Jagten på afkast, DONG, Illikviditet og Performanceevaluering

PERFORMANCEEVALUERING
30
for fremadrettet at kunne tiltrække og fastholde
høj kvalitet i teamet.
Det vigtigste punkt for en række af de
største konsulenthuse vedrører imidlertid
porteføljemanager-teamets investeringsproces,
hvor de især forsøger at afdække plausibiliteten
af teamets:
• sæt af overbevisninger omkring kapitalmarkedsteori
herunder bevis for, hvorfor
der i perioder eksisterer mispricing på
det pågældende finansielle delmarked
• competitive advantage i at udnytte mispricing
• forventninger til, hvordan denne competitive
advantage kan omsættes til alpha
herunder historisk bevis herfor samt syn
på behovet for løbende tilpasninger
• hvorvidt ovenstående resulterer i evt. tilsigtede
eller utilsigtede style biases.
Udover ovenstående vil konsulenthuse
og kritiske investorer også typisk kræve
dokumentation – i form af bl.a. GIPS-certificerede
track records og en ISAE 3402
revisorerklæring – for en lang række praktiske
forhold relateret til implementeringskvaliteten
og en lang række administrative
processer, der sikrer mod uventede fejl, nedbrud
mv. Et område hvor der eksisterer visse
stordriftsfordele, idet organisering herunder
størrelse og mulighed for hurtig hjælp til alt
fra jura, back-office, risikostyring, compliance
mv. er af betydning.
Managerevaluering
Hovedformålet med at indsamle og bearbejde
alle kvantitative og kvalitative input er
som tidligere nævnt, at nå frem til en vurdering
af, hvorvidt porteføljemanager-teamet
fremadrettet har tilstrækkelige investeringsevner
til at kunne slå et velvalgt benchmark
efter alle relevante omkostninger.
Som managerevaluator vil man naturligvis
ønske at beholde/hyre dygtige porteføljemanagere
og modsat ønske at skille sig
af med/undlade at hyre dårlige eller middelgode,
der ikke er deres forvaltningsfee værd.
En managerevaluator risikerer principielt at
lave to forskellige typer af fejl:
• Type I-fejl: Undlade at fyre eller sågar
hyre dårlige eller middelgode porteføljemanagere
• Type II-fejl: Fyre eller undlade at hyre
dygtige porteføljemanagere.
Risikoen for de to fejltyper vil i praksis være
tæt forbundet. Hvis man således ønsker at
begrænse type II-fejl og dermed at undlade
at fyre dygtige porteføljemanagere pga.
f.eks. forbigående performanceudfordringer,
vil man modsat reelt øge risikoen for
type I-fejl, idet man typisk ikke hurtigt nok
får skilt sig af med dårlige eller middelgode
porteføljemanagere. Hvis man ønsker at
begrænse type I-fejl, vil man modsat øge
risikoen for type II-fejl og dermed risikere
at fyre dygtige porteføljemanagere pga.
f.eks. forbigående performanceproblemer.
I den forbindelse er det især værd at notere
sig, at udskiftning af porteføljemanagere er
forbundet med omkostninger og en betydelig
tidsmæssig indsats. Den overtagende
porteføljemanager vil typisk ikke ønske at
overtage ret store dele - hvis nogen - af den
foregående porteføljemanagers portefølje.
De samlede omkostninger til hhv. kurtage,
agio, markedsspread og evt. manageropsigelse
afhænger selvsagt af den konkrete
situation men vil ofte kunne løbe op i 0,5-
1,0% eller mere.
I praksis vil man derfor skulle afveje
risikoen for type I- og II-fejl under hensyntagen
til de forventede omkostninger.
Hvor omkostningerne kan opgøres med ret
stor sikkerhed, vil managerkonklusionen så
godt som aldrig være fuldstændig ”sort eller
hvid”. Jo større omkostninger, jo større vil
lysten alt andet lige være til at acceptere type
I-fejl, idet en meget ”kort snor” vil tendere
at medføre hyppige managerskift med sikre
omkostninger til følge.
Som managerevaluator er det selvsagt
oplagt at udarbejde en egentlig manager
evalueringspolitik, så man sikrer sig, at man
kontinuerligt fastholder en systematik og
ikke lader sig rive med af porteføljemanagerens
evt. ”charmerende” forklaringer. Herved
kan man også langt bedre forklare og
kommunikere beslutninger til omverdenen.
Med hensyn til kommunikation med
porteføljemanageren er det dog vigtig at
være klar over, at for klar kommunikation
kan føre til utilsigtede konsekvenser. Truer
man således meget klart en porteføljemanager
med, at god performance det næste halve
år er afgørende for det videre samarbejde,
kan man risikere, at porteføljemanageren
efterfølgende tager store investeringschancer
ud fra en optionstankegang. Går det
godt, har han fortsat mandatet. Går det skidt,
mister han mandatet – men det føler han
måske, at han er på vej til alligevel.
Afslutning
Vi er herved nået til enden på denne introduktionstrilogi
omkring performancemåling,
der forhåbentlig har givet mod på yderligere
studier. I så fald er Bacon (2008) og/eller
Lawton og Jankowski (2009) oplagte førstevalg.
Litteratur
– Andersen, Michael, 2006: Investment Policy
St atements – Best Practice inden for finansiel
rådgivning, Finans/Invest 2/06, s. 4-9.
– Andersen, Michael, 2008: Relevante benchmark
er nøglen til vurdering af kapitalforvaltere
– Alle finansielle afkast er relative af natur,
Finans/Invest 6/08, s. 21-27.
– Andersen, Michael, 2011: Hvad praktikere bør
vide om performancemåling (1) – Afkastopgørelsesmetoder,
Finans/Invest 6/11, s. 14-20.
– Andersen, Michael, 2013: Hvad praktikere bør
vide om performancemåling (2) – Performance
attribution, Finans/Invest 2/13, s. 20-24.
– Bacon, Carl B., 2008: Practical Portfolio
Performance Measurement and Attribution,
Wiley, 2 nd ed.
– Kidd, Deborah, 2012: Risk-Adjusted Performance
Measures: A Case Study, Investment
Performance Measurement Newsletter, July, s.
1-4, CFA Institute.
– Lawton, Philip og Todd Jankowski, 2009:
Invest ment Performance Measurement:
Evaluating and Presenting Results, CFA Institute
Investment Perspectives.
– Moldrup, Per, 2001: Brug Sharpe formlen –
rigtigt, Finans/Invest 2/01, s. 16-18.
Noter
1. For en uddybning om SR’ens styrker og svagheder
henvises til Moldrup (2001).
2. Nøgletal baseret på systematisk risiko er dog
åben for den klassiske CAPM-validitetskritik
herunder Rolls kritik, jf. alle standardlærebøger
om CAPM.
3. Når Treynor Ratio stadig anvendes som et
supplerende nøgletal, skyldes det antagelig
den teoretiske sammenhæng mellem SR og
TR via den såkaldte security market line (SML),
som alle finansieringsstuderende undervises i.
Aktiver over SML vil således med fordel kunne
have været overvægtet i en i øvrigt veldiversificeret
portefølje, mens aktiver undr SML med
fordel kunne have været undervægtet eller
evt. shortsolgt. Begge dele ville have øget porteføljens
SR.
4. JA baserer sig på de samme CAPM-forudsætninger
som TR og er derfor åben for samme
svagheder, jf. fodnote 2.
5. Man skal dog ingenlunde undervurdere de
praktiske dataudfordringer mht. samme reelle
opgørelsestidspunkter for alle aktiver og valutakurser
herunder såkaldt stale pricing udfor-
FINANS/INVEST 5/14