Yhtiöraportti – <strong>eQ</strong> Oyj 21.9.2015 Yritysjärjestelyjä odotellessa Aloitamme <strong>eQ</strong>:n seurannan 5,70 euron tavoitehinnalla ja lisää-suosituksella. Odotamme yhtiöltä vahvaa tuloskasvua lähivuosille ja taseen purkautumisen myötä osinkotuotto tulee olemaan pörssin korkeimpia. Tulospohjaisesti haastavat arvostuskertoimet ovat hyväksyttävissä erinomaisen osinkotuoton, vahvan tuloskasvun ja yritysjärjestelyoption myötä. Kotimainen sijoituspalveluyhtiö <strong>eQ</strong> on suomalainen varainhoitoon ja investointipankkitoimintaan keskittyvä konserni. Konsernin hallinnoitavat varat olivat Q2:n lopussa 7,8 miljardia. Konsernilla on kolme liiketoimintaa: Varainhoito, investointipankki (Advium) ja omasta taseesta tehtävä sijoitustoiminta. Nykymuotoinen <strong>eQ</strong> on syntynyt vuonna 2011, kun Amanda Capital, <strong>eQ</strong> Varainhoito ja Advium yhdistyivät. Vuodet 2012-2013 <strong>eQ</strong> kasvatti skaalaansa ostamalla ICECAPITAL:n varainhoidon ja saneerasi kulurakenteensa (henkilöstö, IT, hallinto) kestävälle tasolle. Vahva tuloskasvu jatkuu Odotamme <strong>eQ</strong>:lta vahvaa tuloskasvua lähivuosina. Varallisuusarvojen kasvu yhdessä yhtiön onnistuneen myynnin ja kasvavien tuottopalkkioiden kanssa tulee pitämään nettoliikevaihdon selvällä kasvu-uralla. Kiinteästä kulurakenteesta johtuen tämä kasvu heijastuu voimakkaasti tulokseen. Ennustamme 2015 liikevoiton kasvavan 35 % ja 2016 osalta 16 %. Segmenteistä keskeisenä tulosajurina on Varainhoito ja etenkin sen kiinteistörahastot. Vuosien 2015 ja 2016 osalta odotamme osingon säilyvän edellisvuoden tapaan 0,50 eurossa. Yhtiön sijoituksista saama vahva kassavirta yhdessä taseen ylikapitalisoitumisen purkautumisen kanssa pitää osingon laskuun liittyvän riskin pienenä. Osien summa valuaation lähtökohtana Näkemyksemme mukaan oikea tapa arvottaa <strong>eQ</strong>:ta on sen osien summa johtuen yhtiön vahvasta yritysjärjestelyoptioista. Varainhoito on konsernin ylivoimaisesti arvokkain osa ja sen arvo on laskelmissamme noin 150 MEUR. Varainhoidon arvostuskerron (EV/EBIT 11,5x) heijastelee preemiota suhteessa verrokkiryhmään (EV/EBIT 9x), mutta tämä on mielestämme perusteltua ottaen huomioon divisioonan vahvat tuloskasvunäkymät. Adviumin arvo on laskelmissamme 15 MEUR ja heijastelee investointipankille tyypillistä matalahkoa arvostuskerrointa (EV/EBIT 7x). Sijoitukset-segmentin arvo on sen Q2’15 tasearvo 24,6 MEUR ja konsernikulujen nettonykyarvo on laskelmassamme -14,5 MEUR. Kokonaisuutena osien summa arviomme on 190 MEUR tai 5,16 euroa per osake. Vahva osinko ja yritysjärjestelyoptio oikeuttavat preemion Näkemyksemme mukaan <strong>eQ</strong>:lle on perusteltua hinnoitella lievällä preemiolla suhteessa sen osien summaan. Tämä johtuu siitä, että Adviumin arvo on <strong>eQ</strong>:lle suurempi kuin sen arvo itsenäisenä yhtiönä (henkilökunnan vaihtuvuusriski pienempi ja konsernin kyky kestää tulosheilahteluja korkeampi) ja toisaalta yhtiön vahva yritysjärjestelyoptio tukee preemiohinnoittelua. <strong>eQ</strong>:n nykyinen avainhenkilöstö on osoittanut kyvykkyytensä yritysjärjestelyissä mm. rakentamalla nykyisen <strong>eQ</strong>:n ja toisaalta myymällä <strong>eQ</strong>:n vuonna 2007 Straumur-Burdarasille selkeään ylihintaan ja ostamalla sen palat takaisin pilkkahintaan 2009. Näin ollen tämän yritysjärjestelyoption arvo on selvästi positiivinen nykyisten omistajien kannalta. Tulospohjaisesti osakkeen nousuvara on rajallinen (2016e P/E 16x ja EV/EBIT 10x), mutta erinomainen osinkotuotto (2015e ja 2016e 10 %) ja vahva tuloskasvu antavat osakkeelle edelleen nousuvaraa. Analyytikko Sauli Vilén + 358 44 025 8908 sauli.vilen@inderes.fi Suositus Lisää Tavoitehinta: 5,70 € 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 9/12 3/13 9/13 3/14 9/14 3/15 9/15 <strong>eQ</strong> OMXHCAP Eilisen päätös 4,97 EUR 12 kk vaihteluväli 3,05-6,75 EUR Potentiaali +15 % Avainluvut 2014 2015e 2016e Liikevaihto 24,4 29,8 32,3 kasvu-% 30 % 22 % 8 % Liikevoitto 9,0 12,2 14,1 Liikevoitto-% 37 % 41 % 44 % Nettotulos 7,1 9,7 11,3 EPS 0,20 0,27 0,30 Osinko 0,50 0,50 0,50 P/E 20,5 18,8 16,4 P/B 1,9 2,7 3,0 P/S 6,0 6,2 5,7 EV/EBIT 10,8 11,7 10,6 EV/EBITDA 9,8 11,0 10,3 Osinkotuotto-% 13 % 10 % 10 % Lähde: Inderes 2
MEUR MEUR <strong>eQ</strong> yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus • Varainhoidon kasvu • Kiinteistörahastot • Yritysjärjestelyt • Markkinatilanteen heikentyminen • Toimialan regulaatio • Suomen talous • Osinkotuotto erinomaisella tasolla • Osakkeessa jatkuva yritysjärjestely-optio • Tulospohjaisesti nousuvara rajallinen Lisää Tavoitehinta: 5,70 € Liiketoiminnan kehitys Nettoliikevaihto Liikevoitto 35 20 46% 30 25 20 15 10 5 15 10 5 0 -5 2012 2013 2014 2015e 2016e 44% 42% 40% 38% 36% 0 2012 2013 2014 2015e 2016e Varainhoito Konsernihallinto Varainhoito Advium Sijoitustoiminnan tuotot Advium EBIT-% Sijoitustoiminnan tuotot Lähde: <strong>eQ</strong>, Inderes Voitonjako EPS ja CPS 0,60 0,60 0,40 0,40 0,20 0,20 0,00 2012 2013 2014 2015e 2016e 0,00 2012 2013 2014 2015e 2016e Osinko Pääoman palautus EPS Rahavirta per osake Lähde: <strong>eQ</strong>, Inderes Arvostus 2015e 19x 11x 2,7x 10% P/E EV/EBITDA P/B Osinko-% 3
Change language