JSW – Primární emise akcií - ATLANTIK finanční trhy, a.s.

JSW – Primární emise akcií
13. VI. 2011
JSW – Jastrzebska Spolka Weglowa SA
JSW je polská těžařská společnost, která se zabývá produkcí koksovatelného uhlí a koksu, a je největším těžařem
koksovatelného uhlí v EU. Majoritním vlastníkem je stát, který plánuje v nadcházejícím primárním úpisu akcií prodat 33,1
% akcií.
JSW plánuje IPO v době, kdy jsou ceny uhlí na vysokých hodnotách. Důvodem jsou přírodní katastrofy v Austrálii a
zemětřesení v Japonsku. Po povodních ze začátku roku se zavřela většina dolů, což znamenalo výpadky produkce. Co
se týká Japonska, tak se vzhledem k obnově země očekává, že po ničivém zemětřesení se zvýší poptávka po
komoditách. Očekáváme, že se ceny koksovatelného uhlí udrží na vysokých hodnotách i po zbytek roku. V následujících
letech odhadujeme mírný pokles v řádech jednotek procent.
Nejbližším konkurentem JSW je společnost NWR, která se obchoduje na burzách v Londýně, Praze a Varšavě. Pro
srovnání, JSW těží asi 13 mil. tun uhlí a NWR těží 11 mil. tun ročně. Obě společnosti mají vysoké náklady na těžbu (JSW
74 EUR/t a NWR 71 EUR/t) a podobný produktový mix. Obě společnosti také hodlají vyplácet dividendu. JSW plánuje
výplatní poměr v rozmezí 30 – 50 %, NWR vyplácí standardně 50 % svého zisku. Dividenda JSW by letos mohla být
v intervalu 4 – 6,7 PLN (1 – 1,7 EUR) na akcii, dividendový výnos kolem 3 %. NWR vyplatilo ze zisku roku 2010 0,43
EUR, tj. dividendový výnos kolem 4 %. JSW má proti NWR dvojnásobné rezervy uhlí, 844mt ve srovnání 407mt u NWR.
Jeho zadluženost je téměř nulová.
Základní informace o IPO
od 14. června do 27. června pro retailové a do
Příjem objednávek (bookbuilding) 28. června pro institucionální investory
Ocenění emise
28. června
Začátek obchodování ve Varšavě 6. července
Indikativní cenové rozpětí
max. cena bude stanovena 13. června
Potenciální tržní kapitalizace cca 14,3 mld. PLN
Free float 33,1 %
Zdroj: JSW
Začátek obchodování
JSW plánuje uvést akcie na Varšavskou burzu cenných papírů. Knihy se otevírají 14. června 2011 a bookbuilding by
měl trvat do 28. června 2011. Ocenění emise by mělo být oznámeno 28. června a akcie by se měly začít obchodovat
od 6. července 2011.
Free float
Dosavadní vlastník, polský stát, hodlá v IPO nabídnout trhu 33,1 % akcií. Polská vláda si hodlá ponechat 50,1% podíl a
zaměstnanci získají 16,8 % akcií. Na akcie státu a zaměstnanců se vztahuje roční ochranná lhůta (lock-up period).
Ocenění emise
Cena emise bude stanovena 28. června 2011.
Valuace
Na základě našeho DCF modelu jsme dospěli k ceně společnosti JSW ve výši 14,3 mld. PLN. To by znamenalo férovou
cenu 131 PLN na jednu akcii.
WACC pro JSW počítáme ve výši 13,1 % ve srovnání s NWR 9,3 %. Hlavním rozdílem je bezriziková sazba, která u
NWR činí 4 %, zatímco pro JSW je na úrovni 6,1 %. Tyto sazby jsou odvozeny od dlouhodobých státních dluhopisů.
Úroveň růstu tržeb a nákladů jsou pro obě společnosti téměř stejné.

Relativní srovnání
Pro relativní srovnání bereme v úvahu jako nejdůležitější násobek EV/EBITDA. Tento ukazatel zohledňuje dluh a
provozní výkonnost společnosti a jeví se nám pro porovnání jednotlivých společností jako nevýhodnější.
Medián vybraných společností pro rok 2011 se pohybuje na úrovni 7,1x, to by implikovalo hodnotu společnosti na úrovni
22,9 mld. PLN nebo 210 PLN na akcii. Jako vhodnější se nám jeví srovnání s nejbližším konkurentem, společností
NWR. Sledovaný ukazatel pro tento rok (EV/EBITDA 2011) je 4,5x. To implikuje hodnotu společnosti 14 mld. PLN (129
PLN na akcii). Tato cena téměř přesně odpovídá naší vypočtené hodnotě podle modelu DCF.
Metodu relativního srovnání bereme nicméně pouze jako doplňkovou, protože jsou mezi společnostmi rozdíly,
které toto relativní srovnání zkreslují.
P / E
EV / EBITDA
Jméno 2011 2012 2013 2011 2012 2013
UK COAL 15,8 1,7 2,3 4,0 2,6
BELON 0,2 0,2 0,1 4,2 0,0 3,3
NWR 8,3 8,7 9,6 4,5 4,7 5,1
PEABODY ENERGY 12,2 9,4 9,4 6,7 5,4 5,5
ARCH COAL 0,1 0,1 0,1 6,9 5,2 4,8
RASPADSKAYA 10,5 5,8 5,5 7,0 4,2 3,7
CHINA SHENHUA ENERGY 15,9 14,0 12,5 7,1 6,3 5,8
CONSOL ENERGY 16,8 10,9 10,2 8,3 6,3 5,6
ALPHA NATURAL RESOURCES 10,0 7,6 8,5 8,5 6,9 8,2
BOGDANKA 18,5 10,1 7,1 9,1 5,3 4,2
MECHEL 16,1 8,2 6,5 9,2 5,9 4,9
MASSEY ENERGY 26,6 13,6 13,0 9,8 6,9 6,6
MACARTHUR COAL 20,3 10,1 9,1 11,5 5,9 4,9
Medián 15,8 8,7 8,5 7,1 5,4 5,0
Zdroj: Bloomberg
Negativa
• Silné odbory, tlak na růst mezd a další výhody pro zaměstnance (roční tržby na zaměstnance: JSW 81,5 tis. EUR,
NWR 85,7 tis. EUR)
• Volatilita ceny koksu a koksovatelného uhlí
• Další růst nákladů (JSW má vysoké náklady na jednotku produkce)
• Regulatorní rizika (např. spotřební daň z uhlí)
Závěr
JSW vstupuje na trh v příznivém prostředí vysokých cen uhlí. Dále se čeká, že poptávka po oceli, pro jejíž výrobu je uhlí
nezbytné, poroste v následujících letech tempem kolem 5-6 %.
Férovou cenu akcií JSW jsme na základě DCF vypočetli na 131 PLN na akcii. Tuto hodnotu podporuje také relativní
srovnání s nejbližším konkurentem, NWR, kdy se cena vypočtená na základě násobku EV/EBITDA2011 pohybuje na
téměř stejné úrovni (129 PLN). Doporučujeme účastnit se IPO polské těžařské společnosti JSW s maximální cenou
131 PLN na akcii, která odpovídá námi vypočtené fundamentální ceně. Očekáváme, že o akcie JSW určitě bude
zájem ze strany polských penzijních fondů. Akcie JSW by v jejich portfoliích mohly nahradit jiného těžaře z regionu –
NWR.
Pro naše klienty zprostředkováváme účast na IPO společnosti JSW. Případné bližší informace o možnosti účasti
získáte na telefonních číslech: 221 710 628 a 221 710 130.

SLOVNÍČEK POJMŮ
Výkaz zisků a ztrát společnosti JSW
mil. PLN 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
Tržby 7 646 4 470 7 289 8 455 8 624 8 797 8 885 8 885
EBITDA 1 890 34 2 771 3 468 3 363 3 246 3 057 2 765
EBIT 1 142 -717 1 947 2 796 2 638 2 474 2 242 1 912
Čistý zisk 796 -646 1 454 1 522 1 436 1 346 1 220 1 040
Zdroj: JSW, J&T Banka

SLOVNÍČEK POJMŮ
bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u
změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points)
book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající
akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti
CAGR
průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR
2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)
CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku
(stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)
CEE
CIS
střední a východní Evropa (anglicky: Central and
Eastern Europe)
Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého
Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)
dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě
dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k
současné ceně akcie
EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a
odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and
Amortization);
Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad
cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA
(Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and
Amortization).
EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám
(=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb;
vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže.
EBIT
EPS
EV
provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a
daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes)
zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky:
Earnings Per Share)
hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o
čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních
prostředků). (anglicky: Enterprise Value).
Forex
devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange
markets)
goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou
cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např.
dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod.
Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva.
NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům
společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně
daní (anglicky: Net Income)
m/m
P/BV
P/E
meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)
poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o
poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení
jednotlivých společností, především v bankovnictví a
finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio)
vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku
na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání
ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E
vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo
očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)
rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou
rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se
vyjadřuje v USD/t
q/q
SWAP
mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)
finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv
včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu
tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin
tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation
y/y
meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)

KONTAKTY
J&T
ATLANTIK
Obchodování
Jméno
Michal Semotán
Obchodování a prodej
Michal Znojil
Obchodování a prodej
Michal Štubňa
Obchodování – Slovensko
Tomáš Brychta
Peněžní a devizový trh
Petr Vodička
Dluhopisový a peněžní trh
Kontakt
+420 221 710 130
semotan@jtbank.cz
+420 221 710 131
znojil@jtbank.cz
+421 259 418 173
stubna@jtbank.cz
+420 221 710 238
brychta@jtbank.cz
+420 221 710 155
vodicka@jtbank.cz
Obchodování s cennými papíry
Jméno
David Nový
Obchodování – ČR a zahraničí
Barbora Stieberová
Obchodování – ČR a zahraničí
Tereza Jalůvková
Obchodování – ČR a zahraničí
Marek Kijevský
Obchodování – zahraničí
Miroslav Nejezchleba
Obchodování – zahraničí (USA)
Kontakt
+420 221 710 628
david.novy@atlantik.cz
+420 221 710 648
barbora.stieberova@atlantik.cz
+420 221 710 606
tereza.jaluvkova@atlantik.cz
+420 221 710 669
marek.kijevsky@atlantik.cz
+420 221 710 633
miroslav.nejezchleba@atlantik.cz
Správa klientských portfolií
Jméno
Roman Hajda
Vedoucí pro investice
Petr Holinský
Portfolio manažer
Kontakt
+420 221 710 224
hajda@jtbank.cz
+420 221 710 429
holinsky@jtbank.cz
Prodej a klientské služby
Jméno
Dalibor Hampejs
podílové fondy
Milerská Zuzana
Klientské služby
Kontakt
+420 545 423 448
dalibor.hampejs@atlantik.cz
+420 800 484 484
atlantik@atlantik.cz
Portfolio Management
Jméno
Martin Kujal
Vedoucí pro investice; dluhopisy
Marek Janečka
Portfolio manažer; akcie
Miroslav Paděra
Portfolio manažer; DPM
Kontakt
+420 221 710 698
martin.kujal@atlantik.cz
+420 221 710 699
marek.janecka@atlantik.cz
+420 221 710 623
miroslav.padera @atlantik.cz
Oddělení analýz
Jméno
Milan Vaníček
Strategie, farma, telekom
Milan Lávička
Banky, finanční sektor
Bohumil Trampota
Energetika, chemie
Pavel Ryska
Nemovitosti, media
Petr Sklenář
Makroekonomika, komodity
Kontakt
+420 221 710 607
milan.vanicek@atlantik.cz
+420 221 710 614
milan.lavicka@atlantik.cz
+420 221 710 657
bohumil.trampota@atlantik.cz
+420 221 710 658
pavel.ryska@atlantik.cz
+420 221 710 619
petr.sklenar@atlantik.cz
ATLANTIK finanční trhy, a.s.
Praha:
Pobřežní 14
186 00 Praha 8
Tel.: +420 221 710 666
Fax: +420 221 710 626
Brno:
Veselá 24
602 00 Brno
Tel.: +420 545 423 411
Tel: 800 484 484
atlantik@atlantik.cz
www.atlantik.cz
Bloomberg: ATLK
Reuters: ATLK
Česká republika
J&T Banka, a. s.
Pobřežní 14
186 00 Praha 8
Tel.: +420.221.710.111
www.jtbank.cz
J&T BANKA
Slovenská republika
J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky
Dvořákovo nábrežie 8
811 02 Bratislava
Tel.: +421.259.418.111
www.jt-bank.sk

PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ
ATLANTIK finanční trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněný
poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. J & T BANKA, a.s. (dále jen „Banka“) je licencovaná
banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém
trhu. ATLANTIK FT a Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních
doporučení připravují a rozšiřují investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03
Praha 1 – http://www.cnb.cz/.
ATLANTIK FT a Banka v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v
tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené.
ATLANTIK FT a Banka uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo Banky (dále je „Analytici“). Analytici vytvářející
investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu.
Stupně investičního doporučení
ATLANTIK FT a Banka používají následující stupně investičních doporučení:
Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální
tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu
bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a
odvozené od rizikové prémie pro český trh).
Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální
tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva.
Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a
aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva.
Metody oceňování
ATLANTIK FT a Banka při oceňování společností a investičních projektů používají v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM).
Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto
důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu
účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval
hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího
modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní
rozdílnosti obou oceňovacích metod.
Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům:
Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového
zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení
konkrétního stupně a směru. ATLANTIK FT a Banka v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního
provozu společnosti uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu
k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT a Bankou.
Další upozornění
ATLANTIK FT, Banka a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích
zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou
je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním
postavení, na veřejném trhu či jinde.
Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a Banky a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo
obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních
doporučeních.
Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení
vydávané ATLANTIK FT a Bankou a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání
konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními.
Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT a Banka vydaly investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12
měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/ a/nebo http://www.jtbank.cz.
Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti.
Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost.
Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT a Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže
ATLANTIK FT a/nebo Banka přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k
ATLANTIK FT a Bance.
Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti
nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních
nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a
doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit
investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních
doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého
zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může
měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé
výsledky do budoucna.
2011 © ATLANTIK finanční trhy, a.s., J & T BANKA, a.s.