第27章財務的基本分析工具 - 義守大學

第 27 章財 務 的 基 本 分 析 工 具13/7/22 義 守 大 學 企 業 管 理 學 系 期 貨 與 選 擇權 by 葉 兆 輝1

• 如 果 你 回 想 一 下 你 每 天 所 作 的 財 務 決 策 , 你 會發 現 , 幾 乎 所 有 決 策 都 與 兩 項 因 素 有 關 : 時 間 與 風 險 。 如 我 們 在 上 一 章 所 說 明 的 , 金 融 體 系 撮 合 經 濟 體 系中 的 儲 蓄 與 投 資 , 而 儲 蓄 與 投 資 攸 關 一 國 的 經 濟成 長 。 因 此 , 金 融 體 系 不 僅 關 係 到 我 們 今 天 所 作的 決 定 與 行 動 , 也 會 影 響 到 我 們 未 來 的 生 活 。不 過 , 未 來 是 不 可 知 的 。 當 一 個 人 在 選 擇 金 融商 品 , 或 一 家 公 司 在 決 定 要 不 要 進 行 某 項 投 資 時, 其 決 策 都 是 建 立 在 對 未 來 結 果 的 猜 測 , 但 實 際的 結 果 跟 你 預 期 的 很 可 能 是 天 差 地 遠 的 。 2

• 本 章 將 介 紹 一 些 有 助 於 我 們 了 解 人 們 參與 金 融 市 場 時 所 作 的 決 策 的 分 析 工 具 。 由 於 金 融 體 系 對 於 經 濟 體 系 的 運 作 十 分重 要 , 因 此 對 金 融 體 系 的 許 多 基 本 洞 察有 助 於 了 解 經 濟 體 系 如 何 運 作 。 財 務 工 具 也 可 能 有 助 於 你 在 未 來 作 出 比 較正 確 的 財 務 決 策 。 3

• 本 章 探 討 三 個 主 題 : 1. 如 何 比 較 不 同 時 點 的 金 額 ? 2. 如 何 管 理 風 險 ? 3. 根 據 我 們 對 時 間 和 風 險 的 分 析 , 檢 視 資產 ( 如 股 票 ) 價 值 的 決 定 因 素 。 4

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值 答 案 : 我 們 以 r代 表 利 率 ( 若 利 率 為 5%, 則 r=0.05)。 假 設 銀 行 每 年 付 利 息 , 且 你 將 領到 的 利 息 繼 續 存 在 銀 行 , 以 賺 取 更 多 的利 息 ; 此 一 過 程 稱 作 複 利 。 那 麼 ,100 美 元 將 變 成 :(1+ r) × $100 1 年 後(1+ r) × (1+ r) × $100 = ( 1+r)2 × $100 2 年 後(1+ r) × (1+ r) × (1+ r) × $100 = ( 1+r)3 × $100 3 年 後 ,…( 1+ r) N × $100 N 年 後8

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值 舉 例 來 說 , 假 設 利 率 為 5%。 如 果 把 錢 存1010 年 , 則 100 美 元 的 未 來 值 為 (1.05) × $100, 亦 即 163 美 元 。問 題 : 假 設 在 N年 後 有 人 付 你 200 美 元 , 此一 未 來 金 額 的 現 值 為 何 ? 也 就 是 說 ,你 現 在 應 該 存 多 少 錢 , 它 在 N年後 會變 成 200 美 元 ? 9

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值 答 案 : 在 上 個 問 題 , 我 們 利 用 現 值 乘 上 ( 1+這 個 因 子 來 計 算 未 來 值 。 要 從 未 來 值 推 算 現 值 , 則 除 以 因 子 N。 因 此 , 年 後 200 美 元 的 現 值 等 於 N$200/ ( 1。 + r)r)( 1+Nr)N10

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值N 如 果 今 天 將 該 金 額 存 在 銀 行 , 則 年 後 將 變 為 NN( 1+r) ×[$200/ ( 1], + r) 亦 即 200 美 元 。 舉 例 來 說 , 若 利 率 為 5%, 則 10 年 後 200 美 元 的 現N值 等 於 $200/ ( 1+r) , 亦 即 123 美 元 。 這 意 味 著 如果 年 利 率 為 5%, 且 現 在 存 123 美 元 在 銀 行 , 則 10 年 後 這 筆 錢 將 變 成 200 美 元 。 11

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值• 這 說 明 了 下 面 這 個 公 式 : ‧. 如 果 利 率 為 r, 那 麼 在 N年 後 所 收 到 的 金 額 其 XN現 值 為 X /( 1+r。 ) 由 於 可 以 賺 取 利 息 , 所 以 未 來 金 額 的 現 值 比小 。 把 未 來 某 一 金 額 折 算 為 現 值 的 過 程 稱 為 折 現 (discounting)。 此 一 公 式 精 確 指 出 未 來 金 額 如 何 折 現 。 XX12

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值• 讓 我 們 回 到 先 前 的 問 題 : 你 會 選 擇 今 天的 100 美 元 , 還 是 10 年 後 的 200 美 元 ? 如 果 利 率 是 5%, 則 你 會 比 較 喜 愛 10 年 後的 200 美 元 , 因 為 其 現 值 為 123 美 元 , 比 100 美 元 還 高 。 13

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值• 此 問 題 的 答 案 也 決 定 於 利 率 的 高 低 。 如 果 利 率 是 8%, 則 10 年 後 200 美 元 的 現 值10為 $200/ (1.08) , 亦 即 93 美 元 ; 你 應 該 選 擇 今 天 的 100 美 元 。 • 為 什 麼 利 率 會 影 響 你 的 決 定 呢 ? 當 利 率 愈 高 時 , 把 錢 存 在 銀 行 可 以 賺 更 多的 利 息 , 因 此 , 今 天 的 100 美 元 就 較 具 吸引 力 。 14

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值• 現 值 的 概 念 被 應 用 在 許 多 方 面 , 包 括 公 司在 評 估 投 資 計 畫 時 所 面 對 的 抉 擇 。 假 設 通 用 汽 車 正 考 慮 建 造 一 座 新 廠 ; 建 廠 的費 用 為 今 天 的 1 億 美 元 , 且 10 年 後 會 為 公 司帶 來 2 億 美 元 的 利 潤 ( 未 扣 除 建 廠 費 用 ) 。 通 用 汽 車 該 進 行 這 項 投 資 嗎 ? 這 個 問 題 就 像是 我 們 之 前 討 論 過 的 一 樣 ; 要 作 出 決 定 ,通 用 公 司 需 將 2 億 美 元 利 潤 的 現 值 與 成 本 1億 美 元 作 比 較 。 15

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值• 通 用 汽 車 會 不 會 進 行 這 項 投 資 將 取 決 於 利 率 。若 利 率 為 5%, 則 2 億 美 元 利 潤 的 現 值 為 1 億 2,300萬 美 元 ; 通 用 公 司 會 選 擇 進 行 這 項 投 資 。 相 反 地 , 如 果 利 率 為 8%, 則 2 億 美 元 利 潤 的 現 值只 有 9,300 萬 美 元 ; 通 用 公 司 將 放 棄 這 項 投 資計 畫 。 因 此 , 現 值 的 概 念 可 以 幫 助 我 們 解 釋 為 何 利 率 上 升 會 使 投 資 ( 進 而 使 可 貸 資 金 需 求) 減 少 。 16

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值• 我 們 再 看 另 一 個 現 值 的 應 用 。 假 設 你 中 了 100 萬 美 元 的 彩 券 ; 你 可 以 選 擇每 年 領 20,000 美 元 , 一 共 領 50 年 ( 總 金 額為 1,000,000 美 元 ), 也 可 以 選 擇 馬 上領 400,000 美 元 。 你 會 選 擇 哪 一 個 ? 17

現 值 : 衡 量 金 錢 的 時 間 價 值• 為 了 作 出 正 確 的 決 定 , 你 必 須 計 算 每 筆金 額 的 現 值 。 假 設 利 率 為 7%, 你 須 重 複 50 次 上 述 的 計 算並 將 各 個 結 果 加 總 。 你 會 發 現 100 萬 美 元獎 金 在 利 率 7% 之 下 的 現 值 只 有 276,000美 元 。 因 此 , 你 選 擇 一 次 領 回 400,000 美 元 會 比 較有 利 。 18

增 廣 見 聞 複 利 的 魔 法 與 70 法 則 • 假 設 某 國 的 平 均 年 經 濟 成 長 率 為 1%, 另 一 國為 3%。 一 開 始 你 可 能 會 覺 得 沒 什 麼 差 別 ,畢 竟 ,2% 能 造 成 兩 國 多 大 的 差 異 ? 答 案 是 : 很 大 的 差 異 。 例 : 假 設 有 兩 位 大 學 畢 業 生 阿 傑 和 阿 蓮 , 他 們 都 在 22 歲時 接 下 人 生 的 第 一 份 工 作 , 年 薪 都 為 30,000 美 元 。阿 傑 所 生 活 的 經 濟 體 其 所 有 所 得 的 年 成 長 率 為 1%;阿 蓮 的 則 為 3%。40 年 後 , 當 兩 人 都 62 歲 時 , 阿 傑 的年 薪 為 45,000 美 元 , 而 阿 蓮 的 年 薪 為 98,000 美 元 。由 於 成 長 率 有 2 個 百 分 比 的 差 距 , 阿 蓮 的 薪 水 是 阿 傑的 2 倍 多 。 19

增 廣 見 聞 複 利 的 魔 法 與 70 法 則 • 一 個 簡 單 法 則 , 稱 作 70 法 則 , 可 以 幫 助 我 們 了解 經 濟 成 長 率 以 及 複 利 的 效 果 。 根 據 70 法 則 , 如 果 某 個 變 數 每 年 成 長 x%,那 麼 , 大 概 在 70/ x年 後 , 此 變 數 會 倍 增 。 在阿 傑 的 經 濟 體 , 所 得 以 每 年 1% 的 速 率 成 長 ,因 此 70 年 後 所 得 會 倍 增 。 在 阿 蓮 的 經 濟 體 ,所 得 以 每 年 3% 的 速 率 成 長 , 則 只 需 約 70/3 年 或23 年 , 所 得 就 會 倍 增 。 20

增 廣 見 聞 複 利 的 魔 法 與 70 法 則 • 70 法 則 不 只 適 用 在 成 長 中 的 經 濟 體 , 也 可 用 在 儲蓄 帳 戶 。 在 1791 年 , 富 蘭 克 林 (Ben Franklin) 去 世 , 並 留下 5,000 美 元 供 未 來 200 年 作 投 資 , 以 資 助 醫 學 院學 生 及 科 學 研 究 。 若 這 筆 錢 每 年 可 賺 取 7% 的 報 酬 , 則 這 筆 錢 每 10年 就 會 倍 增 ,200 年 後 就 倍 增 20 次 。 經 過 200 年 的20複 利 之 後 , 這 筆 錢 會 變 2 成 × $5,000, 約 為 50 億美 元 ( 實 際 上 , 因 為 一 些 錢 被 花 掉 了 , 所 以 富 蘭 克 林 的5,000 美 元 在 200 年 後 只 變 成 200 萬 美 元 )。 21

增 廣 見 聞 複 利 的 魔 法 與 70 法 則 • 這 些 例 子 告 訴 我 們 , 成 長 率 與 利 率 經 多 年複 利 之 後 , 會 帶 來 驚 人 的 結 果 。 這 是 為 什 麼 愛 因 斯 坦 曾 經 稱 複 利 是 「 最 偉 大的 數 學 發 現 」。 22

風 險 管 理 • 人 生 充 滿 風 險 。 當 你 去 滑 雪 時 , 可 能 會有 跌 斷 腿 的 風 險 ; 當 你 開 車 上 班 時 , 可能 會 有 發 生 車 禍 的 風 險 ; 當 你 把 一 些 儲蓄 拿 來 買 股 票 時 , 你 可 能 會 面 臨 股 價 下跌 的 風 險 。 對 於 風 險 的 理 性 反 應 不 必 然 是 不 計 任 何 代價 來 避 免 它 , 而 是 在 你 作 決 定 時 , 將 它列 入 考 慮 。 23

風 險 怯 避 • 經 濟 學 家 利 用 效 用 (utility) 的 概 念 發 展 出 風 險怯 避 模 型 。 效 用 是 指 個 人 對 於 福 祉 或 滿 足 程 度 的 主 觀 衡 量 。 如 圖 1 所 示 , 不 同 程 度 的 財 富 都 帶 來 某 種 程 度 的效 用 。 如 果 你 是 風 險 怯 避 者 , 則 財 富 的 邊 際 效 用 是 遞減 的 : 當 你 擁 有 愈 多 財 富 時 , 你 每 獲 得 額 外 的一 塊 錢 , 你 所 得 到 的 效 用 就 愈 低 。 因 此 , 當 財富 增 加 時 , 圖 中 的 效 用 曲 線 變 得 比 較 平 坦 。 25

圖 1 效 用 函 數 效 用贏 1,000 美元 時 效 用 的增 加 幅 度輸 1,000 美 元時 效 用 的 減少 幅 度0輸 1,000美 元當 前財 富贏 1,000美 元財 富26

風 險 怯 避• 由 於 邊 際 效 用 遞 減 , 損 失 1,000 美 元 所 喪失 的 效 用 比 贏 得 1,000 美 元 的 效 用 來 得 大, 因 此 , 人 們 通 常 是 風 險 怯 避 者 。 接 下 來 , 我 們 討 論 三 項 與 風 險 怯 避 相 關 的議 題 : 保 險 、 分 散 ( 投 資 ) 以 及 風 險 ─報 酬 的 取 捨 。 27

保 險 市 場 • 處 理 風 險 的 一 個 方 式 就 是 買 保 險 。 保 險 契 約 的 一 般 特 性 就 是 面 臨 風 險 的 人 支 付一 筆 錢 給 保 險 公 司 , 而 保 險 公 司 則 同 意 承 擔全 部 或 部 分 風 險 。 保 險 有 很 多 種 類 : 車 險 、 火 險 、 健 康 險 、 壽險 等 。 還 有 一 種 保 險 是 承 擔 活 太 久 的 風 險 : 你 今 天先 付 一 筆 費 用 , 保 險 公 司 將 每 年 定 期 支 付 你一 筆 金 額 , 稱 作 年 金 (annuity), 直 到 你 死亡 為 止 。 28

保 險 市 場 • 從 整 個 經 濟 體 系 的 角 度 來 看 , 保 險 的 角 色 並 不是 要 去 除 生 活 中 固 有 的 風 險 , 而 是 將 風 險 更 有效 率 地 分 散 。 例 : 火 險 本 身 並 不 會 降 低 你 房 子 被 燒 毀 的 風 險 ;但 如 果 這 種 不 幸 事 件 發 生 , 保 險 公 司 會 補 償 你。 這 意 味 著 風 險 是 由 保 險 公 司 的 眾 多 保 戶 一 同分 攤 , 而 不 是 由 你 獨 自 承 擔 。 因 為 大 部 分 的 人 都 是 風 險 怯 避 者 , 所 以 , 由 一 萬個 人 每 人 僅 承 擔 1/10,000 的 風 險 , 要 比 自 己 一 個人 獨 自 承 擔 所 有 風 險 來 得 容 易 。 29

保 險 市 場 • 保 險 市 場 面 臨 兩 個 妨 礙 它 們 分 散 風 險 能力 的 問 題 。1. 不 利 的 選 擇 (adverse selection): 高風 險 者 比 低 風 險 者 更 可 能 投 保 , 因 為 高風 險 者 會 從 保 險 的 保 障 獲 得 較 多 利 益 。2. 道 德 危 機 (moral hazard): 人 們 在 投 保後 , 因 為 保 險 公 司 會 理 賠 , 所 以 會 比 較不 注 意 自 己 的 高 風 險 行 為 。30

保 險 市 場 • 保 險 公 司 意 識 到 這 兩 個 問 題 , 但 卻 無 法完 全 防 範 。 保 險 公 司 無 法 完 全 區 分 高 風 險 與 低 風 險客 戶 , 也 無 法 監 視 客 戶 的 高 危 險 行 為 。 保 費 的 高 低 反 映 了 保 險 公 司 所 面 對 的 實 際風 險 。 昂 貴 的 保 費 說 明 了 為 什 麼 有 些 人, 尤 其 是 那 些 知 道 自 己 屬 於 低 風 險 的 人, 會 拒 絕 投 保 , 而 寧 願 自 行 承 擔 風 險 。 31

公 司 特 定 風 險 的 分 散 • 在 2002 年 , 美 國 最 大 的 能 源 交 易 商 ─ 安 隆公 司 (Enron), 因 為 被 控 詐 欺 和 作 假 帳而 宣 告 破 產 。 數 千 名 基 層 員 工 不 但 失 業, 還 有 人 賠 上 畢 生 積 蓄 。 安 隆 公 司 的 員 工 退 休 基 金 有 三 分 之 二 是 買安 隆 的 股 票 , 最 後 落 得 血 本 無 歸 。 32

公 司 特 定 風 險 的 分 散 • 如 果 要 提 供 一 個 實 際 的 忠 告 給 風 險 怯避 者 , 那 就 是 :「 不 要 把 所 有 的 雞 蛋 放在 同 一 個 籃 子 。」 財 務 這 個 領 域 已 將 這 個 智 慧 轉 化 成 一 門學 問 , 稱 作 分 散 ( 投 資 )。 33

公 司 特 定 風 險 的 分 散 • 保 險 市 場 就 是 分 散 的 一 個 例 子 。 假 設 某 小 鎮 有 10,000 間 房 屋 , 每 位 屋 主 都面 對 房 子 失 火 的 風 險 。 如 果 有 人 成 立 了一 家 保 險 公 司 , 且 鎮 上 每 個 人 都 成 了 這家 公 司 的 股 東 和 保 戶 , 則 他 們 都 藉 由 分散 來 降 低 風 險 。 每 個 人 現 在 只 需 承擔 1/10,000 的 失 火 風 險 , 而 非 承 擔 自 己 房子 失 火 的 全 部 風 險 。 34

公 司 特 定 風 險 的 分 散 • 當 人 們 利 用 儲 蓄 來 購 買 金 融 資 產 時 , 也 可 透 過分 散 ( 投 資 ) 來 降 低 風 險 。 • 圖 2 顯 示 股 票 投 資 組 合 的 風 險 取 決 於 投 資 組 合 中的 股 票 種 類 數 目 。 我 們 利 用 標 準 差 (standarddeviation) 來 衡 量 風 險 。 標 準 差 衡 量 變 數 的 波 動 性 , 也 就 是 變 數 的 可 能 離散 程 度 。 投 資 組 合 報 酬 的 標 準 差 愈 高 , 表 示 其 報 酬 的 波 動程 度 愈 高 , 從 而 投 資 者 無 法 獲 取 其 所 預 期 的 報酬 的 可 能 性 愈 大 。 35

圖 2 分 散 投 資 降 低 風 險 風 險 ( 投 資組 合 報 酬的 標 準 差 )( 風 險 較 高 )491. 增 加 投 資 組 合 中 的 股 票 種 類 可 藉由 分 散 投 資 來 降 低 公 司 特 定 風 險 …20( 風 險 較 低 )0 1 4 6 8 10 20 30 402…. 但 市 場 風 險還 在 。投 資 組 合 的股 票 數 目36

公 司 特 定 風 險 的 分 散 • 如 圖 2 所 示 , 隨 著 股 票 種 類 數 目 的 增 加 ,股 票 投 資 組 合 風 險 會 快 速 下 降 。 單 一 股 票 的 投 資 組 合 其 報 酬 的 標 準 差為 49%; 當 投 資 組 合 的 股 票 種 類 數 目 增 加 10 時 , 風 險 便 下 降 了 一 半 。 從 10 支 股 票 再增 加 到 20 支 時 , 風 險 又 減 少 了 13%。 股 票種 類 再 增 加 , 風 險 會 再 降 低 , 只 是 程 度有 限 罷 了 。 37

公 司 特 定 風 險 的 分 散 • 值 得 注 意 的 是 , 一 直 增 加 投 資 組 合 中 的 股 票 種類 數 目 並 不 能 將 風 險 完 全 消 除 。 分 散 投 資 可 以 消 除 公 司 特 定 風 險 , 也 就 是 與 特 定公 司 有 關 的 不 確 定 性 , 但 並 無 法 消 除 影 響 所 有上 市 公 司 的 市 場 風 險 , 亦 即 與 整 體 經 濟 相 關 的不 確 定 性 。 例 : 當 經 濟 邁 入 衰 退 , 大 部 分 公 司 都 會 面 臨 銷 售下 滑 、 獲 利 下 降 的 情 況 , 從 而 大 部 分 公 司 的股 票 報 酬 都 很 低 。 分 散 投 資 雖 然 可 以 讓 持 有股 票 的 風 險 降 低 , 但 無 法 完 全 消 除 。 38

風 險 與 報 酬 的 取 捨 • 經 濟 學 十 大 原 理 之 一 是 : 人 們 面 臨 取 捨 。 風 險 與 報 酬 的 取 捨 就 是 與 此 一 原 理 相 關 的財 務 決 策 。 • 持 有 股 票 會 有 風 險 , 即 使 投 資 組 合 再 分散 也 避 免 不 了 。 但 如 果 收 到 的 補 償 夠 高 的 話 , 風 險 怯 避 者仍 願 意 接 受 不 確 定 性 。 39

風 險 與 報 酬 的 取 捨 • 從 歷 史 經 驗 來 看 , 股 票 的 報 酬 比 其 他 金融 資 產 ( 如 債 券 與 銀 行 儲 蓄 存 款 ) 還 來 得 高 。 過 去 兩 百 年 以 來 , 美 國 的 股 票 其 平 均 年 實質 報 酬 率 約 為 8%, 而 短 天 期 政 府 債 券 的實 質 報 酬 率 僅 有 3%。 40

風 險 與 報 酬 的 取 捨 • 在 決 定 如 何 將 儲 蓄 作 分 配 時 , 人 們 必 須決 定 為 賺 取 較 高 的 報 酬 , 自 己 願 意 承 擔多 少 風 險 。 圖 3 顯 示 人 們 建 立 包 括 下 列 兩 類 資 產 之 投 資組 合 時 , 所 面 對 的 風 險 與 報 酬 的 取 捨 : 41

圖 3 風 險 與 報 酬 的 取 捨 報 酬( 年 率 )8沒 有股 票25% 的股 票50% 的股 票75% 的股 票100% 的股 票30 5 10 15 20風 險( 標 準 差 )42

風 險 與 報 酬 的 取 捨 • 第 一 類 資 產 為 高 風 險 的 股 票 投 資 組 合 ,平 均 報 酬 率 為 8%, 且 標 準 差 為 20%。 ( 一 個 常 態 隨 機 變 數 的 值 大 約 有 95% 的 時間 會 落 在 離 平 均 值 的 兩 個 標 準 差 之 內 。因 此 , 當 實 際 報 酬 率 的 平 均 值 大 約 是 8%時 , 實 際 報 酬 率 相 當 有 可 能 介 於 -32%與 +48% 之 間 ) 43

風 險 與 報 酬 的 取 捨 • 第 二 類 資 產 為 安 全 性 資 產 , 報 酬 率 為 3%, 且 標 準 差 為 零 。 這 類 資 產 可 能 是 銀 行儲 蓄 存 款 或 政 府 債 券 。 • 圖 中 每 一 點 都 代 表 這 兩 類 資 產 的 某 一 特定 投 資 組 合 。 該 圖 顯 示 , 當 股 票 的 比 重 愈 大 時 , 風 險 與報 酬 也 都 愈 高 。 44

風 險 與 報 酬 的 取 捨 • 明 瞭 風 險 與 報 酬 之 間 的 取 捨 關 係 並 無 法讓 我 們 知 道 該 如 何 作 決 策 。 人 們 最 後 會 有 什 麼 樣 的 投 資 組 合 取 決 於 個人 的 風 險 怯 避 程 度 。 更 重 要 的 是 , 股 東 必 須 了 解 , 在 賺 取 高 報酬 的 同 時 , 所 承 擔 的 風 險 也 相 對 較 高 。 45

資 產 評 價• 現 在 我 們 已 對 財 務 的 兩 大 基 礎 ── 時 間 與 風 險 ── 有 了 基 本 的 了 解 , 接 下 來 我 們 應 用 這 項 知 識 。 本 節 討 論 一 個 簡 單 的 問 題 : 什 麼 決 定 股 票 的 價 格 ? 就 像 大 部 分 的 價 格 一 樣 , 答 案 就 是 供 給 與 需 求 。 為 了 解 股 價 , 我 們 需 思 考 什 麼 因 素 決 定 人 們 願 意花 多 少 錢 買 某 一 支 股 票 。 46

基 本 分 析 • 假 設 你 決 定 將 60% 的 儲 蓄 投 入 股 票 , 且 決 定 買 20 支 不 同 的 股 票 以 分 散 風 險 。 在 決 定 買 哪 一 支 股 票 時 , 很 自 然 地 會 考 慮 兩 件事 ─ 公 司 價 值 與 股 票 價 格 。 如 果 股 價 低 於 公 司 價 值 , 則 稱 此 股 票 被 低估 (undervalued); 如 果 股 價 高 於 公 司 價 值 , 則 稱 此 股 票 被 高估 (overvalued); 如 果 兩 者 相 等 , 則 稱 股 價 公 平 反 映 公 司 價值 (fairly valued)。 47

基 本 分 析 • 要 知 道 股 價 很 簡 單 , 看 報 紙 就 可 以 ; 但要 評 估 公 司 價 值 就 很 難 。 基 本 分 析 是 指 為 評 估 公 司 價 值 所 作 的 詳 細分 析 。 許 多 華 爾 街 公 司 都 雇 用 股 票 分 析 師 作 基 本分 析 , 以 提 供 股 票 的 購 買 建 議 。 48

基 本 分 析 • 就 股 票 持 有 人 而 言 , 股 票 的 價 值 就 是 在持 有 期 間 , 所 配 發 的 股 息 與 最 後 賣 出 價格 的 現 值 的 總 和 。 所 謂 股 息 (dividends) 是 指 公 司 支 付 給 股票 持 有 人 的 現 金 。 49

基 本 分 析 • 一 家 公 司 分 派 股 息 的 能 力 與 股 票 持 有 人賣 出 股 票 的 價 格 都 取 決 於 公 司 的 獲 利能 力 。 影 響 公 司 獲 利 能 力 的 因 素 有 很 多 , 包 括 產品 需 求 、 競 爭 程 度 、 資 本 額 大 小 、 員 工是 否 組 工 會 、 客 戶 的 忠 誠 度 、 政 府 法 規與 稅 制 等 等 。 基 本 分 析 的 主 要 工 作 就 是 將 這 些 因 素 都 納入 考 量 , 以 決 定 股 票 的 合 理 價 格 。 50

基 本 分 析 • 如 果 你 想 仰 賴 基 本 分 析 來 挑 選 股 票 , 有三 個 方 法 可 以 遵 循 。 1. 自 己 做 研 究 , 如 研 讀 公 司 年 報 。 2. 聽 從 華 爾 街 分 析 師 的 建 議 。 3. 買 一 檔 共 同 基 金 , 基 金 經 理 人 會 作 基 本 分 析 並 替 你 作 決 策 。 51

效 率 市 場 假 說• 另 一 個 挑 選 20 支 股 票 的 方 法 是 隨 機 挑 選 。 例 : 將 報 紙 上 的 股 票 版 貼 在 牆 上 , 然 後 擲 飛 鏢 來 決 定 。 這 聽 起 來 可 能 很 荒 謬 , 但 有 個 理 由 讓 你 相信 這 麼 做 不 會 太 離 譜 , 這 個 理 由 稱 作 效 率 市 場 假 說 。 52

效 率 市 場 假 說• 每 家 上 市 公 司 其 實 都 有 很 多 分 析 師 或 基金 經 理 人 在 密 切 注 意 。 這 些 專 家 每 天 都 會 掌 握 新 的 訊 息 並 利 用 基本 分 析 來 決 定 股 票 價 值 。 他 們 的 工 作 就 是 要 趁 股 票 被 低 估 時 買 進 ,並 且 在 股 價 超 過 公 司 價 值 時 賣 出 。 53

效 率 市 場 假 說• 供 給 與 需 求 決 定 了 股 票 的 市 場 價 格 , 且股 價 會 迅 速 且 公 平 反 映 公 司 價 值 , 亦 即 股 票 市 場 具 資 訊 效 率 : 股 票 反 映 了 所有 關 於 資 產 價 值 的 資 訊 。 當 資 訊 揭 露 時 , 股 價 就 會 跟 著 變 動 。 當 公司 的 未 來 展 望 不 錯 的 消 息 一 公 開 , 公 司價 值 與 股 價 都 會 上 漲 。 當 公 司 的 未 來 展望 惡 化 時 , 公 司 價 值 與 股 價 會 雙 雙 下 挫。 在 任 何 時 候 , 市 場 價 格 是 依 據 所 有 可得 資 訊 對 公 司 價 值 所 作 的 最 佳 猜 測 。 54

效 率 市 場 假 說• 效 率 市 場 假 說 還 暗 示 股 價 應 該 是 隨 機 漫步 的 , 也 就 是 股 價 的 變 動 是 無 法 透 過 可得 資 訊 來 預 測 的 。 根 據 此 一 理 論 , 唯 一 可 以 使 股 價 變 動 的 是一 些 改 變 市 場 對 公 司 價 值 之 認 知 的 新 聞; 但 新 聞 是 無 法 預 測 的 , 否 則 就 不 叫 做新 聞 了 。 因 此 , 股 價 的 變 動 如 同 新 聞一 樣 , 是 無 法 預 測 的 。 55

效 率 市 場 假 說• 如 果 效 率 市 場 假 說 是 正 確 的 , 那 麼 花 太多 時 間 來 研 究 個 股 資 訊 以 決 定 該 買 哪 20 支股 票 也 就 沒 什 麼 意 義 了 。 如 果 股 價 反 映 所 有 的 可 得 資 訊 , 那 麼 , 沒有 任 何 股 票 是 被 低 估 的 ; 你 所 能 做 的 就是 分 散 投 資 。 56

隨 機 漫 步 與 指 數 型 基 金效 率 市 場 假 說 是 關 於 金 融 市 場 如 何 運 作 的 一 項 理 論 。 此 一 理 論 可 能 不 完 全 正 確 ; 如 我 們 即 將 在 下 節 說 明 的 , 股 票 持 有 人 不 一 定 理 性 , 且 股 價 也 不 是 隨 時 都 具資 訊 效 率 的 。 然 而 , 用 效 率 市 場 假 說 來 描 述 金 融 市 場 的 運 作 比 你 想 像 的 來 得 實 際 。 57

隨 機 漫 步 與 指 數 型 基 金• 許 多 證 據 顯 示 , 股 價 即 使 不 是 完 全 隨 機漫 步 , 但 也 八 九 不 離 十 。 例 : 你 可 能 想 買 最 近 上 漲 的 股 票 並 避 開 最 近 下 跌 的 股 票 , 也 可 能 正 好 相 反 。 但 統 計 顯 示 , 不 管 是 哪 一 種 操 作 方 式 都 無 法打 敗 大 盤 。 一 支 股 票 其 相 鄰 兩 年 的 表 現 幾 乎 毫 無 關 係 。 58

隨 機 漫 步 與 指 數 型 基 金指 數 型 基 金 的 表 現 支 持 了 效 率 市 場 假 說 。 指 數 型 基 金 是 共 同 基 金 的 一 種 , 其 投 資 組 合 中 的 股 票 與 股 票 指 數 的 成 分 股 完 全 一 致 。 這 些 基 金 的 表 現 有時 甚 至 超 越 那 些 根 據 研 究 報 告 與 專 業 來 挑 選 持 股 的 一 般 基 金 。 指 數 型 基 金 買 股 票 指 數 的 所 有 成 分 股 , 而 積 極 操 作 的 基 金 經 理 人 只 買 幾 支 他 認 為 表 現 會 最 好 的 股 票 。 59

隨 機 漫 步 與 指 數 型 基 金實 際 上 , 積 極 的 基 金 經 理 人 所 操 盤 的 基 金 通 常 無 法 打 敗 指 數 型 基 金 , 甚 至 績 效 更 差 。 例 : 在 2010 年 6 月 為 止 的 前 五 年 ,75% 的 美 國 股 票 基 金 無 法 打 敗 持 有 所 有 在 美 國 證 券 交 易 所 上 市 的 股 票 之 指 數 型 基 金 。 在 上 述 期 間 , 股 票 基 金 的 年 平 均 報 酬 率 還 比 指 數 型 基 金 少 了 1.25%。 。最 積 極 的 基 金 經 理 人 其 操 盤 績 效 之 所 以 會 比 指數 型 基 金 來 得 低 , 主 要 是 因 為 他 們 交 易 過 於 頻繁 而 導 致 交 易 成 本 過 高 , 而 且 他 們 收 取 較 高 的管 理 費 來 支 付 那 些 所 謂 專 家 的 薪 水 。 60

隨 機 漫 步 與 指 數 型 基 金另 外 那 25% 打 敗 大 盤 的 基 金 經 理 人 呢 ?也 許 是 他 們 比 一 般 人 聰 明 , 或 者 是 比 較 幸 運 罷 了 。如 果 你 讓 5,000 個 人 各 擲 十 次 硬 幣 , 平 均 而 言 , 會 有五 人 連 續 擲 出 十 次 正 面 。 這 五 個 人 可 能 會 宣 稱 他 們 的技 巧 好 , 但 讓 他 們 再 試 一 次 , 是 否 會 有 相 同 的 結 果 就很 難 說 了 。華 爾 街 日 報 在 2008 年 1 月 3 日 曾 報 導 過 此 一 現 象 。 從1999 年 到 2006 年 的 八 年 期 間 , 只 有 31 檔 共 同 基 金 每 年都 打 敗 標 準 普 爾 500 指 數 。 不 認 同 效 率 市 場 假 說 的 人 可能 會 認 為 , 這 些 共 同 基 金 的 經 理 人 有 其 獨 到 之 處 而 可以 在 未 來 繼 續 打 被 大 盤 。 但 在 2007 年 , 這 31 檔 共 同 基金 , 只 有 14 檔 打 敗 標 準 普 爾 500 指 數 。61

隨 機 漫 步 與 指 數 型 基 金效 率 市 場 假 說 認 為 要 打 敗 大 盤 是 不 可 能 的 。 許 多 金 融 市 場 的 研 究 顯 示 , 要 打 敗 大 盤 極 具 難 度 。 就 市 場 表 現 而 言 , 效 率 市 場 假 說 雖 不 中 亦 不 遠 矣 。 62

市 場 非 理 性 • 效 率 市 場 假 說 假 設 , 買 賣 股 票 的 人 們 會理 性 地 分 析 與 股 票 價 值 相 關 的 資 訊 。 股 票 市 場 真 的 是 理 性 的 嗎 ? 或 者 , 股 價 有 時 會 偏 離 合 理 的 公 司 價 值 嗎 ? 63

市 場 非 理 性 • 有 個 傳 統 觀 點 認 為 , 股 價 的 波 動 部 分 是因 為 心 理 因 素 造 成 的 。 1930 年 代 的 經 濟 學 家 凱 因 斯 (John MaynardKeynes) 認 為 , 資 產 市 場 是 由 「 動 物 情 緒 」(“animal spirits” 所驅 動 ), 也 就 是 由 樂 觀 與 悲 觀 的 不 理 性情 緒 所 主 宰 。 64

市 場 非 理 性 • 在 1990 年 代 , 股 票 市 場 不 斷 創 新 高 , 當 時的 聯 準 會 主 席 葛 林 斯 潘 (Alan Greenspan) 提 出 質 疑 , 認 為 股 市 有 所 謂 的 「 非 理性 繁 榮 」(“irrational exuberance ”)。 後 來 股 價 確 實 跌 了 下 來 , 但 根 據 當 時 的資 訊 ,1990 年 代 的 股 市 榮 景 是 否 是 非 理 性的 仍 具 爭 議 。 65

市 場 非 理 性 • 這 種 投 機 性 泡 沫 的 形 成 , 部 分 可 能 是 因為 對 股 票 持 有 人 而 言 , 股 票 價 值 不 只 決定 於 未 來 配 發 的 股 息 , 還 決 定 於 最 後 的賣 出 價 格 。 因 此 , 如 果 你 預 期 明 天 會 有 人 以 更 高 的 價格 來 買 股 票 , 那 麼 , 即 使 你 認 為 今 天 的股 價 已 經 高 估 , 你 今 天 還 是 會 買 進 。 當 你 在 評 價 一 支 股 票 時 , 你 所 需 評 估 的 不只 是 公 司 的 價 值 , 還 有 其 他 人 在 未 來 對該 公 司 價 值 的 看 法 。 66

市 場 非 理 性 • 對 於 股 市 是 否 是 理 性 的 , 經 濟 學 家 仍 意見 分 歧 。 贊 同 市 場 是 非 理 性 的 經 濟 學 家 指 出 , 股 市的 變 動 經 常 無 法 以 改 變 理 性 評 價 的 消 息為 基 礎 來 解 釋 。 67

市 場 非 理 性 • 贊 同 效 率 市 場 假 說 的 經 濟 學 家 則 指 出 ,要 知 道 一 家 公 司 其 正 確 且 理 性 的 評 價 是不 可 能 的 , 因 此 , 不 該 認 為 特 定 的 評 價是 非 理 性 的 。 此 外 , 如 果 市 場 是 非 理 性 的 , 那 麼 , 理 性投 資 人 應 會 善 加 利 用 此 一 事 實 來 獲 利, 例 : 在 股 價 被 低 估 時 買 進 。 然 而 , 如 我 們 在 前 一 個 個 案 研 究 所 討論 的 , 要 打 敗 大 盤 幾 乎 是 不 可 能 的 。 68

如 是 我 聞 神 經 財 務 學 最 新 的 研 究 正 在 探 索 經 濟 學 、 心 理 學 與 腦 科學 之 間 的 關 聯 。 來 自 於 腦 部 受 損 之 投 資 人 的 啟 示 珍 ‧. 史 賓 塞 撰 69

如 是 我 聞 神 經 財 務 學 • 那 些 腦 部 受 到 某 種 損 傷 的 人 可 能 可 以 作 更 好的 投 資 決 策 。 這 是 一 個 新 研 究 所 提 出 的 結 論 ; 該 研 究 提 供一 些 投 資 混 合 情 緒 會 導 致 失 敗 結 果 的 證 據 ,且 這 些 證 據 具 相 當 的 說 服 力 。 70

如 是 我 聞 神 經 財 務 學 • 該 研 究 找 了 15 位 腦 部 受 損 者 , 他 們 的 IQ 跟一 般 人 一 樣 , 且 腦 中 負 責 邏 輯 與 認 知 的 區域 完 好 , 但 他 們 腦 中 負 責 控 制 情 緒 的 區 域曾 經 受 損 , 而 抑 制 他 們 體 驗 基 本 感 覺 ( 如恐 懼 與 焦 慮 ) 的 能 力 。 該 研 究 指 出 , 由 於 這 15 位 腦 部 受 損 者 情 緒入 定 , 因 此 他 們 在 簡 單 的 投 資 競 賽 中 , 佔有 優 勢 。 因 為 他 們 不 懂 恐 懼 為 何 物 , 所 以他 們 在 面 對 高 報 酬 時 , 會 比 其 他 那 些 腦 部正 常 但 瞻 前 顧 後 的 參 賽 者 更 願 意 賭 , 而 最後 贏 得 競 賽 。 71

如 是 我 聞 神 經 財 務 學 • 有 些 腦 神 經 家 認 為 , 優 秀 的 投 資 人 可 能 在 壓 抑 情緒 反 應 上 特 別 在 行 。 這 意 味 著 一 般 投 資 人 之 所 以會 虧 損 是 因 為 他 們 無 法 控 制 好 情 緒 而 追 高 殺 低 。 這 樣 的 發 現 也 許 可 以 回 答 為 何 人 們 有 時 會 作 出 對自 己 不 利 的 經 濟 決 策 , 而 這 正 是 神 經 經 濟 學(neuroeconomics) 探 討 的 重 點 之 一 。 這 個 領 域 的 經 濟 學 家 ( 不 好 稱 他 們 為 「 神 經 經 濟學 家 」) 希 望 未 來 能 結 合 心 理 學 與 腦 科 學 的 知 識, 而 可 以 對 一 些 市 場 現 象 ( 如 泡 沫 的 形 成 與 破 滅 ) 提 出 更 令 人 信 服 的 解 釋 。 72

結 論 • 本 章 說 明 一 些 人 們 在 作 財 務 決 定 時 經 常會 使 用 的 基 本 工 具 。 現 值 的 概 念 提 醒 我 們 未 來 的 一 塊 錢 比 今 天的 一 塊 錢 來 得 沒 有 價 值 , 也 使 我 們 學 會比 較 不 同 時 點 的 金 額 。 73

結 論 風 險 管 理 理 論 指 出 未 來 充 滿 不 確 定 性 , 而風 險 怯 避 者 可 以 採 取 預 防 措 施 來 對 抗 不確 定 性 。 資 產 價 值 的 研 究 則 指 出 任 何 公 司 的 股 價 應該 反 映 其 未 來 的 獲 利 能 力 。 74

結 論 • 雖 然 大 部 分 的 財 務 工 具 都 已 相 當 完 善 ,但 效 率 市 場 假 說 的 解 釋 能 力 以 及 股 價 是否 理 性 反 映 公 司 的 真 實 價 值 仍 有 許 多爭 議 。 不 論 理 性 與 否 , 我 們 所 觀 察 到 的 股 價 大 幅波 動 有 著 重 要 的 總 體 經 濟 意 涵 。 股 市 波 動 經 常 與 經 濟 波 動 並 行 ; 本 書 稍 後會 探 討 經 濟 波 動 , 屆 時 , 我 們 會 再 回 過頭 來 研 究 股 票 市 場 。 75