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上 证 联 合 研 究 计 划 第 十 四 期 联 合 课 题金 融 创 新 与 稳 定 性 研 究上 海 金 融 与 法 律 研 究 院 — 清 华 大 学 联 合 课 题 组课 题 主 持 人 : 房 四 海课 题 研 究 与 协 调 人 : 上 海 证 券 交 易 所 傅 浩 曾 刚课 题 研 究 员 : 房 四 海 , 蒋 殿 春 , 李 文 军 , 李 冰 清 , 陈 林 , 江 向 阳金 融 创 新 与 稳 定 性 研 究 课 题 组二 零 零 五 年 八 月1

内 容 提 要为 严 谨 起 见 , 我 们 将 金 融 创 新 定 义 为 “ 通 过 新 的 金 融 产 品 ( 服 务 )、 新 的金 融 市 场 、 新 的 组 织 机 构 ( 经 营 方 式 ) 以 及 新 的 制 度 安 排 构 成 的 对 金 融 结 构 及 运行 机 制 产 生 的 变 革 。” 金 融 创 新 是 促 进 金 融 体 系 在 整 个 经 济 发 展 中 发 挥 更 为 有 效的 资 源 配 置 作 用 的 强 大 动 力 。 金 融 创 新 通 过 降 低 交 易 成 本 、 完 善 市 场 、 提 高 信 息含 量 而 改 善 社 会 福 利 和 运 行 效 率 , 它 能 够 节 约 筹 资 成 本 、 提 高 投 资 回 报 、 提 供 日益 精 确 的 风 险 管 理 以 及 在 税 收 和 管 制 范 围 的 变 迁 中 更 高 效 率 地 运 作 。 新 技 术 在 金融 领 域 的 应 用 使 我 们 能 对 金 融 中 存 在 的 问 题 进 行 判 断 分 析 , 设 计 和 提 供 解 决 方 案并 定 价 , 以 及 根 据 用 户 需 要 对 这 些 方 案 加 以 改 进 , 这 些 技 术 包 括 定 价 和 风 险 管 理策 略 方 面 的 突 破 , 为 更 综 合 的 衍 生 证 券 市 场 和 风 险 管 理 体 系 的 产 生 提 供 了 基 础 。金 融 创 新 包 含 金 融 产 品 创 新 、 金 融 组 织 创 新 、 金 融 监 管 创 新 , 以 及 投 资 者 、金 融 组 织 、 金 融 监 管 者 、 非 金 融 企 业 、 法 律 与 人 文 环 境 等 构 成 的 金 融 生 态 演 进 与创 新 , 而 它 们 又 耦 合 在 一 起 的 , 金 融 产 品 是 各 种 创 新 的 集 中 的 载 体 , 本 课 题 主 要讨 论 金 融 产 品 创 新 , 其 中 , 我 们 重 点 研 究 与 证 券 交 易 所 有 关 的 金 融 衍 生 品 创 新 ,同 时 对 场 外 金 融 衍 生 品 也 要 涉 及 , 交 易 所 金 融 衍 生 品 为 场 外 金 融 衍 生 品 交 易 提 供定 价 基 准 。 在 经 济 全 球 化 、 金 融 自 由 化 和 资 本 证 券 化 的 趋 势 下 , 近 年 来 不 少 亚 太国 家 和 地 区 开 始 以 交 易 所 为 依 托 , 陆 续 开 放 和 拓 展 衍 生 品 市 场 , 以 增 强 本 国 在 国际 金 融 市 场 的 竞 争 力 。一 、 金 融 衍 生 品 : 发 展 背 景 和 功 能上 世 纪 80 年 代 以 来 , 随 着 经 济 全 球 化 、 金 融 自 由 化 、 资 本 证 券 化 、 银 行 业务 电 脑 (IT) 化 及 银 行 表 外 业 务 的 迅 速 发 展 , 西 方 金 融 界 出 现 了 一 股 创 新 金 融 工具 的 浪 潮 , 在 短 短 的 二 十 年 内 , 衍 生 出 了 数 以 百 计 的 衍 生 金 融 工 具 。 这 给 金 融 市场 的 参 与 者 提 供 了 更 多 的 转 移 或 规 避 市 场 风 险 的 可 能 , 同 时 也 提 高 了 金 融 市 场 的流 动 性 , 丰 富 了 金 融 市 场 的 交 易 , 更 大 程 度 地 满 足 了 市 场 的 需 要 , 促 进 金 融 业 的快 速 发 展 。金 融 衍 生 工 具 之 所 以 在 短 短 的 时 间 内 获 得 迅 猛 发 展 , 首 先 是 客 观 经 济 环 境 的需 要 所 决 定 的 , 其 次 则 取 决 于 它 所 具 有 的 能 够 规 避 风 险 、 发 现 并 传 播 价 格 、 提 高企 业 ( 含 金 融 机 构 ) 赢 利 水 平 的 功 能 。 另 外 , 它 还 是 筹 资 与 投 资 的 管 理 手 段 和 资 产2

负 债 管 理 手 段 , 促 进 了 基 础 金 融 工 具 的 发 展 。金 融 衍 生 产 品 是 指 从 传 统 的 基 础 金 融 工 具 , 如 货 币 、 利 率 、 股 票 等 交 易 过 程中 , 衍 生 发 展 出 来 的 新 的 金 融 产 品 , 其 主 要 形 式 有 期 货 、 期 权 、 掉 期 等 。 从 金 融衍 生 产 品 产 生 和 发 展 的 背 景 来 看 , 正 是 因 为 市 场 不 确 定 性 增 强 , 现 有 的 金 融 产 品中 不 能 向 厂 商 和 消 费 者 提 供 驾 驭 日 渐 增 大 的 市 场 风 险 的 恰 当 手 段 , 金 融 衍 生 品 针对 市 场 的 需 求 而 诞 生 。 金 融 衍 生 产 品 产 生 之 初 的 本 意 是 为 了 降 低 基 础 产 品 市 场 中的 风 险 , 确 切 地 说 是 “ 再 分 配 ” 风 险 , 衍 生 市 场 是 一 个 风 险 的 市 场 , 在 此 市 场上 . 金 融 衍 生 产 品 将 风 险 分 割 后 进 行 转 移 , 这 就 是 金 融 衍 生 品 的 本 质 。 如 , 当 一位 投 资 者 通 过 衍 生 市 场 将 一 笔 浮 动 利 率 债 券 转 化 为 固 定 利 率 债 券 时 , 也 就 是 将 一定 时 期 内 利 率 波 动 的 风 险 出 售 给 了 衍 生 市 场 。 同 时 , 金 融 衍 生 产 品 具 有 很 强 的 技术 性 、 灵 活 性 和 杠 杆 性 , 运 用 它 需 要 掌 握 很 强 的 技 巧 和 需 要 有 先 进 的 计 算 设 备 ,可 见 , 金 融 衍 生 品 并 不 是 一 种 “ 大 众 化 ” 的 投 资 工 具 。金 融 衍 生 品 的 经 济 功 能1 降 低 交 易 成 本2 规 避 风 险3 价 值 发 现 和 节 约 信 息 成 本4 筹 资 与 投 资 管 理 手 段5 收 入 手 段 功 能金 融 衍 生 工 具 收 入 , 包 括 交 易 本 身 的 收 入 ( 投 机 收 入 、 套 利 收 入 ) 和 提 供 经 纪人 服 务 的 收 入 。金 融 衍 生 工 具 的 交 易 由 于 不 列 入 财 务 报 表 , 潜 亏 潜 赢 都 不 影 响 财 务 指 标 , 从而 也 避 免 了 对 交 易 者 资 信 状 况 的 影 响 。 投 资 者 可 以 不 用 增 加 资 产 总 额 就 能 增 加 收益 , 这 种 独 特 的 赢 利 功 能 是 吸 引 众 多 投 资 者 的 一 大 原 因 。 对 于 被 严 格 约 束 了 资 本充 足 率 的 银 行 来 说 , 这 无 疑 是 极 为 重 要 的 。金 融 衍 生 品 上 述 功 能 对 于 银 行 业 尤 为 重 要 , 甚 至 可 以 说 , 正 是 这 些 功 能 将 商业 银 行 从 一 个 “ 没 落 ” 的 行 业 中 挽 救 出 来 。 金 融 衍 生 工 具 的 杠 杆 作 用 、 套 利 无 风险 性 、 代 客 交 易 、 收 益 丰 厚 特 点 , 可 以 使 银 行 不 用 增 加 资 产 也 能 确 保 利 润 。 正 因为 金 融 衍 生 工 具 的 这 些 优 点 , 导 致 了 银 行 赢 利 点 向 以 金 融 衍 生 工 具 交 易 为 主 的 表外 业 务 转 移 的 趋 势 , 不 使 用 金 融 衍 生 工 具 获 利 和 规 避 风 险 的 银 行 已 十 分 少 见 , 连3

中 小 银 行 也 开 始 增 加 金 融 衍 生 工 具 的 使 用 。二 、 金 融 衍 生 品 的 系 统 风 险有 关 金 融 衍 生 品 交 易 与 金 融 市 场 系 统 性 风 险 的 关 系 问 题 在 理 论 界 存 在 激 烈的 争 论 。 这 个 问 题 可 以 从 多 个 角 度 进 行 考 察 , 也 可 应 用 若 干 不 同 的 理 论 , 用 不 同的 理 论 模 型 予 以 分 析 。 综 合 来 看 , 模 型 结 果 在 很 大 程 度 上 依 赖 于 模 型 参 数 的 选 择 ,所 以 单 纯 从 某 一 数 理 模 型 进 行 推 断 难 免 会 得 出 片 面 的 结 果 。 本 课 题 中 , 我 们 首 先讨 论 金 融 衍 生 品 中 较 为 显 著 的 投 机 因 素 对 市 场 效 率 和 稳 定 性 的 作 用 , 随 后 就 金 融衍 生 品 是 否 增 加 了 金 融 市 场 的 系 统 风 险 问 题 , 根 据 “ 三 十 国 集 团 系 统 问 题 专 门 委员 会 ”(Group of Thirty's Systemic Issues Subcommittee) 对 金 融 衍 生 品 的风 险 分 类 , 进 行 综 合 性 的 理 论 探 讨 。1 投 机 与 市 场 的 稳 定 性有 利 可 图 的 投 机 总 是 有 利 于 市 场 稳 定 的 —— 这 被 后 来 的 学 者 称 为 是 “ 弗 里德 曼 命 题 ”。 许 多 经 济 学 家 开 始 在 数 理 模 型 中 严 格 地 考 察 弗 里 德 曼 命 题 成 立 的 条件 。Farrell (1966) 证 明 , 只 要 消 费 者 的 跨 时 需 求 是 独 立 的 (intertemporallyindependent) 和 线 性 的 , 那 么 弗 里 德 曼 命 题 必 然 成 立 ;Schimmler (1973) 随 后证 明 并 不 需 要 跨 时 需 求 的 独 立 性 条 件 , 只 要 线 性 需 求 即 可 ;Jesse and Radcliffe(1981) 则 指 出 在 消 费 需 求 包 含 随 机 因 素 , 同 时 投 机 者 为 风 险 中 立 条 件 下 相 同 的 结论 也 成 立 。Hart and Kreps (1986) 则 构 造 了 一 个 固 定 供 给 、 需 求 存 在 外 在 偶 发性 冲 击 的 动 态 模 型 : 投 机 者 根 据 当 期 出 现 的 关 于 潜 在 冲 击 的 市 场 信 号 进 行 投 机 交易 , 但 该 信 号 可 能 是 错 误 的 。 如 果 信 号 在 未 来 证 明 是 错 误 的 , 那 么 投 机 行 为 的 确提 高 了 当 期 的 交 易 量 , 并 且 提 高 了 价 格 波 动 幅 度 ; 但 如 果 未 来 果 然 发 生 了 需 求 冲击 , 投 机 行 为 的 效 果 恰 好 相 反 。2 金 融 衍 生 品 与 市 场 系 统 风 险按 照 国 际 清 算 银 行 (BIS,1992) 的 定 义 , 金 融 市 场 的 系 统 风 险 是 指 “ 由于 ( 某 厂 商 、 市 场 或 结 算 系 统 ) 的 瓦 解 , 导 致 经 济 体 中 大 面 积 的 厂 商 、 市 场 甚 至整 个 金 融 系 统 发 生 危 机 的 风 险 ”。 许 多 人 担 心 金 融 衍 生 品 会 加 剧 系 统 风 险 的 主 要理 由 可 归 纳 为 几 点 : 第 一 , 金 融 衍 生 品 会 降 低 交 易 的 透 明 度 ; 第 二 , 金 融 衍 生 品常 常 过 于 复 杂 而 导 致 交 易 者 无 法 正 确 意 识 到 和 计 算 其 中 的 风 险 ; 第 三 , 金 融 衍 生品 交 易 过 于 集 中 在 市 场 内 少 数 人 之 间 , 极 易 发 生 危 害 整 个 金 融 系 统 的 巨 型 危 机 ;第 四 , 对 于 金 融 衍 生 品 复 杂 的 头 寸 安 排 来 说 , 市 场 流 动 性 可 能 不 足 ; 第 五 , 急 剧4

膨 胀 的 市 场 规 模 可 能 酿 成 结 算 系 统 失 效 ; 第 六 , 由 于 金 融 衍 生 品 广 泛 使 用 的 杠 杆机 制 , 较 小 的 局 部 失 效 也 可 能 被 迅 速 放 大 , 并 散 布 至 整 个 市 场 。进 一 步 ,“ 三 十 国 集 团 系 统 问 题 专 门 委 员 会 ”(Group of Thirty's SystemicIssues Subcommittee, 1993) 将 可 能 导 致 金 融 危 机 的 金 融 衍 生 品 系 统 性 风 险 划分 为 八 种 :1) 金 融 衍 生 品 导 致 风 险 暴 露 规 模 过 大 , 同 时 金 融 衍 生 品 极 为 复 杂 难 解 ;2) 金 融 衍 生 品 交 易 过 于 集 中 于 极 少 数 金 融 机 构 ;3) 金 融 衍 生 品 交 易 降 低 了 金 融 市 场 的 透 明 度 , 并 使 某 些 交 易 脱 离 监 管 ;4) 对 冲 市 场 上 的 流 动 性 不 足 ;5) 结 算 风 险 ;6) 信 用 风 险 ;7) 更 强 的 市 场 间 联 系 ;8) 法 律 风 险 。由 于 对 法 律 问 题 的 讨 论 已 超 过 本 报 告 的 研 究 范 围 , 我 们 在 本 课 题 中 分 别 对 前七 种 因 素 进 行 理 论 考 察 。在 上 述 “ 三 十 国 集 团 系 统 问 题 专 门 委 员 会 ” 所 列 的 八 种 主 要 的 潜 在 风 险 之外 , 金 融 衍 生 品 交 易 还 可 能 造 成 一 些 其 他 风 险 , 而 这 些 风 险 可 能 更 值 得 中 国 这 样的 新 兴 和 转 轨 市 场 关 注 。 这 里 要 特 别 提 出 的 就 是 操 作 风 险 。操 作 风 险 , 是 指 由 于 金 融 机 构 的 交 易 系 统 不 完 善 、 管 理 失 误 、 控 制 缺 失 、 诈骗 或 其 他 一 些 人 为 错 误 而 导 致 的 潜 在 损 失 ( 王 春 峰 ,2001)。 它 包 括 执 行 风 险 ,即 当 交 易 执 行 错 误 或 不 能 执 行 而 导 致 的 较 大 延 迟 成 本 , 以 及 由 于 交 易 商 等 机 构 后台 操 作 出 现 的 一 系 列 相 关 问 题 。 操 作 风 险 还 包 括 由 于 诈 骗 和 技 术 问 题 而 导 致 的 风险 , 以 及 风 险 过 程 中 的 模 型 风 险 。根 据 我 们 的 分 析 , 只 要 制 度 完 善 , 控 制 恰 当 , 监 管 及 时 , 金 融 衍 生 品 市 场 本身 不 仅 不 会 给 金 融 系 统 的 稳 定 性 造 成 危 害 , 而 且 还 可 能 修 补 金 融 系 统 的 部 分 脆 弱性 , 加 强 金 融 安 全 。 但 是 , 即 使 是 在 西 方 发 达 市 场 , 偶 尔 也 会 出 现 巴 林 银 行 倒 闭这 种 典 型 由 于 内 控 缺 失 而 造 成 的 大 案 。 在 中 国 , 由 于 证 券 市 场 发 展 历 史 较 短 , 交易 制 度 尚 不 完 善 , 监 管 水 平 不 高 , 所 以 至 今 更 是 屡 屡 出 现 证 券 市 场 内 的 违 规 事 件 。虽 然 , 操 作 性 风 险 通 常 情 况 下 只 是 在 局 部 造 成 损 失 , 不 会 危 及 整 个 金 融 市 场 的 安5

全 性 , 但 国 内 1995 年 国 债 期 货 市 场 的 关 闭 主 要 就 源 于 这 种 风 险 。在 实 证 方 面 , 虽 然 市 场 间 的 联 系 加 强 对 金 融 系 统 的 稳 定 性 影 响 在 实 践 中 不 易确 认 , 但 1993 年 由 美 联 储 、 美 国 联 邦 储 蓄 保 险 公 司 等 联 合 进 行 的 研 究 认 为 , 尽管 某 些 金 融 工 具 市 场 出 现 了 这 样 或 那 样 的 一 些 问 题 , 但 若 缺 少 金 融 衍 生 品 市 场 ,美 国 的 基 础 证 券 市 场 不 可 能 运 行 得 如 此 有 效 和 稳 定 。三 、 金 融 衍 生 品 与 标 的 资 产 市 场 以 及 银 行 体 系 稳 定 : 实 证 研 究金 融 衍 生 品 对 标 的 资 产 市 场 以 及 银 行 体 系 稳 定 性 的 影 响 是 其 经 济 功 能 中 的重 要 方 面 。 由 于 金 融 衍 生 品 种 类 繁 多 , 理 论 模 型 上 的 分 析 难 以 得 到 统 一 的 结 论 ,比 较 笼 统 的 说 法 , 金 融 衍 生 品 市 场 可 以 为 标 的 资 产 市 场 参 与 者 建 立 预 期 。 由 于 我国 缺 乏 长 时 间 金 融 衍 生 品 市 场 的 系 统 数 据 , 无 法 建 立 计 量 模 型 进 行 实 证 研 究 , 我们 提 供 一 个 国 外 相 关 文 献 综 述 。 在 国 外 , 有 关 衍 生 品 与 标 的 资 产 市 场 价 格 波 动 性的 实 证 研 究 非 常 多 , 所 涉 及 之 标 的 资 产 有 大 宗 商 品 、 固 定 收 益 证 券 、 股 票 、 股 票指 数 、 汇 率 和 利 率 等 , 交 易 所 衍 生 品 则 以 期 货 和 期 权 为 代 表 ,OTC 市 场 以 远 期 、期 权 、 掉 期 和 复 合 类 衍 生 工 具 等 为 主 , 研 究 的 市 场 主 要 为 美 国 金 融 市 场 , 但 也 有许 多 关 于 其 他 国 家 金 融 市 场 的 分 析 。 我 们 希 望 通 过 对 相 关 文 献 的 结 果 总 结 , 提 炼出 在 绝 大 多 数 市 场 有 效 的 代 表 性 结 论 , 为 我 国 开 放 金 融 衍 生 品 市 场 提 供 某 些 启发 。1 固 定 收 益 证 券 期 货关 于 固 定 收 益 证 券 市 场 引 入 期 货 交 易 对 这 些 市 场 价 格 稳 定 性 影 响 的 实 证 研究 不 是 非 常 多 , 表 1 列 出 了 近 年 来 的 一 些 代 表 性 研 究 文 献 。 如 表 所 示 , 除 了 三 项研 究 , 其 他 研 究 都 发 现 引 入 GNMA 和 T-Bill 等 固 定 收 益 证 券 期 货 不 影 响 或 降 低 了基 础 市 场 的 价 格 波 动 性 。 有 两 项 研 究 (Simpson and Ireland ,1985;Edwards ,1988b) 发 现 , 根 据 样 本 规 模 和 事 件 窗 口 的 设 定 不 同 , 实 证 研 究 结 果 是 两 可 性 的 ,这 种 期 货 市 场 既 可 能 降 低 也 可 能 提 高 基 础 证 券 的 价 格 波 动 性 。 在 所 有 的 经 验 实 证研 究 中 , 只 有 一 个 研 究 者 报 告 了 期 货 交 易 对 基 础 证 券 市 场 稳 定 性 的 负 面 作 用 。表 1 文 献 研 究 : 固 定 收 益 证 券 期 货 交 易 对 标 的 市 场 价 格 波 动 性 的 影 响作 者 市 场 标 的 市 场 价 格 波 动 性Froewiss (1978) GNMA 降 低Figlewski (1981) GNMA 升 高Dale and Workman (1981) T-Bill 没 有 影 响Simpson and Ireland GNMA 没 有 影 响6

(1982)Bortz (1984) T-Bond 降 低Corgel and Gay (1984) GNMA 降 低Moriarty and TosiniGNMA没 有 影 响(1985)Simpson and IrelandT-Bill模 棱 两 可(1985)Edwards (1988b) T-Bill 模 棱 两 可Eurodollar降 低Ely (1991) Interest Rates 没 有 影 响Hegde (1994) T-Bond 没 有 影 响2 股 票 指 数 期 货相 较 之 下 , 关 于 股 票 指 数 期 货 效 应 的 研 究 要 丰 富 得 多 , 结 果 也 较 为 含 糊 。 尽管 这 样 , 表 2 还 是 清 楚 地 表 明 , 认 为 股 指 期 货 会 扰 乱 股 票 价 格 秩 序 的 想 法 缺 乏 足够 的 实 证 支 持 —— 在 表 中 所 列 的 全 部 46 项 研 究 中 , 仅 有 7 项 ( 占 总 数 15%) 研究 结 果 发 现 了 金 融 衍 生 品 交 易 会 加 剧 标 的 资 产 市 场 价 格 波 动 的 迹 象 。 相 反 , 有26 项 研 究 表 明 股 票 市 场 的 价 格 易 变 性 与 是 否 开 放 股 票 指 数 期 货 市 场 无 关 , 另 有 8项 研 究 报 告 股 指 期 货 甚 至 使 得 股 票 市 场 价 格 更 为 稳 定 了 , 这 两 类 研 究 的 数 量 加 起来 占 全 部 研 究 的 近 四 分 之 三 ; 此 外 , 还 有 5 篇 文 献 发 现 股 指 期 货 的 价 格 效 应 是 两可 的 。表 2 文 献 研 究 : 股 指 期 货 对 股 票 市 场 价 格 波 动 的 效 应作 者市 场引 入 股 指 期 货 后 股指 的 波 动 性Santoni (1987) S&P 500 没 有 影 响Edwards (1988a, 1988b) S&P 500 降 低Value Line 没 有 影 响Aggarwal (1988) S&P 500 没 有 影 响Harris (1989) S&P 500 升 高Mabery, Allen and Gilbert (1989) S&P 500 升 高Fortune (1989) S&P 500 没 有 影 响Becketti and Roberts (1990) S&P 500 没 有 影 响Lockwood and Linn (1990) DJIA 升 高Brorson (1991) S&P 500 升 高Chan and Karolyi (1991) Nikkei 225 没 有 影 响Laatsch (1991) MMI 没 有 影 响Gerety and Mulherin (1991) S&P 500 没 有 影 响Hodgson and Nicholls (1991) Australian AOI 没 有 影 响7

Baldauf and Santoni (1991) S&P 500 没 有 影 响Bessembinder and Seguin (1992) S&P 500 降 低Board and Sutcliffe (1992) FTSE 100 没 有 影 响Kamara, Miller, and Siegel (1992) S&P 500 模 棱 两 可Lee and Ohk (1992) Australian AOI 没 有 影 响Hang Seng 模 棱 两 可US, UK, Japan 升 高Koch and Koch (1993) S&P 500/MMI 没 有 影 响Bacha and Vila (1994) Nikkei 225 没 有 影 响Brenner, Subrahmanyam and Uno Nikkei 225/TOPIX 模 棱 两 可(1994)Choi and Subrahmanyam (1994) MMI 没 有 影 响Robinson (1994) FTSE 100 降 低Antoniou and Holmes (1995) FTSE 100 升 高Brown Hruska and Kuserk (1995) S&P 500 降 低Chen, Jarrett and Rhee (1995) TOPIX 没 有 影 响Darrat and Rahman (1995) S&P 500 没 有 影 响Kumar, Sarin and Shastri (1995) Nikkei 225 降 低Kan (1996) Hang Seng 没 有 影 响Reyes (1996) CAC 40 降 低KFX (Denmark) 没 有 影 响Gal Loway and Miller (1997) MidCap 400 没 有 影 响Pericli and Koutmous (1997) S&P 500 没 有 影 响Ragunathan and Peker (1997) Australian AOI 模 棱 两 可Antoniou, Holmes & Priestley (1998) S&P 500, Nikkei225FTSE 100, IBEX 35 没 有 影 响DAX 100, SWISS MI 降 低Chang, Cheng and Pinegar (1999) Nikkei 225 模 棱 两 可Gulen and Mayhew (2000) US and Japan 升 高8 Countries 没 有 影 响15 Countries 降 低Rahman(2001) DJIA 没 有 影 响这 些 实 证 研 究 所 采 用 的 方 法 基 本 上 有 三 种 。 绝 大 多 数 研 究 者 采 用 的 方 法 是 直接 比 较 股 指 期 货 市 场 开 放 之 前 和 之 后 股 票 指 数 的 波 动 性 , 股 指 的 波 动 性 或 者 以 无条 件 度 量 方 法 计 算 , 或 者 通 过 ARCH 或 GARCH 模 型 度 量 。 这 其 中 , 大 多 数 文 献 只着 眼 于 单 个 市 场 , 但 Lee and Ohk (1992)、Antoniou etc.(1998)、Salih andKurtas (1999) 和 Gulen and Mayhew (2000) 等 作 者 同 时 考 察 了 多 个 市 场 , 并 提供 了 不 同 市 场 间 的 比 较 结 果 。 第 二 种 方 法 是 考 察 那 些 构 成 股 票 指 数 的 股 票 与 股 指外 的 股 票 间 的 波 动 率 差 异 。 比 如 ,Harris(1989) 通 过 与 一 个 非 股 指 股 票 的 控 制8

样 本 的 比 较 , 得 到 了 标 普 500 构 成 股 票 的 结 果 波 动 率 上 升 的 结 果 ;Laatsch(1991)针 对 主 要 市 场 指 数 (Major Market Index,MMI) 进 行 了 相 似 的 研 究 , 结 果 是 引入 期 货 交 易 对 MMI 股 票 的 波 动 性 没 有 影 响 ;Kumar etc.(1995) 发 现 日 经 225指 数 股 票 相 对 于 非 指 数 股 票 来 说 有 较 小 的 波 动 率 。 第 三 种 实 证 研 究 方 法 是 检 验 引入 股 指 期 货 是 否 影 响 现 货 市 场 的 市 场 深 度 , 以 及 股 票 价 格 是 否 受 期 货 交 易 量 和 未平 仓 契 约 规 模 的 影 响 。 例 如 Bessembinder and Seguin (1992) 便 使 用 这 种 方 法考 察 标 普 500 指 数 , 发 现 期 货 交 易 可 增 加 现 货 市 场 的 深 度 和 流 动 性 , 而 且 , 当 期货 市 场 交 易 量 与 未 平 仓 合 约 规 模 增 大 时 , 现 货 市 场 的 深 度 也 同 时 扩 大 交 易 量 。 这表 明 , 期 货 市 场 有 助 于 现 货 市 场 的 稳 定 。Gulen and Mayhew (2000) 的 研 究 结 果也 与 此 相 似 。上 述 研 究 都 是 检 验 股 票 指 数 期 货 交 易 对 这 些 指 数 的 波 动 性 的 影 响 。 与 此 不同 ,Rahman(2001) 考 虑 道 · 琼 斯 工 业 平 均 指 数 DJIA 期 货 交 易 对 构 成 该 指 数 的30 种 工 业 股 票 的 价 格 影 响 , 结 果 发 现 : 所 有 这 些 股 票 的 价 格 稳 定 性 , 都 没 有 因股 指 期 货 市 场 而 有 所 变 化 。3 股 票 期 权关 于 单 独 股 票 期 权 稳 定 性 效 应 的 研 究 也 十 分 丰 富 , 大 多 数 研 究 集 中 出 现 在 上世 纪 90 年 代 。 这 一 领 域 的 研 究 文 献 已 列 于 表 3, 其 中 下 箭 头 “↓” 表 示 期 权 上市 后 标 的 股 票 市 场 的 波 动 率 或 Beta 值 下 降 , 上 箭 头 “↑” 表 示 上 升 , 符 号 “?”则 表 示 未 发 现 统 计 上 显 著 的 结 果 或 者 是 出 现 了 两 可 性 效 应 。表 3 显 示 , 只 有 一 项 研 究 (Wei, Poon and Zee,1997) 报 告 了 股 票 期 权 会加 剧 股 票 价 格 波 动 的 结 果 , 而 其 他 所 有 的 研 究 都 发 现 期 权 市 场 有 助 于 股 票 市 场 稳定 , 或 至 少 是 对 股 票 价 格 波 动 性 没 有 影 响 —— 有 17 项 研 究 支 持 稳 定 性 效 应 假 说 ,有 13 项 研 究 则 得 到 了 无 关 性 结 果 。 为 了 进 一 步 分 析 期 权 交 易 对 股 票 系 统 风 险 的影 响 , 其 中 有 12 篇 文 献 还 同 时 考 察 了 标 的 股 票 Beta 值 与 期 权 市 场 的 关 系 。 其 结果 , 无 一 项 研 究 发 现 股 票 系 统 风 险 因 期 权 契 约 上 市 而 增 加 了 , 有 10 项 研 究 发 现期 权 交 易 不 影 响 股 票 系 统 风 险 , 而 剩 下 的 两 项 研 究 则 得 到 了 稳 定 性 的 结 果 。 值 得特 别 指 出 的 是 ,Detemple and Jorion (1990) 认 为 由 于 期 权 具 有 提 升 金 融 市 场 完备 性 的 效 应 , 一 种 股 票 期 权 的 上 市 不 仅 会 改 变 其 标 的 股 票 的 价 格 行 为 , 而 且 还 会对 其 他 股 票 的 价 格 产 生 影 响 。 他 们 的 实 证 研 究 结 果 印 证 了 这 一 观 点 : 股 票 期 权 ,9

降 低 了 整 个 股 票 市 场 的 价 格 波 动 性 。表 3 文 献 研 究 : 股 票 期 权 上 市 对 标 的 股 票 价 格 波 动 性 和 Beta 值 的 影 响作 者样 本数样 本 期 间市 场股 价的 波动 率BetaNathan Associates (1974) 16 1973 美 国 ↓CBOE (1975) 40 1974-75 美 国 ↓Trennepohl and Dukes (1979) 32 1973 美 国 ↓ ↓Klemkosky and Maness (1980) 103 1973-75 美 国 ? ?Whiteside, Dukes and Dunne 35 1973-75 美 国 ?(1981)Whiteside, Dukes and Dunne 71 1973-81 美 国 ?(1983)Nabar and Park (1988) 390 1973-86 美 国 ↓Bansal, Pruitt and Wei 175 1976-86 美 国 ↓ ?(1989)Conrad (1989) 96 1974-80 美 国 ↓ ?Skinner (1989) 293 1973-86 美 国 ↓ ?Detemple and Jorion (1990) 300 1973-86 美 国 ↓Haddad and Voorheis (1991) 327 1973-86 美 国 ↓ ?Rao, Tripathy and Dukes 45 1985-87 美 国 ↓(1991)Damodaran and Lim (1991) 200 1973-83 美 国 ↓Fedenia and Grammatikos 438 1973-87 美 国 ?(1992)Watt, Yadav and Draper 39 1973-83 英 国 ↓(1992)Chamberlain, Cheung and Kwan 37 1979-87 加 拿 大 ? ?(1993)Stucki and Wasserfallen 11 1988 瑞 士 ↓(1994)Lamoureux and Panikkath 527 1973-88 美 国 ?(1994)Freund, McCann and Webb 685 1973-90 美 国 ? ?(1994)Long, Schinski and Officer 111 1985-90 美 国 OTC ? ?(1994)Gjerde and Sattem (1995) 7 1990-94 挪 威 ? ?Elfakhani and Chaudhury 119 1979-87 加 拿 大 ↓ ?(1995)Becchetti (1996) 174 1984-89 日 本 ( 认 股 ↓权 )Chaudhury and Elfakhani 30 1975-89 加 拿 大 ↓ ↓10

(1997)Kabir (1997) 35 1978-93 荷 兰 ?Niendorf and Peterson (1997) 110 1985-91 美 国 ?Wei, Poon and Zee (1997) 144 1985-90 美 国 OTC ↑Alkeback and Hagelin (1998) 32 1985-94 瑞 典 ↓Bollen (1998) 1,010 1973-92 美 国 ?St. Pierre (1998) 140 1973-90 美 国 ?除 了 股 票 市 场 稳 定 性 与 期 权 市 场 的 关 系 , 许 多 学 者 还 同 时 得 到 了 另 一 个 重 要的 发 现 : 期 权 上 市 交 易 通 常 会 提 高 标 的 股 票 市 场 的 成 交 量 。 表 3 中 的 Skinner(1989)、Bansal etc.(1989)、Rao etc.(1991)、Gjerde and Sattem (1995) 和Wei etc. (1997) 等 都 观 察 到 了 这 一 点 。 这 印 证 了 关 于 衍 生 品 市 场 有 助 于 基 础 市场 流 动 性 的 理 论 分 析 。在 期 权 交 易 对 股 票 市 场 效 率 的 影 响 方 面 , 研 究 者 发 现 引 入 期 权 交 易 后 股 市 中的 买 卖 价 差 缩 小 了 , 同 时 买 卖 价 差 中 的 逆 向 选 择 效 应 部 分 也 缩 小 了 (Fedenia andGrammatikos, 1992;Guner, 1996), 这 表 明 期 权 市 场 的 确 如 理 论 分 析 的 那 样 ,通 过 快 速 传 播 信 息 , 降 低 基 础 证 券 市 场 上 的 信 息 不 对 称 状 况 , 充 分 发 挥 了 价 值 发现 功 能 和 方 向 标 的 作 用 。由 于 期 权 上 市 对 相 关 的 股 票 投 资 者 来 说 属 于 重 大 市 场 事 件 , 消 息 传 出 必 然 会引 起 明 显 的 市 场 反 应 。 对 此 一 些 学 者 通 过 考 察 期 权 上 市 公 告 日 或 上 市 日 附 近 股 票市 场 的 超 额 收 益 率 来 进 行 研 究 。 较 早 期 的 研 究 倾 向 于 期 权 上 市 会 提 高 股 票 收 益 率的 观 点 ( 如 Conrad ,1989;Detemple and Jorion ,1990, 等 ), 但 近 期 一 些学 者 提 出 了 与 此 相 反 的 证 据 ( 如 Ho and Liu ,1997);Sorescu ,1999, 等 )。此 外 ,Damodaran and Lim (1991) 的 研 究 表 明 期 权 上 市 会 引 起 机 构 投 资 者 对 标 的股 票 的 持 仓 量 增 加 。4 股 票 指 数 期 权 、 单 一 股 票 期 货 以 及 衍 生 品 到 期 日 影 响在 有 限 的 几 篇 考 察 股 票 指 数 期 权 对 基 础 市 场 稳 定 性 影 响 的 文 献 中 , 研 究 者 的结 果 几 乎 一 致 地 支 持 股 指 期 权 将 降 低 股 票 指 数 波 动 性 的 假 说 。 比 如 ,Chatrath,Kamath, Chakornpipat and Ramchander (1995) 和 Chatrath, Ramchander andSong (1995) 都 揭 示 标 普 100 指 数 期 权 对 该 指 数 具 有 稳 定 性 作 用 ;Hwang andSatchell (2000) 也 确 认 了 伦 敦 金 融 时 报 指 数 FTSE100 欧 式 期 权 降 低 了 指 数 的 波动 率 。11

由 于 缺 少 市 场 数 据 , 所 以 关 于 单 独 股 票 期 货 影 响 的 研 究 也 极 少 , 只 有 澳 大 利亚 市 场 的 两 项 证 据 。McKenzie etc(2001) 考 察 了 澳 大 利 亚 市 场 上 若 干 只 股 票 ,他 发 现 这 些 股 票 的 价 格 波 动 性 在 引 入 相 应 的 股 票 期 货 交 易 后 明 显 降 低 了 ;Leeand Tong (1998) 也 分 析 了 同 一 市 场 上 的 股 票 期 货 , 不 仅 得 到 了 McKenzie etc(2001) 相 似 的 结 果 , 而 且 还 发 现 股 票 期 货 交 易 显 著 地 提 高 了 标 的 股 票 的 交 易 量 。一 些 学 者 围 绕 金 融 衍 生 品 到 期 日 附 近 基 础 证 券 市 场 的 交 易 情 况 进 行 了 实 证分 析 。 基 本 的 结 论 可 归 纳 为 两 点 : 第 一 , 在 期 货 或 期 权 到 期 日 附 近 , 基 础 证 券 市场 的 成 交 量 会 明 显 放 大 ; 第 二 , 虽 然 在 到 期 日 附 近 基 础 证 券 市 场 会 因 衍 生 品 市 场大 量 的 平 仓 合 约 产 生 一 定 的 价 格 波 动 , 但 没 有 发 现 此 时 存 在 系 统 性 的 价 格 强 烈 震荡 迹 象 。5 金 融 衍 生 品 OTC 交 易 对 银 行 体 系 稳 定 性 的 影 响十 分 清 楚 , 与 商 业 银 行 在 传 统 贷 款 业 务 等 其 他 业 务 中 所 承 担 的 风 险 相 比 , 它们 在 金 融 衍 生 品 交 易 中 所 承 担 的 风 险 暴 露 水 平 并 没 有 超 出 其 比 例 界 限 。 事 实 上 ,据 美 国 会 计 总 署 的 调 查 , 在 统 计 的 6.5 万 亿 美 元 的 金 融 衍 生 品 名 义 总 额 中 , 美 国商 业 银 行 因 交 易 对 手 偿 付 能 力 而 遭 至 的 损 失 仅 为 1.3 亿 美 元 , 相 当 于 全 部 风 险 暴露 水 平 的 0.2%。 另 一 方 面 , 在 进 行 利 率 和 汇 率 掉 期 业 务 过 程 中 , 商 业 银 行 还 会面 临 利 率 风 险 和 汇 率 风 险 。 不 过 , 这 两 种 风 险 对 银 行 来 说 都 不 是 新 的 , 因 为 银 行长 期 贷 款 和 持 有 的 债 券 都 是 固 定 利 率 的 , 它 在 进 行 国 际 贸 易 结 算 等 业 务 中 也 不 可避 免 的 要 同 时 持 有 多 国 货 币 , 所 以 银 行 无 论 如 何 总 要 面 临 利 率 风 险 和 汇 率 风 险 。使 用 金 融 衍 生 工 具 可 能 增 加 , 也 可 能 降 低 银 行 的 这 两 种 风 险 暴 露 水 平 。当 然 , 在 我 国 商 业 银 行 和 企 业 的 信 用 评 级 制 度 还 未 普 及 , 金 融 企 业 和 非 金 融企 业 熟 悉 现 代 金 融 运 作 的 人 才 还 不 多 , 这 对 银 行 组 织 或 参 与 金 融 衍 生 品 OTC 交 易还 存 在 一 定 障 碍 。 在 信 用 评 级 等 市 场 制 度 还 未 完 善 之 前 , 贸 然 开 展 大 规 模 的 金 融衍 生 品 OTC 交 易 是 可 能 给 银 行 的 稳 定 性 造 成 冲 击 的 。 再 者 , 国 内 商 业 银 行 风 险 管理 水 平 本 来 就 不 高 , 又 缺 乏 西 方 银 行 丰 富 的 风 险 管 理 工 具 , 所 以 即 使 开 放 这 一 市场 也 应 当 非 常 谨 慎 , 一 开 始 只 适 宜 在 小 范 围 内 进 行 试 点 。 所 以 , 新 兴 市 场 国 家 金融 衍 生 品 创 新 先 从 交 易 所 开 始 的 , 场 内 交 易 可 以 为 交 易 双 方 提 供 了 一 个 信 用 担 保机 制 。四 、 引 入 金 融 衍 生 品 交 易 与 我 国 金 融 市 场 的 稳 定 性12

现 在 的 问 题 是 , 尽 管 人 们 对 金 融 衍 生 品 降 低 交 易 成 本 和 价 值 发 现 等 功 能 不 存异 议 , 许 多 人 还 是 有 另 外 的 疑 问 : 开 放 金 融 衍 生 品 市 场 是 否 会 危 及 我 国 的 金 融 安全 ? 提 倡 发 展 金 融 衍 生 品 市 场 是 否 是 牺 牲 稳 定 性 来 换 取 效 率 ? 本 课 题 , 我 们 主 要讨 论 引 入 金 融 衍 生 品 对 股 票 市 场 稳 定 性 的 影 响 。股 票 市 场 在 一 个 国 家 的 资 本 市 场 中 占 有 重 要 地 位 , 这 在 市 场 主 导 型 金 融 系 统中 更 是 如 此 。 中 国 这 些 年 的 金 融 改 革 实 践 在 很 大 程 度 上 在 遵 循 美 英 等 市 场 主 导 型的 道 路 , 股 票 市 场 在 相 对 较 短 的 时 间 内 得 到 了 很 大 的 发 展 。 自 上 海 和 深 圳 两 个 证券 交 易 所 成 立 以 来 , 我 国 证 券 市 场 在 过 去 的 十 余 年 时 间 内 发 展 迅 速 , 在 这 样 的 体系 中 , 股 票 市 场 的 稳 定 性 不 仅 关 乎 市 场 效 率 和 进 一 步 发 展 , 而 且 还 直 接 影 响 到 整个 金 融 系 统 的 安 全 。对 股 市 影 响 最 为 直 接 的 金 融 衍 生 工 具 要 数 各 种 金 融 期 货 和 期 权 , 尤 其 是 以 股价 指 数 或 上 市 公 司 股 票 为 标 的 之 期 货 和 期 权 。 由 于 股 票 指 数 期 货 在 世 界 范 围 内 最为 普 遍 , 而 且 在 我 国 首 先 开 放 这 一 市 场 的 呼 声 也 最 高 , 我 们 以 股 指 期 货 为 代 表 ,考 察 引 入 金 融 衍 生 品 对 国 内 股 票 市 场 稳 定 性 的 影 响 。研 究 表 明 , 经 济 本 身 的 基 本 因 素 以 及 人 们 对 未 来 景 气 的 预 期 决 定 了 股 票 价 格的 走 向 , 这 其 中 如 果 说 : 股 指 期 货 等 衍 生 品 有 什 么 作 用 的 话 , 更 多 的 是 一 种 稳 定性 的 因 素 。 这 种 稳 定 作 用 主 要 来 自 其 两 个 独 特 的 功 能 : 第 一 , 因 为 股 指 期 货 的 价值 发 现 功 能 , 期 货 价 格 是 投 资 者 在 猜 测 股 票 价 格 未 来 走 势 的 时 候 可 以 进 行 比 较 的一 个 基 准 , 而 且 这 是 市 场 内 唯 一 一 个 可 以 信 赖 的 基 准 。 因 为 这 一 基 准 的 存 在 , 市场 内 的 不 确 定 性 大 大 降 低 ; 第 二 , 因 为 股 指 期 货 的 风 险 转 移 机 制 , 那 些 不 愿 承 担风 险 的 人 得 以 将 风 险 以 较 低 的 成 本 转 递 给 愿 意 承 担 的 人 , 市 场 中 的 不 稳 定 因 素 因而 下 降 。无 论 是 成 熟 市 场 还 是 新 兴 市 场 股 指 期 货 实 际 例 子 , 对 中 国 引 入 股 指 期 货 具 有重 要 的 启 发 意 义 。 我 国 股 市 限 制 卖 空 , 而 各 个 股 之 间 又 存 在 高 度 的 联 动 性 , 致 使股 市 在 下 跌 过 程 中 对 投 资 者 产 生 大 面 积 的 杀 伤 力 。 股 市 连 年 下 跌 , 已 影 响 到 证 券市 场 功 能 的 正 常 发 挥 、 金 融 和 保 险 市 场 的 稳 定 。 虽 然 其 中 原 因 多 种 多 样 , 但 与 我国 资 本 市 场 缺 少 卖 空 机 制 、 缺 少 避 险 交 易 品 种 也 有 很 大 关 系 。我 国 股 市 中 系 统 风 险 的 比 例 非 常 高 , 约 占 市 场 总 风 险 的 65%, 而 美 国 等 发达 国 家 大 部 分 只 有 30%; 股 指 波 动 幅 度 也 非 常 大 , 以 上 证 综 合 指 数 为 例 , 其 在13

中 位 点 平 均 年 上 下 波 幅 在 30% 以 上 , 远 远 超 过 发 达 国 家 的 市 场 波 幅 。 在 这 种 频繁 而 巨 大 的 价 格 波 动 条 件 下 , 股 票 指 数 期 货 的 避 险 功 能 将 会 十 分 显 著 。最 有 说 服 力 的 还 是 经 验 实 证 研 究 结 果 。 在 本 文 表 2 所 列 的 全 部 46 项 关 于 股指 期 货 对 现 货 市 场 稳 定 性 影 响 的 实 证 研 究 中 , 有 四 分 之 三 的 研 究 表 明 股 票 市 场 的价 格 稳 定 性 在 开 放 股 票 指 数 期 货 市 场 后 没 有 变 化 或 更 加 稳 定 了 。 此 外 , 近 年 来 关于 印 度 、 我 国 台 湾 省 和 韩 国 等 市 场 的 研 究 也 得 到 了 股 指 期 货 稳 定 了 股 票 市 场 的 结论 , 这 些 新 兴 市 场 的 证 据 对 我 国 具 有 更 强 的 借 鉴 意 义 。五 、 我 国 近 期 金 融 创 新 实 践 总 结 — 金 融 稳 定 视 角理 论 上 和 实 践 上 已 经 表 明 , 金 融 体 系 具 有 内 在 的 不 可 避 免 的 脆 弱 性 。 西 方 传统 上 的 金 融 创 新 理 论 一 般 认 为 , 作 为 微 观 主 体 — 金 融 机 构 ( 组 织 ), 其 创 新 的 原动 力 是 绕 开 政 府 监 管 追 求 市 场 空 间 以 获 取 其 竞 争 优 势 , 金 融 创 新 是 一 个 监 管 和 反监 管 的 博 弈 。 从 金 融 市 场 均 衡 实 行 的 机 制 , 金 融 创 新 可 以 增 加 市 场 完 备 性 , 减 少金 融 体 系 的 内 在 脆 弱 性 ; 历 史 上 看 , 金 融 创 新 有 时 表 现 为 国 家 之 间 或 地 缘 之 间 或地 区 之 间 的 利 益 博 弈 与 资 源 争 夺 。 事 实 上 , 最 近 我 国 微 观 金 融 主 体 所 进 行 的 金 融创 新 在 政 府 宏 观 政 策 的 指 引 下 , 为 金 融 体 系 稳 定 服 务 的 。我 们 以 个 案 和 摘 录 形 式 , 察 看 近 期 的 我 国 金 融 创 新 , 有 三 个 特 点 。第 一 , 我 国 的 金 融 产 品 创 新 , 在 政 府 监 管 部 门 指 引 下 , 是 为 金 融 稳 定 服 务的 , 宏 观 经 济 稳 定 的 需 要 就 是 金 融 产 品 创 新 的 原 动 力 , 与 西 方 国 家 微 观 金 融 主 体自 发 的 基 于 个 体 商 业 目 的 的 金 融 创 新 有 区 别 。 上 海 证 券 交 易 所 和 有 关 证 券 投 资 基金 管 理 公 司 共 同 开 发 的 ETFs 产 品 对 目 前 股 市 稳 定 起 着 比 较 好 的 正 面 作 用 。 这 个特 点 与 我 国 金 融 创 新 需 要 中 央 政 府 有 关 部 门 批 准 有 关 , 也 与 我 国 金 融 机 构 治 理 现状 有 关 。 我 们 注 意 到 , 金 融 组 织 创 新 最 近 取 得 很 大 进 展 , 如 城 市 商 业 银 行 和 信 用社 的 改 制 。第 二 , 在 这 样 一 个 波 涛 汹 涌 的 金 融 市 场 , 中 国 人 民 银 行 变 得 更 加 成 熟 。 我们 注 意 到 , 通 过 处 理 这 些 复 杂 的 局 面 , 央 行 成 功 地 恢 复 了 部 分 监 管 权 利 ; 另 外 ,央 行 票 据 的 大 规 模 发 行 和 结 构 优 化 , 目 前 央 行 票 据 市 场 成 为 国 内 比 较 可 信 的 基 准利 率 形 成 场 所 。 这 两 项 意 外 收 益 , 必 将 在 央 行 今 后 的 行 政 过 程 中 发 挥 重 要 作 用 。央 行 直 接 控 制 的 银 行 间 市 场 金 融 创 新 很 多 , 如 企 业 融 资 券 , 国 债 远 期 交 易 ( 以 及2004 年 的 买 断 式 国 债 回 购 ), 信 贷 资 产 证 券 化 产 品 , 金 融 债 等 , 未 来 的 外 汇 衍 生14

品 , 还 有 目 前 的 黄 金 市 场 , 均 在 央 行 直 接 管 理 下 。 最 近 二 年 , 央 行 直 接 或 间 接 掌握 了 我 国 金 融 发 展 和 金 融 产 品 创 新 的 主 动 权 和 领 导 权 。 作 为 无 限 流 动 性 最 后 供 给者 的 央 行 , 对 这 些 权 力 的 恢 复 和 掌 控 , 也 体 现 了 其 权 力 和 义 务 的 匹 配 。 但 是 , 这些 创 新 的 金 融 产 品 大 部 分 还 是 在 金 融 体 系 内 交 易 ( 包 括 银 行 理 财 产 品 ) 或 机 构 之间 交 易 的 , 将 一 般 居 民 的 储 蓄 转 化 为 有 效 的 投 资 的 金 融 创 新 还 主 要 在 非 正 规 金 融体 系 内 , 人 力 资 本 投 资 ( 如 学 生 贷 款 ) 和 个 人 创 业 等 应 该 属 于 金 融 最 为 原 本 的 业务 没 有 发 展 起 来 。 在 个 人 社 会 保 障 体 系 和 个 人 社 会 安 全 保 障 号 码 ( 包 含 个 人 信 用体 系 ) 没 有 建 立 起 来 之 前 , 个 人 消 费 信 贷 方 面 的 金 融 创 新 难 以 持 续 发 展 。第 三 , 在 现 有 的 金 融 监 管 和 行 政 构 架 下 , 留 给 我 国 证 券 交 易 所 的 金 融 产 品创 新 空 间 并 不 大 , 主 要 为 解 决 股 权 分 置 全 流 通 的 认 股 权 证 ( 类 似 于 看 涨 期 权 ),还 有 一 揽 子 股 票 的 ETFs 进 一 步 创 新 : 卖 空 机 制 和 ETFs 期 权 。 我 们 在 本 报 告 中 主力 推 荐 适 合 我 国 证 券 交 易 所 的 股 指 期 货 创 新 , 在 本 报 告 第 六 部 分 我 们 将 给 出 一 些参 考 建 议 。六 、 总 的 结 论 和 参 考 建 议本 报 告 是 以 金 融 发 展 的 视 角 , 在 金 融 创 新 与 金 融 稳 定 的 大 的 框 架 下 研 究 金 融衍 生 品 , 其 中 主 要 篇 幅 涉 及 到 与 目 前 我 国 股 票 市 场 关 系 密 切 的 股 指 期 货 等 衍 生 品创 新 与 稳 定 的 问 题 ; 在 此 , 我 们 给 出 与 我 国 金 融 市 场 发 展 的 相 关 结 论 与 建 议 。综 合 前 面 的 理 论 和 实 证 分 析 , 主 要 结 论 有 :第 一 , 金 融 衍 生 品 的 主 要 功 能 是 价 值 发 现 和 规 避 风 险 , 并 不 会 给 金 融 体 系 带来 新 的 系 统 风 险 因 素 ; 相 反 , 其 特 有 的 功 能 往 往 还 会 对 金 融 市 场 的 稳 定 性 产 生 有益 的 影 响 。第 二 , 在 人 们 常 常 关 注 的 八 种 潜 在 风 险 中 , 风 险 暴 露 规 模 和 复 杂 性 、 交 易 的高 集 中 度 、 交 易 的 透 明 度 和 逃 避 监 管 的 可 能 性 、 结 算 风 险 以 及 市 场 联 动 性 风 险 这五 种 对 我 国 来 说 无 需 多 虑 , 理 论 和 实 证 材 料 都 证 明 这 些 因 素 并 不 构 成 新 的 系 统 性不 稳 定 因 素 ; 另 一 方 面 , 由 于 我 国 的 市 场 条 件 , 法 律 风 险 和 操 作 风 险 值 得 我 们 在引 入 衍 生 品 交 易 时 重 点 关 注 ; 此 外 ,OTC 市 场 上 的 信 用 风 险 也 应 引 起 重 视 。第 三 , 股 指 期 货 等 金 融 期 货 产 品 , 对 股 票 市 场 具 有 重 要 的 稳 定 作 用 , 而 且 对于 我 国 这 样 的 新 兴 市 场 来 说 这 种 稳 定 作 用 可 能 会 更 为 显 著 。 具 体 地 ,(1) 股 指 期货 在 历 史 上 的 股 灾 中 不 仅 不 是 危 机 的 根 源 , 而 且 还 为 现 货 市 场 承 接 了 部 分 下 跌 冲15

力 , 限 制 了 股 指 的 进 一 步 下 跌 ;(2) 对 于 我 国 来 说 , 股 指 期 货 等 衍 生 品 的 套 期 保值 机 制 有 助 于 减 小 “ 财 富 效 应 ”, 避 免 再 次 出 现 近 五 年 来 这 样 过 于 漫 长 的 熊 市 ;(3) 金 融 期 货 中 的 杠 杆 效 应 伴 随 较 大 的 投 资 风 险 , 但 对 系 统 风 险 没 有 明 显 影 响 ;(4) 从 中 长 期 看 , 发 展 股 指 期 货 等 金 融 衍 生 品 市 场 有 助 于 拓 展 国 内 外 资 金 入 市 ,有 利 于 现 货 市 场 内 资 金 的 增 长 。第 四 , 在 信 用 市 场 较 为 发 达 的 前 提 下 , 银 行 系 统 会 因 金 融 衍 生 品 场 外 交 易(OTC) 而 更 为 安 全 ; 但 是 , 在 国 内 信 用 评 级 制 度 等 尚 未 普 及 和 完 善 的 前 提 下 ,银 行 贸 然 介 入 大 规 模 的 OTC 交 易 可 能 造 成 过 高 的 风 险 暴 露 。第 五 , 任 何 金 融 交 易 都 需 要 完 善 的 交 易 制 度 和 反 应 快 速 的 监 管 体 系 作 保 证 ,发 展 金 融 衍 生 品 市 场 更 是 如 此 。根 据 分 析 , 我 们 提 出 以 下 参 考 建 议 :第 一 , 推 出 股 指 期 货 , 为 国 内 股 市 以 及 金 融 体 系 引 入 有 效 的 避 险 工 具 。第 二 , 目 前 国 内 的 市 场 条 件 不 适 于 推 广 利 率 掉 期 等 OTC 商 品 , 但 应 该 加 速 建立 和 完 善 企 业 征 信 和 评 级 体 系 ; 此 外 可 在 某 些 股 份 制 银 行 进 行 信 用 衍 生 品 交 易 的试 点 。第 三 , 完 善 法 规 体 系 。 为 使 股 指 期 货 交 易 有 法 可 依 , 应 根 据 股 指 期 货 交 易 的特 点 , 修 改 《 期 货 交 易 管 理 暂 行 条 例 》 中 有 关 内 容 , 制 定 《 股 指 期 货 交 易 管 理 办法 》。 从 长 期 看 , 为 完 善 法 规 体 系 , 应 按 照 国 际 惯 例 , 制 定 我 国 的 《 期 货 法 》 或《 金 融 衍 生 证 券 交 易 法 》。第 四 , 完 善 交 易 所 交 易 制 度 , 规 则 明 确 完 善 , 监 管 及 时 , 并 加 强 内 部 控 制 。第 五 , 打 破 股 票 市 场 、 固 定 收 益 市 场 、 外 汇 市 场 、 金 融 衍 生 品 市 场 间 的 壁 垒 ,切 实 疏 通 金 融 市 场 间 的 联 系 。 金 融 业 的 综 合 经 营 是 当 前 国 际 市 场 发 展 的 趋 势 。 国际 机 构 投 资 者 可 在 股 票 市 场 、 固 定 收 益 市 场 、 外 汇 市 场 、 期 货 市 场 、 房 地 产 市 场 、甚 至 私 募 股 权 市 场 之 间 进 行 有 效 的 组 合 投 资 。 而 我 国 现 行 的 《 期 货 交 易 管 理 暂 行条 例 》 中 规 定 金 融 机 构 不 得 进 入 期 货 市 场 , 而 股 票 指 数 期 货 的 参 与 者 主 要 是 证 券公 司 、 投 资 基 金 。 因 此 , 在 开 展 股 指 期 货 交 易 中 , 必 须 打 破 金 融 市 场 间 的 壁 垒 。第 六 , 建 议 中 国 人 民 银 行 金 融 稳 定 局 和 中 国 证 监 会 有 关 部 门 加 大 对 证 券 公司 救 治 和 整 治 力 度 , 像 救 治 国 有 商 业 银 行 那 样 救 治 国 有 证 券 公 司 , 救 不 了 的 及 时关 闭 。 在 金 融 有 效 治 理 没 有 完 善 之 前 , 以 子 公 司 而 不 是 事 业 部 形 式 分 开 证 券 公 司16

的 买 方 金 融 和 卖 方 金 融 业 务 , 控 制 机 构 之 间 、 业 务 之 间 风 险 传 染 。第 七 , 给 中 国 的 证 券 交 易 所 ( 特 别 是 上 海 证 券 交 易 所 ) 以 大 国 复 兴 高 度 的 国家 资 本 市 场 战 略 定 位 , 对 外 开 放 , 吸 纳 世 界 上 优 质 企 业 来 上 海 证 券 交 易 所 上 市 ,而 不 是 相 反 , 让 中 国 的 优 质 企 业 去 海 外 上 市 , 吸 收 国 际 投 资 银 行 ( 证 券 公 司 ) 作为 上 海 证 券 交 易 所 会 员 。2005 年 6 月 21 日 , 浦 东 成 为 首 个 国 家 级 的 “ 综 合 配 套改 革 试 点 ”, 其 核 心 是 政 府 转 型 和 金 融 创 新 , 建 议 参 照 香 港 等 地 的 国 际 金 融 中 心民 商 立 法 模 式 以 及 行 政 服 务 思 路 , 建 设 浦 东 真 正 的 国 际 金 融 中 心 地 位 , 真 正 意 义上 的 金 融 稳 定 是 在 金 融 创 新 和 全 球 金 融 中 心 博 弈 进 程 中 取 得 的 动 态 结 果 。第 八 , 必 要 时 , 央 行 上 海 总 部 会 同 有 关 部 门 统 一 协 调 和 管 理 全 国 金 融 市 场 建设 与 发 展 , 而 不 是 目 前 的 金 融 市 场 部 门 分 割 建 设 局 面 ; 允 许 并 引 导 地 方 政 府 和 民间 的 金 融 创 新 。 宏 观 经 济 政 策 导 向 型 金 融 创 新 适 合 我 国 经 济 社 会 新 兴 加 转 轨 特点 。17

目 录第 零 章 前 言 : 有 关 概 念 和 背 景 描 述 ................. 210.1 金 融 创 新 的 内 容 ............................... 210.2 金 融 创 新 的 金 融 经 济 学 原 理 ..................... 210.3 金 融 创 新 与 长 期 经 济 增 长 ....................... 220.4 金 融 创 新 的 宏 观 经 济 效 应 : 流 行 观 点 ............. 220.5 金 融 稳 定 之 定 义 ............................... 230.6 金 融 创 新 与 金 融 监 管 ........................... 23第 一 章 金 融 衍 生 品 : 发 展 背 景 和 功 能 ............... 261.1 金 融 衍 生 品 及 其 发 展 背 景 ....................... 261.2 金 融 衍 生 品 的 经 济 功 能 ......................... 271.2.1 降 低 交 易 成 本 ............................ 271.2.2 规 避 风 险 ............................... 281.2.3 价 值 发 现 和 节 约 信 息 成 本 .................. 291.2.4 筹 资 与 投 资 管 理 手 段 ...................... 301.2.5 收 入 手 段 功 能 ............................ 31第 二 章 金 融 衍 生 品 的 系 统 风 险 ....................... 332.1 投 机 与 市 场 的 稳 定 性 ........................... 332.2 金 融 衍 生 品 与 市 场 系 统 风 险 ..................... 342.2.1 风 险 暴 露 规 模 和 复 杂 性 .................... 352.2.2 高 集 中 度 ............................... 362.2.3 交 易 透 明 度 和 逃 避 监 管 问 题 ................. 3718

2.2.4 市 场 流 动 性 风 险 .......................... 372.2.5 结 算 风 险 ............................... 382.2.6 信 用 风 险 ............................... 382.2.7 市 场 联 动 性 风 险 .......................... 402.2.8 操 作 风 险 ............................... 41第 三 章 金 融 衍 生 品 与 标 的 资 产 市 场 以 及 银 行 体 系 稳 定 性 :实 证 研 究 综 述 ........................................ 423.1 固 定 收 益 证 券 期 货 ............................. 423.2 股 票 指 数 期 货 ................................. 433.3 股 票 期 权 ..................................... 453.4 股 票 指 数 期 权 、 单 一 股 票 期 货 以 及 衍 生 品 到 期 日 影 响................................................. 483.5 金 融 衍 生 品 OTC 交 易 对 银 行 体 系 稳 定 性 的 影 响 ...... 49第 四 章 引 入 金 融 衍 生 品 交 易 与 我 国 金 融 市 场 的 稳 定 性 .544.1 新 中 国 金 融 衍 生 品 交 易 的 历 史 ................... 544.2 1990 年 代 国 内 的 国 债 期 货 市 场 : 风 险 来 自 哪 里 ? .564.3 引 入 金 融 衍 生 品 对 股 票 市 场 稳 定 性 的 影 响 ......... 584.3.1 从 大 股 灾 看 股 指 期 货 的 作 用 ................. 594.3.2 股 指 期 货 : 投 机 、“ 财 富 效 应 ” 与 投 资 风 险 管 理 .604.3.3 股 指 期 货 : 保 证 金 制 度 和 杠 杆 效 应 ........... 624.3.4 股 指 期 货 : 从 现 货 市 场 分 流 资 金 ? ........... 634.4 两 个 案 例 ..................................... 6619

4.4.1 MSCI 台 湾 股 指 期 货 ........................ 664.4.2 日 经 225 股 指 期 货 ........................ 674.5 我 国 股 指 期 货 交 易 前 提 条 件 ..................... 67第 五 章 金 融 创 新 理 论 与 我 国 近 期 金 融 创 新 实 践— 金 融 稳 定 视 角 ...................................... 695.1 宏 观 经 济 驱 动 金 融 创 新 ......................... 705.1.1 货 币 政 策 调 控 目 标 牵 引 的 货 币 政 策 工 具 创 新 ... 705.1.2 货 币 政 策 和 财 政 政 策 共 同 作 用 : 资 金 / 资 产 绕 道 进 入上 游 行 业 ..................................... 715.1.3 货 币 政 策 和 财 政 政 策 刺 激 的 其 他 金 融 创 新 .... 745.1.4 商 业 银 行 经 营 模 式 改 变 引 发 的 金 融 创 新 ...... 755.1.5 国 际 话 语 权 和 国 家 经 济 安 全 引 发 的 金 融 产 品 创 新活 动 ......................................... 765.1.6 宏 观 经 济 的 繁 荣 预 期 引 导 的 理 财 模 式 ........ 775.1.7 小 结 : 我 国 宏 观 驱 动 型 金 融 创 新 三 个 特 点 ..... 785.2 产 业 经 济 学 视 角 的 金 融 创 新 理 论 简 介 : 创 新 动 力 和 类 型................................................. 795.2.1 影 响 金 融 创 新 供 给 的 因 素 .................. 795.2.2 金 融 创 新 的 需 求 驱 动 理 论 .................. 81第 六 章 总 的 结 论 和 参 考 建 议 ....................... 83参 考 文 献 ............................................ 8520

第 零 章前 言 : 有 关 概 念 和 背 景 描 述为 严 谨 起 见 , 我 们 将 金 融 创 新 定 义 为 “ 通 过 新 的 金 融 产 品 ( 服 务 )、 新 的金 融 市 场 、 新 的 组 织 机 构 ( 经 营 方 式 ) 以 及 新 的 制 度 安 排 构 成 的 对 金 融 结 构 及 运行 机 制 产 生 的 变 革 。” 金 融 创 新 包 含 金 融 产 品 创 新 、 金 融 组 织 创 新 、 金 融 监 管 创新 , 以 及 投 资 者 、 金 融 组 织 、 金 融 监 管 者 、 非 金 融 企 业 、 法 律 与 人 文 环 境 等 构 成的 金 融 生 态 演 进 与 创 新 , 而 它 们 又 耦 合 在 一 起 的 , 金 融 产 品 是 各 种 创 新 的 集 中 的载 体 , 本 课 题 主 要 讨 论 金 融 产 品 创 新 , 其 中 , 我 们 重 点 研 究 与 证 券 交 易 所 有 关 的金 融 衍 生 品 创 新 , 同 时 对 场 外 金 融 衍 生 品 也 要 涉 及 , 交 易 所 金 融 衍 生 品 为 场 外 金融 衍 生 品 交 易 提 供 定 价 基 准 。 在 经 济 全 球 化 、 金 融 自 由 化 和 资 本 证 券 化 的 趋 势 下 ,近 年 来 不 少 亚 太 国 家 和 地 区 开 始 以 交 易 所 为 依 托 , 陆 续 开 放 和 拓 展 衍 生 品 市 场 ,以 增 强 本 国 在 国 际 金 融 市 场 的 竞 争 力 。0.1 金 融 创 新 的 内 容1、 金 融 组 织 的 创 新 : 除 了 泛 指 商 业 银 行 业 务 全 能 ( 综 合 ) 化 外 , 还 指随 着 金 融 产 品 创 新 而 产 生 的 大 量 新 的 金 融 机 构 ( 组 织 )。2、 金 融 监 管 的 创 新 : 本 章 0.6 节 , 将 有 具 体 论 述 。3. 金 融 产 品 的 创 新 : 金 融 机 构 ( 组 织 ) 为 了 避 免 风 险 , 降 低 成 本 ,开 拓 新 业 务 , 追 求 新 的 获 利 机 会 而 推 出 的 各 种 新 的 业 务 品 种 。 本 报 告 下 面 章 节 ,将 有 具 体 论 述 。0.2 金 融 创 新 的 金 融 经 济 学 原 理与 一 般 商 品 和 服 务 市 场 的 供 需 均 衡 相 比 较 , 金 融 市 场 的 均 衡 建 立 机 制 有 其特 殊 性 : 具 有 空 头 机 制 的 基 于 无 套 利 的 价 格 均 衡 。 金 融 创 新 能 够 添 补 市 场 的 完 全性 , 而 市 场 完 全 性 的 增 加 能 够 使 市 场 更 为 有 效 (effectiveness) 和 更 加 有 效 率(efficiency), 使 市 场 更 能 反 映 经 济 预 期 以 评 估 企 业 的 价 值 , 从 而 更 加 有 效 的21

通 过 配 置 收 益 和 风 险 来 配 置 资 本 资 源 , 同 时 , 风 险 管 理 的 作 用 也 越 来 越 来 重 要 ;金 融 创 新 与 风 险 管 理 , 是 金 融 发 展 的 两 个 核 心 课 题 。0.3 金 融 创 新 与 长 期 经 济 增 长金 融 系 统 的 基 本 功 能 , 即 , 风 险 管 理 功 能 , 信 息 生 产 功 能 , 企 业 ( 公 司 )控 制 功 能 和 储 蓄 动 员 功 能 等 通 过 提 高 社 会 资 本 边 际 生 产 率 、 提 高 储 蓄 率 、 减 少 金融 中 介 过 程 储 蓄 的 “ 流 失 ” 以 及 促 进 技 术 创 新 等 四 个 渠 道 对 长 期 经 济 增 长 发 挥着 积 极 作 用 , 而 金 融 创 新 为 最 终 借 款 者 , 最 终 储 蓄 者 和 金 融 中 介 机 构 提 供 了 新 的更 为 灵 活 的 获 取 信 用 、 增 加 流 动 性 和 抵 补 资 产 风 险 的 机 会 , 以 及 使 得 不 同 的 金 融机 构 挖 掘 在 不 同 金 融 业 务 上 的 比 较 优 势 。 通 过 这 些 途 径 , 金 融 创 新 增 强 了 金 融 系统 的 基 本 功 能 , 对 金 融 系 统 的 动 态 效 率 性 做 出 了 贡 献 , 这 最 终 对 整 个 经 济 的 长 期增 长 产 生 积 极 影 响 。0.4 金 融 创 新 的 宏 观 经 济 效 应 : 流 行 观 点在 宏 观 领 域 , 学 者 们 的 讨 论 尚 存 分 歧 , 第 一 , 从 金 融 发 展 理 论 的 角 度 来 看 ,金 融 创 新 是 金 融 体 系 内 部 的 “ 发 动 机 ”, 不 仅 有 助 于 金 融 体 系 运 行 效 率 的 提 高 ,更 主 要 地 是 加 快 金 融 深 化 的 步 伐 , 推 动 金 融 发 展 。 第 二 , 从 货 币 经 济 学 理 论 的 角度 来 看 , 金 融 创 新 影 响 了 货 币 的 定 义 和 需 求 关 系 。 主 要 表 现 在 降 低 货 币 需 求 、 改变 货 币 结 构 , 扩 大 了 货 币 供 给 主 体 , 加 大 货 币 乘 数 , 增 加 金 融 机 构 创 造 货 币 的 能力 , 货 币 供 应 的 内 生 性 增 强 。 第 三 , 从 金 融 工 程 的 角 度 来 看 , 由 于 金 融 工 具 定 价技 术 上 的 困 难 , 虽 然 金 融 创 新 减 少 了 金 融 机 构 的 市 场 风 险 出 现 的 可 能 性 , 但 却 增加 了 金 融 体 系 的 信 用 风 险 , 从 而 增 加 了 金 融 体 系 危 机 出 现 的 概 率 。 一 些 观 点 认 为 ,就 宏 观 影 响 而 言 , 金 融 创 新 既 促 进 了 金 融 发 展 , 又 为 货 币 政 策 的 制 定 带 来 困 难 ,同 时 也 增 加 了 金 融 体 系 的 潜 在 危 机 , 这 是 目 前 流 行 的 一 个 观 点 , 本 课 题 将 具 体 论证 并 予 以 反 驳 , 金 融 创 新 特 别 是 倍 受 争 议 的 金 融 衍 生 产 品 创 新 , 客 观 上 不 会 增 加金 融 体 系 的 潜 在 危 机 , 金 融 创 新 可 以 促 进 金 融 稳 定 , 本 报 告 将 作 细 致 分 析 。22

0.5 金 融 稳 定 之 定 义关 于 金 融 稳 定 , 不 同 的 经 济 体 有 不 同 的 操 作 层 面 的 定 义 , 大 的 思 想 是 一 致的 , 国 外 关 于 金 融 稳 定 的 定 义 :1、 金 融 机 构 稳 定 ,2、 金 融 市 场 稳 定 ,3、 由 金融 机 构 及 金 融 市 场 组 成 的 体 系 稳 定 。 我 国 金 融 稳 定 的 目 标 :1、 价 格 稳 定 ,2、 支付 体 系 安 全 、 快 捷 、 有 效 ,3、 四 大 国 有 银 行 稳 定 ,4、 资 本 市 场 稳 健 发 展 ; 银 、证 、 保 协 调 发 展 ,5、 避 免 因 个 别 金 融 机 构 风 险 引 发 社 会 不 稳 定 因 素 。 这 是 中 国人 民 银 行 金 融 稳 定 局 的 定 义 , 符 合 中 国 国 情 和 社 会 现 实 。0.6 金 融 创 新 与 金 融 监 管金 融 创 新 是 促 进 金 融 体 系 在 整 个 经 济 发 展 中 发 挥 更 为 有 效 的 资 源 配 置 作用 的 强 大 动 力 。 从 广 义 上 说 , 金 融 创 新 不 仅 包 括 金 融 产 品 的 创 新 , 还 包 括 金 融 组织 与 金 融 监 管 的 创 新 、 发 展 和 演 进 。 随 着 市 场 体 系 的 逐 步 深 化 和 金 融 体 系 在 社 会经 济 生 活 中 发 挥 更 大 的 作 用 , 我 国 对 金 融 创 新 的 需 求 十 分 迫 切 , 主 要 体 现 在 三 个层 次 上 : 首 先 是 对 金 融 制 度 ( 包 含 监 管 ) 创 新 的 需 求 , 第 二 是 对 金 融 组 织 创 新 的需 求 , 第 三 是 对 金 融 产 品 创 新 的 需 求 。 近 年 来 , 国 内 金 融 创 新 在 某 些 方 面 有 一 些突 破 , 但 从 总 体 看 , 因 金 融 创 新 供 给 要 素 受 到 很 大 制 约 , 金 融 创 新 的 内 容 和 速 度还 不 能 满 足 要 求 。进 入 21 世 纪 , 世 界 经 济 发 生 了 显 著 的 变 化 , 全 球 经 济 自 由 化 和 区 域 经 济一 体 化 发 展 迅 速 , 国 际 市 场 的 相 互 开 放 程 度 大 大 提 高 ; 同 时 , 随 着 商 品 自 由 化 进程 的 推 进 , 金 融 自 由 化 程 度 不 断 加 深 。 金 融 作 为 影 响 经 济 和 社 会 发 展 的 一 支 重 要力 量 , 从 来 都 没 有 像 今 天 这 样 引 人 关 注 。 而 对 金 融 体 制 的 改 革 也 从 来 没 有 像 今 天这 样 , 让 人 感 到 如 此 紧 迫 。 在 亚 太 经 合 组 织 金 融 与 发 展 项 目 (AFDP)2004 年 度论 坛 上 , 来 自 15 个 国 家 和 地 区 的 APEC 经 济 体 财 金 官 员 、 学 术 专 家 和 私 营 部 门 代表 , 以 及 世 界 银 行 、 国 际 货 币 基 金 组 织 (IMF) 专 家 都 不 同 程 度 地 感 受 到 了 当 前形 势 下 金 融 改 革 所 面 临 的 挑 战 , 以 及 这 种 挑 战 所 带 来 的 压 力 。作 为 发 展 中 国 家 , 中 国 的 金 融 改 革 同 样 面 临 着 挑 战 。 特 别 是 加 入 世 界 贸 易 组织 后 , 在 全 球 经 济 一 体 化 背 景 下 , 中 国 是 否 拥 有 一 个 健 康 和 富 有 竞 争 力 的 金 融 体系 , 显 得 比 以 往 任 何 时 候 都 更 为 迫 切 。 而 在 此 背 景 下 探 讨 金 融 创 新 及 有 效 的 金 融23

监 管 就 显 得 尤 为 重 要 。谈 到 金 融 创 新 , 人 们 似 乎 以 为 我 们 应 当 全 方 位 地 与 国 际 金 融 接 轨 , 甚 至 以为 应 当 按 照 发 达 国 家 的 模 板 设 计 我 国 的 金 融 创 新 。 我 国 金 融 创 新 能 力 较 弱 , 金 融产 品 定 价 能 力 不 足 , 受 到 的 制 约 也 较 多 , 在 金 融 领 域 的 许 多 方 面 我 国 尚 不 具 备 与国 际 金 融 接 轨 的 条 件 。 中 国 下 一 步 应 为 金 融 创 新 建 立 有 利 的 政 策 和 市 场 环 境 。 一是 调 整 政 府 和 市 场 参 与 者 的 角 色 定 位 。 政 府 部 门 的 主 要 任 务 是 市 场 建 设 、 市 场 监管 和 对 参 与 市 场 的 金 融 机 构 ( 组 织 ) 内 控 的 监 管 。 二 是 发 展 机 构 投 资 者 , 明 确 金融 产 品 的 市 场 定 位 。 机 构 应 该 具 备 研 究 分 析 能 力 、 理 性 定 价 能 力 、 内 控 能 力 和 市场 承 受 能 力 。 有 些 金 融 产 品 应 明 确 定 位 于 机 构 之 间 交 易 。 三 是 发 展 多 层 次 资 本 市场 , 包 括 金 融 衍 生 品 交 易 市 场 。金 融 创 新 是 促 进 金 融 体 系 在 整 个 经 济 发 展 中 发 挥 更 为 有 效 的 资 源 配 置 作用 的 强 大 动 力 。 金 融 创 新 通 过 降 低 交 易 成 本 、 完 善 市 场 、 提 高 信 息 含 量 而 改 善 社会 福 利 和 运 行 效 率 , 它 能 够 节 约 筹 资 成 本 、 提 高 投 资 回 报 、 提 供 日 益 精 确 的 风 险管 理 以 及 在 税 收 和 管 制 范 围 的 变 迁 中 更 高 效 率 地 运 作 。 新 技 术 在 金 融 领 域 的 应 用使 我 们 能 对 金 融 中 存 在 的 问 题 进 行 判 断 分 析 , 设 计 和 提 供 解 决 方 案 并 定 价 , 以 及根 据 用 户 需 要 对 这 些 方 案 加 以 改 进 , 这 些 技 术 包 括 定 价 和 风 险 管 理 策 略 方 面 的 突破 , 为 更 综 合 的 衍 生 证 券 市 场 和 风 险 管 理 体 系 的 产 生 提 供 了 基 础 。欧 洲 是 国 际 金 融 监 管 的 核 心 , 最 著 名 的 国 际 监 管 组 织 如 巴 塞 尔 银 行 监 管 委员 会 、 证 监 会 国 际 组 织 、 全 球 金 融 体 系 委 员 会 、 欧 盟 经 济 和 金 融 委 员 会 等 , 每 年都 会 针 对 全 球 金 融 监 管 问 题 发 表 报 告 , 提 出 最 佳 做 法 指 导 原 则 。欧 洲 监 管 框 架 最 大 的 变 化 是 向 统 一 性 迈 进 。 为 此 , 巴 塞 尔 银 行 监 管 委 员 会和 国 际 监 管 机 构 尽 最 大 努 力 来 统 一 国 际 银 行 业 务 的 监 管 规 则 , 统 一 审 慎 性 标 准 。1988 年 巴 塞 尔 银 行 委 员 会 建 立 了 统 一 以 风 险 为 基 础 的 资 本 标 准 , 以 后 又 建 立 了有 关 交 易 风 险 的 统 一 测 度 方 法 。 欧 盟 的 许 多 行 政 令 也 都 反 映 了 统 一 性 的 问 题 , 如欧 盟 发 布 的 “ 第 2 号 银 行 令 ”、“ 持 有 基 金 令 ” 和 “ 支 付 能 力 比 率 令 ” 都 是 与 巴塞 尔 银 行 委 员 会 的 协 议 、 原 则 相 一 致 的 。 另 外 , 在 对 不 同 类 型 金 融 机 构 实 施 统 一监 管 方 面 , 欧 洲 许 多 国 家 取 消 了 银 行 与 非 银 行 金 融 机 构 的 区 别 。 如 法 国 在 1984年 取 消 了 商 业 银 行 、 储 蓄 银 行 和 中 长 期 信 贷 银 行 的 区 别 ; 瑞 士 在 1990 年 修 改 了“ 银 行 法 ” 将 银 行 与 非 银 行 金 融 机 构 及 证 券 公 司 置 于 同 一 法 规 监 管 之 下 。24

在 上 述 背 景 下 , 本 课 题 以 证 券 交 易 所 作 为 立 足 点 , 主 要 论 述 金 融 衍 生 产 品 创新 与 稳 定 的 关 系 , 同 时 , 不 可 避 免 的 要 涉 及 到 银 行 体 系 。 本 课 题 试 图 同 时 从 理 论和 实 证 上 , 论 证 金 融 衍 生 品 市 场 在 稳 定 金 融 市 场 中 特 有 的 作 用 , 并 结 合 中 国 的 实际 , 就 我 国 未 来 的 金 融 衍 生 品 市 场 如 何 切 实 地 发 挥 其 金 融 稳 定 器 作 用 的 相 关 问题 , 进 行 针 对 性 的 研 究 。报 告 共 分 六 章 。 第 1 章 , 简 短 地 描 述 了 金 融 衍 生 品 的 发 展 背 景 和 经 济 功 能 ;第 2 章 , 首 先 针 对 一 些 人 对 金 融 衍 生 品 市 场 中 投 机 因 素 的 指 责 进 行 了 理 论 反 驳 ,随 后 根 据 “ 三 十 国 集 团 系 统 问 题 专 门 委 员 会 ” 的 分 类 , 对 金 融 衍 生 品 市 场 潜 在 的八 种 系 统 性 风 险 因 素 进 行 了 逐 一 分 析 , 得 到 了 其 中 绝 大 多 数 因 素 都 不 会 加 大 系 统风 险 的 结 论 , 但 也 针 对 我 国 的 市 场 实 际 指 出 了 发 展 金 融 衍 生 品 市 场 可 能 产 生 的 主要 危 险 ; 第 3 章 , 我 们 分 产 品 类 别 考 察 了 大 量 国 际 上 关 于 金 融 衍 生 品 交 易 对 标 的市 场 价 格 波 动 性 以 及 银 行 体 系 影 响 的 经 验 实 证 文 献 , 并 对 这 些 研 究 的 结 果 进 行 了归 纳 总 结 , 印 证 了 金 融 衍 生 品 交 易 在 许 多 场 合 有 利 于 市 场 稳 定 的 论 点 ; 第 4 章 是国 内 市 场 的 焦 点 研 究 。 这 一 章 首 先 对 1990 年 代 国 内 国 债 期 货 市 场 失 败 的 案 例 进行 了 反 思 , 我 们 认 为 其 原 因 并 不 在 于 国 债 期 货 这 种 衍 生 品 交 易 本 身 , 而 在 于 当 时市 场 条 件 不 具 备 : 属 于 一 种 因 市 场 “ 无 规 则 ” 状 态 引 起 的 操 作 性 风 险 。 接 下 来 ,根 据 我 国 的 市 场 实 际 和 对 特 定 金 融 衍 生 品 的 需 求 , 着 重 探 讨 了 引 入 股 指 期 货 可 能对 现 货 市 场 价 格 波 动 性 的 影 响 ; 第 5 章 是 金 融 产 品 创 新 理 论 与 我 国 目 前 金 融 创 新实 践 总 结 ; 最 后 是 全 文 的 有 关 结 论 和 一 些 参 考 建 议 。25

第 一 章金 融 衍 生 品 : 发 展 背 景 和 功 能1.1 金 融 衍 生 品 及 其 发 展 背 景上 世 纪 80 年 代 以 来 , 随 着 经 济 全 球 化 、 金 融 自 由 化 、 资 本 证 券 化 、 银 行 业务 电 脑 (IT) 化 及 银 行 表 外 业 务 的 迅 速 发 展 , 西 方 金 融 界 出 现 了 一 股 创 新 金 融 工具 的 浪 潮 , 在 短 短 的 二 十 年 内 , 衍 生 出 了 数 以 百 计 的 衍 生 金 融 工 具 。 这 给 金 融 市场 的 参 与 者 提 供 了 更 多 的 转 移 或 规 避 市 场 风 险 的 可 能 , 同 时 也 提 高 了 金 融 市 场 的流 动 性 , 丰 富 了 金 融 市 场 的 交 易 , 更 大 程 度 地 满 足 了 市 场 的 需 要 , 促 进 金 融 业 的快 速 发 展 。金 融 衍 生 工 具 之 所 以 在 短 短 的 时 间 内 获 得 迅 猛 发 展 , 首 先 是 客 观 经 济 环 境 的需 要 所 决 定 的 , 其 次 则 取 决 于 它 所 具 有 的 能 够 规 避 风 险 、 发 现 并 传 播 价 格 、 提 高企 业 ( 含 金 融 机 构 ) 赢 利 水 平 的 功 能 。 另 外 , 它 还 是 筹 资 与 投 资 的 管 理 手 段 和 资 产负 债 管 理 手 段 , 促 进 了 基 础 金 融 工 具 的 发 展 。金 融 衍 生 产 品 是 指 从 传 统 的 基 础 金 融 工 具 , 如 货 币 、 利 率 、 股 票 等 交 易 过 程中 , 衍 生 发 展 出 来 的 新 的 金 融 产 品 , 其 主 要 形 式 有 期 货 、 期 权 、 掉 期 等 。 从 金 融衍 生 产 品 产 生 和 发 展 的 背 景 来 看 , 正 是 因 为 市 场 不 确 定 性 增 强 , 现 有 的 金 融 产 品中 不 能 向 厂 商 和 消 费 者 提 供 驾 驭 日 渐 增 大 的 市 场 风 险 的 恰 当 手 段 , 金 融 衍 生 品 针对 市 场 的 需 求 而 诞 生 。 具 体 说 来 , 金 融 衍 生 产 品 的 产 生 与 发 展 是 由 以 下 几 个 原 因造 成 的 : 第 一 ,1973 年 发 生 美 元 危 机 ,1974 年 布 雷 顿 森 林 体 系 瓦 解 , 固 定 汇 率制 被 浮 动 汇 率 制 所 替 代 , 国 际 贸 易 、 国 际 投 资 的 汇 率 风 险 日 益 增 大 ; 同 时 ,1970~1980 年 代 的 债 务 危 机 使 利 率 风 险 和 债 券 风 险 增 大 ; 金 融 自 由 化 政 策 又 引 起 货 币和 债 券 利 率 的 巨 大 波 动 , 这 些 都 促 使 市 场 参 与 者 包 括 金 融 机 构 本 身 增 加 了 对 汇率 、 利 率 、 股 价 波 动 以 及 风 险 管 理 的 需 求 , 为 金 融 衍 生 产 品 的 产 生 和 迅 速 发 展 从需 求 市 场 方 面 奠 定 了 基 础 。 第 二 , 计 算 机 技 术 在 1970 年 代 获 得 了 突 破 性 进 展 ,出 现 了 复 杂 的 计 算 方 法 和 最 先 进 的 分 析 系 统 。 计 算 机 技 术 广 泛 地 应 用 于 投 资 战 略分 析 , 市 场 对 它 的 运 用 从 宏 观 转 向 了 微 观 , 使 得 金 融 工 程 师 们 能 够 把 金 融 风 险 分解 成 不 同 的 组 成 部 分 。 金 融 工 程 师 们 用 他 们 的 电 子 计 算 机 开 始 在 世 界 市 场 上 搜 罗低 效 率 现 象 、 金 融 风 险 失 控 事 件 和 投 资 者 进 退 两 难 的 事 例 , 以 便 创 造 一 些 合 成 金融 工 具 来 规 避 已 觉 察 的 风 险 。 可 见 , 科 学 技 术 尤 其 电 子 计 算 机 技 术 的 发 展 为 金 融26

衍 生 产 品 的 产 生 提 供 技 术 基 础 。 第 三 ,1972 年 芝 加 哥 商 品 交 易 所 发 现 , 在 农 业方 面 应 用 的 期 货 市 场 的 风 险 转 移 机 制 同 样 可 适 用 于 金 融 方 面 , 于 是 国 际 货 币 市 场本 着 发 展 金 融 工 具 方 面 的 期 货 交 易 这 一 明 确 目 的 建 立 起 来 了 。 金 融 工 程 师 们 在 金融 市 场 参 与 者 的 强 烈 需 求 下 , 运 用 先 进 的 现 代 计 算 机 技 术 , 借 鉴 芝 加 哥 农 产 品 期货 转 移 风 险 成 功 的 经 验 , 革 新 创 造 出 了 一 批 具 有 广 泛 基 础 的 风 险 管 理 品 种 —— 金融 衍 生 产 品 。 第 四 ,1980 年 代 爆 发 的 国 际 债 务 危 机 , 及 国 际 金 融 自 由 化 和 融 资证 券 化 的 发 展 进 一 步 推 动 了 金 融 衍 生 产 品 的 发 展 。 始 于 上 个 世 纪 六 、 七 十 年 代 的金 融 创 新 革 命 和 1980 年 代 金 融 市 场 “ 脱 媒 ” 现 象 的 发 生 , 使 西 方 国 家 大 银 行 的传 统 信 贷 、 业 务 放 慢 发 展 速 度 , 传 统 借 贷 利 差 收 入 下 降 。1987 年 国 际 清 算 银 行对 银 行 提 出 资 本 充 足 比 率 的 要 求 , 也 限 制 了 银 行 扩 展 传 统 业 务 的 余 地 , 促 使 银 行开 拓 和 运 用 资 本 市 场 金 融 衍 生 产 品 , 帮 助 集 资 者 降 低 借 贷 风 险 , 利 用 期 货 、 期 权 、掉 期 等 进 行 帐 外 交 易 , 在 不 增 加 资 产 的 情 况 下 , 增 加 手 续 费 收 益 , 并 借 新 服 务 方式 吸 引 客 户 。 此 外 , 金 融 机 构 自 身 也 通 过 高 杠 杆 率 的 自 营 交 易 赚 取 可 观 利 润 。金 融 衍 生 产 品 产 生 之 初 的 本 意 是 为 了 降 低 基 础 产 品 市 场 中 的 风 险 , 确 切 地说 是 “ 再 分 配 ” 风 险 , 衍 生 市 场 是 一 个 风 险 的 市 场 , 在 此 市 场 上 . 金 融 衍 生 产 品将 风 险 分 割 后 进 行 转 移 , 这 就 是 金 融 衍 生 品 的 本 质 。 如 , 当 一 位 投 资 者 通 过 衍 生市 场 将 一 笔 浮 动 利 率 债 券 转 化 为 固 定 利 率 债 券 时 , 也 就 是 将 一 定 时 期 内 利 率 波 动的 风 险 出 售 给 了 衍 生 市 场 。 同 时 , 金 融 衍 生 产 品 具 有 很 强 的 技 术 性 、 灵 活 性 和 杠杆 性 , 运 用 它 需 要 掌 握 很 强 的 技 巧 和 需 要 有 先 进 的 计 算 设 备 , 可 见 , 它 并 不 是 一种 “ 大 众 化 ” 的 投 资 工 具 。1.2 金 融 衍 生 品 的 经 济 功 能1.2.1 降 低 交 易 成 本由 于 金 融 衍 生 品 提 供 了 交 易 者 低 成 本 进 行 风 险 分 解 和 交 换 的 工 具 , 在 经 济 中引 入 金 融 衍 生 品 将 降 低 经 济 的 交 易 成 本 , 提 高 经 济 效 率 。 在 金 融 市 场 中 , 最 主 要的 交 易 成 本 是 买 卖 价 差 (bid-ask spread), 而 信 息 对 称 状 况 是 买 卖 价 差 的 决 定性 因 素 。 按 照 Bagehot(1974) 的 分 类 , 金 融 市 场 内 的 交 易 者 基 本 可 分 为 两 种 :具 有 信 息 优 势 的 交 易 者 和 追 求 流 动 性 的 交 易 者 。 一 般 来 说 , 市 场 做 市 商 在 与 具 有信 息 优 势 的 交 易 者 进 行 交 易 时 会 有 亏 损 。 为 了 弥 补 在 这 一 类 交 易 中 的 亏 空 , 做 市27

商 在 与 那 些 纯 粹 为 追 求 流 动 性 的 交 易 者 进 行 交 易 时 必 须 索 取 较 高 的 买 卖 价 差 。 从这 个 角 度 来 看 , 买 卖 价 差 的 幅 度 受 交 易 人 群 中 信 息 分 布 的 状 况 影 响 : 交 易 者 之 间的 信 息 不 对 称 情 况 越 严 重 , 买 卖 价 差 会 越 高 。开 设 金 融 衍 生 品 市 场 有 助 于 降 低 市 场 买 卖 价 差 , 从 而 降 低 交 易 成 本 。 由 于 衍生 品 市 场 的 高 杠 杆 特 性 , 它 对 那 些 具 备 信 息 优 势 的 交 易 者 会 更 有 吸 引 力 , 从 而 衍1生 品 市 场 内 具 有 私 人 信 息 的 交 易 者 比 例 较 基 础 证 券 ( 资 产 ) 市 场 高 (Black, 1975;Cox, 1976;Danthine, 1978)。 衍 生 品 市 场 与 基 础 证 券 市 场 间 两 类 交 易 者 比 例 的不 对 称 会 从 两 个 方 面 降 低 基 础 证 券 市 场 内 的 买 卖 价 差 : 一 方 面 , 由 于 基 础 证 券 市场 内 一 部 分 信 息 优 势 交 易 者 离 场 , 做 市 商 的 亏 损 交 易 量 降 低 , 竞 争 机 制 将 会 推 动做 市 商 对 流 动 性 交 易 者 的 报 价 下 移 , 收 窄 买 卖 价 差 ; 另 一 方 面 , 在 衍 生 品 市 场 上 ,交 易 者 中 的 私 人 信 息 会 通 过 价 格 反 映 出 来 , 但 衍 生 品 市 场 与 基 础 证 券 市 场 间 具 有内 生 的 联 结 纽 带 , 套 利 机 制 将 会 把 衍 生 品 价 格 信 号 传 导 至 基 础 证 券 市 场 , 进 一 步降 低 基 础 证 券 的 买 卖 价 差 2 。此 外 , 从 市 场 完 备 性 角 度 来 看 , 虽 然 在 理 论 上 说 许 多 衍 生 品 收 益 都 可 以 通 过适 当 基 础 证 券 的 组 合 复 制 出 来 , 但 由 于 市 场 交 易 成 本 的 原 因 , 由 金 融 中 介 直 接 提供 这 些 衍 生 品 无 疑 使 交 易 者 回 避 了 大 幅 交 易 成 本 。 美 联 储 的 一 项 研 究 表 明 , 一 位代 表 性 投 资 者 从 事 标 准 普 尔 500 指 数 期 货 合 约 来 回 双 向 交 易 的 佣 金 费 和 差 价 成本 估 计 约 为 50 美 元 , 而 由 同 样 500 种 股 票 所 组 成 的 组 合 所 涉 及 的 双 向 交 易 佣 金将 达 到 1500 美 元 , 是 前 者 的 30 倍 。 31.2.2 规 避 风 险风 险 是 客 观 普 遍 存 在 的 , 不 同 的 投 资 者 对 风 险 的 承 受 能 力 不 同 , 有 的 投 资 者愿 意 冒 一 定 的 风 险 , 去 获 取 较 高 的 收 益 。 而 有 的 投 资 者 则 只 希 望 赚 取 确 定 的 收 益 ,不 愿 承 担 风 险 , 这 样 就 产 生 了 分 离 风 险 的 客 观 需 要 。金 融 衍 生 工 具 的 出 现 , 提 供 了 新 的 风 险 管 理 手 段 。 它 能 将 市 场 经 济 中 分 散 在1Subrahmanyam (1997) 基 于 一 个 包 含 1258 个 来 自 纽 约 交 易 所 (NYSE) 和 美 国 证 券 交 易 所 (AMEX) 数 据 样本 的 实 证 研 究 也 说 明 了 这 点 , 此 外 Guner (1996) 和 Fedenia and Grammatikos (1992) 等 也 提 供 了 相 似 实 证支 持 。2在 实 证 方 面 ,Chatrath etal (1995) 和 Chatrath, Ramchander and Song (1995) 发 现 标 普 100 指 数 期 权交 易 对 该 指 数 的 价 格 有 明 显 的 稳 定 作 用 ;Damodaran and Subrahmanyam (1992) 对 相 关 的 实 证 结 果 进 行 了 总结 。3莫 顿 · 米 勒 :《 金 融 创 新 与 市 场 的 波 动 性 》, 中 译 本 , 首 都 经 济 贸 易 大 学 出 版 社 ,2002 年 , 第 37-38 页 。28

社 会 经 济 每 个 角 落 的 市 场 风 险 、 信 用 风 险 等 , 集 中 在 几 个 期 货 、 期 权 市 场 或 互 换 、远 期 等 场 外 交 易 市 场 上 , 将 风 险 先 集 中 , 再 分 割 , 然 后 冲 抵 或 重 新 分 配 , 从 而 能更 好 地 满 足 不 同 投 资 者 的 不 同 需 求 , 有 助 于 投 资 者 认 识 分 离 各 种 风 险 构 成 和 正 确定 价 , 使 其 能 根 据 各 种 风 险 的 大 小 和 自 己 的 偏 好 更 有 效 地 配 置 资 金 。 衍 生 市 场 中 ,如 果 套 期 保 值 者 的 头 寸 正 好 是 相 互 匹 配 时 , 金 融 衍 生 工 具 可 以 完 全 冲 抵 因 标 的 资产 价 格 ( 如 市 场 利 率 、 汇 率 、 股 票 和 债 券 价 格 ) 波 动 带 来 的 市 场 风 险 。 这 样 , 一部 分 人 利 用 金 融 衍 生 工 具 交 易 进 行 套 期 保 值 , 通 过 一 定 方 法 规 避 掉 正 常 经 营 中 的大 部 分 风 险 , 而 不 承 担 或 只 承 担 极 少 一 部 分 风 险 ( 如 通 过 期 货 套 期 保 值 要 承 担 基差 风 险 等 )。据 英 国 经 济 学 家 情 报 社 的 调 查 : 企 业 使 用 最 频 繁 的 金 融 衍 生 工 具 就 是 关 于 利率 和 货 币 的 衍 生 业 务 , 其 目 的 大 都 是 规 避 风 险 。1994 年 , 美 联 储 主 席 格 林 斯 潘向 国 会 作 证 时 说 :“ 本 委 员 会 认 为 , 近 几 年 来 发 展 起 来 的 一 批 衍 生 产 品 提 高 了 经济 效 率 。 这 些 合 约 的 经 济 功 能 便 是 使 以 前 被 绑 在 一 起 的 风 险 分 解 在 不 同 的 部 分 ,而 把 每 部 分 风 险 转 移 给 那 些 愿 意 承 担 和 管 理 这 些 风 险 的 人 。”1.2.3 价 值 发 现 和 节 约 信 息 成 本由 于 金 融 衍 生 工 具 交 易 , 特 别 是 交 易 所 场 内 交 易 , 集 中 了 四 面 八 方 众 多 的 交易 者 , 所 有 的 参 与 者 集 中 到 交 易 所 , 使 寻 找 价 格 和 交 易 对 象 的 信 息 成 本 大 大 降 低 。交 易 者 为 了 获 利 要 从 事 信 息 收 集 和 价 格 动 向 分 析 , 而 且 以 公 开 竞 价 达 成 协 议 , 这种 形 式 接 近 完 全 竞 争 市 场 , 能 够 在 相 当 程 度 上 反 映 出 交 易 者 对 金 融 工 具 价 格 走 势的 预 期 , 使 真 正 的 未 来 价 格 得 以 发 现 。 同 时 , 金 融 衍 生 工 具 的 出 现 增 加 了 不 同 金融 工 具 市 场 和 不 同 国 家 市 场 间 的 联 系 , 促 进 了 各 种 套 利 行 为 ( 市 场 之 间 或 不 同 金融 工 具 之 间 的 套 利 ), 从 而 有 利 于 减 弱 市 场 的 不 完 善 性 , 加 强 市 场 的 竞 争 , 缩 小金 融 工 具 的 买 卖 差 价 , 消 除 或 修 正 某 些 市 场 或 金 融 工 具 的 不 正 确 定 价 。被 衍 生 市 场 发 现 的 价 格 随 时 随 地 通 过 各 种 传 播 方 式 向 各 地 发 布 , 这 就 为 相 应的 经 济 领 域 提 供 了 信 息 的 生 产 和 传 递 功 能 , 为 广 大 的 生 产 者 和 投 资 者 提 供 了 正 确的 价 格 信 号 , 从 而 使 生 产 者 和 投 资 者 可 以 相 应 地 制 定 生 产 与 经 营 计 划 , 使 经 济 社会 每 一 个 成 员 都 能 更 快 更 好 地 从 远 期 价 格 预 测 中 获 益 , 促 进 资 源 的 合 理 配 置 。事 实 证 明 , 各 种 金 融 衍 生 工 具 在 外 汇 市 场 、 资 金 市 场 、 股 票 市 场 上 , 对 汇 率 、利 率 、 股 价 的 发 现 已 经 得 到 充 分 的 体 现 。29

一 个 运 行 良 好 的 衍 生 品 市 场 会 通 过 价 格 揭 示 私 人 信 息 , 这 为 基 础 资 产 的 交 易者 带 来 了 便 利 。 即 使 基 础 资 产 交 易 者 从 不 参 与 衍 生 品 的 交 易 , 他 仍 能 从 衍 生 品 价格 中 推 断 其 标 的 资 产 未 来 的 供 求 关 系 和 价 格 波 动 幅 度 等 信 息 , 有 效 地 节 约 了 市 场的 信 息 成 本 。 金 融 衍 生 品 , 使 得 基 础 市 场 交 易 更 为 平 滑 有 效 。1.2.4 筹 资 与 投 资 管 理 手 段金 融 衍 生 工 具 的 出 现 , 使 企 业 的 筹 资 更 为 容 易 。 例 如 , 利 用 货 币 互 换 业 务 ,企 业 的 筹 资 范 围 可 以 扩 展 到 世 界 市 场 ; 利 用 认 股 权 证 , 企 业 可 以 在 市 场 状 况 不 利的 情 况 下 通 过 发 行 债 券 顺 利 筹 措 资 金 等 。利 用 金 融 衍 生 工 具 来 转 移 风 险 , 投 资 者 可 能 会 更 愿 意 购 买 和 持 有 基 础 工 具 ,这 在 一 定 程 度 上 也 方 便 了 筹 资 。 例 如 1993 年 7 月 法 国 利 用 美 国 一 家 银 行 设 计 的( 以 期 权 为 基 础 ) 金 融 衍 生 工 具 , 成 功 地 完 成 了 对 其 最 大 的 化 工 企 业 Rhone—Poulenc(RP) 进 行 民 营 化 改 造 。 再 如 1992 年 , 英 国 北 海 石 油 公 司 在 北 海 开 发 新 油田 时 需 要 筹 措 资 金 时 , 由 于 风 险 太 大 而 遇 到 困 难 , 也 正 是 用 利 率 互 换 方 式 锁 定 了成 本 , 降 低 了 风 险 , 顺 利 完 成 了 筹 资 。金 融 衍 生 工 具 能 够 降 低 筹 资 成 本 。 譬 如 企 业 可 以 利 用 货 币 互 换 或 利 率 互 换 等业 务 , 充 分 发 挥 各 自 的 相 对 比 较 优 势 。 互 换 的 出 现 , 是 由 于 资 金 市 场 存 在 “ 市 场分 割 ” 和 “ 信 息 不 平 衡 ” 的 现 象 , 一 些 资 信 好 的 企 业 可 获 得 低 成 本 的 资 金 , 若 与另 一 些 资 信 稍 低 的 企 业 进 行 利 率 互 换 , 则 可 进 一 步 降 低 成 本 。企 业 可 以 通 过 金 融 衍 生 工 具 作 为 投 资 手 段 获 取 收 益 , 譬 如 买 入 一 个 国 债 期货 , 可 获 取 国 债 的 收 益 , 而 不 必 牟 取 买 入 卖 出 价 差 ( 即 投 机 收 益 )。金 融 衍 生 工 具 还 是 调 整 投 资 组 合 的 理 想 工 具 。 若 企 业 欲 在 增 加 股 票 投 资 的 同时 减 少 债 券 投 资 , 则 可 以 在 买 入 股 票 期 货 的 同 时 卖 出 债 券 期 货 , 待 股 票 期 货 到 期日 履 行 合 约 时 付 出 现 金 收 回 股 票 , 在 债 券 到 期 日 履 行 合 同 时 卖 出 债 券 收 回 现 金 ,通 过 这 种 方 法 调 整 投 资 组 合 , 可 以 减 少 费 用 成 本 。金 融 衍 生 品 作 为 资 产 负 债 管 理 手 段随 着 国 际 经 济 金 融 一 体 化 进 程 的 加 快 , 一 些 企 业 和 金 融 机 构 与 外 部 的 联 系 越来 越 多 , 其 资 金 来 源 与 运 用 也 会 越 来 越 多 的 涉 及 到 不 同 国 家 的 不 同 币 种 ; 而 负 债对 于 企 业 或 金 融 机 构 都 是 非 常 重 要 的 , 然 而 , 利 率 、 汇 率 却 经 常 波 动 , 因 此 保 持适 宜 的 资 产 负 债 结 构 , 对 于 企 业 , 特 别 是 金 融 机 构 而 言 , 可 谓 是 生 存 发 展 之 本 。30

为 了 有 效 地 实 施 资 产 负 债 管 理 的 要 求 , 企 业 和 金 融 机 构 有 时 需 要 调 整 资 产 或负 债 组 合 , 及 对 资 产 负 债 的 风 险 敞 口 进 行 管 理 。 例 如 , 在 利 率 下 降 时 , 需 把 固 定利 率 负 债 换 成 浮 动 利 率 负 债 ; 反 之 , 在 利 率 上 升 时 , 应 将 固 定 利 率 资 产 换 成 浮 动利 率 资 产 则 可 获 利 。 由 于 品 种 繁 多 的 金 融 衍 生 工 具 ( 譬 如 利 率 互 换 交 易 ) 不 仅 提 供了 这 种 转 换 的 便 利 , 而 且 不 影 响 资 产 负 债 表 , 因 此 大 大 方 便 了 企 业 和 金 融 机 构 的资 产 负 债 管 理 。金 融 衍 生 品 作 为 指 数 化 投 资 加 强 工 具 ( 基 于 衍 生 品 的 合 成 策 略 )二 十 一 世 纪 主 流 投 资 方 式 正 转 变 为 指 数 化 与 主 动 性 管 理 的 有 机 结 合 , 其 经 典之 一 便 是 加 强 型 指 数 基 金 , 合 成 策 略 不 直 接 买 卖 股 票 来 加 强 收 益 , 而 是 通 过 买 卖期 货 、 期 权 和 指 数 互 换 来 加 强 收 益 。 一 些 策 略 在 指 数 期 货 、 期 权 和 指 数 互 换 之 间更 迭 使 用 , 通 过 发 现 最 便 宜 的 产 品 以 增 加 价 值 。 一 些 策 略 强 调 充 分 投 资 于 某 一 个产 品 , 通 过 管 理 现 金 储 备 来 增 加 收 益 。 共 有 三 种 合 成 策 略 : 一 是 指 数 套 利 策 略 ;二 是 现 金 管 理 基 础 上 的 指 数 期 货 策 略 ; 三 是 指 数 期 权 策 略 。 前 两 个 策 略 , 期 货 的角 色 在 于 充 分 复 制 指 数 的 收 益 , 期 货 成 为 主 要 的 风 险 控 制 工 具 , 用 于 完 全 除 去 追踪 误 差 以 及 错 误 策 略 而 导 致 低 于 指 数 执 行 的 风 险 , 而 第 三 个 策 略 则 是 使 用 期 权 通过 判 断 市 场 的 波 动 性 及 定 价 关 系 以 获 利 。1.2.5 收 入 手 段 功 能金 融 衍 生 工 具 收 入 , 包 括 交 易 本 身 的 收 入 ( 投 机 收 入 、 套 利 收 入 ) 和 提 供 经 纪人 服 务 的 收 入 。创 立 金 融 衍 生 工 具 的 本 意 是 为 规 避 风 险 者 提 供 一 种 避 险 的 金 融 工 具 , 但 是 金融 衍 生 工 具 交 易 也 为 投 机 者 创 造 了 条 件 。 由 于 金 融 衍 生 工 具 交 易 的 杠 杆 作 用 , 可使 投 机 者 能 以 较 小 的 资 金 获 得 较 大 的 利 润 ( 当 然 也 可 能 是 较 大 的 亏 损 )。套 取 无 风 险 利 润 是 一 种 较 为 特 殊 的 投 资 类 型 。 所 谓 无 风 险 利 润 , 就 是 不 需 要承 担 风 险 的 利 润 。 不 同 的 市 场 之 间 有 时 会 由 于 市 场 缺 陷 而 出 现 一 些 暂 时 性 的 失衡 , 交 易 者 利 用 这 些 失 衡 状 态 , 通 过 构 造 一 系 列 交 易 , 就 可 获 得 这 种 无 风 险 的 利润 。 例 如 , 利 用 不 同 地 点 外 汇 市 场 上 的 汇 价 差 进 行 “ 套 汇 ” 交 易 , 在 外 汇 市 场 和货 币 市 场 之 间 进 行 的 “ 套 利 ” 交 易 等 。金 融 衍 生 工 具 的 技 术 性 极 强 , 一 般 投 资 者 很 难 把 握 。 因 此 , 商 业 银 行 、 投 资银 行 等 金 融 机 构 凭 借 其 高 素 质 的 专 业 人 才 、 先 进 的 技 术 设 备 , 为 投 资 者 提 供 咨 询 、31

经 纪 服 务 , 从 中 赚 取 手 续 费 、 佣 金 收 入 。金 融 衍 生 工 具 的 交 易 由 于 不 列 入 财 务 报 表 , 潜 亏 潜 赢 都 不 影 响 财 务 指 标 , 从而 也 避 免 了 对 交 易 者 资 信 状 况 的 影 响 。 投 资 者 可 以 不 用 增 加 资 产 总 额 就 能 增 加 收益 , 这 种 独 特 的 赢 利 功 能 是 吸 引 众 多 投 资 者 的 一 大 原 因 。 对 于 被 严 格 约 束 了 资 本充 足 率 的 银 行 来 说 , 这 无 疑 是 极 为 重 要 的 。这 些 功 能 对 于 银 行 业 尤 为 重 要 , 甚 至 可 以 说 , 正 是 这 些 功 能 将 商 业 银 行 从 一个 “ 没 落 ” 的 行 业 中 挽 救 出 来 。 金 融 衍 生 工 具 的 杠 杆 作 用 、 套 利 无 风 险 性 、 代 客交 易 、 收 益 丰 厚 特 点 , 可 以 使 银 行 不 用 增 加 资 产 也 能 确 保 利 润 。 正 因 为 金 融 衍 生工 具 的 这 些 优 点 , 导 致 了 银 行 赢 利 点 向 以 金 融 衍 生 工 具 交 易 为 主 的 表 外 业 务 转 移的 趋 势 , 不 使 用 金 融 衍 生 工 具 获 利 和 规 避 风 险 的 银 行 已 十 分 少 见 , 连 中 小 银 行 也开 始 增 加 金 融 衍 生 工 具 的 使 用 。1993 年 , 香 港 八 家 较 大 的 商 业 银 行 , 包 括 美 国花 旗 银 行 和 香 港 汇 丰 银 行 , 赢 利 的 85% 来 自 金 融 衍 生 工 具 业 务 市 场 , 而 传 统 信 贷业 务 的 利 润 仅 占 10% 左 右 。 美 国 信 孚 银 行 、 摩 根 · 斯 坦 利 银 行 、 美 洲 银 行 以 及 世界 银 行 等 许 多 银 行 机 构 都 是 衍 生 业 务 的 受 益 者 。32

第 二 章金 融 衍 生 品 的 系 统 风 险有 关 金 融 衍 生 品 交 易 与 金 融 市 场 系 统 性 风 险 的 关 系 问 题 在 理 论 界 存 在 激 烈的 争 论 。 这 个 问 题 可 以 从 多 个 角 度 进 行 考 察 , 也 可 应 用 若 干 不 同 的 理 论 , 用 不 同的 理 论 模 型 予 以 分 析 。 综 合 来 看 , 模 型 结 果 在 很 大 程 度 上 依 赖 于 模 型 参 数 的 选 择1, 所 以 单 纯 从 某 一 数 理 模 型 进 行 推 断 难 免 会 得 出 片 面 的 结 果 。 本 章 首 先 讨 论 了金 融 衍 生 品 中 较 为 显 著 的 投 机 因 素 对 市 场 效 率 和 稳 定 性 的 作 用 , 随 后 就 金 融 衍 生品 是 否 增 加 了 金 融 市 场 的 系 统 风 险 问 题 , 根 据 “ 三 十 国 集 团 系 统 问 题 专 门 委 员 会 ”(Group of Thirty's Systemic Issues Subcommittee) 对 金 融 衍 生 品 的 风 险 分类 , 进 行 综 合 性 的 理 论 探 讨 。2.1 投 机 与 市 场 的 稳 定 性不 少 人 指 责 金 融 衍 生 品 增 加 了 市 场 投 机 机 会 , 并 由 此 认 定 金 融 衍 生 品 市 场上 的 投 机 行 为 会 扰 乱 市 场 秩 序 , 引 起 价 格 波 动 。 其 实 , 这 种 指 责 是 十 分 片 面 的 。虽 然 我 们 看 到 过 一 些 过 分 的 投 机 行 为 引 起 市 场 价 格 异 常 波 动 的 例 子 , 但 投 机 行 为本 身 却 又 是 市 场 维 持 稳 定 的 一 个 重 要 因 素 。 只 是 , 人 们 往 往 认 为 市 场 稳 定 是 当 然的 “ 常 态 ”, 所 以 平 时 忽 视 了 稳 定 状 态 背 后 一 直 在 起 作 用 的 投 机 机 制 ; 另 一 方 面 ,当 市 场 发 生 异 常 波 动 的 时 候 , 却 往 往 又 不 愿 探 寻 其 深 层 次 的 原 因 , 而 将 价 格 波 动简 单 地 归 于 市 场 投 机 行 为 。早 在 两 个 多 世 纪 前 , 亚 当 · 斯 密 便 注 意 到 , 投 机 行 为 可 以 消 除 商 品 的 极 度 短缺 , 从 而 有 助 于 价 格 稳 定 : 投 机 者 预 测 到 来 年 的 谷 物 可 能 欠 收 , 便 在 当 年 从 市 场上 购 买 谷 物 囤 积 , 后 来 谷 物 供 应 短 缺 的 时 候 , 投 机 者 抛 出 的 存 货 有 效 地 控 制 了 谷物 价 格 不 致 升 得 太 高 2 。 一 个 世 纪 之 后 , 弥 尔 (John Stuart Mill) 完 善 了 斯 密的 观 点 , 他 指 出 投 机 者 总 是 逢 低 买 进 逢 高 卖 出 , 这 相 当 于 给 市 场 增 加 了 一 个 自 动的 供 需 调 剂 机 制 , 大 大 平 滑 了 市 场 价 格 的 跨 时 波 动 ; 同 时 , 投 机 者 进 出 地 理 上 分隔 的 不 同 市 场 , 又 在 这 些 市 场 间 建 立 了 供 需 联 结 , 降 低 了 其 中 每 一 个 市 场 的 价 格震 荡 幅 度 。 弥 尔 也 注 意 到 了 投 机 者 可 能 存 在 市 场 操 纵 行 为 , 但 他 认 为 有 利 可 图 的12见 Mayhew(2000) 对 该 领 域 理 论 研 究 文 献 的 综 述 。亚 当 · 斯 密 (1776):《 国 富 论 》( 中 译 本 ), 商 务 印 书 馆 。33

市 场 操 纵 只 可 能 是 低 买 高 卖 , 而 这 意 味 着 真 正 扰 乱 市 场 的 价 格 操 纵 是 不 可 能 持 续的 。 弥 尔 的 这 种 思 想 后 来 在 著 名 的 货 币 主 义 者 弗 里 德 曼 那 里 表 述 得 更 为 简 洁 和 有力 , 他 说 :“ 那 些 指 责 投 机 总 是 扰 乱 市 场 的 人 士 很 少 会 意 识 到 , 他 们 在 很 大 程 度上 是 在 声 称 投 机 者 是 在 赔 钱 ”(Friedman, 1953)。 这 就 是 说 , 有 利 可 图 的 投 机 总是 有 利 于 市 场 稳 定 的 —— 这 被 后 来 的 学 者 称 为 是 “ 弗 里 德 曼 命 题 ”。弗 里 德 曼 命 题 当 然 也 受 到 各 种 挑 战 。 早 在 1939 年 卡 尔 多 便 将 投 机 者 划 分 为两 类 : 老 练 的 投 机 者 以 及 才 跨 入 市 场 的 新 手 。 卡 尔 多 认 为 老 练 者 是 赚 钱 的 , 而 新手 却 可 能 赔 钱 , 并 被 逐 出 市 场 , 但 不 断 会 有 其 他 的 新 手 进 入 市 场 。 所 以 作 为 一 个整 体 投 机 者 可 能 会 赔 钱 , 而 老 练 者 以 牺 牲 新 手 利 益 来 赚 钱 的 过 程 可 能 会 推 动 市 场价 格 超 越 正 常 范 围 (Kaldor,1939)。 之 后 ,Baumol(1954) 构 造 了 一 个 正 式 的 模型 , 来 印 证 投 机 者 常 常 进 行 追 涨 杀 跌 的 推 波 助 澜 式 行 为 的 公 众 印 象 。 但 是 这 个 模型 假 设 投 机 者 进 入 市 场 之 前 价 格 是 完 全 可 预 测 的 , 投 机 需 求 也 未 通 过 效 用 函 数 推导 而 是 任 意 指 定 的 , 而 且 投 机 者 的 利 润 仅 为 账 面 利 润 , 而 不 是 实 际 实 现 的 利 润 。这 些 严 重 的 缺 陷 大 大 削 弱 了 它 的 说 服 力 。 针 对 Baumol 模 型 的 问 题 ,Telser(1959)构 造 了 一 个 垄 断 投 机 者 结 构 的 规 范 模 型 , 并 得 到 了 完 全 相 反 的 结 论 , 弗 里 德 曼 命题 得 到 了 进 一 步 的 理 论 支 持 。在 意 识 到 吉 芬 商 品 (Giffen good) 向 上 倾 斜 的 市 场 需 求 曲 线 等 极 端 情 况 对命 题 合 理 性 的 影 响 之 后 , 许 多 经 济 学 家 开 始 在 数 理 模 型 中 严 格 地 考 察 弗 里 德 曼 命题 成 立 的 条 件 。Farrell (1966) 证 明 , 只 要 消 费 者 的 跨 时 需 求 是 独 立 的(intertemporally independent) 和 线 性 的 , 那 么 弗 里 德 曼 命 题 必 然 成 立 ;Schimmler (1973) 随 后 证 明 并 不 需 要 跨 时 需 求 的 独 立 性 条 件 , 只 要 线 性 需 求 即可 ;Jesse and Radcliffe (1981) 则 指 出 在 消 费 需 求 包 含 随 机 因 素 , 同 时 投 机 者为 风 险 中 立 条 件 下 相 同 的 结 论 也 成 立 。Hart and Kreps (1986) 则 构 造 了 一 个 固定 供 给 、 需 求 存 在 外 在 偶 发 性 冲 击 的 动 态 模 型 : 投 机 者 根 据 当 期 出 现 的 关 于 潜 在冲 击 的 市 场 信 号 进 行 投 机 交 易 , 但 该 信 号 可 能 是 错 误 的 。 如 果 信 号 在 未 来 证 明 是错 误 的 , 那 么 投 机 行 为 的 确 提 高 了 当 期 的 交 易 量 , 并 且 提 高 了 价 格 波 动 幅 度 ; 但如 果 未 来 果 然 发 生 了 需 求 冲 击 , 投 机 行 为 的 效 果 恰 好 相 反 。2.2 金 融 衍 生 品 与 市 场 系 统 风 险按 照 国 际 清 算 银 行 (BIS,1992) 的 定 义 , 金 融 市 场 的 系 统 风 险 是 指 “ 由34

于 ( 某 厂 商 、 市 场 或 结 算 系 统 ) 的 瓦 解 , 导 致 经 济 体 中 大 面 积 的 厂 商 、 市 场 甚 至整 个 金 融 系 统 发 生 危 机 的 风 险 ”。 许 多 人 担 心 金 融 衍 生 品 会 加 剧 系 统 风 险 的 主 要理 由 可 归 纳 为 几 点 : 第 一 , 金 融 衍 生 品 会 降 低 交 易 的 透 明 度 ; 第 二 , 金 融 衍 生 品常 常 过 于 复 杂 而 导 致 交 易 者 无 法 正 确 意 识 到 和 计 算 其 中 的 风 险 ; 第 三 , 金 融 衍 生品 交 易 过 于 集 中 在 市 场 内 少 数 人 之 间 , 极 易 发 生 危 害 整 个 金 融 系 统 的 巨 型 危 机 ;第 四 , 对 于 金 融 衍 生 品 复 杂 的 头 寸 安 排 来 说 , 市 场 流 动 性 可 能 不 足 ; 第 五 , 急 剧膨 胀 的 市 场 规 模 可 能 酿 成 结 算 系 统 失 效 ; 第 六 , 由 于 金 融 衍 生 品 广 泛 使 用 的 杠 杆机 制 , 较 小 的 局 部 失 效 也 可 能 被 迅 速 放 大 , 并 散 布 至 整 个 市 场 。进 一 步 ,“ 三 十 国 集 团 系 统 问 题 专 门 委 员 会 ”(Group of Thirty's SystemicIssues Subcommittee, 1993) 将 可 能 导 致 金 融 危 机 的 金 融 衍 生 品 系 统 性 风 险 划分 为 八 种 :1) 金 融 衍 生 品 导 致 风 险 暴 露 规 模 过 大 , 同 时 金 融 衍 生 品 极 为 复 杂 难 解 ;2) 金 融 衍 生 品 交 易 过 于 集 中 于 极 少 数 金 融 机 构 ;3) 金 融 衍 生 品 交 易 降 低 了 金 融 市 场 的 透 明 度 , 并 使 某 些 交 易 脱 离 监 管 ;4) 对 冲 市 场 上 的 流 动 性 不 足 ;5) 结 算 风 险 ;6) 信 用 风 险 ;7) 更 强 的 市 场 间 联 系 ;8) 法 律 风 险 。由 于 对 法 律 问 题 的 讨 论 已 超 过 本 报 告 的 研 究 范 围 , 下 面 我 们 分 别 对 前 七 种 因素 进 行 理 论 考 察 。2.2.1 风 险 暴 露 规 模 和 复 杂 性由 于 金 融 衍 生 品 在 风 险 管 理 上 的 有 效 性 和 低 成 本 性 质 , 引 入 衍 生 品 市 场 会 引致 经 济 体 内 金 融 活 动 的 增 加 。 像 美 国 这 样 金 融 衍 生 品 极 其 发 达 的 市 场 , 金 融 衍 生品 的 名 义 总 值 数 倍 于 美 国 国 内 生 产 总 值 , 并 且 远 远 超 过 了 美 国 股 票 市 场 的 总 市 值和 全 部 商 业 银 行 的 总 资 产 。但 是 , 金 融 衍 生 品 的 交 易 规 模 与 系 统 风 险 并 没 有 必 然 的 联 系 。 一 方 面 , 由 于绝 大 部 分 头 寸 实 施 了 对 冲 , 实 际 的 风 险 暴 露 水 平 仅 为 名 义 额 中 很 小 一 部 分 。 因 为任 何 一 种 金 融 衍 生 工 具 的 市 场 净 供 给 都 是 零 —— 在 每 一 笔 交 易 中 , 交 易 双 方 各 自35

持 有 相 互 抵 消 的 正 头 寸 和 负 头 寸 , 其 中 一 方 的 交 易 损 失 恰 好 是 对 方 的 盈 利 , 从 而以 总 的 交 易 量 为 基 础 来 累 加 风 险 无 疑 会 极 度 地 夸 大 其 危 险 性 。 据 统 计 分 析 , 美 国OTC 金 融 衍 生 品 市 场 上 的 风 险 暴 露 水 平 仅 为 其 名 义 交 易 额 的 2-3%, 而 其 中 又 只有 那 些 超 大 规 模 的 交 易 者 ( 机 构 ) 出 现 支 付 困 难 时 才 会 演 化 为 系 统 性 危 机 (Darby,1994); 另 一 方 面 , 金 融 衍 生 品 的 避 险 功 能 使 得 企 业 和 投 资 者 在 标 的 市 场 上 的 头寸 得 到 改 善 , 市 场 内 原 来 存 在 的 系 统 风 险 可 能 随 金 融 衍 生 品 交 易 量 的 膨 胀 而 急 剧降 低 , 这 有 可 能 会 从 总 体 上 降 低 市 场 的 系 统 性 风 险 。此 外 , 有 关 金 融 衍 生 品 复 杂 性 的 说 法 也 模 棱 两 可 。 实 际 上 , 虽 然 一 些 衍 生 品可 能 呈 较 为 复 杂 的 收 益 属 性 , 但 本 质 上 它 们 都 可 以 分 解 为 若 干 期 权 或 远 期 契 约 性质 的 组 成 部 件 , 这 些 基 本 的 契 约 的 头 寸 大 部 分 已 相 互 对 冲 , 使 用 者 只 需 管 理 其 中尚 未 对 冲 的 净 头 寸 即 可 , 而 这 并 不 需 要 初 看 起 来 那 样 复 杂 的 知 识 和 技 巧 。 事 实 上 ,使 用 根 据 期 权 和 远 期 合 约 组 件 划 分 原 理 发 展 起 来 的 衍 生 品 风 险 管 理 技 术 , 已 显 著地 降 低 了 美 国 等 经 济 体 内 银 行 系 统 的 风 险 水 平 。2.2.2 高 集 中 度由 于 金 融 衍 生 品 经 纪 商 所 需 的 人 力 物 力 投 资 巨 大 , 其 特 殊 角 色 所 要 求 的 信 用度 和 公 信 力 也 极 为 苛 刻 , 所 以 即 使 在 美 国 这 样 庞 大 的 市 场 内 , 主 要 的 金 融 衍 生 品经 纪 商 数 量 也 超 不 过 十 家 。 但 另 一 方 面 , 因 为 国 际 金 融 市 场 间 障 碍 逐 步 降 低 , 全球 金 融 市 场 一 体 化 进 程 加 快 , 世 界 上 最 大 的 金 融 衍 生 品 经 纪 商 所 占 的 市 场 份 额 也未 达 到 10%。 1金 融 衍 生 品 交 易 的 高 集 中 度 对 市 场 稳 定 性 具 有 正 反 两 方 面 的 影 响 。 一 方 面 ,由 于 市 场 内 其 他 参 与 者 将 风 险 转 移 至 少 数 经 纪 商 , 这 些 巨 头 承 担 的 风 险 可 能 超 过其 信 用 和 风 险 管 理 能 力 所 能 承 受 的 水 平 。 在 标 的 资 产 市 场 发 生 大 幅 价 格 波 动 的 时候 , 一 旦 这 些 巨 型 经 纪 商 的 信 用 和 风 险 应 变 能 力 受 到 市 场 的 置 疑 , 就 可 能 引 发市 场 系 统 性 的 危 机 。 另 一 方 面 , 高 集 中 度 产 生 的 风 险 汇 合 效 应 却 是 有 助 于 市 场 稳定 的 因 素 。 大 型 经 纪 商 具 有 庞 大 的 资 金 和 最 专 业 的 风 险 监 控 和 管 理 专 家 , 可 以 在较 大 范 围 内 进 行 有 效 的 资 产 组 合 管 理 。 从 这 个 角 度 来 看 , 将 市 场 内 绝 大 部 分 风 险暴 露 交 由 有 限 几 个 机 构 来 承 担 和 管 理 , 市 场 稳 定 性 就 多 了 一 份 保 险 。 综 合 这 两 方1根 据 美 国 会 计 总 署 (U.S. General Accounting Office, GAO, 1994) 的 资 料 , 美 国 金 融 衍 生 品 市 场 上 最大 的 8 家 经 纪 商 仅 占 整 个 市 场 交 易 量 的 33%, 而 其 中 最 大 的 一 家 的 市 场 份 额 也 仅 为 6%。36

面 的 因 素 , 高 集 中 度 对 市 场 稳 定 性 的 影 响 更 可 能 是 这 样 的 : 通 常 情 况 下 , 它 发 挥着 平 滑 市 场 价 格 波 动 的 作 用 ; 但 是 , 在 市 场 受 到 极 度 干 扰 和 冲 击 的 场 合 , 交 易 的过 分 集 中 也 很 可 能 会 加 深 市 场 震 荡 的 深 度 。2.2.3 交 易 透 明 度 和 逃 避 监 管 问 题由 于 不 少 金 融 衍 生 品 交 易 ( 尤 其 是 OTC 商 品 ) 属 于 银 行 表 外 业 务 , 交 易 过 程及 其 风 险 情 况 并 不 会 在 资 产 负 债 表 上 表 现 出 来 , 金 融 衍 生 品 交 易 使 得 资 本 流 动 状况 和 风 险 属 性 更 为 隐 蔽 了 , 这 的 确 给 金 融 当 局 的 监 管 带 来 了 许 多 困 难 。 不 过 ,1993年 11 月 开 始 生 效 的 美 国 财 务 会 计 标 准 委 员 会 第 39 项 说 明 (FASB interpretation39) 规 定 , 金 融 衍 生 品 契 约 经 纪 商 必 须 在 其 资 产 平 衡 表 上 记 入 信 用 风 险 暴 露 头 寸 。而 且 , 由 于 风 险 管 理 技 术 的 发 展 , 危 机 模 拟 技 术 应 用 越 来 越 广 泛 , 对 经 纪 商 风 险的 管 理 和 控 制 提 高 到 了 很 高 的 水 平 。 这 些 在 很 大 程 度 上 降 低 了 市 场 内 系 统 风 险 的水 平 , 因 为 衍 生 品 交 易 中 最 容 易 出 现 问 题 的 恰 恰 是 规 模 庞 大 的 经 纪 商 。关 于 某 些 不 受 监 管 的 经 纪 商 的 风 险 状 况 , 一 方 面 市 场 竞 争 导 致 经 纪 商 必 须 有极 高 的 信 用 等 级 , 否 则 它 们 无 法 正 常 运 营 ; 另 一 方 面 , 调 研 资 料 发 现 , 游 离 在 监管 范 围 以 外 的 机 构 ( 如 一 些 保 险 公 司 的 分 支 机 构 ) 所 涉 足 的 衍 生 品 业 务 的 风 险 水平 并 不 比 那 些 受 到 监 管 的 经 纪 商 ( 如 银 行 ) 更 高 , 而 且 客 户 的 违 约 率 也 控 制 在 非常 低 的 水 平 。 12.2.4 市 场 流 动 性 风 险由 于 市 场 不 确 定 性 突 然 加 大 , 或 者 对 银 行 等 交 易 商 的 支 付 能 力 信 心 不 足 等 原因 , 致 使 众 多 投 资 者 从 交 易 商 那 里 撤 回 资 金 , 交 易 商 无 力 支 撑 而 停 止 交 易 甚 至 宣告 破 产 , 是 许 多 人 对 金 融 衍 生 品 交 易 ( 特 别 是 OTC 市 场 ) 担 心 的 一 种 风 险 。 这 种流 动 性 风 险 的 危 害 性 在 于 , 它 极 具 传 染 性 , 一 家 交 易 商 的 倒 闭 往 往 在 更 广 泛 的 范围 内 动 摇 投 资 者 的 信 心 , 引 起 其 他 交 易 商 也 陷 入 困 境 , 并 酿 成 系 统 范 围 内 的 危 机 。这 里 的 问 题 是 , 是 什 么 因 素 引 起 了 市 场 价 格 或 市 场 信 心 的 最 初 异 动 ? 至 今 还 没 有一 个 指 责 者 能 提 供 证 据 证 明 哪 一 种 金 融 衍 生 品 交 易 具 有 内 生 性 的 特 殊 禀 性 会 引1参 见 General Accounting Office (1994) “Financial Derivatives: Actions Needed to Protect theFinancial System.” Report to Congressional Requester, GAO/GGD-94-133. Washington,D.C.:Government Printing Office.37

起 这 种 异 动 。 所 以 , 即 使 衍 生 品 市 场 真 的 发 生 了 流 动 性 急 剧 降 低 的 危 机 , 将 罪 过完 全 归 于 这 一 市 场 也 是 不 公 平 的 。流 动 性 风 险 并 不 是 金 融 衍 生 品 市 场 独 有 的 现 象 , 我 们 熟 悉 的 银 行 挤 兑 , 即 是一 种 储 蓄 市 场 的 流 动 性 危 机 。 而 且 , 由 于 金 融 衍 生 品 市 场 交 易 成 本 低 , 而 且 在 金融 市 场 发 生 动 荡 时 , 人 们 对 风 险 管 理 工 具 的 需 求 还 比 平 常 高 , 所 以 在 一 定 程 度 上说 , 发 生 流 动 性 危 机 的 概 率 往 往 还 会 低 于 传 统 的 金 融 市 场 。为 了 避 免 流 动 性 风 险 对 自 身 财 务 安 全 性 的 冲 击 , 金 融 衍 生 品 的 交 易 商 现 在 比以 前 更 为 强 调 其 资 产 组 合 的 平 衡 性 , 余 下 的 风 险 暴 露 中 绝 大 部 分 也 尽 可 能 透 过 期货 等 交 易 所 场 内 衍 生 工 具 进 行 对 冲 , 其 余 的 很 小 一 部 分 则 采 取 动 态 对 冲 策 略 予 以管 理 。 虽 然 在 价 格 大 幅 震 荡 过 程 中 动 态 对 冲 策 略 还 是 不 能 保 证 没 有 亏 损 , 但 这 种亏 损 已 经 处 于 安 全 线 以 下 。话 说 回 来 , 即 使 金 融 衍 生 品 市 场 的 流 动 性 风 险 并 不 比 传 统 市 场 高 , 但 由 于 一旦 发 生 此 类 危 机 , 对 金 融 系 统 乃 至 整 个 经 济 的 危 害 会 非 常 大 。 所 以 , 一 旦 开 放OTC 市 场 , 中 央 银 行 作 为 最 后 贷 款 人 和 无 限 流 动 性 创 造 者 的 角 色 就 十 分 关 键 , 这也 对 货 币 当 局 危 机 中 的 政 策 决 策 的 科 学 性 提 出 了 更 高 的 要 求 。2.2.5 结 算 风 险由 于 金 融 衍 生 品 的 交 易 规 模 巨 大 , 所 以 的 确 存 在 一 定 的 结 算 风 险 , 但 这 种风 险 并 不 大 。 由 于 交 易 过 程 中 只 有 充 抵 后 的 到 期 头 寸 部 分 涉 及 到 资 金 转 移 , 所 以全 部 交 易 的 实 际 支 付 额 仅 占 交 易 额 中 非 常 小 的 一 部 分 。 据 对 美 国 市 场 的 估 计 , 金融 衍 生 品 每 日 所 需 的 现 金 转 移 量 仅 占 传 统 外 汇 交 易 的 5%。 如 果 现 有 的 结 算 系 统足 以 应 付 传 统 的 交 易 , 就 没 有 理 由 担 心 金 融 衍 生 品 交 易 会 发 生 结 算 系 统 的 问 题 。比 如 在 金 融 期 货 交 易 中 , 逐 日 盯 市 (market-to-market) 制 度 确 保 期 货 结 算 所 将其 潜 在 损 失 限 定 在 单 日 合 约 亏 损 超 过 保 证 金 余 额 的 范 围 之 内 , 这 大 大 降 低 了 结 算所 自 身 的 风 险 暴 露 。 至 今 , 世 界 范 围 内 尚 未 出 现 金 融 期 货 结 算 所 无 力 支 付 而 倒 闭的 案 例 。2.2.6 信 用 风 险有 一 种 观 点 认 为 , 由 于 许 多 金 融 衍 生 品 交 易 ( 如 股 票 指 数 期 货 ) 缺 少 现 货 市场 作 为 基 础 , 而 且 交 易 量 大 , 所 以 信 用 风 险 很 高 。 其 实 就 信 用 风 险 来 说 , 金 融 衍38

生 品 并 不 是 新 的 交 易 工 具 , 银 行 传 统 的 信 贷 和 中 介 支 付 等 业 务 也 涉 及 信 用 风 险 ,所 以 , 现 有 的 信 用 风 险 管 理 体 制 和 技 术 完 全 可 以 沿 用 , 控 制 金 融 衍 生 品 交 易 中 的信 用 风 险 水 平 。对 金 融 衍 生 品 交 易 中 信 用 风 险 的 夸 大 在 很 大 程 度 上 是 将 金 融 衍 生 品 名 义 额混 淆 为 风 险 暴 露 水 平 。 许 多 人 在 强 调 金 融 衍 生 品 交 易 规 模 巨 大 的 时 候 都 忽 略 了 一个 基 本 的 常 识 : 在 利 率 掉 期 等 金 融 衍 生 品 合 约 中 , 交 易 双 方 交 换 的 不 是 本 金 , 而只 是 利 率 。 这 些 衍 生 品 的 定 期 支 付 是 依 据 名 义 额 来 计 算 的 , 但 支 付 额 却 不 是 本 金 ,而 仅 只 是 利 息 差 额 , 或 称 合 约 的 置 换 成 本 1 。 由 于 金 融 衍 生 品 交 易 中 所 涉 及 的 信用 风 险 仅 为 合 约 中 的 置 换 成 本 , 而 置 换 成 本 仅 为 合 约 名 义 额 的 非 常 小 一 部 分 , 从名 义 额 的 巨 大 规 模 来 估 计 信 用 风 险 暴 露 会 得 出 极 端 错 误 的 结 论 。 事 实 上 , 美 国 会计 总 署 对 美 国 衍 生 品 OTC 市 场 认 真 调 查 后 所 得 的 结 论 是 : 美 国 银 行 业 从 事 衍 生 品OTC 交 易 所 承 担 的 信 用 风 险 并 未 超 出 它 在 传 统 信 贷 业 务 中 所 承 担 的 信 用 风 险 水 平(GAO,1994)。另 一 方 面 , 由 于 大 量 新 客 户 的 加 入 , 银 行 等 金 融 衍 生 品 经 纪 商 得 以 在 更 大 范围 内 配 置 其 风 险 暴 露 , 一 些 原 本 无 法 规 避 的 信 用 风 险 得 以 分 散 , 总 的 信 用 风 险 水平 不 仅 不 会 增 加 , 反 而 会 由 于 系 统 内 开 放 金 融 衍 生 品 市 场 而 降 低 。对 于 上 述 论 点 的 一 个 明 显 的 支 持 是 , 欧 美 等 较 早 开 始 金 融 衍 生 品 交 易 的 市 场内 , 交 易 商 的 信 用 水 平 都 维 持 在 一 个 非 常 高 的 水 平 上 ( 见 表 2-1)。表 2-1 1991 年 美 国 最 大 的 200 个 掉 期 (swap) 交 易 商 信 用 等 级信 用 等 级 公 司 数 目 所 占 比 例 交 易 金 额 ( 亿 美 元 )AAA 或 Aaa 21 9.7 5350AA 或 Aa 34 31.7 17470A 78 36.7 20230A 级 以 上 合 计 133 78.2 43050BBB 或 Baa 38 19.4 10660投 资 级 合 计 171 97.5 53710投 机 级 15 0.6 300未 评 级 14 1.9 1060非 投 资 级 合 计 29 2.5 1360总 计 200 100.0 55070数 据 来 源 :U.S. General Accounting Office (1994)。1本 报 告 第 3.5 节 对 这 一 问 题 有 更 为 详 细 的 分 析 和 讨 论 。39

2.2.7 市 场 联 动 性 风 险金 融 衍 生 工 具 的 出 现 增 加 了 不 同 金 融 工 具 市 场 和 不 同 国 家 市 场 间 的 联 系 , 促进 了 各 种 套 利 行 为 ( 市 场 之 间 或 不 同 金 融 工 具 之 间 的 套 利 )。 由 于 市 场 间 套 利 的 成本 更 小 , 局 部 市 场 所 受 的 外 部 冲 击 或 内 生 性 的 扭 曲 更 容 易 向 整 个 系 统 内 扩 散 和 消化 , 而 不 是 在 原 来 的 市 场 内 累 积 和 恶 化 , 所 以 金 融 衍 生 品 交 易 有 利 于 减 弱 市 场 的不 完 善 性 , 加 强 市 场 的 竞 争 , 缩 小 金 融 工 具 的 买 卖 差 价 , 及 时 消 除 或 修 正 某 些 市场 的 不 正 确 定 价 , 使 得 市 场 交 易 更 为 平 滑 有 效 。被 衍 生 市 场 发 现 的 价 格 随 时 随 地 通 过 各 种 传 播 方 式 向 各 地 发 布 , 这 就 为 相 应的 经 济 领 域 提 供 了 信 息 的 生 产 和 传 递 功 能 , 为 广 大 的 生 产 者 和 投 资 者 提 供 了 正 确的 价 格 信 号 , 从 而 使 生 产 者 和 投 资 者 可 以 相 应 地 制 定 生 产 与 经 营 计 划 , 使 经 济 社会 每 一 个 成 员 都 能 更 快 更 好 地 从 远 期 价 格 预 测 中 获 益 , 这 不 仅 促 进 了 经 济 体 内 资源 的 合 理 配 置 , 同 时 也 使 得 系 统 受 外 部 冲 击 的 机 会 降 低 , 从 而 降 低 了 经 济 的 系 统风 险 。 所 以 说 , 衍 生 品 加 深 了 金 融 市 场 的 联 系 , 但 这 种 联 系 却 不 一 定 会 破 坏 稳 定性 。 相 反 , 市 场 间 更 密 切 和 方 便 的 联 系 会 促 使 投 资 者 在 更 宽 泛 的 范 围 进 行 投 资 决策 , 从 而 各 种 金 融 产 品 的 需 求 弹 性 都 趋 于 增 大 , 所 以 它 们 的 价 格 在 受 到 外 在 冲 击的 时 候 变 化 将 趋 于 偏 缓 。但 市 场 间 更 多 的 套 利 行 为 是 否 会 将 局 部 的 小 危 机 蔓 延 至 整 个 金 融 系 统 呢 ?由 于 更 紧 密 的 市 场 联 系 , 不 少 人 担 心 在 外 部 冲 击 下 某 一 交 易 商 的 巨 额 损 失 会 引 起连 锁 反 应 , 导 致 其 他 经 济 个 体 乃 至 整 个 金 融 系 统 陷 入 危 机 。 其 实 只 要 熟 悉 金 融 衍生 品 的 收 益 属 性 和 对 冲 功 能 , 就 能 获 知 否 定 的 答 案 。 对 于 绝 大 多 数 最 终 用 户 来 说 ,金 融 衍 生 品 主 要 用 于 他 们 在 基 础 证 券 市 场 上 风 险 暴 露 的 对 冲 工 具 , 他 们 在 两 个 市场 上 的 头 寸 恰 好 是 相 反 的 。 所 以 , 如 果 基 础 证 券 市 场 的 价 格 波 动 使 得 某 个 投 资 者出 现 财 务 困 难 , 他 在 衍 生 品 市 场 上 必 然 处 于 盈 利 地 位 , 这 将 有 效 地 改 善 其 财 务 地位 。 这 意 味 着 , 如 果 基 础 证 券 市 场 冲 击 导 致 某 厂 商 违 约 , 这 一 冲 击 并 不 会 导 致 他在 衍 生 品 市 场 上 倒 账 。 正 是 因 为 这 个 原 因 ,Hentschel and Smith (1997) 指 出 基础 证 券 市 场 与 衍 生 证 券 市 场 之 间 以 及 不 同 衍 生 品 市 场 之 间 的 违 约 行 为 必 然 是 高度 不 相 关 的 。40

2.2.8 操 作 风 险在 上 述 “ 三 十 国 集 团 系 统 问 题 专 门 委 员 会 ” 所 列 的 八 种 主 要 的 潜 在 风 险 之外 , 金 融 衍 生 品 交 易 还 可 能 造 成 一 些 其 他 风 险 , 而 这 些 风 险 可 能 更 值 得 中 国 这 样的 新 兴 市 场 关 注 。 这 里 要 特 别 提 出 的 就 是 操 作 风 险 。操 作 风 险 是 指 由 于 金 融 机 构 的 交 易 系 统 不 完 善 、 管 理 失 误 、 控 制 缺 失 、 诈 骗或 其 他 一 些 人 为 错 误 而 导 致 的 潜 在 损 失 ( 王 春 峰 ,2001)。 它 包 括 执 行 风 险 , 即当 交 易 执 行 错 误 或 不 能 执 行 而 导 致 的 较 大 延 迟 成 本 , 以 及 由 于 交 易 商 等 机 构 后 台操 作 出 现 的 一 系 列 相 关 问 题 。 操 作 风 险 还 包 括 由 于 诈 骗 和 技 术 问 题 而 导 致 的 风险 , 以 及 风 险 过 程 中 的 模 型 风 险 。根 据 前 面 的 分 析 , 只 要 制 度 完 善 , 控 制 恰 当 , 监 管 及 时 , 金 融 衍 生 品 市 场 本身 不 仅 不 会 给 金 融 系 统 的 稳 定 性 造 成 危 害 , 而 且 还 可 能 修 补 金 融 系 统 的 部 分 脆 弱性 , 加 强 金 融 安 全 。 但 是 , 即 使 是 在 西 方 发 达 市 场 , 偶 尔 也 会 出 现 巴 林 银 行 倒 闭这 种 典 型 由 于 内 控 缺 失 而 造 成 的 大 案 。 在 中 国 , 由 于 证 券 市 场 发 展 历 史 较 短 , 交易 制 度 尚 不 完 善 , 监 管 水 平 不 高 , 所 以 至 今 更 是 屡 屡 出 现 证 券 市 场 内 的 违 规 事 件 。虽 然 操 作 性 风 险 通 常 情 况 下 只 是 在 局 部 造 成 损 失 , 不 会 危 及 整 个 金 融 市 场 的 安 全性 , 但 国 内 1995 年 国 债 期 货 市 场 的 关 闭 主 要 就 源 于 这 种 风 险 。**************在 实 证 方 面 , 虽 然 市 场 间 的 联 系 加 强 对 金 融 系 统 的 稳 定 性 影 响 在 实 践 中 不 易确 认 , 但 1993 年 由 美 联 储 、 美 国 联 邦 储 蓄 保 险 公 司 等 联 合 进 行 的 研 究 认 为 , 尽管 某 些 金 融 工 具 市 场 出 现 了 这 样 或 那 样 的 一 些 问 题 , 但 若 缺 少 金 融 衍 生 品 市 场 ,美 国 的 基 础 证 券 市 场 不 可 能 运 行 得 如 此 有 效 和 稳 定 。 11Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Deposit Insurance Corporation, andController of the Currency: Derivative Product Activities of Commercial Banks, Joint studyconducted in response to questions posed by Senator Riegle on derivative products, Washington:Board of Governors of the Federal Reserve System, January 27, 1993.41

第 三 章 金 融 衍 生 品 与 标 的 资 产 市 场 以 及 银 行 体 系 稳 定 性 :实 证 研 究 综 述金 融 衍 生 品 对 标 的 资 产 市 场 以 及 银 行 体 系 稳 定 性 的 影 响 是 其 经 济 功 能 中 的重 要 方 面 。 由 于 金 融 衍 生 品 种 类 繁 多 , 理 论 模 型 上 的 分 析 难 以 得 到 统 一 的 结 论 ,比 较 笼 统 的 说 法 , 金 融 衍 生 品 市 场 可 以 为 标 的 资 产 市 场 参 与 者 建 立 理 性 预 期 , 那么 衍 生 品 市 场 参 与 者 理 性 预 期 又 如 何 建 立 ? 1 这 里 , 我 们 面 临 着 高 阶 逻 辑 问 题 。新 的 金 融 中 介 理 论 解 析 金 融 衍 生 品 市 场 为 个 人 提 供 最 优 终 身 消 费 ( 和 / 或 者 遗 产水 平 ) 的 参 与 路 径 , 同 时 跨 越 信 息 不 对 称 和 交 易 成 本 理 论 , 从 新 社 会 分 工 理 论 -风 险 管 理 分 工 视 角 给 出 银 行 在 新 的 环 境 下 存 在 性 命 题 2 。由 于 我 国 缺 乏 长 时 间 金 融 衍 生 品 市 场 的 系 统 数 据 , 无 法 建 立 计 量 模 型 进 行 实证 研 究 , 我 们 提 供 一 个 国 外 相 关 文 献 综 述 。在 国 外 , 有 关 衍 生 品 与 标 的 资 产 市 场 价 格 波 动 性 的 实 证 研 究 非 常 多 , 所 涉 及之 标 的 资 产 有 大 宗 商 品 、 固 定 收 益 证 券 、 股 票 、 股 票 指 数 、 汇 率 和 利 率 等 3 , 交易 所 衍 生 品 则 以 期 货 和 期 权 为 代 表 ,OTC 市 场 以 远 期 、 期 权 、 掉 期 和 复 合 类 衍 生工 具 等 为 主 , 研 究 的 市 场 主 要 为 美 国 金 融 市 场 , 但 也 有 许 多 关 于 其 他 国 家 金 融 市场 的 分 析 。 我 们 希 望 通 过 对 相 关 文 献 的 结 果 总 结 , 提 炼 出 在 绝 大 多 数 市 场 有 效 的代 表 性 结 论 , 为 我 国 开 放 金 融 衍 生 品 市 场 提 供 某 些 启 发 。3.1 固 定 收 益 证 券 期 货关 于 固 定 收 益 证 券 市 场 引 入 期 货 交 易 对 这 些 市 场 价 格 稳 定 性 影 响 的 实 证 研究 不 是 非 常 多 , 表 3-1 列 出 了 近 年 来 的 一 些 代 表 性 研 究 文 献 。 如 表 所 示 , 除 了 三项 研 究 , 其 他 研 究 都 发 现 引 入 GNMA 和 T-Bill 4 等 固 定 收 益 证 券 期 货 不 影 响 或 降 低了 基 础 市 场 的 价 格 波 动 性 。 有 两 项 研 究 (Simpson and Ireland ,1985;Edwards ,1988b) 发 现 , 根 据 样 本 规 模 和 事 件 窗 口 的 设 定 不 同 , 实 证 研 究 结 果 是 两 可 性 的 ,张 圣 平 , 偏 好 、 信 念 、 信 息 与 证 券 价 格 , 南 开 大 学 博 士 论 文 ,2000 年 。邵 宇 , 微 观 金 融 学 及 其 数 学 基 础 , 清 华 大 学 出 版 社 ,2003 年 。新 的 发 展 已 打 破 大 宗 商 品 、 金 融 衍 生 品 以 及 保 险 产 品 的 传 统 划 分 , 如 天 气 期 货 、 灾 难 期 货 等 。GNMA: 美 国 政 府 国 民 抵 押 贷 款 协 会 的 抵 押 凭 证 期 货 , 这 是 1975 年 10 月 美 国 芝 加 哥 期 货 交 易 所 推 出 的 第一 张 利 率 期 货 合 约 ;T-bill: 美 国 短 期 利 率 期 货 , 在 芝 加 哥 商 业 交 易 所 (CME) 挂 牌 交 易 。123442

这 种 期 货 市 场 既 可 能 降 低 也 可 能 提 高 基 础 证 券 的 价 格 波 动 性 。 在 所 有 的 经 验 实 证研 究 中 , 只 有 一 个 研 究 者 报 告 了 期 货 交 易 对 基 础 证 券 市 场 稳 定 性 的 负 面 作 用 。表 3- 1 文 献 研 究 : 固 定 收 益 证 券 期 货 交 易 对 标 的 市 场 价 格 波 动 性 的 影 响作 者 市 场 标 的 市 场 价 格 波 动 性Froewiss (1978) GNMA 降 低Figlewski (1981) GNMA 升 高Dale and Workman (1981) T-Bill 没 有 影 响Simpson and IrelandGNMA没 有 影 响(1982)Bortz (1984) T-Bond 降 低Corgel and Gay (1984) GNMA 降 低Moriarty and TosiniGNMA没 有 影 响(1985)Simpson and IrelandT-Bill模 棱 两 可(1985)Edwards (1988b) T-Bill 模 棱 两 可Eurodollar降 低Ely (1991) Interest Rates 没 有 影 响Hegde (1994) T-Bond 没 有 影 响3.2 股 票 指 数 期 货相 较 之 下 , 关 于 股 票 指 数 期 货 效 应 的 研 究 要 丰 富 得 多 , 结 果 也 较 为 含 糊 。 尽管 这 样 , 表 3-2 还 是 清 楚 地 表 明 , 认 为 股 指 期 货 会 扰 乱 股 票 价 格 秩 序 的 想 法 缺 乏足 够 的 实 证 支 持 —— 在 表 中 所 列 的 全 部 46 项 研 究 中 , 仅 有 7 项 ( 占 总 数 15%)研 究 结 果 发 现 了 金 融 衍 生 品 交 易 会 加 剧 标 的 资 产 市 场 价 格 波 动 的 迹 象 。 相 反 , 有26 项 研 究 表 明 股 票 市 场 的 价 格 易 变 性 与 是 否 开 放 股 票 指 数 期 货 市 场 无 关 , 另 有 8项 研 究 报 告 股 指 期 货 甚 至 使 得 股 票 市 场 价 格 更 为 稳 定 了 , 这 两 类 研 究 的 数 量 加 起来 占 全 部 研 究 的 近 四 分 之 三 ; 此 外 , 还 有 5 篇 文 献 发 现 股 指 期 货 的 价 格 效 应 是 两可 的 。表 3- 2 文 献 研 究 : 股 指 期 货 对 股 票 市 场 价 格 波 动 的 效 应作 者市 场引 入 股 指 期 货 后股 指 的 波 动 性Santoni (1987) S&P 500 没 有 影 响Edwards (1988a, 1988b) S&P 500 降 低Value Line没 有 影 响43

Aggarwal (1988) S&P 500 没 有 影 响Harris (1989) S&P 500 升 高Mabery, Allen and Gilbert (1989) S&P 500 升 高Fortune (1989) S&P 500 没 有 影 响Becketti and Roberts (1990) S&P 500 没 有 影 响Lockwood and Linn (1990) DJIA 升 高Brorson (1991) S&P 500 升 高Chan and Karolyi (1991) Nikkei 225 没 有 影 响Laatsch (1991) MMI 没 有 影 响Gerety and Mulherin (1991) S&P 500 没 有 影 响Hodgson and Nicholls (1991) Australian AOI 没 有 影 响Baldauf and Santoni (1991) S&P 500 没 有 影 响Bessembinder and Seguin (1992) S&P 500 降 低Board and Sutcliffe (1992) FTSE 100 没 有 影 响Kamara, Miller, and Siegel (1992) S&P 500 模 棱 两 可Lee and Ohk (1992) Australian AOI 没 有 影 响Hang Seng模 棱 两 可US, UK, Japan 升 高Koch and Koch (1993) S&P 500/MMI 没 有 影 响Bacha and Vila (1994) Nikkei 225 没 有 影 响Brenner, Subrahmanyam and Uno Nikkei 225/TOPIX 模 棱 两 可(1994)Choi and Subrahmanyam (1994) MMI 没 有 影 响Robinson (1994) FTSE 100 降 低Antoniou and Holmes (1995) FTSE 100 升 高Brown Hruska and Kuserk (1995) S&P 500 降 低Chen, Jarrett and Rhee (1995) TOPIX 没 有 影 响Darrat and Rahman (1995) S&P 500 没 有 影 响Kumar, Sarin and Shastri (1995) Nikkei 225 降 低Kan (1996) Hang Seng 没 有 影 响Reyes (1996) CAC 40 降 低KFX (Denmark) 没 有 影 响Gal Loway and Miller (1997) MidCap 400 没 有 影 响Pericli and Koutmous (1997) S&P 500 没 有 影 响Ragunathan and Peker (1997) Australian AOI 模 棱 两 可Antoniou, Holmes & Priestley (1998) S&P 500, Nikkei225FTSE 100, IBEX 35 没 有 影 响DAX 100, SWISS MI 降 低Chang, Cheng and Pinegar (1999) Nikkei 225 模 棱 两 可Gulen and Mayhew (2000) US and Japan 升 高8 Countries 没 有 影 响15 Countries 降 低Rahman(2001) DJIA 没 有 影 响44

这 些 实 证 研 究 所 采 用 的 方 法 基 本 上 有 三 种 。 绝 大 多 数 研 究 者 采 用 的 方 法 是 直接 比 较 股 指 期 货 市 场 开 放 之 前 和 之 后 股 票 指 数 的 波 动 性 , 股 指 的 波 动 性 或 者 以 无条 件 度 量 方 法 计 算 , 或 者 通 过 ARCH 或 GARCH 模 型 度 量 。 这 其 中 , 大 多 数 文 献 只着 眼 于 单 个 市 场 , 但 Lee and Ohk (1992)、Antoniou etc.(1998)、Salih andKurtas (1999) 和 Gulen and Mayhew (2000) 等 作 者 同 时 考 察 了 多 个 市 场 , 并 提供 了 不 同 市 场 间 的 比 较 结 果 。第 二 种 方 法 是 考 察 那 些 构 成 股 票 指 数 的 股 票 与 股 指 外 的 股 票 间 的 波 动 率 差异 。 比 如 ,Harris(1989) 通 过 与 一 个 非 股 指 股 票 的 控 制 样 本 的 比 较 , 得 到 了 标普 500 构 成 股 票 的 结 果 波 动 率 上 升 的 结 果 ;Laatsch(1991) 针 对 主 要 市 场 指 数(Major Market Index,MMI) 进 行 了 相 似 的 研 究 , 结 果 是 引 入 期 货 交 易 对 MMI股 票 的 波 动 性 没 有 影 响 ;Kumar etc.(1995) 发 现 日 经 225 指 数 股 票 相 对 于 非 指数 股 票 来 说 有 较 小 的 波 动 率 。第 三 种 实 证 研 究 方 法 是 检 验 引 入 股 指 期 货 是 否 影 响 现 货 市 场 的 市 场 深 度 1 ,以 及 股 票 价 格 是 否 受 期 货 交 易 量 和 未 平 仓 契 约 规 模 的 影 响 。 例 如 Bessembinderand Seguin (1992) 便 使 用 这 种 方 法 考 察 标 普 500 指 数 , 发 现 期 货 交 易 可 增 加 现货 市 场 的 深 度 和 流 动 性 , 而 且 , 当 期 货 市 场 交 易 量 与 未 平 仓 合 约 规 模 增 大 时 , 现货 市 场 的 深 度 也 同 时 扩 大 交 易 量 。 这 表 明 , 期 货 市 场 有 助 于 现 货 市 场 的 稳 定 。Gulen and Mayhew (2000) 的 研 究 结 果 也 与 此 相 似 。上 述 研 究 都 是 检 验 股 票 指 数 期 货 交 易 对 这 些 指 数 的 波 动 性 的 影 响 。 与 此 不同 ,Rahman(2001) 考 虑 道 · 琼 斯 工 业 平 均 指 数 DJIA 期 货 交 易 对 构 成 该 指 数 的30 种 工 业 股 票 的 价 格 影 响 , 结 果 发 现 所 有 这 些 股 票 的 价 格 稳 定 性 都 没 有 因 股 指期 货 市 场 而 有 所 变 化 。3.3 股 票 期 权关 于 单 独 股 票 期 权 稳 定 性 效 应 的 研 究 也 十 分 丰 富 , 大 多 数 研 究 集 中 出 现 在 上世 纪 90 年 代 。 这 一 领 域 的 研 究 文 献 已 列 于 表 3-3, 其 中 下 箭 头 “↓” 表 示 期 权上 市 后 标 的 股 票 市 场 的 波 动 率 或 Beta 值 下 降 , 上 箭 头 “↑” 表 示 上 升 , 符 号 “?”1市 场 深 度 定 义 为 交 易 量 与 价 格 变 化 的 比 值 , 简 单 说 就 是 价 格 变 化 一 个 百 分 点 所 需 要 的 交 易 金 额 。 市 场 深度 是 刻 画 股 票 市 场 流 动 性 的 重 要 指 标 。45

则 表 示 未 发 现 统 计 上 显 著 的 结 果 或 者 是 出 现 了 两 可 性 效 应 。表 3-3 显 示 , 只 有 一 项 研 究 (Wei, Poon and Zee,1997) 报 告 了 股 票 期 权会 加 剧 股 票 价 格 波 动 的 结 果 , 而 其 他 所 有 的 研 究 都 发 现 期 权 市 场 有 助 于 股 票 市 场稳 定 , 或 至 少 是 对 股 票 价 格 波 动 性 没 有 影 响 —— 有 17 项 研 究 支 持 稳 定 性 效 应 假说 , 有 13 项 研 究 则 得 到 了 无 关 性 结 果 。 为 了 进 一 步 分 析 期 权 交 易 对 股 票 系 统 风险 的 影 响 , 其 中 有 12 篇 文 献 还 同 时 考 察 了 标 的 股 票 Beta 值 与 期 权 市 场 的 关 系 2 。其 结 果 , 无 一 项 研 究 发 现 股 票 系 统 风 险 因 期 权 契 约 上 市 而 增 加 了 , 有 10 项 研 究发 现 期 权 交 易 不 影 响 股 票 系 统 风 险 , 而 剩 下 的 两 项 研 究 则 得 到 了 稳 定 性 的 结 果 。值 得 特 别 指 出 的 是 ,Detemple and Jorion (1990) 认 为 由 于 期 权 具 有 提 升 金 融 市场 完 备 性 的 效 应 , 一 种 股 票 期 权 的 上 市 不 仅 会 改 变 其 标 的 股 票 的 价 格 行 为 , 而 且还 会 对 其 他 股 票 的 价 格 产 生 影 响 。 他 们 的 实 证 研 究 结 果 印 证 了 这 一 观 点 : 股 票 期权 降 低 了 整 个 股 票 市 场 的 价 格 波 动 性 。表 3-3 文 献 研 究 : 股 票 期 权 上 市 对 标 的 股 票 价 格 波 动 性 和 Beta 值 的 影 响作 者样 本股 价 的样 本 期 间 市 场数波 动 率BetaNathan Associates (1974) 16 1973 美 国 ↓CBOE (1975) 40 1974-75 美 国 ↓Trennepohl and Dukes (1979) 32 1973 美 国 ↓ ↓Klemkosky and Maness (1980) 103 1973-75 美 国 ? ?Whiteside, Dukes and Dunne 35 1973-75 美 国 ?(1981)Whiteside, Dukes and Dunne 71 1973-81 美 国 ?(1983)Nabar and Park (1988) 390 1973-86 美 国 ↓Bansal, Pruitt and Wei 175 1976-86 美 国 ↓ ?(1989)Conrad (1989) 96 1974-80 美 国 ↓ ?Skinner (1989) 293 1973-86 美 国 ↓ ?Detemple and Jorion (1990) 300 1973-86 美 国 ↓Haddad and Voorheis (1991) 327 1973-86 美 国 ↓ ?Rao, Tripathy and Dukes 45 1985-87 美 国 ↓(1991)Damodaran and Lim (1991) 200 1973-83 美 国 ↓2根 据 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM), 投 资 者 持 有 某 种 股 票 所 能 获 得 的 风 险 升 水 并 不 取 决 于 该 股 票 的 波 动 率 ,而 仅 依 赖 于 该 股 票 与 市 场 组 合 间 的 协 方 差 , 这 是 任 何 组 合 手 段 都 无 法 消 除 的 系 统 风 险 (systematic risk),以 区 别 于 可 通 过 证 券 组 合 消 除 的 特 质 风 险 (idiosyncratic risk)。 一 种 股 票 的 Beta 值 定 义 为 它 与 市 场 组 合间 的 协 方 差 除 以 它 本 身 的 方 差 , 直 观 含 义 即 为 这 只 股 票 的 全 部 风 险 中 系 统 风 险 所 占 的 比 重 , 参 见 蒋 殿 春(2001)。46

Fedenia and Grammatikos 438 1973-87 美 国 ?(1992)Watt, Yadav and Draper 39 1973-83 英 国 ↓(1992)Chamberlain, Cheung and Kwan 37 1979-87 加 拿 大 ? ?(1993)Stucki and Wasserfallen 11 1988 瑞 士 ↓(1994)Lamoureux and Panikkath 527 1973-88 美 国 ?(1994)Freund, McCann and Webb 685 1973-90 美 国 ? ?(1994)Long, Schinski and Officer 111 1985-90 美 国 OTC ? ?(1994)Gjerde and Sattem (1995) 7 1990-94 挪 威 ? ?Elfakhani and Chaudhury 119 1979-87 加 拿 大 ↓ ?(1995)Becchetti (1996) 174 1984-89 日 本 ( 认 股 ↓权 )Chaudhury and Elfakhani 30 1975-89 加 拿 大 ↓ ↓(1997)Kabir (1997) 35 1978-93 荷 兰 ?Niendorf and Peterson (1997) 110 1985-91 美 国 ?Wei, Poon and Zee (1997) 144 1985-90 美 国 OTC ↑Alkeback and Hagelin (1998) 32 1985-94 瑞 典 ↓Bollen (1998) 1,010 1973-92 美 国 ?St. Pierre (1998) 140 1973-90 美 国 ?同 时 ,Bollen(1998) 和 Mayhew and Mihov(2000) 等 一 些 研 究 者 也 揭 示 ,改 变 样 本 的 时 间 段 可 能 会 改 变 结 果 。 对 此 , 一 种 理 论 解 释 是 , 如 果 选 用 较 早 期 的市 场 数 据 , 由 于 市 场 处 于 交 易 品 种 较 少 、 市 场 不 完 备 性 特 征 明 显 的 阶 段 , 引 入 一种 股 票 期 权 交 易 即 会 明 显 地 提 高 市 场 的 完 备 水 平 , 从 而 显 著 地 降 低 标 的 股 票 的 价格 波 动 ; 但 是 如 果 选 用 的 数 据 处 于 市 场 较 为 发 达 的 后 期 , 期 权 带 来 的 市 场 完 备 效应 降 低 , 其 交 易 对 标 的 资 产 市 场 价 格 稳 定 的 边 际 贡 献 也 将 随 之 降 低 (Detempleand Jorion, 1990)。 另 一 种 可 能 的 解 释 是 模 型 结 果 无 法 完 全 逮 获 市 场 本 身 的 “ 欺骗 性 ”。 比 如 , 证 券 交 易 所 可 能 会 根 据 某 一 股 票 价 格 的 历 史 表 现 或 者 对 未 来 的 预期 来 决 定 是 否 发 行 和 上 市 这 种 股 票 的 期 权 1 。 如 果 某 股 票 在 经 历 了 一 次 较 大 的 价1见 Skinner(1989) 和 Mayhew and Mihov(2000) 对 这 类 实 证 研 究 结 果 的 讨 论 。47

格 波 动 后 引 入 期 权 交 易 , 研 究 者 计 量 到 的 后 期 较 小 波 动 与 所 引 入 的 期 权 交 易 并 无多 大 的 关 系 , 而 极 可 能 是 股 票 价 格 向 其 真 实 价 值 的 自 然 回 归 ; 同 样 , 如 果 交 易 所预 期 某 一 股 票 的 价 格 在 未 来 会 有 较 大 波 动 而 决 定 开 始 其 期 权 的 交 易 , 而 之 后 人 们果 然 观 察 到 这 只 股 票 的 价 格 走 势 异 常 , 其 中 的 原 因 也 不 在 于 新 开 的 期 权 交 易 , 而是 标 的 股 票 本 身 固 有 的 影 响 因 素 使 然 。除 了 股 票 市 场 稳 定 性 与 期 权 市 场 的 关 系 , 许 多 学 者 还 同 时 得 到 了 另 一 个 重 要的 发 现 : 期 权 上 市 交 易 通 常 会 提 高 标 的 股 票 市 场 的 成 交 量 。 表 3-3 中 的 Skinner(1989)、Bansal etc.(1989)、Rao etc.(1991)、Gjerde and Sattem (1995) 和Wei etc. (1997) 等 都 观 察 到 了 这 一 点 。 这 印 证 了 关 于 衍 生 品 市 场 有 助 于 基 础 市场 流 动 性 的 理 论 分 析 。在 期 权 交 易 对 股 票 市 场 效 率 的 影 响 方 面 , 研 究 者 发 现 引 入 期 权 交 易 后 股 市 中的 买 卖 价 差 缩 小 了 , 同 时 买 卖 价 差 中 的 逆 向 选 择 效 应 部 分 也 缩 小 了 (Fedenia andGrammatikos, 1992;Guner, 1996), 这 表 明 期 权 市 场 的 确 如 理 论 分 析 的 那 样 ,通 过 快 速 传 播 信 息 , 降 低 基 础 证 券 市 场 上 的 信 息 不 对 称 状 况 , 充 分 发 挥 了 价 值 发现 功 能 和 方 向 标 的 作 用 。由 于 期 权 上 市 对 相 关 的 股 票 投 资 者 来 说 属 于 重 大 市 场 事 件 , 消 息 传 出 必 然 会引 起 明 显 的 市 场 反 应 。 对 此 一 些 学 者 通 过 考 察 期 权 上 市 公 告 日 或 上 市 日 附 近 股 票市 场 的 超 额 收 益 率 来 进 行 研 究 。 较 早 期 的 研 究 倾 向 于 期 权 上 市 会 提 高 股 票 收 益 率的 观 点 ( 如 Conrad ,1989;Detemple and Jorion ,1990, 等 ), 但 近 期 一 些学 者 提 出 了 与 此 相 反 的 证 据 ( 如 Ho and Liu ,1997);Sorescu ,1999, 等 )。此 外 ,Damodaran and Lim (1991) 的 研 究 表 明 期 权 上 市 会 引 起 机 构 投 资 者 对 标 的股 票 的 持 仓 量 增 加 。3.4 股 票 指 数 期 权 、 单 一 股 票 期 货 以 及 衍 生 品 到 期 日 影 响在 有 限 的 几 篇 考 察 股 票 指 数 期 权 对 基 础 市 场 稳 定 性 影 响 的 文 献 中 , 研 究 者 的结 果 几 乎 一 致 地 支 持 股 指 期 权 将 降 低 股 票 指 数 波 动 性 的 假 说 。 比 如 ,Chatrath,Kamath, Chakornpipat and Ramchander (1995) 和 Chatrath, Ramchander andSong (1995) 都 揭 示 标 普 100 指 数 期 权 对 该 指 数 具 有 稳 定 性 作 用 ;Hwang andSatchell (2000) 也 确 认 了 伦 敦 金 融 时 报 指 数 FTSE100 欧 式 期 权 降 低 了 指 数 的 波48

动 率 。由 于 缺 少 市 场 数 据 , 所 以 关 于 单 独 股 票 期 货 影 响 的 研 究 也 极 少 , 只 有 澳 大 利亚 市 场 的 两 项 证 据 。McKenzie etc(2001) 考 察 了 澳 大 利 亚 市 场 上 若 干 只 股 票 ,他 发 现 这 些 股 票 的 价 格 波 动 性 在 引 入 相 应 的 股 票 期 货 交 易 后 明 显 降 低 了 ;Leeand Tong (1998) 也 分 析 了 同 一 市 场 上 的 股 票 期 货 , 不 仅 得 到 了 McKenzie etc(2001) 相 似 的 结 果 , 而 且 还 发 现 股 票 期 货 交 易 显 著 地 提 高 了 标 的 股 票 的 交 易 量 。一 些 学 者 围 绕 金 融 衍 生 品 到 期 日 附 近 基 础 证 券 市 场 的 交 易 情 况 进 行 了 实 证分 析 。 基 本 的 结 论 可 归 纳 为 两 点 1 : 第 一 , 在 期 货 或 期 权 到 期 日 附 近 , 基 础 证 券市 场 的 成 交 量 会 明 显 放 大 ; 第 二 , 虽 然 在 到 期 日 附 近 基 础 证 券 市 场 会 因 衍 生 品 市场 大 量 的 平 仓 合 约 产 生 一 定 的 价 格 波 动 , 但 没 有 发 现 此 时 存 在 系 统 性 的 价 格 强 烈震 荡 迹 象 。3.5 金 融 衍 生 品 OTC 交 易 对 银 行 体 系 稳 定 性 的 影 响银 行 体 系 因 其 古 典 的 支 付 功 能 和 流 动 性 创 造 动 能 2 , 是 一 个 国 家 金 融 体 系 的基 础 。 由 于 金 融 市 场 间 与 生 俱 来 的 牵 连 关 系 , 任 何 一 个 金 融 衍 生 品 交 易 的 引 入 都会 对 银 行 业 产 生 影 响 3 。 比 如 , 新 开 的 金 融 衍 生 品 作 为 一 种 投 资 工 具 可 能 会 吸 引商 业 银 行 的 一 部 分 储 户 ; 或 者 , 如 果 银 行 的 贷 款 客 户 利 用 新 的 工 具 进 行 风 险 管 理或 投 机 而 发 生 偿 付 能 力 变 动 , 银 行 的 坏 帐 率 也 可 能 发 生 变 化 。 不 过 , 对 商 业 银 行产 生 直 接 影 响 的 金 融 衍 生 品 , 主 要 还 是 利 率 掉 期 、 汇 率 掉 期 , 以 及 信 用 衍 生 品 ,因 为 银 行 不 仅 是 这 些 衍 生 品 交 易 的 主 要 金 融 中 介 , 同 时 也 会 频 繁 使 用 这 些 新 的 金融 创 新 工 具 对 自 己 资 产 的 风 险 暴 露 进 行 管 理 。 在 银 行 业 竞 争 加 剧 和 金 融 自 由 化 背景 下 , 西 方 银 行 对 传 统 银 行 业 务 的 依 赖 越 来 越 低 , 金 融 衍 生 业 务 收 入 在 银 行 总 收入 中 的 份 额 急 速 提 高 。 以 美 国 银 行 业 来 说 ,1980 年 非 利 率 收 入 在 总 收 入 中 占 二 成比 重 ,1990 年 这 一 比 重 就 升 至 33%, 而 到 2000 年 后 , 非 利 率 收 入 之 占 比 就 稳 定 在50% 左 右 。 银 行 的 金 融 衍 生 品 业 务 已 构 成 衍 生 品 场 外 交 易 (OTC) 的 主 要 部 分 。关 于 金 融 衍 生 品 OTC 市 场 对 银 行 体 系 稳 定 性 的 影 响 , 在 国 外 历 来 有 激 烈 的 争1见 Mayhew (2000) 更 详 细 的 综 述 。2当 代 金 融 理 论 认 为 银 行 具 有 五 种 职 能 : 提 供 支 付 系 统 、 资 产 转 换 、 风 险 管 理 、 信 息 处 理 及 监 督 借 款 人 ,并 认 为 银 行 在 资 本 配 置 、 风 险 分 担 和 经 济 增 长 等 方 面 具 有 深 刻 影 响 力 ,Freixas,X.. and J-C.Rochet(1997),Microeconomics of Banking, Cambridge: MIT Press.3事 实 上 , 银 行 体 系 是 场 外 金 融 衍 生 品 市 场 主 要 推 动 者 和 积 极 参 与 者 。49

论 。 不 过 事 实 是 , 在 美 国 , 由 于 商 业 票 据 、 公 司 债 券 和 互 惠 基 金 ( 货 币 市 场 基 金 )等 的 冲 击 , 在 1980 年 代 之 前 银 行 一 直 为 高 资 信 和 业 绩 稳 定 的 客 户 流 失 苦 恼 , 但 之后 , 掉 期 和 期 权 契 约 又 将 这 些 客 户 拉 回 到 了 银 行 , 银 行 因 为 OTC 交 易 而 比 以 前 更安 全 了 (Miller, 1995)。 所 以 , 随 着 银 行 逐 渐 丧 失 信 用 创 造 的 垄 断 权 , 如 果 再没 有 OTC 交 易 , 银 行 会 失 去 越 来 越 多 的 优 质 客 户 , 银 行 资 产 的 质 量 才 真 正 值 得 担忧 。对 OTC 金 融 衍 生 品 最 主 要 的 置 疑 , 是 因 为 交 易 规 模 太 大 , 而 银 行 作 为 交 易 中介 在 其 中 扮 演 占 有 中 心 地 位 。 据 国 际 清 算 银 行 (BIS) 的 统 计 ,2003 年 底 全 球 OTC金 融 衍 生 品 市 场 的 未 清 偿 合 约 名 义 总 额 为 197.2 万 亿 美 元 , 相 当 于 当 年 美 国 GDP的 19 倍 ; 其 中 , 利 率 掉 期 及 利 率 远 期 和 期 权 约 占 72%, 货 币 掉 期 及 期 权 占 12%, 其余 部 分 包 括 权 益 标 的 合 约 等 (BIS,2004)。 由 于 交 易 规 模 巨 大 , 人 们 自 然 要 问 银行 系 统 所 承 担 的 风 险 是 否 超 过 了 它 的 最 大 风 险 承 担 能 力 。这 种 担 忧 在 很 大 程 度 上 是 误 解 了 利 率 掉 期 等 金 融 衍 生 品 名 义 额 与 风 险 暴 露水 平 的 关 系 。 许 多 人 在 强 调 金 融 衍 生 品 交 易 规 模 巨 大 的 时 候 都 忽 略 了 一 个 基 本 的常 识 : 在 利 率 掉 期 等 金 融 衍 生 品 合 约 中 , 交 易 双 方 交 换 的 不 是 本 金 , 而 只 是 利 率 。这 些 衍 生 品 的 定 期 支 付 是 依 据 名 义 额 来 计 算 的 , 但 支 付 额 却 不 是 本 金 , 而 仅 只 是利 息 差 额 , 所 谓 合 约 的 “ 置 换 成 本 ”(replacement cost), 而 不 是 本 金 。 所 以 ,一 份 典 型 的 金 融 衍 生 品 合 约 中 所 涉 及 的 信 用 风 险 仅 为 合 约 的 置 换 成 本 , 而 这 只 是合 约 名 义 额 的 很 小 一 部 分 。1992 年 底 , 美 国 14 个 商 业 银 行 作 为 主 要 的 OTC 产 品 中 介 交 易 商 持 有 的 名 义 合约 额 约 为 6.5 万 亿 美 元 , 但 美 国 会 计 总 署 (GAO, 1994) 估 计 其 处 置 成 本 大 约 只 有1140 亿 美 元 , 即 本 金 的 1.8%。 但 即 使 这 一 小 部 分 处 置 成 本 也 并 不 全 属 于 风 险 暴 露 。商 业 银 行 在 进 行 OTC 交 易 时 可 以 使 用 双 向 契 约 风 险 对 冲 的 方 法 , 将 一 部 分 信 用 风险 转 移 给 其 他 客 户 , 这 在 交 易 商 中 是 很 普 遍 的 做 法 ; 而 且 , 在 与 低 级 别 信 用 客 户签 约 时 , 商 业 银 行 通 常 会 根 据 “ 逐 日 盯 市 ”(mark-to-market) 的 原 则 要 求 对 方提 供 额 外 的 担 保 。 考 虑 到 这 些 因 素 , 美 国 会 计 总 署 估 计 上 述 OTC 交 易 商 所 承 担 的风 险 暴 露 仅 为 650 亿 美 元 , 即 名 义 额 的 1%。银 行 有 许 多 办 法 来 管 理 它 的 信 用 风 险 , 如 信 用 风 险 内 部 控 制 , 可 以 避 免 将 过多 的 风 险 集 中 在 少 数 交 易 对 手 上 , 或 者 过 于 集 中 在 某 一 行 业 当 中 。 一 些 较 大 的 中50

介 商 的 客 户 来 自 全 球 , 它 们 还 会 注 意 不 将 风 险 集 中 于 来 自 某 一 国 家 的 客 户 群 。 银行 作 为 交 易 中 介 一 般 都 要 求 绝 大 多 数 交 易 对 手 具 有 投 资 级 资 信 , 而 且 广 泛 执 行 一种 自 动 的 信 用 扳 机 制 度 (credit trigger): 一 旦 某 一 合 约 方 的 资 信 降 低 至 某 一门 槛 级 别 ( 如 A 级 ), 合 约 就 自 动 中 止 。金 融 创 新 工 具 的 日 益 丰 富 反 过 来 也 为 银 行 管 理 资 产 风 险 提 供 了 有 效 的 手 段 。国 外 一 些 专 精 于 掉 期 交 易 的 银 行 , 已 经 把 所 有 衍 生 产 品 与 风 险 管 理 整 合 为 一 体 。在 规 避 掉 期 交 易 中 的 风 险 时 , 银 行 还 常 常 使 用 FRA(Forward Rate Agreement,远 期 利 率 合 约 )、 短 期 利 率 期 货 、 债 券 期 货 、 上 限 (caps) 和 下 限 (floor) 期 权等 工 具 , 不 仅 达 到 避 险 目 的 , 同 时 也 进 一 步 降 低 了 避 险 成 本 。 一 份 调 查 指 出 , 金融 衍 生 品 的 使 用 不 仅 使 得 银 行 增 加 了 贷 款 规 模 , 而 且 还 使 得 银 行 可 以 持 有 较 低 水平 的 保 证 金 , 因 为 新 的 风 险 管 理 手 段 使 得 银 行 有 机 会 对 平 衡 表 上 的 风 险 暴 露 进 行对 冲 。 重 要 的 是 , 这 样 做 还 降 低 了 银 行 发 生 支 付 困 难 的 风 险 1 。要 对 商 业 银 行 系 统 在 衍 生 证 券 交 易 中 所 承 担 的 信 用 风 险 有 一 个 直 观 的 印 象 ,最 简 单 的 办 法 是 比 较 这 种 风 险 水 平 与 银 行 在 传 统 的 信 贷 业 务 中 的 信 用 风 险 水 平进 行 比 较 。 图 3-1 是 美 国 最 大 的 七 家 金 融 衍 生 品 中 介 银 行 的 信 贷 业 务 和 金 融 衍 生品 业 务 风 险 暴 露 水 平 的 比 较 。 其 中 只 有 银 行 家 信 托 银 行 (Bankers Trust) 和 J.P.摩 根 的 金 融 衍 生 品 信 用 风 险 水 平 超 过 信 贷 业 务 的 信 用 风 险 。 而 这 七 家 银 行 作 为 一个 整 体 , 来 自 金 融 衍 生 品 业 务 的 信 用 风 险 水 平 只 及 信 贷 业 务 信 用 风 险 水 平 的 四 分之 一 。1Brewer E., W. E. Jackson and J. T. Moser,"The value of using interest rate derivatives to managerisk at U.S. banking organizations", Economic Perspectives, Fall, 2001.51

图 3-1 美 国 最 大 的 七 家 金 融 衍 生 品 中 介 银 行 的 信 贷 业 务 和 金 融 衍 生 品 业 务 风 险暴 露 水 平 的 比 较 (1994) 数 据 来 源 :U.S. General Accounting Office (1994, pp.54-55).所 以 , 十 分 清 楚 , 与 商 业 银 行 在 传 统 贷 款 业 务 等 其 他 业 务 中 所 承 担 的 风 险 相比 , 它 们 在 金 融 衍 生 品 交 易 中 所 承 担 的 风 险 暴 露 水 平 并 没 有 超 出 其 比 例 界 限 。 事实 上 , 据 美 国 会 计 总 署 的 调 查 , 在 前 述 的 6.5 万 亿 美 元 的 金 融 衍 生 品 名 义 总 额 中 ,美 国 商 业 银 行 因 交 易 对 手 偿 付 能 力 而 遭 至 的 损 失 仅 为 1.3 亿 美 元 , 相 当 于 全 部 风险 暴 露 水 平 的 0.2%。另 一 方 面 , 在 进 行 利 率 和 汇 率 掉 期 业 务 过 程 中 , 商 业 银 行 还 会 面 临 利 率 风 险和 汇 率 风 险 。 不 过 , 这 两 种 风 险 对 银 行 来 说 都 不 是 新 的 , 因 为 银 行 长 期 贷 款 和 持有 的 债 券 都 是 固 定 利 率 的 , 它 在 进 行 国 际 贸 易 结 算 等 业 务 中 也 不 可 避 免 的 要 同 时持 有 多 国 货 币 , 所 以 银 行 无 论 如 何 总 要 面 临 利 率 风 险 和 汇 率 风 险 。 使 用 金 融 衍 生工 具 可 能 增 加 , 也 可 能 降 低 银 行 的 这 两 种 风 险 暴 露 水 平 。当 然 , 在 我 国 商 业 银 行 和 企 业 的 信 用 评 级 制 度 还 未 普 及 , 金 融 企 业 和 非 金 融企 业 熟 悉 现 代 金 融 运 作 的 人 才 还 不 多 , 这 对 银 行 组 织 或 参 与 金 融 衍 生 品 OTC 交 易还 存 在 一 定 障 碍 1 。 在 信 用 评 级 等 市 场 制 度 还 未 完 善 之 前 , 贸 然 开 展 大 规 模 的 金1中 国 银 行 业 监 督 管 理 委 员 会 2004 年 2 月 4 日 发 布 《 金 融 机 构 衍 生 产 品 交 易 业 务 管 理 暂 行 办 法 》。 目 前 我国 场 内 金 融 衍 生 产 品 ( 利 率 期 货 、 汇 率 期 货 、 股 指 期 货 ) 还 没 有 ; 在 上 个 世 纪 90 年 代 前 期 , 在 不 同 的 交 易所 , 国 债 期 货 、 股 指 期 货 、 汇 率 期 货 曾 公 开 或 地 下 试 点 过 ; 在 海 南 ,1992 年 , 曾 交 易 过 西 瓜 期 货 , 后 来 西瓜 交 易 所 还 上 市 过 股 指 期 货 。 笔 者 要 说 的 是 , 没 有 大 量 的 熟 悉 现 代 金 融 运 作 的 人 才 , 综 合 体 系 ( 法 律 / 监 管52

融 衍 生 品 OTC 交 易 是 可 能 给 银 行 的 稳 定 性 造 成 冲 击 的 。 再 者 , 国 内 商 业 银 行 风 险管 理 水 平 本 来 就 不 高 , 又 缺 乏 西 方 银 行 丰 富 的 风 险 管 理 工 具 , 所 以 即 使 开 放 这 一市 场 也 应 当 非 常 谨 慎 , 一 开 始 只 适 宜 在 小 范 围 内 进 行 试 点 。 所 以 , 新 兴 市 场 国 家金 融 衍 生 品 创 新 先 从 交 易 所 开 始 的 , 场 内 交 易 为 交 易 双 方 提 供 了 一 个 信 用 担 保 机制 。/ 企 业 治 理 结 构 , 即 金 融 生 态 ) 不 配 套 , 金 融 创 新 会 走 偏 的 。 当 年 的 国 债 期 货 本 质 上 为 一 物 价 指 数 期 货 。53

第 四 章 引 入 金 融 衍 生 品 交 易 与 我 国 金 融 市 场 的 稳 定 性随 着 经 济 全 球 化 和 金 融 国 际 化 的 发 展 , 中 国 经 济 将 与 世 界 经 济 并 轨 , 国 际 市场 变 化 对 中 国 的 冲 击 日 益 增 大 , 经 济 活 动 的 风 险 也 随 之 激 增 , 社 会 对 新 的 风 险 管理 手 段 和 技 术 的 需 求 日 益 扩 大 。 另 一 方 面 , 经 过 多 年 改 革 开 放 的 努 力 , 我 国 社 会主 义 市 场 经 济 已 有 很 大 的 发 展 , 市 场 化 进 程 不 断 加 快 , 利 率 自 由 化 已 取 得 长 足 的进 展 , 证 券 市 场 经 过 了 十 多 年 的 发 展 已 具 备 相 当 的 规 模 , 商 业 银 行 体 系 也 基 本 建立 并 在 不 断 完 善 , 金 融 监 管 水 平 也 有 了 很 大 的 提 升 。 选 择 开 放 一 些 适 当 的 金 融 衍生 品 交 易 , 培 育 和 发 展 我 国 金 融 衍 生 品 市 场 , 已 具 备 基 本 的 条 件 。现 在 的 问 题 是 , 尽 管 人 们 对 金 融 衍 生 品 降 低 交 易 成 本 和 价 值 发 现 等 功 能 不 存异 议 , 许 多 人 还 是 有 另 外 的 疑 问 : 开 放 金 融 衍 生 品 市 场 是 否 会 危 及 我 国 的 金 融 安全 ? 提 倡 发 展 金 融 衍 生 品 市 场 是 否 是 牺 牲 稳 定 性 来 换 取 效 率 ?4.1 新 中 国 金 融 衍 生 品 交 易 的 历 史与 股 票 市 场 相 比 , 我 国 衍 生 品 市 场 的 发 展 特 别 滞 后 , 而 其 中 金 融 衍 生 品 市 场的 发 展 更 是 历 经 坎 坷 。国 内 衍 生 品 交 易 的 发 展 要 追 溯 到 1991 年 , 这 一 年 9 月 28 日 , 深 圳 有 色 金属 交 易 所 推 出 我 国 第 一 个 商 品 期 货 标 准 合 约 —— 特 级 铝 合 约 , 标 志 着 商 品 期 货 在中 国 的 正 式 上 市 。 此 后 十 余 年 间 , 商 品 期 货 市 场 经 历 了 无 数 次 的 整 顿 和 规 范 , 交易 所 由 鼎 盛 时 期 的 50 余 家 合 并 为 现 在 的 上 海 、 郑 州 和 大 连 3 家 ; 资 金 规 模 由 活跃 时 期 的 100 多 亿 元 缩 减 为 最 小 时 候 的 不 足 10 亿 元 ; 交 易 品 种 由 最 多 时 期 的 50余 个 , 削 减 为 目 前 的 12 个 , 而 成 交 活 跃 的 更 是 寥 寥 无 几 ; 成 交 金 额 由 火 爆 时 期的 近 10 万 亿 元 到 最 低 时 3 家 交 易 所 的 交 易 总 金 额 3 万 亿 元 ; 但 ,2003 年 和 2004年 到 达 乃 至 超 过 历 史 最 好 纪 录 。 目 前 (2005 年 7 月 ), 历 史 上 看 , 交 易 量 一 般 。*****************************1. 货 币 期 货二 十 世 纪 80 年 代 末 90 年 代 初 , 伴 随 我 国 外 汇 管 制 的 放 松 , 一 些 未 经 政 府 批准 的 外 汇 期 货 经 纪 公 司 应 运 而 生 。1993 年 5 月 国 家 外 汇 管 理 局 下 令 在 6 月 底 前封 掉 一 切 非 法 外 汇 期 货 交 易 机 构 。 为 了 方 便 国 内 企 业 保 值 和 调 剂 外 汇 头 寸 ,199254

年 7 月 上 海 外 汇 调 剂 中 心 建 立 了 我 国 第 一 个 外 汇 期 货 市 场 。 深 圳 外 汇 经 纪 中 心 经批 准 , 也 办 理 外 汇 期 货 业 务 。1995 年 6 月 , 中 国 人 民 银 行 针 对 上 海 中 信 、 中 国石 化 联 合 公 司 等 国 有 企 业 参 与 国 际 期 货 市 场 失 败 的 教 训 , 发 出 通 知 明 令 禁 止 国 内金 融 机 构 随 意 开 展 境 外 衍 生 工 具 交 易 业 务 , 并 规 定 今 后 国 内 金 融 机 构 只 有 在 符 合外 管 部 门 有 关 规 定 并 经 国 家 外 汇 管 理 局 批 准 的 前 提 下 , 才 可 根 据 需 要 , 适 当 进 行避 险 性 境 外 衍 生 工 具 交 易 。 但 总 的 来 说 , 我 国 的 外 汇 期 货 仍 缺 乏 系 统 性 、 规 范 化的 管 理 , 地 下 外 汇 期 货 经 纪 公 司 在 各 地 依 然 存 在 , 正 规 的 外 汇 期 货 交 易 制 度 远 未形 成 。2. 股 票 指 数 期 货我 国 股 市 发 展 不 久 , 海 南 证 券 交 易 中 心 便 在 1993 年 3 月 推 出 了 深 圳 股 票 指数 期 货 , 一 个 点 位 的 盈 亏 额 为 500 元 。 开 市 之 后 , 由 于 投 资 者 不 了 解 这 一 工 具 ,成 交 清 淡 。 到 9 月 份 , 深 圳 平 安 保 险 公 司 福 田 证 券 部 在 开 通 了 两 天 海 南 深 股 指 数期 货 后 , 出 现 大 户 联 手 交 易 , 因 而 宣 布 停 止 交 易 。 有 关 方 面 认 为 当 时 开 展 股 指 期货 交 易 会 加 大 市 场 的 投 机 性 , 不 利 于 培 养 股 民 的 投 资 意 识 和 股 市 的 健 康 发 展 , 故于 9 月 底 全 部 平 仓 停 止 交 易 。3. 国 债 期 货1992 年 12 月 28 日 , 上 海 证 券 交 易 所 首 先 向 证 券 商 自 营 推 出 了 国 债 期 货 交易 。 但 由 于 国 债 期 货 不 对 公 众 开 放 , 交 投 极 其 清 淡 , 并 未 引 起 投 资 者 的 兴 趣 。1993 年 10 月 25 日 , 上 交 所 国 债 期 货 交 易 向 社 会 公 众 开 放 。 与 此 同 时 , 北 京 商品 交 易 所 在 期 货 交 易 所 中 率 先 推 出 国 债 期 货 交 易 。1994 年 至 1995 年 春 节 前 , 国债 期 货 飞 速 发 展 , 全 国 开 设 国 债 期 货 的 交 易 场 所 从 两 家 陡 然 增 加 到 14 家 ( 包 括两 个 证 券 交 易 所 、 两 个 证 券 交 易 中 心 以 及 10 个 商 品 交 易 所 )。 在 这 一 时 期 , 成 交量 成 倍 扩 大 , 投 机 气 氛 日 渐 浓 郁 。1994 年 全 年 , 全 国 国 债 期 市 总 成 交 量 达 到 28000亿 元 , 在 证 券 市 场 中 遥 遥 领 先 , 使 1994 年 成 为 名 副 其 实 的 国 债 年 。1995 年 春 节前 后 , 随 各 交 易 所 成 交 量 的 日 益 扩 大 , 一 起 起 风 波 接 踵 而 来 。 继 上 交 所 1994 年9 月 出 现 “314 合 约 交 割 违 规 风 波 ” 后 ,1995 年 2 月 出 现 “327 合 约 违 规 风 波 ”,在 多 逼 空 的 市 场 格 局 下 , 空 方 主 力 万 国 证 券 公 司 违 规 抛 出 上 千 万 口 合 约 打 压 327品 种 价 格 。1995 年 5 月 10 日 , 甘 肃 农 行 信 托 投 资 公 司 、 江 西 省 证 券 等 5 家 会 员再 度 重 演 “327 风 波 ”, 违 规 超 过 持 仓 上 限 , 酿 出 “319 风 波 ”。 该 月 , 国 债 期 货55

被 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 暂 停 交 易 , 中 国 第 一 只 金 融 期 货 在 上 市 30 个 月 后 便宣 告 夭 折 。4. 股 票 权 证1994 年 10 月 , 中 国 证 监 会 批 准 深 圳 证 券 交 易 所 的 6 只 认 股 权 证 ( 厦 海 发 、闽 闽 东 、 湘 中 意 、 吉 轻 工 、 桂 柳 工 、 武 凤 凰 A 权 ) 转 配 股 部 分 上 市 交 易 , 其 中A1 权 证 ( 公 众 股 配 股 部 分 ) 交 易 在 规 定 时 间 内 除 牌 ,A2 权 证 ( 国 家 股 、 法 人 股配 股 部 分 ) 交 易 时 间 一 直 延 长 至 1996 年 6 月 —— 这 就 是 中 国 市 场 上 的 曾 经 的 长期 权 证 。目 前 (2005 年 7 月 ), 第 二 批 股 权 分 置 改 革 试 点 公 司 方 案 中 , 宝 钢 股 份 和 长江 电 力 推 出 了 各 自 的 权 证 方 案 。 宝 钢 股 份 的 现 行 方 案 是 一 种 发 行 人 为 非 流 通 股 大股 东 的 衍 生 权 证 ( 备 兑 权 证 ), 长 江 电 力 的 权 证 方 案 则 是 一 种 配 股 权 证 , 即 股 本 认购 权 证 。 就 长 期 而 言 , 我 国 权 证 市 场 的 发 展 重 心 无 疑 是 衍 生 权 证 市 场 , 包 括 ETF 等一 篮 子 股 票 权 证 和 指 数 权 证 等 。 迄 今 为 止 , 我 国 权 证 设 计 思 路 发 生 了 如 下 演 变 :配 股 权 证 / 新 股 权 证 → 可 转 换 债 券 权 证 → 配 合 股 权 分 置 。 为 了 保 证 权 证 的 流 动 性 ,控 制 权 证 市 场 风 险 , 防 范 市 场 操 纵 ,2005 年 7 月 18 日 出 台 的 《 上 海 证 券 交 易 所权 证 管 理 暂 行 办 法 》 对 个 股 权 证 发 行 与 上 市 环 节 、 交 易 环 节 、 行 权 环 节 、 结 算 交收 环 节 、 会 员 交 易 权 限 管 理 环 节 等 的 风 险 控 制 做 出 了 严 格 规 定 。4.2 1990 年 代 国 内 的 国 债 期 货 市 场 : 风 险 来 自 哪 里 ?根 据 本 报 告 前 面 的 理 论 和 实 证 分 析 , 金 融 衍 生 品 并 不 会 加 大 金 融 市 场 的 系 统风 险 , 相 反 , 它 还 有 可 能 加 强 基 础 证 券 市 场 的 流 动 性 和 市 场 深 度 , 有 助 于 金 融 市场 的 稳 定 。 那 么 , 为 什 么 之 前 我 国 尝 试 的 国 债 期 货 等 交 易 都 以 失 败 告 终 呢 ? 对 于我 国 特 殊 的 金 融 市 场 环 境 来 说 , 是 否 存 在 一 些 有 别 于 成 熟 市 场 的 特 殊 风 险 ? 由 于上 世 纪 90 年 代 中 期 强 国 债 期 货 交 易 的 起 落 过 程 具 有 典 型 的 意 义 , 本 节 围 绕 这 一案 例 对 我 国 发 展 金 融 衍 生 品 的 一 些 “ 特 殊 ” 风 险 加 以 分 析 。金 融 衍 生 产 品 是 市 场 经 济 发 展 到 一 定 阶 段 的 产 物 。 根 据 发 达 国 家 的 经 验 , 金融 衍 生 产 品 的 发 展 是 金 融 创 新 的 过 程 , 取 决 于 一 定 的 宏 观 条 件 和 微 观 基 础 。 宏 观条 件 即 国 民 经 济 的 市 场 化 要 达 到 相 当 水 平 , 以 及 与 之 相 适 应 的 金 融 深 化 程 度 和 金融 监 管 水 平 。 微 观 上 , 金 融 衍 生 产 品 是 建 立 在 利 率 市 场 化 、 汇 率 自 由 化 、 现 货 市场 发 达 的 基 础 上 的 。56

回 头 反 思 我 国 国 债 期 货 市 场 的 由 盛 而 衰 直 至 夭 亡 的 过 程 , 根 本 原 因 并 不 是 金融 期 货 交 易 带 来 了 新 的 系 统 风 险 , 甚 至 也 不 是 不 少 人 认 为 的 监 管 不 力 ( 尽 管 这 也是 重 要 原 因 之 一 )。 本 报 告 认 为 , 造 成 国 债 期 货 市 场 剧 烈 震 荡 并 最 终 夭 亡 的 最 根本 原 因 , 是 当 时 我 国 缺 乏 国 债 期 货 赖 以 存 在 的 利 率 市 场 化 机 制 。在 行 政 化 的 利 率 决 定 机 制 下 , 一 方 面 现 货 市 场 的 扭 曲 将 风 险 完 全 集 中 到 期 货市 场 中 , 所 有 风 险 都 只 能 通 过 期 货 市 场 释 放 ; 另 一 方 面 因 为 缺 乏 健 康 的 现 货 市 场而 排 除 了 大 部 分 套 期 保 值 者 , 期 货 市 场 从 一 开 始 就 不 可 能 是 风 险 管 理 者 的 场 所 ,而 完 全 成 为 投 机 者 的 专 属 领 地 —— 本 来 , 投 机 因 素 是 一 个 有 效 的 金 融 市 场 必 备 的条 件 之 一 ( 正 如 本 报 告 2.1 节 的 理 论 分 析 所 强 调 的 那 样 ), 但 一 个 完 全 的 投 机 市场 内 进 行 的 只 能 是 零 和 博 弈 , 它 只 是 少 数 玩 家 的 赌 场 , 不 可 能 存 在 广 泛 的 投 资 者基 础 , 风 险 也 特 别 巨 大 。 在 这 里 我 们 看 到 , 当 时 国 债 期 货 市 场 上 浓 郁 的 投 机 气 氛其 实 与 期 货 合 约 本 身 无 太 大 的 关 系 , 因 为 没 有 良 好 的 现 货 市 场 为 基 础 , 期 货 市 场只 可 能 吸 引 投 机 者 。利 率 的 行 政 化 决 定 机 制 还 意 味 着 当 时 的 国 债 期 货 必 然 是 一 个 纯 粹 的 政 策 市 ,而 这 一 点 对 理 解 为 什 么 后 来 酿 成 “327” 事 件 特 别 重 要 。1995 年 2 月 发 生 的 “327”国 债 风 波 中 , 保 值 贴 补 政 策 和 国 债 贴 息 政 策 对 债 市 气 贯 长 虹 的 单 边 涨 势 起 了 决 定作 用 ( 党 剑 , 巴 曙 松 ,2002)。 因 为 327 国 债 可 享 受 保 值 贴 补 , 在 保 值 贴 补 率 连续 数 十 月 攀 高 的 情 况 下 , 其 预 期 票 面 收 益 大 幅 提 高 。但 是 , 完 全 的 单 边 涨 势 又 为 何 演 变 成 最 后 的 多 空 对 决 ? 在 这 里 , 特 殊 的 信 息源 和 信 息 披 露 方 式 开 始 起 作 用 。 事 实 上 , 官 方 决 定 利 率 条 件 下 开 设 国 债 期 货 交 易这 种 行 政 与 市 场 不 正 常 的 撮 合 还 意 味 着 , 所 有 会 引 致 价 格 变 化 的 信 息 都 被 垄 断 在少 数 政 府 机 构 手 中 。 如 果 政 府 只 是 市 场 秩 序 的 维 护 者 和 监 管 者 , 这 并 不 产 生 什 么危 害 。 但 1990 年 代 初 我 国 经 济 的 市 场 化 水 平 还 不 高 , 与 政 府 维 持 千 丝 万 缕 联 系的 市 场 参 预 者 还 广 泛 存 在 。 在 这 种 条 件 下 , 大 多 数 市 场 参 预 者 面 临 的 并 不 是 通 常金 融 市 场 内 的 “ 不 确 定 性 ” 风 险 , 而 在 很 大 程 度 上 是 信 息 不 对 称 。 由 于 每 月 公 布一 次 的 保 值 贴 补 率 是 国 债 期 货 市 场 上 最 为 重 要 的 价 格 变 动 指 标 , 猜 测 和 探 寻 政 府行 将 公 布 的 保 值 贴 补 率 就 成 为 成 败 的 关 键 。 由 于 当 时 市 场 上 的 多 方 主 角 中 经 开 具有 财 政 部 背 景 , 凭 借 信 息 优 势 自 然 先 赢 一 着 。 如 果 不 是 市 场 受 财 政 部 将 发 布 利 多公 告 的 朦 胧 消 息 刺 激 而 大 幅 飙 升 , 将 空 方 逼 至 绝 路 , 后 者 恐 怕 也 可 能 会 在 多 空 对57

峙 时 及 早 平 仓 了 事 。 但 实 际 情 况 是 当 日 空 方 主 力 在 148.50 价 位 封 盘 失 败 、 行 情进 一 步 飙 升 后 蓄 意 违 规 。 空 方 主 力 大 量 透 支 交 易 , 以 千 万 手 的 巨 量 空 单 , 将 价 格打 压 至 147.50 元 收 盘 , 使 327 合 约 暴 跌 3.8 元 , 致 使 当 日 开 仓 的 多 头 全 线 爆 仓 。当 年 国 债 期 货 市 场 存 在 的 另 一 个 重 大 问 题 , 是 游 戏 规 则 混 乱 , 在 无 规 则 约 束的 情 况 下 市 场 崩 溃 就 毫 不 奇 怪 了 。 比 如 , 当 时 上 证 所 规 定 会 员 单 位 在 国 债 期 货 每一 品 种 上 的 持 仓 不 能 超 过 5 万 口 , 但 万 国 证 券 却 获 得 40 万 口 的 特 别 优 待 。 而 据说 在 “327” 国 债 期 货 事 件 的 当 天 , 万 国 证 券 实 际 持 有 200 万 口 , 远 远 超 出 市 场规 则 的 规 定 和 上 证 所 所 开 的 小 灶 。 须 知 当 时 327 国 债 总 共 只 有 240 亿 元 , 在 这 样小 的 市 场 容 量 上 持 有 如 此 之 重 的 仓 位 , 风 险 可 想 而 知 。 但 这 种 风 险 显 然 不 是 来 自期 货 合 约 本 身 , 践 踏 规 则 不 仅 是 对 公 平 交 易 原 则 最 大 的 亵 渎 , 而 且 必 将 付 出 惨 重代 价 。此 外 , 正 如 许 多 分 析 者 指 出 的 那 样 , 在 这 一 事 件 中 , 交 易 所 资 金 保 障 系 统 和交 易 监 督 管 理 系 统 的 不 健 全 、 监 管 不 及 时 也 是 “ 违 规 操 作 ” 得 逞 的 原 因 。 明 显 的例 子 是 , 在 “327” 国 债 期 货 事 件 发 生 前 数 月 , 上 海 证 券 交 易 所 已 经 出 现 “314”国 债 期 货 合 约 上 已 经 出 现 数 家 机 构 联 手 操 纵 市 场 、 日 价 格 波 幅 达 3 元 的 异 常 行情 。 但 当 时 的 上 海 证 券 交 易 所 对 此 没 有 作 出 迅 速 反 应 。 如 果 当 时 交 易 所 对 “314”国 债 期 货 合 约 的 异 动 进 行 严 厉 查 处 , 并 出 台 相 关 规 定 防 患 于 未 然 , 对 投 机 风 潮 和一 些 机 构 潜 在 的 违 规 倾 向 当 会 起 到 警 示 作 用 。总 之 , 当 时 国 债 期 货 市 场 的 巨 大 风 险 , 主 要 因 素 并 不 在 于 这 一 市 场 的 衍 生 品特 性 , 而 是 属 于 一 种 因 市 场 “ 无 规 则 ” 状 态 引 起 的 操 作 性 风 险 。“327” 风 波 之 后 , 各 交 易 所 采 取 了 提 高 保 证 金 比 例 、 设 置 涨 跌 停 板 等 措 施以 抑 制 国 债 期 货 的 投 机 气 氛 。 但 因 利 率 市 场 化 等 根 本 问 题 仍 然 存 在 , 其 交 易 中 仍风 波 不 断 ,5 月 17 日 , 中 国 证 监 会 被 迫 作 出 了 暂 停 国 债 期 货 交 易 试 点 的 决 定 。4.3 引 入 金 融 衍 生 品 对 股 票 市 场 稳 定 性 的 影 响股 票 市 场 在 一 个 国 家 的 资 本 市 场 中 占 有 重 要 地 位 , 这 在 市 场 主 导 型 金 融 系 统中 更 是 如 此 。 中 国 这 些 年 的 金 融 改 革 实 践 在 很 大 程 度 上 在 遵 循 美 英 等 市 场 主 导 型的 道 路 , 股 票 市 场 在 相 对 较 短 的 时 间 内 得 到 了 很 大 的 发 展 。 自 上 海 和 深 圳 两 个 证券 交 易 所 成 立 以 来 , 我 国 证 券 市 场 在 过 去 的 十 余 年 时 间 内 发 展 迅 速 , 在 这 样 的 体系 中 , 股 票 市 场 的 稳 定 性 不 仅 关 乎 市 场 效 率 和 进 一 步 发 展 , 而 且 还 直 接 影 响 到 整58

个 金 融 系 统 的 安 全 。对 股 市 影 响 最 为 直 接 的 金 融 衍 生 工 具 要 数 各 种 金 融 期 货 和 期 权 , 尤 其 是 以 股价 指 数 或 上 市 公 司 股 票 为 标 的 之 期 货 和 期 权 。 由 于 股 票 指 数 期 货 在 世 界 范 围 内 最为 普 遍 , 而 且 在 我 国 首 先 开 放 这 一 市 场 的 呼 声 也 最 高 , 这 一 节 就 以 股 指 期 货 为 代表 , 考 察 引 入 金 融 衍 生 品 对 国 内 股 票 市 场 稳 定 性 的 影 响 。自 从 1982 年 2 月 24 日 美 国 堪 萨 斯 期 货 交 易 所 率 先 推 出 价 值 线 综 合 指 数 期 货合 约 , 对 于 开 设 股 指 期 货 是 否 会 扩 大 现 货 市 场 波 动 , 一 直 是 各 界 对 股 指 期 货 关 心及 争 议 的 焦 点 。 国 外 市 场 的 实 证 经 验 表 明 : 从 长 期 来 看 , 股 指 期 货 交 易 并 不 增 加现 货 价 格 的 波 动 性 , 反 而 有 助 于 股 市 的 稳 定 。4.3.1 从 大 股 灾 看 股 指 期 货 的 作 用对 股 指 期 货 最 明 确 的 指 责 出 自 著 名 的 Brady 报 告 , 这 是 1987 年 10 月 19 日 爆发 美 国 股 灾 后 美 国 总 统 下 令 成 立 的 特 别 委 员 会 (President's Task Force onMarket Mechanisms) 所 出 台 的 调 查 报 告 。Brady 报 告 认 为 , 标 普 500 指 数 期 货 市场 的 异 动 是 引 起 当 天 股 市 惨 跌 的 主 要 原 因 之 一 。 该 报 告 解 释 道 , 在 股 市 开 始 下 跌的 情 况 下 , 大 批 证 券 组 合 保 险 商 为 降 低 自 己 的 损 失 , 开 始 涌 入 芝 加 哥 商 业 交 易 所(CME) 抛 出 大 量 空 单 1 , 形 成 强 大 的 卖 压 而 打 击 期 货 价 格 , 之 后 股 指 期 货 的 价 格下 滑 效 应 又 由 套 利 者 带 回 到 纽 约 股 票 交 易 所 市 场 , 致 使 当 日 的 股 价 下 跌 幅 度 创 下美 国 股 市 单 日 下 跌 的 高 纪 录 。Brady 报 告 的 解 释 很 快 就 被 其 他 更 为 严 肃 的 研 究 认 定 是 错 误 的 , 分 析 家 形 容其 逻 辑 就 象 是 在 说 “ 狗 尾 巴 在 摇 晃 狗 ” 2 。 实 际 上 , 由 于 当 日 股 价 下 跌 造 成 了 极度 的 恐 慌 , 而 大 量 卖 单 无 法 在 短 时 间 内 成 交 , 许 多 股 市 里 的 投 资 者 选 择 到 股 指 期货 市 场 上 卖 出 , 通 过 放 空 股 指 来 降 低 手 中 股 票 的 损 失 。Roll(1988) 提 供 的 数 据表 明 ,1987 年 股 市 崩 盘 是 全 球 的 普 遍 现 象 , 没 有 股 指 期 货 的 国 家 也 未 能 幸 免 ;有 指 数 套 利 交 易 的 5 个 国 家 的 平 均 跌 幅 为 21%, 低 于 其 他 国 家 28% 的 水 平 。 而 且 ,Roll 也 排 除 了 其 他 股 市 是 受 华 尔 街 影 响 的 可 能 性 , 因 为 这 次 国 际 性 的 股 灾 都 发 生在 那 个 黑 色 星 期 一 , 而 由 于 样 本 中 的 香 港 地 处 东 方 是 最 先 开 市 的 , 之 后 是 欧 洲 股1据 报 道 , 当 日 证 券 组 合 保 险 商 在 CME 的 卖 单 占 全 部 卖 单 的 12%。2C. Culp, "The Brady Report: Threat to Stock Market Stability", Freeman, May 1988, Vol. 38, No.5.59

市 , 最 后 才 是 纽 约 股 市 开 市 , 此 时 香 港 等 股 市 已 经 闭 市 。Patel and Sarkar(2003)对 一 个 包 含 8 个 发 达 股 市 和 10 个 新 兴 股 市 中 的 危 机 进 行 了 国 际 比 较 研 究 , 这 些危 机 包 括 :1974-1979 年 间 石 油 价 格 危 机 的 冲 击 ,1982-1994 年 间 拉 丁 美 洲 债 务危 机 冲 击 ,1987 年 美 国 大 股 灾 , 以 及 1997 年 东 亚 金 融 危 机 。Patel and Sarkar发 现 , 在 股 指 套 利 机 会 较 为 发 达 的 国 家 , 股 市 对 外 部 冲 击 的 敏 感 度 较 低 , 反 应 为冲 击 中 的 价 格 震 荡 幅 度 较 低 , 而 且 从 危 机 中 恢 复 所 需 的 时 间 也 较 短 。也 许 今 天 的 人 们 过 于 容 易 就 将 股 价 波 动 与 金 融 衍 生 品 在 套 利 机 制 基 础 上 设计 的 “ 程 式 化 交 易 ”(program trading) 等 因 素 联 系 起 来 , 但 在 这 些 金 融 创 新 工具 出 现 之 前 的 股 价 震 荡 又 如 何 解 释 呢 ? 譬 如 ,1929 大 萧 条 中 的 股 价 行 为 因 何 而起 呢 ? 事 实 上 , 经 济 本 身 的 基 本 因 素 以 及 人 们 对 未 来 景 气 的 预 期 决 定 了 股 票 价 格的 走 向 , 这 其 中 如 果 说 股 指 期 货 等 衍 生 品 有 什 么 作 用 的 话 , 更 多 的 是 一 种 稳 定 性的 因 素 。 这 种 稳 定 作 用 主 要 来 自 其 两 个 独 特 的 功 能 : 第 一 , 因 为 股 指 期 货 的 价 值发 现 功 能 , 期 货 价 格 是 投 资 者 在 猜 测 股 票 价 格 未 来 走 势 的 时 候 可 以 进 行 比 较 的 一个 基 准 , 而 且 这 是 市 场 内 唯 一 一 个 可 以 信 赖 的 基 准 。 因 为 这 一 基 准 的 存 在 , 市 场内 的 不 确 定 性 大 大 降 低 ; 第 二 , 因 为 股 指 期 货 的 风 险 转 移 机 制 , 那 些 不 愿 承 担 风险 的 人 得 以 将 风 险 以 较 低 的 成 本 转 递 给 愿 意 承 担 的 人 , 市 场 中 的 不 稳 定 因 素 因 而下 降 。4.3.2 股 指 期 货 : 投 机 、“ 财 富 效 应 ” 与 投 资 风 险 管 理有 相 当 一 部 分 人 认 为 股 指 期 货 等 衍 生 品 市 场 会 加 剧 市 场 波 动 的 理 由 是 , 这 类市 场 内 的 投 机 气 氛 较 现 货 市 场 浓 。 的 确 , 如 果 一 个 市 场 内 充 斥 浓 郁 的 投 机 气 氛 ,这 个 市 场 的 风 险 水 平 会 很 高 , 但 另 一 方 面 , 投 机 是 一 个 健 康 完 善 的 市 场 内 不 可 或缺 的 要 素 。 在 某 些 情 况 下 , 尤 其 是 在 经 济 面 临 较 大 的 外 部 冲 击 的 时 候 , 现 货 市 场内 投 机 机 制 可 能 遭 受 破 坏 , 而 这 时 衍 生 品 市 场 内 的 投 机 者 则 可 以 提 供 必 要 的 补充 , 制 止 市 场 进 一 步 崩 溃 。 这 听 起 来 像 一 个 自 相 矛 盾 的 诡 辩 , 但 历 史 已 经 有 力 地证 明 了 这 一 点 。 在 1987 年 那 个 黑 色 的 星 期 一 , 纽 约 股 市 内 充 斥 恐 慌 的 投 资 者 ,大 量 的 卖 出 指 令 找 不 到 足 够 的 买 单 而 积 压 阻 塞 , 甚 至 导 致 一 些 重 要 的 股 票 一 度 中断 了 交 易 , 这 使 得 投 资 者 进 一 步 陷 入 绝 望 , 从 而 抛 出 更 多 的 卖 盘 。 在 现 货 市 场 风险 转 移 机 制 丧 失 的 情 况 下 , 一 些 投 机 者 相 信 股 指 已 经 太 低 而 开 始 买 入 标 普 500指 数 期 货 。 当 天 芝 加 哥 商 业 交 易 所 (CME) 成 功 的 卖 出 了 27000 个 合 约 , 相 当 于60

8500 万 股 份 1 — 这 意 味 着 , 当 天 股 指 期 货 市 场 为 现 货 市 场 接 下 了 当 天 股 市 交 易 量14% 左 右 的 卖 单 。 如 果 没 有 股 指 期 货 市 场 , 让 这 部 分 卖 单 涌 入 现 货 市 场 , 当 天 的标 普 500 指 数 就 不 可 能 只 跌 22.6%! 在 这 个 例 子 中 , 正 是 因 为 股 指 期 货 市 场 内 的投 机 机 制 , 在 股 市 稳 定 中 起 到 了 非 常 关 键 的 作 用 。这 个 例 子 对 中 国 引 入 股 指 期 货 具 有 重 要 的 启 发 意 义 。 我 国 股 市 限 制 卖 空 , 而各 个 股 之 间 又 存 在 高 度 的 联 动 性 , 致 使 股 市 在 下 跌 过 程 中 对 投 资 者 产 生 大 面 积 的杀 伤 力 。 我 国 证 券 市 场 最 近 四 年 从 2200 点 跌 到 1000 点 左 右 , 已 造 成 市 场 参 与 者全 输 的 局 面 。 仅 2004 年 4 月 份 至 9 月 中 旬 , 沪 深 两 市 大 盘 跌 幅 接 近 30%, 流 通市 值 蒸 发 了 4437 亿 元 。 股 市 连 年 下 跌 已 影 响 到 证 券 市 场 功 能 的 正 常 发 挥 、 金 融和 保 险 市 场 的 稳 定 。 虽 然 其 中 原 因 多 种 多 样 , 但 与 我 国 资 本 市 场 缺 少 卖 空 机 制 、缺 少 避 险 交 易 品 种 也 有 很 大 关 系 。让 市 场 中 绝 大 部 分 参 预 者 赔 钱 的 市 场 不 可 能 有 长 远 发 展 。 金 融 经 济 学 认 为 存在 一 种 “ 财 富 效 应 ”, 即 投 资 者 在 财 富 损 失 的 情 况 下 , 风 险 回 避 倾 向 会 高 于 正 常水 平 。 根 据 这 一 假 说 , 投 资 者 在 遭 受 投 资 损 失 时 , 由 于 财 富 减 少 , 会 对 承 担 风 险的 行 为 产 生 一 种 自 然 的 畏 惧 , 反 映 在 投 资 行 为 上 就 是 更 容 易 降 低 股 票 仓 位 , 对 新信 息 持 较 为 悲 观 的 态 度 , 或 者 是 夸 大 坏 消 息 可 能 造 成 的 影 响 。“ 财 富 效 应 ” 或 许能 够 部 分 地 解 释 目 前 国 内 股 市 长 期 萎 靡 不 振 的 现 象 。要 避 免 负 面 的 财 富 效 应 , 一 个 简 单 的 办 法 是 使 得 在 股 价 下 跌 的 情 况 下 也 有 人赚 钱 , 或 者 使 整 个 市 场 的 损 失 尽 量 降 低 。 而 发 展 股 指 期 货 市 场 可 以 同 时 达 到 这 两个 目 的 : 首 先 , 由 于 它 为 股 市 投 资 者 提 供 了 一 种 规 避 系 统 风 险 的 工 具 , 投 资 者 可以 通 过 在 现 货 和 期 货 两 个 市 场 持 有 相 反 的 部 位 来 降 低 股 价 波 动 的 风 险 , 即 使 在 大熊 市 中 也 能 有 效 控 制 损 失 规 模 , 负 面 的 财 富 效 应 降 低 了 ; 第 二 , 看 空 的 投 机 者 会在 股 市 下 跌 中 赚 钱 , 在 财 富 增 加 的 情 况 下 一 部 分 投 机 者 可 能 采 取 更 富 冒 险 性 的 行动 , 选 择 与 市 场 逆 向 而 行 , 这 即 是 通 过 股 指 期 货 市 场 来 缓 冲 现 货 市 场 的 下 滑 冲 力 。反 过 来 , 股 指 期 货 交 易 使 得 在 牛 市 中 也 有 一 部 分 人 因 看 空 而 遭 受 损 失 , 采 取对 冲 避 险 的 投 资 者 也 赚 不 到 单 独 持 有 多 头 部 位 时 那 样 多 的 风 险 溢 价 , 整 个 市 场 内的 财 富 增 长 速 度 较 慢 , 这 恰 好 可 以 多 少 抵 消 一 部 分 牛 市 中 股 价 上 攻 的 力 道 , 限 制1Merton H. Miller, et al., Preliminary Report of the Committee of Inquiry Appointed by the ChicagoMercantile Exchange to Examine the Events Surrounding October 19, 1987, December 22, 1987, p.30.61

股 价 冲 得 过 高 。 可 见 , 股 指 期 货 等 衍 生 品 交 易 的 确 能 够 对 股 价 起 某 种 程 度 的 稳 定作 用 。我 国 股 市 中 系 统 风 险 的 比 例 非 常 高 , 约 占 市 场 总 风 险 的 65%, 而 美 国 等 发达 国 家 大 部 分 只 有 30%; 股 指 波 动 幅 度 也 非 常 大 , 以 上 证 综 合 指 数 为 例 , 其 在中 位 点 平 均 年 上 下 波 幅 在 30% 以 上 , 远 远 超 过 发 达 国 家 的 市 场 波 幅 。 在 这 种 频繁 而 巨 大 的 价 格 波 动 条 件 下 , 股 票 指 数 期 货 的 避 险 功 能 将 会 十 分 显 著 。最 有 说 服 力 的 还 是 经 验 实 证 研 究 结 果 。 在 本 报 告 3.2 节 所 列 的 全 部 46 项 关于 股 指 期 货 对 现 货 市 场 稳 定 性 影 响 的 实 证 研 究 中 , 有 四 分 之 三 的 研 究 表 明 股 票 市场 的 价 格 稳 定 性 在 开 放 股 票 指 数 期 货 市 场 后 没 有 变 化 或 更 加 稳 定 了 。 此 外 , 近 年来 关 于 印 度 、 我 国 台 湾 省 和 韩 国 等 市 场 的 研 究 也 得 到 了 股 指 期 货 稳 定 了 股 票 市 场的 结 论 , 这 些 新 兴 市 场 的 证 据 对 我 国 具 有 更 强 的 借 鉴 意 义 。4.3.3 股 指 期 货 : 保 证 金 制 度 和 杠 杆 效 应一 种 非 常 流 行 的 观 点 认 为 , 期 货 交 易 采 取 非 足 额 保 证 金 制 , 杠 杆 效 应 会 成 倍放 大 市 场 风 险 , 容 易 引 发 金 融 动 荡 。 这 话 只 有 部 分 是 正 确 的 , 因 为 金 融 市 场 永 远与 风 险 通 行 , 缺 少 了 风 险 市 场 也 就 消 失 , 而 且 期 货 交 易 因 其 与 现 货 市 场 不 同 的 特性 要 求 每 一 个 投 资 者 都 格 外 小 心 , 随 时 评 估 自 己 的 投 资 行 为 是 否 超 出 了 自 身 可 承受 的 风 险 范 围 。 另 一 方 面 , 尽 管 杠 杆 效 应 有 风 险 放 大 效 应 , 而 且 因 错 误 的 投 资 决策 导 致 期 货 投 资 者 破 产 的 事 例 数 不 胜 数 ( 如 巴 林 银 行 倒 闭 案 ), 但 就 期 货 保 证 金制 度 中 的 杠 杆 效 应 对 市 场 系 统 性 风 险 的 影 响 来 说 , 并 不 象 人 们 想 象 的 那 样 可 怕 。象 Brady 报 告 那 样 认 为 应 当 参 照 股 票 保 证 金 水 平 提 高 金 融 期 货 交 易 保 证 金 比 例 ,来 降 低 风 险 和 抑 制 投 机 行 为 的 想 法 , 其 实 是 对 期 货 保 证 金 本 质 的 无 知 。股 指 期 货 等 金 融 期 货 交 易 与 场 外 交 易 OTC 产 品 不 同 , 采 取 结 算 所 统 一 结 算 机制 , 结 算 所 负 责 特 定 交 易 所 期 货 交 易 的 所 有 结 算 工 作 。 这 种 结 算 制 度 的 优 点 是 ,它 将 交 易 对 手 的 风 险 从 交 易 所 会 员 公 司 转 移 集 中 到 结 算 所 。 对 任 何 一 个 期 货 交 易所 来 说 , 由 于 交 易 量 非 常 巨 大 , 潜 在 损 失 相 当 可 观 。 结 算 所 如 果 不 采 取 措 施 保 护自 己 , 一 旦 会 员 无 法 履 约 , 结 算 所 将 承 担 损 失 。 透 过 保 证 金 制 度 , 结 算 所 便 可 得到 所 需 要 的 保 障 。 每 一 种 期 货 契 约 都 规 定 了 一 定 的 保 证 金 比 例 , 会 员 单 位 必 须 根据 交 易 额 案 比 例 将 保 证 金 存 放 结 算 所 。 比 如 ,CME 的 欧 式 美 元 期 货 , 其 保 证 金 金额 为 每 口 500 美 元 。 如 果 会 员 做 多 100 口 合 约 , 他 必 须 在 结 算 所 存 入 5 万 美 元 现62

金 或 等 价 的 有 价 证 券 。重 要 的 是 , 期 货 保 证 金 并 不 是 标 的 商 品 的 “ 定 金 ”, 它 也 完 全 不 同 于 股 票 或债 券 交 易 中 的 保 证 金 , 后 者 在 概 念 上 是 购 买 证 券 的 自 备 款 , 属 于 融 资 进 行 股 票 或债 券 交 易 。 相 反 , 期 货 保 证 金 是 结 算 所 索 取 的 “ 履 约 保 险 费 ”(performance bond),目 的 是 使 得 结 算 所 在 财 务 上 获 得 保 障 , 以 防 备 会 员 无 法 履 约 。 会 员 结 清 部 位 时 ,结 算 所 便 会 退 还 保 证 金 。那 么 保 证 金 水 平 是 如 何 确 定 的 呢 ? 最 保 险 的 方 法 是 将 每 一 口 合 约 的 保 证 金设 定 在 持 有 该 部 位 的 最 大 潜 在 损 失 。 但 有 的 契 约 期 限 长 达 数 年 , 如 果 保 证 金 必 须在 起 初 建 仓 时 一 次 缴 足 , 并 于 平 仓 时 退 还 , 那 么 涉 及 的 金 额 会 非 常 大 , 给 合 约 人造 成 很 大 的 ( 机 会 成 本 ) 损 失 。 解 决 这 个 问 题 的 办 法 是 缴 纳 合 约 额 的 一 个 固 定 比例 ( 作 为 一 部 分 潜 在 损 失 ), 并 采 取 逐 日 盯 市 制 度 : 每 天 收 盘 时 以 交 易 所 公 布 的结 算 价 格 计 算 客 户 的 未 平 仓 部 位 的 盈 亏 , 并 记 入 保 证 金 账 户 。 保 证 金 账 户 余 额 低于 规 定 比 例 都 需 在 次 日 补 足 。在 这 个 制 度 下 , 结 算 所 的 风 险 暴 露 限 定 在 单 一 交 易 日 内 的 市 价 波 动 以 内 , 而非 整 个 合 约 期 间 内 的 价 格 波 动 。 如 果 有 会 员 例 外 地 无 法 如 期 补 足 保 证 金 , 结 算 所有 权 处 理 其 期 货 部 位 , 认 赔 保 证 金 账 户 的 损 失 , 并 将 余 额 退 还 会 员 。 只 有 当 天 的价 格 波 动 超 过 保 证 金 账 户 余 额 , 结 算 所 才 会 蒙 受 损 失 。而 且 , 期 货 交 易 中 所 有 的 获 利 与 亏 损 每 天 都 以 现 金 结 算 , 绝 无 拖 欠 。 这 与 现货 市 场 不 同 : 虽 然 以 市 价 估 算 的 亏 损 相 当 真 实 , 但 毕 竟 只 是 账 面 上 的 损 失 。 现 货市 场 的 亏 损 部 位 会 累 积 账 面 损 失 , 但 在 出 清 仓 位 之 前 不 需 要 面 对 损 失 , 因 此 等 到最 终 实 现 损 失 时 , 很 可 能 本 金 已 经 大 大 低 于 股 票 保 证 金 了 。可 见 , 只 要 严 格 遵 循 规 则 , 股 指 期 货 等 金 融 期 货 交 易 中 集 中 于 结 算 所 的 风 险比 想 象 的 低 得 多 。 即 使 在 1987 年 全 球 性 的 股 灾 中 , 尽 管 许 多 金 融 与 非 金 融 机 构纷 纷 倒 闭 , 却 没 有 任 何 一 个 期 货 结 算 所 发 生 无 法 履 约 的 情 况 。4.3.4 股 指 期 货 : 从 现 货 市 场 分 流 资 金 ?还 要 一 种 担 忧 是 , 开 始 股 指 期 货 等 金 融 衍 生 品 交 易 , 会 不 会 分 流 市 场 资 金 ,对 我 国 本 已 疲 软 的 股 票 市 场 予 以 更 大 的 打 击 ?短 期 而 言 , 由 于 股 价 指 数 期 货 与 现 货 股 票 常 存 在 着 某 种 程 度 的 替 代 性 , 股 价指 数 期 货 于 上 市 初 期 可 能 会 对 现 货 市 场 产 生 资 金 排 挤 效 应 , 尤 其 是 重 视 指 数 的 基63

金 经 理 人 及 部 分 投 机 者 , 会 将 部 分 资 金 转 往 股 指 期 货 市 场 。 但 就 长 期 而 言 , 二 者也 存 在 着 某 种 程 度 的 互 补 作 用 。 由 于 股 价 指 数 期 货 提 供 了 避 险 途 径 , 投 资 者 在 市场 风 险 较 能 掌 控 的 情 况 下 , 投 资 股 市 的 意 愿 也 会 增 加 。关 于 引 入 股 指 期 货 市 场 对 现 货 市 场 资 金 供 给 的 影 响 , 现 有 的 实 证 研 究 不 多 。从 海 外 市 场 有 限 的 一 些 经 验 研 究 结 果 来 看 , 至 少 是 在 中 长 期 , 这 种 担 忧 是 不 存 在的 。Bessembinder and Seguin (1992) 就 发 现 , 标 普 500 指 数 期 货 在 降 低 NYSE市 场 波 动 性 的 同 时 , 还 增 加 了 该 市 场 的 交 易 量 和 市 场 深 度 ;Kuserk and Cocke(1994) 等 人 对 美 国 股 市 进 行 的 实 证 研 究 表 明 , 开 展 股 指 期 货 交 易 后 , 由 于 吸 引了 大 批 套 利 者 和 套 期 保 值 者 的 加 入 , 股 市 的 规 模 和 流 动 性 都 有 较 大 的 提 高 , 且 股市 和 期 市 交 易 量 呈 双 向 推 动 的 态 势 。 此 外 Wei etc. (1997) 等 人 也 都 观 察 到 , 期权 上 市 交 易 通 常 会 提 高 标 的 股 票 市 场 的 成 交 量 。 尽 管 这 些 研 究 者 考 察 的 是 股 票 期权 市 场 , 但 道 理 是 一 样 的 : 在 更 完 善 的 交 易 产 品 结 构 下 , 系 统 风 险 更 低 , 风 险 管理 也 更 为 有 效 和 经 济 , 整 个 资 本 市 场 会 吸 收 更 多 的 交 易 者 和 交 易 资 金 。 此 外 , 根据 应 望 江 等 (2001) 的 介 绍 , 台 湾 在 1997 年 引 入 股 指 期 货 台 湾 加 权 指 数 期 货 和摩 根 台 指 期 货 交 易 后 , 现 货 市 场 的 交 易 量 不 仅 没 有 受 到 太 大 的 影 响 , 反 而 在 后 来相 互 补 充 , 共 同 增 长 。我 国 保 险 资 金 以 及 养 老 基 金 才 刚 开 始 入 市 , 而 这 类 资 金 对 投 资 的 稳 定 性 有 特殊 的 要 求 。 由 于 大 资 金 本 来 就 不 愿 轻 易 进 入 没 有 收 益 保 障 、 缺 乏 流 动 性 的 市 场 ,可 见 开 展 股 指 期 货 交 易 虽 然 短 期 内 可 能 对 现 货 市 场 产 生 一 定 的 分 流 效 应 , 但 中 长期 来 看 必 可 拓 宽 股 市 资 金 来 源 , 促 进 股 市 资 金 的 放 大 , 满 足 广 大 投 资 者 的 投 资 需求 , 提 高 股 市 的 社 会 参 与 程 度 , 增 加 股 市 的 流 动 性 , 从 而 促 进 股 市 的 持 久 活 跃 。对 于 处 于 发 展 阶 段 的 中 国 股 市 来 说 , 一 个 更 为 重 要 的 潜 在 因 素 也 会 在 股 指 期货 开 始 交 易 时 起 作 用 : 吸 引 更 多 的 国 际 资 本 。 改 革 开 放 以 来 我 国 吸 引 外 国 直 接 投资 的 数 量 急 剧 增 长 , 现 已 成 为 全 球 最 大 的 国 际 直 接 投 资 东 道 国 , 截 至 2004 年 底 ,全 国 累 计 批 准 设 立 外 商 投 资 企 业 508941 个 , 合 同 外 资 金 额 10966.08 亿 美 元 , 实际 使 用 外 资 金 额 5621.01 亿 美 元 ( 中 华 人 民 共 和 国 商 务 部 网 站 数 据 )。 相 对 而 言 ,海 外 资 本 对 我 国 的 间 接 投 资 规 模 却 一 直 很 小 , 造 成 这 一 局 面 的 根 本 因 素 , 当 然 是长 期 以 来 的 市 场 准 入 限 制 。为 吸 引 国 外 投 资 者 , 2002 年 11 月 5 日 , 中 国 人 民 银 行 和 中 国 证 券 监 督 管64

理 委 员 会 联 合 发 布 了 《 合 格 境 外 机 构 投 资 者 境 内 证 券 投 资 管 理 暂 行 办 法 》。 瑞 士银 行 、 野 村 证 券 、 摩 根 士 丹 利 国 际 有 限 公 司 、 花 旗 环 球 金 融 有 限 公 司 等 合 格 境 外机 构 投 资 者 (QFII) 资 格 第 一 批 获 证 监 会 批 准 。QFII 目 前 (2005 年 4 月 ) 资 金规 模 据 估 计 已 达 40 亿 美 元 上 限 。 但 是 , 这 与 我 国 股 票 市 场 总 市 值 相 比 , 规 模 还极 小 。 境 外 机 构 投 资 者 对 中 国 股 市 的 态 度 显 然 是 试 探 性 的 , 大 多 数 机 构 积 极 申 请QFII 资 格 更 多 的 仅 只 是 抢 占 有 利 地 位 , 实 际 的 投 资 行 为 却 异 常 谨 慎 。 这 其 中 的主 要 原 因 之 一 , 就 在 于 我 国 金 融 体 系 还 存 在 根 本 性 的 缺 陷 , 证 券 市 场 结 构 单 一 ,股 票 市 场 价 格 频 繁 波 动 却 又 缺 乏 相 应 的 风 险 管 理 工 具 。QFII 面 对 的 现 实 是 , 中 国 股 票 市 场 快 速 发 展 的 同 时 , 国 内 股 市 交 投 活 跃 、波 幅 较 大 、 股 价 风 险 中 系 统 风 险 的 成 份 较 多 。 其 次 , 对 于 境 外 机 构 来 说 , 看 好 新兴 市 场 因 为 新 兴 市 场 回 报 率 较 高 , 但 同 时 也 认 为 新 兴 市 场 风 险 也 较 高 , 需 要 有 一定 的 超 额 回 报 来 补 偿 这 部 分 风 险 , 即 新 兴 市 场 风 险 溢 价 。 因 此 在 新 兴 市 场 开 放 初期 , 外 资 机 构 由 于 无 法 准 确 把 握 该 市 场 的 风 险 溢 价 , 往 往 不 会 大 举 进 入 。从 花 旗 环 球 金 融 有 限 公 司 和 瑞 士 银 行 有 限 公 司 出 现 在 可 转 债 市 场 上 可 以 看出 , 由 于 没 有 股 指 期 货 的 避 险 工 具 , 同 时 在 市 场 开 放 初 期 无 法 准 确 把 握 中 国 市 场的 风 险 溢 价 ,QFII 尽 管 想 分 享 中 国 经 济 成 果 , 一 般 不 会 大 量 投 资 于 中 国 股 市 。因 此 , 股 指 期 货 的 推 出 , 可 以 满 足 QFII 投 资 中 国 A 股 市 场 分 享 中 国 经 济 成 果 的同 时 , 规 避 中 国 市 场 的 系 统 风 险 的 巨 大 需 求 , 吸 引 大 量 国 际 资 金 投 资 中 国 股 市 ( 骆颖 浩 , 骆 建 军 ,2003)。 在 这 方 面 , 我 国 的 台 湾 市 场 就 是 一 个 很 好 的 例 子 ,1997年 1 月 份 新 加 坡 摩 根 台 指 开 市 以 来 , 确 实 吸 引 了 不 少 外 资 来 台 投 资 , 期 货 市 场 与股 票 市 场 的 投 资 成 交 量 均 开 始 增 加 。所 以 , 股 指 期 货 后 股 市 内 的 资 金 量 并 不 是 简 单 的 以 现 有 存 量 减 去 流 失 量 , 而应 当 从 更 广 泛 的 范 围 、 从 动 态 的 视 角 来 考 虑 。 如 果 股 指 期 货 真 正 发 挥 了 它 的 价 值发 现 功 能 和 避 险 功 能 , 有 效 提 高 股 市 资 金 的 盈 利 性 , 必 然 会 对 场 外 资 金 —— 包 括国 内 和 国 外 的 资 金 产 生 更 强 的 吸 引 力 。 在 那 样 的 情 况 下 , 股 市 新 的 增 量 资 金 完 全可 以 弥 补 短 期 内 股 指 期 货 的 资 金 分 流 效 应 。65

14.4 两 个 案 例4.4.1 MSCI 台 湾 股 指 期 货新 加 坡 国 际 金 融 交 易 所 (SIMEX) 与 芝 加 哥 商 业 交 易 所 (CME) 于 1997 年 1月 9 日 同 时 推 出 分 别 以 MSCI 台 湾 股 价 指 数 和 道 琼 斯 台 湾 股 价 指 数 为 标 的 台 湾 股指 期 货 。 然 而 , 由 于 地 理 区 域 及 时 区 差 异 等 因 素 CME 的 道 琼 斯 台 湾 股 指 期 货 的 交易 情 况 始 终 不 够 活 跃 。 而 SIMEX 的 MSCI 台 湾 股 指 期 货 , 在 无 需 课 征 期 货 交 易 税及 同 属 华 人 商 圈 的 情 况 下 , 交 易 情 况 逐 步 成 长 。1997 年 6 月 1 日 , 我 国 台 湾 正式 核 定 实 施 “ 期 货 交 易 法 ”, 并 将 证 券 管 理 委 员 会 更 名 为 证 券 及 期 货 管 理 委 员 会( 简 称 证 期 会 )。 同 年 8 月 1 日 , 证 期 会 开 放 台 湾 投 资 人 可 以 直 接 交 易 在 SIMEX的 MSCI 台 湾 股 指 期 货 。 可 能 因 更 多 资 金 的 进 入 而 使 市 场 广 度 增 加 , 有 助 于 成 交量 维 持 更 高 的 水 准 。 由 此 , 似 乎 间 接 说 明 了 证 期 会 对 此 投 资 限 制 的 松 绑 , 有 助 于新 加 坡 MSCI 台 湾 股 指 期 货 的 发 展 。1998 年 7 月 21 日 我 国 台 湾 金 融 市 场 第 一 个本 土 股 指 期 货 ── 台 湾 证 券 交 易 所 加 权 股 指 期 货 开 始 交 易 。对 于 台 湾 股 指 期 货 的 推 出 对 于 现 货 市 场 波 动 性 和 信 息 传 递 效 率 的 影 响 , 学 者们 利 用 1995 年 1 月 至 2000 年 12 月 台 湾 证 券 交 易 所 每 日 发 行 量 加 权 股 价 指 数 日资 料 , 将 研 究 期 间 分 为 股 指 期 货 上 市 之 前 与 上 市 之 后 两 段 期 间 。 并 依 据 两 个 不 同的 期 货 交 易 开 放 时 间 点 , 把 股 指 期 货 上 市 之 后 的 期 间 再 分 成 两 个 不 同 的 子 时 期 ,即 1995 年 1 月 5 日 至 1997 年 1 月 8 日 界 定 为 台 湾 股 指 期 货 上 市 之 前 的 期 间 ,1997年 1 月 9 日 至 1998 年 7 月 20 日 , 以 及 1998 年 7 月 21 至 2000 年 12 月 31 日 两个 子 期 间 为 台 湾 股 指 期 货 上 市 后 的 子 期 间 。 然 后 利 用 GARCH 模 型 为 主 要 分 析 工 具对 台 湾 证 券 交 易 所 每 日 发 行 量 加 权 股 价 指 数 收 益 率 进 行 分 析 。实 证 结 果 显 著 支 持 股 指 期 货 市 场 的 开 放 政 策 。 在 新 加 坡 MSCI 台 湾 股 指 期 货及 台 湾 本 土 型 股 指 期 货 未 正 式 推 出 之 前 , 干 扰 冲 击 造 成 的 市 场 波 动 持 续 较 久 。 而在 股 指 期 货 推 出 后 , 可 以 观 察 到 冲 击 干 扰 因 子 会 更 快 速 地 反 应 在 经 济 体 系 当 中 ,而 使 系 统 以 更 快 的 调 整 速 度 回 复 到 正 常 的 位 置 , 亦 即 波 动 性 行 程 变 得 相 对 更 稳定 。 由 此 推 论 出 SIMEX 及 TAIFEX 股 指 期 货 的 交 易 , 确 实 有 效 地 改 善 了 台 湾 股 票现 货 市 场 信 息 的 传 递 效 率 。 亦 即 开 放 股 指 期 货 的 交 易 , 对 于 其 标 的 现 货 市 场 的 信1引 自 骆 颖 浩 , 骆 建 军 (2003)。66

息 传 递 以 及 市 场 波 动 性 , 皆 具 有 正 面 的 贡 献 。4.4.2 日 经 225 股 指 期 货新 加 坡 国 际 金 融 交 易 所 于 1986 年 9 月 3 日 率 先 上 市 日 经 225 股 指 期 货 。1987年 5 月 , 日 本 管 理 者 允 许 本 国 投 资 者 交 易 SIMEX 的 日 经 225 股 指 期 货 。SIMEX 的日 经 225 股 指 期 货 交 易 量 迅 速 发 展 起 来 。1988 年 9 月 3 日 , 大 板 证 券 交 易 所 开始 了 日 经 225 股 指 期 货 的 交 易 , 其 成 交 量 很 快 就 占 据 了 主 导 地 位 , 并 一 直 在 日 经225 股 指 期 货 市 场 执 牛 耳 。1990 年 9 月 25 日 , 芝 加 哥 商 业 交 易 所 (CME) 也 推 出了 日 经 225 股 指 期 货 。 不 过 , 由 于 地 理 区 域 及 时 区 差 异 等 因 素 ,CME 的 日 经 225股 指 期 货 的 交 易 情 况 始 终 不 够 活 跃 。对 于 SIMEX、OSE 和 CME 推 出 的 日 经 225 股 指 期 货 对 于 日 本 股 票 市 场 波 动 性的 影 响 , 余 尚 武 、 吴 嘉 钦 (2000) 根 据 东 京 证 券 交 易 所 日 经 225 股 价 指 数 日 资 料 ,选 取 其 分 别 于 1986 年 9 月 3 日 在 SIMEX、1988 年 9 月 3 日 在 OSE 及 1990 年 9月 25 日 在 CME 相 对 应 的 股 指 期 货 挂 牌 交 易 前 、 后 各 500 个 交 易 日 收 盘 价 格 , 计算 其 报 酬 率 为 研 究 样 本 。 然 后 使 用 Switching GARCH(1,1) 及 MA(1) 模 型 针 对 三 个交 易 所 不 同 的 指 数 期 货 上 市 期 间 作 实 证 分 析 。实 证 结 果 也 支 持 股 指 期 货 市 场 的 开 放 政 策 。 日 本 股 票 现 货 市 场 的 波 动 在 日 经225 股 指 期 货 于 SIMEX、OSE 和 CME 上 市 后 没 有 发 生 结 构 性 的 改 变 。4.5 我 国 股 指 期 货 交 易 前 提 条 件股 指 期 货 是 金 融 衍 生 品 中 的 主 导 品 种 之 一 , 也 是 金 融 期 货 中 历 史 最 短 、 发 展最 快 的 金 融 产 品 , 目 前 已 成 为 国 际 资 本 市 场 中 最 有 活 力 的 风 险 管 理 工 具 之 一 。但 目 前 如 果 在 中 国 开 展 股 指 期 货 交 易 , 尚 需 要 具 备 以 下 前 提 条 件 :1. 完 善 期 货 法 规 体 系 。 作 为 一 种 风 险 较 高 的 衍 生 金 融 工 具 , 必 须 要 由 政 策 面来 推 动 , 也 就 是 在 法 律 法 规 上 给 予 明 确 的 规 定 。 所 以 , 应 根 据 股 指 期 货 交 易 的 特点 , 修 改 《 期 货 交 易 管 理 暂 行 条 例 》 中 有 关 内 容 , 制 定 《 股 指 期 货 交 易 管 理 办 法 》。从 长 期 看 , 为 完 善 法 规 体 系 , 应 按 照 国 际 惯 例 , 制 定 中 国 的 《 期 货 法 》, 对 股 指期 货 的 监 管 、 交 易 、 结 算 、 风 险 控 制 等 进 行 具 体 的 法 律 规 定 。67

2. 以 国 际 惯 例 编 制 与 管 理 统 一 的 股 票 指 数 为 解 决 股 指 期 货 的 标 的 问 题 , 应 参照 国 际 惯 例 , 由 权 威 、 公 正 的 独 立 机 构 编 制 与 管 理 能 够 反 映 全 国 股 市 走 势 的 成 分指 数 , 作 为 股 指 期 货 合 约 的 标 的 。 该 指 数 标 的 之 流 通 市 值 应 占 中 国 股 票 市 场 总 流通 市 值 的 50% 以 上 , 以 防 止 市 场 操 纵 。 同 时 , 该 指 数 所 包 含 的 股 票 品 种 又 不 能过 多 , 否 则 , 可 能 影 响 股 指 期 货 交 易 避 险 功 能 的 发 挥 。2005 年 9 月 份 , 由 两 大证 券 交 易 所 共 同 发 起 的 指 数 公 司 : 中 证 指 数 有 限 公 司 , 将 正 式 挂 牌 营 业 。3. 接 通 证 券 市 场 与 期 货 市 场 , 国 际 机 构 投 资 者 可 以 在 期 货 市 场 、 证 券 市 场 及其 他 市 场 间 进 行 有 效 的 组 合 投 资 。 而 中 国 期 货 市 场 与 证 券 市 场 相 隔 离 , 如 《 期 货交 易 管 理 暂 行 条 例 》 中 规 定 金 融 机 构 不 得 进 入 期 货 市 场 。 而 我 国 证 券 公 司 、 基 金管 理 公 司 、 保 险 公 司 等 经 营 范 围 狭 窄 , 不 能 完 全 适 应 股 指 期 货 交 易 的 开 展 。 另 外 ,也 可 根 据 国 际 惯 例 建 立 专 业 的 期 货 基 金 。4. 加 强 股 指 期 货 知 识 宣 传 , 储 备 专 业 人 才 , 在 股 指 期 货 推 出 前 , 需 要 股 指 期货 的 知 识 普 及 宣 传 , 国 内 相 关 的 金 融 机 构 、 监 管 机 构 需 要 储 备 股 指 期 货 的 交 易 专业 人 才 、 监 管 专 业 人 才 。 事 实 上 , 股 指 期 货 和 股 指 期 权 是 为 职 业 投 资 机 构 服 务 的 ,是 对 合 格 投 资 者 开 放 的 。5. 股 指 期 货 的 推 出 应 和 中 国 资 本 市 场 对 外 开 放 的 总 体 规 划 步 骤 相 配 合 , 其 完善 程 度 及 监 管 能 力 必 然 对 中 国 在 全 球 资 本 市 场 中 的 竞 争 力 产 生 重 要 影 响 。 中 国 已经 加 入 WTO, 资 本 市 场 的 对 外 开 放 目 前 虽 然 没 有 时 间 表 , 但 开 放 是 大 势 所 趋 。由 于 目 前 中 国 资 本 市 场 没 有 完 全 开 放 , 国 外 还 没 有 推 出 中 国 股 指 期 货 , 但 一 旦 资本 市 场 对 外 开 放 , 国 外 必 将 迅 速 推 出 中 国 股 指 期 货 交 易 , 如 果 那 时 国 内 再 推 出 股指 期 货 , 则 已 先 机 尽 失 。 一 国 在 开 展 自 己 的 股 指 期 货 交 易 方 面 并 无 专 利 权 , 如 日经 225 指 数 期 货 被 新 加 坡 抢 先 开 发 成 功 就 是 一 例 。 因 此 , 股 指 期 货 市 场 是 增 加中 国 资 本 市 场 竞 争 力 的 重 要 环 节 , 应 和 中 国 资 本 市 场 对 外 开 放 的 总 体 规 划 步 骤 、时 间 相 配 套 。 在 确 定 资 本 市 场 对 外 开 放 的 整 体 步 骤 、 措 施 后 , 安 排 股 指 期 货 的 适时 推 出 。68

第 五 章 金 融 创 新 理 论 与 我 国 近 期 金 融 创 新 实 践— 金 融 稳 定 视 角理 论 上 和 实 践 上 已 经 表 明 , 金 融 体 系 具 有 内 在 的 不 可 避 免 的 脆 弱 性 。 西 方 传统 上 的 金 融 创 新 理 论 一 般 认 为 , 作 为 微 观 主 体 — 金 融 机 构 ( 组 织 ), 其 创 新 的 原动 力 是 绕 开 政 府 监 管 追 求 市 场 空 间 以 获 取 其 竞 争 优 势 , 金 融 创 新 是 一 个 监 管 和 反监 管 的 博 弈 。 从 金 融 市 场 均 衡 实 行 的 机 制 ( 见 本 报 告 前 言 部 分 ), 金 融 创 新 可 以增 加 市 场 完 备 性 , 减 少 金 融 体 系 的 内 在 脆 弱 性 ; 历 史 上 看 , 金 融 创 新 有 时 表 现 为国 家 之 间 或 地 缘 之 间 或 地 区 之 间 的 利 益 博 弈 与 资 源 争 夺 。 事 实 上 , 最 近 我 国 微 观金 融 主 体 所 进 行 的 金 融 创 新 在 政 府 宏 观 政 策 的 指 引 下 , 为 金 融 体 系 稳 定 服 务 的 。我 们 要 指 出 的 是 , 依 据 金 融 经 济 学 基 本 原 理 , 任 何 具 有 空 头 机 制 的 商 品 都 可以 认 为 是 金 融 产 品 , 经 营 金 融 产 品 的 企 业 是 金 融 机 构 ( 组 织 )。 这 样 , 商 品 ( 大宗 ) 期 货 理 论 上 也 是 金 融 衍 生 产 品 ,2004 年 2 月 , 国 务 院 关 于 发 展 资 本 市 场 的九 条 意 见 , 将 期 货 公 司 定 义 为 金 融 机 构 , 等 于 在 我 国 从 法 律 法 规 上 认 同 了 金 融 机构 理 论 上 的 定 义 。 然 后 , 大 宗 商 品 期 货 ( 含 期 权 ) 市 场 与 金 融 期 货 ( 含 期 权 ) 市场 有 着 本 质 上 的 区 别 : 这 两 种 市 场 之 间 的 差 异 在 于 参 照 价 格 性 质 的 不 同 。对 于 金 融 市 场 而 言 , 如 利 率 、 股 指 、 外 汇 等 , 存 在 一 种 标 的 价 格 , 这 个 标 的之 “ 现 货 价 格 ” 是 一 致 的 , 期 货 市 场 并 不 决 定 这 个 价 格 , 尽 管 交 易 者 会 依 据 其 对市 场 走 势 预 测 其 未 来 价 格 。 在 金 融 市 场 , 现 货 ( 含 远 期 现 货 ) 和 期 货 是 可 替 代 的 。对 于 大 宗 商 品 市 场 而 言 , 在 世 界 各 地 存 在 多 种 价 格 , 商 品 期 货 市 场 一 个 关 键功 能 是 价 格 形 成 , 在 一 个 集 中 的 市 场 中 众 多 买 卖 者 共 同 形 成 的 价 格 具 有 较 好 的 权威 性 , 通 常 是 其 他 地 区 价 格 的 基 准 。 在 商 品 市 场 , 现 货 市 场 一 般 而 言 不 能 替 代 期货 市 场 。但 目 前 这 两 类 市 场 边 界 也 在 模 糊 , 如 商 品 市 场 交 易 的 大 宗 商 品 指 数 期 货 以 及天 气 灾 难 期 货 等 最 近 的 创 新 以 及 商 品 期 货 市 场 交 割 方 式 的 多 样 化 ( 如 商 品 期 货 市场 的 现 金 交 割 等 ), 商 品 期 货 市 场 有 向 金 融 期 货 市 场 演 化 的 趋 势 ; 另 一 方 面 , 基于 国 际 互 联 网 的 电 子 商 务 技 术 现 货 和 远 期 现 货 批 发 市 场 , 将 各 地 分 散 现 货 市 场 低成 本 的 统 一 起 来 , 也 可 部 分 替 代 传 统 的 商 品 期 货 市 场 价 格 发 现 机 制 。本 章 我 们 主 要 论 述 金 融 产 品 与 金 融 组 织 的 创 新 动 力 , 并 以 最 近 我 国 发 生 的 金69

融 创 新 为 例 , 从 宏 观 经 济 驱 动 以 及 微 观 主 体 驱 动 两 个 方 面 展 开 。15.1 宏 观 经 济 驱 动 金 融 创 新站 在 宏 观 驱 动 金 融 产 品 创 新 动 力 的 角 度 ,2004 年 和 2005 年 上 半 年 , 我 国 宏观 经 济 资 金 供 应 总 量 并 没 有 发 生 严 重 收 缩 , 但 行 业 间 相 对 投 资 价 值 的 变 化 , 导 致资 金 有 向 那 些 具 有 较 高 增 长 预 期 的 产 业 拥 挤 的 冲 动 , 这 是 目 前 金 融 产 品 创 新 的 第一 条 主 线 。 第 二 条 主 线 是 银 行 体 制 改 革 以 后 , 围 绕 银 行 服 务 模 式 的 变 化 , 各 种 金融 机 构 在 资 金 融 通 方 面 做 出 创 新 对 策 , 这 些 对 策 如 果 以 产 品 形 式 出 现 , 则 成 为 金融 产 品 创 新 的 重 要 内 容 。 第 三 条 主 线 是 国 家 经 济 安 全 引 发 的 金 融 产 品 创 新 。5.1.1 货 币 政 策 调 控 目 标 牵 引 的 货 币 政 策 工 具 创 新与 其 他 金 融 产 品 创 新 相 比 , 央 行 票 据 具 有 相 对 独 立 的 特 征 , 发 行 央 行 票 据 是央 行 控 制 基 础 货 币 供 应 、 调 整 利 率 水 平 的 一 个 重 要 手 段 。 在 发 行 规 模 需 要 与 控 制目 标 相 一 致 的 时 候 , 央 行 要 更 多 地 采 取 数 量 固 定 价 格 招 标 的 发 行 方 式 ; 在 调 控 货币 市 场 利 率 成 为 主 要 问 题 的 时 候 , 央 行 更 多 地 采 取 价 格 固 定 数 量 招 标 的 发 行 方式 。 这 可 以 认 为 : 央 行 在 特 定 情 形 下 公 开 市 场 操 作 的 一 个 最 显 著 创 新 。 比 如 , 自2003 年 11 月 12 日 起 , 由 于 货 币 市 场 资 金 的 利 率 居 高 不 下 , 央 行 将 票 据 的 发 行方 式 由 原 来 的 固 定 数 量 价 格 招 标 改 为 固 定 价 格 数 量 招 标 , 央 行 公 开 市 场 的 操 作 目标 由 单 纯 的 回 笼 资 金 , 转 向 兼 顾 货 币 供 应 量 与 控 制 市 场 利 率 水 平 。这 个 创 新 还 可 以 有 更 加 积 极 的 运 用 。 由 于 价 格 ( 利 率 ) 招 标 方 式 能 够 灵 敏 地测 试 出 市 场 资 金 面 的 变 化 , 以 及 货 币 市 场 即 期 利 率 的 定 位 , 因 而 价 格 招 标 实 际 上还 可 以 作 为 资 金 面 松 紧 的 测 试 媒 介 : 在 资 金 面 趋 紧 时 , 它 能 反 映 出 上 升 的 发 行 利率 , 而 在 资 金 面 宽 松 的 环 境 下 则 相 反 。 数 量 招 标 显 示 央 行 对 当 前 市 场 利 率 的 引 导意 图 。 在 数 量 招 标 情 形 下 , 流 标 与 否 能 直 接 反 映 出 央 行 与 市 场 成 员 间 对 利 率 水 平的 定 位 是 否 存 在 差 异 。央 行 票 据 的 大 规 模 发 行 , 以 及 在 数 量 招 标 和 价 格 招 标 上 的 灵 活 变 通 , 使 得 央行 票 据 收 益 率 展 示 出 基 准 利 率 的 势 头 。 这 尽 管 是 一 个 意 外 收 获 , 但 基 准 利 率 的 获得 , 对 于 国 内 资 本 市 场 获 得 资 金 成 本 参 照 将 会 起 到 不 可 低 估 的 作 用 。 央 行 票 据 收1案 例 分 析 , 不 是 面 面 俱 到 的 , 资 料 援 引 自 《 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005)》, 社 会 科 学 文 献 出 社 。70

益 率 在 多 数 情 况 下 , 与 美 国 同 一 期 限 国 债 的 现 货 利 率 具 有 相 同 的 走 势 , 这 从 一 个侧 面 反 映 出 央 行 票 据 利 率 在 目 前 的 主 导 特 征 。由 于 央 行 票 据 更 像 是 一 个 调 控 工 具 , 因 而 期 限 长 短 是 影 响 调 控 余 地 大 小 的 重要 因 素 。 央 行 票 据 期 限 过 短 , 其 调 控 效 果 存 在 短 期 内 回 转 的 特 点 , 政 策 效 果 不 能持 久 , 必 须 靠 滚 动 发 行 加 以 维 系 , 这 就 增 加 了 票 据 发 行 的 成 本 , 也 为 后 期 政 策 调控 带 来 不 断 累 积 的 压 力 。 将 央 行 票 据 期 限 拉 长 , 有 利 于 抵 消 这 种 局 限 性 , 增 加 与其 他 政 策 配 合 运 用 的 机 会 , 减 轻 年 度 货 币 政 策 调 控 的 压 力 。 央 行 票 据 的 组 合 期 限也 不 宜 过 长 , 过 长 则 有 损 于 其 固 有 的 灵 活 性 。2003 年 , 央 行 票 据 发 行 总 量 中 3 个 月 、6 个 月 和 1 年 期 品 种 的 比 例 约 为4.6∶3∶1;2004 年 , 这 三 者 发 行 量 的 比 例 被 调 整 为 0.85∶1.05∶1;2004 年 ,央 行 甚 至 发 行 了 3 只 3 年 期 央 行 票 据 ; 截 至 2005 年 6 月 , 央 行 票 据 余 额 为 16630亿 元 , 比 年 初 增 加 6888 亿 元 ( 中 国 人 民 银 行 网 站 )。5.1.2 货 币 政 策 和 财 政 政 策 共 同 作 用 : 资 金 / 资 产 绕 道 进 入 上 游 行 业在 投 资 向 上 游 能 源 、 原 材 料 产 业 拥 挤 的 时 候 , 一 方 面 , 货 币 政 策 和 银 行 监管 政 策 要 求 对 这 些 行 业 的 银 行 贷 款 从 严 控 制 ; 另 一 方 面 , 财 政 清 欠 出 口 退 税 使 得下 游 制 造 业 感 受 到 较 为 宽 松 的 资 金 和 利 润 压 力 。 需 求 拉 动 导 致 两 个 结 果 : 其 一 是制 造 业 内 部 下 游 产 业 的 资 源 向 上 游 转 移 , 其 二 是 制 造 业 的 资 源 进 一 步 向 上 游 行 业转 移 。 在 股 票 二 级 市 场 持 续 低 迷 的 情 况 下 , 股 权 融 资 变 得 十 分 困 难 , 上 游 产 业 规模 扩 张 的 资 金 来 源 只 能 借 助 于 :1 民 间 融 资 通 道 ;2 企 业 债 券 ;3 资 产 出 售 与 收购 。 由 于 在 证 券 市 场 交 易 的 资 产 的 成 本 低 , 因 而 2004 年 股 票 市 场 出 现 的 资 产 出售 与 收 购 非 常 频 繁 。(1) 资 产 收 购 和 出 售仅 就 制 造 业 内 部 面 临 的 形 式 来 分 析 , 成 本 方 面 , 由 于 能 源 、 原 材 料 产 品 在2004 年 都 有 较 大 的 涨 价 幅 度 , 加 上 加 息 预 期 , 制 造 业 的 成 本 上 涨 压 力 巨 大 : 消化 成 本 是 制 造 业 需 要 切 实 面 对 的 一 个 难 题 ; 需 求 方 面 , 制 造 业 中 心 转 移 和 出 口 退税 的 刺 激 都 在 很 大 程 度 上 让 制 造 业 感 受 到 需 求 扩 张 的 机 会 。 两 方 面 因 素 加 起 来 ,制 造 业 中 出 现 了 大 量 的 资 产 / 股 权 收 购 和 出 售 , 通 过 这 些 收 购 和 出 售 行 为 , 制 造业 内 部 完 成 了 下 游 资 产 向 上 游 转 移 的 同 时 , 还 以 产 能 扩 张 的 方 式 部 分 消 化 了 成 本增 加 带 来 的 压 力 。2004 年 发 生 在 证 券 市 场 的 资 产 / 股 权 收 购 、 出 售 行 为 , 从 中 可71

以 看 出 , 制 造 业 类 上 市 公 司 实 施 的 资 产 收 购 、 出 售 , 占 据 证 券 市 场 所 有 资 产 收 购 、出 售 总 量 的 83.92% 和 38.26%, 属 于 最 活 跃 的 一 个 行 业 。 一 些 制 造 业 公 司 以 资 产收 购 方 式 获 得 了 15.77% 的 规 模 扩 张 , 另 一 些 制 造 业 公 司 则 以 出 售 3.24% 的 资 产反 映 了 人 们 对 制 造 业 下 游 产 业 的 担 心 。在 信 贷 资 金 难 以 获 得 的 情 况 下 , 资 产 收 购 和 出 售 还 是 资 金 / 资 产 绕 开 管 制 ,进 入 能 源 、 原 材 料 等 上 游 行 业 的 一 个 选 择 , 这 导 致 能 源 、 原 材 料 行 业 资 产 收 购 和股 权 收 购 案 例 频 繁 发 生 。2004 年 , 煤 电 油 运 等 能 源 、 原 材 料 行 业 以 收 购 方 式 扩大 资 产 规 模 33% 以 上 , 以 股 权 收 购 方 式 扩 大 规 模 近 15%。 相 比 较 而 言 , 发 生 在这 些 行 业 的 资 产 、 股 权 出 售 规 模 相 对 较 小 , 分 别 为 12% 和 11%。大 量 的 资 产 / 股 权 收 购 和 出 售 行 为 , 导 致 证 券 市 场 上 以 股 权 结 构 变 动 为 特 征的 创 新 行 为 不 断 涌 现 。 典 型 的 例 子 是 武 钢 整 体 上 市 : 通 过 实 质 上 的 定 向 增 发 , 作为 上 市 公 司 的 武 钢 实 际 上 把 原 来 没 有 进 入 上 市 公 司 内 的 钢 铁 资 产 收 回 到 上 市 公司 旗 下 ; 另 一 个 例 子 是 长 江 电 力 : 通 过 大 规 模 增 发 , 长 江 电 力 上 市 公 司 拥 有 了 更多 的 电 力 机 组 。(2) 企 业 债 券 和 民 间 借 贷另 一 个 绕 开 银 行 信 贷 渠 道 进 入 上 游 产 业 的 资 金 流 动 渠 道 是 企 业 债 券 。 但 是 加息 的 预 期 使 得 债 券 发 行 在 2004 年 头 三 个 季 度 表 现 出 相 当 大 的 难 度 ; 在 2004 年 9月 份 以 后 , 这 种 预 期 终 于 被 上 游 行 业 巨 大 的 利 润 预 期 所 克 服 , 共 计 有 15 户 企 业发 行 了 企 业 债 , 这 些 债 券 募 集 资 金 的 投 资 方 向 , 集 中 在 煤 电 油 运 、 基 础 设 施 建 设领 域 。 发 行 主 体 为 了 凸 现 企 业 债 券 的 投 资 价 值 , 尽 快 为 这 些 受 到 限 制 的 行 业 募 集到 资 金 , 在 债 券 条 款 设 计 上 , 发 展 出 了 回 售 权 、 可 调 换 权 、 保 底 收 益 权 等 增 强 收益 的 结 构 。 另 外 , 与 2003 年 相 比 , 企 业 债 对 开 发 区 的 投 资 减 少 , 其 中 原 因 , 可能 主 要 是 开 发 区 项 目 的 投 资 价 值 相 对 于 国 内 上 游 行 业 的 投 资 价 值 在 下 降 的 缘 故 。根 据 企 业 债 券 发 行 和 交 易 的 现 行 规 定 , 那 些 难 以 获 得 企 业 债 券 发 行 资 格 的民 营 企 业 , 只 能 用 民 间 借 贷 方 式 获 得 资 金 。 按 照 中 央 财 经 大 学 地 下 金 融 课 题 组 完成 的 一 份 报 告 ,2003 年 中 国 地 下 金 融 的 实 际 交 易 规 模 应 该 在 7500 亿 元 人 民 币 左右 。2004 年 在 “ 总 量 控 制 、 行 业 从 严 、 条 件 提 高 ” 的 信 贷 政 策 背 景 下 , 银 行 可贷 资 金 规 模 减 少 , 加 上 信 用 扩 张 的 原 因 , 企 业 从 银 行 渠 道 获 得 贷 款 变 得 困 难 , 其中 , 民 营 企 业 、 中 小 企 业 、 处 于 上 游 产 业 的 企 业 获 得 贷 款 更 难 。 这 是 民 间 借 贷 市72

场 繁 荣 的 最 主 要 原 因 。 尽 管 我 们 难 以 获 得 民 间 借 贷 规 模 的 数 据 , 但 从 几 个 地 方 的调 研 结 果 可 以 窥 其 一 斑 。2004 年 5 月 份 , 温 州 银 监 分 局 曾 组 织 力 量 在 苍 南 、 平阳 、 乐 清 等 几 个 县 市 进 行 调 查 , 其 中 对 苍 南 县 10 家 规 模 以 上 印 刷 企 业 资 金 宽 紧度 调 查 显 示 , 有 6 家 企 业 存 在 资 金 缺 口 , 缺 口 金 额 达 5360 万 元 。 全 国 最 大 塑 编产 销 基 地 平 阳 县 肖 江 镇 的 10 家 受 调 查 企 业 反 映 ,2004 年 6 月 末 企 业 应 收 款 比 第一 季 度 增 加 3145 万 元 , 企 业 存 货 增 加 282 万 元 , 这 些 资 金 需 求 在 银 行 贷 款 不 能满 足 的 条 件 下 , 只 好 转 向 民 间 借 贷 市 场 , 民 间 借 入 持 续 增 加 ; 乐 清 市 柳 市 镇 10家 生 产 低 压 电 器 ( 制 造 业 ) 的 工 业 企 业 , 民 间 借 款 同 样 急 剧 上 升 ,6 月 末 的 民 间借 款 余 额 为 640 万 元 , 与 年 初 相 比 增 长 比 例 达 79%。民 间 借 贷 不 仅 在 民 营 经 济 异 常 发 达 的 浙 江 省 大 量 存 在 , 即 便 是 民 营 经 济 不够 发 达 的 地 区 , 也 因 为 银 行 信 贷 困 难 而 刺 激 了 民 间 借 贷 。 根 据 江 西 省 崇 义 县 人 行支 行 的 调 查 ,2003 年 年 底 以 后 , 全 县 民 间 借 贷 基 本 上 以 每 季 度 20%~25% 的 速 度 增长 ; 河 北 廊 坊 的 民 间 借 贷 也 有 很 大 上 升 。 民 间 借 贷 不 受 央 行 的 体 制 内 管 辖 , 利 率灵 活 。 崇 义 县 的 调 查 发 现 , 该 县 民 间 借 贷 中 , 城 镇 借 出 利 率 年 息 一 般 在 15%~30%之 间 , 乡 村 借 贷 利 率 年 息 一 般 在 10%~20% 之 间 ; 廊 坊 的 民 间 利 率 在 6%~10% 之 间 。由 于 利 率 浮 动 空 间 较 大 , 商 业 票 据 在 民 间 借 贷 活 动 频 繁 的 地 方 呈 现 出 十 分活 跃 的 局 面 。 商 业 票 据 通 过 把 民 间 借 贷 关 系 进 行 适 当 规 范 后 , 进 入 较 大 的 城 市 商业 银 行 流 通 , 刺 激 了 一 些 地 方 的 票 据 市 场 发 展 , 比 如 , 浙 江 台 州 的 票 据 市 场 就 十分 活 跃 。 由 于 多 数 银 行 参 与 票 据 业 务 竞 争 ,2004 年 商 业 银 行 的 票 据 贴 现 率 和 转贴 现 率 低 至 0.285%~0.3% 左 右 , 而 转 贴 现 的 利 率 只 有 0.19%。 票 据 不 仅 使 一 些难 以 获 得 信 贷 支 持 的 企 业 能 够 享 受 信 用 交 易 的 好 处 , 还 由 于 其 融 资 功 能 解 决 了 一些 企 业 的 流 动 资 金 问 题 。(3) 中 小 企 业 信 用 增 级来 自 银 行 的 信 贷 规 模 收 紧 的 另 一 个 效 果 是 , 中 小 企 业 融 资 难 的 问 题 更 加 突出 。2004 年 8 月 份 , 一 项 针 对 中 关 村 科 技 园 区 7000 家 具 备 一 定 规 模 的 企 业 所 做的 调 查 显 示 , 这 些 企 业 中 至 少 有 300 亿 元 人 民 币 的 资 金 缺 口 , 然 而 2003 年 却 仅有 330 家 企 业 获 得 银 行 的 流 动 资 金 贷 款 , 贷 款 成 功 率 仅 为 4.7%, 贷 款 总 额 为 103亿 元 。 这 项 调 查 还 显 示 , 在 接 受 调 查 的 7000 家 企 业 中 , 有 短 期 借 款 的 企 业 达 1250家 , 借 款 总 额 为 400 亿 元 , 说 明 这 些 企 业 在 维 持 现 有 经 营 规 模 的 情 况 下 , 至 少 存73

在 300 亿 元 的 贷 款 需 求 。 中 关 村 的 小 样 本 调 查 可 能 远 不 能 反 映 中 小 企 业 融 资 困 难的 现 状 , 但 也 可 见 一 斑 。2004 年 商 业 银 行 贷 款 构 成 , 其 中 2004 年 第 四 季 度 商 业银 行 对 中 小 企 业 贷 款 的 占 比 尽 管 有 所 提 高 , 也 仅 仅 占 全 部 贷 款 的 28.6%。为 了 获 得 资 金 , 中 小 企 业 除 了 使 用 中 小 企 业 板 等 公 开 市 场 外 , 还 大 量 使 用 商业 票 据 和 信 用 增 级 手 段 , 主 动 增 强 信 用 等 级 ( 如 借 助 地 方 上 的 担 保 公 司 ), 获 得债 权 支 持 。5.1.3 货 币 政 策 和 财 政 政 策 刺 激 的 其 他 金 融 创 新尽 管 紧 缩 性 的 货 币 政 策 只 有 名 义 上 的 效 果 , 但 它 的 确 减 少 了 商 业 银 行 的 可 贷资 金 规 模 , 并 进 而 导 致 实 体 经 济 中 出 现 运 营 困 难 , 商 业 银 行 不 良 资 产 数 额 增 加 ,从 而 成 为 需 要 金 融 服 务 介 入 的 一 个 重 要 领 域 。新 增 不 良 资 产 增 长 较 快 的 行 业 主 要 在 汽 车 消 费 和 房 地 产 行 业 。 由 于 个 人 信 用记 录 空 缺 , 同 时 汽 车 价 格 下 降 幅 度 较 大 , 一 些 汽 车 按 揭 贷 款 的 违 约 率 大 幅 度 提 高 ,导 致 这 一 高 增 长 行 业 变 成 商 业 银 行 不 良 资 产 的 来 源 之 一 ; 房 地 产 行 业 在 央 行 121号 文 下 发 以 后 , 流 动 资 金 短 缺 , 以 前 已 经 贷 出 的 资 金 随 着 时 间 的 推 移 , 沉 淀 越 来越 多 。 在 解 决 这 两 个 行 业 不 良 资 产 给 银 行 带 来 的 系 统 风 险 方 面 , 国 外 比 较 成 熟 的做 法 是 开 发 资 产 证 券 化 品 种 , 分 散 银 行 风 险 。2004 年 , 针 对 房 地 产 行 业 出 现 的不 良 资 产 , 一 些 信 托 公 司 已 经 开 始 尝 试 所 谓 的 “ 准 资 产 证 券 化 ” 品 种 , 用 信 托 募集 资 金 支 持 各 种 “ 胡 子 工 程 ” 和 “ 滥 尾 楼 ” 的 建 设 资 金 需 求 。导 致 银 行 不 良 资 产 和 潜 在 不 良 资 产 增 加 的 因 素 , 还 有 银 行 的 负 债 与 资 产 久期 不 匹 配 的 问 题 。 由 于 预 期 不 稳 定 , 居 民 存 款 期 限 一 般 较 短 , 但 银 行 贷 款 支 持 的项 目 , 平 均 来 说 , 期 限 要 长 于 负 债 期 限 。 这 就 相 当 于 我 们 要 用 流 动 性 很 强 的 短 期储 蓄 存 款 来 支 持 流 动 性 很 弱 的 中 长 期 贷 款 , 一 旦 出 现 银 行 存 款 期 限 缩 短 —— 比如 , 预 期 突 然 看 淡 导 致 的 提 前 提 现 , 或 者 其 他 突 发 事 件 导 致 的 提 前 支 付 , 等 等 ,或 者 银 行 信 贷 资 产 出 现 期 限 拉 长 的 趋 势 —— 比 如 , 呆 账 增 加 等 等 , 银 行 的 资 产 负债 结 构 中 就 会 积 累 大 量 的 流 动 性 风 险 。 此 时 , 通 行 的 做 法 是 , 金 融 市 场 上 必 须 存在 收 益 较 稳 定 、 具 有 一 定 速 动 能 力 且 收 益 率 高 于 银 行 平 均 存 款 利 率 的 投 资 品 种 ,帮 助 银 行 进 行 负 债 管 理 , 调 剂 资 产 方 的 久 期 , 这 是 国 债 、 金 融 债 备 受 欢 迎 的 原 因之 一 。 由 于 国 内 现 有 的 固 定 收 益 证 券 品 种 欠 缺 , 商 业 票 据 / 银 行 票 据 成 为 一 个 替代 品 种 , 不 仅 催 生 了 很 多 票 据 工 具 的 创 新 , 也 是 造 成 国 内 资 金 喜 欢 在 金 融 市 场 内74

部 短 距 离 周 转 的 重 要 原 因 。2004 年 财 政 政 策 面 向 制 造 业 清 欠 出 口 退 税 , 以 及 货 币 政 策 面 向 上 游 产 业 的紧 缩 政 策 , 凸 现 了 制 造 业 高 出 口 、 低 效 益 的 潜 在 问 题 ; 产 业 结 构 调 整 和 较 高 的 通货 膨 胀 预 期 , 也 加 剧 了 制 造 业 出 现 较 高 失 业 率 的 担 忧 。 作 为 社 会 保 障 制 度 的 市 场化 补 充 机 制 , 企 业 年 金 成 为 金 融 服 务 积 极 跟 进 的 一 个 领 域 。如 前 所 述 , 紧 缩 货 币 供 应 的 一 个 间 接 效 果 是 民 间 借 贷 和 商 业 信 用 规 模 增 大 。由 于 更 多 的 资 金 被 用 于 实 体 经 济 中 的 流 动 性 需 求 和 生 产 资 金 , 导 致 能 够 进 入 股 票市 场 的 资 金 减 少 , 加 上 股 票 市 场 的 诚 信 状 况 频 频 出 现 问 题 ,2004 年 股 市 始 终 在低 位 徘 徊 , 波 动 性 下 降 。 考 虑 到 国 内 大 多 数 投 资 人 需 要 依 靠 股 票 市 场 的 巨 大 波 动来 获 取 投 机 性 收 益 , 股 市 波 动 性 的 下 降 , 实 际 上 使 股 市 的 收 益 机 会 减 少 ; 较 少 的收 益 机 会 使 得 股 票 市 场 的 投 资 机 构 转 而 看 重 货 币 市 场 的 投 资 机 会 , 一 些 以 货 币 市场 工 具 为 投 资 目 标 的 基 金 产 品 被 开 发 出 来 , 这 些 基 金 产 品 在 设 计 上 一 般 都 比 较 重视 收 益 增 强 机 制 的 构 造 。5.1.4 商 业 银 行 经 营 模 式 改 变 引 发 的 金 融 创 新以 较 短 期 限 的 存 款 支 持 较 长 期 限 的 贷 款 , 是 国 内 商 业 银 行 经 营 中 的 惯 例 。短 期 存 款 比 重 已 经 由 1999 年 的 54% 上 升 至 2004 年 的 61%; 中 长 期 贷 款 比 重 已 经由 1998 年 的 24% 上 升 到 2004 年 的 61%, 按 揭 资 金 还 款 期 限 普 遍 达 到 二 三 十 年 。由 于 房 地 产 、 技 改 项 目 和 新 增 工 业 项 目 在 贷 款 中 占 据 重 要 地 位 , 长 期 贷 款 在 2004年 8 月 份 以 前 一 直 以 高 于 25% 的 速 度 增 长 , 短 期 贷 款 的 增 长 则 远 低 于 这 一 幅 度 。贷 款 利 率 的 上 限 放 开 以 后 , 商 业 银 行 更 多 地 倾 向 于 对 长 期 项 目 贷 款 , 信 贷 资 产 和银 行 负 债 久 期 不 匹 配 , 成 为 商 业 银 行 面 临 的 主 要 风 险 。从 2003 年 开 始 , 商 业 银 行 着 手 克 服 这 一 风 险 。 一 个 办 法 是 主 动 改 变 信 贷结 构 , 拓 展 期 限 较 短 、 信 用 信 息 完 整 的 业 务 , 如 银 行 卡 业 务 。 国 内 银 行 卡 业 尚 处于 发 展 初 期 ,2003 年 发 卡 量 为 2.5 亿 张 , 其 中 0.5 亿 张 为 贷 记 卡 。2004 年 , 一些 股 份 制 银 行 从 外 资 银 行 引 进 信 用 卡 风 险 管 理 模 式 , 大 规 模 地 开 展 此 项 业 务 , 但由 于 征 信 业 务 不 成 熟 , 另 外 , 实 名 存 款 也 未 得 到 强 制 执 行 , 因 而 银 行 卡 业 务 受 到较 大 限 制 。 另 一 个 办 法 是 在 信 贷 资 产 管 理 领 域 有 所 作 为 ,2002 年 就 已 经 开 始 出现 信 贷 资 产 转 让 业 务 , 如 上 述 ,2004 年 还 出 现 了 较 多 以 信 托 工 具 进 行 操 作 的 准资 产 证 券 化 产 品 , 以 便 分 散 银 行 风 险 。75

商 业 银 行 资 产 负 债 久 期 匹 配 不 合 理 , 只 是 商 业 银 行 意 识 到 的 各 种 风 险 之 一 。由 于 外 资 金 融 服 务 机 构 的 竞 争 和 金 融 业 系 统 风 险 的 增 大 , 商 业 银 行 以 建 设 银 行 和中 国 银 行 的 改 制 为 标 志 , 在 2004 年 对 风 险 管 理 给 予 了 高 度 重 视 。 银 监 会 部 分 执行 巴 赛 尔 协 议 II 的 有 关 规 定 之 后 , 商 业 银 行 在 信 贷 发 放 的 流 程 管 理 和 核 心 竞 争力 的 培 育 方 面 均 有 了 新 的 认 识 和 行 动 , 所 有 这 些 都 使 实 体 经 济 中 的 一 些 项 目 被 迫更 多 地 采 用 其 他 融 资 手 段 , 融 资 租 赁 、 信 托 、 委 托 贷 款 等 工 具 在 2004 年 都 受 到了 程 度 不 同 的 重 视 。5.1.5 国 际 话 语 权 和 国 家 经 济 安 全 引 发 的 金 融 产 品 创 新 活 动加 入 WTO 以 后 , 中 国 的 对 外 贸 易 结 构 和 宏 观 经 济 平 稳 运 行 需 要 接 受 多 方 面的 考 验 。 站 在 国 际 市 场 的 背 景 来 看 ,2004 年 人 民 币 升 值 预 期 和 金 融 安 全 、 粮 食和 石 油 安 全 、 核 心 产 业 竞 争 力 等 三 方 面 的 因 素 引 发 国 内 对 中 国 经 济 国 际 话 语 权 的讨 论 。 这 些 讨 论 落 实 到 实 践 中 , 也 导 致 部 分 金 融 工 具 创 新 。境 外 机 构 对 人 民 币 升 值 越 来 越 强 的 预 期 , 导 致 大 量 外 币 流 入 国 内 , 国 际 游 资对 宏 观 经 济 产 生 潜 在 的 打 击 。 这 一 威 胁 引 发 的 创 新 行 为 : 在 第 一 个 层 次 上 , 央 行一 方 面 采 用 相 机 选 择 央 行 票 据 发 行 方 式 的 办 法 , 控 制 外 汇 ; 另 一 方 面 , 还 通 过 放宽 个 人 用 汇 额 度 限 制 的 办 法 予 以 消 化 。 在 第 二 个 层 次 上 , 国 际 游 资 的 大 量 进 入 ,需 要 商 业 银 行 通 过 创 新 , 把 一 些 临 时 性 的 外 汇 存 款 转 移 到 国 际 金 融 投 资 市 场 上 ,比 如 , 离 岸 业 务 可 以 帮 助 境 外 居 民 的 外 汇 存 款 实 现 对 外 投 资 , 这 个 趋 势 使 得 离 岸业 务 承 接 2003 年 的 特 征 , 出 现 了 一 些 适 应 国 际 市 场 需 要 的 投 资 品 种 ; 以 境 外 金融 工 具 为 标 的 的 结 构 性 存 款 、 委 托 贷 款 和 其 他 外 汇 理 财 产 品 , 被 一 些 具 备 一 定 理财 技 术 的 商 业 银 行 开 发 出 来 。 在 第 三 个 层 次 上 , 由 于 央 行 票 据 市 场 规 模 持 续 增 大 ,以 票 据 为 投 资 对 象 的 金 融 产 品 , 如 货 币 市 场 基 金 , 也 受 到 了 人 们 的 欢 迎 。粮 食 和 石 油 安 全 的 问 题 , 在 伊 拉 克 战 争 导 致 的 国 际 石 油 期 货 大 幅 度 飙 升 以后 , 显 得 更 加 引 人 注 目 。 以 石 油 为 例 , 目 前 国 内 石 油 进 口 量 已 经 跃 居 世 界 第 二 大国 , 国 内 石 油 消 耗 的 国 际 依 存 度 年 内 最 高 时 达 到 50% 以 上 , 石 油 储 备 仅 仅 够 10天 左 右 的 消 耗 量 。 如 此 巨 大 的 石 油 消 费 , 却 并 没 有 让 我 们 享 有 应 有 的 石 油 价 格 发言 权 , 其 中 对 下 游 产 业 成 本 影 响 较 大 的 燃 料 油 进 口 价 格 以 新 加 坡 普 氏 价 格 为 基础 , 这 使 得 中 国 在 进 口 燃 料 油 上 屡 屡 吃 亏 。 另 外 一 些 大 宗 商 品 , 如 玉 米 , 中 国 是世 界 第 二 大 玉 米 生 产 国 , 但 是 目 前 国 际 市 场 玉 米 定 价 权 却 在 美 国 芝 加 哥 期 货 交 易76

所 , 中 国 在 玉 米 贸 易 方 面 也 没 有 国 际 市 场 话 语 权 , 往 往 是 高 买 低 卖 , 成 为 国 际 投机 资 本 套 取 利 润 的 主 要 对 象 。 大 宗 商 品 定 价 权 的 争 夺 , 也 是 从 几 个 层 次 上 展 开 的 ,其 一 是 在 现 货 市 场 , 主 动 改 变 交 易 结 构 , 增 加 谈 判 能 力 ; 其 二 是 利 用 期 货 交 易 ,准 确 发 掘 现 货 价 格 趋 势 , 扩 大 国 内 定 价 的 国 际 影 响 力 。 为 了 实 现 这 一 点 , 政 策 方面 做 出 了 一 系 列 安 排 , 影 响 比 较 深 远 的 是 期 货 经 纪 商 获 得 了 金 融 企 业 的 地 位 , 这在 极 大 程 度 上 可 以 帮 助 期 货 经 纪 商 增 加 融 资 手 段 和 解 除 客 户 的 机 会 , 从 而 扩 大 了期 货 交 易 的 覆 盖 面 ; 另 一 个 渠 道 是 结 合 现 货 品 种 的 自 然 特 征 , 开 发 新 的 交 易 标 的 ,2004 年 年 内 上 市 了 棉 花 等 几 个 期 货 新 品 种 , 交 易 合 约 的 涉 及 也 比 较 科 学 , 充 分考 虑 了 与 国 际 接 轨 的 需 要 。 目 前 , 国 内 期 货 市 场 上 已 经 上 市 的 铜 、 大 豆 等 期 货 品种 , 其 期 货 价 格 正 逐 步 受 到 国 际 市 场 的 重 视 , 并 在 国 际 期 货 商 品 定 价 体 系 中 发 挥着 越 来 越 大 的 作 用 。 大 连 商 品 交 易 所 已 经 成 为 世 界 上 非 转 基 因 大 豆 定 价 中 心 , 上海 铜 期 货 也 已 成 为 国 际 三 大 铜 定 价 中 心 之 一 ,“ 上 海 价 格 ” 成 为 国 际 铜 价 的 重 要参 考 。核 心 产 业 竞 争 力 的 培 育 主 要 体 现 在 对 制 造 业 的 适 度 限 制 上 。 如 上 述 , 制 造业 是 外 贸 出 口 的 主 要 产 业 , 对 国 际 市 场 份 额 的 依 赖 程 度 较 高 , 从 国 家 经 济 安 全 的角 度 考 虑 , 产 业 升 级 变 得 十 分 重 要 。 这 同 时 构 成 了 2004 年 国 内 宏 观 调 控 部 门 限制 对 制 造 业 投 资 的 主 要 依 据 之 一 。5.1.6 宏 观 经 济 的 繁 荣 预 期 引 导 的 理 财 模 式2004 年 宏 观 经 济 走 势 尽 管 在 很 多 方 面 表 现 出 跌 宕 和 惊 险 , 但 由 增 长 率 较 高的 投 资 拉 动 的 繁 荣 态 势 , 却 几 乎 是 市 场 的 共 识 。 由 于 宏 观 经 济 调 控 部 门 明 显 采 取了 逆 周 期 的 操 作 手 法 , 繁 荣 期 影 响 微 观 投 资 环 境 的 因 素 因 而 主 要 表 现 为 两 个 方面 : 第 一 个 方 面 是 加 息 预 期 , 与 它 同 样 重 要 的 还 有 , 实 施 紧 缩 政 策 之 后 , 繁 荣 期结 束 , 人 们 对 投 资 衰 退 的 担 忧 ; 第 二 个 方 面 是 繁 荣 期 自 身 的 特 征 , 这 主 要 包 括 紧缩 政 策 中 存 款 准 备 金 率 上 调 、CPI 节 节 走 高 等 引 发 的 市 场 系 统 性 风 险 。加 息 预 期 除 了 使 得 企 业 债 券 在 2004 年 9 月 份 以 前 难 以 获 得 市 场 份 额 之 外 ,还 使 得 一 些 发 债 主 体 更 加 偏 好 短 期 债 券 和 浮 息 债 券 。2004 年 的 浮 息 债 券 , 一 改过 去 紧 跟 政 策 性 基 准 的 特 征 , 转 而 以 市 场 化 利 率 为 跟 踪 基 准 。 同 时 , 由 于 各 个 金融 机 构 的 流 动 性 普 遍 紧 张 , 那 些 在 银 行 间 市 场 发 行 债 券 的 主 体 , 更 需 要 经 常 考 虑发 行 时 机 与 流 动 性 紧 张 的 时 间 窗 错 开 的 要 求 , 这 就 创 造 出 了 远 期 债 券 或 者 含 权 债77

券 的 发 行 方 式 。繁 荣 期 的 市 场 预 期 最 容 易 形 成 关 于 周 期 顶 端 的 担 忧 , 这 在 2004 年 也 有 表现 。 由 于 惧 怕 当 前 的 经 济 运 行 就 是 本 轮 周 期 的 顶 端 , 在 理 财 模 式 上 , 机 构 投 资 人倾 向 于 减 持 那 些 与 周 期 同 步 的 股 票 , 增 加 防 守 能 力 较 强 的 下 游 消 费 品 股 票 以 及 短缺 行 业 的 股 票 , 等 等 。 这 种 模 式 选 择 上 的 变 化 , 在 基 金 产 品 设 计 和 ETF 产 品 设 计上 , 已 经 有 所 反 映 。5.1.7 小 结 : 我 国 宏 观 驱 动 型 金 融 创 新 三 个 特 点上 面 我 们 以 个 案 和 摘 录 形 式 , 察 看 近 期 的 我 国 金 融 创 新 , 有 三 个 特 点 。第 一 , 我 国 的 金 融 产 品 创 新 , 在 政 府 监 管 部 门 指 引 下 , 是 为 金 融 稳 定 服 务的 , 宏 观 经 济 稳 定 的 需 要 就 是 金 融 产 品 创 新 的 原 动 力 , 与 西 方 国 家 微 观 金 融 主 体自 发 的 基 于 个 体 商 业 目 的 的 金 融 创 新 有 着 本 质 上 的 区 别 。 上 海 证 券 交 易 所 和 有 关证 券 投 资 基 金 管 理 公 司 共 同 开 发 的 ETFs 产 品 对 目 前 股 市 稳 定 起 着 比 较 好 的 正 面作 用 。 这 个 特 点 与 我 国 金 融 创 新 需 要 中 央 政 府 有 关 部 门 批 准 有 关 , 也 与 我 国 金 融机 构 治 理 现 状 有 关 。 我 们 注 意 到 , 金 融 组 织 创 新 最 近 取 得 很 大 进 展 , 如 城 市 商 业银 行 和 信 用 社 的 改 制 。第 二 , 在 这 样 一 个 波 涛 汹 涌 的 金 融 市 场 , 央 行 变 得 更 加 成 熟 。 我 们 注 意 到 ,通 过 处 理 这 些 复 杂 的 局 面 , 央 行 成 功 地 恢 复 了 部 分 监 管 权 利 ; 另 外 , 央 行 票 据 的大 规 模 发 行 和 结 构 优 化 , 使 得 央 行 票 据 市 场 成 为 国 内 比 较 可 信 的 基 准 利 率 形 成 场所 。 这 两 项 意 外 收 益 , 必 将 在 央 行 今 后 的 行 政 过 程 中 发 挥 重 要 作 用 。 央 行 直 接 控制 的 银 行 间 市 场 金 融 创 新 很 多 , 如 企 业 融 资 券 , 国 债 远 期 交 易 ( 以 及 2004 年 的买 断 式 国 债 回 购 ), 信 贷 资 产 证 券 化 产 品 , 金 融 债 等 , 未 来 的 外 汇 衍 生 品 , 还 有目 前 的 黄 金 市 场 , 均 在 央 行 直 接 管 理 下 。 最 近 二 年 , 央 行 直 接 或 间 接 掌 握 了 我 国金 融 发 展 和 金 融 产 品 创 新 的 主 动 权 和 领 导 权 。 作 为 无 限 流 动 性 最 后 供 给 者 的 央行 , 对 这 些 权 力 的 恢 复 和 掌 控 , 也 体 现 了 其 权 力 和 义 务 的 匹 配 。 但 是 , 这 些 创 新的 金 融 产 品 大 部 分 还 是 在 金 融 体 系 内 交 易 ( 包 括 银 行 理 财 产 品 ) 或 机 构 之 间 交 易的 或 干 扰 了 国 家 宏 观 调 控 政 策 ( 如 部 分 房 地 产 信 托 产 品 ), 将 一 般 居 民 的 储 蓄 有效 的 转 化 为 投 资 的 金 融 创 新 还 主 要 在 非 正 规 金 融 体 系 内 , 人 力 资 本 投 资 ( 如 学 生贷 款 ) 和 个 人 创 业 等 应 该 属 于 最 原 本 的 金 融 业 务 没 有 发 展 。 在 个 人 社 会 保 障 体 系和 个 人 社 会 安 全 保 障 号 码 ( 个 人 信 用 体 系 ) 没 有 建 立 起 来 之 前 , 个 人 消 费 信 贷 方78

面 的 金 融 创 新 难 以 持 续 发 展 。第 三 , 在 现 有 的 金 融 监 管 和 行 政 构 架 下 , 留 给 我 国 证 券 交 易 所 的 金 融 产 品创 新 空 间 并 不 大 , 主 要 为 解 决 股 权 分 置 全 流 通 的 认 股 权 证 ( 类 似 于 看 涨 期 权 ),还 有 一 揽 子 股 票 的 ETFs 进 一 步 创 新 : 卖 空 机 制 和 ETFs 期 权 。 我 们 在 本 报 告 中 主力 推 荐 适 合 我 国 证 券 交 易 所 的 股 指 期 货 创 新 , 在 本 报 告 第 六 部 分 我 们 将 给 出 一 些参 考 建 议 。5.2 产 业 经 济 学 视 角 的 金 融 创 新 理 论 简 介 : 创 新 动 力 和 类 型上 一 节 , 我 们 分 析 了 我 国 现 实 中 金 融 创 新 的 背 景 和 西 方 是 不 一 样 的 , 下 面 我们 简 述 一 下 基 于 产 业 组 织 和 技 术 创 新 理 论 视 角 的 金 融 创 新 理 论 。5.2.1 影 响 金 融 创 新 供 给 的 因 素根 据 当 前 的 主 流 观 点 , 影 响 金 融 创 新 供 给 的 因 素 主 要 有 三 个 : 金 融 全 球 化 、市 场 竞 争 和 技 术 进 步 。 这 三 个 方 面 的 因 素 相 互 交 织 在 一 下 起 , 彼 此 相 互 联 系 , 共同 构 成 创 新 的 现 实 基 础 。(1) 金 融 全 球 化金 融 全 球 化 指 的 是 世 界 各 国 或 地 区 的 金 融 活 动 趋 于 一 体 化 。 金 融 全 球 化 突 出 表 现为 国 际 资 本 的 大 规 模 流 动 、 金 融 机 构 和 金 融 业 务 跨 国 界 按 同 一 规 则 运 作 和 国 际 金融 市 场 的 蓬 勃 发 展 。 金 融 全 球 化 最 引 人 注 目 的 发 展 是 在 20 世 纪 90 年 代 后 , 可以 说 , 现 代 国 际 金 融 的 最 主 要 特 征 就 是 金 融 全 球 化 , 具 体 表 现 为 :1 金 融 市 场 一 体 化 进 程 明 显 。 首 先 , 全 球 各 个 地 区 之 间 的 同 类 金 融 市 场 相 互 贯 通 ,表 现 为 不 同 的 国 际 金 融 中 心 的 主 要 资 产 价 格 和 利 率 的 差 距 缩 小 , 并 且 各 个 市 场 利率 的 波 动 具 有 明 显 的 相 关 性 。 其 次 , 全 球 范 围 内 不 同 金 融 市 场 也 相 互 贯 通 。20世 纪 90 年 代 以 来 出 现 了 所 谓 “ 金 融 证 券 化 ” 趋 势 , 间 接 金 融 和 直 接 金 融 相 互 贯通 , 储 蓄 存 款 机 构 、 信 贷 银 行 、 金 融 公 司 、 投 资 银 行 、 各 类 基 金 甚 至 保 险 公 司 等业 务 经 营 的 关 系 日 益 密 切 , 资 金 在 银 行 、 信 贷 、 债 券 、 股 票 、 外 汇 等 市 场 之 间 迅速 转 移 。 最 后 , 金 融 市 场 一 体 化 还 表 现 为 金 融 制 度 一 体 化 。 欧 元 的 成 功 启 动 , 向欧 洲 货 币 一 体 化 走 出 了 重 要 一 步 ; 三 易 其 稿 的 《 新 巴 塞 尔 资 本 协 议 》 于 2005 年1 月 1 日 正 式 实 施 。 各 发 达 国 家 纷 纷 宣 布 将 采 用 这 一 新 的 监 管 框 架 , 国 际 范 围 内监 管 合 作 进 一 步 加 深 。79

2 金 融 业 务 与 机 构 跨 境 发 展 , 超 巨 型 跨 国 商 业 银 行 和 投 资 银 行 不 断 涌 现 , 并 出 现了 混 业 经 营 的 趋 势 。1998 年 4 月 , 美 国 花 旗 银 行 和 旅 行 者 集 团 的 合 并 涉 及 金 额达 725 亿 美 元 , 合 并 后 资 产 高 达 7000 亿 美 元 , 业 务 覆 盖 100 多 个 国 家 和 地 区 的1 亿 多 客 户 。 进 入 新 世 纪 以 后 , 美 、 欧 银 行 并 购 更 是 如 火 如 荼 ,JP 摩 根 大 通 银 行和 第 一 银 行 合 并 、 汇 丰 控 股 并 购 美 国 的 Household International 公 司 , 等 等 。1999 年 11 月 12 日 , 美 国 《 金 融 现 代 化 法 》( 又 称 GLB 法 ) 正 式 生 效 , 开 始 了 美国 银 行 、 证 券 和 保 险 混 业 经 营 的 新 时 代 , 截 至 2003 年 3 月 31 日 , 美 国 已 成 立 混业 经 营 的 金 融 持 股 公 司 630 家 , 尽 管 只 占 银 行 持 股 公 司 (5284 家 ) 的 12%, 但是 它 们 的 并 表 总 资 产 大 约 占 到 78%。 从 2000 年 以 来 , 这 个 比 例 一 直 在 上 升 。3国 际 金 融 市 场 规 模 空 前 发 展 。 在 货 币 市 场 中 , 以 伦 敦 为 中 心 的 欧 洲 货 币 市 场 是 最大 的 国 际 货 币 市 场 , 欧 洲 货 币 市 场 总 额 已 超 过 64000 亿 美 元 。 外 汇 市 场 上 , 据 国际 清 算 银 行 统 计 , 全 球 外 汇 市 场 日 平 均 交 易 量 1989 年 为 5900 亿 美 元 ,1992 年增 至 8200 亿 美 元 ,1995 年 达 11900 亿 美 元 ,1998 年 上 升 至 15000 亿 美 元 。 证 券市 场 发 展 更 快 。 据 统 计 ,1999 年 单 是 全 球 上 市 公 司 的 股 值 总 额 就 已 超 过 了 全 世界 经 济 总 产 值 。 至 1999 年 11 月 , 全 球 工 业 化 国 家 股 市 指 数 之 内 , 上 市 公 司 的 股值 为 34.6 万 亿 美 元 。 尽 管 由 于 1997 年 亚 洲 金 融 风 暴 及 世 界 经 济 衰 退 造 成 国 际 金融 市 场 在 随 后 的 几 年 规 模 有 所 缩 小 , 但 到 2003 年 度 基 本 上 已 恢 复 到 以 前 最 高 峰时 的 水 平 。正 是 由 于 这 种 金 融 全 球 化 趋 势 , 使 得 金 融 市 场 不 发 达 国 家 可 以 很 方 便 地 通 过模 仿 发 达 国 家 的 产 品 和 经 验 , 实 现 金 融 创 新 。(2) 市 场 竞 争根 据 中 国 加 入 WTO 的 承 诺 ,2004 年 12 月 11 日 , 中 国 保 险 市 场 已 全 面 对 外 开 放 。到 2006 年 , 外 资 金 融 机 构 经 营 银 行 和 证 券 的 各 项 业 务 也 将 不 受 地 域 的 限 制 , 中国 金 融 机 构 将 与 各 大 跨 国 金 融 集 团 在 同 一 起 跑 线 上 展 开 竞 争 。 从 全 球 范 围 来 看 ,金 融 国 际 化 竞 争 已 成 为 一 种 时 代 的 趋 势 。 这 种 趋 势 具 体 表 现 为 : 金 融 工 具 的 交 易量 也 大 大 增 加 , 虚 拟 经 济 在 迅 速 膨 胀 ; 世 界 金 融 市 场 的 集 成 化 明 显 , 国 内 金 融 和国 外 金 融 之 间 的 界 限 正 在 日 益 消 失 ; 金 融 机 构 跨 国 兼 并 重 组 活 动 此 伏 彼 起 , 愈 演愈 烈 。 这 种 金 融 国 际 化 竞 争 趋 势 促 使 金 融 机 构 必 须 不 断 创 新 , 确 保 竞 争 优 势 。(3) 技 术 进 步80

金 融 领 域 的 技 术 进 步 也 是 一 个 重 要 的 推 动 力 量 。 金 融 领 域 是 最 适 合 采 用 网 络 等 信息 技 术 的 行 业 。 众 所 周 知 , 近 年 来 网 络 技 术 获 得 超 高 速 发 展 , 技 术 创 新 十 分 活 跃 ,成 为 推 动 金 融 创 新 的 重 要 力 量 。 例 如 , 银 行 卡 的 使 用 日 益 广 泛 , 风 险 控 制 技 术 和资 金 清 算 等 业 务 的 运 作 更 为 高 效 , 这 些 技 术 的 发 展 为 “ 银 证 通 ” 等 新 业 务 提 供 了可 能 。 此 外 , 近 年 来 金 融 工 程 学 的 发 展 也 为 金 融 创 新 提 供 了 深 厚 的 理 论 支 持 和 便利 的 创 新 方 法 。5.2.2 金 融 创 新 的 需 求 驱 动 理 论供 给 只 是 提 供 了 金 融 创 新 的 现 实 基 础 , 而 需 求 则 是 金 融 创 新 产 生 的 动 力 。 金融 创 新 的 需 求 驱 动 理 论 最 早 成 形 于 1996 年 国 际 清 算 银 行 的 论 文 《 国 际 银 行 业 最近 的 创 新 》, 随 后 广 泛 得 到 许 多 国 家 专 家 学 者 的 认 同 和 采 纳 。 金 融 创 新 过 程 需 求推 动 观 点 的 基 本 思 想 可 以 总 结 如 下 :对 于 金 融 创 新 来 说 , 分 类 学 (taxonomy) 或 分 类 系 统 (classification system)是 形 成 创 新 过 程 经 济 学 的 关 键 。 分 类 学 确 立 了 创 新 的 重 要 特 征 或 创 新 的 功 能 。 对这 些 特 征 和 功 能 的 基 本 需 求 推 动 了 对 新 工 具 的 需 求 。 接 着 , 创 新 过 程 经 济 学 能 够被 表 达 为 将 对 这 些 特 征 或 功 能 的 需 求 与 全 球 宏 观 经 济 事 件 联 系 起 来 的 建 议 。 这 是有 关 创 新 过 程 的 需 求 推 动 观 点 的 本 质 ( 国 际 清 算 银 行 ,1986,p.172)。通 过 分 析 金 融 系 统 的 一 般 功 能 , 可 以 将 与 其 功 能 相 关 的 创 新 分 别 进 行 分 类 。金 融 系 统 的 主 要 功 能 可 以 表 述 如 下 : 一 是 经 济 成 员 之 间 转 移 风 险 的 机 制 ; 二 是 经济 体 的 流 动 性 ; 三 是 对 经 济 成 员 收 入 的 要 求 权 。 这 些 要 求 或 者 是 债 务 或 者 是 股 份 。这 些 功 能 上 的 区 分 引 致 了 下 面 对 金 融 创 新 的 分 类 : 第 一 类 是 价 格 — 风 险 转 移 型 创新 ; 第 二 类 是 信 用 — 风 险 转 移 型 创 新 、 流 动 性 — 增 强 型 创 新 ; 第 三 类 是 信 用 — 引致 型 ( 或 债 务 — 引 致 型 ) 创 新 ; 第 四 类 是 股 权 — 引 致 型 创 新 。 我 们 对 这 些 类 型 的创 新 分 别 进 行 简 要 说 明 。(1) 价 格 — 风 险 转 移 型 创 新 。对 价 格 — 风 险 转 移 型 工 具 的 需 求 产 生 于 人 们 已 经 感 觉 到 的 资 产 价 格 风 险 对 金 融形 势 的 冲 击 。 这 一 冲 击 最 典 型 的 就 是 利 率 、 汇 率 的 波 动 。 因 此 , 所 有 导 致 这 些 比率 可 变 性 更 强 的 因 素 导 致 了 对 价 格 — 风 险 转 移 型 工 具 需 求 的 上 升 。(2) 信 用 — 风 险 转 移 型 创 新 。对 信 用 — 风 险 转 移 型 创 新 的 需 求 产 生 于 已 知 的 信 誉 损 坏 对 现 存 金 融 形 势 的 危 害 。81

1984 年 美 国 大 陆 银 行 破 产 后 , 作 为 现 在 高 风 险 顾 客 贷 款 的 大 型 国 际 银 行 的 信 用度 受 到 广 泛 的 质 疑 。 因 此 , 投 资 者 越 来 越 不 愿 意 将 资 金 存 在 银 行 , 出 现 了 向 资 本市 场 工 具 的 转 移 。 银 行 自 身 也 寻 求 通 过 追 求 资 产 证 券 化 、 贷 款 销 售 策 略 , 以 及 通过 扩 张 其 作 为 资 本 市 场 工 具 担 保 人 的 作 用 而 从 这 一 趋 势 中 获 益 。(3) 流 动 性 — 增 强 型 创 新 。流 动 性 — 增 强 型 创 新 产 生 于 流 动 性 需 求 的 增 长 。(4) 信 用 — 引 致 型 创 新 。信 用 — 引 致 型 创 新 是 被 设 计 用 来 使 不 流 动 的 资 产 流 动 起 来 以 支 持 新 借 款 , 直 接 或间 接 地 开 发 新 的 信 用 来 源 。 随 着 信 用 总 需 求 的 增 加 或 者 存 在 信 用 需 求 模 式 广 泛 的转 移 , 对 信 用 — 引 致 型 创 新 的 需 求 也 进 一 步 增 加 。(5) 股 权 — 引 致 型 创 新 。这 一 类 创 新 的 数 目 相 对 较 少 。 具 体 的 例 子 包 括 美 国 的 可 调 整 利 率 优 先 股 和 英 国 的永 久 性 浮 动 利 率 票 据 。与 上 述 金 融 创 新 的 类 型 相 对 应 , 产 生 相 关 创 新 的 条 件 如 下 :1 资 产 价 格 变 化 风 险 对 现 存 金 融 形 势 的 影 响 越 大 , 就 越 可 能 出 现 价 格 — 风 险 转移 型 创 新 。2 信 誉 缺 失 对 现 存 金 融 形 势 的 影 响 越 大 , 就 越 可 能 出 现 信 用 — 风 险 转 移 型 创 新 。3 对 经 济 体 流 动 性 的 需 求 越 大 , 就 越 可 能 出 现 流 动 性 — 增 强 型 创 新 。4 对 一 般 性 信 用 的 需 求 越 大 或 者 对 债 券 融 资 这 类 次 级 信 用 的 需 求 越 强 , 就 越 可能 出 现 信 用 — 引 致 型 创 新 。5 对 股 权 融 资 的 需 求 越 强 , 就 越 可 能 出 现 股 权 — 引 致 型 创 新 。正 是 在 这 些 供 给 现 实 条 件 和 需 求 动 力 的 作 用 下 , 金 融 创 新 才 得 以 产 生 , 并 随 着各 方 力 量 的 变 化 而 逐 步 发 展 、 完 善 。 我 们 在 本 报 告 3.5 节 中 , 论 述 了 我 国 比 较 可行 的 信 用 衍 生 品 创 新 , 也 是 符 合 本 小 节 理 论 的 。82

第 六 章总 的 结 论 和 参 考 建 议本 报 告 是 以 金 融 发 展 的 视 角 , 在 金 融 创 新 与 金 融 稳 定 的 大 的 框 架 下 研 究 金 融衍 生 品 , 其 中 主 要 篇 幅 涉 及 到 与 目 前 我 国 股 票 市 场 关 系 密 切 的 股 指 期 货 等 衍 生 品创 新 与 稳 定 的 问 题 ; 在 此 , 我 们 给 出 与 我 国 金 融 市 场 发 展 的 相 关 结 论 与 建 议 。综 合 前 面 的 理 论 和 实 证 分 析 , 主 要 结 论 有 :第 一 , 金 融 衍 生 品 的 主 要 功 能 是 价 值 发 现 和 规 避 风 险 , 并 不 会 给 金 融 体 系 带来 新 的 系 统 风 险 因 素 ; 相 反 , 其 特 有 的 功 能 往 往 还 会 对 金 融 市 场 的 稳 定 性 产 生 有益 的 影 响 。第 二 , 在 人 们 常 常 关 注 的 八 种 潜 在 风 险 中 , 风 险 暴 露 规 模 和 复 杂 性 、 交 易 的高 集 中 度 、 交 易 的 透 明 度 和 逃 避 监 管 的 可 能 性 、 结 算 风 险 以 及 市 场 联 动 性 风 险 这五 种 对 我 国 来 说 无 需 多 虑 , 理 论 和 实 证 材 料 都 证 明 这 些 因 素 并 不 构 成 新 的 系 统 性不 稳 定 因 素 ; 另 一 方 面 , 由 于 我 国 的 市 场 条 件 , 法 律 风 险 和 操 作 风 险 值 得 我 们 在引 入 衍 生 品 交 易 时 重 点 关 注 ; 此 外 ,OTC 市 场 上 的 信 用 风 险 也 应 引 起 重 视 。第 三 , 股 指 期 货 等 金 融 期 货 产 品 , 对 股 票 市 场 具 有 重 要 的 稳 定 作 用 , 而 且 对于 我 国 这 样 的 新 兴 市 场 来 说 这 种 稳 定 作 用 可 能 会 更 为 显 著 。 具 体 地 ,(1) 股 指 期货 在 历 史 上 的 股 灾 中 不 仅 不 是 危 机 的 根 源 , 而 且 还 为 现 货 市 场 承 接 了 部 分 下 跌 冲力 , 限 制 了 股 指 的 进 一 步 下 跌 ;(2) 对 于 我 国 来 说 , 股 指 期 货 等 衍 生 品 的 套 期 保值 机 制 有 助 于 减 小 “ 财 富 效 应 ”, 避 免 再 次 出 现 近 四 年 来 这 样 过 于 漫 长 的 熊 市 ;(3) 金 融 期 货 中 的 杠 杆 效 应 伴 随 较 大 的 投 资 风 险 , 但 对 系 统 风 险 没 有 明 显 影 响 ;(4) 从 中 长 期 看 , 发 展 股 指 期 货 等 金 融 衍 生 品 市 场 有 助 于 拓 展 国 内 外 资 金 入 市 ,有 利 于 现 货 市 场 内 资 金 的 增 长 。第 四 , 在 信 用 市 场 较 为 发 达 的 前 提 下 , 银 行 系 统 会 因 金 融 衍 生 品 场 外 交 易(OTC) 而 更 为 安 全 ; 但 是 , 在 国 内 信 用 评 级 制 度 等 尚 未 普 及 和 完 善 的 前 提 下 ,银 行 贸 然 介 入 大 规 模 的 OTC 交 易 可 能 造 成 过 高 的 风 险 暴 露 。第 五 , 任 何 金 融 交 易 都 需 要 完 善 的 交 易 制 度 和 反 应 快 速 的 监 管 体 系 作 保 证 ,发 展 金 融 衍 生 品 市 场 更 是 如 此 。根 据 分 析 , 我 们 提 出 以 下 参 考 建 议 :第 一 , 推 出 股 指 期 货 , 为 国 内 股 市 以 及 金 融 体 系 引 入 有 效 的 避 险 工 具 。83

第 二 , 目 前 国 内 的 市 场 条 件 不 适 于 推 广 利 率 掉 期 等 OTC 商 品 , 但 应 加 速 建 立 和 完善 企 业 征 信 和 评 级 体 系 ; 此 外 可 在 某 些 股 份 制 银 行 进 行 信 用 衍 生 品 交 易 的 试 点 。第 三 , 完 善 法 规 体 系 。 为 使 股 指 期 货 交 易 有 法 可 依 , 应 根 据 股 指 期 货 交 易 的 特 点 ,修 改 《 期 货 交 易 管 理 暂 行 条 例 》 中 有 关 内 容 , 制 定 《 股 指 期 货 交 易 管 理 办 法 》。从 长 期 看 , 为 完 善 法 规 体 系 , 应 按 照 国 际 惯 例 , 制 定 我 国 的 《 期 货 法 》 或 《 金 融衍 生 证 券 交 易 法 》。第 四 , 完 善 交 易 所 交 易 制 度 , 规 则 明 确 完 善 , 监 管 及 时 , 并 加 强 内 部 控 制 。第 五 , 打 破 股 票 市 场 、 固 定 收 益 市 场 、 外 汇 市 场 、 金 融 衍 生 品 市 场 间 的 壁 垒 , 切实 疏 通 金 融 市 场 间 的 联 系 。 金 融 业 的 综 合 经 营 是 当 前 国 际 市 场 发 展 的 趋 势 。 国 际机 构 投 资 者 可 在 股 票 市 场 、 固 定 收 益 市 场 、 外 汇 市 场 、 期 货 市 场 、 房 地 产 市 场 、以 及 私 募 股 权 市 场 之 间 进 行 有 效 的 组 合 投 资 。 而 我 国 现 行 的 《 期 货 交 易 管 理 暂 行条 例 》 中 规 定 金 融 机 构 不 得 进 入 期 货 市 场 , 而 股 票 指 数 期 货 的 参 与 者 主 要 是 证 券公 司 、 投 资 基 金 。 因 此 , 在 开 展 股 指 期 货 交 易 中 , 必 须 打 破 金 融 市 场 间 的 壁 垒 。第 六 , 建 议 中 国 人 民 银 行 金 融 稳 定 局 和 中 国 证 监 会 有 关 部 门 加 大 对 证 券 公 司 救 治和 整 治 力 度 , 像 救 治 国 有 商 业 银 行 那 样 救 治 国 有 证 券 公 司 , 救 不 了 的 及 时 关 闭 。在 金 融 有 效 治 理 没 有 完 善 之 前 , 以 子 公 司 而 不 是 事 业 部 形 式 分 开 证 券 公 司 的 买 方金 融 和 卖 方 金 融 业 务 , 控 制 机 构 之 间 、 业 务 之 间 风 险 传 染 。第 七 , 给 中 国 的 证 券 交 易 所 ( 特 别 是 上 海 证 券 交 易 所 ) 以 大 国 复 兴 高 度 的 国 家 资本 市 场 战 略 定 位 , 对 外 开 放 , 吸 纳 世 界 上 优 质 企 业 来 上 海 证 券 交 易 所 上 市 , 而 不是 相 反 , 让 中 国 的 优 质 企 业 去 海 外 上 市 , 吸 收 国 际 投 资 银 行 ( 证 券 公 司 ) 作 为 上海 证 券 交 易 所 会 员 。2005 年 6 月 21 日 , 浦 东 成 为 首 个 国 家 级 的 “ 综 合 配 套 改 革试 点 ”, 其 核 心 是 政 府 转 型 和 金 融 创 新 , 建 议 参 照 香 港 等 地 的 国 际 金 融 中 心 民 商立 法 模 式 以 及 行 政 服 务 思 路 , 建 设 浦 东 真 正 的 国 际 金 融 中 心 地 位 , 真 正 意 义 上 的金 融 稳 定 是 在 金 融 创 新 和 全 球 金 融 中 心 博 弈 进 程 中 取 得 的 动 态 结 果 。第 八 , 必 要 时 , 央 行 上 海 总 部 会 同 有 关 部 门 统 一 协 调 和 管 理 全 国 金 融 市 场 建 设 与发 展 , 而 不 是 目 前 的 金 融 市 场 部 门 分 割 建 设 局 面 ; 允 许 并 引 导 地 方 政 府 和 民 间 的金 融 创 新 。 宏 观 经 济 导 向 型 金 融 创 新 适 合 我 国 经 济 社 会 新 兴 加 转 轨 特 点 。84

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