Przeczytaj raport na stronach Bankiera - Bankier.pl

Struktura akcjonariatu po ofercie*Stabilny inwestorfinansowy25%Pracownicy15%Inwestorzyinstytucjonalni27%Inwestorzy indywidualni33%* - przy za³o¿eniu alokacji ca³ej dodatkowej puli dla inwestorów induwidualnychród³o: Zelmer S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.WycenaWyceny spółki dokonaliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych FCF (freecash flow to firm) otrzymując wartość 16.6 PLN na akcję oraz za pomocą metody porównawczej dospółek zagranicznych o zbliżonym profilu działalności do analizowanej spółki (13.9 PLN na akcję).Wycena metod¹ DCF1 2 3 4 5 6 7(mln PLN) 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p >2014sprzeda¿ 297.7 315.9 333.3 350.9 368.7 386.6 404.5 422.4 440.2 457.8zmiana sprzeda¿y 5.6% 6.1% 5.5% 5.3% 5.1% 4.9% 4.6% 4.4% 4.2% 4.0%mar¿a EBIT 6.1% 5.9% 5.8% 5.6% 5.4% 5.3% 5.1% 4.9% 4.8% 4.6%EBIT 18.2 18.7 19.2 19.6 20.0 20.4 20.6 20.8 21.0 21.1zmiana EBIT -27.4% 3.2% 2.5% 2.2% 1.9% 1.6% 1.3% 1.0% 0.7% 0.4%stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%amortyzacja 24.7 24.5 24.3 24.1 23.9 23.7 23.7 23.7 23.8 23.8inwestycje -18.7 -19.5 -20.3 -21.1 -21.9 -22.6 -23.4 -24.0 -24.6 -25.0zmiana kap.obrotowego 3.8 3.6 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0FCF 24.5 23.8 23.2 22.7 22.2 21.8 21.4 21.2 21.0 20.9zmiana FCF -3.0% -2.6% -1.9% -2.2% -2.0% -1.7% -1.1% -0.9% -0.7% 1.0%d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%stopa wolna od ryzyka 6.4% 6.2% 6.3% 6.5% 6.3% 6.2% 6.1% 6.1% 6.1% 6.0% 5.0%premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1koszt d³ugu 6.0% 5.8% 5.9% 6.1% 5.9% 5.8% 5.8% 5.7% 5.7% 5.7% 4.9%koszt kapita³u 11.9% 11.7% 11.8% 12.0% 11.8% 11.7% 11.6% 11.6% 11.6% 11.5% 10.5%WACC 11.9% 11.7% 11.8% 12.0% 11.8% 11.7% 11.6% 11.6% 11.6% 11.5% 10.5%PV (FCF) 23.1 20.1 17.5 15.3 13.4 11.8 10.4 9.2 8.2 7.3 77.3wartoœæ DCF (mln PLN) 214 w tym wartoœæ rezydualna 77wartoœæ rezydualna 222zdysk. wart. rezydualna 77d³ug (gotówka) netto -39wycena DCF (mln PLN) 253wycena DCF na 1 akcjê(PLN)16.6ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.Zelmer 3

Wra¿liwoœæ wyceny 1 akcji na zmianê WACC oraz przyjêtej stopy wzrostu FCF po okresie prognozyrezydualna stopa wzrostu FCF0.25% 0.50% 0.75% 1.00% 1.20% 1.50% 1.75%WACC-1.0 17.5 17.7 17.9 18.0 18.2 18.5 18.7WACC-0.5 16.8 17.0 17.1 17.3 17.4 17.7 17.8WACC 16.2 16.3 16.5 16.6 16.7 16.9 17.1WACC+0.5 15.6 15.8 15.9 16.0 16.1 16.3 16.4WACC+1.0 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.7 15.8ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ekSpó³kaTickerPañstwoEV/EBITDA EV/EBIT P/E2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006SEB SA SK Francja 5.46 4.96 4.66 8.50 7.38 6.90 10.86 9.58 8.96INDESIT CO SPA IND W³ochy 3.87 3.72 3.51 6.23 6.01 5.63 9.97 9.35 8.32ELECTROLUX AB-SER B ELUXB Szwecja 5.06 5.07 4.68 8.39 8.71 7.69 13.50 13.93 11.79WHIRLPOOL CORP WHR USA 4.78 4.66 4.53 7.46 7.38 7.08 11.76 11.15 10.50GORENJE VELENJE GRVG S³owenia 6.12 5.46 13.92 11.72 14.33 11.58Mediana 5.1 5.0 4.6 8.4 7.4 7.0 11.8 11.1 9.7d³ug nettoEBITDA EBIT Zysk nettoWyniki sp³ki Zelmer (mln PLN)-39 48.9 42.9 43.2 24.5 18.2 18.7 14.9 16.9 17.5Wycena na podstawie poszczególnych wskaŸników (mln PLN)286 252 238 244 173 170 175 189 170Wycena (mln PLN)211Wycena na 1 akcjê (PLN)13.9ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.Podsumowanie wycenyMetoda wycenyWycena Zelmera(mln PLN)Wycena na 1 akcjê(PLN)Wycena DCF (PLN) 253 16.6Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek (PLN) 211 13.9Wycena spó³ki Zelmer (œrednia arytmetyczna z wycen) 232 15.2ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.Zelmer 4

Ocena wyników finansowychRok 2004 był wyjątkowo dobry dla spółki Zelmer. Wartość sprzedaży w całym roku prognozujemyna 282 mln PLN, co przy prawie 9% marży operacyjnej daje bardzo dobre wyniki. W następnychlatach prognozujemy spadek marży operacyjnej, która w bieżącym roku powinna ukształtować sięna poziomie 6.1%. Spadek ten wynikał będzie głównie ze wzmożonych zakupów sprzętu AGD przedwejściem Polski do Unii Europejskiej, które miały miejsce w 2004 roku jak i z umacniającej się wostatnim czasie złotówki (spółka ponad 30% swojej produkcji eksportuje). W długim okresieprognozujemy dalszy spadek rentowności sprzedaży analizowanej spółki, co będzie wynikało znasilającej się konkurencji na rynkach AGD jak i z umacniającej się pozycji negocjacyjnej odbiorcówspółki wraz z rosnącym udziałem sprzedaży do hipermarketów i sieci detalicznych w sprzedażyogółem.Przychody ze sprzeda¿y oraz mar¿a operacyjna spó³ki Zelmer5004504003503002502008.8%4584404226.4%6.1% 5.9% 5.8% 5.6% 5.4% 5.3% 5.1% 4.9% 4.8% 4.6%5.1%405351333 369 387317316298282271263-4.50%2001 2002 2003 2004p 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%Przychody ze sprzeda¿y (lewa oœ)Mar¿a operacyjna (prawa oœ)ród³o: Zelmer S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.Zelmer 5

Departament AnalizSprzedażMarcin Materna, CFADoradca Inwestycyjny+22 598 26 82marcin.materna@millenniumdm.plMichał Buczyński+22 598 26 58michal.buczynski@millenniumdm.plMichał Hulbój+22 598 26 59michal.hulboj@millenniumdm.plPiotr Her+22 598 26 81piotr.her@millenniumdm.plDyrektorbanki i finanse, makroekonomia,handelAnalityktelekomunikacja, chemia,budownictwo, metaleAsystentprzemysł drzewny i papierniczy,przemysł lekkiAsystenthotele, motoryzacjaRadosław Zawadzki+22 598 26 34radoslaw.zawadzki@millenniumdm.plArkadiusz Szumilak+22 598 26 65arkadiusz.szumilak@millenniumdm.plKrzysztof Pełka+22 598 26 79krzysztof.pelka@millenniumdm.plMarek Przytuła+22 598 26 68marek.przytula@millenniumdm.plLeszek Iwaniec+22 598 26 67leszek.iwaniec@millenniumdm.plDyrektorAdam Zajler+22 598 26 77adam.zajler@millenniumdm.plPiotr Gawryś+22 598 26 75piotr.gawrys@millenniumdm.plMillennium Dom Maklerski S.A.al. Jerozolimskie 123 Millennium Plaza XIXp02-017 Warszawa PolskaFax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcieEV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego nettoEBIT - zysk operacyjnyEBITDA - zysk operacyjny + amortyzacjaWNB - wynik na działalności bankowejP/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcjęP/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjęP/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcjęROE - stopa zwrotu z kapitałów własnychROA - stopa zwrotu z aktywówEPS - zysk netto na 1 akcjęCEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcjęBVPS - wartość księgowa na 1 akcjęDPS - dywidenda na 1 akcjęStosowane metody wycenyW niniejszym raporcie analitycznym stosowane są 2 podstawowe metody wyceny:Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w tensposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych)- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej orazporównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu.Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu nieniejszy raport analityczny.Pozostałe informacjeNadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziłyniniejszy raport, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszejpublikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejszy raport został przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium DomMaklerski S.A., nie stanowi rekomendacji, reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Nie należy interpretować niniejszego raportu analitycznego jako sugesti pośredniej lub bezpośredniejpodjęcia określonych działań inwestycyjnych w odniesieniu do jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejsza publikacja może być dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu,na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody MillenniumDom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium DomMaklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znanesporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącąprzedmiotem publikacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia,że podane prognozy sprawdzą się. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszymraporcie analitycznym.