sin tendencia - Rofex

Un análisis neoclásico de crisis económicas y las
recuperaciones subsiguientes: las experiencias de
Argentina y EE.UU.
Carlos E. J. M. Zarazaga
Economista Jefe y Asesor para Asuntos Económicos
Latinoamericanos
Banco de la Reserva Federal de Dallas
Los puntos de vista expresados en esta presentación son los del autor y no deben ser
atribuídos a la Reserva Federal de Dallas o el Sistema de la Reserva Federal.

Objetivo
• Estudiar episodios recientes de contracción y
expansión económica en Argentina y EE.UU. con
la disciplina cuantitativa para el estudio de ciclos
económicos reales propuesta por Kydland y
Prescott (premios Nobel de Economía 2004):
Argentina:
1) Década perdida de 1980 y rebote de los 90
2) Crisis 2001-02 y rebote de 2003-2008.
EE.UU:
Contracción económica iniciada en el último trimestre
de 2008.

Motivación intelectual para el estudio
del caso argentino
“Cuidado con comprar los cuentitos de la
década del 90, porque aquellos se
equivocaron, y ahora, como no quieren
equivocarse más sobre el presente, lo patean
hacia el futuro. Y dicen: bueno, ahora las cosas
están bien, pero en el futuro van a estar mal.
Que lo demuestren” (declaraciones del
Ministro de Economía Lavagna, tal como las
recogió La Nación en su edición del 12 de
marzo de 2004).

Referencias técnicas
• Argentina:
– Década perdida de 1980 y rebote de los 90:
Versión simplificada de “Argentina’s Lost Decade and the
Subsequent Recovery Puzzle”, en libro “Great Depressions of
the 20 th Century” publicado por la Reserva Federal de
Minneapolis (2007), Timothy Kehoe y Edward Prescott editores.
– Crisis 2001-2002, rebote 2003-08: actualización de ese
trabajo con datos recientes.
• EE.UU.: manuscrito no publicado,de próxima
aparición en la publicación de la Reserva Federal
de Dallas “Economic Letter”

LA PROPUESTA METODOLÓGICA DE KYDLAND Y PRESCOTT
1) “Calibrar” el modelo de crecimiento neoclásico a las características de largo plazo
de la economía bajo estudio.
– Procedimiento análogo al de calibrar un termómetro para que marque la
temperatura normal en un paciente que no tiene fiebre.
2) Suponer que las fluctuaciones de corto plazo de la economía así calibrada:
a) pueden atribuirse exclusivamente a cambios en la productividad o eficiencia de
la economía.
b) tienen lugar en un mundo con perfecta credibilidad, en el que no existe el
problema de la “inconsistencia temporal” que tienta a los gobiernos a repudiar sus
promesas (los agentes económicos ahorran e invierten creyendo plenamente en la
intangibilidad de los depósitos).
3) Cargar en el modelo calibrado las fluctuaciones de productividad efectivamente
observadas en el período bajo análisis (1980-2008 en el caso argentino).
4) Adoptar como “temperatura normal” de la economía las trayectorias teóricas del
PBI y de la inversión que predice el modelo.
5) Medir la “fiebre” de la economía por las discrepancias entre las trayectorias teóricas
y las observadas. La naturaleza y dirección de las discrepancias pueden ser útiles
para la formulación de un diagnóstico.

Calibración del modelo a la
economía argentina
• Ingrediente fundamental en el análisis:
evolución de la productividad total de los
factores o “eficiencia” de la economía
argentina:
• Período de referencia para la calibración de
parámetros: 1950-1979, el de más normal
comportamiento de la productividad en los
últimos sesenta años:

LN (PTF)
1.4
1.35
1.3
1.25
1.2
1.15
1.1
1.05
1
0.95
0.9
1950
1955
1960
Productividad Total de los Factores
(eficiencia de la economía)
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2008

LN (PTF)
1.4
1.35
1.3
1.25
1.2
1.15
1.1
1.05
1
0.95
0.9
1950
PRODUCTIVIDAD TOTAL DE LOS FACTORES
(eficiencia de la economía)
Período en estudio: 1980 en adelante
Disciplina cuantitativa: calibrar termómetro neoclásico
EXCLUYENDO período bajo estudio
Período usado para calibrar el termómetro
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
Período a estudiar
1990
1995
2000
2005
2008

LN (PTF)
1.4
1.35
1.3
1.25
1.2
1.15
1.1
1.05
1
0.95
0.9
1950
PRODUCTIVIDAD TOTAL DE LOS FACTORES
(eficiencia de la economía)
Período en estudio: 1980 en adelante
Disciplina cuantitativa: calibrar termómetro neoclásico
EXCLUYENDO período bajo estudio
Período usado para calibrar el termómetro
1955
1960
1965
tendencia implica tasa
crecimiento largo plazo
PBI por habitante =
1% anual
1970
1975
1980
1985
Período a estudiar
1990
1995
2000
2005
2008

LN (PBI por persona en edad de trabajar)
1.80
1.70
1.60
1.50
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
1950
1955
1960
1965
1970
1975
Figura 1
PBI por persona en edad de trabajar (índice)
tasa de crecimiento de
largo plazo = 1% anual
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2008

• Calibración de otros parámetros críticos del
termómetro neoclásico:
– Relación capital-producto =
Acervo de capital/PBI = 2
(valor al que la economía argentina parecía estar
convergiendo hacia final de los 70).

Razón Capital-Producto
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
1950
1955
1960
1965
Razón Capital-Producto
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005

• Calibración de otros parámetros críticos del
termómetro neoclásico:
Tasa de depreciación del capital: promedio 1950-79 =
11%.
Restantes parámetros calibrados con consideraciones
técnicas que explotan el supuesto de que los
consumidores y empresas en todo momento toman
las mejores decisiones posibles en relación a sus
recursos y objetivos (formalizados rigurosamente en
la versión técnica del trabajo).

La recuperación de los 90 examinada
con el termómetro neoclásico
• Simulación del modelo se obtiene
alimentándolo con la eficiencia agregada de la
economía efectivamente observada durante el
período de interés: en este caso, 1980-2000.

LN (PTF)
1.4
1.35
1.3
1.25
1.2
1.15
1.1
1.05
1
0.95
0.9
1950
PRODUCTIVIDAD TOTAL DE LOS FACTORES
(eficiencia de la economía)
Período en estudio: 1980 en adelante
Disciplina cuantitativa: calibrar termómetro neoclásico
EXCLUYENDO período bajo estudio
Período usado para calibrar el termómetro
1955
1960
1965
tendencia implica tasa
crecimiento largo plazo
PBI por habitante =
1% anual
1970
1975
1980
1985
Período a estudiar
1990
1995
2000
2005
2008

• Control de la calidad del termómetro:
– replica el comportamiento del PBI y del acervo de
capital en la década perdida de los 80.

LN(PBI por persona en edad de trabajar)
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
-0.6
-0.7
1980
PBI por persona en edad de trabajar
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 2
1985
Control de calidad del
termómetro neoclásico
Modelo
Datos
1990
1995
2000
2005

LN(Capital)
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
1980
1985
Acervo de Capital
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 2
Modelo
Control de calidad del
termómetro neoclásico
1990
Datos
1995
2000
2005

Anomalía Nº 1
• Desempeño de la economía argentina es
consistente con una tasa de crecimiento de
largo plazo del PBI por habitante del 1%, la
mitad de la Chile desde 1950.

LN(PBI por persona en edad de trabajar)
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
-0.6
-0.7
1980
PBI por persona en edad de trabajar
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 2
1985
Control de calidad del
termómetro neoclásico
Modelo
Datos
1990
1995
2000
2005

LN(Capital)
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
1980
1985
Acervo de Capital
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 2
Modelo
Control de calidad del
termómetro neoclásico
1990
Datos
1995
2000
2005

LN(PBI por persona en edad de trabajar)
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
-0.6
-0.7
1980
PBI por persona en edad de trabajar
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 2
1985
Modelo
Datos
1990
1995
2000
2005

LN(Capital)
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
1980
1985
Acervo de Capital
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 2
Modelo
1990
Datos
1995
2000
2005

%
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
1980
1982
Inversión como porcentaje del PBI
1984
1986
1988
1990
1992
1994
Modelo
Datos
1996
1998
2000

Anomalía Nº 2
• Inversión durante fase expansiva menor a la
que debería haberse observado.
• Supuesto subyacente: “perfecta credibilidad”:
sucesivas administraciones pueden sostener
“Políticas de Estado” (“políticas óptimas”).
– Ejemplo: capacidad de sostener en el tiempo la ley
de responsabilididad fiscal:
• Todavía vigente en Brasil.
• En vías de derogación en Argentina.

LN(Capital)
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
1980
1985
Acervo de Capital
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 2
Modelo
1990
Datos
1995
2000
brecha de
credibilidad
2005

%
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
1980
1982
Inversión como porcentaje del PBI
1984
1986
1988
1990
1992
brecha de
credibilidad
1994
Modelo
Datos
1996
1998
2000

LN(Capital)
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
1980
1985
Acervo de Capital
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 2
Modelo
1990
Datos
1995
2000
brecha de
credibilidad
2005

• Gran incógnita que nos quedó a Kydland y a
mí después de estudiar el ciclo 1980-2000:
Se repetirá esta anomalía de inversión anémica
durante la expansión que siguió a la crisis 2001-
2002?

La recuperación 2003-2008 examinada
con el termómetro neoclásico
• Misma métodología que se aplicó para
examinar la recuperación de los 90:
el termómetro neoclásico se recalibra para que
replique la trayectoria del PBI y del capital en la
contracción previa:

Razón Capital-Producto
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
1950
1955
1960
1965
Razón Capital-Producto
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005

LN(Capital)
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
2000
2001
Modelo
Acervo de Capital
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 1.8
recalibración del termómetro
neoclásico a crisis 2000-2002
2002
2003
Datos
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

LN(PBI por persona en edad de trabajar)
-0.1
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3
-0.35
-0.4
-0.45
-0.5
-0.55
2000
Modelo
2001
PBI por persona en edad de trabajar
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 1.8
recalibración del termómetro
neoclásico a crisis 2000-2002
Datos
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

Anomalía Nº 3
• Crisis económica 2001-2002 consistente con
una caída de 10% en la relación capitalproducto
de largo plazo (de 2 a 1.8).
• Caída en la relación capital-producto es
traumática por sus consecuencias.

LN(Capital)
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
2000
2001
Modelo
Acervo de Capital
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 1.8
recalibración del termómetro
neoclásico a crisis 2000-2002
2002
2003
Datos
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

LN(Capital)
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
2000
2001
Modelo
Acervo de Capital
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 1.8
2002
2003
Datos
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

LN(Capital)
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
2000
2001
Modelo
Acervo de Capital
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 1.8
2002
2003
Datos
2004
2005
2006
2007
2008
brecha de
credibilidad =
8% de capital
"faltante"
2009
2010

%
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
2000
2001
Inversión como porcentaje del PBI
2002
2003
2004
brecha de
credibilidad
2005
2006
Modelo
Datos
2007
2008

La recuperación 2003-2008 examinada
con el termómetro neoclásico
• Simulación del modelo confirma anomalía Nº
2 detectada al examinar la recuperación de los
90: la tasa de inversión no se recupera durante
la fase expansiva del ciclo tanto como lo
justificarían las ganancias de productividad.
• Última expansión no resolvió problema de
confianza: la brecha de credibilidad es la
misma que en la expansión de los 90.

LN(Capital)
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
1980
1985
Acervo de Capital
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 2
Modelo
1990
Datos
1995
2000
brecha de
credibilidad
2005

LN(Capital)
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
1994
Modelo
Datos
1996
Acervo de capital en
períodos de expansión
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 1.8
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010

LN(Capital)
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
1994
Modelo
Datos
1996
Acervo de capital en
períodos de expansión
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 1.8
1998
2000
brecha de credibilidad =
8% capital "faltante"
2002
2004
2006
2008
2010

LN(Capital)
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
1994
Modelo
Datos
1996
Acervo de capital en
períodos de expansión
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 1.8
1998
2000
brecha de credibilidad =
8% capital "faltante"
2002
2004
Modelo
2006
Datos
2008
2010

LN(Capital)
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
1994
Modelo
Datos
1996
Acervo de capital en
períodos de expansión
(sin tendencia)
Relación Capital-Producto = 1.8
1998
2000
brecha de credibilidad =
8% capital "faltante"
2002
2004
Modelo
2006
Datos
2008
2010

Anomalía Nº 4
• Caída en el nivel de capital por persona en
edad de trabajar:
– Trabajador promedio cuenta con un 10% menos
de las máquinas y herramientas que las que tenía
disponibles hace una generación.
– Menor capital Menor productividad del
trabajo menores salarios reales

LN(Capital por persona en edad de trabajar)
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
-0.1
-0.15
-0.2
Falta de Credibilidad = Menor Capital,
Menores Salarios Reales, Peor Distribución del Ingreso
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
10% menos capital por
persona en edad de
trabajar que hace una
generación
2002
2004
2006
2008

Desafíos de la Argentina
1) Lograr que en las expansiones la inversión se
recupere tanto como lo haría en un país
creíble como Australia o Canadá.
2) Recuperar el terreno perdido en términos de
capital por persona en edad de trabajar.

LN(PBI por persona en edad de trabajar)
2.2
2
1.8
1.6
1.4
1.2
1
1950
Inversión crece menos que lo que debería en las expansiones
1955
Capital por persona en edad de trabajar menor que
hace una generación
Solucionando ambos problemas llevaría a un aumento
del salario real del 20%
1960
1965
Datos
1970
1975
1980
1985
Modelo
(K/Y =2)
1990
1995
2000
Salarios 20%
más altos
Modelo
(K/Y =1.8)
2005
2008

• La calidad del crecimiento se ha deteriorado.
• Si este anormal deterioro en la relación capital-producto de
largo plazo no se corrige, los argentinos tendrán que
aprender a vivir con:
a) menores salarios reales.
b) peor distribución del ingreso.
c) aumento en las tensiones sociales por el
reparto de una nómina salarial más chica.
• El problema de la falta de credibilidad afecta a todos, pero
especialmente a los menos pudientes.
• De ahí la importancia de entender la raíz de la falta de
credilidad.

Diagnóstico de los problemas de crecimiento
económico argentino con el termómetro neoclásico
• Las políticas económicas de los 90 tuvieron éxito en revertir
la dramática caída de la productividad de la década
anterior.
• pero fracasaron en restablecer la confianza perdida a
manos de la cesación de pagos de 1986-87, hiperinflación
de 1989, y confiscación de depósitos de 1990 (Plan Bonex).
• El “modelo productivista” supuestamente en vigencia
desde la crisis de 2002 no sólo no ha cerrado la brecha de
credibilidad que padece el país, sino que la ha consolidado.

Conjeturas que el modelo neoclásico
sugiere sobre el problema de la
inconsistencia temporal en la Argentina
• El problema de la inconsistencia temporal es la tentación de todos
los gobiernos a repudiar promesas pasadas. Por ejemplo, la
promesa de intangibilidad de depósitos posteriormente
confiscados.
• Países más propensos a caer en la tentación son los menos creíbles.
• La falta de credibilidad que detectó el modelo neoclásico sugiere
que nuestro país está afectado por un serio problema de
inconsistencia temporal en la implementación de sus políticas
económicas.
• Manifestación típica de la inconsistencia temporal: las
confiscaciones ocurren cuando el nivel de capital está en un nivel
relativamente alto, predicción consistente con la experiencia
Argentina.

LN(Capital por persona en edad de trabajar)
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
-0.1
-0.15
-0.2
Falta de Credibilidad = Menor Capital,
Menores Salarios Reales, Peor Distribución del Ingreso
1980
1982
1984
1986
1988
1990
confiscaciones
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008

• La contribución fundamental de Kydland y Prescott al
debate sobre políticas públicas es la demostración de
que el problema de la inconsistencia temporal no es ni
ético ni moral: es inherente al proceso de formulación
de la política económica.
• No puede superarse con soluciones meramente
voluntaristas, que no tengan en cuenta el marco
institucional en el que la sociedades diseñan y ejecutan
sus políticas económicas.
• Kydland y Prescott sacaron la discusión del terreno de
las políticas económicas puntuales y la llevaron al más
resbaladizo y menos explorado del diseño institucional.

• En el caso argentino, la naturaleza universal del
problema de la inconsistencia temporal queda puesto
en evidencia en:
– prácticas confiscatorias no han sido patrimonio exclusivo
de gobiernos de solo tipo o signo partidario en particular
– vienen ocurriendo a lo largo de varias décadas bajo
gobiernos dictatoriales o democráticos de todos los signos
partidarios.
– Teoría sugiere que se seguirán repitiendo, a menos que se
hagan reformas institucionales inteligentes
– que cambien los INCENTIVOS de la sociedad y sus
representantes a ABANDONAR en el futuro las “Políticas de
Estado” adoptadas en el presente.

• Paradoja de la inconsistencia temporal:
El problema no es funcionarios perversos o
corruptos.
El problema es funcionarios benevolentes!
• Pero que por pensar en el problema secuencialmente
deciden lo que parece ser lo mejor EN CADA
MOMENTO DEL TIEMPO,
• y terminan derogando en la práctica o en los hechos la
misma medida que les había parecido la mejor poco
antes.

• Las condiciones técnicas para que exista una
situación de inconsistencia temporal son
complicadas.
• La más importante : presencia de un poder
hegemónico (gobierno) cuyas decisiones influyen
sobre las de muchas unidades económicas
demasiado insignificantes política y
económicamente (familias y empresas) como
para que sus decisiones tengan algún impacto en
las del actor hegemónico.

• Por lo tanto, la inconsistencia temporal, con
todos los problemas de credibilidad que
acarrea, no es exclusivo de la Argentina: existe
al menos en estado latente siempre que hay
un gobierno, inevitable en toda sociedad
civilizada.

• Los autores de la Constitución de EE.UU.
intuyeron este problema dos siglos antes de que
Kydland y Prescott lo formularan rigurosamente.
• En su genio concibieron la forma de atenuarlo: la
división de poderes.
• El problema de la inconsistencia temporal se
logró superar o al menos mantener en estado
latente en los EE.UU. con la introducción de
límites institucionales que impiden a cada rama
del gobierno erigirse en un poder hegemónico.

• Desde la perspectiva teórica de la inconsistencia
temporal, es válida la pregunta:
– Qué aspectos institucionales de la Argentina pueden
agravar ese problema al aumentar, en vez de limitar, el
problema de la inconsistencia temporal?
• Esta pregunta puede (debe?) iluminar y orientar
el necesario debate sobre reformas
institucionales (alineación de incentivos):
– Reforma política.
– Reforma fiscal (régimen de coparticipación federal).
– Delegación de facultades legislativas en otros poderes.

LN(Capital por persona en edad de trabajar)
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
-0.1
-0.15
-0.2
Falta de Credibilidad = Menor Capital,
Menores Salarios Reales, Peor Distribución del Ingreso
1980
1982
1984
1986
1988
1990
confiscaciones
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008

LN(Capital por persona en edad de trabajar)
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
-0.1
-0.15
-0.2
Falta de Credibilidad = Menor Capital,
Menores Salarios Reales, Peor Distribución del Ingreso
1980
1982
1984
1986
1988
1990
confiscaciones
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008

La experiencia reciente de EE.UU.

• La economía de EE.UU. está finalmente
implementando el postergado ajuste de sus
niveles de consumo a la capacidad de
generación de riqueza en el largo plazo.
• Este proceso se manifiesta en brusca
contracción:
del consumo.
del mercado inmobiliario.

Escala Logaríticmica
1.7
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1
0.9
1974:Q1
Inventario de Viviendas por Habitante Bien por Encima de Tendencia Histórica
(Chained 2005 Dollars)
1975:Q1
1976:Q1
1977:Q1
1978:Q1
1979:Q1
Recesiones
1980:Q1 -
1980:Q3 y
1981:Q3 -
1982:Q4
1980:Q1
1981:Q1
10%
1982:Q1
1983:Q1
1984:Q1
1985:Q1
1986:Q1
1987:Q1
1988:Q1
1989:Q1
1990:Q1
1991:Q1
1992:Q1
1993:Q1
1994:Q1
1995:Q1
1996:Q1
1997:Q1
1998:Q1
1999:Q1
2000:Q1
2001:Q1
2002:Q1
Último pico:
2007:Q3
2003:Q1
2004:Q1
2005:Q1
2006:Q1
2007:Q1
2008:Q1
15%
2009:Q1

• Justificación teórica de las medidas
extraordinarias de política monetaria:
– Problemas de “información asimétrica” (confusión
de gato por liebre) amenazaban desatar una
corrida masiva contra el sistema financiero.
– En presencia de información asimétrica, el
sistema de precios deja de asignar recursos
eficientemente.

¿Por qué el sistema de precios deja de
funcionar cuando se puede confundir gato
por liebre?
• Confusión gato por liebre introduce problema de “selección
adversa” (premios Nobel a Akerloff, Stiglitz, y Spence por sus
estudios sobre el tema):
– Clientes conservadores (liebres) no solicitan préstamos a altas tasas de
interés porque no podrían pagar.
– Pero clientes temerarios (gatos) sí, esperando que si tienen mucha
suerte, a lo mejor pueden repagar.
• Composición de préstamos queda sesgada en favor de
clientes con menos probabilidad de pagar: temiendo que sólo
demanden préstamos quienes menos pueden repagarlos, los
ahorristas no prestan a nadie.
• Cuando los problemas de información son muy severos, el
crédito desaparece por completo.

Colapso Mercado de Pagarés en
EE.UU.

Banking sector credit risk
Index level Index level
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
10-Aug
2007
12-Dec
2007
Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09
Source: New York Fed calculations
11-Mar
2008
15-Sep
2008
14-Oct
2008
14
12
10
8
6
4
2
0
-2

Medidas implementadas para
restablecer liquidez
• Federal Reserve:
– TAF (Term Auction Facility)
• Préstamos a bancos comerciales, con tasa fijada en subasta
pública de fondos.
– PDCF (Primary Dealer Credit Facility):
• Lo mismo, pero a intermediarios financieros no bancarios
– AMLF (Asset-Backed Commercial Paper Market
Liquidity Facility):
• Préstamo a entidades bancarias para que éstas puedan
adquirir Bonos Negociables con garantía de activos reales de
entidades no bancarias

Medidas implementadas para
restablecer liquidez
– Commercial Paper Funding Facility (CPFF):
• Compra directa de Bonos Negociables emitidos por
empresas de primera línea.
– Money Market Investor Funding Facility:
• Diseñado para proveer liquidez a los así llamados
mercados de dinero donde las empresas financian su
capital de trabajo de corto plazo

2000
1500
1000
500
0
Expansión del balance de la
$ Billions
2500
Reserva Federal
Chart 5: Fed Balance Sheet Composition Changing Again
Other Loans (AIG)
MMMF
Discount
Securities/Repos
(ex. Agency & MBS)
Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar AprMay Jun
2007
2008
2009
PDCF
Bear Facility
Other
Currency Swaps
CPFF
TAF
Agency Securities
TALF
MBS

• Pregunta: ¿Qué garantías hay de que esta expansión
monetaria se revierta posteriormente para evitar que se
transforme en inflación?
– La expansión se justifica como forzada por circunstancias
extraordinarias.
– La emisión no es totalmente espuria, porque está respaldada
por activos reales. Tal vez algunos sean incobrables, pero la
Reserva Federal les ha aplicado considerables quitas al valorde
de compra.
– En tanto y cuanto se mantenga la independencia de la Reserva
Federal del sistema político, imposible que se moneticen los
déficit fiscales.
– Los arreglos institucionales de los EE.UU. impiden que ese país
caiga fácilmente en la trampa de la “inconsistencia temporal” de
licuar la deuda con inflación.

Inflación esperada
% Anual
3.2
3.1
3
2.9
2.8
2.7
2.6
2.5
2.4
2.3
2.2
2003:01
2003:03
Sin indicios de que los mercados crean probable que los EE.UU. vaya a
caer en la tentación de la inconsistencia temporal de licuar la deuda:
Indicador de expectativas inflacionarias de largo plazo
todavía dentro del rango 2.2%-3.2% del último quinquenio
2003:05
2003:07
2003:09
2003:11
2004:01
2004:03
2004:05
2004:07
2004:09
2004:11
2005:01
2005:03
2005:05
2005:07
2005:09
2005:11
Nota: Elaborado por Carlos Zarazaga. El indicador corresponde a promedios mensuales calculados a partir de cifras diarias obtenidas aplicando la
técnica de "forward rates" a bonos nominales y TIPS del Tesoro de EE.UU. de cupón cero (STRIPS) a 5 y 10 años.
2006:01
2006:03
2006:05
2006:07
2006:09
2006:11
2007:01
2007:03
2007:05
2007:07
2007:09
2007:11
2008:01
2008:03
2008:05
2008:07
2008:09
2008:11
2009:01
2009:03
2009:05

Anomalías dificultan lectura de la
economía de los EE.UU.
• Coyuntura de la economía de EE.UU. difícil de
interpretar porque también viene
acompañada de su cuota de “anomalías”
cuando se la examina con el “termómetro
neoclásico”.

Anomalías sin precedentes
en la última recesión de EE.UU:
• En recesiones anteriores (incluyendo la Gran
Depresión) la productividad acompañaba las
caídas del PBI y/o empleo.
• Ése no ha sido el caso en la recesión iniciada
en el último trimestre de 2008: la
productividad se mantuvo intacta a pesar de
caídas significativas en el empleo (horas
trabajadas) y PBI.

Escala logarítmica,
Índice, 2007:Q3=1
1.01
1.00
0.99
0.98
0.97
0.96
0.95
0.94
0.93
0.92
Productividad estable mientras PBI y empleo registran caídas significativas
(variables sin tendencia)
PBI
Quiebra de Lehman Brothers
Horas Trabajadas
Productividad
'07:Q3 '07:Q4 '08:Q1 '08:Q2 '08:Q3 '08:Q4 '09:Q1

1.02
1
0.98
0.96
0.94
0.92
1.02
1
0.98
0.96
0.94
0.92
1.02
1
0.98
0.96
0.94
0.92
1957:Q3 - 1958:Q2
57:Q3
57:Q4
58:Q1
1973:Q4 - 1975:Q1
73:Q4
74:Q1
74:Q2
74:Q3
74:Q4
1990:Q3- 1991:Q1
90:Q3
90:Q4
58:Q2
91:Q1
75:Q1
EE.UU.
Recesiones de Post-Guerra
PBI Horas Trabajadas Productividad
(variables sin tendencia)
1.02
1
0.98
0.96
0.94
0.92
1.02
1
0.98
0.96
0.94
0.92
1.02
1
0.98
0.96
0.94
0.92
1957:Q3 - 1958:Q2
57:Q3
80:Q1
57:Q4
80:Q2
58:Q1
1980:Q1- 1980:Q3
2000:Q1- 2000:Q4
01:Q1
01:Q2
01:Q3
58:Q2
80:Q3
01:Q4
1.02
1
0.98
0.96
0.94
0.92
1.02
1
0.98
0.96
0.94
0.92
1960:Q2 - 1961:Q1
81:Q3
60:Q2
81:Q4
60:Q3
82:Q1
82:Q2
60:Q4
1981:Q3- 1982:Q4
82:Q3
61:Q1
82:Q4

Índice, 1929=100
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
EE. UU., Gran Depresión
(variables sin tendencia)
Productivitidad
PBI
Empleo
'29 '30 '31 '32

Índices
112
110
108
106
104
102
100
PBI
Productividad y PBI en la crisis promedio de
mercados emergentes en el siglo XX
Productividad
t-2 t-1 trough t+1 t+2

Log PBI
0.02
0.00
-0.02
-0.04
-0.06
-0.08
-0.10
-0.12
Modelo calibrado replica trayectoria del PBI
en las recesiones de principios de los 80
(variables sin tendencia)
Datos
Modelo
'78:Q4 '79:Q2 '79:Q4 '80:Q2 '80:Q4 '81:Q2 '81:Q4 '82:Q2 '82:Q4 '83:Q2 '83:Q4 '84:Q2 '84:Q4

Log Indicador
Horas Trabajadas
-1.32
-1.33
-1.34
-1.35
-1.36
-1.37
-1.38
-1.39
-1.4
-1.41
-1.42
Modelo calibrado aproxima evolución de horas trabajadas
bastante bien en las recesiones de los 80
(variables sin tendencia)
Datos
Modelo
'78:Q4 '79:Q2 '79:Q4 '80:Q2 '80:Q4 '81:Q2 '81:Q4 '82:Q2 '82:Q4 '83:Q2 '83:Q4 '84:Q2 '84:Q4

Ln(P BI)
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
0
-0.01
-0.02
-0.03
-0.04
-0.05
-0.06
20061
20062
20063
20064
20071
PBI (excluyendo Sector Gobierno)
20072
20073
20074
20081
20082
20083
Data
20084
Modelo
20091
20092

Ln (Indicador Horas Trabajadas)
-1.24
-1.25
-1.26
-1.27
-1.28
-1.29
-1.3
-1.31
-1.32
-1.33
-1.34
-1.35
-1.36
20061
20062
Horas trabajadas 6% menores que lo que deberían ser
según el modelo neoclásico
20063
20064
20071
20072
20073
20074
20081
20082
Datos
20083
20084
Modelo
20091
20092

Log Indicador
Horas Trabajadas
-1.24
-1.26
-1.28
-1.30
-1.32
-1.34
-1.36
Perspectivas de Menor Crecimiento NO PUEDEN EXPLICAR
Caída del Empleo con Productividad Estable
(variables sin tendencias)
Datos
Modelo bajo el
supuesto de
crecimiento cero a
partir de 2009:Q2
Modelo con tasa de
crecimiento histórica
'07:Q1 '07:Q3 '08:Q1 '08:Q3 '09:Q1 '09:Q3 '10:Q0 '10:Q2 '10:Q4

0.3
0.29
0.28
0.27
0.26
0.25
0.24
0.23
Horas Trabajadas por Hogar
(como fracción del tiempo disponible)
Regreso a la tendencia anterior?
vieja tendencia?
nueva tendencia?
19481
19491
19501
19511
19521
19531
19541
19551
19561
19571
19581
19591
19601
19611
19621
19631
19641
19651
19661
19671
19681
19691
19701
19711
19721
19731
19741
19751
19761
19771
19781
19791
19801
19811
19821
19831
19841
19851
19861
19871
19881
19891
19901
19911
19921
19931
19941
19951
19961
19971
19981
19991
20001
20011
20021
20031
20041
20051
20061
20071
20081
20091

Los puntos de vista expresados en
esta presentación han sido los del
autor y no deben atribuírse a la
Reserva Federal de Dallas ó al
Sistema de la Reserva Federal