厚积薄发，持续稳定成长 - 珞珈投资咨询有限公司

证券研究报告—深度报告
公司研究 Page 1
基础化工 [Table_StockInfo]
江南高纤(600527) 谨慎推荐
化学纤维
[Table_BaseInfo]
一年该股与沪深 300 走势比较
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
S-11 N-11 J-12 M-12 M-12 J-12
股票数据
江南高纤 沪深300
总股本/流通(百万股) 802/802
总市值/流通(百万元) 3,497/3,497
上证综指/深圳成指 2,027/8,202
12 个月最高/最低(元) 4.71/3.23
相关研究报告:
证券分析师:张栋梁
电话: 0755-82130532
E-MAIL: zhangdl@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码:S0980510120013
证券分析师:刘旭明
电话: 010-88005382
E-MAIL: liuxum@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码:S0980511070001
证券分析师:吴琳琳
电话: 0755-82130833-1867
E-MAIL: wulinl@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码:S0980510120067
独立性声明:
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合
理判断并得出结论,力求客观、公正,结论
不受任何第三方的授意、影响,特此声明。
合理估值: 5.20~5.
60
首次覆盖
元 昨收盘: 4.36 元 (首次评级)
厚积薄发,持续稳定成长
� 涤纶毛条占据绝对市场地位、盈利稳定增长
2012年 09 月 24日
我国每年进口 30 万吨以上、价格高达 9000 美元/吨以上的羊毛,性价比优势
推动价格不到 2 万元/吨的涤纶毛条替代羊毛生产呢绒、需求稳定增长。江南
高纤依托技术、服务占据了涤纶毛条市场 60%的绝对市场份额,掌握定价权获
得稳定毛利率。2012 年上半年原料跌价带动毛利率提升,下半年传统旺季到
来价格上涨、销量提升,合计新增 1 万吨产能释放将驱动业绩进一步增长。
� 一次性卫生用品驱动 ES 纤维行业快速成长
收入增长、消费习惯改变将推动婴儿及成人纸尿布市场渗漏率加速提升,推动
一次性卫生用品市场在 2015 年前继续保持 10%以上复合增长,受此推动,加
上 ES 纤维使用比例的提升将带动 ES 纤维需求 15%以上复合增长,预计 2015
年总体需求量将达 32-35 万吨。
� 打造 ES 纤维新增长极实现业绩持续成长
公司业务布局巩固涤纶毛条优势、保障盈利稳定增长,抓住市场机遇加速发展
ES 纤维业务、提升市场份额,复制涤纶毛条成功经验培育 ES 纤维业务绝对
市场地位,以获得长期竞争优势。上下游产业链议价能力将向 ES 纤维、一次
性卫生用品行业集中,行业内议价能力则向规模龙头企业集中,江南高纤 ES
纤维业务盈利能力有望持续提升。
� 风险提示
涤纶毛条原料聚酯切片价格波动较大,存在影响涤纶毛条业务毛利率的可能;
一次性卫生用品市场规模将受到卫生习惯改变带动的市场渗透率提升推动,婴
儿和成人纸尿布市场渗透率提升速度存在低于我们预期的可能;公司 ES 纤维
扩张计划相对积极,存在业务拓展速度低于计划导致业绩未达预期的可能。
� 合理价值区间 5.20~5.60 元/股,给予“谨慎推荐”评级
我们预计公司 2012~2014 年 EPS 为 0.26、0.32、0.41 元/股,净利润年均增
长 26.2%。合理定价区间 5.20~5.60 元/股,公司业绩存超预期可能,受益于
收入增长及卫生习惯改变的长期逻辑,下游需求刚性提升未来盈利增长确定
性,我们给予公司“谨慎推荐”评级。
盈利预测和财务指标
2010 2011 2012E 2013E 2014E
营业收入(百万元) 1,411 1,751 1,816 2,536 3,086
(+/-%) 37.0% 24.2% 3.7% 39.7% 21.7%
净利润(百万元) 121 163 205 256 327
(+/-%) 32.6% 34.4% 26.1% 25.0% 27.3%
摊薄每股收益(元) 0.15 0.20 0.26 0.32 0.41
EBIT Margin 11.7% 10.8% 11.9% 10.7% 11.2%
净资产收益率(ROE) 13.8% 11.3% 13.0% 14.6% 16.4%
市盈率(PE) 28.9 21.5 17.6 14.1 11.1
EV/EBITDA 15.70 12.65 10.16
市净率(PB) 4.0 2.4 2.28 2.05 1.81
资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算
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投资摘要
投资建议
Page 2
我们预计江南高纤营收规模继续保持增长,终端需求稳定增长、盈利稳定提升,
公司 12-14 年营业收入增长率分别为 3.69%、39.67%、21.66%,综合毛利率
分别为 15.78%、14.28%、14.66%,归属于母公司所有者净利润增长率为 26.1%、
25.0%、27.3%,预计公司 12-14 年 EPS 分别为 0.26、0.32、0.41 元,目前股
价对应 12 年动态市盈率 17X。我们谨慎预期公司业务拓展需一定时间逐步贡献
业绩,业务拓展存在超预期可能,我们暂时给予“谨慎推荐”的评级。
核心逻辑
(1)涤纶毛条不到 2 万元/吨的价格,相对进口羊毛 9000-10000 美元/吨的价
格具有明显成本优势,推动呢绒厂家持续提升涤纶毛条使用比例,进而带动涤
纶毛条市场的持续稳定增长;江南高纤凭借优势地位,在保持增长的市场中盈
利稳定增长。
(2)一次性卫生用品市场快速增长,婴儿纸尿布和成人纸尿布进入市场渗透率
加速提升阶段,推动市场规模在 2015 年前保持约 12.6%的复合增长率,带动
ES 纤维 17.8%的复合增长率。
(3)江南高纤凭借其综合优势,发力 ES 纤维市场复制其在涤纶毛条市场的成
功经验,提升市场份额及盈利能力,获得稳定持续业绩贡献。
与市场预期的差异之处
江南高纤业务模式有别于普通化纤生产商,公司选择呢绒、一次性卫生用品等
居民收入提升过程中消费持续增长的终端需求,进而带动上游纤维的需求增长,
依托公司的研发、服务、规模等综合优势率先开发业务获得先发优势,在业务
发展过程中采取提升市场份额的竞争策略培育公司在相关业务的绝对市场地位,
进而获取稳定持续的高盈利。
收入增长、消费升级是推动江南高纤发展的源动力,并将在未来推动公司持续
成长。居民收入提升将增加对于高档呢绒产品需求,消费习惯改变推动一次性
卫生用品市场渗透率提升,并将驱动 ES 纤维市场年均 15%以上的复合增长。
股价变化的催化因素
传统旺季到来带动公司业绩增长,存在超越我们预期的可能:涤纶毛条业务市
场需求旺盛、产品供不应求,公司产能适时释放存在超预期的可能;我们谨慎
预期公司新增 8 万吨产能的消化需 2-3 年时间,公司为消化产能所做的市场拓
展、新品开发存在超越我们预期的可能。
核心假设的主要风险
第一,涤纶毛条原料聚酯切片价格波动较大,存在影响涤纶毛条业务毛利率的
可能;
第二,一次性卫生用品市场规模将受到卫生习惯改变带动的市场渗透率提升推
动,婴儿和成人纸尿布市场渗透率提升速度存在低于我们预期的可能;
第三,公司 ES 纤维扩张计划相对积极,存在业务拓展速度低于计划导致业绩
未达预期的可能。
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内容目录
Page 3
投资摘要..................................................................................................................................... 2
投资建议..................................................................................................................................... 2
核心逻辑..................................................................................................................................... 2
与市场预期的差异之处 ............................................................................................................ 2
股价变化的催化因素................................................................................................................. 2
核心假设的主要风险................................................................................................................. 2
估值建议..................................................................................................................................... 5
江南高纤:盈利稳定的特色小化纤龙头 ................................................................................ 7
主营涤纶毛条、复合短纤维的特色小化纤龙头 ........................................................... 7
业务模式:特色化纤业务盈利能力稳定、业绩持续增长 ........................................... 7
高价羊毛奠定涤纶毛条业务基石 ............................................................................................ 8
高价羊毛支撑涤纶毛条需求稳定增长 ........................................................................... 8
涤纶毛条稳定高毛利提供业绩增长基石 ....................................................................... 9
一次性卫生用品驱动 ES 纤维行业持续增长 ....................................................................... 10
消费升级推动一次性卫生用品市场快速增长 ............................................................. 12
卫生巾市场趋于成熟,卫生护垫市场渗透率有待提高 .................................... 12
消费习惯改变,婴儿纸尿布市场渗透率加速提升 ............................................ 13
成人失禁用品市场市场渗透率低,未来增长空间大 ........................................ 14
一次性卫生用品带动 ES 纤维需求持续增长 .............................................................. 14
依托综合优势促 ES 纤维持续成长 ....................................................................................... 16
依托规模、技术优势提升议价能力 ............................................................................. 16
产业链议价能力:向 ES 纤维和卫生用品厂商集中......................................... 16
行业内议价能力:向规模龙头厂商集中 ............................................................ 16
复制涤纶毛条模式,打造 ES 纤维优势业务 .............................................................. 17
盈利预测................................................................................................................................... 18
风险提示................................................................................................................................... 18
附表:财务预测与估值 .......................................................................................................... 19
国信证券投资评级................................................................................................................... 20
分析师承诺............................................................................................................................... 20
风险提示................................................................................................................................... 20
证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 20
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图表目录
Page 4
图 1:江南高纤主要业务收入结构 单位:百万元 ............................................................. 7
图 2:江南高纤主要业务毛利结构 单位:百万元 ............................................................. 7
图 3:江南高纤涤纶毛条业务与华西股份、新民科技涤纶业务毛利率比较 ..................... 8
图 4:江南高纤复合短纤维业务与华西股份、新民科技涤纶业务毛利率比较 ................. 8
图 5:我国规模以上企业(年收入 500 万元以上)呢绒产量及增速................................. 8
图 6:我国羊毛、羊毛毛条进口量统计 单位:万吨 ......................................................... 9
图 7:我国羊毛、羊毛毛条进口价格 单位:美元/吨 ........................................................ 9
图 8:公司历年涤纶毛条产能及销量历史变化 单位:万吨 ............................................. 9
图 9:公司涤纶毛条业务毛利率变化 ..................................................................................... 9
图 10:聚酯切片价格走势 单位:元/吨 ............................................................................ 10
图 11:ES 纤维上下游产业链 ............................................................................................... 10
图 12:2000 年以来我国无纺布产量及增速 单位:万吨,%.........................................11
图 13:我国无纺布行业历年毛利率 ..................................................................................... 12
图 14:我国卫生巾市场消费量及渗透率 ............................................................................. 13
图 15:我国卫生垫市场消费量及渗透率 ............................................................................. 13
图 16:我国婴儿纸尿布市场消费量及渗透率 ..................................................................... 13
图 17:我国成人纸尿布市场消费量及同比增速 ................................................................. 14
表 1:三阶段模型的主要假设 ................................................................................................ 5
表 2: 绝对估值的基本假设条件 .......................................................................................... 5
表 3:FCFF 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析 (元/股) ........................ 5
表 4: APV 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析 (元/股) ........................ 5
表 5: APV 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析 (元/股) ........................ 6
表 6:涤纶化纤企业公司估值 ................................................................................................ 6
表 7:ES 纤维-无纺布-一次性卫生用品产业链议价格局 ..................................................11
表 8:我国卫生巾市场及对应无纺布需求预测 .................................................................. 15
表 9:我国卫生护垫市场及对应无纺布需求预测 .............................................................. 15
表 10:我国婴儿纸尿布市场及无纺布需求预测 ................................................................ 15
表 11:我国成人纸尿布市场及无纺布需求预测 ................................................................ 15
表 12:ES 纤维-无纺布-一次性卫生用品产业链议价格局 ............................................... 16
表 13:我国主要 ES 纤维厂家生产能力 ............................................................................. 17
表 14:江南高纤分业务收入、毛利预测 ............................................................................ 18
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表 1:三阶段模型的主要假设
会计年度截止日:
12/31
估值建议
绝对估值法:5.13~7.00元 /股
我们采用三阶段模型,对公司价值进行现金流贴现。
Page 5
1、我们预计公司三年营业收入增长率分别为 3.69%、39.67%、21.66%;后续 4
年收入增速 10%,预计 2018 年后的半显性期增长,我们谨慎预计为 5%;2、我
们假设公司永续增长率为 1%。基于此假设下的 FCFF、APV、EVA 三种方式的公
司估值分别为 5.54 元、7.00、5.13 元,绝对估值的合理价值区间为 5.13~7.00 元。
2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
销售收入增长率 12.72% 36.98% 24.16% 3.69% 39.67% 21.66% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 5.00% 5.00%
营业成本/销售收入 86.23% 86.64% 86.75% 84.22% 85.72% 85.34% 85.59% 85.59% 85.59% 85.59% 85.59% 85.59%
管理费用/销售收入 1.06% 1.94% 2.91% 2.95% 2.80% 2.70% 2.80% 2.80% 2.80% 2.80% 2.80% 2.80%
所得税税率 15.69% 15.59% 8.54% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
股利分配比例 34.09% 27.90% 16.22% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 60.00% 60.00% 60.00% 75.00%
资料来源:Wind,国信证券经济研究所 预测
表 2: 绝对估值的基本假设条件
永续增长率 1.00% 实际所得税率 T 15.00%
无风险利率 3.25% Ke 10.30%
行业平均 Beta 1.02 风险溢价 6.50%
公司市值(E) 3609 E/(D+E) 93.04%
债务总额(D) 270 D/(D+E) 6.96%
Kd 5.30% WACC 9.90%
资料来源:Wind,国信证券经济研究所 预测
表 3:FCFF 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析 (元/股)
8.9% 9.4% 9.9% 10.4% 10.9%
2.0% 6.79 6.32 5.91 5.55 5.23
1.5% 6.52 6.09 5.71 5.38 5.08
1.0% 6.28 5.89 5.54 5.23 4.96
0.5% 6.07 5.71 5.39 5.10 4.84
0.0% 5.88 5.55 5.25 4.98 4.74
资料来源:Wind,国信证券经济研究所 预测
表 4: APV 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析 (元/股)
8.9% 9.4% 9.9% 10.4% 10.9%
2.0% 7.92 7.50 7.15 6.84 6.57
1.5% 7.75 7.38 7.06 6.78 6.54
1.0% 7.63 7.29 7.00 6.75 6.52
0.5% 7.53 7.23 6.96 6.73 6.52
0.0% 7.47 7.19 6.95 6.73 6.54
资料来源:Wind,国信证券经济研究所 预测
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表 6:涤纶化纤企业公司估值
公司名称
表 5: APV 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析 (元/股)
Page 6
8.9% 9.4% 9.9% 10.4% 10.9%
2.0% 6.22 5.77 5.38 5.03 4.73
1.5% 6.03 5.61 5.24 4.92 4.64
1.0% 5.86 5.47 5.13 4.82 4.55
0.5% 5.71 5.35 5.02 4.74 4.48
0.0% 5.57 5.23 4.93 4.66 4.41
资料来源:Wind,国信证券经济研究所 预测
相对估值法:5.20~5.60元 /股
江南高纤目前主营涤纶毛条和复合短纤维,我们选择 A 股市场中选取同样处于聚
酯涤纶行业的荣盛石化、华西股份、新民科技、桐昆股份、海利得等作为可比公司,
进行相对估值比较,
我们以估值的两个核心变量——ROE 和 EPS 对这些公司进行分别比较,以期找出
江南高纤合理的定价区间。
江南高纤 ROE 指标在可比公司中相对稳定,且保持向上提升态势,荣盛石化、新
民科技、桐昆股份、海利得等公司表现出较大的波动性,这也是各个公司 EPS 波
动的原因,使得各公司的历史 PE 值波动较大。
我们注意到,江南高纤通过盈利增长带动 EPS 提升、PE 降低,而荣盛石化、桐昆
股份、海利得等公司出现明显波动,在当前经济环境不确定性较大的背景下,江南
高纤的业绩稳定性更显价值。
综合来看,考虑到江南高纤稳定增长的历史业绩,以及公司业务增长及盈利增长确
定性较高,我们认为江南高纤应获得高于可比公司的相对估值,综合考虑公司 11、
12、13 年业绩,参考 11 年 EPS 的 P/E25~28X,对应股价 5.00~5.60 元;参考
12 年预测 EPS 的 P/E20~22X,对应股价 5.20~5.72 元;参考 13 年预测 EPS 的
P/E16~18X,对应股价 5.12~5.76 元。
综合考虑,相对估值的定价区间为 5.20~5.60 元/股。
ROE EPS 收市价
2009 2010 2011 2009 2010 2011
荣盛石化 60.30% 55.12% 25.10% 0.70 1.38 1.46 0.58 0.59 12.56 17.8 9.1 8.6 21.7 21.3
华西股份 7.45% 13.62% 7.94% 0.12 0.24 0.20 0.20 0.25 3.89 32.0 16.0 19.1 19.0 15.3
新民科技 10.98% 17.55% 6.36% 0.13 0.31 0.16
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2012
E
201
3E
(元/
股)
09P/E
( X)
10P/E
( X)
11P/E
( X)
3.83 29.6 12.4 24.1
桐昆股份 26.03% 52.34% 22.71% 0.34 1.13 1.16 0.40 0.62 7.58 22.1 6.7 6.5 18.7 12.2
海利得 15.81% 15.21% 11.26% 0.32 0.34 0.45 0.28 0.37 5.16 16.3 15.1 11.6 18.3 14.0
平均
12P/E
( X)
13P/E
( X)
23.6 11.9 14.0 19.4 15.7
江南高纤 12.35% 14.62% 14.11% 0.11 0.15 0.20 0.26 0.32 4.36 38.3 28.9 21.5 17.1 13.7
资料来源:公司定期报告或招股说明书, Wind,国信证券经济研究所预测及整理
结论:合理价值区间 5.20~5.60 元/股
基于上述测算,我们倾向于相对估值的定价区间 5.20~5.60 元/股,对当前股价
4.40 元/股有一定安全边际。公司涤纶毛条、ES 纤维均有超预期可能,受益于
收入增长及卫生习惯改变的长期逻辑,未来盈利增长性确定,我们给予公司“谨
慎推荐”评级。

江南高纤:盈利稳定的特色小化纤龙头
主营涤纶毛条、复合短纤维的特色小化纤龙头
Page 7
江南高纤现有主营业务包括涤纶毛条、ES 纤维、高强短纤维、化工贸易等,是
涤纶毛条垄断供应商,ES 纤维业务也拥有领先市场地位,拥有涤纶毛条产能
2.6 万吨、复合短纤维产能 11 万吨,细分子行业的龙头企业。
江南高纤专注于发展差别化纤维业务,率先介入具有发展空间且有良好盈利前
景的特色纤维产品,依托研发、服务、规模等综合优势提升市场份额进而提高
行业控制力,培育稳定的盈利来源。公司主要利润来源涤纶毛条和 ES 纤维均
是在获取行业绝对市场份额后保证获得稳定的高毛利。
图 1:江南高纤主要业务收入结构 单位:百万元 图 2:江南高纤主要业务毛利结构 单位:百万元
3200
2800
2400
2000
1600
1200
800
400
0
涤纶毛条 复合短纤维 其他
2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E
资料来源:公司定期报告、国信证券经济研究所整理并预测 资料来源:公司定期报告、国信证券经济研究所整理并预测
业务模式:特色化纤业务盈利能力稳定、业绩持续增长
公司主要盈利产品涤纶毛条、ES 纤维均属于小化纤品种,终端需求呢绒及一次
性卫生用品市场受益于收入增长和消费升级而持续增长,推动涤纶毛条和 ES
纤维拥有稳定增长的市场需求。在这样的特色市场中,公司竞争战略率先实现
规模扩张、努力提升公司市场份额,在获取行业绝对控制地位后,公司能够持
续获得稳定的盈利。
相比较于普通大宗纤维品种的强周期性特点,江南高纤的小化纤业务体现出盈
利稳定的特点,尤其在行业低迷时,利用其较强的行业控制力体现出稳定的盈
利能力。
综合考虑行业属性及公开历史数据,我们选取分别选取华西股份的涤纶短纤业
务、新明科技的涤纶长丝业务,分别与江南高纤的涤纶毛条、复合短纤维相比
较可以看出,涤纶毛条业务稳定高毛利率的特点,复合短纤维业务也相对稳定
的盈利能力。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
500
400
300
200
100
0
涤纶毛条 复合短纤维 其他
2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

图 3:江南高纤涤纶毛条业务与华西股份、新民科技涤纶业务
毛利率比较
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Dec-03
May-…
Oct-04
Mar-05
涤纶毛条 涤纶短纤 涤纶长丝
Aug-05
Jan-06
Jun-06
Nov-06
Apr-07
Sep-07
Feb-08
Jul-08
Dec-08
May-…
资料来源:各公司定期报告及照顾说明书、国信证券经济研究所整理
Page 8
图 4:江南高纤复合短纤维业务与华西股份、新民科技涤纶业
务毛利率比较
高价羊毛奠定涤纶毛条增长基石
高价羊毛支撑涤纶毛条需求稳定增长
资料来源:各公司定期报告及照顾说明书、国信证券经济研究所整理
涤纶毛条用于和羊毛毛条混纺生产呢绒和毛涤纱,其中呢绒占据了涤纶毛条 80%
以上的需求。我国规模以上企业呢绒产量保持了稳定增长态势,2008 年产量最
高达 6.95 亿米,随后几年产量有所下滑,2011 年产量 5.18 亿米。
图 5:我国规模以上企业(年收入 500 万元以上)呢绒产量及增速
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Oct-09
Mar-10
Aug-10
Jan-11
Jun-11
Nov-11
Apr-12
资料来源:国家统计局,Wind、国信证券经济研究所 整理
2011 年以来,外贸需求不足、劳动力成本上升及人民币升值等导致我国纺织服
装行业整体面临较大经营困难,2011 年我国呢绒产量 5.18 亿米,同比下滑了
8.5%。进入 2012 年后,我国呢绒行业产量恢复性增长,2012 年 1-7 月产量
3.30 亿米,同比增长 17.5%。
但是,我们注意到,尽管我国呢绒产量在过去几年出现波动,但一直以来我国
始终保持对于羊毛、羊毛毛条的进口,羊毛进口量一直保持相对稳定的增长,
2011 年羊毛进口量达 32.2 万吨。2007 年以来全球羊毛产量一直处于下滑,导
致我国进口羊毛、羊毛毛条价格从 2009 年初的 4000-5000 美元/吨持续上涨至
9000-10000 美元/吨,2011 年以来进口价格均在 9000 美元/吨以上,即使在我
国纺织服装行业面临景气下滑背景下羊毛价格仍维持了高价。过去 4 年减产使
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Dec-03
May-…
Oct-04
Mar-05
涤纶短纤 涤纶长丝 复合短纤维
Aug-05
Jan-06
Jun-06
Nov-06
Apr-07
Sep-07
Feb-08
Jul-08
产量(亿米) 增长率
Dec-08
May-…
Oct-09
Mar-10
Aug-10
Jan-11
Jun-11
Nov-11
Apr-12
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
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2009
2010
2011
Jul-12
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%

得全球羊毛库存消费比降至历史低位,羊毛价格仍将维持高位。
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图 6:我国羊毛、羊毛毛条进口量统计 单位:万吨 图 7:我国羊毛、羊毛毛条进口价格 单位:美元/吨
40
35
30
25
20
15
10
5
0
资料来源:Wind、海关总署,国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、海关总署,国信证券经济研究所整理
图 8:公司历年涤纶毛条产能及销量历史变化 单位:万吨
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
毛条进口量 羊毛进口量
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Jul-12
产能 销量
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E
我国呢绒行业对于进口羊毛的依赖及进口羊毛的高价格,以及国内涤纶毛条产
业技术进步,使得更多厂家选择价格不到 2 万元/吨的涤纶毛条与羊毛毛条混纺
生产毛/涤精纺呢绒供应市场,从而增加了对于涤纶毛条产品的需求,也推动了
涤纶毛条行业在整体化纤行业疲弱的背景下保持了稳定增长的发展。
涤纶毛条稳定高毛利提供业绩增长基石
公司依托其技术、地域及产业链综合优势,开发差别化涤纶毛条产品配合下游
精纺呢绒厂家生产开发新的面料,使得公司在产品质量、客户服务、品种丰富
性等方面超越竞争对手,形成强大竞争优势。
随着公司产能和销售逐年提升,占据了涤纶毛条行业绝对市场地位,2010 年市
场占有率超过 60%,从而掌握了涤纶毛条产品定价权,获得了稳定的毛利率。
2007 年以来公司维持了 30%左右的毛利率水平
图 9:公司涤纶毛条业务毛利率变化
资料来源:公司资料、国信证券经济研究所整理并预测 资料来源:公司定期报告、国信证券经济研究所整理
2012 年上半年在需求稳定增长的背景下,主要原料聚酯切片价格大幅下跌,涤
纶毛条价格下跌幅度低于原来价格,涤纶毛条吨毛利提升,毛利率更是再度提
升至 32.8%。
2012 年 3 季度以来,涤纶毛条进入传统旺季,下游采购积极,产品销售旺盛、
供不应求,均价上涨了约 10%,下半年新增 4000 吨产能将满足行业旺季带来
的旺盛市场需求,推动下半年业绩继续稳定增长。
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12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
40%
35%
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25%
20%
15%
10%
5%
0%
羊毛 毛条
2002-01
2002-07
2003-01
2003-07
2004-01
2004-07
2005-01
2005-07
2006-01
2006-07
2007-01
2007-07
2008-01
2008-07
2009-01
2009-07
2010-01
2010-07
2011-01
2011-07
2012-01
2012-07
2003-12
2004-06
2004-12
2005-06
2005-12
2006-06
2006-12
2007-06
2007-12
2008-06
2008-12
2009-06
2009-12
2010-06
2010-12
2011-06
2011-12
2012-06

图 11:ES 纤维上下游产业链
PE
PP
资料来源:《非织造布学》、国信证券经济研究所整理
图 10:聚酯切片价格走势 单位:元/吨
14000
13000
12000
11000
10000
9000
8000
资料来源:中国化纤经济信息网,国信证券经济研究所整理
Page 10
呢绒产量维持稳定、羊毛价格维持高位及涤纶毛条技术进步共同推动涤纶毛条
替代羊毛,是推动公司涤纶毛条业务增长的源泉。我们预计公司涤纶毛条业务
将维持 30%以上毛利率、销量继续稳定增长,2013 年公司产能将达到 3.6 万吨,
推动涤纶毛条业务的进一步增长。
一次性卫生用品驱动 ES 纤维行业持续增长
ES 纤维是一种皮芯结构的双组份纤维,利用其高低熔点不同组成成分特点用于
生产热风无纺布,具有手感柔软、透气透水性高、撕破强度高的特点,尤其是
其利用 ES 纤维成网无需添加化学粘合剂或助剂的特点,对皮肤无刺激,特别
适合用于婴儿纸尿裤、卫生巾、卫生护垫、成人纸尿裤等一次性吸收性卫生用
品的包覆面料,是继化学粘合无纺布和丙纶纺粘无纺布后的第三代、第四代一
次性卫生用品表层无纺布。
ES 纤维 ES 纤维无纺布
15-Oct-10
12-Nov-10
10-Dec-10
10-Jan-11
14-Feb-11
产业链议价能力向 ES 纤维和卫生用品厂商集中
由于技术、品牌、规模等方面的差异,导致 ES 纤维-无纺布-一次性卫生用品上
下游集中度和进入壁垒出现明显差异,ES 纤维、一次性卫生用品企业规模较大、
数量较少,形成较高的集中度和进入壁垒;无纺布企业规模较小、数量较多,
行业集中度低、进入壁垒一般。
这种上下游产业关系导致无纺布产业毛利率在 12-14%左右,一次性卫生用品行
业毛利率则普遍在 50%以上,ES 纤维毛利率则在 18%以上。
因此,我们认为,产业发展过程中 ES 纤维、一次性卫生用品企业相对上下游
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
14-Mar-11
12-Apr-11
11-May-11
9-Jun-11
7-Jul-11
4-Aug-11
聚酯切片(元/吨,左轴)
1-Sep-11
30-Sep-11
2-Nov-11
30-Nov-11
28-Dec-11
7-Feb-12
一次性卫生用品:纸尿布,卫生巾、成人纸尿裤等
医保产品:口罩,防护服等
过滤材料:烟过滤嘴
绝缘材料:电机绝缘复合材料、电缆包扎带等
吸收材料:卫生吸收材料等
包装材料:茶包袋,衣服衬里等
6-Mar-12
1-Apr-12
3-May-12
31-May-12
29-Jun-12
27-Jul-12
24-Aug-12
21-Sep-12

Page 11
的议价能力将持续提升,江南高纤为代表的拥有先发优势的规模企业将在上下
游博弈中取得优势。
表 7:ES 纤维-无纺布-一次性卫生用品产业链议价格局
集中度 壁垒
ES 纤维 高 较高
无纺布 低 一般
一次性卫生用品 较高 较高
资料来源:国信证券经济研究所整理
我国无纺布产业稳步增长、盈利稳定
受益于我国高速增长的消费市场以及成本优势,全球无纺布产业出现向中国转
移的趋势,美国金佰利、日本 Chisso、台湾南六等公司均在中国建设生产基地,
国内无纺布产业也积极扩能,推动我国无纺布产量保持了连续稳定的高增长,
从 2000 年的 5.8 万吨提升至 2011 年的 185 万吨,年均复合增速达 37.0%。2012
年 1-6 月累计产量增速继续保持了 23.8%的增长。
图 12:2000 年以来我国无纺布产量及增速 单位:万吨,%
200
160
120
80
40
0
资料来源:Wind,国家统计局,国信证券经济研究所 整理
产量的增长推动无纺布产业规模收入扩大,2011 年收入达 677.4 亿元,2012
年 1-5 月营业收入也达到 356.4 亿元,同比增长 22.3%。值得一提的是,在 2012
年纺织服装行业普遍面临行业经营困难的背景下,无纺布行业保持了盈利能力
的稳定,毛利率水平继续维持约 14%,2012 年 1-5 约实现利润 18.5 亿元,同
比增长 21.3%。
回顾无纺布行业的历史毛利率,我们发现在过去十年行业规模快速扩张的过程
中,无纺布行业毛利率维持在 12%-15%的区间水平,需求增长拉动无纺布行业
规模扩张,保持稳定的盈利能力。
无纺布产量 产量增速
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Jun-
12
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

图 13:我国无纺布行业历年毛利率
20%
16%
12%
8%
4%
0%
资料来源:CEIC、国家统计局,国信证券经济研究所 整理
消费升级推动一次性卫生用品市场快速增长
Page 12
一次性卫生用品包括妇女卫生巾和护垫、婴儿纸尿裤、成人失禁用品、湿面巾、
无尘纸等,其中妇女卫生巾和婴儿纸尿裤是市场主要品种,成人失禁用品市场
潜力最大。一次性卫生用品市场的发展,推动了作为表层无纺布原料 ES 纤维
的发展机遇。
随着我国经济发展、人民生活水平提高,尤其是卫生使用习惯的改变,推动我
国一次性卫生用品市场规模迅速扩大。2011 年我国一次性卫生用品市场规模达
到 463.8 亿元,同比增长 15.9% 1 ,其中女性卫生用品占比 56.7%,婴儿纸尿布
占比 39.8%,成人纸尿裤占比 3.5%。相比 2010 年,女性卫生用品占比下降,
婴儿纸尿布和成人失禁用品占比提高。
卫生巾市场趋于成熟,卫生护垫市场渗透率有待提高
我国卫生巾市场经过二十多年的发展市场已趋于成熟,消费量从 1990 年 28 亿
片提升至 2011 年的 581 亿片,市场渗透率也从 5%提升至 86.8%,随着市场渗
透率的提高,2000 年以后消费增速逐步放缓,复合增长率降为 5.7%。
卫生护垫市场则保持相对较高的增长,消费量从 2000 年 65 亿片增长到 2010
年的 276 亿片,实现了 15.6%的复合增长率,市场渗透率也从 1.9%增长到 9.3%。
卫生护垫市场渗透仍低,2010 年市场规模仅为卫生巾的约 14%,具有较大增
长潜力。
无纺布行业毛利率(%)
2004-03
2004-07
2004-11
2005-03
2005-07
2005-11
2006-03
2006-07
2006-11
2007-03
2007-07
2007-11
2008-03
2008-07
2008-11
2009-03
2009-07
2009-11
2010-03
2010-07
2010-11
2011-03
2011-07
2011-11
2012-03
2011 年卫生巾和卫生护垫合计市场规模 262.8 亿元,较上年增长 7.9%,占据
一次性卫生用品市场最大的份额,并继续保持约 5%左右的稳定增长。
1 资料来源:《2011 年一次性卫生用品行业的概况和展望》
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

图 14:我国卫生巾市场消费量及渗透率 图 15:我国卫生垫市场消费量及渗透率
700
600
500
400
300
200
100
0
1990年
资料来源::中国期刊网,中国造纸协会生活用纸专业委员会、 国信证券经
济研究所整理
1995年
卫生巾消费量(左轴,亿片) 卫生巾渗透率(右轴,%)
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
Page 13
资料来源:中国期刊网,中国造纸协会生活用纸专业委员会、国信证券经济
研究所整理
消费习惯改变,婴儿纸尿布市场渗透率加速提升
婴儿纸尿布市场经历上世纪 90 年代的培育后,2000 年以后市场快速增长,消
费量从 2000 年的 9.5 亿片提升至 2011 年的 178.7 亿片,年均复合增长率 30.6%;
市场渗透率也从 2.1%提升 39.1%,但仍低于世界平均约 44%和发达国家约 95%
的水平。
2009年
随着收入提高,婴儿纸尿布市场渗透率提升,北京、上海等大城市地区已达到
90%以上,纸尿布已成为婴儿普通日常用品;市场渗透率低的农村地区,纸尿
布和传统尿布混用,纸尿布可能只用于晚上或外出。
2007 年市场渗透率超过 15%后,婴儿纸尿布市场渗透率加速提升,年均提高
市场渗透率 5 个百分点以上,市场消费量连续保持 20%以上的增速。2011 年消
费量 178.7 亿片,同比增长 21.8%;市场规模 184.6 亿元,比上年增长 27.7%。
相比于成熟市场,日本的婴儿纸尿布市场渗透率为 95%,北美达到 96%,世界
平均水平为 44.1%,我们认为,未来 5 年婴儿纸尿裤市场渗透率加速提升将推
动市场销量保持高速增长。
图 16:我国婴儿纸尿布市场消费量及渗透率
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2010年
2000年
2011年
2001年
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2002年
资料来源:中国期刊网,中国造纸协会生活用纸专业委员会、国信证券经济研究所 整理
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
300
250
200
150
100
50
0
2000年
婴儿纸尿布消费量(左轴,亿片)
卫生护垫消费量(左轴,亿片) 渗透率(右轴,%)
婴儿纸尿布市场渗透率(右轴,%)
2003年
2004年
2001年
2005年
2002年
2006年
2003年
2004年
2007年
2005年
2008年
2006年
2009年
2007年
2008年
2010年
2009年
2011年
2010年
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
45
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35
30
25
20
15
10
5
0

成人失禁用品市场市场渗透率低,未来增长空间大
Page 14
成人失禁用品包括成人纸尿布和护理垫,我国成人失禁用品市场起步较晚、市
场渗透率仍低,出口市场占比较大。2011 年成人纸尿布产量约 9.37 亿片,其
中出口量约 2.73 亿片,国内消费量 6.31 亿片;护理垫产量 7.57 亿片,出口量
2.96 亿片,国内消费量 3.77 亿片。
国内成人失禁用品合计市场规模 16.36 亿元,同比增长 33.9%,其中成人纸尿
布消费量增长 31.2%,护理垫消费量增长 43.3%。据估计,2010 年我国成人纸
尿布市场渗透率仅为 4.2%,2010、2011 年均保持高速增长。
参考成人纸尿布市场日本渗透率为 80%、北美 65%、西欧 58%,世界平均水
平则为 12%,加之我国未来进入老龄化社会老年人口人数持续增长,未来市场
规模将持续快速扩大。
图 17:我国成人纸尿布市场消费量及同比增速
12
10
8
6
4
2
0
1999年
2000年
成人失禁用品消费量(亿片)
消费量增速
资料来源:中国期刊网,中国造纸协会生活用纸专业委员会、国信证券经济研究所 整理
一次性卫生用品带动 ES 纤维需求持续增长
根据一次性卫生用品市场渗透率、市场规模、增速等,我们试图对其未来市场
规模做粗略预测,在这里我们依据历史数据、消费习惯趋势和参考国际情况,
假定渗透率水平下,对于 2015 年市场规模做出中性及乐观、悲观的预测。
我们认为,考虑到渗透率提升、消费习惯改变,到 2015 年,我国卫生巾消费
量约 714 亿片,卫生护垫消费量约 392 亿片,合计对应无纺布消费量约 35 万
吨;婴儿纸尿布消费量约 329 亿片,对应无纺布消费量约 47 万吨;成人纸尿
布消费量约 32 亿片,对应无纺布消费量 4.6 万吨。由此,预计到 2015 年一次
性卫生用品市场对应无纺布需求合计约 87 万吨,年均复合增长率 12.6%。
ES 纤维性能优势推动卫生用品厂家更多生产 ES 纤维热风无纺布,世界平均占
比预计约 30%,日本则高达 70%;我国截至 2009 年使用比例约 24%,假设我
国未来提升至 30%的世界平均水平,仅卫生用品市场 ES 纤维需求将达到 26
万吨,年均复合增长率 17.8%,加上其他领域的需求,预计 2015 年 ES 纤维
总体需求约在 32-35 万吨。
2001年
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

表 8:我国卫生巾市场及对应无纺布需求预测
适龄妇女(15-49 岁,百万
人)
Page 15
2005 2010 2015E
360.7 379 362.6
单位用量(片/年) 180 180 240 360 180 240 360
理论值(亿片) 649 682 910 1364 653 870 1305
渗透率(%) 61.4% 82.3% 60.2% 40.2% 92.0% 82.0% 60.0%
消费量(亿片) 399 548 548 548 600 714 783
复合增长率
6.6% 1.85% 5.42% 7.40%
对应无纺布消费量(万吨) 16 22 24 29 32
资料来源:中国期刊网,中国造纸协会生活用纸专业委员会,国信证券经济研究所整理预测
注:我国原采用的 180 片/年的用量假设每天用量 3片偏少,4 片/天的用量比较接近于实际,按此计算则单位用
量为 240 片/年;按日本女性的生活习惯为 6 片/天,应该是比较高的用量,则单位用量为 360 片/年,因此我们这
里分开讨论;适龄女性年龄段应扩大到 12-50 岁更符合实际,这里仍按原口径;欧美市场已达到 90%以上渗透率。
表 9:我国卫生护垫市场及对应无纺布需求预测
2005 2010 2015E
适龄妇女(15-49 岁,百万人) 360.7 379 362.6
单位用量(片/年) 720 720 720
理论值(亿片) 2600 2729 2611
渗透率(%) 6.8% 10.1% 12.0% 15.0% 18.0%
消费量(亿片) 178 276 313 392 470
复合增长率
9.2% 2.57% 7.25% 11.23%
对应无纺布消费量(万吨) 2.6 4 4.5 5.7 6.8
资料来源:中国期刊网,中国造纸协会生活用纸专业委员会,国信证券 经济研究所整理预测
表 10:我国婴儿纸尿布市场及无纺布需求预测
2005 2010 2015E
适龄儿童(0-2 岁,百万人) 40.4 39.9 41.0
单位用量(片/天) 3.0 3.0 4 5 3.0 4 5
理论值(亿片) 442 437 583 728 449 598 748
渗透率(%) 9.4% 32.3% 25.2% 20.1% 60.0% 55.0% 50.0%
消费量(亿片) 42 147 147 147 269 329 374
复合增长率
12.91% 17.53% 20.58%
对应无纺布消费量(万吨) 6 21 21 21 38 47 53
资料来源:中国期刊网,中国造纸协会生活用纸专业委员会,国信证券经济研究所整理预测
注:我国目前按 3 片/天计算,但日本平均使用量是 4.9片/天,欧美为 5.6 片/天,未来实际需求可能达到 4-6 片/
天,我们这里按 3、4、5 片分开讨论。世界平均渗透率为 44%,日本、欧美国家渗透率达到 95%。
表 11:我国成人纸尿布市场及无纺布需求预测
2005 2010 2015E
65 岁以上老人(百万人) 100.6 118.9 177.5
需护理人数(百万人) 14.1 16.3 23.3
单位用量(片/天) 3 3 3
理论值(亿片) 154 178 255
渗透率 1.6% 4.2% 10.0% 12.50% 15.0%
消费量(亿片) 2.39 7.44 25.51 31.89 38.27
复合增长率
27.95% 33.79% 38.76%
对应无纺布消费量(万吨) 0.4 1 3.6 4.6 5.5
资料来源:中国期刊网,中国造纸协会生活用纸专业委员会,国信证券经济研究所整理预测
注:参考日本的资料, 65 岁以上老人需护理的比例约为 12%,我国 65 岁以下瘫痪或半瘫痪人数约 100 万人,
再加上 65 岁以下失禁病人和因患病或手术卧床的病人约 100 万人。日本的成人纸尿布渗透率为 80%,北美 65%,
西欧 58%,世界平均水平 12%。
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依托综合优势促 ES 纤维持续成长
Page 16
江南高纤现有业务包括涤纶毛条、复合短纤维、化工贸易等,产能规模为涤纶
毛条 2.6 万吨、复合短纤维 11 万吨,未来将扩能至涤纶毛条 3.6 万吨、复合短
纤维 19 万吨规模。
在现有业务布局中,涤纶毛条业务占据优势市场地位,通过有序扩张产能规模、
加强技术和服务提升公司竞争优势,实现涤纶毛条业务盈利稳定增长。
复合短纤维业务包含 ES 纤维、高强短纤维等业务,公司意在发力市场规模持
续快速增长的 ES 纤维业务,通过开发高端有效客户、超前扩张规模提升综合
竞争优势,复制公司在涤纶毛条业务中的成功经验,围绕将市场份额从约 20%
逐步提升至 50%的目标,以期在占据优势市场地位后获得持续高盈利能力。
配套的高强短纤维业务,则是在 ES 纤维超前发展战略背景下为降低综合成本、
提升经营效率之举,充分发挥公司技术、服务优势。高强短纤维业务毛利率较
低,使得复合短纤维业务整体毛利率偏低。随着公司 ES 纤维业务占比提升,
复合短纤维业务盈利能力将得到提升。
依托规模、技术优势提升议价能力
江南高纤依托技术优势率先进入 ES 纤维行业,在市场尚处于初创、培育阶段
即进入市场,利用其先发优势开发开发高端客户、培育市场,占据了行业的制
高点,积累了先进的技术工艺和广泛的客户基础。
产业链议价能力:向 ES 纤维和卫生用品厂商集中
比较产业链上下游,由于技术、品牌、规模等方面差异导致上下游集中度和进
入壁垒出现明显差异,ES 纤维、一次性卫生用品企业规模较大、数量较少,形
成较高的集中度和进入壁垒;无纺布企业规模较小、数量较多,行业集中度低、
进入壁垒一般。
这种上下游产业关系导致无纺布产业毛利率在 12-14%左右,一次性卫生用品行
业毛利率则普遍在 50%以上,ES 纤维毛利率则在 18-20%左右。
因此,我们认为,产业发展过程中 ES 纤维、一次性卫生用品企业相对上下游
的议价能力将持续提升,江南高纤为代表的拥有先发优势的规模企业将在上下
游博弈中取得优势。
表 12:ES 纤维-无纺布-一次性卫生用品产业链议价格局
集中度 壁垒
ES 纤维 高 较高
无纺布 低 一般
一次性卫生用品 较高 较高
资料来源:国信证券经济研究所整理
行业内议价能力:向规模龙头厂商集中
我国 ES 纤维生产能力约 25 万吨左右,江南高纤 10 万吨产能为行业最大,日
本 Chisso 旗下广州艺爱丝拥有 2 万吨产能、Chisso 和 FiberVision 合作的 1.4
万吨产能具有较强竞争力,但其他企业技术水平不高、生产规模不大、竞争实
力不强。
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表 13:我国主要 ES 纤维厂家生产能力
名称
复合纤维生产能
力(万吨/年)
江南高纤 10
广州艺爱丝纤维有限公司 2
宁波天城化纤有限公司 2
仪征楚原化纤有限公司 1.2
Page 17
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其他
日本 Chisso 全资子公司,技术实力较强,拥有无
纺布生产线,ES 纤维外售量少
嘉兴新丰新维化纤有限公司 3
维顺苏州工厂(ES FiberVisions
Suzhou Co., Ltd.)
1.4 2013 年投产
其他 约 6 万吨
合计 25.6
资料来源:公司资料,中国期刊网,国信证券经济研究所整理
复制涤纶毛条模式,打造 ES 纤维优势业务
在公司涤纶毛条业务发展中,公司凭借出色销售与服务壮大毛条业务优势,最
终凭借技术、规模优势掌握市场定价权。公司在 ES 纤维业务培育初期适当采
用低毛利扩张战略,产能快速扩张过程中不断侵占市场,提升市场份额,在获
得绝对市场地位后取得长期竞争优势。
全球一次性卫生用品市场份额比较集中,强势品牌市场占有率稳步提升,公司
通过认证体系进入福建恒安、日本尤妮佳、美国强生、金佰利 2 ,保持长期稳定
的合作并跟随客户提升市场占有率。
2 公司通过北京大源供应金佰利和美国强生,通过伊藤忠供应日本尤妮佳

盈利预测
Page 18
我们预计江南高纤 12-14 年营业收入增长率分别为 3.69%、39.67%、21.66%,综
合毛利率分别为 15.78%、14.28%、14.66%,公司参股的小额贷款公司贡献稳定
的投资收益,归属于母公司所有者净利润增长率为 26.1%、25.0%、27.3%,预计
公司 12-14 年 EPS 分别为 0.26、0.32、0.41 元。
表 14:江南高纤分业务收入、毛利预测
涤纶毛条 2011 2012E 2013E 2014E
营业收入(百万元) 396.67 419.44 469.80 517.53
营业成本(百万元) 282.29 280.10 316.33 346.71
毛利额(百万元) 114.37 139.34 153.47 170.82
毛利率(%) 28.83% 33.22% 32.67% 33.01%
复合短纤维 2011 2012E 2013E 2014E
营业收入(百万元) 1,131.04 1,167.88 1829.00 2320.50
营业成本(百万元) 1,018.23 1,028.80 1627.50 2047.50
毛利额(百万元) 112.81 139.08 201.50 273.00
毛利率(%) 9.97% 11.91% 11.02% 3 11.76%
化工贸易 2011 2012E 2013E 2014E
营业收入(百万元) 221.66 227.53 234.36 242.56
营业成本(百万元) 216.88 219.91 227.61 234.44
毛利额(百万元) 4.78 7.62 6.75 8.12
毛利率(%) 2.16% 3.35% 2.88% 3.35%
合计 2011 2012E 2013E 2014E
收入 1,751.27 1,815.86 2,536.16 3,085.59
收入增长率(%) 24.16% 3.69% 39.67% 21.66%
成本 1,519.28 1,529.32 2,173.94 2,633.15
综合毛利率(%) 13.25% 15.78% 14.28% 14.66%
资料来源:国信证券经济研究所预测
风险提示
第一,涤纶毛条原料聚酯切片价格波动较大,存在影响涤纶毛条业务毛利率的
可能;
第二,一次性卫生用品市场规模将受到卫生习惯改变带动的市场渗透率提升推
动,婴儿和成人纸尿布市场渗透率提升速度存在低于我们预期的可能;
第三,公司 ES 纤维扩张计划相对积极,存在业务拓展速度低于计划导致业绩
未达预期的可能。
3 新产能投产初期,ES 纤维销量难以同比大幅上升,预计高强短纤维销量提升,导致 ES 纤维占比
下降、ES 纤维毛利率下滑。
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附表:财务预测与估值
Page 19
财务预测与估值
资产负债表(百万元) 2011 2012E 2013E 2014E 利润表(百万元) 2011 2012E 2013E 2014E
现金及现金等价物 444 963 814 845 营业收入 1751 1816 2536 3086
应收款项 190 195 273 332 营业成本 1519 1529 2174 2633
存货净额 229 355 508 616 营业税金及附加 6 5 8 9
其他流动资产 84 11 15 18 销售费用 8 9 11 13
流动资产合计 946 1523 1609 1812 管理费用 52 55 73 85
固定资产 450 494 505 512 财务费用 7 (4) (5) (13)
无形资产及其他 39 38 38 37 投资收益 19 20 25 25
投资性房地产 5 5 5 5 资产减值及公允价值变动 1 1 1 1
长期股权投资 116 126 136 146 其他收入 0 0 0 0
资产总计 1556 2186 2293 2512 营业利润 179 241 302 384
短期借款及交易性金融负债 0 500 300 200 营业外净收支 3 0 0 0
应付款项 23 110 157 191 利润总额 182 241 302 384
其他流动负债 56 186 266 322 所得税费用 16 36 45 58
流动负债合计 79 796 723 713 少数股东损益 4 0 0 0
长期借款及应付债券 0 (230) (230) (230) 归属于母公司净利润 163 205 256 327
其他长期负债 0 0 0 0
长期负债合计 0 (230) (230) (230) 现金流量表(百万元) 2011 2012E 2013E 2014E
负债合计 79 566 493 483 净利润 163 205 256 327
少数股东权益 39 39 39 39 资产减值准备 0 0 0 0
股东权益 1437 1581 1761 1989 折旧摊销 49 49 54 58
负债和股东权益总计 1556 2186 2293 2512 公允价值变动损失 (1) (1) (1) (1)
财务费用 7 (4) (5) (13)
关键财务与估值指标 2011 2012E 2013E 2014E 营运资本变动 (51) 158 (108) (81)
每股收益 0.41 0.26 0.32 0.41 其它 3 0 0 0
每股红利 0.07 0.08 0.10 0.12 经营活动现金流 163 411 201 302
每股净资产 3.58 1.97 2.19 2.48 资本开支 (10) (91) (63) (63)
ROIC 12% 15% 20% 23% 其它投资现金流 0 0 0 0
ROE 11% 13% 15% 16% 投资活动现金流 (22) (101) (73) (73)
毛利率 13% 16% 14% 15% 权益性融资 416 0 0 0
EBIT Margin 9% 12% 11% 11% 负债净变化 0 (230) 0 0
EBITDA Margin 12% 15% 13% 13% 支付股利、利息 (26) (62) (77) (98)
收入增长 24% 4% 40% 22% 其它融资现金流 (258) 500 (200) (100)
净利润增长率 34% 26% 25% 27% 融资活动现金流 105 208 (277) (198)
资产负债率 8% 28% 23% 21% 现金净变动 246 519 (149) 31
息率 1% 3% 4% 5% 货币资金的期初余额 198 444 963 814
P/E 11.1 17.6 14.1 11.1 货币资金的期末余额 444 963 814 845
P/B 1.3 2.3 2.1 1.8 企业自由现金流 139 301 113 207
EV/EBITDA 8.8 15.7 12.7 10.2 权益自由现金流 (119) 574 (83) 118
资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
行业
投资评级
分析师承诺
Page 20
推荐 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数±10%之间
回避 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上
推荐 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间
中性 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间
回避 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 5%以上
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合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此
声明。
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构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券
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宏观
周炳林 0755-82130638
崔 嵘 021-60933159
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沈 瑞 0755-82132998-3171
交通运输
郑 武 0755-82130422
陈建生 0755-82133766
岳 鑫 0755-82130432
糜怀清 021-60933167
汽车及零配件
左 涛 021-60933164
基础化工及石化
刘旭明 010-88005382
张栋梁 0755-82130532
吴琳琳 0755-82130833-1867
朱振坤 010-88005317
传媒
陈财茂 010-88005322
刘 明 010-88005319
非银行金融
邵子钦 0755-82130468
田 良 0755-82130470
童成墩 0755-82130513
家电及通信
王念春 0755-82130407
程 成 0755-22940300
旅游
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新能源
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银行
王 婧
纺织服装及日化
朱 元 021-60933162
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机械
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后立尧 010-88005327
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贺平鸽 0755-82133396
丁 丹 0755-82139908
杜佐远 0755-82130473
胡博新 0755-82133263
刘 勍 0755-82133400
有色金属
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徐张红 0755-22940289
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常 伟 0755-82131528
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黄道立 0755-82133397
刘 宏 0755-22940109
计算机及电子
段迎晟 0755-82130761
高耀华 010-88005321
欧阳仕华 0755-82151833
电力及公共事业
谢达成 021-60933161
建筑工程及建材
邱 波 0755-82133390
刘 萍 0755-82130678
马 彦 010-88005304
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黄 茂 0755-82138922
龙 飞 0755-82133920
电子
刘 翔 021-60875160
金融工程
戴 军 0755-82133129
林晓明 0755-82136165
秦国文 0755-82133528
张璐楠 0755-82130833-1379
周 琦 0755-82133568
郑亚斌 021-60933150
陈志岗 0755-82136165
马瑛清 0755-22940643
吴子昱 0755-22940607
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wanglf@guosen.com.cn
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