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DA
Patrizio Messina, Alessia Frisina
DATA Aprile 2009
OGGETTO
Cartolarizzazione come strumento di liquidità
PREMESSA – La cartolarizzazione come strumento di liquidità
Con il presente Memorandum, abbiamo esaminato gli effetti della crisi dei mercati di capitali sulle
operazioni di cartolarizzazione e come queste operazioni si siano "riqualificate" nel mercato italiano,
adattandosi alle nuove esigenze venutesi a creare.
La crisi di liquidità ha, infatti, reso pressoché inutilizzabile lo strumento della cartolarizzazione nella
configurazione che aveva assunto dall'entrata in vigore della legge 130 nel 1999 sulla
cartolarizzazione dei crediti ("Legge 130"), nella quale i titoli (asset backed securities - ABS) emessi dalle
società per la cartolarizzazione (special purpose vehicles - SPV) venivano collocati, nella maggior parte dei
casi, sul mercato dei capitali e sottoscritti da operatori qualificati che utilizzavano detti ABS come
forma di investimento.
Tuttavia, come noto, anche nel 2008 ed in questi primi mesi del 2009, lo strumento della
cartolarizzazione è stato ampiamente utilizzato dalle banche che operano nel mercato
italiano, pur con strutture adattate alle loro nuove esigenze e ad un mercato di investitori
professionali ormai quasi inesistente.
In particolare, la cartolarizzazione ha continuato ad essere utilizzata come strumento di funding per la
raccolta di liquidità da parte delle banche originators, con la differenza che, da un lato, i sottoscrittori
dei titoli non sono più i tradizionali investitori professionali (altre banche, fondi di investimento,
compagnie assicurative, etc.) e, dall'altro, l'utilizzo che viene fatto degli ABS non è più una forma di
investimento.
Tanto premesso, si analizzano brevemente le caratteristiche di questa "nuova" forma di
cartolarizzazione.
1 Le operazioni di cartolarizzazione prima della crisi
Come accennato, nelle operazioni tradizionalmente strutturate nel mercato italiano, sin dall'entrata in
vigore della Legge 130, gli ABS (e, in particolare, la classe senior), venivano "collocati" sul mercato. In
tali operazioni, l'originator sottoscriveva usualmente la sola tranche junior, ovverosia quegli ABS
generalmente privi di rating che, da un lato, sono i primi a sopportare le eventuali perdite legate ai
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mancati incassi sui crediti cartolarizzati e, dall'altro, sono quelli che beneficiano dell'excess spread
derivante dall'operazione.
Dal 2007, il collocamento degli ABS sul mercato non è stato possibile, essendo venuto gradualmente
a mancare detto mercato sia per la mancanza di liquidità, sia per la mancanza di fiducia che si è
diffusa tra gli investitori (incluse le stesse banche).
2 Le operazioni di cartolarizzazione dopo la crisi
Come accennato sopra, non essendo possibile collocare gli ABS sul mercato per mancanza di
sottoscrittori disposti ad acquistarli (o, quantomeno, disposti ad acquistarli agli stessi spread ai quali
venivano venduti prima dell'inizio della crisi dei mercati finanziari), si sono venute a creare delle
strutture alternative che comunque permettono alle banche originators di ottenere la
liquidità e, pertanto, di continuare ad utilizzare la cartolarizzazione come regolare
strumento di funding.
In particolare, gli ABS (sia senior, sia junior) vengono interamente sottoscritti dalla banca
originator (o da altra banca dello stesso gruppo) e la classe senior viene impiegata per
ottenere liquidità in operazioni di finanziamento con la Banca Centrale Europea (BCE).
Si noti che, mentre prima della crisi, venivano emesse varie classi di ABS (tra la classe senior e la classe
junior vi erano varie classi mezzanine), la prassi attuale vede l'emissione di due sole classi di ABS, una
senior ed una junior e questo al fine di massimizzare il tranching della classe senior che è quella che viene
utilizzata (per i motivi che si indicano a seguire) nelle operazioni di finanziamento con la BCE.
2.1 Operazioni di finanziamento della BCE
Come noto, l'obiettivo primario dell'Eurosistema è il mantenimento della stabilità dei prezzi e, senza
pregiudicare tale obiettivo, l'Eurosistema sostiene anche l'insieme delle politiche economiche
dell'Unione Europea.
Per raggiungere tali obiettivi, l'Eurosistema ha a disposizione, tra le altre, le cosiddette "operazioni di
mercato" che si sostanziano principalmente in finanziamenti concessi dall'Eurosistema alle controparti
richiedenti a fronte di una sorta di "garanzia" fornita dalle controparti dell'Eurosistema.
Tra le operazioni di mercato aperto – ed in particolare, tra le operazioni di mercato aperto
temporaneo – le operazioni più importanti sono le cosiddette "operazioni di rifinanziamento principali"
con le seguenti caratteristiche: (i) sono operazioni di finanziamento temporanee; (ii) vengono
effettuate regolarmente con frequenza settimanale; (iii) hanno normalmente scadenza ad una
settimana; (iv) sono effettuate mediante aste standard; (v) sono stanziabili a garanzia sia le attività
negoziabili, sia le attività non negoziabili.
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2.1.1 Operazioni di finanziamento della BCE ed ABS
Tutte le operazioni di credito dell'Eurosistema devono essere effettuate a fronte di idonee garanzie e
le attività fornite a garanzia devono soddisfare particolari criteri di idoneità.
Gli ABS rientrano tra le attività negoziabili se soddisfano i seguenti requisiti (cosiddetti "eligibility
criteria"):
(i)
(ii)
(iii)
prevedano una remunerazione (cedola) qualificabile come (a) zero coupon; (b) cedola a tasso
fisso; o (c) cedola a tasso variabile legata ad un tasso di interesse di riferimento;
non sono subordinati ad altri titoli emessi nell'ambito della medesima operazione di
cartolarizzazione 1 ;
per gli ABS emessi a partire dal 1° marzo 2009 , abbiano un rating almeno pari a "AAA" 2 , con
una soglia minima di merito creditizio durante tutta la vita dell'ABS pari alla "singola A" 3 ;
(iv) siano registrati/depositati (emessi) in uno degli Stati dell'EEA (European Economic Area) 4
presso una banca centrale o un sistema di deposito accentrato di titoli (in Italia Monte Titoli
S.p.A.);
(v)
siano trasferibili mediante registrazioni contabili (book entry form);
(vi) siano ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato 5 ;
(vii)
siano emessi da un soggetto che abbia la propria sede in uno Stato dell'EEA;
1 Una classe di ABS si considera come "non-subordinata" qualora l'ordine di priorità applicabile a seguito di enforcement
notice o trigger notice (generalmente prevista in casi di insolvenza o inadempimento dell'emittente) preveda che il capitale e
gli interessi di tale classe siano ripagati con priorità rispetto alle altre classi di ABS. Deve, quindi, trattarsi dell'ultima classe
che subisce perdite nel caso in cui i fondi disponibili non siano sufficienti a ripagare integralmente tutti gli ABS della
relativa emissione.
2 Per "AAA", si intende il rating di lungo periodo "AAA" attribuito da Standard & Poor's, Fitch o DBRS o "Aaa"
attribuito da Moody's.
3 "Singola A" significa un rating a lungo termine minimo di "A-" da parte di Fitch o Standard & Poor's, "A3" da parte di
Moody's, o "AL" da parte di DBRS. Si segnala che la modifica ai rating richiesti è avvenuta con l'"Indirizzo della Banca
Centrale Europea del 20 gennaio 2009 che modifica l'indirizzo BCE/2000/7 sugli strumenti e sulle procedure di politica
monetaria dell'Eurosistema".
4 Si tratta dei paesi facenti parte dell'Unione Europea più Islanda, Liechtenstein e Norvegia.
5 La direttiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004 definisce mercato regolamentato
come "sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore del mercato, che consente o facilita l'incontro - al suo interno ed in base alle
sue regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a
contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e/o ai suoi sistemi, e che è autorizzato e
funziona regolarmente e ai sensi delle disposizioni del titolo III".
Occorre notare che ai sensi dell'art. 28 del D.lg. 24 giugno 1998, n. 213, gli strumenti finanziari negoziati o destinati alla
negoziazione nei mercati regolamentati sono soggetti ad un regime di dematerializzazione obbligatoria. Se dunque in via
teorica si potrebbe porre il dubbio sull'obbligatorietà o meno che l'emissione di titoli di cartolarizzazione avvenga in
regime di dematerializzazione (dubbio solo teorico dato che nella prassi la totalità o quasi dei titoli di cartolarizzazione
viene emesso in tale forma), da un punto di vista pratico tale dubbio è risolto nel caso in cui con i relativi titoli ABS si
voglia effettuare un'operazione di finanziamento con la BCE.
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siano denominati in Euro;
e con riferimento ai crediti o titoli sottostanti acquistati/sottoscritti dalla SPV nell'ambito della
cartolarizzazione:
(ix)
(x)
(xi)
l'acquisto di tali attività deve essere regolato dalla legge di uno Stato membro dell'Unione
Europea;
devono essere ceduti dall'originator ed acquistati dalla SPV tramite una "true sale" che sia
opponibile ai terzi e "il cedente e i suoi creditori non devono avere accesso a tali attività, neppure in caso di
insolvenza del cedente";
non deve trattarsi, in tutto od in parte, anche potenzialmente, di credit-linked notes o strumenti
analoghi risultanti dal trasferimento del rischio di credito attraverso contratti derivati o tranche
di altri ABS 6 (ovverosia, non deve trattarsi di ABS emessi a fronte della sottoscrizione di
strumenti finanziari da parte della SPV in operazione di CBO – collateralised bond obligations) 7 .
Si tenga presente che la BCE non fornisce alcun parere preventivo sulla corrispondenza degli
ABS ai criteri, pertanto, è di fondamentale importanza che detti criteri siano rispettati nella
strutturazione di un'operazione di cartolarizzazione.
2.1.2 Come utilizzare le operazioni di finanziamento BCE nelle cartolarizzazioni
Sulla base di quanto indicato al paragrafo 2.1.1, gli ABS che abbiano i requisiti indicati possono
essere utilizzati in operazioni di finanziamento con la BCE.
Come accennato, quella che è divenuta la prassi dall'inizio della crisi dei mercati finanziari è che gli
ABS (sia senior, sia junior) vengono interamente sottoscritti dall'originator (o da altra società del gruppo
dell'originator) e la classe senior viene poi utilizzata in operazioni di finanziamento con la BCE.
La più comune operazione di finanziamento con la BCE avente ad oggetto ABS prevede la
stipulazione di contratti di acquisto a pronti con patto di vendita a termine (questo tipo di operazioni
viene generalmente denominata "repo", quale abbreviazione di "repurchase agreement"). La BCE
acquista, per l'appunto, "a termine" (normalmente breve – settimanale) la titolarità della classe
senior di ABS ed il sottoscrittore originario di tali ABS (come suddetto, l'originator) si obbliga
a riacquistarli ad un prezzo e ad una scadenza determinati. In questo modo, l'originator
riesce a finanziarsi a spread molto più convenienti di quelli che vi sono attualmente nel
mercato.
6 Gli ABS emessi prima del 1° marzo 2009 saranno esentati da detto requisito fino al 1° marzo 2010.
7 Tale requisito non esclude gli ABS emessi in operazioni che coinvolgono due SPV (ovverosia, strutture nelle quali una
SPV emette degli ABS che vengono sottoscritti da un'altra SPV) e laddove il requisito della "true sale" è soddisfatto per
entrambe le SPV, in modo che gli strumenti finanziari emessi dalla seconda SPV sono direttamente od indirettamente
garantiti dagli asset ceduti alla prima SPV. Inoltre, l'esclusione non concerne le obbligazioni bancarie garantite che siano
conformi alle disposizioni della Direttiva 85/611/CE, concernente il coordinamento delle disposizioni legislative,
regolamentari ed amministrative in materia di taluni organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (O.I.C.V.M.).
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Come accennato, la BCE non fornisce parere preventivo sugli ABS, pertanto, è nel momento in cui
vengono offerti alla BCE che la stessa valuterà la rispondenza degli ABS con gli eligibility criteria.
3 Considerazioni
Risulta difficile effettuare previsioni su quali saranno i prossimi futuri sviluppi del mercato delle
cartolarizzazione e non è dato di sapere se le operazioni di finanziamento con la BCE continueranno
– e per quanto tempo – ad essere effettuate.
È comunque un dato di fatto che, nonostante la complessa situazione attuale, il mercato italiano ha
mantenuto una certa vivacità, adeguandosi in modo rapido ed efficace alle diverse condizioni
venutesi a creare e, in particolare, continuando ad utilizzare lo strumento della cartolarizzazione a
scopi di funding, attraverso la struttura del repo con la BCE.
* * *
Il presente documento è una nota di studio; quanto ivi riportato non può essere utilizzato od
interpretato quale parere riferito a una o più transazioni, adottato o comunque preso a riferimento da
chiunque, ivi inclusi i consulenti legali, per qualsiasi scopo diverso dall'analisi generale delle questioni
in esso affrontate.
La riproduzione del presente documento è consentita purché ne venga citato il titolo e la data
accanto all'indicazione: Orrick, Herrington & Sutcliffe, Newsletter – Italian Financial Markets
Department.
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