LE IDEE PER BATTERE LA CRISI - Shopping24 - Il Sole 24 Ore

LEZIONI
PER
IL FUTURO
LE IDEE
PER BATTERE
LA CRISI
Luglio 2009

Lezioni per il futuro
LE IDEE PER BATTERE LA CRISI
Biblioteca Multimediale del Sole 24 ORE
Mensile - Anno VII n. 4/2009 – LUGLIO 2009
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Chiuso in redazione
mercoledì 1 luglio 2009
Il Sole 24 Ore S.p.A.
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la fotoriproduzione e la registrazione.
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
LIBRO A CURA DI:
Marco Mariani
DIBATTITO A CURA DI:
Giovanni Santambrogio, Cristina Miglio,
Lello Naso e Luigi Paini
HA COLLABORATO:
Eleonora Della Ratta
ILLUSTRAzIOnE:
Mirco Tangherlini
TRADUzIOnI:
Sylvie Coyaud e Fabio Galimberti
R^\
Lezioni per il futuro
Una sezione dedicata su
www.ilsole24ore.com

Sommario
Il dibattito del Sole 24 Ore
Nel caos della crisi il mondo sogna equilibrio > di Gianni Riotta 6
Capitolo 1
Prologo - Lo shock globale
Idee e regole per il mondo dopo la tempesta > di Guido Tabellini 10
Capitolo 2
Le accuse e i colpevoli
Questo tracollo era prevedibile, fuori i responsabili > di Marco Vitale 15
Lo zio Sam licenzia Paperon de’ Paperoni > di Luigi Zingales 18
Arringa del maestro: non sono un mago > di Alan Greenspan 21
Mr. Greenspan, il mondo la ritiene colpevole… > di Mario Margiocco 24
L’Occidente vive sopra le righe > di Luca Garavoglia 25
Quella fede eccessiva nella turbofinanza > di Pietro Reichlin 26
I modelli matematici e l’assenza di umiltà > di Alberto Mingardi 28
Economisti alla sbarra, ecco l’atto di accusa > di Roberto Perotti 30
Il liberismo non può essere un cliché > di Carlo Trigilia 34
Così si è dimenticato l’abc > di Pier Luigi Fabrizi 36
Governi e authority senza regole globali > di Donato Masciandaro 38
Rischi, bonus e rating? Abbiamo capito poco… > di Pietro Modiano 40
La bolla degli anni 90 e i miti Usa infranti > di Innocenzo Cipolletta 42
La cicogna non spinge più il Pil > di Ettore Gotti Tedeschi 44
Tecnici sconfitti, la rivincita ai politici > di Giulio Napolitano 46
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Sommario
Capitolo 3
Lo specchio della storia
La bancofobia e il biglietto da venti dollari > di Simon Schama 48
La Grande Depressione e le sue false morali > di Alberto Alesina 53
Shock profondo come nel ’29 > di Gianni Toniolo 56
Lo storico Ferguson boccia il Nobel Krugman > di Niall Ferguson 58
L’eterno duello di scuole tra Keynes e Friedman > di Robert Skidelsky 60
Il costo di 120 recessioni in mezzo secolo > di Moisés Naim 62
Capitolo 4
L’economia senza frontiere
La sfida di «Globus», il mondo con una moneta
> Intervista a Tommaso Padoa-Schioppa di Alberto Orioli 64
Il ping pong planetario tra America e Cina > di Barry Eichengreen 68
Nasce l’economia dai cento fiori > di Martin Wolf 70
La globalizzazione prende una pausa
> Intervista a Jagdish Bhagwati di Mario Platero 73
Passaporto per le città di un mondo invisibile > di Parag Khanna 76
Il protezionismo è pronto a rispuntare > di Valerio Castronovo 78
Capitolo 5
L’Italia e la ripresa
Il filo dell’Europa per uscire dal labirinto > di Carlo Azeglio Ciampi 80
L’Avana capitale del Vecchio continente > di Carlo Bastasin 84
Leadership gregaria verso l’America > di Vincenzo Visco 86
Le risorse dell’Italia nella bufera mondiale > di Marco Fortis 88
Rivoluzione pacifica: un paese senza veti > di Corrado Passera 91
Il rilancio si sostiene con una doppia mossa > di Renato Brunetta 96
Il ritorno dell’equità muove la crescita > di Stefano Micossi 98
L’occasione per uscire più forti di prima
> Intervista a Francesco Giavazzi di Alessandro Merli 100
«Ora vedo la crescita ma sarà debole»
> intervista a Nouriel Roubini di Mario Margiocco 103
Il sonno della ragione e il primato del lavoro > di Angelo Scola 106
Paura dell’inflazione? No, rischio deflazione > di Carlo De Benedetti 108
Una buona notizia può cambiare tutto > di Giacomo Vaciago 111
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Capitolo 6
Il pendolo tra stato e mercato
Sommario
Un’epoca nuova dove la politica conterà di più
> Intervista a Giulio Tremonti di Alberto Orioli 113
Senza interessi privati il mondo non va avanti > di Franco Debenedetti 117
Ripensiamo il ruolo della spesa pubblica > di Fausto Bertinotti 119
Tutela sociale al bivio: il privato perde terreno > di Ferdinando Targetti 122
Necrologio prematuro per il capitalismo > di Alessandro Merli 124
Il mercato è imperfetto ma rimane inevitabile > di Orazio Carabini 126
La rivincita del diritto sul mondo degli affari > di Michele Ainis 128
I «Legal standard» e la forza di codici > di Ugo Mattei 130
Il clima insegna: è ora di pianificare
> Intervista a Anthony Giddens di Leonardo Maisano 132
Capitolo 7
La terapia per la finanza
Borse e scalate: un argine ai poker dei fondi sovrani > di Lamberto Cardia 134
Una nuova lente sul rischio sistemico > di Lorenzo Bini Smaghi 137
Dimenticare Bisanzio per regole più semplici > di Marco Onado 141
Troppo facile sparare sui derivati > Intervista a Jean Tirole di Mario Margiocco 143
Ombrelli su misura per le cartolarizzazioni > di Dario Scannapieco 146
Un freno alle bolle, quei cds da abolire > di George Soros 149
Addio per sempre alla finanza glamour
> Intervista a Robert F. Engle di Mario Margiocco 151
Caccia agli investitori di lungo termine
> di Franco Bassanini, Augustin de Romanet, Philippe Maystadt e Ulrich Schröder 154
Capitolo 8
Epilogo - Il nuovo scenario
Il mondo torna a correre. L’Italia non si fermi > di Guido Tabellini 156
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Il dibattito del Sole 24 Ore
Il dibattito del Sole 24 Ore
NEL CAOS
DELLA CRISI
IL MONDO SOGNA
EQUILIBRIO
Nel 1989, per conto del Corriere della Sera, andai a parlare con un giovane
economista che aveva appena pubblicato un saggio dal titolo
insolito “The age of diminished expectations”, l’era delle speranze
ridotte. Oggi Krugman è il celebre studioso premio Nobel che, dal
suo foro sul New York Times e da innumerevoli siti, ammonisce sui pericoli del
nostro tempo, ancora formidabile quando parla di economia, discutibile quando
la foga lo trascina sul terreno onnivoro della polemica. Allora, rileggo sul logoro
taccuino, si presentava “barbuto e con i sandali”, geniale e anticonformista.
La sua tesi, argomentata con
IL MITO INFRANTO
Nel 1989 Krugman annuncia
l’inizio di un’era difficile:
le giovani generazioni
non possono più contare
sull’aumento di benessere
di Gianni Riotta
6
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
dovizia di dati e poi comprovata
dalla dura lezione dei fatti, proponeva
una lezione che la società
occidentale, non solo l’americana,
non era affatto pronta ad
accettare e che invece a me, da
pochissimo felice e preoccupato
padre, suonò convincente. Che
cioè le future generazioni non
avrebbero più potuto contare su
un tenore di vita sempre migliore
rispetto a padri e nonni. Era la rottura di un sogno che ormai, nel primo mondo,
sembrava realtà, il progresso infinito in cui i giovani del baby boom, nati tra il
1946 e il 1964, avrebbero dato vita a crescita e prosperità infinite, ogni anno più
ricchi e benestanti, e sempre meglio assistiti dal mercato, da un welfare munifico
e dalla tecnologia, felici e narcisi.
A ben guardare ora, quel 1989, giusto 20 anni fa, fu un anno seminale. La
caduta del Muro di Berlino certificò che all’ombra dell’impero sovietico era
davvero cresciuto l’“impero del male” denunciato dal presidente Reagan: e il
duro prezzo pagato dalla Germania con il marco per unificare due paesi monchi
ne fu l’ultima sofferenza. Il presidente Bush padre si sforzò, con le nobili
intenzioni di gentleman cresciuto a Yale ma senza fortuna, di creare un “New
World Order”. Era il tentativo di importare democrazia e mercato nell’est

europeo, naufragato fra le ingenuità benintenzionate di studiosi pionieri alla
Sachs e la cupida avidità degli oligarchi, che unendo crudeltà dickensiana ai
ricatti del Kgb misero radici per il regime di Putin. Era un tentativo di far sì
che le Nazioni Unite di Perez de Cuellar - certo sotto l’influenza Usa - fossero
il luogo in cui la Russia libera, la Cina almeno aperta al mercato, e l’Occidente
insieme guidassero il mondo. La prima guerra contro Saddam Hussein si
snodò dall’estate del 1990, con l’invasione del Kuwait, all’offensiva dell’inverno
1991 grazie a una mobilitazione internazionale.
Era la vera fine della Guerra Fredda, aerei tedeschi e italiani, truppe mediorientali
e occidentali, i nemici del secondo conflitto mondiale e quelli del lungo
attrito tra le superpotenze 1945-1989 uniti contro chi voleva controllare la pompa
di benzina del mondo. Un sogno brevissimo, che presto vide la ribellione degli
estremisti di destra negli Usa (nel
1995 i 168 morti di Oklahoma City
furono vittime di quest’odio) mentre
gli estremisti salafiti legati a
Osama Bin Laden riorganizzavano
l’utopia sanguinosa del califfato.
Cominciava l’età delle speranze
ridotte che Krugman così brillantemente
aveva intravisto in economia,
come prima di lui Barry Bluestone
(“The deindustralization of America”,
1982) e, già nel 1974, Harry
Braverman, sul lavoro e le imprese. Le idee anticipano e accompagnano sempre
la storia del mondo: in contemporanea al saggio di Krugman il filosofo Francis
Fukuyama scrive il saggio che tanto scosse le coscienze in quel fatale ’89, “The end
of history”, la fine della storia. È oggi persino comico vedere come Fukuyama sia
stato maltrattato dal dibattito caduco. Dapprima la sua teoria - morto il comunismo
non resta che l’ideologia liberale - da acuto tentativo di interpretare il mondo
del dopo Guerra Fredda, divenne moda da salotto, poi fu caricaturata in una specie
di elementare vignetta tutta bianca in cui nulla più poteva accadere, fermi tutti
morta la storia. Fukuyama invece aveva per primo intuito che le ideologie nate via
via, o in reazione, dalla Rivoluzione Francese e alla cui ombra era sorta la rivoluzione
industriale, il liberalismo in chiave europea o americana, il conservatorismo
classico, il socialismo, il comunismo, la socialdemocrazia, i fascismi, il New Deal
e le interpretazione del welfare alla Keynes o alla scandinava insieme declinavano
all’alba informatica, atomizzata e globale del XXI secolo.
La Guerra Fredda non era solo la “long peace” che lo storico John Lewis Gaddis
aveva narrato, perché sì “fredda” (almeno in certe aree fortunate), ma sempre
“guerra” tra Mosca e Washington, combattuta in aree lontane, nell’Europa del
lungo conflitto civile 1914-1989 definito dallo storico Barraclough, nel terrorismo
tedesco e italiano, in Medio Oriente, nelle repressioni latinoamericane e dell’impero
russo, nel golpe cileno contro Allende nel 1973 come in quello iraniano
contro Mossadeq di venti anni prima. Non finiva la Storia, finiva “quella” nostra
storia del dopoguerra e per me, allora giovane cronista, il contrasto divenne
esemplare nel giustapporre le teorie di Krugman a quelle del vecchio saggio
John Kenneth Galbraith, ultimo leone liberal. Krugman sapeva vedere le speranze
deluse del paesaggio postindustriale, Galbraith insisteva nella liturgia dell’ottimi-
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
LA SVOLTA DI BERLINO
La storia cambia corso:
finita la Guerra Fredda,
la democrazia e il mercato
sembrano senza rivali
Ma arriva la delusione

Il dibattito del Sole 24 Ore
smo tardo kennediano, un po’ più di spesa pubblica, un po’ più di stato, un po’ più
di buona volontà e tutto andrà a posto.
Non più. Perché quel 1989 segnò anche l’era della globalizzazione, aperta dal
grande Deng Xiao Ping che dice ai cinesi di arricchirsi e riscopre le virtù classiche
asiatiche del lavoro e della comunità e dalla foga con cui piccoli affamati paesi,
dalla Sud Corea a Hong Kong, sperano di vincere negli affari. Nei garages di Silicon
Valley ragazzini come Jobs e Wozniak intuiscono che il computer, inventato
per triturare numeri per gigantesche burocrazie può invece comunicare parole
per individui e che la Darpanet, sistema nervoso militare via cavo progettato per
resistere alle bombe termonucleari russe, può evolvere in internet e diffondere
notizie, ricette della nonna, bilanci d’azienda e lettere d’amore. Nel tumultuoso
passare di una generazione un miliardo di esseri umani muove dalla fame a un
lavoro decente e mezzo miliardo di loro, tra India e Cina muta da contadini a ceto
medio. Ieri una ciotola di riso era il sogno, oggi una borsa Fendi.
La velocità del mutamento travolge gli esperti. Nel saggio “The end of work”
del 1995 Jeremy Rifkin preconizza fosco un mondo senza lavoro, giusto mentre
Robert Rubin, segretario del Tesoro con il presidente Bill Clinton e veterano di
Goldman Sachs, contribuisce a creare una dozzina di milioni di posti negli Usa e
il pianeta intero lavora con una furia senza precedenti. È la speranza di un nuovo
ordine mondiale che viene però
L’EUFORIA GLOBALE
Dalla Cina al Sudamerica
milioni di esseri umani
si arricchiscono (e si indebitano)
a velocità tumultuosa
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
spezzata dalle fiamme su Washington
e New York dell’11 settembre
2001, culminate nelle guerre in Afghanistan
e Irak mentre la Russia,
ricca di petrolio, e la Cina, ricca di
lavoro, tornano protagoniste.
Nel contesto di queste idee,
di questi dubbi e angosce matura
e scoppia la crisi finanziaria
e economica del 2008. Provare a
spiegarla solo in base a criteri moralistici, gli americani cicale il resto del mondo
formiche (e, se mai, gli americani interpretavano negli anni del boom la favola
antica in modo bizzarro, consumando sì da cicale ma sgobbando da formiche!),
o solo economici e giuridici è fallace. La corsa di quello che il consigliere di Reagan,
il falco Luttwak, per primo chiamò “turbocapitalismo” dalle colonne della
“London Review of books” e la mancanza di regole per il lassismo di Rubin e del
presidente della Federal Reserve Alan Greenspan si spiegano solo partendo dall’equilibrio
precario della geopolitica 2000. Certo, d’intesa con Greenspan, già nel
1997 Rubin contrastò i freni ai derivati proposti da Brooksley Born, la giurista a
capo della Commodity Futures Trading Commission: ma davvero qualcuno ritiene
che quei poveri legacci alla piena della storia ne avrebbero fermato il corso?
Orfani di ideologie, angosciati dalla crisi industriale e dal nuovo terrorismo, milioni
di esseri umani trovarono forza e slancio nella globalizzazione, arricchendosi
in Occidente, o indebitandosi per consumare come se fossero ricchi, cambiando
status sociale in Oriente e America Latina dopo secoli di sofferenze. Ma nessuna
istituzione, nessuno stato, nessun sistema economico, nessuna dottrina politica offriva
riparo davanti alla crescita tumultuosa, e alla sua tumultuosa versione dell’azzardo
“turbofinanziario”. Fallito l’ordine di Bush padre, esaurita la globalizzazione
del boom di Clinton e impantanata a Kabul e Baghdad l’America di Bush figlio, il

mondo alla soglia della crisi è confuso
e senza progetto politico.
L’Europa ha bocciato la sua Costituzione
e rinunciato a crescere
insieme come comunità, non solo
mercato. Nello storico discorso all’Università
Humboldt di Berlino
del 2000 il ministro degli Esteri
tedesco Joschka Fischer lo dice con
nettezza: l’euro è un progetto politi-
co. Una comune valuta per un comune organismo politico del continente. Spenta
quella strategia con il no alla Costituzione e lo shock seguito all’allargamento
affrettato dell’Unione, l’euro non è più un “progetto” di idee e politica, solo una
moneta. Il dollaro, orfano di Bretton Woods ma anche dell’egemonia multipolare
di Bush padre e di quella soft di Clinton, resta rifugio dei cinesi ma non è più la
bandiera di un mondo. Qualcuno da Pechino sogna una divisa internazionale,
moneta sonante di un ulteriore e auspicato ordine mondiale dopo la crisi. Ma la
verità è che il pianeta resta senza ordine né potenza egemonica e stabilizzante. Nel
settembre 2008 i due candidati alla Casa Bianca, Obama e McCain, sono in volata,
le curve dei sondaggi a poca distanza. È la crisi a spezzare l’equilibrio e far vincere
il democratico, ma la buona volontà di Obama è per ora solo speranza, non poco in
un’era che non sa più sperare, ma non ancora progetto capace di economia vera.
Questo vuoto ha reso devastante la crisi del 2008, che qualcuno calcola come
peggiore dei danni delle due guerre mondiale in fila. Non la fine del mercato, di
cui pure perfino il Financial Times ha discusso con serietà, né la fine del capitalismo
o del modo di produzione post moderno o dell’impero tecnologico criticato
da Severino. È la coscienza drammatica che senza un quadro d’ordine planetario
- la storia dirà presto se condiviso o imposto, occidentale, orientale o multipolare,
con istituzioni internazionali o attraverso gli stati classici - la somma dei desideri
degli individui e la meccanica della crescita può indurre al caos.
La foga con cui economisti e altri studiosi si sono affrontati in questo dibattito
de Il Sole 24 Ore, magistralmente aperto e chiuso da Guido Tabellini e con interventi
internazionali di eccellenza, darà spazio e alimento a ogni teoria corrente,
keynesiani e anti, regolatori e liberisti, classici e innovatori. Ciascuno troverà
radici alle proprie teorie. Se manca ancora un punto di equilibrio condiviso è
perché il quadro teorico seguito alla fine della Guerra Fredda resta in movimento,
il mondo non ha una sintesi né di idee, né di impero, né di forza consolidate
(Churchill propose l’esercito comune europeo sessanta anni fa: non ce n’è ancora
traccia) e restiamo in balia delle nostre pulsioni alla crescita, moltiplicate e confuse
dal pantografo globale. Dal dibattito innescato da Tabellini e irradiato da tante
firme insigni cito solo l’esemplare saggio del presidente Carlo Azeglio Ciampi che
si chiede amaro, perché ci siam smarriti? Non chiedete la risposta solo agli economisti,
né solo date a loro la colpa. La responsabilità è politica e storica, collettiva e
individuale, di ciascuno di noi e dei nostri leader, tutti scolari confusi all’alba del
XXI secolo. Come diceva Orazio nella sua Epistola all’amico tormentato Bullazio,
Strenua nos exercet inertia: navibus atque quadrigis petimus bene vivere... Un’inerzia
irriducibile ci frustra e andiamo per mari e terre inseguendo la felicità…
gianni.riotta@ilsole24ore.com
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
IL DEVASTANTE 200
Il tracollo della finanza
costa all’economia
quanto due guerre mondiali
La via d’uscita esige
un ordine planetario

1 Prologo - Lo 1shock
globale
Prologo - Lo shock globale
Idee e regole
per Il mondo
dopo la tempesta
Rischi incontrollati per le banche
ma i supervisori non sono intervenuti
Una crisi accelerata dai vincoli contabili
di Guido Tabellini
Aquasi due anni di distanza dall’inizio della crisi finanziaria che ha
travolto l’economia mondiale, può essere il momento di tirare le
somme e inquadrare le principali lezioni per il futuro. È davvero un
punto di svolta per le economie di mercato, una crisi sistemica che
cambierà radicalmente la divisione dei compiti tra stato e mercato? Oppure,
corretti alcuni importanti problemi tecnici riguardanti la regolamentazione
finanziaria, tutto tornerà presto come prima?
Cominciamo dal fallimento del mercato. Non c’è dubbio che la crisi abbia
rivelato un grave fallimento dei mercati più sofisticati al mondo, i moderni
mercati finanziari. Un compito cruciale dei mercati finanziari è l’allocazione
del rischio. In questo la finanza ha fallito clamorosamente. Il rischio è stato
sottovalutato, e molti intermediari ne hanno assunto una dose eccessiva. Quali
siano le ragioni del fallimento, e quali le implicazioni di politica economica,
tuttavia, è meno scontato.
Una spiegazione non implausibile è che si sia trattato di un banale errore di
valutazione. L’innovazione finanziaria è stata così rapida che anche operatori
sofisticati non sempre erano in grado di comprendere a fondo la rischiosità
degli strumenti finanziari che venivano costruiti. Le implicazioni sistemiche
di questi strumenti erano ancora meno chiare. Di conseguenza, molti investitori
hanno sovrastimato la capacità di resistenza dei mercati finanziari globali,
trascurando il rischio sistemico e il rischio di illiquidità, che invece si sono
rivelati cruciali in questa crisi.
L’errore è in parte spiegabile anche con la difficoltà di valutare correttamente
la probabilità di eventi rari e poco frequenti. Se fosse tutto qui, potremmo
stare tranquilli. Questa crisi non sarà dimenticata, e sicuramente lascerà il
segno nei comportamenti e nei modelli organizzativi preposti alla gestione dei
rischi degli intermediari finanziari. C’è anche una spiegazione meno benevola
del fallimento dei mercati finanziari, che sottolinea la distorsione sistematica
degli incentivi individuali, anziché errori di valutazione. Innanzitutto il modello
originate and distribute, che separa la concessione del prestito dalla deci-
10
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

1 Prologo - Lo shock globale
sione di investimento finanziario, comporta ovvi problemi di azzardo morale.
In secondo luogo, le agenzie di rating, pagate da chi emette i titoli oggetto di
valutazione, hanno un ovvio conflitto di interesse.
Terzo, gli schemi di remunerazione dei manager incoraggiano comportamenti
miopi e l’eccessiva assunzione di rischi: se il bonus dipende da indicatori
di performance di breve periodo, il singolo gestore è indotto a esporsi a rischi
grandi ma rari. Se tutto ciò è vero, vuol dire che non possiamo fidarci della
capacità di apprendimento dei mercati.
Occorre anche correggere gli incentivi distorti, con una nuova e più severa
regolamentazione, anche al prezzo di rallentare significativamente l’innovazione
finanziaria o rinunciare ad alcuni dei suoi effetti benefici.
Gli errori nella gestione del rischio non possono essere imputati solo
agli operatori privati. Anche la supervisione ha sbagliato clamorosamente,
consentendo alle banche di accumulare passività implicite fuori bilancio e
tollerando una crescita eccessiva della leva finanziaria (cioè del rapporto tra
l’attivo di bilancio e il capitale) e quindi del debito. Ciò può essere dovuto alla
cattura dei supervisori da parte delle banche sottoposte alla regolamentazione,
a fenomeni di arbitraggio e competizione internazionale tra agenzie di
supervisione, e a carenze nell’attuazione. Ma vi è stato soprattutto un errore
di tipo concettuale: la scelta di monitorare ogni istituzione finanziaria su una
base esclusivamente individuale, considerando quale parametro di valutazione
il value at risk del singolo intermediario, senza tenere conto in alcun
modo del rischio sistemico. È lo stesso errore che hanno commesso i singoli
operatori all’interno delle banche.
Il fallimento della regolamentazione
Una crisi di queste proporzioni non può essere scaturita esclusivamente da
errori nella gestione del rischio. La ragione è che gli investimenti ad alto
rischio erano relativamente piccoli rispetto alla dimensione complessiva dei
mercati finanziari mondiali. In molti si aspettavano che la bolla immobiliare
americana prima o poi sarebbe scoppiata. Ma ben pochi immaginavano che
ciò avrebbe travolto i mercati finanziari di tutto il mondo. Se ciò è successo, è
perché hanno operato importanti meccanismi di amplificazione degli shock.
Questa amplificazione è in gran parte riconducibile all’impostazione della
regolamentazione finanziaria. In altre parole, più ancora che da un fallimento
del mercato, la crisi è stata scatenata da un fallimento della regolamentazione.
Non tanto nel senso che la regolamentazione fosse troppo blanda, o che la
de-regolamentazione si fosse spinta troppo avanti. Bensì nel senso che l’impostazione
stessa della regolamentazione ha amplificato gli effetti di uno shock
di dimensioni tutto sommato contenute.
I mutui subprime, i prodotti finanziari la cui insolvenza ha dato origine
alla crisi attuale, ammontano a un po’ più di un trilione di dollari. È una cifra
grande in assoluto, ma modesta rispetto al totale di circa 80 trilioni di dollari
di attività finanziarie del sistema bancario mondiale. Come termine di paragone,
le perdite originariamente stimate nel 1990 durante la crisi delle casse di
risparmio americano (la cosiddetta savings and loans crisis) erano circa 600-
800 milioni di dollari, meno rispetto al totale dei mutui subprime, ma allora
anche il totale delle attività finanziarie era molto più piccolo. Eppure quella
crisi fu superata in fretta e senza sconvolgimenti rilevanti. Perché invece questa
volta è stato così diverso?
Vi sono due aspetti della regolamentazione che hanno amplificato gli
effetti dello shock iniziale: innanzitutto la pro-ciclicità della leva finanziaria,
indotta dai vincoli imposti sul capitale delle banche. In secondo luogo,
i principi contabili che impongono di valutare i titoli secondo i valori di
11
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

1 Prologo - Lo shock globale
mercato. A fronte di una perdita sugli investimenti, che erode il capitale
degli intermediari finanziari, i vincoli di Basilea impongono di ridurre la
leva finanziaria (cioè il debito), e dunque costringono le banche a vendere
i titoli in attivo per fare cassa. Il problema viene in questo modo esacerbato:
le vendite forzate riducono il prezzo di mercato dei titoli, peggiorando
i bilanci di altri investitori e inducendo ulteriori vendite forzate di titoli, in
una spirale involutiva. Esattamente l’opposto succede in una fase di boom:
i guadagni di capitale sui titoli in portafoglio consentono di accrescere la
leva finanziaria, cioè di indebitarsi per finanziare nuovi acquisti di titoli,
spingendone al rialzo il prezzo e inducendo altri intermediari a indebitarsi
per inseguire prezzi sempre più elevati. Insomma, la regolamentazione
delle banche ha creato un meccanismo che amplifica gli effetti degli shock
e accentua le fluttuazioni cicliche dell’indebitamento degli intermediari
finanziari.
Una delle principali lezioni da trarre dalla crisi è che occorre ripensare
a fondo la regolamentazione finanziaria, e chiedersi quale debba essere in
ultima analisi il suo obiettivo: correggere gli incentivi distorti degli operatori,
creare dei cuscinetti che riducano la prociclicità della leva finanziaria,
oppure contenere i rischi, e se sì quali rischi? Una regolamentazione
correttamente impostata dovrebbe rispondere a due esigenze: primo, correggere
gli incentivi distorti dei singoli intermediari od operatori finanziari;
secondo, ridurre le esternalità negative e il rischio sistemico, nella
consapevolezza che valutare le procedure di gestione del rischio all’interno
del singolo intermediario non è sufficiente. E alla fine, inevitabilmente,
questa impostazione dovrà tradursi in regole che riducano la dimensione
assoluta della leva finanziaria e la sua pro-ciclicità.
Gli errori nella gestione della crisi
È opinione diffusa che l’attuale situazione sia soprattutto il risultato di errori
di politica economica (nella regolamentazione, nella supervisione e secondo
alcuni anche nella politica monetaria) compiuti prima dello scoppio della crisi.
Il corollario di questa tesi è che basti correggere questi errori per scongiurare
la prossima crisi. Ma in realtà, alcuni tra gli errori più gravi sono stati compiuti
durante la gestione della crisi stessa, e hanno contributo significativamente a
far precipitare la situazione.
Forse perché si è stentato a capirne le cause, fin dal suo primo momento
la crisi è stata gestita con improvvisazione e senza un’idea chiara di quale
sarebbe stato il prossimo passo. Si è scelto di salvare Bear Stearns, di far
fallire Lehman Brothers, di salvare Aig. Ogni volta si improvvisava, senza
essere guidati da una strategia coerente e da criteri prestabiliti. Il risultato
è stato che, anziché dare fiducia, gli interventi delle autorità di politica economica
hanno contribuito ad aggravare lo sconcerto e a diffondere panico e
paura. Al centro di qualunque crisi finanziaria vi è la perdita della fiducia.
Le aspettative circa il comportamento delle autorità e degli altri operatori
hanno un ruolo fondamentale nel determinare se vi sarà contagio o se lo
shock sarà riassorbito. Ma per influire sulle aspettative e ridare fiducia, le
autorità di politica economica devono agire secondo procedure e criteri
ben noti e condivisi, sapendo quali sono gli obiettivi ultimi da perseguire
e i punti di sbocco della crisi. Questa chiarezza è assolutamente mancata,
fin dall’inizio.
È un’altra delle lezioni importanti da trarre dalla crisi. Per evitare il ripetersi
di simili errori, sarà necessario elaborare nuove e dettagliate procedure
per gestire fenomeni complessi quali il fallimento delle grandi banche e, più in
generale, politiche tese a evitare l’aggravarsi di crisi sistemiche.
12
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

1 Prologo - Lo shock globale
La bolla della casa e 120 anni di storia americana
Indice dei prezzi delle case negli Stati Uniti dal 1890 (=100) a oggi.
L’indice valuta il valore nel tempo dell’investimento in immobili già esistenti
Dal 2001 al 2004 la Fed di Alan Greenspan
ha inondato il mercato di liquidità:
i tassi di interesse sempre più convenienti
hanno fatto decollare i mutui
L’indice rapportato al
1890 significa che,
se una casa standard
veniva venduta per
100mila dollari alla
fine del XIX secolo,
un alloggio
equivalente valeva
66mila dollari nel
1920 e oltre 230mila
nel 2006 all’apice
del grande boom
Prima guerra mondiale
Grande depressione
Fonte: Bureau of Labor Statistics e Federal Reserve Board
Seconda guerra mondiale
Poiché le grandi banche con implicazioni sistemiche sono tipicamente multinazionali,
tali procedure dovranno essere coordinate a livello internazionale.
Ciò non è facile, poiché in ultima analisi l’unico soggetto che può coprire il
rischio sistemico è lo stato, dunque i contribuenti; sono questi ultimi, infatti, a
doversi far carico dei debiti delle istituzioni in crisi, sia pure temporaneamente.
Ma quale stato, e quali contribuenti, quando l’istituzione finanziaria in crisi
è una grande banca multinazionale?
Per quanto di difficile soluzione, tuttavia, il problema non è nuovo. Le crisi
finanziarie dei paesi emergenti, che avevano una frequenza quasi annuale nel
corso degli anni 90, sono diventate meno frequenti e meno devastanti anche
grazie alle procedure di gestione della crisi elaborate in seno al Fondo monetario
internazionale. Si tratta ora di mettere a frutto quelle esperienze, adattandole
ai problemi specifici delle grandi banche multinazionali.
Le incognite attuali
Anche se gli eventi recenti non posso essere interpretati come una crisi sistemica,
ma scaturiscono da alcuni importanti problemi tecnici nell’ambito
dei mercati finanziari, essi potrebbero diventare un punto di svolta storico se
l’uscita dalla crisi fosse gestita con la stessa improvvisazione dimostrata nei
mesi precedenti.
Per sostenere gli intermediari in difficoltà, le banche centrali hanno inondato
i mercati di liquidità. Nel giro di pochi mesi dopo il fallimento di Lehman
Brothers, il bilancio della Federal Reserve è quasi triplicato, e secondo le
proiezioni delle stessa banca centrale americana potrebbe quasi raddoppiare
ancora un volta nel prossimo futuro, raggiungendo quasi un terzo del reddito
nazionale americano. Questa enorme massa di liquidità è stata subito riassorbita
senza generare inflazione, perché oggi l’avversione al rischio è così alta
che tutti vogliono solo detenere attività liquide e poche rischiose. Anzi, nell’immediato
il rischio è l’opposto; che la domanda di liquidità sia ancora più
elevata della creazione di moneta, e che ciò possa produrre deflazione.
13
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Dal 2004 al 2007 la Federal Reserve
ha alzato i tassi di interesse 17 volte
portandoli dall’1 al 5,25% causando
un forte rialzo dei mutui
Boom degli anni ‘70
Boom degli anni ‘80
Boom nuovo millennio

1 Prologo - Lo shock globale
Man mano che si avvicinerà l’uscita dalla crisi, tuttavia, la domanda di
liquidità tornerà a scendere su livelli normali, e il timore della deflazione
lascerà il posto al rischio di inflazione. Per evitarlo, la liquidità dovrà essere
tempestivamente ritirata. Ciò è più facile a dirsi che a farsi. Una svolta di
politica monetaria troppo rapida potrebbe causare perdite sui titoli in circolazione
e far precipitare di nuova la crisi. Ma una svolta tardiva non riuscirebbe
a contrastare l’avvio di una spirale inflazionistica. Le difficoltà sono
acuite dalla fragilità del mercato dei cambi, dove la supremazia del dollaro
come bene rifugio per molti paesi asiatici potrebbe di colpo essere messa in
discussione. Per avere successo, sarà fondamentale riuscire a indirizzare le
aspettative, rassicurando gli agenti economici che la stabilità dei prezzi è un
obiettivo prioritario.
Analoghe e forse maggiori difficoltà riguarderanno la politica fiscale. Il
Fondo monetario internazionale stima che in media il debito pubblico nei paesi
avanzati del G-20 raggiungerà il 110% del reddito nazionale entro il 2014. E
questo è lo scenario favorevole; nell’ipotesi peggiore, il debito pubblico in media
potrebbe raggiungere il 140% del reddito. Di nuovo, gli Stati Uniti sono tra
i paesi più esposti, e secondo le proiezioni dello stesso Congresso il disavanzo
americano continuerà restare intorno al 6% del reddito nazionale ancora nel
2019, pur nell’ipotesi di un ritorno rapido a ritmi di crescita molto sostenuti
(sopra il 3,6% in media tra il 2011 e il 2015). Per evitare instabilità finanziaria,
sarà inevitabile far salire significativamente la pressione fiscale e avviare un
percorso credibile e rigoroso di rientro dal debito pubblico.
Ma qui vi è un’incognita in più. Mentre la politica monetaria è gestita da una
burocrazia indipendente secondo criteri tecnici, la politica fiscale scaturisce
da processi politici dagli esiti più difficilmente prevedibili. Non si può escludere
che l’espansione del ruolo dello stato, nata per contrastare temporaneamente
la crisi, duri a lungo e porti a cambiamenti significativi nella divisione dei
compiti tra stato e mercato anche nei paesi in cui tradizionalmente il settore
pubblico aveva un ruolo più contenuto che non in Europa continentale.
La via d’uscita
Come sarà ricordata questa crisi nei libri di storia economica? Come una crisi
sistemica e un punto di svolta, oppure come un incidente temporaneo e presto
riassorbito dovuto a una crescita troppo rapida dell’innovazione finanziaria?
Se guardiamo alle cause delle crisi, e alle lezioni da trarne, la risposta è
senz’altro la seconda. In estrema sintesi, la crisi è scoppiata per via di alcuni
specifici problemi tecnici riguardanti il funzionamento e la regolamentazione
dei mercati finanziari, ed è stata acuita da una serie di errori commessi durante
la gestione della crisi. Sebbene si tratti di problemi complessi, essi possono
essere affrontati e risolti con adeguate seppure profonde riforme della
regolamentazione finanziaria. Se sapremo imparare da questi errori e gestire
bene l’uscita dalla crisi, il mondo dell’economia tornerà a essere come prima,
anzi meglio di prima, con meno eccessi e più stabilità. Parlare di crisi del capitalismo,
di fine della globalizzazione, di crisi di un sistema e di un modo di
pensare, sarebbe una solenne stupidaggine.
Ciò non vuol dire che questo esito sia scontato, tuttavia. La crisi non è
ancora finita, e soprattutto non sappiamo ancora come saranno affrontate le
difficoltà legate all’uscita dalla crisi. Eventuali errori tecnici o politici in questa
seconda fase potrebbero avere conseguenze durature sugli scenari economici,
sulla distribuzione del potere economico tra diverse parti del mondo e sulla
divisione dei compiti tra stato e mercato.
L’autore è rettore dell’Università Bocconi ed editorialista del Sole 24 Ore
14
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse 2e
i colpevoli
Le accuse e i colpevoli
questo tracollo
era prevedibile,
fuori i responsabili
Stupiscono due cose: che gli Stati Uniti
non abbiano ancora individuato i colpevoli
e il movimento intellettuale autogiustificatorio
di Marco Vitale
evitato un grande blow up e ora ci troviamo nel mezzo
di un grande tentativo di cover up». Così riassume l’attuale
momento un lucido finanziere svizzero con il quale concordo.
«Abbiamo
Abbiamo evitato una grossa esplosione e questa è un’ottima
notizia. Ma non l’abbiamo evitata come qualche anima bella del partito dei talebani
del mercato si ostina pateticamente e, contro ogni evidenza, a ripetere,
grazie alla capacità di autoregolamentazione dei mercati.
L’abbiamo evitata perché i governi hanno buttato nel fuoco trilioni di dollari,
a debito dei contribuenti presenti e futuri (per molti anni), scardinando gli equilibri
di finanza pubblica di tutti i principali paesi, sacrificando qualunque logica
di mercato e di giustizia all’esigenza del “too big to fail”, nazionalizzando di fatto
gran parte del sistema bancario, sacrificando gli investimenti di cui il mondo ha
bisogno, ponendo, quasi sicuramente, le premesse per una prossima severa inflazione.
Penso che i governi abbiano fatto bene a fare ciò, ma che dobbiamo essere
consapevoli di quanto è realmente successo e incominciare a porci delle domande
sulle conseguenze (tipo: resterà la politica fuori dalla gestione delle banche
dopo averci messo tanto capitale?) anziché continuare a raccontare fiabe.
Oggi è partita a livello internazionale una grande azione di cover up, per evitare
sia una corretta resa di conti dei responsabili, sia una seria correzione del sistema.
Ho sempre considerato come uno dei sintomi più inequivocabili dell’estrema
gravità della crisi il fatto che, questa volta, l’America non abbia, per ora, attaccato
i responsabili. L’America, in materia finanziaria, è sempre stata disinvolta e tollerante,
salvo poi, in caso di sviluppi infausti, chiamare i responsabili a una dura
resa di conto. L’ultima volta è stata con gli scandali societari dal 2001-2003, per i
quali l’America usò, nei confronti dei responsabili, il pugno di ferro.
In questa crisi, invece, che è tante cose ma nella quale c’è anche certamente
il più colossale schema Ponzi di tutti i tempi, di fronte al quale il povero
Madoff appare un’educanda, non vi è per ora nessuna seria chiamata al tavolo
delle responsabilità. Non esiste segnale più evidente della grande paura che ha
attanagliato l’America ufficiale di questa non consueta inerzia. Sarà necessario
15
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
aspettare le liti furibonde che si scateneranno tra banche, assicurazioni, hedge
fund, fondi pensione, gestori di patrimoni, portatori di obbligazioni bidone
(tipo Rembs, Residential mortgage backed securities), famiglie mutuatarie che
rientrano nei criteri dell’Helping families save their homes act (circa 4 milioni
di famiglie), per sentire parlare seriamente di responsabilità.
Ma vi è un altro cover up, più grave e insidioso, che interessa non solo l’America
ma tutti noi e che attiene alla natura stessa della crisi. È il cover up intellettuale che
tende a descrivere la crisi come un imprevedibile incidente tecnico di percorso.
Questa lettura serve per poi poter concludere: e quindi non vi è nulla da fare e
nulla da cambiare, ma solo aspettare che la congiuntura passi per riprendere tutto
come prima. Su questa linea si pone uno dei maggiori responsabili, l’ex governatore
della Fed Alan Greenspan: «Ma prevedere l’insorgere di una crisi è qualcosa
che appare al di là delle nostre capacità di previsione». Sulla stessa linea il premio
Nobel Vernon L. Smith in una delle più futili, superficiali ancorché, come si dice,
eleganti, letture della crisi che mi è capitato di ascoltare in una conferenza a Milano
presso l’istituto Bruno Leoni: «I
LE PROSPETTIVE
È necessario uno sforzo
di comprensione sulle cause
profonde della bolla: solo così
si può tornare a una crescita
spinta dai fondamentali
16
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
fenomeni di cui stiamo indagando
sono intrinsecamente imprevedibili».
Su una linea analoga si pone
il professor Guido Tabellini: «In
molti si aspettavano che la bolla
immobiliare americana prima o
poi sarebbe scoppiata. Ma ben pochi
immaginavano che ciò avrebbe
travolto i mercati finanziari di
tutto il mondo».
E invece la crisi era preve-
dibile ed è stata prevista dai soliti grilli parlanti che hanno detto, più o meno,
quello che il grillo parlante disse a Pinocchio: «Non ti fidare, ragazzo mio, di
quelli che promettono di farti ricco dalla mattina alla sera. Per il solito o sono
matti o sono imbroglioni». Ma, come capita sempre ai grilli parlanti, non furono
ascoltati. È più eccitante ascoltare e seguire il gatto e la volpe, cioè i banchieri
d’affari, che promettono raccolti mirabolanti nel Campo dei miracoli ben concimato
dai funamboli alla Greenspan.
Fu prevista, solo per fare qualche veloce esempio, da Claude Bébéar (Uccideranno
il capitalismo, 2003); da John R. Talbott (The coming crash in the
Housing Market, 2003; e Sell Now! The End of the Housing Bubble, 2006); Jean
Peyrelevade (Capitalismo totale, 2005); Robert J. Shiller (Irrational Exuberance,
2000); Marco Vitale (America. Punto e a capo, 2002) e da tutti coloro che sapevano,
anche su basi teoriche e storiche ben solide, che: la corsa al gigantismo
bancario (come aveva già bene analizzato il rapporto Ferguson nel 1999-2000,
tenuto ben nascosto sotto strati di silenzio); l’uso sfrenato del leverage a tutti i
livelli: bancario, conti pubblici, private equity, famiglie; la concentrazione spinta
della ricchezza legittimata dalla demenziale teoria della trickle down economy
con la crescente polarizzazione tra ricchi e poveri che uno studioso americano
serio, profondo, documentatissimo, conservatore, repubblicano, consulente di
presidenti repubblicani da Nixon a Bush padre ha, in termini molto preoccupati,
chiamato senza esitazione: plutocrazia; che l’abnorme, inaccettabile e non
contestata posizione di potere e di denaro assunta dai Ceo, veri e propri neofeudatari;
che tutto questo non poteva non portare, prima o poi, a un disastro
anche se restava incerto il quando e quale sarebbe stato il detonatore.
Tabellini attribuisce questo disastro mondiale a un «banale errore di valutazioni
tecniche... La crisi è scoppiata per via di alcuni specifici problemi tecnici
riguardanti il funzionamento e la regolamentazione dei mercati finanziari ed è

stata acuita da una serie di errori
commessi durante la gestione
della crisi... Parlare di crisi del
capitalismo, di fine della globalizzazione,
di crisi di un sistema e di
un modo di pensare, sarebbe una
solenne stupidaggine».
Per trovare queste solenni stupidaggini
il lettore non deve fare
difficili ricerche bibliografiche. È
sufficiente che legga i discorsi
di Barack Obama nel corso della
campagna elettorale, con la quale,
il neo-presidente, ha riacceso la
speranza nel cuore degli americani,
ben riassunti e commentati
da John R. Talbott nell’importante
libro Obamanomics (2008).
All’inizio dello scoppio della
crisi (Il Sole 24 Ore del 28 settem-
2 Le accuse e i colpevoli
bre 2008) scrissi: «Questa non è la fine o la crisi del capitalismo, ma la fine di
una degenerazione del capitalismo e di una concezione che lo ha retto negli
ultimi vent’anni..., questa non è la crisi del mercato ma della degenerazione del
mercato...; è profondamente errato dire (come allora molti economisti dicevano)
che questa è una crisi finanziaria che non tocca l’economia reale, anche se
l’impatto sull’economia reale non avrà niente a che fare con quello che ebbe la
crisi del ’29; la natura della crisi è tale che essa non solo avrà effetti importanti
sull’economia reale, ma avrà effetti geopolitici; dalla crisi si sta consolidando
l’immagine di un mondo più articolato e con molteplici motori di sviluppo».
Questi cinque punti d’orientamento restano a mio avviso più che mai validi
dopo quasi un anno di crisi e sugli stessi bisogna esercitare un grande sforzo
di pensiero, serio, profondo, indipendente. Altro che «stupidaggini».
Per fortuna ci sono studiosi e operatori che, non rientrando tra i menestrelli
del supercapitalismo, hanno iniziato una riflessione molto seria sulle
reali cause di fondo della crisi (altro che errori di valutazione tecnica!) come
Zamagni, Soros, Attali, Stiglitz, Fitoussi. Questi sono buoni compagni di strada
per andare a fondo delle cose e per sforzarci di uscire migliori e quindi profondamente
cambiati da prima della crisi.
Sono i menestrelli del tutto come prima e i talebani del mercato i veri nemici
del capitalismo, se vogliamo continuare a usare questa parola che grandi storici
dell’economia come Braudel e Cipolla (ma prima di loro Einaudi) ci hanno insegnato
essere molto ambigua e da dismettere. Qualcosa, sia pure lentamente, sta
cambiando, come il seguente test può dimostrare. «Le banche non sono fatte per
pagare stipendi ai loro impiegati o per chiudere il loro bilancio con un saldo utile;
ma devono raggiungere questi giusti fini soltanto con il servire meglio il pubblico».
Queste parole furono pronunciate da Luigi Einaudi nella Relazione del Governatore
della Banca d’Italia per l’esercizio 1943 letta nell’aprile 1945. Se Luigi Einaudi avesse
pronunciato queste parole nell’America di quattro anni fa sarebbe stato, probabilmente,
internato al neurodeliri. Oggi rimarrebbe a piede libero, anche se sarebbe
irriso a mezza bocca dai Summers, Geithner, Rubin e dai cantori e maggiordomi del
supercapitalismo. Ma sarebbe difeso da Barack Obama e da Volcker, forse l’unico
personaggio rispettabile del vecchio establishment finanziario americano.
L’autore è economista d’impresa e commentatore del Sole 24 Ore
La follia dei mutui
I mutui superano i 5 triliardi di dollari, gran parte
dei quali sono cartolarizzati dalle banche
Dati in miliardi di dollari
-
+
)
'
17
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
1975 1985 1995 2005

2 Le accuse e i colpevoli
Lo Zio Sam LicenZia
PaPeron de’ PaPeroni
Sotto accusa la politica monetaria espansiva di Greenspan
Il debito a breve è stato il detonatore dell’instabilità
di Luigi Zingales
All’indomani del salvataggio di Aig scrissi sul Sole 24 Ore (20 settembre
2008) che la crisi segnava la fine del capitalismo americano come
noi l’abbiamo conosciuto. Oggi, a otto mesi di distanza, il dibattito
iniziato da Guido Tabellini mi permette di ritornare su questo punto.
E devo ammettere che rimango della stessa opinione, anzi sono ancor più
radicato nel mio convincimento. Non penso affatto alla fine del capitalismo, ma
a sostanziali cambiamenti nel modo in cui il capitalismo è vissuto negli Stati
Uniti. E purtroppo questi cambiamenti non sono per il meglio. A farmi dissentire
dalle opinioni di Guido Tabellini non è una diversità di vedute sulle cause
della crisi. Anzi apprezzo molto e condivido la sua lucida analisi. Naturalmente
ci sono differenze di enfasi. Io avrei maggiormente accentuato la responsabilità
della politica monetaria espansiva di Alan Greenspan.
Avrei sottolineato anche il ruolo che il debito a breve ha avuto sul precipitare
della crisi. Quello che mise in crisi Bear Stearns, Lehman, Merryl Lynch,
e poi (all’apice della crisi) anche Morgan Stanley e Goldman non fu solo la
leva finanziaria, ma l’enorme quantità di debito a breve.
Se Goldman Sachs, oggi dichiarata ampiamente solvente dallo stress test,
rischiava di fallire a fine settembre non era perché aveva troppo debito in assoluto,
ma perché aveva troppo debito a breve. In una situazione d’incertezza
il creditore a breve ha un’unica scelta razionale: scappare. Per quanto elevato
sia il rendimento offerto, su un orizzonte di pochi giorni non vale il rischio di
un’insolvenza. Ecco perché nell’incertezza sia Morgan che Goldman videro la
fuga dei creditori a breve. Per ripagare questi crediti tutte le investment banks
si videro costrette a liquidare rapidamente parte dell’attivo, sopportando
grosse perdite e quindi rendendo più probabile l’insolvenza vera.
A parità di leva finanziaria, la quantità di debito a breve è un forte meccanismo
d’instabilità sistemica che deve essere in qualche modo considerato
per evitare una tragica ripetizione. Ma si tratta di dettagli. Condivido la linea
di fondo e la necessità di alcune riforme. Nonostante questa identità di vedute,
però, non sono d’accordo sulla predizione che tutto tornerà come prima e
meglio di prima. A differenziarmi da Tabellini è la mia prospettiva americana
e, paradossalmente, la mia visione di political economy (dico paradossalmente
perché il massimo esperto di political economy è lui).
Da una prospettiva europea, capisco che il capitalismo di domani non
sembra molto diverso da quello di ieri. Il governo ha sempre influito massicciamente
sull’economia e in particolar modo sulle banche. E il governo ha
18
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
Il pendolo delle regole e gli stipendi di Wall Street
Incidenza % dei compensi nel settore fi nanziario sul totale delle retribuzioni nel settore privato.
Lo sviluppo della deregulation dà una forte spinta alle remunerazioni nell’industria fi nanziaria
1
LA STAGIONE DELLE REGOLE
1933 Glass-Steagall Act
1980-1984 Revocato il limite massimo ai tassi di interesse
1933 Securities Act
1994 Interstate Banking & Branching Efficiency Act (eliminate tutte
1934 Securities Exchange Act le barriere all’attività bancaria tra uno stato e l’altro)
1939 Trust Indenture Act
1996 Modificato l’Investment Advisers Act
1940 Investment Advisers Act
1999 Gramm-Leach-Bliley Act (abrogate la Glass-Steagall e parti
1940 Investment Company Act della Bank Holding)
1956 Banking Holding Company Act (Tarp) 2000 Commodity Futures Modernization Act
3 LA STRETTA DOPO LA CRISI
2002 Sarbanes-Oxley Act
2008 Emergency Economic Stabilization Act
2
LA DEREGULATION
2008 Economic Stimulus Act
2009 American Recovery and Reinvestment Act
Fonte: Ariell Reshef of the University of Virginia and Thomas Philippon of New York University
Le riforme storiche
Glass-Steagall act
1933
Questa legge ha posto muri divisori fra le
attività delle banche commerciali e quelle
delle banche d’investimento o degli operatori
fi nanziari. La commistione aveva portato a
confl itti d’interessi, frodi e gestioni arrischiate,
contribuendo alla crisi del’29.Il Gsa ha creato
anche un’assicurazione sui depositi con la
Federal Deposit Insurance Corporation (Fdic).
Financial Services Modernization act
1999
Il Gramm-Leach-BlileyAct (o Fsma) è nato
come legge di ”modernizzazione” per consentire
nuovamente agli istituti di credito di fare sia
19
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
2008 Housing and
Economic Recovery Act
la norma le attività bancaria che quella di
banche d’aff ari. Oggi, con la grande crisi, l’Fsma
viene rimesso in questione, perché
la libertà d’azione data alle banche ha portato
all’assunzione di rischi eccessivi. Il ridisegno del
sistema fi nanziario in corso porterà a limitazioni
nell’operato delle ”banche universali”.
Sarbanes-Oxley act
2002
È una legge approvata dal Congresso dopo
gli scandali Enrone World Com per tutelare
gli investitori dal rischio di frodic ontabili
messe inatto dalle società. Regole
più stringenti su trasparenza fi nanziaria,
responsabilità e confl itti d’interessi.

2 Le accuse e i colpevoli
sempre pagato questa influenza con ampi sussidi (espliciti e impliciti) di varia
natura. In questo contesto, l’intervento deciso dai vari ministri europei e in
particolar modo l’intervento del governo italiano sono ben poco al di fuori
dell’ordinario. Nel nostro paese la diffidenza contro i principi di mercato è
ben diffusa sia tra la maggioranza che tra l’opposizione. Anche se la crisi sposterà
un po’ il pendolo, non si tratterà di una variazione sistemica.
Ben diversa è la storia negli Stati Uniti. Dalla vittoria di Reagan in poi si
era affermato il principio che lo stato era il problema, non la soluzione dei
problemi. Si era affermato il principio che la disuguaglianza doveva essere
tollerata per produrre incentivi migliori, perché questi incentivi migliori
avrebbero generato crescita e benessere per tutti. Si era affermato il principio
che lo stato non aveva diritto d’intromettersi nel business privato. Drexel ed
Enron erano state lasciate fallire, nonostante le implicazioni sistemiche di
queste decisioni, perché la maggioranza degli americani credeva fermamente
nel principio “chi sbaglia paga”. Questo principio faceva tollerare all’americano
medio le centinaia di milioni di dollari guadagnati dai top manager.
Forniva le basi morali per un consenso sociale nel libero mercato che non
aveva eguali in Europa.
Purtroppo la crisi (e ancor più la gestione della crisi) ha minato queste basi in
un modo che io considero irreparabile. Come si fa ancora a credere a quei principi
quando si vedono quegli stessi banchieri, che altezzosamente difendevano i
loro compensi, chiedere allo stato di accollarsi le perdite? Come si fa a credere
in questi principi quando lo stato interviene a giorni alterni dando l’impressione
di favorire gli amici del governo? Come si fa a credere in questi principi quando
il governo espropria i creditori di Chrysler con garanzie reali esercitando
pressioni politiche che avrebbero fatto impallidire anche il peggior ministro
democristiano? L’americano non si fida più del sistema di mercato. Non solo il
65% degli americani vuole un tetto per legge agli stipendi dei manager, il 60%
vuole un maggior coinvolgimento
dello stato nella gestione delle imprese.
Non per fiducia nello stato,
ma per mancanza di fiducia nelle
imprese. Questa mancanza di consenso
sociale porta il capitalismo
ad arroccarsi. Per sopravvivere di
fronte alla minaccia populista, i
capitalisti colludono con lo stato.
Scambiano favori. Il libero mercato
si trasforma in una casta di potere
economico (parte politica, parte
privata) che si autosostiene. Non è un caso che due giorni dopo che il Congresso
americano ha votato la tassa del 90% sullo stipendio dei manager, il governo ha
offerto condizioni d’enorme favore ai pochi fondi privati ammessi a partecipare
ai suoi programmi d’investimento. Ma perché - mi chiederete - questo dovrebbe
interessare a noi europei? Perché nel bene e nel male gli Stati Uniti nel dopoguerra
sono stati la forza trainante del libero mercato a livello mondiale. La
liberalizzazione a livello mondiale del movimento di merci e capitali deve molto
alle pressioni americane. Dove andrà il capitalismo mondiale senza di essa?
Difficile dirlo, ma non sarà più come prima. Di certo sopravviverà. Ma sarà un
capitalismo dove prevale la libertà d’iniziativa privata e la competizione o un
capitalismo di relazione stile renano?
L’autore è docente di Finanza alla Graduate School of Business dell’Università di Chicago ed editorialista
del Sole 24 Ore
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
WaLL Street
Capitalisti e Stato si
scambiano favori. Il libero
mercato si trasforma
in una casta di potere
economico che si autosostiene

2 Le accuse e i colpevoli
ArringA del MAestro:
non sono un MAgo
L’ex presidente Fed: «Rischio sottovalutato
ma le bolle non sono controllabili»
di Alan Greenspan
Le straordinarie analisi di gestione del rischio originate dagli scritti di Henry
Markowitz, dell’Università di Chicago, negli anni 50, hanno prodotto
idee e intuizioni all’origine di numerosi premi Nobel per l’economia. Sono
state abbracciate non soltanto da larga parte del mondo accademico, ma
anche dalla gran parte dei professionisti della finanza e degli organismi di regolamentazione
di tutto il mondo. Nell’agosto 2007, però, la struttura della gestione del
rischio ha scricchiolato. Tutta quella sofisticata scienza matematica e informatica
sostanzialmente poggiava su una premessa, e cioè che l’interesse egoistico illuminato
di proprietari e direttori degli istituti di credito li avrebbe indotti a mantenere
scorte cuscinetto sufficienti a cautelarsi dal rischio d’insolvenza, monitorando
attivamente le posizioni di capitale e di rischio delle loro società. Per generazioni
questa premessa è apparsa incontestabile, ma nell’estate del 2007 è venuta meno.
Anche con il venir meno dell’autoregolamentazione il sistema finanziario sarebbe
riuscito a tenere se il secondo argine contro le crisi, il nostro sistema di regolamentazione,
avesse funzionato efficacemente. Ma sotto la pressione della crisi ha
ceduto anch’esso. La lezione importante è che gli organismi di regolamentazione
non sono in grado di prevedere, del tutto o con precisione, se, ad esempio, i mutui
subprime diventeranno tossici, o se una certa tranche di cdo (collateralised debt
obligations) andrà in default, o anche se il sistema finanziario si pianterà. Una fetta
importante di queste previsioni difficili invariabilmente si rivelerà sbagliata. Quello
che possono fare la supervisione e i controlli, secondo la mia esperienza, è fissare e
far rispettare requisiti patrimoniali e di garanzie, oltre a una serie di altre regole che
sono preventive e non legate unicamente a previsioni di un futuro incerto.
La regolamentazione dovrebbe accrescere l’efficacia dei mercati e della concorrenza,
non ostacolarla. La concorrenza, e non il protezionismo, è la base del
grande successo che ha conosciuto il capitalismo nell’arco di molte generazioni. Le
nuove sfide per la regolamentazione nascono dal fatto, recentemente dimostrato,
che alcuni istituti di credito sono diventati too big to fail, troppo grandi per essere
lasciati fallire, perché il loro fallimento metterebbe a rischio la tenuta del sistema.
Tale status garantisce loro uno speciale vantaggio competitivo, dagli effetti fortemente
distorsivi per il mercato, riguardo al valore delle azioni e obbligazioni da
loro emesse. La soluzione sono requisiti patrimoniali graduati per scoraggiarli dall’ingrandirsi
troppo e compensare il loro vantaggio competitivo. In ogni caso, non
c’è necessità di affrettarci a introdurre riforme. I mercati privati per il momento
stanno imponendo restrizioni molto più efficaci di quelle che riuscirebbe a imporre
un qualunque pacchetto di proposte normative. Il capitalismo liberista è emerso
21
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

L’era Greenspan
I TASSI D’INTERESSE (FED FUNDS)
L’INFLAZIONE
Recessione
Recessione
Fonte: Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve e Reuters
2 Le accuse e i colpevoli
dalla battaglia delle idee come il mezzo più efficace per ottimizzare il benessere
materiale, ma il suo percorso è periodicamente tormentato da bolle speculative e
rari ma devastanti tracolli economici che producono miseria diffusa. Le condizioni
per l’insorgere delle bolle apparentemente sono: periodi prolungati di prosperità,
un’inflazione sotto controllo e tassi d’interesse a lungo termine bassi. Le bolle che
nascono dall’euforia non si sviluppano in economie inefficienti o tormentate dall’inflazione.
Non ricordo di nessuna bolla speculativa nell’ex Unione Sovietica. La
storia dimostra anche che la sottovalutazione del rischio - il tratto distintivo delle
bolle - può persistere per anni. Nel 1996 temevo l’“esuberanza irrazionale”, ma la
bolla di internet continuò a gonfiarsi per altri quattro anni. E in una riunione del
Comitato per le operazioni di mercato aperto, nel 2002, sostenevo che «è difficile
non giungere alla conclusione che lo straordinario boom dell’immobiliare a cui
stiamo assistendo finanziato da un fortissimo incremento dei mutui, non potrà
andare avanti a tempo indefinito». La bolla immobiliare ha continuato a gonfiarsi
fino al 2006. Non è quasi mai difficile individuare una situazione di sottovalutazione
del rischio. I credit spreads sono indicatori affidabili. Ma prevedere l’insorgere
di una crisi è qualcosa che appare al di là delle nostre capacità di previsione. Le
crisi finanziarie sono definite da una discontinuità marcata nei prezzi delle attività.
Ma perché ciò si verifichi occorre che la stragrande maggioranza degli operatori di
mercato non abbia avuto sentore dell’avvicinarsi della crisi. Perché in caso contrario
sarebbe stata scongiurata dall’arbitraggio finanziario. All’inizio di questo decennio,
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Recessione
Recessione

2 Le accuse e i colpevoli
ad esempio, quasi tutti si aspettavano che la prossima crisi sarebbe stata innescata
dal grande e persistente deficit delle partite correnti Usa, che avrebbe accelerato il
collasso del dollaro. Invece è stata l’eccessiva cartolarizzazione dei mutui subprime
americani, inaspettatamente, a dare il via all’attuale crisi di solvibilità. Quando da
un contesto economico eccezionalmente positivo emerge una bolla, una propensione
innata della natura umana incoraggia una febbre speculativa che si autoalimenta,
cercando nuove aree inesplorate e ad alta leva finanziaria. I titoli garantiti da ipoteca
sono stati spezzettati in obbligazioni Cdo, e poi in obbligazioni Cdo al quadrato.
La febbre speculativa crea nuove autostrade per l’eccesso, fino a quando il castello
di carte crolla. Che cos’è che alla fine ne provoca la caduta? La realtà. Un evento
sconvolge i mercati quando contraddice il senso comune sul presunto funzionamento
del mondo della finanza. L’incertezza conduce a un drammatico disimpegno
da parte della comunità finanziaria, che quasi immancabilmente comporta vendite
e, di conseguenza, prezzi più bassi per
prodotti e attività. Possiamo spiegare
con modelli economici la fase dell’euforia
e la fase della paura del ciclo del
business: hanno parametri piuttosto
diversi. Ma non siamo mai riusciti
a trovare modelli economici efficaci
per illustrare la transizione dall’euforia
alla paura. Non dico che le Banche
centrali non siano in grado di disinnescare una bolla. Ma la mia esperienza è che,
a meno che la politica monetaria non schiacci l’attività economica e, per esempio,
assorba il grosso dell’incremento dei profitti o delle rendite, le misure per far sgonfiare
le bolle sul nascere sono destinate a fallire. Non so di nessun caso in cui una
politica monetaria graduale sia riuscita a disinnescare una bolla. Rimettere in piedi
il sistema bancario americano è un requisito chiave per un riequilibrio globale.
L’acquisto da parte del Tesoro Usa di 250 miliardi di dollari (185 miliardi di euro) di
azioni privilegiate di banche commerciali americane nell’ambito del programma di
salvataggio delle attività in crisi (conseguente alla dichiarazione d’insolvenza della
Lehman Brothers) è stato oggettivamente efficace nel ridurre il rischio d’insolvenza
delle banche Usa. Ma, a partire da metà gennaio, senza ulteriori investimenti da
parte del Tesoro, i progressi si sono bloccati. Per ripristinare il credito da parte delle
banche servirà un’ingentissima infusione di capitali da fonti pubbliche o private.
L’analisi degli stati patrimoniali consolidati delle banche statunitensi suggerisce
una perdita potenziale di almeno 1.000 miliardi di dollari (735 miliardi di
euro) rispetto al valore da libro storico (12mila miliardi di dollari, 8.800 miliardi
di euro) degli asset delle banche commerciali Usa. Alla fine del 2008 erano stati
cancellati circa 500 miliardi di dollari (365 miliardi di euro), con altrettanti ancora
da riconoscere. Ma coprire questi ultimi 500 miliardi non basterà a incoraggiare
la normale attività di prestito se chi investe nelle passività delle banche esigerà,
come sospetto, altri 3-4 punti percentuali d’“imbottitura” nel rapporto tra capitale
proprio e attività. A quanto sembra, quindi, servono 850 miliardi di dollari (625
miliardi di euro) e più. Una parte viene fornita dall’incremento del cash flow
delle banche. Un’inversione di rotta dei prezzi delle azioni a livello mondiale
potrebbe garantire una fetta ancora maggiore. Ma rimane comunque un grosso
buco da riempire, probabilmente con finanziamenti del Tesoro. È troppo presto
per valutare le più recenti iniziative (Public-Private Investment Program) del
Tesoro Usa, ma la speranza è che riescano a rimuovere gran parte del pesante
fardello d’attività non liquide in mano alle banche.
L’autore è l’ex presidente della Federal Reserve: il testo è stato pubblicato dal Financial Times nell’ambito
di un dibattito sul futuro del capitalismo.
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
L’ESUBERANZA
La febbre speculativa
crea autostrade per l’eccesso,
poi tutto crolla

2 Le accuse e i colpevoli
Mr. Greenspan, il mondo
la ritiene colpevole...
di Mario Margiocco
Quando l’errore è ampiamente condiviso, il processo ai “colpevoli” diventa
facilmente ambiguo. Ma non c’è dubbio che Alan Greenspan, in
qualsiasi ricostruzione del fatidico shock 2007-09 dei mercati finanziari,
ha un ruolo centrale. E non come eroe. Luigi Zingales, ricorda le responsabilità
dell’ex governatore della Federal Reserve, citando uno dei più ricorrenti
rimproveri che gli vengono rivolti: l’aver mantenuto il costo del denaro troppo
basso, troppo a lungo, innescando così e alimentando la bolla immobiliare, l’indebitamento
eccessivo da consumi e la spirale dei debiti a breve delle banche.
A Greenspan sono stati mossi anche numerosi altri rimproveri, sintetizzabili
in uno: eccessiva fiducia nei mercati finanziari, considerati liberalizzabili in toto
come qualsiasi altro mercato. Quindi, fede incrollabile nella deregulation come
ricetta per tutte le stagioni. Se alcuni premi Nobel dell’economia, che Greenspan
nei mesi scorsi ha citato a propria difesa, sono stati i massimi teorici della razionalità
dei mercati, l’ex presidente Fed ne è stato il principale practitioner, con
alcuni altri nomi noti che validamente gli hanno fatto da “spalla”. E, se si tiene
conto che “Il Maestro”, come veniva soprannominato con solennità, guidò la Banca
centrale americana da metà ’87 all’inizio del 2006, si capisce come venga considerato
spesso “il primo della lista”. Fra le tante date simbolo per l’inizio della
deregulation, e che oscillano dall’ultimo Carter alla firma nel novembre 1999 del
«Financial services modernization act» con un Bill Clinton raggiante attorniato
da parlamentari plaudenti, la più significativa è quella del 3 giugno 1987, quando
la Casa Bianca, un po’ a sorpresa, annunciò che Paul Volcker, il grande condottiero
e vincitore della lotta all’inflazione, lasciava dopo otto anni la Fed e Greenspan
sarebbe stato il successore. Tutti sapevano a Washington che la lotta era sulla deregulation.
Più dello stesso Reagan, la volevano i reaganiani. Volcker la guardava
con diffidenza e aveva frenato, a volte vincendo, a volte perdendo all’interno della
Fed. E “Il Maestro”, si sapeva, l’avrebbe entusiasticamente abbracciata.
Da quel giorno fu un crescendo, con Greenspan sempre al centro. Ignorò i
segnali di rischio sull’eccesso di debito del sistema. Non fece nulla per i mutui
subprime, sui quali già nel 2000 Ned Gramlich, consigliere Fed, gli chiedeva
pressantemente d’intervenire. E si batté duramente per impedire qualsiasi seria
sorveglianza sul mercato dei derivati. Salvo poi ammettere davanti a una Commissione
della Camera il 23 ottobre 2008, quando la grande crisi era ormai esplosa,
di «aver trovato una falla» nella propria teoria dei mercati autoregolati.
Ma non è giusto isolare Greenspan come unico colpevole. Per anni ai vertici del
G-7, ricorda chi c’era, la ricetta dell’ex presidente Fed fu sempre: «Deregulate!», e
nessuno mai seriamente osò contrastarla. E nel ’99 la copertina di Time Magazine
immortalava il trio della nuova economia e della nuova finanza: al centro Greenspan,
ai suoi fianchi Robert Rubin e Lawrence Summers, ministri di Clinton prima
l’uno e poi l’altro. Rubin è oggi un personaggio potente, benché nell’ombra e nonostante
i guai della sua Citigroup, con la Casa Bianca di Barack Obama. Non è certo
popolare, come in genere i banchieri, ma il Presidente stesso lo ha citato recentemente
con molto rispetto. A sua volta Summers è lo stratega-principe di Obama.
Greenspan risponde alle accuse che lo riguardano ricordando che non fu il
solo a sbagliare. Ma perché solo lui dovrebbe difendersi?
L’autore è inviato del Sole 24 Ore
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
L’Occidente vive
sOpra Le righe
Gli sbilanci finanziari vengono scaricati sui paesi emergenti
e si depositano enormi disavanzi sulle generazioni future
di Luca Garavoglia
Ma è davvero tutta colpa di Wall Street? Di questi tempi è frequente
ascoltare una lettura della crisi secondo cui a una virtuosa economia
“reale” (Main Street) si contrapporrebbe una finanza avida e
irresponsabile (Wall Street). È davvero così? Questa crisi è un fenomeno
così complesso che, allorché si tratta di analizzarne le cause, anche tra gli
economisti di vaglia sembra valere l’antica massima tot capita tot sententiae. Per
questo, anch’io mi permetto di proporre un punto di vista alternativo. Parto dalla
constatazione che il cosiddetto Occidente sta vivendo al di sopra delle proprie
possibilità da qualche decennio, grazie a due arbitraggi.
Il primo è geografico: l’Occidente sta scaricando i propri sbilanci finanziari sui
paesi emergenti (e nulla esemplifica tale trend meglio dell’impressionante crescita
della percentuale del debito pubblico degli Stati Uniti detenuta dalla Cina).
Il secondo arbitraggio è demografico: l’Occidente deposita quote crescenti dei
propri impressionanti disavanzi sulle spalle delle generazioni future, dimostrando
di prendere molto sul serio la battuta di Woody Allen, che si è chiesto perché noi
dovremmo fare qualcosa per le generazioni future quando loro non hanno fatto
nulla per noi. Se fosse così, la tanto vituperata finanza non sarebbe più il buco nero
da cui la crisi si è irradiata, ma una benefattrice che, grazie all’inventiva degli smart
guys di Wall Street, ci ha consentito, fungendo da volano agli arbitraggi descritti, di
spendere più di quanto la ricchezza realmente creata ci avrebbe consentito.
Chi di noi non ha acquistato automobili, abitazioni, televisori, vacanze, materassi,
mobili e ogni sorta di bene a debito usufruendo di quegli strumenti che
l’occhiuta finanza ha via via escogitato (carte di credito e debito, leasing, factoring,
mortgage, pagamenti rateali, cessione del quinto)? Ebbene, ora che quella finanza
che ci ha consentito di prosperare crolla, noi la additiamo come la causa di tutti i
mali? Troppo comodo.
Se questo fosse vero, la conseguenza sarebbe triste: l’Occidente dovrebbe ridurre
i propri consumi. Ma noi occidentali a questo non siamo disposti, non ve ne sono
le condizioni politiche, né quelle sociali. E allora andiamo avanti e stiamo disperatamente
(ma senza dirlo) sperando che la vituperata finanza torni presto in sella e
il vortice riprenda forza. Anzi, continuiamo a incrementare quella valanga di debito
che l’Economist su una sua copertina esemplifica con il disegno immaginifico di
un neonato (le generazioni future) con una gigantesca palla al piede e il titolo sin
troppo eloquente «Debt - The biggest bill in history».
L’autore è presidente del Comitato tecnico per il fisco di Confindustria
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
Quella fede eccessiva
nella turbofinanza
La posizione di Bernanke permette di comprendere
le piccole perturbazioni, non le grandi crisi
di Pietro Reichlin
Questa crisi finanziaria non è certo la prima dal dopoguerra, ma si
distingue dalle altre per la dimensione, il grado di propagazione e
per essere avvenuta nel momento di massima fiducia nelle virtù
dell’innovazione finanziaria. Gli ultimi governatori della Federal
Reserve, Alan Greenspan e Ben Bernanke, sono stati fautori di questo
processo d’innovazione, e tra coloro che non hanno voluto una maggiore
regolamentazione. Eppure, Ben Bernanke è un accademico che, come pochi
altri, ha studiato a fondo la depressione del ’29. In un lavoro del 1983, aveva
criticato l’interpretazione di Friedman e Schwartz, secondo cui la recessione
fu causata da una contrazione dell’offerta di moneta, facendo mancare la
necessaria liquidità al sistema bancario. Secondo il governatore della Fed,
invece, la crisi fu amplificata dalle difficoltà del mercato finanziario e dall’aumento
dei costi d’intermediazione. La base del ragionamento di Bernanke
è che i mercati finanziari sono imperfetti: i debitori e i creditori non hanno
le stesse informazioni sulla qualità dei progetti d’investimento, gli strumenti
d’assicurazione sono incompleti, i fallimenti sono inevitabili e le attività reali
(come gli immobili) servono come collaterale nei contratti di debito.
Questi problemi sono stati studiati ampiamente nel corso degli ultimi
quarant’anni, ma non sono sempre entrati a far parte della cassetta degli
attrezzi dei macroeconomisti. Il merito di Bernanke è stato quello di porli
all’attenzione dei policy makers. In particolare, le imperfezioni dei mercati
finanziari determinano costi economici aggregati (“costi di agenzia”): uno
scarso afflusso di capitali verso i progetti d’investimento profittevoli, un ampio
scarto fra tassi d’interesse, una distorsione dei prezzi. I costi d’agenzia
sono “anti-ciclici” (cioè aumentano nelle recessioni e diminuiscono nelle
espansioni).
Ciò è dovuto all’acceleratore finanziario: poiché i valori delle attività costituiscono
una garanzia (esplicita o implicita) dei crediti, una caduta generale
dei prezzi provoca la contrazione del credito e, quindi, accelera la recessione.
Date le premesse, ci si potrebbe chiedere come mai Bernanke (che è nel board
della Fed dal 2002) non abbia saputo intervenire in anticipo per scongiurare i
guasti di oggi. La risposta è che la teoria di Bernanke consente di comprendere
appieno i motivi per cui piccole perturbazioni negative (come una caduta
dei prezzi delle case) possano generare pesanti effetti sui mercati finanziari
e reali, ma essa non consente di spiegare perché le cose possano andare male
per effetto dell’euforia dei mercati e dell’espansione del credito.
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
La teoria basata sui costi d’agenzia ci dice che quando siamo nella fase
alta del ciclo, il valore del collaterale è elevato, i costi di finanziamento delle
imprese e dei consumatori sono bassi, e ciò è sufficiente a portarci verso il
migliore dei mondi possibili. L’innovazione finanziaria offre maggiori opportunità
d’assicurazione e di ripartizione dei rischi. Le cartolarizzazioni consentono
alle banche di ridurre il rischio contenuto nell’attivo, i credit default
swaps consentono ai creditori di assicurarsi contro i rischi d’insolvenza. Tutto
ciò sembra essere un vantaggio ai fini della riduzione dei costi d’agenzia.
La crisi del 2007, tuttavia, è avvenuta come conseguenza di un’espansione
della liquidità e dei prezzi delle attività, invece che a seguito di una loro
contrazione. La trasformazione dei contratti di debito in titoli standardizzati
scambiabili sul mercato ha ridotto gli incentivi al monitoraggio dei debitori.
Il passaggio da contrattazioni bilaterali basate su relazioni durevoli a scambi
di prodotti finanziari in condizione di relativa anonimità e di elevata concorrenza
tra intermediari ha indotto una sottovalutazione generale del rischio.
Infine, il fatto che le attività reali siano poste a garanzia dei debiti, ha indotto
i singoli investitori a scegliere livelli di liquidità troppo bassi.
In generale, può essere che le scelte dell’intermediario siano ottimali da un
punto di vista individuale, ma che non lo siano da un punto di vista collettivo.
Ciò accade, ad esempio, quando la banca che aumenta il proprio attivo non
tiene conto del fatto che la decisione di vendere in circostanze avverse ha un
generale effetto depressivo sui prezzi e sui vincoli finanziari cui è soggetto
ogni altro investitore. In altre parole, la singola istituzione finanziaria non
“paga” interamente il costo sociale delle proprie azioni.
Questo effetto si chiama “esternalità pecuniaria” (cioè un’esternalità trasmessa
mediante i prezzi), e ha caratteristiche simili a quelle di molti altri fenomeni
economici, non necessariamente collegati alla finanza. In conclusione,
la crisi di questi mesi è la prova ulteriore che il debito degli intermediari
tende a essere troppo elevato nelle espansioni e troppo basso nelle recessioni.
Il fenomeno è esacerbato dall’azzardo morale, cioè dal fatto che, se le istituzioni
finanziarie hanno fiducia di essere salvate dai governi o dalle banche
centrali, possono permettersi di correre rischi maggiori.
Come ogni altra esternalità, quelle che si producono nei mercati finanziari
possono essere corrette in diversi modi: imponendo una tassa sulle transazioni,
obbligando gli operatori ad assicurarsi, o ponendo limiti quantitativi
(eventualmente condizionali al ciclo o alle carattersitiche degli intermediari)
alla domanda d’attività. In generale, è necessario limitare il leverage di tutte le
istituzioni finanziarie (anche non bancarie) che hanno un impatto significativo
sul mercato. Queste considerazioni non offrono ricette facili.
Come regolare il leverage degli intermediari? Quali limiti dovremmo imporre
alla cartolarizzazione dei mutui? Non serve chiedere alla finanza di fare
un passo indietro, o gettare via gli strumenti derivati e le cartolarizzazioni,
per tornare alla piccola banca di provincia. Il razionamento del credito e lo
screening dei debitori richiedono tecniche sofisticate e opportunità di diversificazione
dei rischi. L’espansione del credito e la sua distribuzione verso
soggetti produttivi, anche se rischiosi, rimangono fondamentali per la crescita
economica.
L’autore è professore di Economia all’Università Luiss Guido Carli di Roma
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
I modellI matematIcI
e l’assenza dI umIltà
Sono stati elaborati sistemi via via più sofisticati,
ma votati a predire il futuro partendo dal passato
di Alberto Mingardi
Malcolm Gladwell ha osservato che a monte di questa crisi finanziaria
non ci sono “esperti” che hanno fallito nel loro lavoro
- semmai “esperti” che si sono comportati fino in fondo come
tali. La sua tesi è che gli errori così prepotentemente esplosi sui
mercati traggono origine non dall’incompetenza, quanto invece da un eccesso
di fiducia in se stessi. Da questo punto di vista, la più importante lezione della
crisi passa sotto il nome di umiltà. Di maggiore umiltà potrebbero fare uso
tre categorie che occupano una posizione di rilievo nel dibattito pubblico. I
“modellizzatori”, i “regolatori” e i “millenaristi”.
I primi hanno pagato lo scotto del passaggio del “cigno nero”. Negli anni,
hanno elaborato modelli via via più sofisticati, ma inevitabilmente votati a
predire il futuro partendo dal passato. In tutta evidenza, non c’è altro modo
- ma bisognerebbe essere consci dei limiti di uno sforzo speculativo fondato
su basi così fragili. I modelli più avanzati e meglio concepiti non sono riusciti
a venire a patti con l’inaspettato, con l’imponderabile - perché la funzione dei
modelli è precisamente quella opposta, osservare regolarità, non immaginare
deviazioni. Se la loro utilità è fuori discussione, ciò che invece entra in discussione
è il loro ambito d’applicazione, che genere di rischi possono essere
presi sulla loro base.
La crisi rappresenta la vittoria di George Soros su Robert Merton. Il finanziere
ungherese, che alla London School of Economics mal digeriva la
matematica, si è specializzato nell’investire in situazioni eccezionali, apparentemente
fuori controllo - tanto quanto Merton aveva perfezionato con spirito
cartesiano il paradigma dei mercati perfetti.
Quando cade un postulato della teoria, i modelli ne sono travolti. Gli investitori
non sono in tutta evidenza tutti uguali, ma ciascuno è umanamente
mosso da motivazioni differenti. È difficile dunque ridurli al cliché dell’agente
perfettamente razionale. L’informazione non è mai completa. E i prezzi non
hanno una distribuzione continua: riflettono preferenze individuali, non sono
particelle addomesticate da leggi deterministiche.
La crisi non ha affatto mostrato l’inutilità dei mercati. Ci ha anzi ricordato
quanto il mercato sia necessario. Esso non ha bisogno d’informazione perfettamente
distribuita, ma al contrario - come ha insegnato Friedrich von Hayek
- è essenziale proprio perché l’informazione la crea e la diffonde. I prezzi non
obbediscono alla logica del “cammino casuale”, ma segnalano le preferenze
degli attori. Non lo fanno mai in modo istantaneo: il mercato ha tempi che
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Quantitativi
Non quantitativi
Enhanced indexation
Quantitativi
Non quantitativi
Long short
Quantitativi
Non quantitativi
2 Le accuse e i colpevoli
L’illusione dei fondi «quantitativi»
Rendimenti cumulati. Variazioni percentuali
Large cap
Fonte: Lipper
sono più lunghi e diversi da quelli dei singoli. Ma è proprio questa sua natura,
questo suo essere un’“intelligenza collettiva” irriducibile alle capacità cognitive
dei singoli, che lo rende prezioso.
Quella complessa interazione tra individui che chiamiamo mercato ha il
pregio di risolvere, dando un prezzo alle cose, il knowledge problem, l’organizzazione
collettiva della conoscenza. Talora ci vuole del tempo, talora
semplicemente non si può pretendere che gli operatori vedano oltre la corte
di nebbia stesa dagli attori pubblici (a partire dalle banche centrali).
A scuola d’umiltà, i regolatori apprenderebbero lezioni non diverse. Per
immaginare una regolazione efficiente, bisogna avere una visione d’insieme
del mercato che prescinde da questo “processo di scoperta”. Bisogna avere
già indovinato la fine del libro. Martin Wolf ha maliziosamente ricordato
come «l’autointeresse di attori ben remunerati travolge facilmente i limiti
loro imposti da regolatori assai meno remunerati e quasi certamente meno
abili». Anche assumendo che il controllore sia in buona fede e non “catturato”,
se l’informazione è dispersa è naturale che sappia di meno di coloro che
controlla. Uscire dalla crisi caricando i regolatori di aspettative può rivelarsi
un boomerang, indicandoli sin d’ora come i responsabili della prossima crisi.
Il terzo bagno d’umiltà è richiesto ai millenaristi. Hanno usato anche loro la
sfera di cristallo, per prevedere se non la fine del mondo almeno quella del
capitalismo. Che magari è mal ridotto, ma sopravvive - e non solo per assenza
di concorrenti - sullo sfondo largo della storia.
L’autore è direttore generale dell’Istituto Bruno Leoni
2008/2009 2006/2007
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
Economisti alla sbarra,
Ecco l’atto di accusa
La stragrande maggioranza degli esperti era totalmente all’oscuro
di alcuni fondamentali sviluppi del mercato del credito
di Roberto Perotti
Con la crisi, agli economisti vengono mosse quattro accuse, che ritengo
ingiustificate. Eccole.
1 «Gli economisti non hanno previsto la crisi».
Su questo punto c’è molta confusione. È importante distinguere
fra shock e propagazione degli shock. I primi sono, per definizione, non prevedibili.
Dai sismologi non pretendiamo che prevedano i terremoti, ma che
ci diano indicazioni di cosa succederà in certe zone se dovesse accadere un
terremoto di una certa intensità. Per questo una critica più seria è che gli economisti
non hanno saputo prevedere le conseguenze degli shock, una volta che
questi si sono realizzati.
2 «Non hanno saputo prevedere né capire, perché la metodologia economica
prevalente si basa su modelli troppo astratti e matematici».
Questa critica è frutto dell’ignoranza sugli sviluppi della scienza economica.
Per molti qualsiasi differenza dall’approccio discorsivo e informale della
“General Theory” di Keynes viene interpretato come il frutto di una forma
mentis che costringerebbe la realtà ad accordarsi con modelli astratti. Chi fa
questa critica ignora o non capisce l’enorme letteratura prodotta da eccellenti
economisti che hanno allo stesso tempo una preparazione formale e una profonda
conoscenza dell’economia reale. Spesso ignora e non capisce l’enorme
letteratura empirica di economisti seri e assolutamente interessati a comprendere
come funziona il mondo in pratica, dediti a testare le teorie economiche
con dati macro e micro. E spesso i critici degli economisti non riescono a
concepire che uno studioso possa usare un modello per organizzare il proprio
pensiero, ma sia abbastanza intelligente per comprenderne i limiti.
3 «Guardano la realtà con la lente perversa di ipotesi assurde come le aspettative
razionali, l’informazione completa, i mercati efficienti».
Una tipica variante di questa accusa prende la seguente forma: «Loro non
lo sanno, ma noi che viviamo nel mondo e non nelle nuvole o nella turris
eburnea dell’università sappiamo che i mercati non sono efficienti, che ci sono
asimmetrie informative, che i prezzi degli asset possono deviare per lungo
tempo dai fondamentali...».
Anche questa critica è frutto di una profonda ignoranza degli sviluppi
dell’economia degli ultimi 30 anni, che si è dedicata in gran parte proprio
allo studio di miriadi di deviazioni dall’ipotesi d’efficienza e d’informazione
perfetta. Solo per fare un esempio, un’enorme ricerca studia teoricamente ed
empiricamente come e perché vi possano essere bolle nei prezzi degli asset;
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
e una enorme letteratura studia gli incentivi dei manager in presenza di asimmetrie
informative.
4 «Molti non economisti hanno previsto la crisi».
Questo è falso. Dire per anni «la globalizzazione ha effetti perversi», «la
nostra economia è eccessivamente finanziarizzata», oppure «l’economia finanziaria
ha preso il sopravvento sull’economia reale» o ancora «il liberismo
sfrenato comporta problemi sociali che solo gli economisti possono ignorare»,
non significa avere previsto la crisi. Accuse, tutte queste, a mio avviso infondate
o strumentali. Ci sono però accuse realmente rilevanti. Vediamone alcune.
La stragrande maggioranza degli economisti non ha previsto né capito la
crisi finanziaria perché era totalmente all’oscuro di alcuni fondamentali sviluppi
del mercato del credito. Per mesi e anni siamo andati avanti a dibattere
le spiegazioni e le implicazioni del fenomeno chiave dei primi anni 2000: il
basso tasso d’interesse.
Ma mentre avveniva questo dibattito, i macroeconomisti hanno perso di
vista completamente uno sviluppo ben più importante, cioè l’enorme evoluzione
del mercato del credito. Con tassi d’interesse molto bassi, l’unico modo
di rendere redditizia l’attività d’intermediazione delle banche era indebitarsi
molto per comprare attività finanziarie, cioè aumentare la leva finanziaria.
Ma per fare questo, le banche dovevano trovare modi per sbarazzarsi del rischio
di queste attività, sia perché in alcuni casi i regolatori non permettevano
di eccedere una certa leva finanziaria per le attività più rischiose, sia perché le
banche stesse non volevano detenere troppe attività rischiose.
Ciò portò a due sviluppi:
- Le banche crearono un sistema bancario ombra, delle entità formalmente
fuori bilancio in cui piazzarono le attività più rischiose; dotarono queste entità
di un minimo di capitale, ma la gran parte dei fondi la raccolsero sul mercato
con scadenza brevissima, anche giornaliera (commercial papers e repurchase
agreements). Queste entità fuori bilancio avevano una garanzia esplicita o implicita
delle banche, ma permisero di ridurre il capitale che le banche dovevano
detenere, cioè di aumentare la leva finanziaria. Le entità spesso cartolarizzarono
le attività trasferite dalle banche e le vendettero, spesso alle banche stesse.
- Le banche decisero di detenere quantità sempre crescenti di titoli cartolarizzati,
cioè di titoli creati dall’impacchettamento di centinaia o migliaia di
mutui sottostanti, oppure di prestiti ai consumatori o alle imprese.
Per capire lo sviluppo successivo, è importante comprendere com’erano
strutturati questi titoli cartolarizzati. Per consentire di ottenere rendimenti
elevati da titoli apparentemente poco rischiosi, questi titoli erano divisi in
tranche. La prima tranche (junior tranche) è la più rischiosa; se qualche mutuo
sottostante va in default, la prima a esserne toccata è la junior tranche. L’ultima
tranche (senior tranche) è apparentemente molto poco rischiosa: comincia a
perdere valore solo se più del 10% dei mutui va in default - una percentuale
impensabile fino a tre anni fa.
Il 99% degli economisti italiani, ancora nell’estate del 2007, era all’oscuro
di questi sviluppi, o al massimo ne aveva un’idea molto confusa. Ma ancora
più vaga era la consapevolezza degli sviluppi e delle implicazioni successive.
La teoria prevalente era che la cartolarizzazione permettesse di spandere il
rischio dei vari tipi di credito al di fuori del sistema bancario, cioè da soggetti
ad alta leva finanziaria a soggetti (come fondi pensione e fondi del mercato
monetario) a bassa leva finanziaria. Ma mentre i titoli più rischiosi (le junior
tranche) vanno a ruba perché, essendo più rischiosi, danno rendimenti più alti,
le senior tranche spesso rimangono nei portafogli delle banche o delle entità
fuori bilancio. Con poche eccezioni (JP Morgan), le banche non se ne curano,
perché sono ritenuti assolutamente sicuri. Nel 2008, banche ed entità fuori
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
bilancio detenevano probabilmente il 50% di queste senior tranche. Lungi dall’aver
diversificato i rischi, banche e shadow banking system avevano fatto un enorme
investimento in economic catastrophe bonds, cioè in titoli di fatto rischiosissimi
perché davano un rendimento generalmente elevato ma molto basso proprio nel
momento peggiore, cioè nel caso di una recessione globale. Gli acquirenti di questi
titoli spesso cercarono di assicurarsi contro il rischio di default dei sottostanti.
Lo fanno assicurandosi con monolines, compagnie di assicurazione precedentemente
dedite all’assicurazione dei
Pochi economisti hanno
avuto il coraggio di sporcarsi
le mani dicendo esattamente
quale regolamentazione
si sarebbe dovuta imporre
32
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
titoli municipali ma che ora tentano
di espandersi. Ma le monolines
avevano un leverage di 150,
e fu presto chiaro a molti che non
erano in grado di assicurare niente.
Ma non fu chiaro per esempio a
Merrill Lynch, i cui dirigenti pensavano
di essersi assicurati con le
monolines. Altri si assicurano con
i credit default swaps, il cui mer-
cato raggiunge a un certo punto quattro volte il Pil statunitense! Ma anche questi
titoli sono esposti al rischio sistemico. Singolarmente, una banca poteva ritenere di
aver fatto hedging; ma da un punto di vista macroeconomico il mercato non stava
fornendo alcun hedge, anzi stava incrementando il rischio. Questo aspetto era
compito dei macroeconomisti, ma essi non se ne resero conto a causa della loro
mancanza d’informazione sui recenti sviluppi del mercato del credito.
Anche di questi due ultimi sviluppi gli economisti erano sostanzialmente
ignari. Ancora nell’estate del 2008 è lecito affermare che la stragrande maggioranza
degli economisti non si resero conto che il sistema finanziario aveva
mispriced il rischio in un modo abissale consentendo alle banche di investire
percentuali gigantesche del proprio attivo in catastrophe bonds, e l’irrilevanza
(anzi la pericolosità) macroeconomica delle assicurazioni fornite dal mercato.
Come abbiamo imparato dal marzo del 2008, le banche centrali erano male
equipaggiate a intervenire in questi mercati a difesa di queste istituzioni. Nel
marzo del 2008 i problemi di Bear Stearns misero a nudo il quasi collasso dei
mercati dei Cds e dei repos. Ma questi sono mercati di cui gli economisti non
si sono mai occupati, perché in condizioni normali funzionano senza alcun problema,
e di cui non avevano compreso il ruolo fondamentale nel nuovo sistema
del credito. L’esempio più lampante fu la decisione della Bce di alzare i tassi
nell’estate del 2008, quando già Bear Stearns era saltata esattamente per i motivi
esposti sopra. Molti economisti accademici appoggiarono la decisione della Bce,
perché così suggeriva la Taylor rule. Ma molta acqua era passata sotto i ponti, e
per parlare di politica monetaria non era più sufficiente essere esperti di Taylor
rule. Semplicemente, non avevamo idea di quanto lontano dal classico modello
delle banche commerciali il mercato del credito era arrivato. Non avevamo idea
delle grandezze e delle implicazioni macroeconomiche di tutto questo.
Eppure continuavamo a parlare di politica monetaria, quando era impossibile
parlare di politica monetaria se non si conoscevano degli sviluppi recenti del mercato
del credito. Come ha sostenuto con forza John Taylor in Getting Off Track, il
problema non era tanto un classico problema di liquidità, quanto un problema di
rischio di controparte in mercati a brevissimo termine. Ma il rischio di controparte
non ha mai giocato il minimo ruolo nelle teorie monetarie più accreditate.
Poiché economisti di valore erano alla guida delle maggiori banche centrali,
ci siamo convinti che il mondo fosse in buone mani. Ma non ci siamo
resi conto che anch’essi, come gli altri, all’inizio sono stati tremendamente
impreparati a comprendere i nuovi sviluppi. Gli economisti hanno giocato

2 Le accuse e i colpevoli
troppo facilmente allo scaricabarile con politici e regolatori. Invece di studiare
i dettagli del mercato del credito, hanno cercato di cavarsi dall’impiccio con
facilità usando facili riferimenti al problema del moral hazard causato dai politici
e a quello della regolamentazione.
Il moral hazard avviene quando le banche e le altre istituzioni finanziarie
sanno che i politici, di fronte a una crisi, le salveranno. Questo ovviamente
le incoraggia a prendere rischi molto maggiori di quanto sarebbe prudente e
ottimale dal punto di vista del sistema economico nel suo complesso.
Il moral hazard è un vecchio cavallo di battaglia degli economisti, che generalmente
si oppongono ai salvataggi bancari. Salvo poi criticare i policy makers
per non avere salvato Lehman Brothers, causando il caos che è seguito al 14
settembre. Ma molti economisti hanno cambiato idea sul mancato salvataggio
di Lehman Brothers proprio perché non si erano resi conto di cosa comportasse
lasciar fallire una banca di investimento in un mercato del credito completamente
cambiato. Proprio perché avevano una vaga idea dell’estensione e
del ruolo del mercato dei cds, pochissimi economisti si erano resi conto delle
conseguenze quasi fatali che vi sarebbero state nel mercato dei cds.
Alle prime avvisaglie di difficoltà, gli economisti hanno anche cercato di salvarsi
con frasi del tipo «gli eccessi nel mercato del credito possono essere corretti
con un’appropriata regolamentazione». Ma fino al 2006, finché Greenspan e poi
Bernanke erano nettamente contrari a qualsiasi regolamentazione, dove erano gli
economisti? Se i politici avessero tentato d’imporre più regolamentazione, cosa
avrebbero detto gli economisti? Ma soprattutto, pochi economisti hanno avuto
il coraggio di sporcarsi le mani dicendo esattamente quale regolamentazione si
sarebbe dovuta imporre. Né poteva essere altrimenti, perché la stragrande maggioranza
aveva una comprensione così limitata degli aspetti tecnici da non poter
offrire suggerimenti competenti in materia di regolamentazione.
È stato anche facile per gli economisti scaricare le colpe sulla Greenspan
put. Ma tutto questo ex post. Dove erano gli economisti quando il mondo inneggiava
a Greenspan come il salvatore dell’economia mondiale?
L’autore insegna Politica economica e monetaria all’Università Bocconi ed è editorialista del Sole 24 Ore
Le PaROLe chIave
Sistema bancario ombra
Il sistema bancario ombra riguarda tutte quelle
parti del sistema finanziario che sono fuori
dall’area della vigilanza bancaria. Si tratta
di fondi specializzati nel mercato monetario,
intermediari di valori mobiliari, hedge fund e
altre istituzioni finanziarie, che hanno potuto
svilupparsi nell’ultima decade in un contesto
di deregulation e di debole vigilanza su scala
globale. E’ un sistema risultato destabilizzante
per i mercati finanziari a causa della scarsa
trasparenza di intere categorie di prodotti
estremamente complessi, dell’utilizzo di società
veicolo fuori bilancio da parte delle banche,
dell’eccessivo affidamento sulle valutazioni delle
agenzie di rating e dell’apparente dispersione
del rischio. Insomma, sfruttando assenze,
omissioni e cavilli delle norme di vigilanza,
questo sistema bancario ombra era andato
proliferando negli anni prima della crisi (ed era
stato lasciato proliferare). In America, all’inizio
33
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
del 2007, gli attivi del sistema finanziario
ombra erano superiori a 10 trilioni (migliaia di
miliardi) di dollari, più dell’attivo detenuto dal
sistema bancario tradizionale.
azzardo morale
Il termine deriva dal settore assicurativo. Gli
assicurati talvolta possono essere spinti a
comportamenti rischiosi se credono che sarà
impossibile per le compagnie assicurative
verificare eventuali casi di dolo o negligenza.
Gli operatori economici negli ultimi anni si sono
in molti casi sentiti incentivati a intraprendere
comportamenti temerari poiché pensavano che
i costi di un eventuale esito negativo di queste
scelte sarebbero ricaduti sulla collettività o su
altre categorie di operatori. Per molte banche,
la grande dimensione è stata poi determinante
nell’azzardo morale: convinte di essere “troppo
grandi per fallire” e che lo stato avrebbe agito a
tutela dei risparmiatori.

2 Le accuse e i colpevoli
Il lIberIsmo non può
essere un clIché
Il paradigma errato: più ci si avvicina al modello
dei mercati autoregolati e maggiore è il benessere collettivo
di Carlo Trigilia
Che ruolo hanno giocato gli economisti nel favorire quelle modalità
di organizzazione delle attività economiche che hanno portato alla
crisi? La domanda può apparire a prima vista provocatoria e non ben
fondata. Dopotutto, gli economisti sono degli studiosi, degli analisti.
Perché dovrebbero aver avuto un ruolo importante nella crisi? In realtà, questo
interrogativo si giustifica se teniamo conto che gran parte delle attività che
caratterizzano la vita collettiva non sono organizzate in un certo modo semplicemente
perché quello è il modo più efficiente di farle, ma anche perché è
considerato il più appropriato dagli esperti dal ramo. In altre parole, perché è
giustificato e legittimato per ottenere certi risultati.
Molti economisti hanno derubricato la questione della crisi a errori tecnici e a
carenze dei regolatori. Ma non c’è bisogno di iscriversi al ristretto club ideologico
di quanti non vedono il ruolo positivo - e da mantenere - della finanza nell’economia
di mercato, per sostenere che questa valutazione è troppo riduttiva. Gli
economisti - quelli appartenenti al grosso della disciplina (il mainstream), non
importa quanto informati di finanza - hanno delle responsabilità maggiori per
quello che è successo negli ultimi decenni.
Essi hanno infatti dato legittimità a una grande trasformazione nell’ambito
della quale concreti interessi economici e politici hanno poi agito in certe direzioni.
Non solo. Nell’ambito di una crescente globalizzazione culturale, si sono
fatti paladini del modello del capitalismo anglosassone, presentandolo come
meta da raggiungere agli anchilosati capitalismi europei e a quello giapponese.
Anche in Italia - e a volte anche da questo giornale - sono spesso venute convinte
e severe prediche in questa direzione. Ma perché tutto questo è accaduto?
La risposta va cercata nell’attaccamento della maggior parte degli economisti
al paradigma centrale e originario della disciplina, per il quale più ci si
avvicina al modello dei mercati autoregolati e maggiori sono i vantaggi per
il benessere collettivo. Com’è noto, il ritorno all’egemonia forte di questo paradigma
risale alla svolta neoliberale di Ronald Reagan e Margaret Thatcher
per far fronte alle gravi difficoltà economiche dei rispettivi paesi. Tale svolta
era stata sostenuta da alcune correnti affermatesi nel pensiero economico, ma
contribuì poi a rafforzare, a sua volta, l’influenza di tali correnti più radicalmente
“mercatiste” nel complesso delle business schools, delle università e
dei media specializzati. Da qui quel processo di legittimazione crescente e di
incoraggiamento concreto di nuove pratiche nell’organizzare la finanza e le
imprese di produzione.
34
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
Quanto alla finanza, è difficile credere che gli economisti non si rendessero
conto di una serie di rischi, molto più elevati del passato, che venivano assunti dalle
istituzioni finanziarie con la crescita della finanza strutturata. Tuttavia, in perfetta
buona fede ritenevano probabilmente che valesse la pena di correrli perché in tal
modo si estendeva la possibilità di accesso al credito a chi ne aveva bisogno, con
conseguenze positive sullo sviluppo e sul benessere collettivo. E inoltre potevano
essere soddisfatte le esigenze di assicurazione contro l’incertezza sui tassi di interesse
e sulle valute dei partecipanti a un commercio internazionale in crescita.
Ma c’è un secondo motivo più astratto e forse più importante. Sin da Adam
Smith, l’economia ha guardato con sospetto all’interferenza delle relazioni sociali
e politiche, viste solo come fonte di collusione o di distorsione. Da questo punto
di vista i nuovi strumenti finanziari sono apparsi come un modo di spersonalizzare
la valutazione del rischio di credito, liberandosi dalla valutazione diretta
degli agenti come persone, e quindi dalla componente fiduciaria non meramente
calcolabile probabilisticamente, nella convinzione che i mercati mossi dall’incentivo
dell’interesse potessero calcolare meglio e con più precisione i rischi. Specie,
come ha più volte notato Alan Greenspan, quanto meno fossero intralciati da
regolazioni che rischiavano di essere poco efficienti.
Lo strapotere della finanza
Si è poi visto che non è così, con le conseguenze che ne sono derivate. Nel frattempo,
però, le transazioni finanziarie erano aumentate molto più del commercio
internazionale e del Pil, segno che la finanza aveva creato occasioni di profitto
che drenavano capitali alla ricerca di alte remunerazioni a breve. Insomma, il
tentativo che attrae fatalmente gli economisti di spersonalizzare e depoliticizzare
le transazioni economiche ha mostrato dei chiari effetti perversi su cui occorrerebbe
riflettere. Tanto più che questi effetti si aggiungono ad altri - non meno
perversi - legati all’influenza della finanza sulla governance delle imprese. Anche
in questo caso, l’idea della creazione di “valore per l’azionista” si giustifica
- in astratto - col fatto che il mercato può valutare meglio di strumenti personalizzati
(soggetti a distorsioni sociali) la performance dei manager. La proprietà
delle imprese deve essere quindi pienamente contendibile sui mercati azionari,
in modo che i manager sentano il fiato sul collo degli azionisti e si sforzino di
creare valore a breve, anche con bonus e stock option legate alla performance
dell’impresa. Diversamente, l’impresa perderà valore, e loro il posto.
Il risultato è che i manager orientano la gestione a breve, trascurano l’innovazione
a più lungo termine, investono di più in acquisizioni e attività finanziarie,
non considerano i lavoratori e la loro qualificazione un asset centrale delle
imprese, si fanno meno problemi a licenziare e incrementano le disuguaglianze
sociali. L’impresa infatti deve essere una “rete di contratti” e non una “comunità
di interessi diversi”. Eppure, questo è apparso - ed è stato presentato - come un
modello più evoluto del vituperato e appesantito capitalismo renano-nipponico,
o dei sistemi locali di piccola impresa italiani, troppo condizionati dalle
famiglie e dalle comunità locali. I risultati dell’industria manifatturiera americana,
che vediamo anche in questi giorni, non sembrano però confermare la
sbandierata efficienza del capitalismo anglosassone.
Insomma, forse gli economisti dovrebbero appassionarsi meno al problema
della loro capacità di previsione della crisi e dovrebbero invece riflettere di più
su come l’attaccamento a un paradigma astratto - che vede l’economia tanto più
efficiente quanto più si spersonalizza e si separa dalla società - rischia di produrre
effetti contrastanti: un’economia subordinata alla finanza in cui crescono
le disuguaglianze invece del benessere collettivo.
L’autore insegna Sociologia economica all’Università di Firenze ed è commentatore del Sole 24 Ore
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
Così si è dimentiCato
l’abC «aziendalista»
Politiche di finanziamento centrate su strumenti con scadenza
più breve dei mutui che andavano a sostenere
di Pier Luigi Fabrizi
La crisi finanziaria globale ha portato, tra le altre cose, a mettere sotto
processo gli “economisti”. I capi di accusa sono stati numerosi e
il processo è stato istruito in modo rigoroso fino ad arrivare a una
sentenza più o meno giusta, ma comunque di condanna. Forse però,
come spesso accade anche nelle indagini di polizia giudiziaria, l’accusa ha
commesso l’errore di seguire un’unica pista, immaginando che, a livello di
uomini di studio, gli imputati non potessero essere diversi dagli stessi “economisti”.
Un errore grossolano se si considera che la crisi ha avuto una chiara
matrice finanziaria e, soprattutto, se si tiene conto del fatto che gli “economisti”
non sono rappresentativi dell’intero universo degli uomini di studio che
si occupano di accadimenti economici e finanziari.
A comporre questo universo, infatti, concorrono pure gli “aziendalisti”,
cioè gli studiosi di economia d’azienda e di management.
Anche gli “aziendalisti” indagano gli accadimenti economici e finanziari,
ma, diversamente dagli “economisti” che seguono un approccio sistemico,
essi seguono un approccio istituzionale focalizzando la loro attenzione sulle
imprese e sui mercati. Una differenza sostanziale che ha radici storiche
profonde e che, nonostante l’attenuazione dei confini tra le varie discipline
determinata dalla giusta contaminazione delle conoscenze, rimane universale
e di assoluta attualità. Essa, infatti, riflette l’indiscutibile presenza di due modi
di studiare l’economia e la finanza ai quali va riconosciuta pari dignità, ma
che risultano profondamente diversi in quanto fondati l’uno (quello aziendalistico)
sull’osservazione della realtà e sulla speculazione intellettuale, l’altro
(quello economico) sulla modellistica quantitativa e sull’astrazione teorica. Se
così è, sorge spontanea una domanda: perché il processo è stato istruito senza
chiamare in causa gli “aziendalisti”?
La risposta non è agevole in quanto l’omissione appare difficile da comprendere
alla luce del ruolo centrale svolto dagli intermediari e dai mercati finanziari
nella genesi e nello sviluppo della crisi. Non volendo immaginare che la dimenticanza
sia dipesa da ragioni di scarsa considerazione, un’ipotesi plausibile è che
gli “aziendalisti” siano stati dimenticati perché la loro identità si è affievolita e
a ciò si è accompagnata una certa noncuranza nei confronti dei principi da essi
formulati, nel caso di specie dei principi riguardanti la sana e prudente gestione
delle banche e il corretto e ordinato funzionamento dei mercati mobiliari.
Molti di questi principi, però, erano e sono giusti e il fatto che siano caduti
nel dimenticatoio ha contribuito a favorire la nascita e la propagazione
36
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

LA PAROLA CHIAVE
Debito a breve
L’espressione a “breve termine” indica un
arco temporale massimo di dodici mesi.
Ciò significa che, se ho contratto un debito
finanziario a breve, dovrò essere in grado,
alla scadenza, di restituire il debito. Oppure,
prassi comune, di rifinanziarlo. Rifinanziare
significa ricorrere nuovamente al sistema
creditizio che in una situazione di forte
incertezza potrebbe non essere disposto
2 Le accuse e i colpevoli
della crisi. Una valutazione del merito del credito ispirata ai tradizionali
criteri della capacità di reddito dei soggetti richiedenti e della congruità
del valore patrimoniale degli immobili dati in garanzia avrebbe certamente
potuto impedire l’effettuazione delle operazioni di finanziamento all’origine
del circolo vizioso che ha innescato la crisi. Allo stesso modo, una puntuale
osservanza del vincolo dell’equilibrio monetario e un’attenta gestione del
matching delle scadenze degli attivi e dei passivi avrebbe sicuramente frenato
lo sviluppo di politiche di funding centrate su strumenti finanziari con
scadenza molto più breve di quella dei mutui che andavano a finanziare. E
per di più realizzate senza una puntuale valutazione dei rischi connessi alle
condizioni di costo e di rinnovo una volta che la situazione di ampia liquidità
fosse venuta meno.
Infine, una forte attenzione all’indispensabilità della diffusione e dell’utilizzo
dell’informazione finanziaria, in quanto trave portante del meccanismo
di trasferimento dei rischi insito nelle operazioni di cartolarizzazione, avrebbe
dovuto indurre tutti i soggetti interessati a usare prudenza e rigore nella costruzione
delle operazioni della specie collegate allo smobilizzo dei mutui.
I riferimenti appena fatti rappresentano altrettanto esempi di principi
che la teoria aziendalistica ha formulato da tempo, certamente in epoca non
sospetta in quanto la proposizione della gran parte di essi risale ad anni più
o meno lontani del secolo scorso. Se così è, il mancato coinvolgimento degli
“aziendalisti” nel processo appare ancora meno comprensibile in quanto
avrebbe potuto cambiare l’andamento del dibattimento e, al limite, portare
a una sentenza parzialmente assolutoria, salvaguardando in questo modo il
buon nome di tutta l’accademia. Sotto questo profilo, comunque, anche gli
“aziendalisti” hanno le loro responsabilità e queste riguardano il non essersi
fatti sentire abbastanza, l’aver accettato una specie di omologazione agli “economisti”,
l’essersi dimenticati delle loro origini e delle loro tradizioni.
Al di là di queste considerazioni che hanno un chiaro sapore di disputa
accademica, l’insegnamento per tutti e per il futuro che si può ricavare dai
fatti esposti è quello contenuto in una massima di Confucio con la quale un
grande aziendalista italiano, il professor Tancredi Bianchi, apriva un suo noto
libro edito nel 1967. Tale massima recitava: «Chi, riandando al vecchio, impara
il nuovo, quello può considerarsi maestro».
L’autore insegna Economia del mercato mobiliare all’Università Bocconi
37
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
a concedere di nuovo finanziamenti a
breve. Si spezza così una “catena” in
quanto nessuno vuole più assumersi il
rischio. Pertanto, un forte disequilibrio
sulla componente a breve di una posizione
debitoria determina non solo una maggior
onerosità pe r il debitore, ma anche il rischio
di dover restituire velocemente il capitale
soprattutto quando subentra una situazione
di crisi di liquidità di sistema.

2 Le accuse e i colpevoli
Governi e authority
senza reGole Globali
Una finanza sempre più integrata e complessa ha bisogno
di coordinamento tra vigilanza e politiche economiche
di Donato Masciandaro
La crisi finanziaria ha un colpevole spesso dimenticato: le cattive
regole di governo delle relazioni tra politici, banche centrali e altre
autorità di controllo, negli Stati Uniti come in Europa. È una dimenticanza
che può costare cara, per almeno tre ragioni: la cattiva
governance pubblica ha giocato un ruolo cruciale; è il frutto non del caso, ma
della convenienza che politici, burocrazie e parte della finanza possono avere
a mantenere l’attuale status quo; infine, poiché finora nulla è cambiato, i danni
si possono ripetere.
L’analisi di Guido Tabellini ha proposto come possibile spiegazione della
crisi finanziaria ancora in atto una serie di fallimenti della regolamentazione
che, se non affrontati e risolti, continueranno a rappresentare una minaccia
alla ripresa di un regolare funzionamento dei mercati. Il tema di come regolare
i mercati s’intreccia con quello di chi regola i mercati. Il secondo è però molto
meno analizzato del primo. Questo può essere un grave errore.
Innanzitutto perché il cattivo disegno della governance che disciplina le
relazioni tra i politici, le banche centrali e le altre autorità di vigilanza finanziaria
è una delle cause che hanno consentito a un fenomeno nato in uno
specifico comparto della finanza americana di svilupparsi fino a divenire crisi
economica mondiale. Il punto di partenza è la scelta di politica economica di
creare un mercato finanziario globale e complesso. La finanza doveva essere
globale, nel senso di superare sia i tradizionali confini d’attività - banca,
mercato mobiliare, assicurazioni - sia geografici. La finanza diviene sempre
più complessa, sotto la spinta di un’applicazione sistematica di tutte le innovazioni
tecnologiche nella trattazione delle informazioni alla produzione e
distribuzione di prodotti e servizi finanziari.
Ma come si governa una finanza sempre più integrata e complessa? La
governance della regolamentazione deve avere almeno tre qualità. La prima
parola d’ordine è: informazione. I vigilanti devono avere informazioni, il più
possibile aggiornate e complete. Non è forse un caso che, a partire dagli anni
80, è iniziato, soprattutto in Europa, un processo di consolidamento delle
autorità di controllo, con la comparsa, e poi la diffusione, di modelli integrati,
con uno massimo due supervisori. Questo processo è stato però troppo timido:
i sistemi di controllo negli stati e in Europa sono ancora molto frammentati
(balcanizzati). Due i maggiori problemi: deficit informativi (nessuno può dire
di sapere tutto); deficit di responsabilità (a nessuno si può dire di essere l’unico
responsabile). Con un sistema di controllo balcanizzato, anche l’efficacia
38
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
del come si regola subisce un duro colpo, perché le falle di un supervisore
si trasmettono da un comparto all’altro del mercato finanziario globale, con
effetti di azione e retroazione negativi.
La seconda parola d’ordine è: reputazione. I vigilanti devono avere un’alta
reputazione. Tutti devono fidarsi non solo delle loro capacità di conoscere
banche e mercati ma anche d’intervenire, come si dice, senza guardare in
faccia nessuno. In altri termini, occorre che chi controlla - banca centrale o
altra autorità finanziaria - sia ritenuto al di sopra di ogni sospetto. Qual è il
rischio? Che i politici, oppure le banche controllate, ovvero politici e banche
coalizzate, possano negativamente influenzare chi controlla, che finisce per
sorvegliare male, oppure per salvare chi non se lo merita. Per essere credibile,
il vigilante deve avere due requisiti: essere indipendente e responsabilizzato
(accountability). Indipendenza e accountability sono due requisiti
ormai classici quando si parla di politica monetaria. È arrivato il momento
di applicarle anche al campo della regolamentazione finanziaria. Altrimenti,
continueremo a vedere banchieri centrali e vigilanti tutt’altro che al di sopra
di ogni dubbio. Cosa dire dei comportamenti della Fed e della Sec prima e
durante la crisi finanziaria? Cosa dire di chi doveva sorvegliare Fanny e Freddy,
e dei rapporti tra politica, vigilanza e affari? L’elenco potrebbe continuare,
e crediamo che non sia affatto chiuso.
Allora occorre migliorare la governance della regolamentazione: ridurre le
Authority, e tenerle a distanza di braccio dalla politica e dalla finanza. Ma non
basta: la terza parola d’ordine è coordinamento. Per quanto le regole possano
essere disegnate al meglio, le scelte di politica della vigilanza devono essere
coordinate anche con altre forme della politica economica. Si pensi alla politica
monetaria, attraverso il canale della liquidità, o alla politica fiscale, tenendo
conto delle conseguenze per i contribuenti dei fallimenti bancari e finanziari.
È chiaro che meno sono le Authority, e meglio sono difese dalle ingerenze della
politica e della finanza, minori sono i problemi di coordinamento. Se poi la
governance è tutt’altro che efficace, i fallimenti di coordinamento fioccano: si
pensi ai casi Northern Rock nel Regno Unito, Ikb in Germania. E Fortis.
Dunque, riformare la governance della regolamentazione, negli Stati Uniti
come nell’Unione Europea, dovrebbe essere una priorità: eppure nulla si
muove. La ragione è semplice: lo status quo può far molto comodo, in prima
battuta ai politici. Il politico ha interesse a mantenere tante Authority, possibilmente
non indipendenti e non accountable: sarà più facile accontentare questa
o quella lobby (bancaria, finanziaria o assicurativa). Di riflesso, una cattiva
governance può essere gradita di volta in volta a parti del sistema bancario
o finanziario, ovvero a quei banchieri centrali o a quelle Authority sensibili a
mantenere le proprie posizioni di burocrazie potenti e privilegiate. Insomma,
il rischio è sottovalutare che la ridotta distanza di braccio tra politica, controlli
e finanza può causare disastri. Che possono ripetersi.
L’autore insegna Macroeconomia e Regolamentazione dei mercati finanziari all’Università Bocconi
ed è commentatore del Sole 24 Ore
39
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
Rischi, bonus e Rating?
abbiamo capito poco…
L’origine della crisi va trovata nella discontinuità creata
nell’economia dall’aumento del greggio e delle materie prime
di Pietro Modiano
Si sta formando una sorta di senso comune sulle origini della crisi, di
cui il dibattito sul Sole dà molto bene conto. Il professor Tabellini ha
indicato alcune cause: «Un banale errore di valutazione» da parte di
operatori incapaci di stimare correttamente i rischi; il modello che
separa erogazioni dei prestiti da detenzione del relativo rischio, che comporta
«ovvi problemi di azzardo morale»; le agenzie di rating, che «hanno
un ovvio conflitto di interesse». E poi la remunerazione dei manager. E gli
errori della regolamentazione, che hanno amplificato la pro-ciclicità delle
banche, quanto all’erogazione dei prestiti (nella fase positiva, per Basilea)
e alla vendita dei titoli (in quella di crisi, per il mark to market). Come non
essere d’accordo. Eppure - lo dico spinto dal bisogno di capire fino in fondo
i nostri errori, e il futuro della comunità finanziaria - c’è ancora qualcosa
di non chiaro. Quello che risulta alla fine, è che per un motivo o per l’altro
abbiamo sbagliato tutti a dare un prezzo corretto ai rischi. Ma se è così, non
è affatto banale, tutt’altro.
Il rischio - di credito - è in sé l’asset class più importante di cui vive il
mercato finanziario. Non sono i bond argentini, o russi, o le azioni internet. È
l’intero rischio di credito che è collassato, la materia prima di ogni scelta finanziaria,
non una parte “eccentrica” di quel mercato. E questa è forse la novità
vera della crisi. Un bel problema.
La possibilità di misurare il rischio, si dice, è ciò che ha portato l’umanità
fuori dalle superstizioni e dal dominio degli aruspici. E il mercato finanziario
mai come oggi è stato dotato di strumenti, intelligenze, organizzazioni di mercato,
tecnologie di trasmissione di dati e di informazioni in grado di misurarli
bene, i rischi, e di ridurre gli spazi dell’incertezza. È un mercato organizzato
in modo tale che chi sbaglia il prezzo di un asset è punito prontamente da chi
usa meglio di lui le informazioni.
E poi, non è forse vero che questo sistema finanziario è, per come è organizzato,
quello che più di ogni altro si avvicina a quei modelli di concorrenza
perfetta - libertà di entrata e uscita, informazione diffusa, pluralità di operatori
- che ci insegnavano a Economia Uno? E allora non è più vero che la concorrenza
porta ad adeguare sistematicamente i prezzi ai valori sottostanti, e a
evitare l’instabilità?
Sono domande che mi sembrano non irrilevanti, ma a cui non trovo
risposte del tutto convincenti nelle spiegazioni di senso comune. Per questo,
mi rimane il dubbio che, al senso comune che si sta formando, sfugga
40
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
- talvolta capita - qualcosa di grosso e complicato. Perché, per esempio, in
realtà non siamo sicuri che il prezzo dei titoli oggi tossici fosse “sbagliato”
per l’intrinseca tossicità di quei titoli. Se guardiamo i grafici, il valore (troppo
alto) dei derivati di credito, formulati nelle investment banks, è andato
esattamente in linea con i tassi (troppo bassi?) praticati dalle banche commerciali
ai loro clienti.
E allora? Vuol dire che l’errore l’hanno fatto tutti, tutti insieme, e quindi
bisogna capire se l’origine era nel mercato - secondario - dei derivati e delle
cartolarizzazioni piuttosto che in quello - primario - del banale credito alle
famiglie e alle imprese. Certo, quei prestiti finivano impacchettati, e quindi
uscivano dai portafogli e dai rischi delle banche.
Da qui il moral hazard. Ma anche qui non tutto è chiaro: perché, per
esempio, le investment bank che li acquistavano, questi titoli poi tossici,
non pretendevano un premio legato alle asimmetrie informative, di cui
- sospettose come sono - erano ben al corrente, un premio di cui si parla
peraltro nei manuali di finanza dagli anni 70? Davvero nelle sale operative
delle banche americane e nei comitati crediti di quelle europee tutti
insieme si sono fatti prendere, così a lungo, da comportamenti così non
razionali, diciamo così autolesionistici?: le banche commerciali sbagliano
sistematicamente i prezzi ai clienti sui loro prestiti (anche su quelli non
cartolarizzati, si badi bene) e le investment banks se li comprano sottocosto?,
su un mercato così concorrenziale?, su un mercato così sofisticato?
È una spiegazione che spiega? In realtà apre altre domande, ancora più
complicate di quelle a cui risponde.
Il prezzo vero dei derivati
Va ancora verificato bene, d’altra parte, quanto i tassi d’interesse e i prezzi dei
derivati di credito fossero davvero “sbagliati”. Oggi lo diamo per scontato, e ci
affanniamo a capirne le ragioni giacché si sono corretti “per catastrofe”, da fine
2007, e i titoli correlati sono diventati famosi per essere tossici. Gli spread delle
banche commerciali - il sottostante dei titoli tossici - sono passati, sui crediti
a qualità medio-bassa da meno di 100 punti base a quasi 2000. Sbagliati anche
loro? Non è così chiaro - non lo era allora - quando i tassi bancari mostravano
comunque una correlazione fortissima con tassi di default di imprese e famiglie
stabilmente, dal 2003, ai minimi storici (sotto lo 0,5%, per la medesima
categoria di prestiti), che sembravano convalidarli in pieno. Le banche, così,
ne escono un po’ meglio.
E forse allora l’origine della crisi va trovata non in tassi “troppo bassi”,
ma - più banalmente - nella discontinuità creata nell’economia reale dall’aumento
dei prezzi di greggio e materie prime, che ha prodotto un’impennata
dell’incertezza sui profitti delle imprese. E allora l’origine della crisi sarebbe
di vecchio tipo (come il 1973?) amplificata sì dal mercato finanziario globale,
ma di vecchio tipo.
E poi, se invece crediamo che i prezzi fossero davvero “sbagliati”, bisognerebbe
proseguire la ricerca anche teorica: perché non è eludibile la questione
dell’effettiva efficienza, e quindi stabilità, “da concorrenza perfetta” dei mercati
del credito, primario (che è pro-ciclico, e forse non efficiente) e secondario
(che è efficiente ma pieno di imperfezioni). E forse qualcuno dovrebbe riprendere
- volendo - la questione annosa e dimenticata del rapporto non univoco
di valore e prezzi anche in concorrenza perfetta (rileggere Sraffa...).
Insomma, bene che si formi un senso comune della crisi, serve a evitare
l’horror vacui. Ma resta molto da capire.
L’autore è presidente della Carlo Tassara
41
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
La boLLa degLi anni 90
e i miti Usa infranti
La lotta all’aumento dei prezzi con strumenti innovativi
ha provocato gli squilibri attuali
di Innocenzo Cipolletta
Dove abbiamo sbagliato e cosa dobbiamo fare in futuro per evitare
una crisi come quella che stiamo affrontando? Certo, ci sono le
regole da rivedere e c’è da rafforzare i controlli. Ma basterà per
evitare in futuro nuove crisi sistemiche? Credo di no. Penso che sia
anche e soprattutto necessario riportare sotto controllo la politica economica
dei principali paesi, per evitare il prodursi di squilibri eccessivi che sono stati
alla base della crisi finanziaria mondiale.
La crisi finanziaria si inscrive nell’ambito di forti squilibri favoriti essenzialmente
dalla politica economica degli Usa di questi ultimi anni, volta a
sostenere comunque la crescita economica. Senza una tale politica, non si
sarebbero prodotte bolle speculative di tale ampiezza e, quindi, non avremmo
avuto fenomeni patologici di diffusione di prodotti finanziari nuovi che hanno
aggirato controlli, sicuramente non efficaci.
Negli anni 90 il mercato azionario conobbe la bolla delle cosiddette
dotcom, ossia le imprese innovative legate a internet e al sistema telefonico.
La bolla si formò anche perché la Fed, guidata già allora da Alan Greenspan,
riteneva che la crescita economica elevata degli Usa non avrebbe
portato a squilibri inflazionistici, grazie ai progressi della produttività
impliciti nelle nuove tecnologie. A nulla valsero allora le analisi di molti
economisti che non riuscivano a trovare riscontri di questi aumenti di produttività
legati alle nuove tecnologie. L’assenza di inflazione bastò a convincere
che la crescita poteva continuare senza ostacoli. Alla fine la bolla
scoppiò, all’inizio di questo decennio: ciò avrebbe dovuto comportare una
recessione che avrebbe potuto riequilibrare l’economia americana in fase
di surriscaldamento. Ma intervenne il tragico attentato dell’11 settembre
2001 che minacciò di sprofondare gli Usa e il mondo in una depressione.
Da qui, un rilancio dell’economia mondiale e di quella americana, che era
appena entrata in recessione.
Gli stimoli all’economia furono ingenti, sia dal lato fiscale che da quello
monetario. I tassi di interesse vennero ridotti e i mercati furono inondati
di liquidità. Quando apparve evidente che la recessione era stata evitata, si
continuò a iniettare capacità di spesa sui mercati e si favorirono gli acquisti
di case negli Usa, malgrado il manifestarsi di una evidente bolla sul mercato
immobiliare, causata proprio dalla politica monetaria e fiscale espansiva.
Inoltre, gli Usa iniziarono a spendere per finanziare le guerre al terrorismo,
prima con l’intervento in Afghanistan e poi in Iraq. Tutto questo sembrava
42
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
possibile perché ancora non cresceva l’inflazione grazie, questa volta, alla globalizzazione,
che assicurava prodotti e servizi a costi contenuti provenienti da
Cina, India e altri paesi di nuova industrializzazione, e alla immigrazione che
assicurava lavoro a basso costo. A nulla valsero i moniti di quanti segnalavano
gli squilibri fondamentali degli Usa nella bilancia dei pagamenti, nei conti
pubblici e nei conti delle famiglie che avevano azzerato la propensione media
al risparmio. Unico obiettivo di Greenspan e dell’amministrazione Bush era
quello di evitare una recessione che avrebbe fatto scoppiare la bolla immobiliare
e avrebbe indebolito gli Usa.
Paradossalmente, è stato il successo nella lotta all’inflazione, dopo l’epoca
della stagflazione, vinta grazie alle deregolamentazioni e alle innovazioni anche
finanziarie, una delle cause che poi hanno favorito l’emergere di questa
crisi globale. Oggi stiamo pagando il prezzo del successo nella lotta all’inflazione,
perché è venuto meno il termometro che avrebbe (forse) indotto la Fed
a frenare la crescita prima che si arrivasse ad alimentare bolle speculative di
questa ampiezza. L’aver ancorato la politica monetaria degli Usa all’inflazione
e alla crescita, ha finito per far trascurare gli altri squilibri (bilancia dei pagamenti
e conti pubblici) considerati minori e aggiustabili grazie alla pletora di
nuovi strumenti finanziari disponibili. Di questo sono responsabili i governi
di tutti i paesi, non solo quello degli Usa, perché la crescita faceva comodo
a tutti. Chi non ricorda, negli anni passati, gli articoli e le dichiarazioni dei
politici europei sull’“invidiare” la capacità di crescita americana e il ruolo
della Fed, che non si preoccupava solo degli squilibri, come alla Bce, ma anche
della crescita?
Credo che per ridurre il rischio del prodursi di nuove devastanti crisi sistemiche
siano sicuramente necessarie nuove regole, nuovi controlli, più attenzione
alla gestione della crisi. Ma penso anche che sia necessario soprattutto
un maggior rispetto degli equilibri tradizionali nella gestione della politica
economica da parte dei governi dei principali paesi.
L’autore è economista, presidente delle Ferrovie dello Stato e commentatore del Sole 24 Ore
Gli anni dell’euforia in Borsa
Andamento del Dow Jones dal 1978 (= 100) a oggi
(/''
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78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
43
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
La cicogna
non spinge più iL piL
Le aspettative di espansione sono state eccessive
a fronte di una natalità in declino
di Ettore Gotti Tedeschi
Nell’uomo c’è anche una vocazione alla “creatività distruttiva” che
si tende a ignorare, argomentando fin troppo sulla necessità di “distruzione
creativa”. È questa creatività distruttiva che va analizzata
per capire questa crisi e per formulare progetti.
Siamo così certi che la crisi nasca dal cattivo uso di strumenti, quali l’innovazione
finanziaria, l’espansione creditizia, rischi sottovalutati, insufficiente
regolamentazione...? E siamo così tranquilli che questa crisi sarà risanabile
quale incidente temporaneo e riassorbibile dei mercati finanziari? Io temo
di no e poiché di valutazioni imprudenti degli economisti si riempiono libri
interi, vorrei limitarmi a proporre una ipotesi alternativa di spiegazione
dell’origine di questa crisi. E la propongo anche in risposta all’autodifesa
fatta dall’ex governatore della Fed, Alan Greenspan. Che curioso! La maggior
bolla è conseguenza della sua strategia politico-finanziaria adottata durante
la presidenza della Fed. C’è una domanda chiave che non ci si pone: perché
Greenspan è stato “costretto” a produrre varie bolle? Non ci si chiede e si
ignora perché in un certo momento negli Usa si è deciso a livello governativo
di adottare modelli e strumenti straordinari e pericolosi: ma per risolvere
quale problema? Molti economisti nelle loro spiegazioni partono dalle misure
adottate per risolvere il problema (credito, finanza ecc.), non dal problema.
Analizzano cioè gli effetti senza arrivare alle cause. E le cause sono nella
crescita insufficiente ad assorbire i budget necessari e rigidi. Ma perché la
crescita è stata insufficiente?
Il circolo vizioso
Ho l’impressione che spesso si tenda a confondere cause con effetti, cioè a
considerare le scelte di modelli di sviluppo, l’uso di strumenti finanziari, i rischi
sottovalutati cause anziché effetti, o meglio cause anziché strumenti usati
per cercar di risolvere i problemi generati dalle cause prime e originali. Perciò
per distinguerle propongo di riflettere sulla seguente domanda: perché si è stati
costretti a utilizzare e lasciar utilizzare detti pericolosi strumenti finanziari
innovativi, sottovalutazione pericolosa del rischio ecc.? La risposta probabilmente
è: per compensare un fenomeno che si voleva ignorare nelle sue radici,
cioè l’insufficiente crescita economica dovuta a insufficiente natalità.
Se volessimo poi riflettere su cosa realmente è fallito, dovremmo domandarci
quali obiettivi ci si era proposti che dovevano avere successo. L’economia
ha infatti tre grandi compiti: valorizzare le risorse disponibili con il loro
44
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
uso più efficiente; assicurare sviluppo e benessere sostenibile; distribuirlo a
tutti. Possiamo riconoscere che questi tre compiti non sono stati realizzati
con successo. Perché? Perché non hanno avuto un vero fine, un vero senso
superiore, non hanno avuto l’uomo, la persona, come riferimento vero, anzi si
direbbe che sia stato l’uomo sussidiario ad altri progetti. Chi ha fallito principalmente
è stato perciò il tentativo di produrre uno sviluppo economico
forzato, consumistico e a debito che ha provocato spreco di risorse, sviluppo
illusorio (con quel che ha comportato sui valori borsistici) e conseguente
distruzione di ricchezza, anzichè distribuzione della stessa.
E tutto ciò per compensare uno sviluppo insufficiente delle nascite nel
mondo occidentale iniziato a metà anni 70 (con differenze fra Europa e Usa),
insufficiente a garantire la crescita necessaria alle ambizioni politiche e il
benessere preteso. Sviluppo delle (non) nascite influenzato dalle dottrine
neomalthusiane, ormai divenute “dogmi non negoziabili”, ma che hanno concorso
a privare le scelte economiche di un vero “fine” costringendole a un fine
meramente egoistico. Poi gli strumenti usati per tentare di compensare tale
sviluppo insufficiente saranno anche stati mal scelti e gestiti, ma non sono stati
loro l’origine vera della crisi.
Il mercato funziona se l’economia è reale con risorse scarse, se le risorse
sono solo finanziarie e “creative” (illimitate), esso produce solo carta... Ma
la colpa non è del mercato. Se lo sviluppo della popolazione non è sufficiente
a far crescere Pil ambiziosi necessari ad assorbire budget “impegnativi”
(quali quelli Usa), si genera conseguentemente maggior crescita di costi
fissi (sociali: pensioni, sanità...) legati all’invecchiamento della struttura
della società. Ciò non permette anzitutto la riduzione delle tasse, con quel
che ne consegue sugli investimenti e consumi. In compenso ciò diminuisce
il tasso di crescita del risparmio e conseguentemente degli asset finanziari
disponibili sul mercato per esser intermediati e investiti, conseguentemente
infine il loro costo.
Essere antimalthusiano è quasi una forma di negazionismo, richiamare
l’esigenza di “valori morali” in economia, dopo Keynes, è diventato improponibile,
l’economia deve avere la sua autonomia morale. Bene, ma allora
perché prendersela con finanzieri e banchieri che non hanno avuto senso
morale, se l’economia non deve averlo? Io invece credo che l’economia sia
un mezzo che senza un fine fatichi a esser produttiva realmente. Credo non
possa avere la sua autonomia morale altrimenti diventa lei fine e l’uomo
mezzo, a lei sussidiario, strumento di consumo per sostenere esigenze di
crescita economica ambiziosa, come è effettivamente avvenuto. Parafrasando
la legge di Gresham, la morale cattiva ha scacciato quella buona creando
un sistema che ha trasformato l’uomo facendogli sacrificare troppi valori,
taluni in modo innaturale, per lo sviluppo economico. Riuscire a invertire
questa tendenza nei fatti, e non solo nelle parole, non sarà impresa facile.
Dimenticando l’uomo, l’economia ha fallito il suo compito: le risorse sono
state sprecate, lo sviluppo è stato illusorio, la distribuzione della ricchezza
solo opportunistica. Rimettersi a fare figli è tardi per riavviare lo sviluppo
a breve (solo con effetti a lungo), sostenere lo sviluppo dei paesi poveri
con la nostra capacità produttiva e fare così una good bank per equilibrare
la bad bank è un progetto ambizioso ma troppo complesso, altruistico e
a lungo termine per essere ascoltato (ci crede solo Gordon Brown). Non
resta che ridimensionare le nostre aspettative, sempreché alle prossime assemblee
societarie i nuovi azionisti di riferimento concordino con il nostro
modello di benessere...
L’autore è economista
45
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

2 Le accuse e i colpevoli
Tecnici sconfiTTi,
la rivinciTa ai poliTici
La crisi ha messo a dura prova la credibilità delle autorità
di vigilanza e la fiducia nella globalizzazione
di Giulio Napolitano
La crisi, almeno in apparenza, segna una parziale rivincita degli
stati sulla globalizzazione, della politica sulla tecnica, dei giuristi
sugli economisti. Ma la rivincita deve essere gestita in modo
intelligente se si vogliono evitare gli abbagli e porre le basi per
una seria riforma della regolamentazione, in grado di prevenire nuove crisi
sistemiche in futuro.
La prima rivincita è quella degli stati, sia nei confronti dei processi di
globalizzazione, sia nei riguardi delle organizzazioni internazionali. Di fronte
all’esplosione della crisi, soltanto gli stati nazionali si sono dimostrati in
grado di adottare tempestivamente i necessari interventi di salvataggio nei
confronti di banche e intermediari finanziari e di rassicurare così investitori
e risparmiatori. Alcuni stati, poi, hanno preferito adottare comportamenti
opportunistici: ad esempio, cercando di scaricare sui paesi vicini gli effetti
della crisi o ricorrendo a misure protezionistiche. Altri, come quelli dell’eurogruppo,
hanno riconosciuto l’importanza di risposte sì nazionali, ma
almeno coordinate a livello continentale. I più lungimiranti, come la Germania
e l’Italia, hanno insistito sulla necessità di nuove regole internazionali
per l’economia e per la finanza. La definizione di global standard, in questa
prospettiva, può servire a colmare gravi lacune regolamentari e a impedire
che la concorrenza tra ordinamenti dia luogo a una corsa al ribasso, capace
di travolgere qualsiasi valore e tutela.
Anche i paesi più coraggiosi nella ricerca di nuove regole a livello globale,
tuttavia, tendono a privilegiare il metodo intergovernativo, basato su
accordi tra stati che rimangono pienamente sovrani. Ma, in questo modo,
la riforma della regolamentazione e la sua concreta attuazione rischiano di
rimanere ostaggio del potere di veto e delle convenienze di ciascun paese. A
ciò si aggiunge il pericoloso indebolimento delle istituzioni sovranazionali,
a cominciare dalla Commissione europea, che in passato hanno ben garantito
il rispetto delle regole comuni, sanzionando severamente le violazioni
delle imprese e degli stati.
La seconda rivincita è della politica sulla tecnica. La crisi, soprattutto negli
Stati Uniti, ha messo a dura prova la credibilità delle autorità di vigilanza, mentre
sono stati gli organi elettivi a farsi carico degli indispensabili interventi di
salvataggio. Sarebbe però sbagliato pensare che la soluzione di ogni problema
sia politica. Naturalmente, spetta ai rappresentanti dei cittadini indicare fini e
valori in cui la comunità s’identifica e che il diritto, con le sue istituzioni, deve
46
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

garantire. Così come compete ai parlamenti
e ai governi adottare le scelte
di politica economica e industriale ritenute
meglio rispondenti all’interesse
nazionale. Ma assicurare il buon
funzionamento dei mercati e tutelare
utenti e consumatori deve rimanere
funzione propria delle autorità di
vigilanza, sia a livello nazionale, sia a
livello comunitario e globale.
Per questa ragione, una delle
principali preoccupazioni dei policy
makers dovrebbe essere quella di
tutelare l’indipendenza delle autorità,
sia dalla cattura dei privati, sia
dai condizionamenti distorsivi della
politica; di estendere e rendere più
incisivi i loro poteri di regolazione,
controllo e sanzione; di rendere più
trasparente e accountable il processo
decisionale; di ridurre frammentazioni
o sovrapposizioni di competenze,
facilitando lo scambio d’informazioni
e la capacità d’intervento
coordinato.
La terza rivincita è dei giuristi
sugli economisti. La crisi, infatti, ha
travolto anche la pretesa di alcune
scuole economiche di dettare l’agenda
delle istituzioni politiche e dei
2 Le accuse e i colpevoli
regolatori, come se il diritto dovesse limitarsi a liberare le positive forze del
mercato. I giuristi, però, rischiano di tornare vittime di vecchi miti, come quello
della prescrittività del diritto o quello della purezza del metodo giuridico. Si
può certo criticare da un punto di vista etico la trasformazione del diritto in una
merce. Emblematica, in tal senso, sarebbe la rilettura offerta dagli economisti
del cartello «sosta vietata»: non più nel senso giuridico di “non parcheggiare
qui il tuo veicolo”, ma in quello economico di “parcheggia pure qui se sei disposto
a pagare la multa per divieto di sosta”.
Porterebbe però davvero “fuori strada” pensare che basti gridare a gran voce
il divieto o inasprire le sanzioni scritte nei codici per avere di nuovo corsie
e passaggi non ostruiti da automobilisti opportunisti.
Analogamente, soltanto un insolito impasto di romanticismo e amor di
bottega può arrivare a vedere nei “notai latini” i controllori più sperimentati
degli animal spirits dell’economia. Nessuno naturalmente vuole negare il positivo
contributo che le professioni legali possono dare allo svolgimento delle
transazioni di mercato, ma la prevenzione e la correzione dei suoi fallimenti richiedono
istituzioni terze e indipendenti piuttosto che pur sapienti consulenti,
peraltro remunerati dalle stesse parti in causa. La lezione di realismo impartita
dal metodo interdisciplinare della Law and Economics, allora, appare ancora
oggi indispensabile, se si vogliono introdurre nuove regole che siano non meramente
declamatorie, ma davvero in grado d’orientare i comportamenti degli
attori economici e di tutelare beni e valori collettivi.
L’autore è professore ordinario di Diritto pubblico all’Università Roma Tre
47
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Chi sale e chi scende
Stato
Globalizzazione
Politica
Attività
di vigilanza
Giuristi
Economisti

3 Lo specchio 3 della storia
Lo specchio della storia
La bancofobia
e iL bigLietto
da venti doLLari
Il presidente Andrew Jackson (1829-37)
distrusse la regolamentazione finanziaria
e aprì le porte a speculazioni e disastri
di Simon Schama
Poco abituati come sono a essere mandati dietro la lavagna con le
orecchie d’asino, i banchieri americani – a quanto riferisce la cronaca
– stanno brontolando contro gli stress test inflitti loro dal Tesoro quale
condizione per ricevere fondi di salvataggio. Stanno respingendo
le restrizioni al compenso dei dirigenti. Però mangia questa minestra o salta
dalla finestra. Prima di rialzare la cresta, dovrebbero riflettere sul lungo rapporto
di odio e amore tra le banche e il governo americano. Non sarebbe male
se guardassero il biglietto da 20 dollari. Proprio qui, nello spazio che separa
“Federal” da “Reserve”, irrompe la criniera di Andrew Jackson, il presidente
più consapevole della propria chioma regale. Oltre a coltivarne il ciuffo quale
emblema dello spirito della nuova frontiera e a trattenerne i boccoli con un
laccio di pelle d’anguilla, il settimo presidente era anche il nemico giurato
della carta moneta e di una banca centrale.
Jackson, che rimase alla Casa Bianca dal 1829 al 1837, era un politico di tipo
nuovo nella vita nazionale. Nessuno poteva prenderlo per uno dei gentiluomini
con piantagioni in Virginia che avevano occupato la massima carica nei primi
anni della Repubblica: era stato un combattente contro gli indiani, la croce
degli inglesi e la delizia degli abitanti della frontiera. Ma a fargli salire davvero
la mosca al naso era stata la Banca degli Stati Uniti, l’istituzione alla quale era
stato concesso il monopolio di stampare denaro. Il «Mostro vuole uccidermi
- dichiarò all’apice dello scontro senza quartiere con il suo presidente Nicholas
Biddle - ma lo ucciderò io». E Jackson distrusse la Banca degli Stati Uniti. Mise
il veto al rinnovo della sua licenza, deciso dal Senato nel 1832, e si ricandidò
alla presidenza nella veste di campione del Popolo contro il Mostro.
Il risultato, la fine della regolazione monetaria, era prevedibile: una speculazione
sbagliata. Nel marzo 1837, due mesi dopo che Jackson aveva lasciato
la carica, era iniziato il secondo disastro finanziario americano (il primo era
avvenuto nel 1819). Ne seguì un altro nel 1839, sotto il governo di Martin Van
Buren, il successore che Jackson si era scelto. Alla vigilia della guerra civile, il
suo desiderio di un decentramento monetario si era realizzato al di là di ogni
48
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

sua speranza. Nella repubblica circolavano
settemila monete diverse,
e la contraffazione era epidemica. Ci
volle la legge sulla banca di Lincoln,
nel 1862, nata dal disperato bisogno
di credito sicuro per fare la guerra,
per riportare un minimo di ordine
nell’anarchia monetaria che Biddle a
suo tempo aveva profetizzato.
Come ci ricorda la recente biografia
di John Meacham, scritta con
eleganza e fin troppo generosa, nella
politica americana Jackson era
una figura eccezionale sotto molti
aspetti: provava un entusiasmo ripugnante
per la pulizia etnica dei nativi
americani; ignorava i pareri della
Corte suprema che gli erano sgraditi,
ed era certo di incarnare in versione
eroica la democrazia popolare
in atto. Corrazzato di egocentrismo,
poteva liquidare con un affronto al
popolo americano un voto di censura
del Congresso (provocato dal
suo tentativo di dissanguare la Banca
dirottando i depositi del Tesoro alle
banche dei singoli stati). Oltretutto, a
rinsaldarne la convinzione che istituzioni
simili fossero maledettamente
anti-americane, i fautori di una banca
centrale – da Alexander Hamilton
che creò la prima nel 1791 al nemico
Biddle - ammiravano la Banca d’Inghilterra.
Non è detto che la sua bancofobia
gli sia valsa la rielezione nel
1832, ma è indubbio, con la diffidenza
verso la cartamoneta e il sospetto
quasi paranoico verso la banca de-
3 Lo specchio della storia
tentrice del monopolio della sua emissione, Jackson sfruttava un’insicurezza
diffusa tra gli americani quanto al carattere morale del denaro.
Nell’Ottocento e nel Novecento gli europei e altri stranieri si sono talmente
abituati a considerare gli americani alla mercé dell’Onnipotente dollaro da trascurare
qualche volta quella vena di schizofrenia nazionale in materia di ricchezza
pecuniaria. Per generazioni e generazioni, predicatori, giornalisti e politici della
frontiera hanno denunciato con fervore il veleno della cupidigia e le cittadelle
della costa orientale governate da Big Money. Da quando attorno al 1790 Thomas
Jefferson, il cantore della vita agreste (finché a faticare erano gli schiavi), cercò di
convincere George Washington che il piano di Alexander Hamilton per una banca
centrale metteva in pericolo le libertà americane, il sospetto verso le banche,
centrali in particolare, è stato un detonatore di rado disinnescato.
Per i direttori di Bank of America e di Citibank, fortuna vuole che Barack
Obama sia meno allergico di Jackson a ciò che “Old Hickory” (vecchia quercia, il
soprannome di Jackson) chiamava con disprezzo “l’aristocrazia del denaro”. D’altronde,
a quanto ne so, Obama non è rimasto scottato da transazioni cartacee co-
49
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Tre prOTagOnISTI
andrew Jackson (1767-1845) è stato il settimo
presidente degli Stati Uniti, dal 1829 al 1837.
Democratico, ignorava i pareri della Corte
suprema che gli erano sgraditi
nicholas Biddle (1786-1844) fu a capo
della seconda banca degli Stati Uniti.
Avvocato, fece parte del Senato. Il presidente
Jackson fu suo acerrimo nemico
alexander Hamilton (1755-1804), politico,
militare ed economista. Si deve a lui
la creazione della prima banca centrale
in America nel 1791

3 Lo specchio della storia
me Jackson. Sul finire del Settecento, per un giovanotto ambizioso della frontiera
le vie del successo passavano dalla speculazione fondiaria, dal diritto o dall’esercito,
e Jackson le aveva percorse tutte e tre. Nel 1795, aveva trascorso tre settimane a
Philadelphia cercando di vendere una proprietà di migliaia di ettari sulla frontiera.
Finalmente trovò un acquirente che lo pagò con una cambiale che Jackson usò
per comprare rifornimenti ai carri. Poco tempo dopo, i fornitori di queste merci
lo informarono che gli toccava saldare lui il conto perché il suo cliente aveva fatto
bancarotta. Il debito depresse le prospettive economiche di Jackson a lungo e gli
lasciò una diffidenza duratura contro gli strumenti cartacei di scambio.
Come Jefferson, che per quasi ogni altro aspetto aveva una mente più raffinata,
Jackson giunse a ritenere la cartamoneta al meglio l’inaffidabile creatura
di un capriccio finanziario (chi ci faceva affidamento non sapeva mai quanto
ne avrebbero potuto scontare) e
Demolendo la Banca
degli Stati Uniti,
Jackson sperava di liberare
la repubblica da quella che,
insisteva a dire, era la grande
truffa della cartamoneta
50
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
al peggio lo strumento prediletto
di una cospirazione per rendere
schiavi attraverso il debito. Le
monete d’argento avevano circolato
nel paese prima e dopo l’indipendenza,
e per le transazioni,
un populista altrettanto sincero
di come lo descriveva la sua
pubblicità elettorale, preferiva
qualcosa che si potesse mordere.
Perciò da presidente Jackson
ingannò volutamente il paese sui mali della Banca monopolistica degli Stati
Uniti, proclamò che non era soltanto un’interposizione anticostituzionale tra il
governo eletto e il popolo, ma anche che era venuta meno alla sua responsabilità
di creare una cartamoneta fidata in tutta la repubblica.
Date le condizioni instabili dell’America attorno al 1830, la carta stampata
dalla Banca degli Stati Uniti era di gran lunga il mezzo di transazione più affidabile
dal Maine alla Louisiana. Ma Jackson era convinto che la Banca doveva
morire, altrimenti la democrazia americana sarebbe sempre stata infettata
dalle sue macchinazioni. Era in corso una lotta tra valori rurali e urbani, e in
palio c’era l’anima economica del paese. Per certi versi era uno scontro altrettanto
portentoso di quello tra il Sud schiavista e il Nord libero, perché andava
al cuore di quello che l’America doveva essere: un luogo di piccole comunità
rette dalla semplicità e dalla trasparenza, o una macchina autonoma di crescita
economica e di potere illimitato: Field of Dreams o Citizen Kane?
Jefferson, di cui Jackson affermava di essere un apostolo, aveva indicato la
linea: nella genuinità del paese risiedevano le forme più pure della virtù sociale.
«Coloro che lavorano la terra sono i prescelti da Dio», aveva dichiarato in una
delle sue fulminanti escursioni nella pietas. Le città d’altro canto erano paludi
“pestilenziali” di seducente lusso. Ma Jackson superò il suo maestro. Non era
così ingenuo da immaginare che l’indebitamento accumulato in due guerre
americane contro gli inglesi sarebbe scomparso da sé e capiva, a modo suo, la
necessità di una banca centrale per gestire i titoli senza i quali il governo non
sarebbe stato in grado di operare (un quarto del debito nazionale era in mani
straniere). Ma per sovrintendere a tali operazioni credeva anche che il Tesoro,
sotto il controllo di designati eletti, fosse l’ente più democratico. Così fece della
liquidazione della Banca degli Stati Uniti un perno della propria presidenza.
Distruggendo la Banca, Jackson sperava di liberare la repubblica di quello
che, insisteva a dire, era la grande truffa della cartamoneta. Nel discorso di
commiato, parlò con eloquenza della necessità di preservare l’Unione contro il
separatismo Nord-Sud che la minacciava, ma parlò con accalorata passione del

3 Lo specchio della storia
“sistema della cartamoneta”. Con riferimento allo scontro con Biddle, disse al
popolo americano di «eventi recenti» i quali «hanno dimostrato che il sistema
della cartamoneta poteva essere usato come un motore per minare le vostre
libere istituzioni... Coloro che desiderano governare con la corruzione o con la
forza sono consapevoli del suo potere e pronti a usarlo».
La carta incoraggiava la speculazione; la speculazione rendeva i cittadini
schiavi dei monopolisti della banca e a soffrirne erano le «ossa e i muscoli» del
paese, «uomini che amano la libertà e non desiderano altro che uguali diritti e
uguali leggi», «le classi agricole, meccaniche e lavoratrici della società». La stretta
della banca centrale che poteva rendere «il denaro abbondante o scarso a suo
piacimento» era una deriva dispotica per la quale le libertà americane valevano
meno della carta su cui il denaro stesso erano stampato.
La Banca degli Stati Uniti era morta, ma guai agli Stati Uniti se mai ne fosse
rinato un successore, un agente attraverso cui gli “interessi monetari” avrebbero
potuto tirannizzare l’onesta maggioranza! La nascita del successore – la
Federal Reserve alla cui buona fede e al cui credito oggi presta il volto Jackson
– tardò fino al 1913. I poteri che secondo lui sovvertivano le libertà dei molti
“onesti”, vale a dire la capacità di regolare l’offerta di denaro, sono oggi ritenuti
indispensabili alla nostra sopravvivenza finanziaria. La differenza è che
mentre la Fed è un’istituzione pubblica, la Banca degli Stati Uniti non lo era.
Tuttavia, Jackson disapproverebbe proprio la qualità più apprezzata della Fed:
la sua indipendenza dal Tesoro. In una vera democrazia, pensava, la responsabilità
politica e finanziaria doveva essere una. Ma la creazione della Fed alla
vigilia della Prima guerra mondiale doveva parecchio alla sopravvivenza della
retorica jacksoniana contro l’“interesse monetario”.
Sebbene J.P. Morgan e John Rockefeller avessero agito per il bene pubblico –
avevano fornito l’occorrente per prevenire un collasso totale del sistema finanziario
nel 1907; Morgan rimettendoci 21 milioni di dollari – le delibere a porte
chiuse destavano preoccupazioni e permaneva il sospetto che la crisi fosse stata
architettata perché i magnati potessero impossessarsi della Tennessee Coal and
Iron Company a prezzi di saldo. Paradossalmente, l’oro che Jackson riteneva la
difesa dell’uomo comune contro la frode plutocratica era ora il bersaglio dell’ira
populista. Di nuovo, la contesa era tra la campagna e la città, la fattoria e la
banca. All’epoca l’America Uniti era ancora un importatore netto di capitali e,
da come la vedeva J.P. Morgan, sarebbe cresciuta e avrebbe prosperato soltanto
finché avesse attratto investimenti stranieri, inglesi soprattutto.
In quanto debitore, il governo dipendeva dalla credibilità del suo mercato
di obbligazioni. Soltanto un dollaro agganciato all’oro, Wall Street, e una politica
monetaria severa potevano garantire questi fondi, la linfa vitale per la nascente
crescita commerciale e industriale dell’America. Qual era l’alternativa?
Una moneta svilita dalla rimonetarizzazione dell’argento o, dio non volesse,
dell’indomito biglietto verde, avrebbe alimentato l’inflazione e svalutato la
resa degli investimenti. Scoraggiare i Rothschild, i Barings e i Grenfell sarebbe
stato catastrofico. Ma non era vero per l’America profonda. La sovrapproduzione
aveva fatto calare il prezzo dei raccolti, e folle di coloni furono ridotte in
miseria. Dalla loro disperazione, dall’Ovest, sorsero una visione e una voce. La
visione era di una moneta bimetallica; dollari d’argento che aumentavano l’offerta
senza correre il rischio di una moneta destabilizzata dalla carta. Depositi
d’argento erano stati scoperti nel Nevada e nel Colorado, nelle terre stesse del
Signore, e non aspettavano altro che essere coniati.
La situazione era aggravata dal fatto che soltanto un anno prima, nel 1895,
Morgan aveva risolto un improvviso calo delle riserve auree negoziando un
accordo con un sindacato di fornitori quasi tutti stranieri e intascando una lauta
commissione. Contro il candidato repubblicano alla presidenza William McKin-
51
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

3 Lo specchio della storia
ley si schierò il peggior incubo: William Jennings Bryan, ammiratore appassionato
di Andrew Jackson, avvocato in una cittadina del Nebraska, predicatore laico,
e già eletto al Congresso. Per chi l’aveva sentito nel circuito evangelico o al Congresso,
era l’oratore più strabiliante che avessero mai incontrato. E Bryan era un
democratico. Prima che trasformasse il partito, era un’organizzazione di perdenti.
Dai tempi della guerra civile uno solo dei suoi membri, Grover Cleveland, era
arrivato alla Casa Bianca ed era un fanatico dell’oro. Ma alla convenzione di Chicago
nel luglio 1896, Bryan – anche se poi avrebbe perso le elezioni – rivoluzionò
il partito, ne fece quello che avrebbe incarnato la causa dell’Uomo comune nei
tempi bui, quello di Franklin Roosevelt, Lyndon Johnson e Barack Obama.
Andate su YouTube e sentirete Bryan pronunciare – o forse recitare – il discorso
che fece quattro anni prima della morte nel 1925, ritenuto da molti il più grande
della storia americana. Per quanto la registrazione sia ottima e melodiosa, non può
sperare di riprodurre l’elettrizzante oratoria di Chicago. Bryan era stato preceduto
da un demagogo ringhioso e razzista della Carolina del Sud, e da un apologo triste
dell’oro. La platea era depressa. Saltò sul palco Bryan, in un completo d’alpaca dai
pantaloni sformati. «Vengo a parlarvi in difesa di una causa sacra quanto la libertà,
quella dell’umanità» (Lyndon Johnson ne ha quasi plagiato le parole per introdurre
la legge sul diritto di voto nel 1965). Lo standard aureo era la macina che una parte
dell’America aveva appeso al collo dell’altra. I suoi campioni, i repubblicani, si proclamavano
il partito degli affari. Ma «l’uomo assunto in cambio di un salario è in
affari quanto il suo datore di lavoro; il legale in una borgata di campagna quanto il
consulente di una corporazione, il commerciante della bottega all’incrocio, quanto
il mercante di New York... i minatori che scendono trecento metri sotto terra o
salgono seicento metri su una scarpata e riportano dai loro nascondigli i metalli
preziosi da riversare nei canali del commercio, sono uomini d’affari quanto i... magnati
che nella stanza sul retro rastrellano il denaro del mondo».
Era un’opera d’arte americana, quel discorso sorto dalla sua terra scura come
un verso di Whitman o la spietata ribalderia di Mark Twain. Era paesaggio,
dramma sociale e religione, il tutto versato nello stampo rovente dell’orgoglio
patriottico. La folla in ascolto vedeva i campi di granoturco e i pascoli delle praterie,
nelle fluenti cadenze di Bryan; allora egli la sollevò sopra un continente di
dolore sociale. Era l’oro, la sostanza dei Mida di Wall Street, a infliggere quelle
sofferenze. Che ne sapevano, quelli che l’accumulavano, dell’America vera del
sudore e della preghiera? Con quella celebre perorazione Bryan aveva dato al
partito democratico, vittorioso o perdente che fosse, il suo nuovo vangelo. Quanto
ai Mida, «risponderemo alla loro domanda di uno standard aureo dicendo loro
“non calerete sulla fronte del lavoro questa corona di spine, non inchioderete
l’umanità su una croce d’oro”». Senza pudore, portato dalla verità del Vangelo,
Bryan si fermò, fece alcuni passi indietro e a braccia spalancate si mise nella
posizione del Salvatore martirizzato. E il clamore scoppiò attorno a lui.
Non va scordato che alla Casa Bianca abbiamo un altro presidente seriamente
cristiano che, nonostante i temi pacati, si carica di passione retorica per
parlare alla gente comune. Certo, ha vinto New York. Ma ha vinto anche l’Indiana.
E diversamente da Jackson, e diversamente da Bryan, Obama non ha mai
voluto fare la guerra agli interessi monetari. Le sue inclinazioni a prendersela
con Wall Street sono molto meno combattive di quelle di Franklin Roosevelt.
Obama è trans-razziale, trans-sezionale, trans-ideologico. Crede in un grande
abbraccio nazionale. Nei tempi duri che ci attendono di sicuro, a dispetto delle
gemmule finanziarie di primavera, se riuscirà a essere riformista; se come desidera
da lui la storia americana, riuscirà a rendere di nuovo il denaro morale,
resta - come sapete già che avrei detto - tutto da vedere.
L’autore è professore di Storia alla Columbia University
52
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

3 Lo specchio della storia
La Grande depressione
e Le sue faLse moraLi
Il mito di Roosevelt? Il suo dirigismo estremo
nella regolamentazione dell’economia fece gravi danni
di Alberto Alesina
più comune sulla crisi che stiamo attraversando è questa.
Oggi come nel ’29 il capitalismo, soprattutto quello di stampo anglosassone,
rivela di essere profondamente instabile. I mercati,
L’analisi
non solo quelli finanziari ma anche in altri settori, sono troppo
poco regolati e per questo provocano gravi danni. Come Franklin Delano
Roosevelt salvò l’America dalla crisi del ’29 con un forte intervento pubblico
nell’economia, e con stringenti regolamentazioni, così oggi bisogna ristabilire
la supremazia della politica sui mercati, regolandoli fortemente sia a livello
nazionale che internazionale. La crisi di oggi, continua questa analisi, porterà
a una benvenuta svolta interventista e dirigista. C’è bisogno di qualcosa di
simile a un nuovo New Deal.
Questa lettura della crisi del 2009 si basa su di una visione superficiale di
quella del ’29 e, quindi, porta a trarre delle lezioni sbagliate, sul presente e sul
futuro. Partiamo da un fatto: la politica, non il mercato, fu la causa principale
dello shock 80 anni fa. Clamorosi errori di politica economica trasformarono
un aggiustamento dei mercati finanziari in una tragedia per l’economia reale.
Lo stesso crollo di Borsa fu in parte accentuato da errori della politica monetaria.
In secondo luogo, un’analisi attenta del presidente del New Deal, eletto nel
novembre 1932, dimostra che non fu Roosevelt a far uscire l’America dalla depressione;
anzi, alcune sue scelte politiche non fecero che prolungarla. Quello
che stupisce della depressione americana è il fatto che durò così a lungo – ben
un decennio, e chissà quanto ancora se non ci fossero state la Seconda guerra
mondiale e la ricostruzione post bellica – e fu più grave che in Europa.
Gli sbagli di Herbert Hoover, predecessore di Roosevelt, e quelli della
Federal Reserve causarono la crisi. Hoover era un ingegnere, poco capiva
di economia e credeva che un sistema economico andasse diretto come una
macchina, dando ordini e direttive alle sue componenti. E, infatti, insediatosi
all’alba del funesto ’29, ai primi segnali di recessione e deflazione convocò i
maggiori industriali americani e impose loro di non abbassare i salari nominali
per mantenerne il potere d’acquisto e sostenere i consumi.
Non potendo mantenere salari nominali costanti mentre i prezzi dei beni
cadevano, gli imprenditori accelerarono le chiusure e fecero schizzare in su
la disoccupazione.
Poi, Hoover si scagliò contro la finanza, spaventando gli investitori e accelerando
il crollo del Dow Jones. Inoltre, accettò il ritorno al protezionismo approvando
la tariffa Smoot Hawley, nonostante una famosa petizione contraria
53
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

3 Lo specchio della storia
firmata da 1.028 economisti. Ne derivò una guerra commerciale che polverizzò
quello che era rimasto della globalizzazione prebellica (la Belle époque) e fece
precipitare il mondo nella crisi piu grave del capitalismo. Infine, preoccupato
per il deficit in aumento, Hoover aumentò, e di molto, le imposte, dando un’altra
batosta alla domanda aggregata.
Hoover consegnò a Roosevelt all’inizio del 1933 un’economia con un tasso
di disoccupazione di circa il 20 per cento. Due anni dopo era al 23 per cento.
Una ripresa nel ’37 fu, poi, seguita da una nuova recessione l’anno successivo.
In media, il totale delle ore lavorate in Usa fu inferiore del 23% durante il New
Deal (’33-’39) rispetto agli anni prima del ’29, nonostante fosse salita di molto la
spesa pubblica. I consumi degli americani rimasero al 25% sotto trend durante
quel periodo ritenuto leggendario. Non sembra un grande successo.
Che cosa fece Roosevelt? Una parte delle sue scelte politiche furono ottime:
i sussidi alla disoccupazione limitarono i danni sociali della depressione, il sistema
pensionistico pubblico tranquillizzò i consumatori sul loro futuro, l’assicurazione
sui depositi bancari e la creazione di un regolatore dei mercati stessi
(la Sec) contribuirono a stabilizzare i mercati finanziari. Ma il suo estremo
dirigismo nella regolamentazione
La legge del ’33 fu un disastro:
voleva fissare (o influenzare)
prezzi e salari, impedire
la concorrenza e promuovere
monopoli controllabili
politicamente
54
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
dell’economia fece gravi danni.
I teorici del New Deal erano
convinti che il capitalismo andasse
gestito e diretto dal centro della
politica. In questo senso il National
Recovery Act, che fu la prima
mossa di Roosevelt nel ’33, fu un
disastro. Questa legge voleva fissare
(o influenzare) prezzi e salari,
impedire la concorrenza e promuovere
monopoli centralizzati,
anche meglio controllabili politicamente. Introdusse regolamentazioni molto
specifiche su cosa si poteva e non si poteva fare nel campo della produzione e
della scelta dei prodotti. Potenziali forze vitali dell’economia privata vennero
essenzialmente schiacciate da queste asfissianti regole, nel loro insieme contrarie
a qualunque basilare principio di economia.
Molti potenziali investitori spaventati dalle prospettive dell’economia di
mercato e dal futuro status giuridico delle imprese, messi in discussione dal
New Deal con la sua tesi della superiorità della politica, cessarono di investire
peggiorando così la depressione. La Corte suprema dichiarò il National Recovery
Act incostituzionale nel ’35, ma quelle politiche industriali continuarono
essenzialmente immutate. Roosevelt minacciò perfino l’indipendenza della
Corte suprema nella sua battaglia dirigista. Ma alla fine lo stesso presidente
riconobbe come un errore l’eccesso di regolamentazione e, in un discorso del
’38, ammise di aver consegnato l’economia americana a dei monopolisti.
L’altro cardine delle politiche di Roosevelt fu il forte aumento della spesa
pubblica, soprattutto per opere pubbliche. A giudicare dai risultati sull’occupazione
sopra ricordati, tutto questo sforzo ebbe effetti molto meno straordinari
di quanto normalmente si pensi. Anche altre recessioni aggredite con
espansioni fiscali nel secondo dopoguerra dimostrano che i benefici della
spesa pubblica, in particolare di grandi opere edili, per stimolare la crescita
sono alquanto dubbi. Insomma, quello che stupisce nell’America del New
Deal non è un veloce recupero dalla crisi del ’29, ma un decennio di difficoltà
più gravi che in altri paesi industrializzati nella stessa epoca. I tentennamenti
e le indecisioni di Roosevelt sull’abbandono del gold standard non fecero che
aggravare il problema.

Quegli anni tempestosi
Inizia la
grande
depressione
IL PRODOTTO INTERNO LORDO
%
IL TASSO DI DISOCCUPAZIONE
%
Fonte: Bureau of Labor Statistics
3 Lo specchio della storia
Inizia
il New Deal
La lezione da trarre dalla crisi del ’29 è, allora, molto diversa dalla riscoperta
della regolamentazione, del dirigismo e dello statalismo.
La crisi di oggi è stata sì determinata dalle distorsioni dei mercati finanziari.
Ma la gestione dell’economia ci ha messo del suo, a partire da tassi troppo
bassi fissati dalla Fed nei primi anni del Duemila. Fra l’altro, molti dei leader
europei che oggi si scagliano contro il capitalismo anglosassone sono gli
stessi che criticavano la più prudente e saggia Banca centrale europea. E osannavano,
invece, Greenspan per le sue politiche espansive, che poi, come si è
visto, contribuirono alla crisi finanziaria. E se oggi, per fortuna, abbiamo in
larga parte evitato gli errori di Hoover, adesso dobbiamo evitare anche quelli
di Roosevelt. Protezione sociale sì, ma non reintroduzione del dirigismo e
del capitalismo di stato. Non ci deve essere una restaurazione. La lezione da
trarre da questa crisi è quella che ha tratteggiato Guido Tabellini. Ovvero, il
capitalismo dopo questo shock non cambierà. Riscriveremo alcune regole per
mercati finanziari. Cercheremo di migliorare la supervisione e gli incentivi
per i manager della finanza, oltre a cambiarne parecchi. Ma il capitalismo
anglosassone, fondato sul mercato, continuerà a essere quello che produce
più crescita. Teniamocelo.
L’autore è professore di Economia alla Harvard University ed editorialista del Sole 24 Ore
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Torna la
recessione
maggio
’37-giugno ’38
Gli USA
entrano in
guerra

3 Lo specchio della storia
Shock profondo
come nel ’29
Uno spartiacque epocale: 80 anni fa si gettarono le basi
per lo stato sociale e la svolta di Bretton Woods
di Gianni Toniolo
Ogni crisi finanziaria ha mutato in qualche modo l’economia e la
società del proprio tempo, non fosse altro che attraverso un cambiamento
delle aspettative e, dunque, dei comportamenti di chi investe
e consuma. Sovente il mutamento è stato codificato in nuova
legislazione. La bolla speculativa del 1720 sui titoli della Compagnia dei Mari
del Sud si tradusse in una legge (Bubble Act) che sottoponeva la creazione di
società a responsabilità limitata all’autorizzazione del Parlamento. La legge
restò in vigore fino al 1854. In Italia, la crisi del 1893 portò, con la nascita della
Banca d’Italia, a una forte regolazione della circolazione monetaria. La crisi
del 1907 indusse gli Stati Uniti a dotarsi finalmente di una banca centrale. Si
è trattato di conseguenze importanti, spesso di lungo periodo, ma limitate al
settore bancario e finanziario. Non hanno mutato l’organizzazione della produzione,
il ruolo dei mercati.
Diverso è il caso di quella che resta la Grande Depressione per antonomasia.
Esplosa nel mezzo della fragile tregua interposta tra i due momenti
caldi della “seconda guerra dei trent’anni”, la crisi iniziata nel 1929 è uno
spartiacque della storia sociale e politica, oltre che economica, del ventesimo
secolo. Insieme alla seconda guerra mondiale, delle cui origini la crisi non fu
innocente, definì i rapporti tra stato e mercato almeno fino agli anni 70.
È, dunque, alle analogie e differenze rispetto a quella crisi che dobbiamo
guardare per orientarci rispetto alla domanda di Guido Tabellini se quella attuale
sia «davvero una crisi sistemica che cambierà radicalmente la divisione
dei rapporti tra stato e mercato».
La lunghezza, la profondità della caduta dei redditi e dell’occupazione, il
carattere per la prima volta globale della crisi fecero negli anni 30 dubitare
della validità stessa del sistema capitalistico. La Terza Internazionale poteva
vantare la crescita robusta dell’Unione Sovietica rispetto al crollo del resto
del mondo, Hitler la buona ripresa della Germania con la sua “terza via”.
Le riforme nacquero in questo contesto. E furono profonde. Lo stato non
si limitò a un nuovo ruolo di regolatore dei mercati finanziari, si assunse il
compito di promuovere la piena occupazione, non solo con inediti interventi
monetari e fiscali ma, in molti paesi, addossandosi direttamente il ruolo
di produttore.
Nacque l’idea dello stato sociale, giunta a maturazione nel dopoguerra. La
riforma del sistema monetario internazionale, codificata a Bretton Woods nel
1944, si fonda sulle lezioni apprese dalla crisi: in assenza di forte cooperazione
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

3 Lo specchio della storia
tra paesi, gold standard e piena mobilità dei capitali a breve si erano rivelati
miscela esplosiva. Dalla crisi degli anni 30 e dalla guerra, il capitalismo mondiale
non uscì distrutto, come molti temevano e alcuni si auguravano, ma
profondamente cambiato.
Alcuni tratti di quel cambiamento sopravvivono in Europa, nel cosiddetto
capitalismo renano, anche dopo la “seconda globalizzazione”. I nuovi equilibri
tra stato e mercato nati negli anni 30 e rafforzati nel dopoguerra presiedettero,
per oltre un ventennio, a quello straordinario sviluppo dell’economia europea
che ricordiamo come una specie di età dell’oro prima di mostrare i propri limiti
e la lenta capacità di adattarsi
a mutate condizioni.
Per cercare d’intuire quanto
anche la crisi che stiamo vivendo
possa rappresentare un punto di
svolta per le economie di mercato,
è utile chiedersi quali siano le
analogie e quali le differenze con
quella del 1929. Il calo della pro-
duzione e del commercio internazionale nel primo anno della crisi attuale è
simile a quello dell’analogo dramma vissuto dai nostri nonni. Il suo carattere
è altrettanto globale. Il ruolo della finanza nell’originare e diffondere la crisi
è molto maggiore oggi che negli anni 30. Se queste tendenze dovessero continuare,
come allora, per altri due anni le conseguenze sociali e quindi politiche
potrebbero essere enormi. Un piccolo assaggio si intravede nella sistemazione
della Chrysler dove la Fiat siederà, in posizione minoritaria, in un consiglio a
maggioranza governativa e sindacale.
Ma, accanto ad analogie, esistono grandi differenze tra ieri e oggi. La
crisi attuale è stata affrontata - almeno negli Stati Uniti, nel Regno Unito e
in Cina - con interventi di qualità, quantità e soprattutto tempestività molto
maggiori a quelle di allora. Alcuni di essi sono criticabili ma non v’è dubbio
che il consiglio dato da Keynes nel 1931 di «fare qualcosa purchessia» sia
stato oggi seguito.
L’altra grande differenza rispetto agli anni 30 è nelle relazioni internazionali,
più favorevoli alla cooperazione sia nell’aggiustamento degli
squilibri macroeconomici sia nel rifiuto del protezionismo, grande propagatore
della crisi negli anni 30. Su questi due pilastri poggia la ragionevole
speranza che si possa uscire prima e meglio dalla crisi attuale rispetto a
quella di allora.
La crisi del 2007-2009 è scoppiata alla fine di un quindicennio durante
il quale la diffusione dello sviluppo economico ha prodotto a livello mondiale
una rivoluzione con effetti benefici senza precedenti. Non furono
certo così gli anni 20. La sfida delle riforme che certamente usciranno
anche dalla crisi attuale è quella di creare condizioni che riportino i mercati
finanziari al servizio dell’economia reale, nel loro ruolo di allocatori
efficienti delle risorse e del rischio, evitando tuttavia che queste riforme
tarpino le ali dell’innovazione e del progresso tecnico cha da secoli rendono
vitale il sistema capitalistico.
Se, negli anni recenti, la finanza ha clamorosamente fallito, i mercati
dei beni e dei servizi sono stati capaci come non mai di creare e diffondere
ricchezza su scala planetaria. Salvaguardare questa vitalità nel rapporto tra
stato e mercato è il compito difficile di chi lavorerà a costruire il mondo del
“dopo la crisi”.
L’autore è professore di Storia economica all’Università Roma Tor Vergata e commentatore del Sole 24 Ore
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Le relazioni internazionali sono
più favorevoli alla cooperazione
e all’aggiustamento degli
squilibri macroeconomici

3 Lo specchio della storia
lo storico Ferguson
boccia il nobel Krugman
Una gigantesca marea di obbligazioni eserciterà
pressioni al rialzo sui tassi di interesse
di Niall Ferguson
Il rendimento dei T-bond decennali del Tesoro americano - generalmente
considerato l’indice di riferimento per i tassi a lungo termine
- il 27 maggio ha superato il 3,73%. Un tempo sarebbe stato considerato
un livello piuttosto basso, ma con la crisi finanziaria non più. Alla
fine del 2008 era sceso al 2,06%. In altre parole, i tassi a lungo termine sono
saliti di 165 punti base nell’arco di cinque mesi (+81%). L’annuncio - coinciso
con ammonimenti sulla salute fiscale degli Usa - ha innervosito la maggior
parte dei commentatori, ma per me era una buona notizia. Poneva fine a una
mia controversia con Paul Krugman. Bisogna essere coraggiosi o temerari
per contraddire l’economista di Princeton e premio Nobel 2008. Ma se un
cane può guardare un re, uno storico può qualche volta sfidare un economista.
Alla fine di aprile, a una tavola rotonda sulla crisi finanziaria alla quale
partecipavamo entrambi, avevo affermato che «il deficit fiscale massiccio
del 2009, superiore al 12% del Pil, e quindi l’emissione di enormi quantità di
buoni nuovi di zecca» avrebbero portato al rialzo dei tassi a lungo termine
proprio mentre la Fed cercava di tenerli bassi.
Prevedevo «un doloroso braccio di ferro tra politica monetaria e politica
fiscale, non appena i mercati si fossero accorti di quanti buoni avrebbero dovuto
essere assorbiti dal sistema finanziario quest’anno».
Guardato dall’alto in basso, ricevetti una risposta paternalistica: ero
rimasto ai secoli bui dell’economia. Era “davvero sconfortante” che le mie
nozioni di quella triste scienza non arrivassero neppure al 1937 (l’anno
successivo alla pubblicazione della “Teoria generale” di Keynes) e men
che meno al suo apice nel 2005 (anno in cui è uscito il manuale di macroeconomia
del professor Krugman). Come poteva essermi sfuggito che
la chiave della crisi stava nel «forte eccesso di propensione al risparmio
rispetto alla propensione all’investimento»? «C’è una saturazione globale
del risparmio - spiegò il professor Krugman - ecco perché non c’è alcuna
pressione verso l’alto dei tassi d’interesse». Io non ho bisogno di lezioni
sulla “Teoria generale”, ma penso che al professore gioverebbe dare una
rinfrescata al contesto storico di quell’opera. Ha appena ripresentato in
libreria il suo “The Return of Depression Economics” ed è chiaro che gli
conviene presentare la crisi attuale come una ripetizione degli anni Trenta.
Ma così non è.
Il Fondo monetario internazionale prevede un calo del 2,8% del Pil
americano nel 2009, e una stagnazione nel 2010. Niente a che vedere con
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

3 Lo specchio della storia
l’inizio degli anni Trenta, quando il prodotto reale era crollato del 30 per
cento. Fin qui, siamo in una grande recessione - paragonabile per dimensioni
a quella del 1973-1975 - senza il crollo della globalizzazione cui s’era
assistito allora. Il merito di aver evitato una seconda Grande Depressione
va innanzitutto al presidente della Fed, Ben Bernanke, massimo esperto
della crisi bancaria degli anni Trenta, che è riuscito a fermare una pandemia
di bancarotte tra gli istituti di credito con una doppia dose di tassi a
breve termine prossimi a zero e di espansione quantitativa, con un raddoppio
del bilancio della Fed da settembre a oggi. Ed è certo che il piano di
stimolo da 787 miliardi di dollari ha migliorato il Pil di questo trimestre.
Ma lo stimolo rappresenta soltanto una parte del massiccio deficit del
governo federale.
L’esplosione del debito Usa
Da qui a dicembre si indebiterà per 1.840 miliardi di dollari, l’equivalente di
circa metà della spesa federale e del 13% del Pil americano. Il paese non aveva
avuto un deficit di queste dimensioni dalla Seconda guerra mondiale. Secondo
il Congressional Budget Office, aumenterà di altri 10.000 miliardi nel corso
del decennio. E persino secondo le previsioni assai rosee della Casa Bianca,
nel 2017 il debito nazionale lordo supererà il 100% del Pil, anche senza tener
conto delle passività fuori bilancio, come quelle dell’assistenza sanitaria e della
previdenza sociale.
Lo sbigottimento del mercato delle obbligazioni non ci deve sorprendere:
solo sul pianeta Eco-101 - il corso-base di macroecomia martellato
nella testa di ogni studente universitario del primo anno - accade che una
simile marea di obbligazioni non eserciti una «pressione al rialzo sui tassi
d’interesse». Il professor Krugman mi aveva capito benissimo, ovviamente.
«L’unica cosa che potrebbe far rialzare i tassi d’interesse - aveva ammesso
durante il dibattito - è che la gente dubiti della solvabilità finanziaria dei
governi». “Potrebbe”? O sarebbe meglio dire: “potrà”? Fatto sta che la gente,
non ultimo il governo cinese, ne sta già dubitando. Sa che la politica fiscale
americana implica enormi acquisti di titoli pubblici da parte della Fed quest’anno:
non ci sono abbastanza acquirenti stranieri o interni per finanziare
il deficit. Questa politica si chiama stampare denaro ed è quella tentata da
molti governi negli anni 70 con conseguenze per l’inflazione che non serve
essere storico per ricordare.
È vero che oggi soffiano nella direzione opposta forti venti di deflazione.
C’è un eccesso mondiale di capacità produttiva manufatturiera. Ma da febbraio
il prezzo delle materie prime sta aumentando. Negli Stati Uniti dove l’M2
cresce di un 9% all’anno, un valore molto al di sopra della media dagli anni
Sessanta in poi, è probabile che l’espansione monetaria porti all’inflazione se
non quest’anno l’anno prossimo. Per dirla con l’ultimo rapporto trimestrale
della Banca centrale cinese, «un provvedimento errato... comporterebbe rischi
d’inflazione per il mondo intero».
Quel provvedimento - una politica fiscale da guerra mondiale usata per
combattere una recessione - è già stato adottato. In assenza di impegni credibili
per porre fine al deficit strutturale cronico degli Stati Uniti, ci sarà un’ulteriore
spinta al rialzo dei tassi d’interesse a dispetto della saturazione dei risparmi
globali. Proprio Keynes aveva notato che «persino il più realistico degli
uomini d’affari è schiavo di qualche economista defunto». Oggi, l’economista
defunto è Keynes e gli schiavi delle sue idee sono i professori di economia,
non gli uomini pratici.
L’autore è professore di Storia moderna all’Università di Harvard
59
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

3 Lo specchio della storia
L’eterno dueLLo di scuoLe
tra Keynes e Friedman
La polemica di Ferguson? Sto dalla parte di Krugman
Servivano precauzioni contro il cattivo funzionamento dei mercati
di Robert Skidelsky
La storia è ricca d’esempi di celebri battaglie intellettuali. Nelle
scienze naturali queste disfide quasi sempre sono sfociate in vittorie
definitive, con la buona scienza che ha scacciato la cattiva. È molto
difficile oggi trovare un astronomo tolemaico o un sostenitore della
teoria del flogisto sulla combustione. Nelle scienze sociali la situazione è
diversa. Le battaglie furibonde non mancano, ma vittorie definitive non ce
ne sono mai. Anzi, un tratto tipico delle scienze sociali sono le battaglie interminabili,
con sconfitte temporanee a seguito delle quali le forze sconfitte
serrano le fila e lanciano un nuovo attacco.
Che l’economia non sia una scienza naturale è evidente dagli scontri
inconcludenti che ne hanno punteggiato la storia. Cento anni fa regnava incontrastata
la teoria classica, quella che “dimostrava” che il libero mercato
era in grado di autocorreggersi fino alla piena occupazione. O si aveva una
situazione costante di piena occupazione oppure, in caso di shock esterno, si
ritornava in tempi rapidi alla piena occupazione. L’unica cosa capace di turbare
il funzionamento della mano invisibile del mercato era la mano visibile
dell’interferenza dello stato.
Poi arrivarono la Grande Depressione del 1929-1932 e John Maynard Keynes.
Keynes “dimostrò” che i mercati non avevano alcuna propensione automatica
alla piena occupazione. Questa incapacità della mano invisibile giustificava
le politiche pubbliche per il mantenimento della piena occupazione.
Per trent’anni o giù di lì, il keynesianesimo l’ha fatta da padrone nel mondo
della scienza economica (e della politica economica). Harvard regnava e
Chicago era sparita dalla circolazione. Ma Chicago si stava solo leccando le
ferite e negli anni 60 partì al contrattacco. La nuova offensiva era capitanata
da Milton Friedman con una costellazione di brillanti e giovani discepoli al
seguito. Quello che fecero fu riproporre la teoria classica. Le loro “prove”
della capacità dei mercati di autocorreggersi istantaneamente o quasi fino
alla piena occupazione erano tanto più straordinarie perché adesso venivano
espresse ricorrendo a modelli matematici. La teoria delle aspettative adattative,
la teoria delle aspettative razionali, la teoria dei cicli economici reali,
la teoria del mercato efficiente: tutte uscite dalla catena di montaggio della
scuola di Chicago, con premi Nobel per i loro ideatori.
Nessun politico capiva gli aspetti matematici delle teorie, ma il messaggio
passò senza difficoltà: il mercato era buono, lo stato cattivo. I keynesiani
erano in rotta. Dopo Ronald Reagan e Margaret Thatcher, le politiche keyne-
60
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

3 Lo specchio della storia
siane di piena occupazione furono abbandonate e i mercati deregolamentati.
Poi è arrivata la quasi-Grande Depressione dei nostri giorni e la battaglia è
ricominciata.
I frequentatori della blogosfera sapranno che il principale oggetto del
contendere in questo momento sono gli effetti dei piani di rilancio. I lettori
del Financial Times avranno potuto farsi una vaga idea dell’intensità della
battaglia nell’editoriale del 30 maggio a firma Niall Ferguson, intitolato «A
history lesson for economists in thrall to Keynes» («Una lezione di storia per
gli economisti asserviti a Keynes»). Ferguson e Paul Krugman, economista
ed editorialista del New York Times, avevano già incrociato le spade in un
convegno pubblico a New York, il 30 aprile. Lo storico sosteneva che l’incremento
del deficit di bilancio avrebbe spinto al rialzo i tassi d’interesse sul
lungo termine, riducendo pertanto a zero l’effetto di stimolo: la spesa pubblica
avrebbe semplicemente “estromesso” la spesa privata. Infuriato, Krugman ha
replicato sul suo blog che Keynes aveva dimostrato che ciò poteva accadere
solo in una situazione di piena occupazione: in presenza di risorse inutilizzate,
il deficit di bilancio farebbe sì crescere i tassi d’interesse, ma al contempo
farebbe espandere l’economia. Le ignoranti osservazioni del professor Ferguson
non facevano altro che confermare che «viviamo in un’epoca buia per la
macroeconomia, dove conoscenze acquisite a caro prezzo sono state semplicemente
dimenticate».
Ma questo non è un dibattito tra economisti e storici. È una battaglia
all’interno del mondo degli economisti, fra neoclassici e neokeynesiani. La
cosa affascinante è che si tratta di una riedizione quasi esatta del dibattito tra
Keynes e il Tesoro britannico nel 1929-1930. L’opinione del Tesoro allora era
che la spesa pubblica, finanziata con i titoli di stato, avrebbe ridotto in misura
equivalente la spesa privata. Keynes replicava che se questo fosse stato vero,
si sarebbe applicato a qualsiasi nuovo atto di spesa privata. «In breve, la convinzione
fatalistica che non possa esserci più occupazione di quella che già
c’è è assolutamente infondata».
In seguito il Tesoro ripiegò su una posizione più difendibile. Il pericolo
di un incremento della spesa pubblica - passò a sostenere - non risiedeva
nell’estromissione “fisica” di risorse, ma nell’estromissione “psicologica”.
Se si fosse cominciato a dubitare della solvibilità dello stato - un timore che
Krugman ha ammesso - l’effetto avrebbe potuto essere una fuga di capitali,
che avrebbe reso più oneroso per lo stato prendere soldi in prestito.
Siamo condannati a rimettere in scena periodicamente lo stesso dibattito?
In questa discussione specifica sono dalla parte di Krugman, ma non penso
che la posizione di Ferguson rappresenti un ritorno al flogisto dell’economia.
Pensarla in questo modo equivarrebbe a trattare l’economia come una scienza
naturale, cosa che Keynes si guardava bene dal fare, ritenendo che l’oggetto di
studio dell’economia fosse fin troppo variabile nel tempo.
L’opinione di Keynes era che abbiamo bisogno di modelli economici
diversi in momenti diversi. La bellezza della sua Teoria generale dell’occupazione,
dell’interesse e della moneta stava nel fatto che era sufficientemente
generale da essere adattabile a una varietà di modelli applicabili
in condizioni diverse. I mercati potevano comportarsi nei modi indicati
dalla teoria classica e neoclassica, ma non era inevitabile che andasse in
questo modo. Pertanto, era importante prendere precauzioni contro un
cattivo comportamento. La rivoluzione keynesiana non fu un trionfo della
scienza buona sulla scienza cattiva, fu una vittoria del giudizio buono sul
giudizio cattivo.
L’autore è emeritus professor di Economia politica all’università inglese di Warwick
61
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

3 Lo specchio della storia
Il costo dI 120 recessIonI
In mezzo secolo
Dopo una crisi bancaria l’impatto del debito pubblico
aumenta in media dell’86 per cento
di Moisés Naím
Cominciamo dalle buone notizie: in maggio 345mila persone sono state
licenziate negli Stati Uniti, portando il tasso di disoccupazione in questo
paese al livello più alto da un quarto di secolo a questa parte. L’altra
buona notizia è che a marzo i prezzi delle materie prime sono saliti del
20%, un incremento mensile senza precedenti. Sono rincarati petrolio, cotone,
nichel e molti altri prodotti. Come è possibile che queste siano buone notizie?
Perché il numero di posti di lavoro persi a maggio è il dato più basso degli ultimi
nove mesi e sta diminuendo rapidamente. A sua volta, l’aumento dei prezzi delle
materie prime segnala un aumento della domanda e questo indica che il periodo
di contrazione economica globale è finito e sta cominciando la ripresa, quanto
meno negli Stati Uniti. In generale, gli economisti sono concordi sul fatto che
l’economia americana ricomincerà a crescere verso la fine dell’anno, anche se
molto lentamente. La creazione di posti di lavoro arriverà più tardi. Anche in
Asia sembra che l’uragano economico stia scemando di intensità. Ma in Europa
no: purtroppo per le economie del Vecchio Continente la crisi sta colpendo più
in profondità, e la ripresa per loro sarà più lunga e dolorosa.
Quanto sono affidabili questi pronostici? Sono le aspettative degli economisti,
una categoria che non si è distinta per l’accuratezza dei suoi modelli. Ma se come
aruspici non se la cavano troppo bene, a fare le autopsie sono molto più in gamba:
agli economisti riesce meglio spiegare quello che è già successo che prevedere
quello che succederà. Da questo punto di vista, forse il modo migliore per capire
questa crisi è esaminare le crisi precedenti.
Tra il 1960 e il 2007, le 21 economie più importanti del mondo hanno dovuto
affrontare 120 recessioni (periodi di sei mesi consecutivi di contrazione dell’attività
economica). Secondo Stijn Claessens e M. Ayhan Kose, le recessioni sembrano
frequenti, ma in realtà non lo sono. Nell’arco di 47 anni, 21 paesi sono stati
in recessione solo per il 10% del tempo. E meno male che non sono frequenti,
perché hanno costi enormi. Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart hanno calcolato
l’impatto delle crisi finanziarie più gravi e hanno scoperto che dopo una crisi
finanziaria il prezzo delle case cala mediamente del 35% e passano sei anni prima
che torni ai livelli di prima della crisi. I prezzi delle azioni quotate in Borsa
diminuiscono del 56% e il calo va avanti per 3-4 anni. Le ripercussioni peggiori
sono sull’occupazione: mediamente continua a calare per cinque anni dopo la
crisi, con un tasso di disoccupazione che arriva in media al 7 per cento. Quando le
recessioni sono abbinate a disastri finanziari, l’economia si contrae mediamente
di oltre il 9% e la ripresa arriva solo dopo due anni.
62
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Quando l’economia si inceppa
3 Lo specchio della storia
Il numero delle recessioni nelle economie più avanzate dal 1960 al 2007
Australia
Austria
Belgio
Canada
Danimarca
Finlandia
Francia
Germania
Grecia
Irlanda
Italia
Giappone
Olanda
Nuova Zelanda
Norvegia
Portogallo
Spagna
Svezia
Svizzera
Gran Bretagna
Stati Uniti
Fonte: Fmi (World Economic Outlook, aprile 2009)
Un altro dato importante è l’impatto del debito pubblico: dopo una crisi bancaria
aumenta in media dell’86 per cento. La cosa che sorprende è che la causa
primaria di questo maggiore indebitamento non è l’uso di risorse pubbliche per
salvare le banche, ma il calo del gettito fiscale e il colossale incremento della spesa
pubblica per far fronte alla recessione. In Spagna il debito pubblico aumentò
del 200% dopo la crisi del 1977, in Cile del 250% nel 1980 e quasi del 300% in
Finlandia nel 1991 e in Colombia nel 1998.
In mezzo a tutti questi dati raccapriccianti ne spicca uno molto sorprendente:
la recessione fa bene alla salute. Christopher Ruhm ha scoperto che negli Stati
Uniti un aumento dell’1% del tasso di disoccupazione in uno stato fa calare di
mezzo punto percentuale il tasso di mortalità. Secondo Ruhm, la ragione di
questo sta nel fatto che i disoccupati statunitensi mangiano più sano e fanno più
esercizio fisico. Si è scoperto anche che i disoccupati hanno meno probabilità di
morire in incidenti sui mezzi di trasporto. In ogni caso questi sono dati peculiarmente
americani e sicuramente non hanno nulla a che vedere con le esperienze
dei disoccupati europei o indiani. Ed è un punto che vale per tutte queste analisi
economiche: non sono facilmente esportabili. Quello che è successo in un paese
non necessariamente si ripeterà in un altro, e se una cosa è successa prima non
vuol dire che succederà di nuovo.
La crisi attuale ha alcuni punti in comune con crisi passate. Ma ha anche
enormi differenze. L’unica cosa che sappiamo con sicurezza è che sia le crisi
precedenti che quella attuale hanno provocato enormi sofferenze umane. E che
si potevano evitare.
L’autore è direttore di Foreign Policy
63
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
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4 L’economia 4senza
frontiere
L’economia senza frontiere
La Sfida di «gLobuS»,
iL mondo
con una moneta
L’assenza di uno standard monetario globale
e della disciplina che imporrebbe
sono una della cause profonde dell’attuale crisi
Intervista a Tommaso Padoa-Schioppa
di Alberto Orioli
Regole e moneta. Da ex banchiere centrale Tommaso Padoa-Schioppa
tiene uno sguardo “lungo” su entrambi questi capisaldi, i fondamenti
dell’economia di mercato. “Lungo” giacché - come sostiene nel libro
scritto con Beda Romano “La veduta corta” - è proprio la limitatezza
dell’orizzonte - dei mercati, dei decisori politici, dei consumatori, degli azionisti
- ad aver portato la situazione dov’è ora.
Cominciamo dall’euro. Con lo sguardo lungo dove lo vede?
Se la crisi portasse a un massiccio spostamento di composizione delle riserve e
a un forte indebolimento del dollaro, l’euro si apprezzerebbe in misura eccessiva;
per l’Europa sarebbe allora un problema, un grande problema.
Quindi la “lezione per il futuro” è una nuova moneta unica come
chiedono i cinesi?
Non lo chiedono solo i cinesi. Ne parlano da tempo una delle menti economiche
più acute della nostra epoca come Robert Mundell e un autorevolissimo ex
banchiere centrale americano come Paul Volcker. Sono convinto che la Cina
abbia sollevato un tema ormai maturo. Se poi lo ha fatto per interesse - come
dice Paul Krugman - cioè perché ha accumulato troppi dollari, può essere. In
ogni caso è una motivazione legittima, visto che non si può chiedere a Pechino
di essere altruista quando tutti agiscono per interesse. Il punto, semmai, è comprendere
quale sia la coincidenza tra ragion di stato cinese e interesse generale
globale. In ogni caso, da ex banchiere centrale penso che quando si parla di
standard globali, prima ancora che a quelli legali si debba guardare a quello monetario,
che è un fatto economico funzionale, seppure vincolato a un substrato
legale. Insomma, credo proprio che questa crisi ponga il problema di un nuovo
standard monetario internazionale. La sua assenza e l’assenza della disciplina
che esso imporrebbe sono una delle cause profonde della crisi attuale.
Prima c’era l’aggancio della moneta all’oro...
Se ci fosse stato ancora quell’aggancio, negli ultimi anni i paesi che accumulavano
ingenti disavanzi esterni - come gli Stati Uniti - avrebbero dovuto convertir-
64
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

4 L’economia senza frontiere
ne una parte proprio in oro; la conseguente scarsità di riserve auree li avrebbe
obbligati a correggere la rotta.
O a denunciare l’accordo, come fecero gli Usa che sganciarono il dollaro
dal metallo giallo.
È vero, nel ’71 gli Usa si sottrassero all’impegno. Per anni l’“aereo” del dollaro ha
continuato a volare spinto dalla forza politica ed economica degli Stati Uniti. Ma
non penso che, se si guarda al mondo di domani, quando ci saranno 4-5 o 6 colossi
mondiali, questi potranno accettare che la moneta di uno solo di essi sia la moneta
di tutti. Anche se il tema non è ancora iscritto all’ordine del giorno, quando si parla
di standard internazionali penso si debba riflettere sulla moneta mondiale.
Ma come sarebbe il mondo con una sola moneta?
Non lo so, è un progetto su cui è urgente lavorare e pensare a fondo, e dubito
che la soluzione sia una sola moneta. È diverso immaginare un oggetto che vola
e inventare l’aeroplano. Oggi ne sappiamo abbastanza per dire che abbiamo
bisogno di un oggetto che vola, di una misura comune che imponga disciplina
al sistema monetario mondiale. Su scala mondiale non mi pare praticabile una
soluzione tipo euro, fondata sul modello della moneta unica - un “globus” ad
esempio - e della banca centrale unica. Vedo piuttosto una costruzione a due
livelli: uno standard globale governato in comune e monete regionali con cambi
non più interamente lasciati al mercato.
Chi ha ragione tra Krugman, che chiede più debito per uscire dalla
crisi, e Ferguson, che mette in guardia dai pericoli dell’eccesso di debito
che mina la stabilità dei governi?
Entrambi e, quando si danno torto l’un l’altro, nessuno dei due. Il fatto è che i
rimedi - monetari e di bilancio - per combattere l’emergenza e quelli per impedire
il ripetersi della crisi hanno segno opposto: espansivi gli uni, restrittivi gli
altri. Come quando si somministra metadone a un tossicodipendente in cura.
Al G-8 l’Italia intende abbozzare i nuovi global legal standard per i
mercati finanziari. Sarà - nelle intenzioni del Governo - un primo strumento
per uscire dalla crisi e per evitarne altre.
Le determinanti profonde della crisi sono tre: l’illusione che i mercati si possano
autoregolare; la contraddizione tra mercati globali e politiche rimaste nazionali; la
veduta corta come criterio per le scelte, pubbliche e private. I global legal standard
abbracciano i primi due temi e nascono dall’idea che il mercato abbia bisogno di
regole e che le regole debbano essere internazionali. Ma il problema non finisce
qui, qui incomincia: chi decide le regole? E che strumenti ha per farle rispettare? Si
pone l’ardua questione di un potere di politica economica superiore.
Oggi quel potere non c’è.
No e sì. L’intero universo della cooperazione internazionale si è spostato negli
anni verso azioni volontarie e non vincolanti, soprattutto da quando si è abbandonato
il sistema di Bretton Woods che è un - sia pur debole - potere sovranazionale.
Prima il G-5, poi il G-7 e il G-8 ora il G-20: sigle dietro cui non c’è
alcuna realtà istituzionale, non trattati, non sistemi giuridici. Parlare in queste
sedi di global legal standard significa fare menzione di qualcosa che per adesso
manca di ogni infrastruttura giuridico-istituzionale.
In attesa di avere un modello diverso di governance globale, qual è la
sede migliore dove ridisegnare le regole?
Una forte convergenza politica in seno al G-20 è un passaggio necessario ma
non sufficiente per arrivare ai nuovi standard di cui parla il governo italiano.
Quel passaggio deve portare a mutamenti sul piano del diritto e della distribuzione
tra poteri nazionali e potere internazionale, mutamenti che sono impossibili
al di fuori di una chiara architettura istituzionale e senza una base posta
da trattati internazionali. A proposito di nuove regole vorrei però osservare che
a mio parere non è stato un virus sconosciuto a provocare la crisi. Più spesso
65
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Le grandi manovre sulle valute
(+'
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(''
/'
4 L’economia senza frontiere
Evoluzione del tasso di cambio reale. Indice: 2000=100
Area Euro Usa Cina
Giappone
-'
)''' )'')
)''+
)''- DXi% )''0
Fonte: FMI (World Economic Outlook, aprile 2009)
è stato un mancato rispetto di regole esistenti, sicché un’ordinaria profilassi
sarebbe bastata a evitare le vicende più nefaste. Questo, i regolamentatori non
lo ammettono volentieri.
Intanto se ne parla al G-8.
È un primo esame. Sono stato nel G-20 fin dalla sua riunione costitutiva. Hai
davvero la sensazione di vedere seduto al tavolo tutto il mondo, in una riunione
sufficientemente ristretta per consentire un’efficace interazione tra i partecipanti.
Le altre riunioni, con 200 paesi rappresentati, sono assemblee dove si fanno
solo dichiarazioni e non c’è alcuna interazione tra partecipanti. E poi, grazie
alla sua composizione, il G-20 tratta anche dei temi del commercio, che sono
parte essenziale della cooperazione internazionale; il G-8 non lo poteva utilmente
fare perché in questa materia gli interlocutori devono essere soprattutto
i paesi emergenti o quelli a basso reddito. Infine, è positivo il fatto che al G-20
siedano ora i capi di stato o di governo, perché solo a quel livello è possibile una
sintesi politica; i ministri delle finanze non hanno delega sufficiente.
Anche le decisioni del G-20 sono senza infrastruttura giuridica. Poi
contano Fondo monetario, Banca mondiale e Wto.
Il G-20 dovrebbe trovare una forma di confluenza nelle istituzioni che ancora oggi
costituiscono i pilastri della cooperazione internazionale multilaterale: Fmi, Banca
mondiale, Wto e le stesse Nazioni Unite. Sono quanto di meglio ci abbia lasciato -
dagli anni 40 - l’esperienza storica del XX secolo. Quando il cancelliere Angela Merkel
propone un Consiglio di sicurezza dell’economia esprime proprio l’esigenza di
far confluire le decisioni politiche del G-20 in istituzioni dotate di un’infrastruttura
giuridica più solida dell’occasionale concorso di volontà che, in una sede di cooperazione
volontaria, può sempre venire meno. Com’è noto, gli accordi del G-20 sono
reversibili e vanno raggiunti con il benestare di tutti i partecipanti.
Torniamo alle regole. Quanto hanno influito sulla crisi i conflitti d’interessi
tra regolatori e regolati, tra controllori e controllati?
Moltissimo. In questo caso le regole o non c’erano o erano troppo blande perché
scritte da coloro ai quali si applicavano. Se i modelli interni su cui è basata la valutazione
non sono rigorosi e l’autorità pubblica che li deve validare si fida troppo
66
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

4 L’economia senza frontiere
di come sono fatti o non li capisce, allora c’è un problema. Se a loro volta quei
modelli sono appoggiati sulla valutazione (rating) di agenzie pagate da coloro
stessi che emettono i titoli che esse devono giudicare, allora c’è un problema. Se
le regole sui compensi dei manager sono fatte dagli stessi manager o approvate
da comitati che non prendono le distanze dai soggetti di cui determinano i compensi,
allora c’è un problema. Insomma, così tutto il sistema non ha timone.
Ed è qui che entra il tema dello sguardo corto?
Sì, tutte le anomalie descritte finora sono riconducibili alla tematica dell’accorciamento
degli orizzonti temporali: le agenzie di rating invece di guardare avanti
guardano al momentaneo umore del mercato; i compensi sono legati ai risultati
ottenuti nel breve periodo; le politiche economiche sono agganciate alle scadenze
elettorali che obbligano a tenere l’economia sempre in effervescenza. Se ci
fosse qualcosa che semplicemente
obbligasse, pur usando gli stessi
parametri decisionali, a passare
dalla lunghezza d’onda trimestrale
a quella di uno o due lustri, tutto
potrebbe rimanere uguale, ma tutto
cambierebbe in meglio.
Oggi appare impossibile.
Me ne rendo ben conto. Eppure una
presidenza come quella di Barack Obama è impegnata proprio in questa difficile
arte di persuadere una nazione di quanto sia necessario allungare i tempi per uscire
dalla crisi e per avere risultati durevoli. I sondaggi per ora lo confortano.
I risultati delle ultime elezioni sembrano dimostrare che in Europa
ritrovano forza i gruppi nazionalistici o addirittura anti-europei. C’è il
rischio di arroccamenti o di nuovi nazionalismi.
Purtroppo l’arroccamento è già in atto. Se è vero che l’ipocrisia è l’omaggio che
il vizio rende alla virtù, il fatto che ne vediamo molta in questi giorni nelle partite
che riguardano banche e auto, i due settori finora più colpiti dalla crisi, ci
dà la misura del vizio sottostante. Più si moltiplicano le dichiarazioni retoriche
sulla cooperazione europea, meno c’è coesione europea.
Dunque un’Europa più piccola?
Credo che l’Europa sia su un crinale. È tirata da due forze opposte: quelle che vogliono
aumentare la dose di unione e quelle che puntano alla rinazionalizzazione
delle economie e delle politiche. La partita è aperta, anche se ora prevalgono le
spinte disgregatrici. Sono convinto che la crisi porterà a un’Europa diversa da
com’è ora, perché essa è troppo forte per lo stato attuale di semi-integrazione.
E l’Europa politica?
Quello che si poteva fare per l’unificazione che non fosse politico è stato
fatto: ma fare un’Europa politica avrebbe un effetto economico formidabile e
certo aiuterebbe anche a uscire dalla crisi, perché consentirebbe di governare
la politica economica in modo congiunto nuovo e unitario. Basterebbe riconoscere
in un bilancio comune ciò che già è europeo (alcune infrastrutture,
parte dell’energia, parte della difesa). In fin dei conti, il bilancio federale Usa
all’inizio del XX secolo, cento anni dopo la nascita della Federazione americana,
era pari a circa il 5% del Pil Usa. Bisognerebbe che anche i poteri nazionali
accettassero la logica espressa in questi giorni da John Elkann, azionista
di maggioranza della Fiat: accettare di diventare più piccoli in una realtà più
grande. L’Europa che immagino è esattamente questo.
Tommaso Padoa-Schioppa è stato membro del board della Banca centrale europea (1998-2006)
e ministro dell’Economia del secondo governo Prodi (2006-2008)
Alberto Orioli è vicedirettore del Sole 24 Ore
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
È mancato il rispetto di regole
esistenti: un’ordinaria profilassi
sarebbe bastata a evitare
le vicende più nefaste

4 L’economia senza frontiere
Il pIng pong planetarIo
tra amerIca e cIna
Le merci agli Usa e i dollari a Pechino:
la recessione finirà, ma le disparità resteranno
di Barry Eichengreen
Ilibri di storia del futuro, a seconda di dove saranno scritti, sceglieranno
due diversi approcci per individuare le responsabilità dell’attuale crisi
economica e finanziaria.
Uno consisterà nel dare la colpa alla mancanza di regolamentazione,
alle politiche monetarie con espansione dell’offerta di moneta allo stesso ritmo
dell’inflazione, al tasso di risparmio troppo basso delle famiglie statunitensi.
L’altro, promosso da alti funzionari americani di oggi e di ieri, come Alan
Greenspan e Ben Bernanke, assegnerà la colpa all’immenso bacino di liquidità
generato dai paesi ad alto tasso di risparmio dell’Asia Orientale e del Medio
Oriente. Tutta questa liquidità, diranno i sostenitori di questo secondo approccio,
da qualche parte doveva finire e la sua destinazione logica era il paese con
i mercati finanziari più sviluppati, gli Stati Uniti, dove ha fatto salire i prezzi
delle attività fino a livelli insostenibili.
C’è un’unica cosa su cui entrambi gli schieramenti concordano: lo squilibrio
dei risparmi a livello globale - bassi risparmi negli Stati Uniti e alti risparmi in
Cina e in altri mercati emergenti - ha giocato un ruolo chiave nella crisi perché
ha consentito agli americani di vivere al di sopra dei propri mezzi e ha incoraggiato
finanzieri smaniosi di realizzare profitti con gli abbondanti fondi a disposizione
a destinarli a un uso più speculativo. Se c’è una tesi che trova consensi
unanimi è l’impossibilità di comprendere la bolla e la crisi senza prendere in
considerazione il ruolo degli squilibri globali.
Per impedire crisi future simili a questa bisogna dunque risolvere tale problema.
Da questo punto di vista i primi segnali sono rassicuranti. Le famiglie
americane hanno ricominciato a risparmiare. Il deficit commerciale statunitense
è sceso da 60 miliardi di dollari al mese ad appena 27,6 miliardi, secondo
i dati più recenti. Basta fare due conti e si capisce che i surplus del resto del
mondo devono essersi ridotti di conseguenza.
Ma quando le famiglie americane avranno rimesso in piedi i loro conti
pensione, potrebbero tornare alle passate abitudini scialacquatrici. Anzi, l’amministrazione
Obama e la Federal Reserve stanno facendo tutto il possibile per
pompare la spesa degli americani. L’unico motivo per cui il deficit commerciale
Usa è in calo è che il paese è ancora in preda a una grave recessione, e questo
parallelamente sta provocando un tracollo dell’import-export a stelle e strisce.
Con la ripresa, sia la spesa per i consumi che il deficit della bilancia dei
pagamenti potrebbero tornare ai livelli precedenti, e ci ritroveremmo di nuovo
con gli Stati Uniti appesantiti da un deficit con l’estero pari al 6% del Pil. Non
68
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

4 L’economia senza frontiere
c’è stato nessun cambiamento dei prezzi relativi e nessun deprezzamento del
dollaro di misura tale da indurre a prevedere una modifica permanente dei
modelli di spesa e dei modelli di scambi commerciali.
Se ci sarà o meno una riduzione permanente degli squilibri globali dipenderà
principalmente da decisioni prese al di fuori degli Stati Uniti, in particolare
in paesi come la Cina. E un pronostico su queste decisioni dipenderà a sua volta
dai motivi che hanno spinto inizialmente gli altri paesi a tenere in piedi surplus
tanto cospicui nella bilancia dei pagamenti.
Una delle tesi a questo proposito è che i surplus commerciali di questi paesi
hanno rappresentato un corollario delle politiche in favore di una crescita trainata
dalle esportazioni, che hanno funzionato ottimamente per molto tempo.
I leader cinesi sono comprensibilmente riluttanti ad abbandonare un modello
ben collaudato. Non possono ristrutturare la loro economia dall’oggi al domani.
Non possono trasferire con uno schiocco di dita gli operai che dipingono
giocattoli per bambini a Guangdong a costruire scuole nella Cina occidentale.
Hanno bisogno di tempo per costruire una rete di sicurezza sociale che incoraggi
le famiglie cinesi a ridurre i loro risparmi precauzionali. Se questo punto
di vista è corretto, possiamo
aspettarci che gli squilibri globali
riemergano una volta finita la
recessione, con un riassetto che
avverrà solo successivamente e in
modo molto lento.
L’altro punto di vista è che la
Cina ha contribuito agli squilibri
globali non tramite l’esportazione
di prodotti, ma tramite l’esportazione di capitali. Quello che mancava alla Cina
non era la domanda di beni di consumo ma l’offerta di asset finanziari di alta
qualità, e questi asset li ha trovati negli Stati Uniti, soprattutto sotto forma di
buoni del Tesoro e altri titoli pubblici, spingendo a sua volta altri investitori a
investimenti più speculativi.
Gli eventi recenti hanno fatto perdere credibilità agli Usa come fornitori
di asset di alta qualità. E la Cina, da parte sua, continuerà a sviluppare i propri
mercati finanziari e la propria capacità di generare attività finanziarie di alta
qualità sul mercato interno. Ma ci vorrà del tempo. E nel frattempo gli Stati
Uniti hanno i mercati finanziari più liquidi del pianeta. Anche questa interpretazione
implica un riaffioramento degli squilibri globali una volta terminata la
recessione, con una correzione molto graduale in un secondo momento.
Uno sviluppo che potrebbe modificare questa previsione si verificherà se
la Cina arriverà a considerare l’investimento in attività finanziarie statunitensi
come un’impresa in perdita. I deficit di bilancio americani potrebbero, in un futuro
non remoto, suscitare timori di perdite sui titoli pubblici Usa. Una politica
che miri di fatto a sgonfiare il debito usando l’inflazione potrebbe alimentare
ulteriormente queste paure. A quel punto la Cina toglierebbe il tappo, il dollaro
precipiterebbe e la Fed sarebbe costretta ad alzare i tassi di interesse, facendo
ripiombare gli Stati Uniti nella recessione.
Ci sono due speranze per evitare questo esito disastroso. Una è fare affidamento
sulla disponibilità cinese a stabilizzare gli Stati Uniti e l’economia
mondiale. L’altra è che l’amministrazione Obama e la Fed forniscano dettagli
sulle misure che prenderanno per eliminare il deficit di bilancio ed evitare l’inflazione
una volta terminata la recessione. La seconda opzione è chiaramente
preferibile. Dopo tutto, è sempre meglio avere il controllo sul proprio destino.
L’autore insegna Economia e Politologia all’Università di Berkeley
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
IL RISCHIO dEfICIt
Obama e la Fed forniscano
dettagli sulle misure per evitare
l’inflazione dopo la recessione

4 L’economia senza frontiere
Nasce l’ecoNomia
dai ceNto fiori
Tramonta l’idea di un modello prevalente di mercato:
le nazioni lo adatteranno alle proprie tradizioni
di Martin Wolf
La crisi che stiamo vivendo è uno spartiacque? Da una parte la globalizzazione
trainata dal mercato, il capitalismo finanziario e il predominio
dell’Occidente, e dall’altra il protezionismo, la regolamentazione
e il predominio dell’Asia?
Oppure gli storici giungeranno alla conclusione che si è trattato di un evento
provocato da pochi scriteriati, di scarsa importanza? Io prevedo che sarà un
po’ l’una e un po’ l’altra cosa. Non è una Grande Depressione, grazie alla ferrea
determinazione con cui hanno reagito gli stati, e non è nemmeno il 1989 del
capitalismo.
Andiamo a vedere cosa sappiamo e cosa no sull’impatto della crisi sull’economia,
la finanza, il capitalismo, lo stato, la globalizzazione e la geopolitica.
Per quanto riguarda l’economia, sappiamo già cinque cose importanti.
Primo: quando gli Stati Uniti si beccano la polmonite, tutti quanti si ammalano.
Secondo: questa è la crisi economica più grave dagli anni 30. Terzo: la crisi è
globale, con effetti particolarmente gravi sui paesi specializzati nell’esportazione di
prodotti lavorati o che fanno affidamento su importazioni nette di capitali. Quarto:
i responsabili politici hanno messo in campo contro questa crisi misure di stimolo
monetarie e di bilancio e interventi di salvataggio finanziari senza precedenti.
Infine, tutti questi sforzi alcuni risultati li hanno prodotti: la fiducia sta tornando e
il ciclo di sostituzione delle scorte dovrebbe apportare un certo sollievo. Come ha
sottolineato il presidente della Bce, Jean-Claude Trichet, l’economia globale è «vicina
al punto di svolta», intendendo che la discesa dell’economia sta rallentando.
È prevedibile anche che saranno gli Stati Uniti a guidare la ripresa. Gli Usa
sono tornati a essere il paese più keynesiano del mondo industrializzato. Ed è
prevedibile anche che la Cina, con il suo imponente piano di rilancio, risulterà
l’economia di maggior successo di tutto il pianeta.
Sfortunatamente, ci sono almeno tre cose che non possiamo sapere. Gli eccezionali
livelli d’indebitamento e la caduta del patrimonio netto genereranno
nelle famiglie, prima abituate a spendere molto per i consumi, un marcato incremento
del desiderio di risparmio, ma in quale misura? Fino a quando si riuscirà
ad andare avanti con questi deficit di bilancio prima che i mercati chiedano una
compensazione maggiore per il rischio? Le Banche centrali riusciranno a trovare
una via d’uscita non inflazionistica dalle politiche non convenzionali?
Nel campo della finanza, la fiducia sta tornando, con gli spread tra attività
sicure e attività a rischio che stanno scendendo a livelli meno anomali, e con
un (modesto) recupero dei mercati. L’amministrazione statunitense ha accer-
70
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

L’economia sotto tensione
L’annO nerO degLI ScaMbI
Commercio mondiale di beni e servizi. Var. %
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4 L’economia senza frontiere
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Fonte: Fmi (World Economic Outlook, aprile 2009)
tato che il suo sistema bancario è in condizioni di salute ragionevoli. Ma la
situazione patrimoniale del settore finanziario è esplosa negli ultimi decenni e
la solvibilità dei debitori è seriamente menomata.
È prevedibile che la finanza riesca a rimettersi in moto negli anni a venire.
Ma è prevedibile anche che i giorni di gloria resteranno irraggiungibili per decenni,
almeno in Occidente. Non sappiamo fino a che punto si spingeranno la
riduzione della leva creditizia e la conseguente deflazione del bilancio. E non
sappiamo nemmeno se e in che misura il settore finanziario riuscirà a rintuzzare
i tentativi d’imporre un regime di regole più efficace.
I politici, costretti a venire in soccorso di un sistema finanziario sovraccarico
d’istituti giudicati troppo grandi e intrecciati fra loro per fallire, dovrebbero
aver imparato la lezione. Il mio timore è che gli interessi concentrati prevalgano
sull’interesse generale.
E per quanto riguarda il futuro del capitalismo? Se la caverà. La fede di Cina
e India nell’economia di mercato non è stata intaccata da questa crisi, anche se
sia Pechino che New Delhi guardano con più timore a una finanza senza freni.
I fautori del libero mercato insisteranno che il fallimento è da attribuire più
agli errori degli organismi di regolamentazione che ai mercati.
C’è una grande verità in questa tesi: le banche, dopo tutto, sono gli istituti
finanziari più regolamentati di tutti. Ma è un’argomentazione che politicamente
è destinata a cadere nel vuoto. Pochi ormai sono disposti a lasciare carta
bianca alle forze del mercato nel campo della finanza.
È prevedibile, quindi, che l’epoca di un modello egemonico di economia di
mercato ormai sia tramontata. Le nazioni, come hanno sempre fatto, adatteranno
l’economia di mercato alle proprie tradizioni.
Ma lo faranno con maggiore sicurezza. Come avrebbe detto Mao Zedong,
«che cento fiori capitalistici fioriscano». Un mondo con tanti capitalismi può
essere insidioso, ma divertente.
Meno chiare sono le implicazioni per quel che riguarda la globalizzazione.
Sappiamo che l’imponente iniezione di fondi pubblici ha parzialmente “deglobalizzato”
la finanza, con costi notevoli per i paesi emergenti. Sappiamo anche
che l’intervento pubblico nell’industria ha assunto forti connotazioni nazio-
71
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
IL traInO deL nuOVO MOndO
Prodotto interno lordo per grandi aree. Var. %
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Emergenti
Mondo
Economie avanzate

4 L’economia senza frontiere
nalistiche. E sappiamo anche che difficilmente gli esponenti politici saranno
disposti ad assumere posizioni impopolari in favore del libero scambio.
La maggior parte dei paesi emergenti arriverà alla conclusione che accumulare
grandi riserve di valuta estera e contenere il deficit delle partite
correnti sia una strategia assennata. E questo probabilmente genererà un’altra
tornata di squilibri globali destabilizzanti. Tutto ciò appare come l’inevitabile
risultato di un ordine monetario internazionale difettoso.
Non sappiamo se la globalizzazione riuscirà a uscire indenne da questa
crisi. Io sono speranzoso, ma non tanto fiducioso.
Nel frattempo lo stato è tornato in scena, ma la sua posizione finanziaria appare
sempre più precaria. Il rapporto tra debito pubblico e Pil sembra destinato a raddoppiare
in molti paesi avanzati: l’impatto di una grave crisi finanziaria sui bilanci
pubblici può equivalere, come ci hanno ricordato, a quello di una grande guerra.
E dunque si tratta di un disastro che i governi di economie avanzate, a crescita
lenta, non possono permettersi di veder ripetere nell’arco di una stessa
generazione. Il lascito della crisi imporrà dei limiti alle spese allegre. Lo sforzo
per consolidare i bilanci pubblici dominerà la scena politica per anni, forse per
decenni. Lo stato dunque è tornato, ma
Lo sforzo per consolidare
i bilanci pubblici dominerà
la scena politica per anni,
forse per decenni
72
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
sarà uno stato ficcanaso, non uno stato
spendaccione.
Last but not least, che conseguenze
avrà la crisi sull’ordine politico globale?
Da questo punto di vista sappiamo
tre cose importanti. La prima è che
la convinzione che l’Occidente, per
quanto inviso al resto del mondo, sa-
pesse almeno come gestire un sistema finanziario sofisticato è venuta meno.
La crisi ha intaccato pesantemente in particolare il prestigio degli Stati Uniti,
anche se lo stile del nuovo presidente sicuramente gioca un ruolo positivo.
La seconda è che i paesi emergenti, e in particolare la Cina, ormai sono
protagonisti a pieno titolo della scena, come ha dimostrato la decisione di tenere
due incontri importanti del G-20 a livello di capi di governo. Questi paesi
ormai sono elementi vitali della politica globale.
La terza è che si sta cercando di rinnovare la governance globale, in particolare
incrementando le risorse destinate all’Fmi e discutendo delle modifiche
da apportare alla ponderazione dei voti dei paesi membri dell’istituzione.
Al momento non sappiamo in che misura l’ordine politico globale uscirà
trasformato da questa crisi, possiamo solo tirare a indovinare. Gli Stati Uniti
probabilmente emergeranno come il leader indispensabile, spogliati delle illusioni
della “fase unipolare”. Il rapporto tra Usa e Cina diventerà più importante,
con l’India in attesa sullo sfondo. Sicuramente cresceranno il peso economico
relativo e il potere dei colossi asiatici. L’Europa, nel frattempo, non sta vivendo
bene la crisi. L’economia e il sistema finanziario del Vecchio continente si sono
rivelati molto più vulnerabili di quello che molti si aspettavano. Ma ancora non
sappiamo se le istituzioni per la cooperazione internazionale che usciranno da
questi sforzi di rinnovamento e riequilibrio rispecchieranno le nuove realtà.
Qual è la conclusione? La mia ipotesi è che questa crisi ha accelerato determinate
tendenze e ha dimostrato che altre tendenze - in particolare nel settore
del credito - erano insostenibili. Ha intaccato la reputazione della scienza
economica. Lascerà strascichi amari per il pianeta. Ma forse non segnerà uno
spartiacque storico. Parafrasando quello che diceva il popolo quando moriva
un re: «Il capitalismo è morto, lunga vita al capitalismo».
L’autore è editorialista del Financial Times

4 L’economia senza frontiere
La gLobaLizzazione
prende una pausa
Prosperità, riduzione della povertà e innovazione:
una corsa senza precedenti che si è solo interrotta
Intervista a Jagdish Bhagwati
di Mario Platero
Èun torrente in piena: scoppiettante, rapido, allegro, Jagdish Bhagwati,
docente pro mercato alla Columbia University, appassionato teorico
della globalizzazione e del libero commercio, respinge le tesi sulla
fine del capitalismo come lo conosciamo. E apre uno scisma nella
sua stessa scuola: se la prende soprattutto con Joseph Stiglitz e con Jeffrey
Sachs, entrambi professori alla Columbia, entrambi stelle dell’economia ed
entrambi pronti, seppure con modi e tesi diverse, a cavalcare l’onda popolare
che invoca un ritorno al centralismo per la gestione economica, al controllo
del mercato. Secondo Bhagwati, Stiglitz diventa un interventista rancoroso,
ossessionato da antichi fantasmi personali. Sachs viene più semplicemente
liquidato come un tecnocrate.
Quando fra professori compassati il dibattito rompe gli argini e diventa lite
pubblica, vuol dire che la posta in gioco è particolarmente alta. Chi emergerà
come il teorico che ha già impostato l’equazione per il nostro futuro? Non lo
sappiamo ancora. Bhagwati, 74 anni, nato e cresciuto in India, originario del
gruppo etnico dei Gujarati (di cui faceva parte anche il Mahatma Ghandi) va
a studiare economia prima a Cambridge e poi al Mit. Paul Samuelson, monumentale
premio Nobel della scuola keynesiana, lo ha paragonato al compositore
Haydn: «Ha scritto cento sinfonie e tutte di altissimo livello... ha provato che
la globalizzazione migliora la produttività dei paesi più ricchi, come l’America,
e dei più poveri in Asia o in Africa». In questa intervista, Bhagwati è pragmatico:
la crisi c’è stata. Ha sue connotazioni e responsabilità molto precise. Ci
sono molte cose da rimettere a posto. Ma sarà superata senza aver prodotto
traumi o tragedie collettive paragonabili a quelli degli anni Trenta.
È vero che il capitalismo come lo conosciamo è finito?
C’è la percezione popolare del post crisi, e poi c’è quella reale. La concezione
popolare si autoalimenta nella stampa. La serie del Financial Times sul capitalismo
aveva un taglio di predefinito scetticismo. L’Economist in una copertina
ha messo Sarkozy in testa, poi la Merkel e in fondo, schiacciato a destra, c’era
in piccolo Gordon Brown. Un nuovo ordine gerarchico per dire che il modello
anglosassone è finito. Neanche un punto interrogativo. Poi, se si leggono gli articoli,
il contenuto è più problematico: la critica al modello francese o a quello
del socialismo di mercato è forte. Ma l’impatto di una copertina come quella
sulla concezione popolare di questa crisi è enorme. E dunque c’è qualcosa
nell’aria, nei media in particolare, forse perché loro stessi sono in difficoltà o
73
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

4 L’economia senza frontiere
perché il sensazionalismo vende. E dunque si va con la corrente. Eppure sono
convinto che alla fine tutto questo rumore contro il capitalismo svanirà.
E qual è allora la concezione “reale” del post crisi?
Cominciamo dalle tesi di chi è partito all’attacco. Stiglitz dice: «Con la crisi è come
se fosse caduto il Muro di Berlino». L’analogia è completamente sbagliata. Con
il Muro di Berlino è caduto un modello politico ed economico disastroso privo
dei quattro poteri di compensazione che intervengono se lo stato fa qualcosa
di disastroso: società civile, potere giudiziario autonomo, partiti di opposizione,
libertà di stampa. I fatti ci dicono che abbiamo avuto un’interruzione di 25 anni di
prosperità, di riduzione di povertà di innovazione senza precedenti...
Forse c’è qualcosa di più di un’interruzione: subprime, banche fallite,
mercati del credito paralizzati, crisi economica. La crisi è anche
ideologica...
Bene, veniamo agli aspetti reali. Ci sono due fattori all’origine di questa crisi. Il
primo è quel che chiamo il connubio Tesoro-Wall Street: porte girevoli attraverso
le quali banchieri come Bob Rubin vanno avanti e indietro. Con il loro bagaglio
di influenza e di lobby. Sono persone la cui vita poggia su esperienze di trading e
di innovazioni sui mercati dei capitali soprattutto negli ultimi 25 anni. Il secondo
aspetto riguarda la liberalizzazione
Quel che è buono
per Wall Street non è buono
per gli Stati Uniti
74
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
prematura di certi comparti del settore
finanziario. Il problema nasce
dalla comunione di “liberalizzazioni
premature” con la “compiacenza
dell’asse Wall Street-Tesoro”. Si è
peccato di eccessi, di sicurezza e
di avidità. E così il meccanismo è
scappato di mano. Con i controllori che non capivano neppure come funzionassero
questi strumenti “innovativi” proposti al mercato. Per cui, prima lezione: quel che
è buono per Wall Street non è buono per gli Stati Uniti. Detto questo, una cosa è
riparare il danno, un’altra è una crisi ideologica. E io non credo che siamo alla crisi
ideologica, come non lo fummo per il crollo del 1987 o per la crisi Ltcm del 1998.
Perché?
Perché siamo già passati attraverso un conflitto ideologico antimercato, contro
il capitalismo, contro l’internazionalizzazione e lo abbiamo risolto. A cavallo fra
la prima e la seconda metà del secolo scorso, molti fra i paesi in via di sviluppo
guardavano con sospetto al processo d’integrazione internazionale: avrebbe favorito
i ricchi penalizzando i poveri, si diceva. Penso al lavoro di Raúl Prebisch o
di Osvaldo Sunkel e di Henrique Cardoso, ancora nel 1979. Non c’era solo ambivalenza,
c’era paura dell’internazionalizzazione. Si voleva che ad accelerare fosse
lo stato. Anch’io all’inizio della mia carriera ero un fondamentalista antimercato.
Poi ho fatto viaggi empirici: ho visto interventismo di ogni genere e su tutto, dal
Ghana al Brasile, all’Egitto. Al punto che una volta, durante le mie ricerche in
loco, mi venne una battuta: il problema di questi paesi era che la mano invisibile
del mercato non la si trovava davvero da nessuna parte. Poi Cardoso è diventato
presidente del Brasile e ha cambiato di 180 gradi, ha aperto. Negli anni, più tardi,
questo tipo di cambiamento ideologico e strutturale è avvenuto in Russia, in Cina,
in India. E non credo che, cambiando, pensassero al Washington Consensus,
quelle dieci regole per il mercato messe insieme da Williams nel 1989. Avevano
capito, nei fatti, che erano sulla strada sbagliata, che dovevano aprire.
Cosa propone allora?
Che si riparino le falle, con nuovi controlli e regole per la finanza. Allo stesso
tempo, prima del G-20, mi sono rivolto sia a Gordon Brown che a Barack Obama
per sottolineare quanto sia importante tenere duro sull’apertura: non solo
sul commercio, di cui parliamo sempre, ma su tutto, sull’immigrazione, sul

Gli indicatori globali
La creScIta mOndIaLe
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Mondo Economie avanzate
Economie emergenti
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Fonte: FMI (World Economic Outlook, aprile 2009)
4 L’economia senza frontiere
lavoro, sugli investimenti esteri. Guai a lasciare l’intercomunicazione. E nella
prima pagina del documento finale ne hanno parlato, senza troppi dettagli,
ma ne hanno parlato.
Perché polemizza con Jeffrey Sachs?
È un tecnocrate, insiste sulla pianificazione di aiuti finanziari ai paesi poveri.
E se gli dici che devi ponderare gli aiuti con la capacità di assorbimento,
ti dice che sei un repubblicano.... Ora c’è una ribellione degli stessi africani
contro di lui. Non vogliono aiuti fini a se stessi, che finiscono in un buco nero.
Vogliono impostare politiche di crescita sostenibile interna. Mi creda, cercare
le risposte per il futuro nelle politiche fallimentari del passato è un esercizio
inutile: non passeranno.
Jagdish Bhagwati insegna alla Columbia University
Mario Platero è corrispondente dagli Stati Uniti del Sole 24 Ore
75
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
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Mondo Economie avanzate
Economie emergenti
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4 L’economia senza frontiere
PassaPorto Per le città
di un mondo invisibile
Miliardi di persone non sanno chi li governa davvero,
se feudatari locali o lontani manager di grandi aziende
di Parag Khanna
Molti vedono la crisi economica globale come la prova che viviamo
in un mondo unico. Ma mentre le nazioni procedono
a tentoni per riparare ai torti degli onnipotenti supermanager,
veniamo riportati indietro a un futuro che assomiglia né
più né meno che a un nuovo Medioevo, quel periodo durato secoli, dal V
al XV, di conflitto amorfo, quando le città-stato contavano tanto quanto
le nazioni.
Lo stato oggi non è un fenomeno universalmente rappresentativo, sempre
che lo sia mai stato. Già adesso miliardi di persone vivono in agglomerazioni
imperiali come l’Unione Europea, la “Grande sfera di prosperità comune”
Cinese e l’emergente Unione Nordamericana, dove il capitalismo di stato è
diventato la norma. Ma almeno la
Lo stato non è più un
fenomeno rappresentativo
su scala universale
76
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
metà dei membri delle Nazioni Unite,
un centinaio di paesi circa, difficilmente
possono essere considerati
stati sovrani responsabili. In Egitto e
in India, le elezioni democratiche si
sono trasformate in aste. Garantire
sicurezza e offrire benessere non so-
no soltanto promesse da campagna elettorale: sono la campagna elettorale. La
frammentazione delle società dal di dentro è evidente: da Bogotà a Bangalore
aumentano i quartieri recintati con guardie di sicurezza private.
Questo mondo sparso e fratturato sarà gestito da città e città-stato più
che da nazioni. Un tempo Venezia e Bruges formavano un asse che incentivava
l’espansione commerciale in tutta l’Eurasia. Oggi, 40 città-regioni
rappresentano il 40% dell’economia mondiale e il 90% dell’innovazione.
Rinascerà la potente Lega Anseatica - nel tardo Medioevo una costellazione
di snodi commerciali ben armati lungo le coste del Mare del Nord e del Mar
Baltico - ora che città come Amburgo e Dubai stringono alleanze commerciali
e gestiscono zone di libero scambio in tutta l’Africa, come quelle che sta
costruendo la Dubai Ports World. Aggiungiamo all’equazione i fondi sovrani
e i contractors militari privati e avremo le snelle unità geopolitiche di un
mondo neomedievale.
Perfino durante questa crisi finanziaria globale troviamo le grandi multinazionali
presenti in forze nella classifica delle maggiori entità economiche
mondiali: la diplomazia commerciale di aziende di mercati emergenti, come

Il mappamondo delle mega-città
4 L’economia senza frontiere
I 25 più grandi agglomerati metropolitani nel mondo (milioni di abitanti)
Mega-cIttà POPOLazIOne
1 Tokyo 33,8
2 Seul 23,9
3 Città del Messico 22,9
4 Delhi 22,4
5 Mumbai (Bombay) 22,3
6 New York 21,9
7 San Paolo 21,0
8 Manila 19,2
9 Los Angeles 18,0
10 Shanghai 17,9
11 Osaka 16,7
12 Kolkata (Calcutta) 16,0
13 Karachi 15,7
14 Guangzhou 15,3
15 Jakarta 15,1
16 Cairo 14,8
17 Buenos Aires 14,1
18 Mosca 13,5
19 Pechino 13,2
20 Dhaka 13,1
21 Istanbul 12,5
22 Rio de Janeiro 12,5
23 Teheran 12,5
24 Londra 12,3
25 Lagos 11,4
Fonte: www.citypopulation.de/World.html
la cinese Haier e la messicana Cemex, hanno già capovolto i rapporti Nord-
Sud più velocemente di quanto non sia mai riuscito a fare il movimento dei
non allineati.
Ci sono aspetti positivi in un mondo dove ogni uomo può essere la propria
nazione. Novelli Medici postmoderni come Bill Gates, Anil Ambani,
George Soros e Richard Branson si accollano il compito di curare pandemie,
dirigere città aziendali, minare la tenuta di regimi autoritari e sponsorizzare
ricerche per la preservazione del clima. Ma il Medioevo fu fondamentalmente
un’epoca di paura, incertezza, pestilenze e violenza. E lo stesso vale
per la sua nuova versione. Aids e Sars, terrorismo e pirateria, cicloni e
innalzamento del livello dei mari: non è più chiaro come fare per investire
nel futuro, o in quale futuro investire. Per escogitare una risposta a questo
mondo nuovo ci vorranno come minimo decenni. Il prossimo Rinascimento
è ancora ben lontano.
L’autore è ricercatore presso la New America Foundation. Ha scritto “I tre imperi: nuovi equilibri globali nel XXI secolo”.
77
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

4 L’economia senza frontiere
Il protezIonIsmo
è pronto a rIspuntare
Indispensabile un’azione multilaterale
Principali protagonisti Stati Uniti e Unione europea
di Valerio Castronovo
Èdivenuto sempre più evidente che a una crisi economica come
quella che, da un anno a questa parte, ha assunto dimensioni e
implicazioni di portata mondiale, si debba reagire con misure di
carattere globale. Non si può infatti pensare che, per risalire la
china, possano bastare determinati provvedimenti assunti finora a livello
nazionale, anche se hanno cominciato a dare alcuni segnali positivi.
Per uscire dal tunnel della recessione e riprendere la via dello sviluppo,
è indispensabile un’azione concertata su scala multilaterale, un’ampia
convergenza di propositi e d’interventi commisurati a tal fine. Qualcosa del
genere ha cominciato a delinearsi nel vertice del G-20 di Londra dell’aprile
scorso, durante il quale si è deciso di immettere nel circuito dell’economia
mondiale un consistente quantitativo di risorse sia per evitare il tracollo di
alcuni paesi più pericolanti, sia per riattivare gli scambi internazionali, e si
è stabilito altresì di porre al bando i paradisi fiscali.
Ma il più resta ancora da fare, se si vuole ripristinare la stabilità del
sistema finanziario, incentivare gli investimenti e rilanciare l’economia
reale. Ed è questo un compito tanto più difficile e complesso, poiché a
ben poco servirebbero certe ricette e terapie ereditate dalle esperienze
del passato, in quanto non più idonee a uno scenario economico che negli
ultimi due decenni ha conosciuto tanti e così notevoli mutamenti di
ordine strutturale.
Di fatto, si tratta oggi di creare un nuovo sistema di governance globale,
che sia espressione e risultato di una serie di risoluzioni altrettanto efficaci
che largamente condivise e, quindi, adeguate a un mondo sempre più integrato
e interdipendente.
Senonché, perché sia possibile realizzare quest’obiettivo occorre che si
manifesti innanzitutto una convergenza di forze e di propositi sul versante
politico a opera dei singoli stati nazionali. Altrimenti c’è il rischio che si
rimanga in bilico, nel mezzo della bufera, e che nel frattempo si riaffaccino
dietro le quinte, nell’illusione di potercela fare da soli, tentazioni ed espedienti
di sapore protezionistico.
In pratica, è necessario che s’instauri un clima di reciproca fiducia e di
fattiva cooperazione fra i principali attori della scena internazionale. A cominciare
dagli Stati Uniti e dall’Unione Europea, che insieme rappresentano
quasi il 50% dell’economia mondiale, ma che finora hanno agito in ordine
sparso, senza una parvenza di strategia comune. Altrettanto essenziale risul-
78
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Il defi cit commerciale Usa
Dati in miliardi di dollari
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Importazioni
Esportazioni
Aprile
2007
Fonte: U.S. Census Bureau
4 L’economia senza frontiere
Aprile
2008
ta un’intesa politico-diplomatica fra gli Usa e la Cina, fra il maggiore paese
debitore del mondo e il suo principale creditore, e così pure un accordo di
fondo fra la Ue e gli Usa da un lato e la Russia dall’altro.
Peraltro, la creazione di un ordine economico mondiale post-crisi, che si
regga su basi salde e durevoli, non può prescindere dal concorso attivo di
paesi emergenti come l’India, il Brasile, il Messico, il Sud Africa. Da tempo,
infatti, essi non sono più dei semplici comprimari di terza fila, e oltretutto
annoverano risorse e potenzialità tali, se convenientemente valorizzate, da
modificare in un prossimo futuro la mappa geo-economica mondiale.
Resta tuttavia il fatto che dipenderà soprattutto da Stati Uniti, Unione
Europea, Cina e Russia la possibilità di porre le fondamenta di un nuovo
modello di governance globale. Perché sta a essi, per primi, agire in modo
da venire a capo di certi reciproci motivi di contrasto o d’incomprensione,
altrimenti d’ostacolo a un effettivo partenariato, su alcune questioni cruciali
riguardanti tanto i loro rapporti bilaterali che le loro direttrici di politica
estera in alcune “aree calde” del mondo (dal Medio Oriente, all’Africa subsahariana,
al Sud-Est asiatico) focolai di ricorrenti conflitti e tensioni.
In sostanza, un impegno collegiale e lungimirante a sciogliere determinati
nodi e dilemmi esistenti sul versante politico internazionale, assecondando
la causa della pace e della sicurezza, contribuirebbe all’avvento di
un nuovo robusto sistema di relazioni economiche. Vale a dire un sistema
che da un lato contempli norme valide e omogenee di regolazione dei mercati
finanziari e un assetto più equilibrato dell’Fmi, e che dall’altro renda
possibile un’ulteriore liberalizzazione degli scambi e una soddisfacente soluzione
delle questioni aperte e ormai inderogabili in settori d’importanza
vitale come quelli delle energie rinnovabili, delle fonti idriche e della tutela
dell’ambiente.
L’autore insegna Storia contemporanea all’Università di Torino
79
Saldo
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Saldo
aprile 2009
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Aprile
2009

5 L’Italia 5e
la ripresa
L’Italia e la ripresa
Il fIlo dell’europa
per uscIre
dal labIrInto
La moneta unica è stata molto più
di un successo economico: è un punto politico
di non ritorno per gli stati che l’hanno adottata
di Carlo Azeglio Ciampi
Ho accolto molto volentieri l’invito a partecipare a questa serie di
«Lezioni per il futuro», iniziativa meritoria con la quale Il Sole 24
Ore dà vita a un confronto a più voci sulla crisi. Mi offre l’occasione
di svolgere qualche considerazione che, movendo dalla crisi,
assume carattere più generale. Si tratta, d’altra parte, di temi sui quali mi trovo
sempre più spesso a riflettere in questa fase della vita.
Tutte le volte che sono stato sollecitato a esprimere un parere, una valutazione
sullo sconvolgimento del sistema finanziario internazionale, mi sono
chiesto che cosa ci si aspettasse da me. Come Guido Carli, mi vien fatto di
osservare che «esiste oggi una generazione di economisti che ha conoscenze
più raffinate di quelle delle quali io sono dotato e capace di offrire analisi
economiche con le quali non ho la presunzione di saper competere». Anch’io
mi rendo conto che ciò che posso offrire sono «giudizi di valore nei quali
confluiscono esperienze compiute nell’arco di quarant’anni in posizioni di
maggiore o minore responsabilità».
Voglio iniziare citando nuovamente Carli, guida e interlocutore non comune
per un tratto non breve del mio percorso all’interno delle istituzioni.
La sua finezza di analisi ancora oggi colpisce per acutezza e preveggenza. Più
di vent’anni fa rilevava con una certa preoccupazione «l’estensione assunta
dall’intermediazione finanziaria in forme non riconducibili a quelle convenzionali
e sempre più riottose all’esser poste nei limiti di definizioni certe»;
constatava che «invertire il corso in atto da qualche tempo di assoggettamento
dell’economia alla finanza è esigenza avvertita un po’ dappertutto; dove per
economia si intendono uomini e donne che lavorano, che producono, che consumano,
che investono, che costruiscono per sé e per le proprie famiglie». Alla
percezione del problema è, evidentemente, mancato il seguito dell’azione.
La crisi finanziaria internazionale scoppiata circa un anno fa si sta riflettendo
inevitabilmente e pesantemente sull’economia reale. In Italia, gli
intermediari sono risultati meno colpiti, sia perché gli interventi di regola-
80
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

mentazione e l’azione di vigilanza
sin dagli anni 90 hanno limitato
la loro operatività nei settori cosiddetti
innovativi, sia perché le
famiglie italiane, data la loro capacità
di risparmio, fanno meno
ricorso al credito.
Nonostante questi elementi
positivi, la sofferenza sull’economia
reale è pesante. Nelle valuta-
5 L’Italia e la ripresa
zioni della Banca d’Italia il Pil dovrebbe cadere del 5% quest’anno, dopo la diminuzione
di un punto nel 2008; il tasso di disoccupazione potrebbe superare
il 10 per cento. Gli effetti della crisi saranno, pertanto, più pronunciati rispetto
agli altri principali paesi del Gruppo dei 7. La nostra economia da alcuni anni
attraversa una fase di forte rallentamento. Non cresce come le altre quando le
altre crescono; fa registrare risultati peggiori quando la congiuntura internazionale
è debole o in calo. Le analisi concordano nel rilevare che la deludente
performance del nostro sistema economico ha radici profonde: il peso del
debito pubblico, gli squilibri del bilancio, l’insufficienza delle infrastrutture,
materiali e immateriali, la scarsità degli investimenti, il basso livello della
concorrenza in molti settori strategici. La produttività del lavoro e del capitale
ristagna. Senza aumento della produttività il declino è inevitabile.
Non è mia intenzione indicare ricette o delineare politiche; l’ho fatto fintanto
che ho avuto responsabilità nel governo dell’economia.
Rimuovere le cause che frenano lo sviluppo nel nostro paese significa
intraprendere modifiche strutturali; sconfiggere il prevalere di interessi economici
e sociali che traggono vantaggio dalla condizione attuale. Questo è il
lavoro che va fatto, e presto; tanto più ora che la crisi impone in tutti i paesi
cambiamenti profondi. L’Italia ha le risorse per portare a compimento con
successo questa azione di rinnovamento. Occorrono da parte della classe dirigente
volontà e determinazione; occorre che la classe dirigente abbia la capacità
di motivare e mobilitare tutte le forze del paese, politiche, economiche,
sociali. Ho più volte affermato che mi riconosco nello spirito degli uomini del
Risorgimento. Ho avuto la ventura di nascere subito dopo la Prima guerra
mondiale, con il suo funesto seguito di nazionalismi, di forme di governo illiberali,
dittatoriali; con l’affermazione dello stato quale entità suprema a scapito
dei diritti degli individui, come singoli e come soggetti associati. Mi sono
formato tra le due guerre. Negli anni universitari ho incontrato, in particolare
alla Normale, docenti di livello altissimo nelle rispettive discipline; soprattutto,
ho trovato maestri che educavano all’etica, alla democrazia, alle libertà.
Se rammento tutto questo è perché sia nel Risorgimento sia subito dopo
la Seconda guerra mondiale - in un’Italia distrutta materialmente e nelle
istituzioni - classi dirigenti illuminate seppero indicare con lungimiranza e
realizzare con determinazione obiettivi ambiziosi.
Gli uomini del Risorgimento lavorarono con intensità d’impegno per
l’unità della nazione, ma anche per il suo inserimento nel novero di quelle
che si caratterizzavano per istituzioni libere e per la promozione economica
e sociale dei cittadini.
Nel secondo dopoguerra, la classe dirigente fu unita per la ricostruzione
dell’Italia e, soprattutto, per la sua collocazione nell’area dei paesi democratici.
Uomini e donne con storie e convinzioni diverse - così tanto diverse da
sembrare inconciliabili - superarono nell’interesse del paese le ragioni pure
profonde che opponevano gli uni agli altri, per edificare le istituzioni della
nuova Italia. Con le sue scelte, con i suoi comportamenti, con la rinuncia a
81
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
COME LA RICOSTRUZIONE
La classe dirigente italiana
ha competenze e prestigio
per contribuire a stabilire
le nuove regole della finanza

5 L’Italia e la ripresa
far prevalere interessi di parte, quella classe dirigente seppe dare dignità alle
istituzioni, nella consapevolezza che il loro buon funzionamento è la vita
stessa dello stato. Nel rispetto e nella buona prassi istituzionale uomini chiamati
a esercitare responsabilità di governo divennero statisti. Oggi la classe
dirigente del nostro paese ha le competenze e il prestigio per contribuire a
stabilire le nuove regole della finanza e del sistema monetario internazionale
così da consentire la ripresa ordinata degli scambi, il finanziamento delle
economie, la crescita economica.
Tuttavia, è sul fronte interno che essa è chiamata al compito più impegnativo.
Deve adottare politiche, intervenire su regole e modalità operative, al
fine di ripristinare condizioni che permettano all’Italia di ritrovare la via di
uno sviluppo economico sostenuto, premessa necessaria anche per valorizzare
la nostra cultura, la nostra storia, le capacità intellettuali e imprenditoriali
di cui il nostro paese è pur generosamente dotato.
Sono convinto, lo ripeto con forza, che l’obiettivo che racchiude tutto ciò
coincide con la costituzione dell’Europa unita. Lo avevano indicato le menti
più fini del Risorgimento; lo riaffermarono gli uomini che anche sotto il regime
fascista e nei momenti più tragici della guerra non smarrirono la visione
di un futuro diverso, migliore.
Solo un’Europa unita, coesa, forte potrà dialogare su un piano di parità con
le principali realtà mondiali, economiche e politiche, che per popolazione e
territorio hanno la dimensione di continenti; partecipare da protagonista alla
progettazione e alla costruzione dell’avvenire delle nuove generazioni.
L’euro e la Banca centrale europea sono pilastri fondamentali per l’Europa;
è stato un primo passo. La loro costituzione ha messo un freno a svalutazioni
competitive, ha indotto i paesi
Già 20 anni fa Guido Carli
sentiva l’esigenza di invertire
l’assoggettamento
dell’economia alla finanza
82
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
aderenti ad adottare politiche di
bilancio virtuose, ad affrontare
i nodi strutturali che limitano
lo sviluppo. In questa grave
crisi con cui tutto il mondo si
sta misurando, l’euro dimostra
la sua capacità di tenuta.
La moneta unica per l’Euro-
pa rappresenta molto di più di un successo in campo economico; è un punto
politico di non ritorno. Ora è necessario fare il passo successivo: l’Unione
economica e politica.
Solo un’Europa unita potrà serbare e far apprezzare tradizioni, costumi,
culture, valori che hanno costituito tanta parte della storia dell’umanità e che
sono stati riferimento di conquiste civili per milioni e milioni di individui in
tutto il mondo. Si è guardato e si guarda con ammirazione all’Europa per la
ricchezza delle sue diverse espressioni artistiche e culturali, per le conquiste
scientifiche; ma si guarda a essa soprattutto come all’area in cui si è affermato
il primato dell’individuo sulla “totalità”, che si coniuga con il principio che
l’individuo in quanto partecipe della comunità si sente responsabile della
sorte di tutti i suoi componenti. Libertà e solidarietà per consentire ai singoli
di esprimere e realizzare idee, progetti e di renderne partecipi gli altri, rafforzando
in tal modo la coesione sociale.
Questo patrimonio ha le sue radici in valori etici, religiosi, culturali; è
stato costituito al prezzo di grandi sacrifici, personali e collettivi, di lotte
sanguinose all’interno degli stati e fra stati, di violenti contrasti ideologici
e sociali.
La mia generazione ha vissuto la follia della guerra; ha operato per realizzare
un’Europa non più divisa, pacificata. Spetta alle generazioni future

L’aggravarsi della crisi
5 L’Italia e la ripresa
Previsioni della Commissione Ue sul Pil 2009 nei principali paesi dell’Unione europea
LEGENDA
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FRANCIA
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SPAGNA
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8gi%
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Fonte: Commissione europea (Aprile 2009)
GRAN BRETAGNA
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ITALIA
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lavorare per affermare irrevocabilmente l’identità europea e portare a compimento
la costruzione della “casa comune”.
Sento di far mio l’appello di Giovanni Paolo II, cui mi legarono sentimenti
di rispettosa e devota amicizia: «Non abbiate paura». Ai giovani dico non
abbiate paura di esprimere “idee da europei”, di manifestare orgoglio per
quei valori di libertà, di solidarietà che sono alla base della nostra civiltà.
Non abbiate paura del nuovo, del cambiamento necessario per affrontare
le sfide del terzo millennio. Non abbiate paura di assumere responsabilità
dirette, di divenire protagonisti del processo epocale di rinnovamento che
le nostre società esigono.
Il “nuovo” dovrà intaccare situazioni consolidate, d’ostacolo alla crescita
economica e civile: per schiudere possibilità inedite; per aprire prospettive
nelle quali ogni uomo possa trovare il modo di esprimere le proprie capacità.
È un compito gravoso, di grande responsabilità per gli impatti sulla società di
domani. Questo compito richiede impegno, studio, disciplina, passione.
Concludo tornando ancora una volta agli anni del dopoguerra e della ricostruzione.
Non è un rifugiarsi nel mito del passato per deprecare, nel confronto,
il presente, con le sue realtà complesse, difficili; in ogni caso con tutta
la diversità frutto dei 65 anni che ci separano da quel tempo.
Quegli anni non furono mitici e tutt’altro che idilliaca la temperie che fece
loro da sfondo. Furono anni di contrasti, di antagonismo aspro, durissimo, perché
a confrontarsi, meglio a scontrarsi, erano “visioni” della società diverse, antitetiche.
Ma identico era il sentimento di “dignità” in nome del quale si combatterono
le tante battaglie, a cominciare da quelle condotte in seno alla Costituente.
Quando, dove, perché ci siamo smarriti?
L’autore è Presidente emerito della Repubblica
GERMANIA
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83
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Ue a 27
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SVEZIA
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POLONIA
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LITUANIA
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Area Euro
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5 L’Italia e la ripresa
L’AvAnA cApitALe
deL vecchio continente
Oltre il 50% dei cittadini sono sussidiati dallo stato
e i dipendenti pubblici sono il triplo di quelli privati
di Carlo Bastasin
Apparentemente nessuna delle cause della crisi è attribuibile all’Europa:
non c’è nella Ue, nel suo complesso, uno squilibrio di risparmio,
come dimostra la bilancia con l’estero. Il sistema bancario è meno
compromesso con le attività tossiche e meno dipendente dai mercati.
Infine il ruolo degli stati garantisce una certa protezione dei cittadini
dal panico e dalla recessione. Ma il primo trimestre del 2009 ha incrinato le
illusioni europee. Il crollo della produzione è stato radicale e le conseguenze
si sono trasmesse dai settori esportatori a tutta l’economia.
Le previsioni per il 2009 sono di un calo del Pil di oltre il 4 per cento. Poiché
cadute tanto gravi hanno effetti di hysteresis cioè persistono oltre le loro cause
dirette - il minor impiego di capitale diventa permanente e i disoccupati faticano
a rientrare in attività - c’è il rischio che la crisi “americana” diventi “europea”.
Nella disputa ideologica sul futuro del capitalismo, è pronta a insinuarsi
l’analogia Europa-Avana: la composizione sociale delle capitali europee - Berlino
in primis - è simile a quella dell’Avana. Oltre il 50% dei cittadini sono
sussidiati dallo stato, i dipendenti pubblici sono il triplo di quelli privati e la
quota di pensionati o inoccupati è maggioritaria. In queste città si forma la
politica e l’opinione pubblica che infatti a lungo non hanno nemmeno creduto
all’arrivo della crisi.
La sorpresa ora rischia di scardinare l’economia sociale di mercato. Metà
dei critici saranno contro il “mercato”, osservando che una maggior presenza
degli stati avrebbe evitato la crisi. L’altra metà sarà contro il “sociale” criticando
le rigidità salariali che ostacoleranno la ripresa europea, il minor ruolo della
finanza che attenuerà il rimbalzo dei mercati e l’ingerenza di stati troppo indebitati.
L’Europa dunque prigioniera del passato o modello del futuro? Entrambe
le cose. Perché a ben vedere i paesi europei - presi singolarmente - non erano
al riparo dalle cause della crisi. All’interno della Ue le bilance correnti sono
altrettanto divergenti di quelle di Usa e Cina e anche tali divergenze non sono
“governate”. Il sistema bancario dei paesi europei si è potuto sottrarre a una
vigilanza che non attraversa i confini nazionali, ciò alimenta la diffidenza nel
far circolare il credito tra le banche e verso le imprese. Infine l’assenza di un
governo comune ha rafforzato, all’inizio del 2009, il panico di fronte a una crisi
che i governi nazionali da soli non possono contrastare.
L’Europa dei mercati regolati è dunque il modello del futuro, ma i suoi paesi
sono prigionieri del passato. L’insufficiente integrazione politica ha impedito
di reagire alla crisi come avrebbe potuto fare un governo comune. Nascondere
84
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
questo fatto - alla vigilia del voto per il Parlamento europeo - apre la strada a
sentimenti antieuropei e al riflusso nel nazionalismo.
L’intero assetto di governo dell’economia europea risente della diffidenza
intergovernativa. La filosofia con cui il Consiglio dei governi Ue coordina le
politiche economiche nazionali è quella di limitare i danni: si esercita una
“pressione tra pari” senza strumenti sanzionatori e con obiettivi difensivi,
seppur orientati a migliorare la struttura dell’offerta, cioè il funzionamento di
un mercato integrato attraverso la libertà di circolazione e di concorrenza, nel
contesto di un solido apparato regolatorio e di politiche sociali il cui grado di
armonizzazione è finalizzato quasi solo alla libertà di movimento.
Nonostante l’agenda di Lisbona, non ci sono riforme comuni del lavoro o
della tassazione del capitale. La gestione della domanda comune non è prevista,
nemmeno per ragioni anticicliche, il patto di stabilità consente infatti ai singoli
paesi lo spazio degli stabilizzatori automatici, ma nemmeno in questo ambito
esiste un vero coordinamento, quanto alla politica monetaria, proprio per l’assenza
di un interlocutore responsabile della politica fiscale comune, non può
che avere un unico obiettivo - anch’esso difensivo - la stabilità dei prezzi.
Nel caso di normali recessioni cicliche, questo assetto ha il vantaggio di stimolare
le riforme strutturali che vengono accomodate socialmente dal welfare state
nazionale. Ma in una fase depressiva, quando la caduta della domanda è molto
protratta, mancano i poteri di coordinamento che consentono di mobilitare i tradizionali
strumenti di governo dell’economia: rafforzare la rete sociale insieme
alle riforme strutturali e coordinare gli stimoli a consumi e investimenti.
Le risposte nazionali sono una soluzione di “second best”, prevalgono cioè gli
effetti nocivi: aggravano la divergenza strutturale sia dal lato dell’offerta (chi già sta
meglio può permettersi riforme mirate), sia dal lato della domanda (chi ha bilanci
migliori può spendere di più). Le politiche nazionali inoltre sono poco efficaci
perché beneficiano gli elettori locali con consumi e investimenti condizionati da
finalità politiche, circoscritti e in genere con bassi moltiplicatori fiscali, finendo per
pregiudicare la sostenibilità dei conti e la fiducia dei cittadini e delle imprese. Così,
in assenza di coordinamento e di stimolo comune, la ripresa non può venire dalla
domanda interna dei singoli paesi e dipende ancora una volta dalla domanda esterna,
che premierà però solo i paesi più competitivi. Inoltre l’assenza di una capacità
politica comune rende più agevole ai paesi esterni all’euro e all’Ue svalutare le loro
monete, danneggiando ancor più le economie dell’euro.
Tutte queste dinamiche accrescono la divergenza tra paesi più e meno competitivi,
fino a mettere a rischio l’assetto istituzionale dell’Unione, il mercato
interno e la moneta unica. In un’area valutaria comune, per evitare che i paesi
con alti deficit esterni debbano deprezzare il cambio in termini reali, cioè ridurre
i redditi dei propri lavoratori, sarebbe necessario che i paesi in surplus
(la Germania) aumentassero i propri. La flessibilità del cambio viene cioè sostituita
da quella di prezzi e salari relativi. Senza questa flessibilità, le divergenze
si scaricano sulla disoccupazione, fino a diventare socialmente insostenibili e a
provocare scelte politiche distruttive: protezionismo o uscita dall’euro.
Come nel caso dell’euro, per convincere la Germania a integrare le politiche
di bilancio bisognerà creare istituzioni comuni e regole di garanzia “alla
tedesca”, che non potranno però non avere caratteri di governo. Nuovi automatismi
dunque - freni fiscali, eurobonds, sistemi di compensazione - ma anche
scelte discrezionali sul modello sociale e sul ruolo geopolitico dell’euro e
dell’Unione. Di fatto se si vuole evitare la disintegrazione dell’Unione la strada
è quella di un governo dell’euro. Diceva Hermann Hesse che dietro ogni inizio
c’è una magia. Forse dietro ogni crisi c’è un inizio.
L’autore è editorialista del Sole 24 Ore
85
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
Leadership gregaria
verso L’america
Potrà l’euro sopravvivere senza un bilancio
e un fisco federali?
di Vincenzo Visco
Le previsioni di primavera sulle prospettive di crescita delle economie
si sono rivelate molto negative, ben al di là di quanto non pochi
governi sostenevano ancora fino a poche settimane orsono. Il fatto
che la caduta libera delle economie sembri essersi arrestata ha fatto
tirare un sospiro di sollievo a governi e osservatori, e ha indotto a prevedere
(sperare?) una lieve ripresa per il 2010, che potrebbe secondo alcuni riportare
la crescita, sia pure per pochi decimali, in territorio positivo.
In effetti l’attivismo dei governi, soprattutto di alcuni, delle banche centrali
e dell’Fmi, hanno evitato che la crisi si traducesse in una catastrofica
depressione. Tuttavia appare evidente che la risposta dei governi rimane tuttora
insufficiente e che nel complesso non è stata del tutto adeguata. Alcune
riflessioni sono possibili a commento dei dati riportati nel grafico nella pagina
successiva, che riportano semplicemente la somma algebrica dei tassi di crescita
dei principali paesi nel periodo 2008-2010, durante il quale la crisi si è
pienamente manifestata (i dati utilizzati sono quelli dell’Fmi).
È evidente la gravissima situazione di crisi del Giappone (-6,3 punti nei tre
anni). In Giappone, infatti, anche il 2008 si è concluso con una crescita negativa
(-0,6%, inferiore comunque al -1% dell’Italia), il 2009 sarà catastrofico, ma il 2010
è previsto in ripresa (+0,5) grazie agli interventi discrezionali decisi. Pesa sul
Giappone il crollo delle esportazioni dovuto alla caduta del commercio mondiale,
la rivalutazione dello yen in seguito ai disinvestimenti all’estero, ma anche
l’insicurezza generale derivante dal ricordo del “decennio perduto” dopo la crisi
immobiliare e finanziaria degli anni 90, che si riflette negativamente su aspettative
e comportamenti.
Ma l’aspetto più interessante (e inquietante) riguarda il confronto tra Usa ed
Europa. Come si sa, gli Usa sono stati l’epicentro della crisi e, secondo le accuse
degli europei, i veri responsabili della stessa. Incisivi e indignati discorsi sono
stati fatti per stigmatizzare il liberismo sfrenato e l’ingordigia anglosassone e
sottolineare la superiorità dell’economia sociale di mercato e le garanzie del Welfare
State europeo. Argomentazioni del tutto condivisibili in via di principio, e
che personalmente condivido. Sta di fatto, però, che i risultati che l’Europa potrà
esibire a fine 2010 saranno non solo deludenti, ma anche molto peggiori di quelli
americani: -3,7 punti di riduzione del Pil nel triennio nell’area dell’euro (-3,2 nell’Unione
Europea) rispetto al ben più contenuto -1,7% americano, segno evidente
non tanto del fatto che l’economia americana è molto più flessibile di quelle europee,
ma soprattutto del fatto che i governi europei nel loro complesso non hanno
86
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
voluto e non hanno saputo intervenire
I tassi di crescita del Pil
con misure discrezionali adeguate. Dal
conto suo, la Bce ha aumentato i tassi 2008-2010 (Variazione in %)
d’interesse ancora nel luglio 2008 (!)
e ha sempre seguito (in ritardo) gli
eventi, senza mai anticiparli. Al tempo
stesso, le banche europee risultano
imbottite di asset tossici parecchio più
di quelle americane.
In sostanza, la leadership europea
non si è resa conto della gravità di
quanto stava accadendo e della necessità
di coordinare sforzi e politiche fiscali
in modo incisivo e innovativo, al fine di
ridurre i danni ed evitare il peggio. E il
peggio sta puntualmente arrivando in
termini di minore crescita e di disoccupazione:
ci vorranno diversi anni per
recuperare i livelli del 2007.
In Europa abbiamo assistito allo
scoppio della bolla immobiliare in Spagna
e in Irlanda, alla crisi del mercato
finanziario non solo a Londra (che non
fa parte dell’euro) ma anche in Irlanda,
alle gravissime difficoltà delle banche
dell’Europa continentale, nonché al
rischio di default di non pochi paesi
dell’Europa dell’Est, il cui sostegno è
stato affidato all’Fmi, e non assunto
direttamente dall’Europa. Al tempo
Fonte: Imf
stesso, il crollo dell’economia tedesca
mette in crisi il modello export-led su
cui si è basato lo sviluppo della Germania dal dopoguerra, trascina con sé l’Italia
fortemente dipendente dalle esportazioni in Germania, e che comunque per suo
conto esibisce la peggiore performance di tutta la zona dell’euro, nonché della Ue
e del G-7, Giappone escluso.
In sostanza è l’intero sistema economico europeo a essere messo in discussione
dalla crisi. In particolare, sarà possibile per la Germania continuare a
perseguire una politica nazionale mercantilista che si concretizza in un surplus
sull’estero pari a 5 punti di Pil? Che fine faranno le esportazioni tedesche (e non
solo) se gli Usa cesseranno di svolgere il ruolo di consumatore d’ultima istanza?
Potrà l’euro sopravvivere senza una politica fiscale federale e un bilancio federale?
È possibile andare avanti con 27 sistemi tributari diversi, in un clima di
concorrenza fiscale crescente?
Non poche altre domande potrebbero essere sollevate. Nel momento in cui
è in corso la campagna elettorale per il Parlamento europeo, sono questi gli
argomenti di cui sarebbe utile discutere. Ma in verità si parla d’altro, anzi non
si parla di (quasi) niente di rilevante. Ma la crisi ha dimostrato e amplificato
tutti i problemi derivanti dalla mancata effettiva integrazione dell’Europa. Nonostante
tante affermazioni e convinzioni di superiorità, il nostro continente si
avvia ad affrontare un periodo di grave crisi e crescenti difficoltà e insuccessi.
È bene esserne consapevoli.
L’autore è stato ministro delle Finanze e dell’Economia
87
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
Le risorse deLL’itaLia
neLLa bufera mondiaLe
Siamo entrati in questa crisi, che non abbiamo provocato,
con famiglie meno indebitate e banche più solide
di Marco Fortis
se gli americani e i britannici avessero vissuto per
un decennio in un paradiso di follia risparmiando meno di
quanto avrebbero dovuto perché pensavano che i prezzi delle
«Ècome
case e delle azioni sarebbero rimasti alti per sempre». Questa
frase, che bene sintetizza una delle cause più profonde che hanno originato la
crisi mondiale, non è di Carlo Azeglio Ciampi, che pure fu tra i primi a scrivere
in un editoriale del 17 settembre scorso sul Messaggero che la politica
espansiva americana aveva «drogato il mercato» e «trasferito al mondo intero
una sensazione forte e non sana di euforia».
Né si tratta di una battuta di Giulio Tremonti tratta dal suo libro premonitore
“La paura e la speranza” o di una riflessione di Romano Prodi, oggi
particolarmente impegnato a studiare le asimmetrie e gli squilibri della globalizzazione
e della tecno-finanza non regolata. Né è un passaggio del volume
della Fondazione Astrid a cura di Giuliano Amato, “Governare l’economia
globale. Nella crisi e oltre la crisi” (aprile 2009). È invece un caustico giudizio
dell’Economist (6 dicembre 2008).
Lo stesso Economist che nell’aprile 2006 però celebrava in modo inconsueto
la Goldman Sachs, dedicandole addirittura una copertina e descrivendola
come «una compagnia formidabile per il suo nuovo approccio al rischio». Lo
stesso Economist che nel maggio 2005 metteva invece sulla copertina della
sua edizione europea l’Italia sostenuta da tante piccole stampelle, descrivendo
il nostro paese come «the real sick man of Europe», a causa della sua bassa
crescita economica dovuta a un’eccessiva vocazione manifatturiera, alla concorrenza
asiatica e all’impossibilità delle nostre imprese di ricorrere, come in
passato, alla svalutazione della lira.
Incoerenze e contraddizioni dunque non sono mancate. Tanto è vero che
sempre l’Economist già nel giugno 2005 aveva sottolineato come l’impennata
dei prezzi delle case in corso a livello mondiale fosse «la bolla più grande
della storia», evidenziando come l’incremento del valore delle proprietà immobiliari
nei paesi avanzati negli ultimi 5 anni fosse stato pari al 100% del Pil
complessivo degli stessi (16 giugno 2005). Il che dimostra che alcune riviste,
così come vari economisti, avevano intuito singoli pezzi del problema ma non
le sue potenziali interconnessioni e dimensioni globali, che alla fine hanno
portato alla più grave crisi economica dai tempi del 1929.
È indubbio che nell’ultimo decennio sia stata celebrata come “virtuosa”
un tipo di crescita alquanto precaria e non sostenibile nel tempo. Basata, nel
88
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Cicale e formiche
L’EXPORT DELL’ITALIA
I MUTUI
Valori pro capite. Dati in migliaia euro
-'
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Italia
Francia
5 L’Italia e la ripresa
Quote percentuali dei prodotti non alimentari
' ) + - / (' ()
1938
1950
1960
1970
1980
1990
1995
2000
2005
2007
2008
Fonte: elab. di Marco Fortis su dati Onu
Germania Spagna
Fonte: elab. Fondazione Edison su dati European Mortage Federation e Fed
mondo avanzato, sul debito privato e sulla bolla immobiliare col sostegno dei
risparmi dei paesi emergenti, come ha bene sottolineato su queste colonne
Barry Eichengreen. Sicché i paesi “virtuosi” erano quelli il cui Pil cresceva di
più a prescindere dal propellente con cui tale crescita veniva alimentata.
Oggi è invece chiaro che quei paesi, cioè Stati Uniti, Gran Bretagna, Spagna,
Irlanda, Islanda ecc., sono finiti in un bel pasticcio e hanno originato con
il loro indebitamento privato e i loro squilibri interni ed esteri la crisi mondiale
stessa. Il debito delle famiglie americane e inglesi è oggi pari a circa il
100% dei Pil dei rispettivi paesi. In Irlanda ogni singolo abitante ha in media
oltre 32mila euro di debiti soltanto per i mutui per la casa, in Islanda oltre
56mila. Oggi i “real sick men of Europe”, che abbisognerebbero di stampelle
molto più robuste di quelle che nel 2005 l’Economist dedicò all’Italia, sono: la
89
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Usa Gran
Bretagna
Irlanda
Islanda

5 L’Italia e la ripresa
Gran Bretagna (con un deficit commerciale estero gigantesco, due delle sue
maggiori banche nazionalizzate, un deficit/Pil previsto dalla Commissione
europea al 13,8% l’anno prossimo e un calo dei consumi delle famiglie nel
2009 che sarà il doppio di quello italiano); l’Irlanda (con un calo del Pil nel
2009 del 9%, un sistema bancario anch’esso salvato dallo stato e le finanze
pubbliche dissestate); la Spagna (con un tasso di disoccupazione lanciato senza
freni verso il 20% e una bilancia commerciale negativa pesante come quella
britannica). Mentre la crisi finanziaria ha letteralmente stravolto i sistemi
bancari dell’Olanda e del Belgio.
Quanto all’Italia, poiché in questi ultimi anni due soli parametri principali
sono stati superficialmente utilizzati per misurare lo stato di salute delle economie,
cioè la crescita del Pil e il livello del debito pubblico, il nostro paese
non poteva certo ben figurare nelle classifiche internazionali tanto in voga.
Eppure già una quindicina di anni fa Giorgio Fuà, nel suo lavoro “Crescita
economica”, ci aveva messi in guardia dall’«insidia delle cifre», stimolando
gli economisti a cercare indicatori più completi del Pil per quantificare lo
sviluppo dei moderni sistemi economici.
L’Italia è entrata in questa crisi mondiale, che non ha in alcun modo contribuito
a causare, con famiglie poco indebitate e banche più solide di quelle degli
altri paesi. Ma anche con una forte economia non finanziaria, essendo l’unica
nazione a collocarsi contemporaneamente al secondo posto in Europa in tutti i
tre settori dell’economia “reale”, industria, agricoltura e turismo, come evidenziato
anche dall’ultimo rapporto congiunto di Symbola e Fondazione Edison.
La retorica del declino prevalente negli ultimi anni ha fatto sì che la colpa
della bassa crescita del Pil del nostro paese fosse attribuita a una presunta
scarsa competitività dell’industria italiana sui mercati internazionali. Ma
questa tesi è assolutamente falsa. Infatti, secondo una nostra ricerca, la quota
dell’Italia nell’export totale di manufatti non alimentari del G-6 non è mai
stata tanto elevata quanto oggi negli ultimi 110 anni, toccando un massimo storico
nel 2008, proprio all’inizio dell’attuale crisi economica mondiale, con un
surplus con l’estero di 67 miliardi di euro. Anche il Trade Performance Index
elaborato dall’Unctad/Wto, d’altronde, pone l’Italia al secondo posto assoluto
per competitività nel commercio internazionale dietro la Germania. Dunque,
mentre negli altri paesi le economie si espandevano usando la leva del debito,
nei laboriosi capannoni delle nostre fabbriche si compiva un altro miracolo
italiano. Taluni economisti “ultra-liberisti” ora evidenziano che i Pil dei paesi
manifatturieri esportatori, cioè le “formiche” Giappone, Germania e Italia,
caleranno di più nel 2009 dei Pil dei paesi “cicala”, come Usa, Gran Bretagna
e Spagna. Il che dimostrerebbe, a loro avviso, la superiorità del modello di sviluppo
dei secondi rispetto ai primi. Un’altra falsità. Infatti, ciò sta avvenendo
soltanto perché i secondi stanno facendo, fin che potranno, più spesa pubblica
dei primi per arginare gli effetti della crisi e non perché siano più “sani”.
Dunque l’Italia deve risolvere i suoi problemi strutturali di cui siamo ben
consapevoli (a cominciare dal debito pubblico e dal divario Nord-Sud) ma non
deve perdere la fiducia nel suo ruolo di potenza manifatturiera. Nonostante gli
ammortizzatori sociali e le reti di solidarietà sul territorio, la crisi mondiale
colpirà duramente anche il tessuto industriale italiano, perché i nostri paesi
clienti, verso cui si dirigono le nostre esportazioni, sono in gravi difficoltà. Ma,
quando tornerà la ripresa, ora che tutti i maggiori paesi sono indebitati a livello
“aggregato” (pubblico e privato) in misura analoga o anche più dell’Italia, i reali
differenziali di crescita verranno non più dall’aumento dei debiti bensì dalla
competitività e dalla capacità innovativa dei sistemi produttivi.
L’autore insegna Economia industriale e commercio estero all’Università Cattolica
90
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
Rivoluzione pacifica:
un paese senza veti
Buon senso e merito possono battere
le vecchie corporazioni e garantire la comunità
di Corrado Passera
In tutto il mondo la classe dirigente ha una priorità assoluta: riavviare la crescita
e ricreare fiducia per uscire dalla grave recessione attuale ed evitare
che diventi depressione. Ci vorranno su tanti temi risposte globali (prima
di tutto i Global Legal Standard), molto impulso dovrà venire da politiche
concordate a livello europeo, ma ogni paese ha sue specifiche esigenze.
L’Italia ha indubbie forze da mettere in campo e ha potuto affrontare la crisi
meglio di molti altri, ma ha bisogno di trovare nuove strade di crescita perché è
particolarmente toccata dal calo della domanda internazionale e perché viene
da un lungo periodo di sviluppo insufficiente. Se non saremo capaci di riavviare
una nuova fase di crescita sostenuta e sostenibile tutto diventerà più difficile:
anche le aziende - ancora moltissime - che stanno resistendo finiranno le loro
riserve, la disoccupazione raggiungerà livelli intollerabili, il Sud in particolare
avrà problemi di tenuta sociale, i conti pubblici scapperanno di mano.
Abbiamo bisogno di creare condizioni di crescita sia nel caso la recessione
mondiale continui - ed è certamente una possibilità - sia che la recessione si riduca
di intensità, come qualche timido segnale sembrerebbe iniziare a indicare. In tutti i
settori e in tutto il mondo la concorrenza comunque aumenterà e se non ci attrezziamo
anche come sistema paese, rischiamo di approfittare meno degli altri della
prossima fase positiva o di pagare più degli altri il prolungarsi di quella negativa.
La mia opinione è che possiamo fare molto e velocemente per favorire una
nuova fase di crescita nel nostro paese. Dobbiamo farlo con misure sia congiunturali
che strutturali che tengano in debito conto i vincoli della finanza
pubblica e capitalizzino su quanto è stato già avviato dal governo negli ultimi
mesi. Per riattivare questa nuova fase di crescita abbiamo bisogno di due strumenti:
un piano di medio periodo da realizzare con coerenza e uno shock positivo
capace di modificare in tempi brevi l’andamento negativo dell’economia.
La crescita sostenibile viene dalla combinazione di tanti elementi, tutti fra
loro collegati e interdipendenti e da un grandioso sforzo comune. Se vogliamo
essere una economia solida e una società solida bisogna lavorare contemporaneamente
su tutti i principali fattori con un’ottica di medio periodo. A grandi
linee i fattori determinanti sono la competitività delle imprese, la competitività
del sistema paese, la coesione e il dinamismo sociale.
La competitività delle imprese dipende sia dalla loro capacità di innovare e
di internazionalizzarsi, sia dalla loro dimensione e forza patrimoniale e finanziaria.
La competitività del sistema paese è collegata soprattutto alla qualità
e quantità delle sue infrastrutture, al sistema dell’istruzione e della ricerca,
91
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
all’efficacia e all’efficienza della pubblica amministrazione, alla solidità e legittimazione
delle sue regole espresse in ultima istanza dal sistema giudiziario.
La coesione sociale - che si sta rivelando per l’ennesima volta tanto importante
quanto la competitività, in barba ai darwinisti sociali - è a sua volta fortemente
determinata dal funzionamento del welfare state e in particolare da tutti quei
meccanismi che tolgono “paura” al presente e al futuro: la sanità, la previdenza,
gli ammortizzatori sociali, l’assistenza ai più deboli, la solidarietà volontaria. Viene
poi il dinamismo, cioè la quantità di energia che la società e l’economia sanno
sprigionare e con la quale sanno compensare anche altre mancanze. Questo dinamismo
è il risultato di molti fattori, ma due sono fondamentali: la mobilità sociale
- orizzontale e verticale - e la meritocrazia in tutte le sue forme.
I quattro motori possono accele-
LE INFRASTRUTTURE
Necessario incrementare
gli investimenti di almeno
il 3% del Pil
rarsi l’uno con l’altro, ma se anche uno
solo è fermo, si blocca tutto, come un
orologio che funziona grazie all’interdipendenza
dei suoi tanti ingranaggi, che
necessitano di continue manutenzioni
e di quotidiane ricariche. Insieme, tra
l’altro, concorrono per recuperare e
accrescere la fiducia. Cosa dovremmo
fare in Italia agli occhi di molti è del tutto chiaro e spesso è anche in buona
parte condiviso. La nostra tragedia è che da tanti anni molte di queste cose
semplicemente non le facciamo.
Moltissime nostre imprese sono competitive in tanti settori. Lo dimostrano anche
la tenuta delle quote dell’Italia sul commercio internazionale, persino in anni di
euro forte. Ma troppo spesso tante altre aziende non hanno né le dimensioni né la
forza per competere su mercati sempre più globali. Il nostro sistema paese, invece
di essere trainante, è sempre più un peso e un vincolo al nostro sviluppo.
In troppi settori il mercato e la concorrenza non possono dispiegare le loro
energie. Stiamo accumulando ritardi intollerabili nello sviluppo di tutte le categorie
di infrastrutture. Abbiamo un sistema di istruzione e formazione deludente e che,
nel suo insieme, non soddisfa le esigenze del mondo del lavoro e sforna disoccupati.
Abbiamo una pubblica amministrazione che - fatte salve le solite eccezioni - ha
effetti paralizzanti su tutte le decisioni. La giustizia, da parte sua, non può più chiamarsi
tale perché i tempi delle sue decisioni non hanno più nulla a che vedere con
i tempi degli individui, delle famiglie e delle imprese. E in questo modo la nostra
società perde il collante delle norme.
Al contrario, a nostro favore abbiamo un livello di coesione - e quindi di resistenza
alle difficoltà - più alto che in molti altri paesi. La tenuta della famiglia
e delle comunità locali, oltre che un sistema di welfare - costoso e da efficientare,
ma nel complesso efficace - ci stanno riparando per ora dagli effetti di un
disagio sociale altrove diventato intollerabile. Un welfare che dovrà integrarsi
sempre più con il Terzo settore e in particolare con le imprese sociali.
Quanto a dinamismo siamo purtroppo ai minimi su scala mondiale: una società
la cui mobilità è bloccata in tutte le direzioni e dove la selezione è spesso
addirittura avversa al merito. Una società dove caste, corporazioni e gruppi di
interesse procedono quasi solo per cooptazione. Una società dove la marginalità
anacronistica di intere aree sociali - prime tra tutti le donne - contribuisce alla
mediocrità generale. Ma se vogliamo essere una società aperta e libera della quale
valga la pena di essere parte e se vogliamo crescere e svilupparci in maniera
economicamente e socialmente sostenibile, dobbiamo lavorare in tutte e quattro
le direzioni, sapendo che i risultati più profondi - sull’efficacia del nostro sistema
di istruzione, ad esempio - possono venire solo in decenni di sforzi coerenti.
Mentre si lavora per il medio periodo, si possono però anche ottenere risultati
92
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
molto significativi in tempi ragionevolmente
brevi. Da dove partire allora per
dare uno shock positivo e riavviare una
nuova fase di crescita solida?
Diamo per scontato che gli ammortizzatori
sociali per affrontare la disoccupazione
e il disagio sociale in aumento siano
adeguati e sufficienti: se non lo fossero si
dovrebbe certamente partire da qui. Al di
là degli interventi pubblici - giustamente
attivati per stimolare la domanda in settori specifici - per riattivare virtuosamente il
ciclo economico è indispensabile innescare una grande fase di investimenti privati
e pubblici che creino nuova competitività e occupazione in tempi brevi.
Per gli investimenti privati è necessaria una politica di incentivi fiscali che premino
in modo efficace e focalizzato le imprese - piccole e grandi - che investono
in ricerca, tecnologia e nuovi mercati, che patrimonializzano, che si consolidano
con processi di acquisizione e fusione. Mai come oggi infatti bisogna usare la leva
fiscale per accelerare il principale motore della crescita e dell’occupazione che
è la competitività delle imprese. A questo proposito fa piacere sentire parlare di
Tremonti-ter.
Per gli investimenti pubblici, d’altro canto, bisogna partire innanzitutto dalle
infrastrutture: dalle reti di telecomunicazione (in particolare la banda larga)
alle autostrade, dai porti ai centri logistici, dalle reti ferroviarie regionali a
quelle dell’Alta Velocità, dai termovalorizzatori ai gassificatori, dagli acquedotti
alle opere di difesa del suolo. Dalle scuole, agli ospedali, alle carceri, ai musei.
In molti casi si tratta di opere nuove, in molti altri di interventi manutentivi o
di riqualificazione che è possibile avviare in tempi brevissimi. Alcuni di questi
capitoli hanno apparentemente a che fare solo con la dignità della vita, ma sono
tutti anche motori diretti o indiretti di crescita e occupazione.
Mentre le spese correnti continuano ad aumentare, le spese in conto capitale
dello stato si sono praticamente annichilite. La componente di spesa per investimenti
in rapporto al Pil è tornata ai livelli del 1998. È su questo capitolo di spese
che si costruisce il futuro del nostro paese. Bisognerebbe incrementare di almeno
un 3% del Pil gli investimenti in infrastrutture per recuperare una parte del gap
accumulato e per ridurre l’enorme costo del non fare. Per dare una sferzata alla
nostra economia dobbiamo avere in mente un ordine di grandezza di 250 miliardi
di euro in cinque anni.
Sono cifre importanti, ma che non ci devono spaventare: possono essere alla
nostra portata senza mettere a rischio i conti pubblici. Un gran numero di progetti
si autofinanziano e possono in buona parte trovare copertura con fondi privati. Autostrade
come termovalorizzatori, porti come i tanti progetti urbani che prevedono
la valorizzazione di aree e immobili demaniali sono esempi di iniziative che, con le
dovute procedure autorizzative opportunamente semplificate, non avrebbero difficoltà
a trovare capitali privati. Sono molte le iniziative che attirerebbero investimenti
privati: 25-35 miliardi non sembrano una cifra irraggiungibile. I fondi europei - se
sapremo e vorremo utilizzarli - possono dare un contributo importante. Solo dalla
Bei abbiamo a disposizione finanziamenti per 15 miliardi di euro e poi ci sono i 50
miliardi del settimo Programma quadro 2007-2013 di cui rischiamo di non ricevere
in proporzione al nostro peso in Europa.
Una parte dei fondi - almeno 50 miliardi - sono già nei piani finanziari pubblici
(per esempio, Fs, Anas) e nei programmi anche recentemente approvati
(Cipe) o possono essere auspicabilmente trovati nelle prossime Finanziarie.
Altri 50 miliardi possono forse venire dalla razionalizzazione dell’attuale spesa
sul territorio per opere pubbliche.
93
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
LA SFERZATA
Sono 250 i miliardi
che servirebbero, in cinque
anni, a ridare fiato
alla nostra economia

Il rischio Italia
IL CONFRONTO CON I BUND
Lo spread nei bond decennali tra Italia e Germania
IL SALDO DI BILANCIO (DEFICIT)
Dati in percentuale sul Pil
ENTRATE SPESE
-2,7
-1,5
+/#/
+.#0
+-#+ +-#'
-4,5 -4,8
+-#. +-#*
5 L’Italia e la ripresa
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2007 2008 2009 2010
Fonte: EcoWin; Ue
Come fare per arrivare a 250 miliardi di investimenti che possono creare
milioni di posti di lavoro e rafforzare il nostro paese sul piano mondiale?
Non vogliamo destinare a un progetto del genere l’1% della spesa pubblica
da recuperare attraverso la riduzione degli enormi sprechi ancora presenti?
Così facendo si possono recuperare 40-50 miliardi di risorse nel quinquennio.
Non vogliamo poi destinare lo 0,5% all’anno del patrimonio pubblico per la
realizzazione di infrastrutture? Sono almeno altri 50 miliardi a disposizione.
Non vogliamo destinare il 10% della vergognosa evasione fiscale che continua
a resistere in tanti settori? Anche da lì forse possono giungere altri 50 miliardi.
Tutti sappiamo che non è per nulla facile mobilitare somme del genere, ma se
c’è una forte volontà di affrontare quest’emergenza nazionale, l’obiettivo dei
250 miliardi in cinque anni è alla nostra portata.
Se vogliamo rilanciare la crescita attraverso un grande piano di rafforzamento
strutturale di un sistema paese che può contare su una presenza equilibrata
di industria, agricoltura, turismo e servizi, il problema più difficile da risolvere
non sono però i soldi, ma il sistema decisionale, di fatto bloccato sia a livello
istituzionale, sia a livello di pubblica amministrazione, sia a livello giudiziario.
Anche se avessimo pronti 50 miliardi da investire ogni anno non riusciremmo
a spenderli ed è questo il paradosso. Su questo punto cruciale tutti dobbiamo
concentrarci e non aver più pace fino a quando non verrà migliorato e risolto.
Se non correggiamo l’attuale situazione, il nostro paese muore. Cinque livelli
94
IL DEBITO
(',#/
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42,8
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
DEBITO PUBBLICO PRESSIONE FISCALE
43,1
43,3
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2007 2008 2009 2010

5 L’Italia e la ripresa
istituzionali tutti più o meno inefficienti dal punto di vista decisionale a causa
di una confusa sovrapposizione di competenze e responsabilità; una miriade di
altre entità che possono dire la loro su tutto; necessità di “concerto” su ogni decisione;
potere di veto per tutti; procedure lunghissime e sempre impugnabili;
nessuna responsabilizzazione né sulle decisioni né sui divieti. Ogni passaggio
decisionale è defatigante e lentissimo. Tutto ciò blocca l’occupazione e la crescita,
impedisce i necessari recuperi di produttività, facilita la corruzione, tiene
lontani gli investimenti esteri e mette inutili zavorre alla competitività delle
imprese, fa perdere tempo prezioso alla vita degli individui e delle famiglie.
Qui sta la riforma delle riforme: che non costa nulla, anzi che fa risparmiare
e crea ricchezza e occupazione. È una riforma fatta di competenza e buon senso,
che troverà gli ostacoli maggiori in coloro che confondono la democrazia con
l’irresponsabilità e che vogliono mantenere il diritto di “dazio” su tutti i passaggi.
È una riforma che produce il più prezioso dei capitali sociali, la fiducia.
Semplificazione, certezza della norma, certezza della titolarità della decisione,
accorciamento della catena decisionale, applicazione integrale del principio di
responsabilità, riduzione drastica della possibilità dei veti incrociati a priori,
ma rigorosa valutazione oggettiva dei risultati conseguiti, modernizzazione
spinta degli strumenti di gestione e ascolto e molto altro che non peserebbe più
di tanto sul bilancio dello stato e delle istituzioni, ma agirebbe da catalizzatore
dinamico del sistema.
Il credito: oggi il credito è l’unica variabile positiva che ancora cresce. Le
banche, come tutti gli altri attori, possono e devono fare di più. Ci vuole più
coraggio a fare credito oggi rispetto a due anni o anche solo un anno fa: ma dove
l’imprenditore ha il coraggio di investire, anche la banca lo deve avere. Non
creiamoci però aspettative ingiustificate: il credito finanzia soprattutto fatturati
e investimenti, ed entrambe queste grandezze sono in forte calo: il trend del
credito non è una variabile indipendente.
Siamo al minimo dei tassi sugli impieghi e al minimo dei margini bancari,
anche a causa del costo della raccolta bancaria a medio termine oggi ancora
ai massimi. Siamo ai massimi delle perdite su crediti e siamo ai massimi dell’imposizione
fiscale.
È un’equazione, quella dei bilanci bancari, che dovrebbe preoccupare tutti;
se le banche commerciali dovessero indebolirsi oltre un tanto, il sistema intero
ne risentirebbe pesantemente. Le banche italiane sono, per opinione unanime -
fuori d’Italia - quelle che hanno maggiormente evitato la finanza fine a se stessa
- anche grazie a buone regole e buona supervisione - e che sono maggiormente
impegnate nei finanziamenti alle imprese. Ma ripeto: anche le banche sanno di
dover ulteriormente migliorare e sono pronte a svolgere una parte importante
del lavoro che rilancerà il nostro paese.
In sintesi, senza uno sforzo eccezionale rischiamo una recessione ancora lunga
e grave o, nella migliore delle ipotesi, di perdere il prossimo treno. Il nostro
Paese può crescere di più, ma ha bisogno di un piano pluriennale che lo rafforzi
strutturalmente e nel breve necessita di uno shock positivo che blocchi lo scivolamento.
Negli ultimi mesi sono stati presi molti provvedimenti utili ad affrontare
l’emergenza. Ora possiamo lavorare per costruire una nuova fase di crescita.
È un compito che deve impegnare tutti: privato, pubblico, Terzo settore. Sarebbe
assurdo lasciare andare il pendolo stato-mercato da un estremo all’altro
come abbiamo consentito in passato. Una delle tante lezioni della crisi è proprio
la coscienza dei danni che tutti i fondamentalismi - compreso quello del mercato
- possono causare. È una sfida in parte inedita che può impattare anche la qualità
della nostra democrazia e che avrà bisogno di soluzioni coraggiose e condivise.
L’autore è amministratore delegato di Intesa Sanpaolo
95
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
Il rIlancIo sI sostIene
con una doppIa mossa
Aiutare l’attività produttiva e la domanda interna per tre
o quattro trimestri in attesa che riparta il ciclo mondiale
di Renato Brunetta
Gli analisti in tutto il mondo s’interrogano sui tempi della ripresa. La
recessione sta decelerando? Siamo vicini alla risalita? Le risposte
non sono omogenee e soprattutto sono molto volatili. I governi si
pongono le stesse domande. Ma, a differenza degli analisti, i governi
sono chiamati a influire su queste previsioni e quindi a dare risposte condizionate,
cioè in parte dipendenti dalle politiche messe in atto. In parte, perché
l’effettiva capacità dei governi d’influire sulla crescita economica è scarsa,
soprattutto per quella di lungo periodo.
È maggiore la capacità d’influenzare la congiuntura, soprattutto se essa è
di tipo asimmetrico, se cioè colpisce un singolo paese o un’area del mondo.
Ma è limitata se la recessione è globale, come nel caso che stiamo vivendo,
e se, com’è il caso dell’Italia, il paese è una piccola economia aperta, fortemente
integrata nei mercati internazionali. Non si tratta di una premessa per
l’inazione della politica, ma al contrario per una lettura oggettiva dei dati
della recessione al fine di condizionarne, per quanto possibile, l’evoluzione
futura con politiche appropriate.
I dati, anche quelli appena forniti dall’Istat relativi al primo trimestre dell’anno
in corso sul Pil e le sue componenti di domanda, ci dicono che la recessione
è grave, ma è nell’ordine delle recessioni conosciute negli anni 70. I dati
confermano che l’Italia sta subendo l’impatto della crisi mondiale attraverso
due canali principali: il collasso del commercio internazionale e la crisi finanziaria
che ha determinato un restringimento del credito. Questo impatto si legge,
nei dati congiunturali italiani, nella caduta delle esportazioni, conseguenza
del crollo della domanda mondiale, e nella forte flessione degli investimenti,
scoraggiati dall’incertezza sulla domanda futura e frenati dalle difficoltà di finanziamento.
Nei dati si legge anche l’effetto del ciclo delle scorte che accentua
la flessione della produzione nelle fasi di riduzione della domanda.
I governi, presi singolarmente, possono cercare d’influenzare la domanda
interna, cioè i consumi e investimenti interni, non quella estera. I consumi delle
famiglie sono certamente diminuiti, ma in misura limitata tenuto conto dell’ampiezza
della recessione. Negli ultimi tre trimestri di recessione essi hanno
contribuito per meno di un quarto alla flessione del Pil, pur rappresentando la
componente di maggior peso della domanda interna. La relativa tenuta dei consumi
è spiegata dal fatto che i cosiddetti redditi fissi, cioè i redditi rappresentati
da salari e pensioni, non sono colpiti dalla crisi, ma sono previsti al contrario
crescere in termini reali grazie alla flessione del tasso d’inflazione.
96
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
Evidentemente sono colpiti dalla crisi, tra i lavoratori dipendenti, coloro
che perdono il lavoro e coloro che usufruiscono della cassa integrazione.
Gli stanziamenti del governo per il sostegno di questi redditi sono stati fondamentali,
non solo per un dovere sociale inderogabile dello stato, ma per
impedire la caduta della propensione al consumo. Se questa caduta non c’è
stata è perché, di fatto, si sono ridotti, a causa della recessione, gli altri redditi,
che sono principalmente i redditi da lavoro autonomo e altri redditi vari da
capitale. È difficile dire quanti dei percettori di questi redditi siano soggetti
a vincoli di liquidità, cioè non siano in grado di mantenere inalterati i propri
consumi di fronte a una flessione temporanea dei propri redditi, anche perché
gran parte delle famiglie percepisce contemporaneamente redditi di vario tipo.
Tuttavia è certo che per una parte non trascurabile di essi è possibile non
ridurre i consumi proporzionalmente. Non lo è invece per molte altre fasce
di lavoro autonomo, più deboli, soprattutto per i tanti giovani e meno giovani
che lavorano con contratti temporanei.
Ma, si è detto, il governo è tenuto a far seguire l’azione alle analisi dei fatti.
Fino a oggi esso ha compiuto il suo dovere sui due fronti principali di impatto
alla crisi. Ha stanziato fondi sufficienti a garantire sicurezza ai redditi di quei
lavoratori dipendenti che vengono colpiti dalla flessione produttiva. Al tempo
stesso, e come prima azione, ha offerto il sostegno necessario al sistema bancario
italiano per superare difficoltà temporanee e garantire il risparmio degli
italiani, bloccando così l’insorgere di situazioni di panico. Siamo ora entrati in
una fase cruciale in cui si tratta di sostenere l’attività produttiva e la domanda
interna per tre o quattro trimestri in attesa che riparta il ciclo mondiale.
Ciò è necessario per tre motivi connessi tra loro. Il primo è che occorre
impedire che cresca il costo sociale ed economico rappresentato dalla perdita
di posti di lavoro o dalla riduzione delle ore lavorate. È preferibile, per quanto
possibile, usare le risorse per creare o mantenere posti di lavoro che per
sostenere i redditi di chi perde il lavoro, e questa strategia sarebbe favorita
qualora si confermasse una dinamica dell’assorbimento di risorse per gli ammortizzatori
sociali inferiore a quanto, per sicurezza, stanziato dal governo.
Il secondo è che è necessario mantenere e rafforzare la capacità produttiva
per poter cogliere la fase di ripresa. Il terzo è che bisogna stabilizzare gli altri
redditi non da lavoro dipendente colpiti fortemente dalla crisi, soprattutto
quelli delle fasce più deboli, e impedire che aumentino le difficoltà di accesso
al lavoro per le nuove generazioni.
Che fare quindi? Coniugare un’azione congiunta dal lato della domanda
e dell’offerta. Dal lato della domanda, nell’ambito dei vincoli di bilancio, le
risorse devono essere concentrate nella domanda pubblica di infrastrutture,
di nuove tecnologie, di manutenzione del capitale pubblico e nell’incentivazione,
spesso possibile a costo quasi nullo, della spesa privata nella stessa direzione
(piano casa, manutenzione del capitale fisico privato, tecnologie verdi
e digitali). Quest’azione può essere favorita sia da una maggiore efficienza
della Pa nei suoi pagamenti al settore privato sia da un’attenta ricomposizione
della spesa pubblica che allenti, nel rispetto dell’obiettivo generale di deficit
pubblico, i vincoli di bilancio cui sono sottoposti gli enti locali nell’attuazione
dei propri progetti di investimento.
Dal lato dell’offerta è necessario aumentare l’azione sul sistema bancario perché
non faccia mancare il credito di sostegno all’attività produttiva e agli investimenti
privati, cruciali non solo per il sostegno della domanda interna ma anche
per mantenere e adeguare la capacità produttiva affinché risponda alla ripresa
della domanda. Oggi non manca il risparmio, è necessario rimetterlo in circolo.
L’autore è ministro per la Pubblica amministrazione e l’innovazione
97
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
Il rItorno all’equItà
muove la crescIta
Solo l’investimento in tecnologia e capitale umano
può garantire più spazio per l’aumento dei redditi
di Stefano Micossi
Il vivace dibattito del Sole 24 Ore sulla crisi finanziaria già mostra che
gli economisti non hanno una diagnosi condivisa sulle cause, i rimedi
e gli effetti sugli assetti del capitalismo. Provo a contribuire a questa
discussione sottolineando quattro punti che potrebbero aiutare a far
convergere le opinioni sui rimedi.
1 Come ha documentato Robert Shiller, una bolla finanziaria si caratterizza
per un’anomala convergenza delle opinioni e delle aspettative degli investitori
e degli intermediari finanziari sull’andamento dei prezzi delle attività
patrimoniali: non solo diminuisce la percezione del rischio, ma viene meno
la normale differenza di opinioni che, quando i prezzi salgono, induce alcuni
a comperare e altri a vendere. Questo fenomeno non è spiegabile senza un
intervento esogeno che ancori le opinioni e le attese dei privati: quest’àncora
sono le politiche economiche. In effetti, negli anni precedenti le bolle speculative
di fine secolo scorso, a Wall Street si era consolidata l’opinione secondo
cui la Federal Reserve americana e il Tesoro sarebbero intervenuti per salvare
i finanzieri dai loro errori, da un lato inflazionando la moneta (la Greenspan
put), dall’altro evitando il fallimento delle banche troppo esposte. Non a caso i
ministri del Tesoro provenivano sempre dai ranghi di Wall Street.
2 L’instabilità sistemica non nasce dal fatto che un intermediario o un
fondo possa non rimborsare i denari ricevuti dagli investitori, infliggendo
loro delle perdite. Nasce quando su tali passività vi è una garanzia esplicita o
implicita di restituzione a vista senza perdite, che è appunto la caratteristica
dei depositi bancari. Le banche sono sottoposte a vincoli prudenziali proprio
perché, accettando passività garantite, li impieghino a scadenza più lunga con
oculatezza; a garanzia dei depositanti, devono tenere adeguati cuscinetti di
capitale, cui ricorrere per soddisfare le richieste di rimborso dei depositanti.
Ma invece di selezionare buoni impieghi, le banche si sono messe a giocare
alla roulette, scommettendo sull’aumento dei prezzi delle azioni e delle case,
oppure prestando in misura imprudente a privati che scommettevano allo stesso
modo senza margini adeguati di capitale. Non può stupire che, appena i prezzi
azionari e delle case hanno accennato a flettere, i depositanti si sono spaventati
e hanno cercato di ritirare i propri depositi, avviando la crisi bancaria. Le banche
sono state obbligate a liquidare gli investimenti in attività patrimoniali, accelerandone
la caduta dei prezzi e aggravando ulteriormente la crisi bancaria.
L’assunzione di rischi sproporzionati da parte delle banche non è stata
la conseguenza dell’innovazione finanziaria, che era solo il modo per na-
98
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
scondere l’esposizione, fingendo di averla trasferita altrove. L’assunzione di
rischi sproporzionati è stata resa possibile dalla decisione delle autorità di
sorveglianza di liberare le banche dai requisiti di capitale, come è avvenuto
a Wall Street; o di fingere di non vedere che le banche stavano accumulando
rischi insostenibili in rapporto al capitale, come è avvenuto in Europa, grazie
ai rating compiacenti che cancellavano i rischi, ai credit default swap che fingevano
di assicurarli, e ai requisiti di capitale di Basilea, che prendevano per
buoni quei rating e quelle assicurazioni. Dunque, se vogliamo evitare che il disastro
si ripeta, oltre a non creare troppa moneta e a non garantire i banchieri
contro le perdite, dobbiamo irrigidire severamente i requisiti di capitale delle
banche, e sorvegliarle strettamente perché non si giochino i denari dei depositanti
alla roulette del mercato dei capitali.
Tagliare le gambe agli hedge fund o ai fondi di private equity non aiuterebbe,
anzi renderebbe i mercati meno liquidi e flessibili. Neanche i centri finanziari
off-shore hanno grandi colpe: ma le autorità fiscali di Francia e Germania,
e quelle italiane a ruota, hanno pensato che questa sia la buona occasione per
ridurre la mobilità dei capitali e la concorrenza fiscale, puntando a creare più
spazio per mantenere elevata la spesa pubblica e le tasse. Ottima intenzione:
purché tutti sappiano qual è il gioco.
3 Ora che le Borse risalgono, possiamo sperare che le economie ripartano
e tutto ritorni come prima? Ci sono due problemi. Nella pancia del sistema
bancario internazionale, anche in Europa, ci sono ancora enormi perdite sommerse.
Fintanto che queste perdite non emergeranno e saranno coperte con
adeguate iniezioni di capitale, il credito all’economia non potrà ripartire.
Più importante, la grande crescita degli anni 90 era drogata dal debito insostenibile
delle famiglie, Stati Uniti in testa; mentre la crescita fisiologica dei
consumi era depressa dalla stagnazione dei redditi da lavoro dipendente in
tutto il mondo avanzato, a causa della concorrenza dei prodotti a basso costo
dei paesi emergenti. Ora non potremo più contare sul sostegno dei debiti, anzi
aumenterà la propensione al risparmio. Non è chiaro, perciò, da dove possa
venire la domanda aggregata per trainare la crescita nel mondo avanzato. Per
questo motivo, molti economisti ritengono che servano grandi programmi
d’investimento pubblico, per l’ambiente, le infrastrutture, l’educazione o simili.
Obama lo sta già facendo, l’Europa molto meno.
4 Ultimo aspetto: la crisi ci lascia una seria questione di legittimazione pubblica
dell’economia di mercato. Un’economia di mercato si basa sull’accettazione
del profitto come equa ricompensa del rischio assunto dal capitalista, motivata
dal fatto che la creazione di ricchezza beneficia la società intera. Ma negli ultimi
anni abbiamo assistito a profitti sempre più elevati di un numero sempre più
ristretto di persone, soprattutto nella finanza, mentre il tenore di vita di larghi
strati della popolazione nel mondo avanzato ristagnava o peggiorava.
Senza dubbio, tornerà forte la domanda di redistribuzione a favore dei redditi
da lavoro; ma solo l’investimento in capitale umano e in nuove tecnologie
può garantire più spazio per l’aumento dei redditi da lavoro nei paesi avanzati
anche in un ambiente economico flessibile e globalizzato. Come si voleva fare
in Europa con l’Agenda di Lisbona: ma poi non lo abbiamo fatto, e abbiamo dovuto
comprimere i salari per sopravvivere. Il rischio è che se non lo facciamo,
col tempo aumentino le pulsioni a chiudere le nostre economie.
Se la domanda e l’occupazione non ripartono, se le condizioni di vita della
maggioranza della popolazione nei paesi avanzati non riprendono a migliorare,
possono ripetersi le dinamiche distruttive di ottant’anni fa: il nazionalismo, il
protezionismo, le guerre, commerciali e non solo.
L’autore è direttore generale dell’Assonime e commentatore del Sole 24 Ore
99
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
L’occasione per uscire
più forti di prima
Troppi e inutili dibattiti sulla fine del capitalismo
Ci sono paesi che non hanno mai accettato il mercato
Intervista a Francesco Giavazzi
di Alessandro Merli
Francesco Giavazzi non ci sta. No al de profundis dell’economia di
mercato, recitato da chi negli anni 90 ha dovuto inghiottire il mercato
«come fosse olio di ricino e ora approfitta della crisi per dire che
il mercato fa schifo»; no al rinvio delle riforme con l’alibi della crisi
perché «altrimenti si rischia di uscirne come ci siamo entrati, cioè a crescita
zero»; sì a nuove regole per la finanza a patto che si facciano presto prima che
la ripresa dei mercati rafforzi la lobby contraria; no all’ossessione della strategia
d’uscita dal debito quando il problema più grave potrebbe essere invece
quello di salvaguardare, a crisi finita, l’indipendenza delle banche centrali, a
partire dalla Federal Reserve.
Giavazzi – che ormai passa metà dell’anno accademico a insegnare a
Cambridge, al Massachusetts Institute of Technology, il corso che fu del
suo maestro e amico Rudi Dornbusch, e metà alla Bocconi – ha il vantaggio
di una doppia prospettiva, di guardare la crisi globale da entrambe le sponde
dell’Atlantico. E quel che vede forse non lo sorprende più, ma lo induce
a una riflessione.
«La differenza d’approccio nel dibattito sulla crisi - dice l’economista - è
enorme. Basta leggere due riviste come Business Week e l’Economist. Sulla
prima, si legge della grande occasione offerta dalla crisi alle imprese e ai
settori che sapranno ristrutturarsi, del ritorno di fusioni e acquisizioni. In
genere, negli Stati Uniti, più pragmatici, non ci sono discussioni filosofiche
sul futuro del capitalismo. In Europa, persino l’Economist, che non è certo
Liberazione, riesuma il modello francese come esempio da imitare. Ma forse
l’Europa, essendo una regione che già prima della crisi cresceva poco, non ha
l’ansia di tornare a una crescita del 3% come gli Usa, e inoltre ci sono paesi
e classi dirigenti che non hanno mai accettato il mercato. Negli anni 90 lo
hanno inghiottito come se fosse olio di ricino e ora approfittano della crisi
per dire che il mercato fa schifo».
Che cosa intende per la crisi come grande occasione?
Prendiamo l’Italia. Se non si farà nulla, con la crisi avremo preso una botta
dalla quale sarà difficile riprendersi. Alla meglio, ne usciremo deboli come
ci siamo entrati. Non dimentichiamoci che già prima lamentavamo crescita
spesso vicina allo zero, salari bassi, crescita della produttività insufficiente.
Se invece sfrutteremo la crisi per alcune riforme strutturali, possiamo uscirne
più forti di prima.
100
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
Ma persino il suo collega del Mit, Olivier Blanchard, oggi capo economista
del Fondo monetario, in un’intervista al Sole 24 Ore del 26 aprile
ha sostenuto che bisogna prestare attenzione alla fattibilità politica delle
riforme in tempo di crisi, per non spaventare i consumatori e indurli a risparmiare
ancora di più e frenare la ripresa. Ha parlato però di necessità
della riforma delle pensioni, decisiva per migliorare i conti pubblici.
Io credo che sia proprio adesso che le riforme sono fattibili. Per esempio l’allugamento
dell’età pensionabile è popolare nel momento in cui la gente è preoccupata
per il futuro e ha paura di restare senza lavoro. Mantenere il posto per
qualche anno in più può rassicurarla. Il mercato del lavoro: in tempi normali
non si riesce a cambiarlo per l’opposizione dei sindacati. Adesso si potrebbe
invece fare un grande sforzo per creare un sistema vero di ammortizzatori
sociali in cambio di una riscrittura dello Statuto dei lavoratori, che ormai ha
quarant’anni ed è obsoleto. Tanto più che il costo degli ammortizzatori si paga
lo stesso, con un sistema come la cassa integrazione che è un’illusione. Illude
i lavoratori che dopo la crisi i loro posti di lavoro ci saranno ancora e li disincentiva
dal cercare nuove opportunità.
È in corso uno sforzo a più livelli, anche in campo internazionale, per
dare nuove regole alla finanza, dopo le lacune che sono emerse con la crisi.
A livello internazionale il Financial Stability Board, guidato dal governatore della
Banca d’Italia, Mario Draghi, sta realizzando un lavoro molto serio e che va nella
giusta direzione. Mi preoccupa piuttosto che, se questo non verrà messo in pratica
rapidamente, possa essere blocca-
to. La ripresa dei mercati finanziari
è un fatto auspicabile, ma se le
banche, che sono una lobby molto
potente, cominciano, come stanno
facendo già ora, a restituire gli aiuti
pubblici, si opporranno e non si
farà più niente. Faccio l’esempio di
un tema cruciale: la proposta di portare su mercati regolamentati i derivati, limitando
le operazioni over-the-counter. Queste però sono più lucrative per le banche
e se la riforma non viene fatta in tempi brevi, poi le cose si complicheranno.
Le banche sono accusate, un po’ ovunque e anche in Italia, di aver
utilizzato gli aiuti pubblici per ridurre il leverage e di non far credito
all’economia reale.
Credo che le banche abbiano un problema, più che di capitale, di raccolta. Se
prima si finanziavano per i due terzi con i depositi e un terzo con le cartolarizzazioni,
oggi quest’ultimo canale è scomparso. E così fanno meno prestiti. Chi
pensa che si debba tornare al mondo antico dei soli depositi, fa il tifo per il credit
crunch. Bisogna invece rivitalizzare le securitizations e, come ha detto il governatore
Draghi, utilizzare garanzie pubbliche per far ripartire questo mercato.
Siamo già arrivati al momento in cui si può parlare, come si è fatto al
G-8 di Lecce, di exit strategy, di vie d’uscita dalla crisi?
Credo che anche in questo caso la posizione espressa dal segretario al Tesoro
Usa, Tim Geithner, sia stata molto pragmatica. Se l’economia non esce dal
guado, e ancora non è uscita, è inutile mettere in atto delle strategie d’uscita.
Bisogna prima essere sicuri che l’economia abbia preso a funzionare. Se no, c’è
il rischio di ridurre le chance di uscita.
Non c’è un problema grave di esplosione del debito pubblico,
soprattutto negli Usa?
A dire la verità, penso che il problema più grave non sia il debito, ma l’inflazione
futura e l’indipendenza della Federal Reserve, che è minacciata sia sul
fronte tecnico sia su quello politico. Ipotizziamo che a gennaio la Fed sia al
101
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
È proprio adesso
che le riforme sono fattibili.
A partire dall’età pensionabile

I conti pubblici sotto stress
In percentuale del Pil
5 L’Italia e la ripresa
DEFICIT DEBITO PUBBLICO
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Economie avanzate
Economie emergente
in via di sviluppo
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Fonte: World Economic Outlook
Mondo
punto di dover alzare i tassi d’interesse. Per poterlo fare, deve prima immettere
sul mercato tutte le attività finanziarie che ha comprato in questo periodo.
In parte è robaccia, e dovrà essere scambiata con titoli del Tesoro. Ora,
il Tesoro ha garantito che riacquisterà parte di questi assets, quelli finiti sui
libri della Fed con le operazioni Bear Stearns e Aig. E il resto? Se a gennaio il
Tesoro si opponesse al rialzo dei tassi, magari perché allora la disoccupazione
sarà ancora in rialzo e quindi la considerasse una mossa prematura, o difficile
politicamente, può rifiutarsi di ricomprare gli asset della Fed. Per di più
saremo nella fase della riconferma del presidente della Fed, Ben Bernanke.
Quindi, ci potrebbero essere pressioni di tipo tecnico e politico sulla Fed che
le impedirebbero di adottare la decisione corretta.
Torniamo al dibattito sul mondo post-crisi. Dev’essere frustrante, per
chi è stato protagonista della stagione delle privatizzazioni e sostenitore
del liberismo, vedere il ritorno in grande stile dello stato in economia.
All’atto pratico, per quanto riguarda il sistema bancario, nessuno ha mai negato
che ci volesse un prestatore d’ultima istanza. Semmai, ha sorpreso la dimensione
con cui gli interventi si sono resi necessari. E comunque sono chiaramente temporanei.
Sono contrario invece all’ingresso dello stato nell’automobile. Negli Usa
le grandi case hanno tre elementi: un fondo pensione, un’assicurazione sanitaria
per i dipendenti e la produzione di auto. Le prime due sono il vero problema e
sarebbe stato corretto, dato che si tratta di attività con finalità pubblica, nazionalizzarle.
A quel punto, anche il salvataggio dell’auto, con una cessione ad altri
privati, sarebbe stato più semplice. Liberata da quei pesi, General Motors non
sarebbe finita in amministrazione controllata. Ma l’amministrazione Obama non
ha avuto coraggio. Se vogliamo fare invece una discussione di principi, nessuno
negli Usa pensa ad alterare permanentemente l’equilibrio stato/mercato. Le storie
di successo sono quelle di imprese che si ristrutturano e che nel giro di tre
anni consentiranno all’economia americana di tornare a crescere con forza. Noi
invece, senza riforme, saremo ancora qui, con gli stessi problemi.
Francesco Giavazzi insegna all’Mit di Boston e alla Bocconi di Milano ed è editorialista del Corriere della Sera
Alessandro Merli è inviato del Sole 24 Ore, esperto di economia e fi nanza internazionale
102
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Economie avanzate
Economie emergente
in via di sviluppo
Mondo
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5 L’Italia e la ripresa
«Ora vedO la crescita
ma sarà debOle»
Non ci sono più situazioni da sala di rianimazione
ma resta la possibilità di numerose embolie locali
Intervista a Nouriel Roubini
di Mario Margiocco
punto, è il caso di bere qualcosa di forte», disse chi
presiedeva una sessione dei lavori - la sala non era stracolma
- a un incontro del Fondo monetario, a Washington, il
«Aquesto
7 settembre 2006. Nouriel Roubini aveva appena detto, tra
l’incredulità e qualche sorriso, che il mercato immobiliare americano sarebbe
crollato e che l’effetto impoverimento avrebbe fatto sparire il grande consumatore
americano, tolto credibilità a centinaia di miliardi di titoli immobiliari
cartolarizzati sparsi per il mondo, e portato a una grande recessione globale.
Esattamente quanto è successo.
Roubini non era molto in alto allora nella gerarchia accademica ma, uomo
di punta di una piccola pattuglia che ha visto sostanzialmente giusto e per tempo,
adesso vola da un continente all’altro, richiestissimo da convegni blasonati,
grandi gruppi, banche centrali e governi. Ha parlato al Congresso, al Council on
Foreign Relations, a Davos, e in dozzine di club ancora più esclusivi in giro per il
mondo. Di famiglia ebrea iraniana, cresciuto in Turchia e in Italia, allievo di Jeffrey
Sachs ad Harvard, scapolo, cinquantenne da due mesi, Roubini è un cittadino
del mondo e un inveterato giramondo, che ama parlare di un paese dopo averlo
visto. Per la rivista “American prospect” è il numero due tra i 100 intellettuali che
più contano, secondo solo al generale David Petraeus. Il suo sito e la sua società
di consulenza, Rge Monitor, sono richiestissimi.
È sempre interessante ascoltare l’opinione di chi, nuotando controcorrente, è
andato avanti per la propria strada. Questo non perché ha vinto alla lotteria delle
previsioni, ma perché ha dimostrato di avere criteri di analisi più giusti di altri, che
non garantiscono automaticamente la stessa capacità in futuro, ma valgono certamente
di più della griglia interpretativa di chi non aveva capito nulla, o poco.
Con il peso della crisi spostato ora dal mercato ai bilanci pubblici scattati
in soccorso, ci sarà il nodo del rating finanziario, anche dei maggiori paesi,
cioè del livello della loro solvibilità di lungo periodo, assoluta, buona, discreta
o debole. La perdita della tripla A, il punteggio massimo, è una possibilità che
S&P prevede per la Gran Bretagna fra tre anni se il debito pubblico sarà pari al
100% del Pil, ed è una prospettiva non più impensabile per gli stessi Stati Uniti,
che questo rating d’affidibilità finanziaria hanno dal 1917, ininterrottamente.
«Washington farà di tutto per evitarlo, e conosce il rischio. Ma questo - dice
Roubini, secondo cui l’uscita dalla crisi non sarà né semplice né rapida - potrebbe
essere un elemento cruciale».
103
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
Siamo o no alla vigilia di una ripresa consistente, e possiamo dire che
la crisi è finita?
Io penso che l’uscita dalla crisi sia un processo lento. Adesso abbiamo gli
ottimisti secondo i quali siamo già in ripresa, comunque ci saremmo fra pochissimi
mesi. E i meno ottimisti, fra i quali mi pongo, che non negano qualche
fenomeno positivo, il rallentamento della caduta, ma sono convinti che il
peso del debito è così alto che avremo circa due anni di crescita molto debole.
Quindi, il meltdown è stato arrestato, ma la ripresa, quella vera, è ancora piuttosto
lontana. Prevedo quindi due anni pieni di crescita debole.
Ma l’ottimismo che si manifesta da più parti?
Si può essere un po’ meno pessimisti di qualche mese fa, ma occorre realismo.
È un debito abnorme ad averci ridotto così male, e questo debito deve
essere ancora riassorbito. Tutto il sistema sta continuando a rientrare dai
debiti, e ne avrà ancora per un bel pezzo. Da chi dovrebbe venire una ripresa
pimpante, dalle famiglie americane, britanniche, australiane, neozelandesi,
spagnole, irlandesi o islandesi che
«Tassi molto bassi aiutano,
ma non so fino a che punto
gli stati riusciranno
a raccogliere capitali
remunerandoli così poco»
104
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
stanno onorando, quando ci riescono,
esposizioni debitorie senza
precedenti? Lo slancio di una vera
ripresa non può venire dal sistema
bancario e finanziario, che come
dice il Fondo monetario ha ancora
qualche migliaia di miliardi, circa
tre secondo il Fondo, qualcosa di
più secondo me, di perdite da colmare.
Non può venire dal settore
corporate, dalle imprese, a loro volta indebitate eccessivamente. I governi,
che hanno salvato la situazione, hanno messo gli stati a garanzia di tutto
questo debito, e i mercati stanno reagendo positivamente, ma il debito resta,
e diventa in molti casi debito pubblico; un costo molto basso del denaro
aiuta, ma non so fino a che punto gli stati riusciranno a raccogliere denaro
remunerandolo così poco. C’è poi il fatto che alcuni paesi, Gran Bretagna e
Stati Uniti fra questi, monetizzano il debito o sono pronti a farlo, e questa è
una ricetta per trasformare l’attuale deflazione, o r ne di procedere con tempi
non rapidi.
Vede il rischio di nuove forti perdite bancarie negli Stati Uniti e in
Europa?
Direi che i rischi sistemici sono stati superati. Non vedo più situazioni da sala
di rianimazione. Ma la possibilità di numerose embolie locali.
A fine aprile il senatore Richard Durbin, democratico dell’Illinois,
dopo un voto del Senato che favoriva il punto di vista di Wall Street sulle
norme per la rinegoziazione dei mutui diceva: le grandi banche comandano
a Washington. È vero?
Le grandi banche hanno avuto molto peso a Washington e non solo al Congresso
in passato, negli ultimi 15 anni almeno, e certamente la loro influenza non
svanisce presto. Ma direi che, rispetto a quando ottenevano tutte le leggi che
volevano, hanno un po’ meno spazio, dopo quanto successo.
Il budget presentato dall’amministrazioone Obama è ritenuto da
molti insostenibile sul lungo periodo, perché porterebbe a un raddoppio
del debito pubblico in una decina d’anni. È d’accordo?
Credo che a Washginton considerino i deficit annuali che si stanno preparando
sostenibili per un anno o due, data l’eccezionalità della situazione, e non per
più tempo. Credo quindi che correranno ai ripari, e non possono essere solo le
tasse sui più ricchi a risolvere la situazione.

5 L’Italia e la ripresa
Dal surplus all’esplosione del defi cit
Saldo di bilancio Usa. In miliardi di dollari
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Fonte: Washington Post
236,2 miliardi $
Congresso: -$1,85 -$1 -$1,85 85 trilioni
Casa Bianca: -$1, -$1,75 ,75 trilioni
Un debito pubblico pari al 100% del Pil è incompatibile con lo status di
tripla AAA, ha ricordato la società di rating Standard&Poor riferendosi alla
situazione britannica. Non esiste un rischio analogo per gli Stati Uniti?
Fra due o tre anni la situazione potrebbe diventare a rischio. Ma credo che
togliere la tripla A agli Stati Uniti sia un passaggio così delicato da non venire
affrontato se non con molta cautela. Gli Stati Uniti poi hanno parecchia influenza
sulle società di rating, e sono già intervenuti per aiutare a mantenere
il rating di stati dell’Unione e altri emittenti di debito. Ma certamente l’evoluzione
della crisi impone di prestare attenzione anche a questi aspetti.
I mercati finanziari sono ripartiti con cartolarizzazioni e derivati,
in attesa di nuove imminenti regole. Vede qualche rischio?
Il mercato americano delle cartolarizzazioni era crollato da 2mila miliardi
a zero e non poteva restare così. Si tratta di mettere a punto un sistema
che dia più garanzie, controlli la solvibilità di chi offre un servizio sul
mercato dei derivati, ed è un processo che richiederà anni.
È stato saggio lasciare alla guida di grandi banche che hanno avuto
bisogno di aiutati pubblici lo stesso management che è responsabile
della situazione?
In alcuni casi il management è stato cambiato. In altri no. Non credo si possa
avere una regola generale, ma ogni situazione va vista caso per caso.
Nouriel Roubini è economista alla New York University e presidente di Rge Monitor
Mario Margiocco è inviato del Sole 24 Ore
105
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Serie storica
Stima Congresso
Stima Casa Bianca

5 L’Italia e la ripresa
Il sonno della ragIone
e Il prImato del lavoro
La dimensione etica dell’economia e della finanza
non è un elemento accessorio
di Angelo Scola
Si è giunti all’emergenza finanziaria di oggi dopo un lungo periodo di
“sonno della ragione” nel quale, pressati dall’obiettivo immediato di
perseguire risultati finanziari a breve, si sono trascurate le dimensioni
proprie della finanza; si è dimenticata la sua vera natura, che consiste
nell’indirizzare l’impiego delle risorse risparmiate là dove esse favoriscono
l’economia reale, il bene-essere, lo sviluppo di tutto l’uomo e di tutti gli uomini.
Entrambe le facce dell’attuale crisi, l’emergenza che si è originata nei mercati
sviluppati e la cronica inadeguatezza delle risorse destinate a sostenere lo
sviluppo reale sollevano un’ineludibile questione morale. Per non fare del
moralismo, che tipicamente prende di mira i comportamenti altrui ma tende a
autoassolvere chi lo predica, basta ricordarci con onestà che la crisi attuale si
è manifestata dopo un decennio caratterizzato dal fiorire di discorsi sull’etica
degli affari e della finanza e della pratica adozione di codici etici.
Questo ci dice che la dimensione etica dell’economia e della finanza non
è qualcosa di accessorio e di formale, ma di essenziale. Essa nasce dall’interno
di questi stessi ambiti. L’etica infatti esprime sempre un’antropologia
e una cultura. In altri termini, per regolare un ambito specifico della società
bisogna mettere in campo la domanda sull’uomo e sul suo essere in relazione.
In un intervento “a braccio” di alcune settimane fa, il Santo Padre
individuava nell’avarizia idolatra l’errore di fondo che ha portato alla crisi.
Faceva riferimento all’esperienza della fragilità umana per cui la ragione è
“oscurata” e la volontà “curvata” dal proprio interesse egoistico, così che
non si vedono i pericoli del percorso che si sta seguendo e, nel momento
della crisi, non si sa trovare la strada per uscirne. La crisi ha dunque precise
radici antropologico-culturali.
Che cosa aspettarsi dal G-8 dunque? Il recente rapporto elaborato dall’Ufficio
internazionale del lavoro (Ilo) «The financial and economic crisis: a decent
work response» fornisce alcuni dati impressionanti sulla disoccupazione. Tra i
disoccupati, molti appartengono ai gruppi sociali più deboli (lavoratori migranti,
donne, lavoratori non specializzati, giovani in cerca di prima occupazione)
che spesso non hanno accesso ad alcuna forma di protezione sociale. Senza
sicurezza sociale, perdere il lavoro significa per queste persone scivolare sotto
la soglia della povertà: si stima che tra il 40 e il 50% della popolazione mondiale
non riuscirà, nel 2009, a superare la linea dei due dollari al giorno procapite.
Ripartire dalla “priorità del lavoro” e del soggetto del lavoro, per usare
un’espressione tipica della dottrina sociale della Chiesa, offre una prospettiva
106
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
praticabile per il rilancio dello sviluppo. A questo proposito, lo slogan “People
First” non deve rimanere un messaggio formale. Deve invece sintetizzare la
disponibilità dei paesi del G-8 a elaborare politiche che riconoscano la priorità
della società rispetto allo “stato” e al “mercato” astrattamente intesi, valorizzando
la soggettività personale e comunitaria.
Persone e comunità sono infatti portatrici di bisogni, ma anche di risorse
concrete, individuali e comunitarie (là dove, come in Francia, si è sviluppata
una più adeguata politica familiare la caduta del Pil è stata più contenuta). Esse
sono, più precisamente, portatrici delle risorse che tutti dicono strategiche. Si
potrebbe parlare di capitale umano e sociale, ma preferisco chiarire che si tratta
della capacità unica dell’essere umano di “dare un nome” alle cose e di continuare
il lavoro della creazione. La dottrina sociale della Chiesa usa l’espressione
“lavoro” (e non capitale!) per esprimere questa capacità e questa vocazione
uniche. Dunque, il lavoro e soprattutto il soggetto del lavoro continuano realmente
a essere la “chiave della questione sociale”. Tutti constatano che lo sono
in negativo, perché la crisi finanziaria ha cancellato molti posti di lavoro e non
cessa di metterli in pericolo; ma lo sono anzitutto in positivo, perché il lavoro
e il soggetto del lavoro esprimono l’essere dell’uomo “per” e “con” gli altri, che
solo può realizzare un’uscita sostenibile dall’insicurezza e dalla povertà.
Forse pochi sono disposti a credere che, anche nelle circostanze faticose
del presente, la questione cruciale sia il significato del lavoro per la singola
persona. In particolare il fatto che il lavoro sia “per” e “con” gli altri. Ce lo
dimostra, sia pure in negativo, la crisi finanziaria. Si è “prestato” e “preso a prestito”
dentro un quadro di transazioni anonime, percepite come temporanee,
confidando nel mercato come via di fuga; si facevano i propri affari “in libertà”,
cioè in assenza di legami stabili. Bene, ora abbiamo la prova provata che
la “libertà” di comprare e vendere rischi finanziari su mercati anonimi, senza
legami, è stata davvero fatale: non avendo scelto di chi fidarsi, ci si è trovati in
balìa di un meccanismo collettivo intrinsecamente instabile.
Per uscire dalla crisi, dunque, abbiamo bisogno di ricostruire legami, “reali”
e finanziari; di mobilitare l’energia e il dinamismo del lavoro umano. Abbiamo
bisogno di lavoro e finanza “creativi”, ma nel senso buono del termine: che
guardino al futuro, che si esprimano in patti tendenzialmente durevoli, capaci
di resistere all’incertezza del domani, che sappiano intravedere occasioni, che
realmente generino ricchezza e benessere.
In questo quotidiano lavoro dei soggetti personali e comunitari, il G-8, i
governi e le istituzioni internazionali possono fornire un importante appoggio:
con interventi di sostegno temporaneo che restituiscano alle persone la possibilità
di ripartire; e con riforme sociali che non siano nemiche della libertà,
ma concorrano a favorire la costruzione dal basso di legami “buoni” e “giusti”.
Nella costruzione di rinnovati e forti legami e nella loro progressiva istituzionalizzazione
(imprese, stato, mercato) ogni realizzazione sarà necessariamente
provvisoria. Per questa ragione, occorre dare una decisiva importanza al lavoro
educativo: per progredire, per innovare è necessario educare; non ci sarà
innovazione se l’educazione non sarà rimessa al centro delle preoccupazioni
delle persone, delle famiglie, dei corpi intermedi, di tutta la società civile, quindi
dello stato stesso e di tutte le istituzioni sovranazionali.
Nessuna strategia, infatti, potrà mai bastare da sola a generare una soluzione
radicale e definitiva ai problemi della crisi. Ma nessuno - in particolare i governi
dei grandi paesi - si dovrà tirare indietro rispetto al lavoro di individuare soluzioni
almeno provvisorie. Perché è indispensabile investire subito risorse adeguate
per favorire un circolo virtuoso tra innovazione, cultura ed educazione.
L’autore è Patriarca di Venezia
107
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
Paura dell’inflazione?
no, rischio deflazione
«Un po’
Le autorità monetarie non comprendono il pericolo
di un avvitamento verso il basso dei prezzi
di Carlo De Benedetti
d’inflazione controllata in questa fase sarebbe più
che utile». Lo ha detto Jacques Delors qualche settimana fa
presentando il suo ultimo libro Investir dans le social, dove
emerge un ruolo nuovo dello stato in economia, concentrato
soprattutto nel rafforzare quelle che Amartya Sen definirebbe capabilities
dell’individuo, sin dall’infanzia. Mi ha colpito la sua insistenza sul tema dell’inflazione
come strumento utile a uscire dalla crisi e sulla necessità di una
relazione più stretta, che anch’io da tempo sostengo, tra politiche monetarie
ed economiche.
Qualche settimana fa il New York Times citava un cantante country western
americano, Merle Hazard, come colui che meglio di chiunque altro ha
evidenziato, in questi mesi, il dilemma che abbiamo davanti: «Inflation or
deflation - canticchia Merle - tell me if you can: will we become Zimbabwe
or will we be Japan?». Esiste davvero questo Merle. Lo sono andato a scovare
su YouTube. Basta mettere il suo nome su Google. Un personaggio stralunato,
con tanto di cappellone da cowboy, e accompagnato da un certo Bretton
Wood. Va avanti per due minuti e mezzo, rivolgendosi a un certo punto anche
a John Maynard Keynes: «Dimmi John, i dollari nel mio taschino compreranno
di più o di meno il prossimo anno?». Straordinario. Secondo me dietro
quel tipo si nasconde un economista raffinato. Perché è proprio intorno a
quest’ultima domanda che oggi ci giochiamo l’uscita dalla crisi.
Per alcuni la crisi ha indubbiamente determinato una riduzione del reddito
disponibile. Sono coloro che hanno subìto in famiglia licenziamenti o che
hanno comunque dovuto affrontare un taglio della retribuzione. Ma per molti
altri i salari hanno mantenuto una dinamica assolutamente normale. Anzi,
la contrazione in taluni prezzi ha di fatto aumentato il loro potere d’acquisto.
Perché allora queste persone non comprano come potrebbero? La risposta è
nel gioco cruciale delle aspettative. Per l’appunto in quel dilemma: «Dimmi
John, i dollari nel mio taschino compreranno di più o di meno il prossimo
anno?». Ebbene, fino a quando l’aspettativa sarà che quei dollari compreranno
di più, perché i prezzi caleranno, l’avvitamento della crisi nella deflazione
farà peggiorare la situazione giorno dopo giorno. Più le persone rinvieranno
gli acquisti, più i prezzi caleranno, più i debiti contratti - soprattutto nell’acquisto
delle case - peseranno sui potenziali consumatori.
È una realtà che le autorità monetarie, preoccupate per decenni soprattutto
dell’inflazione, non comprendono in tutta la reale portata. Certo,
108
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
soprattutto in America, Regno Unito, Giappone e Svizzera le banche centrali
hanno abbassato i tassi d’interesse a breve vicino allo zero. Ma non
c’è ancora quel messaggio chiaro ed esplicito che aiuterebbe a invertire le
aspettative: la deflazione - ecco il messaggio da far passare - è il nostro nemico
e per combatterlo siamo pronti a quello che gli americani chiamano un
reflationary shock. Ce lo insegnano le grandi crisi del passato, e le strategie
attuate per il loro superamento. Ci insegnano quanto la deflazione possa
essere dannosa e quanto serva uno shock inflazionistico per porre fine alle
aspettative deflattive e rilanciare la crescita.
Dal ’29 al ’33 i prezzi, a causa della deflazione, calarono del 27 per cento.
Poi un contributo decisivo per superare la Grande Depressione venne dalla
decisione dell’amministrazione Roosevelt di aumentare tra il ’33 e il ’34 il
prezzo dell’oro fino a 35 dollari per oncia. Questa mossa portò a una svalutazione
della moneta americana e a un aumento dei prezzi di tutti i generi - in
particolare quelli agricoli - che diede una spinta straordinaria per rendere i
debiti meno onerosi e far riprendere l’economia. Qualcosa di analogo è avvenuto
nel caso della depressione svedese del ’92, quando un deprezzamento
della moneta mise fine a un anno di pericoloso declino. Al contrario il Giappone,
negli anni 90, ha trascinato la sua spirale depressiva anche perché la
Banca nipponica, pur portando i tassi a zero, si è mossa con tale prudenza e
riluttanza da non invertire le aspettative.
Qualche settimana fa l’economista americano Allan Meltzer, dicendosi
preoccupato per l’inflazione, notava che «nessun paese, affrontando enormi
disavanzi di bilancio, la rapida crescita dell’offerta monetaria e la prospettiva
di una costante svalutazione, ha mai sperimentato la deflazione. Questi fattori
- concludeva - sono messaggeri d’inflazione». Il Nobel Paul Krugman gli
ha risposto con un semplice grafico sulla “decade perduta” del Giappone, che
appunto evidenziava la tendenza deflazionistica in quelle condizioni. Lezioni
dalla storia, appunto. Una lezione che dobbiamo saper ascoltare oggi che
abbiamo di nuovo davanti quel dilemma: “inflazione o deflazione?”.
I prezzi nel mirino della Federal Reserve
Variazione annuale (in %) dell’inflazione negli Stati Uniti dal 1960 a oggi.
Cronologia dei presidenti Fed e delle fasi di recessione economica
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Periodo di recessione
William McC.
Martin Jr.
Arthur F.
Burns
G.Wm.
Miller
Fonte: Bureau of Labor Statistics e Federal Reserve Board
Paul A.
Volcker
109
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
$(#*
È il tasso di inflazione
annualizzato al maggio 2009.
È il ribasso più imponente
registrato dall’aprile del 1950,
dovuto principalmente al crollo
del 27,3% dei prezzi dell’energia
Alan
Greenspan
Ben S.
Bernanke

5 L’Italia e la ripresa
L’errore compiuto allora dalle autorità monetarie giapponesi, lo ricordo
bene, fu denunciato dai maggiori policy makers americani di oggi, a cominciare
dal presidente della Fed Ben Bernanke e dal capo del Consiglio economico
di Obama, Lawrence Summers. Eppure questi stessi uomini, oggi,
non sembrano avere la necessaria determinazione nell’evitare quell’errore,
trasmettendo all’economia la scossa inflazionistica che non è rinviabile.
Quello shock permetterà di ridurre il peso dei debiti, che le tendenze deflazionistiche
tendono invece ad accentuare con conseguenze perverse su
tutto il sistema finanziario. E in secondo luogo invertirà il meccanismo delle
aspettative dei consumatori, oggi paralizzati nelle loro scelte d’acquisto nella
ragionevole attesa d’una ulteriore riduzione dei prezzi.
Capisco che chi, dagli anni 70, si è esercitato nella lotta all’inflazione, oggi
abbia difficoltà a prendere le giuste misure a questa nuova realtà. E capisco
che, quando si sono conosciuti i disastri dell’inflazione a due cifre, ci sia una
grande prudenza nell’usare leve inflattive. Ma davanti allo scenario della deflazione,
il rischio d’attivare un processo inflazionistico che possa sfuggire di
mano è davvero un piccolo rischio che vale la pena correre.
La Fed e la Bce, perciò, e non solo loro, devono operare con determinazione
per uscire dall’incertezza di chi si domanda “deflation or inflation” e assicurare
con chiarezza che il prossimo anno il livello dei prezzi sarà ben più
alto di quello di quest’anno. Serve una politica - anche della comunicazione
- trasparente, attiva e sistematica in questa direzione. Va fissato un target per
un livello d’inflazione tra il 2 e il 3% e va annunciato che non si permetterà
che il tasso scenda sotto quella soglia.
Solo sapendo che i prezzi saliranno nell’ordine del 2-3% chi oggi è indebitato
- soprattutto i proprietari di casa - potrà avere una ragionevole
attesa che il peso di quell’onere possa in futuro diminuire (o almeno non
aumentare) e nessuno avrà più interesse a rinviare i consumi, per il semplice
fatto che l’aspettativa sarà di un prezzo più alto e non più basso. Questa è
la priorità. I risparmiatori devono smetterla d’usare - come è stato detto - i
propri soldi solo come uno sgabello per sedersi.
So bene che quest’approccio è esattamente quello che temono economisti
come Meltzer. Loro credono che questo zelo anti-deflattivo renderà
poi impossibile tenere sotto controllo l’inflazione. Ma, come ha osservato
l’Economist, l’indicazione che ci viene dalle crisi del Novecento è che è più
facile tenere sotto controllo l’inflazione che la deflazione. E comunque la
prima fa meno danni della seconda. Non faremo la fine né del Giappone né
dello Zimbabwe. Non la faremo perché il secolo scorso ci ha insegnato come
fronteggiare la deflazione e perché quello stesso secolo ci ha insegnato come
tenere sotto controllo l’inflazione. Il passato è la nostra salvezza. L’importante
è saperne ascoltare la lezione.
L’autore è presidente del Gruppo l’Espresso
110
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

5 L’Italia e la ripresa
Una bUona notizia
pUò cambiare tUtto
La “fiducia collettiva” agisce su scala planetaria
come motore del rilancio economico
Gli effetti della crisi finanziaria sull’economia reale inizialmente
modesti diventano drammatici dopo il fallimento di Lehman
Brothers del 15 settembre 2008. L’intervento coordinato delle Banche
centrali - molto enfatizzato l’8 ottobre con un taglio comune
dei tassi di interesse - evita il peggio con riferimento al settore finanziario,
ma ciò non basta a far ripartire l’economia.
Il panico dato dalla scomparsa di Lehman determina infatti condizioni di
illiquidità totale cui l’industria può reagire in un solo modo: tagliando gli ordini,
a cominciare da investimenti e magazzino. Per compensare ciò, servirebbe una
“buona notizia” altrettanto importante e globale come lo era stata la “pessima
notizia” della scomparsa di Lehman, ma di questi tempi ciò non è facile. È quindi
improbabile un recupero altrettanto rapido e intenso come lo è stato il crollo
dei mesi successivi al 15 settembre.
Più probabile che il graduale e
lento cumularsi di tante piccole
buone notizie, prima o poi (ma ciò
può richiedere tre anni) ci riporti
a dov’eravamo un anno fa.
Lo “stato delle aspettative”, che
è quello che chiamiamo la “fiducia
collettiva”, è quanto accomuna
miliardi di persone al mondo: non
basterebbe (neppure se ci fosse)
tutto l’ottimismo di 60 milioni di
di Giacomo Vaciago
italiani. E nell’economia globale in cui viviamo, non ci sono più paesi-locomotiva.
Quando ci sarà la ripresa, sarà comune come lo è stata la crisi dei mesi scorsi.
È la prima lezione che abbiamo imparato del modo di operare della “internazionalizzazione
produttiva” che da vent’anni sempre più ci caratterizza.
Non solo globalizzazione come è l’aumento degli scambi commerciali, ma è
in modo ancor più radicale: organizzazione della produzione industriale su
un numero “n” di paesi. Ci diceva Krugman - nella sua bella “Lezione Luca
d’Agliano” tenuta due anni fa a Torino - che questa “frammentazione” della
produzione su un numero “n” di paesi amplifica gli effetti degli shock, sia di
quelli positivi sia di quelli negativi. Che è poi la seconda lezione imparata
della globalizzazione: quando le cose vanno bene vanno meglio, ma quanto
vanno male vanno peggio.
111
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
LA GLOBALIZZAZIONE
La produzione frammentata
in una molteplicità di paesi
amplifica le conseguenze
sia quando tutto va bene
sia quando va peggio

5 L’Italia e la ripresa
In tutti i paesi del mondo sono crollate
le esportazioni: cioè quanto era- La fiducia nell’area euro
vamo abituati a mettere fra le variabili
“esogene”, alle cui variazioni l’industria Base 1995=100; media 1993-2008= 90,4
di ciascun paese si adegua (salvo recu- 04 05 06 07 08
perare nel più lungo periodo, quando le
esportazioni vanno invece “meritate”).
Ma nell’economia mondiale le
()'
esportazioni sono “endogene”, nel
senso che si limitano (come peraltro
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le importazioni) a seguire la matrice
input-output di come la domanda
finale viene soddisfatta da ciò che è
0'
prodotto (ovunque ciò avvenga; essendo
molto limitata nel breve periodo la
sostituibilità tra paesi e loro industrie).
(''
Dire che la produzione industriale e gli
investimenti sono caduti per il crollo
/'
della domanda estera (“Considerazioni
Finali” di Mario Draghi) è come dire
che siamo in recessione perché il mon-
.'
do (che ci comprende) è in recessione.
È questa la terza lezione che stia-
-'
mo imparando: la crisi più grave della
nostra storia non l’abbiamo “meritata”,
come è invece successo più volte, dalla
,'
prima crisi di metà anni 60, all’ultima
di metà anni 90. Non consola, ma
+'
atterrisce sapere che puoi essere un
ottimo imprenditore, a capo di un’ottima
azienda, eppure gli ordini dei tuoi
Fonte: Ifo
prodotti si dimezzano nel giro di qualche settimana. Come usciamo dal pasticcio
in cui ci siamo cacciati con il fallimento di Lehman del settembre scorso? È chiaro
che ciascun paese da solo può fare ben poco: può sostenere, con un sistema
efficiente ed equo di ammortizzatori sociali, il reddito (e quindi i consumi) dei
lavoratori, consentendo così alle imprese di ristrutturarsi come richiesto dalla
futura ripresa. Ce l’ha appena ricordato il Governatore della Banca d’Italia Mario
Draghi: non possiamo uscire da soli dalla crisi - che è dell’economia mondiale -
ma possiamo e dobbiamo ridurne le conseguenze negative anzitutto evitandone
un ulteriore peggioramento. Mentre l’economia mondiale si avvicinerà alla ripresa
se ritrova un’àncora positiva alla sua fiducia, che solo il G-20 può darle.
Dopo il successo della riunione di Londra del 2 aprile scorso, il clima è di
nuovo peggiorato in parte per la situazione politica: c’è una leader scadente
a Berlino e ce ne è uno scaduto a Londra, mentre c’è il vuoto a Bruxelles e
Obama è stato finora più popolare che efficace. Sta di fatto che hanno ripreso
a litigare governi e banchieri centrali di vari paesi e ben lo avvertono i mercati
finanziari, che nel dubbio speculano sulle materie prime (come un anno fa:
dollaro debole; food an energy alle stelle: ma non c’era una crisi grave?).
Due riunioni del G-20 all’anno basteranno (forse) per le riforme, ma non
bastano per il governo dell’economia mondiale. Senza un’àncora solida allo
“stato delle aspettative”, si resta in condizioni troppo incerte perché l’economia
possa riuscire a ripartire presto e bene con produzione e investimenti.
L’autore insegna Politica economica all’Università Cattolica ed è commentatore del Sole 24 Ore
112
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

6 Il pendolo tra 6stato
e mercato
Il pendolo tra stato e mercato
Un’epoca nUova
dove la politica
conterà di più
Il soccorso statale si sta spostando dall’industria bancaria
all’industria-industria: che fine ha fatto il mercato?
Intervista a Giulio Tremonti
di Alberto Orioli
Il ministro dell’Economia, Giulio Tremonti, è uno dei medici che, al capezzale
del malato-mondo, si consulta quotidianamente con i colleghi dell’Europa,
del G-8 e del G-20 sul decorso della crisi globale. «Siamo ancora
nella fase dell’impatto del pronto soccorso», è la diagnosi che formula con
i colleghi. «I governi per ora devono occuparsi della tenuta di sistema. Poi verrà
la fase due, quella della riabilitazione, delle riforme. Ma adesso l’emergenza è
ancora in atto. Crisi deriva dal greco crisis, parola che vuol dire discontinuità e,
quanto all’Europa, ha un impatto sul cuore ideologico del Vecchio Continente,
che è il concetto stesso di mercato».
Qual è la lezione del caso Fiat-Opel?
Parto dall’origine. L’Unione europea è stata basata su due trattati-pilastro: il Trattato
di Roma e il Trattato Euratom. Il cemento con cui è stato costruito il primo
pilastro è stato ed è il mercato. Il mercato unico ha funzionato in modo straordinario
e ha portato alla moneta unica. Il cemento con cui avrebbe dovuto essere
costruito il secondo pilastro era l’intervento pubblico: un’industria come quella
dell’energia non poteva essere sviluppata se non con la mano pubblica e su scala
sovranazionale. A differenza del primo, il secondo pilastro è rimasto sulla carta.
Dunque è rimasto solo il mercato come unica grande soluzione per i
rapporti tra politica ed economia?
La filosofia politica originaria dell’Unione espressa nei due trattati non era dominata
dall’ideologia del “mercato”. Il secondo trattato sarebbe dovuto essere totalmente
pubblico; ma è rimasto solo il primo trattato e, dentro questo, è stata la storia
successiva a spostare l’asse dell’equilibrio tra pubblico e privato sul quadrante
esclusivo del privato, del mercato. Eppure anche nel Trattato di Roma c’erano – e
a ben vedere ci sono ancora – spazi per forme di “politica industriale” nazionale e
sovranazionale, per forme di politica “colbertiana”. Sono tuttavia spazi che negli
ultimi 10-15 anni si sono progressivamente chiusi. La dialettica sugli aiuti di stato
– dialettica tra divieto e permesso – si è progressivamente sviluppata nel senso
del divieto. Divieto generale, sistemico: il mercato doveva essere posto al riparo
113
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

6 Il pendolo tra stato e mercato
dallo stato in tutti i settori industriali. Ancora pochi mesi fa, alla domanda che
ho fatto in Eurogruppo se l’intervento operato dal Governo inglese sulla banca
Northern Rock fosse vietato o permesso la risposta fu: vietato.
Poi le cose sono cambiate...
È intervenuta la dura legge della storia: il vertice di Parigi dell’ottobre scorso, il G-
20 di Washington, il vertice di Berlino e il G-20 di Londra. È cambiato tutto in tema
di aiuti di stato a partire dagli interventi sull’industria bancaria che è stata largamente
nazionalizzata sul presupposto della sua rilevanza sistemica e strategica.
Ma ora sono in gioco anche interessi industriali.
L’intervento pubblico si sta spostando dall’industria bancaria all’industria-industria.
Dallo stato di necessità sistemica, tipico dell’intervento sull’industria bancaria,
si sta passando a una logica di opportunità politica spinta fino agli interventi di
merito sul ridisegno strategico di riorganizzazione industriale. Anche solo qualche
mese fa si sarebbe levato altissimo il coro dei divieti ispirato dall’ideologia del mercato.
Appunto, che fine ha fatto il mercato? C’è una certa differenza tra la necessità
degli interventi sulle banche e l’opportunità degli interventi sull’industria: i primi
sono motivati da una logica di sistema (senza le banche il sistema crolla), i secondi
si sviluppano in una logica meno assoluta, più influenzata da meccaniche di politica
pura. È chiaro che il passaggio dalla necessità assoluta all’opportunità marca un
ruolo diverso dei governi. Non formulo valutazioni di merito, non dico che è giusto
o sbagliato, mi limito a notare l’emergere progressivo di una politica nuova.
Dunque della politica, e il caso Fiat-Opel lo insegna.
La meccanica e la tempistica degli interventi dei governi sono influenzati dalle
proiezioni di potere e di prestigio, a volte addirittura dai calendari elettorali. Ripeto:
non formulo valutazioni di merito, mi limito a notare che i governi sono scesi
dalla tribuna, sono entrati in campo e si sono messi a giocare anche loro e a fare
partite diverse. A oggi si contano almeno 10 governi in campo. Non dico che è giusto
o sbagliato, è troppo presto per valutare la partita industriale in atto, ma è già
tempo per guardare al futuro dell’Europa. Quo vadis Europa? Per effetto della crisi
– e dopo la crisi – l’intero assetto della Ue, un tempo basato sulla uniforme dottrina
dogmatica, salvifica e unificante del mercato, sarà diverso per effetto dei massicci
aiuti e interventi di stato operati dall’autunno del 2008 e la formula politica nuova
non potrà essere trovata nel meccanico, automatico ritorno a come era prima.
Eppure dovrà essere di nuovo trovata, sopra queste discontinuità, una nuova unità
europea in idee e strumenti comuni nuovi che diano corpo a politiche comuni dei
governi, non più solo nazionali ma veramente europee. La formula unitaria dell’Europa
non potrà più essere costituita solo dal mercato ma anche dalla politica.
Politica non più basata solo sulla necessità, solo sull’opportunità, solo sulla casualità.
Un’occasione potrà essere, per esempio, quel ritorno al secondo pilastro (quello
che manca), all’energia, naturalmente alle forme nuove dell’energia, alla ricerca.
Sta pensando all’idea degli eurobond come mezzo per finanziare i
grandi progetti europei?
Sì, l’idea degli eurobond non è un’idea finanziaria, è un’idea politica e ad alto
valore simbolico. Non è un caso se gli Stati Uniti d’America iniziano la loro storia
con il Tesoro di Alexander Hamilton. Per essere chiari, per l’Europa, la strategia
di uscita dalla crisi non potrà essere basata sul solo mercato o su interventi
pubblici più o meno coordinati, ma comunque nazionali. “Crisis”, opportunità: la
crisi può essere un’opportunità per fare progredire l’Europa e non solo in senso
economico, ma anche in senso politico.
C’è già un esperimento di finanziamenti europei per infrastrutture:
l’azione comune della Cassa depositi e prestiti italiana con le “gemelle” di
Francia e Germania.
È un test di laboratorio: ha preso forma a Nizza quando su proposta italiana fu
costituito il fondo Marguerite che unisce in rete la Cdp, la Caisse des depots e la
114
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

6 Il pendolo tra stato e mercato
Kfw tedesca. È qualcosa che nel tempo potrà dimostrare in nuce la validità degli
eurobond.
Tuttavia mobilita poco più di un miliardo di euro.
È un esperimento, non ha la simbologia politica che certo avrebbe una scelta
sistemica sui bond europei. Ma è utile lo stesso.
L’Italia punta molto per il G-8 sui nuovi «global legal standard» per
dare regole ai mercati finanziari. A cosa pensa?
In politica non c’è copyright, non c’è l’ufficio brevetti. E comunque nel mondo
c’era già, e crescente, la domanda di regole per l’economia. E tuttavia: gennaio
2008, Parigi, seminario con Sarkozy, Merkel e Blair. Nel mio intervento ho detto
che, come il ’900 è stato basato sulla regola del gold standard, così questo secolo
doveva essere basato su di un legal global standard. Da allora il legal global standard
è diventato un’“icona politica”. Il governo tedesco sta definendo una sua
Carta, l’Ocse sta lavorando. Il nostro impegno è tanto culturale quanto politico e
può integrare la stessa Carta di Berlino.
Quali saranno le nuove regole?
A questa altezza di tempo posso solo dire che per noi le regole non saranno da
limitare alla finanza, ma da estendere all’economia nel suo insieme, alle giurisdizioni,
alle proprietà, alla trasparenza, ai segreti. Le regole non possono essere solo
tecniche, ma devono poggiare su basi etiche.
Quando lei parla di etica, c’è chi le ribatte che torna lo stato etico.
Intendo che le regole non sono solo tecniche – un caso in cui l’aggettivo rischia di
cancellare il sostantivo – ma politiche e proprio per questo è un esercizio molto
difficile. Non si tratta di criteri contabili, di ratios finanziari o di best practices. È
una sfida di principio sui principi. È difficile ma non per questo meno necessaria.
Ma il Financial stability board non serve a questo?
Il Fsb è una struttura tecnica che definisce regole tecniche in rapporto non di
opposizione ma di complementarietà con una più ampia tavola di regole. Una
tavola che, se non sarà fatta quest’anno, dovrà comunque essere fatta in futuro
perché è l’unica possibile base di fiducia e per evitare che la fine di questa crisi
sia solo la preparazione della prossima.
La lotta ai paradisi fiscali. Qual è la capacità sanzionatoria effettiva?
Il problema dei paradisi non è tanto fiscale quanto legale. Nei paradisi il regime
fiscale è un “collaterale” – naturalmente molto apprezzato – rispetto a un
“principale” che è quello di poter usare giurisdizioni che hanno la forma ma
non la sostanza delle giurisdizioni, dove i ratios sul debito hanno rapporti pari
alle probabilità di vincita nei casinò, dove puoi “incorporare” in un veicolo non
societario tutto quello che ti pare, dove l’atipicità dei contratti e degli strumenti
è la regola e non l’eccezione, dove i tempi di approvazione sono istantanei e i
controlli nulli. Su questi, lo stop imposto dal G-20 di Londra è stato molto forte.
Si è marcato in particolare il “game over” sul segreto bancario.
La partita, però, è ancora aperta.
Soprattutto in Europa. L’Europa con la Direttiva risparmio ha introdotto
l’“euroritenuta” come corrispettivo per la legalizzazione del segreto bancario. In
sostanza la Ue ha scambiato il segreto bancario per un piatto di “zuppa svizzera”.
Quello di “eurotitenuta” è un regime transitorio ma per modificarlo serve l’unanimità.
E dunque il consenso dei paesi che lo comprendono come principio di
diritto. All’opposto per i paesi che soffrono per l’evasione fiscale l’offerta di un
rifugio comodo e sicuro per i denari sottratti al fisco è in sè un incentivo all’evasione
fiscale, un pezzo essenziale del meccanismo di convenienza a evadere.
Lo scudo fiscale. Si farà?
Non esiste uno strumento europeo, così come non esiste un divieto europeo. La
Commissione è stata molto chiara nel riaffermare il principio della sovranità fiscale
autonoma degli stati, ponendo solo il principio della non distorsione del mercato
115
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

6 Il pendolo tra stato e mercato
europeo. Dopo il G-20 di Londra il laboratorio si è aperto in tutto il mondo. L’Ocse
sta facendo analisi molto accurate e noi stiamo seguendo queste tracce.
Tremonti bond: il cavallo (le banche) non beve o beve a fatica.
Primo: non sono Tremonti bond. Sono uno strumento europeo che è applicato
in altri paesi Ue. Sono uno strumento di patrimonio e non di debito e
se un banchiere nota che costa troppo rispetto al debito, significa che non
vuole capire o che cerca argomenti per non applicare lo strumento.
Tra le banche aumenta la raccolta, ma non gli impieghi. La liquidità
ancora non arriva alle imprese.
Se aumenta la raccolta e non aumentano gli impieghi può essere che non ci sia
domanda di credito ma può anche essere che le banche preferiscono investimenti
di tipo finanziario. In tutte le sedi internazionali ti dicono che la liquidità
immessa o in essere nel sistema finanziario (ciò che nel nostro caso è rappresentato
dal risparmio) non passa ancora come dovrebbe dall’economia finanziaria
all’economia reale. Un esempio: per molte delle operazioni sui collaterali con la
Bce si ha l’impressione che si tratti
LA SVOLTA
Come il ’900 si è basato
sulla regola del gold standard,
così questo secolo deve fondarsi
su di un legal global che è già
diventato un’ “icona politica”
116
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
di una circolazione un po’ troppo
a circuito chiuso. Per suo conto il
governo ha fatto davvero la sua
parte per immettere liquidità nel
sistema. Sul 2009 la Cassa depositi
e prestiti immette 20 miliardi,
altri 4 la Sace, altri 4 vengono dall’accordo
Abi-governo-Bei, in più
c’è l’effetto moltiplicatore forte
soprattutto per i bond banche-
Tesoro dove il moltiplicatore è
da uno a dieci: per 10 miliardi di bond fanno 100 miliardi di maggiore credito alle
imprese. Sono cifre enormi. In più abbiamo abbattuto il vecchio stock di rimborsi
Iva; abbiamo fatto una saggia politica di rateizzazione fiscale e contributiva.
Ora la discussione tra gli economisti è se l’imponente immissione di
liquidità porti a un rischio-inflazione o a un’opportunità-inflazione?
In giro per il mondo l’ipotesi di fare inflazione ha un nome elegante: exit strategy.
Io sono contrario all’inflazione, anche per ragioni morali e politiche. L’Europa è
comunque tutta costruita contro l’inflazione. L’inflazione non è la soluzione politica
positiva e non può essere una soluzione europea.
La pressione fiscale aumenta per effetto del calo del Pil. Le imprese ora
chiedono la detassazione degli utili reinvestiti come misura per il rilancio.
Siamo ancora nella fase di gestione della crisi, è la fase del pronto soccorso, la
fase della riabilitazione verrà subito dopo. Finora la priorità è stata la tenuta di
sistema e, tuttavia, già stiamo lavorando per una fase 2, quella della spinta e delle
riforme. E le faremo non sotto l’impulso degli slogan, delle denunce, dei rapporti
shock ma sulla base dei dati oggettivi e discutendo prima con le parti sociali.
Le entrate fiscali soffrono, si parla di ritorno dell’evasione.
Le entrate sono in linea con le stime e con le dinamiche legate alla crisi. Evasione?
Vuole una prova che no? I nostri dati al 30 aprile indicano un calo dell’Iva del 6%,
in Francia lo stesso dato è del 5,9%, cioè uguale. O mi dicono che è aumentata
l’evasione anche a Parigi, e allora non si tratta di un fenomeno italiano, oppure
– come penso – si tratta di pura polemica politica, senza alcuna evidenza. Le
imposte hanno una loro “elasticità” e fare ragionamenti istantanei sul rapporto
imposte-Pil è solo un modo per fabbricare polemiche.
Giulio Tremonti è ministro dell’Economia
Alberto Orioli è vicedirettore del Sole 24 Ore

6 Il pendolo tra stato e mercato
Senza intereSSi privati
il mondo non va avanti
La regolazione sarà sempre scavalcata da chi cerca di ridurre
il costo delle norme per creare occasioni di crescita
di Franco Debenedetti
Ci sono interessi all’origine di questa crisi finanziaria, di attori privati
e di attori pubblici. Ci sono interessi nei rimedi che i governi stanno
adottando per scongiurarne il ripetersi. Gli interessi possono contrapporsi
o allearsi; ogni causa è essa stessa l’effetto di un’altra causa
a monte; cause ed effetti possono scambiarsi i ruoli. È una meccanica complessa.
Tuttavia un’analisi critica del gioco degli interessi è un utile esercizio
per comprendere fatti, cause e rimedi.
Bonus
Allo scoppio della crisi la causa prima è stata additata nell’interesse dei top
manager per i loro bonus milionari. Se le banche hanno assunto alla leggera
rischi eccessivi, se hanno adottato strategie che hanno provocato la crisi - così
si argomenta - è perché i bonus hanno suscitato l’interesse a perseguirle.
I bonus sono una soluzione al problema di agenzia, sono pensati per allineare
gli interessi di manager e azionisti. Così è stato. Bisogna quindi spiegare
com’è potuto avvenire che tutti, manager e azionisti, fossero allineati nel pensare
di poter violare la relazione per cui maggiore utile è associato a maggiore
rischio, e ciò non solo una volta, ma per un periodo indefinitamente lungo.
Bisogna spiegare le condizioni per cui queste aspettative di profitto apparissero
non irrazionali. Chi le ha prodotte, e mosso da quale interesse?
Deregulation
Nel 1997-98 il Gramm Leach Bliley Act revoca la netta separazione giuridica
fra banche commerciali e banche d’investimento, e il divieto a uno stesso soggetto
di svolgere entrambe le attività. Per alcuni, questa è la prova della subordinazione
dell’amministrazione di Clinton-Rubin all’interesse di Wall Street.
Si può però sostenere esattamente il contrario, e additare l’interesse di chi,
prima di loro, aveva mantenuto così a lungo una separazione disfunzionale allo
sviluppo dell’industria finanziaria, consentendo alle banche d’investimento
di crescere, mantenendosi separate dalle banche ordinarie e di focalizzarsi
sulla creazione e vendita di prodotti cartolarizzati.
Rating
Con la deregulation diventa necessario disporre di valutazioni dei prodotti
finanziari, basate su dati raccolti sistematicamente e valutati con
metodologie standard. Se le agenzie di rating devono fornire al mercato
117
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

6 Il pendolo tra stato e mercato
questa sorta di bene pubblico, l’amministrazione si sente in dovere di
isolarle dalla pressione concorrenziale, costituendole in oligopolio, e di
garantirne la libertà, schermandole da azioni legali in caso d’errori, e
perciò estendendo alle loro valutazioni il privilegio del Primo Emendamento,
che tutela la libertà di espressione. È colpa delle amministrazioni
non aver previsto i conflitti d’interesse che sarebbero nati quando le “tre
sorelle” hanno preso a fornire retribuite consulenze agli emittenti perché
i prodotti potessero avere il rating necessario per essere acquistati da
investitori istituzionali?
Autorità politica
Politica, comitato d’affari della borghesia: nella crisi riecheggia l’antica accusa.
In effetti, dall’allineamento degli interessi di manager e azionisti, alla
deregulation, alle società di rating, tutto conduce agli interventi dell’autorità
politica. Ma la direzione del rapporto causale non è evidente, e può cambiare
nel tempo: chi ha la lungimiranza di prevedere che una legge fatta per manifestare
la riconoscenza del paese ai veterani di guerra, consentendo loro
di comprarsi una casa a condizioni di favore, può, anni dopo, consentire
alle banche di arricchirsi cartolarizzandone i mutui? La classe politica ha
anch’essa una propria agenda: al primo posto c’è l’interesse a conquistare
e mantenere il potere. È evidente l’interesse a questa “bolla ideologica”
che produceva un’inaudita cre-
LE FORZE IN GIOCO
Ogni intervento per imporre
l’ordine del regolatore
all’anarchia del mercato
favorisce sempre alcuni
e danneggia altri
118
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
scita del Pil e del gettito fiscale,
trainata dal credito. Quanto questo
interesse ha influenzato la
regolazione?
“Lezione” è rendersi conto degli
interessi alla base di molti dei
rimedi proposti. La crisi è la grande
occasione con cui i governi
- quelli europei in prima fila - cercano
di riprendersi spazio. Con
il pretesto di mettere regole al
mercato, si arrogano maggiori poteri nell’allocazione delle risorse, dilatano
l’area dell’economia intermediata dallo stato. Con il pretesto di promuovere
una maggiore eguaglianza, invece di aumentare quantità e varietà delle opportunità,
riducono gli incentivi del mercato a produrle e le possibilità per i
cittadini di coglierle.
La persecuzione contro gli hedge fund, che non hanno provocato rischi
sistemici, e che non sono costati soldi agli stati, serve gli interessi delle
banche che così mettono le briglie ad aggressivi concorrenti. La lotta ai
paradisi fiscali serve gli interessi delle finanze dei paesi indebitati, che
così eliminano la concorrenza di sistemi tributari meno oppressivi. Ogni
intervento per imporre l’“ordine” del regolatore all’”anarchia” del mercato
favorisce alcuni interessi a danno di altri, pone le condizioni per la sua
cattura. Inesorabilmente, gli atti di governo sono soggetti alla nemesi delle
conseguenze inintenzionali.
La regolazione non riuscirà mai a essere proattiva, il legislatore sarà
sempre scavalcato da chi cerca di arbitrare tra varie regolamentazioni. Incomincerà
un’altra corsa a trovare, nella legislazione, modi per ridurre il costo
delle regole. Gli interessi creeranno le occasioni della prossima crescita: e
metteranno le basi per la prossima crisi.
L’autore è stato senatore della Repubblica ed è un commentatore del Sole 24 Ore

6 Il pendolo tra stato e mercato
Ripensiamo il Ruolo
della spesa pubblica
Turbocapitalismo addio: in discussione i modelli economici
capaci di creare sviluppo e solidarietà sociale
di Fausto Bertinotti
Il Sole 24 Ore, chiedendosi se la crisi finanziaria “muterà in radice” oppure
no il nostro mondo, apre un dibattito sul suo futuro. Guido Tabellini
nel saggio d’apertura s’interroga sulle cause che hanno innescato la crisi
e indaga le riforme considerate necessarie perché essa non si ripeta. Le
tre questioni (le cause della crisi, la sua natura e il che fare per uscirne) sono
effettivamente cruciali e interrogano non solo l’economia, ma direttamente la
politica e le scienze umane. Il fatto che nell’apertura del dibattito Tabellini dia
una risposta che tende a circoscrivere il campo d’azione della crisi, e quindi
delle reazioni da adottare per uscirne, non riduce la portata dei quesiti ai quali
credo si possa (e si debba) dare risposte assai diverse da quelle prospettate.
Questa crisi non è la manifestazione di un’ordinaria turbolenza quanto
piuttosto un terremoto imprevisto dai governi e dai principali attori dell’economia
e dalle conseguenze ancora largamente imprevedibili. La sua espansione
nelle diverse sfere in cui è organizzata la società e la sua estensione nel
mondo la rendono imparagonabile a tutte quelle che si sono succedute negli
ultimi decenni. La crisi è sempre una transizione dolorosa da una condizione
a un’altra da essa diversa e, quando si manifesta nell’economia, sempre ne
propone un processo di riorganizzazione e di ristrutturazione. Ma la crisi
del 2008 non ha nulla che faccia pensare solo a un avvallamento temporaneo
terminato il quale si tornerà ai livelli previsti. Il suo carattere strutturale ha
fatto sì che, esplosa nella dimensione finanziaria, essa ha immediatamente e
direttamente investito, con un’imponente massa d’urto, l’economia e la società
in tutte le sue articolazioni.
Il suo carattere globale è stato messo in evidenza da come la crisi ha investito
il mondo intero. Né si può trascurare che la crisi si manifesta, anche nei paesi
a più alto tasso di sviluppo, all’interno di una coesione sociale già largamente
compromessa. Su di essa irrompono ora le conseguenze della crisi. La diffusione
senza precedenti del lavoro precario compie un salto con la messa a rischio, per
una parte rilevante della popolazione lavorativa, dello stesso posto di lavoro.
Il contesto sociale e politico, del resto, ha visto assai indebolite tutte le difese
sociali. In una strisciante crisi di civiltà, la perdita di futuro e lo smarrimento
di senso fanno dell’incertezza il suo tratto più caratteristico. La paura prevale
sulla speranza. La solidarietà sociale è spezzata dalla produzione di meccanismi
d’esclusione e dalla crescita di un individualismo mercantilistico alimentato
anche dall’eclissi della politica. Parlare in queste condizioni, alla stessa stregua,
della crisi come rischio e come opportunità diventa tutt’altro che innocente.
119
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

6 Il pendolo tra stato e mercato
Per trasformare questa crisi in opportunità ci vorrebbero tante cose che oggi
non ci sono, a partire dalla politica. La prima dovrebbe essere l’acquisizione
della natura profonda, di società, della crisi. Guido Rossi ha descrittivamente
parlato di una crisi del capitalismo finanziario globalizzato. Si potrebbe sostenere
che le cause della crisi sono le medesime che ne avevano determinato
il successo: la finanziarizzazione pervasiva, l’unificazione di mercati non governati,
la crescita delle disu-
IL CONSUMATORE INDEBITATO
L’economia della globalizzazione
ha rimosso
la necessità di alti salari
120
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
guaglianze quale volano dello
sviluppo. Lucio Caracciolo ha
definito gli Usa un “impero a
credito”. La contraddizione, insita
nella definizione, è diventata
un potente fattore di crisi ma,
prima, ha costituito la possibilità
d’immettere nell’economia,
anche attraverso la spesa pubblica in disavanzo, potenti dosi di denaro decisive
per quella spinta all’innovazione tecnico-scientifica, alla sua applicazione e
all’aumento della produttività.
Senza la crescente finanziarizzazione dell’economia non ci sarebbe stata la
rivoluzione digitale. La relazione che si è venuta realizzando tra le economie
occidentali e la crescita imponente di quelle asiatiche, a partire dalla Cina,
non avrebbe avuto lo stesso svolgimento: uno svolgimento così imponente da
configurare già nella crisi la transizione, uno spostamento del baricentro dello
sviluppo a Oriente (la Cinamerica). Se verso l’esterno gli Usa hanno funzionato
come un impero a credito, sul mercato interno hanno realizzato una soluzione
del problema della domanda interna non meno gravida di contraddizioni, con
lo stesso complice consenso delle altre aree economiche del mondo.
Un brillante economista come Riccardo Bellofiore ha parlato, a questo
proposito, della creazione d’una figura economico-sociale particolarmente rilevante
a quel fine, quella del consumatore indebitato. Quando Ford progettò il
modello T (l’annuncio della produzione di serie per il consumo di massa) con-
L’evoluzione delle uscite in Italia
Spesa pubblica a prezzi correnti per funzione - Anni 2000-2007 (composizione percentuale)
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-
Fonte: Istat
Protezione
sociale
Servizi
generali,
sicurezza
Sanità Cultura
e istruzione
Affari
economici
2000 2007
Ambiente
e territorio

6 Il pendolo tra stato e mercato
siderò la necessità di alti salari. L’economia della globalizzazione ha preteso
sistematicamente di farne a meno, sostituendoli con l’indebitamento privato. È
impossibile non vederne il rapporto con la creazione della bolla e con l’esplodere
della crisi finanziaria. La teoria di Minsky sull’instabilità si prende così
una rivincita sull’oscuramento a cui è stata condannata e rivela la prevedibilità
della crisi. È la conferma, la possibilità di prevederla analizzando il funzionamento
di questa economia, che si tratta di una crisi sistemica.
Invece non rappresenta ancora un’ammissione di questo stato di cose il fatto
che sia in corso la rinuncia, di fatto, da parte delle principali economie occidentali
di uno degli assunti fondamentali teorizzati nel ciclo del “turbocapitalismo”:
lo stato non è la soluzione del problema, bensì il problema. Lo stato viene potentemente
richiamato in servizio, il mercato chiede soccorso alla politica. L’ordine
di grandezza dell’intervento pubblico è sconvolgente. L’intervento dello stato
configura delle nazionalizzazioni di fatto in gangli strategici delle economie.
Eppure non è né il ritorno al keynesismo dei “30 anni gloriosi” né, tanto meno,
la prefigurazione di un’uscita dalla crisi verso un modello economico e sociale
diverso. Non basta lo spiazzamento, che c’è, sia delle culture neo-liberiste che di
quelle “modernizzatrici”. Vale la lezione di Bauman secondo cui il capitalismo
crea problemi che non sa risolvere e per risolverli deve negare anche propri dichiarati
fondamenti per uscire dalla contraddizione. La capacità d’innovarsi non
viene certo meno nella crisi.
Lo sarà anche in questa crisi così profonda, strutturale e drammatica. Ma
in quale direzione?
La discussione su quale modello economico vada perseguito è il centro
reale della contesa in questa crisi. Se la politica non lo vede si condanna all’inutilità.
Non c’è nulla d’astratto, di separato dai problemi concreti in questa
consapevolezza. La spesa pubbli-
ca in disavanzo è una necessità,
ma quel che incide della direzione
di marcia è a cosa viene finalizzata,
se o non si accompagna a
una riqualificazione produttiva, a
una conversione della produzione,
dei servizi e della composizione
dei consumi. L’intervento
pubblico per salvare le banche e
le imprese strategiche è una necessità,
ma decide la sua natura
la strada che intraprende, se cioè, contemporaneamente, si modificano o no
gli assetti proprietari; se s’introducono o no forme inedite di democratizzazione
dell’economia.
Il rafforzamento e la generalizzazione degli ammortizzatori sociali vanno
bene, ma decide della qualità dell’intervento pubblico su questo terreno il non
lasciare mano libera sui licenziamenti, come una significativa redistribuzione
a favore dei bassi redditi, come la restituzione ai lavoratori di un reale potere
di contrattazione e di controllo sull’organizzazione del lavoro e sulle scelte
dell’impresa.
Ha ragione Delors quando parla contro l’arroganza del “brevitempismo”.
Riaprire, nella crisi, un discorso sulla programmazione e sullo spazio pubblico
significherebbe mostrare di aver inteso la sfida della crisi, se è la crisi di un
intero modello economico e sociale. L’Europa dovrebbe intenderlo prima e
più di altri.
L’autore è stato presidente della Camera dei deputati
121
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
GLI ASSETTI DA CAMBIARE
La spesa pubblica in disavanzo
è una necessità, ma quello
che qualifica è il suo utilizzo:
serve una conversione di
produzione, servizi e consumi

6 Il pendolo tra stato e mercato
TuTela sociale al bivio:
il privaTo perde Terreno
I sistemi di tipo anglosassone hanno dimostrato
di non offrire la sicurezza della prestazione
di Ferdinando Targetti
La crisi attuale è una crisi sistemica che cambierà radicalmente la
divisione dei rapporti tra stato e mercato? Alla domanda di Guido
Tabellini risponderei che la crisi cambierà i rapporti tra stati e stati
e quindi anche tra stati e mercati.
Innanzitutto un cambiamento d’approccio riguarderà i sistemi di tutela sociale
nei paesi anglosassoni. I sistemi privatistici di tutela sociale – si pensi alle assicurazioni
sanitarie private o ai sistemi pensionistici in cui i contributi sono
investiti nell’azienda in cui il lavoratore è impiegato, con la crisi di Borsa e gli
straordinari fallimenti bancari e industriali cui abbiamo assistito – hanno mostrato
di non offrire la sicurezza della prestazione e la redditività promessa, a
differenza dei sistemi pubblicistici del cosiddetto modello renano e di quello
socialdemocratico europeo.
Inoltre, durante la globalizzazione degli ultimi 25 anni, la legittimità morale
della crescente diseguaglianza nella distribuzione del reddito all’interno dei
paesi era data dal fatto che ricompense relativamente più elevate di prima venivano
giustificate a fronte di rischi più elevati che derivavano dal competere
in un mercato globale. La crisi però ha mostrato un’altra realtà: molte banche
(e qualche impresa di particolare rilevanza economica) sono too big to fail. La
conseguenza è stata che alti rischi hanno portato elevati profitti privati nella
fase di boom e costi elevati a carico della collettività nella fase della crisi.
Ma assicurazione sociale pubblica e politiche perequative costano in termini
di prelievo fiscale. Se le aliquote devono essere contenute e progressive,
le basi imponibili devono essere ampie e la concorrenza fiscale bassa. Quindi
s’impone la necessità di accordi internazionali che, per evitare il social dumping,
prevedano forme di cooperazione, se non di armonizzazione dei sistemi
fiscali, come recentemente sostenuto a più riprese anche da Mario Monti. I
recenti accordi per il depotenziamento dei paradisi fiscali vanno in tal senso.
In secondo luogo va considerato che una delle ragioni della crisi è il modello
di crescita dell’economia globale, basato sulla crescita americana tirata dal
consumo a debito e sulla crescita cinese tirata dalle esportazioni. Il mercato internazionale
ha aggiustato (sul fronte dei flussi di capitale, ma non dei cambi)
gli squilibri temporanei delle bilance esterne, creando uno squilibrio di lungo
periodo sia nel crescente indebitamento americano, sia nelle crescenti riserve
valutarie cinesi. Il superamento di questo squilibrio richiede di aumentare dal
lato americano e di ridurre da quello cinese la propensione al risparmio, e
questo, in entrambe le sponde del Pacifico, richiede interventi politici sui mer-
122
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Il trend di crescita
6 Il pendolo tra stato e mercato
SPESA PER PENSIONI E ASSISTENZA ANZIANI INDICATORI CHIAVE
Media paesi Ocse
Fonte: Oecd Social Expenditures (Socx) Database, Oecd Main Economic Indicators Database
cati. Richiede inoltre un diverso ruolo del Sistema monetario internazionale di
monitoraggio delle situazioni di squilibrio, non solo dei paesi piccoli in deficit,
ma anche dei paesi grandi e dei paesi in surplus.
In terzo luogo assisteremo a un mutamento di equilibrio tra stati e mercati
anche nel sistema finanziario e monetario internazionale. La teoria dell’efficiente
autoregolazione dei mercati, anche di quelli finanziari, che, a detta dello
stesso Greenspan, ha indotto i regolatori a non intervenire pur di fronte a un
sistema bancario e finanziario che assumeva rischi crescenti e che s’indeboliva
patrimonialmente, lascerà il posto a visioni meno ideologiche e laissez-faire
dei mercati dei capitali.
Infine l’Europa. La crisi ha mostrato che in futuro l’Europa economica
non potrà più essere considerata esclusivamente come un mercato unico, con
istituzioni orientate esclusivamente in tal senso. Oggi le politiche economiche
effettive dell’Europa si limitano infatti alla stabilità monetaria e al rafforzamento
del mercato interno. La politica di sviluppo economico invece, basata
sull’agenda di Lisbona, non dispone né di istituzioni, né d’incentivi adeguati a
colmare il gap di crescita di produttività con gli Usa. La crisi ha aggravato la
situazione di debolezza relativa dell’Europa, per il fatto che essa non dispone,
a differenza degli Usa, né di strumenti anticiclici, né di strumenti anticrisi: si
prevede che nel 2009 il Pil Usa cadrà circa del 3%, quello dell’Europa del 4%,
dell’Italia del 5%, della Germania del 6 per cento.
Un’efficace politica dello sviluppo e strumenti efficaci - sia monetari che di
bilancio - di politica anticiclica e di politica anticrisi implicano una devolution
di poteri dagli stati nazionali a istituzioni europee e un maggior intervento sovrastatale
sull’economia. Se l’Europa vorrà contare, dovrà in tema di politiche
economiche rivedere il rapporto tra stati e mercato.
L’autore è docente di Economia politica all’Università di Trento
123
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Tasso
di sostituzione
Salario medio (%)
Basso salario (%)
Spesa pubbl.
del Pil % del Pil
Speranza di vita
Alla nascita
A 65 anni
Popolazione di età
% della
popolazioni
in età lavorativa
Salario medio
Euro

6 Il pendolo tra stato e mercato
Necrologio prematuro
per il capitalismo
Dai controlli sulle banche alle politiche di stimolo, nessun
intervento rappresenta un’inversione di rotta permanente
di Alessandro Merli
Nulla sarà più come prima è diventato il mantra delle analisi sulla
crisi più grave dalla Grande Depressione. Il suo impatto su economia
e finanza è stato così pesante da generare una furia revisionista
su molti dei pilastri degli ultimi decenni, dalle basi ideologiche, a
più limitate questioni tecniche. È stata proclamata di volta in volta la fine del
capitalismo, la chiusura della trentennale era del thatcherismo, la morte delle
politiche economiche predicate dal Washington Consensus, il fallimento dell’inflation
targeting.
Le prime tre questioni, più di fondo, ruotano tutto sommato attorno alla
domanda di Guido Tabellini, nell’avviare il dibattito del Sole 24 Ore, se la crisi
abbia una valenza sistemica, tale da cambiare radicalmente la divisione dei
compiti fra stato e mercato. La quarta, sui meriti delle strategie anti-inflazione,
andrà esaminata in un contesto più tecnico.
I fautori della fine del capitalismo sono una folla eterogenea: comprende
le abituali voci anti-sistema, come i no-global e gli altri manifestanti assortiti
che si radunano nelle piazze ormai a ogni vertice internazionale e salutano con
soddisfazione l’implosione del capitalismo; ma anche diversi leader politici
europei, che sostengono che a crollare è stata in realtà la versione anglosassone,
“selvaggia” e “dopata” dalla finanza, del capitalismo (salvo poi scoprire,
a scoppio ritardato, che l’Europa è investita in modo altrettanto violento dalla
crisi); e la destra populista americana, secondo la quale la presidenza di Barack
Obama e le sue misure anti-crisi rispondono a un disegno di trasformazione
degli Stati Uniti in un’economia socialista.
A sollevare la questione del tramonto dell’era Thatcher, nel trentesimo anniversario
della sua prima vittoria elettorale, è stato tra gli altri Gideon Rachman,
editorialista del Financial Times. La chiave del thatcherismo, poi esportato con
successo nel resto del mondo, era proprio - come affermava in un celebre saggio
Patrick Minford, il monetarista di Liverpool che fu uno degli economisti più
influenti della Gran Bretagna thatcheriana - la riduzione del ruolo dello stato
nell’economia, attraverso la riduzione delle tasse, le privatizzazioni, la liberalizzazione
dei movimenti di capitale, il Big Bang della finanza. Oggi, su molti di
questi punti, è in atto una marcia indietro, così come sui principi, che ruotano
attorno alla stessa filosofia, del Washington Consensus, teorizzato da John Williamson,
che è stato il credo della politica economica degli ultimi due decenni
e che al G-20 il premier inglese Gordon Brown ha dichiarato, forse prematuramente,
morto: economia di mercato, globalizzazione, disciplina fiscale.
124
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Chi investe in titoli pubblici Usa
6 Il pendolo tra stato e mercato
Distribuzione geografi ca per nazionalità delle società investitrici.
Dati in miliardi di dollari (marzo 2009)
Giappone Oil P.** G. Bretagna Lussemburgo Taiwan
Cina Caraibi*
Russia
Brasile
Hong Kong
Certo, in molti paesi, a partire dalla Gran Bretagna stessa, e compresi gli
Stati Uniti, le tasse, almeno sui redditi più alti, sono state aumentate, i sistemi
bancari parzialmente nazionalizzati o sostenuti, come altri settori, a partire
dall’auto, con massicce iniezioni di denaro pubblico, la finanza, sotto accusa,
sta per essere sottoposta a regole molto più stringenti, la disciplina fiscale è
stata abbandonata in favore di stimoli anti-recessione di stampo keynesiano.
Ma quanto di queste misure può essere considerato un’inversione permanente
delle convinzioni prevalenti nel recente passato e quanto il frutto della
reazione, spesso affannata, a un’emergenza epocale? Un’analisi che guardi al
di là della fase più concitata della crisi - e forse ci stiamo arrivando - dovrebbe
riconoscere che, nel lungo periodo, se il retaggio più importante della risposta
alla crisi sarà una regolamentazione che si spera più efficiente sulla finanza,
dove il mercato dovrà fare un passo indietro, nessuno invece vorrà a tempo
indeterminato banche a controllo pubblico o dipendenti dalle casse statali,
tasse più alte, debito dello stato su una traiettoria esplosiva tanto da minacciare
la solvibilità stessa dei paesi.
Oppure c’è qualcuno che pensa che siamo entrati davvero in un “nuovo
paradigma”, come andava di moda dire qualche anno fa, e il sistema economico
possa funzionare indefinitamente con il credito sotto il controllo, più o meno
diretto, dei politici, banche centrali che stampano moneta, stati che si indebitano
sempre di più? Che l’economia mondiale possa progredire senza la spinta
del commercio internazionale o bloccando i movimenti di capitale, in una parola
negando la globalizzazione? O la normalizzazione che speriamo si avvicini
non dovrà riportare ad abbracciare alcuni principi che oggi vengono ripudiati?
Il che non significa naturalmente evitare la disamina degli errori e degli eccessi.
Ma, come ammette lo stesso Rachman e sostiene l’Economist, nelle parole
della stessa Margaret Thatcher, ai principi del libero mercato «there is no
alternative», per ora non c’è alternativa. La crisi non ha provato il contrario.
L’autore è inviato del Sole 24 Ore, esperto di economia e fi nanza internazionale
125
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
TOTALE GENERALE: 3.265,2
Nota: (*) Paradisi fiscali dei Caraibi; (**) Paesi produttori di petrolio Fonte: Tesoro Usa, Federal Reserve e U.S. Census Bureau

6 Il pendolo tra stato e mercato
Il mercato è Imperfetto
ma rImane InevItabIle
Se si “lascia fare” troppo, si spinge oltre i limiti
Non va imbrigliato, ma regolato meglio e sorvegliato di più
di Orazio Carabini
Ancora non la si può chiamare euforia. Ma l’ottimismo che circonda gli
ultimi dati sull’evoluzione congiunturale e sul ritorno alla normalità
dei mercati finanziari sta già mettendo in ombra quanto è successo
nei mesi, o meglio negli anni, scorsi. La voglia di superare una fase
difficile, probabilmente la più dura dal Dopoguerra a oggi, rischia però di far
dimenticare quello che la crisi ha insegnato. O forse ha solo rammentato a
chi faceva finta, per convinzione, per innato ottimismo o per convenienza, di
essersene dimenticato.
E cioè che il “mercato”, nella sua versione turbocapitalista imposta al mondo
dopo l’autodistruzione delle economie pianificate, non sempre è all’altezza delle
aspettative. Nelle fasi di crisi tornano a galla i suoi difetti. Quelli che, in tempi
normali, si tende a nascondere per non rinunciare ai benefici, indubbiamente consistenti,
in termini di crescita, occupazione, progresso tecnologico che esso porta.
In primo luogo il mercato non ha una sua etica. Chi sostiene il contrario fa
della retorica fine a se stessa. La crisi ha portato alla ribalta uno spettacolare
campionario di truffatori: da Bernie Madoff, il mago degli hedge fund, a Jerome
Kerviel, il trader di Société Générale, capaci di far sparire miliardi di dollari o
di euro sotto gli occhi delle autorità di vigilanza, dei sistemi ispettivi interni,
delle società di revisione. Ma i truffatori sono solo la schiuma di un inquinamento
più profondo che riguarda i meccanismi di gestione delle banche e delle
imprese in generale. Dove la cultura della massimizzazione del Roe (Return on
equity) è stata portata all’eccesso in una corsa al profitto destinata a infrangersi
sull’inevitabile ostacolo della sottovalutazione del rischio.
Già, perché per inseguire utili sempre crescenti a un certo punto è diventato
necessario osare più di quanto fosse lecito. Con il solo obiettivo di
remunerare gli azionisti ma soprattutto di garantire retribuzioni e gratifiche
da nababbo ai banchieri e ai manager. Tutti, salvo poche eccezioni, presi da
sfrenata ambizione e dal desiderio di estrarre dalla “loro” banca o impresa il
massimo dei benefici in termini di stipendio, bonus, pensione, liquidazione,
golden parachute, circoli del golf.
Il secondo insegnamento è che il mercato non si autoregolamenta. Chi ha
sperato che gli operatori potessero decidere da soli quali fossero le regole
da rispettare è rimasto deluso. Di fronte alle scappatoie che consentono di
migliorare le performance, banchieri e manager se ne infischiano di livellare
il campo di gioco per competere ad armi pari e dell’onta che ricade sul nome
(name shame) quando si infrangono le regole. Conta il risultato. E più si riesce
126
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

a tenere lontani i cani da guardia
(le autorità di vigilanza), meglio
è. Anche i meccanismi di consultazione
degli operatori con cui
sono state fatte le leggi in quasi
tutti i paesi si sono tradotti troppo
spesso in una delega di responsabilità
da parte del legislatore e dei
regolatori. Con il risultato che è
prevalso l’interesse degli operatori
stessi, non sempre coincidente
con quello della collettività.
La terza lezione è che, quando
qualcosa si rompe, il mercato non
si aggiusta con le proprie forze. Sì,
il Brambilla di Carate Brianza può
fallire. Come può fallire la banchetta
locale. Ma i “grandi” non cadono
mai perché la politica non può per-
6 Il pendolo tra stato e mercato
mettere che succeda. È fallita la Lehman Brothers, ma se qualcuno avesse il potere
di riportare il calendario al 15 settembre nessuno ripeterebbe l’errore di allora. Le
banche si salvano perché sono interconnesse (se ne crolla una, se ne porta dietro
chissà quante altre) e perché bisogna evitare il panico tra i depositanti, con il conseguente
“rischio sistemico”. Le imprese, come la Chrysler o la General Motors,
sebbene non abbiano saputo adeguare la capacità produttiva, le caratteristiche
dei modelli e la rete distributiva ai nuovi livelli di domanda di automobili, devono
essere salvate perché troppi posti di lavoro sono in gioco. E la politica non può
permettersi si sfidare l’impopolarità.
Il mercato dunque non ha una sua etica, non si autoregolamenta e non
si aggiusta. Però funziona, e soprattutto non ha alternative. Chi ora avverte
«attenzione a non introdurre regole che lo imbrigliano» ha ragione solo in
parte: non servono lacci e lacciuoli burocratici, obblighi insensati destinati
ad aumentare il potere di veto di qualche valvassore. Ma non si può far finta
che non sia successo nulla. La crisi scoppiata nel 2008 ha dimostrato che se si
“lascia fare” troppo, il mercato si spinge oltre i limiti.
E allora non va imbrigliato, ma regolato meglio e sorvegliato di più. È sbagliato
affermare che negli ultimi due decenni non c’erano abbastanza regole:
è mancato invece l’enforcement, ovvero non si è rivelato all’altezza del suo
compito chi, forte di un mandato pubblico, avrebbe dovuto farle rispettare.
Sarà perché pochi osavano andare contro la cultura dominante della deregulation.
Sarà perché il grado di collusione tra sorveglianti e sorvegliati poche
volte nella storia è risultato alto come negli ultimi due decenni. Ma questa è la
realtà: chi vigilava sul funzionamento dei mercati era troppo debole rispetto ai
soggetti vigilati. Ma le regole sarebbero state più che sufficienti per authority
determinate ad assolvere alle loro funzioni.
È vano sperare che il mercato cambi. I suoi difetti resteranno gli stessi.
Tocca quindi allo stato impedire che producano danni costosi, se non irreparabili.
Oggi di questo c’è bisogno: di legislatori che scelgano regole efficaci, di
autorità di sorveglianza “occhiute”, che vedano dove si annidano i rischi, di
banche centrali che sappiano prevenire più che spiegare.
Questo non significa mettere sabbia negli ingranaggi del mercato. Anzi. È il
solo modo per far sì che sopravviva, e meglio di prima, a se stesso.
L’autore è editorialista del Sole 24 Ore
La nebulosa degli otc
Totale nozionale dei contratti «over the counter».
Dati in % del Pil globale
(00/ )''' )'') )''+ )''- )''/
(%)''
(%'''
/''
-''
+''
)''
127
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
'
Fonte: Imf, Thompson Datastream, Bis

6 Il pendolo tra stato e mercato
La rivincita deL diritto
suL mondo degLi affari
Non è fallito il mercato, è fallita la sua deregolamentazione:
un insieme di regole forgiato dagli stessi operatori
di Michele Ainis
La crisi economica mondiale ci impartisce almeno tre lezioni. O meglio,
ci fa riscoprire tre reperti del passato, tre memorie della nostra
esperienza collettiva che avevamo relegato troppo in fretta nell’albo
dei ricordi. Nell’ordine, si tratta di una creatura artificiale: lo stato. Di
uno strumento, una leva d’intervento: le regole. Di un valore da somministrare
agli individui e ai popoli: l’eguaglianza.
Cominciamo dallo stato. La sua data di nascita risale al 1648, quando fu stipulato
il Trattato di Westfalia; ma dopo quasi quattro secoli d’onorata carriera,
negli ultimi tempi una malattia degenerativa lo aveva ridotto in fin di vita. Da
un lato, troppa ingordigia: l’esile figura dello stato liberale si è via via trasformata
in stato sociale e poi in stato assistenziale, e questa bulimia ha sagomato
un corpaccione fonte di sprechi e inefficienze. Da qui, dopo Margaret Thatcher
e Ronald Reagan, una robusta cura dimagrante, che un po’ ovunque nel mondo
ha imposto il digiuno forzato all’ammalato, anche a costo d’ucciderlo per inedia.
Dall’altro lato l’avvento della globalizzazione, il crollo delle frontiere nazionali,
il trasferimento dei poteri di governo a soggetti interstatuali o suprastatuali.
Fra i 100 maggiori organismi economici del nostro pianeta, 51 sono imprese,
49 sono stati. Prima della crisi, il giro d’affari della General Motors superava
il Pil della Turchia così come dell’Arabia Saudita. Esistevano (esistono)
circa 150mila multinazionali. E al contempo sulla scena giuridica mondiale
agiscono oltre 2.000 organismi internazionali, un centinaio di tribunali, altrettanti
organi di stampo giurisdizionale. Ma improvvisamente, quando il vento
della recessione ha cominciato a soffiare sui cinque continenti, l’umanità è
tornata ad affidarsi alle cure dello stato. E lo stato, anche in paesi ultraliberisti,
ha nazionalizzato banche, ha fatto credito ai gruppi industriali, ha messo
in moto politiche d’incentivazione e di redistribuzione. Un ritorno poderoso,
e niente affatto effimero.
Secondo elemento: le regole. L’eclissi degli stati ne aveva oscurato la forza
prescrittiva, dato che le regole sono un po’ lo specchio nel quale si riflette
l’autorità del pubblico potere. In quel vuoto di diritto aveva attecchito la pianta
della deregulation, o altrimenti aveva preso forma un arsenale di strumenti
normativi più duttili e flessibili: soft law, questo il suo nome di battesimo. Libri
verdi o bianchi, linee guida, raccomandazioni, e nei rapporti interprivati regole
paralegali, che trovano nel contratto il proprio archetipo. Dunque un diritto generato
dai suoi stessi destinatari, all’insegna dell’autoregolazione, come accade
per i codici deontologici. E inoltre un diritto decentrato, parcellizzato, perenne-
128
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

mente in movimento, che segue gli
accadimenti anziché pianificarne
in anticipo il decorso.
Nell’ambito economico la sua
stella polare si chiama lex mercatoria,
un corpo di principi e protocolli
forgiato dagli operatori del
mercato per le specifiche esigenze
del commercio internazionale. Insomma
l’economia globale, e insieme
a essa la finanza transnazionale,
si era lasciata ormai alle spalle
l’idea di Max Weber circa il ruolo
del diritto rispetto al mondo degli
affari. Lui pensava a un diritto monopolizzato
dallo stato, a un apparato
normativo certo e prevedibile
per consentire l’ordinato svolgimento
dei mercati - tutto l’opposto
della torre di Babele che ci siamo
poi trovati a frequentare.
Ma la crisi segna la rivincita
di Weber: perché non è fallito il
mercato, è fallita la (non) regolamentazione
del mercato, per usare
le parole con cui Guido Tabellini
ha aperto questo dibattito sul Sole
24 Ore. E così, nostro malgrado,
6 Il pendolo tra stato e mercato
Lo squilibrio Usa
abbiamo riscoperto l’esigenza e l’urgenza delle regole. Regole di ferro, altro che
soft obligations, altro che leggi prive di sanzione, e perciò rimesse totalmente
all’arbitrio di chi dovrebbe rispettarle.
Terzo elemento: l’eguaglianza. Sta di fatto che la tempesta economica si è
abbattuta su un mondo sempre più divaricato, sempre più diviso fra un’élite di
privilegiati e l’esercito dei disperati. La forbice fra paesi sviluppati e Terzo Mondo
(misurata in base al reddito pro capite) nel 1820 era di 3 a 1; in meno di due secoli
è cresciuta in modo esponenziale. Ma questa frattura si riproduce pari pari anche
all’interno delle società avanzate: i rapporti Onu attestano che le disparità di reddito
sono ulteriormente lievitate del 12% dopo gli anni 80 del 900 (in Italia del 33%).
Da qui il prosciugamento della middle class, da qui il rischio che tutto
l’Occidente finisca per imitare l’America Latina, con un popolo straccione che
riempie le favelas e i super-ricchi chiusi a chiave nei loro quartieri blindati. È
un rischio per la sopravvivenza dei sistemi democratici, dato che senza classe
media non c’è democrazia. Ma è anche un rischio per l’ordine sociale, per la
sicurezza collettiva. Infine è un rischio per la crescita economica, e almeno in
questo la lezione della crisi è perentoria: non è vero che i profitti a molti zeri
di banchieri e manager generano ricchezza per l’intera società.
Poi, certo, l’eguaglianza assoluta - quella di cui ci parlò Platone - non è di
questa Terra, e dopotutto non è neppure desiderabile. Per esaltare le qualità
degli individui, per metterle al servizio dell’interesse collettivo, ci serve
un’eguaglianza nei punti di partenza, non già all’arrivo. Oggi però sappiamo
qual è il mandato che la crisi consegna all’autorità ritrovata degli stati, nonché
alle regole plasmate dagli stati: una disuguaglianza ben temperata.
L’autore insegna Istituzioni di diritto pubblico all’Università di Roma 3
La ricchezza detenuta dalla parte più benestante
della popolazione
Popolazione ricca
('
Fonte: World Insitute for Development Economics Research
129
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Ricchezza
-0#/

6 Il pendolo tra stato e mercato
I «legal standard»
e la forza deI codIcI
Restituire i denti alla legge. E armare le vittime, passate
e future, dei disastri causati dalla speculazione finanziaria
di Ugo Mattei
Non avrebbe senso aggiungere la voce di un giurista al coro tanto
affollato quanto tardivo degli economisti che spiegano la crisi.
Del resto il giurista è figura tendenzialmente reattiva e interviene
soltanto qualora richiesto di un parere legale ex ante o per
cercare di rimediare ex post a un disastro avvenuto. In genere, ai clienti si
raccomanda sempre d’interpellare il legale in anticipo, evitando conseguenze
catastrofiche di scelte maldestre. A tal fine, la maggior parte dei sistemi
giuridici diversi da quelli di common law hanno istituzionalizzato l’obbligo
di coinvolgere ex ante un giurista professionista altamente qualificato, qualora
l’operazione programmata rivesta importanza particolare. Da secoli nei
paesi di tradizione romanista bisogna andare dal notaio per operazioni importanti
quali una compravendita immobiliare, la costituzione di una società
o quella di un’ipoteca.
Sarebbe stato quindi bene che gli economisti si fossero rivolti in anticipo
a giuristi pratici, cercando di comprenderne le preoccupazioni e i modi di
ragionare, piuttosto che crearsene alcuni a propria immagine e somiglianza
com’è avvenuto con i cultori della cosiddetta law and economics (analisi
economica del diritto) negli Stati Uniti. Ciò non è successo. Di conseguenza,
l’idea che il diritto dovesse disciplinare e regolamentare i comportamenti
di mercato, selezionando quelli ammissibili e vietando quelli inammissibili
sulla base di un criterio estrinseco (giustizia, interesse pubblico eccetera)
rispetto alle esigenze del mercato stesso (efficienza economica, stimolo alla
crescita eccetera), è stata denigrata come obsoleta nei dipartimenti di economia
e nelle law schools americane e anche sovente in Europa.
“Mimic the market!” (Imita il mercato!), è stata la parola d’ordine cui
hanno ubbidito, quasi incantati dal prestigio dei cultori dell’economia i giuristi
più “moderni”, svolgendo conseguentemente il ruolo degli utili idioti
per un progetto di deregolamentazione del mercato che, travolgendone le
regole giuridiche più resistenti, non poteva che preludere alla catastrofe.
Da Bruxelles, per esempio, in nome del mercato dei servizi giuridici, si è
lanciata una crociata contro gli ordini professionali, cercando di consegnare
anche in Europa il controllo di legalità nei trasferimenti immobiliari a
compagnie di assicurazione e banche, come avviene rispettivamente negli
Stati Uniti e in Inghilterra.
Sempre da Bruxelles e sempre in nome del diritto “market friendly” (ossia
che non controlla ma stimola) si è sponsorizzato l’alleggerimento della
130
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

6 Il pendolo tra stato e mercato
corporate governance, imponendo riforme strutturali ai paesi membri volte
a configurare organizzazioni economiche complesse e strutturatissime come
meri “fasci di contratti” (nexus of contracts theory).
Potremmo moltiplicare gli esempi. Possiamo però osservare un’inversione
di rotta, almeno in Europa. I giuristi sono stati finalmente chiamati in causa,
e certo hanno qualcosa da dire se passa la tesi per cui nuove regole sono più
importanti di iniezioni di cash nelle banche per uscire dalla crisi e recuperare
perlomeno un orizzonte di medio periodo. Come noto, la presidenza italiana
del G-8 ha incaricato un gruppo di giuristi presieduto da Guido Rossi di preparare
una lista di legal standard per la finanza globale.
Ora, al di là del merito di un lavoro ancora largamente in fase di gestazione,
il dato importante di questa scelta italiana è proprio quello di aver
rivendicato il corretto rapporto fra diritto e mercato. In soldoni, l’idea dei
legal standard restituisce vigore alla nozione, abbandonata nel ventennio
neoliberista, per cui non è il diritto a dover essere giudicato in base alla
sua coerenza con un’idea astratta di “mercato efficiente”, ma che viceversa
sono i concreti e diversi mercati a dover essere valutati a seconda della loro
compatibilità con criteri giuridici che, in ultima analisi, sono il prodotto di
scelte politiche.
In effetti, la rivoluzione culturale dell’analisi economica del diritto,
trionfante anche in sede di policy making a partire dagli anni 80, era tutta
qui. Per la prima volta nella storia, il diritto veniva visto come un sistema di
incentivi e di prezzi impliciti per le azioni sociali. Una carota e non un bastone,
sicché in nome dell’“efficienza” il cartello “sosta vietata” non significava
più “non parcheggiare qui il tuo veicolo”, ma piuttosto “parcheggia
pure qui se sei disposto a pagare i 35 euro della multa per divieto di sosta”.
Questo è stato il passaggio culturale chiave che ha potuto trasformare
il diritto in una qualsiasi commodity, oggetto delle regole del mercato e
analizzabile con la modellistica di cui sono maestri gli economisti. Chiaramente
il diritto, trasformato a immagine e somiglianza degli economisti, ha
smesso di mordere almeno nei confronti di coloro che potevano produrre
una domanda pagante di mercato.
La crisi richiede un’inversione di rotta e una capacità di restituire i denti
alla giuridicità nei confronti delle forze economiche. Molti sostengono
la necessità di costruire un ordine giuridico globale sovrano (cosa con ben
scarse possibilità concrete a breve). Mi pare tuttavia che se si mette al
centro l’enforcement (effettività) molto si può intanto fare anche in dimensione
locale, facendo emergere un diritto vivente capace di contrastare gli
abusi. Restituire i denti al diritto significa infatti armare le vittime attuali
o potenziali dei disastri causati dalla speculazione finanziaria di sedi dove
far valere i propri diritti, le proprie preoccupazioni e il proprio senso di
giustizia.
Ciò può avvenire ex post, aprendo davvero all’attore civile le porte della
giurisdizione sotto casa propria (domicilio dell’attore: Francia) attraverso
sistemi avanzati e pubblici di access to justice, non solo class action ma
anche il legal aid (Germania e Svezia), discovery effettiva e danni punitivi
(Usa) eccetera. Ma soprattutto ciò deve avvenire ex ante garantendo controlli
di legalità e piena comprensione delle operazioni economiche che
vengono poste in essere. I gate keepers più sperimentati dalla storia sono i
notai latini la cui assenza come controllori ex ante degli animal spirits è oggi
rimpianta perfino nei sistemi di common law.
L’autore è professore di Diritto comparato alla University of California-Hastings
e di Diritto civile all’Università di Torino.
131
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

6 Il pendolo tra stato e mercato
Il clIma Insegna:
è ora dI pIanIfIcare
Le privatizzazioni in molti paesi hanno semplicemente spremuto
quello che c’era da spremere senza fare investimenti veri
Intervista ad Anthony Giddens
di Leonardo Maisano
Torna il pensiero lungo. La crisi del credito corre incontro a quella
ambientale e segna la fine del pensiero corto che ha dominato l’ultimo
trentennio sotto le spinte del riformismo radicale thatcheriano e
reaganiano. L’incrociarsi del credit crunch con l’emergenza climatica
finirà per accelerare una presa di coscienza collettiva che ancora manca. È una
speranza quella di Anthony Giddens, distratto dalla Terza Via e concentrato
sull’unica via che immagina dispiegarsi davanti all’umanità, quella della lotta
contro il cambiamento del clima.
Il sociologo settantunenne, ex direttore della London School of Economics
e oggi Pari del Regno, che ha scandito - con la Terza Via appunto - le linee guida
del socialismo riformato adottato da Tony Blair, si dedica ora a mettere ordine
nelle priorità che affollano la mente umana. Il paradosso di Giddens, che
lui stesso illustra in questa chiacchierata e che analizza nel suo ultimo libro
(The politics of climate change, Polity books), significa che la vera lezione per
il futuro è trasformare quello che oggi è un retropensiero - la crisi climatica
- nel pensiero dominante, senza attendere che sia troppo tardi.
È così?
Sì, ma procediamo per gradi. Lezioni per il futuro, mi domanda? Bene, la priorità
è tornare a politiche di lungo respiro per liberarsi dai retaggi della deregulation
che poneva l’accento sui problemi da risolvere con una prospettiva a
breve. Pensi a come sono state fatte le privatizzazioni in molti paesi. Hanno
semplicemente spremuto quello che c’era da spremere senza fare investimenti
a lungo termine, neppure dov’era indispensabile come nel settore energetico.
Ora è necessario tornare alla pianificazione.
Una parola pericolosa in politica economica. In distonia netta con il
New labour che lei ispirò a Tony Blair...
La Terza Via aveva un sottotitolo: il rinnovo della socialdemocrazia. Un concetto
valido oggi come allora. Il New Labour si è ispirato a esso e, come sempre in
politica, ha anche compiuto errori determinati spesso dalle circostanze. Quando
parlo di pianificazione, comunque, non mi riferisco al piano degli anni 60,
ma mi appello all’elaborazione più sofisticata del concetto. In politica ambientale
dobbiamo anticipare il prossimo ventennio, ma ora dobbiamo fare lo stesso
nella più ampia accezione economico-finanziaria: in entrambi i casi si apre lo
spazio per il ritorno della mano pubblica. L’uscita dalla recessione lo impone
con maggior decisione. L’investimento in tecnologie moderne rappresenta il
132
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

6 Il pendolo tra stato e mercato
18% dello stimolo fiscale di Obama, in Corea del Sud addirittura il 75 per cento.
Il ruolo dello stato si afferma, dunque, ma questo non significa affatto stilare
rigide previsioni per il futuro con scadenze pluriennali dominate dalla volontà
del governo. Significa, certo, la fine della deregulation thatcheriana.
Anche lei si allinea con chi vede nel riformismo neoliberista degli anni
80 le origini di questa crisi e s’arruola con i fautori di politiche keynesiane?
Credo che all’origine della crisi ci siano anche le scelte thatcheriane e sono
convinto che quell’epoca sia finita, ma non penso che Keynes possa convivere
con il livello di globalizzazione raggiunto. Comincia un’era che va oltre queste
categorizzazioni. Cambia un’epoca, ma non sappiamo in quale epoca stiamo
entrando. Per questo si pone l’urgenza di un enorme sforzo di pensiero, sociologico,
economico, politico. Pensiero laterale intendo, ad altissimo tasso
di creatività. E manciate di utopia. Un processo che ci vedrà impegnati in
proiezioni teoriche molto avanzate, seguite da un ritorno alla realtà odierna
e a molte successive discussioni per decidere come arrivare dal presente a
un obiettivo futuro. Sarà un’impresa faticosa immaginare il nuovo volto di un
capitalismo responsabile. Intendo, ad esempio, un capitalismo che non misuri
lo sviluppo solo in termini di Pil. Nelle società avanzate la crescita del Pil non
si declina sempre con il welfare. Spesso va nella direzione opposta.
Il suo collega ai Lords ed ex cancelliere di Margaret Thatcher, Nigel Lawson,
autore di “An appeal to reason. A cool look at global warming”, considera
il discettare climatico una sostanziale invenzione... Antitesi totale?
Certo. La capacità di penetrazione degli scettici sulla pubblica opinione è enorme.
L’1% degli scienziati non crede ai cambiamenti climatici, ma il 40% della popolazione
è convinta che sia un tema che davvero divide la comunità scientifica.
C’è una giustificata tendenza alla rimozione. I temi climatici appaiono
ai più incomprensibili e catastrofisti. È come se Martin Luther King
avesse iniziato il suo più celebre discorso dicendo «Ho un incubo» invece
di «un sogno», lo dice lei stesso...
Questo è quello che considero il “paradosso di Giddens” ed è il problema centrale
del dibattito climatico. Per gli intellettuali è una sfida aperta. La crisi del
credito è diventata tema di discussione in famiglia perché la bolla immobiliare
tocca il portafoglio. Il cambiamento climatico, invece, è un tema politico che
non ha precedenti nella storia perché narra di rischi astratti e futuri. Il cittadino
comune ha difficoltà a stabilire una relazione fra questi scenari e l’urgenza
della quotidianità e, così, il clima resta in fondo ai suoi pensieri. Diventerà una
priorità solo quando il disastro sarà imminente. Un paradosso, appunto. La
frase di Martin Luther King è esplicativa dell’approccio positivo che va dato
al cambiamento ambientale. Ci vuole una visione forte della società prossima
ventura, basata su quel capitalismo responsabile e pianificato di cui ho detto.
Visioni future, utopie, pensiero laterale: la comunicazione di messaggi
del genere è impresa in verticale che mette alle corde il principio
stesso di democrazia...
Tanti pensano che sia necessario un approccio dall’alto al basso che, cioè, per
determinare una svolta nei comportamenti ci voglia davvero un atteggiamento
autoritario. Non appartengo a quella scuola. La chiave è in tre passaggi. Prima
di tutto, ritorno alla pianificazione politico-economica adottando una strategia
simile a quella che si usa per organizzare la riforma del sistema pensionistico.
In secondo luogo, si deve creare un’atmosfera sociale ed economica che agevoli
la creatività, perché sono i salti tecnologici che determinano le vere svolte. In
terzo luogo, dobbiamo sviluppare consenso politico trasversale.
Anthony Giddens è sociologo e teorico della “Terza via”
Leonardo Maisano è il corrispondente dal Regno Unito del Sole 24 Ore
133
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia 7per
la finanza
La terapia per la finanza
Borse e scalate:
un argine ai poker
dei fondi sovrani
Rafforzato il ruolo degli azionisti di controllo per proteggere
le imprese italiane dal rischio di operazioni ostili
di Lamberto Cardia
di Lehman Brothers, nel settembre 2008, ha segnato
una cesura nel mondo finanziario. La deflagrazione della crisi
subprime che ne è scaturita ha posto all’attenzione delle autorità
L’insolvenza
di vigilanza, dei governi e dei parlamenti problemi che i gruppi
dirigenti di oggi non avevano mai dovuto affrontare prima: sfiducia generalizzata,
Borse in caduta libera. Chi ha responsabilità di governo o di vigilanza
ha dovuto approntare qualcosa che nella vecchia cassetta degli attrezzi
non c’era, nel tentativo di padroneggiare una situazione che rischiava di
sfuggire di mano. L’emergenza ha sgretolato certezze che sembravano granitiche.
Governi ultra-liberisti hanno ammainato la bandiera del liberismo,
per issare quella del dirigismo statalista. Autorità di vigilanza che avevano
fatto del “tocco leggero” il loro credo hanno compiuto un’inversione a U,
recitando il “mea culpa”. Da più parti sono comparsi programmi d’interventi
pubblici, con connotazioni protezionistiche, finanziati dai contribuenti.
Concetti caduti in disgrazia - le nazionalizzazioni o gli aiuti di stato - sono
tornati in auge.
I valori della libera concorrenza e della trasparenza delle informazioni
sono stati a volte sacrificati in nome della stabilità, posta come obiettivo
prioritario.In questo contesto l’Italia - in posizione periferica rispetto all’epicentro
della crisi a New York e a Londra - ha dovuto affrontare le sue
emergenze. La Borsa di Milano è stata penalizzata, specie nei primi mesi, assai
più che non Wall Street o la Borsa di Londra, dove la crisi si è generata.
Dopo lo scossone Lehman Brothers, lo scenario che si è presentato da
noi è analogo a quello che si è presentato altrove: indici di Borsa ai minimi;
economia in recessione. Ma nel nostro paese questo scenario si è sovrapposto
a un paesaggio preesistente, segnato da debolezze storiche. Da una parte
un tessuto sociale sfilacciato, caratterizzato in aree del territorio da fenomeni
d’illegalità diffusa, cui si contrappone una presenza delle istituzioni e
dello stato che, sia pure attiva, non sempre si dimostra adeguata; dall’altra
un sistema economico-finanziario articolato su tre pilastri: il capitalismo
134
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la finanza
familiare, con strutture finanziarie talvolta fragili; una mano pubblica un
tempo onni-pervasiva e oggi più circoscritta; l’universo polverizzato delle
piccole e medie imprese.
Sono questioni vecchie, che nel contesto post-Lehman Brothers pongono
problemi nuovi. Il sistema istituzionale ne è consapevole al massimo livello.
Il presidente della Repubblica, Giorgio Napolitano, ha levato un grido d’allarme
sul rischio che la criminalità organizzata approfitti delle attuali eccezionali
opportunità d’investimento per acquisire in tutto il paese il controllo
d’imprese in difficoltà. Alte cariche della magistratura condividono queste
preoccupazioni. Il procuratore nazionale anti-mafia, Piero Grasso, va da tempo
segnalando questo pericolo. La presidente di Confindustria, Emma Marcegaglia,
ha rilanciato l’allarme.
Prendo atto di non essere il solo
nel paese a nutrire questi timori.
Il senso dei contributi di pensiero
che ho avanzato nei mesi scorsi
per modificare il Testo unico
della finanza va cercato anche in
questa preoccupazione di fondo.
Quando, nell’ottobre scorso,
ho rappresentato al Parlamento
l’ipotesi di conferire alla Consob
il potere d’abbassare temporaneamente
e in circostanze d’emergenza
la soglia delle comunicazioni
obbligatorie in materia di parteci-
pazioni rilevanti, intendevo dotare il sistema di un meccanismo di rilevazione
dei movimenti nell’azionariato delle società quotate più sensibile di quello che
avevamo. Abbassare la soglia dal 2% fino all’1% consente un monitoraggio più
tempestivo dei movimenti di Borsa e può fornire indicazioni utili anche nell’azione
di contrasto delle infiltrazioni criminali nella finanza “pulita”. Questa
era l’idea a monte della mia richiesta, come ho anche esplicitato in vari interventi
sulla stampa. Era e resta un contributo a titolo personale sulla base delle
mie esperienze passate e presenti, espresso non a nome dell’Istituto.
Governo e Parlamento hanno ritenuto di accogliere quel suggerimento
e di trasformarlo in norma di legge. Di questo sono loro grato. Hanno dato
LE pArOLE ChIAvE
La soglia di trasparenza
Abbassare dal 2% all’1% la soglia oltre la
quale una partecipazione acquistata sul
mercato va comunicata obbligatoriamente
alla Consob è uno strumento di trasparenza
soprattutto dopo che la crisi ha portato
le quotazioni a livelli di prezzo molto
sacrificati. In queste condizioni gli investitori
con notevoli capacità finanziarie erano
privilegiati. Ora è possibile monitorare in
modo più sensibile i vari passaggi azionari.
La soglia per il riacquisto di azioni
Quando i corsi azionari raggiungono livelli
molto bassi, il rischio di una scalata,
attraverso un’Opa ostile, è in agguato.
135
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
IL MODELLO ITALIANO
Il capitalismo familiare,
con strutture finanziarie fragili;
una mano pubblica
un tempo onni-pervasiva
e oggi più circoscritta;
l’universo polverizzato
delle piccole e medie imprese
Uno strumento di difesa per la società
è quello di andare sul mercato e acquistare
le proprie azioni, vale a dire, effettuare un buy
back. Il limite a questo tipo di operazioni
è stato innalzato dal 10 al 20%, in un’ottica
di rafforzamento degli azionisti di controllo.
Le soglie per l’obbligo di Opa
Se l’azionista di controllo o di riferimento
vuole rafforzare la propria partecipazione
deve rispettare alcuni limiti in termini
di incrementi annuali. Essendo contenuti
al 3%, questi limiti impedivano di fatto
un rafforzamento significativo della
partecipazione. Con le nuove disposizioni il
limite massimo è stato elevato al 5 per cento.

7 La terapia per la finanza
ascolto, in parte, anche ad altri miei contributi: l’innalzamento dal 10% al
20% del limite posto per legge all’acquisto di azioni proprie in società quotate;
l’innalzamento dal 3% al 5% della soglia massima per l’acquisto di azioni
rilevanti ai fini della cosiddetta “Opa incrementale”. Sono due provvedimenti
tecnici, che favoriscono il rafforzamento degli azionisti di controllo
o di riferimento. Su questi ultimi due punti è andata persa, nel recepimento
in legge, l’ipotizzata temporaneità delle misure che in più occasioni avevo
indicato. Governo e Parlamento potranno, se lo riterranno, introdurre anche
per questi provvedimenti lo stesso carattere temporaneo previsto per l’abbassamento
della soglia sulle partecipazioni rilevanti.
Nel dibattito pubblico questo pacchetto di misure ha trovato fredda accoglienza.
Tuttavia il senso di questi provvedimenti va cercato nel contesto di crisi
post-Lehman Brothers. Oggi più che mai le debolezze strutturali che caratterizzano
il sistema del governo societario nel nostro paese possono esporre diverse
imprese italiane, anche di rilievo,
LA CONTENDIBILITÀ
I principi cardine del Testo
unico rimangono validi
Il mondo, tuttavia, ha riaperto
le porte al protezionismo
136
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
al rischio di scalate ostili da parte
di soggetti istituzionali. Penso al
fenomeno dei fondi sovrani che,
a mio parere, va monitorato con
attenzione. Con le loro scorte di
liquidità, i fondi sovrani possono
svolgere una funzione di stabilizzazione
in fasi in cui la liquidità
scarseggia. Ma il loro intervento
può assumere forme diverse,
amichevoli o anche ostili e aggressive. In un sistema storicamente vulnerabile
come il nostro, è utile un meccanismo di difese da attivare all’occorrenza per la
salvaguardia degli interessi strategici nazionali. Il cosiddetto “pacchetto anti-scalate”
va in questa direzione.
Rispetto alla metà degli anni 90 del secolo scorso, in cui si colloca la
genesi del Testo unico della finanza, tante cose sono cambiate. Il Tuf ha il
merito di aver svecchiato il nostro sistema finanziario. I principi cardine del
Tuf - contendibilità delle imprese, ricambio del controllo societario, tutela
delle minoranze - sono un patrimonio che ha arricchito la cultura finanziaria
italiana. Il Tuf resta un saldo punto di riferimento, in base al quale
orientarsi anche in mezzo alla tempesta. Tuttavia non si può non tener conto
del fatto che nel frattempo il mondo è cambiato. La direttiva comunitaria
in materia di Opa (2004) ha di fatto aperto la strada in Europa a tendenze
protezionistiche. La crisi dei mutui subprime ha accelerato questo processo.
Benché condannato a parole, il protezionismo è oggi la cifra caratterizzante
delle politiche economiche di paesi con cui ci dobbiamo confrontare.
Può piacere o non piacere. Ma questo è il mondo in cui viviamo. Dobbiamo
prenderne atto. E affrontare il mondo di oggi andando a frugare nella
cassetta degli attrezzi di ieri potrebbe rivelarsi penalizzante per chi non sa
adeguarsi ai segni del proprio tempo. In nome di valori che gli altri si sono
buttati alle spalle, l’Italia potrebbe trovarsi a fare il vaso di coccio tra i vasi
di ferro. Fermi restando i valori fondamentali del Tuf come stella polare, una
correzione di rotta, almeno temporanea, può dare utili risultati. Non è in
discussione il bene prezioso, cioè la trasparenza necessaria. Ma solo regole
certe, chiare e da tutti in ugual modo applicate costituiscono il presupposto
di un mercato effettivamente libero.
L’autore è presidente della Consob

7 La terapia per la finanza
Una nUova lente
sUl rischio sistemico
Modelli di supervisione più raffinati in grado
d’identificare i fattori critici e disinnescarli
di Lorenzo Bini Smaghi
Il Consiglio europeo ha approvato modifiche significative nel dispositivo
istituzionale dell’Unione europea per la supervisione e la regolamentazione
finanziaria. Sono indubbiamente riforme importanti in
particolare, ma non solo, nel contesto della crisi finanziaria iniziata nell’agosto
2007. E la Bce è interessata a queste riforme, in particolare all’aspetto
macro-prudenziale, vale a dire alla creazione di un Comitato europeo per il
rischio sistemico.
La supervisione macroprudenziale trae origine dal fenomeno di rischio
sistemico. Nel 2000 Andrew Crockett - all’epoca direttore generale della
Banca dei Regolamenti Internazionali e presidente del Forum per la Stabilità
Finanziaria - aveva descritto in modo particolarmente illuminante la natura e
la necessità di una politica di supervisione macroprudenziale. Crockett sosteneva
che dovevamo «consolidare un cambiamento di prospettiva già in atto, e
integrare la prospettiva microprudenziale con una maggiore consapevolezza
e attenzione nei confronti dell’aspetto macro-prudenziale».
Nella sua definizione, lo scopo della supervisione macroprudenziale era di
limitare la probabilità di fallimento, e i relativi costi, di porzioni significative
del sistema finanziario (suscettibili di rischio sistemico). Sull’altro versante,
l’obiettivo microprudenziale può essere considerato come quello di limitare
la probabilità di fallimento di singoli istituti (suscettibili di rischio idiosincratico).
Dalla prospettiva odierna, la distinzione pare rilevante così come lo era
dieci anni fa. Tuttavia l’esperienza della crisi attuale e la storia delle crisi passate,
nonché le trasformazioni dei sistemi finanziari moderni, ci chiedono di
andare oltre. Dovremmo per esempio chiederci quale deve essere la portata
della supervisione macroprudenziale. Distinguerei due dimensioni. La prima
è l’analisi e il monitoraggio del rischio. La seconda è il contenimento dei rischi
già identificati, il quale richiede strumenti specifici.
Quale quadro istituzionale dovrebbe sorreggere la supervisione macroprudenziale?
Un tale quadro implica inevitabilmente due attori principali: la
banca centrale e l’autorità di vigilanza sulle istituzioni e sui mercati finanziari.
Quest’ultima ha le informazioni sui singoli operatori e sugli andamenti dei
mercati, ed è responsabile per la stabilità delle istituzioni creditizie. La banca
centrale dispone delle capacità analitiche per valutare il rischio macroeconomico
e gli sviluppi globali dei mercati finanziari. Un sistema ben funzionante
richiede un flusso completo d’informazioni: dall’autorità di vigilanza alla
137
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Due livelli di vigilanza in Europa
Le linee guida di riforma
SUPERVISIONE
MACRO.
Il primo pilastro è
condiviso da tutti
i paesi Ue
e prevede la
creazione di un
consiglio europeo
dei rischi
sistemici,
presieduto dalla
Bce, con compiti
di sorveglianza
macroprudenziale.
SUPERVISIONE
MICRO.
Avrà compiti di
coordinamento tra
le varie autorità
nazionali di
sorveglianza su
banche,
assicurazioni e
borse. È il nodo su
cui si scontrano
da una parte la
Gran Bretagna,
restìa a cedere la
competenza sui
campioni
nazionali, e
Francia, Germania
e Italia dall’altra.
7 La terapia per la finanza
Membri
delle
banche
centrali Ue
Informazioni
su sviluppi
micro-prudenziali
European
Banking
Authority (Eba)
Supervisori
nazionali
sulle banche
European Systemic Risk Council (ESRC)
Presidente: il governatore della Bce
Presidenti
di Eba, + Eia, Esa +
European System
of Financial Supervision (ESFS)
banca centrale, per fornire tutte le informazioni rilevanti per monitorare e
analizzare i rischi, e viceversa, dalla banca centrale all’autorità di vigilanza
per fornirgli il risultato dell’analisi del rischio e accertare che le misure appropriate
siano state implementate. È essenziale che ci sia una ripartizione
chiara di responsabilità, per fornire alle due istituzioni gli incentivi adatti a
conseguire risultati attraverso la cooperazione, evitando conflitti che portano
a risultati disastrosi. Per semplificare l’analisi delle opzioni disponibili, baserò
la mia analisi sulla Turner Review. In breve, la Turner Review assegna alla
banca centrale la responsabilità di effettuare l’analisi dei rischi sistemici, ma
considera tre modelli diversi per quel che riguarda l’attuazione delle misure
per contenere tali rischi.
Nel Modello 1, la banca centrale identifica i rischi sistemici e fa raccomandazioni
all’autorità di vigilanza microprudenziale che stabilisce le azioni da
mettere in atto per affrontare tali rischi.
Nel Modello 2, non solo la banca centrale è incaricata di identificare i rischi,
ma è anche in grado di prendere le misure macroprudenziali appropriate
o di richiedere all’autorità di vigilanza microprudenziale di metterle in atto.
138
European
Insurance
Authority (Eia)
Supervisori
nazionali sulle
assicurazioni
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Comm.
europea
Segnalazioni
di rischi
imminenti
European
Securities
Authority (Esa)
Supervisori
nazionali sui
mercati

7 La terapia per la finanza
Nel Modello 3, un comitato congiunto, composto da rappresentanti della
banca centrale e dall’autorità di vigilanza, decide le misure da adottare.
A mio parere, il terzo modello è il meno adeguato, perché rischia di confondere
le responsabilità della banca centrale e dell’autorità di vigilanza.
Eventuali dissensi tra la banca centrale e l’autorità di vigilanza all’interno
del comitato non potrebbero essere resi pubblici, perché ciò minerebbe la
credibilità delle decisioni. Ciò significa che di fatto l’autorità di vigilanza
ha un diritto di veto sulla banca centrale. Se alle due componenti del comitato
fosse consentito di dissentire pubblicamente, il Modello 3 diventerebbe
molto simile al Modello 1 in cui le divergenze sono rese pubbliche
e l’autorità di vigilanza ha l’onere di spiegare perché non concorda con la
banca centrale e non agisce come essa suggerisce. Un altro svantaggio del
Modello 3 emerge quando l’autorità di vigilanza non è indipendente dall’autorità
politica. Non mi dilungherò sulla necessità di tale indipendenza,
ma a mio avviso la crisi recente se non altro l’ha fortemente confermata.
Guardando ai vari paesi europei,
sarebbe interessante verificare
fino a che punto, durante la crisi
recente, i problemi d’insolvenza
delle banche sono emersi soprattutto
laddove la vigilanza sul
sistema bancario non è effettuata
dalla banca centrale, e laddove
l’indipendenza dell’autorità
di vigilanza (anche in termini
finanziari e istituzionali) è meno
protetta di quella della banca
centrale. Inoltre, nel contesto dell’Unione europea, il Modello 3 sarebbe
particolarmente difficile da applicare in quanto richiederebbe un accordo
tra molteplici autorità di vigilanza nazionali, a meno che non si arrivi a una
situazione in cui le banche centrali e le autorità di supervisione siano rappresentate
ciascuna da una singola istituzione europea. Nel sistema attuale
le banche centrali possono essere rappresentate dalla Bce, ma i supervisori
non hanno ancora un sistema analogo.
I Modelli 1 e 2 consentono di ripartire più chiaramente le responsabilità,
alla banca centrale e all’autorità di vigilanza. Nel valutare i due modelli, un
punto chiave di cui tenere conto riguarda i potenziali conflitti d’interesse, in
particolare quelli interni alla banca centrale e all’autorità di vigilanza.
Consideriamo i conflitti d’interesse interni alla banca centrale, che
emergerebbero in particolare nel Modello 2, tra l’obiettivo della stabilità
dei prezzi e quello della stabilità macrofinanziaria. Sorgerebbe un conflitto
se la banca centrale dovesse mirare ai due obiettivi con un unico strumento:
il tasso d’interesse. La banca centrale potrebbe essere spinta a usare tale
strumento non soltanto per conseguire la stabilità dei prezzi, ma anche per
contrastare l’emergere di rischi sistemici. Per esempio, potrebbe rialzare
anzitempo i tassi d’interesse per impedire che si sviluppi una bolla finanziaria,
mentre i sottostanti sviluppi economici non lo richiedono. Il tasso
d’interesse non è necessariamente il modo più efficace per prevenire una
bolla o per farla scoppiare. Il conflitto d’interesse svanirebbe se la banca
centrale disponesse di due strumenti distinti, uno per ciascun obiettivo.
Il tasso d’interesse verrebbe utilizzato con l’obiettivo della stabilità dei
prezzi e le misure macroprudenziali con l’obiettivo della stabilità finanziaria
sistemica. Durante la crisi attuale, la Bce ha dimostrato che una
simile separazione è possibile. Da un lato, il tasso d’interesse è stato usato
139
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Più passa il tempo
e i mercati finanziari mostrano
segni di stabilizzazione,
più emerge il rischio
che sfumi il senso
d’urgenza per le riforme

7 La terapia per la finanza
per conseguire la stabilità dei prezzi, e dall’altro le iniezioni di liquidità
sono state usate per stabilizzare il mercato monetario. Ogni misura è stata
adottata e giustificata pubblicamente in modo da mantenere distinti i due
obiettivi. Nell’insieme, l’esperienza indica che il tasso d’interesse e gli
strumenti macroprudenziali sono piuttosto complementari e non fanno
sorgere conflitti d’interesse...
Il Rapporto de Larosière ha optato per il Modello 1. Ha suggerito la creazione
di un Consiglio europeo del rischio sistemico (Cers), nell’ambito della
Bce. Il consiglio generale della Bce è formato dai governatori delle banche
centrali dei 27 stati membri dell’Unione europea, più il presidente e il vicepresidente
della Bce. Il Consiglio sarebbe aperto a una serie di osservatori,
come la Commissione, le tre autorità che stanno per essere create a partire
dai tre Comitati Lamfalussy (per banche, mercati e assicurazioni), e le 27
autorità di vigilanza nazionali. Il Cers potrebbe emettere raccomandazioni
miranti a identificare e a correggere vulnerabilità sistemiche, mentre le autorità
di vigilanza nazionali sarebbero responsabili della loro applicazione.
Come ho detto in precedenza, questo modello genera problemi di uniformità
di trattamento all’interno del mercato unico. L’esperienza degli ultimi anni
ha mostrato che le autorità nazionali tendono a usare a propria discrezione
il margine di manovra lasciato dalla legislazione europea. Ciò potrebbe accadere
anche nel caso delle raccomandazioni del Cers. Infine il Rapporto de
Larosière non ha previsto disposizioni separate per la zona euro. Saremmo
quindi nella strana situazione in cui i paesi che non hanno adottato l’euro
avranno due livelli di analisi e di decisione sul rischio sistemico, uno a livello
dell’Unione Europea e l’altro a livello nazionale, mentre i paesi della zona
euro avranno solo quello dell’Unione europea. A meno che, com’è ovvio, la
Bce non decida di colmare il vuoto e di emettere essa stessa raccomandazioni
specifiche per la zona euro e per i paesi che vi partecipano. Una proposta
chiave contenuta nel Rapporto de Larosière è l’obbligo per i supervisori microprudenziali
nazionali di fornire alla Bce tutte le informazioni necessarie
per l’analisi dei rischi per conto del Cers.
Tra il Rapporto de Larosière e le Conclusioni del Consiglio europeo appena
adottate c’è stata una lunga discussione tra i paesi membri, basata su
una proposta della Commissione. I principali contenuti sono stati conservati.
Il Comitato - e non più il “Consiglio” - per il rischio sistemico (Cers) ha il
potere di fare raccomandazioni, ma non di applicare direttamente i provvedimenti.
Si appoggerà analiticamente e logisticamente alla Bce. Quest’autunno
la Commissione presenterà proposte che preciseranno ulteriormente i nuovi
dispositivi istituzionali. Occorre infatti altro lavoro per elaborare nei dettagli
il quadro istituzionale del Cers, nonché per le nuove autorità europee incaricate
della supervisione microprudenziale.
La crisi recente ha dimostrato l’importanza di poter disporre di una supervisione
macroprudenziale per promuovere la stabilità finanziaria. C’è molto
da fare per attrezzare le istituzioni competenti con gli strumenti analitici in
grado di valutare e monitorare il rischio sistemico e con una cassetta degli
attrezzi adeguata per contenere tali rischi.
Più passa il tempo, e più i mercati finanziari mostrano segni di stabilizzazione,
più emerge il rischio che sfumi il senso d’urgenza per le riforme. Più
si rafforzano le tendenze nazionalistiche e le gelosie istituzionali. Aumentano
le forze che vogliono mantenere lo status quo. Se tali forze non vengono contrastate
con fermezza, questa crisi potrebbe diventare un’occasione persa. E
la prossima crisi potrebbe farsi più vicina.
L’autore fa parte del comitato esecutivo della Banca centrale europea
140
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la finanza
Dimenticare Bisanzio
per regole più semplici
Impedire che le operazioni di natura speculativa
finiscano per inquinare l’attività bancaria ordinaria
di Marco Onado
Non a caso, mentre al G-8 si delinea un certo consenso internazionale
sulle nuove regole per il sistema finanziario globale e
Obama presenta una proposta di revisione della vigilanza, è cominciato
il fuoco di sbarramento contro le ipotesi di riforma della
supervisione finanziaria. Da varie parti si agita lo spauracchio di eccessi
che rischierebbero di soffocare il processo di innovazione finanziaria e di
limitare la libertà di impresa.
Con un coordinamento degno di miglior causa, sulle due sponde dell’oceano
si sono levati in questi giorni severi moniti sugli eccessi di intervento
pubblico (si veda la posizione della potente American Chamber
of Commerce) oppure sulla volontà della Fsa di rinunciare a quel “tocco
leggero” che avrà fatto il vantaggio competitivo della piazza finanziaria londinese,
ma che non è riuscita a prevenire disastri come quelli di Northern
Rock o di Royal Bank of Scotland.
Leggendo queste cronache, si ha l’impressione che la crisi finanziaria non
solo sia passata, ma sia stata poco più di una fastidiosa malattia stagionale.
Non è stato così: i trilioni di dollari di sussidi ricevuti dalle banche, la liquidità
a tasso zero che ancora viene immessa a piene mani, la drastica contrazione
del credito a famiglie e imprese («Il conto più salato della storia», lo ha definito
l’Economist) sono la prova provata di quanto grave fosse la situazione e
quanto sia necessario evitare che in futuro si ripeta un simile disastro. Il fatto
sorprendente è che nessuno finora ha chiesto di mettere un poliziotto a ogni
crocevia del sistema finanziario.
Le proposte più articolate su cui si basa l’attuale dibattito sono contenute
in rapporti redatti da comitati che non sembrano animati da furore massimalista:
il Financial Stability Board, il Group of Thirty presieduto da Paul Volcker,
la commissione Larosière o la Fsa britannica (il cosiddetto rapporto Turner).
Le misure indicate in questi rapporti, largamente convergenti nei contenuti e
nelle modalità concrete, sono tutte relativamente semplici e, tanto per essere
chiari, sono molto più moderate di quelle avanzate da personaggi come Warren
Buffett o George Soros.
Personaggi che non risulta abbiano aderito a ideali rivoluzionari e tanto
meno a quello di abbattere il capitalismo.
La diagnosi di cosa non ha funzionato è ormai ragionevolmente condivisa
ed è anche chiaro che per intervenire sulle cause fondamentali della crisi
non occorre aggiungere un castello di nuove norme. Le regole di Basilea
141
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la finanza
vanno riviste per tamponare le falle più gravi (ad esempio in materia di rischi
di mercato e di liquidità) o per correggerne la prociclicità.
Ma la riforma può e deve semplificare anche le parti che si sono rivelate
eccessivamente e inutilmente bizantine. Basta seguire, tanto per fare un
esempio, le indicazioni del mercato che oggi non guarda alle infinite sfumature
degli strumenti di capitale, in particolare quelli del Tier-2, ma solo alla
misura del capitale azionario al netto dell’attivo intangibile e al suo rapporto
con il totale del bilancio. Come ha detto un rapporto curato da Ceps e Assonime,
dal felice titolo “Keep it simple”, si può coniugare ri-regolamentazione
e semplicità.
Il punto più delicato del contendere riguarda le operazioni tipiche dell’investment
banking e i vincoli di natura prudenziale opportuni per attività
particolarmente rischiose come i portafogli di trading, che si sono rivelate la
fonte principale delle perdite che hanno travolto l’élite del sistema bancario
globale, tanto da essere definite dal rapporto Turner “casino banking”. Nessuno
vuole proibire agli intermedia-
ri di assumere posizioni di natura
speculativa, ma il problema è come
evitare che questi rischi finiscano
per inquinare l’attività bancaria ordinaria
basata sulla raccolta di depositi
e sui prestiti a famiglie e imprese,
costringendo a salvataggi che di fatto
premiano il moral hazard e minano
alla base la disciplina di mercato.
Qualcuno ha proposto addirittura di ripristinare la famosa legge Glass-
CONDIVISIONE
Nei processi di securitisation
le banche che originano
i titoli tengano una parte
del rischio complessivo
Steagall come dopo la crisi degli anni 30, ma tutti i rapporti citati hanno respinto
questa drastica soluzione, mentre hanno indicato misure di carattere
prudenziale per aumentare la capacità delle banche di assorbire eventuali perdite
oppure hanno suggerito che nei processi di securitisation le banche che
originano i titoli tengano una parte (si dice il 5%) del rischio complessivo.
Anche le proposte in materia di derivati appaiono più che ragionevoli,
tanto da essere da molti criticate perché troppo blande. Ma bisognerà pure
fare qualcosa per un mercato che è quasi dodici volte il Pil mondiale ed è
per nove decimi trattato su circuiti non regolamentati, dove il rischio di
controparte può assumere la dimensione del disastro nucleare (Lehman
insegna). Tutto questo ridurrebbe volumi di attività, commissioni e profitti,
insinuano le lobby bancarie, facendo finta di dimenticare che il sistema finanziario
è stato protagonista di una bolla speculativa senza precedenti che
ha gonfiato oltre ogni limite sostenibile le quantità intermediate e i ricavi
relativi. È proprio una robusta cura dimagrante ciò di cui abbiamo bisogno,
non di incoraggiare la bulimia di certe banche.
E qui sta il nodo politico dello scontro in atto tra finanza e politica. La
prima, soprattutto negli Stati Uniti, sta cercando di dimostrare che la crisi è
risolta, tanto che si affretta a rimborsare anticipatamente i fondi pubblici del
Tarp (68 miliardi di dollari) e vanta nel primo trimestre profitti, derivanti
soprattutto da posizioni speculative sui titoli, degni del periodo pre-crisi
che non dispiacciono, tutto sommato, ai governi che hanno impiegato trilioni
di dollari nelle operazioni di salvataggio.
La battaglia è dunque solo agli inizi e sarà lunga e complessa: ma è in
gioco la capacità di riportare ordine nel sistema finanziario e soprattutto di
metterlo finalmente al servizio dell’economia.
L’autore insegna all’Università Bocconi ed è editorialista del Sole 24 Ore
142
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la finanza
Troppo facile
sparare sui derivaTi
Sono strumenti finanziari utili, da riorganizzare con regole
più chiare. Nuova finanza più piccola ma sempre centrale
Intervista a Jean Tirole
di Mario Margiocco
le scappatoie che le vecchie regole lasciavano sono state
ampiamente sfruttate, e abbiamo visto i risultati», dice Jean
Tirole, 55 anni. Direttore della Scuola di economia di Tolosa,
«Tutte
in Francia, di formazione Mit dove tuttora insegna, ex presidente
della European economic association, Tirole è fra i massimi esperti
mondiali di regole finanziarie. Sulle nuove regole si sta giocando soprattutto
negli Stati Uniti una partita cruciale, per ora non chiarissima.
Si tratta di rimettere su binari accettabili cartolarizzazioni e derivati, i
due grandi pilastri della nuova finanza, due tecniche finanziarie che avevano
creato un mercato otc («over the counter, fra due parti e senza regole») da
600mila miliardi di dollari, con relative laute commissioni bancarie. Queste
pagate sul nozionale, cioè sulla somma dei contratti, oggi potenzialmente
450mila miliardi, equivalente a un sottostante reale di circa 30mila miliardi.
Le banche cercano di salvarne il più possibile, naturalmente, perché è oggi
l’unica fonte interessante di utili corposi. Ma c’è anche chi dice che occorrerebbe,
per far ripartire questi mercati come sta avvenendo, avere un’analisi
chiara e condivisa delle cause del disastroso 2007-2008, in modo da evitare
le grandi trappole in cui invece il sistema è cascato.
«Sarebbe molto meglio se invece di concentrarci su come risollevare
un’istituzione finanziaria fallita - dice Lynn Stout, docente della Law School
della Ucla, in California, specializzata in normativa finanziaria - ponessimo
più attenzione su come evitare che le banche si mettano in condizione di
fallire». Ma la spinta da Wall Street è al momento quella di ripartire. Anzi, il
mercato è già ripartito e il Tesoro di Washington vede ovviamente con favore
la ripresa di fonti di liquidità per gli istituti malconci. Il risultato, però, è che
al momento le regole le stanno riscrivendo soprattutto le grandi banche, che
vogliono mantenere un club ristretto di operatori Otc, dove la sola JP Morgan
controlla quasi il 50% del mercato.
Solo per alcuni derivati, e nella versione standardizzata, cds in particolare,
è prevista al momento una clearing house. In posizione vincente è
l’Intercontinental exchange, Ice, che con l’appoggio del ministro del Tesoro
Tim Geithner ha battuto la concorrenza Nyse e Cme, il Chicago mercantile
exchange. L’Ice è strettamente legato alle maggiori banche di Wall Street,
con le quali dividerà i profitti. Per il resto del mercato resterà la formula otc
classica, oppure via alcuni central counterparty (ccp), una sorta di terreno
143
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la finanza
neutro fra i due contraenti. Il ruolo di ccp, si prevede, verrà assicurato dalle
attuali grandi banche.
Nel dibattito sul tema generale della crisi si confrontano due tesi. Chi dice
che il 2007-2008 ha rappresentato un incidente di percorso, pesante ma recuperabile.
E chi sostiene invece che occorre cambiare e che il capitalismo finanziario
non potrà essere più lo stesso. Occorrono regole migliori e più stringenti a
volte, ma il mercato non va messo in una camicia di forza, è la tesi di Tirole.
In Europa, dove due giorni fa la Commissione Ue ha presentato le sue linee
d’azione, più che le regole è mancata a volte la loro applicazione, che ha consentito
ad esempio a numerose banche di indebitarsi all’eccesso, in alcuni casi più
che negli Usa. Negli Stati Uniti invece si è assistito da oltre 20 anni a un attacco
alle regole, che erano state in gran
L’Europa chiede maggiori
garanzie per il mercato
“over the counter”
144
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
parte scritte o comunque ispirate
da principi adottati durante il New
Deal. E al momento, dato il peso di
Wall Street a Washington, non c’è
chiarezza, nonostante gli impegni
in sede di G-8 e G-20. «Le banche
sono di nuovo all’attacco in fatto di pressioni politiche, e vedono le nuove regole
in modo molto chiaro: nulla di veramente significativo», dice Simon Johnson,
docente al Mit, ex capo economista Fmi, consulente del Congresso e uno dei
critici più decisi di Wall Street e di Geithner.
Jean Tirole è uno dei massimi esperti mondiali sulle regole finanziarie,
tema sul quale ha dibattuto recentemente anche alla Fondazione Mattei di
Milano. La nuova finanza è stata o no nei fatti un caso di capitalismo deviato?
E che cosa occorre per riportarla nel giusto alveo, senza penalizzare il suo
potenziale innovativo? Jean Tirole ha alcune risposte.
Prima di scrivere nuove regole, è importante o no capire fino a che
punto quanto accaduto è frutto di moral hazard, di eccesso di rischio cioè
da parte di alcune mani forti convinte che qualcuno comunque le avrebbe
salvate, e fino a che punto si tratta invece di evidenti errori di giudizio?
Dobbiamo riscrivere le regole, migliori, non necessariamente più abbondanti.
Le molte scappatoie esistenti sono state sistematicamente utilizzate.
I testi avevano descritto tutti i rischi possibili del moral hazard, cioè di un
comportamento irresponsabile alla fine, eppure ben pochi nella comunità
finanziaria avevano un quadro realistico di quanto fossero diffuse le scorciatoie
rispetto ai regolamenti, dell’enormità delle posizioni off-balance,
delle dimensioni della cartolarizzazione o dei livelli dell’esposizione con
controparti nel mercato otc.
Che cosa salvare e che cosa buttare a mare dei derivati?
Sono utili, se usati propriamente. Il mercato dei derivati consente a imprese
e società finanziarie di cautelarsi contro il cambio, i tassi, la solvibilità di una
controparte. Ma gli abusi sono stati tanti. I derivati sono stati scambiati in
misura eccessiva sul mercato otc invece che nelle sedi appropriate. Questo ha
portato a una grande opacità e ha costretto le autorità a salvare a caro prezzo
varie entità non regolate, come grosse banche d’affari, o Aig holdings, diventate
di fatto banche d’investimento. E questo per paura di un effetto domino.
I regolatori devono preoccuparsi dei rischi da controparte e quindi sistemici,
e devono usare le normative su capitali di riserva adeguati per incoraggiare
istituzioni finanziarie regolate quali banche, assicurazioni e fondi pensione, a
trattare i derivati su mercati regolamentati.
E che cosa salvare della cartolarizzazione?
Le cartolarizzazioni consentono a chi concede crediti di rivendere i titoli di
debito e rifinanziarsi e suddividere il rischio, trasformano capitale inerte in

7 La terapia per la finanza
capitale vivo e creano titoli che il mercato richiede. Ugualmente anche la cartolarizzazione
è sfuggita di mano. La quota di mutui subprime cartolarizzati
è raddoppiata, indebolendo l’incentivo di chi emetteva i mutui a rispettare le
regole fondamentali di controllo del rischio. Le agenzie di rating non hanno
fatto quanto dovuto. E le banche hanno disatteso i requisiti di capitale attraverso
le voci fuori bilancio. Avevano promesso di riprendere a bilancio i
veicoli creati extra bilancio nel caso questi trovassero difficoltà a rifinanziarsi
sul mercato a breve. Invece si sono trovate esposte a queste voci extra in
misura variabile dal 30 al 200% del capitale! La riforma dev’essere quindi su
più fronti: insistere sulla trasparenza della frazione di prodotto cartolarizzato
trattenuta da chi dà origine all’operazione, mutui o altro; regolare le agenzie
di rating, che sono dei regolatori di fatto, visto che le loro classifiche hanno
diretta influenza sul mercato; imporre requisiti di capitale più severi per le
posizioni mantenute extra bilancio.
Servono regole ufficiali che indichino quando su un particolare mercato
si sta creando una bolla?
Ci sono due problemi. Quando si può dire che c’è una bolla, cioè una sopravvalutazione
di un asset? Ad esempio, nel caso immobiliare americano si trattava
di una pura bolla - un eccesso di prezzo rispetto ai valori fondamentali - o
il risultato dei vari sussidi dati dall’amministrazione Bush all’immobiliare? E
poi, dovremmo farla esplodere? Il dibattito è stato dominato fin qui da quelli
che dicevano “non fatela esplodere”, guidati da Greenspan e Bernanke. Certo,
teoria ed esperienza dicono che l’economia probabilmente entra in recessione
se la bolla esplode e i bilanci delle imprese quindi smagriscono. Oggi il dibattito
cerca di definire se le autorità devono essere preoccupate della stabilità
di prezzo degli asset, e fino a che punto. Una cosa è chiara tuttavia: una buona
applicazione della contabilità market value non dovrebbe prendere i prezzi
troppo alla lettera in una situazione di bolla. E non solo perché la bolla può
esplodere, ma anche perché se esplode lo fa quando il settore corporate ha più
bisogno di liquidità. Questo indica che se non si rivedono le regole contabili
del market value, i ratio di capitale devono essere più alti quando il mercato è
alto per creare sufficienti protezioni al momento di sensibili ribassi.
Si sta creando un mondo finanziario a due velocità, grosse entità regolate
e piccole assai meno regolate?
Sì e no. I grossi protagonisti saranno sempre al centro dell’attenzione perché
una loro défaillance avrebbe rischi sistemici. Ma ci saranno sempre piccole
entità regolate (banche retail, assicurazioni, fondi pensione) e grosse realtà
non regolate. La regulation è spesso dettata dalla volontà di proteggere realtà
potenzialmente indifese, depositanti, assicurati, futuri pensionati.
A suo avviso la nuova finanza sarà una versione riveduta della vecchia
e con regole migliori, o siamo nel mezzo di un grosso cambiamento
per i modelli operativi dei mercati?
I mercati finanziari saranno più piccoli, ma sempre centrali. Non credo stiamo
cambiando paradigma, ma acquisendo una migliore coscienza sulla necessità
di regole efficaci. Non solo supervisioni più efficaci, ma anche regole
prudenziali macro. Intendo, non solo norme sui ratio di capitale di banche
e assicurazioni, ma anche attenzione al generale equilibrio fra esposizioni a
breve e a lungo. Questo perché se molte grosse istituzioni sono molto illiquide
e devono fare ricorso in modo massiccio al mercato a breve, come nei casi
recenti, la Fed e la Bce non hanno scelta e devono tenere i tassi artificialmente
bassi per consentire a queste istituzioni di rifinanziarsi e sopravvivere.
Jean Tirole è direttore della School of Economics di Tolosa
Mario Margiocco è inviato del Sole 24 Ore
145
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la finanza
Ombrelli su misura
per le cartOlarizzaziOni
Impedire che rischi presi da un soggetto con piene informazioni
sulla bontà dei crediti siano trasferiti in modo non trasparente
di Dario Scannapieco
La crisi non è stata causata dall’innovazione finanziaria, ma dal cattivo
uso che se ne è fatto, spesso dissociando i nuovi prodotti dalle
originarie esigenze economiche che ne avevano determinato il concepimento
o creandoli ai soli fini di elusione delle regole.
L’innovazione finanziaria non deve essere frenata se consente al sistema
di funzionare meglio. Innovazioni quali gran parte dei derivati oggi evocano
l’idea di strumenti dannosi, venduti a imprenditori o amministratori pubblici
inconsapevoli. Ma essi sono nati come utili strumenti di copertura dai rischi,
che stabilizzano i flussi finanziari, minimizzando l’impatto della volatilità dei
prezzi o dei cambi e permettono così di conseguire una struttura più efficiente
del capitale.
I problemi sono sorti quando operatori con scarse conoscenze specifiche
li hanno utilizzati – o sono stati convinti a utilizzarli – con finalità diverse, a
volte speculative. La responsabilità di questo cattivo uso è da individuarsi in
alcuni soggetti, spesso mossi da un cattivo sistema di incentivi (non la qualità
del servizio al cliente ma il bonus a fine anno legato ai profitti annuali generati),
che a volte li hanno collocati approfittando della scarsa competenza
dei propri interlocutori. Ma essa va condivisa anche con chi ha accettato di
fare uso di strumenti di cui non aveva colto le modalità di funzionamento e i
rischi. Infine, a fronte del diffondersi di questi strumenti sui mercati, a volte
è stato tardivo l’intervento dei regolatori.
Anche le cartolarizzazioni oggi vengono additate come prodotto di quella
finanza nociva che ha innescato la crisi. Tuttavia esse sono solo uno strumento
di funding e gestione del rischio. Occorre quindi solo evitare che le
cartolarizzazioni vengano strutturate e collocate in modo pericoloso per gli
investitori, impedendo che rischi presi da un soggetto con piene informazioni
sulla bontà dei crediti (chi li ha concessi e poi effettua l’operazione) siano trasferiti
in modo non trasparente su soggetti che poco o nulla conoscono degli
effettivi rischi di tali crediti e quindi dei titoli che su di essi poggiano. È un
tema etico e tecnico allo stesso tempo. In questo senso si può dire che la crisi
deriva dal fallimento dei mercati finanziari nell’offrire soluzioni ai problemi
di moral hazard e asimmetria informativa insiti in queste operazioni.
Il vantaggio per chi effettua una cartolarizzazione è quello di liberare il
proprio bilancio ottenendo provvista finanziaria. Gli investitori, al contempo,
ottengono un rendimento a seconda del rischio dei titoli che acquistano.
Ma allora dove è il problema? Per rispondere occorre affrontare i temi della
146
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Mercato dei derivati
Dati in miliardi di dollari
Dic ’06 Giu ’07
VALORE NOZIONALE*
Dic ’07 Giu ’08 Dic ’08
+(/#(*( ,(-#+'. ,0,#*+( -/*#.)- ,0(#0-*
7 La terapia per la finanza
concreta strutturazione delle cartolarizzazioni e delle regole contabili. Il
valore di un’istruttoria approfondita nel processo di erogazione del credito è
fondamentale. Il sapere ex ante di non dovere tenere in bilancio un credito
ma di poterlo cedere al mercato può spingere a ridurre l’accuratezza dell’istruttoria
stessa. Nel caso delle operazioni sui mutui residenziali, all’origine
della crisi, vi è stata una sottovalutazione del rischio di credito da parte
delle istituzioni finanziarie (e una conseguente sopravvalutazione degli
asset) ed una strutturazione aggressiva di cartolarizzazioni, che una volta
entrate in difficoltà hanno generato perdite per i possessori dei titoli innescando
una spirale di write-offs e vendite, realizzabili solo con forti perdite
in un mercato divenuto illiquido.
Passando alle regole contabili, il riferimento al mercato per valorizzare
poste di bilancio (il famoso Ias 39) non può essere adottato in modo meccanicistico
se i mercati non funzionano o se gli operatori adottano politiche
di gestione di attivi e passivi che li immunizzano dalla volatilità dei mercati.
Occorre evitare che tale volatilità si rifletta automaticamente sui risultati di
esercizio degli operatori rendendoli troppo mutevoli e poco rappresentativi
della loro vera performance.
Gli effetti possono essere paradossali. Se il valore di mercato di certi attivi
di bilancio registrasse una forte crescita in un periodo ed una pari diminuzione
in quello successivo per poi stabilizzarsi su questo valore più basso,
dopo il primo periodo l’operatore dovrebbe registrare utili elevati, per poi
scontare il minore valore in perdite. Se distribuisse dividendi dopo la prima
oscillazione, allora occorrerebbe chiedersi se abbia effettivamente distribuito
utili o piuttosto capitale.
Un esempio degli effetti dell’adozione automatica di queste regole ha
riguardato la Bei ma, fortunatamente, solo in linea teorica, in quanto essa riclassifica
il bilancio secondo gli Ias a fini puramente illustrativi. Nel 2007, al
manifestarsi della crisi, gli investitori si sono rifugiati nei titoli più sicuri, tra
i quali le obbligazioni Bei. Per la forte domanda, il loro prezzo è aumentato.
147
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Dic ’06 Giu ’07 Dic ’07 Giu ’08 Dic ’08
VALORE REALE DEL SOTTOSTANTE
0#.0( ((#(+' (,#/(* )'#*,* **#//0
(*) somma del valore di tutti i contratti; il sottostante è il valore reale dei titoli ai quali i derivati si rapportano Fonte: Ultimo Bollettino Bri

7 La terapia per la finanza
Avendo la Bei in bilancio (tra le passività) obbligazioni per oltre 200 miliardi,
ciò si è tradotto in un incremento del valore di mercato delle passività, con
un impatto contabile - al netto delle operazioni di hedging - negativo di circa
un miliardo sul risultato annuale. E ciò solo perché la Bei era percepita come
più sicura! Viceversa, nel 2008, il clima di incertezza ha implicato per tutti gli
emittenti, inclusa la Bei, un rialzo dei tassi e quindi la riduzione del valore
delle sue obbligazioni sul mercato. Nuovo paradosso è che, applicando gli
Ias, la Banca si sarebbe trovata a registrare un risultato gonfiato per qualche
miliardo. Occorre allora domandarsi che senso abbia registrare queste variazioni
del valore delle passività della banca se la sua policy è di ripagarle
a scadenza, in base a un valore certo. Non è, quindi, un caso che negli Stati
Uniti le regole sull’applicazione del mark-to-market siano state modificate dal
Fasb, che ha individuato anche proposte per contabilizzare i titoli in bilancio
in base all’intenzione o meno di cederli o riacquistarli sul mercato. In Europa,
una modifica di tali principi è attesa entro fine anno.
Sulle cartolarizzazioni, è importante
AUTOMATISMI
La volatilità dei mercati
non deve riflettersi
in modo meccanico
sui risultati d’esercizio
la proposta recentemente discussa nel
Parlamento europeo di prevedere che il
soggetto promotore dell’operazione ne
detenga titoli per almeno il 5 per cento.
Si tratta di una misura volta a impedire
che lo stesso si svincoli da un’operazione
che ha originato e ad allineare maggiormente
gli interessi di chi ha istruito,
concesso, gestito e ceduto i crediti con
quelli di chi ha acquistato titoli basati
su tali crediti. Forse il 5% è un po’ poco, sebbene si debba considerare che in
queste operazioni i promotori mantengono sempre una “first loss” pari alla
differenza tra valore dei beni sottostanti e valore dei titoli emessi. Si potrebbe,
ad esempio, richiedere loro anche di investire in una tranche mezzanina dell’operazione,
esponendoli così anche a un “second loss”. Questo aumenterebbe
la credibilità di queste operazioni e ne renderebbe ancora più sicure le tranche
senior, favorendo il riavvicinamento degli investitori e contribuendo a rilanciare
uno strumento utile per le banche.
Allo stesso fine si potrebbe richiedere agli stessi promotori di svolgere
attività di market making sui titoli, così da ridurne il rischio di illiquidità.
Istituzioni come la Bei, con un forte connotato di sussidiarietà, in questa fase
stanno supplendo alle carenze del sistema finanziario, in particolare assicurando
funding a lungo termine. Non è da escludere che con il ritorno a condizioni
di mercato normali sia richiesto a soggetti di natura istituzionale di
svolgere anche quelle funzioni di credit enhancement in passato, ad esempio,
svolte da monolines ed altri soggetti che la crisi di fatto ha eliminato – credo
temporaneamente - dallo scenario finanziario internazionale. Questo contribuirebbe
a riattivare il flusso del credito verso l’economia reale.
Guardando al futuro, in un sistema finanziario globale potrebbe infine essere
utile anche il ruolo di un soggetto internazionalmente riconosciuto che,
in base a principi condivisi a) analizzasse tempestivamente i rischi di nuovi
prodotti e il loro potenziale impatto nel momento in cui essi, da essere fatti
su misura per un cliente, si diffondono creando un mercato che coinvolge investitori
terzi e, di conseguenza b) definisse le caratteristiche minime di tali
prodotti a tutela della stabilità del sistema.
L’autore è vicepresidente della Banca europea per gli investimenti
(le opinioni espresse dall’autore non riflettono necessariamente la posizione della Bei)
148
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la finanza
Un freno alle bolle,
QUei Cds da abolire
I mercati sono soggetti a squilibri che i singoli operatori
possono ignorare, ma i regolatori no
di George Soros
Non sono a favore di una regolamentazione eccessiva. Dopo esserci
spinti troppo in là sulla strada della deregulation, contribuendo alla
crisi che stiamo vivendo, dobbiamo resistere alla tentazione di sbilanciarci
troppo sull’altro versante. I mercati sono imperfetti, è vero,
ma i regolatori lo sono ancora di più. Non sono soltanto umani, sono anche
burocratici e soggetti a influenze politiche: per questo la regolamentazione va
mantenuta a livelli minimi. La riforma dovrebbe essere impostata su tre princìpi.
Il primo è che i regolatori, dal momento che i mercati tendono a creare
bolle speculative, devono accettare di assumersi la responsabilità di impedire
che tali bolle si gonfino a dismisura. L’ex presidente della Federal Reserve Alan
Greenspan e altri hanno espressamente rifiutato questa responsabilità. Se i
mercati non sono in grado di riconoscere una bolla, è la loro tesi, nemmeno i
regolatori ne sono in grado. È vero, ma le autorità devono comunque assumersi
questo compito, anche sapendo di essere destinate a sbagliarsi. Potranno contare
sul beneficio di un feedback da parte dei mercati, che consentirà loro di
ricalibrare costantemente la propria azione e correggere gli errori.
Il secondo principio è che, per controllare le bolle, non è sufficiente tenere
sotto controllo la massa monetaria, bisogna tenere sotto controllo anche la
disponibilità di credito. E questo non può essere fatto solo ricorrendo a strumenti
monetari, bisogna usare anche sistemi di controllo del credito come
depositi di garanzia e requisiti patrimoniali minimi. Attualmente questi valori
vengono stabiliti indipendentemente dagli umori del mercato. Il compito delle
autorità consiste anche nel reagire a questi umori. I depositi di garanzia e i
requisiti patrimoniali minimi devono essere aggiustati in base alle condizioni
del mercato. I regolatori dovrebbero variare il rapporto prestito/valore sui
mutui commerciali e residenziali allo scopo di ponderare il rischio e prevenire
bolle immobiliari.
Il terzo principio è che bisogna ridefinire il concetto di rischio di mercato.
La teoria del mercato efficiente sostiene che i mercati tendono verso l’equilibrio
e le deviazioni avvengono in modo casuale: inoltre, i mercati teoricamente
dovrebbero funzionare senza discontinuità nella sequenza dei prezzi. In queste
condizioni i rischi di mercato possono essere equiparati ai rischi relativi ai
singoli operatori di mercato. Fintanto che essi riescono a gestire adeguatamente
i propri rischi, i regolatori non dovrebbero avere nulla da ridire.
Ma la teoria del mercato efficiente è irrealistica. I mercati sono soggetti a
squilibri che i singoli operatori possono ignorare se pensano di poter liquida-
149
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la finanza
re le proprie posizioni. I regolatori non possono ignorare questi squilibri. Se
troppi operatori sono sullo stesso lato, diventa impossibile liquidare le proprie
posizioni senza provocare una discontinuità o, peggio, un collasso. In quel caso
le autorità potrebbero essere costrette a intervenire in soccorso. Questo significa
che nel mercato esiste un rischio di sistema, oltre ai rischi che la maggior
parte degli operatori di mercato percepivano prima della crisi.
La cartolarizzazione dei mutui ha aggiunto un aspetto nuovo al rischio di
sistema. Gli esperti d’ingegneria finanziaria dicevano che quello che stavano
facendo era ridurre il rischio diversificandolo geograficamente: in realtà
lo stavano incrementando creando
TRASPARENZA
Le banche dovrebbero
accettare restrizioni
sul modo di gestire
i soldi dei correntisti
una situazione di agency problem. Gli
agenti avevano più interesse a massimizzare
il reddito da commissioni che
a proteggere gli interessi dei detentori
dei titoli. Questa è la verità che è stata
ignorata sia dai regolatori che dagli
operatori di mercato. Per evitare che il
fenomeno si ripeta è necessario che gli
agenti abbiano un interesse diretto, ma
il 5% proposto dal governo è più simbolico che sostanziale. Il requisito minimo
a mio parere sarebbe il 10 per cento. Per consentire possibili discontinuità nei
mercati, i titoli detenuti dalle banche dovrebbero avere un rating di rischio più
alto di quello stabilito dagli Accordi di Basilea. Le banche dovrebbero pagare la
garanzia implicita di cui godono sfruttando meno la leva finanziaria e accettando
restrizioni sul modo d’investire i soldi dei correntisti; non dovrebbe essere
consentito loro di speculare per proprio conto usando soldi altrui.
Probabilmente non è pratico separare le banche d’affari dalle banche commerciali,
come fecero gli Stati Uniti nel 1933 con la legge Glass-Steagall. Ma
dev’esserci una barriera interna che separa il proprietary trading (l’attività di
compravendita titoli che una banca effettua per conto proprio) dal commercial
banking. Il proprietary trading dev’essere finanziato con il capitale proprio
della banca. Se una banca è troppo grande per essere lasciata fallire, i regolatori
devono impegnarsi ancora di più per proteggere i suoi capitali da rischi
indebiti. Devono regolamentare i compensi dei trader che agiscono per conto
diretto della banca, creando un bilanciamento tra rischi e ricompense. In questo
modo si potrebbe dirottare il proprietary trading verso gli hedge fund, che
sono un contesto più appropriato a gestirlo. Anche gli hedge fund e gli altri
grandi investitori devono essere attentamente monitorati per accertarsi che
non creino pericolosi squilibri.
Per concludere, ho opinioni molto marcate sulla regolamentazione dei derivati.
L’opinione prevalente è che questo tipo di prodotti finanziari andrebbe
scambiato su mercati regolamentati. Non è sufficiente. L’emissione e lo scambio
di derivati devono essere regolamentati rigorosamente, come i titoli azionari.
Le autorità devono garantire che i derivati siano omogenei, standardizzati
e trasparenti. I derivati personalizzati servono solo a migliorare il margine di
profitto di chi li ha concepiti. Anzi, alcuni tipi di derivati non dovrebbero proprio
essere commercializzati. Penso in particolare ai cds (credit default swaps).
Si pensi alla recente bancarotta della AbitibiBowater e a quella della General
Motors. In entrambi i casi, alcuni obbligazionisti detenevano dei cds e avevano
da guadagnare più da un fallimento che da una riorganizzazione. È come comprare
un’assicurazione sulla vita intestata a qualcun altro e detenere una licenza
di ucciderlo. I Cds sono strumenti di distruzione che vanno messi al bando.
L’autore è finanziere e filantropo. Presiede il Soros Fund Management
150
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la finanza
Addio per sempre
AllA finAnzA glAmour
Il premio Nobel: avremo ancora volatilità sui mercati,
anche parecchia, ma meno di quanto successo in autunno
Intervista a Robert F. Engle
di Mario Margiocco
La finanza aveva più glamour prima del settembre 2008. Capire che
cosa sta maturando sui mercati finanziari resta comunque di vitale
importanza, soprattutto ora che c’è grande attesa per due fenomeni
convergenti: una graduale riduzione della volatilità, e il varo di nuove
regole per i mercati. Robert F. Engle, 66 anni, Nobel 2003, ha legato il suo nome
al modello statistico Arch (Autoregressive conditional heteroskedasticity),
ampiamente utilizzato per misurare la volatilità a breve sui mercati, e che è in
grado d’indicare l’aumento del nervosismo e delle oscillazioni, non la portata
del fenomeno. Molto usati dagli operatori, questo e analoghi modelli si sono rivelati
utili come “bandierine” che segnalano il livello di pericolosità della spiaggia
- bandiera azzurra, gialla, o rossa - ma non possono prevedere le condizioni
del mare nei prossimi giorni, né fornire una previsione meteo completa.
Nel dibattito che si tiene in molte sedi accademiche e politiche al momento, in
America in Europa e nel mondo, e che sul Sole 24 Ore è stato definito dalle due tesi
presentate da Guido Tabellini e da Luigi Zingales, il professor Engle è più vicino alle
posizioni di Tabellini: quanto accaduto in autunno e inverno sui mercati è un grave
incidente di percorso, ma recuperabile, del sistema finanziario. Per Zingales invece,
docente alla Business School dell’Università di Chicago, il 2008-inizio 2009 è qualcosa
di più. Ci sarà la ripresa, ci sono già segnali, ma non sarà più come prima.
«Avremo ancora volatilità sui mercati, anche parecchia, sia pure meno di
quanto successo in autunno. Ma la crisi sta gradualmente rientrando - dice
Engle -. Siamo fuori dalla rianimazione». Da alcuni anni professore alla Stern
school of business della New York University, Engle dà un giudizio sostanzialmente
positivo sulla linea adottata dal ministro del Tesoro, Timothy Geithner.
Ma insiste sul fatto che le nuove regole dovranno essere scritte e coordinate
con grande attenzione, insieme severe ed elastiche, per evitare che i grossi
protagonisti che non possono fallire facciano danni, e per lasciare che i piccoli,
che invece possono fallire, possano anche innovare.
A che punto siamo nella crisi: banche meno insolventi, nuove regole
in arrivo, governi meno attivi, oppure no?
Sono stati fatti passi avanti. Il paziente è fuori dal reparto di cure intensive.
Possiamo avere nuove regole e mercati grandi ed efficienti?
È un passaggio delicato. Le regole vanno concordate e formulate bene. Si è visto
che il mercato non si autoregola. Ma occorre fare appello anche a incentivi,
non solo a divieti.
151
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la fi nanza
Lo stress test innalza i livelli di guardia
Dieci delle 19 più grandi banche americane dovranno raccogliere un capitale aggiuntivo di 75 milioni
di dollari per garantire di poter resistere a una prolungata fase di crisi
2,1 0,6 2,1
1,3
**#0
Bank of America
(*#.
Wells Fargo
Fonte: Tesoro Usa-Scap (Supervisory Capital Assessment Program)
C’è un nuovo business model per le banche?
La crisi finanziaria ha messo in evidenza due realtà nefaste. Da un lato una valutazione
inadeguata del rischio, praticamente da parte di tutti: management, regolatori,
banche centrali, agenzie di rating e altri. Dall’altro, molti, troppi incentivi nel
sistema bancario a ignorare una corretta valutazione del rischio. Occorre ricordare
che ci sarà sempre la spinta all’innovazione finanziaria, e che le banche avranno
personale meglio addestrato e meglio pagato di chi dovrà controllarle, e quindi
occorre costruire un insieme di regole che servano non solo a evitare gli errori del
passato, ma anche a imbrigliare le spinte nuovamente rischiose del futuro.
Ci sono molte banche a rischio insolvenza?
Lo stress test dell’amministrazione Obama dice che fra le grandi ve ne sono
due, negli Stati Uniti. Non so la situazione fra le banche minori. Ma qui la Federal
deposit insurance corporation (Fdic) ha metodi collaudati d’intervento
e ripulitura. Per l’Europa penso vi sia maggiore incertezza, perché non è stata
fatta ancora una valutazione chiara delle perdite. E quindi se la crisi dei mercati
finanziari continua, potrebbero esservi effetti. Magari anche la necessità
d’iscrivere fra le ammalate qualche banca che tutti ritenevano sana.
Lei è per un ritorno a qualche forma del vecchio Glass-Steagall Act?
No, non credo sarebbe efficace. Quella legge degli anni 30 era, al nocciolo,
una separazione fra banca commerciale e banca d’affari. Ma il problema oggi
non è di separare le due entità. Sono state le banche d’affari di Wall Street a
diventare too big to fail, a gonfiarsi a dismisura. Quindi un qualche ritorno allo
Glass-Steagall non risolverebbe il problema.
Come dovrebbero essere le nuove regole?
Prima di tutto frutto della cooperazione internazionale. Globali. Comprensive
di tutte le istituzioni finanziarie, quindi anche degli hedge fund, oltre una certa
dimensione. Dovrebbero avere una metodologia chiara su come ci si coordina
a livello internazionale. E su come s’identifica un rischio sistemico. C’è poi al
momento un flusso di ricerche molto interessanti che indicano come le regole
andrebbero usate in modo nuovo, ad esempio sposandosi alla fiscalità, per cui
le banche maggiori dovrebbero essere in proporzione più tassate perché più
rischiose per il sistema, e dovrebbero contribuire di più in proporzione a un
fondo di garanzia, come avviene adesso per quello gestito dalla Fdic. Poi la
logica dovrebbe essere anticiclica, stringere cioè le viti e le regole e i controlli
152
6,7
((#,
Gmac
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
,#,
Citygroup
)#,
Regions Financial

7 La terapia per la fi nanza
1,0
1,4 1,7 0,6
0,2
)#)
Sun Trust
(#/
KeyCorp
quando le cose vanno bene, allentarli quando vanno peggio. Un po’ il modello
spagnolo, che a qualcosa è servito.
Ci sarà meno finanza?
Credo di sì. Le nuove regole imporranno degli incentivi negativi. Il mercato
sarà più piccolo. E attirerà meno giovani ambiziosi. Ma certi passaggi sono
inevitabili. In questi giorni Geithner ha annunciato ad esempio che ci saranno
nuove regole per il mercato Otc (Over the counter), con l’obiettivo di centralizzare
i contratti fra due controparti, come avviene per i futures, in modo che
vi sia trasparenza su chi ad esempio vende un servizio - penso ai Cds ad esempio
- e che, si deve sapere, è in grado di far fronte all’impegno che si assume.
Il meccanismo di prezzo servirà a riflettere la solvibilità.
È d’accordo con chi dice che oggi Washington è la vera capitale finanziaria
d’America, e del mondo?
No, ma la trovo un’immagine suggestiva.
Quando Wall Street avrà ritrovato il suo equilibrio?
Quando la volatilità sarà rientrata nella norma. Adesso è dimezzata rispetto
ai momenti critici d’autunno. Ha incominciato a declinare in dicembre. Ma
è sempre alta. Poi penso nasceranno altri protagonisti del credito, attraverso
fusioni e acquisizioni. Questo aiuterà Wall Street.
Ci saranno ancora balzi di volatilità?
È molto probabile. Vari mercati nazionali danno segni di nervosismo, penso al
Messico in questo periodo. La volatilità diminuisce quando diminuisce l’incertezza
macroeconomica, quando c’è sufficiente consenso e sicurezza su come
sarà il quadro nel futuro.
Lei ha appena pubblicato uno studio sulle correlazioni. Fino all’estate
scorsa i mercati non erano correlati, l’immobiliare era in crisi negli
Usa ma l’export andava bene. Poi, improvvisamente, tutto al ribasso.
Volatilità e correlazioni sono direttamente proporzionali. Fino a questa crisi, ad
esempio, non si era capito bene che la correlazione tocca anche le senior tranche
dei titoli cartolarizzati, quelle che dovrebbero essere più protette. E difatti
non lo sono state. Non si era capito bene come funziona la cartolarizzazione.
Robert F. Engle è Nobel per l’economia
Mario Margiocco è inviato del Sole 24 Ore
(#/
Morgan Stanley
153
(#(
Fifth Third
Bancorp
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
Miliardi di dollari In % degli asset
'#-
Pnc Financial
Services

7 La terapia per la finanza
CaCCia agli investitori
di lungo termine
Per la ripresa vanno perseguite strategie economiche
di ampio respiro capaci di stimolare l’innovazione
di Franco Bassanini, Augustin de Romanet, Philippe Maystadt e Ulrich Schröder
Rilanciare la crescita dell’economia mondiale ed evitare il ripetersi di
crisi finanziarie globali sono le due grandi sfide che i governi e le autorità
di regolamentazione hanno di fronte. Per vincerle è necessario
creare condizioni favorevoli per gli investimenti di lungo termine.
Le misure annunciate nei diversi piani di salvataggio e la prevista riforma delle
regole dei mercati finanziari e del commercio internazionale sono, beninteso,
del tutto necessarie: ma nessuno di questi rimedi avrà successo se non si
riuscirà, nel contempo, ad aprire la strada della finanza globale a prospettive
e strategie di lungo termine. Il crollo dei mercati ha infatti due cause principali:
l’ossessiva ricerca di profitti elevati a breve termine e lo scollamento tra
gli strumenti finanziari e le esigenze dell’economia reale. L’emergere di un
robusto gruppo di investitori di lungo termine potrebbe dunque rivelarsi - in
un contesto regolamentare appropriato - il migliore alleato dei policy maker
nell’azione di correzione delle distorsioni che hanno prodotto la crisi, e dunque
nelle politiche di ripristino della stabilità economica a breve termine e di
creazione di valore per le generazioni future.
Una strategia di lungo termine è, del resto, imposta dai rapidi cambiamenti
in atto nella società. Per la prima volta nella storia, più di metà della
popolazione mondiale vive in un contesto metropolitano. Per fronteggiare i
cambiamenti climatici occorre spostarsi verso modelli di sviluppo caratterizzati
da un basso tasso di emissioni di carbonio. Ma per adattarsi a una rapida
urbanizzazione, per ridurre drasticamente l’emissione di carbonio, e per far
fronte alla scarsità di risorse naturali sono necessari grandi investimenti nel
campo delle infrastrutture urbane, delle innovazioni tecnologiche, delle energie
rinnovabili, delle reti idriche e delle infrastrutture di telecomunicazione e
trasporto. Nicholas Stern ha stimato intorno al 2% del Pil mondiale i costi annui
dei soli investimenti necessari per affrontare la sfida del climate change.
Il perseguimento di strategie di lungo termine per l’infrastrutturazione
urbana e per la lotta ai cambiamenti climatici è, peraltro, anche un mezzo
per rilanciare la ripresa economica. Si tratta infatti di investimenti capaci di
creare, anche a breve, crescita e posti di lavoro, di stimolare innovazione tecnologica
e investimenti collegati e di generare elevati rendimenti, ancorché
spesso differiti nel tempo.
La necessità di tali investimenti nel futuro della nostra società non è contestata.
Il problema è capire chi può permettersi di finanziarli. Poiché le finanze
pubbliche nazionali saranno completamente assorbite dai piani di salvataggio
154
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

7 La terapia per la finanza
in corso, non rimane altra alternativa che modificare la cornice delle regole
consentendo agli investitori a lungo termine di far fronte a queste sfide. Per
individuare i veri long term investors è necessario fare riferimento alla struttura
di bilancio dei grandi operatori. Numerosi sono i soggetti in possesso
delle caratteristiche richieste: i cosiddetti fondi perpetui, come i fondi sovrani
e gli investitori istituzionali con mandato pubblico specifico, i fondi pensione
del settore pubblico e alcune compagnie di assicurazioni con passività a lungo
termine vincolanti.
In condizioni ideali di regolamentazione, questi investitori possono assumere
un ruolo complementare rispetto a quello svolto dagli investitori di breve
termine. La coesistenza d’investitori di breve e di lungo termine può attenuare
l’impatto di nuovi shock finanziari, poiché gli investitori di lungo termine hanno
la capacità di smussare l’oscillazione dei profitti e delle perdite nel tempo,
favorendo un approccio anticiclico. Inoltre, l’impegno degli investitori di lungo
termine, sia in termini d’importo sia di durata dell’investimento, consente
investimenti in know how e capitale umano complessi e costosi, attenuando i
rischi di penalizzazione connessi alla volatilità di breve termine.
Ma i sistemi di regolamentazione finanziaria nazionali e internazionale
non favoriscono oggi lo sviluppo di questa categoria di investitori. Il rapporto
de Larosière mostra co-
me le attuali norme contabili
e prudenziali, fedeli al principio
mark-to-market, siano sistematicamente
orientate alle
performance a breve termine e
incoraggino quindi effetti prociclici.
Nella riforma dei sistemi
di regolamentazione, è dunque
auspicabile che i policy maker
operino una chiara distinzione
tra investitori di lungo termine, capaci di mantenere in portafoglio i loro asset
anche in periodo di crisi finanziaria, e le banche e i fondi comuni, che devono
rendere conto in qualsiasi momento ai loro azionisti e sottoscrittori e creare
per essi valore a breve termine. In particolare, le norme contabili e prudenziali
dovranno tenere conto del fatto che i capitali degli investitori di lungo termine,
e in particolare i loro portafogli azionari, saranno di norma detenuti per decenni.
Gli investitori di lungo termine dovranno sottostare a regolamentazioni più
rigide per quanto concerne i requisiti di capitale e le responsabilità e obblighi
nei confronti degli azionisti, delle autorità pubbliche o di altri stakeholder.
Impegnati a eliminare l’attuale volatilità dei mercati finanziari, a contenere
l’aumento incessante del debito pubblico e a continuare a investire sulle
infrastrutture e sullo sviluppo necessari alla prosperità del futuro, i nostri
governi e i nostri legislatori hanno oggi compiti e responsabilità straordinari.
Meritano tutto l’aiuto possibile. Un aiuto importante potranno trovarlo
nell’attività dei veri investitori di lungo termine, se sapranno creare per loro
un quadro regolamentare favorevole, senza obbligarli a giocare con le stesse
regole dei protagonisti del breve termine.
Gli autori sono rispettivamente presidente della Cassa depositi e prestiti, direttore generale della Caisse
des dépôts et consignations, presidente della Bei e direttore generale del Kreditanstalt
155
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
MARK-TO-MARKET
Le norme attuali incoraggiano
le performance a breve
termine: ora è necessario
cambiare strada

8 Epilogo - Il 8nuovo
scenario
Epilogo - Il nuovo scenario
Il mondo torna
a correre,
l’ItalIa non sI fermI
La lezione da trarre riguarda principalmente
il funzionamento dei mercati finanziari
e la gestione del rischio
di Guido Tabellini
Il dibattito sulle “Lezioni per il futuro” ha ospitato interventi di grande
rilievo e offerto numerosi e importanti spunti di riflessione. Il dibattito
è stato troppo ricco di contenuti per poterlo riassumere o per commentare
tutte le questioni sollevate. Senza alcuna pretesa di completezza,
vorrei tuttavia riprendere alcune delle idee che sono emerse.
La crisi e le dottrine economiche
Non c’è alcun dubbio che la crisi in corso sarà ricordata come un evento d’importanza
storica, paragonabile alla Grande depressione del ’29 e alla spirale
inflazionistica che è seguita al crollo di Bretton Woods e al primo shock petrolifero
negli anni 70. Entrambi quegli eventi hanno avuto un profondo impatto,
non solo sulla realtà economica e politica, ma anche sul mondo delle idee.
La Grande depressione ha portato alla rivoluzione keynesiana e ha trasformato
il modo di pensare su ruolo e obiettivi della politica economica e sui
confini tra stato e mercato. L’inflazione degli anni 70 è stata seguita dalla controrivoluzione
monetarista guidata dalle idee di Milton Friedman. E questa
volta? Vi sarà un’altra rivoluzione nelle idee degli economisti circa i compiti
della politica economica e il funzionamento di un’economia di mercato?
Io penso di no. Le lezioni da trarre, per quanto importanti, sono più circoscritte.
Riguardano principalmente il funzionamento di alcuni aspetti dei
mercati finanziari, e in particolare la gestione del rischio, e l’assetto della
regolamentazione finanziaria. Ma non vi sarà una revisione sostanziale degli
obiettivi di politica economica, né dei concetti fondamentali di come funziona
un’economia di mercato.
Chi afferma il contrario in genere pensa che la crisi abbia minato il cosiddetto
principio della capacità di autoregolamentazione dei mercati finanziari.
Ma questa affermazione rivela una conoscenza superficiale della moderna
teoria economica. Come ha ricordato Roberto Perotti, la fiducia nella capacità
di autoregolamentazione dei mercati finanziari appartiene all’ideologia politica,
non alla dottrina economica.
156
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

8 Epilogo - Il nuovo scenario
È da trent’anni che gli economisti studiano i fallimenti dei mercati finanziari,
le bolle speculative, le asimmetrie informative che distorcono gli incentivi
dei manager e degli intermediari finanziari, le crisi di liquidità. Le lezioni
da trarre riguardano l’impostazione e i contenuti della regolamentazione
finanziaria, non la sua necessità. Prova ne è che la crisi ha travolto soprattutto
le banche, il settore più regolamentato di tutti.
La regolamentazione finanziaria di Obama
In questi giorni cominciano a prendere forma le prime proposte di come
ridisegnare la regolamentazione finanziaria. Il piano più dettagliato, appena
presentato da Barack Obama, si basa su tre lezioni tratte dalla crisi. Primo,
l’assetto di regole esistenti si concentrava sulla stabilità delle singole istituzioni
finanziarie, trascurando il rischio sistemico.
Per rimediare a questo problema, Obama ha proposto d’istituire un nuovo
organo di coordinamento tra le diverse agenzie di regolamentazione, e di dare
alla Federal reserve un ampio mandato di supervisione e regolamentazione
su tutte le istituzioni finanziarie sufficientemente grandi e interconnesse
da poter influire sul rischio sistemico (e non solo le banche) prevedendo la
possibilità di variare discrezionalmente i requisiti patrimoniali e di liquidità
anche in funzione anti-ciclica. È anche prevista una regolamentazione assai
più stringente dei mercati dei derivati e dei sistemi di pagamento.
Secondo, la gestione della crisi ha evidenziato le difficoltà nel contenere le
conseguenze di fallimenti di istituzioni come Lehman, Bear Stearns o Aig, con
implicazioni sistemiche. Per questo l’amministrazione propone un meccanismo
di risoluzione delle crisi di grandi istituzioni finanziarie, che concede
alle autorità poteri straordinari per difendere la stabilità sistemica, anche a
scapito degli interessi di azionisti o di particolari classi di creditori.
Terzo, la crisi ha messo in luce i conflitti d’interesse associati alle agenzie
di rating e alle innovazioni finanziarie basate sulle asset backed securities,
che separavano le attività d’erogazione dei prestiti dalle decisioni d’investimento
finanziario. Per ovviare a questi problemi, l’amministrazione chiede
che chi eroga il prestito sia costretto a tenerne in portafoglio una quota (per
altro molto piccola, solo il 5%), impone maggiori requisiti di trasparenza e
riduce la rilevanza delle agenzie di rating.
Si può dissentire nel merito dei singoli provvedimenti. In particolare, è un
peccato che il presidente Obama si sia lasciato scappare questa occasione per
semplificare l’assetto complessivo che attualmente prevede un numero eccessivo
d’autorità di supervisione e regolamentazione. E forse non si sentiva il
bisogno di aggiungere anche una nuova agenzia con il compito di proteggere
i consumatori contro pratiche predatorie nella concessioni dei prestiti. Al
contrario, il vincolo di tenere in portafoglio almeno il 5% dei prestiti erogati
sembra troppo blando per incidere davvero sugli incentivi distorti degli intermediari.
Ma non c’è dubbio che si tratti di un progetto ambizioso e in linea
con i principali insegnamenti che è possibile trarre dalla crisi. Speriamo ora
che il Congresso e le lobby della finanza non ne stravolgano o indeboliscano
i contenuti.
È anche interessante notare cosa Obama ha omesso di fare: il progetto
di riforma non prevede alcun tetto o limite ai compensi dei manager delle
banche. Chi vedeva nel nuovo Presidente il paladino della guerra alla diseguaglianza
e alla plutocrazia dei manager troppo pagati resterà deluso.
Anche l’Unione europea sta impostando una riforma della regolamentazione
finanziaria, che pone particolare enfasi sul rischio sistemico. Ma i
primi segnali sono deludenti. Il Consiglio dei capi di stato riuniti a Bruxelles
il 18-19 giugno ha approvato l’idea di costituire un nuovo organo, lo European
157
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO

Aumentano gli enti di controllo
8 Epilogo - Il nuovo scenario
Il piano Obama per la regolamentazione dei mercati finanziari
GLI ISTITUTI COSÍ CAMBIA IL CONTROLLO
PRIMA
Commodity Futures
Trading Commission (CFTC)
Securities and Exchange
Commission (SEC)
Federal
Reserve (FED)
Federal Deposit Insurance
Corporation (FDIC)
Office of Comptroller
of the Currency (OCC)
Office of Thrift
Supervision (OTS)
DOPO
Commodity Futures
Trading Commission (CFTC)
Securities and Exchange
Commission (SEC)
Federal
Reserve (FED)
Federal Deposit Insurance
Corporation (FDIC)
National Bank
Supervisor (NDC)
Consumer Financial
Protection Agency (CFPA)
Financial Services
Oversight Council (FSOC)
systemic risk board (Esrc), con compiti analoghi a quelli del nuovo Consiglio
proposto dal presidente degli Stati Uniti, tra cui quello di emettere raccomandazioni
alle autorità nazionali di supervisione per prevenire il rischio
sistemico. Ma mentre il piano Obama prevede che vi sia un’unica agenzia, la
Federal Reserve, con il compito di supervedere e regolamentare le istituzioni
finanziarie che hanno implicazioni sistemiche, in Europa ne resterebbero 27.
Nulla garantisce che le raccomandazioni emesse dal centro siano poi
attuate alla periferia. Rispetto alla situazione attuale, la nascita dell’Esrc sarebbe
un passo avanti, perché darebbe più efficacia al coordinamento della
supervisione nazionale. Ma rispetto alle esigenze della finanza globale e agli
insegnamenti di questa crisi, rischia di essere ancora un’occasione sprecata.
Sarebbe stato meglio conferire alla Bce poteri di supervisione e regolamentazione
analoghi a quelli previsti dal piano Obama per la Fed.
Gli squilibri internazionali
Una lezione importante della crisi, sottolineata da diversi contributi al dibattito,
riguarda il ruolo avuto dagli squilibri internazionali. Prima della crisi, in
molti pensavano che i disavanzi con l’estero degli Stati Uniti fossero insostenibili,
e che prima o poi avrebbero provocato un crollo nella finanza internazionale.
La crisi c’è stata, ma non è stata causata da un’interruzione del flusso
degli investimenti in dollari.
Il meccanismo che lega la crisi agli squilibri internazionali è più indiretto.
Se le famiglie americane accumulavano debiti invece di risparmiare, è anche
perché sugli Stati Uniti si è riversato un fiume di liquidità proveniente dai
paesi in via di sviluppo, con diverse motivazioni: la manipolazione del cambio
per favorire le esportazioni cinesi, la costituzione di riserve valutarie in seguito
alla crisi asiatica del ’97, la ricerca d’investimenti liquidi e a basso rischio
altrimenti non reperibili.
158
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
PRIMA
DOPO
CFTC
FUTURES DERIVATI
FED
FDIC
CFTC
SEC
FED
FDIC
CFTC

SEC
TITOLI
E SCAMBI
SEC
FED
FDIC
HEDGE
FUND
SEC
FED
FDIC
8 Epilogo - Il nuovo scenario
SEC FED FED FED
BANCHE DI
INVESTIMENTO
SEC
FED
FDIC
HOLDING
BANCARIE
FED
FDIC
CFPA
Ora il consumatore americano ha imparato la lezione, e sta ricostituendo
i suoi risparmi. Ma gli Stati Uniti restano in disavanzo con l’estero, sebbene
meno che in passato, perché nel frattempo sta indebitandosi lo stato. Ciò è
inevitabile, se si vuole evitare una frenata troppo brusca dell’economia americana.
Ma non elimina le preoccupazioni originarie sull’insostenibilità della
situazione. Prima o poi il disavanzo con l’estero americano dovrà chiudersi,
e il flusso d’investimenti in dollari si prosciugherà. Come ha ricordato Barry
Eichengreen, l’incognita è cosa succederà al dollaro e ai rendimenti sul debito
pubblico americano in quelle circostanze. Ma qui non vi è alcuna riforma
all’assetto nazionale della regolamentazione che possa rimediare al problema.
E la moneta mondiale evocata da Tommaso Padoa-Schioppa rimane un
sogno lontano.
La fine della grande moderazione
Il decennio precedente lo scoppio della crisi era chiamato il periodo della
“grande moderazione”, per sottolineare la grande stabilità macroeconomica
nei paesi avanzati rispetto alla volatilità degli anni 80 e 90. Ora, per fronteggiare
la crisi, le banche centrali di tutto il mondo hanno iniettato ingenti dosi
di liquidità nell’economia mondiale. Vuol dire che, dopo aver perso la stabilità
della crescita, dovremo rinunciare anche alla stabilità dei prezzi?
Come ha sottolineato Carlo De Benedetti, nel prossimo futuro il pericolo
maggiore sarà la deflazione. Le economie hanno accumulato una grande capacità
inutilizzata, e la disoccupazione continuerà ad aumentare almeno per
tutto il 2009. In queste circostanze, le pressioni su prezzi e salari continueranno
a essere verso il basso, non verso l’alto.
Tuttavia la liquidità dovrà trovare uno sbocco. Al momento tutti chiedono
investimenti liquidi e di breve periodo, e la liquidità ha trovato spazio nei
portafogli dei risparmiatori e degli investitori istituzionali. Man mano che
159
FINANZIARIE
INDUSTRIALI
Confluiscono
nelle Holding
Bancarie
Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
CARTE
DI CREDITO
FED
FDIC
CFPA
FDIC OCC
BANCHE
COMMERCIALI
FED
FDIC
CFPA NBS
OTS
CASSE DI
RISPARMIO
Confluiscono
nelle Banche
Commerciali

8 Epilogo - Il nuovo scenario
le prospettive miglioreranno, tuttavia, anche l’avversione al rischio tornerà
a salire. Ed è probabile che ciò avvenga prima che la capacità inutilizzata sia
riassorbita: i tempi di reazione dei mercati finanziari sono sempre più rapidi
di quelli dell’economia reale.
Il corollario di questo ragionamento è che dobbiamo aspettarci un’accentuata
volatilità dei prezzi delle attività finanziarie. Le bolle e gli eccessi speculativi
non finiranno con questa crisi. Al contrario, la reazione della politica
monetaria alla crisi in corso, per quanto priva di alternative, ha posto le basi
per i prossimi eccessi. I prezzi dei beni e servizi rimarranno stabili, contenuti
dalla depressione economica. Ma i prezzi delle commodity, o di specifici
prodotti finanziari, potranno subire variazioni violente spinte da una massa
di liquidità alla ricerca di rendimenti elevati o di protezione contro le aspettative
d’inflazione futura.
Una delle lezioni di questa crisi è che la politica monetaria non può limitarsi
ad assicurare la stabilità dei prezzi, ma deve anche farsi carico della
stabilità dei mercati finanziari, sia ex ante, nel prevenire gli eccessi, che ex
post, al momento del crollo. Sarà importante ricordare questa lezione nel
prossimo futuro.
L’Italia e l’uscita dalla crisi
Sebbene immune dagli eccessi che hanno contraddistinto altre economie
avanzate, anche l’Italia è stata travolta dalla recessione. Il crollo del commercio
mondiale ha messo in ginocchio la parte più produttiva ed efficiente
dell’economia italiana: le imprese manifatturiere che esportano e competono
con successo in tutto il mondo. Purché la recessione mondiale non duri troppo
a lungo, tuttavia, questa parte dell’economia italiana si riprenderà e forse,
proprio perché efficiente e immune da eccessi, saprà approfittare delle nuove
opportunità prima e meglio dei concorrenti.
I veri problemi dell’economia italiana erano e restano altri: il Mezzogiorno,
la pubblica amministrazione inefficiente, la giustizia troppo lenta, l’istruzione
e la ricerca inadeguate alle esigenze del paese, la mancanza di concorrenza in
molti comparti dei servizi. Come hanno ricordato il Presidente Ciampi e Corrado
Passera, è su questi problemi ben noti che si giocherà la sfida del nostro
futuro economico. Ma le difficoltà in cui oggi versa la parte più produttiva del
paese rendono ancora più intollerabile l’immobilismo politico e l’incapacità
di affrontare i problemi di sempre.
Con questo intervento si conclude la discussione.
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Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO