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LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN UN CONTEXTO DE CRISIS GENERAL
Enric Ribas Mirángels
Antoni Clapés Donadeu
UAB
Dirección: Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales
Edificio B
08193 – Bellaterra (Barcelona)
Area Temática: B) Valoración y Finanzas
Palabras clave:
• Valoración de empresas
• Normas internacionales de información financiera
• Empresas cotizadas
• Crisis económica
• Valor razonable
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125b

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN UN CONTEXTO DE CRISIS GENERAL
Resumen
En este trabajo se analiza en que medida los estados financieros formulados según las
Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) consiguen la aproximación entre el
valor “real” de cotización de las acciones y el que resulta de la aplicación de un método
global de valoración de acciones.
El análisis cuantitativo de la información disponible sobre empresas cotizadas en las bolsas
europeas, tras cinco años de aplicación de las NIIF, nos permite evaluar este nivel de
aproximación en un contexto de crisis general como el actual (2007-2009) en contraposición
a los años de bonanza (2004-2006).
Las conclusiones del trabajo revelan que tanto en situaciones de bonanza como en
situaciones de crisis, las técnicas de valoración de empresas, aplicadas tomando como base
la información financiera elaborada según las NIIF ayudan a comprender como se forma el
valor “real” de las empresas (entendido como el de cotización en bolsa), y como estas
técnicas de valoración son un instrumento irrenunciable para poder conocer sus
fluctuaciones a largo plazo y ayudar en su gestión.
Adicionalmente, se incorporan cualitativamente las principales razones que justifican esta
aproximación así como el impacto en las valoraciones de los diferentes aspectos
característicos de la situación de crisis actual.

I. INTRODUCCIÓN
Desde el 1 de enero del 2005 las empresas cotizadas de la Unión Europea deben formular
sus cuentas anuales consolidadas según las normas internacionales de información
financiera (NIIF) aprobadas por el IASB (International Accounting Standards Board) y
convalidadas por los órganos competentes de la Unión Europea.
En este trabajo se analiza en que medida los estados financieros formulados según las
Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) consiguen la aproximación entre el
valor “real” de cotización de las acciones y el que resulta de la aplicación de un método
global de valoración de acciones.
El análisis cuantitativo de la información disponible sobre empresas cotizadas en las bolsas
europeas, tras cinco años de aplicación de las NIIF, nos permite evaluar este nivel de
aproximación en un contexto de crisis general como el actual (2007-2009) en contraposición
a los años de bonanza (2004-2006).
Las conclusiones del trabajo revelan que tanto en situaciones de bonanza como en
situaciones de crisis, las técnicas de valoración de empresas, aplicadas tomando como base
la información financiera elaborada según las NIIF ayudan a comprender como se forma el
valor “real” de las empresas (entendido como el de cotización en bolsa), y como estas
técnicas de valoración son un instrumento irrenunciable para poder conocer sus
fluctuaciones a largo plazo y ayudar en su gestión.
Adicionalmente, se incorporan cualitativamente las principales razones que justifican esta
aproximación así como el impacto en las valoraciones de los diferentes aspectos
característicos de la situación de crisis actual.
II. VALOR DE MERCADO Y METODOS DE VALORACIÓN
Es de general aceptación que en un mercado de competencia perfecta ningún inversor en
particular influye en el precio de equilibrio de un título, pero a la vez el inversor debe estar en
condiciones de participar activamente y con criterios racionales en el proceso de
determinación de su precio. La competencia perfecta nada tiene que ver con la ignorancia
perfecta. En el modelo del mercado de capitales se supone que los inversores son
racionales al valorar los títulos. Los métodos de valoración son un instrumento que ayudan a
los inversores a seguir un criterio racional al seleccionar sus operaciones de compraventa
de valores.
El estudio del valor de la empresa hace aconsejable adoptar una concepción financiera de la
misma. Por ello resulta útil considerarla como un conjunto de proyectos de inversión y
1

proyectos de financiación que son creados y gestionados por un núcleo directivo en el
marco de un mercado de capitales.
Los métodos del mercado de capitales y los métodos de valoración de empresas no deben
considerarse como elementos alternativos, sino complementarios. El conocimiento del
proceso que sigue el mercado para valorar los títulos financieros es de gran importancia;
pero cada inversor debe estar en condiciones de analizar si considera dicho precio
adecuado a su particular apreciación de las expectativas que afectan a un título y a su
actitud -como inversor- ante el riesgo. Por tanto, el inversor necesita disponer de métodos
que le permitan -disponiendo de la información adecuada- determinar el precio que
considera adecuado para un título concreto. Se fija así una valoración subjetiva que contrastada
con las valoraciones subjetivas de otros inversores conducirá a la determinación del
precio de equilibrio.
Dos métodos, entre otros, de general aceptación para la valoración de acciones son:
• El método de “Valor del Activo neto real” y
• El método del “Valor actual de los flujos de caja futuros”.
El método del “Valor del Activo neto real” equivale al valor intrínseco de las acciones, sin
incorporación de expectativas de la empresa en funcionamiento. Corrige el valor contable de
los fondos propios por plusvalías o minusvalías puestas de manifiesto en la fecha de
referencia. Es un método, por tanto, que mira hacia el pasado de la empresa poniendo al día
sus valores históricos.
El método de “Valor actual de los flujos de caja futuros” equivale al valor intrínseco de las
acciones con incorporación de expectativas de la empresa en funcionamiento. El valor de la
empresa se obtiene mediante la actualización de los recursos futuros generados por la
explotación a lo largo del horizonte temporal elegido, teniendo en cuenta el valor residual
recuperable y aplicando como tasa de actualización el coste de capital ajustado a la
inversión, después de impuestos. Es un método, por tanto, que mira hacia el futuro de la
empresa y lo descuenta a la fecha de hoy.
III. ELEMENTOS CARÁCTERÍSTICOS DE LA SITUACIÓN DE CRISIS ACTUAL
2

Como es sabido, la gran recesión económica de la que nos cuesta salir ha sido global y
sistémica y ha tenido su origen en el ámbito financiero internacional. Igualmente ha quedado
claro el daño producido por la autoregulación de los mercados financieros, sin dotar de
normas morales al capitalismo.
En el gráfico 1 puede verse la secuencia explicativa de los comportamientos y decisiones
que han conducido a la situación actual de crisis.
En España los principales efectos de la gran recesión (cierre del crédito a las empresas, en
especial las PYMES, caída de la actividad junto a la destrucción de empleo) se han visto
agravados por no haber seguido el modelo de la Unión Europea. En efecto, en lugar de
estimular la demanda de inversión (infraestructuras e intangibles) y las exportaciones, se
optó por la demanda de consumo (sector inmobiliario y turismo).
El gráfico 2 explica, a grandes rasgos, el modelo económico de la UE. En él, la estrategia de
crecimiento económico se fundamenta en potenciar la demanda de inversión y la demanda
exterior, moderando el crecimiento de la demanda de consumo. España eligió el modelo
anglosajón en lugar del europeo.
Esta deriva era conocida desde hacia tiempo. Efectivamente, utilizando la figura del
octágono consagrado por el profesor José Barea para iluminarnos sobre la crisis de los
primeros años de la década de los 90, en el gráfico 3 “octágono de los desequilibrios (2001-
2007)”, puede observarse que España no seguía el modelo europeo. Y cuando en 2007
llega la crisis internacional, ese proceso, cuyo punto clave fue el tipo de interés real
negativo, dio lugar a una doble crisis en España: la externa (sistema financiero internacional)
y la interna (modelo no europeo). El gráfico 4 refleja los efectos en España de esa doble
crisis.
Cinco son los aspectos relevantes, en palabras del Profesor Gámir, de la crisis de la
economía en España:
• Es intensiva en paro: 20% de la población activa.
• Es intensiva en crisis inmobiliaria.
• Es intensiva en ajustes en déficit exterior y en inflación relativa.
• Puede terminar siendo intensiva en ajuste financiero.
• Es intensiva en déficit público: 11,2% del PIB.
¿Cual es la estrategia factible para salir de esta crisis?. Una combinación razonable de
reformas, sacrificios y transparencia. Todo ello para recomponer, a medio plazo, el tejido
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productivo y sentar las bases para aprovechar un futuro proceso de crecimiento. Las
principales reformas serían:
• La del mercado de trabajo.
• La del sector financiero.
• La del gasto público.
Introducir, en la reforma del mercado de trabajo, una nueva figura contractual común para
las nuevas contrataciones con un coste de despido inferior al del contrato indefinido actual,
aumentaría la creación de empleo y reduciría la volatilidad del mercado laboral (evitando la
intensiva destrucción de empleo asociada a las recesiones).
La reforma del sector financiero ha de permitir recuperar su solvencia y normalizar la llegada
del crédito a las pymes y a las familias, sin las dificultades actuales. En este sentido, la
asignación de recursos a las pymes que desarrollen actividades intensivas en innovación y
exportaciones, contribuirá al crecimiento económico y a la creación de empleo.
La reforma del gasto público ha de reducir el componente estructural del déficit público, que
es muy elevado y es la causa de la importante subida de la deuda pública. Las reformas,
siempre impopulares por exigir sacrificios, harán sostenibles las finanzas públicas en el
futuro. De esta forma, sería posible un aumento, en el medio plazo, de las inversiones en
infraestructuras para dinamizar la actividad económica.
La transparencia en la información económica y financiera es requisito fundamental para
salir de la crisis. La UE ha planteado la necesidad de un control previo de los presupuestos
públicos de los Estados. Las auditorías externas otorgan credibilidad a la gestión pública y
privada anticipando la recuperación de la economía.
Adicionalmente, la recuperación del valor de las empresas está íntimamente asociado a la
internalización por parte de los responsables de éstas de valores digamos calvinistas:
competencia, esfuerzo, austeridad, calidad, rigor, ética. Incorporando a su estrategia esas
ventajas competitivas las empresas aun con ajustes por reestructuraciones, podrán
recuperar su valor y seguir creciendo. Especialmente, asignando recursos a nuevas
actividades intensivas en innovación y exportaciones.
En conclusión, tales empresas son la vía eficiente para salir de la crisis y constituyen el
fundamento de la creación de valor.
Gráfico 1
4

Acumulación capital
Tipos de interés reales bajos
Especulación financiera
Endeudamiento excesivo
Innovación financiera
Más endeudamiento
Crisis de la economía
Estados: planes anticrisis
Gráfico 2
Crisis de la economía
• Altos beneficios y salarios a la baja.
• Bancos Centrales (especialmente la Reserva
Federal).
• Bursátil, inmobiliaria, consumo a crédito.
• Familias y Empresas.
• Bancos transfieren riesgos (cae rigor en su
valoración).
• Bancos liberan capital.
• Se alimenta con la interacción de:
– Caída del crédito.
– Caída de las rentas.
• Resultados pobres
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OBJETIVO
ESTRATEGIA
Modelo económico UE
Competitividad de las Empresas
(Exigencia: globalización de los mercados)
Crecimiento Económico
Crecimiento de la
Inversión
Crecimiento de las
Exportaciones
Contención del Consumo
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Creación de Empleo
Moderación de Rentas

Gráfico 3
Futura recesión económica
(desaceleración
actividad, caída creación empleo
Desempleo)
Déficit exterior (BP c/c < 0) 7
Octágono de los Desequilibrios (2001 – 2007)
8 1 Estabilidad presupuestaria.
Escasas reformas en el gasto público: déficits invisibles.
7
2 Política monetaria expansiva (BCE – euro)
Dificulta Exportaciones 6 3 Tipos de interés bajos (y real < 0)
Estimula Importaciones
($ débil € fuerte)
Inflación diferencial (con la UE)
Pérdida competitividad: bajo
crecimiento productividad.
5 4 Exceso de demanda.
Ej.: viviendas: construcción > necesidades;
endeudamiento Bancos, Empresas y Familias.

Gráfico 4
Déficit público (aprox. 11,2% PIB)
El Octágono de la Crisis (2007 – ¿?)
8 1 Política monetaria expansiva: Tipo de interés real bajo
o
negativo; excesivo endeudamiento (empresas y
familias).
Planes anticrisis 7
(resultados pobres). 2 Crisis sector inmobiliario USA
(Hipotecas subprime).
Deflación
desapalan-
(PIB negativo / 6 3 Crisis sistema financiero internacional
camiento sector exterior). (credit crunch).
Crisis de la economía
(interacción
credit crunch/caída de rentas).
5 4
8
Crisis sector inmobiliario español
(pinchazo de la burbuja).

IV. PROCESO DE VALORACION
Como se ha explicado en el apartado II anterior un inversor necesita disponer de métodos
que le permitan -disponiendo de la información adecuada- estimar el precio que considera
adecuado para un título concreto. Se fija así una valoración subjetiva que contrastada con
las valoraciones subjetivas de otros inversores conducirá a la determinación del precio de
equilibrio.
Para estimar estas valoraciones subjetivas los inversores deberían recurrir a la información
disponible en el mercado sobre cada uno de los títulos:
• Precios históricos/cotizaciones.
• Cuentas anuales de cada ejercicio.
• Información financiera trimestral y otra información relevante y hechos significativos
publicados por el organismo regulador (en España la Comisión Nacional del Mercado
de valores, CNMV).
• Información pública de la compañía emisora.
• Recomendaciones de expertos y analistas (elaboradas a partir de la información
anterior).
• Etc.
Con todo ello cada inversor realizará una valoración que le permitirá fijar un nivel de
referencia para sus actuaciones en el mercado.
Cuanto más profesionalizado sea el inversor más refinado será el proceso de valoración que
le conduzca a su posición de mercado.
Los requisitos necesarios para que los procesos de valoración de cada inversor en relación
a los títulos de una compañía aporten el mayor rendimiento posible son los siguientes:
• La información tiene que estar libre de sesgo, es decir, no influenciada por eventuales
conflictos de interés de terceros. El inversor no debería tomar en consideración este
tipo de información, si resulta sesgada.
• El proceso de valoración debe tener en cuenta la actual situación financiera,
económica y competitiva de la empresa. Evaluar los eventuales activos ajenos a la
explotación susceptibles de venta así como las posibles contingencias latentes.
• Debe tomarse en consideración la totalidad de la información pública en relación a la
compañía.
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• El proceso de valoración debe incorporar la mejor estimación de las expectativas
futuras de beneficios de la empresa en funcionamiento. Con este fin, el método más
sofisticado y efectivo en sus resultados, generalmente aceptado, es del valor actual de
los flujos de caja futuros (DCF).
Todos los demás métodos, válidos, de valoración son en el fondo derivaciones de
este.
En este sentido valorar equivale a:
1. Estimar las expectativas futuras de beneficios: ya sea en forma de series de
beneficios netos, EBITDA, flujos libres de caja, dividendos, etc.
2. Evaluar la rentabilidad exigible a la inversión, es decir la suma del coste de
oportunidad sin riesgo y la prima de riesgo asociada a estas expectativas
(que depende de la aversión al riesgo del inversor).
3. La interacción de la serie de expectativas futuras de beneficios con la
rentabilidad exigible a la inversión (en función de la aversión al riesgo del
inversor) nos lleva a la valoración del título.
En conclusión podríamos resumir que el proceso de valoración de cada inversor en relación
a un título y por tanto las decisiones de inversión que finalmente determinan su precio de
equilibrio, léase mercado, depende principalmente de los siguientes factores: situación
actual de la empresa (financiera, económica y competitiva), perspectivas futuras de
beneficios y aversión al riesgo del inversor.
A efectos prácticos podríamos establecer el valor “real” de las acciones de una compañía
como la suma del valor “real” de sus activos (materiales, inmateriales y financieros) menos
el valor “real” de sus pasivos.
No cabe duda que una situación de crisis como la actual, afecta, y mucho, a las
valoraciones, dado que su incidencia es directa sobre la situación actual (de partida) de las
empresas, sobre sus perspectivas futuras de beneficio y seguramente sobre la aversión al
riesgo del inversor.
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V. EL PROCESO DE VALORACIÓN EN UN CONTEXTO DE CRISIS GENERAL
A continuación vamos a concretar en que sentido el contexto de crisis actual condiciona el
proceso de valoración de los inversores y como la información emitida según las NIIF nos
aporta el detalle necesario para entender su impacto
V.1 La crisis y la situación financiera, económica y competitiva de las empresas
En un contexto de crisis general la información según NIIF que reciben los inversores ayuda
a fijar la situación de partida de la empresa, sobretodo en los siguientes aspectos:
• La concreción de los diferentes activos y pasivos de la empresa, así como sus
diferentes clasificaciones según su destino y los criterios de valoración adoptados
para su registro en balance, aplicándose cuando sea preceptivo el valor razonable y el
valor en uso.
• Una descripción de las provisiones de pasivo y los pasivos contingentes.
• El tratamiento dado a los activos intangibles.
• La concreción del test de deterioro de valor de los activos
• El tratamiento del principio de empresa en funcionamiento.
V.2 La crisis y las perspectivas futuras de beneficios de las empresas
En este apartado, dado que la crisis supone una reducción drástica de los márgenes de
beneficios, las empresas deben aportar en sus cuentas anuales según NIIF y en sus
presentaciones a los inversores, la suficiente información que permita comprobar su
capacidad para superar la situación y volver a una senda de resultados razonables, esto se
consigue con un mayor detalle en sus notas explicativas, sobretodo con relación a los
siguientes aspectos:
• Información financiera por segmentos.
• Estado de flujos de efectivo.
• Criterios de valoración aplicados.
• Beneficios por acción.
• Operaciones en discontinuidad.
• Información sobre los criterios para la aplicación del valor razonable a activos y
pasivos financieros así como para la realización de los tests de deterioro del valor de
los activos.
• Etc.
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V.3 La crisis y la aversión al riesgo del inversor
La crisis puede incidir en el nivel de riesgo del mercado y por tanto también en el de la
compañía. En este sentido la información financiera según NIIF para los inversores en
relación a los siguientes aspectos ayuda a concretar el nivel de riesgo asumido por cada
empresa.
• Principales estimaciones y juicios considerados en la elaboración de la información
financiera.
• Información sobre el nivel de riesgo de los instrumentos financieros.
• Descripción de eventuales provisiones y contingencias de la compañía
• Información sobre las políticas de gestión del riesgo financiero: tipo de cambio,
crédito, liquidez, tipo de interés
• Información sobre partes vinculadas
• Etc.
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VI. ANALISIS DEL IMPACTO DE LA CRISIS EN LOS PARÁMETROS PARA LA
VALORACIÓN DE LAS ACCIONES
Para una muestra de 18 empresas cotizadas de diferentes sectores se analiza en que
medida la crisis afecta al proceso de valoración de las acciones, y todo ello a partir de los
estados financieros formulados según las NIIF del periodo 2004-2009.
El análisis compara el valor de mercado (de cotización) y el valor simulado mediante un
método de valoración de acciones (con información NIIF)
VI.1 Empresas seleccionadas
Para el análisis se han seleccionado las 18 empresas cotizadas más representativas de la
bolsa española en los últimos años.
Petróleo y Energía: Repsol, Endesa, Gas Natural-Unión Fenosa, Iberdrola
Minerales, metales y transformación: Acerinox.
Construcción: Acciona, ACS, Ferrovial, Fomento de Construcciones y Contratas (FCC),
Sacyr-Vallermoso.
Textil, Vestido y Calzado: Inditex.
Autopistas y Aparcamientos: Abertis.
Servicios Financieros: BBVA, Bankinter, Popular, BSCH, Sabadell.
Telecomunicaciones y Otros: Telefónica.
Estas 18 empresas tienen aproximadamente un peso de más del 77% de la capitalización
en bolsa de las empresas españolas, y del 86% de la evolución del IBEX 35.
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VI.2 Convergencia entre el valor de mercado (de cotización) y el valor simulado mediante
un método de valoración de acciones (con información NIIF)
En el cuadro 1 se detalla, para cada empresa seleccionada, las principales magnitudes
financieras consolidadas del periodo 2004-2009
Como se puede comprobar de la simple observación del citado cuadro 1, en buena parte de
las empresas la información según NIIF nos ayuda a explicar por medio del valor simulado
mediante un método de valoración de acciones, las variaciones del valor de mercado
(cotización) de las empresas seleccionadas.
Trabajos anteriores ya nos indicaban que la información financiera según NIIF
proporcionaba una mayor convergencia con el valor de capitalización en bolsa que no la
información financiera según el antiguo PGC de 1990.
Asimismo las series de las diferentes magnitudes para el periodo seleccionado nos permite
observar su impacto en las valoraciones, en el periodo 2004-2006 (bonanza) y en el periodo
2007-2009 (crisis).
En el apartado VI.4 se detalla el ejercicio realizado por grupos de empresas.
VI.3 El impacto de la crisis sobre el proceso de valoración de los inversores
En relación al impacto de la crisis sobre el proceso de valoración descrito en el apartado IV
cabe incidir en los siguientes aspectos generales que afectan a la capitalización de los
diferentes valores si comparamos la situación a finales del año 2004 (situación de bonanza)
con la que había a finales del año 2007 (situación de crisis)
i) Situación de bonanza (finales del 2004):
Panorama económico
Hasta aquel momento las empresas seleccionadas, habían ido desarrollando sus
estrategias de crecimiento dentro de su propio negocio, internacionalizando sus
actividades hacia otros mercados a fin de aumentar su dimensión. Por su parte las
empresas constructoras e inmobiliarias apuran los últimos años de la burbuja
inmobiliaria ayudados por una tasa de interés real negativa y las facilidades de crédito
proporcionadas por los bancos. En el año 2006, estas empresas y los bancos se
desprenden de una parte de sus negocios inmobiliarios, dado que ven agotado el
modelo de crecimiento por esta vía. Las facilidades del crédito y los tipos de interés
negativos, siguen ayudando a este proceso desinversor y así se forman nuevos
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conglomerados de negocios inmobiliarios, manteniendo por un tiempo al conjunto del
sector (incluidas las empresas subcontratadas).
Las empresas cotizadas del sector de la construcción emprenden su diversificación
hacia el sector energético principalmente y también el de concesiones públicas de
infraestructuras y servicios, tomando posiciones relevantes en Endesa, Iberdrola,
Unión Fenosa, Repsol, y en el caso de Ferrovial, en BAA (operador de los principales
aeropuertos de Reino Unido). Esto proceso de inversión también se realiza en buena
parte mediante deuda, dadas las facilidades de crédito de las entidades financieras y
el bajo coste de la deuda.
Todo ello conduce entre el año 2004 y el 2006 a un crecimiento económico basado
exclusivamente en el sector bancario, el inmobiliario, y el energético. Adicionalmente,
esta situación de aparente bonanza dispara el consumo interno, que se cubre
principalmente por las importaciones y da un respiro al sector industrial, que ve como
a pesar de la pérdida de competitividad (diferencial de inflación, rigidez del mercado
laboral, etc.), la robusta demanda interior le permite colocar sus productos.
Indicadores económicos (cuadro 1)
De este panorama económico tenemos un claro reflejo en las magnitudes agregadas
que resultan del cuadro 1 y que tenemos diferenciadas entre los bancos (5 entidades)
y el resto de empresas (13 empresas).
Por lo que se refiere a los bancos se puede observar como el resultado neto se
multiplica por dos entre el 2004 y el 2006 y el patrimonio neto por 1,4. Esto nos indica
que si bien van incrementado su actividad y por tanto sus beneficios de forma muy
importante, no aumenta su patrimonio neto en proporción y por tanto de alguna forma
se reduce su cobertura ante el riesgo.
En relación al resto de empresas su deuda financiera se multiplica por dos y en parte
se aplica a inversiones en posiciones accionariales en empresas cotizadas del sector
energético. Por su parte el patrimonio neto de estas empresas se incrementa en un
35%, lo que indica la asunción de mayores riesgos derivados del efecto
apalancamiento.
Finalmente mientras el beneficio de explotación de estas empresas se incrementa en
un 50% (entre el año 2005 y el 2006) el resultado neto experimenta un incremento del
83%.
En suma todo ello nos dibuja un panorama de gran bonanza económica, con grandes
beneficios y incrementos de actividad, pero que iba acumulando un importante riesgo
derivado de la deuda, y de los sectores en que se basaba dicho crecimiento.
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ii) Situación de crisis (finales de 2007):
Panorama económico
Cuando se llega al año 2007 nos encontramos con una crisis financiera, que pone fin
a las facilidades del crédito, a la vez que la desconfianza en el sector financiero
impulsa al alza los tipos de interés. Todo ello pone un fin radical a un modelo de
crecimiento que ya se había agotado.
A partir de este momento y hacia el futuro las estrategias de las empresas ya no
pueden sostenerse con un mayor endeudamiento sino que paulatinamente van
desinvirtiendo justamente para reducir su cuantía así como el riesgo derivado del nivel
de apalancamiento.
A medida que nos adentramos en este periodo de crisis, la caída general del consumo
interno por la falta de financiación bancaria produce una importante contracción de la
economía que se traduce en la desaparición de gran número de empresas y un
incremento sin precedentes del desempleo. Asimismo el “pinchazo de la burbuja
inmobiliaria” va hundiendo paulatinamente los conglomerados de negocios
inmobiliarios desarrollados en el periodo anterior, que en parte son asumidos por las
entidades financieras.
Por su parte las empresas constructoras cotizadas ACS y Acciona concentran sus
esfuerzos en tomar posiciones de control en Endesa y Unión Fenosa, si bien
finalmente, sus necesidades de reducción de deuda y de riesgo, les hace ceder su
posición en beneficio de Enel y Gas Natural.
En este panorama económico el tejido industrial va sucumbiendo ante la contracción
del crédito y del consumo y solo subsisten las empresas que habían llegado a la crisis
con una posición de poca dependencia de la deuda y con importante peso de las
exportaciones en su cifra de negocio (que siguieron el modelo de la UE)
En este periodo las inversiones más relevantes corresponden a la expansión de
Iberdrola en energías renovables y a la adquisición de Unión Fenosa por parte de Gas
Natural (que también recoge Repsol por integración proporcional).
La economía española sufre entre el año 2007 y el 2009 un espiral de crisis
económica que en el año 2010 aun no ha tocado fondo, y como se explica en el
apartado III tiene mucho que ver con el modelo de crecimiento español del período
2001-2007.
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Indicadores económicos (cuadro 1)
Al igual que para el periodo de bonanza, de este panorama económico también
tenemos un claro reflejo en las magnitudes agregadas que resultan del cuadro 1 y que
tenemos diferenciadas entre los bancos (5 entidades) y el resto de empresas (13
empresas).
Por lo que se refiere a los bancos se puede observar como el resultado neto del
ejercicio 2009 es casi idéntico al del ejercicio 2006, e inferior en un 20% al del 2007, si
bien su patrimonio neto se multiplica por 1,5 entre el 2006 y el 2009. Esto nos
confirma la congelación del crédito en este periodo. El importante aumento del
patrimonio va ligado a las necesidades de mayor solvencia y de reducción de riesgos
ante la crisis.
En relación al resto de empresas la deuda financiera se va reduciendo por las
desinversiones obligadas para reducir los riesgos ante la banca. Los aumentos de
deuda que refleja el cuadro 1 en los años 2007, 2008 y 2009 son principalmente los
asociados a las operaciones de integración global o proporcional en balance de las
inversiones en Unión Fenosa (ACS, Gas Natural y Repsol) y Endesa (Acciona)
Finalmente mientras el beneficio de explotación de estas empresas se reduce en un
14% (entre el año 2007 y el 2009) el resultado neto disminuye en un 11%, si bien
también cabe considerar el impacto negativo de las operaciones reflejadas en
patrimonio neto, ligadas a los derivados (caída de tipos en 2008 y 2009) y las
participaciones en bolsa (caída del año 2008).
En suma todo ello nos dibuja un panorama de crisis con recortes en los beneficios y
caídas de actividad, en el que las empresas cotizadas intentan reducir riesgos (vía
desinversiones), pero con unas incertidumbres de futuro importantes como veremos
más adelante.
VI.4 Un ejercicio teórico de simulación del valor de las acciones seleccionadas. Como
afecta la crisis económica
En el anexo 1 se resume la simulación realizada del valor de las acciones de cada una de
las empresas seleccionadas mediante un método generalmente aceptado de valoración de
activos: el valor actual de los flujos de caja futuros.
Este ejercicio no pretende en absoluto dar un valor fiable de las acciones de cada una de las
empresas, sino que solo pretende contrastar globalmente como incide la situación de crisis
en el valor de las empresas y en el proceso de valoración de los inversores. Adicionalmente
mencionar las posibles distorsiones que las fusiones habidas puedan producir sobre los
valores estimados, pero que no desvirtúan la vertiente cualitativa del análisis.
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Los supuestos para este ejercicio han sido los siguientes:
• Flujo de caja anual: equivalente al resultado de explotación menos un 30% de efecto
impositivo.
• Crecimiento del flujo de caja anual: se ha tomado un 2% para todas las empresas.
• Beta de cada empresa: la del año 2004 se ha estimado partir de los valores a cuatro
años que publica la Revista de la Bolsa de Madrid. Para los años siguientes se ha
adaptado únicamente a la variación del apalancamiento y a variaciones relevantes
según la información de mercado.
• Tasa libre de riesgo: se ha tomado los bonos a diez años.
• Tasa de descuento aplicada: aproximación según el modelo CAPM partiendo de los
supuestos anteriores (sin ponderar)
• Simulación del valor de las acciones: valor actual de la renta perpetua asociado al
flujo de caja (beneficio de explotación neto de impuestos, se asocia dotación a la
amortización a inversión recurrente), con un crecimiento anual del 2% y a la tasa de
descuento indicada, menos la deuda neta (calculada como deudas con entidades de
crédito menos liquidez).
• A fin de paliar algunas de las distorsiones del modelo se ha considerado como
liquidez las adquisiciones de acciones efectuadas en el año 2006 por algunas de las
empresas seleccionadas (se han mantenido en años anteriores si era el caso).
• Se introduce una empresa que llamamos “suma”, que representa la agregación de
las magnitudes de las 18 empresas seleccionadas a modo de índice. Así como dos
subtotales para las entidades financieras (“suma bancos”) y para el resto de
empresas (“suma resto”).
Los resultados del ejercicio realizado han sido los siguientes (detallados en cuadro 1)
• En el año 2004, que es el de partida de nuestra serie, el valor de capitalización en
bolsa era un 13% superior al de la simulación realizada para todas las empresas. Si
esta comparación la realizamos por los dos grupos analizados se constata que para
los bancos la capitalización bursátil era un 45% superior al valor simulado, mientras
que para el resto de empresas casi no había diferencias entre la capitalización
bursátil y el valor simulado.
Esto nos mostraría como en el año 2004 las perspectivas de crecimiento del
beneficio de los bancos era muy superior al 2% simulado, como así fue para los años
siguientes, mientras que para el resto de empresas, su recorrido se estaba agotando
o se basaba en mercados regulados, por lo que el 2% de crecimiento perpetuo
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epresentaba bastante fielmente el potencial de crecimiento del beneficio en aquel
momento.
• En el año 2007, el valor de capitalización de las empresas seguía siendo superior en
un 11% al simulado. Pero con la diferencia que si esta comparación la realizamos
por los dos grupos analizados se constata que para los bancos la capitalización
bursátil se iguala al valor simulado, dado que la crisis financiera había minado sus
perspectivas de beneficios futuras, mientras que para el resto de empresas, si bien
en el cuadro el valor de capitalización es superior en un 18% al simulado, esto es
atribuible en buena parte a la incorporación de Endesa en Acciona y de Scottish
Power en Iberdrola en un periodo intermedio del año 2007 y que nos distorsiona el
resultado a proyectar. Así, en conjunto, para el resto de empresas las perspectivas
en aquel momento no eran muy distintas a las del 2004.
• Finalmente en el año 2009, conseguimos una aproximación bastante fiel entre el
valor de capitalización y el simulado, que solo presenta una diferencia del 3%. Esta
vez, vemos como para las entidades financieras el valor simulado es superior en un
11% al de capitalización, por lo que las perspectivas de futuro de los bancos aun no
conseguían alcanzar el 2% citado, dado que aun se espera una corrección del
beneficio en los próximos años por las posibles situaciones de insolvencia de sus
clientes.
Por lo que se refiere al resto de empresas el valor simulado es en este caso inferior
en un 12% al de capitalización, lo que parece suponer que a finales del 2009
mejoraban las perspectivas de beneficio futuras en su conjunto. En este sentido el
análisis individual de las sociedades pone de manifiesto un conjunto de empresas,
que en los tres últimos años han tenido unos resultados muy reducidos en relación a
las inversiones realizadas, y que el mercado percibe que a largo plazo, a medida que
maduren los negocios emprendidos, han de experimentar un crecimiento importante
del beneficio.
En este sentido hay varios interrogantes que pesan sobre la evolución del conjunto
de empresas en el 2010 y que agravan la situación de finales del año 2009:
1. Como afecta el riesgo asociado a la deuda y al déficit público de España.
2. Como afecta al sector energético la deuda por déficit de tarifa y el marco legal
de las energías renovables.
3. Si será posible que las empresas rentabilicen adecuadamente sus
inversiones en concesiones de infraestructuras en España y en el exterior.
4. Como afectará al tejido productivo aun existente el mantenimiento de las
restricciones al crédito, la evolución de la demanda interna y el aumento de la
presión impositiva.
19

VII. CONCLUSIONES
Las principales conclusiones del análisis realizado son las siguientes:
1. Los métodos del mercado de capitales y los métodos de valoración de empresas no
deben considerarse como elementos alternativos, sino complementarios. El
conocimiento del proceso que sigue el mercado para valorar los títulos financieros
es de gran importancia; pero cada inversor debe estar en condiciones de analizar si
considera dicho precio adecuado a su particular apreciación de las expectativas que
afectan a un título y a su actitud -como inversor- ante el riesgo. Por tanto, el inversor
necesita disponer de métodos que le permitan -disponiendo de la información
adecuada- determinar el precio que considera adecuado para un título concreto. Se
fija así una valoración subjetiva que contrastada con las valoraciones subjetivas de
otros inversores conducirá a la determinación del precio de equilibrio.
2. Para determinar estas valoraciones subjetivas los inversores recurren a la
información disponible en el mercado sobre cada uno de los títulos. Cuanto más
profesionalizado sea el inversor más refinado será el proceso de valoración que le
conduzca a su posición de mercado.
3. El proceso de valoración de cada inversor en relación a un título y por tanto las
decisiones de inversión que finalmente determinan su precio de equilibrio, léase
mercado, depende principalmente de los siguientes factores: situación actual de la
empresa (financiera, económica y competitiva), perspectivas futuras de beneficios y
aversión al riesgo del inversor.
4. Tanto en situaciones de bonanza como de crisis las NIIF permiten mejorar el
proceso de valoración de los inversores y a la postre contribuir a una mayor
transparencia de los mercados por los siguientes motivos:
• Mejoran a nuestro entender la imagen fiel que las cuentas anuales aportan
sobre la situación actual de la empresa.
• Ayudan a entender mejor las perspectivas de beneficios de las empresas.
• Aportan cuantitativamente y cualitativamente mucha más información en
relación a los diferentes riesgos con los que se enfrentan las empresas.
20

5. En España los principales efectos de la gran recesión (cierre del crédito a las
empresas, en especial, las PYMES, caída de la actividad junto a la destrucción de
empleo) se han visto agravados por no haber seguido el modelo de la Unión
Europea. En efecto, en lugar de estimular la demanda de inversión (infraestructuras
e intangibles) y las exportaciones, se optó por la demanda de consumo (sector
inmobiliario y turismo). Y cuando en 2007 llega la crisis internacional, ese proceso,
cuyo punto clave fue el tipo de interés real negativo, dio lugar a una doble crisis en
España: la externa (sistema financiero internacional) y la interna (modelo no
europeo).
Cinco son los aspectos relevantes, en palabras del Profesor Gámir, de la crisis de la
economía en España:
o Es intensiva en paro: 20% de la población activa.
o Es intensiva en crisis inmobiliaria.
o Es intensiva en ajustes en déficit exterior y en inflación relativa.
o Puede terminar siendo intensiva en ajuste financiero.
o Es intensiva en déficit público: 11,2% del PIB.
6. El análisis realizado de las magnitudes económicas de las 18 empresas españolas
más representativas para el periodo 2004-2009 confirma la evolución de la crisis del
modelo económico seguido por España. Asimismo la comparación del valor de
capitalización de estas empresas con el simulado mediante un método de valoración
de acciones nos muestra como iban cambiando las perspectivas de futuro de las
empresas hasta la situación de finales del 2009.
A 31 de diciembre de 2009 se consigue una aproximación bastante fiel entre el valor
de capitalización y el simulado. Se comprueba como para las entidades financieras el
valor simulado es superior en un 11% al de capitalización, por lo que las perspectivas
de futuro de los bancos aun hacían esperar una corrección del beneficio de los
próximos años por las posibles situaciones de insolvencia de sus clientes. Para el
resto de empresas el valor simulado es en este caso inferior en un 12% al de
capitalización, por lo que parecía que mejoraban las perspectivas futuras de
beneficio. Sin embargo durante el año 2010 surgen varios interrogantes que pesan
sobre la evolución del conjunto de empresas en el 2010 y que agravan la situación
de finales del año 2009:
• Como afecta el riesgo asociado a la deuda y al déficit público de España.
• Como afecta al sector energético la deuda por déficit de tarifa y el marco legal
de las energías renovables.
• Si será posible que las empresas rentabilicen adecuadamente sus
inversiones en concesiones de infraestructuras en España y en el exterior.
• Como afectará al tejido productivo aun existente el mantenimiento de las
restricciones al crédito, la evolución de la demanda interna y el aumento de la
presión impositiva.
21

7. La estrategia factible para salir de esta crisis seria una combinación razonable de
reformas, sacrificios y transparencia. Todo ello para recomponer, a medio plazo, el
tejido productivo y sentar las bases para aprovechar un futuro proceso de
crecimiento. Las principales reformas serían:
o La del mercado de trabajo.
o La del sector financiero.
o La del gasto público.
En este sentido, la asignación de recursos a las pymes que desarrollen actividades
intensivas en innovación y exportaciones y la reforma del mercado de trabajo habría
de contribuir al crecimiento económico y a la creación de empleo.
La reforma del gasto público ha de reducir el componente estructural del déficit
público, De esta forma, sería posible un aumento, en el medio plazo, de las
inversiones en infraestructuras para dinamizar la actividad económica.
Adicionalmente, la recuperación del valor de las empresas está íntimamente
asociado a la internalización por parte de los responsables de éstas de valores
digamos calvinistas: competencia, esfuerzo, austeridad, calidad, rigor, ética.
Incorporando a su estrategia esas ventajas competitivas las empresas aun con
ajustes por reestructuraciones, podrán recuperar su valor y seguir creciendo.
Especialmente, asignando recursos a nuevas actividades intensivas en innovación y
exportaciones.
En conclusión, tales empresas son la vía eficiente para salir de la crisis y constituyen
el fundamento de la creación de valor.
22

VIII. BIBLIOGRAFIA
• BODIE, Z., KANE, A, y MARCUS, J. “Investments”. 3a. edición. Ed. Irwin, 1996.
• BREALEY, R. y MYERS, S. “Principles of Corporate Finance”. Mc Graw Hill, 1993 (Hay
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Value of Companies”. Wiley & Sons, Inc. 1994.
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del Consejo Consultivo de Privatizaciones”. Universidad de Zaragoza y Aeca. Madrid,
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• SHARPE, W.F. “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of
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Empirical Test" en Jensen ed., Studies in the Theory of Capital Markets, 1972.
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una primera aproximación a su análisis econòmico-financiero, 1995-2000. AECA. 2001.
• RIBAS MIRÁNGELS, E. y CLAPÉS DONADEU, A. “La valoración de empresas en el
marco de las NIIF”. AECA. 2003
• COMISION NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES: Cuentas anuales consolidadas
de diversas empresas cotizadas de los ejercicios 2004, 2005, 2006, 2007, 2008 y 2009.
23

CUADRO 1
(millones de euros)
ABERTIS ACCIONA ACERINOX
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1- Patrimonio neto 2.904 3.036 4.447 5.019 4.778 5.761 3.014 3.431 4.633 6.456 6.319 6.063 1.937 2.051 2.280 2.307 2.020 1.752
2- Intereses Minoritarios 42 76 994 1.128 1.406 1.469 278 233 309 1.596 1.928 305 151 106 106 96 75 117
4- Deuda financiera 3.522 4.316 12.434 13.163 14.626 15.184 3.292 3.312 11.041 20.317 20.968 8.744 706 910 1.298 1.089 1.017 1.147
3- Liquidez 437 527 912 1.256 1.193 1.683 2.076 5.725 9.648 3.539 2.862 1.399 52 112 79 167 79 73
4- Resultado explotación 740 833 1.343 1.484 1.448 1.483 356 512 630 935 1.677 448 503 258 858 526 47 -319
5- Dotación amortización 302 372 750 789 807 948 171 200 315 471 1.149 594 129 112 132 128 121 125
6- Resultado neto 489 511 530 682 618 653 230 324 1.370 974 464 1.263 333 153 531 312 -10 -229
7- EBITDA 1.042 1.205 2.093 2.273 2.255 2.431 527 712 945 1.406 2.826 1.042 632 370 990 654 168 -194
8- Capitalización 8.334 11.523 12.846 14.070 8.446 11.064 4.137 6.002 8.967 13.780 5.655 5.789 3.108 3.189 5.981 4.367 2.891 3.622
9- PER 17,0 22,5 24,2 20,6 13,7 16,9 18,0 18,5 6,5 14,1 12,2 4,6 9,3 20,8 11,3 14,0 -289,1 -15,8
10- Ratio1 2,87 3,80 2,89 2,80 1,77 1,92 1,37 1,75 1,94 2,13 0,89 0,95 1,60 1,55 2,62 1,89 1,43 2,07
11- Ratio2 1,85 2,15 1,50 1,50 1,19 1,25 1,18 1,38 1,28 1,27 0,98 0,98 1,44 1,38 2,03 1,61 1,29 1,65
12- Apalancamiento 0,37 0,33 0,90 0,85 1,59 1,22 0,29 -0,40 0,16 1,22 3,20 1,27 0,21 0,25 0,20 0,21 0,32 0,30
13- Simulación valor 10.501 14.152 9.515 10.526 7.393 9.510 4.348 14.456 9.047 -6.559 -4.096 -1.512 6.321 3.129 10.856 6.230 -324 -5.915
Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Crecimiento beneficio 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Beta 0,4 0,4 0,5 0,5 0,7 0,6 0,5 0,3 0,5 0,8 1,4 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7
tasa libre de riesgo 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0%
tasa descuento 5,6% 5,1% 6,0% 6,5% 6,7% 6,3% 6,0% 4,8% 5,9% 7,7% 9,5% 7,2% 6,7% 6,2% 6,7% 7,2% 6,9% 6,8%
24

CUADRO 1
(millones de euros)
ACS BANKINTER BBVA
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1- Patrimonio neto 2.019 2.636 3.257 10.441 9.913 4.591 1.316 1.448 1.585 1.745 1.965 2.582 13.806 17.302 22.318 27.943 26.705 30.763
2- Intereses Minoritarios 114 155 141 5.787 6.510 288 0 0 0 0 0 0 738 971 768 880 1.049 1.463
3- Deuda financiera 2.998 6.305 11.545 20.581 29.634 15.034 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
4- Liquidez 1.596 2.045 11.152 13.545 33.612 12.717 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
5- Resultado explotación 724 817 972 2.486 1.247 1.041 269 272 315 354 336 362 3.782 5.515 6.042 7.303 6.151 6.376
6- Dotación amortización 231 230 281 966 340 365 19 21 24 24 32 53 448 449 472 426 699 697
7- Resultado neto 470 609 1.250 1.551 1.805 1.951 173 188 208 361 252 254 2.923 3.806 4.736 6.126 5.020 4.210
8- EBITDA 955 1.047 1.253 3.452 1.587 1.406 288 293 339 378 368 415 4.230 5.964 6.514 7.729 6.850 7.073
9- Capitalización 5.928 9.602 15.071 14.344 10.950 10.953 3.012 3.652 4.684 4.980 2.561 3.385 44.251 51.134 64.788 62.815 32.457 47.711
10- PER 12,6 15,8 12,1 9,2 6,1 5,6 17,4 19,4 22,5 13,8 10,2 13,3 15,1 13,4 13,7 10,3 6,5 11,3
11- Ratio1 2,94 3,64 4,63 1,37 1,10 2,39 2,29 2,52 2,96 2,85 1,30 1,31 3,21 2,96 2,90 2,25 1,22 1,55
12- Ratio2 1,78 1,78 1,80 1,13 1,03 1,32 2,29 2,52 2,96 2,85 1,30 1,31 3,21 2,96 2,90 2,25 1,22 1,55
13- Apalancamiento 0,24 0,44 0,03 0,49 -0,36 0,21 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
14- Simulación valor 9.199 8.272 14.861 20.146 22.194 14.043 3.327 3.711 3.896 4.313 4.476 4.822 32.255 50.528 51.941 63.495 56.738 58.438
Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Crecimiento beneficio 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Beta 0,6 0,7 0,5 0,7 0,4 0,6 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4
tasa libre de riesgo 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0%
tasa descuento 6,5% 6,3% 6,2% 7,4% 5,6% 6,5% 7,4% 6,9% 7,4% 7,9% 7,4% 7,4% 9,6% 9,1% 9,6% 10,1% 9,6% 9,6%
25

CUADRO 1
(millones de euros)
ENDESA FERROVIAL FOMENTO
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1- Patrimonio neto 14.133 16.327 15.936 17.130 20.764 18.970 2.518 2.968 6.662 6.848 3.692 4.557 2.447 2.608 3.417 4.290 3.197 3.136
2- Intereses Minoritarios 5.405 4.737 4.645 5.141 3.682 4.739 680 892 3.158 2.936 2.113 1.570 416 376 804 1.604 649 652
3- Deuda financiera 19.256 21.037 21.116 25.270 19.797 20.647 7.346 11.190 35.546 33.223 30.384 26.953 1.255 1.643 7.395 10.255 9.097 9.881
4- Liquidez 2.351 2.713 1.007 10.753 7.385 2.490 2.133 2.293 25.821 3.391 7.071 4.282 870 1.109 1.585 1.614 1.408 1.654
5- Resultado explotación 2.846 4.244 5.239 4.676 5.234 5.052 717 714 1.459 1.911 1.550 820 565 656 881 1.299 946 731
6- Dotación amortización 1.675 1.776 1.900 1.638 1.661 2.176 244 331 762 1.133 1.188 1.009 272 319 475 725 723 737
7- Resultado neto 1.253 3.182 2.969 2.675 7.169 3.430 528 416 1.426 734 -838 -92 362 421 536 737 337 307
8- EBITDA 4.521 6.020 7.139 6.314 6.895 7.228 961 1.045 2.221 3.044 2.738 1.829 837 975 1.356 2.024 1.669 1.468
9- Capitalización 18.306 23.525 37.935 38.485 30.280 25.351 5.515 8.205 12.373 5.593 3.024 6.033 4.626 6.254 10.080 6.711 2.969 3.749
10- PER 14,6 7,4 12,8 14,4 4,2 7,4 10,4 19,7 8,7 7,6 -3,6 -65,6 12,8 14,9 18,8 9,1 8,8 12,2
11- Ratio1 1,30 1,44 2,38 2,25 1,46 1,34 2,19 2,76 1,86 0,82 0,82 1,32 1,89 2,40 2,95 1,56 0,93 1,20
12- Ratio2 1,12 1,19 1,59 1,50 1,23 1,16 1,30 1,37 1,14 0,97 0,98 1,05 1,59 1,86 1,62 1,17 0,98 1,05
13- Apalancamiento 0,92 0,78 0,53 0,38 0,41 0,72 0,95 1,08 0,79 5,33 7,71 3,76 0,08 0,09 0,58 1,29 2,59 2,19
14- Simulación valor 7.173 26.814 36.216 36.849 52.224 36.743 5.991 3.317 12.101 -16.160 -14.044 -15.069 8.380 11.229 5.781 4.776 745 -1.317
Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Crecimiento beneficio 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Beta 1,1 1,0 0,9 0,9 0,9 1,0 0,5 0,5 0,5 1,4 1,9 1,1 0,5 0,5 0,7 0,9 1,4 1,2
tasa libre de riesgo 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0%
tasa descuento 8,4% 7,6% 7,7% 7,9% 7,5% 8,0% 6,0% 5,6% 5,9% 10,2% 11,7% 8,4% 6,1% 5,6% 6,7% 8,2% 9,4% 8,9%
26

CUADRO 1
(millones de euros)
GAS NATURAL IBERDROLA INDITEX
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1- Patrimonio neto 4.791 5.766 5.996 6.427 6.721 12.177 8.519 9.415 10.567 25.537 23.363 26.636 2.393 2.921 2.920 4.217 4.748 5.370
2- Intereses Minoritarios 220 355 344 357 345 1.496 93 147 149 2.294 2.344 2.393 17 22 22 23 27 41
3- Deuda financiera 2.784 3.735 3.138 4.006 5.373 21.356 11.105 13.111 14.352 22.672 33.992 32.881 282 285 192 413 247 40
4- Liquidez 422 964 590 152 249 2.283 483 878 993 980 2.086 1.090 772 988 906 1.465 1.466 2.420
5- Resultado explotación 862 969 1.263 1.567 1.794 2.448 1.990 2.262 2.654 3.697 4.261 4.509 922 1.094 1.356 1.652 1.608 1.728
6- Dotación amortización 437 519 592 651 726 1.400 923 1.115 1.235 1.840 2.150 2.306 305 366 433 496 578 645
7- Resultado neto 642 749 855 959 1.057 1.195 1.196 1.382 1.660 2.353 2.860 2.824 638 803 1.002 1.250 1.253 1.314
8- EBITDA 1.299 1.488 1.855 2.218 2.520 3.848 2.913 3.377 3.889 5.537 6.411 6.815 1.227 1.460 1.789 2.148 2.186 2.373
9- Capitalización 10.191 10.594 13.429 17.919 8.637 13.904 16.859 20.817 29.859 51.934 32.715 35.032 13.526 17.173 25.438 26.192 19.528 27.046
10- PER 15,9 14,1 15,7 18,7 8,2 11,6 14,1 15,1 18,0 22,1 11,4 12,4 21,2 21,4 25,4 21,0 15,6 20,6
11- Ratio1 2,13 1,84 2,24 2,79 1,29 1,14 1,98 2,21 2,83 2,03 1,40 1,32 5,65 5,88 8,71 6,21 4,11 5,04
12- Ratio2 1,71 1,51 1,81 2,10 1,16 1,05 1,42 1,51 1,77 1,55 1,16 1,14 5,16 5,45 8,24 5,75 3,96 5,01
13- Apalancamiento 0,23 0,26 0,19 0,22 0,59 1,37 0,63 0,59 0,45 0,42 0,98 0,91 -0,04 -0,04 -0,03 -0,04 -0,06 -0,09
14- Simulación valor 11.156 14.255 17.488 19.893 22.170 10.373 16.772 22.947 25.045 28.560 23.308 27.811 13.103 17.428 19.208 23.156 25.184 28.406
Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Crecimiento beneficio 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Beta 0,5 0,5 0,5 0,5 0,7 0,9 0,7 0,7 0,6 0,6 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7
tasa libre de riesgo 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0%
tasa descuento 6,2% 5,7% 6,1% 6,6% 6,6% 7,6% 6,8% 6,2% 6,6% 7,0% 7,3% 7,2% 6,8% 6,3% 6,9% 7,3% 6,8% 6,7%
27

CUADRO 1
(millones de euros)
REPSOL SACYR TELEFONICA
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1- Patrimonio neto 13.230 16.790 18.042 19.162 21.270 21.391 1.957 1.979 3.009 3.492 2.652 2.923 12.343 16.158 20.001 22.855 19.562 24.274
2- Intereses Minoritarios 424 528 609 651 1.170 1.440 339 145 815 721 302 97 1.903 3.425 2.823 2.730 2.331 2.540
3- Deuda financiera 13.861 12.422 12.039 11.566 12.704 19.095 8.127 8.492 19.197 21.053 20.192 12.654 27.703 34.404 59.057 53.928 53.188 56.791
4- Liquidez 3.678 3.149 3.091 2.851 4.142 3.054 3.320 3.658 12.886 11.324 14.373 8.663 3.480 3.745 5.481 5.065 4.277 9.113
5- Resultado explotación 4.686 6.161 5.911 5.808 5.083 3.244 483 620 862 918 273 57 6.556 8.363 9.422 13.388 13.873 13.647
6- Dotación amortización 2.368 2.450 3.094 3.141 3.091 3.620 199 235 207 317 161 175 5.666 6.693 9.704 9.436 9.046 8.956
7- Resultado neto 2.414 3.120 3.124 3.188 2.711 1.559 282 413 542 946 -256 505 3.176 4.446 6.233 8.906 7.592 7.776
8- EBITDA 7.054 8.611 9.005 8.949 8.174 6.864 682 855 1.069 1.235 434 232 12.222 15.056 19.126 22.824 22.919 22.603
9- Capitalización 23.392 30.119 31.987 29.764 18.435 22.860 3.234 5.654 12.809 7.571 1.942 2.439 68.689 62.548 79.329 106.067 74.574 89.089
10- PER 9,7 9,7 10,2 9,3 6,8 14,7 11,5 13,7 23,6 8,0 -7,6 4,8 21,6 14,1 12,7 11,9 9,8 11,5
11- Ratio1 1,77 1,79 1,77 1,55 0,87 1,07 1,65 2,86 4,26 2,17 0,73 0,83 5,57 3,87 3,97 4,64 3,81 3,67
12- Ratio2 1,38 1,46 1,46 1,35 0,92 1,04 1,13 1,35 1,44 1,17 0,97 0,97 2,41 1,92 1,75 2,08 1,76 1,80
13- Apalancamiento 0,44 0,31 0,28 0,29 0,46 0,70 1,49 0,85 0,49 1,29 3,00 1,64 0,35 0,49 0,68 0,46 0,66 0,54
14- Simulación valor 49.140 81.105 69.650 66.442 59.181 23.327 492 4.338 5.656 492 -3.587 -3.403 46.318 61.664 37.079 90.977 97.952 102.734
Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Crecimiento beneficio 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Beta 0,8 0,7 0,7 0,7 0,8 0,9 0,9 0,7 0,6 0,9 1,4 1,0 1,0 1,1 1,2 1,1 1,2 1,1
tasa libre de riesgo 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0%
tasa descuento 7,2% 6,5% 6,9% 7,5% 7,3% 7,7% 7,7% 6,4% 6,5% 8,0% 9,7% 7,9% 8,0% 7,8% 8,7% 8,7% 8,6% 8,4%
28

CUADRO 1
(millones de euros)
POPULAR SABADELL SANTANDER
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1- Patrimonio neto 4.077 5.347 5.914 6.640 7.058 8.448 3.177 3.507 4.196 4.604 4.448 5.297 36.500 42.626 47.073 57.558 60.001 73.871
2- Intereses Minoritarios 310 342 361 402 292 48 14 16 18 21 14 27 2.085 2.848 2.221 2.358 2.414 5.204
3- Deuda financiera 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
4- Liquidez 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
5- Resultado explotación 1.030 1.377 1.668 1.903 1.313 1.023 486 650 572 869 370 717 3.930 5.095 7.705 10.265 10.430 10.412
6- Dotación amortización 94 100 103 100 101 104 100 89 107 128 133 142 834 1.017 1.151 1.267 1.269 1.596
7- Resultado neto 651 878 1.026 1.260 1.052 766 373 453 908 782 673 522 3.606 6.220 7.596 9.060 8.876 8.492
8- EBITDA 1.124 1.477 1.771 2.003 1.413 1.127 586 739 679 997 503 859 4.764 6.112 8.856 11.532 11.699 12.008
9- Capitalización 11.028 12.519 16.688 14.220 7.389 6.839 5.263 6.781 10.377 9.069 5.820 4.650 57.102 69.735 88.436 92.501 53.959 95.042
10- PER 16,9 14,3 16,3 11,3 7,0 8,9 14,1 15,0 11,4 11,6 8,6 8,9 15,8 11,2 11,6 10,2 6,1 11,2
11- Ratio1 2,70 2,34 2,82 2,14 1,05 0,81 1,66 1,93 2,47 1,97 1,31 0,88 1,56 1,64 1,88 1,61 0,90 1,29
12- Ratio2 2,70 2,34 2,82 2,14 1,05 0,81 1,66 1,93 2,47 1,97 1,31 0,88 1,56 1,64 1,88 1,61 0,90 1,29
13- Apalancamiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
14- Simulación valor 9.175 13.284 14.999 17.244 12.723 10.094 5.953 8.779 7.005 10.495 4.878 9.453 32.199 44.729 64.995 88.126 95.573 92.614
Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Crecimiento beneficio 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4
tasa libre de riesgo 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0%
tasa descuento 9,2% 8,7% 9,2% 9,7% 9,2% 9,2% 7,4% 6,9% 7,4% 7,9% 7,4% 7,4% 9,6% 9,1% 9,6% 10,1% 9,6% 9,6%
29

CUADRO 1
(millones de euros)
SUMA SUMA (BANCOS) SUMA (RESTO)
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1- Patrimonio neto 131.081 156.316 182.253 232.671 229.176 258.562 58.876 70.230 81.086 98.490 100.177 120.961 72.205 86.086 101.167 134.181 128.999 137.601
2- Intereses Minoritarios 13.229 15.374 18.287 28.725 26.651 23.889 3.147 4.177 3.368 3.661 3.769 6.742 10.082 11.197 14.919 25.064 22.882 17.147
3- Deuda financiera 102.237 121.162 208.350 237.536 251.219 240.407 0 0 0 0 0 0 102.237 121.162 208.350 237.536 251.219 240.407
4- Liquidez 21.670 27.906 74.151 56.102 80.203 50.921 0 0 0 0 0 0 21.670 27.906 74.151 56.102 80.203 50.921
5- Resultado explotación 31.447 40.412 49.152 61.041 57.641 53.779 9.497 12.909 16.302 20.694 18.600 18.890 21.950 27.503 32.850 40.347 39.041 34.889
6- Dotación amortización 14.417 16.394 21.737 23.676 23.975 25.648 1.495 1.676 1.857 1.945 2.234 2.592 12.922 14.718 19.880 21.731 21.741 23.056
7- Resultado neto 19.739 28.074 36.502 42.856 40.635 36.700 7.726 11.545 14.474 17.589 15.873 14.244 12.013 16.529 22.028 25.267 24.762 22.456
8- EBITDA 45.864 56.806 70.889 84.717 81.615 79.427 10.992 14.585 18.159 22.639 20.833 21.482 34.872 42.221 52.730 62.078 60.782 57.945
9- Capitalización 306.501 359.026 481.077 520.382 322.232 414.558 120.656 143.821 184.973 183.585 102.186 157.627 185.845 215.205 296.104 336.797 220.046 256.931
10- PER 15,5 12,8 13,2 12,1 7,9 11,3 15,6 12,5 12,8 10,4 6,4 11,1 15,5 13,0 13,4 13,3 8,9 11,4
11- Ratio1 2,34 2,30 2,64 2,24 1,41 1,60 2,05 2,05 2,28 1,86 1,02 1,30 2,57 2,50 2,93 2,51 1,71 1,87
12- Ratio2 1,75 1,73 1,77 1,61 1,19 1,31 2,05 2,05 2,28 1,86 1,02 1,30 1,65 1,62 1,63 1,55 1,24 1,32
13- Apalancamiento 0,26 0,26 0,28 0,35 0,53 0,46 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,43 0,43 0,45 0,54 0,78 0,74
14- Simulación valor 271.802 404.137 415.340 469.000 462.689 401.152 82.909 121.031 142.835 183.673 174.389 175.421 188.893 283.106 272.505 285.327 288.301 225.731
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Notas técnicas:
(1) el patrimonio neto según NIIF incluye los intereses minoritarios
(4) la liquidez incluye los activos no corrientes disponibles para la venta
(3) se ha incluido únicamente las deudas con entidades de crédito y pasivos asociados a activos no corrientes disponibles para la venta
(8) calculado como resultado de explotación más dotación a la amortización (homogeneizado para las entidades financieras)
(9) a 31 de diciembre de cada año
(10) calculado como el cociente entre la capitalización y el resultado neto
(11) calculada como el cociente entre la capitalización y el patrimonio neto
(12) calculada como el cociente entre las sumas de capitalización más deuda financiera y patrimonio neto más deuda financiera
(13) calculado por el cociente entre deuda financiera neta de liquidez y capitalización
(14) simulación del valor de la acción (ejercicio teórico solo válido a efectos de esta comunicación)
Lo calculamos como el valor actual de la renta perpetua del beneficio de explotación (menos 35% impuestos, 30% desde el 2007), con
crecimiento del 2% y a la tasa de descuento indicada,
menos la deuda neta neta de liquidez. Para las empresas Acciona, ACS, Ferrovial y Sacyr se ha deducido de la deuda neta las
inversiones en BAA (solo en año 2006), Repsol, Fenosa, Endesa, etc. (principalmente realizadas a partir del año 2006
Prima de riesgo de mercado aplicada: 4%
Beta según aproximación de la beta a 4 años de la revista de la Bolsa de Madrid adaptada según la evolución del apalancamiento. Se
ha ajustado la de Iberdrola, Telefónica, Banco Popular y Banco Sabadell según evolución posterior y sector
Tasa libre de riesgo asociada al bono a diez años.
Tasa de descuento aproximada según el modelo CAPM (sin ponderar)
Gas Natural incluye a partir del ejercicio 2009 a Unión Fenosa (tras su fusión el 30 de abril de 2009), e Iberdrola a ScottishPower tras su
fusión de 23 de abril de 2007.
El año 2004 está adaptado a las NIIF
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