Markedsrapport 3 - SKAGEN Fondene

10 

Kvinder søger tryghed 

Investeringmøde kun for 

kvinder tager ømtålelige 

emner op 

12 

Et job for Supermario 

Den nye præsident for Den 

Europæiske Centralbank 

Mario Draghi vil få en 

hård start på jobbet 

14 

Svimlende svingninger 

Er ekstrem volatilitet 

den nye norm? 

44 

Upopulær havenisse 

Man skal vælge sine 

indsamlingsobjekter 

med omhu 

OLE SØEBERG 6 

Nyt langvarigt 

opsving forude? 

K U N S T E N AT A N V E N D E S U N D F O R N U F T 

markedsrapport 

N U M M E R 3 ✱ O K T O B E R 2 0 11 ✱ S K A G E N F O N D E N E . D K 

LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING SIDE 15 

Dominoeffekt 

De handlingslammede europæiske politikere må nu levere en troværdig 

løsning på gældskrisen. Hvis krisens udfald bliver, at Grækenland forlader 

eurosamarbejdet, kan det udløse en kædereaktion. Usikkerhed er aktiemarkedets 

værste fjende, og den har nu presset aktiepriserne tilbage på 

finanskriseniveau.

2 

INDHOLD 

SKAGEN FONDENE 

mARKEDSRAPPORT NR 3 2011 

SKAGEN Fondene er en ledende nordisk 

investeringsforening. forvaltningsselskabet 

bag fondene blev grundlagt i 1993 i Stavanger. 

SkagEN fondene åbnede kontor i Danmark i 

december 2006 og er i 2007 og 2009 kåret som 

årets investeringsforening i Danmark af Dansk 

aktie analyse og Morgenavisen Jyllands-posten. 

Redaktion: 

Christian Jessen, 

tlf: 33 41 76 52 

cje@skagenfondene.dk 

Camilla grabowski 

tlf: 33 41 76 57 

cgr@skagenfondene.dk 

SKAGEN søger efter bedste evne at sikre, at al 

information er korrekt gengivet i denne rapport, 

men tager forbehold for eventuelle fejl og 

udeladelser. Udtalelserne i rapporten afspejler 

porteføljeforvalternes vurdering på et bestemt 

tidspunkt, og denne vurdering kan efterfølgende 

ændres uden varsel. Rapporten skal ikke opfattes 

som et tilbud eller en anbefaling om køb 

eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN 

påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte 

tab eller udgifter, som skyldes anvendelse eller 

forståelse af rapporten. 

SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere 

i vores fonde, at tage kontakt med en af vores 

formuerådgivere på telefon 7010 4001 eller 

via e-mail kundeservice@skagenfondene.dk. 

Ønsker du ikke længere at modtage rapporten, 

henvender du dig samme sted. 

I rapporten angives beløb og afkasttal i 

danske kroner, hvis andet ikke er angivet. 

9 

Kvinder søger tryghed 

Investeringmøde kun for 

kvinder tager ømtålelige 

emner op 

12 

Et job for Supermario 

Den nye præsident for Den 

Europæiske Centralbank 

Mario Draghi vil få en 

hård start på jobbet 

14 

Svimlende svingninger 

Er ekstrem volatilitet 

den nye norm? 

44 

Upopulær havenisse 

Man skal vælge sine 

indsamlingsobjekter 

med omhu 

OLE SØEBERG 6 

Nyt langvarigt 

opsving forude? 

K U N S T E N AT A N V E N D E S U N D F O R N U F T 

markedsrapport 

N U M M E R 3 ✱ O K T O B E R 2 0 11 ✱ S K A G E N F O N D E N E . D K 

LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING SIDE 15 

Dominoeffekt 

De handlingslammede europæiske politikere må nu levere en troværdig 

løsning på gældskrisen. Hvis krisens udfald bliver, at Grækenland forlader 

eurosamarbejdet, kan det udløse en kædereaktion. Usikkerhed er aktiemarkedets 

værste fjende, og den har nu presset aktiepriserne tilbage på 

finanskriseniveau. 

115286_MR03_2011.indd 1 17/10/11 09.03 

Fotoindhold: Bloomberg News, iStockphoto 

SkagEN fondenes billedarkiv og 

Carsten Lundager 

Kontorer: 

Sk agEN f o N D E N E M a r k E DSr a p p o r t ✱ N UmmER 3 ✱ O K TOBER 2011 

Indhold 

28 

Gældssituationen i Europa skaber bekymring og uro. Situationen i Grækenland følges nøje af økonomer, politikere og 

landets egen indbyggere. 

14 12 

Er de store svingninger i aktiemarkederne kommet for 

at blive? 

3 Afkast 

4 Leder og kommentar 

5 Ny investeringsdirektør 

5 Ny adresse for SKAGEN 

6 Ny langvarig optur forude 

8 Hold styr på risikoen 

9 Veteraner til New York marathon 

10 Kvinder og investering 

10 SOS Børnebyerne 

12 Et job for Supermario 

SKAGEN Fondene i Danmark 

kongens Nytorv 8, 4. sal 

1050 københavn k 

telefon: 7010 4001 

CVr-nummer: 29 93 48 51 

kundeservice@skagenfondene.dk 

www.skagenfondene.dk 

Stavanger – hovedkontor 

SkagEN fondene 

SkagEN aS 

postboks 160 

No-4001 Stavanger 

Skagen 3, torgterrassen 

telefon: +47 04001 

telefax: +47 51 86 37 00 

organisationsnr: 

867462732 

mario Draghi får en hård start på jobbet som præsident 

for Den Europæiske Centralbank (ECB). 

14 Svimlende volatilitet 

15 Porteføljeforvalternes beretninger 

30 Porteføljer 

37 Regnskab 

38 Afkast og risiko 

39 Begrebsforklaringer 

40 Investeringsfilosofi 

42 Tal med SKAGEN 

43 Inspirationsmøder 

44 Bagsiden: Upopulær havenisse 

MarkEDSrapportEN 

oplag: 14.000 

Dansk sprogforvaltning: 

adverbium 

grafisk produktion og 

tryk og udsendelse: 

rosendahls-Schultz grafisk 

Foto: Bloomberg Foto: Bloomberg

VORE S FONDE 

SKAGEN Fondenes 

afkast 

Nedenstående tabeller viser afkast for SKAGENs fonde sammenlignet med deres respektive 

referenceindeks målt i danske kroner. Tallene er opgjort siden fondenes start og siden årsskiftet. 

Tabellerne er opdateret den 30. september 2011. SKAGEN Fondene har altid anvendt 

udbytte justerede sammenligningsindeks, og fondenes afkast er opgjort efter omkostninger. På 

side 38 og 39 finder du en udførlig oversigt over samtlige SKAGEN Fondenes nøgletal og 

begrebs forklaringer. 

AKTIEFONDEN SKAGEN GLOBAL AKTIEFONDEN SKAGEN KONTIKI 

Porteføljeforvalter: kristian falnes. Lancering: 7. august 1997. 

Afkast i år Gennemsnitligt årligt afkast siden start 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

AKTIEFONDEN SKAGEN VEKST 

Porteføljeforvalter: Beate Bredesen. Lancering: 1. december 1993. 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

-15,7% 

-25,3% 

-13,4% 

■ SKAGEN Global ■ MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return) 

Frem til 2010: MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) 

-17,4% 

■ SKAGEN Vekst ■ Vægtet gennemsnit af MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return) 

og Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) 

Frem til 2010: Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) 

ovenfor er vist udvalgte fonde, som SkagEN har tilladelse til at markedsføre 

i Danmark. obligationsfonden SkagEN avkastning, der 

overvejende har et norsk fokus, er ikke medtaget i denne rapport, 

men kan findes på hjemmesiden skagenfondene.dk. al information 

om fondene i markedsrapporten er opgjort i danske kroner bortset 

fra værdipapirer i porteføljerne (side 30-36) samt regnskabet på side 

37, der er opgjort i norske kroner. 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

15,0% 

14,7% 

0,6% 

8,5% 

Porteføljeforvalter: kristoffer Stensrud. Lancering: 5. april 2002. 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

-21,5% -22,2% 

■ SKAGEN Kon-Tiki ■ MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) 

OBLIGATIONSFONDEN SKAGEN TELLUS 

Porteføljeforvalter: torgeir Høien. Lancering: 29. september 2006. 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

16,9% 

7,8% 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

-3,37% 

4,23% 

■ SKAGEN Tellus ■ Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

5,26% 

6,24% 


3

4 

LEDER KOmmENTA R 

Kære Investor 

Nervøsiteten har i årets tredje kvartal haft 

overtaget på de europæiske aktiemarkeder. 

De er over en bred kam faldet kraftigt, i størrelsesordenen 

18 til 25 procent. De globale 

aktiemarkeder er ligeledes hårdt ramt, især i 

vækstmarkederne, hvor det ledende referenceindeks 

er faldet med godt 17 procent. Årsagerne 

har været mange, lige fra usikkerhed 

om gældskrisen, om en mulig statsbankerot 

i grækenland, til spekulationer om euroens 

mulige fald og frygt for en global recession. 

Markedsdeltagerne har efterlyst flere og mere 

konkrete handlingsplaner fra eurolandenes 

regeringer og Den Europæiske Centralbank 

for at løse den tilspidsede situation. 

på selskabsniveau ser tingene isoleret 

set bedre ud end under finanskrisen i 

2008/2009. Dengang var selskabernes gældsætning 

markant højere, og balancerne var i 

mange tilfælde meget usunde. I dag er situationen 

en ganske anden, selskabernes pengekasser 

bugner, og balancerne er trimmet. 

De har ”skåret det overskydende fedt væk”, 

Kære læser 

Markedsrapporten, som du nu sidder med 

i hånden, er dit redskab til at vurdere dine 

investeringer. Vi bestræber os på at lægge 

vores overvejelser åbent frem, både når det 

går frem, og når det er triste tider i aktiemarkederne. 

Det seneste kvartal har været en kedelig 

tilbagevenden til en krise og frygtstemning, 

som vi senest har oplevet i en værre 

form under finanskrisen 2008-2009. Der er 

alvorlige udfordringer, som må løses, især i 

Europa, men også i USa. Det kan du læse om i 

porteføljeforvalternes beretninger fra side 15. 

”aktier er den vare, som alle vil have, når 

den er dyr, og ingen vil have, når den er bil- 


og handler nøgletalsmæssigt på et særdeles 

attraktivt niveau både historisk og i forhold 

til finanskrisen. 

tredje kvartal har været en udfordring for 

vores aktiefonde, hvilket kan ses på afkastet. 

SkagEN kon-tiki leverede et afkast på -18,1 

procent mod et afkast på -16,6 procent for 

referenceindekset. SkagEN global kom igennem 

perioden med et afkast på -14,1 procent 

mod referenceindeksets afkast på -10,6 procent 

Hårdest ramt blev SkagEN Vekst, som 

leverede et negativt afkast på 19,8 procent 

mod referenceindeksets fald på 14,4 procent. 

trods den usikre makroøkonomiske situation 

er aktiemarkederne i udgangspunktet 

prisfastsat på et attraktivt niveau, også set 

i et historisk perspektiv. Det afspejles også 

i prisfastsættelsen af selskaberne i vores 

aktiefonde. SkagEN globals 10 største aktieposter 

handler for 2011 til en gennemsnitlig 

p/E 9,3, mod en p/E på 11,0 for referenceindekset. 

for SkagEN kon-tiki handler de 12 

største aktieposter, i den tilsvarende periode, 

lig”. Bag det modsætningsfyldte udsagn, der 

er en kendt sandhed i markederne, ligger, at 

når aktier er lavt prisfastsatte, sammenlignet 

med selskabernes indtjening, så er en 

periode med kursfald ofte gået forud. 

De fleste af os tæller derfor de seneste 

måneders tab i stedet for at se mulighederne. 

Det er logisk og menneskeligt at gøre sådan, 

men det kan spærre for et godt resultat. Vi 

ved, at en langsigtet opsparingsstrategi kan 

være rigtig på papiret og alligevel svær at føre 

ud i livet. Men tænk gerne tilbage til marts 

2009. Det var en sur tid. Men de bedste investeringer 

blev foretaget der, hvis man havde 

kræfter til at gå mod strømmen. 

LEDEREN 

til en p/E på 5,9 mod en p/E på 9,0 for referenceindekset. 

Det forventede afkastpotentiale i aktiefondene 

ser fortsat attraktivt ud. I SkagEN 

global og SkagEN kon-tiki vurderer vi det 

gennemsnitlige up-side på de største aktiepositioner 

til henholdsvis 67 procent og 92 

procent. risikoen for en global recession er 

fortsat til stede og kan pt. ikke afskrives. 

Dette forhold skal tages med, når man vurderer 

den nuværende prisfastsættelse og 

afkastpotentialet på aktiemarkedet. 

Interessen for at investere i vores fonde er 

fortsat i tredje kvartal. SkagEN i Danmark har 

siden nytår kunnet byde velkommen til ikke 

mindre end 2.435 nye kendte kunder registreret 

i Vp Securities, gennemsnitligt 12 om 

dagen. Mange finder vej til vores aktiefonde 

via vores inspirations- og investormøder, som 

vi afholder over hele Danmark. Se på side 

43, hvornår vi kommer forbi en by tæt på dig. 

KOmmENTAR 

porteføljeforvalter ole Søeberg trækker 

på en lang erfaring i artiklen på side 6, hvor 

han på basis af meget lang erfaring tør tro, at 

et fremgangsrigt tiår ligger og venter, næsten 

lige om hjørnet, når politikerne har vist handlekraft. 

Selv om det seneste kvartal har været dårligt, 

så har vi dog som investorer i fondene 

penge at spare op. Det gælder ikke alle. på 

side 9, 10 og bagsiden kan du læse om midler 

fra os, som gør en forskel. 

god læselyst! 

Jens Elkjær 

adm. direktør, 

SkagEN fondene i 

Danmark 

je skagenfondene.dk 

Christian Jessen 

redaktør 

Markedsrapporten 

cje skagenfondene.dk

A K T UELT 

Ny investeringsdirektør 

Administrerende direktør Harald Espedal overtager jobbet som investeringsdirektør 

efter Kristian Falnes. 

kristian falnes ønsker at rendyrke sin 

funktion som porteføljeforvalter i SkagEN 

global. 

Harald Espedal vil fremover påtage sig 

en todelt funktion som både administrerende 

direktør og investeringsdirektør for 

SkagEN. Harald Espedal har siden marts 

2010 ydet administrativ støtte til falnes, 

og reorganiseringen er en naturlig udvikling 

og formalisering af den hidtidige ansvarsfordeling. 

– Den interne reorganisering indebærer, 

at den daglige ledelse af porteføljeteamet 

og spørgsmål på tværs af fondene vil være 

mit ansvar, siger Espedal. I tråd med sit 

ønske kan falnes nu hellige sig sin funktion 

i SkagEN global, fordybe sig fagligt 

og bruge mere tid på porteføljeforvaltning 

i fonden. 

Espedal har en lang og bred erfaring fra 

finansindustrien. Ændringen er trådt i kraft 

med virkning fra 1. oktober. 

Harald Espedal under SKAGENs Nytårskonference i 

Oslo. 

SKAGEN flytter til nye 

lokaler på Kongens Nytorv 

SkagEN i Danmark er netop flyttet ind i 

nyistandsatte lokaler på kongens Nytorv 8, 

4. sal. Vores nye kontor er beliggende 450 

meter fra vores tidligere lokaler i Nyhavn. 

Vi ser frem til at byde vores investorer 

velkommen. Især vores mødelokaler bliver 

kraftigt opgraderet, og vi glæder os til igen at 

kunne holde investormøder på egen grund; 

noget som det har knebet med de seneste år. 

Der er elevator i opgangen, og døren er altid 

åben, dog må man i starten være beredt på 

en fortsat synlig indflytning. 

på vores nye adresse har vi fået bedre 

muligheder for at indrette os praktisk, og 

antallet af medarbejdere kan fordobles fra 

det nuværende niveau. 

SkagEN fik nøglerne til sit første kontor 

i Danmark den 1. december 2006. Dengang 

havde SkagEN fondene 400 mio. kr. under 

forvaltning, nu er tallet fem milliarder kroner. 

Målet i december 2006 var at få SkagENs 

udbredelse i Danmark til at vokse. på kontoret 

i Nyhavn indrettede vi optimistisk plads til 

otte medarbejdere, selv om vi var to, og indrettede 

både et stort og et lille mødelokale. 

Lejemålet i Nyhavn fik vi på fornuftige 

vilkår, fordi denne ejendom er fredet og 

underlagt begrænsninger på indretning. Der 

er også mange steder charmerende skævt i 

ejendommen, der er opført på pæle i 1756. 

Lokalerne, vi har beboet de seneste fem år, 

har tidligere været hjem for både balletmester 

august Bournonville og kongelig skuespiller 

poul reumert. 

I starten gik det ikke så hastigt fremad i 

Nyhavn trods SkagEN fondenes glimrende 

Shiller og Rosling til 

Nytårskonferencen 


5 

For femte år i træk afholder vi SKAGEN 

Fondenes Nytårskonference i København. 

Det bliver på Tivoli Hotel & Congress 

Center i København, torsdag den 12. 

januar 2012. 

Årets hovedtaler er professor robert Shiller 

fra universitetet i Yale, i Connecticut, USa. 

Han er blandt andet kendt for at have vist en 

ekstraordinær evne til at forudse finansbobler. 

Senest var han blandt de klareste røster til 

at advare mod ejendomspriserne i år, støttet 

af både beregning og teori. I bogen animal 

Spirits giver han og medforfatteren george 

akerlof et indblik i, hvordan finansielle bobler 

skabes. 

Vi får ligeledes besøg af Hans rosling. Han 

er en global visionær sundhedsekspert, som 

er blevet en af verdens mest efterspurgte 

foredragsholdere. global sundhed handler 

om de største helbredsproblemer, og hvordan 

de håndteres. Han er medudvikler af et 

innovativt dataprogram, som er i stand til at 

animere statistik. Det er blevet en succes på 

internettet og for nylig solgt til google. Han 

vil bidrage med noget unikt til konferencen. 

Mere information og detaljer om programmet 

bliver tilgængeligt på www.skagenfondene.dk 

i midten af november. 

historiske resultater, men efter en nødvendig 

ændring af dansk skattelovgivning i 2009, 

som ligestiller os med danske investeringer 

på aktieområder, er aktivitetsniveauet 

og medarbejderantallet vokset støt til nu 11 

ansatte inklusive vores student. 

Senest er porteføljeforvalter ole Søeberg 

begyndt i SkagEN med delvis base i københavn. 

Investeringsmedarbejdere skal kunne 

arbejde adskilt fra salg og rådgivning, og det 

blev definitivt for småt i Nyhavn. 

Ejendommen på kongens Nytorv har bl.a. 

været anvendt af Morgenavisen Jyllandsposten. 

Den er ejet af atp Ejendomme.

6 

T Em A 

SKAGEN porteføljeforvalter 

Ny langvarig aktieoptur forude 

Om få år vil vi formentlig opleve et vældig fremgangsrigt tiår i aktiemarkederne. Både historien og den lave værdifastsættelse 

af selskaber peger i den retning. Aktiemarkederne kan falde yderligere i år, men for den langsigtede 

investor er der muligheder. 

ole Søeberg, porteføljeforvalter i SkagEN Vekst 

Som investor synes du muligvis, at dette er et 

svært budskab at modtage efter to måneders 

fornyet global finanskrise med kursfald til 

følge også for SkagENs tre aktiefonde. Vi 

anvender selv alle vores kræfter på dagligt 

at beskytte værdierne i fondene. Men er det 

ikke netop i mørke tider, at man også skal 

turde se efter lyset? 

”Både fundamental analyse af værdierne 

i vores selskaber og historisk bevidsthed 

som investorer fortæller os, at vi kan forvente 

fremgangsrige aktiemarkeder i de kommende 

årtier,” siger ole Søeberg, porteføljeforvalter 

i SkagEN Vekst. 

”Men før vi når dertil, skal vi se både politisk 

handlekraft og bedre balance i de offentlige 

udgifter. Der er behov for en afklaring af 

den enorme usikkerhed og frygt for global 

recession, som i øjeblikket er knyttet til både 

euroen og eurolandenes gældssituation og 

den fortsatte offentlige gældsopbygning i 

USa,” tilføjer han. 

Han nævner produktivitetsforbedringer 

som følge af teknologiske landvindinger, 

voksende forbrug i vækstmarkederne og stigende 

optimisme blandt investorerne blandt 

de faktorer, som vil sende aktiekurserne og 

værdifastsættelserne op på højere niveauer. 

Virkeligt langsigtede investorer 

aktiemarkederne reagerer ofte flere år, før 

en positiv udvikling er synlig i økonomien, 

og vi vil se drastisk politisk handling, som 


skal løse op for den alvorlige situation, de 

udviklede lande har bragt verdensøkonomien 

i. Et fremgangsrigt aktieårti behøver ikke ligge 

mange år ud i fremtiden trods de nutidige 

udfordringer, vurderer ole Søeberg. 

på næste side viser vi grafen for udviklingen 

i DowJones-indekset i USa siden 1920. 

kortsigtede udsving kan jævne sig ud, når man 

måler over så lange perioder. Man ser også, at 

lange perioder med fremgang bliver afbrudt 

af 12 til 15 år med stilstand og tilbagegang. 

Den første lange stilstands- og nedgangsperiode 

på grafen begynder med krakket i 

1929. Den anden går fra 1967 til 1981. og 

endelig finder vi særdeles triste tider for aktionærerne 

fra 1999 og frem til nu. (Mangeårige 

investorer i SkagEN fondene har alligevel 

tjent godt siden 1999, men det skyldes i vidt 

omfang merafkast i fondene, ikke fremgang 

for det generelle marked). 

tager man de lysere briller på, så starter et 

nyt bull-marked, når en lang og trist periode er 

til ende. tiden fra 1981 til 1999 var i det store 

hele én lang, ubrudt fremgangsperiode for de 

amerikanske selskaber med enorme værdiforøgelser 

til aktionærerne. tilsvarende kom 

der gang i hjulene under 2. verdenskrig og 

fremgang frem til midt i 60’erne. Dow Jonesindekset 

ramte 1.000 første gang i 1966, men 

FORNYELSEN 

passerede først dette punkt med overbevisning 

i 1982. 

Lærer af historien 

Selv om det ifølge modellen snart er tid til fornyet 

aktiefremgang, hvordan kan vi så tro på, 

at der ud af den nuværende misere kan opstå 

et årelangt, fremgangsrigt aktiemarked? Hvordan 

kan det ske, når problemerne for landenes 

økonomier er så synlige og voldsomme, med 

betydelige konsekvenser for den økonomiske 

vækst og virksomhedernes indtjening? 

Vi kan forsøge at lære af historien, mener 

SkagEN-porteføljeforvalteren. Bull-markeder 

kan udmærket begynde, når frygt, pessimisme 

eller måske endda kaos er dagsordenen. 

– Det første langvarige amerikanske bullmarked 

startede bogstaveligt talt den dag, 

japanske jagerfly bombede pearl Harbor 

militærbasen den 7. december 1941. Dermed 

gjorde de endegyldigt amerikanerne til 

krigsdeltagere, og tre et halvt år med ufattelige 

lidelser og tab lå forude. Hvordan har det 

været at sidde i New York og frygte en japansk 

invasion i Californien, mens de tyske ubåde 

lå på lur uden for byen? alligevel begyndte 

aktierne at stige. Handlekraft gjorde udfaldet, 

siger ole Søeberg. 

Man kan forsigtigt pege på nogle sektorer og områder, hvor der kommer til at ske en væsentlig fornyelse, som 

vi vil være opmærksomme på i aktieudvælgelsen, mener porteføljeforvalter ole Søeberg. 

Itrevolutionen er langtfra overstået. Den fælles udnyttelse af data er kun lige begyndt. Data indlæses stadig 

via tastaturer, mens talegenkendelse er i udvikling. Både offentlige myndigheder, selskaber og private 

borgere har væsentlige uudnyttede muligheder for at blive mere produktive. Det vil ske, og det vil frigøre 

ressourcer til andre formål. 

Grøn energi har en høj prioritet for offentlige myndigheder. Endnu er det for dyrt, men om få år er det muligvis 

billigere end mange kendte elektricitetsformer. 

Sundhedsområdet: Her vil definitivt blive lanceret produkter, som man knap kender i dag. for eksempel 

inden for cancerbehandling og midler, som sikrer en højere fysisk og psykisk ydeevne. Udfordringen bliver 

at sikre en større privat finansiering af sundhed. 

Fødevarer: Udvikling af sorter, som giver et højere udbytte og er mindre afhængige af vand, vil ske i hastigt 

tempo. 

Urbanisering: flytningen fra land til by i vækstlandene fortsætter i uformindsket tempo. Det kræver stål, 

beton, aluminium og glas at bygge kinesiske og indiske millionbyer. Urbaniseringen skaber dynamik og vækst.

T Em A 

Handlekraftige politikere 

Da det andet bull-marked startede i 1981, 

fyrre år efter pearl Harbor, var situationen 

bedre, men ikke akkurat positiv. Ledigheden 

og inflationen var rekordhøj, den økonomiske 

vækst i bund, de olieeksporterende lande 

havde udløst den anden oliekrise, og de vestlige 

samfund var gennemsyret af pessimisme. 

Når økonomien tog en pause, så fyldte debatter 

om den ødelæggende forurening og det 

accelererende våbenkapløb mellem øst og 

vest dagsordenen godt ud. 

– Det, som var med til at knække den dårlige 

stemning, var, at politikere og myndigheder 

blev handlekraftige. I USa og Storbritannien 

skabte de nyvalgte regeringsledere 

reagan og thatcher tillid gennem liberalisering 

af økonomierne. Inflationsspøgelset 

blev endeligt nedkæmpet af den amerikanske 

nationalbankdirektør paul Volcker, og årtiers 

fremgang fulgte, ikke mindst blandt servicevirksomhederne, 

siger ole Søeberg. 

Under paul Volckers ledelse hævede federal 

reserve sin ledende rente fra 11,2 procent 

i 1979 til rekordhøje 20 procent i juni 1981. 

Inflationstakten faldt siden fra 13,5 procent 

i 1981 til 3,2 procent i 1983. renteforhøjelserne 

var på den tid særdeles kontroversielle. 

Således blev federal reserves bygning blokeret 

af frustrerede bønder, som kørte deres 

traktorer ind midt i New York. 

Værdifastsættelse 

Et fælles træk ved aktiemarkedet 1941, 1981 

og 2011 er lavt prisfastsatte virksomheder, 

målt op mod historiske gennemsnit. I 1941 

var virksomhederne værdifastsat til bogført 

værdi, svarende til elleve gange indtjeningen. 

på den tid var renten rekordlav, akkurat som i 

dag. I 1981 var prisfastsættelsen af aktierne 

endnu lavere, svarende til 7,5 gange indtjeningen, 

mens renten var tårnhøj som følge af 

høj inflation. Set i et langsigtet perspektiv har 

det ofte været lønsomt at investere i aktier, 

når værdifastsættelsen er på disse niveauer. 

Mens staterne i den udviklede verden 

er blevet forgældede de seneste år, så har 

Efterkrigstidens langvarige amerikanske aktieoptur startede, overraskende for de fleste, den dag den 7. december 1941, 

hvor Japan bombede den amerikanske pearl Harbor flådebase. foto Bloomberg. 

forbrugerne strammet op og er gået i gang 

med gældsnedbringelse og konsolidering. 

for eksempel er det danske privatforbrug 

faldet siden 2007, trods lavere renter, lavere 

boligomkostninger, lavere skatter og højere 

lønninger. Den ekstra disponible indkomst 

er anvendt til reduktion af gæld og opsparing. 

før eller siden er der sandsynlighed for 

et øget privatforbrug. Danmark er lille i en 

global sammenhæng, men samme tendens 

DOw JONES INDEKSET SIDEN 1920 

Logaritmisk skala 

16384 

8192 

4096 

2048 

1024 

512 

256 

128 

64 

32 

1920 1930 

Svag periode 

1940 

1950 

1960 


7 

til gældsnedbringelse og konsolidering ses i 

andre lande i den vestlige verden. 

Imens har virksomhederne polstret sig og 

sidder på et bjerg af kontanter. 

– Selskaberne har mulighed for at foretage 

investeringer, som øger produktiviteten gevaldigt. 

Det kommer til at ske, når de føler sig 

trygge ved situationen, mener ole Søeberg. 


cje skagenfondene.dk 

1970 

Svag periode Svag periode 

1980 

1990 2000 2010 

Siden 1920 er lange perioder med relativ fremgang for det amerikanske aktiemarked blevet afløst af tre årelange perioder 

med stilstand eller tilbagegang. Det amerikanske aktiemarked har været en ørkenvandring siden toppen i 1999.

8 

T Em A 

Risiko og investering 

skal passe sammen 

Når aktiemarkederne raser, som de har gjort i den senere tid, bliver der rykket godt og 

grundigt rundt i balancen mellem de forskellige aktiver i ens portefølje. 

Henrik Rasmussen taler med SKAGENs private investorer 

hver dag: ”Vores evne til at tåle tab og turde udsætte os 

selv for yderligere tab, ved at gå mod markedet, sættes på 

en alvorlig prøve i disse måneder.” 

”grækenlands truende statsbankerot tvinger 

aktiekurser i rødt”, er en overskrift, som er 

benzin på tvivlens bål hos aktieinvestorerne. 

panikken lurer under overfladen – fortsætter 

aktiemarkedet ned, eller er bunden nået? Skal 

jeg sælge mine aktier, købe flere eller gøre 

ingenting? 


En ting er sikkert: Vores evne til at tåle 

tab og turde udsætte os selv for yderligere 

tab ved at gå mod markedet sættes på en 

alvorlig prøve. Erfaringerne viser, at man skal 

undlade at blive grebet af panik. I stedet skal 

man bruge kræfterne på dels at give sin investeringsstrategi 

et servicetjek, dels bringe 

porteføljens risiko i overensstemmelse med 

investeringsstrategien. 

Investeringsstrategien lægger rammen for 

risikoen 

Nøglen til at holde risikoen nogenlunde i ave 

findes i den lagte investeringsstrategi. 

Et helt centralt udgangspunkt for investeringsstrategien 

er investorprofilen. Den 

beskriver investors risikovillighed, investeringshorisont 

og retningslinjer for placeringen 

af opsparingen under hensyntagen til ens 

samlede formue og alder. Når de finansielle 

markeder tager nogle ordentlige udsving, er 

det i bund og grund ens risikovillighed, der 

kommer på prøve. 

Når aktiemarkederne stiger og stiger, er 

der en tendens til, at man tager lidt mere let 

på risikoen – vi bliver ganske enkelt fartblinde 

i en eller anden forstand. Man oplever, at risikoen 

er lavere, mens den reelt er steget, fordi 

REBALANCERING AF PORTEFØLJE, NåR AKTIEANDELEN ÆNDRER SIG (EKSEmPEL) 

100% 

50% 

0% 

Sælg aktier og 

køb obligationer 

Sælg obligationer 

og køb aktier 

Sælg aktier og 

køb obligationer 

Sælg obligationer 

og køb aktier 

mindre pres fra råvarerne. Stigende olie- og råvarepriser har presset forbrugerpriserne i vejret. Men i mindre takt end 

ventet. 

Eksempel 

virksomhederne bliver højere prisfastsat. 

Nogle lader sig måske endda friste til at investere 

i aktier for lånte midler uden egentlig 

at have forholdt sig til, hvilken risiko de har 

påtaget sig. Hvorimod man i perioder med 

kraftige fald får trang til at reducere risikoen. 

og det bliver først rigtig slemt, hvis vi får købt 

på toppen og går i panik og sælger på det, der 

siden viser sig at være bunden. 

Det er derfor, det er så vigtigt at have lagt 

en fornuftig investeringsstrategi og siden at 

forsøge at fastholde den. Man må fokusere 

på, om forudsætningerne for strategien har 

ændret sig. Hvis man ikke kan holde de store 

kursudsving ud og ligger vågen om natten, 

er der god grund til at stille spørgsmålet, om 

den valgte risiko stemmer overens med ens 

reelle risikovillighed. Men er der ikke ændret 

på risikovilligheden og de andre grundlæggende 

forudsætninger som investeringshorisont 

og afkastkrav, gælder det om at holde 

fast i strategien. 

Rebalancering genopretter orden 

En portefølje bestående af 50 % aktier og 

50 % obligationer vil i et marked med faldende 

aktiekurser få vægten af aktier til at 

falde. falder andelen for eksempel til 40 %, 

er obligationsandelen steget til 60 %, og porteføljen 

ændrer karakter og bliver mindre 

følsom over for bevægelser i aktiemarkedet. 

Det kan måske føles rart, mens ”stormvejret” 

raser. 

problemet er, at man vil være undervægtet, 

når aktiemarkedet stiger igen. først har 

man fået tævene på nedturen, hvorefter man 

får tæv, når aktiemarkedet stiger, fordi man 

ikke får kursstigningerne med. afkastet af ens 

investeringer bliver mindre end det afkast, 

man burde have fået i forhold til den valgte 

investeringsstrategi. 

for at opretholde strategien med en vægtning 

på 50 %/50 %, må man med andre ord 

løbende justere vægtningen i porteføljen.

T Em A 

og man skal have besluttet, på hvilket 

ændringsniveau man vil skride til handling. 

figuren på denne side viser et konstrueret 

eksempel på, hvordan man løbende 

må tilpasse sin portefølje, i takt med at 

aktieandelen og dermed risikoen på porteføljen 

ændrer sig. 

Ved at være loyal over for sin strategi 

undgår man at handle i panik, lave for 

mange unødvendige handler (trækker 

omkostningerne op), jagte gårsdagens 

vindere og måske påtage sig en risiko, 

der ikke stemmer overens med investeringsprofilen. 

Morten Trebbien 

mtr skagenfondene.dk 

Henrik Rasmussen 

hra skagenfondene.dk 

morten Trebbien rådgiver institutionelle investorer 

i SKAGEN: ”fokusér på risikoen. Hold fast i 

investeringsstrategien og rebalancer løbende din 

portefølje.” 

Brystet frem og hagen op 

Ni danske krigsveteraner tager i november til New York for at deltage i 

byens berømte maratonløb sammen med en større gruppe hjælpere. 

Veteraner og hjælpere før starten på Copenhagen marathon i år. Bemærk de meget avancerede cykler. 

Det er en bekostelig affære. fire af veteranerne 

gennemfører løbet siddende i hver sin 

specialbyggede hånddrevne cykel. Vægten er 

holdt nede ved anvendelse af gode materialer, 

og de hurtigt snurrende hjul er af samme 

kulfibertype fra firmaet Corima, som også 

ses i cykelløbet tour de france. 

Veteranerne har tidligere i år deltaget i 

Copenhagen Marathon, og de træner flittigt 

til den store styrkeprøve i New York. projektet 

er bakket op af både Dansk Handicap Idrætsforbund 

og en gruppe frivillige og ansatte i 

forsvarskommandoen. 

SkagEN i Danmark er af omveje blevet 

bidragyder til projektet med godt 17.000 kroner, 

hvilket man i øvrigt kan læse mere om 

på bagsiden. 

Beløbet fragår selskabets egen indtjening 

uden at påvirke investorernes omkostninger, 

akkurat som når SkagEN bidrager til bl.a. 

SoS Børnebyerne (læs mere på næste side) 

og Læger Uden grænser. Vi betragter i øvrigt 

støtte til veteranerne som et upolitisk støtteformål. 

Maraton-gruppen har i alt samlet mere end 

300.000 kr. sammen, hvor vores beskedne 

bidrag blot er det sidste, som dækker transport 

til og fra lufthavn og startsted i New York 

af blandt andet de dyre cykler. 17.000 kr. var, 

hvad Lars Bo Holm pedersen fra projektet bad 

om her tæt på projektets kulmination. 

Vi har en tro på, at det ikke er sidste gang, 

danske veteraner udfordrer sig selv og trækker 

sig selv op ved hårrødderne ved at træne til en 

gedigen sportslig udfordring, og vi vil derfor 

gerne overveje at støtte fremtidige initiativer. 

– over hele linjen er det tydeligt, at deltagerne 

har fået skudt brystet frem og hagen 

op, siger Lars Bo Holm pedersen. 

I en mindre skala ved vi selv på vores 

arbejdsplads, hvordan et årligt norsk 

mountain bike cykelløb kan motivere mange 

af os til at træne regelmæssigt året igennem, 

når vi har en oplevelse at se frem til. Nu ser 

vi frem til veteranernes New York Marathon, 

som du også vil kunne læse om på vores 

hjemmeside. 


9 

Foto: Brian mouridsen 

Foto: Brian mouridsen

10 

A K T UELT 

Camilla Grabowski, kunderådgiver i SkagEN fondene, tager 

imod spørgsmål fra salen. 

Hver gang vi afholder særlige investormøder 

for kvinder og for mænd, bliver vi bestyrket 

i, at det er på sin plads en gang om året at 

dele sig op. 

Det bringer diskussioner frem, som ellers 

ikke bliver taget. og typisk tager man sin ven, 

veninde, kollega eller familiemedlem med til 

det kønsopdelte møde i stedet for ægtefællen 

eller partneren. Der kommer en særlig 

dynamik. 

Vi har tidligere skrevet en del i markedsrapporten 

om vores kontors store provokation 

i 2009: at smide kvinder og børn ud fra 

et investormøde, kun åbne for mændene og 

oven i købet at servere primitiv mad, kompliceret 

investorsnak og skummende fadøl i en 

En ven i nøden i Rusland 

Der er store problemer i det nye rusland. Det 

er ikke alle, som har fået del i den nye velstand. 

alkohol- og stofmisbrug, HIV og vold 

i hjemmet har været en medvirkende faktor 

til, at gennemsnitslevealderen i rusland kun 

SKAGEN OG SOSBØRNEBYERNE 

SkagEN samarbejder med SoS-Børnebyerne i 

Norge og Sverige. 

SkagEN er hovedsponsor for: 

• En Børneby og den familiestyrkende indsats 

i keila i Estland 

• program for den familiestyrkende indsats 

for russisktalende i Estland 

• opførelse af fem huse i SoS-Børnebyen i 

pskov i rusland 


Foto: Carsten Lundager 

Kvinder tager ansvar 

for egne investeringer 

De årlige investormøder kun for kvinder bringer erkendelser frem, som vi ikke er vant til 

at møde, fortæller kunderådgiver Camilla Grabowski. Ægtepagter og adskilt økonomi 

diskuteres åbent. 

skønsom blanding. Det forlyder, de har haft 

det herligt, mændene, også i år, hvor de har 

kombineret investeringsforedrag med nye 

biler fra Hyundai. 

Siden har vi heldigvis fået særlige møder 

også for kvinder. I 2010 holdt vi os til pragmatiske 

og praktiske emner om økonomi, 

jura og investering. I år vovede vi os ud i mere 

abstrakte emner, der var tænkt som mental 

inspiration. 

Ømtålelige emner 

Erhvervskvinden Stine Bosse deltog i år som 

ekstern taler og fortalte om de muligheder og 

forhindringer, kriser og succeser, som hun har 

været igennem. Hun talte om at turde vælge 

Hvert år mister 100.000 børn i Rusland deres familie. mange børn ender på gaden. Andre kommer på institution. 

men der findes også efterladte børn, som vokser op i trygge hjem, hvor de lærer at klare sig i voksenlivet. 

er 67 år – altså noget kortere end i mange af 

"de udviklede lande". 

En ven i nøden 

I pushkin, uden for den pulserende storby 

St. petersborg, der huser 5 mio. indbyggere, 

findes der en SoS-Børneby. Der får efterladte 

og forældreløse børn en ny familie med en 

Børneby-mor og søskende. Børnene bor der 

under hele deres opvækst for til sidst at kunne 

klare sig selv. Biologiske søskende bor sammen. 

Da vi besøgte en familie i pushkin, blev 

vi budt på en kop te og blev mødt med gæstfrihed 

og varme (som ikke kun skyldtes den 

høje stuetemperatur). familien bestod af en 

Børneby-mor og 6 børn. 

anderledes i livet og finde balancen mellem 

arbejde, fritid og familie. 

Stine Bosse fortalte, at hun aldrig har lavet 

en karriereplan eller arbejdet med langsigtede 

mål om, hvad hun ville opnå i sit arbejdsliv. 

Utrolig befriende at høre fra en kvinde, 

der har bestredet en af de største poster i 

dansk erhvervsliv som tidligere koncernchef 

for trYg. 

Befriende, fordi vi er mange, som før eller 

siden har oplevet at blive spurgt om hvad vi 

har og har haft af mål med vores uddannelse 

og karriere, men ikke nødvendigvis har kunnet 

komme med et kvalificeret svar. Derimod 

har vi, ligesom Stine Bosse, blot fulgt vores 

instinkt, mavefornemmelse og laver det vi 

– Jeg ser mig selv lidt som ”En ven i nøden” 

i den amerikanske roman af samme navn. Jeg 

er manden, som forsøger at stoppe børnene, 

som løber i kornmarken mod skrænten uden 

at vide det, siger chefen for pushkins Bør- 

SkagENs Jonas a. Eriksson, tomas Nordbø Middelthon, 

Midhat Syed og Liv Berit oseid ved indvielsen af en SoS 

Børneby i pskov, rusland. 

Foto: Bloomberg

A K T UELT 

synes er spændende, og som vi brænder for. 

kvinderne oplever mange af emnerne 

som relevant diskussion, mændene gør ikke 

nødvendigvis. Måske bryder mændene sig 

ligefrem ikke om emnerne på mødet eller konsekvenserne. 

Det kan være oprettelse af en 

ægtepagt, som nok er et af de mest ømtålelige 

emner, der kan bringes op i et etableret 

parforhold. 

Eller det kan være Stine Bosses opfordring 

til at droppe fællesøkonomien og øge kvindernes 

økonomiske selvstændighed. opfordringen 

var baseret på Stine Bosses egne 

erfaringer, som vi var mange, der var taknemmelige 

for, at hun ville dele med os. 

Uden mændene får kvinderne vigtig information 

i trygge omgivelser, som de stille og 

roligt kan forholde sig til, stille spørgsmål og 

eventuelt diskutere med ledsageren eller de 

øvrige kvindelige deltagere. 

Respons fra kvinderne 

Vores mødedeltagere giver gerne feedback på 

e-mail. kvinderne har gode kommentarer og 

formulerer sig meget afrundet og struktureret. 

Der er tilfredshed med at holde møde kun 

for kvinder. Vidensniveauet om investering 

blandt kvinderne er dog meget blandet. 

”Hvad lægger du mest vægt på når du skal 

spare op gennem en investeringsforening?” 

har vi spurgt. 30 procent af de 110 deltagere 

sætter kryds ved udsagnet ”at jeg generelt 

føler mig tryg”. 20 procent peger på de historiske 

afkast, 15 procent mener at det vigtigste 

er investeringsfilosofien, og yderligere 

neby, Sergey Yakovenko, der har en baggrund 

som søofficer. Den toner frem, når han via 

tolk fortæller om sit arbejde. Når børnene i 

Børnebyen viser sig, forvandles det ellers lidt 

bistre ansigtsudtryk til et smil. (Den belæste 

Sergey Yakovenko refererer til J.D. Sallingers 

forbandede Ungdom/the Catcher in the rye, 

der igen har en tredje titel på russisk). 

Børnebyen i Pskov 

at vokse op på en traditionel institution er 

ikke altid godt for forældreløse børn. Der 

lærer de ikke hverdagens huslige gøremål, 

som f.eks. at lave mad. De lærer heller ikke 

at knytte følelsesmæssige bånd. Mange af 

drengene bliver kriminelle, når de forlader 

børnehjemmet, og mange af pigerne ender 

med at prostituere sig for at kunne forsørge 

sig selv, siger Nikolay Slabzhanin, der er chef 

for SoS-Børnebyerne i rusland. 

oprindeligt var de russiske myndigheder 

forbeholdne over for SoS-Børnebyerne. Det er 

15 procent lægger mest vægt på omkostningerne. 

Derudover bliver der lagt vægt på 

redelighed, troværdighed, rapportering og 

corporate image. 

Mon ønsket om tryghed er en konsekvens 

af den usikkerhed, som finanskrisen 

har skabt, eller er det i virkeligheden det, vi 

alle sammen ønsker, når vi taler økonomi, og 

som er det vigtigste formål med at investere? 

Nemlig at opnå tryghed. 

Hvordan ville svaret have været, hvis 

det var et møde kun for mænd? kunne man 

forestille sig, at der var flere mænd end kvinder, 

der ville lægge vægt på hårde faktorer 

som afkast og omkostninger, eller er det en 

fordomsfuld antagelse at gøre af mig som 

kvinde? 

dog ved at ændre sig. I pskov, tæt på grænsen 

til Estland, er SoS-Børnebyernes kontakt med 

myndighederne nu så god, at de overvejer at 

starte deres egne Børnebyer. Selv de lokale 

handlende er begyndt at vise større interesse, 

end de gjorde i starten. I pskov er bankerne 

Sberbank og gazprom Bank for nyligt gået 

ind som sponsorer. 

Succeshistorier 

Det er ikke bare efterladte og hjemløse 

børn, som SoS-Børnebyerne beskæftiger 

sig med. pia Watkinson, chef hos SoS- 

Børnebyerne i Sverige, mener, at SoS- 

Børnebyerne skal træde ind tidligere, inden 

familierne splittes. 

Et godt eksempel på denne ”familiestyrkende” 

indsats ses i pskov. En af dem, som 

har deltaget i programmet, er den 36-årige 

Natalia, som er mor til tre børn. Hun er meget 

velsoigneret men også lidt reserveret, da vi 

møder hende. 

11 

Vi har stillet mændene de samme spørgsmål 

på årets første mandemøde. Svarene er 

stort set enslydende, mændene lægger også 

mest vægt på tryghed. 

for os fortæller det blandt andet, at vi fortsat 

skal være en meget tilgængelig og åben 

investeringsforening, som tør fortælle om 

både gode og dårlige investeringer i fondene. 

Det personlige møde er vigtigt for investorerne. 

Så derfor fortsætter vi med at afholde 

vores investormøder, også de særlige for 

kvinder. 

Camilla Grabowski 

cgr skagenfondene.dk 

Hun er tidligere blevet mishandlet af sin 

mand, som hun har to døtre med. Hun har fået 

hjælp af både jurister og psykologer hos SoS- 

Børnebyerne for at komme videre og er nu gift 

med en anden mand. De har en søn sammen. 

Natalia har også forældremyndigheden over 

sine to døtre. Eksmanden har ikke set døtrene 

i tre år men betaler ca. 60 euro om måneden 

i børnebidrag. Natalia er nu blevet så stærk, 

at hun ikke længere har brug for støtte fra 

SoS-Børnebyerne. Hun er dog stadig en del 

af netværket, idet hun hjælper andre. 

– problemet i rusland er ikke lovgivningen, 

den er nemlig god nok. Det er selve håndhævelsen 

af lovgivningen, som har slået fejl. 

folk har ikke tillid til politiet og andre myndigheder. 

Ikke mindst kvinderne har med rette 

mistillid til systemet. Derfor er det vigtigt, 

at vi også kan bidrage med juridisk bistand, 

fortsætter Nikolay Slabzhanin. 

Jonas A. Eriksson 

jae skagenfonder.se 

Sk agEN f o N D E N E M a r k E DSr a p p o r t ✱ N UmmER 3 ✱ O K TOBER 2011

12 T Em A 

Et job for 

Supermario 

Eurozonen er ude i den største krise, siden euroen blev indført. Grækenland er på 

randen af konkurs, og eurolandene kan ikke blive enige om en løsning, der formår at 

genskabe tilliden i markedet. men i november afløser italieneren mario Draghi Jean 

Claude Trichet som præsident for Den Europæiske Centralbank (ECB). 

Draghi overtager posten i det værste stormvejr. 

Spørgsmålet er, om han har de egenskaber, 

der skal til for at lede unionen gennem 

krisen, selv om han i pressen har fået tilnavnet 

Supermario. 

Et hårdt job venter mario 

ECB’s mandat er at sikre prisstabilitet i Eurozonen. 

I praksis betyder det at holde inflationen 

under, men tæt på 2 procent. Mario 

Draghis forgængere har langtfra løst denne 

opgave tilfredsstillende. Inflationen har været 

svingende, men har gennemsnitligt ligget på 

2 procent, siden euroen blev indført i 1999. 

ECB er en uafhængig centralbank. Det 

indebærer, at politikerne i medlemslandene 

ikke kan pålægge banken, hvad den skal 

gøre, heller ikke med hensyn til renterne. 

prisstabilitet er stadig det overordnede 

mål, men centralbankerne har i kølvandet på 

finanskrisen været nødsaget til at fokusere 

INFLATION OG LEDENDE RENTESATS I EUROzONEN, 19992011 

5 

4 

3 

% 2 

1 

0 

-1 


yderligere på makroovervågning. opgaven 

med at sikre, at pengemarkedet fungerer, 

er blevet vigtigere. krisen i de perifere eurolande 

grækenland, Irland og portugal har 

givet ECB hovedbrud. Blandt andet har ECB 

købt statsobligationer i de perifere lande i 

et forsøg på at stabilisere markedets renter. 

Dette ”obligationsopkøbsprogram” er meget 

kontroversielt. Især tyskerne er kritiske over 

for, at ECB skal opkøbe medlemslandenes 

gæld. axel Weber valgte at trække sig som 

chef for Bundesbank og faldt derfor fra som 

kandidat til chefposten i ECB. Jørgen Stark 

(medlem af ECB’s ledergruppe) har opsagt 

sin stilling. 

ECB-chefjobbet kræver med andre ord ikke 

bare omfattende færdigheder inden for økonomifaget 

og statsforvaltningen, men også 

exceptionelt store diplomatiske evner. kandidaten 

skal være i stand til at skabe enighed 

mellem de 23 medlemmer af ECB’s hovedbe- 

styrelse. og det vil være mindst lige så vigtigt 

at kunne samarbejde med og konfrontere 

Europas opsplittede politikere. 

Den rigtige mand til jobbet? 

Inden Mario Draghi blev valgt, var der kritiske 

røster fremme om hans italienske 

nationalitet og fortid i goldman Sachs, som 

efter finanskrisen har stået som symbol på 

finanserhvervets grådighedskultur. Der har 

også været kritik af Draghis indflydelse på 

amerikansk politik og samfundsliv gennem 

hans alumnenetværk. konkret har kritikerne 

fremført, at Draghi kan have været involveret 

i de renteswap, grækenland gennemførte 

for at dække over den skyhøje statsgæld. 

Dette forlydende er på den anden side blevet 

afkræftet af den italienske centralbank. 

kritikken af ham som italiener bunder i en 

skræk for, at ECB vil tillade højere inflation 

under hans ledelse. Især har tyskland med sin 

Ledende rentestats Inflation 

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 

Fra venstre: ECB's første chef, hollandske Wim Duisenberg, efterfulgt af franskmanden Jean-Claude trichet, samt den kommende chef italieneren Mario Draghi. 

Kilde: MACROBOND 

5 

4 

3 

2% 

1 

0 

-1

T Em A 

« Mario Draghis hovedopgave er den 

samme som forgængernes, nemlig at 

fastsætte renten, således at inflationen 

bliver lav og stabil. » 

Bundesbanktradition advaret mod, at Mario 

Draghi vil tage Italiens historie med den høje 

inflation med i bagagen til frankfurt. Næstkommanderende 

i ECB Vitor Constancio er fra 

portugal, og der har været bekymring for, at 

de sydlige medlemslande vil få for stor magt. 

på trods af den indledende skepsis har 

Mario Draghi nu opnået bred støtte. Ingen af 

de andre kandidater har kunnet fremvise så 

bredt et cv med erfaring fra både centralbank, 

statsadministration og privat sektor. Når man 

tager tysklands betydning for den monetære 

union i betragtning, giver det pondus at blive 

kaldt den mest tyske af kandidaterne. 

Betydning for rentemarkedet 

Hvad vil lederskiftet komme til at betyde for 

rentemarkedet? Mario Draghis hovedopgave 

er den samme som forgængernes, nemlig at 

mARIO DRAGHI 

* 64 år 

* Doktorgrad i nationaløkonomi 

fra det prestigefyldte 

MIt i USa 

* Har haft høje lederposter i det italienske 

finansministerium 

* Direktør for den amerikanske investeringsbank 

goldman Sachs 

* Chef for den italienske centralbank 

siden 2006 

* talsmand for financial Stability Board 

(fSB) 

* tiltræder den 1. november som chef 

for Den Europæiske Centralbank (ECB) 

fastsætte renten, således at inflationen bliver 

lav og stabil. 

Det mest interessante vil blive, hvordan 

han vælger at håndtere den akutte krise i 

Eurozonen, og hvordan han vil styre ECB’s 

alternative pengepolitiske virkemidler. Han 

kan for eksempel vælge at gå mere aggressivt 

ud og ”love” markedet, at ECB vil købe tilstrækkeligt 

med obligationer i gældstyngede 

lande, især Italien og Spanien, til at holde 

renten under et givet niveau. Hvis markedet 

anser dette for troværdigt, vil det have en 

umiddelbar effekt på renterne i de relevante 

lande. 

Draghi kan også vælge at praktisere en 

mindre streng inflationsstyring. Derved 

menes, at han kan vælge at tage mere hensyn 

til væksten, holde renten lav og tillade, 

at inflationen ligger over målet i en periode, 

hvor væksten er svag. 

ECB har indtil nu været præget af Bundesbank-traditionens 

strenge inflationsstyring, 

men det er ikke sikkert, at Mario vil fortolke 

mandatet lige så strengt. for fed er hensynet 

til væksten lige så vigtigt som inflationen. 

Mandatet fastlægger nemlig, at renten skal 

fastsættes på et niveau, som sikrer både 

beskæftigelse og prisstabilitet. ECB’s mandat 

vil ligge fast, men forvaltningen af det 

kan gå mere i retning af for eksempel Bank of 

England, som siden finanskrisen har valgt at 

holde renten lav. Det sker, selv om inflationen 

har ligget betydeligt over målet. Væksten har 

været lav, og Bank of England har valgt at se 

bort fra inflation, som skyldtes forbigående 

effekter. Banken har heller ikke lagt vægt 

på, at den svage vækst fremover vil føre til 

13 

Jane Tvedt er obligationsforvalter og har ansvaret for SKA 

GEN Avkastning. Hun har tidligere arbejdet for Norges 

Bank og Den Europæiske Centralbank (ECB). 

aftagende inflationspres, eller at inflationsforventningerne 

fortsat er forankret omkring 

inflationsmålet. 

Det bedste, Mario Draghi på kort sigt kan 

gøre, vil set fra en obligationsforvalters synspunkt 

være at skabe ro omkring euroen og 

Eurozonen. Han skal bruge sine diplomatiske 

evner til at skabe konsensus hos eurolandenes 

ledere om tilstrækkeligt stærke virkemidler 

til at få løst krisen. Eurozonens krise 

er trods alt ikke forårsaget af ECB, men af 

umådeholdent pengeforbrug i syd og beslutningsvægring 

og handlingslammelse i nord. 

Af Jane Tvedt 

jsst skagenfondene.no 


14 

T Em A 

Svimlende volatilitet: 

den nye norm? 

’Bryder du dig ikke om vejret, så vent en halv time’, siger en gammel talemåde fra den 

norske vestkyst. Den lader også til at gælde for de nuværende aktiemarkeder. Hvis du 

ikke bryder dig om aktiemarkedets retning, så bare vent en halv time, så har den sikkert 

ændret sig. 

Volatiliteten har frembragt daglige svingninger 

inden for en dag på over 2-3 procent. Men 

skal det nu anses for det normale, sådan som 

mange medieguruer forkynder? 

Svimlende svingninger i løbet af en dag 

er ganske rigtigt blevet hverdagskost, siden 

markedet sidst på sommeren røg ned ad glidebanen. 

Det er nu blevet usædvanligt, hvis 

markederne er flade eller lukker relativt uforandret 

i forhold til den foregående dag. 

De kortsigtede aktiehandleres computerautomatiserede 

køb og salg af aktier på 

sekund- eller ligefrem mikrosekund-basis 

griber om sig. Der er dem, som mener, at vi 

her har grunden til den forhøjede volatilitet. 

De slår det stort op, at svingningerne skulle 

være normaltilstanden. 

De kan have ret i, at alle data peger på 

den gennemsnitlige investeringshorisont 

som betragteligt kortere. aktieejere sidder 

for tiden gennemsnitligt seks måneder på 

deres aktier mod otte år i 1960, ifølge New 

York Stock Exchanges factbook. Men det er 

en tendens, som har huseret i fem årtier. Så 

hvorfor den skulle ligge bag den nuværende 

volatilitet, er svært at få øje på. 

Svingningerne har langt snarere at gøre 

med, at markedsaktørerne skridt for skridt 

forsøger at finde sig til rette med den aftagende 

globale økonomiske vækst, den pågående 

gældskrise i Europa og tvivlen om USa’s 

genrejsning. 

Frygtmåleren 

Der findes en måling af, hvordan markedsudsvingene 

hænger sammen med håbets 

og frygtens bevægelser. Den hedder Chicago 

Board options Exchange Volatility Index – 

også kaldet VIX. Dette indeks er baseret på 

den forventede prisvolatilitet på optioner i 

S&p 500-indekset de næste 30 dage. 

VIX er en alment accepteret måling af 

markedets forventninger til den kommende 

måneds volatilitet, altså den ’implicitte volatilitet’. 

Højt tal indikerer, at investorerne er nervøse 

og villige til at betale mere for forsikring. 


torsdag d. 22. september sprang indekset 

fra 11 procent til 41, med en firedagesstigning 

på 33 procent. Det er det dobbelte af den gennemsnitlige 

visning på 20,5 i VIX’ 21-årige 

historie. Men for også at sætte tingene i perspektiv, 

er det kun det halve af barometerstanden 

på over 80 i oktober 2008 oven på 

Lehman Brothers’ kollaps. 

VIX har langt hen ad vejen et omvendt forhold 

til aktiemarkedet. Der er en intuitiv logik 

i dette, eftersom et stigende aktiemarked 

betragtes som mindre risikabelt, hvorimod 

et faldende aktiemarked ses som mere risikofyldt. 

Jo højere den oplevede risiko, des 

højere bliver den implicitte volatilitet. Dette 

forhold fremgår af ovenstående diagram – 

exceptionelt høje volatilitetsniveauer opstod 

i august, hvor aktiemarkedet begyndte at 

falde. 

Men exceptionel er nøgleordet. Det logiske 

vil være, at volatiliteten efterhånden vil falde 

tilbage til normale eller ikke exceptionelle 

niveauer, og at VIX vil løbe den anden vej tilbage 

til gennemsnittet. De næste markante 

bevægelser i volatiliteten vil derfor sandsynligvis 

blive nedadgående snarere end opad-. 

Vi har nok allerede set tidlige tegn herpå. 

Således ligger VIX’ tremåneders future-pris 

i øjeblikket under 34, hvilket viser, hvordan 

markedet i øjeblikket forventer en betydelig 

5åRIG VIX 

80.00 

70.00 

60.00 

40.00 

50.00 

30.00 

20.00 

10.00 

Volatility S&P 500 

– Se på markedsudsvingene som en ven mere end en 

fjende. Det vil sige at skabe fortjeneste af andres dårskab, 

snarere end at deltage i dårskaben, er rådet fra den 

berømte investorguru warren Buffett. Foto: iStockphoto 

lavere volatilitet fremover. Hvordan kan forhøjet 

volatilitet så være den nye norm? 

Langsigtet perspektiv 

De nuværende markedsvilkår vil under alle 

omstændigheder skabe muligheder for 

aktieplukkere som SkagEN. Warren Buffett 

rådede engang investorer til at ”opfatte markedsbevægelser 

som ven og ikke fjende og 

udnytte dumheden frem for at deltage i den”. 

Det er ganske vist let at blive fanget af kortsigtet 

panik. Man enten frygter kortsigtede 

tab eller at gå glip af mulige gevinster, hvis 

markedet pludselig stiger, og man sidder på 

sidelinjen. Men det langsigtede perspektiv 

er altafgørende. 

I tider med høj volatilitet er det vigtigere 

end nogensinde at lukke den kortsigtede støj 

ude og holde fast i det større billede; det mest 

sandsynlige er, at tingene vender tilbage til 

deres gamle gænge. 

Af Nick Henderson 

nhe skagenfunds.com 

2007 2008 2009 2010 2011 

Kilde: Chicago Board Options Exchange 

Her er vist VIXindekset for de seneste 5 år. Indekset kaldes også "frygt"-indekset, da det indikerer markedets forventninger 

til den kommende måneds prisudsving.

P ORTEFØLJEFORVA LT E RNE S BERE T NING 

Lige så billigt som under forrige finanskrise 

Pyramidespil i boligmarkedet og 

konkurstruede amerikanske banker 

spillede hovedrollerne i finanskrisens 

første akt – 20082009. 

I anden akt bliver det overbelånte 

stater, kriseramte europæiske banker 

og handlingslammede politikere, som 

indtager scenen. 

Vi mener, at kapitalmarkederne 

reagerer irrationelt, når pengestrømmen 

bevæger sig ud af vækstmarkederne 

og ind i sikker havn i de udviklede 

markeder. Også denne gang tror 

vi, at denne trend vil vende, når 

risikoaversionen aftager. 

Grækenland vil sandsynligvis misligholde 

sin statsgæld. Spørgsmålet er 

hvornår og hvor meget. 

Der er blevet brugt ord nok – hvad der 

nu er brug for, er handling. Angela 

merkel har sagt, at de kriseramte 

banker i Nordeuropa skal rekapitaliseres 

og reddes. Det har taget toppen af 

nervøsiteten hos aktiemarkedets 

aktører. 

Det er fortsat usikkert, hvor hårdt 

verdensøkonomien vil blive ramt af de 

dårlige tider i USA og Europa, og 

hvordan selskabernes indtjening vil 

blive påvirket. Tallene for Staterne er i 

den senere tid blevet mere og mere 

positive. 

Vækstmaskinen Kina er jokeren. De 

kinesiske myndigheders værktøjskasser 

er propfulde ligesom hos de fleste 

andre vækstmarkedslande. men der 

har lydt nogle varselsskud fra bank 

og ejendomssektoren. 

Statsobligationsrenterne i de udviklede 

markeder er historisk lave, og 

risikopræmierne i aktiemarkederne er 

tilsvarende høje. Det er til aktieejernes 

fordel. 

Alle aktier er nærmest faldet på en 

gang i en tid, hvor aktiemarkederne 

har været makrodrevne. 

Prisfastsættelsen af SKAGENs aktiefonde 

er næsten nede på niveauet for 

forrige finanskrise. men fondskurserne 

ligger fortsat mellem 50 og 100 

procent højere end dengang. 

Finanskrisen akt 1: Da en af verdens største investeringsbanker Lehmann Brothers gik konkurs i oktober 2008, blev der udløst 

et globalt finansielt sammenbrud. på billederne ses administrerende direktør Dick fuld i en høring i kongressen og ved 

siden af bankens tidligere hovedkontor i New York. 

Finanskrisen akt 2: Bankernes gældsproblemer i den vestlige verden er blevet en hovedpine for politikerne. I Europa øges 

presset på regeringerne med forventninger om, at de skal rekapitalisere deres banker. tysklands forbundskansler angela 

Merkel kæmper imod, når blandt andre Europa-kommisionens leder Manuel Barosso ytrer ønske om en mere fælles finanspolitik 

i EU. 

EN UD AF TRE LANGE BØRSNEDTURE DE SIDSTE 100 åR 

Logaritmisk skala 

16384 

8192 

4096 

2048 

1024 

512 

256 

128 

64 

32 

1920 1930 

1940 

1950 

1960 

1990 2000 2010 

Tættere på en optur? De sidste 100 år har Dow Jones-indekset oplevet tre lange perioder med børsnedgang. Hvornår den 

nuværende nedgang er slut, er ikke til at sige. Men med rekordlave obligationsrenter og aktiepriser på finanskriseniveau, 

er der grund til at være optimistisk omkring fremtiden. 

1970 

1980 

15 


Foto: Bloomberg 

Foto: Bloomberg

16 


Ikke en tro kopi 

I forrige markedsrapport fra begyndelsen af 

juli satte vi spørgsmålstegn ved, om vi kunne 

håbe på lysere udsigter i aktiemarkederne. 

Dengang så 2011 ud til at blive en tro kopi af 

2010. aktiemarkedet var makrostyret i første 

halvår. fokus lå dengang som nu på gældsfrygten 

i Europa, først og fremmest omkring 

grækenland, og på verdensøkonomiens 

svage ledende indikatorer. 

Sidste år i august kom aktiemarkederne 

stærkt igen, i takt med at gode resultattal 

indgik fra selskaberne. Investorernes fokus 

bevægede sig fra makro- til mikroniveau, og 

de globale aktiemarkeder gik meget stærkt 

ud af året. Sidste års saga mundede ud i tocifrede 

afkasttal både i de globale aktiemarkeder 

og vækstmarkederne. Men føljetonen 

ender næppe lige så lykkeligt i år. 

Ny tobak 

Selskabernes tal har generelt være fine i 

årets andet kvartal. alligevel er piben blevet 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

Eksport til vestlige lande som andel af BNP 

Czech Rep 

Hungary 

Mexico 

Poland 

Nigeria 

Romania 


Korea 

China 

Venezuela 

Kazakhstan 

stoppet med en mere porøs tobak. frygten 

for gældskrisens konsekvenser har taget 

overhånd. Myndighederne kan ikke længere 

skubbe problemerne foran sig. Investorerne 

forlanger en troværdig løsning, og det skal 

være nu. Både i Europa og USa må man ty 

til højst utraditionelle pengepolitikker, hvis 

det kommer til en ny recession. Den gamle 

værktøjskasse er tom. 

De europæiske banker er i modsætning 

til deres amerikanske kolleger ikke blevet tilstrækkeligt 

rekapitaliseret oven på finanskrisen 

i 2008. Bøgerne er fulde af sydeuropæisk 

gæld, og risikoen stor, men en stor del af 

tabene er indregnet i aktiekurserne. adskillige 

af de større europæiske banker er blevet 

halveret i løbet af kort tid. Det har dog hjulpet 

lidt på humøret, at den tyske forbundskansler 

angela Merkel har været ude og sige, at de 

tabsramte banker skal reddes. 

grækenland kan næppe komme uden om 

at misligholde og nedskrive statsgælden, 

uanset hvad der måtte komme af økonomiske 

VERDENSKONJUKTUREN SVÆKKES VÆKSTEN FALDER HURTIGERE I DEN VESTLIGE 

VERDEN END I VÆKSTmARKEDERNE 

Global BNP – procentvis ændring fra foregående år 

2007 2008 2009 2010 2011 

Udviklede lande Vækstmarkedslande Verden totalt 

Kilde: The Economist 

Vækstmarkederne vokser: Den økonomiske tilbagegang under finanskrisen var størst i de vestlige lande. Det er også der, 

væksten nu tager hurtigst af. 

VÆKSTmARKEDERNE ER IKKE Så FØLSOmmE OVER FOR DEN SVÆKKEDE EKSPORT 

TIL VESTEN 

Russia 

Indonesia 

South Africa 

India 

Turkey 

Ukraine 

Egypt 

Kenya 

Argentina 

Brazil 

Kilde: IMF, CEIC 

mindre afhængige: Blandt vigtige vækstmarkeder er det kun tjekkiet og Ungarn, at eksportandelen til de vestlige markeder 

overstiger 50 procent. I sydamerikanske lande som argentina og Brasilien er andelen lavere end 10 procent. 

6 

4 

2 

+ 

0 

- 

2 

4 

reformer, støttebeløb fra Den Internationale 

Valutafond IMf eller anden sponsorering i EUregi. 

Det store spørgsmål er i hvor høj grad. 

forventningsindikatorerne er fortsat svage, 

og den globale økonomis løbende BNp-tal har 

fået investorerne til at nedjustere selskabernes 

fremtidige indtjening. analytikerne halser 

bagefter, som de har det med i både opgangs- 

og nedgangstider. kinesiske bank- og ejendomsselskaber 

er i den senere tid styrtdykket 

på børsen. også det har sat stort spørgsmålstegn 

ved, om kina vil være en god fremtidig 

slæbebåd for verdensøkonomien. 

Cirkus og handlingslammelse 

Der er grund til at tro, at også andre lande vil 

slå følge med grækenland ind i recessionen, 

og at USa kan være i farezonen. Men det er 

immervæk de beslutningssky politikere, som 

skal tilskrives en stor del af æren for efterårets 

børsfald. 

amerikanerne var første nummer i manegen 

og optrådte med et teatralsk skænderi om 

USa’s gældsloft. alle har i virkeligheden været 

enige om, at loftet er nødvendigt for den amerikanske 

økonomi. Den officielle beslutning 

faldt i sidste øjeblik. De europæiske myndigheder 

og politikere har derefter kvitteret 

med et hidtil uset mødediktatur, men har ikke 

leveret en troværdig løsning. 

En overbevisende tackling af Europas 

gældsproblemer ser vi som den vigtigste 

trigger til, at aktiemarkedet kan pege opad 

igen. En løsning for Eurozonen bør set fra en 

langsigtet økonomisk synsvinkel omfatte en 

mere koordineret finanspolitik. De økonomiske 

krav, som oprindelig blev stillet til de 

lande, som skulle indtræde i det gode selskab 

i EU, ser alle ud til at have glemt. 

Flugten ind i negativt afkast og guld 

guld og statsobligationer i det gældstyngede 

USa har under efterårets aktienedtur ligesom 

i 2008 fungeret som trygt eksil for investorerne. 

Da det stod værst til, accepterede 

obligationsejerne en årlig rente ti år frem helt 

nede omkring 1. Vi taler med andre ord om 

negativ realrente før skat. 

guldprisen fik ganske vist et hak nedefter 

i slutningen af september. adskillige investorer 

havde så hårdt brug for kontanter, at de 

indløste deres guldbeholdninger. Dollaren fik 

samtidig et opsving. Men det gælder stadig, 

at afkastet er godt, hvis man er gået efter guld 

de seneste år. Hvis guldprisen slutter i plus, 

målt i dollar, vil det være elvte år i træk, at gul-


måTTE GIVE OP FOR TYNGDEKRAFTEN 

Benzin 

Kvæg 

Guld 

Majs 

Svinekød 

Sukker 

Sølv 

Kaffe 

Bomuld 

Aluminium 

Sojabønner 

Naturgas 

Kobber 

Nikkel 

Hvede 

dinvestorernes afkast har været positivt. De 

globale aktieinvestorer må fortsat se i øjnene, 

at de står i minus i den samme 11-års-periode. 

Hvis vi går helt tilbage til 1987, har guld givet 

et bedre afkast end aktier (se graf). 

De lavt gældsatte lande og selskaberne i 

vækstmarkederne har lidt mest under investorernes 

flugt. Ikke bare aktiekurserne, men 

også valutakurserne er faldet betydeligt. 

USA i top 

-32 % 

-40 % -30 % -20% -10% 0% 10% 20% 

Det er interessant at se, hvordan de globale 

aktiemarkeder har udviklet sig i tredje kvartal, 

Normalized as of 10/16/1987 - Last Price 

Guld 346.95 -2.10 

MSCI AC 274.19 -6.45 

-28 % 

-27 % 

-29 % 

-23 % 

-24 % 

-21 % 

-19 % 

-16 % 

-20 % 

-21 % 

-19 % 

målt i norske kroner. Øverst troner den applebehængte 

Nasdaq-børs og japanske aktier, 

som investorerne ikke har tabt en krone på 

under børsderouten de seneste måneder. Det 

brede amerikanske indeks S&p 500 er gået 

syv procent ned, mens verdensindekset og 

vækstmarkedsindekset er faldet henholdsvis 

ni og 15 procent. 

Nederst på afkastenes rangliste ligger de 

lande, som i fremtiden skal være lokomotiver 

for størstedelen af verdensøkonomiens 

vækst, nemlig BrIC-landene Brasilien, rusland, 

Indien og kina. alle med undtagelse af 

EFTER ET åRTI mED STAGNATION ER GULDPRISEN EKSPLODERET SIDEN 

FINANSKRISEN STARTEDE 

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 

Kilde: Bloomberg 

DE GLOBALE AKTIEmARKEDER åR TIL DATO (30. SEPTEmBER I NOK) 

Index 1987=100 

450 

400 

346.95 350 

300 

274.19 

250 

200 

150 

100 

50 

Nyt guldrush: Siden finanskrisen er prisen på guld eksploderet, men i den senere tid har også guld haft et tilbageslag. 

USA (Nasdaq) -3 % Singapore -17 % Sydafrika -24 % 

Indonesien -6 % Sydkorea -18 % Tyrkiet -25 % 

USA (S&P 500) -10 % Tyskland -20 % SKAGEN Vekst -25 % 

Japan -11 % Holland -20 % Rusland -25 % 

Schweiz -12 % SKAGEN Kon-Tiki -21 % Italien -26 % 

Verdensindekset -13 % Norge (OSEBX) -21 % Indien -27 % 

Storbritannien -13 % Frankrig -21 % Polen -28 % 

Spanien -13 % Vækstmarkedsindekset -21 % Ungarn -29 % 

Kina (lokal) -13 % Mexico -22 % Kina (Hong Kong) -30 % 

SKAGEN Global -15 % Sverige -23 % Finland -31 % 

Thailand -15 % Taiwan -23 % Østrig -33 % 

Belgien -17 % Danmark -23 % Brasilien -33 % 

Canada -17 % Hongkong -24 % 

USA på toppen: på samme måde som under finanskrisen er det de "sikre havne" USa, Japan og Schweiz, der har haft den 

mindst dårlige børsudvikling. 

-11 % 

-11 % 

-11% 

-13% 

-13% 

-11 % 

-9 % 

-3 % 

-4 % 

-7% 

-6 % 

1 % 

7 % 

9 % 

8 % 

14 % 

14 % 

Sept 

2011 YTD 

Kilde: Bache Commodity Index, rullerende kontrakter, pr. 30 september 2011 

Råvarer faldt: Efter at have holdt sig overraskende længe oppe måtte til sidst også råvarer give op over for tyngdekraften. for flere råvarer var faldet betydeligt i september. Det er godt nyt 

for vækstmarkederne, hvor inflationsfrygten er stærkt dalende. 

17 

kina faldt med over 20 procent i kvartalets 

løb. Indtil nu i år er alle BrIC-landene faldet 

med mellem 25 og 33 procent. 

Det skal dog siges, at kinesiske, hongkongske 

og ikke mindst indiske aktier var 

højt prisfastsat ved indgangen til året. Valutaerne 

har også givet mærkbare drillerier både 

øverst og nederst på ranglisten. og samtidig 

bliver verden mere og mere global, så 

selskabernes noteringssted får mindre og 

mindre at sige. 

Til sidst faldt råvarepriserne 

Svagere økonomisk vækst har været et centralt 

tema for investorer i hele tredje kvartal. 

råvarepriserne har ikke desto mindre holdt 

sig på historisk høje niveauer. Det kan tolkes, 

som om den underliggende økonomi og især 

vækstmarkederne har haft det bedre, end 

investorerne frygtede. 

Men også råvarer blev sidst i kvartalet 

indfanget af tyngdekraften. Der har indtil nu 

ikke været tale om noget kollaps sådan som i 

2008. olietøndeprisen har holdt sig oppe på 

100 i hele kvartalet. for tre år siden lå den og 

flød helt nede omkring de 30. 

faldet i råvarepriserne har som vi anslog 

i forrige markedsrapport, manet vækstmarkedernes 

store inflationsspøgelse i jorden 

– for en tid. 

Trist shipping 

Shipping har været en af de store tabsbrancher 

i tredje kvartal. optimismen var stor 

under konjukturopgangen under finanskrisen 

i 2008. Det har som sædvanlig betydet høj 

kontrahering af nye skibe og overkapacitet. 

Særligt tankskibsfarten har haft det hårdt, 

og rederierne sejler i øjeblikket med betydelige 

tab. 

gasfragten er shippings store lyspunkt. 

Efter at atomulykken ramte Japan, er tyskland 

nu begyndt at lukke sine atomkraftværker, og 

flere europæiske lande skærer i subsidierne 

til kul. Det har betydet stigende gaspriser og 


19 % 

30%

18 


skibsrater. Men man skal være forsigtig i et 

marked, hvor alle anbefaler gas. Situationen 

kan hurtigt punktere. 

olieprisen holder 100 dollar pr. tønde, 

og borerigaktierne har holdt et relativt godt 

niveau. Der er gjort nye store oliefund, aktiviteten 

er høj især på den brasilianske sokkel, 

og nye kontrakter er indgået til meget 

gode rater. Det har givet grobund for stor 

optimisme. Supplyrederierne slås til gengæld 

stadig med for mange fartøjer og dårlige 

rater. 

Laksekollaps 

Lakseprisen er i kvartalet faldet til under det 

halve og de tidligere så populære aktier er 

røget i et jordfaldshul. Stigende udbud og 

svagere verdensøkonomisk vækst er en dårlig 

kombination. Det burde ikke være kommet 

som en overraskelse for markedet, at den 

chilenske laks blev raskmeldt efter længere 

tids sygdom. 

Laksepriserne er nede omkring 20 kroner 

kiloet, og adskillige opdrættere kæmper med 


at få driften til at løbe rundt. Det kan give 

muligheder for bundfiskeriet. 

Læren for brancher med lav indgangsbarriere 

er som altid: Jo længere de gode tider 

varer, jo flere er der, som kaster sig ind i 

kampen om guldkalven, og desto større bliver 

næste rundes nedtur. aktiemarkederne 

har desværre en tendens til at prisfastsætte 

sådanne stærkt cykliske brancher, som om 

de hverken har et loft eller en kælder. 

Svært for aktive forvaltere 

2011 har indtil nu været et meget vanskeligt år 

for aktive aktieforvaltere som os. De globale 

aktiemarkeder har været makrostyrede, og 

korrelationen har sjældent været større end nu. 

Årsagen til aktiemarkedets høje korrelation 

er stigende risikopræmier. Det samme 

fænomen opstod under forrige finanskrise. 

alt, hvad der kan sælges af aktier, er helt blevet 

ukritisk solgt, og selskabernes prisfastsættelse 

baseret på centrale nøgletal som 

pris/fortjeneste (p/E) og pris/Bog (p/B) faldt 

til historisk lave niveauer. 

DET DIREKTE AFKAST FRA AKTIEmARKEDERNE ER NU HØJERE END OBLIGATIONSRENTEN 

% 

7 000 

10-årig amerikansk statsobligationsrente 1.8592 + .0377 

Udbytte fra aktieindekset S&P 500 2.2914+ .0746 6 000 

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 

Kilde: Bloomberg 

5 000 

4 000 

3 000 

2 2914 

2 000 

1 8592 

1 000 

Aktier mere attraktive: Det direkte afkast fra aktier er øget i den senere tid, samtidig med at de lange renter er faldet. Det 

har ført til at førstnævnte nu er højest. 

FINANSKRISEPRISER 

Pris/Bog Pris/indtjening (2011E) 

2,0 

14 

1,5 

1,0 

0,5 

0,0 

0,7 

1,4 

SKAGEN Vekst 

0,9 

1,5 

0,8 

1,6 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

SKAGEN Global SKAGEN Kon-Tiki SKAGEN Vekst SKAGEN Global SKAGEN Kon-Tiki 

Fondene er attraktivt prisfastsat: SkagENs tre aktiefonde handles med rabat i forhold til deres respektive referenceindeks 

både i forhold til bogførte værdier og forventet indtjening. 

8,3 

10,2 

9,3 

11,0 

5,1 

9,0 

tredje kvartal var svagt for alle vores tre 

aktiefonde, både absolut og relativt i forhold 

til vores referenceindekser. kursfaldet for 

SkagEN Vekst, SkagEN global og SkagEN 

kon-tiki lå på henholdsvis 18,8; 12,9 og 16,9 

procent. aktiefondenes afkast ligger indtil nu 

i år på respektive minus 24,7; 14,8 og 20,6 

procent. Det er kun SkagEN kon-tiki, som er 

foran sit referanceindeks. fonden har siden 

lanceringen i 2002 på årsbasis endnu ikke 

tabt til verdensmarkedsindekset. 

Billige aktier og dyre obligationer 

Selskabernes prisfastsættelse er næsten 

nede på finanskrisens niveauer, og der er 

stor rabat i forhold til aktiemarkederne generelt. 

prisen i forhold til bogført egenkapital er 

under 1. prisen i forhold til en (ganske vist 

usikker) indtjening i 2012 ligger i intervallet 

5,5-8,0 (p/E). Vi taler med andre ord om et 

forventet afkast efter skat på 12,5-18 procent 

(E/p). Den tiårige obligationsrente i USa og 

de solide lande i Europa ligger på to, og det 

betyder en skyhøj risikopræmie. 

renten på statsobligationer ligger i øjeblikket 

et godt stykke under selskabernes 

direkte udbytteprocent. Det var også tilfældet 

i perioden fra november 2008 til bunden 

i marts 2009 (i de udviklede markeder). Vi 

skal helt tilbage til 1958 for at genfinde dette 

fænomen og inden da helt til børskrakkets 

1929. 

Hvis ikke der opstår en langvarig global 

recession, vil risikoen være betydelig i ovennævnte 

statsobligationer. Vores to obligationsfonde 

SkagEN tellus og SkagEN avkastning 

er begge positionerede, ud fra at det 

ikke bliver tilfældet, og sidder på korte statsobligationer. 

Det har indtil nu ikke bonnet 

godt ud. 

Hvis selskabernes indtjening skulle falde 

mere, end vi har lagt til grund næste år, og 

hvis de lange obligationsrenter stiger i den 

kommende tid, vil der stadig være meget at 

komme efter – for aktier. og hvis du spørger 

os: Der findes intet sikrere sted at sidde og 

vente på bedre tider end i solide kontantstærke 

selskaber, som giver god løbende 

udbytteprocent. 

Tore Bang 

tb skagenfondene.no

P ORTEFØLJEFORVA LT E RNE S BERE T NING – GLOBAL 

SKAGEN Global 

SKAGEN GLOBAL FORVALTERTEAm 

Afkast år til dato 2010 

SkagEN global -15,7% 23,9% 

MSCI World Linked Index 

(DM trough aC total return) 

-13,4% 20,5% 

Porteføljeteamet består af Kristian Falnes, Torkell 

Eide, Søren milo Christensen og ChrisTommy 

Simonsen 

Ikke godt, hverken absolut eller relativt 

tredje kvartal gik hen og blev meget ringe 

for investorerne, absolut såvel som relativt 

i forhold til verdensindekset. kvartalet har 

været præget af en betydelig stigning i risikopræmierne 

for alle risikobelastede aktiver. I 

den udviklede del af verden er det gået hårdt 

ud over aktier og selskabsobligationer. 

aktier i vækstmarkederne har fået et smæk 

på 16,6 procent og har måttet bøde mere end 

i de udviklede markeder. også statsobligationer 

og valuta i vækstmarkederne har indkasseret 

værdifald. Valutaer som russiske rubler, 

brasilianske real og koreanske won er blevet 

betydeligt svækket i forhold til amerikanske 

dollar. rentedifferencen, som vækstmarkedslandene 

må betale for deres statsgæld (EMBIspænd), 

er også steget betragteligt. 

Det er med andre ord de samme markedsmekanismer 

som i efteråret 2008, der 

gør sig gældende. Hvad vi så dengang, var 

KØB/SALG JULISEPTEmBER 

Største køb Største salg 

Goldman Sachs Shangri-La Asia (Ut) 

Oracle Accenture (Ut) 

Yahoo (Ny) Bharti Airtel (Ut) 

Weatherford Int (Ny) Total Access Telecommunication 

UPM-Kymmene (Ny) Calpine (Ut) 

Teva Pharmaceutical (Ny) Pfizer 

Citigroup Mizuho Financial(Ut) 

Akzo Nobel Microsoft 

Cliffs Natural Resources Baker Hughes 

SKAGEN GLOBAL NØGLETAL FOR DE STØRSTE POSTER (PER 20110930) 

Selskab Postens størrelse, % Kurs P/E 2010E P/B seneste Kursmål Kursmål 

Samsung Electronics 7,3 % 571K 6,9 5,7 0,9 780K 

Tyco International 5,3 % 40,8 12,8 11,2 1,3 70 

Eletrobras 3,8 % 21,5 8,7 6,8 0,4 50 

Citigroup 3,3 % 25,6 6,6 5,4 0,4 75 

Oracle 3,0 % 28,7 12,0 10,9 3,5 45 

Pfizer 2,9 % 17,7 7,9 7,7 1,6 22 

China Mobile 2,8 % 77,1 12,5 12,1 2,5 95 

Tesco 2,7 % 378,0 10,6 9,6 1,8 560 

Unilever 2,5 % 23,8 15,1 13,8 4,6 28 

Kyocera 2,2 % 6540 12,0 11,1 0,8 10K 

Vægtet gns. top 10 35,6 % - 9,3 8,0 0,9 67 % 

Verdensindekset n.a. 11,0 9,7 1,5 - 

en hovedkulds flugt ind i det, man opfattede 

som sikker havn. finansinvestorernes 

opfattelse var som i dag, at USa, Japan og 

Schweiz er de tryggeste steder at anbringe 

sine penge. Både valuta, obligationer og 

aktiemarkeder i disse lande har endnu en 

gang demonstreret relativ styrke i forhold 

til resten af verden. 

Irrationelt marked 

SkagEN global har som i efteråret 2008 

i en periode med flugt ind sikkerheden gjort 

det ringere end referenceindekset. omkring 

32 procent af fonden var ved kvartalsskiftet 

investeret i selskaber noteret i vækstmarkederne, 

mod 41 procent for tre år siden. 

flere af fondens bedste bidragydere i kvartalet 

findes i disse markeder, også de to 

bedste. 

alligevel har fonden i dag en bedre geografisk 

balance end i 2008. Det betyder, at det 

relative afkast i forhold til referenceindekset 

også er betydeligt bedre. over 30 procent 

af fondens midler er placeret i amerikanske 

selskaber, som også er børsnoterede i USa. 

for tre år siden var det 17 procent. 

Vi mener som i efteråret 2008, at kapitalmarkederne 

reagerer irrationelt, og at pengestrømmene 

fra vækstmarkederne ind i de 

udviklede markeders såkaldt sikre havne ikke 

har nogen god fundamental begrundelse. 

Både lande og selskaber i vækstmarkederne 

er generelt ved godt helbred, både fundamentalt 

og finansielt. Ideen om, at USa og Japan 

er sikre havne, er svær at forstå, når man ser 

på deres gældssituation i forhold til lande 

som Brasilien og kina. 

Når den værste frygt er drevet over, tror vi 

på, at udviklingen i aktiemarkedet i slutningen 

af 2008 og videre i 2009 vil gentage sig, 

og aktier, obligationer og valutaer komme 

stærkt igen. 

19 

Asiatiske mobilvindere 

Selv om vores vækstmarkedsselskaber trak 

kvartalets relative resultat ned, er fondens 

to bedste bidragydere fra denne region. 

Det thailandske mobilselskab total access 

Communication (dtac – se tabel) ligger øverst 

på listen. Selskabet leverede endnu en gang 

et glimrende kvartalsresultat, og vi forventer 

en yderligere stigning i udbyttet fra dtac i den 

kommende tid. 

Det ser ud til, at thailand omsider er ved at 

komme i gang med sin auktion på 3g-licenser. 

Det kan betyde yderligere vækstmuligheder 

for dtac. Selskabets balance er så stærk, 

at det ikke får problemer med at finansiere 

hverken licensbetaling eller netudbygning via 

driften. oven på årets stærke kursstigning på 

BIDRAGYDERE TREDJE KVARTAL 

Største positive bidragydere 

Selskab MNOK 

Total Access Communication +199 

China Mobile +128 

Unilever +50 

Osaka Securities +39 

Oracle +37 

Roche +28 

Accenture +21 

Microsoft +18 

Teva Pharmaceutical +13 

Samsung Electronics +13 

Største negative bidragydere 

Selskab MNOK 

Eletrobras -403 

Citigroup -391 

Cliffs Natural Resources -204 

Gazprom -200 

LG Corp -199 

Siemens -192 

Nabors -157 

HeidelbergCement -154 

Baker Huges -150 

Petrobras -147 


20 


hele 76 procent i lokal valuta har vi valgt at 

sælge os en del ned i selskabet. 

Vores næstbedste bidragyder har været 

kinas førende mobilselskab China Mobile. 

også her har vinderen haft lav værdifastsættelse 

og gode vækstudsigter. Selskabet har i 

år passeret 600 millioner abonnenter. China 

Mobile har nu en bugnende bankbog, svarende 

til 25 procent af selskabets børsværdi. 

Vi mener, at vækstmulighederne inden for 

bredbånd og smartphones på ingen måde er 

afspejlet i den nuværende aktiekurs. 

China Mobile handles til ti gange årets 

forventede resultat, og den direkte udbytteprocent 

ligger på 4,2. Ser man på den nuværende 

stærke balance, forventet indtjening og 

kommende investeringer, bør China Mobile 

efter vores mening øge udbyttebetalingerne 

yderligere. 

Eletrobras skuffede 

også i dette kvartal var Eletrobras blandt 

fondens værste bidragydere. Selskabet rapporterede 

skuffende tal i årets andet kvartal. 

Heri var inkluderet både nedskrivninger 

af energianlæg og øgede omkostninger ved 

nye vandkraftprojekter. koncessioner, som 

står foran udløb, har formentlig medvirket 

til aktiens dårlige kursudvikling. 

Eletrobras’ præferenceaktier er nu faldet 

20 procent siden årsskiftet, mens den almindelige 

aktie er faldet 27 procent, målt i lokal 

valuta. Vi mener, at markedet har overreageret 

på den risiko, som er forbundet med 

udløbet af koncessionerne i de kommende år, 

og at selskabets værdifastsættelse er meget 

lav i forhold til energiressourcernes værdi og 

den fremtidige indtjeningsevne. 

Har ikke mistet troen på Citigroup 

Den næstdårligste bidragyder i tredje kvartal 

var den amerikanske bank Citigroup, som 

også er porteføljeselskabet med det største 

værdifald indtil nu i år. aktiekursen er 

næsten halveret. Banker i USa og Europa har 

generelt oplevet meget dårlig kursudvikling. 

Usikkerhed på, hvad den igangværende statsgældskrise 

vil ende med, såvel som dårlige 

konjunkturer, skal først og fremmest have 

skylden. regulatoriske bestemmelser gør 

det desuden sværere for banker at opnå et 

fornuftigt egenkapitalafkast. 

En betydelig del af Citigroups aktivitet er 

henlagt til vækstmarkederne, men banken 

har alligevel ikke været skånet for den negative 

udvikling i USa og Sydeuropa. Citigroup 

udvikler sig desuden i tråd med, hvad vi forventede, 

da vi hentede selskabet ind i porteføljen 

sidste år. Den dårlige del af banken Citi 

Holdings afvikles i hurtigt tempo, og bankens 

soliditet styrkes samtidig betydeligt. 


Strålende tal: Chefen for oracle Larry Ellison kan skilte med stærke tal, og aktien har bidraget godt til fondens resultater. 

konjunkturudviklingen i både USa og 

Europa vil antagelig blive yderligere forværret, 

men vi tror alligevel, at Citigroup de kommende 

fem år vil være i stand til at betale en 

stor del af den nuværende markedsværdi tilbage 

i form af både udbytte og tilbagekøb af 

egne aktier. aktien blev ved kvartalsskiftet 

handlet til syv gange det forventede resultat 

for 2011 og indtil nu over 50 procent af den 

bogførte egenkapital, justeret for immaterielle 

ejendele. 

Medmindre der falder en masse nye skeletter 

ud af skabet, ser prisfastsættelsen af 

en bank som Citigroup, der har betydelige 

markedspositioner i asien, Latinamerika, Mellemøsten 

og afrika, meget attraktiv ud. Vi har 

derfor forøget vores position i banken. Vi har 

desuden rustet op i goldman Sachs på bekostning 

af den japanske bank Mizuho financial. 

Førende inden for generiske lægemidler 

Inden for medicinal er et nyt selskab kommet 

ind i porteføljen, nemlig israelske teva 

pharmaceutical. Selskabet er førende globalt 

inden for generiske lægemidler (kopipræparater), 

men har også en betydelig indtjening 

fra patentbeskyttede lægemidler og driver 

omfattende forskningsvirksomhed. Næsten 

40 procent af den nuværende indtjening stammer 

fra Copaxone, som er en patentbeskyttet 

multipel sklerose-medicin. patentet udløber 

i 2014. aktiemarkedet har efter vores opfattelse 

overfokuseret på bortfaldet af denne 

indtjening, og det har ført til et betydeligt 

kursfald for selskabet. 

Mange lægemiddel-patenter udløber de 

kommende år, og det giver teva pharma- 

ceutical betydelige vækstudsigter inden for 

generika. Selskabet har desuden en interessant 

forskningsportefølje inden for centralnerve- 

og kræftmedicin. triggerne til en 

omvurdering af selskabet vil nærmest stå i 

kø de kommende år. Den nuværende kurs 

svarer til syv gange årets resultat og burde 

efter vores opfattelse være mindst 50 procent 

højere. 

Ind i Yahoo: En svag operationel udvikling førte til et kraftigt 

fald for Yahoo-aktien. Vi benytter os af kursfaldet til 

at købe os ind i aktien, som vi mener er prissat med stor 

rabat, og som vi ikke mener reflekterer de værdier, som 

blandt andet ligger i alibaba group og Yahoo Japan. I den 

senere tid har der været spekulationer, om der skulle være 

et opkøb af selskabet på vej. 


Foto: Bloomberg


Billig olieservice 

Et andet nyt bekendtskab i porteføljen er olieserviceselskabet 

Weatherford International, 

som har hovedkontor i Schweiz og opererer i 

mere end hundrede lande. Selskabet har de 

seneste år døjet med operationelle problemer 

og ikke været i nærheden af at skabe resultater, 

der opfylder tidligere målsætninger. Det 

er gået ud over aktiekursen, som nu næsten 

er nede på 2008-krisens laveste niveauer, 

hvor olieprisen røg under 40 dollar pr. tønde. 

Vi tror, at Weatherford International har 

gode muligheder for at opnå de samme 

driftsmargener på omkring 20 procent som 

i perioden 2006-2008. De nuværende ligger 

på ti procent. Hvis markedet vil gå med til at 

værdifastsætte selskabet med en multipel 

på ti i forhold til driftsresultatet (EV/EBIt), 

vil normaliserede margener føre til over en 

fordobling af aktiekursen. De vigtigste forudsætninger 

for, at dette kan ske, er ud over 

olieprisen selskabets evne til at gennemføre 

planlagte forbedringstiltag. 

Skjulte værdier på nettet og i skoven 

andre større nye selskaber i porteføljen er 

det berømte amerikanske internetselskab 

Yahoo og det finske træforædlingsselskab 

UpM kymmene. for dem begge gælder, at der 

findes såkaldte skjulte værdier i balancerne 

uden for kernevirksomheden. 

Yahoos svage operationelle drift har medført 

dårlig kursudvikling og stor rabat i forhold 

til værdien af selskabets aktieposter i blandt 

andre alibaba group og Yahoo Japan. 

Hvad angår UpM kymmene, har et betydeligt 

kursfald medført, at man nu får selskabets 

kernevirksomhed tilnærmelsesvis gratis. 

UpM kymmene er i besiddelse af store energiog 

skovressourcer, som i sig selv retfærdiggør 

markedsværdien. Den igangværende konsolidering 

i den europæiske magasin- og papirindustri 

og dertil hørende nedlukning af kapacitet 

vil betyde øget markedsdominans for de 

tilbageværende producenter. UpM kymmene 

købte Myllokoski i sommer og har siden da 

været en klart dominerende aktør i Europa. 

Stærk balance og høj udbytteprocent er 

selvfølgelig også vigtige elementer, når vi 

investerer i et cyklisk selskab, i en tid hvor 

den generelle økonomi er på vej ind i en lavkonjunktur. 

Fordobling inden for maling 

I løbet af kvartalet har vi fordoblet vores post i 

malingproducenten akzo Nobel. også her har 

hovedmotivationen været at investere kontracyklisk. 

frygten for svagere konjunkturer har 

efter vores mening bevirket, at aktien er faldet 

mere end fortjent. aktiemarkedet ser ud til 

at glemme selskabets attraktive positioner 

Kernen næsten gratis: Den finske papirproducent UpM kymmene har oplevet et kraftigt kursfald. Nu får du selskabets 

kerne virksomhed næsten gratis. 

i vækstmarkederne. omkring 40 procent af 

omsætningen stammer derfra. 

akzo Nobel oplever som følge af højere 

råvarepriser et margentryk, som sandsynligvis 

er et forbigående problem. Selskabet er 

lavt prisfastsat i forhold til den nuværende 

indtjening, har en solid balance og muligheder 

for høj organisk vækst de kommende år. 

Der er i vores øjne klar basis for fordobling. 

Oracle ind på topti 

Vi har forøget positionen i det amerikanske 

softwareselskab oracle, og selskabet er nu 

blandt fondens ti største poster. oracle leverede 

senest et glimrende kvartalsregnskab. 

Høj vækst i software og nye licenser førte til 

en toplinjevækst på 11 procent sammenlignet 

med samme kvartal sidste år. 

Vi mener, at en pris på 12 gange indeværende 

års forventede resultat er lavt for så 

solidt et vækstselskab. De nye oracle-aktier 

er delvis finansieret af nedsalg af Microsoft. 

Hotelselskabet Shangri-La blev ligesom 

accenture, Bharti airtel og Calpine solgt ud 

af porteføljen i kvartalets løb. Vi havde behov 

for finansiering af nye ideer. Derudover var 

salgene betinget af, at der efterhånden kun 

var tynde argumenter for, at selskaberne stadig 

var undervurderede. De fundamentale mål 

for investeringerne var også blevet indfriet. 

alle selskaberne har været gode bidragydere 

til fondens resultater. 

Forhøjet koncentration 

fondens kontantandel var ved kvartalets 

udgang 1,4 procent, 0,9 procentpoint lavere 

end ved halvårsskiftet. koncentrationen i 

21 

porteføljen er blevet øget en del i kvartalets 

løb. fondens ti største investeringer udgør nu 

35,7 procent, mod 34 procent ved udgangen 

af juni. 

Verdensøkonomiens vækstudsigter er i 

løbet af kvartalet blevet forværret, men vi 

holder fast ved, at vores portefølje er særdeles 

attraktivt værdifastsat i forhold til både 

løbende indtjening og bogført egenkapital. 

kun på bunden i finanskrisen 2008-09 har 

vi set en mere attraktiv værdifastsættelse. 

Vi har ingen ambitioner om at markere 

bunden for aktiemarkedets udvikling her i 

efteråret. Men vi ved, at når en løsning på 

de statsfinansielle problemer i Sydeuropa 

er i sigte, og vi begynder at se indikationer 

på bedre konjunkturer, vil aktiemarkederne 

sikkert allerede være steget betydeligt. 

Historisk har det altid kunnet betale sig at 

investere i aktier, når risikopræmierne er høje. 

Det tror vi også er tilfældet denne gang. Høj 

risikopræmie vil jo netop sige højt forventet 

fremtidigt afkast. 

Læs mere om fonden på side 30 og 

SKAGENFONDENE.DK 


Foto: Bloomberg

22 

P ORTEFØLJEFORVA LT E RNE S BERE T NING – KONT IK I 

SKAGEN KonTiki 

SKAGEN KONTIKI FORVALTERTEAm 


SkagEN kon-tiki -21,5% 29,2% 

MSCI Emerging Markets 

Index (Daily traded Net total 

return) 

Porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud, 

Knut Harald Nilsson, Cathrine Gether og 

Ross Porter 

Frygt og risikoaversion 

-22,2% 27,2% 

aktiemarkederne har i tredje kvartal været 

præget af frygt og risikoaversion. Vækstmarkederne 

har som i andre perioder med 

stor usikkerhed været betragtet som et af de 

farligste minefelter. Ved kvartalets udgang er 

der lagt op til, at 2011 vil blive et år, hvor lige 

så mange penge strømmer ud af vækstmarkederne 

som i finanskriseåret 2008. pengeflugten 

har sammen med faldende valutakurser 

bevirket et kursfald i vækstmarkederne over 

seks procentpoint højere end for verdensindekset 

i tredje kvartal, målt i norske kroner. 

Det tyder altså heller ikke denne gang på, 

at aktiemarkedet tror på en dekobling. Vi tror 

imidlertid, at forløbet i 2008/09 vil blive gentaget. 

De europæiske politikere vil udvise 

handlekraft, og den værste frygt i aktiemarkederne 

vil lægge sig. opsvinget vil også denne 

gang blive størst for vækstmarkeds-aktier 



Petrobras Total Access 

State Bank of India Standard Chartered 

Bidvest Group (ny) Marine 

China Mobile A P Moller - Maersk B 

ABB Seadrill 

China Shineway 

Pharmaceutical (ny) 

Gjensidige Forsikring 

Yapi Ve Kredi Bankasi (ny) Nordic American Tankers 

Heineken Shangri-La Asia 

Gazprom Asya Katilim Bankasi 

Renhe Commercial Holdings 

(ny) 

Enka Insaat Ve Sanayi 


SKAGEN KONTIKI NØGLETAL FOR DE STØRSTE POSTER (PER 20110930) 

Selskab Postens størrelse,% Kurs P/E 11E P/B seneste Opside Kursmål 

Samsung Electronics 6,3 % 571K 7,6 6,3 0,9 780K 

Hyundai Motor 6,2 % 65K 2,3 2,2 0,5 110K 

Eletrobras 5,5 % 21,2 6,1 5,3 0,4 70 

Baker Hughes 4,6 % 46 9,3 7,7 1,3 100 

China Mobile 4,0 % 77,1 10,3 9,9 2,1 100 

Vale 3,1 % 39,6 5,3 5,7 1,6 65 

Gazprom 2,9 % 9,7 3,2 2,8 0,5 22 

Banrisul 2,6 % 15,4 6,8 6,2 1,5 22 

Sabanci Holding 2,5 % 7 6,5 5,9 1,0 10 

Sistema 2,5 % 14 3,5 3,5 0,8 32 

Petrobras 2,5 % 19,24 6,4 5,8 0,8 40 

ABB 2,5 % 119 10,6 9,5 2,7 200 

Vægtet gns. top 12 45,2 % 5,1 4,6 0,8 79 % 

Vægtet gns. top 35 79,0 % 6,2 5,5 0,9 92 % 

Vækstmarkedsindekset 9,0 8,0 1,6 

(læs mere i SkagEN globals beretning side 

19-21). 

De økonomiske nøgletal peger i øjeblikket 

i forskellige retninger, men alle er enige om, 

at den globale økonomi fremover vil vokse i 

en lavere takt, end man anslog for bare nogle 

måneder siden. IMf’s prognose fra slutningen 

af september forudsiger en BNp-vækst i de 

fremvoksende markeder på 6,4 procent. Det 

er fire gange højere, end IMf sætter væksten 

til i de udviklede lande. 

Vækstmarkedernes statsgæld vil udgøre 

anslået omkring 35 procent af BNp, med et 

gennemsnitligt budgetunderskud på 2,7 procent. 

De tilsvarende tal for den udviklede verden 

er respektive 102 og 6,8 procent. 

Kostbar olieservice 

Energisektoren har været den største negative 

bidragyder i kvartalet. Især vores post i 

olieserviceselskabet Baker Hughes blev en 

kostbar affære. Selskabet foretog en vellykket 

restrukturering og opkøbte med god timing 

trykpumpeselskabet BJ Services. resultaterne 

har derfor de seneste kvartaler været 

meget gode. kursfaldet i sidste kvartal skal 

først og fremmest tilskrives bekymringen 

over, om markedet for selskabets trykpumpesystemer 

efterhånden kan blive mættet. I 

givet fald vil priser og marginer komme under 

pres. aktiekursen er også påvirket af de efterhånden 

faldende oliepriser. 

Den russiske gasproducent gazprom har 

endnu en gang været en af de store tabere 

i porteføljen. Selskabet handles til et godt 

stykke under tre gange årets forventede 

indtjening. Men en ting er den løbende indtjening 

– en anden, at gazprom besidder 

enorme gasressourcer. Vi har udnyttet den 

svage kursudvikling til at købe os en del op 

i selskabet. 

russiske selskaber er generelt blevet hårdt 

ramt på børsen især i slutningen af kvartalet, 

men dette er ikke unormalt i perioder med 

stor usikkerhed og faldende råvarepriser. 

rusland bliver anset for et ”højrisikoland”, 

ikke mindst på grund af den betænkelige corporate 

governance. 

Den svage kursudvikling for det brasilianske 

olieselskab petrobras fortsatte oven på 

endnu et skuffende kvartal. Den brasilianske 

stat har skærpet vedligeholdelseskravene, 

og petrobras har heller ikke i dette kvartal 

formået at indfri forventningerne på produktionssiden. 

tullow oil har været en af de bedste 

bidragydere til fondens resultater. Selska- 



Selskab MNOK 

China Mobile + 209 

Mahindra & Mahindra + 126 

Total Access Communication + 81 

Indosat + 37 

Tullow Oil + 27 

Shoprite Holdings + 23 

Strabag + 19 

DRD Gold + 14 

Tisco Financial + 13 

Samsung Electronics Pref + 9 


Selskab MNOK 

Baker Hughes -729 


Sistema -615 

Hyundai Motor Pref -465 

Gazprom -358 

VTB Bank -292 

ABB -283 

Petrobras -282 

Empresas ICA -252 

Banrisul -250


bet bekendtgjorde et vigtigt oliefund i fransk 

guyana, som er stort nok til at omforme området. 

Vi har store forventninger til et ekspansivt 

eftersøgningsprogram, som de næste 

måneder kan give gode nyheder fra den kant. 

ABB – fra vinder til taber 

Industrisektoren har været vækstmarkedsindeksets 

store taber. også for os var den en 

bedrøvelig affære. Det var især en af forrige 

kvartals vinderaktier, aBB, som trak ned. Den 

svenske industrikoncern er en gigant inden 

for udstyr til energidistribution og industriel 

automation. aBB har som udgangspunkt en 

sencyklisk eksponering især over for vækstmarkedet. 

frygt for lavere global vækst bevirkede, 

at selskabets aktiekurs faldt med hele 

30 procent. Vi købte en del op i selskabet. 

Den mexicanske entreprenør Empresas 

ICa blev også kørt i stilling på børsen. Den 

operationelle udvikling har været god, men 

aktiemarkedet har alligevel fokuseret på selskabets 

høje gældsgrad. 

Sydafrikansk mad 

Vi har udnyttet en god kursudvikling i 

kumho Industrial og Strabag og solgt os ud 

af begge selskaber. De realiserede midler 

har vi anvendt til opkøb i det sydafrikanske 

konglomerat Bidvest. 

Bidvest er en meget lønsom og veldrevet 

sydafrikansk handels- og servicekoncern. 

fødevaredivisionen er den største og mest 

centrale. Salg af enkeltdivisioner kan trigge 

store skjulte værdier. flere bejlere har sunget 

ved balkonen, men endnu er det ikke blevet 

til et salg. Selskabets solide balance giver 

også grundlag for at foretage attraktive opkøb 

og/eller uddele ekstraordinært udbytte til 

aktionærerne. 

Udsigterne for containermarkedet er blevet 

en kende mere usikre, og vi har derfor 

solgt fra af danske ap Møller-Maersk. også 

Nordic american tankers er blevet reduceret 

betragteligt i perioden. Det står sløjt til med 

tankskibmarkedet for tiden. Svagere vækst 

i verdensøkonomien, for mange tankskibe 

på de syv verdenshave og skibsværfternes 

stadigvæk bugnende ordrebøger har været 

en dårlig kombination. 

Undgik store råvaretab 

Vi har længe ment, at både råvarer og råvareselskaber 

har været højt prisfastsat og har 

derfor sørget for en lav eksponering mod 

denne sektor. Det fik vi relativt god betaling 

for i kvartalet, hvor også råvarer måtte overgive 

sig til tyngdekraften. Det har brasilianske 

Vale, som er vores eneste selskab i sektoren 

af en vis størrelse, måttet bøde for. til gengæld 

havde vores sydafrikanske guldminesel- 

Dyrt køb: købet af aktier i Bank of Moscow har indtil videre været en dyr affære for vores russiske bank VtB Bank. 

skab DrD gold en meget god udvikling. guld 

er en af de få råvarer, som har haft medgang 

i perioden. DrD gold kan også prale med en 

stadig bedre operationel drift. 

mistillid og russisk bank 

Bank- og finanssektoren var ikke overraskende 

en af de største negative bidragydere 

både i fonden og generelt i vækstmarkederne. 

russiske VtB Bank overtog Bank of Moscow, 

og forrige kvartals svage udvikling er derefter 

fortsat. Den russiske stat har givet tilbud 

om rentefri lån som kompensation for den 

svindel, som Bank of Moscows forhenværende 

ledelse stod bag. Bankopkøbet kan i 

23 

bakspejlet ligne en statsligt dikteret redningsaktion. 

købet af Bank of Moscow har under 

alle omstændigheder været en belastning 

for både VtB Banks og den russiske stats 

renomme. 

Vi har opkøbt endnu mere State Bank of 

India. to andre nye banker er hentet ind i 

porteføljen, nemlig den gamle kending fra 

tyrkiet Yapi kredi Bank og det kinesiske værdiorienterede 

fondsselskab Value partners. 

Samtidig udnyttede vi den stærke udvikling 

i thailandske tisco financial group og frasolgte 

næsten hele posten. Beholdningen 

af Standard Chartered har vi reduceret med 

omkring en fjerdedel. 

Tryg kinesisk mobil: fremtiden ser lys ud for China Mobile. iphone vil med stor sandsynlighed være på menuen næste år 

sammen med flere andre smarttelefoner. Vi gik i trygt kinesisk eksil i kvartalet og øgede vores position betydeligt. 



Foto: Bloomberg

24 


En af vores allerstørste investeringer, energiselskabet 

Eletrobras, er også havnet på 

taberlisten. Her afventer vi stadig en afgørelse 

vedrørende fornyelse af koncessioner. Ventetiden 

giver under alle omstændigheder pænt 

aktieudbytte (læs mere i SkagEN globals 

beretning s. 19-21). 

Hyundai skred ud 

Indtægtsafhængige forbrugsvarer er normalt 

ikke en sektor, som klarer sig særlig godt i 

faldende markeder. Hyundai Motors har historisk 

givet et meget godt bidrag til SkagEN 

kon-tiki, men har i tredje kvartal været en 

af de største negative bidragydere. Spørger 

man os, er det helt ufortjent. Selskabet er 

godt positioneret i forhold til en mere usikker 

periode i verdensøkonomien og er klar 

med nye modellanceringer, effektivisering 

af produktionen, høj kapacitetsudnyttelse, 

historisk små lagre og ikke mindst en svagere 

valuta. 

Den indiske bil- og traktorproducent 

Mahindra & Mahindra har fortsat haft en 

stærk udvikling. aktien blev derved en af de 

bedste bidragydere til fonden. 

mistillid til små kinesere 

kinas største udvikler og operatør af underjordiske 

indkøbscentre bygget i beskyttelsesrum 

renhe Commercial er ny i porteføljen. 

Mindre og mellemstore selskaber er 

siden vi gik ind, blevet meget upopulære på 

Hongkong-børsen. Selskabets aktiekurs er 

derefter faldet kraftigt. renhe Commercial 

er et af de mange kinesiske selskaber, som 

investorerne i øjeblikket har mistillid til. Det 

er selskabsledelsen – corporate governance 

– det kniber med. 

Indtil nu er der ikke kommet noget frem, 

som kan begrunde renhe Commercials store 

kursfald. Selskabet har en spændende portefølje 

med nye produkter, netto kontantbeholdning 

i balancen, en udbytteprocent på 

12 og handles til kun lidt over tre gange årets 

forventede indtjening. 

Ud af laks og ind i øl 

Defensive konsumvarer var ikke overraskende 

en af kvartalets relative branchevindere. 

Vores sydamerikanske supermarkedskæde 

Shoprite leverede endnu en gang varen. Laksepriserne 

har været stærkt faldende hele 

kvartalet. Udbudssiden ser ud til at vokse 

mere end først antaget. Vi har derfor fået 

et negativt syn på branchen, og alle aktier i 

Marine Harvest er blevet solgt. 

Ølproducenten Heineken er nyt selskab i 

porteføljen. Det har en betydelig eksponering 

mod vækstmarkederne. Selskabet er efter 

skuffende kvartalsresultater blevet prisfast- 


Ned på grund af frygt: forrige kvartals vinder, aBB, faldt hele 30 procent dette kvartal. frygten for en svagere verdensøkonomi 

triggede investorerne til at trykke på salgsknappen. Vi har benyttet den svagere kurs til at øge lidt i selskabets aktier. 

sat med rabat i forhold til resten af sektoren. 

Heinekens fremtidsudsigter ser mere lovende 

ud med lavere råvarepriser. 

Inden for medicin købte vi os endnu en 

gang ind i China Shineway pharmaceutical. 

Vi har tidligere solgt selskabet helt ud af porteføljen 

på et meget højere kursniveau og 

med stor gevinst. Branchen har været inde 

i en periode med pristryk, og selskabets 

værdifastsættelse er nu nærmest tilbage på 

finanskriseniveau med 7,5 gange årets forventede 

indtjening. 

De kinesiske mobiltelefoners trygge favn 

telekommunikation har også relativt set 

været en sektor med god udvikling. Især 

China Mobile har været et fast holdepunkt for 

os i det skridende konjunkturlandskab. Det 

ser nu ud til, at selskabet kan tilbyde iphone 

i 2012, samtidig med at andre smarttelefoner 

lanceres på eget netværk. Vi har forøget vores 

aktiepost i selskabet betragteligt i starten af 

kvartalet. også Sistema kom til at lide under 

den almindelige flugt fra russiske selskaber 

og måtte finde sig i en svag kursudvikling. 

thailandske dtac fortsatte sin stærke 

udvikling. Vi har grebet lejligheden til at 

sælge os ud af selskabet på et kursniveau, 

hvor vi kun kan få øje på beskeden opside. 

Lavere inflation og spækket værktøjskasse 

problemerne i USa og Europa har sammen 

med faldende energiog fødevarepriser betydet, 

at inflationen i vækstmarkederne rammer 

toppen tidligere, end vi regnede med. Dermed 

får centralbankerne plads til at påbegynde til- 

bagerulningen af renteforhøjelserne tidligere 

på året, hvis der skulle blive behov for det. Det 

var ironisk nok inflationsfrygt og forhøjede 

renter, som i starten af året fik aktier i vækstmarkederne 

til at udvikle sig svagere end de 

udviklede – og problemfyldte – markeder. 

Efter vores opfattelse vil den næste 

opgang i aktiemarkederne blive størst for 

selskaberne i vækstmarkederne, eftersom 

disse har fået uforholdsmæssigt mange tæv 

også i finanskrisens fase to. 

De største 35 poster i SkagEN kon-tiki, 

svarende til 80 procent af porteføljen, bliver 

nu handlet til 0,9 gange bogført egenkapital. 

Denne faktor er 1,6 for vækstmarkederne 

generelt. prisen i forhold til de senest justerede 

estimater af næste års indtjening ligger 

på historisk lave 5,5, hvorimod vækstmarkedsindekset 

prisfastsættes til x8. 

Skruer vi teleobjektivet på, kan vi også 

se, at udvalget af lavt vurderede selskaber 

i øjeblikket er det største i lang tid. adskillige 

selskaber prisfastsættes på niveau med 

finanskrisen. Hvor sjovt det i den kommende 

tid ender med at blive for SkagEN kon-tikis 

investorer, er dog op til de vestlige politikere. 

Desværre. 

Vi har på længere sigt en urokkelig tro på, 

at vækstmarkedernes stærke værdiskabelse 

vil afspejles i aktiekurserne for selskaber, 

som har stor eksponering mod disse markeder. 



Foto: Bloomberg

P ORTEFØLJEFORVA LT E RNE S BERE T NING – V E K S T 


SKAGEN VEKST FORVALTERTEAm 


SkagEN Vekst -25,3% 23,0% 

oslo Børs Benchmark Index 

(oSEBX) linked oSEBX/MSCI 

aC total return Index 

Porteføljeforvalterne Beate Bredesen og 

Ole Søeberg 

Ubehagelige måneder 

Ikke mange aktieinvestorer har det godt med 

at se tilbage på de seneste to måneder. risikopræmien 

for aktier er steget betydeligt 

siden slutningen af juli. Det må i store træk 

tilskrives gældssituationen i Europa og USa 

og faren for lavere økonomisk vækst. De globale 

aktiemarkeder var ikke dyre ved indgangen 

til august, hverken absolut eller relativt i 

forhold til obligationer. Men investorerne blev 

grebet af fremtidsfrygt og solgte ud af deres 

aktier. Udviklingen i kapitalmarkederne er 

nærmere beskrevet i porteføljeforvalternes 

beretning på side 15. 

Oslo Børs hårdt ramt 

-17,4% 23,7% 

SkagEN Vekst blev i tredje kvartal påvirket 

af både den generelt stigende risikopræmie 

i aktiemarkederne og af specifikke negative 

hændelser for de enkelte selskaber i porteføljen. 

periodens resultat endte derfor utilfredsstillende. 

oslo Børs gik 14,4 procent ned i kvartalets 

løb, men verdensindekset ”kun” 10,60 målt i 

danske kroner. fonden har 58 procent af sine 

investeringer i Norge. 



Akzo Nobel (Ny) DTAC 

Continental (Ny) Carnival 

Corning (Ny) Axis Shield 

DOF Arealbank 

Gazprom (Ny) Hankook (Ut) 

Kesko Seagate 

Royal Unibrew Kyocera 

TGS-Nopec 

Odfjell 

Clavis 

SKAGEN VEKST NØGLETAL FOR DE STØRSTE POSTER (PER 20110930) 

Selskab Postens størrelse, % Kurs P/E 2011E P/E 2012E P/B seneste Kursmål 

Kongsberg Gruppen 4,7 % 102,5 9,1 9,8 2,4 165 

Samsung Electronics 3,7 % 571k 6,8 5,7 0,8 750k 

Eletrobras 2,7 % 21,5 8,3 7,2 0,4 50 

Gjensidige Forsikring 2,4 % 61,1 10,0 9,4 1,3 70 

Wilh Wilhelmsen Holding 2,3 % 124,5 8,6 6,9 0,8 200 

Solstad Offshore 2,3 % 84,0 - 8,4 0,7 160 

Teva Pharmaceutical Industries 2,2 % 37,2 7,3 6,5 1,5 60 

Carnival Corp 2,2 % 30,3 12,1 10,1 1,0 60 

DOF 2,1 % 27,0 - 9,6 0,6 55 

Petroleo Brasileiro 2,1 % 19,1 6,6 6,4 1,2 40 

Norsk Hydro 2,1 % 27,1 10,0 9,0 0,7 60 

Olav Thon Eindom 2,0 % 810,0 7,7 10,8 0,9 1200 

Vektet snitt topp 12 30,9 % 9,7 7,9 0,9 87 % 

OSEBX 9,4 1,3 

Verdensindeksen 11,0 9,7 1,5 

Vi mente ved indgangen til året, at potentialet 

i det norske aktiemarked var størst i forbindelse 

med mindre og mellemstore selskaber. 

Indtil nu er vi desværre ikke blevet betalt 

for denne holdning, snarere tværtimod. Når 

det stormer i aktiemarkederne, foretrækker 

mange investorer de store selskabers likviditet. 

Tro mod filosofien 

Vi er på trods af den makroøkonomiske modvind 

tro mod vores investeringsfilosofi og 

fokuserer fortsat på værdifastsættelsen af 

selskaberne. forventet afkast af indtjeningen 

på vores 12 største investeringer i år ligger 

på 10,3 procent (p/E 9,7). Den norske tiårs 

statsobligation giver til sammenligning 2,3 

procent. Selskabernes udbytteprocent er 

på 5. 

Som det fremgår af tabellen over nøgletallene 

for de største selskaber i SkagEN Vekst, 

ligger deres prisfastsættelse et godt stykke 

under oslo Børs’ niveau. 

Den udenlandske del af SkagEN Vekst har 

haft et noget bedre afkast end den norske del, 

men det er en ringe trøst. SkagEN-veteraner 

som petrobras, Eletrobras og Lg Electronics 

har ikke fungeret i perioden. Sidste år skiftede 

vi cruiserederiet royal Caribbean Cruises ud 

med Carnival Corporation – det har relativt 

set været en rigtig beslutning, men cruiseaktier 

har ikke været super populære i kvartalet. 

Cruise blev fondens store taber på grund af 

makroøkonomisk modvind, geopolitiske uroligheder 

samt høje brændstofpriser. 

AxisShield – en vinder 

periodens bedste investering, det norsk-skotske 

bioteknologiselskab axis-Shield, var i 

begyndelsen af juli genstand for et såkaldt 

fjendtligt overtagelsesbud fra amerikanske 

alere Inc. Da buddet på 460 pence pr. aktie 

25 

blev offentliggjort, steg aktiekursen til 500 

pence. aktiemarkedet forventede med andre 

ord en budkrig, som ville trække aktiekursen 

et godt stykke op over buddet fra alere. 

Et konkurrerende selskab har i perioden 

været interesseret i at fremme et højere bud 

på axis-Shield, men da det stod klart, at alere 

havde sikret sig kontrollen med 29,9 procent 

af axis-Shield, valgte de at afstå. alere har 

efterfølgende forhøjet sit bud til 470 pence 

og fået bestyrelsens anbefaling. Vi forventer, 

at buddet får fuld tilslutning. Det betyder, at 

vi nu siger farvel og tak for godt følgeskab 

til axis-Shield og glæder os over det gode 

afkast, vi har fået i tiden som aktionær. 

Den thailandske mobiloperatør dtac har 

været en særdeles god bidragyder til afkastet 

i SkagEN Vekst. Ikke kun i tredje kvartal, 



Selskab MNOK 

Axis-Shield +52 

Total Access Communication +24 

Gregoire +11 

Mahindra & Mahindra GDR +9 

Agrinos +6 

Aska Pharmaceutical Co +5 

Telekomunikasi Indonesia ADR +3 

Seagate Technology +2 

Crew Gold Obl +2 

Golar LNG +1 


Selskab MNOK 

Kongsberg Gruppen -165 

DOF -104 

Norsk Hydro -79 

Dockwise -76 

Morpol -74 


Norwegian Air Shuttle -57 

Solstad Offshore -55 

Hurtigruten -51 

Petrobras -47 


26 


Vinder: Vi har godkendt buddet fra alere på 470 pence per aktie og kan glæde os over et godt bidrag i tredje kvartal fra 

axis-Shield. 

men hele sidste år. Vi mener, at muligheden 

for fremtidigt afkast ikke længere er så god 

i forhold til risikoen, og har derfor solgt alle 

vores aktier i selskabet. 

også den indiske traktor- og bilproducent 

Mahindra & Mahindra har givet et godt bidrag 

til resultatet. kombinationen af stærk vækst 

og gode marginer imponerer. af mindre investeringer 

kan vi med positivt fortegn nævne 

gregoire, som solgte sine vinhøstningsmaskiner 

til en god pris og delte penge ud til 

sine aktionærer. 

Kongsberg ramt af ordrereduktion 

fondens største investering, kongsberg gruppen, 

er i løbet af kvartalet faldet drastisk i 

værdi. Det amerikanske forsvar annoncerede 

i begyndelsen af september nedskæringer i 

investeringsprogrammet ”Common remotely 

operated Weapon Station” (CroWS III) fra forventet 

18.000 våbensystemer til 3.000 enheder. 

Det er gået ud over kongsberg gruppens 

indtjening i protech-divisionen, som står for 

30 procent af gruppens salg. Det amerikanske 

forsvar har givet udtryk for, at det langsigtede 

behov for våbenstyringssystemet er uforandret. 

Læg dertil, at kongsberg løbende har 

fået opdateret tidligere indkøbsaftaler. 

Vi har forståelse for, at investorerne i lyset 

af de generelle nedskæringer i forsvarsbudgettet 

er bekymrede over kongsberg gruppens 

fremtidige indtjening. Men vi er uenige 

i markedets domfældelse om, at en tredjedel 

af selskabets værdi er gået tabt. kongsberg 

gruppen er i øjeblikket prisfastsat til ikke 

mere end ni gange næste års forventede indtjening 

og giver en direkte udbytteprocent på 


fire. Selskabet har ikke været så lavt prisfastsat 

i ti år. Efter vores mening reflekteres 

selskabets indtjeningsudsigter ikke i den 

nuværende aktiekurs. 

DOF i regn og rusk 

Supplyselskabet Dof har været under pres 

i kvartalet. Selskabet ejer og driver en supplyskib-flåde, 

som primært er udstationeret 

i Nordsøen og Brasilien. Dof har en topmoderne 

flåde og befinder sig i slutfasen af en 

målrettet flådeudvidelse. Selskabets gæld er 

Foto: Axis Shield 

som følge af ekspansionen steget markant de 

seneste år og forventes at nå sit højdepunkt 

i fjerde kvartal, når selskabet får leveret to 

af sine nyeste konstruktioner. Markedet for 

supplyskibe har været svagt, og den løbende 

kontantstrøm ringe i lyset af gældssituationen. 

Dof valgte at foretage en 600 millioner 

kroners emission i aktiemarkedet. Beløbet 

er tilsyneladende beskedent, i og med at 

selskabet er i besiddelse af en flåde, som 

har en anslået markedsværdi på omkring 25 

milliarder kroner, samt en netto gæld i størrelsesordenen 

17 milliarder. Dof har imidlertid 

ønsket at opbygge den nødvendige buffer for 

at kunne råbe klart skib til bankernes lånebetingelser. 

Det er til gengæld ikke særlig tillidsvækkende 

at måtte ud efter ny egenkapital, når 

aktiemarkedet er hårdest. Emissionen blev 

foretaget med stor rabat i forhold til de underliggende 

værdier, men Dof-kursen faldt alligevel 

yderligere, efter at pengene var sikret. 

SkagEN Vekst tegnede sig for 25 millioner 

kroner under emissionen. Det er mindre, end 

vores ejerandel gav grundlag for. Vi mener, at 

Dofs finansielle stilling er en del forbedret. 

Når aktiemarkedets fokus efterhånden skifter 

fortegn, vil en øget udnyttelse af flåden 

kombineret med højere rater kunne vende 

Dof-skuden. 

Tunge løft 

Det hollandske selskab Dockwise er specialister 

i at transportere meget tunge genstande 

som boreplatforme over store afstande på 

havet. Dockwise har en stærk markedspo- 

Taber: Den tidligere vinderaktie kongsberg gruppen blev den svageste bidragyder i tredje kvartal. Det skyldes nedskæringer 

i budgettet for det amerikanske forsvar. 

Foto: Kongsberg


sition, men udnyttelsen af flåden har været 

ringe i 2011. Det er gået ud over selskabets 

aktiekurs. De næste par år vil der til gengæld 

blive større behov for selskabets tjenester. 

Mange nybyggede og eksisterende rigge skal 

flyttes til nye områder. Dockwise er i disse 

dage ved at bygge det største fartøj i sektorens 

historie. Når skibet om et års tid kommer 

i drift, får vi at se, om dets indtjeningsevne 

er overbevisende. Skibet lægger ud med at 

flytte en Chevron-platform fra korea til Den 

Mexicanske golf. 

Dockwise er prisfastsat til 0,3 gange selskabets 

bogførte egenkapital og fem gange 

2012’s forventede indtjening. Vi mener ikke, 

at aktiekursen reflekterer de store flytteopgaver, 

som selskabet står over for i de kommende 

år. Selskabet annoncerede efter kvartalets 

afslutning en stigning i ordrereserven 

på 55 millioner dollar. Heraf vil en del allerede 

blive indtjent i indeværende år. kontantudbetalingen 

knyttet til de nævnte nyopførelser 

er desuden blevet en del udskudt. 

Det forbedrer selskabets finansielle stilling 

betragteligt. 

Pressede polske laks 

første halvår har for den polske lakseforædler 

Morpol været præget af stigende laksepriser, 

pres på marginer og tab af volumen. Billedet 

vendte 180 grader i tredje kvartal. Lakseprisen 

faldt fra 43 til 22 kroner kiloet. Det burde 

give udsigt til bedre marginer og volumen for 

Morpol. Da selskabet bekendtgjorde sine tal 

for andet kvartal, kom det imidlertid frem, 

at der var indgået kontrakter til meget høje 

priser på dele af det forventede laksebehov 

både i indeværende og næste år. Morpol får 

derved ikke rigtig glæde af de lave laksepriser, 

og troen på selskabets evne til at foretage 

sikringsforretninger er svækket. 

Morpol blev børsnoteret så sent som i juli 

2010 og er dermed i en fase, hvor man skal 

opbygge tillid i aktiemarkedet. Det er derfor 

ikke lige sagen, at selskabet i løbet af sidste 

halvår har haft stor udskiftning både i bestyrelsen 

og ledelsen. Indtjeningsudsigterne 

ser alligevel gode ud, og en bedre kommunikation 

omkring selskabets strategi og dens 

faktiske gennemførelse vil kunne flytte aktiemarkedets 

fokus. 

En af kvartalets tabere er Norsk Hydro, 

som især i slutningen af perioden blev ramt 

af faldende aluminiumspriser. kortsigtede 

ændringer i aluminiumsprisen er vanskelige 

at forudsige, og vi vurderer, at forudsætningerne 

for vores investering ikke er ændret. 

Sevan Marine fortsatte forhandlingerne 

med kreditorerne om at finde en løsning, 

som kan restrukturere selskabet. på kvartalets 

sidste dag kom det frem, at selskabet 

Tungt for Dockwise: flytning af olieplatforme og rigge har i år ikke været nogen guldgrube for Dockwise, men de kommende 

år vil der være et øget behov for selskabets tjenester. 

vil sælge sine tre platforme til den globale 

aktør teekay. Selskaberne indgår tillige et 

finansielt og industrielt samarbejde. Vi finder 

det meget positivt, at en industriel aktør 

forpligter sig på Sevan Marines teknologi. De 

endelige detaljer i transaktionen og planen 

for de resterende dele af selskabet forventes 

inden for nær fremtid. 

Brasilianske Eletrobras har skuffet i kvartalet. 

for yderligere kommentarer, se SkagEN 

global, side 19. 

telekommunikation er en branche, som 

klarer sig relativt godt i stormfulde aktiemarkeder. 

alligevel måtte france telekom 

(ft) indkassere en faldende aktiekurs. Den 

aggressive konkurrent Iliad vil næste år 

trænge ind på markedet som en fjerde operatør. 

Det er forventninger om stærkt prispres, 

som har ramt ft-kursen. Iliad har ikke sit eget 

4g-netværk og må indtil det bliver tilfældet, 

købe kapacitet hos ft. Erfaringer fra andre 

markeder har vist, at ft via sin roamingaftale 

med Iliad kan blive vinderen. 

antallet af selskaber i porteføljen er blevet 

reduceret i kvartalet. Vi har blandt andet 

afhændet en række mindre poster i koreanske 

medicinalselskaber. 

”Better safe than sorry” 

Den europæiske banksektor begyndte ved 

indgangen til kvartalet at bekymre os, og vi 

valgte derfor at sælge kraftigt fra af tyske 

aareal Bank. Vi har også reduceret vores 

eksponering mod Danske Bank en del. Det 

har efterfølgende vist sig at være en rigtig 

beslutning. aareal Banks aktiekurs blev halveret 

i kvartalet. 

27 

Vi har også taget afsked med vores koreanske 

dækproducent Hankook tires til alle 

tiders høje kurser. aktien var simpelt hen ikke 

længere undervurderet. 

Nye investeringer blev foretaget i tredje 

kvartal i selskaber med solide markedspositioner, 

lav pris og stor sandsynlighed for 

at kunne levere et årligt afkast på 20 procent 

– kravet til at kunne indgå i SkagEN Veksts 

portefølje. 

af periodens nye investeringer kan vi 

nævne det amerikanske teknologiselskab 

Corning, det russiske gasselskab gazprom, 

den hollandske malingsproducent akzo 

Nobel, den tyske dæk- og sikkerhedsløsningsproducent 

Continental og det danske 

bryggeri royal Unibrew. Vores nye investeringer 

er udførligt beskrevet i vores månedlige 

statusrapporter, som du finder på vores 

hjemmeside www.skagenfondene.dk. 




Foto: Docwise

28 

RENT E BERE T NING 

Grækenland misligholder, 

men Eurozonen består 

De lange amerikanske og tyske statsrenter er i øjeblikket rekordlave. De er presset ned af 

frygten for, hvad der vil ske i Eurozonen. Vi tror på en løsning i horisonten, hvor Eurozonen 

består, og grækerne misligholder deres statsgæld. 

Eurozonens politiske ledere fik en klar besked 

på det årlige møde i Den Internationale Valutafond 

IMf: I må hurtigst muligt komme op 

med en realiserbar plan for at løse de statsfinansielle 

problemer, som siden foråret 2010 

har plaget regionen og verdens kapitalmarkeder. 

IMf har ifølge forlydender i pressen besluttet, 

at grækenland ikke vil få flere penge, 

bortset fra dem der udbetales i slutningen 

af oktober. Det betyder, at en græsk misligholdelse 

lurer omkring nytår. Eurolandene 

må sørge for så få ringe i vandet som muligt. 

Grækenland må ikke droppe euroen 

Det vigtigste er at sørge for, at grækenland 

ikke dropper euroen. Et exit af den kaliber kan 

føre til stormløb på bankerne i andre svage 

eurolande. Hvis græske bankindskud veksles 

fra euro til drakmer, kan indskyderne gå i 

panik og flytte indskud til banker i økonomisk 

stærke eurolande. En massiv migration af 

bankindskud kan blive ekstremt problematisk 

for Den Europæiske Centralbank ECB, 

som meget hurtigt skal tackle enormt store 

pengebeløb. 

Hvis grækenland siger farvel og tak til 

Eurozonen, er det ikke utænkeligt, at en valutamur 

vil blive opført. kun på den måde, ved 

at indføre valutakontrol, vil det være muligt 

at spærre euroindskud inde i de svage eurolandes 

banker. 

De øvrige eurolande vil formentlig gøre 

brug af ’redningsfonden’ for finansiel stabilitet 

EfSf, som er under opbygning. Derigennem 

kan de hjælpe grækerne, når de er 

begyndt at misligholde statsgælden, og forhindre 

et græsk exit fra euroen. De græske 

banker skal rekapitaliseres, og athen skal 

have nye lån til at dække den løbende drift 

resten af 2013. 


Det er også en hjælp, at grækenland ikke 

kan slippe af med euroen, uden at de bliver 

nødt til at forlade EU, og det vil de sikkert 

gerne undgå. konsekvensen ville blive, at 

de årlige EU-midler faldt væk. grækenland 

ville dermed ende i samme situation som 

ærkerivalen tyrkiet. 

Hjælpepakke på to billioner euro? 

Eurozonens ledere skal ikke bare aflaste de 

græske banker og myndigheder, men også 

have en plan for, hvordan de skal hjælpe 

andre udsatte eurostater. Man må også sikre 

et banksystem, som er spækket med statsobligationer. 

Det koster mange penge, måske 

op i nærheden af to billioner euro. 

redningsaktionen kan gennemføres på 

forskellige måder, men de fleste af planerne 

kan koges ned til at kombinere de 440 milliarder 

euro, som EfSf vil være i besiddelse 

af, med ca. 1,5 billioner euro fra ECB. ECB’s 

bidrag kan bestå af en kreditlinje til EfSf, 

som så får bankstatus. pengene vil både 

blive brugt til at indsprøjte ny egenkapital 

i banker, som taber på en græsk konkurs, 

og til at opkøbe statsobligationer på andenhåndsmarkedet. 

Det sidste er nødvendigt, 

for at renteomkostningerne ikke skal stige, 

efterhånden som gælden refinansieres 

Finanspolitisk union 

1,5 billioner euro er mange penge, selv for 

ECB. Det er dog teknisk set uproblematisk 

for centralbanken at hoste op med et sådant 

beløb. Det vil ikke gå ud over mandatet om 

et inflationsmål på to procent. Men ECB kan 

ikke tilbyde EfSf en kreditlinje uden at løbe 

risiko. Hvis andre lande end grækenland går 

rabundus, kan ECB’s tab blive betydeligt. Så 

må ECB enten rekapitalisere sig selv over tid, 

eller medlemslandene må tilføre centralban- 

ken ny kapital. Uanset hvordan det kommer 

til at ske, vil ECB sørge for en finanspolitisk 

samkøring. 

politikernes opgave, ud over at grønt lys 

til ECB, bliver at formulere en vision om en 

politisk og fiskal union, som vælgerne kan 

tage stilling til. 

Mange afskriver muligheden for, at 

tyskerne og andre rige nordeuropæere vil 

trække læsset og gå ind i en fiskal union 

sammen med sydeuropæerne. Selv om man 

ikke kan udelukke et sådant udfald, tror jeg 

at chancerne er størst for, at befolkningen vil 

gå ind for en stadig tættere politisk og økonomisk 

integration. Det har jo været efterkrigstidens 

kontinentale projekt. 

Hvis de politiske ledere spiller sine kort 

rigtigt, behøver der ikke komme en finansiel 

krise i eurozone. og så skal de lange, sikreste 

statsobligationsrenter op. 

RENTEBERETNING 

Torgeir Høien 

Porteføljeforvalter 

SKAGEN Tellus 

th skagenfondene.no

P ORTEFØLJEFORVA LT E RNE S BERE T NING – T E LLUS 

SKAGEN Tellus 

SKAGEN TELLUS 


SkagEN tellus (Dkk) -3,37% 17,38% 

Barclays Capital global treasury 

Index 3 - 5 years (Dkk) 

Porteføljeforvalter Torgeir Høien 

Hvor man dog kan tage fejl 

4,23% 13,25% 

SkagEN tellus opnåede absolut set et brugbart 

tredje kvartal, men relativt i forhold til 

referenceindekset er vi på ingen måde tilfredse. 

kvartalet tog en anden drejning, end vi 

havde forventet. Det må vi erkende. Vi forudså 

ikke det dramatiske fald i de lange, sikre stats- 

renter. Vi positionerede tværtimod fonden i 

henhold til stigende amerikanske, tyske og 

britiske renter og havde en lav varighed på 

investeringerne i disse markeder. Hvor man 

dog kan tage fejl. 

først og fremmest forudså vi ikke den markante 

svækkelse af mange ledende indikatorer 

i juli og august. Ifølge nogle økonomer og 

mange investorer varsler de en ny recession i 

de udviklede lande. De finansielle problemer 

var på deres højeste, da indikatorerne lyste 

rødt og markerede, at nogle af de fremvoksende 

økonomier stod foran en afmatning. 

resultatet er blevet rekordlave lange renter 

på statsobligationer i tyskland, Storbritannien 

og USa. 

kun et scenarie kan retfærdiggøre et yderligere 

rentefald, nemlig at Vesten udvikler en 

stærk variant af Japan-syndromet med tilhørende 

deflation. Markedet skal så forvente, 

at deflationen holder sig i længere tid. Det 

tror vi ikke bliver tilfældet. Vi regner med, at 

myndighederne i sidste instans er villige til at 

finansiere underskud på statsbudgetterne via 

A’er hele vejen igennem 

Standard & Poor’s (S&P) gennemgang af SKAGENs aktiefonde, som blev foretaget i sommer, 

understregede endnu en gang porteføljeforvalterteamets styrke og konsistens. De tre fonde 

har forskellig rating, men alle har fået mindst et af de attråværdige A’er. 

AAAratingen let bevaret 

ratingbureauet S&p siger i sin gennemgang 

af vækstmarkeds-aktiefonden SkagEN kontiki, 

at man fortsat har meget stor agtelse for 

fondens team. fondens langsigtede resultater 

er fremragende, og det betyder alt i alt, at 

aaa-ratingen ’let bevares’. 

fonden er rangeret som nummer 16 ud af 

607 vækstmarkedsfonde i hele verden over 

den seneste femårsperiode. 

S&p skriver i evalueringen af fonden, at 

”fondens resultatliste er en af de stærkeste 

og mest konsistente i vores gennemgang ... 

og [SkagEN kon-tiki] er i de øverste 5 %’s 

gode selskab over de seneste tre og fire år.” 

Nøglen til SkagEN kon-tikis langsigtede succes 

er fondens ”fastholdelse af en indstilling 

baseret på absolut værdifastsættelse og dybdegående 

selskabsanalyse,” lyder det fra S&p. 

Konsistent præstation 

aktiefonden SkagEN global har bevaret 

sin aa-rating hos S&p. forvalterteamet har 

arbejdet sammen siden marts 2010, hvor 

kristian falnes overtog styringen af fonden. 

S&p skriver i sin kommentar til ratingen, at 

”ændringerne i fonden under falnes har været 

gradvise og minimale og afspejler investeringsfilosofien 

og -processens konsistens og 

disciplin.” 

ratingbureauet konkluderer, at ”teamet, 

som består af lutter generalister, er tydeligvis 

kommet godt på plads og arbejder tæt sammen 

med en effektiv kollegial mentalitet”, 

og siger videre, at SkagEN global alt i alt let 

bevarer sin aa-rating. 

29 

direkte lån i centralbanken. Derved undgår 

man, at inflationen ryger under målsætningen 

på ca. to procent. 

Når sådanne virkemidler kan komme i brug, 

og når statsfinanserne allerede er kørt i sænk, 

er vi faktisk mere bekymrede for, at prispresset 

bliver for højt, end det modsatte. Så må de 

lange nominelle renter i de store lande i den 

udviklede verden justeres opad. I øjeblikket 

er de lange realrenter negative. Hvis uroen i 

Eurozonen ikke eskalerer og munder ud i en 

ny finanskrise og dyb recession (hvad vi ikke 

tror), kan de negative realrenter ikke forklares 

med fundamentale forhold. 

SkagEN tellus løber for tiden kun renterisiko 

i vækstmarkedslande. Her findes der 

lande, som kan prale med ret så gode statsfinanser, 

kontrolleret inflation og lange renter på 

et attraktivt niveau. Vi påtager os også en renterisiko, 

der hvor vi mener, at valutaen fundamentalt 

er undervurderet i forhold til euroen. 



Arating til SKAGEN Vekst 

S&p har tildelt a-ratingen til aktiefonden SkagEN 

Vekst et lille års tid efter, at Beate Bredesen 

tog over som hovedforvalter. Hun har siden 

fået følgeskab af medforvalter ole Søeberg. 

”Vores tillid til [Bredesens] aktieplukning 

og evne til at sammensætte en portefølje er 

tilstrækkelig til, at fonden kan opnå S&p’s a 

(New) rating,” sagde S&p i sin kommentar til 

ratingen. 

En a-rating betyder, at fonden har udvist 

de højeste kvalitetsstandarder i sin sektor, 

baseret på investeringsproces, risikoforståelse 

og konsistent præstation sammenlignet 

med tilsvarende fonde. 

Standard & poor’s redegørelse for alle tre 

SkagEN-aktiefonde findes på vores hjemmeside: 

www.skagenfunds.com/about-us/ 

rating-of-funds/ 


30 

VÆ RDIPA PIRPORTEFØLJE SK AGEN GLOBAL 

SKAGEN GlobAl 

En verden af muligheder* 

Aktiefonden SKAGEN Global in vesterer 

i aktier over hele verden. 

Fonden søger efter at have en 

ba lan ceret eksponering mod forskellige 

brancher. SKAGEN Global 

passer til investorer som ønsker en 

aktiefond som investerer over hele 

verden og dermed giver god spredning 

både geografisk og på brancher. 

risko 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 

Mere om riskoskalaen: www.skagenfondene.dk/risko 

Standard & Poor’s 

kvalitativ rating 

Dine Penger (DP terning) 

Morningstar 

Wassum 

Lipper 

Europe 2009 

Bedste fond 10 år, Equity global 

Citywire (5 års periode) nr. 17 af 456 

fondens startdato af 7 august 1997 

afkast siden lancering 618,3% 

gennemsnitligt 

årligt afkast 

15,0% 

forvaltningskapital 28,76 mia Dkk 

antal kendte investorer 103.514 

tegningsprovision 0% 

Indløsningsprovision 0 % 

forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % 

af afkastet ud over 

referenceindekset 

Mindste handelsstr. 1 stk. 

godkendt til 

markedsføring i 

Norge, Sverige, 

Danmark, finland, 

Holland, Luxembourg, 

Island, Schweiz og 

Storbritannien 

referenceindeks MSCI all Country World 

Index 

UCIts-fond Ja 

portføljeforvalter kristian falnes 

HHHHH 


KURSHISTORIK SKAGEN GLOBAL 

NAV SKAGEN Global 

1200 

800 

400 

200 

100 

70 


Verdensindeks (NOK) 

20 % årlig geometrisk avkastning 

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 

Værdipapir Antal 

Købsværdi 

NOK 

markedskurs 

Valuta 

markedsværdi 

NOK 

Urealiseret 

gevinst/tab Procentvis 

fordeling Børs 

ENERGI 

gazproM oao aDr 9.888.228 751.702 9,69 USD 561.808 -189.894 1,90% London Int. 

pEtroLEo BraSILEIro prEf aDr 3.396.473 606.992 21,05 USD 419.205 -187.788 1,42% New York 

oMV ag 2.060.500 444.471 22,48 EUR 364.856 -79.615 1,24% Wien 

ENSCo pLC - aDr 1.358.901 388.985 40,19 USD 320.222 -68.762 1,08% New York 

BakEr HUgHES INC 1.173.577 326.308 46,27 USD 318.388 -7.920 1,08% New York 

kazMUNaIgaS EXpLoratIoN gDr 2.939.017 399.749 14,66 USD 252.628 -147.121 0,86% London Int. 

NaBorS INDUStrIES LtD 3.213.981 452.383 12,50 USD 235.559 -216.824 0,80% New York 

traNSoCEaN LtD 807.266 384.200 48,81 USD 231.032 -153.169 0,78% New York 

WEatHErforD INtL LtD 2.702.295 256.458 12,31 USD 195.046 -61.412 0,66% New York 

Bp pLC 4.521.520 230.919 3,85 gBp 159.066 -71.853 0,54% London 

Bp pLC aDr 611.888 187.482 36,10 USD 129.516 -57.965 0,44% New York 

NoBLE Corp 504.593 112.718 29,83 USD 88.255 -24.463 0,30% New York 

SMÅpoStEr 56.111 35.737 -20.373 0,12% 

Sum Energi 4.598.478 3.311.318 1.287.159 11,22% 

mATERIALER 

SVENSka CELLULoSa aB-B 7.868.731 622.840 84,00 SEK 564.886 -57.954 1,91% Stockholm 

akzo NoBEL 1.826.818 555.599 33,44 EUR 481.080 -74.518 1,63% amsterdam 

CLIffS NatUraL rESoUrCES INC 1.374.717 354.175 52,11 USD 420.030 65.855 1,42% New York 

tErNIUM Sa aDr 2.784.382 442.771 20,84 USD 340.230 -102.541 1,15% New York 

HEIDELBErgCEMENt ag 1.269.281 400.541 27,20 EUR 271.933 -128.608 0,92% Xetra 

NorSk HYDro aSa 9.761.378 288.436 26,92 NOK 262.776 -25.660 0,89% oslo Børs 

MaYr-MELNHof kartoN ag 449.032 202.663 66,55 EUr 235.332 32.669 0,80% Wien 

kWS Saat ag 112.887 74.042 140,25 EUr 124.682 50.640 0,42% frankfurt 

fIBrIa CELULoSE Sa aDr 1.818.732 158.859 7,81 USD 83.285 -75.575 0,28% New York 

UpM-kYMMENE oyj 1.208.255 81.338 8,49 EUr 80.831 -507 0,27% Helsinki 

SMÅpoStEr 4.565 5 -4.560 0,00% 

Sum materialer 3.185.829 2.865.071 320.759 9,70% 

KAPITALGODER, SERVICE OG TRANSPORT 

tYCo INtErNatIoNaL LtD 6.380.852 1.318.829 41,50 USD 1.552.646 233.818 5,26% New York 

Lg Corp 1.973.017 508.947 60.400 KRW 591.811 82.864 2,00% Seoul 

BUNgE LtD 1.707.618 556.474 58,97 USD 590.429 33.955 2,00% New York 

SIEMENS ag 923.819 541.363 67,25 EUR 489.255 -52.108 1,66% frankfurt 

raNDStaD HoLDINg NV 1.979.277 493.813 23,95 EUR 373.309 -120.504 1,26% amsterdam 

tE CoNNECtIVItY LtD 1.836.119 286.987 28,35 USD 305.211 18.223 1,03% New York 

StoLt-NIELSEN LIMItED 1.833.500 330.914 109,00 Nok 199.852 -131.063 0,68% oslo Børs 

BaYWa-BaYErISCHE WarENVErMIt ag 746.155 222.834 29,30 EUr 172.168 -50.666 0,58% frankfurt 

SCHNEIDEr ELECtrIC Sa 392.632 168.471 40,42 EUr 124.979 -43.492 0,42% paris 

fINNaIr oYJ 4.850.820 263.459 2,91 EUr 111.164 -152.295 0,38% Helsinki 

CHINa raILWaY CoNStrUCtIoN 29.738.360 133.127 3,31 HkD 74.136 -58.991 0,25% Hong kong 

SMÅpoStEr 62.629 54.843 -7.786 0,19% 

Sum Kapitalgoder, service og transport 4.887.846 4.639.803 248.044 15,72% 

CYKLISKE FORBRUGSGODER 

toYota INDUStrIES Corp 3.030.021 504.327 2.280,00 JPY 525.491 21.164 1,78% tokyo 

CoMCaSt Corp 4.236.789 416.985 20,98 USD 521.180 104.195 1,77% NaSDaQ 

rENaULt Sa 1.182.627 334.805 24,84 EUR 231.389 -103.416 0,78% paris 

HYUNDaI Motor prEf (2pB) 541.808 151.335 68.300 krW 183.773 32.438 0,62% Seoul 

tIME WarNEr CaBLE 440.923 118.829 62,95 USD 162.744 43.915 0,55% New York 

YaMaHa Motor Co LtD 1.933.311 157.527 1.036,00 JpY 152.351 -5.176 0,52% tokyo 

tELEVISIoN BroaDCaStS LtD 4.565.862 110.528 42,80 HkD 147.180 36.652 0,50% Hong kong 

Lg ELECtroNICS INC prEf 981.448 264.303 24.700 KRW 120.387 -143.916 0,41% SeOul 

DIXoNS rEtaIL pLC 76.917.014 107.451 0,12 gBp 81.237 -26.214 0,28% London 

SMÅpoStEr 32.863 70.712 37.849 0,24% 

Sum Cykliske forbrugsgoder 2.198.953 2.196.445 2.509 7,44%

VÆ RDIPA PIRPORTEFØLJE SK AGEN GLOBAL 


Købsværdi 

NOK 

markedskurs 

Valuta 

markedsværdi 

NOK 

Urealiseret 



STABILE FORBRUGSGODER 

tESCo pLC 22.815.830 826.588 3,77 gBp 785.769 -40.819 2,66% London 

UNILEVEr NV-CVa 3.916.911 678.785 23,58 EUr 727.504 48.720 2,46% amsterdam 

YazICILar HoLDINg aS 3.965.257 95.714 9,42 TRY 117.761 22.047 0,40% Istanbul 

UNItED INtL ENtErprISES 172.931 25.545 606,00 Dkk 110.901 85.356 0,38% københavn 

CHIQUIta BraNDS INtL 1.531.278 114.921 8,52 USD 76.496 -38.425 0,26% New York 

roYaL UNIBrEW a/S 253.219 61.811 284,00 Dkk 76.103 14.292 0,26% københavn 

SMÅpoStEr 68.781 69.102 321 0,23% 

Sum Stabile forbrugsgoder 1.872.146 1.963.637 91.491 6,65% 

mEDICIN 

pfIzEr INC 8.181.129 956.742 17,83 USD 855.284 -101.457 2,90% New York 

roCHE HoLDINg ag-gENUSSCHEIN 479.833 417.775 146,90 CHF 455.363 37.588 1,54% zürich 

tEVa pHarMaCEUtICaL-Sp aDr 1.668.450 352.950 37,43 USD 366.128 13.178 1,24% NaSDaQ 

SMÅpoStEr 29.944 4.196 -25.748 0,01% 

Sum medicin 1.757.410 1.680.971 76.439 5,69% 

FINANS 

CItIgroUp INC 6.319.820 1.523.253 26,21 USD 971.405 -551.848 3,29% New York 

gJENSIDIgE forSIkrINg aSa 8.617.774 509.598 60,65 NOK 522.668 13.070 1,77% oslo Børs 

goLDMaN SaCHS groUp INC 883.683 640.977 96,05 USD 497.668 -143.309 1,69% New York 

HaNNoVEr rUECkVErSICHErUNg ag 1.563.931 330.375 33,86 EUR 417.085 86.710 1,41% frankfurt 

BaNCo Do EStaDo rIo graNDE Do SUL prEf 8.470.677 167.936 15,39 BRL 411.949 244.013 1,40% Sao paulo 

oSaka SECUrItIES EXCHaNgE Co 10.044 199.025 357.000 JPY 272.747 73.722 0,92% tokyo 

CHEUNg koNg HoLDINgS LtD 3.780.674 283.780 85,60 HKD 243.739 -40.041 0,83% Hong kong 

HaCI oMEr SaBaNCI HoLDINg aS 11.319.870 213.856 6,50 TRY 231.972 18.116 0,79% Istanbul 

kINNEVIk INVEStMENt aB-B 2.020.777 98.323 127,70 SEK 220.539 122.216 0,75% Stockholm 

aSYa katILIM BaNkaSI aS 29.208.168 288.115 1,94 TRY 178.643 -109.472 0,61% Istanbul 

aBErDEEN aSSEt MaNagEMENt pLC 10.859.589 96.133 1,72 GBP 171.150 75.017 0,58% London 

Efg-HErMES HoLDINg SaE 8.765.309 206.143 16,90 EGP 145.601 -60.543 0,49% Cairo 

JapaN SECUrItIES fINaNCE Co 4.207.375 244.798 397,00 JPY 127.053 -117.745 0,43% tokyo 

aLBaraka tUrk katILIM BaNkaSI aS 19.059.400 213.096 1,88 trY 112.966 -100.130 0,38% Istanbul 

INDUStrIaL BaNk of korEa 1.449.755 110.778 14.000 krW 100.795 9.983 0,34% Seoul 

IrSa Sa aDr 1.815.671 151.638 8,74 USD 93.045 -58.593 0,32% New York 

SMÅpoStEr 97.575 87.262 -10.313 0,30% 

Sum Finans 5.375.399 4.806.288 569.111 16,28% 

INFORmATIONSTEKNOLOGI 

SaMSUNg Electronics Co Ltd pref 649.010 1.495.617 571.000 KRW 1.840.361 344.744 6,23% Seoul 

oraCLE Corp 5.210.091 843.915 29,31 USD 895.379 51.464 3,03% NaSDaQ 

kYoCEra Corp 1.300.268 684.514 6.540 JpY 646.838 -37.676 2,19% tokyo 

MICroSoft Corp 2.199.798 325.540 25,22 USD 325.292 -248 1,10% NaSDaQ 

SaMSUNg ELECtroNICS Co LtD prEf gDr 146.978 148.488 239,20 USD 206.139 57.650 0,70% London Int. 

YaHoo! INC 2.109.702 179.617 13,19 USD 163.159 -16.458 0,55% NaSDaQ 

SaMSUNg ELECtroNICS Co LtD gDr 50.789 43.234 354,90 USD 105.687 62.453 0,36% London Int. 

SMÅpoStEr 44.279 42.011 -2.268 0,14% 

Sum Informationsteknologi 3.765.205 4.224.866 459.661 14,31% 

TELEKOmmUNIKATION 

VIMpELCoM Ltd-Spon aDr 10.246.104 840.780 9,36 USD 562.316 -278.464 1,90% New York 

totaL aCCESS tELECoMMUNICatIoN pLC_ 34.207.181 105.735 74,00 THB 475.890 370.156 1,61% Bangkok 

CHINa MoBILE LtD 7.150.200 414.448 77,10 HKD 415.197 749 1,41% Hong kong 

CHINa MoBILE LtD aDr 1.386.102 379.877 49,45 USD 401.890 22.013 1,36% New York 

tELECoM ItaLIa Spa 33.123.547 217.165 0,73 EUR 191.204 -25.961 0,65% BrsaItaliana 

INDoSat tBk pt aDr 921.819 137.600 28,64 USD 154.798 17.197 0,52% New York 

SMÅpoStEr 129.667 131.513 1.846 0,45% 

Sum Telekommunikation 2.225.272 2.332.808 107.536 7,90% 

FORSYNING 

CENtraIS ELEtrICaS BraSILEIraS Sa prEf 11.295.481 698.456 21,22 BRL 757.421 58.965 2,57% Sao paulo 

CENtraIS ELEtrICaS BraSILEIraS Sa 7.122.805 594.014 15,93 BRL 358.553 -235.461 1,21% Sao paulo 

Sum Forsyning 1.292.471 1.115.974 176.496 3,78% 

Sum værdipapirportefølje 31.159.009 29.137.181 2.021.828 98,69% 

DISpoNIBEL LIkVIDItEt 387.197 1,31% 

Sum andelskapital 29.524.377 100,00% 

Basiskurs per 30.09.2011 691,0955 

SKAGEN GlobAl 

En verden af muligheder* 

BRANCHEFORDELING** 

Finans 16,28% 

Informationsteknologi 

14,31% 

Telekom 7,93% 

GEOGRAFISK FORDELING** 

DE 10 STØRSTE INVESTERINGER I 

SKAGEN GLOBAL 

31 

Kontant 1,29% 

Asien ekskl. 

Japan 18,43% Sydamerika 8,47% 

EMEA 5,99% 

Japan 5,93% 

Kerne EU 15,53% 

Medicin 5,69% 

Forsyning 3,78% 

Stabilt forbrug 6,65% 

Cyklisk forbrug 7,44% 

Kapitalgoder, 

service og 

transport 15,72% 

Materialer 9,70% 

Energi 11,22% 

Kontant 1,29% 

Ydre EU 9,43% 

Nordafrika 0,72% 

Norge 3,42% 

Nordamerika 30,79% 

Samsung Electronics Co Ltd 7,29 

Tyco International Ltd 5,26 

Eletrobras SA 3,78 

Citigroup Inc 3,29 

Oracle Corp 3,03 

Pfizer Inc 2,90 

China Mobile Ltd 2,77 

Tesco PLC 2,66 

Unilever NV 2,46 

Kyocera Corp 2,28 

* fra heden nord for Skagen. 1885. 

Udsnit. af p.S. krøyer 

Billedet tilhører Skagens Museum. 

** Vægtet i forhold til netto forvaltningskapital 


32 

SKAGEN KoN-tiKi 

Viser vej i nyt farvand* 

Aktiefonden SKAGEN KonTiki skal 

investere mindst 50 procent af 

midlerne i såkaldte vækstmarkeder. 

Dette er markeder som ikke er 

inkluderet i morgan Stanleys verdensindeks. 

Ligeledes kan op til 50 

procent af fondens midler være 

investeret i markeder som indgår i 

mSCIs verdensindeks som følge af 

vores krav om en fornuftig branchebalance. 

SKAGEN KonTiki passer til 

en investor som ønsker at tage del i 

værdiskabningen som sker i verdens 

vækstmarkeder. Fonden giver 

mulighed for ekstraordinært afkast, 

men med noget højere risiko end en 

global aktiefond. 

risko 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 





Morningstar 

Wassum 

VÆ RDIPA PIRPORTEFØLJE SK AGEN KONT IK I 

Lipper EuropeBedste fond 5 år 

Equity Emerging Markets 

Citywire (5 års periode) nr. 1 af 79 

fondens startdato 5. april 2002 

afkast siden lancering 340,7 % 

gennemsnitligt 


16,9 % 

forvaltningskapital 38,55 mia Dkk 

antal kendte investorer 92.514 

tegningsprovision 0% 


forvaltningshonorar 2,0 % pr. år +/- 

resultatafhængigt 


godkendt til 

markedsføring 


Danmark, finland, 

Holland, Luxembourg, 



referenceindeks MSCI Daily total 

return Net Dividends $ 

Emerging Markets 

UCItS-fond Ja 

HHHHH 

porteføljeforvalter kristoffer Stensrud 


NAV SKAGEN Kon-Tiki 

KURSHISTORIK SKAGEN KONTIKI 

600 

400 

200 

100 

60 

2003 


Købsværdi 

NOK 

markedskurs 

Valuta 

markedsværdi 

NOK 

Urealiseret 



ENERGI 

BakEr HUgHES INC 6.178.535 1.763.321 46,27 USD 1.676.219 -87.101 4,58% New York 

gazproM oao aDr 18.685.821 1.288.960 9,69 USD 1.061.651 -227.309 2,90% London Int. 

pEtroLEo BraSILEIro prEf aDr 5.943.178 1.026.138 21,05 USD 733.528 -292.610 2,00% New York 

SEaDrILL LtD 3.735.841 346.223 163,60 NOK 611.184 264.960 1,67% oslo Børs 

tULLoW oIL pLC 2.300.551 145.026 12,92 GBP 271.562 126.536 0,74% London 

arCHEr LtD 8.945.064 248.260 21,73 NOK 194.376 -53.884 0,53% oslo Børs 

pEtroBraS - pEtroLEo BraS-pr 3.000.000 231.861 19,24 BRL 182.395 -49.465 0,50% Sao paulo 

SMÅpoStEr 315.994 216.209 -99.785 0,59% 

Sum Energi 5.365.784 4.947.125 418.659 13,51% 

mATERIALER 

VaLE Sa SpoNS aDr 7.922.364 813.362 21,36 USD 992.090 178.728 2,71% New York 

VaLE Sa-prEf a 1.231.900 210.807 39,64 BRL 154.311 -56.496 0,42% Sao paulo 

aSIa CEMENt CHINa HoLDINgS 50.687.500 186.338 3,13 HKD 119.489 -66.850 0,33% Hong kong 

DrDgoLD LtD aDr 3.724.701 206.450 5,06 USD 110.417 -96.033 0,30% NaSDaQ 

SMÅpoStEr 240.792 128.807 -111.986 0,35% 

Sum materialer 1.657.749 1.505.113 152.636 4,11% 


aBB LtD 8.957.636 964.815 118,80 SEk 909.467 -55.348 2,48% Stockholm 

aVENg LtD 21.017.094 617.358 34,51 ZAR 528.671 -88.687 1,44% Johannesburg 

HarBIN ELECtrIC CoMpaNY LtD 68.000.000 614.366 6,43 HKD 329.307 -285.059 0,90% Hong kong 

aIraSIa BHD 

58.091.500 135.763 3,03 MYr 323.432 187.669 0,88% kuala 

Lumpur 

a p MoLLEr - MaErSk a 8.700 396.925 31.420,00 DKK 289.277 -107.648 0,79% københavn 

EMprESaS ICa S.a.B 42.542.700 621.197 15,53 MXN 280.231 -340.966 0,77% Mexico 

goLar LNg LtD. 1.325.272 215.235 190,50 NOK 252.464 37.230 0,69% oslo Børs 

BIDVESt groUp LtD 2.105.398 253.258 149,70 ZAR 229.733 -23.525 0,63% Johannesburg 

BarLoWorLD LtD 3.626.000 181.674 60,37 ZAR 159.557 -22.117 0,44% Johannesburg 

tEkfEN HoLDINg aS 8.158.907 123.013 5,70 TRY 146.618 23.605 0,40% Istanbul 

ENka INSaat VE SaNaYI aS 8.416.664 105.720 4,50 TRY 119.408 13.687 0,33% Istanbul 

NorWEgIaN aIr SHUttLE aSa 1.578.768 117.111 61,25 NOK 96.700 -20.412 0,26% oslo Børs 

Lg Corp prEf 808.430 118.266 23.300,00 KRW 93.544 -24.723 0,26% Seoul 

SMÅpoStEr 281.468 140.857 -140.611 0,38% 



HYUNDaI Motor prEf (2pB) 3.559.600 565.753 68.300,00 krW 1.207.362 641.608 3,30% Seoul 

HYUNDaI Motor prEf (1p) 3.248.610 517.372 65.000,00 krW 1.048.640 531.268 2,86% Seoul 

MaHINDra & MaHINDra LtD gDr 7.610.378 136.574 16,57 USD 739.392 602.818 2,02% London Int. 

grEat WaLL Motor Co LtD 105.000.000 190.465 9,02 HKD 713.308 522.843 1,95% Hong kong 

Lg ELECtroNICS INC prEf 3.150.000 850.969 24.700,00 KRW 386.387 -464.582 1,06% Seoul 

DrB-HICoM BHD 54.368.600 205.041 1,74 MYR 173.830 -31.211 0,47% kuala 

Lumpur 

SHaNgrI-La aSIa LtD 12.268.213 110.167 15,02 HKD 138.782 28.615 0,38% Hong kong 

SMÅpoStEr 300.901 202.604 -98.297 0,55% 

Sum Cykliske forbrugsgoder 2.877.242 4.610.305 1.733.063 12,59% 


SKAGEN Kon-Tiki 

MSCI vekstmarkedsindeks (NOK) 

20 % geometrisk årlig avkastning 

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 

SHoprItE HoLDINgS LtD 6.722.590 320.674 113,50 zar 556.161 235.487 1,52% Johannesburg 

CoSaN LtD-CLaSS a SHarES 8.195.211 411.829 9,68 USD 465.137 53.309 1,27% New York 

kULIM MaLaYSIa BErHaD 67.500.400 213.083 3,36 MYR 416.747 203.664 1,14% kuala 

Lumpur 

YazICILar HoLDINg aS 9.654.470 239.354 9,42 TRY 286.721 47.368 0,78% Istanbul 

pz CUSSoNS pLC 8.730.032 146.457 3,30 gBp 262.892 116.436 0,72% London 

roYaL UNIBrEW a/S 489.758 82.208 284,00 DKK 147.193 64.985 0,40% københavn 

HEINEkEN NV 513.375 146.165 33,24 EUR 134.385 -11.780 0,37% amsterdam 

poDraVka prEHraMBENa IND DD 406.584 111.935 258,00 HRK 110.141 -1.794 0,30% zagreb 

SMÅpoStEr 218.850 158.756 -60.094 0,43% 

Sum Stabile forbrugsgoder 1.890.554 2.538.136 647.581 6,93%

VÆ RDIPA PIRPORTEFØLJE SK AGEN KONT IK I 


Købsværdi 

NOK 

markedskurs 

Valuta 

markedsværdi 

NOK 

Urealiseret 



mEDICIN 

rICHtEr gEDEoN NYrt 968.258 1.070.376 29.750,00 HUf 772.712 -297.664 2,11% Budapest 

StaDa arzNEMIttEL ag 2.597.658 383.691 15,70 EUr 321.172 -62.519 0,88% frankfurt 

HaNMI pHarM Co LtD 724.500 315.456 68.500,00 krW 246.459 -68.997 0,67% Seoul 

CHINa SHINEWaY pHarMaCEUtICaL 22.497.000 162.815 9,64 HKD 163.336 522 0,45% Hong kong 

EIS ECzaCIBaSI ILaC VE SaNaYI 21.418.365 146.800 2,15 TRY 145.180 -1.620 0,40% Istanbul 

SMÅpoStEr 299.687 156.548 -143.139 0,43% 

Sum medicin 2.378.825 1.805.407 573.417 4,93% 

FINANS 

BaNCo Do EStaDo rIo graNDE Do SUL prEf 19.663.029 428.194 15,39 BrL 956.260 528.066 2,61% Sao paulo 

HaCI oMEr SaBaNCI HoLDINg aS 45.315.132 899.391 6,50 trY 928.618 29.228 2,54% Istanbul 

VtB BaNk oJSC gDr 33.792.847 1.115.212 4,14 USD 819.900 -295.311 2,24% London Int. 

StaNDarD Chartered plc 6.376.413 742.346 12,73 GBP 741.909 -438 2,03% London 

StatE BaNk of INDIa 2.305.149 662.042 1.911,05 INR 527.579 -134.463 1,44% National 

India 

korEaN rEINSUraNCE Co 4.671.633 181.791 13.700,00 KRW 317.837 136.047 0,87% Seoul 

kIWooM SECUrItIES Co LtD 1.065.984 194.810 57.000,00 KRW 301.746 106.935 0,82% Seoul 


JSE LIMItED 5.694.251 214.588 64,24 ZAR 266.631 52.043 0,73% Johannesburg 

BaNgkok BaNk pUBLIC Co-NVDr 9.356.600 239.354 141,00 THB 248.025 8.670 0,68% Bangkok 

Efg-HErMES HoLDINg SaE 11.959.505 353.507 16,90 EGP 198.659 -154.847 0,54% Cairo 

gHaNa CoMMErCIaL BaNk LtD 17.397.904 83.591 2,51 GHS 159.804 76.213 0,44% ghana 

aSYa katILIM BaNkaSI aS 25.538.097 263.460 1,94 TRY 156.196 -107.264 0,43% Istanbul 

YapI VE krEDI BaNkaSI aS 11.348.826 149.705 4,13 TRY 147.768 -1.936 0,40% Istanbul 

kIatNakIN BaNk pCL-NVDr 19.238.700 142.186 28,75 THB 103.985 -38.201 0,28% Bangkok 

HELLENIC EXCHaNgES Sa HoLDINgS 4.121.279 152.049 2,93 EUR 95.095 -56.954 0,26% athen 

NorDNEt aB 7.034.191 97.675 15,30 SEk 91.978 -5.697 0,25% Stockholm 

SMÅpoStEr 529.561 486.144 -43.416 1,33% 

Sum Finans 6.741.159 6.847.990 106.831 18,70% 


SaMSUNg ELECtroNICS Co LtD prEf 555.556 1.372.545 571.000,00 KRW 1.575.359 202.814 4,30% Seoul 

HoN HaI prECISIoN INDUStrY 65.100.000 1.485.100 69,20 TWD 865.170 -619.931 2,36% taipei 


SoftBaNk Corp 2.000.000 443.593 2.292,00 JpY 348.682 -94.911 0,95% tokyo 

NaSpErS LtD 693.976 163.835 350,97 zar 177.534 13.700 0,48% Johannesburg 

SMÅpoStEr 224.066 61.357 -162.709 0,17% 

Sum Informationsteknologi 4.188.157 3.740.626 447.531 10,22% 


CHINa MoBILE LtD aDr 5.096.446 1.513.808 49,45 USD 1.477.677 -36.131 4,04% New York 

SIStEMa JSfC gDr 11.213.965 891.955 14,00 USD 920.520 28.565 2,51% London Int. 

BHartI aIrtEL LtD 19.324.305 885.064 378,00 INR 874.806 -10.258 2,39% National 

India 

INDoSat tBk pt aDr 4.154.595 708.199 28,64 USD 697.666 -10.533 1,91% New York 

Sum Telekommunikation 3.999.025 3.970.669 28.356 10,84% 

FORSYNING 

CENtraIS ELEtrICaS BraSILEIraS Sa prEf 27.751.563 2.061.154 21,22 BRL 1.860.887 -200.267 5,08% Sao paulo 

CENtraIS ELEtrICaS BraSILEIraS Sa 2.250.451 174.691 15,93 BrL 113.285 -61.406 0,31% Sao paulo 

SMÅpoStEr 58.627 39.029 -19.598 0,11% 

Sum Forsyning 2.294.472 2.013.200 281.271 5,50% 

Sum værdipapirportefølje 36.139.136 35.877.836 261.301 97,98% 



Basiskurs per 30.09.2011 453,1828 

SKAGEN KoN-tiKi 

Viser vej i nyt farvand* 


Finans 18,70% 


10,22% 

Telekom 10,84% 



Asien ekskl. 

Japan 39,48% 

Østafrika 

0,13% 

EMEA 21,41% 

Medicin 4,93% 

Kontant 2,02% 

Japan 0,96% 

Stabilt forbrug 6,93% 

Energi 13,51% 

Kontant 2,02% 

Vestafrika 1,95% 


SKAGEN KONTIKI 

33 


Kapitalgoder, 

service og 



Sydamerika 16,02% 

Perifere 

EU 6,49% 

Nordafrika 0,55% 

Norge 4,89% 

Nordamerika 4,58% 



Hyundai Motor Co 6,16 


Baker Hughes Inc 4,58 

China Mobile Ltd 4,04 

Vale SA 3,13 

Gazprom OAO 2,90 

Banrisul 2,61 

Haci Omer Sabanci Holding AS 2,54 

Sistema JSFC 2,51 

* Skagen rev fyrskib. 1892. Udsnit. 

af Carl Locher 




34 

VÆ RDIPA PIRPORTEFØLJE SK AGEN V E K S T 

minimum 50 procent af midlerne i 

aktiefonden SKAGEN Vekst skal til 

enhver tid være investert i Norge, 

resten skal være placeret i det 

globale aktiemarked. SKAGEN 

Vekst passer til investorer som 

ønsker en aktiefond med god 

balance mellem norske og globale 

selskaber. Fonden har et bredt 

mandat som giver stor frihed til at 

investere i en række selskaber, 

brancher og regioner. 


KURSHISTORIK SKAGEN VEKST 

NAV SKAGEN Vekst 

2400 

1 600 

800 

400 


Oslo Børs Hovedindeks 

20 % årlig geometrisk avkastning 

SKAGEN VEKSt 

Håndplukket for dig * 

200 

100 

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 

risko 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 





Morningstar HHHH 

Lipper 

Nordic 2009, Bedste Fond 10 år 

Equity Norway 

Fondens startdato 1. december 1993 

Afkast siden lancering 1049,6% 

Gennemsnitligt 


14,7% 

Forvaltningskapital 7,59 mia DKK 

Antal kendte investorer 99.307 

Tegningsprovision 0% 


Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % 

af afkastet ud over 6 

% pr. år 


Godkendt til 



Danmark, Holland, 

Luxembourg, Finland, 



Referenceindeks OSBX/MSCI AC World 

UCITs-fond Ja 

Porteføljeforvalter Beate Bredesen 


Købsværdi 

NOK 

markedskurs 

Valuta 

markedsværdi 

NOK 

10 11 

Urealiseret 



ENERGI 

SoLStaD offSHorE aSa 1.933.850 94.955 84,00 NOK 162.443 67.488 2,28% oslo Børs 

Dof ASA 5.662.873 107.649 27,00 NOK 152.898 45.249 2,14% oslo Børs 

pEtroLEo BraSILEIro prEf aDr 1.159.165 119.582 21,24 USD 143.783 24.202 2,01% New York 

BoNHEUr aSa 1.192.594 88.117 119,00 NOK 141.919 53.801 1,99% oslo Børs 

gaNgEr roLf aSa 1.273.817 130.405 104,00 NOK 132.477 2.072 1,86% oslo Børs 

tgS NopEC gEopHYSICaL Co aSa 1.105.867 83.309 110,30 NOK 121.977 38.668 1,71% oslo Børs 

traNSoCEaN LtD 346.900 153.117 49,03 USD 99.329 -53.788 1,39% New York 

SEVaN DrILLINg aSa 17.599.671 140.651 3,86 NOK 67.935 -72.716 0,95% oslo Børs 

SIEM offSHorE 8.036.317 68.365 8,42 Nok 67.666 -699 0,95% oslo Børs 

EIDESVIk offSHorE aSa 1.682.641 64.221 32,80 NOK 55.191 -9.030 0,77% oslo Børs 

MarINE aCCUratE WELL aSa 68.697.076 52.050 0,60 NOK 41.218 -10.832 0,58% Unoteret 

Bp pLC aDr 169.770 53.774 36,54 USD 36.228 -17.546 0,51% New York 

gazproM oao aDr 574.000 33.834 9,69 USD 32.482 -1.352 0,46% London Int. 

SEaBIrD EXpLoratIoN LtD 07/12 frN CaLL 43.217.388 12.067 70,00 NOK 30.892 18.825 0,43% Unoteret 

NortHErN offSHorE LtD 2.940.000 28.386 9,86 NOK 28.988 602 0,41% oslo Børs 

frED oLSEN proDUCtIoN aSa 3.000.000 18.735 7,97 NOK 23.910 5.175 0,34% oslo Børs 

SpECtrUM aSa 1.785.000 15.666 12,40 NOK 22.134 6.468 0,31% oslo axess 

NorWEgIaN ENErgY Co aSa 4.852.074 76.949 4,10 NOK 19.894 -57.055 0,28% oslo Børs 

NortH atLaNtIC DrILLINg LtD 2.395.000 23.915 8,20 Nok 19.639 -4.276 0,28% Unoteret 

Bp pLC 542.377 34.566 3,88 gBp 19.249 -15.317 0,27% London 

ELECtroMagNEtIC gEoSErVICES 1.615.079 16.393 11,35 Nok 18.331 1.938 0,26% oslo Børs 

SMÅpoStEr 212.165 56.457 -155.708 0,79% 

Sum Energi 1.628.870 1.495.040 133.830 20,95% 

mATERIALER 

NorSk HYDro aSa 5.526.510 138.879 27,07 Nok 149.603 10.724 2,10% oslo Børs 

koza aLtIN ISLEtMELErI aS 643.750 46.209 22,20 trY 45.002 -1.208 0,63% Istanbul 

HINDaLCo INDUStrIES LtD 1.950.673 46.052 131,45 INR 30.589 -15.463 0,43% National 

India 

rottNEroS aB 12.204.585 60.163 2,90 SEK 30.247 -29.916 0,42% Stockholm 

akzo NoBEL 110.000 27.907 33,32 EUr 28.812 905 0,40% amsterdam 

agrINoS aS 708.700 17.877 38,00 Nok 26.931 9.054 0,38% Unoteret 

NorSkE SkogINDUStrIEr aSa 5.970.000 345.541 4,21 Nok 25.134 -320.407 0,35% oslo Børs 

CrEW goLD Corp 09/12 7,30 % USD 3.447.963 18.332 98,00 USD 19.733 1.401 0,28% oslo Børs 

SMÅpoStEr 44.745 44.008 -737 0,62% 

Sum materialer 745.704 400.057 345.647 5,61% 


koNgSBErg grUppEN aSa_ 3.275.767 136.060 102,50 Nok 335.766 199.707 4,71% oslo Børs 

WILH. WILHELMSEN HoLDINg aSa a-akSJEr 1.315.811 93.970 124,50 Nok 163.818 69.849 2,30% oslo Børs 

StoLt-NIELSEN LIMItED 926.602 114.905 109,00 Nok 101.000 -13.905 1,42% oslo Børs 

NorWEgIaN aIr SHUttLE aSa 1.504.738 83.483 61,50 Nok 92.541 9.059 1,30% oslo Børs 

DoCkWISE LtD 1.032.808 173.152 74,00 NOK 76.428 -96.724 1,07% oslo Børs 

Lg Corp 233.515 46.418 60.400 KRW 69.348 22.930 0,97% Seoul 

aVENg LtD 2.575.700 75.193 34,51 ZAR 64.799 -10.394 0,91% Johannesburg 

gLaMoX aSa 5.944.034 5.852 10,00 NOK 59.440 53.588 0,83% Unoteret 

oDfJELL SE-a 1.664.725 74.526 34,20 NOK 56.934 -17.592 0,80% oslo Børs 

kVErNELaND aSa 9.892.635 54.646 4,60 NOK 45.506 -9.140 0,64% oslo Børs 

I.M. SkaUgEN SE 1.485.661 18.627 28,80 NOK 42.787 24.160 0,60% oslo Børs 

goLar LNg LtD. 186.611 30.307 193,50 NOK 36.109 5.802 0,51% oslo Børs 

faIrStar HEaVY traNSport NV 4.414.585 46.670 7,50 NOK 33.109 -13.561 0,46% oslo Børs 

gooDtECH aSa 21.168.416 48.135 1,40 NOK 29.636 -18.499 0,42% oslo Børs 

a p MoLLEr - MaErSk a 811 38.033 31.420 Dkk 26.909 -11.124 0,38% københavn 

Lg Corp prEf 224.482 25.796 23.300 krW 25.717 -79 0,36% Seoul 

rEDErI aB traNSatLaNtIC 1.877.633 44.573 15,70 SEk 25.192 -19.381 0,35% Stockholm 

koNgSBErg aUtoMotIVE aSa 10.125.644 72.716 2,46 Nok 24.909 -47.807 0,35% oslo Børs 

ttS koNV. 8 % 01/16 19.000.000 18.620 106,50 Nok 20.539 1.919 0,29% oslo Børs 

faIrStar HEaVY traNSport NV 10/13 19.000.000 19.000 100,00 NOK 19.275 275 0,27% Unoteret 

SMÅpoStEr 188.293 83.196 -105.098 1,17% 



CarNIVaL Corp 865.553 214.722 31,22 USD 157.810 -56.912 2,21% New York 

HUrtIgrUtEN aSa 30.296.503 108.946 3,20 Nok 96.949 -11.997 1,36% oslo Børs 

Lg ELECtroNICS INC prEf 600.000 144.988 24.700 krW 72.867 -72.121 1,02% Seoul 

DIXoNS rEtaIL pLC 57.626.905 284.228 0,12 gBp 60.591 -223.636 0,85% London

VÆ RDIPA PIRPORTEFØLJE SK AGEN V E K S T 


Købsværdi 

NOK 

markedskurs 

Valuta 

markedsværdi 

NOK 

Urealiseret 



MaHINDra & MaHINDra LtD gDr 591.300 10.523 16,57 USD 57.219 46.696 0,80% London Int. 

roYaL CarIBBEaN CrUISES LtD 394.333 52.878 22,11 USD 50.917 -1.962 0,71% New York 

rENaULt Sa 190.000 57.453 25,07 EUr 37.438 -20.015 0,52% paris 

NHSt MEDIa groUp aSa 60.000 31.447 620,00 Nok 37.200 5.753 0,52% Unoteret 

fJorD LINE aS 2.850.000 28.500 10,00 Nok 28.500 0 0,40% Unoteret 

BENEttoN groUp Spa 799.687 31.837 4,30 EUR 27.027 -4.810 0,38% BrsaItaliana 

CoNtINENtaL ag 73.000 30.616 43,64 EUR 25.039 -5.577 0,35% Xetra 

SMÅpoStEr 31.214 19.945 -11.269 0,28% 

Sum Cykliske forbrugsgoder 1.027.351 671.502 355.849 9,41% 


MorpoL aSa 8.407.150 175.896 12,55 Nok 105.510 -70.386 1,48% oslo Børs 

CErMaQ aSa 1.569.045 66.195 63,00 Nok 98.850 32.655 1,39% oslo Børs 

WINN-DIXIE StorES INC 2.480.270 102.575 6,14 USD 88.936 -13.639 1,25% NaSDaQ 

kESko oYJ B 399.811 104.404 23,14 EUr 72.715 -31.689 1,02% Helsinki 

CHIQUIta BraNDS INtL 1.119.523 91.964 8,53 USD 55.769 -36.195 0,78% New York 

aUStEVoLL SEafooD aSa 1.602.716 55.063 20,50 Nok 32.856 -22.208 0,46% oslo Børs 

pEopLE’S fooD HoLDINg LtD 7.876.100 20.276 0,65 SGD 22.980 2.704 0,32% Singapore 

YazICILar HoLDINg aS 750.000 25.622 9,42 TRY 22.247 -3.376 0,31% Istanbul 

roYaL UNIBrEW a/S 65.365 18.407 284,00 Dkk 19.603 1.196 0,27% københavn 

SMÅpoStEr 161.051 69.798 -91.252 0,98% 

Sum Stabile forbrugsgoder 821.453 589.263 232.190 8,26% 

mEDICIN 

tEVa pHarMaCEUtICaL-Sp aDr 719.787 217.973 37,70 USD 158.469 -59.504 2,22% NaSDaQ 

aXIS-SHIELD pLC gBp 1.614.221 47.435 4,55 gBp 67.168 19.733 0,94% London 

aLgEta aSa 256.000 25.537 174,00 Nok 44.544 19.007 0,62% oslo Børs 

CLaVIS pHarMa aSa 1.199.727 39.604 36,00 Nok 43.190 3.586 0,61% oslo Børs 

aXIS-SHIELD pLC 972.698 24.698 42,00 Nok 40.853 16.155 0,57% oslo Børs 

pHotoCUrE aSa 1.114.401 44.890 36,50 NOK 40.676 -4.214 0,57% oslo Børs 

MEDI-StIM aSa 1.611.000 20.130 20,40 Nok 32.864 12.735 0,46% oslo Børs 

karoLINSka DEVELopMENt aB 1.234.600 43.031 25,80 SEk 27.221 -15.810 0,38% Stockholm 

orIgIo a/S 1.550.000 24.276 13,90 Nok 21.545 -2.731 0,30% oslo Børs 

aSka pHarMaCEUtICaL Co LtD 428.200 18.063 650,00 JpY 21.104 3.041 0,30% tokyo 

SMÅpoStEr 28.786 10.230 -18.556 0,14% 

Sum medicin 534.424 507.864 26.560 7,12% 

FINANS 


oLaV tHoN EIENDoMSSELSkap aSa_ 180.025 33.834 810,00 NOK 145.820 111.986 2,04% oslo Børs 

HaNNoVEr rUECkVErSICHErUNg ag 377.500 76.076 34,04 EUR 100.998 24.922 1,42% frankfurt 

NortHErN LogIStIC propErtY aSa 2.727.689 82.480 24,90 NOK 67.919 -14.561 0,95% oslo Børs 

DaNSkE BaNk a/S 741.784 83.171 78,55 DKK 61.530 -21.641 0,86% københavn 

korEaN rEINSUraNCE Co 839.743 10.129 13.700 KRW 56.565 46.436 0,79% Seoul 

SparEBaNkEN ØSt 1.500.000 26.586 33,50 NOK 50.250 23.664 0,70% oslo Børs 

HItECVISIoN aS 762.746 5.183 61,00 NOK 46.528 41.344 0,65% Unoteret 

SparEBaNkEN VESt 995.506 45.056 36,00 NOK 35.838 -9.218 0,50% oslo Børs 

NorWEgIaN fINaNS HoLDINg aSa 14.900.000 29.215 2,10 NOK 31.290 2.075 0,44% Unoteret 

HaCI oMEr SaBaNCI HoLDINg aS 1.501.444 23.339 6,50 TRY 30.731 7.392 0,43% Istanbul 

IrSa Sa aDr 397.502 31.351 8,74 USD 20.289 -11.062 0,28% New York 

IMarEX aSa 1.026.100 26.717 18,20 Nok 18.675 -8.042 0,26% oslo Børs 

SMÅpoStEr 82.862 62.420 -20.443 0,87% 

Sum Finans 721.215 900.123 178.908 12,61% 



SaMSUNg ELECtroNICS Co LtD gDr 50.000 19.712 354,90 USD 103.630 83.918 1,45% London Int. 

ELtEk aSa 17.038.235 91.536 3,09 NOK 52.648 -38.887 0,74% oslo Børs 

proaCt It groUp aB 458.101 15.214 129,00 SEK 50.502 35.288 0,71% Stockholm 

Q-frEE aSa 2.900.000 39.742 16,10 NOK 46.690 6.948 0,65% oslo Børs 

CorNINg INC 450.000 40.651 12,63 USD 33.191 -7.459 0,47% New York 

EDB ErgogroUp aSa 2.544.240 30.957 8,99 NOK 22.873 -8.084 0,32% oslo Børs 

SaMSUNg SDI Co LtD 40.000 16.815 116.000 krW 22.814 5.999 0,32% Seoul 

SMÅpoStEr 119.816 62.743 -57.073 0,88% 

Sum Informationsteknologi 467.170 558.441 91.271 7,83% 


fraNCE tELECoM Sa 1.290.000 164.896 12,30 EUR 124.710 -40.186 1,75% paris 

tELEkoMUNIkaSI INDoNESIa tBk aDr 265.000 14.762 33,30 USD 51.535 36.773 0,72% New York 

SIStEMa JSfC gDr 573.709 19.190 14,00 USD 46.906 27.716 0,66% London Int. 

MoBILE tELESYStEMS aDr 645.000 41.051 12,38 USD 46.633 5.582 0,65% New York 

INDoSat tBk pt aDr 200.000 33.265 28,42 USD 33.194 -70 0,47% New York 

SMÅpoStEr 7.842 1.553 -6.289 0,02% 

Sum Telekommunikation 281.005 304.531 23.526 4,27% 

FORSYNING 

CENtraIS ELEtrICaS BraSILEIraS Sa prEf 2.610.818 126.051 21,23 BrL 174.985 48.934 2,45% Sao paulo 

CENtraIS ELEtrICaS BraSILEIraS Sa 357.348 29.055 15,92 BRL 17.960 -11.095 0,25% Sao paulo 

Sum Forsyning 155.107 192.945 37.839 2,70% 

Sum værdipapirportefølje 7.791.274 7.052.726 738.548 98,83% 



Basiskurs per 30.09.2011 1.102,6237 

SKAGEN VEKSt 

Håndplukket for dig * 



Stabilt 

forbrug 8,26% 

Medicin 7,12% 

Finans 12,59% 


7,83% 

Telekom 4,27% 



Kontanter 1,19% 

Asien ekskl. 

Japan 10,42% 

EMEA 4,12% 

Japan 0,52% 


Nordamerika 

8,70% 

Kapitalgoder, 

service og 


Energi 20,95% 

Kontanter 1,19% 


SKAGEN VEKST 

35 


Sydamerika 5,16% 

Perifere EU 5,33% 

Oceanien 0,16% 

Norge 57,67% 

Kongsberg Gruppen AS 4,71 



Gjensidige Forsikring ASA 2,38 

Wilh Wilhelmsen Holding ASA 2,30 

Solstad Offshore ASA 2,28 

Teva Pharmaceutical Industries 2,22 

Carnival Corp 2,21 

DOF ASA 2,14 

Petroleo Brasileiro SA 2,10 

* Børn og unge piger plukker blomster på en 

mark nord for Skagen. 1887. Udsnit. af Michael 

ancher. 




36 

VÆ RDIPA PIRPORTEFØLJE T E LLUS 

SKAGEN TELLUS 

Åbner døren til globale renter * 

SKAGEN Tellus er en aktivt forvaltet 

global obligationsfond som investerer 

i obligationer udstedt af 

stater, regionale myndigheder og 

finansinstitutioner over hele verden. 

SKAGEN Tellus er et godt 

alternativ for investorer som ønsker 

at investere i globale obligationer 

og som har mindst 12 måneders 

investeringshorisont. Investorer 

bør have tolerance for valutaudsvingninger. 

Fondens basisvaluta 

er EURO. 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 


Morningstar HHHHH 

Fondens startdato 29. september 2006 

Afkast siden lancering 29,20% 

Gennemsnitligt 


5,26% 

Forvaltningskapital 626 mio DKK 

Antal kendte investorer 2.252 

Tegningsprovision 0 % 


Forvaltningshonorar 0,8 % pr. år 


Godkendt til 



Danmark, Holland, 

Luxembourg, Finland, 



Referenceindeks Barclays Capital Global 

Treasury Indeks, 3-5 år 

UCITs-fond Ja 

Porteføljeforvalter Torgeir Høien 

*Interiør. Brøndums anneks, ca. 1920. 

af anna ancher. tilhører Skagens Museum 

(beskåret). 

Værdipapir Forfalds 


dato 

Kupon 

Nominelt 

mNOK 

(i tusinder) 

Kostpris 

mNOK 

(i tusinder) 

markedskurs 

Vedhængende 

rente 

(mNOK) 

(i tusinder) 

markedsværdi 

mNOK 

(i tusinder) 

markedsværdi 

inkl. vedhængende 

rente 

mNOK 

Urealiseret 

gevinst/ 

tab 

mNOK 

(i tusinder) 

STATSOBLIGATIONER 

aUStraLSk Stat 15.04.2012 5,75 4.000 23.388 573,67 601 22.947 23.547 -441 3,68% 

CaNaDISk Stat 01.12.2011 1,25 5.000 27.548 563,05 116 28.152 28.269 604 4,41% 

EUropEaN BaNk rECoN & DEV 17.06.2015 0,50 31.300 28.362 90,61 41 28.359 28.401 -3 4,44% 

CoLoMBIaNSk Stat 14.04.2021 7,75 5.000.000 17.419 0,33 544 16.324 16.868 -1.095 2,63% 

DaNSk Stat 15.11.2011 6,00 21.000 22.484 106,31 1.164 22.326 23.490 -158 3,67% 

fINSk Stat 15.09.2012 4,25 4.000 31.472 813,76 55 32.550 32.605 1.078 5,09% 

IrSk Stat 18.10.2020 5,00 5.000 33.604 665,95 0 33.298 33.298 -307 5,20% 

SLoVakISk Stat 27.04.2020 4,00 4.000 31.075 771,28 0 30.851 30.851 -224 4,82% 

HoNg koNg Stat 07.12.2011 0,00 50.000 38.627 75,10 0 37.548 37.548 -1.079 5,86% 

MEXIkaNSk Stat 20.11.2036 10,00 40.000 21.226 52,79 0 21.116 21.116 -110 3,30% 

poLSk Stat 25.10.2021 5,75 15.000 26.434 175,52 1.427 26.328 27.756 -106 4,33% 

taIWaN Stat 10.02.2012 0,21 150.000 28.376 19,09 39 28.634 28.673 258 4,48% 

USa Stat 31.12.2011 1,00 10.500 57.168 586,46 154 61.578 61.733 4.410 9,64% 

SØr-afrIkaNSk Stat 31.03.2036 6,25 50.000 29.714 53,32 0 26.660 26.660 -3.054 4,16% 

tYSk Stat 23.11.2011 0,00 8.000 61.618 786,10 0 62.888 62.888 1.270 9,82% 

Uk Stat 07.11.2011 0,00 4.000 35.732 911,29 0 36.452 36.452 719 5,69% 

NorSk Stat 21.03.2012 0,00 30.000 29.393 99,17 0 29.752 29.752 359 4,65% 

SVENSk Stat 16.11.2011 0,00 48.000 40.756 85,15 0 40.872 40.872 116 6,38% 

Sum Værdipapirportefølje 584.396 4.141 586.637 590.777 2.241 92,26% 

Disponibel likviditet 47.737 2 49.584 49.585 1.847 7,74% 

TOTAL 632.132 4.142 636.220 640.363 4.088 100,00% 

Nøgletal portefølje 

Effektivt underliggende afkast 2,27% 

Effektivt afkast til kunder* 1,47% 

Varighed** 2,24 

* Effektivt underliggende afkast justeret for forvaltningshonorar. 

** Varighed er et forenklet udtryk for hvor meget kursen på obligationen vil ændre sig, hvis renten ændrer sig 1 procentpoint. 

Effektiv rente er det gennemsnitlige årlige afkast på en obligation ind til den forfalder, givet at der ikke sker eventuel førtidsindfrielse. Begrebet er 

baseret på en række teoretiske forudsætninger, herunder geninvestering af kuponbetalinger til samme rente. 

Værdipapiret er vurderet til markedskurs 30.09.2011 

Hvor der ikke eksisterer ”market-maker” kurser, er obligationer og eventuelle certifikater prisfastsat mod den gældende yieldkurve på tidspunkt for 

opgørelsen. 

andelskurs per 30.09.2011 103,5295 

Andel af 

fonden

K VA RTA L SREGNSK A B 

Regnskab 

PER 30.09.2011 

Resultatregnskap 

(angitt i hele tusen kroner) 


30.09.2011 


30.09.2011 

SKAGEN KonTiki 

30.09.2011 

SKAGEN Avkastning 

30.09.2011 

SKAGEN Høyrente 

30.09.2011 

SKAGEN Høyrente 

Institusjon 

30.09.2011 

37 

SKAGEN Tellus SKAGEN Krona** 

30.09.2011 30.09.2011 

PORTEFØLJEINNTEKTER OG KOSTNADER 

renteinntekter/-kostnader 2 756 9 058 3 011 34 982 97 577 37 823 7 840 5 249 

aksjeutbytte 203 315 675 064 942 245 - - - - - 

gevinst/tap ved realisasjon 659 774 1 471 291 2 108 230 -10 724 -68 -324 -30 511 - 

Endring urealiserte kursgevinster/tap -3 201 938 -6 970 032 -11 925 179 -5 724 -6 247 -1 090 2 716 166 

garantiprovisjon 454 - - - - - - - 

kurtasje -4 810 -34 770 -39 900 -12 -106 -65 -24 -54 

Valutagevinst/tap 1 236 -42 824 -12 535 12 566 - - -47 - 

PORTEFØLJERESULTAT 2 339 212 4 892 213 8 924 128 31 087 91 156 36 345 20 026 5 360 

FORVALTNINGSINNTEKTER OG KOSTNADER 

provisjonsinntekter fra tegning og innløsning av andeler - - - - - - - - 

forvaltningshonorar fast -70 374 -250 692 -679 133 -4 922 -7 212 -1 679 -4 408 -381 

Beregnet variabelt forvaltningshonorar * - - -52 771 - - - - - 

FORVALTNINGSRESULTAT -70 374 -250 692 -731 904 -4 922 -7 212 -1 679 -4 408 -381 

RESULTAT FØR SKATTEKOSTNAD 2 409 587 5 142 905 9 656 032 26 165 83 944 34 666 24 433 4 979 

Skattekostnad -10 257 -69 452 -92 095 - - - -40 - 

PERIODE RESULTAT 2 419 843 5 212 357 9 748 127 26 165 83 944 34 666 24 474 4 979 

Balanse 30092011 30092011 30092011 30092011 30092011 30092011 30092011 30092011 

EIENDELER 

Norske verdipapirer til kostpris 4 323 374 846 194 1 594 401 929 894 3 162 632 1 071 112 29 393 - 

Utenlandske verdipapirer til kostpris 3 466 429 30 298 423 34 455 742 215 470 - - 555 003 377 282 

Urealiserte kursgevinster -740 437 -2 000 188 -179 293 -4 989 -5 804 -1 306 1 907 -102 

opptjente renter verdipapir 1 835 - - 8 970 17 861 4 739 7 417 1 823 

SUm VERDIPAPIRPORTEFØLJE 7 051 202 29 144 430 35 877 836 1 149 344 3 174 688 1 074 546 593 720 379 004 

tilgodehavende aksjeutbytte 11 691 98 632 93 901 - - - - - 

opptjente renter bank 6 222 166 1 - - 2 - 

SUm OPPTJENTE, IKKE mOTTATTE INNTEKTER 11 697 98 855 94 067 1 2 

til gode fra meglere 33 359 79 403 399 978 - - - 80 661 - 

til gode fra forvaltningsselskapet 1 2 3 - - - 1 - 

tilgodehavende skatt på aksjeutbytte 4 268 27 053 3 472 - - - 1 078 - 

andre fordringer 540 - 3 216 - 17 344 - - - 

SUm ANDRE FORDRINGER 38 169 106 458 406 669 81 740 

Bankinnskudd 65 388 374 844 762 228 125 113 939 498 571 074 54 763 12 788 

SUm EIENDELER 7 166 456 29 724 587 37 133 814 1 274 458 4 131 531 1 645 620 730 225 391 792 

EGENKAPITAL 

andelskapital til pålydende 647 232 4 265 103 8 051 158 970 309 4 001 947 1 608 773 618 376 376 995 

overkurs -609 306 18 205 379 20 197 078 333 569 42 650 -97 52 547 4 163 

INNSKUTT EGENKAPITAL 37 926 22 470 482 28 248 236 1 303 878 4 044 597 1 608 675 670 923 381 158 

opptjent egenkapital 7 097 499 7 063 862 8 324 004 -31 248 84 342 34 362 -30 765 4 842 

SUm EGENKAPITAL 7 135 424 29 534 344 36 572 240 1 272 630 4 128 939 1 643 038 640 159 386 000 

GJELD 

Banktrekk 

Skyldig til meglere 8 150 35 282 31 913 - - 1 991 88 602 5 009 

Skyldig til forvaltningsselskapet 20 532 78 899 263 946 1 622 2 592 592 1 335 152 

annen gjeld 2 349 76 062 265 714 205 - - 130 631 

SUm ANNEN GJELD 31 031 190 243 561 574 1 827 2 592 2 582 90 066 5 792 

SUm GJELD OG EGENKAPITAL 7 166 456 29 724 587 37 133 814 1 274 458 4 131 531 1 645 620 730 225 391 792 

antall utstedte andeler 6 472 316,65 42 651 033,65 80 511 578,14 9 703 090,58 40 019 474,63 16 087 725,35 6 183 763,05 3 769 950,79 

Basiskurs per andel 1102,6237 691,0955 453,1828 131,1602 103,1730 102,1232 103,5295 102,3878 

Note: avvik på kursen i forhold til porteføljene skyldes periodiseringsavvik pr 30.09.2011. 

* Beregnet variabelt forvaltningshonorar per 30.09.11: I henhold til vedtektene skal endelig avregning skje per 31.12.2011 basert på verdiutviklingen i resten av året. 

** angitt i hele tusen svenske kroner 


38 

RISIKO OG A F K A S T 

Afkast og 

risikomålinger 

Afkast oversigt pr. 30/09/11* 

Afkast I år 12 mdr 36 mdr 60 mdr 120 mdr Levetid 

SkagEN Vekst -25,3 % -12,5 % 3,9 % -1,1 % 12,7 % 14,7 % 

oslo Børs Benchmark Index (oSEBX) linked oSEBX/MSCI aC total 

return Index 

-17,4 % -5,6 % 5,9 % 0,3 % 9,7 % 8,5 % 

SkagEN global -15,7 % -5,1 % 5,0 % 1,2 % 12,5 % 15,0 % 

MSCI World Linked Index (DM trough aC total return) -13,4 % -4,6 % 1,3 % -3,5 % -0,2 % 0,6 % 

SkagEN kon-tiki -21,5 % -13,5 % 11,2 % 7,7 % 16,9 % 

MSCI Emerging Markets Index (Daily traded Net total return) -22,2 % -15,3 % 7,8 % 3,6 % 7,8 % 

SkagEN tellus -3,37% -2,38% 7,40% 5,26% 5,26% 

Barclays Capital global treasury Index 3 - 5 years (Dkk) 4,23% 5,74% 9,01%6,24% 6,24% 

SKAGEN Vekst SKAGEN Global SKAGEN KonTiki SKAGEN Tellus 

GEVINST OG TABSANALYSE SIDEN START 

relativ gevinst 96% 161% 124% 88% 

relativt tab 78% 102% 99% 93% 

relativ gevinst/tab-ratio 1,24 1,58 1,25 0,95 

positive indeksafvigelser 15,41 21,40 13,88 11,49 

Negative indeksafvigelser 9,89 8,51 5,87 12,32 

Indeks afvigelse-ratio 1,56 2,51 2,37 0,93 

GEVINST OG TABSANALYSE SIDSTE 5 åR 

relativ gevinst 81% 131% 110% 

relativt tab 86% 106% 97% 

relativ gevinst/tab-ratio 0,95 1,24 1,13 

positive indeksafvigelser 12,72 12,75 10,06 

Negative indeksafvigelser 14,08 7,90 6,04 

Indeks afvigelse-ratio 0,90 1,61 1,67 

antal positive afvigelser 47% 62% 63% 

antal positive afvigelser, oppgang 20% 73% 63% 

antal positive afvigelser, nedgang 80% 51% 62% 

konsistens 40% 62% 65% 

konsistens, opgang 26% 71% 66% 

konsistens, nedgang 60% 52% 64% 

RISIKO OG PRÆSTATIONSmåL SENESTE 5 åR 

Standard afvigelse, fond 25,5 % 19,8 % 24,8 % 

Standard afvigelse, reference indeks 31,6 % 15,7 % 23,5 % 

Sharpe-ratio, fond -0,15 -0,08 0,20 

Sharpe-ratio, reference indeks -0,08 -0,40 0,04 

relativ volatilitet / tracking error 10,7 % 8,0 % 5,5 % 

Ir -0,13 0,59 0,75 

alfa 95,3 % 91,6 % 97,0 % 

Beta -0,02 0,06 0,04 

r2 77% 117% 103% 

korrelation 0,91 0,84 0,95 

VALUE AT RISK 5 åR 

Value at risk: observed, NaV -20,4 % -15,2 % -19,1 % 

Value at risk: observed, Benchmark -27,0 % -10,2 % -17,0 % 

relativ Value at risk, observed -5,5 % -6,4 % -4,2 % 

*alle afkasttal over 12 måneder er annualiseret. 

Benchmarkindeks for SkagEN global var indtil 2010 MSCI World Index (Daily traded Net total return). 

Siden da har det været MSCI all Country Index (Daily traded Net total return). 

Benchmarkindeks for SkagEN kon-tiki var MSCI World Index (Daily traded Net total return) indtil 2004 

Siden da MSCI Emerging Markets Index (Daily traded Net total return). 

afkastdata for benchmarket til SkagEN kon-tiki er derfor en kombination af disse to indeks. 

Benchmarkindeks for SkagEN Vekst var indtil 2010 oslo Børs Benchmark Index (oSEBX). 

Siden da har det været et vægtet gennemsnit af MSCI all Country Index (Daily traded Net total return og oslo Børs Benchmark Index 

(oSEBX). 


BEKENDTGØRELSE 

Historisk afkast er ikke garanti for fremtidigt 

afkast. fremtidigt afkast vil blandt 

andet afhænge af markedsudviklingen, 

forvalterens dygtighed, fondens risiko 

samt omkostninger ved tegning og forvaltning. 

afkastet kan blive negativt som 

følge af kurstab. 

Der er ingen købsomkostninger i vores 

aktiefonde. Det årlige forvaltningshonorar 

for SkagEN Vekst og SkagEN global er 1 

% per år + variabelt forvaltningshonorar. 

I SkagEN Vekst fordeles afkastet over 

6 % per år 90/10 mellem fondens investorer 

og forvaltningsselskabet. I SkagEN 

global fordeles værdiudvikling bedre end 

MSCI aC World index målt i norske kroner 

90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. 

I SkagEN kon-tiki er forvaltningshonoraret 

2,0 % per år plus/minus variabelt 

forvaltningshonorar. I SkagEN kon-tiki 

fordeles værdiudvikling bedre end MSCI 

vækstmarkedsindeks målt i norske kroner 

90/10 mellem fondens investorer og 

forvaltningsselskabet. Samlet belastet 

forvaltningshonorar per år kan dog ikke 

overstige 4 procent af den gennemsnitlige 

forvaltningskapital. Ved dårligere 

værdiudvikling end MSCI vækstmarkedsindeks 

målt i norske kroner fordeles 

differencen 90/10 mellem fondens investorer 

og forvaltningsselskabet. Samlet 

belastet forvaltningshonorar per år kan 

dog ikke blive mindre end 1 procent af den 

gennemsnitlige årlige forvaltningskapital. 

SkagEN global og SkagEN kon-tiki kan 

belastes af variabelt forvaltningshonorar, 

selv om fondens afkast har været negativt, 

så længe fonden har haft bedre procentuel 

værdiudvikling end sit referenceindeks. 

omvendt kan fonden give positivt 

afkast, uden at den belastes af variabelt 

forvaltningshonorar, så længe fonden ikke 

har haft bedre procentuelt afkast end referenceindekset. 

fast forvaltningshonorar 

beregnes dagligt og belastes kvartalsvis. 

Variabelt forvaltningshonorar beregnes 

dagligt og belastes årligt. I SkagEN tellus 

er der ingen omkostninger forbundet med 

køb og salg af andele. Der er heller ingen 

begrænsninger for udtag. Årligt forvaltningshonorar 

er 0,8 % for SkagEN tellus. 

Investors afkast kan påvirkes af omkostninger, 

som skabes af andre handelspartnere 

uden for vores kontrol. for en 

detaljeret beskrivelse af omkostningerne 

m.m. henvises til det komplette og det 

forenklede prospekt. Det kan fås ved 

henvendelse til SkagEN fondene eller 

på www.skagenfondene.dk.

RISIKO OG A F K A S T 

BEGREBSFORKLARING 

I SkagEN fondene beregner vi de traditionelle finansielle 

mål for risiko og præstationer, som er baseret på 

anvendelse af middelværdi og varians i data. Meget 

finansteori er bygget op om anvendelse og tolkning 

af disse begreber, som kan have klare fordele i kommunikationen, 

men også nogen begrænsninger. 

I tilgift til dette beregner vi derfor en række mål, der er 

baseret på risikoanalyse som anvendes i andre industrier. 

Vi kalder det gevinstog tab analyse. I gevinstog 

tabsanalysen får vi et stærkere fokus på det, som 

virkeligt bekymrer os som investorer; nemlig risikoen 

for at tabe penge i en given periode. alle beregninger 

af mål er baseret på månedlige obser vationer af 

udviklingen for fondene og referenceindeks. 

Traditionelle risiko og præstationsmål 

Standardafvigelse er et mål for variationen i det årlige 

afkast. Der er en 65 procents tilnærmet sandsynlighed 

for, at det årlige afkast ligger i området plus/ 

minus en standardafvigelse. Sandsynligheden for, 

at afkastet afviger med over to standardafvigelser 

fra forventet afkast er cirka fem procent. En høj standardafvigelse 

kan betyde høj risiko. 

Sharpeindekset er et indirekte mål for sandsynligheden 

for, at fonden vil give højere afkast end risikofri 

rente. Jo højere score, jo større er denne sandsynlighed. 

Jo større sandsynlighed, des sikrere er 

muligheden for at opnå merafkast ved at være på 

aktiemarkedet. Størrelsen kan derfor bruges som et 

absolut mål for risikojusteret afkast. 

Relativ volatilitet (tracking error) er standardafvigelsen 

fra det årlige merafkast i forhold til indekset 

i den pågældende periode. relativ volatilitet måler 

forvalterens evne til at frembringe et jævnt merafkast 

i forhold til referenceindekset, men bruges ofte som 

et mål for et fonds uafhængighed af indekset. 

Information ratio er et indirekte mål for sandsynligheden 

for, at fonden vil give højere afkast end referenceindekset. 

Jo højere score, des højere er sandsynligheden 

for at opnå merafkast. Information ratio 

bruges som mål for et risikojusteret merafkast, hvor 

risiko fortolkes som faren for et ujævnt merafkast. 

Information ratio måler ermed forvalterens evne til 

jævnt merafkast. 

Alfa er et risiko-justeret mål for det såkaldte aktive 

afkast af en investering. Det er merafkastet ud over 

den kompensation man får for den påtagede risiko, og 

anvendes derfor ofte til at vurdere aktive forvalteres 

præstationer. Det kan vises, at i et effektivt marked, 

vil den forventede værdi af alfa koefficienten være 

nul. Derfor angiver alpha koefficienten, hvor godt 

en investering har klaret sig når man tager højde for 

den risiko der er givet: 

En alfaværdi under nul, betyder at investeringen har 

givet for lidt afkast i forhold til den givne risiko (eller 

havde for høj risiko i forhold til afkastet). 

En alfaværdi lig med nul, betyder at investeringen 

har givet et afkast der svarer til den påtagede ri siko. 

En alfaværdi over nul, er ensbetydende med at investeringen 

har givet et afkast, der overstiger præmien 

for den antagede risiko. 

Beta af en aktie eller portefølje er et tal, der beskriver 

forholdet mellem dets afkast og det finansielle marked 

som helhed. Et aktiv med en beta på 0 betyder, at 

kursen på ingen måde er korreleret med markedet. En 

positiv betaværdi betyder, at aktivet generelt følger 

markedet. En negativ betaværdi viser, at aktivets 

udvikling går modsat af markedet, så hvis markedets 

værdi går op, så går aktivets værdi ned og vice versa. 

Som tilnærmelse til markedet anvendes fondenes 

referenceindeks. 

R2 anvendes i forbindelse med statistiske modeller, 

hvis hovedformål er en forudsigelse af fremtidige 

resultater på grundlag af andre relaterede oplysninger. 

Det er den del af variationen i et datasæt, der 

tegner sig for den statistiske model. Det indeholder 

et mål for hvor godt de fremtidige resultater sandsynligvis 

vil blive forudsagt af modellen. En høj værdi 

(tæt på 100%) angiver en høj og god forklaringsgrad 

af modellen. 

Korrelation i statistik er et mål for en sammenhæng 

mellem et sæt af to variable eller målinger. En høj 

korrelation betyder, at det ene sæt af variabler kan 

forudsiges fra det andet og omvendt. I det her tilfælde 

fortæller en høj korrelation (tæt på 100 %) at aktivet 

eller porteføljen følger markedet tæt. 

Value at Risk (VaR) er i finansiel risikostyring, et 

meget anvendt risikomål for risikoen for tab på en 

specifik portefølje af finansielle aktiver. I det her 

tilfælde svarer det til hvor meget du kan risikere 

at tabe I løbet af en måned med 2,5 % sandsynlig - 

hed. 

Beregningerne er både parametriske og observerede 

tal fra de sidste 5 år. I og med at observationerne 

de sidste 5 år er blandt de værste inden for de sidste 

30 år, er det forventet at beregningen baseret 

på observationer giver større nedgangspotentiale 

end ved parametrisk beregning (baseret på standardafvigelse). 

Den relative VaR er et mål for den værste underperformance 

i løbet af en måned. 

Gevinst og tabsanalysen 

Relativ gevinst og relativt tab er mål for evnen til at 

opnå et merafkast i henholdsvis opgangs- og nedgangsperioder. 

Et relativt tab på 80 procent vil sige, 

at fonden i en tabsperiode i markedet har opnået et 

tab, som svarer til, at fonden havde investeret blot 

80 procent af sine midler i indekset og 20 procent 

i risikofri rente (St1X). relativt tab på mindre end 

100 procent vil sige, at fonden taber mindre end det 

nedadgående marked. relativ gevinst vil sige, at fonden 

tjener mere end det opadgående marked. Hvis 

man sammenligner med en fonds standardafvigelse, 

kan disse mål give indikationer af, hvorfor standardafvigelsen 

er højere eller lavere end indekset. 

Relativ gevinst/relativt tabratio udtrykker forholdet 

mellem relativ gevinst og relativt tab. Er ratioen over 1, 

vil det sige, at fonden bliver bedre betalt for den risiko, 

den løber, sammenlignet med referenceindekset. 

Målet er stærkt korrelerende med Sharpe-indekset 

ved rangering af fonde, der investerer i samme marked, 

men udtrykker derudover om det risikojusterede 

afkast er bedre end markedets risikojusterede 

afkast. Målet kan derfor bruges til at sammenligne 

fonde i forskellige markeder. Sharpe-indekset kan 

kun bruges til at sammenligne fonde, der investerer 

i samme marked. 

Positiv og negativ indeksafvigelse udtrykker den 

positive eller negative indeksafvigelse pr. år i den 

pågældende periode. Hvis de positive afvigelser er 

større end de negative, har fonden opnået højere 

afkast end indekset. 

Indeksafvigelsesratio udtrykker forholdet mellem 

positive og negative indeksafvigelser. Dette er et 

mål for evnen til at skabe merafkast ved at være en 

aktiv og ikke en passiv forvalter. Jo højere tal, des 

bedre betaling pr. negativ indeksafvigelse. Indeksafvigelses-ratio 

fortolker risikoen som faren for negativ 

indeksafvigelse i modsætning til information ratio, 

der tolker risikoen som ujævnt merafkast (og ikke 

nødvendigvis negativt merafkast). 

Summen af de numeriske positive og negative afvigelser 

er et mål for fondens uafhængighed af referenceindekset. 

Antal positive afvigelser (justerer for størrelsen på 

afvigelserne. En positiv afvigelse på 2 % udligner to 

negative på 1 %). Dette inkluderer antallet og ikke 

bare konsistensen. Denne afviger fra konsisten hvis 

de posistive afvigelser i snit er større eller mindre 

end de negative. 

Konsistens (andel af måneder med overperformance). 

Hvis antal måneder med overperformance er 36 af 60 

bliver konsistensen lig med 60 % (36/60) 

39 


40 

IN V E S T E RINGSFILOSOFI 

SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi 

PORTEFØLJEFORVALTERTEAmET 

Beate Bredesen Søren milo Christensen 

Knut Harald Nilsson Ross Porter ChrisTommy 

Simonsen 

SkagENs målsætning er at give kunderne 

bedst muligt afkast for den risiko, de tager. 

for at opnå dette anvender vi en aktiv og 

værdibaseret investeringsfilosofi med brede 

mandater – en filosofi, som bygger på sund 

fornuft. 

En af porteføljeforvalternes opgaver er at 

balancere risikoen i finansmarkederne for 

vores investorer. Som investor bør du være 

interesseret i at opnå det bedst mulige afkast 

for den risiko, du tager. to fonde med sam- 

mILEPÆLE FOR 

SKAGEN 

FONDENE 


Torkell Eide Harald Espedal Kristian Falnes Elisabeth A. Gausel Cathrine Gether Torgeir Høien 

Ola Sjöstrand Kristoffer Stensrud Ole Søeberg Jane Tvedt 

1993 >> 199495 >> 1997 >> 1998 >> 

• Stavanger fondsforvaltning 

aS får koncession af 

kredittilsynet til at forvalte 

værdipapirfonde 

• aktiefonden SkagEN Vekst 

lanceres 1. december 

• 448 andelsejere og en 

forvaltningskapital på 20 

millioner kroner 

• SkagEN er Norges største 

forvalter af aktiefonde 

• Vores fonde godkendes til 

salg i Luxembourg 

• forvaltningskapitalen når 

over 39 milliarder kroner 

menlignelige afkast kan have vidt forskellige 

risikoprofiler. Den fond med lavest absolut 

risiko af de to er da den bedste. 

Det særlige ved SkagENs filosofi er, at vi 

investerer i selskaber, som er Undervurderede, 

Underanalyserede og Upopulære, 

men som har potentiale til at stige i værdi 

– selskaber, hvor vi har identificeret mulige 

hændelser, der kan synliggøre skjulte værdier 

og dermed skabe merafkast til vores 

investorer. 

• obligationsfonden SkagEN 

avkastning lanceres 16. 

september 

• SkagEN Vekst bliver årets 

bedste aMS-fond ud af i alt 

22 fonde 

• SkagEN avkastning bliver 

årets bedste obligationsfond 

• SkagEN tellus lanceres 29. sept. 

• kontorer etableres i tønsberg og københavn 

• SkagEN global lanceres 

7. august 

• SkagEN Vekst kåres til det 

bedste aMS-fond for godt 

afkast og lav risiko (Dine 

penge) 

• kontor etableres i Ålesund 

• forvaltningskapitalen når 

over en milliard kroner 

• SkagEN er Norges største forvalter af aktiefonde og har Sveriges 

største nettotegning 

• SkagEN vinder 6 priser i Lipper awards 2006 

• forvaltningskapitalen når over 58 milliarder kroner 

Værdibaseret forvaltning. – Værdifastsættelsen 

af selskabers aktier sker gennem 

egne analyser og forståelse af, hvordan 

værdier skabes og varetages. Vi kan bedst 

lide forretningsmodeller, som genererer gode 

pengestrømme, og mener, at upopulære og 

under- eller fejlanalyserede selskaber ofte 

er attraktive. 

Aktiv forvaltning. – Betyder, at porteføljeforvalterne 

investerer i selskaber ud fra 

disses egne meritter – ikke fordi et selskab 

• pengemarkedsfonden SkagEN 

Høyrente lanceres 18. 

september 

• SkagEN Vekst bliver atter 

markedets bedste aMS-fond 

(Dine penge) 

• SkagEN global bliver bedste 

fond af dem, som investerer 

uden for Norge 

• kontor etableres i oslo 

2005 >> 2006 >> 2007 >> 

• SkagEN global opgraderes • SkagEN Vekst opgraderes til aaa-rangering hos S&p 

• kontor etableres i göteborg 

til aaa-rangering hos S&p 

• Vores fonde godkendes til salg i Holland og finland 

• fondene godkendes til salg 

på Island og i Storbritannien 

• funds Europe award 2007: 

kristoffer Stensrud kåres til 

årets investerings direktør 

• forvaltningskapitalen passerer 

79 milliarder kroner, 

og antallet af ansatte når 

over 100

IN V E S T E RINGSFILOSOFI 

for eksempel er repræsenteret i et indeks. 

Vi tilstræber med sund fornuft og langsigtet 

tænkning at undgå den bobledannelse, 

som sker, når populære aktier og brancher 

får for høj pris i forhold til selskabets værdi 

og indtjening. 

Brede mandater. – SkagENs speciale er globale 

investeringer. Det er mere interessant, 

hvor et selskab har sine aktiviteter, end hvor 

det er børsnoteret. Ved frit at kunne investere 

i brancher og lande over hele verden er 

porteføljeforvalterne i stand til at reducere 

risikoen mere, end hvis investeringerne var 

begrænset til et bestemt land eller en specifik 

branche. 

Tidshorisont. – SkagEN tilstræber tålmodighed 

i sine investeringer, således at filosofien 

får tid til at give resultater. Vores fonde har 

1999 >> 2001 >> 2002 >> 2003 >> 2004 >> 

• SkagEN global bliver nummer 

et i sin kategori 

• kontorer etableres i Bergen og 

trondheim 

• SkagEN tilbyder indskudspension 

for første gang 

• forvaltningskapitalen når over 

5 miliarder kroner 

• SkagEN kon-tiki lanceres 

5. april 

• Vores fonde godkendes til salg 

i Sverige og Danmark 

• SkagEN Høyrente Institusjon 

lanceres 14. marts 

• alle vores tre aktiefonde opnår 

a-rangering hos Standard & 

poor’s (S&p) 

• forvaltningskapitalen når over 

12 milliarder kroner 

2008 >> 2009 >> 2010 >> 2011 >> 

• alle tre aktiefonde bibeholder deres aaa-rating hos S&p 

• Næststørste nettotegning i Sverige 

• Internationalisering og øget eksport succes 

• De gouden Stier 2008: SkagEN global bliver bedste fond 

(publikumspris) 

• tegningsprovisionen fjernes 

• forvaltningskapitalen faldt til 57 milliarder kroner, primært på 

grund af svage aktiemarkeder 

gennemsnitligt holdt på deres selskabsinvesteringer 

i 3-5 år. Selskabernes resultater 

skabes over tid, og det samme gælder fondenes 

afkast. 

Etik. – Et centralt element i vores analyser 

er etik. på sigt betaler det sig ikke at investere 

i selskaber, som er uetiske, forbryder 

sig mod miljøregler, anvender børnearbejde 

eller begår andre lovovertrædelser. SkagEN 

vurderer ligeledes politiske risici og andre 

risici nøje. 

Undgår aktiebobler. – I modsætning til 

mange andre forvaltere, som investerer i selskaber, 

fordi de indgår i sammensætningen 

af et aktieindeks, køber vi kun selskaber, vi 

vurderer attraktivt prisfastsat uafhængig 

af indekset. Dermed undgår vi at blive ledt 

i indeksfristelsen – som til tider fører til, at 

• Årets investeringsforening i 

Danmark, Sverige og Holland 

• Skabt merværdier for 9,5 mia. 

nor ske kr. for investorerne 

• Hovedparten af kapitalen 

kommer nu fra andre lande 

end Norge 

• Det faste administrationshonorar 

i SkagEN kon-tiki reduceret 

til 2 procent 

• SkagEN kon-tiki rangeres på 

andenpladsen blandt Citywires 

”Euro Stars” 

• SkagEN tellus får fem stjerner 

af Morningstar 

• London-kontoret åbner 

• passerer 100 milliarder norske 

kroner i forvaltningskapital. 

• SkagEN og SkagEN global 

opgraderes til aa-rangering 

hos S&p 

• Vi er Norges næststørste 

forvalter af aktie fonde 

• kontor etableres i Stockholm 

• forvaltningskapitalen er 

næsten 20 milliarder kroner 

• Vi passerede 110 mia. kr. i 

forvaltningskapital 

• Vores fonde blev godkendt 

til salg og markedsføring i 

Schweiz 

41 

populære brancher og aktier får en alt for 

høj pris i forhold til, hvad de kan forsvare 

med hensyn til værdier og indtjening. Bobler 

opstår, og de brister før eller siden. Når de 

brister, opstår for os som aktive forvaltere 

et godt klima til at finde Undervurderede, 

Upopulære og Underanalyserede selskaber. 

over tid er det altid selskabernes værdier 

og værdiskabelse, som ligger til grund for 

prisfastsættelsen i aktiemarkederne. 

Investeringsfilosofien med vores fokus på 

værdier har – kombineret med sund fornuft, 

hårdt arbejde og veludviklet intuition – historisk 

givet godt afkast. grundprincippet at 

investere i Undervurderede, Underanalyserede 

og Upopulære aktier gælder alle fondene, 

og filosofien har været uændret siden 

begyndelsen. 


42 

KONTA K T OS 

Tal med 

SKAGEN 

Hvordan anvender du bedst SKAGENs fonde til at nå dit investeringsmål? Ring til os eller besøg vores danske 

kontor. Vi er klar til at hjælpe dig, uanset om du er privat eller professionel investor. Det er derfor, vi er her. 

Ansatte i SKAGEN Fondene i Danmark. Fra venstre mod højre: Jonas rasmussen, Jens Elkjær, Søren risager rasmussen, 

Henrik rasmussen, Camilla grabowski, Christian Jessen, thomas Lund, Vevika Søberg og Morten trebbien. 

De fleste af os ønsker at tro, at vi har overblik 

over vores egen privatøkonomi og ved, hvad 

der er bedst for os selv. Men nogle gange 

kan det være nyttigt med lidt hjælp eller en 

samtalepartner på vejen. Derfor har SkagEN 

et godt udbygget netværk af kontorer i 

de nordiske lande. Desuden samarbejder vi 

med udvalgte banker, som har overblik over 

vores fonde og kan svare på de spørgsmål, 

du må have. 

Det er ikke altid let at vide, hvem du skal 

stole på. Når nogen siger, at du skal købe 

aktiefonde, siger andre, at du skal sælge. 

Hvad er egentlig bedst for dig og din økonomi? 

SkagEN har udarbejdet sit eget rådgivningsgrundlag, 

som skal sikre, at du som 

kunde får de bedste råd, tilpasset din egen 

økonomi. I SkagEN arbejder vi kontinuerligt 

med at give vores kunder så gode råd som 


muligt. Det indebærer, at rådgivningen skal 

være tilpasset hver enkelt kundes økonomiske 

situation, risikovilje og tidshorisont for 

opsparing. 

”Vi ønsker, at alle skal opleve, at de når 

deres afkastmål på en så god måde som 

muligt,” siger Jonas rasmussen, formuerådgiver 

ved SkagENs kontor i københavn. 

Kontakt os 

Du kan få information og rådgivning på SkagENs 

kontor i københavn. Vi har åbent mellem 

klokken 9 og 17 på hverdage. Vil du være 

sikker på at møde en SkagEN-medarbejder, 

som kan varetage netop dit behov, så er det 

fornuftigt at aftale et møde på forhånd. 

Besøgsadressen er kongens Nytorv 8, 4. 

sal, 1050 københavn k. Samarbejdspartnere 

finder du på skagenfondene.dk/om os/samarbejdspartnere. 

Foto: Carsten Lundager 

Synes du, det er enklere at sende en 

e-mail, så skriv til kundeservice@skagenfondene.dk, 

og vi svarer hurtigt. Du kan også 

ringe til os på telefon 7010 4001. 

Har du email? 

Vi ønsker, at du skal have den bedst mulige 

kommunikation og service. Derfor er din 

e-mailadresse nyttig. 

Vi er bevidst om ikke at overlæsse kunder 

med unyttige e-mails. Derfor forsøger vi 

at specialtilpasse den information, vi sender. 

Det kan være en god idé at registrere 

din e-mail, eftersom en stor del af SkagENs 

kommunikation sker elektronisk. 

Har du fået ny e-mail, eller er du usikker 

på, om din nuværende er blevet registreret, 

kontakt os da venligst på kundeservice@ 

skagenfondene.dk. 

SkagEN er underlagt lovbestemt tavshedspligt 

og behandler alle personoplysninger 

fortroligt i henhold til personoplysningsloven 

i Norge, der svarer til den danske 

registerlovgivning. 

Institutionelle investorer 

Institutionelle investorer kan have særlige 

behov for rådgivning og information om 

SkagEN fondene. Den rådgivning er Morten 

trebbien, Jens Elkjær og Christian Jessen klar 

til at yde. De har alle stor erfaring indenfor 

sektoren. 

mød os på nettet 

Med jævne mellemrum arrangerer vi temanetmøder 

med porteføljeforvalterne og andre 

nøglepersoner i SkagEN, hvor vi besvarer 

indsendte spørgsmål fra kunder og andre 

interesserede. Det fungerer sådan, at vi sender 

dine spørgsmål til forvalterne, og du får 

svar under selve netmødet. Netmøderne bliver 

annonceret i god tid i forvejen.

SK AGEN FONDENE DA Nm A RK 

Nye inspirationsmøder i efteråret 2011 

Vi fortsætter med at turnere i hele landet og 

møde kunder på vores inspirationsmøder. Et 

stort antal investorer har de seneste år fået 

lejlighed til at høre mere om, hvordan SkagEN 

skaber sine resultater, og vi har mødt vores 

investorer ansigt til ansigt. 

tilslutningen til møderne har været stigende. 

Debuten var ganske beskeden med 

i alt otte tilmeldte til to arrangementer i en 

mindre dansk by. Men vi har nu glæden af at 

tage imod mange interesserede private investorer, 

når vi slår dørene op. I første halvår af 

2011 deltog mere end 2.250 mennesker på 

vores møder. Det vil sige et gennemsnit på 

over 50 deltagere pr. møde. 

Herning 

Viborg 

Efter den faglige del af møderne er SkagEN 

vært med lidt mad og drikke, og mange 

investorer har fået besvaret spørgsmål til 

afkast, omkostninger, køb og salg af vores 

fonde og meget andet. alle møder er uforpligtende 

og gratis for alle interesserede – uanset 

om man er investor eller ej. 

Du kan få et overblik på kortet, hvor du 

kan se, om vi kommer til en by i nærheden 

af dig. for resten af året, er der nu ikke så 

mange møder tilbage, men vi er i gang med 

at planlægge nye møder for år 2012. 

Du kan klikke dig ind på vores hjemmeside 

og tilmelde dig et af møderne – gratis og 

helt uforpligtende. Du er også altid velkom- 

Vordingborg 

Nakskov 

Roskilde 

Næstved 

43 

men til ringe til os på 7010 4001 og få mere 

information. 

Inspirationsmøder 

Sted Beskrivelse Dato Tidspunkt 

Viborg Inspirationsmøde 25. oktober 12.00 & 17.00 

Vordingborg Inspirationsmøde 25. oktober 12.00 

Nakskov Inspirationsmøde 26. oktober 12.00 

Herning Inspirationsmøde 26. oktober 12.00 & 17.00 

Birkerød Inspirationsmøde 2. november 12.00 

Roskilde Inspirationsmøde 3. november 12.00 & 17.00 

Investormøder 

Sted Beskrivelse Dato Tidspunkt 

Næstved Investormøder 17. november 17.30 

Viborg Investormøder 23. november 17.00 

Birkerød 


eturadresse: 

SkagEN fondene, kongens Nytorv 8, 4. sal, 1050 københavn k 

Upopulær havenisse skaffer penge 

til veteraners rejse til New York 

Som om markederne ikke er faldet nok i værdi allerede i det seneste kvartal, 

så er det også lykkedes os at investere i en havenisse. Til vild overpris oven i købet. 

købte vi aktier med samme åbne sind og åbne tegnebog, 

så var SkagEN fondene for længst out of 

business. 

avisen MetroXpress fik under valgkampen samtlige 

partiledere til at signere en havenisse. allerede 

det var vanskeligt. Hvilket kommende regeringsmedlem 

ønsker at blive sammenlignet med en nisse? 

alligevel har de alle ni signeret ham. 

Siden satte MetroXpress nissen til salg for at 

skaffe penge til et velgørende formål, bestemt af Lars 

Løkke rasmussen, som dengang var statsminister. 

Han bestemte, at alt hvad nissen kunne sælges for, 

skulle gå til ni skadede krigsveteraners deltagelse i 

New York Marathon. 

Den nu forhenværende statsminister er optaget 

af veteranernes vilkår, og han har mødt dem flere 

gange, fortæller han i en venlig mail, vi har fået tilsendt. 

Imponerende viljestyrke 

Lars Løkke rasmussen fortæller, at han har en enorm 

respekt for vores soldater og om muligt endnu mere 

for de skadede krigsveteraner, der med ukueligt livsmod 

kæmper sig til et godt liv på trods af skader og 

amputationer. 

for nylig mødte han en af dem, Mark peters, i for- 

Lars Løkke Rasmussen signerer vores havenisse. mens han endnu 

var statsminister. 

bindelse med en tv-optagelse på den internationale 

flagdag. Ham mødte han også i 2009 på rigshospitalet, 

hvor han var til genoptræning. Han er nu i gang 

med at kvalificere sig til deltagelse i handicap-oL. 

Dette er jo udtryk for en imponerende viljestyrke, som 

man kun kan beundre, mener Lars Løkke rasmussen. 

Det var Mark peters, som fortalte ham, at de var en 

gruppe, som skulle til maraton i New York og havde 

brug for støtte. Derfor faldt hans valg på dem. 

Usælgelig trods enormt engagement 

trods det flotte formål viste nissen sig siden at være 

aldeles usælgelig. Helt og aldeles. Vi må nærmest 

betragte den som både undervurderet og upopulær, 

så den får et godt hjem hos SkagEN fondene. 

Journalist gitte Bank Jensen fra MetroXpress har 

vist et enormt engagement for at få solgt nissen til 

en god pris. Så vi har valgt at forbarme os og hjælpe 

projektet over stregen med de nødvendige midler, 

godt 17.000 kr., hvilket du kan læse mere om på side 

9 i denne markedsrapport. 

Der er ikke uden betænkelighed, havenissen er 

kommet på bagsiden. 

En brandingekspert mente således, at den kunne 

fungere som ”åndelig ledelsesguru”, og vi har sagt 

venligt nej tak til at blive fotograferet med nissen for 

bordenden til internt møde. Vi tror ikke på, at nissen 

kan hjælpe os til et bedre afkast, der sætter vi vores 

lid til vores investeringsproces og de europæiske 

politikeres handlekraft. 

En kollega bemærker nænsomt: Er I klar over, 

hvad vores branchekolleger kan få ud af det her? 

Der tales en del i vores branche. Men det tager vi 

med oprejst pande – nissen er kommet for at blive 

på vores kontor. 


cje skagenfondene.dk 

KONTA K T K UNDE SERV ICE På T E LEFON 7010 4001 E LLER K UNDE SERV ICE @SK AGENFONDENE . DK ✱ w w w. SK AGENFONDENE . DK 

FINANSmARKEDETS 

BAGSIDE 

På bagsiden skriver vi om 

begivenheder, der er for afvigende 

til at få plads andre 

steder i vores rapporter. Ris, 

ros og protester kan sendes til 

cgr@skagenfondene.dk eller 

cje@skagenfondene.dk

Markedsrapport 3 - SKAGEN Fondene

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?