WEL OF NIET IN DE OLIE - VEB

nr.: 08
€ 4,95
16 april 2011
Topbeloningen
blijven verbazen
Spaarrekeningen
beoordeeld
Wel of niet
in de olie
TNT Post
Port betaald
Retouradres:
VEB, postbus 240, 2501 CE Den Haag
inTerview meT ceo
Hoetmer (CSm)

Daarom bent u
lid van de VEB
De VEB is de grootste beleggersvereniging van Nederland.
Al jarenlang proteren beleggers van onze kennis, actie en service. En dat is
geen overbodige luxe in de turbulente nanciële markten, waarin er meer dan
ooit behoefte is aan openheid van zaken en een betrouwbare en onafhankelijke
kennispartner op het gebied van beleggen en nanciële producten.
Kennis Actie Service
EFFECT
EFFECT is Nederlands grootste
onafhankelijke beleggingsmagazine. Het
staat boordevol nieuws, cijfers, actie updates,
kritische analyses en onderzoeken die voor u
als belegger van belang zijn. Met EFFECT
bent en blijft u goed geïnformeerd.
VEB website www.veb.net
Beleggen is voornamelijk een online
aangelegenheid. De VEB sluit daarop aan met
een website die inmiddels behoort tot de
grootste financiële sites van Nederland.
Actueel, diepgravend, kritisch en altijd
onafhankelijk.
Nieuwsbrief
Tienduizenden beleggers blijven op de
hoogte via een digitale nieuwsbrief die de
VEB wekelijks verstuurt.
Beleggingstips
Ieder jaar krijgt u op aanvraag het jaarboek
‘Beleggingstips’ gratis toegezonden. Daarin
presenteren beleggingsexperts hun visie. Zo
begint u ieder jaar met een voorsprong!
Beleggingsstudieclubs
Leer samen met familie, vrienden of collega’s
over het beleggen in al zijn facetten. Ga
samen met uw beleggingsstudieclub erop uit
naar bedrijfsbezoeken, cursussen en andere
presentaties. De VEB helpt u bij de oprichting
en het onderhoud van uw
beleggingsstudieclub.
Collectieve acties
De VEB komt in actie als belangen van
beleggers worden geschaad. Zo hebben wij
succes behaald voor gedupeerde beleggers
in juridische acties als World Online,
KNPQwest, Ahold, Shell, Unilever en Numico,
Vedior. In de VEB Actie World Online hebben
zelfs alleen VEB-leden recht op een
compensatie die naar verwachting uitkomt
op meer dan het geleden koersverlies in de
schadeperiode.
Als lid bent u verzekerd van deelname aan
lopende collectieve acties en blijft u op de
hoogte van alle gebeurtenissen en
initiatieven van de VEB.
Aandeelhoudersvergaderingen
Als aandeelhouder heeft u stemrecht. De VEB
bezoekt alle aandeelhoudersvergaderingen.
De VEB kan namens u stemmen, zodat ook
uw stem vertegenwoordigd is gedurende alle
belangrijke aandeelhoudersvergaderingen.
De verslagen vindt u op www.veb.net.
Bent u nog geen lid?
Vraag dan vandaag nog een informatiepakket
aan of meld u direct aan op
www.veb.net/lidworden.
De VEB heet u van harte welkom!
Beleggersservice
Jan Maarten Slagter
Directeur VEB NCVB
Heeft u vragen of klachten over een fonds,
bank of vermogensbeheerder? Raadpleeg
onze deskundigen van de Beleggersservice.
Zij kunnen u informeren over de verdere
stappen die u kunt nemen.
Aantrekkelijke kortingen
U profiteert van aantrekkelijke ledenkortingen
op bijvoorbeeld cursussen, boeken en andere
zaken die relevant zijn voor beleggers. Kijk
voor de kortingen op www.veb.net.
De Dag van de Belegger
Ieder jaar organiseert de VEB het grootste
financiële evenement in Nederland. Kom op
dit evenement in aanraking met
topbestuurders, analisten, fondsmanagers en
aanbieders van financiële producten en
neem deel aan de vele workshops. Leden
hebben gratis toegang en prioriteit bij
inschrijving.
Beleggingsfondsen
Op www.veb.net treft u een compleet
overzicht aan van alle relevante informatie
van een groot aantal beleggingsfondsen.
Daarnaast beoordelen wij voor u de
beleggingsfondsen op kosten, rendement en
risico. De VEB Fondsenrating helpt u als
fondsbelegger goed op weg!

Wel of
niet in de olie
20
Aandelen staan al behoorlijk bloot aan
de olieprijsontwikkeling
17
VEB spaaronderzoek
2011
Een spaarder moet goed
selecteren en geduld hebben
ondoorgrondelijke
topbeloningen
De jaarlijkse loonstrookjes van
toplieden blijven verbazing wekken
6
inhoud
Effect verschijnt tweewekelijks en is een uitgave van
de VEB NCVB. Abonnement via lidmaatschap VEB NCVB.
VEB NCVB
Bureau Den Haag:
Postadres: Postbus 240, 2501 CE Den Haag
Bezoekadres: Amaliastraat 7, 2514 JC Den Haag
Tel. 070-3130000, fax 070-3130099
E-mail info@veb.net, website www.veb.net
Geopend: werkdagen, 09.00 – 17.00 uur
3
16 april 2011
Nummer 8
VISIE
4 korTwEg EurocastlE, InnoconcEpts, postnl
5 oPENiNgsBEL lEvE lIquIdItEIt!
8 oNDErNEmiNgsNiEuws ajax bEursschlEmIEl
9 CoLumN GEEn InspIratIE
10 mACro schuldEncrIsIs woEdt voort
12 iNTErViEw GErard hoEtmEr (csm)
16 ChiNA InmEnGInG In prIjsbElEId unIlEvEr
ADVIES & ANALYSE
22 sECTorANALysE sbm offshorE En fuGro
26 TEChNisChE analysE optImIstIsch
28 BELEggiNgsfoNDsEN pIm van vlIEt
30 groNDsToffEN raadsEl van dE aardGasprIjs
32 CoLumN dE calloptIE van InG
33 smALLCAP KlEInE bEdrIjvEn, GrotE wInnaars
34 smALLCAP vErwarrInG ovEr hItt
36 juriDisChE zaKEn pas op mEt tE GoEdE tIps
VEB
38 AVA-aGEnda
39-42 VEB bElEGGErsEnquêtE
43 oProEP alGEmEnE lEdEnvErGadErInG
44 LEDENsErViCE
BEurSoVErzIcht
45 jAArCijfErs 2010
46 foNDssELECTiE EnErGIEtracKErs
48 oPiNiEs&TAxATiEs asml, wavIn
49 BEursoVErziChT IndIcEs
50 BEursoVErziChT stIjGErs & dalErs
51 BEursoVErziChT aEx
52 BEursoVErziChT amx
53 BEursoVErziChT ascx & loKaal
54 koErsEN bElEGGInGsfondsEn
54 CoLofoN
Lidmaatschap
Het lidmaatschap van de VEB NCVB kost voor Nederland en België
€ 70,- (accept), voor landen binnen Europa € 120,- en voor landen
buiten Europa € 150,- per jaar. Zie voor meer informatie onze website
www.veb.net/lidmaatschap. U kunt zich telefonisch opgeven bij het
secretariaat, tel. 070-3130000, of via www.veb.net/lidworden. Het
rekeningnummer van de VEB is 44 70 100. Deze rekening is alleen
bestemd voor contributies. Het lidmaatschap wordt automatisch
verlengd, tenzij uiterlijk één maand voor de vervaldatum schriftelijk een
opzegging is ontvangen. Voor uitgebreide informatie over het
lidmaatschap en het doorgeven van adreswijzigingen en opzeggingen
verwijzen wij u naar onze website, www.veb.net/lidmaatschap.
Disclaimer
Dit nummer is met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld. De
VEB NCVB aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor mogelijke
gevolgen die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van de in deze
uitgave opgenomen informatie. De VEB NCVB behoudt zich het recht
voor aangeboden advertenties te weigeren. Een in dit nummer geplaatste
advertentie betekent geen aanbeveling van de VEB NCVB.
08 16 APRIL 2011

4 kortweg
Nieuwe kleren voor de postdode
Een aardig Amerikaans onderzoekje
gaf de wereld
laatst een top-10 van ‘stervende
industrieën’. Op nummer één
stond de kledingindustrie, met
een jaarlijkse omzetdaling van
14 procent in de afgelopen tien
jaar. Structureel dalende prijzen
moeten daar de oorzaak
van zijn, want de meeste mensen
gaan toch doorgaans gekleed
over straat. Het gaat vermoedelijk
om de Amerikaanse
textielindustrie, die niet meer
tegen de Aziatische producenten
op kan. Andere industrieën
in de top-10 zijn meer voor de
hand liggend: platenwinkels
(-13% per jaar), fotoshops (-11%),
vastelijntelefonie (-8%) en krantenuitgevers
(-4%). Veel slachtoffers
van de digitalisering.
Postbezorging staat er niet
bij, maar is ongetwijfeld een
runner-up, want ook stevig aan
het krimpen dankzij de digitale
alternatieven. De afnemende
postvolumes waren voor TNT
de reden om het bedrijf op te
toppers & floppers
Nu de eerste drie maanden
van het jaar afgesloten zijn,
is het tijd om eens in de achteruitkijkspiegel
te kijken. Welke
markt was top en waar liepen
beleggers tegen een flop
aan? Tegenwoordig is op
elke markt, sector, regio
of grondstof wel een tracker
te vinden. De prestaties
van deze passieve
fondsen kunnen eenvoudig
als maatstaf gebruikt
worden voor een kijkje in
de rendementen over het
afgelopen kwartaal.
De eerste conclusie?
Grondstoffen zorgen voor
de nodige reuring en daar
valt dus rendement te boeken
voor beleggers. Maar
welke grondstof te kiezen?
In het begin van dit jaar in
08 16 APRIL 2011
splitsen in TNT Express en
PostNL. Dat dit laatste buiten
het Nederlandse taalgebied
volstrekt onuitspreekbaar zal
blijken, was zeker geen probleem.
En dat er een flinke kapitaalvernietiging
plaatsvindt
blijkbaar ook niet. Nog geen
vier jaar geleden werden 40.000
postbodes in het oranje-zwart
gestoken, postkantoren opnieuw
aangekleed en alle rode
brievenbussen vervangen. En
nu gaat de huisstijl weer op de
schop. Alle overgebleven postbodes
krijgen een nieuw kos-
ieder geval olie, in elke soort en
variant: heating oil, Brent, gasoline
of nog beter, aandelen van
oliebedrijven. En katoen bleek
ook erg populair onder beleg-
Top-5
1 ishares s&p cnx nifty India swap 39,2%
2 lyxor Etf stoxx oil & Gas 38,4%
3 source s&p GscI cotton 35,3%
4 ubs Etc cotton 35,2%
5 Etfs cotton 34,3%
Flop-5
1 Etfs sugar -20,5%
2 source s&p GscI sugar -20,2%
3 market vectors Egypt Index -20,0%
4 rbs mscI Efm africa ex south africa -17,1%
5 source s&p GscI wheat -16,9%
tuum. Nieuwe kleren voor de
post‘dode’. Dat is dan tenminste
nog een opsteker voor die
andere bedrijfstak in nood, de
kledingindustrie.
gers. Maar koos je als belegger
voor suiker of tarwe, dan werd
het een flop. Beleggen in grondstoffen
is lastig en kan voor positieve,
maar ook voor zeer negatieve
resultaten leiden.
Minder verrassend waren
de slechte rendementen
voor de Afrikaanse regio
en Egypte in het
bijzonder. De onrust zorgde
voor aanzienlijke dalingen
op de financiële
markten aldaar. Ook elders
waren opkomende
landen minder vast met
grote verliezen in Vietnam
en Chili. Dan India, een
van de grootste opkomende
landen, dat was weer
absoluut top met een rendement
in euro’s van bijna
40 procent.
Ik ben geen bankier, maar ik weet wel
dat men opmerkzaam zou moeten zijn
wanneer 100 miljard dollar op een
rekening wordt gestort en daarna weer
verdwijnt.
Meesteroplichter Bernard Madoff
HAAlT IN DE FINANCIAl TImEs UIT NAAR DE
BANkEN.
ING vast
op vastgoed
Wij van wc-eend adviseren
wc-eend. Zo klinkt het advies
dat vorige week door ING
Real Estate Investment Management
(ING REIM) naar buiten
werd gebracht: vastgoed verdient
een zwaardere weging in
de beleggingsportefeuille. Onderzoekers
van ING REIM ontdekten
dat niet-beursgenoteerd
vastgoed het in de recente
financiële crisis beter heeft gedaan
dan elke andere grote beleggingscategorie,
afgezien van
staatsobligaties. En vastgoed is
een prima manier om het risico
te dempen.
Het gewicht van het vastgoeddeel
in de portefeuille kan van
de huidige 2,2 procent die het
nu volgens de Oeso uitmaakt bij
een gemiddeld pensioenfonds,
naar maar liefst 15 procent worden
opgetrokken. Bovendien
zou het instapmoment nu prima
zijn. Voorwaarde is wel dat
het vastgoed niet met al te veel
vreemd vermogen is gefinancierd.
Dat laatste is een cruciale toe

voeging. De schuldenberg is namelijk
het probleem dat de vastgoedprijzen
nog altijd sterk
onder druk houdt. Er zijn heel
wat partijen die aan het ‘deleveragen’
zijn en daarom grote
hoeveelheden commercieel
vastgoed te koop hebben staan,
waaronder nota bene het met
schulden overladen ING zelf.
Maar denk ook aan SNS Reaal’s
Property Finance, Homburg
Invest en het wat minder bekende
Amsterdamse fonds Euro-
Castle. Dat vastgoedbedrijf
heeft zich met een portefeuille
Verschillende versnellingen
Als het goed gaat, wil je dat
graag kwijt. Uit recent onderzoek
blijkt dat beursfondsen
dit jaar gemiddeld een paar dagen
sneller naar buiten kwamen
met de (voorlopige) jaarcijfers
dan in het ‘rampjaar 2009’. Over
het algemeen waren de gepresenteerde
cijfers aanzienlijk beter
dan vorig jaar.
De 25 grootste ondernemingen
op het Damrak hadden gemiddeld
48 dagen nodig na de
sluiting van het boekjaar. De
kleinere midkappers deden er
gemiddeld tien dagen langer
over. Hoewel sneller dan vorig
jaar, is dit langzamer dan bedrijven
uit Groot-Brittannië en
de Verenigde staten. Hier rapporteren
de grootste honderd
ondernemingen gemiddeld
binnen respectievelijk 27 en 34
dagen.
Let altijd wel op, want afwijkingen
rondom gemiddelden
kunnen groot zijn. Zo
heeft binnen de AEX
chipmachinefabrikant
ASML minder dan drie
weken nodig, terwijl
beleggers in baggeraar
Boskalis tweeënhalve
maand moeten wachten
op de jaarcijfers.
Waarom verschillen
tussen ondernemingen
zo groot zijn, is een
van maar liefst 3,4 miljard euro
aan vooral Duits vastgoed zo
diep in de schulden gestoken,
dat feitelijk de hele portefeuille
te koop staat. Het water staat
EuroCastle al een paar jaar aan
de lippen, wat ook te merken is
aan de beurskoers, die van boven
de 40 euro tot onder de 30
cent is gezakt.
ING REIM heeft best een punt,
maar beleggers hoeven ook
weer geen haast te maken met
het kopen van vastgoed, de wceend
is nog lang niet uitverkocht.
groot vraagteken. Is dit gewoon
historisch zo gegroeid of zegt
het iets over de kwaliteit van de
interne financiële systemen?
Bij de echte kleintjes (ASCX en
lokale fondsen) duurt het meestal
nog langer. Het excuus is vaak
dat zij nou eenmaal minder (financiële)
middelen hebben dan
de grotere broers. Toch kan hier
meer spelen. Zo was het inmiddels
failliete InnoConcepts vorig
jaar hekkensluiter. De resultaten
kwamen op 7 mei naar
buiten, een week later dan aanvankelijk
was aangekondigd
door problemen bij de Chinese
deelneming Cheng Meng.
Inmiddels blijkt uit het curatorenverslag
dat er via enkele verdachte
‘related party transactions’
20 miljoen euro aan de
onderneming is onttrokken.
Het kostte InnoConcepts kennelijk
veel pijn en moeite om de accountant
te overtuigen.
Leve liquiditeit!
Jan Maarten Slagter
Directeur VEB
openingsbel 5
Het is een terugkerend thema in de discussie over corporate governance:
korte termijn versus lange termijn. Volgens mij is het niet
zo ingewikkeld: de onderneming moet zich richten op het creëren van
aandeelhouderswaarde op de lange termijn. En daar moet ze vandaag
nog mee beginnen. Aandeelhouders beoordelen de mate waarin het
management hiertoe in staat is en baseren daarop de prijs waartegen
ze bereid zijn het aandeel te kopen of te verkopen. Dit geldt evengoed
voor daghandelaren als voor pensioenfondsen met een horizon tot in de
volgende eeuw.
Helaas faal ik tot nu toe volkomen in het verspreiden van dit inzicht.
En dus besteedt Europees Commissaris voor de interne markt michel
Barnier weer vele alinea’s aan dit ‘probleem’ in het Groenboek over de
Europese Corporate Governance, dat afgelopen week ter consultatie werd
voorgelegd. Het Groenboek stelt dat technologische ontwikkelingen, zoals
‘high frequency trading’, hebben geleid tot een hogere omloopsnelheid
van aandelen en daarmee korter aandeelhouderschap. Op de belangrijkste
beurzen zou ieder jaar de volledige aandelenhoeveelheid anderhalf keer
van de hand gaan, wat een gemiddeld aandeelhouderschap van acht
maanden impliceert. Van aandeelhouders met een dergelijk korte horizon
valt weinig belangstelling voor goed bestuur en de gezondheid van de
onderneming op de lange termijn te verwachten, is de suggestie. Wat hieraan
te doen, is de vraag.
Eerst even die technologische ontwikkeling, die heeft hier volgens mij
niets mee te maken. Orders kunnen veel sneller worden uitgevoerd dan
vroeger; voor de gemiddelde particulier die via internet handelt binnen
enkele seconden. Dat is heel plezierig: het betekent dat de kans klein is
dat er iets belangrijks gebeurt tussen het moment waarop de order wordt
ingelegd en dat waarop deze wordt uitgevoerd. Het maakt het mogelijk
een kortetermijnstrategie te volgen – maar dat hoeft natuurlijk niet. Als
aandelen gemiddeld acht maanden worden gehouden, betekent dit dat
massa’s beleggers hun stukken nog steeds jarenlang vasthouden.
Goed, maar de gemiddelde omloopsnelheid is toch wel degelijk
toegenomen. Nu de vraag: is dat erg? Dat denk ik niet. Het betekent dat
de beurs – als handelsplatform – zijn werk goed doet. Een hoge liquiditeit
geeft beleggers het vertrouwen dat ze desnoods weer snel tegen een reële
prijs van hun aandelen af kunnen. Dat betekent dat ze eerder geneigd
zullen zijn – en dus tegen een lagere prijs dan wanneer er nauwelijks
handel is – ze te kopen. De betreffende bedrijven profiteren van de lagere
kapitaalkosten die hiervan het gevolg zijn.
En, misschien nog wel belangrijker, een goed functionerende markt in
het aandeel is een belangrijk communicatiemiddel. Door te stemmen met
de voeten kunnen aandeelhouders het management een signaal afgeven.
Door dit wapen bot te maken, wordt slecht management beschermd – ik
zie niet in hoe dat aan goede corporate governance bijdraagt.
08 08 16 16 APRIL 2011

6
actuele kwestie
ondoorgrondelijke topbeloningen
De jaarlijkse loonstrookjes van toplieden blijven verbazing wekken.
Pensioenstortingen, ontslagvergoedingen, jubileumuitkeringen, je kunt
het zo gek niet bedenken.
TEksT: JAsPER JANsEN EN DAVID TOmIC'
Verschillende beloningsbestanddelen
waarmee commissarissen de
portemonnees van bestuurders
vullen, zijn zo nu en dan bizar te
noemen. Beleggers moeten niet alleen een
scherp oog hebben voor de jaarlijkse cashbonus
of de variabele beloning die na enke-
Hoezo doelsTellingen geHaald?
Waarom krijgt bestuursvoorzitter Marc van Gelder van Mediq
een cashbonus van 431.000 euro? Volgens het laatste jaarverslag
van de leverancier van medicijnen en medische hulpmiddelen
kan Van Gelder bij het halen van zijn doelstellingen (at target)
230.000 euro opstrijken. Bij maximaal presteren is dit eenmaal
zijn jaarsalaris (510.000 euro). Prima gedaan dus Van Gelder,
zeggen zijn toezichthouders, die voor het vaststellen van zijn
cashbonus kijken naar het nettoresultaat, de economische
winst, het gemiddelde werkkapitaal als percentage van de omzet
en persoonlijk functioneren. Beleggers kunnen slechts gissen
hoe hij op ieder criterium heeft gescoord: Mediq weigert een
inkijkje te geven in het rapport van Van Gelder. Sterker, Mediq
rapporteert zijn economische winst (bedrijfsresultaat plus afschrijvingen
verminderd met vermogenskosten) niet eens.
Afgezet tegen de jaarresultaten zijn president-commissaris
Sjoerd van Keulen (oud-ceo SNS Reaal) en zijn collega-toezichthouders
Van Gelder goedgezind. Het nettoresultaat steeg marginaal
met 3 procent tot 76,7 miljoen euro, en het werkkapitaal
afgezet tegen de omzet verslechterde zelfs van 5,8 procent naar
ruim 7 procent. Er maar één conclusie mogelijk: Mediq voorzag
een lastig 2010 en heeft de lat lager gelegd. En met een criterium
als persoonlijk functioneren is makkelijk een loopje te nemen.
Mediq heeft moeizame jaren achter de rug. Omzet en winst
bewegen zich de laatste vijf jaren in tegengestelde richting. Op
autonome basis is omzetgroei kennelijk moeilijk te realiseren,
terwijl gepleegde overnames nog onvoldoende bijdragen aan
de winstgevendheid. De operationele marge en de nettowinstmarge
kwamen in 2010 uit op een dieptepunt – rampjaar 2008
uitgezonderd – van respectievelijk 4,3 en 2,9 procent. Sinds
2004 waren deze ratio’s niet zo laag. Persoonlijk gaat Van Gelder
dit jaar in ieder geval plussen: zijn vaste salaris wordt opgeschroefd
naar 550.000 euro.
08 16 APRIL 2011
le jaren aan toplui wordt overgemaakt. Ook
plotselinge pensioenstortingen, ontslagvergoedingen
en zelfs uit de lucht vallende jubileumuitkeringen
verdienen een kritische
blik.
Onderdelen van de totale beloning blijken
communicerende vaten: als de ene post om-
Werk in uiTvoering
laag gaat, groeit de andere. En dan ook nog
eens zonder valide argumenten. Het merendeel
van de beloning van de topman moet
afhangen van behaalde resultaten, maar die
relatie is ver te zoeken.
Bij KPN stemden beleggers
vorige week in met een
nieuw beloningsbeleid,
zonder te weten waaraan ze
precies hun fiat gaven. Het
bleek nog werk in uitvoering
te zijn. De langetermijnbonus
is voortaan meer
gebaseerd op niet-financiële
doelstellingen. Het gaat
om liefst dertien prestatiecriteria,
waaronder energiebesparing,klanttevredenheid
en duurzaamheid.
Maar hoe maak je deze
zachte doelen op een transparante
manier meetbaar en
dus controleerbaar? roB routs (oud-bestuurder van Shell) moest
als voorzitter van de remuneratiecommissie het antwoord schuldig
blijven en erkennen dat KPN nog steeds bezig was met de
“uitwerking van het beloningsbeleid”. Aandeelhouders waren
naïef, KPN had het voorstel nooit naar de aandeelhoudersvergadering
mogen loodsen. Want goedkeuring vragen voor een nog
onvoldragen plan kan niet. Anderzijds had het aandeelhouders
gesierd als zij zich kritischer hadden uitgelaten.
Ook bij Aegon staat een beloningswijziging op het menu van de
aandeelhoudersvergadering van 12 mei. De verzekeraar wil net
als bij KPN de langetermijnbonus meer laten afhangen van nietfinanciële
en duurzaamheidsdoelstellingen. Hoe dit moet gebeuren,
staat ook bij Aegon nog niet op papier. Opvallend is dat
Routs ook hier commissievoorzitter is. Zou hij over een kleine
maand wel zijn huiswerk hebben gemaakt?

Jubileumbonus
Het is tamelijk vervelend voor een topman
als zijn bonus over 2010 lager uitvalt
dan de bonus in het jaar ervoor. Het overkwam
Loek de Vries van kunstvezelproducent
Ten Cate. In 2009 bedroeg zijn
cashbonus 279.000 euro, vorig jaar stopte
de teller op 230.000 euro. Maar wat blijkt?
Dit verschil maken commissarissen goed
door De Vries een “bijzondere vergoeding”
toe te kennen van 51.000 euro. “De
bijzondere beloning van De Vries over
2010 betreft een jubileumuitkering”, zo
leren de kleine lettertjes in het jaarverslag.
In augustus vorig jaar was De Vries
tien jaar de hoogste man van Ten Cate.
Het ontbreekt commissarissen niet aan
creativiteit, maar zij gaan wel hun boekje
te buiten. Het beloningsbeleid zoals aandeelhouders
dit voor het laatst in 2005
hebben goedgekeurd, laat helemaal geen
ruimte voor dergelijke extraatjes.
voorbarige bonus
Het echte werk moet nog beginnen, maar
Saab-Spyker-baas Victor Muller heeft
zijn bonus alvast binnen. Muller krijgt
van zijn commissarissen een contante bonus
van ruim 500.000 euro vanwege “het
behalen van enkele prestatiedoelstellingen
verband houdend met het voor Saab
opgestelde businessplan”. Van deze targets
zou Muller 40 procent volbracht hebben,
maar welke dit zijn, blijft een raadsel.
Spyker nam vorig jaar met financieel
kunst- en vliegwerk de Zweedse autofabrikant
over van General Motors en inmiddels
wapperen er steeds meer rode
vlaggen rond het hoofdkantoor van de
autobouwer.
Zo staakten leveranciers de belevering
van de Saab-fabriek, omdat de rekeningen
niet betaald worden. Niet vreemd dat
accountant Ernst & Young net als vorig
jaar in het jaarverslag opnieuw waarschuwt
dat de continuïteit van het concern
in gevaar komt als het management
niet snel extra financiering weet los te
peuteren bij investeerders. Mullers laatste
plan om geld vrij te maken is de verkoop
van Saab-vastgoed, waarvoor zijn kompaan
Vladimir Antonov zich inmiddels
als belangstellende zou hebben gemeld.
Probleem hierbij is wel dat de Zweedse
overheid deze bezittingen in onderpand
houdt ter dekking van haar garantstelling
voor een lening van 400 miljoen euro van
de Europese Investeringsbank (EIB). Het is
maar zeer de vraag of de Zweden afstand
willen doen van dit pandrecht. Ondertussen
stapten Saab-topman Jan-Åke Jonsson en
commissaris Pieter Heerema, hij was krap
actuele kwestie
verTrekpremie voor onbevredigende overname
Bij het vertrek van bestuurders is het altijd
wachten op het eerstvolgende jaarverslag
om te weten wat zij meekrijgen.
Zo kondigde bestuurder Ben Vree in juli
vorig jaar al na enkele maanden zijn vertrek
aan bij Boskalis, omdat de integratie
van maritiem dienstverlener Smit op
rolletjes zou lopen.
Vree had Smit een half jaar eerder tot
onvrede van enkele aandeelhouders verkocht
aan het baggerconcern. Lang
tweede viool spelen kon hij niet. Op de
vraag aan Vree of hij aanspraak kon maken
op een vertrekregeling zei hij:
“Jazeker, en die is keurig in lijn met de
code-Tabaksblat. Het klinkt misschien
een beetje arrogant, maar ik heb de afgelopen
jaren een goede naam opgebouwd.
Die ga ik nu niet verkwanselen
voor een zak geld.”
Deze woorden klinken de lezer van het
jaarverslag acht maanden later schril in
de oren. Inclusief een ruimhartige ontslagvergoeding
van 829.000 euro kreeg
Vree vorig jaar 1,7 miljoen euro in zijn
loonzakje. Meer zelfs dan de totale beloning
van hoogste baas Peter Berdowski
(1,4 miljoen euro).
Beleggers zullen een wrange nasmaak
hebben bij de gouden parachute, want
Vree verkocht Smit na lang touwtrekken
niet bepaald voor de hoofdprijs. De overnamesom
van 60 euro per aandeel en een
dividenduitkering van 2,75 euro was mager
te noemen. Ook de werknemers, die
zich sterk verzetten tegen de overname
door de ‘Papendrechtse baggerboeren’,
zullen hun bedenkingen hebben bij de
riante vertrekregeling.
een jaar commissaris, enkele weken geleden
plotseling op.
Mullers totale jaarwedde kwam inclusief
zijn vaste managementvergoeding
van 500.000 euro uit op ruim 1 miljoen
euro in contanten. Ook krijgt Muller
nog een ‘incidenteel’ extraatje van
120.000 aandelen Spyker vanwege “een
succesvolle bijdrage aan de overname
van Saab”, aldus de commissarissen in
hun verslag. Mocht het verkeerd aflopen
met Spyker, dan zit in deze aandelenbonus
ten minste nog enige belangenparallellie
met overige aandeelhouders:
Mullers aandelen zullen dan flink in
waarde decimeren. Maar door zijn cashbonus
heeft hij een buffer.
7
08 16 APRIL 2011

8 ondernemingsnieuws
Van godenzonen
tot beursschlemielen
op de beurs presteert Ajax een stuk stabieler dan op het voetbalveld,
met verlies als constante. En er is nu ook nog een bestuursrel.
TEksT: DAVID TOmIC'
Ajax is stuurloos. Met het
aangekondigde vertrek
van de voltallige raad
van commissarissen
kwam de paleisrevolutie anderhalve
week geleden tot een climax,
de Amsterdamse voetbalclub
in verwarring achterlatend.
De directie weigerde de plannen
van clubicoon Johan Cruijff ten
uitvoer te brengen, waarop de
commissarissen besloten op te
stappen.
Terwijl de inmenging van Cruijff
tot oplossingen had moeten leiden,
was een heuse stammenstrijd
het gevolg. Ondertussen blijft de
normale belegger van iedere informatie
verstoken door een
voortdurend een-tweetje tussen
directie en ledenraad.
aTypiscH bedriJF
Vanwege de atypische structuur van Ajax
moet de ledenraad, als hoeder van het
73%-belang dat de vereniging Ajax houdt
in het beursfonds Ajax, nu op zoek naar
drie nieuwe commissarissen. Dit trio zal
missie damrak (vooralsnog) mislukT
08 16 APRIL 2011
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
Ajax: troosteloos koersverloop
dan ook bestuurder van grootaandeelhouder
vereniging Ajax worden. Nu zijn
dat nog president-commissaris Uri
Coronel, zakenbankier Joop Krant en Cor
van Eijden. Zij hebben net als Jan Haars
(oud-cfo TNT en Corio) en Frank Eijken dus
aangegeven het bijltje er zo snel mogelijk
Introductiekoers ajax in 1998: 25 gulden per aandeel (11,34 euro)
beurskoers 13 april 2011: 6,92 euro, negatief koersrendement: 39 procent
totaalverlies 2000–2010: 83 miljoen euro
slechts drie magere winstjaren: 2004 (€ 9,8 mln.), 2005 ( € 2,9 mln.) en 2008 (€ 7,8 mln.)
slechts twee jaar een dividenduitkering: 1999 (€ 0,1134) en 2004 (€ 0,25)
operationele winst eerste halfjaar gebroken boekjaar 2010/2011: 9,8 miljoen euro
ajax verwacht nettowinst over hele boekjaar 2010/2011 door transfers urby Emanuelson en luis suarez
stevige prognose ajax: komende vijf jaar drie keer champions league
2000
2005
bij te willen neergooien.
Het bestuur onder leiding
van Rik van den Boog wil voorlopig
van geen wijken weten,
al lijkt de bezieling en overtuiging
bij het driemanschap ook
verdwenen. Voorafgaand aan
het gewonnen thuisduel tegen
FC Groningen afgelopen zondag
zei Van den Boog zelfs
“niet over zijn graf heen te willen
regeren”, mogelijk hintend
op een nakend afscheid. Om
eraan toe te voegen dat “Ajax
ook dit jaar geen kampioen
zal worden”. Toch is het landskampioenschap
door misstap-
2010 pen van naaste concurrenten
PSV en FC Twente nog niet definitief
uit het zicht. Ajax heeft
drie punten achterstand op de Tukkerse
lijstaanvoerder en ontmoet FC Twente op de
laatste speeldag in de eigen Arena.
snel biJpraTen
Kennelijk hebben Van den Boog en zijn secondanten
geaccepteerd om nog even op de
winkel te passen. Het is dan aan de nieuwe
raad van commissarissen om over hun lot te
beslissen. Volgens de statuten van Ajax kunnen
directieleden door de commissarissen
worden ontslagen.
De uiteindelijke benoeming van nieuwe
toezichthouders moet in een speciale aandeelhoudersvergadering
van Ajax worden
goedgekeurd. Maar hoe het profiel van aspirant-commissarissen
eruitziet, weet alleen
de ledenraad. Nog los van de vraag of de
zoektocht wel binnen een redelijke termijn
kan worden afgerond.
Voor minderheidsaandeelhouders is het
belangrijk dat zij zo snel mogelijk worden
bijgepraat over de ontstane chaos en met di-

ectie en commissarissen van gedachten
kunnen wisselen over de toekomst van Ajax.
De VEB heeft er daarom op aangedrongen
om zo snel mogelijk een buitengewone aandeelhoudersvergadering
te organiseren.
Ajax wil daar nog niet in meegaan. Wel
heeft deze week een onderonsje tussen directie
en enkele commissarissen en de VEB
plaatsgevonden. Op de VEB-website (www.
veb.net) is een gespreksverslag hiervan te
lezen.
Fiasco beursgang
Successen op de beurs komen voort uit degelijk
operationeel en financieel beleid. En
daaraan heeft het bij Ajax, eigenlijk sinds
de beursgang in 1998, ontbroken. Met het
toen bij beleggers opgehaalde geld moest
Ajax “duurzaam tot de nationale en
Europese top gaan behoren”, zo meldde het
emissieprospectus. Ondertussen is Ajax in
2004 voor het laatst kampioen geworden en
moet het Europees gezien genoegen nemen
met een rol op het tweede plan, de Europa
League.
Ajax heeft de slag naar een volwaardige
beursgenoteerde onderneming nooit kunnen
maken. Hoewel met de notering aan het
Damrak 55 miljoen euro werd opgehaald,
is het geld in allerlei putjes verdwenen.
Het bestuur heeft de onderneming uitgeleverd
aan passanten die flink de geldbuidel
konden trekken. Trainers kregen
de vrije hand om dure spelers aan te trekken,
die niet in het Ajax-plaatje pasten en
geen meerwaarde op het veld bleken. Door
hoge transfersommen voor middelmatige
spelers te betalen, zijn de afschrijvingen op
de spelersgroep relatief hoog geweest. En
als daar onvoldoende lucratieve verkopen
tegenover staan, bij voorkeur van zelfopgeleide
toppers, betekent dit een forse aanslag
op de resultatenrekening.
Ajax staat nu op een cruciaal kruispunt.
Het beursbedrijf moet eindelijk eens een
doorwrochte langetermijnstrategie gaan
ontwikkelen en de verleiding tot opportunistische
en ondoordachte beslissingen
zien te weerstaan. Ajax heeft ondervonden
dat de prestaties op het veld daar alleen
maar onder lijden, terwijl daar het geld
moet worden verdiend. Ajax moet worden
geleid als bedrijf. Dat dit ten koste zou gaan
van sportief presteren, is een misvatting:
het is een twee-eenheid.
Door Pieter Wind
Directeur marketingcommunicatie ING Investment Management
Geen inspiratie
column
Deze week heb ik weinig inspiratie. peinzend over geschikte onderwerpen voor een
column passeert een aantal gedachten de revue. Ik zou natuurlijk van leer kunnen
trekken tegen de trieste gang van zaken – zowel bij banken als in de politiek – rond de issue
van bonussen. Immers, waar beoordelingsvermogen ontbreekt en rancune heerst, krijg je
blijkbaar rechteloosheid. maar als InG’er ben ik nog steeds dankbaar dat het bedrijf nog
bestaat. dit idee laat ik maar varen.
tamboereren op het stokpaardje governance zou ook kunnen. leuk te illustreren met de
casus ajax. de beursgenoteerde instelling wordt via de pers tot koerswijziging gedwongen.
bestuur houdt de eer aan zichzelf, de commissarissen zijn onzichtbaar. normaal gesproken
tijd voor een bijzondere aandeelhoudersvergadering. maar ja, het heeft niet zo veel zin om
in een column de aandeelhouders tot actie op te roepen. zij zijn immers allemaal voetballende
vaders, ajax-fan en dus cruyff-adept. ook geen goed idee.
dan maar een beursanalyse op grond van een parallel met oorlog voeren? we zijn immers
weer bij eentje betrokken geraakt. of beter nog, een vergelijking van beursontwikkelingen
met de voorbereiding op een militaire actie? dat is misschien wel leuk, laten we de
contouren van zo’n column in kaart brengen.
als er een voorbereiding met enige intelligentie plaatsvindt, moeten we bekende en
onbekende onzekerheden onderscheiden. dat is de rumsfeld-doctrine. voor beleggers zijn de
bekende onzekerheden groot. neem bijvoorbeeld de meltdown in japan en de veel ernstiger
ontwrichting van deze grote economie dan eerder gedacht. of de burgeroorlog in
libië en de groeiende onrust in syrië met op de achtergrond de toenemende
dreiging van een soennitisch-sjiitisch conflict in het midden-oosten. Kijk naar
de verstrengelde schuldenproblematiek van banken en overheden binnen het
eurogebied. Er is wel een soort oplossingsrichting, maar deze moet nog
instemming verkrijgen van alle nationale parlementen. of neem de
ongebreidelde stimulansen van de centrale banken in Europa en de
verenigde staten, die ooit moeten worden afgebouwd. het zijn alle
bekende onzekerheden. de doctrine zegt dat dat niet iets is om je
zorgen over te maken, ze zijn immers bekend. onbekende
onzekerheden kennen we niet en daar houden we dus ook geen
rekening mee. Ergo, geen vuiltje aan de lucht. rumsfeld zou de aanval
inzetten en de nederlandse helikopter vertrekt. beleggers doen
hetzelfde en jagen de beurs omhoog. dit is op zich wel een leuk idee
voor een column. maar aan de andere kant, beleggers (waaronder
wij) lijken dan zo dom. toch maar niet doen dus.
als laatste idee schiet me te binnen dat het aantal twitterberichten
over beursgenoteerde bedrijven een voorspellende waarde heeft voor
de beurskoersen. wellicht is het een idee dit breder te trekken en de
mate van negativiteit op geenstijl.nl en stemmingen in maurice de
honds marktonderzoeken eens te correleren aan de richting van de
beurs. maar helaas, ook dat kan nog geen column worden. zoiets
vergt dieper onderzoek.
weet je, ik schrijf deze keer maar eens geen column.
9
08 16 APRIL 2011

10
macro
schuldencrisis Woedt Voort,
besmettingsgeVaar Vermindert
De reikwijdte van de Europese schuldencrisis is met de steunvraag van
Portugal afgebakend. spanje en italië blijven buiten schot.
TEksT: CEEs RIJsDIJk (BElEGGINGssTRATEEG sNs BANk)
En dat was nummer
drie. Na Griekenland
en Ierland heeft ook
Portugal bij het
Europese steunfonds moeten
aankloppen. Daarmee lijkt de
crisis alleen maar verder uit te
dijen, maar schijn bedriegt. Dat Portugal
hulp nodig heeft, is geen verrassing meer.
Belangrijker is dat beleggers inmiddels een
onderscheid weten te maken tussen ‘goede’
en ‘slechte’ perifere landen.
Vorig jaar dreigde nog elk land buiten de
harde kern van de muntunie door beleggers
in de ban gedaan te worden, maar inmiddels
wint de rede het van de emotie. Dat is te
zien aan het extra rendement dat beleggers
vragen ter compensatie van het debiteurenrisico.
Terwijl het verschil tussen de rente
op tienjarige Portugese obligaties en die op
veilige Duitse obligaties dit jaar tot nu toe
90
80
70
60
50
40
30
20
10
Koers-winstverhoudingen Aziatische beurzen
1985
1990
08 16 APRIL 2011
1995
2000
hard is opgelopen, zijn de Spaanse en
Italiaanse ‘spreads’ juist teruggelopen.
Daarmee blijven de betreffende landen gevrijwaard
van besmetting met het renteopdrijvende
paniekvirus.
Niettemin zal de schuldenkwestie ons nog
heel lang parten blijven spelen. En dikke
kans dat de PIG-landen (met de I van Ierland)
uiteindelijk hun schulden niet volgens
schema zullen afbetalen. Zolang er sprake
is van economische groei, zal er geen sprake
zijn van een brede schuldencrisis in Europa,
laat staan van een crisis rond de euro.
TocH permanenT paraaT
Een permanent noodfonds gaat vanaf juni
2013 het huidige tijdelijke fonds vervangen.
De vrees bestaat dat de rijkere landen van
de muntunie dan ook op permanente basis
gaan opdraaien voor landen die nu hun
zaakjes niet op orde hebben. Afspraken over
Verre Oosten
Japan
2005
2010
7
6
5
4
3
2
1
0
Spreads t.o.v. Duitse 10-jaarsrente
Italië
Spanje
Portugal
Ierland
terugdringing van begrotingstekorten en
het saneren van schulden ontberen het vertrouwen
gezien de ervaringen in het verleden,
zoals met het ‘ijzeren’ stabiliteitspact.
Met het nieuwe fonds is er ten opzichte van
de huidige situatie wel een belangrijk verschil.
De nieuwe spelregels voorzien er namelijk
in dat ook private partijen moeten
bloeden als landen niet aan hun betalingsverplichtingen
voldoen. Pensioenfondsen
en banken zullen er niet meer op kosten van
de belastingbetaler uit kunnen springen.
Dit betekent dat ze uitermate kritisch zullen
letten op de financiële gezondheid van
overheden en bij twijfel geen of alleen tegen
een hoge rentevergoeding overheidspapier
willen kopen. Daarmee gaat de tucht van de
markt heersen en die legt veel meer druk op
overheden om hun financiën gezond te krijgen.
Misschien zijn we naïef, maar naar
onze inschatting is het schrikbeeld van
2010
2011
Bron: datastream

massale geldtransfers van rijk naar arm niet
reëel.
verdrieT en Hoop
In Japan kampt men met heel andere problemen.
Na de drievoudige ramp krijgt de
economie daar – laten we ons maar tot het
materiële beperken – met een flinke terugslag
te maken, onder meer door de schade
aan infrastructuur en door de verstoorde
energievoorziening. De Oeso schat dat de
bbp-groei in het tweede kwartaal 0,5 tot 1,4
procent lager zal uitkomen en het is duidelijk
dat ook de balans voor de tweede helft
van het jaar nog negatief zal zijn.
Voor de langere termijn zijn er wel lichtpunten.
In de eerste plaats is de directe
schade aan de productiecapaciteit in verhouding
beperkt. In de tweede plaats staat
de yen onder neerwaartse druk, waardoor
bedrijven concurrerender worden ten opzichte
van het buitenland. En ten slotte
geldt dat de enorme investeringen die nodig
zijn om nieuwe huizen en wegen te bouwen
een positief effect zullen hebben op de
groei.
Na de vernietigende aardbeving in Kobe
in 1995 herstelde de lokale economie aldaar
voorspoedig. Zonder ook maar de schijn te
willen wekken de gevolgen van de aardbeving
te bagatelliseren, hebben we er vertrouwen
in dat Japan uiteindelijk ook deze
klap te boven zal komen.
Japanse beurs verzakT
De ramp heeft een zware wissel getrokken
op de Japanse aandelen. Sinds 11 maart, de
dag van de aardbeving, is de Japanse aandelenmarkt
met zo’n 5 procent gedaald en dat
terwijl deze markt in de periode ervoor ook
al erg achterbleef. De koers-winstverhouding
van Japanse aandelen kwam in het
voorjaar van verleden jaar voor de eerste
keer in de geschiedenis beneden het gemiddelde
van dat van het Verre Oosten als geheel.
Het verhoudingsgetal is nu tot rond de
14 gezakt, een niveau gelijk aan de dieptepunten
van eind 2008/begin 2009 tijdens
de kredietcrisis. Als we dan ook nog weten
dat de Bank of Japan een maximaal stimulerend
beleid voert en echt de allerlaatste cen-
macro
11
trale bank zal zijn die de rente gaat verhogen,
zou het ons niet verbazen als de Japanse
aandelenmarkt het de komende maanden
en kwartalen beter gaat doen dan menigeen
verwacht.
oliesmeT op aandelen
De olieprijzen zetten hun stijging voort. De
prijs van het zwarte goud staat al ruim 35
procent hoger dan eind vorig jaar. De burgeroorlog
in Libië kan makkelijk tot meer
productie-uitval en weer hogere prijzen leiden,
maar voor de iets langere termijn zijn
de ontwikkelingen in het Midden-Oosten
nog het meest riskant. Daar is een veelvoud
aan spanningen – democratie versus feodalisme,
soennieten versus sjiieten, Saoedi-
Arabië versus Iran – die recentelijk in
Bahrein op miniatuurformaat blootgelegd
werden.
Noord-Afrika was tot voor kort goed voor
5 procent van de olieproductie wereldwijd,
een percentage dat bij uitval theoretisch
nog kan worden opgevangen door andere
producenten. Voor het Midden-Oosten is
dat onmogelijk. Het aandeel in de wereldolieproductie
van deze regio is 30 procent.
Op grond van fundamentele factoren zijn
aandelen ons inziens aantrekkelijk ten opzichte
van andere beleggingscategorieën,
maar met de oliefactor in het achterhoofd is
het hebben van een exitstrategie geen overbodige
luxe.
korTE rENTE 31-12-05 31-12-06 31-12-07 31-12-08 31-12-09 31-12-10 28-03-11 11-04-11 mut. 2 wkn
3 mnd Euro 2,49 3,73 4,68 2,89 0,90 1,01 1,21 1,31 8,3%
3 mnd Gb 4,58 5,28 5,95 2,63 0,65 0,80 0,83 0,83 0,0%
3 mnd vs 4,54 5,36 4,70 1,43 0,25 0,30 0,31 0,28 -7,9%
3 mnd jap 0,10 0,54 0,86 0,74 0,46 0,34 0,34 0,34 0,0%
3 mnd zwI 0,91 2,02 2,76 0,20 0,11 0,28 0,23 0,24 4,3%
3 mnd chIna
lanGE rEntE
2,50 3,26 4,74 1,75 1,91 4,62 3,83 3,91 2,1%
10 jaar nl 3,37 3,80 4,41 3,53 3,55 3,14 3,47 3,76 8,3%
10 jaar Gb 4,10 4,74 4,55 3,09 4,12 3,51 3,61 3,82 5,7%
10 jaar vs 4,40 4,71 4,03 2,25 3,84 3,31 3,45 3,57 3,5%
10 jaar jap 1,46 1,66 1,48 1,18 1,25 1,08 1,18 1,32 11,8%
10 jaar zwI
valuta
1,89 2,46 2,97 2,06 1,89 1,59 1,81 2,10 16,1%
Euro/dollar 1,18 1,32 1,46 1,40 1,43 1,34 1,41 1,44 2,5%
Euro/pond 0,69 0,67 0,73 0,97 0,89 0,86 0,88 0,88 -0,1%
Euro/yEn 138,73 157,26 162,95 127,82 132,21 108,19 114,87 122,50 6,6%
Euro/chf 1,55 1,61 1,65 1,49 1,48 1,25 1,29 1,31 1,7%
dollar/yuan 8,07 7,81 7,30 6,83 6,83 6,62 6,56 6,54 -0,3%
Bron: datastream
08 16 APRIL 2011

12
interview
csm: purac groeimotor
Purac is de groeimotor van Csm en bestuursvoorzitter gerard hoetmer
de machinist. “Purac kan binnen tien jaar tienmaal zo groot worden.”
TEksT: mARTIN VOORN; FOTO’s: mARk VAN DEN BRINk
Gerard Hoetmer, van huis uit werktuigbouwkundige,
is voorzitter
van de Stichting Spieren voor
Spieren, die zich inzet voor kinderen
met een spierziekte. Niet toevallig,
want zijn dochter Karin heeft een spierziekte.
De aandacht voor zijn dochter stond een
carrière bij Unilever niet in de weg en leidde
uiteindelijk tot de toppositie bij CSM.
Voor een werktuigbouwkundige ligt de
voedingsindustrie niet voor de hand.
“Ik ben begonnen fabrieken te bouwen bij
Unilever, dat heeft alles met werktuigbouw
te maken. Alle apparatuur in de voedingsmiddelenindustrie
moet ontworpen worden,
gekoppeld worden, opgewarmd worden,
afgekoeld worden. Een fabriek bouwen
is mooi. Dat is gegroeid van kijken naar de
processen in de fabriek naar het bouwen
van een grote fabriek in Zuid-Afrika. Toen
ben ik naar de logistiek gegaan, dat is uitgebreid
naar het runnen van een business. En
dan groei je door.”
iD gerarD Hoetmer
Geboren: 5 juni 1956
functie:
ceo cSm
Basissalaris:
594.000 euro
Werkervaring:
1980 - 2005 Unilever
2005 - heden cSm
08 16 APRIL 2011
Koersrendement:
+2,1% sinds aantreden
op 20-4-2005
externe functies:
voorzitter Stichting Spieren voor Spieren
opleiding: werktuigbouwkunde, TU delft
Burgerlijke staat: gehuwd
hobby’s: fietsen en voetbal
Waarom bent u naar CSM gegaan?
“Het belangrijkste van een mooie carrière is
een leuke baan. En als je je ontwikkelt en je
bent ambitieus kijk je steeds een stapje vooruit,
zo van: die baan van mijn baas lijkt me
geweldig. Als ik die over tien jaar heb, zou
dat mooi zijn. En zo maak je carrière. Dan
kom je altijd wel kruispunten tegen waarvan
je zegt: ga ik naar links, ga ik naar
rechts? Ik was bij de voedingsdivisie van
Unilever verantwoordelijk voor de inkoop
voor alle fabrieken wereldwijd, en voor de
distributie wereldwijd. Hier kwam een mogelijkheid
voorbij om eigen baas te zijn. En
dan maakt grootte niet zo veel uit.”
Wat heeft u van Unilever meegenomen om bij
CSM toe te passen?
“Een stuk ervaring. Bij CSM moesten we
eerst een paar jaar herstructureren voor
een hogere efficiency. Dat herstructureren
kende ik van Unilever. Bij Unilever werd
veel geld aan innovatie besteed, bij CSM
weinig. Wat we dus gedaan hebben is de
helft van de besparing geïnvesteerd in marketing
en onderzoek en ontwikkeling, om
innovatiekracht te versterken. We hebben
ons gefocust op de dingen waar we echt
goed in zijn, waar we wereldmarktleider
kunnen zijn; bakkerijingrediënten, daarin
zijn we de grootste of één van de grootste
spelers. In melkzuur zijn we met een aandeel
van 60 procent wereldmarktleider.
Waar we nooit marktleider in hadden kunnen
worden is suiker. Dat hebben we toen
ook afgestoten.”
Moet u de naam CSM (Centrale Suiker
Maatschappij) dan niet veranderen?
“Nee, waarom? DSM is toch ook een begrip
in de hele wereld? In Nederland denken
mensen van mijn generatie misschien nog:
dat is van de staatsmijnen. Maar het heeft
niks meer met mijnen te maken. CSM is een
grote speler, zo niet dé speler in het bakkerijgebeuren
buiten Nederland. Zo zien mensen
ons ook.
Heeft CSM nu voldoende focus?
“Ja, we hebben twee activiteiten waarmee
we behoorlijk kunnen groeien. In bakkerijen
hebben we een marktaandeel van 10 procent,
dat betekent dat je met een groot percentage
kunt groeien en daar investeren we
in. Hier is zowel organische groei als groei
door acquisities mogelijk. In melkzuur liggen
zulke grote marktmogelijkheden,
waaronder bioplastics. McKinsey schat dat
de markt over een jaar of tien meer dan tienmaal
zo groot is als nu. Dat is dus alleen de
markt in bioplastics, laat staan met de activiteiten
die we nu doen.”
Wat doet u precies op bakkerijgebied?
“We leveren ingrediënten naar vier kanalen:
de bakker op de hoek, in Amerika, in
Turkije, in Nederland, in Duitsland. Aan de
bakkers leveren we ook kant-en-klare producten,
muffins, croissants die afgebakken
moeten worden, donuts. We leveren ook
aan ‘out of home’, alles wat je eet buitenshuis,
benzinestations, restaurants,
Starbucks, kantines. We leveren hier met
name kant-en-klare producten. Geen brood,
voornamelijk zoete gebakachtige producten.
We leveren ook aan de grote retailers,
iD CSm
in de sectoren waarin cSm actief is, spelen wij
wereldwijd een vooraanstaande rol: wij zijn de
grootste leverancier van bakkerijproducten en
een toonaangevende speler op het gebied van
natuurlijke voedselconserveringsmiddelen en
groene, chemische producten. wij hebben onze
marktpositie mede te danken aan onze ambitie
om het succes van onze klanten te bevorderen.
van groot belang voor het verwezenlijken van
onze ambitie is het op grote schaal toepassen
van innovatie, efficiency en servicegerichtheid.
cSm heeft de omvang, kennis en (financiële)
middelen, die nodig zijn om enerzijds te investeren
in innovatie en services en anderzijds schaalvoordeel
te realiseren. maar nog belangrijker is
hoe wij met onze klanten omgaan.

zoals Walmart, Tesco, Jumbo, Metro of
Carrefour.”
Geen Albert Heijn?
“Aan Albert Heijn leveren we, maar dat kan
nog wel wat meer worden. We leveren ook
ingrediënten aan industriële bakkers, die
hun brood elke morgen over de weg sturen
naar waar het verkocht wordt. Maar het
kunnen ook ingrediënten zijn die in elk
mengsel gebruikt worden, een broodverbeteraar
bijvoorbeeld, die het makkelijker
maakt om te bakken. In meel zit zo veel verschil,
alles vraagt een andere compositie.
We verkopen ook cakes.”
En wat kun je met die bioplastics?
“Purac is een iets andere business; met Purac
hebben we een groot aantal producten, allemaal
gebaseerd op melkzuur. Dat is pure
biotechnologie, de technologie van de toekomst.
Melkzuur kan in veel gebieden gebruikt
worden, van elektronica tot een natuurlijk
oplosmiddel. Pesticiden kunnen
bijvoorbeeld opgelost worden in melkzuur.
We kunnen melkzuur halen uit suiker, met
name uit koolhydraten. Dat kan rietsuiker
zijn, of gewone suikerbieten, suiker uit
maïs, of tapioca. We verwachten het in 2015
te halen uit biomassa. Die ontwikkeling is
met name belangrijk voor de bioplastics,
dan ben je niet afhankelijk van de voedselketen.
Het mag natuurlijk niet zo zijn dat
voor 15 procent van de brandstofbehoefte
in Amerika 40 procent van de maïs gebruikt
wordt.”
Kun je voor melkzuur ook makkelijk switchen
van suikerbieten naar afval?
“Je kunt niet zeggen: ik draai de kraan om en
het is er. We hebben organismes, zeg maar
beestjes, die groeien en produceren op basis
van suiker of maïs. In Thailand switchen we
tussen tapioca en suiker, afhankelijk van wat
commercieel het meest attractief is. Vaak maken
we van melkzuur derivaten, hangen er een
mineraal aan. Dat wordt vaak gebruikt in
sportdrinks, maar ook als middel om voedsel
langer houdbaar te houden. Je kunt er mineralen
aan vastplakken, zink, magnesium, kalium.
Het heeft dus een uitgebreid toepassingsgebied,
dat we continu aan het ontwikkelen
zijn. Die ontwikkeling loopt al vijfentwintig
jaar en daarmee groeien we met 8 tot 10 procent
per jaar.”
interview
13
08 16 APRIL 2011

14
interview
Jaarcijfers CSM (€mln)
Omzet Bedrijfsresultaat Nettoresultaat
2.421 2.486
2006
2007
08 16 APRIL 2011
2.599 2.556
2008
2009
2.990
2010
Purac gaat nu echt lopen.
“Het is een business met 400 miljoen omzet.
Met Purac kun je – dat is de link naar bioplastics
– een aantal melkzuurmoleculen
aan elkaar plakken om melkzuurpolymeer
te krijgen. Een keten van melkzuurmoleculen
is een plastic. Dat kun je gebruiken in
flesjes, in glazen, in allerlei toepassingen.
We hebben ook plastic met 180 à 200 graden
Celsius hittebestendigheid. Dat kun je
gebruiken in kleding of als verpakkingsmateriaal.
Omdat er zo veel toepassingen mogelijk
zijn, zegt McKinsey dat we met dit
soort producten waarschijnlijk voor een
kwart van de totale plasticmarkt als alternatief
kunnen dienen. De totale plasticmarkt
is 250 miljoen ton, een kwart daarvan is 60
miljoen ton. Dan kan Purac met hetzelfde
marktaandeel binnen tien jaar tienmaal zo
groot worden.”
Dus het begint eigenlijk nog maar net?
“Purac is al vijfentwintig jaar een mooie
business, maar bioplastics begint net. Het is
een heel grote groeimotor qua inkomsten.
Als je 400 miljoen tienmaal zo groot maakt,
praat je over 4 miljard. In de bakkerijmarkt
verwachten we te groeien in marktaandeel,
en met acquisities. Bij bakkerijen groeien
we met 1 à 2 procent boven de marktgroei
en de marktgroei is zeg maar de economische
groei in de wereld, 2 tot 4 procent. Dan
doen we de acquisities erbij. Dat zal de
trendlijn zijn, hoewel de trend in het Verre
Oosten zal zijn om van rijst over te stappen
op graan, omdat het watergebruik bij graan
een factor acht minder is. Dat zijn macrotrends
die lang gaan duren.”
Een aantrekkelijke markt lokt nieuwe
toetreders uit.
“Absoluut. Maar we hebben een mooi pakket
aan patenten, aan kennis en ervaring,
waardoor je dat traject zo lang mogelijk
voor jezelf probeert te houden, en voor een
enkele andere partij. Wij verwachten een
‘lead’ van twee à drie jaar te hebben op de
concurrenten.”
Welke autonome groei plakken we dan op
bioplastics?
“Als je een nieuwe markt ontwikkelt, is het
nooit een groei in rechte lijn. De vraag is:
hoe doen wij het ten opzichte van nylon, po-
27,5
25,5
23,5
21,5
19,5
17,5
15,5
13,5
11,5
9,5
7,5
122
2006 2007 2008 2009 2010 2006 2007 2008 2009 2010
CSM (€)
60
107
143
158
2009 2010 2011
24,84
Beurswaarde 1,6 mrd Wpa 2011T 2,07
Omzet 2010 3,0 mrd Wpa 2012T 2,46
Nettowinst 2010 99,3 mln Dividend 2010 0,90
64
56
90
lypropyleen, pvc, die in het verleden ook
flinke groeicurves hebben gehad? Dan ziet
de groeicurve waarin wij nu zitten er redelijk
uit. Er is geen reden om te twijfelen dat
dat wezenlijk anders wordt. Het totale gebruik
aan melkzuur is over tien jaar tienmaal
zo groot. Dan kun je zo uitrekenen wat
de autonome groei is, dan kijk je naar hoe
de curve van soortgelijke materialen zich
ontwikkeld heeft.”
Dat heeft u gedaan en wat is de uitkomst?
“Wij hebben de curves op elkaar gelegd, absoluut.
En dan is de vraag: welke curve neem
je? Je hebt een olieprijsfenomeen, een dollarprijsfenomeen,
allerlei fenomenen. Wij
zeggen niet: dus wordt het volgend jaar dit
en over twee jaar dat. Daar zijn te veel variabelen
voor. In 2020 zal er een markt van vier
miljoen ton melkzuur zijn. Dat is meer dan
tienmaal zo veel als de huidige vraag. Dat
zou je als autonoom groeipercentage kunnen
nemen. En of het dan 70 of 80 of 100
procent per jaar is…”
De grondstoffenprijzen stijgen explosief, is
dat zorgwekkend?
“De ontwikkelingen zijn deels door vraag
en aanbod gedreven en deels door speculanten.
Het grondstoffenprijspeil zal in de
toekomst hoger zal liggen dan de afgelopen
dertig jaar. In reële guldens of euro’s zijn de
boeren erop achteruitgegaan. De mechanisatie
is verbeterd. Nu neemt de vraag toe,
maar de mechanisatie nog onvoldoende. De
wereld zal toe moeten naar gebruik van genetisch
gemanipuleerde grondstoffen om
aan de vraag naar voedsel te voldoen. Dat
87
99

moet als de wereld groeit met twee miljard
mensen. De wereld is daar ook al
aan toe, behalve Europa. We zullen de
fluctuaties in de grondstoffenprijzen
moeten dempen. Wat de wereld niet
kan toestaan, is dat een aantal mensen
op deze wereld geen eten heeft of 100
procent van hun inkomsten aan eten
moet uitgeven.”
Moet de overheid hier ingrijpen?
“Ik weet niet of overheden kunnen ingrijpen.
Wat overheden kunnen doen is
meer mechaniseren, genmodificatie
ook in Europa toestaan, technieken in
Europa exporteren naar landen waar de
rendementen veel lager zijn. En misschien
kunnen overheden helpen met
het agrarisch maken van gebieden die
nog niet toegankelijk zijn, en dan praat
ik niet over het kappen van het
Amazone-oerwoud.”
Verwacht u ook sterke grondstoffenprijsstijgingen
in 2011 en daarna?
“Dan zou ik een kristallen bol hebben. Het
enige wat ik nu kan zeggen is dat 2011 die
trend niet doorbroken heeft, de kosten zijn
verder opgelopen. Het kan niet zo doorgaan,
want dan kunnen mensen het niet meer betalen.
En dan neemt de vraag af. De prijsfluctuaties
zijn zodanig dat dat niet gezond is
voor de economie, voor de voedingsmiddelenindustrie,
en ook niet voor de consument.
Geen enkel bedrijf kan een grondstoffenprijsstijging
van 80 procent opvangen in de
eigen resultaten of met besparingen. Onze
grondstoffenprijzen zullen in 2011 waarschijnlijk
met 200 miljoen euro stijgen. Je
kunt van geen enkel bedrijf verwachten dat
ze hun winst gaan weggeven, of verlies gaan
lijden, want dat is voor het bedrijf ook niet
houdbaar. Dus die extra kosten moeten doorbelast
worden aan de consument.”
Kunt u de grondstoffenprijzen in 2011 ook
doorberekenen?
“Wij hebben onze prijzen in het vierde
kwartaal verhoogd, aan de bakkerijkant
met 2,5 procent. Wij zullen onze prijzen
moeten blijven verhogen. En dat hebben wij
in 2007, 2008 gedaan, dat is hetzelfde als
wat we nu doen. Wij moeten wel, we hebben
geen keuze. De hele voedingsmiddelenindustrie
zal de prijsverhogingen moeten
doorbelasten. Wij als consumenten zullen
die rekening moeten betalen. Met vertraging,
maar we gaan uit van volledige doorberekening.
Het is niet zo dat je op elk moment
van de dag zegt: suiker is nu met een
halve cent in prijs omhooggegaan en elk
product dat suiker heeft gaat ook met hetzelfde
percentage omhoog. Daar loop je
toch op een gegeven moment misschien wat
achter de feiten aan. Er zullen ook klanten
zijn die producten vragen van wat mindere
kwaliteit om aan bepaalde prijsniveaus te
blijven voldoen die consumenten vragen.”
Kunt u dan uw marge op peil houden?
“Zo houden zij hun marge op peil. Wij leveren
de producten die onze klanten, bakkers,
grootwinkelbedrijven, aan hun klanten
aanbieden. Die keuze maken zij, daar staan
zij dichter bij de consument dan wij.”
Sommige analisten hadden een iets hoger
resultaat in 2010 verwacht.
“Ja, maar de consensus lag duidelijk lager
dan wat wij gebracht hebben. De aandeelhouders
waren tevreden en de analisten waren
positief verbaasd. Vandaar ook de koersstijging,
met name door de resultaten en
een aankondiging dat we weer een alliantie
met een grote klant hebben in plastics.”
Wanneer kan CSM beter als twee aparte
bedrijven verdergaan?
“Als de buitenwereld ziet dat je veel meer
waarde kunt creëren uit de activiteiten dan
je zelf kunt. Dan genereer je waarde. Op dit
moment is die waarde binnen CSM ruim
voorhanden. Een belangrijke synergie is dat
Purac geld nodig heeft om in bioplastics te
investeren en dat de bakkerijen die cash generen.
Voor de rest kopen we samen in. Nu
interview
15
denken wij, en ook een groot aantal aandeelhouders,
dat Purac de mogelijkheid
biedt heel veel waarde te creëren, gesteund
door de bakkerijen.”
U heeft zo’n 300 miljoen beschikbaar voor
overnames.
“Wij acquireren niet omdat we geld hebben.
Wij kunnen acquireren omdat we
geld hebben. We hebben een wensenlijst
die beperkt is. Die overnames kunnen
morgen komen, over een jaar komen,
over twee jaar komen. We zullen
voornamelijk in bakkerijen investeren,
omdat daar de organische en acquisitiegroei
samenkomen. Dat is een markt die
de komende jaren ongetwijfeld gaat
consolideren, met 10 procent marktaandeel
zijn wij één van de grotere spelers.”
Hoe zijn de perspectieven in China?
“In China is de consumptie per hoofd
van de bevolking vrij laag, maar er zijn
veel Chinezen. Daar zien we ook de westerse
voedingstrends binnenkomen, ook
door de fastfoodbedrijven, ook door de
grootwinkelbedrijven als Carrefour. De
trend in voedingsmiddelen daar gaat ook
richting brood en banket. Dus daar zien we
perspectief.”
Zijn overnames mogelijk in bioplastics?
“Bioplastics groeit vooral organisch. Hoewel
we 60 procent marktaandeel hebben, zullen
we best wat kunnen acquireren in specifieke
regio’s, maar die behoefte is er niet.
Als je deze grootte, deze technologieën
hebt, zal het aantal acquisitiemogelijkheden
zeer beperkt zijn.”
Zou CSM zelf overgenomen kunnen worden?
“Ja, maar dat zijn altijd speculaties. Als mensen
er veel geld voor overhebben en aandeelhouders
dan hun aandelen willen verkopen,
kun je hoog of laag springen. Dan
ben ik niet degene die het tegenhoudt. Het
enige wat ik kan doen is met de mensen hier
enthousiast een bedrijf bouwen dat er staat
en dat een stuk groter is dan nu. Doe de dingen
waar je goed in bent, werk hard en voor
de rest gebeuren er toch dingen in de wereld
die je niet kunt voorspellen.”
Droomt u van een plek in de AEX?
“De AEX-index zou een pluim zijn voor de
dingen die we doen. Maar ik word er niet
warm of koud van, ik vind het veel mooier
als mensen zeggen: dat is een bedrijf waar
ik trots op ben, dat is een bedrijf dat prachtige
prestaties levert.”
08 16 APRIL 2011

16
china
inmenging in prijsbeleid unileVer
De Chinese economie is en blijft in essentie een centraal geleide
economie. zo ondervond unilever.
TEksT: BERT VAN DIJk
(FREElANCECORREsPONDENT IN sHANGHAI)
De Chinese premier
Wen Jiabao wond
er tijdens een recent
werkbezoek
aan de provincie Zhejiang
geen doekjes om: “Het stabiel
houden van prijzen is
de topprioriteit van het huidige
macro-economische
beleid.” De regering is uitermate
bezorgd over snel stijgende
prijzen in een groot
aantal sectoren. Met renteverhogingen
en verplichtingen
voor banken om steeds
grotere reserves aan te houden,
probeert ‘Peking’ de
oververhitte huizenmarkt al
een tijdje in bedwang te
houden. Dergelijke maatregelen
hebben vooral effect
op lokale Chinese consumenten en bedrijven.
Datzelfde geldt voor de prijsplafonds
die de overheid instelt voor bijvoorbeeld
benzine en gas.
nerveuze auToriTeiTen
Sinds kort krijgen echter ook beursgenoteerde
westerse bedrijven direct te maken
met de consequenties van het prijsstabiliserende
beleid van de Chinese regering. Zo
maakte was- en levensmiddelenconcern
Unilever zich op om per 1 april de prijzen
voor een groot aantal consumentenproducten
te verhogen. Het concern wilde met de
prijsstijgingen van 5 à 15 procent de opgelopen
grondstoffenkosten verdisconteren
in de prijs voor de eindconsument. In
Europa en de Verenigde Staten is dat geen
probleem. Daar ligt het mandaat voor dergelijke
prijsverhogingen bij het management
van het bedrijf. Tot voor kort gold dat
ook in China, maar de nervositeit bij de
Chinese autoriteiten is inmiddels zo hoog
08 16 APRIL 2011
opgelopen dat ze sinds kort ingrijpen in de
bedrijfsvoering van buitenlandse beursgenoteerde
ondernemingen.
Toen Chinese consumenten lucht kregen
van geruchten over de ophanden zijnde
prijsverhogingen, bestormden ze grote supermarkten
om nog zo veel mogelijk wasmiddel
en tandpasta in te slaan voordat de
prijsverhogingen zouden ingaan. De paniekverkopen
in steden als Peking en
Sjanghai leidden al snel tot lege schappen
in grote lokale en internationale supermarktketens.
Dat was voor de Chinese overheid aanleiding
om aan Unilever en branchegenoten te
‘vragen’ voorlopig af te zien van het verhogen
van de prijzen. Hogere prijzen zijn in
het huidige klimaat te gevoelig en historisch
gezien een bron van sociale onrust geweest.
Het overheidsverzoek, volgens
Unilever voor het eerst, werd door het concern
ingewilligd. Waarom Unilever dat
heeft gedaan en of er sancties aan vastzaten
als het concern dat niet zou
doen, blijft onduidelijk omdat
Unilever dat niet wil vertellen.
meT geboeide Handen
Unilever’s buiging voor de
Chinese overheid is opmerkelijk
omdat het concern toestaat
dat een lokale overheid direct
ingrijpt in de bedrijfsvoering
om een macro-economisch
probleem in de economie aan
te pakken. In de toch al extreem
concurrerende Chinese
markt voor wasmiddelen ontneemt
‘Peking’ Unilever in feite
een instrument om de winstmarges
op peil te houden.
Unilever benadrukt dat de
prijsverhogingen zijn uitgesteld
en dat van afstel geen
sprake is, maar toch maakt het ingrijpen
van de overheid duidelijk dat in China nog
altijd lang geen sprake is van een totaal vrije
markt. Voorlopig zal het overheidsingrijpen
waarschijnlijk geen noemenswaardig effect
hebben op de totale concernwinst van
Unilever, maar aandeelhouders van Unilever
en in de toekomst misschien van andere
consumentenbedrijven doen er goed aan te
beseffen dat in China het management bij
sommige beslissingen met geboeide handen
zit.
In het algemeen is prijsbeleid het terrein
van het management, maar in sommige
landen is dat lang niet altijd het geval, zo
blijkt in China. En dat zal voorlopig ook nog
wel even zo blijven, want de inflatie in China
is nog allerminst onder controle en heeft al
geleid tot een dalend consumentenvertrouwen.

sparen
Veb spaaronderzoek 2011:
Verdienen met sparen is moeilijk
Lage rentes, oplopende inflatie en een gretig calculerende fiscus maken
sparen momenteel weinig aantrekkelijk. wie toch rendement zoekt met
sparen, moet goed selecteren en geduld hebben.
TEksT: ROBERT ROsENAU
De kredietcrisis mag dan voorbij
zijn, de pijnlijke herinnering aan
dat financiële debacle is nog lang
niet verdwenen uit de hoofden van
beleggers. Er is zelfs een forse groep beleggers
die de beurzen laat voor wat ze zijn om
vervolgens alleen nog maar te gaan sparen.
Maar ook in spaarland zijn de zorgeloze
tijden voorbij. De kredietcrisis heeft pijnlijk
duidelijk gemaakt dat spaargeld lang niet
bij alle aanbieders veilig is. Bovendien zijn
de officiële rentetarieven zo laag dat de vergoeding
op spaargeld nauwelijks voldoet
om inflatie te compenseren. Het
Internationaal Monetair Fonds verwacht
voor dit jaar een gemiddelde inflatie in
Nederland van 1,3 procent. En dan is er nog
niet eens rekening gehouden met de fiscus
die, boven een drempel van zo’n 21.000
euro, 1,2 procent inhoudt op spaartegoeden.
De Belastingdienst gaat er in zijn berekeningen
van uit dat spaarders een rendement
van 4 procent op hun spaargeld kunnen halen.
De praktijk blijkt anders. Banken die financiële
steun hebben ontvangen van de
overheid, mogen niet stunten met spaartarieven
zolang zij de ontvangen miljarden
niet hebben terugbetaald. Dat maakt dat er
niet op het scherpst van de snede gestreden
kan worden om de gunst van de spaarder.
Nog een reden voor de matige rentevergoedingen
op spaarrekeningen.
Inflatie en belastingdruk bij elkaar opgeteld
leert dat met een spaarrekening pas
enigszins rendement wordt gemaakt vanaf
een rentevergoeding van 2,5 procent. Er zijn
slechts een paar aanbieders die een dergelijke
vergoeding bieden. De hoogste rente,
van 2,6 procent, valt te halen bij de inter-
netspaarrekening van Bank of Scotland, een
onderdeel van Lloyds Banking Group, de
grootste retailbank van Groot-Brittannië.
Dit blijkt uit een inventarisatie van 27 spaarrekeningen
met de hoogste rentevergoedingen,
zonder afwijkende voorwaarden.
De VEB heeft namelijk onderzoek gedaan
naar de aanbieders die op de Nederlandse
spaarmarkt actief zijn en heeft uit het totale
aanbod 27 spaarrekeningen geselecteerd op
basis van de hoogte van de rentevergoeding.
Aan de hand van de beperkende voorwaarden
is vervolgens aan elke spaarrekening een
unieke score voor klantvriendelijkheid toegekend.
Hoe minder beperkende voorwaarden,
hoe beter de klantvriendelijkheid.
de variabele renTe
Ondanks dat banken een schamele rentevergoeding
bieden die ternauwernood vol-
icesave: iJskoud lesJe
17
doende is om er in koopkracht niet op achteruit
te gaan, proberen zij op allerlei
manieren toch spaarders te lokken en aan
zich te binden. Naast de standaardspaarrekening
die een variabele rente tot een bepaald
maximumsaldo biedt, vergoeden veel
aanbieders onder bepaalde voorwaarden
een hogere rente.
Zo bieden ING en Ohra een vaste actierente
voor respectievelijk het eerste kwartaal
en het eerste halfjaar na het openen van de
rekening, maar daarna valt de rente sterk
terug. Een andere mogelijkheid is een bonusrente
wanneer het spaargeld een kwartaal
vaststaat, zoals bij ABN Amro Direct
Kwartaalsparen, RegioBank Bonus Sparen,
en de MoneYou Kwartaal Spaarrekening.
Verder zijn er aanbieders die een bonusrente
vergoeden wanneer periodiek een storting
wordt gedaan, zoals bij Aegon
het debacle rondom Icesave is een echte ‘wake-up call’ geweest, want het terughalen van het
spaargeld dat niet onder de dekking van het nederlandse depositogarantiestelsel viel, bleek niet
makkelijk. deze Ijslandse spaarbank trad in mei 2008 toe tot de nederlandse spaarmarkt en
bood een zeer aantrekkelijke rente van 5,25 procent, ruimschoots boven de gemiddelde rente
van 4 procent. ruim honderdduizend nederlandse spaarders openden een rekening zonder stil
te staan bij de risico’s. maar de kredietcrisis toonde al snel de kwetsbaarheid van de sterk opgeblazen
Ijslandse bankensector en in oktober 2008 werd besloten om landsbanki, de moeder van
Icesave, vanwege grote financiële problemen te nationaliseren. doordat ook de spaartegoeden
werden bevroren, brak een periode aan van grote onzekerheid. uiteindelijk heeft de nederlandse
overheid het grootste deel van de spaargelden uitgekeerd. Ijsland beschikte namelijk niet over
de financiële middelen om aan de verplichtingen te kunnen voldoen, zodat het land 1,3 miljard
euro moest lenen. nu, ruim twee jaar na de nationalisatie, duurt het gesteggel over het aflossen
van de lening nog steeds voort.
08 16 APRIL 2011

18
sparen
TesT spaarrekeningen
bank en spaarrekening minimum
rente*
Spaarcomfort en de Friesland Bank
InternetTop Spaarrekening.
Er is ook nog een categorie banken die
een rentetrap aanbiedt, oftewel een hogere
rentevergoeding wanneer een hoger
minimumsaldo wordt aangehouden, zoals
bij SNS Bank SNS Plussparen, Rabobank
Rabo Internetsparen, en de Friesland Bank
Spaar en Betaal Mix Rekening. De Friesland
Bank BonusSpaarrekening vereist geen
minimumsaldo na de eerste inleg van
35.000 euro, maar biedt over het hele saldo
een basisrente en alleen over het laagste
saldo een bonusrente. Aegon combineert
twee voorwaarden, zodat het
mogelijk is om een hogere rente te ontvangen
wanneer spaarafspraken worden gemaakt
over het minimumsaldo en de saldotoename.
beperkende voorWaarden
Naast de hoogte van de rente is het ook belangrijk
te letten op beperkende voorwaarden.
De VEB heeft aan de hand van de elf belangrijkste
beperkende voorwaarden aan
de geselecteerde spaarrekeningen een score
08 16 APRIL 2011
maximum
rente*
Klantvriendelijkheid
sparen
verplicht?
bijstorten
mogelijk?
minimum
eerste inleg
rentebetaling
voor klantvriendelijkheid toegekend.
Hierdoor is het makkelijker om de spaarrekeningen
met elkaar te vergelijken. Bij de
bepaling van deze score is gelet op beperkende
voorwaarden die gelden bij de hoogste
rentevergoeding per aanbieder. De elf
beperkende voorwaarden zijn:
– internet- en/of telefonisch bankieren
mogelijk
– het maximumsaldo waarover de hoogste
rente wordt vergoed
– geld vrij opneembaar
– koppeling met een betaalrekening
– minimuminleg vereist
– mogelijkheid om bij te storten
– mogelijkheid om spoedoverboekingen
te doen
– verstrekking papieren rekeningafschriften
– verplichte periodieke storting
– bescherming door het Nederlandse depositogarantiestelsel
– verplichting om het saldo een bepaalde
periode op de rekening te laten staan
om in aanmerking te komen voor het
hoogste rentetarief.
bijzonderheden
ohra maand spaarrekening 2,50% 4,00% 4,0 ja nee € 25 jaarlijks 4,0% in de eerste 6 maanden; verplichte maandelijkse inleg
friesland bank spaar en betaal mix rekening 0,50% 2,70% 6,3 nee ja 0 jaarlijks spaar- en betaalrekening; 2,7% vanaf € 25.000
bank of scotland Internet spaarrekening 2,60% 2,60% 5,8 nee ja 0 jaarlijks valt niet onder het depositogarantiestelsel in nl
nIbc direct Internetspaarrekening 2,50% 2,50% 8,8 nee ja 0 jaarlijks
westlandutrecht bank spaaronline rekening 2,50% 2,50% 8,3 nee ja 0 jaarlijks
centraal beheer achmea renteplus rekening 2,50% 2,50% 7,8 nee ja 0 maandelijks
anadolubank alfa spaarrekening 2,50% 2,50% 9,0 nee ja 0 kwartaal
InG profijtrekening 2,10% 2,50% 6,0 nee ja € 25.000 jaarlijks 2,5% in het eerste kwartaal, min. saldo €25000
InG toprekening 2,10% 2,50% 6,0 nee ja € 5.000 jaarlijks 2,5% in het eerste kwartaal, min. saldo €5000
moneyou Kwartaal spaarrekening 2,00% 2,50% 7,8 nee ja 0 kwartaal 0,50% bonus wanneer het saldo een kwartaal vaststaat
aegon Eigen stijl sparen 2,00% 2,50% 5,8 nee ja 0 jaarlijks 2,5% rente alleen mogelijk bij min. saldo en saldotoename
sns bank sns plussparen 1,85% 2,50% 7,3 nee ja 0 jaarlijks 2,5% rente alleen bij een minimum saldo van € 10.000
friesland bank bonusspaarrekening 1,20% 2,50% 5,8 nee ja € 35.000 jaarlijks 1,3% bonusrente over het laagste saldo
moneyou sparen 2,45% 2,45% 8,3 nee ja 0 kwartaal
the Economy bank ster spaarrekening 2,40% 2,40% 8,5 nee ja 0 kwartaal overboeken via internet is niet mogelijk
sns bank sns maxisparen 2,40% 2,40% 3,5 ja nee € 50 jaarlijks verplichte maandelijkse inleg €50-€500
argenta Internetspaarrekening 2,35% 2,35% 7,3 nee ja 0 jaarlijks valt niet onder het depositogarantiestelsel in nl
asn bank asn Ideaalsparen 2,30% 2,30% 10,0 nee ja 0 jaarlijks
rabobank rabo Internetsparen 2,00% 2,30% 6,8 nee ja 0 jaarlijks 2,3% rente alleen bij een minimum saldo van €100.000
regiobank bonus sparen 1,30% 2,30% 8,3 nee ja 0 kwartaal 1,0% bonus over laagste saldo dat een kwartaal vaststaat
friesland bank Internettop spaarrekening 1,65% 2,25% 5,0 nee ja 0 jaarlijks 0,60% bonus bij min. storting van € 1.500 per maand
asr bank asr spaarrekening 2,20% 2,20% 8,5 nee ja 0 jaarlijks afsluiten via tussenpersoon, geen internetbankieren
triodos bank maandsparen 2,20% 2,20% 4,0 ja nee € 10 jaarlijks verplichte maandelijkse inleg € 10 - € 500
Garantibank Gouden Internet rekening 2,10% 2,10% 8,8 nee ja 0 jaarlijks
sns bank sns Internet sparen 2,10% 2,10% 8,8 nee ja 0 jaarlijks
abn amro direct Kwartaal sparen 1,50% 2,10% 8,0 nee ja 0 kwartaal 0,60% bonus wanneer het saldo een kwartaal vaststaat
aegon spaarcomfort 1,00% 2,10% 6,5 nee ja 0 jaarlijks 2,1% rente bij maandelijkse storting van ten minste € 50
*Effectieve rente op jaarbasis; peildatum 11 april 2011, informeer bij de aanbieder naar de actuele rentevergoeding en voorwaarden
Volgens dit onderzoek naar klantvriendelijkheid
scoort ASN Ideaalsparen uitstekend
en toont daarmee goed aan dat zonder beperkende
voorwaarden een rente kan worden
geboden die in lijn ligt met de concurrentie.
ASN, een dochter van SNS, is dan ook
een referentiepunt voor andere aanbieders
als het gaat om klantvriendelijkheid. Ook
de populaire internetaanbieders, zoals
WestlandUtrecht Bank, MoneYou, NIBC en
Anadolubank (Turkse bank met Nederlandse
bankvergunning) bieden zeer klantvriendelijke
spaarrekeningen.
De spaarrekeningen die een periodieke inleg
vereisen, zijn juist het minst klantvriendelijk.
Hierbij valt op dat Triodos Bank Maand
Sparen ook een relatief lage rentevergoeding
biedt, terwijl de Ohra Maand Spaarrekening
en SNS Bank Maxisparen in ruil voor de vereiste
maandelijkse inleg wel een relatief hoge
rente vergoeden. Net als bij deze spaarrekeningen
is ook bij de andere geen glijdende
schaal te herkennen tussen de hoogte van de
rente en de beperkende voorwaarden, zodat
oplettendheid is geboden.

groTe risico’s
Tijdens de kredietcrisis is duidelijk
geworden dat er grote risico’s kunnen
kleven aan sparen bij de verschillende
aanbieders. Het debacle
rondom Icesave illustreert de risico’s
en onzekerheden bij het terughalen
van spaargelden uit het buitenland.
De tegoeden op spaarrekeningen bij
Argenta en Bank of Scotland worden
niet gedekt door het Nederlandse
depositogarantiestelsel, maar door
respectievelijk het Belgische en het
Britse garantiestelsel. Bij een faillissement
zal de vergoeding dan ook
uit deze landen moeten komen met
alle rompslomp van dien.
Daarnaast is het ook oppassen geblazen
met het parkeren van meer dan
100.000 euro op een spaarrekening, omdat
daarmee de maximale dekking van het
Nederlandse depositogarantiestelsel wordt
overschreden. Vooral bij kleine spaarbanken
die gretig op zoek zijn naar spaargeld
om zeer risicovolle activiteiten te financieren,
is voorzichtigheid geboden, omdat rendement
en risico doorgaans hand in hand
Top 10 van HoogsTe renTevergoedingen*
bank en spaarrekening rente na 1 jaar
bank of scotland Internet spaarrekening € 26,00
westlandutrecht bank spaaronline rekening € 25,00
nIbc direct Internetspaarrekening € 25,00
centraal beheer achmea renteplus rekening € 25,00
moneyou Kwartaal spaarrekening € 25,00
anadolubank alfa spaarrekening € 25,00
moneyou sparen € 24,50
the Economy bank ster spaarrekening € 24,00
argenta Internetspaarrekening € 23,50
asn bank asn Ideaalsparen
*bij een eenmalige inleg van 1.000 euro
€ 23,00
gaan. In het algemeen geldt voor de kleinere
spaarbanken die alleen actief zijn op het internet
dat zij de kosten kunnen beperken en
spaargeld kunnen aantrekken door een hogere
rente te vergoeden. Deze hogere rente
betekent doorgaans een hogere risicopremie.
Ook zijn er diverse aanbieders die een
bankvergunning delen. Dat betekent dat
sparen
19
spaarders bij een faillissement voor
onaangename verassingen kunnen
komen te staan wanneer het spaargeld
is gespreid over rekeningen van
verschillende aanbieders die onder
een en dezelfde bankvergunning vallen.
Per bankvergunning kan namelijk
slechts eenmaal aanspraak gemaakt
worden op het
depositogarantiestelsel. Zo vallen bijvoorbeeld
RegioBank en Reaal
Bancaire Diensten onder dezelfde
bankvergunning. Tevens delen onder
meer Delta Lloyd en Ohra, ABN Amro
en MoneYou, en Centraal Beheer
Achmea, Avero Achmea en FBTO
bankvergunningen.
makkeliJk oversTappen
Het grote voordeel van een spaarrekening is
dat het makkelijk is om over te stappen naar
een andere aanbieder. Er moet dan natuurlijk
wel voordeel te behalen zijn. De rentevergoedingen
zijn namelijk nauwelijks voldoende
voor koopkrachtbehoud, zodat
overstappen op basis van de huidige rentevergoedingen
in veel gevallen niet zinvol is
en het meer voor de hand ligt om te kiezen
voor de zekerheid van het depositogarantiestelsel
in plaats van een kwart procentje
meer bij een buitenlandse aanbieder.
Maar er is hoop. Nu de economie weer aantrekt
en de investeringsmogelijkheden toenemen,
beginnen banken weer te concurreren
om spaarders en dat vertaalt zich in een
hogere rentevergoeding. Daarnaast heeft
ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet begin
deze maand een eerste stap gezet om de inflatie
te beteugelen door de korte rente met
een kwart procentpunt te verhogen. Deze
korte rente vormt de basis voor de tarieven in
de geldmarkt en wordt dan ook in de regel
doorberekend in de variabele spaarrentes.
De meeste waarnemers vermoeden dat
deze renteverhoging niet op zichzelf zal
staan, zodat spaarders uitzicht hebben op
hogere spaarrentes. Ook de banken die nu
aan het staatsinfuus hangen, kunnen na
afkoppeling hiervan weer mee gaan concurreren.
Dan kunnen spaarders een optimale
verhouding tussen risico, rente en
klantvriendelijkheid vaststellen en hun
spaargeld bij de aanbieder parkeren die
het beste tegemoetkomt aan hun individuele
voorkeuren. Daarna is het belangrijk
om alert te blijven en de variabele rente regelmatig
te controleren, want wanneer de
spaarder scherp blijft, zullen de aanbieders
volgen.
08 16 APRIL 2011

20
sectoranalyse
Wel of niet in de olie
Veel particuliere beleggers willen profiteren van de almaar stijgende
olieprijs. maar vaak staan ze in hun portefeuille al behoorlijk bloot aan
de olieprijsontwikkeling.
TEksT: kOOs HENNING
De olieprijs is de afgelopen tijd fors
gestegen: een vat Europese olie is
in het eerste kwartaal in euro’s al
bijna 20 procent meer waard geworden.
Nu de olieprijs blijft oplopen, staan
de banken klaar om geïnteresseerde particuliere
beleggers via allerlei producten te
laten beleggen in olie. Maar voordat zij zich
laten verleiden, doen particuliere beleggers
er goed aan eerst eens na te gaan in hoeverre
ze via bepaalde aandelenposities al meeliften
met de olieprijs.
eFFecT oliepriJs nieT eenduidig
Het post- en expressconcern TNT zakte na
een winstwaarschuwing begin april weg op
het Damrak (-12%). De scherpe stijging van
de olieprijzen was er mede de oorzaak van
dat de pakketjesdienst van TNT in het eerste
kwartaal van dit jaar meer onder druk
kwam te staan dan was verwacht. De hoge
olieprijs zorgde voor een terugloop in de internationale
bezorging van pakketten en
een daaraan gerelateerde vertraging in het
terugverdienen van de hogere benzinekosten.
Een bedrijf als SBM Offshore, dat drijvende
op- en overslagsystemen voor de olie-
en gasindustrie produceert en verhuurt
(lease), ziet daarentegen juist dat een hoge
olieprijs leidt tot investeringen in olievelden
door olieconcerns en dat bevordert de
verkoop van zijn producten. Beide bedrijven
hebben dus een heel andere relatie met
de prijs van olie.
Om een goed beeld te krijgen van welke
bedrijven meebewegen met de olieprijs,
hebben we het verband tussen de rendementen
op aandelen uit de AEX en de olieprijs
onderzocht. We hebben in ons onderzoek
gerekend met de prijs van Brent Crude
op de ‘spot’-markt. Het onderzoek betreft
de periode van mei 2003 tot april 2011.
De toets of variabelen onderling gerelateerd
zijn komt neer op het bepalen van de
08 16 APRIL 2011
correlatie. De correlatie kan tussen de bandbreedte
-1 en 1 liggen. Wanneer de correlatie
tussen de koers van een aandeel en de
olieprijs 1 is, beweegt een aandeel één op
één in dezelfde richting als de olieprijs
(sterk positief verband). Bij een correlatie
de oliemarkT
olie komt in vele vormen. In elke regio wordt ruwe olie met andere eigenschappen uit de grond
gehaald en daar worden vaak verschillende prijzen voor gerekend. zo is de olie uit de verenigde
staten (west texas Intermediate) iets lichter dan olie uit de noordzee (brent crude). brent crude
komt overigens ook weer uit verschillende olievelden in de regio en is, net als west texas Intermediate,
een verzamelnaam (oilmarker, ook wel benchmark).
olie kan onder andere verhandeld worden op de ‘spot’-markt en op de futuremarkt. op de spotmarkt
wordt olie direct gekocht of verkocht. dit betekent dat de betalingen meteen plaatsvinden.
de olie wordt op een later tijdstip geleverd. op de futuremarkt worden futurecontracten afgesloten.
In een futurecontract
250
200
150
100
50
0
Aandelen doen het beter
2006
2007
2008
2009
Mandje Fugro, SBM, Shell
Olie (Brent Crude)
wordt een hoeveelheid olie
tegen een vastgestelde prijs
op een bepaalde tijd in de
toekomst verhandeld.
de prijs van olie is afhankelijk
van de vraag naar en
aanbod van olie. de vraag
naar olie zal bijvoorbeeld
toenemen wanneer de wereldeconomie
de komende
tijd groei laat zien. volgens
shell is met name “de sterk
toenemende vraag uit de
opkomende markten als
china, India en brazilië een
belangrijk gegeven in deze
vergelijking”. de aanbodkant
kan ook zorgen voor
een daling of stijging in de
prijs van olie. zo heeft de
onrust in het midden-oosten voornamelijk een effect op de aanbodkant (kan libië in de toekomst
nog wel olie leveren?).
daarnaast kan de olieprijs ook bepaald worden door speculatie van handelaren en het afdekken
van risico’s door bedrijven. het afdekken van risico’s gebeurt via futures, opties en swaps, het
speculeren voornamelijk via futures. In de praktijk zie je dan ook vaak dat de olie niet geleverd
wordt, maar dat partijen geïnteresseerd zijn in het verhandelen van risico. levering kan worden
voorkomen door contracten te verkopen voor ze aflopen.
2010
Een gelijk gewogen mandje olieaandelen presteerde afgelopen jaren beter
dan een fysieke belegging in olie.
2011

van -1 beweegt een aandeel één op één in de
tegenovergestelde richting van de olieprijs
(sterk negatief verband). Bij een correlatie 0
is er geen verband tussen beide variabelen.
De drie bedrijven met het sterkste positieve
verband met de schommelingen in de
olieprijs zijn Fugro, SBM Offshore en Shell.
Alle drie de bedrijven hebben een correlatie
met olie van rond de 0,36. Uit ons onderzoek
bleek ook dat er een positief verband is
tussen de olieprijs en de hele AEX (correlatie
van 0,27). In veel portefeuilles van
Nederlandse particuliere beleggers zal dus
al een bepaalde blootstelling aan de olieprijs
zitten. Let overigens wel, correlatie is
geen statisch gegeven, maar verandert in de
tijd.
bedriJF correlaTie
1 fugro 0,37
2 sbm offshore 0,37
3 shell 0,36
4 boskalis 0,30
5 arcelormittal 0,29
aEx 0,27
Om het gevonden verband wat tastbaarder
te maken, hebben we ook de bèta berekend.
De bèta geeft in deze context aan hoeveel
procent een aandeel of index stijgt of daalt
bij een stijging of daling van 10 procent van
de olieprijs. Bij elke 10 procent die de olieprijs
oploopt, stijgt de AEX met 1,7 procent.
Voor de aandelen SBM Offshore, Fugro en
Shell is dat respectievelijk 3,8, 3,7 en 2,4
procent.
Een belegger moet dus altijd goed kijken
hoe de balans in zijn portefeuille is.
Wanneer hij bijvoorbeeld al Shell, Fugro en
ArcelorMittal in zijn portefeuille heeft, is
het uit oogpunt van spreiding niet optimaal
om ook nog een oliefuture te kopen, omdat
historisch gezien de drie aandelen in de
portefeuille al meebewegen met schommelingen
in de olieprijs. De belegger moet
daarom altijd alert zijn op de ‘verborgen
blootstelling’ aan olie om ‘dubbel inzetten’
te voorkomen.
Overigens rendeerde een mandje oliegerelateerde
aandelen de afgelopen jaren beter
dan een fysieke belegging in olie. Een groot
voordeel van aandelen in het algemeen is
bovendien het dividend. Dividend zorgt ervoor
dat de belegger periodiek daadwerkelijk
geld in handen krijgt. Ook kunnen aandelen
gewaardeerd worden op verwachte
winsten, dividenden en kasstromen. Bij een
fysieke of bij een ‘directe’ belegging in olie
(futures) is dit niet mogelijk. Een belegger
in olie heeft namelijk helemaal geen recht
op toekomstige kasstromen.
gemengde reacTies
We vroegen Shell en SBM Offshore naar een
toelichting op de relatie tussen de olieprijs
en de bedrijfsvoering van beide bedrijven.
Shell stelt dat de hogere olieprijs “meer inkomsten
oplevert bij het winnen van olie en
gas (het upstreambedrijf)”. Bij een lage olieprijs
bestaat daarentegen het risico dat langetermijnprojecten
niet meer winstgevend
zijn, wat kan leiden tot afboekingen en zelfs
het stopzetten van projecten. Bij de raffinage
en verkoop van olieproducten (het downstreambedrijf)
is het verband wat lastiger:
“Daar is de marge tussen inkoop en verkoop
belangrijker dan de absolute hoogte van de
olieprijzen. Hoge olieproductprijzen kunnen
wel resulteren in een lager verkoopvolume
door afname van de vraag”, aldus een
woordvoerder van het olie- en gasconcern.
SBM Offshore zegt dat “de olieprijs geen di-
sectoranalyse
FuTures
Een andere mogelijkheid is het kopen van een futurecontract op de futuremarkt. In een futurecontract
wordt een hoeveelheid olie tegen een vastgestelde prijs verhandeld, op een bepaalde
tijd in de toekomst. door een contract te verkopen voor het afloopt, voorkomt de belegger dat hij
daadwerkelijk olie moet leveren.
voor beleggers die geen ervaring op de futuremarkt hebben, is het handelen in futures niet aan
te raden. het is een complexe markt, waar de positie continu gemonitord moet worden. wel zijn
200
150
100
50
0
Trackers blijven achter
2006
2007
2008
2009
ETFS Brent 1month
Olie (Brent Crude)
er trackers op oliefutures
beschikbaar. de rendementen
op de trackers
kunnen fors afwijken van
de rendementen van de
olieprijs. sinds de stijging
van de olieprijs in 2009
(+135%, in euro’s) bleven
de trackers fors achter: zo
steeg het rendement van
de Etfs brent 1month
in dezelfde periode met
‘slechts’ 77 procent. dit is
een gevolg van de strategie
die wordt gevolgd:
wanneer de oliemarkt in
‘contango’ is, is de prijs
van de future die bijna
afloopt en die de fondsmanager
moet verkopen
om levering te voorkomen,
namelijk lager dan de meest liquide en kortlopende future die de fondsmanager moet kopen.
Kortom, er moet dus worden bijbetaald voor een nieuwe positie. het tegenovergestelde gebeurt
in markten die in ‘backwardation’ zijn. hier is de prijs van de aflopende future hoger dan de prijs
van de aan te kopen future.
2010
de rendementen van trackers op kortetermijnoliefutures weken de afgelopen
jaren fors af van het rendement op een fysieke belegging in olie.
21
rect effect heeft op de inkomsten: de leasebetalingen
zijn op basis van het geïnvesteerde
bedrag en verkoop is op basis van
kostprijs plus marge. Wel is het zo dat de
hoge olieprijs investeringen in olievelden
door oliebedrijven en verkoop van onze
producten bevordert.” Bij een lage olieprijs
van onder de 40 dollar “zijn juist veel nieuwe
oliewinningsprojecten niet winstgevend
en zal SBM minder verkopen”.
Bodemonderzoeker Fugro zag vorig jaar
dat de stijging van de olieprijs resulteerde
in een toename van de wereldwijde uitgaven
voor exploratie en productie door de
olie- en gasindustrie. Omdat Fugro steeds
meer betrokken is bij nagenoeg de totale levenscyclus
van olie- en gasvelden, kan het
bedrijf profiteren van de investeringen van
oliemaatschappijen. Ongeveer 73 procent
van Fugro’s activiteiten heeft betrekking op
de olie- en gasindustrie.
08 16 APRIL 2011

22
sectoranalyse
fugro en sbm: bedrijVen
Waaraan alles klopt
fugro en sBm offshore zijn stevig gevestigd op een fundament van
technische specialisering en opereren in een nichemarkt die bestand is
tegen concurrentiedruk.
TEksT: JACqUEs POTUIJT (FINANCIEEl CONsUlTANT)
Ze zijn er nog, bedrijven
die door de jaren
heen, hoog- en laagconjunctuurpasserend,
blijven groeien en een
fraai rendement voor beleggers
genereren. Ze zijn niet al
te groot, maar ook niet al te
klein. Ze hebben een duidelijke missie en
aan hun bedrijfsmodel behoeft meestal niet
veel te worden gesleuteld. De resultaten
worden daarom niet vertroebeld door herstructureringsoperaties.
Ze worden uiterst
professioneel geleid en beschouwen de hele
wereld als hun werkterrein.
Heftige stormen, zoals de recente financiele
crisis, laten hen niet onberoerd, maar
worden uiteindelijk ongehavend doorstaan.
Je hoeft er als belegger niet ver voor van
huis, want ze staan genoteerd in Amsterdam.
Te denken valt aan bedrijven als Imtech,
Aalberts, SBM Offshore en Fugro. Wat ze gemeen
hebben, is een nuchtere ingenieursmentaliteit
die zich verre houdt van financial
engineering, maar geconcentreerd is op
technische oplossingen die de wereld een
stapje in de goede richting helpen duwen.
Fugro en SBM Offshore zijn hier vaker aan
een duo-analyse onderworpen. Beide zijn
zulke succesvolle spelers in het maritieme
cluster, een bedrijfstak waarin Nederland
door zijn geografische ligging nog steeds
tot de wereldtop behoort. De laatste keer
dat ze hier aan bod kwamen, was in juni
2009. Het dieptepunt in de financiële crisis
was in maart gepasseerd. Ondanks de alom
erkende kwaliteiten hadden beleggers geen
08 16 APRIL 2011
weerstand kunnen bieden aan hun angst en
hadden ze ook de aandelen in deze bedrijven
gedumpt. Op het dieptepunt konden ze
opgepikt worden voor 30 procent van hun
eerder bereikte toppen.
Het herstel verliep daarop spectaculair. In
juni was de helft van het verloren terrein
heroverd. De andere helft zou naar verwachting
snel volgen. Voor beide zat het wel
goed, maar Fugro leek op dat moment de
minst riskante en daardoor, gezien de nog
steeds woelige marktomstandigheden, de
aantrekkelijkste. De koers van SBM Offshore
bedroeg toen 2,44 euro, die van Fugro 31,35
euro. Op de huidige niveaus laat de koerswinst
zich becijferen op respectievelijk 64
en 103 procent. So far so good, maar de
vraag dringt zich op of het herstelpotentieel
van deze fondsen inmiddels niet geheel
is uitgeput en of er op hun huidige koersniveau
misschien zelfs al niet sprake is van
enige overwaardering.
record op record
In 2008, het eerste jaar waarin de financiële
crisis zich in volle omvang manifesteerde,
vestigde Fugro het zoveelste record in zijn
bestaan, zowel wat betreft omzet als winst.
De omzet passeerde dat jaar met een stijging
van 20 procent overtuigend de mijlpaal
van 2 miljard euro. De operationele
marge bleef op 17,9 procent slechts een fractie
onder het zeer hoge niveau van 18 procent
dat in 2007 was behaald. De winst per
aandeel steeg dat jaar met 25 procent tot
3,88 euro.
De verdieping van de crisis in 2009 kreeg
niet serieus vat op de ontwikkelingen binnen
Fugro. Over dat jaar kwam de omzetgroei
met zo’n 5 procent slechts zeer bescheiden
onder druk. De operationele
marge van 17,9 procent kon echter worden
gehandhaafd. Deze uitkomst was des te opvallender
in een jaar waarin de olieprijs gerekend
vanaf de piekprijs van 145 euro die
in 2008 was gevestigd, een duikeling maakte
van 70 procent tot circa 35 euro.
Zowel het lot van Fugro als dat van SBM
Offshore wordt in de perceptie van beleggers
nauw aan de olieprijs gekoppeld. De
relatie met de oliesector is ontegenzeglijk,
maar is een stuk gecompliceerder van aard
dan een louter lineair op en neer bewegen
met de olieprijs. Ook de meerjarige exploratie-
en productiebudgetten van oliemaatschappijen
volgen op korte termijn niet
slaafs de prijzen op de oliemarkt.
Feit is dat de mondiale oliesector in 2009
de budgetten met 18 procent liet dalen,
maar dat volgde wel op een toename van 26
procent in 2008. Met wat goede wil kan de
krimp in 2009 daarom worden opgevat als
een gezonde correctie op een te uitbundige
investeringsgolf in het voorgaande jaar.
Volgens Global Data stegen de investeringen
in 2010 alweer met 10 procent en de investeringsbudgetten
voor 2011 zullen volgens
schattingen van deze markt-
onderzoeker daar weer 12 tot 15 procent
boven uitkomen. Voor de investeringen van
het beursgenoteerde deel van de oliemaatschappijen
wordt dit jaar een record van
490 miljard dollar voorzien.
De fase waarin de oliesector zich bevindt,

waarbij de piekproductie volgens de meeste
experts al is gepasseerd, laat op dit punt
geen verslapping in exploratie toe. Over de
hele linie wordt koortsachtig gezocht naar
nieuwe bronnen, terwijl gas, al dan niet
vloeibaar gemaakt, veel sneller dan verwacht
de plaats van olie begint in te nemen.
Die overschakeling brengt eerder meer dan
minder vraag naar seismisch onderzoek en
nauw daaraan gerelateerde diensten voor
oliemaatschappijen met zich mee, een activiteit
waarvan Fugro het voor circa 75 procent
van de omzet moet hebben.
In 2010 werd daardoor met een omzet van
2.280 miljoen euro het record van 2008 alweer
gebroken. De omzetgroei werd geholpen
door acht nieuwe acquisities die Fugro
in 2009 ondanks de moeilijke marktomstandigheden
had gerealiseerd. Juist hierdoor
was het prijsniveau van overnamekandidaten
immers tot een aantrekkelijk niveau
gedaald.
In de eerste helft van 2010 nam de omzet
met nog geen procent toe, maar in de tweede
helft begonnen de markten waarin Fugro
actief is zich steeds krachtiger te herstellen.
Door de relatief zwakke opening van het
jaar kwam de operationele marge over het
hele jaar wel iets onder druk en viel terug
tot 15,4 procent. In de tweede jaarhelft bedroeg
de marge echter alweer een comfortabele
17,6 procent. Al met al bleef de operationele
winst nog slechts 4 procent onder
het absolute record van 2008.
Het goede herstel vond plaats ondanks de
slag die de offshore-oliewinning werd toe-
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
FUGRO (€)
2009
2010
63,40
2011
Beurswaarde 5,1 mrd Wpa 2011T 3,70
Omzet 2010 2,3 mrd Wpa 2012T 4,15
Nettowinst 2010 272 mln Dividend 2010 1,50
Fugro (Fur.as)
sectoranalyse
2006 2007 2008 2009 2010 2011T 2012T
omzet 1.435 1.803 2.154 2.053 2.280 2.500 2.750
operationeel resultaat (ebit) 212 325 386 367 351 420 480
nettowinst (€ mln) 141 216 283 263 272 300 340
Ebitmarge 14,7% 18,0% 17,9% 17,9% 15,4% 16,8% 17,5%
rendement eigen vermogen 27,4% 34,3% 34,8% 24,9% 20,2% 18,7% 18,9%
medewerkers 9.837 11.472 13.627 13.482 13.463 15.000 16.000
winst per werknemer € 14.335 € 18.847 € 20.798 € 19.538 € 20.220 € 20.000 € 21.250
rentedragend vermogen € 342 € 450 € 395 € 441 € 591 € 600 € 700
Eigen vermogen € 562 € 700 € 928 € 1.188 € 1.508 € 1.700 € 1.900
balanstotaal € 1.406 € 1.700 € 2.123 € 2.366 € 3.090 € 3.300 € 3.600
uitst. aandelen (mln., ult.) 70 70 77 79 80 81 82
winst per aandeel (€) € 2,05 € 3,11 € 3,88 € 3,34 € 3,39 € 3,70 € 4,15
dividend (€) € 0,60 € 0,83 € 1,25 € 1,50 € 1,50 € 1,70 € 1,80
dividend rendement 1,7% 1,6% 6,1% 3,7% 2,4% 2,7% 2,8%
Koers ult. & 8/4/11 € 36,20 € 52,80 € 20,49 € 40,26 € 61,50 € 63,40
K/w 17,7 17,0 5,3 12,0 11,9 17,1 15,2
marktkapitalisatie (€ mrd) 5,1
23
08 16 APRIL 2011

24
sectoranalyse
gebracht met de ramp met het BP-platform
in de Golf van Mexico. Van Fugro’s omzet is
9 procent direct of indirect gerelateerd aan
oliewinning in deze regio. De negatieve effecten
bleven beperkt en de door president
Obama direct na de ramp afgekondigde
ban op nieuwe diepwaterprojecten in het
getroffen gebied werd onder zware binnenlandse
politieke druk binnen een halfjaar
opgeheven.
Voor 2011 conformeert Fugro zich wat de
groei van exploratie- en productiebudgetten
van de oliesector betreft aan de door
Global Data afgegeven verwachtingen. Er
zijn nieuwe uitdagingen, met name veroorzaakt
door de politieke onrust in Noord-
Afrika en het Midden-Oosten, maar deze
zullen naar verwachting verschuivingen
met zich meebrengen naar vooral offshoreexploratie
in meer politiek stabiele regio’s,
terwijl ook de overschakeling naar vloeibaar
gas er een extra impuls door krijgt.
Ook in dit segment van de energiemarkt
heeft Fugro volop werk. De werkvoorraad
aan het begin van dit jaar bedroeg ruim 1,5
miljard euro, een toename van 13,9 procent
ten opzichte van een jaar eerder.
Al met al kan gesteld worden dat de drie
achterliggende crisisjaren bij Fugro slechts
een lichte rimpeling veroorzaakten in een
groeitempo dat in de laatste vijftien jaar resulteerde
in een gemiddelde omzet- en
winstgroei van respectievelijk 15 en 21 procent.
Die groei kwam voor een belangrijk
deel mede tot stand door een consistent uitgevoerde
acquisitiestrategie, waarbij gemiddeld
zo’n acht, doorgaans kleine gespecialiseerde
bedrijven per jaar werden
verworven. Het lopend jaar zal daar waarschijnlijk
geen uitzondering op vormen.
Met handhaving van gezonde financiële
verhoudingen is daar circa 250 miljoen
euro voor beschikbaar.
ruimTe voor verbeTering
SBM Offshore ging de financiële crisis in
met een werkportefeuille van 8 miljard dollar,
circa driemaal de gemiddelde jaaromzet
van dat moment. Die comfortabele situatie
zorgde ervoor dat de recordomzet van
2,9 miljard dollar van 2007 in het daaropvolgende
jaar zelfs nog kon worden verbeterd
tot iets boven de 3 miljard dollar. In de
afgelopen twee jaar is de omzet op dat hoge
niveau blijven hangen, terwijl de operationele
marge in beide jaren maar heel licht
onder druk stond en tot iets onder de 10
procent terugviel. Vorig jaar verbeterde de
winstgevendheid weer tot 11,9 procent, een
08 16 APRIL 2011
niveau dat nog steeds ruimte biedt voor verbetering
in de komende jaren.
In de jaren 2004 t/m 2006 lag de marge gemiddeld
rond 15 procent bij een omzet die
toen de helft bedroeg van de gemiddelde 3
miljard euro in de afgelopen drie jaar. De
margedruk houdt verband met het feit dat
het bedrijf al vanaf 2006 geleidelijk aan
meer turnkey-systemen FPSO (floating production
and storage systems) voor eigen rekening
is gaan produceren. De te realiseren
prijzen hiervoor zijn uiteraard vatbaar voor
de condities van de markt op het moment
dat ze voor verkoop beschikbaar komen.
Het is niet verbazingwekkend dat de zwakke
markt van 2008 en 2009 de marges op
deze systemen onder druk zette.
Tijdens de drie afgelopen crisisjaren hoefde
SBM Offshore niet in te teren op de werkportefeuille.
Integendeel, de orderontvangst
lag in elk van de jaren een miljard euro boven
de omzet zodat de portefeuille eind vorig
jaar de recordomvang van 11,5 miljard
dollar bereikte. Van dit bedrag heeft 78 procent
betrekking op de niet contant gemaakte
waarde van alle in de toekomst te ontvangen
leasetermijnen van de leasevloot van
momenteel eenentwintig systemen.
Vorig jaar werd een nieuw, twintig jaar
durend leasecontract binnengesleept voor
een FPSO (de Cidade de Party) voor de
Braziliaanse oliemaatschappij Petrobras
met een totale contractwaarde van 2,5 miljard
dollar. Het betreft hier een financial
lease, waarbij de helft van de contractwaarde
wordt geboekt onder omzet Turnkey
Systems en de andere helft onder Lease &
Operate. In totaal nam Turnkey Systems vorig
jaar 65 procent van de totale concer-
nomzet voor zijn rekening. Zoals eerder
aangegeven zijn onverwachte winstschommelingen
hier mogelijk, maar na de margedruk
in de achterliggende jaren lijkt het redelijk
te verwachten dat de tijd nu rijp is
voor een positieve omslag.
Een positieve stimulans mag ook worden
verwacht als een eerste order kan worden
binnengehaald voor een drijvende lng-installatie.
De prijs van 2,5 miljard dollar voor
een dergelijk systeem ligt op ruim het dubbele
van een gangbare FPSO. Lang heeft SBM
Offshore aan de ontwikkeling hiervan gewerkt
en oliemaatschappijen lijken nu klaar
om de investeringsbeslissing te nemen.
Verwacht wordt dat in 2011 de groei weer
in een hogere versnelling zal komen met
een omzettoename van circa 10 procent tot
3,3 miljard dollar. Topman Macy voorziet
dat het aantal grote contracten voor drijvende
systemen dit jaar tot boven het niveau
van voor de crisis zal toenemen. Met een
mondiaal marktaandeel van 20 procent zal
SBM Offshore daarin ten volle delen. De
operationele winstmarge kan opnieuw een
vol procentpunt verbeteren, waardoor onder
aan de streep de recordwinst die in 2007
werd neergezet, zal worden overtroffen.
uiTzonderliJke resulTaTen
SBM Offshore, voorheen jarenlang opererend
onder de namen IHC Holland en IHC
Caland, en Fugro hebben beleggers gedurende
vele jaren uitzonderlijk gunstige beleggingsresultaten
bezorgd. Bij Fugro is dat
nagenoeg ononderbroken het geval geweest
sinds de beursintroductie van 1992. Over
die hele periode bedroeg de gemiddelde
koersappreciatie 17,4 procent. Over de afge-

lopen tien en vijf jaar was dit respectievelijk
gemiddeld 17,6 en 16,2 procent. Voor de berekening
van het totaalrendement mag
daar dan nog bijna jaarlijks 3 procent dividend
aan worden toegevoegd.
Een dergelijke performance deed zich lang
ook bij SBM Offshore en zijn voorgangers
voor, maar na een forse winstdip in 2003 en
2004 is de ontwikkeling hier sindsdien toch
aanmerkelijk minder rechtlijnig gaan verlopen.
Ook na het recente herstel ligt de
koers nog steeds niet boven het niveau van
vijf jaar geleden, zodat beleggers het hier
uitsluitend met het dividend hebben moeten
doen dat in deze periode gemiddeld iets
boven de 4 procent per jaar lag.
In de huidige koersen is de aperte onderwaardering
van 2009 al nagenoeg of geheel
opgeheven. Fugro kent op de huidige koers
van 63,19 euro en de voor 2011 getaxeerde
winst een koers-winstverhouding van 17,1.
Dat ligt tamelijk hoog binnen de historische
bandbreedte en daarmee lijkt het aandeel
voorlopig vol gewaardeerd. Redelijkerwijs is
daarentegen ook niet te verwachten dat zich
op korte termijn een gunstiger instapmoment
zal voordoen. Alles wijst bij Fugro op
een voortgezette hoge en stabiele winstgroei.
SBM Offshore doet op dezelfde basis berekend
een koers-winstverhouding van 15,1 en
dat is vergeleken met wat voor dit fonds vóór
2007 gebruikelijk was een tamelijk bescheiden
waardering. Naarmate de bestaande
scepsis onder beleggers na een voortgezette
gunstige ontwikkeling geleidelijk wegebt,
mag hier op korte termijn een nog iets verder
oplopende waardering worden verwacht.
27,5
25,5
23,5
21,5
19,5
17,5
15,5
13,5
11,5
9,5
7,5
SBM OFFSHORE (€)
2009
2010
20,38
2011
Beurswaarde 3,4 mrd Wpa 2011T $ 1,89
Omzet 2010 $ 3,1 mrd Wpa 2012T $ 2,06
Nettowinst 2010 $ 276 mln Dividend 2010 $ 0,71
sbm oFFsHore (sbmo.as)
sectoranalyse
2006 2007 2008 2009 2010 2011T 2012T
omzet 1.990 2.871 3.060 2.966 3.056 3.300 3.600
operationeel resultaat (ebit) 254 302 275 293 362 425 475
nettowinst ($ mln) 216 267 228 230 276 325 360
Ebitmarge 12,8% 10,5% 9,0% 9,9% 11,9% 12,9% 13,2%
rendement eigen vermogen 21,5% 21,8% 17,7% 15,1% 14,2% 15,0% 15,5%
medewerkers 2.356 2.715 3.263 3.539 3.787 4.000 4.300
winst per werknemer $91.808 $98.269 $69.844 $64.990 $72.881 $81.250 $83.721
rentedragend vermogen (mln) $586 $875 $1.464 $1.464 $1.711 $1.900 $2.100
Eigen vermogen (mln) $1.119 $1.333 $1.235 $1.803 $2.073 $2.250 $2.400
balanstotaal (mln) $2.940 $3.643 $4.345 $4.658 $5.091 $5.500 $6.000
uitst. aandelen (mln., ult.) 141 143 146 164 169 172 175
winst per aandeel $1,55 $1,85 $1,54 $1,47 $1,44 $1,89 $2,06
dividend $0,77 $0,93 $0,93 $0,67 $0,71 $0,80 $0,90
dividend rendement 3,0% 4,3% 9,9% 4,9% 5,2% 3,9% 4,4%
Koers ult. & 8/4/11 € 26,05 € 21,60 € 9,35 € 13,77 € 16,76 € 20,38
K/w 22,1 17,3 8,5 14,7 15,8 15,1 13,9
marktkapitalisatie (€ mrd) 3,4
25
08 16 APRIL 2011

26 technische analyse
AEX INDEX
DSM
De 200/dagenlijn heeft de
AEX prima weten op te
vangen
2007 2008 2009 2010 2011
© Bron: www.tostrams.nl
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
© Bron: www.tostrams.nl
MSCI WORLD REAL ESTATE
MSCI World Real Estate
index geeft het koersverloop
van de grootste fondsen in
de Vastgoedsector weer
2007 2008 2009 2010 2011
© Bron: www.tostrams.nl
08 16 APRIL 2011
DSM heeft alle belangrijke
toppen van de afgelopen 5
jaar gebroken
De MSCI World Real Estate
index beweegt in een
gematigd stijgende trend
550
450
350
250
60
50
40
30
20
250
200
150
100
50
onVerminder
ondank de onrust op diverse plaatsen in de
TEksT: ROyCE TOsTRAms (TOsTRAms GROEP)
Zoals verwacht weten de cruciale steunniveaus rond
het 200-daags gemiddelde prima stand te houden.
We handhaven onze optimistische visie, want
technisch bezien liggen zowel de aandelen-, als de
vastgoed- en grondstoffenmarkten er prima bij, ondanks
de gevolgen van de aardbeving in Japan, de crisis in het
Midden-Oosten, nieuwe problemen in Portugal en de begrotingsperikelen
van Obama. Het economisch zonnetje
begint op volle kracht te schijnen, noch Japan, noch Khadaffi of Portugal
kunnen wolken maken.
beTer dan sTaaTsobligaTies
Technisch bezien zullen aandelen, vastgoed en grondstoffen het ook in
het tweede kwartaal veel beter blijven doen dan staatobligaties. Zelfs met
de sterk gedaalde koersen parkeren we ons geld voorlopig niet op de stoep
bij minister De Jager. Voor de AEX handhaven we voor deze zomer ons
koersdoel van 415-420, waar de toppen van augustus 2008 liggen. De reden
voor ons optimisme halen we uit de businesscyclus.
De AEX-index oogt technisch bezien niet slecht. De langetermijntrend
blijft opwaarts gericht. Zolang deze gematigd stijgende trend intact blijft,
mag een koersstijging worden verwacht richting weerstand 417,42 (top
van 15 augustus 2008). Enkel bij een terugval onder steun 343,20 (bodem
van 18 maart) verzwakt het beeld.
De 200-dagenlijn van de AEX-index laat een stijgende trend zien. Dit
geeft een positieve technische conditie weer. Zoals al in een eerdere column
aangegeven, ligt er rond de 200-dagenlijn behoorlijk veel steun.
Posities op de Amsterdamse beurs mogen aangehouden worden. De huidige
technische positie blijft positief. Op 17 januari 2011 hebben we aan
de beurs van Amsterdam een hoge weging toegekend in de langetermijnportefeuille.
sTerke aandelen
Aandelen waarin beleggers nog steeds kunnen instappen of die ze kunnen
bijkopen zijn onder andere DSM, AkzoNobel, SBM Offshore, TKH,
Boskalis en ASML. Deze handhaven we dan ook in onze langetermijnportefeuille.
Sterke grondstoffen waarin Tostrams Vermogensbeheer via turbo’s
belegt zijn onder andere goud, zilver en ruwe olie. Verder geven we
vastgoed een hoge weging.
De trend van DSM blijft ondanks de huidige consolidatiefase opwaarts
gericht. De hogere bodems wijzen nog steeds op aanhoudende vraag. De

d optimistisch
wereld blijven de beurzen goed liggen.
steun ligt rond 40,40 (gevormd op 1 augustus
2008). Slaagt DSM erin om boven de
laatste top te breken, dan kan de stijgende
trend weer worden hervat en komt er ruimte
vrij voor verdere koersstijging. Weerstand
hanteren we op 47,50 (berekend koersdoel).
Het 200-daags voortschrijdend gemiddelde
laat een stijgende trend zien. Dit wijst
op een positieve technische conditie. De
opwaartse richting van de B.O.B.-indicator
van DSM suggereert betere prestaties, vergeleken
met de rest van de markt. Op 24 december
2010 is dit aandeel opgenomen in
de portefeuille. DSM kan nog steeds (bij-)
gekocht worden.
vasTgoed: pas op de plaaTs
De MSCI World Real Estate-index, die het
koersverloop van de grootste fondsen in de
vastgoedsector weergeeft, maakt even pas
op de plaats, maar ligt er technisch bezien
niet onaardig bij. Omdat MSCI World Real
Estate hogere koersbodems weet te vormen,
blijven we opwaarts kijken. Dit geeft
aan dat er nog steeds op hogere niveaus
wordt gekocht. Om de oude stijgende trend
voort te kunnen zetten, moet MSCI World
Real Estate breken en sluiten boven de laatste
koerspiek. Onder steun 146,38 (bodem
van 3 december 2010) verzwakt het beeld.
Weerstand ligt op 162,00 (gevormd op 28
februari). Na een uitbraak boven weerstand
162,00 wordt 179,46 het volgende
opwaartse koersdoel. De stijgende 200-dagenlijn
wijst op een positieve technische
conditie van de sector vastgoed. Op 20 september
2010 gaven we vastgoed weer een
hoge weging mee in de langetermijnportefeuilles.
vierJarige businesscyclus
technische analyse
onze belangrijkste informatiebron bij het beleggen is al sinds jaar en dag de vierjarige businesscyclus.
deze bevestigt nog steeds een periode van economische voorspoed, ondanks de
ontwikkelingen in japan en het midden-oosten. In deze fase doen alle beleggingscategorieën,
behalve obligaties, het goed. dit rechtvaardigt de conclusie om positief te blijven ten aanzien
van aandelen, vastgoed en grondstoffen, maar behoedzaam te blijven met staatsobligaties.
de businesscyclus onderscheidt periodes van groei en krimp. de geschiedenis herhaalt zich
steeds; de economie laat tijdens een complete cyclus chronologisch altijd dezelfde volgorde in
gebeurtenissen zien. dit impliceert dat zich door de jaren heen steeds dezelfde ontwikkelingen
herhalen. hierdoor kunnen we draaipunten identificeren voor verschillende financiële en economische
indicatoren, maar ook voor obligaties, aandelen, vastgoed en grondstoffen. zo signaleerde
de businesscy-
BUSINESSCYCLUS
FASE I
Economie krimpt
Rente daalt
Inatie daalt
Strategie:
Obligaties kopen,
Aandelen mijden
VG/Grondst. mijd.
FASE II
Einde recessie
‘08/’09 ‘09/’10 ‘10/’11
I II III
Strategie:
Obl. uitbreiden
Aandelen+VG
kopen
FASE III
FASE IV
Economie groeit,
rentedaling voorbij
begin inatie
Q2 ‘11
Rente en inatie
stijgen, Economie
op volle kracht
Strategie:
Strategie:
Oblig.verkopen
Grondstoen kopen
Aand./VG uitbreid.
Aand./VG aanh.
Grondst. uitbreiden
Obl. mijden
FASE V
FASE VI
Ec. groei stagneert Economische
Inatie stijgt verder groei neemt af
IV
‘11/’12 (?)
V VI
Strategie:
Strategie:-
Aand./VG afbouw. Cash aanhouden
Grondst. aanhoud. Mijden: Aand./VG
Obl. mijden Grondst. verkopen
27
clus al eind 2007/
begin 2008 dat de
economische bloei
voorbij was.
de vierjarige
businesscyclus
volgt (geïdealiseerd)
het chronologische
pad van
de vier financiële
markten: obligaties,
aandelen,
vastgoed en
grondstoffen.
passen we de
businesscyclus
toe op de huidige
beursontwikkelingen,
dan valt
op dat we thans alle karakteristieken zien van de fase van economische voorspoed, waarin alle
beleggingscategorieën, behalve obligaties, het goed doen. dit lijkt de conclusie te rechtvaardigen
om positief te blijven ten aanzien van aandelen, vastgoed en grondstoffen, maar behoedzaam te
blijven met staatsobligaties. deze waarneming leidt niet tot wijzigingen in onze langetermijnbeleggingsstrategie.
08 16 APRIL 2011

28
beleggingsfondsen
hoger rendement bij
lager risico
iedere belegger heeft geleerd dat rendement en risico altijd hand in
hand gaan. Volgens fondsmanager Pim van Vliet klopt deze les niet.
Conservatief beleggen levert op termijn juist meer op.
TEksT: JAsPER JANsEN EN RONAlD VAN GENDEREN; FOTO: mARk VAN DEN BRINk
Pim van Vliet, de jonge fondsmanager
van het Robeco European
Conservative Equity fonds, heeft
aardig wat deuren moeten intrappen
om de laagrisicofondsen van de grond
te krijgen. De eerste hevige discussies over
de strategie van het fonds vonden plaats op
de onderzoeksafdeling, daarna was marketing
aan de beurt. Het was in het midden
van het vorige decennium en het woord ‘risico’
behoorde nauwelijks tot het vocabulaire
van beleggers. Een fonds opzetten met
een strategie die zich richt op het selecteren
van saaie aandelen met een laag risico (lage
volatiliteit) is dan niet het eerste wat in je
opkomt.
Maar er was nog meer reden voor scepsis op
het hoofdkantoor van Robeco aan de
Coolsingel in Rotterdam. “In tegenstelling
tot wat iedere economiestudent leert, renderen
aandelen met een laag risico op termijn
beter dan aandelen met een hoog risico.” Uit
onderzoek van Van Vliet en collega David
Blitz blijkt dat aandelen met een lage volatiliteit
(standaarddeviatie) het in de onderzoeksperiode
een kleine 6 procent beter deden dan
aandelen met een hoge volatiliteit.
Winnen door nieT Te verliezen
Het lijkt erop dat Robeco een heilige graal
in handen heeft, maar er is een ‘catch’ die
het vermarkten van de strategie een lastige
zaak maakt. De lagevolatiliteitsaandelen
bewijzen hun dienst alleen als de markt
daalt of licht stijgt (tot 15% op jaarbasis),
maar doen het slechter bij sterk opverende
markten. Het Robeco European Conservative
Equity fonds, dat Van Vliet samen met collega
Arlette van Ditshuizen beheert, presteerde
bijvoorbeeld in het hersteljaar 2009
8 procent slechter dan benchmark MSCI
Europe Index.
08 16 APRIL 2011
Een vervelend trekje van de strategie, aangezien
in stijgende markten het meeste geld
naar beleggingsfondsen vloeit, maar dan
voornamelijk naar de fondsen die het beter
deden dan de index. Beleggers halen hun
geld juist uit de markt als de lage volatiliteit
op haar best is. “Zo deed de markt in 2008
minus 39 procent, terwijl ons fonds toen
‘slechts’ 27 procent van zijn waarde verloor.”
Door een lagere volatiliteit en neerwaarts
risico kan een belegger bovendien meeprofiteren
van het rente-op-rente-effect. “De
persoonlijk prospectus
pim van Vliet
Geboortedatum: 30-09-1977
Werkervaring: vanaf 2000
Begint de dag met:
het financieele dagblad
Gestart met beleggen: 1991
Beste belegging:
aandelen opkomende markten
Grootste misser: fokker
Beste beleggingsboek:
finding alpha, door Eric falkenstein
lijfblad: the Economist
favoriete website:
ssrn.com met nieuwste onderzoek
markt moest weer met 64 procent stijgen
om het verlies van 39 procent goed te maken,
met ons verlies van 27 procent hadden
wij maar 37 procent nodig.”
In 2010 steeg de markt 6,4 procent, terwijl
het fonds 10,6 procent won. “In de kern
komt het erop neer dat ons fonds het door
de marktcyclus heen waarschijnlijk beter
doet dan de markt.”
Verschillende Nederlandse pensioenfondsen
steken inmiddels 20 tot 30 procent van
hun vermogen in lagevolatiliteitstrategieen.
“Bij elkaar beheren we nu meer dan een
miljard euro voor institutionele partijen,
maar ook particulieren weten ons steeds
beter te vinden.”
bliJvend eFFecT
Vaak reageert de markt snel op dit soort fenomenen
(anomalieën), waardoor het extra
rendement snel verdwijnt. Het lijkt immers
aannemelijk dat beleggers en masse in aandelen
met een lager risico zullen stappen,
waardoor de prijs wordt opgedreven en het
extra rendement verdwijnt.
“In plaats van dat het fenomeen verdwijnt,
lijkt het erop dat het alleen maar sterker is
geworden.” Hoe kan dit? Misschien wel de
belangrijkste reden zijn de prikkels van
fondsmanagers. “De managers van beleggingsfondsen
zijn geneigd in aandelen met
een hoog risico te stappen. Zij hebben namelijk
allemaal geleerd dat een hoger risico
zich in een hoger rendement zal vertalen.”
Als de financiële markten hun weg omhoog
vinden, zal de fondsmanager het beter
doen dan de markt en zal hij een dikke bonus
krijgen. “Een versterkend effect daarbij
is dat vers geld toestroomt naar de markten
die het goed hebben gedaan en daarbinnen
weer naar de fondsen die het beter doen
dan de benchmark. Daardoor is het relatief

fondsprospectus
naam:
robeco european conservative equity
iSin-code: lU0339661307
Ter: 1,16%
pTr: 51%
rendement:
3 maanden 1,92%
1 jaar 6,55%
3 jaar 2,37%
5 jaar n.a.
volatiliteit: 12,7%
maximaal verlies: -15,81%
Top-10 belangen per 31 maart 2011
bedrijfsnaam weging
royal dutch Shell b 1,98%
vodafone group shs 1,94%
Total SA 1,92%
Telefónica SA 1,89%
nestlé SA/new 1,85%
Unilever nv - cert 1,76%
glaxoSmithKline 1,75%
novartis Ag-reg SHS 1,72%
british American Tobacco 1,62%
Sanofi-Aventis 1,33%
beter doen dan de markt in haussemarkten
voor de fondsmanager financieel veel aantrekkelijker
dan het relatief beter doen in
slechte markten.” Om deze twee redenen
zijn de fondsmanagers waarschijnlijk bereid
te veel te betalen voor aandelen die het
goed doen in stijgende markten (hogevolatiliteitsaandelen),
en zijn aandelen met een
laag risico juist ondergewaardeerd.
De particulier draagt ook zijn steentje bij
aan het rendementsverschil tussen beide
soorten risicoaandelen. “Veel particulieren
zien beleggen als een loterij waarin zij hopen
snel rijk te worden, maar door de jacht
naar de nieuwe Microsoft betalen we juist
een premie voor het aanhouden van aandelen
met een hoog risico.” Aangezien het
denken in termen van de benchmark verslaan
alleen maar lijkt toe te nemen en particulieren
hun jacht op het gouden aandeel
zullen blijven voortzetten, zal deze anomalie
nog wel even blijven bestaan.
knikkeren Tegen de Wereld
Van Vliet hield zich in de derde van het vwo
al bezig met beleggen en zag het toen als
een potje knikkeren tegen de hele wereld.
“Het is toch mooi als je kunt winnen van
miljoenen mensen over de hele wereld die
zich bezighouden met beleggen.” De
Robeco-fondsenman vindt dat de uitgevoerde
strategie wetenschapsgedreven moet
zijn. In die zin is Van Vliet misschien meer
een echte wetenschapper dan een belegger.
“Ik zie mezelf als onderzoekend belegger.”
Heeft Pim van Vliet nog tips voor de particuliere
belegger? “Risicomijdende beleggers
die geen benchmark hoeven te verslaan,
doen er goed aan de meest volatiele
aandelen te vermijden. Staar je in haussemarkten
niet blind op aandelen of fondsen
met hoge rendementen, maar vraag je goed
af hoe deze zouden bewegen in tijden dat de
beurs naar beneden gaat.” Pas als de markt
beleggingsfondsen
29
naar beneden gaat, beseffen veel beleggers
dat het ongeluk van verliezen van vermogen
onevenredig veel groter is dan het geluk bij
de aangroei ervan.
Wat zijn dan nu precies aandelen met een
lage volatiliteit? “Momenteel zijn we overwogen
in de nuts-, telecom- en vastgoedaandelen.”
De banken- en informatietechnologiesector
zijn voor Van Vliet juist
minder interessant. “Al zien we de volatiliteit
en waarderingen van it-bedrijven als
bijvoorbeeld Microsoft dalen, waardoor
deze fondsen binnenkort misschien wel interessant
worden voor beleggers. Deze dynamiek
maakt beleggen in ‘saaie’ aandelen
veel interessanter dan sommige fondsmanagers
denken.”
08 16 APRIL 2011

30 grondstoffen
het raadsel
Van de aardgasprijs
Terwijl de olieprijs hoge toppen scheert, blijft aardgas achter. Dit lijkt
een raadsel. Toch zijn er een paar perfect logische verklaringen.
TEksT: kOEN lAUWERs (FINANCIEEl ANAlIsT)
De onrust in het Midden-Oosten en
Noord-Afrika, gekoppeld aan een
toenemende vraag, deed de prijs
van een vat ruwe olie uit de
Noordzee (Brent) de voorbije weken oplopen
tot boven 120 dollar. De prijs van de
Amerikaanse variant (West Texas
Intermediate of WTI) bleef steken tussen
105 en 110 dollar. Deze prijzen komen vooralsnog
niet in de buurt van het recordniveau
dat in de zomer van 2008 werd bereikt.
In vergelijking met het dieptepunt van begin
2009 is ruwe olie bijna vier keer zo duur.
Bij aardgas is deze prijsstijging veel minder
uitgesproken. In een langetermijngrafiek is
zelfs nauwelijks te zien dat de gasprijs is
toegenomen en per saldo is aardgas nu niet
duurder dan in 2002.
Om misverstanden te vermijden, moeten
we eerst wijzen op de verschillen in
prijsvorming tussen olie en gas. In
beide gevallen kunnen de regionale
verschillen erg groot zijn, maar
dit is momenteel met name het geval
bij aardgas. In de markt van
ruwe olie zijn er tientallen soorten
die tegen verschillende prijzen noteren,
al naargelang de kwaliteit.
Als algemene regel geldt hoe ‘lichter’
de olie, dus hoe minder ingewikkeld
het raffinageproces is om
de ruwe olie te verwerken tot distillaten,
hoe duurder. Ondanks de
vele soorten zijn er internationaal
maar twee referentiecontracten:
Brent en WTI. Historisch gezien is
het prijsverschil tussen beide varianten
gering, maar door een specifieke
situatie (tijdelijk overaanbod
bij de WTI hub in Cushing,
Oklahoma) is deze spread de voorbije
maanden opgelopen tot boven
08 16 APRIL 2011
15,0
13,5
12,0
10,5
9,0
7,5
6,0
4,5
3,0
1,5
0,0
10 dollar, wat erg ongebruikelijk is. WTI
heeft dus tijdelijk zijn status als referentiepunt
verloren en die rol wordt nu door Brent
ingevuld.
Wat de aardgasprijs betreft, moeten we een
onderscheid maken tussen de Amerikaanse
markt en die op het Europese vasteland. In de
meeste Europese landen is de prijs van aardgas
automatisch gekoppeld aan de olieprijs.
Wordt olie duurder, dan moet automatisch
ook meer voor gas worden betaald. Dit is de
reden waarom Europese consumenten niet
kunnen genieten van een lage gasprijs.
Stijgingen en dalingen van de olieprijs worden
wel met vertraging in de gasprijs doorgerekend.
Aangezien ruwe olie al bijna twee jaar
zonder noemenswaardige prijscorrectie
duurder wordt, blijven ook de Europese gasprijzen
toenemen.
Olie-gasprijsratio
2000
olie-gasprijsratio (rechter schaalverdeling)
gasprijs ($/mln BTU)
2005
2010
In theorie zou een barrel ruwe olie ongeveer 5,8 maal een miljoen BTU aardgas
kosten, omdat een barrel ruwe olie 5,8 maal zo veel energie bevat als
een miljoen BTU aardgas. De olie-gasprijsratio piekte eind augustus 2009 op
26,4 en bereikte vorige week een nieuw hoogtepunt op 27,9.
In de Verenigde Staten, maar bijvoorbeeld
ook in Groot-Brittannië, komen de prijzen
tot stand op hubs of virtuele handelsplaatsen.
Daar speelt de wet van vraag en aanbod
en is er geen directe koppeling met de olieprijs.
Bekende Amerikaanse hubs zijn onder
meer de Henry Hub en SoCal (Southern
California). Hubs zijn meestal plaatsen waar
verschillende pijplijnen samenkomen. In
Groot-Brittannië is National Balancing
Point (NBP) de grootste handelsplaats.
De prijs die tot stand komt bij de hubs
dient ook als basis voor de prijzen van termijncontracten
(futures). Deze laatste noteren
op beurzen als de New York Mercantile
Exchange (NYMEX). Net als bij andere
grondstoffen kan gas dus worden verhandeld
zonder dat er fysieke levering aan te
pas komt. De prijsvolatiliteit bij de hubs is
daardoor wel groter. Ook in
Europa bestaan dergelijke
hubs, zoals Title Transfer
Facility (Nederland), Emden
30
(Duitsland), Zeebrugge (België)
en Baumgarten (Oostenrijk).
25
Het verschil in prijsvorming
is echter niet de enige reden
20 waarom gas voor de eindverbruiker
zo duur is. Er is name-
15 lijk ook nog een distributienetwerk
dat het gas van de
10 producent tot bij de eindgebruiker
brengt. De kosten die
5 daarvoor worden berekend,
kunnen een groot deel van de
totale gasprijs uitmaken.
0
BroN: BlOOmBERG
overaanbod en dalende
voorraden
De gemiddelde aardgasprijs in
de Verenigde Staten bedroeg in
2010 4,4 dollar per miljoen

685
648
611
574
537
500
463
426
389
352
315
CRB-INDEX ($)
2009
2010
673,64
29-03-11 12-04-11 mutatie
crb-index* 661,92 673,64 1,8%
aluminium ($/ton) 2648,00 2660,00 0,5%
Goud ($/tr.oz.) 1417,50 1450,50 2,3%
Koffie ($-cts/lb) 261,45 273,80 4,7%
Koper ($cts/pond) 433,75 437,75 0,9%
nikkel ($/ton) 26250,00 27115,00 3,3%
olie ($/vat) 115,27 123,98 7,6%
suiker ($cts/lb) 31,93 28,92 -9,4%
tarwe ($cts/bushel) 737,25 759,50 3,0%
zilver ($/tr.oz.) 37,12 40,13 8,1%
*crb-index: grondstoffenfuturesindex van het
commodity research bureau
British Thermal Units (BTU). In 2008 was de
prijs dubbel zo hoog en momenteel schommelt
aardgas rond het prijsniveau van 4,2
dollar/miljoen BTU. De prijsdaling kan echter
niet worden toegeschreven aan de vraag,
want die neemt sinds 2008 steeds verder
toe. Zowel de particuliere als industriële
consumptie steeg vorig jaar tot het niveau
van voor het uitbreken van de crisis.
De oorzaak ligt met name aan de aanbodzijde.
Door een forse toename van de productie
zijn de Amerikaanse aardgasvoorraden
opgelopen naar historische recordniveaus.
De opkomst van schaliegas speelt een grote
rol in dit overaanbod. Schaliegas wordt gewonnen
uit leisteen en kan erg goedkoop
worden geproduceerd. Sommige analisten
stellen zich vragen over de duurzaamheid
van de bronnen, de impact op het milieu en
de productiviteit op langere termijn, maar
voorlopig is het aanbod erg groot.
De aardgasproducenten laten zich ook
niet afschrikken door de lagere prijzen. Dat
heeft verschillende redenen. Een eerste is
dat veel geld werd betaald om aardgascon-
cessies in handen te krijgen. Deze moeten
zo veel mogelijk aardgas opbrengen, anders
zijn ze niet rendabel. Ook naar investeerders
toe kan een bedrijf het niet maken om
op het vlak van productiegroei achter te
blijven bij de concurrentie. Een ander element
is dat een steeds groter deel van de
productie op voorhand wordt verkocht (gehedged).
In december 2010 hadden de 37
grootste Amerikaanse aardgasbedrijven
gemiddeld 54 procent van hun productie
op voorhand verkocht. Begin 2008 was dit
maar 38 procent.
Door te hedgen profiteren de producenten
van de prijsstructuur bij de termijncontracten
op aardgas. Zo is het aardgascontract
voor levering in januari 2012 bijna een dollar
duurder dan de actuele ‘spot’-prijs voor
onmiddellijke levering. Dit maakt dat de
producenten relatief weinig hinder ondervinden
van de lage spotprijs. Door de lage
productiekosten van aardgas, gecombineerd
met een hedgingpolitiek, slagen de
meeste Amerikaanse aardgasbedrijven er
zelfs bij de huidige lage prijzen nog steeds
in om winstgevend te blijven. Er is, met andere
woorden, dus (nog) geen stimulans om
de productie af te bouwen.
In Europa was de situatie de voorbije
maanden totaal verschillend. De Europese
gasprijs is nu bijna dubbel zo hoog als in
2009. Dit komt door een samenloop van omstandigheden.
Vooreerst was er het abnormaal
koude weer en een sterker dan verwacht
economisch herstel, waardoor ook de
industriële vraag opnieuw aantrok.
Tegelijkertijd bleef het aanbod uit met name
Noorwegen achter bij de prognoses, terwijl
ook de aanvoer van lng (liquefied natural
gas of vloeibaar aardgas) onder de verwachtingen
bleef. Daardoor zijn de Europese
voorraden sterk teruggevallen.
grondstoffen
31
subsTiTuTie-eFFecTen
Een ander element dat van belang kan zijn
voor de aardgasmarkt is de nucleaire ramp
in Japan. De problemen met de nucleaire reactoren
in Fuku-shima zijn nog steeds niet
van de baan en het blijft onduidelijk of en
wanneer de situatie opnieuw onder controle
zal komen. Hoe dan ook heeft de positie
van kernsplitsing als energiebron een flinke
tik gekregen. Een groot deel van de
Japanse nucleaire capaciteit zal voor een
aantal jaar op non-actief worden gesteld.
Het gaat om een energieproductie van naar
schatting 12 Gigawatt.
De sluiting van kerncentrales beperkt zich
niet tot Japan alleen. In China, maar ook in
verschillende Europese landen worden heel
wat centrales tijdelijk gesloten om uitgebreide
veiligheidscontroles te doen. Zo ligt
de productie in zeven van de zeventien
Duitse kerncentrales momenteel stil, waardoor
de output van elektriciteit er met 8
Gigawatt zal afnemen.
Het is niet zo dat er wereldwijd een overschot
aan energiecapaciteit is, integendeel.
De verminderde productie zal dus ergens
gecompenseerd moeten worden. Aardgas
moet naast ruwe olie ook met steenkool
concurreren. Deze fossiele brandstof zal
eveneens profiteren van de extra vraag. Zo
zal in Japan de behoefte aan steenkool met
drie tot vijf miljoen ton toenemen. In
Duitsland zal dit tot het eind van het jaar
naar schatting twaalf miljoen ton zijn. De
structurele vraag naar steenkool is erg
groot, doordat steenkool in Azië nog veruit
de belangrijkste fossiele brandstof is om
stroom op te wekken. Japan is na China de
grootste importeur van steenkool en ook
India wordt in toenemende mate een belangrijke
speler. De steenkoolmarkt kampt
daarnaast aan de aanbodzijde met heel wat
08 16 APRIL 2011

32
grondstoffen
problemen, die in hoofdzaak toe te schrijven
zijn aan een onaangepaste transport-
en haveninfrastructuur.
De relatieve aantrekkingskracht van aardgas
als fossiele brandstof tegenover steenkool
wordt niet alleen bepaald door de
steenkoolprijs zelf, maar ook door de prijs
van emissierechten. Elektriciteitsproducenten
moeten deze emissierechten kopen
om de uitstoot van schadelijke gassen te
compenseren. Deze uitstoot ligt veel hoger
bij steenkool dan bij aardgas. Een aanhoudend
hoge steenkoolprijs trekt dus automatisch
ook de prijs van aardgas omhoog.
geen koppeling meT olie
Wie in aardgas wil investeren met afgeleide
producten (trackers of hefboomproducten),
moet er zich van bewust zijn dat de onderliggende
waarde meestal de Amerikaanse
gasvariant is (Henry Hub). Er is dus geen directe
koppeling met olie in de gasprijsvorming.
Een ander belangrijk element is de
prijsstructuur van de termijncontracten. De
gasmarkt vertoont zoals uitgelegd momenteel
een contangosituatie. Dit betekent dat
de prijs van termijncontracten momenteel
hoger ligt dan de spotprijs voor onmiddellijke
levering. Telkens als het onderliggende
termijncontract doorgerold wordt, blijven
er dus minder contracten over.
Een indirecte belegging kan in aandelen
van aardgasproducenten of distributeurs.
Een bedrijf waar potentiële beleggers in
aardgas moeilijk omheen kunnen, is het
Russische Gazprom. De Russische overheid
heeft de helft van de aandelen in handen.
Gazprom is een dominante speler op de
Russische markt, maar heeft daarnaast ook
een marktaandeel van 28 procent in Europa.
Dit percentage zal de komende jaren nog
verder toenemen, want de voorbije maanden
sloot Gazprom een aantal overeenkomsten
af met Europese landen om het komende
decennium aardgas te leveren. Gazprom
controleert bijna 70 procent van alle
Russische aardgasreserves en 18 procent
van de wereldwijde gasreserves.
Vanwege het politieke risico is Gazprom tot
nog toe niet erg geliefd bij westerse institutionele
beleggers. Dit verklaart waarom het
aandeel slechts vijf keer de verwachte koerswinstverhouding
noteert. Gazprom heeft een
beurskapitalisatie van meer dan 130 miljard
euro. Het bedrijf investeerde de voorbije jaren
fors in enkele megaprojecten en pijpleidingen
(Sakhalin, Yamal, Altai) en beschikt over
het potentieel om uit te groeien tot een van de
grootste energieconcerns ter wereld.
08 16 APRIL 2011
Door Joost Groeneveld
Directeur Wingman Business Valuators
De calloptie van ING
In december 2008 ontving InG van de staat een financiële injectie ten bedrage van 10 miljard
euro. dus in kas 10 miljard. dat is in de balans een debetpost. de creditboeking mag
natuurlijk niet onder het vreemd vermogen vallen, want dan bederven de financiële ratio’s
nog verder. je moet het kunnen boeken onder het eigen vermogen ten behoeve van de tier-
1-ratio. dat is niet zo moeilijk: je geeft aandelen uit en die worden door de staat gekocht. de
totale beurswaarde van InG bedroeg op dat moment ruim 15 miljard euro. met 10 miljard
zou de staat een meerderheidsbelang hebben gekocht. maar kennelijk wilden partijen geen
zeggenschap verhandelen. dus werd het een aandeel zonder zeggenschap.
hoewel: “de overheid krijgt voor tien miljard aan effecten en mag twee leden voor de
raad van commissarissen voordragen die een vetorecht krijgen bij fundamentele beslissingen
en bij beloningsregelingen. de top van InG ziet dit jaar af van bonussen en bij een eventueel
vertrek krijgen ze niet meer mee dan één jaarsalaris [curs. jG]. minister bos (financiën,
pvda) komt zo tegemoet aan het om begrijpelijke redenen breed levende sentiment in
politiek en samenleving dat het met het systeem van salariëring in de bankensector stevig
uit de hand is gelopen” (nrc handelsblad, 20 oktober 2008). de hier gecursiveerde
maatregelen zullen er danig hebben ingehakt. als daarmee echt werd
tegemoetgekomen aan het “breed levende sentiment”, zat dat
sentiment misschien wel
breed, maar toch niet erg hoog, laat staan erg diep. symboolpolitiek.
“de overheid krijgt voor 10 miljard euro aan effecten”. dat klinkt
heerlijk. wie zou ze niet willen krijgen? alleen, het is niet waar: de
overheid moest er 10 miljard voor betalen. waren ze dat waard?
als InG deze effecten niet binnen drie jaar tegen 150 procent
van de nominale waarde zou terugkopen, zou InG een oplopend
dividend moeten gaan betalen. voor die 50 procent spreekt
sylvester Eijffinger op 21 maart 2011 (business news radio,
bnr) van een boete.
niets is minder waar. In feite heeft InG hiermee een calloptie
gekregen. door die calloptie kan de staat niet zoals andere
aandeelhouders nog even blijven zitten. tegen de uitoefenprijs
van 3 miljard euro wordt die optie nu voor een deel (nominale
waarde van € 2 miljard) uitgeoefend. dat doe je in het
algemeen wanneer de markt een hogere prijs noteert. natuurlijk,
enerzijds 3 miljard euro uit kas. anderzijds geen verwatering
meer. die 150 procent lijkt heel wat, maar de beurskoers
heeft sindsdien een behoorlijke stijging meegemaakt. de
laagste koers in het najaar van 2008 bedroeg 5,33 euro. de
hoogste in februari 2011 was 9,32 euro.
door de optie zou naar verwachting het rendement voor de
staat maximaal 14,5 procent per jaar bedragen. niet erg veel
voor eigen vermogen in die toen oh zo deplorabele situatie van
de bank. In de markt zal de rendementseis hoger zijn geweest.
sterker nog, per 7 maart 2011 geeft het financieele dagblad voor
InG als koers-winstratio het getal 6. omgerekend 16,7
procent. onmiskenbare staatssteun; ook achteraf.

kleine bedrijVen,
grote Winnaars
smallcap
Aandeelhouders van Beter Bed, sligro en Accell boekten honderden
procenten rendement in de afgelopen tien jaar. Een concern als Philips
verloor een kwart van zijn waarde.
TEksT: ARNOUD WOlFF (TEslIN CAPITAl mANAGEmENT)
Smallcaps waren de winnaars van
het beursjaar 2010. Met een gemiddeld
rendement, inclusief dividend,
van 16 procent rendeerden zij beter
dan de grote beursfondsen. Largecaps leverden
slechts 9 procent op voor hun aandeelhouders.
En 2010 is geen uitzondering.
Kleine bedrijven presteren al langer beter.
In de afgelopen periode van tien jaar bracht
een belegging in de Amsterdamse Small
Cap Index (ASCX) 60 procent op, inclusief
dividend. Met een belegging in de AEXindex
verloren aandeelhouders in diezelfde
periode 20 procent, ondanks de hoge dividenduitkeringen
van multinationals zoals
KPN en Shell.
Het verschil in prestatie loopt verder op
als we bij Morningstar de resultaten van de
smallcapspecialisten bekijken. Door parelvissen
in de zee van kleine beursbedrijven
blijken tienjaarsrendementen van 150 procent
of meer voor hen eerder regel dan uitzondering.
Terwijl de economie zich in die
periode van crisis naar crisis sleepte, bleken
kleine bedrijven een prima belegging.
Waarom doen smallcapaandelen het zo
veel beter? Niet door grote en dure overnames
of eindeloze reorganisatietrajecten, zoals
normaal is bij menig multinational. Wel
door de kracht van innovatie en ondernemerschap.
Hieronder een paar voorbeelden
van smallcapbedrijven die indrukwekkende
rendementen voor aandeelhouders realiseerden
door innovatie en ondernemerschap
in ‘saaie’, niet-groeiende markten
zoals bedden, kruidenierswaren en fietsen.
reTTekeTeT naar TopomzeT
Beter Bed, een keten van beddenspeciaalzaken,
boekte in 2010 een recordwinst, terwijl
de Nederlandse beddenmarkt vorig jaar
fors daalde en een aantal concurrenten zelfs
failliet ging. Hoe? Door samen met zijn leveranciers
kwalitatief goede boxsprings te
ontwikkelen met verkoopprijzen dik onder
de 1.000 euro, terwijl voorheen 1.500 à
2.000 euro de marktnorm was. Gevolg: ret-
kleine bedrijVen
blinken uit in
innoVatie en
ondernemerschap
teketet, topomzet. Maar ook door het lef te
hebben om in een krimpende markt winkels
te blijven openen. Zo verdubbelde Beter
Bed in tien jaar tijd het aantal winkels van
550 tot ongeveer 1.100. Aandeelhouders
verdienden in deze periode 640 procent.
De groothandel voor de horeca en de zorgsector
Sligro bewees ook in 2010 een slimme
ondernemer te zijn. Door teruglopende
uitgaven in (bedrijfs-)restaurants en cafés
hadden concurrenten moeite het hoofd boven
water te houden, maar Sligro won opnieuw
fors marktaandeel. In tien jaar tijd
heeft de grootgrutter en grossier met overnames
en gestage uitbreiding van groothandels
en distributiecentra het marktaandeel
weten te verdubbelen tot bijna 19
procent. Aandeelhouders van Sligro profiteerden
mee met een stijging van het aandeel
van liefst 380 procent.
Tot slot fietsenmaker Accell (Sparta,
Batavus en Koga). Hoewel het aantal verkochte
fietsen in Nederland en omringende
33
landen in tien jaar tijd nauwelijks is gestegen,
wist Accell de omzet te verdubbelen en
winst te verveelvoudigen. Dankzij de uitgekiende
productontwikkeling en marketing
van het bedrijf kan een fietsenwinkel tegenwoordig
voor alle doelgroepen een tweewieler
met de juiste techniek, kleur, accessoires
én prijs aanbieden. Met name de
elektrische fiets is dankzij innovatie en ondernemerschap
van de fietsenmaker uit
Heerenveen uitgegroeid tot dé hit onder senioren.
Aandeelhouders konden over de afgelopen
tien jaar een rendement bijschrijven
van 1.626 procent.
Ter vergelijking: aandeelhouders van largecaptechnologieconcern
Philips, dat fors
inzet op grote groeilanden als China en
Brazilië en zich richt op groeisectoren als
medische apparatuur en led-verlichting,
verloor in dezelfde periode 26 procent.
vak van de lange adem
Beleggers laten zich makkelijk afleiden door
de prangende actualiteit op de voorpagina’s
van de kranten. Ook dit jaar snellen we weer
van crisis naar crisis: revoluties in het
Midden-Oosten, een stijgende olieprijs en
natuurrampen in Japan. Largecapaandelen
vormen voor even de veilige haven. En dus
steeg de AEX in het eerste kwartaal van 2011
met 3,5 procent harder dan de ASCX met 1,7
procent, beide inclusief dividenden.
Maar de langetermijnbelegger houdt vast
aan zijn zorgvuldig geselecteerde groep
smallcapaandelen. Hij weet dat hij uiteindelijk
aan het langste eind trekt. Beleggen is
een vak van de lange adem.
TEslIN CAPITAl mANAGEmENT HEEFT POsITIEs IN BETER BED,
slIGRO EN ACCEll.
08 16 APRIL 2011

34
smallcap
hitt: VerWarring oVer
aandeelhoudersstructuur
juist nu de groeimotor van verkeersbegeleider hitt op toeren komt,
lijkt de grootaandeelhouder op zoek te zijn naar een exitmogelijkheid.
TEksT: PETER sCHUTTE
Hitt, softwarefabrikant voor verkeersbegeleidings-
en navigatiesystemen,
maakte in de zomer
van 1998 zijn opwachting aan de
Amsterdamse beurs. Een maand daarvoor
werd het bedrijf verzelfstandigd door een
managementbuy-out. De oud-oprichters
die daarbij betrokken waren, hebben hun
aandelen verenigd in het beleggingsvehikel
Hitt Holding. Sinds de beursgang bezit Hitt
Holding 2.400.000 aandelen, wat gelijkstaat
aan een belang van 51,13 procent in
het beursfonds.
Bij de laatste aandeelhoudersvergadering
liet de directie van Hitt als een soort ‘slip of
the tongue’ weten dat de grootaandeelhouder
bereid zou zijn uit Hitt te stappen. Frans
Prinsen, die destijds de managementbuyout
leidde, bezit 52 procent van de aandelen
Hitt Holding. De vier andere oprichters,
waaronder oud-cfo John van Asperen, houden
een ieder 12 procent in Hitt Holding.
Prinsen is inmiddels de zeventig jaar ruim
gepasseerd en het lijkt voor hem inderdaad
niet onlogisch om te cashen.
Prinsen ontkende dat dit momenteel
speelt en toonde zich bijzonder ongelukkig
met de uitspraak van de directie. Niettemin
gooide Prinsen zelf olie op het vuur door
namens Hitt Holding de huidige directie
van Hitt de macht te ontnemen om op eigen
houtje maximaal 10 procent nieuwe aandelen
uit te geven. Prinsen benadrukte dat
Hitt Holding geen eigen mensen meer in de
raad van commissarissen of het bestuur van
Hitt heeft, uitgezonderd zijn zoon Mark.
Daarmee zou de invloed van zijn beleggingsvehikel
flink zijn afgenomen en wil
hij toch graag meebeslissen over grote zaken.
De werkelijke reden van Prinsen lijkt echter
eerder dat een emissie zeer ongelegen
zou komen als hij van zijn belang af wil. Bij
08 16 APRIL 2011
de uitgifte van nieuwe aandelen raakt Hitt
Holding immers de meerderheid in het
beursfonds kwijt. Bij een verkoopprocedure
is het altijd prettig het heft in eigen hand te
kunnen houden.
eerdere overnamepoging
Het blijft speculeren of er iets zal gaan gebeuren
op korte termijn. In ieder geval kan
gezegd worden dat als Hitt Holding zijn belang
in het geheel aan één partij verkoopt,
de nieuwe eigenaar gehouden is aan een
bod op heel Hitt. Deze plicht bestaat al bij
een belang vanaf 30 procent. Als dit niet gewenst
is, zouden meerdere kopers gevonden
moeten worden, tenzij alleen Prinsen
van zijn belang af wil. Wat dat betreft zou
het aardig zijn om te weten hoe de besluitvorming
binnen Hitt Holding precies verlopen
is inzake het niet instemmen met de
emissiemacht van de directie van Hitt.
Opvallend was verder dat geen van de aanwezige
aandeelhouders tijdens de vergadering
naar de intenties van Prinsen vroeg.
Ook Frederik van Beuningen van Todlin
(5,2%-belang) hield zijn mond, maar toonde
zich achteraf gezien wel behoorlijk verrast
over de gang van zaken.
Todlin en Hitt Holding hebben in het verleden
nauw samengewerkt in een poging
Hitt tegen een aantrekkelijke prijs van de
beurs te halen. In 2003 kwamen de oprichters
van Hitt en Todlin een bod van 5 euro
per aandeel overeen. De prijs impliceerde
een premie van 33 procent boven de destijds
geldende beurskoers, maar een gigantische
korting ten opzichte van de 10,90 euro
waartegen Hitt in 1998 op de beurs werd geintroduceerd.
De overige aandeelhouders
vonden de geboden prijs dan ook te laag,
waardoor de beursexit niet doorging.
Opvallend was wel dat de destijds zittende
directie en raad van commissarissen de bie-
ding steunden, omdat zij van mening waren
dat de beursnotering niet de gewenste voordelen
opleverde. De beurswaardering zou te
laag zijn om een emissie te rechtvaardigen,
maar de prijs van 5 euro was wel hoog genoeg
om de overige aandeelhouders mee af
te schepen. Verkoop van het beursfonds aan
een derde partij was blijkbaar niet mogelijk.
Destijds was Frans Prinsen commissaris
bij Hitt en John van Asperen cfo.
Wisselvallige WinsTonTWikkeling
Hitt heeft feitelijk nooit echt kunnen voldoen
aan de hooggespannen verwachtingen.
Een solide trackrecord heeft het bedrijf
uit Apeldoorn dan ook allerminst weten op
te bouwen. De nettowinst fluctueerde sinds
de beursgang stevig en hoger dan de in
2002 behaalde 2,33 miljoen euro is het tot
op heden niet gekomen. Verliesgevend is
6,7
6,3
5,9
5,5
5,1
4,7
4,3
3,9
3,5
3,1
2,7
HITT (€)
6,45
2009 2010 2011
Beurswaarde 30,3 mln Wpa 2011T --
Omzet 2010 36,2 mln Wpa 2012T --
Nettowinst 2010 2,2 mln Dividend 2010 0,26

het bedrijf echter nooit geweest, zelfs niet
tijdens de recente crisis, en ieder jaar is er
dividend betaald. Hitt mag dan over hoogwaardige
producten en diensten beschikken,
de grote concurrentie in met name de
luchtvaartsector heeft de onderneming
door de jaren heen behoorlijk parten gespeeld.
Het afgelopen jaar is feitelijk een zeer goed
jaar geweest voor het bedrijf. De nettowinst
kwam uit op 2,2 miljoen euro, gelijk aan
0,52 per aandeel. Met name bevredigend is
de omvangrijke orderintake van 54 miljoen
euro in het afgelopen jaar, waarvan 40 procent
betrekking heeft op 2012 en later. Hitt
is 2011 ingegaan met een orderboek van 45
miljoen euro. Ceo Sjoerd Jansen maakte
zich aanvankelijk nog even zorgen of er voor
dit jaar wel genoeg werk zou zijn om de omzet
over 2010 van dik 36 miljoen euro te
kunnen evenaren, maar enkele recente orders
ter waarde van 7,5 miljoen euro nemen
deze onzekerheid grotendeels weg. Het gaat
hier onder meer om een maritiem verkeersbegeleidingssysteem
in Letland en een bewakingssysteem
voor booreilanden voor de
kust van India.
Jansen toonde zich bijzonder enthousiast
over het feit dat Hitt de afgelopen twee jaar
vijf van de negen tenders voor Chinese
luchthavens in de wacht heeft gesleept. Dat
zegt toch wat over de kracht van Hitt. Wat
niet wegneemt dat Jansen erkent dat Hitt
vooral op het gebied van luchtvaartbegeleiding
nog verdere verbreding van de portfolio
nodig heeft. De concurrentie komt vooral
van vergelijkbare spelers die deel
uitmaken van een groter geheel of van enkele
grote spelers in de markt. Om de
Chinese markt goed te bedienen is Hitt
druk doende de vestiging in Hongkong te
ontwikkelen, maar dat kost de nodige tijd.
kas puilT uiT
Intussen blijft Hitt zich technologisch verder
versterken. Vorige maand heeft het zijn
oog laten vallen op het Amerikaanse bedrijf
IVS 3D, actief op het gebied van hydrografie
en navigatiesystemen voor de lucht- en
scheepvaart. De aanwinst zal Hitt met name
versterken op het gebied van data-analyse
in de scheepvaartbegeleiding, met mogelijke
toepassingen in de luchtvaart. Jansen
ziet veel synergievoordelen met de hydrografische
tak van Hitt, vooral ook in de samenwerking
die ontstaat met universiteiten.
Hitt’s QPS-meettechniek en de
producten van IVS 3D zijn complementair
en bieden gecombineerd een breed scala
aan producten voor het hogere segment van
de markt.
Hoewel de overnamesom niet bekend
wordt gemaakt, kan worden aangenomen
dat Hitt deze eenvoudig uit eigen zak kan
voldoen. Per ultimo 2010 had het bedrijf 11
miljoen euro in kas, gelijk aan 2,26 euro per
aandeel en 35 procent van het balanstotaal.
Daarnaast heeft Hitt ook nog eens 200.000
eigen aandelen ingekocht en op de plank
liggen, eventueel aan te wenden als betaalmiddel.
De ruime kaspositie kan op nogal wat kritiek
van de aandeelhouders rekenen. Zij
zien deze liever aangewend worden voor interessante
overnames, dan wel uitgekeerd
worden. Jansen benadrukte echter dat Hitt
geld achter de hand moet houden om het
vertrouwen van de klant in de continuïteit
van de onderneming te waarborgen. Dat
wordt actueler door de crisis en omdat Hitt
steeds vaker langetermijnrelaties met klan-
smallcap
35
ten aangaat. Klanten van Hitt zijn veelal
overheden. Verder doet Hitt nog weleens
aan voorfinanciering om een project van de
grond te krijgen, wat ook kapitaalbeslag
met zich meebrengt en risico’s. Zo zitten er
nog enkele miljoenen vast in India. Nu deze
projecten weer zijn gaan lopen, hoopt Hitt
toch snel terugbetaald te worden.
Jansen en de zijnen mogen niet uit het oog
verliezen dat de ruime kas Hitt ook een aantrekkelijk
overnamedoelwit maakt en dus
de kwetsbaarheid verhoogt. De aantrekkelijkheid
van Hitt neemt ook toe door het gewijzigde
verdienmodel, waarbij Hitt zijn
techniek steeds vaker in licentie geeft. Zo
kunnen ontwikkelingskosten over meerdere
klanten worden gespreid, wat de concurrentiekracht
bevordert, en ontstaat er ook
een meer duurzame relatie met de klant via
de levering van aanvullende diensten en
software-updates. Verder gaan de afzonderlijke
onderdelen van het bedrijf steeds nauwer
met elkaar samenwerken, wat kostenbesparingen
oplevert en innovatie stimuleert.
Dit alles moet binnen een periode van drie
tot vijf jaar tot een nettowinstmarge van
meer dan 10 procent leiden. Het afgelopen
jaar was dat nog maar de helft. Hitt heeft het
potentieel, kan zeker als overnamekandidaat
worden aangemerkt, maar ontbeert
het trackrecord. Op zich zou het niet slecht
zijn als het aandelenkapitaal meer gespreid
raakt. De liquiditeit van het fonds is momenteel
uiterst beperkt.
08 16 APRIL 2011

36
juridische zaken
pas op met ‘te goede’ tips!
Een snel handelende supermarkteigenaar kreeg een boete van 114.000
euro, want kennis, gedeeld door slechts zevenhonderd mensen, is
voorkennis.
TEksT: GEERT kOsTER; IllUsTRATIE: JOsJE VAN kOPPEN
De AFM heeft onlangs een boete van
114.000 euro opgelegd aan de supermarkteigenaar
van een C1000vestiging.
De AFM heeft vastgesteld
dat hij gebruik heeft gemaakt van voorwetenschap
bij de aankoop van aandelen Super
de Boer. De supermarkteigenaar had op een
bijeenkomst, waar zevenhonderd man aanwezig
waren, opgevangen dat een partij
voornemens was een concurrerend bod uit te
brengen op Super de Boer. Het boetebesluit
toont aan hoe gevaarlijk het is om te handelen
op basis van geruchten.
concurrerend bod
Op 18 september 2009 heeft Super de Boer
bekendgemaakt een bod van Jumbo op al
haar activa en passiva te hebben ontvangen.
De VEB en Super de Boer hebben een stevig
robbertje gevochten of deze informatie niet
eerder openbaar gemaakt had moeten worden.
De rechtbank Utrecht heeft de VEB inmiddels
in het gelijk gesteld. Super de Boer
heeft niet tijdig gemeld dat zij een bod had
ontvangen. Dit staat echter los van de boete
die de AFM aan de supermarkteigenaar
heeft opgelegd.
Vijf dagen na het bericht van 18 september
2009 is de supermarkteigenaar aanwezig op
een ondernemersdag voor medewerkers van
C1000. Een van de sprekers, de heer X, verwijst
aan het begin van zijn presentatie naar
een artikel uit De Telegraaf van 18 september
2009. Het artikel ‘Super de Boer is prooi
van concurrent Jumbo’ heeft betrekking op
het bod van Jumbo op Super de Boer. X doet
tijdens zijn toespraak verschillende uitspraken
die refereren aan het krantenartikel, de
mogelijke overname van Super de Boer en
de rol van C1000 in de consolidatieslag binnen
de supermarktbranche. Al met al ontstaat
door deze uitspraken de indruk dat
C1000 een concurrerend bod zal uitbrengen
op Super de Boer.
08 16 APRIL 2011
De supermarkteigenaar heeft naar aanleiding
van deze informatie, nog in de pauze
van de ondernemersdag, gebeld met zijn
bank om een effectenrekening te openen.
Uit het opgenomen gesprek met de bank
bleek dat hij meteen de opdracht heeft gegeven
om 25.000 aandelen Super de Boer te
kopen. Vervolgens heeft hij op 6 oktober
2009 de aandelen verkocht en heeft hiermee
een voordeel behaald van 14.057,03
euro.
besloTen karakTer
De AFM oordeelt dat sprake is van handel
met voorkennis. De AFM stelt vast dat de supermarkteigenaar
beschikt over voorwetenschap,
want er is voldaan aan de vier
voorwaarden uit de wet. De wet verbiedt iedereen
die weet of redelijkerwijs moet vermoeden
dat hij over voorwetenschap beschikt,
gebruik te maken van die
voorwetenschap. Wil er sprake zijn van
voorwetenschap, dan moet de betreffende
informatie 1) concreet zijn, 2) betrekking
hebben op een beursgenoteerde onderneming,
3) niet openbaar gemaakt zijn en 4)
bij openbaarmaking mogelijk een significante
invloed hebben op de koers van de effecten.
De uitspraken van X tijdens de ondernemersdag
op 23 september 2009 waren, zo
oordeelt de AFM, voldoende specifiek om
daaruit de conclusie te trekken dat C1000
een rol ging spelen bij de overname van Super
de Boer. Het argument dat de ondernemersdag
openbaar was, gaat niet op volgens de
AFM. De informatie was slechts toegankelijk
voor de aanwezigen. Er zou geen pers aanwezig
zijn geweest. Ook al waren er liefst zevenhonderd
mensen aanwezig, de ondernemersdag
had een besloten karakter.
De supermarkteigenaar opperde dat niet
wordt voldaan aan het vereiste van significantie,
omdat een stijging van 0,25 euro van
het aandeel Super de Boer niet significant is
te noemen. Volgens de AFM is het niet relevant
is of zich daadwerkelijk een koersstijging
zal voordoen. Het gaat om de vraag of
een redelijk handelende belegger van de informatie
van X gebruik zal maken om zijn
beleggingsbeslissing om aandelen Super de
Boer te kopen op te baseren.

De supermarkteigenaar was op het moment
dat hij de transactie deed ervan overtuigd
dat C1000 die avond of nacht een bod op
Super de Boer uit zou brengen. De beleggingsbeslissing
was, aldus de AFM, gebaseerd
op concrete informatie, namelijk de
informatie afkomstig van X tijdens de besloten
bijeenkomst. In het bijzonder bleek
dit uit het opgenomen gesprek met zijn
bank, waarbij hij zijn effectenrekening
opende en meteen een order plaatste.
Tijdens dit gesprek zei hij aanwezig te zijn
bij een presentatie van C1000 waarin is gesproken
over het bod op Super de Boer en de
heer X liet weten dat C1000 “vanavond of
vannacht” het bod van Jumbo op Super de
Boer zou gaan overtreffen.
Tijdens het onderzoek bleek de supermarkteigenaar
dit soort transacties bijna
nooit aan te gaan en dat hij weinig verstand
heeft van beleggen. Gelet ook op de doorbreking
van het normale beleggingspatroon
is de AFM van oordeel dat hij wist,
dan wel moest vermoeden dat hij beschikte
Uw stem telt!
Hoe de VEB u kan vertegenwoordigen bij aandeelhoudersvergaderingen
Als aandeelhouder heeft u stemrecht.
Ook u kunt via de VEB uw stem laten gelden bij
aandeelhoudersvergaderingen. Dit kan door de VEB een
algemene volmacht te verlenen.
Wilt u dat de VEB uw belangen tijdens
aandeelhoudersvergaderingen behartigt? Bekijk alle
informatie hierover op www.veb.net/volmacht
en download direct het formulier.
over en gebruik heeft gemaakt van voorwetenschap
door aandelen Super de Boer te
kopen in de pauze van de ondernemersdag.
Voor de geconstateerde overtreding geldt
een basisboete van 2 miljoen euro. De AFM
kan dit bedrag aanpassen aan de hand van
een aantal factoren. Uiteindelijk is een boete
opgelegd van 100.000 euro vermeerderd
met het behaalde voordeel van ongeveer
14.000 euro. De supermarkteigenaar kan
nog bezwaar aantekenen tegen het boetebesluit
van de AFM. Daarna kan hij het boetebesluit
ter toetsing aan de rechter voorleggen.
Ongeacht het resultaat zal hij een
forse rekening van zijn advocaat gepresenteerd
krijgen. Deze kosten worden namelijk
voor het grootste deel niet vergoed, mocht
hij uiteindelijk toch gelijk krijgen.
zelF nagaan
In de praktijk gebeurt het vaak dat beleggers
een goede tip krijgen. Dat kan op basis
van fundamentele of technische analyse
zijn, dan is er geen sprake van voorkennis.
juridische zaken
37
Als de tip echter te maken heeft met concrete
informatie over een beursgenoteerde onderneming,
die nog niet openbaar is, dient
een belegger zich af te vragen of hier sprake
is van voorkennis. Dit kan bijvoorbeeld het
geval zijn als een loslippige topman tijdens
een bijeenkomst uitspraken doet, die nog
niet eerder openbaar zijn gemaakt. Maar
ook informatie over grote claims of een
rechtszaak die nog niet openbaar is gemaakt,
kan als voorwetenschap gelden.
Uit voornoemd boetebesluit van de AFM is te
destilleren dat een belegger zelf moet nagaan
of de informatie al dan niet openbaar is gemaakt.
Een belegger moet dus goed nadenken
over het risico dat hij neemt als hij op grond
van een concrete tip wil handelen. De AFM
heeft een groot aantal opsporingsbevoegdheden
en kan bijvoorbeeld bandopnamen van
gesprekken opvragen bij een bank. De kans is
aanzienlijk dat de AFM actie onderneemt bij
ongebruikelijke transacties waarbij mogelijk
met voorkennis is gehandeld.
08 16 APRIL 2011