Obama : quel bilan économique à mi-mandat - Etudes économiques ...

Apériodique - N° 6
Octobre 2010
Obama : quel bilan économique à mi-mandat ?
Partie 1 - Hier : aux origines de la crise
En novembre 2008, au moment de son élection, Barack Obama hérite d’une économie en pleine
récession et d’un système financier en pleine crise. Le premier enjeu de son mandat, le plus
immédiat, est de remédier à cette situation. Ce n’est pas que l’administration précédente n’a rien
fait, au contraire, mais le mal est profond. L’origine de la crise remonte à la gestion de la
précédente, l’éclatement de la bulle Internet. Cette bulle a été suivie d’une autre, cette fois-ci de
crédit, dont l’éclatement a eu des conséquences plus lourdes encore et précipité l’économie
américaine dans la récession la plus sévère depuis la Grande Dépression, ce qui lui a valu le nom
de Grande Récession (Great Recession).
À l’approche des élections de mi-mandat, le 2 novembre 2010, la situation économique du pays est
incontestablement meilleure, les efforts conjoints et répétés du gouvernement et de la Réserve
fédérale ayant porté leurs fruits et sorti les États-Unis de la récession. Cependant, de nombreux
obstacles se dressent sur la route de la reprise, faisant de son caractère durable une prévision et
non encore une réalité. Certes, d’importantes forces cycliques, favorables à une reprise
vigoureuse, sont à l’œuvre mais elles s’opposent à des forces structurelles baissières tout aussi
importantes et de nature à brider le redémarrage de l’activité. De surcroît, à ce défi de la croissance
forte et saine s’en ajoutent de nombreux autres, dont le retour des finances publiques sur une
trajectoire soutenable et la réforme de la régulation et de la supervision financières.
La proximité des élections de mi-mandat va probablement compliquer l’avancée de ces débats et
leur issue conditionner la tournure qu’ils prendront par la suite. Ces questions économicofinancières
devraient également peser lourd dans le vote des Américains et la bataille entre
démocrates et républicains promet donc d’être rude. Ce qui est sûr, c’est que l’administration
Obama a matière à défendre son bilan économique de mi-mandat.
1.1 De la bulle Internet à la bulle de crédit
Avec le bénéfice du recul, on peut dire que la
crise économique et financière de 2007-2009
prend ses racines au milieu des années 1990,
avec le développement de la bulle Internet. À
l’époque, la combinaison d’une vague
d’innovations dans le domaine des technologies de
l’information et de la communication (TIC) et de
marchés actions en forte hausse va soutenir une
progression très vigoureuse de l’investissement
productif des entreprises, une accélération des
gains de productivité et une longue période de
croissance forte sans inflation qualifiée de
Goldilocks. Ainsi naît la « Nouvelle économie ».
Certains ont même prétendu le cycle mort, ce qui,
bien sûr, s’est avéré faux.

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En effet, faites en pleine euphorie boursière, les
anticipations de profits toujours plus élevés se sont
naturellement révélées erronées. Lorsque, début
2000, les marchés ont pris conscience de leur
« exubérance irrationnelle », du caractère irréaliste
de leurs anticipations de profits futurs et de la fin
de la vague de dépenses en TIC liées au passage
à l’an 2000, la bulle boursière a éclaté.
L’engouement pour les nouvelles technologies est
soudain retombé, révélant une suraccumulation de
capital, des profits en baisse et un endettement
élevé des entreprises. C’est ce qui a entraîné
l’économie américaine en récession en 2001. Sauf
que cette récession n’a duré que de mars à
novembre 2001 et qu’elle a été d’une ampleur plus
que limitée : le PIB (produit intérieur brut) ne s’est
que modestement contracté au 1 er et au 3 e
trimestre 2001 et a réussi l’exploit de ne pas
baisser sur l’ensemble de l’année 2001 par rapport
à 2000. Cette performance est due à la résistance
inhabituelle des dépenses des ménages
(consommation et investissement résidentiel),
elles-mêmes soutenues par le stimulus budgétaire
et monétaire alors mis en place, et par l’accès au
crédit. Les ménages ont été en effet, à l’époque,
jugés plus solvables que les entreprises, tombées,
elles, en disgrâce. La reprise a pu s’installer, mais
sur des bases imparfaitement assainies, seules les
entreprises ayant purgé leurs excès passés.
La caractéristique principale de la phase de
croissance qui a suivi, de 2002 à 2007, est
l’envolée de la part de l’investissement
résidentiel dans le PIB, depuis 4,5 % en sortie de
récession jusque à un plus haut historique de
6,2 % début 2006. Cette progression était d’autant
plus étonnante qu’elle prolongeait, en l’accentuant,
une tendance à la hausse en place depuis la fin de
la récession de 1990-1991 (cf. graphique 1).
L’immobilier résidentiel est une des composantes
les plus cycliques de la croissance et, pourtant, le
boom est resté ininterrompu pendant 15 ans ! Ce
terme de boom est volontaire, même s’il est
contestable tant le marché avait des airs de bulle.
Sauf que le débat sur le sujet n’est pas tranché :
nous préférons donc parler de boom et réservons
le terme de bulle à l’évolution du crédit sousjacente.
Car ce dynamisme de l’immobilier
résidentiel s’est accompagné d’une envolée du
taux d’endettement hypothécaire des ménages
américains, de 52 % du PIB en sortie de
récession, début 2002, à un pic 20 points de
pourcentage plus haut, de 72 %, mi-2009. Cette
augmentation a été rendue possible par un
ensemble de facteurs : des taux d’intérêt
hypothécaires peu élevés, une offre de crédit
accrue par une vague d’innovations financières
(dont la suite nous apprendra qu’elles n’ont pas
toutes été heureuses), la perception, après le
krach boursier, qu’investir dans la pierre était un
placement sûr, et la hausse des prix immobiliers.
Graphique 1. Évolution de la part de l’investissement
résidentiel et productif dans le PIB aux États-Unis
(1959-2010) (en % du PIB)
% (calcul sur données en valeur)
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
8
59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10
inv. résidentiel inv. productif (dr.)
Source : Bureau of Economic Analysis, Crédit Agricole S.A.
On constate que l’on retrouve tous les
ingrédients des débordements du cycle
précédent : des innovations (financières
aujourd’hui, technologiques hier), un credo (la
« société de la propriété » chère à George W.
Bush aujourd’hui, monter sa société dot.com hier),
une composante du PIB (dépenses des ménages
aujourd’hui, investissement productif hier) financée
par un endettement dont la dangerosité de la
hausse est masquée par la montée d’un prix d’actif
(immobilier aujourd’hui, actions hier). Les
problèmes surviennent lorsque la bonne idée de
départ est dévoyée parce que développée à
l’excès, lorsque l’on n’agit plus que par espérance
d’un gain financier, déconnecté des
fondamentaux : c’est le propre des bulles, et c’est
ce qui les rend si imprévisibles.
1.2. La Fed responsable ?
Le reproche est fait à la Réserve fédérale d’avoir
laissé ses taux trop longtemps (de juin 2003 à juin
2004) à un niveau trop bas (1 %), ce qui aurait
contribué à alimenter la bulle de crédit. Si la Fed a
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14
13
12
11
10
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baissé ses taux jusqu’à ce niveau, c’est en
réaction à la récession puis au risque de déflation
qui semblait peser sur l’économie américaine en
2003. À la rigueur, on peut s’interroger sur la
réalité de ce risque. Toutefois, des hausses de
taux plus précoces et plus importantes auraientelles
changé la donne et évité l’emballement
immobilier ? Il est permis d’en douter : les prix ont
commencé à s’emballer dès 1998, et l’ampleur
de leur hausse ne peut s’expliquer par la seule
politique monétaire accommodante menée aux
États-Unis. D’autres forces étaient à l’œuvre. De
plus, de la mi-2004 à la mi-2006, la Fed a tout de
même procédé à une hausse cumulée de 425
points de base des Fed funds, son principal taux
directeur, les portant donc à 5,25 % en juin 2006.
Un durcissement qui est loin d’être anodin. En
revanche, les taux d’intérêt sur les obligations à 10
ans du Trésor américains sont, eux, à peine
remontés sur cette période (ils étaient à 4,7 % en
juin 2004 et à 5,1 % deux ans plus tard, soit plus
hauts de seulement 40 points de base), ce qui est
beaucoup plus étonnant et problématique (cf.
graphique 2). Cette évolution, dans laquelle la Fed
n’a pas de responsabilité, a été qualifiée en février
2005 d’énigme obligataire (conundrum) par Alan
Greenspan, le prédécesseur de Ben Bernanke à la
tête de la Fed (août 1987-janvier 2006). Avec le
bas niveau des taux longs qui s’est ensuivi, cela
constitue, d’après nous, une bien meilleure
explication à la crise.
Graphique 2. Évolution des Fed funds et des taux
longs aux États-Unis (1990-2010) (en %)
% %
9
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Fed funds
taux à 10 ans
Source : Réserve fédérale américaine, Crédit Agricole S.A.
8
7
6
5
4
3
2
1
0
de l’argent à placer : celui résultant des
importantes capacités de financement de nombre
de pays émergents et de certains pays développés
tels que l’Allemagne ou le Japon. L’incitation à
(ab)user des effets de levier était donc grande.
C’est ainsi que le marché immobilier résidentiel
américain s’est trouvé sur-stimulé, l’offre de crédit
répondant « sans limite » à la demande, sorte de
machine infernale alimentée par la hausse des prix
des logements et la titrisation poussée à son
extrême. La hausse des prix immobiliers poussait,
d’un côté, les ménages à s’endetter toujours plus
et incitait, de l’autre, les banques à prêter toujours
plus et à un plus grand nombre contre un collatéral
dont la valeur était à la hausse. Les institutions
financières étaient d’autant moins regardantes
quant à la qualité des prêts accordés qu’elles les
sortaient facilement de leur bilan via la titrisation
(ce mécanisme financier de transformation d’une
créance en un titre négociable sur le marché). À
l’époque, la demande pour ces titres gagés sur
des actifs (Asset-Backed Securities, ABS) était
grande car c’était un placement rentable et jugé
peu risqué (d’après le rating du produit).
Mais le corollaire de cette hausse des prix
immobiliers est, qu’à mesure qu’ils grimpaient, les
critères de prêts devaient être relâchés si les
nombreux acteurs du marché hypothécaire
voulaient maintenir leur volume d’affaires et leurs
parts de marché. Emprunteurs comme prêteurs
ont alors pris de plus en plus de risques
inconsidérés, et des Américains à la solvabilité
discutable (inexistante dans certains cas) ont pu
devenir propriétaires grâce à des prêts de plus en
plus « exotiques » 13. C’est ainsi que le marché du
subprime s’est développé. Tout allait bien tant que
la dette croissante était garantie par des prix
également croissants. C’était sans compter un
31. De moins en moins de preuves de la solvabilité de l’emprunteur
étaient exigées ; de moins en moins d’apport personnel était demandé ;
le remboursement du capital était de plus en plus différé dans le temps,
pour minimiser les premières mensualités (au prix d’une charge accrue
plus tard). En parallèle se développaient les Home Equity Lines of Credit
(HELOC), des lignes de crédit (à taux variables) accordées sur la valeur
du logement. Plus la valeur de celui-ci augmentait, plus le client voyait
sa ligne de crédit rallongée pour financer ses travaux d’aménagement et
de rénovation ou encore ses dépenses de santé et pour l’éducation des
enfants.
À ce niveau de taux longs, il était en effet très bon
marché et facile de s’endetter pour les ménages,
pour les entreprises comme pour les investisseurs
à la recherche de rendements. De plus, il y avait
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retournement du marché et des prix
immobiliers qui s’est finalement produit au
tournant 2005-2006 (cf. graphique 3).
Graphique 3. Évolution de l’encours de dette
hypothécaire des ménages et des prix de
l’immobilier aux États-Unis (1973-2010) (variation sur
un an en %)
a/a, %
a/a, %
20
18
16
16
12
14
8
12
10
4
8
0
6
4
-4
2
-8
0
-2
-12
-4
-16
73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09
dette
prix médian maisons individuelles dans l'ancien (dr.)
zone grisée : récession
Sources : Réserve fédérale américaine et National Association
of Realtors, Crédit Agricole S.A.
Si la politique monétaire de la Fed n’est pas
spécialement en cause, là où elle a pêché et où
elle a une part de responsabilité non
négligeable dans la crise, c’est dans son rôle
de régulateur et de superviseur du système
bancaire. C’est la thèse officiellement défendue par
Ben Bernanke, l’actuel gouverneur de la Fed, dans
un discours prononcé en janvier 2010 devant
l’American Economic Association sur le thème
« Politique monétaire et bulle immobilière »
(Monetary Policy and the Housing Bubble). Si la Fed
a fait preuve d’un certain laxisme réglementaire, c’est
pour partie volontairement, A. Greenspan croyant
fermement en la discipline de marché, mais aussi
pour partie involontairement car nombre des risques
pris échappaient à sa surveillance puisqu’ils étaient
assumés par le shadow banking system, cette
nébuleuse non régulée d’acteurs financiers non
bancaires et de véhicules hors bilan, ou parce qu’ils
passaient au travers des mailles du filet
réglementaire existant. C’est exactement ce à quoi la
réforme financière cherche à remédier (boucher les
trous réglementaires, supprimer les redondances,
élargir le champ de supervision, mieux contrôler la
prise de risque des institutions financières ainsi que
la taille de celles-ci, se doter de procédures de
liquidation des établissements d’importance
systémique, les too big to fail).
1.3. Le subprime : petit problème
devenu grand
Tout comme les anticipations de profits toujours
plus élevés pendant la bulle Internet se sont
avérées erronées, les hypothèses de hausse
continue des prix immobiliers ayant alimenté la
bulle de crédit se sont révélées fausses. Le fait
que les prix immobiliers nationaux n’avaient jamais
baissé par le passé a entretenu ces hypothèses.
Au final, c’est leur hausse même, combinée à la
remontée des taux directeurs, qui a précipité leur
retournement. Il était devenu bien trop onéreux
d’accéder à la propriété : le marché s’est
retourné de lui-même fin 2005. Et c’est à peu
près à la même époque que les taux d’impayés
sur les prêts immobilier subprime à taux
variables ont commencé à monter (cf.
graphique 4).
Graphique 4. Évolution de la part d’impayés sur les
prêts immobiliers aux États-Unis (1998-2010) (en %)
% %
28
7,5
26
24
22
20
18
16
14
12
10
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
prêts subprime
Source : The Mortgage Bankers Association.
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
prêts prime (dr.)
zone grisée : récession
Dans un marché dorénavant baissier, il n’est
plus possible de renégocier les emprunts
soumis à reset ou recalcul (lorsque les termes
des prêts à taux variables se durcissent au bout de
deux ou trois ans de conditions fixes très
avantageuses). En fait, un certain nombre de
défauts ont lieu avant même le reset, révélant à
quel point les critères de prêts avaient été
exagérément relâchés. Nombre de ménages font
néanmoins défaut à cause du reset, dans
l’incapacité d’honorer leurs mensualités revues en
hausse, aux conditions de marché du moment. Or,
en 2006 et les années suivantes, celles-ci sont
bien moins favorables que deux ans auparavant,
du fait de la hausse des taux directeurs entre
temps. La baisse des prix immobiliers, sensible à
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partir de la mi-2006, contribue aussi largement à la
montée des défauts sur les prêts subprime et
prime, à taux variables comme à taux fixes, en
mettant un nombre croissant de ménages en
situation de negative equity, c’est-à-dire avec un
montant du capital restant dû sur leur emprunt
supérieur à la valeur de leur logement. Les
ménages restent capables de rembourser, mais
l’incitation à faire défaut est grande : on peut parler
alors de défauts stratégiques. Enfin, à tous ces
motifs de défaut a fini par s’ajouter la forte montée
du chômage à partir de la fin 2007, qui explique la
poussée du taux d’impayés sur les prêts prime.
On n’a pris véritablement conscience du
problème que début 2007, avec la publication
des taux de défauts pour le troisième trimestre
2006. Le problème semblait alors gérable du
fait de la relative petite taille de ce segment
particulier du marché du crédit, soit environ
10 % de l’encours total des prêts immobiliers
(l’équivalent d’un peu plus de 1 000 milliards de
dollars) et 25 % des nouveaux prêts. De plus, la
réappréciation du prix du risque qui en découlait
était également jugée comme un processus
salutaire, tant qu’elle restait ordonnée, appelée de
leurs vœux par les banquiers centraux inquiets
depuis quelque temps déjà du niveau
anormalement bas de l’aversion pour le risque.
Enfin, la dissémination du risque devait permettre
de limiter le coût total pour le système financier,
chaque acteur n’en portant qu’une petite partie, et,
donc, pour l’économie. Un soft landing
(atterrissage en douceur) de celle-ci est anticipé,
les répercussions du retournement du marché
immobilier apparaissant limitées. Comme quoi on
peut lourdement se tromper…
1.4. Chronologie rapide d’une crise longue,
sévère, et évolutive
Les toutes premières tensions sur les marchés
financiers apparaissent début 2007, avec les
premiers symptômes de la crise du subprime.
Elles restent néanmoins très limitées pendant
le premier semestre de cette année-là, car la
crise reste circonscrite à ce seul segment de
marché. Toutefois, des premiers signes de
propagation apparaissent à l’été 2007, en août
précisément, date qui va marquer véritablement le
début de la crise. Les marchés monétaires et des
Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) souffrent
en effet de leurs tout premiers dysfonctionnements,
certains acteurs ayant du mal à
refinancer leur dette à court terme du fait de la
présence de subprime à leur actif. On découvre
l’existence hors bilan d’étranges et complexes
véhicules financiers, les Special Investment
Vehicles (SIV), dont les besoins brutaux de
liquidité les amènent à tirer sur les lignes de crédit
auprès de leur banque sponsor, qui, en retour, doit
aller chercher l’argent sur le marché interbancaire,
provoquant des tensions sur les taux qui s’écartent
anormalement des cibles des banques centrales,
précipitant une première vague d’injections de
liquidités par ces dernières (Banque centrale
européenne en tête). Il s’agit là des premiers
signes de la crise de confiance, qui ne cessera
par la suite de s’amplifier : en fait, à force
d’avoir été dispersé, le risque, au lieu de
disparaître, est partout, mais on en a perdu la
traçabilité. De fait, l’incertitude (Qui a du
subprime ? Et pour combien dans son bilan ?) va
susciter une énorme défiance et paralyser le
système financier : comment en effet (continuer
de) prêter si la confiance n’est pas là, si on n’est
pas certain d’être remboursé ?
À l’automne et jusqu’à la fin de l’année 2007, la
crise entre dans une deuxième phase avec la
publication des résultats des institutions
financières pour le troisième trimestre 2007 et les
premiers signes de contagion de la crise du
subprime dans leurs bilans. Sont alors faites les
premières annonces de pertes, provisions pour
pertes, dépréciations d’actifs. Ce qui va renforcer
la défiance des banques les unes à l’égard des
autres et leur rétention des liquidités injectées par
les banques centrales (au cas où elles en auraient
besoin pour elles). Résultat : les tensions sur le
marché interbancaire et monétaire persistent. Tous
les produits structurés complexes tombent en
disgrâce, alimentant un mouvement de fuite vers la
qualité (flight to quality) vers les titres d’État, des
produits financiers liquides, simples et sûrs.
Cette fuite vers la qualité va dégénérer en un
premier vent de panique sur les marchés
financiers au tournant 2007-2008. C’est la
troisième phase de la crise, qui se transforme
en une véritable crise de crédit généralisée. S’il
est classique, ce dégonflement de bulle n’en
est pas moins brutal : l’excès de défiance suit
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l’excès de confiance. Les valeurs financières
sont les plus impactées et, par effet de contagion,
tirent vers le bas les indices boursiers (cf.
graphique 5). Les actions sont des actifs risqués
par nature mais liquides et, donc, particulièrement
pénalisés en période de forte montée de l’aversion
pour le risque car faciles à vendre pour dégager
des ressources. Des fire sales (ventes à prix
bradés) s’enclenchent, entraînant les marchés
actions dans une spirale baissière. À l’exception
des obligations publiques (ainsi que du prix de l’or
et de celui du pétrole, qui va grimper jusqu’à
presque 150 dollars le baril à la mi-juillet 2008),
tous les prix d’actifs chutent. Les indicateurs de
risque s’envolent, les dégradations des agences
de notation se multiplient, et le tout génère des
dépréciations en chaîne. Ces évolutions ont lieu
sur fond de poursuite des mauvais résultats
bancaires, de regain de tensions sur les marchés
monétaires et de signes de récession de
l’économie américaine. Les problèmes de
liquidité et de solvabilité s’entremêlent : Bear
Stearns, la cinquième banque d’affaires
américaines, jugée too interconnected to fail, est
sauvée de la faillite le 14 mars 2008, reprise par
JP Morgan, un sauvetage orchestré par la Fed.
Graphique 5. Évolution des cours du CAC 40 et du
S&P 500 (janvier 2007-octobre 2010)
31/12/1987 = 1000
6 500
6 000
5 500
5 000
4 500
4 000
3 500
3 000
2 500
janv.-
07
juin-
07
nov.-
07
avr.-
08
sept.-
08
CAC 40
févr.-
09
juil.-
09
S&P 500 (dr.)
déc.-
09
Source : IHS Global Insight, Crédit Agricole S.A.
mai-
10
1941-43 = 10
oct.-
10
1 650
1 550
1 450
1 350
1 250
1 150
1 050
950
850
750
650
Suite à ça, la crise va connaître une accalmie de la
mi-mars jusqu’au mois de juin 2008.
Malheureusement, les deux géants américains du
financement hypothécaire Fannie Mae et Freddie
Mac, créés par le gouvernement fédéral
respectivement en 1938 et en 1970, sont à leur
tour pris dans la tourmente pendant l’été, les
marchés s’interrogeant sur leur solidité financière.
Les discours rassurants du Trésor n’y changent
rien, et celui-ci se résout à annoncer leur mise
sous tutelle le 6 septembre 2008. Les marchés
saluent la nouvelle, pour replonger quelques jours
plus tard suite à la faillite de la quatrième banque
d’affaires du pays, Lehman Brothers, le
15 septembre. La panique gagne de nouveau les
marchés, qui s’effondrent.
À l’automne 2008, le système financier semble
au bord de l’implosion : la crise est à son
paroxysme. Gouvernements et banquiers centraux
du monde entier se mobilisent au chevet de la
finance mondiale. Si les mesures prises (baisses
de taux conventionnelles, financements
monétaires non conventionnels, aides diverses au
système bancaire) permettent d’enrayer la panique
financière et la spirale dépressive au tournant
2008-2009, la stabilisation n’est pas encore tout à
fait définitive. Face aux mauvais chiffres d’activité
et, surtout, à l’absence totale de visibilité, les
marchés continuent de broyer du noir et rechutent
en février pour n’atteindre véritablement leur point
bas qu’à la mi-mars 2009. Depuis, le krach a laissé
la place à un rallye boursier (hausse de presque
50 % du S&P 500 et de 40 % du CAC 40 entre la
mi-mars et décembre 2009, après avoir chacun
baissé d’environ 50 % entre octobre 2007 et mars
2009). L’horizon a donc fini par se dégager, la
sortie de récession a commencé à se dessiner.
Mais les marchés ne sont pas à l’abri de
soubresauts : le retour du risque souverain à partir
de la fin 2009 en atteste. De plus, la reprise
économique est parsemée d’embûches et sa
vigueur reste encore bien incertaine. •
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Hélène BAUDCHON
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Achevé de rédiger le 25 octobre 2010
N° 6 – Octobre 2010
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