Download investeringsguiden her. - Difko A/S

grundlæggendeinvesterings-
guide
sol, vind og ejendomme
1

Sol, vind og ejendomme
kan styrke din formue
Har du en ambition om at optimere din formues positive ud-
vikling, kan denne investeringsguide hjælpe dig på vej. Her
får du et sagligt indblik i, hvorfor investering i solenergi,
vindmøller og ejendomme kan styrke din portefølje og give
dig det ønskede større økonomiske råderum. Endvidere vil vi
fremhæve de risici, du skal have for øje, inden du investerer.
Med denne investeringsguide får du:
• indsigt i værdien af at supplere aktier og obligationer med
sol-, vind- og ejendomsprojekter,
• vejledning i at finde de bedste projektmuligheder, som passer
til netop dine konkrete behov, og
• en beskrivelse af fordele og risici ved at investere i sol-, vindog
ejendomsprojekter.
Når dine indtægter og din formue stiger, får du mulighed for
aktivt at påvirke formuens positive udvikling. Du har sikkert
allerede oplevet interesse fra din bank eller andre, som tilbyder
private banking og opsparingsprodukter.
Her tilbydes du typisk investeringsforeninger og andre pro-
dukter, der er baseret på aktier og obligationer. Aktier og ob-
ligationer er både relevante og fornuftige løsninger, men de
kommer til kort, hvis du vil optimere din skat, sikre dig mod
inflation eller være mindre sårbar mod konjunkturudsving.
Derfor bør du overveje direkte investeringer i eksempelvis
solcelleanlæg, vindmøller og ejendomme, hvis du ønsker at
styrke din formue og sprede risikoen i din portefølje.
35 års erfaring i direkte investeringer
Difko har arbejdet med formidling og administration af direkte
investeringer siden 1976, og etableret mere end 190
investeringsprojekter for over 50.000 private investorer.
35 års arbejde med direkte investeringer i både høj- og lav-
konjunktur har skabt en særlig indstilling hos Difko. Vi er
grundige og seriøse, vi forfølger aktuelle muligheder, kan
tackle uforudsete udfordringer og arbejder på at sikre bæredygtighed
og værditilvækst i hvert eneste projekt.
I denne guide stiller vi vores viden, kompetencer og erfaring
med direkte investeringer til rådighed for de mange nye investorer,
der hver dag viser interesse for investering i sol,
vind og ejendomme. Vi håber, at guiden inspirerer, motiverer
og giver svar på dine spørgsmål. Vil du vide mere, er du altid
meget velkommen til at kontakte os.
God læselyst.
Carsten Skov-Aggerholm
Adm. direktør i Difko A/S
3

4
indholdSfortegnelse
indledning
Fordele ved direkte investeringer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Direkte investeringer .................................7
Enkel forretningsmodel - stor gennemsigtighed........7
Adgang til attraktive aktiver ..........................8
Konkurrencedygtige afkast ...........................8
Spredning af risiko....................................9
Investér din skat aktivt ............................. 10
Selskabsformer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13
K/S - Kommanditselskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
A/S - Aktieselskab .................................. 16

hvilKen inveSTeRing PASSeR Til dig?
gør dig klart, hvad du vil og kan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19
Samlet overblik over dine muligheder................ 20
vedvarende energi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23
investering i solcelleanlæg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
En strålende investering............................ 25
Stabil og driftssikker................................ 26
Teknisk drift og support ............................ 27
Garantiordninger ................................... 27
Jordleje ............................................ 27
Scrapværdien ...................................... 28
Skattemæssige afskrivninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
Attraktive finansieringsmuligheder ................. 28
Beregning af afkast på solcelleanlæg................ 28
Up-sides ved solcelleanlæg ......................... 29
Risikofaktorer ved solcelleanlæg .................... 29
Konkret eksempel - Solcelleprojekt .................. 30
investering i vindmøller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .33
Sikkerhed i teknologien og støtteordninger.......... 33
Teknisk drift og support ............................ 34
Jordleje ............................................ 35
Scrapværdien ...................................... 35
Skattemæssige afskrivninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Attraktive finansieringsmuligheder ................. 36
Beregning af afkast på vindmøller................... 36
Up-sides ved vindmøller ............................ 37
Risikofaktorer ved vindmøller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
Konkret eksempel - Vindmølleprojekt................ 38
investering i ejendomme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
Stabil langsigtet værditilvækst...................... 41
Beliggenhed ....................................... 42
Lejerforhold........................................ 42
Ejendommen ....................................... 43
Administration optimerer driften .................... 43
Skattemæssige afskrivninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
Finansiering af ejendomsprojekter ..................44
Beregning af afkast på ejendomme..................44
Up-sides ved ejendomme ........................... 45
Risikofaktorer ved ejendomme ...................... 45
Konkret eksempel - Ejendomsprojekt ................46
”Brugte” investeringsprojekter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .49
Fordele ved brugte investeringsprojekter............ 49
Flere fordele end ulemper........................... 49
Salg af anparter .................................... 49
”Brugte” tyske anparter............................. 50
de væsentligste risikofaktorer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .53
Hvor realistiske er budgettets forudsætninger?...... 53
Hvor robust er driftsbudgettet? ..................... 54
Hvilken tryghed er der i finansieringen? ............. 54
Hvordan foretages kreditvurderingen? .............. 56
Forpligtelser ....................................... 57
Hvilke forudsætninger har udbyder og administrator? 58
difko - din erfarne udbyder og rådgiver . . . . . . . . . . . . .61
5

FoRdele ved
direkte investeringer
direkte investeringer
Investeringsprojekter inden for solcelleanlæg, vindmøller
og ejendomme er kendetegnede ved et meget direkte og
aktivt ejerskab, hvor du som investor har et tæt forhold til
det, du har investeret i. En sådan investering er således forskellig
fra traditionelle investeringer i aktier, obligationer
og investeringsforeninger, hvor investoren ikke er aktiv i
forhold til sin investering.
Når du investerer i et solcelleanlæg, en vindmølle eller
en ejendom, bliver du – eventuelt sammen med en mindre
gruppe af andre investorer – ejer i den virksomhed, som producerer
energi eller udlejer kontorer, butikslokaler osv. Dermed
har du mulighed for at få større indblik, indflydelse og
engagement end ved traditionelle investeringer. Derfor kaldes
investering i solceller, vindmøller og ejendomme også
for ”direkte investeringer”. En betegnelse denne guide også
bruger, når fælles forhold for alle tre aktivklasser beskrives.
Direkte investeringer byder på en lang række fordele og mu-
ligheder, som vil kunne optimere din formue:
• Enkel forretningsmodel – stor gennemsigtighed
• Adgang til attraktive aktiver
• Konkurrencedygtigt afkast
• Spredning af risiko
• Aktiv investering af skatten
yield gap
Samlede Samlede
projektindtægter – driftsomkostninger
Projektprisen
Projektets gennemsnitlige finansieringsomkostninger
= Finansieringsrente på eksempelvis 5%
enkel forretningsmodel – stor gennemsigtighed
Det bærende investeringselement i direkte investeringer
er, at projektet er i stand til at generere et nettoafkast, som
positivt overstiger projektets finansieringsrente – altså at
investeringen har et såkaldt positivt yield gap. Et postivt
yield gap muliggør eksempelvis løbende afdrag på gæld eller
udlodninger til investorerne. I de fleste tilfælde kan man
sige, at jo større yield gap, jo bedre er forudsætningerne for
en attraktiv økonomi i investeringsprojektet.
I en direkte investering er det relativt enkelt at vurdere,
hvor realistisk et yield gap er, fordi en direkte investering
er baseret på simple forretningsmodeller, hvor ”kerneforretningen”
(solcelleanlægget, vindmøllen eller ejendommen)
er overskuelig. En stor del af forretningsaktiviteten
er baseret på faste kontrakter/aftaler og derfor forholdsvis
forudsigelig. Eksempelvis er lejeindtægter, tarifniveauer
(afregningssatser på den elektricitet vindmøller og solcelleanlæg
producerer), service- og vedligeholdelsesaftaler ofte
baseret på lange og juridisk bindende kontrakter. Alt i alt
er direkte investeringer relativt gennemsigtige, og du har
derfor gode muligheder for at vurdere dit potentielle afkast
i forhold til dine risici.
= Nettoafkast på eksempelvis 6,5%
Yield gap
på 1,5%
7
Fordele

Modsat er investeringer i aktier og erhvervsobligationer for
det meste baseret på virksomheder med relativt komplekse
forretningsmodeller. Det er overordentligt vanskeligt at
vurdere virksomhedernes fremtidige indtægts- og omkostningsniveauer,
og endnu sværere er det at vurdere de risici,
som virksomheden er eksponeret for. For eksempel kan det
være vanskeligt at vurdere kvaliteten af en banks samlede
udlån eller en virksomheds garantiforpligtelser, juridiske eller
teknologiske trusler osv.
Adgang til attraktive aktiver
Direkte investeringer giver adgang til vindmøller, solceller
og ejendomme, hvilket på den ene side er meget attraktive
aktiver, men på den anden side er kapitalkrævende, hvis man
skal løfte hele investeringen selv. Historisk set har professionelle
og institutionelle investorer altid suppleret med direkte
investeringer, fordi de er attraktive, men det har typisk
krævet en investering på 25 millioner kr. og opefter. Hvis
du foretager direkte investeringer sammen med en række
medinvestorer i et K/S eller A/S, har du mulighed for at få
adgang til attraktive aktiver og gode fordele med en mindre
investering.
Konkurrencedygtige afkast
Direkte investeringer har historisk givet pæne afkast, der
ud fra en gennemsnitsbetragtning som minimum har kunnet
konkurrere med afkastniveauerne fra aktier og obligationer.
Det samlede afkast på vedvarende energianlæg eller ejendomme
stammer fra henholdsvis driftsafkastet eller værdireguleringer
(prisafkastet).
8
driftsafkast
Driftsafkastet stammer fra den indtægt, aktivet genererer,
fratrukket de omkostninger, der er ved at drive aktivet. Ofte
er såvel indtægter som omkostninger i stor udstrækning
kontraktbaseret, og derfor er driftsafkastet relativt stabilt
og forudsigeligt. Se mere om driftsafkastet i beregningsmodellerne
under de forskellige aktivtyper længere fremme i
denne guide.
værdireguleringer
Værdireguleringer kaldes også prisafkastet, og er det afkast
investorerne får, hvis aktivet bliver mere værd. Eksterne
forhold kan gøre det mere eller mindre interessant at eje
aktivet, hvis der eksempelvis sker ændringer i lånevilkår,
renteniveauer, inflationsforventninger, vækstforventninger
m.m. Prisafkastet er særdeles konjukturafhængigt og har
meget store udsving over tid.
Samlet afkast
Vedvarende energianlæg (solcelleanlæg og vindmøller) er
produktionsanlæg, som har en begrænset levetid. Værdien
forventes at nærme sig nul efter 20–30 år, hvilket betyder, at
afkastet i princippet alene genereres fra anlæggenes daglige
driftsoverskud. Ændringer i efterspørgslen har dog betydet,
at igangsatte vedvarende energianlæg er steget i værdi, og
at der dermed også på vindmøller og solcelleanlæg kan være
et positivt prisafkast, som bidrager til det samlede afkast.
Driftsafkastet på vedvarende energianlæg vil afhængigt af
land, anlæggets alder og stand typisk svinge imellem 7% og
12%. Investerer du via et 10-mandsprojekt, kan der være
yderligere skattemæssige aspekter, der kan medvirke til et
endnu højere afkast.

Ejendomme af en vis kvalitet har over en årrække haft en
værditilvækst, og derfor kan du med en høj grad af realisme
påregne en værdistigning i den ejendom, som du investerer
i. Afkastet fra ejendomme genereres således både fra en
værditilvækst (prisafkastet) samt fra det daglige driftsoverskud
(driftsafkastet). Det samlede afkast på ejendomme er
historisk set realiseret på et niveau omkring 7-11% – igen afhængigt
af land, beliggenhed og stand.
Afkast af investeringen
Ofte præsenteres man som investor for et helt tredje afkast
typisk benævnt ”afkast af investeringen”, ”investors afkast”
og ”interne rente (IRR)”. Benævnelsen dækker generelt over
investors afkast i forhold til det indbetalte indskud og investors
likviditet ved deltagelse i projektet (udlodninger og
eventuelle skattefradrag). Man kan støde på, at udbyderne
beregner dette afkast forskelligt. Derfor er det nødvendigt
at sætte sig ind i beregningsformen for at kunne sammenligne
udbydernes afkastmodeller.
Spredning af risiko
Det er en gylden regel inden for investering og formuepleje,
at man ikke skal lægge alle sine æg i samme kurv. Derfor vil
din bankrådgiver typisk anbefale dig at kombinere aktier og
obligationer og - specielt inden for aktier - foreslå forskellige
brancher, markeder m.m. Men selvom investeringsporteføljer
i børsnoterede papirer er meget varierende i sin sammensætning,
så påvirkes aktier og obligationer til en vis grad af
de samme faktorer og den samme aktuelle børsstemning.
Direkte investeringer påvirkes af helt andre og individuelle
faktorer og samvarierer derfor i mindre grad med noterede
værdipapirer. Tilføres en investeringsportefølje bestående
af aktier og obligationer også direkte investeringer, vil det
resultere i en reduktion af risikoen, fordi man pr. definition
reducerer sin risiko ved at investere i forskellige aktiver, som
prismæssigt påvirkes af så forskellige forhold som muligt.
Dette kaldes i investeringsteorien ”at have lille samvariation”.
En lille samvariation gør din samlede formueudvikling
mere robust og stabil.
9
Fordele

investér din skat aktivt
Hvis du betaler topskat – som typisk er et betydeligt skat-
tebeløb – er der mulighed for at aktivere pengene med en
investering i et K/S-projekt (læs mere om kendetegnene
ved et K/S-selskab på side 13). Investerer du eksempelvis
i et solcelle-, vindmølle- eller ejendomsprojekt, vil du via
adgang til afskrivninger på aktivet kunne opnå personlige
skattefradrag med afledte skattebesparelser til følge. Skattebesparelsen
kan delvist finansiere indskuddet, der udgør
egenkapitalen i selskabet. Denne skattebesparelse gør det
muligt at investere i et solcelle-, vindmølle- eller ejendomsprojekt
og få den opsparing, som du søger.
At opnå skattebesparelser ved deltagelse i et K/S-projekt
har intet med skatteunddragelse at gøre. Den sparede skat
bliver fuldt ud tilbagebetalt via skatten på projektets drift
og eventuelle fortjenester, hvorfor staten reelt set typisk
tilbagebetales en større skat, end hvis investeringen ikke
var foretaget. Pengene kommer blot ud at yngle, helt efter
hensigten med lovgivningen.
Når du indskyder din skattebesparelse som egenkapital i et
K/S-projekt, betyder det, at projektet har mindre behov for
kapital og finansiering, da indskud af egenkapital via skatten
er en særdeles billig finansieringskilde. Som investor kommer
du lettere i gang, da skatten hjælper med indskuddet
af egenkapital. Bemærk dog, at der typisk er behov for et
større egenkapitalindskud end det, skattebesparelsen kan
bibringe.
Kommanditselskabets likviditetsoverskud kan udbetales
løbende til investorerne i form af udlodninger, som er skattefrie.
På side 30, 38 og 46 kan du se, hvordan din investerings-
mæssige situation kan se ud i forhold til skattebesparelse
og indbetaling af egenkapital på baggrund af eksempler på
konkrete investeringsprojekter.
10
Beskatning af personlige investorer
Et K/S-projekt defineres som skattemæssigt transparent.
Det betyder, at K/S-projektet ikke er selvstændigt skattepligtigt,
men at beskatningen er placeret hos K/S-projektets
investorer. Som personlig investor i et K/S-projekt anbefales
det klart fra vores side, at du anvender virksomhedsskatteordningen,
da det er her, du bedst kan optimere din skattemæssige
situation i forhold til en K/S-investering. Ved at
benytte virksomhedsskatteordningen opnår du fuldt fradrag
for skattemæssige underskud, som typisk fremkommer således:
eksempel ved anvendelse af
virksomhedsskatteordning
Resultat før renter og afskrivninger 1.000.000 kr.
- Nettorenter -500.000 kr.
- Afskrivninger -750.000 kr.
Skattemæssigt resultat / fradrag -250 .000 kr .
Med udgangspunkt i en topskattesats på 52,2%, svarer
dette til en besparelse på 130.500 kr.
Deltager du i andre erhvervsmæssige virksomheder og i for-
vejen gør brug af virksomhedsskatteordningen, vil ordnin-
gen være gældende for alle dine virksomheder. Vi anbefaler
at søge skattemæssig rådgivning, som kan give dig det nødvendige
overblik over din samlede skattemæssige situation.
Investerer du som personlig investor i et A/S, vil du ikke blive
beskattet af selskabets indkomst. Til gengæld kan du heller
ikke fratrække skattemæssige underskud fra selskabet. Du
vil i stedet blive beskattet af de aktieudbytter, du modtager
fra selskabet.

investering i k/s-projekter har
intet med skatte und dragelse at
gøre. den sparede skat bliver fuldt
ud tilbagebetalt via skatten på
projektets drift og eventuelle fortjenester.
”
”
Selskabsbeskatning
Hvis du vil foretage direkte investeringer via egne danske
selskaber, anbefaler vi, at du søger rådgivning om investeringen
og om de skattemæssige konsekvenser, der er for
selskabet.
Som hovedregel beskattes selskaber ikke af udbytte, ge-
vinst og tab på andele i datterselskaber under forudsætning
af, at dit selskabs andel i den direkte investering er på 10%
eller mere.
11
Fordele

SelSKABSFoRmeR
Direkte investeringer i sol, vind og ejendomme foretages
typisk som køb af ejerandele i et kommanditselskab (K/S) eller
et aktieselskab (A/S). Det er udbyderen af de direkte in-
oversigt
Selskabsform Antal deltagere hæftelse ud over
indskud og eventuelle
kautioner
Kommanditselskab (K/S) Maksimalt 10 investorer,
hvis investorerne skal
have fordel af projektets
skattefradrag
vesteringer, der vælger selskabsformen, men som investor
bør du naturligvis kende de helt grundlæggende forskelle
på kommandit- og aktieselskaber.
Solidarisk, begrænset,
subsidær og indirekte
(se side 14)
Aktieselskab (A/S) Ubegrænset Ingen hæftelse for investor
Skattemæssige
forhold
Investorerne beskattes af
driften minus renter og afskrivninger.
Udlodningerne
er skattefrie
Selskabet beskattes af
driften. Investorerne beskattes
af aktieudbyttet
13
Selskabsformer

K/S – Kommanditselskab
Et kommanditselskab – ofte betegnet K/S eller 10-mandssel-
skab – er en selvstændig juridisk enhed, der som oftest ejer
et aktiv (eksempelvis et solcelleanlæg, en vindmølle eller en
ejendom).
Som investor i et kommanditselskab bliver du kommanditist.
Deltagerantallet i K/S-projekter har siden 1989 gennem lovgivningen
været begrænset til maksimalt ti investorer, hvis
investorerne skal have personlige fordele af projektets fradrag.
Solidarisk og begrænset hæftelse
Investorerne i et K/S hæfter solidarisk, hvilket betyder, at
investorerne hver især hæfter for selskabet og reelt set alle
dets forpligtelser. Hele beløbet kan afkræves af hver enkelt,
dog er din hæftelse begrænset til den andel af den samlede
investering, som du har ejerskab af.
Subsidiær og indirekte hæftelse
Hæftelsen er også subsidiær og indirekte, hvilket betyder, at
kommanditselskabets kreditorer ikke kan søge sig fyldestgjort
hos dets investorer, da dette alene kan ske af K/S’et.
For at opnå de gunstige skattemæssige fordele som inve-
stor i et K/S-projekt stiller skattelovgivningen krav om, at
man som investor skal påtage sig en risiko ved deltagelse i
projektet. Risikoen består i, at man påtager sig hæftelse på
lige vilkår med projektets øvrige investorer. Se mere under
afsnittet om risikofaktorer side 53.
14
eksempel på
subsidiær hæftelse
Du ejer ti K/S-anparter i en vindmølle, med en hæftelse
på 150.000 kr. pr. anpart. Du har ved investeringens
begyndelse indbetalt 80.000 kr. pr. anpart.
Total hæftelse:
10 x 150.000 kr.
Indbetaling:
= 1.500.000 kr.
10 x 80.000
Resthæftelse:
= 800.000 kr.
1 .500 .000 kr . – 800 .000 kr . = 700 .000 kr .
Komplementarselskabet
Lovgivningen kræver, at én juridisk part i K/S’et hæfter ubegrænset,
og derfor stiftes der et komplementarselskab, som
spiller denne rolle. Komplementarselskabet er et anpartsselskab
(ApS) med en egenkapital på typisk 80.000 kr. Derfor
kan den ubegrænsede hæftelse – hvis denne realiseres
- maksimalt beløbe sig til egenkapitalen på typisk 80.000
kr. Komplementarselskabet har ingen drift, og selskabets
primære formål er netop at være den part i projektet, der
hæfter ubegrænset, så den enkelte investors hæftelse er
begrænset til et givent beløb. For at sikre investorerne den
fulde råderet over projektet ejes komplementarselskabet
oftest i samme fordelingsforhold som kommanditselskabet.
driften i et komplementarselskab
Som investor i et komplementarselskab har du medindfly-
delse på, hvordan selskabet driftes. På de årlige generalfor-
samlinger er du med til at vælge de bestyrelsesmedlemmer,
der skal varetage selskabets interesse.
en omsættelig investering
Ønsker du at sælge dine anparter i et K/S-projekt, er det mu-
ligt at sælge dem via et fondsmæglerselskab. Læs mere om
salg af brugte anparter på side 49.

k/s-konstruktion
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Begrænset
hæftelse
Kommanditselskabet (K/S)
Skatten fordeles
mellem de 10 investorer
Investors indskud Investors indskud Ingen
hæftelse
• Selvstændig juridisk enhed som ejer og driver
det aktiv, der er investeret i.
• Du indskyder din andel af egenkapitalen i
selskabet. Den samlede egenkapital udgør
minimum 2-3 mio. kr.
• Du hæfter for den totale hæftelse, der er
pr. anpart, fratrukket dit indskud
• Selskabets skattemæssige over- eller underskud
beskattes hos selskabets investorer
Ubegrænset hæftelse overfor
kommanditselskabet, men
reelt begrænset til egenkapitalen
på typisk 80.000 kr.
Komplementar (ApS)
• Selskabsenhed som sikrer den lovkrævede
ubegrænsede hæftelse fra selvstændig juridisk
enhed
• Du indskyder din andel af komplementarens
samlede egenkapital på typisk 80.000 kr.
• Efter at du har indskudt din andel af egenkapitalen,
har du ingen yderligere hæftelser
over for komplementaren
15
Selskabsformer

A/S – Aktieselskab
Som medejer i et aktieselskab hæfter du alene med den ind-
skudte aktiekapital og eventuelt i form af kautioner for lån
og kreditter i selskabet. Der er ingen yderligere hæftelse.
Ved investering i et aktieselskab bliver du aktionær og har
ikke de gunstige skattebetingelser, som i et K/S-selskab.
Derfor er investeringer i aktieselskaber specielt egnede til
placering af frie midler og pensionsmidler, som ønskes fornuftigt
forrentet.
Aktieselskabets overskud udbetales løbende til investo-
rerne i form af udbytte, som er skattepligtig, dog er selska-
ber med en ejerandel af aktieselskabet på over 10% ikke
skattepligtig af udbyttet.
16

17
Selskabsformer

gøR dig KlART,
hvad du vil og kan Samlet overblik
Det klassiske spørgsmål om vilje og evne er også afgørende
i relation til investering, når du skal beslutte, hvordan du vil
investere.
Viljen afhænger i høj grad af de ”hårde” gevinster, som investeringen
forventes at kaste af sig. Men den afhænger også
i betydeligt omfang af mere ”bløde” forhold som investeringens
troværdighed, din tillid til udbyderen – eller ganske enkelt
om at have en god fornemmelse i maven.
Afklaringen af, om evnen er til stede, er langt mere enkel og
handler om dine konkrete indtægts- og formueforhold. Uanset
hvilke hensyn du vægter højest, bør dine forudsætninger
for enhver beslutning om investering altid baseres på et
godt overblik over din samlede økonomi.
overblik over direkte investeringer
Vi kan ikke give dig overblikket over din samlede økonomi,
men med skemaet på næste side giver vi dig et godt overblik
over de muligheder for direkte investering, som du kan foretage
i sol, vind og ejendomme.
Skemaet kan guide dig hen til de løsninger, der bedst imøde-
kommer dine behov. Der kan enten være tale om en skat-
tebegunstiget opsparing, hvor skattebesparelsen betaler en
stor del af det kontante indskud. Eller der kan være tale om
en kapitalanbringelse, hvor formuen skal placeres attraktivt
med hensyn til afkast og risiko.
For at du kan deltage i direkte investeringer, stilles der kon-
krete krav til både din indkomst og formue. Hvis kravene er
opfyldt, skal du tage stilling til, hvilke forventninger den direkte
investering skal opfylde.
Du har blandt andet mulighed for at foretage investeringer:
• hvor dit indskud bliver betalt tilbage i løbet af få år,
• hvor du opnår positiv likviditet i hele investeringens
periode,
• hvor du får et stabilt og konkurrencedygtigt løbende
afkast, og
• hvor du har udsigt til den store gevinst, den dag aktivet
sælges, hvilket oftest er efter en længere årrække.
direkte investeringer er pengeanbringelse
med forventet højt stabilt
afkast i forhold til risiko.
”
”
Når du har sporet dig ind på, hvilken type af direkte investering
der bedst lever op til dine forventninger, kan du gå
direkte til netop de afsnit i investeringsguiden, som er mest
relevante for dig.
Bemærk, at skemaet kun er vejledende. Hvert eneste projekt
for direkte investering er forskelligt – ligesom der er forskel
på investorer.
19

SAmleT oveRBliK over dine muligheder
dine inveSTeRingSmæSSige
udgAngSPunKTeR
Lønmodtager med
høj indkomst
Du har opsparet
overskud i din virksomhedsordning
Dit holding- og driftselskab
har sikret
dig en høj indkomst
og/eller formue
Du har en
stor formue
Du har et større
pensionsdepot, som
du selv kan råde
over og investere
20
inveSTeRingSFoRm KRAv Til din indTægT og FoRmue
Skattebegunstiget opsparing,
hvor skattebesparelsen betaler
en stor del af investeringen/
indskuddet.
Kapitalanbringelse.
• Forventet minimum årlig indtægt på
500.000 kr. samt formue på minimum
500.000 kr. ved de mindste projekter.
• Indtægts- og formuekravene stiger, afhængig
af det konkrete projekts størrelse
og risiko.
• Der er intet krav til indtægt og formue,
men minimumskøbet kan dog variere fra
projekt til projekt. Typisk fra ca. 10.000 kr.
til ca. 400.000 kr.

FoRvenTningeR Til inveSTeRingen
• Relativt store personlige skattefradrag i en kort
periode (2-3 år).
• Indskudskapital relativt hurtigt tilbagebetalt (3-4 år).
• Stabil fortjeneste i resten af projektets løbetid uafhængig
af konjunkturudviklingen.
• Positiv likviditet i hele projektperioden før tilbagebetaling
af indskud.
• Relativt små personlige skattefradrag over en længere
årrække (10-15 år).
• Positiv likviditet i hele projektperioden før tilbagebetaling
af indskud.
• Sandsynlig stor fortjeneste, når aktivet sælges, med
mulig upside ved konjunkturforbedringer.
• Stabile afkast/udlodninger, der som minimum kan
konkurrere med afkast på noterede værdipapirer.
• Stabile afkast/udlodninger, som er mindre konjunkturfølsomme
end noterede værdipapirer.
• Stabile afkast/udlodninger, der som minimum kan
konkurrere med afkast på noterede værdipapirer.
• Sandsynlig stor fortjeneste, den dag aktivet sælges,
med mulig upside ved konjunkturforbedringer.
diReKTe inveSTeRingSløSningeR
SolcelleAnlæg
(K/S-investering i nye/brugte anparter)
(side 23 – 30)
vindmølleR
(K/S-investering i nye/brugte anparter)
(side 33 - 38)
ejendomme
(K/S-investering i nye/brugte anparter)
(side 41 - 46)
SolcelleAnlæg
(A/S-investering) (side 23 - 30)
vindmølleR
(A/S-investering) (side 33 - 38)
ejendomme
(A/S-investering) (side 41 - 46)
BRugTe TySKe AnPARTeR
(A/S-investering) (side 49 - 50)
21
Samlet overblik

vedvARende eneRgi
- en god investering for dig og fremtiden
Ledende miljøeksperter og geologer har i årevis diskuteret
og været uenige om, hvornår de nuværende reserver af fossile
brændstoffer vil være opbrugte. Ligeledes har konsekvenserne
af CO2 udledningerne givet anledning til meget
forskellige synspunkter om den globale opvarmning, men
med en klar overvægt til holdninger om, at politisk indgriben
er nødvendig.
Derimod er alle eksperter enige om, at alternativ energi – og
specielt sol- og vindenergi – fremadrettet bør være et stort
perspektivrigt indsatsområde. Og perspektiverne er store.
Den seneste rapport fra FN’s klimapanel konkluderer, at
sol- og vindteknologien og andre alternative energikilder
har potentiale til at dække op imod 80% af verdens samlede
energibehov i 2050.
At næsten halvdelen af den globale tilvækst i elproduktion
for tiden kommer fra primært sol og vind er yderligere et
klart billede på, at en grøn og mere klimavenlig omstilling er
i fuld gang. Selv i kriseåret 2009 voksede den globale vindkraftkapacitet
med 30% og solenergien med 50%.
Ulykker som den på Fukushima atomkraftværket i Japan
i 2011 har betydet, at den tyske regering har besluttet at
lukke alle landets atomkraftværker senest i 2022, hvilket vil
eskalere den alternative energis rivende udvikling. Udgangspunktet
er meget beskedent. I 2009 dækkede vindkraft
4,2% og solenergi 0,4% af Europas samlede elforbrug. Der er
derfor al mulig grund til at tro på, at netop sol- og vindenergi
kigger ind i en lang periode med meget høj vækst.
projekter i vedvarende energi hand -
ler ikke kun om politisk korrekthed, men
om god investeringsmæssig logik!
”
”
Difko har udviklet projekter inden for alternativ energi siden
1985. Vi er først og fremmest drevet af mulighederne for
at udvikle attraktive investeringsløsninger. Vi tillægger den
alternative energis positive miljømæssige effekt betydelig
værdi og sympati, men vi er først og fremmest et investeringshus
med en altovervejende mission om styrke vores
investorers formue. Det ser vi fortsat, at der er rige muligheder
for i den alternative energi.
23
Vedvarende energi

investering i
SolcelleAnlæg
en strålende investering
Efter mange års kvalitetsudvikling og positive driftserfa-
ringer med elproducerende solpaneler, vurderes solcelleteknologien
at være meget driftssikker. Driftssikkerheden
fremmes af, at teknologien er uden bevægelige dele og
understøttes yderligere af, at solpanelproducenterne typisk
giver fem års produktgaranti og 25 års effektgaranti.
Derudover er solpanelerne serieforbundet i mindre grupper.
Skulle der opstå fejl eller driftsstop på et af panelerne vil det
dermed kun få minimal betydning for den samlede produktion
fra solcelleparken.
største energikilde på jorden
Solens stråler er langt den største energikilde på jorden
og den mest rene og naturlige energiform. Dagligt leverer
solen flere tusinde gange den energi, der forbruges på
hele kloden. Teknologien for udvinding af elektrisk energi
fra solen har efterhånden eksisteret i over 50 år, og den
bliver konstant videreudviklet for at øge effektiviteten.
Strømproduktionen fra solcelleanlæg, som vi kender dem
i dag, udleder ikke CO2 , og solenergi bidrager dermed aktivt
til at reducere udledningen af drivhusgasser.
europa førende inden for solenergi
Resultatet af EU’s klima- og energiaftale er, at Europa
i dag er førende inden for opførelse af solcelleanlæg. I
2004 var der 3.961 MWp solcelleanlæg i hele verden. I
2010 er tallet på over 39.500 MWp, hvoraf Europa har
opført 29.250 MWp.
Holdes den høje driftssikkerhed op imod den meget høje
grad af stabilitet i antal soltimer/indstråling, kan man med
forholdsvis stor sikkerhed forudsige elproduktionen fra
solcelleanlægget. Eller sagt på en anden måde: den ”strømproducerende
fabrik”, som et solcelleanlæg udgør, er en
meget driftssikker fabrik med et meget stabilt output. Som
ethvert andet produktionsanlæg skal dette dog serviceres
med jævne mellemrum, ligesom det skal sikres, at myndighedernes
og forsikringsselskabernes krav til driftssikkerheden
overholdes. Til dette formål indgår solcelleparken en serviceaftale
og en aftale om teknisk ledelse.
Den globale finanskrise har sat sine spor på alle børser,
og selvom en stor del af de europæiske lande har haft
svære investeringskår, er markedet for solenergi på verdensplan
vokset med godt 56% fra 2009 til 2010 mod
15% fra 2008 til 2009. Denne udvikling gør solenergi til
en af de hurtigst voksende energikilder i verden, og det
sætter fokus på produktionen og udviklingen af solcellemoduler.
25
Solcelleanlæg

Stabil og driftssikker
Trods solcelleteknologiens hastige fremskridt er teknologien
endnu ikke fuldt ud kommercielt bæredygtig. Som et led
i ambitionerne om at øge den alternative energis andel af
den samlede elproduktion har mange lande besluttet at give
store garanterede tilskud til elproduktion fra solcelleanlæg
i op til 20 år. Tyskland har været et af pionerlandene, men
også Frankrig, Spanien, Italien og en lang række andre lande
har indført ”feed in tariff systems” (FIT). Med FIT forpligter
landene sig til at købe strøm fra vedvarende energikilder til
en pris, som ligger betydeligt over markedsprisen. Hermed
sikres investorerne i et solcelleanlæg mulighed for at vælge
en solid aftager til et attraktivt prisniveau.
26
teknikken bag solceller
1
1 Solindstrålingen er en afgørende
fak tor for den mængde energi, som
solcelleanlægget producerer. Grund-
læggende er der meget begrænsede
udsving i solindstrålingen over Europa
med årlige afvigelser på kun 3-5%.
2
Kombinationen af en driftssikker og stabil elproduktion og
en statsgaranteret elafregningspris fra idriftsættelse sikrer
solprojekter en stabil indtjening, som igen sikrer en pålidelig
budgettering. Stabiliteten, driftssikkerheden og de mangeårige
garantier giver mulighed for en attraktiv langsigtet finansiering,
som igen giver gode forudsætninger for at skabe
et meget realistisk billede af projektets fremadrettede økonomi.
Derfor tør vi fremhæve solcelleprojekter som særligt
stabile investeringer.
2 Solpanelet er en energiomformer,
som er i stand til at omforme solens
strålingsenergi til elektrisk energi. En
solcelle er bygget op omkring to lag
silicium med modsatrettede egenskaber.
Det ene lag har et naturligt overskud
af elektroner, mens det andet har
et elektronunderskud.
3
3 Strømmen fra et solpanel varierer alt
efter, hvor meget solen skinner. Solcellerne
producerer jævnstrøm, som omformes
til vekselstrøm via en såkaldt
vekselretter. På den måde produceres
elektricitet, som ved sammenkobling
af mange solceller kan udnyttes kommercielt.

Teknisk drift og support
Solindstrålingen og dermed solcellernes produktion på et
givent sted er meget forudsigelig, og derfor kan den budgetterede
driftsøkonomi med stor sandsynlighed indfries, forudsat
anlægget fungerer rent teknisk som forventet.
Den tekniske performance bliver bedre, hvis projektets ud-
byder sørger for kvalificeret overvågning og for en lokal ser-
vicekontrakt. Servicekontrakten kan blandt andet indeholde
rensning for støv, sne og løvfald på panelerne. Tjek altid,
om der en indgået en sikkerhedsfremmende og dækkende
servicekontrakt, som forebygger ubehagelige overraskelser,
inden du foretager en investering i et solcelleanlæg.
4 De enkelte solcellemoduler bygges
sammen i et større solcellepanel.
Elektriciteten transporteres ud af
solparken ved at samle ledningerne
fra parkens mange vekselrettere i en
samlestation, hvorfra strømmen sendes
af sted i et enkelt, kraftigt kabel. I
de fleste tilfælde bliver elektriciteten
transformeret til en højere spænding,
hvilket gør det muligt at transportere
den sikkert over lange afstande.
4
5
5 Inden elektriciteten forlader solcel-
leparken foretages en måling af den
mængde, som danner grundlaget for
afregningen. Strømmen afregnes med
faste tariffer fra solparkens idriftsættelse
og i en fastlagt årrække.
garantiordninger
Normalt yder leverandørerne af solcellemodulerne en produktgaranti
samt en effektgaranti. Sådanne garantier
af hænger af leverandørerne. Et eksempel kan være, at le-
verandøren yder en femårig produktgaranti på solcellerne
og vekselretterne samt en effektgaranti, der betyder, at
solcellernes produktionsevne maksimalt kan falde med 10%
i løbet af de første 10 år og maksimalt 20% i løbet af 25 år.
jordleje
Jorden, som solcelleparken placeres på, kan enten købes eller
lejes. Det samme gælder kabelvejen for det kabel, som
transporterer strømmen væk fra solparken. Hvis jorden lejes,
kræver det en indgåelse af en eller flere jordlejeaftaler med
ejerne af jorden, samt at jordlejeaftalen tinglyses.
6
Forbruger
6 Elektriciteten fra solparken når ud til
forbrugerne via lokale elselskaber.
27
Solcelleanlæg

Scrapværdien
Producenter af solpaneler budgetterer med, at solcellean-
læg kan producere strøm i en lang årrække, typisk 25–35 år,
da der er en beskeden slitage på panelerne. Projektudbydere
udarbejder derimod ofte kun 20-årige budgetter, og derfor
fastsættes oftest en scrapværdi efter 20 år. Det er meget
forskelligt, hvilken scrapværdi udbyderne anvender, men vi
ser typisk en værdi, der svarer til ca. 8-10% af købsprisen.
Vær opmærksom på, at muligheden for at opnå afkastet er
mere usikker, hvis scrapværdien i projektets budgetterede
afkast er højere end 8-10%.
Skattemæssige afskrivninger
Mulighederne for skattemæssige afskrivninger på solcelleanlæg
er gunstige. Som for andre produktionsanlæg kan der
af anskaffelsessummen afskrives med op til 25% pr. år. Dog
skal projektet være under 1 MW. Det betyder, at du i de fleste
tilfælde vil have tjent det fulde indskud hjem igen over
en kort årrække (ned til tre år) på baggrund af driftsøkonomien
og de skattemæssige besparelser.
Attraktive finansieringsmuligheder
Den høje grad af driftssikkerhed i solprojekter sammenholdt
med statsgaranterede tilskudsordninger muliggør en ofte
meget gunstig og stabil projektfinansiering. Finansieringskarakteristika
vil typisk være lange løbetider, fast lang rente
og et første prioritetslån på typisk op til 80% af aktivets
værdi på købstidspunktet. Lånet har ofte alene sikkerhed i
selve solcelleanlægget – et såkaldt ”non-recourse” lån. Det
betyder, at du som investor i et solcelleanlæg ikke hæfter
for det primære lån i projektet.
28
Beregning af afkast på solcelleanlæg
Ved vedvarende energianlæg skal du være opmærksom på,
at afregningsprisen som udgangspunkt ikke følger markedsbaserede
modeller, men følger en afregningsmodel, der er
fastlagt af lovgiverne. Eksempelvis er den tyske afregningspris
for el fra solcelleanlæg fast i 20 år, mens markedsprisen
varierer fra dag til dag. Det vil samtidig sige, at mens du
kan regne med den samme indtægt i 20 år, så vil udgifterne
stige med det almindelige prisindeks.
Som standard beregner udbydere af solcelleanlæg afkastet
efter flere forskellige begreber:
20 års gennemsnitlig
indtægt ved salg af el – driftsudgifter
projektprisen
Første års indtægt
ved salg af el – driftsudgifter
projektprisen
= Gennemsnitligt
driftsafkast
= Første års
driftsafkast
IRR (interne rente) er den rentesats, der bevirker, at
nutidsværdien af ind- og udbetalingerne i en investering
giver nul. Det vil sige, at hvis den interne rente i
et projekt er større end det forrentningskrav, man som
investor har opstillet til investeringen, så er det en attraktiv
investering. Den interne rente bruges ofte til
at sammenligne forskellige investeringsprojekters
forrentning.

up-sides ved solcelleanlæg
• De fleste projektudbydere budgetterer med 20 års le-
vetid på et solcelleanlæg – dog med en vis scrapværdi
(salgsværdien ved projektets afslutning). Producenterne
forventer derimod, at anlæggene producerer strøm i 25-
35 år. Lever holdbarheden op til producenternes forvent-
ninger, kan det betyde, at scrapværdien øges yderligere, el-
ler at indtjeningen bliver større end forventet.
• Stor efterspørgsel efter solcelleanlæg vil ved et salg
kunne medføre en gevinst.
• Løbende udskiftning af solcellemoduler til mere effektive
moduler på baggrund af ny teknologi vil kunne give større
produktion.
• Markedsprisen på el vil ved store stigninger kunne bidrage
til en bedre projektøkonomi.
• Lovgivningsmæssige positive ændringer af tariffer, af
skrivningsregler etc.
Risikofaktorer ved solcelleanlæg
• Scrapværdien for solcelleanlægget kan blive mindre end
budgetteret.
• De garantistillende leverandører af solceller og vekselrettere
kan gå konkurs.
• Lovgivningsmæssige negative ændringer af tariffer,
afskrivningsregler etc.
Se øvrige generelle risikofaktorer under afsnittet side 53.
29
Solcelleanlæg

konkret eksempel
SolcellePRojeKT
K/S difko Zerre i udbudt og solgt ultimo 2010
Difko introducerede solprojekter for investorer i 2010, hvor
vi udbød og solgte tre solprojekter i det sydøstlige Tyskland.
I modsætning til vindmøller er solcelleteknologien
væsentligt mere simpel og driftssikker – blandt andet kan
nævnes det forhold, at der ikke er bevægelige dele i en solcellekonstruktion.
I projektet K/S Difko Zerre I var der tale om et nyopført og
nytilsluttet anlæg med en størrelse på 1,47 MWp med en
samlet projektpris på 27,7 mio. kr. Ligesom for vindmøller
garanterer den tyske stat en fast elafregningspris i projektets
første 20 år. For landbaserede solprojekter idriftsat i
2010 gælder en elafregningspris på 2,12 kr./kWh.
Stabiliteten i produktionen medfører, at finansieringsmulig-
hederne er yderst gunstige. K/S Difko Zerre I blev finansie-
ret med en projektfinansiering på 83% af købsprisen til en
fast rente i 10 år på bare 3,8%. Projektets investorer hæfter
ikke for dette lån i tilfælde af misligholdelse, og derfor er
den samlede reelle hæftelse i projektet yderst begrænset.
For at deltage i projektet med en ejerandel på 10% skulle
investor indbetale et indskud på 550.000 kr.
30
likviditetsbudget - personlig investor
Resultat
før afskrivninger
Skattemæssige
afskrivninger
Skattemæssigt
resultat
En andel på 10% gav en investor et skattefradrag i erhvervelsesåret
på 510.000 kr. og yderligere forventede
skattefradrag på 591.000 kr. i perioden 2011-2014. Ved investorens
fulde udnyttelse af skattefradragene i topskatten
ville investorens indskud være tilbagebetalt efter bare
tre år.
K/S Difko Zerre I blev udbudt med et forventet afkast af
investeringen efter skat på lige under 14% og en forventet
fortjeneste efter skat og tilbagebetaling af indskud på
391.000 kr. efter 20 år.
Fordi vores solcelleprojekter var finansieret uden nævne-
værdig hæftelse for investor, har de tiltrukket mange nye
investorer, som ikke har investeret i K/S-regi tidligere. Overordnet
set er det typisk højtlønnede lønmodtagere og virksomhedsejere,
som foretrækker denne investeringstype.
Status på projektet
Solprojektet, K/S Difko Zerre I, har vist særdeles gode resultater
på produktionen. 2011 bliver det første hele produktionsår,
og efter 10 måneder har anlægget produceret 21%
mere end budgetteret i udbudsprospektet. Denne øgede
produktion har forbedret likviditeten i projektet, således
det kan bidrage til en hurtigere gældsafvikling eller større
løbende udlodninger til investorerne.
Skattebesparelse/
-betaling
ind-/udbetaling
investor
likviditet
p .a .
Akkumuleret
likviditet
2010 68.615 -579.068 -510.454 266.457 -550.000 -283.543 -283.543
2011 161.963 -457.464 -295.501 154.252 0 154.252 -129.292
2012 164.645 -326.978 -162.333 84.738 0 84.738 -44.554
2013 169.413 -264.852 -95.439 49.819 0 49.819 5.265

31
Solcelleanlæg

investering i
vindmølleR
Sikkerhed i teknologi og støtteordninger
En investering i vindmøller ligner på mange områder en in-
vestering i solcelleanlæg. Her er det igen afgørende, at vind-
møllen er placeret i et land, som har en tilstrækkelig høj og
sikker tilskudsordning, samt at møllen er i stand til at generere
tilstrækkelig indtjening til dækning af både værdiforringelse,
renter, afdrag, løbende drift og ikke mindst afkast.
En vindmølle er et produktionsanlæg, hvis værdi forringes
i løbet af sin levetid som følge af brugen. Samtidig er produktionsprisen
for el produceret på vindmøller stadig så høj,
at statslige støtteordninger er nødvendige for at gøre opførelse
og drift af vindmøllerne investeringsmæssigt interessante.
I modsætning til solcelleanlæg, hvor solindstrålingen er rela-
tivt konstant, og teknologien er mere enkel, så er vindmøller
afhængige af en mere svingende drivkraft i form af vinden,
og samtidig er teknologien mere kompleks. På vindmølleom-
rådet er der dog efterhånden opbygget en betydelig historik,
og den velafprøvede og gennemtestede teknologi giver
i dag veldokumenterede og pålidelige forudsætninger for at
kunne forudsige den forventelige produktion.
Til gengæld er vindmølleteknologien langt mere effektiv
end solcelleteknologien, hvilket kommer klart til udtryk i
form af, at strømproduktionsprisen fra solceller er tre-fire
gange dyrere end strøm produceret fra vindmøller. Rent investeringsmæssigt
kompenserer de højere elafregningspriser
for solcelleanlæg dog herfor.
Vindmølleprojekternes tidshorisont er typisk op til 25 år,
som svarer til vindmøllernes forventede levetid. Det er dog
ikke usædvanligt, at flere investorer vælger at realisere projekterne
tidligere, fordi de fristes til at tage gevinsten hjem
hurtigere.
vindkraft dækker en stor del af verdens elforbrug
De første moderne vindmøller blev koblet til det danske
elsystem i 1976. I 2010 var vindmøllernes produktion på
7,8 mia. KWh (7.807 GWh) og dækkede dermed 21,9 % af
det samlede elforbrug i Danmark. I den danske regerings
energistrategi forventes en udbygningsplan, så vindkraft
i 2020 vil dække godt 40% af elforbruget i 2020.
Elproduktionen fra vindmøller er primært vokset, fordi
den installerede kapacitet er øget. Der er i dag væsentligt
færre vindmøller end for få år siden, men møllerne er
blevet større. Derudover er der flere vindmøller på havet,
hvor der er bedre vindforhold end på land.
Vindkraftkapaciteten på verdensplan er steget markant
og hurtigere end forventet. Potentialet er stort. EU’s
miljø agentur har beregnet, at vindmøller i 2020 vil kunne
dække EU’s samlede elforbrug hele tre gange. Verdens
totale vindkraftkapacitet var ved udgangen af 2009 ca.
158.000 MW. Til sammenligning er den samlede danske
elkapacitet på ca. 13.000 MW, heraf 3.400 MW vind.
Vindkraftens bidrag til dækning af elforbruget globalt
forventes at være stærkt stigende de nærmeste år.
Kilde: Danmarks Vindmølleforening
33
Vindmøller

Teknisk drift og support
En vindmølles produktion kræver ikke alene, at vinden blæ-
ser. Vindmøllen skal rent teknisk også være til rådighed på
elnettet. Vi anbefaler derfor, at du sørger for, at der både
er indgået en almindelig servicekontrakt og en 12-måneders
rådighedsgaranti hos møllens serviceselskab. Typisk vil en
sådan rådighedsgaranti ligge på mellem 95-97%. Er vindmøllen
ikke til rådighed på det garanterede niveau, kompenserer
serviceselskabet for tabet.
Samtidig er det vigtigt, at myndighedernes og forsikrings-
selskabernes krav til driftssikkerheden overholdes. Til dette
formål har du mulighed for at indgå en teknisk ledelsesaftale.
34
teknikken bag vindmøller
1
1 Vinden er en uudtømmelig, men samti-
dig også en varierende energikilde med
en årlig afvigelse på 20-25%. Vinden
er afgørende for, hvor meget vindmøllerne
producerer. Vindmøller omdanner
vindens bevægelsesenergi til elektrisk
energi.
Ønsker du at forbedre vindmøllernes muligheder for at udnytte
vinden og dermed opnå en bedre rådighed på elnettet,
kan du søge teknisk support og overvågning fra udbyderens
tekniske afdeling eller en ekstern teknisk leverandør. Ved at
søge at sikre størst mulig rådighed af vindmøllen, sikrer du
dig som investor den højest opnåelige indtjening.
2 For at opnå den optimale udnyttelsesgrad
af vinden i forhold til produktionsomkostninger
er vindmøllerne
udstyret med tre vinger. Vingerne er
via rotoren koblet til gearkassen (dog
findes der også teknologi uden gearkasser).
2
3
4
5
3 Gearkassen konverterer rotorens
langsomme omdrejninger til generatorens
hurtige omdrejninger.
4 Generatoren producerer strømmen. En
styremekanisme sørger efterfølgende
for, at strømmen altid har en frekvens
på 50 Hz, som bruges i det europæiske
elnet.

jordleje
Den jord, som vindmølleparken skal stilles op på, kan enten
købes eller lejes. Det samme gælder kabelvejen for det kabel,
som bruges til at transportere strømmen væk fra vindmølleparken.
Skal jorden lejes, kræver det en indgåelse af
en eller flere jordlejeaftaler med ejerne af jorden, samt at
jordlejeaftalen tinglyses.
Scrapværdien
Vindmølleproducenter budgetterer en mølles levetid til 25
år. Efter projektets levetid skal møllen tages ned, og møllen
har ikke nogen scrapværdi ud over stålprisen. Flere projektudbydere
forventer, at stålprisen svarer til nedbrydningsomkostningerne,
og derfor regnes der med en scrapværdi på
nul.
5 Transformatoren sørger for, at strøm-
men kan transporteres over længere
afstande uden større tab.
6 Strømmen transporteres ud af vind-
mølleparken ved at samle ledningerne
fra samtlige parkens møller i en samlestation,
hvorfra strømmen sendes af
sted i et enkelt, kraftigt kabel.
6
7
7 Inden strømmen forlader parken, fore-
tages en måling af den strømmængde,
som danner grundlaget for afregningen.
Strømmen afregnes med specielle
vindtariffer.
Skattemæssige afskrivninger
Mulighederne for skattemæssige afskrivninger på vindmøller
er gunstige. Som for andre produktionsanlæg kan der af
anskaffelsessummen afskrives med op til 25% pr. år. Det
betyder, at du i de fleste tilfælde vil have tjent det fulde
indskud hjem igen over en kort årrække (ned til tre år) på
baggrund af driftsøkonomien og de skattemæssige besparelser.
8
Forbruger
8 Strømmen fra vindmøllerne når ud til
forbrugerne via lokale elselskaber.
35
Vindmøller

Attraktive finansieringsmuligheder
Projektfinansieringen af vindmølleprojekter er ofte meget
gunstig og stabil på grund af den relativt høje grad af sikkerhed
i vindprojekter og de statsgaranterede tilskudsordninger.
Finansieringskarakteristika vil typisk være lange
løbetider, fast lang rente og et første prioritetslån på typisk
op til 80% af projektets værdi på købstidspunktet. Dette
lån vil alene have sikkerhed i selve vindmøllen – et såkaldt
”non-recourse” lån. Det betyder, at du som investor i et vindmølleprojekt
ikke vil hæfte for det primære lån i projektet.
De gunstige finansieringsvilkår gør sig specielt gældende i
Tyskland, men også i andre lande nyder vindprojekter godt
af gunstig finansiering.
Beregning af afkast på vindmøller
Ved vedvarende energianlæg skal du være opmærksom på,
at afregningsprisen som udgangspunkt ikke følger markedsbaserede
modeller, men følger en afregningsmodel, der er
fastlagt af lovgiverne. Eksempelvis er den tyske afregningspris
for el fra vindkraftanlæg fast i 20 år, mens markedsprisen
varierer fra dag til dag. Det vil samtidig sige, at mens du
kan regne med den samme indtægt i 20 år, så vil udgifterne
stige med det almindelige prisindeks.
36
Som standard beregner udbydere af vindmøller afkastet efter
flere forskellige formler:
20 års gennemsnitlig
indtægt ved salg af el – driftsudgifter
projektprisen
Første års indtægt
ved salg af el – driftsudgifter
projektprisen
= Gennemsnitligt
driftsafkast
= Første års
driftsafkast
IRR (interne rente) er den rentesats, der bevirker, at
nutidsværdien af ind- og udbetalingerne i en investering
giver nul. Det vil sige, at hvis den interne rente i
et projekt er større end det forrentningskrav, man som
investor har opstillet til investeringen, så er det en attraktiv
investering. Den interne rente bruges ofte til
at sammenligne forskellige investeringsprojekters
forrentning.

up-sides ved vindmøller
• Møllens levetid kan være længere end de budgetterede
25 år.
• Stor efterspørgsel efter vindmøller vil kunne medføre en
gevinst ved et salg.
• Optimering af vindproduktionen via nye teknologier.
• Udskiftning af en gammel mølle til en ny større og mere
effektiv mølle.
• Opgradering og optimering af møllens tekniske perfor-
mance.
• Et skift fra tarifbaseret afregning til markedsbaseret afregning
vil ved store stigninger kunne bidrage til en bedre
projektøkonomi.
• Lovgivningsmæssige positive ændringer af tariffer, afskrivningsregler
etc.
Risikofaktorer ved vindmøller
• Mangelfuld teknisk drift og/eller vedligeholdelse af vindmøllerne.
• De garantistillende leverandører af vindmøllen, servicekontrakterne
etc. kan gå konkurs.
• Lovgivningsmæssige negative ændringer af tariffer, afskrivningsregler
etc.
• Udgangspunktet kan være for optimistiske prognoser for
vindproduktionen.
Se øvrige generelle risikofaktorer under afsnittet side 53.
37
Vindmøller

konkret eksempel
vindmøllePRojeKT
K/S difko Putlitz ii udbudt og solgt ultimo 2009
Difko udbød i slutningen af 2009 et vindmølleprojekt i Tysk-
land, som blev solgt til 10 investorer. Vindmøllen – en Vestas
V90-2MW – er Vestas’ mest solgte vindmølle på verdensplan
og anses for at være en af de mest driftssikre vindmøller på
markedet. Vindmøllen har en navhøjde på 105 meter og har
et vingefang på 90 meter, deraf navnet V90.
Vindmøllen blev oprindeligt rejst og idriftsat i 2005, og
derfor kunne vi udbyde et vindmølleprojekt med fuldt kendskab
til historiske produktionstal og kendskab til vindmøllens
drift. Projektet blev udbudt med sikkerhedselementet
i højsædet. Især kan fremhæves en lovbestemt afregningspris
på den producerede strøm på 63,5 øre/kWh i 16 år
– garanteret af den tyske stat. Der er indgået en serviceog
vedligeholdelseskontrakt med Vestas, som sikrer imod
overraskelser af driftsmæssig karakter i vindmøllens første
10 år. Aftalen betyder, at Vestas for egen regning servicerer,
vedligeholder og udskifter komponenter, hvis det er
nødvendigt.
38
likviditetsbudget - personlig investor
Resultat
før afskrivninger
Skattemæssigeafskrivninger
Skattemæssigt
resultat
Finansielt blev projektet struktureret, så investor skulle
indbetale 782.500 kr. for at deltage med 10% i projektet. Investors
risiko og dermed hæftelse blev maksimeret til alene
at udgøre 54% af projektprisen på i alt 25 mio. kr. En andel
på 10% gav en investor et skattefradrag i erhvervelsesåret
på 554.000 kr. og yderligere forventede skattefradrag på
668.000 kr. i perioden 2010-2013. Ved investorens fulde
udnyttelse af skattefradragene i topskatten ville investorens
indskud være tilbagebetalt efter bare seks år.
Projektet blev udbudt med et forventet afkast efter skat på
12% og en forventet fortjeneste efter skat og tilbagebetaling
af indskud på 480.000 kr. efter 20 år.
Investorerne i vindmølleprojekter som dette er fortrinsvis
højtlønnede lønmodtagere, som kan udnytte de forholdsvis
store skattefradrag i projektets opstart, men også virksomhedsejere
som ønsker at forblive i virksomhedsordningen
efter ophør eller salg af egen virksomhed. Alle dog med et
overordnet ønske om en sikker investering med visse upsidemuligheder.
Skattebesparelse/
-betaling
ind-/udbetaling
investor
likviditet
p .a .
Akkumuleret
likviditet
2009 22.574 -606.427 -583.854 348.561 -782.500 -435.283 -435.283
2010 130.226 -464.133 -333.907 174.299 0 174.299 -260.984
2011 154.960 -348.100 -193.140 100.819 11.000 111.819 -149.165
2012 156.525 -261.075 -104.550 54.575 20.000 74.575 -74.590
2013 159.430 -195.806 -36.376 18.988 23.000 41.988 -32.602

39
Vindmøller

investering i
ejendomme
Stabil langsigtet værditilvækst
Modsat de vedvarende energiprojekter, som alene baseres
på høje driftsafkast og som over årene helt mister sin værdi,
så er der helt andre faktorer, der gør sig gældende ved investering
i ejendomme. Fortjeneste ved en ejendomsinvestering
fremkommer oftest af værdistigning af ejendommen
samt ved løbende driftsoverskud, der kan anvendes til at
nedbringe gælden samt til udlodninger til investorerne.
Netop disse investeringsmæssige kvaliteter og de gode
muligheder for at kunne udarbejde et sikkert budget for
ejendommen har traditionelt tiltrukket mange investorer til
ejendomsmarkedet. Det giver overblik og tryghed med gode
muligheder for løbende at geninvestere overskud i nye ejendomme,
hvorved store formuer kan opbygges og værnes om.
Professionelle, formuende og institutionelle investorer så-
som pensionskasser har derfor også altid haft ejendomme
som en del af deres investeringsstrategi. Men fordelene gælder
også ofte for den ”mindre” private investor.
værdireguleringer
Historisk set har der generelt været en værdistigning på
fast ejendom. Det er svært at spå om fremtiden, men vi
forventer dette fortsat vil være gældende. Der vil dog
fortsat være store forskelle på, hvor meget ejendomme
stiger i pris. Beliggenheden er altafgørende. Jo bedre
beliggenhed, jo større værdistigning. Derfor ses også
mange forskellige gæt ved udbud af ejendomsprojekter.
Strøgejendomme med bedste beliggenhed vurderes
oftest til en værdistigning på 2–2,5% p.a., hvorimod sekundære
placeringer (dagligvarebutikker i mindre byer,
lagerejendomme m.m.) oftest reguleres med 0%.
På grund af de høje handelsomkostninger skal ejendomsinvesteringer
ses som en langsigtet investering, hvor
tids horisonten ofte bør være 10-15 år eller mere. For inve-
storerne betyder det, at netop denne type investeringer er
yderst fornuftige, når de foretages som en del af en pensionsopsparing.
Udviklingen går sjældent kun den ene vej, og som mange
boligejere har erfaret, går ejendomsværdierne op og ned
over kortere perioder. Inden for ejendomsinvesteringer er
kunsten at vælge de ejendomme, som er bedst rustet imod
dårlige konjunkturer, og som bedst høster gevinsterne i opgangstider.
Vi vil i det efterfølgende gennemgå de elementer,
som i denne sammenhæng har størst betydning.
udviklingen i nettoprisindekset og de gennemsnitlige
handelspriser på forretningsejendomme i danmark
(1992-2010)
UDVIKLINGEN I NETTOPRISINDEKSET OG DE GENNEMSNITLIGE HANDELSPRISER PÅ
RENE FORRETNINGSEJENDOMME I DANMARK (1992-2010)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Nettoprisindeks (2000=100) Kontantpriser for rene forretningsejendomme
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
41
Ejendomme

Beliggenhed
Ligesom for ejerboliger er beliggenheden også af afgørende
betydning for investeringsejendommes aktuelle og fremtidige
værdi. Kvaliteten af beliggenheden kan typisk deles op
i henholdsvis et makro- og et mikroniveau.
Makroniveauet omhandler et områdes overordnede vækst-
perspektiver. Blandt andet hvilken udvikling et land, en re-
gion eller en by står overfor, og hvad det må forventes at
give af efterspørgsel på en given ejendom.
Mikroniveauet tager afsæt i den helt specifikke adresse og
vurderer nærmere, om det er den rigtige placering i byen, på
strøget, i forhold til motorvejen etc.
Den samlede vurdering af beliggenheden vil afspejle pri-
sen på ejendommen. En god beliggenhed skaber større ef-
terspørgsel efter ejendommens lejemål, og dermed mindre
sandsynlighed for tomme lejemål og større sandsynlighed
for højere lejepriser. En god beliggenhed giver i sidste ende
en større sandsynlighed for en højere ejendomspris.
Investering i en ejendom med god beliggenhed er imidlertid
ikke ensbetydende med en god investering. Ligesom guld
kan købes for dyrt, kan de bedst beliggende ejendomme
være urealistisk højt prissat. Vær specielt opmærksom i
højkonjunkturer, hvor ejendomspriserne kan være meget
optimistiske. Her har driftsafkastet ofte ligget under finansieringsomkostningerne,
og afkastet er alene baseret på
usikre værdireguleringer. Omvendt er det typisk de bedst
42
beliggende og de ”dyre” ejendomme, som stiger mest, når
konjunkturerne vender. Derfor vil der altid være en betydelig
efterspørgsel efter de bedste ejendomme, som kan generere
meget attraktive afkast selv over en kortere periode.
Ejendomme på perifere beliggenheder, men som i prospek-
tet umiddelbart indikerer attraktive afkast, bør give anled-
ning til en betydelig skepsis. Ofte hviler afkastet alene på
lejekontrakter, som kun med lille sandsynlighed vil blive forlænget
eller erstattet. De mest uheldige eksempler herpå er
enkle kasseejendomme til eksempelvis mindre supermarkeder,
hvor investorer har oplevet, at ejendommen alene stod
til nedrivning ved lejekontraktens udløb eller ophør.
Vi vurderer, at beliggenhedskvaliteten er den vigtigste en-
keltfaktor forud for en ejendomsinvestering, men flere for-
hold gør sig gældende i vurderingen af, om der er tale om en
god investering.
lejeforhold
En ejendoms eksisterende lejekontrakter eller skønnede muligheder
for at indgå nye kontrakter er også afgørende for
ejendommens prissætning. Her er det længden af uopsigelige
lejekontrakter, du skal se på. I England ser vi lejekontrakter
løbe i op til 25-30 år, men mere generelt er der typisk tale
om 7-15 år, hvilket også gælder i Danmark. Det er betryggende
med lange lejekontrakter, da det giver en sikker stabil
drift i projektet. Det er dog vigtigt, at lejeren er økonomisk
solid og i stand til at betale lejen i uopsigelighedsperioden.

Ved lejekontrakter er det specielt vigtigt at få afdækket, om
de eksisterende kontrakter er indgået på et markedskonformt
niveau. Hvis kontrakterne er på et konformt niveau, og
beliggenheden er fornuftig, burde der være realistiske muligheder
for at genudleje lejemålet. Hvis niveauet er under
markedslejeprisen, kan der ligge en up-side i ejendommen.
Omvendt er der en større risiko i ejendommen, hvis lejerne
betaler mere end markedslejeprisen.
Hvis lejer fraflytter i forbindelse med projektets opstart, er
den gode beliggenhed den vigtigste faktor. I ejendomme
med sekundære beliggenheder, og hvor valgmulighederne er
færre, er det vigtigt, at ejendommen kan anvendes/udlejes
til alternative brancher.
ejendommen
Rent byggeteknisk er der en lang række forhold ved ejendommen,
som det er værd at være opmærksom på.
Vedligeholdelsesbudgettet skal afspejle ejendommens byg-
gestil og -materialer og de heraf afledte forventede omkost-
ninger til vedligeholdelse. En ejendom bygget med henblik
på at minimere vedligeholdelsesudgifterne sikrer relativt
mere pålidelige budgetter end en mere kompliceret ejendom.
Hvis ejendommen er fleksibel i sin anvendelse, øger det
sandsynligheden for genudlejning og begrænser dermed
sandsynligheden for lange perioder med tomme lejemål.
Dette er især vigtigt for ejendomme med sekundære beliggenheder,
hvor valgmulighederne er færre, og hvor genudlejning
ofte sker til nye lejere fra andre brancher med andre
lokalekrav.
Administration optimerer driften
Når du investerer i et ejendomsprojekt er der typisk indgået
en aftale med en ejendomsadministrator, som blandt andet
har kontakten til lejere, advokater m.m., og som sørger
for drift og vedligeholdelse af ejendommen. Som investor
vælger du frit i samarbejde med dine medinvestorer en administrator.
Her skal I være opmærksomme på administrationskontraktens
løbetid og opsigelsesvarsel.
En administrators vigtigste opgave er at hjælpe investorerne
med at optimere ejendommen. Eksempelvis i forbindelse
med refinansiering, ombygning og genudlejning af lokaler.
Netop genudlejningen er en væsentlig opgave i forbindelse
med driften. Uanset hvor lange lejekontrakterne er, kommer
der en dag, hvor ejendommen skal genudlejes, og det er først
her investeringen rigtig skal vise, hvad den er værd.
43
Ejendomme

Skattemæssige afskrivninger
Tidligere har gunstige afskrivningsregler og høj skattepro-
cent bevirket, at lånefinansierede ejendomsprojekter kunne
finansieres af skattelettelsen for den højtlønnede investor.
Sådan er det ikke mere, men skatten bidrager dog fortsat til
opsparingen i K/S-ejendomsprojekter, dog nu blot med mulighed
for at afskrive en ejendom med op til 4%.
Finansiering af ejendomsprojekter
Ved etableringen af et nyt ejendomsprojekt, vil den totale
projektpris indeholde købet af investeringsejendommen, diverse
udgifter i forbindelse med handelen og etableringen af
selskabet samt et honorar til udbyderen af projektet. Projektet
finansieres typisk med 60% i 20- eller 30-årige realkreditlån
(første prioritetslånet). Investorernes indskud udgør
typisk omkring 10-15%, hvoraf hovedparten som regel også
tilbydes finansieret. De resterende 10-25% fremskaffes ved
banklån (anden prioritetslånet), udstedelse af pantebrev og/
eller etablering af en kassekredit med en facilitet, som kan
dække de løbende udsving i likviditeten.
44
Beregning af afkast på ejendomme
Medlemmer af brancheforeningen DEB (Danske Ejendomsprojektudbyderes
Brancheforening) er forpligtet til at oplyse
brutto- og nettoafkast i sine prospekter.
Som standard beregner mange udbydere af ejendomsinve-
steringer afkastet efter flere forskellige formler:
Lejeindtægter - driftsudgifter
Indkøbsprisen
Lejeindtægter - driftsudgifter
- administrationsomkostninger
Projektprisen
= Bruttoafkast
= Nettoafkast
IRR (interne rente) er den rentesats, der bevirker at
nutidsværdien af ind- og udbetalingerne i en investering
giver nul. Det vil sige, at hvis den interne rente i
et projekt er større end det forrentningskrav, man som
investor har opstillet til investeringen, så er det en attraktiv
investering. Den interne rente bruges ofte til
at sammenligne forskellige investeringsprojekters
forrentning.

up-sides ved ejendomme
• Er ejendommen købt gunstigt ind (er den eksempelvis
købt ind under eller umiddelbart efter finanskrisen, hvor
ejendomspriserne faldt), kan der ligge en højere værdistig-
ning end budgetteret af udbyder.
• En positiv makroøkonomisk udvikling (regional og lokal)
kan medføre større værdistigninger end budgetteret.
• Lovgivningsmæssige positive ændringer af afskrivnings-
regler etc.
Risikofaktorer ved ejendomme
• Kan nuværende lejer ikke betale huslejen, eller fraflytter
lejer, kan det medføre mistede lejeindtægter.
• Er lejen højere end markedslejen, giver flere lejekontrakter
mulighed for, at lejer kan kræve lejenedsættelse til mar-
kedsleje.
• Mangelfuld sikring og/eller vedligeholdelse af ejendommen.
• Lovgivningsmæssige negative ændringer af afskrivningsregler
etc.
Se øvrige generelle risikofaktorer under afsnittet side 53.
45
Ejendomme

konkret eksempel
ejendomSPRojeKT
K/S difko Avedøre holme i
Difko udbød i 2008 et ejendomsprojekt i Hvidovre under
navnet K/S Difko Avedøre Holme I, som blev solgt til 10 investorer.
Der er tale om en nyopført lager-/logistikejendom
beliggende i det attraktive erhvervsområde Avedøre Holme.
Ejendommen er udlejet til Estée Lauder Cosmetics på en
lang uopsigelige lejekontrakt. Lejen ændres i forhold til
udviklingen i nettoprisindekset, hvilket sikrer, at ejendommens
værdi som minimum følger udviklingen i inflationen.
Ejendommen er fuldt afskrivningsberettiget. Ejendommen
blev udbudt på baggrund af en særdeles attraktiv pris og en
gunstig projektfinansiering.
Finansieringsmæssigt var projektet struktureret, så inve-
stor ved deltagelse med 10% skulle indbetale 550.000 kr.,
hvoraf 200.000 kr. var et forrentet lån med løbende renteafregning.
Investors risiko og dermed samlede hæftelse var
maksimeret til alene at udgøre 45% af den samlede projektpris
på 29,4 mio. kr.
likviditetsbudget - personlig investor
År Resultat Rente
investorlån
Skattemæssige
afskrivn .
Skattemæssigt
resultat
En andel på 10% gav en investor et skattefradrag i erhvervelsesåret
på 106.000 kr. og yderligere forventede skattefradrag
på 276.000 kr. Ved investorens fulde udnyttelse
af skattefradragene i topskatten ville investorens indskud
være tilbagebetalt efter ti år.
Investorer til vores ejendomsprojekter har historisk set
været investorer med en mellemlang horisont, da tidshorisonten
ved ejendomsinvesteringer er ca. 10 år. Overordnet
set er det typisk højtlønnede lønmodtagere og virksomhedsejere,
som går efter denne investeringstype.
Skattebesparelse/
-betaling
ind-/udbetaling
investor
ind-/udbetaling
investorlån
likviditet
p .a .
Akkumuleret
likviditet
2008 -7.000 0 -99.823 -106.823 63.774 -350.000 -200.000 -486.226 -486.226
2009 -14.730 16.000 -99.823 -98.553 58.836 0 16.000 74.836 -411.390
2010 -4.680 16.000 -99.823 -88.503 52.837 0 16.000 68.837 -342.554
2011 -780 16.000 -99.823 -84.603 50.508 0 16.000 66.508 -276.045
2012 3.470 16.000 -99.823 -80.353 47.971 0 16.000 63.971 -212.074
46

47
Ejendomme

”BRugTe”
investeringsprojekter
Ligesom man kan investere i nyudbudte investeringsprojek-
ter, kan man også investere i allerede etablerede projekter,
hvor man køber såkaldte ”brugte anparter” eller unoterede
aktier.
Fordele ved brugte investeringsprojekter
Nye investeringsprojekters meget fyldestgørende prospektmateriale
kan umiddelbart få dem til at virke mere
overskuelige og tilgængelige end brugte anparter. Men en
af de store fordele ved at investere i et etableret selskab er,
at du køber dig ind i et projekt, som allerede er i drift. Derfor
hviler budgetforudsætningerne på historiske, faktuelle
tal og eventuelle overraskende ”børnesygdomme” eller opstartsproblemer
er overstået eller synliggjort med mulighed
for at indregne det i prisfastsættelsen. Det giver dig som
investor en ekstra sikkerhed.
Sælgere af brugte investeringsprojekter er investorer, der
ønsker at realisere en opnået gevinst, eller som ønsker at
blive frigjort fra deres hæftelse af forskellige årsager. Dødsfald
og skilsmisse kan også være årsager til, at K/S-anparter
eller unoterede aktier bliver handlet.
Flere fordele end ulemper
Ulemperne ved at købe brugte anparter er få, men det kan i
nogle tilfælde være vanskeligt at få lige så fyldestgørende
information, som udbydere af nyetablerede investeringsprojekter
tilbyder. I mange tilfælde skal du betale et indskud for
at udrede den tidligere ejers andel i selskabets akkumulerede
værditilvækst, så et større indskud kan være påkrævet
eller skal søges finansieret. Har du ikke været med fra
selskabets udbud, kan du ikke anvende de standardiserede
skatteopgørelser, som administrator udarbejder. Vi anbefaler,
at du får udarbejdet en personlig skatteredegørelse hos
en rådgiver.
Salg af anparter
Investering i solcelleanlæg, vindmøller og ejendomme er
som hovedregel en langsigtet investering, primært grundet
relativt store handelsomkostninger ved såvel køb som salg
af aktivet. Dog er det ikke ualmindeligt, at investeringerne
– inden for visse områder eller i visse perioder – udvikler sig
så positivt inden for en kortere tidshorisont, at investorerne
i fællesskab beslutter at realisere investeringen med betydelig
gevinst.
du køber på det aktuelle markedsniveau,
og eventuelle kendte problem-
stillinger er indregnet ved prisfastsættelsen.
”
”
Får du på et tidspunkt, uafhængigt af dine medinvestorer,
behov for at realisere dine K/S-anparter eller unoterede aktier,
har du flere muligheder. Er dine medinvestorer interesserede
i at købe dig ud, kan dette være en løsning. Det kan
også være, at du selv eller selskabets administrator kender
en investor, som vil kunne træde ind i investeringen i dit
sted. En tredje mulighed er via en anpartsmægler. Her er
princippet næsten det samme, som hvis du vil sælge din bolig
og henvender dig til en ejendomsmægler. En anpartsmægler
vurderer andelen og tager den i kommission i en aftalt periode.
Salget af anparten gennemføres kun, hvis mægleren
som minimum kan opnå den pris, som I har aftalt.
Ved salg af de efterhånden mere end 20 år gamle danske
brugte masseanparter kræves det lovgivningsmæssigt, at
handlen sker via et fondsmæglerselskab, som er reguleret af
Finanstilsynet. Eftersom nyere brugte KS-anparter omfatter
store beløb, er det vores klare anbefaling, at dette også sker
via et fondsmæglerselskab, uanset at der lovgivningsmæssigt
ikke er stillet krav herom.
49
Brugte anparter

”Brugte” tyske anparter
I modsætning til herhjemme har man i Tyskland stadig mas-
seanpartsprojekter (projekter med ubegrænset antal inve-
storer), hvor investorer kan investere i alt lige fra film og
musik til ejendomme, skibe, fly m.m. Brugte tyske anparter
handles i stor stil. Ud fra vores erfaringer anbefaler vi danske
investorer at købe brugte tyske anparter i højt profilerede
erhvervsejendomme. De handles ofte til priser under
ejendommenes reelle værdi og rummer derfor en potentiel
stor up-side. Der er som regel tale om meget solide lejere
og ejendomme med særdeles gode beliggenheder – eksempelvis
kontor- og konferencefaciliteter beliggende på Pariser
Platz ved Brandenburger Tor i Berlin.
Handelen med de ”brugte” tyske anparter sker blandt andet
via børsen i Hamborg, hvorfor sikkerheden er høj og gennemsigtigheden
stor. I 2010 blev der her handlet ”brugte”
Kontor, Frankfurt
250 .000 kr .
50
hotel, Berlin
250 .000 kr .
tyske anparter for mere end 800 mio. kr. Som investor kan
du kun handle brugte tyske anparter via et fondsmæglerselskab
der er godkendt af Finanstilsynet, og som kan stille den
fornødne rådgivning til rådighed.
Hæftelsen i disse investeringer er begrænset i modsætning
til traditionelle anpartsinvesteringer. Desuden er der intet
skattemæssigt aspekt, hvorfor denne type af investering
egner sig bedst til placering af frie midler og/eller pensionsopsparing.
Anparterne handles til under ejendommenes reelle værdi,
og som investor har du derfor – ud over den faste årlige udlodning
– udsigt til stor fortjeneste den dag, ejendommene
sælges.
to måder at investere i tyske ejendomme via anparter
7% udlodning i 2011 6% udlodning i 2011 3,5% udlodning i 2011 4,5% udlodning i 2011
Købspris (100%): 1.000.000 kr.
Udlodning:
diReKTe
AFKAST
5,25%
52.500 kr.
detail, Rostock
250 .000 kr .
Kontor, essen
250 .000 kr .
KØB VED UDBUD KØB SOM ”BRUGT” TYSK ANPART
Købspris (59,75%): 597.500 kr.
Udlodning: 52.500 kr.
diReKTe
AFKAST
8,79%

51
Brugte anparter

de væsentligste
RiSiKoFAKToReR
Der vil altid være en vis økonomisk risiko forbundet med en
investering, og i kølvandet på den seneste finansielle krise
er denne risiko blevet særdeles nærværende for såvel investorer
med direkte investeringer som investorer med betydelige
midler placeret i værdipapirer.
For at kunne bedømme din risiko ved en direkte investering
bør du overordnet vurdere, om de forventninger, der er beskrevet
i projekterne, synes realistiske. Konkret er der en
række risikoelementer, som du bør have for øje:
• Budgetforudsætningerne
• Driftsbudgettet
• Finansieringen
• Kreditvurdering
• Forpligtigelser - resthæftelse og kaution
• Udbyders forudsætninger
hvor realistiske er budgettets forudsætninger?
Det kan være svært at bedømme et investeringsprojekts at-
traktivitet ud fra eksempelvis blot afkastets størrelse. Det
budgetterede afkast og den forventede udvikling i likviditeten
på enhver direkte investering hviler på en række sandsynlige
antagelser om fremtidige forhold som eksempelvis
de faktiske indtægter, de faktiske omkostninger, fremtidig
salgsværdi, inflation, renteniveau m.m.
Derfor indeholder et seriøst prospekt altid en række følsom-
hedsberegninger, som viser, hvordan afkast og likviditet vil
udvikle sig, hvis realiteterne viser sig at afvige væsentligt
fra de budgetterede forventninger. I de fleste tilfælde vil
projektet nemlig udvikle sig anderledes end budgetteret –
mere eller mindre positivt.
Jo større andel driftsafkastet udgør af det samlede budgetterede
afkast, jo større er sandsynligheden, for at det samlede
budgetterede afkast faktisk realiseres. Det betyder, at
projekter, der hviler på en høj grad af skønnede værdireguleringer,
er mere usikre end projekter, der hviler på et højt
driftsafkast. Det er dog ikke forkert at indregne sandsynliggjorte
høje værdireguleringer - det giver blot en højere risiko
i projektet.
ejendomsværdi / restgæld (i mio.kr.)
60
50
40
30
20
10
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Restgæld Ejendomsværdi
Eksemplet tager udgangspunkt i et budget, hvor der er indlagt ejendomsværdistigning
på 2% p.a., og hvor der er budgetteret med en nedbringelse af restgælden
på grund af et relativt højt driftsafkast.
53
Fortjeneste
før skat
År
Risikofaktorer

hvor robust er driftsbudgettet?
Et driftsbudget viser de forventede indtægter og udgifter i
projektet. En fornuftig drift af et solidt investeringsprojekt
kræver, at projektet kan generere et løbende overskud. For
at vurdere om et driftsbudget er sikkert, skal man se på om
det bygger på skøn eller ”solide” juridisk bindende kontrakter.
Solide kontrakter betyder i denne sammenhæng for ved-
varende energianlæg, at der eksempelvis foreligger stats-
garanterede tarifafregninger, produkt- og effektgarantier
samt detaljerede service- og vedligeholdelseskontrakter.
For ejendomsprojekter handler det altovervejende om lejekontraktens
løbetid samt lejerens bonitet (økonomiske
styrke). Solide kontrakter i investeringsprojekter er som udgangspunkt
en indikator, for at driftsbudgettet er realistisk,
hvorimod ikke-eksisterende eller korte kontrakter øger usikkerheden.
Korte kontrakter er dog ikke nødvendigvis en ulempe, efter-
som der kan være en berettiget tro på, at bedre kontrakter
kan indgås, når de korte kontrakter udløber. Men denne upsidemulighed
indebærer altså, at risikoen i projektet øges.
54
hvilken tryghed er der i finansieringen?
Typisk vil finansieringen være sammensat af realkreditlån,
banklån, eventuelt sælgerpantebreve og en kassekredit. Du
bør ikke udelukkende vurdere finansieringen ud fra hæftelse
og pris i form af renter og gebyrer – men også ud fra sikkerhed
for finansieringen i projektets budgetperiode og eventuelle
særlige finansieringsvilkår.
I forlængelse af finanskrisen har en del investorer oplevet,
at lån og kassekreditter blev opsagt i utide af banker, som
blev nødlidende eller skulle slanke deres forretningsomfang.
Det er en ubehagelig situation at få behov for at etablere
alternativ finansiering til sit projekt i en tid, hvor projektets
aktiver måske også er faldet betydeligt i værdi. Det er derfor
vigtigt altid at sikre sig, at de primære långivere i projektet
er sunde.

Projektets gearing
Gearingen er et udtryk for, hvor mange gange den samlede
projektsum er større end den indskudte kapital i projektet.
Investerer du i et projekt, hvor investeringskapitalen er højt
gearet, kan du opnå en stor gevinst. Dette er dog forudsat,
at projektets aktiver er steget som forventet, når de realiseres.
Hvis forventede værdistigninger er udeblevet, eller
værdien direkte er faldet, når aktiverne realiseres, vil tabet
gearing
og en eventuel gæld også tilsvarende være forholdsmæssigt
højere, end hvis investeringsprojektet ikke var så højt
gearet.
Du bør derfor undersøge, om du mener, at projektet er for-
svarligt gearet i forhold til markedets forventede udvikling
og i henhold til din individuelle risikovillighed.
Gearing øger investeringsrisikoen. Hvis projektet går godt, tjener du flere penge med en gearing. Men hvis projektet går
skidt, mister du flere penge med en gearing. Se følgende eksempel:
eksempel med gearing eksempel uden gearing
Startkapital 10 mio. kr. 10 mio. kr.
Lån 90 mio. kr. -
Investeringskapital 100 mio . kr . 10 mio . kr .
Afkast når markedet stiger med 10%
10% stigning 10 mio. kr. 1 mio. kr.
Værdi af investeringen 110 mio. kr. 11 mio. kr.
Tilbagebetaling af lån 90 mio. kr. -
Startkapitalen er blevet til 20 mio . kr . 11 mio . kr .
Afkast når markedet falder med 10%
10% fald -10 mio. kr. -1 mio. kr.
Værdi af investeringen 90 mio. kr. 9 mio. kr.
Tilbagebetaling af lån 90 mio. kr. -
Startkapitalen er blevet til 0 mio . kr . 9 mio . kr .
55
Risikofaktorer

Rente- og valutarisici
Der kan være betydelig risiko forbundet med udviklingen i
renteniveauet og valutakurserne.
Hvis eksempelvis driftsindtægterne i projektet ligger helt
fast over en længere budgetperiode, men selskabets lån er
hjemtaget med variabel rente, så vil selskabets driftsresultat
efter renter udvikle sig mindre gunstigt end budgetteret,
hvis renteniveauet stiger - og omvendt, hvis det falder.
Hvis driftsindtægterne kommer ind i selskabet i én valuta,
mens betydelige udgifter som eksempelvis afdrag på lån og
renter betales i en anden valuta, vil selskabets driftsresultat
i givet fald udvikle sig mindre gunstigt end budgetteret, hvis
indtægtsvalutaen svækkes i forhold til den anden.
Derfor skal du sikre dig, at du kender og accepterer de even-
tuelle risici, som kan være forbundet med rente- og valuta-
kursudviklingen i det konkrete projekt, som du overvejer at
investere i.
lTv-klausuler
LTV betyder “loan to value”. LTV-klausuler bruges af nogle
banker for at opretholde forholdet mellem lånets størrelse
og aktivets værdi. En sådan klausul i en låneaftale kan eksempelvis
medføre, at der hvert år skal indhentes en vurdering
af aktivet, og lånets størrelse skal være inden for
eksempelvis 60-70% af denne værdi. Typisk indregnes en
resthæftelse og/eller kautioner i denne værdi, og hvis kravet
ikke overholdes, kan banken kræve yderligere sikkerheder
fra investorerne.
56
hvordan foretages kreditvurderingen?
Når du investerer i et K/S-projekt i fællesskab med en mindre
gruppe investorer, er det vigtigt, at alle deltagere i projektet
har en fornuftig økonomisk soliditet. Dels for at sikre projektets
finansiering på attraktive vilkår, dels for at kunne sikre
driften, hvis indtjeningen i en periode ikke følger budgettet.
Jo grundigere en kreditvurdering, du selv udsættes for før
indtrædelse i et projekt, jo større er også din sikkerhed for,
at alle medinvestorerne på erhvervelsestidspunktet har det
fornødne økonomiske fundament for at deltage.
Kreditvurderingen er individuel for hver investor. Såvel
udbyderen som finansieringskilden bør foretage kreditvurderingen.
Der stilles typisk krav til størrelsen af din årlige
indkomst og minimumskrav til din frie formues størrelse.
For selskabsinvestorer vil der typisk også blive stillet krav
til egenkapitalforhold og soliditet samt personlig kaution fra
selskabets ultimative ejer.
Der foretages som hovedregel ikke kreditvurderinger i for-
bindelse med investeringer i A/S-projekter, medmindre der
kræves sikkerhedsstillelse.

Forpligtelser
hæftelse og kaution i K/S-projekter
Ved et K/S-projekts start har du indbetalt et indskud og
tegnet dig for en andel af det samlede projekt. Hvis driften
udvikler sig så negativt, at selskabet får brug for yderligere
kapital, har du som investor i et kommanditselskab nogle
økonomiske forpligtelser, såsom hæftelse og/eller kaution.
hæftelse
Hæftelse er defineret som den ikke-indbetalte del af stam-
kapitalen. Ud fra nedenstående eksempel er hæftelsen
dermed 100.000 kr., som vil stige eller falde i takt med indbetalinger
eller udlodninger. Dog vil hæftelsen aldrig kunne
overstige stamkapitalen.
eksempel på hæftelse
Samlet stamkapital 150.000 kr.
- Heraf indbetalt 50.000 kr.
= Samlet indbetalingsrisiko 100.000 kr.
Kautioner
Kaution stilles typisk til sikkerhed for långivers engagement
i projektet. Kautionerne kan typisk hentes ud over hæftelsen
af långiver. Nedenstående eksempel viser den samlede
indbetalingsrisiko.
eksempel på kaution
Hæftelsen 100.000 kr.
+ Kautioner 100.000 kr.
= Samlet indbetalingsrisiko 200.000 kr.
ingen hæftelse og kaution i A/S-projekter
Som hovedregel er der ingen forpligtigelser i form af hæftelse
eller kaution i forbindelse med investering i A/S-projekter.
Største risiko er, at du kan miste dit indskud.
57
Risikofaktorer

hvilke forudsætninger har udbyder og administrator?
Den optimale drift af et solcelleanlæg, en vindmølle eller
en ejendom kræver de rigtige branchekompetencer. Derfor
vil investorerne ofte vælge at outsource opgaven med den
egentlige drift og vedligeholdelse til en professionel administrationspartner.
På den måde bliver det alene selskabsledelsen,
som du og dine medinvestorer varetager, og dette vil
I typisk få assistance til hos det selskab, som har formidlet
investeringen.
Hvis du stod over for at skulle opføre et nyt hus og vælge
bygmester, så ville du sandsynligvis tillægge det stor værdi,
at bygmesteren har masser af erfaring fra konkrete husbyggerier,
gode referencer med ry for at levere til tiden med den
rigtige kvalitet, kompetente medarbejdere osv. Omvendt
ville du sandsynligvis være en smule skeptisk, hvis bygmesteren
var nystartet og mere eller mindre skulle debutere
med dit husbyggeri.
På samme måde skal du forholde dig kritisk til, om et investe-
ringsprojekts udbyder og administrator har de nødvendige
forudsætninger i form af de kompetencer, erfaringer og ressourcer,
der skal til for at optimere et projekts indkøb, finansiering,
budgettering, drift og opfølgning.
58
Undersøg og spørg ind til, om udbyderen før, under og efter
et projekt synes at kunne sikre dig en optimal værdiskabelse
i din eventuelle investering. Husk på, at der oftest er tale om
mangeårige projekter, hvor der altid vil opstå nye muligheder
og uforudsete udfordringer. Det vigtigste for dig er, at du
hos udbyderen oplever, at der bliver taget sikkert hånd om
dine ønsker om at styrke din formue - uanset om det gælder
om at optimere de skattemæssige forhold, drive selskabet
effektivt eller forfølge nye værdiskabende muligheder.
Frihed til at vælge ny administrator
Projektperioden for en direkte investering kan være lang,
men det er ikke sikkert, at det i det lange løb er bedst for
projektet at være administreret af udbyderen. Det er derfor
væsentligt for dig og dine medinvestorer, at I har mulighed
for at skifte teknisk, kommerciel og selskabsmæssig administrator
inden for en overskuelig periode. Vær specielt opmærksom
på administrationskontraktens løbetid og undgå
så vidt muligt mangeårige eller uopsigelige kontrakter.

59
Risikofaktorer

diFKo
din erfarne udbyder og rådgiver
Difko er en fondsejet virksomhed, der hver dag arbejder mål-
rettet på at give investorerne større økonomisk råderum og
frihed. Det har vi gjort i medgang og i modgang siden 1976
ved at udvikle projekter for over 30 mia. kr. inden for solcelleanlæg,
vindmøller, ejendomme og skibe.
Vores mange investorer har naturligvis også været påvirket
af finanskrisens uro, men vi har med glæde kunne konstatere,
at de generelt er kommet rigtig pænt igennem udfordringerne.
Vi tror på, at Difkos tilgang til og håndtering af
projekterne har forebygget mange vanskeligheder.
difko invest a/s
Attraktive investeringsprojekter
Med vores store erfaring og bredden i vores kompetencer
er du sikret en professionel rådgivning inden for direkte
investeringer, skat og finansiering. Ud fra dine investeringsmæssige
behov og ønsker kan vi finde netop de
investeringsløsninger, der passer til dig og styrker din
for mue, uanset om du vil investere i solcelleanlæg, vindmøller
eller ejendomme.
difko fondsmæglerselskab a/s
nem adgang til handel med anparter og aktier
Difko Fondsmæglerselskab A/S er markedets største og
førende udbyder af ”brugte” anparter og unoterede aktier.
Du tilbydes vurdering og formidling af alle former
for danske og tyske anparter samt unoterede aktier i selskaber,
der er udbudt af Difko eller andre udbydere. Difko
Fondsmæglerselskab A/S er som et fondmæglerselskab
underlagt Finanstilsynets overvågning og regulering.
Med de kompetencer og den erfaring, vi har opbygget, kan vi
gøre en positiv økonomisk forskel for vores investorer. Derfor
tillader vi os at sige, at ”vi gør mere for din formue”.
Difko har kontorer i Holstebro, Horsens og København, hvor
i alt ca. 75 medarbejdere arbejder fokuseret inden for fire
enheder:
difko administration a/s
høj faglighed med international erfaring
Administration af investeringsaktiver er et dynamisk
område, der både kræver faste rutiner, handlekraft og
ikke mindst høj faglighed. Vores styrke er vores højt specialiserede
interne ressourcer, som giver investorerne
adgang til alle relevante administrationskompetencer.
Det sikrer tryghed, pålidelighed og aktiv værdiskabelse.
difko tech
høj teknisk indsigt og ekspertise
Teknisk administration af vedvarende energiprojekter
kræver særlig faglig indsigt, konstant overvågning og
teknisk ledelse. Vi har højt specialiserede kompetencer,
der i en specialistenhed udelukkende beskæftiger sig
med at optimere den tekniske drift af eksisterende projekter
og som samtidig teknisk kvalitetssikrer indkøb af
nye projekter.
61
Difko A/S

KonTAKT diFKo
din partner på alle områder
Vi håber, at denne investeringsguide har givet dig lyst til at
få yderligere information omkring dine investeringsmuligheder,
og hvordan Difko kan gøre mere for din formue.
Du er meget velkommen til at kontakte vores salgsafdeling
eller en af vores andre specialister i huset. Du kan også læse
mere på www.difko.dk.
62
kontaktinformation
hovedkontor
difko A/S
Sønderlandsgade 44
7500 holstebro
Tlf . 70 11 75 00
difko@difko .dk
Salgs- og investeringsrådgivning
Finn Blaavand
investeringschef
Tlf . 96 10 53 83
fbl@difko .dk
Finansiering
Knud erik Keller
Finanschef
Tlf . 96 10 53 35
kek@difko .dk
Administration af projekter
Thomas Birkedal
iR-manager
Tlf . 20 70 53 88
tbi@difko .dk
handel med brugte anparter
Søren Sørensen
direktør
Tlf . 33 88 22 40
sos@difko .dk
Teknisk support
daniel leuchtmann
Teknisk direktør
Tlf . 96 10 53 68
dal@difko .dk

disclaimer
Informationer i denne investeringsguide er udarbejdet af
Difko A/S som generel information til personlig brug.
Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller
opfordring til køb eller salg af de pågældende direkte investeringer.
Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt
tilgængeligt materiale og Difkos mangeårige erfaring
med direkte investeringer.
Difko har omhyggeligt søgt at sikre sig, at investeringsgui-
den er korrekt og retvisende, men påtager sig imidlertid intet
ansvar for dens nøjagtighed eller fuldkommenhed. Samtidig
gøres opmærksom på, at der kan være opstået lovgivningsmæssige
ændringer efter redaktionens afslutning.
Eventuelle tab, der måtte følge af dispositioner foretaget
på baggrund af anbefalinger og vurderinger i denne investeringsguide
er ikke underlagt Difkos ansvar.
De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold
til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager
udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige
forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/
eller opdateret information hos os og andre, inden du træffer
konkrete beslutninger om investering.
Redaktionen er afsluttet den 6. december 2011
63

holstebro
Sønderlandsgade 44
7500 Holstebro
Tlf.: 70 11 75 00
Fax: 70 11 75 25
difko@difko.dk
www.difko.dk
horsens
Sønderbrogade 76
8700 Horsens
Tlf.: 70 10 55 50
Fax: 70 10 55 51
København
Dr. Tværgade 30, 2. sal
1302 København K
Tlf.: 70 25 15 12
Fax: 35 27 62 79