L'impact financier de l'adoption des codes de conduite dans l ...

L'impact financier de l'adoption des codes de conduite dans l'industriedu textile et du vêtementBlais Marie-Hélène, MBA, UQAMM’Zali Bouchra, MBA, Ph.D, CFAProfesseur titulaire, UQAMMarhfor Ahmed, MBA, Doctorant, UQAMJuin 2008

L'impact financier de l'adoption des codes de conduite dans l'industrie du textile etdu vêtementRésuméCet article étudie la relation entre la performance sociale de l’entreprise, telle quemesurée par l’adoption d’un code de conduite, et sa performance financière. La questionprincipale est de savoir si le marché accorde une «prime sociale» aux entreprisesresponsables. En appliquant une approche événementielle, les résultats de notre analysesuggèrent que l’ensemble des entreprises avec un code de conduite n’ont pas réalisé enmoyenne une performance financière significativement différente de celle réalisée par desfirmes qui n’ont pas adopté des codes de conduite.Mots clés : Responsabilité sociale, Codes de conduite, Performance sociale, Performancefinancière, Approche événementielle.The financial impact of the adoption of codes of conduct in the textile and clothingindustryAbstractThis paper investigates the relation between corporate social performance, asapproximated by the implementation of a code of conduct, and corporate financialperformance. The main purpose is to examine whether good social responsibility leads tohigher financial performance. By applying the event study approach, we observe noevidence of significant differences in financial performance between firms with a code ofconduct and those without a code of conduct.Keywords: Social responsibility, Codes of conduct, Corporate social performance,Financial performance, Event Studies.2

Introduction:Un débat oppose depuis plusieurs années les partisans de la finance responsable à ceux dela finance traditionnelle. D’une part, plusieurs académiciens, prônant la responsabilitésociale des entreprises, estiment que les firmes responsables génèrent des rendementssupérieurs dus à la satisfaction de l’ensemble des parties prenantes et à une gestion,ceteris paribus, plus efficace. D’autre part, un courant parallèle, ayant à sa tête Friedman(1970), souligne que tout coût supplémentaire supporté de manière volontaire par la firmesera un désavantage pour l’entreprise et mènera à une diminution de sa rentabilité.C’est dans ce contexte que plusieurs études ont tenté, dans le passé, de définir le lienentre la responsabilité sociale (RS) et la performance financière de l’entreprise (PFE).Toutefois, de telles recherches se sont heurtées au problème fondamental de mesure de laperformance sociale (Waddock et Graves, 1997). En effet, la RS peut être considéréecomme un construit multidimensionnel qui inclut autant le contrôle de la pollution queles conditions de travail, le traitement des femmes et des minorités au sein de la firme etles relations avec la communauté. De plus, différentes industries ont des caractéristiqueset des histoires qui leur sont propres et sont souvent aux prises avec des aspects précis dela RS. Par conséquent, la conception même de la performance sociale peut varier d’unesituation à l’autre.Face à un tel constat, nous avons choisit de couvrir une facette de la RS, soit l’adoptiond’un code de conduite (CC) pour encadrer les conditions de travail dans le secteur dutextile et du vêtement. Ainsi, la performance sociale de l’entreprise (PSE) est approximéepar l’adoption d’un CC. Une telle initiative est considérée comme un événement socialpositif qui signale au public une bonne PSE. L’objectif de notre recherche est dedéterminer s’il y a ou non une relation entre le niveau de responsabilité sociale del’entreprise (adoption d’un CC) et sa performance financière. Nous examinerons en fait laréaction des marchés financiers au phénomène des CC.L’impact des CC sur les rendements financiers des firmes est analysé par le biais d’uneétude événementielle (EE). Cette dernière compare les rendements de firmes nordaméricainesayant adopté un CC aux rendements de celles qui n’ont pas suivi cetteinitiative. Nos résultats suggèrent que l’adoption d’un CC n’a aucun impact sur la PFE,ce qui supporte l’argument en faveur d’une relation neutre entre la PSE et la PFE.3

La suite du texte est organisée en cinq sections. Dans la première section, nousprésenterons les enjeux qui entourent les CC de l’industrie du textile et du vêtement.Dans la deuxième, nous proposerons notre cadre théorique ainsi que nos hypothèses derecherche. La troisième section expliquera notre méthodologie et les différentes étapes decollecte des données. La quatrième section présentera et analysera les résultats obtenus.Ces derniers nous permettrons de conclure dans la cinquième section.1. Les codes de conduite1.1 L’émergence des codes de conduite :L’industrie du textile et du vêtement est une industrie qui s’offre en exemple de lamondialisation de l’économie et des marchés. Le succès des grands entreprises dans ledomaine repose essentiellement sur leur capacité de mise en marché, sur la délocalisationde leur production dans les pays où il existe une main-d’œuvre abondante et abordable,sur le développement de licences en échange de redevances, et finalement, sur ladistribution cédée à des tiers (Le Dortz et Debosscher, 2000). La délocalisation de laproduction semblait, a priori, permettre aux entreprises du secteur, en plus de bénéficierde coûts de production très faibles, de se départir de toute responsabilité face auxconditions de production dans lesquelles sont assemblés leurs produits. Toutefois, lorsdes premiers incidents d’abus dans les usines d’impartition, les multinationales du textileet du vêtement ont compris qu’elles sont en face d’un nouveau phénomène de société quiallait bouleverser leur façon de faire les affaires. En effet, C’est en réponse à cette vaguede délocalisation de la production que le consumérisme politique 1 s’est considérablementdéveloppé dans les sociétés occidentales.Selon Gendron, Lapointe et Turcotte (2004) : «Désormais, l’entreprise doit répondre […]à l’action de nouveaux mouvements sociaux qui utilisent des moyens économiques depression». Une des industries les plus sensibles à ce phénomène est celle du textile et duvêtement. Cette dernière a été particulièrement ciblée par les groupes de pression qui fontappel au consumérisme politique comme moyen d’action. Ainsi, depuis le début desannées 90, l’industrie du vêtement a été pointée du doigt à cause des mauvaises1 Le consumérisme politique désigne ici les différentes stratégies employées par les consommateurs et lesgroupes de pression pour faire part de leur opinion face aux choix de consommation qui leur sont proposés.Ces stratégies vont du boycott à l’investissement socialement responsable, ce dernier étant parfoisconsidéré comme un phénomène distinct.4

conditions de travail dans les usines d’assemblage. Principalement, on reproche àl’industrie l’emploi d’enfants, le travail forcé, les dangers sanitaires, le manque desécurité au travail, des salaires de misère, des pratiques salariales injustes et le refusd’accorder la syndicalisation ou la négociation collective aux employés (Rivoli, 2003).Sous la menace de ces groupes de pression, les entreprises de l’industrie du vêtementtentent de se protéger d’attaques publiques potentiellement dommageables en adoptantdes CC régissant les conditions de travail.1.2 Définition et typologie des codes conduites :Selon Gendron et al. (2003), les CC représentent des engagements auxquels l’entrepriseadhère ou impose à ses partenaires d’affaires. Il s’agit en fait d’initiatives à caractèresocial qui peuvent faire l’objet de certifications ou de simples déclarations de principes.La définition de telles initiatives doit faire la nuance entre le type de critères sur la basedesquels elles sont exécutées. Généralement, on fait la distinction entre deux types decritères : substantif et procédural. Les initiatives substantives reposent sur l’atteinted’objectifs concrets et mesurables. Dans le cas de l’industrie du vêtement, la plupart descodes de conduite sont substantifs puisqu’ils exigent le respect de critères précis (nombred’heures maximales de travail, salaire horaire minimum, âge minimal pour travailler,etc.…).D’un autre côté, le type de contrôle associé aux CC témoigne quant à lui du sérieux del’opération. À ce niveau, il existe plusieurs types de contrôle pour les codes. Ladéclaration de principes est un CC qui ne permet aucun contrôle. Pour sa part, l’autovérificationest une initiative qui est contrôlée à l’interne par l’entreprise elle même. Lecontrôle externe fournit, par ailleurs, la meilleure garantie pour que les codes en placesoient respectés.Il faut signaler aussi que les principaux acteurs dans le domaine ont développé leurpropre CC ou adopté une opinion face aux codes proposés par les autres partiesprenantes. Les clauses des différents codes montrent généralement des variationssignificatives. Dans certains cas, les points de vue de certaines parties prenantes sontfondamentalement différents, voir irréconciliables. Ainsi, par exemple, plusieurs CCpromus par des ONG requièrent que les entreprises publient une liste des sites deproduction. Or, cette exigence est loin de faire l’unanimité chez les multinationales du5

secteur qui disent craindre que la compétition ne s’empare de leurs fournisseurs s’ilsdévoilent leurs sites de production. D’un autre côté, certains gouvernements perçoiventces initiatives sociales comme une alternative à la réglementation, alors que lesmouvements syndicaux et les ONG militent pour un renforcement des législations dans ledomaine.Cette brève description des intérêts des parties prenantes démontre bien que les butsrecherchés par les CC sont différents et donc, par le fait même, les rôles qu’ils doiventremplir le seront aussi. Dans ce sens, nous pouvons développer une typologie des codessur cette base. La typologie proposée par la plupart des études antérieures, notammentcelle de Kolk et al. (1999) et de Jenkins (2002), repose sur quatre grandes provenances :corporative, association d’affaires, multipartite et intergouvernementale.* Le CC corporatif : Ce code est développé et adopté unilatéralement par l’entreprise parrapport à ses activités ou à celles de ces fournisseurs.* Le CC des associations d’affaires : Les lignes directrices des codes de cette origine sontplus faibles en terme d’engagements en comparaison aux autres CC. L’industrie duvêtement bénéficie d’un important CC de ce type, le Worldwide Responsible ApparelProduction (WRAP).* Le CC multipartite : Il est issu de négociations entre plusieurs parties prenantes. Cesnégociations peuvent inclure des entreprises ou des représentants de l’industrie, des ONGet des syndicats. Aussi, il est possible que le gouvernement participe à l’élaboration de cetype de code. Un des codes multipartite le plus connu dans l’industrie du vêtement est leFair Labor Association (FLA).* Le CC intergouvernemental : Le dernier type de CC est celui émanant d’ententesintergouvernementales. Ces codes sont négociés à l’échelle internationale et entérinés parles États nationaux. Cette catégorie inclut de très importantes initiatives telles que leGlobal Compact (GC) proposé par Kofi Annan en 2000.6

2. Cadre conceptuel et hypothèses de recherche :2.1 Cadre conceptuel :Pour déterminer s’il y a ou non une relation entre le niveau de responsabilité sociale del’entreprise et sa performance financière, nous proposons le cadre conceptuel de la figure(1). Un tel cadre conceptuel trouve ses fondements dans les théories des partiesprenantes, de l’impact financier de la RS et de l’efficience des marchés. La figure (1)suggère que le cours d’un titre est influencé par la taille de l’entreprise et sonappartenance à une industrie (Barber, Lyon et Tsai, 1999 ; Fama et French, 1993). D’unautre côté, le prix d’un titre pourrait aussi être influencé (relation possible) par l’adoptiond’un CC. De plus, il est possible que la taille et le secteur d’activités affectent l’adoptionmême d’un CC. Nous tenterons de clarifier ces suppositions à l’aide des théories quisuivent.Depuis quelques années, les chercheurs tentent de déterminer l’impact de la régulationsociale sur les résultats financiers des entreprises. Waddock et Graves (1997) fournissentune vue d’ensemble des recherches qui ont étudié le lien entre les PSE et PFE ainsi queles hypothèses qui leur sont sous-jacentes. Ceux qui suggèrent que la relation entre laPSE et la PFE est négative estiment qu’une plus grande RS tend à augmenter les coûts(Friedman, 1970).Figure.1Cadre conceptuelIndicateur de la RS(adoption d’un code deconduite)Variables decontrôle(Taille et SIC)Indicateur financier(prix du titreboursier)Relation possibleRelation prouvée7

Ceci met l’entreprise socialement responsable dans une position financièredésavantageuse par rapport aux firmes qui se préoccupent moins de la RS.Par contre, les défenseurs de la RS estiment que la relation entre la PSE et la PFE estpositive. Ils annoncent qu’une bonne RS améliore le moral des employés ainsi que laréputation de la firme auprès des consommateurs. Par conséquent, une entreprise qui sepréoccupe de sa RS pourra, d’une part, éviter des problèmes avec ses employés et,d’autre part, mieux fidéliser sa clientèle (McGuire et al, 1988). Par ailleurs, la théorie desparties prenantes suggère aussi une relation positive entre la PSE et la PFE. Selon cettethéorie, la valeur de l’entreprise dépend non seulement des coûts des revendicationsexplicites des parties prenantes mais aussi des revendications implicites (coûts associés àla qualité du produit, coûts environnementaux, etc.). Ainsi, si la firme opère d’unemanière qui est considérée comme socialement non responsable, les parties prenantesayant des contrats implicites avec la firme peuvent transformer leurs revendicationsimplicites en revendications explicites plus coûteuses pour l’entreprise (McGuire et al,1988). C’est le cas, par exemple, lorsque les groupes environnementaux réussissent àinfluencer le gouvernement pour qu’il instaure une réglementation plus rigoureuse afin deforcer les entreprises à s’y conformer (McGuire et al, 1988). Ceci aura un effet négatifsur la valeur de l’entreprise et, du fait même, sur sa performance financière. Finalement,certains chercheurs, tel que Ullman (1985), croient qu’il y a tellement de variables quientrent en jeu lors de l’évaluation de la PSE et la PFE qu’il n’y a aucune raison des’attendre à ce qu’une relation existe, autre qu’aléatoire. Les tenants de cette hypothèseestiment donc que la relation entre la PSE et la PFE sera neutre.Nous avons suggéré, dans notre cadre conceptuel, que la taille de l’entreprise peutaffecter l’adoption même d’un CC. À ce niveau, la PSE et la taille peuvent être corréléespositivement parce qu’une grande firme attire plus d’attention de la part des différentsacteurs (actionnaires, État, groupes de pression, clients et fournisseurs…) et devra doncrépondre aux attentes de ces acteurs (Burk et al, 1986).Notre cadre conceptuel se base aussi sur la théorie de l’efficience des marchés au senssemi-fort. Un marché est efficient lorsque les prix des titres sur ce marché sont censésrefléter toute l’information connue à leur sujet et incorporer rapidement toute nouvelle8

information. Cette caractéristique des marchés fait en sorte qu’un investisseur doits’attendre à un rendement proportionnel au degré de risque que comporte son titre. Parconséquent, il lui sera impossible de réaliser des rendements anormaux sur une basecontinue. Fama (1991) estime que le principal obstacle auquel les chercheurs se sontheurtés depuis le début de l’exploration de l’efficience des marchés est celui deshypothèses conjointes qui s’avère très complexe. Un tel obstacle fait en sorte quel’efficience des marchés n’est pas testable en soi. Elle doit être testée conjointement avecun modèle de détermination de prix. Ainsi, lorsqu’il y a des preuves attestant l’existencede rendements anormaux, il est impossible de déterminer avec certitude quelle part estattribuable à l’inefficience des marchés et quelle part est plutôt attribuable à l’imprécisiondu modèle d’estimation des prix. Selon Fama (1991), l’EE est la méthode qui permet dedépartager les enjeux relatifs à l’efficience des marchés et à l’équilibre des prix et fournitdonc la preuve la plus directe de l’efficience.En nous basant sur les différentes théories, présentées ci haut, nous pouvons émettreplusieurs hypothèses de recherche concernant l’impact financier de l’adoption d’un CCpar certaines firmes de l’industrie du textile et du vêtement.2.2 Hypothèses de recherche :Hypothèse 1 : L’adoption d’un CC par une entreprise de l’industrie du textile et duvêtement aura un impact positif sur sa performance financièreCette hypothèse implique qu’une bonne PSE (adoption d’un CC) a un effet positif sur laPFE. Toutefois, l’hypothèse (1) ne prend pas en considération les intérêts divergents desparties prenantes. En effet, un CC promu seulement par une multinationale ou uneassociation d’affaires risque de se faire attaquer par les groupes de pression qui n’y voientqu’une démarche de relation publique. D’un autre côté, les CC promus exclusivement pardes ONG pourraient paraître menaçants pour l’investisseur moyen qui, contrairement àl’investisseur socialement responsable, recherche un code aux objectifs atteignables. Parconséquent, en tenant compte de la théorie de l’efficience des marchés, les investisseursdevraient accorder une prime d’évaluation différente en fonction des parties prenantes quifont la promotion du CC.Hypothèse 2 : L’impact de l’adoption d’un CC dépend des acteurs qui font lapromotion de ce code.9

Cette hypothèse peut être testée en regroupant les firmes de notre échantillon selonl’appartenance de leur CC à un groupe déterminé de parties prenantes.En plus du type de promoteur, d’autres caractéristiques peuvent potentiellement affecterles rendements des firmes de notre échantillon. Ainsi, le secteur d’activités et la tailleseront aussi contrôlés afin de mieux cerner le phénomène sous étude. Le secteurd’activités constitue d’ailleurs notre premier filtre pour la sélection de l’échantillon decontrôle (voir section méthodologie). Notre troisième hypothèse concerne spécifiquementcette variable.Hypothèse 3 : L’impact de l’adoption d’un CC est relié aux secteurs d’activités del’industrie du textile et du vêtementSur la base des recherches antérieures, il est aussi essentiel de contrôler pour la taille. Eneffet, les grandes entreprises reçoivent plus d’attention de la part du public, ce qui pourraencourager ces entreprises à agir de façon plus responsable. Nous prévoyons donc uneassociation positive entre la taille de l’entreprise et sa performance financière.Hypothèse 4 : Les grandes entreprises qui adoptent un CC ont une performancefinancière supérieure relativement aux entreprises de petites tailles.Chacune de ses quatre hypothèses sera testée sur un court horizon de temps visant àvérifier si le marché réagi significativement dans les 10 jours qui suivent l’événement(adoption d’un CC). Nous examinerons aussi les 10 jours avant l’événement.3. Méthodologie de recherche et collecte des données :3.1 L’approche événementielle :L’objectif de cette recherche consiste à examiner la relation entre la PSE, telle quemesurée par l’adoption d’un CC, et la PFE dans le contexte nord-américain. Signalons àce niveau que l’adoption d’un CC, les annonces de résultats et de dividendes sont desexemples d’événements qui peuvent affecter la vie de la firme. La littérature financière alargement traité la réaction des marchés financiers aux annonces de résultats et dedividendes en recourant à l’approche événementielle. Nous proposons d’appliquer cettemême approche pour examiner la réaction des marchés financiers au phénomène des CC.L’EE classique comporte deux étapes successives (MacKinlay, 1997). La première étapeconsiste à estimer le modèle de marché (estimer le rendement auquel les investisseursdevraient normalement s’attendre) pour chaque firme de l’échantillon. Généralement, on10

utilise la période avant la fenêtre d’événement choisie pour estimer le modèle de marché.La deuxième étape consiste à calculer les rendements anormaux qui sont supposésrefléter la réaction du marché suite à l’arrivée de la nouvelle information (adoption d’unCC). Le rendement anormal (RA) est égal à la différence entre le rendement observé et lerendement estimé par le modèle de marché. Ces deux étapes sont répétées pour lesdifférentes firmes de l’échantillon qui ont éprouvé le même type d’événement, mais à desdates différentes.L’EE classique suppose que le rendement du titre est expliqué par le modèle de marché.De plus, le test statistique utilisé dans le cadre de l’EE classique est basé sur leshypothèses de normalité qui sont associées à de grands échantillons. Or, notre phénomèned’étude (adoption d'un CC) concerne particulièrement l’industrie du textile et duvêtement. De ce fait, notre échantillon est relativement restreint et ne pourra pas remplirles conditions d’application de la méthodologie classique qui exige des échantillons degrande taille. Un test de Jarque-Bera a été effectué sur les rendements des entreprises denotre échantillon et les résultats de ce test ne nous permettent pas d’accepter l’hypothèsede normalité des distributions. D’un autre côté, l’utilisation du modèle de marché, commemodèle d’évaluation, présente plusieurs limites et le recours à ce modèle peut aussi nepas refléter les caractéristiques spécifiques de certaines industries comme celle du textileet du vêtement. Par conséquent, nous avons décidé de recourir à une autre approche pourcalculer les rendements anormaux.Dans notre méthodologie de recherche, nous utiliserons, comme benchmark, unéchantillon de contrôle composé d’entreprises appartenant au même secteur industriel etayant des tailles similaires. Signalons à ce niveau que plusieurs études récentes suggèrentégalement d’autres facteurs qui peuvent avoir un impact sur les rendements des titres (parexemple : valeur au marché/valeur au livre). Cependant, puisque nos hypothèses sonttestées sur un court horizon, les résultats obtenus seront insensibles au modèled’évaluation choisi.Le RA, au jour (t), sera simplement égal à la différence entre le rendement observé parl’entreprise qui a adopté un CC et le rendement observé par la firme de contrôle (firmetémoin qui n’a pas adopté de CC).Le RA est donné par l’équation suivante :11

RA itR itR ctRA it = R it - R ctrendement anormal de la firme (i) qui adopte un CC au temps (t)rendement de la firme (i) qui adopte un CC au temps (t)rendement de la firme de contrôle au temps (t)Les rendements anormaux doivent être agrégés pour pouvoir inférer sur l’événementétudié. Cette agrégation se fait sur deux dimensions : à travers les titres et à travers letemps (données panel). Nous considérons d’abord l’agrégation à travers les titres. Ainsi,le rendement anormal moyen au temps (t) pour toutes les n firmes de l’échantillon estdonné par l’équation suivante :RA=1n∑tRA i , tn i = 1RA tRA i,trendement anormal moyen des firmes avec un CC au temps (t)rendement anormal de la firme (i) qui adopte un CC au temps (t).Par ailleurs, le concept de rendement anormal cumulé (CAR) est nécessaire poursatisfaire une fenêtre d’événement de plusieurs périodes (MacKinlay, 1997). Le CAR p,sdu jour (p) au jour (s) est égal à la somme des rendements anormaux moyens.La formule du CAR est représentée par l’équation suivante :CAR ,p s=∑t=pL’hypothèse nulle suppose que le CAR moyen est égale à zéro, ce qui implique quel’adoption d’un CC n’a pas d’impact sur la performance financière de l’entreprise. Pourconfirmer ou infirmer que le CAR est statistiquement différent de zéro, nous avons utiliséun test paramétrique (tCAR) dont la statistique est donnée par la formule suivante:sRAttCAR( p , s )=CAR( p , s )t × var12

vartvariance de la série des rendements anormaux moyens,horizon temps (s-p+1)Bien que nous ayons supposé que l’impact de l’adoption d’un CC sur la performancefinancière soit positif, nous utilisons le test bilatéral Pour ne pas exclure la possibilitéd’une réaction négative de la part des investisseurs au phénomène des CC.La validité de notre méthodologie dépend fortement des deux hypothèses suivantes :1. L’adoption d’un CC est non anticipée par le marché;2. Aucun autre événement confondant n’est enregistré durant la fenêtre del’événement.Parfois, il se peut que l’adoption d’un CC soit anticipée s’il y a par exemple des rumeursqui circulent avant l’annonce formelle. Il est aussi possible que l’annonce se produise à lafin de la journée ou au moment de la fermeture des marchés. Dans ces deux cas, l’effetpourrait se produire avant ou après le jour de l’annonce. C’est pour ces raisons que nousallons couvrir une période aux alentours de la date d’adoption du code (dix jours avant etdix jours après l’événement). Notons que l’utilisation d’une fenêtre d’événement pluslongue réduirait la puissance du test statistique.Par ailleurs, l’hypothèse de l’absence d’événements confondants est importante pourpouvoir isoler l’effet potentiel de l’adoption d’un CC des effets des différents autresévénements concomitants. Ainsi, nous chercherons tout évènement confondant enrecourant au journal des affaires Wall Street Journal et aux sites Internet des entreprisesde notre échantillon. Nous retiendrons les événements identifiés par McWilliams etSiegel (1997) comme étant problématiques, à savoir l’annonce : d’une restructuration,d’un désinvestissement, de nouveaux produits, de dividendes ou d’un changement dansleur prévision, de joint venture, d’activités d’acquisition, d’un litige, d’un problèmesyndical, d’un changement au niveau de la direction, d’initiatives majeures de la part desrivaux, de mises à pied, d’un nouveau contrat et de tout événement lié à la dette ou auxcapitaux propres.3.2 Échantillonnage et pairage :Nous avons généré notre échantillon initial grâce à la base de données Compustat. Àpartir de cette base, nous avons sélectionné les codes SIC propres à l’industrie du textile13

et du vêtement. Exceptionnellement, nous avons ajouté l’entreprise Sara Lee, dont lecode est pourtant hors contexte, car nous la considérons importante 2 . Ainsi, notreéchantillon initial se compose de 253 entreprises. Par la suite, nous avons procédé àl’épuration de cet échantillon en rejetant toutes les firmes privées. Nous avons aussi exclules filiales dans la mesure ou l’effet de l’adoption d’un CC se fera sentir sur le prix dutitre de la société-mére qui est généralement l’instigatrice du code. D’un autre côté, nousavons décidé de ne pas retenir dans notre échantillon final les firmes acquises, fusionnéesou qui ont fait faillite, et ce pour des raisons de nature pragmatique. En effet, la collectedes données pour ces firmes s’avère très difficile, puisque les sites Internet sont disparusou désuets et la validation des informations est quasi impossible. Après avoir éliminé lesfirmes qui ne respectent pas les conditions préétablies ci-dessus, le nombre de firmes quisont susceptibles de composer notre échantillon final s’élève à 138 firmes.En dernier lieu, nous avons procédé au dépouillement systématique des sites Internet dechacune des 138 entreprises et avons contacté les entreprises directement par courrierélectronique ou par téléphone afin d’identifier celles qui possèdent un CC et la dated’entrée en vigueur de celui-ci. Nous avons aussi consulté des sites spécialisés, tels que leUN Global Compact et le Human Rights Library de l’Université du Minnesota, à larecherche de pistes concernant l’adhésion à un CC.Après notre procédure de vérification, notre échantillon a été réduit de manièredraconienne. En effet, il ne reste plus que 19 firmes (Voir tableau 1 pour la répartitionfinale des firmes selon leur code SIC) pour lesquelles nous détenons une date précised’adoption d’un CC. Par ailleurs, nous avons choisi les firmes de contrôle selon lescritères suivants :Règle 1 : La firme de contrôle doit avoir le même code SIC à 4 «digits» (par exemple2200) et une taille comprise entre [70% et 130%] de celle de la firme i de notreéchantillon. Lorsque selon ce processus, nous ne réussissons pas à trouver de firmescomparables, on peut recourir à une règle alternative.Règle 2 : On fait correspondre la firme i, qui adopte un code de conduite, à une firme decontrôle ayant une capitalisation boursière la plus proche et le même code SIC, mais à 22 Nous avons choisi d’inclure la firme Sara Lee, qui fait pourtant partie du groupe SIC 20, car 35% de sesventes proviennent de sa division de vêtements. Cela représente des ventes s’élevant à 6,4 milliards dedollars US.14

«digits» cette fois (par exemple 22XX). Cette alternative permet d’élargir le groupe SICen ne retenant que les deux premiers chiffres.Dans un dernier lieu, si on n’arrive pas à respecter le deuxième critère, nous pouvonstoujours choisir une entreprise témoin dont la capitalisation est la plus proche de cellevisée et ce, sans distinction quant au code SIC. Bien sûr, cette troisième méthodealternative ne s’applique qu’aux entreprises de l’industrie du textile et du vêtement, c’està-direque la population des firmes témoins est restreinte aux entreprises qui ont commeactivité primaire un des codes SIC préalablement identifiés.Tableau 1 : Répartition des firmes de l’échantillon final selon leur code SICGroupe SICNombre d’entreprises20, Manufacturing of Food and Kindred Products 122, Manufacturing of Textile Mill Products 223, Manufacturing of Apparel and Other Finished Products Made4From Fabrics and Similar Materials3021, Manufacturing of Rubber and Plastic Footwear 231, Manufacturing of Leather and Leather Products 1513, Wholesale of Apparel, Piece Goods and Notions 053, Department Stores 656, Retail Trade of Apparel and Accessory Stores 3Total 19Un échantillon de seulement 19 entreprises peut sembler extrêmement restreint pour uneétude qui vise à généraliser les résultats de l’analyse de la relation entre la PSE et la PFE.Toutefois, plusieurs études rigoureuses, traitant du même sujet dans le passé, ont eurecours à de petits échantillons. Le tableau suivant résume l’échantillonnage de certainesétudes antérieures.Tableau 2. Description des échantillons d’études antérieuresAuteur(s)Année de Nombre de firmes dans Présence d’un Industriel’étude l’échantillon échantillon de contrôleBowman & Haire 1975 14 Oui Sans distinctionsFogler et Nutt 1975 9 Non Pâtes et PapiersSturdivant et Ginter 1977 7 Oui Sans distinctionsSpicer 1978 18 Non Pâtes et PapiersCochran et Wood 1984 39 et 36(2 périodes d’étude)OuiRegroupées parindustrieGriffin et Mahon 1997 7 Non Chimique15

Il apparaît donc que notre échantillon est tout à fait adéquat en terme de taille, surtoutlorsque nous prenons en considération le fait qu’un tel échantillon provient d’une seuleindustrie et qu’il est apparié à des firmes de contrôle de cette même industrie.4. Analyse des résultats :Dans ce qui suit, nous allons procédé à l’analyse des résultats relatifs à chacune de noshypothèses de recherche. Notre première hypothèse cherche à examiner la réaction dumarché dans son ensemble, indépendamment des facteurs spécifiques qui peuventinfluencer les rendements des firmes. Le tableau (3) résume les principaux résultatsobtenus concernant la première hypothèse.Tableau 3 : Données relatives au calcul du CARFenêtre deCAR (-10, -1) VAR (-10, -1) CAR (1,10) VAR (1, 10)l’événementMoyenne -0,48% 0,000031 0,42% 0,00002tCAR -0,27 0,29Les entreprises, qui ont adopté un CC, ont réalisé pendant la période pré-événement unCAR moyen négatif (non significatif) de l’ordre de -0,48%. Par contre, pour la périodepost-événement, le CAR moyen enregistré est positif (0,42%) mais toujours nonsignificatif. Ces résultats suggèrent qu’il n’existe aucune différence de rendement entreles entreprises qui adoptent un CC et celles sans CC. Par conséquent, l’adoption d’un CCn’a aucun impact sur la PFE.Pour tester notre deuxième hypothèse, nous avons calculé les CAR réalisés par troisgroupes de firmes : celles qui ont adopté un code promu par un organismeintergouvernemental, celles qui ont opté pour un CC multipartite et finalement celles quiont leur propre CC ou celui d’une association d’affaires. Les résultats obtenus pour lapériode post-événement se présentent comme suit :Tableau 4 : Statistiques liées aux rendements anormaux des firmes selon le promoteurPromoteurStatistiquesIntergouvernementalCorporatif / Ass.D’affairesMultipartiteCAR (1,10) 2,31% 0,17% 0,23%tCAR 0,48 0,06 0,0816

Contrairement à la croyance suggérant que les initiatives multipartites seraient les plusprisées par les investisseurs, nous remarquons que les codes intergouvernementauxobtiennent les rendements anormaux cumulatifs les plus élevés (CAR positif de 2,31%mais non significatif); viennent ensuite les codes multipartites avec un CAR de 0,23%(non significatif) et finalement les codes d’entreprises et d’association d’affaires avec unCAR de 0,17% (toujours non significatif). En aucun cas nous ne pouvons rejeterl’hypothèse nulle voulant que le CAR soit statistiquement égal à zéro. Par conséquent,l’impact de l’adoption d’un CC ne dépend pas des acteurs qui font la promotion de cecode.Pour tester notre troisième hypothèse, nous avons divisé notre échantillon selon troisgrandes catégories d’activités : le secteur manufacturier, le secteur de la chaussure et desproduits du cuir et le secteur de la vente au détail. Les résultats de nos calculs seprésentent comme suit :Tableau 5 : Statistiques liées aux rendements anormaux des firmes selon le secteurSecteurStatistiques Chaussures etproduits du cuirVente au détail ManufacturierCAR (1, 10) 9,21% -1,56% -0.66%tCAR 1,94 * -0.86 -0.08* Significativement différent de zéro au seuil de 10%Les entreprises appartenant au secteur des chaussures et produits de cuir ont réalisé unCAR moyen positif (9,21%) et significatif durant la période post-événement. Par contre,les autres entreprises qui appartiennent au secteur manufacturier et celui de la vente audétail ont réalisé des CAR négatifs mais non significatifs durant la même période. Cesrésultats suggèrent que le secteur d’activité représente un facteur explicatif desrendements positifs lors de l’adoption d’un CC.Finalement, pour tester notre dernière hypothèse, nous avons regroupé les firmes denotre échantillon en fonction de leur taille : petites, moyennes et grandes entreprises.Notre classification est basée sur les critères suivants :* Entreprises de petite taille : [0, 1 milliard $]* Entreprises de taille moyenne : [1 milliard $, 10 milliards $]* Entreprises de grande taille : [10 milliards $ et plus]17

Le tableau suivant résume les principaux résultats obtenus concernant l’impact de la taillede l’entreprise :Tableau 6 : Statistiques liées aux rendements anormaux cumulés selon la tailleStatistiquesTailleMoins de 1M [1M-10M] [10M et +CAR (1, 10) 0,59% 1,64% -3.51%tCAR 0,10 0,75 -1,63Il semble que les grandes entreprises ont été les moins récompensées par le marchédurant la période post-événement. Par conséquent, nos résultats suggèrent qu’il existe uneassociation négative entre la taille de l’entreprise qui adopte un code de conduite et saperformance financière.5. ConclusionL’objectif de la présente recherche consiste à examiner la relation entre la PSE, telle quemesurée par l’adoption d’un CC, et la PFE dans un contexte nord-américain. La questionprincipale est de savoir si le marché accorde une «prime sociale» aux entreprises qui ontadopté un CC. Les résultats de notre étude montrent que l’ensemble des entreprisesresponsables n’ont pas réalisé en moyenne une performance financière significativementdifférente de celle réalisée par des firmes qui n’ont pas adopté de CC. Rappelons que lesfirmes de contrôle choisies oeuvrent dans le même secteur industriel et ont une taillesimilaire aux entreprises de l’échantillon.D’un autre côté, il semblerait que des rendements positifs soient liés au secteur d’activité.En effet, les entreprises appartenant au secteur des chaussures et produits de cuir ontréalisé un CAR moyen positif (9,21%) et significatif durant les 10 jours qui ont suivil’événement. Finalement, lorsqu’on considère le facteur taille, nos résultats suggèrentqu’il existe une relation négative entre la taille de l’entreprise qui adopte un CC et saperformance financière.Pris dans son ensemble, le phénomène d’adoption d’un CC est peu concluant. Ainsi, cetterecherche ne fournit pas de motivation économique aux entreprises de l’industrie dutextile et du vêtement pour adopter un CC mais ne les décourage pas pour autant puisqueles investisseurs semblent, généralement, ne pas juger de manière négative cette initiativeà caractère social.18

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