LG이노텍(011070) - Mirae asset

Korea/Tech 

LG 이노텍 ׀ 011070 KS 

이순학, Analyst, 3774-1651 shlee79@miraeasset.com 

이학무, Analyst, 3774-1785 hmlee@miraeasset.com 

What’s New 

LED 대표주로 도약 

LG 이노텍에 대한 투자의견 BUY 와 목표주가 230,000 원으로 커버리지 

를 개시함. 이는 2010 년 예상 EPS 12,724 원 대비 18 배로 2012 년까지 

연평균 EPS 성장률 28.9%인 것을 감안하면 충분히 적정한 수준임. 이는 

1) Tape Substrate 및 Photomask 를 생산하는 SD 부문에서 연간 1,200 

억원의 영업이익이 안정적으로 시현될 수 있고, 2) 공격적인 LED 생산 

능력 확장을 통해 2011 년 135%의 LED 영업이익 증가가 전망될 뿐 아니 

라, 3) 2011 년 이후로도 중국 중심으로의 LED TV 성장 지속이 가능할 

것이기 때문임. 

» 목표주가 23 만원 및 투자의견 BUY 로 분석 개시 

목표주가는 SOTP 방식을 적용하여 산정하였고, 이는 2010 년 예상 EPS 

12,724 원 대비 18 배 수준이나, 미국 Cree 및 삼성전기가 각각 PER 42.1 

배 및 24.8 배 수준인 것과 비교했을 때 크게 무리가 없다고 판단함. 이 

는 2012 년까지 동사의 LED 부문 연평균 영업이익 증가율이 96%로 삼성 

LED 의 26.8% 대비 높은 성장성이 전망되기 때문임. 

» LED TV 시장 중국을 기반으로 고속성장 지속 

중국을 중심으로 LED TV 성장세가 지속될 것임. 1/4 분기 기준으로 중 

국의 LED TV 는 90%에 가까운 가격 프리미엄에도 불구하고 이미 5%의 

침투율을 보이고 있음. 북미가 50% 전후의 가격 프리미엄에서 11%의 침 

투율을 보이고 있는 것과 비교할 때, 프리미엄 축소로 인한 빠른 LED 

TV 비중 확대가 가능할 것으로 보여 상당히 긍정적임. 향후 중국 내 프 

리미엄 축소를 바탕으로 중국 중심의 LED TV 성장을 기대할 수 있다는 

측면에서 2012 년까지 LED 공급 초과에 대한 우려는 상당히 낮을 것임. 

» SD 부문의 영업 안정성은 긍정적임 

Tape Substrate 및 Photomask 를 생산하는 SD 사업부문은 1) LG 디스 

플레이를 Captive 로 확보하고 있어 매출 안정성을 기대할 수 있고, 2) 

Photomask 가 패널 생산 기술 보안의 핵심 제품 중 하나일 뿐 아니라 3) 

관련 원가 및 제품 경쟁력에서 우위를 보이고 있다는 측면에서 수익성이 

크게 훼손될 우려는 없는 것으로 판단함. 전사의 수익에 안정성을 확보 

해 준다는 측면에서 긍정적인 평가가 가능할 것임. 

» LG 전자 부진에 따른 영향은 Risk 요인 

2009 년 말부터 시작된 LG 전자 핸드셋 마진 악화는 동사가 공급하고 있 

는 부품 실적에 Risk 요인으로 작용. 터치패널 및 휴대폰용 PCB 는 여전 

히 LG 전자가 주요 고객이기 때문에 전방산업의 마진 압박이 부품업체 

에 전가될 수 있을 여지가 충분함. 다만 최근 애플 아이폰 4 에 5 백만 화 

소급 카메라 모듈을 공급하는 등 해외 고객선으로 매출처가 다각화되는 

모습은 긍정적이라고 판단됨. 

Initiation of coverage 

BUY 

22 June 2010 

목표주가 230,000 

현재가 (6/21) 165,000 

Upside/downside 39.4% 

Consensus target price W184,500 

Difference from consensus 24.7% 

Forecast earnings & valuation 

Fiscal year ending Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Revenue (KRWb) 2,230 4,038 5,372 6,573 

Op EBIT (KRWb) 45.6 249.1 380.2 526.4 

Net income (KRWb) 78.2 238.8 331.0 423.0 

Norm profit (KRWb) 78.2 238.8 331.0 423.0 

EPS (KRW) 5,228 12,724 16,542 21,142 

EPS growth (0.8%) 143.4% 30.0% 27.8% 

Norm P/E (x) 31.56 12.97 9.97 7.80 

EV/EBITDA (x) 15.11 5.77 4.70 3.72 

Dividend yield 0.15% 0.18% 0.61% 0.61% 

P/B (x) 3.18 2.25 1.86 1.51 

ROE 11.2% 20.1% 20.4% 21.4% 

Net debt/equity 54.5% 31.1% 27.4% 17.2% 

Cons EPS (KRW) 

Prev EPS (KRW) 

5,228 9,180 12,959 21,142 

Earnings quality score 

Earnings Quality Score 

Historical Earnings 

Stability 

Consensus Forecast 

Accuracy 

Consensus Forecast 

Accuracy 

Performance 

191,000 

171,000 

151,000 

131,000 

111,000 

91,000 

#N/A 

#N/A 

#N/A 

#N/A 

0 25 50 75 100 

Price Close Relative to .KS11 (RHS) 

71,000 

48 

Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 

Trading data 

Market cap (Wbn/US$mn) 2,891/2,418 

Shares outstanding 17.13mn 

Free float 45.5% 

52-week price high/low 81,600 –183,000 

Daily average turnover (3M) US$47.30mn 

Performance 1M 3M 12M 

Absolute 5.4% 52.1% 34.1% 

Relative to KOSPI -1.6% 50.6% 10.3% 

Absolute (US$) 

Major shareholders 

1.9% 43.0% 40.7% 

LG Electronics 43.3% 

Kyung-soo Huh & others 4% 

138 

123 

108 

93 

78 

63 

1

이순학, Analyst, 3774 1651 shlee79@miraeasset.com LG 이노텍 22 June 2010 

이학무, Analyst, 3774 1785 hmlee@miraeasset.com 011070 

12 개월 목표주가 230,000 원 및 투자의견 BUY 로 커버리지 개시 

LG 이노텍에 대한 목표주가 230,000 원, 투자의견 BUY 로 커버리지를 개시한다. 

목표주가는 SOTP 방식으로 산정하였으며, 글로벌 LED, PCB, 전자부품 업체들 

의 EV/EBITDA 를 동사의 주요 사업부문에 적용하여 산정하였다. 동사의 투자 

포인트는 다음과 같다. 1) 빠른 속도로 실적 개선이 이루어지고 있는 LED 사업이 

안정궤도에 진입하고 있고, 2) Tape Substrate 등을 생산하는 SD 부문으로부터 

두 자릿수 영업이익률의 안정적인 현금 확보가 가능할 것이며, 3) 2011 년 이후로 

도 중국 중심으로의 LED TV 성장 지속이 가능할 것으로 판단한다. 

LED 부문의 가장 큰 경쟁력은 역시 LG 전자와 LG 디스플레이라는 Captive 

Market 을 보유하고 있다는 점이다. 글로벌 경쟁사 대비 상대적으로 출발이 늦 

었고 올해 1.1 조의 규모의 많은 투자비가 소요되고 있어 원가 경쟁력 측면에서 

열세이기 때문에 경쟁사 대비 할인 적용하였으나, 시설이 확충되고 수율이 안정 

되는 하반기에는 이러한 디스카운트 요인은 해소될 것으로 보인다. 

동사는 LCD 제조공정에 필수적인 Tape Substrate 와 Photomask 분야에서 세계 

1 위이며, LG 디스플레이향 매출이 80% 이상이므로 LG 디스플레이의 실적 호전 

에 따른 수혜를 입을 수 있다. 성장성 자체는 높지 않지만, 매 분기 두 자릿수 영 

업이익률을 유지하면서 동사의 현금 확보에 큰 기여를 하고 있다. 

터치스크린과 차량부품은 시작 단계이지만, 동사의 중장기적인 성장을 이끌 수 

있는 주요 동력으로 꼽힌다. 최근 LG 전자의 핸드셋 실적이 악화됨에 따라 단기 

적으로 영향을 받을 수 있겠으나, 종합부품업체 경험을 바탕으로 터치스크린에 

서도 경쟁사 대비 원가 경쟁력을 확보한다면 충분히 성장이 가능할 것이라고 판 

단한다. 차량부품 분야 역시 자동차의 전장부품이 증가 추세이고, 하이브리드 자 

동차 및 전기차의 등장으로 동사에게 추가적인 기회가 있을 것으로 예상한다. 

동사의 목표주가 산정 시 최근 완료된 유상증자 금액 3,257 억원 (2010 년 7 월 5 

일 신주 상장 예정)은 2010 년 예상 EBITDA 에 기여하였다고 판단하고, EV 를 

산출하였다. 따라서, 목표주가는 증자로 인한 주식 수 2,490,000 주를 포함하여 

산정하였으며, 이는 전체 주식 중 약 12.4%에 해당한다. 

Figure 1 Valuation Table 

(십억원, 배) 사업부 EBITDA Multiple 비고 

영업가치 LED 203.7 15.1 3,076 

PCB 52.3 5.3 277 

그외 사업 322.9 6.8 2,196 

합계 5,550 

순차입금 908 

시가 총액 4,642 

보통주식수(천주) 20,009 

목표주가(원) 231,975 

자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 

삼성LED 20% 할인 

PCB 업체 평균 

전자부품 평균 

유상증자 주식 포함 

투자포인트 1) LED 사업 

안정궤도 진입, 2) Cash Cow 

역할을 하는 SD 부문, 3) 

중장기적인 성장 잠재력을 

보유한 터치 및 차량부품 

2



Figure 2 Peer Group Valuation 

Mkt cap (mn) 

LED Toyoda Gosei 313,324 

Nichia 44,645 

Cree 7,439 

Epistar 67,669 

SEMCO 11,353,440 

Seoul Semi 2,647,065 

PCB Ibiden 402,043 

Shinko 184,915 

Nanya PCB 90,907 

전자부품 Murata 1,036,213 

TDK 692,014 

Kyocera 1,517,083 

Nidec 1,208,475 

자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 

주: 시가총액은 각사의 자국 통화 기준 

PER ROE PBR EV/EBITDA 

2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 

17.60 13.60 8.28 9.51 1.46 1.29 4.05 3.67 

10.93 7.65 7.80 11.60 0.85 0.89 N/A N/A 

42.10 30.56 9.34 11.19 3.93 3.42 23.84 16.02 

16.87 15.78 13.42 13.30 2.26 2.10 6.78 5.83 

24.87 20.97 18.47 18.22 4.59 3.82 10.37 8.83 

28.91 18.90 18.11 23.41 5.23 4.42 18.39 12.51 

16.97 

19.55 

19.33 

21.34 

15.09 

17.44 

16.75 

13.83 

15.97 

6.88 

17.27 

12.28 

15.28 

14.56 

8.58 

6.75 

5.48 

5.72 

8.03 

6.20 

18.49 

9.73 

7.65 

36.68 

6.63 

9.10 

6.41 

17.87 

1.46 

1.32 

1.06 

1.22 

1.21 

1.08 

3.10 

1.35 

1.22 

2.52 

1.15 

1.12 

0.98 

2.60 

4.62 

4.52 

6.50 

6.67 

5.12 

6.68 

8.79 

4.18 

4.14 

3.27 

6.14 

4.72 

6.25 

7.76 

3



2 사분기 매출액 9,893 억원 및 영업이익 626 억원 예상 

동사의 지난 1 사분기 실적은 시장의 예상을 뛰어넘는 수준이었다. LCM 부문(소 

형 LCD 모듈)을 제외하고도 매출 7,749 억원(YoY 81.1%), 영업이익 424 억원 

(YoY 231.2%)를 달성하였으며, 이는 LED TV 수요 급증으로 인한 LED 부문의 

매출이 1,551 억원(YoY 217.8%)으로 급증함과 동시에 영업이익도 빠르게 흑자전 

환한 것이 주요 원인이었다. 

2 사분기는 LED TV 수요 증가에 따른 TV BLU 용 LED 매출 확대가 동사의 실적 

을 견인할 것으로 예상된다. LED 부문은 매출 2,455 억원, 영업이익 184 억원, 

영업이익률 7.5%를 달성할 것으로 예상되며, 3 사분기에는 매출 3,115 억원, 영 

업이익 240 억원으로 성장세를 이어갈 것으로 전망한다. 

LED 부문은 LG 전자 및 LG 디스플레이라는 Captive Market 을 바탕으로 LED 

부품들간의 수직 계열화가 되어 있기 때문에 수율 개선이 빠르게 진행되고 있으 

며, 양사의 고객을 모두 잠재적인 고객군으로 확보할 수 있어 급격한 매출 신장 

이 기대된다. 다만, LED 수급 여건이 타이트한 상황에서 얼마나 자사 칩을 확보 

하여 패키지와 모듈을 공급할 수 있을지 여부와 동사가 최초로 도입하고 있는 6 

인치 MOCVD 장비의 수율 확보 여부가 동사의 수익성 확보에 있어 중요한 요인 

이 될 수 있을 것이다. 

Figure 3 분기 실적 전망 (연결 기준) 

(십억원,%) 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10E 3Q10E 4Q10E 2009 2010E 2011E 

매출액 

전체 814.0 953.0 960.1 831.4 774.9 989.3 1,130.7 1,143.2 3,558.5 4,038.1 5,372.1 

LED 48.8 60.0 77.7 105.5 155.1 245.5 311.5 366.6 292.0 1,078.7 1,885.7 

DN 234.0 258.9 253.7 224.3 235.9 275.8 288.9 273.6 970.9 1,074.2 1,189.3 

PCB 162.9 197.5 179.7 140.4 169.0 165.1 174.4 170.0 680.5 678.4 714.7 

SD 94.1 110.4 114.8 107.4 114.6 124.1 131.0 120.0 426.7 489.7 601.4 

Mobile 216.5 264.2 278.8 195.5 54.6 115.1 152.4 147.3 955.0 469.4 631.0 

Motor/차량부품 

영업이익 

51.8 55.4 67.7 66.2 62.6 68.6 79.7 75.5 241.1 286.3 385.8 

전체 42.0 79.0 60.3 (3.7) 42.4 62.6 77.9 66.2 177.6 249.2 380.1 

LED (8.0) (9.3) (11.3) (16.9) 5.4 18.4 24.0 26.0 (45.4) 73.9 181.6 

DN 18.8 20.3 11.1 3.3 15.8 21.5 23.6 18.1 53.4 79.1 71.6 

PCB 16.3 23.7 12.6 (3.5) (1.7) (0.8) 1.2 0.7 49.1 - 0.6 8.0 

SD 9.1 18.2 18.7 15.6 18.9 22.3 24.5 18.8 61.6 84.4 92.3 

Mobile 5.7 26.3 24.7 (0.1) (0.6) (0.0) 3.1 2.3 56.6 4.8 17.6 

Motor/차량부품 

영업이익률 

3.1 2.8 7.8 2.0 5.3 2.3 2.5 1.2 15.7 11.4 13.1 

전체 5.2% 8.3% 6.3% -0.4% 5.5% 6.3% 6.9% 5.8% 5.0% 6.2% 7.1% 

LED -16.4% -15.5% -14.5% -16.0% 3.5% 7.5% 7.7% 7.1% -15.6% 6.8% 9.6% 

DN 8.0% 7.8% 4.4% 1.5% 6.7% 7.8% 8.2% 6.6% 5.5% 7.4% 6.0% 

PCB 10.0% 12.0% 7.0% -2.5% -1.0% -0.5% 0.7% 0.4% 7.2% -0.1% 1.1% 

SD 9.6% 16.5% 16.3% 14.5% 16.5% 17.9% 18.7% 15.7% 14.4% 17.2% 15.3% 

Mobile 2.6% 10.0% 8.9% 0.0% -1.2% 0.0% 2.0% 1.6% 5.9% 1.0% 2.8% 

Motor/차량부품 5.9% 5.1% 11.6% 3.0% 8.5% 3.4% 3.1% 1.7% 6.5% 4.0% 3.4% 

자료: LG 이노텍, 미래에셋증권 리서치센터 

2 사분기 LED 및 Mobile 부문 

매출 확대가 실적 견인. 매출액 

9,893 억원, 영업이익 626 억원, 

영업이익률 6.3% 전망 

4



현 주가는 2 분기까지의 실적을 선반영한 것으로 하반기에 예상되는 높은 LED 

실적을 감안할 경우 주가 상승에 대한 모멘텀은 유효하다고 판단된다. 그 이유는 

1) LED 칩 수급이 타이트할 것으로 예상되므로 칩 가격 하락은 제한적일 것이고, 

2) 월드컵 마케팅 이후 3D TV 에 대한 수요가 늘어나 고가의 고휘도 LED 칩 수 

요가 증가할 것이며, 3) 기존 SD 부문에서의 두 자릿수 후반의 높은 영업마진은 

유지될 것이기 때문이다. 

Figure 4 LG 이노텍의 주가 상승 모멘텀은 유효 

(KRW bn) 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10E3Q10E4Q10E 


영업이익(좌) 주가(우) 

(KRW) 

200,000 

180,000 

160,000 

140,000 

120,000 

100,000 

80,000 

60,000 

40,000 

20,000 

0 

5



LED 부문의 수익개선 속도에 주목 

동사가 LG 디스플레이 및 LG 전자로 이어지는 LED 의 수직계열화를 통해 보여 

주는 수익개선 속도는 놀랍다. 2009 년 적자였던 LED 사업은 2010 년 1 사분기 

흑자전환하였고, 2 사분기에는 7%대의 영업이익률 시현이 가능할 전망이다. 그 

동안 Risk 요인으로 지적되었던 유상증자 이벤트도 지난 6 월 10 일 완료되어 

Capex 부담 요인도 완전히 해소되었다. 동사는 2010 년 Capex 규모 1.1 조원 중 

8,000 억원 이상을 LED 부문에 투자하고 있으며, 이 자금은 LCM 사업 부문의 매 

각 대금 및 3,257 억원 규모의 유상증자 금액으로 충당할 계획이다. 

LED 제조공정은 기판(Wafer), 에피 성장(Epitaxial Growth), 칩(Device) 제조, 

패키지 공정, 모듈 제작으로 구성되어 있다. 우선 LED 칩을 생산하기 위한 기본 

소재인 사파이어 단결정(Ingot)을 성장시킨다. 이러한 사파이어 단결정을 

MOCVD(Metal Organic Chemical Vapor Deposition)에서 증착하기에 적합한 크 

기로 절단하고 가공하는 웨이퍼 생산, 연마된 웨이퍼 위에 발광이 일어나는 GaN 

등의 물질을 증착하는 에피 성장, 전극형성 등의 공정을 거쳐 칩이 완성된다. 

동사는 이러한 제조공정 중 잉곳과 기판을 제외한 모든 공정을 직접 수행하고 있 

기 때문에 1) 고객사에 맞는 LED 성능 확보, 2) 각 공정별 수율 개선을 통한 원가 

경쟁력 확보, 3) 전방산업 환경에 맞는 시의 적절한 가동률 조절로 인한 고객사 

에 대한 공급 리드 타임 개선 등이 가능한 장점이 있다. 

Figure 5 LED 제조 공정 

Korea Overseas 

Grower 

Upstream Midstream 

Downstream 

Sapphire Wafer dicing Epitaxy LED chip 

Package 

사파이어테크 

한솔LCD 

Rubicon 

Monocrystall 

Kyocera 

Namiki 

SAS 

Wafer Works 

Crystal Wise 

ACME 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 

일진디스플레이 

크리스탈온 

(한솔LCD) 

Rubicon 

Kyocera 

Namiki 

Shinkosha 

Crystal Wise 

삼성LED 

LG이노텍 

서울옵토디바이스 

(서울반도체) 

에피밸리 

에피플러스 

Nichia 

Toyoda Gosei 

Epistar 

Epitech 

MOCVD 

삼성LED 


서울옵토디바이스 (서울반도체) 

에피밸리 

에피플러스 

Nichia 

Toyoda Gosei 

Cree 

OSRAM 

Philips Lumileds 

Epistar 

Forepi 

Arima 

Huga 

Genesis Photonics 

에피밸리 

주성엔지니어링 

Aixtron 

Veeco 

Thomas Swan 

LED 사업은 LG 그룹의 신규 

핵심사업으로 성장 중. 

LG 이노텍에서 LG 전자까지 

수직계열화 완료 

삼성LED 


서울반도체 

루멘스 

알티전자 

루미마이크로 

우리LED 

Nichia 

Toyoda Gosei 

Cree 

OSRAM 

Philips Lumileds 

Everlight 

Lite-on 

Avago 

Unity 

Optotech 

Module 

Lextar 

ChiMei Lighting 

AOT 

Harvatech 

Edison 

6



또한 과거에는 2 인치 기판이 주류를 이루었지만, 최근 LED 수급 상황이 타이트 

함에 따라 생산성을 높이기 위해 대구경 기판의 적용을 필요로 하고 있다. 동사 

는 파주 공장에 4 인치 기판을 건너뛰고 6 인치 기판을 업계 최초로 도입하면서 

생산성 향상 기술에 중점을 두고 개발을 진행 중이다. 

MOCVD 장비 가동 시 2 인치 기판 대신 6 인치 기판을 적용하여 LED 칩을 제조 

하면 이론적으로 2 인치 대비 56%의 칩을 추가적으로 생산할 수 있다. 동사가 주 

로 사용하고 있는 Veeco 사의 기존 장비인 K465 는 2 인치 기판을 동시 45 장까 

지 장착하여 가동할 수 있으나, 하반기부터 집중적으로 들어올 E475 는 6 인치 

기판을 7 개까지 동시 장착할 수 있다. 보통 기판의 2mm 정도의 가장자리는 칩 

으로 사용할 수 없는 loss 부분이므로 이 면적을 제외한다면 생산성이 56%까지 

늘어날 수 있다. 

Figure 6 6 인치 기판 사용 시 2 인치 기판 대비 50% 이상 칩 개취 가능 

Wafer size 

Radius 

in mm 

After 

rim loss 

Total wafer 

area(mm2) 

2" area 25.4 23.4 1,719 

6" area 76.2 74.2 17,288 

Area in mm2 after 

sawing loss(18%) 

1,410 

14,176 

2"x45 wafers 63,444 

6"x7 wafers 99,231 

자료: Veeco, 미래에셋증권 리서치센터 

Increase in 

output 

그럼에도 불구하고 현재 2 인치 및 4 인치 기판 위주로 생산하는 것은 1) 잉곳 및 

기판 등 원재료 공급부족으로 인해 대부분의 원재료 업체들이 2 인치 위주로 대 

응하다 보니 6 인치 기판의 단위면적당 가격이 상대적으로 비싸고, 2) 6 인치 

MOCVD 장비의 수율이 최적화되지 않아 아직은 양산성이 낮기 때문이다. 따라 

서, 6 인치 기판의 수요가 증가하고 수율이 향상되는 올해 말 또는 내년 초에는 6 

인치 장비를 통해 생산성 향상이 가능할 것으로 판단한다. 

동사는 6 인치 기판을 사용하는 초기에는 수율 이슈가 발생할 수 있으나, 수율이 

안정화되는 내년 중반부터는 현재 6~7%의 영업이익률을 10% 이상까지 늘릴 수 

있을 것으로 기대된다. 

56% 

잉곳 및 기판을 제외한 모든 

공정을 직접 수행하면서 성능, 

수율 개선을 통한 원가 경쟁력 

확보 

7



LED TV 시장 성장에 따른 BLU 부문의 매출액 급증 

당사는 2010 년 LED TV 를 3.7 천만대 수준으로 전망한다. TV 시장에서의 LED 

TV 수요만 놓고 보면 그 이상도 가능할 것이지만 현재 LED Value Chain 전반에 

서 수급이 원활하지 않기 때문에 다소 보수적으로 추정하였다. LG 전자의 2010 

년 LED TV 판매량은 530 만대, 시장점유율은 14% 수준으로 전망한다. 

유럽 경기악화에 따라 LG 전자의 경쟁사 대비 5~10%의 LED TV 가격 할인 정책 

에 따른 효과가 기대만큼 유효하지 않을 것이기 때문에 기존 LED TV 천만대 수 

준은 달성하기 어렵다고 판단된다. 그러나 동사는 LG 전자 이외에 LG 디스플레 

이라는 거대한 패널 업체를 Captive Market 으로 보유하고 있다. LG 디스플레이 

는 Skyworth, Vizio 등에도 LED 패널을 공급하기 때문에 동사는 2010 년 천만대 

까지 공급 가능한 고객을 확보했다고 볼 수 있다. LG 디스플레이의 LED 패널 시 

장 점유율은 지속적으로 증가하여 현재 20% 에서 2012 년 30% 수준까지 높아질 

것으로 예상되고, 2010 년 천만대 생산에서 2012 년 4.2 천만대로 급증하며 동사 

의 수혜로 작용할 전망이다. 

Figure 7 LED TV 시장은 급격히 성장하여 2012 년 50% 돌파 전망 

(mn units) 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

1Q10E 3Q10E 1Q11E 3Q11E 1Q12E 3Q12E 

자료: Displaysearch, 미래에셋증권 리서치센터 

LCD TV(lhs) LED TV(lhs) LED TV 비중(rhs) 

Figure 8 LG 디스플레이의 LED 패널 시장 점유율은 30% 수준까지 상승 전망 

(mn units) 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

1Q10 3Q10E 1Q11E 3Q11E 1Q12E 3Q12E 


전세계 LED TV(lhs) LGD LED Panel(lhs) LGD M/S(rhs) 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

(%) 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(%) 

2010 년 전세계 LED TV 시장 

37 백만대 전망. LG 전자의 LED 

TV 판매량은 530 만대, 시장 

점유율 14% 수준 예상 

LG 전자의 부진에도 불구하고 

LG 디스플레이의 고객 

다각화로 LG 이노텍의 LED 

실적은 지속 성장할 것으로 

전망 

8



2009 년 4 사분기와 2010 년 1 사분기 LED TV 시장 점유율을 비교해 보면 독보 

적이었던 삼성전자의 점유율이 40% 아래로 낮아진 반면, 다른 TV 업체들의 점 

유율은 증가하고 있는 추세이다. 특히 LG 디스플레이를 통해 LED 패널을 공급 

받고 있는 LG 전자, Skyworth, Vizio 의 점유율 확대가 눈에 띈다. 결국 LG 전자 

및 LG 디스플레이를 고객선으로 보유하고 있다는 것은 동사의 성공적인 LED 사 

업 확대에 결정적인 요인이라고 판단한다. 

Figure 9 LED TV Supply Chain 

Brand LCD Panel LED Packages LED chips 

Samsung Samsung Electronics Samsung LED Samsung LED 

Chi Mei Optoelectronics Lumens Forepi 

AUO Seoul Semiconductor Epistar 

Chi Mei Lighting Seoul Opto 

LGE LG Display LG Innotek LG Innotek 

Seoul Semiconductor Seoul Opto 

Forepi 

Sony Samsung Electronics Samsung LED Samsung LED 

Chi Mei Optoelectronics Chi Mei Lighting Nichia 

Sharp 

Sharp Sharp Sharp Nichia 

Nichia Sharp 

Toyoda Gosei 

Skyworth LG Display LG Innotek LG Innotek 

Chi Mei Optoelectronics Everlight Forepi 

Unity Opto Epistar 

TCL Samsung Electronics Samsung LED Samsung LED 

AUO Lextar Lighthouse Tech 

Vizio LG Display LG Innotek LG Innotek 

Everlight Forepi 

Unity Opto Epistar 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 10 LG 이노텍이 공급 중인 TV 메이커의 LED TV 시장 점유율은 증가 

(%) 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

LGE SAMSUNG SKYWORTH SONY VIZIO 


4Q09 1Q10 

LG 디스플레이로부터 LED 

패널을 공급받는 TV 

메이커들의 점유율은 상승 중 

9



LED TV 의 폭발적인 성장에 힘입어 LED 부문이 동사의 매출에서 차지하는 비중 

은 2009 년 8%에서 2010 년 27%로 증가할 전망이며, 2011 년에는 36%까지 차지 

할 전망이다. 이익 비중도 2009 년 적자에서 2010 년 30%, 2011 년 48%로 대폭 

증가할 것으로 예상된다. 

Figure 11 TV BLU 용 LED 매출 주요 가정 

MOCVD (units) 1Q10 2Q10E 3Q10E 4Q10E 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 

2" 50 70 90 125 115 100 80 70 

6" 0 0 0 5 15 40 70 90 

Total 50 70 90 130 130 140 150 160 

LED capacity in inch2 (K) 

2" 553.1 774.4 995.7 1,382.9 1,272.2 1,106.3 811.3 709.9 

TV 활용률 60% 60% 60% 60% 60% 60% 55% 55% 

6" - - - 129.8 389.3 980.5 1,715.9 2,076.4 

TV 활용률 0% 0% 0% 90% 90% 85% 85% 80% 

Total 553.1 774.4 995.7 1,512.7 1,661.6 2,086.8 2,527.2 2,786.3 

Chip area per edge type 0.22 

Total 면적 217,600 

필요개수 272 

Total capacity of LGI by TV set units(mn) 2.5 

0.22 

217,600 

272 

3.6 

0.21 

206,720 

258 

4.8 

0.21 

206,720 

258 

7.3 

0.20 

196,384 

245 

8.5 

0.19 

196,384 

245 

11.2 

0.18 

186,565 

233 

14.3 

0.17 

186,565 

233 

16.5 

Utilization rate 85% 90% 95% 95% 90% 90% 90% 85% 

Yield 65% 67% 68% 70% 71% 72% 73% 75% 

LED capacity by TV units (mn) 1.4 

2.1 

Global LED TV demand (mn) 3.1 6.4 9.8 17.7 15.7 19.1 23.1 34.4 

LGE's market share 11% 14% 15% 15% 15% 15% 15% 16% 

others' market share (LGD panels) 8% 9% 9% 10% 10% 10% 10% 11% 

Total market share (LGD) 19% 23% 24% 25% 25% 25% 25% 27% 

Total Supply LED TVs(mn) 1.0 2.0 3.3 4.2 4.4 5.4 7.5 8.1 

ASP per TV LED packages 68 68 61 58 53 53 47 45 

package price($) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 

FX rate 1,150 1,150 1,150 1,150 1,100 1,100 1,100 1,100 

Revenue (W bn) 81 159 220 281 255 310 392 401 


Figure 12-1 LED 매출 비중은 30% 이상으로 증가 Figure 12-2 LED 영업이익 비중 역시 30% 수준까지 증가 

(%) 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

1Q10 2Q10E 3Q10E 4Q10E 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 

자료: LG 이노텍, 미래에셋증권 리서치센터 자료: LG 이노텍, 미래에셋증권 리서치센터 

3.1 

(%) 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

4.9 

LED 부문의 이익 비중은 

2010 년 30%에서 2011 년 

48%까지 대폭 증가 예상 

5.4 

7.2 

9.4 

10.5 


10



동사는 수직형 LED 의 적극적인 개발을 통해 LED 조명시장 선점을 위한 노력을 

전개하고 있다. 수직형 LED 의 경우 1) 전류의 흐름이 수평형에 비해 균일하고 

안정적이므로 광효율을 높일 수 있고, 2) Bonding 수가 줄어들기 때문에 패키지 

공정 시간 단축 및 수율 개선에 용이할 뿐만 아니라 3) 열 방출이 우수하기 때문 

에 향후 조명용 LED 로 꼭 필요하다. 

동사는 올해 안에 수직형 LED 의 본격적인 생산이 가능할 것으로 예상되며, 수 

직형 LED 가 상용화되는 경우에는 추가 성장을 할 수 있는 발판이 마련되어 동 

사 주가 상승의 Catalyst 로 작용할 전망이다. LED TV 의 성장이 어느 정도 완료 

되는 2011 년 하반기부터는 LED 조명이 차지하는 매출 비중이 점차 상승하여 

2010 년 1 분기 2%에서 2012 년 4 분기에는 30% 수준까지 상승할 전망이다. 

Figure 13 2011 년 하반기부터 조명 부문 매출 비중 증가 예상 

(W bn) 

1,000 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

1Q10 3Q10E 1Q11E 3Q11E 1Q12E 3Q12E 


TV NB & MNT 휴대폰 조명 

수직형 LED 적극 개발을 통해 

LED 조명시장 선점 노력 지속. 

2012 년부터는 LED 조명의 

매출 비중이 20% 이상으로 

상승 전망 

11



안정적인 현금 창출 능력을 갖춘 SD 부문 

SD 사업부는 동사의 전체 매출에 대한 비중은 15% 수준이지만, 영업이익에 대한 

비중은 30%에 달할 정도로 수익성이 높은 사업부이다. 동사의 제품은 Tape 

Substrate, Photomask, Lead Frame 으로 구성되어 있으며, 이 중 TS 와 PM 은 

세계 1 위 품목이다. 그 이유는 세계 1 위 LCD 업체인 LG 디스플레이를 고객사로 

확보하면서 동사의 제품들이 세계 시장 점유율 1 위를 차지하고 있기 때문이다. 

TS 는 LCD, PDP 패널의 Drive IC 를 실장하고 메인기판과 패널을 연결하는 기능 

을 하며, COF(Chip On Film)와 TCP(Tape Carrier Package) 등의 제품으로 구성 

되어 있다. 동사는 세계 최고 수준의 포토에칭 기술을 바탕으로 고밀도, 고정밀 

제품을 생산하고 있다. Photomask 는 LCD 패널의 Substrate 에 초정밀 미세회 

로를 새기기 위해 빛을 선택적으로 투과시키도록 일정한 패턴이 새겨진 차단막 

이다. 양 제품 모두 대부분 LG 디스플레이에 납품되고 있다. 

SD 부문은 2009 년 2 사분기부터 15%이상의 영업이익률을 기록한 이후 꾸준히 

수익성을 유지하고 있다. 향후 높은 성장을 이어가기는 어렵겠지만, 안정적인 현 

금 창출 능력을 바탕으로 동사의 신규 사업 확장에 높은 기여를 할 것으로 보인 

다. 2010 년 SD 부문의 예상 매출액은 5,043 억원, 영업이익은 845 억원을 달성 

할 것으로 전망한다. 

Figure 14 SD Division OP breakdown 

(W bn) 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10E 1Q11E 3Q11E 


Figure 15 SD Division OP Margin Trend 

(%) 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

Tape substrate Photomask Lead frame 

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10E 1Q11E 3Q11E 


12



Risk 요인 - LG 전자 부진에 따른 휴대폰 부품에 대한 기대는 제한적 

최근 LG 전자 휴대폰 사업부의 부진이 장기화될 조짐을 보이고 있다. 2009 년을 

정점으로 2010 년부터 저성장 국면에 진입하였으며, 스마트폰 뿐만 아니라 피쳐 

폰 시장에서도 고전을 면치 못함에 따라 핸드셋 전체 마진이 악화되면서 이는 동 

사에 Risk 요인으로 작용하고 있다. 전방산업의 마진 부담은 결국 부품 업체가 

고스란히 떠안을 수 밖에 없기 때문이다. 

터치패널 및 휴대폰용 PCB 역시 여전히 LG 전자가 주요 고객으로 동사에 risk 

요인으로 작용하고 있다. LCD 모듈 사업을 LG 디스플레이에 매각하면서 터치패 

널이 Mobile 부문의 새로운 성장동력으로 자리매김하는 시기에 LG 전자의 터치 

폰 판매량이 기대에 못미치면서 예상 매출 및 이익을 확보하지 못할 수 있기 때 

문이다. PCB 부문의 수익도 2 사분기 흑자전환은 가능할 것이나, 더 이상 높은 

마진은 기대하기 어렵다고 판단한다. 

다만 카메라 모듈 제품은 그동안 LG 전자 비중이 95%로 대부분을 차지하고 있었 

으나, 최근 애플 아이폰 4G 에 5 백만 화소급 제품을 공급하는 등 해외 고객선으 

로 매출처가 다각화되는 모습은 긍정적이라고 판단된다. 

Figure 16 Global Handset M/S 

(%) 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

Q105 Q106 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11E 

자료: SA, 미래에셋증권 리서치센터 

Nokia Samsung Motorola Sony Ericsson LG Electronics 

Figure 17 LG 전자 핸드셋은 2010 년부터 저성장 국면 

(mn units) 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10E 1Q11E 3Q11E 


Volume(lhs) YoY Growth(rhs) 

(%) 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

LG 전자 핸드셋 마진 악화에 

따른 부품업체의 부담은 Risk 

요인 

애플 아이폰 4 등 해외 

고객선으로의 매출 다각화는 

동사에 긍정적인 요인으로 판단 

13



Figure 18 PCB 부문의 수익성은 정체 국면 

(W bn) 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10E 1Q11E 3Q11E 


OP(lhs) OPM(rhs) 

Figure 19 터치패널 부문의 성장성은 기대되나 LG 전자의 부진은 Risk 요인 

(W bn) 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 



Revenue(lhs) OPM(rhs) 

(%) 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(2) 

(4) 

(%) 

4 

3 

2 

1 

0 

(1) 

14



Summary financial statements 

Profit & Loss 

(KRWb) Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Revenue 1,416 

Cost of goods sold (1,245) 

Gross profit 171 

SG and A (120) 

Op profit 51 

Op EBITDA 94 

Depreciation (41) 

Amortisation (3) 

Op EBIT 51 

Net interest (2) 

Associates and JCEs 9 

Other income (6) 

Net exceptional income - 

Profit before tax 52 

Tax 4 

Post-tax profit 56 

Minorities 

Preferred dividends 

- 

Net income 56 

Norm profit 56 

Dividends (3) 

Retained earnings 54 

Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 

Cashflow 

2,230 

(1,963) 

267 

(221) 

46 

141 

(91) 

(4) 

46 

(13) 

59 

(8) 

- 

83 

(5) 

78 

- 

78 

78 

(4) 

74 

4,038 

(3,601) 

437 

(188) 

249 

582 

(327) 

(6) 

249 

(14) 

46 

(17) 

- 

264 

(25) 

239 

- 

239 

239 

(6) 

233 

5,372 

(4,748) 

624 

(244) 

380 

774 

(387) 

(6) 

380 

(10) 

56 

(23) 

- 

404 

(73) 

331 

- 

331 

331 

(20) 

311 

6,573 

(5,819) 

754 

(228) 

526 


Op EBITDA 94 

Decrease in working capital (21) 

Other operating cashflow 6 

Operating cashflow 79 

Tax paid 4 

Net interest (2) 

Dividends received 9 

Cashflow 90 

Capital expenditure (62) 

Net acquisitions - 

Net investments (17) 

Other investing cashflow (21) 

Investing cashflow (100) 

Dividends paid 3 

Increase in equity 136 

Increase in debt 21 

Other financing cashflow (6) 

Financing cash flow 154 

Beginning cash 4 

Total cash generated 

Forex effects 

143 

Ending cash 148 


141 

91 

(254) 

(23) 

(5) 

(13) 

59 

19 

(282) 

- 

(46) 

70 

(257) 

4 

0 

269 

6 

280 

148 

41 

189 

582 

(103) 

(123) 

355 

(25) 

(14) 

46 

362 

(516) 

- 

(226) 

57 

(686) 

6 

12 

50 

344 

413 

249 

89 

337 

774 

(107) 

(113) 

553 

(73) 

(10) 

56 

527 

(459) 

- 

(120) 

26 

(553) 

20 

- 

110 

(25) 

105 

337 

79 

416 

951 

(417) 

(7) 

526 

(6) 

64 

(28) 

- 

557 

(134) 

423 

- 

423 

423 

(20) 

403 

951 

(140) 

(144) 

667 

(134) 

(6) 

64 

592 

(399) 

- 

(125) 

43 

(481) 

20 

- 

- 

(18) 

2 

416 

113 

530 

15



Balance Sheet 


Current assets 454 

Cash and equivalents 148 

Receivables 175 

Inventories 72 

Other current assets 58 

Non current assets 358 

Net operating fixed assets 

Interest in associates 

144 

Other non-current ssets 214 

Total assets 812 

Current liabilities 258 

Payables 141 

ST debt 31 

Other current liabilities 86 

Total non-current liabilities 61 

LT debt 34 

Other non-current liabilities 28 

Total liabilities 320 

Issued capital 60 

Share premium reserve 175 

Reserves/Adjustments 45 

Retained earnings 212 

Minorities - 

Other equity - 

Shareholders' equity 492 


Key Ratios 

953 

249 

469 

170 

66 

1,476 

1,145 

331 

2,429 

985 

277 

268 

440 

535 

476 

60 

1,521 

86 

506 

32 

285 

- 

- 

909 

1,315 

337 

661 

248 

68 

1,898 

1,335 

563 

3,212 

1,155 

429 

268 

458 

590 

526 

64 

1,745 

98 

819 

32 

518 

- 

- 

1,467 

1,597 

416 

810 

299 

71 

2,137 

1,407 

730 

3,734 

1,260 

506 

278 

477 

696 

626 

70 

1,956 

98 

819 

32 

829 

- 

- 

1,778 

2,024 

530 

1,035 

385 

74 

2,293 

1,389 

904 

4,317 

1,435 

660 

278 

496 

701 

626 

76 

2,136 

98 

819 

32 

1,232 

- 

- 

2,181 

Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Turnover growth 7.1% 57.5% 81.1% 33.0% 22.4% 

Gross profit growth 52.8% 56.3% 63.8% 42.8% 20.8% 

Operating profit growth 372.7% (10.5%) 445.9% 52.6% 38.5% 

EBITDA growth 20.1% 95.2% 219.2% 32.1% 22.3% 

EPS growth 124.1% (0.8%) 143.4% 30.0% 27.8% 

Norm BPS growth 39.5% 30.9% 41.4% 21.2% 22.7% 

Gross margin 12.1% 12.0% 10.8% 11.6% 11.5% 

Operating margin 3.60% 2.05% 6.17% 7.08% 8.01% 

EBITDA margin 6.9% 8.6% 15.1% 15.0% 15.0% 

EBIT margin 3.85% 4.31% 6.89% 7.70% 8.56% 

Net income margin 3.98% 3.51% 5.91% 6.16% 6.44% 

ROE 15.1% 11.2% 20.1% 20.4% 21.4% 

ROA 8.2% 4.8% 8.5% 9.5% 10.5% 

Net debt/equity (16.9%) 54.5% 31.1% 27.4% 17.2% 

Interest cover ratio 9.23 2.23 8.02 11.70 15.65 

Dividend payout ratio 5.11% 5.38% 2.51% 6.09% 4.77% 

Inventory days 21.23 31.55 25.14 23.01 24.22 

Account receivable days 45.34 76.83 59.75 55.03 57.64 

Account payable days 41.50 51.49 43.45 38.86 41.54 

Reported EPS (KRW) 5,268 5,228 12,724 16,542 21,142 

EPS (KRW) 5,268 5,228 12,724 16,542 21,142 

Reported BPS (KRW) 39,629 51,870 73,325 88,858 108,992 

Norm BPS (KRW) 39,629 51,870 73,325 88,858 108,992 

DPS (KRW) 232 240 300 1,008 1,008 

Cashflow per share (KRW) 8,412 1,237 19,311 26,326 29,583 

Reported P/E (x) 31.32 31.56 12.97 9.97 7.80 

Norm P/E (x) 31.32 31.56 12.97 9.97 7.80 

P/B (x) 4.16 3.18 2.25 1.86 1.51 

P/CF 19.6 133.4 8.5 6.3 5.6 

EV/EBITDA (x) 17.29 15.11 5.77 4.70 3.72 

EV/Operating Cashflow (x) 21.45 NA 9.92 6.85 5.51 

EV/Sales (x) 1.20 1.30 0.87 0.71 0.56 

Dividend yield 0.14% 0.15% 0.18% 0.61% 0.61% 


16



Recommendation 

종목별 투자의견 (6개월 기준) 

BUY : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과 

Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 

Reduce : 현주가 대비 목표주가 –10%초과 

단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 

Earnings Quality Score 

업종별 투자의견 

Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy) 

1. Historical Earnings Stability 

- 최근 5년간 분기 순이익 성장률(YoY)의 변동성을 100분위 지표로 환산. 

- 변동성은 outlier에 의한 왜곡현상을 최소화하기 위해 표준편차(SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation)로 산정. 

- 순이익 분기 성장률(YoY) 변동성이 낮을수록 동 지표값이 높음. 

2. Consensus Forecast Certainty 

- 12개월 예상 EPS(컨센서스 기준) 추정치에 대한 애널리스트간 견해차를 100분위 지표로 환산. 

- 견해차는 12개월 예상 EPS의 '표준편차 / 평균'으로 산정. 

- 견해차가 작을수록 동 지표값이 높음. 

3. Consensus Forecast Accuracy 

- 최근 3년간 EPS surprise 절대값의 평균(median)을 100분위 지표로 환산. 

- EPS surprise는 '(연말 실제치 - 연초 추정치)/연초 추정치'로 산정. 

- Surprise의 절대크기가 낮을수록 동 지표값이 높음. 

Attractive: 현 업종지수대비 +10% 초과 

Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 

Cautious : 현 업종지수 대비 –10%초과 

※ 업종별 투자의견의 용어를 재정리 함 

Overweight → Attractive / Underweight → Cautious로 2005년 

8월 3일부터 변경함 

* 참고사항 

1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy는 예상 EPS 컨센서스 추정치 수가 5개 이상인 기업만을 대상으로 하였음. 

2) 각 지표를 산정할 수 없을 경우에는 평균인 50을 부여하였음. 

Compliance Notice 

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따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 

동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 

당사는 6월 22일 현재 LG이노텍을 기초자산으로 하는 ELW 발행 및 LP회사임을 알려드립니다. 

자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자 : 이순학, 이학무 

담당자 보유주식수 

종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 

해당사항없음 

1%이상 

보유여부 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 LG이노텍 (011070) 

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated Previously ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm 

유가증권 

종목 

계열사 

담당자 

자사주 

종류 

날짜 투자의견 목표가격 (12개월) 

2010/06/22 BUY(Initiation) 230,000원 

17

LG이노텍(011070) - Mirae asset

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