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Elisa Nossa
SINTESI. Modelli di governance, strutture proprietarie e
fondamentali d'impresa: evidenze empiriche nelle non quotate in
Italia
Sintesi dalla tesi discussa nel 2010
Premio Gemelli 2012 per la facoltà di
Scienze Bancarie, Finanziarie e Assicurative
Università Cattolica del Sacro Cuore
Collana “Premio Gemelli” – E-book n. 9
Pubblicato il 30 aprile 2013

Messaggio del Magnifico Rettore
Sono davvero lieto di presentare questa pubblicazione della
collana “Premio Gemelli”, edita da Vita e Pensiero in
collaborazione con l’Associazione degli Alumni dell’Ateneo. Si
tratta di un’iniziativa destinata ad accrescere il prestigio del
Premio che l’Associazione conferisce ai migliori laureati di
ciascun anno accademico.
E’ quindi di particolare significato il fatto che questa Collana
nasca proprio nel momento in cui il Premio svolta l’angolo del
mezzo secolo, entrando nel 51° anno di vita. La tradizione è la
sostanza che alimenta il significato simbolico di un
riconoscimento al merito come il nostro Premio. Ma la tradizione
non è monotona reiterazione di un rito identico a sé stesso, bensì
capacità di rendere vivo e attuale il passato adeguandolo ai
mutamenti del presente. In questo senso, appare particolarmente
felice la scelta della pubblicazione degli elaborati dei vincitori
del Premio in forma esclusivamente digitale.
La pubblicazione delle parti più significative delle dissertazioni
dei nostri neo-dottori “eccellenti” rappresenta un modo originale
e significativo di valorizzare l’impegno che essi hanno profuso
negli anni di studio presso la nostra Università, rendendo
pubblicamente accessibili i risultati del loro primo impegno di
ricerca.
Questi lavori testimoniano la crescita, in termini di conoscenze
specifiche e di maturazione culturale, conseguita dai nostri
laureati, alla quale l’Ateneo ha l’ambizione di aver contribuito
negli anni impegnativi ma, si auspica, proficui dei loro studi.
La pubblicazione di questi lavori è anche una vetrina che dà
lustro all’Ateneo stesso, attraverso l’esibizione orgogliosa dei
frutti forse ancora acerbi, ma certamente preziosi, dell’attività
educativa.

Ai promotori di questo progetto va, dunque, il sincero
apprezzamento per avere arricchito di un nuovo strumento quel
particolare e fecondo “laboratorio di idee” che è la nostra
Università, al quale si unisce l’augurio che venga accolto come
un incoraggiamento a proseguire con impegno un percorso
formativo e professionale che, dopo aver tagliato un importante
traguardo con il conseguimento della laurea, si volge ora verso
altre importanti mete.
Grazie a questo impegno gli anni passati in Università – a
maggior ragione se resi attuali e vivi come Alumni associati alla
“Necchi” – possono costituire per ciascuno un patrimonio da
spendere per il bene proprio e di tutti.
Franco Anelli

Introduzione del Presidente dell’Associazione Necchi
È con grande soddisfazione che, a partire dalla fine del 2012,
abbiamo dato l’avvio alle pubblicazioni degli “E-book Gemelli”
in collaborazione con l’editrice “Vita e Pensiero” e la
graditissima adesione all’iniziativa del Rettorato del nostro
Ateneo, nella persona del Magnifico Rettore, prof. Franco Anelli.
Questi e-book rappresentano una tra le innovazioni compiute nel
corso dell’anno dall’Associazione Necchi nella sua opera a
favore degli Alumni della nostra Università, con una particolare
attenzione ai neolaureati e a chi è a cavallo tra il tempo dello
studio e la prospettiva o l’esperienza iniziale del lavoro.
Questo, lo sappiamo bene, è un riconoscimento simbolico, ma
con un messaggio chiaro: noi supportiamo il merito, sosteniamo
l’impegno, valorizziamo il risultato, promuoviamo l’integrità
professionale di cui il risultato accademico eccellente deve essere
il primo passo.
Mentre ci approssimiamo ad una nuova edizione del “Premio”
che fornirà nuovi lavori per continuare questa collana, voglio
cogliere in questa iniziativa condivisa un auspicio sia per il
futuro personale e professionale dei giovani neolaureati insigniti
del “premio Gemelli”, sia per ciascuno di noi: possa la
consapevolezza dei talenti di ciascuno mostrarci sempre più
quante maggiori cose possiamo realizzare insieme.
Carlo Assi

Prefazione del docente relatore
La letteratura economico-aziendale nazionale ed internazionale
ha da sempre dedicato grande attenzione al tema degli assetti di
governo delle imprese. Gli studi teorici ed empirici degli ultimi
venti anni sembrano aver ampiamente indagato le relazioni
esistenti tra sistemi di governance e performance aziendali, con
una specifica attenzione al mondo delle società quotate,
trascurando invece aspetti empirici in tema di costi degli organi
di amministrazione e controllo all’interno dei diversi sistemi di
governance, in particolare relativi al mondo delle società non
quotate. Il tema, che si colloca nell’ambito degli studi in tema di
corporate governance, appare interessante, in particolar modo,
per l’Italia, anche a causa della relativamente recente
introduzione dei sistemi di amministrazione e controllo
alternativi, avvenuta nel 2004. La scelta di analizzare l’universo
delle imprese italiane non quotate anziché quello delle quotate
rappresenta quindi un punto di interesse di tale ricerca. Inoltre, la
scelta di porre a confronto i costi degli organi all’interno dei
diversi sistemi di governance in ambito nazionale rappresenta un
approccio innovativo al tema, non avendo riscontrato ad oggi
nessun altro studio che abbia indagato tali differenze.
Prof. Carlo Bellavite Pellegrini

Modelli di governance, strutture proprietarie e fondamentali
d'impresa: evidenze empiriche nelle non quotate in Italia
La scelta di questo lavoro di ricerca è determinata dall’attualità
del tema “corporate governance”, contraddistinto da un recente
iter legislativo che ne ha rimodellato la disciplina e dalla forte
connotazione strategica che la corporate governance assume, in
quanto strumento per massimizzare l’efficienza della gestione
aziendale e per ottimizzare la performance societaria. La
Riforma Vietti, che ha innovato la governance delle società per
azioni introducendo i modelli dualistico e monistico, ha
costituito, all'interno del filone di studi di Law and Economics,
un'occasione di verifica empirica circa l'efficacia di queste nuove
"libertà" concesse dal Legislatore. La ricerca intende perseguire
due obiettivi: verificare se le imprese che hanno adottato un
sistema alternativo, possano essere identificate in termini
dimensionali, di indicatori economici e finanziari e struttura
proprietaria ed esaminare se alcune di queste caratteristiche siano
determinanti nella scelta dell'adozione di un modello alternativo.
Viene analizzato l'universo delle società italiane che hanno
adottato nell'anno 2008 un sistema di governance alternativo
rispetto alle società che hanno mantenuto il sistema tradizionale,
focalizzandosi sulle società per azioni e società per azioni a socio
unico non quotate. Tale scelta riflette le peculiarità del nostro
sistema economico-produttivo e rappresenta un'indagine
innovativa, poiché la governance delle S.p.A. non quotate risulta
essere un terreno di ricerca per gran parte ancora inesplorato. Il
dataset realizzato considera l'universo delle società per azioni
che hanno adottato, al 31/12/2008, un sistema di governance
alternativo, composto da 276 unità, di cui 147 monistiche e 129
dualistiche. Inoltre, al fine di implementare un'analisi
econometrica, è stato costruito un campione di controllo
costituito da 500 società che hanno mantenuto il sistema

tradizionale. Tale popolazione è stata ottenuta dal sistema
informativo delle Camere di Commercio, catalogando tutte le
imprese che al 31/12/2008 risultano avere un modello di
governance tradizionale. Il campione di controllo è stato creato
estraendo dal database AIDA l'intera popolazione di S.p.A. e
S.p.A. a socio unico al 31/12/2008. Per individuare le 500 società
costituenti il campione di controllo, è stato effettuato un
campionamento casuale su suddetta popolazione, utilizzando un
metodo di stratificazione basato su due criteri: l'ubicazione della
sede legale e la dimensione. La ricerca fornisce i risultati delle
statistiche descrittive del campione d'analisi, al fine di verificare
l'eventuale presenza di differenze rilevanti fra i tre sistemi di
governance. Considerando l'ubicazione della sede legale, si
riscontra la più alta presenza di società nel Nord Ovest e la più
bassa nel Sud-Isole. Riguardo le società che hanno adottato i
sistemi alternativi, si registra come il 48% delle società
monistiche e il 50% di quelle dualistiche siano ubicate nel Nord
Ovest. Tale evidenza sottolinea come le regioni economicamente
più avanzate siano state particolarmente ricettive rispetto al resto
del Paese a cogliere le possibilità derivanti dai nuovi sistemi.
Riguardo l'attività economica, considerando l'intero campione, si
nota una prevalenza di imprese operanti nella fabbricazione di
prodotti industriali (30%), nella produzione di beni di consumo
(23%) e nel settore finanziario (18%). Questi risultati trovano il
medesimo riscontro anche per i sistemi alternativi. Analizzando
alcune voci di bilancio che forniscono una proxy della
dimensione, si nota che i sistemi alternativi sono adottati
principalmente da imprese di dimensioni minori. In particolare,
le società monistiche presentano, in mediana, valori più alti
rispetto alle società dualistiche in termini di valore della
produzione, utile d'esercizio, patrimonio netto, valore dell'attivo,
debiti e numero di dipendenti. Analizzando la redditività, le
società dualistiche registrano la performance più bassa in termini

di ROE, con un valore pari a 0,93%, seguite dalle tradizionali
con l'1,77% e dalle monistiche con il 2,11%. La mediana del
ROA dell'intero campione è pari a 0,43%. I valori più bassi di
tale indice si riscontrano nelle società dualistiche, con la mediana
pari a 0,09%, seguite dalle tradizionali e dalle monistiche. Non si
ha evidenza, invece, di particolari differenze nel livello di
indebitamento delle società. Le società con sistema alternativo
rilevano inoltre una struttura proprietaria più concentrata:
considerando le mediane, le società dualistiche mostrano una
percentuale di possesso del primo azionista pari al 79%, seguite
dalle monistiche con il 68% e dalle tradizionali con il 62%. Per
quanto riguarda la tipologia di soci, i valori delle mediane
indicano una prevalenza dei soci "persona fisica", ad eccezione
delle società dualistiche. Le società dualistiche sono inoltre
maggiormente sottoposte a direzione e coordinamento, con una
percentuale pari al 34%. L'analisi empirica è così suddivisa: nella
prima parte, si analizzano con un modello di regressione logit le
determinanti della scelta dell'adozione di un sistema alternativo,
invece di mantenere il sistema tradizionale; nella seconda parte si
analizzano con un modello logistico multinomiale le probabilità
di collocarsi specificatamente in uno dei sistemi alternativi
monistico o dualistico, rispetto alla probabilità di mantenere il
sistema tradizionale. Le variabili esplicative considerate sono
due variabili di size, il fatturato e il patrimonio netto, un indice
di redditività, il ROA e un indice di indebitamento, il leverage.
Si considera inoltre una serie di variabili di "corporate
governance": la percentuale di possesso dei primi due azionisti,
anziché solamente dell'azionista di maggioranza, in modo da
poter inserire nei modelli una dummy, che consenta di studiare
separatamente le S.p.A. a socio unico. Si inserisce poi una
variabile che distingua le società in base alla tipologia dei
soggetti portatori del capitale di rischio, ossia l'incidenza
percentuale dei soci "persona fisica". Si considera infine una

dummy che distingua se una società è soggetta alla direzione e al
coordinamento da parte di un'altra, quale proxy del grado di
autonomia decisionale. La variabile dipendente è il sistema di
governance adottato nel 2008. Le variabili esplicative sono
impiegate in due modalità: il Modello 1 include esclusivamente
variabili di bilancio, mentre il Modello 2 aggiunge, rispetto al
Modello 1, le variabili di governance. Entrambi i modelli di
regressione forniscono evidenza di come le variabili esplicative
costituite da voci e indici di bilancio non bastino da sole a
spiegare il fenomeno indagato. L'aggiunta di variabili di
corporate governance riduce la significatività delle variabili di
bilancio e incrementa il potere esplicativo dei modelli, fornendo i
seguenti risultati: il modello logit mostra che, tra le variabili di
bilancio, solo il fatturato e il ROA sono statisticamente
significative e sono entrambe negativamente connesse alla scelta
di un sistema alternativo, rilevando che le società con la miglior
performance in termini di fatturato e redditività dell'attivo
mantengono con maggiore probabilità il sistema tradizionale.
Considerando le variabili di governance, il possesso dei primi
due azionisti e l'incidenza percentuale dei soci "persona fisica"
sono entrambe strettamente e negativamente connesse
all'adozione di un sistema alternativo. Le altre variabili
esplicative inserite nel modello non sembrano fornire un
contributo significativo alla scelta tra sistema tradizionale o
alternativo. Il modello logit mostra quali possono essere le
caratteristiche delle società associate al mantenimento del
sistema tradizionale anziché adottare un sistema alternativo.
Si implementa un modello di regressione logistico multinomiale
al fine di comprendere se le differenze nelle caratteristiche delle
società trovate, siano imputabili all'aver optato genericamente
per un sistema alternativo, o ad aver specificamente scelto il
sistema dualistico oppure monistico. Se si considerano solamente
le variabili di bilancio, il potere esplicativo del modello risulta

molto modesto (2,75%). Il modello nella forma completa
fornisce le seguenti evidenze: il fatturato e il ROA risultano
essere statisticamente significative e negativamente associate alla
scelta del sistema dualistico, mentre, tra le variabili di
governance, anche in questo caso risultano fortemente e
negativamente connesse all'adozione del sistema dualistico le
variabili "incidenza percentuale dei soci persona fisica" e
"possesso dei primi due azionisti". Solo il fatturato, invece,
risulta significativo e negativamente correlato alla scelta di
adottare il sistema monistico, anche quando vengono inserite le
variabili di governance. Gli esiti del modello rilevano come le
differenze riscontrate nella scelta tra un sistema alternativo e
tradizionale siano maggiormente imputabili al fatto che la società
opti per il sistema dualistico.
Dall'analisi effettuata sembra emergere che la libertà di scelta fra
tre modelli di governance sia, a distanza di qualche anno
dall'entrata in vigore della Riforma, un insuccesso. Lo scarso
interesse dell’imprenditoria italiana verso i nuovi sistemi può
essere fatto risalire ad almeno due ragioni: da un lato, la
resistenza ad abbandonare uno strumento di governo societario
più che collaudato, insieme con un’approfondita conoscenza dei
profili operativi e legali dell’utilizzo del modello tradizionale e,
dall’altro, la poca dimestichezza, o forse anche la diffidenza, nei
confronti dell’innovativa disciplina dei modelli alternativi. Il
passaggio a modelli innovativi comporta non solo costi di
contrattazione e informazione, ma anche notevoli incertezze
applicative su vari aspetti della Riforma. Questa ricerca,
evidenziando i principali dati economici, finanziari e di struttura
proprietaria delle società per azioni non quotate che hanno
adottato un sistema alternativo, vuole essere un contributo al
dibattito circa l'efficacia della strategia adottata dalle Autorità per
attrarre verso i nuovi modelli di governance le società italiane.

Fonte: Proprie elaborazioni dai dati di Stock View (Infocamere). Analisi effettuate con il software
econometrico Stata (versione 9.2).
Elisa Nossa

ALUMNI CATTOLICA - Associazione Ludovico Necchi
tel: 02 7234.2414/3
email: ass.necchi@unicatt.it
L’e-book è pubblicato su www.laureaticattolica.it