Sale and leaseback notat - Sadolin & Albæk

SALE AND LEASEBACK
SEPTEMBER 2008
1

Indholdsfortegnelse
1 Sale and leaseback.................................................................................................................. 2
2 Det danske marked for sale and leaseback ................................................................... 4
3 Betydning for resultatopgørelse og nøgletal................................................................. 8
3.1 Effekt på resultatopgørelse .................................................................................................................8
3.2 Effekten på multipler og nøgletal .....................................................................................................9
3.2.1 Effekten på multipler og brugen heraf.............................................................................................................. 9
3.2.2 Return On Invested Capital (ROIC)....................................................................................................................10
3.2.3 Return On Equity (ROE).........................................................................................................................................11
3.2.4 Vækst i indtjening ..................................................................................................................................................11
3.2.5 Kreditmål...................................................................................................................................................................11
4 Ejendommens betydning for risikoen på balancen...................................................13
4.1 Ejendomme som aktivklasse............................................................................................................ 13
4.2 Operationel fleksibilitet og risikodeling ...................................................................................... 14
4.2.1 Opsigelighed ............................................................................................................................................................14
4.2.2 Retten til køb ved udløb og retten til forlængelse ......................................................................................16
4.3 Leasinggivers sikkerhed.................................................................................................................... 18
4.4 Outsourcing og facility management............................................................................................ 20
5 Effekt på virksomhedens værdi........................................................................................22
5.1 Sale and leaseback aftalers indflydelse på virksomhedens værdi ...................................... 22
5.2 Praktiske eksempler på værdieffekten af sale and leaseback.............................................. 24
6 Finansiel kontra operationel leasing ..............................................................................28
7 Den regnskabsmæssige behandling af leasing samt sale and leaseback.........32
7.1 Klassifikation af leasingaftaler ........................................................................................................ 32
7.1.1 Operationel eller finansiel leasing ....................................................................................................................32
7.1.2 Regnskabsmæssige konsekvenser af finansielle og operationelle leasingaftaler............................35
7.1.3 Opdeling af leasingaftaler for grunde og bygninger..................................................................................35
7.2 Særligt om sale and leaseback transaktioner ............................................................................ 36
7.2.1 Finansielle leasingkontrakter .............................................................................................................................36
7.2.2 Operationelle leasingkontrakter........................................................................................................................38
8 Den skattemæssige behandling.......................................................................................40
8.1 Generelt................................................................................................................................................... 40
8.2 Ejendomsret........................................................................................................................................... 40
8.3 Leasingtager .......................................................................................................................................... 41
8.4 Interessefællessskab........................................................................................................................... 42
8.5 Leasing og rentefradragsbegrænsningsreglerne...................................................................... 43
8.5.1 Tynd kapitalisering ................................................................................................................................................43
8.5.2 Renteloftet ................................................................................................................................................................43
8.5.3 EBIT-reglen................................................................................................................................................................44
8.5.4 Fordele og ulemper ved sale and leaseback i forhold til rentefradragsbegrænsningsreglerne ..44
Citat kun mod kildeangivelse
Sadolin & Albæk A/S
Nikolaj Plads 26, DK-1067 København K Store Torv 7, 2. sal, DK-8000 Århus C E-mail: sa@sa-oncor.dk
Tel: +45 70 11 66 55 Fax: +45 33 32 72 96 Tel: +45 70 11 66 55 Fax: +45 86 20 96 19 Web: www.sadolin-albaek.dk
1

1 Sale and leaseback
Mange virksomheder har betydelig kapital bundet i ejendomme. Denne kapital er ikke allokeret i
virksomhedens kerneforretning og kan derfor frigøres. Sale and leaseback frigør kapitalen, hvorefter
den kan allokeres til enten at tilbagebetale dyr gæld, udloddes som udbytte eller investeres i
kerneforretningen.
Sale and leaseback konceptet er inden for de seneste par år blevet mere populært særligt hos mellemstore
og store virksomheder. Senest har Danske Bank iværksat sale and leaseback af ca. 100
ejendomme til en samlet værdi på DKK 2 mia. DSV foretog i 2007 sale and leaseback af koncernens
hovedkontor og logistikterminal. Disse ejendomme blev købt af Nordic Logistics Property for
DKK 395 mio.
»Ud over en tilfredsstillende økonomisk gevinst, så passer transaktionen godt ind i vores
forretningsmodel, hvor vi så vidt muligt ønsker at leje frem for at eje. Besiddelse af fast
ejendom er ikke vores core business«, siger DSV’s CFO, Jens H. Lund.
Unødvendig kapitalbinding i ejendomme og ineffektiv drift forringer virksomhedernes nøgletal og
kan dermed fordyre deres kapitalomkostninger. Der er således et ekstra incitament for at overveje
en omlægning af strategien for virksomhedens ejendomme.
Sale and leaseback giver mulighed for at tage en ejendom af balancen. Virksomhedens kerneforretning
er ikke knyttet til driften af ejendommene, og derfor vil sale and leaseback give et mere
retvisende billede af virksomhedens økonomiske situation og præstation. Betydning for nøgletal er
beskrevet yderligere i afsnit 3.
Ejendommes værdiudvikling knytter sig kun i begrænset omfang til værdiudviklingen af virksomheden
i øvrigt. Idet ejendommenes værdiudvikling er vanskelig at kontrollere og forudsige for en
virksomhed, der beskæftiger sig med et helt andet fagområde, vil en virksomhed, med ejendomme
på balancen, eksponere sig for en risiko, der ikke er nødvendig for virksomhedens drift. Således vil
ejendomme oftest udgøre en aktivklasse, som er uhensigtsmæssig i risikostyringsøjemed.
Ved at overdrage ejendomsretten til et leasingselskab vil leasingtager kunne reducere sin eksponering
for denne risiko gennem risikodeling, men samtidigt bibeholde sin brugsret til ejendommen.
Alt afhængigt af typen af leasing 1 vil der kunne opnås en fleksibilitet for leasingtager, der giver
denne en bedre mulighed for at kunne tilpasse sin virksomhed til den til enhver tid gældende
1
Regnskabsmæssigt findes der to former for leasing - finansiel og operationel. Finansiel leasing har karakteristika, der
minder om ejerskab, mens operationel leasing minder mere om traditionelle lejeaftaler. Klassifikation af finansiel og operationel
leasing er beskrevet yderligere i afsnit 7.
2 2

markedssituation. Ejendommens betydning for risikoen på balancen er yderligere beskrevet i afsnit
4.
Samlet set vil ovenstående medvirke til at reducere investorernes opfattelse af virksomhedens risikoeksponering,
samtidig med at der skabes grundlag for en forøgelse af afkastet gennem en reduceret
kapitalbinding, hvilket vil kunne øge virksomhedens værdi. Effekten på virksomhedens
værdi er beskrevet i afsnit 5.
Sadolin & Albæk har udarbejdet nærværende publikation, med undtagelse af afsnit 7 og 8, omhandlende
leasingformer, regnskabsregler, som er udarbejdet af Ernst & Young.
Denne publikation er udfærdiget med henblik på at give et overblik over virksomhedernes muligheder
i forbindelse med sale and leaseback samt at bidrage til debatten omkring virksomhedernes
brug af disse transaktioner.
Publikationen er baseret på markedsdata og forskning, som vi anser for værende troværdig. På
trods af enhver bestræbelse på at gøre publikationens indhold så korrekt og fuldstændigt som muligt,
påtager Sadolin & Albæk samt Ernst & Young sig intet ansvar i forhold til eventuelle faktuelle
fejl. Enhver beslutning i forbindelse med sale and leaseback bør baseres på en dybdegående rådgivning.
København, september 2008
Sadolin & Albæk ONCOR International Ernst & Young
3
3

2 Det danske marked for sale and leaseback
Fra 2002 til 2006 steg tilgangen af nye leasede aktiver på europæisk plan med 50%, svarende til
en værdi på EUR 295 mia. (DKK 2.213 mia.). På markedet for ejendomsleasing er vækstraten 20%,
svarende til EUR 47 mia. (DKK 353 mia.). Der er tale om et opadgående marked omend med af-
tagende vækst (se figur nedenfor til venstre).
Tilgangen af leasede ejendomme i perioden 2002 til 2006 faldt med 75% i Danmark (se figur nedenfor
til højre). Dette skyldes hovedsageligt et stor fald i tilgangen af leasede ejendomme fra
2002 til 2003, hvorefter markedet har vist stagnerende tendenser. Tallene for 2007 vil vise en
kraftig vækst, bl.a. trukket op af DSVs gennemførelse af sale and leaseback af hovedkontoret til
DKK 395 mio. og TDCs gennemførelse af sale and leaseback af 224 ejendomme til ca. DKK 4 mia. I
2008 forventes et tilsvarende højt niveau, bl.a. på grund af Danske Bank og Glud & Marstrand.
Vækstraten for de samlede aktiver på det danske marked viste en modsatrettet tendens i perioden
2002 til 2006 med en stigning på 51%, svarende til EUR 4,3 mia. (DKK 32 mia.) Samlet ses det, at
vækstraterne for ejendomsleasing er væsentligt lavere end for de samlede aktiver både på internationalt
og nationalt niveau.
Tilgang i leasede ejendomme i Europa i EUR mio.
50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Kilde: Leaseurope
2002 2003 2004 2005 2006
Tilgang i leasede ejendomme i Danmark i EUR mio.
Den aftagende vækstrate i tilgangen af leasede ejendomme i Danmark er sammenfaldende med en
nedgang i finansieringsomkostninger med periodens laveste 10-årige realkreditobligationsrente på
3,6% ultimo 2005. Den 10-årige realkreditobligationsrente er steget til 4,8% ultimo 2007, svarende
til en stigning på 0,3 procentpoint i forhold til 2002.
De seneste år har kapital til investeringer, opkøb og løbende drift været ”billig”, og bankerne har
været ivrige efter at udlåne kapital. Faldende finansieringsomkostninger, og dermed faldende
fokus på kapitalstrukturen, har medført, at virksomhederne selv har finansieret deres bygninger.
4 4
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2002 2003 2004 2005 2006

Prisen på kapital er de seneste år steget (se figuren på næste side til venstre), og der er igen
kommet fokus på kapitalstrukturen, så vi forventer, at tilgangen af leasede ejendomme vil stige.
Dette er bl.a. set med DSV og TDCs gennemførelse af sale and leaseback i 2007.
Lange obligationsrenter (%) Udviklingen i nettoudlån (nyudlån) for danske
realkreditinstitutter, DKK mio. 2
Lange obligationsrenter (%) Udviklingen i nettoudlån (nyudlån) for danske
realkreditinstitutter, DKK mio. 2
Lange obligationsrenter (%) Udviklingen i nettoudlån (nyudlån) for danske
realkreditinstitutter, DKK mio. 2
7
6
5
4
3
10-årige statsobl. 10-årige realkreditobl. 30-årige realkreditobl.
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Kilde: Danmarks Nationalbank (tv.) og Realkreditrådet (th.)
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Faldet i tilgangen af leasede ejendomme har medført, at penetrationsgraden for dansk ejendomsleasing
er faldet. Penetrationsgraden defineres som tilgangen af leasede ejendomme i forhold til
den investerede kapital i erhvervsejendomme det pågældende år. Penetrationsgraden på dansk
ejendomsleasing er faldet i perioden fra 2002 til 2006 til 0,9%. Sammenlignet med udvalgte europæiske
lande ligger Danmark i den lave ende, væsentligt under det vejede gennemsnit på 5,5% for
de pågældende lande.
Penetrationsgraden for ejendomsleasing over tid i i
Danmark
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2002 2003 2004 2005 2006
Penetrationsgraden for ejendomsleasing ejendomsleasing samt
vejet gennemsnit over udvalgte udvalgte lande lande
10%
8%
6%
4% 4%
2%
0%
Østrig Østrig Østrig
Tyskland Tyskland Tyskland
Sverige Sverige Sverige
Finland Finland Finland
Holland Holland Holland
Danmark Danmark Danmark
Spanien Spanien Spanien
Frankrig Frankrig Frankrig
Kilde: Kilde: Leaseurope, EuroStat, beregninger foretaget foretaget af Ernst & Young Transaction Advisory Services
2 Realkreditinstitutternes nettoudlån til industri og håndværk, kontor og butik samt ejendomme til sociale, kulturelle og an-
dre formål
5
5

Danmarks penetrationsgrad for ejendomsleasing over tid følger mønstret i de udvalgte lande i
sammenligningsgruppen, og generelt kan der observeres en stagnerende tendens (se graf på næste
side). Den generelle udvikling på tværs af de udvalgte europæiske lande har en tydelig korrelation
med den europæiske centralbanks renteudvikling (som den danske rente følger). Nedgangen i
penetrationsgraden både på internationalt og nationalt niveau er sammenfaldende med faldende
finansielle omkostninger, hvilket kunne tyde på, at virksomhederne er mere villige til at investere
selv frem for at lease ejendomme.
Penetrationsgraden for ejendomsleasing over tid i i udvalgte lande
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Danmark Tyskland Spainen
Frankrig Holland Østrig
Finland Sverige Vejet gennemsnit
2002 2003 2004 2005 2006
Kilde: Leaseurope, EuroStat, beregninger foretaget af Ernst & Young Transaction Advisory Services
Siden 2003 har penetrationsgraden samt de absolutte værdier for ejendomsinvesteringer været til-
nærmelsesvis stagnerende på det danske marked. De senest offentliggjorte tal for fordelingen af
disse ejendomsinvesteringer på det danske marked stammer netop fra 2003. Eftersom markedet
har haft en stagnerende udvikling, må det antages, at fordelingen er nogenlunde uændret. Det bliver
dog interessant at følge udviklingen i 2008 oven på den finansielle uro på finansmarkederne.
6 6

Fordeling Fordeling af tilgang på leasede aktiver på ejendomstyperdomstyper
(i pct., Danmark Danmark 2003)
50
40
30
20
10
0
Industri Kontor Offentlige Offentlige
services
Andet Hotel detail
Kilde: Leaseurope
Leaseurope
Fordeling Fordeling af tilgang på leasede aktiver på kontraktenstraktens
længde (i pct., Danmark Danmark 2003)
70
60
50
40
30
20
10
0
=20 år
I 2003 kom hovedparten af tilgangen i leasede ejendomme fra industri- og kontorbygninger. Disse
to ejendomstyper udgjorde samlet 76% af tilgangen. I 1999 bestod 29% af tilgangen i leasede
ejendomsaktiver af industri- og kontorejendomme, hvorimod 53% bestod af ejendomme til offentlige
services.
Fordelingen af tilgangen i leasede ejendomsaktiver på kontraktens løbetid viser, at ca. 90% løber
op til 16 år. Ca. 35% fordeler sig på kontrakter med en løbetid under 8 år, og de resterende ca.
55% har en løbetid på 8-16 år. De lange leasingkontrakter (over 16 år) besidder med ca. 10% en relativ
lille andel. Situationen var anderledes i 1999, hvor 44% af kontrakterne havde en løbetid på
under 8 år, mens 28% lå mellem 8 og 16 år. Fordelingen mellem de to kontrakttyper er nu omvendt,
men det er stadig disse forholdsvis kortvarige kontrakter, der udgør størstedelen af tilgangen
i leasede ejendomme i Danmark. Den generelle trend er dog, at man typisk indgår leasingkontrakter
med en uopsigelighed på 8-16 år.
Samlet set har de lavere finansieringsomkostninger de senere år nedbragt andelen af nye ejendomsinvesteringer,
som er finansieret gennem leasing. Dette skyldes, at virksomhederne er villige
til at tage en øget risiko, da finansieringsomkostningerne er lave, og markedsudviklingen på ejendomspriser
på erhvervsejendomme har været opadgående. Da det forventes, at finansieringsomkostningerne
i fremtiden vil stige, samtidig med at ejendomspriserne stagnerer, vil der i givet
fald være mindre incitament for virksomhederne til selv at påtage sig denne risiko, og en tiltagende
vækst for såvel det nationale som det internationale marked for ejendomsleasing vil dermed
ikke være urealistisk.
Den finansielle uro har øget virksomhedernes finansieringsomkostninger, hvilket forventes at øge
virksomhedernes fokusering på kapitalstruktur. Det forventes således, at flere virksomheder vil foretage
sale and leaseback i den kommende tid.
7
7

3 Betydning for resultatopgørelse og nøgletal
Der findes to former for leasingaftaler:
Finansiel leasing
Operationel leasing
Finansiel leasing er kendetegnet ved, at alle væsentlige risici og fordele forbundet med besiddelse
af en ejendom kan henføres til leasingtager. Dermed svarer aftalen i realiteten til et lånefinansieret
køb af en ejendom.
Operationel leasing er enhver form for leasing, der ikke er finansiel leasing. Vurderingen af, om
leasingformen er finansiel eller operationel, afhænger af indholdet af leasingkontrakten frem for
formalia. Den mest benyttede form i Danmark er operationel leasing.
Sale and leaseback vil ofte medføre et præcist billede af virksomhedens økonomiske tilstand og
præstation. Valg af leasingform kan have stor betydning for virksomhedens nøgletal, idet restleasingforpligtelsen
ikke indregnes i balancen ved operationel leasing. Dette kaldes off-balance finansiering,
og ved operationel leasing er risikoen lavere end ved finansiel leasing, da ejendom og
væsentlig gæld holdes uden for balancen. Nedenfor er effekterne på resultatopgørelsen opsummeret.
3.1 Effekt på resultatopgørelse
Såfremt provenuet fra sale and leaseback geninvesteres i virksomhedens kerneforretning, vil det
forbedre indtjeningen. Efterfølgende betragtninger tager ikke højde for, hvordan provenuet efter
skat fra sale and leaseback disponeres.
Gennemførelsen af en finansiel leasingaftale vil betyde, at renteomkostningerne af leasingydelsen
skal udgiftsføres under de finansielle poster. Såfremt det forudsættes, at ejendommen ikke tidligere
har været gældsat, vil renteudgifterne alt andet lige stige, hvilket vil reducere virksomhedens
resultat. Således vil den finansielle leasingaftale have en effekt forholdsvist langt nede i resultatopgørelsen,
da effekten først mærkes under EBIT 3 .
Den operationelle leasingaftale vil påvirke resultatopgørelsen betydeligt højere oppe end den finansielle
leasingaftale, da den samlede leasingydelse omkostningsføres over leasingperioden. Leasingydelsen
skal henføres under driftsomkostninger, hvorfor disse, i forhold til udgangspunktet,
stiger.
3
Earnings Before Interest and Taxes
8 8

Oversigt over effekten af sale and leaseback på resultatopgørelsen
= Bruttoresultat
- Driftsomkostninger
= EBITDA 4
- Afskrivninger
= EBIT
- Finansielle omkostninger
= Resultat før skat
Før sale and Efter sale and leaseback
leaseback Operationel Finansiel
leasing leasing
Ovenstående tabel viser effekterne af finansielle og operationelle sale and leaseback aftaler på re-
sultatopgørelsen.
3.2 Effekten på multipler og nøgletal
Nedenfor gennemgås effekten på multipler og nøgletal. De beskrevne effekters styrke afhænger
af, hvorledes salgsprisen er i forhold til den bogførte værdi. Generelt anses konklusionerne dog
som indikative, for den retning nøgletallene vil bevæge sig.
3.2.1 Effekten på multipler og brugen heraf
Børsnoterede virksomheder bliver bl.a. værdiansat på baggrund af multipler, da man let kan aflæse
virksomhedernes markedsværdi på børsen. Ved multipler forstås virksomhedens markedsværdi divideret
med indtjeningen. Eksempler på multipler er P/E 5 , EV 6 /EBITDA og EV/EBIT.
Sælger en virksomhed eksempelvis en ejendom til et startafkast på 5%, svarer dette til en multipel
på 20 på EV/EBITDA. Børsnoterede virksomheder på OMX er over de seneste par år gennemsnitligt
blevet handlet til en P/E i omegnen af 15. P/E multipler er altid højere end EV/EBITDA multipler 7 ,
hvorfor EV/EBITDA har været lavere end 15 de seneste par år. Effekten af sale and leaseback ved et
startafkast på 5% vil således betyde, at multiplen på den tilbageværende indtjening vil falde, da
indtjening er ”solgt” 8 til en højere multipel, end virksomheden som helhed handles til.
4
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations
5
Price / Earnings (Markedsværdien / resultat efter skat)
6
Enterprise Value, værdien af virksomheden på gældsfri basis
7
Resultat efter skat er lavere end EBITDA
8
Man sælger indtjening, da indtjeningen fremadrettet vil falde som følge af leasingydelser
9
9

I forbindelse med virksomhedstransaktioner værdiansættes virksomheder på baggrund af multipler.
Er virksomheden ikke børsnoteret, kan man ikke umiddelbart aflæse virksomhedens værdi.
Derfor benytter man bl.a. multipler til at værdiansætte unoterede virksomheder 9 .
Ved anvendelse af multipler til værdiansættelse tages der ikke altid højde for, at virksomheden
selv ejer ejendomme. Man skelner således ikke mellem driftsindtjening og ”indtjening” som følge
af sparet husleje. Man burde i disse tilfælde benytte forskellige multipler på de forskellige former
for indtjening, hvilket dog sjældent gøres i praksis.
Foretages sale and leaseback får man således realiseret den del af indtjeningen, som kan henføres
til sparet husleje. Sælges virksomheden i sin helhed, risikerer man, at hele indtjeningen bliver
handlet til en multipel, som svarer til den, der bør benyttes på driftsindtjeningen alene. Køber kan
argumentere for, at han påtager sig yderligere risiko, når ejendommene er med, og derfor vil han
ikke betale ”fuld” pris. Således vil det i langt de fleste tilfælde være en fordel for virksomheden at
udskille ejendommen i et særskilt selskab eller foretage sale and leaseback inden et salg af virksomheden.
Børsnoterede virksomheder kan ved sale and leaseback synliggøre virksomhedens ”sande” værdi
endnu bedre. Investorer opnår en bedre indsigt, og samtidig kan en lavere multipel indikere, at
virksomheden er blevet billig, hvilket kan resultere i, at virksomheden handles op i værdi. Unoterede
virksomheder kan med fordel foretage sale and leaseback og realisere en del af virksomhedens
værdi, da et samlet salg af virksomheden og ejendommene ikke altid vil give den maksimale
værdi.
3.2.2 Return On Invested Capital (ROIC)
Return On Invested Capital angiver afkastet på den nettoinvesterede kapital i virksomheden.
For finansiel leasing vil der ikke være en effekt på EBIT, så længe afskrivningsgrundlaget ikke ændres.
På samme tid vil den rentebærende gæld stige grundet øgede leasingforpligtelser. Dette fører
til et fald i ROIC.
En eventuel avance fra salget vil ikke have den store indflydelse på ROIC, da en avance under finansiel
leasing ikke indregnes i resultatopgørelsen med det samme, men derimod indtægtsføres
over leasingperioden eller anses som lån fra leasinggiver til leasingtager. Hvis provenuet anvendes
til at tilbagebetale dyrere gæld, dvs. en gældspost erstattes med en anden gældspost, vil ROIC ikke
direkte blive påvirket, men resultatet for virksomheden vil naturligvis være gavnligt ved en lavere
rente.
9 Multiplerne har man primært fra sammenlignelige børsnoterede virksomheder og offentliggjorte virksomhedstransaktio-
ner
10 10

Effekten på ROIC af operationelle sale and leaseback transaktioner er positiv. Fremadrettede leasingydelser
vil medføre et fald i indtjeningen, men den nettoinvesterede kapital i virksomheden vil
falde med provenuet fra transaktionen. Da provenuet får den nettoinvesterede kapital til at falde
forholdsmæssigt mere, end indtjeningen falder, så stiger ROIC 10 .
3.2.3 Return On Equity (ROE)
Return On Equity angiver forrentningen af egenkapitalen. Effekten på ROE af en finansiel leasingaftale
vil afhænge af leasingydelsens størrelse, og af i hvilket omfang den ejendom, der afhændes,
tidligere har været gældsat. Såfremt det forudsættes, at ejendommen ved frasalget er gældfri, vil
leasingydelsen, som udgangspunkt, øge gældsposter, og resultatet vil reduceres, hvilket medfører
et fald i ROE. Som nævnt i foregående afsnit, vil effekten på ROE af en operationel leasingaftale afhænge
af, om der er en gevinst ved transaktionen, der øger egenkapitalen, eller om der er tale om
et tab, hvor egenkapitalen falder.
Typisk vil ROE øges, som følge af sale and leaseback. Som for ROIC vil muligheden for at investere
mere kapital i virksomhedens drift kunne øge EBIT, hvilket oftest vil øge ROE. Såfremt sale and leaseback
provenuet benyttes til at reducere omkostningerne eller øge indtjeningen, vil ROE stige.
Det er en forudsætning, at der investeres i projekter med en nettonutidsværdi, der er større end
ejendommenes, eller at dyrere gæld tilbagebetales.
3.2.4 Vækst i indtjening
En typisk lejeaftale vil indeholde en regulering af lejen i henhold til udviklingen i NPI 11 , dog minimum
2% og maksimum 5%. Efter sale and leaseback vil væksten i indtjeningen således stige hurtige
end før, da væksten i indtjeningen nu følger virksomhedens indtjening og ikke en sammenblanding
af virksomheden og ejendomme.
Den øgede vækst i indtjeningen har ikke nogen direkte effekt på virksomhedens værdi, men det
giver et mere præcist og overskueligt billede af virksomhedens reelle udvikling og tilstand. Derfor
vil den have en positiv effekt ved en værdiansættelse af virksomheden.
3.2.5 Kreditmål
Soliditetsgraden bliver ofte benyttet i forbindelse med en kreditvurdering. Målet angiver, i hvilket
omfang virksomhedens egenkapital dækker forpligtelserne. For finansiel leasing vil balancesummen
øges, hvorfor soliditetsgraden falder. Sale and leaseback provenuet skal derfor benyttes til investeringsprojekter,
der øger egenkapitalen, for at en forbedring af soliditeten skal kunne opnås.
Alternativt kan man anvende den frigjorte kapital til at indfri gæld. Typisk vil soliditeten dog reduceres.
For operationelle leasingaftaler vil soliditetsgraden typisk forbedres, idet balancesummen
10 Det forudsætter, at ejendommen sælges til et lavere startafkast, end ROIC var før transaktionen.
11
NettoPrisIndeks
11
11

alene øges gennem en forøgelse af egenkapitalen. Dette kaldes off-balance finansiering, da store
forpligtelser ikke indregnes i balancen.
12 12

4 Ejendommens betydning for risikoen på balancen
Ejendomme som aktivklasse er anderledes end andre aktiver på balancen, og de udvikler sig kun
delvist i takt med virksomhedens værdiudvikling i øvrigt. Det kan bl.a. ses af følgende: Virksom-
hedens forretningsaktivitet definerer ikke værdiudviklingen på ejendomme som aktivklasse. Klausulerne
i leasingaftalerne betyder ofte, at virksomhedens operationelle fleksibilitet øges, og risikoen
ved ejerskab kan reduceres, alt afhængig af, om der er tale om finansiel eller operationel leasing.
Overdragelsen af ejendomsretten ved sale and leaseback transaktioner gør, at leasinggiver
typisk har bedre mulighed for at hjemdrive en større andel af sit tilgodehavende ved misligholdelse,
hvilket reducerer dennes afkastkrav og dermed leasingtagers omkostninger. Endelig har virksomheden
en mulighed for at outsource driften af ejendomme, hvilket kan vise sig at være en fordel.
4.1 Ejendomme som aktivklasse
Ejendommes værdiudvikling knytter sig kun i begrænset omfang til værdiudviklingen af virksomheden
i øvrigt. Idet ejendommenes værdiudvikling er vanskelig at kontrollere og forudsige for en
virksomhed, der beskæftiger sig med et helt andet fagområde, vil en virksomhed med ejendomme
på balancen eksponere sig for en risiko, der ikke er nødvendig for virksomhedens drift. Således vil
ejendomme oftest udgøre en aktivklasse, som er uhensigtsmæssig i risikostyringsøjemed.
Indeks for værdiudvikling i virksomhedernes aktiver
(Indeks 2000 = 100) 12
Indeks for værdiudvikling i virksomhedernes aktiver
(Indeks 2000 = 100) 12
160
150
140
130
120
110
100
90
Grunde og bygninger Driftsmidler
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Korrelationen mellem udviklingen i virksomhedernes
værdier og prisudviklingen på erhvervsejen-
domme 13
domme 13
50%
40%
30%
20%
10%
0%
- 10%
- 20%
Kilde: Danmarks Statistik (tv.) samt Københavns Fondsbørs og Sadolin & Albæk (th.).
Beregninger: Ernst & Young Transaction Advisory Services (tv.) og Sadolin & Albæk (t.h).
- 30%
- 5% 0% 5% 10% 15% 20%
12 Beregningerne er foretaget for private byerhverv, ekskl. råstofudvinding. Indeksværdierne viser udviklingen i de bogførte
værdier for aktiver fratrukket nye investeringer og tillagt af- og nedskrivninger
13 Beregningerne er baseret på værdiudviklingen på Københavns Fondsbørs’ totalindeks KAX og Sadolin & Albæks prisin-
deks for værdiudviklingen på erhvervsejendomme i Storkøbenhavn
Virksomhedernes værdi
Værdiudvikling på
erhvervsejendomme
13
13

At ejendommene typisk vil have en anderledes afkastprofil end virksomhedens resterende drifts-
mæssige aktiver, ses af udviklingen i de bogførte værdier på balancen for private byerhverv fra
1995-2001. Selv om disse i nogen grad fluktuerer sammen, vil ejendommene alligevel kunne bi-
drage med en markant anderledes værdiudvikling end virksomhedens øvrige aktiver, og ejen-
dommene vil således eksponere virksomheden med en unødvendig risiko.
Dette kan yderligere underbygges ved at se på udviklingen i markedsværdierne for danske virksomheder.
Korrelationen mellem værdierne på børsnoterede danske virksomheder og erhvervsejendomme
i Storkøbenhavn var 0,0 fra 1996 til 2003. Således er der statistisk set ingen sammenhæng
mellem værdiudviklingen på danske børsnoterede virksomheder og værdiudviklingen på
ejendomme generelt.
Det faktum, at ejendommenes værdi ikke følger den generelle værdiskabelse i virksomheden, betyder
endvidere, at virksomhedens regnskaber giver et mindre retvisende billede af virksomhedens
solvens og risici.
4.2 Operationel fleksibilitet og risikodeling
Leasingkontrakter giver ofte leasingtager en fleksibilitet gennem forskellige optioner som opsigelighed,
tilbagekøb o.lign. Dette giver leasingtager den bedste mulighed for at tilpasse ejendomsporteføljen
til virksomhedens skiftende behov, ligesom virksomheden kan overdrage en del af risikoen
ved ejerskab til leasinggiver.
De potentielle muligheder for optioner og kombinationer heraf er omfattende. Det meget brede
udbud af kontraktformer betyder, at aftalerne i vid udstrækning kan tilpasses den enkelte leasingtagers
behov. Det er derfor umuligt fuldstændigt at afdække alle de mulige konstruktioner af leasingaftaler,
virksomhederne står overfor i forbindelse med sale and leaseback aftale. Ikke desto
mindre er der visse aftaletyper, som ses mere end andre, og nogle er endda tilnærmelsesvis obligatoriske
i de fleste aftaler, der bliver indgået på det danske marked.
En virksomheds ejerskab af ejendomme er knyttet til betydelige usikkerheder. Ved frasalg af en
ejendom eksekverer virksomheden en salgsoption. Idet virksomheden ikke kan vide, hvornår der
er behov for, at optionen skal eksekveres, dvs. hvornår virksomheden får ændret lokaliserings- eller
arealbehov, vil en option kun have værdi for virksomheden, hvis den reducerer virksomhedens
risiko for at pådrage sig omkostninger og tab i forbindelse med eksekveringen. Derfor vil mange
virksomheder have gavn af at dele denne risiko med et leasingselskab.
4.2.1 Opsigelighed
Tegnes en leasingaftale, så den er opsigelig, konstituerer dette en option, der giver virksomheden
fleksibilitet og reducerer risikoeksponeringen. Ved at opsige kontrakten kan leasingtager overdra-
14 14

ge risikoen ved ejerskab til leasinggiver øjeblikkeligt. Opsigelige leasingkontrakter er derfor typisk
operationelle leasingkontrakter. En opsigelighedsperiode på hele ejendommens økonomiske leve-
tid overdrager hele risikoen ved ejerskab til leasinggiver. Ved at justere på opsigelighedsbetingelserne
og indlægge klausuler om uopsigelighed i kortere eller længere perioder er virksomheden i
stand til at styre omfanget af risikoeksponering mod en mindre præmie.
Opsigelige leasingaftaler kan værdifastsættes inden for rammerne af traditionel optionsteori. Konsekvensen
er, at opsigelige leasingkontrakter er dyrere, idet leasingforpligtelsen forøges med nutidsværdien
af den rettighed, leasingtager har til at frasige sig risikoen ved udsving i markedet.
Opsigelige leasingkontrakter bliver dyrere for leasingtager, jo længere tid de løber over, idet leasinggiver
udsættes for risikoen for opsigelse over en længere periode. Dette er modsat de uopsigelige
14 leasingkontrakter, for hvilke det gælder, at en stigning i kontraktperiodens længde vil reducere
betalingerne. Muligheden for at opsige kontrakten er særligt relevant for virksomheder, der
overvejer strukturelle ændringer, ønsker større fleksibilitet eller er ejet af en kapitalfond. Prisforskellen
på opsigelige og uopsigelige leasingkontrakter er illustreret i figuren nedenfor ved et beregningseksempel.
Leasingydelsen
Opsigelige og uopsigelige leasingkontrakter
som funktion af løbetiden 15
Opsigelige og uopsigelige leasingkontrakter
som funktion af løbetiden 15
300
250
200
150
Opsigelig Uopsigelig
Kilde: Sadolin & Albæk
1 år 2 år 3 år 4 år 5 år
En høj volatilitet på den leasede ejendoms markedsværdi, som er et resultat af en volatil rente, et
volatilt ejendomsmarked eller volatile afskrivninger, vil medføre, at leasingydelsen på de opsigelige
kontrakter vil stige. Desuden gælder det, at jo længere tid kontrakten løber over, desto
længere vil leasinggiver være udsat for risiko, hvorfor ydelsen også her vil stige. Dette er vist i
figuren nedenfor. Årsagen til dette er, at sandsynligheden for, at kontrakten vil blive opsagt,
forøges. Dette skyldes, at det er mere sandsynligt, at der vil komme et tidspunkt i løbet af
leasingkontraktens løbetid, hvor leasingtager ville kunne opnå den samme ydelse til en billigere
14
Uopsigelig i en aftalt periode, eksempelvis 10 år
15
Benchmark beregningseksemplet baserer sig på følgende antagelser: 1) Aktivets købspris er 1000, 2) De økonomiske afskrivninger
er 15% p.a., 3) Der er ingen kovariation mellem de økonomiske afskrivninger og markedet, 4) Variansen på aktivets
værdi er 15% p.a., 5) Den risikofrie rente er 10% og 6) Leasingaftalen har årlige afdrag
15
15

leasingbetaling andetsteds. Som for uopsigelige lejekontrakter vil en mere aggressiv økonomisk
afskrivningsprofil resultere i større leasingydelser, idet restværdien ved udløb vil være mindre.
Således vil ejendomme, der meget hurtigt taber deres økonomiske værdi, være dyrere at lease,
men der vil også være en betydeligt højere risiko forbundet med at eje dem.
Leasingydelsen
Opsigelige leasingkontrakters følsomhed overfor
ændringer i ejendomsmarkedets volatilitet 16
280
260
240
220
200
Benchmark Kontraktlig ydelse
Varians 5% Varians 25%
1 år 2 år 3 år 4 år 5 år
Kilde: Sadolin & Albæk
Opsigelige leasingkontrakters følsomhed overfor
ændringer i de økonomiske afskrivninger
16 16
350
300
250
200
150
100
Benchmark Kontraktlig ydelse
Afskrivning 5% Afskrivning 25%
1 år 2 år 3 år 4 år 5 år
Den stiplede sorte linie i figurerne ovenfor viser en antaget værdi for den kontraktlige leasingydelse.
Hvis markedsprisen for en ny leasingaftale kommer under denne værdi, vil kontrakten opsiges
fra leasingtagers side.
Opsigelige leasingaftaler opsiges, når de økonomiske betingelser på leasingmarkedet udvikler sig
til leasingtagers fordel. Leasingtager vil i dette tilfælde finde det profitabelt at lease en ny ejendom
på de gældende markedsvilkår. Blot der er en tilstrækkelig stor sandsynlighed for et fald i markedspriserne
på leasing, kan muligheden for at opsige kontrakten (eller have en kort kontrakt) være
at foretrække for leasingtager.
Den øgede fleksibilitet giver en lavere risikoeksponering. Specielt vil virksomheder, der er i udvikling
eller har langsigtede omstruktureringsplaner, kunne have gavn heraf. Overordnet kan det på
baggrund af ovenstående gennemgang ses, at visse virksomheder med fordel vil kunne betale sig
fra risikoen ved at eje ejendomme, idet dette ikke hører under deres kerneforretning.
4.2.2 Retten til køb ved udløb og retten til forlængelse
Leasingtager vil ofte ønske optioner omkring tilbagekøb og forlængelse. Værdien af købsoptioner
vil afhænge af tidspunktet for tilbagekøb og exercise-prisen.
Ofte ønsker leasingtager, at der indbygges en købsoption på ejendommen ved kontraktens udløb
til en præspecificeret pris (exercise-prisen). Virksomhedernes efterspørgsel efter den slags aftaler
funderes i et ønske om at fortsætte ejerskabet af ejendommen på langt sigt, idet det vurderes, at
16
Eksemplerne er baseret på de samme benchmark antagelser, som i figuren ovenfor

en ejendom fortsat har strategisk betydning for virksomhedens drift. Aftalen vil i så fald i al væ-
sentlighed være en finansiel leasingaftale, såfremt exercise prisen er væsentligt lavere end dags-
værdien på det tidspunkt, hvor retten kan udnyttes.
Hvis der er stor usikkerhed omkring ejendommens værdi ved kontraktens udløb, vil sådanne købsoptioner
have større værdi for leasingtager, idet værdien af at kunne fravælge købet af ejendommen
vil stige. Gennem en option vil virksomheden kunne realisere en gevinst og undgå et tab.
De tre søjler til venstre i nedenstående graf viser betydningen af en opsigelighedsklausul og en
tilbagekøbsklausul for leasingydelsens størrelse samt betydningen af en ændring af løbetiden. Såfremt
der er tale om en opsigelig leasingaftale, vil en købsoption øge leasingydelsen, som vist ved
de to yderste søjler til venstre i grafen nedenfor, i forhold til leasingydelsen uden købsoption
(benchmark). For opsigelige leasingkontrakter er det imidlertid ikke altid tilfældet, at kontraktydelsen
vil falde, hvis leasingperioden stiger. Dette skyldes, som tidligere vist, at der omvendt vil være
en effekt fra en stigende usikkerhed på opsigeligheden, der modvirker effekten fra den faldende
risiko på optionen om opsigelighed, som leasinggiver udsættes for. De tre søjler til højre viser det
samme med uopsigelighed. Her vil der dog altid være tale om en stigende kontraktydelse, hvis
kontraktperioden forkortes. Benchmark leasingydelsen er med 5 års opsigelighed og altså uden
købsoption.
Leasingydelsen med en købsoption ved udløb ved
forskellige kontraktlige løbetider
(Benchmark uden købsoption) 17
Leasingydelsen med en købsoption ved udløb ved
forskellige kontraktlige løbetider
(Benchmark uden købsoption) 17
Leasingydelsen
400
300
200
100
0
4 års
løbetid
5 års
løbetid
Kilde: Sadolin & Albæk
Benchmark 4 års
løbetid
5 års
løbetid
Benchmark
Opsigelige kontrakter Uopsigelige kontrakter
Det vil kun have værdi for leasingtager at have mulighed for at købe ejendommen tilbage i hele
kontraktens løbetid, såfremt værdien på det leasede aktiv kan stige. Typisk vil værdien af industri-
ejendomme falde over tid, mens kontorejendomme både kan stige og falde i værdi.
Det er ikke ualmindeligt, at leasingtager ønsker at have en option, der giver denne ret til at købe
ejendommen af leasinggiver på markedsvilkår ved kontraktens udløb. Ud fra en rent økonomisk
synsvinkel har en sådan option sjældent værdi for leasingtager. Købsoptionen vil ikke udvide lea-
17
Eksemplerne er baseret på de samme benchmark antagelser som i de to foregående figurer
17
17

singtagers rettigheder, idet alle kan købe til markedsprisen ved udløb. Markedsprisen som exer-
cise-pris vil kun have værdi for leasingtager, hvis leasingtager har en højere værdi af ejendommens
brug end andre, hvilket kan være tilfældet for specifikke industriejendomme og ejendomme med
en særlig beliggenhed, der knytter sig til virksomhedens image.
Derudover indskydes det, at der kan være andre argumenter for at aftale en købsoption med markedsprisen
som exercise-pris. Dette skyldes, at transaktionsomkostningerne vil have en betydning.
Ved en købsoption af en ejendom på markedsvilkår vil både leasingtager og leasinggiver reducere
deres søgeomkostninger, såfremt ejendommen kan overdrages til leasingtager efter kontraktens
udløb. En fast exercise-pris vil imidlertid være den mest udbredte.
En anden måde at skaffe fleksibilitet på er at indlægge en option om forlængelse af leasingkontrakten.
Værdien af denne option udgøres alene af forskellen på den yderligere leasingforpligtelse,
der indtræder ved optionens eksekvering. Dog vil dette typisk kunne lade sig gøre, uden at der er
indlagt klausuler i leasingkontrakten.
De fleste optioner udgør en værdi for virksomheden, idet disse skaber mulighed for at tilpasse
ejendomsporteføljen til virksomhedens til enhver tid gældende markedsbehov, hvor virksomheden
vil up- eller down-size dennes aktiviteter. Specielt virksomheder, der ikke har afgjort den strategiske
betydning af alle deres ejendomme på tidspunktet for sale and leaseback aftalen, eller som
opererer i markeder, hvor fleksibilitet i ejendomsporteføljen er af afgørende betydning, vil have
glæde af disse optioner.
Generelt gælder det imidlertid, at virksomhederne vil have gavn af at dele risikoen ved ejerskab
med et leasingselskab. Dog bør der tages højde for, at visse aftaler reelt set ikke udvider leasingtagers
rettigheder, ligesom prisen for nogle optioner ikke vil stå mål med den fleksibilitet og reduktion
af risikoen, den medfører. Der vil dog her typisk være tale om utrolig specifikke ejendomme.
4.3 Leasinggivers sikkerhed
Det forhold, at leasinggiver har ejendomsretten til ejendommen, giver denne mulighed for at
hjemdrive sit krav mod virksomheden hurtigere ved misligholdelse, hvorfor genvindingsraterne oftest
er høje for leasingselskaberne. Derudover er det, i henhold til Realkreditloven, ikke tilladt at
finansiere mere end højst 80% af værdien af ejendomme til sociale, kulturelle og undervisningsmæssige
formål og højst 60% af en kontor- eller industriejendoms værdi med realkreditfinansiering.
Det resterende finansieringsbehov skal dækkes med mezzanin- eller egenkapitalfinansiering.
Til sammenligning kan leasing finansieres 100%.
18 18

Samlet set vil leasinggivers genvindingsrater og finansieringsandele kunne gøre eksempelvis realkreditfinansiering
af ejendomme mere omkostningstung end leasing.
Genvindingstider på ejendomsleasing i Europa
Land Antal observationer
Markedsværdi på tidspunkt
for betalingsstandsning
ift. markedsværdien
ved kontraktens
indgåelse
Måneder
Gennemsnitlig
kontraktlig
løbetid
Kontraktens alder ved
betalingsstandsning
Gennemsnitlig tid
til indløsning af
krav
Østrig 50 133,10 % 290,2 74,8 7,9
Frankrig 18 78,10 % 169,3 43,6 40,2
Belgien 3 79,60 % 168,0 35,7 9,7
Italien 37 67,40 % 64,6 54,1 19,5
Standard & Poors genvindingstider 18 i det kontinentale Europa
Obligationer, 1. prioritet med sikkerhed 12
Prioritetsgæld med sikkerhed 24-36
Kilde: Leaseurope
Leasingtagers retsstilling afspejler sig direkte i genvindingstiderne for leasingvirksomhed i forhold
til gæld med sikkerhed. Tabellen viser, at leasingselskaber genvinder deres retmæssige krav mod
leasingtager i tilfælde af misligholdelse hurtigere, end det er tilfældet for prioritetsgæld med sikkerhed.
I Østrig, Belgien og Italien afvikles leasinggivers krav til konkursboet på under 20 måneder,
mens prioritetsgæld vil tage 24-36 måneder. Frankrig har specielt træge regler, og her tager
det 40 måneder at indfri retskravet. For de tre første lande genvindes retskravet hurtigere, end det
er tilfældet for gæld med sikkerhed, men ikke nødvendigvis langsommere end for obligationsgæld
med sikkerhed, der kun tager 12 måneder at indfri.
Ses på genvindingsraten, viser denne, at leasinggiver hjemdriver en større andel af sine fordringer,
end tilfældet er for andre konkurrerende finansieringsformer. Der er to relevante genvindingsrater.
Genvindingsraten for det retskrav leasinggiver specifikt har på ejendommen, og det retskrav leasinggiver
har samlet set. Genvindingsraterne for de samme lande, som før, er vist i tabellen nedenfor.
For at kompensere for den tid, det tager at indfri sit krav i forbindelse med misligholdelse, tilbagediskonteres
retskravet. Det ses, at leasing giver en forholdsvis større sikkerhed for genvinding
af kreditors udeståender end de andre former for finansiering. Mens den totale genvindingsrate
18
Den tid, det tager at hjemdrive kreditorernes retmæssige krav
19
19

med hensyn til den senere hjemtagelse af aktiverne ligger mellem 56,1% og 94,7%, ligger den
maksimale genvindingsrate for de mest sikre varianter af andre finansieringsformer på 60%.
Genvindingsrater på ejendomsleasing i Europa
Genvindingsrate på
ejendomsaktivet
Genvindingsrate på alle
leasinggiveres krav
Land Udiskonteret Diskonteret Udiskonteret Diskonteret
Østrig 55,1 % 53 % 71,3 % 68,9 %
Frankrig n/a n/a 75,9 % 56,1 %
Belgien 99,3 % 93,6 % 100,7 % 94,7 %
Italien 64 % 58,2 % 72 % 64,8 %
Kilde: Leaseurope
Det kontinentale Europa 19
Obligationer Gæld
1. prioritet
med sikkerhed
Prioritetsgæld
med sikkerhed
40 % - 55 % 45 % - 60 %
Tabellerne viser samlet, at leasing er en mere sikker finansieringsform end alle andre former for
gæld. Denne større sikkerhed giver alt andet lige kreditor, og i dette tilfælde leasinggiver, mulighed
for at finansiere transaktionen med en lavere risiko.
4.4 Outsourcing og facility management
Leasingtager vil i nogle tilfælde se det som en fordel at outsource driften af ejendommene til et
leasingselskab. Det er i øvrigt ikke en nødvendig betingelse for outsourcing, at der indgås en leasingaftale,
men idet sale and leaseback ofte gennemføres i forbindelse med en generel optimering
af ejendommenes drift, vil outsourcing i mange tilfælde falde sammen med leasing. Leasingselskabet,
eller facility manageren, vil typisk være mere specialiseret end virksomheden selv til at tage
sig af driften og vil kunne opnå skalafordele heraf, hvorfor omkostningerne således vil være lavere.
Leasingtagere, der har relativt lave driftsudgifter i forhold til gennemsnittet af leasingtagere, vil
vælge en nettoleasingaftale, mens de, der har relativt høje driftsudgifter i forhold til gennemsnittet,
vil vælge en bruttoleasingaftale.
Set fra leasinggivers synsvinkel er det ofte de leasinggivere, der ønsker en rent finansiel aftale, der
efterspørger leasingprodukter med en nettoleasingaftale. Derimod ønsker de investorer, der har
specialiseret sig i driften af erhvervsejendomme, i reglen at tegne leasingaftaler med bruttoleasing.
Da de finansielle investorer typisk ikke er specialiseret i ejendomsdrift, vil deres driftsomkostninger
ikke være mindre end leasingtagers.
19
Oplysninger er taget fra Standard & Poors
20 20

Outsourcing af driften af virksomhedens ejendomme er som de fleste andre forhold omkring leasing
et spørgsmål om at koncentrere virksomhedens kompetencer om kerneforretningen. Da virksomhedens
kerneforretning ikke er at drive ejendomme, vil der typisk være leverandører, der kan
levere denne ydelse billigere og mere effektivt.
21
21

5 Effekt på virksomhedens værdi
Valget af virksomhedens kapitalstruktur vil påvirke virksomhedens værdi. Der er således en optimal
kombination af gæld og egenkapital, der gør virksomhedens samlede værdi så høj som mulig.
Sale and leaseback af ejendomme vil ofte påvirke WACC 20 positivt, således at virksomhedens værdi
vil stige, som følge af transaktionen. Imidlertid skal der tages højde for, i hvilket omfang virksomhedens
fremtidige kreditorer vil øge deres lånerente til virksomheden.
5.1 Sale and leaseback aftalers indflydelse på virksomhedens værdi
WACC angiver det vejede gennemsnit af virksomhedens egenkapitalforrentning og gældsomkostninger,
som vist nedenfor.
E D
WACC K E K D ( 1
C ) hvor
D E D E
E/(D+E) = Markedsværdi af egenkapital/Markedsværdi af totalkapital
D/(D+E) = Markedsværdi af gæld/Markedsværdi af totalkapital
K E = Aktionærernes afkastkrav
K D = Långivernes afkastkrav
C = Virksomhedens skatteprocent 21
Kapitalstrukturen er et udtryk for, hvorledes en virksomheds finansiering er fordelt på henholdsvis
fremmedkapital og egenkapital. Fremmedkapital vil være forbundet med omkostninger, såsom
rentebetalinger, men vil dog kunne øge virksomhedens værdi, så længe låneomkostningerne ikke
overstiger den gavnlige effekt af den tilførte kapital. Som oftest er det lettere at optage gæld, dvs.
øge fremmedkapitalen, end at øge egenkapitalen (udstede flere aktier). Når andelen af fremmedkapital
stiger, vil det blive dyrere at optage yderlige lån, da risikoen for långiver er større med en
voksende gældsandel. Dermed vil der være et punkt, hvor omkostningerne ved fremmedkapital ikke
længere tilfører værdi, men derimod fjerner værdi for virksomheden. Dette punkt kan defineres
som den optimale kapitalstruktur og vil være forskelligt fra virksomhed til virksomhed. Når dette
punkt overskrides, vil den gavnlige effekt på værdien af den tilførte kapital ikke længere opveje de
omkostninger, der er forbundet med at anskaffe kapitalen, og virksomhedens samlede værdi vil
falde. Med andre ord; på et tidspunkt vil en stigning i virksomhedens omkostninger til finansiering
reducere virksomhedens værdi, idet der beslaglægges en for stor andel af geninvesteringspotentialet,
i forhold til det virksomheden kan generere i afkast fra yderligere investeringer.
Virksomheden vil opleve en forøgelse i værdien ved en reduktion i WACC, såfremt gældsomkostningerne
eller risikoen på balancen falder, hvorved investorernes krav til egenkapitalforrentningen
falder. De specifikke sammenhænge gennemgås nedenfor.
20
Weighted Average Cost of Capital
21
Det forudsættes, at virksomheden får fradrag for alle renteomkostninger
22 22

WACCs betydning for den optimale kapitalstruktur
Sale and leaseback transaktioner reducerer alt andet lige virksomhedens risiko på balancen, hvilket
betyder, at kravet til egenkapitalens forrentning fra investorerne reduceres. Dette gøres, som
vist i foregående afsnit, ved at øge virksomhedens tilpasningsevne til de til enhver tid gældende
forhold og ved at give en højere grad af gennemskuelighed i virksomhedens performance. Herved
opnås der et mere gennemskueligt billede af virksomhedens værdiskabelse samt en reduktion af
kapitalbindingen. Det kan således forventes, at en reduktion i afkastkravet, som følge af en mindre
risiko forbundet med virksomhedens betalingsstrømme, vil betyde, at virksomhedens værdi alt
andet lige stiger.
Effekten på virksomhedens værdi afhænger i høj grad af, hvorledes der disponeres over sale and
leaseback provenuet. Ved geninvestering er det afgørende at sørge for at investere i projekter, hvis
værdi også berettiger risikoen. Således vil geninvestering af sale and leaseback provenuet kunne
medføre, at risikoen på balancen stiger, hvilket alligevel vil øge virksomhedens værdi, hvis nettonutidsværdien
af projektet er tilstrækkeligt høj.
Et meget udbredt argument for selektering mellem attraktive investeringer er at måle et aktivs afkast
imod virksomhedens WACC. WACC udgør ved denne metode et såkaldt ”threshold”. Ideen er,
at såfremt et aktiv genererer et afkast til virksomheden, der overstiger WACC, vil aktivet bidrage
med værdi til virksomheden, da den genererer et højere afkast end det mindst acceptable for at
skabe profitabilitet i driften.
23
23

Fravalg/tilvalg af aktiver på balancen ved brug af WACC (threshold)
AFKAST
A
B
WACC
RISIKO
I illustrationen ovenfor kan det ses, at WACC som selekteringsmetode medfører, at virksomheden
ville vælge at beholde det risikable aktiv B på balancen, idet dette giver et afkast, der er højere end
WACC, mens virksomheden ville frasælge det meget lidt risikable aktiv A, idet dette aktiv har et afkast,
der ligger under WACC. Således vil virksomheden systematisk tilvælge mere risikofyldte projekter
frem for sikre, idet det forudsættes, at aktivernes afkast står mål med deres risiko. Aktiver
med en højere risiko vil derfor have et højere afkast og omvendt.
Der kan være yderligere gode argumenter for, at WACC reduceres som følge af en sale and leaseback
transaktion frem for en tilsvarende finansiering med prioritetsgæld. Da leasing synes at være
en marginalt mere sikker finansieringsform for leasinggiver, vil renten være lavere. Eftersom WACC
alt andet lige er mindre med leasing end med prioritetsgæld, betyder dette ligeledes, at virksomhedens
gældskapacitet er større. Samlet set vil dette bidrage til at øge virksomhedens forretningsvolumen
og fleksibilitet.
5.2 Praktiske eksempler på værdieffekten af sale and leaseback
Ved at se på aktiekursudviklingen for børsnoterede virksomheder, der har foretaget sale and leaseback,
kan det konstateres, at aktiemarkederne oftest reagerer positivt på nyheder om gennemførte
sale and leaseback transaktioner.
TDC gennemførte en sale and leaseback transaktion i 2007, der blev offentliggjort den 6. juli.
Transaktionen omhandlede 224 af selskabets ejendomme, og værdien androg ca. DKK 4 mia. Aftalen
blev indgået med et selskab, der havde ATP ejendomme A/S og PFA Ejendomme A/S som hovedinvestorer.
Nedenstående graf viser, at aktiemarkedet reagerede positivt på denne nyhed. Selv
om OMX 20-indekset i dagene efter nyheden steg (grafen tv.), steg kursen på TDC-aktien mere end
OMX 20-indekset generelt (grafen th.).
24 24

Udviklingen i TDC-aktien og OMX 20-indekset Udviklingen i TDC-aktien ift. OMX 20-indekset
TDC OMX 20 TDC/OMX 20
TDC/OMX
20
275
505 0,55
270
265
260
255
250
245
2. juli 2007 6. juli 2007 10. juli 2007
Kilde: Københavns Fondsbørs
Beregninger: Sadolin & Albæk
SAS har af to omgange gennemført sale and leaseback transaktioner. Den første transaktion blev
gennemført i 2001 og offentliggjort den 6. december. Transaktionen var på SEK 3,1 mia. og drejede
sig om frasalget af 11 lufthavnsrelaterede ejendomme med et samlet etageareal på ca. 285.000
m2. Nedenstående graf viser, at aktiekursen steg svagt umiddelbart efter transaktionen (grafen
tv.). Kompenseres der imidlertid for, at det generelle marked den dag udviste fald, bør dette svage
fald tillægges en større betydning (grafen th.).
Udviklingen i SAS-aktien og KFX-indekset Udviklingen i SAS-aktien ift. KFX-indekset
Kilde: Københavns Fondsbørs
Beregninger: Sadolin & Albæk
500
495
490
485
480
475
0,54
0,53
0,52
0,51
0,50
0,49
2. juli 2007 6. juli 2007 10. juli 2007
SAS gennemførte tilsvarende en transaktion i 2003, der blev offentliggjort den 29. september.
Transaktionen omhandlede 4 kontorejendomme i København, og værdien androg ca. SEK 1 mia.
Nedenstående graf viser, at aktiemarkedet reagerede tilsvarende positivt på denne nyhed. Selv om
KFX-indekset i dagene omkring nyheden faldt, steg kursen på SAS-aktien (grafen tv.). Kompenseres
yderligere for den nedadgående udvikling i det generelle marked, er udviklingen i SAS-aktien mere
påfaldende (grafen th.).
25
25

Udviklingen i SAS-aktien og KFX-indekset Udviklingen i SAS-aktien ift. KFX-indekset
Kilde: Københavns Fondsbørs
Beregninger: Sadolin & Albæk
Nordea gennemførte i 2003 et frasalg af 97 ejendomme i Norden. Transaktionen blev offentliggjort
den 1. december. En del af ejendommene indgik i en sale and leaseback transaktion. Ejendommene
var i hovedreglen regionalkontorer og almindelige filialer og omfattede 300.000 m2.
Nedenstående graf viser, at aktiemarkedet reagerede positivt på frasalget af ejendommene. Nordeas
aktiekurs steg, da nyheden blev offentliggjort (grafen tv.). Det samlede aktiemarked steg dog
også den dag, hvorfor Nordeas aktiekurs ikke med sikkerhed kan siges at have haft en positiv effekt
som følge af sale and leaseback (grafen th.).
Udviklingen i Nordea-aktien og KFX-indekset Udviklingen i Nordea-aktien ift. KFX-indekset
Kilde: Københavns Fondsbørs
Beregninger: Sadolin & Albæk
Ovenstående analyse viser, at sale and leaseback kan øge virksomhedens værdi. Man skal dog væ-
re meget varsom med at konkludere udelukkende på den baggrund, som ovenfor skitseret, at sale
and leaseback øger en virksomheds værdi. Mange andre faktorer kan spille ind, ikke mindst aktieanalytikernes
forventninger til virksomhederne i de ovenfor beskrevne tilfælde. Aktiekurserne stiger
formentligt på grund af den positive forventning, der er til virksomhedernes håndtering af den
frigjorte kapital. Dermed er det ikke sale and leaseback i sig selv, der er værdiskabende, men
nærmere frigørelsen og anvendelsen af den frigjorte kapital. Gøres disse formodninger til skamme,
vil værdi målt på aktiekurs hurtigt gå den anden vej. Tilsvarende viser disse eksempler ikke,
hvilke andre faktorer, der gjorde sig gældende på aktiemarkedet på de pågældende tidspunkter, ej
heller virksomhedens forhold eller baggrund for beslutningen.
26 26

Det virker dog som om sale and leaseback har en positiv påvirkning på virksomhedernes aktiekurs
og dermed værdi.
27
27

6 Finansiel kontra operationel leasing
Af nedenstående oversigt fremgår forskelle og ligheder mellem de to leasingformer inddelt under
forskellige temaer. Oversigten er ikke udtømmende, men er alene udarbejdet for at give leasingtager
et overblik over forskelle og ligheder. Således er kommentarerne i nedenstående oversigt alene
set fra leasingtagers synspunkt.
Finansiel leasing Operationel leasing
Eksempler på forretningsstrategiske overvejelser:
Ønsker et alternativ til almindelige lån i
realkreditinstitut/bank
Fokus på kerneforretningen
Tilbagekøb ønskes
Frigiver likviditet/ingen kapitalbinding
Muliggør udlodning til aktionærer/tilbagekøb
af aktier
Frigørelse af administrative ressourcer
Kan medføre bedre nøgletal og dermed
potentiel højere kreditrating
Hvornår kan leasing anvendes:
Når man ønsker mulighed for tilbagekøb
efter leasingperiodens udløb
Såfremt der ønskes 100% lånefinansiering
af ejendommen frem for normalt 60% realkreditlån
og 40% anden finansiering
Når ledelsen kan allokere provenuet for
salg af ejendommene til mere profitable
formål
Tilbagebetaling af dyr gæld
Fokus på kerneforretningen
Frigiver likviditet/ingen kapitalbinding
Muliggør udlodning til aktionærer/tilbagekøb
af aktier
Frigørelse af administrative ressourcer
Reduktion af risici forbundet med ejendomsbesiddelse
Mister muligheden for eventuel værdistigning
på ejendommen
Kan medføre bedre nøgletal og dermed
potentiel højere kreditrating
Når ledelsen kan allokere provenuet for salg
af ejendommene til mere profitable formål
Tilbagebetaling af dyr gæld
Kun for ejendomme der kan anvendes til
generelle formål, da leasinggiver ellers vil
kræve risikotillæg
28 28

Finansiel leasing Operationel leasing
Ejendomsretten til ejendommen:
Ejendomsretten til ejendommen overføres
typisk til leasingtager efter leasingkontraktens
udløb
Leasingtager bærer de væsentligste
økonomiske risici forbundet med
brugsretten til ejendommen
Leasingtager har de væsentligste økonomiske
fordele/ulemper, der kan henføres til
besiddelse af ejendommen
Typisk aftale set-up:
Leasinggiver er typisk et bankejet leasingselskab
Leasingydelsen fastsættes med baggrund i
fundingrenten med et tillæg
Leasingtager bærer alle driftsomkostninger
inkl. udvendig vedligeholdelse
Leasingtager har efter et antal år ret til at
købe ejendommen tilbage til en fastsat pris
Leasingtager overdrager den juridiske og
økonomiske kontrol over ejendommen til
leasinggiver
Ejendomsretten til ejendommen overføres
ikke til leasingtager efter leasingkontraktens
udløb
Leasingtager reducerer væsentlige økonomiske
risici forbundet med brugsretten til
ejendommen
Leasingtager reducerer væsentlige økonomiske
fordele/ulemper, der kan henføres til
besiddelse af ejendommen
Typeeksemplet er "normale" lejekontrakter
Leasinggiver er typisk en ejendomsinvestor
(industriel eller privat)
Leasingydelsen fastsættes i forhold til markedslejen
Leasingydelsen indekseres med udviklingen i
nettoprisindekset
Leasingtager bærer som regel ikke driftsomkostninger
og omkostninger til udvendig vedligeholdelse
Leasingtager har 6-12 måneders opsigelse efter
udløb af en uopsigelighedsperiode, normalt
10 eller 15 år
Leasingtager har ikke kontrollen over ejendommen
29
29

Finansiel leasing Operationel leasing
Finansiel strategi ved frasalg af ejendomme:
Lavere finansieringsomkostninger i forhold
til traditionel ejendomsfinansiering
Indvirkning på kapitalstruktur og nøgletal:
Ingen indvirkning på kapitalstrukturen og
nøgletal, forudsat at ejendommen tidligere
har været belånt, og ejendomsdriften har
været effektiv
Regnskabsmæssig behandling:
Ejendommen indregnes som et aktiv
(balance)
Leasingforpligtelsen indregnes som en
forpligtelse (balance)
Leasingydelsen opdeles i finansieringsomkostning
(drift) og afdrag på leasingforpligtelse
(balance)
Afskrivning på leasingaktivet (drift)
Højere afkast af den frigjorte kapital ved
investering inden for virksomheden end
omkostningen ved leasingrenten
Ejendommen og gældsforpligtelsen tilknyttet
ejendommen fjernes fra balancen
Egenkapitalens forrentning forbedres og kan
medføre en højere kreditrating
Eventuel forbedring af andre nøgletal (afkastningsgrad,
soliditetsgrad m.v.)
Leasingydelsen indregnes som en driftsomkostning
(drift)
Indregning af tab/gevinst ved afståelse af
ejendommen (drift)
Leasingforpligtelsen oplyses som en eventualforpligtelse
i noterne (eventualforpligtelse)
30 30

Skattemæssig behandling:
Skattemæssigt skelnes der som hovedregel ikke mellem finansiel og operationel leasing
Salg af ejendom kan udløse beskatning af ejendomsavance og genvundne afskrivninger
Salg af ejendom udløser tinglysningsafgift på 0,6% af købesummen + fast gebyr på kr. 1.400
Leasingtager har fradragsret for leasingydelsen
De nye renteloftsregler kan særligt påvirke finansielle leasingforhold
31
31

7 Den regnskabsmæssige behandling af leasing samt sale and
leaseback
Dette afsnit indeholder en beskrivelse af den regnskabsmæssige behandling af forskellige typer
leasingaftaler, herunder sale and leaseback aftaler. Afsnittet er udarbejdet af Ernst & Young.
Den regnskabsmæssige behandling er i al væsentlighed dækkende for både regnskabsaflæggelse
efter Årsregnskabsloven og efter internationale regnskabsstandarder (IAS/IFRS). Der er således ingen
direkte forskelle mellem Årsregnskabsloven 22 og IFRS, men beskrivelsen af regnskabsreglerne i
den internationale regnskabsstandard IAS 17 er langt mere detaljeret end beskrivelsen i Årsregnskabsloven.
Bestemmelserne i IAS 17 anvendes derfor ofte til fortolkning af regnskabsmæssige
problemstillinger efter Årsregnskabsloven.
Nedenstående beskrivelse af regnskabsmæssige forhold er generelle, og det anbefales, at den
regnskabsmæssige behandling af væsentlige leasingaftaler og sale and leaseback aftaler altid vurderes
konkret på basis af de faktiske forhold, eventuelt i samarbejde med virksomhedens revisor
eller andre rådgivere.
7.1 Klassifikation af leasingaftaler
En leasingkontrakt er en aftale, ifølge hvilken leasinggiver for en aftalt periode overdrager brugsretten
til et aktiv til leasingtager mod betaling. Regnskabsmæssigt skal leasingkontrakter klassificeres
som enten finansiel eller operationel leasing.
Korrekt klassifikation af leasingaftaler er afgørende for, at de afspejles korrekt i regnskabet, da en
leasingaftale - som illustreret nedenfor - påvirker resultatet og andre af regnskabets hovedtal meget
forskelligt, afhængigt af om den klassificeres som finansiel eller operationel.
Det kan være vanskeligt at foretage en korrekt klassifikation, da dette indebærer udøvelse af skøn
og afvejning af en lang række, og ofte modsatrettede, forhold. Omvendt skal klassifikationen som
udgangspunkt foretages én gang for alle ved indgåelse af leasingaftalen, hvorfor den for væsentlige
leasingaftaler bør overvejes nøje og dokumenteres skriftligt.
7.1.1 Operationel eller finansiel leasing
En finansiel leasingaftale er en kontrakt, hvorved alle væsentlige fordele og risici forbundet med
ejendomsretten til et aktiv overdrages, uanset om ejendomsretten overdrages ved leasingperiodens
slutning eller ej. Alle leasingaftaler, der ikke klassificeres som finansielle, er operationelle.
22 Dog er der for virksomheder i regnskabsklasse B ikke krav om at indregne finansielle leasingaftaler i balancen
32 32

Finansielt leasede aktiver behandles regnskabsmæssigt på samme måde som købte aktiver, da den
økonomiske realitet af leasingaftalen er, at leasingtager har de væsentligste fordele og risici for-
bundet med ejendomsretten til det leasede aktiv, på samme måde som hvis aktivet var købt.
Følgende forhold indikerer, at de væsentligste fordele og risici forbundet med ejendomsretten er
overdraget til leasingtager:
1. Ejendomsretten til aktivet overdrages til leasingtager ved slutningen af leasingperioden
2. Leasingtager har en købsret til aktivet til en pris væsentligt under dagsværdien,
og det er rimeligt sikkert, at denne købsret udnyttes
3. Leasingperioden strækker sig over størstedelen af aktivets økonomiske levetid
4. Nutidsværdien af minimum leasingydelserne ved kontraktens indgåelse svarer
stort set til aktivets dagsværdi
5. Det leasede aktiv er specialfremstillet og kan udelukkende anvendes af leasingtager,
medmindre væsentlige modifikationer foretages
6. Ved en kontraktophævelse fra leasingtager bæres leasinggivers tab ved ophævelsen
af leasingtager
7. Gevinster eller tab fra udsving i dagsværdien af restbeløbet (dvs. værdien af aktivet
ved udløbet af leasingperioden) tilfalder leasingtager
8. Leasingtager har mulighed for at fortsætte leasingaftalen efter den oprindelige
leasingperiode til en leasingydelse, der er væsentligt under markedslejen.
Såfremt et eller flere af ovenstående punkter er opfyldt, er leasingaftalen som udgangspunkt finansiel,
men den endelige klassifikation beror på en samlet vurdering af aftalen, hvor alle ovenstående
forhold og eventuelt andre relevante omstændigheder indgår.
Flere af punkterne kan afklares ved at læse leasingkontrakten (eksempelvis punkt 1 ovenfor). Hvis
et eller flere af ovennævnte forhold ikke klart indikerer finansiel leasing, vil klassifikationen i praksis
ofte skulle afgøres af forholdet mellem nutidsværdien af minimumsleasingydelserne og aktivets
dagsværdi (punkt 4 ovenfor).
33
33

Eksempel på klassifikation af leasingaftale
Dagsværdi af det leasede aktiv 1.000
Uopsigelig leasingperiode 20 år
Årlig leasingydelse 85
Leasingkontraktens interne rente 6,5%
Nutidsværdi af minimumsleasingydelserne (beregnes som den samlede
leasingydelse i uopsigelighedsperioden, tilbagediskonteret med leasingkontraktens
interne rente)
Nutidsværdi af minimumsleasingydelserne i % af aktivets dagsværdi 93,7%
I eksemplet udgør nutidsværdien af minimumsleasingydelserne 93,7% af aktivets dagsværdi på
tidspunktet for indgåelsen af leasingkontrakten. Dette betyder, at leasingtager, som følge af lea-
singkontrakten, er forpligtet til mindst at betale 93,7% af aktivets værdi til leasingtager, og at der
er en klar formodning om, at de væsentligste fordele og risici forbundet med ejendomsretten til
aktivet er overgået til leasingtager. Leasingtager må logisk set have de væsentligste fordele forbundet
med ejendomsretten, da stort set hele aktivets værdi (93,7%) betales til leasinggiver. Omvendt
har leasinggiver tydeligvis ikke de væsentligste fordele og risici forbundet med ejendomsretten,
da leasingtager betaler mindst 93,7% af aktivets værdi.
Der gælder ingen fast procentgrænse for, hvor stor en andel minimumsleasingydelserne kan udgøre
i forhold til aktivets dagsværdi, før leasingaftalen skal klassificeres som finansiel leasing. En
tommelfingerregel er, at såfremt minimumsleasingydelserne udgør mere end 90% af aktivets
dagsværdi, er der en klar formodning om finansiel leasing. Som nævnt indledningsvist, bestemmes
klassifikationen på baggrund af en samlet vurdering af alle de ovennævnte faktorer, hvorfor klassifikation
af konkrete leasingaftaler ikke kan foretages alene ved hjælp af denne tommelfingerregel.
34 34
937

7.1.2 Regnskabsmæssige konsekvenser af finansielle og operationelle leasingaftaler
Påvirkning af regnskabet ved
indgåelse af leasingkontrakten
Påvirkning af resultatet i
leasingperioden
Påvirkning af nøgletal:
Finansiel leasing
Det leasede aktiv indregnes i
balancen sammen med en
dertil svarende leasingforpligtelse
(på samme måde,
som hvis aktivet var købt for
lånte midler)
Afskrivning på det leasede
aktiv og renteomkostninger
af leasingforpligtelsen
Operationel leasing
Ingen (der skal dog oplyses
om leasingforpligtelser)
Den samlede leasingydelse
omkostningsføres lineært
over leasingperioden
EBITDA Påvirkes ikke Reduceres med leasingydelsen
EBIT Reduceres med afskrivninger Reduceres med leasingydelsen
Egenkapitalandel
(soliditetsgrad)
Falder på grund af øget balancesum
og gæld
Påvirkes ikke
7.1.3 Opdeling af leasingaftaler for grunde og bygninger
Leasingkontrakter vedrørende grunde og bygninger klassificeres som operationelle eller finansielle
leasingkontrakter på samme måde som leasingkontrakter vedrørende andre aktiver. Grunde og
bygninger vurderes som særskilte elementer, hvis samme leasingkontrakt omfatter både grund og
bygning, hvilket ofte er tilfældet. Særligt for grunde er, at de normalt har en uendelig levetid. Det
betyder, at såfremt ejendomsretten ikke forventes at overgå til leasingtager ved slutningen af leasingperioden,
vil leasingkontrakten vedrørende grunden typisk blive klassificeret som en operationel
leasingkontrakt.
Bygningselementet klassificeres som en finansiel eller operationel leasingkontrakt i overensstemmelse
med de ovenfor beskrevne regler. Hvis det er nødvendigt for at foretage klassifikation og
fastlægge den regnskabsmæssige behandling af en leasingkontrakt vedrørende grunde og bygninger,
allokeres minimumsleasingydelserne til henholdsvis grund- og bygningselementerne i forhold
til den relative dagsværdi af grund og bygning ved leasingkontraktens indgåelse. Hvis leasingydelserne
ikke kan allokeres pålideligt til disse to elementer, skal hele leasingkontrakten klassificeres
som en finansiel leasingkontrakt, medmindre det tydeligt fremgår, at begge elementer er operationelle
leasingkontrakter.
Såfremt den andel af dagsværdien, som kan henføres til grunden, anses for at være uvæsentlig,
kan grunde og bygninger behandles som én samlet enhed, for så vidt angår klassifikation af lea-
35
35

singkontrakten, og kan således klassificeres som en finansiel eller operationel leasingkontrakt i
overensstemmelse med de almindelige regler. I dette tilfælde anses bygningernes økonomiske levetid
for at være hele det leasede aktivs økonomiske levetid.
7.2 Særligt om sale and leaseback transaktioner
Sale and leaseback indebærer salg af et aktiv og samtidig sælgers tilbageleasing af samme aktiv
fra køber. Den regnskabsmæssige behandling af sale and leaseback afhænger af, hvorvidt leasingkontrakten
er indgået som en finansiel eller operationel leasingkontrakt. Klassifikationen af leasingkontrakten
foretages efter de ovenfor beskrevne regler. I nedenstående tabel er hovedreglerne
for den regnskabsmæssige behandling for avancer og tab ved sale and leaseback vist. Det er forudsat,
at salgsprisen svarer til aktivets dagsværdi.
Hovedregler om indregning af avance og tab ved sale and leaseback
Avance Tab
Finansiel leasing Indregnes ikke straks i resultatopgørelsen
(enten er der ingen
avance, eller også indtægtsføres
den over leasingperioden, jf. beskrivelsen
nedenfor om to forskellige
metoder)
Operationel leasing Indregnes straks i resultatopgørelsen
7.2.1 Finansielle leasingkontrakter
Indregnes ikke i resultatopgørelsen,
medmindre tabet skal indregnes
efter reglerne om nedskrivning
af aktiver
Indregnes straks i resultatopgørelsen
Såfremt en sale and leaseback aftale resulterer i, at leasingaftalen er indgået som en finansiel leasingaftale,
kan transaktionen regnskabsmæssigt behandles på to måder, som begge må anses for
at være acceptable. Fælles for de to metoder er, at en avance ved en finansiel sale and leaseback
aftale ikke indtægtsføres straks, og valget mellem de to metoder har alene betydning for balancesummens
størrelse.
Én transaktion
Såfremt sale and leaseback transaktionen betragtes som én samlet transaktion ud fra det reelle
indhold i aftalerne, skal transaktionen behandles som en låneoptagelse i en eksisterende ejendom,
der i regnskabsmæssig forstand fortsat ejes af virksomheden, selv om den juridisk er solgt til
leasinggiver. Transaktionen skal derfor ikke behandles som et salg og efterfølgende køb på kredit
af samme ejendom. Der bogføres således ikke et salg af ejendommen, og ejendommen indregnes
fortsat til den bogførte værdi, inden transaktionen blev gennemført. Derimod anses det modtagne
”salgsprovenu” som et lån, leasingtager har optaget hos leasinggiver med sikkerhed i
36 36

ejendommen. Lånet indregnes efter de almindelige regler for forpligtelser til amortiseret kostpris
og afdrages over leasingperioden.
På denne måde realiseres ingen avance ved salg af ejendommen, der fortsat er indregnet til den
regnskabsmæssige værdi, den havde før sale and leaseback transaktionen blev gennemført.
To transaktioner
En finansiel sale and leaseback transaktion kan, til forskel fra ovenstående, betragtes som to
transaktioner - dels et salg af en ejendom og dels en efterfølgende tilbageleasing af samme ejendom.
Idet leasingaftalen er klassificeret som finansiel leasing, skal den regnskabsmæssigt behandles
som et køb på kredit. En sådan regnskabsmæssig behandling resulterer i, at der ved salget af
ejendommen realiseres en avance eller et tab, afhængig af salgsprovenuets størrelse i forhold til
den regnskabsmæssige værdi.
En eventuel gevinst skal ikke indregnes i resultatopgørelsen, men derimod som periodeafgrænsningspost
i balancen og indtægtsføres over leasingperioden. En sådan behandling skyldes, at det
ikke vil være retvisende at indregne en gevinst på et aktiv, hvor væsentlige fordele og risici, forbundet
med ejendomsretten, i realiteten ikke er overgået til tredjemand.
Hvis der ved transaktionen realiseres et tab, skal tabet indregnes i resultatopgørelsen, såfremt dette
følger af reglerne om nedskrivning af aktiver.
Denne regnskabsmæssige behandling, som to transaktioner, vil i modsætning til ovenstående,
hvor transaktionen anses som én transaktion, medføre, at ejendommen i situationen, hvor der opstår
en avance, indregnes i balancen til en højere værdi end den hidtidige regnskabsmæssige værdi.
37
37

Forskel mellem de to metoder til behandling af finansiel leasing
Én transaktion To transaktioner
Forudsætninger:
Dagsværdi af det leasede aktiv (=salgspris til leasinggiver)
25.000 25.000
Regnskabsmæssig værdi af aktivet før sale and leaseback
15.000 15.000
Aktivets restlevetid (=leasingkontraktens løbetid)
Balanceeffekt:
20 år 20 år
Regnskabsmæssig værdi af aktivet efter sale and
leaseback
15.000 25.000
Avance ved salg (periodeafgrænsningspost under passiverne
og indtægtsføres over leasingkontraktens løbetid)
Resultateffekt:
0 10.000
Afskrivning pr. år -750 -1.250
Indregnet avance pr. år (beregnes som 10.000/20 år) 0 500
Resultateffekt før skat pr. år -750 -750
7.2.2 Operationelle leasingkontrakter
En operationel sale and leaseback aftale anses som salg af et aktiv med efterfølgende leasing (leje)
af det samme aktiv. Leasingydelsen og salgsprisen for ejendommen er tæt forbundne, og det forekommer
i praksis, at en højere salgspris aftales mod en højere fremtidig leasingydelse. Den regnskabsmæssige
behandling af en operationel sale and leaseback transaktion afhænger derfor af
forholdet mellem den aftalte salgsværdi og dagsværdien af ejendommen.
Såfremt salgsværdien svarer til dagsværdien på ejendommen skal en eventuel avance eller et eventuelt
tab straks indregnes i resultatopgørelsen.
Overstiger salgsprisen aktivets dagsværdi, skal forskelsbeløbet mellem salgsprisen og dagsværdien
indregnes som en periodeafgrænsningspost og indregnes over leasingperioden, mens en eventuel
forskel mellem dagsværdien og den regnskabsmæssige værdi kan indtægtsføres straks. Er aktivets
dagsværdi på tidspunktet for indgåelse af sale and leaseback transaktionen lavere end aktivets
regnskabsmæssige værdi, skal tabet, svarende til forskellen mellem den regnskabsmæssige
værdi og dagsværdien, straks indregnes i resultatopgørelsen.
Er salgsprisen aftalt til under dagsværdien, skal gevinst eller tab indregnes straks. Undtaget er dog
tilfælde, hvor tabet modregnes i fremtidige leasingydelser til under dagsværdi. I dette tilfælde skal
et tab indregnes som periodeafgrænsningspost og omkostningsføres over leasingperioden.
38 38

Nedenstående skema viser den regnskabsmæssige behandling af avancer og tab ved operationelle
sale and leaseback aftaler under forskellige forudsætninger mellem den aftalte salgspris og dagsværdien
af ejendommen.
Indregning af avance og tab ved operationelle sale and leaseback aftaler
Salgspris = Dagsværdi
Salgspris > Dagsværdi
Salgspris < Dagsværdi
Avance Tab
Indregnes straks i resultatopgørelsen
Forskellen mellem dagsværdien
og den regnskabsmæssige
værdi indregnes straks i resultatopgørelsen
Forskellen mellem salgsværdi
og dagsværdi udskydes og indregnes
over leasingperioden.
Indregnes straks i resultatopgørelsen
Indregnes straks i resultatopgørelsen
Indregnes straks i resultatopgørelsen
Indregnes straks i resultatopgørelsen,
medmindre tabet
kompenseres gennem fremtidige
lavere leasingydelser. Er
dette tilfældet, udskydes tabet
og indregnes over leasingperioden
39
39

8 Den skattemæssige behandling
Dette afsnit beskriver den skattemæssige behandling af leasingaftaler. Afsnittet er udarbejdet af
Ernst & Young.
8.1 Generelt
Skattemæssigt behandles leasing af fast ejendom på samme måde som leje. Dette gælder som udgangspunkt
både finansiel og operationel leasing. Dette indebærer, at leasingtager (lejer) har fradragsret
for leasingydelsen, såfremt denne er afholdt i forbindelse med en erhvervsmæssig virksomhed.
Leasinggiver (udlejer) er skattepligtig af leasingydelsen, men har samtidig fradragsret for
afholdte drifts- og finansieringsomkostninger til ejendommens drift.
Leasinggiver har som ejer endvidere adgang til at foretage fradrag for skattemæssige afskrivninger,
såfremt ejendommen anvendes til afskrivningsberettige formål. Som hovedregel kan alle erhvervsmæssigt
anvendte bygninger afskrives skattemæssigt, medmindre bygningen anvendes til
f.eks. kontor, hospital, pengeinstitut eller beboelse.
8.2 Ejendomsret
Ud fra et skattemæssigt perspektiv er det væsentligt at afgøre, hvem der har ejendomsretten til et
leasingaktiv, idet retten til at foretage skattemæssige afskrivninger som udgangspunkt tilkommer
den juridiske ejer af aktivet.
En leasingaftale kan imidlertid være indrettet på en sådan måde, at leasingaftalen reelt fremstår
som en aftale om køb på kredit. Dette kan være tilfældet, hvis det klart fremgår af omstændighederne,
at leasingtager eller en af leasingtager anvist køber skal være ejer af aktivet, når leasingaftalen
udløber, f.eks. ved at leasingtageren er forpligtet til at overtage aktivet til en på forhånd aftalt
pris. Hvis dette er tilfældet, kan der være risiko for, at SKAT, ud fra realitetsbetragtninger, tilsidesætter
leasingaftalen og konkluderer, at den hidtidige ejer (leasingtager) alligevel ikke har
solgt aktivet. Derved nægtes leasingtager fradragsret for leasingudgiften, ligesom leasinggiver ikke
kan foretage skattemæssige afskrivninger på aktivet.
For så vidt angår leasing af fast ejendom, er det imidlertid fast praksis, at leasinggiver i skattemæssig
henseende anses for at være ejer af ejendommen, når leasinggiver har tinglyst adkomst på
ejendommen. Dette gælder som udgangspunkt ligeledes finansiel leasing.
Det kan dog ikke helt udelukkes, at en leasingaftale på en fast ejendom kan være indrettet på en
sådan måde, at SKAT har mulighed for at tilsidesætte aftalen, i tilfælde hvor leasinggiver har fraskrevet
sig enhver gevinstmulighed og har sikret sig mod ethvert tab. Skattemyndighederne har i
40 40

enkelte tilfælde forsøgt at tilsidesætte den tinglyste ejers ejendomsret ud fra en realitetsbetragtning,
men har tabt sagerne ved domstolene.
8.3 Leasingtager
I forbindelse med sale and leaseback skal sælgeren foretage en opgørelse af avance eller tab på
ejendommen efter Ejendomsavancebeskatningsloven og – hvis ejendommen har været afskrevet
skattemæssigt – en opgørelse af genvundne afskrivninger eller tab efter Afskrivningslovens regler.
En ejendomsavance skal medregnes ved opgørelse af den skattepligtige indkomst, mens et tab ikke
kan fratrækkes, men modregnes i ejendomsavancen fra salg af andre ejendomme.
Ejendomsavance og -tab beregnes principielt som forskellen mellem ejendommens anskaffelsesog
salgssum. Hvis ejendommen er købt for 60 og sælges for 100, skal sælgeren som udgangspunkt
medregne 40 til den skattepligtige indkomst efter Ejendomsavancebeskatningsloven. Dette
udgangspunkt modificeres dog af en lang række komplicerede bestemmelser om regulering af
ejendommens købs- og salgssummer ved beregning af ejendomsavance og -tab. Opgørelsen kompliceres
yderligere af overgangsbestemmelser, f.eks. i tilfælde hvor ejendommen er erhvervet før
den 19. maj 1993, og hvor der kan anvendes andre anskaffelsessummer for ejendommen end den
faktisk betalte købesum.
Hvis ejendommen har været afskrevet i sælgerens ejertid, skal de foretagne skattemæssige afskrivninger
genbeskattes ved et salg. Ejendommen kan ikke afskrives i det år, den sælges. Hvis
den afskrivningsberettigede ejendom sælges med tab, kan tabet som udgangspunkt fratrækkes
med skattemæssig virkning efter Afskrivningsloven. Ved beregning af ejendomsavance skal ikke
genbeskattede afskrivninger og fratrukne tab ved salg dog reducere den solgte ejendoms anskaffelsessum.
Eksempel
I følgende forenklede eksempler forudsættes det, at opgørelsen af købs- og salgssummer er den
samme i relation til Ejendomsavancebeskatningsloven og Afskrivningsloven, ligesom der ses bort
fra grundens andel.
41
41

Afskrivningsloven:
Eksempel 1 Eksempel 2
Anskaffelsessum 100 100
Afskrivninger i ejertiden -20 -20
Nedskrevet værdi 80 80
Salgssum 120 70
Tab efter AL (fratrækkes) 0 -10
Genvundne afskrivninger (beskattes) 20
Ejendomsavancebeskatningsloven:
Salgssum 120 70
Anskaffelsessum 100 100
Tab efter afskrivningsloven 0 -10
Fratrukne, men ikke genbeskattede afskrivninger
0 -20
Reguleret anskaffelsessum 100 70
Gevinst / tab efter EBL 20 0
I forbindelse med salg af ejendommen skal parterne skriftligt aftale en fordeling af ejendommens
salgssum på bl.a. bygninger, installationer og grund. Denne fordeling har betydning for køberens
afskrivningsgrundlag og kan i visse tilfælde ligeledes have betydning for sælgerens avancebeskatning.
Salg af fast ejendom udløser en tinglysningsafgift på 0,6% af købesummen + en fast afgift på kr.
1.400. Køber betaler oftest tinglysningsafgiften, men køber og sælger hæfter fælles for betalingen.
8.4 Interessefællessskab
Såfremt leasingtager og leasinggiver er i et interessefællesskab (f.eks. koncernforbundne parter),
er der et skærpet krav til, at leasingaftalen er på markedsmæssige vilkår. Indgår koncernforbundne
parter aftale på usædvanlige vilkår, kan SKAT beskatte parterne, som om aftalen var indgået på
markedsvilkår (det såkaldte armslængdeprincip).
Ved interessefællesskab skal parterne desuden være opmærksomme på, at leasinggivers afskrivningsret
kan begrænses, hvis leasingtager er hjemmehørende i et land, hvor man som leasingtager
er berettiget til at afskrive ejendommen, selv om man ikke er juridisk ejer af ejendommen. Begrænsningen
eksisterer for at forhindre, at en dansk leasinggiver (eksempelvis en hovedaktionær)
og en udenlandsk leasingtager (hovedaktionærens selskab) begge opnår afskrivningsret for den
samme ejendom.
42 42

8.5 Leasing og rentefradragsbegrænsningsreglerne
Danmark har regler om tynd kapitalisering, der kan begrænse selskabers rentefradragsret. Med
virkning fra 1. juli 2007 er der endvidere indført nye rentebegrænsningsregler (renteloft og EBITregel)
for danske selskaber samt danske faste driftssteder og faste ejendomme i Danmark ejet af
udenlandske selskaber. De nye regler kan få særlige skattemæssige konsekvenser for selskaber,
der anvender finansiel leasing. Nedenfor beskrives kort de nye regelsæt, og hvordan leasing kan
medvirke til at afbøde effekten af de nye regler.
Renteloftsreglen og EBIT-reglen anvendes samlet på selskaber m.v., omfattet af en dansk sambeskatning,
og omfatter såvel koncernintern som ekstern gæld. Renteloftsreglen og EBIT-reglen finder
kun anvendelse på nettofinansieringsudgifter, der overstiger et grundbeløb på kr. 20,6 mio.
(2008-beløb). Derfor vil kun selskaber med væsentlige gældsposter blive ramt af de nye regler.
8.5.1 Tynd kapitalisering
Selskaber m.v., som har koncernintern gæld der overstiger kr. 10 mio., er omfattet af reglerne om
tynd kapitalisering. Fradragsretten for renteudgifterne bliver delvist begrænsede, hvis
gæld:egenkapitalforholdet i selskabet overstiger 4:1. Ved beregningen inkluderes den samlede
gæld i selskabet. Fradragsbegrænsningen gælder dog kun renter på koncerninterne lån. Beregningen
laves som udgangspunkt konsolideret for danske selskaber, der ejes af samme danske moderselskab.
Reglerne gælder for danske selskaber samt danske faste driftssteder og faste ejendomme
i Danmark ejet af udenlandske selskaber.
8.5.2 Renteloftet
Nettofinansieringsudgifter, der overstiger grundbeløbet, kan kun fradrages, i det omfang disse ikke
overstiger en standardforrentning (7% i 2008) af visse kvalificerede aktiver. Nettofinansieringsudgifter,
som beskæres efter renteloftsreglen, kan ikke fratrækkes eller fremføres til efterfølgende
år.
Nettofinansieringsudgifterne opgøres som den negative sum af bl.a. 1) Skattepligtige renteindtægter
og fradragsberettigede renteudgifter, 2) Skattepligtige gevinster og fradragsberettigede tab
vedrørende fordringer, gæld, finansielle kontrakter samt 3) den beregnede finansieringsudgift/indtægt
ved finansiel leasing. Vurderingen af, hvorvidt et leasingarrangement skal anses for finansiel
leasing, sker med udgangspunkt i IAS 17.
Renteelementet i den betalte leasingydelse ved finansiel leasing skal således indgå som en finansieringsudgift
hos leasingtager og som en finansieringsindkomst hos leasinggiver ved opgørelsen
af leasingtagers/-givers nettofinansieringsudgifter. Leasingtagers nettofinansieringsudgifter forøges
således som følge af leasingarrangementet. Omvendt nedbringes leasinggivers nettofinansieringsudgifter.
Leasingtager har som udgangspunkt fortsat fuld fradrag for den betalte leasingydel-
43
43

se, men renteloftet kan medføre, at leasingydelsens renteelementet helt eller delvist ikke er fradragsberettiget.
De aktiver, der skal indgå i opgørelsen af selskabets kvalificerede aktiver, skal opgøres til skattemæssige
værdier ved indkomstårets udløb efter følgende kriterier (ikke-udtømmende oplistning):
1) Afskrivningsberettigede aktiver, herunder fast ejendom, indgår med den nedskrevne værdi, 2)
Ikke-afskrivningsberettigede aktiver indgår med anskaffelsessummen tillagt forbedringer og 3) Finansielt
leasede aktiver indgår med den regnskabsmæssige værdi hos leasingtager, såfremt der er
tale om leasing mellem uafhængige parter. Ved finansiel leasing mellem sambeskattede selskaber
anvendes de skattemæssige værdier. Leasinggiver skal omvendt ikke medregne finansielt leasede
aktiver.
8.5.3 EBIT-reglen
Reglen medfører, at et selskabs skattemæssige EBIT (skattepligtig indkomst før renter og skatter)
maksimalt kan nedsættes med 80%, som følge af nettofinansieringsudgifterne efter en eventuel
fradragsbeskæring efter renteloftet. EBIT-reglen har samme definition af nettofinansieringsudgifter
som renteloftsreglen.
Nettofinansieringsudgifter, som beskæres efter EBIT-reglen, kan uden tidsmæssig begrænsning
fratrækkes i efterfølgende år inden for 80%-grænsen. EBIT-reglen begrænser ikke et selskabs muligheder
for at anvende almindelige underskud til fremførsel.
Eksempel
Selskabets EBIT-indkomst er kr. 100 mio. Nettofinansieringsudgifterne er på kr. 95 mio., og den
skattemæssige værdi af selskabets aktiver er kr. 1.200 mio. Renteloftet udgør herefter kr. 84 mio.
(7% x 1.200). Selskabet kan derfor maksimalt fratrække kr. 84 mio. af nettofinansieringsudgifterne,
som følge af renteloftet. De overskydende nettofinansieringsudgifter (kr. 11 mio.) fortabes
helt.
Efter EBIT-reglen kan selskabet maksimalt fratrække nettofinansieringsudgifter på kr. 80 mio. Der
sker altså en beskæring af nettofinansieringsudgifterne på kr. 4 mio., som kan fremføres til senere
indkomstår. Selskabet beskattes af en nettoindkomst efter renter på kr. 20 mio.
8.5.4 Fordele og ulemper ved sale and leaseback i forhold til rentefradragsbegrænsningsreglerne
Et selskabs leasingudgifter i forbindelse med finansiel leasing vil indeholde et renteelement, som
skal indgå i opgørelsen af nettofinansieringsudgifterne. I modsætning hertil skal der ved operationel
leasing ikke indregnes et renteelement i opgørelsen af selskabets nettofinansieringsudgifter.
Operationel leasing minimerer derfor risikoen for, at selskabet bliver ramt af renteloftet eller EBIT-
44 44

eglen. Det er derfor vigtigt for et selskab at vurdere, hvorvidt en leasingaftale vil blive karak-
teriseret som en finansiel eller operationel leasingaftale af de danske skattemyndigheder.
Usikkerhed omkring kvalifikationen kan afklares ved at indhente bindende svar fra SKAT.
Mange selskaber har i dag ejendomme, som de har ejet i mange år og formentligt afskrevet på løbende.
Ved opgørelsen af renteloftet indgår disse ejendomme til den skattemæssigt nedskrevne
værdi. Samtidig kan selskabet have en belåning i ejendommen, der ikke er reduceret i takt med de
skattemæssige nedskrivninger, eller selskabet kan have optaget yderligere lån med sikkerhed i
ejendommen. Selskabet har derfor en risiko for at få begrænset nettofinansieringsudgifterne under
renteloftet, som følge af, at aktiverne har en lav skattemæssig værdi (dvs. nettofinansieringsudgifterne
overstiger standardforrentningen (7% i 2008) af de kvalificerede aktiver).
Danske selskaber kan bruge sale and leaseback til at reducere selskabets/koncernens risiko for at
få begrænset nettofinansieringsudgifterne. Dette kan f.eks. gøres ved at lade selskabet sælge en
ejendom og leje den tilbage ved finansiel eller operationel leasing. Salget af ejendommen vil dog
udløse skattepligt af avancer, genvundne afskrivninger og registreringsafgift. Salgsprovenuet kan
anvendes til at nedbringe gæld og dermed nedbringe selskabets nettofinansieringsudgifter. Samtidig
får selskabet løbende fradrag for de betalte leasingydelser. Ved finansiel leasing indregnes et
renteelement ved opgørelsen af nettofinansieringsudgifterne, men selskabet kan samtidig medregne
den regnskabsmæssige værdi af ejendommen (kan enten opgøres som selskabets oprindelige
kostpris eller som markedsværdien på salgstidspunktet) ved opgørelse af renteloftet. Det er altid
nødvendigt at lave en konkret beregning og vurdering af de skattemæssige konsekvenser af en
sådan omstrukturering.
Sale and leaseback mellem danske koncernforbundne selskaber kan ligeledes anvendes til at forøge
værdien af aktiverne (ejendommen sælges for markedsværdien), der kan indgå i beregningen
af renteloftet. Overdragelsen påvirker ikke nettofinansieringsudgifterne, da både køber og sælger
indgår i den samlede opgørelse. Salget af ejendommen er skattepligtigt, jf. kommentarerne ovenfor.
45
45

46
I 40 år har Sadolin & Albæk været markedsleder
inden for formidling og rådgivning
vedrørende erhvervs- og investeringsejendomme:
Formidling af erhvervs- og investeringsejendomme,
herunder kontorejendomme,
butiksejendomme og -centre, større industri-
og distributionsejendomme, boligudlejningsejendomme,
hoteller samt ejendomsselskaber.
Investeringsstrategisk rådgivning og porteføljeanalyse
samt asset management.
Rådgivning knyttet til obligationsudstedelse
med ejendomme som sikkerhed samt fondes
og investeringsselskabers emission af
aktier eller andre kapitalandele.
Formidling af større erhvervslejemål, herunder
rådgivning af lejere vedrørende lokalisering,
identifikation af lejemål samt forhandlinger
med ejere, developere og myndigheder
(tenant representation).
Rådgivning vedrørende virksomheders
arealanvendelse og eksponering i fast ejendom,
herunder projektfinansiering og sale
& leaseback.
Ejendoms- og porteføljevurderinger.
Sadolin & Albæk A/S
Nikolaj Plads 26
DK-1067 København K
Tel: +45 70 11 66 55
Fax: +45 33 32 72 96
Store Torv 7, 2
DK-8000 Århus C
Tel: +45 70 11 66 55
Fax: +45 86 20 60 19
E-mail: sa@sa-oncor.dk
Web: www.sadolin-albaek.dk
CVR nr. 10 52 56 75
Rådgivning vedrørende projekt- og byudvikling.
Analyser af erhvervsejendomsmarkedet.
Ved en strategisk alliance med de førende
skandinaviske rådgivningsvirksomheder
inden for fast ejendom, NewSec, Stockholm,
og DnB NOR Næringsmegling, Oslo,
er Sadolin & Albæk i stand til at bistå
skandinaviske og internationale virksomheder
med rådgivning og formidling af
fast ejendom i hele Skandinavien. Ligeledes
holder Sadolin & Albæk som akkrediterede
Chartered Surveyors og medlem
af RICS sig ajour med de nyeste internationale
vurderingsstandarder og regnskabspraksis.
Sadolin & Albæk er medlem af den internationale
samarbejdsorganisation ONCOR
International, som er en sammenslutning
af højt professionelle virksomheder inden
for formidling og rådgivning vedrørende
erhvervsejendomme.
Sadolin & Albæk er i dag gennem ONCOR
International repræsenteret via samarbejdspartnere
i mere end 220 markeder i
Europa, USA, Canada, Sydamerika, Latinamerika,
Asien, Afrika og Australien.
O N C O R I N T E R N A T I O N A L