teoría y política monetaria y bancaria - Facultad de Ciencias ...

TEORÍA Y POLÍTICA MONETARIA
y Bancaria
Pablo Rivas Santos
1

ÍNDICE ANALÍTICO
1. PRESENTACIÓN .......................................................................... 7
AGRADECIMIENTOS....................................................................... 10
2. INTRODUCCIÓN: ORIGEN Y FUNCIÓN DEL DINERO .......................... 11
2.1. El Intercambio voluntario.................................................. 11
2.2. El intercambio voluntario directo........................................ 11
2.3. El intercambio voluntario indirecto .................................... 11
2.4. Las ventajas del uso del dinero como medio de cambio....... 12
2.5. La unidad monetaria......................................................... 13
2.6. La forma de la moneda..................................................... 14
2.7. La oferta privada de dinero............................................. 14
3. ELEMENTOS DE LA TEORÍA DE LA DEMANDA DE DINERO................15
3.1. Introducción..................................................................... 15
3.2. Definiciones de cantidad nominal y real del dinero ............. 16
3.3. Versión transacciones brutas............................................. 17
3.4. Versión transacciones de ingresos .................................... 19
3.5. Versión saldos de caja...................................................... 20
3.6. Demanda de dinero del individuo....................................... 21
3.7. Demanda de dinero de la empresa..................................... 27
3.8. Demanda agregada de dinero............................................ 29
3.9. Importancia empírica del análisis de la demanda agregada
de dinero.......................................................................... 30
3.10. Aportaciones pertinentes a la importancia empírica del
análisis de la demanda agregada de dinero.......................... 31
4. EL DINERO EN EL MERCADO LIBRE ............................................. 32
4.1. La «adecuada» oferta privada de dinero................................ 32
4.2. El «atesoramiento» privado de dinero................................ 33
4.3. La estabilización del precio del dinero.................................. 34
4.4. La oferta privada de dos clases de dinero.............................. 35
5. LA EVOLUCIÓN HISTÓRICA DEL SISTEMA BANCARIO .....................37
5.1. El origen de los Bancos.................................................... 37
5.2. Autorización del gobierno central a los Bancos privados para
que suspendan la devolución del dinero de sus depositantes… 41
5.3. El Banco Central elimina los 3 frenos a la inflación bancaria.. 41
5.4. La inflación bancaria dirigida por el Banco Central ............ 44
5.5. El negocio de los bancos................................................... 48
5.6. La evolución histórica del dinero fiduciario.................. 55
5.7. El dinero fiduciario y la demanda de dinero................... 64
5.8. La conversión, por parte de los bancos, del dinero
fiduciario en dinero en efectivo.............................................. 75
5.9. Dinero, crédito bancario y tipos de interés.......................... 87
6. ELEMENTOS DE LA TEORÍA DEL PROCESO DE AJUSTE ................. 100
6.1. Introducción...............................................................................100
Pág.
2

6.2. Elaborando la ecuación omitida......................................... 101
6.4. Las implicaciones dinámicas del modelo monetario del
ingreso nominal................................................................ 104
6.5. La teoría del proceso de ajuste.......................................... 109
6.6. Un ejemplo aclaratorio...................................................... 113
6.7. Conclusiones.................................................................... 118
7. ELEMENTOS DE LA TEORÍA DE LA OFERTA DE DINERO ................119
7.1. Efectos de los cambios esporádicos en la oferta de nuevos
soles................................................................................ 119
7.1.1. Introducción...........................................................
7.1.2. Los supuestos teóricos............................................. 119
7.1.3. Interpretación algebraica del sistema económico........ 120
7.1.4. Interpretación geométrica del sistema económico....... 120
7.1.5. Cambio esporádico en la oferta de dinero
nominal .................................................................. 122
7.1.6. Cambio esporádico en la deuda pública interna.......... 122
7.1.7. Explicación económica de los cambios esporádicos
en la oferta de dinero............................................... 126
7.1.8. Conclusiones........................................................... 128
7.2. Efectos de los Cambios continuos en la oferta de dinero ..... 130
7.2.1. Introducción............................................................ 130
7.2.2. Los supuestos teóricos............................................. 130
7.2.3. Interpretación geométrica del sistema económico....... 131
7.2.4. Los efectos de la inflación prevista sobre el equilibrio
general del sistema económico.................................. 133
7.2.5. Conclusiones .......................................................... 136
8. CAMBIOS CONTINUOS EN LA OFERTA EXISTENCIAS DE DINERO Y EL
CRECIMIENTO ECONÓMICO DEL PRODUCTO .................................137
8.1. Introducción..................................................................... 137
8.2. En el análisis de corto plazo ese
incremento tiene dimensión temporal
............................................................................ 137
8.3 Requerimientos para alcanzar el equilibrio de las
existencias ......................................................................
8.4 Requerimientos para alcanzar el equilibrio de los flujos........ 138
8.5. Una solución geométrica al problema de determinar el
ingreso nacional nominal de equilibrio................................. 140
8.6. Técnica para hallar el verdadero equilibrio monetario.............141
8.7. Tasa de expansión monetaria............................................ 143
8.8. Conclusiones.................................................................... 145
9. LA EXPANSIÓN MONETARIA PARA FINANCIAR EL DÉFICIT FISCAL
Y EL CRECIMIENTO ECONÓMICO DEL PRODUCTO ..................... 147
9.1. Introducción..................................................................... 147
9.2. Argumento de carácter político en favor del
financiamiento del déficit fiscal.......................................... 147
9.3. El argumento de carácter económico en favor del
financiamiento del déficit fiscal.......................................... 150
9.4. Efectos del financiamiento del déficit fiscal sobre el
3

crecimiento económico del producto.................................. 152
9.5. El comportamiento de la velocidad de circulación de
nuevos soles durante la inflación........................................ 153
9.6. Importancia empírica del crecimiento económico del
producto financiado mediante la creación de reservas
bancarias......................................................................... 155
9.7. Supuesto alternativo de la velocidad de circulación de
los nuevos soles............................................................... 156
9.8. Apéndice......................................................................... 157
10. LOS EFECTOS CARTERA DE CORTO PLAZO, ATESORAMIENTO REAL DE
MEDIANO PLAZO Y ACUMULACIÓN DE LARGO PLAZO .......................... 160
10.1. Introducción .................................................................... 160
10.2. Los supuestos teóricos...................................................... 160
10.3. Representación geométrica del sistema económico............. 160
10.4. El sistema económico en condiciones de inflación............... 162
10.5. Efecto cartera de títulos.................................... 162
10.6. Efecto atesoramiento real.................................... 163
10.7. Efecto acumulación........................................... 166
10.8. Síntesis de los efectos cartera, atesoramiento y
acumulación .................................................................... 166
10.9. El dinero en el consumo y la producción................. 168
10.10. Apéndice: Los efectos económicos que produce la
inflación fiscal y la inflación bancaria................................ 173
11. CÁLCULO DE LA TASA DE FINANCIAMIENTO DEL DÉFICIT FISCAL
QUE MAXIMIZA EL CRECIMIENTO ECONÓMICO DEL PRODUCTO ............ 176
11.1. Introducción..................................................................... 176
11.2. El BCR financia el gasto corriente mediante
la creación de dinero................................................. 176
11.4. Máximo impuesto sobre los saldos de nuevos soles reales... 178
11.5. El impuesto a los saldos monetarios reales se
emplea para aumentar las existencias de bienes de capital... 179
11.6. Ahorro privado................................................................. 183
12. EL PROBLEMA DE PARAR LA SUBIDA DE PRECIOS .........................185
12.1. Introducción..................................................................... 185
12.2. La dinámica del ajuste...................................................... 185
12.3. Estabilidad del sistema económico..................................... 186
12.4. Análisis del significado económico de la condición
de estabilidad del sistema económico........................................187
12.5. Métodos para detener la subida de precios......................... 192
13. INFLACIÓN O DESEMPLEO: UN DILEMA ENCUBRIDOR ........................
13.1. Introducción.....................................................................
13.2. Hipótesis de la relación negativa entre la inflación y el
desempleo .......................................................................
13.3. Hipótesis de la tasa natural de desempleo ..........................
13.4. Hipótesis de las expectativas adaptables ...........................
13.5. Hipótesis de las expectativas racionales ............................
13.6. Rigidez salarial a descender y desempleo cíclico ................
4

13.7. Hipótesis de la relación positiva entre la inflación
y el desempleo.................................................................
13.8. Conclusión.......................................................................
14. ELEMENTOS DE LA TEORÍA DEL CAPITAL .....................................
14.1. Introducción.....................................................................
14.2. Principales categorías de capital........................................
14.3. Diferencias entre las categorías de capitales
productivos.......................................................................
14.4. Las tasas de interés afectan a las decisiones económicas ...
14.5. La aritmética de la tasa de interés......................................
14.6. Formación del precio de las existencias de los recursos
productivos, expresado en unidades de flujo de servicios
productivos.......................................................................
14.7. Empleo de los flujos para aumentar las existencias..............
14.8. Generalización del análisis de las curvas de demandas de
existencias y flujos............................................................
14.9. La tasa de interés negativa en la situación de equilibrio
de largo plazo...................................................................
14.10. Introducción explícita del dinero en la economía................
14.11. Capital no humano y capital humano.................................
15. LIMITACIONES Y POSIBILIDADES DE LA POLÍTICA MONETARIA ......... 197
15.1. Introducción..................................................................... 197
15.2. Limitaciones de la política monetaria.................................. 198
15.3. Posibilidades de la política monetaria.................................. 204
16. LAS FUNCIONES DE LAS POLÍTICAS MONETARIA Y FISCAL COMO
MEDIO PARA COMBATIR LA INFLACIÓN.................................................. 210
16.1. Introducción..................................................................... 210
16.2. Análisis del problema de la inflación peruana...................... 211
16.3. Las funciones de la política fiscal como medio para
combatir la inflación.......................................................... 214
16.4. Las funciones de la política monetaria como medio para
combatir la inflación......................................................... 217
17. PROBLEMAS DE LA POLÍTICA DEL CRÉDITO BANCARIO .................
18. SISTEMAS MONETARIOS NACIONALES E INTERNACIONALES.............227.
18.1. Patrón oro inflexible......................................................... 227
18.2. Ventajas del patrón de cambio oro................................... 230
18.3. Propiedades del patrón oro inflexible.................................. 233
18.4. Abandono del patrón oro inflexible.................................... 238
18.5. La moneda declarada tal por decreto y problema del Patrón
oro inflexible................................................................... 240
18.6. La moneda declarada tal por decreto y la ley de
Gresham........................................................................ 241
18.7. El gobierno y la moneda................................................... 243
18.8. El patrón oro flexible........................................................ 244
18.9. El patrón moneda libremente oscilante............................. 244
18.10. El patrón moneda ilusiva.................................................. 248
5

18.11. La política monetaria de una moneda sana y la
tendencia actual a la aplicación de políticas 250
18.12. El patrón moneda dura inflexible integral............................ 252
18.13. Reforma del sistema monetario peruano............................. 255
18.14. El retorno a una moneda sana en los Estados Unidos 258
18.15. Conclusiones...................................................... 262
BIBLIOGRAFÍA.............................................................................
6

Presentación
Este libro se basa en la siguiente creencia fundamental: para que un país tenga una
economía en desarrollo, estable y organizada debe tener una moneda sana; por ello analizo la
estructura teórica del comportamiento del dinero en una economía de mercado. Muestro
explícitamente esta estructura teórica ya que sustenta los estudios empíricos acerca del comportamiento
del dinero.
En este libro también analizo los problemas de las políticas monetaria, bancaria, fiscal y
cambiaria utilizando el enfoque del equilibrio general.
Desde la guerra fría hasta la fecha la economía mundial está experimentando el mayor y
más sostenido período de crecimiento económico de su historia; dando origen a un entorno
económico y una orientación psicológica determinados por salarios flexibles, aparición del
crecimiento económico, economía globalizada y expectativas racionales de los agentes
económicos.
Dado que la economía mundial se está caracterizando por una inflación a largo plazo y un
rápido crecimiento económico; abogo por un sistema monetario que tenga la virtud de aislar la
determinación del poder de compra del dinero de los programas económicos de los gobiernos de
turno.
Los aspectos externos de los problemas de las políticas monetaria y bancaria
cambian de un mes a otro y de un año a otro; pero el marco teórico que permite
ocuparnos de estos problemas permanece casi inmutable. Así, el valor de la teoría
monetaria y bancaria estriba en capacitarnos para reconocer el significado de estos
problemas desprovistos de sus aspectos externos.
No es necesario un profundo conocimiento de la teoría monetaria y bancaria para captar los
efectos de corto plazo de las políticas monetaria y bancaria. Pero, la tarea de esta teoría es
preveer los efectos de largo plazo de esas políticas y así evitar aquellas políticas que intentando
remediar un mal presente, siembren la semilla de mayores males en el futuro.
La historia monetaria y bancaria nos dice que las mayores fluctuaciones del poder de
compra del dinero han sido producidas por las malas políticas monetaria y bancaria. En
particular, la reducción del poder de compra del dinero ha sido producida por la expansión del
crédito bancario mediante la emisión inorgánica.
Todos los intentos de reformas económicas realizados partiendo de la expansión del crédito
bancario mediante la emisión inorgánica nos conducirá a un estímulo artificial de la actividad
económica y por ende a la crísis y recesión. Así, la expansión del crédito bancario mediante la
emisión inorgánica no puede ser un buen sustituto del verdadero capital.
La teoría y la política monetaria y bancaria se complementan mutuamente, porque la
creación de una teoría monetaria y bancaria aplicable aumenta la productividad de la toma de
decisiones sobre política monetaria y bancaria, mientras que la creciente importancia en la toma
de decisiones sobre política monetaria y bancaria aumenta la utilidad de la teoría monetaria y
bancaria aplicable.
A modo de introducción hago un análisis del origen y función del dinero a través de
conceptos como el intercambio voluntario directo e indirecto; las ventajas de utilizar el dinero
como medio de cambio; las unidades y formas del dinero; la adecuada oferta privada del dinero;
el problema del atesoramiento del dinero; la estabilización del precio del dinero, y la oferta
privada de dos clases de dinero; todo esto en el marco del dinero en el mercado libre. Finalizo
7

esta introducción mencionando los factores que determinan la oferta nominal de dinero en el
marco del dinero controlado por el gobierno.
La demanda de dinero lo analizo a través de la demanda de dinero de familias y empresas, la
cual me permite determinar las variables que influyen en la demanda agregada de dinero.
Finalizo este capítulo con una exposición de la teoría del proceso de ajuste, teoría que me
permite analizar las fluctuaciones de corto y largo plazo de las variables macroeconómicas
como son el nivel general de precios y el producto bruto interno.
Si el dinero y el crédito no pueden separarse el uno del otro; el sistema monetario está
relacionado del modo más íntimo con el sistema bancario; así pues la evolución histórica del
sistema bancario lo analizo a través del origen de los bancos en el marco del dinero en el
mercado libre; y a través de la autorización del gobierno a los bancos para que suspendan la
devolución del dinero de sus depositantes, la eliminación de los frenos a la inflación bancaria y
la inflación bancaria dirigida por el Banco Central, todo esto en el marco del dinero controlado
por el gobierno.
El análisis del dinero y la banca lo desarrollo a través de los tipos de negocio de los bancos,
la evolución histórica del dinero fiduciario, la relación del dinero fiduciario con la demanda de
dinero, la conversión del dinero fiduciario en dinero por parte de los bancos y la conexión del
dinero con el crédito bancario y el tipo de interés.
La teoría de la oferta monetaria lo analizo a través de los efectos de los cambios esporádicos
y contínuos en la oferta de dinero; la relación de la expansión monetaria con el crecimiento del
producto bruto interno; la relación de la expansión monetaria para financiar el déficit fiscal con
el crecimiento del producto bruto interno; y la conexión de los efectos de la inflación de corto,
mediano y largo plazo a través de los efectos cartera, atesoramiento real y acumulación.
Profundizo la teoría de la oferta monetaria exponiendo el financiamiento inflacionario que
maximiza el crecimiento del producto bruto interno; y a modo de conclusión hago una
exposición de los métodos utilizados para detener la inflación.
Es así, como en la primera parte del libro expongo la infraestructura analítica que está en la
base del sistema monetario internacional expuesto en la segunda parte.
Por otro lado, demuestro que el dilema inflación o desempleo es un dilema que encubre la
aplicación de políticas monetaria y bancaria basadas en teorías monetaria y bancaria erróneas.
La gestión de las existencias de capitales lo analizo en el marco de los capitales en el
mercado libre, gestión que me permite demostrar que un aumento simultáneo del capital
humano y no humano garantizará un permanente crecimiento del producto bruto interno si sólo
sí la productividad marginal del capital está por encima del tipo de interés de los préstamos.
Como los principales objetivos de la política económica son el pleno empleo, estabilización
de los precios y rápido crecimiento del producto bruto interno; analizo las limitaciones y
posibilidades de la política monetaria y demuestro que la política monetaria es más eficaz que la
política fiscal para combatir la inflación.
Siendo uno de los acontecimientos político-económico de la década de los 90 el fin de la
guerra fría, analizo los problemas de las políticas del crédito bancario durante y después de la
guerra fría.
Finalizo mi trabajo analizando los sistemas monetarios nacionales e internacionales y
demuestro que la economía de mercado se fortalece con un sistema monetario y bancario basado
en una moneda sana.
8

PABLO RIVAS SANTOS
PROFESOR DE TEORÍA MONETARIA Y BANCARIA
CIUDAD UNIVERSITARIA, 29 DE JUNIO DEL 2005
9

AGRADECIMIENTOS
Muchas han sido las ideas, técnicas y perspectivas en el campo de la Teoría y Política del
Dinero y la Banca que he tomado como fuente y a las que debo mi agradecimiento. Las
primeras influencias importantes fueron los escritos de Ludwig Von Mises, Friederich A. Von
Hayek, Wilhelm Roepke, Karl R. Popper, Edwin W. Kemmerer, Robert A. Mundell, Milton
Friedman, Murray N. Rothbard y Robert Lucas.
Tengo que agradecer a numerosos amigos su ayuda y consejos.
Quiero, en primer lugar, expresar mi gratitud al Doctor Manuel Paredes Manrique, Rector
de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos; al Ingeniero Jorge Figueroa Vizcarra,
Congresista de la República y al Magister en Economía Pacífico Huamán Soto, Sub Gerente de
la Casa Nacional de la Moneda.
Deseo igualmente expresar mi reconocimiento por su valiosa ayuda al Doctor Gabriel
Huertas Díaz, Vice Rector Académico de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos; al
Doctor Oswaldo Salaverry Garcia, Jefe de la Oficina de Convenios y Cooperación Internacional
de la mencionada Universidad, al Economista Ursicinio Cárdenas Yactayo, Funcionario de la
Superintendencia de Banca y Seguros; al Magister en Economía Juan José Marthan León, Jefe
del Departamento Académico de Economía de la Universidad de Lima y al Economista Augusto
Salcedo La Torre, Director de la Biblioteca de la Facultad de Ciencias Económicas de la
Universidad Nacional Mayor de San Marcos.
10

INTRODUCCIÓN: ORIGEN Y FUNCIONES DEL DINERO
EL INTERCAMBIO VOLUNTARIO
El intercambio voluntario es un acuerdo entre dos personas en la transferencia de bienes o
servicios y se produce porque ambas personas esperan beneficiarse. Ambas se benefician,
porque cada uno atribuye más valor a lo que recibe que a lo que entrega a cambio. Cuando Juan
intercambia queso por papa, valora más la papa que recibe que el queso que entrega; mientras
que por el contrario, Carlos da más valor al queso que a la papa.
El intercambio voluntario es universal a causa de la gran variedad de: personas y ubicación
de recursos naturales; toda persona posee un conjunto diferente de habilidades y aptitudes, y
todo lote de terreno está dotado de particulares recursos naturales.
De esta gran variedad, surgen los intercambios voluntarios: papas de Huancayo por uvas de
Ica, los servicios de un médico por las lecciones de economía de un profesor.
La especialización permite que cada persona desarrolle mejor su habilidad y que cada región
desarrolle sus propios y particulares recursos naturales.
El Intercambio Voluntario Directo
El intercambio voluntario directo de bienes y servicios apenas alcanzaría para mantener a
una economía por encima de su nivel primitivo.
El intercambio voluntario directo es poco mejor que la autosuficiencia ya que habría
poquísima producción.
Los problemas del intercambio voluntario directo son la «indivisibilidad» y la «falta de
coincidencia en cuanto a necesidades».
Ejemplo
Si Carlos tiene un arado, que desea cambiar por pollos, pan y camisa; podría hacerlo partiendo
su arado y dando un pedazo al granjero, otro pedazo al panadero y otro pedazo al sastre que para
nada les servirían a esos productores.
Aun en el caso de que los bienes sean divisibles, es imposible que dos personas dispuestas a
intercambiar, se encuentren en un momento determinado.
Ejemplo
Si un granjero tiene pollos para intercambiar y un zapatero tiene zapatos para intercambiar, no
pueden llegar a un acuerdo si el zapatero necesita aceite.
EL INTERCAMBIO VOLUNTARIO INDIRECTO
Mediante el intercambio voluntario indirecto, una persona cambia un bien, no a cambio del
bien que necesita, sino a cambio de otro bien que, a su vez es cambiado por el bien que sí
necesita. Esta operación es el instrumento que ha permitido la expansión de la economía.
Ejemplo
Supongamos que un granjero necesita zapatos del zapatero, y que el zapatero no necesita los
pollos del granjero. Si el granjero descubre que el zapatero necesita aceite; cambia pollos por
aceite del industrial y lo cambia al zapatero a cambio de zapatos. El granjero empieza por
11

conseguir el aceite, no porque lo necesite directamente, sino porque valiéndose del aceite podrá
conseguir zapatos.
La razón para que exista una mayor demanda de aceite más allá del consumo está en su
mayor comercialización.
Si un bien es más comercial que otro, si todo el mundo está convencido de que se puede
vender rápida y fácilmente; habrá mayor demanda de ese bien porque será usado como medio
de cambio. Ese bien se convertirá en el medio a través del cual un productor especializado
puede cambiar los bienes que produce por los bienes que produce otro productor especializado.
Algunos bienes tienen mayor demanda por ser: más fácilmente fraccionable, más durable en
largos períodos de tiempo, y más transportable a lugares alejados. Todas esas ventajas se
traducen en una mayor comercialización.
En todo país, los bienes más comerciales fueron elegidos para desempeñar la
función de medio de cambio: a medida que aumenta su requerimiento como medio de
cambio; crece su demanda, y así se convierten en más comerciales en el mercado. De
ahí resulta una espiral creciente: la mayor comercialización determina un mayor uso
como medio de cambio, la cual a su vez es causa del aumento de la comercialización,
etc.
Finalmente, el oro y la plata llegaron a utilizarse como medio de cambio y recibieron la
denominación de dinero 1 . El oro y la plata sobresalieron en la libre competencia del mercado
para convertirse en dinero.
El oro y la plata presentan una comercialización única, tienen gran demanda como bienes de
lujo, odontología, piezas para la industria y llegan a la excelencia en cuanto a las demás
cualidades.
Hasta 1933, la plata por ser más abundante que el oro ofreció más utilidad para los
intercambios de menor valor, en tanto que el oro ofreció más utilidad para los intercambios de
mayor valor.
El creciente desarrollo de un medio de cambio en el mercado libre es la única manera de
establecer el dinero. El dinero no puede establecerse de ningún otro modo: ni porque todo el
mundo decida súbitamente crear dinero valiéndose de materiales inútiles, ni porque el gobierno
otorgue el nombre de dinero a pedazos de papel. El gobierno carece de poder para crear dinero
destinado a la economía; el dinero sólo puede ser elaborado por el proceso del mercado libre.
La mercancía dinero se diferencia de las otras mercancías porque es buscado como medio de
cambio. El dinero es una mercancía y hay cierta oferta que está sujeta a la demanda de la gente,
que desea comprarla y conservarla. Su precio -en relación con los precios de las otras
mercancías- queda determinado por la acción recíproca entre la oferta y demanda. La gente
compra dinero cuando vende bienes y vende dinero cuando compra bienes.
VENTAJAS DE UTILIZAR EL DINERO COMO MEDIO DE CAMBIO
1 Además, cuando una sociedad se expande mucho más allá de unas pocas familias queda preparado el
camino para que haga su aparición el dinero.
12

Con el dinero habrá verdadera especialización y la economía podrá expandirse más allá de
su nivel primitivo.
Con el dinero desaparecen los problemas de «indivisibilidad» y «falta de coincidencia en
cuanto a necesidades» que afligen a la economía de intercambio directo.
El dinero es fraccionable en pequeñas unidades y todo el mundo lo considera aceptable. Así,
todo los bienes se venden por dinero, y luego ese dinero se utiliza para comprar otros bienes que
la gente desea poseer.
Gracias al dinero, se forman las estructuras de la producción (en las que cooperan tierra,
trabajo y capital) para promover la producción en cada una de sus etapas, recibiendo cada factor
de producción su pago en dinero.
Si las relaciones de intercambio se expresan en dinero, la gente puede comparar el valor de
mercado de un bien con el valor de mercado de otro bien: si un diskette se intercambia por tres
monedas y un reloj por 60 monedas; un reloj vale 20 diskettes.
Esta relación de intercambio se denomina precio; y el dinero sirve de común denominador
para todos los precios. Establecer los precios en dinero permite la expansión de la economía, ya
que los precios hacen posible el cálculo económico. Así los empresarios pueden apreciar en qué
medida satisfacen la demanda de los consumidores; al observar el resultado de comparar los
precios de venta de sus productos con los precios que pagan por los factores de producción que
han empleado.
Si todos los precios se expresan en dinero, el empresario puede calcular su ganancia o
pérdida. Tales cálculos: sirven de guía a empresarios y trabajadores en procura de ingresos
monetarios; y hacen que los factores de producción sean destinados a los usos más provechosos,
a aquellos usos que en gran medida, satisfagan la demanda de los consumidores.
El dinero tiene como función principal servir de medio de cambio y como funciones
secundarias: servir de unidad de cómputo de precios presentes y futuros; y atesorarse.
LA UNIDAD MONETARIA
El peso es la unidad de medida del oro, de modo que el oro se intercambia en unidades de
peso, como onzas y gramos.
El tamaño de la unidad de peso elegida para intercambiar carece de importancia. Perú que se
atiene al Sistema Métrico calcula en gramos; Estados Unidos en onzas. Todas las unidades de
peso son convertibles entre si: 1 onza de oro equivale a 28.35 gramos de oro.
Si el oro es elegido como dinero. Juan puede vender una chompa de lana de vicuña por
1onza de oro en Estados Unidos o por 28.35 gramos de oro en Perú; ambos precios son
idénticos.
Hasta antes de 1933 en que los países se atenían al patrón oro; la gente pensaba erradamente
en el dinero como si se tratara de unidades abstractas, cada una de esas unidades se ajustaba a
determinado país. La moneda peruana era la libra, la moneda estadounidense era el dólar. Se
reconocía que estas monedas estaban ligadas al oro; pero, esas monedas se consideraban
soberanas e independientes y en consecuencia era fácil para los países «salirse del patrón oro».
Sin embargo, todas aquellas expresiones eran nombres asignados a unidades de peso del oro.
El mercado selecciona el tamaño de la unidad de peso del dinero-mercancía que sea más
conveniente.
13

LA FORMA DEL DINERO
La existencia total de oro que está al alcance del hombre, constituye la existencia mundial
de dinero.
El oro se intercambiaba en formas de pepitas y polvo. Sin embargo, hasta 1933 el oro se
fraccionaba en monedas para transacciones menores y en lingotes para transacciones mayores.
La transformación de una forma a otra requiere tiempo, esfuerzo y recursos; y el precio de tal
transformación lo fija el mercado. La gente aceptaba que el joyero haga joyas con el oro; pero
no aceptaba que acuñe y emita monedas de oro. En el mercado, la acuñación y emisión es un
negocio como cualquier otro negocio.
Las monedas de oro tenían más valor que el oro en lingote, porque era más costoso fabricar
monedas con el oro en lingote, que volver a fundir las monedas de oro para hacer lingote.
LA OFERTA PRIVADA DE DINERO
Si la soberanía reside en el pueblo; la acuñación y emisión privada de dinero es necesario
para la soberanía.
Todo emisor privado de monedas acuñaba en la denominación y forma que más agradaba a
la clientela. El precio de la moneda lo fijaba el mercado.
El cuestionamiento era que daría mucha molestia tener que pesar y aquilatar monedas en
cada intercambio. Pero nada impediría que acuñadores y emisores sellaran sus monedas y
garantizaran su peso y fineza. Ellos podían garantizar sus monedas, por lo menos con tanta
eficacia como lo hacía el Estado. Las monedas sin marca, no serían aceptados como dinero. La
gente utilizaría las monedas acuñadas por aquellos emisores que gozaban del mayor prestigio
por la buena calidad de sus monedas.
Los opositores a la acuñación y emisión privada decían que el fraude se extendería. Es
justamente función del gobierno en una economía de mercado, la persecusión del fraude. Toda
empresa que fuera descubierta garantizando el peso y fineza de sus monedas sin cumplir el
compromiso contraído, se haría culpable de estafar a su clientela. Tal fraude sería reprimido
como cualquier otro fraude. La clientela del acuñador, los competidores del acuñador y el
gobierno; estarían alerta a todo posible fraude en el peso y fineza de sus monedas.
Los partidarios del monopolio estatal de la acuñación y emisión de monedas, decían
que la moneda es diferente a las demás mercancías, debido a que la «Ley de Gresham»
señala que la «mala moneda» desplaza a la «buena moneda» de la circulación. De ahí
que no se pueda confiar en que el mercado sirva al público proporcionándole buenas
monedas. Pero esa afirmación se basa en una errónea interpretación de la Ley de Gresham, que
dice que la moneda de oro artificialmente sobrevaluada por el gobierno desplaza de la
circulación a la moneda de oro artificialmente devaluada por el gobierno.
Ejemplo
Supóngase que circulan monedas de una onza cada una. Después de algunos años de uso y
desgaste, algunas monedas pesan media onza. En el mercado, esas monedas gastadas circularan
sólo al 50% del valor de las monedas de peso completo, y el valor nominal anunciado en las
monedas gastadas será rechazado 2 . Pero supóngase que el gobierno decreta que todo el mundo
debe dar igual trato a las monedas gastadas y las monedas de peso completo, y que deben
aceptarlas igualmente como medio de pago: el gobierno ha decretado un control de precios
14

sobre el tipo de cambio entre las dos clases de monedas; y al exigir que el tipo de cambio sea a
la par, cuando el cambio debiera darse con un descuento de 50%; está sobrevaluando
artificialmente las monedas gastadas y devaluando artificialmente las monedas de peso
completo. En consecuencia, todo el mundo pondrá en circulación las monedas gastadas, y
atesorará o exportará las monedas de peso completo.
El desplazamiento de la «mala moneda» a la «buena moneda» es el resultado directo de la
intervención del gobierno en el mercado de dinero.
Toda innovación surge de los ciudadanos libres, las primeras monedas fueron acuñadas por
emisores privados. Cuando el gobierno monopolizó la acuñación y emisión; las monedas ya
tenían la garantía de los emisores privados, en quienes el público confiaba mucho más que en el
gobierno.
15

ELEMENTOS DE LA TEORÍA DE LA DEMANDA DE DINERO 2
INTRODUCCIÓN
La teoría de la demanda de dinero es un instrumento analítico utilizado para: interpretar los
movimientos a corto y largo plazo de la actividad económica global (movimientos producidos
por variaciones de la cantidad de dinero y los efectos de dichas variaciones); explicar por qué la
gente desea mantener la cantidad de dinero que existe en cierto momento; y diseñar las medidas
de políticas monetaria y bancaria.
Mostraremos el marco teórico que sustenta los estudios empíricos acerca del comportamiento
de la demanda de dinero 3 .
La teoría de la demanda de dinero es una parte de la teoría del capital 4 , porque el dinero
para el individuo es una forma de conservar riqueza y para la empresa es un activo productivo.
Los temas a tratar en la teoría de la demanda de dinero son las definiciones de la cantidad
nominal y real de dinero, el análisis de la demanda de dinero según las versiones transacciones
brutas, transacciones de ingreso y saldos de caja; el análisis de la demanda de dinero de
individuos y empresas; el análisis de la demanda agregada de dinero y la importancia empírica
de la demanda agregada de dinero y sus variables.
La teoría de la demanda de dinero se basa en la distinción entre cantidad nominal y
cantidad real de dinero.
DEFINICIÓN DE LA CANTIDAD NOMINAL DE DINERO
Cantidad nominal de dinero es la cantidad expresada en cualesquiera de las unidades
utilizadas para designar el dinero -nuevos soles, euros, dólares, yenes, etc-.
DEFINICIÓN DE LA CANTIDAD REAL DE DINERO
Cantidad real de dinero es la cantidad expresada en bienes y servicios que el dinero compra.
1. La cantidad real de dinero expresada en una canasta standard de bienes y servicios: se
calcula dividiendo la cantidad nominal de dinero entre el índice de precios. La canasta standard
es la canasta cuyos componentes son utilizados como pesas en el cálculo del índice de precios -
la canasta comprada por un grupo representativo de personas en un año base-.
2. La cantidad real de dinero expresada en el tiempo de duración del flujo de bienes que el
dinero compra.
Para un individuo, la cantidad real de dinero se expresa en el número de semanas de duración:
de su consumo de bienes que el dinero compra; o de su ingreso al cual su dinero es equivalente.
2 La teoría de la demanda de dinero como una aplicación particular de la teoría general de la demanda evoca el modo
general de abordar los problemas económicos.
3 Ya que todo estudio empírico se asienta en un marco teórico o en una serie de hipótesis tentativas que la prueba
tendrá que hacer evidente o tendrá que revelar vagamente. La teoría de la demanda del dinero se ha comprobado con
datos cuantitativos de mayor amplitud; haciendo que su aceptación y su rechazo se basen en juicios acerca de la
regularidades empíricas.
4 Así, consideraremos que la teoría de la demanda del dinero, como parte de la teoría de la riqueza, se ocupa de la
composición de los activos de cartera; y como tal es una parte de los dos componentes del mercado de capitales: la
oferta de capital (los individuos ofertantes de dinero) y la demanda de capital (las empresas demandantes de dinero).
16

Para una empresa, la cantidad real de dinero se expresa en el número de semanas de duración:
de su compra de bienes; o de su venta al cual su dinero es equivalente.
Para una comunidad, la cantidad real de dinero se expresa en el número de semanas de
duración: de transacción global; o de producción global al cual su dinero es equivalente.
A la gente le interesa conocer la cantidad real disponible de dinero; y hay una cantidad real
de dinero que la gente desea tener bajo cualquier circunstancia.
Supóngase que la cantidad nominal de dinero que la gente posee en determinado momento
corresponde a una cantidad real disponible de dinero mayor que la cantidad real deseada de
dinero. La gente tratará de gastar lo que considera dinero nominal excedente; procurará desembolsar
ese excedente (comprando bienes o servicios).
Pero en la sociedad no todos los individuos gastan. Los gastos de un individuo comprador,
son ingresos para un individuo vendedor. El comprador reduce su dinero nominal excedente
persuadiendo al vendedor para que aumente su dinero nominal.
En la sociedad todos los individuos no pueden gastar más de lo que reciben. Si precios e
ingreso nominal son flexibles; gastar más de lo que recibe aumenta el volumen de gastos e
ingresos nominales, lo que induce al alza de precios 5 .
Así, el dinero nominal excedente se elimina (aún sin reducir la cantidad nominal de dinero):
por una reducción en la cantidad real disponible de dinero a través del alza de precios; o por un
aumento de la cantidad real deseada de dinero a través del aumento de la producción (que
provoca una baja de precios) 6 .
La teoría de la demanda de dinero analíticamente estudia los factores que determinan la
cantidad de dinero que la comunidad desea mantener.
La teoría de la demanda de dinero empíricamente generaliza que la reducción de la
demanda real deseada de dinero es resultado de aumentos previos de la oferta nominal de
dinero.
LA VERSIÓN TRANSACCIONES BRUTAS
En la versión transacciones brutas el hecho fundamental es el intercambio en que el
vendedor entrega bienes y recibe dinero.
La versión transacciones brutas en forma de una ecuación
M D V = PT............................................................................ (1)
siendo PT transferencia de bienes que entrega el vendedor y M D V transferencia de dinero que
recibe el vendedor.
5 y quizás también a un aumento de la producción. En cambio, si los precios son fijados por decreto gubernamental,
el intento de gastar más de lo que se recibe llevará aparejado un aumento en la producción de bienes y servicios, o, de
lo contrario, producirá escasez, esto a su vez, elevará el precio efectivo y es posible que tarde o temprano provoque el
aumento de los precios oficiales.
6 Es una tautología (la repetición de un mismo pensamiento expresado de distintas maneras) resumida en la ecuación
cuantitativa, que todo cambio en el ingreso nominal puede ser atribuido a uno u otro (justamente como un cambio en
el precio de algún bien o servicio) puede ser atribuido a un cambio en la demanda o la oferta. La tautología incorporada
en la ecuación cuantitativa es un útil dispositivo para aclarar las variables acentuadas en la teoría de la demanda
de dinero.
17

En la versión transacciones brutas, cada transacción intermedia -la compra que una empresa
hace a otra empresa- se incluye en el valor de las transacciones. Ejemplo. El valor del trigo se
incluye: una primera vez cuando el agricultor vende trigo al molinero; una segunda vez cuando
el molinero vende harina de trigo al panadero; una tercera vez cuando el panadero vende pan al
tendero; y una cuarta vez cuando el tendero vende pan al consumidor.
En la versión transacciones brutas, el hecho fundamental es un intercambio aislado de una
existencia física por dinero -un hecho directamente observable-
Cada transferencia de bienes considera el precio P del bien multiplicado por el número de
unidades T de ese bien.
Si P es un promedio adecuadamente escogido de precios y T un agregado adecuadamente
escogido de cantidades durante un intervalo de tiempo; PT es el valor nominal de pagos durante
ese intervalo de tiempo. Las unidades de P son nuevos soles por unidad del bien, las unidades
de T son número de unidades del bien por intervalo de tiempo.
Convertimos PT de una expresión aplicada a un intervalo del tiempo a una expresión aplicada
a un punto de ese intervalo de tiempo; haciendo que el intervalo de tiempo al que agregamos
pagos se aproxime a cero. Expresamos T como el límite de la razón cantidades al intervalo de
tiempo según ese intervalo se aproxime a cero 7 . La magnitud T tiene la dimensión de número de
unidades de ese bien por unidad de tiempo; entonces PT tiene la dimensión de nuevos soles por
unidad de tiempo.
Si PT resume un flujo de bienes; la existencia transferida se considera como si esa
existencia desapareciese de circulación una vez transferida.
Ejemplo
Si una casa se transfiere tres veces en un año; esa casa se incluye en T como tres casas para ese
año. Las casas que existen pero que no se venden ni se compran en ese año no se incluyen en T;
aunque si esas casas son alquiladas, los valores del alquiler se incluyen en PT y el número de
unidades de vivienda-anualidades para ese año se incluye en T.
T es un índice de cantidades que incluye: flujos de servicios (vivienda-anualidades); y
existencias (viviendas) que dan lugar a flujos al ponderar cada una de esas existencias de
acuerdo con el número de veces en que esas existencias se transfiere 8 . P es un índice de precios.
El dinero que pasa de mano en mano conserva su identidad; y la totalidad de dinero M D se
use o no en las transacciones durante un intervalo de tiempo se toma en cuenta. El dinero es
tratado como una existencia.
Para todas las transacciones durante ese intervalo de tiempo; clasificamos las existencias de
nuevos soles conforme cada nuevo sol da «vuelta» 0, 1, 2, 3, 4, 5,...,n veces.
La velocidad V es el promedio ponderado de ese número de «vueltas»; ponderado por el
número de nuevos soles que da «vuelta» ese número de veces.
La dimensión de M D son nuevos soles; la dimensión de V es el número de vueltas por
unidad de tiempo; así M D V son nuevos soles por unidad de tiempo.
7 T = Lim Cantidades de unidades sumadas de bienes, servicios o valores
I→ 0 Extensión del intervalo de tiempo I
8 Su «velocidad de circulación» en analogía con la «velocidad de circulación» del dinero.
18

La versión transacciones brutas en forma de una ecuación que distingue transferencia de
dinero de transferencia de cheques es
M D V + M’ D V’ = PT............................................................. (2),
siendo M D volumen de dinero, V velocidad del dinero, M’ D volumen de cheques y V’ velocidad
de los cheques.
La ecuación (2) divide los pagos: en pagos con transferencia de dinero M D V y pagos con
transferencia de cheques M’ D V’.
Un motivo de esa división de pagos es que en el término «dinero» se incluye sólo el
circulante; otro motivo es la disponibilidad de cifras de M’ D V’ tomadas de los registros bancarios,
de las compensaciones de saldos, o de los débitos a las cuentas de depósitos. Esto hace
posible calcular V’.
El lado derecho 9 de la ecuación (1) se divide en pagos por compras de: capitales, bienes y
servicios finales e intermedios.
Si la ecuación (1) se interpreta como una relación funcional; la velocidad V es una función
de la división de pagos.
LA VERSIÓN TRANSACCIONES DE INGRESOS 10
La versión transacciones de ingreso en forma de una ecuación
M D V = Py ........................................................................... (3)
siendo M D existencia de dinero, V número de veces por unidad de tiempo en que esa existencia
es usada en hacer transacciones de ingreso (en hacer pagos por servicios productivos), P índice
de precios (implícito en la estimación del Ingreso Nacional a precios constantes), y Ingreso
Nacional a precios constantes y Py Ingreso Nacional nominal.
La versión transacciones de ingreso en forma de una ecuación que distingue la transferencia
de dinero de transferencia de cheques
M D V + M’ D V’ = Py ..................................................... (4)
1. En la versión transacciones de ingreso, solo se incluye el valor agregado de cada una de esas
cuatro transacciones intermedias; en el valor de todas las transacciones.
2. En la versión transacciones de ingreso, el hecho fundamental es un hecho hipotético que se
deduce de la observación -un hecho indirectamente observable-; es una serie de transacciones
que implican el intercambio de servicios productivos por bienes finales mediante una secuencia
de pagos con dinero, con todas las transacciones intermedias en este circuito del ingreso
9 Una aplicación especial de la contabilidad por partida doble con cada transacción asentada en ambos lados de la
ecuación. Sin embargo (como en las identidades del ingreso nacional), cuando los dos lados de la ecuación, o cuando
los elementos separados en los dos lados, son estimados de fuentes de datos independientes, aparecen muchas
diferencias entre los dos lados. Esto ha sido menos obvio para las ecuaciones cuantitativas (que para las identidades
del ingreso nacional con su partida discrepancia estadísticas), a causa de la dificultad de calcular V directamente. Por
consiguiente, V en la ecuación (1) o V y V’ en la ecuación (2) han sido calculados como aquellos números que tienen
la propiedad de hacer que las ecuaciones sean exactas (por eso estos números calculados incorporan el total de la
contrapartida de la discrepancia estadística.
10 El desarrollo de la contabilidad nacional ha dado importancia a las transacciones de ingreso y ha
tratado, explícita y satisfactoriamente los problemas conceptuales y empíricos de distinguir entre cambios
en los precios y cambios en las cantidades. Por consiguiente, la ecuación cuantitativa ha tendido a ser
expresada en términos de ingreso.
19

provocado fuera. Por eso, el valor de todas las transacciones brutas es un múltiplo del valor de
todas las transacciones de ingreso.
3. Para un flujo de servicios productivos y bienes finales; el número de transacciones brutas
sería afectado: por la integración o desintegración vertical de las empresas (que reduce o
aumenta el número de transacciones brutas incluido en el circuito de ingreso); o por los atrasos
o adelantos tecnológicos que alargan o acortan el proceso de transformación de servicios
productivos en bienes finales. El número de transacciones de ingreso no sería afectado por ello.
4. La versión transacciones brutas incluye la compra de un capital existente (una casa)
que corre pareja con una transacción intermedia. La versión transacciones de ingreso no
incluye tales transacciones.
Las versiones transacciones brutas y transacciones de ingreso implican conceptos diferentes
de la función del dinero.
Para la versión transacciones brutas, lo más importante del dinero es que se transfiere. El
dinero sirve como medio de cambio. Para la versión transacciones de ingreso, lo más
importante del dinero es que se guarda 11 .
LA VERSIÓN SALDOS DE CAJA
El dinero separa 12 el acto de compra del acto de venta. El dinero sirve como morada
temporal en el interin entre compra y venta -función del dinero acentuada en la versión saldos
de caja-.
La cantidad de dinero mantenida en cartera tendrá relación con el ingreso, si esa cantidad
afecta el volumen de compras para el cual el individuo desea mantener una morada temporal en
el interin entre compra y compra.
Por tanto, M D = k Py......................(5) siendo M D existencia de dinero, P índice de precios
(implícito en la estimación del Ingreso Nacional a precios constantes), y Ingreso Nacional a
precios constantes y k la razón existencia de dinero al Ingreso Nacional 13 .
La versión saldos de caja hace que parezca apropiado incluir los depósitos a plazo, aunque
tal versión no requiere que se los incluya.
La versión transacciones brutas pone énfasis en los arreglos económicos-financieros para
hacer pagos, y la velocidad de comunicación y transporte (variables que afectan al tiempo
requerido para hacer pagos); pone énfasis en los aspectos mecánicos de los procesos de pagos.
11 Esta diferencia es todavía más obvia para la versión saldos de caja. La versión transacciones de ingreso se considerará
como una estación de paso entre la versión transacciones brutas y la versión saldos de caja.
12 El individuo que tiene algo que cambiar solamente necesita encontrar a alguien quien necesite lo que él tiene y
venderle por un poder general de compra, y luego encontrar a alguien que tenga lo que él desea y comprarle con un
poder general de compra.
13 Bien sea la razón «observada» así calculada de tal modo que haga de la ecuación (5) una identidad, o bien sea la
razón «deseada» de modo que M es el monto de dinero «deseado» (el cual no necesita ser igual al monto de dinero
«actual». En uno u otro caso, k es numéricamente igual a la recíproca de la V en la ecuación (3); la V es en un caso
interpretada como la velocidad medida y en otro caso interpretada como la velocidad deseada.
20

La versión saldos de caja pone énfasis en: costos y rendimientos de la tenencia
de dinero y la incertidumbre del futuro (variables que afectan la utilidad del dinero
como activo); pone énfasis en la utilidad del dinero en una cartera de valores.
Los aspectos cartera de valores entran en los costos de efectuar transacciones brutas y por
ende afectan a los más eficientes arreglos de pagos; los aspectos mecánicos de los procesos de
pagos entran en los rendimientos de la tenencia de dinero y por ende afectan a la utilidad del
dinero en una cartera de valores.
La ecuación (5) es una función de demanda de dinero donde: P, y influyen en la demanda
de dinero; y k simboliza a las otras variables (k se considera función de todas las otras variables).
Para completar el análisis de los fenómenos monetarios se requiere la ecuación de la oferta
de dinero como función de otras variables.
La teoría de la demanda de dinero según la versión saldos de caja sugiere
organizar el análisis de los fenómenos monetarios: en términos de los factores que
determinan la cantidad nominal de dinero que la comunidad desea mantener -de las
condiciones que determinan la oferta de dinero-; y en términos de los factores que
determinan la cantidad real de dinero que la comunidad desea mantener -de las condiciones
que determinan la demanda de dinero-.
DEMANDA DE DINERO DEL INDIVIDUO 14
La demanda de dinero del individuo es una función de cuatro variables:
I. Riqueza del individuo 15 .
II. División de su riqueza en forma humana y no humana.
III. Rendimiento esperado del dinero y de las otras formas de riquezas no humana.
IV. Otras variables que determinan la utilidad de los servicios del dinero en relación a los
servicios de las otras formas de riqueza no humana 16 .
I. RIQUEZA DEL INDIVIDUO
La riqueza incluye todas las fuentes de renta 17 .
La tasa de interés relaciona la riqueza 18 W con la renta Y
W = (1/r)Y....................................(6)
El individuo divide su riqueza de tal manera que maximize su utilidad; dadas las restricciones
que afectan la sustitución de una forma de riqueza por otra forma de riqueza.
14 Analizaremos los factores que determinan la cantidad de dinero que las familias desean mantener en
diversas circunstancias [dando el hecho de que las familias mantienen dinero; ya que las familias prefieren
tener una riqueza en forma de dinero].
15 Expresamos «la restricción presupuestaria» en términos de riqueza.
16 En los puntos III y IV tomamos en cuenta las tasas de sustitución intertemporales.
17 La riqueza es toda fuente de servicios susceptibles de ser consumidos. Una de esas fuentes es la capacidad
productiva de los individuos, en consecuencia esa capacidad productiva es una de las formas de conservar riqueza.
18 La riqueza total W o la renta designada por (Y/P) = y
21

Supongamos que la riqueza (excepto la riqueza humana) se expresa en nuevos soles 19 . Entonces,
la tasa a la que se sustituye una forma de riqueza por otra forma de riqueza será S/1.00 por
S/1.00.
Para describir la combinación de riqueza que el individuo pueda poseer; tomamos: el
precio de mercado de cada una de las formas de riqueza (expresándola en unidades de
S/1.00 en el período cero); el volumen de los flujos de renta que proporciona cada una
de las formas de riqueza; y la forma de esos flujos de renta. Así, tener una forma de
riqueza en lugar de otra forma de riqueza, engendra una diferencia en la composición
del flujo de renta; diferencia que determina la utilidad de una combinación de riqueza
dada.
Como en la vida real disponemos de pocas estimaciones de todas las formas de riqueza; la
renta permanente servirá como un indicador de la riqueza 20 .
LA RIQUEZA NO HUMANA SON DINERO, BONOS, ACCIONES Y BIENES FÍSICOS
El dinero es un activo aceptado en pago de deudas de valor nominal fijo.
El bono es un activo que da derecho a percibir un flujo de renta permanente, constante en
unidades nominales.
La acción es un activo que da derecho a percibir un flujo de renta permanente, constante en
unidades reales o es un activo que da derecho a participar en las ganancias que genera el
capital fijo de la empresa 21 .
Los bienes físicos son activos como los bienes muebles e inmuebles.
La riqueza humana es el individuo incluyendo sus conocimientos y su capacitación técnica
II. DIVISIÓN DE LA RIQUEZA EN FORMA HUMANA Y NO HUMANA
El mayor activo del individuo es su capacidad personal de ganancia. La conversión de su
riqueza humana en riqueza no humana está sujeta a restricciones institucionales: un individuo
firma un contrato por el que se compromete a prestar servicios personales durante un tiempo,
obteniendo en contrapartida pagos periódicos con independencia de su capacidad física de
prestar tales servicios.
La conversión se efectúa: usando las ganancias generadas por la riqueza humana para
comprar riqueza no humana; o usando la riqueza no humana para financiar su capacitación
técnica 22 .
Por tanto, la división de la riqueza en forma humana y no humana se hace mediante la inversión
o desinversión directa en el individuo.
19 El precio de mercado de cada una de las formas de riqueza no humana en el período cero, se expresará en unidades
de $1.00 o bien se ha tomado $1.00 como la unidad para cada una de las formas de riqueza no humana.
20
Ya que el ingreso es un índice defectuoso de la riqueza total por hallarse sujeto a fluctuaciones irregulares de un
año a otro.
21
Es decir, son activos con cláusula de ajuste del poder adquisitivo, de modo tal que garantice un flujo permanente
de renta igual, en unidades nominales, a un número fijo multiplicado por el índice de precios.
22 Pero no por medio de la compra o la venta directa de esas formas de riqueza.
22

En cualquier momento, la riqueza del individuo se divide en riqueza humana y no humana;
luego, será posible modificar tal división a través del tiempo; pero consideramos que tal división
se mantiene constante durante un período de tiempo. Por tanto, w será la relación entre riqueza
no humana y riqueza humana o la relación entre renta de la riqueza no humana y renta de la
riqueza humana 23 .
III. RENDIMIENTO ESPERADO DE LA RIQUEZA NO HUMANA
1. RENDIMIENTO DEL DINERO
El dinero proporciona rendimiento en forma de dinero. El rendimiento nominal del dinero
r m : en forma de circulante es cero, en forma de depósitos sujeto al pago por servicios es
negativa; y en forma de depósitos a la vista y a plazo que ganan interés es positiva.
El dinero proporciona rendimiento en forma de especie: comodidad, seguridad, etc 24 . La
magnitud de este rendimiento en términos reales, por unidad nominal de dinero, depende del
volumen de bienes al que corresponde esa unidad nominal de dinero, es decir, depende del nivel
general de precios.
Si S/ 1.00 es la unidad nominal de dinero para cada riqueza no humana; entonces el nivel
general de precios es una variable que afecta el rendimiento en términos reales del dinero.
2. Rendimiento del bono
El rendimiento nominal de un bono r b : toma la forma de rendimiento pagado (interés del
bono); y la forma de toda esperada variación del precio nominal del bono 25 .
Si el precio del bono no varía (bono comprado por S/1.00 en el período cero) el
rendimiento del bono será r b por año (siendo r b igual a la suma anual R b dividido entre
el precio del bono P b ). El precio del bono será 1/r b .
Si el precio del bono varía; el rendimiento del bono será S/ 1.00 por año. El precio del bono
en el período t será 1/r b (t). El rendimiento del bono 26 tomando en cuenta la variación del precio
del bono será r b (o) + r b (o)d[1/r b (t)]/dt
Aproximando este rendimiento por su valor en el período cero
r b -[1/r b ]r b .
3. RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES
23 Es decir, sea w la fracción de riqueza en forma no humana (o, disyuntivamente, la fracción de la renta derivada de
la propiedad). Aclaraciones: Puesto que hay sólo un limitado mercado de capital humano es difícil definir, en
términos de precios de mercado, las relaciones de división entre capital humano y capital no humano; por lo tanto, no
podemos definir en todo momento la unidad física de capital no humano que corresponde a $1.00 de capital humano.
En cuanto al capital humano; resulta imposible expresar en términos de precios de mercado (o en términos de tasas de
rendimiento) las restricciones (o los obstáculos) que influyen sobre las combinaciones alternativas de la riqueza total
del individuo.
24 El dinero como cualquier otro activo, proporciona un flujo de servicios a la persona que lo posee; ya que estos
servicios provienen del hecho de que el dinero es una fuente fácilmente disponible de poder de compra.
25 Esta segunda forma tendrá importancia en condiciones de inflación o deflación, y expresa un rendimiento en
unidades nominales que podrá ser positivo o negativo.
26 d(1/rb (t))/dt representa la derivada de una función compuesta respecto de t.
23

El rendimiento nominal de una acción r e : toma la forma de rendimiento pagado (dividendo
de la acción); y la forma de toda esperada variación del precio nominal de la acción 27 .
Si el precio de la acción no varía (acción comprada por S/1.00 en el período cero) el
rendimiento de la acción será r e por año (siendo r e igual a la suma anual R e dividido entre el
precio de la acción P e ). El precio de la acción será 1/r e .
Si el precio de la acción varía; el rendimiento de la acción será (S/1.00)(1/P e (0))P e (t) por año
donde la relación de precios de la acción ajusta toda variación del precio de la acción. El precio
de la acción en el período t será [1/r e (t)][1/P e (o)]P e (t). El rendimiento de la acción tomando en
cuenta la variación del precio de la acción 28 será
r e (o)[1/P e (o)]P e (t) + r e (o)d{[1/r e (t)][1/P e (o)]P e (t)}/dt
Aproximando este rendimiento por su valor en el período cero
r e + (1/P e )P e -(1/r e )r e .
4. RENDIMIENTO DE LOS BIENES
El rendimiento nominal de un bien : toma la forma de: rendimiento del bien
(confort) o costo del bien (gastos por almacenamiento) y la forma de toda esperada
variación del precio nominal del bien 29 .
El bien proporciona rendimiento en forma de especie. Este rendimiento en unidades
nominales, depende de la evolución del nivel general de precios P. Si el nivel general de precios
P se aplica al precio del bien en el período cero; el rendimiento en unidades nominales del bien
comprado por S/1.00 en el período cero será (1/P)P.
IV. OTRAS VARIABLES QUE DETERMINAN LA UTILIDAD DE LOS SERVICIOS DEL DINERO EN
RELACIÓN A LOS SERVICIOS DE LAS OTRAS FORMAS DE RIQUEZA NO HUMANA
1. Si el consumo de servicio del dinero aumenta en menor proporción que el aumento de la
riqueza, el dinero se considera bien necesario; si el consumo de servicio del dinero aumenta en
mayor proporción que el aumento de la riqueza, el dinero se considera bien de lujo.
2. El grado de estabilidad económica que se espera prevalezca en el futuro
Los individuos valoran más al dinero cuando esperan condiciones económicas inestables, que
cuando esperan condiciones económicas estables 30 .
Ejemplo
La gente prefiere conservar una mayor fracción de sus riquezas en dinero: cuando se desplazan
geográficamente o cuando están sometidos a una gran incertidumbre. La magnitud del
desplazamiento geográfico o la magnitud de la incertidumbre se representa por el índice de
migración o por el índice de distancias recorridas por ómnibus interprovincial.
27 La segunda forma tendrá importancia en condiciones de inflación o deflación.
28 La expresión d(P(t)1/re (t))/dt representa la derivada de un producto de funciones donde la segunda función es
compuesta respecto de t, es decir d(P(t)/r e (t))/dt.
29 Esta segunda forma tendrá importancia en condiciones de inflación o deflación.
30 No es fácil expresar cuantitativamente esta variable, si bien el sentido en que vayan a cambiar esas condiciones lo
aclara la información cualitativa.
24

Ejemplo
La guerra genera expectativas de inestabilidad, razón por la cual la guerra es acompañada de un
notorio aumento de saldos monetarios reales (o notoria caída de la velocidad de circulación del
dinero).
3. «El volumen del capital transferido en relación al ingreso -el volumen del comercio que
efectúan los individuos, dado los existentes capitales-». Cuando hay gran transferencia de
capitales; a la mayor parte de la riqueza, los individuos pueden encontrarle utilidad teniéndola
en dinero.
La preferencia de dinero del individuo cambia en la medida en que dicho cambio esté ligado
a hechos objetivos. Sin embargo, tal preferencia u es constante en una proporción considerable
de tiempo; y determina la forma de la función demanda de dinero.
La función demanda de dinero del individuo 31
M D = M D (Y/r; P; r m , r b - r b /r b , r e + P e /P e - r e /r e , P/P, w, u).............(7)
1. Si Y incluye el rendimiento de todas las formas de riqueza excepto el rendimiento del
dinero; Y/r será una estimación de la riqueza restante.
Si precios y tasas de interés no varían; la función demanda de dinero tiene cuatro tasas de
interés: tasas de interés del dinero r m , bonos r b , acciones r e y todas las demás riquezas r
(incluyendo las tres riquezas mencionadas). Si r es una media ponderada de tasas de interés r m ,
r b , r e y de todas las demás tasas de interés; todas las demás tasas de interés varían
sistemáticamente en la misma forma en que varían r m , r b , r e . Así, eliminamos r como variable
explícita y consideramos que la influencia de r se obtiene mediante la inclusión de r m , r b , r e .
Luego, M D = M D (Y; P; r m , r b - r b /r b , r e +P e /P e - r e /r e , P/P, w, u) 32 .............(8)
2. Si ampliamos los activos para incluir 33 activos a corto y largo plazo; la variación de r b , r e se
reflejan en la diferencia entre tasas de interés de activos a corto y largo plazo. Ya que no
conviene incluir activos a corto y largo plazo; r b , r e no varían. Ya que la variación de precios de
bonos y acciones hay que utilizarla separadamente; reemplazamos r b - r b /r b , r e - r e /r e +P e /P e por
r b , r e para indicar rendimientos de bonos y acciones.
Luego, M D = M D (Y; P; r m , r b , r e , P/P, w, u).................................. (9)
3. El análisis de la demanda de dinero del individuo se basa en la maximización de la función
de utilidad del individuo definida en unidades reales.
31 La forma de la función de demanda de dinero está pensada con la idea de que sea posible contrastar las
predicciones con la evidencia empírica.
32
Si se ignorase las divergencias de opinión en cuanto a las variaciones de precios y tasas de interés y si suponemos
que bonos y acciones son equivalentes (excepto que los bonos se expresan en unidades nominales); el arbitraje
financiero daría r -r /r =r +P /P -r /r . Si suponemos que las tasas de interés no varían en la misma proporción o que
b b b e e e e e
las tasas de interés no varían tenemos r =r +P /P ... (1), es decir, la tasa de interés nominal es igual a la tasa de interés
b e e e
real más el cambio porcentual de los precios. En la práctica el ritmo de cambio porcentual de los precios P /P debe
e e
interpretarse como un ritmo esperado de cambio porcentual de los precios P *
e /P ; y las divergencias de opinión no
e
pueden ignorarse; por lo tanto no podemos suponer que se cumple (1); una de las características más consistentes de
la inflación será que (1) no se cumple.
33 Es decir, para incluir promesas de pagos de ciertas sumas específicas durante un número finito de unidades de
tiempo.
25

Si varía renta Y y precios P; la demanda de dinero M D varía en la misma proporción. Así, la
función demanda de dinero es homogénea de grado uno con respecto a Y, P. Así de (9) se tiene
ΓM D =M D (ΓY, ΓP, r m , r b , r e , P/P, w, u) .............................................(10)
Esta característica de la función demanda de dinero permite presentar dicha función en dos
formas
a) Si Γ=1/P; M D /P = M D (Y/P, r m , r b , r e , P/P, w, u)
o M D = M D (Y/P, r m , r b , r e , P/P, w, u)P ........................................(11)
Ηaciendo estática comparativa: ∂M D /∂r m = ∂M D /∂r b = ∂M D /∂r e < 0 cuanto mayor sea el
rendimiento del dinero (en forma de depósitos a la vista y a plazos), bonos y acciones, menor
será la demanda de dinero; ∂M D /∂(Y/P) > 0 cuanto mayor sea el nivel de riqueza, mayor será la
demanda de dinero; ∂M D / ∂(P/P) < 0 cuanto mayor sea la variación del nivel general de precios,
menor será la demanda de dinero; ∂M D /∂P = M D (Y/P, r m , r b , r e , P/P, w, u), cuanto mayor sea el
nivel de precios, proporcionalmente mayor será la demanda de dinero; ∂M D /∂w > 0 cuanto
mayor sea la fracción de la riqueza no humana mayor será la demanda de dinero.
b) Si Γ = 1/Y; M D /Y = M D (P/Y, r m , r b , r e , P/P, w, u) .......... (12)
o M D /Y = 1/V(Y/P, r m , r b , r e , P/P, w, u) o
Y = M D V(Y/P, r m , r b , r e , P/P, w, u) ..............................................(13)
siendo V la velocidad de circulación.
26

DEMANDA DE DINERO DE LA EMPRESA
La demanda de dinero de la empresa es una función de cuatro variables 34 .
I. La riqueza de la empresa en forma de activos productivos, incluyendo el dinero; es determinada
por la empresa. Esta riqueza se considera como una variable que define el índice del
valor productivo de las diferentes cantidades de dinero 35 .
II. La empresa compra servicios productivos de riqueza humana y no humana en el mercado de
capitales.
III. El rendimiento del dinero y otros activos productivos; determinan el costo de mantener
dinero en cartera. La cantidad de dinero que desea mantener en cartera depende del costo de los
servicios productivos del dinero y otros activos productivos.
El interés r m que cobra el banco por sus préstamos es importante para la empresa; ya que los
préstamos son un modo de obtener dinero.
El costo de cada nuevo sol mantenido en cartera depende del modo en que la empresa
obtiene cada nuevo sol: la venta de bienes por dinero P y la emisión de acciones y bonos por
dinero r b , r e .
Así, r m , r b , r e , P representan el costo del dinero para la empresa 36 .
Si es costoso mantener dinero en cartera, será ventajoso: reducir la cantidad media de
nuevos soles que se mantiene por cada nuevo sol de transacciones por unidad de tiempo; o
reducir el número de transacciones por cada nuevo sol de producto elaborado por la empresa.
Por tanto, la función demanda de dinero de la empresa tiene como variable explícita las
condiciones de costo 37 que afecta el costo de mantener dinero en cartera 38 40 .
34 Si el dinero para la empresa es un activo productivo; la contrapartida de este activo productivo (dinero en manos
de los empresarios) en el balance de un individuo es un activo distinto del dinero. Un individuo puede comprar
acciones a una empresa y dicha empresa puede hacer uso del valor de la venta de esas acciones para financiar la
cantidad de dinero que necesita para sus operaciones.
35 La cantidad de dinero que la empresa está interesada en mantener dependerá del valor del producto resultante del
servicio productivo de esa cantidad de dinero. El valor de la productividad de los servicios productivos de esa
cantidad de dinero por unidad de producto depende de la función de producción (es decir, depende de las condiciones
de producción). En particular depende de las características de la función de producción: que afectan a la regularidad
de las distintas operaciones de la empresa; y que determinan la dimensión de la empresa y el grado de integración
vertical. Dada la cantidad demandada de dinero por unidad de producto de la empresa; la cantidad demandada total de
dinero es proporcional a la producción total de la empresa. Esto es compatible con la versión transacciones brutas que
pone énfasis en el trabajo a realizar por el dinero. No está claro que la variable apropiada sea las transacciones totales,
el valor agregado neto, el ingreso neto, el capital total en forma no monetizada o valor neto. La falta de disponibilidad
de datos han hecho que pocos trabajos empíricos se realicen sobre la demanda de dinero de las empresas que sobre la
demanda agregada de dinero abarcando a empresas e individuos. Por consiguiente, hay todavía solamente débiles
indicaciones acerca de la mejor variable a usar.
36 En ciertos casos es útil distinguir la tasa de rendimiento que recibe el prestamista y la tasa de rendimiento que
paga el prestatario; en cuyo caso es necesario introducir un conjunto de variables adicionales. Hay muchos sustitutos
para el dinero como servicio productivo; incluyendo todas las formas posibles de reducir la cantidad de dinero que la
empresa mantiene en cartera, mediante la utilización de otros recursos: para sincronizar mejor pagos e ingresos, para
reducir períodos de pagos, para extender el uso del crédito, para introducir sistemas de compensación, y así sucesivamente.
Parece ser que no existen sustitutos suficientemente próximos al dinero, cuyos precios de esos sustitutos
merezcan incluirse en la demanda de dinero de las empresas.
27

Así, la relación "cada nuevo sol pagado por unidad de tiempo" y "cantidad media de nuevos
soles que se mantiene por cada nuevo sol de transacciones por unidad de tiempo" es resultado
de un proceso económico que tiende al equilibrio.
Ampliar el período de pago permite al empresario reducir costos como la contabilidad a
llevar; y él estará dispuesto a pagar un poco más a sus trabajadores a medida que se amplíe el
período de pago.
Ampliar el período de pago impone al trabajador: costos de mantener más dinero
en cartera; o costos de proveerse de sustitutos del dinero; y él querrá que se le pague
más a medida que se amplíe el período de pago.
El equilibrio depende del modo en que los costos varían en relación al período de pago.
Para el trabajador el costo de mantener dinero depende de factores que determinan su
demanda de dinero para cierto período de pago: si el trabajador tuviera una cantidad media
relativamente grande, los costos originados por la ampliación del período de pago serán de
menor importancia (que si su cantidad media de dinero fuera relativamente pequeña) y por tanto
ese trabajador necesita un incentivo menor para aceptar un período de pagos más amplio.
Para reducir costos del empresario; el período de pago debe ser más amplio en el caso del
trabajador con cantidad media de dinero relativamente grande (que en el caso del trabajador con
cantidad media de dinero relativamente pequeña).
La experiencia de la hiperinflación de setiembre 1988-julio 1990 muestra cómo la amplitud
del período de pago se reduce rápidamente bajo el efecto de aumentos drásticos del costo de
mantener dinero en cartera.
Así, las características de las condiciones de pago que afectan la velocidad de circulación
del dinero es resultado de un proceso económico
que tiende al equilibrio 39
IV. Variable que Determina la Utilidad del Servicio Productivo del Dinero en Relación a
los Servicios Productivos de los Otros Activos Productivos
El grado de estabilidad económica que se espera prevalezca en el futuro u 40 .
La demanda de dinero de la empresa se expresa por la función demanda de dinero de la
ecuación (7), con las mismas variables (excepto w). Así, la ecuación (7) es válida para un
individuo o una empresa.
37 No tiene como variable explícita el número de transacciones totales o el número de transacciones por cada nuevo
sol de producto final.
38 Tal modo de proceder no excluye que en un problema dado, pueda ser útil considerar dada la variable explícita «el
número de transacciones totales» sin preguntarse que hay detrás de esa variable, y así introducir el número de las
transacciones por cada nuevo sol de producto final como una variable explícita.
39 No se considera a las condiciones de pago como condiciones institucionales que afectan a la velocidad de
circulación de dinero y que se suponen fijas.
40 El grado de estabilidad que se espera prevalezca en el futuro u es común para empresas e individuos.
28

El análisis de la demanda de dinero de la empresa se basa en maximizar la función ganancia
de la empresa, definida en unidades reales. Luego, la función de demanda de dinero de la
empresa es homogénea de grado uno con respecto a Y, P.
Así, las ecuaciones (7), (11) y (13) describen la demanda de dinero del individuo y la
empresa, con tal de ampliar el significado de u.
LA DEMANDA AGREGADA DE DINERO
La agregación de la ecuación (7) para todos los individuos y empresas de la
sociedad, depende de la distribución de la ecuación (7) en relación a las variables 41 :
Esto no crea problemas a las variables P, r m , r b , r e ya que son variables comunes para todos
los individuos y empresas; y u ya que es una variable no especificada y a determinar según sea
necesario.
Esto crea problemas a las variables P/P la cual no es común para todos los individuos y
empresas; w la cual varía de un individuo a otro; y Y la cual varía de un individuo a otro y de
una empresa a otra. Una aproximación lineal consiste en considerar que la ecuación (7) se aplica
a la demanda agregada de dinero, interpretando P/P como la tasa media de inflación esperada, w
como la relación entre renta de la riqueza no humana y renta de la riqueza humana y Y como la
renta monetaria global 42 .
La teoría de la demanda de dinero considera que el individuo (o empresa) 43 ; aumenta su
demanda de dinero hasta el nivel en que el valor del aumento del flujo de servicios derivado de
aumentar en un nuevo sol su stock de dinero es igual al valor de la reducción del flujo de
servicios derivado de reducir en un nuevo sol su stock de cada una de las otras formas de
riqueza 44 .
Se omiten los bancos porque su rol está relacionado con la oferta de dinero. La introducción
de bancos oscurece ciertos puntos del análisis de la demanda de dinero: la existencia de bancos
permite a las empresas obtener dinero sin obtener capital de los individuos; las empresas, en vez
de obtener dinero vendiendo bonos y acciones a los individuos, pueden obtener dinero
vendiéndolo a los bancos 45 .
41 Los usuales problemas de agregación surgen al pasar de la ecuación (7) a una ecuación correlativa para la
comunidad como un todo: surgen de la posibilidad de que el monto del dinero demandado pueda depender de la
distribución entre individuos; puedan depender de las variables y y w y no solamente pueda depender del valor
agregado o promedio. Si omitimos estos efectos distributivos, puede considerarse que la ecuación (7) se aplica a la
comunidad como un todo, haciendo M referencia a las tenencias de dinero pér cápita; y referencia al ingreso real pér
cápita; y w referencia a la fracción de la riqueza total que asume la forma no humana. En la práctica, al aplicar la
ecuación (7), se aprecian los problemas: definiciones precisas de y y w; estimaciones de las tasas esperadas de
rendimiento en contraste con las tasas reales de rendimiento y especificación cuantitativa de las variables designadas
por u.
42 Este es el procedimiento utilizado hasta cuando esta aproximación lineal y la experiencia difieran tanto como para
que se necesite introducir medidas de dispersión a una varias de estas variables.
43
(o la empresa). Esta distinción está relacionada un poco con la distinción de la demanda de dinero para
transacciones y para especulaciones.
44
Cuanto más dinero se mantiene, tanto menos valioso serán los servicios prestados por el dinero respecto a los
servicios prestados por las demás formas de riqueza. Por otro lado, cada individuo y cada empresa demanda dinero en
parte por motivos de transacción y en parte por motivos de especulación o de patrimonio; pero los nuevos soles no se
distinguen según sean conservados para uno u otro motivo. Así, la ecuación (7) es símbolo de la demanda agregada
de dinero, pero haciéndose salvedades todavía más severas sobre los aspectos ambiguos que introduce la agregación.
45 Pero esta posibilidad no modifica en lo esencial el análisis de la demanda de dinero.
29

La oferta nominal de dinero M O es determinada exógenamente por el BCR. En tal caso, la
ecuación (13) define las condiciones bajo las cuales la oferta nominal de dinero M O es la
demanda de dinero 46 M D .
IMPORTANCIA EMPÍRICA DEL ANÁLISIS DE LA DEMANDA AGREGADA DE DINERO
1. La estabilidad de la función demanda agregada de dinero y la importancia empírica
de sus variables
1.1. La cantidad real demandada de dinero o la velocidad de circulación no es constante a través
del tiempo; por lo que la cantidad real demandada de dinero o la velocidad aumenta drásticamente
durante la hiperinflación.
La estabilidad de la función demanda agregada de dinero concierne a la relación entre cantidad
real demandada de dinero y las variables que determinan tal cantidad real; y el aumento drástico
de la velocidad durante la hiperinflación es compatible con esa relación. Así, empíricamente la
función demanda agregada de dinero es estable.
1.2. Se debe limitar de modo preciso y especificar explícitamente, las variables a incluir en la
función demanda agregada de dinero en razón a su importancia empírica 47 .
La función demanda agregada de dinero juega un rol esencial en la determinación del nivel de
renta monetaria Y o el nivel general de precios P.
2. LA INDEPENDENCIA DE LOS FACTORES QUE AFECTAN LA DEMANDA AGREGADA DE
DINERO Y LOS FACTORES QUE AFECTAN LA OFERTA DE DINERO
Hay factores: que afectan la oferta de dinero; y que no afectan la demanda agregada de dinero.
Se trata de condiciones políticas o psicológicas que determinan la conducta de las autoridades
monetarias y el sistema bancario 48 .
46 Aún en tales condiciones, la ecuación (13) por sí sola, no es suficiente para determinar la renta monetaria. Para
tener un modelo completo con el que determinar la renta monetaria Y, será necesario especificar «los determinantes
de la estructura de la tasa de interés y de la renta real Y/P»; y será necesario especificar la evolución del nivel general
de precios. Aún suponiendo que la tasa de interés se determina independientemente por la productividad y por el
ahorro; y que la renta real se determina en función de otras variables; la ecuación (13) solamente determina un único
nivel de equilibrio de la renta monetaria Y, si por ese único nivel entendemos el nivel al cual los precios son estables.
De modo más general, la ecuación (13) solamente determina la evolución de la renta monetaria Y para valores
iniciales dados de esa renta monetaria. Por lo tanto, para transformar la ecuación (13) en un modelo completo de
determinación de la renta monetaria Y, es necesario suponer que la demanda de dinero es muy inelástica con respecto
a las variables en V, o suponer que todas éstas variables en V son rígidas y fijas. Incluso bajo el conjunto más favorable:
«el caso en que la demanda de dinero es muy inelástica con respecto a las variables en V», la ecuación (13) da a
lo más un modelo de determinación de la renta monetaria Y: «dice que las variaciones de la renta monetaria Y
reflejarán las variaciones de la cantidad nominal de dinero». «Pero la ecuación (13) no dice nada sobre cuánto de una
variación de la renta monetaria Y se refleja en la producción real y cuánto de una variación de Y se refleja en los precios».
Para decir esto sería necesario una información adicional: «La producción real se encuentra en su nivel
máximo posible», en cuyo caso un incremento de la cantidad nominal de dinero tendría como efecto un incremento
del nivel de precios en igual o mayor proporción; y así sucesivamente.
47 Aumentar el número de variables que se consideran significativas, anula la hipótesis de contenido empírico. De
hecho, no hay diferencia entre afirmar que la demanda de dinero es muy inestable y afirmar que la demanda de dinero
es una función perfectamente estable de un número indefinidamente alto de variables.
48 En otros casos se trata de condiciones técnicas que afectan a la oferta de metales. Es falso afirmar que las
variaciones de la demanda de dinero provocan al mismo tiempo una serie de variaciones correspondientes en la oferta
de dinero, y que la oferta de dinero no puede variar de otro modo, o al menos, no puede hacerlo bajo instituciones
dadas.
30

Una demanda agregada de dinero estable es útil para determinar los efectos de las
variaciones de la oferta de dinero; si sólo sí la oferta de dinero es afectada por factores diferentes
de los factores que afectan la demanda agregada de dinero.
3. LA FORMA DE LA FUNCIÓN DEMANDA AGREGADA DE DINERO Y LA FORMA DE OTRAS
FUNCIONES RELACIONADAS A ESA FUNCIÓN
3.1. Se dice erróneamente que la demanda agregada de dinero es infinitamente elástica para
pequeñas tasas de interés. Para pequeñas tasas de interés (que existe si hay desempleo)
aumentos de la oferta real de dinero M O /P producidos por aumentos de la oferta nominal de
dinero M O o por reducciones de precios P, no afectan a nada. Así, un cuestionamiento errado a
la teoría de demanda de dinero está relacionado con la forma de la función demanda agregada
de dinero
3.2. Se dice erróneamente que excepto la variable tasa de interés; las restantes variables de la
ecuación (7) entran en esas otras funciones; y por tanto esas restantes variables, se pueden
considerar determinadas por esas otras funciones. Como la variable tasa de interés no entra en
esas otras funciones; la variable tasa de interés está determinada por la ecuación (7). Así, el
único rol de la oferta M O y demanda de dinero M D es determinar la tasa de interés. Así, otro
cuestionamiento errado a la teoría de demanda de dinero está relacionado con la forma de otras
funciones
APORTACIONES EMPÍRICAS AL ANÁLISIS DE LA DEMANDA AGREGADA DE DINERO
1. La descripción de los efectos de la reforma monetaria en Perú de agosto 1990 reconoce que
la oferta de dinero es un factor autónomo y la demanda agregada de dinero es muy estable.Tras
quince años de crisis profunda (Julio 1975- julio 1990) la reforma monetaria: redujo la oferta de
dinero M O ; frenó y cambió de sentido entre agosto 1990-diciembre 1993 un alza de precios de
50% mensual que ocurría entre setiembre 1988-julio 1990; y demostró la importancia de la
oferta de dinero.
2. El estudio de la evolución de la economía peruana a lo largo del período 1968-1972, es
menos favorable a la estabilidad e importancia de la demanda agregada de dinero. A pesar que
dicho estudio demuestra que «la imperfección de los datos» explica en gran parte la gran diferencia
entre variaciones de la oferta nominal de dinero y variaciones de precios; después de la
corrección queda todavía una diferencia que parece imposible explicar mediante las variables de
la demanda agregada de dinero. Así, parecería que la experiencia peruana en ese período parece
distanciarse de la teoría de la demanda de dinero.
3. El estudio de la hiperinflación de setiembre 1988-julio 1990 es una evidencia de la estabilidad
de la demanda agregada de dinero en condiciones de gran inestabilidad. Este estudio es una
evidencia de la diferencia entre una velocidad estable y una relación funcional estable: la
velocidad aumentó drásticamente a lo largo de la hiperinflación, pero se trataba de una respuesta
previsible a las variaciones de la inflación esperada.
31

EL DINERO EN EL MERCADO LIBRE
La adecuada Oferta Privada de Dinero 49
El aumento de la oferta de dinero se origina por la mayor producción de oro; y la
disminución de la oferta de dinero se origina por: las pérdidas del uso y desgaste; y el uso
industrial.
Como la proporción de la producción de oro (para aumentar la oferta de dinero) tiende a ser
pequeña en comparación a las existencias de oro (porque el oro se usa como medio de cambio);
el aumento de la oferta de dinero es lenta 50 .
Si un televisor tiene el precio de 3 onzas de oro, un auto de 60 onzas de oro y una hora de
asesoría de Juan de 1 onza de oro. Una onza de oro tiene el precio de: 1/3 del televisor, 1/60 del
auto y una hora de asesoría de Juan. Por tanto, el dinero tiene un precio ya que el precio es una
relación de intercambio. El precio del dinero es una formación en la que se alinean infinitas
relaciones de intercambio que rigen para todos los bienes que están en el mercado.
El precio de una onza de oro: es el poder de compra de la onza de oro; e informa lo que una
onza de oro puede comprar. El precio del auto informa las onzas de oro que puede comprar el
auto.
El precio del dinero se determina por la ley de la oferta y demanda de dinero: si aumenta la
oferta de dinero, permaneciendo constante la demanda de dinero, el precio del dinero bajará 51 ; si
aumenta la demanda de dinero, permaneciendo constante la oferta de dinero, el precio del dinero
subirá.
La demanda de dinero significa la cantidad de dinero que ofrecemos por los bienes que nos
ofrecen; y la cantidad de dinero que se retiene y no se gasta durante un período de tiempo.
La oferta de dinero significa la existencia de dinero que está en el mercado de
dinero.
Supongamos que de un día para otro, un bondadoso introduce en nuestras billeteras, dinero
suficiente para duplicar nuestras tenencias de dinero. Sin embargo, no seríamos doblemente
ricos, puesto que la duplicación de dinero no determina la duplicación de bienes. Durante un
momento nos sentiríamos doblemente ricos, pero solamente ocurre una dilución de la oferta de
dinero. Cuando gastemos ese dinero duplicado; los precios se duplicarán; o se pondrán en alza
(hasta el momento en que: la nueva demanda de dinero quede satisfecha; y el dinero no siga
ofertándose a cambio de bienes en existencia).
El aumento de la oferta de dinero: baja el precio del dinero, y sube el precio de los bienes,
es decir, diluye el poder de compra del dinero; porque el dinero: sólo tiene utilidad por su valor
de intercambio y para intercambios en perspectiva; rinde utilidad en función a su valor de
49 Si el mercado elige el oro como dinero; la oferta de dinero será el peso del oro que existe en la sociedad.
50 La decisión de aumentar la oferta de dinero se deja en manos del mercado, porque el aumento de la
oferta de dinero no proporciona beneficio social. Aunque se han propuesto otros criterios para modificar
la oferta de dinero como son: la modificación de la oferta de dinero debería seguir la modificación de la
población o la modificación del volumen de las operaciones comerciales o la modificación de la cantidad
de bienes que se producen de una manera que permita mantener constante el nivel de precios.
51 El dinero no se utiliza en sí, su función es la de actuar como medio para facilitar el desplazamiento de los bienes y
servicios de una manera más expeditiva entre una persona y otra persona.
32

intercambio o a su poder de compra. Por tanto, un aumento de la oferta de dinero no proporciona
beneficio social.
Cualquier oferta de dinero es tan buena como cualquier otra. El mercado de dinero ajusta la
oferta de dinero modificando el poder de compra del dinero 52 . El aumento de la oferta de
dinero: no suministra más capital; no es algo más productivo; y no hace posible mayor
desarrollo económico. No es necesario intervenir el mercado de dinero para aumentar la oferta
de dinero.
La heterodoxia critica: si no es necesario aumentar la oferta de dinero; la
producción de oro es un desperdicio de recursos. El gobierno debe mantener constante
la oferta de dinero y prohibir toda nueva producción de oro. Pero el oro es dinero y
también una mercancía útil. El aumento de la producción de oro determina ventajas no
monetarias: se utiliza en el consumo (alhajas, odontología, etc) y la producción (uso
industrial). Por eso, la producción de oro no es un desperdicio desde el punto de vista
social. Por tanto, la determinación de la oferta de dinero, es mejor dejarla en manos del
mercado. Ninguna oferta de dinero fijada por el gobierno puede desempeñar mejor su
función, y el mercado habrá de fijar la producción de oro, de acuerdo con su capacidad
para satisfacer las necesidades de los consumidores.
EL ATESORAMIENTO PRIVADO DE DINERO
El atesoramiento privado de dinero genera una mayor demanda de dinero haciendo que suba
el precio del dinero y baje el precio de los bienes. No ocasiona pérdida para el país, que
continúa andando con una menor cantidad de dinero con mayor poder de compra.
Ya que nadie puede predecir el futuro con certeza absoluta, ni saber exactamente cuánto
habría de gastar y recibir en el futuro; se tendrá que mantener dinero. Habría razones para
mantener dinero disponible y no habría razones para gastar todo el dinero que se tuviera 53 . Por
tanto, vivimos en un mundo de incertidumbre donde nadie sabe con certeza qué le va a ocurrir
en el futuro, ni cuál será su futuro ingreso o gasto. Mientras menos segura se sienta la gente más
dinero tendrá disponible; mientras más segura se sienta la gente menos dinero tendrá disponible.
Si la gente tiene la expectativa de que el precio del dinero baje en el futuro, gastará su
dinero ahora cuando tiene más valor; desatesorando dinero y reduciendo su demanda de dinero.
Si la gente tiene la expectativa de que el precio del dinero suba en el futuro, guardará su
dinero para gastarlo más adelante cuando el dinero tenga más valor, atesorando dinero y
aumentando su demanda de dinero.
El dinero también es útil cuando permanece ocioso como saldo en efectivo en poder de la
gente; porque ese dinero mantenido a la espera de posibles intercambios futuros proporciona la
utilidad de posibilitar intercambios en cualquier momento según sea los deseos de la gente.
Toda cantidad de dinero pertenece a alguien y, por tanto, toda existencia de dinero se
encuentra, como saldo disponible, en poder de la gente.
La cantidad de dinero disponible será igual a la existencia de dinero de la
sociedad. Por tanto, la incertidumbre, hace que pueda existir un sistema monetario. En
52
No es necesario planificar ningún aumento de la oferta de dinero, para enfrentar situaciones críticas. Ni tampoco es
necesario aferrarse a ningún criterio artificial.
53
De modo que los pagos no fueran recibidos en las cantidades necesarias, precisamente en el momento
en que se debieran hacer efectivo los gastos.
33

un mundo de incertidumbre, toda la gente está dispuesta a mantener dinero disponible,
de modo que existiría la demanda de dinero en la sociedad, haciendo que los precios se
mantengan estables y se consolide cualquier sistema monetario. La cantidad de dinero
disponible es un factor oportuno que facilita el intercambio monetario, por tanto, tal
dinero disponible es necesaria en toda economía monetaria.
El dinero también es transferido del saldo de una persona al saldo de otra persona. La
cantidad de dinero disponible depende de la disposición de la gente de mantener saldos en
efectivo.
La demanda de dinero para atesorarlo produce beneficio a la sociedad. El alza del precio del
dinero, provocado por el aumento de la demanda de dinero, produce beneficio a la sociedad.
Supóngase que la oferta de dinero permanece constante; y que debido a crecientes temores
aumenta la demanda de dinero y bajan los precios de los bienes. El resultado será que esa ofertaexistencia
de dinero proporciona ahora una mayor cantidad real de dinero. Por tanto, la cantidad
real de dinero que tiene el público ha aumentado 54 .
Por tanto, un alza del precio del dinero, provocada por un alza de la demanda de dinero, sí
produce beneficio social, pues satisface el deseo del público de mantener una proporción mayor
de saldos en efectivo con relación a la función que cumple el dinero. Por otro lado, un aumento
de la oferta de dinero frustra la demanda de dinero con mayor poder de compra.
Cuando se pregunta a la gente qué cantidad de dinero desea tener, siempre responde que
desea tener todo el dinero que pueda conseguir. Pero un dinero que compre la mayor cantidad
de bienes. A la sociedad no se le puede satisfacer su mayor demanda de dinero, aumentando su
oferta de dinero, porque un aumento de la oferta de dinero, diluye el poder de compra del
dinero. El nivel de vida de la gente no se puede aumentar mediante una mayor emisión de
dinero. Si la gente desea tener dinero con mayor poder de compra, sólo puede conseguirlo
mediante una reducción en el precio de los bienes.
LA ESTABILIZACIÓN DEL PRECIO DEL DINERO
La heterodoxia dice que: establecer un sistema monetario libre no conviene porque no
estabiliza el precio del dinero; el dinero es un patrón de medida fijo que jamás debe cambiar, y
el precio del dinero fluctúa constantemente en el mercado libre; por lo que es necesario
estabilizar el precio del dinero supeditando la libertad al manejo gubernamental. La estabilidad
proporciona trato justo a prestamistas y prestatarios de dinero, quienes estarían seguro, al
devolver el dinero, de la no fluctuación del precio del dinero prestado.
Pero, si prestamistas y prestatarios quieren protegerse contra futuras fluctuaciones del precio
del dinero prestado; pueden hacerlo acordando que la devolución se haga con una suma de
dinero ajustada mediante un índice de precios pactado de antemano respecto a futuras
fluctuaciones del precio del dinero prestado 55 .
54 Por el contrario, una disminución en la demanda de dinero, determinará mayores gastos y precios más
elevados. El deseo del público, en el sentido de reducir los saldos en efectivo, quedará satisfecho
mediante la necesidad de que un total de efectivo dado, desempeñe funciones más amplias.
55 Los estabilizadores han abogado en favor de tales medidas, pero cosa bien extraña, los mismos prestamistas y
prestatarios, que se supone resultarán beneficiados por la estabilidad, pocas veces aprovechan la posibilidad de
obtenerla. El gobierno no debe imponer cierto «beneficio» a prestamistas y prestatarios que los han rechazado
libremente.
34

Prestamistas y prestatarios están más dispuestos a correr riesgos, confiando en su capacidad
de preveer las condiciones del mercado 56 . Ellos introducen modificaciones en el precio del
dinero; obedeciendo a modificaciones de la demanda de dinero.
La estabilización artificial distorsiona el funcionamiento del mercado.
Prestamistas y prestatarios quedarían frustrados en su deseo de modificar la verdadera
proporción de sus saldos de dinero. No existiría posibilidad de modificar los saldos de
dinero en proporción a los precios 57 .
LA OFERTA PRIVADA DE DOS CLASES DE DINERO
Supóngase que el oro y la plata circulan juntos en el mercado de dinero. El oro es utilizado
en transacciones mayores y la plata en transacciones menores 58 .
La oferta de oro y plata determinan la relación de intercambio, y esta relación fluctúa
continuamente obedeciendo a esas fuerzas variables. En un momento, una onza de oro y una
onza de plata se intercambian en la relación 16 a 1 y en otro momento en la relación 15 a 1. La
clase de dinero que sirva de unidad de cómputo depende de circunstancias concretas: de ser el
oro la unidad de cómputo, las transacciones se calculan en onzas de oro con libre fluctuación en
términos de oro.
El tipo de cambio (y el poder de compra) de las unidades de oro y plata, tienden a ser
proporcionales. Cuando los precios de los bienes en plata son 15 veces de lo que fuese en oro;
el tipo de cambio de plata a oro es 15 a 1. Si los precios de los bienes en plata son 15 veces de lo
que fuese en oro; pero el tipo de cambio de plata a oro es 20 a 1; la gente venderá sus bienes
por oro, comprará plata con ese oro, luego vuelve a comprar esos bienes con esa plata,
obteniendo una ganancia en la operación 59 . Con esto se restablece la paridad del tipo de cambio,
ya que al abaratarse el oro en relación a la plata, suben los precios de los bienes en plata y bajan
los precios de los bienes en oro. Así, conviene pasar de un dinero a otro dinero hasta que se
restablezca la paridad del tipo de cambio.
Por tanto, el mercado es ordenado cuando el dinero es libre, aún cuando circulen oro y plata.
El mercado establece el oro y plata como dinero con tipos de cambio fluctuante, patrón
paralelo 60 .
56 Después de todo, el precio del dinero es igual a cualquier otro precio libre vigente en el mercado.
57 Los mejores niveles de vida le llegan a la gente como resultado de la inversión en capital. El incremento de la
productividad tiende a bajar los precios de los bienes (y los costos) y así distribuye los frutos de la libre empresa entre
la gente, elevando sus niveles de vida. La subida artificial del tope de precios de los bienes (los costos) impide esa
elevación de los niveles de vida.
58 El gobierno no tendría que imponer: una relación fija entre las dos clases de dinero (el bimetalismo) o un patrón
único (desmonetizando el oro o la plata). El mercado estableció el oro como dinero; pero la plata le siguió disputando
terreno al oro porque era conveniente para transacciones menores. Sin embargo, no es necesario que el gobierno
intervenga para salvar al mercado de su propia necedad, al mantener las dos clases de dinero.
59 Existe equilibrio, cuando un auto cuesta 15 onzas de plata y 1 onza de oro; y el tipo de cambio de plata
a oro es 15 a 1. Pero, si el auto cuesta 15 onzas de plata y 1 onza de oro; y el tipo de cambio de plata a
oro es 20 a 1; entonces, se vende el auto por 1 onza de oro, luego se compra con esa onza de oro 20 onzas
de plata, y luego, se compra el auto por 15 onzas de plata ganando 5 onzas de plata. Este proceso continua
hasta suba el precio de la plata y baje el precio del oro y se restablezca la paridad 15 a 1.
60 El mercado también establece el oro como dinero (patrón oro) o la plata como dinero (patrón plata).
35

La unidad monetaria es la unidad de peso del oro y la plata. Imperando la libertad; el oro y
la plata quedan elegidos como dinero; su tipo y forma quedan supeditadas a la decisión
voluntaria de la gente.
Si a la gente le conviene usar oro y plata como dinero; el tipo de cambio entre oro y plata se
determina por las relativas oferta y demanda y tiende a ser igual a la proporción en que se
encuentre su respectivo poder de compra.
La mayor oferta de oro y plata, satisface apetencias no monetarias (como ornamentación y
uso industrial) que el oro y la plata atienden; por tanto, la mayor oferta de oro y plata es
socialmente útil. La inflación (el aumento de sustitutos del dinero no respaldado por un aumento
de la oferta de oro) no tiene utilidad social porque beneficia momentáneamente a un sector del
pueblo a costa de otro sector del pueblo. La inflación es un avance fraudulento sobre la
propiedad; y no se presenta en el mercado de dinero libre.
La libertad hace funcionar el sistema monetario con tanta perfección como lo
hace con el resto de la economía. La libertad monetaria es la madre del sistema
monetario.
36

LA EVOLUCIÓN HISTÓRICA DEL SISTEMA BANCARIO
EL ORIGEN DE LOS BANCOS
Supóngase que el Congreso de la República establece el oro como dinero. El oro (hasta en
forma de monedas) es incomodo y delicado llevarlo consigo y usarlo directamente en las
transacciones.
En las transacciones mayores es costoso y molesto transportar cientos de onzas de oro en
monedas; pero el mercado siempre listo para satisfacer las necesidades viene a salvar la
situación.
Las monedas tienen que estar depositadas en bancos de depósito privado. Estos bancos
tendrán éxito ofreciendo servicios de depósito y manteniendo depositados las monedas de sus
clientes. El derecho del cliente se establece mediante un recibo de depósito, que le entregan al
momento de depositar sus monedas. El recibo acredita el derecho del cliente a reclamar sus
monedas, en cualquier momento. El banco obtendrá ganancias cobrando un precio por sus
servicios de depósito.
Como el dinero se usa para: intercambiar por bienes, y permanecer a la espera de
intercambios futuros; la comodidad exige y conduce a la transferencia de recibos, sustituyendo
la transferencia de monedas.
Ejemplo
Supóngase que Juan y Carlos tienen monedas depositadas en un mismo banco. Juan
vende a Carlos un auto por mil monedas. Carlos podría adoptar el costoso procedimiento
de hacer efectivo su recibo trasladando las monedas a la oficina de Juan, para
que Juan, a su vez, volviera a depositar las monedas en ese banco. Pero Juan y Carlos
adoptarán un procedimiento menos costoso: Carlos pagará a Juan con un recibo emitido
por ese banco por mil monedas.
Así, los recibos funcionan como sustitutos del dinero. Son pocas las transacciones que
determinan traslado de dinero y más las transacciones que determinan traslado de recibos.
A medida que el mercado se desarrolla, tres frenos detienen ese avance sustitutorio:
1. La frecuencia con que la gente usa los servicios de bancos en vez de trasladar monedas: si
Juan no estuviera dispuesto a usar los servicios del banco, Carlos tendría que trasladar sus
monedas.
2. La amplitud del número de clientes de cada banco.
Mientras más transacciones ocurran entre clientes de distintos bancos, más monedas y menos
recibos se trasladan: si Juan y Carlos son clientes de distintos bancos, el banco de Carlos (o el
mismo Carlos) traslada las monedas al banco de Juan.
Mientras más transacciones ocurran entre clientes de un mismo banco, menos monedas y más
recibos se trasladan.
3. La confianza de la clientela en la solvencia y buena fe de sus bancos. Si la clientela descubre
que los dueños del banco tienen antecedentes penales, lo más probable es que el banco se quede
sin clientes en el corto plazo.
A medida que aumentan los bancos; y se desarrolla la confianza en los bancos; los clientes
abandonan los recibos y tienen sus monedas en anotaciones contables que llevan los bancos;
denominados depósitos bancarios.
37

En vez de transferir recibos; el cliente transfiere una orden escrita; por la que ordena a su
banco para que transfiera una parte de su cuenta a otra persona. Esa orden escrita se denomina
cheque. Carlos ordena a su banco para que, contra el saldo de su cuenta, transfiera mil monedas
a Juan.
Económicamente no hay diferencia entre recibo y cheque. Ambos son títulos que acreditan
la propiedad de las monedas y dan derecho sobre un depósito de monedas; el billete y cheque se
transfieren de manera similar como sustitutos del dinero, y ambos están sujetos a los mismos
tres frenos. El cliente, según le convenga, puede mantener su crédito en billete o cheque.
Si los billetes o cheques se usan como sustitutos de dinero, la oferta de dinero no aumenta.
Los sustitutos del dinero son recibos que acreditan haberse depositado dinero.
Ejemplo
Si Juan deposita mil monedas en su banco y el banco le entrega un cheque, este cheque
se usa como si fuera las mil monedas, pero solo como representante de las mil monedas,
no como un aumento de la oferta de monedas.
El dinero que está en la bóveda del banco forma parte de la oferta de dinero; ya que se
mantiene como reserva sujeta a ser entregada en el momento que su dueño lo desee.
El aumento del uso de sustitutos de dinero, no aumenta la oferta de dinero; solo cambia la
forma de la oferta de dinero.
Ejemplo
En un país la oferta de dinero es al comienzo de 10 millones de monedas. Luego, si 6 millones
de monedas se depositan en bancos contra cheques; la oferta efectiva de dinero será de 4 millones
de monedas; y 6 millones de moneda en forma de cheques. La oferta de dinero no aumenta.
Los bancos ganan dinero cobrando por servicios de depósitos, es decir, ganan dinero manteniendo
reserva al 100% 61 . Pero se dice que los bancos no ganan dinero cobrando por esos
servicios; porque los clientes no estarían dispuestos a pagar las elevadas tarifas de esos
servicios; lo que significa que no habría gran demanda por esos servicios y el uso de esos servicios
bajaría al nivel que los clientes consideren adecuado. Por tanto, los bancos no mantienen
reserva al 100% porque no ganan dinero.
EL PROBLEMA MONETARIO DE "APRECIAR" LOS SERVICIOS DE DEPÓSITOS DE LOS BANCOS QUE
OPERAN CON RESERVA FRACCIONAL 62 59
El banco se siente tentado a utilizar parte del dinero depositado por su clientela para obtener
ganancias; si el dinero permanece en el banco durante mucho tiempo 63 .
Si el banco presta el dinero depositado; los cheques emitidos por el banco queda
invalidados. Habría ciertos cheques no respaldados por dinero; el banco queda insolvente
desde el momento en que le es imposible cumplir sus obligaciones si ello le fuera
reclamado. El banco no está en posibilidad de devolver lo que le pertenece a su
clientela, si así lo deseara la clientela.
61 Hasta aquí se emiten billetes de banco con cobertura monetaria.
62 Aquí aparece la emisión de billetes de banco sin cobertura monetaria.
63 y si a los clientes no les interesa que el dinero que le sea devuelto por el banco sea el mismo dinero que fue depo-
sitado.
38

El banco, en vez de prestar el dinero depositado, imprime cheques sin respaldo y lo presta
con intereses 64 . Los cheques sin respaldo se juntan con los cheques con respaldo. El banco ha
emitido cheques que no representan nada, pero que están dispuestos a representar el 100% de su
valor nominal en dinero. Los cheques sin respaldo se inyectan en el mercado, de la misma forma
que los cheques con respaldo, y de esa manera esos cheques falsos se agregan a la oferta
efectiva de dinero.
En el ejemplo anterior; si los bancos emiten cheques falsos por 2 millones de monedas; la
oferta de dinero sube de 10 millones a 12 millones de monedas, hasta que la maniobra se descubra
y corrija. En tal caso, existirán además de 4 millones de monedas en poder del público; 8
millones de monedas en forma de cheques, de los cuales sólo 6 millones de cheques tienen
respaldo.
La emisión de cheques falsos, constituye inflación.
La inflación bancaria se define como el aumento de la oferta de cheques sin respaldo. Así,
los bancos que operan con reserva fraccional son instituciones inflacionarias.
Los economistas defensores de los bancos que operan con reserva fraccional replican: los
bancos operan corriendo riesgo, ya que si toda la clientela retirara sus monedas, los bancos
quebrarían, ya que los cheques pendientes exceden a las monedas de las bóvedas. Pero los
bancos, se valen de la probabilidad de que no toda la clientela retirará sus monedas.
El banco que opera con reserva fraccional nada pide prestado a sus depositantes 65 ; el banco
está obligado a redimir el cheque en monedas en cualquier momento.
La emisión de cheques falsos aumenta artificialmente la oferta de dinero, ya que los cheques
falsos son inyectados en el mercado de dinero.
El banco no ajusta el estado de su activo al estado de sus obligaciones porque
sus obligaciones son inmediatas.
El banco crea dinero nuevo de la nada; y no está obligado a tener que obtener dinero
mediante la venta de servicios de deposito. Así, el banco está en todo momento en estado de
falencia; pero su quiebra se descubre cuando la clientela entra en sospecha y precipita las
corridas bancarias 66 .
El cheque expresa en su redacción, que el banco se compromete a pagar a la vista; de modo
que al emitir cheques falsos comete un fraude; puesto que al momento de emitir cheques falsos
se produce la imposibilidad de cumplir el compromiso de redimir todos los cheques.
Los cheques falsos se descubrirán después de la corrida bancaria ya que todos los cheques
tienen la misma apariencia; y los últimos cheques que se presentan a cobrar son los que quedan
impagos 67 .
64 Es el inicio de la emisión inorgánica,
65 Este es el segundo tipo de negocio de los bancos.
66 Los efectos de los cheques sin respaldo emitidos por los bancos que operan con reserva fraccional son nefastos.
67 Una economía de mercado considera los «warrants de depósito general» (los cuales permiten que el banco
devuelva al cliente cualquier mercadería homogénea) como «warrants de depósito específico» (como las boletas de
empeño y los depósitos aduaneros; que establecen la propiedad sobre ciertos objetos precisamente individualizados).
Porque tratándose de warrants de depósito general, el banco se siente tentado a tratar los «efectos» depositados como
si fueran de su propiedad, en lugar de considerarlo propiedad del cliente.
39

Un gobierno en un sistema económico de propiedad privada se limita a defender a la gente
contra el fraude. En consecuencia, la operación bancaria con reserva fraccional quedaría al
margen de la ley por ser fraudulento. El gobierno como defensor de la pertenencia de la gente,
estaría desempeñando la función de la defensa del dinero de la gente contra el fraude.
El sistema bancario libre es aquel sistema donde existe oferta privada de dinero; y se permite
operaciones bancarias con reserva fraccional pero obligando a los bancos que cumplan su
obligación de redimir en monedas a la vista de las exigencias de sus depositantes, donde todo
incumplimiento significa la quiebra del banco.
En un sistema bancario libre no se producen las excesivas emisiones de cheques falsos, y
por tanto, no se crea dinero nuevo artificial. El funcionamiento desenfrenado de bancos no infla
excesivamente la oferta de cheques falsos. El sistema bancario libre conduce a un sistema
monetario más rígido; porque los bancos estarán sujetos a los tres frenos y el control sería muy
riguroso.
Toda nueva emisión de cheques falsos de un banco queda limitada por la pérdida de dinero
en favor de otro banco; ya que ese banco sólo puede emitir cheques falsos dentro de su propia
clientela.
Ejemplo
Supóngase que el banco A (que tiene un depósito de 10,000 monedas) emite 2,000 monedas en
cheques falsos y presta esos cheques a las empresas. El empresario prestatario gastará esos
cheques comprando bienes. En algún momento, esos cheques después de dar vueltas, llegan al
empresario cliente del banco B. En ese momento, el banco B se presentará al banco A para que
redima en monedas sus cheques falsos, a fin de que esas monedas puedan trasladarse a su
bóveda.
Mientras más numerosa sea la clientela de cada banco; y más operen los clientes entre sí
dentro de cada banco; más campo de acción tendrá cada banco para expandir sus préstamos con
cheques falsos.
Mientras menos numerosa sea la clientela de cada banco, en breve, después de su emisión
de cheques falsos, el banco estará sujeto a que se le exija que redima en monedas los cheques
falsos; pero carecerá de monedas necesarias para redimir una parte de sus obligaciones. Para
evitar la amenaza de quiebra del banco; mientras menos numerosa sea la clientela del banco,
mayor cantidad de monedas deberá tener en reserva y menos deberá expandirse.
De existir un solo banco en el país, habrá más campo para la expansión de préstamos con
cheques falsos; que si hubiera un banco para cada dos personas en el país.
Mientras más bancos operen; y menor sea la clientela de cada banco, más rígida será la
emisión de cheques falsos.
El número de clientes de un banco se verá también reducido porque algunas personas no
utilizan bancos: cuanto más se valga la gente de dinero en vez de cheques, menos sitio habrá
para la inflación bancaria.
Aunque los bancos formen un cartel acordando aceptarse mutuamente sus cheques falsos sin
exigir la redención de esos cheques; y mientras esos cheques se encuentren en uso; todavía
queda el tercer freno a la expansión bancaria: la confianza de la clientela en sus bancos; a
medida que se expande los préstamos con cheques falsos habrá cada vez más clientes que se
sientan preocupado por la disminución de la reserva fraccional.
40

Quienes detecten la insolvencia de los bancos, formarán ligas anti-bancos a fin
de instar a los clientes a retirar su dinero antes que sea demasiado tarde. Así, esas ligas
para provocar corridas bancarias o la amenaza de formar ligas; detienen y reducen la
expansión de cheques falsos.
AUTORIZACIÓN DEL GOBIERNO A LOS BANCOS PRIVADOS PARA QUE SUSPENDAN LA
DEVOLUCIÓN DEL DINERO DE SUS CLIENTES
La economía monetaria y bancaria peruana hasta 1930, con amplio uso de bancos y
sustitutos del dinero, otorgó al gobierno la gran oportunidad de acelerar su control sobre la
oferta monetaria; permitiendo al gobierno valerse de la inflación bancaria a su antojo.
Existen tres frenos a la inflación bancaria, dentro de un sistema bancario libre:
1) La amplitud del número de clientes del sistema bancario.
2) La amplitud del número de clientes de cada banco.
3) El grado de confianza de los clientes en sus bancos.
Mientras menos amplia sea el número de clientes del sistema bancario y de cada banco o
mientras más conmovida esté la confianza; más eficaces serán los frenos a la inflación bancaria.
Los frenos se basan en el deber de los bancos en hacer honor a sus obligaciones
contractuales, en el momento en que se exija su cumplimiento.
El control del gobierno sobre los bancos y los privilegios que el gobierno les ha otorgado,
funcionaron al quitar eficacia a los frenos.
Ningún banco que opera con reserva fraccional, puede cumplir con todas sus obligaciones; y
ese es el riesgo que todo banco asume, ya que es esencial, en todo sistema económico de
propiedad privada, que sean cumplidas esas obligaciones.
La manera más directa del gobierno de fomentar inflación bancaria, es otorgar a los bancos
el privilegio de suspender el cumplimiento de sus obligaciones contractuales, en tanto que
siguen operando.
Se permite a los bancos que no paguen lo acreditado en sus cheques y, al mismo tiempo, se
permite que puedan exigir a sus deudores a cancelar sus deudas a su vencimiento. Esto se
denomina suspensión de pagos en monedas o licencia para robar; porque el gobierno permite
continuar operando sin cumplir lo pactado por el banco mismo.
La suspensión de pagos en monedas: provoca que los bancos no teman la quiebra después
de una inflación bancaria; y estimula las operaciones bancarias inflacionarias, es decir, estimula
las operaciones bancarias arriesgados al extremo y desprovistos de toda cautela 68 .
Esa suspensión de pagos en monedas era un instrumento demasiado tosco y esporádico: no
era permanente ya que serían pocas las personas que estuvieran dispuesto a ser clientes de
bancos que no cumplan sus obligaciones; y no suministraba un medio para que el gobierno
adquiriera el control del sistema bancario.
68 Los gobiernos y los bancos han persuadido al público de la justicia de sus procedimientos: el hecho es
que quienquiera que, en época de crisis financiera, tratara de sacar su dinero de los bancos, era
considerado «anti patriota» y despojador de su prójimo, en tanto que se elogiaba a los bancos por haber
afianzado a la comunidad en una época de crisis financiera. Sin embargo, esa suspensión de la devolución
de monedas periódica acordado a los bancos no alcanzó a ser aceptado, como política económica en el
mundo entero.
41

Lo que el gobierno quería era controlar y dirigir la inflación bancaria.
Para evitar el peligro de que los bancos controlen y dirijan la inflación bancaria se ideó el
Banco Central de Reserva BCR.
EL BANCO CENTRAL ELIMINA LOS TRES FRENOS A LA INFLACIÓN BANCARIA
Perú adoptó el BCR en 1930 y mantuvo el Patrón Oro Inflexible hasta mayo de 1932.
El BCR tiene autonomía nominal, pero se encuentra dirigido por Directores designados por
el gobierno y el Congreso de la República y se desempeña como una rama del gobierno central.
El BCR adquiere la posición de comando a través del «monopolio en la emisión de billetes
del Banco Central, otorgado por el gobierno». Esta es la clave de su poder. Se prohíbe a los
bancos que emitan billetes y el privilegio queda reservado al BCR.
Los bancos sólo podían crear y otorgar préstamos en cheques. En caso de que los clientes
quieran que sus cheques se conviertan en billetes; los bancos tienen que ir al BCR a obtener
billetes. De ahí que el BCR sea el banco de los «banqueros», porque los bancos se ven
obligados a operar con el BCR. El resultado es que los cheques son pagaderos en monedas y
billetes y estos billetes son obligaciones del BCR.
El gobierno recibe los billetes en pago de impuestos y los declara de uso legal.
El resultado de tales medidas fue que todos los bancos del país se hicieran clientes del BCR.
Fluyó las monedas desde los bancos hacia el BCR; y, a cambio de esas monedas, el público
obtuvo billetes; los bancos tuvieron sus propias cuentas de deposito en el BCR. Tales cuentas
eran créditos sobre los billetes; y fueron los billetes lo que formó las «reservas» de los bancos.
Las monedas formó la «reserva» del BCR.
LOS EFECTOS DE ADOPTAR EL BANCO CENTRAL SOBRE LOS «TRES FRENOS A LA INFLACIÓN
BANCARIA»
1. El gobierno fomentó el uso de billetes y el desuso de monedas: más seguro, más conveniente
y más eficiente son las monedas en las bóvedas del BCR.
Inundado con esa propaganda e influenciado por la comodidad y el respaldo del gobierno a
los billetes; el público fue abandonando gradualmente el uso de monedas en su vida cotidiana.
Las monedas fluyeron hacia el BCR; donde estando más «centralizado», dio lugar al mayor
grado de inflación con los sustitutos de las monedas: los billetes del Banco Central.
La Ley Orgánica de BCR obligó a los bancos a mantener una proporción mínima de
reservas en relación a los depósitos recibidos del público; y esas reservas se convirtió en
depósitos en el BCR. Las monedas ya no pudieron ser parte de las reservas de los bancos, las
monedas tuvieron que ser depositadas en el BCR.
Este proceso le quitó a la gente la costumbre de valerse de monedas y las monedas que
estaban en poder de la gente quedó bajo el cuidado del gobierno, desde donde podía ser
confiscado casi sin que la gente lo sintiera.
Los exportadores e importadores seguían utilizando barras de oro en sus transacciones a
gran escala, pero estos eran una proporción pequeña de la población.
2. En un sistema bancario libre, la inflación bancaria en que incurra un banco, conduce a
los otros bancos a exigir que se les redima sus billetes; ya que el número de clientes de cual-
42

quier banco es muy limitada. Pero el BCR, al dotar de reservas a todos los bancos, consigue
que todos los bancos actúen conjuntamente en forma expansionista y en proporción uniforme.
Si todos los bancos se expanden, no existe el problema de redimirse entre sí, y cada banco
ve que su clientela es el país.
Los límites a la expansión bancaria quedan ensanchados, desde el punto en que son fijados
por el número de clientes de cada banco hasta el extremo de poder actuar en todo el sistema
bancario.
Esto significa que ningún banco puede llevar su expansión más allá de lo que quiera el BCR
y, de esa manera, el gobierno ha alcanzado la facultad de controlar y dirigir la inflación bancaria
dentro del sistema bancario. La eliminación del segundo freno es la principal razón para que
exista el BCR..
3. Otra de las razones que indujo a la gente a adoptar billetes del BCR fue la gran confianza que
la gente tenía en el BCR. El BCR poseía casi toda las monedas del país y respaldado por todo el
poderío y prestigio del gobierno, el BCR no podía quebrar porque el gobierno no podía
permitir su quiebra.
Si el gobierno permitía a veces a los bancos que suspendieran sus pagos en monedas Cuánto
más estaría dispuesto en permitir que el BCR suspendiera sus pagos en monedas al verse en
problemas.
Así, el BCR quedó armado con casi toda la confianza del público. El público no se daba
cuenta que se estaba autorizando al BCR a falsificar a voluntad, permaneciendo inmune a toda
responsabilidad de ser cuestionado su buena fe 69 .
El BCR procedió a dotar a los bancos de la confianza del público: el BCR hizo saber que
actuaría como prestamista de última instancia de los bancos, o sea que estaría listo para prestar
dinero a todo banco en problemas, en especial cuando se requiriera a muchos bancos el
cumplimiento de sus obligaciones.
El gobierno continuó protegiendo a los bancos al impedir las corridas bancarias; cuando la
clientela comenzaba a sospechar de los malos manejos y pedía que se le devuelva lo que le
pertenece. En ocasiones, el gobierno autorizó a los bancos a suspender sus pagos, como ocurrió
con los feriados bancarios compulsivos.
El gobierno dio leyes que prohibían fomentar las corridas bancarias. Se resolvió el problema
de las falencias bancarias, cuando se optó el Seguro de Depósitos del BCR.
Pero, el seguro de depósito del BCR sólo tiene una mínima proporción de «respaldo» para
los depósitos bancarios que asegura. Pero se le ha dado a la gente la impresión de que el
gobierno estaría dispuesto a imprimir suficiente nuevos billetes para solventar todos los
depósitos bancarios que asegura.
Así, el gobierno se las ha arreglado para transferir al sistema bancario la amplia confianza
que goza de la gente.
69 Se llegó a considerar al BCR como si fuera un gran Banco Nacional, que realizaba un servicio público y que se
encontraba protegido contra la falencia por ser una rama del gobierno.
43

Además de eliminar los tres frenos a la inflación bancaria, la adopción del BCR generó por
sí solo un impacto inflacionario directo: antes de adoptar el BCR, los bancos mantenían sus
reservas en monedas; ahora las monedas fluyen hacia el BCR, contra billetes, que ahora son
reserva de los bancos. Pero el BCR sólo mantiene una reserva parcial de monedas para sus
propias obligaciones. En consecuencia, el hecho de establecer el BCR multiplicó el potencial
inflacionario del país 70 .
LA INFLACIÓN BANCARIA DIRIGIDA POR EL BANCO CENTRAL
El BCR controla los bancos mediante el control de sus reservas; es decir, mediante el
control de sus depósitos en el BCR.
1. Compras Estatales
Instrumentos de la Oferta Monetaria
El BCR a través del gobierno aumenta las reservas de los bancos mediante la compra de
bienes.
Ejemplo. Cuando el BCR a través del gobierno compra ventiladores a Juan por 10,000 soles;
emite un cheque por 10,000 soles y lo entrega a Juan en pago por los ventiladores comprados.
Juan toma ese cheque y lo deposita en su banco; el banco acredita a Juan 10,000 soles, y
presenta el cheque al BCR. El BCR acredita a las reservas del banco 10,000 soles, aumentando -
así las reservas del banco. Los 10,000 soles de reserva permite al banco una expansión de
créditos que otorga, especialmente si las reservas que así se adicionan quedan vertidas en
muchos bancos del país.
Factores que Determinan la Oferta Nominal de Dinero
- El dinero de alto poder (o la Base Monetaria) es proporcionado en cantidades determinadas
por el BCR para servir como reservas de los bancos y el público 71 .
La reserva bancaria requerida es la cantidad mínima legal que los bancos deben mantener
respecto a sus depósitos a la vista y a plazo.
La reserva bancaria superavitaria es la cantidad en que la reserva bancaria existente excede a la
reserva bancaria requerida.
La reserva bancaria deficitaria es la cantidad en que la reserva bancaria existente es menor que
la reserva bancaria requerida.
- La relación depósitos bancarios/reservas bancarias es determinada por los bancos a la luz
de: la reserva bancaria requerida, sus expectativas respecto al flujo de dinero; y las tasas de
interés.
70 El establecimiento de BCR, aumentó de este modo al triple el poder expansionista del sistema bancario.
El BCR redujo también el promedio de requisitos de reserva legal de todos los bancos, desde más o
menos 21% en 1922 al 10% en 1932 duplicando otra vez el potencial inflacionario. En conjunto resultó
un potencial inflacionario aumentado en seis veces.
71 El dinero de alto poder es determinado por el BCR bajo un patrón-fiduciario y por la balanza de pagos
bajo un patrón-mercancía internacional.
44

Dadas las condiciones financieras, un aumento de las reservas bancarias inducirá a los bancos a
comprar bonos aumentando sus depósitos bancarios y restableciendo la relación "deseada"
depósitos bancarios/reservas bancarias.
- La relación depósitos del público/reservas del público es determinada por el público a la luz
de: las tasas de interés; su ingreso y las preferencias por mantener dinero.
La ecuación M O = M O (r) es la función de oferta nominal de dinero; siendo r la tasa de
interés. Sin embargo, consideramos que la oferta nominal de dinero es una variable exógena,
determinada por el BCR, es decir, consideramos que M O = M; por la ausencia de cualquier
efecto significativo de las variaciones de la tasa de interés sobre la oferta nominal de dinero.
2. El Encaje Bancario o Reserva Bancaria Requerida
Es la obligación de los bancos de mantener en dinero (efectivo en caja y depósitos en el
BCR) una parte del total de los depósitos recibidos del público. Este dinero debe mantenerse
"congelado", es decir, fuera del proceso de circulación y por tanto no debe afectar al
multiplicador bancario 72
Objetivos:
- Garantizar unas existencias de dinero para hacer frente a: retiros imprevistos de depósitos de
los bancos o ampliación de sus colocaciones; y así evitar caer en insolvencia.
- Influir en la disponibilidad de dinero de los bancos utilizada para préstamos; y así controlar la
oferta monetaria.
El encaje bancario opera sobre el multiplicador bancario expandiendo o restringiendo la
emisión secundaria y, por tanto, la oferta monetaria. La reducción del encaje bancario aumenta
el multiplicador bancario.
El efecto del encaje bancario sobre la oferta monetaria es determinado por el
comportamiento de los bancos; los cuales pueden mantener déficit de encaje (o superávit de
encaje) lo cual aumenta (o reduce) el multiplicador bancario. Para evitar que los bancos incurran
en déficit de encaje se establecen multas.
El encaje bancario establecido en la Ley de bancos no tiene remuneración.
El encaje bancario marginal para congelar una porción de la cantidad de los nuevos
depósitos si tiene remuneración.
Los depósitos en moneda extranjera tienen encaje bancario marginal.
72 Supongamos que los individuos ahorran 100 soles en los bancos. Si los bancos prestan el 80% del total
de dinero que depositan sus ahorristas y guardan como reserva legal el 20% de esos depósitos; se
generarán préstamos adicionales mediante el multiplicador bancario: la cantidad prestada por unos bancos
es de (0.8)(100). Esto origina nuevos depósitos en otros bancos los cuales a su vez prestan sólo el 80% o
sea 0.8{(0.8)(100)}=(0.8) 2 (100). Esto a su vez generan nuevos depósitos en terceros bancos los cuales a
su vez prestan sólo el 80% osea 0.8{(0.8) 2 (100)}=(0.8) 3 (100). Y así sucesivamente, (0.8) n (100).
Por tanto, el préstamo adicional total si este proceso continúa indefinidamente es de
(0.8)(100)+(0.8) 2 (100)+(0.8) 3 (100)+...+(0.8) n (100)+(0.8) n+1 (100)+...=
=(0.8)(100){1+(0.8)+(0.8) 2 +...+(0.8) n-1 +(0.8) n +...}=80{Σ(0.8) n }=80{1/1-0.8}=400 soles.
45

El encaje bancario en moneda extranjera depositado en el BCR tiene una remuneración
igual a la tasa Líbor similar a la tasa de interés que el BCR obtiene por sus depósitos en el
exterior.
Ventaja: permite obtener resultados directo sobre la oferta monetaria.
El BCR estimula la inflación bancaria, al reducir el encaje bancario. Ejemplo. Si los bancos
mantienen una relación entre sus reservas bancarias y depósitos del público de 1 a 10; una
«reserva bancaria excedente» de 10 millones de soles (por encima de la reserva bancaria
requerida) provocará una inflación bancaria, con alcance nacional, de 100 millones de soles. Ya
que los bancos sacan provecho de la expansión crediticia, y dado que el gobierno ha
determinado la casi imposibilidad de que los bancos quiebren; los bancos habrán de mantener
colmadas, hasta donde sea posible sus posibilidades de hacer préstamos.
3. Operaciones de Mercado Abierto
El BCR aumenta las reservas de los bancos mediante la compra de bonos. Cuando el BCR
compra bonos a un banco, este banco verá aumentada su reserva, así el BCR establece la base
para expandir el crédito. Los bonos más favorecidos por las compras del BCR son los bonos
emitidos por el gobierno y los Certificados de Depósitos emitidos por el BCR; de tal modo, el
gobierno asegura mercado para sus bonos. El gobierno puede inflar la oferta monetaria: emite
nuevos bonos y luego ordena al BCR que los compre. El BCR se encarga de sostener el
mercado de bonos en cierto nivel; determinando una afluencia continua de bonos hacia el BCR
con la consiguiente inflación bancaria.
Cuando el BCR vende bonos a los bancos, disminuyen las reservas de los bancos y
determina una presión en el sentido de una contracción crediticia y deflación; una disminución
de la oferta monetaria.
Sin embargo, los gobiernos son inflacionistas; históricamente los actos deflacionarios del
gobierno han sido pequeños y transitorios. La deflación sólo aparece después de una prolongada
inflación.
Por tanto, las operaciones de mercado abierto consiste en la compra y venta de bonos por el
BCR; para regular la oferta monetaria a traves de variaciones de la emisión primaria.
La compra de bonos expande la base monetaria y la venta de bonos contrae la base
monetaria, afectando así a la oferta monetaria.
El uso de las operaciones de mercado abierto implica la existencia de un mercado de
capitales con cierto grado de amplitud y dinamismo, es decir, un mercado de capitales en el que
se efectúan un número mínimo de operaciones con cierta cantidad de bonos cotizados.
La necesidad de un mercado de dinero amplio y dinámico tiene su base en que permite al
BCR comprar y vender bonos en cantidades apropiadas para lograr el efecto deseado sobre la
liquidez de la economía.
Ventajas:
- La precisión con que opera sobre la base monetaria y su flexibilidad la cual le permite cambiar
la dirección de la política monetaria cuando lo desee (el BCR podría comprar hoy día bonos y
venderlos mañana variando así la base monetaria)
- La iniciativa parte del BCR.
Desventaja:
46

- El BCR pueda preferir operar sólo con algunos bancos.
4. El Redescuento
El BCR crea nuevas reservas para luego prestarlo a los bancos. El BCR cobra por esos
préstamos una tasa de interés de redescuento. Por tanto, el redescuento son préstamos que el
BCR otorga a los bancos. Estas reservas tomadas a préstamo no son tan satisfactorias como las
reservas propias de los bancos, ya que existe la presión de tener que reembolsar los préstamos.
Antes los bancos llevaban documentos valorados al BCR para ser redescontados
y así obtener dinero.
Antes el redescuento era utilizado como apoyo a los bancos frente a la amenaza de quiebras
o falta de liquidez. El BCR actuaba como prestamista de última instancia.
Ahora el redescuento se usa para influir en la oferta monetaria, ya que un préstamo a los
bancos significa una expansión de la emisión primaria, mientras que el pago del préstamo
significa una contracción de la emisión primaria; y junto con el multiplicador bancario afecta a
la oferta monetaria.
La tasa de interés de redescuento manejada por el BCR regula la oferta monetaria: una
disminución de la tasa de interés de redescuento incentiva a pedir préstamos al BCR haciendo
que los bancos tengan más dinero para prestar; un aumento de la tasa de interés de redescuento
desincentiva a los bancos a pedir préstamos al BCR haciendo que los bancos tengan menos
dinero para prestar.
Un aumento de la tasa de interés de redescuento aumentará la tasa de interés del mercado de
préstamos (lo cual será el efecto de una política monetaria ajustada).
La influencia del BCR mediante el uso de redescuento estará sujeto al grado en que los
bancos soliciten préstamos al BCR; es decir, los efectos del redescuento estarán sujetos a las
reacciones que los bancos puedan tener frente a las condiciones de redescuento.
Las variaciones de la tasa de interés de redescuento son materia de mucha publicidad, pero
tienen menor importancia en comparación con las variaciones de las reservas de los bancos y
con la proporción del encaje bancario.
El BCR estimula la inflación bancaria al inyectar reservas en la banca; permitiendo una
expansión del crédito bancario con alcance nacional.
47

EL NEGOCIO DE LOS BANCOS
TIPOS DE NEGOCIO DE LOS BANCOS
El negocio de los bancos se divide en dos tipos:
- La negociación del crédito mediante el préstamo del dinero de otras personas.
- La concesión del crédito mediante la emisión de dinero fiduciario, es decir, mediante la
emisión de cheques que no están respaldados con dinero.
Los bancos desarrollan otros tipos de negocios 1 que no tienen conexión con esos dos tipos
de negocios:
1. El negocio de la entrega de billetes de banco a cambio del dinero dejado en custodia 2 ; el
cual es la base sobre la que se desarrolló el inicio del negocio de los bancos y al que debe su
origen la letra de cambio.
2. Los negocios relacionados con la administración de los valores de sus clientes:
- Admiten y custodian depósitos de valores.
- Se encargan de cortar y cobrar, a sus vencimientos, los cupones de los dividendos e
intereses.
- Compran y venden, por cuenta de su clientela, valores cotizados o no en la Bolsa de
Valores.
- Tienen cajas acorazadas que se alquilan para guardar objetos de valor.
Estos negocios: afectan la ganancia de los bancos; y son importante para la comunidad.
3. El negocio de la especulación y colocación de capitales para la fundación y desarrollo de
empresas. Este es el tipo de negocio: del que depende la importancia de los bancos; y por medio
del cual los bancos aseguran el control del: suministro del crédito y la producción.
LOS BANCOS COMO NEGOCIANTES DEL CRÉDITO
La negociación del crédito se caracteriza por el préstamo del dinero de otras personas: los
bancos toman dinero a préstamo para prestarlo a su vez.
La diferencia entre el tipo de interés que cobran y el tipo de interés que pagan, menos los
gastos operativos, constituye la ganancia de este tipo de negocio de los bancos.
Este tipo de negocio se traduce en una negociación entre el que otorga un crédito y el que
recibe el crédito.
Son banqueros sólo aquellos que prestan dinero de otras personas 3 .
1 Estos otros tipos están señalados en Artículos en la Ley General de Instituciones Bancarias, Financieras y de
Seguros de Diciembre de 1996.
2 Este tipo de negocio también lo realizan las casas de cambio, las cuales no desempeñan funciones bancarias.
3 Los que se limitan a prestar capitales propios, no son banqueros, sino capitalistas.
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En la negociación del crédito existe conexión orgánica entre la operación acreedora y la
operación deudora, es decir, entre el activo y el pasivo de sus operaciones:
El crédito que otorga el banco debe corresponder cuantitativa y cualitativamente al crédito
que le otorgan al banco la fecha en que vence las obligaciones del banco debe coincidir con la
fecha en que se hace efectiva las obligaciones de los deudores del banco. Sólo de este modo se
evita el riesgo de la insolvencia.
Las imprudentes concesiones de créditos son muy riesgosas para el banco. No existe
conexión jurídica entre la operación acreedora y la operación deudora del banco, porque la
obligación de devolver el dinero que ha tomado a préstamo no afecta a la suerte que puedan
correr las inversiones del banco; la obligación continúa aún si las inversiones se pierden parcial
o totalmente. Pero es la existencia de este riesgo lo que hace provechoso al banquero el
desempeñar el papel de intermediario entre el que otorga y el que recibe el crédito. De la
aceptación de este riesgo se derivan las ganancias y pérdidas del banco.
LOS BANCOS COMO EMISORES DE DINERO FIDUCIARIO
Transacción al contado es el intercambio indirecto en que ambas partes contratantes
cumplen sus obligaciones en la misma fecha.
Transacción a crédito es el intercambio indirecto en que ambas partes contratantes cumplen
sus obligaciones en fechas distintas. Una transacción a crédito es un intercambio de bienes
presentes por bienes futuros.
Las transacciones a crédito se divide en crédito mercancía y crédito circulatorio.
- El crédito mercancía implica un sacrificio del prestamista que realiza la obligación
inherente a la transacción antes que el prestatario realice la suya, es decir, implica para el
prestatario la ventaja de poder disponer inmediatamente el dinero adquirido en el intercambio.
El sacrificio del prestamista se compensa con una ganancia que se establece en correspondencia
por la ventaja que obtiene el prestatario al disponer inmediatamente el dinero adquirido en el
intercambio (es decir, por la ventaja que el prestatario obtiene al no tener que cumplir
inmediatamente su obligación en el contrato). Ambas partes tienen en cuenta, en sus respectivas
valoraciones; las ventajas y desventajas que se derivan de la diferencia que supone el cumplir la
obligación en fechas distintas. La relación de intercambio señalada en el contrato contiene la
expresión del valor del tiempo según las opiniones de las partes contratantes. Así, lo que se
otorga consiste en dinero; cuya disposición sobre ese dinero es fuente de satisfacción (para el
que recibe el crédito); y el no disponer de ese dinero es fuente de insatisfacción (para el que
otorga el crédito).
- El crédito circulatorio implica que la ventaja de quien recibe el crédito antes de
pagar; se compensa sin sacrificio para quien otorga el crédito. Las fechas distintas entre
la prestación y devolución ejerce influencia solamente sobre las valoraciones de quien
recibe el crédito, mientras que quien otorga el crédito considera eso como insignificante.
Así, quien otorga el crédito renuncia durante un período de tiempo a la "posesión de una
cantidad de dinero"; pero esta renuncia no se traduce en reducir su satisfacción. Si un
acreedor otorga un crédito emitiendo títulos pagaderos a su presentación (cheques); la
garantía del crédito no implica ningún sacrificio económico para él. Así, el acreedor
otorga el crédito en forma gratuita, si no se tienen en cuenta los gastos técnicos que
ocasionan la emisión de títulos. Le es indiferente al acreedor que le paguen
inmediatamente en dinero o en títulos con vencimiento en tiempo venidero.
49

LAS PROPIEDADES DEL CRÉDITO CIRCULATORIO
Quien necesita dinero para luego prestarlo, comprar algo o pagar deudas; no está obligado a
hacer efectivo el cheque; puede hacer uso directamente del cheque como medio de pago. Por
tanto, el cheque es un sustituto del dinero: el cheque realiza su función de la misma manera que
el dinero; el cheque es «dinero contante y sonante», es decir dinero presente y no dinero futuro.
La costumbre del comerciante que contabiliza como existencia de dinero en caja: las
monedas fraccionarias y cheques; es tan correcta como la costumbre del legislador que dota al
cheque del poder legal de pagar todas las deudas pactadas en términos de dinero; y, al hacer eso,
confirma un uso establecido por el comercio.
El poder de compra del cheque (que implica el derecho a recibir un bien) no difiere del
poder de compra del bien que el cheque representa.
El cheque, por la igualdad de su poder de compra con el poder de compra de la cantidad de
dinero a que hace referencia, es competente para ocupar el lugar del dinero.
La persona que quiera comprar un pan, puede comprarlo obteniendo primeramente un
cheque sobre el pan. Si la persona quiere comprar el pan para intercambiarlo por otra cosa,
puede entregar ese cheque en vez del pan, y no está obligado a hacer efectivo el cheque. Pero si
la persona quiere comprar el pan para consumirlo está obligado a hacer efectivo el cheque.
Con excepción del dinero; todos los bienes que entran en el proceso del intercambio han de
llegar necesariamente a un individuo que quiere consumirlos; y todos los cheques que conceden
un derecho a recibir tales bienes habrán de hacerse efectivo tarde o temprano.
Con excepción del dinero, una persona que contrae la obligación de entregar, cuando se lo
pidan, determinada cantidad de bienes; debe contar con el hecho de que ha de atenerse a su
cumplimiento, y, probablemente de inmediato. Por tanto, esa persona no se atreverá a prometer
más de lo que esté dispuesta a cumplir. Si esa persona posee mil panes para disponer
inmediatamente de ellos no se atreverá a emitir más de mil "cheques", cada uno de los cuales
confiere a su poseedor el derecho a obtener un pan en cualquier momento.
Con el dinero no sucede lo mismo. Puesto que sólo se necesita dinero para desprenderse de
él otra vez; es posible utilizar -en lugar de dinero- cheques que dan derecho a recibir a su
presentación, determinada cantidad de dinero, siempre que tales cheques sean irrefutables tanto
en lo tocante a su convertibilidad como en lo tocante a que serán convertidos en efectivo a
petición de su poseedor. Y es posible que tales cheques pasen de mano en mano sin que nadie
intente ejercer el derecho que conceden dichos cheques.
El «banco emisor de cheques» puede tener la esperanza de que esos cheques
seguirán en circulación en tanto los poseedores no pierdan la confianza en su pronta
convertibilidad.
El «banco emisor de cheques» está en una posición que le permite aceptar más
obligaciones de las que puede cumplir; es suficiente si toma precauciones para asegurar su
capacidad de satisfacer prontamente aquélla proporción de obligaciones que se dirigen contra
él.
Esos cheques son sustitutos del dinero y, como tales, capaces de cumplir todas las funciones
del dinero en los mercados en que son reconocidas sus características de seguridad y
vencimiento.
50

Esta es la circunstancia que hace posible emitir una mayor cantidad de cheques que la
cantidad de cheques que el banco emisor está en condiciones de convertir. Y de este modo nace
el dinero fiduciario al mismo tiempo que el cheque.
El dinero fiduciario, aumenta la oferta de dinero, y, por consiguiente, reduce el poder de
compra del dinero.
LOS DEPÓSITOS BANCARIOS COMO ORIGEN DEL CRÉDITO CIRCULATORIO
El dinero fiduciario se ha desarrollado sobre la base de los depósitos bancarios; los
depósitos bancarios han sido la base sobre los que se abren las cuentas corrientes, las cuales se
pueden disponer mediante cheques.
La persona que deposita dinero obtiene por esa cantidad de dinero un cheque El hecho de
haya depositado dinero no significa la renuncia a disponer inmediatamente de la utilidad que
pueda procurarle el dinero depositado.
Por tanto, el cheque igualmente valioso para el depositante, tanto si lo convierte tarde o
temprano. Y por esto le es posible aceptar al depositante (sin dañar sus intereses económicos)
ese cheque a cambio de la entrega de dinero sin exigir compensación por la diferencia de valor
proveniente de la diferencia de tiempo entre el momento del deposito y el momento del
reembolso, pues, no existe esta diferencia de valor.
El que una persona deposite dinero en un banco a cambio de un cheque reembolsable a su
presentación, muestra que esa persona tiene confianza en la capacidad del banco para pagar.
Trataremos con la apertura de cuentas corrientes que no están garantizadas con dinero,
porque únicamente este tipo de negocio de los bancos tiene importancia en relación con la
función y el valor del dinero; y el volumen de dinero en circulación.
El suministro de crédito mediante la emisión de dinero fiduciario sólo es posible por el
banco que realiza el suministro del crédito circulatorio como su negocio habitual.
El banco acepta depósitos bancarios y concede préstamos en escala bastante considerable;
antes de llenar las condiciones necesarias para la emisión de dinero fiduciario.
Los cheques solamente pueden circular cuando es conocido y digna de confianza el banco
que los emite.
El pago por el traspaso de una cuenta a otra cuenta presupone: numerosos clientes que
hacen uso del crédito en un mismo banco; o la unión de varios bancos que tienen gran número
de clientes que utilizan el sistema crediticio.
El tipo de negocio de los bancos, que no influye en el volumen del dinero en circulación
son: las operaciones de depósito que no constituyen para el banco una base para la emisión de
dinero fiduciario. La actividad que lleva el banco es la actividad de un intermediario, que
coincide con la definición del banquero que es la persona que presta el dinero de los demás. Las
cantidades de dinero depositadas en el banco por sus clientes no forman parte de las reservas del
banco, sino constituyen inversiones de dinero (que no es necesario utilizarlo en las transacciones
que se efectúan diariamente).
Los dos grupos de depósitos de este tipo de negocio son:
51

- Las cuentas corrientes son a la vista, es decir, pueden ser retiradas sin previo aviso. Las
cuentas corrientes producen interés menor que el interés que producen los depósitos a plazo.
- Los depósitos a plazo producen interés, y, pueden ser retiradas previo aviso. El desarrollo
de los depósitos a plazo ha hecho posible que los bancos acepten la obligación de pagar
pequeñas cantidades de los depósitos a plazo en cualquier momento, sin previo aviso. Cuanto
más grandes sean las cantidades de dinero que ingresan a los depósitos a plazo; mayor será la
probabilidad -según la ley de los grandes números- de que las cantidades de dinero ingresadas
en un día igualen a las cantidades de dinero retiradas, y menor será la reserva que tendrá el
banco para garantizar el cumplimiento de sus obligaciones. Esa menor reserva de los depósitos
a plazo es más fácil de mantener combinándola con la reserva de las cuentas corrientes. Los
pequeños empresarios y los individuos poco acomodados, cuyos asuntos monetarios son
demasiado insignificantes para confiarlos a un banco, hacen uso del desarrollo de las cuentas
corrientes para dejar parte de lo que poseen en los bancos en forma de depósitos a plazo.
El que: la competencia entre bancos halla aumentado gradualmente el tipo de interés de las
cuentas corrientes es la causa de que las grandes cantidades de dinero que no son necesarias
para fines de cuenta corriente puedan ser invertidas temporalmente.
Desde el punto de vista de los bancos, existe conexión entre los dos grupos de depósitos,
hasta donde la posibilidad de unir las dos reservas permita mantener estas dos reservas unidas
en un nivel inferior que el nivel que constituiría la suma de esas dos reservas si fuesen
independientes. Esto es importante desde el punto de vista de la técnica bancaria y explica la
ventaja de «los bancos de depósito» -los cuales admiten los dos grupos de depósitos- sobre «los
bancos de ahorro» -los cuales solamente admiten depósitos a plazo- (los bancos de ahorro se
ven en la necesidad de tener que dedicarse también al negocio de las cuentas corrientes).
Lo esencial de este tipo de negocio (que es lo único que interesa en relación con el
volumen de dinero en circulación) es que los bancos que asumen el negocio de las
cuentas corrientes, están en situación de poder prestar parte de las cantidades de dinero
depositadas. Prestando una parte de las cantidades de dinero depositada o emitiendo
cheques que los entregan a los que necesitan créditos: se conceden préstamos tomando
el dinero de un fondo que no existía antes de ser concedidos esos préstamos.
El banco que no está autorizado a: emitir cheques y admitir depósitos en cuenta corriente
sólo puede prestar dinero que le ha confiado sus clientes.
El banco que está autorizado a emitir cheques y admitir depósitos en cuenta corriente; tiene
un fondo del que puede tomar lo que le convenga para conceder préstamos por una cantidad
superior a la suma total de dinero que le ha confiado sus clientes.
LA CONCESIÓN DEL CRÉDITO CIRCULATORIO
El cheque convertible inmediatamente de un banco solvente, se emplea en cualquier parte
como dinero fiduciario en las transacciones comerciales, y nadie hace distinción entre el dinero
y los cheques que tiene en su poder; el cheque es un bien presente igual que el dinero.
La emisión de cheques con cobertura monetaria se llevan a cabo conjuntamente con la
emisión de cheques sin cobertura monetaria (dinero fiduciario). Esta es la manera de emitir
cheques como préstamos a personas que buscan créditos.
Desde el punto de vista contable; esa manera es una partida acreedora que se salda con una
partida deudora; pero, desde el punto de vista económico, es solamente una partida acreedora.
Esto no lo muestra el Balance del banco.
52

En el activo del Balance figuran los préstamos concedidos y en el pasivo del Balance
figuran los cheques.
Examinando la cuenta de Ganancias y Pérdidas en vez del Balance del banco. En esta cuenta
se registra una ganancia cuyo origen es sugeridor: ganancia de préstamos.
Cuando el banco presta dinero de otras personas; una parte de esa ganancia de préstamos
proviene de la diferencia entre los tipos de interés que paga a sus depositantes y los tipos de
interés que cobra a sus prestatarios. La otra parte de esa ganancia de préstamos proviene de las
concesiones de créditos circulatorio. Esta otra ganancia lo obtiene el banco, no los tenedores
de cheques.
Es posible que el banco se quede con toda esa ganancia; pero a veces lo comparte, ya sea
con los tenedores de cheques o con los depositantes. Pero en todo caso, el banco obtiene una
ganancia.
Supongamos que Perú (cuyo sistema monetario de circulación consiste en 100 millones de
nuevos soles) establece un banco de emisión. Supongamos: que el capital del banco de emisión
está depositado en garantía fuera del banco; y que tiene que pagar un interés anual sobre este
capital al Estado, en compensación por la concesión del derecho de emisión.
Dejemos ahora que el banco de emisión: tenga depósitos de clientes por 50
millones de nuevos soles; y que, contra esta cantidad emita y entregue cheques por valor
de 50 millones de nuevos soles a esos clientes depositantes. Pero hemos de suponer que
el banco de emisión no consiente que permanezca en Caja esos 50 millones de nuevos
soles y que presta a interés 40 millones de nuevos soles en cheques a comerciantes
extranjeros. El interés de este préstamo constituye la ganancia bruta, la cual queda
reducida por los gastos de fabricación y administración de los cheques. Esos clientes
tenedores de cheques no han concedido préstamos a los deudores comerciantes
extranjeros del banco.
Introduciendo una alteración en el ejemplo: supongamos que el banco presta esos 40
millones de nuevos soles en efectivo a comerciantes nacionales.
Uno de esos comerciantes nacionales A debe a un comerciante nacional B cierta cantidad de
dinero por bienes que le ha comprado. A no dispone de dinero, pero está dispuesto a ceder a B
una letra que vencerá en tres meses y que él tiene contra P. B puede aceptar esta letra sólo: si no
necesita durante esos tres meses la cantidad de dinero que tiene derecho a que le sea entregada
inmediatamente; o si tiene la posibilidad de encontrar a alguien que pueda pasarse sin esa
cantidad de dinero durante los tres meses y esté dispuesto a recibir la letra a cargo de P.
O puede surgir la situación en que B desee comprar bienes inmediatamente a C, quien está
dispuesto a conceder un plazo de tres meses para el pago. En este caso, si C está de acuerdo en
conceder ese plazo, esto solo puede ser por una de las tres razones que pueden también
aconsejar a B a conformarse con que le haga el pago después del plazo de tres meses, en vez de
recibir el pago inmediatamente. Todos estos casos son transacciones a créditos, el intercambio
de bienes presentes por bienes futuros. El número y la cantidad de estas transacciones a crédito
dependen de la cantidad de bienes presentes disponibles.
El total de los préstamos posibles está limitado por la total cantidad de dinero y de bienes
disponibles para ese fin. Solo pueden conceder préstamos aquellas personas que pueden emplear
en esto el dinero y los bienes de los que que pueden prescindir durante un período de tiempo
determinado.
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Cuando el banco entra en la arena ofreciendo en el mercado de préstamos esos 40 millones
de nuevos soles en efectivo; el fondo disponible y utilizable para fines de préstamos se
incrementa exactamente en esa cantidad de dinero. Esto ejerce influencia inmediata sobre el
tipo de interés.
No es más fácil manejar la letra que el cheque. El cheque que contiene la promesa de un
banco solvente, difiere de la letra, la cual contiene la promesa de pagar una cantidad de dinero
después de haber transcurrido un cierto período de tiempo.
La letra juega un rol en el sistema crediticio que no es comparable con el cheque; porque se
emplea en las transacciones a crédito.
La persona que paga el precio del bien en dinero o en cheque, ha realizado una transacción
al contado.
La persona que paga el precio del bien aceptando una letra a tres meses, ha realizado una
transacción a crédito.
Introduciendo otra alteración en el ejemplo: supongamos que el banco ha emitido primero
cheques por valor de 50 millones de nuevos soles. Y supongamos que coloca en el mercado de
préstamos 40 millones de nuevos soles en cheques.
No se puede definir la actividad de emisión de cheques diciendo que aumenta la demanda de
préstamos en el mismo sentido que lo haría un aumento del número de letras. Es todo lo
contrario. El banco de emisión no demanda préstamos, sino que ofrece préstamos.
Cuando una cantidad adicional de letras llega al mercado de préstamos, esto hace crecer la
demanda de préstamos, y, por consiguiente, eleva el tipo de interés.
La colocación en el mercado de préstamos de una cantidad adicional de cheques produce, al
comienzo, el efecto contrario: constituye un aumento de la oferta de préstamos, y por
consiguiente, baja el tipo de interés.
EL DINERO FIDUCIARIO Y LA ESENCIA DEL INTERCAMBIO INDIRECTO
Considerar las cuentas corrientes, tengan o no cobertura monetaria, como integrantes del
mismo fenómeno, es obstaculizar el camino para un adecuado concepto de la esencia de las
propiedades del dinero fiduciario.
Considerar como garantizadores de créditos a los poseedores de cuentas corrientes es
desconocer el significado de una transacción a crédito.
Considerar como instrumentos de crédito de la misma naturaleza tanto a los cheques como
a las letras es renunciar a toda esperanza de llegar a la entraña del problema.
La esencia del intercambio indirecto no se altera por el uso de dinero fiduciario. Son
intercambios indirectos que suponen el uso de dinero: los intercambios indirectos que se
efectúan mediante la transferencia de saldos en cuentas corrientes garantizados con
dinero y los intercambios indirectos que se efectúan mediante la transferencia de dinero
fiduciario. A pesar que desde el punto de vista jurídico es importante considerar que una
obligación contraída en un intercambio se liquida: mediante la transferencia de dinero o
mediante la transferencia de un título que otorga el derecho a la entrega inmediata de
dinero ¡no afecta a la esencia del intercambio indirecto! Es un error afirmar que cuando
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el pago se hace con cheque, los bienes son realmente cambiados por bienes, aunque sin
la simplicidad del intercambio directo. En este intercambio indirecto realizado mediante
el dinero, y en contraste con el intercambio directo, el dinero desempeña el rol de
intermediario entre mercancía y mercancía. Pero el dinero -mercancía es un bien
económico con sus propias fluctuaciones de valor. La persona que adquiere dinero o
sustitutos del dinero estará afectada por todas las fluctuaciones del poder de compra del
dinero. Esto es tan cierto para el pago en cheques como para la entrega física de dinero.
La persona que vende bienes y le pagan en cheque e inmediatamente utiliza ese cheque
para pagar bienes que ha comprado en otra transacción no ha intercambiado bienes por
bienes. La persona ha realizado dos intercambios indirectos independientes; que tienen
relación que pueden tener cualesquiera otras dos compras.
LA EVOLUCIÓN HISTÓRICA DEL DINERO FIDUCIARIO
El dinero fiduciario bancario es un título que da derecho al cobro de una cantidad de dinero
al momento de su presentación, el cual no está garantizado con un fondo de dinero, y cuya
característica jurídica y técnica lo hace apto para pagar deudas y para ser aceptado, en lugar del
dinero, en cumplimiento de obligaciones concertadas en términos de dinero. Lo que tiene más
importancia en esto es la costumbre del comercio diario; de tal manera que hay cosas que
funcionan como dinero fiduciario; a pesar de que no puede ser consideradas como promesas de
pagos de dinero desde el punto de vista jurídico; pero que sin embargo reciben esta facultad de
algún organismo emisor. Podemos demostrar esto; desde el momento en que la moneda
fraccionaria (en tanto no es certificado de dinero) constituye dinero fiduciario.
LAS DOS FORMAS DE EMITIR DINERO FIDUCIARIO
El dinero fiduciario pueden emitirse de dos formas:
- El dinero fiduciario emitido por los bancos se caracteriza por el hecho de ser considerado
como si fuese una deuda del banco emisor. Se contabiliza en el pasivo, y el banco emisor lo
considera como un aumento de su pasivo, el cual debe equilibrarse con el correspondiente
aumento de su activo, si toda la operación no figura como una pérdida. Esta forma de operar con
el dinero fiduciario hace necesario que el banco emisor lo considere como parte de su capital
comercial y solamente lo invierta en negocios. Esta inversión en negocios no son siempre
necesariamente préstamos que otorga el banco; el banco emisor puede fomentar una empresa
productiva con el capital que pone en sus manos la emisión de dinero fiduciario.
Los bancos privados de depósitos abren cuentas de depósito -sin que ingresen dinero en
esas cuentas- con la finalidad: de conceder préstamos; y de concederse directamente recursos
para la producción en beneficio propio. Los bancos privados de emisión han invertido parte de
su capital de este modo; y sigue siendo cuestión opinable, la cuestión de la actitud de los
tenedores de sustitutos del dinero y la actitud del sistema legislativo del Estado que se cree
obligado a proteger a los bancos privados de emisión. Tiempo atrás existió un problema similar
con respecto a los bancos privados de emisión de billetes de banco, el cual permaneció sin
resolver hasta que la costumbre bancaria o la ley prescribieron la cobertura monetaria para los
préstamos a corto plazo.
- El banco emisor de dinero fiduciario considera el valor del dinero fiduciario emitido como
un aumento de su capital comercial. Si el banco emisor hace esto, no se tomará la molestia de
garantizar el aumento de sus obligaciones (debido a la emisión de dinero fiduciario) separando
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un fondo especial de crédito tomando el dinero de su capital. El banco emisor se embolsará los
beneficios de la emisión -que en el caso de la moneda fraccionaria se llama señoreaje 4 -
La única diferencia entre las dos formas de emitir dinero fiduciario está en la actitud del
banco emisor. Esto no tiene importancia en la determinación del valor del dinero fiduciario. La
diferencia entre esas dos formas de emitir es el resultado de factores históricos. El dinero
fiduciario ha surgido de dos fuentes: de las actividades de los bancos privados de depósito; y de
la prerrogativa estatal de acuñación. La primera es la fuente de los billetes de banco y las
cuentas corrientes. La segunda es la fuente: de los bonos del tesoro convertibles, de la moneda
fraccionaria, y aquella moneda corriente de acuñación limitada, pero que no puede ser
considerada ni como dinero crédito ni como dinero de curso forzoso por ser convertible en
dinero a su presentación por todo su valor. La diferencia entre estas dos formas de emitir ha
desaparecido porque el Estado actúa del mismo modo que los bancos de depósito privados al
emitir dinero fiduciario. El Estado tiene la costumbre de destinar a fines especiales los
beneficios de la acuñación y no considerar los beneficios de la acuñación como un aumento de
su riqueza.
La cuenta corriente es el más antiguo de los dos tipos de sustitutos del dinero emitidos por
los bancos de depósito privados. El billete de banco es consecuencia y evolución de la cuenta
corriente. Los dos tipos son diferentes a los ojos del jurista y del banquero, pero no son
diferentes a los ojos del economista. Las únicas diferencias entre los dos tipos están en las
peculiaridades legales o bancarias del billete de banco que dan al billete de banco especial
aptitud para la circulación. El billete de banco es fácilmente transferible y muy parecido al
dinero en el modo de ser transferido. De esta manera, el billete de banco pudo superar a cuenta
corriente y penetrar en el comercio con extraordinaria rapidez. El billete de banco ofrece
extraordinaria ventaja para efectuar pagos medianos y pequeños. Luego, nuevamente la cuenta
corriente cobró importancia una vez más con el billete de banco. En las grandes transacciones
es más ventajoso efectuar los pagos en cheques o por compensación. La razón por la que la
cuenta corriente puede prevalecer sobre el billete de banco es porque se dificultaba
artificialmente el desarrollo del billete de banco y se estimulaba artificialmente el desarrollo de
la cuenta corriente; siendo la razón de esto el aceptar las doctrinas de la Teoría Monetaria, que
movió al público a ver peligro para la estabilidad de la relación de cambio entre el dinero y los
bienes sólamente en la emisión excesiva de billetes de banco, y a no ver peligro en la emisión
excesiva de depósitos bancarios.
Desde el punto de vista económico, el contraste entre los billetes de banco y los depósitos
bancarios tiene poca importancia, para el estudio del sistema crediticio. Hay pagos para los
cuales una u otra forma es la más conveniente. Si se hubiese dejado que el desarrollo del billete
de banco y de las cuentas corrientes siguiera su curso, este hecho habría sido más evidente; sin
embargo, se ha intentado, por procedimientos artificiales, imponer el uso de una u otra clase de
dinero fiduciario, en circunstancias que aparecen como las menos apropiadas desde el punto de
vista económico.
EL DINERO FIDUCIARIO Y EL SISTEMA DE COMPENSACIÓN
La falta de claridad en torno a la esencia del dinero fiduciario conduce: a una confusión
entre los sustitutos del dinero que reducen la demanda de dinero en sentido estricto 5 ; y a un
relativo abandono de la diferencia que existe entre los certificados de dinero y el dinero
fiduciario dentro del grupo de los sustitutos del dinero.
El efecto económico que produce el intercambio efectuado con la ayuda de un bien fungible
puede realizarse (si varias personas han de realizar operaciones al mismo tiempo) de manera
4 Señoreaje o monedaje es el derecho pagado al gobierno central por la fabricación de monedas.
5 Los sustitutos del dinero pueden estar compuesto por dinero fiduciario + certificados de dinero.
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todavía más indirecta; y aunque formalmente revistan una estructura legal más compleja; sin
embargo, simplifican las transacciones y hacen posible prescindir de la presencia física de
medios de cambio.
Ejemplo
Dado dos intercambios: A entrega una pieza de tela a B y recibe de B una oveja a cambio de la
pieza de tela; y al mismo tiempo A entrega la oveja a C y recibe de C un caballo. Estos dos
intercambios pueden efectuarse también si B entrega la oveja a C a nombre y a cuenta de A,
eximiéndose B de entregar A la oveja a cambio de la pieza de tela, y eximiéndose A de entregar
a C la oveja a cambio del caballo.
Mientras la transacción directa de estos dos intercambios habría necesitado cuatro entregas;
este procedimiento sólo necesita tres entregas.
La extensión de la costumbre de usar bienes fungibles como medio de cambio; aumenta
extraordinariamente la posibilidad de facilitar los intercambios en esta forma. Pues el número de
casos en los cuales una persona simultáneamente debe y le deben un bien fungible aumentará
con el número de casos en los cuales uno y el mismo bien fungible -el medio de cambio- es el
objeto del intercambio en las transacciones individuales.
El pleno desarrollo del uso del dinero conduce a dividir el intercambio indirecto en dos
actos; incluso en aquellas transacciones que hubieran podido efectuarse mediante el intercambio
directo.
Ejemplo
El panadero y el zapatero -que pueden intercambiar directamente sus productos- prefieren que
sus relaciones mutuas adopten la forma del intercambio efectuado mediante el uso del dinero: el
panadero vende pan al zapatero por dinero y el zapatero vende zapatos al panadero por dinero.
Esto da lugar a recíprocos derechos y obligaciones en dinero.
Pero se puede liquidar en este caso, no sólo entregando dinero (al contado) cada una de las
partes a la otra, sino también mediante compensación, en la cual solamente el saldo restante se
paga con dinero. Completar la operación de esta manera mediante el pago total o parcial de las
obligaciones, ofrece ventajas en comparación con el intercambio directo: toda la libertad
inherente al uso del dinero se combina con la sencillez técnica que caracteriza a las
transacciones del intercambio directo.
Este método de efectuar los intercambios indirectos mediante el pago total o parcial de las
obligaciones; recibe un gran estimulo cuando llega el momento en que aumentan los casos en
que es posible su empleo; debido al hecho de hacerse habituales las transacciones de crédito
Cuando todos los intercambios indirectos se han de pagar en dinero (al contado); la
posibilidad de efectuarlos mediante compensación se restringe al caso del panadero y el
zapatero, y esto sólo en el supuesto -muy raro- de que sean simultáneas las demandas del
panadero y el zapatero. A lo más es posible imaginar que otras personas se unirían y formarían
así un pequeño círculo, dentro del cual podrían usarse letras que sustituirían al dinero en las
transacciones. Pero incluso en este caso; será necesaria la simultaneidad de la oferta y la
demanda, y como se trata de varias personas, serían muy raros los casos.
Estas dificultades no pueden ser vencidas, mientras el crédito no libere al
comercio de la dependencia de la aparición simultánea de la oferta y la demanda. Aquí
es donde se señala la importancia del crédito para el sistema monetario. Pero esto no
57

pudo producir su pleno efecto, mientras todo el intercambio era directo y mientras el
dinero no se había establecido como medio de cambio. La mediación del crédito permite
que las transacciones entre dos personas sean consideradas como simultáneas para fines
de liquidación, incluso si dichas transacciones se han efectuado en fechas distintas.
Ejemplo
Si el panadero vende pan diariamente durante todo el año al zapatero y le compra al zapatero un
par de zapatos en una sola ocasión -a fines del año-, entonces tanto el panadero como el
zapatero habrán de pagar en dinero (al contado); a no ser que el crédito facilite un medio para
aplazar el pago de la deuda contraída por el panadero y, por consiguiente, para pagar la deuda
mediante compensación, en vez de pagarla al contado.
Los intercambios hechos con el auxilio del dinero pueden liquidarse también en parte
mediante compensación cuando se transfieren los derechos dentro de un grupo: hasta que los
derechos y las obligaciones llegan a producirse entre las mismas personas siendo entonces
compensados unos con otros; o hasta que adquieren los derechos los deudores y quedan
extinguidos de este modo.
Lo mismo se hace, y en gran escala, en el comercio hecho con el auxilio de letras ya sea en
el comercio nacional o internacional el cual se ha desarrollado por habérsele agregado el uso de
cheques y por ser realizado en otras formas que no han alterado esencialmente su naturaleza. Y
aquí también el crédito aumenta en modo extraordinario el número de casos en que es posible
esa compensación.
En estos casos tenemos el intercambio efectuado con la ayuda del dinero; que se ha
realizado sin hacer uso del dinero ni de sustitutos del dinero, pues se ha hecho mediante un
proceso de compensación entre las partes.
El dinero en estos casos sigue siendo un medio de cambio, pero su uso es independiente de
su existencia física. Se hace uso del dinero pero no uso físico del dinero ni de sustitutos del
dinero. El dinero que está presente desempeña una función económica; produce su efecto
solamente a causa de la posibilidad de que es capaz estar presente.
La reducción de la demanda de dinero + sustitutos del dinero, se produce por el uso de
procesos de compensación para liquidar intercambios efectuados con la ayuda del dinero, sin
afectar a la función desempeñada por el dinero como medio de cambio; y se basa en la
compensación recíproca de los títulos representativos del dinero. Se evita el uso del dinero
porque se transfieren, en vez de dinero en efectivo, los títulos representativos del dinero. Se
continúa este proceso hasta que el título y la deuda se juntan y hasta que el deudor y acreedor se
reúnen en una misma persona. Se puede obtener el mismo resultado en una etapa anterior:
mediante la compensación recíproca; es decir, liquidando los contra-derechos por un proceso de
compensación. En ambos casos deja de existir el título representativo del dinero y entonces, y
sólo entonces, está completado el acto de intercambio que dio origen al título.
No reduce la demanda de dinero; las transferencias de títulos que no acercan a
éstos títulos a su extinción mediante liquidación o compensación. Si la transferencia del
título no se efectúa en vez del pago en dinero; entonces ésa transferencia de títulos es,
por el contrario, causa de una nueva demanda de dinero. La transferencia de títulos en
vez del pago en dinero (aparte del uso de los sustitutos del dinero) nunca ha tenido gran
importancia comercial. En lo que se refiere a los títulos ya vencidos; el tenedor de esos
títulos preferirá hacer efectiva las cantidades de dinero, porque le será más fácil comprar
con dinero o con sustitutos de dinero que con títulos cuya validéz no ha sido probada.
Pero si, en casos excepcionales, el tenedor transfiere ese título como pago, entonces el
58

nuevo tenedor se hallará en la misma situación. Otra traba puesta a la transferencia de
títulos representativos de dinero no vencidos todavía (en vez de pagar con dinero) es el
hecho de que tales títulos sólo pueden ser admitidos por aquellas personas que están en
condiciones de consentir en un aplazamiento del pago. Conformarse con un título que
todavía no ha vencido, cuando se puede exigir el pago inmediato, es conceder crédito.
Las necesidades comerciales habían hecho uso anteriormente de la institución
legal de la letra en una manera que hace ahora circulen de una manera bastante
semejante a la institución legal del dinero fiduciario. Antes las letras circulaban en los
centros comerciales, siendo endosadas por los comerciantes en vez de pagar en dinero.
Desde que se hizo costumbre efectuar los pagos en esa forma, cualquier persona podía
tomar una letra no vencida todavía aún cuando necesitase dinero inmediatamente;
porque era posible contar con bastante certidumbre, con que aquellos a quienes élla
tenía que hacer pagos tomarían también una letra no vencida en vez de dinero contante.
Apenas es necesario añadir que en todas esas operaciones se tomaba en cuenta el
elemento tiempo y que, por consiguiente, se deducían de los importes de esas
operaciones los correspondientes intereses. Eso podría aumentar las dificultades
técnicas que ofrecía el manejo del sistema circulatorio, lo cual ya no era fácil de
manejar por otras causas (como los distintos importes de las letras) pero, por otra parte,
producía un beneficio a todo tenedor que, en vez de ceder la letra inmediatamente, la
guardaba en su cartera durante un cierto tiempo, por corto que fuese ese lapso de
tiempo. Usada en esa forma, la letra podría llenar hasta cierto punto el hueco que dejaba
la ausencia, la carencia de dinero fiduciario; aún cuando tuvieran que correr muchos
días para su vencimiento, el tenedor podía considerar la letra como valor realizable
puesto que podía transferir la letra vía endoso en cualquier momento.
A pesar de esto, las letras de este tipo no era dinero fiduciario en el sentido que
lo son los billetes de Banco y los depósitos bancarios. Las letras de este tipo carecían
de los rasgos característicos y propiedades que permitían al dinero fiduciario -el
infinitamente aumentable, resultado de la arbitraria actividad emisora de los Bancos-
convertirse en completo sustituto del dinero para fines del comercio. La cooperación de
los que emiten letras y los que aceptan dichas letras, puede dar a la circulación de letras;
la capacidad de aumento ilimitado y de ilimitado arriendo de vida por mediación del
beneficio de descontar letras y las prórrogas normales, aún cuando las solas dificultades
técnicas sean suficientes para impedir que las letras sean utilizadas en el comercio hasta
el mismo grado que los sustitutos del dinero. Pero todo aumento en la cantidad de letras
en circulación hace más difícil la negociación de letras individuales; reduce los recursos
del mercado. El tenedor de una letra, a diferencia del tenedor de un billetes de Banco o
del titular de una cuenta corriente, es un acreedor. La persona que acepta una letra debe
examinar la solvencia: del endosante precedente; y del que emitió originariamente y la
solvencia de todos los que estén obligados por la letra, sobre todo la solvencia del
aceptante y la solvencia de los avalistas. El que cede una letra asume, al endosarla, la
obligación de pagarla. El endoso de la letra no es un pago final; pues exime al deudor
sólamente hasta un cierto grado. Si la letra no es pagada; recibe su obligación en mayor
grado que antes. Pero el rigor de la ley respecto a su cumplimiento y la responsabilidad
de los firmantes no pueden eliminarse, porque fueron esas únicas características las que
hicieron de la letra un instrumento adecuado para ser transferido, en vez del pago en
dinero, de títulos no vencidos a los cuales convienen pocos las prescripciones del
Derecho Civil, no escrito, en materia de deudas. Cualquiera que haya sido la extensión
de la costumbre de emitir y endosar letras, en vez de efectuar pagos en dinero, todo
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pago hecho de esta manera conservó el carácter de operación de crédito. En cada caso
individual era necesario que las partes que intervenían en la operación empezasen por
concertar un acuerdo especial sobre el precio a pagar por el título cuyo vencimiento no
es inmediato. Si la cantidad de letras en circulación aumenta grandemente, o si surgen
dudas respecto a la solvencia de alguno de los firmantes entonces se hacía más difícil
colocar la letra en condiciones aceptables. Además, el emisor y el aceptante tenían que
hacer arreglos para atender al pago de la letra antes de su vencimiento, aún si tenían que
negociar otra letra para renovar con prórroga la letra vencida. Nada de esto sucede en el
caso del dinero fiduciario, el cual pasa como el dinero de mano en mano.
La organización del sistema de pagos hace uso de instituciones para concertar
sistemáticamente la liquidación de los títulos mediante un proceso de compensación. En
la Cámaras de Compensación; los derechos comerciales que presentan los miembros de
la cámara de compensación son restados unos de otros o sea que se compensan débitos
y créditos y sólo se pagan los saldos mediante transferencias de dinero o dinero
fiduciario. El sistema de compensación es la institución más importante para disminuir
la demanda de dinero + sustitutos del dinero.
En la literatura del sistema bancario se debe establecer la distinción entre la
demanda de dinero + sustitutos del dinero debida a las operaciones efectuadas en las
Cámaras de Compensación, y la demanda de dinero debida a la amplitud en el uso de
dinero fiduciario.
EL DINERO FIDUCIARIO EN EL COMERCIO NACIONAL
En el comercio nacional, el uso de dinero en efectivo para realizar intercambios
ha sido sustituido en gran parte por el uso de sustitutos del dinero; y entre los sustitutos
del dinero, el dinero fiduciario representa una función muy importante. Al mismo
tiempo, el número de intercambios realizados con ayuda del dinero que se pagan
mediante el proceso de compensación, ha aumentado considerablemente. Hay países en
que casi todos los pagos nacionales -excepto los pagos efectuados mediante el proceso
de compensación- se hacen sin hacer uso de dinero en efectivo, simplemente con la
ayuda de billetes de Banco y depósitos bancarios no cubiertos con dinero y de monedas
fraccionarias. En otros países el dinero fiduciario no se ha desarrollado mucho; pero si
dejamos de lado aquellos países en que la incertidumbre de la ley entorpece la
confianza en la solvencia del Banco emisor, (que es condición indispensable para la
circulación de los sustitutos del dinero) entonces veremos que no hay ningún país en
que no se efectúe una gran proporción de pagos nacionales mediante el uso de dinero
fiduciario sólamente, sin la transferencia de dinero en efectivo. Sólo las operaciones
medianas son las operaciones que dan lugar todavía a la transferencia física de dinero.
En Japón y Estados Unidos es costumbre efectuar pagos medianos de veinte a cien
yenes y de uno a cinco dólares entregando dinero en efectivo. Los pagos más pequeños
y los pagos más grandes se realizan casi exclusivamente mediante el uso de monedas
fraccionarias, de billetes de Banco o de depósitos bancarios que sólo en parte están
garantizados con dinero. Sucede lo mismo en otros países desarrollados. El hecho de
que el dinero en efectivo siga circulando como en Japon y Estados Unidos, sin ser
sustituido completamente por dinero fiduciario y los títulos representativos de dinero
garantizados, se debe a la intervención legislativa. Por razones que estaban relacionadas
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algunas opiniones sobre la naturaleza de los billetes de Banco; se creía que había que
oponerse á la circulación de billetes de Banco representativos de cantidades pequeñas de
dinero. En esos países desarrollados en que la justicia se administra con rectitud y tienen
un sistema bancario bien desarrollado; el uso físico de dinero en el comercio nacional
podría ser sustituidos sin dificultad por la emisión de una correspondiente cantidad de
billetes de Banco de pequeño valor. Este objetivo se ha perseguido sistemáticamente y
se alcanzó en una forma especial y en condiciones muy extraordinarias en algunos
países donde la transferencia física de dinero había sido sustituida casi completamente
por dinero fiduciario y los títulos representativos de dinero garantizados.
EL DINERO FIDUCIARIO EN EL COMERCIO INTERNACIONAL
La costumbre de efectuar pagos mediante compensación recíproca de los títulos
no está limitada por las fronteras de los países. Donde con más rapidez y con más fuerza
se sintió la necesidad de efectuar pagos mediante compensación recíproca de los títulos
fué en el comercio entre países. El transporte de dinero representa siempre gastos,
pérdidas de intereses y riesgos. Estos gastos y riesgos se pueden evitar si los títulos que
nacen de las diversas transacciones se liquidan, no mediante transferencia física de
dinero sino compensándolas.
Esto dio motivo para desarrollar métodos de efectuar pagos a largas distancias,
los cuales evitaban las transferencias de grandes cantidades de dinero. Desde tiempos
remotos se utilizaron las letras para efectuar pagos internacionales; luego, se utilizaron,
además, los cheques y las transferencias ordinarias. Y todo eso formaba la base de un
sistema de compensación internacional que operaba mediante el libre juego del mercado
sin la ayuda de una Cámara de Compensación especial. Al efectuar los pagos dentro de
un país; son menores para el individuo las ventajas del sistema de liquidar las
transacciones mediante el proceso de compensación y, por tanto, sin hacer uso del
dinero en efectivo; que cuando los pagos se efectúan entre países, y, por consiguiente,
transcurrió mucho tiempo antes de que el sistema de compensación recíproca llegue a
funcionar plenamente con el establecimiento de las Cámaras de Compensación.
Si el Sistema de Compensación ha atravesado las fronteras de los países y ha
creado para sí misma una organización mundial en el sistema internacional de letras y
cheques; nacionalmente está limitada la validez del dinero fiduciario y de los sustitutos
del dinero. Por tanto, no existen sustitutos del dinero ni dinero fiduciario que estén
reconocidos internacionalmente, y, por consiguiente, que sean aptos para ocupar el lugar
del dinero en el comercio internacional para liquidar los saldos que resultan del proceso
de compensación. Esto es ignorado en las discusiones sobre la posición del sistema
internacional de pagos y las posibilidades de su futuro desarrollo. También aquí domina
la confusión que ha sido criticada adversamente entre el sistema de liquidación
recíproca y la circulación de dinero fiduciario. Esto se ve en los argumentos corrientes
acerca de las transacciones internacionales de giro. En las transacciones nacionales de
giro; los pagos se efectúan mediante transferencias de sustitutos del dinero, los cuales
son dinero fiduciario, es decir, saldos de los clientes en el Banco. En las transacciones
internacionales de giro no existen sustitutos del dinero; y ni siquiera el sistema de
compensación internacional tiene la intención de introducir un sustituto del dinero. Más
bien habría que señalar que este seudo sistema de giro internacional aún cuando puede
haber cambiado la forma externa de la manera de liquidar las obligaciones
internacionales de dinero, no ha cambiado su naturaleza. Cuando los bancos de varios
61

países acuerdan conceder a sus clientes el derecho a efectuar transferencias directas de
sus saldos en cuenta corriente a las cuentas de clientes en Bancos extranjeros, esto
puede constituir un nuevo y adicional sistema de liquidación internacional de cuentas
corrientes.
Un peruano que desea pagar una cantidad de dinero a alguien residente en
Bolivia podía, tiempo atrás, usar una orden internacional de pagos o ir a la bolsa o una
letra sobre Bolivia y enviarla a su acreedor. Por lo general, el peruano haría uso de los
servicios intermediarios del Banco, y éste Banco, por su parte; llevaría a cabo la
transacción comprando una letra extranjera. Posteriormente, si el peruano era cliente del
sistema de cheques del Banco de Ahorro peruano y su acreedor era cliente del Banco de
ahorro boliviano, hubiera sido posible efectuar la transferencia enviando la orden
pertinente desde el Banco de ahorro peruano al Banco de ahorro boliviano. Eso podría
ser más conveniente y acomodarse mejor a las necesidades del comercio que el único
sistema que antes estaba en uso; pero, aun siendo un sistema excelente, no era un
sistema nuevo en el intercambio monetario internacional, puesto que los saldos de ése
sistema de giro internacional, si no podían ser pagados mediante letras, tenían que ser
pagados mediante transferencias efectivas de dinero. El sistema de giro internacional no
ha hecho decaer el traslado internacional de dinero. Aún antes de su introducción, el
peruano que quería pagar dinero a una persona en Bolivia no compraba veinte monedas
bolivianas y las enviaba a Bolivia en un paquete.
La única cosa que puede crear sustitutos internacionales de dinero y,
consecuentemente, dinero fiduciario internacional, es la fundación de un Banco de
Emisión Internacional. Cuando fuese posible utilizar los billetes de Banco emitidos por
el Fondo Monetario Internacional y las cuentas corrientes abiertas por el Fondo de
Emisión Internacional para el pago de títulos representativos de dinero de todo género,
ya no habría necesidad de liquidar los saldos de pagos nacionales trasladando dinero. La
transferencia física de dinero podría ser sustituida por la transferencia de billetes de
Banco emitidos por el Fondo Monetario Internacional o por cheques contra la cuenta del
emisor en el Fondo Monetario Internacional o podría ser sustituida pasando simples
asientos en los libros del Fondo Monetario Internacional. Los saldos de la «Cámara de
Compensación» Internacional (la cual ya existe aunque no esté concentrada en un sólo
lugar geográfico y no tenga la rigurosa organización de las cámaras de compensación
nacionales) serían pagados en la misma forma en que se pagan los saldos de las
Cámaras de Compensación Nacionales.
Se han hecho propuestas para la creación de dinero fiduciario internacionales
mediante la fundación de un Fondo de Emisión Internacional. Los problemas que
plantearía el establecimiento del Fondo Monetario Internacional se resuelve de varias
maneras. El establecimiento del Fondo Monetario Internacional como forma especial de
organización y como corporación legal independiente sería la forma más simple para la
nueva creación. Sin embargo, también sería posible establecer una autoridad central
especial para administrar e invertir las cantidades de dinero entregadas para abrir las
cuentas y para emitir sustitutos del dinero. Se podría intentar evitar los obstáculos que
surgieran de las susceptibilidades de la vanidad nacional que se opondrían a la
concentración local de los negocios del Fondo Monetario Internacional dejando a los
distintos Bancos Centrales nacionales la custodia de las reservas de la institución
internacional de giro y las reservas de la autoridad emisora nacional. En las reservas de
cada uno de los Bancos Centrales nacionales se establecería una distinción entre dos
62

cantidades de dinero: una cantidad de dinero que serviría para el organismo mundial,
como base del sistema de pagos, otorgando a las autoridades de dicho organismo
mundial facultades para disponer de la misma; y otra cantidad de dinero que seguiría
estando al servicio del Sistema Monetario Nacional. Sería posible dejar a cada Banco
Central nacional la emisión de billetes internacionales y otros sustitutos de dinero con la
limitación de seguir en ésto las instrucciones dadas por las autoridades del organismo
mundial.
Si los saldos que figuran en los libros del Fondo Monetario Internacional se
obtienen sólo mediante ingreso de la cantidad total en dinero o; y si el Fondo Monetario
Internacional ha de emitir billetes sólamente ha cambio de dinero, entonces la fundación
del Fondo Monetario Internacional haría innecesario el traslado de cantidades de dinero
-que desempeña un gran papel en el sistema internacional de pagos-, pero no produciría
el efecto de ahorrar pagos en dinero.
Podría reducir la demanda de dinero, porque las transferencias podrían quizás
efectuarse más rápidamente y con menos violencia. Pero los pagos hechos a través del
Fondo Monetario Internacional obligarían hacer uso físico del dinero. El dinero
permanecería en las cajas del Fondo Monetario Internacional y solo sería transferido el
derecho a exigir su entrega. Sólo que la cantidad de pagos sería limitada
aritméticamente por la cantidad de dinero depositado en el Fondo Monetario
Internacional. La posibilidad de transferir cantidades de dinero estaría en conexión con
la existencia de éstas cantidades de dinero en forma física. A fin de librar de esas trabas
al Sistema Monetario Internacional, habría que conceder al Fondo Monetario
Internacional el derecho de emitir billetes de Banco como préstamos y a conceder
crédito en forma de descubierto en cuenta es decir, el derecho a prestar sólamente parte
de sus reservas de dinero. Entonces, se daría al sistema de pago internacional un dinero
fiduciario semejante al dinero fiduciario que ya posee el sistema de pago nacional, el
cual se haría independiente de la cantidad de dinero en existencia.
La realización del proyecto de un Fondo Monetario Internacional desarrollado
de ésta manera tropieza con grandes obstáculos. El menor de estos obstáculos sería la
variedad de clases de dinero que están en uso en cada país. No obstante, a pesar de las
inflaciones mundiales y sus consecuencias, nos aproximamos a la situación de tener una
unidad monetaria mundial basada en una moneda dura. Más grandes son los obstáculos
de consideraciones políticas. La fundación del Fondo Monetario Internacional no podía
realizarse por lo incierto de su posición en el derecho internacional. Ningún país querría
correr el riesgo de que las cuentas de sus ciudadanos fuese retenidas por el Fondo
Monetario Internacional en caso de guerra. Esto encierra cuestiones de gran
importancia, para las cuales no ha previsto nada el Derecho Internacional que pueda
satisfacer a los países individuales hasta el punto de vencer su aversión a ser miembros
del Fondo Monetario Internacional.
El mayor obstáculo para la emisión de instrumentos de créditos internacionales
está en la circunstancia de que sería difícilmente posible para los países que se hubieran
adherido al Fondo Monetario Internacional llegar a un acuerdo sobre la política a seguir
por el Fondo Monetario Internacional con respecto a la emisión de instrumentos de
crédito internacionales. Incluso la cuestión de determinar la cantidad de instrumentos de
crédito desataría antagonismos irreconciliables. Sin embargo, no se hizo caso a los
63

proyectos para la fundación del Fondo monetario Internacional con facultades de emitir
dinero fiduciario.
EL DINERO FIDUCIARIO Y LA DEMANDA DE DINERO
Influencia del dinero fiduciario 6 1 en la demanda de dinero
El desarrollo de la Cámara de Compensación reduce la demanda de dinero +
sustitutos de dinero; parte del comercio efectuado con la ayuda del dinero pueden
realizarse sin la circulación física de dinero ó de sustitutos del dinero. Así, nació la
tendencia hacia la reducción del poder de compra del dinero, que ha impedido la
tendencia hacia la elevación del poder de compra del dinero; la cual era el resultado del
gran aumento de la demanda de dinero a consecuencia de la expansión del comercio. El
desarrollo del dinero fiduciario ha producido la misma clase de efecto: el dinero
fiduciario ocupar el lugar del dinero en el comercio, reducen la demanda de dinero.
Esto determina la gran importancia del dinero fiduciario; en esto hay que buscar el
efecto que produce sobre la relación de cambio entre el dinero y los bienes.
El desarrollo del dinero fiduciario -institución que reduce la demanda de dinero-
paralelamente con el desarrollo de las cámaras de compensación -institución que reduce
la demanda de dinero + sustitutos del dinero- no ha sido abandonado al libre juego de
las fuerzas económicas.
La demanda de préstamos de comerciantes, industriales y Estado; y el intento de
obtener un beneficio por parte de los banqueros, no fueron las únicas fuerzas
económicas que influyeron en el desarrollo del dinero fiduciario. Se efectuó la
intervención en el desarrollo del dinero fiduciario; con la finalidad de promover y
acelerar el proceso. Al desaparecer la ingenua confianza en la utilidad de un gran stock
de oro, y al ser reemplazada por una consideración más sensata del problema monetario;
ganó fuerza la opinión de que una reducción de la demanda nacional de dinero
constituye un problema de mayor importancia económica. Adam Smith sugirió que la
sustitución de monedas de oro por monedas en papel (es decir, por billetes en papel)
sustituiría un medio de cambio costoso por un medio de cambio menos costoso, el cual
realizaría el mismo servicio. Adam Smith comparó las monedas de oro que circula en
un país con una carretera sobre la cual circula todo el trigo que hay que llevar al
mercado y que sin embargo es una carretera que nada produce. Adam Smith dice que la
emisión de billetes en papel abre una carretera a través del aire y hace posible que gran
parte de las carreteras se conviertan en campos fértiles y que de éste modo aumente
considerablemente la renta anual de la tierra y del trabajo. David Ricardo ve la ventaja
más importante del uso de los billetes de papel en la disminución del costo del sistema
circulatorio. El sistema monetario ideal de David Ricardo es el que aseguraría a la
sociedad, con el mínimo costo, el uso de un dinero de valor constante. Partiendo de este
punto de vista, David Ricardo formula sus recomendaciones, las cuales se proponen
expulsar de la circulación nacional el dinero compuesto por monedas de oro. Ya se
conocían las opiniones sobre la naturaleza de los sistemas de pago que disminuyen la
demanda de dinero. La finalidad de la política bancaria es asegurar la mayor expansión
posible de medios de pagos que ahorren el uso del dinero.
6 Dinero fiduciario o depósitos bancarios y billetes de Banco ambos sin cobertura monetaria +
monedas fraccionarias.
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Si se usa moneda de oro, entonces son evidentes las ventajas de una disminución
de la demanda de moneda de oro debido a la expansión de otros tipos de dinero. El
desarrollo del Sistema de Compensación y del dinero fiduciario ha sido compatible con
el crecimiento potencial de la demanda de dinero (producida por la expansión de la
Economía Monetaria) de modo que se ha evitado el enorme aumento que hubiese
adquirido el poder de compra del dinero a causa de la expansión del uso del dinero y
también las consecuencias indeseables que esto hubiera acarreado. Lo único en favor
del desarrollo de los sistemas de pagos mediante compensación y el uso de dinero
fiduciario si se usa dinero signo es que evitarán el aumento del poder de compra del
dinero. Cuando se usa dinero signo el principio de establecer el sistema monetario
nacional y mantenerlo en funcionamiento (si se ordena con el mínimo costo) debe
alcanzarse de otra manera. Debe ser objetivo de la política monetaria la fabricación de
billetes de papel con el mínimo costo de producción. Por muy cuidadoso que se sea en
la fabricación de billetes de papel, el costo de producción de billetes de papel, nunca
será tan elevado como el costo de producción de oro monetario. Si consideramos el
hecho de que la producción artística de los billetes de papel constituye también una
medida de precaución contra las falsificaciones hasta el punto de que economizar en
esta esfera no puede tomarse en consideración; se deduce de que el problema de reducir
el costo del aparato circulatorio cuando se usa dinero-signo es de naturaleza distinta de
cuando se usa dinero-mercancía.
LA NATURALEZA DE LAS FLUCTUACIONES DE LA DEMANDA DE DINERO
Para apreciar la influencia de los sistemas de pago mediante compensación y el
uso de dinero fiduciario que ejercen, sobre el desarrollo de la demanda de dinero; es
necesario conocer la naturaleza de las fluctuaciones de la demanda de dinero.
Las fluctuaciones de la demanda de dinero, en lo que se refiere a las condiciones
objetivas de su desarrollo, se rigen por la misma ley en todos los países.
El crecimiento del intercambio indirecto aumenta la demanda de dinero; un
decrecimiento en el intercambio indirecto o una vuelta al trueque disminuye la demanda
de dinero. Las grandes fluctuaciones de la demanda de dinero están determinadas por
factores del desarrollo económico general. El aumento de la población y el progreso en
la división del trabajo, junto con el avance del intercambio que va de la mano con el
aumento de la población; aumenta la demanda de dinero de los individuos y, por tanto,
aumenta la demanda de dinero de la sociedad, la cual consiste sólamente en la suma de
las demandas de dinero de los individuos. La disminución de la población y el retroceso
de la economía de los intercambios producen una contracción en la demanda de dinero
de la sociedad. Estas son las causas determinantes de las grandes fluctuaciones de la
demanda de dinero. Las fluctuaciones periódicas más pequeñas dentro de estas grandes
fluctuaciones de la demanda de dinero son producidos por: las fluctuaciones
comerciales e industriales, por la alternación del auge y la depresión propia de la vida
económica por los buenos y los malos negocios. La cresta y el hueco de esta ola cubre
un período de varios años. Pero también dentro de años individuales o trimestres, meses
o semanas y hasta días, existen fluctuaciones considerables del nivel de la demanda de
dinero.
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Las transacciones que requieren el uso del dinero están concentradas en determinados
puntos del tiempo, y, la demanda de dinero se diferencia por la costumbre de los
compradores de cumplir sus obligaciones contractuales en determinadas fechas. En los
mercados que celebran sesión diaria nunca (durante las horas de sesión) la demanda de
dinero es mayor antes de la apertura o después del cierre. Se puede ver el alza o baja
periódica de la demanda de dinero; cuando las transacciones se concentran en mercados
semanales, quincenales y mensuales. Produce un efecto parecido la costumbre de pagar
sueldos semanal, quincenal o mensualmente. Se pagan en días determinados los
alquileres, intereses y compras al fiado. Las cuentas del sastre, zapatero, médico, etc, se
pagan periódicamente. En todos estos convenios, la costumbre comercial ha fortalecido
la tendencia a señalar ciertos días como días de pago. En esta conexión han cobrado
importancia las quincenas y los últimos días del mes. Pero, los pagos que realiza una
comunidad durante el año se concentran en el otoño; siendo la circunstancia decisiva de
esto la circunstancia de que la agricultura, por razones naturales, tiene su principal
período de comercio en el otoño.
ELASTICIDAD DEL SISTEMA DE PAGOS RECÍPROCOS
La elasticidad del sistema de pagos -la cual se consigue mediante el sistema de
crédito y los perfeccionamiento contínuos de la organización y la técnica bancarias- es
la capacidad de ajustar la oferta de dinero al nivel de la demanda de dinero en cualquier
momento y sin ejercer influencia sobre las relaciones de cambio entre el dinero y los
bienes. Entre el volumen de dinero fiduciario y las transacciones bancarias que pueden
ocupar el lugar de una transferencia de dinero, por una parte; y la cantidad de dinero,
por otra parte, se dice que no existe una relación cuantitativa fija que pudiera hacer a los
primeros dependientes de los últimos. Se dice que, en vez de existir una relación
cuantitativa fija entre el dinero y sus sustitutos, es decir, entre el stock de dinero y las
diversas operaciones de cambio y de pago; los bancos y el sistema de crédito han hecho
al comercio independiente de la cantidad de dinero disponible. Se dice que la
organización del sistema: monetario; de compensación y de crédito tiende a nivelar las
fluctuaciones en la cantidad de dinero y hacerlas ineficaces; y, de este modo, hacer a los
precios, independientes del stock del dinero. Otros economistas atribuyen esta
capacidad de ajuste al dinero fiduciario, a los billetes de Banco sin cobertura monetaria
o a los depósitos bancarios sin cobertura monetaria.
Antes de poder probar la veracidad de estas afirmaciones hay que sacar de la
oscuridad que los envuelve a la confusión entre los efectos del sistema de
compensación y los efectos de la emisión de dinero fiduciario. Hay que examinar
separadamente esos dos efectos:
La disminución de la demanda de dinero + sustitutos del dinero; que resulta de la
costumbre de pagar prestaciones y contraprestaciones compensándolos unos con otros
está limitada, por el número y la cantidad de los derechos y obligaciones que vencen en
un mismo día. No se puede pagar recíprocamente entre las dos partes, el mayor número
de derechos ni la mayor cantidad de los derechos de las que existen entre ellas en el
momento dado. Si, en vez de pagar en dinero, se transfieren títulos a cargo de terceras
personas que son liquidados por el cesionario 7 1 y el deudor mediante los títulos a cargo
7 Cesión es la renuncia de algún derecho o posesión que una persona hace a favor de otra persona. Cesionario es la
persona en cuyo favor se hace alguna cesión.
66

del primero que posee este último; puede ampliarse la esfera de acción del proceso de
compensación. Las cámaras de compensación que existen en los centros comerciales
evitan los obstáculos técnicos y jurídicos puestos en el camino que siguen estas
transferencias; y así las cámaras de compensación han prestado un gran servicio a la
expansión del sistema de pagos recíproco.
En tanto hay demanda de dinero como medio de cambio, hay una estricta
limitación máxima para las operaciones que pueden liquidarse mediante el sistema de
compensación. Una demanda de dinero + sustitutos del dinero de una sociedad no puede
ser forzada a descender más abajo de un mínimo que será determinado con arreglo a las
circunstancias, ni siquiera cuando ha alcanzado el más completo desarrollo «el sistema
de liquidación recíproca.
Existe una conexión entre los dos tipos únicamente en tanto se pueden hacer
(durante un período de alza de precios) intentos de impedir un aumento del poder de
compra del dinero reduciendo la demanda de dinero mediante el perfeccionamiento del
sistema de compensación; ésto suponiendo que lo que se propone la política monetaria
es impedir el aumento del poder de compra del dinero.
El desarrollo del sistema de compensación es independiente de los otros factores
que determinan la relación entre la oferta y demanda de dinero. El efecto que produce
una expansión o una contracción del sistema de liquidación recíproca en la demanda de
dinero; es un fenómeno independiente; que puede fortalecer o debilitar las tendencias
que (por otras causas) ejercen influencia en el mercado sobre la relación de cambio
entre el dinero y los bienes. Un aumento del número y el volumen de los pagos no
puede ser la única causa determinante de la demanda de dinero. Parte de los nuevos
pagos se efectuarán mediante el sistema de compensación; para esto se extenderá,
ceteris paribus, en una forma que le permita asumir la responsabilidad de liquidar en lo
sucesivo la misma proporción de todos los pagos. El resto de los pagos podría
únicamente ser liquidado mediante procesos de compensación si se produjese una
expansión del sistema de compensación en un grado más elevado que el de costumbre;
pero ésta expansión del sistema de compensación nunca puede ser producida
automáticamente por un aumento de la demanda de dinero.
Sea la elasticidad de circulación de crédito basada en la venta de bienes. La
teoría de la banca analiza la doctrina de: la elasticidad del dinero fiduciario o la
adaptación automática de dinero fiduciario a la demanda de dinero+sustitutos de dinero.
Demostraremos que esta doctrina no se adapta a los hechos en la forma en que es
aplicada y entendida. Esta demostración refutar un argumento importante de los
enemigos de la teoría cuantitativa del dinero.
Cuando un Banco descuenta una letra o concede un préstamo, lo que hace es
cambiar un bien presente por un bien futuro. Pero ello no es así.
La cantidad de bienes futuros está limitada por las circunstancias externas, pero
no lo está la cantidad de bienes futuros que se ofrecen en el mercado en forma de
dinero.
Los emisores de dinero fiduciario pueden producir un aumento de la demanda de
dinero fiduciario reduciendo el interés «demandado» a un interés más bajo que el interés
67

eal, es decir, al interés inferior al interés que establecería la oferta y la demanda si el
capital real fuese prestado en forma natural sin mediación de dinero; mientras que, por
otra parte, la demanda de dinero fiduciario habría de cesar del todo si el interés
«demandado» por el banco fuese superior al tipo de interés real. La demanda de dinero
y de sustitutos de dinero que se expresa en el mercado de préstamo; es una demanda de
bienes de capital, o, cuando se trata de crédito para bienes de consumo, una demanda de
bienes de consumo. El que intenta tomar a préstamo «dinero» necesita este «dinero»
solamente para adquirir bienes. Aún cuando él sólo desee aumentar su reserva, su
objetivo es el asegurar la posibilidad de adquirir otros bienes a cambio, en el momento
oportuno. Lo mismo sucede si necesita el dinero para pagar deudas vencidas; en este
caso, es la persona a quien se efectúa el pago la persona que intenta comprar otros
bienes económicos con el dinero recibido.
Esa demanda de dinero y de sustitutos de dinero determinante de la relación de
cambio entre dinero y bienes, solamente logra tener expresión en la conducta de los
individuos cuando compran y venden esos bienes. Sólo si se cambia dinero por un bien,
es cuando se conoce y utiliza como base de acción la posición que ocupan los bienes
(dinero y pan) en las escalas de valores de los individuos que intervienen en la
transacción, y por esto se determina la relación aritmética de cambio. Pero si lo que se
demanda es un préstamo en dinero, el cual debe ser devuelto también en dinero,
entonces esas consideraciones no entran en esto. En tal caso sólo se tiene en cuenta la
diferencia de valor entre bienes presentes y bienes futuros, y sólo ésto ejerce influencia
en la determinación de la relación de cambio, esto es, en la determinación del nivel del
tipo de interés.
No se pueden poner en circulación más dinero fiduciario que una cantidad de
dinero fiduciario determinada por circunstancias fijas que no dependen de la voluntad
del Banco emisor.
El dinero fiduciario acude al mercado, como préstamos; por consiguiente, el
dinero fiduciario ha de volver automáticamente al Banco cuando se cancela el préstamo.
Pero, el deudor puede procurarse la necesaria cantidad de dinero fiduciario para la
devolución del préstamo concertando otro préstamo.
La literatura de la teoría de la Banca ha dado más importancia a la significación
de la letra a corto plazo -girada para reembolsarse del valor de mercancías vendidas-
para establecer un sistema de crédito elástico. El sistema mediante el cual se efectúan
los pagos sería capaz del más perfecto ajuste a las cambiantes demandas que se le
hacen, si fuese puesto en inmediata conexión causal con la demanda de dinero. Según la
heterodoxia, esto sólo puede hacerse mediante billetes de Banco, y ha sido hecho en los
países desarrollados basando los billetes de Banco en letras giradas para reembolsarse
del valor de bienes vendidos, cuya cantidad aumenta ó disminuye según la intensidad de
la vida económica. Mediante el negocio de descuento se emiten billetes de Banco, los
cuales son puestos en circulación en grandes cantidades por una institución semipública
se refieren a las mismas cantidades sin limitación en cuanto al tiempo, por lo que
poseen mayor capacidad de circulación, siendo ésta comparable con la circulación del
dinero en efectivo. Se dice que, al ser pagada por el emisor; la letra descontada, se
efectúa un cambio en sentido contrario: los billetes de Banco (o el dinero en efectivo)
vuelven al Banco; lo que disminuye la cantidad de dinero en circulación. Si se arguye
que se define el dinero como un giro en compensación o remuneración de servicios
68

prestados; el billete de Banco basado en una letra de esa índole, aceptada, corresponde a
esa idea en la mayor extensión, ya que el billete une al servicio y a la remuneración del
mismo, y, por lo regular, desaparece de la circulación nuevamente después que la letra
ha sido negociada. Se dice que por medio de esa conexión orgánica entre la emisión de
billetes de Banco y la vida económica, creada mediante la letra para reembolsarse de
una venta, la cantidad de dinero en circulación se ajusta automáticamente a las
variaciones de la necesidad de dinero. Cuanto se consiga esto, más fuera está de la
cuestión; que el dinero experimentará las variaciones de valor que afectan a los precios,
y que la determinación de los precios estará más sujeta a la oferta y demanda en el
mercado de bienes.
¿Si es posible establecer una distinción entre billetes de Banco y otros sustitutos
del dinero, entre billetes de Banco con cobertura monetaria y otro dinero fiduciario? Los
depósitos bancarios retirados contra cheques en cualquier momento son tan buen
sustituto del dinero como el billete de Banco. Desde el punto de vista económico es
indiferente que el Banco descuente una letra pagando con billetes de Banco o abonando
el producto líquido en cuenta corriente. Desde el punto de vista de la técnica bancaria es
indiferente que el Banco conceda solamente crédito mediante el descuento que el Banco
conceda otras formas de préstamos a corto plazo. Una letra es una forma de promesa de
pago que tiene una calificación comercial y jurídica especial. No hay diferencia
económica entre un título en forma de letra y otro título de igual eficacia e idéntica
fecha de vencimiento. La letra emitida para reembolsarse de una venta de mercancía
sólo se diferencia en el aspecto jurídico de una deuda pendiente de pago, registrada en
un libro de contabilidad, originada por una compra realizada al crédito. Así da lo
mismo hablar de elasticidad de la circulación de billetes basada en ese tipo de letras;
que de elasticidad de una circulación de dinero fiduciario proveniente de la cesión de
títulos a corto plazo proveniente de ventas a crédito.
El número y la cantidad de las compras y ventas al fiado; no son independientes
de la política crediticia seguida por los Bancos (emisores de dinero fiduciario). Si se
hacen más difíciles las condiciones en que se concede crédito, disminuirá el número de
operaciones de esta clase; si se hacen más fáciles aquéllas condiciones, aumentará el
número de operaciones de esta clase. Si se demora el pago del precio de la compra, sólo
podrán vender aquellos que no necesitan dinero inmediatamente; pero en este caso no se
solicitará crédito de los bancos. Sin embargo, aquellos que necesitan inmediatamente
dinero; sólo pueden vender al fiado, si tienen probabilidad de convertir en dinero
inmediatamente los derechos que les otorga la transacción. Las personas que venden a
crédito solamente pueden poner a disposición del mercado de préstamos la cantidad de
bienes presentes que poseen; pero pueden actuar de otra manera los Bancos, los cuales
están en condiciones de suministrar bienes adicionales emitiendo dinero fiduciario. Los
Bancos están en situación de satisfacer todas las demandas de crédito que les hagan.
Pero la magnitud de ésas demandas de crédito depende solamente del precio que
aquellos Bancos pidan para conceder crédito. Crecerán esas demandas de crédito si
aquellos Bancos piden menos del tipo real de interés. Los Bancos deben hacer esto si
quieren hacer negocio con la nueva emisión de dinero fiduciario.
Regresa al Banco la correspondiente cantidad de dinero fiduciario y disminuye
la cantidad de dinero fiduciario que están en circulación; cuando vencen y son pagados
los préstamos concedidos mediante la emisión de tal dinero fiduciario. Pero el Banco
concede nuevos créditos al mismo tiempo; y nuevos dinero fiduciario son puestos en
circulación. Los economistas que defienden la teoría de la letra girada para
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eembolsarse del valor de una venta de mercancía objetarán que sólo puede efectuarse
una nueva emisión de dinero fiduciario si se producen y son descontadas nuevas letras
de esas. Pero el que se produzcan más letras de esas depende de la política crediticia de
los Bancos.
Veamos cuál es la historia de la vida de una letra: Un comerciante de algodón
vende algodón a un hilador; el hilador acepta una letra a tres meses que ha emitido a su
cargo el comerciante de algodón, y éste comerciante la descuenta en el Banco. Pasado
tres meses, el Banco presentará la letra al hilador, y éste hilador la pagará. El hilador se
procura el dinero necesario, porque entretanto ha hilado el algodón y lo ha vendido a un
tejedor, negociando una letra aceptada por el tejedor. El que estas dos operaciones de
compra-venta lleguen a realizarse depende del nivel del interés de descuento del Banco.
El vendedor (en el primer caso el comerciante de algodón, y en el segundo caso el
hilador) necesita el dinero inmediatamente; sólo puede vender con un plazo para pagar
el precio de la compra; si la cantidad que vence a los tres meses (deducido el descuento)
es igual a la cantidad mínima por lo que está dispuesto a vender su mercancía. Este
ejemplo demuestra el objetivo, igualmente bien, incluso si suponemos que la mercancía
vendida llega a los consumidores mientras corren los tres meses durante los cuales
circula la letra y esta letra es pagada por aquellos consumidores sin solicitar
directamente crédito, ya que las cantidades de dinero que los consumidores emplean
para este fin las han recibido en concepto de salarios o de beneficios producidos por
transacciones que solamente ha sido posible realizar mediante concesión de crédito por
parte de los Bancos.
Cuando vemos que en cierto momento aumenta la cantidad de ese tipo de letras
que se descuentan en los Bancos; y que vuelve a disminuir en otro momento debemos
concluir que bajo las condiciones que imponen los Bancos en tal momento, no hay
mayor número de personas que busquen crédito. Si los Bancos de emisión perciben en
sus operaciones crediticias un tipo de interés que viene a ser aproximadamente el tipo
real de interés, entonces disminuye la demanda de crédito; si reducen el tipo de interés
de modo que sea inferior al tipo «real» de interés, entonces aumenta la demanda de
crédito. La causa de las fluctuaciones de la demanda de crédito de los Bancos de
emisión hay que buscarla en la política crediticia que siguen estos Bancos de emisión.
En virtud del poder que tienen de conceder créditos mediante la emisión de
dinero fiduciario; los Bancos pueden aumentar ilimitadamente la cantidad total de
dinero y de sustitutos de dinero en circulación. Emitiendo dinero fiduciario, los
Bancos pueden aumentar la oferta de dinero + sustitutos del dinero en una manera en
que anularía los efectos que pudiese producir en la determinación del valor del dinero;
un aumento de la demanda de dinero que, de lo contrario, conduciría a un aumento en el
poder de compra del dinero. Los Bancos pueden, limitando la concesión de préstamos,
reducir la cantidad de dinero + sustitutos del dinero que está en circulación hasta el
punto de evitar una disminución del poder de compra que, de otro modo; se hubiese
producido por una u otra causa. En ciertas circunstancias esto puede suceder. Pero en
todo mecanismo de concesión de crédito bancario y en toda la forma en que se emiten
dinero fiduciario y este dinero fiduciario regresa al lugar en que fue emitido. Puede
suceder que los Bancos aumenten la emisión de dinero fiduciario en el momento en que
una reducción de la demanda de dinero + sustitutos del dinero, o un aumento de la
oferta de dinero está conduciendo a una reducción del poder de compra del dinero, y la
intervención bancaria fortalecerá la existente tendencia a una variación del valor del
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dinero. La circulación de dinero fiduciario es elástica en el sentido de que permite
alguna clase de aumento de la circulación -aún un aumento ilimitado- que alguna suerte
de restricción. Si se desea que la cantidad de dinero fiduciario en circulación sea
limitada, entonces ha de ser limitada mediante la política bancaria.
Todo lo dicho será verdad en el supuesto de que todos los Bancos emiten dinero
fiduciario con arreglo a normas uniformes o de que un sólo Banco emite dinero
fiduciario. Un sólo Banco que opera sus negocios en competencia con numerosos otros
Bancos no está en condiciones de seguir una política de tipo de interés de descuento
independiente. Si el modo de proceder de sus competidores le impide reducir más el
tipo de interés para las operaciones de crédito, entonces -aparte de un aumento de su
clientela- sólamente podrá poner más dinero fiduciario en circulación si hay demanda de
dinero fiduciario aun cuando el tipo de interés que carga no sea inferior al tipo de interés
que perciben los Bancos que compiten con él. Así es que los Bancos han de dedicar
alguna atención a las fluctuaciones periódicas de la demanda de dinero. Los bancos
aumentan o disminuyen su oferta de dinero con arreglo a las fluctuaciones de la
demanda de dinero, en tanto que la falta de un procedimiento uniforme hace imposible
para los Bancos seguir una política de tipo de interés independiente. Haciendo esto, los
Bancos ayudan a estabilizar el poder de compra del dinero. Por tanto, hasta este punto,
la teoría de la elasticidad de la circulación de dinero fiduciario es correcta; ya que ha
tomado en consideración uno de los fenómenos del mercado, aún cuando haya
entendido mal la causa del mismo.
Y por haber empleado un principio falso para explicar el fenómeno que ha
observado, dicha teoría ha cerrado el camino para la comprensión de una segunda
tendencia del mercado que emana de la circulación de dinero fiduciario. Por ello le fue
posible ignorar el hecho de que, en tanto los Bancos actúan uniformemente, debe existir
un aumento continuo en la circulación de dinero fiduciario y, por consiguiente, una baja
del poder de compra del dinero.
SIGNIFICADO DEL USO DE LETRAS EN GARANTÍA DEL DINERO FIDUCIARIO
Las Leyes Bancarias de los países desarrollados exigía que los billetes de Banco
emitidos que excediesen a la reserva de dinero en efectivo estuviesen garantizados con
letras. El significado de esta exigencia difiere del significado que le atribuye el público.
No hace elástica a la emisión de billetes de Banco; ni siquiera la lleva a una conexión
orgánica con las condiciones de la demanda de dinero. Tampoco sirve para mantener la
posibilidad de conversión de los billetes de Banco.
La limitación de la emisión de billetes de Banco sin cobertura monetaria (dinero
fiduciario) es el principio fundamental de las Leyes bancarias de los países
desarrollados.
Las condiciones exigidas a los títulos que garantizan la emisión de billetes de
Banco no son uno de los factores más importantes en relación al mantenimiento de
dicho principio fundamental.
Dichos títulos deben revertir en forma de letras; que el vencimiento de las letras
no ha de ser a más de tres meses; que estas letras deben llevar, por lo menos, tres firmas
71

de personas de conocida solvencia, todos esos son condiciones que limitan la emisión
de billetes de Banco.
Al comienzo, una parte considerable del crédito nacional se obtiene de los
Bancos.
Produce un efecto análogo; limitar la cobertura de los billetes de banco a letras
sobre mercancía, como fue el propósito del legislador, aunque las leyes bancarias de los
países desarrollados nada dispone sobre eso, probablemente a causa de la imposibilidad
de dar una definición legal del concepto de esa clase de letra.
Que esa limitación condujo a una restricción de la emisión de dinero fiduciario
lo demuestra el hecho de que, cuando fue promulgada la Ley bancaria, ya era limitado
el número de esa clase de letras, y, desde entonces, a pesar de un aumento considerable
de la demanda de crédito, su número ha disminuido hasta el extremo en que los Bancos
Centrales de los países desarrollados se encuentran con dificultades cuando intentan
elegir esas letras solamente para fines de inversión sin disminuir la cantidad del crédito
concedido.
3.6. Alza y baja periódicas de la demanda de crédito bancario
Las solicitudes que se presentan a los Bancos son solicitudes para la
transferencia de bienes. Los futuros prestatarios buscan capital, y si tratan de obtener
dinero, la razón de ello está en que únicamente a través del poder de compra del dinero
puede comprar en el mercado de bienes de capital; el capital que necesita. La singular
circunstancia es que la demanda de capital del futuro prestatario es atendido por los
Bancos mediante emisión de sustitutos del dinero.
La emisión de sustitutos del dinero sólo puede atender provisionalmente a las
demandas de capital, porque los Bancos no pueden crear capital de la nada. Si el dinero
fiduciario satisface la demanda de capital, es decir, si conceden a los prestatarios la
facultad de disponer de bienes de capital; entonces habremos de buscar la fuente de la
cual procede esta oferta de capital. Si el dinero fiduciario es sustitutos del dinero y
desempeña todas las funciones del dinero, y si en consecuencia acrecientan el «stock»
social de dinero + sustitutos del dinero; entonces, la emisión de dinero fiduciario
produce efectos en la relación de cambio dinero y bienes.
El costo de crear capital para los prestatarios de créditos concedidos en forma de
dinero fiduciario, lo pagan aquellos que son perjudicados por la consiguiente variación
del poder de compra del dinero; pero el beneficio de toda la transacción va a parar a los
bolsillos: de los prestatarios; y de aquellos que emiten dinero fiduciario, aunque estos,
tienen a veces que compartir sus ganancias con otros agentes económicos, como los
titulares de depósitos devengando un interés.
Los empresarios que solicitan préstamos a los Bancos lo hacen porque padecen
de escasez de capital. En algunas circunstancias esta escasez de capital puede ser
solamente temporal, y en otras circunstancias puede ser permanente. La escasez de
capital es permanente en el caso de muchas empresas que utilizan constantemente -un
año si y otro año no- el crédito bancario a corto plazo.
72

Para el problema que tenemos planteado, carecen de importancia las
circunstancias que causan la escasez de capital de los empresarios. Incluso podemos
prescindir por el momento de tener en cuenta de si la escasez de capital se refiere al
capital de inversión o al capital para la explotación. Algunos economistas opinan de que
es injustificado obtener capital de inversión en parte mediante crédito bancario, aunque
esto es menos inconveniente como medio de obtener capital para la explotación. Tales
argumentos ocuparon un lugar importante en las discusiones sobre política bancaria.
Los bancos han sido criticado por haber utilizado una parte considerable de los títulos
de crédito emitidos por dichos Bancos para conceder préstamos a empresas industriales,
que necesitarán capital para la explotación, y por haber puesto de este modo en peligro
el estado de liquidez de estos empresarios.
Algunos economistas han pedido que se legisle para limitar solamente a
inversiones realizables; los fondos que garantizan el cumplimiento de obligaciones
nacidas de la emisión de dinero fiduciario en forma de depósitos bancarios. El único
valor práctico de estas restricciones, y también el valor de todas las restricciones que se
parezcan a ellas, está en los obstáculos que se oponen a la ilimitada expansión del
crédito.
La reserva que mantiene en caja la empresa es una parte del capital de
explotación. Si una empresa, por cualquier motivo, se ve obligada a aumentar esa
reserva, esto ha de ser considerado como un aumento de su capital. Si la empresa
solicita crédito para este fin, su solicitud es considerada igual a una demanda de crédito
originada por cualquier otra causa, digamos, por una ampliación de la instalación.
Estudiando un fenómeno que puede servir para aclarar algunos importantes
procesos del mercado de capitales y de dinero. Sea la costumbre comercial de
concentrar sus pagos en determinados días del año, lo que trae consigo que se produzca
una mayor demanda de dinero en esos días del año que en los otros días del año. La
concentración de días de pago los fines de semana, quincena o mes es un factor que
eleva considerablemente la demanda de dinero y, por consiguiente, la demanda de
capital. Un empresario cuenta con seguros y suficientes cobros en un día determinado
que le permite cumplir las obligaciones que vencen en ese mismo día ó al día siguiente.
La técnica del pago no está perfeccionada como para hacer posible el puntual
cumplimiento de las obligaciones sin haber adquirido con algunos días de antelación el
poder de disponer libremente de medios necesarios para ello.
La persona que debe pagar en su Banco una letra que vence el 30 de septiembre
tomará medidas antes de esa fecha para estar en condiciones de efectuar el pago; no le
sirve para cumplir este fin, las cantidades de dinero que cobre el mismo día del
vencimiento de la letra. En cualquier caso es impracticable el uso de los cobros
realizados en un día determinado para pagar en lugares distantes las deudas vencidas en
ese mismo día. Por tanto, en los días de pago crece necesariamente la demanda de
dinero de las empresas y esto desaparecerá con la misma rapidez con que aparece. Esta
demanda de dinero es demanda de capital. La demanda de dinero es demanda de
capital. Si la empresa toma prestado dinero a corto plazo para incrementar su reserva de
caja; esto es una operación de crédito, es decir, un cambio de bienes futuros por bienes
presentes.
73

La mayor demanda de dinero del empresario y, por consiguiente, la mayor
demanda de capital, se traduce en un aumento de la demanda de préstamos que se
presentan a los Bancos emisores de créditos. En aquellos países en que los billetes de
Banco son la principal forma de dinero fiduciario; esto se percibe por un aumento de la
cantidad de letras entregadas a los Bancos de emisión para su descuento y, si esas letras
son descontadas, en la cantidad de billetes de Banco en circulación. Esta alza y baja del
nivel de circulación de billetes de Banco, que se produce poco antes o poco después de
los días de pago, no puede ser explicada por un aumento en la cantidad total de letras
existentes en la comunidad. No es que se lleven a los bancos nuevas letras -letras a corto
plazo- sino que las letras que tienen un período normal de circulación se negocian antes
de su vencimiento. Hasta ese momento las letras la guardan en cartera los no banqueros,
y los Bancos que tienen una emisión de dinero fiduciario limitada por tener poca
clientela o debido a trabas legales. Estas letras no llegan a los Bancos de emisión; en
tanto no crece la demanda de dinero. Por tanto, no está justificada la afirmación de que
la cantidad de billetes emitidos por los Bancos de emisión está conectada
orgánicamente con la cantidad de letras emitidas por los individuos de la comunidad.
Sólo algunas de estas letras giradas son descontadas por los Bancos mediante la emisión
de dinero fiduciario; las demás letras se guardan hasta sus vencimientos sin hacer uso
del crédito bancario. Pero la proporción entre las dos cantidades de letras depende de la
política de crédito que sigan los Bancos de emisión.
La legislación bancaria ha tomado en cuenta el extraordinario aumento de la
demanda de dinero que se observa el último día del trimestre. Ejemplo. Un artículo de
una Ley Bancaria aumenta el cupo corriente -libre de impuestos- de los billetes de 550 a
750 millones de nuevos soles para el cómputo de las cantidades imponibles, basadas
estas en declaración, relativos a los últimos días de marzo, junio, septiembre y
diciembre de cada año. En cada día de pago, aumenta la demanda de préstamos de los
empresarios aumenta y, por tanto, aumenta también el tipo real de interés. Pero los
Bancos emisores de crédito se han esforzado en impedir el aumento del tipo de interés
para préstamos, ya sea no elevando el tipo de interés en el grado correspondiente al
aumento en el tipo real de interés. La consecuencia de esto ha sido el inflar la
circulación de dinero fiduciario emitidos por ellos.La política bancaria del Estado no ha
puesto obstáculos en el camino de esta costumbre de los Bancos, la cual, contribuye a
estabilizar el poder de compra del dinero.
La influencia del dinero fiduciario en las fluctuaciones del poder de compra del
dinero
No existe un ajuste automático de la cantidad de dinero fiduciario en circulación
á las fluctuaciones de la demanda de dinero sin producir un efecto en el poder de
compra del dinero. En un sistema bancario libre; el aumento o disminución del stock de
dinero fiduciario no tiene una mayor conexión con el aumento o disminución de la
demanda de dinero + sustitutos del dinero; que la conexión que tiene el aumento o
disminución del «stock» de dinero con el aumento o disminución de la demanda de
dinero. Tal conexión existirá en la medida que los Bancos de crédito traten de
producirla. La única conexión que se puede establecer entre las dos clases de
variaciones, las cuales son en sí mismas independientes la una de la otra, es la conexión
que realiza la política -en un período de creciente demanda de dinero + sustitutos del
dinero- de aumentar la cantidad de dinero fiduciario con la finalidad de impedir el
aumento del poder de compra del dinero que, de lo contrario, se podría esperar se
74

produjese. Siendo imposible medir las fluctuaciones del poder de compra del dinero; no
podemos juzgar si el aumento de dinero fiduciario, junto con el aumento en la cantidad
ofertada de dinero, han andado al mismo paso con el aumento en la demanda de dinero
+ sustitutos del dinero o se ha quedado atrás o ha avanzado más que dicho aumento en
la demanda de dinero + sustitutos del dinero.
A lo menos una parte del aumento de la demanda de dinero + sustitutos del
dinero ha perdido su influencia en el poder de compra del dinero; debido al aumento de
la oferta de dinero y de dinero fiduciario en circulación.
LA CONVERSIÓN, POR PARTE DE LA BANCA, DEL DINERO FIDUCIARIO EN DINERO
Necesidad de que exista equivalencia entre el dinero y los sustitutos monetarios
Los sustitutos de dinero -títulos de crédito que dan derecho a su presentación, al
cobro de la cantidad de dinero que representan y a cargo de las cajas de los bancos cuya
capacidad de pago está fuera de toda duda- tienen un valor tan grande como las sumas
de dinero a las cuales hacen referencia. ¿ Hay bancos cuya solvencia sea tán cierta como
para que esté fuera de toda duda ? Hay Bancos que, cuya solvencia nadie se atrevía a
poner en tela de juicio el día anterior, han quebrado. En tanto exista el recuerdo de
hechos de esta naturaleza, será necesario establecer una diferencia entre la valoración
del dinero y la valoración de los títulos representativos del dinero pagaderos en
cualquier momento, aún si estos títulos puedan considerarse como seguros en la medida
de la previsión humana.
Estas cuestiones, al revelar la posible causa de la falta de confianza en los
billetes de Banco y los cheques, dan lugar a una valoración inferior de los billetes de
Banco y cheques en relación con el dinero. Por otra parte, hay razones que inducen a los
individuos a dar mayor valor a los sustitutos del dinero que al dinero, incluso si los
pedidos de conversión de los sustitutos del dinero en dinero no fuesen atendidos
inmediatamente. Además, son difícilmente defendibles las dudas acerca del poder del
dinero fiduciario. En el caso de los sustitutos del dinero de pequeño y mediano valor
como las monedas fraccionarias, no se toman en consideración las dudas de esa
naturaleza. E incluso en el caso de los sustitutos del dinero utilizados para satisfacer las
necesidades del comercio en gran escala; no se toman en consideración la posibilidad
de pérdida, o al menos, la posibilidad de pérdida en relación con los sustitutos del
dinero emitidos por los Bancos Centrales no es tan grande como el peligro de
desmonetización que amenaza a los tenedores de una determinada clase de dinero.
La equivalencia entre la cantidad de dinero y la cantidad de títulos garantizados
que dan derecho al pago inmediato de esa cantidad de dinero; provoca una consecuencia
que produce efectos de gran significación en el sistema monetario: la posibilidad de
ofrecer o aceptar títulos de esa clase, en lugar del dinero. Los intercambios se efectúan
por mediación del dinero. Los compradores compran con dinero y los vendedores
venden por dinero. No siempre los intercambios se hacen mediante entrega de dinero.
También se hacen los intercambios mediante entrega de títulos representativos del
dinero. Los títulos representativos del dinero que cumplen las condiciones antedichas
pasan de mano en mano sin que los tenedores sientan la necesidad de hacerlos efectivos.
Los títulos representativos del dinero desempeñan perfectamente todas las funciones del
dinero. El título puesto en circulación sigue circulando y se convierte en sustituto del
75

dinero. En tanto subsista la confianza en la solvencia del Banco, y en tanto el Banco no
emita más sustitutos de dinero de los que necesitan sus clientes para efectuar
transacciones -y pueden ser considerados como clientes del Banco todos aquellos que
aceptan, en vez de dinero, los sustitutos de dinero emitidos por el banco- no surge la
situación en que se ejerce el derecho que conceden los sustitutos del dinero: presentando
los billetes de Banco al cobro o retirando los depósitos bancarios. Por tanto, el Banco de
emisión puede suponer que sus sustitutos de dinero seguirán en circulación hasta el
momento en que sus clientes tengan necesidad de comerciar con personas que están
fuera del espacio de acción de dicho Banco y, por consiguiente, se vean obligados a
convertirlos en dinero. Este es el hecho que permite al Banco emitir dinero fiduciario,
es decir, poner en circulación sustitutos del dinero sin tener preparada la cantidad de
dinero necesaria para cumplir la promesa de conversión inmediata.
Sin embargo, el Banco que emite dinero fiduciario y se hace responsable
mantener su equivalencia con las cantidades de dinero a que se refieren; debe estar en
condiciones de convertir en dinero prontamente aquel dinero fiduciario que los
tenedores presentan; cuando estos tenedores han de efectuar pagos a personas que no
reconocen a ese dinero fiduciario como sustitutos del dinero. Esta es la única manera de
evitar que se produzca una diferencia entre el valor del dinero, por una parte, y el valor
de los billetes de banco y depósitos bancarios, por otra parte
Devolución al banco emisor del dinero fiduciario a causa de la falta de confianza
por parte de los tenedores
Se dice que el banco emisor que desea asegurar la equivalencia entre su dinero
fiduciario y la cantidad de dinero que este dinero fiduciario representa, debe tomar
precauciones para estar en condiciones de convertir en dinero aquel dinero fiduciario
que le son devuelto por falta de confianza de los tenedores de dinero fiduciario. Es
imposible aceptar esta opinión, que ignora el objetivo y significado del fondo de
conversión. No puede ser función del fondo de conversión la función de permitir al
Banco emisor de convertir su dinero fiduciario en dinero cuando los mostradores de su
oficina está sitiado por los tenedores que ya no tienen confianza en ese dinero
fiduciario. La confianza en la capacidad de circulación del dinero fiduciario no es un
fenómeno individual, sino un fenómeno general. El dinero fiduciario puede desempeñar
su función solamente con la condición de ser equivalentes a la cantidad de dinero que
representan. El dinero fiduciario deja de ser equivalentes a esa cantidad de dinero tan
pronto como disminuya la confianza en el banco emisor, aún cuando sólo sea entre una
parte de los individuos de la comunidad. El individuo que presenta un billete de Banco
para convertirlo en dinero; para convencerse de la capacidad de pago del Banco emisor,
de lo que nadie duda sino sólamente este individuo; es una figura cómica que no ha de
infundir temor al Banco emisor. El Banco no tiene ninguna necesidad de adoptar
medidas ni de tomar precauciones especiales ante la actitud de ese individuo. Pero el
Banco que emite dinero fiduciario se ve obligado a suspender pagos; si son muchos los
tenedores que presentan los billetes de Banco para su conversión o son muchos los
clientes que retiran los depósitos bancarios. El Banco nada puede hacer contra el pánico;
no hay sistema ni política que pueda remediar este mal. Esto se desprende de la
naturaleza del dinero fiduciario, naturaleza que impone a los Bancos que los emiten la
obligación de pagar una cantidad de dinero que no poseen.
76

La Historia de los Bancos contiene muchos ejemplos semejantes de tales
catástrofes. Se ha reprochado a los Bancos que han sucumbido a los ataques de los
tenedores de billetes y depositantes; el haber creado esa situación: concediendo créditos
imprudentemente, comprometiendo su capital o concediendo anticipos al Estado.
Cuando el Estado ha sido emisor de dinero fiduciario, la imposibilidad de mantener su
convertibilidad se ha atribuido al hecho de haber sido emitidos ignorando las reglas
basadas en la experiencia bancaria. Aun cuando los Bancos coloquen todos sus activos
en inversiones a corto plazo, les será imposible atender las demandas de todos sus
acreedores. Se infiere esto del hecho de que los créditos de los Bancos sólo pueden
hacerse efectivos después de haber dado aviso previo al prestatario de la intención de
devolverlos, mientras que las deudas de los bancos son exigibles a la vista. Así, hay una
contradicción inseparable en la naturaleza del dinero fiduciario. La equivalencia del
dinero fiduciario con el dinero depende de la promesa de que en cualquier momento
serán convertidos en dinero a petición de la persona que los posea y del hecho de que se
han tomado las debidas precauciones para cumplir esa promesa. Pero lo que se promete
-y esto está comprendido también en la naturaleza del dinero fiduciario- es una
imposibilidad de cumplir en tanto el Banco no puede cancelar los préstamos que tiene
concedidos. Tanto si se emite dinero fiduciario para efectuar operaciones bancarias
como para otros fines, es imposible la conversión inmediata del dinero fiduciario si los
tenedores de dinero fiduciario ya no tienen confianza en el Banco emisor.
Juicio contra la emisión de dinero fiduciario
El reconocer el hecho de que no existe procedimiento en que el Banco emisor de
dinero fiduciario pueda protegerse contra las consecuencias de un pánico o contra el
asedio de los acreedores cuando estos son muchos conduce al pedido de que se prohíba
la creación de dinero fiduciario. Algunos economistas han pedido la prohibición de
emitir billetes de Banco sin cobertura monetaria; otros economistas han pedido la
prohibición de todas las operaciones de compensación, excepto las operaciones de
compensación que se efectúen con garantía de dinero en efectivo; y, otros economistas,
han combinado ambos pedidos. Ninguno de esos pedidos han sido atendidos.
La progresiva expansión de la Economía Monetaria hubiese conducido a un
enorme incremento de la demanda de dinero; aún si la eficiencia del dinero no hubiese
sido incrementada extraordinariamente mediante la creación de dinero fiduciario. La
emisión de dinero fiduciario ha evitado las convulsiones que hubiese producido un
aumento del poder de compra del dinero. El dinero fiduciario abren una lucrativa fuente
de renta para el Banco emisor y enriquecen tanto a este Banco como a la comunidad que
utiliza ese dinero fiduciario. En los inicios del sistema bancario, el dinero fiduciario
desempeñó otra función más importante aún; el fortalecer la actividad de negociación
de crédito de los Bancos -actividad que en aquel entonces apenas resultaban
provechosas si se hacían sólamente por prestar este servicio a los clientes- salvando al
sistema bancario de los obstáculos que dificultaban sus inicios.
La prohibición de: emitir billetes de Banco sin cobertura monetaria; y conceder
préstamos de cheques sin cobertura monetaria -los depósitos bancarios sirven como
base de las operaciones mediante cheque y compensación- equivaldría a suprimir: la
emisión de billetes de Banco; y el sistema de cheques y compensación. Si hay que
seguir emitiendo billetes de Banco y abriendo cuentas corrientes a pesar de esa
prohibición, entonces habría que buscar a alguien que esté dispuesto a pagar los gastos
77

que ésto ocasione sin recompensa para él. A veces la gente utiliza, por razones técnicas,
billetes de Banco o cheques, aunque tenga que pagar una comisión al Banco que le
presta el servicio. El atesoramiento de cantidades considerables de dinero, y el seguro
contra los riesgos de incendio, inundación y robo; es importante para los comerciantes y
los individuos. Los títulos negociables por endoso y los talonarios de cheques, que, para
ser atendidos, han de estar firmados por la persona autorizada, se prestan menos a los
manejos fraudulentos que el dinero, pues las efigies que en ellas se ponen no hablan
para decir por qué medios han sido adquiridas. E incluso, los billetes de Banco -pese a
que no necesitan ser endosados- son más fácil de preservar de las destrucciones o
depredaciones; que a las voluminosas cantidades de dinero en efectivo. Las grandes
cantidades de dinero en efectivo depositadas en los Bancos son una tentación para los
ladrones, pero esto se puede evitar tomando las debidas precauciones. Más difícil ha
sido impedir que se llevasen las arcas de los Bancos los que estaban en el Poder Político
mediante una mala acción por sorpresa; pero se ha hecho cuanto se ha podido.
Un motivo más para la introducción de métodos de pago mediante los Bancos;
es la dificultad de trasladar grandes cantidades de dinero en las transacciones
mercantiles cotidianas. Esa dificultad condujo a la creación de Bancos poderosos.
La comisión (la prima) de 0.025%, que los clientes tenían que pagar al Banco
poderoso al constituir o retirar depósitos; estaba compensada por las ventajas que
ofrecía integridad del dinero bancario. Finalmente, otras ventajas de los métodos
bancarios de pago han sido: el ahorro de gastos de transportes y la mayor facilidad de su
manejo. Así, se puede explicar las razones que había para que el dinero en efectivo
pagase una prima sobre los billetes de Banco antes de conocerse y aplicarse
internacionalmente el sistema de cheques y compensación.
La prohibición de emitir dinero fiduciario no implicaría, la muerte del sistema
bancario. Los Bancos seguirían con la negociación del créditos, tomando a préstamos
para prestar. El motivo de que no se hayan suprimidos los bancos, es el motivo de saber
lo conveniente que es tener en cuenta la influencia que ejerce el dinero fiduciario en el
poder de compra del dinero.
EL FONDO DE CONVERSIÓN
La persona que posee sustitutos del dinero y desea comerciar con personas para
quienes son poco conocidos los sustitutos y, por tanto, inaceptables para ser recibidos en
vez de dinero en efectivo; se ve obligada a cambiar por dinero esos sustitutos. Para ello
la persona: acude al Banco emisor responsable de mantener la equivalencia entre dinero
y sustitutos del dinero; y hace uso del derecho que le dán estos sustitutos. La persona
presenta los billetes de Banco para su conversión o retira sus depósitos bancarios. Se
sigue de esto que el Banco que emite dinero fiduciario no podrá jamás poner en
circulación más de los necesarios para satisfacer las necesidades de sus clientes para
comerciar entre sí. Todas las emisiones que excedan de esto volverán al Banco, el cual
si no quiere destruir la confianza, base de su negocio, habrá de ser aceptadas a cambio
de dinero (Esto es cierto sólo cuando coexisten varios Bancos que emiten sustitutos que
tienen una capacidad de circulación limitada. Si hay un sólo Banco que emite sustitutos,
y si estos sustitutos tienen una capacidad de circulación ilimitada, entonces no hay
límites para la extensión de emisión de dinero fiduciario. Sería el mismo caso si todos
los Bancos se hubiesen puesto de acuerdo sobre el modo de emitir su dinero fiduciario y
de incrementar la circulación de dinero fiduciario con arreglo a normas uniformes).
78

Siendo así, no es posible para un Banco, en la circunstancia supuesta, emitir más
sustitutos de los que sus clientes necesitan; todo lo que exceda de esto debe volver al
Banco. No hay riesgo de ello si el exceso consiste en una emisión de certificados de
dinero, títulos con cobertura monetaria; pero un exceso de emisión de dinero fiduciario
es catastrófico.
Por consiguiente, la regla que ha de ser observada en las operaciones de un
Banco emisor de crédito: nunca debe emitir más dinero fiduciario que los necesarios
para satisfacer las necesidades de sus clientes para comerciar entre sí. Surgen grandes
dificultades en la aplicación de esta regla, porque no hay modo de determinar la
magnitud de esas necesidades de los clientes. A falta de conocimiento exacto de la
magnitud en este punto, el Banco acude a procedimientos empíricos inciertos que
inducen a cometer errores. No obstante, los banqueros expertos y prudentes suelen
aplicar bien éstos procedimientos empíricos.
Hay dos clases de Bancos emisores de crédito dentro de cada país: El Banco
privilegiado que tiene el monopolio de la emisión de billetes de Banco, al que sitúan en
una posición única, su antigüedad, sus recursos financieros y, más aún, la extraordinaria
buena reputación que goza en todo el país. Los Bancos competidores, que no tienen el
privilegio de la emisión; que, por buena que sea su reputación y grande la confianza que
tenga en su solvencia el público, no pueden competir -en lo que atañe a la facultad de
poner en circulación sustitutos de dinero- con el Banco privilegiado (detrás del cual está
el Estado con toda su autoridad). Se aplican normas distintas a las políticas de las dos
clases de Banco. Para los Bancos competidores -si han de convertir el dinero fiduciario
que les devuelven- basta tener valores en cartera que puedan servir de garantía para
solicitar crédito al Banco central.
Estos Bancos extienden lo más posible la circulación de su dinero fiduciario. Si
al hacer esto, la emisión excede de lo que sus clientes pueden necesitar (por lo que son
presentados para su conversión alguno de su dinero fiduciario) entonces pueden obtener
del BCR los recursos necesarios para ello; mediante: el redescuento de letras; o el
empeño de valores. Así la esencia de la política bancaria que deben seguir estos bancos
para mantener su posición como bancos emisores de crédito consiste en tener siempre
disponible una cantidad suficientemente grande de esos valores que el BCR considera
como base adecuada para la concesión de crédito.
Los BCRs sólo se pueden valer de sus propios recursos, y han de seguir una
política acomodadora. Si los BCRs han puesto en circulación demasiado dinero
fiduciario, y los tenedores solicitan su conversión, entonces no pueden salir de esta
situación constituyendo un fondo de conversión. Por tanto, los BCRs tienen la
obligación de tomar las debidas medidas para que nunca haya en circulación más dinero
fiduciario emitido por ellos que los necesarios para satisfacer las necesidades de sus
clientes. Sólo es posible efectuar una evaluación indirecta de esas necesidades. Se ha de
determinar la proporción de la total demanda de dinero + sustitutos del dinero que no
puede ser satisfecha mediante dinero fiduciario. Será esta la cantidad de dinero
necesaria para comerciar con personas que no son clientes del BCR, es decir, será esta
la cantidad de dinero que se necesita para fines de comercio con el extranjero.
79

La demanda de dinero para el comercio internacional se compone de dos
elementos: La demanda de aquellas cantidades de dinero que (como resultado de las
fluctuaciones en las relativas extensión e intensidad de la demanda de dinero en los
diversos países) se transportan de un país a otro país hasta restablecer la posición de
equilibrio en que el poder de compra del dinero alcanza el mismo nivel en todas partes.
Es imposible evitar las transferencias de dinero; necesarias para lograr esto. Podemos
imaginar el establecimiento de un Fondo Monetario Internacional en el cual serían
depositadas grandes cantidades de dinero, quizá hasta todo el dinero existente en el
mundo, con las cuales se podría formar la base de una emisión de billetes de Banco o
saldos en cuenta corriente garantizados con dinero. Esto podría poner fin al uso del
dinero en efectivo y podría, en ciertas circunstancias, tender a reducir
considerablemente los gastos. En vez de usar dinero se harían remesas de billetes de
Banco o se pasarían asientos en los libros del Fondo Monetario Internacional. Pero
estas diferencias externas no afectarían a la naturaleza del proceso. - La demanda de
dinero para las transferencias internacionales de dinero; lo dan esos saldos que
provienen del intercambio internacional de bienes y servicios. Estos saldos se liquidan
mediante transferencias de dinero en sentidos contrarios, y, por lo tanto, es teóricamente
posible suprimirlas por completo perfeccionando el procedimiento de compensación.
En las operaciones de cambio de monedas extranjeras y en las transacciones
afines a las mismas que han estado unidas con ellas; hay un excelente mecanismo que
anula casi todas esas transferencias de dinero. Las transferencias internacionales de
dinero están regidas por las variaciones de la relación entre la oferta y demanda de
dinero. Entre estas variaciones, las variaciones que tienen mayor importancia práctica
son las variaciones que distribuyen por todo el mundo las monedas duras recién
emitidos por los países con inflación casi nula y en este proceso los países desarrollados
desempeña un papel destacado. A parte de esto, las transferencias de dinero de país a
país no pueden ampliarse. Se supone que tales variaciones de la demanda de dinero no
son tan grandes como las variaciones que producen un aumento de la emisión en los
stocks de dinero. De ser cierto esto las acciones necesarias para situar a un nivel común
el poder adquisitivo del dinero consistirán; en variaciones de la distribución de la
cantidad adicional de dinero.
Es posible estimar que la demanda relativa de dinero de un país -la extensión e
intensidad de su demanda de dinero comparada con la extensión e intensidad de la
demanda de dinero de otro país- no descenderá en el corto plazo, hasta un extremo que
deje a la cantidad de dinero y de dinero fiduciario que circulan juntas, reducida a una
cantidad inferior a tal o cual porción de la cantidad de los mismos.
Estos cálculos se basan sobre combinaciones de factores más o menos
arbitrarios, y se debe pensar que tales combinaciones pueden ser desordenadas
posteriormente por hechos imprevistos. Pero si se calcula la cantidad con mucha
prudencia, y también se tiene en cuenta el hecho de que la situación del comercio
internacional puede necesitar, aunque sólo sea temporalmente, transferencias de dinero
de país a país; entonces, en tanto la cantidad de dinero fiduciario que circula dentro del
país no supera a la cantidad calculada, y en tanto tampoco se emiten conjuntamente
certificados de dinero; puede resultar innecesaria la constitución de un fondo de
conversión. Mientras la emisión de dinero fiduciario no supere este límite -en el
supuesto de que sea exacto el cálculo en que se basa- no puede haber peticiones de
conversión de los mismos. Ejemplo. Si la cantidad de billetes de Banco, de Bonos del
80

Tesoro público, de moneda fraccionaria y de depósitos bancarios que circulan en un país
se redujera hasta igualar la cantidad que representa la cobertura monetaria depositada en
las cajas de los Bancos; el sistema monetario y crediticio no resultaría alterado como
tampoco resultaría afectado el poder que tiene ese país de efectuar transacciones
comerciales con países extranjeros mediante el uso de dinero. Unicamente los billetes
de banco y los depósitos bancarios no cubiertos con dinero, tienen el carácter de dinero
fiduciario, y únicamente estos son los que producen efectos en la determinación de
precios.
Si la cantidad de dinero fiduciario en circulación se mantuviese a un nivel
inferior al límite señalado para las presumibles necesidades máximas del comercio
exterior; sería posible operar sin constituir un fondo para convertirlos si no lo estorbara
la circunstancia: si las personas que necesitan una cantidad de dinero para efectuar
pagos en moneda extranjera y se ven obligadas a obtener el dinero mediante el cambio
de sustitutos del dinero, pueden hacer eso sólamente mediante numerosas operaciones
de cambio -que ocasionarían gastos de tiempo y molestias, por lo que el procedimientos
les costaría alguna cosa- esto se opondría a la completa equivalencia del dinero y los
sustitutos de dinero haciendo que los sustitutos de dinero circulasen con descuento. Por
tanto, habría de mantener -sólo por este motivo- un fondo de conversión, de cierta
cantidad de dinero aun cuando la cantidad de dinero que hubiese en circulación fuera
suficiente para comerciar con países extranjeros. Se infiere de esto que, hay que seguir
conservando el billete de Banco y el deposito bancario cubiertos con dinero -que al
comienzo fueron necesarios para acostumbrar al público a hacer uso de esas formas de
sustitutos de dinero- junto con el dinero fiduciario, que es superficialmente semejante a
ellos, pero esencialmente distinto de ellos.
Si observamos los fondos de conversión de los Bancos que se bastan así
mismos, veremos en los fondos de conversión una diversidad que, aparentemente es
muy irregular.
Observaremos que la clase y la cantidad de cobertura monetaria para los
sustitutos del dinero, especialmente para los sustitutos emitidos en forma de billete de
Banco, se regulan por un conjunto de reglas fundadas en diferente líneas de conducta;
en parte por los usos y las prácticas mercantiles, y en parte, por la legislación. En lo que
a esto se refiere no sería correcto hablar de sistemas distintos, pues esta ambiciosa
denominación se acomoda muy poco a las reglas empíricas que, en su mayoría, se basan
en concepciones erróneas sobre la naturaleza del dinero y la naturaleza del dinero
fiduciario. Sin embargo, hay un propósito que está expresado en todas las reglas
empíricas; el propósito de que la emisión de dinero fiduciario necesita ser limitada por
alguna especie de restricción artificial ya que no tiene límites naturales. Luego,
implícitamente, se dá una respuesta negativa a la interrogante -en esto está la razón
fundamental de toda política monetaria- de sí es cosa que ha de ser estimulada el
aumento ilimitado de dinero fiduciario, con su inevitable consecuencia de una
disminución en el poder de compra del dinero.
Es necesario limitar artificialmente la circulación de dinero fiduciario. En la
legislación bancaria no ha sido olvidada la regla de limitar la emisión de billetes de
Banco sin cobertura monetaria. Sigue siendo un elemento esencial en la política
bancaria.
No se ha establecido la proporción numérica directa entre el fondo de conversión
administrado por el Gobierno y la cantidad de dinero fiduciario en circulación, ya que al
tratar de hacerlo tropezaría con dificultades técnicas, por ser imposible calcular
81

exactamente la cantidad de dinero fiduciario que existía en el momento de la transición
al nuevo sistema. Las emisiones posteriores de dinero fiduciario en forma de dinero de
curso forzoso quedan reservados para el Estado.
LA CLASE DE GARANTÍA BANCARIA PARA EL DINERO FIDUCIARIO
Un Banco es solvente cuando su activo está constituido de tal manera que, en
caso de cierre del Banco, podrían ser pagados todos sus acreedores. La liquidez es la
condición del Activo del Banco que permitirá al banco cumplir con todas sus
obligaciones y a su debido tiempo. La liquidez es una forma particular de la solvencia.
Todo Banco que se halla en estado de liquidez es también solvente. Un Banco que no
puede pagar una deuda el día de su vencimiento no se halla en estado de liquidez, aún
cuando no haya duda de que podrá pagarla dentro de tres o seis meses, juntamente con
los intereses y demás gastos que la prórroga haya podido ocasionar al acreedor.
El Derecho bancario ha impuesto a todos la obligación de velar por la liquidez.
Esta necesidad está expresada en la vida bancaria. Quien tiene que rogar a su acreedor
para que le conceda una prórroga; quien deja de que las cosas lleguen al extremo de que
le protesten las letras giradas a su cargo, se expone a perder su reputación comercial,
aun cuando después cumpla todas sus obligaciones.
Para los Bancos emisores de crédito es imposible tener en cuenta esta
fundamental regla de conducta prudente. Esta es la naturaleza de estos Bancos; el
confiar en el hecho de que la mayor parte de su dinero fiduciario siga en circulación y
en el hecho de que los derechos procedentes de esta parte de la emisión no serán
ejercidos o al menos no lo serán simultáneamente. Estos Bancos están expuestos a
suspender pagos así que su conducta deja de inspirar confianza y los acreedores hacen
cola delante de sus ventanillas. Por tanto, estos Bancos no pueden hacer de la liquidez
la meta de su política bancaria, como los demás bancos; debiéndose contentar con la
solvencia como meta de su política bancaria.
Esto se tolera cuando la cobertura monetaria para el dinero fiduciario consiste en
préstamos a corto plazo y se entiende que es como un método conveniente a la
naturaleza y función de esos bancos emisores de crédito; y cuando se aplica a tal
método la denominación de clase de garantía bancaria; pues se supone que la
consecuente aplicación de la regla general sobre liquidez a las circunstancias especiales
de estos Bancos muestra que es el sistema de inversión de esos Bancos.
Es indiferente en momentos de pánico bancario que el Banco emisor de crédito
haya concedido préstamos en forma de descuento de letras a vencimiento en el corto
plazo o en forma de hipoteca de inmuebles. Si el Banco emisor de crédito necesita
inmediatamente grandes cantidades de dinero, únicamente podrá procurárselas
disponiendo su cartera de valores. Cuando el público, presa de pánico, invade las
ventanillas pidiendo la conversión de sus billetes de Banco o la retirada de sus
depósitos bancarios; serán tan inútiles las letras para cuyo vencimiento faltan sólo 30
días como las hipotecas que tardarán treinta años en ser amortizadas. En tales momentos
lo único que interesa es la mayor o menor negociabilidad de los títulos que constituyen
su activo realizable. Pero en determinadas circunstancias, los títulos a largo plazo,
pueden tener más fácil realización que los títulos a corto plazo. En épocas de crisis, las
82

hipotecas y los títulos públicos pueden hallar compradores con más facilidad que los
títulos comerciales a corto plazo.
En todos los países existen dos clases de Bancos en lo que se refiere a la
confianza que en éllos deposita el público: El Banco Central de emisión que tiene el
privilegio de emitir billetes de Banco, ocupa una posición excepcional, debido a estar
administrado totalmente por el Estado y a la severa inspección a que son sometidas
todas sus actividades. El Banco Central goza de mejor reputación que los otros Bancos
emisores de crédito, pues estos otros Bancos no realizan negocios tán sencillos como el
Banco Central, y, estos otros Bancos se arriesgan más de lo que deben y pueden; con el
fin obtener beneficios, ya que en algunos países, además de sus actividades bancarias
(negociación de crédito y concesión de préstamos mediante la emisión de medios
fiduciarios) estos otros Bancos desarrollan actividades adicionales no bancarias como la
fundación de empresas. Estos otros
Bancos pueden en determinadas circunstancias, perder la confianza del público,
sin que por éso tiemble la posición del Banco Central. En este caso, estos otros Bancos
pueden mantenerse en situación de liquidez consiguiendo crédito del Banco Central -
cosa que hacen igualmente cuando sus recursos están agotados- y por ello hallarse en
condiciones de poder cumplir total y puntualmente sus obligaciones. Sin embargo, esos
otros Bancos se hallan en situaciones de liquidez en tanto los pagos que efectúan de día
en día quedan compensados por los ingresos de esas clases de valores que el Banco
Central considera como garantía suficiente para sus préstamos. Algunos Bancos
emisores de crédito no se hayan en situación de liquidez ni siquiera en este sentido.
El Banco Central de un país podría, por medios parecidos, lograr el estado de
liquidez sólamente si los valores que componen su activo realizable y que garantizan
sus emisiones de dinero fiduciario, pudiesen ser considerado por los Bancos Centrales
de los demás países como una posible inversión. Pero, aún así, seguiría siendo verdad
que, teóricamente es imposible mantener el sistema de Banco de crédito en situación de
liquidez. Una desaparición simultánea de la confianza pública en los bancos conduciría
a una catástrofe.
Invirtiendo sus disponibilidades en préstamos a corto plazo; es posible para el
Banco cumplir con sus acreedores en un período de tiempo relativamente corto. Pero si
se ha perdido la confianza del público, esto sólo se podría hacer si los tenedores de
billetes y los depositantes no se presentasen simultáneamente en el Banco a cobrar
inmediatamente su dinero y este supuesto no es muy probable que suceda. O hay falta
de confianza o hay de confianza en general. Sólo hay un medio que podría emplearse
para asegurar el estado de liquidez, habida cuenta de las circunstancias que concurren en
los Bancos emisores de crédito. Si esos Bancos, en los contratos de préstamos, se
reservasen el derecho de cancelación en cualquier momento, resolverían el problema de
la liquidez de una manera sencilla. Pero, desde el punto de vista de la sociedad, esto no
es resolver el problema de la liquidez sino dejarlo sin resolver. El estado de liquidez del
Banco sería, en este caso, aparentemente mantenida a expensas del estado de liquidez
de los prestatarios del Banco los cuales tropezarían, a su vez, con la misma insoluble
dificultad, ya que las cantidades de dinero recibidas del banco las tendrían colocadas en
inversiones productivas, de las cuales no podrían retirarlas en un cierto tiempo éstas en
seguida. El problema de la liquidez permanece sin resolver.
83

SIGNIFICADO DE LA GARANTÍA BANCARIA A CORTO PLAZO
Los Bancos emisores de crédito dan preferencia, en sus inversiones, a los
préstamos a corto plazo. La ley bancaria les ordena hacer esto; pero, en todo caso, les
obliga a ello la opinión pública. ¡Pero el significado de esta preferencia no tiene nada
que ver con la mayor facilidad con que, aunque erróneamente, se supone permite
convertir el dinero fiduciario! Esta política bancaria ha librado de catástrofes al sistema
de Bancos de crédito. El abandono de tal política bancaria no ha quedado nunca impune.
Sigue siendo importante tal política bancaria para el presente y futuro. ¡Pero las razones
que hay para este son completamente distintas de las razones que suelen alegar los
defensores de la cobertura monetaria a corto plazo!
La primera razón es que es más fácil juzgar la seguridad de las inversiones
hechas en forma de préstamos a corto plazo; que juzgar la seguridad de las inversiones
hechas a largo plazo: Hay numerosas inversiones a largo plazo que son más seguras que
muchas inversiones a corto plazo. Sin embargo, se puede juzgar con mayor certeza
cuando todo lo que hay que hacer es observar las circunstancias del mercado en general
y las circunstancias del prestatario en particular durante las pocas semanas o los pocos
meses venideros que cuando es cuestión de años o décadas.
La segunda: si la concesión de préstamos mediante la emisión de dinero
fiduciario se limita a préstamos que deben ser devueltos después de un corto tiempo,
entonces existe cierta limitación de la cantidad de dinero fiduciario. La regla de que es
aconsejable para los Bancos emisores de crédito; conceder préstamos a corto plazo; es
el resultado de siglos de experiencia. Su destino ha sido mal entendido; pero, aún así,
el obedecer la regla ha producido el importante efecto de limitar la emisión de dinero
fiduciario.
SEGURIDAD DE LAS INVERSIONES DE LOS BANCOS DE EMISIÓN DE CRÉDITO
La solución del problema de la seguridad de sus inversiones es difícil para los
Bancos de emisión de crédito y los Bancos negociadores de crédito. Si sólo e emite
dinero fiduciario asegurado con buena garantía y se constituye un fondo de garantía con
acciones del Banco para cubrir las pérdidas -aún con una prudente administración no
siempre pueden evitar las pérdidas- entonces el Banco se puede poner en condiciones de
convertir totalmente el dinero fiduciario que emite, aunque no dentro del plazo señalado
en su promesa de pago.
Sin embargo, la seguridad de la cobertura sólo tiene una importancia secundaria
con respecto al dinero fiduciario, ya que la seguridad de la cobertura puede desaparecer
enteramente, sin perjudicar a su capacidad de circulación. El dinero fiduciario puede
emitirse aún sin cobertura. Ejemplo. Tal caso sucede cuando el Estado fabrica monedas
fraccionarias y no destina los derechos el señoreaje a un fondo de conversión. (En
determinadas circunstancias, el valor del metal de las monedas fraccionarias puede ser
considerado como garantía parcial. Y, el Estado posee valores realizables que dán una
garantía mayor que la garantía que pudiera ofrecer un fondo especial). Por otra parte,
aun si el dinero fiduciario está garantizado con activos del Banco emisor de modo que
sólo se tienen dudas acerca del tiempo que tardarán en ser convertidos, pero no se tiene
dudas de que serán convertidos finalmente; esto no puede ejercer ninguna clase de
84

influencia en el sentido de conservar su capacidad para la circulación, pues esto depende
de la esperanza de que el emisor los convertirá prontamente.
El no haber tenido en cuenta esto; es el error que estaba debajo de todas esas
propuestas y experimentos que han pretendido garantizar la emisión de dinero fiduciario
mediante fondos compuestos de valores no realizables como las hipotecas. No es
necesario utilizar un stock de bienes para mantener la equivalencia entre dinero
fiduciario y dinero en efectivo; los sustitutos del dinero que se presentan a la conversión
son pagados total e inmediatamente en dinero; pues basta para ello la reserva de dinero.
Sin embargo, si los sustitutos del dinero no son convertidos en dinero total e
inmediatamente, entonces no serán considerados como equivalentes al dinero, porque
hay algunos bienes en alguna parte que, algún día, serán utilizados para cumplir las
obligaciones contraídas con los tenedores de sustitutos de dinero, cosa que pueden
exigir éstos en virtud de los derechos que les dan los propios sustitutos. Los sustitutos
del dinero serán valorados en menos de las cantidades de dinero que representan, porque
se duda de si serán convertidos y porque se cree que, en el mejor de los casos, habrá de
pasar algún tiempo antes no lo sean. Por esta razón dejarán de ser sustitutos del dinero.
Si continúan usándose como medios de cambio, será con valoración independiente. Es
decir, dejarán de ser sustitutos de dinero para convertirse en dinero-crédito.
Para el dinero-crédito (para los títulos representativos no vencidos que sirven
como medios de cambio) tampoco hace falta la garantía de un fondo especial. En tanto
estos títulos son entregados y recibidos como dinero y de este modo obtienen un valor
de cambio superior al valor de cambio que les atribuido como simples títulos, ese fondo
especial no tiene razón de ser. El significado de las regulaciones en cuanto a la garantía
y los fondos destinados para este fin está -lo mismo para ellos que para el dinero
fiduciario- en el hecho de que ponen indirectamente un límite a la cantidad que puede
ser emitidas.
Sin embargo, la seguridad de la cobertura sólo tiene una importancia secundaria
con respecto al dinero fiduciario, ya que la seguridad de la cobertura puede desaparecer
enteramente, sin perjudicar a su capacidad de circulación. El dinero fiduciario puede
emitirse aún sin cobertura. Ejemplo. Tal caso sucede cuando el Estado fabrica monedas
fraccionarias y no destina los derechos el señoreaje a un fondo de conversión. (En
determinadas circunstancias, el valor del metal de las monedas fraccionarias puede ser
considerado como garantía parcial. Y, el Estado posee valores realizables que dán una
garantía mayor que la garantía que pudiera ofrecer un fondo especial). Por otra parte,
aun si el dinero fiduciario está garantizado con activos del Banco emisor de modo que
sólo se tienen dudas acerca del tiempo que tardarán en ser convertidos, pero no se tiene
dudas de que serán convertidos finalmente; esto no puede ejercer ninguna clase de
influencia en el sentido de conservar su capacidad para la circulación, pues esto depende
de la esperanza de que el emisor los convertirá prontamente.
El no haber tenido en cuenta esto; es el error que estaba debajo de todas esas
propuestas y experimentos que han pretendido garantizar la emisión de dinero fiduciario
mediante fondos compuestos de valores no realizables como las hipotecas. No es
necesario utilizar un stock de bienes para mantener la equivalencia entre dinero
fiduciario y dinero en efectivo; los sustitutos del dinero que se presentan a la conversión
son pagados total e inmediatamente en dinero; pues basta para ello la reserva de dinero.
Sin embargo, si los sustitutos del dinero no son convertidos en dinero total e
85

inmediatamente, entonces no serán considerados como equivalentes al dinero, porque
hay algunos bienes en alguna parte que, algún día, serán utilizados para cumplir las
obligaciones contraídas con los tenedores de sustitutos de dinero, cosa que pueden
exigir éstos en virtud de los derechos que les dan los propios sustitutos. Los sustitutos
del dinero serán valorados en menos de las cantidades de dinero que representan, porque
se duda de si serán convertidos y porque se cree que, en el mejor de los casos, habrá de
pasar algún tiempo antes no lo sean. Por esta razón dejarán de ser sustitutos del dinero.
Si continúan usándose como medios de cambio, será con valoración independiente. Es
decir, dejarán de ser sustitutos de dinero para convertirse en dinero-crédito.
Para el dinero-crédito (para los títulos representativos no vencidos que sirven
como medios de cambio) tampoco hace falta la garantía de un fondo especial. En tanto
estos títulos son entregados y recibidos como dinero y de este modo obtienen un valor
de cambio superior al valor de cambio que les atribuido como simples títulos, ese fondo
especial no tiene razón de ser. El significado de las regulaciones en cuanto a la garantía
y los fondos destinados para este fin está -lo mismo para ellos que para el dinero
fiduciario- en el hecho de que ponen indirectamente un límite a la cantidad que puede
ser emitidas.
Las Letras en Monedas Extranjeras como uno de los Componentes del Fondo de
Conversión
El objetivo del fondo de conversión es suministrar a los clientes del Banco los
medios de cambio necesarios para comerciar con personas que no son clientes del
banco; ese fondo podría componerse -al menos en parte- de cosas que sin ser dinero,
pudiesen ser utilizados como dinero para comerciar con el extranjero. Esas cosas
comprenden, sustitutos del dinero extranjero, los títulos que constituyen la base del
comercio internacional de compensación (las letras de cambio sobre plazas del
extranjero). La emisión de sustitutos del dinero no puede ser aumentada hasta una
cantidad superior a la cantidad dada por la demanda de dinero + sustitutos del dinero de
los clientes del Banco para el intercambio dentro de la clientela de este Banco.
Solamente si aumenta la clientela se puede preparar el terreno para un aumento de la
circulación; pero para el BCR, cuya influencia está limitada por las fronteras políticas,
resulta imposible tal aumento de la circulación. Sin embargo, si una parte del fondo de
conversión se invierte: en billetes de Banco extranjeros, o en letras y cheques sobre el
extranjero y en depósitos a corto plazo constituidos en Bancos sitos en el extranjero;
entonces se puede transformar en dinero fiduciario una mayor proporción de los
sustitutos del dinero emitidos por los Bancos de la que hubiese podido ser transformada
si el Banco tuviera dinero disponible para el comercio con el extranjero de sus clientes.
De esta manera, el Banco de emisión de crédito puede transformar en dinero fiduciario
casi todos los sustitutos del dinero que emite. La Banca privada constituye (para
asegurar la conversión de los sustitutos del dinero emitidos por ella) una reserva
consistente en sustitutos del dinero. Estos sustitutos del dinero para garantía, si
consisten en certificados de dinero, no tienen el carácter de dinero fiduciario. Los BCRs
han empezado a admitir en sus fondos de conversión a sustitutos del dinero extranjero y
letras sobre el extranjero.
Los BCRs tomaban la costumbre de invertir una parte de su stock de dinero en
efectivo (dinero que les han sido confiado para su custodia) en letras extranjeras. Los
Bancos solían tener una parte de sus reservas en letras extranjeras. Los Bancos
aceptaron este sistema de garantía para aumentar sus beneficios. Con la inversión de una
86

parte de su fondo de conversión en letras extranjeras y otros saldos en el extranjeros se
proponían reducir los gastos de conservación de reserva, y al mismo tiempo aprovechar
la fácil y rápida realización de ésos valores. En algunos países los BCRs adquirían una
cartera de letras extranjeras porque el negocio de descuento nacional no era
suficientemente remunerador. Los BCRs de los países. pobres intentaban reducir de este
modo los gastos ocasionados por los fondos de conversión. Desde que comenzó la
guerra fría, que ha hecho pobre a todo el mundo, este procedimiento a sido muy
imitado. La política de invertir la totalidad del fondo de conversión en títulos de crédito
extranjero pagadero en moneda dura en efectivo no puede hacerse universal. Si todos
los países del mundo adoptasen un patrón de cambio moneda dura y tuviesen los
fondos de conversión en títulos de crédito extranjeros pagaderos en moneda dura; la
moneda dura dejaría de ser buscado con fines monetarios y aquella parte de su valor
que se funda en su empleo como dinero desaparecería por completo. El mantenimiento
de un patrón de cambio moneda dura con un fondo de conversión invertido en letras
sobre el extranjero socava la totalidad del sistema patrón moneda dura.
DINERO, CRÉDITO BANCARIO Y TIPO DE INTERÉS
El problema de la naturaleza gratuita del crédito bancario
Investigaremos la conexión cantidad ofertada de dinero y nivel del tipo de
interés. Las variaciones en la proporción entre oferta y demanda de dinero; influyen en
el nivel de la relación de cambio entre dinero y bienes. Investigaremos si dichas
variaciones influyen de igual manera en precios de bienes de consumo que en precios de
bienes de capital 1 . Hemos considerado únicamente las variaciones en el nivel de la
relación de cambio entre dinero y bienes de consumo. Esta consideración se justifica, ya
que la determinación del precio de bienes de consumo es el proceso primario del cual se
deriva el proceso de determinación del precio de bienes de capital. Los bienes de capital
derivan su precio del precio de los bienes de consumo (que se espera obtener de ésos
bienes de capital) no obstante, el precio de esos bienes de capital nunca alcanza el
precio de dichos bienes de consumo, sino que permanece algo inferior. El margen entre
precio de bienes de capital o bienes presentes y precio de bienes de consumo o bienes
futuros es el interés; el origen del margen radica en la diferencia de precio entre los
bienes presentes y los bienes futuros. Si las variaciones de precios, debidos a
determinantes monetarias, afectan en grado diferente a bienes de capital y a bienes de
consumo; entonces dichas variaciones de precios conducirían a un cambio en el interés.
El problema que éllo sugiere es idéntico a otro problema que suele estudiarse
separadamente: « La política crediticia de los bancos emisores de dinero fiduciario ¿
Puede afectar el interés? » « ¿ Pueden estos Bancos rebajar el interés que exigen, por
aquellos préstamos que les es posible conceder por su facultad de emitir dinero
fiduciario, hasta que alcance el límite establecido por los costos técnicos de trabajo de
su negocio de prestar 2 ?» El problema con el cual nos enfrentamos es el problema de la
naturaleza gratuita del crédito bancario.
El dinero realiza su función de medio de cambio al facilitar la venta de bienes
presentes y al facilitar el cambio de bienes presentes por bienes futuros y de bienes
futuros por bienes presentes. El productor que desea disponer de bienes de capital y
trabajo, con la finalidad de comenzar un proceso de producción, necesita tener dinero
para comprarlos. Los capitalistas prestan dinero a los productores, y estos productores
lo utilizan para comprar bienes de capital y pagar salarios. Los productores que no
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disponen de bienes de capital piden dinero. La demanda de bienes de capital adopta la
forma de demanda de dinero. La abundancia y escasez de dinero significan abundancia
y escasez de bienes de capital. Una escasez o una abundancia de dinero se puede
percibir a través de su influencia en el poder de compra del dinero, y las consecuencias
de la variaciones que de ese modo son inducidos. Ello obedece a que, dependiendo la
utilidad del dinero de su poder adquisitivo, el cual debe ser siempre un poder
adquisitivo tal que la demanda y la oferta coincidan; la comunidad goza siempre de la
máxima satisfacción que el uso del dinero pueda producir.
El productor que desea extender su negocio por encima de los límites
establecidos por la situación del mercado se queja de la escasez de dinero. Toda subida
de la tasa de interés origina quejas relacionadas a la falta de liberalidad de los métodos
bancarios y a lo poco razonable que son los legisladores al dictar leyes bancarias
limitativas de las facultades de conceder crédito bancario. El aumento de dinero
fiduciario se recomienda como un remedio para todos los males de la vida económica.
Gran parte de la popularidad de las tendencias inflacionistas se basa en maneras de
pensar análogas. A pesar que los expertos están de acuerdo sobre este punto; hay
economistas que intentan demostrar que el volumen y la composición del «stock» de
capital carece de influencia en el interés; que el interés se determina por la oferta y la
demanda de préstamos, y que, sin necesidad de subir el interés, los bancos podrían
satisfacer las mayores demandas de préstamos si sus manos no tuvieran atadas por
restricciones legislativas Bancarias.
El observador superficial descubrirá muchos síntomas que aparentemente
confirman estas falsas opiniones. Cuando los bancos de emisión elevan el interés porque
sus billetes de Banco en circulación tienden a exceder a la cantidad legalmente
autorizada; la causa inmediata de esta manera de proceder de estos bancos son las
disposiciones tomadas por los legisladores para la regulación de su derecho a emisión.
La rigidez del tipo de interés en el mercado del dinero, la cual acontece como
consecuencia de la elevación del tipo de interés, se atribuye, por tanto, a la política
bancaria nacional.
Aún más chocante es la actitud del BCR cuando cree que carece de poder para
producir la deseada escasez de dinero en el mercado de dinero, subiendo el tipo de
interés: el BCR adopta medidas cuyo efecto es forzar el alza del interés exigido por los
otros bancos emisores de crédito nacionales en sus préstamos a corto plazo
El BCR a veces acostumbra en tales casos forzar en el mercado libre las
colocación de títulos de la deuda pública consolidada; y a veces el BCR acostumbra en
tales casos a ofrecer bonos del tesoro público al descuento.
Si consideramos éstos métodos en sí mismos, sin tener en cuenta su función en
el mercado; tendremos que concluir que la legislación bancaria y la política bancaria de
lograr para sí de los bancos son responsables del alza del tipo de interés. La falta de
comprensión de las complicadas relaciones de la vida económica hace que todas las
disposiciones legislativas parezcan medidas favorables al capitalista y en contra de los
intereses de los productores.
Los economistas que analizaron estos problemas realizaron un intento por
comprender la esencia del problema. La cuestión con que centran sus investigaciones es
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la cuestión de si hay límite para la concesión de crédito por los Bancos, cuestión
idéntica a la cuestión de la naturaleza gratuita del crédito bancario, íntimamente
conectada con el problema del interés. Los BCRs de los países más ricos pudieron
regular hasta cierto grado, mediante la variación del interés, la cantidad de préstamos
concedidos. A causa de las restricciones legislativas del tipo de interés, estos BCRs no
pudieron elevar el interés por encima del 5%, y no pudieron tampoco permitirle bajar
del 4% . El único resorte que disponían los BCRs de los países más ricos para ajustar su
cartera de valores a la situación del mercado de capitales era la expansión y la
contracción de sus actividades de prestar. Esto explica la causa de que los economistas
que escriben sobre Teoría de la Banca hablen de aumentos ó disminuciones en la
circulación de billetes, modo de hablar que duró mucho más tiempo que las
circunstancias que justificaban hablar de aumento o disminución de la tasa de interés.
Pero esto no afecta a la esencia del problema; en ambos problemas el único punto a
discutir es si los Bancos pueden o no conceder préstamos por encima de la cantidad del
capital disponible.
Los economistas de la Escuela Heterodoxa y Monetaria coincidieron en que el
nivel del tipo de interés, determinado por las condiciones económicas generales, no
podía ser influenciado por el aumento o disminución de la cantidad de «dinero» o de
«otros medios de pago en circulación», y esto aparte de las consideraciones del
aumento del «stock» de bienes disponibles para fines de producción que podía ser
causado por la disminución de la demanda de dinero.
A partir de aquí la Escuela «Heterodoxa» y la Escuela «Monetaria», se
separan. Los Heterodoxos negaron que los Bancos tuvieran poder para aumentar la
emisión de billetes por encima de las necesidades de los negocios. En opinión de los
heterodoxos, los billetes emitidos por los Bancos en un momento determinado se
ajustan a las necesidades de los negocios de tal manera que, gracias a esos billetes, se
pueden hacer todos los pagos con la cantidad de dinero existente a un nivel de precios
dados. Tán pronto se satura la circulación de billetes, ningún Banco (tenga o no el
privilegio emitir billetes) puede continuar concediendo crédito, a no ser que sea
tomando el dinero de su propio capital ó de los depósitos bancario de sus clientes.
Estas opiniones son opuestos a las opiniones de los monetaristas que partieron
del supuesto de que los Bancos tienen el poder de aumentar arbitrariamente su emisión
de billetes de Banco; y que intentaron determinar la forma en que, después de partir de
ése supuesto, se restablecería el alterado equilibrio del mercado.
La Escuela Monetaria proponía una teoría completa del valor del dinero; y de la
influencia de la concesión de crédito en los precios de los bienes y en el tipo de interés.
Su Doctrinas se basaba en un insostenible concepto de la naturaleza del valor
económico, pues su versión de la Teoría Cuantitativa era mecánica.
Pero la Escuela Monetaria no debe ser censurada por esto, ya que sus miembros
no tenían ni el derecho ni la posibilidad de elevar el nivel de la doctrina económica de
su tiempo.Dentro de su propia esfera de investigación, la Escuela Monetaria pudo
alcanzar este exito, el cual le hace acreedora al reconocimiento de todos los que han
construído sus investigaciones sobre las ideas que aportó la Escuela Monetaria. Esto
debe ser destacado frente a aquéllos economistas que conceden un escaso valor a sus
escritos acerca de la Teoría de la Banca.
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Los defectos que mostraba el sistema expuesto por la Escuela Monetaria;
ofrecían un fácil blanco a las críticas de los partidarios de la Escuela Heterodoxa, las
cuales son merecedoras de gratitud por haber hecho uso de tal oportunidad.
Si la Heterodoxia se hubieran limitado a esto, si se hubiera declarado a sí mismo
como los críticos de la Escuela Monetaria, ninguna objeción hubiera podido serles
opuesta.
Lo funesto fué que la Heterodoxia creyó haber creado una Teoría del Sistema
Monetario y Bancario y que se imaginaron que sus trabajos sobre la materia constituían
una teoría.
Frente a la Teoría Monetarista Clásica, que tenía sus defectos, pero a la cual no
pudo negarse su rigor lógico ni su profunda percepción del problema, los Heterodoxos
establecieron una serie de afirmaciones no siempre formuladas con precisión y que
frecuentemente se hallaban en contradicción entre sí.
Así, la heterodoxia preparó el camino para el método de estudio de los
problemas monetarios.
Los billetes de Banco convertibles permanecen en circulación y pueden causar
una inundación de dinero fiduciario y cuyas consecuencias son análogas a las
consecuencias producidas por un aumento de la cantidad de dinero en circulación. La
demanda de préstamos aumenta cuando baja el tipo de interés y disminuye cuando sube
el tipo de interés. El tipo de interés que los Bancos exigen por aquellos préstamos
concedidos en forma de dinero fiduciario (creados para este fin) puede ser reducido
hasta: el límite fijado por la utilidad marginal del capital utilizado en los negocios
bancarios o cero.
Antes de investigar la influencia que ejerce la creación de dinero fiduciario en la
determinación del poder de compra del dinero y el nivel del tipo de interés,
estudiaremos el problema de las conexiones entre variaciones en la cantidad de dinero y
variaciones del tipo de interés.
Conexión entre las variaciones de la relación entre la oferta y demanda de dinero y
las variaciones de la tasa de interés
Las variaciones de la relación monetaria ejerce influencia en el tipo de interés.
Existe una conexión indirecta que entre tipo de interés y cantidad de dinero que poseen
los individuos opera a través de modificaciones en la distribución social de la renta y
riqueza, ocurrido como consecuencia de las variaciones en el poder de compra del
dinero.
Si una oferta adicional de dinero aumentara en igual proporción la demanda de
bienes de consumo y de capital, o si la retirada de la circulación de una cantidad de
dinero disminuyera en igual proporción ambas demandas, entonces tales variaciones
producen un efecto permanente en el tipo de interés
Las modificaciones en la distribución social de la renta y la riqueza son una
consecuencia esencial de las variaciones en el poder de compra del dinero. Pero toda
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modificación en la distribución social de la renta y la riqueza trae consigo, a su vez,
variaciones en el tipo de interés. Ejemplo. No es lo mismo que la renta de un millón de
nuevos soles se distribuya de tal manera que de mil personas, 100 personas perciban 2
800 nuevos soles cada una y 900 personas perciban 800 nuevos soles cada una; que
dicha renta se distribuya de tal manera que cada una de las mil personas perciban 1 000
nuevos soles. Las personas que tienen renta grande realizan un mejor aprovisionamiento
para el futuro que las personas que tienen una renta pequeña. Cuanto más pequeña es la
renta de una persona; mayor es el valor que concede a los bienes presentes en
comparación con los bienes futuros. Por el contrario, un aumento de la prosperidad
significa un mejor aprovisionamiento para el futuro y una valoración más alta de los
bienes futuros.
Las variaciones de la relación monetaria influyen el tipo de interés de manera
permanente a través de modificaciones que provocan en la distribución de la riqueza y
la renta. Si la distribución de la renta y riqueza se modifica de tal manera que aumente
la capacidad de ahorro, entonces, y de modo eventual, la relación de cambio entre el
valor de bienes presentes y el valor de bienes futuros tendrá que ser modificada en favor
de los bienes futuros. El aumento del ahorro altera uno de los elementos que ayuda a
determinar el tipo de interés: el fondo de bienes de consumo de la comunidad. Cuanto
mayor sea el fondo de bienes de consumo de la comunidad, más bajo será el tipo de
interés. De aquí se deduce que las variaciones de la relación monetaria no siempre
producen iguales efectos en el nivel del tipo de interés; es decir, no se puede decir que
un aumento de la oferta de dinero provoque una disminución del tipo de interés ni que
una disminución de la oferta de dinero provoque un aumento del tipo de interés. El que
se produzca uno u otro efecto depende de que la nueva distribución de la riqueza sea
más o menos favorable a la acumulación de capital.
Pero esta circunstancia puede ser distinta en cada caso individual, de acuerdo
con la ponderación cuantitativa de los factores que la componen.
Estos son los efectos que ejercen las variaciones de la relación monetaria; a largo
plazo en el tipo de interés como consecuencia de modificaciones en la distribución de la
renta y riqueza provocadas por fluctuaciones en el poder de compra del dinero, efectos
que son permanentes en tanto lo sean estas fluctuaciones. Pero durante el período de
transición aparecen otras variaciones en el tipo de interés, que son de carácter
transitorio. Las consecuencias económicas de las variaciones del poder de compra del
dinero provienen en parte del hecho de que dichas variaciones empiezan de un punto
determinado y desde ese punto se extienden gradualmente por todo el mercado. En tanto
continúa este proceso, surgen ganancias y pérdidas diferenciales que son la fuente
donde se originan las modificaciones en la distribución de la renta y riqueza. Los
empresarios son los que primero resultan afectados, ya que si el poder de compra del
dinero baja, obtienen una ganancia que resulta de hacer frente a sus costos de
producción a precios que no corresponden al nivel de precios más elevado, mientras
que, por otra parte, podrá vender sus productos a un precio que concuerde con la
variación acontecida; en cambio, cuando el poder de compra del dinero sube, el
empresario sufre una pérdida, puesto que tendrá que vender sus productos a precios que
concuerden con la caída del nivel de precios, mientras que sus costos de producción
deberán ser saldados a precios más altos. Ello tiene influencia en el tipo de interés. Un
empresario que obtiene beneficios muy grandes estará dispuestos a pagar un tipo de
interés más elevado si éllo fuese necesario, y, por otra parte, la competencia de los
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posibles prestatarios atraídos por la esperanza de mayores beneficios harán que suba el
tipo de interés. En cambio, el empresario que obtiene beneficios pequeños, únicamente
pagará un tipo de interés muy bajo. De esta forma, cuando el valor del dinero decrece,
ocurre paralelamente la elevación del tipo de interés, mientras que la elevación del valor
del dinero lleva aparejada el descenso del tipo de interés, y esto dura en tanto dure el
movimiento del poder de compra del dinero. Cuando cesa este movimiento, el tipo de
interés se restablece al nivel fijado por la situación económica general.
Así, las variaciones del tipo de interés no aparecen como inmediata
consecuencia de la variación de la relación monetaria; sino que aparecen como
consecuencia de modificaciones en la distribución social de la riqueza que, a su vez, son
consecuencia de fluctuaciones en el poder de compra del dinero provocadas por las
modificaciones de la relación monetaria. Además, la idea de la conexión entre variación
del poder de compra del dinero y variación del tipo de interés encierran una
desafortunada confusión de ideas. Las variaciones en las valoraciones relativas de
bienes presentes y bienes futuros no son fenómenos distinto de las variaciones del poder
de compra del dinero, sino que ambas son parte de una transformación de las
condiciones económicas existentes determinadas en última instancia por los mismos
factores.
Conexión entre la tasa de interés de equilibrio y la tasa de interés del dinero
Un aumento de la oferta de dinero + sustitutos del dinero, causado por una
emisión de dinero fiduciario significa una modificación de la distribución social de la
riqueza en favor del Banco emisor. Si el dinero fiduciario es emitido por los Bancos
emisores, entonces esta modificación será especialmente favorable a la acumulación de
capital, porque, en tal caso, el Banco emisor emplea la riqueza adicional recibida para
fines exclusivamente productivos, prestando dinero a los productores. Así, la caída del
tipo de interés en el mercado de préstamos, que surge como consecuencia inmediata del
aumento en la oferta de bienes presentes, debido a la emisión de dinero fiduciario,
tendrá que ser permanente en parte, esto es, que no será eliminada por la reacción que
después origina la disminución de la riqueza de otras personas. Es muy probable que las
grandes emisiones de dinero fiduciario hechas por los Bancos representen un fuerte
estímulo hacia la acumulación de capital y consecuentemente contribuyan a la caída del
tipo de interés.
No existe relación directa entre un aumento o disminución en la emisión de
dinero fiduciario, por una parte, y un aumento o disminución del tipo de interés que
actúa de una forma indirecta a través de sus efectos en la distribución social de la
riqueza, por otra parte. Esto se deducirá de la circunstancia de que no existe relación
directa entre la redistribución de la riqueza y las diferentes maneras de utilizar el stock
de bienes existentes en manos de la comunidad. La redistribución de la riqueza hace que
los agentes económicos individuales tomen diferentes decisiones de las decisiones que
en otras circunstancias hubieran tomado.
Actúan de modo diferente con los bienes que tienen a su disposición.
Dividen los bienes en bienes de empleo presente -para el consumo- y bienes de
empleo futuro -para la producción-.
92

Esto puede dar lugar a una alteración en la cantidad del fondo de bienes de
consumo de la comunidad; si las alteraciones en los usos a que se destinan los bienes
por los agentes económicos individuales no se contrapesan unas con otras, sino que
dejan un exceso en un sentido u otra dirección.
Esta alteración de la cantidad del fondo nacional de bienes de consumo es la
causa más inmediata de la variación del tipo de interés.
Pero como el tipo de interés depende de la total estructura distributiva social, no
puede establecerse una relación directa entre las variaciones de la oferta de dinero +
sustitutos del dinero y las variaciones del tipo de interés.
Por muy grande que sea el aumento de la oferta de dinero + sustitutos del dinero
ya sea se origine por un aumento de dinero fiduciario, ya sea se origine por un aumento
de la oferta de dinero; el tipo de interés nunca podrá reducirse hasta cero.
La reducción del tipo de interés hasta cero sucederá únicamente si los
desplazamientos que sobrevinieran aumentarán el fondo nacional de bienes de consumo
hasta el extremo de que todas las posibilidades de incrementar la producción mediante
procesos indirectos fueran agotadas.
Esto significaría que en todas las ramas de la producción; el tiempo transcurrido
entre el comienzo de la producción y el disfrute del producto final no se tuvo en cuenta
y que la producción se llevaría tán lejos que los precios de los productos serían
solamente los suficientes para pagar una retribución igual a los factores primarios en
cada empleo que se hiciera de éllos. Particularmente en lo que se refiere a los bienes
duraderos, ello significaría que su cantidad y duración se incrementaría enormemente,
hasta que los precios de sus servicios fueran tán bajos, que únicamente alcanzarían para
amortizar las inversiones.
Cuando la vida de un bien se prolonga indefinidamente bajo condiciones de
costos decrecientes, el resultado será que sus servicios llegan a ser gratuitos. En cuanto
a las modificaciones de la distribución de la riqueza, provocadas por el aumento de la
circulación de dinero fiduciario, se afirma que no serían muy considerables.
Los Bancos pueden reducir el tipo de interés que cargan por el crédito que
conceden hasta un nivel que esté por encima de sus costos (costo de fabricación de los
billetes, salarios del personal, etc).Si los Bancos hacen ésto, la fuerza de la competencia
obligará a los demás Bancos a seguir su ejemplo. Por tanto, los Bancos pueden reducir
el tipo de interés hasta éste límite, con tal que al hacerlo no pongan en movimiento otras
fuerzas que restablezcan automáticamente el tipo de interés al nivel que determinan las
circunstancias del mercado de capitales, es decir, el mercado en el cual se cambian
bienes presentes por bienes futuros. El problema que se nos plantea es el problema de la
naturaleza gratuita del crédito bancario es el principal problema de la Teoría de la
Banca.
Una nueva emisión de dinero fiduciario origina indirectamente una variación en
el tipo de interés al originar modificaciones en la distribución social de la renta y la
riqueza. Pero ese nuevo dinero fiduciario al entrar al mercado de préstamos producen
un efecto directo en el tipo de interés, ya que constituyen una oferta adicional de bienes
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presentes, y, en consecuencia hace que baje el tipo de interés. No está clara la conexión
entre estos dos efectos que actuan en el tipo de interés. ¿Existe o no existe una fuerza
que pone en armonía a los dos efectos? Es probable que el aumento de la oferta de
dinero fiduciario en el mercado de capitales, en el cual se cambian bienes presentes por
bienes futuros, ejerza una influencia más fuerte; que las modificaciones de la
distribución social surgidas a consecuencias de este aumento en el mercado en que se
cambian bienes presentes por bienes futuros. ¿Se detiene el proceso en esta fase? El
aumento de la oferta de dinero fiduciario. ¿Es o no seguido de una inmediata reducción
del tipo de interés?
La cantidad de dinero fiduciario que fluye de los Bancos a la circulación está
limitada por el número y la de peticiones de préstamos que reciben los Bancos. El
número y la cantidad de peticiones es dependiente de la política de préstamos de los
Bancos, porque estos Bancos, al reducir el tipo de interés que exigen por los préstamos,
pueden aumentar indefinidamente la demanda de crédito del público. Y como los
Bancos pueden atender toda demanda de crédito, los Bancos también pueden aumentar
arbitrariamente su emisión de dinero fiduciario.
Influencia de la política de la tasa de interés de los bancos de emisión de
créditos en la producción
Suponiendo un procedimiento uniforme, los Bancos de emisión de crédito,
pueden ampliar indefinidamente sus emisiones. A los Bancos de emisión de crédito les
es posible también estimular la demanda de capital reduciendo el tipo de interés de los
préstamos y llegar tán lejos como lo permita el costo de conceder préstamos. Al hacer
estos los Bancos de emisión de créditos obligan a sus competidores en el mercado de
préstamos -obligan a todos los que prestan dinero fiduciario que no han creado ellos
mismos, osea todos los que no prestan dinero fiduciario creado por éllos mismos- a
realizar igualmente una reducción en el tipo de interés de los préstamos. Así, los Bancos
de emisión de crédito pueden reducir hasta cero el tipo de interés de los préstamos. Esto
es cierto sólamente en el supuesto de que el dinero fiduciario goce de la confianza del
público, de modo que cualquier exigencia de conversión de dinero fiduciario hecha a los
Bancos no surja de la duda de su garantía por parte de los deudores. Suponiendo tal
cosa, la única explicación posible de una retirada de depósitos bancarios o de una
presentación de billetes Banco para su conversión; será la existencia de una demanda de
dinero para realizar pagos a personas que no son clientes de los Bancos. Los Bancos no
pueden pagar con dinero fiduciario de aquéllos Bancos, de los cuales son clientes esas
personas a quienes quieren pagar los clientes de otro banco. Así, los Bancos mantienen
un fondo de reserva compuesto por dinero fiduciario de otros Bancos.
Influencia de la política de la tasa de interés de los bancos de emisión de
créditos en la producción
Suponiendo un procedimiento uniforme, los Bancos de emisión de crédito,
pueden ampliar indefinidamente sus emisiones. A los Bancos de emisión de crédito les
es posible también estimular la demanda de capital reduciendo el tipo de interés de los
préstamos y llegar tán lejos como lo permita el costo de conceder préstamos. Al hacer
estos los Bancos de emisión de créditos obligan a sus competidores en el mercado de
préstamos -obligan a todos los que prestan dinero fiduciario que no han creado ellos
mismos, osea todos los que no prestan dinero fiduciario creado. La investigación tiende
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a extraer las consecuencias que se deducen de la divergencia entre el tipo de interés real
y el tipo en dinero del interés.
En el caso de que fuera posible a los Bancos de emisión de crédito reducir el
tipo de interés de los préstamos por debajo del nivel determinado por la situación
económica general (el tipo real de interés), surgiría la cuestión de las consecuencias de
una situación de esta naturaleza. ¿Quedarían así las cosas? ¿o se pondría
automáticamente en movimiento alguna fuerza que eliminara la divergencia entre los
dos tipos de interés? Descubriremos las consecuencias económicas de una posible
divergencia entre el tipo en dinero del interés y el tipo real del interés, en el supuesto de
un procedimiento uniforme de los Bancos de emisión de crédito. Sólo nos interesa
considerar el caso de que los Bancos reduzcan el tipo de interés bancario por debajo del
tipo real de interés.
El nivel del tipo real de interés aparece limitado por la productividad de aquella
ampliación del período de producción, justificable económicamente, y por la
productividad de aquella ampliación adicional de dicho período injustificable
económicamente; ello es debido a que el tipo de interés de la unidad de capital, de la
cual depende la ampliación, ascenderá siempre a una suma inferior a la renta marginal
de la ampliación justificable, pero superior a la renta marginal de la ampliación
injustificable. El período de producción, definido de esta forma, debe ser de una
longitud tal, que el fondo total de bienes de consumo disponible sea exactamente el
necesario para pagar los salarios de los trabajadores durante el proceso productivo total.
Porque si fuera más corto tal período, no podría atender al pago de salarios de todos los
trabajadores durante la duración del proceso productivo, determinándose, en
consecuencia, una oferta urgente de los factores sin empleo; que no dejaría de operar
una transformación en el sistema económico existente.
Si el tipo de interés de los préstamos se reduce artificialmente por debajo del
tipo real de interés (establecido por el libre juego de las fuerzas que operan en el
mercado) entonces los empresarios estarán capacitados para emprender procesos más
largos de producción. Estos procesos de producción y más largos y desviados pueden
rendir una ganancia absolutamente mayor que la ganancia resultante de procesos más
cortos; pero esta ganancia es relativamente más pequeña, ya que el contínuo
alargamiento del proceso de producción conduce a un también contínuo aumento de las
ganancias, dichos incrementos van en cantidad decreciente cuando se alcanza un cierto
punto. Así sólo es posible comenzar procesos de producción más amplios cuando esta
menor productividad adicional basta todavía para pagar al empresario. Si el tipo de
interés de los préstamos coincide con el tipo de interés real, no será suficiente para
remunerarle; y comenzar un período más largo del proceso de producción implicará una
pérdida. Por otra parte, una reducción del tipo de interés de los préstamos implicará un
alargamiento del período de producción. El capital fresco puede ser empleado en la
producción únicamente en el caso de que comiencen nuevos procesos alargados de
producción. Pero todo nuevo proceso productivo de esta naturaleza que comience
deberá ser más alargado que el anterior. Pero aquéllos nuevos procesos indirectos de
producción que son más cortos que los procesos ya comenzados no son ventajosos;
porque el capital se halla siempre en los procesos indirectos de producción más cortos
posibles, a causa de que suministran mayores rentas.
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Sólo cuando se ha empleado el capital en todos los procesos indirectos de
producción cortos; comienza a empleársele en los largos.
No obstante, una ampliación del período de producción es practicable cuando
los bienes de consumo aumenten lo suficiente para sostener a los trabajadores y a los
empresarios durante el mayor período o cuando las necesidades de los productores
decrecen lo suficiente para que les basten los mismos bienes de consumo durante un
período más largo.
Un aumento de dinero fiduciario redistribuye la riqueza mediante sus efectos en
el poder de compra del dinero; que conduce: a un aumento del ahorro; y una reducción
del nivel de vida.
En tanto que dichos factores se considera, un aumento de dinero fiduciario
origina una disminución del tipo de interés.
Nos preocupa la reducción del tipo en dinero del interés por debajo de dicho tipo
de interés de los Bancos e imitada por el resto del mercado de préstamos.
La situación es la siguiente: a pesar de no haber habido un aumento de los
productos intermedios, ni una posibilidad de alargar el período medio de producción, se
establece un tipo de interés en el mercado de capitales que corresponde a un más largo
período de producción.
De esta manera aparece como beneficios durante cierto tiempo un alargamiento
del período de producción que, en última instancia, es inadmisible é impracticable.
Pero no puede existir la menor duda en lo que afecta; adonde irá a para esto.
Vendría una época en que los bienes de consumo disponibles para el consumo
serán utilizados, aunque los bienes de capital empleados en la producción no hubieran
sido transformado en bienes de consumo.
Esta época aparecería tán pronto como la caída en el tipo de interés debilitase los
motivos del ahorro, haciendo más bruto el tipo de acumulación de capital. Los bienes de
consumo serían insuficientes para mantener a los trabajadores durante el total período
de producción comenzado.
La producción y el consumo son contínuos: todos los días comienzan unos
procesos de producción y se completan otros, y ésto hace que no peligre la existencia
humana por la falta de bienes de consumo haciéndose notar tán sólo en una reducción
de la cantidad de bienes disponibles para el consumo, con la consiguiente disminución
del consumo.
En el mercado suben los precios de los bienes de consumo y bajan los precios
de los bienes de capital.
Este es uno de los procedimientos para restablecer el equilibrio del mercado de
préstamos después de haber sido perturbado por la intervención de los Bancos.
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El aumento de la actividad productiva que surge cuando los Bancos inician la
política de conceder préstamos a un tipo de interés inferior al tipo de interés real; hace
subir los precios de los bienes de producción en tanto que los precios de bienes de
consumo se elevan en un grado más moderado, a saber, al experimentado por los
salarios.
De éste modo se refuerza la tendencia a la caída en el tipo de interés de los
préstamos originada por la política de los Bancos.
Pero pronto tiene lugar un movimiento opuesto: suben los precios de los bienes
de consumo y bajan los precios de los bienes de capital. Esto es, el tipo de interés de los
préstamos se eleva nuevamente aproximándose al tipo de interés real.
Este movimiento opuesto se refuerza por el hecho de que el aumento de la oferta
de dinero + sustitutos del dinero que va anexado al aumento de la cantidad de medios
fiduciarios, reduce el poder de compra del dinero.
Ejemplo
Supongamos que una ampliación artificial de crédito dá lugar a la creación de una
empresa que únicamente produce un beneficio neto del 4% cuando el tipo de interés fué
de 4.5%; no pudo pensarse en la creación de tal empresa, y podemos suponer que la
creación fué factible hasta el 3.5%, consecuencia de un aumento en la emisión de
dinero.
En tanto persista la depreciación del dinero, el tipo de interés sobre los
préstamos deberá elevarse por encima del nivel que sería exigido y pagado si no se
hubiere alterado el poder de compra del dinero.
Los Bancos pueden tratar de oponer a éstas dos tendencias, que contrarrestan su
política del tipo de interés, reduciendo continuamente el tipo de interés que se exige
para los préstamos y poniendo en circulación nuevas cantidades de medios fiduciarios.
Pero cuanto más aumenten la oferta de dinero + sustitutos del dinero; más
rápidamente caerá el valor del dinero y más fuerte será el efecto contrario en el tipode
interés.
No obstante, por mucho que los Bancos traten de aumentar su circulación
fiduciaria, no podrán detener la elevación en el tipo de interés.
Incluso en el caso de que estuvieran preparado para hacerlo, aumentando la
cantidad de medios fiduciarios hasta que un nuevo aumento fuera imposible (bien
porque el dinero en uso fuera moneda dura y se hubiera alcanzado el límite por debajo
del cual el poder adquisitivo de la unidad monetaria y crédito no puede hundirse sin que
los Bancos se vean obligados a suspender la conversión á monedas duras, bien porque la
reducción del interés exigido por los préstamos hubiese alcanzado el límite establecido,
por los costos de sostenimiento de los Bancos), serían incapaces de asegurar el
resultado perseguido.
Porque una tal avalancha de dinero fiduciario debe conducir, cuando no se
preveé su detención, a una caída en el poder de compra del dinero y de crédito hasta tal
punto, que procede de una situación de pánico para la cual no pueden existir límites.
97

Entonces, el tipo en dinero del interés debe subir de igual modo; y de tal manera
que los Bancos se verán obligados a cesar en sus intentos de exigir un tipo de interés
inferior al tipo de interés exigida por sus competidores.
La relación entre precio de bienes de consumo y precio de bienes de capital,
determinada por la situación del mercado de capitales (relación que ha sido alterada por
la intervención de los Bancos) será restablecida en forma aproximada; y el único rastro
de la alteración será un aumento del poder de compra del dinero debido a los factores
procedentes del lado monetario.
El restablecimiento preciso de la «antigua» relación entre los precios de los
bienes de capital y los bienes de consumo no será posible; por una parte, porque la
intervención de los Bancos habrá determinado una redistribución de la riqueza y; por
otra parte, porque la recuperación automática del mercado de préstamos lleva aparejada
algunos de los fenómenos de una crisis, signos de la pérdida de algunos de los capitales
invertidos en los procesos de producción excesivamente alargados.
Es imposible trasladar los bienes de producción de aquellos usos que no son
beneficiosos a otros usos diferentes: una parte de ésos bienes de producción no puede
ser retirada, y necesita, por consiguiente, dejar de ser utilizada por completo; ó al
menos, ser utilizada menos económicamente; en ambos casos, con una pérdida de valor.
Ejemplo
Supongamos que una ampliación artificial de crédito dá lugar a la creación de una
empresa que únicamente produce una ganancia del 4% cuando el tipo de interés fué de
4.5%; no pudo pensarse en la creación de tal empresa, y podemos suponer que la
creación fué factible hasta el 3.5%, consecuencia de un aumento en la emisión de dinero
fiduciario.
Supongamos ahora que tiene lugar una relación en la forma antes descrita.El tipo
de interés de los préstamos se eleva nuevamente al 4.5%, entonces; la continuación del
negocio dejará de ser beneficiosa.
Pase lo que pase; ya cese por completo el negocio, ya se continúe una vez que el
empresario haya decidido hacerlo con beneficio más reducido, en ambos casos habrá
una pérdida de valor, desde el punto de vista individual y desde el punto de vista de la
comunidad.
Los bienes que podían haber satisfecho necesidades más importantes; han sido
empleados para las necesidades de menos importancia.
Unicamente en la medida en que pueda rectificarse la equivocación sufrida,
dándole un mejor empleo, se podrá evitar la pérdida.
El crédito bancario y las crísis económicas
Esta Teoría Bancaria conduce a la Teoría del Ciclo Económico.
98

La Escuela Monetaria no buscó conocer: las consecuencias que se derivan de un
aumento del crédito bancario realizado sin restricciones por los bancos de emisión de
crédito; ni si es posible a los bancos reducir permanentemente el tipo «real» de interés.
La Escuela Monetaria se conformó con preguntar qué sucedería si los bancos de
emisión de crédito de un país aumentasen la emisión de dinero fiduciario por encima del
aumento de los bancos de emisión de crédito de los demás países. De esta forma, la
Escuela Monetaria llegó a su doctrina del desague en el exterior y a su explicación de la
crisis económica de los países desarrollados.
Si esta Doctrina de la crisis económica se aplicase a sucesos históricos más
recientes; observaríamos que los Bancos nunca han ido tán lejos como hubieran podido
ir en lo tocante a la emisión de dinero fiduciario y a la expansión del crédito bancario.
Siempre los Bancos se han detenido mucho antes de llegar a este término, ya porque
sintiesen la creciente incomodidad experimentada por esos bancos que no habían
olvidado las anteriores crísis económicas; ya por tener que cumplir las leyes Bancarias
que señalan la cantidad máxima de dinero fiduciario que pueden poner en circulación.
De esta manera, estallan las crisis económicas antes de que debieran estallar.
Unicamente en este sentido debe interpretarse la afirmación: la restricción de los
préstamos es la causa de las crisis económicas o, al menos, es el inmediato estímulo que
aviva a las crisis económicas; que los bancos si continuasen reduciendo el tipo de
interés de los préstamos, podrían seguir aplazando el colapso del mercado. Si se
concede importancia al término aplazando, entonces se puede admitir esa forma de
argumentación sin restricciones. Los bancos podrían aplazar el colapso del mercado;
pero, no obstante, llegaría el momento en que no sería posible aumentar más la
circulación de dinero fiduciario. Y entonces sobreviene el colapso con las peores
consecuencias: es más fuerte la reacción contra la tendencia alcista del mercado; es más
larga la duración del período durante el cual el tipo de interés para préstamos se
encuentra por debajo del tipo real de interés y es mayor el número de desviados
procesos de producción llevados a cabo sin estar justificados ese proceder por la
situación del mercado de capitales.
99

ELEMENTOS DE LA TEORÍA DEL PROCESO DE AJUSTE
Introducción
Mostraremos el modelo monetario del ingreso nominal utilizado para analizar
las fluctuaciones de corto plazo de las variables macroeconómicas. En la descripción del
modelo se observa cómo se combina dos supuestos teóricos: «la diferencia de la tasa de
interés nominal y real 1 » y «la determinación de la tasa de interés por los especuladores
con previsiones firmemente sostenida» con dos supuestos empíricos: «una elasticidad
ingreso real per cápita de la demanda de dinero unitaria» y «un exceso exógeno de la
tasa de interés real prevista sobre la tasa de crecimiento de la producción prevista». Este
modelo conecta el ingreso nominal actual con la cantidad nominal de dinero actual y
prevista.
Ya que el modelo monetario del ingreso nominal no resuelve el problema de la
división a corto plazo de un cambio en el ingreso nominal entre precios y producción;
mostraremos una teoría del proceso de ajuste que sugiere como puede resolverse ese
problema; y además analizaremos ciertos aspectos de esta teoría.
Sea un modelo económico global simple de seis ecuaciones en siete variables 2 :
Las ecuaciones que reflejan el ajuste de las existencias de dinero demandadas y
ofertadas; y resumen el sector monetario son
M D = Pl (Y/P,i) .......(1), M O = h (i) ........ (2), M D = M O ...... (3)
La ecuación (1) es la función de demanda de dinero nominal y denota la
cantidad real de dinero demandada M D /P en función del ingreso real Y/P y la tasa de
interés 3 i.
La ecuación (2) es la función de oferta de dinero nominal. Se hace entrar a la
tasa de interés i como una variable 4 .
La ecuación (3) es la ecuación de compensación o la ecuación de ajuste del
mercado, en la que se especifica que la demanda de dinero será igual a la oferta de
dinero.
Las ecuaciones que reflejan el ajuste de los flujos de ahorro e inversión y
resumen el sector ahorro e inversión son:
1 La tasa de interés nominal representa el número de soles por cada sol después de deducir lo necesario
para mantener intacto el valor en soles del capital; y la tasa de interés real representa el número de soles
por cada sol después de deducir lo necesario para mantener intacto el valor real del capital.
2 Sea una economía en la cual no existen comercio exterior, ni función fiscal del gobierno (es decir, no
existen gastos ni ingresos gubernamentales); tampoco perturbaciones estocásticas.
3 Se podría incluir el elemento riqueza pero no se incluye el elemento riqueza para mayor sencillés.
4 Sin embargo, ninguno de los objetivos que buscamos con el uso del modelo económico global simple se
vería afectado, si se considerase M o como una variable exógena, determinada por el BCR.
100

C/P=f (Y/P,i) ................(4), I/P=g (i) .................(5)
Y/P = C/P + I/P ( o Y/P - C/P = I/P = S/P )...............(6)
La ecuación (4) es la función del consumo que expresa el consumo real C/P en
función del ingreso real Y/P y de la tasa de interés 5 i.
La ecuación (5) es la función de inversión que expresa la inversión real I/P en
función de la tasa de interés 6 i.
La ecuación (6) es la identidad del ingreso o la ecuación de compensación o la
ecuación de ajuste del mercado, en la que se especifica que el ahorro será igual a la
inversión.
La cantidad nominal de dinero demandada M D , la cantidad nominal de dinero
ofertada M O , el ingreso nominal Y, el nivel de precios P, la tasa de interés i, el consumo
C, y la inversión I son las siete variables a determinar simultáneamente.
Elaborando la ecuación omitida
Elaborar la ecuación omitida implica usar la teoría de la demanda de dinero para
obtener el modelo monetario del ingreso nominal 7 .
a) Demanda de dinero
Supongamos que la elasticidad de la demanda de dinero con respecto al ingreso real per
cápita es unitaria. Entonces escribimos (1) en la forma M D =Yl (i) .......(1a), donde usamos
el mismo símbolo l para designar una forma funcional diferente.
Este supuesto nos permite eliminar la influencia separada de precios P e ingreso
real Y/P de las ecuaciones del sector monetario. Luego, i es la tasa de interés nominal.
Este supuesto no puede ser justificado sobre fundamentos teóricos: no hay razón
para que la elasticidad de la demanda de dinero con respecto al ingreso real per cápita
5 No se incluye el elemento riqueza para mayor sencilléz, aunque si fuera a usarse este modelo económico global
para ejemplificar la proposición «No es necesario la existencia, aún siendo flexible todos los precios, de una posición
de equilibrio a largo plazo caracterizada por el pleno empleo de los recursos» y para mostrar por qué ésta proposición
es un sofisma; se podría incluir el elemento riqueza como variable independiente en tal función del consumo.
6 Se podría incluir como variables independientes «el acervo de capital» y «el ingreso real». Sin embargo, tratándose
de un modelo a corto plazo, el acervo de capital puede considerarse fijo. Tratándose de un modelo a largo plazo, el
acervo de de capital se incluiría y sería tratado como una variable endógena, definida por una integral de la inversión
precedente. Incluir el ingreso real en la ecuación (5) como una variable independiente haría confuso el punto esencial
de la distinción pertinente entre consumo é inversión. En cuanto a materia teórica la distinción pertinente no es entre
consumo é inversión sino es entre gasto dependiente del ingreso corriente ó gasto inducido y gasto independiente del
ingreso real ó gasto autónomo. La identificación del gasto inducido y gasto autónomo con el consumo y la inversión
respectivamente es una hipótesis empírica. Con fines teóricos, en C se debe incluir aquella parte del gasto de
inversión dependiente del ingreso real corriente.
7 Esta solución se halla implícita en los trabajos teóricos y empíricos sobre el dinero que ha sido concernido con las
fluctuaciones de corto plazo; pero que no se ha desarrollado explícitamente dicha solución en ésos trabajos. Esta
solución es superior como un método de determinar el sistema teórico para el propósito de analizar las fluctuaciones
de corto plazo.
101

no deba ser mayor o menor que la unidad en algún nivel particular del ingreso real, o
para que deba de ser la misma en todos los niveles de ingreso real.
Sin embargo, hay evidencias empíricas que indica que la elasticidad-ingreso no
difiere mucho de la unidad: la evidencia empírica indica que la elasticidad-ingreso es
generalmente mayor que la unidad, quizás en la vecindad de 1.5 - 2.0 para economías en
un período de rápido desarrollo económico y de 1.0 - 1.5 para otras circunstancias 8 .
El modelo monetario del ingreso nominal es para fluctuaciones de corto plazo
durante el cual la variación en el ingreso real per cápita es razonablemente pequeña.
Dada la poca probabilidad de que la elasticidad-ingreso exceda a 2.0, ningún gran error
se cometería, a causa de tales variaciones razonablemente pequeña en el ingreso real per
cápita, con aproximar a la unidad dicha elasticidad-ingreso.
b) Funciones de ahorro é inversión
Utilizando un supuesto análogo para las funciones de ahorro e inversión: C =
Yf (i) ..........(4a) o C = f (i,Y) ........(4b)I = Yg (i) .............................................(5a)
el cual eliminaría cualquier influencia separada de precios e ingreso real de las
ecuaciones del sector ahorro é inversión.
Sin embargo, este supuesto es una no atractiva simplificación sobre fundamentos
teóricos y empíricos: teóricamente, este supuesto descarta la distinción entre gastos
independientes del ingreso corriente (gasto autónomo) y gastos dependientes del ingreso
corriente (gasto inducido); las evidencias empíricas sugieren que la razón del consumo
al ingreso sobre períodos de corto plazo, no es independiente del nivel del ingreso actual
(4a) o no es independiente de la división de un cambio en el ingreso entre precios y
producción (4b).
c) Tasa de interés
Sea la tasa de interés corriente i determinada por la tasa de interés que se espera
prevalezca durante un largo período i * . Allí existe un importante gremio de dueños de
activos quienes: han sostenido contemplar de cerca la tasa de interés; y fuerzan a la tasa
de interés corriente en conformidad con sus previsiones. Llevando esta idea a su límite
dará i = i * ...................................................(7).
Sea la distinción entre tasa de interés nominal i y real r definida por i = r + P/P,
donde P/P representa el porcentaje de variación del nivel de precios.
Si i; P/P se refieren a la tasa de interés nominal actual; y la tasa de variación de precios
actual respectivamente; r se refiere a la tasa de interés real actual.
Si i * y P * /P se refieren a valores previstos; r * se refiere a la tasa de interés real prevista;
luego, i * = r * + P * /P ...................................(8).
Combinando (7) y (8) tenemos i = i * = r * + P * /P .......(9)
la cual puede ser escrita como i = r * + Y * /Y - y * /y o
i = r * - y * /y + Y * /Y .....................................(10), donde y * /y es la tasa de crecimiento
del ingreso real previsto.
8 Quizás otros economistas lo situarían más abajo.
102

Supongamos que r * - y * /y = k o ........................(11) es la ecuación omitida; es decir,
supongamos que la diferencia entre la tasa de interés real prevista r * y la tasa de
crecimiento de la producción prevista y * /y está determinada fuera del sistema.
Hay dos formas en que el supuesto (11) puede ser razonable
1) Para el análisis de las fluctuaciones a corto plazo, r * ; y * /y pueden considerarse
separadamente como constantes para un prolongado período de tiempo:
1.1. Las existencias de capital físico, capital humano y el conjunto de los conocimientos
tecnológicos son extremadamente grandes comparados con las adiciones anuales: las
existencias de capital físico es de tres a cinco años del ingreso nacional; la inversión
neta anual es de 1/10 a 1/5 del ingreso nacional o del 2% a 8 % de las existencias de
capital. Las existencias del capital físico está sujeto también a rendimientos muy
rápidamente decrecientes, y el rendimiento real no se verá muy efectado en unos pocos
años.
Consideraciones análogas se aplican a las existencias de capital humano y al conjunto
de los conocimientos tecnológicos.
1.2. Si interpretamos y * /y como referente al potencial del crecimiento; un
aproximadamente constante rendimiento del capital humano y no humano; y unas
existencias de capital lentamente cambiante también implica un valor de y * /y lentamente
cambiante.
Empíricamente, varias pruebas evidenciarán (1.1.) y (1.2.) respectivamente:
- Se tienen datos de tasas de interés real para un prolongado período de tiempo, y estos
datos indican que las tasas de interés real son muy similares en tiempos distantes, si los
períodos que se comparan tienen similar comportamiento de precios.
Al estimar la tasa de interés real; esta es remarcadamente estable a pesar de los muy
amplios cambios de la tasa de interés nominal.
- El crecimiento de la producción promedio ha diferido considerablemente en cualquier
tiempo para diferentes países, pero para cada país ha sido más bien constante sobre
prolongados períodos de tiempo.
2) Puede considerarse que r * , y * /y se mueven conjuntamente, así la diferencia variará
menos que uno u otro 9 :
Sea s * la fracción del ingreso permanente la cual es destinada a la inversión.
Entonces, la tasa permanente de crecimiento del ingreso como un resultado de esta
inversión sería s * r * .
Empíricamente, la tasa actual de crecimiento de la producción tiende a ser
mayor que s * r * , si sólo sí s * se refiere a lo que se registra como formación de capital en
las cuentas del ingreso nacional.
9 En las formas (1) y (2), lo que es relevante es la no absoluta constancia; pero cambios en r*-y*/y que son pequeños
comparados a los cambios en P*/P y, por ende en i.
103

Se ha sugerido una explicación:
La formación de capital registrada omite la mayor inversión en capital humano y
perfeccionamiento tecnológico; y «la asignación» de la mayor inversión en capital
humano y perfeccionamiento tecnológico haría que s * fuera mucho mayor que el 10% o
20% (que es la fracción estimada en las cuentas del ingreso nacional); ello aumentaría el
numerador de la fracción «inversión» y disminuiría el denominador de la fracción el
«ingreso»; por requerir mucho de lo que es considerado como ingreso para ser
considerado como gastos de mantenimiento: del capital humano y las existencia de la
tecnología.
En el límite, conforme s * se acerca a la unidad; r * se aproxima a y * /y, así r * - y * /y = 0.
Sin llegar a este extremo r * - y * /y = (1-s * )r * ......................................(12)
Este argumento sugiere que r * es regularmente constante, y restando y * /y el error
decrece todavía más. Por tanto, r * , y * /y tienden a variar juntos.
El modelo monetario del ingreso nominal
Sustituyendo la ecuación (1a) por la ecuación (1), manteniendo las ecuaciones iniciales
(2) y (3), y reemplazando la ecuación (11) en la ecuación (10), tenemos el sistema de
cuatro ecuaciones
M D =Yl (i) .........................................(1a) M O =h (i) ...........................................(2)
M D =M O .........................................(3) i=k o +Y * /Y........................................(13)
En cualquier punto del tiempo, la tasa de crecimiento «prevista» del ingreso nominal
Y * /Y es una variable predeterminada, presumiblemente basada en: experiencias pasadas
y consideraciones fuera del modelo. Por tanto, este es un sistema de cuatro ecuaciones
con cuatro variables M D , M O , Y, i.
Los precios y la producción no influyen separadamente, así este sistema de cuatro
ecuaciones constituye el modelo monetario del ingreso nominal.
Aclararía la esencia del modelo monetario del ingreso nominal; simplificar más;
suponiendo que la oferta monetaria nominal M O es exógena (mejor que una función de
la tasa de interés) e introducir el tiempo explícitamente en el sistema, tenemos
Y (t) =M (t) /l [i(t)] ...(14) o Y (t) =V [i(t)] M (t) ...(15)donde V es la velocidad de circulación.
Esto coloca la ecuación (15) en los términos de la teoría cuantitativa clásica, excepto
que ello no trata de pasar precio y cantidades detrás del ingreso nominal. Entonces, las
ecuaciones (13) y (15) constituyen un sistema de dos ecuaciones para determinar el
nivel del ingreso nominal en cualquier punto del tiempo. Para determinar la trayectoria
temporal del ingreso nominal, es necesario de adicionar alguna forma para determinar la
tasa de crecimiento prevista del ingreso nominal.
Las ecuaciones de la demanda de dinero (1a) o (15) abarcan situaciones de
«equilibrio» en que los precios pueden estar subiendo o bajando. La tasa de interés que
entra en la demanda de dinero deseada es la tasa de interés nominal. Mientras
introducimos una singular tasa de interés nominal, esta tasa de interés toma en cuenta el
efecto de las alzas o bajas de precios sobre la demanda de dinero.
Las implicaciones dinámicas del modelo monetario del ingreso nominal
104

En la ecuación (13) la cual determina i, se tiene que Y * /Y era una variable
predeterminada en el momento t sin ver sus antecedentes.
Considerando que esa variable Y * /Y viene determinada por la historia pasada, T.
Luego (15) será Y (t) = V [Y(T)] M (t) ; T

Nótese que este modo de introducir el movimiento procíclico en la velocidad es
una alternativa o un complemento al estudio de la teoría de la demanda de dinero. En la
demanda de dinero se explica el movimiento procíclico de la velocidad por la diferencia
entre el ingreso actual y el ingreso previsto.
Los dos enfoques no se excluyen mutuamente cuando dejan margen para los
efectos de la tasa de interés sobre la velocidad. Luego, el modo más simple para
introducir ambos efectos sería reescribir (1a) como M D = Y * l (i) donde Y * es el ingreso
nominal previsto.
Para completar el sistema, la ecuación (3) debe ser reemplazada por la ecuación
(ln Y )’= (ln Y * )’+ õ[(ln M O )’-(ln M D )’ + φ[(ln M O )’-(ln M D )’]que es un sofisticado
mecanismo de ajuste 11 que incluye Y.
Elementos que indican los principales problemas sin resolver
El modelo monetario del ingreso nominal: no es un análisis completo de las fluctuaciones
de corto plazo de las variables económicas agregadas 12 ; analiza la relación
entre el flujo del ingreso nominal en cada punto del tiempo y la historia pasada de la
cantidad de dinero.
Enumerando los seis elementos del modelo monetario del ingreso nominal, los cuales
indican los principales problemas sin resolver:
1. incorpora un proceso de ajuste dinámico 13 .
2. Abarca un crecimiento estacionario en los precios o producción como posiciones de
equilibrio a largo plazo 14 .
3. Permite un cambio en la tasa de interés junto con un cambio en la tasa prevista de
variación de precios 15 . Sin embargo, omite el efecto de otros factores sobre las tasas de
interés (el proceso ahorro-inversión, el efecto de cambios en la cantidad nominal de
dinero) excepto en cuanto afectan la trayectoria del ingreso nominal y, en consecuencia,
la tasa prevista de variación de los precios.
4. Da un «papel explícito a las expectativas acerca de las variables económicas». Las
diferencias entre los valores actuales y los valores previstos de las variables económicas
son la fuerza motriz que está detrás de las fluctuaciones de corto plazo de las variables
económicas.
11 De otro modo el sistema, con Y * tratado como determinado por la historia pasada de Y sería sobredeterminado.
12 Este modelo tiene que ser interpretada como marco para tal análisis, en que se fije las grandes categorías dentro de
las cuales se seguirán ulteriores elaboraciones.
13 No considera que cada posición de equilibrio se caracteriza por un nivel estable de precios o de producción.
14 No considera los ajustes de corto plazo tomando en cuenta las desviaciones de una posición de equilibrio estático a
otra posición de equilibrio estático.
15 Ya que no considera que las tasas de interés se ajustan instantáneamente a un nuevo nivel de equilibrio
106

5. La ecuación omitida se llena con un supuesto que no es parte del análisis teórico
básico. Este supuesto «que los especuladores determinan la tasa de interés de acuerdo
con las previsiones firmemente sostenidas; y que la diferencia entre la tasa de interés
real prevista y el crecimiento de la producción previsto pueden considerarse como una
constante para fluctuaciones de corto plazo» se enlaza a la teoría económica. No está
claro cómo enlaza a un cuerpo bien desarrollado de la teoría económica 16 .
6. El principal defecto de este modelo es que no tiene nada que decir acerca de los
factores que determinan la proporción en que un cambio en el ingreso nominal sería, en
el corto plazo, dividido entre cambios en precios y la producción 17 .
Correspondencia del modelo monetario del ingreso nominal con la experiencia
El modelo monetario del ingreso nominal guarda correspondencia con el marco
teórico implícito en muchos trabajos empíricos que se ha hecho en los análisis de la
experiencia monetaria. Además, este modelo es compatible con muchos de los
resultados empíricos. Indicamos el principal defecto que se encuentra con el marco
teórico
Un resultado empírico es que la relación entre cambios de la cantidad nominal
de dinero y cambios en el ingreso nominal es casi siempre más aproximada y más
segura que la relación entre cambios en el ingreso real y cambios en la cantidad real de
dinero o entre cambios en la cantidad de dinero por unidad de producto y cambios en
los precios. Este resultado parece confuso, ya que una función de demanda estable de
dinero con una elasticidad-ingreso diferente de la unidad induce a esperar lo contrario.
Aunque el resultado verdadero se genera por el enfoque de este estudio con la división
entre precios y cantidades determinadas por variables no contenidas explícitamente en
el presente estudio. Otro resultado empírico es el modelo pro-cíclico de la velocidad, la
cual se puede explicar por el efecto de cambios en la tasa prevista de variación de los
precios 18 .
Este modelo es compatible con los trabajos empíricos hechos sobre las tasas de
interés. Este modelo ofrece una interpretación de la generalización empírica de que:
altas tasas de interés significan que el dinero se ha expandido en exceso, en el sentido de
un crecimiento acelerado; y bajas tasas de interés significan que el dinero ha estado
escaso, en el sentido de un lento crecimiento.
Este modelo es compatible con la importancia que se atribuye a las tasas de
variación de la cantidad de dinero más que a los niveles de la cantidad de dinero y, en
particular, a variaciones en la tasa de variación de la cantidad de dinero al explicar las
fluctuaciones económicas a corto plazo.
16 Además, hay un enlace teórico entre el modelo de corto y largo plazo
17 La única ventaja, a este respecto del modelo monetario del ingreso nominal es que no hace ninguna afirmación
acerca de ésa forma de división.
18 Por la distinción entre el ingreso permanente y el ingreso medido.
107

Este modelo es compatible con el resultado empírico de las ecuaciones que
relacionan los cambios del ingreso nominal con los cambios corrientes y pasados en la
cantidad de dinero.
El principal defecto de este modelo es que no explica satisfactoriamente a los
retrazos en la reacción: de la velocidad y las tasas de interés; en los puntos críticos del
crecimiento de la cantidad de dinero.
Sabemos que cuando el crecimiento de la cantidad de dinero cae, el crecimiento
del ingreso nominal no mostrará algún efecto apreciable durante el intervalo de 6 a 9
meses en término promedio. Durante este intervalo de tiempo las tasas de interés
típicamente continúan aumentando, y por lo general a un ritmo acelerado. Pasado ese
intervalo de tiempo, la velocidad y las tasas de interés comienzan a caer. Este resultado
empírico no es necesariamente incompatible con este modelo.
Supóngase que antes de la caída del crecimiento de la cantidad de dinero; el sistema no
estaba en pleno equilibrio; así que el crecimiento actual del ingreso nominal Y/Y era
más alta que el crecimiento previsto del ingreso nominal Y * /Y. Entonces, aún el nuevo
crecimiento de la cantidad de dinero podría ser más elevada que Y * /Y, implicando para
la ecuación (22) una posterior alza en la velocidad; para la ecuación (21) una aumento
mayor del ingreso nominal actual que el aumento del ingreso nominal previsto; para la
ecuación (20) un posterior aumento en Y * /Y; y para la ecuación (14) un ulterior
aumento en la tasa de interés nominal. Estos continuarían hasta que Y * /Y se iguale con
ese nuevo crecimiento de la cantidad de dinero.
Sin embargo, esta reacción implicaría una tasa más lenta de aumento de la
velocidad y las tasas de interés que la habida con antelación al punto crítico monetario,
siendo así que la impresión es que con frecuencia ocurre lo contrario.
Lo más importante, aún si el sistema no está en pleno equilibrio ante de la caída
del crecimiento de la cantidad de dinero; la caída del crecimiento de la cantidad de
dinero, si es bastante grande, hará que el nuevo crecimiento de la cantidad de dinero sea
menor que Y * /Y. En ese caso, las ecuaciones (14), (20), (21) y (22) producirían una
caída de la velocidad y las tasas de interés; contemporánea con la caída del crecimiento
de la cantidad de dinero. En tal virtud, los retrazos en la reacción es altamente compatible
y, en particular, parece ser independiente del tamaño de la variación del
crecimiento de la cantidad de dinero.
En consecuencia, los movimientos de la velocidad y las tasas de interés en los
primeros 9 meses después de un cambio en el crecimiento de la cantidad de dinero no
pueden ser explicados por este modelo. Si se suprimieran estos períodos de la
experiencia histórica, el modelo se ajustaría perfectamente al resto del período 19 . Los
períodos subsiguientes al punto crítico monetario, pueden explicarse satisfactoriamente
si se incorporan dos elementos omitidos según el modelo:
19 No sin error; pero con errores que están sobre el lado a que corresponden las hipótesis económicas
agregadas.
108

El primer elemento es una revisión de la ecuación M O = M D (3) para considerar la
diferencia entre la cantidad de dinero actual y la cantidad de dinero previsto.
El segundo elemento es un debilitamiento de la igualdad i = i * (7) para permitir un más
vigoroso efecto liquidéz sobre las tasas de interés.
Conclusiones sobre la elaboración del modelo
Sobre la teoría de la demanda de dinero MV=PT se elabora este modelo el cual
analiza las fluctuaciones de las variables económicas a corto plazo. Los elementos
esenciales del modelo son:
1) Una elasticidad unitaria de la demanda de dinero con respecto al ingreso real.
2) Una tasa de interés nominal (la cual es mantenida a ese nivel por los especuladores
con expectativas firmemente previstas) es igual a la tasa de interés real prevista más la
tasa prevista de variación de precios.
3) Una diferencia entre la tasa de interés real prevista r * y el crecimiento de la
producción previsto y * /y determinado fuera del sistema.
4) Un pleno e instantáneo ajuste del monto de dinero demandado al monto de dinero
ofertado.
Juntos estos elementos esenciales producen un sistema de dos ecuaciones que
determinan la trayectoria temporal del ingreso nominal.
Mostraremos una posición teórica sobre el proceso de ajuste que pretende sanear
el principal defecto del modelo monetario del ingreso nominal.
La teoría del proceso de ajuste
La teoría del proceso de ajuste explica:
a) La división a corto plazo de un cambio en el ingreso nominal entre precios y
producción.
b) El ajuste a corto plazo del ingreso nominal ante un cambio en las variables
autónomas.
c) La transición entre esta situación de corto plazo y el equilibrio a largo plazo; descrita
por la teoría de la demanda de dinero.
La idea utilizada para diseñar la dirección en la cual se desarrolla la teoría del
proceso de ajuste será la distinción entre el valor actual y el valor previsto 20 de una
variable económica.
20 En una exposición completa del equilibrio a largo plazo, se deberá ampliar la teoría Cuantitativa incluyendo: la
riqueza en la función Consumo y en la función de Demanda de dinero, el acervo de capital en la función de inversión;
todos éllos permitidos a causa de un constante crecimiento de la producción y de los precios.
109

En una posición de equilibrio a largo plazo, toda previsión se realiza, haciendo
que el valor actual y el valor previsto de una variable económica se igualen 21 .
El equilibrio a largo plazo está determinado por la teoría de la demanda de
dinero aunado a las ecuaciones walrasianas del equilibrio general 22 .
El equilibrio a corto plazo está determinado por un proceso de ajuste en el cual
el ajuste de una variable económica es una función de la discrepancia entre el valor
actual y el valor previsto de esa variable económica o de sus tasas de cambio, así como,
tal vez, de otras variables económicas o de sus respectivas tasas de cambio.
El valor previsto de esa variable económica está determinada por un proceso de
retroalimentación de valores observados pasados.
a) La división a corto plazo de un cambio en el ingreso nominal entre precios y
producción depende de dos factores:
1. De las previsiones acerca del comportamiento de los precios 23 .
2. Del nivel actual de la producción comparado con el nivel previsto de la producción.
Expresando estos dos factores en una forma general
P = f(Y, P * , y * , y, y * ) .............................(23)
y = g(Y, P * , y * , y, y * ) ............................ (24)
donde la forma de las ecuaciones (23) y (24) debe ser compatible con la identidad Y =
Py ............................... (25), así que sólo una de las ecuaciones (23) o (24) es independiente.
Linealizando las ecuaciones (23) y (24)
(ln P)’=(ln P * )’+ α[(ln Y)’ - (ln Y * )’] + τ[ln y - ln y * ].....(26)
(ln y)’= (ln y * )’+ (1-α)[(ln Y)’-(ln Y * )’] - τ[ln y - ln y * ]..(27)
La suma de las ecuaciones (26) y (27) es igual al logarítmo de la ecuación (25).
Diferenciando este logaritmo con respecto al tiempo se obtiene los valores previstos de
la variable económica; que satisface la correspondiente identidad 24 ,así las ecuaciones
satisfacen las condiciones especificadas 25 .
21 O las magnitudes medidas y las magnitudes permanentes se igualen. Nótese que la igualdad entre las magnitudes
actuales y las magnitudes previstas es condición necesaria, pero no suficiente, de una situación de equilibrio a largo
plazo. En principio, dichas magnitudes podrían ser iguales durante el paso de ajuste entre una posición de equilibrio a
otra posición de equilibrio. La propuesta correlativa es más complicada para las magnitudes medidas y permanentes,
y estriba en la definición precisa de éstos términos. Estas complicaciones se pueden obviar en virtud de que lo que
consideraremos será un caso especial en el que la condición enunciada se trata a la vez como necesaria y suficiente
para el equilibrio a largo plazo.
22 O bien, para usar una terminología que no es necesario que sea idéntica pero que se considerará idéntica a éste
propósito: la distinción entre magnitudes económicas medidas y magnitudes económicas permanentes.
23 Este es el factor inercia.
24 Esto explica por qué (log y * )’ no se halla incluida explícitamente en la ecuación 26, ó (log P * )’ no se halla incluida
explícitamente en la ecuación 27, como lo hacen en las ecuaciones 23 y 24. Estas se hallan incluidas implícitamente
en (log Y * )’
25 En su forma general, las ecuaciones (26) y (27) no especifican de por sí la trayectoria de los precios ó la trayectoria
de la producción para empezar cualquier posición inicial
110

El valor previsto de una variable económica se forma así: el valor previsto es
afectada por el curso de los acontecimientos; de modo que, en respuesta a una
perturbación la cual produce una discrepancia entre el valor actual y el valor previsto
esa variable económica, hay un efecto de retroalimentación que elimina esa
discrepancia 26 .
b) El ajuste a corto plazo del ingreso nominal ante un cambio en las variables
autónomas
El proceso de ajuste a corto plazo del ingreso nominal aparece ante una
discrepancia entre la cantidad nominal de dinero demandada y la cantidad nominal de
dinero ofertada.
Tal discrepancia proviene de un cambio en la oferta de dinero (una desviación en
la función de la oferta de dinero) o de un cambio en la demanda de dinero (una
desviación en la función de demanda de dinero).
Tal discrepancia se manifestaría primeramente en intentos de gastos y de allí en
la tasa de cambio del ingreso nominal 27 . La causa de que la tasa actual de cambio del
ingreso nominal Y se desvíe de su valor previsto Y * ; es todo aquello que produzca: una
discrepancia entre la cantidad nominal de dinero demandada M D y la cantidad nominal
de dinero ofertada M O , o entre la tasa de cambio de la cantidad nominal de dinero
demandada, M D y la tasa de cambio de la cantidad nominal de dinero ofertada M O . En
forma general Y = f(Y * , M O , M D , M O , M D )............................(28)
La ecuación (28) sustituye a la ecuación de ajuste de mercado (3) M D = M O .
Linealizando la ecuación (28)
(ln Y)’ = (ln Y * )’+ α{(ln M O )’-(ln M D )’}+τ{ln M O -ln M D }.....(29)
Los dos términos finales de ajuste del lado derecho de la ecuación (29) M O y
M D no incluyen explícitamente los valores previstos de las variables económicas. Pero
si las incluye implícitamente. La cantidad de dinero demandada M D dependerá: del
ingreso real previsto y * y la tasa prevista de cambio en los precios P * .
La ecuación (29) incluye explícitamente los cambios: en la oferta y demanda de
dinero. La ecuación (29) incluye implícitamente los cambios: en la demanda de
inversión u otros gastos autónomos, a travez del efecto de M O y M D .
Ejemplo
26 Si éste proceso evoluciona aceleradamente, entonces los ajustes transitorios definidos por las ecuaciones (26) y
(27) son de escasa significación. El análisis relevante es el análisis que conecta los valores previstos de las variables
económicas.
27 Puesto diferentemente, los tenedores de dinero no pueden determinar la oferta nominal de dinero (aunque sus
reacciones pueden introducir un efecto de retroalimentación que afectaría a la oferta de dinero) pero ellos pueden
hacer que la velocidad se ajuste a sus deseos.
111

Una alza autónoma de la demanda de inversión tendería a elevar las tasas de interés. El
aumento de la tasa de interés tendería a reducir M D , introduciendo una discrepancia en
una o ambas expresiones entre paréntesis del lado derecho de la ecuación (29), lo que
causaría que Y exceda a Y * .
c) La transición entre el proceso de ajuste de corto plazo y el equilibrio a largo plazo es
producido por un ajuste de los valores previstos a los valores actuales de las variables
económicas de tal suerte que, para un sistema estable, una perturbación causará
discrepancias que en el transcurso del tiempo serán eliminadas.
Las funciones de oferta y demanda de dinero
Especificando las funciones que vinculan M D y M O con otras variables del
sistema; y proporcionando algunas relaciones que determinan una variable adicional: la
tasa de interés que entra en esas funciones. En los trabajos empíricos se ha tomado M O
como una variable autónoma y no se ha incorporado en el análisis alguna
retroalimentación de otros ajustes; ya que la oferta de dinero ha variado grandemente de
vez en cuando. Las variables y, P/P de la función demanda de dinero M D deben
acompañarse de asteriscos, es decir, y * , P * /P. Tercero, la función M D puede incluir un
componente transitorio. Es decir, no hay incompatibilidad con la teoría del proceso de
ajuste y el distinguir una demanda de dinero a corto plazo de una demanda de dinero a
largo plazo. Los factores que determinan las tasas de interés. Dado que las tasas de
interés entran en la función de demanda de dinero y también, presumiblemente, en la
función de oferta de dinero; especificamos los factores que determinan las tasas de
interés:
El modelo de largo plazo determina los valores previstos de las tasas de interés.
Así lo que se necesita es un análisis del proceso de ajuste para las tasas de interés 28 que
proporcione qué valores actuales y previstos de las tasas de interés entran en las
funciones de oferta y demanda de dinero.
En el análisis del proceso de ajuste de las tasas de interés se considera el efecto
de cambios en M O sobre las tasas de interés: las tasas de interés se ajustan muy rápidamente
para limpiar el mercado de fondos prestables; la oferta de fondos prestables está
vinculada a cambios en M O ; y la oferta y demanda de fondos prestables, expresada
como función de la tasade interés nominal dependen de Y, P * /P.
En los trabajos empíricos, se considera las tasas de interés como variables exógenas.
Determinación de los valores previstos de las variables económicas
La transición entre el proceso de ajuste a corto plazo y el equilibrio a largo plazo
es producido por un ajuste de los valores previstos hacia los valores actuales de las
variables económicas, de tal suerte que, para un sistema estable, una pertubación
causará discrepancias que en el transcurso del tiempo serán eliminadas. Expresando esto
28 Comparable al análisis del proceso de ajuste para los precios y el ingreso nominal.
112

en términos generales, (ln P * (t) )’=f {[lnP(T)]’} ..........30, (ln Y* (t) )’=g {[lnY(T)]’} .......-
.31
y * (t) =h [y(T)] .....................32, P* (t) =j [P(T)] ....................33 donde t representa un punto
particular en el tiempo y T representa un vector de todos los períodos anteriores a t.
Una perturbación del equilibrio a largo plazo introduce discrepancias en los dos
términos finales en paréntesis del lado derecho de la ecuación (29). Esto provocará que
Y se desvié de Y*; lo cual a través de las ecuaciones (26) y (27) produce desviaciones
en P y en y de sus valores previstos P * , y * . Estos, a su vez, se reincorporan a la
ecuación (29) que producirán a través de las ecuaciones (30)-(33) cambios de los
valores previstos de las variables económicas que tarde o temprano y tal vez después de
un proceso de reacción cíclica, eliminarán esas discrepancias entre los valores actuales y
previstos 29 de las variables económicas.
Estas ecuaciones previstas: requieren que las previsiones sean determinadas por
la historia pasada de la variable económica particular; niegan cualquier rol «autónomo»
a las previsiones; y no están directamente relacionada a los usos del dinero que son el
principal asunto del estudio. Sus únicas funciones aquí es cerrar el sistema.
Un problema en esta clase de estructura teórica en la que la ausencia de una
discrepancia entre valores actuales y previstos de las variables económicas define el
equilibrio de largo plazo es asegurar que las relaciones de retroalimentación, definida
por las ecuaciones (30)-(33), sean compatibles con el sistema de las ecuaciones
walrasianas el cual especifica los valores de equilibrio a largo plazo. Los valores
previstos de las ecuaciones (30) y (33) están implícitamente determinadas de dos maneras:
por una relación retroalimentación, y por el sistema de ecuaciones walrasianas de
equilibrio de largo plazo. El problema es asegurar que en el equilibrio a largo plazo
estas dos determinaciones no estén en conflicto.
En los trabajos empíricos se ha usado una forma específica de la ecuación
prevista que define los valores previstos como un promedio ponderado declinante de los
valores observados en el pasado. Una forma específica de la ecuación prevista (32) es
t
y *
(t) = ∫ ß e(ß-α)(t-T) y dT (T)
-∞
donde α y ß son parámetros, α define la tasa de crecimiento a largo plazo y ß define la
velocidad de ajuste de las previsiones a las experiencias.
Un ejemplo aclaratorio
Esclareceremos la naturaleza de la teoría del proceso de ajuste si lo aplicamos a
una hipotética perturbación monetaria. Supóngase una situación de equilibrio con
precios estables, pleno empleo y una producción creciente a la tasa de 5% por año.
Supóngase que la elasticidad ingreso real de la demanda de dinero es unitaria, así que la
cantidad ofertada de dinero es también creciente a la tasa de 5% por año. Supóngase
29 Estas ecuaciones previstas son, en un sentido, muy general y en otro sentido, muy especial.
113

además que el dinero es de curso forzoso y no devenga intereses y que su cantidad
ofertada puede ser considerada como autónoma. Suponiendo que hay un aumento en el
momento t o en la tasa de crecimiento de la cantidad ofertada de dinero de 5% por año á
9% por año y que ésta nueva tasa de crecimiento de la cantidad ofertada de dinero se
mantiene indefinidamente. La figura 1 muestra la trayectoria temporal del acervo de
dinero antes y después del momento t o 30 .
lnM
La posición de equilibrio de largo plazo
ln M Figura 1
t
Después del pleno ajuste, el ingreso nominal aumentará 9% por año.
Si, por el momento, dejamos de lado cualquier efecto de éste aumento en la tasa de
crecimiento de la cantidad ofertada de dinero sobre la producción real de equilibrio y
sobre la tasa de crecimiento de la producción real, ésto significa que los precios
aumentarían 4% por año 31.
ln M, ln Y
ln Y
ln Y = ln M
t
Figura 2
Con alza de precios a la tasa de 4% por año y, en equilibrio (con esta alza de
precios plenamente prevista por todos) ahora es más costoso tener dinero.
Por consiguiente, la ecuación de la demanda de dinero indicaría una disminución
de la cantidad real de dinero demandada relacionada al ingreso real, es decir, indicaría
un aumento de la velocidad deseada.
Este aumento de la velocidad deseada se lograría por un aumento en el ingreso
nominal por encima del aumento del ingreso nominal que se requiere para igualar el
30 Esta trayectoria temporal no se traza rigurosamente a escala. Sino que, para enfatizar esa trayectoria, exagera la
diferencia que hay en la pendiente de la línea antes y después del momento t o.
31 Ello pudiera parecer como si la trayectoria de equilibrio del ingreso nominal duplicase el paso de equilibrio de la
cantidad de dinero en la figura 1 (vuelto a trazar como la línea contínua más la línea discontínua, en la figura 2). Mas
no es este el caso.
114

aumento en la cantidad ofertada nominal de dinero, ver figura 2. La trayectoria de
equilibrio del ingreso nominal sería igual a la línea contínua mejor que la línea discontínua,
ver figura 2.
Si la producción real de equilibrio y la tasa de crecimiento de la producción real
no fuesen afectadas por el aumento en la tasa de crecimiento de la cantidad ofertada de
dinero, como hemos supuesto hasta ahora, la trayectoria de equilibrio de los precios
sería el mismo que la trayectoria de equilibrio del ingreso nominal, excepto que éllo
tendría una pendiente de 5% por año menos, para permitir pues el crecimiento del
ingreso real.
Sin embargo, la producción real de equilibrio disminuye por ése aumento en la
tasa de crecimiento de la cantidad nominal ofertada de dinero. El efecto preciso depende
de cómo se mida la producción real de equilibrio, en particular cuando élla incluye los
servicios no pecuniarios del dinero.
Al incluir los servicios no pecuniarios del dinero; el nivel de la producción real
de equilibrio sería más bajo después del aumento de la tasa de crecimiento de la
cantidad ofertada nominal de dinero que con anterioridad a la misma. Y el hecho de ser
más bajo el nivel de la producción real de equilibrio obedecerá a dos razones:
Primero, el mayor costo de mantener saldos en efectivo induciría a los productores a
sustituir el dinero por otros recursos, lo que irá en menoscabo de la eficacia productiva.
Segundo, se reducirá el flujo de los servicios no pecuniarios del dinero. Por ambas
razones, el nivel de precios tendrá que elevarse más que el ingreso nominal -una línea
contínua y otra línea discontínua como las trazadas para el ingreso nominal en la figura
2, pero sería verticalmente más separada para los precios que para el ingreso nominal,
ver figura 3-
ln P ln Y figura 3
t t
Es difícil precisar las tasas de crecimiento, puesto que depende según el particular
modelo de crecimiento. La existencia total del capital no humano (incluido el
dinero) será menor que la existencia del capital humano; pero que la existencia total del
capital no humano (no incluído el dinero) será mayor que la existencia del capital
humano, así que el rendimiento real sobre el capital (r e de la demanda de dinero) será
menor. La tasa de interés nominal (r b de la demanda de dinero) será igual a este
rendimiento real sobre el capital r e más la tasa de variación de los precios P/P, así la
tasa de interés nominal sería más alta que el rendimiento real sobre el capital. Si este
aumento en la tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero tiene algún efecto
sobre el crecimiento de la producción; este aumento tendería a reducir el crecimiento de
la producción, así que el nivel de precios de equilibrio será más elevado (en relación con
115

su valor inicial) que el nivel de equilibrio del ingreso nominal; y que dicho nivel de
precios de equilibrio puede además subir más rápidamente. Para simplificar se omitirá
esta posibilidad y se supondrá que la tasa de equilibrio del alza de los precios es 4% por
año.
El proceso de ajuste
Para producir el cambio en la trayectoria del ingreso nominal de equilibrio de la
línea discontínua a la línea contínua; el ingreso nominal y los precios deben aumentar
sobre algunos períodos a una tasa más acelerada que la tasa de equilibrio final -a una
tasa más acelerada que el 9% por año para el ingreso nominal, y a una tasa más
acelerada que el 4% por año para los precios. Es decir, allí debe existir una reacción
cíclica, un excederse, en la tasa de cambio del ingreso nominal y de los precios, aunque
no necesariamente en sus niveles.
Repercusión del proceso de ajuste en el diseño teórico del proceso de ajuste
El aumento de (lnM O )’ en el momento t o de 5% a 9% introduce una discrepancia
de signo positivo en el segundo término en paréntesis de la ecuación (29), mientras inicialmente
deja el tercer término en paréntesis invariable. Por consiguiente, (lnY)’
aumentará y excedería a (lnY * )’; el cual , considerado en éste proceso de transición
como un valor previsto mejor que como un valor de equilibrio a largo plazo, es
invariable del anterior valor de equilibrio a largo plazo. La rapidéz con que (lnY)’
aumenta dependerá en parte: del valor de ψ «el coeficiente indicador de la rapidéz de
ajuste»; y en parte de la función de demanda de dinero. Si ésta función de demanda de
dinero depende sólo de valores previstos (esto es, si todas las variables de la función de
demanda de dinero tienen asterisco), (lnM D )’ sería inicialmente invariable; así la rapidez
con que (lnY)’aumenta dependerá de ψ el cual podría tener cualquier valor desde cero
(lo que indicaría ausencia de ajuste) hasta un valor más alto que la unidad (lo que
indicaría que el ingreso nominal aumentaría inicialmente por más que 4% por año).
Cualquiera que sea la tasa de aumento del ingreso nominal, se dividirá en alza de
precios y de la producción, en concordancia con las ecuaciones (26) y (27).
Si α es menor que la unidad, los precios y la producción empezarán a subir,
siendo sus tasas relativas de crecimiento dependiente del tamaño de α.
Los aumentos de (lnP )’ y de (lnY )’ comenzarán a afectar (lnP (T) (T) * )’ y (ln Y*
(t)
a través de las ecuaciones (30) y (31), retroalimentado en (29), (26) y (27).
Todo lo anterior se produce en el momento t O , y no ejerce efecto sobre los
niveles de las variables: lnM O , lnM D , lny, lny * . Sin embargo, como el proceso continúa,
los niveles de esas variables comienzan a ser afectados. En la ecuación (29), lnM O
excede a lnM D , así el segundo término de la ecuación (29) se agrega a la presión
ascendente ejercida sobre (ln Y)’, contribuyendo a acelerar el incremento del ingreso
nominal.
En las ecuaciones (26) y (27), lny excede a lny * , con lo que aumenta la fracción
del incremento del ingreso nominal absorbido por los precios; y disminuye la fracción
del incremento del ingreso nominal absorvido por la producción.Los cambios de los
(t) )’
116

niveles de y (T) y P (T) alimenta hacia el interior las ecuaciones (32) y (33), y, así, alterarn
y *
(t)
, P*
(t) .
Los cambios en la totalidad de las variables ahora comienzan afectar la función
de demanda de dinero, tanto directamente, como estas variables entran en la función de
demanda de dinero, como indirectamente, como estas variables, afectan a otras
variables, tales como las tasas de interés, las cuales a su vez entran en la función de
demanda de dinero. Por consiguiente, (ln M D )’ y ln M D de la ecuación (29), comienzan
a cambiar. El proceso finalmente se completaría cuando las variables actuales relevantes
sean todas iguales a sus contrapartida las variables previstas y equivalgan estas variables
previstas a los valores de equilibrio a largo plazo antes examinados 32 .
La reflexión en este sistema de ecuaciones diferenciales «que (ln Y)’ y (ln P)’
deben (durante el proceso de transición) alcanzar promedios más elevados que sus
valores de equilibrio final a largo plazo» es considerar la acuación (29). Supóngase que
sobre un período; el valor promedio de (lnY)’ y (lnP)’ había sido de 9% y 4% por año,
respectivamente. Supóngase que las ecuaciones previstas (30) y (33) fueron tal que ésta
fué completamente reflejado en los valores previstos. Entonces, aunque M O habría
aumentado a la tasa de 4% por año, no habría sucedido así con M D , así que el término
final de la ecuación (29) no sería cero, pero si podría ser cero el término medio del lado
derecho. Por ende, (lnY)’ excedería (ln Y * )’, que por hipótesis está en su valor de
equilibrio a largo plazo; así el equilibrio pleno no habría sido alcanzado.
La figura 4 resume varias trayectorias de ajuste de (lnY)’ compatibles con la
posición teórica esbozada. El único elemento común a esas trayectorias de ajuste es que
la superficie por encima de la línea de 9% debe sobrepasar la superficie situada debajo
de esa línea. Por ejemplo, es teóricamente posible para el ajuste ser explosiva mejor que
amortiguada.El que nos restrinjamos a trayectorias de ajuste amortiguadas es un juicio
empírico.
126 Es imposible llevar mucho más allá este pronunciamiento verbal de la solución de un sistema
incompletamente especificado de ecuaciones diferenciales simultáneas. La precisa trayectoria de ajuste
depende de la forma en que los elementos ausentes de ése sistema sean especificados y depende de los valores
numéricos de los parámetros, más quizás ese mucho más allá sea suficiente para dar una noción de la clase de
proceso de ajuste que ésos elementos ausentes genera, al mismo tiempo para indicar por qué éste proceso de
ajuste es necesariamente cíclico.
117

(ln Y)’
Posibles pasos de ajuste de la tasa de cambio del ingreso nominal
Conclusiones
t
Figura 4 (a)
Figura 4 (b)
Este marco teórico es aceptado por economistas que consideran el
funcionamiento de la economía en términos de la Teoría de la Demanda de Dinero y por
los economistas heterodoxos que no lo consideran así.
La finalidad de la exposición de este marco teórico es para documentar el
criterio de que las diferencias básicas entre estos economistas son diferencias empíricas,
no diferencias teóricas: ¿Cuán importante son los cambios en la oferta de dinero en
comparación con los cambios en la demanda del dinero? ¿Son las variables
transacciones o las variables activos, lo más importante en la determinación de la
demanda de dinero? ¿Cuán elástica es la demanda de dinero con respecto a las tasas de
interés? ¿Cuán elástica es la demanda de dinero con respecto a las tasas de variación de
los precios? Cuando ocurren los cambios en la demanda de dinero o en la oferta de
dinero, que producen discrepancias entre la cantidad de dinero disponible y la cantidad
de dinero deseada: ¿Con cuánta rapidéz tienden tales discrepancias a eliminarse? ¿Es el
ajuste más violento en los precios o en la producción?
¿ Es el proceso de ajuste amortiguado oscilante o amortiguado exponencial? ¿Es el
ajuste a cambios más pronunciados en cortos períodos diferente en especie o diferente
en grado; respecto del ajuste a cambios más pausados en largos períodos? ¿Cuánto
tiempo toma el público en iluminarse de la experiencia para alterar sus previsiones?
La controversia en torno a la función del dinero en los asuntos económicos,
refleja diferentes respuestas implícitas o explícitas a estas interrogantes empíricas. La
razón de que esas diferentes respuestas han sido capáz de persistir es que el pleno ajuste
a perturbaciones monetarias: toma largo tiempo y afecta a muchas variables económicas.
El ajuste lento, retardado y artificioso; provocará que la evidencia empírica sea
desorientada, y ello obligará que se haga un exámen más ingenioso de los antecedentes
para desligar lo sistemático de lo fortuito y errático.
118

ELEMENTOS DE LA TEORÍA DE LA OFERTA DE DINERO
EFECTOS DE LOS CAMBIOS ESPORÁDICOS DE LA OFERTA DE DINERO
INTRODUCCIÓN
Analizaremos los efectos de los cambios esporádicos de la oferta de dinero sobre el
nivel general de precios y la tasa de interés.
Compararemos las diferencias que aparecen cuando los cambios esporádicos de la
oferta de dinero se producen por cambios esporádicos: de la oferta nominal de dinero o de
la deuda pública interna (o de las operaciones de mercado abierto).
La importancia de la deuda pública interna reside en su efecto sobre la capitalización
del flujo de ingreso futuro (flujo generado por la reducción de impuestos al sector
privado).
Plantearemos: el problema de la razón óptima Deuda pública interna /Ingreso
nacional 1 de la economía; y el problema de la distribución óptima de la deuda pública
interna entre el BCR y el Sector privado.
El análisis tiene vigencia para políticas de estabilización y endeudamiento público
interno.
En el mediano plazo (con respecto al nivel general de precios) los aumentos
esporádicos de la oferta de dinero se generan: por aumentos esporádicos de la oferta
nominal de dinero o por compras esporádicas de mercado abierto; excepto cuando esos
aumentos esporádicos de la oferta de dinero alteran la razón Deuda pública interna/Ingreso
nacional de la economía.
Un aumento esporádico de la oferta nominal de dinero: en el corto plazo reduce la
razón Deuda pública interna / Ingreso nacional (adquiriendo ese aumento una dimensión
no neutral); y en el mediano plazo modifica la distribución de la deuda pública interna entre
el BCR y el sector privado. Así, en el mediano plazo la ausencia de deuda pública interna
(en bonos) 2 provocaría una subcapitalización de la economía.
SUPUESTOS TEÓRICOS
1) Precios y salarios flexibles,
2) Oferta de mano de obra inelástica,
3) Pleno empleo se mantiene de modo contínuo,
1 Donde el ingreso nacional Y expresa el nivel general de precios P multiplicado por el volumen de
producción y.
2 Es decir, por bonos públicos y privados
119

4) Pagos de intereses del BCR fijados en términos reales; y valores monetarios de dividendos
de empresas privadas aumentan y disminuyen proporcionalmente con el nivel
general de precios 3 .
El sistema económico está en equilibrio; si están en equilibrio los mercados de
bienes y capitales.
El mercado de capitales está en equilibrio cuando la comunidad desea poseer todas
las existencias de Títulos, y el mercado de bienes está en equilibrio cuando el ahorro real es
igual a la inversión real.
INTERPRETACIÓN ALGEBRAICA DEL EQUILIBRIO DEL SISTEMA ECONÓMICO
Mercado de bienes S(r, M/P, A) = I(r) .............................................(1) siendo r tasa
de interés; M/P saldos monetarios reales; A valor total real de los títulos; S ahorro real; I
inversión real.
Mercado de capitales A = B(r, M/P) ..................................................(2) siendo B
demanda de títulos.
El valor real de los títulos A es igual al valor capitalizado de los pagos de intereses
del BCR G/r más el valor capitalizado de los dividendos de empresas privadas 4 D/r
(capitalizados a la tasa de interés corriente) es decir A = ( G/r ) + ( D/r )
..........................................................................(3) siendo G valor real de los pagos de
intereses del BCR y D valor real de los dividendos; que se suponen constantes mientras,
respectivamente, no se realicen: operaciones de mercado abierto ni cambios en los impuestos.
Supondremos que ∂S/∂(M/P) < 0 es efecto saldos reales, ∂S/∂A < 0 efecto títulos y
∂S/∂ (M/P + A) < 0 efecto riqueza.
INTERPRETACIÓN GEOMÉTRICA DEL EQUILIBRIO DEL SISTEMA ECONÓMICO
La interpretación geométrica del equilibrio del sistema económico se hará utilizando
la ecuación 3 para eliminar A de las ecuaciones 1 y 2
S(r, M/P, (G+D)/r) = I(r)....................................................................................................(4);
(G+D)/r = B(r, M/P)....................................................................................................(5) siendo P
nivel general de precios y M oferta nominal de dinero determinada por el BCR.
Así, las ecuaciones (4) y (5) están representadas por las líneas IS y AB de las
figuras 1 y 2.
3 Para así evitar los problemas de distribución que proceden de los cambios en el nivel general de precios.
4 O valor real de las acciones.
120

La curva AB representa combinaciones de tasas de interés r y saldos reales M/P
compatible con el equilibrio del mercado de capitales; la pendiente de la curva AB es
negativa porque un aumento: de tasa de interés o saldos reales; aumenta la demanda de
títulos con relación a la oferta de títulos; mientras que una disminución: de tasa de interés o
los saldos reales; disminuye la demanda de títulos con relación a la oferta de títulos, ver
figura 1.
r
Demanda excesiva de títulos
Demanda escasa de títulos
AB
M/P
Figura 1
La curva IS representa combinaciones de tasas de interés r y saldos reales M/P
compatibles con el equilibrio del mercado de bienes; la pendiente de la curva IS es positiva
porque un aumento de tasa de interés provoca una presión deflacionaria ∂I/∂r < 0 mientras
que un aumento de saldos reales provoca una presión inflacionaria ∂S/∂(M/P) < 0, ver
figura 2.
r
Figura 2
Demanda escasa de bienes
IS
Demanda excesiva de bienes
El equilibrio general del sistema económico se encuentra en el punto Q, ver figura
3. De acuerdo con la teoría de la estabilidad, este punto de reposo es asintóticamente estable:
si el sistema económico se aleja de los valores del equilibrio representados en Q; se
ponen en movimiento fuerzas dinámicas que actúan en los mercados de bienes y capitales
que lo vuelven a Q.
No analizaremos el funcionamiento dinámico del sistema económico. Analizaremos
los efectos de cambios esporádicos de: oferta nominal de dinero y deuda pública interna
sobre el equilibrio general del sistema económico.
M/P
121

0
r
Q
M 0 /P 0
IS
M/P
CAMBIO ESPORÁDICO DE LA OFERTA NOMINAL DE DINERO
AB
Figura 3
Teorema 1.1
Un cambio esporádico de la oferta nominal de dinero no afecta los valores reales del
equilibrio general del sistema económico.
Demostración.
Partiendo de Q, un aumento esporádico de oferta nominal de dinero traslada en un primer
momento los saldos reales a la derecha de Q, pero las fuerzas dinámicas que actúan en los
mercados de bienes y capitales provocan aumentos de precios nominales de bienes y títulos
que hacen que saldos reales regresen a su nivel inicial, ver figura 3.
Luego del aumento esporádico de la oferta nominal de dinero; los valores nominales
de salarios, precios de bienes y títulos e impuestos aumentan en la misma proporción que el
aumento esporádico de la oferta nominal de dinero, pero la tasa de interés no cambia 5 .
Algebraicamente, el sistema económico se completa con la ecuación
m = M/P...........................................................................(6)
El equilibrio del sistema económico depende de la razón M/P (y no de la oferta
nominal de dinero M).
CAMBIO ESPORÁDICO DE LA DEUDA PÚBLICA INTERNA
Si el BCR compra esporádicamente bonos públicos pagando con dinero de reciente
creación; el BCR deja de pagar parte de los intereses de esos bonos, así se reduce: la deuda
pública interna que tiene el BCR con el sector privado; y los intereses pagados por el BCR.
5 Este resultado puede utilizarse en el análisis de las operaciones de mercado abierto. Como el componente
monetario de éstas operaciones de mercado abierto no afecta el equilibrio real del sistema económico,
entonces las operaciones de mercado abierto pueden analizarse como si se tratara de un cambio simple en la
deuda pública interna.
122

Luego, el BCR tendrá un superávit presupuestario en tanto que el sector privado
sufrirá una reducción de su ingreso disponible igual a la reducción de los intereses pagados
por el BCR.
Para eliminar este superávit, suponemos que el BCR reduce los impuestos en un
monto igual a la reducción de los pagos de intereses y obtiene de esta manera el equilibrio
presupuestario.
El método por el cual se reducen los impuestos es decisivo para el efecto sobre la
tasa de interés.
Teorema 1.2
Si se reducen los impuestos a los réditos 6 y el mercado de capitales es imperfecto 7 ; las
compras esporádicas de mercado abierto reduce la tasa de interés.
Demostración 8
Si la tasa de interés permanece constante; el valor real de los títulos disminuye y esto afecta
al mercado de bienes y capitales.
Si esa tasa de interés y los saldos reales son iguales:
- En el mercado de bienes aparece una demanda escasa de bienes 9 , debido a que la
menor cantidad de bonos en manos del sector privado induce a dicho sector, a incrementar
su riqueza mediante un mayor ahorro. Por tanto, el equilibrio en el mercado de bienes sólo
se restablece con una mayor cantidad de saldos reales o con una menor tasa de interés.
Geométricamente, IS se desplaza hacia abajo y la derecha llegando a I’S’. Ver figura 4.
- En el mercado de capitales aparece una demanda excesiva de bonos lo cual indica
que el equilibrio sólo se restablece con una menor cantidad de saldos reales o con una
menor tasa de interés. Geométricamente, AB se desplaza: hacia la izquierda para cualquier
tasa de interés dada o hacia abajo para cualquier nivel de saldos reales dado llegando a
A’B’.
Pero si AB se desplaza hacia la izquierda e IS hacia la derecha; el nuevo punto de
intersección Q’ implica una menor tasa de interés.
6 Los réditos incluyen las rentas de los trabajadores y de los empresarios por los servicios a la empresa.
7 Es decir, el mercado de capitales no es lo suficientemente perfecto como para poder descontar cualquier flujo de
ingresos.
8 Mostraremos la forma en que se desplazan las curvas IS y AB como resultado de las compras de bonos y reducciones de
impuestos a los réditos.
9 Es decir, un exceso de oferta de bienes.
123

0
r 1
r
Q
M 0 /P 0
A´B´
Q´
IS
I´S´
M/P
Figura 4
Teorema 1.3
Si se reduce el impuesto a los réditos de las empresas privadas y el mercado de capitales es
imperfecto; las compras esporádicas de mercado abierto elevan la tasa de interés.
Demostración 10
Si la tasa de interés permanece constante, el valor total real de los títulos no se altera,
porque: se eleva el valor real de las acciones de las empresas privadas para compensar la
reducción del valor real de los bonos; y disminuye la cantidad de bonos en manos del
sector privado.
En la etapa inicial, las compras esporádicas de mercado abierto reduce el valor total real de
los títulos; pero cuando los pagos de intereses a los bonos comprados, son transferidos a las
empresas privadas en la forma de menores impuestos a los réditos de dichas empresas
privadas y, consecuentemente, distribuidos entre los accionistas en forma de dividendos 11 ;
se eleva el valor real de las acciones de las empresas privadas.
Ejemplo
Si el BCR compra la cuarta parte de los bonos disponibles de la economía; en la etapa
inicial el valor total real de los títulos se reduce en una cuarta parte, en tanto la tasa de
interés permanezca constante; pero la reducción de impuestos a los réditos de las empresas
10 Mostraremos la forma como se desplazan las curvas IS y AB como resultado de las compras de bonos
públicos y reducciones de los impuestos a los réditos de las empresas privadas.
11 Esto será así, siempre que no cambien las normas sobre retención de utilidades.
124

privadas eleva en un tercio el valor real de las acciones de las empresas privadas. Geométricamente,
como la riqueza no se altera, AB no se desplaza, ver figura 5 12 .
Considerando el desplazamiento de IS originado por una elevación de la inversión.
El impuesto a los réditos de las empresas privadas es un impuesto al capital y dicho
impuesto tiene efecto de asignación de recursos; cuando se reduce dicho impuesto, se
reducirá la diferencia entre lo que el capital produce y lo que reciben los ahorristas.
Las empresas privadas verán que inversiones anteriormente poco atractivas se han
vuelto atractivas porque la productividad real del capital no ha variado; mientras que, en
ausencia de nuevas emisiones de acciones de las empresas privadas, el precio de las
acciones de las empresas privadas aumentarán.
Por tanto, se eleva la inversión y la IS se desplaza hacia la izquierda hasta I » S » ,
provocando un alza en la tasa de interés, ver figura. 5
r 2
r 0
r
M 2 /P 2
Q´´
Q
M 0 /P 0
I´´S
´´
AB
IS
M/P
Figura 4
12 Esta primera parte de la demostración puede también hacerse relacionando los impuestos a los réditos de las
empresas privadas y los pagos de intereses efectuados por el B CR. Si Y o es el producto de pleno empleo; Z la
participación de los beneficios en el producto de pleno empleo; y t el impuesto a los réditos de las empresas
privadas, entonces, los dividendos D equivalen ZY o (1-t), y los pagos de intereses efectuados por el BCR G
equivalen ZY o t siempre que dichos pagos sean financiados con cobros de impuestos a los réditos de las
empresas privadas. El valor total real de los títulos será A=(D/r)+(G/r)=(ZY o (1-t)/r)+(ZY o t/r). Así una
reducción en los pagos de intereses que efectúa el BCR, transferido a las empresas privadas mediante una
reducción de impuestos a los réditos de las empresas privadas no altera el valor total real de los títulos. Sin
embargo, la cuestión práctica de si las compras de mercado abierto afecta a la tasa de interés de equilibrio no
termina aquí, ya que aún no se ha considerado el desplazamiento de IS originado por la elevación de la
inversión.
125

EXPLICACIÓN ECONÓMICA DE CAMBIOS ESPORÁDICOS DE LA OFERTA DE DINERO
La explicación económica de los cambios esporádicos de la oferta de dinero la
encontramos en los diferentes papeles que desempeñan los cambios esporádicos: de la
oferta nominal de dinero; y la deuda pública interna.
Si el dinero es la deuda pública interna que no devenga interés; los cambios
esporádicos de la oferta nominal de dinero no afectan los valores reales del equilibrio final
y por ende no afectan la tasa de interés 13 .
Si el bono público es la deuda pública interna que paga interés; los cambios
esporádicos de la deuda pública interna requiere modificar los impuestos para mantener el
equilibrio presupuestario y esta modificación altera: el nivel del ingreso disponible, la
distribución de la deuda pública interna, y la asignación de recursos o el grado de capitalización
de los flujos de ingreso futuro en el mercado de títulos.
Por tanto, los cambios esporádicos en la deuda pública interna modifica la tasa de interés; si
el mercado de capitales es imperfecto o si modifica la asignación de recursos 14 .
Cuando las compras esporádicas de mercado abierto van acompañadas de reducción
de impuestos a los réditos; la tasa de interés disminuye, porque los pagos de intereses que
efectúa el BCR (que son capitalizables) se convierten en reducciones de impuestos a los
réditos (que no son capitalizables) 15 .
Cuando las compras esporádicas de mercado abierto van acompañadas de reducción
de impuestos a los réditos de las empresas privadas; el efecto riqueza negativo de la
reducción del valor real de las acciones es anulado por el efecto riqueza positivo que
origina el aumento del valor real de los títulos de las empresas privadas 16 . No aparece
ningún efecto riqueza, de modo que el aumento de la tasa de interés proviene de una
modificación en la asignación de recursos 17 .
En la práctica ciertos flujos de ingreso previsto no son prontamente capitalizables
debido: a costos de información y transacción; y riesgos.
13 Si dejamos de lado la redistribución de los ingresos disponibles, los costos de cambiar las listas de precios ó
los efectos transitorios sobre la asignación de recursos.
14 Esta es la explicación económica de las modificaciones que se generan en la tasa de interés después de los
cambios esporádicos en la deuda pública interna.
15 Si el mercado de capitales fuera perfecto, todas las corrientes de ingresos (incluso las reducciones de los
impuestos a los réditos) podrían comprarse y venderse y la tasa de interés permanecería constante. En ningún
caso es correcto atribuir la modificación en la tasa de interés al efecto riqueza sobre el ahorro.
16 Es decir que origina las ganancias de capital de los accionistas.
17 Además, el traslado desde la deuda pública interna del BCR hacia la deuda de las empresas privadas no será
totalmente compensada por nuevas emisiones de las empresas privadas y, en consecuencia, subirá el precio de
los títulos de las empresas privadas.
126

En teoría puede argumentarse en favor de la deuda pública interna: que acorta la
diferencia entre costo privado marginal de la capitalización y costo social marginal de la
capitalización, y la neutralidad de la deuda pública interna se examina dentro del contexto
de los impuestos utilizados para pagar los intereses de la deuda pública interna.
Los impuestos tienen efectos sobre el ingreso; y el problema de la neutralidad de la
deuda pública interna (dejando de lado los efectos de los impuestos sobre la asignación y
distribución de recursos) se centra en ver si los efectos del impuesto sobre el ingreso son
capitalizables o son no capitalizables, como efectos riqueza.
El impuesto a los réditos de las empresas privadas es un impuesto capitalizable; y es un
caso en que una disminución de la deuda pública interna acompañada por una reducción de
impuestos a los réditos de las empresas privadas (equivalente al monto en que disminuyen
los pagos de intereses reales efectuados por el BCR) no altera la riqueza 18 .
Los individuos 19 no pueden capitalizar en su totalidad los pagos de impuestos futuro
y por tanto se origina un efecto riqueza 20 .
Mientras la deuda pública interna esté formada por bonos, las proposiciones no
variarán en lo esencial, a menos que el efecto «cambio esporádico de la oferta nominal de
dinero» altere los precios.
Ejemplo
Un aumento esporádico de la oferta nominal de dinero: eleva los precios y reduce el valor
real de la deuda pública interna; en consecuencia se reduce el impuesto real necesario para
financiar los intereses de la deuda pública interna.
Si los impuestos se fijan en términos reales, el BCR tendrá un superávit
presupuestario y reducirá los impuestos, cuya capitalización dependerá del tipo de
impuesto y del grado de perfección del mercado de capitales 21 .
Además de los efectos asignación de recursos y redistribución de la deuda pública
interna, que originan la reducción de impuestos; es el grado de capitalización el que
determina la influencia sobre la tasa de interés 22 .
18 Excepto en la medida en que la confianza que inspiran el BCR y las empresas privadas sea distinta; ambas
son instituciones imperecederas.
19 A excepción de los miembros de alguna dinastía familiar muy digna de crédito
20 Señalando el efecto de los impuestos sobre el ingreso; si suponemos que todos los títulos adoptan la forma
de acciones, es decir, de títulos ajustables.
21 Es decir, si el mercado de capitales es perfecto o imperfecto. Por otro lado, si los impuestos se fijan en
términos nominales, se reducirá la carga impositiva y resultarán aplicables los principios con respecto al
grado de capitalización.
22 Estas conclusiones serán fructíferas si se tienen en cuenta los efectos dinámicos de las operaciones de
mercado abierto cuando el presupuesto queda desequilibrado, y conducen a los efectos especulativos y a las
ganancias de capital.
127

Finalmente, la tasa de interés de equilibrio es una tasa de interés de «equilibrio en
crecimiento» intermedia entre: la tasa de interés que equilibra el mercado de capitales y la
tasa de interés que prevalece cuando las existencias de capitales están en equilibrio (la tasa
de interés de equilibrio total del estado estacionario) 23 .
CONCLUSIONES
Un cambio esporádico de la oferta nominal de dinero altera los precios, pero no
altera la tasa de interés.
Un cambio esporádico de la deuda pública interna altera la riqueza y, por tanto,
altera el ahorro y la tasa de interés. Sin embargo, esta afirmación ignora el efecto compensador
que ejerce el valor capitalizado de los impuestos futuros (que son utilizados para
financiar los intereses de la deuda pública interna) sobre la riqueza. Si el sector privado
puede capitalizar esos impuestos futuros, no se generará ningún cambio en la riqueza; y las
operaciones de mercado abierto ejercerán sobre precios y tasa de interés; el mismo efecto
que un equivalente cambio esporádico de la oferta nominal de dinero. Entonces, la
importancia de la deuda pública interna reside en su efecto sobre la capitalización de esos
impuestos futuros; que el sector privado hace de la economía.
El nivel óptimo de la deuda pública interna se alcanza cuando: el costo social
marginal de la «capitalización de la corriente de ingreso que el sector privado hace de la
economía» es igual al beneficio social marginal de la «capitalización de la corriente de
ingreso que el sector privado hace de la economía» 24 .
El beneficio social marginal de la capitalización que el sector privado hace de la
economía superará al costo social marginal de la capitalización; si el sector privado está
subcapitalizado, lo cual obedece a la imperfecta capitalización del flujo de ingreso proveniente
del trabajo.
Un aumento óptimo de la oferta nominal de dinero 25 reduce la capitalización de la
economía y, consecuentemente, reduce la tasa de interés; si la deuda pública interna está
compuesta por bonos. Así, un aumento óptimo de la oferta nominal de dinero reduce el
grado de capitalización de la economía, a menos que el sector privado sea capáz de capitalizar
el incremento del ingreso disponible esperado que se obtiene al disminuir el valor real
de los pagos de impuestos previstos.
23 El sistema económico descrito no incluye: las existencias crecientes de capital y su efecto sobre el producto
y la productividad marginal del capital; y la acumulación gradual de capitales representada por la oferta de
nuevos títulos destinados a financiar la inversión corriente. Sin embargo, esto no es una limitación, ya que
toda demostración de que un cambio en la deuda pública interna altera la tasa de interés, asimismo, es una
demostración de que un cambio en la deuda pública interna altera la configuración del equilibrio en el estado
estacionario.
24 Capitalización del sector privado es la evolución que hace el sector privado, en un momento determinado,
respecto del flujo de ingresos futuros previstos.
25 Es decir, una expansión óptima monetaria.
128

Pero las operaciones de mercado abierto agravará más la subcapitalización del
sector privado; que resulta a partir de un nivel óptimo de un aumento de la oferta nominal
de dinero.
La deuda pública interna es un instrumento mediante el cual el BCR tiene
posibilidades de corregir las distorsiones originadas por la subcapitalización del sector
privado.
El nivel óptimo de la deuda pública interna varía: con el tamaño de la economía; y
con los costos institucionales privados de la internalización de los efectos externos provocados
por un mercado de capitales descentralizado (efectos externos que pueden llegar a ser
negativos en algunas economías).
Propiedades de las tenencias óptimas de dinero
Si la confianza en el dinero depende de la fé depositada en el crédito del Estado; el
BCR puede mantener títulos para respaldar su emisión de dinero. El ingreso proveniente de
estos títulos 26 origina una reducción de la oferta nominal de dinero y conducirá a la deflación.
Regla acerca de las tenencias óptimas de dinero
El dinero debe tener una tasa de rendimiento tal que el beneficio social marginal del
atesoramiento del dinero sea igual al costo social marginal del atesoramiento del dinero.
Pero, al calcular el costo social marginal y el beneficio social marginal, es necesario:
advertir las fricciones que generan los costos de transacción en una economía de trueque; y
reconocer la función del dinero como medio de cambio para reducir esos costos de
transacción. Una advertencia similar debe hacerse con respecto a la función del dinero en la
reducción de los costos de información, ya que el dinero sirve como unidad de cuenta y
como unidad de contratación.
26 Sin considerar los gastos de impresión del dinero y sin considerar los gastos de distribución del dinero.
129

EFECTOS DE LOS CAMBIOS CONTINUOS DE LA OFERTA DE DINERO 27
INTRODUCCIÓN
Analizaremos los efectos de los cambios continuos de la oferta monetaria sobre el nivel general
de precios, y las tasas de interés real y nominal 28 .
Consideraremos los ajustes de las tasas de interés real y nominal provocados por las
expectativas de inflación; es decir, supondremos que el sector privado prevee las consecuencias del
futuro nivel general de precios 29 .
La inflación eleva el ahorro y reduce el interés real, de modo que el interés nominal sube en
menor monto que la inflación.
Demostraremos que los aumentos contínuos de la oferta monetaria altera: la distribución
intertemporal del ingreso; y las existencias de capital; aunque la inflación esté prevista.
1. Precios y salarios flexibles,
2. Pleno empleo se mantiene de modo continuo,
SUPUESTOS TEÓRICOS
3. La Ganancias del ingreso nacional de pleno empleo es constante,
4. La Riqueza se mantiene en forma de dinero y títulos (acciones),
5. El Valor real de los títulos es igual a las ganancias reales capitalizadas a la tasa de interés real
corriente,
6. La inversión real depende inversamente de la tasa de interés real,
7. El ahorro real depende inversamente de los saldos reales,
8. Los poseedores de riqueza dividen su riqueza entre dinero y títulos (acciones) en una proporción
determinada por la tasa de interés nominal (el costo de oportunidad de mantener dinero).
El sistema económico está en equilibrio; si están en equilibrio los mercados de bienes y dinero.
27 Ver inflación y tasa de interés de Robert Mundell en Journal of political Economy, junio de 1963.
28 Es decir, sobre el sistema económico. Además, la tasa de interés nominal i representa «el número de nuevos
soles por cada nuevo sol después de deducir lo necesario para mantener intacto el valor en nuevos soles del
capital» mientras que la tasa de interés real r representa «el número de nuevos soles por cada nuevo sol
después de deducir lo necesario para mantener intacto el valor real del capital».
29 Mostraremos la conección de la teoría de la apreciación del dinero y la tasa de interés de Irving Fisher, con
la teoría de la preferencia por la liquidez de John Maynard Keynes y la teoría de la riqueza y el ahorro de
Arthur Pigou. Esta conección se basa en el modelo de Robert Mundell.
130

El equilibrio simultáneo de estos mercados determina la igualdad entre tasas de interés real y
nominal.
El mercado de bienes está en equilibrio si el deseo de ahorrar es igual al incentivo de invertir.
El mercado de dinero está en equilibrio si la necesidad de saldos reales es igual a las existencias
de saldos reales; y la demanda de títulos es igual a la oferta de títulos.
INTERPRETACIÓN GEOMÉTRICA DEL EQUILIBRIO DEL SISTEMA ECONÓMICO
La curva IS representa combinaciones de tasas de interés real r y saldos reales M/P compatible
con el equilibrio del mercado de bienes; en que el ahorro es igual a la inversión. Su pendiente es
positiva porque: un aumento del interés real reduce la inversión ∂I/∂r

Por encima de LM hay un exceso de liquidez y por debajo de LM hay una escasez de
liquidez 31 , ver figura 2.
i
Exceso de liquidez
Escasez de liquidez
LM
M/P
Figura 2
Las curvas IS y LM se interceptan en el punto Q, que determina: la tasa de interés de
equilibrio r o = i o y las existencias de saldos reales de equilibrio M o /P o .
En Q el deseo de ahorrar es igual al incentivo de invertir, la demanda de títulos es igual a la
oferta de títulos, y la necesidad de saldos reales es igual a las existencias de saldos reales 32 , ver
figura 3.
i0 = r0
i, r
Q
M 0 /P 0
IS
LM
M/P
Figura 3
31 Exceso de liquidez o demanda escasa de nuevos soles u oferta excesiva de nuevos soles; y escasez de
liquidez o demanda excesiva de nuevos soles u oferta escasa de nuevos soles.
32 Es decir, la demanda-existencias de saldos de nuevos soles reales es igual a la oferta- existencias de saldos de nuevos
soles reales.
132

Q: representa el equilibrio general del sistema económico en que el nivel general de precios es
constante; y, en consecuencia es el punto en que la tasa de interés real es igual a la tasa de interés
nominal 33 .
EFECTOS DE LA INFLACIÓN PREVISTA SOBRE EL EQUILIBRIO GENERAL 34
Partiendo de cualquier punto de LM y dada una tasa de interés real; la inflación prevista al
provocar una discrepancia entre las tasas de interés real y nominal; acentúa la diferencia entre
rendimiento nominal de los títulos y rendimiento del dinero; puesto que para obtener el costo de
oportunidad de mantener dinero i; al rendimiento real de los títulos r se le debe agregar la tasa de
inflación.
La curva LM como función de la tasa de interés real, se desplaza hacia abajo en una medida
igual a la inflación; cualquiera sea el nivel de saldos reales.
Ejemplo
En la figura 4, el punto R sobre LM da un par de valores de interés nominal y saldos reales en que
la oferta y demanda de saldos reales son iguales (a una inflación nula). Pero si la inflación prevista
fuese RT; un interés real i 1 provocaría una discrepancia entre la necesidad de saldos reales y las
existencias de saldos reales. Solo si el interés real baja de i 1 a r 1 , el sector privado deseará mantener
esas existencias de saldos reales M 1 /P 1 , (allí la oferta y demanda de saldos reales del sector privado
son iguales a ese nivel M 1 /P 1 ) 35 .
Por tanto, LM permanece fija (como función de la tasa de interés nominal), pero esa LM (como
función de la tasa de interés real) se desplaza hacia abajo en un monto igual a la inflación RT.
33 Esta información deja de lado el crecimiento económico del producto que se expondrá en el siguiente capítulo.
34 Puesto que para el análisis monetario es esencial distinguir entre la tasa de interés real realizada, para el que
P/P significa la tasa de variación de los precios registrada, y la tasa de interés real prevista para el que P * /P
significa la tasa de variación de los precios prevista.
35 Es decir, dada la tasa de inflación prevista RT, el público deseará mantener existencias de saldos de nuevos
soles reales M 1 /P 1 solamente en el caso en que la tasa de interés real sea r 1 y la tasa de interés nominal sea i o .
133

i 1
r 1
i, r Figura 4
T
M 1/P 1
R
LM (tasa de interés real i1 )
L´M´ (tasa de interés real r1)
Partiendo de cualquier punto de IS y dada una tasa de interés nominal; la inflación prevista
origina una discrepancia entre la productividad de la inversión y el rendimiento del ahorro; dicha
discrepancia será igual a la inflación, porque un nuevo sol prestado a un interés nominal i genera
un rendimiento real r más la inflación.
Para mantener la igualdad ahorro inversión (para cualquier inflación); la tasa de interés nominal
debe aumentar en una medida igual a la inflación prevista.
Ejemplo
En la figura 5, el punto T sobre IS da un par de valores de interés real y saldos reales, en que el
ahorro es igual a la inversión (a una inflación nula). Pero si la inflación prevista fuese RT; un
interés nominal r 1 provocaría una discrepancia entre el ahorro y la inversión. Solo si el interés
nominal sube de r 1 a i 1 ; la inversión y el ahorro serían iguales a ese nivel saldos reales M 1 /P 1 .
Por tanto, IS permanece fija (como función de la tasa de interés real), pero esa IS (como función
de la tasa de interés nominal) se desplaza hacia arriba en un monto igual a la inflación RT.
M/P
134

i 1
r 1
i, r
T
R
M 1/P 1
I´S´ (tasa de interés nominal i1 )
Figura 5
IS (tasa de interés nominal r1)
Si la ordenada mide el interés real, LM se desplaza hacia abajo en un monto igual a la inflación
prevista, mientras que la IS permanece fija, ver figura 6.
Si la ordenada mide el interés nominal, IS se desplaza hacia arriba en un monto igual a la
inflación prevista, mientras que LM permanece fija, ver figura 6.
La diferencia entre interés real e interés nominal representa la inflación.
La inflación se origina por una expansión monetaria que excede al crecimiento de la
producción. Esa expansión monetaria excesiva es igual a la inflación RT, ver figura 6.
El interés real cae 36 de r o a r 1 , y el interés nominal sube de i o a i 1 . Los saldos monetarios caen de
M o /P o a M 1 /P 1 como consecuencia del cambio en las expectativas de inflación; en tanto que el
ahorro y la inversión son mayores que en el caso del equilibrio sin inflación Q. El área sombreada
indica la depreciación de los saldos reales existentes 37 .
36 El cambio en la tasa de interés que resulta de la previsión de la inflación es un cambio permanente, ver
deuda pública, impuesto y tasa de interés de Robert Mundell en Journal of Political Economy, diciembre
1960.
37 Si el estado gastara en comprar bienes pagando con nuevos soles de reciente creación, la curva IS se
desplazará hacia arriba, mientras que si el estado gastara en comprar títulos pagando con nuevos soles de
reciente creación la curva LM se desplazaría hacia abajo, en el primer caso el aumento en la tasa de interés
nominal será mayor que el mostrado en la figura 6; mientras que en el segundo caso dicho aumento en la tasa
de interés nominal será menor. El tratamiento en el texto ha evitado estas complicaciones postulando,
implícitamente, que los cambios en la oferta de nuevos soles no están acompañados por ningún «favor» para
el estado, un procedimiento que se justifica a fin de aislar los efectos teóricos de una inflación pura.
M/P
135

i 1
i 0 = r 0
r 1
i, r
M 1/P 1
R
T
M 0/P 0
Q
LM
CONCLUSIONES
IS
M/P
Figura 6
En conclusión el interés nominal sube, pero en menor medida que la inflación; y, por ende el
interés real se reduce durante la inflación 38 .
Esta conclusión se basa en el hecho de que la inflación reduce los saldos reales; y que la
resultante reducción de la riqueza estimula el ahorro 39 .
Las condiciones reales de la economía se ve modificada por un fenómeno monetario 40 .
Las fluctuaciones previsibles de la inflación tiene efectos reales sobre la actividad económica.
Cuando se espera que los precios suban, el interés nominal se eleva, pero en menor medida que
la inflación, lo cual impulsa una expansión de la inversión y una aceleración del crecimiento de la
producción 41 .
38 Se ha demostrado que puede interpretarse que el cambio en la tasa de interés nominal se debe a un
desplazamiento de la curva de eficiencia marginal como función de la tasa de interés nominal o se debe a un
desplazamiento de la preferencia por la liquidez como función de la tasa de interés real.
39 Aunque el análisis se ha centrado en la división de la riqueza en nuevos soles y acciones, también ese
análisis es aplicable a una economía en la cual la riqueza se mantiene en otras formas. El arbitraje financiero
hará que las ganancias relativas de los bonos armonicen con la tasa de interés nominal (bajo las condiciones
de certeza implícita en el análisis teórico), y los bonos ajustables de acuerdo con el costo de vida
(instrumentos que se usa en muchos paises acostumbrados a la inflación) generarán un rendimiento nominal
igual la tasa de interés real más la tasa de inflación. De modo similar, las divisas generarán un rendimiento
igual a la tasa de inflación, a medida que la tasa de cambio interna se desprecia, aunque el ajuste inicial de las
existencias de saldos monetarios reales se complica con los atributos altamente líquidos de las divisas, que
implican que parte del desprendimiento de dinero nacional se hará para comprar divisas. Ver Economía
Internacional de Robert Mundell.
40 Los prejuicios de la inflación no se pueden atribuir al fracaso del sector privado para preveer la inflación.
La afirmación «lo perjudicial de la inflación no es el alza de precios, sino la incapacidad de preveerla y
compensarla» sería correcta si el dinero nuevo se emitiera como un subsidio proporcional a los saldos
monetarios existentes, porque esto equivaldría al pago de interés sobre el dinero, restableciendo la
proposición de neutralidad. Pero, en la vida real, el dinero nuevo no se emite en esa forma.
136

EFECTOS DE CAMBIOS CONTINUOS DE LA OFERTA DE DINERO Y DEL
CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN
INTRODUCCIÓN
Analizaremos el efecto del crecimiento de la producción sobre precios y equilibrio económico;
bajo el supuesto de una expansión monetaria nula.
Demostraremos que si la expansión monetaria es nula; una inversión provoca una caída de
precios de bienes de capital y títulos para lograr la igualdad de la oferta y demanda de dinero. Esto
ocurre porque un crecimiento de la producción con una expansión monetaria nula; provoca una
caída de precios de bienes de capital y títulos; la que: aumenta expectativas deflacionarias, altera:
tasas de interés; y tenencias de dinero, títulos y bienes de capital.
Mostraremos cómo el crecimiento de la producción y la expansión monetaria pueden
incorporarse explícitamente en los modelos macroeconómicos de corto plazo, y sentar las bases
para una conexión de los análisis macroeconómico de corto y largo plazo 42
Si la demanda-existencias y demanda-flujos 43 de bienes de capital es igual a la ofertaexistencias
y oferta-flujos de bienes de capital; las tasas de interés y el Ingreso Nacional Nominal
estarán en equilibrio.
Este equilibrio no es completo, ya que la inversión implica: un incremento contínuo de la oferta
de bienes de capital, títulos y dinero; y un crecimiento de la producción; pero equivocadamente los
efectos de este incremento se ignoran por ser magnitud de "segundo" orden en el análisis de corto
plazo.
EN EL ANÁLISIS DE CORTO PLAZO ESE INCREMENTO TIENE DIMENSIÓN TEMPORAL
El fundamento implícito para ignorar ese incremento en el corto plazo deriva de un argumento
dimensional.
Ejemplo
El incremento continuo de la oferta de bienes de capital K/K (la inversión I (t) ) difiere en dimensión
de la oferta-existencias de bienes de capital; dado que la inversión incluye una dimensión temporal;
lo que no ocurre con esa oferta-existencias de bienes de capital.
En el corto plazo, el incremento continuo de la oferta de bienes de capital se vuelve despreciable en
relación con la oferta-existencias de bienes de capital.
41 De modo contrario, cuando se espera que los precios bajen, se produce una caída en el mercado de valores,
una elevación en la tasa de interés real y una desaceleración del crecimiento.
42 El problema de determinar las condiciones de equilibrio monetario admite una solución simple, siempre
que se dejen de lado los términos de segundo orden de magnitud.
43 El flujo significa cambio continuo. el incremento continuo, que tiene dimensión temporal.
137

El incremento continuo de la oferta de bienes de capital a través del tiempo se expresa por la
(K/K) t
función K = K e (t) o
K (t) → K o cuando t → 0; la oferta-existencias de bienes de capital del período t K (t) se aproxima a
ser la oferta-existencias de bienes de capital del período cero K o cuando el período se hace corto.
En el análisis de corto plazo; la oferta-flujo de bienes de capital 44 se ignora en relación a la
oferta-existencias de bienes de capital; y mediante un argumento parecido, la oferta-flujo de dinero
y títulos se ignoran en relación con la oferta-existencias de dinero y títulos. En el corto plazo, los
flujos son magnitudes de «segundo» orden en relación con las respectivas existencias iniciales.
Sin embargo, en el análisis de corto plazo, los flujos de bienes de capital, títulos y dinero deben
introducirse en forma explícita, para determinar el equilibrio de corto plazo de las tasas de interés
y el Ingreso Nacional Nominal.
Es falso suponer que debido a que en el corto plazo los flujos son infinitésimos en relación a las
existencias; esos flujos son magnitudes de «segundo» orden en relación a la tasa de interés 45 .
El monto de los incrementos contínuos de la oferta de bienes de capital, títulos y dinero es
equivalente a la tasa de interés y no puede ignorarse 46 .
Consideremos una economía con tres tipos de Capital (bienes de capital, títulos y dinero) en
manos de: Empresas Privadas y Familias; y Sistema bancario y Estado
REQUERIMIENTOS PARA ALCANZAR EL EQUILIBRIO DE EXISTENCIAS
- Comunidad mantiene existencias de bienes de capital;
- Familias y sistema bancario mantiene existencias de títulos emitidos por empresas privadas y
Estado;
- Empresas privadas, familias y Estado mantiene existencias de dinero emitidos por el sistema
bancario.
El equilibrio de existencias se asegura mediante igualdad:
- Oferta y demanda-existencias de dinero (explícita en la teoría de demanda de dinero);
- Oferta y demanda-existencias de bienes de capital (implícita en la teoría del capital).Esta
condición implica la igualdad oferta y demanda-existencias de títulos.
Requerimientos para alcanzar el equilibrio de Flujos
- Ahorro que excede a la inversión de empresas privadas y familias es contrabalanceado con
un déficit presupuestario equivalente del sistema bancario y Estado (incluyendo en tal
déficit, los pagos de intereses del BCR);
44 Es decir, incremento continuo de los bienes de capital es equivalente al flujo de inversión.
45 Es decir, con respecto a las variables no mensurables en los mismos términos que las existencias.
46 El hecho de que a dichas tasas de variación no se les haya considerado, ha conducido a un enfoque
unilateral y erróneo de la política monetaria.
138

- Sistema bancario y familias acumulan títulos recién creados y emitido por empresas privadas y
Estado;
- Familias, empresas privadas y Estado atesoran el dinero recién creado y emitido por el Sistema
Bancario.
El equilibrio de flujos se asegura mediante igualdad:
- ahorro e inversión (después del ajuste del sistema bancario y Estado);
- Reciente creación de dinero y atesoramiento de ese dinero; consecuencia directa de la igualdad
oferta y demanda-existencias de dinero. Esta condición implica la igualdad oferta y demanda-flujos
de títulos 47 .
REQUERIMIENTO PARA ALCANZAR EL EQUILIBRIO MONETARIO
La demanda de dinero varía: inversamente proporcional a la tasa de interés; y directamente
proporcional al Ingreso Nacional Nominal 48 .
Si el incremento contínuo de la oferta de dinero es nulo y existe un crecimiento de la
producción; el equilibrio monetario requiere que: precios de bienes de capital y títulos bajen; o tasas
de interés suban; en un monto igual al crecimiento de la producción.
Precios en baja o tasas de interés en alza; afectan la demanda de dinero.
El crecimiento de la producción tiene dimensión temporal idéntica a la dimensión temporal de
la tasa de interés.
Un poseedor de títulos, dinero y bienes de capital pondera:
- La caída de precio de títulos (una subida de la tasa de interés) para decidir la composición de su
cartera que requiere elegir entre títulos y dinero.
- La caída de precio de bienes de capital para decidir la composición de su cartera que requiere
elegir entre bienes de capital y acciones; y dinero y bonos.
Así, la caída de precio de bienes de capital y títulos son magnitudes de primer orden.
Si el equilibrio monetario se determina con precios de bienes de capital en baja; la tasa de
interés nominal (rendimiento nominal de bonos y letras de cambio) baja y será menor que la tasa de
interés real (rendimiento nominal de acciones y eficiencia marginal del capital).
47 Según la teoría del capital, el precio determinado por la demanda-existencia y oferta-existencia de bienes de
capital, igual al producto marginal descontado, alcanza el equilibrio en el precio de oferta-flujo de los bienes
de capital, cualquiera que sea la tasa de interés.
48 La cuestión importante es la naturaleza del equilibrio monetario que está implícita en estas condiciones y si el sentido
económico de las relaciones funcionales específicas que constituyen el sistema económico es violado o no.
Este supuesto levemente restrictivo simplifica la exposición sin alterar las conclusiones; el análisis puede
generalizarse permitiendo que la elasticidad-interés de la demanda de dinero o la elasticidad-ingreso de la demanda de
dinero difieran de la unidad.
139

Si el equilibrio monetario se determina con precios de bonos en baja; la tasa de interés nominal
baja y será menor que la tasa de interés de bonos (en un monto igual a esa baja de precios de
bonos).
En ambos casos, esa baja del interés nominal en relación al interés de bonos provoca un
aumento en la demanda de dinero.
UNA SOLUCIÓN GEOMÉTRICA AL PROBLEMA DE DETERMINAR EL INGRESO NACIONAL
NOMINAL DE EQUILIBRIO
IS y LM representan combinaciones de tasas de interés e Ingreso Nacional Nominal en que la
inversión es igual al ahorro; y la oferta es igual a la demanda de dinero, respectivamente 49 , ver
figura 1.
Para obtener LM consideramos la ordenada como el costo de oportunidad de mantener dinero i;
y para obtener IS consideramos la ordenada como la eficiencia marginal del capital r, ver figura 1.
i 0 = r 0
i, r
Q
IS
LM
Figura 1
Ingreso Nacional Nominal
En situación de pleno empleo suponemos que el ahorro aumenta con el Ingreso Nacional
Nominal 50 .
En el gráfico introducimos explícitamente el crecimiento de la producción; porque el
crecimiento de la producción y la tasa de interés tienen dimensión temporal. Trazamos la línea de
crecimiento de la producción GG de modo que la distancia vertical entre GG e IS mide el
crecimiento de la producción correspondiente a un nivel ahorro e inversión sobre IS, ver figura 2.
49 Utilizaremos este gráfico para referirnos a situaciones de pleno empleo. Como también para referirnos a
situaciones de desempleo
50 Debido al efecto saldos reales negativo de un mayor nivel de precios sobre saldos reales ∂S/∂(M/P)

Si el interés es extremadamente alto y el Ingreso Nacional Nominal es extremadamente bajo;
ahorro, inversión y crecimiento de la producción se hacen nulos. En Z la línea GG intercepta a IS,
ver figura 2.
Si el interés baja y el Ingreso Nacional Nominal sube; habrá crecimiento de la producción:
en A el crecimiento de la producción es AB; y en Q el crecimiento de la producción es QR, ver
figura 2.
IS y LM se interceptan en Q, considerado punto de equilibrio monetario.
En Q la oferta y demanda de dinero se igualan:
- Si precios de bienes de capital y títulos bajan
- Si tasa de interés sube.
En ambos casos la tasa de interés adecuada para las decisiones ahorro-inversión ya no reflejará
el costo de oportunidad de mantener dinero.
i, r
GG
Z
B
A
R
Q
IS
LM
Figura 2
Ingreso Nacional Nominal
TÉCNICA PARA HALLAR EL VERDADERO EQUILIBRIO MONETARIO
El verdadero equilibrio monetario se halla al encontrar el Ingreso Nacional Nominal para el que
la distancia vertical entre IS y LM es igual a la diferencia entre la eficiencia marginal del capital y
el costo de oportunidad de mantener dinero, ver figura 2.
INTERPRETACIÓN DEL VERDADERO EQUILIBRIO MONETARIO
1. Precios de bienes de capital en baja.
Si en Q precios de bienes de capital bajan a la tasa QR; suficiente para que la cantidad real de
dinero M/P suba a la misma tasa a la que sube la producción QR 51 ; el costo de oportunidad de
mantener dinero bajaría hasta FR pues esa baja de precios de bienes de capital QR; reduciría en un
51 La cantidad de dinero real M/P se incrementa al bajar el precio de los bienes P.
141

mismo monto QR el costo de oportunidad de mantener dinero con respecto a bienes de capital, ver
figura 3.
En Q los poseedores de bienes de capital, dinero y títulos: venden bienes de capital, adquieren
una mayor cantidad de dinero y bonos; esto sube el interés real r y baja el interés nominal i hasta el
nivel en que los rendimientos reales de bienes de capital, dinero y títulos se igualan.
Por tanto, el verdadero equilibrio monetario necesita una divergencia entre el interés real y
nominal igual a la deflación, y al crecimiento de la producción.
Esto ocurre en B donde GG corta LM. En esta situación de verdadero equilibrio monetario B:
el Ingreso Nacional Nominal es OE, el interes nominal es EB, el interés real es EA, y el
crecimiento de la producción y la deflación es AB, ver figura 3.
i 0 = r 0
i, r Figura 3
GG
Z
B
A
R
E F
Q
IS
LM
Ingreso Nacional Nominal
Analizando el caso en que el interés sube para mantener la igualdad oferta y demanda de dinero:
Si precio de bonos baja a la misma tasa a la que sube la producción, es decir, si baja a la tasa
QR; el costo de oportunidad de mantener dinero bajaría hastaFR; y el verdadero equilibrio
monetario estará en el Ingreso Nacional Nominal OE.
2. Precios de bonos en baja (interés de bonos en alza).
EA interés de bonos + interés de acciones.
EB interés de bonos menos el porcentaje a la que sube el interés.
La diferencia entre interés de bonos y costo de oportunidad de mantener dinero; surge de las
pérdidas de capital asociadas a la tenencia de bonos (surge de la baja de precios de bonos).
EB interés de corto plazo. Es el interés de letras de cambio de "duración nula", debido a que el
precio de esas letras de cambio refleja: el interés nominal de bonos; y el valor de capital depreciado
de esos bonos.
142

En el Ingreso Nacional Nominal de equilibrio OE; el interés de corto plazo EB es menor que el
interés de Q; y el interés de largo plazo EA es mayor que el interés de Q. En vez de una diferencia
entre interés real y nominal se genera una diferencia entre interés de corto y largo plazo 52 .
EXPANSIÓN MONETARIA
Existe posición de equilibrio monetario distinta para cada expansión monetaria.
Si expansión monetaria es negativa MN; el Ingreso Nacional Nominal de equilibrio es menor
que OE, ver figura 4.
Si expansión monetaria es nula y el crecimiento de la producción es positivo; precios de bienes
de capital y bonos caen a una tasa igual al crecimiento de la producción AB y el Ingreso Nacional
Nominal de equilibrio es OE.
Si expansión monetaria es positiva QR, el Ingreso Nacional Nominal de equilibrio es mayor
que OE.
En los tres casos, el equilibrio monetario se encuentra en el Ingreso Nacional Nominal en que la
expansión monetaria es igual a la distancia vertical entre LM y GG.
r 1
i 0 = r 0
i 1
i, r
GG
M
N
Z
B
E
A
R
F
Q
IS
LM
Figura 4
Ingreso Nacional Nominal
Si la expansión monetaria QR es igual al crecimiento de la producción QR; el Ingreso
Nacional Nominal es OF; el equilibrio monetario está en Q; y el nivel de precios y la tasa de interés
son constantes, ver figura 4. El equilibrio monetario convencional Q es visto como el verdadero
52 La relación entre una tasa de interés cambiante (o nivel de precios cambiante) y la demanda de activos
(incluyendo saldos de nuevos soles reales) se da a nivel de expectativas; se supone que los tenedores de
activos esperan que las tasa de variación corriente continuarán. No obstante, la duración de las expectativas es
esencial para la determinación del ritmo de crecimiento prevaleciente de las tasas de interés; ya que si se
espera que cierta tasa de variación de los precios de los bienes, acciones o bonos dure pocos meses, esto
generará una estructura de tasas mayores en el extremo de plazo más corto de la escala de vencimiento en
relación con la estructura generada por las tasas de variación cuya duración prevista es de varios años.
Además se supone implícitamente que se prevé que las tasas de variación persistirán indefinidamente, en cuyo
caso la tasa de interés de corto plazo reflejará a la tasa de interés instantánea y la tasa de interés de largo plazo
reflejará la tasa de interés de los bonos perpetuos.
143

equilibrio de monetario; si la expansión monetaria es igual al crecimiento de la producción, es decir,
si se especifica que la expansión monetaria aumenta en forma suficientemente rápida como para
satisfacer la creciente demanda de dinero.
EXPANSIÓN MONETARIA MAYOR QUE EL CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN
Si la expansión monetaria SV es mayor que el crecimiento de producción ST; el Ingreso
Nacional Nominal de equilibrio será OH, ver figura 5.
HV interés de corto plazo (costo de oportunidad de mantener dinero) y VT monto en que la
expansión monetaria excede al crecimiento de producción.
Si precios de bienes de capital son flexibles; HV interés de largo plazo e interés nominal; y VT
monto en que el interés nominal excede al interés real y la inflación 53 , ver figura 5.
Tasa de
interés de
largo plazo
i 1
i 0 = r 0
r 1
i, r
GG
Q
V
T
S
H
IS
LM
Figura 5
Ingreso Nacional Nominal
Si precios de bienes de capital son fijos; HT interés de largo plazo; y VT tasa a la que baja
el interés de largo plazo; y monto en que el interés de corto plazo excede al interés real de largo
plazo, ver figura 6.
53 La inflación misma se genera por una expansión monetaria que excede al crecimiento de la producción.
144

Tasa de
interés de
corto plazo
i 2
i 0 = r 0
r 2
i, r
GG
Q
V
T
S
H
IS
LM
Figura 6
Ingreso Nacional Nominal
En los dos casos, la expansión monetaria SV establece el Ingreso Nacional Nominal de
equilibrio OH 54 .
CONCLUSIONES
En Perú, el equilibrio monetario debe preservarse con cambios de precios de bienes de
capital, bonos y acciones; la división de estos cambios está vinculada con expectativas
deflacionarias e inflacionarias, nivel de empleo y la coyuntura del ciclo económico
peruano.
Ejemplo
La expansión monetaria SV se divide en crecimiento de: la producción ST; precios de
bienes de capital WT; y precios de bonos WV, ver figura 7. (Así, el rendimiento nominal
de acciones es HT, el rendimiento nominal de bonos es HW, y el rendimiento nominal de
letras es HV 55 .
54 Nótese que este análisis se ocupa sólo de varios estados de crecimiento en equilibrio y no se ocupa del
problema dinámico del movimiento de un estado de crecimiento en equilibrio a otro estado de crecimiento en
equilibrio. Esto se complica al entremezclar dos tipos de expectativas distintas: las expectativas engendradas
por la extrapolación de varias tasas de expansión monetaria en un estado de crecimiento en equilibrio y la
expectativas engendradas por los cambios de crecimiento en equilibrio efectivos (finitos)en el nivel de ingreso
monetario de equilibrio en la transición de un crecimiento en equilibrio a otro crecimiento en equilibrio.
Nótese, también que en una economía abierta la oferta de nuevos soles se convierte en una variable endógena
determinada por la balanza de pagos.
55 Sin considerar el hecho de que las acciones, los bonos y las letras de cambio tienen la misma tasa de rendimiento en
bienes de capital HT.
145

Rendimiento
nominal de
letras
i, r
GG
Q
V
T
S
H
W
IS
LM
Figura 7
Ingreso Nacional Nominal
La conclusión se refiere 56 a la función de la expansión monetaria, que mediante su influencia
opera sobre las expectativas deflacionarias e inflacionarias, y los precios de los activos; en la
determinación del Ingreso Nacional Nominal de equilibrio 57 .
56 La conclusión de relativa importancia se refiere a la determinación del esquema preciso de la tasa de interés
nominal y la tasa de interés real de los títulos a corto plazo y largo plazo que resultan de la tasa de expansión
monetaria.
57 Esta función importante se diferencia de los conceptos acerca de la función de la política monetaria que
sólo da importancia a los cambios en las existencias de nuevos soles.
146

EXPANSIÓN MONETARIA PARA FINANCIAR EL DÉFICIT FISCAL Y EL
CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN
INTRODUCCIÓN
Analizaremos los efectos de la expansión monetaria sobre el equilibrio monetario cuando esta
expansión es utilizada para financiar el déficit fiscal y el crecimiento de la producción 58 .
Realizaremos una síntesis del análisis: crecimiento de la producción- expansión monetaria; con
la teoría de la demanda de dinero.
El argumento económico en favor del financiamiento del déficit fiscal como vehículo eficaz
para lograr el crecimiento de la producción nunca ha sido validado de modo convincente en la teoría
económica 59 . Esto plantea el problema teórico acerca de la medida en que es válido ese argumento.
El BCR extrae recursos del sector privado 60 mediante el financiamiento del déficit fiscal; y
genera una formación de capital estatal. Esta extracción de recursos ocurre porque la inflación,
definido como una expansión monetaria, es un impuesto, ver apéndice.
En la medida en que los recursos (que el BCR extrae del sector privado) se obtengan a costa del
consumo privado y se inviertan en capital productivo; el crecimiento de la producción se acelera.
Esta aceleración ocurre aunque el impuesto-inflación se aplique a costa de la inversión privada;
siempre que el rendimiento social marginal de la inversión pública supere al rendimiento social
marginal de la inversión privada.
Sin embargo, la evaluación del argumento económico se completará cuando se analice los
efectos de la inflación sobre la sociedad. Pero el hecho de que el capital social se incremente
mediante financiamiento del déficit fiscal no es un argumento convincente; a menos que se
demuestre que el impuesto-inflación es más eficiente que los impuestos directos e indirectos (o que
la presión fiscal de la inflación es más equitativa que la presión fiscal de los impuestos directos e
indirectos).
La inflación es un costo en bienestar puro, comparable con el costo en bienestar puro de los
impuestos directos e indirectos 61 . La inflación tiene costos y beneficios no medibles relacionado
con: el mercado de capitales, la implantación de otras formas de dinero, los hábitos de pago, y el
sistema político. Por estas razones debe procederse con mucho cuidado antes de aceptar el
argumento económico.
La incorrecta asignación de recursos acompaña a la inflación 62 : la inversión mal dirigida y la
desacumulación del capital.
58 Es decir, analizaremos la política fiscal coordinada con la política monetaria.
59 Pero, sin embargo, ya ocupó un lugar preponderante en el pensamiento de los encargados de formular las
políticas económicas en Perú, en especial en los años 1950-1990.
60 Del mismo modo en que un falsificador puede arrebatar recursos a sus compatriotas.
61 Ver «Crecimiento, estabilidad y financiamiento inflacionario» en Journal of Political Economy, abril de
1965 de Robert Mundell.
62 Tampoco se ha considerado los posibles efectos favorables sobre el empleo que, aún cuando fueran
temporales, podrían otorgar durante cierto tiempo un impulso al crecimiento económico del producto, también
147

ARGUMENTO POLÍTICO EN FAVOR DEL FINANCIAMIENTO DEL DÉFICIT FISCAL
Los partidarios del argumento político en favor de la inflación aceptan la teoría de la moneda
sana 63 .
Estos partidarios se dan cuenta: que el inflacionismo es una política económica frustrante que
conduce al cataclismo económico; y que los pretendidos efectos beneficiosos de la inflación son
más indeseables que los males que la inflación intenta curar.
Pero estos partidarios piensan que hay situaciones excepcionales que exigen temporalmente;
que se recurra a la inflación. Afirman que un país puede verse amenazada por males
incomparablemente más desastrosos que los efectos de la inflación. Si es posible evitar el
aniquilamiento de la libertad y la cultura de un país a costa de abandonar temporalmente la
moneda sana; será imposible objetar este procedimiento. Se reduciría a preferir un mal menor a un
mal mayor.
La inflación no agrega nada: a la capacidad de resistencia de un país; ni a sus equipos
materiales; ni a su fuerza espiritual y moral.
Exista o no inflación, el equipo material que necesita las fuerzas armadas habrá de
proporcionarle tomándolo de los recursos disponibles mediante: la restricción del consumo para
fines no esenciales; la intensificación de la producción con el objeto de incrementar el rendimiento;
y el uso de una parte del capital acumulado antes.
Es factible llevar a cabo todo lo anterior si la mayoría de la población se encuentra dispuesta: a
resistir hasta el límite de su capacidad; e incurrir en los sacrificios necesarios con tal de conservar
su libertad y cultura.
En tal caso, el Poder Legislativo: adoptará métodos fiscales que aseguren la consecusión de las
metas señaladas; implantará una economía de guerra sin entrometerse con el sistema monetario; por
tanto, la situación excepcional podrá resolverse sin acudir a la inflación.
El carácter peculiar de las ideas de estos partidarios; se encuentra en el antagonismo
irreconciliable entre la creencia del gobierno y la creencia de la mayoría de la población.
El gobierno cree que existe una mala situación que hace indispensable un aumento considerable
del gasto público y una austeridad del sector privado.
Pero la mayoría no cree que la situación sea tan mala, ni cree que para resguardar los valores
amenazados valga la pena hacer los sacrificios que se le exigen.
Posiblemente el gobierno tenga la razón.
no se han considerado los costos y beneficios políticos que el economista no puede medir explícitamente, no
se enfocarán estos problema sociales sino solamente el problema de los recursos.
63 La idea que inspira a este argumento político a favor de la inflación desempeña un papel importante en el
pensamiento de los estadistas e historiadores que no creen en una economía capitalista de mercado con
moneda sana e inflación cero.
148

Los métodos escogidos por el gobierno para resolver esa situación excepcional son:
- El gobierno: hace a un lado la forma democrática de convencer a la mayoría; y se arroga el
poder y derecho moral de contrariar la voluntad popular.
- El gobierno ansía ganarse la cooperación de la mayoría, engañándolo con respecto a los costos
que envuelven las medidas que sugiere. A la vez que el gobierno acata aparentemente los procesos
constitucionales de gobierno democrático; asume la conducta de un tutor de la mayoría.
- El gobierno deja de considerarse mandatario del pueblo para convertirse en un dictador.
La situación excepcional que desemboca en la inflación consiste en que la mayoría no está
dispuesta a sufragar los costos a que dan lugar las normas de política de gobierno. La mayoría
apoya estas normas hasta el punto en que consideran que no les resultará pesado hacerlo.
La mayoría sólo vota a favor de aquellos impuestos que pagarán los ricos, porque piensan que
estos impuestos no perjudicarán su bienestar material.
La reacción del gobierno (ante esa actitud de la mayoría) está determinada, por lo menos en
ocasiones, por el deseo sincero de servir los que consideran que son los mejores intereses, de la
mejor manera posible.
Pero si el gobierno hecha mano (para tal objetivo) a la inflación; estará empleando métodos que
son contrarios a los principios de gobierno democrático aunque formalmente respete la
Constitución.
El gobierno se está aprovechando de la ignorancia de la mayoría y está engañándola, en vez
de convencerla.
La inflación: es el complemento fiscal del estatismo y gobierno arbitrario; es el engranaje en el
complejo de normas e instituciones que nos llevan hacia la Dictadura.
La libertad no podrá enfrentar el ataque de la dictadura; si la mayoría no tiene conciencia de lo
que se encuentra en peligro, y no está dispuesta a hacer los máximos sacrificios en pro de la
libertad.
La inflación proporciona al gobierno los fondos que no podría recaudar con impuestos; ni
obtener que el público le prestara sus ahorros porque el pueblo y sus Congresistas se opondrían.
Al gastar el dinero-signo de curso forzoso de reciente creación; el gobierno estará en aptitud de
comprar el equipo material que necesita las fuerzas armadas.
Pero un país que se resiste a hacer sacrificios materiales exigidos por la victoria, nunca mostrará
la energía mental que se requiere.
Lo que garantiza el éxito de la lucha por la libertad y la cultura son: el equipo bélico; y el
espíritu heroico que anima a quienes hacen uso de las armas.
149

ARGUMENTO ECONÓMICO EN FAVOR DEL FINANCIAMIENTO DEL DÉFICIT FISCAL 64
La teoría inflacionista pretende hacer creer que la oferta de dinero es insuficiente.
Ejemplo
El vendedor dice: los negocios andan mal porque mis clientes y posibles clientes no tiene dinero
suficiente para comprar. Hasta aquí el vendedor tiene razón, pero se equivoca cuando dice que lo
que necesita su negocio para progresar es aumentar la oferta de dinero. El vendedor desea el
aumento de dinero en los bolsillos de su clientela y posible clientela, en tanto que la cantidad de
dinero en poder de las otras personas sigan sin variación. Lo que desea el vendedor es una clase de
inflación, en la cual el dinero adicional creado fluya hacia sus clientes y le permita cosechar
beneficios debido a la inflación. Los vendedores que preconizan la inflación lo hacen porque
suponen que se encontrarán entre los favorecidos por el hecho de: que los precios de los bienes que
venden subiría muy pronto hasta un punto más alto, que los precios de los bienes que compran.
Nadie aboga por una inflación en que se encontraría del lado perdedor.
El salario es el precio que se paga por una cantidad de trabajo, de determinada calidad. Si un
hombre no puede vender su trabajo al precio que le gustaría; tendrá que reducir el precio que pide o
tendrá que quedarse sin empleo.
Si el gobierno y las cúpulas sindicales: fijan el salario a un nivel superior al salario de mercado
de trabajo, y hacen cumplir su decreto sobre dicho salario mínimo mediante la compulsión y
coacción; cierto número de trabajadores que deseaban trabajar se quedarán sin empleo. Este
desempleo institucional es resultado de los métodos que aplican los gobiernos populistas 65 , es decir,
es resultado de medidas que falsamente se consideran como favorables a los trabajadores.
Sólo existe un camino eficaz para aumentar los salarios reales y mejorar el nivel de vida de los
trabajadores: aumentar la proporción per cápita de capital invertido. Esto es lo que la economía de
mercado consigue cuando su funcionamiento no lo sabotean el gobierno ni las cúpulas sindicales.
La característica de la teoría del pleno empleo, estriba en que no proporciona información sobre
la manera en que los salarios se forman en el mercado de trabajo. Para los progresistas está
prohibido discutir sobre el nivel de salarios. Cuando los progresistas se ocupan del desempleo, para
nada se refieren a los salarios. A su modo de ver, el nivel de salarios nada tiene que ver con el
desempleo y nunca debe mencionarse en conexión con el desempleo. Si existe desempleo (sostiene
esa teoría) el gobierno debe aumentar la cantidad de dinero hasta que se llegue al pleno empleo. Es
un error (sostiene esa teoría) llamar inflación al aumento de la cantidad de dinero que se efectúa en
estas condiciones. Se trata de una política del pleno empleo.
El punto fundamental de la teoría de pleno empleo radica en que todo aumento de la cantidad de
dinero ocasiona una tendencia a la elevación de precios y salarios.
Si a pesar del alza de precios; los salarios no suben o si la subida de salarios va bastante
retrazada del alza de precios; disminuirá el número de desempleados por causa de ese nivel de
salarios. Pero esa disminución ocurre; porque la configuración de precios y salarios equivale a una
64 La doctrina inflacionista o la doctrina expansionista se presenta con diversas versiones (por ejemplo, la
doctrina del pleno empleo) pero su contenido esencial permanece siempre igual.
65 Si estos gobiernos desean mantenerse en el poder tienen que negar que son sus propios actos los que
tienden a convertir el desempleo de las masas en un desempleo permanente.
150

aja de salarios reales. Para alcanzar este resultado no habría sido necesario dedicarse a aumentar
la cantidad de dinero.
Una baja de salarios mínimos que el gobierno y la presión sindical obligan a observar habría
logrado el mismo efecto, sin poner en movimiento, simultáneamente, todas las demás
consecuencias de la inflación.
A pesar de que muchos países recurrieron a la inflación; el nivel de salarios nominales no se
elevó inmediatamente después; esto equivalía a una baja de salarios reales y una disminución del
número de desempleados. Pero este hecho fue temporal.
No es cierto que un movimiento de empresarios en el sentido de revisar hacia abajo los contratos
sobre salarios nominales suscitaría una resistencia mucho más fuerte que la baja gradual y
«automática» de salarios reales como resultado de una alza de precios.
Los trabajadores habrían empezado a descubrir los artificios de la inflación.
Los problemas del poder adquisitivo y los números índices se convirtieron en temas importantes
en las negociaciones de los sindicatos en materia de salarios.
151

EFECTOS DEL FINANCIAMIENTO DEL DÉFICIT FISCAL SOBRE EL CRECIMIENTO DE LA
PRODUCCIÓN
Partiendo de la ecuación versión transacciones de ingreso
M (t) V (t) = P (t) y (t) ...................................................................(1),
Aplicando logarítmo natural
ln(M (t) V (t) ) = ln(P (t) y (t) ); lnM (t) + lnV (t) = lnP (t) + lny (t)
Derivando respecto al tiempo 66
• • • •
(1/M) M + (1/V) V = (1/P) P + (1/y) y
tenemos σ + W = π + λ .......................................................... (2),
• •
siendo W = V/V la tasa de velocidad de circulación, π = P/P la tasa de inflación, λ = y/y la tasa de
crecimiento de la producción, σ = M/M la tasa de expansión monetaria.
Sea la relación producto y (t) y existencias de bienes de capital K (t)
y (t) = ø K (t) ............................................................ (3),
siendo ø la productividad marginal del capital que se supone constante. Derivando respecto al
tiempo
•
y = ø K ............................................................................... (4)
Supongamos que el BCR financia toda inversión pública G mediante incrementos de reservas
bancarias R (t) a través del tiempo, es decir, mediante R y se ignora la inversión privada 67 . El valor
nominal de la inversión pública es G = R.
Expresando esta relación en términos reales, G (1/P) = (1/P) R.
El valor real de la inversión pública es
(1/P) R = K ........................................................................ (5)
Sea la relación reservas bancarias R (t) y oferta de dinero M (t)
R (t) = r M (t) ........................................................................ (6)
siendo r el porcentaje de reserva bancaria fraccionaria (si se ignora el circulante).
Derivando respecto al tiempo R = r M.................................. (7)
Reemplazando (7) en (5) (1/P)rM = K ................................. (8)
66 La derivada de la oferta de nuevos soles con respecto al tiempo se expresará por dM/dt= 0 bien M(t) o M.
67 Esta ecuación supone que la inversión privada es cero y que dicha inversión no es afectada por la inflación.
Pero parte de la inversión pública financiada por el crédito se realizará a expensas de la inversión privada; en
la medida en que esto sea así, este supuesto favorece de manera indebida el argumento del financiamiento
inflacionario.
152

Reemplazando (8) en (4) y = ø (1/P) r M .............................. (9)
multiplicando (9) por 1/y; (1/y)y = r ø (1/P)(1/y)M
es decir; (1/y)y = rø (1/M)M(M/Py).................................... (10)
Tenemos la relación crecimiento de la producción y expansión monetaria 68
λ = r ø σ (1/V) ..................................................................... (11)
Considerando un intervalo de tiempo en que la velocidad se mantiene constante W=0; la
ecuación (2) será σ = π + λ ..................... (12)
Introduciendo σ de (12) en (11) π = (V/r ø -1) λ ................. (13)
La ecuación (13) relaciona inflación y crecimiento de la producción inducido por
financiamiento del déficit fiscal.
SIGNIFICADO DE LA ECUACIÓN INFLACIÓN-CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN
Sea 1/V la razón demanda de dinero / ingreso monetario M/Py.
Sea un intervalo de tiempo en que el BCR gasta r unidades de reservas bancarias en comprar
bienes de capital.
Esto implica una formación de bienes de capital estatal de r unidades; y un incremento del
producto en rø unidades (a precios constantes).
Un incremento del producto en una unidad, incrementa la demanda de dinero en 1/V unidades.
Un incremento del producto en rø unidades, incrementa la demanda de dinero en rø / V unidades.
Un incremento de reservas bancarias en r unidades; incrementa la oferta de dinero en una
unidad.
La demanda de dinero se incrementa en rø/V unidades; y la oferta de dinero se incrementa en
una unidad (a precios constantes).
El incremento de la demanda de dinero es menor que el incremento de la oferta de dinero. Hay
una oferta excesiva de dinero
rø/V < 1 si V > rø...................................................... (15).
El financiamiento del déficit fiscal provoca inflación porque la velocidad V es mayor que el
incremento del producto rø 69 .
COMPORTAMIENTO DE LA VELOCIDAD DURANTE LA INFLACIÓN
68 O bien σ = V /r
69 Nótese que V y tienen las mismas dimensiones, mientras que r no tiene dimensión, de modo que las
razones en la ecuación (14) no tiene dimensión.
153

La velocidad no se mantiene constante cuando se trata con diferentes inflaciones.
La inflación es parte del costo de oportunidad de mantener saldos reales.
Cuanto mayor sea la inflación, menor será los saldos reales que desea mantener el sector
privado. Por tanto, la velocidad es una función creciente de la inflación 70
V = V(π) donde V(π)>0 ................................................. (16)
Sea la relación velocidad inflación una función lineal
V(π) = V o + nπ ..................................................................... (17)
siendo V o la velocidad para una inflación nula.
Si V de (17) se introduce en (13) tenemos una ecuación en las variables π y V además del
parámetro λ determinado por la política económica 71
π(λ) = [(V o /rø )-1] λ / [1-(n/rø) λ] ................................... (18)
Cuanto mayor sea el crecimiento de la producción financiado mediante creación de reservas
bancarias; mayor será la inflación. Así, la razón π(λ)/λ aumenta con λ. Finalmente, se llega a un
máximo crecimiento de la producción; en que la inflación tiende al infinito (en que no podrá
lograrse un mayor crecimiento de la producción financiado con incrementos de reservas bancarias).
El máximo crecimiento de la producción es
λ * = rø/n.............................................................................. (19).
Este es el valor de λ * cuando el denominador de (18) es cero; y se considera λ * como el máximo
de crecimiento de la producción financiado mediante incrementos de reservas bancarias. Así, de
π(λ * ) = [(V o /rø ) -1] λ * / [1 - n λ * /rø)]
* * tenemos π(λ )→ ∞ cuando λ → rø/n
70 La velocidad de circulación del dinero es una función de la tasa de interés nominal. En el tema «Cambios
reiterados en la oferta de dinero» se consideró los efectos de la riqueza, en el caso de la inflación prevista, que
pueden aumentar el ahorro y pueden disminuir la tasa de interés real con el resultado de que la tasa de interés
nominal aumente en un monto menor que la tasa de inflación. Este efecto no se considera en el presente tema
(en el cual se supone implícitamente que la tasa de interés real es constante), de modo que la tasa de interés
nominal aumenta en un monto igual que la tasa de inflación. Esta simplificación se justifica en una economía
en el cual los bienes de capital y los bienes de consumo pueden producirse (o comprarse en el exterior) a
costos de oportunidad constante, aún cuando la posibilidad de que la misma productividad del capital
constituya una función creciente de la razón entre dinero real y el capital (atribuyendo al dinero una
productividad física marginal como un factor de producción).
71 El Banco Central sólo tiene control sobre una parte de la transacción, el ofrecimiento de dinero de reserva bancaria,
mientras que el público tiene control sobre la otra parte de la transacción, los bienes o los servicios de los factores que se
obtienen a cambio de la transacción. Por lo tanto, es un parámetro determinado por la política económica sólo hasta el
límite específico. Por otro lado, σ está determinado totalmente por esa política económica y el equilibrio podría
establecerse en la ecuación (14).
154

IMPORTANCIA EMPÍRICA DEL CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN FINANCIADO MEDIANTE
CREACIÓN DE RESERVAS BANCARIAS
Para inflaciones bajas: la velocidad V 0 fluctúa entre 3 y 5; la razón capital/producto ø fluctúa
entre 0.2 y 0.5; y la reserva bancaria r 72 fluctúa entre 10% y 30%.
De (18), se deduce que valores bajos V o y n y valores altos r y ø; son favorables para el argumento
de crecimiento de la producción financiado mediante creación de reservas bancarias, en el sentido
de que inflaciones bajas acompañan a crecimientos de la producción determinados.
Ejemplo
Reemplazando en (18) valores bajos V o = 3, n = 0 (suponiendo que la velocidad no es afectada por
la inflación) y valores altos r = 3/10, ø = 1/2
π(λ) = 19 λ........................................ (20)
El cual indica que la inflación es 19 veces el crecimiento de la producción financiado mediante
creación de reservas bancarias. Aumentar el crecimiento de la producción en 1% anual, provocará
una inflación de 19% anual (si la velocidad es constante).
En situaciones reales, la velocidad es afectada por la inflación.
Supongamos 73 un valor bajo n = 10.
π(λ) = 57 λ / (3 - 200λ).................... (21)
De (21) se deduce que el máximo crecimiento de la producción es λ * = 3/200 = 0.015 = 1.5%; y
esto va acompañado de una inflación infinita.
Valores intermedios para la situación real son:
Años Tasa de crecimiento de la Tasa de inflación
producción anual λ anual π(λ)
-------- -------------------------------------- ---------------------
1971 0.25% 5.7%
1980 0.50% 14.25%
1981 0.75% 28.5%
1986 1.00% 57.0%
1987 1.25% 142.5%
72 Con respecto a velocidades-ingreso, ver Jacques J. Polack y L. Boissonneault, «Análisis monetario del
ingreso e importaciones» en Boletín de FMI, nov. de 1957; con respecto a una muestra de razones
capital/producto, ver «Ingreso y riqueza» en National Bureau of Economic Research» y con respecto a
razones de reserva bancaria, ver J. Ahrensdorf y S. Kanesathasan «Variaciones en el multiplicador monetario
y sus implicancias para el Banco Central» en el Boletín del FMI de noviembre de 1960.
73 La velocidad se duplica mucho antes de que se alcance una inflación de 30% anual. En Perú la velocidad de
circulación del dinero se duplicó entre 1966 y 1970, mientras que la tasa de interés bancaria se duplicó y la
tasa de inflación pasó de un promedio del 15% en 1966-1970 a cerca del 45% en el período de 1973-1975.
155

1990 74 1.50%
2000
A partir de estos cálculos, el argumento en favor del crecimiento de la producción financiado
mediante creación de reservas bancarias no es válido. Aún en el caso de que el valor del parámetro
crecimiento de la producción sea 1%, se requiere una inflación de 57% anual.
SUPUESTO ALTERNATIVO DE LA VELOCIDAD
La relación velocidad inflación definida por una función exponencial
V = V o e απ .................................................................. (22) 75
Introduciendo (22) en (13)
π = [(V o e απ / rø) -1] λ...................................................... (23)
Introduciendo (23) en (11)
λ = rø σ / [V o e α π ] ........................................................ (24)
El crecimiento de la producción alcanza un máximo; con una inflación finita.
De σ = π + λ. Suponemos σ(π) = π(π) + λ(π). Derivando σ(π) = 1 + λ(π). Si λ(π) = 0. Tenemos σ(π)
= 1.
Expresando 24 en función de π. Tenemos λ(π) = rø σ(π) / V o e απ
Derivando con respecto a π λ(π) = rø σ(π)e −απ /V o + røσ(π)−αe −απ /V o
= 0, obtenemos la expansión
monetaria (para un máximo crecimiento de la producción) σ * = 1/
α.............................................................. (25)
Si introducimos (25) en (24) y empleamos la expresión resultante para eliminar λ de (23)
obtenemos la inflación finita que maximiza el crecimiento de la producción
π * = 1/α (1 - ør /V o e απ ) ..................................................... (26)
Ejemplo
Reemplazando en (22); α = 3; V o = 4 .
La velocidad es V(π ) = 4 e 3π y los valores se indican en la tabla 76
74 Este crecimiento económico del producto no se dio para evitar una inflación extremadamente alta.
75 La función de Phillip Cagan es M/P=e - α E-Ω , siendo E la tasa de inflación prevista y α,Ω, son constantes.
Esta función se convierte en la ecuación (23) si la elasticidad-producto de la demanda de dinero es unitaria.
La ecuación (23) implica que la velocidad no tiene límite superior. El supuesto tradicional acerca de un límite
superior depende de la rigidez en los períodos de pago, pero el trabajo de Cagan muestra que esos períodos de
pagos se hacen más breves durante las hiperinflaciones. Así, la velocidad puede tener un límite superior dado
el período de pago, pero no tiene un límite superior cuando este período de pago se adapta a la inflación.
156

Tasa de inflación Velocidad de circulación
anual π anual V(π)
------------------------ --------------------------------
0 % 4.0
10 % 5.4
20 % 7.3
30 % 9.8
40 % 13.3
50.% 17.9
------------------------ --------------------------------
Reemplazando r = 1; α = 3; ø = 1/4; V o = 4 en (26) π * = 1/3 [1 - (1/ 16e 3π )].
La inflación finita que maximiza el crecimiento de la producción será π = 32.5%. Esto se deduce si
π = 32.58%. El máximo crecimiento de la producción es λ = σ - π = 0.333 - 0.325 = 0.008 =
0.8%. 77
APÉNDICE
LOS SUPUESTOS PARA ANALIZAR LA INFLACIÓN
Durante la inflación, la economía se acostumbra a las expectativas inflacionarias permanente,
de modo que el proceso de determinar precios se dan en términos reales.
Si la función demanda de dinero es estable, la inflación se define como el costo de oportunidad
de mantener saldos reales, costo que influye en el nivel mantenido de saldos reales.
Si la función de demanda de dinero es estable; el aumento de la oferta nominal de dinero
determinará la inflación y eventualmente el sector privado espera esa inflación y ajusta su tenencia
de saldos reales (o saldos reales/ingreso real) a esa inflación.
Para mantener intacto sus saldos reales frente a la inflación, el sector privado acumula saldos
reales a una tasa igual a la inflación; tal acumulación se logra a costa de sacrificar el consumo del
ingreso real corriente; la liberación de ese ingreso real constituye el equivalente a un impuesto
sobre los tenedores de saldos reales. A su vez, este impuesto sobre saldos reales será una ganancia
para los beneficiarios del aumento inflacionario de la oferta de dinero.
76 Phillip Cagan calcula la recaudación máxima del impuesto sobre los saldos monetarios que implica la
inflación, que se obtiene cuando π =1/α porque supone que no hay crecimiento económico del producto.
Martín Bailey, en «Costo del financiamiento inflacionario», ver Journal of Political Economy 1956, afirma
que la inflación tiene un costo en bienestar puro, y usando los datos de Phillip Cagan, establece los puntos en
los cuales el costo de bienestar marginal es igual a la recaudación marginal del impuesto.
77 El Banco Central podría requerir razones de reservas bancarias del 100% . Martín Bailey a sugerido, como
una alternativa, que el Banco Central permita que los bancos comerciales paguen intereses sobre los depósitos
en cuenta corriente iguales a la tasa de inflación.
157

A
π
DD
O
0 (M D /P)/(Y/P)
N D´
La demanda de saldos reales M D /P en relación al ingreso real Y/P corriente es una función de
las inflaciones realizada π y prevista π * ; y se representa por la curva DD.
Con inflación realizada π = 0 (que se espera continúe π * = 0) la razón demanda de saldos
reales/ingreso real corriente es D’.
Si π = π * = A; la demanda de saldos reales en relación al ingreso real corriente cae de D’ hasta
N; y el costo de oportunidad de mantener saldos reales (bajo condiciones inflacionarias) reduce la
demanda de saldos reales en ND’.
El área OAQN es la proporción del ingreso real corriente que los tenedores de saldos reales
están obligados a acumular en forma de saldos reales (a causa de la inflación; para mantener intacto
sus saldos reales. El área OAQN es la inflación como impuesto expresada como una proporción del
ingreso real corriente).
ALGUNAS IMPLICANCIAS
1. La redistribución del ingreso (que incluye la inflación) se da desde los tenedores de saldos
reales hacia los que controlan la oferta de dinero, es decir, es una redistribución del ingreso del
sector privado (como tenedor y utilizador de dinero) hacia el BCR.
2. Una vez que la inflación se establece, su tasa es determinada por la tasa de aumento de la
oferta de dinero.Sin embargo, en el período inicial la tasa de inflación es menor que la tasa de
aumento de la oferta de dinero; debido a que se continúa creyendo en la estabilidad de precios; y
luego, despues de cierto período; la tasa de inflación excede la tasa de aumento de la oferta de
dinero, debido a los efectos de la creciente creencia en la continuación de la inflación sobre la
reducción de la demanda de saldos reales.
3. El costo de la inflación aparece como despilfarro de recursos incluído en el esfuerzo del
sector privado por reducir el uso de dinero sustituyéndolo por recursos reales. Esa sustitución que
toma la forma de: reducción del intervalo de pagos de salarios, mantenimiento de existencia de
bienes en vez de dinero, etc; se realizará hasta el punto en que la tasa de rendimiento de recursos
reales (que sustituyen al dinero) sea igual a la tasa de inflación.
158

En la figura, el costo de la inflación se mide en el área QND’, y se aproxima por la fórmula ½π
M/PYτ siendo τ la elasticidad-inflación de la razón dinero/ingreso monetario mantenido a la tasa de
inflación dada.
El hecho que no se pague interés sobre saldos de dinero en efectivo, implica una pérdida social
debido a la sustitución de dinero por recursos reales en ausencia de inflación; pérdida social que se
agrava por el efecto de la inflación de desalentar el uso del dinero.
4. La noción de la inflación como un impuesto; y la noción del costo de la inflación como un
tipo de costo de recaudación de ese impuesto; implica ciertas analogías entre inflación e impuestos
explícitos recaudados por el gobierno, incluyendo el concepto de tasa óptima de inflación desde el
punto de vista del BCR (es decir, incluyendo el concepto de tasa de inflación que maximiza la
proporción de ingreso nacional, puesta por la inflación a disposición del BCR).
159

LOS EFECTOS CARTERA DE CORTO PLAZO, ATESORAMIENTO
REAL DE MEDIANO PLAZO Y ACUMULACIÓN
DE LARGO PLAZO
INTRODUCCIÓN
Los efectos de la inflación de corto, mediano y largo plazo se conectan al tomar en cuenta los
efectos cartera, atesoramiento y acumulación que la inflación genera sobre el ahorro, crecimiento
de la producción y productividad marginal de bienes de capital.
Una expansión monetaria tiene un menor efecto inflacionario en el mediano plazo; porque
genera un atesoramiento conectado con el crecimiento de la producción y el ahorro.
El grado de liquidez de la economía, y el interes real se reducirían menos si no se tuviera en
cuenta el efecto del crecimiento de la producción sobre el atesoramiento.
En el camino hacia el estado estacionario: la productividad marginal de bienes del capital cáe a
medida que se genera la acumulación; ya que la caída del ahorro reduce el crecimiento de la
producción y atesoramiento. De este modo: aumenta la inflación que acompaña a una determinada
expansión monetaria; cae la productividad marginal de bienes del capital; y se reduce la intensidad
financiera, ver apéndice.
En el estado estacionario: la riqueza real se recupera pero la liquidez real es menor; y las
existencias de bienes de capital serán mayores que antes de iniciada la inflación.
SUPUESTOS TEÓRICOS
- El inversionista al elegir entre dinero, títulos y bienes de capital sopesa los rendimientos
previstos de cada activo.
- Las expectativas inflacionarias se basan en extrapolar tasas corrientes de variación de precios: si
los precios de los bienes de capital están subiendo a la tasa π, se supone que seguirán subiendo a
esa misma tasa y así ocurrirá con la subida de precios de los títulos 1 .
- El sistema económico está en equilibrio si están en equilibrio: el mercado de títulos (versus
mercado de dinero); y el mercado de bienes de capital (versus mercado de dinero).
REPRESENTACIÓN GEOMÉTRICA DEL EQUILIBRIO DEL SISTEMA ECONÓMICO
La línea ii de la figura 1 representa la relación interés nominal y saldos reales; en que el
mercado de títulos está en equilibrio.
Cuando el interés nominal sube, el sector privado compra títulos pagando con dinero. Esto
provoca un alza de precios de títulos y una baja de saldos reales 2 .
1 Este supuesto nos permite: aislar algunas propiedades de dinámica comparativa del sistema económico en
condiciones de inflación y desarrollar una representación geométrica de dicho sistema económico en
condiciones de inflación. Además este supuesto se denomina expectativas adaptables o expectativas
extrapolativas.
160

Por tanto, el interés nominal i = i (M/P) ...................... (1) es una función decreciente de los saldos
reales ∂i/∂(M/P)0, siendo r el interés real.
2 Si baja el interés nominal el proceso será a la inversa. También, cuando las tasa de interés nominal son bajas,
el sector privado desea mantener las existencias de títulos en circulación solamente si la cantidad de saldos de
nuevos soles reales es alta.
3 y una cantidad dada de dinero; si de desea elevar la productividad marginal de bienes de capital: se debe
vender bienes de capital por dinero lo cual reduce el precio de esos bienes y sube los saldos reales.
4 Si baja el interés real, el sector privado compra bienes de capital pagando con dinero en existencia. Esto
provoca un alza de precios de bienes de capital y por consiguiente una baja de los saldos reales. Si sube el
interés el proceso será a la inversa.
161

(M/P)
EQUILIBRIO MONETARIO ESTÁTICO
rr
M/P
Figura 2
Las tasas de interés y los saldos reales de equilibrio quedan determinados (en ausencia de
aumento de la oferta de bienes de capital o dinero) por la intersección de las líneas ii y rr en Q que
representa el equilibrio monetario de la economía, ver figura 3. La condición de equilibrio i(M o /P o )
= r(M o /P o ) ..........(3) determina los saldos reales de equilibrio M o /P o .
i 0 = r 0
i(M/P), r(M/P) Figura 3
Q
M 0 /P 0
ii
rr
M/P
EL SISTEMA ECONÓMICO EN CONDICIONES DE INFLACIÓN
1. EFECTO CARTERA DE TÍTULOS
1.1. UNA DESCRIPCIÓN DEL PROCESO DE AJUSTE
Si los saldos reales están por debajo de M o /P o , ver figura 4, la productividad marginal de bienes
de capital r 1 está por debajo de la productividad marginal del dinero i 1 ; y los poseedores de activos
162

venderán bienes de capital por dinero; de esta manera: baja los precios de bienes de capital de P 1 a
P o y sube los saldos reales de M o /P 1 a M o /P o .
i 1
i 0 = r 0
r 1
i(M/P), r(M/P) Figura 4
M 1 /P 1
Q
M 0 /P 0
1.2. OTRA DESCRIPCIÓN DEL PROCESO DE AJUSTE
Si el interés real r 1 está por encima de r o = i o , habrá un exceso de oferta de dinero (y bienes de
capital) y un exceso de demanda de títulos; que induce a: una caída del interés real, una alza de
precios de títulos de P 1 a P o , y un regreso al punto Q. Entonces, Q es un punto de equilibrio
monetario estable de la economía, ver figura 5.
r 1
i 0 = r 0
ii
rr
M/P
i(M/P), r(M/P) Figura 5
Q
M 0 /P 0
2. EFECTO ATESORAMIENTO
M 0 /P 1
El ahorro se destina a liquidez adicional y formación de bienes de capital; así el ahorro implica
un crecimiento de la producción mayor que el crecimiento del gasto en bienes.
ii
rr
M/P
163

Si el ahorro mide tasas de variación; el ahorro se deduce de la línea rr; para obtener la línea λλ,
ver figura 6.
Identificamos λλ con la tasa de crecimiento de la producción; sí la elasticidad-ingreso de
demanda de saldos reales es unitaria [d(M D /P)/dY][Y/(M D /P)]=1.
2.1. EXPANSIÓN MONETARIA NULA Y CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN
Una expansión monetaria nula y un crecimiento de la producción; determina el equilibrio
monetario R, ver figura 6.
El equilibrio del mercado de dinero requiere: que los precios bajen a una tasa igual a la
diferencia entre expansión monetaria nula σ = 0 y crecimiento de la producción λ > 0; es decir, λ =
-π que se obtiene de σ = π +λ
El equilibrio del mercado de bienes de capital requiere que el interés real r (M/P) supere al interés
nominal i (M/P) en la medida de la deflación -π = TR, es decir, i (M/P) - r (M/P) = - π ............... (4) siendo r
> i, ver figura 6.
r 1
i 0 = r 0
i, r , λ Figura 6
i 1 R
Q
M 0 /P 0
T
M 0 /P 1
Cuando λ = -π y i (M/P) - r (M/P) = -π la economía es deflacionaria. Los poseedores de dinero y
bonos obtendrán ganancias de capital iguales a la tasa de deflación.
rr
ii
λ λ
M/P
2.2. EXPANSIÓN MONETARIA MAYOR QUE EL CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN
De {σ > 0}>{λ>0} se tiene π = σ - λ (que se obtiene de σ = π +λ; y π = i (M/P) - r (M/P)
..................(5) siendo r < i ). Trazando la línea σσ debajo de la línea ii, tal que la distancia vertical
entre ambas líneas indique la expansión monetaria σ, ver figura 7.
164

El saldo real de equilibrio se determina por el valor de la abscisa en la intersección de σσ y λλ:
Dada la línea σσ; el punto de equilibrio C 1 ; será el equilibrio monetario de la economía,
caracterizado por r 1 , i 1 , σ = C 1 D, λ = C 1 E, π = DE.
i 1
i 0 = r 0
r 1
i, r ,σ, λ
E
M 1 /P
D
σσ
C1
Q
M 0 /P 0
rr
ii
λ λ
M/P
Figura 7
ESTÁTICA COMPARATIVA DEL SISTEMA ECONÓMICO EN CONDICIONES DE INFLACIÓN
Una expansión monetaria mayor que el crecimiento de la producción: baja interés real, sube
interés nominal y reduce saldos reales 5 .
En la abscisa se coloca saldos reales M/P por unidad de existencias de bienes de capital K,
(M/P)/K ver figura 8; suponiendo que la producción se genera en condiciones de rendimiento
constante a escala de acuerdo con la función producción X = X(M/P, K)..........................................(6)
tendremos, X/K = X([M/P]/K,1)
Para expansión monetaria σ y crecimiento de la producción λ; el equilibrio monetario de
mediano plazo implica la razón saldos reales/existencias de bienes de capital (M 1 /P 1 )/K o , ver figura
8.
5 Esto se observa al derivar el sistema de ecuaciones con respecto a σo si se tienen en cuenta que ∂i/∂(M/P)0.
165

i 1
i 0 = r 0
r 1
i((M/P)/K), r((M/P)/K) ,σ, λ
E
(M 1 /P 1)/K0
D
C1
3. EFECTO ACUMULACIÓN
Q
σσ (M 0 /P 0)/ K0
rr
ii
λ λ
M/P
Figura 8
Al aumentar la riqueza; el ahorro cáe, y esa caída se reparte entre caída de: la liquidez adicional;
y la formación de bienes de capital. Esto significa que λλ, ver figura 9, se desplaza hacia arriba, y el
equilibrio monetario se determina por un punto que se mueve sobre σσ desde C 1 , C 2 hasta C 3 donde
λλ coincide con rr.
El equilibrio monetario estacionario de largo plazo se establece con la razón saldos
reales/existencia de bienes de capital M 3 /P 3 /K 3 ; en la trayectoria hacia el estado estacionario desde
M 1 /P 1 /K 1 , M 2 /P 2 /K 2 hasta M 3 /P 3 /K 3 la inflación aumenta gradual y asintóticamente hacia la
expansión monetaria.
i 3
i 2
i 1
i 0 = r 0
r 1
r 2
r 3
i((M/P)/K), r((M/P)/K) ,σ, λ
C3
C2
σσ
C1
Q
rr
ii
λ1λ1
λ2 λ2
(M/P)/K
SÍNTESIS DE LOS EFECTOS CARTERA, ATESORAMIENTO Y ACUMULACIÓN
Figura 9
Dada la posición de equilibrio monetario estacionario en Q, ver figura 10. Perturbando este
equilibrio con una expansión monetaria σ igual a QJ.
166

1
i 1
i 0 = r 0
i((M/P)/K), r((M/P)/K) ,σ
σσ
(M 1 /P 1)/K0
Q
J
(M 0 /P 0)/K0
rr
ii
(M/P) / K
Figura 10
1. El corto plazo es un período en que expectativas inflacionarias y carteras se ajustan a la
perturbación monetaria: la expansión monetaria σ eleva el gasto; el efecto gasto provoca alza de
precios y expectativas inflacionarias; el efecto expectativas inflacionarias hace que el sector privado
cambie su actitud con respecto a la tenencia óptima de dinero, lo que conduce a un efecto cartera 6 a
medida que el sector privado cambia su dinero por bienes, y de este modo provoca un alza de
precios hasta que las carteras se ajusten a la relación deseada.
Existe un efecto expectativas inflacionarias secundario (intrínseco al efecto cartera) que surge de la
inflación y que conduce a un sobreajuste temporal de los saldos en cartera (aumento excesivo de la
velocidad); pero 7 el ajuste expectativas inflacionarias y carteras a la perturbación monetaria provoca
una situación en que el sector privado espera que los precios suban a la tasa σ. Así, el equilibrio
monetario de corto plazo implica una razón saldos reales/existencia de bienes de capital M 1 /P 1 /K o ,
ver figura 10.
2. El mediano plazo es un período en que se formulan y ejecutan los planes de crecimiento de
la producción. Sin embargo, antes de llegar a ese punto existe un efecto inflación de mediano plazo:
El desprendimiento acelerado de dinero reduce la riqueza; esta reducción estimula el ahorro,
que se manifiesta en parte en un atesoramiento.
El efecto atesoramiento reduce la inflación y conduce a un equilibrio monetario de
crecimiento de la producción de mediano plazo con una razón saldos reales / bienes de capital
M 1 /P 1 /K o , determinada por ese atesoramiento DC 1 que es la distancia vertical entre ii y λλ, ver
figura 8. Así, el efecto atesoramiento mitiga el efecto cartera, amortiguando la inflación inicial.
3. El largo plazo es un período en que se ajusta las existencias de bienes capital.
A medida que aumenta la acumulación; el ahorro disminuye, el efecto crecimiento de la
producción-atesoramiento se desvanece y sube la inflación, mientras que baja el grado de liquidez,
ver figura 9.
6 O sea, conduce a un efecto velocidad de circulación.
7 Además de los efectos de la inflación en el mediano y largo plazo.
167

Como los intereses dependen de la razón saldos reales/existencias de bienes de capital; esta
razón será (en la nueva posición de equilibrio estacionario) igual a la razón que surja del efecto
cartera en C 3 ver figura 9.
Pero los niveles de existencias de bienes de capital y saldos reales serán distintos; existe un
efecto acumulación: las existencias de bienes de capital serán más altas que antes de la inflación; y
las existencias de saldos reales serán más bajas.
No obstante, las existencias de dinero de equilibrio serán mayores que las existencias de dinero
del momento inmediato posterior a la destrucción inicial de dinero originada por el efecto cartera de
corto plazo.
EL PROCESO DE AJUSTE DE UNA CONTRACCIÓN MONETARIA
La contracción monetaria: reduce la inflación, se revisan las expectativas inflacionarias y
aumenta la demanda de saldos reales 8 . El sector privado ajusta la composición de su cartera para
tener más dinero.
El desprendimiento de bienes de capital provoca: deflación; y un efecto expectativa
deflacionaria secundario 9 . Una vez que estos efectos hayan actuado, el sector privado será más rico
que antes de la contracción monetaria.
Si el nivel de riqueza anterior a la contracción monetaria fuese el nivel deseado de riqueza; el
nivel de riqueza de este momento estaría por encima de ese nivel deseado de riqueza y comenzaría
un proceso de desahorro. Se entraría a un retroceso que se inicia con un ajuste gradual descendente
de las existencias de bienes de capital hasta restablecer el nivel de riqueza original.
La combinación de los efectos cartera y atesoramiento; que se genera como consecuencia de los
nuevos ahorros, y el efecto desacumulación; nos conduciría otra vez a la posición inicial de
equilibrio.
EL PROCESO DE AJUSTE DE UNA EXPANSIÓN MONETARIA SEGUIDA DE UNA
CONTRACCIÓN MONETARIA
Un período de expansión monetaria, seguido por un período de contracción monetaria, podría
originar fluctuaciones: en la inversión; y existencias de bienes de capital.
Superpuestos al ciclo económico de largo plazo; están los ciclos económicos de corto y mediano
plazo provocados por el ajuste de expectativas y carteras 10 .
EL DINERO EN EL CONSUMO Y LA PRODUCCIÓN
8 Es decir, entonces si se tiene la expansión monetaria el ajuste se hará a la inversa.
9 A menos que se aumente la cantidad de nuevos soles.
10 Los procesos inflacionarios y deflacionarios son irreversibles (o son reversibles sólo después de décadas). La inflación
tiene gran influencia sobre la población y los ciclos de conocimientos. En el período que abarcan la mayoría de las
consideraciones de política económica; la acumulación de conocimientos interrumpe la reversabilidad de inflación y deja
efectos permanentes sobre las existencias de bienes de capital, preferencias y costumbres.
168

Sea la diferencia 11 del dinero como activo del consumidor y factor de producción del
productor 12 .
Supuestos
Los servicios de liquidez del consumidor (medido en bienes) es función de los saldos reales del
consumidor. El producto del productor es función de los saldos reales del productor. Representamos
el sistema económico mediante cinco ecuaciones:
l = l(m h , k h ).............(7), donde l mide los servicios de liquidez del consumidor originado por la
conjunción de saldos reales de las familias m h = (M/P) h y bienes de capital de las familias k h .
x = x(m f ,k f )...............(8) donde x mide el producto del productor originado por la conjunción de
saldos reales de la empresa m f =(M/P) f y bienes de capital de la empresa k f
En el corto plazo las existencias de bienes de capital de la economía; y la distribución de dichas
existencias entre familias y empresas; están dadas. Esto significa que los saldos reales de familias
y empresas generan servicios de liquidez y productos en condiciones de rendimientos decrecientes.
La demanda de servicio de liquidez y producto de la familia se obtiene al maximizar la función
de utilidad de la familia. La oferta de producto de la empresa se obtiene al maximizar el valor
capitalizado de las ganancias.
La demanda de saldos reales de la familia es m h = m h (i)...............................(9) siendo i interés
nominal.
La demanda de saldos reales de la empresa es m f = m f (i)...............................(10) donde i = π + r,
siendo r = ∂x(m f ,k f )/∂k f = r(m f ) producto marginal de bienes de capital que es una función positiva
de los saldos reales de la empresa.
En el corto plazo λ = 0, W = 0; la relación de equilibrio expansión monetaria e inflación es σ =
π .......(11)
La interpretación geométrica del sistema económico se hace escribiendo saldos reales en la
abscisa y tasas de interés en la ordenada.
Sumando demandas de saldos reales de empresas y familias m = m h + m f =
Λ (i) ...........................(12) y representando geométricamente la ecuación (12) con la línea ii de
pendiente negativa.
Trazando la línea rr como representación geométrica de la ecuación r = r(m f ) con pendiente
positiva.
11 Para comprobar si esta distinción modifica las conclusiones de todos los temas tratados hasta ahora.
12 La contrapartida institucional de esta diferencia son los saldos reales que poseen familias y empresas.
169

En ausencia de expansión monetaria (inflación nula) el equilibrio del sistema económico se
determina por la división de saldos reales entre empresas y familias.
Si la línea ff representa función de demanda de saldos reales de empresas m f = m f (i); la tasa de
interés de equilibrio se establece por la intersección de líneas ff y rr en Q, ver figura 11.
Las existencias de saldos reales de equilibrio que posee el sector privado es RS; dichas
existencias se divide entre familias y empresas en QS y RQ, respectivamente. El interés nominal y
real de equilibrio es OR, ver figura 11.
i 0 = r 0 R
i, r
ii: Λ(i) rr: r (mf)
Q
B
ff:mf(i)
E
S
M/P
Figura 11
Consideremos una inflación π = σ:UN. Esto introduce una diferencia entre el interés nominal y
real, que pone una cuña entre ff (función interés nominal) y rr (función interés real), ver figura 12.
i 1
i 0 = r 0
r 1
T
R
W
i, r
Λ(i) r (mf)
U
L
N
Q z
mf(i)
F B D E
S
M/P
Figura 12
Si UN es la expansión monetaria; los saldos reales se reducen de RS a TV en la economía,
siendo LQ la parte en que se reducen las tenencias de saldos reales de empresas.
170

Así, el interés real se reduce en OW; esta reducción es mayor cuanto mayor es la elasticidad de
demanda de saldos reales de empresas m f (i) comparada con la elasticidad de demanda de saldos
reales de la economía Λ (i)
Las conclusiones de este análisis dan mayores posibilidades para interpretar la adaptación del
interés nominal y real a la inflación 13 .
Si la demanda de dinero de familias aumenta; las existencias de saldos reales de la economía
serán mayores, pero no se alteran el interés real y nominal de la economía. Esta es la principal
diferencia entre los modelos económicos de dos sectores (sector familiar y empresarial) y los
modelos económicos de un sector, y dicha diferencia aparece debido al supuesto de que el interés
real está dominada por las tenencias de dinero de empresas 14 .
Geométricamente los cambios de producto x y servicios de liquidez l; al aumentar la expansión
monetaria; se representa por curvas de consumo potencial de la economía en que los ejes miden
servicios de liquidez y producto.
x
m1
m2
Del sistema de cinco ecuaciones surge que: la curva de consumo potencial que resulta de una
cantidad dada de saldos reales, debe ser convexa, ver ecuaciones 7 y 8.
Existe una curva de consumo potencial de la economía para cada nivel de saldos reales. El nivel
de saldos reales está definida por el interés nominal, ver ecuaciones 9, 10 y 12. El interés nominal
es la suma interés real e inflación, donde la inflación está dada por la expansión monetaria. El
interés real es función de existencias de saldos reales de empresas.
La curva de consumo potencial queda definida para cualquier expansión monetaria dada.
13 Las conclusiones de este análisis no ha invalidado hasta ahora el análisis global de los temas tratados hasta
ahora, excepto en la medida en que dan mayores posibilidades para interpretar la adaptación de las tasas de
interés nominal y real a la tasa de inflación.
14 Puede generarse un incremento de los saldos de nuevos soles reales de las familias para toda la economía
por medio de una deflación (por unica vez) sin tener que reducir los saldos de nuevos soles reales de
equilibrio que poseen las empresas.
l
171

Las ecuaciones de la curva de consumo potencial se llevan a la forma paramétrica:
l = l(m h (i)) = l(m h (r(m f )+σ)) = l(m f ,σ)....................................... (13)
x = x(m f (i)) = x(m f (r(m f )+σ)) = x(m f ,σ).................................... (14)
Para hallar los efectos del aumento de expansión monetaria sobre el producto real, aplicamos la
diferencial total a las funciones compuestas
dl(m f ,σ) = (∂l/∂m h )(∂m h /∂[r(m f )+σ])(∂r/∂m f )dm f +(∂l/∂m h )(∂m h /∂[r(m f )+σ])(∂σ/∂σ)dσ
dx(m f ,σ) = (∂x/∂m f )(∂m f /∂[r(m f )+σ])(∂r/∂m f )dm f +(∂x/∂m f )(∂m f /∂[r(m f )+σ])(∂σ/∂σ)dσ,
factorizando dl(m f ,σ)=(∂l/∂m h )(∂m h /∂[r(m f )+σ])[(∂r/∂m f )dm f +dσ)]....(15)
dx(m f ,σ) = (∂x/∂m f )(∂m f /∂[r(m f )+σ])[(∂r/∂m f )dm f +dσ]..........................(16)
De las que puede eliminarse dm f utilizando la ecuación (8). Así, se establece un nexo directo entre
cambios en l , x y el aumento de la expansión monetaria σ.
dx/dσ = {(∂x/∂m f )(∂m f /∂i)}/{1-(∂m f /∂i)(∂r/∂m f )} < 0 cuando (∂x/∂m f ) > 0,
(∂m f /∂i) < 0 , (∂r/∂m f ) > 0
dl/dσ = (∂l/∂m h )(∂m h /∂i) {[(∂r/∂m f )(∂m f /∂i)]/[1-(∂m f /∂i)(∂r/∂m f )]} < 0 cuando
(∂l/∂m h ) > 0 , (∂m h /∂i) < 0 , (∂r/m f ) > 0 , (∂m f /∂i) < 0 .
Así, la inflación reduce la producción y los servicios de liquidez.
El grado de liquidez cáe en los sectores empresarial y familiar.El valor de la pérdida del
producto del sector empresarial se representa por el área FUQG y el valor de la pérdida del
producto de la economía se representa por el área DVSE, ver figura 13.
i, r
Λ(i) r (mf)
U
L
N
mf(i)
Q
V
z
F G D E
S
M/P
Figura 13
172

APÉNDICE: LOS EFECTOS ECONÓMICOS DE LA INFLACIÓN BANCARIA Y FISCAL
Supónga que la economía peruana dispone de una oferta existencia de 10,000 millones de
nuevos soles; y que el BCR de manera astuta introduce 2,000 millones de nuevos soles más, sin
respaldo.
LOS EFECTOS:
Habrá una ganancia para el BCR. El gobierno toma el nuevo dinero y compra bienes y
servicios.
El BCR contempla su obra: el comercio al menudeo en Lima recibe la inyección que
necesitaba. Los gastos locales reciben una inyección.
El nuevo dinero se abre camino, paso a paso, a través del sistema económico.
Al esparcirse, el nuevo dinero eleva los precios; el nuevo dinero lo único que hace es diluir la
eficacia de todo nuevo sol.
Pero tal dilución toma tiempo y la consecuencia es dispareja: algunas personas ganan y otras
personas pierden:
El gobierno y los vendedores minoristas de Lima ven acrecentados sus ingresos, ante que se
produzca una alza de precios de los artículos que compran.
Pero la gente que habita en el interior del país, que aún no ha recibido el nuevo dinero, se
encontrará con que los precios que tienen que pagar han subido antes de que sus ingresos aumenten.
Los comerciantes minoristas de la Costa, Sierra y Selva sufrirán pérdidas.
Los primeros en recibir el nuevo dinero son los que ganan, y eso a expensas de los últimos en
recibir el nuevo dinero.
La inflación no proporciona ningún beneficio social; lo que hace es redistribuir la riqueza
en favor de los que llegan primero y a expensas de los que llegan último a la carrera.
La inflación es una carrera para tratar de obtener antes que otro el dinero nuevo.
Los que llegan tarde -los que pierden- se designan como grupos de ingresos fijos: maestros,
médicos, enfermeros, policías, sacerdotes, obreros y campesinos, quedan rezagados detrás de otros
grupos, en la adquisición del nuevo dinero. Resultarán perjudicados los que dependen de contratos
(por sumas de dinero fijas) que se han hecho en la época anterior al aumento de precios.
Los beneficiarios de seguros de vida y los que reciben anualidades, los jubilados que viven de
sus pensiones, los propietarios con contratos de alquiler prolongado, los tenedores de títulos y otros
acreedores, los que tienen dinero en efectivo, todos ellos soportan el choque de la inflación. Todos
ellos resultarán afectados 15 .
15 Se ha puesto de moda burlarse de la preocupación que muestran los economistas no heterodoxos y no
marxistas respecto a la suerte de «las viudas y huérfanos víctimas del terrorismo y narcotráfico», dañados por
la inflación; ese es el principal problema que debe hacerse frente.
173

La inflación distorsiona el cálculo comercial: ya que todos precios no suben de manera
uniforme y con la misma velocidad; se hace difícil para el comercio: distinguir lo permanente de lo
transitorio; y apreciar con exactitud la demanda de los consumidores o su costo de funcionamiento.
Ejemplo
La contabilidad figura el costo de algo como activo, que equivale a las sumas que la empresa ha
debido pagar para obtenerlo. Pero al intervenir la inflación, el costo de reposición del capital fijo
(cuando quede desgastado) será muy superior al costo que está asentado en los libros. El resultado
será que los beneficios señalados por la contabilidad exageran la realidad en épocas de inflación
hasta el punto de quedar agotado el capital fijo, mientras la apariencia es de que aumenta lo
invertido 16 .
Los tenedores de activos y terratenientes obtienen ganancias de capital durante la inflación, que
no son verdaderas. Hasta podrá ocurrir que gasten parte de tales ganancias, sin darse cuenta que de
esa manera están consumiendo su capital inicial.
La inflación; al crear falsas ganancias y distorsionar el cálculo económico; deja en
suspenso: el castigo a las empresas ineficientes y el premio a las empresas eficientes (que es obra
del mercado no intervenido). Casi todas las empresas prosperarán en apariencia.
La atmósfera general de un «mercado para vendedores» se traducirá en una baja de la calidad de
los bienes y servicios que reciben los consumidores, ya que es menos frecuente que los
consumidores hagan resistencia a los aumentos de precios cuando se producen bajo la forma de
disminución en la calidad 17 .
La calidad del trabajo baja durante la inflación; porque «la gente se apasiona por los métodos de
hacerse rica rápidamente», métodos que aparentemente se encuentran a su alcance en una época de
precios que continuamente suben, y la gente se burla del esfuerzo serio.
La inflación impone una pena al ahorro y fomenta el endeudamiento, ya que cualquier suma
tomada en préstamo habrá de ser devuelta en dinero de menor poder adquisitivo del que tenía al
recibirla. Luego, el incentivo es en el sentido de tomar prestado y no en el sentido de ahorrar y
hacer préstamos. En consecuencia, la inflación rebaja el nivel de vida por el hecho de crear una
atmósfera de falsa «prosperidad».
La inflación no puede continuar para siempre, porque la gente toma conciencia de esta forma de
impuesto; y despierta para darse cuenta de cómo ve reducirse de una manera continua el poder
adquisitivo de su dinero.
¿Acaso es realmente «progresista» robar a viudas y huérfanos y con lo que se les roba, dar préstamos
y subsidios a los agricultores, trabajadores de empresas estatales y burócratas de ministerios, municipalidades,
Banco Central, Banco de la Nación y universidades?
16 Este error contable se observará en mayor grado en las empresas con equipo más antiguo, y en las industrias
con mayores inversiones en capital fijo. Habrá una cantidad indebida de industrias de ese tipo durante la
inflación.
17 En esta época de aguda atención a los «índice de costo de vida» (por ejemplo, en los contratos laborales con
cláusulas de aumento proporcional de los salarios) existe fuerte incentivo para aumentar los precios de manera
que la modificación no quede revelada en el índice.
174

Al inicio, cuando suben los precios, la gente dice: «esto es algo anormal, resultado de alguna
emergencia; postergaré mis compras a la espera de que los precios bajen». Esa es la actitud más
común durante la primera fase de la inflación. Tal idea modera la subida de precios y disimula más
la inflación; ya que, de esa manera, aumenta la demanda de dinero.
Pero, al continuar este proceso, la gente toma conciencia de que los precios están subiendo
perpetuamente como resultado de la continua inflación. Entonces la gente dirá: «compraré ahora
mismo, aunque los precios estén ‘altos’, pues si espero subirán aún más». El resultado es que la
demanda de dinero cae, y que los precios suben proporcionalmente más que el aumento de la oferta
de dinero.
En ese instante, el gobierno es requerido para que alivie la «escasez de dinero» determinada por
la acelerada subida de precios; y procede a inflar la moneda aún con mayor velocidad. Pronto el
país alcanza la etapa del «auge alcista» en que la gente dice: tengo que comprar cualquier cosa
ahora mismo; lo que sea, para deshacerme del dinero que se está depreciando en mis manos.
La oferta de dinero se va a las nubes, la demanda de dinero cae como un plomo y los precios
suben astronómicamente.
La producción cae violentamente, a medida que la gente ocupa cada vez más tiempo en
descubrir maneras de desprenderse del dinero. El sistema monetario se ha desmoronado
completamente; y, de tenerlo a su alcance, la economía se vuelve hacia monedas extranjeras si se
trata de inflación en un solo país, o se volverá a las situaciones de trueque. El sistema monetario se
ha desmoronado bajo el impacto de la inflación.
Esta situación de hiperinflación es históricamente conocida por obra del Sol Peruano de 1985 y
el Inti Peruano de 1990.
El enjuiciamiento final de la inflación es el hecho de que siempre que la moneda nueva emitida
empieza a usarse en préstamos al comercio, la inflación causa el temido «ciclo comercial». Este
proceso silencioso pero mortífero, que ha pasado inadvertido durante generaciones, funciona así:
El sistema bancario emite dinero nuevo, con el apoyo del gobierno, y se presta al comercio.
Para los comerciantes, el dinero adicional aparece como una inversión auténtica. Pero ese dinero,
contrariamente a lo que ocurre con las inversiones que provienen del mercado libre, no salen del
ahorro voluntario. El nuevo dinero es invertido por el comercio en diversas empresas y dado en
pago a trabajadores y otros factores en forma de salarios y precios más elevados. A medida que el
nuevo dinero se va infiltrando dentro de toda la economía, la gente tiende a restablecer sus antiguas
proporciones entre consumo y ahorro. Si la gente quiere ahorrar e invertir algo así como el 20% de
sus ingresos y consumir el resto; el nuevo dinero dado en préstamo al comercio, en un primer
momento hace que la proporción de ahorro parezca mayor que ese 20%. Cuando el nuevo dinero
llega hasta el público, restablece la antigua proporción de 20 a 80, y hay muchas inversiones cuya
inutilidad queda evidenciada. El crédito inflacionario ha distorsionado el mercado y ha engañado a
los comerciantes. La liquidación de esas inversiones inútiles efectuadas durante el auge
inflacionario, constituye la faz depresiva o la crisis del ciclo comercial.
175

CÁLCULO DEL FINANCIAMIENTO DEL DÉFICIT FISCAL QUE MAXIMIZA EL
CRECIMIENTO DE LA PRODUCIÓN
INTRODUCCIÓN
Examinaremos las condiciones de equilibrio monetario en que el BCR financia el gasto público
mediante la creación de dinero:
En la primera parte se supone que el dinero recién creado se emplea para financiar el gasto
corriente.
En la segunda parte se supone que el dinero recién creado se emplea para financiar la
formación de bienes de capital.
En la tercera parte se considera las condiciones de equilibrio monetario bajo las cuales se
maximiza el crecimiento de la producción 18 .
1. EL BCR fINANCIA EL GASTO CORRIENTE 19 MEDIANTE LA CREACIÓN DE DINERo
El financiamiento del déficit fiscal provoca una inflación AB igual a la expansión monetaria
CD, ver Figura 1. La inflación: crea una discrepancia entre las tasas de interés nominal y real igual
a la tasa de inflación; y establece que W 1 = (M 1 /P 1 )/K 0 es la razón dinero real/capital, que
corresponde a esa expansión monetaria.
r 1
i 1
i 0 = r 0
B
A
i((M/P)/K), r((M/P)/K)
C
D
W1= (M 1 /P 1)/K0
Q
W 0 = (M 0 /P 0)/K0
rr
ii
(M/P) / K
Figura 1
Los recursos obtenidos por el BCR que fueron extraídos al sector privado están representadas
por el área ABCD que es la inflación multiplicada por la razón W 1 .
18 Vía financiamiento del déficit fiscal; teniendo en cuenta que la reducción de la razón saldos monetarios
reales/bienes de capital, reduce el producto marginal de los bienes de capital. Utilizamos el término dinero
real en vez de saldos monetarios reales y el término capital en vez de bienes de capital.
19 Consideremos ausencia de crecimiento de la producción,
176

1.1. EFECTOS MONETARIOS DE LA EXPANSIÓN MONETARIA Y LA INFLACIÓN
En la primera fase el BCR anuncia una expansión monetaria CD. El sector privado interpreta
ese anuncio como una señal de que los precios se elevarán a una tasa igual a la expansión
monetaria. Esa interpretación hace inadecuada la división de la riqueza entre dinero y bienes que el
sector privado tenía antes del anuncio porque el costo de oportunidad de mantener dinero con
respecto al costo de oportunidad de mantener bienes ha aumentado en la medida de la inflación.
Ahora se querrá cambiar dinero por bienes: reducir las tenencias de dinero y aumentar las tenencias
de bienes. Pero las existencias de bienes, en cualquier momento están dadas de modo que la
tentativa de cambiar dinero por bienes se traduce en un alza de precios. Así, el dinero real
disminuye y se reduce la razón de W 0 a W 1 . Esta razón, a su vez, al ser menor, reduce: el producto
marginal del capital, y la tasa de interés real.
Por tanto, prever la inflación: eleva los precios y baja la tasa de interés real.
En la figura 1 preveer la inflación CD reduce la razón de W o a W 1 .
1.2. EFECTOS REALES DE LA EXPANSIÓN MONETARIA Y LA INFLACIÓN
La inflación mide la rapidez con que se deprecia el dinero real existente. La inflación P/P
multiplicada por las tenencias de dinero real M/P mide la reducción requerida en el consumo del
sector privado para mantener constante el dinero real en el nivel inferior M 1 /P 1 . Este ahorro forzoso
es análogo a un impuesto 20 .
20 El valor real del gasto corriente es (1/P)(M) y el impuesto al dinero real es (M/P)(P/P); siendo ambos
términos iguales; la ecuación d[(M (t) /P (t) )/K]/dt = [1/K][M/M][M/P]-[1/K][M/P][P/P] = 0 ........ (1) es válida
cuando las existencias de bienes de capital K es constante. Ambos términos del lado derecho de la ecuación
(1) son equivalentes al área ABCD de la figura 1. Diferencia entre el resultado del análisis en que el dinero
recién creado se emplea para financiar el gasto corriente y el resultado del análisis de la expansión monetaria
simple:
En el análisis de la expansión monetaria simple supusimos un subsidio per cápita (la reducción de impuestos
en los teoremas 1.1 y 1.2; de los cambios esporádicos de la oferta monetaria); en el análisis de la expansión
monetaria para financiar el gasto corriente supusimos que el sector privado debe obtener dinero real adicional;
mediante un ahorro forzoso que exceda a la inversión.
La razón dinero real/capital, será la misma que en el caso de una expansión monetaria simple; pero el nivel de
equilibrio de las cantidades de dinero y bienes de capital será mayor en el caso del financiamiento de déficit
fiscal que en el caso de la expansión monetaria simple; bajo el supuesto de que el sector privado ahorra para
lograr un nivel de riqueza determinado.
En el caso del financiamiento del déficit fiscal, el BCR extrae una parte del ingreso privado disponible del
sector privado.
Si la riqueza es el valor capitalizado del ingreso privado disponible del sector privado; para que este sector
obtenga el mismo nivel de riqueza que le fue extraído por el BCR es necesario una acumulación adicional de
capital; en tanto que las consideraciones del equilibrio de cartera de títulos aseguran también un nivel más alto
de dinero real. Así, una vez lograda la nueva situación de equilibrio de estado estacionario; las tenencias de
dinero y capital serán mayores, ver figura 1.
177

MÁXIMO IMPUESTO A LOS SALDOS MONETARIOS REALES
La razón dinero real/capital para la cual el BCR maximiza la recaudación del impuesto al dinero
real es aquella razón para la cual, el área encerrada por los puntos de ii y rr y la ordenada es
máxima.
Esta área máxima queda determinada por la intersección de las curvas marginales (con respecto
a ii y rr) i’i’ y r’r', ver figura 2.
i 2
i 1
i 0 = r 0
r 0
r 1
r 2
i((M/P)/K), r((M/P)/K)
½ W0
E
F
W 1
r´r´
i´i´
C
D
Q
W 0
rr
ii
(M/P) / K
Figura 2
Ejemplo
Si ii y rr son líneas rectas; el área máxima se encuentra en el punto (1/2) W o , o sea los beneficios de
la inflación como impuesto es máxima cuando la razón W 0 se reduce a la mitad. Entonces, la
inflación será esta nueva razón dinero real/capital multiplicada por la suma µ de las pendientes de ii
y rr, es decir, π = (1/2)W o µ ....... (2)
Ejemplo
Si µ = 1; la inflación que maximiza la recaudación del impuesto 21 será la mitad de la razón no
inflacionaria W o .
Ejemplo
Si la razón W 0 es 1/10; la inflación 22 para la cual se maximiza la recaudación del impuesto por
medio del financiamiento del déficit fiscal será 5%, es decir, 0.05 = (1/2) (1/10)(1).
2. EL IMPUESTO A LOS SALDOS MONETARIOS REALES SE EMPLEA PARA AUMENTAR LAS
EXISTENCIAS DE BIENES DE CAPITAL
Analizando el financiamiento del déficit fiscal con fines de crecimiento de la producción.
21 Si una inflación adicional del 1% reduce la razón dinero real/capital en 1%.
22 Tal como sería si la razón capital/producto fuera 2.5% y la velocidad de circulación fuera 4 en condiciones
no inflacionarias.
178

Sea la relación entre la inflación y la diferencia entre las tasas de interés real y nominal π = i [W] -
r [W] .................................................. (3)
Sea la relación entre inflación π, crecimiento de la producción λ y expansión monetaria σ;
necesaria para que la razón dinero real/capital tenga un valor de equilibrio σ = λ +
π ............................................................. (4)
Sea la relación entre crecimiento de la producción λ y expansión monetaria σ; en la cual se
supone que no existe ahorro privado ni inversión privada (es decir, el BCR financia toda la
inversión pública). De K = G(1/P), K/K = G/PK;
K = R(1/P), K/K = R/PK; R = M, R/PK = M/PK
se tiene K/K = M/PK, K/K = [(M/P)/K](M/M), K/K = Wσ
De y = øK, y = øK, y(1/y) = ø(1/y)K, λ = ø[1/øK]K se tiene λ = K/K
Luego λ = Wσ .................................................................. (5)
Dados π, λ, σ; las restantes variables del sistema de tres ecuaciones (3,4,5) quedan
determinadas.
El sistema de tres ecuaciones se reduce a un sistema de dos ecuaciones en π, λ, W al eliminar σ
de (4 y 5) π = [(1-W)/W] λ ................ (6)
Igualando el lado derecho de (6) con el lado derecho de (3)
λ = [W/(1-W)][i (W) - r (W) ] ..................................................... (7)
Así, expresamos el crecimiento de la producción λ como función de la razón dinero real/capital
es decir λ (W) = [W/(1-W)][i (W) - r (W) ]; a partir del cual se determina la inflación asociada con un
proceso inflacionario que maximiza el crecimiento de la producción.
REPRESENTACIÓN GEOMÉTRICA DE π = i [W] - r [W] ; λ = π [W/(1-W)]
Averiguando el financiamiento del déficit fiscal que conduce a la razón W 1 .
La inflación CD determina la tasa a la cual se grava al dinero real 23 .
El crecimiento de la producción inducido por el impuesto al dinero real es el área ABCD, ver
figura 3 24 .
23 Si la recaudación obtenida por el impuesto al dinero real se utiliza para gasto corriente, el proceso
inflacionario termina allí. Pero, la recaudación utilizada para aumentar los bienes de capital introduce un
nuevo elemento en el proceso inflacionario.
179

B
A
i(W), r(W)
π W 1
W 1
C
D
Q
rr
ii
W = (M/P) / K
Figura 3
Pero el crecimiento de la producción inducido; requiere un incremento del dinero real para que
se mantenga la razón en el nivel W 1 .
La recaudación obtenida por el impuesto al dinero real aumenta el crecimiento de la producción,
pero también aumenta la base del impuesto al dinero real; lo que a su vez aumenta el crecimiento de
la producción, la base del impuesto al dinero real y así sucesivamente.
La serie infinita, cuya suma da el crecimiento de la producción es λ = πW + πW 2 + πW 3 +
πW 4 +.........o bien λ = πW (1+W+W 2 +W 3 +W 4 ) = π[W/(1-W)]............................(8) donde W < 1.
En la figura 4 la suma de la serie infinita es DN, siendo 25 DN el crecimiento de la producción.
24 Esto puede verse señalando que esa área es πW1 = π(M 1 /P 1 )/K 1 ; en que el numerador es la recaudación
obtenida por el impuesto al dinero real destinada a aumentar los bienes de capital y el denominador
corresponde a esos bienes de capital
25 Es decir, de λ = π[W/(1-W)] tenemos λ/π = W/(1-W) en la figura 4; λ/π = DN/CD = W/(1-W). Pero este
crecimiento de la producción se halla representada también por el área BCHN; ya que dicha área es la razón
dinero real/capital W 1 multiplicado por la suma de la inflación CD = π y el crecimiento de la producción DN
= λ. .
180

B
A
H
i(W), r(W) λ(W)
W 1
D
N
C
W 0
λλ
Q
rr
ii
W
Figura 4
6. El punto N corresponde al financiamiento del déficit fiscal; y la unión de puntos análogos a
N determina la curva λλ. La distancia vertical entre λλ y rr es el crecimiento de la producción
inducido por el financiamiento del déficit fiscal correspondiente a la razón W 1 .
7. En Q no existe financiamiento del déficit fiscal ni crecimiento de la producción inducido; y
la distancia vertical entre λλ y rr es nula. La distancia vertical del crecimiento de la producción
inducido, aumenta a medida que se reduce la razón dinero real/capital desde Q hasta el punto
máximo N, a partir del cual comienza a disminuir esa distancia vertical 26 .
TEOREMA
Una inflación asociada con un proceso inflacionario; maximiza el crecimiento de la producción.
DEMOSTRACIÓN
Para encontrar las condiciones de equilibrio monetario que maximice el crecimiento de la
producción inducido; derivamos la ecuación (7) con respecto a W y lo igualamos a cero.
La razón dinero real/capital que maximiza el crecimiento de la producción es W * = 1 - (1-W 0 ) 1/2
.................................................................. (9) 27
La inflación asociada al financiamiento del deficit fiscal que maximiza el crecimiento de la
producción es π * = µ{W o -[1- (1-W o ) 1/2 ]}....... (10) 28
El máximo crecimiento de la producción es
26 La distancia vertical representa a la ecuación (7).
27 suponiendo que las líneas ii y rr puedan aproximarse con líneas rectas en el tramo relevante de las líneas ii
y rr. En la ecuación (9) W * es el valor que maximiza el crecimiento de la producción y W o es la razón dinero
real/capital correspondiente a la inflación nula.
28 donde µ es la suma de las pendientes de rr y ii en valores absolutos.
181

λ * = µ{(1-W o ) 1/2 -1} 2 ............................................................ (11)
En la figura 5 π * , λ * , W * quedan determinados en el punto N de λλ donde la recta tangente es
paralela a la recta rr.
La situación descrita en N con una inflación π * y un crecimiento de la producción inducido λ * ;
es la configuración que maximiza el crecimiento de la producción.
B
A
H
i(W), r(W) λ(W) Figura 5
λλ
λ*
C
π* D Q
N
W 1 W 0
Establecemos un límite externo a la razón W * ; al demostrar que W * es mayor que la mitad de
W o , ver figura 6.
B
A
H
i(W), r(W) λ(W) Figura 5
λλ
F
½ W0
E
D
N
C
W* W 0
Q
rr
rr
ii
ii
W
W
182

Se llega a esta demostración ya que W * > 1/2W 0 (a partir de la ecuación 9) es equivalente a W *
= 1 - (1-W o ) 1/2 > 1/2 W o ............................ (12) 29
Pero la desigualdad (12) muestra que si el BCR financia el déficit fiscal con fines de
crecimiento de la producción hasta ese limite externo; traspasaría el punto de maximización de
crecimiento de la producción.
La maximización del área delimitada por ii y rr provoca una razón dinero real/capital menor; y
una inflación más alta que la razón obtenida al maximizar el área delimitada por ii y λλ.
AHORRO PRIVADO
El sector privado ahorra una fracción S de su ingreso disponible; y el producto marginal del
capital es ø.
r (W) = Ωø es la relación entre tasa de interes real r (W) y producto marginal del capital ø, siendo Ω
la participación de la tasa de interés real en el ingreso privado disponible.
El crecimiento de la producción del sector privado es Sø, de modo que el crecimiento de la
producción total es λ (W) = S(1/Ω)r (W) + Wσ ............ (13)
Entonces, λ (W) = S(1/Ω)r (W) + [W/(1-W)][i (W) - r (W) ] .......................... (14)
Derivando (14) con respecto a W dλ/dW = [W/(1-W)][i’ (W) - r’ (W) ] + [i (W) -r (W) ]/[1-W] 2 + S/Ω{(1-W)r’ (W) +
r (W) } /[1-W] 2 ........................................................................ (15)
El crecimiento de la producción total se maximiza cuando dλ/dW=0.
Si suponemos la linealidad de rr e ii, e igualamos a cero la ecuación (15), obtenemos W ** =1-[1-W o -
S(1/Ω)r’ (W) (1+W)/Ω ] 1/2 siendo W ** la razón dinero real/capital que maximiza el crecimiento de la
producción total; r’ (W) es la pendiente de rr, y W es el valor (definido positivo) de W para el cual
r (W) sería cero 30 221 .
EL AHORRO Y LA INVERSIÓN PRIVADA REDUCE LAS VENTAJAS DEL FINANCIAMIENTO DEL DÉFICIT
FISCAL
TEOREMA
La razón W ** que maximiza el crecimiento de la producción total será mucho mayor que la mitad
del valor de la razón en situación de inflación nula, es decir, W ** >> 1/2 W o , lo cual significa que la
inflación asociada con el máximo crecimiento de la producción total será menor.
El financiamiento del déficit fiscal (a pesar de que en un primer momento incrementa el
crecimiento de la producción del sector público) reduce el crecimiento de la producción del sector
privado; porque la inflación disminuye el producto marginal del capital al reducir la razón dinero
real/capital; por tanto, un país que carece de ahorro e inversión privada puede obtener ventajas de
un programa de financiamiento del déficit fiscal; en cambio, sucede lo contrario en un país cuya
inversión y ahorro privado alcanzan un monto determinado.
29 Este resultado se relaciona con la anterior conclusión según la cual la razón dinero real /capital que
maximiza el financiamiento del déficit fiscal para gasto corriente es igual a 1/2 W o .
30 El óptimo W * de la ecuación (9) es un caso especial de W ** donde S = 0.
183

Cuanto mayor sea la inversión privada del ahorro privado menor será la inflación que
acompaña al máximo crecimiento de la producción total.
Por estas razones, cualquier inflación que sea suficiente para reducir la razón dinero real/capital,
hasta la mitad de su valor en situaciones de inflación nula, será excesiva.
Ejemplo
Si la razón W o = 1/10; cualquier programa de financiamiento del déficit fiscal que impulse la razón
hasta W o = 1/20 será excesivo, suponiendo la linealidad de rr e ii dentro de la extensión
correspondiente. Este resultado no es suficiente para determinar la inflación correspondiente; a
menos que se conozca la suma de las pendientes de ii y rr.
Ejemplo
Supongamos que W o =1/10; un incremento en la tasa de interés nominal del 5% al 10% provocará
que las personas deseen reducir la proporción de su cartera hasta W 0 =7/100.
Esto equivale a suponer, dentro de esta escala, que la elasticidad de ii será
[(10 - 5) /5]/[(10 - 7)/100]=33 1/3 donde la elasticidad se define positiva y la pendiente de ii es (10-
5/10-7)=5/3 en valor absoluto
Supongamos que la reducción de W o =1/10 hasta W o =7/100, disminuye la tasa de interés real en
1% dando a rr una pendiente de 1/3. En este caso, la suma de las pendientes µ será 2.
Dados estos dos supuestos, la inflación que acompaña al crecimiento de la producción máxima
es 9.7%: esto se deduce al calcular la razón dinero real/capital de la ecuación (11) y sustituyendo
W o =1/10. W * =1-(1-1/10) 1/2 =0.0513 que es mayor que la mitad de W o . Si reemplazamos este
resultado en π * =µ[1/10-(1-(1-1/10) 1/2 )] obtenemos π * =2(0.1-0.0513)=9.7%
La tasa máxima de crecimiento de la producción anual que acompaña a esta inflación se obtiene
al escribir los valores de W o y µ en la ecuación (11); λ * = 2[(1-1/10) 1/2 -1] 2 = 0.53%
Por tanto, la tasa máxima de crecimiento de la producción anual (lograda mediante el
financiamiento del déficit fiscal) es 0.53%; y trae aparejada una tasa de inflación anual de 9.7%.
184

EL PROBLEMA DE PARAR LA SUBIDA DE PRECIOS
INTRODUCCIÓN
Si la inflación no está totalmente prevista por empresas y familias, y ellos poseedores de bienes,
dinero y títulos no se encuentran en equilibrio; surge el problema de parar la subida de precios.
Tomaremos en cuenta la demora: en ajustar los saldos deseados a los saldos corrientes; y en
adaptar las expectativas inflacionarias 31 .
Analizaremos: las tendencias cíclicas que generan los procesos inflacionarios; y las cuestiones
de política monetaria relacionada con la tasa a la cual debiera desacelerarse la inflación 32 .
LA DINÁMICA DE AJUSTE
El BCR determina la cantidad nominal de dinero; pero la gente determina: el valor real del
dinero (mediante sus decisiones de mantener o gastar dinero) y la velocidad de circulación del
dinero (dado el volumen de producción).
El proceso de ajuste dinámico es lineal
αW = W (t) *
(t) - W (t) .......(1)33 siendo W(t) la velocidad real; W * la velocidad deseada; α la demora de
(t)
la reacción que genera el ajuste de la velocidad real a la velocidad deseada. Cuanto menor sea α;
mayor es la rapidez de ajuste de la velocidad real a la velocidad deseada.
ß π *
(t) = π (t)
- π*
(t) .........(2)34 siendo π *
(t) la inflación prevista ; π la inflación corriente; ß la demora de
(t)
la reacción que genera el ajuste de expectativas inflacionarias. Cuando ß = 0; el ajuste de
expectativas inflacionarias es instantáneo; y la inflación prevista es igual a la inflación corriente.
La velocidad deseada es una función lineal de la inflación prevista
W * (π * ) = aπ* + b .................................................... (3)
(t) (t)
Si λ (t) = 0; σ (t) = σ; W (t) = 0; la ecuación de cambio σ (t) +W (t) = π (t) +λ (t) se transforma en la
relación de equilibrio π (t) = σ. Una relación de desequilibrio π (t) ≠ σ modifica la velocidad real W (t)
es decir W (t) = π (t) - σ...............(4)
31 Es decir, la demora que se genera en el ajuste de la tasa de inflación prevista a la tasa de inflación corriente.
32 Este análisis representa una aplicación de la teoría de control óptimo al problema de detener la inflación.
33
Cuando la velocidad real W(t) es mayor que la velocidad deseada W * (t) ; disminuye el gasto y la inflación;
lo cual reduce la velocidad real. Cuando la velocidad real W (t) es menor que la velocidad deseada W * (t) ;
aumenta el gasto y la inflación; lo cual eleva la velocidad real.
34 La inflación prevista π * (t) es un promedio ponderado de las inflaciones del pasado, con ponderación
exponencial cuyos pesos ponderados disminuyen a medida que se retrocede en el tiempo: si la inflación
prevista fue 3% pero la inflación corriente π (t) es 5% entonces la inflación prevista sufriría una revisión
elevándose en una fracción de la diferencia entre 5% y 3%.
185

ESTABILIDAD DEL SISTEMA ECONÓMICO
La trayectoria temporal de la inflación prevista π * se determina reemplazando W * de (3) en (1);
y W de (4) en (1) (previo reemplazo de π de (2) en (4)). αßπ * + απ * - ασ = aπ * + b - W. Derivando
respecto al tiempo αß π * + απ * = aπ * - W. Reemplazando W de (4) (previo reemplazo de π de (2) en
(4)). Tenemos una ecuación diferencial de segundo orden αß π * + (α+ß-a)π * +π * = σ cuya ecuación
característica αßR² + (α+ß-a)R + 1 = 0 tiene raíces características
R 1,2 =
-(α+ß-a)± √ (α+ß-a) 2 -4αß
2αß
La trayectoria temporal de la velocidad real W se determina reemplazando π de (4) en (2); y π *
de (1) en (2) (previo reemplazo de W * de (3) en (1)) ßπ * = W + σ - (αW-b+W)/a. Reemplazando W *
de (3) en (1). Derivando respecto al tiempo; π * =(αW+W)/a. Reemplazando π * en ß(αW + W)/a =
W + σ - (αW-b+W)/a. Tenemos una ecuación diferencial de segundo orden αßW + (α+ß-a)W + W
= aσ + b cuya ecuación característica αßR² + ( α+ß-a)R + 1 = 0 tiene raíces características
R 1,2 =
-(α+ß-a)± √(α+ß-a)²- 4αß
2αß
Las soluciones homogéneas de las dos ecuaciones diferenciales son asintóticamente estables si
las partes reales de las raíces características son negativas; si α + ß > a.
Las fuerzas externas dadas por (α+ß-a)² < 4αß originan una amortiguamiento oscilante de la
trayectoria temporal al aproximarse al equilibrio, ver figura 1(a) y 1(b).
π(t)
1(a)
t
W(t)
1(b)
Figura 1
Las fuerzas externas dadas por (α+ß-a)² > 4 αß originan un amortiguamiento exponencial de la
trayectoria temporal al aproximarse al equilibrio, ver figura 2(a) y 2(b).
t
186

π*(t)
2(a)
t
W(t)
2(b)
Figura 2
Análisis del significado económico de la condición de estabilidad
Las dos soluciones homogéneas de las dos ecuaciones diferenciales son estables si
α + ß = a.
Reemplazar W de (4) y W * de (3) en (1)
α(π-σ)=aπ * +b-W ...................................................................1'
Derivar (1') y luego reemplazar π * de (2)
en el resultado απ=a(π-π * )/ß-W............................................................. 2'
Reemplazar W de (4) y π * de (1') en (2')
αßπ = a [ π-{[α(π-σ) - b + W]/a} ] - ß(π - σ)
Asi, αßπ=-(α+ß-a)π-W+(α+ß)σ +b ......................................(5)
reemplazando α+ß=a en (5) tenemos αßπ=-W+aσ +b..............................(6)
En (6) se cumple π = 0 si W = aσ + b............................................................(7)
En (4) se cumple W = 0 si π = σ....................................................................(8)
La figura (3) diagrama las ecuaciones (7) y (8) donde W y π oscilan alrededor de
los valores de equilibrio de W,π en forma de círculo 35 .
35 Para valores de π mayores que σ (a la derecha de W = 0), W está ascendiendo, y para valores de π
menores que σ (a la izquierda de W = 0) W esta descendiendo. Para valores de W mayores o menores que
aσ+b (por encima o debajo de π = 0) π está respectivamente, descendiendo o ascendiendo. Estas fuerzas
dinámicas gobiernan las trayectorias de fase de W y π .
t
187

aσ + b
W
-
+
B
W = 0: π = σ
- +
Q
A
C
- +
σ
D
-
+
π = 0: W = aσ + b
Remplazar W * de (3) en (1); y W de (4) en (1) (previo reemplazo de π de (2) en (4)).
αßπ * +απ * -ασ = aπ * +b-W.Luego en el resultado, reemplazar α + ß = a; tenemos αßπ *
= ασ + ßπ * + b - W ....................(9)
reemplazando W * de (1) en (3); tenemos αW = aπ * - W + b ..............(10)
En (9) se cumple π * = 0 sí W = ßπ * + ασ + b.........................................(11)
En (10) se cumple W = 0 sí π * = (1/a)W - (b/a)........................................(12)
La figura (4) diagrama las ecuaciones (11) y (12) donde π * y W oscilan alrededor de los
valores de equilibrio de W,π * en forma de elípse 36 .
36 Para valores de π * menores que (1/a)W-(b/a) (por debajo de W=0); W está ascendiendo, y para
valores de π * mayores que 1/a W-b/a (por encima de W=0) W está descendiendo. De manera similar,
para valores de W menores que ßπ * +ασ+b (por debajo de π * =0)π * esta ascendiendo, y para valores
de W mayores que ßπ * +ασ+b (por encima de π * = 0)π * esta descendiendo. Estas fuerzas dinámicas
gobiernan las trayectorias de fase de W y π*.
π
188

aσ + b
W
-
+
-
B´
C´
W = 0: π* =(1/a)W – (b/a)
Q
A´
- +
π* = 0: W = β π *+ α σ + b
En las trayectorias de fase circular del plano πW de la figura 3 y de fase elíptica del
plano π * W de la figura 4 se observan:
La línea de demarcación W = 0 de la figura 3 combina valores de π con W y será
la línea de demarcación en el plano πW, a lo largo de la cual la velocidad W permanece
constante.
La línea de demarcación W = 0 de la figura 4 combina valores de π * con W y será
la línea de demarcación del plano π * W, a lo largo de la cual la velocidad W permanece
constante.
Sea el punto A, sobre la línea W=0 en la figura 3; donde π = σ y donde el valor de
W es mayor que el valor de W de equilibrio.
En el punto A se tiene que W permanece constante pero π estará descendiendo.
Como W permanece constante, el punto A debe corresponder en el plano π * W al punto A’,
ya que, para que W permanezca constante en la línea W=0 de la figura 4 es necesario que
π = σ y W = W * y entonces A’ tiene que estar sobre la línea W = 0 en la figura 4.
Luego, como la órbita πW sigue la trayectoria circular ABCD, la órbita π * W sigue
la trayectoria elíptica A’B’C’D’.
π * que se inicia en A’ siendo mayor que π, decáe finalmente hacia el valor π en
el punto B’; y luego que π * toma valores inferiores a π, se tiene que π * alcanza a π de
nuevo en el punto D’ ver figura 5.
D´
-
+
π
189

A σ + b
W
-
+
-
W = 0: π = σ
B´
π = π * = σ
C´
σ
Q
W = 0: W = W*
A´
π =
D´
- +
π* =0
Figura 5
Si α + ß > a ; la línea de demarcación π = 0 de la figura 3 adquiere pendiente
negativa y la solución homogénea será asintóticamente estable. Es decir, de (4) W = π - σ;
y (5) αßπ = -(α+ß-a)π -W+ (α+ß)σ + b se tiene W = 0 sí π = σ; y π = 0 sí W = -(α+ßa)π+(α+ß)σ
+ b, ver figura 6.
-
+
π; π*
190

W
-
+
B
W = 0: π = σ
- +
- +
σ
Q
A
Figura 6
π = 0: W = - ( α + β – a)π + ( α + β ) σ + b
En la trayectoria circular que va de A a B, las fuerzas externas que hacen que π se
halle a la izquierda de σ se reducen levemente; y la órbita πW se desplaza hacia Q, tal
como indica la flecha que parte de A y se desplaza a Q trazando una espiral convergente,
ver figura 6.
En la trayectoria elíptica que va de A’ a B’; las fuerzas externas que hacen que π * se
halle por arriba de σ, se reducen levemente; y la órbita π * W se desplaza a Q, tal como
indica la flecha que parte de A’ y se desplaza a Q trazando una espiral convergente, ver
figura 7. Es decir, de (10) αW = aπ * +b-W; αßπ * = ασ+(a-α)π * +b-W se tiene W = 0 sí π * =
(1/a)W-(b/a) y π * = 0 sí W = (a-α)π * +ασ+b, ver figura 7.
π
191

W W = 0: π* =(1/a)W – (b/a) Figura 7
-
+
B´ Q
C´
A´
D´
π* = 0: W = - ( a - α )π* + α σ + b
+
-
- +
Si α + ß < a; la solución homogénea será inestable. Las trayectorias circular y
elíptica se desplazan alejándose de Q.
Método para detener la subida de precios
El problema de detener la inflación implica reducir la expansión monetaria 37
1. Reducción drástica de la expansión monetaria
Una reducción drástica de la expansión monetaria desde el inicio del proceso de
estabilizar precios no es la política monetaria adecuada porque se reducirá el ingreso
monetario de la gente, provocando un aumento de la velocidad.
Consecuencias
Partiendo de Q que corresponde a la expansión monetaria σ; una reducción drástica
de la expansión monetaria provoca un nuevo equilibrio S con una velocidad menor: en el
proceso de estabilización (el traslado de Q a S) la velocidad aumenta (ya que los saldos
37 La explicación grafica se verá mediante la trayectoria temporal de la tasa de expansión monetaria durante la
transición de una tasa de inflación dada hacia la estabilidad de precios, ver figura 3
π*
192

monetarios de la gente se reduce) hasta llegar a R. Después de R se genera un período de
deflación y luego una trayectoria cíclica hacia S a travès de T; esto dependerá de la
naturaleza de las raíces características de la ecuación característica. La trayectoria cíclica
entre R y S incluye una reducción de precios cuya magnitud es igual a la reducción de la
velocidad entre Q y S, ver figura 8.
Por tanto, si la expansión monetaria se reduce drásticamente, la depresión
consiguiente desacredita el proceso de estabilización de precios
R
W
0
S
2. Reducción por etapas de la expansión monetaria 38
T
Q
σ
π
Figura 8
La trayectoria de fase de la expansión monetaria durante la transición de Q a S, será
mediante reducciones sucesivas, primero hasta N y luego hasta S, ver figura 9
la amplitud de la deflación en las etapas finales será menor y tambien será menor las
oscilaciones de la velocidad.
38 Es decir, reducciones discontínuas de la expansión monetaria
193

W
0
S
N
σ
Q
π
Figura 9
Detener la inflación por etapas mediante reducciones sucesivas de la expansión
monetaria primero hasta N y luego hasta S; reduce la amplitud de las oscilaciones de la
velocidad y la deflación 39 , pero estas oscilaciones no se eliminarán completamente.
3. Reducción gradual de la expansión monetaria
Reduciendo la expansión monetaria proporcionalmente a la inflación, de acuerdo
con la ecuación diferencial δ σ (t) = -π (t) .....(13) siendo δ > 0 la demora del proceso de
estabilizar precios.
Reemplazando W de (4) y W * de (3) ambos en (1) α(π-σ)= (aπ * + b) - W ......1'
derivando respecto al tiempo (1') απ-ασ = aπ * -W .............................2'
Reemplazar σ de (13), π * de (2) y W de (4) en (2')
απ + απ/δ = a(π-π * )/ß - π + σ ................................3'
Reemplazando π * de 1' en 3'
απ + απ/δ = aπ/ß - 1/ß(απ-ασ-b+W) - π + σ..................4'
Derivando respecto al tiempo
απ + απ/δ = aπ/ß -1/ß(απ-ασ+W)- π + σ ..............5'
Reemplazando σ de (13) y W de (4) ambos en (5')
απ + απ/δ = aπ/ß - 1/ß (απ- απ/δ + π- σ)-π-π/δ......6'
Derivando respecto al tiempo (6')
39 Ver figura 10(a).
194

α π + απ/δ = aπ/ß -1/ß(απ - απ/δ+π-σ) - π -π/δ........................7'
Reemplazando σ de (13) en (7')
απ + απ/δ = aπ/ß-1/ß(απ-απ/δ+π+π/δ)-π-π/δ
δαßπ+(αß+δ(α+ß-a))π+(α+ß+δ)π+π = 0
La solucion homogénea de la acuación diferencial de tercer orden será
asintóticamente estable si las partes reales de las raíces características son negativas, ver
figura 10 (a), (b).
π(t)
(a)
t
π (t)
(b)
Figura 10
Para llegar a la estabilidad de precios hacemos π = 0; y la ecuación 4 se escribe W
(t)
= π - σ .Reemplazando W de (4) y W (t) (t) * de (3) en (1)
-ασ = aπ (t) *
(t) + b - W (t) .....................1'
Derivando respecto al tiempo (1')
- ασ = a π * - W .....................2'
Reemplazando π * de (2) y W de (4) en 2'
-ασ = -a/ßπ * +σ..................................3'
Reemplazando π * de (1') en (3').
-ασ = -a/ß-(-ασ-b+W)/a+σ......................4'
Derivando respecto al tiempo (4')
-ασ = -( ασ-W )/ß+σ...................5'
Reemplazando W (4) en (5')
-ασ = (ασ+σ)/ß+σ ..................6'
-αßσ = ασ+σ+ßσ o también
αßσ+(α+ß)σ+σ = 0 cuya ecuación característica
αßR²+(α+ß)R+1=0, tiene raíces reales negativas. R1 = - 1/α, R = - 1/ß, para α = ß
2
y la solución de la ecuación será σ (t) = C 1 e -(1/α)t + C 2 e -(1/ß) t ..........(14) donde C 1 y C 2
dependen: de la expansión monetaria anterior a la estabilización de las demoras en el ajuste
t
195

σ (0) = σ 1 , σ’ (0) = σ 2 ; y de la discrepancia inicial de las variables con sus valores de equilibrio
inflacionario, ver figura 11.
Si se aplica esta regla para reducir la expansión monetaria; la inflación se detiene
sin provocar deflación, ver figura 10(b).
Aunque los precios se estabilizan; la expansión monetaria continua a una tasa
decreciente suficiente; para compensar los aumentos en la velocidad, ver figura 11.
Un proceso destinado a reducir la inflación gradualmente elimina los ciclos
potenciales de la inflación, ver figura 10 (b).
Las fuerzas externas dadas por α > 0, ß > 0 originan un amortiguamiento
exponencial de la trayectoria temporal de la expansión monetaria, la cual significa que la
expansión monetaria no debe reflejar ciclos potenciales de la inflación; para asegurar asi un
ajuste suave hacia un nivel de precios constantes, ver figura 11.
σ (t)
Figura 11
El nuevo nivel de equilibrio de la expansión monetaria será mayor que el nivel de
equilibrio de la expansión monetaria del momento de la estabilización; y el nivel de
precios se mantendrá constante.
En la práctica no será posible establecer los valores exactos de α y ß; de modo que
el problema de detener la inflación implica una gran cantidad de conjeturas.
Quizá la norma más segura sea: abandonar la meta demasiado delicada de
estabilizar los precios; y planear un movimiento hacia la estabilidad de precios con un nivel
de precios un poco más elevado.
Cuanto mayor sea el tiempo requerido para estabilizar, más elevado será el nivel de
precios finales.
t
196

INFLACIÓN O DESEMPLEO: UN DILEMA ENCUBRIDOR
Introducción
Desde 1956 Perú ha experimentado una inflación socialmente destructiva, un desempleo
anormalmente elevado y un mal uso de recursos económicos debido a erróneos juicios acerca de las
consecuencias de las Políticas Monetaria y Bancaria.
El problema de la relación inflación-desempleo fue controversial durante 1956-1990; pero
el cambio radical ocurrido en las concepciones profesionales produjo una respuesta científica; ante
la experiencia que contradecía la hipótesis de esa relación.
La controversia de la relación inflación-desempleo se ha mezclado con la controversia de la
función de esas Políticas que influye en la demanda agregada nominal.
Un problema se refiere a la forma en que un aumento de la demanda agregada se traduce en
un aumento de empleo y precios; y otro problema se refiere a los factores responsables del aumento
de la demanda agregada.
El efecto del aumento de la demanda agregada sobre empleo y precios depende de los
factores responsables del aumento de tal demanda agregada; y el efecto de esa política sobre la
demanda agregada depende de la forma en que reaccionan empleo y precios.
El efecto de un aumento de la demanda agregada sobre empleo y precios depende
de la magnitud del aumento de tal demanda.
Debemos explicar cómo el país podrá librarse de la grave amenaza de una inflación
acelerada y desempleo creciente, amenaza creada por esa Política recomendada y
aconsejada a los gobiernos por la heterodoxia.
La Teoría Monetaria y Bancaria que ha guiado esa Política consiste en la relación
positiva pleno empleo-demanda agregada; ello conduce a la creencia de que podemos
asegurar pleno empleo, manteniendo el gasto monetario en un nivel adecuado.
La principal causa del desempleo es la discrepancia entre: distribución de demanda
de bienes; y asignación de mano de obra y otros factores productivos en la producción esos
bienes.
El desempleo indica que la estructura de precios y salarios relativos ha sido
distorsionada por la fijación monopólica o gubernamental de precios; y que para restaurar
la igualdad oferta y demanda de mano de obra en todos los sectores productivos, se
requieren cambios de precios relativos y algunas transferencias de mano de obra.
Esa Política (como remedio para el desempleo: el aumento de la demanda agregada)
recomendada por esa falsa Teoría; se ha convertido en una de las causas de la mala
asignación de factores productivos que volverá inevitable el desempleo posterior a gran
escala.
197

La inyección contínua de dinero en algunos puntos del sistema económico donde se
provocará un aumento temporal de la demanda agregada que debe detenerse cuando se
detenga esa inyección (o cuando se vuelva más lenta) aunada a la expectativa de aumento
contínuo de precios; canalizará la mano de obra y otros factores productivos hacia empleos
que sólo duran mientras el aumento de la oferta de dinero continúe al mismo ritmo o
continúe acelerándose a una tasa dada.
Esta Política ha producido una distribución del empleo que no puede mantenerse
indefinidamente y que después de algún tiempo sólo podrá mantenerse con una inflación
que conducirá rápidamente a la desorganización de la actividad económica.
Así, debido a esa falsa Teoría se llega a la posición precaria en la que no podemos
impedir la reaparición de un alto desempleo. Esto se debe a que el desempleo debe
producirse como consecuencia de tal Política, tan pronto la inflación deja de acelerarse.
El análisis de la relación inflación-desempleo ha pasado por tres hipótesis.
I. Hipótesis de la relación negativa inflación-desempleo
La primera etapa de la relación inflación-desempleo fue aceptar la hipótesis de la
relación negativa: desempleo alto va acompañado de salario decreciente; y desempleo bajo
va acompañado de salario creciente.
A su vez, el cambio de salarios se conectó con el cambio de precios: al tomar en
cuenta el cambio secular de la productividad; y considerar como dado el exceso del precio
del bien sobre el costo salarial (ganancia constante).
Relacionamos el desempleo U con el cambio de precios P/P, eliminando el paso
intermedio de cambio de salarios W/W.
P/P
A
0
Curva de Phillips
UF
U0
Figura 1
U
198

Esta relación negativa se interpretó como una relación causal que ofrecía al gobierno la elección
de la combinación adecuada.
El gobierno podía escoger como meta un desempleo bajo U F . En este caso tendrían que aceptar
una inflación A. Subsistiría el problema de elegir la política monetaria y fiscal que produciría la
demanda agregada requerida para alcanzar ese U F . Si se alcanzaba esa demanda, el gobierno no se
preocuparía por mantener esa combinación inflación-desempleo.
El gobierno podría escoger como meta una inflación cero. En tal caso tendrían que aceptar un
desempleo U 0 .
La heterodoxia se afanó por: extraer tal hipótesis de pruebas existentes en países
latinoamericanos período 1956-1990; eliminar los efectos de perturbaciones extrañas; aclarar la
relación cambio de salarios-cambio de precios; y explorar las ganancias y pérdidas sociales
provenientes de inflación- desempleo; para facilitar la elección de la combinación adecuada.
Pero, esas pruebas existentes no confirmaron tal hipótesis. Las estimaciones empíricas de la
curva de Phillips fueron poco satisfactorias.
La inflación (que parecía compatible con un nivel fijo de desempleo) no permaneció fija en el
período 1956-1990. Cuando los gobiernos latinoamericanos estaban tratando de promover el pleno
empleo; la inflación aumentó a través del tiempo.
La inflación asociada antes con desempleo bajo se experimentaba ahora con desempleo alto.
El fenómeno inflación alta y desempleo alto simultáneo se denomina estanflación.
Al empleo le interesa los salarios reales; es decir, lo que los salarios pudieran comprar 1 .(*)
La tendencia de acelerar la inflación para bajar el desempleo 2 (*) se explica por el
efecto de un aumento imprevisto de la demanda agregada sobre el mercado de trabajo 3 (**)
Los compromisos a largo plazo con la mano de obra se explican:
- Por el costo de adquirir información de los empresarios acerca de los trabajadores; y de los
trabajadores acerca de las oportunidades optativas de empleo.
- Por el capital humano específico; que eleva el valor de un trabajador para un empresario a
través del tiempo, hasta superar el valor del trabajador para otros empresarios potenciales.
1 El desempleo alto significa la existencia de una presión por salarios reales bajos; pero estos salarios reales podrían ser
más bajos (aunque los salarios nominales fuesen mayores) si los precios subían más que estos salarios nominales.El
desempleo bajo significaría la existencia de una presión por salarios reales altos; pero estos salarios reales podrían ser más
altos (aunque los salarios nominales fuesen menores) si los precios bajaban más que estos salarios nominales.
2 No es necesario suponer una curva de Phillips de pendiente negativa para explicar esa tendencia.
3 Mercado de trabajo caracterizado por compromisos a largo plazo con la mano de obra.
199

Si trabajadores y empresarios previeran que los precios aumentarán en 20% al año, esta
previsión se incorporaría en los futuros contratos salariales; los salarios reales se comportarían
como si todos hubiesen previsto que no aumentarían los precios; y la inflación de 20% se asocia al
desempleo igual al desempleo que se asocia a la inflación de 0%.
Un aumento imprevisto de la demanda agregada es diferente en presencia de compromisos a
largo plazo con la mano de obra (compromisos que parcialmente son resultado del conocimiento
imperfecto, cuyo efecto aumenta y se difunde a través del tiempo):
Los compromisos a largo plazo con la mano de obra significan que (en el mercado de trabajo a
largo plazo) salarios y mano de obra se ajustan con retraso a los cambios de la oferta o demanda de
mano de obra.
Los compromisos a largo plazo con la mano de obra significan que esos compromisos dependen
de: precios observables ahora; y precios que se espera prevaleceran durante el contrato.
Pofundizamos el estudio de la primera hipotesis, analizando la interpretación de A.W.
Phillips 4 232 ; la falacia del enfoque de A. W. Phillips; la confusión entre salarios reales y nominales;
y la reacción teórica y empírica contra el sistema económico de Keynes.
ANÁLISIS DE LA INTERPRETACION DE A. W. PHILLIPS
El empleo E es variable independiente que pone en marcha el proceso dinámico; y el cambio de
salarios nominales W/W es variable dependiente W/W = f (E)
El argumento de Phillips era un análisis basado en las condiciones estáticas de la oferta y
demanda de trabajo. En O el mercado de trabajo está en equilibrio siendo W o salario nominal y E o
oferta de trabajo igual a demanda de trabajo. En O el desempleo involuntario es nulo, es decir, se
registra un desempleo transitorio o desempleo natural, ver figura 2. En O no hay presión al alza o
baja de salarios nominales.
En F la demanda de trabajo es mayor que la oferta de trabajo. Existe sobreempleo, el salario
nominal W F está por debajo del salario nominal de equilibrio W o y existe una presión al alza de
salarios nominales.
En U existe desempleo; W U está por encima del salario nominal de equilibrio W o y existe una
presión a la baja de salarios nominales.
Así, cuanto mayor sea la discrepancia entre oferta y demanda de trabajo, mayor será la presión
y, por consiguiente, con mayor rapidez subirán o bajarán los salarios nominales.
4 Estas interpretaciones tienen que ver con el sentido de causalidad
200

WU
W0
WF
0
W
U
O
EU E0 EF
Phillips convirtió este análisis en una relación observable representando en el eje horizontal el
desempleo U y en el eje vertical la variación de salarios nominales W/W a lo largo del tiempo, ver
figura 3. En U o existe desempleo natural por lo que salarios nominales son estables (o en una
economía en crecimiento, el aumento de salarios nominales será igual al aumento de la
productividad 5 233 )
F
DD
OO
E
Figura 2
En F hay sobreempleo por lo que salarios nominales W F suben. En U hay desempleo por lo que
salarios nominales W U bajan.
W/W = f (U)
W/WF
W/WU
0
F
UF U0 UU
U
Figura 3
Phillips supuso que salarios nominales son uno de los mayores componentes del costo total; y
que precios y salarios nominales varian juntos W/W = P/P. Por ello procedió a pasar de variación
de salarios nominales a variación de precios nominales.
LA FALACIA EN LA INTERPRETACIÓN DE A. W. PHILLIPS
5 Asi, la posición de equilibrio Uo es un salario nominal constante.
U
201

El análisis de Phillips es falaz porque la oferta y demanda de trabajo no dependen del salario
nominal W sino del salario real W/P, ver figura 4. Si el eje vertical representa W/P, esta figura 4
nada tiene que decir sobre lo que le pueda ocurrir al salario nominal.
Ejemplo
Sea el punto O. En el empleo E o no hay presión al alza ni baja del salario real. El salario real
permanece constante si W y P se mantienen constantes por separado o si cada uno sube (o baja) al
10 % anual.
W0 /P0
0
W/P
E0
O
DD
OO
E
Figura 4
LA CONFUSIÓN ENTRE SALARIOS REALES Y NOMINALES
Keynes suponía que los precios son rígidos a subir con respecto al nivel de producción, por lo
que un aumento imprevisto de la demanda agregada se reflejaría casi completamente en la
producción y muy poco en los precios. El nivel de precios se consideraba dato institucional. Este
supuesto se interpreta como que el aumento de salarios nominales es igual al aumento de salarios
reales.
Phillips suponía que aumentos previstos de salarios nominales son iguales a aumentos previstos
de salarios reales.
Los dos componentes del sistema económico de Keynes para la construcción del supuesto de
Phillips son:
1º Los precios son rígidos a subir: la gente, al planear su comportamiento, no dan cabida a un
aumento de precios nominales; y, por tanto, consideran el aumento de salarios nominales como el
aumento de salarios reales.
2º Los salarios reales podrían bajar ex-post por una inflación imprevista.
El argumento de Keynes para una política de pleno empleo suponía que era posible conseguir
que los trabajadores aceptasen una reducción de salarios reales provocada por un inflación
imprevista, reducción que no aceptarían en forma de una reducción de salarios nominales.
202

Estos dos componentes implican una distinción entre: salarios reales y nominales previstos; y
salarios reales y nominales corrientes.
Así, Phillips daba por supuesto esta distinción y consideraba que salarios reales y nominales
previstos se mueven paralelamente.
Al sistema económico de Keynes le falta la ecuación que determine el nivel de precios de
equilibrio de la economía. La curva de Phillips no trata dicha ecuación que conecta el sistema real
con el sistema monetario.
La curva de Phillips trata de la relación: variación de precios nominales y desempleo. No
determina el nivel de precios de equilibrio de la economía. A pesar de todo, la curva de Phillips es
aceptada y adoptada con fines de política económica, por suponerse que representa una disyuntiva
entre inflación y desempleo, es decir, lo que significa la curva de Phillips es la necesidad de
enfrentarse con una decisión: si elegimos un bajo desempleo tendremos que aceptar una alta
inflación; o si elegimos un alto desempleo tendremos que aceptar una baja inflación.
Reacción teórica y empírica contra el sistema económico de Keynes
Surgen tres hechos que cambian actitudes y plantean problemas.
El primer hecho fue la reacción teórica contra el sistema económico de Keynes; que puso de
manifiesto la falacia de identificar salarios nominales con salarios reales contenida en la curva de
Phillips, ver figura 3.
El segundo hecho fue el fracaso empírico de la relación inflación-desempleo para explicar otros
conjuntos de datos empiricos: Fisher encontró que explicaba datos empíricos anterior a 1925 en
EEUU: Phillips encontró que explicaba datos empíricos de Reino Unido para un largo período; pero
no explicaba datos empíricos para largos períodos en la mayoría de países.
El tercer hecho fue la aparición de estanflación (inflación con estancamiento) que pone en tela
de juicio la afirmación de confiar en la disyuntiva inflación-desempleo (basada en el resultado de la
curva de Phillips ajustada empíricamente).
II. Hipótesis de la Tasa Natural de Desempleo
La hipótesis de la tasa natural de desempleo distingue los efectos de un aumento imprevisto de
la demanda agregada de corto y largo plazo.
Partimos de una posición inicial estable y suponemos un aumento imprevisto de la demanda
agregada.
Esto significa para cada empresario una demanda inesperadamente favorable de su producto. En
un ambiente donde están ocurriendo aumentos en la demanda de diversos productos, el empresario
no sabe si este aumento es especial para él o es generalizado.
El empresario interpreta ese aumento como algo especial y reacciona produciendo más para
venderlo a un precio que ahora percibe como mayor; que el precio esperado para la producción
futura.
203

El empresario está dispuesto a pagar un salario nominal mayor; para atraer nuevos trabajadores.
Para el empresario, el salario real es el salario en términos del precio de su producto, y el
empresario percibe ese precio mayor.
Por tanto, un salario nominal mayor significa un salario real menor, tal como el empresario lo
percibe.
Para el trabajador lo más importante es el poder de compra del salario sobre todos los bienes.
Trabajadores y empresarios ajustarán más lentamente su percepción de todos los precios
(porque le es costoso adquirir esa información) que su percepción del precio del producto que
ambos producen.
Los trabajadores perciben ese aumento de salarios nominales como un aumento de salarios
reales y están dispuesto a ofertar más trabajo. Los empresarios perciben ese aumento de salarios
nominales como una disminución de salarios reales y están dispuestos a demandar más trabajo 6 .
Esta situación es temporal. Si continúa el aumento de la demanda agregada y precios; esas
percepciones se ajustarán a la realidad.
Cuando ocurre, el efecto inicial desaparecerá, y luego aún se invertirá durante algún tiempo,
porque trabajadores y empresarios se encuentran atados por contratos inadecuados.
Finalmente, el empleo regresará al nivel inicial antes del aumento imprevisto de la demanda
agregada.
La figura 5 representa la hipótesis de la tasa natural de desempleo.
Cada curva es como la curva de Phillips de la figura 3; excepto que cada curva se refiere a una
inflación prevista definida como la tasa promedio percibida de cambio de precios 7 234 .
Partimos de E y suponemos una inflación imprevista B y allí permanece.
El desempleo baja a F, moviéndose a lo largo de la curva.
Al ajustarse las previsiones, la curva de corto plazo se desplaza hacia arriba, para la inflación
prevista B.
Al mismo tiempo, el desempleo regresaría de F a G.
6 Los salarios reales expresados en términos del promedio de todos los precios percibidos para el futuro son
menores; y los salarios reales expresados en términos del precio promedio del bien percibido para el futuro
son mayores.
7 No como el promedio de las tasas de cambio de precios individuales percibidas, el orden de las curvas se
invertirían en el segundo concepto.
204

P/P
B
A
0
F
UL U0
G
E
P*/P = B
P*/P = A
Figura 5
Este análisis es simplificado porque: supone una sola inflación imprevista, cuando en realidad
hay una corriente continua de inflaciones imprevistas; no se ocupa explícitamente de las demoras ni
de los ajustes excesivo; ni del proceso de formación de las previsiones.
Pero este análisis ilumina: lo más importante es la inflación imprevista; hay una tasa natural de
desempleo U N compatible con las fuerzas reales y percepciones correctas; y el desempleo podrá
mantenerse por debajo de U N sólo mediante una inflación acelerada.
La tasa natural de desempleo depende de: la eficacia del mercado de trabajo; el grado de
competencia o monopolio; y las barreras o estímulos para el trabajo en diversas ocupaciones.
La tasa natural de desempleo ha aumentado en Perú por dos motivos:
- Las mujeres, adolescentes y trabajadores eventuales son una fracción creciente de la fuerza de
trabajo. Estos grupos son más móviles en el empleo que otros trabajadores, pues entran y salen del
mercado de trabajo, cambiando de empleo con mayor frecuencia.
- Los programas de apoyo al ingreso temporal de 1985-1988; los programas de empleo juvenil
implementado en diciembre de 1996; y los programas de empleo "a trabajar" implementado en
Octubre del 2001 mediante contratos por obras gubernamentales; se han extendido a otros grupos de
trabajadores y su duración y cantidad se han vuelto generosas. Los trabajadores que pierden su
empleo sienten menos presión para buscar nuevos trabajos, tenderán a esperar durante más tiempo
con la esperanza, justificada, de que los vuelvan a llamar a su empleo anterior, y pueden ser más
selectivos en las alternativas que consideren 8
El bajo desempleo registrado puede ser una señal de una economía forzada que está utilizando
ineficientemente sus recursos e induciendo a los trabajadores a sacrificar el ocio a cambio de bienes
que valoran menos que el ocio; bajo la creencia errónea de que sus salarios reales serán mayores de
lo que realmente son; como sucedió entre julio 1985 - diciembre 1986.
8 Los determinantes de la tasa natural de desempleo; el significado de las cifras de desempleo registrado; la relación cifras
de desempleo registrado y tasa natural de desempleo; y la relación situación de empleo y nivel de eficiencia o
productividad de una economía; requieren un análisis más profundo. Estas cuestiones tienen la mayor importancia en la
política gubernamental. Sin embargo, son cuestiones laterales para el presente análisis.
U
205

La baja tasa natural de desempleo puede reflejar arreglos institucionales que impiden el cambio:
las cúpulas sindicales y los políticos tradicionales exigen inversión pública muchas veces
improductiva para elevar el empleo.
Una economía rígida muy estática puede tener un lugar fijo para cada tasa natural de
desempleo; mientras que una economía dinámica muy progresista (que ofrezca oportunidades
cambiantes y estímule la flexibilidad) puede tener una alta tasa natural de desempleo.
Una misma tasa natural de desempleo puede corresponder a condiciones diferentes: tanto Perú
como Argentina tuvieron bajas tasas de desempleo entre agosto 1994 - agosto 1997, pero Perú
experimentó un crecimiento económico rápido y Argentina se estancó 9 .
Los keynesianos se aferran a la curva de Phillips original; la heterodoxia reconoce la diferencia
entre curvas a corto y largo plazo pero considera que la curva a largo plazo tiene pendiente negativa
mayor que la de corto plazo.
La investigación económica ha explorado los aspectos de la segunda etapa: la dinámica del
proceso; la formación de expectativas; y la clase de política económica sistemática que tenga un
efecto previsible sobre magnitudes reales si es que hay algún efecto 10 1 .
La segunda etapa se vió influida por la información imperfecta y el costo de adquirir
información; y la función del capital humano en la determinación de la forma de los contratos
laborales.
La hipótesis de la tasa natural de desempleo explica la curva de Phillips de pendiente negativa a
corto plazo como un fenómeno temporal que desaparecerá a medida que los agentes económicos
ajustan sus expectativas a la realidad.
En la hipótesis de la tasa natural de desempleo de la figura 5; la curva de Phillips vertical se
refiere a tasas optativas de inflación previstas. Cualquiera que sea la inflación -cero o positiva- se
podrá incorporar en todas las decisiones; si se prevé esa inflación.
Profundizaremos el estudio de la segunda hipótesis analizando: la intepretación de Irving
Fisher, las curvas de Phillips de corto y largo plazo; los efectos de la ausencia de la ilusión
monetaria a largo plazo, las hipótesis de las expectativas adaptables y racionales; las consecuencias
de las hipótesis de las expectativas racionales para la Politica Monetaria y Bancaria y el problema
de la Curva de Phillips; y la respuesta a la rigidez de los salarios a descender en el corto plazo.
ANÁLISIS DE LA INTERPRETACIÓN DE IRVING FISHER
9 La hipótesis de: la tasa natural de desempleo; o la aceleración; o la curva de Phillips ajustada por expectativas, es
aceptada por los economistas.
10 Esperamos un progreso rápido sobre estos problemas a partir del Premio Nobel al trabajo sobre las expectativas
racionales de Robert Lucas en noviembre de 1995.
206

La observación empírica indicaba que la inflación aparecía asociada con bajo desempleo.
Variación de precios nominales P/P variable independiente que pone en marcha el proceso
dinámico; y empleo E variable dependiente E = f (P/P)
Supongamos un aumento imprevisto del gasto.
Cada empresario interpreta ese aumento imprevisto del gasto como un aumento de la demanda
de su producto.
Cada empresario descubrirá que parece haber aumentado la cantidad de producto que puede
vender a precios anteriores.
Ningun empresario sabrá al inicio si ese aumento imprevisto del gasto: le afecta a él en
particular; o es general.
Cada empresario se siente tentado a aumentar la producción y a no preocuparse por una subida
de precios. Porque al inicio la mayor parte del aumento imprevisto de la demanda agregada será
absorbida por aumento de la producción y el empleo 11 .
Fisher describía un proceso dinámico causado por aumentos imprevistos del gasto en torno a
cierta tendencia normal; Fisher destacó la importancia de distinguir: precios altos y bajos causado
por aumentos previstos; y subida y bajada de precios causado por aumentos imprevistos (porque en
ese tiempo la tendencia normal era un nivel de precios estables 12 (*)).
CURVAS DE PHILLIPS A CORTO Y LARGO PLAZO
La reacción teórica y empírica provocó un intento de rescate de la curva de Phillips mediante
distinción entre curva de Phillips a corto plazo y curva de Phillips a largo plazo.
CURVA DE PHILLIPS A CORTO PLAZO
El contrato laboral que contemplan empresarios y trabajadores se refiere a un período largo,
ambas partes tienen que: imaginar por adelantado qué salario real corresponderá a determinado
salario nominal W; y establecer previsiones acerca del nivel de precios futuro P*.
El salario real en representación de las curvas de oferta y demanda de trabajo es el salario real
previsto W/P * , ver figura 6.
11 y, no por aumento (o por la mayor rapidez de aumento) de los precios. Alternativamente, supongamos que se origina un
menor nivel del gasto -o se origina una tasa de reducción del gasto superior a la prevista-. Cada productor individual
interpretará al inicio esa desaceleración como (al menos en parte) un reflejo de algo que le afecta a él particularmente. El
resultado será en parte un descenso de la producción y un aumento del desempleo y en parte una baja de los precios.
12 Hoy en día la tendencia normal es un nivel de precios inestables y destacamos la distinción entre tasa de inflación y
variaciones de la tasa de inflación. Por tanto, la distinción que hay que establecer será entre aumentos previstos y
aumentos imprevistos.
207

W0 /P*0
0
W/P*
E0
O
DD
OO
E
Figura 6
Si los precios nominales previstos cambian lentamente P * /P, mientras que el salario nominal
cambia rápidamente y se conoce con poco retraso W/W ; volvemos a la curva original de Phillips
de corto plazo, excepto que la posición de equilibrio U o de la figura 3 es un salario nominal cuya
variación W/W es igual a la variación de precios nominales previstos P * /P. 13
Así, las variaciones de la oferta y demanda de trabajo se manifiesta primero en un cambio en la
variación de salarios nominales, lo que significa un cambio en la variación de salarios reales
previstos.
Precios nominales corrientes pueden reaccionar más deprisa que salarios nominales; por lo que
salarios reales recibidos varían en dirección opuesta a salarios nominales; pero salarios reales
previstos varían en la misma dirección que salarios nominales 14 .
Expresando en una curva de Phillips cuyo eje vertical representa variación de salarios reales
previstos: variación de salarios nominales menos variación de precios nominales previstos [W/W-
P * /P ]= f (U) ..................(1)
Esta curva de Phillips de corto plazo nos cuenta el enfoque de Fisher.
Suponga la economía en U o con precios y salarios nominales estables.
Suponga una expansión monetaria que aumenta la demanda agregada, lo que a su vez aumenta
precios y salarios nominales en 2% anual.
13 En una economía en crecimiento, es igual al previsto aumento de la productividad, ver figura 7.
14 Es decir, sea el salario real corriente W/P y el previsto W/P *, luego, (2%W/5%P) baja, pero
(2%W/0%P *) sube.
208

(W/W – P*/P) = f (U)
2%
0%
F
UF U0 UU
U
Figura 7
Los trabajadores interpretan esto inicialmente como una subida de su salario real -porque siguen
previendo un nivel general de precios nominales P * constante- y estan dispuestos a ofrecer más
o
trabajo (a subir a lo largo de su curva de oferta de trabajo hasta T, ver figura 8); es decir, empleo
crece.
Los empresarios comparten la previsión de los trabajadores acerca de los precios nominales P *
o ,
pero están más interesados en el precio nominal de su producto P e y mejor informado sobre dicho
precio.
El empresario interpreta inicialmente el aumento de la demanda agregada y el aumento del
precio nominal de su producto P como un aumento del precio relativo de su producto P /P e e * lo cual
o
implica que el salario real que tiene que pagar W /(P /P 1 e * ) ha bajado en comparación con el precio
o
de su producto. Por tanto, los empresarios están dispuestos a contratar más trabajadores (a bajar a lo
largo de su curva de demanda de trabajo hasta F, ver figura 8).
El resultado combinado es un desplazamiento a F, que corresponde a un sobreempleo, con un
aumento de 2% anual de salarios nominales, ver figura 7.
Pero con el paso del tiempo empresarios y trabajadores reconocen que están subiendo los
precios en general P *
o .
Trabajadores y empresarios elevan su estimación de la inflación prevista, lo que reduce la
elevación de salarios reales previstos y conduce a cada uno a deslizarse por su curva, hasta
descender a O, ver figura 8. Existe disyuntiva a corto plazo entre inflación y desempleo, pero no
existe disyuntiva a largo plazo entre inflación y desempleo.
U
209

W1 / P*0
W0 / P*0
W1/ (Pe/ P*0)
0
W/P*
O
T
E0 EF
F
DD
OO
E
Figura 8
Las figuras 9(a), 9(b) y 9(c) presentan el análisis de la curva de Phillips a corto plazo
destacando la diferencia entre consideraciones significativas de trabajadores y empresarios.
Supongamos una posición inicial de equilibrio con nivel de precios constante, siendo E o empleo
de equilibrio y W o /P o salario real de equilibrio, ver figura 9(a).
W* / P*W
W0 / P0
W/P
O
T W
0 E0 EF
OO
DD
Figura 9(a)
Suponga un aumento de demanda agregada, que mueve a empresarios ha contratar más
trabajadores.
1. Para los trabajadores, el salario real que le interesa es su salario nominal dividido entre un
índice de precios de los bienes que compran. Los trabajadores todavía, no tienen motivos para
suponer un aumento del nivel de precios, por lo que no tienen motivos para desplazar hacia la
*
derecha su curva de oferta de trabajo. Seguirá siendo OO de la figura 9(a), si interpretamos PW como el nivel de precios previsto por los trabajadores.
D´D´
E
210

Para los trabajadores será como si la curva de demanda de trabajo DD se hubiese desplazado a
la derecha hasta D’D’, ver figura 9(a).
Para cada salario nominal W * (que también es el salario real; según los trabajadores lo ven
W * /P * ) los empresarios están tratando de contratar más trabajadores.
W
El nuevo punto de equilibrio T W significa un salario nominal previsto más alto W * 15 con un
nivel de empleo más alto E F ver figura 9(a).
2. Para el empresario, el salario real significa salario nominal W * dividido entre el precio del
bien que produce 16 P e .
Si expresamos su demanda de trabajo en función del cociente salario nominal/precio del bien
* que produce; su demanda de trabajo no se desplaza a la derecha si se interpreta P como el nivel
e
medio de precios previstos por empresarios individuales. La curva de demanda de trabajo sigue
siendo DD, pero la curva de oferta de trabajo correspondiente a este nivel medio de precios
previstos por los empresarios es distinto, ver figura 9(b).
Los empresarios, al encontrarse con un aumento de la demanda de sus productos creerán posible
obtener un precio más alto 17 * * P . Pagar el mismo salario nominal W significa (frente a un precio
e
más alto de su producto) un salario real más bajo. Para los empresarios es como si la curva de oferta
de trabajo OO se hubiese desplazado a la derecha hasta O’O’, ver figura 9(b).
El nuevo punto de equilibrio será F e que significa un salario real previsto más bajo, aunque un
salario nominal más alto W * y un nivel de empleo más elevado, ver figura 9(b).
15 Esto es; el precio del bien Pe , que entra en la ecuación P e PMF=W, donde PMF es el producto marginal del factor
trabajo.
16 El equivalente puede ser un aumento de las horas extraordinarias, o más trabajo regular, o ventajas no
monetarias pero no puede ser una variación de los salarios vigentes.
17 O su equivalente; el equivalente puede ser la reducción de los costos de venta, puede ser menos conseciones o menos
descuentos especiales. Por lo tanto, el precio de venta vigente, que es el precio que entra en los números índices
publicados, puede no cambiar, aunque si cambia el precio significativo.
211

W0 / P0
W* / P*e
W/P OO
0
O
E0 EF
F e
O´O´
Los puntos F e y F W corresponden al mismo empleo E F , ver figura 9(c).
DD
Figura 9(b)
El desplazamiento (desde el punto de vista de los empresarios) de la curva de oferta de trabajo a
la derecha, es otra manera de describir el desplazamiento (desde el punto de vista de los
trabajadores) de la curva de demanda de trabajo a la derecha. Ambos desplazamientos dan el mismo
empleo E F
18
.
18 Según la gráfica parece que el salario real tal como lo imaginan los trabajadores W/P *
W ;
excede al salario real inicial W o/P o , exactamente en la misma cantidad en que el salario salario
real tal como lo imaginan los empresarios W/P * queda por debajo del salario real inicial W e o/Po, y, por consiguiente parece que la subida del promedio de los precios imaginados P *
e
(aproximadamente la subida del nivel de precios corrientes, a causa de las circunstancias
indicadas en el pie de página 288) viene a ser el doble de la subida de los salarios nominales
W *. Pero este resultado es sólo una casualidad de la construcción de la gráfica, y refleja la
semejanza en cuanto a elasticidad (en valor absoluto) de las curvas de oferta y demanda de
trabajo. El promedio de los precios imaginados P *
e tiene que elevarse más que los salarios
nominales W, pues en caso contrario los salarios reales tal y como lo imaginan los empresarios
no bajarían, pero la cuantía del excedente depende de las curvas de oferta y demanda de trabajo.
En un extremo, si la curva de oferta de trabajo fuese perfectamente elástica, entonces, los
salarios nominales no se elevarían lo más mínimo. En el otro extremo, si la curva de demanda
de trabajo fuese perfectamente elástica, entonces, los salarios nominales se elevarían
exactamente igual que el promedio de los precios imaginados. Entre estos extremos, en cuanto
al salario real, cuanto más elástica sea la curva de oferta de trabajo y más inelástica sea la curva
de demanda de trabajo, menor será la proporción del alza de los salarios nominales respecto al
alza de los precios. Entre estos extremos, en cuanto al empleo, cuanto más elástica sean las dos
curvas, mayor será el aumento del empleo.
E
212

W* / P*W
W0 / P0
W* / P*e
W/P
0
O
F W
E0 EF
Fe
OO
DD
O´O´
Figura 9(c)
La situación del empleo E F es temporal porque dos conjuntos de fuerzas alteran esta situación:
1. Los trabajadores reconocen que precios nominales en general han subido, lo que les lleva a
deslizarse a lo largo de su curva de oferta de trabajo bajando de F W a O, ver figura 9(c).
2. Los empresarios, que inicialmente habían contado con que los demás precios nominales (o
curvas de oferta de los factores de la producción a precios nominales) seguirían fijos; reconocen que
han subido, lo que les lleva a reducir su demanda de trabajo para ciertos valores salarios nominales
dividido entre precio de su propio producto. Se sienten impulsados a deslizarse a lo largo de su
curva de demanda de trabajo subiendo de F e a O, ver figura 9(c).
3. Asi las curvas de demanda D’D’y oferta de trabajo O’O’se desplazan hacia la izquierda de
una manera conjugada.
4. El alza de precios tal como lo imaginan los trabajadores viene al encuentro del alza de
precios tal como lo imaginan los empresarios, y ambas alzas marchan al encuentro de la subida de
salarios nominales.
Al incorporar a la curva de Phillips las previsiones de precios se ha eludido implícitamente uno
de los principales puntos de la controversia sobre la curva de Phillips.
Curva de Phillips a largo plazo
La experiencia de la inflación con estancamiento y el análisis teórico; admite que la curva de
corto plazo es engañosa y exagera la disyuntiva a largo plazo. Por tanto, no existe disyuntiva a largo
plazo.
Incorporando las previsiones de precios a la curva de Phillips.
D´D´
E
213

La figura 10 presenta en el eje vertical la variación de salarios nominales corrientes W/W pero
contiene varias curvas; una curva para cada variación de salarios nominales previstos W * /W. En vez
de escribir [ W/W - P * /P ] = ƒ (U) escribimos W/W = ƒ (U,P*/P) ........................................ (2)
Supongamos que una expansión monetaria lleva a la economía a F, donde salario nominal
corriente sube 2% anual y desempleo baja 2% (desempleo natural 4%) ver figura 10.
A medida que la gente ajusta sus expectativas de inflación, la curva de corto plazo se desplaza
hacia arriba y la posición final es la curva de corto plazo donde la inflación prevista alcanza a la
inflación corriente P * /P = P/P = 2% .
La curva de corto plazo desplazada es A; y la curva de largo plazo LL tiene pendiente negativa
donde la inflación prevista de 2% reduce el desempleo en 3% ver figura 10.
W/W = f (U, P*/P) Figura 10
2%
F
LL: Curva de phillips de corto plazo
0% UF =2% UF´ = 3% U0 = 4%
F´
DD
U
A Curva de phillips de corto plazo P*/ P = 2%
Curva de phillips de corto plazo P*/ P = 0%
La curva de corto plazo desplazada es B; y la curva de largo plazo L’L’ es vertical donde la
inflación prevista de 2 % mantiene el desempleo en 4%, ver figura 11.
214

W/W = f (U, P*/P)
2%
0%
F
F´´
UF =2% U0 = 4%
L´L´: Curva de phillips de largo plazo
U
Figura 11
B Curva de phillips de corto plazo P*/ P = 2%
Curva de phillips de corto plazo P*/ P = 0%
AUSENCIA DE ILUSIÓN MONETARIA A LARGO PLAZO
No existe ilusión monetaria a largo plazo; por lo que la curva de largo plazo es vertical, ver
figura 11.
1. Esta hipótesis se denomina aceleracionista; porque la política económica que mantenga el
desempleo por debajo del desempleo natural conduce a una inflación acelerada.
Ejemplo
Supóngase que cuando nadie prevee inflación P * /P = 0%, se pretende reducir el desempleo natural
de U o = 4% a U F = 2% Esto se consigue inicialmente con una inflación corriente P/P = 2% a lo largo
de la curva, con inflación prevista nula P * /P = 0%. Pero la economía no permanece en F porque la
gente modifica sus previsiones. Si se mantuviese la inflación corriente en 2 % la economía sería
forzada a retroceder al desempleo natural U o = 4%. La única manera de mantener el desempleo por
debajo del desempleo natural U o = 4% consiste en sostener la inflación corriente permanentemente
acelerada para que esa inflación corriente vaya por delante de la inflación prevista. Así, hay
semejanza entre este análisis y lo que sucedió en Perú entre 1956-75, los gobiernos han tratado de
mantener el desempleo por debajo del desempleo natural y para lograrlo han tenido que acelerar la
inflación de 9.8% a 66.7 % anual.
2. Esta hipótesis se denomina hipótesis de desempleo natural por la importancia que se atribuye al
desempleo natural. El desempleo natural es el desempleo relacionado con las condiciones reales del
mercado de trabajo.
El desempleo natural se reduce suprimiendo obstáculos en el mercado de trabajo. El desempleo
natural se eleva introduciendo obstáculos adicionales en el mercado de trabajo 19 241 .
Estudios estadísticos han investigado si la curva de largo plazo es o no vertical.
19 La finalidad de este «concepto» tasa natural es separar los aspectos monetarios de los aspectos no monetarios en la
situación de empleo.
215

Las pruebas estadísticas se realizaron tomando la ecuación (2) en forma
W/W = a + b P * /P + ƒ (U) o la forma P/P = a + b P * /P+ f (U) ........................(3)
El problema consiste en determinar b que representa el cambio de la inflación corriente que resulta
de un cambio de la inflación prevista.
La curva de Phillips de la figura 3 supone b = 0.
La hipótesis aceleracionista supone b = 1.
Los autores de las diversas pruebas estadísticas utilizaron datos de observación de series temporales
para estimar b 20 .
Estos estudios estadísticos obtuvieron 0 < b < 1, que implica que existe disyuntiva a largo
plazo. Sin embargo, estos resultados estadísticos han sido cuestionados estadísticamente; las curvas
ajustadas estadísticamente: han sido distintas para distintos períodos de ajuste y han dado
extrapolaciones nada fiables para períodos subsiguientes al período del ajuste.
Así, estos resultados estadísticos miden una curva de corto plazo a pesar que se propusieron
medir una curva de largo plazo.
Por tanto, para las pruebas estadísticas es necesario disponer de una medida de inflación
prevista.
Por consiguiente, cada estudio estadístico es una prueba conjunta de la hipótesis aceleracionista
y la hipótesis de formación de previsiones (hipótesis de expectativas adaptables o hipótesis de
expectativas racionales).
- Cuando el estudio estadístico incorpora la hipótesis expectativas adaptables;afirma que las
previsiones de precios son objeto de revisión a la vista de la diferencia entre inflación corriente e
inflación prevista (que es un promedio de inflaciones pasadas, con ponderación exponencial cuyos
pesos ponderados disminuyen a medida que se retrocede en el tiempo).
Ejemplo
Si la inflación prevista es 5% y la inflación corriente es 10%; la inflación prevista sufriría una
revisión elevándose en una fracción de la diferencia entre 10% y 5%.
Interpretación de estos resultados estadísticos: la curva de largo plazo no ha sido un método
satisfactorio para evaluar las expectativas de la gente.
20 Si para tener en cuenta los costos y la demanda; escribimos la ecuación (3) en la forma P/P = a +
b(W/W) + f (U) obtenemos b < 1 porque esta ecuación sirve para determinar lo que sucede al margen
entre precios y salarios. Supóngase que la tasa de inflación prevista se eleva en 1%, o sea P */P = 1%,
pero que la tasa de variación de los salarios permanece constante, W/W = 0; toda la subida de los
precios resultante irá a aumentar el excedente de los precios sobre los costos y a estimular la
producción. Por consiguiente, en esta ecuación, la hipótesis aceleracionista estricta implica b < 1.
216

Un problema estadístico que plantea la ecuación (3) es que si la hipótesis acelaracionista es
correcta, estos resultados estadísticos son estimaciones de una curva a corto plazo.
Ejemplo
Supongamos b = 1. Cuando la inflación corriente iguala a la inflación prevista, que es la definición
de la curva de largo plazo, tenemos ƒ (U) = -a .................. (4)
Esta es la curva vertical de largo plazo, siendo el desempleo natural U 0 . Cualquier otro valor de U
refleja: una posición de equilibrio a corto plazo o un componente estocástico del desempleo natural.
Pero el procedimiento estimativo utilizado, con P/P en el primer miembro de la ecuación (3) trata
las diferentes tasas de desempleo observadas como si fuesen exógenas (como si pudiesen persistir
de modo indefinido). No hay modo de llegar a la ecuación (4) por este procedimiento estimativo.
El supuesto implícito, según el cual el desempleo toma diferentes tasas, resuelve toda la
cuestión suscitada por la hipótesis aceleracionista.
A nivel estadístico, el método de expectativas adaptables requiere que en el primer miembro de
la ecuación (3) aparezca U (o una función de U).
- Para una crítica más radical a estos estudios estadísticos; aplicaremos el método de expectativas
racionales.
La gente no basa sus previsiones sobre una media ponderada (con pesos ponderados fijos) de
sus experiencias pasadas o que la gente no basa sus previsiones sobre cualquier otro mecanismo que
no sea congruente con el proceso que realmente está generando la inflación.
Ejemplo
Supongamos que la inflación se está acelerando, es decir, que la marcha actual del nivel general de
precios P (t) es la dibujada en la figura 12 (a).
0
P(t)
Figura 12 (a)
Con una pauta de ponderación exponencial fija (cuyos pesos ponderados suman la unidad), la
inflación prevista P * /P siempre irá retrazada, ver figura 12 (b).
t
217

P/P , P*/P Figura 12(b)
P/P
0
Pero la gente que forma sus previsiones no van a persistir en equivocarse y no van a basar sus
previsiones exclusivamente en la historia pasada de precios.
La gente formará sus previsiones sobre lo que será la inflación dentro de un año; tomando en
cuenta el resultado de las próximas elecciones generales. Este hecho no se refleja en las estadísticas
de precios pasados.
Las previsiones dependen de los programas económicos de los partidos políticos que lleguen al
poder. Por consiguiente, supondremos que la gente forma sus previsiones sobre la base de una
teoría económica correcta: que acierten como término medio al cabo de un largo período .
Esto llevará a veces a la formación de previsiones sobre la base de expectativas adaptables.
Si se aplica esta idea a nuestro problema, resultará que si se trata de un país en que la gente
forma sus expectativas sobre una base racional, por lo que, aciertan como término medio; el
suponer que la gente forma sus expectativas promediando con ponderación exponencial fija los
datos pasados, dará en la ecuación (3) un valor b < 1, aunque su valor verdadero sea la unidad.
Ejemplo
Considere un país en que la curva a largo plazo es vertical y que la gente forma racionalmente sus
expectativas de manera que (como término medio) sobre un largo período, sus expectativas
corresponden exactamente a lo que sucede. En este país aparece un estadístico que realiza una
estimación de la ecuación (3) sobre el supuesto de que la gente forma sus previsiones promediando
mediante pesos ponderados fijos sus experiencias pasadas. El estadístico encontrará que b < 1. Esto
no demuestra que los estudios estadísticos que incorporan la hipótesis de las expectativas adaptables
sean erróneas; sino que nos dan dos interpretaciones alternativas de sus resultados estadísticos.
Lucas y Sargent han explorado las consecuencias de la hipótesis expectativas racionales y han
obtenido estimaciones empíricas de la pendiente de la curva de largo plazo.
Ejemplo
Una consecuencia de la hipótesis expectativas racionales es que en un país donde los precios han
fluctuado mucho, las expectativas racionales responderán a variaciones de la inflación corriente
mucho más rápidamente (que en un país donde los precios han sido casi estables). Así, la curva de
t
P*/P
218

corto plazo observada tendrá mayor pendiente en el país con precios inestables (que en el país con
precios casi estables).
Los resultados de la comparación de diferentes países de esta manera, son compatibles con la
curva de largo plazo vertical.
CONSECUENCIAS DE LA HIPÓTESIS EXPECTATIVAS RACIONALES: EN LA POLÍTICA MONETARIA
Y BANCARIA; Y EL PROBLEMA DE LA CURVA DE PHILLIPS
- Si se anima a la gente a formar sus expectativas sobre una base racional, cualquier norma fija de
política monetaria y bancaria solamente permite al político situarse en el desempleo natural; porque
el único medio que tiene el político para reducir el desempleo es la inflación imprevista.
Si el político sigue cualquier norma fija de Política, la gente la tendrá en cuenta cuando la
descubra. Así, mediante una norma fija de Política sólo se puede conseguir como meta el
desempleo natural. La única manera que tiene el político para conseguir otra meta consiste en ser
contínuamente más listo que la gente, creando constantemente nuevas normas de Política y
utilizándolas durante el corto tiempo que transcurre hasta que la gente la descubra. Siendo entonces
necesario que invente un nuevo conjunto de normas de Política. Todo lo cual no es conveniente.
- Es mejor hacer una Política basada en decir a la gente que se pretende ayudarla e informarla
sobre lo que se está haciendo, proporcionándole una base para que forme sus juicios.
Se engaña el político que cree que está engañando a la gente. Por tanto, los economistas admiten
que la curva de largo plazo tiene mayor pendiente que la curva de corto plazo. Unicamente se
discute si la curva de largo plazo es o no vertical.
RIGIDEZ SALARIAL A DESCENDER Y DESEMPLEO CÍCLICO
¿Por qué los salarios no bajan de un nivel superior al nivel donde se iguala la oferta y
demanda de trabajo?, ver figura 13.
W1 / P1
W0 / P0
W/P
U
0 E1 E0 E2
A
O
B
OO
DD
Figura 13
E
219

Una respuesta
El mercado de trabajo es imperfecto lo cual provoca una rigidez de los salarios a bajar, ver figura
13: si el salario W o /P o equilibra el mercado de trabajo con el empleo E o , existe alguna imperfección
en el mercado de trabajo que impide al salario bajar por debajo de W 1 /P 1 salario al cual se emplean
U trabajadores, quedando sin trabajo UB; de los que UA es el número de trabajadores en que el
nivel de pleno empleo E o sobrepasa al empleo efectivo E 1 y AB es el número de trabajadores
adicionales disponible para ser empleados si el salario fuese W 1 /P 1 .
Otra respuesta
Por la vigencia del salario mínimo legal. Así, la curva de oferta efectiva es O’O’ y la solución será
el punto de intersección de esta curva de oferta con la curva de demanda DD, ver figura 14.
W1 /P1
W/P
0
E1
U
DD
Figura 14
Una respuesta más
La formulación dada en la figura 14 es un resumen incompleto de las fuerzas que determinan el
salario real, porque omite consideraciones relacionadas con la igualación de la cantidad que unas
personas quieren ahorrar y la cantidad que otras personas quieren invertir, a una tasa de interés
compatible con las condiciones monetarias. Esto significa que salario real W 1 /P 1 compatible con
condiciones monetarias que afectan al ahorro e inversión difiere del salario real W o /P o compatible
con pleno empleo. En este caso una baja del salario real aumentaría el empleo; pero esa baja no se
consigue con reducir el salario nominal pues dicha reducción sería neutralizada por una reducción
paralela de precios nominales. Los trabajadores harían bien en resistirse a la reducción del salario
nominal. Así, la curva de oferta efectiva será O’O’ donde salario real W 1 /P 1 corresponde al punto
de intersección de esa curva de oferta con la curva de demanda.
Esta respuesta no satisface, porque: primero, se pasa una y otra vez de salarios reales a salarios
nominales y de estos a aquellos, sin ninguna precisión; segundo, mientras la economía está en U;
trabajadores UB se sienten impulsados a ofrecer trabajo a un salario real ligeramente inferior a
W 1 /P 1 .
O´O´
E
220

¿Cómo se frena este impulso? ¿Cómo se raciona el empleo efectivo E 1 entre los ofertantes
dispuestos a ofrecer E 2 ?
La rigidez de los sindicatos se puede aceptar como un factor que retrasa el ajuste, pero tratar
esta rigidez como un factor capaz de forzar a una posición de equilibrio estable a largo plazo en un
nivel inferior al pleno empleo, es una manera de eludir la pregunta.
La influencia del capital humano específico y el costo de adquirir información de salarios;
provoca la rigidez temporal a descender de los salarios.
El análisis de la curva de Phillips descansa implícitamente en tres áreas: la información
imperfecta; el costo de adquirir información; y el rol del capital humano específico en la
determinación de la forma de los contratos de trabajo.
1. La información imperfecta es la base de la diferencia en la interpretación del salario real
según trabajadores o empresarios: sobre el futuro nivel general de precios.
Para trabajadores y empresarios es difícil y costoso averiguar qué pasará en el futuro con el
nivel general de precios.
Para los trabajadores es costoso averiguar qué oportunidades de empleo existen, aunque ellos
tienen un gran interés en saberlo. Están mejor informados de los salarios nominales disponibles que
del nivel general de precios.
Para los empresarios es más importante y menos costoso averiguar qué pasará con la demanda
de sus productos. Están mejor informados de los precios de sus productos y recursos que emplean
para producirlo que del nivel general de precios.
2. El costo de adquirir información 21 tiene un rol decisivo en la determinación del tiempo que
requiere el ajuste en respuesta a aumentos imprevistos de la demanda agregada.
2.1. Representa tiempo y esfuerzo para un trabajador encontrar qué alternativas de empleo tiene
a su disposición.
Es difícil para el trabajador salir a buscar nuevo empleo mientras está trabajando. Por eso la
persona que no trabaja, porque recién acaba de entrar al mercado de trabajo o porque ha dejado o
perdido un empleo; no está dispuesto a aceptar el primer empleo que se le ofrezca. El costo de
aceptarlo es la reducción de su probabilidad de encontrar un mejor empleo. Sólo acepta ese primer
empleo que se le ofrece si el salario es lo suficientemente alto para compensar el costo de aceptarlo.
Esto depende, a su vez, de sus previsiones del mercado de trabajo.
Así, el desempleo corresponde al período promedio entre empleos, es decir corresponde a la
actividad productiva de averiguar cuál es el mejor uso de los recursos. Luego, el desempleo no es
sólo ociosidad y pérdida de tiempo.
Ejemplo
Supóngase un aumento imprevisto de la demanda agregada. Los empresarios tratarán de contratar
más trabajadores. Los trabajadores en busca de empleo encontrarán con más facilidad ofertas
21 Es decir, los costos de averiguación en el mercado de trabajo.
221

atractivas que compensan su renuncia a la averiguación; dado que no han cambiado sus previsiones
del mercado de trabajo. El período promedio entre empleos (o período promedio entre el ingreso al
mercado laboral y un empleo) se acortará y con ello descenderá el desempleo registrado 22 .
Al generalizarse el conocimiento de una situación más favorable de empleo; la gente que busca
empleo revisará sus previsiones de las oportunidades existentes, se harán más selectivos y
exigentes, y el desempleo registrado subirá hacia el nivel de desempleo natural 23 .
Ejemplo
Supóngase un descenso imprevisto de la demanda agregada. Los empresarios contratarán menos
trabajadores a cada nivel del salario real, tal como estos empresarios imaginan este salario real. Los
trabajadores en busca de empleo encontrarán ofertas menos atractivas que compensen su renuncia a
la averiguación; dado que no han cambiado sus previsiones del mercado de trabajo. El período
promedio entre empleo se alargará y con ello aumenta el desempleo registrado. Al generalizarse el
conocimiento de una situación menos favorable de empleo; la gente que busca empleo revisará sus
previsiones de las oportunidades existentes, se harán menos exigentes y el desempleo registrado
bajará hacia el nivel de desempleo natural.
Este comentario es compatible con la curva de oferta de trabajo de pendiente positiva, ya que
esa curva indica el salario mínimo al que se encuentra disponible determinada cantidad de trabajo o
la cantidad máxima de trabajo disponible para un determinado salario.
2.2. Los empresarios que buscan trabajadores también soportan costos de averiguación. Las
condiciones que ofrecen los empresarios depende de como ven la situación del mercado de trabajo.
Su precio de demanda de trabajo es el mínimo que están dispuestos a pagar.
¿Por qué los fenómenos descritos tan prominentes en el mercado de trabajo, están ausentes en el
mercado de bienes y valores?
En el mercado de bienes y valores, los cambios imprevistos de la demanda agregada se reflejan
rápida y plenamente en los precios. Existe una actividad de averiguación en estos mercados, pero
dicha actividad es tan rápida y eficiente que el ajuste de precios es casi instantáneo.
Ejemplo.
Supóngase que toma exactamente dos semanas a cualquier trabajador (diez días laborables) el encontrar un empleo,
supóngase que cada día laborable 400,000 trabajadores empiezan a buscar un empleo y supóngase que 400,000
trabajadores encuentran empleo cada día laborable. El número de trabajadores sin empleo en un día laborable cualquiera
será 4’000,000: los trabajadores que empezaron a buscar empleo durante los diez días anteriores.
Ejemplo.
Supongase que el número de trabajadores que cada día buscan empleo y el número de trabajadores
que encuentran empleo es el mismo, pero que el tiempo necesario para encontrar empleo se duplica,
elevándose a cuatro semanas. El número de trabajadores registrados como desempleados será el
doble, sin que un sólo trabajador identificable más haya quedado desempleado en ningún momento.
En la práctica, los altos y bajos cíclos del porcentaje de desempleados reflejan, a la vez, las fluctuaciones durante un
tiempo determinado, del período entre empleos y las fluctuaciones del número de trabajadores desempleados. Por lo tanto,
el concepto de desempleo registrado es extremadamente equívoco.
23 El desempleo registrado es el número de trabajadores que en un determinado momento figuran
inscritos en buscan de empleo. Este número de trabajadores puede variar sin que haya el menor cambio en el
número de trabajadores desempleados en una fecha u otra del período considerado.
222

La explicación de la diferencia entre mercado de bienes y valores; y mercado de trabajo se
centra en dos propiedades del trabajo: el trabajador vende su trabajo, pero retiene para sí el capital
humano; y el trabajador tiene que entregarlo él mismo.
El primer efecto es que el trabajo tiende a ser menos homogéneo que bienes y valores (los que son
objeto de transacciones en mercados organizados).
Ejemplo
Un kilo de maíz puede diferir de otro kilo de maíz pero el maíz es fácil de clasificar en tipos de
calidad estándar; el empresario comprador de maíz puede adquirir determinada calidad de maíz y no
tiene que examinar cada kilo de maíz separadamente, para ver si le sirve a sus necesidades. Es decir,
los costos de averiguación son pequeños.
El empresario que contrata trabajo, está en una situación diferente para la mayor parte de tipos de
empleo. Cuando no es así (como en el caso de obreros contratados por día) se desarrollan mercados
de trabajo, cuyas condiciones los aproximan a parecerse a los mercados de bienes y valores (en los
que los precios cambian de un día a otro).
3. La productividad del trabajador depende de sus características personales, su formación
profesional y experiencia, es decir depende de su capital humano. En la medida que el capital
humano sea específico, es decir, sea de más valor para un empresario que para otros empresarios; si
crea problemas adicionales.
Gran parte del capital humano es específico: muchos trabajadores son más valiosos para sus
actuales empresarios (ya que la experiencia y el entrenamiento que han recibido en la empresa son
importantes para dicha empresa) que lo que serían para otras empresas.
Ejemplo
Un obrero tiene una productividad marginal, sin especial experiencia y preparación, de 10 nuevos
soles por hora para ciertos empresarios. Después de un año de experiencia con uno de los
empresarios, su productividad marginal será de 15 nuevos soles por hora; pero si tuviese que
cambiar de empresa, su productividad marginal recaería a 10 nuevos soles por hora.
Al comenzar el año existe libre competencia en el mercado de trabajo. A fin de año (si los salarios
se establecen a diario) se llegará a una situación de monopolio bilateral. La solución a este
monopolio bilateral es un acuerdo por adelantado, para un período fijo, con un salario entre 10 y 15
nuevos soles.
La competencia entre empresarios eleva el salario al nivel en que; el excedente del salario por la
productividad marginal, durante el período de capacitación del trabajador; compense el excedente
de la productividad marginal sobre el salario pagado una vez terminado el período de capacitación
del trabajador.
El capital humano específico (que es inseparable del trabajador y es más valioso para un empresario
que para otro empresario) se adapta mejor a contratos de salarios a largo plazo. Esta característica
del capital humano específico, a su vez aumenta la importancia de las previsiones imperfectas, del
223

futuro; y hace que sea relevante dedicar considerable tiempo y esfuerzo, por parte de empresarios y
trabajadores a las actividades de averiguación.
III. HIPÓTESIS DE LA RELACIÓN POSITIVA INFLACIÓN-DESEMPLEO
En el período 1973-1990, el aumento de la inflación ha ido acompañado de un mayor
desempleo.
La curva de Phillips para tal período tuvo pendiente positiva.
La tercera etapa explica este fenómeno empírico.
La tercera etapa incluye la interdependencia entre acontecimientos económicos y políticos.
La tercera etapa trata los acontecimientos políticos como variables endógenas, determinadas por
acontecimientos económicos.
En la tercera etapa influye: la aplicación del análisis económico al comportamiento político.
Se pensaba que se podía: salir de la recesión y aumentar el empleo; bajando impuestos y
aumentando gasto público.
Esa opción ya no existe, y en la medida en que existió, sólo funcionó si se inyectaba mayores
dosis de inflación, seguida de mayor desempleo en el paso siguiente.
(A) PRUEBAS EMPÍRICAS
En el cuadro 1 aparecen pruebas empíricas para las últimas 5 décadas; las cifras se refieren a
inflación y desempleo en Perú durante esas décadas.
De acuerdo con los promedios del cuadro 1; la inflación y desempleo se movieron en dirección
opuesta entre 1956-1976 (el resultado para la curva de Phillips original); y en la misma dirección
entre 1976-1992.
Los promedios presentado en el cuadro 1 ponen de manifiesto el cambio de una curva de
Phillips de pendiente negativa a otra de pendiente positiva.
1956-1959 8.82
1960 2.40
P/P U
1961 8.74 2.70
1962 4.71
1963-1966 10.63
1967 18.88
1968-1971 7.19 5.00
224

1972 4.30 4.20
1973-1974 16.48 4.10
1975-1977 33.70 5.30
1978-1982 69.36 6.80
1983-1985 131.60 9.33
1986 62.90 5.40
1987 114.50 4.80
1988-1990 4 049.10 7.77
1991-1996 45.40 8.83
1997-2005
Según datos anuales entre 1956-1976 existe relación negativa entre inflación y desempleo; y
entre 1976-1990 se manifiesta un marcado aumento de la inflación y desempleo (lo que refleja un
significado diferente en el ambiente institucional entre 1976-1990).
Algunas influencias internacionales afectaron a Perú como la crísis del petróleo de los ´70.
Cualquiera que haya sido el efecto de esa crísis sobre la inflación; perturbó el proceso productivo y
aumentó el desempleo.
Tal aumento de desempleo no se puede atribuir a la aceleración de la inflación; a lo sumo ambos
fenómenos podrían considerarse, por lo menos en parte, como resultado común de otras influencias.
Los datos anuales y decenales demuestran que esa crísis no puede explicar totalmente el
desempleo.
Ya antes de la cuadruplicación del precio del petróleo entre 1973-1979, la economía peruana
mostraba una asociación entre inflación y desempleo creciente.
Pero también esto refleja fuerzas independientes. Por ejemplo, es posible que esas fuerzas
independientes que han incrementado el desempleo natural en Perú han operado en otros países
latinoamericanos y expliquen su tendencia creciente al desempleo (independiente de la influencia de
la inflación sobre el desempleo).
A pesar de esas fuerzas independientes, esos datos sugieren que la inflación creciente y el
desempleo se han reforzado mutuamente.
Esos datos son compatibles con el enunciado de que las mayores inflaciones tienen algunos
efectos que (por lo menos durante algún tiempo) propician un mayor desempleo.
(B) UNA HIPÓTESIS
La hipótesis de desempleo natural explica la relación positiva inflación- desempleo, aunque tal
relación puede ocurrir también por otras razones.
225

La curva positiva de largo plazo ocurre como un fenómeno de transición que desaparece a
medida que los agentes económicos ajustan sus expectativas y arreglos institucionales y políticos a
una nueva realidad. Cuando se logra esto, el desempleo será en gran parte independiente de la
inflación; aunque la eficiencia del uso de recursos no sea en gran parte independiente de la
inflación.
Inflación alta no significa necesariamente un desempleo alto. Sin embargo, los arreglos
institucionales y políticos que acompañan a la inflación alta (como residuos de la historia anterior o
como resultado de la inflación misma) se oponen al uso más eficiente de recursos: este es un caso
especial de la distinción entre situación de empleo y productividad.
Esta concepción es compatible con la experiencia de países que se han ajustado a inflaciones
crónicamente altas.
En la hipótesis de desempleo natural, la curva vertical se refiere a tasas optativas de inflación
prevista.
Cualquier inflación podrá incorporarse en todas las decisiones; si se preveé esa inflación.
Ejemplo
Para una inflación prevista de 20% anual: los costos salariales a largo plazo establecerían un salario
que aumentará 20% anual (en relación con el salario correspondiente a la inflación de 0%) ; y los
préstamos a largo plazo tendrían una tasa de interés de 20% anual (por encima de la situación
correspondiente a la inflación de 0%) o tendrían un principal que aumentaría 20% anual. Se tendría
el equivalente a una indexación de todos los contratos. La inflación alta tendría algunos efectos
reales (al modificar los saldos en efectivo deseados) pero no modificaría necesariamente la
eficiencia de los mercados, ni la duración o los términos de los contratos laborales y en
consecuencia no modificaría necesariamente el desempleo natural.
El análisis de la hipótesis de desempleo natural supone implícitamente que:
- la inflación es uniforme a nivel alto por lo que la inflación se prevee con éxito a ese nivel alto.
- la inflación es abierta; donde todos los precios están en libertad de ajustarse a la tasa más alta,
de modo que los ajustes de precios son los mismos con una inflación de 20% que con una inflación
de 0%.
- no hay obstáculos para indexar contratos.
Si prevaleciera durante décadas una inflación anual de 20%, estos requerimientos se cumplirían,
por lo que se conservará la curva vertical a largo plazo.
Pero cuando un país experimenta inflación alta por primera vez , estos requerimientos no se
cumplirían. Y tal período de transición puede extenderse por varias décadas.
Entre 1956-1972 en Perú los precios variaron alrededor de un nivel normal luego, mostraron
grandes aumentos entre 1976-1990.
El concepto de un nivel de precios normal estuvo muy arraigado en: las instituciones
financieras de Perú, y los hábitos y actitudes de los peruanos entre 1956-1972.
226

El temor de regresar a la hiperinflación de 1988-1990 tardó mucho tiempo en disiparse y se
requirió más tiempo aun para que las expectativas empezaran a ajustarse al cambio ocurrido en el
sistema monetario. Ese ajuste dista todavía mucho de haberse completado. No se sabe en qué
consistirá un ajuste completo.
Perú entre 1993-2004, ha vuelto al patrón de un nivel de precios estable a largo plazo.
Esta incertidumbre -o las circunstancias generadoras de esta incertidumbre- conduce a un
alejamiento sistemático de esos requerimientos para una curva vertical.
Este alejamiento sistemático consiste en que cuanto (durante las décadas de transición) más
elevada sea la inflación, más fluctuante será.
Esto ha sido cierto en el caso de las diferencias entre países latinoamericanos en el período
1976-1990. También ha sido plausible por razones teóricas conectadas con la inflación corriente y
prevista.
Los gobiernos de 1956-1990 han producido una inflación elevada como consecuencia de las
políticas de pleno empleo y bienestar, que elevó el gasto público. La elevada inflación generó fuerte
presiones para contener esa inflación.
La política económica pasó de una dirección a otra, estimulando una mayor fluctuación de la
inflación corriente y prevista. Y en tal ambiente nadie tiene previsiones de un solo valor. Existe
gran incertidumbre acerca de lo que será la inflación corriente durante cualquier intervalo futuro.
La mayor fluctuación de la inflación; se vió reforzada por el efecto de la inflación sobre la
cohesión política de un país (donde los arreglos institucionales y los contratos financieros se habían
ajustado a un nivel de precios normal a largo plazo).
Unos grupos ganan (propietarios de viviendas); otros grupos pierden (ahorristas y tenedores de
bonos).
El comportamiento «prudente» se vuelve temerario, y el comportamiento «temerario» se vuelve
prudente.
La sociedad se polariza, un grupo se enfrenta a otro. Aumenta la intranquilidad política. La
capacidad de cualquier partido político para ganar las elecciones se reduce, al mismo tiempo que
aumenta la presión en favor de una acción radical.
La mayor fluctuación de la inflación corriente y prevista aumenta el desempleo natural de dos
formas:
1. Primero. La mayor volatilidad de la inflación acorta la duración óptima de compromisos no
ajustados automáticamente; y vuelve más ventajosa la «indexación». Pero en la práctica se requiere
tiempo para tal ajuste. Mientras tanto, los previos arreglos institucionales introducen rigideces que
reducen la eficacia de los mercados.
En cada arreglo de mercado se suma un elemento adicional de incertidumbre.
227

La indexación es un sustituto imperfecto de la estabilidad de la inflación. Los índices de precios
son imperfectos; sólo se conocen con retraso, y se aplican a los términos contractuales con otro
retraso adicional. Estas acciones reducen la eficacia de los mercados. Hay un efecto de estas
acciones sobre el desempleo registrado. El promedio elevado de inventarios es una forma de
enfrentar al aumento de la rigidez e incertidumbre. Pero eso puede significar: el "atesoramiento" de
mano de obra por parte de las empresas y un desempleo bajo; o una fuerza mayor de trabajadores
que pasan de un trabajo a otro y por ende un desempleo elevado. Los compromisos más cortos
significan: un ajuste más rápido del empleo ante las nuevas condiciones y por ende un desempleo
bajo; o una demora del ajuste de la duración de los compromisos que conduce a un ajuste menos
satisfactorio y por ende a un desempleo alto. El ajuste lento de los compromisos, y las
imperfecciones de la indexación; eleva el desempleo registrado.
Segundo. La mayor volatilidad de la inflación convierte los precios de mercado en un sistema
menos eficiente para la coordinación de la actividad económica. La función del sistema de precios
consiste en transmitir de manera compacta, eficiente y a bajo costo, la información requerida por
los agentes económicos para decidir qué y cómo producir o cómo emplear los recursos propios. Tal
información requerida se refiere: a los precios relativos de un producto en relación a otro producto;
a los servicios de un factor productivo en relación con los servicios de otro factor productivo; y a
los precios actuales en relación con los precios futuros. Pero tal información requerida se trasmite
en forma de precios nominales. Si el nivel de precios es estable o cambia a una tasa uniforme; será
fácil obtener la señal referente a precios relativos, a partir de precios absolutos observados. La
mayor volatilidad de la inflación hace más difícil obtener esa señal: la transmisión de precios
relativos se ve interferida por el ruido proveniente de la transmisión relacionada a la inflación. El
sistema de precios nominales se vuelve inútil y los agentes económicos recurren a otros medios de
cambio con efectos desastrozos para la productividad.
El efecto de la mayor volatilidad de la inflación sobre la eficacia de los mercados es claro; este
efecto sobre el empleo no es claro. Pero, aumenta el nivel medio de desempleo al aumentar la
cantidad de ruido en las señales del mercado, por lo menos durante el período en que los arreglos
institucionales todavía no se adaptan a la nueva situación. Estos dos efectos de la mayor volatilidad
de la inflación ocurrirían aun si la inflación fuese abierta.
2. Los efectos distorcionantes de: la incertidumbre, la rigidez de los contratos voluntarios a largo
plazo, y la contaminación de las señales de los precios; se verán reforzados por las restricciones
legales a la subida de precios.
Actualmente, los gobiernos producen bienes y servicios vendidos en el mercado.
Otros precios son regulados por el gobierno y un cambio de precios requiere presión
gubernamental. En estos casos los gobiernos toman parte en el proceso de fijación de precios.
Además, las fuerzas sociales y políticas desatadas por la mayor volatilidad de la inflación harán que
los gobiernos traten de reprimir la inflación: mediante control de precios y salarios, o presionando a
las empresas privadas o sindicatos para que ejerzan la «restricción»; o especulando con dólares para
modificar el tipo de cambio. Los detalles variarán de un período a otro y de un país a otro, pero el
resultado es el mismo: la reducción de la capacidad del sistema de precios para guiar la actividad
económica; las distorciones de los precios relativos a causa de la introducción de mayores rigideces
en los mercados; y un desempleo registrado más alto. Estas fuerzas vuelven inestable el sistema
político y económico y produce la hiperinflación.
Antes de que ocurra tal catástrofe puede adoptarse políticas que logren una inflación
relativamente baja y estable y conduzcan a la eliminación de muchas interferencias existentes en el
228

sistema de precios. Eso restablecerá las condiciones necesarias para aplicar la hipótesis de
desempleo natural y permitirá su uso en el pronóstico del curso de la transición.
La posibilidad intermedia consiste en que el sistema alcance la estabilidad a una tasa media de
inflación más o menos constante aunque elevada. En tal caso, el desempleo también deberá
mantenerse a un nivel más o menos constante, menor que el desempleo existente durante el curso
de la transición.
La mayor volatilidad de la inflación y la mayor intervención estatal en el sistema de precios; son
las fuerzas que tenderán a aumentar el desempleo.
Se desarrollarán instrumentos para afrontar la volatilidad y la intervención estatal: indexación y
arreglos institucionales para afrontar la volatilidad; y desarrollo de formas indirectas de
modificación de precios y salarios para afrontar la intervención estatal.
En estas circunstancias, la curva de largo plazo sería otra vez vertical y volveríamos a la
hipótesis de desempleo natural, aunque para un conjunto de tasas de inflación diferente.
Ya que el fenómeno que se quiere explicar es la coexistencia de inflación alta y desempleo alto;
se pone énfasis en el efecto de cambios institucionales producidos por una transición de un sistema
monetario compatible con un nivel «normal» de precios a un sistema monetario compatible con
períodos prolongados de inflación elevada y muy variable. Una vez realizados estos cambios
institucionales; y una vez que los agentes económicos hayan ajustado trabajo. El resultado es que el
promedio de observaciones empíricas para un período de varios años; da una curva positiva.
Conclusión
Un efecto de la heterodoxia fue aceptar precios y salarios nominales rígidos, como punto de
partida para el análisis del cambio económico a corto plazo. Se aceptó que estos datos eran
institucionales y así lo consideraban los agentes económicos, de modo que cambios en la demanda
agregada se reflejaría casi por completo en la producción y casi nada en los precios. Reapareció la
confusión entre precios nominales y relativos.
Así; la heterodoxia analizó la relación desempleo-salarios nominales (en vez de analizar la
relación desempleo-salarios reales) y consideró implícitamente cambios de salarios nominales
previstos como cambios de salarios reales previstos.
Las pruebas empíricas de la relación negativa desempleo-inflación se obtuvieron de un período
en que (a pesar de grandes fluctuaciones de precios a corto plazo): había un nivel de precios
relativamente estable a largo plazo; y se compartía la expectativa de la continuación de la
estabilidad.
La heterodoxia aceptó la hipótesis de la relación negativa desempleo- inflación. Tal hipótesis
parecía ser la ecuación faltante de la estructura teórica heterodoxa. Esta hipótesis parecía proveer
una herramienta de política económica, que permitía informar al gobernante acerca de las
alternativas disponibles.
Mientras la experiencia parecía compatible con tal hipótesis, esta hipótesis fue aceptada; pero en
el período 1976-1990 resultó cada vez más difícil aceptar tal hipótesis.
229

Parecía requerirse dosis de inflación cada vez más grande para mantener bajo el desempleo; y
apareció la estanflación.
Se intentó correjir tal hipótesis mediante la inclusión de la fuerza sindical. Pero la experiencia se
negaba a conformarse con la curva modificada.
Se requería una revisión más radical. Tal revisión asumió la forma de destacar la importancia
de: las sorpresas; y las diferencias entre magnitudes corrientes y previstas. Se restableció la
primacía de distinguir entre magnitudes reales y nominales.
En todo momento existe un desempleo natural determinado por factores reales. Este desempleo
natural se alcanza cuando las expectativas se realizan en promedio.
La misma situación real es compatible con cualquier: nivel de precios nominales, o cambio de
nivel de precios nominales; siempre que se tome en cuenta el efecto de ese cambio de nivel de
precios nominales sobre el costo real de mantener saldos monetarios. En este sentido, el dinero es
neutral.
Los aumentos imprevistos de la demanda agregada y la inflación provocarán errores
sistemáticos de percepción en empresarios y trabajadores, los cuales harán al comienzo que el
desempleo se reduzca en la dirección opuesta a su tasa natural. En este sentido, el dinero no es
neutral.
Sin embargo, tal reducción del desempleo es transistoria, aunque quizá se requiera que
transcurra más tiempo para que la desviación se invierta y finalmente la desviación se elimine al
ajustarse las previsiones.
La hipótesis del desempleo natural: contiene la hipótesis de la relación negativa desempleoinflación
como un caso especial; y racionaliza un conjunto de experiencias mucho más amplia; en
particular el fenómeno empírico de la estanflación.
Sin embargo, la hipótesis del desempleo natural no ha sido suficiente para explicar, el paso de la
estanflación a la depreflación.
Entre 1970-1990, el aumento de la inflación ha ido acompañado de un aumento del desempleo;
no de un desempleo menor como sugería la hipótesis de la relación negativa desempleo-inflación,
ni del mismo desempleo como sugería la hipótesis del desempleo natural.
Este acompañamiento de la mayor inflación con el mayor desempleo refleja el efecto común del
acontecimiento de fuerzas independientes; que hayan impuesto una común tendencia ascendente a
la inflación y al desempleo.
Sin embargo, el factor principal en los países sudamericanos es el hecho de que estos países se
encuentren en un período de transición ahora medido por quinquenios. La comunidad no ha
adaptado sus actitudes ni sus instituciones al nuevo ambiente monetario.
La inflación: tiende a aumentar, tiende a ser cada vez más volátil y a ir acompañada de una
ampliación de la intervención estatal en la fijación de precios.
La volatilidad creciente de la inflación y el alejamiento creciente de los precios relativos frente
a los precios que determinarían por sí solas las fuerzas del mercado; se combinarían para: volver
230

menos eficientes el sistema económico, para introducir rigideces en todos los mercados, y aumentar
el desempleo registrado.
Según este análisis, la situación del período 1972-1986 no podía perdurar. Habría de degenerar
en hiperinflación y en el cambio radical; las instituciones se ajustarán a la situación de inflación
crónica o adoptarán políticas generadoras de una baja inflación y una menor intervención estatal en
la fijación de precios.
La política gubernamental acerca de la inflación y el desempleo ha ocupado el centro de la
controversia política.
Se ha desatado una guerra ideológica sobre estas cuestiones. Pero el cambio drástico ocurrido en
la Teoría Monetaria ha respondido a la fuerza de los acontecimientos: la experiencia fué muy
poderosa.
La importancia de entender correctamente la Ciencia Económica se refleja en no ser generoso:
con la lógica incongruente, con el razonamiento absurdo, y con la propuesta gubernamental de la
emisión adicional de dinero fiduciario.
ANEXO ESTADÍSTICO
1956 - 2004 INFLACIÓN DESEMPLEO
1956 5.72
1957 9.17
1958 8.96
1959 11.44
1960 2.40
1961 8.74 2.7
1962 4.71
1963 8.80
1964 11.20
1965 14.84
1966 7.67
1967 18.88
1968 9.78
1969 5.75 5.9
231

1970 5.62 4.7
1971 7.63 4.4
1972 4.30 4.2
1973 13.75 4.2
1974 19.21 4.0
1975 24.00 4.9
1976 44.66 5.2
1977 32.44 5.8
1978 73.68 6.5
1979 66.70 7.1
1980 60.82 7.0
1981 72.67 6.8
1982 72.93 6.6
1983 125.07 9.0
1984 111.46 8.9
1985 158.26 10.1
1986 62.90 5.4
1987 114.50 4.8
1988 1 722.30 7.1
1989 2 775.30 7.9
1990 7 649.70 8.3
1991 139.20 5.9
1992 56.70 9.4
1993 39.50 9.9
1994 15.40 9.5
1995 10.20 9.3
232

1996 11.40 9.0
1997 6.5 7.7
1998 6.0 7.8
1999 3.7 8.2
2000 3.7 8.4
2001 2.2 9.2
2002 2.0 10.7
2003
2004
2005
Fuente: INEI y el Anuario de Estadística del Trabajo 1981 y 1988 de la OIT.
233

LIMITACIONES Y POSIBILIDADES DE LA POLITICA MONETARIA
INTRODUCCION
Los objetivos de la política económica son alcanzar el pleno empleo, estabilizar
precios y acelerar el crecimiento económico de la producción. Estos objetivos son
mutuamente compatibles. Analizaremos la función que desempeña la política monetaria,
como instrumento de política económica, para frenar la recesión.
Para explicar la supuesta incapacidad de la política monetaria para frenar la recesión;
mostramos simultáneamente: una interpretación no monetaria de la recesión; y un sustituto de
la política monetaria para frenar la recesión. Si la preferencia por el dinero es absoluta, en
tiempos de alto desempleo, el interés no puede reducirse con políticas monetarias. Si
inversión y consumo se ven escasamente afectados por el interés; reducir el interés, aún
siendo ello posible, traería poca ventaja.
Así, la recesión: por caída de la inversión privada al escasear las oportunidades de
invertir; o por una porfiada moderación de gastos, no puede solucionarse con políticas
monetarias.
Pero habría otra solución la política fiscal: con el gasto público podría compensarse la
insuficiente inversión privada. Mediante reducción de impuestos era posible debilitar la
recesión.
Por tanto, la política monetaria se dejó atrás. La única misión de la política monetaria
era mantener bajo el interés para: asegurar un nivel reducido de pagos de intereses en el
presupuesto gubernamental; contribuir a la eliminación del prestamista; y estimular un poco
la inversión privada para contribuir a que el gasto público conservase la demanda agregada en
un nivel elevado.
Esta explicación: determinó la adopción de políticas de dinero barato; y recibió un
fuerte golpe cuando estas políticas fracasaron en todos los países y los BCRs se vieron
obligados a renunciar la pretensión de que podían mantener indefinidamente el interés en un
nivel bajo. La inflación, estimulada por la política de dinero barato, provocó la destrucción
política de los gobiernos de 1960-1990. El resultado fue que comenzara a revivir la creencia
en el poder de la política monetaria.
Este reavivamiento fue fomentado por el avance teórico que señalaba un camino: el
incremento de la riqueza, por el cual el incremento de la cantidad real de dinero puede
-197-

incrementar la demanda agregada (aun cuando no altere el interés). Este avance teórico no
debilitaba el razonamiento heterodoxo contra el poder de las políticas monetarias cuando la
preferencia por el dinero era absoluta; ya que, en tal circunstancia, las operaciones monetarias
entrañan la sustitución de otros activos por el dinero sin que se incremente la riqueza. Dicho
avance teórico revelaba cómo las variaciones que (de otro modo se producían en la cantidad
de dinero) podían influir en el gasto total aun en esa circunstancia. Y, tal avance teórico
debilitaba la propuesta teórica heterodoxa: aun en una economía mundial de precios flexibles
podría no existir una posición de equilibrio con pleno empleo. Por tanto, el desempleo deberá
ser explicado por la rigidez salarial a bajar o por las imperfecciones del mercado de trabajo.
El reavivamiento de la creencia en el poder de la política monetaria en Perú se vio
favorecido por una reconsideración de las funciones que había asumido el dinero entre agosto
y octubre de 1990. La crisis de ese período tuvo lugar porque el BCR siguió políticas
monetarias contractivas. En el curso de la contracción económica (caída de precios entre
Agosto y Octubre de 1990), la cantidad de dinero se redujo drásticamente. Se redujo porque
el BCR forzó una pronunciada reducción de la base monetaria. La crisis de ese período es
testimonio trágico del poder de la política monetaria.
En Perú, el reavivamiento de la creencia en el poder de la política monetaria se vio
favorecido por la creciente desilusión de la política fiscal. El gasto público respondía
lentamente y con amplios retrasos a los intentos de ajustarlos a la marcha de la actividad
económica; de suerte que se dio preferencia a los impuestos. Más aquí entraron en juego
factores políticos para evitar el pronto ajuste a la presunta necesidad.
Por tanto, no hay discrepancia: en el poder atribuido a la política monetaria; en las
funciones asignadas a tal política; y en los criterios según los cuales debe conducirse tal
política.
LIMITACIONES DE LA POLITICA MONETARIA
1. La política monetaria mantiene fijo el interés bajo en el corto plazo.
El fracaso de la política de dinero barato fue uno de los motivos de reacción contra la
heterodoxia. En Perú esta reacción entrañó un reconocimiento: de que fue un error mantener
fijo el precio de los bonos durante 1960-1993; de que era conveniente abandonar tal política y
que ese abandono no tendría consecuencia perturbadora ni desastrosa.
-198-

La limitación de la política monetaria se deriva de una característica mal
comprendida de la relación dinero-interés. Supongamos que el BCR desea mantener bajo el
interés. Intentará hacerlo comprando bonos, ello eleva su precio y baja el interés. En el
mismo proceso, el BCR también aumenta las reservas de la banca comercial y, por ende,
aumenta el volumen del crédito bancario y, en última instancia, aumenta la oferta de dinero.
Esa es la razón por la que el BCR y la comunidad financiera creen que un aumento de la
oferta de dinero reduce el interés. Los economistas aceptan esa misma conclusión, pero por
razones distintas, pues imaginan una curva de preferencia por el dinero de pendiente
negativa. Puede inducirse al público a mantener en sus manos una mayor cantidad de dinero
reduciendo el interés. Ambas concepciones, de la comunidad financiera y los economistas
son correctas, hasta cierto punto:
- El efecto inicial de aumentar la oferta de dinero a un ritmo más acelerado del que ha venido
prevaleciendo, equivale a reducir el interés, por un tiempo, más de lo que habría ocurrido de
no producirse aquel aumento de la oferta de dinero. Pero esto es sólo el inicio del proceso.
- La tasa más rápida de aumento de la oferta de dinero estimula el gasto: por el efecto
ejercido sobre la inversión (por el menor interés de mercado); y por el efecto ejercido sobre
otros gastos; y, en consecuencia, sobre los precios relativos derivados de la posesión de
saldos en efectivo mayores que los saldos deseados. Pero el gasto de un comprador representa
el ingreso de un vendedor.
- El ingreso ascendente eleva la curva de la preferencia por el dinero y la demanda de
préstamos; y determina un alza de precios, lo cual reduce la cantidad real de dinero.
Estos tres efectos invertirán rápidamente la presión inicial a la baja del interés en
menos de un año; y después de uno o dos años tenderán a restablecer el interés en el nivel que
estas habrían tenido de no producirse el aumento de la oferta de dinero. Dada la tendencia de
la economía a reaccionar con exceso, es probable que el interés suba transitoriamente por
encima de ese nivel, iniciando así un proceso de ajuste cíclico.
- Una tasa más alta de aumento de la oferta dinero va acompañada de un mayor interés.
Supongamos que el ritmo más acelerado de aumento de la oferta de dinero eleva los precios,
y supongamos que el público espera que los precios continuarán en alza. Entonces, los
prestatarios estarán dispuestos a pagar; y en consecuencia los prestamistas pedirán mayor
interés. Este efecto expectativas de precios se desarrolla con lentitud y también desaparece
lentamente.
-199-

Estos cuatro efectos explican la causa de que: todo intento de mantener bajo el interés
forzó a los BCRs a efectuar compras de mercado abierto cada vez más grandes;
históricamente, el interés nominal alto y creciente se ha asociado con el rápido crecimiento de
la oferta de dinero; y el interés nominal bajo y decreciente se ha asociado con un lento
crecimiento de la oferta de dinero. En la realidad, el bajo interés es una señal de que la
política monetaria ha sido restrictiva, en el sentido de que la oferta de dinero ha crecido
lentamente con pausa; y el alto interés es una señal de que la política monetaria ha sido
expansiva, en el sentido de que el crecimiento de la oferta de dinero ha sido rápido. Así, los
hechos reales se desarrollan en sentido contrario al que han dado por supuesto la comunidad
financiera y los economistas.
Los BCRs podrían garantizar: un bajo interés nominal, adoptando políticas
monetarias deflacionarias; y un alto interés nominal adoptando políticas monetarias
inflacionarias y aceptando transitoriamente que el interés nominal se reduzca.
Estas consideraciones explica: por qué la política monetaria no puede mantener fijo el
interés; y la causa de que el interés fijo sean un indicador engañoso respecto a si la política
monetaria es "restrictiva" o "expansiva". Por tal razón, es mejor observar la tasa de variación
de la oferta de dinero 1 .
2. La política monetaria mantiene fijo el desempleo bajo en el corto plazo.
Se cree que el aumento de la oferta de dinero reduce el desempleo, en tanto que la
disminución de la oferta de dinero aumenta el desempleo. Existe razones de por qué el BCR
no puede fijar el desempleo en 3%; y no podría ser restrictivo si el desempleo está por debajo
de ese 3%, y no podría ser expansivo si el desempleo está por encima de ese 3%.
En cualquier momento, hay un desempleo que tiene la característica de ser compatible
con el equilibrio de la estructura de salarios reales. A ese desempleo, los salarios reales
muestran una tendencia a crecer a una tasa que puede sostenerse indefinidamente mientras la
formación de capital y los avances tecnológicos no se desvíen de sus tendencias a largo plazo.
Un desempleo más bajo indica que hay un exceso de demanda de mano de obra que
1En parte, ste es un juicio emp rico. La "restricci n" la "expansi n" dependen de la
tasa de variaci n
é
de la cantidad de dinero
í
ofertada comparada
ó ó
con la tasa
ó
de variaci n de la
cantidad de dinero
ó
demandada, excluidos los efectos que sobre la demanda de dinero produzca
ó
la
propia pol tica monetaria. No obstante, emp ricamente, si hacemos a un lado el efecto de la
pol tica monetaria,
í
la demanda de dinero es
í
muy estable, de modo que, por lo general basta
considerar
í
la s la oferta de dinero.
ó
-200-

producirá una presión al alza de salarios reales. Un desempleo más alto indica que hay un
exceso de oferta de mano de obra que producirá una presión a la baja de salarios reales. El
desempleo natural es el desempleo que vendría determinado por el sistema de ecuaciones
walrasianas, siempre que en estas ecuaciones estén incluidas: las características estructurales
de los mercados de trabajo y de bienes de consumo; las imperfecciones del mercado de
trabajo; la variación estocástica de la demanda y oferta de trabajo; el costo de reunir
información sobre vacantes y trabajadores disponibles; y los costos de movilización 2 .
El análisis de Phillips de la relación desempleo-variación de salarios contiene un
defecto: no establece una diferencia entre salarios nominales y salarios reales. El análisis de
Phillips es para un mundo en que todos prevén que los precios nominales serían estables y en
el cual dicha previsión se mantenía firme e inmutable; independientemente de lo que
ocurriera con los precios y salarios reales. Por el contrario, supóngase que todo el mundo
prevé que los precios nominales aumentarán 3000% al año. Entonces, los salarios nominales
tienen que elevarse a esa tasa para no alterar los salarios reales. Un exceso de oferta de mano
de obra se reflejará en un incremento menos rápido de salarios nominales que el incremento
de precios nominales previstos 3 . Cuando Perú en agosto de 1990 emprendió una política
monetaria encaminada a reducir la inflación y logró reducirla hasta situarla en 45% al año,
hubo una pronunciada elevación inicial del desempleo porque, bajo la influencia de las
previsiones iniciales, los salarios nominales siguieron subiendo a un ritmo más acelerado que
el ritmo de la nueva inflación, aunque más bajo que el ritmo anterior de la inflación. Este es
el resultado empírico y previsible de todo intento de reducir la inflación por debajo de la
inflación prevista 4 .
2La tasa "natural de desempleo" no necesariamente corresponde a una igualdad entre el
n mero de desempleados y el n mero de vacantes. Para cualquier estructura dada del mercado de
mano
ú
de obra, habr alguna relaci
ú
n de equilibrio entre stas dos magnitudes, pero no hay raz n
para que sea una relaci
á
n de desigualdad.
ó é ó
ó
3El alza de los salarios nominales ser menos veloz que el alza de los salarios nominales
previstos para dar margen a que ocurran cualesquiera
á
cambios seculares en los salarios reales.
No habr una declinaci n absoluta de los salarios.
á ó
4Dicho en t rminos de la tasa de variaci n de los salarios nominales, se puede esperar
que la curva de Phillips
é
sea razonablemente estable
ó
y est bien definida para cualquier per odo
en el cual ha sido relativamente estable la tasa media de
é
variaci n de los precios y, por ende,
í
la tasa prevista. En tales per odos, los salarios "nominales" y
ó
los salarios "reales" var an
conjuntamente. Las curvas de Phillips
í
calculadas para distintos per odos diferentes pa ses,
í
para cada uno de los cuales se ha satisfecho esta condici n, tendr
í
n un
ó
nivel diferente,
í
que
ó á
-201-

El desempleo natural no sugiere que este desempleo sea invariable. Por el contrario,
muchas de las características del mercado de trabajo que determinan el desempleo natural son
resultado del hombre y la política. En Perú los salarios mínimos legales y las fuerzas de los
sindicatos politizados determinan que el desempleo natural sea mayor de lo que habría sido
de no existir esos factores.
Las mejoras en materia de "oficinas de empleo" y la disponibilidad de información
sobre vacantes y oferta de mano de obra reducirán el desempleo natural. Se utiliza el término
"natural" para separar las fuerzas reales de las fuerzas monetarias.
Supongamos que el BCR desea mantener fijo el desempleo de mercado en un nivel
inferior que el desempleo natural. Supóngase que el BCR fija en 3% el desempleo de
mercado y que el desempleo natural es mayor que ese 3%. Supóngase que comenzamos en un
momento en que los precios han sido estables y el desempleo natural es mayor que ese 3%.
En consecuencia, el BCR incrementa la tasa de aumento de la oferta dinero. Esto será
expansionario. Haciendo que los saldos efectivos nominales sean más elevados de lo que
desea el público; el BCR inicialmente reducirá el interés y de esta forma estimulará el gasto.
El ingreso y el gasto empezaran a crecer.
Gran parte del aumento del ingreso tomará la forma de un incremento de la
producción y el empleo; más que de un incremento de los precios. La gente ha venido
esperando que los precios sean estables; y los precios y salarios han sido establecidos para
determinado período de tiempo futuro sobre esa base. La gente tarda cierto tiempo en
ajustarse a una nueva condición de la demanda. Los empresarios reaccionarán ante la
expansión inicial de la demanda agregada incrementando la producción; los trabajadores,
trabajando más horas; y los desempleados, aceptando empleos que entonces se ofrecen a los
salarios nominales pasados.
depender á de la tasa media de variaci ó n de los precios. Cuanto m á s alta seas dicha tasa, mayor
tender á a ser el nivel de la curva de Phillips. En los per í odos ó los pa í ses en que la tasa
var í a considerablemente, la curva de Phillips no estar á bien definida. Si se reformula el
an á lisis de Phillips en t é rminos de la tasa de variaci ó n de los salarios reales -y m á s
precisamente, los salarios reales previstos- todo que en su lugar.
-202-

Lo anterior describe sólo los efectos iniciales. Debido a que los precios de venta de
los productos siempre responden a una alza imprevista de la demanda nominal con mayor
rapidez que los precios de los factores de la producción; los salarios reales recibidos han
bajado, aunque los salarios reales previstos por los trabajadores aumentaron, ya que estos
trabajadores implícitamente evaluaron los salarios ofrecidos al anterior nivel de precios. La
caída ex post de salarios reales según los empresarios que se produjo simultáneamente con la
subida ex ante de salarios reales según los trabajadores, es lo que permitió que el empleo
suba. Pero esa caída ex post de salarios reales según los empresarios pronto empezará a
afectar las previsiones. Los trabajadores comenzarán: a tener en cuenta el alza continua de
precios de los productos que compran y a pedir para el futuro salarios nominales más altos. El
desempleo de "mercado" está por debajo del desempleo "natural". Hay un exceso de demanda
de mano de obra, de modo que los salarios reales tenderán a elevarse hacia su nivel inicial.
Aun cuando perdure la mayor tasa de aumento de la oferta de dinero, el alza de
salarios reales invertirá la caída del desempleo, convirtiéndolo en un alza, con lo que el
desempleo recupera su nivel anterior. Para mantener el desempleo en 3%, el BCR
incrementaría todavía más el aumento de la oferta de dinero. El desempleo de "mercado"
puede conservarse por debajo del desempleo "natural"; sólo acelerando la inflación 5 .
) Que sucede si el BCR elige como objetivo el desempleo natural? El primer
problema es que no se puede saber cuál es el desempleo "natural". Todavía no se ha
desarrollado un método para estimar con precisión y facilidad el desempleo natural. Además,
el desempleo "natural" variará de cuando en cuando. Pero el problema es que aún cuando el
BCR conociera el desempleo natural e intentará mantener fijo el desempleo de mercado a ese
nivel, no se vería conducida a adoptar una determinada política monetaria. El desempleo
"mercado" variará respecto al desempleo natural por razones distintas a la política monetaria.
Si el BCR responde a estas variaciones pondrá en marcha efectos a más largos plazos que
harán que cualquier trayectoria que siga el aumento de la oferta de dinero sea compatible con
la regla de la política monetaria. La trayectoria que sigue el aumento de la oferta de dinero se
asemeja a una caminata sin rumbo, conducida a una y a otra parte por fuerzas que producen
desviaciones transitorias de la tasa de mercado respecto de la tasa natural.
5A la inversa, sup ngase que el Banco Central elige una tasa buscada de desempleo de
"mercado" superior a la tasa
ó
de desempleo "natural", entonces se ver conducida a producir una
deflaci n, pero una deflaci n m s acelerada.
á
ó ó á
-203-

La contraposición entre desempleo e inflación es temporal. La contraposición
temporal proviene de la inflación imprevista; lo que significa que proviene de una tasa
creciente de inflación.
La creencia de que hay una contraposición permanente entre inflación y desempleo;
es una versión de la confusión entre "tasa alta" y "tasa creciente". Una tasa "creciente" de
inflación puede reducir el desempleo, una tasa "alta" de inflación no puede reducir el
desempleo.
Determinando la duración de ese período transitorio para el caso del desempleo, no
tenemos pruebas sistemáticas de "lo que tarda en agotarse por si mismo cada uno de los
efectos".
Cuando más, se supone, basado en el examen de las pruebas históricas, que el efecto
inicial de una inflación más alta e imprevista dura de dos a cinco años; que este efecto inicial
empieza a invertirse, y que un ajuste pleno a la nueva inflación lleva lo mismo en el caso del
desempleo, 20 años. Añadiendo una limitación: para el desempleo: estas estimaciones se
refieren a cambios en la inflación de una magnitud del orden de los cambios que se han
experimentado en los países con inflaciones bajas. Para los cambios de mucha mayor
magnitud, el proceso de ajuste se ve grandemente acelerado.
Por tanto, el BCR controla directamente cantidades nominales el monto de sus
obligaciones. El BCR usa este control para fijar cantidades nominales: tipo de cambio, nivel
general de precios, nivel de ingreso nacional nominal, y oferta nominal de dinero; o para fijar
tasas de variación de una cantidad nominal: tasa de inflación, tasa de crecimiento del ingreso
nacional nominal, tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero.
El BCR no puede usar este control para fijar cantidades reales: interés real,
desempleo, ingreso nacional real, oferta real de dinero, tasa de crecimiento del ingreso real o
tasa de crecimiento de la oferta real de dinero.
Así la política monetaria no puede fijar magnitudes reales: interés real y desempleo a
niveles predeterminados.
POSIBILIDADES DE LA POLITICA MONETARIA
La política monetaria produce efectos sobre magnitudes reales: interés real,
desempleo, ingreso nacional real, oferta real de dinero, crecimiento del ingreso nacional real
-204-

y crecimiento de la oferta real de dinero.
El dinero es la cosa intrínsecamente más insignificante de la economía, excepto de su
carácter de dispositivo para ahorrar tiempo y trabajo. El dinero es una máquina
extraordinariamente eficiente para realizar las actividades comerciales con más rapidez y
comodidad; sólo ejerce una influencia distinta e independiente por si mismo cuando ya no
funciona como debe. Con el dinero se ha alcanzado el vertiginoso crecimiento de la
producción y el nivel de vida que disfrutamos 6 . Como la influencia del dinero es general,
cuando el dinero no funciona como debe; trastorna la operación de todas las otras máquinas.
La crisis peruana de Setiembre 1988 - Agosto 1990 es el ejemplo más espectacular. Todas las
demás crisis en la economía peruana han sido producidas o agravadas, por una perturbación
monetaria. Todas las grandes inflaciones han sido producidas por la expansión monetaria,
destinada a enfrentar: las desbordantes exigencias de las políticas económicas populistas, la
guerra interna 1980 - 1995, la lucha contra el narcotráfico; los conflictos fronterizos; y el
desempleo que han forzado la creación de dinero para complementar la tributación hecha por
la Sunat.
La primera tarea que cumple la política monetaria es que puede evitar que el propio
dinero sea una fuente de perturbación económica. Quizá no hubiese habido la crisis peruana
de 1988-1990, y de presentarse habría sido menos grave, si el BCR hubiera evitado errores 7 .
Los años 1980-1994 habrían sido más estables y producido más bienestar económico si el
BCR se hubiese abstenido de cambiar de dirección en forma brusca y errática: primero,
expandiendo el dinero a un ritmo excesivamente rápido desde Enero de 1980 hasta julio de
1990; luego, en agosto de 1990, oprimiendo el freno con demasiada dureza; posteriormente, a
fines de 1994, invirtiendo su tendencia y reanudando la expansión del dinero por lo menos
hasta mayo de 1995 a un paso más rápido del que puede mantenerse a la larga sin una
inflación considerable.
En Perú, los sucesos de 1988-1990 y los pánicos bancarios son ejemplos de cómo deja
6Como tambi n se ha alcanzado con las otras m quinas que cubren el campo de la econom a y
nos permite, en
é
su mayor parte, simplemente hacer
á
de manera m s eficiente lo que sin
í
sas
m quinas se habr a hecho con mucho mayor costo de trabajo.
á é
á í
7
ó si los dispositivos monetarios hubiesen sido los dispositivos monetarios de una é poca
anterior en que no hab a un Banco Central con poder suficiente para incurrir en las clases de
equivocaciones que cometi
í
el Banco Central.
ó
-205-

de funcionar como debe, por si mismo el dinero. Por consiguiente, el BCR tiene una tarea;
sugerir mejoramientos en el dinero que reduzcan la probabilidad de que deje de funcionar
como debe; y utilizar sus propios poderes para mantenerla trabajando en debida forma.
La segunda tarea que cumple la política monetaria es proporcionar un "medio de
cambio" estable para la economía. Cumplir la primera tarea contribuye a cumplir la segunda
tarea, pero hay algo más. Nuestro sistema económico trabajará mejor cuando empresarios y
consumidores, puedan proceder con la plena confianza de que el nivel medio de precios se
comportará en el futuro en forma conocida, de preferencia de que ese nivel medio de precios
será muy estable. En cualquier orden institucional, sólo hay una flexibilidad limitada de
precios y salarios: necesitamos conservar esta flexibilidad limitada de precios y salarios para
lograr en los precios relativos y salarios; las modificaciones requeridas para que se ajusten a
las modificaciones de los gustos y tecnología 8 .
8No debemos desperdiciar sta flexibilidad limitada simplemente para conseguir
modificaciones en el nivel absoluto
é
de precios, dichas modificaciones no cumplen ninguna
funci n econ mica.
ó ó
-206-

El BCR operaría como sustituto del Patrón oro si sostuviera fijo los tipos de cambio y
lo hiciera alterando la oferta de dinero en respuesta a flujos de balanza de pagos, sin
"esterilizar" los superávit o déficit de balanza de pagos y sin recurrir a controles de cambios
abiertos o a modificaciones en los aranceles. Pero aunque los BCRs nacionales se expresen
en este sentido, pocos BCRs nacionales están dispuestos a seguir tal camino, y de nuevo, hay
razones convincentes por las que los BCRs no heterodoxos no deban hacerlo. Tal política
monetaria sometería a cada país a los caprichos de las acciones -deliberadas o accidentales-
de los BCRs extranjeros.
Actualmente para que la política monetaria "proporcione un medio estable a la
economía" tiene que hacerlo empleando deliberadamente sus poderes con ese fin.
La tercera tarea que cumple la política monetaria es contribuir a contrarrestar las
perturbaciones en el sistema económico provocadas por otras fuentes. Si hay una
estimulación secular independiente; la política monetaria puede ayudar a mantener bajo
control tal estimulación mediante una tasa de aumento de la oferta de dinero más baja de la
que en otro caso habría sido aconsejable. Si, como en 1985-1987, un presupuesto
gubernamental explosivo amenazó producir un déficit fiscal sin precedentes, la política
monetaria hubiera podido mantener bajo control; cualquier peligro inflacionario recurriendo a
una más baja tasa de aumento de dinero de la que en otros casos habría sido aconsejable. Esto
significa que, por un tiempo, habrá intereses más altos de los que hubiesen prevalecido en
otras circunstancias -a fin de permitir al gobierno prestar las sumas necesarias para el
financiamiento del déficit fiscal- pero prevenir el aceleramiento de la inflación; bien pudiera
significar que a largo plazo los precios y los intereses nominales fuesen más bajos. Si el fin
de la guerra interna, la lucha contra el narcotráfico y los conflictos fronterizos ofrecen al país
la oportunidad de trasladar recursos de la producción bélica a la producción de la paz, la
política monetaria puede facilitar el traslado valiéndose de una más alta tasa de aumento de la
oferta de dinero de la que habría sido conveniente en condiciones distintas, aunque la
experiencia no es muy alentadora respecto a que lo pueda hacer sin ir demasiado lejos.
Por tanto, la capacidad de la política monetaria para contrarrestar las perturbaciones
que producen inestabilidad es muy limitada. No se sabe lo suficiente: para poder reconocer
las pequeñas perturbaciones cuando estas se presentan o para predecir con alguna precisión
cuáles serán sus efectos o qué política monetaria se requiere para neutralizarlas; y alcanzar
objetivos establecidos mediante variaciones sutiles o incluso variaciones bastantes burdas, en
-207-

la combinación de las políticas monetaria y fiscal. En éste aspecto particular, es probable que
lo óptimo sea enemigo de lo bueno. La experiencia muestra que lo más prudente es usar la
política monetaria para contrarrestar las perturbaciones sólo cuando estas perturbaciones
ofrezcan un claro y latente peligro.
FORMAS EN QUE DEBE CONDUCIRSE LA POLITICA MONETARIA PARA CUMPLIR
LAS TRES TAREAS
La primera exigencia para la política monetaria es que el BCR debe guiarse por
magnitudes nominales que puede controlar: tipo de cambio; nivel general de precios; monto
de un total monetario (nominativo+ depositos a la vista ajustado;, o nominativo+ depósitos a
la vista ajustados+depositos a plazo en la banca comercial).
Para Perú, el tipo de cambio no es una guía conveniente. Será mejor dejar al mercado
cambiario que (mediante tipos de cambio fluctuantes) adapte el 40% de los recursos que
dedicamos al comercio exterior a las condiciones que imperan en el mundo; en tanto que el
BCR peruano se reserva la política monetaria peruana para promover el uso eficaz del 60%
de los recursos que dedicamos al comercio interno.
El nivel general de precios sería la mejor guía; si las demás cosas permanecieran
constante. Pero las demás cosas no permanecen constante. El vínculo entre la política
monetaria y el nivel general de precios es más indirecto que el vínculo entre la política
monetaria y el monto de dinero. Las decisiones de política monetaria demoran más en afectar
al nivel general de precios que al monto de dinero; y la demora y la magnitud del efecto
varían con las circunstancias; en consecuencia, no podemos predecir con exactitud cuál será
el efecto de una política monetaria sobre el nivel general de precios y, cuándo se producirá
exactamente ese efecto. El intento de controlar en forma directa el nivel general de precios es
equivalente a hacer de la política monetaria una fuente de perturbación económica derivada
de falsos arranques y falsas paradas.
Así, la vía más segura es la vía del rodeo; el monto de dinero es la mejor guía
inmediata disponible en la actualidad para la política monetaria e interesa mucho menos qué
monto específico se elija.
La segunda exigencia para la política monetaria es que el BCR evite oscilaciones
acentuadas. En el pasado, el BCR se ha movido en la dirección equivocada, como en la crisis
-208-

1988-1990. En 1990-2004, el BCR ha tomado el camino correcto, aunque a veces demasiado
tarde, pero ha fallado cuando se va demasiado lejos. El caso general ha sido el caso de un
exceso en tiempo; o en oferta de dinero. En agosto de 1990 la política monetaria correcta del
BCR era la política de tomar un camino menos expansionario, aunque debió hacer esto al
menos un año antes. Pero cuando tomó ese camino se fue demasiado lejos y produjo el
cambio más acentuado que ha habido en la tasa de aumento de la oferta de dinero en el
período 1980-1986. Entonces, habiendo ido demasiado lejos; la política monetaria correcta
del BCR era volver atrás a fines de 1983. Pero nuevamente fue demasiado lejos pues no sólo
restableció sino que superó la antes excesiva tasa de crecimiento de dinero. Este episodio una
y otra vez ha sido ese el curso seguido desde 1932.
El motivo de la costumbre a reaccionar con exceso. El BCR ha sido incapaz de tomar
en cuenta el lapso de demora entre la puesta en práctica de sus medidas y los efectos
subsiguientes sobre la economía. El BCR tiende a determinar esas medidas por las
condiciones presentes, pero aquellas medidas afectarán la economía sólo después de 6, 9, 12
ó 15 meses. Por tanto, el BCR se siente obligado a pisar el freno o el acelerador, según el
caso, con demasiada presión.
El BCR debe evitar tales oscilaciones, adoptando públicamente la política monetaria
de alcanzar una tasa sostenida de crecimiento de un total monetario específico. Es menos
importante cuál sea la tasa exacta de crecimiento o el total exacto monetario; que la adopción
de alguna tasa fijada y conocida. Se propugna una tasa que en promedio alcance una
aproximada estabilidad en el nivel de precios de los productos, lo que exigirá: una tasa de 3%
a 5% anual de crecimiento del numerario y los depósitos en la banca comercial o una tasa
ligeramente menor de crecimiento del numerario y los depósitos a la vista. Pero sería mejor
tener una tasa fija que en promedio produjera una moderada inflación o deflación, siempre
que fuera constante; que experimentar las amplias y erráticas perturbaciones que se tuvo en
1988-1990.
A falta de la adopción de tal política monetaria públicamente establecida, consistente
en una tasa sostenida de crecimiento de un total monetario específico; representaría una
mejora sustancial que el BCR se impusiera el sacrificio de evitar oscilaciones acentuadas.
Los períodos de relativa estabilidad de la tasa de aumento de la oferta de dinero; lo ha
sido también en la actividad económica peruana.
Los períodos de amplias oscilaciones en la tasa de aumento de la oferta de dinero; han
-209-

sido también períodos de amplias oscilaciones en la actividad económica peruana.
Al fijarse un curso constante y observarlo, el BCR podría hacer una contribución para
promover la estabilidad económica. Haciendo que ese curso sea de crecimiento sostenido (
pero moderado) de la oferta de dinero; contribuiría a evitar la inflación o deflación.
Existen otras fuerzas que afectan la economía; fuerzas que exigen cambio y ajuste, y
perturban la pauta uniforme de la manera de actuar. Pero el crecimiento sostenido (pero
moderado) de la oferta de dinero creará una atmósfera monetaria favorable a la operación
efectiva de esas fuerzas (iniciativa, inventiva, y trabajo infatigable) resortes del crecimiento
económico.
FUNCIONES DE LAS POLITICAS MONETARIA Y FISCAL COMO MEDIOS PARA
COMBATIR LA INFLACION
INTRODUCCION
Uno de los principales problemas que enfrenta la econom í a peruana es
el problema de evitar y controlar la inflaci ó n.
Per ú tiene antecedentes muy buenos en materia de inflaci ó n. Despu é s
del abandono del Patr ó n oro inflexible en Mayo de 1932, los precios han
aumentado permanentemente m á s que casi la mayor í a de los pa í ses
Latinoamericanos con inflaciones bajas. Si consideramos la experiencia
-210-

peruana de 64 a ñ os; hemos tenido las m á s altas inflaciones ú nicamente
durante gobiernos mercantil í stas y populistas; en particular, en el per í odo
1960-1990. El nivel de precio en Per ú , antes de Mayo de 1932 era
aproximadamente el mismo que hab í a prevalecido durante un siglo antes; el
nivel actual de precios es m á s alto que el nivel de precios de antes de
1970, sobre todo a causa de la inflaci ó n que tuvo lugar entre 1974-1990.
As í , el historial de Per ú denota una preocupaci ó n y una sensibilidad
extraordinaria ante el problema de la inflaci ó n.
Sin embargo, actualmente (Diciembre de 1996) Per ú est á teniendo alzas
de precios que, a ú n cuando resultan peque ñ as seg ú n las normas de algunos
pa í ses Latinoamericanos inflacionistas, son grandes de acuerdo con el
Patr ó n de medida de pa í ses con inflaci ó n casi nula.
En general, los precios est á n subiendo a una tasa anual de 11% ;
tomando el promedio de cualquier per í odo del pasado reciente.
ANALISIS DEL PROBLEMA DE LA INFLACION PERUANA
Al referirnos al problema de la inflaci ó n peruana debemos tomar en
cuenta las complicaciones internacionales ya que tenemos un sector Comercio
Exterior grande en el cual los intercambios comerciales con el extranjero
representan aproximadamente el 40% del ingreso nacional. Sin embargo,
dejaremos de lado é sas complicaciones internacionales para mayor sencill é z
del presente an á lisis.
La creencia de que la inflaci ó n se produce por el d é ficit fiscal es
una verdad a medias en la que la mitad falsa resulta por lo menos t á n
importante como la mitad verdadera.
-211-

Inflaci ó n con super á vit fiscal: En Per ú , despu é s del golpe de Estado del
General Velazco, los precios aumentaron aproximadamente en una tercera
parte entre Octubre de 1968 y Mayo de 1970. En 1970, el gobierno ten í a un
super á vit fiscal.
Deflaci ó n con d é ficit fiscal: En Per ú , los precios tuvieron una severa
ca í da 10 d í as despu é s del shock del 8 de agosto de 1990. Entre agosto y
diciembre de 1990, el gobierno ten í a un voluminoso d é ficit fiscal.
La relaci ó n indirecta entre el d é ficit fiscal y la inflaci ó n
La relaci ó n entre el d é ficit fiscal y la inflaci ó n depende de la
forma en que se financien el d é ficit fiscal.
Si el d é ficit fiscal se financia imprimiendo dinero, aumentando la
cantidad ofertada de dinero que hay en la comunidad, producir á inflaci ó n.
Si el d ficit fiscal se financia con empr stitos p blicos 9, no
é é ú
producir á inflaci ó n.
9Este medio al que recurre los gobiernos cuando los recursos del tesoro p blico no
alcanzan para atender los excesivos gastos p blicos no est bien expuestos en la
ú
Nueva Ley
Org nica del Banco Central de 1993.
ú á
á
-212-

Si al d é ficit fiscal le acompa ñ a un retiro del circulante, como en
los meses de agosto á diciembre de 1990, le acompa ñ ar á una deflaci ó n.
Para entender la inflaci ó n debemos observar el volumen del dinero
En todo tiempo y lugar, la inflaci ó n es resultado de un aumento m á s
r á pido en la cantidad ofertada de dinero que el aumento de la producci ó n de
bienes, y cuanto provoque t á n r á pido aumento en dicha cantidad ofertada de
dinero, provocar á inflaci ó n.
En ocasiones lo que conduce a un aumento en la cantidad ofertada de
dinero es el financiamiento del d é ficit fiscal. Esto es lo que provoc ó la
hiperinflaci ó n en Per ú en el per í odo de julio de 1988-julio de 1990. Esto
es lo que ha provocado inflaci ó n en muchos pa í ses, pero la cuesti ó n
decisiva es que cualquier cosa generar á inflaci ó n s ó lo si ocasiona un
r á pido aumento en la cantidad ofertada de dinero.
Considerando la funci ó n de la pol í tica monetaria y la funci ó n de la
pol í tica fiscal en torno a la inflaci ó n. Distinguiendo las dos funciones
para comprender la forma en que la pol í tica monetaria y la pol í tica Fiscal
influir á sobre el comportamiento de los precios.
La pol í tica monetaria y la pol í tica fiscal se dirigen en forma
simult á nea y es dif í cil distinguir qu é es lo que hace cada una de é sas dos
pol í ticas.
Para comprender el proceso, distinguiremos los efectos que ejerce
cada una de é sas dos pol í ticas:
-213-

- La pol í tica fiscal en s í se refiere a la relaci ó n entre los impuestos
gubernamentales y los gasto gubernamentales por determinada cantidad de
dinero.
Una restricci ó n de la pol í tica fiscal significa un aumento en los impuestos
gubernamentales ó una disminuci ó n en los gastos gubernamentales. Para
comprender el efecto de una restricci ó n de la pol í tica fiscal, debemos
saber que hace el gobierno con el dinero adicional que recauda.
Una restricci ó n de la pol í tica fiscal en s í significa que s í el gobierno
fija impuestos adicionales ocurre una de dos cosas: ó reduce las sumas que
toma prestadas del p ú blico ó paga algo de la deuda, pero no utiliza é se
ingreso fiscal adicional para disminuir la cantidad de dinero.
- La pol í tica monetaria en s í , se refiere a las variaciones en la cantidad
de dinero.
Una pol í tica monetaria m á s restrictiva significa una m á s lenta tasa de
aumento en la cantidad de dinero.
Una pol í tica monetaria m á s expansiva significa una m á s r á pida tasa de
aumento en la cantidad de dinero.
LA FUNCION DE LA POLITICA FISCAL COMO MEDIO PARA COMBATIR LA INFLACION
La creencia de que los aumentos de impuestos son deflacionarios
independientemente de qu é tipo de pol í tica monetaria le acompa ñ a; es una
verdad a medias en la que la mitad falsa resulta por lo menos t á n
importante como la mitad verdadera.
-214-

Es falsa la creencia de que los aumentos de impuestos reducen la
demanda global, independientemente de qu é tipo de pol í tica monetaria le
acompa ñ a.
Los aumentos de impuestos no son necesariamente deflacionarios y pueden
ser neutralizados por otras fuerzas
El razonamiento usual se utiliz ó a menudo en Per ú en 1993, antes del
aumento de impuestos de é se a ñ o.
Hoy se utiliza é se razonamiento para lograr un "mayor " super á vit
presupuestario.
El razonamiento usual es "Si se elevan los impuestos, el
contribuyente tendr á menos dinero que gastar y si é sto es as í , se reducir á
la presi ó n sobre los precios". Pero é sto es s ó lo al mitad del asunto.
Supongamos, hipot é ticamente, que el gobierno peruano en 1993 elev ó
los impuestos en 2 000 millones de nuevos soles.
soles m á s.
El gobierno de otro modo habr í a emprestado 2 000 millones de nuevos
Por consiguiente, dado que los contribuyentes tienen
2 000 millones de nuevos soles menos, los compradores de bonos
gubernamentales tienen 2 000 millones de nuevos soles m á s.
Un lado de la cuenta indica que el gobierno recibe m á s en impuesto.
El otro lado de la cuenta indica que el gobierno necesita emprestar menos
-215-

para financiar sus gastos gubernamentales.
De modo que, por una parte, el contribuyente tiene un incentivo para
reducir sus gastos y, por otra parte; en el mercado de capitales se reduce
la demanda de fondos prestables.
Lo que suceder á en tales circunstancias, si suponemos que el Banco
Central no var í a su pol í tica monetaria como resultado de un aumento en el
impuesto, es que las reducidas demandas de fondos prestables sobre el
mercado de capitales promover á n una menor tasa de inter é s y é sta, a su vez,
estimular á a otras personas a emprestar los fondos prestables que, de otra
forma, hubiera emprestado el gobierno. Y as í es como en 1993 se observ ó que
la implantaci ó n de un aumento de impuesto estuvo acompa ñ ado temporalmente
de cierta disminuci ó n en las tasas de inter é s.
Este esbozo no es un an á lisis completo de los efectos de los
impuestos sobre la inflaci ó n.
Este esbozo significa que no existe un efecto de primer orden por
parte de mayores impuestos sobre la inflaci ó n.
Este esbozo significa que existe un efecto de segundo orden por parte
de mayores impuestos sobre la inflaci ó n: Si se reducen las tasas de inter é s
a consecuencia de un aumento de impuestos, es posible que se induzca a la
gente a retener unos saldos en efectivo m á s cuantiosos; y é sto puede ser
ligeramente deflacionario; pero tanto la teor í a como las pruebas emp í ricas
indican que si los impuestos no influyen sobre al cantidad de dinero,
entonces un aumento en los impuestos tendr á un efecto muy reducido sobre la
tasa de inflaci ó n.
-216-

Los economistas heterodoxos creen que un aumento de impuestos
implantado en un momento determinado frenar á la inflaci ó n pero hay
economistas que se oponen a é se aumento de impuesto y proponen que deben
ser eliminados dichos aumentos de impuestos, ya que los impuestos son
demasiado altos, y que la ú nica forma de reducir el gasto gubernamental es
una disminuci ó n de impuestos. El gobierno gastar á cuanto se racaude en
impuestos, y un poco m á s; y la ú nica manera de reducir el gasto
gubernamental es la disminuci ó n de impuestos.
LA FUNCION DE LA POLITICA MONETARIA COMO MEDIO PARA DETENER LA INFLACION
Los economistas heterodoxos creen que el aumento de impuestos de 2
000 millones de nuevos soles desalentar í a el gasto gubernamental. Pero el
desalentar ó no el gasto gubernamental depende de lo que haga el Banco
Central.
Si el Banco Central aumenta r á pidamente la cantidad de dinero, é llo
tendr á un mayor efecto que el aumento de impuestos.
Si el Banco Central reduce el ritmo de creaci ó n de dinero, entonces se
abatir á la inflaci ó n.
El Banco Central cooper ó con el deseo de llevar a cabo "el aumento de
impuestos". El Banco Central procedi ó a elevar la tasa de aumento de
dinero.
la situaci ó n era una pol í tica impositiva deflacionaria y una pol í tica
monetaria inflacionaria.
Los resultados son: La cantidad de dinero creci ó a una tasa
-217-

extremadamente r á pida en el segundo semestre de 1993.
De acuerdo con la definici ó n espec í fica de dinero que se adopte, la
cantidad de dinero creci ó entre el 8% y 12% anual. La consecuencia fu é una
alza continua y acelerada de la inflaci ó n. Los precios siguieron subiendo,
aunque hubo ciertos indicios de un descenso en la tasa de aumento del gasto
de los consumidores, porque la elevaci ó n del impuesto afect ó principalmente
a los consumidores.
Sin embargo, tal como se hab í a previsto é sto se compens ó con un
incremento en el gasto de inversi ó n, en la construcci ó n de viviendas, de
infraestructura v í al y agraria y en las existencias; conforme el gobierno
reduc í a su absorci ó n de recursos del mercado de capitales. Lo que suced í a
era que el gobierno emprestaba una cantidad mucho menor y que, por tanto,
en el mercado de capitales, hab í a disponible un mayor volumen de fondos
para financiar las otras actividades. Pero una parte no constituye el todo.
Este caso aislado es un ejemplo y no es una demostraci ó n.
Si ú nicamente se tuviera é ste ejemplo aislado, no se podr í a confiar
mucho en la conclusi ó n de que lo que ocurre con el volumen del dinero es
mucho m á s decisivo para la inflaci ó n y la deflaci ó n que lo que ocurre con
los impuestos (y el gasto gubernamental).
Pero tenemos un gran n ú mero de pruebas emp í ricas. Es é ste un tema
sobre el cual ya se han efectuado muchos estudios emp í ricos. Los trabajos
que varios economistas han realizado sobre la experiencia monetaria peruana
a trav é s de muchos a ñ os, junto con algunos estudios emp í ricos que se han
hecho en 1980-94 en torno a la experiencia democr á tica peruana, coinciden
en que lo que ocurre con el volumen del dinero es mucho m á s decisivo, para
la trayectoria del ingreso nacional nominal y del gasto medido en nuevos
-218-

soles, as í como para el comportamiento de los precios; que lo que ocurra
con los impuestos y los gastos gubernamentales 10.
En conclusi ó n hay una y s ó lo una forma de que un pa í s pueda detener
la inflaci ó n, y que consiste en reducir la tasa a la que aumenta la
cantidad de dinero.
conclusi ó n:
Existe dos razones por las que es muy dif í cil aceptar é sta
1. La tendencia de los ejecutivos de los bancos comerciales a fijar su
atenci ó n en lo que no deben:
Los ejecutivos de los bancos comerciales tienden a fijar su atenci ó n en los
aspectos crediticios de la pol í tica monetaria, en los pr é stamos y
empr é stitos de la pol í tica monetaria, en las tasas de inter é s de la pol í tica
monetaria y no en los efectos cuantitativos en el dinero de la pol í tica
monetaria.
Los ejecutivos de los bancos comerciales se inclinan a pensar que hay
escasez de dinero cuando las tasas de inter é s son altas y que hay
abundancia de dinero cuando las tasas de inter é s son bajas.
10Pero
no se debe exagerar la situaci n; existe un gran margen, una gran flexibilidad en
la relaci n entre la variaci n monetaria
ó
y la variaci n en el ingreso nominal. Hay una
tendencia
ó
a que el p ndulo oscile
ó
con demasiada amplitud
ó
y nos encontramos con la inesperada
situaci n de prevenir
é
a la gente de que no tome demasiado en serio las relaciones monetarias.
Existe
ó
una conexi n pero de ninguna manera es un r gido eslab n mec nico.
ó í ó á
-219-

camino.
Esto lleva a los ejecutivos de los bancos comerciales a errar el
Los ejecutivos de los bancos comerciales deben observar los hechos
reales: los pa í ses Latinoamericanos con tasas de inter é s altas son
Argentina, Brasil, Venezuela, Mexico y Per ú son pa í ses donde la cantidad de
dinero ha aumentado con mucha rapidez, donde los precios han estado
subiendo con mucha rapidez; y la raz ó n por la que las tasas de inter é s son
altas est á en que el dinero ha sido abundante. Los pa í ses Latinoamericanos
con relativamente bajas tasas de inter é s son Chile y Panam á . Son pa í ses que
han mantenido a un nivel bajo la tasa de aumento de dinero.
As í , los hechos reales son justo lo opuesto a lo que la mayor í a de
ejecutivos de bancos comerciales creen. La mayor í a de é stos ejecutivos dan
por supuesto que, si se incrementa r á pidamente la cantidad de dinero, é llo
reducir í a la tasa de inter é s. Sin embargo, el hecho real es que dondequiera
que se ha incrementado r á pidamente la cantidad de dinero, la tasa de
inter é s ha sido alta; dondequiera que se ha incrementado lentamente la
cantidad de dinero, la tasa de inter é s ha sido baja.
Se debe aclarar que la situaci ó n es un poco m á s complicada tal como
se ha descrito, pues sucede que el efecto a corto plazo de la cantidad de
dinero sobre la tasa de inter é s va en un sentido, y el efecto a largo plazo
de la cantidad de dinero sobre la tasa de inter é s va en otro sentido.
Sin embargo, en é stos d í as, la experiencia y las pr é dicas se han
combinado para determinar cierto cambio en las actitudes de los ejecutivos
de los bancos comerciales a é ste respecto.
-220-

Ahora el Banco Central describe a la pol í tica monetaria en funci ó n de
lo que ocurre con la cantidad de dinero.
Antes el Banco Central describ í a a la pol í tica monetaria en funci ó n de
si el cr é dito es restringido ó expansivo, en funci ó n de la tasa de inter é s,
en funci ó n de la disponibilidad del cr é dito.
Ahora el Banco Central sostiene que; no quiere dar a entender que los
cambios en la cantidad de dinero son necesariamente lo m á s importante, pero
aclaran que tal influencia no deb í a menospreciarse.
Esto es en extremo importante desde el punto de visto de una
evaluaci ó n de la futura pol í tica monetaria en Per ú , ya que se ha
descubierto que, si alguien puede decir lo que har á el Banco Central;
entonces se podr á indicar algo sobre lo que suceder á en la econom í a, pero
es m á s dif í cil predecir lo que har á el Banco Central, que predecir las
consecuencias de la pol í tica monetaria del Banco Central.
Sin embargo, ahora puede ser m á s f á cil predecir; ya que antes, cuando
el Banco Central observaba en la tasa de inter é s, no pod í a estarse seguro
de que lo que all í observaba el Banco Central correspond í a a lo que
efectivamente hac í a el Banco Central. Pero en la actualidad el Banco
Central est á observando con mucho mayor cuidado la cantidad de dinero;
entonces, si el Banco Central anuncia que piensa restringir la cantidad de
dinero, puede tenerse alguna confianza de que as í ser á .
Por lo tanto, la primera raz ó n consiste en la tendencia a concentrar
la atenci ó n en las tasas de inter é s y no en la cantidad de dinero.
-221-

2. La segunda raz ó n por la que ha sido dif í cil entender y aceptar la
relaci ó n entre la cantidad de dinero y el ingreso nacional nominal reside
en los retrazos, en los desfases de los efectos de las variaciones de la
cantidad de dinero sobre la econom í a. Tambi é n aqu í se ha acumulado una
enorme experiencia.
Si hoy en d í a se reduce la tasa de aumento de la cantidad de dinero;
si hoy en d í a se realiza un desplazamiento, tal como lo hizo el Banco
Central en agosto de 1990 de una tasa de aumento de la cantidad de dinero
anual exagerada a una tasa de aumento anual muy restringida, durante
cierto tiempo casi no habr á efecto alguno, porque se requiere de un per í odo
considerable para que é sta reducci ó n monetaria repercuta en el conjunto de
la econom í a.
Los estudios emp í ricos muestran que hacen falta entre seis meses y un
a ñ o para que é stas reducciones monetarias se manifiesten en la econom í a, y
a esto, en parte, se debe que sea t á n dif í cil para la gente reconocer la
relaci ó n entre los cambios en la cantidad de dinero y los cambios en el
ingreso nacional nominal. Porque si se les observa al mismo tiempo, la
relaci ó n es muy vaga.
Se debe considerar lo que est á sucediendo hoy con la cantidad de
dinero y lo que estar á sucediendo con el ingreso nacional nominal dentro de
seis, ó doce meses a partir de ahora.
Esto es muy importante, si se ha entender la situaci ó n actual en
Per ú , donde hoy los precios contin ú an aumentando r á pidamente y no han
mostrado se ñ ales de estar disminuyendo. Porque todav í a est á n reflejando el
r á pido ritmo de aumento en la cantidad de dinero que hubo hace pocos meses.
-222-

En aquel entonces, la cantidad de dinero aumentaba exageradamente fen ó meno
que est á operando a ú n a trav é s del sistema. Todav í a se manifiestan los
efectos de é se r á pido aumento de la cantidad de dinero.
Ocurri ó un cambio en la pol í tica monetaria alrededor de Agosto de
1990 que ha comenzado a tener efectos en el mercado de capitales, pero a ú n
no ha ejercido una influencia importante en la econom í a.
Las variaciones monetarias influyen en el mercado de capitales con
mucha m á s rapidez que en el conjunto de la econom í a: Los mercados de
capitales est á n constituidos por activos existentes. Son de muy r á pido
ajuste. Pueden hacerlo instant á neamente. Los precios pueden subir ó bajar
de un d í a para otro.
La econom í a es una cuesti ó n de gasto; de una mayor ó menor tasa de
producci ó n de bienes y requiere tiempo provocar un cambio.
Una pol í tica monetaria que se adopte hoy puede no influir sobre el
gasto sino dentro de cinco ú ocho meses.
En Per ú , en la actualidad, se propone que se suspenda el impuesto a
los activos fijos. Los economistas reconocen que é so no influir á sobre el
gasto de inversi ó n sino hasta, quiz á s, dentro de cinco ú ocho meses.
Se v é lo com ú n que es el fen ó meno de que las fuerzas que afectan al
ingreso nacional requieren, para surtir efecto, mucho m á s tiempo que las
fuerzas que influyen sobre el mercado de capitales. A é so se debe que el
efecto inmediato, es decir, que el efecto que a corto plazo ejerce una tasa
menor de crecimiento monetario, incida sobre el mercado de capitales.
-223-

El efecto que en diciembre de 1994 y enero de 1995 tuvo el paso a una
tasa de incremento del dinero menor consisti ó , en primer lugar, en reforzar
el alza de la tasa de inter é s.
El efecto inicial fu é una subida de la tasa de inter é s, osea una
reducci ó n de la actividad del mercado de valores. Pero é sto fu é s ó lo el
primer efecto.
Conforme la disminuci ó n de la tasa de crecimiento monetario empieze a
influir en el gasto y el ingreso, ocasionar á una declinaci ó n en la demanda
de fondos prestables, porque a medida que el ingreso pierda impulso, el
deseo de invertir decaer á , el deseo de emprestar disminuir á , y por
consiguiente, se observar á que la tasa de inter é s dejar á de aumentar y
comenzar á a descender.
Por lo que hace a la econom í a, habr á una contracci ó n en la tasa de
aumento del ingreso nominal. El alcance de é sta baja y el momento en que
ocurra dependen de lo que el Banco Central haga en adelante.
Ha habido un per í odo de alrededor de tres meses de un crecimiento
monetario bastante lento.
Si el d í a de ma ñ ana el Banco Central hubiese de efectuar un viraje y
empezara a incrementar r á pidamente la cantidad de dinero, é sos tres meses
de lento crecimiento s ó lo representar í an una peque ñ a ondulaci ó n en la
corriente de expansi ó n econ ó mica.
Por otra parte, si el Banco Central contin ú a su pol í tica monetaria de
lento crecimiento monetario; entonces todo hace suponer que é llo provocar á
-224-

una disminuci ó n en el ritmo de la actividad econ ó mica durante el "pr ó ximo"
semestre.
A é ste respecto existe un experimento controlado.
En diciembre de 1994 hab í a dos clases de pron ó sticos
acerca del a ñ o 1995.
Los economistas heterodoxos afirmaron que el primer semestre de 1995
ser í a lento y que en el segundo semestre habr í a una recuperaci ó n. Afirmaban
é sto porque todav í a contaban con que el aumento de impuesto surtir a efecto.
í
Los economistas que hacen hincapi é en las fuerzas monetarias,
sosten í an que hay algo de lo que se puede estar seguro: El primer semestre
de 1995 ser í a muy pujante; es decir, seguir í a siendo inflacionario.
En la actualidad, unos r á pidos aumentos del ingreso nominal son
perjudiciales, no beneficiosos, si se est á de acuerdo en que se desea
controlar la inflaci ó n. Lo que dicen é stos economistas es que,
posiblemente, hasta hubiese una r á pida tasa de aumento del ingreso nominal
en el primer semestre y una atenuaci ó n durante el segundo semestre.
La primera mitad de la predicci ó n se ha confirmado: La tasa de
crecimiento del ingreso nominal ha sido alta durante el primer semestre,
pero a ú n se corre el riesgo de equivocarse en cuanto al segundo semestre.
Si la tasa actual de crecimiento monetario contin ú a todo permite suponer
que habr á una reducci ó n en la tasa de crecimiento del ingreso nominal en el
segundo semestre.
-225-

Por principio de cuentas, é sto tuvo un efecto muy reducido sobre los
precios. Estos precios tienen su propia inercia y tienden a continuar
durante alg ú n tiempo; pero si se mantiene el grado de restricci ó n
monetaria, entonces la inflaci ó n tender á a disminuir alg ú n tiempo despu é s;
quiz á s hacia el primer trimestre de 1996 ó el cuarto trimestre de 1996.
En realidad el grado de restricci ó n monetaria de Agosto de 1990 fu é
excesivo, no deber í a aplicarse el grado de restricci ó n que aplica el Banco
Central, pues cuando se ha estado experimentando una inflaci ó n a un ritmo
como de 1988-1990 conviene hacer disminuir la inflaci ó n gradualmente. Si se
frena con demasiada brusquedad, se corre el peligro de llevar a la econom í a
hacia una pausa mayor que la deseable.
El Banco Central dice que é ste procedimiento es muy dif í cil de
seguir, pues ya se lleva tres meses manteniendo condiciones relativamente
restrictivas y no hay se ñ al de que é sto tenga alg ú n efecto en la econom í a.
As í , es grande la tentaci ó n de pisar el freno con todav í a m á s fuerza.
Esto ser í a un gran error, pero se conf í a que no se cometer á . Se espera que
se siga manteniendo una presi ó n definida, pero moderada sobre la tasa de
aumento de la oferta de dinero.
-226-

SISTEMAS MONETARIOS NACIONALES E INTERNACIONALES
1. El patrón oro inflexible
El símbolo del patrón moneda oro y el patrón de cambio oro era la paridad en oro
del sol peruano definida por una ley Congresal. Esa paridad nunca cambiaría: el sol
peruano consistía en una cantidad fija de oro. Carecía de importancia que los billetes de
banco estuvieran dotados o no de curso legal. Estos billetes eran redimible en oro y el BCR
los redimía íntegramente a su presentación y sin demora.
La diferencia entre el patrón moneda oro y el patrón de cambio oro era de grado y
no de esencia. Bajo el patrón moneda oro, había monedas de oro en cantidades que la gente
conservaba y utilizaba en las transacciones nacionales juntamente con billetes, cheques y
monedas fraccionarias. Bajo el patrón de cambio oro, las monedas de oro no se utilizaban
en las transacciones nacionales. Sin embargo, el BCR vendía oro en barras y monedas
extranjeras contra el sol peruano a tipos que no sobrepasaban la paridad legal más allá de lo
que sería el margen del punto de oro con arreglo al patrón oro.
Características del patrón moneda oro
1. La paridad de los billetes y cheques, era mantenida en el valor de la unidad
monetaria de oro que se acuñaba dentro de un sistema de libre acuñación privada.
2. Se permite circular libremente monedas de oro en todo el país, las que, a su
vez, pueden ser exportadas o importadas, fundidas; son de curso forzoso sin limitación, y,
por consiguiente, admisibles en pago de impuestos.
3. Las monedas de oro formaban las reservas monetarias del país, reservas que
operaban como fondo regulador en el mantenimiento de la paridad de la moneda nacional;
ajustando el caudal de billetes y cheques a las cambiantes exigencias del comercio.
El patrón moneda oro era en el interior del país el más fuerte y el que ofrecía las
mejores defensas contra alteraciones y dificultades que surgían en el exterior.
El patrón moneda oro al facilitar monedas de oro para la circulación en el interior
del país; y al ser accesible a los atesoradores; era el patrón más caro, por la cantidad de oro
que requiere su funcionamiento.
Funcionamiento del patrón de cambio oro
El primer plan monetario del patrón de cambio oro fue propuesto para ser aplicado
en la India en 1876 y tuvo vigencia hasta 1914.
Los principios fundamentales del patrón de cambio oro
El auténtico patrón de cambio oro fue el sistema monetario de las Islas Filipinas de
1905-1910 bajo la ley del patrón oro de la Isla de 1903.
227

En los inicios de 1905-1910 las monedas corriente de la Isla eran: monedas
fiduciarias de plata, certificados de plata, monedas fraccionarias, y, por corto tiempo, una
considerable cantidad de papel moneda de EEUU.
La ley disponía que la unidad de valor de la Isla sería un teórico peso oro (que
nunca se acuñó) de 12.9 granos de oro de 0.900 de finura, equivalente a 50 centavos de
dólar de oro de EEUU de 1903. La ley ordenaba que las monedas fiduciarias de plata y las
monedas fraccionarias de la Isla debían mantenerse en paridad con el peso oro de 12,9
granos de oro de 0.900 de finura.
oro.
Para mantener esa paridad, la ley creó una reserva denominada fondo del patrón
El fondo estaba formado por: dinero resultante de un empréstito lanzado en EEUU;
los beneficios de señorío que se realizarían con la acuñación de la nueva moneda; y los
beneficios derivados de la administración del medio circulante. El fondo era un fondo de
garantía que se guardaba y destinaba al mantenimiento de la paridad con el oro de toda la
moneda corriente de la Isla. La ley disponía que una parte de dicho fondo se guarde en la
Isla y otra parte en EEUU.
La forma de redención para mantener dicha paridad eran los giros oro sobre EEUU.
El Secretario del Tesoro de la Isla tenía la orden de vender (cuando existiese demanda de
moneda filipina) giros oro en sumas no menores a 5000 dólares (equivalente a un lingote de
oro) a cargo de la parte del fondo que se guardaba en EEUU, percibiendo un premio entre:
0.75% y 1% por los giros oro y 1.025% por las transferencias “telegráficas”. Igualmente
estaba previsto en la ley que EEUU venderían giros oro en sumas no menores a 10,000
pesos filipinos a cargo de la parte del fondo que se guardaba en la Isla, pagaderos en
moneda filipina y sujeto a ese premio.
Toda moneda filipina traída a la Isla para la compra de giros oro sobre EEUU
(siguiendo las disposiciones de la ley) quedaba retirada de la circulación y guardada en la
Isla. El dinero que se sustraía de esta manera de la circulación no podía destinarse a pagos,
salvo los pagos a los giros oro extendidos por los bancos depositarios de una parte del
fondo en EEUU con cargo al fondo; o salvo para la compra de plata necesaria para la
acuñación de la nueva moneda.
La finalidad de la venta de giros oro era proporcionar los medios para mantener la
paridad con el oro. Las funciones de la moneda de oro (exceptuando las transferencias
desde unos países hacia otros países en realización de pagos internacionales) podían ser
cumplidas por las monedas filipinas de plata y de papel. Además, las monedas filipinas de
plata y de papel se adaptaba mejor que las monedas de oro a las necesidades del comercio
nacional. No obstante, alguna medida tenía que tomarse para el cumplimiento de la función
de la moneda de oro: la función de realizar los pagos internacionales; la cual no podía
llevarse a cabo con la moneda fiduciaria filipina. Esta función de la moneda de oro era
importante: porque proveía los medios para realizar pagos internacionales; y porque a
través de la misma, la oferta de moneda se ajusta a la demanda de moneda y la paridad se
228

mantenía: por la reducción del caudal de moneda en momentos de exceso y por el aumento
del caudal de moneda en momentos de escasez.
En el comercio entre países de patrón oro: cuando la balanza de pagos es deficitaria
en un país, los tipos de cambio aumentan hasta alcanzar el punto de exportación de oro,
registrándose un exceso en la circulación nacional que la exportación de oro corrige con la
consiguiente reducción del caudal de moneda. Cuando la balanza de pagos es superavitaria
en un país, los tipos de cambio disminuyen hasta alcanzar el punto de importación de oro,
registrándose una escasez en la circulación nacional que la importación de oro corrige con
el consiguiente aumento del caudal de moneda. Las transferencias de oro se hacen sólo
cuando los cambios acumulados en contra son lo suficientemente importantes como para
asegurar algún beneficio después de cubrir los gastos de embarques y fletes, incluyendo el
envase, transporte terrestre, seguros, intereses y pérdida por desgaste.
Cuando en la Isla las cotizaciones de los cambios sobre EEUU subían hasta el punto
de exportación de oro, no se exportaban monedas de oro o lingotes de oro como se habría
hecho en circunstancias análogas en un país de patrón moneda oro como EEUU, sino que el
gobierno filipino entregaba al presunto exportador de oro (a cambio de su moneda filipina
situada en la Isla) un giro oro (en múltiplo de 5 000 dólares) que le otorgaba un crédito en
oro en EEUU, cobrándole como premio por el giro lo que le hubiese costado realizar la
exportación del equivalente en lingotes de oro desde la Isla hacia EEUU si efectivamente
hubiese realizado la operación. Los pesos filipinos que cobraba el gobierno filipino por el
giro oro (aparte del premio) eran el equivalente a la par de la cantidad de oro que el
interesado hubiese transferido si realizara el embarque. Estos pesos filipinos, incluso el
premio percibido, eran retirados de la circulación por el gobierno filipino e ingresado al
fondo, por cuyo procedimiento se reducía la circulación de la moneda filipina tan
efectivamente como lo hubiese hecho la equivalente exportación de monedas de oro.
Cuando en la Isla las cotizaciones de los cambios sobre EEUU bajaban hasta el
punto de importación de oro (que significaba que los cambios en EEUU se habían elevado
hasta el punto de exportación de oro) los depositarios del fondo en EEUU libraban al
presunto exportador de oro de EEUU (a cambio del oro que entregaba o de su equivalente
en moneda de EEUU) un giro oro del mismo valor en peso filipino pagadero en la Isla,
cargándole (a cuenta del crédito del fondo en EEUU) el premio suficiente parta cubrir los
gastos en que el presunto exportador habría incurrido si efectivamente hubiese tenido que
transferir moneda de oro o lingote de oro desde EEUU hacia la Isla. Cuando los giros oro a
cargo del fondo eran presentados al cobro en la Isla, su pago se efectuaba en pesos filipinos
que eran extraídos del fondo, y con este pago crecía la circulación de moneda filipina en la
misma forma que habría crecido si efectivamente se hubiesen importado las monedas de
oro.
El sistema monetario era automático para los reajustes del medio circulante a las
necesidades del comercio filipino. El gobierno no tenía por qué intervenir en las
operaciones de los cambios comerciales, salvo cuando llegaban al punto de las
transferencia efectivas de oro. El punto de las transferencias efectivas de oro representaba
el límite de las fluctuaciones en la cotización de los cambios del peso fijado por el gobierno
filipino.
229

Cuando en la Isla las cotizaciones de los cambios subían hasta el punto de
exportación de oro, era como si el gobierno filipino dijese: «hasta aquí se puede llegar y ni
una subida más. Una mayor subida significaría la depreciación del peso filipino por debajo
de su paridad en oro, si estuviésemos en régimen de patrón moneda oro, y así lo
interpretamos en régimen de patrón de cambio oro; por tanto, emitiremos giros oro sobre
EEUU a medida que se nos pidan en cantidades ilimitadas, a los tipos de exportación de
oro, y aliviaremos el exceso de monedas en la Isla retirando de la circulación todos los
pesos filipinos que nos serán entregados en pagos de dichos giros oro».
Cuando en la Isla las cotizaciones de los cambios bajaban hasta el punto de
importación de oro, era como si el gobierno filipino dijese: «hasta aquí se puede llegar y ni
una baja más. Una mayor baja significaría la apreciación del peso filipino por encima de su
paridad en oro si estuviésemos en régimen de patrón moneda oro, y así lo interpretamos en
régimen de patrón de cambio oro; por tanto, emitiremos los pesos filipinos que se nos pidan
en la Isla en cantidades ilimitadas, a los tipos de importación de oro, a cambio de giros
pagaderos en oro o en equivalente en EEUU. Esto aliviará la escasez de moneda en la Isla,
introduciendo en la circulación los pesos filipinos extraídos del fondo».
De tal manera, las cotizaciones comerciales de los cambios no podían subir ni bajar
apreciablemente por encima o por debajo de los respectivos límites, dentro de los cuales
nada tenía que hacer el gobierno, por tratarse de un campo reservado a las operaciones
bancarias.
Ventajas del Patrón de Cambio Oro
1. El patrón de cambio oro permitía a la Isla conservar el medio circulante que
mejor se adaptaba a sus necesidades comerciales. La moneda de oro no era la adecuada a
las necesidades del mercado de la Isla cuyas transacciones eran de poco volumen. La
moneda de plata y de papel se prestaban mucho más.
2. Había ventaja económica, asunto de mayor importancia para la Isla; que se
quería mantener sobre la base del oro; pero que no podía darse el lujo de tener un patrón
moneda oro. Aunque, posiblemente, se necesitaban mayores reservas de oro para sostener
un patrón de cambio oro que para sostener un patrón moneda oro; los gastos netos no eran
proporcionalmente tan elevados.
2.1. El medio circulante era la moneda fiduciaria que era menos costoso. No habían
monedas de oro atesoradas, ni se mantenían reservas de oro en el país para satisfacer la
demanda de los posibles atesoradores. La conversión a oro de la moneda filipina se
realizaba mediante los giros oro sobre el exterior cuyo monto mínimo era el equivalente a
un lingote de oro de 5,000 dólares.
2.2. Bajo el patrón de cambio oro, el oro monetario era más efectivo, puesto que se
hallaba junto en un sólo depósito «el fondo del patrón oro», donde hasta el último dólar
podía ser utilizado en caso de emergencias. La misma emergencia que crea la demanda de
oro induce al público a guardarlo más celosamente.
230

2.3. Los premios que el gobierno filipino aplicaba a las grandes operaciones de
cambio, producían grandes beneficios al fondo.
2.4. La parte del fondo depositada en EEUU ganaba interés.
El fondo crecía continuamente; porque (aparte de los gastos insignificantes
relacionados con la administración de la moneda) nunca se extraía dinero del fondo, lo
mismo en la Isla que en EEUU; si no era en pago por una suma mayor ingresada en la
oficina opuesta. Si el fondo de vez en cuando era reducido a causa de la compra de plata,
para hacer nuevas acuñaciones necesarias; el fondo volvía posteriormente a crecer con la
nueva moneda acuñada y, aún más, con los beneficios netos del señorío resultante de dichas
acuñaciones.
Las únicas veces en que el fondo podía ser reducido era en épocas de extrema
depresión comercial, cuando (por causa del estancamiento de los negocios) las necesidades
de moneda se contraían progresivamente en el país y se mantenían por debajo de lo normal
durante un considerable espacio de tiempo en el que el gobierno no tiene «soberanía». En
tales circunstancias, la reserva de monedas de plata podía encontrarse indebidamente
acrecentada en la Isla por las continuas compras de giros oro sobre EEUU, y la parte de oro
de EEUU podía encontrarse sensiblemente castigada por el pago de dichos giros.
Si la depresión comercial llegase a ser tan severa que el movimiento no fuese
frenado por las fuerzas normales antes de alcanzar un punto de peligro; la parte de oro del
fondo de EEUU podía ser resarcida con la consiguiente venta en EEUU (por orden
“telegrafiada” desde la Isla) de algunos millones de onzas de plata que el gobierno filipino
proporcionaría extrayéndolos de las monedas de plata filipinas acumuladas en el fondo de
la Isla. El producto en oro de la venta de esos millones de onzas de plata sería acreditado al
fondo de EEUU. En tal caso, el fondo sufriría la pérdida de la diferencia entre: el valor
nominal de los pesos o moneda fundida y convertida en lingotes para ser vendida al precio
de la plata; y el valor nominal que habría que añadir por los gastos de transacción. Esto
resultaría lo opuesto de los beneficios de señorío, una especie de señorío negativo. Sin
embargo, a una medida tal no se recurriría, sino como último recurso, y llegada la
necesidad de tomar esta decisión quedaría la evidencia de que se había acuñado pesos
filipinos en exceso para las necesidades del comercio. La Isla nunca se vió en ese trance.
El drenaje del fondo de oro de EEUU quedaba contenido mucho antes de que
ofreciese peligro mediante procesos análogos a los procesos que impiden una indebida
exportación de oro de un país que se halla en régimen de patrón moneda oro.
a) Una contracción en el mercado monetario de la Isla mediante el retiro (de la
circulación activa y de las reservas bancarias) de grandes cantidades de pesos filipinos que
entraban al fondo.
b) El estímulo que recibían las exportaciones gracias al alza del tipo de cambio.
c) La contención de las importaciones a causa de ese tipo de cambio elevado.
231

El problema teórico del Patrón Oro Inflexible
El patrón oro mundial inflexible deberá ser administrado por una autoridad
monetaria con el poder necesario para neutralizar las perturbaciones originadas: por el
atesoramiento privado mundial del oro; la política económica de Rusia y la Unión Europea
acerca del oro; y por la producción de oro de Sudáfrica.
El problema teórico que se debe resolver en el análisis del patrón oro mundial
inflexible es la síntesis de las existencias y flujos del oro en el mercado mundial de bienes
internacionales de capital 1 y en el mercado mundial de dinero internacional.
El atributo 2 del oro que le ha convertido en dinero-mercancía son las grandes
tenencias de existencias de oro en relación con la producción anual del oro; fenómeno que
otorga al oro su propiedad esencial como dinero: la utilidad marginal del oro decrece a una
menor tasa que la utilidad marginal de los bienes de capital y del dinero internacional.
En un momento dado, la comunidad mundial (compuesta por Presidentes de los
Bancos Centrales, atesoradores privados mundiales del oro, usuarios industriales mundiales
del oro y productores mundiales del oro) posee determinadas existencias de oro.
El precio del oro en términos de bienes de capital y el precio de los bienes de capital
en términos del oro o los porcentajes de reserva mundial del oro se ajustarán para asegurar
el equilibrio del sistema, colocando en un lugar de importancia 3 el precio del oro en
términos de bienes de capital 4 .
No obstante, el hecho de que la producción anual del oro sea pequeña en relación
con las existencias del oro no significa que las fluctuaciones relativamente pequeñas de la
producción anual del oro carezcan de efectos importantes sobre el equilibrio del sistema.
La tasa de crecimiento de las existencias de oro equivale a la tasa de crecimiento de
las existencias de bienes de capital y mantiene (en un equilibrio en crecimiento) una
relación definida con la tasa de interés.
Esta tasa de crecimiento de las existencias de oro ejerce una acción directa sobre: la
tenencia de las existencias de oro; y la tenencia de las existencias de bienes de capital y, por
tanto, ejerce una acción directa sobre el precio real del oro, que, a su vez, influye sobre la
producción anual del oro. Esto indica que las fluctuaciones relativamente pequeñas de la
producción anual del oro tienen efectos importantes, a través de las expectativas, sobre los
niveles de precios o sobre el ingreso y el nivel de empleo.
1 Incluye bienes y servicios de gran duración.
2 Otro atributo del oro es su durabilidad.
3 en cualquier análisis global del patrón oro inflexible.
4 o, el valor real del oro, o el precio real del oro.
232

Sintetizaremos las interacciones que, en situación de equilibrio general, se generan:
entre existencias y flujos del oro; entre tasa de interés real y nominal; entre expectativas,
tasa de producción anual del oro y tasa de crecimiento de la producción de bienes de
capital 5 .
Supongamos que el equilibrio de la economía mundial se rige por: el crecimiento de
la producción mundial de bienes de capital y el crecimiento de las existencias mundiales de
dinero.
Supongamos que cuando la elasticidad-ingreso de la demanda de dinero mundial es
cercana a uno; los precios mundiales de los bienes de capital tenderán a disminuir según
que la producción mundial de bienes de capital aumente con mayor rapidez que la cantidad
ofertada de dinero mundial 6 .
Supongamos que cuando la elasticidad-ingreso de la demanda de dinero mundial es
cercana a uno; los precios mundiales de los bienes de capital tenderán a aumentar según
que la producción mundial de bienes de capital aumente con menor rapidez que la cantidad
ofertada de dinero mundial.
Propiedades del Patrón Oro Inflexible
En la ordenada del plano se halla la tasa de interés y en la abscisa el valor del oro en
términos de bienes de capital 7 .
1. La línea MM de equilibrio del mercado de dinero mundial relaciona saldos de oro reales
que la comunidad mundial desearía poseer con la tasa de interés nominal; su pendiente es
negativa porque el costo de oportunidad de mantener saldos de oro reales aumenta con la
tasa de interés nominal, ver figura 1.
0
i
MM
Figura 1
Saldos reales de oro
5 Todo esto ha de encuadrarse en un marco analítico coherente dentro del contexto institucional del sistema patrón oro
mundial.
6 Supongamos que las reservas internacionales de los países están compuestas solamente por oro.
7 O sea el valor real de las reservas mundiales del oro.
233

2. la línea KK de equilibrio del mercado de bienes de capital mundial relaciona saldos de
oro reales con la tasa de interés real 8 ; su pendiente es positiva: porque un incremento de
saldos de dinero mundial real (considerando el dinero mundial como factor de producción)
elevará el rendimiento real de los bienes de capital; y porque el dinero mundial
(considerando el dinero mundial como activo de consumo) es un componente de la riqueza
y, por ende, influye sobre el ahorro, ver figura 2.
r
0
KK
Figura 2
Saldos reales de oro
Luego, la tasa de interés de equilibrio y las existencias reales de oro quedan
determinadas por la intersección de la línea que específica las condiciones de equilibrio en
el mercado mundial del oro y la línea que específica las condiciones de equilibrio en el
mercado mundial de bienes de capital. Por tanto, la tasa de interés de equilibrio y el nivel
de los saldos reales de oro estarán representados por Q, el punto de intersección de las
líneas MM y KK 9 , ver figura 3.
i, r
i = r
0
Q
KK
MM
8 Es decir, la tasa de rendimiento de los bienes de capital mundial.
Figura 3
Saldos reales de oro
9 Si ignoramos los problemas de la acumulación. Nótese que el valor real de las reservas mundiales del oro es sinónimo
del valor de las reservas mundiales del oro en términos de bienes de capital.
234

Si el nivel de saldos reales de reserva de oro es mayor que el nivel implícito en el
punto de equilibrio Q; la tasa de interés de los bienes de capital será mayor que la tasa de
interés del oro en una medida determinada por la distancia vertical entre las líneas KK y
MM 10 , ver figura 4. Habrá una tendencia a comprar bienes de capital; y se eleva el nivel de
precios de los bienes de capital 11 .
r1
i0 = r0
i1
0
i, r
Q
KK
MM
Figura 4
Reservas Mundiales de Oro
En el punto Q el sistema se halla en equilibrio; al que no le corresponden
modificaciones reales o modificaciones previstas en los precios relativos de los bienes de
capital, ver figura 4.
Sin embargo, si existe acumulación y producción de dinero mundial, habrá
expectativas de variación en el nivel de precios.
El crecimiento de la producción mundial del oro 12
En el patrón de cambio oro inflexible la tasa de expansión monetaria internacional
es una variable endógena.
Las existencias mundiales del oro están dadas en todo momento; pero el precio real
del oro influye sobre la tasa de variación de esas existencias mundiales del oro, y los
productores mundiales del oro incrementarán la producción de oro hasta el nivel en que el
costo marginal de producir oro iguale al precio real del oro.
Con costo de oportunidad de mantener saldos reales de oro crecientes; el
crecimiento de la producción mundial de oro será mayor cuanto menor sea el nivel de
precios mundial de bienes de capital; de modo que para cada nivel de saldos reales de oro
existirá un sólo incremento de la producción mundial de oro. Esto se indica mediante la
curva gg, que se deduce de la curva MM restando de esta curva MM el crecimiento de la
10 Si el nivel de los saldos reales de reserva de oro es menor que el nivel implícito en el punto de equilibrio se generará el
fenómeno contrario.
11 A menos que los miembros de la comunidad mundial prevean un deflación del mismo grado.
12 Introduciendo el crecimiento de modo explícito.
235

producción mundial de oro, expresada como una proporción de las reservas mundiales del
oro presente 13 , ver figura 5.
0
i, r , g
Z
gg
Q
KK
MM
Figura 5
Reservas Mundiales de Oro
Para un precio real del oro suficientemente bajo (precio real de los bienes de capital
suficientemente alto) la producción del oro será nula (punto Z), ver figura 5.
Si las existencias mundiales del oro se incrementaran, pero las existencias
mundiales de bienes de capital se mantienen fijas, se establecería un equilibrio inflacionario
en el punto donde la tasa de crecimiento de la producción mundial del oro es igual a la tasa
de inflación mundial.
Una tasa de inflación mundial dada provocará un aumento en el costo de
oportunidad de mantener saldos reales del oro y la comunidad mundial preferirá reducir sus
tenencias de existencias de oro.
El equilibrio inflacionario se establecerá en el punto en que se cumplan dos
condiciones:
1º La expansión monetaria internacional debe ser igual a la inflación mundial; esto es
necesario para que la velocidad de circulación se mantenga constante, como lo requiere un
período de equilibrio monetario inflacionario.
Geométricamente, significa que la distancia vertical entre MM y gg, que es la expansión
monetaria internacional, debe ser igual a la inflación mundial.
2º Geométricamente significa que la distancia vertical entre MM y KK, que corresponde a
la diferencia entre tasa de interés nominal (costo de oportunidad de mantener dinero real
mundial) y tasa de interés real; y por ende corresponde a la inflación prevista; debe ser
igual a la inflación presente.
13 La curva gg representa la tasa de producción mundial del oro.
236

El equilibrio inflacionario se halla representado en T, con una tasa de interés
nominal VR y una tasa de interés real TR; y la inflación prevista, la inflación presente y la
expansión monetaria internacional se hallan representado por VT, ver figura 6.
r1
i0 = r0
i1
0
i, r , g
Z
T
R
V
gg
KK
MM
Figura 6
Reservas Mundiales de oro
El crecimiento de la producción mundial de bienes de capital
Obteniendo la curva kk que representa el crecimiento de la producción mundial de
bienes de capital. Cuanto mayor es el nivel internacional de precios de los bienes de capital
en términos del oro, más elevado es la producción mundial de bienes de capital con relación
a la producción mundial del oro (los recursos se trasladan del oro hacia los bienes de
capital).
Por tanto, la curva kk se obtiene restando de la curva KK el crecimiento de la
producción mundial de bienes de capital, ver figura 7.
r1
i0 = r0
i1
0
i, r , g
Q
C
A
D
KK
kk
Figura 7
Reservas Mundiales de Oro
Si las existencias mundiales de bienes de capital se incrementaran, pero las
existencias mundiales de oro se mantienen fijas; se establecería: un aumento continuo en la
demanda de dinero mundial y una correspondiente distancia ex-ante entre el ingreso
mundial y el gasto mundial; que provocaría una presión deflacionaria.
237

El equilibrio deflacionario se establecería en el punto donde el valor real de los
saldos de oro reales aumentara a la misma tasa que el crecimiento de la producción mundial
de bienes de capital, es decir, el equilibrio deflacionario se establecería en el punto donde
kk corta a MM, con una tasa de interés real AD, una tasa de interés nominal AC, y siendo
el crecimiento de la producción mundial de bienes de capital DC que coincide con la
deflación, ver figura 7.
Si las existencias mundiales de bienes de capital y de oro se incrementarán se
establecería el equilibrio en el punto U, donde se cortan las curvas kk y gg 14 .
Identificando algunos segmentos y dando valores ilustrativos que nos muestran el
carácter de la economía mundial entre 1880-1899:
LH tasa de interés real r = 5 %; JH tasa de interés nominal i = 3 %; LJ tasa de deflación
prevista y tasa de deflación realizada π = -2 %; LU tasa de crecimiento de la producción
mundial de bienes de capital λ = 4%; JU tasa de crecimiento de la producción mundial del
oro δ = 2 % , ver figura 8.
r1 = 5%
i0 = r0 =4%
i1 = 3%
2%
1%
0%
i, r , k, g
U
H
L
Q
J
gg
C
kk
KK
MM
2. Abandono del patrón oro inflexible
Figura 8
Reservas Mundiales de Oro
El establecimiento del BCR elimina los tres frenos a la expansión del crédito
bancario y pone en marcha la maquinaria inflacionista. Sin embargo, no elimina todas las
restricciones; queda aún el problema del BCR mismo. La gente puede dar una corrida al
BCR, pero eso es muy poco probable. Un peligro más formidable está en la pérdida de oro
a favor de países extranjeros; porque al igual que la expansión de un banco individual
determina pérdida de oro en favor de los clientes de otro banco individual que no es
14 Si la economía mundial dependiera solamente del oro para el crecimiento de las reservas internacionales, el equilibrio
se establecería en el punto U, con una presión deflacionaria mundial análoga a la presión deflacionaria que prevaleció
entre 1880 - 1899.
238

expansionista; así, la expansión dentro de un país es causa de pérdida de oro en favor de los
ciudadanos de otros países. Los países que incurren más rápidamente en la expansión, están
en peligro de experimentar pérdidas de oro y apelan a su sistema bancario consiguiendo con
implicancias la conversión a oro. Esa fue la forma cíclica que se presentó: el BCR de un
país originaba expansión; los precios tenían que aumentar; y, a medida que el nuevo dinero
se difundía de la clientela nacional a la clientela extranjera la clientela extranjera cada vez
en mayor proporción trataba de convertir el circulante en oro. Finalmente, el BCR tenía que
hacer un alto y poner en vigor una contracción a fin de poner a salvo el Patrón Monetario.
Hay un medio para evitar la conversión exigida desde afuera: la cooperación entre
los BCRs. De ponerse de acuerdo todos los BCRs en cuanto a promover la inflación al
mismo paso, no habría ningún país que sufriera pérdidas de oro en favor de otro país, y el
mundo entero, conjuntamente, podría incurrir en inflación casi sin ningún límite. Siendo
todo gobierno celoso en cuanto a su propio poderío, y ya que está sujeto a diferentes
presiones; esa cooperación entre los BCRs para promover la inflación al mismo paso ha
resultado casi imposible. Uno de los arreglos, que más se ha acercado a lo dicho, fue el
acuerdo de la Reserva Federal de Estados Unidos para promover la inflación interna en los
años de 1920, con el fin de prestar ayuda a la Gran Bretaña e impedir que perdiera oro en
favor de Estados Unidos.
Entre 1920 y 1939, los gobiernos en vez de invertir la marcha de la inflación o
limitar la propia inflación; «abandonaron el Patrón oro inflexible» cuando tuvieron que
afrontar fuertes exigencias en oro. Eso asegura que el BCR no pueda caer en falencia;
puesto que sus billetes vienen a convertirse en Patrón de la Moneda. En suma, el gobierno
se ha negado a pagar sus deudas, y ha absuelto al sistema bancario en cuanto al
cumplimiento de tan pesado deber. Los seudos recibos de oro comenzaron a emitirse sin
respaldo y, luego, cuando se acercó el día del vencimiento, quedo desvergonzadamente
perfeccionada la bancarrota, eliminando la conversión a oro. La separación de los nombres
de los diversos circulantes nacionales (dólar, libra esterlina, yen) del oro es ahora absoluta.
Al comienzo, los gobiernos se negaban a admitir que se trataba de una medida
permanente; se referían a la suspensión temporal de los pagos en oro y siempre quedó
entendido que ocasionalmente, después de que la guerra u otra «emergencia» hubiera
terminado, el gobierno volvería al cumplimiento de sus obligaciones. Cuando el Banco de
Inglaterra abandonó el oro a fines del siglo XIX, continuó en esa situación durante 20 años,
pero siempre con la idea de que los pagos en oro se reanudarían cuando terminara la guerra
con Francia. Sin embargo, las «suspensiones» temporales son el camino para llegar al
repudio descarado de las obligaciones. Después de todo, el Patrón Oro Inflexible no es un
muñeco que pueda abrirse o cerrarse según lo decreta el capricho gubernamental. Un recibo
de oro es redimible o no es redimible. Unas vez que los pagos se suspenden, el Patrón Oro
Inflexible mismo es una burla.
Otro paso, hacia la lenta desaparición de la moneda de oro, fue el establecimiento
del «Patrón Oro en Lingotes». En tal sistema monetario, el circulante no es ya convertible
en monedas de oro; puede únicamente convertirse en lingotes de oro de elevado valor, y
produce el efecto de limitar la conversión a oro a los exportadores e importadores. No
existe ya un auténtico Patrón Oro inflexible, pero los gobiernos están en condiciones de
239

seguir afirmando su adhesión al oro. Los «Patrones Oro» de los años 1920-1939 fueron
patrones oro flexibles.
Finalmente, los gobiernos «abandonaron el patrón oro inflexible» de una manera
oficial y completa, vociferando contras los abusos de los extranjeros y los «antipatriotas
atesoradores de oro». El papel moneda emitido por el gobierno se convirtió en patrón
monetario, decretado por el mismo gobierno (patrón dinero fiat), moneda inconvertible de
curso legal forzoso. Algunas veces el papel moneda de la tesorería 15 , ha sido la moneda
decretada, en especial antes del establecimiento del BCR. Pero, ya se trate de la tesorería o
del BCR, el efecto de las emisiones «decretadas» es el mismo: el Patrón Monetario queda a
merced del gobierno y los depósitos bancarios pueden hacerse efectivos únicamente en
papel emitido por el gobierno, es decir, la moneda inconvertible de curso forzoso.
3. La moneda de papel declarada tal por decreto y el problema del patrón oro
inflexible
Cuando un país abandona el Patrón Oro Inflexible y se atiene a un Patrón
arbitrariamente creado, emitiendo billetes inconvertibles de curso forzoso, hace un
agregado a la cantidad de monedas de oro que existen. Además de las monedas de oro, se
ponen en circulación monedas independientes de un Patrón real, dirigidas por los gobiernos
que imponen el predominio de sus decretos. Y tal como las monedas de oro; esas monedas
independientes tienen un tipo de cambio establecido por el mercado libre, de modo que es
el mercado libre, quien establece tipos de cambio para las monedas de oro y las monedas
independientes. En un mundo de monedas, en que todas lo son por decreto, de ser
permitido, cada moneda habrá fluctuar libremente en relación con todas las demás
monedas. Hemos visto que, en el caso de dos monedas cualesquiera, el tipo de cambio
queda fijado de acuerdo con las paridades del poder adquisitivo proporcional de cada uno;
el cual a su vez es determinado por las respectivas ofertas y demandas que existan para las
dos monedas. Cuando un circulante cambia su carácter de recibo de oro para convertirse en
papel moneda inconvertible, queda conmovida la confianza en su calidad y estabilidad,
disminuyendo la demanda de tal circulante. Además, una vez que la moneda ficticia ha
quedado separada del oro, su demasiada abundancia, en relación con su anterior respaldo de
oro, queda en evidencia. Con mayor oferta que el oro y menor demanda; su poder
adquisitivo y, en consecuencia, el tipo de cambio que merece, queda rápidamente
depreciado en relación al oro y, desde que el gobierno es inherentemente inflacionista,
tiene que seguir depreciándose a medida que pasa el tiempo.
Tal depreciación es muy perjudicial para el gobierno y afecta a la gente que trata de
importar bienes. La existencia de oro dentro de la economía es un constante recordatorio de
la inferior calidad de papel emitido por el gobierno y presenta la amenaza de imponerse
como dinero en el país, en sustitución del dinero. Aun frente al hecho de que el gobierno da
todo el respaldo de su prestigio y de las leyes de curso legal en favor de su papel moneda
15 Los Continentales norteamericanos, los billetes llamados Greenbacks y los billetes de los Confederados (del período de
la guerra civil), los Asignados franceses, fueron todos dinero decretado tal por decreto, emitido por las tesorerías.
240

inconvertible; las monedas de oro que se encuentran en manos del público constituirán
siempre un rechazo permanente y una amenaza al poderío del gobierno sobre la moneda de
papel inconvertible del país.
Los bancos estatales emitían moneda decretada tal e inconvertible. Estos bancos
tenían el apoyo de disposiciones sobre curso legal, de prohibiciones contra la depreciación
de los billetes. Esos experimentos pronto llegaron a verse en apuros, a medida que el papel
moneda se depreció rápidamente hasta tener un valor ínfimo.
Los gobiernos ya no tenían dudas en que no podían tolerar que la gente fuese dueña
del oro y lo mantuviera en su poder. El gobierno no podría jamás afirmar su dominio sobre
el circulante del país, en caso de que la gente, de creerlo necesario, pudiera repudiar el
papel inconvertible y atenerse al oro para constituir su moneda. De acuerdo con eso, todos
los gobiernos han hecho ilegal la tenencia de oro por los ciudadanos. El oro, salvo una
cantidad ínfima, autorizada para usos no monetarios, ha sido nacionalizado en todas
partes 16 .
4. La moneda de papel declarada como tal por decreto y la ley de Gresham
Establecida la moneda de papel por decreto, papel inconvertible de curso forzoso, y
puesto el oro fuera de la ley; queda expedito el camino para inflación controlada por el
gobierno en escala total. Sólo subsiste un control muy poco estricto: el peligro final de la
hiperinflación o el derrumbe del circulante. La hiperinflación se presenta cuando el público
se da cuenta de que el gobierno está resueltamente inclinado a la inflación, y la gente se
decide a evadir el impuesto-inflación sobre sus recursos, gastando el dinero de la manera
más rápida posible, mientras conserva aún algún valor. Sin embargo, hasta el momento en
que se presenta la hiperinflación, el gobierno puede controlar sin trabas el circulante y la
inflación. Aparecen nuevas dificultades: la intervención gubernamental con el fin de
solucionar un problema; hace aparecer el espectro de otros problemas, nuevos e
inesperados. En un mundo en el que imperan las monedas inconvertibles cada país tiene su
propia moneda. La división internacional del trabajo, basada en un circulante internacional
queda quebrantada, y cada país se inclina a dividirse en sus propias unidades monetarias
autárquicas. La falta de certidumbre en lo monetario, provoca mayor rotura en el comercio
y por eso los niveles de vida declinan en todos los países. Cada uno de los circulantes tiene
tipos de cambio que fluctúan libremente en relación con todos los otros circulante. Un país
que incurra en mayor inflación que los demás ya no tiene por qué temer pérdidas de oro,
pero se ve obligado a hacer frente a otras consecuencias. El tipo de cambio, para su
circulante, baja en relación con las monedas extranjeras. Esto, no sólo es embarazoso y
hasta perturbador para los ciudadanos que temen una depreciación todavía más acentuadas;
hace, también subir mucho el costo de los bienes importados, lo cual tiene una gran
significación para los países que tienen elevada proporción de comercio internacional.
16 El gobierno norteamericano ha confiscado el oro perteneciente al público y ha abandonado el patrón oro en 1933.
241

Es por eso que, en las décadas de 1933-1990, los gobiernos han procedido a la
eliminación de los tipos de cambio libremente fluctuantes. En su reemplazo, los gobiernos
han fijado arbitrariamente tipos de cambio en relación con otras monedas. La ley de
Gresham nos indica lo que resulta de todos esos controles de precios arbitrarios. Cualquiera
sea el tipo de cambio fijado, no será el tipo de cambio del mercado libre, ya que este sólo
puede ser determinado día a día en el mercado. En consecuencia, habrá siempre una
moneda sobrevaluada artificialmente y otra moneda subvaluada artificialmente. En general
los gobiernos han sobrevaluado deliberadamente su circulante, por razones de prestigio; y
también en razón de las siguientes consecuencias: cuando un circulante es sobrevaluado por
decreto, la gente se apresura a cambiarlo por la moneda subvaluada, a los precios de
ocasión, lo que causa exceso de circulante sobrevaluado y escasez de circulante
subvaluado. Se impide que el tipo de cambio varíe, a fin de despejar el mercado. En el
período Julio 1985 - Julio 1990, las monedas extranjeras han sido generalmente
sobrevaloradas con relación al dólar. El resultado ha sido la «escasez de dólares». Otro
ejemplo del funcionamiento de la ley de Gresham.
Los países Latinoamericanos, que claman por la «escasez de dólares», la han
producido por medio de sus propias políticas. Es posible que esos gobiernos vean con
buenos ojos y se feliciten de la actual situación puesto que: a) Les da una excusa para
clamar por la ayuda de dólares a fin de «aliviar la escasez de dólares en el mundo libre»; y
b) Les suministra una excusa para racionar las importaciones provenientes de Estados
Unidos. La subvaluación de los dólares es causa de que las importaciones de Estados
Unidos sean artificialmente baratas, y las exportaciones hacia Estados Unidos sean
artificialmente caras. De lo que resulta un déficit en la balanza comercial y preocupación
por la pérdida de dólares. Entonces, se presenta el gobierno diciéndole a su pueblo que,
desgraciadamente, se ha hecho necesario: racionar las importaciones; exigir la obtención de
licencia a las importaciones y determinar lo que ha de importarse de acuerdo a las
necesidades del país. A fin de racionar las importaciones, muchos gobiernos
Latinoamericanos confiscan las tenencias de dólares que están en poder de la gente, y
sostienen una cotización artificialmente alta para el circulante nacional, obligando a que esa
gente reciba mucho menos circulante nacional que lo que hubieran podido adquirir en el
mercado libre. De ese modo, los dólares, al igual que el oro, han quedado nacionalizadas y
penalizado los exportadores. En los países en que el comercio exterior tiene vital
importancia, este «control de cambios» gubernamental impone una virtual anulación de la
economía de mercado. Así, la cotización artificial proporciona a los países excusa para
pedir ayuda exterior y para imponer controles de tipo estatista sobre el comercio.
En el período 1933-1990, el mundo se encontró atascado en un caótico y enredado
controles de cambios, bloques monetarios, restricciones a la convertibilidad, y múltiples
sistema de tipos de cambio. En algunos países, se presta apoyo legal al mercado negro de
dólares, a fin de descubrir cuál es la cotización verdadera, y se fijan múltiples tipos
discriminatorios para diferentes clases de transacciones. Casi todas los países se atienen a
un patrón monetario establecido por el gobierno, pero no han tenido el coraje de admitirlo
sin ambages, de modo que proclaman ficciones tales como un Patrón lingote de oro. El oro
no se utiliza para una verdadera definición de las monedas, sino como comodidad para los
gobiernos: a) La fijación de la cotización de un circulante, con respecto al oro, hace fácil
de advertir cualquier variación en los tipos de cambio de otra moneda; y b) El oro sigue
242

usándose por los diferentes gobiernos en sus tratos recíprocos. Ya que los tipos de cambio
son los que han sido fijados, algo que tiene que trasladarse para contrabalancearse todo
pago gubernamental, y el oro es el candidato ideal. Así, el oro ya no es la moneda mundial,
ahora la moneda mundial es la moneda de papel del gobierno, que los gobiernos usan para
los pagos que entre sí deben hacerse.
El ideal de los inflacionistas es alguna especie de papel moneda mundial,
manipulado por un gobierno y el Fondo Monetario Internacional, que procediera a
promover la inflación en todos los países en un proporción común. Ese sueño está todavía
en un futuro difuso, como quiera que sea; estamos todavía lejos de un gobierno que abarque
al mundo entero, y los problemas del circulante nacional hasta ahora han sido demasiado
diversos y contrapuestos para que sea posible la fusión en una unidad monetaria única. El
mundo ha marchado firmemente en esa dirección. El Fondo Monetario Internacional fue
una institución que tuvo por objeto servir de sostén al control cambiario internacional en
general, y, en particular, para amortiguar el efecto de la subvaluación del dólar por los
países Lationoamericanos. El Fondo Monetario Internacional exigió que cada uno de los
países que lo integran fije su tipo de cambio y que luego aporte oro y dólares para prestarlo
a los países que se encuentran escasos de dólares.
5. El gobierno y el dinero
La heterodoxia cree que, a pesar de algunas ventajas que le reconocen, el mercado
libre es un cuadro de desorden y caos. En el mercado libre nada se «planifica» y todo va al
azar de lo que pueda ocurrir. En cambio, los dictados del gobierno parecen constituir algo
sencillo y ordenado; se dictan los decretos y se le obedece. En ninguna parte de la
economía prevalece más ese mito; que en el campo monetario. Según parece, el dinero, por
lo menos, tiene que estar sometido a estricto control gubernamental. Pero el dinero es la
sangre vital de la economía, es el medio para todas las transacciones. Si el gobierno manda
en lo referente al dinero, ha adquirido ya un puesto de comando vital para controlar la
economía entera y ha conseguido el peldaño que conduce a la economía dirigida por el
gobierno central. El mercado libre para el dinero contra lo que comúnmente se supone, no
resultaría caótico y que constituiría un modelo de orden y eficiencia.
Lo aprendido acerca del gobierno y la moneda: a través de los años; el gobierno,
paso a paso, ha invadido el mercado libre y se ha apoderado del control absoluto del
sistema monetario. Cada nuevo control, en apariencia inofensivo, ha conducido a la
obtención de nuevos y mayores controles. Los gobiernos son inherentemente inflacionistas,
ya que la inflación es un medio tentador para la adquisición de rentas para el gobierno y sus
grupos favorecidos. El lento pero seguro apoderamiento de las riendas que manejan el
sistema monetario, ha sido utilizado para: promover la inflación en la economía al ritmo
que le gobierno decide; y producir la dirección arbitraria de la economía.
El gobierno al entrometerse en lo relacionado al dinero: ha determinado una única y
nunca vista tiranía en el mundo; ha producido caos; ha fragmentado el pacífico y
productivo mercado mundial; con el comercio y las inversiones enredadas en una maraña
de incontables restricciones, controles cambiarios, devaluaciones de la moneda; ha ayudado
243

a que se produzcan guerras, al transformar un mundo de pacíficas relaciones en una selva
de bloque monetarios que pelean entre sí. Así la coerción produce conflicto y caos.
6. El patrón oro flexible
El patrón oro flexible se desarrolló entre 1920-1939 y tuvo su origen en el patrón de
cambio oro inflexible.
Características
1. La paridad del patrón doméstico contra el oro y las monedas extranjeras no está fijada
por una ley del Congreso de la República, sino por el BCR.
2. Esta paridad está sujeta a variaciones repentinas sin previo aviso al público. Esta paridad
es flexible; pero esta característica se emplea para reducir el tipo al que se cambia la
moneda nacional contra el oro y las monedas extranjeras (las cuales no bajaron de valor en
comparación al oro). Si la reducción de la paridad era muy pronunciada, se le denominaba
devaluación. Si la reducción de la paridad era leve, se decía que la moneda nacional había
exhibido nuevamente señales de debilidad.
3. El único método que existe para evitar que el poder adquisitivo de la moneda nacional
disminuya por debajo de la paridad fijada por el BCR; consiste en redimir
incondicionalmente cualquier cantidad de moneda nacional que se ofrezca en venta. Pero el
término redimir le recuerda al heterodoxo la época antes de 1920 en que el tenedor de un
billete de banco tenía el derecho, garantizado por ley, de que se redimiera a la par. El
heterodoxo prefiere el término estabilizar. A este propósito, redimir y estabilizar significan
la misma cosa. Los términos redimir y estabilizar significan que se ha evitado que la
moneda nacional disminuya de valor, por debajo de cierta paridad mediante el hecho de que
cualquier cantidad de moneda nacional que se ofrezca en venta será comprada a ese precio
por el BCR.
La paridad no está fijada por una ley del Congreso de la República; por lo que el
BCR se halla en libertad de negarse a comprar una partida que se le ofrezca a dicho tipo
cambio. En tal caso, el precio de la moneda extranjera empezará a subir por comparación a
la paridad. Si el BCR no decide adoptar el Patrón Moneda Libremente Oscilante, pronto se
reanudará la estabilización en un nivel más bajo 17 : el precio de las monedas extranjeras,
expresado en moneda nacional, se habrán elevado. A veces se describe este hecho como un
aumento del precio del oro.
4. El manejo de las operaciones de estabilización se encomienda al BCR.
7. Patrón moneda libremente oscilante
Si el BCR procede con moderación al emitir adicional dinero-signo (mediante la
compra de dólares pagando con moneda nacional de reciente creación y mediante la
aplicación de los artículos 58 y 61 de la Ley Orgánica del BCR D.L. 26123) y si la opinión
17 Si el gobierno no se propone adoptar el patrón moneda libremente oscilante.
244

pública supone que la política monetaria inflacionista cesará en un futuro cercano, es
posible que este sistema monetario inflacionario se mantenga hasta pasado el año 2005.
Así, Perú experimentará todos los efectos que son el resultado de una moneda cuyo poder
adquisitivo oscila por comparación a los patrones monedas duras internacionales. En
consideración a estos efectos, la moneda libremente oscilante puede calificarse como una
moneda mala. Pero es posible que esta moneda mala perdure y tampoco es inevitable que
se encamine hacia su derrumbamiento.
La característica de esta moneda libremente oscilante estriba en que el propietario
de cualquier cantidad de dicha moneda no tiene ningún derecho contra el BCR. Esta
moneda no se redime 18 en moneda dura. El dinero-signo no son sustitutos del dinero, sino
son dinero por sí mismo.
Sucedió en la inflación peruana de Julio 1980 - Octubre 1985, que asustado el
gobierno peruano por el rápido descenso del precio del sol peruano comparativamente al
dólar y al oro trataba de contrarrestar ese rápido descenso vendiendo en el mercado cierta
cantidad de dólares y oro contra el sol peruano. Esta operación era un tanto absurda. Habría
sido más sencillo y mucho más eficaz que el gobierno peruano no hubiera emitido jamás las
cantidades de soles que después recompraba en el mercado. Semejantes andanzas no
influyeron en el curso de los acontecimientos. La única razón por la que se deben
mencionar dichas andanzas consiste en que el gobierno peruano a veces se refiere
inexactamente a dichas andanzas como casos de estabilización monetaria.
Los ejemplos de monedas libremente oscilante fueron el sol peruano hasta Octubre
de 1985 y el nuevo sol de 1991 hasta hoy.
Los gobiernos peruanos de los períodos 1933 y 2000 están entregados a una política
monetaria inflacionista, que incrementa cada vez en mayor proporción la cantidad de
billetes en circulación y depósitos bancarios; que las cantidades que se puede disponer
mediante cheques. Si se hubiera permitido al BCR actuar conforme a los designios de los
heterodoxos el derrumbamiento de la moneda nacional se hubiese dado en Agosto de 1988
y no en 1990. Pero el nuevo gobierno de Julio de 1990 alertó al país y obligó al BCR a
actuar con prudencia.
El ritmo de la inflación disminuyó sustancialmente de 7,649.70% en 1990 hasta 5%
en 2004. No obstante, el porvenir del nuevo sol peruano es precario, porque no hay
voluntad política de tener una inflación que se aproxime en el mediano plazo a 0%
anualmente; por ejemplo en los supuestos macroeconómicos del Presupuestos de la
República del 2006 se tiene como meta una inflación del 2.5% y un tipo de cambio de 3.35
nuevos soles 30 .
18 Es decir, el Banco Central no puede comprar de nuevo una moneda que lo había emitido anteriormente.
245

8. Patrón de cambio oro flexible
Supongamos que las reservas internacionales de los países está compuesta por
oro y dólares.
En la figura 9, la abscisa mide el valor real de las reservas internacionales oro y
dólares.
En el período 1950-1958 los dólares fueron un componente importante en el
crecimiento de las reservas internacionales de los países.
El déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos debe ser introducido en el
diagrama.
i, r , k, g
oro
dólares
V Q
U
R
T
KK
gg
kk
MM
Figura 9
Valor Real de Reservas Mundiales
de Oro y Dólares
El déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos es un porcentaje del total de
reservas internacionales.
Luego este porcentaje 1 puede incorporarse a la figura 9 como la distancia
vertical entre las curvas gg y kk. En la medida en que los Bancos Centrales confíen en
la convertibilidad de dólares a oro y viceversa; un dólar de reserva proporcionado en la
forma de oro (o proporcionado en función de dicha moneda) es exactamente lo mismo
desde el punto de vista de su efecto sobre el equilibrio del patrón de cambio de oro
flexible. Al restar el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos 2 de la curva gg se
obtiene la expansión monetaria mundial total; si se traza esta curva gg, el punto en que
intersecte a la curva KK determinará el equilibrio del patrón de cambio oro flexible, ese
punto es T.
Supongamos que el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos, expresado
como un porcentaje del total de reservas internacionales sea BC, ver figura 10. En tal
1 El cual tiene la dimensión de una tasa de variación logarítmica.
2 Es decir, producción de oro - (- déficit) = producción del oro + déficit.
246

caso, el patrón de cambio oro flexible alcanzará el equilibrio con un nivel de reservas
internacionales reales OA. Cabe efectuar las siguiente equivalencias, aplicable al
período 1950-1958; cuando el patrón de cambio oro flexible parecía viable en la
economía mundial, ver figura 10: AD tasa de interés real r 1 = 5%; AE tasa de interés
nominal i 1 = 6%; ED tasa de inflación mundial prevista y real π = 1%; DB tasa de
crecimiento de la producción mundial de bienes de capital λ = 4%; EC tasa de
producción mundial de oro σ = 2%; BC tasa de expansión del dólar δ = 3%
De la figura 10 se desprende la forma en que la expansión del dólar determina la
inflación mundial.
El área YZEC representa el valor real de la producción mundial del oro, y el
área ZPBC representa el valor real del déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos.
i 1 Y
r 1
Z
P
i, r , k, g
oro
dólares
E Q
D
C
B
A
KK
gg
kk
MM
Figura 10
Valor Real de Reservas Mundiales
de Oro y Dólares
Transición del patrón de cambio oro flexible a patrón dólar
Puede considerarse el año de 1958 3 como fecha aproximada de transición del
patrón de cambio oro flexible al sistema patrón dólar.
Desde 1958 hasta 1968 la producción del oro no proporcionó nuevas reservas
internacionales a los Bancos Centrales; el modesto incremento de las reservas de oro
obtenido hasta 1967 se evaporó con la pérdida del oro originada por la devaluación de la
libra esterlina en noviembre de 1967, y con la pérdida del oro originada por el
comunicado oficial del 17 de marzo de 1968 que separaba las tenencias oficiales de oro
del mercado mundial privado del oro. No obstante, tuvo lugar una redistribución del oro
de Estados Unidos hacia el resto del mundo.
El patrón de cambio oro flexible (que parecía viable en el período 1950-1958) se
transformó en el insostenible patrón de cambio oro flexible del período 1958-1968. Las
3 Año en el que las monedas europeas recuperaron su convertibilidad externa.
247

tenencias mundiales de dólares aumentaron en dicho período en cerca de 100,000
millones de dólares.
El equilibrio del patrón de cambio oro flexible se ilustra en la figura 11, en la
cual se ha eliminado la curva gg ya que la producción del oro en el período 1958-1968
no fue una fuente de nuevas reservas para los BCRs.
El «equilibrio» de la figura 11 representa una fase de transición del patrón de
cambio oro flexible al sistema patrón dólar. El área YPBE representa el déficit de la
balanza de pagos de Estados Unidos.
9. Patrón dólar
El patrón de cambio oro flexible descrito en la figura 11 no podía durar. En
marzo de 1968 se produjo el colapso; en ese momento se cortaron las transferencias de
oro de las reservas oficiales hacia los mercados mundiales privados del oro, con lo cual
las pérdidas de oro de Estados Unidos sólo podían provenir de los pedidos de
conversión de los Bancos Centrales extranjeros. Sin embargo, es probable que se dé por
sobreentendido que la conversiones en gran escala provocarían la cesación de ese
privilegio. El mismo equilibrio inflacionario del patrón de cambio oro flexible requiere
una acelerada expansión del dólar para que las reservas del resto del mundo continúen
creciendo a una tasa igual a la tasa de la década de 1960. Esto implicó en los años 1968-
1994 magnitudes: r = 4%, i = 6%,π = 2%, λ = 4%, δ = 6%.
i 1 Y
r 1
P
i, r , k
Perdida
de oro
de
EEUU
E Q
D
B
A
KK
gg
kk
MM
10. Patrón moneda ilusiva
Figura 11
Valor Real de Reservas Mundiales
de Oro y Dólares
El patrón monetario peruano de Julio 1985 – Julio de 1990 se basó en una
mentira: el gobierno decretó cierta paridad entre el sol peruano y el dólar y oro. El
gobierno sabía que en el mercado cambiario prevalecían tipos de cambio más bajos que
esa ilusiva paridad que decretó. El gobierno sabía que nada se hacía para convertir esa
paridad ilusiva en una paridad efectiva. El gobierno sabía que la convertibilidad no
existía. Pero, se aferraba a su simulación y prohibió que se hagan operaciones a un tipo
de cambio que se aparte del tipo de cambio ficticio que había decretado. Quien compra
248

o venda a otro tipo de cambio es culpable de delito y se le castiga. Esto sucedió entre
Julio de 1985 – Setiembre de 1988.
El decreto del gobierno se cumplió estrictamente; cesaron todas las operaciones
monetarias con el extranjero. El gobierno dio un paso más: expropió los dólares de los
ahorristas y les indemnizó pagándoles con soles que, de acuerdo con su decreto,
equivalía a los dólares que se expropiaron. Mediante esta expropiación, el gobierno
monopolizó las operaciones cambiarias. En adelante, el gobierno era el único vendedor
de dólares. El gobierno acatando su propio decreto, vendía dólares al tipo de cambio
oficial.
En el mercado libre: predomina la tendencia a establecer y mantener un tipo de
cambio, entre sol y dólar; carece de importancia que uno compre o venda mercancía
nacional contra sol o contra dólar. Mientras se obtenga una ganancia al vender una
mercancía contra dólares y luego vender dólares contra soles, habrá una demanda
específica de dólares que provendrá de los comerciantes que venden soles a cambio de
dólares. Esta demanda específica de dólares desaparecerá cuando no sea posible obtener
ganancias como consecuencia de la discrepancia de precio entre los precios que se
expresen en cada una de esas monedas. El tipo de cambio de mercado se establece y
mantiene; debido a que ya no existe ventaja para nadie en pagar un mayor precio por el
dólar: comprar dólares contra soles (o comprar soles contra dólares) a un mayor precio
(cotizado en el primer caso en soles y en el segundo caso en dólares) que el precio del
mercado, no producirá ganancias especiales. Las operaciones de arbitraje tienden a
paralizarse a este mayor precio. Este es el proceso que describe la teoría de la paridad
del poder adquisitivo del cambio extranjero.
La política del dólar Muc trató de contrarrestar el funcionamiento del principio
de la paridad del poder adquisitivo del cambio extranjero; pero fracasó. Expropiar
dólares y pagar por esos dólares una indemnización inferior a su precio en el mercado;
equivalió a establecer un impuesto a la exportación; tendió a reducir las exportaciones y,
consiguientemente, a reducir la suma de dólares que el gobierno no puede apoderarse.
Vender dólares a menos de su precio de mercado equivalió a subsidiar las importaciones
y, de ese modo, a aumentar la demanda de dólares. El patrón monetario de 1985-1990
y su instrumento, el dólar Muc, dieron como resultado una situación calificada, como la
escasez de dólares. Afirmar que el dólar escasea es un error 4 .
La situación que describen quienes hablan de escasez de dólares es la siguiente:
«a la paridad ficticia, fijada por el gobierno y aplicada mediante el aparato estatal de
violencia y corrupción; la demanda de dólares resulta superior a la oferta de dólares».
Esta situación es la consecuencia del intento del gobierno de hacer cumplir un
precio máximo inferior al nivel en que un mercado libre habría fijado.
Los peruanos desearían comprar más productos importados; que la cantidad de
productos importados que pueden comprar exportando productos Peruanos. Es un error
describir esta situación, afirmando que los peruanos sufren una escasez de dólares. Su
apuro de afirmar así es resultado del hecho de que no están produciendo mayor cantidad
4 La escasez constituye la característica esencial de un bien económico. Los bienes que no son escasos en relación a
la demanda que existe de ellos son bienes libres. A la acción humana no le interesan los bienes libres y la economía n
no se ocupa de los bienes libres. Ningún precio se cubre por tales bienes libres y nada puede obtenerse de ellos.
249

de productos peruanos de mejor calidad, ni para el consumo nacional ni para el
extranjero. Si en el mercado libre, un dólar compra 3.28 soles y el gobierno fija una
paridad ficticia de 2.00 soles y trata de hacer cumplir mediante el control cambiario, las
cosas empeorarán. Las exportaciones caerán y las importaciones aumentará.
En ese caso el gobierno peruano recurrirá a diversas medidas, supuestamente
destinadas a «mejorar» la balanza de pagos. No interesa qué es lo que se ponga en
práctica, la «escasez» de dólares no desaparece.
La política del dólar Muc fue un medio para expropiar las inversiones
extranjeras. El control cambiario ha destruido el mercado internacional de capitales y
dinero. El control cambiario fue el principal instrumento de la política que trató de
eliminar las importaciones y, de esta manera, aislar económicamente al país. Por tanto,
el control cambiario fue uno de los factores más importantes para la decadencia
económica de los países Latinoamericanos. Al referirse a los problemas monetarios que
ofreció Perú entre 1985-1990, basta con hacer hincapié en el punto de que el control
cambiario fue una política económica destinada al fracaso.
10. El retorno al patrón moneda sana
10.1 La política monetaria y la tendencia actual a la aplicación de políticas
monetarias inflacionistas
Los economistas están de acuerdo en que la situación actual de los asuntos
monetarios no es buena y que un cambio de esa situación resulta muy deseable. Sin
embargo, las ideas: acerca de la clase de reformas monetarias que se necesitan; y acerca
de la meta a la que debe tenderse; difieren mucho.
Se habla confusamente de estabilidad y de un patrón monetario que no sea
inflacionario ni deflacionario. La vaguedad de los términos que se utilizan impide que
se vea con claridad el hecho de que la mayoría de los economistas todavía son
partidarios de doctrinas falsas y contradictorias a cuya aplicación se debe el caos
monetario actual.
La destrucción del sistema monetario entre 1984-1990 fue resultado de actos
deliberados de los gobiernos. Los BCRs bajo control de los gobiernos, fueron los
instrumentos a los que se echó mano en este proceso de desorganización y destrucción
del sistema monetario. A pesar de ello, todos los planes para mejorar los sistemas
monetarios, atribuyen al gobierno una supremacía sin límites en asuntos monetarios y
proyectan unos modelos de super-bancos, dotados de super-privilegios. Aún la
manifiesta inutilidad del FMI no impide que haya economistas que sueñen en crear un
«Gran Banco» que fertilizaría a la humanidad con cataratas de crédito barato.
La esfera de la moneda es la esfera de las operaciones que celebran los
individuos dentro de una sociedad la cual se basa en la división social del trabajo y la
propiedad privada de los factores de la producción.
Este sistema económico, o sea la economía de mercado es criticada por los
gobiernos y políticos de los partidos tradicionales. La meta de las normas de acción de
estos críticos estriba en sustituir la participación directa del gobierno en las actividades
250

productivas «estratégicas» y de servicios básicos a la pretendida carencia de plan de la
economía de mercado. La participación directa del gobierno en las actividades
productivas «estratégicas» y de servicios básicos, es llevada a la práctica por la fuerza
de la «represión», el poder judicial y la burocracia dorada. Esa participación directa
lleva implícita la anulación del derecho de cada ciudadano para planear su propia vida.
Transfiere el control de las actividades productivas al gobierno y, de esa suerte, elimina
al mercado. Donde no hay mercado, sólo existe la moneda como caricatura.
Los partidos políticos tradicionales sostienen que es obligación del gobierno
determinar qué precios, salarios y ganancias son equitativos y cuáles no lo son, y, a
continuación hacer cumplir sus mandatos mediante la fuerza de la «represión» y el
poder judicial. Sostienen que es obligación del gobierno mantener la tasa de interés en
un nivel equitativo a través de la expansión del crédito. Recomiendan un sistema
tributario que persiga igualar los ingresos y riquezas de todos los ciudadanos. La
aplicación cabal del primero o del último de estos principios bastaría por sí solo para
consumar el establecimiento del estatismo. Sin embargo, las cosas no han llegado a tal
extremo en nuestro país, porque se ha impedido que se establezca permanentemente el
control directo de todos los precios y salarios y la confiscación total de todos los
ingresos que excedan de la cantidad que consideran justa y transferirlos a aquellas
personas cuyo ingreso sea más reducido.
Los partidarios de que el gobierno controle la economía no pueden prescindir de
la inflación. Necesitan la inflación para financiar su política de gastar sin freno y de
subsidiar y sobornar a los electores. La consecuencia inconveniente pero inevitable de la
inflación les proporciona un grato pretexto para implantar el control de precios y para
llevar a la práctica, paso por paso su proyecto de economía dirigida por el gobierno. Las
ganancias ficticias que aparecen debido a la forma como la inflación falsea el cálculo
económico, se consideran y se tratan como si fueran ganancias verdaderas; al
apoderarse de las ganancias ficticias por medio del impuesto después de calificarlas
(para confundir) de ganancias excesivas, son parte del capital invertido lo que se
confisca. Al extender el descontento y la intranquilidad en la sociedad, la inflación
genera condiciones favorables para la propaganda de los partidarios del «bienestar y el
progreso». Los gobiernos populistas se han embarcado en una vasta inflación y los
economistas heterodoxos han sostenido que el déficit fiscal y el manejo «expansionista»
de la moneda y del crédito representan el camino más seguro a la prosperidad, el
progreso constante y el mejoramiento económico. Pero los mismos gobiernos y los
economistas heterodoxos han arrojado sobre los empresarios la responsabilidad de las
consecuencias inevitables de la inflación. A la vez que estos economistas heterodoxos
elogian los altos precios y salarios como si fueran un remedio y elogian al gobierno por
haber elevado el «ingreso nacional» (expresado en la moneda depreciada) a un nivel sin
precedente, condenaban a la iniciativa privada por cargar precios exorbitantes y tener
ganancias excesivas. Mientras deliberadamente restringían la producción de los frutos
de la agricultura con el objeto de subir los precios, los políticos tradicionales han
sostenido que la economía de mercado es creador de escasez y que si no fuera por las
siniestros planes de las grandes empresas, habría abundancia de todos los bienes.
La política económica de los gobiernos populistas no pueden prescindir de la
inflación. Nunca aceptaran una política de moneda sana, porque no pueden hacerlo. Tan
imposible les resulta abandonar sus políticas de déficit fiscal como el auxilio que recibe
su propaganda anti-economía de mercado de las consecuencias inevitables de la
251

inflación. Hablan de la necesidad de suprimir la inflación. Pero a lo que se refieren es a
establecer el control de precios 5 , esto es, a inútiles planes para huir de la difícil situación
que inevitablemente sobreviene de las normas de acción que siguen.
La reconstrucción monetaria, incluyendo el abandono de la inflación y el retorno
a una moneda sana constituye un problema de técnica financiera, que puede resolverse
con un cambio en la estructura de la política económica. Una moneda estable solamente
puede haber en un ambiente dominado por ideologías a favor de la conservación de la
libertad económica. Los partidos políticos tradicionales dedicados a desintegrar la
economía de mercado no darán su consentimiento a las reformas monetarias que los
priven de su arma más formidable: la inflación. La reconstrucción monetaria presupone
el repudio total e incondicional de las políticas económicas supuestamente progresistas.
10.2. El patrón moneda sana inflexible integral 6
La ventaja del patrón monada sana inflexible consiste en el hecho de que
independiza la determinación del poder adquisitivo del dinero, de los planes de acción
que tomen los gobiernos; y en el hecho de que arranca a los «zares económicos» 7 su
instrumento más temible: la inflación 8 .
En primer lugar, lo que se necesita es obligar a los gobiernos a gastar
exclusivamente lo que han recaudado en calidad de impuestos, en virtud de leyes
debidamente promulgadas. El que los gobiernos hayan de colocar empréstitos entre el
público y, en caso afirmativo, hasta qué límites, son cuestiones que no tienen conexión
con la discusión de los problemas monetarios. El punto principal consiste en que el
gobierno deje de estar en posición de incrementar la oferta de dinero en circulación y de
incrementar el monto de dinero consistente en depósitos en cuenta de cheques que no
esté íntegramente cubierto (esto es, en un 100%) por fondos entregados a los bancos por
el público 9 . Ninguna situación extraordinaria puede justificar que se vuelva a la
inflación. La inflación no puede suministrar los bienes de capital necesarios para llevar
a cabo proyectos. No alivia las situaciones insatisfactorias. La inflación se limita a
ayudar a los gobiernos cuya política ha sido la causa de la catástrofe a exonerarse de
culpa.
Una de las metas que se propone la reforma monetaria consiste en refutar y
liquidar para siempre la creencia superticiosa de que los gobiernos y los bancos tienen el
poder de hacer que el país o lo ciudadanos individuales sean más ricos, de la nada y sin
convertir a nadie en más pobre. El heterodoxo ve únicamente las cosas que el gobierno
ha realizado al gastar el dinero de nueva creación, trenes eléctricos, modernos edificios
ministeriales y bancarios, grandes buques pesqueros, etc. No ve las cosas cuya no
ejecución proporcionó los medios para que el gobierno alcanzara su propósito. Es
5 No se refieren a poner un término a la política de incrementar la cantidad de dinero en circulación.
6 Moneda Sana significa Patrón Moneda Dura inflexible.
7 Los zares económicos son todos aquellos que esperan beneficiarse con las liberalidades procedentes de la escarcela
aparentemente inagotable del gobierno.
8 El patrón moneda dura hace imposible que los zares económicos se dediquen a la inflación.
9 No hay que dejar abierta ninguna puerta trasera por la que pueda colarse la inflación .
252

incapaz de percibir que la inflación no crea más riqueza, sino que transfiere la riqueza y
el ingreso de unos grupos de la población a otros grupos. Además, omite tomar en
cuenta los efectos secundarios de la inflación: la inversión mal dirigida y la
desacumulación del capital.
A pesar de la propaganda de los inflacionistas, va en aumento el número de
economistas que comprende la necesidad de poner un alto definitivo a la inflación en
beneficio del BCR 10 .
La mayoría de economistas partidarios de la moneda sana no desean ir más allá
de eliminar la inflación para propósitos fiscales: desean impedir que el gobierno pida
prestado a los bancos que emiten billetes que abonan la cuenta del deudor, y le permiten
girar contra ella por medio de cheques. En cambio, no desean impedir la expansión del
crédito que tienen por finalidad hacer préstamos a las empresas. La reforma monetaria
en que piensan significaría volver a la situación que prevalecía antes de las inflaciones
de 1914. Su idea de la moneda sana es la misma que la idea de los economistas
heterodoxos que la deformaron. Estos economistas todavía se aferran a los planes cuya
aplicación determinó el colapso de los sistemas bancarios y monetarios y desprestigió la
economía de mercado al engendrar los períodos de depresión económica que sucedían
casi con regularidad.
Si queremos evitar que ocurran con regularidad las crisis económicas, es
necesario prevenir la expansión del crédito bancario que crea el auge y que
inevitablemente conduce a la depresión económica.
Estos economistas consideraban que las necesidades habituales del gobierno
eran la principal y la única amenaza a la solvencia del BCR o a la solvencia de bancos
privilegiados. La experiencia histórica había demostrado que el gobierno podía obligar a
los bancos a prestarle dinero y que de hecho lo hacía. La suspensión de la
convertibilidad de los billetes del BCR y las disposiciones que les otorgaron a dichos
billetes curso legal habían transformado las monedas «duras» de muchos países, en un
papel moneda de calidad dudosa. La conclusión lógica que debería haberse desprendido
de estos hechos habría sido suprimir los bancos privilegiados y sujetar a todos los
bancos a la norma del derecho común y a la norma de los códigos de comercio que
obliga a toda persona a cumplir sus contratos con entero apego a la palabra dada. La
banca libre habría evitado al mundo muchas crisis y catástrofes. Pero el error de la
doctrina heterodoxa consistió en la creencia de que la baja de la tasa de interés a una
tasa de interés inferior a la tasa de interés que habría tenido en un mercado libre, era una
bendición para el país y que la expansión del crédito constituye el medio apropiado para
la consecución de esa baja de la tasa de interés. Así surgió la duplicidad que ha
caracterizado a la política bancaria: el BCR o los BCRs no deben prestar al gobierno,
pero si deben ser libres, dentro de ciertos límites para expandir el crédito destinado a las
empresas. La idea que inspiraba esta solución era la idea de que de esta manera se
lograría hacer que la función del BCR fuera independiente del gobierno.
10 O en beneficio del tesoro público. Hasta 1992 los gobiernos latinoamericanos se alardeaban de los
métodos heterodoxos que empleaban para gastar más de lo que recaudaban, para impulsar los negocios
privados mediante la inyección de dinero y elevar el «ingreso nacional». Desde 1993 algunos gobiernos
latinoamericanos están empeñados en equilibrar más presupuestos y estabilizar la moneda, las
perspectivas políticas de que volvamos a una moneda sana no son tan escasas.
253

Un arreglo semejante supone que el gobierno y las empresas constituyen dos
campos distintos. El gobierno decreta los impuestos pero no interviene en la forma
como operan las diversas empresas. Si el gobierno se entromete en los asuntos del BCR,
su objetivo es obtener dinero en préstamo para el tesoro público y no inducir a los
bancos a extender más crédito a las empresas privadas. Al resolver que los préstamos
bancarios al gobierno son ilegales, la administración del BCR queda en posibilidad de
graduar sus operaciones de crédito exclusivamente de acuerdo con las necesidades de
las empresas privadas.
Ya sea que este punto de vista haya sido fundado o no en épocas anteriores,
resulta obvio que dicho punto de vista ha dejado de tener trascendencia. El principal
móvil inflacionista se encuentra en la política de pleno empleo; no se encuentra en la
incapacidad del tesoro público para llenar sus arcas vacías, con recursos procedentes de
otras fuentes que los préstamos bancarios. La política monetaria se considera,
equivocadamente, como un instrumento para mantener las tasas de los salarios arriba
del nivel que habían alcanzado en un mercado de trabajo libre. La expansión del crédito
se ha puesto al servicio de los sindicatos obreros. Si en 1930 el gobierno se hubiera
atrevido a forzar al BCR a que le otorgara un préstamo, el público se habría puesto de
lado del BCR y habría hecho que la conjura fracasara. En cambio, en los años 1933-
1990 la expansión del crédito que se hizo para «crear empleos», es decir, que se hizo
para proporcionar a las empresas el dinero que necesitan a fin de cubrir los salarios que
las cúpulas sindicales, eficazmente ayudados por el gobierno, los obligan a conceder, ha
suscitado poquísima oposición. Nadie hizo caso de quienes advirtieron el peligro que se
corría cuando los gobiernos entre 1933-1990 se embarcaron en la política de pleno
empleo, ni cuando, al imponer el Presidente Juan Velazco Alvarado a los empresarios
peruanos los convenios de «mejor trato a los trabajadores» ordenó al BCR que prestara
libremente las sumas necesarias para acatar los mandatos de las cúpulas sindicales.
La inflación y la expansión del crédito bancario son los medios de oscurecer el
hecho de que prevalece una escasez la cual es el resultado de la naturaleza, de las cosas
materiales de que depende la satisfacción de las necesidades humana. La tarea principal
de las empresas privadas consiste en hacer desaparecer esta escasez en el mayor grado
posible y en proporcionar un nivel de vida progresivamente más elevado, a una
población cada vez más numerosa. El historiador no puede dejar de registrar que la libre
empresa privada y el individualismo han tenido éxito hasta un grado sin precedente en
un esfuerzo tendientes a proveer al hombre común y corriente, cada vez con mayor
amplitud, de alimento, alojamiento y otras comodidades que solicita. Pero por notables
que sean estos adelantos, siempre existiría un límite estricto a la cantidad que puede
consumirse sin reducir el capital disponible para continuar el proceso de producción y,
aún más, para ampliarlo.
En el período de 1933-1990, los heterodoxos creían que todo lo que se
necesitaba a fin de mejorar las condiciones materiales de los pobres era confiscar el
excedente de los ricos y distribuirlo entre los pobres. La falsedad de esta fórmula, no
obstante el hecho de que aún constituye el principio ideológico que inspira a los
impuestos que cobra la Sunat, ya no se discute por ningún economista serio. No hay
para qué hacer hincapié en la circunstancia de que semejante distribución únicamente
agregará una cantidad insignificante a los ingresos de la inmensa mayoría de peruanos.
El punto fundamental estriba en que el monto total de la producción en Perú o en todo el
254

mundo (es un período determinado de tiempo) no representa una magnitud
independiente de modo de organización económica de la sociedad. La amenaza de verse
privado mediante la confiscación (de una parte considerable o inclusive de la mayor
parte del producto de la actividad que uno desarrolla) hace que afloje el esfuerzo del
individuo por enriquecerse y resulta, consiguientemente, en la disminución del producto
nacional. Cada quebrantamiento del derecho de propiedad y cada restricción a la libre
empresa privada menoscaban la productividad del trabajo. Una de las preocupaciones
primordiales de los partidos políticos enemigos de la libertad económica tiende a
impedir que los electores sepan esto. Sería imposible para estos partidos políticos
tradicionales mantener su popularidad si los electores descubrieran que las medidas
cuya adopción se aclama como conquistas sociales, restringen la producción y tienden a
la desacumulación del capital. Ocultar estos hechos al elector es uno de los servicios
que la inflación presta a la llamada política económica heterodoxa.
10.3. Reforma del sistema monetario peruano
Si hacemos la comparación con la situación que prevalece en EEUU o Japón;
Perú se presenta como un país pobre: el ingreso promedio de un peruano es inferior al
ingreso promedio de un estadounidense o japonés.
Hasta Mayo de 1932 en Perú regía el patrón moneda «dura» inflexible. Pero el
gobierno emitió unas hojitas de papel impreso a las que atribuyó curso legal, en la
proporción de un sol de papel por un sol «duro». A todos los peruanos se les obligó a
aceptar cualquier cantidad de soles de papel como equivalentes de la misma cantidad
nominal de soles «duros». El único que no cumplió con la norma que había decretado
fue el propio gobierno, pues no convirtió los soles de papel en soles «duros» de
conformidad con la proporción 1 a 1. Y como siguió aumentando la cantidad de soles de
papel, se produjeron los efectos descritos por la ley de Gresham. Los soles «duros»
desaparecieron del mercado. Los peruanos lo atesoraron o lo vendieron en el extranjero.
Los países que abandonaron el patrón moneda dura inflexible se han
comportado de la misma manera como lo hizo el gobierno peruano. Lo que a diferido ha
sido la intensidad del aumento inflacionario de dinero emitido por el gobierno en cada
país. Algunos países fueron más moderados en sus emisiones, otros países fueron
menos moderados en sus emisiones. El resultado ha sido que los tipos de cambio entre
las monedas nacionales de los diversos países han dejado de ser los mismos tipos de
cambio que regían entre sus monedas en el período del patrón moneda dura. Hoy se
necesitan 3.35 nuevos soles para comprar uno de esos dólares depreciados. Hace poco
bastaban 3.20 nuevos soles para comprar un dólar depreciado. Si los ritmos actuales de
la inflación, tanto en EEUU como en Perú no cambian, el sol de «papel» descenderá
cada vez más por comparación al dólar depreciado.
El gobierno sabe que todo lo que necesita hacer para impedir que el nuevo sol se
deprecie más, en comparación al dólar depreciado, es reducir los gastos en exceso de
sus ingresos que financia mediante la inflación. Para mantener un tipo de cambio estable
contra el dólar depreciado, no tendría que prescindir de la inflación por completo. Tan
sólo sería necesario aminorar la inflación peruana en la proporción necesaria para
sincronizar la inflación peruana con la inflación estadounidense. Pero el gobierno dice
que «siendo Perú un país pobre, le es imposible equilibrar su presupuesto con una dosis
menor de inflación que la inflación presente». Pues semejante reducción le impondría la
255

necesidad de un «retroceso» en el camino tratándose de las «conquistas sociales»
implantadas y de volver a caer en las condiciones de «atraso social» de Perú. El
gobierno del período 1968-1974 nacionalizó el petróleo, la energía eléctrica, los
servicios de agua potable, las minas de cobre, hierro y oro y otras industrias con el
carácter de empresas nacionales estratégicas. Cada año la gestión de casi todas estas
empresas públicas dio por resultado un déficit que hay que cubrir con impuestos que se
recaudan del grupo (que cada vez se contraen más) de las empresas privadas. Las
empresas privadas son la fuente del ingreso del tesoro público. La industria
nacionalizada fue un barril sin fondo por el que se fueron los fondos del gobierno. Pero
estos fondos serían insuficientes, si una inflación cada vez mayor no abultara dichos
fondos.
Desde el punto de vista de la técnica monetaria, la estabilización del tipo de
cambio de la moneda nacional por la moneda extranjera será abstenerse de cualquier
incremento posterior en el volumen de nuevos soles. Este paso preliminar detendrá el
alza en los tipos de cambio sobre el exterior. Después de algunas oscilaciones aparecerá
un tipo de cambio más estable, cuyo nivel dependerá de la paridad en el poder
adquisitivo. A este tipo de cambio estable; dejará de tener importancia el que uno
compre bienes contra la moneda nacional o la venta de bienes contra monedas
extranjeras.
Pero esta estabilidad no puede durar indefinidamente. En tanto que en el exterior
continúa aumentando la emisión de dólares, Perú posee ahora una moneda cuya
cantidad se encuentra rígidamente limitada. En estas condiciones, ya no puede
prevalecer una plena correspondencia entre los movimientos de los precios que ocurren
en los mercados peruanos y los movimientos de los precios que ocurren en los mercados
extranjeros. Si los precios en dólares van en ascenso, los precios expresados en nuevos
soles se quedarán atrás o inclusive bajarán. Esto significa que la paridad del poder
adquisitivo está cambiando. Surgirá una tendencia al encarecimiento del precio de la
moneda nacional expresado en dólares. Cuando este movimiento se hace patente, habrá
llegado el momento apropiado para completar la reforma monetaria en Perú. El tipo de
cambio que rige en el mercado debe decretarse con el carácter de nueva paridad legal
entre la moneda nacional y el dólar. La convertibilidad incondicional en dólares, a este
tipo de cambio legal, de todo nuevo sol y viceversa, ha de ser en lo sucesivo el principio
fundamental.
La reforma monetaria en Perú consta de dos medidas: la primera consiste en
poner término a la inflación, oponiendo una barrera impasable a cualquier incremento
posterior en el volumen de nuevos soles. La segunda consiste en impedir la «deflación»
que causará la primera medida, después de cierto tiempo, comparativamente a los
dólares cuya oferta no se haya limitada rígidamente en la misma forma. Tan pronto
como se ha tomado esta segunda medida, cualquier cantidad de nuevos soles podrán
convertirse a dólares sin demora, y cualquier cantidad de dólares podrá convertirse en
moneda nacional. El BCR al que la ley de reforma monetaria encomiende llevar acabo
estas operaciones de cambio, necesita, debido a razones técnicas, una pequeña reserva
en dólares. Pero la preocupación fundamental del BCR, por lo menos en la etapa inicial
de su funcionamiento, debe ser cómo suministrar los nuevos soles necesarios para que
los dólares se cambien por nuevos soles. Para «hacer capaz» al BCR a cumplir esta
tarea, es necesario que se le autorice para emitir nuevos soles adicionales contra una
cobertura total, del 100% en dólares que adquiera del público.
256

Por razones políticas es conveniente encargar al BCR solamente las funciones y
los deberes de comprar y vender dólares, conforme a la paridad legal. La misión del
BCR es hacer que esta paridad legal sea un tipo efectivo y real en el mercado, y evitar,
mediante la redención incondicional de los nuevos soles, que el precio de estos nuevos
soles en el mercado baje por comparación a la paridad legal, así como que suba
relativamente a la propia paridad legal, para lo cual habrá de comprar
incondicionalmente dólares.
Al iniciar sus operaciones el BCR necesita cierta reserva en dólares. Esta reserva
deberá prestarla el gobierno, sin causa de interés y sin obligación de restituirla jamás.
Ninguna transacción, que no sea este préstamo inicial, deberá celebrarse entre el
gobierno y cualquier banco o institución que dependa del gobierno, por una parte, y el
BCR por la otra. El monto total de nuevos soles emitidos antes de implantar el nuevo
régimen monetario no deberá aumentarse como consecuencia de ninguna operación por
parte del gobierno; únicamente el BCR tendrá facultad para hacer nuevas emisiones de
nuevos soles, para lo cual deberá cumplir rígidamente, en cada nueva emisión, con la
regla de que cada uno de estos nuevos soles deberá estar íntegramente cubierto con
dólares, entregados por el público a cambio de aquéllos.
La Casa de la Moneda podrá seguir acuñando y emitiendo todas las monedas
fraccionarias que necesita el público. A fin de evitar que el gobierno abuse de su
monopolio de la acuñación para aventuras inflacionarias y que inunde el mercado con
grandes cantidades de dichos signos; bajo pretexto de proveer a la demanda de
«cambio» por parte del público, son indispensables dos disposiciones. A estas monedas
fraccionarias únicamente debe otorgarse un poder liberatorio estrictamente limitado,
tratándose de los pagos que se hagan a cualquier acreedor, excepto al gobierno.
Exclusivamente en contra del gobierno han de poseer poder liberatorio ilimitado, y
además el gobierno debe estar obligado a redimir en nuevos soles, sin demora y sin
costo alguno al portador, cualquier cantidad de ellos que se le presente, ya sea por
cualquier individuo o empresa o por el BCR. El poder liberatorio ilimitado debe
reservarse a las diversas denominaciones de billetes de banco, emitidos antes de la
reforma monetaria o, si lo fueron después de la reforma monetaria, contra una cobertura
completa en dólares.
Salvo este canje de monedas fraccionarias contra nuevos soles de curso legal; el
BCR debe operar exclusivamente con el público. El BCR está al servicio del público y
trata exclusivamente con aquella parte del público que desea aprovechar, por su propia y
espontánea voluntad, los servicios que ofrece. Pero no debe concederse privilegios al
BCR. No debe obtener el monopolio de las operaciones con dólares. El mercado debe
estar libre de toda restricción. A todo el mundo debe permitirse que compre o que venda
dólares. Tales operaciones no deben centralizarse. A nadie se obligará a vender dólares
al BCR o a comprarle dólares.
Una vez llevadas a la práctica estas medidas Perú tendrá el patrón de cambio
dólar. Perú habrá estabilizado su moneda con relación al dólar. Esto es suficiente para
empezar y no hay necesidad por el momento de ir más allá. No estando ya amenazada
por un derrumbamiento del nuevo sol, Perú puede esperar con calma, a fin de ver cómo
se desarrollan los asuntos monetarios de los países del Grupo de los Siete.
257

La reforma monetaria sugerida privaría al gobierno peruano del poder de gastar
un nuevo sol más que las sumas que recauda mediante impuestos o que recibe en
préstamo del público, nacional o extranjero.
Una vez logrado lo anterior, el fantasma de una balanza de pagos deficitaria se
desvanece. Si los peruanos quieren comprar productos extranjeros, tienen que exportar
productos peruanos. Si no exportan no pueden importar.
Pero el heterodoxo dice, ¿Qué ocurrirá con la fuga de capitales? ¿No es verdad
que los peruanos poco patriotas y los extranjeros que han invertido su capital en Perú;
tratarán de transferirlo a otros países que ofrezcan mejores oportunidades de negocios?
Mamani peruano y Sam estadoudinense han hecho inversiones en Perú en
épocas anteriores. Mamani es propietario de una mina y Sam es propietario de una
fábrica. Ahora se dan cuenta de que sus inversiones son poco seguras. El gobierno
peruano se ha adherido a una política que confisca los rendimientos de sus inversiones;
y que se apodera gradualmente de estas inversiones. Mamani y Sam desean salvar lo
que todavía puede salvarse; quieren vender a cambio de nuevos soles y transferir lo que
obtengan, comprando dólares y exportándolos. Sin embargo, su problema está en
encontrar un comprador. Si todos los que cuentan con los fondos necesarios para una
compra semejante piensan como Mamani y Sam, será imposible vender, inclusive a un
precio mínimo. Mamani y Sam dejaron pasar el momento propicio y ahora es
demasiado tarde.
En cambio, supongamos que Mamani y Sam encuentran compradores. Condori
peruano, y Penn estadounidense, opinan, que las perspectivas de las inversiones son más
favorables de lo que suponen Mamani y Sam. Penn tiene dólares disponibles, con los
que compra nuevos soles, y con esto, la fábrica de Sam. Sam compra los dólares que
Penn vendió al BCR. Condori ha ahorrado nuevos soles e invierte sus ahorros en
comprar la mina de Mamani. Habría sido posible que utilizara sus ahorros en forma
diferente, para comprar bienes de producción o de consumo en Perú. El hecho de que no
compre estos bienes determina una baja en sus precios o impide un alza que habría
ocurrido si los hubiera comprado. Trastorna la estructura de precios en el mercado
nacional en forma tal, que hace posible exportaciones que antes no se podían haber
efectuado o impide importaciones que anteriormente se realizaban. De esta manera
produce la cantidad de dólares que Mamani compra y envía al exterior.
Un fantasma que preocupa a los economistas partidarios del control cambiario es
el supuesto de que los exportadores peruanos dejarán en el exterior los dólares de su
negocio y en esta forma privarán al país de parte de sus dólares.
Quispe es uno de dichos exportadores. Compra lana de alpaca peruana y lo
exporta. Ahora Quispe decide abandonar el negocio y transferir todos sus recursos al
extranjero.
Sin embargo, con esta decisión no se paralizan las exportaciones de lana de
alpaca peruana. Dado que, de acuerdo con nuestra hipótesis, pueden obtenerse utilidades
si se compra lana de alpaca peruana y se vende en el extranjero, este comercio
continuará. Si no hay peruanos con el capital necesario para emprenderlo; los
extranjeros llenarán el hueco. Pues los mercados que no están destruidos por el sabotaje
258

del gobierno, siempre hay gente ansiosa que aprovecha cualquier oportunidad de ganar
dinero.
Si hay gente deseosa de consumir lo que otros han producido, tienen que pagar
por esto dando a los vendedores algo que a su vez han producido o prestándole algún
servicio. Esto es cierto tratándose de las relaciones entre limeños y arequipeños, como
tratándose de las relaciones entre peruanos y japoneses. La balanza de pagos siempre se
equilibra. Pues si los peruanos (o los limeños) no pagan, los Japoneses (o los
cuzqueños) no venderán.
10.4. El retorno a la moneda sana en Estados Unidos
Para la heterodoxia, el problema del retorno al patrón moneda dura inflexible es
imposible económica y técnicamente.
La heterodoxia tendría razón si afirmaran que el patrón moneda dura inflexible
es incompatible con el sistema de cubrir gastos públicos mediante déficit fiscal. Uno de
los principales objetivos del retorno al patrón moneda dura inflexible consiste en
suprimir este sistema de derroche, corrupción y gobierno arbitrario. Pero la heterodoxia
se equivoca si pretende hacernos creer que el restablecimiento y la conservación del
patrón moneda dura inflexible es imposible económica y técnicamente.
1. El primer paso debe ser el abandono de toda inflación adicional. El volumen total de
billetes, cualesquiera que sean su nombre o característica legal, no debe ser aumentado
en emisiones adicionales. A ningún banco comercial se debe permitir expandir el monto
total de sus depósitos sujetos a cheques o el saldo de tales depósitos de cualquier cliente
determinado en otra forma que recibiendo del público depósitos en efectivo consistentes
en billetes de banco de curso legal o recibiendo del público cheques pagaderos por otro
banco comercial y sujeto a las mismas limitaciones. Esto significa una reserva rígida del
100% para todos los depósitos futuros, esto es, para todos los depósitos que no existan
ya, el día en que se inicie la reforma monetaria.
2. Al mismo tiempo, deben anularse toda restricción al comercio de moneda dura y su
tenencia. Deberá restablecerse el mercado libre de moneda dura. Todo el mundo, tanto
los residentes de EEUU como los residentes extranjeros, gozarán de libertad para
vender y comprar, para prestar y recibir en préstamo, para importar y exportar; y para
tener en su poder, cualquier cantidad de moneda dura en cualquier parte del territorio de
la Nación estadounidense, lo mismo que en países extranjeros.
Debe esperarse que este mercado libre de moneda dura dará por resultado la
entrada de una cantidad considerable de moneda dura proveniente del exterior. Los
ciudadanos particulares probablemente invertirán en moneda dura una parte del dinero
que conservan en efectivo. En algunos países extranjeros es posible que los vendedores
de moneda dura que se exportará hacia EEUU atesoren los billetes de dólares que
recibirán por la venta de esa moneda dura y que dejen los saldos en bancos
estadounidenses, sin disponer de ellos. Pero muchos de estos vendedores de moneda
dura, probablemente comprarán productos estadounidenses.
En este primer período de la reforma monetaria, es indispensable que el gobierno
estadounidense y todas las instituciones que dependan de él, incluyendo el Sistema de la
259

Reserva Federal, se mantengan completamente fuera del mercado de moneda dura. Un
mercado de moneda dura no podría cobrar existencia si la administración trata de
manipular el precio de la moneda dura, vendiendo la moneda dura a menos de la
cotización del mercado libre de moneda dura. El nuevo régimen monetario necesita ser
protegido contra los actos maliciosos por parte de los funcionarios de la Secretaría del
Tesoro y del Sistema de la Reserva Federal. La burocracia estará ansiosa de sabotear
una reforma monetaria cuyo propósito principal radica en frenar el poder que disponen
los burócratas en los asuntos monetarios.
La prohibición incondicional de que se emita cantidad adicional de cualquier
papel al que se dote de curso legal comprende, asimismo, la emisión de billetes de
banco. La prerrogativa constitucional del Congreso de decretar que EEUU han de
comprar cantidades determinadas de cierta mercancía, a un precio fijo superior al precio
del mercado, y de almacenar o destruir las cantidades compradas, no debe coartarse.
Pero tales compras han de pagarse en lo sucesivo con los fondos que se recauden de los
impuestos que cubre el pueblo estadounidense o de los empréstitos que se coloquen
entre este pueblo.
El precio de la moneda dura que se establecerá después de algunas oscilaciones
en el mercado estadounidense de la moneda dura será mayor que los «35» dólares por
onza de oro, que estableció la Ley sobre Reserva de oro de 1934. El precio de la
moneda dura puede oscilar entre «36» y «38» dólares, y tal vez llegue a una cifra
superior. Una vez que el precio del mercado de moneda dura haya alcanzado cierta
estabilidad, habrá llegado el momento de convertir esta cotización del mercado libre del
oro en la nueva paridad del dólar y de asegurar que este será incondicionalmente
convertible conforme a dicha paridad.
3. Habrá que establecer una Oficina de Conversión. El gobierno de EEUU le presta al
organismo de conversión cierta cantidad, digamos mil millones de dólares en monedas
duras de alta denominación (computado a la nueva paridad) sin intereses y sin derecho a
que se reembolse jamás. La Oficina de Conversión tiene dos funciones: primera, vender
monedas duras de alta denominación al público, a la paridad legal, contra dólares y sin
restricción alguna. Después de un breve lapso, una vez que la casa de la moneda haya
acuñado una cantidad suficiente de las nuevas monedas duras estadounidense, la Oficina
de Conversión estará obligada a canjear dichas nuevas monedas duras contra dólares
papel y contra cheques emitidos a cargo de un banco estadounidense solvente. Segundo,
comprar cualquier cantidad de moneda dura que se le ofrezca, contra dólares en billetes,
a la paridad legal. A fin de «capacitar» a la Oficina de Conversión para cumplir esta
segunda función, la oficina debe estar facultada para emitir billetes en dólares, contra
una reserva en moneda dura del 100%.
La Secretaría del Tesoro tendrá la obligación de vender monedas duras de alta
denominación o en las nuevas monedas estadounidenses a la oficina de conversión, a la
paridad legal y contra toda clase de billetes estadounidenses de curso legal, emitidos
antes del inicio de la reforma monetaria, de monedas (representativas) estadounidenses
con valor nominal superior al valor real y de cheques girados a cargo de un banco
solvente. En cuanto tales ventas de moneda dura reduzcan la cantidad de moneda dura
en manos del gobierno, también disminuirán el monto total de las diversas variedades
de papel de curso legal emitidas antes de inicio de la reforma monetaria y de los
depósitos bancarios sujetos a cheque. En qué forma ha de distribuirse esta reducción
260

entre las varias clases de estos tipos de moneda es un punto que puede dejarse a la
discreción del departamento del Tesoro y del Consejo de la Reforma Federal, salvo en
el caso de los billetes de banco de bajas denominaciones.
Es esencial para la reforma monetaria sugerida, que el Sistema de la Reserva
Federal no obstaculice dicha reforma monetaria. Cualquiera que sea la opinión que se
sustente sobre las ventajas o desventajas de la Legislación sobre la Reserva Federal; se
ha hecho un mal uso del Sistema de la Reserva Federal con una política inflacionaria
muy imprudente. Por tanto, no debe permitirse que ninguna institución y cualquier
burócrata que estén conectados en cualquier forma, con los errores y pecados de las
últimas décadas, pueda influir sobre las condiciones monetarias futuras.
La Reserva Federal se enfrenta con un problema difícil de resolver, como es la
tremenda suma de bonos del gobierno en poder de los bancos que son miembros de él.
Cualquiera que sea la solución que se dé a este problema, no debe tener efecto sobre el
poder adquisitivo del dólar. La Hacienda Pública y el dólar han de ser en el futuro dos
cosas completamente separadas.
Pueden continuar en circulación los billetes de banco emitidos por el sistema de
la Reserva Federal. La convertibilidad incondicional y la prohibición estricta de
cualquier incremento adicional en su monto cambiarán radicalmente su carácter
económico.
No obstante, es indispensable un cambio de mucha importancia en lo que
respecta a las denominaciones de estos billetes de banco. Lo que EEUU necesita es el
Patrón moneda dura inflexible. Es necesario que la moneda dura figure entre las
cantidades de efectivo del público. Todo el mundo debe ver que las monedas duras
cambian de mano en mano, debe acostumbrarse a tener monedas duras en la bolsa, debe
acostumbrarse a recibir monedas duras cuando hace efectivo el cheque con que se le
cubre su sueldo, y a gastar monedas duras cuando compra en una tienda.
Esta situación puede lograrse fácilmente si se retira de la circulación todos los
billetes de bajas denominaciones. De acuerdo con el nuevo régimen monetario que se
propone, habrá dos clases de billetes con poder adquisitivo: la variedad vieja y la
variedad nueva. La existencia vieja consiste de todos los billetes que al iniciarse la
reforma monetaria circulaban como papel de curso legal, sin atender a su nombre ni a
otra característica legal que no sea la de dicho poder liberatorio. Se prohíbe
estrictamente incrementar esta existencia vieja mediante la nueva emisión de
cualesquiera de billetes adicionales de esta variedad vieja. Por otra parte, decrecerá en el
grado en que «la Secretaría del Tesoro y el Concejo de la Reserva Federal» decreten,
que la reducción en el volumen total de billetes con poder liberatorio de esta variedad
vieja, más los depósitos bancarios retirables mediante cheque que existan al comenzar la
reforma monetaria, ha de efectuarse mediante el retiro definitivo y la destrucción de
determinadas cantidades de dichos billetes de curso legal, de la variedad vieja. A mayor
abundamiento, el Departamento del Tesoro tendrá la obligación de retirar de la
circulación canjeándolos contra las nuevas monedas duras, y de destruir dentro del
término de un año a partir de la promulgación de la nueva paridad legal del dólar contra
la moneda dura, todos los billetes de bajas denominaciones.
261

No es necesario señalar que los billetes de curso legal (de la nueva variedad que
deberá emitir el organismo de conversión) únicamente podrán ser las de mayores
denominaciones 11 .
Hoy la principal preocupación es proteger a la Nación contra la repetición de las
prácticas inflacionarias de los gobiernos. Cualesquiera que sean las razones que se
aduzcan en su favor, el patrón de cambio moneda dura está viciado por un defecto
incurable. El patrón de cambio moneda dura ofrece a los gobiernos una cómoda
oportunidad para dedicarse a la inflación sin que lo sepa el país. Con excepción de unos
cuantos economistas, nadie se da cuenta a tiempo del hecho de que ha ocurrido un
cambio radical en los asuntos monetarios. La gente no comprende que no son los bienes
los que se están haciendo más caros, sino es el dinero el que se está haciendo más
barato.
Lo que se necesita es alarmar a la gente a tiempo. Al hacer efectivo el cheque
con que se cubre su salario, el trabajador debe enterarse de que ha sido víctima de una
trampa. El Presidente, el Congreso y la Corte Suprema han demostrado su incapacidad o
su falta de voluntad para proteger a la gente en contra de las maquinaciones
inflacionarias. La función de garantizar una moneda sana debe pasar a nuevas manos, a
las manos de toda la Nación. Tan pronto como la Ley de Gresham entra en acción y la
moneda mala de papel desplaza a la moneda dura de los bolsillos de la gente; debe
producirse una conmoción. La vigilancia incesante por parte de los ciudadanos puede
lograr lo que mil leyes y decenas de oficinas pobladas de burócratas, jamás han
conseguido: el mantenimiento de la moneda dura.
El patrón moneda dura inflexible es el único freno efectivo sobre el poder del
gobierno de inflar la moneda 12 .
Conclusiones
La actual situación poco satisfactoria de los asuntos monetarios es resultado del
pensamiento económico que ha abrazado la heterodoxia; y de las políticas económicas
que engendra este pensamiento. La gente se lamenta de la inflación, pero apoyan
normas de acción las cuales no podrían perdurar sin la inflación. La gente se lamenta de
las consecuencias inevitables de la inflación, pero se oponen a cualquier intento para
poner fin o restringir los gastos a base de un déficit fiscal.
La reforma que se propone en el sistema monetario y el retorno a condiciones
monetarias sanas, suponen un cambio en el pensamiento económico. No puede ser
cuestión del patrón moneda dura inflexible, mientras que el despilfarro, la
desacumulación del capital y la corrupción constituyen características de la forma como
se manejan los asuntos del Estado.
La heterodoxia se deshace de la tesis que apuesta por la restauración del patrón
moneda dura inflexible. Pero hay que advertir que estamos reducidos a escoger entre la
11 La heterodoxia rechazaba los billetes de Banco pequeños (los billetes menores de cinco libras
esterlinas) porque deseaba proteger a las clases más pobres de la población, que se suponía estaban menos
familiarizadas con la situación de los negocios bancarios y, por lo tanto, más expuestos ha ser engañados
por banqueros sin escrúpulos.
12 Sin ese freno efectivo todas las demás salvaguardias constitucionales pueden convertirse en inútiles.
262

economía de mercado, que no se vea paralizada por el sabotaje del gobierno; y la
economía intervenida por el gobierno en actividades productivas «estratégicas y de
servicios básicos». El economista que escoja la economía de mercado tendrá que
decidirse en favor del patrón moneda dura inflexible.
263

LOS EFECTOS DE LA DEVALUACION
Introducción
Analizaremos los efectos de la devaluación en Perú. Nuestro país considera la
devaluación sólo en caso de déficit en su Balanza de Pagos. Con fines analíticos,
partiremos de una posición de equilibrio en la Balanza de Pagos con la finalidad de
determinar la naturaleza del déficit de la Balanza de Pagos que obliga a recurrir a la
devaluación. Luego, partiremos de una posición de déficit de la Balanza de Pagos con la
finalidad de descubrir las características del déficit de la Balanza de Pagos que hacen
que la devaluación resulte adecuada.
Supuestos
Supongamos la Economía Peruana abierta a la Economía Internacional para la
cual los términos de intercambio están determinados por las condiciones
internacionales. Supongamos que el precio en Dólares de las Importaciones y
Exportaciones en el mercado internacional están dados 1 . Supongamos: que los
residentes en Perú mantienen sus activos en Nuevos Soles; y que sus elecciones acerca
de bienes y producción se basan en las decisiones de producir y comprar 2 Bienes
Nacionales e Internacionales.
Una interpretación geométrica de las fuerzas que determinan el Equilibrio
monetario del sistema económico
En las figuras 1, 2 y 3 el precio en Nuevos Soles de los Bienes Nacionales π se
mide en la ordenada y el precio en Nuevos Soles de los Bienes Internacionales e se mide
en la abscisa. Bajo el supuesto de que los precios en Dólares de los Bienes
Internacionales están dados; el tipo de cambio es equivalente al precio en Nuevos Soles
de los Bienes Internacionales. Bajo el supuesto de que los Bienes Nacionales e
Internacionales y los Nuevos Soles son sustitutos en la demanda interna; las líneas de
equilibrio que especifican las combinaciones de precios para las cuales prevalecerá el
equilibrio en cada uno de los tres mercados serán: La línea II de la figura 1, representa
la relación entre el precio en Nuevos Soles de los Bienes Nacionales y el precio en
Nuevos soles de los Bienes Internacionales para la cual la Demanda de Bienes
Internacionales es igual a la Oferta de Bienes Internacionales; tiene pendiente positiva y
es inelástica con respecto a la abscisa.
π
Demanda excesiva de bienes internacionales II
Demanda escasa de bienes internacionales
е
Figura 1
1 Esto significa que un incremento en el tipo de cambio elevará el precio en nuevos soles de las
importaciones y de las exportaciones en la misma medida para el comercio nacional, sin alterar los
términos del intercambio.
2 Bienes nacionales que no son comercializados internacionalmente.
258

La Línea DD de la Figura 2, representa la relación entre el precio en Nuevos
Soles de los Bienes Nacionales y el precio en Nuevos Soles de los Bienes
Internacionales para la cual la Demanda de Bienes Nacionales es igual a la Oferta de
Bienes Nacionales; tiene pendiente positiva y es inelástica con respecto a la ordenada.
π
Figura 2
La línea MM de la figura 3, representa la relación entre el precio en Nuevos
Soles de los Bienes Nacionales y el precio en Nuevos Soles de los Bienes
Internacionales para la cual la demanda de Nuevos Soles es igual a la oferta de Nuevos
Soles 3 ; los residentes en Perú desean mantener las existencias de dinero dada, y se
supone intencionalmente que esa línea es fija; y tiene pendiente negativa.
π
Demanda escasa de bienes nacionales
Demanda excedente de nuevos soles
Demanda escasa de nuevos soles
DD
Demanda excesiva de bienes nacionales
MM
е
е
Figura 3
Como en el Sistema Económico solamente existen tres posibilidades de
demanda, las tres líneas se interceptan en el punto Q, que refleja la interdependencia de
los tres mercados requerida por la ley de Walras, ver figura 4. En equilibrio, el precio de
los bienes nacionales y el tipo de Cambio estarán determinados, respectivamente, por la
ordenada y la abscisa en el punto Q. Los puntos distintos de Q representan situaciones
de desequilibrio 4 .
3 La cantidad ofertada de nuevos soles π, M es fijada exógenamente por lo que no se escribe en el eje
vertical y dicha M es el objetivo a lograr, siendo π, e las variables del sistema económico.
4 El punto en el plano π, e se denominará «indicador».
259

π 0
π
e 0
II
DD
MM
Los efectos de la devaluación
е
Figura 4
La devaluación es un incremento del precio en Nuevos Soles del Dólar; dado el
supuesto de que los términos de intercambio están determinados por las condiciones
internacionales, una devaluación implica un incremento en el precio en Nuevos Soles
de todos los Bienes Internacionales. Supongamos que el nuevo nivel del tipo de cambio
es e 1 .
π 0
π 0
π
e 0
Q
II
e 1
C
B
MM
DD
е
Figura 5
La devaluación origina desequilibrio (el punto B de la Figura 5) 5 antes que se
incremente los precios de Nuevos Soles de los Bienes Nacionales (el punto C de la
Figura 5). En el punto B hay una demanda excedente de Bienes Nacionales, una
demanda escasa de Bienes Internacionales (superávit de la balanza de pagos) y una
demanda excedente de Nuevos Soles. A raíz de la aparición de una demanda excedente
de Nuevos Soles; el gasto interno será menor que el Ingreso Interno, ya que los
residentes en Perú intentan recuperar el valor real de los saldos de Nuevos Soles
afectados por la devaluación. Sin embargo, aunque el gasto interno sea menor que el
ingreso interno, se generará una demanda excedente de Bienes Nacionales; en éste caso
5 Este desequilibrio incluye un superávit en la balanza de pagos.
260

el efecto sustitución de la devaluación tiene más preponderancia que el efecto liquidez
de la devaluación 6 . En consecuencia los precios de los Bienes Nacionales tenderán a
subir y se establecerá temporalmente en el punto C.
Equilibrio monetario temporal
Así, en el punto C no hay demanda excedente de Bienes Nacionales pero si hay
una demanda excedente de Nuevos Soles; la cual implica un gasto interno menor que el
ingreso interno y también implica una equivalente demanda escasa de Bienes
Internacionales. Tal demanda escasa de bienes internacionales se equipara al superávit
de la Balanza de Pagos. En ausencia de expansión del Crédito Interno por parte del
Sistema Bancario, esto significa un incremento en las reservas en Dólares; y en ausencia
de Compras de Activos Nacionales por parte del BCR a la Banca Comercial, esto
significa un incremento en la oferta de Nuevos Soles. En el punto C, el Superávit de la
Balanza de Pagos asegura un incremento de la oferta de Nuevos Soles; mientras que el
gasto interno menor que el ingreso interno conduce a un equivalente incremento de la
demanda de Nuevos Soles. Por tanto, el punto C será un punto de equilibrio monetario
temporal.
El equilibrio monetario es temporal porque las carteras no están equilibradas.
Para la economía peruana, las existencias de Nuevos Soles (si no se efectúan
operaciones de esterilización) se incrementarán y este incremento alterará la situación
de equilibrio de las tres curvas. Por tanto el punto Q se desplazará gradualmente hacia
Q’ a medida que se acumulen las existencias de Nuevos Soles, ver figura 6.
π 1
π c
π 0
π
Q
e 0
II
e 1
Q´
C
B
I´I´
DD
MM
D´D´
M´M´
Equilibrio monetario permanente de cartera
е
Figura 6
6 La curva DD tendría pendiente negativa si los bienes nacionales fueran complementarios con respecto a
los bienes internacionales, como podrían serlo en el caso de un país que produce materias primas, en este
caso la devaluación puede tener un efecto deflacionario.
261

El desplazamiento gradual del punto Q y la posición del nuevo equilibrio Q’ es
más complicada, por el efecto redistribución de la devaluación y por otros efectos
dinámicos colaterales de la devaluación. Para fines analíticos es conveniente ignorar
todas estas complicaciones excepto aquellas complicaciones que están directamente
unidas al significado de la devaluación. Supongamos que el nuevo equilibrio se
encuentra en el punto Q’ de la figura 6. Supongamos que la Oferta de Nuevos Soles se
incrementa en la misma proporción que el incremento del precio en Nuevos Soles del
Dólar. Entonces, si suponemos que las tres funciones de demanda real excedente son
homogéneas de grado cero en las tres variables e, M, π; tenemos que un incremento
equiproporcional del precio en Nuevos Soles del Dólar, de la Oferta de Nuevos Soles y
del Precio en Nuevos Soles de los Bienes Nacionales no alterará las tres funciones de
demandas reales excedente. Así, el punto Q’ representa el nuevo equilibrio monetario
permanente.
Interpretaciones de la devaluación
El efecto influencia de la devaluación traslada el indicador al punto B y luego al
punto C, después de que el mercado de Bienes Nacionales esté equilibrado, por el
incremento del precio en Nuevos Soles de esos Bienes Nacionales, pero antes de que se
halla originado un incremento en la Oferta de Nuevos Soles, ver figura 6. Así, el punto
C sólo representa un Equilibrio Monetario Temporal porque el Superávit de la Balanza
de Pagos existente en el punto C, acarreará efectos monetarios que modificarán la
posición de Equilibrio inicial Q. Para mantener el nuevo nivel del Tipo de Cambio; el
Banco Central incrementa la oferta de nuevos soles de tres formas:
El BCR comprará reservas (puede incluir Dólares y oro) pagando con Nuevos
soles de reciente creación. Un incremento en la oferta de Nuevos Soles desplazará el
punto Q hacia el punto Q’.
El BCR comprará Activos Nacionales o activos extranjeros pagando con Nuevos
Soles de reciente creación. Un incremento en la Oferta de Nuevos Soles desplazará el
punto Q hacia el punto Q’.
El BCR incrementará la oferta potencial de Nuevos Soles en el momento de la
Devaluación y de modo proporcional a la tasa de Devaluación, creando un depósito
oficial como partida equilibradora.
En cada una de estas tres formas; la oferta de Nuevos Soles se incrementará de
un modo proporcional a la devaluación; pero la posición final de los activos del BCR
diferirá en cada una de las tres formas.
Partiendo de una posición de equilibrio en la Balanza de Pagos; una devaluación
sin compra de activos nacionales provocará una entrada de reservas que cesará cuando
se restablezca el valor real de la oferta en Nuevos Soles inicial afectada por la
Devaluación.
Si el porcentaje de la reserva inicial del BCR es s; las reservas en Dólares se
incrementarán en es, donde e es la tasa de devaluación. Ejemplo. Si los Dólares o el oro
inicial representa 1/4 del total de los activos del BCR, entonces una Devaluación
ε =10% incrementará las reservas en δ = 40 % .
262

Los gobiernos de los períodos 1933-2001 han dependido de un incremento de las
reservas en Dólares como medio para generar un incremento en la oferta de Nuevos
Soles; mientras que los gobiernos de los períodos 1900-1933, mediante su cuenta de
regularización del tipo de cambio 7 , tendieron a neutralizar automáticamente los efectos
monetarios del superávit de la balanza de pagos (o de la compra de reservas en Dólares,
comprando activos Nacionales).
Así, la devaluación de los gobiernos de 1933-2001 originó un incremento de las
reservas en Dólares; en cambio la devaluación de los gobiernos de 1900-1933 que
neutralizó automáticamente los efectos monetarios de la compra de reserva en Dólares
(incrementando sus activos nacionales) comprando activos nacionales; no provocó la
misma ganancia de reserva, es decir, no provocó el mismo incremento de las reservas en
Dólares. Los gobiernos que realizaron devaluaciones fracasaron cuando el crédito
interno se expandió excesivamente como resultado de las devaluaciones.
Relación entre la política de expansión del crédito interno y el tipo de cambio
Para analizar la relación entre la política de expansión del crédito interno y el
tipo de cambio; estudiaremos la estructura de los activos del sistema bancario. Para este
análisis podemos tratar con los activos del sistema bancario o del BCR. Por tanto,
supongamos que en la economía peruana sólo existe el BCR.
Los activos del BCR son iguales a las obligaciones del BCR. Las obligaciones
del Banco Central se dividen en obligaciones monetarias M denominada oferta
monetaria y obligaciones no monetaria W que suponemos constantes. Los activos del
Banco Central se dividen en Activos Extranjeros R’ o en reservas extranjeras y otros
Activos Z.
Luego M + W = R’ + Z .............................(1)
o también M = R’ + (Z - W) .........(2) donde Z - W se denomina Activos Nacionales.
Luego R’ + D = M donde D = Z - W.............(3)
Todos estos términos están medidos en Nuevos Soles. Sin embargo, para los
propósitos del análisis de la Devaluación; las reservas extranjeras R’ del BCR se miden
en Dólares.
Como e es el precio en Nuevos Soles de un Dólar; definiremos las reservas
extranjeras del BCR en función del Dólar como
(R’/e) = R (e) .....................................(4)
Reemplazando (4) en (3) tenemos eR (e) + D (e) = M (e) ...(5)
Devaluación y nivel de reservas extranjeras del Banco Central
7 Esta cuenta de regularización fue creada en 1900, cuando Perú tenía un tipo de cambio relativamente
flexible.
263

De la ecuación (5) se deduce cómo la devaluación afecta a los activos y
obligaciones del BCR. La devaluación es un incremento del precio en Nuevos Soles del
Dólar e.
Derivando la ecuación (5) respecto al tipo de cambio
R + edR/de + dD/de = dM/de ó edR/de = dM/de - dD/de - R ó
edR/de = (e/M dM/de - e R/M) M/e - dD/de
edR/de = (ε - δ)(M/e) dD/de...................(6)
donde ε = dM/de e/M la elasticidad de la oferta de Nuevos soles con respecto al tipo de
cambio y δ = eR/M es la razón entre las reservas extranjeras R’ expresados en Nuevos
Soles y la oferta de Nuevos Soles M.
Si suponemos que el BCR no aumenta sus tenencias de activos nacionales
mediante la no compra activos nacionales (es decir, si suponemos que no se realizan
compras de mercado abierto ni expansión del crédito interno), es decir, si suponemos,
dD/dR = 0; la fórmula (6) se expresa edR/de = (ε - δ) M/e....(7). Esto significa que las
reservas extranjeras del Banco Central en función del Dólar R (e) aumentan o disminuyen
según ε >δ o ε < δ 8
Cuando R’ = 0
Si δ = 0; las reservas extranjeras del BCR en función del Dólar R (e) aumentan en
un monto igual al aumento de la oferta de Nuevos soles. Esto se debe a que la única
fuente de creación de Nuevos Soles adicionales se encuentra en las compras de activos
llevadas a cabo por el Banco Central. Si no se compran activos nacionales, la única
causa de la expansión monetaria es la compra de dólares.
Cuando R’ > O
Si δ = 1/2; es decir si las reservas extranjeras del BCR en función del dólar R (e)
respaldan la mitad de la oferta de Nuevos soles M; y si la oferta de Nuevos Soles
aumenta en la misma proporción que la Devaluación; es decir, (dM/de)(e/M) = ε = 1 o
sea dM/de = M/e; las reservas extranjeras del BCR en función del Dólar R (e) aumenta en
un monto igual a la mitad de la oferta de Nuevos Soles M. Esto se debe a que la única
fuente de creación de Nuevos Soles adicionales es la compra adicional de dólares, y,
dado el supuesto de que no se compran activos Nacionales 9 , la expansión monetaria
tiene que generarse con la compra de dólares.
Razones por las cuales la devaluación es acompañada de una expansión del crédito
interno
1. La devaluación eleva el valor en Nuevos Soles de los activos del BCR; y las
ganancias de reservas 10 se acredita al BCR. Esta partida de crédito del BCR se puede
8 Es decir, según que el cambio porcentual de la oferta de nuevos soles, después de la devaluación sea
mayor o menor que la razón eR/M.
9 Es decir, dado el supuesto de que los activos nacionales no se incrementan.
10 Así, los depósitos oficiales surgen de la devaluación.
264

considerar como una obligación monetaria M o una obligación no monetaria W, y esto
dependerá de que los depósitos oficiales estén incluidos como componente de la oferta
monetaria 11 o no estén incluidos como componente de la oferta monetaria. En el primer
caso los depósitos oficiales quedan incluidos en e; en el segundo caso los depósitos
oficiales serán un activo nacional más. La inclusión o no inclusión de los depósitos
oficiales en la oferta monetaria es una cuestión de conveniencia; y los criterios diferiran
según los gobiernos de turno. Si el gobierno de turno cree que la política monetaria es
un instrumento de control, puede trasladar los depósitos oficiales de un Banco
Comercial al BCR y viceversa, empleando esta técnica como una forma de política
monetaria. Si el gobierno de turno cree que los depósitos oficiales adicionales en
efectivo son una fuente de ingreso para financiar gastos mayores ¡los depósitos oficiales
puede incluirse en la oferta monetaria!
2. La devaluación eleva los precios de Nuevos Soles de los Bienes Nacionales 12 e
Internacionales y reduce el valor real de la Oferta de Nuevos Soles afectado por la
devaluación, haciendo que los Nuevos Soles «escaseen». Para facilitar el proceso de
ajuste; el sector privado vende títulos 13 y esto incrementará las tasas de interés. Para
aliviar la presión de aumento de las tasas de interés; el BCR expande el Crédito interno
provocando una expansión monetaria por encima de la expansión monetaria que surge
de la entrada al país de reservas en Dólares. Después de la devaluación; la oferta de
Nuevos soles está por debajo de su nivel de equilibrio; y los residentes en Perú
reducirán sus gastos para recuperar las tenencias de Nuevos Soles ordinarios requeridos
para las transacciones y otros fines. Pero la reducción real de sus gastos será demasiado
rápido para que esos residentes en Perú lo acepten de manera inmediata; y los
resultantes excesivos pedidos de préstamos que hacen los residentes en Perú,
provocarán un aumento repentino en las tasas de interés forzando así una expansión del
crédito interno que debe realizar el BCR. Nótese que la expansión del Crédito interno se
hace a expensas de las reservas.
Partiendo de una posición de déficit de la balanza de pagos; para descubrir las
características del déficit de la balanza de pagos que hacen que la devaluación resulte
adecuada. La devaluación reduce el valor real de la deuda pública interna (tanto de los
Bonos que ganan interés como de los Nuevos Soles que no ganan interés), que es un
activo del Sector Privado no totalmente compensado, desde un punto de vista
psicológico, por el valor capitalizado de los impuestos futuros.
La devaluación como una recaudación sobre el capital, es un impuesto 14 . La
devaluación puede imponerse en Perú si los precios han perdido su alineación (o si los
ajustes monetarios se tornan imposibles).
11 Es decir, están incluidos como componentes de la oferta monetaria.
12 Incluye el precio de los bienes internacionales que se vende en el mercado interno, además, M/P se
reduce porque P sube.
13 A menos que halla una gran entrada al país de capitales.
14 Los heterodoxos han tratado de hacer aparecer a la devaluación más respetable destacando la ilusión
monetaria y su posibilidad de reducir el desempleo. El péndulo de la moda intelectual ha sido demasiado
lejos en esa dirección, porque las ganancias de corto plazo se logran a costos a largo plazo.
265

El déficit de la Balanza de Pagos es un fenómeno monetario y su corrección
requiere medidas monetarias.
Métodos para alcanzar el equilibrio de la balanza de pagos
1. Modificar la oferta de Nuevos Soles; la solución de la cantidad ofertada de los
Nuevos Soles flexible o la solución del tipo de cambio fijo.
2. Modificar el precio del Nuevo Sol; la solución de la cantidad ofertada de los Nuevos
Soles fija o la solución del tipo de Cambio flexible.
Si Perú no puede seguir una política monetaria flexible (la solución de la
cantidad ofertada de nuevos soles flexible) y debe abandonar las ventajas de adherirse a
un patrón monetario internacional tendrá que recurrir ocasionalmente a la devaluación.
Casos en que la devaluación resulta adecuada
Para descubrir los casos en que la devaluación resulta adecuada es
imprescindible examinar la naturaleza del equilibrio de la Balanza de Pagos y tratar de
inferir de esa característica la relación entre “el tipo de Cambio presente y el nivel de
oferta de nuevos soles presente” con “el tipo de cambio de equilibrio y el nivel de oferta
de nuevos soles de equilibrio”.
Considerando la cantidad de los Nuevos Soles M (en la ordenada) 15 y el tipo de
cambio e (en la abscisa), como variables del sistema económico y considerando el
precio de los bienes Nacionales π como objetivo a lograr, ver figura 7 (a),(b) y (c).
Por tanto, las tres líneas se trazan suponiendo que el precio de los bienes
Nacionales es constante 16 .
1. Cuando hay una demanda excedente de Bienes Nacionales se origina Inflación, ver
figura 7 (A). Cuando hay una demanda escasa de Bienes Nacionales se origina
Deflación.
2. Cuando hay una demanda excedente de Bienes Internacionales se origina un déficit
de la Balanza de Pagos, ver figura 7 (B). Cuando hay una demanda escasa de Bienes
Internacionales se origina el Superávit en la Balanza de pagos.
3. Cuando hay una oferta excesiva de Nuevos Soles 17 ; o en términos de flujo de
recursos, un gasto mayor que el ingreso, se origina la liquidez excesiva, ver figura 7(C).
Cuando hay una demanda excedente de Nuevos Soles o en términos de flujo de
recursos, un gasto menor que el ingreso, se origina escasez de la liquidez.
15 Ya que M se representa en el eje vertical.
16 Además, la tasa de salarios es también constante.
17 O demanda escasa de nuevos soles.
266

Para cada tipo de desequilibrio existe una regla de ajuste adecuada. Si
conocemos la naturaleza del desequilibrio, podemos discernir si el Nuevo Sol está
sobrevaluado o subvaluado; si la oferta monetaria presente es mayor que la oferta
monetaria de equilibrio o si la oferta monetaria presente es menor que la oferta
monetaria de equilibrio.
M
M
M
Inflación
Déficit
Deflación
Liquidez excesiva
DD
II
Superávit
Liquidez escasa
Figura 7 (A)
Figura 7 (B)
MM
е
е
е
Figura (7 C)
Cada una de las seis zonas de la figura 8 refleja una determinada situación de
desequilibrio de la balanza de pagos con respecto al mercado de bienes nacionales, al
mercado de bienes internacionales y al mercado de nuevos soles, ver figura 8.
267

M 0
M
Q
e 0
II
DD
MM
е
Figura 8
Ejemplo. En el período 1985-1987 Perú soportó una presión inflacionaria, un déficit en
la Balanza de Pagos y una liquidez excesiva en la economía; la medida que tenía que
haber adoptado el Gobierno para corregir el déficit de la balanza de pagos era reducir la
liquidez excesiva -es decir, reducir la tasa de expansión del crédito interno-En cambio el
gobierno estableció subsidios a la exportación 18 20 cuyos efectos colaterales agravaron el
déficit en la balanza de pagos. Cuando se abolieron los subsidios a la exportación, la
moneda nacional quedó sobrevaluada y aumentó el desempleo. Así, en Setiembre de
1988, la Economía peruana se encontraba en una posición de «deflación», déficit de la
balanza de pagos y liquidez excesiva y las condiciones para la devaluación estaban
dadas, ver Figura 9.
M
Defla-défi-Liqui exces
Defla-Défi-Iliqui
Infla-Défi-Liqui exce
Q
Defla-Súpera-Iliqui
Infla-Superá-Liqui exce
Infla-Superá-Liqui exce
е
Figura 9
Posteriormente a la devaluación, la economía peruana necesitó un incremento en
la cantidad ofertada de moneda nacional que en un inicio fue proporcionado por la
expansión del crédito interno, cuando debería haber sido proporcionado mediante la
monetización externa. Sólo cuando se establecieron topes para la expansión del crédito
interno; el déficit de la Balanza de Pagos se convirtió en Superávit de la Balanza de
Pagos.
18 Y también estableció impuestos suplementarios.
268

M1
M 0
M
I´I´
Q´
Q
e 0 e 1
DD
II
M´M´
MM
D´D´
е
Figura 10
Devaluación y términos de intercambio en un modelo de dos países
Generalizaremos el análisis de los efectos de la devaluación sobre la balanza de
pagos por el siguiente método 19 . Examinaremos este método, recordando que ahora es
posible modificar los términos de intercambio.
Consideremos un bien de exportación x y un bien de importación m; la balanza
de pagos de Perú es
B (e) = P x(e) x (e) - P m(e) m (e) .................(1)
donde P x(e) es el precio en nuevos soles de las exportaciones y P m(e) es el precio en
nuevos soles de las importaciones.
Derivando la ecuación (1) con respecto al precio en nuevos soles del dólar e
obtenemos
dB/de = x dP x /de + P x dx/de - m dP m /de - P m dm/de........(2)
Estableciendo que la demanda y oferta de exportaciones e importaciones son
funciones de los precios, tenemos
x d = x d (eP x ,eP m )........................(3), x o = x o (P x , P m ) .......................................(4) m d =
m d (P m ,P x ).........................(5), m o = m o (eP m , eP x )....................................(6)
Si diferenciamos y determinamos las elasticidades, estas funciones pueden
expresarse en términos de tasas de variación.
_ _ _ _ _ _ _ _
x d = n xx (P x + e) + n xm (P m + e)......................(7), x o = u xx P x + u xm P m .....................(8)
_ _ _ _ _ _ _ _ _
m d = n mm P m + n mx P x ..........................(9), m o = u mm (e + P m ) + u mx (e + P x ).......(10)
19 Sin embargo, debe reconocerse que el método de Bickerdike-Robinson-metzler para analizar los
efectos de la devaluación sobre la balanza de pagos es pasible de serias restricciones, tanto con respecto a
su importancia como con respecto a su interpretación.
269

donde n son las elasticidades de demanda y u son las elasticidades de oferta. Las barras
sobre las variables indican cambios proporcionales en estas variables 20 . Volviendo a
escribir la ecuación (2) del siguiente modo
_ _ _ _ _
dB/P x x = B = x + P x - Tm - T P m donde T = P m m/P x x ...(11)
_ _
Empleando (8) y (9) para eliminar x y m en (11), obtenemos
_ _ _ _ _ _ _
B = u xx P x + u xm P m + P x - Tn mm P m - Tn mx P x - TP m o también
_ _ _
B = (u xx + 1 - Tn mx ) P x + (u xm - Tn mm - T ) P m ......(12)
_ _ _ _
Estableciendo x d = x o en (7) y (8) y m d = m o en (9) y (10) obtenemos
_ _ _
(n xx - u xx ) P x + (n xm - u xm ) P m = - (n xx + n xm ) e ...(13)
_ _ _
(n mx - u mx ) P x + (n mm - u mm ) P m = (u mm + u mx ) e .......(14)
_ _ _ _
Las ecuaciones 12, 13 y 14 nos dan cuatro variables B, e, P x y P m , de modo que
_ _
(dado e o dado B) puede establecerse los otros resultados. Resolviendo primero para
los precios como funciones del tipo de cambio, utilizando las ecuaciones (13) y (14)
obtenemos
-n xx - n xm n xm - u xm
u mm + u mx n mm - u mm
_ _
P x / e = .................... (15)
n xx - u xx n xm - u xm
n mx - u mx n mm - u mm
n xx - u xx -n xx - n xm
_ _ n mx - u mx u mm + u mx
P m /e =
n xx - u xx n xm - u xm ............ (16)
n mx - u mx n mm - u mm
Así la modificación en los términos de intercambio es
20 Para la ecuac 7 tenemos dx d /de=ax d /aePx [edP x /de+P x ]+ax d /aeP m [edP m /de+P m ]
o bien dx d /x d =n xx [dP x /P x +de/e]+n xm [dP m /P m +de/e]
270

n xx + n xm -(n xx + n xm )
_ _ _ _ (u mm +u mx ) u mm + u xm
(P m /e)-(P x /e)= .... (17) 21
n xx - u xx n xm - u xm
n mx - u mx n mm - u mm
Se puede resolver el sistema considerando los efectos de la devaluación sobre la
balanza de pagos, introduciendo en la ecuación (12), las ecuaciones (15) y (16) 22 . No
obstante, se debe advertir la esterilidad del ejercicio en el mundo donde no existe ilusión
monetaria.
Si consideramos la relación entre el tipo de cambio y la Balanza de Pagos,
vemos que es innecesario manejar todo el álgebra implícita en la solución de las
ecuaciones 12, 13 y 14 para B/e. Esto es innecesario porque sabemos, a partir de la ley
de Walras, que si los mercados globales de bienes de importación y exportación están
equilibrados, la demanda global de los dos tipos de monedas también debe ser igual a
cero en el caso de que no existan bienes nacionales. Por ende, en una economía mundial
que carece de expansión del crédito interno, la demanda excedente de dinero de un país
debe ser igual a la oferta excedente de dinero en el otro país. Así, el efecto de la
devaluación sobre la Balanza de Pagos se reduce al efecto de la devaluación sobre la
demanda excesiva de dinero de un país o sobre la oferta excesiva de dinero en el otro
país. Si examinamos el efecto de la devaluación sobre la demanda excesiva de dinero
llegamos al efecto de la devaluación sobre la Balanza de Pagos. La tasa a la cual los
residentes recuperan sus saldos monetarios de equilibrio determina (en ausencia de
expansión del crédito interno por parte del BCR) la Balanza de Pagos.
Sin embargo, este método adolece de una falla para establecer las cuestiones
pertinentes y para determinar el período adecuado para el análisis de la Balanza de
Pagos. Es arbitrario suponer que los mercados de Bienes Internacionales Comerciados
se despejan instantáneamente cuando los otros mercados no lo hacen; en el límite, esto
introduce la posibilidad de una teoría de la Balanza de Pagos separada para cada bien
21 La fórmula Bickerdike-Robinson-Metzler es un caso especial de (17) que se obtiene cuando hacemos
n xm = u mx = u xm = n mx = 0
n xx - n xx
- (u mm + u xx ) u mm
(P m /e)-(P x /e) = —————————
n xx - u xm 0
0 n mm - u mm
Esta fórmula ignora los efectos cruzados de los cambio de precios. Implica que P x y P m son
independientes uno del otro (lo cual es una relíquia analítica del tipo de argumentación propia del
equilibrio parcial ó del resultado de una neutralización fortuita de los efectos cruzados.
22 Se verá que la fórmula de Bickerdike-Robinson-Metzler aparece como un caso especial cuando los
efectos cruzados de los cambios de precios se igualan a cero.
271

existente, y depende de los mercados que se supongan de ajuste rápido y de los
mercados que se determinen con retrasos 23
23 Véase el tratamiento del caso de muchos países en el contexto de las condiciones de Hicks en
Economía Internacional de Robert Mundell.
272

UNA TECNICA PARA ANALIZAR EL PROCESO DE AJUSTE ENTRE DOS
PAISES 24 QUE COMERCIAN
Introducción
La técnica analítica consiste: en mostrar cómo dos países establecen un
equilibrio cuando no realizan comercio; y luego en examinar las consecuencias de
iniciar el comercio mutuo.
Supondremos que cada país produce los bienes X, Y y G siendo este último el
oro que se usa como dinero en cada país. Luego, consideramos otras formas de dinero.
Equilibrio autárquico
Supongamos: que los países a y b están aislados entre sí; y que cada país logra
un equilibrio autárquico.
Estos equilibrios autárquicos se determinan en base a tres ecuaciones
interdependientes
Xi = Xi (Pi , Pi , Pi
x y g ) = 0 ; Yi = Yi (Pi , Pi , Pi
x y g ) = 0 ; Gi = Gi (Pi , Pi , Pi ) = 0;
x y g
donde i = a,b y Pi , Pi , Pi indican los precios en función de una unidad de cuenta
x y g
abstracta.
Las tres ecuaciones interdependientes están sujetas a una restricción de
interdependencia impuesta por la ley de Walras Pi x Xi + Pi y Yi + Pi g Gi = 0; de modo que
dos ecuaciones interdependientes cualesquiera son suficientes para establecer el
equilibrio; ya que debido a la ley de Walras puede eliminarse una de las tres ecuaciones
interdependientes.
Si consideramos que las funciones de demanda excedente son homogéneas de
grado cero, puede eliminarse una de las tres variables 25 .
Si dividimos P y P entre P obtenemos tres ecuaciones interdependientes x y g 263 i X
=Xi (Pi x /Pi g ,Pi y /Pi g )=0, Yi =Yi (Pi x /Pi , Pi
g y /Pi g )=0, Gi =Gi (Pi x /Pi , Pi
g y /Pi )=0, donde Pi
g x /Pi g ,
Pi y /Pi indican los precios de los bienes X, Y en términos del precio del oro g.
g
Los precios de los bienes X, Y en términos del precio del oro se representan
sobre la abscisa y la ordenada, ver figura 1.
24 Es decir, entre dos áreas monetarias.
25 Es decir, puede eliminarse una de las tres variables a causa del postulado de homogeneidad, el cual
implica que sólo los cambios en los precios relativos afectan las funciones de demandas excedentes.
26 La interdependencia de las tres ecuaciones (ley de Walras) evita que el sistema sea incompatible.
273

Los equilibrios autárquicos Q a y Q b de la figura 1 se determinan resolviendo
separadamente cada sistema de tres ecuaciones interdependientes.
Las líneas XX, YY, GG de cada país: señalan las condiciones de equilibrio en
los mercados X, Y, G respectivamente; y se trazan dado el supuesto de que los bienes
son sustitutos en la demanda interna en cada país. Este supuesto implica: que las líneas
XX y YY son inelásticas con respecto a la abscisa y la ordenada, respectivamente; y que
las líneas GG tienen pendientes negativas.
P i Y/P i G
YaYa
GaGa
Qa
XaXa
GbGb
1. Equilibrio del comercio de corto plazo
Qb
XbXb
Equilibrio del comercio
P i X/P/ i G
YbYb
Figura 1
La apertura del comercio implica que las razones de precios no pueden diferir
más allá de los márgenes permitidos por los impedimentos: artificiales y reales al
comercio.
Ignoraremos estos impedimentos de modo que el equilibrio del comercio
signifique igualdad de las razones de precios.
Las ecuaciones de equilibrio del comercio son X a + X b = 0 , Y a + Y b = 0, G a +
G b = 0, lo que significa que hemos eliminado tres ecuaciones interdependientes, donde
dos de las tres ecuaciones eliminadas eran efectivas.
No obstante, recuperaremos esas dos ecuaciones mediante las ecuaciones que
especifican la abolición de los beneficios de arbitraje 274 a P x /Pa g
Pb y /Pb g
= Pb
x /Pb
g
, Pa
y /Pa
g =
Considerando el oro como si fuera un bien ordinario del tipo X, Y para
determinar un equilibrio del comercio de corto plazo 28 .
27 Así eliminamos dos ecuaciones y dos incógnitas.
28 Es decir, el equilibrio temporal del comercio
274

Antes del comercio P a x/P a
g
< Pb
x /Pb
g
; Pa
y /Pa
g
< Pb
y /Pb , ver figura 2.
g
Así, el oro es inicialmente más barato (tanto en función de X como en función
de Y) en el país b; entonces el oro se exportará del país b hacia el país a, cambiándose
por X, Y; disminuyendo Pb x /Pb , Pb
g y /Pb aumentando Pa
g x /Pa , Pa
g y /Pa g .
Por tanto, el nuevo equilibrio del comercio de corto plazo Q estará dentro del
rectángulo Q a RQ b S, ver Figura 2
P i Y/P i G
YaYa
GaGa
Qa
S
XaXa
GbGb
Qb
XbXb
P i X/P/ i G
YbYb
Figura 2
Analíticamente, podemos hallar ese nuevo equilibrio del comercio de corto plazo
sumando las curvas nacionales de demanda excedente de bienes con la finalidad de
establecer las curvas mundiales de demanda excedente de bienes o, lo que es lo mismo,
hallando el punto donde la demanda excedente de cada bien de un país es igual a la
oferta excedente de cada uno de esos bienes en el otro país 29 , ver figura 3.
El bien X se exportará del país a hacia el país b.
El oro se exportará del país b hacia el país a.
El bien Y se exportará del país a hacia el país b si la curva Y a Y a está por encima
(a la izquierda) de la curva Y b Y b . 30
Así, la apertura del comercio conduce a la igualdad de los precios
internacionales.
El punto Q será el equilibrio del comercio de corto plazo que se establece al
iniciarse el comercio 31 .
29
Ese punto común se designa por Q, que representa el equilibrio del comercio temporal.
30
El bien Y se exportará del país b hacia el país a si la curva YaYa está por debajo (a la derecha) de la
curva YbYb .
31
Pero este equilibrio del comercio no dura indefinidamente, así el análisis demuestra cómo la apertura
del comercio conduce a la igualdad de los precios internacionales.
275

P i Y/P i G
YaYa
GaGa
Qa
XaXa
GbGb
Xa+Xb
Ya+Yb
Ga+Gb
2. Equilibrio del comercio de largo plazo 32
Qb
XbXb
P i X/P/ i G
YbYb
Figura 3
Considerando la distinción entre el oro como dinero y el comercio de bienes
ordinarios X,Y que se cambian y consumen en los usos comunes.
Si el oro se utiliza como dinero, provocará traslados de existencias de oro de un
país a otro y viceversa que cesarán cuando las tenencias de oro como dinero en las
carteras de los dos países estén equilibradas.
Además del uso del oro como un bien ordinario y sin considerar el crecimiento
secular del oro de la economía de los dos países (crecimiento que puede conducir a un
incremento contínuo de las existencias de oro deseadas) el equilibrio del comercio de
largo plazo se establecerá al cesar el traslado del oro.
Por tanto, utilizamos el oro como dinero, cuyo nivel de existencia es fijo para los
dos países y supondremos que no existe crecimiento secular del oro de la economía de
los dos países 33 .
Introduciendo las existencias de oro en las ecuaciones de demanda de los dos
bienes ordinarios X a (P x , P y , G a ) + X b (P x , P y , G b ) = 0; Y a (P x , P y , G a ) + Y b (P x , P y , G b ) = 0.
Estas ecuaciones deben ser complementadas con las ecuaciones de la balanza de pagos
de los dos países
. .
P x X a + P y Y a + h a = G a (t); P x X b + P y Y b + h b = G b (t); donde h a , h b designan el
atesoramiento deseado de oro en los dos países. Además, tenemos que G a (t) + G b (t) =
G donde G son las existencias fija de oro, de modo que
32 El análisis demostrará cómo la apertura del comercio conducirá a la igualdad de los precios mundiales
de largo plazo al hacer una distinción suficiente entre el oro como recurso monetario indestructible y el
comercio de bienes ordinarios X y Y que se cambian y consumen en los usos comunes.
33 Para analizar el problema del oro y el equilibrio de cartera, desarrollaremos un modelo matemático que
incluye alal oro como existencia fija.
276

. .
G a (t) + G b (t) = 0
En la medida en que las existencias de oro se trasladan de un país a otro y
viceversa, las demandas excedentes de los dos bienes ordinarios y sus precios estarán en
permanente cambio, de modo que el sistema sólo podrá llegar al equilibrio cuando cese
el traslado de existencias del oro.
Si las funciones de demanda excedente de los dos bienes ordinarios de cada país
son homogéneas de grado cero en P x , P y , G i podremos mostrar qué tipo de equilibrio se
establecerá, ver figura 4.
Cuando las existencias de oro se trasladan del país b hacia el país a, tal como
ocurre en el inicio del comercio: aumentan las existencias de oro del país a 34 y
disminuyen las existencias de oro del país b 35 .
P i Y
X´aX´a
G´aG´a
G´bG´b
Qb Figura 4
Y´aY´a
Qa
Q
X´bX´b
Y´bY´b
Este proceso se detiene cuando termina el traslado de existencias del oro, es
decir, cuando las balanzas de pago de los dos países están en equilibrio. Así sucede;
cuando la demanda excedente de oro del país a y la oferta excedente de oro en el país b
son nulas 36
En el punto de equilibrio Q no existe traslado de existencias del oro 37 y el valor
de las exportaciones del bien X que hace el país a es igual al valor de las exportaciones
del bien Y que hace el país b. Las existencias del oro quedan redistribuidas entre los
dos países a lo largo del vector OQ 38 .
34 y el punto Qa se desplaza hacia afuera por el vector 0Q a , ver figura 4.
35 y el punto Qb se desplaza hacia adentro a lo largo del vector 0Q b , ver figura 4.
36 Es decir, el equilibrio final se encuentra en el punto Q, donde las rectas de equilibrio del oro de cada
país G a G a , G b G b coinciden en dicho punto Q, ver figura 4.
37 El cual será el dinero.
38 El teorema de David Ricardo acerca de la unicidad de la distribucióndel oro.
P i X
277

Los términos del intercambio están dados por la pendiente del vector OQ, ver
figura 4 39 .
Monedas inconvertibles y tipos de cambio flexibles 40
Supongamos: que los precios de los bienes X,Y se expresan en monedas
nacionales; que los equilibrios anteriores al comercio se hallan en Q a , Q b ; y que los
residentes de cada país poseen solamente moneda nacional y supongamos que los tipos
de cambio son flexibles, ver figura 5.
Dados estos supuestos, los precios de los bienes X,Y en los dos países son
distintos ya que esos precios están expresados en monedas nacionales. Sin embargo,
deben igualarse los precios relativos de esos bienes X , Y en los dos países para que los
términos del intercambio sean iguales 41 .
Para hallar los términos del intercambio de equilibrio se hace rotar el vector OQ
entre los vectores autárquicos OQ a y OQ b hasta que la oferta excedente del bien X en
el país a (el valor de la demanda excedente del bien Y en el país a a lo largo de la recta
de equilibrio monetario del país a) sea igual a la demanda excedente del bien X en el
país b (el valor de oferta excedente del bien Y en el país b a lo largo de la recta de
equilibrio monetario del país b ), ver figura 5.
Así, en el vector OQ se establecerá los puntos P a , P b en los cuales se equilibran
los términos del intercambio, es decir P x / P a = P x / P b , P y / P a = P y / P b . El precio de la
moneda del país b según el precio de la moneda del país a 42 será, 0Pa / 0P b
P Y / Pa ; P Y / Pb
Qa
Qb
Q
Qb
P X / Pa ; Px / Pb
Figura 5
39 Es decir, los términos del intercambio se establecen entre las razones que existían antes de iniciarse el
intercambio.
40 Adoptaremos el modelo anterior con la finalidad de que represente un sistema en el cual las monedas
nacionales son distintas; y para ello se requerirá de una redefinición de precios.
41 Se ha hecho una redefinición de precios.
42 Es decir, el tipo de cambio entre las dos monedas está dada por la razón 0Pa /0P b .
278

Paridad del poder adquisitivo
Supongamos que el país a incrementa su oferta monetaria en la proporción
OQ’ a / OQ a , ver figura 6.
Entonces 43 , el nuevo vector autárquico se encontrará en Q’ a , ver figura 6. Esto
implica que los precios de los bienes del país a se incrementará desde P a hasta P’ a y el
tipo de cambio se devaluará en la proporción (P’ a - P a )/P a y se establecerá un nuevo
precio de la moneda del país b según el precio de la moneda del país a ; OP’ a /OP b
P Y / P´a ; P Y / Pb
Qa
Qa
Pa
Pb
P´a
Q
Qb
P X / P´a ; Px / Pb
Figura 6
Un incremento porcentual en la oferta monetaria del país a provocará un
incremento de la misma proporción en los precios de los bienes X,Y en el país a
incluyendo el precio de la moneda del país 44 b.
Las técnicas analíticas aquí utilizadas se adaptan al problema de las
transferencias y a una consideración específica de la tasa de interés. Basta con
especificar que los precios corresponden a los bienes presentes y a los bienes futuros, y
que la pendiente del indicador que parte del origen de coordenadas es igual a la unidad
más la tasa de interés.
43 Sin considerar los efectos histéresis relacionados con el proceso de ajuste, sin considerar los efectos
redistribución relacionados con los términos de riqueza deudor-acreedor, sin considerar los costos de
transacción que surgen de los costos de cambiar las listas de precios y sin considerar la ilusión monetaria.
44 La doctrina de la paridad del poder adquisitivo es una extensión directa del postulado de
homogeneidad y de la teoría cuantitativa.
279

POLITICAS ECONOMICAS MULTILATERALES PERU-JAPON-ESTADOS
UNIDOS-RESTO DEL MUNDO Y
MODIFICACIONES DE LOS TIPOS DE CAMBIO
Introducción
Analizaremos un problema de los mercados cambiarios que se presentó en 1988.
Mostraremos cómo la teoría del equilibrio general con respecto a los tipos de cambio
puede aclarar el problema de los mercados cambiarios.
Desequilibrio en el mercado cambiario
Desde Setiembre de 1988 1 , el desequilibrio de los mercados cambiarios se ha
hecho evidente, aunque las opiniones no concuerdan con la naturaleza de tal
desequilibrio; si el desequilibrio es transitorio y fácilmente corregible, o si es
fundamental e inabordable sin una realineación básica de las paridades cambiarias.
La observación cotidiana sugería:
El Yen DM está subvaluado con respecto al dólar DD.
El Inti FF está sobrevaluado con respecto al dólar DD.
El Yen, el Inti, el Dólar y todas las monedas del resto del mundo están
sobrevaluadas con respecto al oro 2 .
Acciones para enfrentaro la subvaluación y la sobrevaluación
1. Una acción específica significa ajuste de los tipos de cambio del yen y del inti (es
decir, ajustes externos): un aumento en el valor del Yen con respecto al dólar, una
reducción en el valor del inti con respecto al dólar y una reducción uniforme del valor
de las monedas del resto del mundo con respecto al oro 3 .
2. Una modificación de las condiciones internas de los países (un ajuste interno):
expansión del crédito en Japón, reducción del crédito en Perú y una reducción del
crédito en el resto del mundo; para lograr que el precio del oro sea el precio de
equilibrio del oro.
1
En agosto de 1989 el inti peruano se devaluó drásticamente y el yen japonés se revaluó en octubre de
1989.
2
Sin embargo, las apariencias pueden ser engañosas, porque los equilibrios corrientes en los mercados de
cambios están relacionados con las existencias de activos y con la especulación. En este capítulo
tomaremos las apariencias como realidad, con la finalidad de prestar más atención a los asuntos teóricos
que a los asuntos prácticos.
3 Esto es sólo un modo de acercarse al ajuste.
280

3. Una combinación del ajuste interno con el ajuste externo: Japón expande el crédito
interno, Perú devalua el Inti con respecto al dólar y el resto del mundo reduce
uniformemente el valor de sus monedas con respecto al oro.
4. La introducción de nuevos sustitutos del oro: la creación de una nueva moneda
internacional reduce la demanda de oro de modo tal que no fuera necesaria una
alteración de los valores de paridad. El oro podría reemplazarse parcialmente o
totalmente como activo de reserva internacional por un sustituto 4 .
La teoría del equilibrio general aclara el problema de los mercados cambiarios;
suponiendo que las modificaciones de los tipos de cambio son los únicos instrumentos
disponibles.
Superávit japonés y déficit peruano
Supongamos: que partimos de una posición de equilibrio general; y que esta
posición se halla perturbado por cambios exógenos:
En Japón se eleva la productividad y que al no estar acompañada esta elevación
por la elevación del gasto monetario, se genera una situación en la que el yen está
subvaluado con respecto al dólar.
En Perú existe una desorganización temporal de la producción y que al no estar
acompañada esta desorganización por la reducción del gasto monetario 5 , se genera una
situación en la que el inti está sobrevaluado con respecto al dólar. El resultado final de
estos cambios exógenos está representado en la figura 4.
La recta DM representa combinaciones de tipos de cambio que logran el
equilibrio en Japón, ver figura 1.
Dólares por Inti
DM
Dólares por Yen
Figura 1
La recta FF representa combinaciones de tipos de cambio que logran el
equilibrio en Perú, ver figura 2.
4
De todos modos, el objetivo no es recomendar qué acción alternativa ejecutar sino analizar las acciones
alternativas.
5
El cual es equivalente a la reducción del ingreso monetario.
281

Dólares por Inti
FF
Dólares por Yen
Figura 2
Se supone que el equilibrio inicial está en el punto P, ver figura 3, pero que esas
perturbaciones generan cambios que conducen a un nuevo equilibrio en el punto Q, ver
figura 4.
1/4.93
1/ 4.93
1/ 5.00
Dólares por Inti
Dólares por Inti
P
1/4.00
P
DM
FF
DM D´M´
Q
1/ 4.00 1/ 3.80
Dólares por Yen
Figura 3
Dólares por Yen
Figura 4
Los encargados de tomar decisiones de política económica actúan sin tener
información completa. Estos encargados conocen los tipos de cambios existentes y
observan el desequilibrio del mercado cambiario.
Con tipo de cambio fijo, el BCR de Japón estará comprando dólares pagando
con yenes de reciente creación y el BCR de Perú estará vendiendo dólares y recibiendo
como pago intis.
Cada país o ambos países puede estar neutralizando parcialmente o totalmente
los flujos monetarios por medio de la expansión del crédito en Perú y la reducción del
crédito en Japón.
FF
F´F´
282

El problema de ajuste consiste en restablecer el equilibrio de los mercados
cambiarios regresando al punto P.
Con tipo de cambio fijo, esto implicaría medidas económicas que trasladen las
curvas D’M’ y F’F’ de modo que se intersecten en el punto P, ver figura 4:un
incremento del gasto monetario en Japón y una reducción del gasto monetario en Perú 6 .
Sin embargo, nuestra acción es la preservación de las condiciones internas en
Japón y Perú y el logro del equilibrio a través de modificaciones en el tipo de cambio.
Secuencia de las modificaciones de los tipos de cambio que conduce al equilibrio
Supongamos que las autoridades japonesas prescinden de la intervención del
BCR Japonés en el mercado del Yen 7 . Esto traslada la posición de P hacia P 1 donde el
precio del dólar en términos del precio yen es 1 dólar = 3.75 yenes, ver figura 5a.
Se restablece el equilibrio de la balanza de pagos de Japón; y mejora el
equilibrio de la balanza de pagos de Perú; pero el problema del desequilibrio de la
balanza de pagos de Perú no está eliminado totalmente, al mismo tiempo que la
revaluación del yen habrá mejorado el equilibrio de las balanzas de pagos de los otros
países del sistema. Colocando las balanzas de pagos de esos otros países fuera de
equilibrio. Por tanto se requieren otros ajustes.
1/ 4.93
Dólares por Inti
P
DM D´M´
1/ 4.00 1/ 3.75
Dólares por Yen
Figura (5a)
Supongamos que se deja libre al inti y se mantiene al yen en su posición anterior
de 1 dólar =3.75 yenes. El inti se devaluará y conducirá el punto P 1 hacia el punto P 2 , lo
cual, a su vez, trasladará parte del déficit de la balanza de pagos de Perú hacia la
balanza de pagos de Japón, y así se creará la necesidad de una secuencia de
modificaciones en los tipos de cambio, originándose un proceso convergente que genera
al final el equilibrio en Q, ver figura 5b.
Las autoridades Japonesas tienen posibilidades de prever el nuevo equilibrio del
sistema.
6 Las modificaciones de las condiciones internas son más complicadas de lo que parece en el diagrama
(4) ya que no hemos tomado en cuenta las existencias y los flujos. Aquí los ignoramos porque nuestro
objetivo es más general.
7 Es decir, las autoridades japonesas amplían los márgenes de cambio.
P1
FF
283

Si las autoridades Japonesas están seguros de que Perú devaluará, entonces
dichas autoridades pueden permitir que el yen suba de 1/4.00 hasta 1/3.75 y luego
estabilizarlo a un precio menor 1/3.80; anticipándose a la devaluación Peruana.
1/ 4.93
1/ 4.99
1/ 5.00
Dólares por Inti
P
DM D´M´
Q
P 1
P 2
1/ 4.00 1/ 3.80 1/ 3.75
Dólares por Yen
Figura 5(b)
Analizaremos el problema de que el punto Q representa el equilibrio para el inti,
el yen y otras monedas.
En un mundo donde sólo existen yenes, intis y dólares, el equilibrio es general;
ya que la suma de las demandas excedentes de las tres monedas es igual a cero, teniendo
en cuenta la ley de Cournot.
En la figura 6, esto se representa trazando una recta con pendiente negativa DD
que pase por el punto P, y que contenga las combinaciones de tipos de cambio para las
cuales la balanza de pagos de Estados Unidos está en equilibrio.
Sea las condiciones en que esta recta de pendiente negativa pasará por el punto P
en un mundo en que el dólar 8 no es homogéneo.
1/ 4.93
Dólares por Inti
P
1/ 4.00
DM
DD
Dólares por Yen
Figura 6
Desde el punto de vista teórico podemos adoptar el teorema de Leontief-Hicks
acerca de la moneda compuesta y agrupar a todas las monedas 9 siempre y cuando los
precios de todas esas monedas se modifiquen simultáneamente en la misma
proporción 10 .
8 Es decir, el tercer bien del sistema no es homogéneo.
9 Con fines analíticos.
10 La curva DD no representa el esquema de equilibrio para el dólar estadounidense
FF
F´F´
FF
284

Si la libra esterlina, las otras monedas, y el oro son convertibles en dólares a
tipos de cambio fijados por los BCRs; es posible suponer «la constancia» de los precios
relativos como un caso especial de las modificaciones simultáneas de los precios de
todas las monedas en la misma proporción y trazar las curvas FF, DM y DD bajo ese
supuesto.
La curva DD representa el esquema de equilibrio para el conjunto de monedas
de la moneda compuesta 11 .
Nos interesa las balanzas de pagos de los países que forman el grupo de la
moneda compuesta 12 **.
Para que esas balanzas de pagos se hallen en equilibrio en el punto P es
necesario que cada precio relativo dentro del grupo de la moneda compuesta sea
constante y se encuentre en su nivel de equilibrio.
A cada equilibrio tiene que corresponder un instrumento de equilibrio, y si nos
interesa el equilibrio completo, todos los instrumentos de equilibrio deben estar de
acuerdo entre sí.
Decir que en el punto Q las balanzas de pagos de Perú y Japón están en
equilibrio; implica que la suma de las demandas excedentes de las monedas restantes
sea cero 13 .
Cuando dentro del grupo de la moneda compuesta se modifican los tipos de
cambio; Q ya no refleja los tipos de cambio de equilibrio del yen y el inti.
Distinción entre las diferentes formas de la moneda compuesta para examinar el
problema que surge de estas consideraciones de mercado múltiple
Supongamos que la moneda compuesta, se divide en oro y otras monedas (dólar;
y las monedas yen, inti, etc convertibles a dólares a un precio fijado por los BCRs) que
podemos denominar «dólares». Entonces es posible analizar un modelo que incluya
yenes, intis, oro y dólares, cuyos precios en dólares son P m /P D , P f /P D , P g /P D , P D /P D .
Así, tenemos cuatro ecuaciones de demanda excedente para establecer los tres
precios relativos de equilibrio
X m (p m , p f , p g ) = 0 (1)
X f (p m , p f , p g ) = 0 (2)
X g (p m , p f , p g ) = 0 (3)
X D (p m , p f , p g ) = 0 (4)
11 Esta proposición no significa que podamos suponer que las demandas excedentes de cada una de las
monedas restantes de la moneda compuesta sean iguales a cero.
12 No podemos suponer que el punto Q representa el equilibrio en la balanza de pagos de cada país
13 Pero no implica que cada saldo restante individual sea cero.
285

que son coherentes por la ley de Cournot:
p m X m + p f X f + p g X g + X D = 0 (5)
La ecuación 5 puede utilizarse para eliminar una de las cuatro ecuaciones que es
redundante 14 :
Ejemplo. La ecuación 5 puede escribirse X g =-(p m /p g )X m -(p f /p g )X f -(1/p g )X D , y si
reemplazamos las demandas excedentes de las ecuaciones 1, 2 y 4 por sus formas
funcionales; obtenemos la ecuación 3 la cual será redundante.
Supongamos que resolvemos el sistema para el precio de equilibrio del oro Po g .
Dado este precio de equilibrio, es posible resolver el sistema de ecuaciones reducido
X (p ,p ,p m m f o )= 0 g (7)
X (p ,p ,P f m f o ) = 0 g (8)
X (p ,p ,p D m f o )= 0 g (9),
para hallar el tipo de cambio de equilibrio del yen y el inti con respecto al dólar; y llegar
al equilibrio Q de la figura 7 15 .
P 0
Pm / P D
Q
P 0 f
FF
DD
Oro subvaluado
Pf / P D
Figura 7
Sea la situación en que los precios relativos dentro de la moneda compuesta no
se encuentran en equilibrio.
Supongamos que el precio del oro en términos del precio del dólar se encuentra
por debajo del nivel de equilibrio 16 , es decir, supongamos que el oro está subvaluado.
Para investigar las consecuencias teóricas de esta situación podemos comenzar
con los precios relativos de equilibrio y derivar el sistema de ecuaciones con respecto al
precio relativo del oro p g , tratándolo como parámetro. ¿Qué efecto tendrá esto sobre la
posición de las tres curvas que, antes de su modificación, se cortaban sen el punto Q,
ver figura 7?
14 Es indiferente la ecuación que se elimina.
15 Que es la repetición de la figura 5(b).
16 Es decir, supongamos que el precio del oro en términos del precio del dólar no se encuentra en su nivel
de equilibrio.
MM
286

Las ecuaciones 7, 8 y 9 son las condiciones de equilibrio. Considerando las
condiciones de desequilibrio. Para hacerlo no se especifica si cada demanda excedente
es o no cero.
Derivando las funciones compuestas
X m (p g ) = X m (p m (p g ), p f (p g ),p g );
X f (p g ) = X f (p m (p g ), p f (p g ),p g );
X D (p g ) = X D (p m (p g ), p f (p g ),p g )
con respecto a p g
∂X m /∂p g = ∂X m /∂p m dp m /dp g +∂X m /∂p f dp f /dp g +∂X m /∂p g dp g /dp g
∂X f /∂p g = ∂X f /∂p m dp m /dp g + ∂X f /∂p f dp f /dp g +∂X f /∂p g dp g /dp g
∂X D /∂p g = ∂X D /∂p m dp m /dp g + ∂X D /∂p f dp f /dp g + ∂X D /∂p g dp g /dp g
Para determinar los desplazamientos producidos en las curvas; cuando sube el
precio relativo del oro, es necesario conocer los signos de las derivadas parciales.
Suponiendo que todas las monedas son sustitutas; un incremento en el precio
relativo del oro céteris páribus reduce la demanda de oro y aumenta la demanda de
yenes, intis y dólares de modo que cada término de la derecha de las ecuaciones (sin
considerar los signos negativos) son positivos. Además esto indica que ∂X m /∂p m < 0;
∂X m /∂p f > 0
∂X f /∂p m > 0; ∂X f /∂p f < 0; ∂X d /∂p m > 0; ∂X m /∂p f > 0
* * *
Existen tres soluciones para estas tres ecuaciones, ver los tres puntos P , P2 , P3
1
de la figura 8.
287

P m / P D
P + 1
P * 2
F´F´ FF
Q
P * 3
MM
M´M´
DD D´D´
Figura 8
Pf / P D
Las tres soluciones implícitas para estas tres ecuaciones; nos dan una visión
necesaria: de la economía del sistema de divisas; y los requisitos para el ajuste de la
balanza de pagos.
Si establecemos dX m /dp g = 0, dX f /dp g = 0 tenemos tres ecuaciones con tres
incógnitas dp m /dp g , dp f /dp g , dX D /dp g .
De donde -dp m /dp g +dp f /dp g = 0, dp m /dp g - dp f /dp g = 0, dp m /dp g + dp f /dp g = dX D /dp g ,
tenemos dX D /dp g > 0
Si el oro está subvaluado (cuando su precio relativo está por debajo de su precio
de equilibrio); los tipos de cambio flexibles 17 que restablecen el equilibrio de la balanza
de pagos en los mercados cambiarios de Japón y Perú; harán que la balanza de pagos de
Estados Unidos tenga un déficit que corresponde exactamente a la demanda excedente
de oro.
Para determinar los valores de las incógnitas dp m /dp g , dp f /dp g utilizaremos otra
propiedad del sistema de funciones: el postulado de homogeneidad.
Si los precios (en función de una unidad de cuenta abstracta) del yen, inti, dólar
y oro se elevaran en la misma proporción; las demandas excedentes no se alterarían,
siempre y cuando el sistema de funciones fuera homogéneo de grado cero.
En ese caso una disminución en el precio del oro en términos del dólar P g /P D
(con tipos de cambio P m /P D y P f /P D libres para el ajuste) provocaría en los precios
relativos un cambio cualitativamente igual al que produciría un incremento en el precio
del dólar en términos del oro P D /P g , dadas las mismas condiciones para los tipos de
cambio.
17 O los márgenes de cambio más amplios.
288

El supuesto acerca de monedas sustitutas implica: que las condiciones de Hicks
de estabilidad perfecta están satisfechas y que los precios de equilibrio en el punto Q del
yen en dólares y del inti en dólares son más elevados.
Así llegamos a un nuevo equilibrio en la figura 9, representado por la
intersección de M’M’ y F’F’ en el punto P *
1 .
P m / P D
DD
P + 1
F´F´ FF
Q
MM
M´M´
Figura 9
Pf / P D
Mediante un razonamiento similar podemos demostrar que la recta DD
sedesplaza hacia arriba y establece un nuevo equilibrio en P * , donde se permite el
2
ajuste del precio del oro en término del inti y el precio del oro en términos del dólar
(pero no se permite el ajuste del precio del oro en términos del yen) ver figura 10.
P m / P D
D´D´
DD
Q
P + 2
FF
MM
M´M´
Figura 10
Pf / P D
La recta DD se desplaza hacia arriba y establece un nuevo equilibrio en P *
3 ,
donde se permite el ajuste del precio del oro en términos del dólar y del precio del oro
289

en términos del yen (pero no se permite el ajuste del precio del oro en términos del inti)
ver figura 11.
P m / P D
D´D´
DD
Q
FF
P + 3
MM
M´M´
Figura 11
Pf / P D
Considerando las consecuencias de una situación en la que: existe una oferta
excedente de intis, una demanda excedente de yenes; y el oro está subvaluado con
respecto a todas las monedas. Este caso se representa en la figura 12 por el punto P.
P m / P D
DD
P 3
FF
P 2
P 1
p
MM
Figura 12
Pf / P D
No existe un conjunto de modificaciones de los tipos de cambio en términos del
dólar que restablezca el equilibrio simultáneo en todos los mercados cambiarios.
Una revaluación del yen sólamente establecería el punto P 1 y eliminaría el
superávit en la balanza de pagos de Japón; una revaluación del yen que lo lleve al Punto
P 2 corregiría el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos. Una devaluación del
290

inti combinado con una revaluación del yen para lograr el punto P 3 corregirá las
balanzas de pagos de Perú y Japón.
Pero no es posible tener un equilibrio simultáneo en todos los mercados
cambiarios sin modificar el precio del dólar en términos del oro.
La danza del equilibrio
¿ Qué sucede con el sistema cuando se enfrenta con la imposible tarea de
ajustarse a un equilibrio inexistente ?
El sistema fluctúa de un cuasi-equilibrio a otro cuasi-equilibrio.
Supongamos que se produce una devaluación del inti y una revaluación del yen
suficiente como para restablecer el «equilibrio» en P 3 , ver figura 13.
P m / P D
DD
P 3
FF F´F´
p
M´M´
MM
Figura 13
Pf / P D
En P 3 habrá en Europa una oferta excedente de dólares y en Estados Unidos una
demanda excedente de oro.
Este desequilibrio en P 3 se relaciona con una acumulación involuntaria de
dólares por parte de Europa; y con una presión inflacionaria en Europa (desplazamiento
de las curvas FF y MM hacia la derecha y hacia arriba F´F´y M´M´ respectivamente y
desplazamiento del punto P 3 en la misma dirección), ver figura 13
Este desequilibrio en P 3 significa la conversión de dólares en oro de la Reserva
Federal de Estados Unidos, que implica: la destrucción de las reservas internacionales y
quizá una presión deflacionaria en Estados Unidos (desplazamiento de la curva DD
hacia abajo y a la izquierda hasta D´D´), ver figura 14.
291

P m / P D
DD
D´D´
P 3
FF
p
MM
Figura 14
Pf / P D
En ambos casos de ajuste interno; se produce una implosión del sistema.
Cuando la «carga» se comparte entre todos los países, las tres curvas se acercan
entre sí hasta que los vértices del triángulo de «desequilibrio» se unen, ver figura 15.
P m / P D
D´D´ DD
P 3
FF F´F´
p
M´M´
Figura 15
MM
Pf / P D
En el contexto de este modelo sólo existen dos soluciones: deflación mundial
general o aumento en el precio del oro.
292

Los tres vértices pueden unirse: merced a una implosión deflacionaria del
sistema; o merced a un restablecimiento de la relación de equilibrio entre el oro y el
dólar logrado por un aumento en el precio del oro en función de todas las monedas.
Esta es la lógica del caso para un incremento en el precio del oro como solución
para los problemas monetarios mundiales, en ausencia de nuevos sustitutos del oro.
293

LOS EFECTOS DE LA DEVALUACIÓN DEL DÓLAR
Introducción
La devaluación del dólar significa un incremento en el precio oficial del oro en
términos del dólar y de todas las otras monedas; técnicamente, esto significa una
reducción uniforme en el valor de paridad: del dólar y de todas las otras monedas.
La devaluación del dólar significa una reducción en el valor de paridad del dólar
(tal como se establece en el FMI) permaneciendo constante el valor de paridad de todas
las otras monedas.
La devaluación del dólar significa un incremento en el valor de paridad de todas
las otras monedas con respecto al valor de paridad del dólar.
En la figura 1 se ilustran los tres significados de la devaluación del dólar. Sobre
la ordenada tenemos el precio del dólar expresado en términos del oro P d /P g y sobre la
abscisa tenemos el precio del marco expresado en términos del oro P b /P g . Por el
momento emplearemos el precio del marco como representativo del precio de todas las
otras monedas 18 .
Cada punto de la figura indica tres razones de precios: el precio del dólar en oro
P d /P g , el precio del marco en oro P b /P g y, de manera implícita, el precio del marco en
dólares 19 Pb /P d .
Pd / P g
A
Q
B
C
Figura 1
Pb / P g
18 Estamos suponiendo implícitamente que los precios relativos de todas las monedas extranjeras entre sí
son constantes, y en consecuencia podemos utilizar el teorema de Leontief-hicks acerca de las monedas
compuestas.
19 La inversa de la pendiente del vector que une el punto Q con el origen de las coordenadas, como la
recta OQ.
294

La devaluación del dólar significa un incremento en el precio oficial del oro, en
términos del dólar y marco; un movimiento en la dirección A.
La devaluación del dólar significa una reducción del precio del dólar en términos
del oro, permaneciendo constante el precio del marco en términos del oro; un
movimiento en la dirección B.
La devaluación del dólar significa una reducción del precio del dólar en términos
del marco, permaneciendo constante el precio del dólar en términos del oro; un
movimiento en la dirección C.
El sistema legal para seleccionar uno u otro de los significados de la
devaluación del dólar
En el sistema legal, el énfasis se centra en el precio de las monedas en término
del oro.
En el FMI, la unidad de cuenta del Sistema legal es el oro 20 ; los valores a la par
están definidos: en oro.
En los sistemas monetarios nacionales los significados: unidad de cuenta del
sistema legal: unidad de cotización y unidad de contrato son lo mismo, pero en el
sistema monetario internacional el dólar es la unidad de cotización, mientras que el oro
es la unidad de obligaciones contractuales (o de contrato).
Análisis del significado de la devaluación del dólar
Esto significa que si EU reduce el valor de paridad del dólar; el precio del oro en
dólares se elevará y legalmente ocurrirá lo mismo con el precio de todas las monedas en
dólares; un movimiento en la dirección B. Así, cuando consideramos una devaluación
del dólar; expresamos un incremento del precio del oro en dólares y un incremento del
precio de cada una de la otras monedas en dólares. Esto ocurre porque el oro es la
unidad legal de las obligaciones contractuales en el acuerdo del FMI.
Para modificar los tipos de cambio es necesario que: EU reduzca el valor de
paridad del dólar; y que los valores de paridad de algunos de los otros países miembros
del FMI, permanezcan constante o se reduzcan en una proporción menor. Una
modificación de los tipos de cambio implica una variación de la pendiente del vector
OQ, pero si EU actúa en el marco de los artículos, sólo puede determinar (consultando
al FMI) su posición vertical en la figura. Dado que los otros países tienen control sobre
la posición horizontal, esos otros países pueden cancelar cualquier variación de la
pendiente del vector OQ que desee hacer EU. Por estas razones las modificaciones de
los tipos de cambio tienen que realizarse, o al menos llevarse a cabo de un modo más
efectivo, en consulta con un cuerpo técnico internacional.
Para aumentar el precio del oro en términos de todas las monedas se requiere
una mayoría de votos en el FMI, sujeta a veto por cualquier país miembro que tenga
20 La unidad de cuenta del sistema legal no son los dólares.
295

más del 10% del poder de votación 21 . Por ende, una reducción uniforme de los valores
de paridad no se encuentra sólo bajo el control de EU, aunque este país tiene el poder de
veto sobre dicha reducción uniforme.
La única opción de EU es reducir su valor de paridad; aunque el ejercicio de esta
única opción no implica que los otros países van a permitir que la devaluación del dólar
provoque una variación en los tipos de cambio. Como EU no ha ejercido su única
opción del 10%, aún puede reducir su valor de paridad en un 10% después de notificar
al FMI y obtener la aprobación del congreso Americano.
Con anterioridad a las nuevas enmiendas de los artículos del Acuerdo, la junta
ejecutiva podrá abandonar la cláusula de mantenimiento del valor oro de los activos del
FMI mediante la votación de la mayoría simple. Esta decisión estará reservada para la
Junta de Gobernadores, y requiere una mayoría del 85%; este cambio fué introducido
para otorgar a los países del tratado de Maesstrich una posibilidad de veto y significa
que una elevación mundial del precio del oro al doble estará asociada con una
duplicación del tamaño del FMI, y que el FMI proporciona un escape por el cual los
otros países pueden adquirir una garantía de valor oro sobre una porción de sus reservas
en divisas.
Elementos para seleccionar una u otra posibilidad
El oro es, legalmente, la unidad de contrato. El oro es el numerario de jure.
El dólar es el numerario económico, la moneda de intervención y la moneda que
usan los BCRs en los mercados cambiarios para estabilizar los tipos de cambio; entre
las monedas de los otros países miembros y el dólar, dentro del margen del 1% a cada
lado de la paridad 22 .
Formalmente, esto indica que cada país maneja (n-1) tipos de cambio, donde n
es el número de países miembros del FMI. Los n países miembros en su conjunto
estarán involucrados en n(n-1) compromisos de precios, de cuya totalidad sólo será
efectiva la mitad de n(n-1); puesto que cualquier país miembro del FMI puede
desempeñar la función de estabilización. Si se compartiera la división social del trabajo
en este aspecto (protegiendo cada país su límite inferior) habría nuevamente necesidad
de n(n-1) «oficinas» para fijar tipos de cambios.
La intervención multilateral de este tipo originaria un sistema muy complejo.
Un sistema centralizado de precios de las divisas es más eficiente. Así, en el
comienzo de la historia del FMI se acordó que la fijación de los tipos de cambio en
21 Las últimas enmiendas han cambiado ésta estipulación a fin de pasar el derecho de veto de los países
de la UE a los países mienbros del tratado de maestrich; una reducción uniforme en los valores de paridad
requiere una mayoría del 85%.
22 Actualmente se permiten márgenes más amplios para contemplar la mayor dimensión que resulta
cuando los 7 países más industrializados adhieren sus tasas al dólar, mientras que los otros países
adhieren sus tasas al marco, el yen o el franco; el reglamento del FMI permite variaciones más amplias
(hasta el 4% aproximadamente) como una “práctica de moneda múltiple”.
296

función del dólar dentro de los márgenes llenaría los requisitos legales. Esto fue el
comienzo de la función del dólar como moneda de intervención.
El Sistema de Mercado para seleccionar uno de los tres significados de la
devaluación del dólar
En el sistema de mercado; el énfasis se centra en el precio del oro en términos
del dólar y en el precio de todas las otras monedas en términos del dólar.
El dólar es el numerario, por lo cual conviene transformar las coordenadas del
gráfico 1 para reflejar éste hecho.
En la figura 2 encontramos la misma información que en la figura 1 y los
vectores A, B, C de la figura 1 son los vectores A’, B’, C’ de la figura 2.
Pg / P d
Q
A´
B´
C´
Figura 2
Pb / P d
Análisis del significado de la devaluación del dólar
Supongamos que EU devalúa el dólar en sentido legal; y que los otros países no
hacen «nada». Aquí, «nada» significa no tomar medidas en la esfera jurídica o
económica. Si los operadores del mercado cambiario se mantienen firmes, de modo tal
que los tipos de cambio permanezcan fijos con respecto al dólar, los otros países a
excepción de EU estarán violando las normas del FMI.
Por el contrario, si suponemos que los otros países, a excepción de EU,
continúan cumpliendo con las normas del FMI; estos países deben revaluar sus tipos de
cambio con respecto al dólar.
Céteris Paribus tiene en sentido «jurídico», un significado algo diferente de
céteris paribus en sentido «económico».
Se ha presentado los tres significados de la devaluación del dólar para mostrar
por qué los economistas se sienten confundidos frente al sentido de la devaluación del
297

dólar. La confusión surge del rol que desempeña el oro como unidad contractual y
unidad de medida, y el rol que desempeña el dólar como unidad de cotización y unidad
de intervención.
Análisis económico de la devaluación del dólar
Supongamos un mundo en el que: existen tres bienes denominados dólares, oro
y marcos; y que dichos bienes no desempeñan el rol de dinero.
Los precios de equilibrio se establecen mediante las ecuaciones de equilibrio de
mercado.
Si P d , P g y P b son los precios de esos tres bienes, expresados en función de una
unidad de cuenta abstracta 23 ; es posible escribir tres ecuaciones de demanda excedente
X’ d (P d ,P g ,P b ) = 0, X’ g (P d ,P g ,P b ) = 0, X’ b (P d ,P g ,P b ) = 0, las cuales determinan las tres
incógnitas P d , P g y P b .
Si el sistema de demandas excedentes reales es homogéneo de grado cero con
respecto a los tres precios abstractos; podemos «normalizar» esas demandas; si
consideramos al bien oro como numerario.
Así, obtenemos tres ecuaciones dependientes con dos precios relativos X’ d (p d ,p b )
= 0, X’ g (p d ,p b ) = 0, X’ b (p d ,p b ) = 0
Luego, con un sistema cerrado, los mercados se relacionan según la ley de
Walras p d X d + X g + p b X b = 0
Así, dos ecuaciones cualesquiera nos dan los precios de equilibrio del dólar y
marco en términos de oro; y la otra ecuación debe ser compatible con dicho equilibrio.
Supongamos que los tres bienes son sustitutos. Entonces, el sistema se puede presentar
en el diagrama de la figura 3. Cada una de las rectas representa una ecuación (BB
corresponde a marcos, DD corresponde a dólares y GG corresponde a oro), y las seis
zonas reflejan posiciones potenciales de desequilibrios. Pero el modelo nos brinda un
marco de equilibrio general para el análisis económico de la devaluación del dólar.
Un país devalúa si tiene una balanza de pagos deficitaria. Hallando las
circunstancias del déficit en la balanza de pagos que justifican la devaluación. Para ello
es necesario conocer los efectos de la devaluación. Partimos del equilibrio en el punto
Q, ¿Cuáles serán los efectos de la devaluación?
23 Un «precio abstracto» tiene una única dimensión Q-1
298

Pd / P g
A
BB
¿A qué tipo de devaluación nos referimos?
Q
C
DD
Figura 3
B GG
Pb / P g
La devaluación en el sentido a (una reducción uniforme de los valores de
paridad) nos llevará a la zona I, donde existe una oferta excesiva de oro y una demanda
excesiva de dólares y marcos.
La devaluación en el sentido b (una reducción del valor de paridad del dólar)
nos desplazará a la zona II, donde existe una demanda excesiva de dólares y una oferta
excesiva de oro y marcos.
La devaluación en el sentido c (una revaluación de las otras monedas) nos
conducirá a la zona III, donde existe una demanda excesiva de oro y dólares y una
oferta excesiva de marcos y otras monedas.
En los tres casos la devaluación incrementa la demanda excesiva de dólares,
aunque en montos diferentes.
En el caso a el marco se fortalece; en los casos b y c el marco se debilita.
En el caso c la demanda excesiva de oro se eleva; y en los casos a y b la
demanda excesiva de oro se reduce.
Por tanto, la elección de políticas económicas depende de cuál de los diferentes
efectos colaterales es beneficioso.
Conociendo la presente situación de las fuerzas del mercado.
Hemos hablado como si estuviéramos tratando acerca de la balanza de pagos y
los tipos de cambio. Sin embargo, al comienzo establecimos que el oro, los dólares y
los marcos eran tres bienes. Existen muchos problemas que deben tomarse en cuenta
cuando pasamos del modelo al mundo real. Uno de los problemas se relaciona con la
multiplicidad de monedas y con los otros mercado; otro de los problemas, se refiere al
equilibrio entre existencias y flujos.
299

Estos problemas se manejan mediante los métodos del equilibrio general, pero el
análisis anterior basta para una introducción a los problemas.
La situación de desequilibrio en el mundo en agosto de 1988 indica la necesidad de
modificaciones en los tipos de cambio
Los economistas observadores de la situación financiera internacional de agosto
de 1988 estaban de acuerdo en las siguientes pautas de desequilibrio:
1. El inti estaba sobrevaluado con respecto al dólar.
2. El yen estaba subvaluado con respecto al dólar.
Los japoneses reconocen que tienen que expandir, o de lo contrario revaluar el
yen; los japoneses aparentemente eligen la expansión.
Los peruanos dicen que se resistirán a la devaluación pero han impuesto
controles de un alcance tan complejo que en el futuro cercano la devaluación podrá ser
necesario para eliminar esos controles.
3. La posición de Alemania es menos clara. Las obligaciones pendientes en marcos
constituyen una hipoteca de los recursos de Alemania, y muchos países desean ahora
abandonar el área del marco. La vulnerabilidad de Alemania se refleja: en sus altas tasas
de interés (el descuento sobre los precios futuros en marcos) y su posición de reservas
sumamente débil. Sin embargo, la mano de obra de Alemania no está sobrevaluada.
Alemania sería competitivo si pudiera restablecer la confianza en su posición de capital
e incrementar sus reservas al tipo de cambio corriente.
4. La posición de EU está regida por el sistema monetario internacional. A partir del
cambio ocurrido en el Sistema Monetario Internacional en marzo de 1968; el mundo
está regido por el patrón dólar. El acceso a las existencias de oro estadounidense se ha
cerrado al mercado privado; y de manera efectiva, se ha negado el acceso a las
existencias de oro estadounidense a los BCRs extranjeros. Por ende, la cuestión
fundamental para EU es acerca de si su política financiera es demasiado expansiva o
demasiado restrictiva.
¿La política económica de EU será excesivamente inflacionaria?: hace unos
meses si lo fue, pero ya no es así.
La revaluación del yen y la devaluación del inti sería un paso hacia el equilibrio.
De manera alternativa, la deflación de las existencias monetarias en Perú y la inflación
de las existencias monetarias en Japón ayudaría a restaurar el equilibrio. Pero no existe
una razón que impulse a cambiar el precio del dólar en función de las monedas
extranjeras. Ningún país en el mundo quiere competir contra un dólar devaluado,
excepto Japón.
Las consecuencias teóricas de un yen subvaluado
300

Supongamos que partimos de un equilibrio y después descubrimos que el yen, se
torna subvaluado.
Comprobamos las consecuencias teóricas de un yen subvaluado analizando el
sistema de cuatro mercados que incluye los precios en oro del dólar, marco y yen.
Las ecuaciones del equilibrio son X d (p d ,p b ,p m ) = 0, X g (p d ,p b ,p m ) = 0, X b (p d ,p b ,p m )
= 0, X m (p d ,p b ,p m ) = 0 y la ley de Walras es p d X d + X g + p b X b , p m X m = 0 donde p m es el
precio del yen en oro y X m es la demanda excesiva de yenes. Estas ecuaciones
determinan los valores de equilibrio de los tres precios.
Si partimos de una posición de equilibrio y luego derivamos las ecuaciones con
respecto a p m , resultará que algunas de las ecuaciones de equilibrio no pueden ser
satisfechas. Un yen subvaluado cuando los otros tipos de cambio permanecen en sus
valores de equilibrio; implica una oferta excesiva de dólares, marcos y oro.
Gráficamente, la subvaluación de una moneda diferente del marco o dólar
significa (en la figura 4) que BB se desplaza hacia la izquierda, DD se desplaza hacia
abajo y GG se aleja del origen de las coordenadas; esto produce una apertura triangular
formada por tres cuasi-equilibrios. En la medida en que el precio en oro del yen
permanezca en desequilibrio, sólo dos mercados de los tres mercados pueden elevarse al
equilibrio.
EU estará comprometido con una política económica y social que conducirá a un
nivel de precios más alto para los años 1994-1996 que el nivel de precios que prevaleció
en Agosto de 1988. No será posible acabar rápidamente con la inflación sin provocar
una depresión, y para EU sería desastroso tratar de acabar rápidamente con la inflación.
Pero la necesidad de devaluación debe responder a una necesidad de modificación en el
sistema y no debe responder a la necesidad de efectuar una corrección drástica en la
mano de obra sobrevaluada de EU.
A excepción de Japón ningún país recibiría con beneplácito una modificación en
los tipos de cambio. Se deduce de esto que si EU redujera su valor de paridad en el
FMI, todos los otros países miembros del FMI deberían hacer lo mismo a excepción de
Japón.
Pero estos países han tenido ya la opción de revaluar sus monedas y hasta ahora
han rechazado esa opción. Por tanto, aun estos países probablemente no se opondrían a
la devaluación de jure de sus monedas. No existe ningún argumento para determinar
que la devaluación del dólar modificaría los tipos de cambio, porque esta devaluación
sería seguida por el resto del mundo. EU no puede devaluar su moneda con respecto a
las otras monedas, a menos que los otros países lo permitan hacerlo.
Por ende, no existe ningún argumento para una devaluación del dólar del 10%.
La Devaluación del Dólar y el Sistema en su totalidad
Con más razón se puede argumentar en favor de la devaluación del dólar como
medio para restaurar el patrón oro flexible. El pre-requisito para que el patrón oro
301

flexible en su totalidad opere con eficiencia es que el oro valga más como dinero que
como bien. Existen tres métodos para hacer que el oro valga más como dinero que como
bien.
El Primer método es esperar que se reanuden las remesas de oro de sudáfrica al
mercado del oro. Entonces el oro podrá emplearse como dinero según los lineamientos
expresados por la ley de Gresham.
El segundo método consistiría en una nueva estrategia de intervención en el
mercado del Oro llevada a cabo por los BCRs. Colectivamente o individualmente, los
BCRs podrán inundar el mercado del oro con las existencias de oro y determinar el
precio a voluntad.
Pero, actualmente los BCRs están demasiado preocupados como para tomar una
medida tán audáz, aún no han saciado su hambre de oro. Al menos, no lo harían fuera
del marco de una organización en la que existiera amplia participación. También debe
tenerse en cuenta la dificultad legal de que el FMI debe comprar el oro que se le ofrezca
al precio corriente.
El Tercer Método es elevar el precio oficial del oro.
Si se produjera un sustancial incremento en el precio del oro, de modo que por
un período quedasen excluidas las especulaciones acerca de un posible incremento
futuro del precio del oro, el oro dejaría de ser atesorado y se restablecería el patrón oro
flexible. Las reservas de oro se centralizarían cada vez más en EU y el sistema volvería
asemejarse al sistema de la década de 1950. La duración de esto dependería de cuánto se
hubiese elevado el precio del oro.
Desventajas de duplicar el precio del oro en términos de todas las monedas
La solución de reducir a la mitad los valores a la par de todas las monedas no se
puede rechazar como si fuera una salida sin sentido a los problemas monetarios
actuales 24 . La revaluación del oro tiene tres desventajas 25 :
1. La expectativa de un segundo incremento posterior en el precio del oro confiere al
oro una tasa de rendimiento competitiva con respecto a los depósitos a plazo y con
respecto a otros activos de corto plazo. A menos que se disipen estas expectativas; habrá
un desplazamiento relativo en la demanda de existencias de oro igual a «la tasa de
interés implícita en la expectativa de un precio más alto del oro» multiplicado por la «la
elasticidad - interés de la demanda de oro como reserva de valor 26 . Aunque este monto
puede ser desechable en los primeros años, dicho monto aumentará rápidamente a través
del tiempo. El beneficio logrado con el incremento en el precio del oro podría muy bien
disiparse en unos pocos años.
24 Resolver las dificultades del sistema monetario aunque sea por treinta años no deja de tener sus
atractivos, pues las autoridades monetarias tienen treinta años para construir un moderno sistema
monetario internacional. Este es el ordenamiento previsto en Bretton Wood e incluido en los artículos de
acuerdo del FMI.
25 A pesar de algunas características atractivas.
26 A menos que se disipe ésta expectativa.
302

Sólo por esta razón sería una tontería incrementar el precio del oro, salvo que ese
incremento se acompañe con una resolución de los bancos centrales de reemplazar el
oro una vez llevado a cabo ese incremento. Tal como estuvo la situación en ese período,
los DEG se consideraron como sustitutos del oro. Entonces cabe preguntarse si estos
DEG se convertirán en suficientemente importantes con el tiempo como para convencer
al mercado del oro de que el precio del oro no se elevará nuevamente en el futuro.
Si los DEG tiene éxito, esta argumentación contra el incremento del precio del
oro se derrumba. Pero la necesidad de un incremento del precio del oro debe depender
también de la demostración de que no exista otra mejor manera de lograr el mismo
objetivo.
2. Una segunda desventaja al incremento en el precio del oro es que resulta
potencialmente inflacionario. El incremento en el precio del oro duplica el valor
monetario del componente aurífero de las reservas. Ha surgido un extraño argumento
acerca de que la duplicación del precio del oro no es inflacionario debido a que los
BCRs no tienen que utilizar estas reservas. La lógica de este extraño argumento es muy
débil. Los BCRs no mantendrán un monto mucho más grande de reservas 27 . Si los
BCRs no fueran responsables de las tenencias de reservas, la mayoría de los argumentos
en favor y en contra de la liquidez no existirían. ¿Qué sentido tuvo todo el análisis de la
liquidez si no se ha puesto alguna conexión entre las reservas actuales y el incentivo
para usar dichas reservas?
Los BCRs pueden ahora asentar en sus libros el nuevo valor de las reservas en la
forma que deseen, y así neutralizarlas de diversos modos. Pero, ¿Lo harán los BCRs?
¿Actuará el BCR alemán de la misma forma con 12,000 millones de dólares de reserva
que con 7,000 millones de dólares? ¿Lo hará el «BCR» de EU con 24,000 millones de
dólares? Es altamente improbable. Para desarrollar este extraño argumento, demos por
seguro temporalmente algo que parece bastante absurdo: «que los BCR deseen
mantener reservas. Aún en este caso, un incremento en el precio del oro es
inflacionario; las exportaciones de oro de Sudáfrica se duplican en precio, de modo que
(aún cuando los otros precios se mantengan constantes) algunos precios se elevarán en
varios países 28 .
Un incremento en el precio del oro es inflacionario tanto porque eleva las
reservas mundiales como porque aumenta el valor de las exportaciones de Sudafricanas.
Entonces, este argumento en favor del alza del precio del oro debe considerar la
necesidad de una política inflacionaria. En una situación de depresión mundial podría
tener sentido. Si el mundo se encontrara en estado de grave depresión, un incremento en
el precio del oro podría ser la mejor manera de elevar rápidamente las reservas
mundiales, dado que no existe en el presente ningún modo mejor de instrumentar un
incremento drástico de las reservas mundiales.
27 A menos que los Bancos Centrales se encuentren actualmente escasos de reservas.
28 Por supuesto, Sudáfrica podría revaluar su unidad monetaria, ó poner impuestos a la exportación
deflacionarios.
303

Pero en el año 1988 no estuvimos inmersos en una grave depresión; durante el
período 1985-1998 el problema fundamental ha sido la demanda excesiva y la inflación.
Por tanto, un argumento en favor del incremento del precio del oro no pude apoyarse
sobre estas bases.
Una referencia al diagrama puede ayudar a aclarar el punto. Si se duplica el
precio en oro de todas las monedas nos desplazamos, en la figura 5 desde el punto Q
hacia el punto Q * en la mitad del vector OQ.
Aquellos economistas que sostienen que un incremento en el precio del oro no es
inflacionario están sugiriendo que en el punto Q * no existen fuerzas inflacionarias. Esto
no es cierto cuando las tres curvas permanecen en sus posiciones originales.
Nosotros no queremos acusar a los economistas que proponen éste punto de
vista de que han cometido un error de lógica; existen algunas premisas que pueden
rescatar su argumentación.
Probablemente ellos dirán que las tres curvas se desplazan hacia abajo, para
intersectarse en el punto Q * . ¿Pero qué fuerzas podrían generar una nueva posición en el
punto Q * ?
El punto Q * se puede establecer como un punto de equilibrio sólo si la demanda
de oro se duplica de manera simultánea con el incremento en el precio del oro. Por
ejemplo. Se puede argumentar que los BCRs desean duplicar el porcentaje de oro que
respalda sus obligaciones monetarias.
Es probable que este no sea el caso, pero aún si fuera el caso se alterarían las
ofertas-flujo de oro y de esta forma, se afectaría la tasa a la cual estuvieran aumentando
las ofertas monetarias y los precios 29 .
3. Los efectos distributivos de un incremento en el precio del oro son extremadamente
arbitrarios:
29 Los argumentos más congruente en favor de un aumento en el precio del oro es el presentado por
Charles Rits y Phillip Cortney, en términos de la figura 4, afirmarían que la inflación nos ha llevado al
punto de desequilibrio Q*, y que a falta de un aumento en el precio del oro vamos hacia una deflación que
nos conduzca de vuelta al equilibrio representado por Q.
304

Pd / P g
Q*
Q
BB
DD
Figura 4
GG
Pb / P g
a) Los términos del intercambio de Sudáfrica experimentarían un mejoramiento notable,
pues se obtendría un ingreso nacional suplementario de 1,000 millones de dólares
anuales, como mínimo, que equivalen a 20,000 millones de dólares si se capitalizan al
5%.
b) Los atesoramientos privados de oro que existen en Francia se estiman en unas 5,000
toneladas de manera que los poseedores de estas existencias de oro obtendrían una
ganancia de capital de más de 5,000 millones de dólares.
c) Los dueños de acciones en oro se beneficiarían con sumas fantásticas.
d) Rusia cosechará sustanciales ganancias.
e) Aquellos BCRs que convirtieron los dólares en oro se beneficiarían a expensas de los
BCRs que mantuvieron dólares; dentro de estos últimos BCRs, muchos mantendrían
deliberadamente dólares para ayudar a que funcione el sistema monetario.
Estas redistribuciones de ingreso y de valores de capital pueden ser o no pueden
ser beneficiosas, pero los países no se encuentran, entre los primeros en ninguna de las
listas de necesitados que reciben ayuda extranjera. Esta lista es caprichosa y arbitraria.
Esto no indica que la devaluación del dólar debe descartarse basándose sólo en
los efectos redistribución.
Si existieran fuertes razones para elevar el precio del oro sería tonto desechar
esta opción sólo porque los productores va a obtener ganancias de ella. Pero ninguno de
los otros argumentos a favor del incremento del precio del oro son convincentes.
Por tanto, en las circunstancias: de agosto de 1988 y de diciembre del 2002; EU
no debe devaluar el dólar.
REFORMA DEL PATRON ORO FLEXIBLE
305

Causa de la crisis internacional
El sistema de crisis internacionales periódicas que comenzó en octubre de 1960
y continuó hasta 1988 aún se mantiene.
Deberíamos prever aún más perturbaciones importantes para 1989 y la década de
1990. La crisis se ha convertido en herramienta de trabajo permanente del sistema
actual. Una crisis internacional es un medio por el cual un gobierno nacional puede
expresar la necesidad de modificar sus medidas de política económica y trasladar la
mayor parte de la culpa de las características impopulares de las nuevas políticas
económicas del gobierno nacional a la comunidad internacional, o a los atesoradores
sedientos de oro.
Es muy difícil que un gobierno nacional pueda fabricar deliberadamente una
crisis de la nada, pero si se colocan los cimientos adecuados, puede fabricar una crisis
en dos meses. Ejemplo. En Setiembre de 1988, existía una salida continua de capitales
de Perú. La señal de partida para la crisis de noviembre fue el levantamiento de las
controles de cambio, producidos a inicios de Setiembre, combinado con una expansión
masiva del crédito interno dentro del país. Así, el sistema en su totalidad se ha vuelto
menos tolerante con los errores que se cometen en política económica.
El poder que tienen los financistas privados ha crecido con el aumento masivo,
durante los últimos años, del capital internacional flotante. En la medida en que las
reservas nacionales de cada uno de los 7 países más ricos fueran grandes en relación con
su capital privado flotante, un país aislado podría resistir un ataque. Pero las reservas
nacionales de una gran cantidad de países del sistema son pequeñas en relación con la
presión que puede ejercer una fuga de capitales en pocas semanas. Para mantener el
control del sistema se requiere que las reservas de los 7 países más ricos sean colectivos.
Los presidentes de los bancos centrales que se reúnen periódicamente han adoptado una
especie de estación flotante de primeros auxilios, que conceden rápidas remesas de
dinero a las próximas víctimas del frenesí especulativo. Las reservas internacionales
reales mantenidas por los 7 países más ricos son ahora pequeñas, pero la velocidad de
dichas reservas ha aumentado.
Tenemos menores reservas en relación con las demandas implícitas, más crisis y
una mayor sensibilidad para reconocer estas demandas implícitas y hacer que las
reservas cumplan su finalidad social.
Argumentando que la frecuencia cada vez mayor de las crisis está relacionada con
la subvaloración del oro en el sistema
Supongamos que partimos de un sistema de monedas, bienes y oro, y fijamos el
precio del oro en función de las monedas. Después, permitimos una gran expansión del
dinero, a causa de “una guerra”, la cual origina un mayor precio de todos los bienes del
sistema excepto el oro. Como el oro también es un bien se verá subvalorado. Tomemos
ahora la más importante de las monedas, el dólar; hagamos que todos los países fijen
sus tipos de cambio con respecto al dólar dejando que Estados Unidos mantenga la
convertibilidad del dólar en oro a un precio determinado. Siempre que los otros bancos
centrales deseen mantener y acumular tanto dólares como oro para usar como reserva, la
inflación mundial hará disminuir la oferta residual disponible para los bancos centrales,
306

y así se reducirá o se evitará un incremento en las existencias de oro de Estados unidos
en mayor medida que si no hubiera inflación mundial. En un mundo donde los
responsables de formular las políticas económicas actúan basándose en slogans
nacionalistas y no actúan basándose en el análisis, la cuestión no será interpretada
correctamente, considerando la crisis como una dificultad de la balanza de pagos de
Estados Unidos, y no como un problema de inflación mundial o un problema de
insuficiencia de los medios de reserva.
Ejemplicaremos esta argumentación en un diagrama considerando el oro, el
dólar, el inti y el yen. Si la oferta de divisas estuviera en equilibrio dado el precio
existente y si los tipos de cambios se encontraran en su nivel de equilibrio, podría
hallarse un precio de equilibrio para el inti y el yen en función del dólar para el cual no
existiera demanda excedentes de ninguna de las monedas ni del oro. Este punto
correspondería al punto que en la figura 1 denominamos Q y en el cual se cortan las tres
líneas 30 .
Pero si las monedas han sido ofertadas en exceso y los precios mundiales de los
bienes se han incrementado, no habría un tipo de cambio único para el yen con respecto
al dólar o para el inti con respecto al dólar, que despejara todos los mercados
simultáneamente; el equilibrio original sería una posición de demanda excedente de oro
y oferta excedente de las demás monedas. En este caso, pueden hallarse tipos de cambio
que equilibren las balanzas de pagos de Perú y Japón (punto A), que equilibren las
balanzas de pagos de Perú y Estados Unidos (punto B) y que equilibren las balanzas de
pagos de Japón y Alemania (punto C), ver figura 2, pero no pueden hallarse tipos de
cambio que equilibren las tres balanzas de pagos simultáneamente.
30 Las líneas MM, DD y FF, que se interceptan en Q, representan las líneas de iso-balanza de pagos de
equilibrio inicial para Estados Unidos, Japón y Perú. La inflación mundial con el precio del oro fijo tiene
el efecto de desplazar éstas líneas hacia afuera, de manera que en el punto de equilibrio inicial Q, habría
una oferta excedente de todas las monedas y desaparecería el oro dentro del mercado privado. En el
sistema no habrá equilibrio hasta que se eleve el precio del oro, ya sea por una deflación de precios o ya
sea por un aumento en el precio en monedas del oro. Un enfoque alternativo es crear un sustituto: el papel
oro. El punto R se considera representativo de Noviembre de 1988.
307

Centavo de Dólar por Inti MM
Figura 1
Q
FF
DD
Centavo de Dólar por Yen
El punto Q señala déficit en las balanzas de pago de los tres países y señala la
desaparición del oro monetario de las existencias de los bancos centrales. El punto R
refleja la situación que prevalecía en Noviembre de 1988, sin considerar, que el precio
del oro en el mercado libre es diferente del precio oficial del oro. Ver figura 2. Durante
la crisis de noviembre de 1988 la situación se hallaba en el punto R y las autoridades
monetarias se vieron en aprietos para decidir hacia qué seudoequilibrio debían
trasladarse.
Sin embargo, lo más importante que muestra este diagrama es que las crisis se
repetirán una y otra vez cuando existe una relación de precios que no está en equilibrio
y que pueden cambiarse todos los precios, con excepción de aquel precio del oro. Si el
oro se encuentra subvaluado, y si además el yen se halla subvaluado y el inti se halla
sobrevaluado con respecto al dólar, las soluciones basadas en los tipos de cambio
pueden aliviar las presiones temporales que existen sobre una moneda u otra moneda,
hasta que el crecimiento y una acumulación de demanda de reservas generen escaseces
de reserva para otro país. Frente a una situación de ésta naturaleza, incluso
perturbaciones relativamente pequeñas pueden derrumbar el sistema.
308

Centavo de Dólar por Inti
DD D´D´ C
A
M´M´ MM
B
FF
Figura 2
F´F´
Centavo de Dólar por Yen
Hay dos caminos para salir del atolladero. Un camino es elevar el precio real del
oro; el otro camino es crear papel oro.
Existen dos métodos para aumentar el precio real del oro. El método elegido en
1930-1934 fue deflacionar la economía mundial. Esta solución es universalmente
rechazada. El otro método es elevar el precio del oro en función de las otras monedas;
las opiniones acerca de los méritos de este método están divididas. Durante la crisis de
noviembre de 1988 muchos economistas se manifestaron en favor de una reducción del
precio del oro en yenes, pero existe una creciente tendencia a la reducción universal de
los valores de paridades de todas las monedas. Esta solución no es necesaria y resulta
muy inferior a la solución del uso controlado del papel oro dentro del sistema. Sin
embargo antes de desarrollar esta argumentación es indispensable referirnos al rol
sobresaliente que juega Estados Unidos en el sistema y al malestar al que siempre se
considera como déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos.
El déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos
A fin de centrar nuestra atención en el fracaso de la economía mundial para
alcanzar el equilibrio en un contexto de crecimiento, analizamos la economía mundial
como si fuera un sistema cerrado e integrado. Aunque esto exige forzar un poco la
imaginación, está totalmente justificado en un mundo de tipos de cambio fijos, y se
puede derivar de la suma de condiciones de equilibrio en un modelo donde se han
tomado explícitamente en plena consideración un número arbitrario de sistemas
monetarios nacionales. El equilibrio monetario del sistema está regido por el
crecimiento de la producción de bienes y servicios, por una parte, y el crecimiento de la
producción de dinero, por la otra parte. Como se trata de una economía cerrada e
integrada, no existen préstamos netos hacia afuera del sistema, de manera que la
demanda excedente de títulos debe ser igual a cero.
En la figura 3 los saldos monetarios reales se señalan sobre la obscisa, y las
diferentes tasas de variación sobre la ordenada.
309

La línea KK muestra la relación entre los saldos monetarios reales y las tasas de
interés reales a la cual la comunidad mundial desea mantener las existencias de capital.
La línea MM muestra la relación entre los saldos monetarios reales y las tasas de interés
nominales para las cuales la comunidad mundial de bancos centrales se encuentra
satisfecha con las existencias reales de saldos de reservas que efectivamente tiene.
Si la economía mundial no estuviera creciendo en términos de bienes y servicios
y no se produjera nuevo dinero (el oro), el equilibrio se establecería en el punto Q,
donde se interpretan MM y KK. Las tasas de interés real y nominal serían iguales (en el
nivel QR) y las existencias de dinero real internacional serían OR.
Ahora debemos introducir el crecimiento de la producción de bienes y servicios,
por una parte, y el crecimiento de la producción de dinero internacional por otra parte.
En todo momento las existencias de saldos nominales de reservas están determinadas,
para todo el mundo, de modo que los movimientos hacia la derecha o hacia la izquierda
sobre la ordenada impliquen menores o mayores niveles de precios, respectivamente. A
cada nivel de precios corresponderá una determinada tasa de producción de dinero y una
determinada tasa de producción de bienes. Trazamos la línea kk para señalar la tasa
dada de producción de bienes y servicios expresada como una proporción de las
existencias de capital, de modo tal que la distancia vertical entre kk y KK indique la
tasa porcentual de producción de bienes y servicios y, por lo tanto, indique el
crecimiento en bienes y servicios del sistema. Trazamos la curva mm de modo que la
distancia vertical entre MM y mm indique la tasa de producción del dinero como
porcentajes de las existencias de dinero. Entonces el equilibrio del sistema se
establecerá en el punto donde kk y mm se interceptan.
Se demuestra que el punto S es la única posición donde las existencias y flujos
de bienes y dinero están en equilibrio y donde se cumplen los cambios esperados en los
precios. En el punto de equilibrio S el nivel deseado y el nivel efectivo de los saldos
monetarios reales es OT; la tasa de interés real es TN; la tasa de interés nominal es LT;
la tasa de expansión monetaria es SL; la tasa de crecimiento económico del producto es
NS, y la diferencia entre la tasa de interés real y la tasa de interés nominal NL, es la tasa
de deflación de la economía mundial. Puede considerarse que la configuración
desarrollada en el punto de equilibrio S refleja la posición de la economía mundial en la
época deflacionaria del patrón oro inflexible entre 1875-1895.
Pero nosotros estamos interesados en el presente y no en el pasado. Desde fines
de 1958 hasta mediados de 1988 las existencias de oro monetario mundiales no
aumentaron; aparentemente toda nueva producción de oro se concentró en manos
privadas.
Las reservas monetarias de los países se incrementaron porque adquirieron
dólares y oro de Estados Unidos, que obtuvieron dólares y oro generando superávit en la
balanza de pagos de Estados Unidos. El resto del mundo (todos los países menos
Estados Unidos) compraron dólares y oro a Estados Unidos, que se convirtió durante
dicho período en el único proveedor de reservas aparte de los derechos especiales de
giro del FMI.
Se compraron suficientes reservas como para financiar una moderada elevación
en el nivel de precio en todo el mundo. Así, la situación caracterizada por el patrón
310

dólar tal como operó desde 1958 hasta 1988 puede describirse, en forma más adecuada,
como un caso de provisión de liquidez menor relacionado con el capital, el ingreso ó el
comercio, tasas de interés nominales más altas y, quizá, tasas de interés reales casi
iguales a las tasas de interés reales de los años 1895-1899. En el diagrama de la figura 4
hacemos las siguientes identificaciones promedio para el período 1958-1988.
UD = i 1 tasa de interés nominal; UC = r 1 tasa de interés real; AC = λ tasa de
crecimiento económico del producto, AD = δ tasa de expansión monetaria en el resto
del mundo (excepto Estados Unidos) DC = π tasa de inflación mundial.
La distancia DB representa la producción y el consumo de oro (desaparición del
oro en el mercado privado del oro); la distancia DE representa las ventas de oro de
Estados Unidos como una fracción de las reservas mundiales; y la distancia EA
representa el incremento anual de los dólares mantenidos por los países extranjeros
como una fracción de las reservas mundiales.
Las áreas sombreadas representan los dos componentes del déficit de la balanza
de pagos de Estados Unidos: pérdidas de oro e incrementos de los dólares en manos de
los países extranjeros.
i, r, m, k
i 1
r1
KK
U
D
C
B
E
A
mm
P 1
MM
kk
Figura 3
Centavo de Dólar por Yen
El propósito de la figura 3 es mostrar ciertas características relevantes del
sistema mundial y destacar lo inadecuado que es considerar el sistema mundial
analizando a Estados Unidos sobre la misma base que a cualquier otro país. Estados
Unidos se convirtió en el gran proveedor de reservar mundiales en el transcurso de
1958. Por supuesto que no es perjudicial hablar del déficit de la balanza de pagos de
Estados Unidos, del mismo modo que no es perjudicial decir que el sistema de la
Reserva Federal se encuentra en déficit permanente pues entrega más dólares que los
que recibe. Las palabras no dañan, pero si dañan las acciones basadas en una mala
interpretación del significado de las palabras.
Resumiendo los puntos cruciales que deben destacarse. Como la economía
mundial está creciendo, los países, de modo colectivo, quieren acumular reservas. Con
ese fin los países tratan de obtener superávit en sus balanzas de pagos, pero necesitan un
activo para mantener sus reservas. En la actualidad a los países les es posible acumular
oro o dólares o alguna otra moneda nacionales, pero al precio corriente del oro no
existen ofertas de oro disponibles para los bancos centrales. Sin embargo, Estados
Unidos tiene una responsabilidad especial en el sistema mundial. Si los otros países
quieren oro pueden conseguirlo de las existencias de oro de Estados Unidos. Así,
311

Estados Unidos es la única fuente de reservas que provee oro y dólares al sistema
mundial. Esto es denominado el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos.
El único modo de corregir el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos es
poner a la disposición de los otros bancos centrales un activo que no provenga de
Estados Unidos, que hasta ahora ha sido el único país decidido a proveer las reservas
que requerían los demás países. Ningún otro país deseaba o podía proporcionar oro a
cambio de su propia moneda nacional; y para las transacciones y cambios no se requería
otra moneda que no fuera el dólar. Esta es la razón por la cual Estados Unidos ha tenido
un déficit en su balanza de pagos en el período 1958 -1988 y por la que, en ausencia del
papel oro, continuará teniendo déficit.
El papel oro
La demanda de tenencias adicionales de dólares continuará, pero sólo conectada
con otro activo del sistema mundial. El oro real físico ya no es más adecuado para
asegurar un crecimiento suficiente y sostenido de las reservas.
La solución del papel oro es el único enfoque que puede crear las condiciones
para un control monetario mundial racional, para terminar con las crisis sistemáticas, y
para terminar con el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos.
Maneras de crear papel oro
Una manera es crear el derecho para girar contra el FMI y para dar a las obligaciones
incurridas una garantía en oro, tal como se hizo con los DEG. Este camino no soluciona
el problema monetario mundial; este camino tampoco resuelve el problema de la
confianza; y la oferta de DEG que se creará resultará inadecuada. Durante los próximos
10 o 15 años se necesitarán quizá de 50,000 a 80,000 millones de dólares en nuevas
reservas, se predice que los países no estarán dispuestas a crear ni siquiera la mitad de
ese monto en DEG.
La mejor solución es crear papel oro mediante la centralización de los activos de
reservas. Acerca de esta posibilidad se han discutido muchos planes; la mayoría de los
planes emparentados con los planes de Keynes o los Planes de Triffin. Nos inclinamos
por colocar todas las reservas en un pozo monetario internacional PMI y emplear los
certificados que los países miembros obtienen a cambio intor como dinero mundial. A
partir del comunicado de marzo de 1988 31 , se podría usar el precio sombra del oro como
nuevo instrumento.
Ejemplo. Supongamos que los países contribuyen al pozo con las siguientes reservas:
oro, mil millones de onzas; divisas extranjeras 25 mil millones de dólares; otras
monedas, cinco mil millones. Entonces, el PMI tendría que decidir qué valor asignar al
oro. Ya que el mercado oficial del oro ha estado separado del mercado privado del oro,
esta separación podría convertirse en una virtud y utilizar el precio oficial del oro como
regulador.
31 En esta fecha Mundell aludía a la aparición de un doble mercado del oro.
312

Supongamos que, inicialmente, el oro está valorado en 35 dólares la onza. El
balance inicial del pozo (en millones de dólares) sería el siguiente:
Activo Pasivo
————————————
oro 35,000 intors 65,000
otros 30,000
———— ———
Total 65,000 Total 65,000
Supongamos ahora que los países miembros deciden incrementar la oferta de
intors en 3,000 millones de dólares anuales durante los siguientes cinco años.
Los países miembros pueden comprar más oro, divisas extranjeras, o DEG
creando intors a cambio. Pero esto ya no es más necesario. Los países miembros tienen
la alternativa de modificar el valor que ellos dieron a los 1,000 millones de onzas de
oro. Si los países miembros no compraran dólares adicionales ni nuevas existencias
físicas de oro, los intors adicionales podrían emitirse mediante un incremento de tres
dólares por onza en el precio del oro; al finalizar el siguiente año se tendría este balance
(en millones de dólares):
Activo Pasivo
oro 38,000 interés 68,000
otros 30,000
———— ———
Total 68,000 Total 68,000
Finalmente, el oro valdría más como dinero que como bien, y así se establecería
un sistema de dos precios del oro sobre una base congruente con la ley de Gresham. El
precio del mercado libre del oro estaría regido por la política del PMI con respecto al
oro. La principal moneda de intervención, el dólar estadounidense, cesaría de operar en
oro y solo operaría en intors, con lo cual el dólar mantendría un valor fijo, y el sistema
de tipos de cambio continuaría como antes. No obstante, es esencial destacar que para
producir un nuevo dinero internacional no se requiere una contrapartida física. El papel
oro es mejor que el oro físico.
Conclusiones
Hemos visto que las crisis en el sistema van en aumento debido a la
subvaloración del oro, hemos visto que la elasticidad del patrón oro flexible basado en
la balanza de pagos de Estados Unidos ha permitido que el sistema opere con éxito en la
década del 50; y hemos visto que el empleo del papel oro es el único instrumento en el
cual tal vez podría basarse un sistema monetario mundial probablemente duradero.
313

LOS EFECTOS DE LA CREACION DE LOS DERECHOS
ESPECIALES DE GIRO EN LA INFLACION MUNDIAL
Introducción
La decisión de crear el dinero internacional Derecho Especial de Giro DEG
requiere comprender los principios sobre los cuales debe regularse la introducción de la
nueva forma de dinero internacional. Por lo tanto, aquí surgen dos cuestiones: la
primera cuestión es si el nuevo dinero internacional debe crearse durante un período en
que escasea la liquidez y la segunda cuestión es qué criterio puede emplearse para
determinar cuándo hay escasez de liquidez.
En la década de 1960 la mayoría de las autoridades monetarias habrían
asegurado que el nuevo dinero internacional debía crearse durante un período en que
escaseara la liquidez y que la inflación podía entenderse como un síntoma de exceso de
liquidez. El razonamiento convencional sostendría que el exceso de liquidez permite a
las autoridades monetarias tomar medidas más expansivas y tener déficit de la balanza
de pagos más altos o tener superávit de la balanza de pagos más bajos, en tanto que la
escasez de liquidez permite a las autoridades monetarias tomar medidas contrarias. En
períodos de escasa liquidez los países se comportan como deficitarios y adoptan
políticas monetarias restrictivas; en cambio, en períodos de excesiva liquidez los países
se comportan como superavitarios y adoptan políticas monetarias expansivas 1 . El
objetivo de la política monetaria internacional es estabilizar los precios mundiales y el
nivel de empleo; por lo tanto, la liquidez debería incrementarse cuando escasea para
frenar las tendencias deflacionarias y la liquidez debería reducirse cuando abunda para
frenar las tendencias inflacionarias de la economía mundial.
Ajuste y liquidez internacional
El problema se complica por la interrelación que existe entre los problemas de
ajuste y los problemas de liquidez internacional, que están conectados mediante la ley
de Cournot. Si las reservas monetarias internacionales son constantes, la suma de los
superávit de las balanzas de pagos debe ser igual a la suma de los déficit de las balanzas
de pagos. Si las reservas monetarias internacionales están creciendo hay más
excedentes; si las reservas monetarias internacionales están decreciendo hay más déficit.
Las medidas a tomar están dictadas por la relación entre los superávit deseados y los
superávit actuales, que tienen que inferirse a partir de la observación de las políticas
seguidas. Cuando los excedentes deseados son mayores que los excedentes actuales, los
países tienden a la contracción; cuando los excedentes deseados son menores que los
excedentes actuales los países tienden a la expansión. Por lo tanto, el problema de la
adecuación de la liquidez internacional.
La expansión. Por lo tanto, el problema de la adecuación de la liquidez
internacional depende de si la expansión o la contracción son deseables o no. Tomando
como meta una tasa de inflación mundial igual a cero. Dividamos el mundo en dos
bloques. Si ambos bloques tienen déficit mayores que los déficit deseados, ambos
1 Los países pueden seguir también políticas comerciales más restrictivas, pero esa política económica
entraría en conflicto con el objetivo de un nivel de comercio óptimo.

loques tomarán una política económica de contracción; si, en cambio, ambos bloques
tienen superávit mayores que los superávit deseados, ambos bloques tomarán una
política económica de expansión. Dado el pleno empleo, el primer caso se denominará
liquidez escasa, en el sentido de una medida imperativa que requiere más reservas; el
segundo caso será denominará liquidez excedente, en el sentido de una medida
imperativa que requiere menos reservas.
El problema no es tan claro cuando uno de los bloques tiene superávit mayores
que los superávit deseados y el otro bloque tiene déficit mayores que los déficit
deseados. En este caso, existe un problema de ajuste. Si el mecanismo de ajuste con
tipos de cambio fijo funciona, uno de los bloques se estará expandiendo, y el otro
bloque se estará contrayendo. Una situación así evidencia el funcionamiento del
mecanismo de ajuste. Sin embargo, el problema será más complicado debido a que el
déficit excesivo puede no ser igual al superávit excesivo, de modo que este hecho,
combinado con las diferencias de tamaño de los dos bloques, puede conducir a
presiones inflacionarias o deflacionarias que alcanzan a todo el mundo.
Para concretar en un diagrama la idea que hay detrás de estas generalizaciones
dividamos el mundo en dos bloques A y B (América y el resto del mundo), y
representemos en los ejes del gráfico (figura 1) los ingresos monetarios de los dos
bloques del mundo, Y A y Y B . La teoría supone que existe una relación entre la liquidez
requerida y los ingresos monetarios de los dos bloques, de modo que puede trazarse una
línea de liquidez LL con pendiente negativa e indicarse las combinaciones de niveles de
ingreso monetario para las cuales la liquidez deseada es igual a la liquidez actual. Para
una determinada cantidad de liquidez global actual habrá un excedente de liquidez o una
falta de liquidez, lo cual dependerá de que los ingresos monetarios reales estén por
debajo y a la izquierda de LL, o por encima a la derecha de LL.
Y B
Liquidez escasa
Liquidez excesiva
LL
Y A
Figura 1
Existe una segunda cuestión acerca de la distribución de la liquidez
internacional. Generalmente hay una relación entre los ingresos monetarios en A y B
para la cual la balanza de pagos ex-post de cada país es igual a cero. Esta relación se
observa en la línea BB, ver figura 2. Por lo general, BB tendrá una pendiente positiva
puesto que un mejoramiento simultáneo en los ingresos monetarios de los dos bloques
preservará el equilibrio de la balanza de pagos. Por encima y a la izquierda de BB, la
zona A tendrá un superávit y la zona B tendrá un déficit. Por debajo y a la derecha de
BB, la zona A tendrá un déficit y la zona B tendrá un superávit.

Y B
Por lo tanto, existen dos tipos de problemas que deben resolverse.
1. Los problemas puros de ajuste predominan cuando la economía mundial está en una
posición como la del punto Z sobre la línea LL, ver figura 3. En este punto Z la liquidez
global es correcta, pero A presenta un excedente y B presenta un déficit. Si los tipos de
cambio son fijos, A debe expandirse y B debe contraerse para alcanzar el equilibrio en
el punto Q 2 .
Y B
Superávit en A
Déficit en B
Z
Q
BB
Déficit en A
Superávit en B
BB
LL
Figura 2
Y A
Figura 3
Y A
2. Los problemas puros de liquidez predominan cuando la economía mundial se halla en
una posición del punto W sobre la línea BB, ver figura 4. En W hay una escasez de
liquidez y, sino se crea liquidez adicional, los ingresos monetarios de los dos bloques
deben disminuir. Este punto W representa el mejor argumento que podría hacerse en
favor de un incremento de la liquidez, pues existe un aumento adecuado de la liquidez
global, que desplazará a la línea LL hacia arriba y a la derecha, de manera que pasará
por W, haciendo innecesarias las medidas deflacionarias requeridas para lograr el
equilibrio con el punto Q.
Y B
Q
W
BB
LL
Figura 4
2 El grado relativo de ajuste entre las dos economías dependerá de su tamaño relativo.
Y A

Cuando la configuración de ingresos monetarios de los dos bloques no se
encuentra sobre ninguna de las líneas LL y BB se presentan problemas conjuntos de
ajuste y liquidez. Se pueden distinguir cuatro situaciones en el cuadro. Cuando el gasto
no se halla sobre una de las líneas se requieren medidas de ajuste y medidas de liquidez
global.
Problemas de liquidez y problemas de ajuste
Situación Liquidez Ajuste
I excesiva Déficit en A
II escasa Déficit en A
III escasa Déficit en B
IV excesiva Déficit en B
El acuerdo necesario de los 7 países más ricos para la preservación del precio del
oro en dólares
El análisis anterior no reconoce suficientemente la sutileza de la interacción
entre los ofertas monetarias, las tasas de interés, la inflación, la velocidad de circulación
del dinero, los salarios y la balanza de pagos; el crecimiento no es sólo una cuestión de
derivadas con respecto al tiempo. Además, la «economía mundial» del análisis anterior
no tiene en cuenta el carácter especial de un sistema económico mundial que estás
dominado por Estados Unidos, y en el cual los sucesos monetarios de todo el mundo se
encuentran conectados entre sí. Las políticas monetarias de cualesquiera de los
principales centros financieros -Nueva York, Londres, Chicago, París, Montreal, Zurich,
Milán, San Francisco, Tokio, Franckfurt- afectan a todo el sistema económico mundial.
Una venta de mercado abierto de valores realizada en Londres por el Banco Central de
Inglaterra produce escasez monetaria en todo el mundo. Lo mismo ocurre si la Reserva
Federal de Estados Unidos efectúa nuevas ventas de valores. La complejidad de los
eslabones de la cadena pueden oscurecer, pero no eliminar, la conexión. La escasez de
liquidez iniciada en Europa eleva las tasas de interés del Eurodólar, al menor en un
primer momento, extra fondos de Estados Unidos y Japón, y crea escasez de liquidez en
los mercados de Nueva York y Tokio. La escasez de liquidez iniciada por la Reserva
Federal de Estados Unidos hace subir las tasa de interés en Nueva York, extrae fondos
del mercado del Jeurodólar y presiona sobre la tasa de interés de este mercado del
Jeurodólar. Si las tasa de interés sobre los activos expresados se monedas nacionales
son lentas en responder, emergen rápidamente premios o descuentos en las cotizaciones
de los mercados de monedas a término.
La moneda de Estados Unidos ocupa una posición especial en el sistema
económico mundial porque es la más importante y el punto de referencia de este sistema
económico mundial. Formalmente, el oro tiene todavía una posición de vértice de la
pirámide del crédito, y cumple una función ceremonial al restringir la excesiva creación
de dólares. La Reserva Federal de Estados Unidos, como sólo está sujeto por la débil
restricción de la convertibilidad, establece el ritmo de la inflación mundial.
Algunas de estas características institucionales pueden explicitarse en el análisis
económico. Un estudio más importante que tome en cuenta cierto rango especiales del

sistema económico mundial puede ayudar a unir las construcciones teóricas que guían
nuestros pensamientos con la información sobre la que se basan las decisiones de
política económica.
Esclareciendo algunas de las relaciones entre escasez monetaria, liquidez,
inflación, crecimiento económico del producto y balanza de pagos en el contexto del
nuevo sistema monetario internacional que se desarrolló en 1979. El elemento clave del
sistema es el rol desempeñado por el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos
como fuente de reservas para el resto del mundo. En este sistema la política monetaria
estadounidense desempeña una función de control al influir sobre el nivel de precios
mundial, sujeto a un acuerdo tácito con Europa, acerca de no crear la inconvertibilidad
del dólar agotando las reservas de oro de Estados Unidos. Esto significa que los
cambios en la política monetaria de Estados Unidos, concebidos como modificaciones
en la tasa de expansión monetaria estadounidense, afectarán las tasas de interés, las
demandas extranjeras de reservas en dólares y el déficit de la balanza de pagos de
Estados Unidos. Así surge el problema de los efectos de la balanza de pagos, la tasa de
interés y el nivel de precios en los mercados que observamos.
Veremos, después de una autorización para un ajuste inicial de las existencias de
reservas, que una aceleración de la expansión monetaria de Estados Unidos produce los
siguientes efectos:
1. Incrementar el valor en dólares de los superávit de las balanzas de pagos que los otros
países desean generar.
2. Aumenta el ritmo de la inflación mundial y eleva las tasas de interés mundiales sobre
los préstamos en dólares.
3. Puede conducir a una escasez de liquidez en el momento en que aparezca mayor el
exceso de esta liquidez.
Las autoridades monetarias no siempre han captado estas conclusiones y, sin
embargo, es necesario considerar estas conclusiones al decidir sobre la cantidad de DEG
requeridos.
Equilibrio sin inflación mundial 3
Supongamos que la economía mundial se divide en dos bloques: una economía
con una moneda de reserva país A, que identificamos con Estados Unidos, y el resto del
mundo RDM; y supongamos que se mantiene la confianza en los tipos de cambio fijos.
Las existencias de saldos reales de reserva internacional (dólares) que RDM está
dispuesto a mantener se considera una función decreciente, designada como ii en la
figura 5, de la tasa de interés de los títulos expresada en términos de dólares, teniendo
en cuenta que esta tasa de interés representa el costo real de oportunidad de mantener
dólares en forma líquida cuando no existe inflación. Ejemplo. Si la propia tasa de
3
Para aislar lo más esencial del argumento sin caer en reiteración de proposiciones ya conocidas
emplearemos un modelo simple de la economía mundial.

interés de los dólares fuese RT, la demanda de dólares reales (M/P) sería OR si no
existiera inflación para esa tasa de interés.
i 1
i (M/P)
R
T
Figura 5
Las reservas internacionales que ganan interés imponen al país un costo en la
forma de ingreso por intereses perdidos.
Supongamos que RDM es un tomador de precios en los mercados mundiales de
bienes y que, además, tiene la posibilidad de invertir los dólares en activos reales.
Supongamos que la tasa de rendimiento de los activos reales es una función creciente de
la cantidad de saldos reales en dólares que posee RDM 4 . Utilizaremos la curva rr para
describir la función que relaciona la propia tasa de interés de los bienes reales en RDM
con la cantidad de reservas en dólares reales mantenida, ver figura 6.
r (M/P)
rr
ii
Figura 6
Las autoridades monetarias intentarán equilibrar, en el margen, la utilidad social
de mantener dólares con la utilidad social de mantener bienes. Este proceso equilibrador
igualará la tasa de interés de los títulos expresados en dólares y la tasa de rendimiento
de los activos reales si no se prevé una inflación o si no se prevé modificaciones en los
tipos de cambio.
4 Las reservas aumentan la productividad de los recursos complementarios porque capacitan al Banco
Central para que permita que la comunidad ajuste sus existencias a una tasa más adecuada que la que
sería posible de otra forma.
M/P
M/P

Ejemplo. Si la tasa de interés en dólares fuese RT y la tasa de interés real fuese
RS; la cantidad de saldos reales OR solamente se hallará en su nivel de equilibrio si se
previera una inflación con una tasa anual ST, ver figura 7. Si no se esperara una
inflación; RDM cambiaría los activos reales por dólares hasta que el nivel de dólares
reales mantenidos ON fuese tal que las tasas de interés de los títulos en dólares y la tasa
de interés de los activos reales se igualaran en el nivel NQ.
i1
i0 = r0
r1
i (M/P) , r (M/P)
T
S
R
Q
N
rr
ii
Figura 7
Expectativas inflacionarias
Examinando qué implicaciones tiene para «el deseo de mantener dólares» un
incremento en la tasa de inflación prevista en el punto A; Ver figura 8. Supongamos que
la posición inicial es de equilibrio en el punto Q, pero que se ve perturbado por
expectativas de inflación a una tasa ST. ¿Cómo reaccionará RDM ante la inflación
prevista? RDM deseará reducir sus reservas reales hasta OR, el cual se convierte en las
existencias de saldos reales en dólares de equilibrio.
El deseo de mantener saldos reales en dólares se ve reducido por las expectativas
de inflación, hecho que por sí mismo induce a RDM a cambiar los dólares por bienes.
Este cambio es un ajuste definitivo de la «velocidad». Pero una vez logrado tal ajuste
definitivo deberá tomarse en cuenta la demanda-flujo de dólares adicionales para
reaprovisionarse por la depreciación continua de las reservas en dólares. Inicialmente,
mientras que RDM deseaba mantener una balanza de pagos nula dado el equilibrio no
inflacionario del punto Q, al nuevo equilibrio inflacionario las autoridades monetarias
desearán obtener un superávit de la balanza de pagos. La magnitud de este superávit
será igual a la cantidad adicional de dólares necesaria para compensar la depreciación
de los saldos de reserva existentes. A fin de mantener el nivel de saldos monetarios
reales OR en el momento en que se elevan los precios a la tasa ST, RDM debe lograr un
excedente de la balanza de pagos, expresado en dólares corrientes, igual al área ABTS.
Es evidente la analogía que existe con el argumento de la inflación considerada
como impuesto. Si derivamos M (t) /P (t) con respecto al tiempo e igualamos el resultado a
cero, vemos que (M (t) /P (t) ) 1 = 0, de donde (1/P)M = (M/P)(1/P)P.................(1)
El valor en dólares del superávit de la balanza de pagos de RDM es M, y su
valor real es (1/P)B = (1/P)M, el primer miembro de la ecuación (1). El segundo
miembro de la ecuación (1) es el producto de dos factores: M/P, el valor de los saldos
reales en dólares -que en caso de la inflación considerada como impuesto representa la
M/P

ase del impuesto-, y P/P, la tasa de depreciación de los saldos en dólares -que en el
caso que consideramos análogo representa la tasa del impuesto-
La inflación en el país que posee la moneda de reserva impone así un impuesto
sobre el resto del mundo, que se paga en la forma de transferencia de recursos reales.
Con en el fin de conservar el poder adquisitivo de sus reservas, RDM debe tener un
excedente permanente en su balanza de pagos con respecto al país que posee la moneda
de reserva, intercambiando bienes o títulos por dólares que ofrecen una tasa nominal de
rendimiento negativa.
Así vemos que mientras la inflación en el país con monedas de reserva provoca
un rápido desprendimiento de dólares a cambio de bienes, a fin de protegerlo de las
pérdidas originadas por elevación de los precios, al mismo tiempo crea un deseo de
superávit en las balanzas de pagos para preservar el valor real de las reservas en dólares,
necesarias para compensar el deterioro del valor real ocasionado por la inflación
secular. Así, encontramos todos los síntomas de escasez de liquidez indicados por los
intentos de lograr mayores superávit de la balanza de pagos mediante las restricciones al
comercio, ajustando las condiciones del mercado monetario, en un marco de inflación.
Por lo tanto, no es posible considerar la inflación como un síntoma inequívoco de
exceso de liquidez. En un contexto inflacionario el dinero puede escasear.
Digresión sobre el crecimiento económico del producto 5
Una consideración sobre el crecimiento nos aparta del tema central; sin
embargo, ignorar el crecimiento resultaría quizá más confuso que hacer un rápido
examen de su lugar en el análisis. Por lo general, cuando una economía se halla en
expansión las autoridades monetarias desean incrementar en cierto grado las reservas
reales. La medida de este incremento estará relacionada con la tasa de crecimiento
económico del producto. La elasticidad-crecimiento de la demanda de reservas será
diferente según que el crecimiento se origine por un cambio tecnológico, por un
aumento de la población, por una ampliación o profundización del capital, por un
mejoramiento de la asignación de recursos o por cambios seculares en los términos de
intercambio. Dado que nuestro interés se dirige a la existencia de una elasticidadcrecimiento
positiva y no a su tamaño, postularemos con este fin una tasa dada se
incrementa en la demanda de reservas mundiales.
Hagamos que la distancia vertical QV sea la tasa de crecimiento de las nuevas
reservas deseadas, de modo que en ausencia de expectativas inflacionarias RDM querrá
tener en un superávit en la balanza de pagos igual al producto entre QV y ON, ver
figura 8. Pero continuemos con nuestro caso de expectativas inflacionarias. Ahora
permitamos un crecimiento secular de las reservas reales. Este será posiblemente, en si
mismo, una función decreciente de la tasa de inflación. Si empleamos λ para la tasa real
de incremento de las reservas tenemos λ = 1/(M/P)(M (t) /P (t) ) = M/M - P/P, y la tasa
nominal de incremento de las reservas es M/M
= λ + P/P.
5 Tomando en cuenta el crecimiento económico del producto

Por lo tanto, si se prevé una tasa de inflación ST, la tasa de crecimiento de las
reservas nominales requeridas será TW donde SW es el valor de ? que corresponde a la
tasa de inflación ST. El superávit real de la balanza de pagos de equilibrio es para RDM
el área CBTW, compuesta por dos áreas: CASW, que representa el valor real de las
reservas adicionales necesarias para el crecimiento y ABTS, que representa el valor real
de la «provisión para depreciación» requerida para mantener constantes las reservas
reales.
i , r, λ
B
A
C
T
S
R
V
Q
N
W
ii
Figura 8
Ejemplo. Supongamos que los países del RDM desean incrementar las reservas reales a
una tasa del 3% anual. Si la inflación tiene una tasa del 5% anual y las reservas totales
en dólares y oro son inicialmente de 60,000 millones de dólares, entonces RDM querrá
un superávit de la balanza de pagos colectivo de 4,800 millones de dólares, de los cuales
se necesitarán 1,800 millones de dólares para satisfacer el aumento real, y los otros 3000
millones se requerirán para compensar la depreciación de los saldos existentes. Estos
3,000 millones de dólares serán el «impuesto» anual que se paga sobre las reservas en
dólares, las transferencias que los residentes de RDM hacen a los residentes de Estados
Unidos 6 .
Conclusiones
Hemos visto que pueden existir todos los signos de una aguda escasez de
liquidez aún cuando el nivel de precios mundial esté aumentando. Esto significa que la
necesidad de liquidez no puede evaluarse solamente sobre la base de las modificaciones
en el nivel de precios, pues la aparición de una falta de liquidez puede traer como
secuela prácticas comerciales restrictivas y medidas monetarias que generalmente se
asocian con las grandes crisis monetarias. Por ende, considerar la inflación como un
indicador de exceso de liquidez puede provocar confusiones, ya que es claramente
compatible con la situación inversa.
Sin embargo, una vez dicho esto es esencial no crear la impresión de que la
inflación no nos proporciona un valioso panorama acerca de la necesidad de liquidez.
6 No se hace distinción entre ciudadanos y residentes. Los 60,000 millones de dólares incluyen los
atesoramientos de oro, a los que se considera con precio relativo en términos de dólares fijos. El análisis
exagera ampliamente el «impuesto» porque no considera los pagos de intereses sobre saldos en dólares.
La importancia del derecho de acuñación puede basarse no tanto en las pérdidas pecuniarias cuanto en los
efectos no pecuniarios asociados con el poder y el conocimiento.
rr
λ λ
M/P

Existe aún un sentido en el cual la inflación secular se debe a una excesiva liquidez. Si
no se produce un continuo crecimiento de las reservas, la inflación no es capaz de
sostenerse en el contexto de un sistema internacional. Cuando la inflación finaliza, las
expectativas inflacionarias no son viables en el largo plazo. Si el crecimiento de las
reservas se cortara repentinamente, habría escasez monetaria y las expectativas se
verían revertidas. Tanto los residentes de A como los residentes de RDM adoptarían
sus tenencias de reservas al nivel adecuado para un sendero no inflacionario. La
conclusión convencional es correcta sólo en el sentido de que un crecimiento excesivo
de las reservas es la causa de la inflación.
Suponiendo que se ha decidido detener una inflación, surge el problema de
encontrar los medios más apropiados para lograr tal fin. La escasez monetaria provocará
una escasez de liquidez. Dentro de la esfera monetaria internacional, la falta de liquidez
es una técnica para detener la inflación mediante la política monetaria. Aquello que se
proponía evitar la reforma monetaria internacional surge como el primer instrumento de
política monetaria. Una escasez de liquidez caracterizada por dinero internacional
escaso se convierte en principal objeto de política económica.
Si el sistema está yendo a la inflación muy rápidamente y el sistema de la
Reserva Federal (o Japón) introduce escasez monetaria, en un primer momento las tasas
de interés se elevarán hasta que se restrinja el gasto real y se reviertan las expectativas
inflacionarias. Posteriormente, las tasas de interés nominales caerán después que la
prima de la inflación se haya quitado de las tasas de interés en dólares. El proceso de
revertir las expectativas requiere una falta de liquidez, por ejemplo, dinero internacional
escaso; por lo tanto, sería erróneo considerar las existencias de falta de liquidez como
indicio de necesidad de reservas adicionales.
¿Cuál es el propósito de una liquidez internacional adicional? Las reservas
nuevas reasignan la distribución internacional y la regulación en el tiempo de una
restricción monetaria mundial. Para lograr el mismo grado de escasez internacional la
Reserva Federal, o los otros iniciadores de la restricción, tendrían que tomar medidas
más restrictivas que las necesarias en el otro caso. El momento correcto para introducir
la nueva liquidez es después que se ha sentido la restricción y se han revertido las
expectativas, es decir, cuando la expansión se realiza para evitar que la restricción
tengan efectos recesivos residuales. En un sistema monetario internacional integrado, la
introducción de una nueva forma de dinero internacional tiene, en un inicio, una mayor
influencia sobre la distribución internacional de una falta de liquidez que sobre su
magnitud. En la medida en que el dólar continúe siendo la moneda dominante, la
función de la nueva liquidez no es controlar la inflación mundial, sino redistribuir la
carga de la inflación mundial.

LA SITUACION DE LAS BALANZAS DE PAGOS Y LA DISTRIBUCION
INTERNACIONAL DEL DINERO EN UNA ECONOMIA MUNDIAL CON
EXPANSION MONETARIA Y CRECIMIENTO ECONOMICO DEL PRODUCTO
Analizaremos las condiciones del equilibrio monetario mundial en un marco de
dos bloques, que relaciona la inflación, las tasas de interés, las existencias de dinero, las
tasas de expansión crediticia y las balanzas de pagos en un mundo de crecimiento.
Las condiciones del equilibrio monetario mundial
El modelo que utilizaremos para este análisis requiere el equilibrio de dos
mercados: un mercado de títulos versus el mercado de dinero y un mercado de bienes de
capital versus el mercado de dinero. Supongamos que el inversionista al hacer su
elección entre poseer dinero, títulos y bienes de capital, sopesa los rendimientos
previstos de cada activo, basando sus expectativas en una extrapolación de las tasas de
variación corrientes 7 . Así, si los precios de los bienes de capital están subiendo a la tasa
π se supone que continuarán subiendo a dicha tasa π, de un modo similar se actúa con
respecto a la subida en el precio de los títulos.
La línea ii de la figura 1 se refiere al mercado de títulos versus el mercado de
dinero; en el cual la tasa de interés nominal se considera una función decreciente de los
saldos monetarios reales medidos sobre la abscisa.
Cuando las tasas de interés nominales son bajas la comunidad desea mantener
las existencias de títulos en circulación solamente si la cantidad de saldos monetarios
reales es alta.
Cuando la tasa de interés nominal sube las personas cambian su dinero por
títulos; el nivel de precios de los títulos se incrementa y el valor real por títulos; el nivel
de precios de los títulos se incrementa y el valor real de los saldos monetarios se reduce.
Escribiremos esta función como i = i (M/P) donde M/P es el valor real de las
tenencias de dinero, i es la tasa de interés pagada sobre los títulos
i (M/P)
Figura 1
7 Este supuesto, que sólo puede justificarse completamente al considerar una economía en equilibrio de
crecimiento con inflación, nos permite aislar algunas importantes propiedades de dinámica comparativa
de un sistema económico internacional y también nos permite desarrollar una representación gráfica
adecuada de dicho sistema económico internacional.
ii
M/P

La línea rr de las figuras 2 se refiere al mercado de bienes de capital versus el
mercado del dinero, describe la relación entre la tasa de interés real y la existencia de
saldos monetarios reales para la cual el mercado de bienes de capital versus el mercado
de dinero está en equilibrio.
La línea rr puede derivarse empleando la extensión del diagrama en el cuadrante
izquierdo. En este cuadrante izquierdo la abscisa mide el volumen de bienes de capital,
y la recta vertical KK indica las existencias de este volumen de bienes de capital, una
magnitud que va hacia la izquierda en el tiempo en condiciones de crecimiento, pero
que en un momento dado debe considerarse como fija. La línea m o corresponde al
producto marginal de los bienes de capital para el volumen de saldos monetarios reales
M o /P o . Esta línea m o corta a la recta de las existencias de bienes de capital KK en el
punto H y dicha línea m o establece la tasa de interés real que corresponde al nivel de
saldos monetarios M o /P o . Así, Q es un punto sobre la línea rr.
Consideremos un incremento en la cantidad de saldos monetarios reales de
M o /P o hasta M 1 /P 1 . Esto eleva el producto marginal de los bienes de capital y desplaza
hacia arriba la línea m o hasta m 1 , determinando un nuevo punto de equilibrio sobre la
línea rr en el punto T.
De modo similar, pueden determinarse todos los puntos sobre la línea rr, y se ve
de inmediato que la pendiente de esta línea rr debe ser positiva.
m 1
Escribiremos esta función en la forma r = r (M/P) donde r es la tasa de interés real.
m 0
I
H
r 1
r (M/P)
KK Figura 2
r 0
Q
M 0/P 0
T
M 1/P 1
rr

La tasa de interés de equilibrio y el nivel de saldos monetarios reales de
equilibrio quedan determinados, siempre que no exista crecimiento de bienes de capital
o crecimiento del dinero, por la intersección de las líneas ii y rr en el punto Q, ver
figura 3. La condición de equilibrio es que la tasa de interés nominal sea igual a la tasa
de interés real, de manera que i (M/P) = r (M/P) , determina el nivel de equilibrio de los saldos
monetarios reales M o /P o .
i 0 = r 0
i, r
Q
M 0 /P 0
ii
rr
M/P
Figura 3
Para niveles de saldos monetarios reales menores que M o /P o , el producto
marginal de los bienes de capital es menor que el producto marginal del dinero, y los
poseedores de activos cambiarán sus bienes de capital por dinero, reduciendo el nivel de
precios de los bienes de capital y elevando la cantidad de saldos monetarios reales, ver
figura 4.
i 1
i 0 = r 0
r 1
i, r
M 1/P 1
Q
M 0/P 0
ii
rr
M/P
Figura 4
Para describir el proceso de ajuste de un modo diferente, la elevación de la tasa
de interés por encima de i o = r o origina una oferta excedente de dinero y de bienes de
capital y una demanda excedente de títulos, induciendo una caída en la tasa de interés y
un retorno al punto de equilibrio Q. Por lo tanto, Q es un punto de equilibrio estable,
ver figura 5.

i 1 = r 1
i 0 = r 0
i, r
M 0/P 0
Q
ii
rr
M/P
Figura 5
Análisis de los efectos de tomar explícitamente el crecimiento de bienes de capital y
dinero
1. El crecimiento de bienes de capital provoca un mayor deseo de liquidez
(atesoramiento) y, así, un incremento menor en el gasto que el incremento en el
producto real. Si definimos la tasa de crecimiento de la demanda de saldos monetarios
reales como una proporción de las existencias de bienes de capital, podemos restar dicha
tasa de la línea rr para obtener la línea λλ, ver figura 6. Identificaremos esta línea λλ
con la tasa de crecimiento económico del producto, una identificación que es una
aproximación válida para algunas formas de crecimiento económico del producto, pero
que sólo es necesaria si se establecen supuestos específicos acerca de la elasticidadingreso
de la demanda de saldos monetarios reales 8 . Cuando la economía está en
crecimiento, pero las existencias de dinero son constantes, el equilibrio se encontrará en
el punto R. El nivel de precios cae a una tasa igual a la tasa de crecimiento económico
del producto, y la tasa de interés real es mayor que la tasa de interés nominal en un
monto igual a la tasa de deflación RT. La condición de equilibrio monetario es que i (M/P) -
r (M/P) = - π = λ , donde -π es la tasa de deflación y λ es la tasa de crecimiento económico
del producto dada. Los poseedores de dinero y los poseedores de derechos a percibir
corrientes de ingreso nominal obtendrán ganancias de capital a una tasa igual a la tasa
de deflación.
8 Los saldos monetarios reales son un componente de la riqueza y afectan por lo tanto el ahorro y la tasa
de interés, mientras que la tasa de crecimiento económico del producto será en sí misma afectada por la
productividad marginal de los bienes de capital; sobre la base de éstas consideraciones el atesoramiento
podría hacerse endógeno al sistema. Sin embargo, nos preocuparemos sobre los aspectos internacionales
de un modelo de largo plazo, y consideraremos el crecimiento económico del producto como exógeno.

1
i 0 = r 0
i 1
i, r , λ Figura 6
M 0 /P 0
Q
T
M 0 /P 1
2. Analizando los efectos de una tasa de expansión positiva. En la figura 7, la tasa de
expansión monetaria positiva puede representarse trazando la línea ee por debajo de la
línea ii de modo que la distancia vertical entre las dos líneas indique la tasa de
expansión monetaria.
i 1
i 0 = r 0
r 1
i, r, σ
M 1 /P 1
σσ
Q
M 0 /P 0
R
rr
rr
ii
ii
λ λ
M/P
M/P
Figura 7
Entonces el equilibrio monetario quedará determinado en el punto donde se
cortan ee y λλ. Así dada la línea ee de la figura 7, el nuevo equilibrio se alcanza en V,
ver figura 8. El equilibrio se caracteriza por los siguientes fenómenos r 1 = OE = tasa de
interés real, i 1 = OD = tasa de interés nominal, e = FD = tasa de expansión monetaria, λ
= FE = tasa de crecimiento económico del producto, π = BC = tasa de inflación.

D: i 1
E: i 0 = r 0
F: r 1
i, r ,σ, λ Figura 8
B
M 1 /P1
C
σσ
V
Q
M 0 /P 0
Las condiciones de equilibrio monetario son las siguientes i (M/P) - r (M/P) = π; e = π
+ λ; donde λ = λ o y e = e o . Estableciendo la «estática» comparativa del sistema
económico.
Un incremento en la tasa de expansión monetaria reduce la tasa de interés real,
eleva la tasa de interés nominal y disminuye el nivel de saldos monetarios reales. Esto
se observa inmediatamente al diferenciar el sistema de ecuaciones respecto a e o si se
tiene presente ∂i/∂(M/P)0.
rr
ii
λ λ
M/P
Interacción monetaria entre dos bloques
Consideremos la situación que se presenta cuando es necesario dividir la
economía mundial en dos bloques.
Supongamos que los dos bloques utilizan el mismo dinero y comercian
libremente bienes de capital, pero no existen préstamos entre los dos bloques.
Las relaciones monetarias que surgirán son:
1. Suponiendo que la oferta monetaria en todo el mundo es fija; la primera relación
monetaria es que el dinero fluirá del bloque con crecimiento económico del producto
lento al bloque con crecimiento económico del producto rápido. Los habitantes del
bloque con crecimiento económico rápido mantendrán el gasto por debajo del producto
para generar un superávit en la balanza de pagos a fin de financiar la acumulación de
dinero. Esto ejercerá una presión deflacionaria en todo el mundo. Como consecuencia
de ello, el bloque que no crece tendrá ganancias de capital a medida que el valor real de
sus saldos monetarios aumente, permitiéndole exportar, en el transcurso del tiempo,
parte de su existencias monetarias al otro bloque. El equilibrio monetario se alcanzará
cuando el nivel de precios mundial disminuya a una tasa suficiente como para satisfacer
el incremento deseado en la existencia monetarias reales en el bloque que crece. Este
bloque que crece financia su acumulación de saldos monetarios reales por medio de: (a)
Importaciones de dinero del otro bloque y (b) Aumento en el valor real del dinero
atesorado. El superávit en la balanza de pagos del bloque que crece representa una
transferencia de recursos al bloque que no crece, análogo a la ganancia de acuñación o a
la ganancia de señoreaje cuando una región solamente es el emisor de dinero. El
equilibrio está representado en la figura 9. Designemos a los dos bloques A y B, siendo

B el bloque que crece. En ausencia de crecimiento del dinero, el equilibrio monetario se
establecería por la intersección de las curvas rr e ii en los dos bloques.
El crecimiento económico del producto en el bloque B implica una reducción en el
gasto y una liberación de bienes de capital para exportación (o implica una reducción de
las importaciones) para financiar la acumulación de dinero. Entonces, de la presión
deflacionaria en la región B resulta un flujo de bienes de capital hacia el bloque A en
compensación por mayores importaciones de dinero, mientras que la pérdida de dinero
de la región A y el atesoramiento de dinero en el bloque B se combinan para producir
una presión deflacionaria en todo el mundo.
La primera condición de equilibrio requiere que la deflación en ambos bloques
marche a la misma tasa porque los mercados están conectados; esto significa que la
diferencia entre la tasa de interés nominal y la tasa de interés real debe ser la misma en
ambos bloques.
Una segunda condición de equilibrio es que el incremento deseado en los saldos
monetarios reales en el bloque que crece B sea igual al incremento efectivo generado
por la suma de las ganancias de capital sobre las existencias de saldos monetarios reales
y el superávit en la balanza comercial de B. Este superávit en la balanza comercial debe
ser igual al déficit de la balanza comercial del país A, que a su vez tiene que igualar el
aumento en el valor real de los saldos monetarios existentes en A.
En conjunto, éstas dos condiciones implican que (λ b + π)/π = -m a /m b donde los
subíndices identifican a los dos bloques A y B. Esto significa que la tasa mundial de
deflación ocasionada por el crecimiento económico del bloque B es π = -λ b m b /(m a +m b )
osea la tasa de crecimiento económico del producto de B ponderada por el tamaño de B
en relación con el mundo total, siendo las ponderaciones las existencias de dinero.
Este resultado puede derivarse de la figura 9, ya que implica que las dos áreas
rayadas son iguales en superficie: representan el valor real del superávit comercial de B
y el déficit comercial de A.
i, r Figura 9
i b i b
r b r b
λ b λ b
r a r a
i a i a
ma , ma

Tomando en consideración el crecimiento económico del producto en la región
A. El crecimiento económico del producto en el bloque A crea más deflación en todo el
mundo y disminuye el déficit de A y el superávit de B. Cuando A y B crecen a la misma
tasa, el déficit se hace nulo, y el deseo de saldos monetarios reales en ambos bloques es
satisfecho por la deflación en todo el mundo. Esto se observa en la generalización de la
fórmula anterior π = -(λ a m a +λ b m b )/(m a +m b )
2. Aumento en la oferta monetaria en el bloque B 9
Si, en la figura 9, el bloque B tuviera el derecho de emitir dinero, las autoridades
monetarias podrían crearlo comprando activos nacionales; las autoridades monetarias
podrían satisfacer completamente la demanda de atesorar provocada por el crecimiento
económico del producto y eliminar el superávit de la balanza de pagos. En la medida en
que el superávit de la balanza de pagos puede considerarse un impuesto, la
independencia monetaria implicada por el derecho de emitir dinero permitiría a los
residentes de B evitar el pago de impuesto.
Analizando primero el equilibrio monetario que se produce cuando sólo el
bloque A tiene derecho de emitir dinero. Considérese en la figura 10 una determinada
de expansión monetaria en A igual a la distancia vertical entre e a e a e i a i a .
i, r
i b i b
r b r b
i a i a
σa σa
r a r a
Figura 10
Si A estuviera aislado, esto daría por resultado una inflación en A igual a la tasa
de expansión monetaria y una transferencia de recursos de los residentes privados de A
al estado de A.
Pero cuando se toma en consideración la región B, la tasa de inflación en A se
atenúa; el impuesto que el estado de la región A carga a sus residentes privados
mediante la emisión de dinero será pagado, en parte, por la región B.
La posición exacta de equilibrio dependerá nuevamente de las dimensiones
relativas de las dos regiones.
9 Elaborando el modelo introduciendo la expansión monetaria.
M / P

Las condiciones de equilibrio requieren que las tasas de inflación en los dos
países sean iguales y que el déficit de A iguale al superávit de B.
Entonces las dos áreas rayadas deben ser iguales y em a = π(m a + m b ) o bien π/e =
m a /(m a + m b ). Esta razón mide el porcentaje del impuesto sobrellevado por los residentes
de A mientras que m b π = m a (e a - π) mide el superávit comercial de B y el déficit
comercial de A menos el impuesto de acuñación cobrado por A debido a su derecho
para emitir dinero «mundial».
Analizando la distribución del dinero nuevo entre las dos regiones y
configuración de la balanza de pagos si la región A es el emisor y ambas regiones
crecen.
Distinguiendo los cinco tipos de ganancia de acuñación resultantes de la
expansión monetaria en A.
La ganancia de acuñación total es e a m a , que representa el poder de compra
obtenido por el estado de A cuando emite dinero a la tasa e o , expresado como fracción
del dinero mantenido en A.
La ganancia de acuñación interna es el impuesto cobrado a los residentes de A.
I. La ganancia de acuñación interna por inflación πm a , es ocasionada por la necesidad
de los residentes de A de reconstituir los saldos monetarios erocionados por la inflación.
II. La ganancia de acuñación interna por crecimiento λ a m a , es ocasionada por la
necesidad de los residentes en A de aumentar sus saldos monetarios reales debido al
crecimiento económico del producto. La ganancia de acuñación externa es el impuesto
cobrado a los residentes en B y es igual al déficit en la balanza de pagos en A.
III. La ganancia de acuñación externa (e a - π - λ a )m a es el exceso de oferta-flujo de
dinero en A, su «déficit» en la balanza de pagos.
IV. La Ganancia de acuñación por crecimiento λ b m b , es ocasionada por el deseo de los
residentes en B de adquirir dinero para financiar el crecimiento económico del producto.
V. La ganancia de acuñación externa por inflación πm b , es el valor real de los
incrementos deseados en los saldos monetarios nominales requeridos para compensar la
pérdida de capital sufrida sobre los saldos monetarios existentes, ver figura 11.

i, r Figura 11
i b i b
r b r b
λ b λ b
Cuando el déficit ex-ante de A es igual al superávit ex-ante de B, tenemos III =
IV + V y el sistema en está en equilibrio.
r a r a
σ a σa
Caracterizando simbólicamente algunos de estos resultados.
Primero, a partir del hecho de que la ganancia de acuñación total es e a m a = I+II+III,
tenemos e a m a = πm a + λ a m a + (π+λ b ) m b de modo que m a /m b = (π+λ b )/(e a -π-λ a ).
Segundo, el «superávit deseado» de B es (π + λ b )m b , y el «déficit deseado» de A es (e a -
π -λ a )m a de modo que cuando ambos están en equilibrio la tasa de inflación es π = [(e a -
λ a )m a -λ b m b ] / [m a +m b ] = [(e a -λ a )(m a /m b )- λ b ] / [(m a /m b )+1] = [(e-λ a )σ
- λ b ]/(σ+1), donde e es la razón entre el dinero mantenido en A y e dinero mantenido en
B. Entonces, la tasa de expansión monetaria no inflacionaria es A es e = λ b /σ+λ a .
De esta forma, cuando λ b = 0 la oferta monetaria de A debe crecer a una tasa
igual a la tasa de crecimiento de su economía si se quiere preservar la estabilidad de
precios.
3. Aumento «defensivo» de la oferta monetaria en el bloque A
El derecho monopolizado de emitir dinero otorga al bloque A, el derecho y la
posibilidad de determinar la tasa de expansión de los medios de cambio y, por
consiguiente, indirectamente, determinar la tasa de variación del nivel de precios
mundial; y también determinar los medios para imponer contribuciones de recursos
reales al bloque B además de a sus propios ciudadanos. Este derecho se designa como
privilegio de emisión. Para compensar éste derecho monopolizado o para atenuar sus
efectos más ultrajantes, el bloque B creará su propia moneda y limitará sus pérdidas al
componente de moneda extranjera en los activos bancarios que son la contraparte de los
pasivos monetarios.
i a i a
λaλa
M/P

Representación geométrica de los efectos de la expansión del crédito en el bloque
B 10
Sea una situación donde la tasa de expansión del crédito en B es cero y la tasa de
expansión monetaria en A es la necesaria para asegurar la estabilidad de precios en todo
el mundo, ver figura 12. La tasa de expansión monetaria en A es AC, que excede la tasa
de crecimiento económico BC de A en una cantidad suficiente AB para financiar la tasa
de crecimiento económico DE de B sin cambio alguno en el nivel de precios.
Supongamos que a partir de esta posición, donde B tiene un superávit para
acumular los saldos monetarios reales deseados, el banco central de B expande el
crédito por el monto total del superávit, es decir, a la tasa ED. Si A redujera su tasa de
expansión monetaria a BC, el déficit de A y el superávit de B serían corregidos, ver
figura 12.
Pero supongamos que A mantiene su tasa de expansión monetaria a la tasa AC.
Entonces su déficit es «indeseado» en B y existe un exceso de oferta de dinero igual al
área FGDE = ABHJ y un correspondiente exceso de demanda por bienes de capital.
Entonces, el nivel de precios debe subir para absorber el dinero excedente.
F
G
i, r
i b i b
r b r b
H
σ b σ b
J C
Medida defensiva en la región B
λ b λ b
i a i a
Ubicación del nuevo equilibrio
σ a σa
r a r a
Figura 12
Estableciendo el nivel de saldos reales en A en el cual se cumplen dos
condiciones:
1. El exceso de la tasa de interés nominal respecto de la tasa de interés real en
10 Para formular proposiciones más exactas.
λaλa
M/P

2. El exceso de la tasa de expansión monetaria de A sobre la suma de su tasa de
crecimiento económico y la tasa de inflación multiplicada por sus existencias de saldos
monetarios reales (déficit ex-ante de A), debe ser igual al exceso de la suma de la tasa
de inflación y la tasa de crecimiento económico de la región B, sobre la tasa de
expansión del crédito en B, multiplicado por las existencias de saldos monetarios reales
en B (superávit ex-ante de B). Esta segunda condición significa que las dos áreas
rayadas son iguales.
Por lo tanto, el intento de B de eliminar su superávit no tiene éxito completo. La
tasa de creación de crédito DE produce una inflación que aumenta la demanda de dinero
adicional para compensar la depreciación de los saldos monetarios existentes.
Para formular exactamente los resultados escribamos las condiciones de
equilibrio i a (m a ) - r a (m a ) = π = i b (m b ) - r b (m b ); (e a - λ a - π)m a = B = (π + λ b - δ b )m b ,
donde B es el déficit en la balanza de pagos de la región A (superávit en la región B) y
δ b es la tasa de expansión de crédito de la región B 11 .
Cuando, inicialmente, δ b = 0 y π = 0 el déficit en la balanza de pagos de la
región A es (e a - λ a )m a = B = λ b m b . Cuando la región B expande el crédito a la tasa
determinada por la tasa de crecimiento económico del producto, el déficit de la región A
se convierte en (e a - λ a - π)m a = B = πm b , lo cual es aún positivo si la expansión del
crédito en la región B produce inflación, como en realidad tiene que producirla ya que
reduce el exceso de demanda-flujo por dinero en la región A.
Para corregir su superávit mediante sus propias iniciativas solamente, B debe
expandir el crédito a la tasa δ b = λ b +π. Ahora π = [(e a -λ a )m a /(m a +m b )]+[( δ b -
λ b )m b /(m a +m b )]; o π = e a -τ a entonces d b = τ b +e a -τ a
La tasa de expansión de la región B debe superar su tasa de crecimiento
económico en un monto igual al exceso de la tasa de expansión monetaria de la región
A respecto a su tasa de crecimiento económico porque la inflación en sí misma inducida
por la expansión del crédito de la región B aumenta la demanda de dinero para atesorar.
Conclusiones
Hemos presentado una imagen de la situación de las balanzas de pagos
mundiales que puede ser usado para interpretar las estadísticas de las balanzas de pagos.
Para una tasa de creación de crédito en cada una de los dos bloques, la balanza de pagos
se determina mediante la tasa de crecimiento de las transacciones y la tasa de
crecimiento económico del producto.
En el mundo real las tasas de expansión del crédito son variables de la política
económica, y en la mayoría de los casos las tasas de expansión del crédito serán
11 Derivando la ecuación con respecto a eb : dm a /de b = m b (i’ b -r’ b )/∆ < 0,
dm b /de b = m b (i’ a -i’ a )/ ∆ 0,
dB/de b = [(e a -λ a -π)m b -(i’ a -r’ a )m a ][i’ b -r’ b ]/ ∆ donde
i’ a -r’ a r’ b -i’ b 0
∆ = e a -λ a -π e b -λ b -π -m a - m b > 0

funciones positivas de las tasas de crecimiento económico del producto interno. El
crecimiento económico del producto interno crea en primera instancia un deseo de
incrementar el dinero que reduce el gasto por debajo del ingreso, presiona los mercados
de crédito y genera un superávit en la balanza de pagos. El dinero adicional se creará
automáticamente a medida que el Banco Central intervenga en el mercado cambiario
para impedir una revaluación de la moneda, creando así dinero nacional al mismo
tiempo que aumenta sus tenencias de reservas de divisas extranjeras.
Para evitar una acumulación innecesaria de reservas de divisas extranjeras el
Banco Central comprará activos nacionales (por ejemplo, bonos del estado) y satisfacerá
mediante la monetización interna los aumentos en el dinero deseado inducidos por el
crecimiento económico del producto interno. Los diferentes Bancos Centrales seguirán
políticas monetarias diferentes. Ejemplo. Algunos Bancos Centrales tratarán de
mantener una misma razón entre reservas de divisas extranjeras y pasivos del Banco
Central. Otros Bancos Centrales quizá varíen la tasa de reserva, con el fin de mantener
las reservas nacionales iguales a cierta fracción de las importaciones. Pero en cada caso
la variable autónoma en la política monetaria es la tasa de creación de crédito interno (la
compra de activos nacionales), mientras que el elemento pasivo es la tasa de incremento
de las reservas de divisas extranjeras. El público determina la cantidad de dinero que
desea mantener y la tasa a la cual debe aumentar; mientras que el Banco Central
determina qué parte del dinero será respaldada con reservas de divisas extranjeras.
Cuando tomamos en cuenta las interacciones monetarias con el resto del mundo,
estas proposiciones deben ajustarse. En el nivel microeconómico la expansión del
crédito no ejerce efectos sobre la oferta monetaria. Pero en el mundo en conjunto el
dinero por valor de un dólar creado en cualquier parte del sistema agrega, exactamente,
ésa cantidad de dinero a la oferta monetaria del sistema total. En el nivel
microeconómico las comunidades nacionales determinan la cantidad de dinero que
desean. Pero en el nivel macroeconómico la cantidad nominal de dinero es determinada
por las políticas monetarias colectivas de los distintos bancos centrales, mientras que la
comunidad mundial en su conjunto determina su valor real del dinero. Si la oferta
monetaria colectiva de la economía mundial es mayor que la cantidad deseada, el nivel
de precios mundial aumentará hasta que su valor real haya sido ajustado al nivel que la
comunidad mundial desea mantener.
Esto no quiere decir que las políticas monetarias de los diversos países son
simétricas con respecto a cada uno de los otros países. Surgen posiciones de dominio y
subordinación en relación con distintas monedas. En la configuración actual de la
economía mundial las otras naciones mantienen sus monedas convertibles en dólares y
no en el sentido contrario. Las autoridades monetarias de Estados Unidos no están
restringidas a manejar su política monetaria por otras consideraciones que las
consideraciones internas, ya que la única forma en que los Bancos Centrales extranjeros
pueden evitar la acumulación de tenencias de dólares es causando inflación ellos
mismos. El esfuerzo por parte del país dominante para obtener las ganancias de
acuñación correspondientes a la inflación externa a expensas de los países extranjeros y
la resistencia a pagar el aumento cargado sobre las existencias de dólares puede
entonces conducir fácilmente a una situación de inflación competitiva.

POLITICA MONETARIA DE CANADÁ-EEUU-MEXICO VERSUS POLITICA
MONETARIA DE LA UNION EUROPEA
Introducción
Adecuaremos las teorías del equilibrio monetario mundial (las cuales establecen
la naturaleza del equilibro general internacional para una economía mundial estática)
para establecer la índole del equilibrio general internacional para una economía mundial
dinámica, que experimenta aumentos seculares en el nivel de precios, introduciendo
ajustes para entender las conexiones entre crecimiento del dinero y de bienes de capital,
tasas de interés nominal y real y balanza de pagos, tal como están determinados con el
patrón de cambio oro inflexible.
Una aceleración de la expansión monetaria bajará inicialmente las tasas de
interés; pero en la medida en que la aceleración de la expansión monetaria conduzca a
incrementos previstos de precios, las tasas de interés se incrementarán, modificando la
razón entre dinero e ingreso y creando ambigüedad con respecto a la integración del
efecto de la expansión monetaria sobre la balanza de pagos.
En las teorías del equilibrio monetario mundial es de fundamental importancia
especificar el período durante el cual se permite ajustarse al equilibro a cada mercado.
Entonces pueden establecerse distinciones entre teorías basadas en los períodos
hipotéticos durante los cuales: las balanzas de pagos están equilibradas; las existencias
de bienes de capital son reasignadas entre países, y entre los cuales cesa el crecimiento.
En el largo plazo es necesario tomar en cuenta el ascenso y la caída de las
diferentes monedas nacionales a medida que varían las relaciones de poder
internacionales.
La expansión del crédito y la distribución internacional del dinero
Construiremos un modelo monetario de la economía mundial, dividido en dos
regiones: la región de los países del tratado del libre comercio Estados Unidos-Canada-
Mexico A y la región de los países de la Unión Europea E; con la finalidad de
interpretar la interacción entre algunas de estas variables y los instrumentos de la
política monetaria internacional.
En las figuras 1(a) y 1(b) se representan las tasas de interés real en la ordenada y
las ofertas monetarias reales en la abscisa.
360

(a)
L A L A
M A / P
r
(b)
L E L E
Las ecuaciones que especifican las preferencias por la liquidez
Figura 1
L A L A y L E L E representan las curvas de la preferencia por la liquidez: el lugar
geométrico de tasas de interés real y de ofertas monetarias reales que indican la
disposición de cada región para mantener saldos monetarios reales. Estas curvas pueden
simbolizarse mediante las ecuaciones i = f(M A ) ; i = f(M E ) bajo el supuesto de que las
tasas de interés real, después de un ajuste por riesgos de variación, son iguales en ambas
regiones.
M E / P
Las ecuaciones que especifican el equilibrio en el mercado de bienes de capital
mundial
Supongamos que cada región tiene una fuerza de trabajo enraizada en su región
respectiva; pero que las existencias de bienes de capital, fijas en el corto plazo para el
mundo en su totalidad, son móviles entre las dos regiones. Se supone que la eficiencia
marginal de los bienes de capital (tasa de interés real) es una función creciente de los
saldos monetarios reales y es una función decreciente de las existencias de bienes de
capital localizadas en cada región. Consideremos la curva K A K A en la figura 2(a). Esta
curva indica que la tasa de interés real, aumenta con el nivel de saldos monetarios reales
para una cierta cantidad K A de bienes de capital mundial localizado en la región A. Si la
cantidad de bienes de Capital K A está en la región A, entonces K-K A de bienes de
capital está localizado en la región E, donde K representa las existencias mundiales de
bienes de capital; y esto determina la ubicación de la curva de equilibrio de bienes de
capital correspondiente K E K E en la región E, ver figura 2 (a) y (b) respectivamente.
361

K A K A
(a)
M A / P
La distribución de las existencias de bienes de capital implícitas (K A en la región
A y K-K A en la región E) no es una cantidad de equilibrio porque la intersección de
L A L A con K A K A indicaría una tasa de interés real inferior en la región E que la tasa de
interés real correspondiente a la intersección de L E L E con K E K E en la región E, ver
figura 3(a) y (b).
r
(b)
K E K E
Figura 2
M E / P
r
r Figura 3
K A K A
(a)
L A L A
K E K E
L E L E
M A / P M E / P
(b)
Consecuentemente, parte las existencias de bienes de capital se desplazarán de la
región A a la región E hasta que las tasas de interés real se igualen. Una migración de
bienes de capital desplaza K A K A hacia arriba y a la izquierda, y K E K E hacia abajo y a la
derecha. Ver figura 4(a) y (b). En el equilibrio final, las dos curvas K’ A K’ A y K’ E K’ E
establecen la tasa de interés real BC = DF y el nivel de saldos monetarios reales, que es
O A B en la región A y O E D en la región E.
362

L A L A
(a)
C
B
K A ´K A´
K A K A
r
L E L E
D
F
K´ E K E´
Figura 4
K E K E
MA / P ME / P
(b)
Para encontrar el equilibrio del sistema cuando la economía mundial crece y se
toma en cuenta la expansión del crédito en cada una de las regiones; será conveniente
combinar las figuras 4(a) y (b). Su sumamos en sentido horizontal L A L A y L E L E ,
obtenemos (figura 5) la curva de preferencia por la liquidez total LL. Si sumamos en
sentidos horizontal las ofertas monetarias para las curvas de capital correspondientes
obtenemos la curva de requerimientos de capital total KK. Supongamos que la
elasticidad-ingreso de la demanda de dinero es igual a la unidad. Después restamos la
tasa de crecimiento de la economía mundial de KK para obtener: este es igual a la tasa
de aumento en la demanda real de dinero. Luego restamos la tasa de crecimiento en la
oferta monetaria de LL para obtener ee. El equilibrio del sistema se determina en el
punto donde el crecimiento de la oferta nominal de dinero es igual al crecimiento de la
demanda nominal de dinero. Teniendo en cuenta que la demanda nominal de dinero está
computas por dos partes (un aumento real y un aumento necesario para compensar la
depreciación de los saldos nominales debido a la inflación) se establece que el equilibrio
de sistema se hallará en la intersección de las curvas λλ y ee, ya que la tasa de
crecimiento de la demanda nominal de dinero será la diferencia vertical entre λ y LL.
Valores ilustrativos para las variables en equilibrio de la economía de grupo de los 7
países más industrializados del mundo en 1996 serían: M/P = OR = $ 990,000 millones,
i = RU = 7%, r = TR = 4%, π = TU = 3%, e = US = 6%, λ = TS = 3%
i, r ,σ, λ
U
T
S
σσ
λ λ
KK Figura 5
LL
M/P
363

La figura 5 permite encontrar el equilibrio de sistema en condiciones de
crecimiento, pero no permite encontrar la distribución del crecimiento monetario entre
las dos regiones.
r
L A L A
δ A δ A
(a)
K AK A
λ A λ A
r
L E L E
δ E δ E
K E K E
Figura 6
λ E λ E
MA / P ME / P
(b)
Analizando la división de la oferta monetaria entre las dos regiones; y la balanza
de pagos de Estados Unidos y Europa. Para especificar estas variables debe dividirse la
economía mundial en sus componente, como en las figuras 6(a) y 6(b).Con los
elementos de la figura 5 obtenemos la tasa de interés real de equilibrio y la posición de
K A K A y K E K E . Entonces, las balanzas de pagos de las dos regiones está determinada por
el hecho de que cualquier exceso de oferta de dinero producido en una región debe ser
igual en equilibrio al exceso de demanda de dinero producido en la otra región. Dado
que la tasa de inflación es común en las dos regiones, la balanza de pagos se establecerá
en el punto donde el exceso de la tasa de expansión monetaria de «equilibrio» sobre la
suma de la tasa de crecimiento económico del producto y la tasa de inflación en una
región, ponderada por la oferta de dinero de esa región, más el exceso de demanda de
dinero correspondiente en la otra región, sea cero. Las áreas sombreadas de las figuras
6(a) y 6(b) representan el déficit de la balanza de pagos de la región A y el superávit de
la balanza de pagos en la región E. Un valor representativo para esta área es del $
40,000 millones osea 2% de la oferta de dinero de la región A.
Los efectos de un aumento en la creación de crédito en la región A
En la figura 6(a) un aumento en la creación de crédito en la región A implica un
movimiento descendente en la curva δ A δ A y una redistribución de las existencias de
bienes de capital entre las dos regiones. Después de un ajuste inicial, durante el cual las
tasas de interés real bajarán, la tasa de inflación prevista en el mundo aumentará;
disminuyendo la cantidad real de dinero demandada de las dos regiones y aumentado el
nivel de precios mundial. Pero después que este proceso de ajuste ha sido completado
habrá un aumento en la demanda-flujo de dinero en las dos regiones, para compensar la
depreciación de los saldos monetarios reales. Si no hay cambios en la tasa de expansión
del crédito en la región E, el déficit de la balanza de pagos de la región A aumentará.
Por lo tanto, un aumento en la expansión del crédito en la región A tendrá como
resultado una mayor expansión monetaria en ésta región A, que es menor que el
364

aumento en la expansión del crédito y habrá un aumento en la tasa de expansión
monetaria en la región E, que surge del superávit en la balanza de pagos, aún cuando la
tasa de expansión de crédito en la región E no cambie.
En consecuencia, un aumento en la expansión monetaria en la región A puede
llevar a un aumento en el déficit de la balanza de pagos de esta región A.
Los efectos de un aumento en la tasa de crecimiento económico del producto de la
región E que lleva a un alza en la demanda de dinero en esta región E
Un aumento en la tasa de crecimiento económico del producto de la región E
representa un desplazamiento hacia abajo en la línea λ E λ E . Si no hay creación adicional
de crédito en la región E, la escasez de dinero inducirá a un superávit en la balanza de
pagos y un aumento en la tasa de expansión monetaria y una presión deflacionaria (o
una presión inflacionaria menor) en la economía mundial, que también conduce a un
incremento en el déficit de la balanza de pagos de la región A.
El control monetario del sistema
Un aumento en la tasa de expansión del crédito en la región A y un aumento en
la tasa de variación de la demanda de dinero en la región E puede empeorar la balanza
de pagos de la región A. Estas dos posibilidades se hallan estrechamente relacionadas
con dos teorías del déficit de la balanza de pagos de la región A. Una teoría del déficit
es que este déficit surge de una creación excesiva de dinero en la región A, que obliga a
los bancos centrales de la región E a acumular dólares que deben, o bien atesorar
dólares, dando a la región A un préstamo con tasa de interés cero o baja o bien utilizar
dólares mediante políticas monetarias más expansivas, cargando de este modo sobre sí
una porción indebidamente grande del ajuste. Esta teoría de la oferta del déficit señala
que la región A es culpable de su déficit y que la acción que emprenda ésta región A es
la única que puede corregirlo.
La otra teoría del déficit es que éste déficit surge de la demanda por aumento de
reservas en el resto del mundo. Los países extranjeros ajustan sus políticas monetarias
para obtener los superávit requeridos para el crecimiento de las reservas.
Si la región A hace escasear el dinero con la intención de corregir su déficit, el
resto del mundo responderá con una política monetaria restrictiva a los efectos de
mantener los superávit en la balanza de pagos, necesarios para el crecimiento de las
reservas. Esta teoría de la demanda del déficit señala que Estados Unidos no puede
enmendar su déficit hasta que surja una alternativa al dólar o al oro.
La región E ha destacado la teoría de la oferta del déficit a inicios de la década
de 1960 y ha insistido en la importancia de una pronta corrección. La región A ha
destacado la teoría de la demanda del déficit, en especial a fines de la década de 1960, y
a destacado la necesidad de una rápida introducción de DEG.
Sin embargo, el análisis precedente muestra que es innecesario recurrir a teorías
parciales del déficit o aún a los conceptos de desequilibrios que ésas teorías parciales
implican.
365

La existencia del déficit es compatible con el equilibrio entre demanda y oferta a
lo largo de 1950, 1960, 1970 y 1980, en el sentido tautológico según el cual demanda y
oferta están siempre en equilibrio y en el sentido operativo de equilibrio.
Los efectos de un aumento (deseado) en el atesoramiento en la región E
En ausencia de una correspondiente aceleración del crédito en la región E
esto ejercerá una presión deflacionaria en todo el mundo y un superávit en la región E.
No obstante, la presión deflacionaria en todo el mundo puede inducir a las autoridades
monetarias de la región A a acelerar el crédito para mantener el crecimiento monetario
en esta región A, o bien a desacelerarlo para prevenir un empeoramiento de la balanza
de pagos. De modo similar, un aumento en la expansión del crédito en la región A que
empeora el déficit de esta región A puede inducir una expansión del crédito mayor o
más lenta en la región E, ya sea que las autoridades monetarias actúen,
respectivamente, para reducir sus superávit o detener el ritmo de inflación. La primera
reacción de la región E sería equilibrar con respecto a la balanza de pagos, pero ello
agravaría la inflación mundial; en cambio, la segunda reacción de la región E tendría el
efecto opuesto. En ninguno de estos dos casos puede decirse que el déficit de la región
A esté determinado por la demanda o por la oferta.
En consecuencia, una cuestión central en la conducción de las relaciones
monetarias entre las dos regiones es el tipo de reacción de una autoridad monetaria ante
un cambio en la política monetaria en la otra región.
Consideraciones para investigar estas interacciones monetarias
1. Consideremos como dos variables independientes las tasas de expansión del crédito
en la región A y la región E, δ A y δ E , representadas en los ejes de la figura 7. La relación
de equilibrio entre estas dos variables y la tasa de inflación mundial es π = (δ A -
λ A )σ A +(δ E -λ E )(λ-σ A ) donde σ A es la proporción de dólares en las existencias mundiales
de dinero. La estabilidad de precios π = 0, requiere que los cambios en δ A sean
compensados por cambio en δ E . La línea ππ representa los valores de δ A y δ E para los
cuales puede mantenerse la estabilidad de precios.
δ E
BB
π π
Figura 7
δ A
366

2. La segunda consideración es el déficit en la balanza de pagos de la región A. En las
figuras 6(a) y 6(b) pueden observarse que el déficit B es igual a [δ A -(λ A + π)]m A = B =
[(λ E +π)-δ E ]m E . Existen variaciones en δ A y δ E que mantienen un valor dado de B, la
línea BB corresponde a una balanza de pagos igual a cero y tiene pendiente positiva. Un
aumento simultáneo en δ A y δ E incrementará la tasa de inflación y ambas regiones
tendrán que participar en la expansión del crédito que la produce para que se mantenga
una balanza de pagos igual a cero.
3. Consideremos una matriz de medidas políticas basada en los objetivos de equilibrio
en la balanza de pagos y estabilidad de precios.
Instrumentos/objetivos Balanza de pagos Estabilidad de precios
δ A A B
δ E C D
Ambas regiones podrían cooperar para alcanzar el mismo objetivo siguiendo las
políticas A y C (ajustando hacia la línea BB) o siguiendo las políticas B y D (ajustando
hacía la línea ππ). O podría adoptarse una división de funciones basadas en A y D o en
B y C. Sería factible adoptar posibilidades algo más complejas con funciones
alternativas, como que la región superavitaria asumiera la responsabilidad del ajuste
cuando π>0 como que la región deficitaria asumiera la responsabilidad del ajuste
cuando π

apareamiento de instrumentos y objetivos esta sugerido por el conjunto de políticas
representado por B y C en la tabla de políticas: la expansión del crédito en la región A
se halla dedicada al requerimiento mundial de estabilidad de precios, y la expansión del
crédito en la región E se relaciona con la necesidad de equilibrio de la balanza de pagos,
como lo indica las flechas de la figura 7. La solución asimétrica refleja la posición de
poder de la región A, que puede hablar, teóricamente, a una sola voz.
Sin embargo, en el largo plazo la retención del liderazgo monetario por parte de
la región A dependerá de la calidad de desempeño de esta región. Finalmente, un
comportamiento equivocado o antisocial forzará a la región E a una consolidación de la
unificación monetaria. Cuanto mayor sea el alejamiento respecto de normas aceptables,
más grande será la probabilidad de que surja el liderazgo monetario en la región E.
Conclusiones
El lenguaje común refleja el atractivo que ejerce la inflación y la expansión
crediticia sobre la mente popular, atractivo en el que se han apoyado muchas tentativas
de enriquecer a la gente por medios expansionistas, causa, a su vez, de las típicas
oscilaciones del mundo económico. El auge se considera enriquecedor; se habla de
prosperidad y de progreso. En cambio, la consecuencia inevitable, el reajuste de todas
las operaciones a las verdaderas circunstancias del mercado, se califica de depresión,
crisis, estancamiento y retroceso. La gente se rebela contra quienes afirman y
demuestran que tan lamentadas perturbaciones provienen de las torpes inversiones y del
excesivo consumo del auge, que, consecuentemente de antemano, se hallaba condenado
al fracaso.
Ya se analizó en qué sentido cabe considerar progreso económico: la
ampliación de la producción y la mejora de la calidad. De aplicar tal fórmula valorativa
a las diversas fases del ciclo económico, habríamos forzosamente de calificar de
retroceso al auge y, en cambio, de progreso a la depresión. El auge derrocha los escasos
factores de producción en torpes inversiones, reduciendo (por un exceso de consumo)
las disponibilidades de capital; efectivo empobrecimiento de la gente suponen los
supuestos beneficios del auge. En cambio, la depresión hace retornar los factores de
producción a aquellas actividades que mejor permiten satisfacer las más urgentes
necesidades de los consumidores.
Se ha intentado desesperadamente de hallar en el auge alguna positiva
contribución al progreso económico. Se ha exagerado la eficacia del ahorro forzoso en
la acumulación de capital. El ahorro forzoso solo sirve, en el mejor de los casos, para
compensar parcialmente el consumo de capital que provoca el mismo auge. Si quienes
alaban los supuestos beneficios del ahorro forzoso fueran consecuentes; más bien
propugnarían la implantación de un régimen fiscal que concediera subsidios a los ricos
imponiendo adicionales cargas a los pobres. El ahorro forzoso, así ideado, incrementaría
positivamente el monto del capital disponible sin provocar, al mismo tiempo, por otras
vías, un consumo mucho mayor del capital disponible.
Los partidarios de la expansión crediticia han subrayado también que algunas de
las torpes inversiones efectuadas durante el auge; llegan a ser después rentables. Tales
torpes inversiones se practicaron demasiado rápido, es decir, cuando las existencias de
capital y las valoraciones de los consumidores todavía no las aconsejaban. Sin embargo,
368

el daño causado no fue tan grave como podría parecer, pues el correspondiente proyecto
hubiera sido de todas maneras ejecutado más tarde. Lo anterior puede posiblemente
predicarse de algunas de las desafortunadas inversiones del auge. Sin embargo, nadie
llega a afirmar que tal exculpación es aplicable a todos y cuantos proyectos fueron
erróneamente aconsejados por los espejismos del dinero barato. Por otro lado, las
mencionadas circunstancias no pueden cambiar los efectos finales del auge, sin hacer
desaparecer o reducir la inevitable depresión subsiguiente. Las consecuencias de las
malas inversiones practicadas se producen independientemente de que dichas
inversiones, al cambiar después las circunstancias, lleguen a resultar acertadas. Cuando
entre 1950-1963 y 1968-1975 se hizo obras públicas; que (en ausencia de la
correspondiente expansión crediticia) no se hubieran construido; para nada variaban los
efectos de tales construcciones por el hecho de que los bienes de capital necesarios para
las obras públicas habrían podido ser invertidos en 1964 y 1976.
La ganancia que, después, representó el no tener que construir las obras públicas,
con la consiguiente inversión de capital y trabajo, no compensó los daños provocados
entre 1950-1963 y 1968-1975 por su prematura construcción.
El auge empobrece. Pero la desmoralización que ocasiona son aún más grave
que los perjuicios materiales. La gente pierde la fe en si mismas, desconfiando de todo.
Cuanto mayor fue primero su optimismo, tanto más hondo es, luego, la desesperanza y
frustración. El hombre suele atribuir los favores del destino a la propia valía,
considerando esos favores justo premio a su laboriosidad, talento y probidad. En
cambio, para los reveses de la fortuna busca siempre a alguien a quien responsabilizar,
soliendo atribuirlos a la irracionalidad de las instituciones políticas y sociales. No se
queja de los gobiernos por haber producido el auge. En cambio, les culpa de su
inevitable resultado final. Para la gente, el único remedio contra los males, hijos de la
inflación y la expansión crediticia, estriba en insistir por el camino de la expansión
crediticia y la inflación.
He ahí fábricas y fundos agrícolas cuya capacidad productiva no se aprovecha o
al menos no en el grado que podría serlo; he ahí abundantes inventarios almacenados
sin salida y numerosos obreros sin trabajo. Sin embargo, la gente desearía ampliar su
consumo, cubrir sus necesidades de la manera más cumplida posible. Por tanto, lo que
procede es incrementar la concesión de créditos. Tal expansión crediticia permitirá a los
empresarios proseguir o ampliar la producción, hallando los desempleados nuevos
empleos que reforzaran su capacidad adquisitiva, permitiéndoles comprar todas esos
bienes almacenados en inventarios. Sin embargo, el argumento es falso.
Si los bienes no pueden venderse y los trabajadores no encuentran trabajo es
porque los precios y salarios son demasiado elevados. Quien desea colocar sus bienes o
su capacidad laboral deberá reducir las correspondientes pretensiones hasta encontrar
comprador. Tal es la ley del mercado. Es así como se orientan las actividades de cada
uno; por aquellos caminos que permiten atender mejor las necesidades de los
consumidores. Las torpes inversiones del auge han inmovilizado factores de producción
inconvertibles en determinados cometidos, sustrayéndolos de otros cometidos donde
eran más urgentemente requeridos. Están mal distribuidos entre los diversos sectores
productivos, los mencionados factores de producción inconvertibles. Esa mala
distribución solo puede ser remediada mediante la acumulación de nuevos capitales y la
inversión de esos nuevos capitales en aquellos sectores donde más se necesitan. Se trata
de un proceso por fuerza lento. Mientras el proceso de desarrolla no es posible
369

aprovechar plenamente la capacidad de algunas instalaciones por no disponerse de los
necesarios elementos complementarios.
Es inútil objetar que frecuentemente también hay desaprovechada capacidad en
plantas productoras de factores de producción de reducida condición específica. Se dice
que la disminución de las ventas de estos factores de producción no puede ser explicada
invocando la mala distribución de los factores de producción entre los diversos sectores
productivos, pues tales factores de producción cabe sean empleadas y se necesitan en
múltiples cometidos. El argumento es falso. Si no se aprovecha toda la capacidad de las
fábricas productoras de acero, de las minas de cobre y de los aserraderos; ello sucede
porque no hay en el mercado suficientes compradores para adquirir la totalidad de su
producción o precios rentables que cubran los costos variables de la empresa. Pero
como tales costos variables consisten en el precio de los bienes o salarios que es
necesario invertir, y lo mismo sucede con los precios de esos otros bienes, tropezamos
siempre, al final, con que los salarios resultan excesivamente altos para que puedan
hallar trabajo cuantos desean emplearse y para que pueda aprovecharse plenamente el
existente bien de capital inconvertible; sin sustraer capacidad laboral y convertibilidad a
los bienes de capital de aquellos cometidos que permiten atender las necesidades más
urgentes de los consumidores.
De la infeliz situación en que termina el auge; solo se puede salir, produciendo
nuevos ahorros y con ellos los bienes de capital que permitan aprovisionar
armoniosamente a todos los sectores de la producción, pasando así a un mercado en el
cual la progresiva acumulación de capital garantizará continua elevación del nivel de
vida de la gente. Es necesario aportar a aquellos sectores productivos, indebidamente
desatendidos durante el auge, los bienes de capital que necesitan. Han de bajar los
salarios; la gente, temporalmente, habrán de reducir su consumo mientras se repone el
capital dilapidado en torpes inversiones. Aquellos a quienes tan dolorosamente
impresionan las inevitables penalidades del reajuste deberían cuidarse de impedir, a
tiempo, toda expansión crediticia.
A nada conduce perturbar el proceso de readaptación mediante nuevas
actividades expansionistas. Tales intervenciones, en el mejor de los casos, solo sirven
para interrumpir, dificultar y retrasar el fin de la recesión sin no es que, incluso, llegan a
desatar nuevo auge con todas sus inevitables consecuencias.
Se retarda el progreso del reajuste, aun sin nuevas expansiones crediticias, por
los efectos psicológicos que provocan desengaños y sinsabores en la gente. Todo el
mundo quiere engañarse creyéndose poseedor de inexistentes riquezas. Los empresarios
siguen desarrollando proyectos sin rentabilidad y cierran los ojos ante la desagradable
realidad. Los trabajadores demoran la rebaja salarial que la situación del mercado exige,
quisieran evitar tener que reducir su nivel de vida, cambiar de ocupación o trasladarse a
otras zonas. La gente está tanto más desanimadas cuanto mayor fue antes su optimismo.
Magnificas oportunidades, por falta de fe y de espíritu emprendedor, quedan
desaprovechadas. pero lo peor es que los hombres son incorregibles; al poco tiempo,
redescubrirán la expansión crediticia y, una vez más, la triste historia se reiniciará.
Finalmente, no debemos olvidar que el patrón moneda sana opera en la esfera
internacional sin necesitar de intervención gubernamental. Permite una efectiva y
verdadera cooperación entre los innumerables miembros que integran la economía de
370

mercado mundial. No es necesario implantar ningún servicio oficial para que la moneda
sana funcione como auténtico dinero internacional.
Lo que los gobiernos denominan cooperación monetaria internacional son
mancomunadas actuaciones para provocar expansión crediticia. Los gobiernos han
aprendido que la expansión crediticia realizada en un solo país provoca la huida del
dinero hacia el extranjero. Los gobiernos suponen que es esa huida la que frustra los
planes por ellos elaborados para (mediante la rebaja del interés) implantar un
permanente auge. Si todos los países cooperaran con una misma política expansionista,
el obstáculo podría ser evadido. Lo que conviene es crear un banco internacional que
emita dinero fiduciario, los cuales, todo el mundo, en todas partes, habría de manejar
como sustitutos monetarios.
Supongamos que ya existe ese banco internacional emisor de dinero fiduciario
cuya clientela abarca toda la población del mundo. Es irrelevante que los mencionados
sustitutos monetarios tengan acceso directo a las respectivas tesorerías de las personas
naturales y jurídicas que han de emplearlos, o que, por el contrario, sean los
mencionados sustitutos monetarios retenidos por los BCRs como reservas respaldando
los sustitutos monetarios nacionales emitidos por estos BCRs. Lo relevante es que existe
un uniforme dinero internacional. Los billetes de banco nacional pueden ser canjeados
por los sustitutos monetarios que emite el banco internacional. La necesidad de
mantener la paridad entre la moneda nacional y el dinero internacional limita la
capacidad de los respectivos BCRs para hacer expansión crediticia. En cambio, el banco
internacional solo se ve limitado por aquellos factores que restringen la expansión
crediticia.
Supongamos que el banco internacional no emite sustitutos monetarios (una
parte de los sustitutos monetarios son dinero fiduciario) sino que, por el contrario, emite
dinero fiat internacional. La maoneda sana ha sido desmonetizada. El único dinero
circulante es el dinero del banco internacional. El banco internacional puede
incrementar la cantidad de dinero existente, siempre y cuando no lleve las cosas hasta el
punto de provocar la crisis de desconfianza y el derrumbamiento del sistema monetario.
Así, el banco internacional puede ejercer una «presión expansionista sobre el
comercio internacional».
Sin embargo, los partidarios de estos planes monetarios ignoran el problema
relacionado a cómo serán distribuidas esas adicionales cantidades de papel moneda o de
dinero crediticio.
Supongamos que el banco internacional incrementa en determinada suma la
cantidad de dinero existente, suma que se pone íntegramente a disposición de EE UU.
El efecto final de la mencionada actuación inflacionaria será elevar los precios en todo
el mundo. Pero mientras el proceso produce sus efectos, los ciudadanos de los diferentes
países de modo diverso serán afectados por dicha actuación. Los estadounidenses se
beneficiarán antes que nadie con el nuevo dinero emitido. Dispondrán de más dinero
que antes, mientras que el monto de dinero de los demás países seguirá siendo el
mismo; por tanto, podrán pagar mayores precios; consecuentemente los estadounidenses
se apropiaran de una mayor cantidad de bienes. Los no estadounidenses habrán de
restringir su consumo, ya que no les será posible competir con los nuevos precios
impuestos por los estadounidenses. Mientras se desarrolla el proceso de adaptar los
371

precios a la nueva relación monetaria, los estadounidenses han de disfrutar de evidentes
ventajas frente a los no estadounidenses; y cuando, finalmente, el proceso se complete,
se habrán enriquecido a costa de los demás.
El problema fundamental que plantearán tales aventuras expansionistas es el
problema de cómo distribuir, entre los diferentes países, el correspondiente dinero
adicional. Cada país abogará por un sistema de distribución que le proporcione la mayor
cuota posible. Los países subdesarrollados propugnarán una distribución per cápita,
sistema que les favorecería frente a los países desarrollados.
Cualquiera que sea el sistema adoptado, al final nadie quedará satisfecho y todo
el mundo se considerará injustamente tratado. Han de suscitarse serios conflictos,
poniendo en peligro la propia sobrevivencia del mecanismo.
Inútil sería objetar a lo anterior diciendo que el mencionado problema no se
planteó con motivo de la creación del Fondo Monetario Internacional FMI, llegándose
fácilmente a un acuerdo en lo referente al destino que convenía dar el «capital» del FMI.
Porque la conferencia de Bretton Woods se celebró bajo circunstancias muy especiales.
Muchos de los países participantes dependían completamente, entonces, de la
benevolencia económica de EEUU. Estos países no podían sobrevivir si EEUU dejaba
de luchar por su libertad, proporcionándoles armamentos mediante préstamos y
arriendo. Por su parte EEUU veía en los mencionados acuerdos monetarios una forma
hábil para proseguir tácitamente el citado sistema de préstamo y arriendo al finalizar la
guerra. EEUU estaba dispuesto a dar y los demás países a tomar cuanto se les ofreciera.
Los problemas de referencia serán advertidos tan pronto como la actitud de los EEUU
ante los problemas financieros y comerciales deje de ser confusa como lo es y se haga
más clara.
El FMI no ha conseguido aquellos objetivos que perseguían sus patrocinadores.
En las reuniones anuales del FMI se hacían pertinentes observaciones y acertadas
críticas de la política monetaria seguida por los gobiernos y sus BCRs. Sin embargo, el
FMI sigue operando con dichos gobiernos y sus BCRs, y considera que su fin
primordial es auxiliar a unos y a otros para que puedan mantener tipos de cambio,
arbitrarios, dada la expansión monetaria que continuamente se practica. Las normas
monetarias que aplica y recomienda son aquellas normas a las que, sin éxito, han
recurrido siempre, en casos similares, todos los controlistas monetarios. La errónea
política monetaria que impera sigue adelante sin preocuparse para nada del FMI.
EEUU ha podido, hasta 1968, ante los BCRs y los gobiernos extranjeros, seguir
cumpliendo su promesa de entregar oro al precio de 35 dólares la onza, gracias a las
particulares circunstancias políticas y económicas concurrentes. La actividad
«expansionistas» de EEUU permanentemente ampliada, intensificaba, sin embargo, día
a día el drenaje a que, estaban sometidas las reservas de EEUU, despertando graves
inquietudes acerca del futuro de su moneda. Atemorizaba a EEUU el espectro de una
futura demanda aun mayor de oro, que llegue a agotar las existentes reservas, obligando
a variar la actual política.
Sin embargo, nadie se atrevió a denunciar públicamente las causas de esa mayor
demanda de oro. Nadie se atrevió a aludir el continuado déficit presupuestario ni a la
permanente expansión crediticia. La demagogia prefirió quejarse de eso que denomina
372

de «insuficiente liquidez» y «escasez de reservas». Desea ampliar la liquidez para así
poder «crear» adicionales «reservas». Pretendió curar los males de la inflación
provocando nuevas y más amplias inflaciones.
Conviene advertir que es la política de EEUU e Inglaterra, fijando en 35 dólares
el precio de la onza de oro, el único factor que aún limitaba a los países a provocar
inflaciones sin límite. Carece de influencia directa sobre tal tendencia el que las
«reservas» de los países sean mayores o menores. Por tanto, los planes dirigidos con la
finalidad de crear «nuevas reservas» para nada pudieron afectar a la relación del dólar
con el oro. Sin embargo, el modo de pensar predominante tiene su indirecta influencia,
pues confunde a la gente, haciendo desaparecer ficticiamente la verdadera causa del
problema, es decir, la inflación. Ello permitió a los gobiernos seguir recurriendo a la
teoría de la desfavorable balanza de pagos, para explicar todos los males monetarios.
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