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Company
Brief
2013. 1. 7
고려아연(010130)
Buy
4Q12 Preview: QoQ 개선되나 예상보다 저조
Analyst 이종형(6309-4789)
목표주가(6개월) 500,000원
현재주가(1.4) : 378,000원
소속업종
철강및금속
시가총액(1.4) : 71,329억원
평균거래대금(60일) 292.6억원
외국인지분율 15.87%
예상EPS(전년비)
FY12 31,037원 (-16.9 %)
FY13 39,162원 (26.2 %)
예상PER(시장대비)
FY12 13.0배 (119.4%)
FY13 9.7배 (95.1%)
주가그래프
000'S
KOREA ZINC
600.0
FROM 4/1/12 TO 4/1/13 DAILY
▶ 결론: 투자의견 Buy(유지), 목표주가 50만원(유지)
- 4Q12 실적은 희귀금속 가격 하락과 원달러 환율 하락으로 예상보다 부진할 전망
- 실적회복에 대한 가시성은 아직 낮으나 PBR 밴드 저점인 1.5X(35만원) 근처에서는
valuation 관점에서의 매수접근이 가능한 영역으로 판단
▶ Investment Point
1. 4Q12 Preview: 희귀금속 가격 하락과 원달러 환율 하락으로 예상보다 부진
- 개별 영업이익은 1,890억원 (+26% QoQ, -10% YoY), 연결 영업이익은 1,990억원 (+43%
QoQ, -11% YoY) 으로 컨센서스를 각각 12%, 14% 하회할 전망
- 아연/연/은 등 주요 금속가격이 QoQ 상승했음에도 불구하고, 1) 매출액의 약 18%(3Q12
누계기준)를 차지하는 기타부분이 주요 희귀금속 가격하락으로 부진했고, 2) 가파른
원달러 환율 하락으로 수익성이 하락한 것으로 추정됨. (고려아연은 연간 약 10억불
이상의 달러 long position, 원달러 환율 10원 하락시 연간 영업이익 100억 감소 추정)
- 고려아연의 기타부분은 인듐, 황산, 카드뮴, 텔루륨 등으로 구성되는데, 인듐, 카드뮴,
텔루륨 등 주요 희귀금속 가격은 1H11 이후 지속적으로 하락함
- 2Q12~3Q12 적자였던 자회사 SMC는 보수완료와 아연가격 상승으로 흑자전환 추정
2. 실적부진과 은가격 하락으로 12월 이후 주가 부진 심화
- 12월 이후 고려아연의 주가는 4Q12 실적부진 우려와 미국 재정절벽 우려로 인한
은가격 하락으로 부진. 특히 지난주 금요일에는 FOMC 회의록에서 미 QE3 조기종료 및
속도조절 가능성이 제기되자 메탈가격 하락우려가 심화되며 하루에만 7% 급락
- 다만, 최근 주가부진으로 고려아연의 주가는 12m fwd PBR 1.6X까지 하락, 2011년 이후
밴드 저점인 1.5X에 근접해 실적부진은 이미 주가에 상당부분 반영된 것으로 판단됨
500.0
400.0
300.0
200.0
100.0
0.0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
PRICE HIGH 490000 08/10/12, LOW 315000 09/01/12, LAST 378000
PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)
3. 35만원 근처는 valuation 관점에서 매수접근이 가능한 영역으로 판단
- 4Q12이후 주요 희귀금속 spot 가격은 하락세가 진정되고 있고 고려아연의 제품가격이
spot가격에 후행함을 감안하면 기타부분 수익성하락은 1Q13부터 진정될 것으로 기대
- 12년 9월 신규가동한 온산 5퓨머는 4Q12 안정화를 거쳐 1Q13부터 본격적인 수익성
개선기여 예상. 온산 5퓨머는 연간 700억원 내외 영업이익 개선효과 예상됨
- 실적회복에 대한 가시성은 아직 낮으나 PBR 밴드 저점인 1.5X(35만원) 근처에서는
valuation 관점에서의 매수접근이 가능한 영역으로 판단함
- 4Q12 실적과 최근 메탈가격 및 원달러 환율 반영해 2012~2013년 연결 EPS를 각각
4%, 7%로 하향하나 목표주가는 50만원 유지(2011년 이후 PBR밴드 중단 2.1X 적용)
매출액 영업이익 순이익(지배주주) EPS 증감률 BPS PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율
(억원) (억원) (억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)
2010 38,401 5,618 4,802 25,447 14.8 137,414 10.9 2.0 6.8 19.9 40.4
2011 55,564 9,644 7,046 37,342 46.7 175,457 8.1 1.7 4.7 23.3 31.2
2012E 54,944 7,994 5,857 31,037 -16.9 199,121 13.0 2.0 7.5 16.2 23.0
2013E 58,831 9,379 7,390 39,162 26.2 233,690 9.7 1.6 5.9 17.8 20.7
2014E 60,732 9,858 7,951 42,137 7.6 271,231 9.0 1.4 5.0 16.4 18.1
시장대비 상대강도 : 1개월(0.83), 3개월(0.77), 6개월(0.91)

[표 1] 고려아연 4Q12 실적전망(기타금속 가격하락으로 예상보다 부진)
(단위: 십억원, %) 4Q12E %QoQ %YoY 3Q12 4Q11 컨센서스 %diff. 기존추정 %diff.
매출액 1,264 11.2 11.4 1,137 1,134 1,243 1.7 1,274 -0.8
영업이익 189 25.6 -10.0 151 210 215 -11.9 220 -14.0
개별기준
영업이익률(%) 15.0 13.2 18.5 17.3 17.3
세전이익 197 18.5 -12.3 166 224 220 -10.6 228 -13.8
순이익 155 36.2 -7.6 114 168 167 -7.1 180 -13.7
연결기준 매출액 1,409 9.9 7.6 1,282 1,309 1,394 1.1 1,419 -0.7
영업이익 199 43.1 -11.0 139 224 230 -13.6 230 -13.6
영업이익률(%) 14.1 10.8 17.1 16.5 16.2
세전이익 207 34.0 -12.9 154 237 240 -13.9 238 -13.2
순이익 165 62.4 0.2 102 165 176 -5.8 188 -12.0
메탈가격 아연(US$/톤) 1,951 3.3 2.8 1,889 1,897
연(US$/톤) 2,203 11.2 11.1 1,980 1,983
은(US$/oz) 32.6 9.1 2.6 29.9 31.8
원달러 환율 1,091 -3.8 -4.7 1,134 1,145
자료: 고려아연, 메리츠종금증권
[그림 1] 고려아연 품목별 GP 기여도
[그림 2] 고려아연 품목별 GP 마진율(기타 수익성 하락)
50%
40%
30%
20%
10%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0%
2010
2011
3Q12YTD
2010
2011
3Q12YTD
2010
2011
3Q12YTD
2010
2011
3Q12YTD
2010
2011
3Q12YTD
2010
2011
3Q12YTD
2010
2011
3Q12YTD
2010
2011
3Q12YTD
아연 연 은 기타
아연 연 은 기타
자료: 고려아연, 메리츠종금증권
자료: 고려아연, 메리츠종금증권
[그림 3] 희귀금속 가격추이(2012년 가격 부진)
[그림 4] 희귀금속 가격추이(2012년 가격 부진)
1,200
(US$/Kg)
인듐(좌)
카드뮴(우)
(US$/LB)
6
1,200
(US$/Kg)
갈륨
텔루륨
1,000
5
1,000
800
4
800
600
3
600
400
2
400
200
1
200
0
03.1 05.1 07.1 09.1 11.1 13.1
0
0
03.1 05.1 07.1 09.1 11.1 13.1
자료: Datastream, 메리츠종금증권
자료: Datastream, 메리츠종금증권
메리츠종금증권 리서치센터 2

[표 2] 고려아연 2012년 제품생산능력
금속종류 Base Metal 귀금속 희귀금속
제품명 아연(Zinc) 연(Lead) 동(Copper) 금(Gold) 은(Silver) 인듐 삼산화안티몬
원소기호 Zn Pb Cu Au Ag In Sb2O2
생산능력(단위) 550,000(ton) 300,000(ton) 25,000(ton) 5,000(kg) 2,000(ton) 200(ton) 1,200(ton)
금속종류 희귀금속 기타
제품명 카드뮴 비스무스 갈륨 텔루륨 셀레늄 황산 전자급황산
원소기호 Cd Bi Ga Te Se H2SO4 H2SO4
생산능력(단위) 4,500(ton) 600(ton) 9,000(kg) 100,000(kg) 85,000(kg) 1,200,000(ton) 100,000(ton)
자료: 고려아연, 메리츠종금증권
[그림 5] 금가격과 이동평균선
[그림 6] 은가격과 이동평균선
2,000
(US$/oz)
금 200ma 100ma 60ma
50
(US$/oz)
은 200ma 100ma 60ma
45
1,800
40
1,600
35
30
1,400
25
1,200
11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1
20
11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1
자료: Bloomberg, 메리츠종금증권
자료: Bloomberg, 메리츠종금증권
[그림 7] 구리가격과 이동평균선
[그림 8] 아연가격과 이동평균선
11,000
(US$/t)
구리 200ma 100ma 60ma
2,700
(US$/t)
아연 200ma 100ma 60ma
10,000
2,400
9,000
2,100
8,000
7,000
1,800
6,000
11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1
1,500
11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1
자료: Bloomberg, 메리츠종금증권
자료: Bloomberg, 메리츠종금증권
메리츠종금증권 리서치센터 3

[표 3] 고려아연 퓨머(Fumer) 가동시기 및 처리용량
기존 퓨머의 생산성
향상되고 있고
2012년 9월 신규
퓨머 추가 가동
Fumer(개명전 이름) 가동시기 목적 처리규모(만톤)
온산 1(Zinc Fumer) 1995 아연잔재 11
Slag Fumer 2002 연 슬래그 10
온산 1(Residue Fumer) 2003 아연잔재 12
온산 3(Onsan Fumer) 2007.8 SMH 잔재 12
온산 4(Onsan Fumer II) 2010.1 Pond적치 잔재 12
온산 5(Onsan Fumer III) 2012.9(예정) 아연잔재 15
#1 TSL Lead Fumer 2000.1 연잔재 15+
#2 TSL Lead Fumer 2011.2 연잔재 15+
합계 총 8기 100+
자료: 고려아연, 메리츠종금증권
[표 4] 고려아연 분기실적 전망
(단위: 십억원, %) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E
매출액 1,213 1,303 1,137 1,264 1,269 1,350 1,322 1,359
영업이익 200 259 151 189 196 226 201 235
IFRS 개별
영업이익률(%) 16.5 19.9 13.2 15.0 15.4 16.8 15.2 17.3
세전이익 215 237 166 197 207 236 213 247
순이익 163 183 114 155 157 180 162 188
매출액 1,337 1,465 1,282 1,409 1,415 1,496 1,468 1,504
영업이익 216 245 139 199 211 246 221 260
IFRS 연결
영업이익률(%) 16.2 16.7 10.8 14.1 14.9 16.5 15.0 17.3
세전이익 229 194 154 207 220 257 234 274
순이익 171 155 103 165 168 195 178 208
순이익(지배주주) 168 152 102 163 165 193 175 206
Zinc(US$/톤) 2,024 1,928 1,889 1,951 2,100 2,150 2,200 2,250
Lead(US$/톤) 2,094 1,972 1,980 2,203 2,400 2,450 2,500 2,550
가정치
Gold(US$/oz) 1,691 1,609 1,653 1,719 1,660 1,670 1,680 1,690
Silver(US$/oz) 32.6 29.4 29.9 32.6 30.0 31.0 32.0 33.0
Copper(US$/톤) 8,308 7,867 7,717 7,909 8,200 8,250 8,300 8,350
자료: 고려아연, 메리츠종금증권
원달러 환율 1,131 1,152 1,134 1,091 1,060 1,050 1,040 1,030
메리츠종금증권 리서치센터 4

[표 5] 고려아연 실적추정 변경
변경후 %diff. 변경전
(단위: 십억원, 원) 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E
IFRS 개별 매출액 4,916 5,300 -0.2 -1.4 4,926 5,373
영업이익 799 858 -3.8 -9.5 831 948
영업이익률(%) 16.3 16.2 16.9 17.6
세전이익 814 904 -3.7 -9.2 845 995
순이익 615 687 -3.9 -9.2 640 757
EPS 32,586 36,391 -3.9 -9.2 33,899 40,093
BPS 199,870 231,578 -0.7 -2.1 201,184 236,594
ROE(%) 17.3 16.8 18.0 18.3
IFRS 연결 매출액 5,494 5,883 -0.2 -1.2 5,504 5,957
영업이익 799 938 -3.8 -7.0 831 1,008
영업이익률(%) 14.6 15.9 15.1 16.9
세전이익 784 986 -3.8 -6.8 816 1,058
순이익 586 739 -4.1 -6.8 610 793
EPS(지배주주) 31,037 39,162 -4.1 -6.8 32,350 42,018
BPS(지배주주) 199,121 233,690 -0.7 -1.8 200,434 237,858
ROE(%) 16.2 17.8 16.8 18.8
가정치 Zinc(US$/톤) 1,948 2,175 0.7 8.7 1,935 2,000
Lead(US$/톤) 2,062 2,475 1.9 15.1 2,024 2,150
Copper(US$/톤) 7,950 8,275 0.3 3.4 7,923 8,000
Silver(US$/oz) 31.1 31.5 0.5 -4.5 31.0 33.0
Gold(US$/oz) 1,668 1,675 0.3 -4.3 1,664 1,750
원달러환율 1,127 1,045 -0.2 -3.2 1,129 1,080
자료: 고려아연, 메리츠종금증권
[그림 9] 고려아연 12m fwd PER 밴드
[그림 10] 고려아연 12m fwd PER 밴드(1.5X 저점)
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
(원)
13X
12X
10X
8X
6X
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
(원)
2.6X
2.4X
2.1X
1.8X
1.5X
100,000
0
06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1
100,000
0
06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1
자료: 메리츠종금증권
자료: 메리츠종금증권
메리츠종금증권 리서치센터 5

[표 6] 추정 요약 재무제표와 투자지표
Income Statement
Statement of Cash Flow
(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (억원) 2011 2012E 2013E 2014E
매출액 55,564 54,944 58,831 60,732 영업활동현금흐름 9,093 4,098 8,342 9,370
매출원가 44,581 45,615 47,972 49,365 당기순이익(손실) 7,137 5,942 7,491 8,060
매출총이익 10,983 9,329 10,859 11,367 유형자산감가상각비 1,106 1,270 1,370 1,419
판매비와관리비 1,302 1,374 1,480 1,509 무형자산상각비 9 19 17 16
기타손익 54 30 47 33 운전자본의 증감 -509 -2,472 -537 -126
영업이익 9,644 7,994 9,379 9,858 투자활동 현금흐름 -3,261 -5,251 -2,505 -1,300
조정영업이익 9,681 7,955 9,379 9,858 유형자산의 증가(CAPEX) -2,520 -2,552 -1,650 -1,100
금융수익 137 -118 478 748 투자자산의 감소(증가) -939 -411 -357 -84
종속/관계기업관련손익 -36 -35 0 0 재무활동 현금흐름 -1,343 -3,242 -879 -883
기타영업외손익 0 0 0 0 차입금증감 -640 -2,289 5 1
세전계속사업이익 9,745 7,841 9,857 10,606 자본의증가 -2,391 0 0 0
법인세비용 2,608 1,900 2,366 2,545 현금의증가 4,520 -4,431 4,958 7,188
당기순이익 7,137 5,942 7,491 8,060 기초현금 3,514 8,034 3,603 8,561
지배주주지분 순이익 7,046 5,857 7,390 7,951 기말현금 8,034 3,603 8,561 15,749
Balance Sheet
Key Financial Data
(억원) 2011 2012E 2013E 2014E 2011 2012E 2013E 2014E
유동자산 24,385 25,493 31,927 39,460 주당데이터(원)
현금및현금성자산 8,034 3,603 8,561 15,749 SPS 294,457 291,170 311,770 321,845
매출채권 2,189 2,775 2,962 3,006 EPS(지배주주) 37,342 31,037 39,162 42,137
재고자산 8,825 10,522 11,231 11,397 CFPS 58,169 49,479 57,055 59,850
비유동자산 21,676 23,282 23,903 23,650 EBITDAPS 57,018 49,200 57,055 59,850
유형자산 15,529 16,689 16,969 16,649 BPS 175,457 199,121 233,690 271,231
무형자산 792 787 770 753 DPS 5,000 5,000 5,000 5,000
투자자산 4,924 5,300 5,658 5,741 배당수익률(%) 1.6 1.2 1.2 1.2
자산총계 46,062 48,775 55,829 63,111 Valuation(Multiple)
유동부채 6,863 4,927 5,205 5,270 PER 8.1 13.0 9.7 9.0
매입채무 1,506 1,621 1,730 1,756 PCR 5.2 8.2 6.6 6.3
단기차입금 605 111 111 111 PSR 1.0 1.4 1.2 1.2
유동성장기부채 2,424 689 689 689 PBR 1.7 2.0 1.6 1.4
비유동부채 4,094 4,206 4,374 4,413 EBITDA 10,759.3 9,284.1 10,766.3 11,293.8
사채 1,150 1,117 1,117 1,117 EV/EBITDA 4.7 7.5 5.9 5.0
장기차입금 629 598 598 598 Key Financial Ratio(%)
부채총계 10,958 9,133 9,579 9,684 자기자본이익률(ROE) 23.3 16.2 17.8 16.4
자본금 944 944 944 944 EBITDA이익률 19.4 16.9 18.3 18.6
자본잉여금 580 580 580 580 부채비율 31.2 23.0 20.7 18.1
기타포괄이익누계액 457 827 827 827 금융비용부담률 0.3 0.2 0.1 0.1
이익잉여금 32,456 36,545 43,051 50,119 이자보상배율(x) 64.5 71.7 119.2 124.9
비지배주주지분 1,203 1,282 1,383 1,492 매출채권회전율(x) 26.3 22.1 20.5 20.4
자본총계 35,104 39,642 46,250 53,427 재고자산회전율(x) 6.2 5.7 5.4 5.4
메리츠종금증권 리서치센터 6

Compliance Notice
동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없
으며 2013년 1월 7일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월
간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2013년 1월 7일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고
있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2013년 1월 7일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않
습니다.본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작
성되었음을 확인합니다. (작성자: 이종형)
동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용
은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이
용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.
투자등급 관련사항
1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급)
→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.
ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상.
ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.
ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.
ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.
2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급)
→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.
ㆍ비중확대(Overweight).
ㆍ중립(Neutral).
ㆍ비중축소(Underweight)
고려아연(010130)의 투자등급변경 내용
추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이
2011.01.03 산업분석 Buy 410,000원 신윤식
담당 애널리스트 변경
2011.05.25 산업분석 Buy 450,000원 이종형
2011.08.01 기업브리프 Buy 500,000원 이종형
2011.08.09 기업브리프 Buy 500,000원 이종형
600,000 (원)
주가
목표주가
2011.10.26 기업브리프 Buy 450,000원 이종형
500,000
2012.01.31 기업브리프 Buy 480,000원 이종형
2012.02.10 기업브리프 Buy 480,000원 이종형
400,000
2012.04.02 산업분석 Buy 480,000원 이종형
300,000
2012.05.04 기업브리프 Buy 480,000원 이종형
200,000
2012.07.09 산업분석 Buy 480,000원 이종형
100,000
2012.07.31 기업브리프 Buy 450,000원 이종형
2012.08.28 기업브리프 Buy 500,000원 이종형
0
2012.09.19 산업분석 Buy 570,000원 이종형
2011.01 2011.06 2011.11 2012.04 2012.09
2012.10.08 산업분석 Buy 570,000원 이종형
2012.10.31 기업브리프 Buy 510,000원 이종형
2012.12.10 산업분석 Buy 500,000원 이종형
2013.01.07 기업브리프 Buy 500,000원 이종형
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