Zugleich Anmerkung zu OLG Frankfurt, Beschluss vom ... - WilmerHale

Zeitschrift für Recht, Steuern und Wirtschaft
// WIRTSCHAFTSRECHT
Dr. Roland Steinmeyer, RAuN, und Dr. Matthias Santelmann, RA
Zur Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung
beim übernahmerechtlichen Squeeze out 674
Dr. Sebastian Wündisch, LL.M., RA
Vergiftetes Geld? Ergebnis- und verwertungsbezogene
Auflagen in öffentlich geförderten FuE-Verbundprojekten 679
BGH: Vorlagebeschluss – Ausbau- und Kostenerstattungspflicht
bei mangelhaftem Verbrauchsgut?
BB-Kommentar von Dr. Carl-Heinz Witt, LL.M. 685
// STEUERRECHT
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Verschonungsregelungen beim Betriebsvermögen 692
Tim Lühn, RA/StB
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BFH: Steuerabzug bei Bauleistungen gemeinschaftskonform?
BB-Kommentar von Dr. Frank Balmes, RA, und
Agata Ambroziak, LL.M. 703
// BILANZRECHT & BETRIEBSWIRTSCHAFT
Dr. Dirk Koch, RA/StB/FAStR, und Hendrik Jürging, RA/StB
Praxistipps für die Übertragung in das steuerbilanzielle
Sonderbetriebsvermögen bei Einbringung nach
§ 24 UmwStG n. F. 710
Verlag Recht und Wirtschaft
64. Jahrgang // 30.3.2009 // Seiten 673 - 728
www.betriebs-berater.de
FG Hamburg: Forderung als ein Wirtschaftsgut des Betriebsvermögens
i. S. d. § 4 Abs. 1 EStG
BB-Kommentar von Dr. Kurt Gratz, WP/StB 714
// ARBEITSRECHT
Dr. Kerstin Reiserer, RAin/FAinArbR
GmbH-Geschäftsführer ohne Gesellschaftsanteile in
der Sozialversicherung: frei oder pflichtig? 718
Dr. Kurt Kemper, RA, und Thomas Hey, RA
Folgen einer Gesamtrechtsnachfolge für das Trägerunternehmen
einer Unterstützungskasse 720
BAG: Massenentlassung – Kündigungsausspruch während
der Entlassungssperre
BB-Kommentar von Dr. Oliver Simon, RA/FAArbR, und
Dr. Martin Greßlin, RA 725
// BB-MAGAZIN
14.2009
Prof. Horst Franke, RA
Vergaberechtsmodernisierungsgesetz:
Reförmchen wider Willen M1
Prof. Dr. Dr. h.c. Gerhard Lange
Über die Kunst der Schlagfertigkeit M16
Mit Wochenrückblick
und Entscheidungsreport
in allen vier Ressorts

Wirtschaftsrecht
Dr. Roland Steinmeyer, RAuN, und Dr. Matthias Santelmann, RA *
Zur Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung
beim übernahmerechtlichen
Squeeze out
Zugleich Anmerkung zu OLG Frankfurt, Beschluss vom 9.12.2008 – WpÜG 2/08, BB 2009, 122
Nach dem Beschluss des LG Frankfurt a.M. stand die Praxistauglichkeit
des übernahmerechtlichen Squeeze out auf dem Spiel. Das Gericht hatte
die sog. Angemessenheitsvermutung, wonach bei Erreichen einer Annahmequote
von mindestens 90% der Angebotspreis auch als angemessene
Abfindung im Squeeze out anzusehen ist, als widerleglich angesehen
und für die Widerlegung bereits eine Erschütterung der Vermutung
genügen lassen. Dem ist das OLG Frankfurt nun entgegen getreten.
Zwar hat es die Frage der Widerleglichkeit ausdrücklich offen gelassen.
Selbst bei unterstellter Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung
kann die Widerlegung aber nur ausnahmsweise gelingen. Der
Entscheidung lassen sich jedoch keine konkreten Voraussetzungen für
das Vorliegen eines solchen Ausnahmefalls entnehmen. Der Erörterung
dieser Folgefrage und anderer, vom OLG Frankfurt behandelter Rechtsfragen
im Zusammenhang mit dem übernahmerechtlichen Squeeze out,
namentlich der Berücksichtigungsfähigkeit sog. Irrevocables und der
Pflicht des Bieters zur Sicherheitsleistung, soll der vorliegende Beitrag
dienen.
I. Einleitung
Jeder Bieter kann nach einem erfolgreichen Übernahme- oder Pflichtangebot
beim LG Frankfurt a.M. beantragen, dass die verbliebenen Aktionäre
per Gerichtsbeschluss aus der Zielgesellschaft ausgeschlossen
werden (sog. übernahmerechtlicher Squeeze out gem. §§ 39af.
WpÜG), wenn ihm nach dem Angebot 95% des Grundkapitals
gehören 1 . Diese – erst im Zuge der Umsetzung der europäischen Übernahmerichtlinie
geschaffene – Möglichkeit steht selbstständig neben
dem ebenso möglichen aktienrechtlichen Squeeze out gem. §§ 327aff.
AktG 2 .
Die wesentlichen Vorteile des übernahmerechtlichen Squeeze out liegen
zum einen darin, dass es keines kostspieligen Hauptversammlungsbeschlusses
bedarf, der zudem erheblichen Anfechtungsrisiken
unterliegt. Zum anderen kann der Bieter unter Umständen die in
§ 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG normierte Angemessenheitsvermutung in
Anspruch nehmen. Danach ist die im Rahmen eines Übernahmeoder
Pflichtangebots angebotene Gegenleistung als angemessene Abfindung
anzusehen, wenn der Bieter auf Grund des Angebots Aktien
in Höhe von mindestens 90% des vom Angebot betroffenen Grundkapitals
erworben hat. Diese beiden wesentlichen Vorteile erleichtern
es einem Bieter erheblich, sein Angebot so zu strukturieren, dass er
innerhalb eines kurzen Zeitraums die Zielgesellschaft im Wege eines
öffentlichen Angebots komplett übernehmen kann.
Nach dem Willen des Gesetzgebers sollte es sich bei der Angemessenheitsvermutung
um eine unwiderlegliche Vermutung handeln 3 . Die
Unwiderleglichkeit würde das Squeeze-out-Verfahren erheblich vereinfachen
und – nicht zuletzt auch im Interesse der Zielgesellschaft –
dessen zügige Durchführung ermöglichen.
Dies hinderte das LG Frankfurt a.M. 4 aber nicht daran, im Wege verfassungskonformer
Auslegung stattdessen die Widerleglichkeit der
Vermutung anzunehmen. Diese Entscheidung stieß im Schrifttum auf
einhellige Ablehnung 5 ; es wurde auf eine korrigierende Entscheidung
des OLG Frankfurt gehofft. Der nunmehr ergangene Beschluss des
OLG Frankfurt 6 soll nachfolgend dargestellt werden.
II. Beschluss des OLG Frankfurt
Das OLG Frankfurt hob den Beschluss des LG Frankfurt a.M. auf und
gab dem Squeeze-out-Antrag statt. Dabei stimmte das Gericht der Ausgangsentscheidung
insoweit zu, als für die Berechnung der 90%-
Schwelle auch solche Verträge mit einzubeziehen seien, durch die sich
Aktionäre gegenüber dem Bieter bereits im Vorfeld einer Übernahme
unwiderruflich zur Annahme des Übernahmeangebots verpflichtet haben
(sog. Irrevocable Undertakings oder Irrevocables) 7 . Der Bieter
konnte auf diese Weise die Schwelle überschreiten, weil ihm mehrere
Großaktionäre Aktienpakete per Irrevocables angedient hatten.
Die Tatbestandsvoraussetzungen der Angemessenheitsvermutung waren
damit gegeben. Entgegen der Ausgangsinstanz ließ das OLG
Frankfurt allerdings die Rechtsnatur der Angemessenheitsregelung in
§ 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG (Fiktion, unwiderlegliche oder widerlegliche
Vermutung) offen. Nach Ansicht des Gerichts sei die Angemessenheitsvermutung
selbst bei unterstellter Widerleglichkeit im konkreten
Fall nicht widerlegt. Im Rahmen des kapitalmarktrechtlichen Squeeze-out-Verfahrens
könne es nur darum gehen, ob der vom Gesetzgeber
mit der Erfolgsschwelle von 90% vorgesehene Markttest „ausnahmsweise
keine Aussagekraft hat, etwa weil die Kräfte des Marktes
nicht gewirkt oder funktioniert haben“ 8 . Dieser Markttest ersetze alle
* Die Verfasser danken Herrn Marvin Vesper-Gräske, Wissenschaftlicher Mitarbeiter bei Wilmer Cutler
Pickering Hale and Dorr LLP, für seine Zuarbeiten zu diesem Aufsatz.
1 Ausführlich zum übernahmerechtlichen Squeeze out und mit einer Gegenüberstellung zum aktienrechtlichen
Ausschlussverfahren vgl. die einschlägigen Kommentare: Santelmann, in: Steinmeyer/Häger,
WpÜG, 2. Aufl., 2007, § 39a; Süßmann, in: Geibel/Süßmann (Hrsg.), WpÜG, 2. Aufl. 2008, § 39a; Schüppen/Tretter,
in: Haarmann/Schüppen (Hrsg.), Frankfurter Kommentar zum WpÜG, 3. Aufl. 2008, § 39a, sowie
Paefgen, in: FS H. P. Westermann, 2008, S. 1221 ff.
2 Wurde jedoch ein Antrag auf Ausschluss gem. § 39a WpÜG gestellt, so ist der Weg des aktienrechtlichen
Squeeze out gem. § 39a Abs. 6 WpÜG bis zum Abschluss des gerichtlichen Ausschlussverfahrens versperrt.
3 Begr. RegE ÜR-UG BT-Drucks. 16/1003, 22.
4 LG Frankfurt, BB 2008, 2035 ff. (mit Komm. Wilsing/Ogorek) sowie ZIP 2008, 1769 ff. (mit Anm. Falkner).
5 Vgl. Wilsing/Ogorek, BB 2008, 2038 f.; Hörmann/Feldhaus, BB 2008, 2134 ff.; dies., FD-MA 2008, 265597;
Falkner, ZIP 2008, 1775 ff.; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700 f.
6 OLG Frankfurt, ZIP 2009, 74 ff. = BB 2009, 122 ff. (mit Komm. Mock/Winkelmann). Vgl. zudem die Anmerkung
von Hörman/Feldhaus, FD-MA 2009, 273908.
7 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 123.
8 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 125.
674 Betriebs-Berater // BB 14.2009 // 30.3.2009

Wirtschaftsrecht
Steinmeyer/Santelmann · Zur Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung beim übernahmerechtlichen Squeeze out
anderen betriebswirtschaftlichen Bewertungsmethoden zur Ermittlung
der vollen Entschädigung 9 . Dadurch seien die Minderheitsaktionäre
auch nicht in ihrem Grundrecht aus Art. 14 GG verletzt: Entsprechend
den Vorgaben des BVerfG seien lediglich ein Schutz gegen
den Missbrauch wirtschaftlicher Macht und eine volle Entschädigung
für den Verlust der Rechtsposition gefordert 10 . Indem die Angemessenheitsvermutung
auf dem nach § 31 WpÜG, §§ 4ff. WpÜG-AngVO
angemessen festgesetzten Angebotspreis und auf der bei Erreichen der
90%igen Erfolgsschwelle unter Beweis gestellten Marktakzeptanz des
Angebots beruhe, würde diesen Vorgaben aber genügt.
Schließlich spricht das OLG Frankfurt beiläufig drei weitere Problemkreise
des übernahmerechtlichen Squeeze out an, die es aber wiederum
mangels Entscheidungserheblichkeit offen lässt. Es handelt sich
hierbei um die Fragen der Berücksichtigung paralleler Paketerwerbe
für die Ermittlung der Annahmequote, des anzuwendenden Verfahrens
bei Nichteingreifen der Angemessenheitsvermutung 11 und der
Besicherung des Abfindungsanspruchs der ausscheidenden Aktionäre.
III. Würdigung des Beschlusses
1. Rechtsnatur der Angemessenheitsvermutung
Die Frage der Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung ist
bisher die umstrittenste Frage des übernahmerechtlichen Squeeze out.
Während einer Ansicht 12 zufolge § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG auf dem
Wege richtlinien- bzw. verfassungskonformer Auslegung als widerleglich
zu interpretieren sei, geht eine wohl überwiegende Ansicht im
Schrifttum 13 davon aus, dass die Vermutung im Einklang mit dem gesetzgeberischen
Willen 14 unwiderleglich sei. Der Meinungsstreit soll
hier nicht noch einmal im Einzelnen nachgezeichnet werden 15 .
a) Widerlegung des Markttests
Es wäre zu begrüßen gewesen, wenn das OLG Frankfurt abschließend
zur Rechtsnatur der Angemessenheitsvermutung Stellung bezogen
hätte. Auch wenn dem Beschluss an einigen Stellen zu entnehmen ist,
dass es die Annahme einer unwiderleglichen Angemessenheitsvermutung
favorisiert, verbleiben Unsicherheiten, wie das Gericht zukünftige
Fälle entscheiden wird.
Trotz seines – zu begrüßenden – Plädoyers für den Markttest hat das
Gericht der Praxis keine klaren Maßstäbe an die Hand gegeben, wann
dieser Markttest versagen könnte. Allein der Verweis 16 auf die Beiträge
von Paefgen und Rühland könnte Aufschluss darüber geben, wann das
OLG Frankfurt unter Umständen bereit sein könnte, ein Marktversagen
anzuerkennen. Nach Paefgen 17 soll der Markttest dann widerlegt
sein, wenn der Angebotspreis beeinflusst ist durch: (a) die Verletzung
von Insiderregeln (§§ 13f. WpHG), (b) Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht
(§ 15 WpHG), (c) Marktmanipulation (§ 20a WpHG)
und (d) sonstige Verstöße gegen das Wertpapierhandelsrecht sowie bei
(e) Verstößen gegen § 11 WpÜG, § 2 WpÜG-AngVO oder (f) bei irreführenden
Stellungsnahmen der Verwaltung der Zielgesellschaft.
b) Vorzugswürdige Lösung: Unwiderleglichkeit des
§ 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG – Verhinderung des Squeeze
out in Missbrauchsfällen über § 242 BGB
Um Einzelfallgerechtigkeit herzustellen, wäre aber eine andere Lösung
vorzugswürdig gewesen: Das OLG Frankfurt hätte § 39a Abs. 3 S. 3
WpÜG als unwiderleglich ansehen und klarstellen sollen, dass allenfalls
unter den Voraussetzungen des § 242 BGB ein Ausschluss der Minder-
heitsaktionäre auszuscheiden hat 18 . Damit wäre nicht nur der eindeutige
gesetzgeberische Wille (Unwiderleglichkeit) zur Geltung gekommen,
sondern die Entscheidung hätte auch für erheblich mehr Rechtssicherheit
bei der Strukturierung von Übernahme- oder Pflichtangeboten gesorgt.
Daneben hätte sich die Rechtsprechung die Möglichkeit offen gehalten,
in Missbrauchsfällen den Squeeze out verhindern zu können.
Damit wäre verfassungsrechtlichen Bedenken ausreichend begegnet
worden.
In Betracht käme § 242 BGB in Form des Rechtsmissbrauchs bzw. des
Verbots der unzulässigen Rechtsausübung. § 242 BGB enthält eine allen
Rechten, Rechtslagen und Rechtsnormen immanente Inhaltsbegrenzung,
wonach eine gegen Treu und Glauben verstoßende Rechtsausübung
oder Ausnutzung einer Rechtslage als Rechtsüberschreitung
rechtsmissbräuchlich ist 19 . Als in diesem Sinne unzulässig kann die
Ausübung eines Rechts insbesondere dann angesehen werden, wenn
überwiegende schutzwürdige Interessen der Gegenpartei entgegenstehen
und die Rechtsausübung im Einzelfall zu einem grob unbilligen,
mit der Gerechtigkeit nicht mehr zu vereinbarenden Ergebnis führen
würde 20 .
Überträgt man diese Grundsätze auf die von Paefgen diskutierten
Fallgruppen, so ergibt sich folgendes Bild:
– Marktmanipulation/Verstöße gegen das Verbot von Insidergeschäften:
Macht sich der Bieter zur Vorbereitung seines öffentlichen Angebotes
strafbar oder handelt er ordnungswidrig, so kann er sich im
Anschluss an das Angebot der Rechtsordnung nicht in der Weise
bedienen, dass ihm diejenigen Aktien, die ihm nicht angedient wurden,
nunmehr zwangsweise übertragen werden. Dies sollte auch bei
arglistigem Verhalten bis hin zum Betrug gelten (z.B. bei Verschweigen
eines preisrelevanten Vorerwerbs). Derjenige, der die Voraussetzungen
einer gesetzlichen Rechtsgrundlage in missbilligenswerter
Weise selbst geschaffen hat, kann aus ihr wegen § 242 BGB
keine Rechte herleiten 21 .
– Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht: Hier wird man nicht
ohne weiteres von einer unzulässigen Rechtsausübung sprechen
können, da die Ad-hoc-Publizitätspflicht die Zielgesellschaft und
nicht den Bieter trifft. Die gem. § 242 BGB erforderliche Interessenabwägung
wird hier regelmäßig zugunsten des Bieters ausschlagen.
Zudem sind die Aktionäre vor Verstößen gem. §§ 37b, 37c WpHG
durch Schadensersatzansprüche gegen die Zielgesellschaft geschützt.
9 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 125.
10 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 126 unter Verweis auf BVerfG, ZIP 2000, 1670 = NJW 2001, 279.
11 Die Passage des Beschlusses, in der das OLG die Verfahrensweise bei Nichteingreifen der Angemessenheitsvermutung
ausdrücklich offen lässt, findet sich ausschließlich in der bei Beck-Online veröffentlichten
Version (BeckRS 2008, 25398).
12 LG Frankfurt a. M., BB 2008, 2035, 2036 f. Ausführlich Heidel/Lochner, in: Heidel (Hrsg.), Aktienrecht und
Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2007, § 39a Rn. 56 ff.; Schüppen/Tretter (Fn. 1), § 39a Rn. 26 f.; Paefgen, WM
2007, 765, 767 ff.; ders. (Fn. 1), S. 1221, 1237 ff.; zum damaligen Gesetzentwurf bereits Rühland, NZG
2006, 401, 405 f.
13 Santelmann (Fn. 1), § 39a Rn. 11, 31 f.; Süßmann (Fn. 1), § 39a Rn. 15 f.; Hörmann/Feldhaus, BB 2008,
2134, 2136 ff.; Falkner, ZIP 2008, 1775, 1776; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700 f.; Wilsing/Ogorek, BB
2008, 2038; dies., EWiR 2007, 763, 764; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2159. Zu weiteren Nachweisen
vgl. LG Frankfurt a. M., BB 2008, 2035, 2036.
14 BT-Drucks. 16/1003, S. 22.
15 Vgl. hierzu die in Fn. 12 und 13 genannten Autoren.
16 Vgl. OLG Frankfurt, ZIP 2009, 74, 79.
17 Paefgen, WM 2007, 765, 768. Vgl. auch ders. (Fn. 1), S. 1221, 1245.
18 § 242 BGB als Korrektiv zur unwiderleglichen Angemessenheitsvermutung befürworten auch Hörmann/
Feldhaus, BB 2008, 2134, 2139.
19 Heinrichs, in: Palandt, BGB, 68. Aufl. 2009, § 242 Rn. 38. Ausführlich Grüneberg/Sutschet, in: Bamberger/
Roth (Hrsg.), Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, 2. Aufl. 2007, Bd. 1 (§§ 1–610), § 242 Rn. 47 ff.;
Roth, in: Münchener Kommentar zum BGB, 5. Aufl. 2007, Bd. 2 (§§ 241–432), § 242 Rn. 176 ff.; Looschelders/Olzen,
in: Staudinger, Kommentar zum Bürgerlichen Recht, 2005, Buch II (§§ 241–243), § 242
Rn. 214 ff.
20 Mansel, in: Jauernig, BGB-Kommentar, 12. Aufl. 2007, § 242 Rn. 37, 41. Vgl. ausführlich Roth (Fn. 19),
§ 242 Rn. 371 ff.
21 Vgl. Mansel (Fn. 20), § 242 Rn. 45; Looschelders/Olzen (Fn. 19), § 242 Rn. 238 ff.
Betriebs-Berater // BB 14.2009 // 30.3.2009 675

Wirtschaftsrecht
Steinmeyer/Santelmann · Zur Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung beim übernahmerechtlichen Squeeze out
Falls der Bieter die verantwortlichen Personen der Zielgesellschaft
aber in vorwerfbarer Weise zu einem pflichtwidrigen Unterlassen
der Veröffentlichung gedrängt oder verleitet hat, käme die Anwendung
von § 242 BGB durchaus in Betracht.
– Irreführende Stellungnahmen der Verwaltung der Zielgesellschaft:
Auch in dieser Fallgruppe wird man wohl davon auszugehen haben,
dass die Interessenabwägung zugunsten des Bieters ausfällt, da nicht
einzusehen ist, warum allein das Fehlverhalten der Verwaltung der
Zielgesellschaft dem Bieter zum Nachteil gereichen soll. Etwas anderes
ergibt sich möglicherweise dann, wenn der Bieter kollusiv mit
der Verwaltung zusammenarbeitet.
– Fehlerhafte Angebotsunterlagen: Verstöße gegen § 11 WpÜG, § 2
WpÜG-AngVO führen gem. § 12 WpÜG zur Schadensersatzpflicht
des Bieters, und zwar ausdrücklich auch gegenüber den Aktionären,
deren Aktien dem Bieter gem. § 39a WpÜG übertragen werden.
Der Gesetzgeber hat damit implizit die Zulässigkeit des Squeeze out
auch bei fehlerhaften Angebotsunterlagen angenommen. Etwas anderes
gilt auch hier bei Arglist oder Betrug.
Weitere Fallgruppen können sich aus besonderen Konstellationen ergeben
(z.B. missbräuchliche Gestaltung von Konzernsachverhalten).
Im Ergebnis bleibt aber festzuhalten, dass eine unzulässige Rechtsausübung
nur in seltenen Ausnahmefällen vorliegen wird. Auch wird
man davon ausgehen können, dass das Vorgehen des Bieters nach
§ 39a WpÜG nur dann missbilligenswert ist, wenn ihm sein Verhalten
vorwerfbar ist.
Die Rechtsfolge bei Bejahung des § 242 BGB wäre, dass der Bieter sein
Recht auf Ausschluss der Minderheitsaktionäre nicht geltend machen
kann und ein entsprechender Antrag abzuweisen wäre. Der Bieter
könnte dann auf den aktienrechtlichen Squeeze out ausweichen,
müsste hierzu aber unter anderem eine Unternehmensbewertung
durch einen gerichtlich bestellten Prüfer durchführen und eine entsprechende
Hauptversammlung vorbereiten lassen.
2. Nichteingreifen der Angemessenheitsvermutung
Es ist bislang weitgehend ungeklärt, wie zu verfahren ist, wenn die
Angemessenheitsvermutung entweder tatbestandlich bei Nichterreichen
der 90%-Schwelle oder – bei unterstellter Widerleglichkeit – bei
Widerlegung nicht eingreift.
Das LG Frankfurt a.M. ging in der Eingangsinstanz davon aus, dass
es dem mit dem Ausschlussverfahren betrauten Gericht nicht zustehe,
eine Unternehmensbewertung vorzunehmen und die angemessene
Abfindung festzusetzen. Vielmehr sei der Antrag auf Ausschluss der
Minderheitsaktionäre in einem solchen Fall abzuweisen 22 . Das wohl
überwiegende Schrifttum 23 spricht sich hingegen für eine Unternehmensbewertung
aus, die im gerichtlichen Ausschlussverfahren selbst
vorzunehmen sei. Nach anderer Auffassung 24 ist die im Angebotsverfahren
in Einklang mit § 31 WpÜG, §§ 3ff. WpÜG-AngVO angebotene
Gegenleistung als Anknüpfungspunkt für die angemessene Abfindung
anzusehen. Andere 25 wiederum wollen den Aktionären das
Spruchverfahren eröffnen. Schließlich wird vertreten, dass Angemessenheitsfragen
entweder im Ausschlussverfahren oder in einem Verfahren
nach § 66 WpÜG zu klären seien 26 .
Richtigerweise ist zunächst auf die im Angebotsverfahren angebotene
Gegenleistung abzustellen. Es spricht nichts dagegen, die Begriffe der
Angemessenheit in § 31 WpÜG, §§ 3ff. WpÜG-AngVO für das Ausgangsangebot
und in § 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG für den zwangsweisen
Erwerb im Grundsatz einheitlich auszulegen. Die Richtigkeit des
Rückgriffs auf § 31 WpÜG, §§ 3ff. WpÜG-AngVO zur Bestimmung
der Abfindung ergibt sich auch aus einem Rückschluss aus der Übernahmerichtlinie
(ÜR). Gem. Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der ÜR „gilt“
die im Wege eines Pflichtangebots angebotene Gegenleistung – aufgrund
der Verpflichtung des Bieters zur Beachtung der Preisregeln
(Art. 5 Abs. 4 ÜR) – als angemessen. Der deutsche Gesetzgeber hat
die Anwendbarkeit der Angemessenheitsbestimmungen in §§ 31, 39
WpÜG, §§ 3ff. WpÜG-AngVO aber sowohl für Pflicht- als auch für
freiwillige Übernahmeangebote vorgesehen, deren Einhaltung von der
BaFin gemäß § 14 WpÜG überprüft wird, so dass schon im Angebotsverfahren
die Angemessenheit gewährleistet ist. Diesen Umstand
zu ignorieren, hieße zugleich innerhalb desselben Normengefüges mit
unterschiedlichen Angemessenheitsbegriffen zu operieren. In der
Konsequenz dieser Ansicht käme es auf das Eingreifen der Angemessenheitsvermutung
in den meisten Fällen dann gar nicht mehr an 27 .
Die Minderheitsaktionäre könnten aber zum Beispiel Verstöße gegen
§ 31 WpÜG, §§ 3ff. WpÜG-AngVO einwenden.
Wenn die Angemessenheit danach nicht gegeben ist, ist der Antrag
des Bieters abzuweisen. Dem LG Frankfurt a.M. ist zuzugeben, dass
für eine Unternehmensbewertung im Rahmen des Verfahrens nach
§§ 39af. WpÜG kein Raum ist. Der Gesetzgeber hat sie deshalb auch
gerade nicht angeordnet.
In der Praxis werden sich öffentliche Übernahmen, die zu einem Erreichen
der für den Squeeze out generell notwendigen 95%-Schwelle
führen, in aller Regel insbesondere durch das Mittel der Irrevocables
(dazu gleich) so strukturieren lassen, dass auch die 90%-Schwelle erreicht
wird. Sollte dies nicht gelingen, so kann der Bieter zwar den
Versuch unternehmen, den übernahmerechtlichen Squeeze out
durchzuführen; er sollte in seinen Strukturüberlegungen aber von
Anfang an einplanen, dass ein Ausweichen auf den langwierigeren
und aufwendigeren aktienrechtlichen Squeeze out erforderlich werden
könnte.
3. Berücksichtigung von Irrevocables
Bei den sog. Irrevocables handelt es sich um (Vor-)Verträge, in denen
sich eine Vertragspartei unwiderruflich dazu verpflichtet, das von der
anderen Vertragspartei künftig zu unterbreitende Übernahme- oder
Pflichtangebot zu den im Angebot vorgesehenen Konditionen anzunehmen
28 . Durch die beiden Beschlüsse des LG und des OLG Frankfurt
a.M. dürfte klar sein, dass auf dieser Grundlage angediente
Aktien sowohl bei der Ermittlung der 95%- als auch der 90%-
Schwelle berücksichtigt werden. Während Ersteres ohnehin unstreitig
war 29 , war die Berücksichtigung bei der Angemessenheitsvermutung
zweifelhaft.
Hierfür ist nach dem Wortlaut des Gesetzes erforderlich, dass der Bieter
„auf Grund des Angebots“ die notwendige Anzahl an Aktien erworben
haben muss, was bei Erwerben „auf Grund“ von Irrevocables
22 LG Frankfurt a. M., ZIP 2008, 1769, 1774 f.
23 Schüppen/Tretter (Fn. 1), § 39a Rn. 29; Heidel/Lochner (Fn. 12), § 39a Rn. 55; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008,
701; Paefgen, WM 2007, 765, 770; ders. (Fn. 1), 1221, 1246; Hörmann/Feldhaus, BB 2008, 2134, 2140,
sowie Mock/Winkelmann, BB 2008, 126, 127, und Ott, WM 2008, 384, 390 (die allerdings de lege ferenda
die Anwendbarkeit des Spruchverfahrens fordern).
24 Santelmann (Fn. 1), § 39a Rn. 34; Deilmann, NZG 2007, 721, 724.
25 Falkner, ZIP 2008, 1775, 1777.
26 Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2159.
27 Darauf im Gesetzgebungsverfahren zum Übernahmerichtlinienumsetzungsgesetz bereits hinweisend
Hoffmann-Becking, Stellungnahme zum Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Übernahmerichtlinie,
S. 2 (abrufbar unter: http://www.bundestag.de/ausschuesse/A07/Anhoerungen/016/Stellungnahmen/09-
Hengeler_Mueller.PDF) sowie Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2006, 177, 179 f.
28 Vgl. ausführlich zu Irrevocable Undertakings v. Riegen, ZHR 167 (2003), 702 ff.
29 Vgl. nur Schüppen/Tretter (Fn. 1), § 39a Rn. 16.
676 Betriebs-Berater // BB 14.2009 // 30.3.2009

Wirtschaftsrecht
Steinmeyer/Santelmann · Zur Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung beim übernahmerechtlichen Squeeze out
angezweifelt wurde 30 . Dennoch bejahen sowohl das LG 31 als auch das
OLG Frankfurt a.M. 32 sowie Teile der Literatur 33 die Einbeziehung
von Irrevocables in die Annahmeschwelle des § 39a Abs. 3 S. 3
WpÜG.
Dem ist zuzustimmen. Wie das OLG zu Recht hervorhebt 34 , ist gerade
das Eingehen von Irrevocables durch Großaktionäre, die gegenüber
Kleinaktionären in der Regel einen besseren Erkenntnisstand hinsichtlich
des Unternehmenswerts haben, ein Indiz für die Angemessenheit
der angebotenen Gegenleistung. Auch wenn der Großaktionär
sich zur Annahme des Angebots verpflichtet hat, erfolgt doch der Erwerb
rechtstechnisch durch Vollzug des Angebots und damit auch
„auf Grund“ des Angebots. Die Motive der Annahme spielen hierfür
keine Rolle.
4. Berücksichtigung von parallelen Paketerwerben
Ein ähnliches Problem stellt sich auch bei der Behandlung von parallelen
Paketerwerben im Rahmen des § 39a WpÜG. Unter parallelen
Paketerwerben versteht man Paketerwerbe des Bieters, die zeitlich
während des und damit parallel zum Angebotsverfahren verlaufen.
a) Einbeziehung paralleler Paketerwerbe in die
95%-Ausschlussschwelle
Soweit ersichtlich ist die Einbeziehung von Aktien aus parallelen Paketerwerben
in die 95%-Ausschlussschwelle unstreitig 35 . Dies ist auch
richtig, weil es für die Möglichkeit der Antragstellung nach § 39a
Abs. 1 S. 1 WpÜG nur darauf ankommt, dass dem Bieter nach der
Durchführung des Angebots Aktien der Zielgesellschaft in Höhe von
mindestens 95% des stimmberechtigten Grundkapitals gehören.
b) Berücksichtigung paralleler Paketerwerbe im Rahmen
der Erfolgsschwelle
Die Berücksichtigung von Aktien aus parallelen Paketerwerben im
Rahmen der Erfolgsschwelle nach § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG ist allerdings
verglichen mit Irrevocables zweifelhaft. Während bei den Irrevocables
noch argumentiert werden kann, dass die Erfüllung der vertraglichen
Verpflichtung durch die Annahme im Angebotsverfahren
und damit der Erwerb der Aktien durch den Bieter „auf Grund des
Angebots“ erfolgte, so erwirbt der Bieter die Aktien im Rahmen von
parallelen Paketerwerben gerade außerhalb des förmlichen Angebotsverfahrens.
Aus diesem Grund verneinen Teile der Literatur 36 auch die Einbeziehung
von Aktien aus parallelen Paketerwerben in die Berechnung der
Annahmeschwelle des § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG. Es wird darauf hingewiesen,
dass sich die verkaufenden Aktionäre gerade nicht für die Annahme
des Angebots entschieden, sondern stattdessen die Aktien direkt
an den Bieter oder aber an der Börse veräußert hätten. Dergestalt
erworbene Aktien könnten nach Sinn und Zweck der Angemessenheitsvermutung
jedoch keine Berücksichtigung finden.
Nach anderer Ansicht 37 seien Aktien aus parallelen Paketerwerben
hingegen durchaus zu berücksichtigen, weil auch Parallelerwerbe die
Kriterien des mit § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG beabsichtigten Markttests
erfüllten. Schließlich hätte die im Rahmen von parallelen Paketerwerben
seitens des Bieters angebotene Gegenleistung auch maßgebliche
Auswirkungen auf die den anderen Aktionären im Angebotsverfahren
anzubietende Gegenleistung. Gem. § 31 Abs. 4 WpÜG ist der Bieter
nämlich verpflichtet, die bei Parallelerwerben möglicherweise vereinbarte,
wertmäßig höhere Gegenleistung auch im Angebotsverfahren
anzubieten. Sollte der Bieter hingegen im Wege des parallelen Paketerwerbs
Aktien zu einer unter dem Angebot liegenden Gegenleistung
erhalten haben, so spreche dies erst recht für eine Berücksichtigung
dieser Aktien für die Feststellung des Schwellenwerts des § 39a Abs. 3
S. 3 WpÜG.
c) Würdigung und Praxisfolge
Letztgenannter Ansicht ist zuzustimmen. Sinn und Zweck der Angemessenheitsvermutung
stehen einer Berücksichtigung von Aktien aus
parallelen Paketerwerben nicht entgegen; ihre Einbeziehung in die Berechnung
des § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG ist somit gerechtfertigt. Dass
der Erwerb außerhalb des förmlichen Angebotsverfahrens erfolgt, ist
dagegen nachrangig. Gleichwohl ist die Frage der Einbeziehung von
Aktien aus parallelen Paketerwerben mit Rechtsunsicherheiten belastet,
da das OLG Frankfurt diese Frage ausdrücklich offen gelassen
hat 38 und das LG Frankfurt a.M. sich hierzu gar nicht geäußert hatte.
Angesichts der gleichartigen Zielrichtung paralleler Paketerwerbe und
der Irrevocables – nämlich den Erfolg des Angebots sicherzustellen –
erscheint es allerdings in der Praxis zur Vermeidung von Unsicherheiten
zweckmäßig, auf parallele Paketerwerbe zu verzichten und stattdessen
Irrevocables einzusetzen 39 .
PRAXISTIPP: Angesichts der Möglichkeit durch Irrevocables ebenfalls
den Erfolg des Angebots sicherzustellen, sollte auf parallele Paketerwerbe
verzichtet und stattdessen auf Irrevocables zurückgegriffen werden.
5. Sicherung des Abfindungsanspruchs
Schließlich stellt sich im Verfahren des übernahmerechtlichen Squeeze
out die Frage, ob und gegebenenfalls wie der Bieter die Abfindungsansprüche
der auszuschließenden Minderheitsaktionäre besichern muss
oder ob in anderer Weise die Gewährung der Gegenleistung des Bieters
für die Aktionäre sichergestellt werden kann. Während § 327b Abs. 3
AktG die Sicherung des Abfindungsanspruchs durch eine vom Hauptaktionär
beizubringende Gewährleistungserklärung eines Kreditinstituts
vorsieht 40 , fehlt es im WpÜG an einer vergleichbaren Regelung.
Die Finanzierungsbestätigung gemäß § 13 WpÜG erstreckt sich zwar
grundsätzlich auf die Sicherstellung der Finanzierung des Erwerbs
sämtlicher ausstehender Aktien. Sie bietet aber keine adäquate Sicherung
der Minderheitsaktionäre und ist zudem dann nicht gegeben,
wenn das Ursprungsangebot als reines Tauschangebot ausgestaltet war.
a) Mögliche Sicherungsalternativen
Insbesondere angesichts der Grundrechtsrelevanz (Art. 14 GG) des
Squeeze out kann das Schutzbedürfnis der Minderheitsaktionäre aber
nicht vollständig außer Acht gelassen werden. Die Minderheitsaktionä-
30 Daher gegen eine Berücksichtigung Schüppen/Tretter (Fn. 1), § 39a Rn. 25.
31 LG Frankfurt a. M., BB 2008, 2035.
32 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 123.
33 Süßmann (Fn. 1), § 39a Rn. 10; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700; Deilmann, NZG 2007, 721, 723; Paefgen,
WM 2007, 765, 769; ders. (Fn. 1), S. 1221, 1250 f.; implizit auch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006,
2157, 2161.
34 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 123.
35 Vgl. nur Ott, WM 2008, 384, 387; Deilmann, NZG 2007, 721, 722.
36 Süßmann (Fn. 1), § 39a Rn. 9; wohl auch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2160, sowie Schüppen/
Tretter (Fn. 1), § 39a Rn. 25, die auf individuellen Verhandlungen basierende Erwerbsvorgänge nach dem
Gesetzeszweck nicht als erfasst ansehen.
37 Ott, WM 2008, 384, 389; Paefgen (Fn. 1), S. 1221, 1249 f.; ders., WM 2007, 765, 769; Deilmann, NZG 2007,
721, 723; Mock/Winkelmann, BB 2008, 126.
38 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 123.
39 Dies gilt jedenfalls dann, wenn es dem Bieter nicht darauf ankommt, sich unabhängig vom Erfolg des
Übernahmeangebots entsprechende Aktienpakete zu sichern. Vgl. Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157,
2160.
40 Vgl. hierzu Hüffer, AktG, 8. Aufl. 2008, § 327b Rn. 9 f.
Betriebs-Berater // BB 14.2009 // 30.3.2009 677

Wirtschaftsrecht
Steinmeyer/Santelmann · Zur Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung beim übernahmerechtlichen Squeeze out
re sollten nicht das Risiko tragen müssen, dass sich der Bieter durch die
Übernahme „finanziell übernimmt“ oder dass sie unter Umständen ihren
Anspruch im Ausland unter erschwerten Bedingungen einklagen 41
und ggf. vollstrecken müssen. So könnten Probleme bei der Realisierung
des Abfindungsanspruches vor allem in denjenigen Fällen zu erwarten
sein, in denen der Bieter seinen Sitz im EG-Ausland hat oder
eine Zweckgesellschaft als Bieter aufgetreten ist 42 . Folgt man dem, so ist
allerdings fraglich, auf welchem Wege die Minderheitsaktionäre geschützt
werden können und wie sich dies dogmatisch begründen lässt.
Nach einer Ansicht 43 seien die Aktien der auszuschließenden Aktionäre
nur Zug-um-Zug gegen Gewährung einer angemessenen Abfindung
auf den Antragsteller zu übertragen. Eine Sicherung des Abfindungsanspruches
der Restaktionäre gegen den Bieter scheide vor dem
Hintergrund aus, dass der Gesetzgeber im WpÜG eine Sicherung für
den übernahmerechtlichen Squeeze out ausdrücklich nicht vorgesehen
habe. Allerdings hätten die Mitgliedstaaten gem. Art. 15 Abs. 5
ÜR sicherzustellen, dass den Aktionären „eine angemessene Abfindung
garantiert wird“.
Gegen eine Zug-um-Zug-Lösung wird allerdings vorgebracht, dass
das Gesetz eine Übertragung der Aktien auf den Antragsteller gerade
nicht von der Zahlung einer angemessenen Abfindung abhängig gemacht
habe. Angesichts des Schutzbedürfnisses der Minderheitsaktionäre
sei das Gericht aber gleichwohl als befugt anzusehen, im Einzelfall
eine Sicherung des Abfindungsanspruchs durch den Bieter zu verlangen
44 . Dieses Ergebnis lasse sich einerseits auf eine richtlinienkonforme
Auslegung des § 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG stützen, andererseits
könne der Wortlaut des § 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG selbst herangezogen
werden, wenn dort die Übertragung der Aktien von der „Gewährung
einer angemessenen Abfindung“ abhängig gemacht werde 45 . So ließe
sich argumentieren, dass die Gegenleistung zum Zeitpunkt des Gerichtsbeschlusses
nur dann tatsächlich „gewährt“ wird, wenn der Anspruch
der Minderheitsaktionäre nicht mit einem Insolvenz- und
Durchsetzungsrisiko belastet ist.
Nach einer vermittelnden Ansicht 46 stehe es hingegen im Ermessen
des Gerichts, den Übergang des Eigentums im Tenor des Beschlusses
an eine Zug-um-Zug-Leistung oder an eine vorangehende Sicherheitsleistung
zu knüpfen.
b) Würdigung
Das OLG Frankfurt konnte diese umstrittene Frage dahinstehen lassen,
da nach Auffassung des Gerichts auf Grund der öffentlich-rechtlichen
Gewährträgerhaftung für die Bieterin keine Insolvenzgefahr
oder andere Schwierigkeiten bei der Realisierung der Abwicklung bestünden
47 . Gleichwohl kann den Aussagen des Gerichts wohl entnommen
werden, dass es ein Sicherungsbedürfnis der Minderheitsaktionäre
nicht von vornherein ablehnt.
Aus praktischen und rechtssystematischen Erwägungen kann es aber
nur darum gehen, dass der Bieter verpflichtet wird, Sicherheiten für
den Abfindungsanspruch beizubringen. Nicht sachgerecht erscheint
hingegen ein Übertragungsbeschluss, der den Übergang des Aktieneigentums
Zug-um-Zug von der Gewährung der Abfindung abhängig
macht. Mit Rechtskraft des Übertragungsbeschlusses geht das Aktieneigentum
auf den Bieter über (§ 39b Abs. 5 S. 3 WpÜG). Eine Zugum-Zug-Tenorierung
steht nicht im Einklang mit der gestaltenden
Wirkung und würde zu erheblicher Rechtsunsicherheit führen. Zudem
könnte der Bieter den Squeeze out nur dann vollenden, wenn
ihm die Identität sämtlicher Restaktionäre bekannt ist und er ihnen
die Gegenleistung auszahlen kann. Darüber hinaus böte sich den
Minderheitsaktionären enormes Blockadepotenzial, wenn sie sich einfach
weigerten, die Zug-um-Zug-Abwicklung vorzunehmen.
Daher ist der Ansicht zu folgen, die es dem Gericht im Wege richtlinienkonformer
Auslegung des § 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG erlaubt, den Übertragungsbeschluss
bei Zweifeln an der Realisierbarkeit davon abhängig
zu machen, dass der Bieter Sicherheiten bestellt. Inhaltlich sollte sich
hier an den nach § 327b Abs. 3 AktG zulässigen Sicherungen 48 , wie beispielsweise
Garantien, Schuldbeitritte oder selbstschuldnerische Bürgschaften
eines in der EG ansässigen Kreditinstituts, orientiert werden.
IV. Zusammenfassung
1. Es sind auch nach dem Beschluss des OLG Frankfurt wichtige Fragen
des übernahmerechtlichen Squeeze out offen geblieben (vgl.
oben III. 1., 2., 4. und 5.). Die Einbeziehung von Irrevocables in
die Ermittlung der Erfolgsschwelle des § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG
(III. 3.) kann allerdings als gesichert angesehen werden.
2. Obgleich sich das OLG Frankfurt zur Rechtsnatur der Angemessenheitsvermutung
nicht abschließend geäußert hat, scheint es die
Annahme einer unwiderleglichen Vermutung zu favorisieren. Trotz
der damit verbliebenen Unsicherheit ist der Beschluss zu begrüßen,
weil er die Praxistauglichkeit des übernahmerechtlichen Squeeze
out dadurch wiederherstellt, dass selbst bei unterstellter Widerleglichkeit
eine Widerlegung der Vermutung nur ausnahmsweise dann
in Betracht kommt, wenn die „Kräfte des Marktes“ gestört sind.
Offen bleibt allerdings, in welchen Konstellationen eine solche Störung
der Marktkräfte vorliegt.
3. Nach der hier vertretenen Ansicht hätte es hingegen nahe gelegen,
von der Unwiderleglichkeit der Angemessenheitsvermutung ausgehend,
den Squeeze out nur in Missbrauchsfällen ausnahmsweise
gem. § 242 BGB zu versagen.
// Autoren h
Dr. Roland Steinmeyer ist Rechtsanwalt und Notar
und Partner der Sozietät Wilmer Cutler Pickering Hale
and Dorr LLP in Berlin. Der Schwerpunkt seiner Tätigkeit
liegt im internationalen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht.
Er hat langjährige Erfahrungen in den
Bereichen Mergers & Acquisitions, Immobilienrecht,
Finanzdienstleistungen und Privatisierungen.
Dr. Matthias Santelmann ist Rechtsanwalt und als
Counsel in der deutschen Corporate- und Transaktionspraxis
der Sozietät Wilmer Cutler Pickering Hale and
Dorr LLP in Berlin tätig. Er betreut Mandanten schwerpunktmäßig
im Bereich Mergers & Acquisitions und berät
in Angelegenheiten des allgemeinen Zivil- und Gesellschaftsrechts,
des Immobilienwirtschaftsrechts und
im Kapitalmarktrecht.
41 Der stattgebende Squeeze-out-Beschluss selbst ist kein vollstreckbarer Zahlungstitel.
42 Vgl. Santelmann (Fn. 1), § 39a Rn. 12; Süßmann (Fn. 1), § 39a Rn. 19.
43 Heidel/Lochner (Fn. 12), § 39a Rn. 27 f.
44 Santelmann (Fn. 1), § 39a Rn. 12 f.; Süßmann (Fn. 1), § 39a Rn. 19.
45 Santelmann (Fn. 1), § 39a Rn. 13.
46 Schüppen/Tretter (Fn. 1), § 39b Rn. 17.
47 OLG Frankfurt, ZIP 2008, 74, 80.
48 Hierzu Hüffer (Fn. 40), § 327b Rn. 10.
678 Betriebs-Berater // BB 14.2009 // 30.3.2009