Met de term kredietcrisis duidt men de heftige ... - Arlis Investments

Kredietcrisis .
Met de term kredietcrisis duidt men de heftige ontwikkelingen op de financiële markten
aan die begonnen in de zomer van 2007.
Opmerkelijk aan deze crisis is dat negatieve ontwikkelingen op diverse deelmarkten
optraden, die evenwel elkaar versterkten. De betrokken deelmarkten waren onder meer:
• de woningmarkt en de markt voor hypothecaire leningen in de Verenigde Staten.
Zie ook vastgoedzeepbel;
• de markt voor obligaties met (vooral Amerikaanse) hypothecaire leningen als
zekerheid, in diverse verschijningsvormen, met name de markt voor collateralized
debt obligations;
• de (interbancaire) geldmarkt;
• de markt voor hedgefondsen.
De ontwikkelingen namen in betrekkelijk korte tijd een dermate negatieve wending dat
het ongestoord functioneren van het internationale financiële systeem bedreigd werd, en
ingrijpen van een aantal centrale banken, waaronder de Europese Centrale Bank,
noodzakelijk werd.
Door de hierboven genoemde interferentie tussen deelmarkten is niet exact aan te geven
welke gebeurtenissen elkaar op welke wijze beïnvloedden. In het algemeen kan gesteld
worden dat problemen rond Amerikaanse hypotheken de onmiddellijke aanleiding
vormden tot de crisis, die oversloeg op de markt voor daaraan (in diverse vormen)
gerelateerde complexe financiële producten. Een en ander werd versterkt door vragen
omtrent de waardebepaling van dergelijke complexe financiële producten.

Samenvatting
De Kredietcrisis is de aanduiding voor een crisis op de financiële markten die in de zomer
van 2007 ontstond. De oorzaak was een crisis op de markt voor Amerikaanse
hypotheken, veroorzaakt door een daling van de Amerikaanse huizenprijzen, nadat in de
jaren voor 2007 op grote schaal hypotheken waren verstrekt voor te grote bedragen,
gezien de inkomens van de betrokken huiseigenaren. De veronderstelling dat de gestage
stijging van de huizenprijzen in de voorafgaande jaren door zou zetten, bleek niet
(langer) uit te komen. Dit had omvangrijke betalingsachterstanden tot gevolg, leidende
tot een scherpe stijging van het aantal gedwongen verkopen.
Dit leidde tot problemen op de markt van beleggingsvehikels in dergelijke leningen
(zogeheten Collateralized debt obligations). In de zomer van 2007 leidde dit tot een crisis
op de interbancaire geldmarkt. Vanaf de zomer van 2007 moesten banken en andere
financiële instellingen voor zeer grote bedragen aan verliezen op dergelijke beleggingen
rapporteren. Op diverse tijdstippen moesten centrale banken op grote schaal
liquiditeitssteun verlenen, om een verstoring van het financiële systeem te voorkomen.
Op diverse momenten, met name vanaf het begin van 2008, leidden deze problemen
tevens tot sterk dalende koersen op de aandelenmarkten.
Vanaf het einde van 2007 wezen steeds meer tekenen erop dat de crisis op de financiële
markten zouden kunnen leiden tot een recessie. Dit bracht de Amerikaanse centrale
bank, de Federal Reserve, ertoe om in 2008 de officiële rentetarieven meerdere malen
scherp te verlagen, nadat hij in 2007 op diverse tijdstippen reeds diverse
renteverlagingen had doorgevoerd.
In de loop van 2008 moesten financiële instellingen met grote regelmaat afschrijvingen
op hun activa rapporteren. Per 11 september 2008 hadden deze een totaal van $510
miljard bereikt, waarmee deze crisis qua schade voor de financiële markten de grootste
in de geschiedenis was.
Op 7 september 2008 werd een mijlpaal bereikt: de Amerikaanse overheid plaatste
Freddie Mac en Fannie Mae, twee zeer grote verstrekkers van hypotheken, in
"conservatorship", waarmee de dagelijkse leiding bij de overheid kwam te liggen. Tevens
werd een deelname in het kapitaal (in de vorm van "senior preferred shares")
aangekondigd, tot een maximum van tweemaal $ 100 miljard.
De aanduiding "kredietcrisis" is niet geheel juist. Er was niet uitsluitend sprake van een
kredietcrisis (in de zin van een crisis ten aanzien van de beschikbaarheid van liquiditeiten
en (langer lopend) kapitaal), doch op een aantal momenten ook van een algehele
vertrouwenscrisis in de financiële sector. De aanduiding "kredietcrisis" wordt echter
tegenwoordig (medio 2008) nog het meest gehanteerd.

De oorzaak en de aanleiding: ontwikkelingen op de Amerikaanse woning- en
hypothekenmarkt
Vanaf 2001 had de Amerikaanse woningmarkt een sterke opleving laten zien, waarvoor
diverse oorzaken zijn aan te wijzen. Na de aanslagen van 11 september 2001 dreigde
(aanvankelijk) een recessie, wat voor de Federal Reserve (het Amerikaanse stelsel van
centrale banken) aanleiding vormde om de officiële rente in een aantal stappen sterk te
verlagen, tot een historisch laag niveau van 1%. Hierdoor werden leningen (waaronder
hypotheken) duidelijk goedkoper. Dit gold met name voor hypotheken met een variabele
rente.
Een tweede factor werd gevormd door een toename van de hoeveelheid liquiditeit in het
financiële systeem, enerzijds veroorzaakt door injecties door centrale banken en
anderzijds door een toevloed van voor belegging beschikbaar kapitaal, met name vanuit
Azië.
Een derde factor werd gevormd door de ontwikkeling van een groot aantal nieuwe
hypotheekvormen in de VS. Hierbij was enerzijds sprake van soepele condities ten
aanzien van verificatie van inkomensgegevens van hypotheekaanvragers (bekend als
"low-doc loan" tot "no-doc loan", waarbij van verificatie geheel werd afgezien [ ), van een
groter leningsbedrag in verhouding tot de waarde van het onderpand, waarbij tevens de
aankoopkosten werden meegefinancierd (bekend als "piggyback loan"), van een lage
aanvangsrente die na enige tijd zou stijgen (bekend als "step-up loan") en van de
mogelijkheid dat gedurende de eerste periode de rente slechts gedeeltelijk betaald werd,
en het niet-betaalde deel aan de hoofdsom werd toegevoegd (bekend als "negative
amortization loan", dus "lening met negatieve afschrijving"). Verder werd, aanmerkelijk
meer dan voorheen, gekozen voor een hypotheek met variabele rente ("adjustable rate
mortgage" of ARM). In de VS houdt dit in dat de rente gedurende een aantal jaren na de
aanvang vast staat, daarna wordt herzien naar een vaak hogere rente. Dit is in veel
gevallen twee jaar ("2/28") of vijf jaar ("5/25").
De meest ingrijpende verandering had echter betrekking op de kredietwaardigheid van
de hypotheekaanvrager. In de Verenigde Staten wordt hierbij veel waarde gehecht aan
de credit score van de aanvrager: een cijfer dat is gebaseerd op zijn betalingsgedrag in
het verleden. Debiteuren met een slechtere krediethistorie worden hierbij aangeduid als
"subprime" ("minder dan eerste klas"); vanaf circa 2002 werden ook aan deze categorie
huiseigenaren hypotheken verstrekt.

Het gevolg van deze ontwikkelingen was een gestage stijging van de huizenprijzen. Dit
leidde tot een grotere belangstelling, hetgeen wederom tot een prijsstijging leidde. Het
eigen huis werd niet langer gezien als onderkomen, doch als speculatieobject: het
oogmerk van steeds grotere groepen huizenkopers was, een huis te kopen teneinde dit
na (vrij) korte tijd met winst door te verkopen. Door de tamelijk lage "instaprente" kon
men aanmerkelijke bedragen lenen, doch het huis diende dan wel verkocht te worden
voordat de "normale" rente in zou gaan. Men had dus groot belang bij een tijdige
verkoop. Dit proces van herhaalde aankopen en verkopen stond bekend als "flipping".
Ontwikkeling huizenprijzen VS, ultimo 1999=100
De huizenprijzen in de VS ontwikkelden zich als hiernaast weergegeven.
Achteraf bleek dat in een niet gering aantal gevallen leningen waren verstrekt die
achteraf gezien slechts, zowel vanuit het oogpunt van de huiseigenaar als vanuit dat van
de financier bezien, als uitermate roekeloos te kwalificeren waren. Onder meer bleek dat
er op grote schaal was uitgegaan van onjuiste gegevens omtrent de financiële positie van
de aanvrager, hetgeen zeker niet altijd aan de aanvrager te wijten was.
Zolang de huizenprijzen bleven stijgen, ging echter alles goed. Op basis van de gestegen
huizenprijzen kon men zijn huis met winst verkopen en een groter huis kopen, of kon
men op basis van dat extra onderpand geld lenen, en de vrijgekomen middelen
aanwenden voor consumptieve bestedingen. Beide activiteiten vormden, in die jaren, een
duidelijke positieve conjuncturele impuls. Ook werden huizen gekocht voor uitsluitend
speculatieve doeleinden.
Door een aantal oorzaken stagneerde dit proces vanaf medio 2006. (Een exact tijdstip is
moeilijk te geven, mede door verschillen in regionale deelmarkten in de VS. De
woningmarkt in Californië gedroeg zich anders dan die in, bijvoorbeeld, Wyoming.) Een
van de oorzaken was een serie renteverhogingen door de Federal Reserve, hetgeen een
stijging van de hypotheekrente met zich meebracht. Een tweede factor was dat de
woningprijzen een zodanig niveau bereikten dat ze voor steeds grotere groepen
huizenkopers onbetaalbaar werden.

Vanaf medio 2006 namen betalingsachterstanden duidelijk toe, met name bij de
subprime-hypotheken. Tevens bereikte een toenemend aantal leningen het einde van
hun rentevaste periode, en werden de huiseigenaren geconfronteerd met een
aanmerkelijk hogere rente: in het typische geval met circa 2 tot 2,5 procentpunt. Hun
lasten namen daarmee sterk toe. Bij leningen met een lage instaprente kon deze stijging
nog aanmerkelijk groter zijn. Bij negative amortization loans, dus leningen met negatieve
afschrijving, kon tevens die mogelijkheid tot negatieve aflossing vervallen. In extreme
situaties kon sprake zijn van een verveelvoudiging van de maandelijkse lasten.
Door deze oorzaken daalde de belangstelling voor (steeds grotere en/of duurdere)
huizen, hetgeen onder meer tot uitdrukking kwam in een afname van het aantal nieuw
gebouwde woningen, en in een afname van het aantal verkopen van bestaande
woningen. Het aantal gedwongen verkopen ("foreclosures") nam sterk toe.
Vanaf circa eind 2006 moest een toenemend aantal (meestal kleinere, doch ook een
aantal grotere) hypotheekbanken zijn activiteiten inkrimpen of soms geheel staken.
Vanaf circa begin 2007 verscherpten (alle) hypotheekbanken hun leningsvoorwaarden,
hetgeen tot gevolg had dat het verkrijgen van nieuwe zowel als vervangende hypotheken
steeds moeilijker en duurder werd.

Ontwikkelingen op woning- en hypothekenmarkten elders
Ontwikkeling huizenprijzen Verenigd Koninkrijk, ultimo 1992=100
Te koop staande woningen in Calgary, Alberta, Canada
Ontwikkeling van huizenprijzen in Ierland en in Dublin, in euro's

De hierboven beschreven ontwikkelingen deden zich ook, in soms mindere mate, voor op
woning- en hypothekenmarkten elders. Met name in het Verenigd Koninkrijk waren
huizenprijzen ook sterk gestegen, doch vanaf circa maart 2008 trad een daling op,
hetgeen leidde tot een toename van het aantal te koop staande woningen Ook hier
speelde een rol dat (in dit geval Britse) hypotheekverstrekkers niet alleen hun
rentetarieven verhoogden, maar ook hun leningsvoorwaarden aanscherpten. Tevens
speelde in het Verenigd Koninkrijk het verschijnsel buy to let een rol: het door
particulieren kopen van een woning met het doel deze, vaak na een renovatie, met winst
te verhuren. Bij een dergelijke investering speelt de verhouding tussen de te betalen
hypotheekrente en de te ontvangen huur (minus de kosten van onderhoud en eventueel
renovatie) een grote rol. Indien dergelijke beleggingen niet meer aantrekkelijk gevonden
worden, leidt dat tot een sterke daling van de vraag naar daarvoor in aanmerking
komende woningen. Ook is hierbij van belang dat het grootste deel van Britse
hypotheken een rente heeft die gekoppeld is aan de geldmarktrente, zodat
rentewijzigingen door de Bank of England (de Britse centrale bank) direct doorwerken in
de hoogte van de hypotheekrente.
In Canada, waarvan de economie in hoge mate afhankelijk is van de export naar de
Verenigde Staten, kwam de stijging van de huizenprijzen vanaf het begin van 2008 tot
stilstand.
Ook in Ierland is sprake van een daling van de huizenprijzen. Hierbij speelt een rol dat
Ierland sedert het midden van de jaren '90 van de twintigste eeuw een sterke
economische groei had vertoond. Met name in en rond Dublin hadden zich vele
buitenlandse bedrijven gevestigd, mede onder invloed van fiscale faciliteiten. Dit had
geleid tot een sterke vraag naar woningen in die regio, wat de huizenprijzen sterk had
opgedreven.

Complexe financiële producten
De hierboven genoemde hypothecaire leningen werden door hypotheekbanken niet op
een normale wijze gefinancierd (met eigen vermogen en met door deze banken
aangetrokken leningen), maar door deze banken doorverkocht. Dit proces staat bekend
als securitization, en de daaruit resulterende obligaties als mortgage backed securities
(MBS). Een verdere innovatie vond plaats door middel van collateralized debt obligations
(CDO's), waarbij binnen een pakket obligaties een onderlinge rangorde werd aangebracht
ten aanzien van de volgorde waarin betaling van rente en aflossing zou worden
ontvangen. Een pakket van obligaties werd hierbij verdeeld in (bijvoorbeeld) 80% "senior
bonds", 10% "mezzanine bonds" en 10% "equity tranche". Investeerders in deze "equity
tranche" liepen het meeste risico maar ontvingen ook de hoogste rente.
Deze securitization werd door Amerikaanse hypotheekbanken op grote schaal
gehanteerd, vanaf het begin van de "housing bubble". Men verstrekte hypotheken, en
verkocht deze weer, hetgeen voor de eigen financiering tot gevolg had dat men kon
volstaan met een relatief (in verhouding tot de omzet) gering bedrag aan - kortlopende -
passiva. Vanuit het oogpunt van de bank betekende iedere hypotheek een commissie,
terwijl het risico doorgeschoven kon worden. Hierdoor was men - achteraf gezien -
steeds lakser geworden met het hanteren van kredietwaardigheidnormen in de subprime
sector.
De hierboven genoemde toename van betalingsachterstanden kwam in eerste instantie
voor rekening van de houders van laatstgenoemde "equity tranche". Toen de
betalingsachterstanden echter toenamen moesten ook de meer seniore tranches eraan
geloven. Uiteindelijk leidde dit ertoe dat de belangstelling voor complexe financiële
producten en sowieso voor leningen in het algemeen sterk afnam. Men begon ook aan
"normaal" schuldpapier te twijfelen, terwijl banken voorzichtiger werden met het uitlenen
van geld.

Waarderingsproblemen
Hoofdkantoor van Bear Stearns, 383 Madison Street, New York
Bij iedere vorm van beleggen dient periodiek te kunnen worden vastgesteld wat de
waarde van de belegging is. In veel gevallen kan hierbij gebruik worden gemaakt van
een beurskoers. Als die niet aanwezig is dient de waarde "afgeleid" te worden. Bij de hier
genoemde CDO's was vaak geen beursnotering aanwezig. De waarde werd bepaald door
deze te relateren aan de koers van (vergelijkbare) staatsleningen, gecorrigeerd voor
enerzijds het (algemene) verschil in kredietwaardigheid (de "credit spread") en
anderzijds de vermoedelijke kans op wanbetaling ("default"). Voor dit laatste werd
teruggegrepen op historische gegevens omtrent het betalingsgedrag van huiseigenaren.
Met behulp van geavanceerde statistische technieken werd de kans op verzuim van de
diverse tranches ("default probability") berekend. Hierbij had de "equity tranche"
uiteraard het grootste risico.
(Benadrukt moet worden dat een dergelijke techniek steeds uitgaat van de impliciete
veronderstelling dat een patroon uit het verleden zich in de toekomst zal blijven
voordoen. Indien blijkt dat het feitelijke (actuele) patroon afwijkt, zullen de uitkomsten
van het model niet meer bruikbaar zijn.)
Deze techniek, waarbij een belegging werd gewaardeerd aan de hand van een model,
kreeg de naam "marking to model", zulks ter onderscheiding van "marking to market",
waarbij de waarde wordt bepaald aan de hand van in de markt ervoor geboden prijs.

Voortgaande twijfel aan waarderingen
In de daaropvolgende weken nam de twijfel omtrent de correcte waardering van
dergelijke beleggingen toe. De betalingsachterstanden namen dusdanige vormen aan dat
de op het verleden gebaseerde modellen niet langer bruikbaar werden geacht. Tevens
bleek dat steeds minder partijen bereid waren om een markt te onderhouden in de
betreffende obligaties. Dit betekende dat noch marking to model, noch marking to
market tot een correcte waardebepaling zou kunnen leiden.
In juli 2007 meldde een dochter van de Franse bank BNP Paribas dat zij van drie door
haar beheerde beleggingsfondsen niet in staat was de waarde vast te stellen, aangezien
"The complete absence of liquidity in certain market segments of the U.S. securitization
market has made it impossible to value certain assets fairly regardless of their quality or
credit rating." Vergelijkbare berichten of vermoedens waren reeds eerder van of omtrent
andere partijen vernomen. Daarnaast rezen er twijfels over de credit ratings zoals die
zijn afgegeven door Standard & Poor's en Moody's.
In de daarop volgende dagen en weken nam de onzekerheid in de markt toe, en werden
steeds meer twijfels geuit omtrent de waarderingsmodellen van derivaten in het
algemeen. Een groot deel van de op de financiële markten verhandelde derivaten wordt
niet op een beurs verhandeld maar onderling in "the over-the-counter" markt, dus over
de toonbank.
Rol van hedge funds
In juni 2007 meldde de Amerikaanse bank Bear Stearns dat twee door haar beheerde
hedge funds in de problemen waren geraakt. De beide hedge funds belegden onder
andere in CDO's en waardeerden hun beleggingen (marking to model) te hoog in
vergelijking met de waardering in de markt (marking to market). De verliezen door de
afboekingen waren dusdanig dat Bear Sterns zich gedwongen zag in te grijpen Dat het
hier hedge funds betrof, heeft overigens weinig met de kredietcrisis te maken; de
problemen vloeiden voort uit de aard van de beleggingen. Het is echter wel zo dat
mezzanine CDO's, en in sterkere mate equity tranche CDO's, door hun risicoprofiel in
meer dan gemiddelde mate voor hedge funds interessant waren.

"Credit crunch" op de interbancaire geldmarkt
Een belangrijke rol in het mondiale financiële systeem wordt gevormd door de
interbancaire geldmarkt: de markt waarbij (vooral) banken elkaar, voor korte perioden,
variërend van één dag tot twee jaar, vaak omvangrijke leningen verstrekken. Met behulp
van deze leningen kunnen banken in hun behoefte aan liquide middelen voorzien, en
kunnen zij overtollige liquiditeiten voor korte perioden rentedragend beleggen. Voor een
soepel functioneren van deze markt is het vertrouwen in een correct nakomen van de
verplichtingen uiteraard essentieel. Centrale banken opereren tevens op deze markt in
het kader van hun monetaire beleid, waarbij, door het verstrekken van liquiditeiten of
door het (geforceerd) afromen van liquiditeiten, de geldhoeveelheid en de rente op de
geldmarkt gestuurd kan worden. De vraag of dit sturingsinstrument steeds correct werkt,
wordt hier verder buiten beschouwing gelaten, evenals de vraag of dit tot ongewenste
neveneffecten leidt. In dit verband wordt wel opgemerkt dat een beleid waarbij centrale
banken (naar verwacht wordt steeds) in problemen verkerende financiële instellingen te
hulp zullen komen, kan leiden tot roekeloos gedrag: in geval van problemen zal men wel
geholpen worden. Dit staat bekend als moral hazard.
Op 9 augustus 2007 bleek dat er zich binnen het Europese bankwezen kennelijk een
crisis dreigde voor te doen: de geldmarkttarieven stegen plotseling scherp. De ECB
kondigde een eendaagse liquiditeitssteun aan, waarbij Europese banken tegen 4,00%
onbeperkt geld konden lenen (doch wel tegen een toereikend onderpand). Hierop werd
voor € 95 miljard toegewezen. Niet bekend is of er banken in een liquiditeitscrisis
verkeerden, en zo ja, welke banken dat waren: toezichthouders plegen hierover geen
mededelingen te doen. In de daaropvolgende dagen werd nogmaals een dergelijke extra
faciliteit gebruikt, doch voor lagere bedragen: op 10 augustus € 61 miljard, en op 13
augustus € 7,7 miljard. (Deze faciliteiten vervingen steeds de eerdere faciliteit; deze
bedragen kunnen niet bij elkaar opgeteld worden.) Andere centrale banken verstrekten
ook dergelijke kortlopende faciliteiten, doch voor kleinere bedragen.
Op de Amerikaanse geld- en kapitaalmarkt deed zich eveneens een "credit crunch" voor.
Beleggers bleken niet langer bereid om (onbeperkt) leningen van hypotheekbanken over
te nemen, zodat het hierboven beschreven proces van securitization stokte.
Hypotheekbanken bleken verder geconfronteerd te worden met de noodzaak, bij
gedwongen verkopen huizen zelf in te kopen, aangezien er geen voldoende belangstelling
voor bestond. Deze hypotheekbanken waren echter grotendeels met kortlopende
leningen gefinancierd. De gesignaleerde problemen waren echter voor de verstrekkers
van die leningen reden zeer terughoudend te zijn met voortgezette verstrekking daarvan.
Het gevolg was een snel toenemend financieringsprobleem, bij een toenemend aantal
hypotheekbanken. Een aantal hypotheekbanken vroeg surseance aan; andere banken
dienden terug te vallen op leningsarrangementen bij hun huisbankiers, tegen onbekende
doch vermoedelijk hoge rentes.
Op 17 augustus 2007 verlaagde de Federal Reserve zijn discount rate van 6,25% tot
5,75%.

Verdere gebeurtenissen in hoofdlijnen
Wachtende rekeninghouders bij het filiaal van Northern Rock te Birmingham
Na medio augustus 2007 moest een groot aantal banken en andere financiële instellingen
afwaarderingen op beleggingen rapporteren. In diverse gevallen bleken
reddingsoperaties noodzakelijk. In een aantal gevallen werden nieuwe aandelen geplaatst
bij Sovereign Wealth Funds in Azië of het Midden-Oosten. Centrale banken moesten
meerdere keren (met name in september 2007 en december 2007) voor zeer
aanmerkelijke bedragen aan liquiditeitssteun verlenen aan het bankwezen. Niet in alle
gevallen kon daarmee een debacle voorkomen worden; de Britse hypotheekbank
Northern Rock werd in september 2007 geconfronteerd met een "run on the bank", het
verschijnsel dat rekeninghouders massaal hun tegoeden opnamen. De situatie op de
Amerikaanse woningmarkt verslechterde alleen maar, en het tempo daarvan nam zelfs
toe. Het aantal gedwongen verkopen bereikte bijna elke maand een nieuw recordniveau.
Amerikaanse banken, gestimuleerd door de Amerikaanse overheid, presenteerden
diverse programma's die beoogden het aantal gedwongen huizenverkopen te beteugelen,
doch zonder veel resultaat. Uiteindelijk presenteerde de Amerikaanse regering in januari
2008 een pakket steunmaatregelen van circa $ 160 miljard. Centrale banken verlaagden
diverse malen de officiële rentetarieven, waarbij de Federal Reserve zeer forse
verlagingen doorvoerde. Voorts introduceerde de Federal Reserve diverse nieuwe
leningsfaciliteiten, waarbij ook andere dan staatsleningen als onderpand werden
geaccepteerd. Opmerkelijk was dat naarmate de tijd verstreek, problemen bij diverse
typen beleggingen elkaar gingen versterken. De ramingen van de totale omvang van de
schade als gevolg van de crisis stegen gestaag, van enkele tientallen miljarden dollars
aan het begin ervan, tot meerdere honderden miljarden dollars, tot ruim een biljoen
dollars in juni 2008.

Centrale banken raakten steeds meer betrokken bij de negatieve gevolgen van de
activiteiten van bancaire instellingen, in de vorm van steeds grotere voorschotten aan
banken. Hoewel dergelijke voorschotten bedoeld zijn om voor (desnoods opeenvolgende)
korte perioden verstrekt te worden, nam dit steeds sterker een min of meer structurele
vorm aan. Opmerkelijk was dat ook andere onderpanden dan de tot dan toe gebruikelijke
typen zekerheden (staatsleningen en daarmee gelijk te stellen leningen) in toenemende
mate als onderpand werden geaccepteerd. De met deze voorschotten gemoeide
bedragen waren aanmerkelijk: de ECB had op 11 september 2008 EUR 300 miljard aan
(langer dan 1 week lopende) faciliteiten verstrekt.
In 2008 was sprake van een regelmatig terugkerend patroon, waarbij een groot aantal
financiële instellingen ieder kwartaal nieuwe afwaarderingen moesten rapporteren. Eind
augustus 2008 was een totaal van ruim $ 500 miljard aan afwaarderingen geboekt,
ongeveer gelijk verdeeld tussen banken in de VS en banken elders in de wereld.
De daling van huizenprijzen in de VS ging in 2008 gestaag voort, en ook elders (met
name in het Verenigd Koninkrijk en in Ierland) daalden huizenprijzen. De toenemende
terughoudenheid van banken om kredieten te verstrekken had hierop vermoedelijk een
versterkend effect.
De financiële positie van hypotheekbanken Freddie Mac en Fannie Mae bleek op 7
september 2008 aanleiding voor de Amerikaanse regering, beide instellingen in
"conservatorship" te plaatsen, waarmee de zeggenschap op de overheid overging.

Indicatieve vergelijking met eerdere crises op de financiële markten
De financiële markten hebben in de loop der tijden vele crises meegemaakt, die tot grote
schades hebben geleid. Uiteraard is elke aanduiding van de omvang van een schade
slechts een benadering, reeds doordat niet vast te stellen is wat er zou zijn gebeurd als
die crisis zich niet zou hebben voorgedaan. Bij het vergelijken van dergelijke bedragen
dienen ze te worden gecorrigeerd voor inflatie. Geheel indicatief kan de volgende
vergelijking gemaakt worden [9] :
Jaar Omschrijving crisis Geschatte schade
1982 leningen aan ontwikkelingslanden $ 55 miljard
1986-
1995
1991-
2003
2000-
2003
2007-?
leningen aan Amerikaanse spaarbanken $ 189 miljard
leningen aan Japanse banken $ 263 miljard
leningen aan "dotcoms" $ 93 miljard
subprime-hypotheken en daaraan
gerelateerde effecten
$ 600-$ 945/$1300
miljard
Huidige
waarde
ca. $ 123
miljard
ca. $ 364
miljard
ca. $ 412
miljard
ca. $ 116
miljard
Onderstreept wordt dat omtrent de uiteindelijke omvang van de schade ten gevolge van
de huidige crisis op dit moment (eind augustus 2008) vrijwel geen uitspraken te doen
zijn.
n.v.t.

Mogelijke toekomstige ontwikkelingen
De toekomstige ontwikkelingen zijn op het moment van schrijven (eind augustus 2008)
nog steeds onvoorspelbaar. Enerzijds kan geconstateerd worden dat sinds het begin van
de crisis centrale banken, voor zover nagegaan kan worden, adequaat opgetreden
hebben, en dat, hoewel sinds augustus 2007 zeer omvangrijke verliezen zijn genomen,
een algehele systeemcrisis uitgebleven is. Anderzijds moet geconstateerd worden dat
diverse (potentieel) verstorende factoren nog steeds aanwezig zijn.
Factoren die vooral in de Verenigde Staten een rol spelen
Te noemen zijn (zonder dat dit een volledige opsomming behoeft te zijn):
• De op het moment van schrijven (eind augustus 2008) optredende afkoeling van
de Amerikaanse conjunctuur. De GDP-groei is sinds het begin van de kredietcrisis
duidelijk teruggelopen, hoewel op dit moment er geen sprake is van een recessie.
Hierbij heeft de uitbetaling van belastingteruggaven ten bedrage van $ 160
miljard vermoedelijk een rol gespeeld.
• De situatie op de Amerikaanse woning- en hypothekenmarkt, waar de
prijsdalingen gestaag doorgaan, hoewel het tempo van de daling sedert enkele
maanden lijkt af te nemen. Vanaf 2009-2010 zal een toenemend aantal "option
ARM"-hypotheken renteherzieningen ondervinden, waarbij vermoedelijk steeds
een aanmerkelijke stijging van de maandlasten zal optreden. (Hierbij speelt een
versterkende rol dat bij deze leningen in de eerste jaren niet de volledige rente
werd betaald, doch na de herziening dient dat wel te geschieden.) Verwacht wordt
dat de omvang hiervan in 2010 groter zal zijn dan in 2009.
•
Ontwikkeling van het uitstaande bedrag aan consumentenkrediet in de VS, in
miljarden dollars
De gestaag toenemende hoeveelheid "consumer credit" (vooral auto loans en
credit cards), die van circa $ 800 miljard ultimo 1992 is opgelopen tot circa $
2586 miljard in juni 2008 (bron: Federal Reserve), alsmede de toenemende
betalingsachterstanden op dergelijke leningen.

• De tekorten op de Amerikaanse handelsbalans.
• De effecten van de hierboven genoemde boekhoudregel FAS 157, die
ondernemingen (waaronder financiële instellingen) noodzaakt meer openheid te
verschaffen omtrent de samenstelling van hun beleggingsportefeuille en de wijze
waarop deze gewaardeerd is. (De Securities and Exchange Commission berichtte
eind maart echter akkoord te gaan met het niet hanteren van marktprijzen indien
die prijzen het gevolg waren van een geforceerde verkoop of een verkoop in
bijzondere omstandigheden ("forced liquidation or distress sale")
• De effecten van de boekhoudkundige regel van "fair value" accounting, die
waardering op marktwaarde voorschrijft, ook indien de noodzaak tot onmiddellijke
verkoop van een illiquide actief niet aanwezig is, alsmede de recente kritiek
daarop.
• De stijgende inflatie in de Verenigde Staten, die gezien wordt als een neveneffect
van de reeks van renteverlagingen van de Federal Reserve ] . Recente uitspraken
van Fed-voorzitter Bernanke suggereren dat er de eerste maanden geen verdere
renteverlagingen zullen plaatsvinden, als er al niet een of meer renteverhogingen
mogelijk zijn ] . De toenemende inflatie zou hierdoor afgeremd moeten worden,
doch een neveneffect zou vermoedelijk zijn dat de groeivertraging versterkt
wordt, en de problemen op de huizenmarkt (meer) voortduren.
De Federal Reserve in Washington D.C.
De reeks van renteverlagingen door de Federal Reserve (op 18 september 2007, 31
oktober 2007, 11 december 2007, 22 januari 2008, 30 januari 2008, 18 maart 2008 en
30 april 2008, laatstelijk van 2,25% tot 2,00% van de federal funds rate) heeft in ieder
geval niet tot een merkbare verlichting van de problemen op de Amerikaans huizenmarkt
geleid. Amerikaanse banken blijken de renteverlagingen door de Fed niet aan hun
klanten te hebben doorgegeven [ . De rente voor hypotheken met een rentevaste periode
van 30 jaar blijkt ten opzichte van augustus 2007 gestegen te zijn van circa 6,30% tot
circa 6,45%.

Bescheiden effecten van diverse reddingsplannen
De effecten van diverse sedert het begin van de crisis aangekondigde reddingsplannen
lijken tamelijk beperkt te zijn. In een aantal gevallen bleek wel met een huiseigenaar
overeenstemming te zijn bereikt over een tijdelijke verlaging van de hypotheeklasten,
maar dit impliceerde een uitstel van betaling van een deel van de lasten, hetgeen een
verschuiven van die lasten naar de toekomst inhoudt.
De securitisatie van hypotheken heeft tot gevolg dat er een scheiding is tussen de
uiteindelijke eigenaar van de vordering (zijnde de houder van de mortgage-backed
security: dit kan een belegger "waar ook ter wereld" zijn) en de "servicer": de
onderneming die belast is met het beheer van de vordering zoals het incasseren van
betalingen en het verzorgen van de administratie. Deze laatste heeft geen eigen
financieel belang bij het tijd (en dus geld) kostende proces van het heronderhandelen
van de verplichtingen van bestaande hypotheken.
Inmiddels worden signalen opgevangen dat de markt voor commercieel onroerend goed
(vooral kantoorgebouwen en winkelcentra) ook de gevolgen van de crisis begint te
ondervinden, in de vorm van een stroever verlopende financiering.
Problemen rond balansverhoudingen van banken
Door de omvangrijke afschrijvingen zijn de balansverhoudingen van de daarbij betrokken
banken duidelijk verslechterd, hetgeen leidt tot de noodzaak ofwel nieuw kapitaal aan te
trekken, ofwel de kredietverstrekking te reduceren. Indien het eerste niet, of niet in
voldoende mate, mogelijk blijkt, is het tweede vrijwel onvermijdelijk, hetgeen een
afremmend effect op de conjunctuur zou kunnen hebben. Tot 11 september 2008 is $
359 miljard aan nieuw kapitaal aangetrokken.
Volledigheidshalve wordt opgemerkt dat Nederlandse en Belgische banken tot eind
augustus 2008 verhoudingsgewijs weinig directe schade geleden hebben. (De financiële
positie van pensioenfondsen is echter wel aanmerkelijk verslechterd.)
Er zijn inmiddels indicaties dat (ook) centrale banken en Sovereign Wealth Funds bezig
zijn hun reserves en beleggingen meer te spreiden. Hierbij speelt vermoedelijk niet
slechts een afnemend vertrouwen in de toekomstige koersontwikkeling van de dollar een
rol, doch ook de omstandigheid dat de door die landen gehanteerde koppeling van hun
valuta aan de dollar leidt tot een import van inflatie. Anderzijds zou de gedaalde dollar
ook reden kunnen zijn voor SWF's om Amerikaanse ondernemingen over te nemen, of
daarin belangen te nemen, hetgeen zich inmiddels enkele malen heeft voorgedaan.

"Besmetting" tussen diverse deelmarkten
Ruim een jaar na het begin van de crisis zijn de ramingen van de totale schade
opgelopen van tientallen miljarden dollars tot meerdere honderden miljarden dollars; in
de meest pessimistische schattingen tot circa tot ruim een biljoen dollars. Van dat bedrag
is inmiddels (per 22 augustus 2008) 505 miljard dollar aan verliezen gerealiseerd.
Naarmate de crisis langer voortduurt, neemt de omvang van de "besmetting"
("contagion", in het financiële jargon: het verschijnsel dat problemen in de ene sector
van het financiële stelsel leiden tot problemen in andere sectoren) toe.
Voorts wordt erop gewezen dat financiële instellingen een zekere vrijheid hebben bij de
wijze waarop al deze "stroppen" in hun jaarrekening wordt verwerkt, ondanks het
bestaan van algemeen geldende accountancyvoorschriften. Sommige banken brengen
deze verliezen ten laste van hun winst, andere ten laste van het eigen vermogen. Voorts
kunnen (of moeten) voor toekomstige afwaarderingen reeds nu voorzieningen worden
genomen, afhankelijk van de inschatting van de kans dat dit inderdaad zal moeten
gebeuren, hetgeen altijd een zeker subjectief element bevat. Hier is echter sprake van
een zeker "grijs gebied", waarmee echter vrijwel steeds aanmerkelijke bedragen gemoeid
zijn. Ook indien de financiële sector een maximale openheid zou betrachten, blijft er nog
een aanmerkelijke ruimte voor "giswerk" en wantrouwen.
Was voormalig Fed-topman Alan Greenspan medeverantwoordelijk voor de perfect storm
van de kredietcrisis?

Een ontwikkeling waarvan de omvang nog onduidelijk is doch die mogelijk aan omvang
zou kunnen winnen, is het verschijnsel dat Amerikaanse huiseigenaren die constateren
dat de hypothecaire lening duidelijk hoger is dan de waarde van hun huis, en verwachten
dat dit verschil alleen maar zal toenemen, ervoor kiezen de hypotheek niet langer te
betalen, en het huis "aan de bank over laten". Dit proces staat inmiddels bekend als
"walking away". Hiermee wordt hun credit score wel sterk aangetast.
Vooralsnog lijkt er in de VS (doch ook in het VK) sprake te zijn van een vicieuze cirkel:
beleggers verlangen een hoger rendement op obligaties van hypotheekbanken en
dergelijke instellingen, die deze hogere kosten moeten doorvertalen in hogere
hypotheekrentes, wat een remmend effect heeft op de bereidheid om huizen te kopen,
wat een drukkend effect heeft op de huizenprijzen, hetgeen leidt tot een voorduren van
de stroom foreclosures. De gedaalde perceptie van kredietwaardigheid van banken kwam
eveneens tot uiting in de gestegen prijzen van credit default swaps, die medio september
2008 waren opgelopen tot honderden basispunten per jaar.
Toegenomen betrokkenheid van centrale banken en overheden
Inmiddels zijn centrale banken bij de crisis betrokken door de diverse leenfaciliteiten, die
niet alleen een aanmerkelijke omvang hebben gekregen, maar ook op dit moment een de
facto structureel karakter hebben. Die faciliteiten fungeren nauwelijks meer als "tijdelijke
voorschotten", maar lijken een structureel onderdeel van de financiering van een aantal
banken te zijn gaan vormen. Opmerkelijk is hierbij dat de daarvoor verstrekte
onderpanden niet meer bestaan uit uitsluitend staatsleningen, zoals van oudsher het
geval was, maar tevens andere leningen bevatten. (Dit is zowel bij de Federal Reserve
als bij de ECB het geval, hoewel deze beleidswijziging bij de Federal Reserve meer
publiciteit heeft gekregen.) De Europese centrale bank toonde zich medio mei 2008
bezorgd over de mate waarin de kwaliteit van hem door banken aangeboden
onderpanden verslechterde.
De betrokkenheid van de overheid (rechtstreeks of via haar centrale bank) bij het
bankwezen neemt daarmee toe. Het effect van een dergelijk proces is dat de financiële
sector de negatieve gevolgen van een risicovolle bedrijfsvoering afwentelt op de
samenleving. De directe betrokkenheid van de Federal Reserve in Bear Stearns, vanaf 14
maart 2008, is hier slechts een voorbeeld van; een faillissement van een grote bank
bleek op korte termijn te verwachten, en de macro-economische schade die daarvan het
gevolg zou kunnen zijn, werd dermate groot geacht dat Bear Stearns met (indirect)
belastinggeld op de been werd gehouden.

Ook de nationalisatie van Northern Rock zal mogelijk niet zonder gevolgen blijven voor
de (in dat geval) Britse belastingbetaler Of een verbetering van het toezicht op de
financiële sector, waarvoor in de VS plannen vernomen worden, schade voor de
belastingbetaler kan voorkomen, is ongewis, nog daargelaten dat dergelijke
reorganisaties niet op korte termijn kunnen worden doorgevoerd ] . Ook recente
suggesties gedaan door het Financial Stability Forum, zouden kunnen leiden tot een
grotere financiële betrokkenheid van overheden, en daarmee van de burger. De oproep
van het IMF van begin april 2008 om voor het versterken van bankbalansen desnoods
publiek geld in te zetten, onderstreept eveneens de ernst van de situatie. Ook dit is te
duiden als een voorbeeld van de situatie waarbij de gevolgen van een onoordeelkundige
bedrijfsvoering van private ondernemingen worden afgewenteld op de belastingbetaler.
IMF-directeur Dominique Strauss-Kahn heeft op 15 mei 2008 tegen een commissie van
het Europees Parlement in Brussel gezegd dat het hoogtepunt van de kredietcrisis achter
de rug is, maar dat de gevolgen nog maandenlang voelbaar zullen zijn.
In de Verenigde Staten is de betrokkenheid van de overheid bij de "government
sponsored enterprises" Fannie Mae en Freddie Mac vanaf juli 2008 sterk toegenomen.
Hoewel er geen expliciete overheidsgarantie was, werd algemeen aangenomen dat de
Amerikaanse overheid een faillissement van deze instellingen zou wensen te vermijden,
reeds vanwege de omvang van deze instellingen. Op 13 juli 2008 kondigde de
Amerikaanse minister van financiën Paulson aan dat de Amerikaanse overheid langs
diverse wegen deze instellingen te hulp zou schieten. Op 30 juli 2008 kreeg een
omvangrijk pakket aan maatregelen kracht van wet, waarvan de uiteindelijke financiële
gevolgen voor de Amerikaanse overheid niet op voorhand vast te stellen zijn. Op grond
van deze wet kan de Amerikaanse overheid (omvangrijke) bedragen aan Freddie Mac en
Fannie Mae lenen, en kan de Amerikaanse overheid aandelen in deze ondernemeningen
kopen. Op 7 september 2008 ging deze betrokkenheid een nieuwe fase in doordat
Freddie Mac en Fannie Mae in "conservatorship" werden geplaatst", nadat uit een
onderzoek was gebleken dat de balansen van Freddie Mac en Fannie Mae aanmerkelijke
bedragen aan "deferred-tax assets" (compensabele verliezen) bevatten: verliezen uit
voorgaande jaren die in de toekomst in mindering zouden kunnen worden gebracht op te
betalen belasting indien alsdan wel winst gemaakt zou worden. (Indien echter te
verwachten is dat dat niet (tijdig) gebeurt, is het onjuist om die bedragen als aanwezig
vermogen te boeken.) Na herrekening, op basis van de aanname dat die verliezen niet
verrekend zouden kunnen worden bleek in ieder geval minder vermogen aanwezig te zijn
dan door de toezichthouder als minimum-vermogen ("regulatory capital") was
voorgeschreven. De Federal Housing Finance Agency nam de leiding over; de CEO's
werden ontslagen; de Amerikaanse regering zegde toe zodanige bedragen aan preferente
aandelen te kopen als nodig mocht zijn voor het behouden van een toereikend eigen
vermogen. Hieraan is (thans) een maximum gesteld van $ 100 miljard per instelling.
Tevens zal de Amerikaanse overheid mortgage bonds van beide instellingen kopen, tot
voorshands een bedrag van $ 5 miljard.
De vraag naar het mogelijke uiteindelijke nadeel voor de Amerikaanse belastingbetaler is
onmogelijk te beantwoorden, doch William Poole, voorheen voorzitter van de Federal
Reserve Bank of St. Louis, raamt dit op $ 300 miljard.
De ECB is inmiddels begonnen het gebruik van haar kredietfaciliteiten minder
aantrekkelijk te maken, door een verlaging van de onderpandswaarde van ter belening
aangeboden (mindere) obligaties. Voor asset-backed securities geldt vanaf 1 februari
2009 een onderpandswaarde van 88% van de marktwaarde; tot die datum 98%.

Algemeen effect op de conjunctuur
De effecten van de kredietcrisis op de conjunctuur in het algemeen zijn slechts kwalitatief
(in tegenstelling tot kwantitatief) te duiden, In het algemeen kan gesteld worden dat
dalende prijzen van "assets" (of dit nu woningen, aandelen of wat dan ook zijn) na
verloop van tijd een remmend effect op de economische groei hebben. Afnemend
consumentenvertrouwen speelt hierbij (uiteraard) een belangrijke rol. Bij dalende
huizenprijzen kan enerzijds gesteld worden dat die huizen daarmee weer binnen het
bereik komen van groepen huizenkopers die zich eerst die huizen niet konden
veroorloven (met name starters op de woningmarkt); in die zin kan een daling na een
stijging als een "gezonde correctie" worden gezien. Een instorten van een markt voor
koopwoningen leidt echter ook tot (soms scherp) dalende werkgelegenheid in sectoren
als de bouw, bouwmaterialen, woninginrichting, alsmede gespecialiseerde dienstverlening
als makelaardij en bankwezen. Al die sectoren plegen ten minste enkele procentpunten
van het bruto nationaal product te vertegenwoordigen, zodat een recessie in die sectoren
een merkbaar effect op de totale GDP-groei (bruto binnenlands product) heeft. Men
name in de VS, het Verenogd Koninkrijk en Spanje heeft de bouwsector, tot aan het
begin van de kredietcrisis, een aanmerkelijke bijdrage aan de economische groei
geleverd.
De verslechterde vermogenspositie van pensioenfondsen heeft tot gevolg dat
aannemelijk is dat gedane pensioentoezeggingen en ingegane pensioenen niet (volledig)
zullen kunnen worden geïndexeerd, hetgeen (nu of op termijn) een negatief effect heeft
op de koopkracht van (huidige of toekomstige) deelnemers.
Arlis Investments .