온라인 음원 시장 절대 강자

Korea/Telecom Services
로엔 ׀ 016170 KS
최윤미, Analyst, 3774-6835 ymchoi@miraeasset.com
정우철, Analyst, 3774-6708 good@miraeasset.com
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온라인 음원 시장 절대 강자
로엔은 향후 콘텐츠 유통 경쟁력을 기반으로 성장성과 수익성이 지속
확대될 것으로 예상됨. 이는 1) 국내 최대 수준의 음원을 기반으로
가입자가 지속 확대되고 있으며 2) 수직계열화를 완성하여 음원 판매
수익성이 개선될 것으로 예상되기 때문임. 3) 또한 10 월 SK 플랫폼
산하로 편입되면서 그룹차원의 역량 집중 강화에 따라 동사의 콘텐츠
경쟁력은 더욱 강화될 것으로 판단됨. 주가 단기 급등에도 불구하고
추가적인 주가 상승가능성 높다고 판단됨.
» 멜론 가입자 고성장세 지속
» 콘텐츠 유통 경쟁력, 가입자 성장 견인할 것
» 수직계열화를 통한 경쟁력 확보
» 아이유, 써니힐 발굴로 종합기획사로 성장 발판 마련
멜론 가입자 고성장세 지속
상반기 ‘나는 가수다’ 성공과 오디션 프로그램의 확대에 따라 멜론
가입자는 고성장 추세를 지속하고 있음. 특히 상반기 ‘나는 가수다’ 성공
이후 멜론 유료가입자는 300%이상 급증하였으며 현재 유료가입자는 약
120만명, 총 가입자는 1,600만명에 이르고 있음. 이러한 유료가입자
확대에 따라 국내 온라인 음원시장에서 동사의 점유율은 대폭적으로
증가하였음. 7월말 멜론의 점유율은 1월 대비 7.1ppt 증가한 37.5%를
기록한 반면 2,3위 경쟁사인 엠넷과 벅스 모두 점유율이 급격하게
하락하면서 멜론과의 점유율 격차는 큰 폭 확대되었음.
콘텐츠 유통 경쟁력, 가입자 성장 견인할 것
동사는 국내 최대 수준인 220만곡의 음원을 보유하고 있으며, 향후 투자
확대를 통해 콘텐츠 유통 경쟁력이 지속적으로 향상될 것으로 기대됨.
이는 동사가 음원 확보에 연간 200억원 이상 투자하고 있으며, 이에 따
라 매년 300여곡의 신규 타이틀을 확보하고 있기 때문임. 또한 JYP에
대한 지분 투자를 통해 안정적인 콘텐츠 소싱 체계를 구축하고 있고,
SK계열사와 연계를 통해 서비스요금 할인을 제공하고 있어 요금 경쟁력
도 높다고 판단됨.
국내 음악시장에서 온라인 음원시장만 성장 중
국내 온라인 음원시장은 스마트폰, 태블릿PC 등 모바일 디바이스 확대,
스마트TV의 도입에 따라 향후 안정적인 성장을 지속할 것으로 예상됨.
온라인 음원시장은 2011년 전년대비 6.7% 성장한 2,803억원으로
예상되며 2013년까지 연평균 4.4%이상 성장 가능할 것으로 전망됨.
한편, 국내 음악시장은 음반시장 및 모바일 시장 정체로 저성장을
지속할 것으로 예상됨. 이에 따라 국내 음악시장은 2013년까지 연평균
1.9% 증가한 4,843억원으로 전망됨.
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14 September 2011
Target price N/A
Current price (9 September 2011) KRW13,700
Upside/downside N/A
Consensus target price KRW14,750
Difference from consensus N/A
Forecast earnings & valuation
Fiscal year ending Dec-07A Dec-08A Dec-09A Dec-10A
Revenue (KRWb) 34.3 30.8 101.4 139.0
Op EBIT (KRWb) (3.9) 0.3 6.4 16.4
Net income (KRWb) (6.4) 1.3 4.5 9.8
Norm profit (KRWb) (6.4) 1.3 4.5 9.8
EPS (KRW) (399) 83 194 421
EPS growth SB TB 133.7% 117.0%
Norm P/E (x) N/A 165.1 70.6 32.5
EV/EBITDA (x) (22.9) 17.4 9.8 6.2
Dividend yield 0.0% 0.0% 0.6% 1.1%
P/B (x) 2.12 1.05 2.72 5.51
ROE (18.1%) 2.7% 7.3% 14.7%
Net debt/equity 28.0% 25.6% 60.2% 84.5%
Performance
17,000
15,000
13,000
11,000
9,000
7,000
5,000
20
Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11
Trading data
Price close Relative to KOSDAQ
Market cap (KRWbn/USDm) 346.5/322.3
Shares outstanding 25.3m
Free float 25.26%
52-week price high/low KRW5,720–16,850
Daily average turnover (3M) KRW15.0bn
Performance 1M 6M 12M
Absolute 49.08% 106.02% 102.06%
Relative to KOSPI
Major shareholders
48.43% 115.44% 100.46%
SK Telecom 63.48%
Realnetworks, Inc. 11.26%
Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates
180
140
100
60
1

최윤미, Analyst, 3774-6835, ymchoi@miraeasset.com 로엔 14 September 2011
정우철, Analyst, 3774-6708 good@miraeasset.com 016170 KS
수직계열화를 통한 경쟁력 확보
동사는 멜론과 같은 음악 플랫폼 사업 뿐만 아니라, 투자 유통(음반 제작 투자), 기
획사까지 사업 영역을 확대하여 가수 발굴에서부터 투자 제작, 플랫폼 유통까지 수
직계열화를 완성하였음. 사업 구조 수직 계열화에 따라 향후 수익성이 크게 개선될
수 있을 것으로 기대됨. 이는 멜론 음원 판매의 약 45%에 해당하는 유통사와 기획
사에 지급하는 수수료가 자체 수익으로 인식될 수 있어 음원 판매 이익률이 높아질
것으로 예상되기 때문임.
아이유, 써니힐 발굴로 종합기획사로 성장 발판 마련
동사는 2008년부터 매니지먼트 사업을 시작하였으며, 2009년 아이유를 데뷔시키
면서 가시적인 성과를 내기 시작했음. 아이유는 ‘잔소리’, ‘좋은날’ 등을 히트시켰으
며 써니힐은 최고의 사랑OST ‘두근두근’을 부르면서 인지도가 크게 상승하였음. 동
사는 지속적으로 신인 아티스트를 발굴, 육성하고 있으며 내년 초에는 신규 그룹을
데뷔시킬 계획임. 하반기에는 9월 아이유가 컴백할 예정이며, 일본 진출도 준비하
고 있다는 점에서 2012년부터 아이유 효과로 인한 수익성 개선이 예상됨.
단기 급등에도 불구하고 여전히 매력적
최근 한달간 동사의 주가는 40%이상 급등하였으며 현재 2011년 PER은 13.5배(컨
센서스EPS 1,010원 기준)에 이르고 있음. 이는 동사가 10월부터 SK텔레콤에서 신
규 분할되는 SK플랫폼 산하로 편입되면서 그룹 차원에서의 지원 확대 및 사업 시
너지 제고에 대한 기대감이 반영되었기 때문임. 주가 단기 급등에 따른 부담에도
불구하고 국내 기획사인 에스엠(041510 KS)의 컨센서스 기준 2011년 PER이 40배
에 이르는 점을 감안할 때 추가적인 주가 상승가능성이 높다고 판단됨.
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최윤미, Analyst, 3774-6835, ymchoi@miraeasset.com 로엔 14 September 2011
정우철, Analyst, 3774-6708 good@miraeasset.com 016170 KS
Figure 1 점유율 추이(Time share 기준) ; 멜론, 경쟁사와 격차 확대
(%)
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11
melon.com mnet.com bugs.co.kr ollehmusic.com letsmusic.net
자료: 코리안클릭, 미래에셋증권 리서치센터
Figure 2 음원 사이트 Top 5 월별 UV 추이
(k)
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
Nov-04 Nov-05 Nov-06 Nov-07 Nov-08 Nov-09 Nov-10
Melon.com Mnet.com Bugs.co.kr Soribada.com Dosirak.com
자료: 코리안클릭, 미래에셋증권 리서치센터
Figure 3 온라인 음원시장 비중 지속 확대
(십억원) (%)
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
57.4
1,950
자료: 미래에셋증권 리서치센터
59.0
60.6
61.7
1,944 1,901 1,856
2,626 2,803 2,917 2,988
2010 2011E 2012E 2013E
온라인 음원시장 모바일+음반시장 온라인 음원시장 비중(%)
65
60
55
50
45
40
35
30
3

최윤미, Analyst, 3774-6835, ymchoi@miraeasset.com 로엔 14 September 2011
정우철, Analyst, 3774-6708 good@miraeasset.com 016170 KS
Figure 4 로엔의 사업영역
[플랫폼 사업] [유통사업] [제작사업]
온라인 음원서비스
음원다운로드, 스트리밍 등
Mobile 음원 서비스
벨소리, 컬러링 등
Off-line (음반 등)
CD, 테이프 등 판매
자료: 로엔, 미래에셋증권 리서치센터
POC별
컨텐츠 유통
저작
인접권료
출고가
Figure 5 로엔의 분기별 영업실적
투자 / 유통사 기획 / 제작사
기획사 및 개별 컨텐츠
투자를 통해 유통권 확보
확보 컨텐츠를 플랫폼에
공급 및 마케팅
컨텐츠 유통권
컨텐츠 투자금
(선급금 등)
인세
컨텐츠 기획 및 제작,
아티스트 발굴 및 육성
(십억원,%) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11
매출 33.2 35.3 33.4 37.1 34.5 42.7
영업이익 3.6 6.6 4.8 1.3 6.9 8.8
영업이익률 10.8 18.7 14.4 3.5 20.0 20.6
순이익 3.8 6.9 5.2 (7.7) 7.5 9.2
순이익률 17.8 14.7 11.7 (14.3) 15.7 15.9
자료: 로엔, 미래에셋증권 리서치센터
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최윤미, Analyst, 3774-6835, ymchoi@miraeasset.com 로엔 14 September 2011
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Recommendation
종목별 투자의견 (12개월 기준)
BUY : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과
Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내
Reduce : 현주가 대비 목표주가 –10%초과
단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능
Earnings Quality Score
업종별 투자의견
Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy)
1. Historical Earnings Stability
- 최근 5년간 분기 순이익 성장률(YoY)의 변동성을 100분위 지표로 환산.
- 변동성은 outlier에 의한 왜곡현상을 최소화하기 위해 표준편차(SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation)로 산정.
- 순이익 분기 성장률(YoY) 변동성이 낮을수록 동 지표값이 높음.
2. Consensus Forecast Certainty
- 12개월 예상 EPS(컨센서스 기준) 추정치에 대한 애널리스트간 견해차를 100분위 지표로 환산.
- 견해차는 12개월 예상 EPS의 '표준편차 / 평균'으로 산정.
- 견해차가 작을수록 동 지표값이 높음.
3. Consensus Forecast Accuracy
- 최근 3년간 EPS surprise 절대값의 평균(median)을 100분위 지표로 환산.
- EPS surprise는 '(연말 실제치 - 연초 추정치)/연초 추정치'로 산정.
- Surprise의 절대크기가 낮을수록 동 지표값이 높음.
Overweight : 현 업종지수대비 +10% 초과
Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내
Underweight : 현 업종지수 대비 –10%초과
* 참고사항
1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy는 예상 EPS 컨센서스 추정치 수가 5개 이상인 기업만을 대상으로 하였음.
2) 각 지표를 산정할 수 없을 경우에는 평균인 50을 부여하였음.
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따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.
당사는 5월 6일 현재 SK텔레콤을 기초자산으로 하는 ELW 발행 및 LP회사입을 알려드립니다.
자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자 : 최윤미, 정우철
담당자 보유주식수
종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일
해당사항없음
주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 로엔 (016170)
■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated Previously ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm
1%이상
보유여부
유가증권
종목
계열사
담당자
자사주
종류
날짜 투자의견 목표가격(12개월)
2011/09/14 Not Rated Not Rated
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