ETUDE DU SECTEUR DE LEASING EN TUNISIE - Tustex

Le leasing en Tunisie, un franc succèsL’activité de leasing en Tunisie est une activité relativement jeune. Elle a été instaurée en 1984 date à laquelle lapremière société de leasing, à savoir Tunisie Leasing, a été créée. Cette activité de leasing est venue consoliderle paysage des services financiers en Tunisie afin de contribuer au financement de l’économie tunisienne et derelayer le financement par l’endettement bancaire. L’activité leasing a connu un franc succès auprès des PMEqui représentent la grande part du tissu économique tunisien. Entrée en vigueur en 2008, la loi relative à ladéfiscalisation des charges d’amortissements des biens n’a nullement touché l’activité leasing qui continue à êtrel’une des sources de financement préférées des PME.Actuellement, le secteur comprend 10 sociétés opérationnelles. Sept sociétés de leasing sont détenues par desbanques et seulement cinq sont cotées en Bourse.Tab 2: Présentation des sociétés de leasingSociété Raison sociale Capital social (DT) Part de marché 2008 Principaux actionnairesTLS Tunisie Leasing 29 000 000 25,40% Groupe AmenTJL Attijari Leasing 21 250 000 5,34% Attijari BankCIL Compagnie Internationale de Leasing 15 000 000 16,52% PDG de la sociétéATL Arab Tunisian Leasing 17 000 000 16,83% ATBWIFACK El Wifack Leasing 15 000 000 6,04% Invest Sicaf-STBUBCI Leasing UBCI Leasing 10 000 000 6,86% UBCIModern Leasing Modern Leasing 10 000 000 4,03% Banque d'HabitatAIL Arab International Lease 10 000 000 4,90% Banque Tuniso-KoweitienneBest Lease Best Lease 10 000 000 4,76% Best BankHL Hannibal Lease 20 000 000 9,33% Groupe DjilaniSource : MAC SAActuellement, le secteur du leasing est confronté à diverses menaces telles que l'étroitesse du marché tunisien,la baisse de la marge nette en raison de la rude concurrence, la liquidité serrée et la forte dépendance à l'égardde l'évolution de la situation économique.4

Graph 2 : Part en mises en force - 2008 ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;TLS4,9% 5,3% CILATL4,0%25,4%Hannibal Lease6,0%UBCI LeasingBest Lease4,8%El wifackModern leasing6,9%AIL16,5%Attijari Leasing9,3%16,8%Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing, MAC SAHannibal Lease a continué, en 2008, sa dynamique de développement en mettant l'accent sur le financementdes véhicules légers. La société est classée quatrième avec une part de marché de 9,3%. En outre, UBCILeasing et El Wifack Leasing sont classées respectivement en cinquième et sixième places. Attijari Leasing,détient une part de 5,3%. Soutenu par Attijari Bank, l’activité de la société Attijari Leasing a connu unredressement progressif grâce à la consolidation des fonds propres et à l’amélioration de l’exploitation. D’ailleursla participation de Attijari Bank dans la capital de TJL est passée à l’issue de récente opération d’augmentationde capital de 30% à 65%.Les mises en force de la société AIL ont signé une hausse de 27,21 % comparé à la même période une annéeauparavant. La part de marché de la société AIL s’élève à la fin de 2008 à 4,9%. Par contre, Best lease a connuune baisse de ses mises en forces de 8,66 % en 2008. Sa part de marché s’est située ainsi à 4,75%. La part demarché de la société Modern lease demeure faible à 4 %.6

Le leasing, un secteur bien engagé dans le financement de l’économieLe montant global des encours a connu, en 2008, une avancée de 17,5 % à 1 275 MDT contre 1 085 MDT uneannée auparavant. A l’exception de l’année 2007, cette hausse reste la meilleure depuis 2002.Graph 3 : Croissance des encours (en MDT);;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;13001250120011501100105010009509008508001275 30%Encours % de croissance20%22,5% 17,5%8,0%8,1% 108510%3,9%0,9% 9530%909917886-10%820-14,0%-20%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing , MAC SATunisie Leasing est la société la plus engagée. Sa part de marché s’élève à 25,7%. Elle est suivie par les deuxautres cylindrées du secteur à savoir CIL et ATL et ce avec des parts respectives de 17,1 % et 16,3 %. HannibalLease est classée en quatrième place avec une part de marché de 8,5 %. D’ailleurs ces 4 sociétés représententune part de marché consolidé de 67,6% et le reste est reparti entre les 6 autres sociétés.Graph 4 : Part des encours - 2008 ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;4,7% 5,3% TLSCIL4,8%4,6%25,7%ATLHannibal LeaseAttijari Leasing6,5%UTLModern leasing6,4%AILBest Lease8,5%17,1%El wifack16,3%Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing, MAC SA7

Une amélioration continue de la gestion du risqueConformément aux recommandations de la Banque Centrale de Tunisie, les sociétés de leasing se sont pliées àla réglementation en se penchant durant les trois dernières années sur l’amélioration de la qualité de leur actif.En effet, la BCT appelle à atteindre dans l’horizon d’un an les normes internationales en termes de risque soit untaux de créances classées de 15% et un taux de couverture de 70%.Reflétant les efforts consentis par les sociétés à ce sujet, le taux des créances classées s'est sensiblementamélioré en 2007 terminant au niveau des 13,7% contre 23,4% en 2006, 26,1% en 2005 et 24,9% en 2004. Leschiffres de 2008 pour l’ensemble du secteur ne sont pas encore disponibles à la date de rédaction de cetteétude. Mais si on se réfère à la qualité des actifs des sociétés cotées nous pouvant déjà anticiper uneamélioration au niveau global.Graph 5: Qualité de l'Actif………………………………………………………………………ffffffffffffffffffffffff.Taux de créances classéesTaux de couverture78,20%52,60%57,20%65,50%40,90%25,10% 24,90% 26,10%23,40%13,70%2003 2004 2005 2006 2007Source : Rapport de la Banque Centrale de Tunisie- 2007Qualité de l’actif des sociétés cotées en 2008Malgré la baisse de 4 points de son taux des créances classées entre l’année 2007-2008, TJL a enregistré letaux de créances classées le plus élevé soit 47,38% contre un taux de couverture de 72,2%. Selon lemanagement, le taux a été réduit grâce à la constitution des comités de suivi hebdomadaire instaurés au sein dela société à fin de stopper le flux de dégradation de la qualité de l’actif. Le taux de créances classées de TLS estpassé à 7,2% contre 10,4 % en 2007, avec un taux de couverture de 88%. Cette amélioration reflète l’efficacitédes procédures de recouvrement de la société.8

En outre, la société CIL s’est démarquée distingue par un taux de couverture des créances de 94 % à fin 2008contre 88% en 2007 et un taux de créances classées de 8%. WIFACK se distingue également par une bonnequalité d’actif avec un taux de créances classés, à 2,5% et un taux de couverture de 91,29%. Cette performances’expliquée par le fait que le portefeuille de la société est relativement jeune si on le comparait avec lesportefeuilles des autres sociétés de leasing. Pour l’ATL, le taux de créances classées s’est amélioré en 2008affichant ainsi un taux de 8,6% contre 10,4% en 2007. Par contre, le taux de couverture s’est légèrement rétractéen se situant à 78,3%.Graph 6 : Qualité de l'actif des sociétés de leasing cotées en 2008;;;;;;;;;;;;;;……..60%110%40%20%78,30%47,38%72,20%94%88%90%91,29%70%0%8,61% 7,99%7,20%2,50%50%ATLTJLCILTLSWifackLeasingTaux des créances classéesTaux de couvertureSource : Rapports d'activités des sociétés de leasing , MAC SAPerformances au 30 Juin 2009Les bonnes réalisations de 2008 semblent bien se prolonger en 2009 puisque les mises en force ont signé unebelle hausse de 14,2%. Sur le premier semestre, la médaille d’or revient à la société Attijari leasing qui estparvenue à plus que doubler ses mises en force. Confirmant sa position sur le marché, la société HannibalLease a signé, également, une progression considérable des mises en force (+44,1%). TLS et Best Lease sontles deux seules sociétés qui ont vu leurs mises en force baisser.9

Tab 3: Mises en force au 30 Juin 2009En MDT Juin 2008 Juin 2009 VariationTLS 103,9 101,7 -2,1%CIL 67,3 73,3 8,9%ATL 72,0 81,6 13,3%Attijari Leasing 16,5 41,3 150,3%AIL 22,3 24,5 9,9%Modern Lease 16,3 17,9 9,8%Best Lease 21,2 17,0 -19,8%UBCI Leasing 28,1 28,1 0,0%Hannibal Lease 35,4 51,0 44,1%Wifack Leasing 27,7 32,7 18,1%Total 410,7 469,1 14,2%Source : Indicateurs d'activitéIndicateurs d’activité au 30 Juin 2009 (sociétés cotées)La bonne tenue du secteur s’est prolongée sur le deuxième trimestre de l’année 2009. L’activité du secteur a étémarquée par la reprise de la société Attijari Leasing favorisée par la consolidation de son assise financière etpar le soutien de son actionnaire Attijari Bank. La situation de Attijari Leasing s’est nettement améliorée avec untotal des mises en force en hausse de 150,3% et (+79,5% pour le produit net de leasing) entre Juin 2008 et Juin2009. Toutes les autres sociétés ont signé une progression positive de leurs indicateurs sauf TLS qui a vu sesmises en force diminuer de 2,1% contre une progression de 8,2% du produit net de leasing.Tab 4: Indicateurs d'activité au 30 Juin 2009En MDTTotal des mises en forceProduit net de leasingJuin. 2009 Juin.2008 Variation Juin. 2009 Juin.2008 VariationTLS 101,7 103,9 -2,1% 11,28 10,4 8,2%ATL 81,6 72,0 13,3% 7,13 5,9 20,3%CIL 73,30 67,3 8,9% 7,06 6,2 14,8%Attijari Leasing 41,3 16,5 150,3% 2,1 1,2 79,5%Wifack Leasing 32,7 27,8 17,8% 2,3 1,9 19,9%Source : Indicateurs d'activité10

Le secteur de leasing devrait être faiblement exposé au risque des mauvaises retombées de cette crisemondiale en raison d’un degré d’engagement faible même inexistant avec des contreparties opérantdans des secteurs qui sont probablement touchés à savoir le secteur du textile, des pièces de rechangeautomobiles et le secteur du tourisme. Le secteur serait probablement touché par la baisse du niveau del’activité para-touristique à savoir les sociétés de location de voitures, les agences de voyages et lessociétés privées de transport.ETUDE COMPARATIVELe groupe de comparaison concerne les cinq sociétés cotées à la Bourse de Tunis à savoir Tunisie Leasing,Compagnie Internationale de Leasing, arabe de Tunisie Leasing, Attijari Leasing et Wifack Leasing.Selon le bilan consolidé des sociétés cotées du secteur de leasing, le total des actifs des sociétés s’est inscrit enhausse de 15,06 % par rapport à l’année 2007, soit une augmentation de 128,42 DTN. Cette hausse est dueprincipalement à l’évolution du montant des créances sur la clientèle de Leasing & Factoring qui a augmenté de130 MTND. Cette rubrique représente 90,70 % du montant total des actifs.Tab 5 : Bilan consolidé des sociétés de leasing cotées (En MDT)En MDT 2007 2008ActifLiquidité et équivalents de liquidités 13,59 9,68Créances sur la clientèle de Leasing&Factoring 759,34 889,80Portefeuille-titres commercial 11,38 12,69Portefeuille d'Investissement 28,88 27,51Valeurs immobilisées 15,38 16,35Autres actifs 23,83 24,82Total des actifs 852,41 980,83PassifsConcours bancaires 3,60 7,45Dettes envers la clientèle 18,38 16,15Emprunts et dettes rattachées 647,27 736,37Fournisseurs et comptes rattachés 48,25 48,80Autres passifs 18,84 20,06Total des passifs 736,33 828,83Capitaux propresCapital social 73,00 91,75Réserves 37,74 43,95Résultats reportés -13,78 -8,78Résultats de la période 14,92 21,70Autres Capitaux Propres 4,19 3,38Total des capitaux propres 116,07 152,00Total des capitaux propres et des passifs 852,40 980,82Source: Etats financiers des sociétés de leasing cotées11

Le total des passifs des sociétés de leasing a totalisé, en 2008, 828,8 MDT contre 736,3 MDT par rapport a uneannée auparavant, soit une hausse de 12.56%. La hausse de 13,8% des « Emprunts et dettes rattachés » a étéle principal contributeur à cette hausse du passif dont 88% est composé par ce poste.En 2008, trois sociétés cotées ont émis des emprunts obligataires: Tunisie Leasing (45 MTND), ATL (37MTND) et CIL (25 MTND). Pendant les sept premiers mois de l’année 2009, il y a eu des émissions de nouveauxemprunts obligataires dont l’enveloppe totale s’est élevée à 85 MDTN : CIL (40 MDT), ATL (30 MDT) et TLS (15MDT). Pour les sociétés de leasing non cotées, HANNIBAL LEASE a réalisé un emprunt obligataire pour unmontant de 20 MDT. Le recours aux emprunts obligataires devrait se poursuivre cette année afin de disposer deressources moins onéreuses (baisse du TMM).Outre le recours aux emprunts obligataires et à l’endettement bancaire, les sociétés de leasing ont consolidéleurs ressources via le renforcement des fonds propres. La valeur des fonds propres des sociétés de leasing estpassée sur la période 2007-2008 de 116 MDT à 152 MDT et ce suite à la réalisation de différentes opérationsd’augmentation de capital.12

Etat de résultats consolidé des sociétés de leasing cotéesTab 6: Etat de résultat consolidé des sociétés cotées de leasingTLSCIL ATL TJL2007 2008 2007 2008 2007 2008 2007 2008 2007 2008 2007 2008Revenus de leasing 26,5 32,6 10,0 11,7 19,0 22,4 8,4 7,1 4,6 7,0 68,5 80,9Revenus bruts du leasing 26,6 32,6 20,3 24,2 18,3 21,8 8,8 7,5 4,5 6,9 78,5 93,0Intérêts de retard -9,8 -12,1 0,5 0,6 0,1 0,2 -9,2 -11,3Variation des produits réservés 0,2 0,5 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,4 0,6Dotations aux amortissements des immobilisations en location -0,4 -0,5 -0,5 -0,5 -0,3 -0,4 -1,2 -1,4Charges financières nettes 13,7 16,2 8,8 10,5 6,0 4,9 2,0 3,5 30,6 35,1Produits des placements 1,4 2,2 0,3 0,3 0,4 0,5 0,1 0,1 0,1 0,1 2,3 3,2Produits net 14,1 18,5 10,3 12,0 10,6 12,4 2,6 2,3 2,6 3,6 40,2 48,9Charges de personnel -3,0 -3,8 -2,0 -2,2 -2,2 -2,3 -1,2 -1,2 -0,6 -0,8 -9,0 -10,3Autres charges d'exploitation -2,8 -3,3 -1,2 -1,3 -1,5 -1,7 -0,7 -0,8 -0,4 -0,6 -6,5 -7,7Autres produits d'exploitation 0,4 0,5 0,1 0,1 0,2 0,1 0,2 0,4 0,9 1,2Dotations nettes aux provisions sur riques clients et résultat des créances radiées -2,5 -0,9 -3,1 -2,9 -2,2 -1,2 -1,9 -1,0 -0,6 -1,4 -10,3 -7,3Dotations nettes pour dépréciations de titres -0,4 0,4 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,3 0,4Dotations aux amortissements des immmobilisations propres et provisions pour risques divers 0,6 -0,4 0,0 -0,3 -0,5 -0,5 0,0 0,0 -0,2 -0,1 -0,1 -1,4Résultat d'exploitation 6,4 11,0 4,0 5,4 4,4 6,7 -1,0 -0,5 1,1 1,1 15,0 23,8Autres gains ordinaires 0,3 0,3 0,4 0,1 0,2 0,3 0,0 0,2 0,0 0,1 1,0 0,9Autres pertes ordinaires 0,0 -0,3 -0,1 -0,1 -0,2 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,4 -0,5Résultat des activités ordinaires avant impôt 6,7 11,0 4,3 5,5 4,4 6,8 -1,0 -0,3 1,1 1,2 15,6 24,2Reprises sur provisions pour impôt différé 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Reprises sur provisions sur créances 0,0 0,0 0,0 0,0 2,6 2,2 0,2 0,5 2,8 2,8Impôt sur les bénéfices -1,3 -2,2 -0,8 -1,2 -1,0 -1,5 -0,1 -0,1 -0,2 -0,2 -3,3 -5,3Résultat des activités ordiniares après impôt 5,4 8,8 3,5 4,3 3,5 5,3 1,6 1,9 1,1 1,5 15,1 21,7Eléménts extraordinaires 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Résultat net de la période 5,4 8,8 3,5 4,3 3,5 5,3 1,6 1,9 1,1 1,5 15,1 21,7Effets des modifications comptables 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Résultat après modifications comptables 5,4 8,8 3,5 4,3 3,5 5,3 1,6 1,9 1,1 1,5 15,1 21,7Source: Etats financiers des sociétés de leasing cotéesWIFACK13

La majorité des revenus de leasing des sociétés cotées a progressé pendant la période 2007-2008 sauf TJL dontles revenus de leasing ont connu un repli de 15,55%.Le produit net de leasing des sociétés cotées a totalisé en 2008 48,891 MDT en hausse de 21,5%. Cetteperformance est expliquée principalement par l’amélioration du produit net de la société TLS qui est passé de14,138 MDT à 18,515 MDT (+30.95% par rapport à l’année 2007).Le résultat d’exploitation de notre échantillon a triplé entre 2007 et 2008 portés principalement par la croissancedu résultat d’exploitation du TLS dont le montant est passé de 6,44 MDT en 2007 à 11,02 MDT en 2008. Lerésultat net total a signé un saut de 43,7% entre la période 2007-2008 favorisé par l’amélioration sans exceptiondes résultats net de toute les société de leasing cotées.Un coefficient d'exploitation en améliorationLe coefficient d’exploitation moyen du secteur de leasing (charges opératoires / produit net de leasing) a été bienmaîtrisé durant la période 2005-2008 passant de 46.7% à 39,6%. Cette amélioration du coéfficient d’exploitationmontre bien les efforts déployés par les sociétés de leasing pour maîtriser leurs charges de fonctionnement. Cechoix est inévitable et reste de rigueur pour pouvoir compenser la baisse continue de la marge brute imposée parune rude concurrence sur le marché.Graph 7 : Coefficient d'exploitation,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6050Produit net de leasingFrais générauxCoéfficient d'exploitation46,7%50%4046,2%45%302039,4%42,4%42,5%41,4%39,6%40%10037,5%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200835%Source : Etats financiers des sociétés de leasing cotées, MAC saEn dépit d’une amélioration, le coéfficient de la société demeure très élevé suite à son faible niveau d’activité. Al’exception de ATL, toutes les autres sociétés sont parvenues à améliorer leur coéfficient d’exploitation. Pourl’ensemble des sociétés cotées, le coéfficient d’exploitation est passé en 2008 à 44% contre 41% une annéeauparavant. A noter que le coéfficient d’exploitation de Wifack a connu une stagnation au niveau du seuil des42% entre l’année 2007 et 2008.14

Graph 8 : Evolution des coefficients d'exploitation;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;120%100%80%60%40%20%0%TLS CIL ATL TJL WIFACK Moy2 007 37% 31% 39% 73% 42% 41%2 008 41% 32% 36% 85% 42% 44%Source : Etats Financiers des sociétés de leasing, MAC saProgression de la rentabilitéPour les sociétés cotées en bourse, le total des résultats nets a signé au cours de la période 2007-2008 unenette hausse de 45% passant 14,92 MDT à 21,70 MDT. Cette performance est expliquée par la croissance àdeux chiffres réalisée par l’ensemble des sociétés cotées. Les plus notables hausses sont au profit de TLS(+62%) et ATL (+59%). C’est expliqué principalement par l’effet conjugué d’un accroissement de l’activité d’unepart et par la baisse des provisions nettes d’autre part.Tab 7: Evolution des résultats nets des sociétésMDT 2003 2004 2005 2006 2007 2008TLS 3,45 2,89 3,29 4,00 5,43 8,79% croissance -5% -16% 14% 22% 36% 62%Attijari Leasing 1,04 -5,97 -4,72 -11,60 1,59 1,86% croissance -32% -671% 21% -145% 114% 17%CIL 1,77 2,24 2,47 2,80 3,47 4,27% croissance -20% 26% 10% 14% 24% 23%ATL 2,35 1,93 1,31 2,29 3,35 5,33% croissance -17% -18% -32% 75% 47% 59%WIFACK 0,00 0,46 0,69 0,93 1,08 1,45% croissance 0% 0% 0% 34% 16% 35%Total du groupe 8,63 1,55 3,04 -1,58 14,92 21,70% croissance -16% -82% 96% -152% 1046% 45%Source : Etats financiers des sociétés de leasing, MAC SA15

Ainsi, l’accroissement de la capacité bénéficiaire des sociétés a nettement amélioré le rendement moyen descapitaux propres qui est passé de 12,6% en 2007 à 16,7% en 2008, soit prés de 4 points de pourcentage.Graph 9: Rentabilité des capitaux propres ;;;;;;;;;;;; ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; ;;;;20,0%10,0%0,0%TLS TJL CIL ATL WIFACK MOY2007 10,9% 0,0% 15,8% 14,9% 9,7% 12,6%2008 17,2% 19,2% 18,2% 15,5% 12,7% 16,7%Source : Etats financiers des sociétés de leasing , MAC SA; En 2007, on n'a pas pris en considération Attijari leasingLa meilleure progression a été réalisée par TJL. En 2007, les capitaux propres étaient négatifs, mais avec le plande recapitalisation de 2008, les capitaux propres sont redevenus positif mais encore faibles. Ce qui a premis dedégager un ROE de 19,2%. CIL dégage encore le meilleur taux de rendement des capitaux propres mais en2008, s’est TLS qui a affiché la meilleure progression de son ROE (hors TJL) avec 6,3 points. Cette améliorationde la rentabilité est due à la nette hausse du résultat net en 2008.Par ailleurs, le rendement moyen de l'actif est passé de 1,7% en 2007 à 2,2% en 2008. Considéré comme lasociété la plus engagée du secteur, TLS a affiché le meilleur rendement soit 2,5% contre 2,3% pour ATL et2,2% pour TJL.Graph 10: Rentabilité de l'actif .;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; ;;;;;3,0%2,0%1,0%0,0%TLS TJL CIL ATL WIFACK MOY2007 1,8% 1,9% 1,6% 1,7% 1,9% 1,7%2008 2,5% 2,2% 1,8% 2,3% 1,9% 2,2%Source : Les états financiers des sociétés de leasing , MAC SA16

ÉVALUATION COMPARATIVELe P/E 2009 E du secteur de leasing s’est élevé en date du 05 Août 2009 à 16,1x contre 16,81x pour le marché.Le rendement dividendes de notre échantillon s’élève à la même date à 3% contre 3,4% pour le marché.Graph 11: P/E, P/BV, et Rendement dividende de l'année 2008 au 05/08/2009……………256%2015103,2% 3,6% 3,8%2,6%5%4%3,0% 3%2%500,0%TLS CIL ATL WIFACK TJL Moyenne1%0%P/E 15,2 14,0 12,7 22,7 20,9 16,1P/BV 1,4 2,2 1,7 2,6 3,4 2,0Dividend yield 3,2% 3,6% 3,8% 2,6% 0,0% 3,0%Source : Les états financiers des sociétés de leasing , MAC SASelon les estimations des chiffres de 2009 et sur la base des cours actuels, les principaux ratio boursiers devalorisation des sociétés de leasing cotées se présentent comme suit :Graph 12: P/E, P/BV, et dividend yields estimé 2009 au 05/08/2009256,0%2015104,6%4,4%4,0% 4,0%3,8%5,0%4,0%3,0%2,0%51,0%00,0%TLS CIL ATL WIFACK TJL MoyeneP/E 10,7 11,7 12,1 14,8 16,6 12,3P/BV 2,0 1,9 1,6 2,3 2,8 2,0Dividend yield 4,6% 4,4% 4,0% 4,0% 0,0% 3,8%Source : Les états financiers des sociétés de leasing , MAC SA0,0%17

Une faible valorisation boursièreLa capitalisation boursière des sociétés de leasing, en date du 05 Août 2009, s’élevait à 334,43 MTND soit 3,3%de la capitalisation boursière de l’ensemble du marché. Les sociétés de leasing sont considérées comme despetites capitalisations en comparaison avec les valeurs bancaires.Un secteur de plus en plus actifLa liquidité des titres des sociétés de leasing s’est considérablement améliorée au cours de l’année 2008. Laliquidité du titre TLS a doublé entre 2007 et 2008 en passant d’un moyen d’échange journalier de 4 454 titres à9 412 titres. Aussi pour CIL dont le volume d’échange moyen est passé de 2 523 titres à 4 311 titres. Egalement,Attijari Leasing et ATL ont enregistré une progression de leur volume moyen d’échange journalier. Cetteamélioration est due principalement à l’amélioration des performances financières et la bonne orientation dusecteur en général.Tab 7: Liquidité des sociétés de leasing2 007 2 008 2009*TLSVolume moyen d'échange journalier 4 454 9 412 8 217Part dans le leasing 17,6% 26,7% 18,7%Part dans le marché 1,6% 1,3% 1,4%Attijari LeasingVolume moyen d'échange journalier 233 336 921Part dans le leasing 0,9% 1,0% 2,1%Part dans le marché 0,1% 0,0% 0,2%CILVolume moyen d'échange journalier 2 523 4 311 4 008Part dans le leasing 10,0% 12,2% 9,1%Part dans le marché 0,9% 0,6% 0,7%ATLVolume moyen d'échange journalier 14 906 15 605 24 084Part dans le leasing 58,9% 44,3% 54,7%Part dans le marché 5,3% 2,2% 4,1%WIFACKVolume moyen d'échange journalier 3 180 5 585 6 781Part dans le leasing 12,6% 15,8% 15,4%Part dans le marché 1,1% 0,8% 0,0%TotalVolume moyen d'échange journalier 25 296 35 250 44 010Part dans le marché 9,0% 5,0% 7,5%Source : BVMT, MAC sa* En date du 05/08/200918

EvaluationPour déterminer la Fair Value ou la juste valeur des sociétés de leasing étudiées, nous avons utilisé deuxméthodes d’évaluation : L’approche des cash flows représentée par la méthode Dividend Discounting Model etl’approche du marché représentée par la méthode des comparables.Dividend Discounting Model-DDMCette approche est utilisée car elle est plus appropriée pour les institutions financières. Etant des sociétés deservices financiers, les free cash flow sont difficiles à estimer d’où la dépendance vis-à-vis des dividendes. Deplus, l’effet de levier des sociétés de services financiers s’est élevé et n’est pas appelé à changer dans le temps.Le modèle DDM construit est basé des prévisions de trois ans des dividendes en tant que cash flow (2009-2011).Les dividendes pour la période de prévisions et la valeur terminale sont actualisés au coût du capital pourdéterminer la valeur actuelle de la société de leasing. Dans nos calculs, nous avons pris les hypothèses decalculs suivantes :• Coût de capital de 12,56%• Taux sans risque de 4,28%• La prime de risque est 5,4%• Bêta moyen =0,9• Le taux de croissance pendant une période stable est estimé à 3%• Le taux de capital pendant une période stable est estimé à 10%Nous avons supposé que le taux de distribution des dividendes est de 60%. Nous pensons que larecommandation de la banque centrale de limiter le taux de distribution des dividendes devrait être ànotre avis révisée. Cette recommandation pourrait considérablement léser le petit porteur.La méthode DDM ne peut pas être utilisée pour l’évaluation de Attijari Leasing vu que ladite sociétén’entend pas distribuer des dividendes dans les années à venir.Tab 9 : Valorisation par l'approche des cash flowsEn DTValeur par actionTLS 26,7CIL 21,8ATL 3,3EL Wifack Leasing 13,5Source : MAC sa19

Méthode des comparablesLa méthode des comparables est basée sur la comparaison des multiples des capitaux propres ou P/BV dessociétés de leasing étudiées. Le secteur de leasing coté affiche une valorisation de 1,6x son actif net.En tenant compte d’un taux de couverture des créances classées par les provisions de 70%, nous avons ajustéles actifs nets des sociétés de leurs manques de provisions par rapport à cet objectif. Cet ajustement donneraitune valorisation plus réaliste des sociétés de leasing.Tab 10: Multiple des capitaux propres moyen des sociétés de leasing cotéesNombre detitresActif net2008P/BV 2008Actif netajusté 2008P/BV ajusté2008Cap.boursièreMDT*TLS 5 800 000 60,0 2,3 65,7 2,1 136,3Attijari Leasing 2 125 000 11,6 3,9 12,2 3,7 44,6CIL 3 000 000 27,8 2,5 33,5 2,1 69,0ATL 17 000 000 39,7 1,7 39,9 1,7 68,9EL Wifack Leasing 3 000 000 12,9 2,6 13,3 2,5 33,9Total/Moyenne 30 925 000 152,0 2,3 165 2,1 353* Sur la base des cours boursiers au 01 Septembre 2009Source : Etats financiers des sociétés de leasing, MAC saA l’issue de cet ajustement, le multiple moyen des capitaux propres pour les sociétés de leasing cotées s’élève à2,1x. Ce résultat explique un surplus de provisionnement pour les sociétés de leasing. Le taux de couverture detoutes les sociétés de leasing dépasse les 70%.Sur la base d’un P/BV moyen ajusté, les valeurs des sociétés de leasing étudiées sont comme suit :Tab 11 : Valorisation par le multiple des capitaux propresEn DTValeur par actionTLS 24,3Attijari Leasing 12,3CIL 23,9ATL 5,0EL wifack leasing 9,5Source : MAC sa20

Moyenne des méthodesUne pondération de 50% a été attribuée à chacune des deux méthodes sauf pour la société El Wifack Leasing àoù les pondérations ont été de 80% pour la méthode de DDM et 20% pour la méthode de l’approche du marché.Ce choix est justifié par la nature du portefeuille de El Wifack Leasing considéré comme « un portefeuille jeune »qui occulte d’éventuels risques.Tab 12 : Valorisation moyenneEn DT Valeur DDM Valeur P/BV ajusté Valeur PondéréeTLS 26,73 24,3 25,5Attijari Leasing ND 12,3 12,3CIL 21,77 23,9 22,8ATL 3,34 5,0 4,2EL Wifack Leasing 13,52 9,5 12,7Source : MAC saA l’issue de ces valorisations, les fair value des sociétés de leasing cotées ainsi que les recommandations deMAC SA sont présentés dans le tableau qui suit :Tableau 13: EvaluationSociétéCoursactuelPerformance2009ValeurRecoCapitalisationBoursièreMDT*ROE2008ROA2008PBK2008PBK2009PayoutP/E2008 *P/E2009 *ATL 4,05 15,7% 4,2 Conserver 68,9 15,5% 2,3% 1,7 1,6 47,9% 12,7 12,1CIL 23,00 16,8% 22,8 Conserver 69,0 18,2% 1,8% 2,1 1,9 50,9% 13,8 11,5TJL 21,00 50,3% 12,3 Vendre 44,6 19,2% 2,2% 3,6 3,0 0,0% 22,3 17,7TLS 23,50 6,1% 25,5 Conserver 136,3 17,2% 2,5% 1,4 2,0 49,5% 15,2 10,7WIFACK 11,30 0,4% 12,7 Acheter 33,9 12,7% 1,9% 2,5 2,3 59,8% 22,5 14,7Source:BVMT, Rapport des sociétés et MAC SA* les multiples P/E et P/BV sont basés sur le cours de bourse du 01 Septembre 200921

POUR UNE MEILLEURE VISIBILITE DU SECTEUR DE LEASINGEtant un maillon de la chaîne de financement de l’économie, le secteur de leasing appelle à une analyseapprofondie de l’environnement externe et interne du secteur. D’abord, il faut souligner l’importante contributiondu secteur de leasing au financement de l’économie tunisienne. En effet, les petites et moyennes entreprisesPME, qui représentent la grande part du tissu économique tunisien, recouraient massivement au crédit bail enraison de l’avantage fiscal offert par ce mode de financement à savoir un amortissement accéléré.En application la nouvelle loi de finances 2008, cet avantage fiscal a été supprimé. Les biens loués sontcomptabilisés directement dans l’actif de la société prenante. Les professionnels du secteur pensaient que cettenouvelle loi aurait des effets négatifs sur le niveau d’activité des sociétés de leasing.Hors la bonne orientation du secteur en 2008 et au premier semestre 2009 a dissipé toutes les craintes desopérateurs confirmant la forte compétitivité de l’activité leasing. Toutefois, il importe de signaler que bien que lestaux appliqués par les sociétés de leasing restent élevés ils s’approchent de plus en plus de ceux appliqués parles banques.Par ailleurs, la rude concurrence observée depuis quelques années dans le secteur a eu des effets négatifs surles taux de sortie. Pour pallier à ce problème, les sociétés de leasing ont été appelées à réduire leurs coûts derefinancement.En outre, les sociétés de leasing sont dans l’obligation de veiller à la qualité de leurs actifs, à suivre une politiquede provisionnement assez rigoureuse et à maîtriser leurs charges d’exploitation et ce pour qu’elles puissent faireface à des éventuels risques opérationnels.Au sujet du développement régional, l’expansion sur l’Algérie ne devrait plus être un axe de développementstratégique pour les sociétés de leasing tunisiennes. La nouvelle législation en Algérie exige un capital minimumde 70 millions de dinars pour la création d’une société de leasing. Selon les médias, une nouvelle loi en Algérieaurait interdit l’octroi de crédits de consommation.22

ANALYSE SWOTForcesFaiblesses• Un rôle important dans le financement del’économie• Un portefeuille clients assaini• Une expérience confirmée• Une diversification régionale• Une célérité de la prise de décisionconparée aux banques.• L’avantage fiscal des financements par leleasing.Opportunités• Une forte concurrence posant desproblèmes de viabilité de certainescompagnies• Une exposition à la concurrence desbanques• La petite taille des compagnies de leasing• Une activité mono-produit réduisant lamarge de manœuvre.• Une faible rentabilité• Une forte vulnérabilité à la conjonctureMenaces• Une croissance économique soutenue• Un mouvement de concentration (Fusion/acquisition)• Le développement de nouvelles activités• L’agressivité commerciale des banques• L’enchérissement des coûts derefinancement• La libéralisation du secteur des services23

Informations importantesCe document n’est pas une offre, sollicitation ou recommandation à l’achat ou àla vente du titre mentionné.Les jugements et estimations constituent notre réflexion personnelle et sont sousréserve de modifications sans préavis préalable. Elles reflètent les opinions del’analyste et peuvent coïncider ou pas avec les réalisations de la société. Lesinformations contenues dans le présent document sont obtenues de sourcesconsidérées fiables mais ne peuvent pas être garanties quant à leur précision.MAC sa se désengage de toute responsabilité quant à l’inexactitude ou omissionde ce ou tout autre document préparé par MAC sa au profit ou envoyé par MACsa à toute personne. Toute personne susceptible d’utiliser ce présent documentest appelée à mener sa propre enquête et analyse de l'information contenue dansce document et d'évaluer les bien-fondés et les risques liés au titre qui constituele sujet de ce ou autre tel document.MAC sa se dégage de toute responsabilité d’une perte directe ou conséquentesurvenant suite à l’utilisation de ce document.MAC sa n’a pas perçu et ne percevra aucune compensation de la part de lasociété ou autre tiers pour la préparation du présent document.Ce document vous est fourni uniquement pour votre information et ne devrait enaucun cas être reproduit ou redistribué à toute autre personne.En acceptant ce rapport vous êtes tenus par les limitations précitées.Recommandation de MACAcheterConserverRéduireVendreBase de la RecommandationValeur de l'action est > 10% du cours de bourse actuelValeur de l'action est entre +10% et -10% du cours de bourse actuelValeur de l'action est entre -10% et -20% du cours de bourse actuelValeur de l'action est < -20% du cours de bourse actuel24