 2003, d’importants promoteurs de plans 

d’épargne retraite individuels (401(k) et 403(b)) 

annoncent qu’ils vont offrir la possibilité d’investir 

en REITs – l’option immobilière au sein des 

plans d’épargne se développe désormais très 

rapidement. 

Depuis le début de la décennie, le nombre 

de REITs faisant appel public à l’épargne est 

relativement stable 11 , les nouvelles introductions 

compensant les fusions acquisitions. Par le jeu 

des opérations de concentration et grâce à la 

hausse du marché, la taille moyenne des REITs 

a nettement progressé, ce qui représente des 

avantages en termes d’économies d’échelle donc 

de rendement, de liquidité, et de visibilité auprès 

de la communauté des analystes – ces facteurs 

contribuent à l’institutionnalisation continue du 


123

124 


Annexes 


marché. A la mi 2007, 14 REITs appartenaient au 

S&P500 (grandes capitalisations), 14 au S&P400 

(valeurs moyennes), et 16 au S&P600 (petites 

capitalisations). 

Dans la période récente, les opérations de rachat 

de REITs faisant appel public à l’épargne par des 

entreprises privées ont dominé les opérations 

entre REITs cotées sur le marché des fusions 

Annexe 8 : Principales caractéristiques des régimes de REITs en Europe 

Forme juridique 

Actionnariat et 

gouvernance 

Règles 


Limites 

d’endettement 

Allemagne 

G-REIT 

Société par actions 

(Aktiengesellschaft) 

ayant son siège 

et sa direction 

en Allemagne, 

obligatoirement cotée 

dans l’UE ou l’EEE. 

Aucun investisseur 

ne peut détenir plus 

de 10% des droits de 

vote. Au moins 15% 

des actions doivent 

être détenues par des 

investisseurs détenant 

moins de 3% des 

droits de vote. 

Au moins 75% des 

actifs seront des biens 

ou droits immobiliers 

qualifiants et au 

moins 75% du 

revenu brut devra 

provenir de loyers 

de biens qualifiants. 

Interdiction du 

commerce immobilier 

(détention de plus de 

la moitié des actifs 

moyens pour moins 

de 5 ans). 

55% de la valeur des 

actifs immobiliers. 

France 

SIIC 

Toute entreprise dont 

le capital est divisé en 

actions. 

Restrictions 

supplémentaires (ne 

s’appliquant pas aux 

filiales de SIIC) : 

i) cotation en France, 

et ii) capital social 

minimum de €15 

millions. 

Aucun actionnaire ou 

groupe d’investisseurs 

agissant de concert 


de 60% des droits. 

A la création, au 

moins 15 % des droits 

doivent être dans les 

mains d’actionnaires 

détenant au plus 2%. 

Immobilier (français 

pour l’exemption) ; 

les activités non 

qualifiantes sont 

autorisées jusqu’à un 

certain niveau mais 

sujettes à l’IS au taux 

normal. 

Pas de restriction 

spécifique sur 

l’endettement (mais 

les restrictions 

communes sur la 

structure financière 

de l’entreprise ont un 

impact sur le niveau 

des distributions). 

acquisitions – ces opérations de retrait sont 

motivées par les mêmes arguments que dans les 

autres industries mais la perception qu’aux Etats- 

Unis, les REITs s’échangent avec une décote par 

rapport à la valeur de leurs actifs a joué un rôle clef 

– l’activité d’arbitrage a naturellement mené à une 

hausse des cours des REITs et une réduction de la 

décote. L’activité de fusion-acquisition et de retrait 

de la cote s’est accélérée en 2006 faisant chuter 

le nombre de REITs cotés de près de 10%. 

Pays-Bas 

FBI 

NV/BV (sociétés à 

responsabilité limitée), 

FGR (fonds commun 

de placement) et 

entités comparables 

au sein de l’UE. 

Diverses restrictions 

sur l’actionnariat 

s’appliquent en 

matière fiscale. 

Elles sont allégées 

pour les FBIs cotées. 

Activité 


uniquement ; la 

promotion pour 

compte propre doit 

être logée dans une 

filiale taxable. 

60% de la valeur 

comptable fiscale des 

immeubles ; 20% des 

autres actifs. 

Royaume-Uni 

UK REIT 

Entreprise à capital 

fixe cotée sur une 

bourse reconnue. 

Interdiction des 

sociétés fermées. 


revenus et des actifs 

dans des activités de 

location à but lucratif 

(PRB). 

La promotion pour 

compte propre est 

autorisée. 

Les actifs occupés par 

leurs propriétaires 

sont exclus du 

périmètre de calcul 

des PRB. 

Pas de restriction, 

mais une ponction 

fiscale si le taux 

de couverture est 

inférieur à 1,25. 

Italie 

SIIQ 

Société par Actions 

cotée sur une bourse 

italienne. 

Le nom de l’entreprise 

doit inclure les 

mots “Società 

d’Investimento 

Immobiliare Quotata”. 

Le capital social 

minimum est de 

€40 millions. 

Aucun actionnaire 


de 51% des droits 

de vote. 

Au moins 35 % 

des droits doivent 

être dans les mains 

d’actionnaires 

détenant au plus 1%. 

Au moins 80% 

des revenus et des 

actifs doivent être 


Pas encore de 

restriction particulière 

(des limites peuvent 

être introduites par 

des dispositions 

légales).

Annexes 

Obligation de 

distribution 

Traitement fiscal 

de la structure 

Application 

des traités et 

conventions 

Retenue à la 

source 

Régime de la 

conversion et des 

apports d’actifs 

Source: Loyens & Loeff (2007) 


Au moins 90% du 

revenu annuel net. 

50% des plus values 

incluses. 

Exemption totale 

de l’IS et de la taxe 

professionnelle locale. 

La structure étant 

sujette à l’IS 

(quoiqu’au taux de 

0%), elle peut en 

général faire usage 

des conventions 

fiscales bilatérales. 

Les dividendes sont 

soumis à une RAS 

de 25% (réduite à 

15% ou 10% dans le 

cadre de conventions 

fiscales). 

Jusqu’au 31 décembre 

2009 et avec des 

restrictions, seule la 

moitié des plus-values 

réalisées à l’occasion 

de la conversion 

ou du transfert est 

taxable. 

Annexe 9 : Délissage des indices d’expertise 

85% du revenu locatif 

net, 

50% des plus-values 

et 100% des autres 

revenus. 

Exemption de l’IS 

sur les activités 

qualifiantes, taux 

normal sur les autres. 

Prélèvement de 20% 

sur les distributions 

aux investisseurs 

institutionnels 

détenant plus de 10% 

lorsqu’ils bénéficient 

d’une fiscalité réduite 

sur les dividendes 

distribués par la SIIC. 

En général, une 

SIIC peut utiliser les 

conventions fiscales 

bilatérales. 

RAS de 25% sur 

les actionnaires 

non-résidents 

et 0% pour les 

résidents (cf. charge 

supplémentaire 

ci-dessus). 

Plus-values latentes 

taxées au taux de 

16,5% à la création. 

Jusque décembre 2008, 

les entreprises cédant 

leurs biens aux SIICs 

bénéficient du même 

taux (sous réserve de 

détention pendant 

5 ans). 

Les procedures de délissage sont basées sur 

l’hypothèse que les expertises sont des moyennes 

mobiles d’information contemporaine et passée. Le 

degré auquel les expertises reflètent l’information 

contemporaine et le degré de saisonnalité sont 

soit posés soit estimés de manière empirique ; il 

devient ensuite possible d’extraire la composante 

contemporaine non lissée des données brutes. 

100% des profits 

mais les plus-values 

peuvent être logées 

dans des réserves non 

fiscalisées. 

IS au taux de 0%. 

Les plus-values 

peuvent être logées 

dans des réserves de 

réinvestissement non 

fiscalisées. 

La structure étant 

sujette à l’IS 

(quoiqu’au taux de 

0%), elle peut en 

général faire usage 

des conventions 

fiscales bilatérales. 

RAS de 15% sur 

les dividendes. Les 

distributions à partir 

des réserves non 

fiscalisées se font en 

exemption de RAS sur 

les dividendes. 

Pas de régime 

d’exception. 

90% des profits des 

PRB (après déduction 

des frais financiers, 

amortissements 

et provisions). Pas 

d’obligation de 

distribution des 

plus-values. 

Les revenus des PRB 

(au RU ou indirects) 

sont exonérés. 

Un prélèvement 

s’applique à la 

promotion si les biens 

sont cédés avant 

trois ans. Les autres 

activités sont taxées 

normalement. La REIT 

subit un prélèvement 

sur les versements 

à des actionnaires 

détenant 10% et plus 

du capital. 

Les conventions 

devraient s’appliquer 

normalement puisque 

la REIT est taxable. 

RAS de 22%, 

possibilité de 

réduction dans 

le cadre des 

conventions. 

Taxe de 2% sur la 

valeur de marché 

(à l’occasion de la 

revalorisation de 

la base). 


revenus immobiliers. 

Exemption des plus 

values non (encore) 

en œuvre. 

Exoneration de l’IS 

pour les revenus 

tirés des activités de 

location. IS normal 

pour les plus-values. 

L’applicabilité des 

conventions fiscales 

et de la directive 

mère-filiales n’est pas 

claire. 

RAS de 20% sur les 

revenus exonérés 

pouvant être réduite à 

15% pour les revenus 

locatifs résidentiels. 

Avoir fiscal pour 

les entreprises 

et investisseurs 

professionnels. 

Plus-values latentes 

taxées au taux de 

20% à la création. Les 

entreprises cédant 

leurs biens aux SIIQs 

bénéficient du même 

taux (sous réserve de 

détention pendant 

3 ans). 

Fisher (2003) présente le modèle de Geltner (1993) 

comme suit. La valeur d’expertise est modélisée 

comme une moyenne mobile d’informations 

contemporaine et passées : 

* 

Vt = αVt + α(1 − α )V + α(1 − α ) t − 1 2 V ... t − 2 

où V t * est la valeur d’expertise pour la période t et V t la véritable 

valeur vénale pour la période t. 

L’expression se simplifie en : 

* * 

Vt = αVt + (1 − α )Vt − 1 


125

126 


Annexes 

ou de manière équivalente, si l’objectif est d’extraire 

la série sous-jacente délissée : 

V t 

* * 

= Vt /α − (1 − α ) /αVt − 1 

Avec α = 0.4, comme suggéré par Geltner, 

* * 

l’expression devient : Vt = 2,5V t − 1,5Vt − 1 


Le modèle de Geltner lie de manière élégante 

les pratiques d’expertise au niveau de chaque 

immeuble et l’impact sur l’indice ; les formules 

ci-avant sont des simplifications excessives 

dont l’objectif est de montrer comment extraire 

l’information de données lissées. 

L’illustration ci-dessous illustre les différences entre 

le rendement annualisé de l’indice immobilier du 

NCREIF (NPI) et une série délissée à l’aide du modèle 

ci-dessus. L’indice délissé et désaisonnalisé apparaît 

comme indicateur avancé du NPI et a une volatilité 

supérieure. Sur la période 1979-2006, le rendement 

annuel est 10,1% ; le délissage fait augmenter la 

volatilité annuelle de 6,4% à 10%. 

Annexe 10 : Indices de transactions concurrents sur le marché des sous-jacents de dérivés d’immobilier commercial étatsunien 

S&P/GRA 

SPCREX 

CME 

Moody’s/REAL 

(formerly 

MIT/RCA) 

Marchés de 

gré à gré 

REXX 

Marchés de 

gré à gré et 

ISE 

1. Composite national 

2. Quatre indices sectoriels 

3. Cinq indices régionaux 


1. Composite national 

2. Quatre indices sectoriels au 

niveau national 

3. Quatre indices sectoriels pour 

le groupe des 10 villes les plus 

actives 

4. Douze indices sectoriels 

régionaux 

5. Huit composites au niveau des 

métropoles 


1. Indice bureaux national 

2. Quinze indices bureaux au 

niveau des métropoles 

Rendement total, rendement 

locative, rendement en capital 

1-3. 

Mensuels 

Jan. 1994 

1. Mensuel 

2. Trimestriels 

3. Trimestriels 

4. Annuels 

5. Annuels 

Jan. 2001 

1-2. 

Trimestriels 

T1-1994 

Moyenne trimestrielle mobile des prix de 

transactions au pied carré (un prix équipondéré est 

calculé sur chaque marché ; les indices sont calculés 

grâce à des pondérations définies à l’aide des stocks de 

l’année de référence). 

GRA enregistre plus de 2 500 transactions/mois. 

Les indices sont publiés mensuellement pour les trois 

mois précédents (fenêtre mobile) – le délai entre la 

transaction et son enregistrement est estimé à trois mois. 

Régression des ventes répétées : l’indice est extrait 

des évolutions en capital relevées sur les immeubles pour 

lesquels au moins deux transactions sont disponibles. 

RCA a pour ambition de suivre toutes les transactions 

supérieures à $2,5 millions. 

Une première estimation est donnée deux mois après la 

fin de la période et les chiffres définitifs sont annoncés 

deux mois plus tard (pour tenir compte du délai entre la 

transaction et son enregistrement). 

Modèle privé basé sur l’observation de variables 

macroéconomiques (dont les taux d’intérêt et l’inflation) 

et microéconomiques (dont les loyers, les taux 

d’inoccupation et l’activité de location). 

Rexx utilise des données de CBRE/Torto Wheaton 

Research et des informations privées de ses actionnaires 

minoritaires Cushman & Wakefield et Newmark Knight 

Frank. 

Les indices sont publiés au cours du deuxième suivant la 

fin de chaque trimestre

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L’EDHEC Business School 

est classée parmi les cinq 

premières « grandes écoles » 

françaises, grâce à la 

qualité de ses enseignants 

(110 professeurs et 

chercheurs français et 

étrangers) et aux relations 

privilégiées qu’elle 

développe avec l’industrie 

depuis sa création en 1906. 

L’EDHEC s’appuie sur sa 

connaissance industrielle 

pour concentrer ses travaux 

de recherche sur des 

thèmes qui répondent aux 

besoins des professionnels. 

L’EDHEC fait partie 

des écoles européennes 

qui ont reçu la triple 

accréditation 

internationale : 

EQUIS, AACSB et AMBA. 

Son laboratoire de finance 

EDHEC Risk and Asset 

Management Research 

Centre a pour objectif 

de mener des travaux 

aux plus hauts standards 

académiques mondiaux 

et de faciliter leur mise en 

œuvre par l’industrie. 

En partenariat avec de 

grandes institutions 

financières, le centre de 

recherche rassemble 35 

chercheurs et conduit 

d’importants programmes 

centrés sur l’allocation 

d’actifs et la gestion des 

risques dans les univers 

traditionnel et alternatif. 


A propos de l'EDHEC Risk and Asset 

Management Research Centre 

Le choix de l’allocation d’actifs 

Le Centre de Recherche « Risk and Asset 

Management » de l’EDHEC articule l’ensemble 

de ses travaux autour de l’allocation d’actifs. 

Cette problématique correspond à une réelle 

attente du marché. D’une part, la conjoncture 

boursière de ces dernières années a montré les 

limites des gestions actives fondées sur la seule 

sélection de titres comme source de performance. 

Déterminants de la dispersion de la performance de la 

population des fonds 

3.5% Commissions 

11% Sélection 

de titres 

45.5% 

Allocation d'actifs tactique 

Source : EDHEC (2002) et Ibbotson, Kaplan (2000) 

40% 

Allocation d'actifs 

stratégique 

D’autre part, l’apparition de nouvelles classes 

d’actifs (hedge funds, private equity) aux profils 

de risques très différents de ceux de l’univers 

d’investissement traditionnel, offre de nouvelles 

opportunités conceptuelles et opérationnelles. 

Ce choix politique se décline dans l’ensemble des 

programmes de recherche du Centre, qu’il s’agisse 

de proposer de nouvelles méthodes d’allocation 

stratégique intégrant la classe alternative, de 

mesurer la performance des fonds en prenant 

en compte la dimension tactique des alphas, de 

prendre en compte les risques extrêmes dans 

l’allocation ou d’étudier l’intérêt des dérivés dans 

la construction du portefeuille. 

Une démarche de recherche appliquée 

Soucieuse de garantir une réelle applicabilité des 

recherches qu’elle effectue, l’EDHEC a mis en place 

un double dispositif de validation des travaux du 

Centre de Recherche « Risk and Asset Management ». 

Chacune des recherches doit se situer dans un 

programme de recherche dont les objectifs et 

la pertinence sont validés à la fois sur un plan 

académique et industriel par le conseil d’orientation 

du Centre. Ce conseil associe des chercheurs 

reconnus internationalement et les partenaires 

industriels du Centre. La gestion des programmes 

de recherche respecte un processus de validation 

rigoureux qui en garantit tant la qualité scientifique 

que l’intérêt opérationnel. 

A ce jour, les programmes de recherche conduits 

par le Centre sont au nombre de six : 

Allocation multi-styles – multi-classes 

Ce programme de recherche a reçu le soutien de 

Misys Asset Management Systems, de SG Asset 

Management et de NewEdge. Les recherches 

conduites se focalisent sur les bénéfices, les risques 

et les méthodes de prise en compte de la classe 

alternative dans l’allocation d’actifs. Dans cette 

perspective, l’EDHEC apporte une contribution 

significative aux recherches conduites en matière 

de construction de portefeuille multi-styles 

– multi-classes. 

Analyse de style et de performance 

L’objectif scientifique des recherches menées 

est d’adapter les méthodes et modèles d’analyse 

du style et de la performance du portefeuille 

à l’allocation tactique. Ainsi, les résultats des 

recherches conduites par l’EDHEC permettent de 

mesurer les alphas des portefeuilles non seulement 

dus à la sélection de titres mais également au style 

timing. Ce programme fait l’objet d’un partenariat 

industriel avec la société EuroPerformance (Groupe 

Fininfo). 

Indices et benchmarking 

L’EDHEC propose une méthodologie originale de 

construction d’indices de style tant dans les univers 

traditionnels qu’alternatifs. Ces indices visent 

à répondre aux critiques liées à l’hétérogénéité 

et au manque de représentativité des indices de 

style disponibles sur le marché. L’EDHEC a lancé 

les premiers indices de style composites dès 2003. 

Ce programme a reçu le soutien de l'Af2i, de NYSE 


135

136 



A propos de l'EDHEC Risk and Asset 

Management Research Centre 

Euronext, de BGI, de BNP Paribas Asset Management 

et d’UBS Global Asset Management. 

Meilleure exécution et performance 

opérationnelle 

Ce nouveau programme de recherche traite de 

la meilleure exécution et, plus globalement, des 

risques opérationnels. Il vise à élaborer un cadre de 

mesure des coûts de transaction, mais également 

à appliquer le cadre existant à des situations 

spécifiques. La recherche s'interessera également 

à la mesure de la performance ajustée des risques 

des stratégies d'exécution, à l'impact sur le marché 

et aux coûts d'opportunité sur les carnets d'ordres 

des instruments dérivés cotés, à l'impact des 

coûts de transaction explicites et implicites sur la 

performance du portefeuille, et enfin à l'impact 

de la fragmentation du marché suite à la directive 

MiFID. Ce programme est soutenu par CACEIS, NYSE 

Euronext, Sungard. 

Allocation d’actifs et produits dérivés 

Ce programme de recherche se concentre sur 

l’intérêt de l’utilisation des produits dérivés en 

matière de construction de portefeuille, qu’il 

s’agisse de mettre en place une allocation active 

du portefeuille ou de répliquer des indices. La 

réplication « passive » d’indices « actifs » de hedge 

funds par des portefeuilles de produits dérivés est 

un axe clé des recherches conduites par l’EDHEC. 

Ce programme est soutenu par Eurex et Lyxor. 

Gestion actif/passif et gestion d’actifs 

Ce programme de recherche se concentre sur 

les applications des dernières recherches dans le 

domaine de la gestion actif/passif pour les fonds 

de pension et les compagnies d’assurance. Il 

s’intéresse notamment aux bénéfices qu’offre la 

gestion alternative dans le cadre d’une gestion de 

portefeuille long terme. Les différentes recherches 

menées par le centre sur ce thème sont motivées 

par l’idée que l’amélioration des techniques 

de gestion et particulièrement des techniques 

d’allocation stratégique a un impact positif sur 

la performance des programmes de gestion actif/ 

passif. Une attention toute particulière est accordée 

à l’évolution du cadre réglementaire (e.g. normes 

IFRS) et son impact sur les pratiques en matières 

de gestion actif/passif. Ce programme est soutenu 

par AXA IM. 

La recherche au service de l’industrie 

Afin de faciliter le dialogue entre les mondes 

académiques et industriels, le centre de recherche 

a récemment entrepris trois grandes initiatives : 

Ouverture d’un site web entièrement dédié à 

l’activité de recherche internationale en gestion 

d’actifs. www.edhec-risk.com vise un public de 

professionnels qui souhaitent bénéficier des 

analyses et de l’expertise de l’EDHEC en matière de 

recherche appliquée en gestion de portefeuille. Il 

présente des synthèses d’un point de vue industriel 

des dernières recherches scientifiques en gestion 

des risques et allocation d’actifs et des analyses de 

l’actualité récente de l’industrie à la lumière des 

résultats des programmes de recherche de l’EDHEC. 

www.edhec-risk.com est également le site officiel 

des indices EDHEC. 

Lancement d'une activité de conseil, EDHEC 

Investment Research, et de EDHEC Asset 

Management Education, structure de formation 

continue qui aide les cadres supérieurs et les 

dirigeants à maintenir leurs compétences au 

meilleur niveau en gestion traditionnelle et 

alternative.



137


138 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 

Groupe UFG 

Un asset manager multi-spécialiste, multi-cible 

Groupe d’Asset Management multi-spécialiste, 

multi-cible, regroupant 370 collaborateurs, le 

Groupe UFG, filiale du Crédit Mutuel Nord Europe, 

dispose de 4 domaines d'expertise : 

• le placement immobilier 

(UFG Real Estate Managers), 

• la multigestion alternative 

(UFG Alteram), 

• le capital investissement 

(UFG Private Equity), 

• la gestion d'actifs financiers 

(UFG Investment Managers). 

Par la complémentarité de ces différents métiers, 

le Groupe UFG propose à ses clients (investisseurs 

institutionnels, prescripteurs et particuliers) des 

solutions d’investissements sur l’ensemble des 

classes d’actifs traditionnelles ainsi qu’une gamme 

complète de placements dits alternatifs. Dirigé par 

Xavier Lépine, Le Groupe UFG gère à ce jour plus 

de 20 milliards d’euros d’actifs. 

Groupe UFG 

UFG Real Estate Managers 

173, boulevard Haussmann 

75008 Paris - France 

Tél. : +33 1 44 56 10 00 

Fax : +33 1 44 56 11 00 

e-mail : contact-ufgrem@groupe-ufg.com 

web : www.groupe-ufg.com

EDHEC Risk and Asset Management 

Research Centre 

393-400 promenade des Anglais 

BP 3116 

06202 Nice Cedex 3 - France 

Tél. : +33 (0)4 93 18 78 24 

Fax : +33 (0)4 93 18 78 41 

e-mail : research@edhec-risk.com 

web : www.edhec-risk.com 

Groupe UFG 

UFG Real Estate Managers 

173, boulevard Haussmann 

75008 Paris - France 

Tél. : +33 1 44 56 10 00 

Fax : +33 1 44 56 11 00 

e-mail : contact-ufgrem@groupe-ufg.com 

web : www.groupe-ufg.com

2. Gestion des investissements immobiliers - EDHEC-Risk

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