REITs会助推房价上涨吗？

宏观经济研究

2019 年 6 月 11 日

中国宏观专题报告

REITs 会助推房价上涨吗 ?

REITs 在中国一直未能真正破局

REITs 目前在全球 30 多个国家蓬勃发展 , 在中国却一直未能真正破局。

究其原因 , 除无税收优惠的硬性障碍外 , 关于 REITs 会否推升房价的担

心也是主要的软性困扰。我们研究认为 ,REITs 的本质是长期持有资产而

非炒买炒卖 ; 其基于合理资本化率下租金折现的资产估值方法有助于引

导房地产实体市场理性定价 ; 在实体市场定价发生过高 / 过低的偏离时 ,

REITs 作为重要的房地产卖出 / 买入方 , 能发挥价格平衡器的作用。因此 ,

我们认为 , 只要合理规管切断资金流向房企开发类业务 ,REITs 不但不会

推升房价 , 反而对高房价有抑制作用。

分析员

联系人

张宇

SAC 执证编号 :S0080512070004

SFC CE Ref:AZB713

eric.zhang@cicc.com.cn

孙元祺

SAC 执证编号 :S0080118060056

yuanqi.sun@cicc.com.cn

五大视角理解为什么 REITs 不会助推房价上涨

第一 ,REITs 并非开发类业务的融资渠道。REITs 本质上是一个用来分享

物业租金收益的终端资产管理平台 , 原则上不能作为前端开发类业务平

台来运作 , 因而也不存在为开发类业务融资的职能。即便国内开发商有

通过发行 REITs 所得款项反哺其商品房开发主营业务的潜在倾向 , 我们

认为这一渠道也可通过政策实现有效阻隔。

第二 ,REITs 可引导物业资产定价回归基本面 , 使其更趋合理稳定。REITs

作为一种持有型物业的二级平台 , 其底层资产基于长期运营收益被合理

定价 , 估值水平波动也相对较小。同时 , 我们认为这一基本面定价法则

在二级市场上的普及和强化也将驱动一级市场上资产价格的理性回归 ,

避免金融机构在利益驱动下基于比较法定价而推动资产价格节节攀升。

第三 ,REITs 倾向于长期持有并运营物业 , 而非买卖 ; 比例甚低的买卖

行为也基于理性定价 , 甚至客观上实现了平抑实体市场价格的效果。

REITs 进行物业买卖是优化资产组合或改善现金流的手段 , 而非目标。观

察美国龙头公寓 REITs, 我们发现其从 2000 年至今平均每年处置物业仅

占其在管规模的 3% 左右 , 其平均持有年份超过 10 年 , 且退出价格从总

体上看甚至不高于市场平均水平。另外 , 我们发现 REITs 有在市场周期

高位集中出售物业的倾向 , 但我们认为这是正常的商业运作 , 且有助于

加大实体市场供应平抑资产价格上扬幅度。

相关研究报告

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政策 ? (2019.05.19)

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第四 ,REITs 令政策性住房 ( 尤其是租赁住房 ) 得以形成从开发投资到

融资退出的闭环 , 可有效提升供给 , 缓解房价压力。我们认为中国当前

有必要尽快推出以租赁住房为底层资产的真 REITs( 享受税收减免 )。这

将有助于为政策性租赁住房投资创造合理回报 , 实现投融资闭环 , 提升

租赁住房供给效率。长期来看 , 这有利于改善住房供应结构 , 对缓解房

价上涨有重要作用。

第五 ,REITs 有望合理引导房地产投资 , 疏解当前集中于商品住房实体

市场的投资压力。相较于当前个人投资者捕捉资产升值预期仅能通过直

接买房实现 ,REITs 则提供给他们一类标准化投资产品 , 可实现以较小的

份额、更好的流动性和更为合理的风险收益参与更为优质的大宗物业投

资。对于机构投资者 ,REITs 则进一步丰富了资产配置选项 , 其亦债亦股

的属性对于优化投资配置的积极意义不言而喻。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

中金公司研究部 : 2019 年 6 月 11 日

REITs 会助推房价上涨吗 ?

类 REITs 不断 , 真 REITs 难产

房地产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts, 简称 “REITs”) 是一种以发行收益凭

证的方式汇集特定多数投资者的资金 , 由专门投资机构进行房地产投资经营管理 , 并将

投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

REITs 在全球蓬勃发展。作为一项成熟的房地产证券化制度 ,REITs 最早产生于美国上世

纪 60 年代初 ,2000 年后在全球得以蓬勃发展。目前 REITs 已在 30 余个国家运行 , 除北

美、欧洲、澳洲、日韩等发达国家外 , 也不乏泰国、印度、巴基斯坦、南非、墨西哥等

欠发达国家和地区 , 另有包括智利、印尼、菲律宾等 10 余个国家正在积极制定相关税收

法律。

税收障碍下 “China REITs” 迟迟未能破冰。中国早在 2007 年就已开展有关 REITs 的研究

论证 , 但至今未有实质落地。虽然过去 5 年当中已有约 43 只 “ 类 REITs” 发行 , 但距离

与国际接轨的 “ 真 REITs” 还相去甚远。我们认为私募债权类等产品结构属性不是本质问

题 ( 这些规则都相对容易调整变化 ), 关键在于税收障碍。国际上 ,REITs 享受资本利得

税和公司所得税两项最主要税种的减免。但在中国 , 因无相关税收政策 , 极大程度压制

了资产收益率 , 致使真 REITs 难产。

图表 1: 世界各国家及地区 REITs 房产交易环节的税收规定

国家及地区 REITs 层面投资者层面

美国

出售物业资本利得用于分红部分免交公司所得税 ;

其余部分应缴纳 15%~35% 公司所得税 ( 累进税 );

个体投资者分红收入要缴纳 35% 个人所得税 , 如公司层面已

经缴纳 , 则税率为 15%;

机构投资者分红收入要缴纳 35% 所得税 ;

按照交易价格 0.5~1% 缴纳转让税境外个人与机构投资者均缴纳 35% 分红预提税 , 但会返还 10%

预提税

新加坡

日本

澳大利亚

中国香港

中国台湾

新加坡出售物业的资本利得免税 , 若公司不以买卖物业为主

业则视为非经常性收益 , 否则应缴纳 17% 的税 ;

上市 REITs 可以免除缴纳购置物业的 3% 印花税


其余部分应缴纳 27% 公司所得税 ;

按照交易价格的 8% 缴纳交易流转税金及附加


其余部分应缴纳 22.5% 公司资本利得税 ( 减半征税 , 原税率为

45%);

免除登记税与印花税

香港出售物业的资本利得免交 16.5% 资本利得税 ;

香港收购物业应缴纳物业价值的 3.75% 印花税 , 并对 REITs 设

置印花税上限 ;

或者缴纳收购股份价值 0.2% 印花税

台湾出售物业的资本利得需缴纳 5% 所得税 ;

按照交易价格 0.2% 缴纳印花税与登记税 ;

按照交易价格 6% 缴纳契税

资料来源 : 各国家及地区 REITs 法规 , 中金公司研究部

个人投资者 ( 来自国内或海外 ) 均免交个人所得税 ;

境内机构投资者持有 REITs 需缴纳 20% 所得税

国外机构投资者持有 REITs 所得税从 20% 减免至 10%

个体投资者分红收入要缴纳 10-50% 累进个人所得税 ;

机构投资者分红收入要缴纳 27% 所得税。

个体投资者分红收入要缴纳 23% 个人所得税 ( 包含 50% 税收优

惠折扣 );

海外个体投资者分红收入需缴纳 29% 个人所得税 ;

机构投资者 ( 来自国内或海外 ) 分红收入要缴纳 30% 所得

税 , 养老金只需缴纳 20%

个体投资者与机构投资者 ( 无论国内或海外 ) 分红收入均免

交所得税

个体与机构投资者分红收入均可征收 6% 所得税分离课税


2


图表 2: 若依据中国当前税法 ,REITs 设立、存续、终止各环节的税负测算

税种税成因税基税率纳税主体

REITs 设立阶段

REITs 存续阶段

REITs 终止阶段

企业所得税资本利得部分 25% 基金发起人

REITs 购置资产过

契税程中会产生资产的

转移。现行税法规

房产交易价格 3% 受托人 SPV

印花税

定受托人需缴纳印

花税、契税 ; 同时

房产交易价格 0.05% 受托人 SPV

土地增值税

发起人缴纳印花税增值额减除扣项目金额

30%~60%

、营业税以及土地

的余额 ( 四级超率累进税率 )

基金发起人

增值税

营业税城建及附加房产交易价格 5.5% 基金发起人

营业税城建及附加

受托人 SPV 获得

REITs 在持资产日

租金收入 12% 受托人 SPV

常收益要缴纳

房产税 REITs 公司层面的

租金收入 12% 受托人 SPV

企业所得税以及营

企业所得税业税、房产税。而

投资者获得的

REITs 净收益 25% 受托人 SPV

所得税

REITs 分配收益缴

纳个人所得税

REITs 分配收益 25% 投资人

契税房产交易价格 3% 基金发起人

发起人收回原有信

印花税托资产时 , 双方缴

纳契税、印花税。

房产交易价格 0.05% 基金发起人

营业税城建及附加

除此之外 , 受托人

应缴纳土地增值税

房产交易价格 5.5% 受托人 SPV

土地增值税

与营业税。同时资增值额减除扣项目金额

30%~60%

产转售利得要在

的余额 ( 四级超率累进税率 )

受托人 SPV

REITs 公司和投资

企业所得税人层面分别缴纳所资本利得部分 25% 受托人 SPV

得税

所得税 REITs 分配转售收益 25% 投资人

资料来源 :《中华人民共和国税法》, 中金公司研究部

担心 “REITs 会推升资产价格 ” 既无理论逻辑也无事实依据

人们往往容易把 REITs 理解成给开发商融资、以及 REITs 作为资产购买方加大了买方力量 ,

这都必定推升房地产价格。通过后文中对国外成熟市场运行经验的分析 , 我们可以明显

看到 REITs 的本质是长期持有资产而非炒买炒卖 ; 其基于合理资本化率下租金现金流折现

的资产价值评估方法从基本面出发 , 有助于引导房地产实体市场理性定价 ; 在实体市场

定价发生过高 / 过低的偏离时 ,REITs 作为重要的房地产卖出 / 买入方 , 能发挥价格平衡器

的作用。特别的 , 我们认为只要合理规管切断资金流向房企开发类业务 ,REITs 不但不会

推升房价 , 其出台通过有效助力政策性住房 ( 尤其是租赁住房 ) 供给 , 反而对高房价有

抑制作用。具体而言 , 体现在以下五个方面 :

1) 融资渠道 —REITs 不会也不宜成为房企开发类业务的融资渠道

REITs 主要服务于持有型物业的发展 , 无论从业务线条还是融资路径上 , 都可以与传统的

商品房开发做到有效隔断 , 因而也不会对地价、房价形成上涨压力。

首先 ,REITs 原则上并不以开发类物业作为主要底层资产。参考国外 REITs 市场 , 以持有

型物业和基础设施为底层资产的 REITs 是市场主流 ( 市值占比 90% 以上 ), 其余 REITs 通常

是以按揭贷款或其他房地产相关的固定收益类证券为底层资产 , 而以开发类物业为主要

底层资产的 REITs 可以认为是不存在的。究其原因 ,REITs 成立的根本目的是让投资人得

以分享稳定的租金收益。它是一个终端的物业资产管理平台 , 同开发商作为一种前端 “ 制

造商 ” 在产业链中有着截然不同的职能和定位差异。


3


其次 ,REITs 自身运作过程中对物业开发的参与力度也十分有限。以美国五家龙头公寓

REITs 为例 , 截至 2018 年底正在开发中的公寓单元数平均仅占其在管公寓单元数的 3% 不

到。实际上 , 国外 REITs 的制度准则或多或少限制 REITs 本身从事物业开发的权限 , 对杠

杆率的严格控制也限制了 REITs 本身参与物业开发的力度。

最后 , 即便开发商有通过 REITs 上市募资所得反哺商品房开发主营业务的倾向 , 这一渠

道也可通过政策手段实现有效阻隔。在住宅开发仍是国内房地产主营业务的当下 , 我们

不排除开发商可能有通过 REITs 上市募资所得款项为自身开发主营业务提供额外融资的

潜在倾向 , 但我们认为这一渠道也可以通过政策手段实现有效隔断。简单举例 , 若房企

将其持有的长租公寓资产打包发行 REITs, 那么可规定其发行所得款项不得用于除了进一

步发展长租公寓业务以外的用途 , 更不允许变相流入母体以用于拿地投资和商品房开发。

图表 3: 美国上市 REITs 底层资产以持有型物业为主 , 不存在以开发销售类物业为底层资

产的 REITs

美国上市 REITs 市值按底层资产类型分布

5%

5%

4% 3% 2% 2%

21%

多元资产

公寓

基础设施

零售

医疗

5%

工业

按揭贷款

6%

13%

自助仓储

酒店与度假村

数据中心

9%

12%

13%

办公

其他

林木

资料来源 :NAREIT, 中金公司研究部

图表 4: 美国主要公寓 REITs 通过自身平台进行物业开发的体量有限

( 单元 )

美国主要公寓 REITs 开发中公寓单元数 ( 截至 2018 年底 )

120,000

100,000

80,000

100,864

85,158

79,482

60,000

59,661

56,858

40,000

20,000

0

577

6,609

1,389 1,861 1,203

MAA AvalonBay Equity Residential Essex Camden

开发中的公寓单元

截至年底公司运营中公寓单元数

资料来源 : 公司公告 , 中金公司研究部


4


2) 资产定价 —REITs 将引导物业资产定价回归基本面 , 使其更趋合理稳定

REITs 作为一种持有型物业的二级平台 , 其底层资产基于长期运营收益被合理定价 , 估值

水平波动也相对较小。同时 , 我们认为这一基本面定价法则在二级市场上的普及和强化

也将驱动一级市场上资产价格的理性回归 , 避免金融机构在利益驱动下基于比较法定价

而推动资产价格节节攀升。

首先 ,REITs 是一种有效的物业价值发现机制 , 其底层资产的定价需锚定于长期持有运营

下的收益水平 , 往往更趋合理稳定。REITs 底层资产的持有型物业定价有其自身逻辑 , 是

租金现金流基于合理资本化率 (cap rate) 的折现。REITs 可以被理解是这类资产的二级市

场 ,REITs 的价格也代表了这些资产的整体内在价值 , 其估值首先取决于租金收益水平。

从美国龙头公寓 REITs 的定价来看 , 其股息收益率 ( 股息分派往往超过租金收益的 90%)

长期保持在合理稳定区间 , 反映了基于长期持有收益的基本面定价不存在大起大落的空

间。

此外 , 持有型物业的估价也部分取决于资本化率的高低 , 但排除掉无风险利率变化带来

的影响 , 特定物业类别的资本化率的风险溢价实质上也存在一个稳定的合理区间。举例

来说 , 我们发现美国公寓资产整体资本化率的风险溢价在大部分历史时期内都位于 10 年

期国债收益率上浮 150-250 个基点的范围内 , 而 2005-2008 年间的明显偏离和当时按揭资

产证券化驱动下的住房金融市场高速扩张有关 , 和物业市场自身的基本面变化关系较小。

其次 , 上述基本面定价法则在 REITs 二级市场上的普及深化 , 亦有助于驱动一级市场资

产定价理性回归。当前一级物业市场存在多种估价法则并行 , 定价逻辑不够透明 , 定价

水平不够合理的状况。我们认为以收益率为核心的基本面定价法则在二级市场上被普及

和强化反而有助于一级市场物业价格的理性回归 , 避免金融机构在利益驱动下基于比较

法定价从而推动资产价格节节攀升。

图表 5: 美国龙头公寓 REITs 的股息收益率长期保持在合理稳定区间 , 反映了基于收益水

平的基本面定价不容易大起大落

6.0%

5.0%

4.0%

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%

美国龙头公寓 REITs 按季度股息收益率

AvalonBay

Mid-America Apartment Communities



5

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018


图表 6: 美国公寓资产的资本化率首先受无风险利率变化

的影响 , 二者变化趋势高度相关

(%)

9.0

8.0

7.0

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

全美公寓平均资本化率与 10 年期国债收益率走势高度相关

全美公寓平均资本化率

10 年期国债收益率

图表 7: 美国公寓资产的资本化率在绝大多数时间保持在

10 年期国债收益率上浮 150-250 基点的范围内

(%)

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

全美公寓平均资本化率对 10 年期国债收益率的风险溢价

平均 : 176bps

资料来源 :CEIC,CBRE, 中金公司研究部

资料来源 :CEIC,CBRE, 中金公司研究部

3) 资产交易 —REITs 买卖资产总体频度不高 , 且价格中性

分析海外龙头 REITs 的资产交易状况 , 我们发现 REITs 倾向于长期持有资产 , 而非频繁买

卖 , 其资产换手比例和频率都很低。在发生买卖交易时 REITs 定价完全基于基本面 ( 价值

的理性发现 ), 甚至在实体市场价格出现明显过高 / 过低的偏离时还起到了稳定器的作用。

因此可以认为 REITs 与资产炒买炒卖是绝缘的。

第一 , 资产买卖是 REITs 优化其物业组合的手段 , 获取资本增值收益并非其经营目的。

REITs 买入和卖出物业资产通常出于优化资产组合 , 提升租金增长潜力 , 或其他现金流方

面的考量 ( 例如偿还债务或需要增加资本开支 )。而类似通过开发或收购后改造以取得物

业大幅增值并退出变现的职能多由私募基金或开发商来承担 , 与 REITs 关系不大。

第二 ,REITs 进行物业买卖的频次很低。以美国公寓 REITs 龙头 AvalonBay(AVB) 为例 ,

其从 2000 年至今每年售出的公寓单元数量平均仅占其在管单元总数的 3% 左右。对于另

外一家龙头公司 Equity Residential(EQR), 除了 2013 年和 2016 公司大量变卖资产以一次

性退出非核心市场之外 ,2010 年至今的其余年份其正常资产处置量也仅占其在管量的 4%

不到。因此总体来说 REITs 进行物业买卖的频次和强度都很低。

第三 ,REITs 对资产的持有时间较长 , 短期内物业转手的情况较为少见。以 AVB 为例 , 我

们统计发现其 2000 年至今每年售出的主要物业资产的持有期平均在 10.7 年 , 其中持有

期不足 2 年的案例仅占 3%, 持有期为 3-5 年的案例也仅占 19%, 表明短期内物业转手的

情况相对少见 , 且通过变卖资产获利并非其主要经营手段。

第四 ,REITs 物业买卖的价格符合市场趋势 , 且定价理性。一方面 , 我们发现 AVB 与 EQR

两家公司历史上处置资产的资本化率走势与行业总体走势保持一致。另一方面 , 两家公

司历年处置资产的资本化率在绝大多数时候落于 5-6% 的区间内 , 定价水平较为合理稳定。

再换一个角度看 , 我们测算得出 AVB 自 2000 年至今售出的物业在其持有期间的年均升值

幅度为 4.9%, 这甚至低于同期内全美公寓资产平均 6% 左右的增值水平。

第五 ,REITs 倾向于在市场价格高位出售更多物业 , 我们认为这是一种正常的商业运作 ,

实质上有助于增加市场供应平抑资产价格。从美国经验看 ,AVB 和 EQR 的资产处置高峰

均发生在 2013-14 以及 2016 年末 -2018 年初的市场景气周期 ( 表现为资本化率的收缩 )。

而观察香港 REITs 龙头领展房地产基金 , 这一行为特征就更为明显 : 公司自 2005 年后上

市直至 2012/13 年度结束基本未处置过任何物业 , 而此后随着物业资产价格一路走高 ,

其处置力度亦逐步加大并于 2017/18 年度达到顶峰。可以想象 , 如果没有这些 REITs 在资

产价格大幅膨胀阶段的出售行为 , 资产价格涨幅很可能会更高。


6


图表 8: AvalonBay 自 2000 年至今平均每年售出公寓单位数

量仅占其在管单位数的 3% 左右

图表 9: AvalonBay 在管公寓规模逐年上升

( 单元 )

AvalonBay - 当年售出公寓单位数

( 千个单元 )

AvalonBay - 年初公司运营中公寓单元数

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

-

1,932

2,551

277

3,184

1,305

1,360

1,036

1,384

3,059

1,037 1,038

1,007

1,578

3,299

1,337

851

2,051

1,624

3,099

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

90

80

70

60

50

40

30

20

10

72.8 74.2 75.5

77.6

75.0

35.6 37.3 37.2 40.2 38.5 40.1 40.9 43.5 45.9 45.7 47.6 51.7 53.1 52.4

0

当年总出售公寓单元数

占年初公司经营中公寓单元数的比例



图表 10: AvalonBay 自 2000 年至今所售出物业的平均持有

年份为 10.7 年

图表 11: AvalonBay 自 2000 年至今所售出物业中持有不足

2 年的比例仅 3%

( 年 )

AvalonBay 当年售出主要物业的平均持有年份

AvalonBay - 2000 年至今主要售出物业的持有年份分布

18

16

14

12

10

8

6

4

10.5

9.0 9.5

8.1

5.1 5.5

6.2

15.3 16.1 9.3

14.9

11.3

16.8

平均 : 10.7 年

8.1

6.1

9.0

15.6

10.4

12.6

30%

14%

3%

19%

不足 2 年

3-5 年

6-10 年

11-15 年

超过 15 年

2

0

34%



图表 12: AvalonBay 自 2000 年至今所售出物业持有期间的

年均物业升值幅度为 4.9%

图表 13: AvalonBay 自 2000 年至今出售物业的退出资本化

率大多处于 5-6% 的区间内

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

AvalonBay 当年主要售出物业在持有期间的年均升值幅度

10.0%

8.8%

8.4%

6.5%

5.4%

5.6% 平均 : 4.9%

5.0%

5.0%

4.4%

3.8%

1.9% 1.6%

2.7%

11.2%

6.1%

5.5%

4.9%

3.2%

0.2%

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

8.2% 8.0%

6.0%

AvalonBay - 每年售出主要物业的退出资本化率

7.5%

7.5%

平均 : 6.2%

5.9% 6.4% 6.8%

5.4% 5.6% 5.5% 5.7% 5.7% 5.8% 5.9% 5.9%

5.0%

4.8%

4.9%




7


图表 14: Equity Residential 除了 2013 和 2016 年对非核心市

场物业进行了集中处置之外 , 其余 2010 年至今的年份中处

置物业数量占在管规模的比例平均在 4% 以下

图表 15: Equity Residential 通过不断处置非核心物业缩小

在管规模

( 单元 )

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

7,171

Equity Residential - 当年售出公寓单元数

29,440

29,180

14,345

9,012

30%

25%

20%

15%

10%

( 千个单元 )

160

137

140

120

100

80

60

Equity Residential - 年初公司运营中公寓单元数

130

122

115

110 109 110

77 79

5,000

0

3,092

1,857

1,194 1,292

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Apartment units disposed of As % of operating apartment units at year beginning

5%

0%

40

20

0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018



图表 16: Equity Residential 自 2010 年以来的物业处置资本化

率趋势符合市场大势 , 且基本维持在 5-6% 的合理区间内

图表 17: Equity Residential 自 2011 年以来处置物业在持有

期的内部收益率在 11% 上下 , 处于合理水平

Equity Residential - 当年售出物业的平均退出资本化率

Equity Residential - 当年售出项目实现的平均内部收益率

8.0%

7.0%

6.0%

5.0%

4.0%

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%

6.7% 6.5%

6.2% 6.0% 6.1%

5.3% 5.4%

5.1%

4.1%

4.4%

3.5%

3.7%

3.7% 3.6%

3.6%

3.2%

2.8%

1.2%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

当年售出物业的平均退出资本化率对 10 年期国债收益率的溢价

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

13.4%

11.1%

12.4%

11.8%

10.6%

10.0%

8.9%

8.7%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018



图表 18: 领展房地产基金倾向于在资产价格高点集中处置非核心资产

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

领展房地产基金各财年售出物业数

180 180 180 180 180 182 182 182

174 171

7.4%

157

7.0%

6.7%

140

6.2% 6.1%

5.4% 5.3%

4.6% 4.6% 4.6%

4.0%

4

9

14 17

5

2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

财年内出售物业个数

截至财年末持有物业平均资本化率 ( 评估值 )

截至财年底持有物业个数



8

前 5 大股东

前 10 大股东

前 20 大股东

前 50 大股东

所有机构投资者

共同基金

商业银行

投资银行

养老金

另类资产管理机构

保险机构

私募基金 / 对冲基金

其他


4) 资本市场 —REITs 有利于引导合理多元房地产投资 , 疏导住宅投资压力

我们认为 REITs 的出台将进一步丰富房地产投资渠道 , 平抑住房市场上以投资为目的的直

接购买行为 , 对于机构投资者和个人投资者都有着重要的意义。

第一 , 对于机构投资者而言 ,REITs 无疑会进一步丰富资产配置选项。尤其是对于直接参

与另类资产投资较为有限的机构而言 ,REITs 提供了一个通过二级市场参与房地产投资的

渠道 , 且流动性更佳 , 在不同物业类型间配置的灵活性也更强 , 对于进一步改善投资组

合结构具有积极意义。

第二 ,REITs 的回报特性决定了其对各种类型的机构投资人均有一定配置价值。从收益特

性上讲 ,REITs 在市场下行周期表现更多债性 ( 较为稳定的租金收益与高分红将支持可观

的股息收益率 ), 而在市场上行周期亦可充分表现股性 ( 由底层资产价值扩张拉动的估值

倍数提升 ), 因而具备较为均衡的固定收益和资本增值收益 , 对各种类型的机构投资者均

有一定配置价值和获利空间。以 AVB 和 EQR 为例 , 我们发现其股东类型均十分多样。

第三 , 对于个人投资者 ,REITs 提供了通过小份额即可投资房地产的选项 , 或有助于分散

直接投资住房的压力。相较于当前仅可通过直接购置实物资产的路径 ,REITs 的出台为个

人投资者提供了新的房地产投资选项 , 使其以较小份额投入 , 即可分享资产增值收益且

风险可能更为可控。同时 , 该投资还提供给个人投资者以很小的资金份额参与优质大宗

物业 ( 如租赁公寓楼、商场、物流设施等 ) 的投资机会 , 且这些物业均由专业机构管理

运营维护。我们认为这显然有助于缓解房价上涨压力。

图表 19: Avalon Bay 和 Equity Residential 的机构持股比例均

在 93% 左右

图表 20: 两家 REITs 均有多种类型的机构投资者

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

40% 40%

AvalonBay 和 Equity Residential 持股集中度

79% 82%

63%

67%

50% 53%

93% 93%

50%

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

AvalonBay 和 Equity Residential 前 60 大股东按类型持股比例

46%

43%

16%

15%

7%

3% 5%

7% 7%

3%

5%

2% 2% 1% 2% 2%

AvalonBay

Equity Residential

AvalonBay

Equity Residential

注 : 数据截止 2019/3/29 资料来源 :NASDAQ, 中金公司研究部注 : 数据截止 2019/3/29 资料来源 :NASDAQ, 中金公司研究部

5) 住房供应 —REITs 出台有助于加快租赁住房供应

在中国当前环境下 , 我们认为有必要在租赁住房领域加速推出真 REITs, 这将有效助力政

策性租赁住房供应 , 缓解甚至从根本上解决高房价问题。

于政府而言 ,REITs 打通了政策性住房 ( 尤其是租赁住房 ) 的退出渠道 , 得以形成从开发

投资到退出的闭环。我们认为这有助于为政策性住房投资创造合理回报 , 从而加快财政

资金良性周转 , 提升住房供给效率。长期来看 , 这将促进住房供应结构加速改善 , 对缓

解住房供应和房价上涨压力起到积极作用。

于企业而言 ,REITs 的出台将支持那些真正有意愿发展租赁住房业务的公司 ( 不一定是开

发商 )。除了作为一种有效退出渠道 , 我们相信真 REITs 相比目前市场上的类 REITs 和 CMBS

等工具对于多元地产业务的发展有望给予更多的支持。从几个角度看 :


9


►

►

►

可支持实现更大规模的上市。截至 2018 年末 , 我国共发行类 REITs 产品 43 个 , 累

计发行金额人民币 903 亿元 , 规模仍较为有限 , 且主要面向私募投资者发行。而真

REITs 需要面向更大更多元的公众投资者群体发行 , 在准入门槛、流动性、税收负担、

增信措施等方面更加优化 , 也必然要求更大规模的底层资产 , 这为一些企业旗下的

租赁住房业务提供了机会 ( 将来也可逐步拓展至仓储物流、基础设施、商场、写字

楼 )。远期来看 , 我们预计中国 REITs 的总市值有潜力达到人民币 4 万亿元 1 。

上市融资和经营期留存收益均更加充分。当前国内类 REITs 和 CMBS 等工具仍面临收

益双重征税的困境 , 而 REITs 带来的税收优惠有望提升物业持有期间的留存收益。例

如我们在此前报告中测算税收优惠下公寓资产收益率平均或可提升 2-3 个百分点 2 。

基于更高的留存收益 , 即便我们假设估值倍数不变 , 那么真 REITs 的定价也大概率要

高于类 REITs, 这将使得发行 REITs 所得款项更加充分。

有助于倒逼资产运营和管理能力提升。当前类 REITs 和 CMBS 作为一种退出渠道 , 本

质上还是一种资金周转机制 , 融资意义大于业务发展意义。而真 REITs 作为一个集投

资、募资、资产管理等职能于一身的综合性业务平台 , 有助于倒逼资产运营和管理

能力的提升 , 利好多元地产业务的长期发展。

1

2

参见中金研报《REITs 大门徐徐开启》,2018 年 4 月 26 日。

参见中金研报《REITs 大门徐徐开启》,2018 年 4 月 26 日。


10

中金公司研究部

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本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料 , 但中国国际金融

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V160908

编辑 : 樊荣

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